(M&a) Chuong 5 - Nhom 10 - Bai Soan [PDF]

Zitiervorschau

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC LỚP CAO HỌC – KHOÁ 28 MÔN HỌC: MUA BÁN SÁP NHẬP VÀ THOÁI VỐN

GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN NHÓM SVTH Nguyễn Văn Tứ Lê Thị Anh Nguyễn Thị Hồng Ngọc Hoàng Trúc Linh

:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

: : : :

MSSV 7701281146A 7701280393A 7701280792A 7701280698A

MỤC LỤC 1 TỔNG QUAN VỀ CÁC CHIẾN THUẬT THÂU TÓM DÀNH CHO THÂU TÓM THÙ ĐỊCH………………………………………………………………..1 Thâu tóm là gì?.............................................................................................. 1 Phân biệt thâu tóm thù địch và thâu tóm thân thiện? ...................................... 1 Quy trình thâu tóm ........................................................................................ 1 Các chiến thuật thâu tóm công ty ................................................................... 1 1.4.1. Chiến thuật bear hug .................................................................................. 1 1.4.2. Chiến thuật tender offer.............................................................................. 2 1.4.3. Chiến thuật Proxy fights ............................................................................. 4 2 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ CHỐNG BỊ THÂU TÓM…………….5 Quan điểm lý thuyết về sự tác động của những chiến thuật phòng thủ chống thâu tóm lên lợi ích của cổ đông ............................................................................. 5 2.1.1. Lý thuyết về quản trị tập quyền .................................................................. 5 2.1.2. Lý thuyết lợi ích của cổ đông ..................................................................... 6 Các chiến thuật phòng thủ tránh bị thâu tóm .................................................. 6 2.2.1. Hệ thống cảnh báo sớm:Giám sát nắm giữ cổ phần và giao dịch mẫu ......... 6 2.2.2. Chiến thuật thuốc độc: (Poison pill) ........................................................... 7 2.2.2.1.

Chiến thuật thuốc độc thế hệ đầu: Kế hoạch Cổ phiếu ưu đãi .................. 7

2.2.2.2.

Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ hai: Flip-over rights ............................. 8

2.2.2.3.

Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ ba: Flip-in ............................................ 9

2.2.2.4.

Kế hoạch thoái vốn (Back – end plans) ................................................. 12

2.2.2.5.

Kế hoạch biểu quyết.............................................................................. 12

2.2.2.6.

Chiến thuật cổ phần ưu đãi trống........................................................... 12

2.2.2.7.

Chiến thuật thuốc độc NOLs ................................................................. 12

2.2.2.8.

Chiến thuật Poison puts......................................................................... 12

2.2.3. Thay đổi điều lệ công ty: .......................................................................... 13 2.2.3.1.

Điều kiện hội đồng quản trị so le........................................................... 14

2.2.3.2.

Quy định đại đa số ................................................................................ 16

2.2.3.3.

Quy định giá hợp lý .............................................................................. 17

2.2.3.4.

Anti Greenmail ..................................................................................... 18

2.2.3.5.

Vốn đôi ................................................................................................. 18

2.2.3.6.

Thay đổi loại hình thành lập công ty ..................................................... 19 Các chiến thuật chống bị thâu tóm ............................................................ 20

2.3.1. Greenmail. ............................................................................................... 20 2.3.2. Thỏa thuận hoãn nợ (standstill agreements). ............................................. 21 2.3.3. Hiệp sĩ trắng (a white knight). .................................................................. 21 2.3.4. Vệ sĩ áo trắng (White squire) .................................................................... 22 2.3.5. Quy định trong thỏa thuận sáp nhập ......................................................... 23 2.3.6. Giao dịch khép kín ................................................................................... 23 2.3.7. Thay đổi cấu trúc vốn. .............................................................................. 23 2.3.8. Kiện tụng. ................................................................................................ 24 2.3.9. Pac-Man defense. ..................................................................................... 24 2.3.10. Các chiến thuật chống thâu tóm khác: ....................................................... 26 3 ÁP DỤNG CÁC CHIẾN THUẬT CHỐNG THÂU TÓM CÔNG TY….......27 Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “bear hug” ............................ 27 Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “tender offer” ....................... 28 Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “proxy fight” ........................ 28

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

1 TỔNG QUAN VỀ CÁC CHIẾN THUẬT THÂU TÓM DÀNH CHO THÂU TÓM THÙ ĐỊCH Thâu tóm là gì? Thâu tóm là hoạt động xảy ra khi một doanh nghiệp được gọi là công ty thâu tóm tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát của một hay là nhiều công ty khác được gọi là công ty mục tiêu thông qua việc mua toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ phiếu đủ để nắm quyền chi phối công ty mục tiêu. Chú ý: hoạt động thâu tóm có thể diễn ra giữa các công ty trong cùng ngành, hoặc là các công ty khác ngành tùy thuộc vào chiến lược của từng công ty. Phân biệt thâu tóm thù địch và thâu tóm thân thiện? Hoạt động thâu tóm diễn ra dưới hai hình thức: thâu tóm thân thiện và thâu tóm thù địch. Một thương vụ được xem là thâu tóm thân thiện xảy ra khi các doanh nghiệp trong thương vụ đạt được thỏa thuận trên cơ sở tình nguyện hai bên cùng có lợi, ban quản trị công ty mục tiêu vui vẻ chấp nhận việc bị mua lại. Một thương vụ thâu tóm được xem là thâu tóm thù địch khi hội đồng quản trị của công ty mục tiêu từ chối lời đề nghị mua cổ phiếu của công ty đi thâu tóm nhưng công ty đi thâu tóm vẫn tiếp tục theo đuổi thương vụ. Chiến thuật thâu tóm là dành cho thâu tóm thù địch. Quy trình thâu tóm Quy trình M&A bao gồm các giai đoạn như sau: Giai đoạn 1: Giai đoạn chiến lược  Trong giai đoạn này, từ nhu cầu về chiến lược của công ty đi thâu tóm, công ty này sẽ tìm kiếm các công ty mục tiêu có cùng mục tiêu với mình. Hai công ty sẽ tiến hành đàm phán với nhau, và nếu hai bên đạt được thỏa thuận thì thương vụ đi theo hướng thân thiện Giai đoạn 2: Giai đoạn định giá Giai đoạn 3: Giai đoạn thực hiện và hội nhập Các chiến thuật thâu tóm công ty 1.4.1. Chiến thuật bear hug Đặc điểm: Chiến thuật thâu tóm thù địch theo hình thức “bear hug” là chiến thuật thâu tóm được thực hiện khi công ty thâu tóm đưa ra đề nghị mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu với giá cao hơn rất nhiều so với giá thị trường cổ phiếu của công ty và mục đích của đề nghị này là nhằm loại bỏ khả năng cạnh tranh của các giá thầu khác. Bản chất của chiến thuật này còn đánh vào tâm lý của ban giám đốc, hội đồng quản trị của công ty mong muốn tạo ra sự gia tăng trong giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu.

1

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Chiến thuật “bear hug” được xem là chiến thuật thâu tóm thù địch vì chiến thuật này được thiết kế để đẩy công ty mục tiêu vào vị thế không thể không bán. Quy trình thực hiện chiến thuật “bear hug”: Bước 1: Công ty đi thâu tóm sẽ gửi lá thư đầu tiên đến hội đồng quản trị của công ty mục tiêu để giới thiệu cho công ty mục tiêu biết được về công ty đi thâu tóm và thường trong thư phải làm rõ luật sư, ngân hàng đầu tư đại diện cho công ty bên mua và thường lá thư này chưa đưa ra giá đề xuất cho giao dịch. Ở bước này, các đối thoại của hai bên thường được giữ kín. Nếu hai bên chấp thuận thì hai bên sẽ nhanh chóng ký biên bản thỏa thuận. Bước 2: Xây dựng các chiến thuật dựa trên phản ứng của công ty mục tiêu từ đề xuất ban đầu. Bước 3: Đề xuất giá chào mua khi dự đoán được phản ứng của công ty mục tiêu, công ty thâu tóm, gửi thư đến công ty mục tiêu có đưa ra giá và tất nhiên là giá cao hơn giá thị trường. Có hai trường hợp:  Nếu công ty mục tiêu đồng ý bán thì thương vụ là thương vụ thâu tóm thân thiện.  Nếu cổ đông không đồng ý bán, thì công ty đi thâu tóm có thể phải chuyển sang chiến thuật “tender offer” Ưu điểm của chiến thuật “bear hug” đứng ở bên đi thâu tóm:  Khi thực hiện chiến thuật này tốc độ giao dịch của thương vụ này diễn ra rất nhanh.  Khi thực hiện chiến thuật này có thể làm giảm chi phí liên quan đến thương vụ thâu tóm: phí nộp hồ sơ cho Ủy ban chứng khoán, phí dịch vụ tư vấn, phí trả cho luật sư,… Nhược điểm của chiến thuật “bear hug” đứng ở bên đi thâu tóm:  Nhược điểm nổi bật nhất chính là chi phí mua lại rất là tốn kém. Và khi công ty đi thâu tóm đưa ra một mức giá quá cao có thể làm ảnh hưởng tới suất sinh lợi của thương vụ này. Điều kiện áp dụng chiến thuật “bear hug”:  Hội đồng quản trị của công ty mục tiêu phải có ý định bán  Công ty đi thâu tóm phải có tiềm lực tài chính mạnh. 1.4.2. Chiến thuật tender offer Chiến thuật “tender offer” là hình thức một hay một số công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu với đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình.

2

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính “thù địch” đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn có một số trường hợp một công ty nhỏ thâu tóm được một công ty lớn hơn, đó là khi họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ thôn tính. Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường huy động nguồn tiền mặt bằng cách như: sử dụng thặng dư vốn, huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, thông qua phát hành cổ phiếu mới hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi, vay từ các tổ chức tín dụng. Điểm đáng chú ý trong các thương vụ “chào thầu” là ban quản trị công ty bị mua bị mất quyền định đoạt, bởi đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty mua và cổ đông của công ty bị mua, trong khi ban quản trị (lúc này nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt sang một bên. Thông thường, ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty bị mua sẽ bị thay thế, mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất thiết bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình, ban quản trị công ty bị mua có thể thực hiện một số biện pháp nhằm chống lại sự thôn tính này như tìm kiếm sự trợ giúp/bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ phần cao hơn nữa cổ phần của các cổ đông hiện hữu đang ngã lòng. Quy trình thực hiện chiến thuật “tender offer”:  Bước 1: Thành lập đội ngũ chào mua công khai và đội ngũ này sẽ phối hợp hoạt động trong quá trình chào mua công khai. Đội ngũ này bao gồm: ngân hàng đầu tư, nhà tư vấn về pháp lý, đại lý thông tin, ngân hàng lưu ký, đại lý giao nhận…  Bước 2: Làm hồ sơ gửi cho Ủy ban chứng khoán đồng thời gửi bản copy cho công ty mục tiêu.  Bước 3: Công ty bị chào mua sẽ xem xét và trả lời trong vòng 10 ngày làm việc.  Bước 4: Cổ đông bán cổ phiếu cho bên trung gian và có hợp đồng với các điều khoản rõ ràng liên quan đến vấn đề xử lý số cổ phiếu đang giao dịch.  Bước 5: Kết thúc cuộc chào mua theo ngày ghi trong hồ sơ đăng ký, hoặc bên đi mua có thể gia hạn trước 09 giờ sáng ngày kết thúc.  Bước 6: Nếu đã mua đủ số cổ phiếu cần thiết thì bên đi mua sẽ thanh toán cho cổ đông theo giá ghi hợp đồng.  Bước 7: Bên đi mua bổ nhiệm lại hội đồng quản trị cho công ty bị thâu tóm  Bước 8: Bên đi mua rút các cổ phiếu của công ty mục tiêu ra khỏi danh mục chứng khoán sẵn sàng mua bán trên thị trường Ưu điểm của chiến thuật “tender offer” đứng ở bên đi thâu tóm:  Tốc độ giao dịch của thương vụ nhanh

