Chapitre 3 - Le Diagnostic Financier Par Les Ratios [PDF]

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Chapitre 3 – Le Diagnostic financier par les ratios ______________________________________________________________________

Objectifs d'apprentissage : 

Discuter les préalables à un bon diagnostic financier.



Discuter de la façon dont les ratios financiers facilitent l’analyse financière et être en mesure de les calculer et de les utiliser pour analyser la performance d’une entreprise.



Mener une analyse financière par les ratios afin d’identifier les points forts et les points faibles de la société vis-à-vis de tous les partenaires sociaux.



Maitriser les différentes approches d’analyse financière (classique – leviers de création de valeur ou modèle Dupont – approche en quatre étapes)



Se familiariser avec des notions connexes : effet ciseau – levier opérationnel – levier financier – croissance fondamentale



Expliquer ce que sont les repères, décrire comment ils sont préparés et discuter leur importance dans l'analyse des états financiers.



Se familiariser avec l’approche de marché de l’analyse financière



Décrire les problèmes associés à l'utilisation des ratios financiers.

Plan du chapitre : Introduction : intérêt de l'analyse financière par les ratios Section 1 – L’approche classique d’analyse financière 1. Ratios de marge 2. Retour sur investissement (Return On Investment ROI): Sous-Section 2 – Analyse du risque de l’entreprise à partir des grandeurs comptables 1. Ratios de liquidité « Liquidity Ratios» 2. Ratios de solvabilité et d'équilibre : 3. Ratio d'activité ou de gestion (ou de rotation): Section 2 : L’analyse financière par le modèle Dupont Section 3 : L’analyse financière sous l’angle création de valeur ou l’approche en quatre étapes. Sous-Section 1 –Étape 1: Analyse d la création de valeur 1. Effet ciseau 2. Seuil de rentabilité 3. Effet de levier d'opérationnel Sous-Section 2 – Étape 2: analyse des investissements Sous-Section 3 – Étape 3: analyse du financement 1) Analyse de l’état des flux de trésorerie 2) Analyse de l’actif et passif du bilan 3) Analyse de la liquidité du bilan Sous-Section 4 – Etape 4: analyse de la profitabilité I - Analyse de la rentabilité des fonds propres: ROE et ROCE II - Utilisation des informations du marché: ratios 1. Le PER : Price Earning Ratio 2. Le PBR : Price to Book ratio 3. Le Dividend yield 4. La croissance fondamentale Conclusion générale : appréciation de la méthode des ratios

Introduction : intérêt de l'analyse financière par les ratios Pourquoi les ratios sont de meilleures mesures que les autres ? Un ratio est calculé en divisant un poste du bilan ou du compte de résultat par un autre. Le choix de l'échelle détermine l'histoire qui peut être tirée du rapport. En effet, le ratio donne une mesure plus précise qui permet de comparer d’une manière neutre des situations (historiques ou projetées), des entreprises, des secteurs, des pays etc… Différents ratios peuvent être calculés en fonction du type d'entreprise analysée ou le type d'analyse effectuée. L'analyse financière par les ratios permet au responsable financier de suivre et d'apprécier l'évolution de son entreprise et de situer son image par rapport à d'autres entreprises comparables ou bien par rapport à une norme de classement acceptée (score d'une fonction discriminante par exemple). Dans son analyse, le responsable financier doit s'efforcer de mettre en relief l'ensemble des aspects qui intéressent les tiers : actionnaires, banquiers, clients, fournisseurs et personnel. Ainsi l'objectif fondamental de cette méthode consiste à mieux connaître l'entreprise et évaluer avec précision l'importance de ses qualités et ses défauts. Il revient ensuite à chacun des intéressés de déterminer les ratios auxquels il donnera le plus d'importance. Un bon analyste financier ne se contentera pas des seuls états financiers pour mener un diagnostic financier approfondi. Il exploitera aussi les autres rapports produits par l’entreprise, tel que le rapport annuel (annual report) et le rapport de gestion (Management and Discussion Analyses). L’analyse financière peut être menée de différents points de vue : du point de vue des actionnaires, du point de vue des créanciers ou du point de vue de la direction. 

Du point de vue des actionnaires

Les actionnaires ont droit aux revenus résiduels de l’entreprise et se concentrent particulièrement sur:  Les flux de trésorerie nets  Le risque  Le taux de rendement  La valeur marchande des actions de l'entreprise 

Du point de vue des Créanciers

Les créanciers ont la priorité en cas de faillite, mais courent le risque de transfert de richesse et d’expropriation lorsque les actionnaires considèrent leur firme comme une option. Ils se concentrent donc sur:

    

La prévisibilité des revenus et des dépenses La capacité à respecter ses obligations à court terme La possibilité de rembourser le prêt comme prévu Le changement imprévu du risque

Du point de vue de la direction

Le directeur de l’entreprise peut avoir deux attitudes. S’il est le propriétaire en totalité ou en partie de l’entreprise, son intérêt convergera avec celui de l’entreprise, ce qui peut profiter à toutes les parties prenantes. S’il est un simple agent, il peut agir d’une manière opportuniste et augmenter les free cashflows pour en profiter. S’il est dans le premier, qui nous intéresse ici, il doit se concentrer sur:  Le taux de rendement  L’utilisation efficace des actifs  Le contrôle des coûts  L’augmentation des flux de trésorerie nets  L’augmentation de la valeur marchande des actions de l'entreprise  La sécurité d'emploi L’analyse financière diffère d’un analyste à un autre et d’un contexte à l’autre. En effet, l’analyse dépend du contexte et de la partie qui demande cette analyse. Toutefois, il y a un dénominateur commun à toute analyse financière, à savoir la mise en relief de la valeur intrinsèque et du devenir de l’entreprise à évaluer. Pour atteindre cet objectif, on peut mener l’analyse sous trois angles : l’angle classique rendement-risque, l’angle trois leviers du modèle Dupont et l’angle création de valeur ou approche en quatre étapes. Section 1 – L’approche classique d’analyse financière L’approche classique d’analyse financière se propose d’évaluer la performance de l’entreprise sous l’angle rendement-risque. Ce couple approche en fait la performance de l’entreprise (passée, actuelle et future). L’approche de la performance du point de vue du marché financier se focalise sur le risque du marché (Beta), qui est une composante de la prime de risque et du rendement exigés par l’investisseur pour investir dans l’affaire.

L’approche de la performance du point de vue comptable repose sur le diagnostic de la performance économique via l’analyse de l’évolution de l’activité (chiffre d’affaires), de la marge brute (influence prix de vente, influence coût d’achat), de la productivité (VA/effectif), de la formation des résultats (SIG, répartition de la VA), de l’équipement productif (investissements / dotations aux amortissements). Le risque ultime d’une entreprise est le risque de faillite. Toutefois, la faillite n’est pas un fait isolé qui surgit subitement, mais un processus qui dure dans le temps et passe plusieurs étapes. Légalement l’entreprise est déclarée en faillite lorsqu’elle est incapable d’honorer ses engagements. Or ne pas honorer ses engagements c’est être en impasse de liquidité durablement, c.a.d. ne pas avoir des rentrées de trésorerie suffisante et ne pas obtenir des crédits pour payer ses dettes. Ce risque est qualifié de risque de liquidité, qui généralement précédé par une baisse de l’activité génératrice de trésorerie. Le risque lié à la baisse de l’activité est qualifié de risque d’activité. Toutefois, l’entreprise peut connaitre de temps en temps une baisse de l’activité et la surmonter tant qu’elle n’a pas de charges d’endettement (principal et intérêts) imminentes à régler. En effet, tant que l’entreprise n’est pas en situation de cessation de paiement, elle peut toujours survivre à des crises passagères. Or un endettement excessif et nécessitant des décaissements périodique peut exposer l’entreprise à une situation d’insolvabilité pouvant entrainer la faillite. Ce risque est de risque de solvabilité. Pour résumer le processus de faillite passe par trois phases successives : une baisse de l’activité entrainant un manque de liquidité et poussant l’entreprise à s’endetter. Les redevances de la dette pèseront sur la demande de liquidité. Ainsi, les trois problèmes causant les trois risques apparaitront dans l’ordre chronologique suivant : (1) problème d’activité, (2) problème de solvabilité et (3) problème de liquidité. On présentera successivement les outils d’analyse du rendement et du risque. Sous-Section 1 – Analyse du rendement de l’entreprise à partir des grandeurs comptables L'analyse de rentabilité traite de la performance relative des bénéfices par rapport à une autre mesure. Les investisseurs ne sont pas seulement intéressés par les bénéfices agrégés mais sont également intéressés par les mesures de rentabilité. C'est très indispensable pour les investisseurs qui utilisent ces mesures pour évaluer la performance des entreprises dans lesquelles ils peuvent avoir une participation. Ceci est plus pertinent dans le cas de investisseurs institutionnels tels que

fonds communs de placement, banques, etc. En effet, les investisseurs institutionnels cherchent un rendement optimal de leur investissement sans préoccuper de la taille, de la gamme de produits, etc. Rappelons que l'analyse des états financiers est un ensemble de techniques permettant d'analyser la performance financière d'une entreprise, d'en évaluer les forces et les faiblesses et de la comparer à d'autres entreprises du même secteur. Dans le contexte des marchés financiers et sous la pression de ces derniers, les gestionnaires d’entreprise prennent des décisions qui sont censées rassurer les investisseurs et maximiser la valeur de marché de leur entreprise. Les décisions majeures prises par les dirigeants d'une entreprise sont les décisions d'investissement, de financement et de dividende (voir figure 1).

Prix des titres Managers: Décisions d'investissement, de financement et de distribution

Investisseurs: Fournisseurs de capitaux Décisions de Portefeuille

Figure 1: Marchés Financiers

Ces décisions sont importantes pour l'analyse des états financiers parce que les principaux états résultent des décisions de l'entreprise. En conséquence, au fil du temps, diverses mesures ont évolué pour fournir un aperçu et évaluer la performance de ces décisions. Un aperçu de ces mesures et de leurs interrelations est illustré dans la figure 2 suivante:

Croissance Fondamentale (ou comptable) Rendement des Fonds Propres (Investment and Financing Decisions) Marge de profit Marge Brute Marge exploitation

Décision de distribution (Dividend Decision)

Rotation des Ventes FDR (Ratios d'Activité) Liquidité (C.T)

DELO (Levier Opérationnel)

Levier Financier DELF (Levier Financier

Solvabilité (L.T)

Figure 2 : Analyse des Etats financiers : Cadre Conceptuel Deux familles de ratios de rentabilité intéressent les analystes : les ratios liés à l’activité (ratios de marge) et les ratios liés à l’investissement (retour sur investissement). 3. Ratios de marge Ces ratios fournissent un aperçu immédiat de la façon dont la direction gère l’entreprise. Ils deviennent particulièrement significatifs par rapport aux concurrents dans la même industrie. Deux ratios sont étroitement surveillés: 

Taux de Marge Brute = Marge Brute / Ventes HT = (Ventes - Coûts des ventes) / Ventes HT

 Marge d’Exploitation = BAII / Ventes HT La marge brute correspond à la différence entre les ventes d'une entreprise et le coût des ventes. Plus la marge brute est élevée, plus le prix de ses biens (et/ou services) est élevé. Par exemple, si deux entreprises ont des niveaux de cout-efficacité similaires, mais que l'une a une marge brute plus élevée, cela implique que l’entreprise appliquant une marge brute plus élevée charge des prix plus élevés. La marge brute n’est pas fournie par la comptabilité financière, mais requiert la tenue d’une comptabilité intégrée pour calculer le cout des ventes. Le calcul de la marge d’exploitation est recommandé pour les entreprises industrielles qui supportent des charges d’exploitation autres que celles aux ventes élevées. Ce ratio permet une meilleure comparaison entre une entreprise industrielle et une autre entreprise commerciale ou de service.

4. Retour sur investissement (Return On Investment ROI): L'analyse de rentabilité approche la performance globale de l’entreprise par rapport à ses investissements. Ce ratio est normalement calculé pour un projet et donne une idée sur le rendement du projet sur une base comparable. Lorsqu’on se place au niveau de l’entreprise et qu’on désire connaitre la rentabilité de tous les projets en vigueur a un moment donné, on adapte ce ratio et on calcule deux ratios intimement liés au ROI : le ROA qui évalue le rendement du point de vue de tous bailleurs de fonds et le ROE qui évalue la rentabilité du point de vue des actionnaires. Les deux taux de rendement suivants devraient être calculés dans toute analyse financière: a) Le rendement des actifs (ROA) est obtenu en comparant la valeur des actifs avec le bénéfice qui peut être utilisé pour rémunérer les dettes et les capitaux propres ainsi que pour payer l'impôt sur le bénéfice (bénéfice avant intérêt et impôt) 1: ROA = BAII / Actifs totaux Cet indicateur nous permet de procéder à une analyse statique et une autre dynamique. Analyse statique: Le ROA est une bonne mesure de la capacité d'une entité à utiliser efficacement son capital. C'est essentiellement une mesure de son efficacité opérationnelle (sans égard à l'effet des sources de financement) Analyse dynamique: L'identification des causes des changements du ROA à travers le temps conduit à un meilleur diagnostic parce qu'elle permet :  De séparer les activités d'exploitation des activités hors exploitation et des éléments extraordinaires ;  De décomposer le rendement des actifs d'exploitation en moyenne pondérée des rendements des différentes divisions b) Le rendement des capitaux propres (ROE) ou le rendement des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires (ROCE) qui est obtenu en comparant le bénéfice net après impôt avec le total des capitaux propres de la société: ROE = Résultat net / Capitaux propres

1

La mesure du ROA n’est pas unanime et beaucoup retiennent le ratio BN / Actifs totaux. Cette mesure n’est pas à notre une mesure appropriée de la rentabilité économique ou de l’entreprise dans son ensemble, puisque le numérateur sera sous-évalué.

Pour comprendre l’utilité de comparer le ROE et le ROCE, il faudra comparer le rendement des actions ordinaires dans le cas où le financement se fait uniquement par les actions ordinaires et le cas où l’entreprise fait appel à d’autres financements externes (actions privilégiées ou dettes). La principale différence entre le ROE et le ROCE est que dans le cas du ROE, le total des fonds propres est pris en compte alors que dans le cas du ROCE, seules les actions ordinaires sont prises en compte. Cela devient pertinent si nous avons des actions privilégiées ou de nombreuses catégories de capitaux propres. Sous-Section 2 – Analyse du risque de l’entreprise à partir des grandeurs comptables L’analyse du risque touche à trois risques majeurs qui sont intimement liés et dont l’ordre est le suivant :  Le risque de liquidité est généralement approché par une comparaison des actifs courants aux passifs courants. 