3

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

 Không cần thông qua ý kiến của hội đồng quản trị công ty mục tiêu, công ty đi thâu tóm có thể tự do giao dịch với cổ đông công ty mục tiêu mà không cần thông qua ý kiến của hội đồng quản trị  Nếu nhận được sự đồng tình của công ty mục tiêu chấp nhận bán với giá đề xuất thì thương vụ sẽ trở thành thân thiện Nhược điểm của chiến thuật “tender offer” đứng ở bên đi thâu tóm:  Chi phí mua lại cao  Phát sinh thêm các khoản phí như phí nộp hồ sơ cho ủy bản chứng khoán, phí trả cho luật sự, phí trả cho công ty thâu tóm  Nếu công ty mục tiêu kháng cự mạnh thì công ty đi thâu tóm phải tốn nhiều thời gian để thực hiện thương vụ.  Các công ty cùng muốn mua lại công ty mục tiêu này có thể tham gia vào thương vụ và đẩy giá chào mua lên rất cao. Từ đó làm cho thời gian thực hiện thương vụ kéo dài và công ty đi thâu tóm có thể gặp phải các thiệt hại và có thể trở thành mục tiêu thâu tóm của các công ty khác.  Việc loại bỏ hội đồng quản trị của công ty mục tiêu có thể ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của công ty mục tiêu sau thâu tóm. Điều kiện áp dụng chiến thuật “tender offer:  Công ty đi thâu tóm phải có tiềm lực tài chính mạnh vì chi phí đi thâu tóm bỏ ra rất tốn kém và thời gian thực hiện thương vụ có thể bị kéo dài 1.4.3. Chiến thuật Proxy fights Chiến thuật lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights) cũng thường được sử dụng trong các thương vụ “thôn tính mang tính thù địch” lẫn nhau. Khi một công ty lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình huống này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị trường, công ty cạnh tranh sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã hội đủ số lượng cổ phần chi phối đủ để loại ban quản trị cũ, công ty cạnh tranh và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông và bầu đại diện của công ty cạnh tranh vào Hội đồng quản trị mới. Để ngăn chặn hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty mục tiêu có thể sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau ngay từ trong Điều lệ công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty cạnh tranh và các cổ đông bất mãn là thay đổi ban điều hành công ty. Ưu điểm của chiến thuật “proxy fight” đứng ở bên đi thâu tóm:  Chi phí mà công ty thâu tóm bỏ ra có thể sẽ ít hơn so với các chiến thuật “tender offer” hay “bear hug”

4

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Nhược điểm của chiến thuật “proxy fight” đứng ở bên đi thâu tóm:  Công ty thâu tóm phải nắm rõ tình hình nội bộ của công ty mục tiêu  Khi thực hiện chiến thuật này, công ty đi thâu tóm phải có nhiều thời gian để thâu tóm cổ phần trên thị trường và lôi kéo cổ đông bất mãn của công ty mục tiêu 2 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ CHỐNG BỊ THÂU TÓM Quan điểm lý thuyết về sự tác động của những chiến thuật phòng thủ chống thâu tóm lên lợi ích của cổ đông Xuất phát từ câu hỏi: Liệu rằng việc áp dụng các biện pháp phòng thủ chống thâu tóm sẽ mang lại lợi ích hay tổn hại cho cổ đông của công ty mục tiêu, trước hết chúng ta cùng xem xét 2 lý do tạo nên động lực cho những nhà quản trị công ty chống lại việc bị thâu tóm:  Nhà quản trị không muốn từ bỏ quyền hành quản lý cũng như vị trí công việc hiện tại ở công ty.  Nhà quản trị tin tưởng rằng họ có thể tạo ra được giá trị trong dài hạn lớn hơn so với giá trị đâu thầu của những công ty đi thâu tóm. Chính hai quan điểm khác biệt trên đã hình thành nên 2 trường phái lý thuyết đối lập về mối quan hệ của việc áp dụng các biện pháp phòng thủ chống thâu tóm công ty và lợi ích của cổ đông, đó là:  Management entrenchment hypothesis: Lý thuyết về quản trị tập quyền  Shareholder interest hypothesis: Lý thuyết lợi ích của cổ đông 2.1.1. Lý thuyết về quản trị tập quyền Lý thuyết về quản trị tập quyền (management entrenchment hypothesis): cho rằng những nhà quản lý trong trường hợp họ không nắm giữ cổ phần của công ty khi thực hiện các hành động để ngăn chặn những nỗ lực nhằm chiếm quyền kiểm soát công ty sẽ làm giảm đi lợi ích ( sự giàu có) của cổ đông. Lý thuyết này khẳng định rằng những nhà quản lý của công ty luôn tìm cách duy trì vị trí của mình thông qua việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa và phòng chống thâu tóm công ty. Theo quan điểm này, “sự giàu có” của các cổ đông sẽ giảm vì lúc này các nhà đầu tư trên thị trường tiến hành đánh giá lại cổ phiếu của công ty. Những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về quản trị tập quyền:  Giá cổ phiếu thường ảnh hưởng tiêu cực đối với việc áp dụng các biện pháp phòng chống thâu tóm: làm gia tăng đáng kể chi phí tiềm ẩn làm cho cổ phiếu của công ty không hấp dẫn đối với nhà đầu tư - Both Ryngaert (1988) and Malatesta and Walkling (1988), DeAngelo and Rice (1983)  Những công ty có quyền kiểm soát bởi các cổ đông thường có giá trị doanh nghiệp, lợi nhuận và tăng trưởng doanh thu cao hơn, chi tiêu vốn thấp hơn và ít bị thâu tóm hơn Gompers, Ishii and Metrick (QJE 2003)

5

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.1.2. Lý thuyết lợi ích của cổ đông Lý thuyết lợi ích của cổ đông (shareholder interests hypothesis) đôi khi cũng gọi là lý thuyết hội tụ lợi ích, ngụ ý rằng sự giàu có của cổ đông tăng khi nhà quản lý tiến hành các hoạt động để ngăn ngừa sự thay đổi trong việc nắm quyền kiểm soát. Sự thật là việc nhà quản lý không cần phải dành hết nguồn lực để ngăn chặn các nỗ lực thâu tóm công ty được xem xét như là tiết kiệm chi phí. Tiết kiệm chi phí có thể được thực hiện dưới hình thức của tiết kiệm thời gian quản lý hiệu quả, giảm chi phí trong việc lôi kéo cổ đông bất mãn, và thiết lập mối quan hệ với các nhà đầu tư nhỏ hơn. Lý thuyết lợi ích của cổ đông có thể mở rộng để cho thấy rằng phòng thủ chống thâu tóm công ty có thể sử dụng để tối đa hóa giá trị cho cổ đông thông qua quá trình đấu thầu. Ban quản lý có thể đòi hỏi rằng họ sẽ không rút lại sự phòng thủ nếu không nhận được một yêu cầu mà có lợi cho cổ đông. Những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về lợi ích cổ đông:  Những công ty áp dụng các cơ chế phòng thủ chống thâu tóm thường nhận được khoản chi phí khuyến khích thực hiện M&A (Premiums) cao hơn trong một thương vụ tiếp quản Comment and Schwert (1995), Varaiya (1987), Heron and Lie (2007).  Những công ty với khả năng thương lượng thấp có thể cải thiện vị thế của mình thong qua việc áp dụng các cơ chế phòng thủ chống thâu tóm Miroslava Straska và Gregory Waller (2010).  Hiệu suất của công ty được cải thiện sau khi áp dụng các cơ chế phòng thủ chống thâu tóm Field and Karpoff (2006) Các chiến thuật phòng thủ tránh bị thâu tóm Các chiến thuật phòng thủ nhằm làm cho công ty đi thâu tóm thấy rằng khi thực hiện thương vụ công ty đi thâu tóm sẽ bị thiệt hại thông qua việc phát hành các chứng khoán nhằm làm cho công ty mục tiêu ít giá trị hơn trong mắt các công ty đi thâu tóm và sửa đổi điều lệ công ty. 2.2.1. Hệ thống cảnh báo sớm:Giám sát nắm giữ cổ phần và giao dịch mẫu Trước khi đưa ra các chiến thuật phòng ngừa thì những Công ty quan tâm đến việc mình có thể sẽ bị trở thành một công ty mục tiêu trong một thương vụ thâu tóm thù địch thì họ sẽ thiết lập một hệ thống cảnh báo bằng cách giám sát chặt chẽ các giao dịch chứng khoán của công ty mình. Một sự gia tăng đột ngột trong khối lượng chứng khoán giao dịch có thể báo hiệu sự hiện diện của công ty thâu tóm - người đang cố gắng tích lũy cổ phần trước khi thông báo về mục đích của mình. Ví dụ: Thâu tóm qua chào mua công khai: Dấu hiệu nổi bật nhất của việc thâu tóm là bên mua tìm cách thu gom cổ phiếu của công ty mục tiêu, khi đạt đến 5% tỷ lệ sở hữu thì bên mua gửi thông báo là cổ đông lớn đến UBCK, SGDCK và công ty mục tiêu. Những công ty lo sợ về khả năng mình có thể trở thành mục tiêu sẽ đặt một hệ