Le risque de solvabilité

approché par une analyse de l’adéquation de la structure

financière (mode de financement du capital économique, structure des ressources stables, degré d’indépendance financière, capacité d’endettement disponible) et l’adéquation des flux physiques et financiers (le tableau de financement permet de vérifier que les investissements sont soutenables). 

Le risque d’exploitation (ou d’activité) approché par une analyse de la rotation des stocks et des actifs et une analyse de l’adéquation des délais accordés aux clients et ceux obtenus des fournisseurs.

L’analyse du risque peut être complétée par une analyse de sensibilité du résultat d’exploitation au chiffre d’affaires (levier opérationnel) et une analyse de la sensibilité du résultat net au résultat d’exploitation (levier financier). 4. Ratios de liquidité « Liquidity Ratios» Ces ratios sont conçus pour fournir un indicateur de la capacité d'une entreprise à rembourser ses dettes au cours des douze prochains mois. Ces ratios mesurent l'aptitude d'une entreprise à faire face à ses engagements à court terme (représentés par son passif courant) au moyen de liquidation progressive de son actif courant. En d’autres termes, ils mesurent la capacité de l'entreprise à honorer ses obligations à court terme sans mettre l'entreprise en difficulté financière.

On distingue généralement trois ratios de liquidité :

Ratio de liquidité générale =

Actif Circulant Dettes à CT

.

Ce ratio est parmi ceux les plus connus et les plus utilisés. Son utilité réside dans le fait qu'il rapporte des actifs à des passifs à court terme qui seraient, en principe, convertis en argent dans les 12 mois qui suivent. Il représente donc le meilleur indicateur de la liquidité à court terme de l'entreprise. Un ratio élevé est un indicateur de liquidité étoffée, mais il peut indiquer aussi une utilisation inefficiente de l'argent. En effet, une liquidité étoffée apparente peut cacher un problème de sur stockage (un transfert d'argent liquide au poste stock ne modifie pas ce ratio). C'est pour cette raison qu'un diagnostic de liquidité nécessite le calcul d'autres ratios plus spécifiques.

Ratio de liquidité réduite

=

Réalisable + Disponible

Dettes à CT Encaisse Ratio de liquidité immédiate = . Dettes à CT



Actifs courants  Stocks Dettes à CT

.

Ainsi, la comparaison de ces trois ratios permet de voir si l'investissement à court terme est effectué plutôt en stocks, en créances ou bien en disponible. 5. Ratios de solvabilité et d'équilibre : La capacité d'une entreprise et de ses propriétaires à utiliser leurs capitaux propres pour générer des fonds d’emprunts se reflète dans les ratios d’endettement. L'effet de levier financier fait référence à l'utilisation de la dette à long terme dans la structure du capital d'une entreprise. L’utilisation de la dette augmente le rendement des actionnaires grâce aux avantages fiscaux associés aux paiements d'intérêts sur la dette. Toutefois, le recours abusif aux dettes peut transformer l’effet de levier en effet de massue, ce qui peut compromettre sa solvabilité. Deux ensembles de ratios peuvent être utilisés pour analyser l'effet de levier de la dette et le degré d’insolvabilité qui lui est associé : les ratios d'endettement et les ratios d’équilibre.

2.1 - Ratios d’endettement (ou de solvabilité) : Cette famille de ratios a pour but d'analyser l'aptitude à long terme de l'entreprise à honorer ses engagements. Ainsi, ces ratios analysent la structure du passif de l'entreprise. Ils visent à comparer la contribution respective, au financement de l'entreprise, des fonds d'origine interne et des fonds d'origine externe. Le premier ratio apprécie la solvabilité globale de l'entreprise : 1 - Ratio de solvabilité globale =

Dettes Totales . Capitaux Propres

Il exprime le degré d'indépendance absolue de l'entreprise vis à vis des ayants droit sur l'actif. Ce ratio exprime aussi l’effet multiplicateur des fonds propres dont la mesure où il nous indique le montant des actifs investis par l'entreprise pour chaque dinar de fonds propres. Cependant, les analystes financiers sont fréquemment plus intéressés par les capitaux permanents que les dettes à court terme, puisque ces dernières changent constamment. En plus, les crédits fournisseurs sont souvent la résultante des termes de crédits que d'une politique de gestion des dettes. 2 - Ratio de capacité d'endettement =

Capitaux Propres . Capitaux Permanents

Ce ratio est destiné à mesurer la marge d'endettement de l'entreprise, compte tenu de l'importance relative de ses capitaux propres qui doivent représenter au moins la moitié des capitaux permanents. 3 - Ratio d'autonomie financière =

Capitaux Propres . Dettes Permanentes

Ce ratio complète l'étude de l'aspect solvabilité de l'entreprise. Inverser ce rapport nous donne la structure financière, notion très importante en théorie financière puisqu'elle a engagé la plus grande controverse en finance d'entreprise. En effet, lorsqu'il est le rapport de deux valeurs boursières il pose le problème d'existence d'une structure financière optimale. 4 - Ratio de couverture des charges financières =

Bénéfice Avant Intérêt et Impôt . Charges Financières

Ce ratio mesure la capacité de l'entreprise à couvrir les charges financières et complète en ce sens celui de la capacité d'endettement. Il mesure le nombre de fois que les intérêts sont couverts par le résultat d’exploitation. Plus élevé est ce ratio, meilleure est la couverture des charges d’intérêt et par conséquent la situation financière de la firme.

2.2 - Ratios d'équilibre : Les ratios traditionnels de solvabilité négligent un aspect important dont il faut tenir compte, à savoir l'équilibre financier de l'entreprise qui est approché par trois ratios: 1 - Ratio d' équilibre global

=

2 - Ratio d' équilibre financier

=

3 - Ratio de Fonds de Roulement =

Ressources Stables Besoins Stables

=

Capitaux Permanents Capital Economique

Capitaux Permanents Actif Immobilisé Fonds de Roulement Actif Circulant

.

.

.

Avec capital économique = Immobilisations + BFR Les deux premiers ratios expriment le degré de couverture des emplois à long terme par des ressources à long terme, alors que le troisième donne une idée sur la couverture des besoins de financement à court terme par le Fonds de Roulement. Ces ratios mesurent l’efficacité avec laquelle une entreprise transforme ses inputs en produits et ventes et comment l'entreprise réussit à percevoir ses créances et à payer ses dettes. 6. Ratio d'activité ou de gestion (ou de rotation): Cet ensemble de ratios, parfois appelés ratios de rotation des actifs, mesure l’efficacité avec laquelle la direction d’une entreprise utilise les actifs pour générer des ventes. Bien que la direction puisse utiliser ces ratios pour identifier les domaines d'inefficacité qui nécessitent une amélioration, les créanciers peuvent utiliser certains de ces ratios pour déterminer la vitesse à laquelle les stocks peuvent être convertis en créances, puis en espèces et aider l'entreprise à honorer ses dettes. Ces ratios permettent de mesurer avec qu'elle efficacité l'entreprise a-t-elle les capitaux à sa disposition.

1 - Rotation de l' actif =

Chiffre d' Affaires HT . Actif Total

Ce ratio mesure le degré d'efficacité de l'utilisation de l'actif. Ce ratio peut varier beaucoup d'un secteur à un autre d'où la prudence recommandée lors de son interprétation. 2 - Rotation des stocks =

Coût d' achat des mses vendues . stock moyen

Il mesure combien de fois que les stocks sont transformés pendant l’année. Plus ce ratio est élevé meilleure est la posture de l’entreprise. Toutefois, une rotation trop élevée ou trop faible peut être un signe d'alerte d’une inefficience en matière de gestion des stocks ou de la politique commerciale de l’entreprise. En prenant l'inverse de ce ratio et en le multipliant par 360, on obtient le délai moyen de renouvellement des stocks (ou le séjour en stocks). Plus court est le séjour en stocks, plus dynamique est la politique commerciale de la firme. 3 - Délai de recouvrement  =

Clientset comptesrattachés Chiffred' affairesTTC à crédit par jour

(Avancesaux fournisseurs + Clients + EAR + EENE) Chiffred' affairesTTC à crédit par jour

.

Ce ratio mesure en jours le temps nécessaire à l'entreprise pour convertir ses créances en espèces. Ainsi, plus ce délai est court, plus l'entreprise est efficace. La durée du crédit client est variable d'un secteur à un autre et d'une entreprise à une autre. Une durée assez longue augmente les ventes, mais augmente les risques d'insolvabilité des clients et réduit les liquidités de l'entreprise. Une durée optimale peut résulter d'un arbitrage entre la minimisation du risque de non liquidité et la maximisation de la rentabilité résultant de la maximisation des ventes. 4 - Délai de règlement = 

Fournisseurs et comptes rattachés Achats TTC à crédit par jour (Avances des clients + Fournisseurs + EAP) Achats TTC à crédit par jour

.

Ce ratio mesure en jours le temps dont dispose l'entreprise pour payer ses achats à crédit. Ainsi, plus ce délai est long, meilleure la posture de l’entreprise, surtout lorsque ce délai dépasse suffisamment le délai de recouvrement. En effet, l’entreprise dans ce cas une marge de sécurité pour collecter ses créances et court moins des problèmes de liquidité. Ce ratio est lié aux deux précédents. On peut dire à ce propos que l'équilibre de trésorerie résultera d'une bonne synchronisation de ces trois ratios (compte tenu des autres décaissements de l'entreprise). La durée du crédit client est variable d'un secteur à un autre et d'une entreprise à une autre. Une durée assez longue augmente les ventes, mais augmente les risques d'insolvabilité des clients et

réduit les liquidités de l'entreprise. Une durée optimale peut résulter d'un arbitrage entre la minimisation du risque de non liquidité et la maximisation de la rentabilité résultant de la maximisation des ventes. Section 2 : L’analyse financière par le modèle Dupont Nombreux sont les analystes financiers qui ont recours à la relation Dupont (ou identité Dupont) pour mettre en relief les composantes de la création de valeur via l’identification des trois leviers liés aux trois fonctions principales de l’entreprise :  La Fonction commerciale: sa capacité à fixer un taux de marge élevée, soit en réduisant le cout des ventes (via l’efficacité de ses canaux de distribution), soit en élevant le prix de vente (via l’efficacité de son Marketing) ;  La Fonction de production: son efficacité à utiliser son capital investi, soit à l’échelle de l’approvisionnement ou la gestion des stocks, soit dans le processus de production (augmentation de la productivité), soit au niveau de l’écoulement des stocks ;  La Fonction financière: son efficacité à utiliser les capitaux financiers (montage des capitaux, effet de levier, gestion des risques). Le modèle DuPont ré-exprime le rendement comptable des capitaux propres (RCCP) en tant que produit de la marge nette, de la rotation des actifs et du levier financier. Comment dériver le modèle DuPont formula à partir du ROE ? Partons du ROE (rendement des Fonds propres) ROE = BN/CP = Bénéfice Nets / Capitaux propres

En multipliant par 1 (TA/TA), on obtient : ROE =

BN CP



TA TA

En multipliant encore une fois par 1 (Ventes/Ventes) et en réarrangeant, on obtient :

ROE =

BN CP



TA TA



Ventes Ventes



BN Ventes



Ventes TA



TA CP

Ainsi la rentabilité financière (mesure équivalente au BPA, puisque cette rentabilité est obtenue par le rapport du BPA sur la valeur mathématique de l'action) est le produit de trois grandeurs:

Bénéfice Net Capitaux Propres

Bénéfice Net



Ventes  

Ventes



TA  Taux de rotation des actifs

Taux de marge nette

Ce qui peut être exprimé aussi comme :

 (1 

Dettes Capitaux Propres

)

   Levier financier

ROE = MN  RTA  MFP

Avec: MN: La marge bénéficiaire est une mesure de l'efficacité opérationnelle de l'entreprise - dans quelle mesure elle maîtrise les coûts ; RTA: La rotation des actifs est une mesure de l'efficacité de l'utilisation des actifs de l'entreprise dans quelle mesure gère-t-elle bien ses actifs ; MFP: Le multiplicateur des FP est une mesure de l'effet de levier financier de l'entreprise.

Figure 3: Relation Dupont Ainsi, le modèle DuPont montre que le ROE résulte de trois leviers liés aux trois fonctions principales de l’entreprise:  Fonction commerciale: sa capacité à fixer un taux de marge élevée: o Soit en réduisant le cout des ventes (via l’efficacité de ses canaux de distribution) o Soit en élevant le prix de vente (via l’efficacité de son Marketing)  Fonction de production: son efficacité à utiliser son capital investi:

o Soit à l’échelle de l’approvisionnement ou la gestion des stocks o Soit dans le processus de production (augmentation de la productivité) o Soit au niveau de l’écoulement des stocks  fonction financière: efficacité de la fonction financière: o Montage des capitaux o Effet de levier o Gestion des risques Le modèle DuPont étendu fournit une décomposition supplémentaire du ratio de marge nette (bénéfice net / chiffre d'affaires) en deux composantes de charge, impôt et intérêts, multipliée par la marge bénéficiaire d'exploitation. Formellement, l’expression DuPont étendue s’exprime ainsi:

ROE =

BN BAI



BAI BAII



BAII Ventes



Ventes TA



TA CP

Chaque terme de l’équation a un sens spécifique: Ratio

Signification

BN/BAI

Poids fiscal (1)

BAI/BAII

poids des charges financières (2)

BAII/Ventes

Marge bénéficiaire d’exploitation (3)

Ventes/Actifs

Rotation ou efficience d’utilisation des actifs (4)

Actifs Totaux/Capitaux propres

Levier financier (5)

Notez que le produit des quatre premiers termes est maintenant le rendement net des actifs. Ceci est motivé par l’exploitation, le financement et la gestion des impôts. Une belle propriété de la formule DuPont étendue est que l'on peut examiner la répartition du résultat d’exploitation du point de vue des grandes décisions de l'entreprise : investissement, financement et décisions fiscales.

Section 3 : L’analyse financière sous l’angle création de valeur ou l’approche en quatre étapes. L’approche en 4 étapes consiste à partir de l’activité et analyser l’évolution des ventes et des marges, puis analyser les investissements en distinguant l’évolution des actifs fixes (immobilisations) et le Besoin d’investissement en actifs d’exploitation, puis en troisième lieu l’analyse de l’activité de financement et les questions relatives à la survie de l’entreprise (y a-t-il suffisamment de cash pour payer les dettes ?, y a-t-il un risque de liquidité ?) et enfin l’analyse de la rentabilité (notamment l’effet de levier financier et l’utilisation des variables de marché). Sous-Section 1 –Étape 1: Analyse d la création de valeur Objectif: isoler les tendances de l'EBE (ou EBITDA) On Commence ici par une analyse économique générale de l’environnement et de l’entreprise. Plus concrètement, les principales questions qu’on se pose à ce niveau sont : 

S'agit-il d'un secteur mature ou en croissance?