6

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

thống cảnh báo sớm để báo động khi có đối tượng mua cổ phiểu của mình gần mức 5%. 2.2.2. Chiến thuật thuốc độc: (Poison pill) Chiến thuật này làm cho công ty mục tiêu kém hấp dẫn hơn trong mắt công ty đi thâu tóm, có 2 dạng chung là: flip-over và flip-in. Định nghĩa: Chiến thuật thuốc độc là chiến thuật mà theo đó công ty mục tiêu sẽ phát hành cổ phiếu đặc biệt như cổ phiếu ưu đãi có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu thường (với một tỉ lệ nhất định) hoặc chứng chỉ đặc quyền để bảo vệ quyền kiểm soát cho cổ đông hiện hữu cho công ty mục tiêu khi các thương vụ thâu tóm xảy ra. Ngoài ra Ban Giám Đốc của công ty mục tiêu cũng có thể sử dụng biện pháp mua lại cổ phần từ các cổ đông của công ty để bảo vệ quyền quản lý của họ. BGĐ công ty mục tiêu có thể sử dụng biện pháp chuyển đổi công ty cổ phần đại chúng thành công ty cổ phần nội bộ để chống thâu tóm. Ý nghĩa của chiến thuật thuốc độc:  Chiến thuật thuốc độc thường được công ty mục tiêu sử dụng khi công ty thâu tóm muốn dung chiến thuật Tender offer (chào mua công khai)  Chiến thuật thuốc độc bảo vệ các cổ đông thiểu số và để tránh sự thay đổi kiểm soát hoặc quản lí công ty.  Việc thực hiện một viên thuốc độc có thể không phải lúc nào cũng chỉ ra rằng công ty không sẵn sàng cho việc bị mua lại. Chiến thuật thuốc độc có thể được thực hiện đơn giản vì công ty mục tiêu muốn được định giá cao hơn và nhận được các điều khoản có lợi hơn cho việc mua lại.  Cơ chế của chiến thuật thuốc độc: phát hành cho cổ đông thường cổ tức dưới dạng quyền mua cổ phần của công ty trong thời gian thực hiện chiến thuật (có thể lên đến 10 năm) Chiến thuật này thường được thực hiện bởi hội đồng quản trị của công ty mục tiêu mà không cần sự chấp nhận của cổ đông. Phân loại chiến thuật thuốc độc: 2.2.2.1. Chiến thuật thuốc độc thế hệ đầu: Kế hoạch Cổ phiếu ưu đãi Nội dung: Chiến thuật này được Martin Lipton phát minh vào năm 1982. Bản chất của chiến thuật này là Công ty mục tiêu sẽ phát hành cổ phiếu ưu đãi có khả năng chuyển đổi, mang lại quyền lợi nhất định cho những người nắm giữ nó trong điều kiệu Công ty bị thâu tóm. Nói cách khác là phát hành cổ phiếu ưu đãi trong đó có điều khoản cho phép chuyển đổi sang cổ phiếu thường khi quá trình sáp nhập hoàn tất. Điều đó dẫn đến tỷ sở hữu của bên đi thâu tóm bị pha loãng và chi phí thâu tóm bị đội lên.

7

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Ưu điểm: Chiến thuật này có thể là công cụ chống thâu tóm hiệu quả, vì nếu sáp nhập hoàn tất thì việc chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi công ty mục tiêu thành cổ phiếu thường của công ty thâu tóm sẽ làm pha loãng nghiêm trọng quyền sở hữu của công ty thâu tóm giữ không cho công ty thâu tóm lại gần. Nhược điểm: Người phát hành cổ phiếu ưu đãi chỉ có thể chuộc lại chúng sau một khoản thời gian dài (có thể kéo dài gần 10 năm) Làm tăng thêm đòn bẩy tài chính của công ty do cổ phần ưu đãi được tính thêm vào nợ dài hạn làm cho công ty trở nên rủi ro hơn trong mắt nhà đầu tư và tác động đến giá cổ phiếu Bị vô hiệu hóa khi cổ đông công ty mục tiêu gây áp lực buộc hội đồng quản trị phải loại bỏ chiến thuật thuốc độc. 2.2.2.2. Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ hai: Flip-over rights Nội dung: Được Lipton hoàn thiện vào năm 1985, chiến thuật này loại trừ nhược điểm tác động lên bảng CĐKT của chiến thuật Cổ phiếu ưu đãi. Bản chất của chiến thuật này là cho phép cổ đông công ty mua cổ phiếu tại mức giá thấp khi công ty mục tiêu bị thâu tóm. Công ty mục tiêu phát hành các quyền chọn cho phép cổ đông mua một lượng cổ phiếu nhất định với giá định trước trong một khoản thời gian nhất định.Chiến thuật này có hiệu quả ngay khi công ty thâu tóm khởi động cho thương vụ chẳng hạn như:  Công ty đi thâu tóm đạt được 20% cổ phần đang lưu hành của Cty mục tiêu  Công ty đi thâu tóm chào mua công khai từ 30% cổ phiếu của Cty mục tiêu Ưu điểm: Loại trừ bất kỳ tác động bất lợi nào tới bảng cân đối kế toán do chiến thuật này không bao gồm việc phát hành cổ phần ưu đãi Nhược điểm: Chiến thuật này chỉ có hiệu quả khi ngăn ngừa thâu tóm toàn bộ công ty mục tiêu. Trong năm 1985, Sir James Goldsmith đạt được hơn 50% cổ phần của Crown Zellerbach để giành quyền kiểm soát toàn bộ công ty và tài sản đồng thời tránh được chiến thuật “flip-over” Ví dụ: Trong năm 1985, chiến thuật này đã thất bại khi Công ty thâu tóm là Sir James Goldsmith đạt được hơn 50% cổ phần của Công ty mục tiêu là Crown Zellerbach để giành quyền kiểm soát toàn bộ công ty và tài sản đồng thời tránh được chiến thuật “flip-over”của công ty Crown Zellerbach. Chiến thuật này làm cho công ty mục tiêu khó khăn trong việc tìm kiếm một “white knight”

8

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.2.2.3. Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ ba: Flip-in Nội dung: Bản chất của chiến thuật này là Công ty mục tiêu ra điều khoản cho phép cổ động hiện hữu được quyền mua thêm cổ phiếu với giá rất ưu đãi khi xuất hiện một cổ đông lớn có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu quá một tỷ lệ % nhất định. Điều này làm cản trở Công ty thâu tóm nắm giữ nhiều tỷ lệ %tỷ lệ cổ phiếu của công ty mục tiêu so với các cổ đông hiện hữu. Ưu điểm: Chiến thuật này hiệu quả khi đối đầu với các công ty có âm mưu thâu tóm khi mà họ chỉ tìm cách giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu chứ không đạt được đa số quyền kiểm soát. Sự xuất hiện của flip – in làm cho việc thâu tóm càng trở nên đắt đỏ. Nhược điểm: Chiến thuật này chỉ có hiệu quả nếu công ty đi thâu tóm đạt được 100% cổ phiếu của công ty mục tiêu  Các tác động của chiến thuật thuốc độc Poison Pill  Tác động của chiến thuật thuốc độc đến giá cổ phiếu Rất nhiều nghiên cứu đã kiểm tra tác động của việc thực hiện chiến thuật những viên thuốc độc tới giá cổ phiếu. Chẳng hạn như một nghiên cứu bởi Malatesta và Walking xem xét tác động của việc thông báo áp dụng chiến thuật viên thuốc độc trên 132 công ty giữa năm 1982 và 1986,họ tìm ra rằng chiến thuật phòng vệ thuốc độc làm giảm sự giàu có của cổ đông. Họ cho rằng chiến thuật phòng vệ thuốc độc xuất hiện làm giảm tỷ suất sinh lợi, thậm chí đạt giá trị âm (-0.915%) trong vòng hai ngày trước hoặc sau ngày thông báo. Nhưng khi các công ty này vô hiệu hóa chiến thuật viên thuốc độc thì tỷ suất sinh lời dương bất thường. . Các nhà nghiên cứu này cũng tìm ra rằng, các công ty sử dụng chiến thuật những viên thuốc độc có phần trăm quản lý sở hữu thấp hơn đáng kể đối với so với trung bình ngành. Và một nghiên cứu khác của Michael Ryngaert về 380 công ty sử dụng chiến thuật phòng vệ thuốc độc giữa 1982 và 1986. Ông ta cho rằng giá cổ phiếu giảm từ khi công ty thông qua chiến thuật thuốc độc và nhận ra mục tiêu của một thương vụ thâu tóm. Ngoài ra, Ryngaert cũng phân tích tác động tới giá cổ phiếu của công ty mục tiêu khi công ty này thách thức pháp luật để thực hiện chiến thuật phòng vệ viên thuốc độc. Và cũng mang lại kết quả là tỷ suất sinh lợi âm khi duy trì chiến thuật, dương khi vô hiệu hóa chiến thuật.  Tác động chiến thuật thuốc độc tới chi phí thực hiện thâu tóm công ty: Trong một nghiêu cứu của Georgeson và Company được công bố vào tháng ba năm 1988:

9

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

o Cho thấy rằng các công ty được bảo vệ bởi chiến thuật những viên thuốc độc nhận được chi phí thâu tóm công ty cao hơn 69% so với các công ty không được bảo vệ trong cuộc chiến thâu tóm công ty. o Các công ty được bảo vệ trong mẫu nghiên cứu của Georgeson nhận được phí cao hơn 78.5% so với giá giao dịch cổ phần của công ty sáu tháng trước cuộc chiến. Các công ty không được bảo vệ nhận được phí cao hơn 56.7%. o Chi phí trả cho công ty được bảo vệ bằng chiến thuật những viên thuốc độc trung bình cao hơn 8 điểm phần trăm, hoặc là 26% so với chi phí trả cho các công ty không được bảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc. Sự khác biệt là lớn hơn đối với các công ty vốn nhỏ so với các công ty vốn lớn. Chi phí trả cho các công ty bảo vệ bằng chiến thuật viên thuốc độc cao hơn chi phí trả cho các công ty không được bảo vệ. o Comment và Schwert cũng tìm ra rằng chiến thuật những viên thuốc độc có liên quan đến chi phí thâu tóm công ty: Đối với các công ty có chiến thuật bảo vệ, cổ đông của công ty mục tiêu có thể nhận được chi phí thâu tóm công ty cao hơn.  Tác động của chiến thuật thuốc độc và quy trình đấu giá: Một trong những lý do mà chiến thuật thuốc độc dẫn đến chi phí thâu tóm công ty cao hơn là chiến thuật tạo điều kiện cho quy trình bán đấu giá. Bradley, Desai và Kim đã cho thấy rằng đấu giá dẫn đến chi phí thâu tóm công ty tăng thêm 11.4%, trong khi Comment và Schwert tìm ra chi phí thâu tóm công ty được cộng thêm tương đương với 13%. Chiến thuật phòng vệ viên thuốc độc thường bị phá vỡ khi công ty thâu tóm gia tăng giá hoặc đưa ra đề nghị trả toàn bộ bằng tiền mặt hấp dẫn. Đề nghị trả hoàn toàn bằng tiền mặt cũng làm chi phí thâu tóm công ty cao hơn 12.9%. Để đối phó với giá gia tăng được tạo ra bởi đấu giá có thể được kết hợp với phần bù lại hấp dẫn, chẳng hạn như một đề nghị toàn tiền mặt, hội đồng của công ty mục tiêu thường chịu áp lực phải vô hiệu hóa chiến thuật thuốc độc.  Tác động của chiến thuật thuốc độc đến sự giàu có của cổ đông Gần như các nghiên cứu đều đồng thuận là việc thực hiện chiến thuật phòng vệ thuốc độc xu hướng có liên quan, mặc dù không nhiều, tới suất sinh lợi vượt trội âm của cổ phiếu của công ty mục tiêu. Các công ty bảo vệ bằng chiến thuật viên thuốc độc cuối cùng bị thâu tóm có thể nhận được suất sinh lợi cao hơn được xem là kết quả của chiến thuật phòng vệ thuốc độc. Lưu ý: Những nghiên cứu này tập trung vào một khoảng thời gian ngắn xoay quanh ngày thông báo áp dụng kế hoạch viên thuốc độc. Ví dụ: ORACLE thâu tóm PEOPLESOFT và chiến thuật thuốc độc