Est-ce une industrie cyclique ou stable?



Y a-t-il des pressions pour consolider?



Y a-t-il un risque réglementaire?



Comment gère-t-elle la concurrence?



À qui appartient l'entreprise? Une famille, le public, un fonds?

Certains outils sont recommandés ici pour analyser l’activité et nous aider pour répondre à ces questions : L'effet ciseaux, le seuil de rentabilité et le levier opérationnel. I.

Effet ciseau : Cet outil permet de détecter si l’entreprise crée de la valeur ou non. La perspicacité de cet outil est de regarder les tendances des ventes et des coûts séparément. L’effet ciseau peut être positif ou négatif. • l’Effet ciseaux est négatif lorsque lorsque les coûts croissent plus vite que les ventes. Dans ce cas l’entreprise est en mauvaise posture puisque : - son EBE diminue - et son ratio EBE/Chiffre d'affaires («marge EBE») diminue • l’Effet ciseaux est positif dans le cas contraire, c.à.d. lorsque les couts croissent moins vite que les ventes. Dans ce cas l’entreprise est en bonne posture puisque : - son EBE augmente - et son ratio EBE/Chiffre d'affaires («marge EBE») augmente

Le taux de marge industrielle (EBE/VA) : ce ratio représente un indicateur important et une autre manière d’apprécier l’effet ciseau dans les entreprises industrielles, car il est sensible aux performances de l’entreprise. En effet, la marge industrielle évolue généralement dans le même sens que la croissance réelle de la valeur ajoutée. Ce ratio permet d’apprécier l’effort de productivité de l’entreprise. Une analyse spéciale permet de voir si l’entreprise fait mieux que ses pairs en créant plus richesse. Une analyse temporelle permet d’apprécier si l’entreprise réalise des gains de productivité et améliore sa position concurrentielle 2. II.

Seuil de rentabilité : Cet outil permet à l’entreprise de voir à quel moment et à quel niveau d’activité elle rentre dans ses couts fixes. Plus exactement, il permet à l’entreprise d’identifier le niveau d’activité lui permet de réaliser un profit nul et de voir à quelle distance elle se trouve par rapport à ce niveau. Pour ce faire, il faut un modèle qui exprime la façon dont les coûts dépendent des ventes. Deux étapes sont requises :  Déterminer d’abord les couts fixes de production (CFP), couts fixes de distribution (CFD) et couts fixes totaux (CFT) ;  Identifier ensuite le cout variable unitaire : v On pose ensuite l’équation suivante qui nous donne le point mort: v Q – CFT = 0 ; avec Q = quantité produite ou vendue. Généralement, on distingue deux seuils : le point mort qui est le niveau d’activité qui amortit les couts fixes de production et le seuil de rentabilité qui est le niveau d’activité qui amortit les couts fixes totaux3. Le point mort de production est obtenu lorsqu’on atteint la quantité Q* qui amortit les couts fixes de production. Ainsi on a : vQ *  CFP  0  Q* 

CFP (1  v)

Le seuil de rentabilité est obtenu lorsqu’on atteint la quantité Q* qui amortit les couts totaux (CFP et CFD). Ainsi on a : Aujourd’hui et d’une manière générale, les efforts de productivité sont tels que la marge industrielle connait une croissance beaucoup plus forte que l’activité. C’est peut-être la raison principale du problème du chômage que connait le secteur industriel de façon aussi accrue. 2

3

On peut ajouter un troisième seuil qui amortit en plus les couts fixes de financement.

vQ *  CFT  0  Q* 

CFT

4

(1  v)

III.

Effet de levier d'opérationnel Le levier opérationnel ou d’exploitation d’une entreprise peut être défini comme la variation de l’EBE associée à une variation de l’activité. Généralement, on s’intéresse au degré d’effet de levier qui mesure la sensibilité de l’EBE à l’activité (ou ventes). Un coefficient de sensibilité supérieur à 1 est un bon indicateur de création de valeur puisque l’EBE croit plus vite que l’activité. Un coefficient supérieur indique aussi qu’une baisse plus que proportionnelle de l’EBE est associée à une baisse de l’activité. Le degré (coefficient) d’effet de levier opérationnel est obtenu en faisant le rapport de la variation en % de l’EBE sur la variation en % de l’activité. Degré d’effet de levier opérationnel (DELO) = DELO 

ΔEBE

EBE

ΔVentes Ventes

Beaucoup d’auteurs définissent le DELO comme la variation en % du BAII sur la variation en % des ventes, c.à.d.

ΔBAII DELO 

ΔVentes

BAII Ventes

En fait, le BAII est obtenu en déduisant de l’EBE les couts fixes d’exploitation (qui se compose essentiellement des dotations aux amortissements). En partant d’une comptabilité intégrée, le BAII est obtenu ainsi = Ventes – Couts variables d’exploitation - cous fixes d’exploitation. En posant : P = prix de vente unitaire ; fixe quel que soit la quantité v = cout variable unitaire ; fixe quel que soit la quantité Q = quantité vendue F = couts fixes d’exploitation ; évolue en palier On peut formuler ainsi le DELO :

4

En pratique, on calcule la fonction de coût à partir de l’état de résultat. Le Coût des marchandises vendues est majoritairement variable et les frais R&D et les salaires de la direction sont principalement fixes. Les frais du marketing et ventes sont variables et fixes. L'horizon compte aussi, puisqu’à long terme tous les coûts sont variables. En effet les couts fixes évoluent en palier.

DELO

p  v Q1  F1   p  v Q 0  F0  p  v Q 0  F0  

p(Q 1  Q 0 ) pQ 0

En supposant que les couts fixes restent inchangés (F1  F0 ), on peut ecrire : ΔQ(p  v) DELO 

Q(p  v)  F ΔQ



 ΔQ(p  v)   Q  Q(p  v)  F  ΔQ



Q(p  v) Q(p  v)  F

Q

Q(p  v)

 DELO  Q(p  v)  F Cette mesure importante reflète le fait qu'une variation des ventes peut entraîner une variation plus (ou moins) que proportionnelle des bénéfices d'exploitation. En particulier, plus le degré d’effet de levier d'exploitation est élevé, plus le changement prévu est élevé. Cependant, la taille relative du degré de levier d'exploitation est affectée par la proximité de l'entreprise par rapport à son seuil de rentabilité. Plus le DELO est proche du seuil de rentabilité, plus le DELO est élevé. Questions :

1) Laquelle des compagnies a les couts fixes les plus élevés? 2) Expliquez Situation 1 Compagnie en

Croissance des

Croissance de

2013

ventes

l’EBE

A

+ 18 %

+ 22 %

B

+ 11 %

+ 24 %

C

+9%

+ 215 %

Situation 2 Compagnie en 2003

Croissance des

Croissance de

ventes

l’EBE

Volkswagen

-5%

-10%

BMW

-5%

-50%

Commentaire : Pour comparer les différentes entreprises, on va utiliser l’équation de l’effet de Q(p  v) levier opérationnel: DELO  . Q(p  v)  F

Il ressort de cette équation que lorsque le cout F augmente le DELO augmente aussi et inversement. En effet, lorsque F augmente le dénominateur diminue et toute la quantité augmente. Donc : voir tableau ci-dessous  Toutes choses égales par ailleurs, les firmes qui ont des DELO doivent avoir des couts fixes plus élevés (compagnie C dans la situation 1 et BMW dans la situation 2)  La sensibilité de l’EBE à une variation de l’activité est plus élevée lorsque les couts fixes sont plus élevés. Situation 1 Compagnie en

Croissance des

Croissance de

2013

ventes

l’EBE

A

+ 18 %

+ 22 %



0,22

B

+ 11 %

+ 24 %



0,24

C

+9%

+ 215 %



2,15

DELO

0,18

0,11

0,09

= 1,22

= 2,18

= 23,88

Situation 2 Compagnie en 2003

Croissance des

Croissance de

ventes

l’EBE

Volkswagen

-5%

-10%



- 0,10

BMW

-5%

-50%



- 0,50

DELO

- 0,05

- 0,05

=2

= 10

Sous-Section 2 – Étape 2: analyse des investissements Les investissements d’une entreprise se composent essentiellement de deux éléments :  Les acquisitions (CAPEX en anglais) ;  Le Besoin en Fonds de Roulement (working capital en anglais). Ainsi analyser les investissements touchera à ces deux composantes. Ainsi, on regardera dans un premier temps l’évolution des immobilisations (trend et saillies) et des flux de trésorerie liés aux investissements (acquisitions-amortissements et goodwill). On regardera dans un deuxième temps le BFR. Le BFR est obtenu en déduisant des actifs courants non liquides les passifs courants non bancaires, c.à.d. BFR = Stocks + créances commerciales – Dettes commerciales – Avances faites par les clients

Le BFR (ou besoin de financement du cycle d’exploitation) doit être financé de préférence par le FDR, qui se compose des capitaux longs (FP et dettes à long terme) en excès des besoins de financement des immobilisations. Ceci présente l’inconvénient de financer des emplois non productifs par des fonds qui coutent chers. Toutefois, financer le BFR par le FDR présente des avantages indéniables, tels qu’éviter les goulots d’étranglement de la production et disposer d’un matelas de sécurité pour financer le cycle d’exploitation en attendant que les créances commerciales se transforment en cash. La comparaison FDR - BFR est un outil classique d’analyse pour détecter les points forts et les points faibles sur la qualité de gestion. Un faible BFR est considéré comme un bon point pour l’entreprise parcequ’elle maitrise l’adéquation emplois-ressources en finançant ses actifs d’exploitation par ses dettes d’exploitation. Il faut toutefois garder à l'esprit qu’il n’y a pas un niveau optimal de BFR pour toutes les firmes, mais que cela dépend de l'industrie, du cycle économique, de la saisonnalité de l’activité etc… Les ratios typiques d’analyse du BFR sont les suivants: Rotation du BFR  365 

BFR Ventes annuelles HT

Rotationdes créancesclients  365  Clientset comptesrattachés  ventesannuellesà crédit TTC  Fournisseurs et comptesrattachés NB Rotation des dettes fournisseurs  365  Achatsannuelsà crédit TTC  Stocks Rotation des stocks  365   AchatsannuelsTTC NB : Voir paragraphe 3 sous-section 2 (Ratio d'activité ou de gestion) pour l’interprétation de ces ratios. Sous-Section 3 – Étape 3: analyse du financement Deux questions liées à la survie de l'entreprise se posent du point de vue du détenteur d'obligations et pas de l'actionnaire :  Les flux de trésorerie sont-ils suffisamment importants pour payer les intérêts sur la dette?  Existe-t-il un risque de liquidité? Pour répondre à ces deux questions, on procède à une analyse de l’état des flux de trésorerie (en comparant les flux de trésorerie d'exploitation et les charges financières) et des actifs et passifs (en comparant les BFR et la dette à court terme nettes d'encaissements). 4) Analyse de l’état des flux de trésorerie Tout d'abord, il faut examiner toutes les composantes de la «diminution de la dette nette » et leur évolution. La diminution de la dette nette est obtenue ainsi à partir de l’état des flux de trésorerie (voir tableau 1 du chapitre 1): Eléments

Etat des flux de trésorerie

Diminution de la dette nette = Bénéfice net + Dotations aux amortissements et provisions

(= Cash-flow d’exploitation)

- ΔBFR - (Acquisitions – Cession d’actifs)

(= Cash-flow d’investissement)

- Dividendes + Produit des émissions d'actions

(= Cash-flow de financement)

L’analyse des trois flux nous indique laquelle des activités (exploitation, investissement ou financement) est génératrice (ou consommatrice de trésorerie). Un bon point pour l’entreprise lorsque l’activité d’exploitation génère de la trésorerie qui est soit investie (ce qui favorise la croissance) oubien utilisée pour le remboursement des dettes ou le rachat des actions (ce qui renforce la santé financière de l’entreprise et réduit sa dépendance du financement externe). 5) Analyse de l’actif et passif du bilan L’analyse du financement peut être appréhendée à travers les ratios de levier et de couverture des charges de financement. Le levier est très informatif parcequ’il indique le poids de la dette dans le financement total et donc le degré de dépendance de l’entreprise de ses débiteurs et son exposition à des difficultés financières et probablement à la faillite. Trois ratios sont à regarder de près.

1) Levier  365 

Dettes financiere s Total actif

Ce ratio n’est pas très informatif et les analystes de crédit préfèrent les mesures «basées sur les flux de trésorerie», qui indiquent la vraie exposition aux difficultés de paiement.

2. Couverture

du service de la dette 

Dette nette EBE

3. Couverture

des interets

EBE



Interets Exemple : Pour montrer pourquoi le levier n'est pas si fiable, on prend l'historique de deux entreprises (voir tableau) Tableau – Historique du levier de deux entreprises Entreprise en 2010

Dette nette / Actifs

Dette nette / EBE

Sotuver

75%

2.3

Matador

< 50%

4!

En regardant les deux ratios, on peut remarquer Sotuver est tellement rentable par rapport à Matador qu’elle se permet d’avoir plus dettes par rapport à ses actifs. En effet, le ratio Dette/EBE est préférable pare qu’il appréhende mieux l’activité de financement de l’entreprise. En effet, bien que Sotuver ait un ratio d’endettement plus élevé, elle a une meilleure couverture de ses dettes (nécessite 2,3 ans pour régler ses dettes que Matador (nécessite 4 ans pour régler ses dettes) qui a un ratio d’endettement plus faible. Existe-t-il des normes ou benchmark pour en juger ? Traditionnellement, on utilise la moyenne du secteur comme benchmark. Toutefois, selon les experts les normes sont: 

Un ratio Dette nette / EBE de 3 ans indique une situation saine ;



Un ratio Dette nette / EBE de 4 ans indique une situation critique ;



Un ratio Dette nette / EBE de 5 ou 6 ans signale que la dette devient «indésirable», et que la détresse est probable.