10

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Tháng 6 năm 2003, công ty viết phần mềm lớn thứ hai tại Mỹ (sau Microsoft), là công ty Oracle,lo sợ công ty đối thủ PeopleSoft sẽ vượt qua mình nên đã chào mua mang tính thù địch công ty này tại mức giá ban đầu là 7.7 tỉ đô. + Lawrence Ellison- giám đốc điều hành rất hiếu chiến của Oracle, kiên trì theo đuổi PeopleSoft + Công ty PeopleSoft tung ra chiến thuật phòng vệ thuốc viên độc mạnh mẽ để giữ không cho Oracle lại gần. Cuộc chiến thâu tóm diễn ra trong khoảng một năm rưỡi. + Hội đồng quản trị của PeopleSoft từ chối mức giá đề nghị của Oracle và từ chối loại bỏ chiến thuật viên thuốc độc. Sau đó Oracle theo đuổi vụ kiện tụng tại Delaware để buộc PeopleSoft phải phá hủy sự bảo vệ này. + Trong quá trình đấu tranh thâu tóm công ty Oracle gia tăng giá đề nghị một cổ phần ban đầu từ $19 lên đến $26, giảm xuống còn $21, và sau đó tăng lên $24. + PeopleSoft cũng sử dụng chiến thuật phòng vệ thâu tóm bằng cách họ đề nghị khách hàng của mình, trong trường hợp có sự thâu tóm thù địch từ Oracle thì sẽ giảm giá 5 lần cho phí bản quyền mà khách hàng phải trả cho phần mềm PeopleSoft của họ. PeopleSoft bảo vệ sự phòng vệ này bằng việc bảo các nhà thầu thù địch gây khó khăn cho PeopleSoft trong việc tạo doanh số: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm của PeopleSoft có thể không được tiếp tục gia hạn bởi Oracle trong trường hợp có sự thâu tóm vì Oracle có sản phẩm cạnh tranh tương tự và không khuyến khích để tiếp tục phần mềm của đối thủ. Trớ trêu thay, Oracle thật sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, chứ không phải sản phẩm của PeopleSoft hay nhân lực tại PeopleSoft. + Cuộc chiến thâu tóm công ty trở nên gay gắt, nội bộ PeopleSoft mâu thuẫn cá nhân và kết quả giám đốc điều hành của công ty này là Craid Conway phải lùi bước. + Cuộc chiến này diễn ra khoảng một năm rưỡi, PeopleSoft ngã quỵ vào tháng 1 năm 2005. Một tuần sau đó Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới hàng nghìn người lao động của PeopleSoft. Trong khi chiến thuật thuốc độc không trực tiếp giúp những người lao động này, cổ đông của PeopleSoft hưởng lợi bởi giá thâu tóm công ty cao hơn 10.3 tỉ đô. + Người lao động hưởng lợi gián tiếp khi cuộc chiến kéo dài cho phép nhiều người lao động xây dựng kế hoạch việc làm khác. Cuộc chiến thâu tóm này làm nổi bật tính hiệu quả của việc sử dụng chiến thuật phòng vệ thuốc độc và cũng cho thấy chiến thuật này hữu ích như thế nào khi gia tăng giá trị cho cổ đông. Tuy nhiên, trong khi nhấn mạnh sự hiệu quả của chiến thuật thuốc độc, cuộc chiến này cũng cho thấy rằng thậm chí một chiến thuật thuốc độc sẽ không nhất thiết cách xa một nhà thầu đã xác định, người mà sẵn sàng trả nhiều hơn và giá cao hơn.

11

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.2.2.4. Kế hoạch thoái vốn (Back – end plans) Kế hoạch thoái vốn là một biến đổi của chiến thuật viên thuốc độc được phát triển vào năm 1984. Chiến thuật này cho phép cổ đông hiện hữu được phép hoán đổi quyền cùng với một cồ phần thành tiền mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá trị tương đương với giá thoái vốn. Các quyền này có thể thực hiện sau khi công ty thâu tóm mua một lượng cổ phiếu vượt mức phần trăm nhất định trong số cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu. Giá thoái vốn được thiết lập dựa trên gía thị trường và thiết lập mức giá thấp nhất cho thương vụ. Chiến thuật này nhằm giảm hiệu quả của chào thầu công khai hai tầng. 2.2.2.5. Kế hoạch biểu quyết Nội dung: Kế hoạch biểu quyết được phát triển đầu tiên trong năm 1985. Chiến thuật này nhằm ngăn ngừa bất kỳ công ty bên ngoài nào giành được quyền biểu quyết trong công ty mục tiêu. Khi công ty bên ngoài đạt được tỷ lệ phần trăm cổ phần nhất định của công ty mục tiêu, người nắm giữ cổ phần ưu đãi sẽ trở thành người có quyền biểu quyết vượt trội. Ưu điểm: Chiến thuật này ngăn ngừa người nắm giữ lô lớn cổ phiếu - đoán chừng là các công ty thâu tóm mang tính thù địch, khỏi việc đạt được mục tiêu kiểm soát biểu quyết. Nhược điểm: Chiến thuật này không được sử dụng phổ biến vì tính hợp pháp của các kế hoạch này được thử thách thành công tại tòa án. 2.2.2.6. Chiến thuật cổ phần ưu đãi trống Điều lệ công ty có thể quy định bắt buộc phải phát hành cổ phần và hội đồng quản trị có thề phát hành quyền mua cổ phần. Hội đồng quản trị có thể tạo ra và dự trữ một lượng cổ phần ưu đãi nhất định trong trường hợp quyền mua lại cổ phần được thực hiện. Chiến thuật này nhằm ngăn chặn hội đồng quản trị kêu gọi sự chấp nhận của cổ đông về việc sửa đổi điều lệ công ty: cho phép phát hành cổ phần để đáp ứng quyền mau cổ phần. Việc kêu gọi sự ủng hộ của cổ đông có thể làm gia tăng sự chậm chạp, sự không chắc chắn và làm suy yếu chiến thuật thuốc độc. Cổ phần ưu đãi trống có thể kết hợp với chiến thuật white squire. Trong trường hợp này, hội đồng quản trị nhanh chóng phát hành cổ phần cho một bên thân thiện như người lao động. 2.2.2.7. Chiến thuật thuốc độc NOLs Một công ty với tình trạng tài chính nghèo nàn có thể giúp cho chủ sở hữu các công ty này bù đắp thu nhập khác trong tương lai và làm giảm khoản lợi nhuận chịu thuế. 2.2.2.8. Nội dung:

Chiến thuật Poison puts

12

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Chiến thuật này bao gồm phát hành trái phiếu kèm theo một quyền chọn bán, có thể chỉ thực hiện trong trường hợp xảy ra thâu tóm thù địch. Quyền chọn bán này cho phép người nắm giữ trái phiếu bán trái phiếu cho một cá nhân hoặc công ty khác trong khoản thời gian nhất định với mức giá xác định. Công ty mục tiêu hy vọng việc cổ đông đổi trái phiếu thành tiền mặt sẽ tạo ra nhu cầu tiền mặt lớn cho công ty mục tiêu từ đó làm cho tương lại của thương vụ ít hấp dẫn hơn. Nếu công ty đi thâu tóm thuyết phục được cổ đông của công ty mục tiêu không bán lại trái phiếu thì chiến thuật này có thể bị vô hiệu. Ưu điểm: Hạn chế và làm chậm quá trình thâu tóm, làm công ty hoặc doanh nghiệp thâu tóm chịu thiệt hại lớn về kinh tế nếu thực hiện thâu tóm, chiến thuật này làm giảm quyết tâm của công ty đi thâu tóm. Nhược điểm: Chiến thuật này chỉ có thể áp dụng với các DN đi thâu tóm nhưng tiềm lực tài chính không mạnh. Chiến thuật này sẽ làm thiệt hại lớn cho công ty. 2.2.3. Thay đổi điều lệ công ty: Các công ty mục tiêu thay đổi đa dạng điều lệ công ty nhằm gây khó khăn cho công ty đi thâu tóm khó khăn trong việc giành quyền kiểm soát công ty. Điều lệ: là bản thỏa thuận giữa những người sáng lập công ty với các cổ đông và giữa các cổ đông với nhau cùng được soạn căn cứ trên những khuôn mẫu chung của luật pháp (luật doanh nghiệp, luật thuế, luật lao động, luật tài chính, kế toán…) để ấn định cách tạo lập, hoạt động và giải thể của một doanh nghiệp. Việc xác lập, hủy bỏ, thay đổi điều lệ của công ty phải theo quy định của pháp luật. Điều lệ công ty khác với nội quy, quy định của công ty, có giá trị pháp lý cao hơn. Điều lệ công ty là căn cứ pháp lý đầu tiên và quan trọng nhất khi có tranh chấp xảy ra, được đưa ra làm cơ sở để các cơ quan Nhà nước có thẩm quyền giải quyết tranh chấp và các vấn đề phát sinh của doanh nghiệp. Điều 25 Điều lệ công ty theo Luật doanh nghiệp 2014 Luật doanh nghiệp 2014 có hiệu lực ngày 01 tháng 07 năm 2015 Điều 25. Điều lệ công ty 1. Điều lệ công ty bao gồm Điều lệ khi đăng ký doanh nghiệp và Điều lệ được sửa đổi, bổ sung trong quá trình hoạt động. Điều lệ công ty có các nội dung chủ yếu sau đây: a) Tên, địa chỉ trụ sở chính của công ty; tên, địa chỉ chi nhánh và văn phòng đại diện (nếu có); b) Ngành, nghề kinh doanh;

13

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

c) Vốn điều lệ; tổng số cổ phần, loại cổ phần và mệnh giá từng loại cổ phần đối với công ty cổ phần; d) Họ, tên, địa chỉ, quốc tịch và các đặc điểm cơ bản khác của các thành viên hợp danh đối với công ty hợp danh; của chủ sở hữu công ty, thành viên đối với công ty trách nhiệm hữu hạn; của cổ đông sáng lập đối với công ty cổ phần; phần vốn góp và giá trị vốn góp của mỗi thành viên đối với công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty hợp danh; số cổ phần, loại cổ phần, mệnh giá cổ phần từng loại của cổ đông sáng lập; đ) Quyền và nghĩa vụ của thành viên đối với công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh; của cổ đông đối với công ty cổ phần; e) Cơ cấu tổ chức quản lý; g) Người đại diện theo pháp luật đối với công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần; h) Thể thức thông qua quyết định của công ty; nguyên tắc giải quyết tranh chấp nội bộ; i) Căn cứ và phương pháp xác định thù lao, tiền lương và thưởng cho người quản lý và Kiểm soát viên; k) Những trường hợp thành viên có quyền yêu cầu công ty mua lại phần vốn góp đối với công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc cổ phần đối với công ty cổ phần; l) Nguyên tắc phân chia lợi nhuận sau thuế và xử lý lỗ trong kinh doanh; m) Các trường hợp giải thể, trình tự giải thể và thủ tục thanh lý tài sản công ty; n) Thể thức sửa đổi, bổ sung Điều lệ công ty. 2.2.3.1. Điều kiện hội đồng quản trị so le Quy định bầu cử Hội đồng quản trị so le trong đó chỉ một phần Hội đồng quản trị được bầu lại theo từng năm thay vì bầu đồng loạt một lúc. Chiến thuật này yêu cầu phải có sự chấp thuận của cổ đông trước khi thực hiện. Hội đồng quản trị so le là hội đồng quản trị với các điều kiện đa dạng. Ví dụ: Theo luật tại Delaware, giám đốc được bầu từ hội đồng quản trị so le không thể bị loại bỏ cho đến khi hết nhiệm kỳ. Tuy nhiên, thành viên hội đồng quản trị công khai có thể bị loại bỏ bởi biểu quyết đại đa số từ cổ đông. Cũng như sự thay đổi các điều lệ công ty khác, hội đồng quản trị so le không phải là một sự phòng vệ đủ mạnh để dừng một âm mưu thôn tính; hơn nữa, đây thường là một sự lựa chọn phòng vệ để làm cho một sự thâu tóm khó khăn và đắt đỏ hơn khi thực hiện. Thêm vào đó, trong những năm gần đây cổ đông thường miễn cưỡng chấp nhận hội đồng quản trị so le, đặc biệt là khi đề nghị đến sau một lời chào thầu mang tính thù địch đã được đưa ra.

14

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Tại Việt Nam, theo Điều 150 của Luật Doanh Nghiệp 2014 Hội đồng quản trị số thành viên phải nhiều hơn ba và ít hơn mười một người, nếu Điều lệ công ty không có quy định khác.  Số thành viên Hội đồng quản trị phải thường trú ở Việt Nam do Điều lệ công ty quy định. Nhiệm kỳ của Hội đồng quản trị là năm năm. Nhiệm kỳ của thành viên Hội đồng quản trị không quá năm năm; thành viên Hội đồng quản trị có thể được bầu lại với số nhiệm kỳ không hạn chế.  Hội đồng quản trị của nhiệm kỳ vừa kết thúc tiếp tục hoạt động cho đến khi Hội đồng quản trị mới được bầu và tiếp quản công việc.  Trường hợp có thành viên được bầu bổ sung hoặc thay thế thành viên bị miễn nhiệm, bãi nhiệm trong thời hạn nhiệm kỳ thì nhiệm kỳ của thành viên đó là thời hạn còn lại của nhiệm kỳ Hội đồng quản trị.  Thành viên Hội đồng quản trị không nhất thiết phải là cổ đông của công ty. Ở đây một cổ đông kiểm soát có thể thắng một cuộc biểu quyết và thay thế một phần hội đồng, có thể tăng số lượng thành viên hội đồng và đặt đại diện riêng của mình trong các vị trí của hội đồng quản trị mới. Nhưng để làm được điều này, ông ấy có thể phải có được đại đa số biểu quyết của hội đồng thành viên cũ.. Một điều lệ của công ty nên thiết lập điều khoản cho việc xác định số lượng thành viên của hội đồng quản trị. Tuy nhiên, nếu điều khoản này được giải quyết chỉ bởi văn bản quy định của công ty, sau đó một cổ đông kiểm soát có thể có khả năng thay đổi nhưng với Điều lệ công ty thì khác. Các công ty mục tiêu tiềm năng cần đảm bảo điều lệ công ty bao gồm các quy tắc, cũng như cấm sự thay đổi các giám đốc vì bất kỳ lý do nào khác mà cổ đông kiểm soát yêu cầu. Sự kết hợp của chiến thuật thuốc độc và hội đồng quản trị so le có thể là một sự kết hợp phòng ngừa bị thâu tóm một cách mạnh mẽ vì khi hội đồng quản trị so le áp đặt sự thay đổi hội đồng quản trị bị trì hoãn thì chiến thuật thuốc độc sẽ mạnh mẽ hơn. Công ty CP Đầu tư thương mại và dịch vụ Vinacomin (V-Intasco) đã nhận thức rất sớm tham vọng của đối thủ. Đó là vào năm 2011, khi V-Intasco tăng vốn lên gấp đôi, Tập đoàn Than và Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin) không sẵn lòng tham gia đợt phát hành nhưng cũng không muốn giảm sự chi phối với công ty con dù chỉ còn nắm 36% vốn điều lệ. Hai bên Vinacomin và V- Intasco thống nhất thay đổi điều lệ công ty theo hướng cho phép Vinacomin trực tiếp hay gián tiếp bổ nhiệm đa số thành viên HĐQT, Tổng giám đốc cũng như quyền sửa đổi, bổ sung điều lệ hoạt động V-Intasco. Như vậy, ngay cả khi bên mua sở hữu tới 64% cổ phần cũng không thể nắm giữ các vị trí lãnh đạo chủ chốt hay thông qua việc sửa đổi, bổ sung điều lệ của V- Intasco.

15

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.2.3.2. Quy định đại đa số Điều lệ của công ty bắt buộc số lượng cổ phần biểu quyết cần thiết để thay đổi điều lệ công ty hoặc để chấp nhận các thông báo quan trọng chẳng hạn như các sự sáp nhập. Giao dịch khác có thể yêu cầu cổ đông chấp nhận là thanh lý công ty bằng việc bán các tài sản quan trọng, kinh doanh của công ty, hoặc giao dịch với các bên quan tâm hoặc cổ đông lớn. Định nghĩa cổ đông lớn có thể rất đa dạng, nhưng hầu hết đều có nghĩa là một cổ đông nắm giữ trên 5% -10% số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty. Quy định đại đa số cung cấp một lượng biểu quyết đại đa số cao hơn để chấp nhận một vụ sáp nhập – thường 80% hoặc 2/3 chấp thuận. Phiên bản cực đoan hơn của quy định này yêu cầu 95% số biểu quyết. Quy định đại đa số có thể được soạn thảo để yêu cầu một phần trăm cao hơn nếu quy mô cổ phần nhà thầu nắm giữ lớn hơn. Quy định này hiệu quả hơn khi các nhà quản lý, hoặc các nhóm cổ đông khác có xu hướng rất ủng hộ nhà quản lý nắm giữ một số lượng đầy đủ số lượng cổ phần để tạo ra sự phủ quyết khiến cho vụ sáp nhập khó khăn hơn. Quy định đại đa số thường chứa đựng các khoản giải thoát, đôi khi được gọi là “board out clauses”, điều cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ quy định đại đa số. Các điều khoản giải thoát được thông qua bởi đại đa số, không bị ảnh hưởng bởi việc sáp nhập và được chấp thuận bởi Hội đồng quản trị. Hầu hết các điều khoản giải thoát được soạn thảo cẩn thận nhằm bảo vệ trong trường hợp nội bộ công ty chia thành 2 hướng. Một ví dụ về âm mưu thôn tính của một người nắm giữ 12% cổ phần của một công ty mục tiêu, điều này cho phép một âm mưu thôn tín chỉ huy thông qua một hoặc một vài ghế trong hội đồng quản trị. Điều khoản giải thoát sẽ ngăn ngừa âm mưu thôn tính khỏi việc thực hiện các biểu quyết khỏi sự chấp nhận đề nghị sáp nhập. Quy định đại đa số hầu hết thường sử dụng trong kết hợp với các sự thay đổi điều lệ chống thâu tóm của công ty khác. Các công ty thường ban hành quy định đại đa số cùng với hoặc sau khi họ tiến hành các việc thay đổi các điều lệ công ty khác. Nếu quy định đại đa số yêu cầu một số lương phiếu bầu tối thiểu để thay đổi điều lệ công ty, âm mưu thôn tính gặp khó khăn để xỏa bỏ các quy định chống thâu tóm khi mà tiến hành quy định đại đa số. Quy định đại đa số hiệu quả hơn khi chống lại các đề nghị riêng lẻ. Tính pháp lý của quy định đại đa số Các tòa án duy trì tính pháp lý của quy định đại đa số khi quy định được thực hiện để thuyết phục sự chấp nhận của cổ đông. Ví dụ, trong công ty Seibert v. Gulton Industry, tòa án duy trì một quy định đại đa số yêu cầu 80% biếu quyết chấp nhận để chấp nhận một cuộc thâu tóm bởi cổ đông 5%. Quy định yêu cầu sự chấp nhận đại đa số trước khi âm mưu thôn tính chiến được ngưỡng 5%. Các tòa án chỉ ra rằng thực tế rõ ràng rằng các cổ đông bản thân họ thực hiện quy định đại đa số và sự tiếp cận rõ ràng khả năng “không chấp nhận” của họ nếu cổ đông chọn.

16

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

Hiệu ứng tài sản cổ đông từ quy định đại đa số: Nghiên cứu trước đây về hiệu ứng tài sản cổ đông của việc thay đổi chống thâu tóm, rất nhiều nghiên cứu bao gồm quy định đại đa số, tìm ra rằng tác động âm xung quanh thông báo thực hiện của họ. DeAngelo và Rice và Linn và McConnell đều tiến hành trong năm 1983 và thất bại để tìm ra hiệu ứng giá cả âm đáng kể cho việc xem xét các sự thay đổi chống thâu tóm đa dạng. Tuy nhiên, những nghiên cứu này hơi mâu thuẫn bởi Jarrell và Poulsen, người đã chỉ ra rằng các nghiên cứu khác chỉ xem xét các phiên bản sớm hơn của quy định đại đa số, những quy định này không bao gồm một điều khoản giải thoát. Họ tìm ra rằng các quy định đại đa số sau này, nhưng quy định bao gồm điều khoản giải thoát, liên quan đến một ý nghĩa thống kê của suất sinh lợi là 5%. Tuy nhiên, các quy định đại đa số không bao gồm điều khoản giải thoát không thể hiện suất sinh lợi âm đáng kể. Trong năm 1987, một nghiên cứu làm sáng tỏ tính hiệu quả của hội đồng quản trị so le và quy định đại đa số. Poun kiểm tra hai mẫu với 100 công ty mỗi mẫu; một nhóm có hội đồng quản trị so le và hội đồng quản trị kín, trong khi nhóm kiểm soát không có. Kết quả của ông ấy thể hiện tỷ lệ thâu tóm là 28% đối với nhóm công ty tiến hành thay đổi chống thâu tóm nhưng 38% đối với nhóm công ty kiểm soát không được bảo vệ. Kết quả tìm được của các nghiên cứu này được ủng hộ bởi một nghiên cứu của Ambrose và Megginson, những người tìm ra rằng công ty với sự thay đổi đại đa số ít có khả năng trở thành mục tiêu của một thương vụ thâu tóm đáng kể. 2.2.3.3. Quy định giá hợp lý Quy định giá hợp lý là một sự sửa đổi điều lệ công ty yêu cầu để đạt được phải trả cho cổ đông tối thiểu thấp nhất là bằng giá thị trường hợp lý cho cổ phiếu của công ty. Điều này có thể tuyên bố một giá nhất định hoặc hệ số tỷ suất thu nhập của công ty (P/E). Đây có thể là một sự tuyên bố một số nhân của thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty. Số nhân P/E được chọn thường lấy được từ lịch sử tỷ số P/E hoặc dựa trên sự kết hợp của tỷ số P/E của công ty và của ngành. Quy định giá hợp lý thường được kích hoạt khi công ty thâu tóm đưa ra một đề nghị. Khi giá hợp lý bắt buộc từ một điều kiện của giá đặc biệt, điều này thường tuyên bố rằng cổ đông phải nhận được thấp nhất là tối đa hóa giá bởi công ty thâu tóm khi mà họ mua phần đang nắm giữ. Rất nhiều luật doanh nghiệp tại các bang đã bao gồm quy định giá hợp lý sẵn. Sự thay đổi giá hợp lý đối với điều lệ công ty tuân thủ với quy định giá hợp lý trong luật của bang. Tại các bang mà quy định giá hợp lý tồn tại, quy định giá hợp lý của công ty có thể không cần quy định cụ thể. Tại Việt Nam, 2. việc chuyển nhượng được thực hiện bằng hợp đồng theo cách thông thường hoặc thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán. Trường hợp chuyển nhượng bằng hợp đồng thì giấy tờ chuyển nhượng phải được bên chuyển nhượng và bên nhận chuyển nhượng hoặc đại diện ủy quyền của họ ký. Trường hợp chuyển nhượng thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, trình tự, thủ tục và