Néanmoins, d’autres considérations sont à prendre en compte !  les industries stables peuvent tolérer des ratios de 4,5 ou 6 ;  les entreprises avec de «bonnes garanties» (terrain) peuvent supporter des ratios élevés aussi ;  Les entreprises non cotées prennent généralement 6 ans (de plus avant la crise). 6) Analyse de la liquidité du bilan

Parfois, le risque d'inadéquation des liquidités se pose, ce qui peut provoquer un risque de retournement (rollover risk). Par exemple les actifs peuvent arriver à maturité sur le long terme (investissement) alors que les dettes ont une maturité à court terme. Le risque de retournement ne pose pas un problème en théorie, mais dans la pratique on peut assister à une situation de pression des créanciers (qui ne font pas confiance à l’entreprise et veulent être remboursés rapidement et quitter), et un asséchement des crédits à court terme bon marché. Dans ce cas la crise est inévitable et peut avoir des conséquences lourdes sur l’entreprise. On fait appel à trois ratios pour mesurer l'inadéquation de maturité:

Ratio de liquidité générale = Ratio de liquidité réduite

=

Actifs courants (  1 an)  Stocks Dettes à CT (  1 an) Actifs courants (  1 an)  Stocks

Dettes à CT  1 an Encaisse Ratio de liquidité immédiate = . Dettes à CT (  1 anT )

.

L’interprétation de ces ratios est identique à celle de l’approche financière classique (section 1 cidessus).

What is Rollover Risk? Rollover Risk refers to the risk arising out of rollover of a financial debt obligation or a derivative position taken for hedging purposes which is due for maturity. Rollover Risk is frequently managed by banks and financial institutions while doing a rollover of their liabilities and is an integral part of asset-liability management. It is also common risk usually come across derivative rollover undertaken by hedge funds, portfolio investors, etc. Rollover Risk can result in a liquidity crunch for the business and have a ripple effect on the market as a whole. It is well known that many businesses primarily banks and financial institutions create their assets by way of advancing loans and advances by borrowing through short term sources and rollover such short term debts whenever such securities are due for redemption with fresh new securities and this way business goes on. In fact, the various government in different countries also fund their borrowing this way and roll over maturing debts with new debts. However, when a business is unable to roll over its existing debts with new debts or have to pay the higher interest rate for rollover of such debts, this can result in refinancing risk, which is a subtype of rollover risk. In extreme cases rollover risk can lead to complete freezing of business (usually in such cases where there is a severe liquidity crunch and business is unable to roll over its maturing liabilities or cases where derivatives instruments used for hedging are in heavy losses and cash settlement on maturity is not possible by the business due to severe liquidity crunch). Example #1 Mega Bank manages its asset-liability by mapping its highly liquid assets (assets which can be converted into cash in the shortest possible time) with its expected withdrawal rate in stress scenarios. The Bank

usually rolls over its liabilities to generate such highly liquid assets to maintain an adequate liquidity coverage ratio of 100%. The following information is collected for Mega Bank for December 2019 and March 2019 (in USD Mio):

The Bank is expected to keep its liquidity coverage ratio above 100% at all times and failure to do so attracts a regulatory penalty. In March 2019, Banks Liquidity Coverage Ratio fell below 100% and due to severe liquidity crunch in the market bank was not able to roll over its short term liabilities resulting in regulatory LCR falling below the threshold level leading to a penalty for the bank. Through the above example, we try to highlight how rollover risk can lead to regulatory penalties. Example #2 Let’s take another example to understand it further: Commercial Bank of Atlanta main source of funding is deposited from its customers which accounts for 60% of its total financing needs and the balance financing is met by the bank through short term financing in the form of commercial papers. The Bank usually keeps its funding cost in the range of 2-3 percent and lend advances in the range of 4-5 percent to ensure a steady net interest margin. Due to the short term financing dependence, the commercial bank is exposed to rollover risk. Commercial bank of Atlanta suffered heavily during the Lehman bankruptcy as commercial borrowing declined heavily and the bank was not able to roll over its short term financing due to the complete liquidity crunch and fragility in the bank leading to its ultimate failure on account of inability to serve its customers. Thus rollover risk can lead to regulatory penalties and even untimely closure of the business if not managed properly or due to adverse market conditions leading to the risk going out of control. Advantages of Rollover Risk Hedge positions in derivative instruments are required to be rollover on maturity which led to rollover risk but are necessary to hedge position taken in cash segment in capital markets. - Various floating rate liabilities are converted by financial institutions into fixed liabilities by entering into interest rate swaps which need to be rollover on maturity resulting in rollover risk. However business needs to take such risk to ensure that it can convert its liabilities fixed and manage its interest rate risk in a better way.

- Business can roll over its short term borrowings at favorable rates in a falling interest rate scenario, in such cases taking rollover risk is beneficial to the business. Disadvantages of Rollover Risk Some of the disadvantages are as follows - They lead to liquidity risk for the business and can lead to massive funding problems for the business - The inability of the business to roll over its matured liabilities can lead to default and can result in the bankruptcy of the business. In short rolling risk has the potential of threatening the very existence of the business itself. - Rolling Risk increases the cost of conducting business as the cost of borrowing keeps changing based on market behavior and investment climate and business will have to roll over its liabilities at the rate prevalent at the time of maturity of its short term liabilities irrespective of the rates which can hurt business margins. Conclusion Business needs to understand that rollover risk needs to be closely monitored and managed effectively especially in severe situations like liquidity crunch etc which can make rollover difficult and at times impossible for the business. If it managed effectively, it can be an effective tool for business to enhance its returns and magnify its earnings.

Sous-Section 4 – Etape 4: analyse de la profitabilité Produire, vendre, faire des bénéfices, créer de la valeur est la raison d’être d’une entreprise. On sait aussi que pour survivre l’entreprise doit croitre et pour croitre elle doit faire du profit et donc être rentable. Ainsi, analyser la rentabilité est l’objet majeur de l’analyse financière. Parmi les questions importantes que se pose l’analyste financier :  l'entreprise est-elle suffisamment rentable ?  l’EBE est-il suffisamment élevé ?  le BAII est-il suffisamment élevé ?  le résultat net est-il suffisamment élevé ? D’autres questions connexes se posent aussi quant à la politique de financement de l’entreprise et son lien avec la rentabilité. C’est l’effet de levier financier et son impact sur la rentabilité. Autrement dit est ce que l’entreprise sait utiliser sa dette pour créer de la valeur ? Pour répondre à toutes ces questions, on raisonnera dans un premier temps en valeur comptable et dans un second temps en valeur de marché.

I.

Analyse de la rentabilité des fonds propres: ROE et ROCE

On rappelle que le calcul du taux de rendement des capitaux propres est obtenu ainsi: 1) Analyse de la rentabilité des fonds propres: ROE Le ROE est obtenu en divisant le résultat net par les capitaux propres (ou fonds propres) : ROE = Résultat net / Capitaux propres 2) Analyse de la rentabilité des actions ordinaires : ROCE Le ROCE est en fait le rendement obtenu dans le cas d’un financement intégral par actions ordinaires. Dans ce cas précis, le ROE et le ROCE sont identiques en l’absence de fiscalité sur les bénéfices. Toutefois, en présence de fiscalité, il est rare que le résultat imposable soit égal au résultat comptable avant impôt. En supposant qu’il n’y pas de réintégrations de charges et produits pour le calcul du résultat fiscal, le ROCE est obtenu à partir du résultat économique (ou d’exploitation) et en supposant que l’entreprise est totalement financée par actions ordinaires ainsi : ROCE = (1-τ) x BAII / AO où : τ = taux d'imposition des sociétés AO = valeur comptable des actions ordinaires = Fonds propres BAII = Résultat d’exploitation ou Bénéfice avant intérêt et impôt. Ainsi le bénéfice d’exploitation net d’impôt est net (1-τ) x EBIT. Dans la réalité il est rare que l’impôt théorique soit à l’impôt effectif et le ROCE surestime les impôts à payer. Intuition: pour s’en rendre compte, on va normaliser le résultat net par les apporteurs qui le reçoivent (actionnaires uniquement). En faisant ainsi, on introduit la notion d’effet de levier financier. Questionnement : quel serait l’effet de substituer la dette aux actions sur le ROE? En réalité, deux forces opposées s’exercent lorsqu’on substitue des dettes aux actions : 1) La réduction de l’investissement des actionnaires,

2) La réduction du résultat net (plus d'intérêt) Dans la pratique, la force (1) domine et le ROE augmente. C'est «l'effet de levier». Prenons quelques exemples pour répondre au questionnement. Exemple 1 : Un projet, de rentabilité opérationnelle (RO) = 10%, qui coûte 100 et paie 1.