17

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

việc ghi nhận sở hữu thực hiện theo quy định của pháp luật về chứng khoán. Đối với giao dịch trên thị trường chứng khoán, giá chuyển nhượng bằng với giá trị thị trường của. Tuy nhiên đối với giao dịch trên hợp đồng, Việt Nam chưa có chế tài quy định cụ thể giá trị tối đa cũng như tối thiểu. Quy định giá hợp lý thường hữu dụng khi công ty mục tiêu có ý định thâu tóm thông qua thỏa thuận 2 bên. Yêu cầu của công ty thâu tóm là để trả giá phù hợp thấp nhất mà hai bên có thể chấp nhận được. Tuy nhiên, khi chúng ta đã ghi nhận, đề nghị từ 2 phía thì không còn quan trọng đối với sự thâu tóm. Đây là lý do tại sao ngày nay quy định giá hợp lý không còn phố biến. Vì rằng quy định giá hợp lý là một sự bảo vệ chống thâu tóm tương đối yếu, và không bất ngờ rằng nghiên cứu về hiệu ứng tài sản cổ đông không tìm thấy tác động đáng kể theo sau việc thực hiện. Hiệu ứng tài sản cổ đông của quy định giá hợp lý: Nghiên cứu về tác động của quy định giá hợp lý tới sự giàu có của cổng đông vì vậy đã thất bại trong việc thể hiện mối quan hệ giữa sự thay đổi giá hợp lý và giá cổ phần. Jarrell và Poulsen báo cáo một sự thay đổi nhỏ như mang ý nghĩa thống kê (âm) -0.65% trong giá cổ phiếu đáp lại sự thay đổi trong việc thực hiện giá hợp lý. Điều này không có nghĩa là họ tìm thấy rằng dấu hiệu mong muốn (âm), kết quả của họ không đủ mạnh để tuyên bố tự tin rằng không có bất kỳ mối quan hệ nào giữa quy định giá hợp lý và giá cổ phiếu. 2.2.3.4. Anti Greenmail Anti-greenmail: là một điều khoản đặc biệt trong điều lệ doanh nghiệp nhằm ngăn chặn Hội đồng quản trị trong việc chấp thuận việc thanh toán “Greenmail”. - việc mua lại cổ phiếu của công ty tại một mức giá ưu đãi để tránh bị chiếm quyền kiểm soát từ những nhà đầu tư thù địch Sự thay đổi điều lệ Anti-Greenmail giới hạn khả năng cổ đông của các công ty mục tiêu trong việc bán lại cổ phần cho công ty thâu tóm. Một số điều lệ cho phép việc thực hiện chuyển nhượng thành công nếu có sự chấp thuận rộng rải các cổ đông của họ. Các vấn đề khác khác cho phép việc chuyện nhượng theo một số lượng trần, chẳng hạn như giá cả thị trường. Trong trường hợp của một cuộc chiến thâu tóm, thường làm giá cổ phiếu tăng lên, điều này có thể làm cho cổ đông thù địch mất một khoản chi phí cho hành động chuyển nhượng của mình. Greenmail được thảo luận sau đây trong chương này với hoạt động phòng chống bị thâu tóm. 2.2.3.5. Vốn đôi Vốn đôi là việc tái cấu trúc vốn thành hai loại cổ phần với quyền biểu quyết khác nhau. Tái cấu trúc vốn có thể tiến hành chỉ khi có sự chấp nhận của cổ đông. Có nhiều lý do đa dạng để có nhiều hơn một loại cổ phiếu ngoại trừ việc phòng ngừa một sự thâu tóm thù địch. Cổ phần với quyền biểu quyết cao hơn có thể có 10 hoặc 100 biểu

18

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

quyết cho một cổ phần. Cổ đông có quyền chuyển đổi cổ phần có quyền biểu quyết cao thành cổ phần thường vì siêu cổ phần có thể thiếu thị trường hoặc trả cổ tức thấp. Ví dụ: công ty Ford Motor, công ty có cổ phần loại A và cổ phần loại B, với cổ phần loại B có 16.561 quyền biểu quyết cho mỗi cổ phần trái ngược với cổ phần loại A, cổ phần mà có một biểu quyết trên một cổ phần. Quyền biểu quyết của cổ phần loại B càng lớn cho phép những cổ đông này nắm giữ tới 40% sức mạnh biểu quyết trong công ty, thậm chí khi họ chỉ nắm giữ 2% tổng số cổ phần phát hành. Tại sao cấu trúc vốn đôi được chấp nhận? Các công ty ngay đầu tiên phải đạt được sự chấp nhận của cổ đông trước khi họ tạo ra một cấu trúc vốn đôi. Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của việc tái cơ cấu vốn là quan tâm đến sức mạnh biểu quyết trong tay của một nhóm nhỏ người có thể luôn ở bên trong, có thể tự hỏi cổ đông sẽ sẵn lòng đồng ý cấu trúc vốn cổ phần như vậy. Câu trả lời thẳng thắn là – cổ đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cổ tức cao hơn và có thể kiểm soát không cao. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty thuyết phục tái cơ cấu vốn hai thành phần dường như làm tốt hơn trong một vài trường hợp hơn làm một nhóm các công ty khác – công ty mua lại bằng đòn bẩy tài chính (LBO), cũng thay đổi cấu trúc vốn của họ khi gia tăng kiểm soát trong tay của các nhà quản lý. Lehn, Netter, và Poulsen cho thấy rằng, các công ty trong mẫu, trong giai đoạn 1977-1987, các công ty hai thành phần chi tiêu vốn nhiều hơn mặc dù công ty LBO cho thấy tình trạng tài chính tốt hơn. 2.2.3.6. Thay đổi loại hình thành lập công ty Tại các bang khác nhau của Mỹ, mỗi bang có luật chống thâu tóm khác nhau, một công ty có thể chọn chuyển địa chỉ pháp lý tại các bang có luật chống thâu tóm mạnh mẽ hơn. Các công ty thường thực hiện bằng cách tạo ra một công ty con tại bang mới và sau đó hợp nhất công ty mẹ vào công ty con, được gọi là tái kết hợp. Và tái kết hợp có thể gây khó khăn cho công ty đi thâu tóm thực hiện thương vụ. Ví dụ, Singer chuyển bang của công ty tái kết hợp từ Connecticut sang New Jersey, một bang có luật chống thâu tóm mạnh mẽ. Việc di chuyển này không giúp Singer ngăn ngừa việc cuối cùng bị thâu tóm bởi Paul Bilzerian trong năm 1988. Dù sao, tái kết hợp có thể gây khó khăn cho việc thâu tóm của công ty thâu tóm. Hiệu ứng tài sản cổ đông của tái kết hợp công ty Netter và Poulsen kiểm tra hiệu ứng tài sản cổ đông của thông báo tái kết hợp công ty trên 36 công ty từ 1986 tới 1987. Họ chia mẫu của họ thành hai nhóm: 19 công ty tái kết hợp từ California và 17 công ty vẫn duy trì. Họ chỉ ra rằng California là bang mà quyền của một cổ đông với luật của bang bảo vệ lợi ích của cổ đông. Cùng với việc cung cấp quyền biểu quyết tích lũy, một sự cấm chống lại hội đồng quản trị kín, và quyền khác của cổ đông, chẳng hạn như khả năng loại bỏ các giám đốc mà không cần

19

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

nguyên nhân hoặc triệu tập đại hội cổ đông. Netter và poulsen lý giải rằng nếu có hiệu ứng giá cổ phiếu, hiệu ứng này sẽ lớn hơn khi tái kết hợp từ California tới Delaware. Kết quả của họ thất bại trong việc công bố bất cứ hiệu ứng tài sản cổ đông khác từ 36 công ty tái kết hợp trong mẫu của họ hoặc từ mẫu phụ tại California. Dựa vào cơ bản của nghiên cứu của họ, chúng ta có thể kết luận rằng sự thay đổi lớn hơn cung cấp cho nhà quản lý trong tái kếp hợp tại Delaware không làm giảm sự giàu có của cổ đông

Các chiến thuật chống bị thâu tóm 2.3.1. Greenmail. Greenmail là một thuật ngữ chỉ thông lệ mà những người ngoài mua cổ phiếu của một công ty sau đó buộc công ty phải mua lại các cổ phiếu đó với giá ưu đãi để tránh bị chiếm quyền kiểm soát. Có bốn bước cơ bản trong chiến thuật Greenmail:  Một nhà đầu tư nắm giữ cổ phần lớn trong một công ty bằng cách mua cổ phần từ thị trường mở.  Nhà đầu tư hoặc công ty đi thâu tóm cổ phần của công ty mục tiêu đề nghị bán cổ phần cho công ty mục tiêu với giá cao hơn (trên giá trị thị trường). Những công ty đi thâu tóm cổ phần hứa sẽ không đe dọa công ty mục tiêu nếu công ty mục tiêu mua lại cổ phần.  Công ty mục tiêu sử dụng tiền của cổ đông để mua lại cổ phần.  Giá trị của công ty mục tiêu sẽ giảm xuống và greenmailer được hưởng một lợi nhuận đáng kể. Ví dụ:  Một trong những trường hợp được ghi nhận trước đó về greenmail xảy ra đó là vào tháng 7 năm 1979, khi Carl Icahn mua 9,9% cổ phần của Saxon Industries với giá xấp xỉ 7,21 đô la một cổ phiếu. Saxon đã mua lại cổ phiếu Icahn, với giá 10,50 đô la một cổ phiếu vào ngày 13 tháng 2 năm 1980.  Năm 1986, Sir James Goldsmith nắm giữ 11,5% cổ phần (trung bình 42,20 đô la một cổ phiếu) trong Công ty Goodyear và đe dọa sẽ tiếp quản công ty với giá 4,7 tỷ đô la (49 đô la mỗi cổ phiếu). Đáp lại, Goodyear đồng ý mua lại cổ phần hiện có từ Sir James với giá 49,50 đô la một cổ phiếu (620,7 triệu đô la) cho thấy Sir James không mua bất kỳ cổ phiếu Goodyear nào trong 5 năm. Cuối cùng, Sir James đã kiếm được khoảng 93 triệu đô tiền lãi. Tính hợp pháp của Greenmail Do làn sóng của greenmail trong những năm 1980, một số tiểu bang ở Hoa Kỳ đã thông qua các đạo luật cấm các công ty trả tiền qua greenmail. Ví dụ:

20

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

 Một đạo luật ở New York cấm một công ty ở New York mua lại hơn 10% cổ phần của chính mình từ một cổ đông với giá cao hơn giá trị thị trường (trừ khi được các cổ đông chấp thuận bỏ phiếu). Các thống kê ở bang Ohio và bang Pennsylvania yêu cầu các nhà đầu tư sử dụng greenmail để loại bỏ tất cả lợi nhuận họ kiếm được. Ngoài ra, theo Mục 5881 của Bộ luật Thu nhập Nội bộ, thuế tiêu thụ đặc biệt 50% phải nộp từ lợi nhuận được tạo ra từ greenmail. Tuy nhiên, do thực tế không được xác định rõ, nên thuế tiêu thụ đặc biệt dễ dàng tránh được. 2.3.2. Thỏa thuận hoãn nợ (standstill agreements). Các hợp đồng trì hoãn là tiền trả cho một cổ đông hiện tại để họ không mua thêm cổ phiếu của công ty, thường chỉ trong một khoảng thời gian nhất định. Các thỏa thuận này đi kèm với việc thanh toán bán lại cổ phần cho công ty thâu tóm công ty mình. Các công ty thâu tóm đồng ý không mua thêm cổ phần để đổi lại một khoản phí. Ví dụ:  Các hợp đồng trì hoãn được áp dụng phổ biến nhất vào thập kỷ 1980. Ví dụ, Dremel Burnham Lambert đã đồng ý nhận 1,75 triệu và cam kết không giúp bên mua khác tiến hành giao dịch với Gillette. Sau này, trong một vụ kiện do các cổ đông của Gillette khởi động vào tháng 06/1998 sau những cố gắng mua lại của Coniston, người ta phát hiện ra rằng có ít nhất 10 công ty khác đã chấp nhận thư xanh của Gillette, trong đó phải kể đến những công ty danh tiếng như Colgate-Palmolive, Ralston Purina, Anheuser-Bush, PepsiCo, Citicorp, Kohlberg, Kravis, và Forstmanm Little. 2.3.3. Hiệp sĩ trắng (a white knight). Hiệp sĩ áo trắng là một thuật ngữ trong thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) chỉ một tổ chức, công ty hoặc cá nhân có kế hoạch giúp đỡ tổ chức, công ty hay cá nhân khác đang là mục tiêu của một vụ thâu tóm thù địch (Hostile takeover) Nói cách khác, công ty bị thâu tóm sẽ chào mời một đối tác khác có tiềm lực tài chính mạnh hơn, có tinh thần “hiệp sĩ” và thiện chí hơn để mua mình, thay vì sáp nhập với công ty “thù địch” ban đầu. “Hiệp sĩ” này sẽ trả giá cạnh tranh để mua lại cổ phần từ các cổ đông công ty. Sau đó, công ty bị thâu tóm sẽ thương lượng với hiệp sĩ để mua lại một phần chứng khoán và vẫn duy trì quyền sở hữu công ty. Ví dụ:  Điển hình như năm 2006, công ty Dược Bayer (Đức) đã trở thành “ hiệp sĩ áo trắng” của công ty Dược Schering AG trước mối nguy cơ bị đối thủ Merck thôn tính. Kết quả Schering AG sáp nhập với Bayer và công ty Bayer Schering Pharma ra đời.

21

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.3.4. Vệ sĩ áo trắng (White squire)  White squire là một công ty hay một nhà đầu tư bằng lòng mua lại một lượng lớn cổ phần của công ty mục tiêu. Cổ phần được chọn thường là cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi, Những cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi này có thể đã được tán thành dưới dạng chuyển đổi “Cổ phần ưu đãi trống” và đã được quy định điều lệ công ty.  Việc phát hành “Cổ phần ưu đãi trống” cũng cần phải có sự chấp thuận của các cổ đông. Ví dụ: Sàn giao dịch chứng khoán New York yêu cầu các cổ đông phải chấp nhận nếu những cổ phần này phát hành cho lãnh đạo hoặc giám đốc hoặc nếu số lượng phát hành tương đương với 20% cổ phần đang lưu hành của công ty.  White squire thường không quan tâm đến mục tiêu đạt được quyền kiểm soát công ty. Vai trò của White squire trong việc chống thâu tóm là White squire với một lượng lớn cổ phần có quyền biểu quyết trong mục tiêu sẽ liên minh với các chủ sở hữu hiện tại tạo thành nhóm cổ đông lớn nhằm giảm lượng cổ phần có thể mua cũng như ngăn chặn những công ty thâu tóm trong việc cố gắng giành quyền kiểm soát .  Mặc dù White squire mang tới nhiều lợi ích nhưng cũng có một số rủi ro đó là theo thời gian, White squire có thể không hài lòng với sự quản lý hiện tại và có thể thay đổi lòng trung thành của mình bằng việc hợp tác với các công ty thâu tóm. Vì thế làm tăng nguy cơ tiếp quản thù địch. Do đó, Trong một nỗ lực để đảm bảo rằng White squire không trở nên thù địch, Những công ty mục tiêu có thể sẽ yêu cầu White squire phải đồng ý cam kết việc bỏ phiếu ủng hộ cũng như không chống lại mình. Ví dụ: Carter Hawley Hale’s (CHH’s) bán cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi cho General Cinema Corporation trong năm 1984. Cổ phần bán cho General Cinema có quyền biểu quyết tương đương với 22% cổ phần biểu quyết đang lưu hành của CHH. CHH tin rằng điều là cần thiết để ngăn ngừa sự thâu tóm bởi Công ty Limited Corporation trong năm 1984. Thêm vào đó CHH còn giúp đỡ General Cinema Corporation trong việc mua lại cổ phần nhằm gia tăng quyền biểu quyết của General Cinema lên 33% .

22

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

2.3.5. Quy định trong thỏa thuận sáp nhập Các công ty mục tiêu có thể tham gia vào các thỏa thuận sáp nhập với các đối tác thân thiện, chẳng hạn như hiệp sĩ áo trắng. Những thỏa thuận này sẽ cung cấp cho họ những lợi ích chắc chắn đủ để khuyến khích tham gia vào quy trình sáp nhập. Những lợi ích có thể đến dưới dạng:  Lock-up options: Một “quyền chọn khóa” cung cấp cho một “White Knight” quyền góp thêm vốn hoặc mua một phần tài sản của công ty mục tiêu với một mức giá hấp dẫn. Quyền chọn này được thiết kế để làm cho công ty mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn đối với việc tiếp quản thù địch bằng cách lấy một tỷ lệ lớn cổ phiếu hoặc loại bỏ một số tài sản lớn và đáng mong đợi nhất của công ty mục tiêu, chẳng hạn như một ngành kinh doanh có lợi nhuận hoặc tài sản có giá trị ra khỏi cuộc chơi. Thông qua “quyền chọn khóa”, những điều kiện thuận lợi của việc bán cổ phiếu hoặc tài sản chỉ xảy ra nếu White Knight không thắng thầu. Tuy nhiên, trong trường hợp thắng thầu họ cũng sẽ được đền bù khi thực hiện các giá thầu đó với một khoản phí chấm dứt quyền chọn.  Topping –fee, Bust-up fee: Phí bồi thường được trả cho công ty thâu tóm tiềm năng trong trường hợp công ty mục tiêu chấp nhận đề nghị thâu tóm với mức giá cao hơn từ một công ty khác. Loại phí này được bao gồm trong thỏa thuận mua lại giữa công ty mục tiêu và công ty mua lại ban đầu đã bị từ chối. Những quy định trong thỏa thuận sáp nhập có thể mang lại lợi ích cho công ty mục tiêu khi nó tạo ra sự khó khăn và chi phí đắt đỏ hơn đối với các công ty đi thâu tóm. 2.3.6. Giao dịch khép kín Chiến thuật Một giao dịch khép kín tương tự như chiến thuật White aquire. Trong trường hợp của các giao dịch khép kín, công ty mục tiêu bán tài sản cho các bên thứ ba thay vì cổ phiếu. Đôi khi điều khoản của các “giao dịch khép kín” cũng được sử dụng thường xuyên hơn trong việc bán tài sản cũng như bán cổ phiếu cho một bên thứ ba có thiện ý. Trong một giao dịch khép kín, mục tiêu của công ty là bán tài sản cho một bên thứ ba và do đó sẽ cố gắng làm cho các mục tiêu ít hấp dẫn đối với các nhà thầu. 2.3.7. Thay đổi cấu trúc vốn. Công ty mục tiêu có thể thực hiện nhiền hành động có thể thay đổi cấu trúc vốn của công ty. Thông qua “tái cơ cấu vốn”, công ty có thể giả định nhiều nợ hơn khi trả cho cổ đông một mức cổ tức cao hơn. Công ty mục tiêu cũng có thể đơn giản giả định nhiều nợ mà không sử dụng đến việc tiến hành trả cổ tức cho cổ đông. Cả hai sự thay đổi đề làm cho công ty nhiều nợ hơn và ít giá trị hơn cho công ty thâu tóm. Công ty mục tiêu cũng có thể thay đổi cấu trúc vốn bằng việc thay đổi tổng số cổ phần đang

23

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

lưu hành. Điều này có thể làm thông qua một đề nghị cổ phần mới, thay thế cổ phần nằm trong tay của “white squire”, hoặc một ESOP. Thay vì phát hành nhiều cổ phần hơn, một vài công ty mục tiêu mua lại cổ phần để đảm bảo họ không bị mua lại bởi các cuộc công ty thâu tóm thù địch. 2.3.8. Kiện tụng. Công ty mục tiêu khởi kiện công ty thâu tóm, và công ty thâu tóm thường đáp trả bằng hành động chống lại tố tụng. Điều này không bình thường để nhìn thấy một cuộc chiến thâu tóm không đặc trưng bởi kiện tụng như là một công cụ được sử dụng bởi bất kỳ bên nào. 2.3.9. Pac-Man defense. Một trong những cách bảo vệ cực đoan hơn xảy ra khi công ty mục tiêu đưa ra một đề nghị chào giá có tính cạnh tranh cho công ty thâu tóm. Đây là một trong những sự bảo vệ chống thâu tóm nhiều màu sắc hơn, mặc dù hiếm khi được sử dụng. Ưu điểm và nhược điểm của từng chiến thuật: CHIẾN THUẬT

MÔ TẢ

Greenmail

ƯU ĐIỂM

NHƯỢC ĐIỂM

Những người đi thâu tóm cổ phần của công ty mục tiêu, sau đó đề xuất với lãnh đạo công ty mục tiêu mua lại cổ phần của họ với giá cao hơn giá thị trường

- Có thể thương lượng với công ty thâu tóm một mức giá hợp lý để loại bỏ hiệu ứng gây rối

-Bị cấm tại một số nơi như California - Greenmail sẽ làm thay đổi sự giàu có của cổ đông công ty mục tiêu. - Rào cản của thuế đánh trên giao dịch Greenmail - Chi phí kiện tụng lớn - Tốn chi phí lớn để chi trả cho công ty thâu tóm.

Các thỏa thuận này đi kèm với việc thanh toán bán lại cổ phần cho công ty thâu Standstill tóm công ty mình. agreements Các công ty đi thâu tóm đồng ý không mua thêm cổ phần của công ty mục tiêu để đổi lại một khoản phí

- Thỏa thuận hoãn nợ có thể cung cấp một mức đền bù cho công ty thâu tóm để không đe dọa lấy quyền kiểm soát của công ty mục tiêu

- Làm cho suất sinh lời giảm đối với cổ đông công ty mục tiêu, làm thay đổi sự giàu có của cổ đông công ty mục tiêu. - Tốn chi phí lớn để chi trả cho công ty thâu tóm.

24

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

White Knight

White squire

Thay đổi cấu trúc vốn

Một bên thứ ba với sự hậu thuẫn của ban điều hành tiến hành chào mua doanh nghiệp với giá cao hơn đối thủ cạnh tranh hiện tại. Chiến lược này vừa giúp bán được giá cao cho các cổ đông, đồng thời ban điều hành cũng giữ được việc làm.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

- Hiệp sĩ trắng sẽ mua lại toàn bộ cổ phần của công ty với điều khoản hấp dẫn hơn: là giá cao hơn, không thay đổi mục tiêu danh nghiệp, không sa thải giàn quản lý hiện tại.

- Nhờ một công ty hay một nhà đầu tư Công ty mục tiêu bằng lòng mua lại có thể đặt cổ phần cổ phần ưu đãi và tài sản của chuyển đổi của mình trong tay các công ty mục tiêu và công ty hoặc nhà cam kết không bán đầu tư thân thiện lại cho công ty thâu tóm thù dịch. - Điều chỉnh tăng cơ cấu nợ trong doanh nghiệp sẽ làm giảm sự hấp Công ty mục tiêu dẫn của công ty có thể thực hiện mục tiêu đối với nhiền hành động công ty thâu tóm. có thể thay đổi - Việc thay đổi cơ cấu trúc vốn của cấu vốn bằng cách công ty mình để chia cô tức nhiều làm tính hấp dẫn hơn sẽ mang lại thu với công ty đi nhập cao hơn cho thâu tóm cổ đông công ty mục tiêu. - Lợi thế về thuế của nợ để trả cổ tức - Tập trung sự sở

- Khó tìm ra một hiệp sĩ áo trắng sẵn sàng đồng ý với các điều khoản của công ty mục tiêu đề ra. - Cổ đông công ty “hiệp sĩ trắng” sẽ chịu tồn thất do phai mua lại công ty mục tiêu với giá cao hơn.

- Làm thay đổi quyền kiểm soát và quản lý của công ty mục tiêu - Mất phí chấm dứt, tan rã hoặc phí phạt khi công ty mục tiêu bị thâu tóm bởi công ty thù địch - Chịu tác động bởi luật của mỗi quốc gia và các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay đối với chủ nợ. - Sử dụng tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến ro tài chính của doanh nghiệp cao. - Tùy vào mục đích tái cơ cấu vốn mà có tác dộng cùng hay trái chiều lên sự giàu có của cổ đông công ty mục tiêu - Thay đổi cơ cấu vốn bằng vay nợ từ bên ngoài hoặc phát hành thêm cổ phần sẽ gia tăng chi phí cho doanh

25

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Kiện tụng

Pac-Man defense

Công ty mục tiêu khởi kiện công ty thâu tóm

Công ty mục tiêu quay lại thâu tóm chính công ty đi thâu tóm mình

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

hữu trong tay của quản lý công ty mục tiêu. - Giúp công ty mục tiêu trì hoãn sự thâu tóm để tạo ra sự bảo vệ hiệu quả hơn - Có thêm thời gian để tìm ra những công ty khác có mức giá đề nghị cao hơn và có chính sách ưu đãi hơn với cổ đông. - Làm cho công ty thâu tóm tăng giá đề nghị thâu tóm công ty mục tiêu. - Kéo dài thời gian để tìm ra những công ty thâu tóm khác, hoặc những chiến thuật khác có lợi hơn.

nghiệp và làm loãng quyền kiểm soát và quản lý của cổ đông hiện hữu

- Tốn chi phí tòa án, chi phí pháp lý - Giá cổ phiếu giảm khi xuất hiện kiện tụng, suất sinh lợi của cổ phiếu công ty mục tiêu sẽ giảm. - Khi kết quả kiện tụng mà công ty thâu tóm rút lại đề nghị thâu tóm thì công ty mục tiêu chịu đựng tổn thất đáng kể.

- Không mang tính khả thi vì công ty mục tiêu thường không có khả năng thâu tóm ngược lại công ty đi thâu tóm. - Chi phí bỏ ra rất lớn và có thể gây ra tổn thất nặng nề cho công ty mục tiêu nếu chiến thuật này thành công.

2.3.10. Các chiến thuật chống thâu tóm khác:  Jonestown Defense: Đây là phương pháp phòng thủ tiêu cực nhất, đẩy doanh nghiệp tới bờ vực phá sản hoặc để lại những di chứng xấu lâu dài cho doanh nghiệp như bán tài sản có giá trị của mình với giá rẻ cho tất cả mọi người, trừ doanh nghiệp đang muốn thâu tóm hay vay những khoản nợ lớn, đắt không cần thiết, chiến thuật này còn được gọi là “thuốc tự tử”.  Crown Jewel: Chiến thuật là công ty mục tiêu bán đi mảng kinh doanh hoặc bộ phận đang rất tốt và chính là yếu tố chính của việc thôn tính thù địch. Giá trị của mảng kinh doanh hoặc bộ phận này được xác định bởi các đặc điểm như lợi

26

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

nhuận, giá trị tài sản và triển vọng trong tương lai. Nguồn gốc của thuật ngữ này bắt nguồn từ những kho báu giá trị và quan trọng nhất mà chủ quyền sở hữu Thực hiện chiến thuật này khi doanh nghiệp bị thâu tóm nêu ý định bán đi bộ phận hoặc tài sản có giá trị nhất của mình nếu bị thâu tóm. 3 ÁP DỤNG CÁC CHIẾN THUẬT CHỐNG THÂU TÓM CÔNG TY Công ty mục tiêu sử dụng các chiến thuật chống lại không công ty đi thâu tóm tiến hành các chiến thuật thâu tóm thù địch. Các chiến thuật thâu tóm có thể thực hiện có thể chia thành hai loại: chiến thuật thâu tóm thù địch công khai là “bear hug” và “tender offer”; chiến thuật thâu tóm thù địch không công khai là “proxy fight”. Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “bear hug” Công ty mục tiêu thực hiện chiến thuật chống thâu tóm theo hai trường hợp có thể xảy ra là:  Trường hợp thứ nhất: Hội đồng quản trị công ty mục tiêu đồng ý nhưng cổ đông công ty mục tiêu không đồng ý.  Trường hợp thứ hai: Hội đồng quản trị công ty mục tiêu không đồng ý nhưng cổ đông công ty mục tiêu đồng ý. Trong trường hợp thứ nhất, cổ đông không chấp nhận từ bỏ quyền sở hữu công ty mục tiêu. Vì vậy, cổ đông sẽ yêu cầu hội đồng quản trị thực hiện các chiến thuật chống thâu tóm sau:  Thay đổi cấu trúc vốn Cổ đông công ty mục tiêu chấp nhận thông qua việc công ty mục tiêu trả cổ tức cao hơn và sử dụng nhiều nợ hơn, hoặc chỉ sử dụng nhiều nợ hơn. Chiến thuật này làm cho công ty mục tiêu trở nên ít giá trị hơn trong mắt công ty đi thâu tóm và thương vụ thâu tóm này sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn. Hoặc công ty mục tiêu thay đổi số cổ phần đang lưu hành bằng cách mua lại cổ phần của chính mình để các công ty thâu tóm thù địch không thể mua lại số cổ phần đó.  Kiện tụng công ty mục tiêu sẽ tiến hành khởi kiện công ty đi thâu tóm bằng ba hình thức phổ biến bao gồm: Công ty mục tiêu khởi kiện công ty đi thâu tóm vi phạm luật chống độc quyền: hình thức này hiệu quả trong giai đoạn 1960 đến 1970 khi U.S Justice Department nghiêm khắc thực hiện các quyết định thực thi của luật chống độc quyền. Công ty mục tiêu khởi kiện công ty đi thâu tóm về việc công bố thông tin không đầy đủ: hình thức này thường tranh luận rằng công ty đi thâu tóm

27

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty

không cung cấp các thông tin đầy đủ theo yêu cầu của luậ Williams Act. Hình thức nhằm làm cho công ty đi thâu tóm không thể huy động đủ tiền mặt cần thiết cho việc mua lại cổ phần của công ty mục tiêu. Công ty mục tiêu khởi kiện công ty đi thâu tóm gian lận: hình thức nào tốn kém nhiều chi phí hơn và khó khăn hơn để chứng minh.  Pac-man defense: Công ty mục tiêu tiến hành thâu tóm ngược lại công ty đi thâu tóm mình, nhưng trường hợp này ít khi xảy ra ngoại trừ trường hợp công ty mục tiêu có tiềm lực tài chính mạnh để đảo ngược tình thế. Trường hợp thứ hai: hội đồng quản trị công ty mục tiêu không đồng ý nhưng cổ đông công ty mục tiêu đồng ý  Công ty mục tiêu tiến hành thỏa thuận hoãn nợ đi kèm với việc bán một phần cổ phần cho công ty đi thâu tóm, và công ty đi thâu tóm cam kết không mua thêm cổ phần của công ty mục tiêu, đổi lại công ty mục tiêu thanh toán một khoản phí cho công ty đi thâu tóm.  Chiến thuật Greenmail: công ty mục tiêu mua lại cổ phần với giá mà công ty đi thâu tóm đưa ra, chiến thuật này nhằm giữ không cho công ty đi thâu tóm đạt được thêm cổ phần đang lưu hành của công ty mục tiêu, và đáp ứng được nhu cầu muốn bán lại cổ phiếu của cổ đông.  Chiến thuật white knight: công ty mục tiêu đi tìm một công ty thâu tóm thâu thiện hơn với hội đồng quản trị nhằm bảo vệ vị trí của mình.  Chiến thuật white squire: công ty mục tiêu để một phần tài sản và cổ phần trong tay một công ty khác hay một nhà đầu tư thân thiện hơn, chiến thuật này giúp hội đồng quản trị của công ty mục tiêu duy trì quyền kiểm soát của mình. Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “tender offer” Khi công ty đi thâu tóm thực hiện “tender offer”, công ty mục tiêu tiến hành các chiến thuật tương tự với trường hợp công ty đi thâu tóm thực hiện “bear hug”. Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “proxy fight” Khi công ty đi thâu tóm thực hiện chiến thuật “proxy fight”, công ty mục tiêu khó có thể phát hiện công ty nào đi muốn thâu tóm mình hoặc phát hiện khi công ty thâu tóm đã lôi kéo thành công cổ đông bất mãn. Vì vậy, đối với chiến thuật “proxy fight” công ty mục tiêu phải từ đề phòng bằng cách giảm vấn đề chi phí đại diện và quản lý tốt công ty, để công ty đi thâu tóm không thể tận dụng sự bất mãn của cổ đông để lôi kéo cổ đông bất mãn và giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu.

28