S’il n’y a pas de dette dans la structure du capital, alors le ROE sera égal à : ROE = (110 – 100)/100 = 10/100 = 10 %. Le ROE et le RO sont les mêmes et il n’y a aucune effet de levier dans ce cas. Exemple 2 : Supposons maintenant que le projet est financé à moitié par dette au taux d’intérêt de 2% et l’autre moitié par actions.

Le ROE sera dans ce cas égal à : ROE = [(110 – 50 - 50*2%) – 50]/50 = [(110 – 51) – 50]/50 = 9/50 = 18 %.

Le levier est dans ce cas favorable aux actionnaires puisqu’il contribue à augmenter le rendement de leur investissement, qui passe de 10% à 18%. Exemple 3 : Supposons maintenant que le projet ne génère aucun profit (RO =0) et qu’il n’y a pas de dettes. Le ROE sera égal à zéro : ROE = (100 – 100)/100 = 0/100 = 0%

Puisque le financement se fait entièrement par action, il ne peut pas y avoir d’effet de levier dans ce cas. Exemple 4 : Supposons maintenant que le projet ne génère aucun profit et qu’il est financé à moitié par dette. Le ROE sera négatif et égal à : ROE = [(100 – 50 – 50* 2%) – 50]/50 = -1/50 = - 2%.

Le levier est dans ce cas défavorable aux actionnaires puisqu’il leur fait perdre 1 et le rendement de leur investissement devient négatif. Exemple 5 : Supposons maintenant que le projet génère un rendement opérationnel négatif (RO = - 10%) et qu’il est financé à moitié par dette. Le ROE sera encore plus négatif et égal à : ROE = [(90 – 50 – 50* 2%) – 50]/50 = -11/50 = - 22%.

Le levier est encore plus défavorable aux actionnaires puisqu’il leur fait perdre 11 et le rendement de leur investissement devient très négatif au niveau de – 22%. Il ressort de ces exemples que l'effet de levier rend le ROE beaucoup plus volatile. Lorsque la conjoncture est favorable, les actionnaires obtiennent de gros bénéfices pour un petit investissement. En cas de mauvaise conjoncture, les actionnaires absorbent toute la perte. Il est facile de dériver une relation mathématique entre le ROE et le ROCE qui montre l’effet de levier pour toute hypothèse. Sachant : ROCE = taux de rendement des capitaux pour l’entreprise qui est totalement financée par des fonds propres5. ROE = taux de rendement des fonds propres de l’entreprise ayant un financement mixte (dettes et action) r = taux d’intérêt sur la dette D = montant de la dette dans la structure du capital FP = montant des fonds propres dans la structure du capital  = taux de l’impôt sur les bénéfices BAII = bénéfice avant intérêt et impôt BN = bénéfice net revenant aux actions ordinaires Le ROE ou taux de rendement des fonds propres est égal au bénéfice net divisé par les fonds propres : ROE = BN/CP.

5

On va supposer pour la simplicité qu’il existe uniquement deux modes de financement: la dette et l’action ordinaire.

On sait par ailleurs que le bénéfice est égal au BAII duquel on déduit les intérêts et l’impôt : BN = (BAII – rD) x (1-  En remplaçant par BN par son expression en fonction du BAII, on obtient : ROE = [(BAII – rD) x (1- /FP. Cette expression peut être décomposée ainsi : (BAII  rD) (1  τ)

 

BAII (1  τ)

ROE 

 r 1 τ

= CP

D

CP

.

CP

Définissons les actifs comme la somme des dettes et des fonds propres : Actif = Dette + FP, on peut apporter quelques transformations à l’équation du ROE pour arriver à l’équation de l’effet de levier :

ROE  

BAII (1  τ)

CP BAII (1  τ) Actif



Actif



D



BAII (1  τ)



Actif



 r 1 τ

CP Actif BAII (1  τ) CP  D D   r 1 τ   1 CP CP CP Actif



Actif



 r 1 τ

 

CP D

 





D CP

  r 1  τ  D .  CP

En fait la première quantité de l’équation n’est autre que le ROCE 6. En la remplaçant par ROOE, on obtient :

 

ROE  ROCE  1 

  r 1  τ  D CP  CP D





 ROCE  ROCE  i 1  τ



D

.

CP

ROE = ROCE + (Dette financière nette / FP) x (ROCE – (1-τ) x taux d’intérêt) II.

Utilisation des informations du marché: ratios

Selon le modèle de dividende, le prix de l'action devrait être égal à la valeur actuelle des dividendes qu’elle est censée générer dans le futur :

6

Lorsque l’entreprise exclusivement par capitaux ordinaires, le BAII est égal au BN et les actifs sont égaux aux capitaux ordinaires ou fonds propres.

D  t Prix de l' action   ; avec : D  Dividende attendu l' anneé t t (1  r ) t 1 e et re  taux de rendement requis par les actionnaires ou cout du capital action Deux versions peuvent être extraites de ce modèle selon l’hypothèse d’évolution des dividendes retenue. On envisage ici deux scenarios, soit que les dividendes sont constants, soit qu’il augmente à un taux de croissance constant (modèle de Gordon at Shapiro). Hypothèse 1 : Dividendes constants En utilisant le modèle de VA infini, la quantité ci-dessus converge vers : Prix de l' action 

D r e

; avec D  Dividende constant

Hypothèse 2 : Dividendes croissant a un taux constant En supposant maintenant que les croissent à un taux constant g, la qualité ci-dessus converge vers :

Prix de l' action 

D 1 (r  g ) e

; avec D

1

 Dividende attendu a la fin de l' anne 1

Trois familles de ratios sont utilisées pour apprécier la rentabilité d’une entreprise du point de vue du marché financier : le PER, le PBR et le Dividend yield. 1.

Le PER : Price Earning Ratio : noté P/E ratio, c’est le nombre d'années pour récupérer

le prix payé pour l’achat de l'action avec une croissance nulle des bénéfices. Ce ratio est obtenu en divisant le cours actuel de l’action par le bénéfice par action (BPA). Ce multiple peut être utilisé pour identifier la valeur relative d'actions similaires. Il existe trois types de PER ratios couramment utilisés dans la pratique. a) Le PER = Cours de l'action / Bénéfice annuel par action (BPA) ; b) Le PER final = Cours de l'action / BPA calculé à partir de la somme des quatre derniers trimestres ; c) Le PER à terme = Cours de l'action / bénéfice prévisionnel par action.

Le ratio le plus célèbre, (P/E) mesure le montant que les investisseurs sur le marché (ou simplement le «marché») sont prêts à payer par dinar de bénéfice par action. Si vous comparez le ratio P/E de deux entreprises, vous pouvez en déduire que les investisseurs qui achètent les actions estiment que l'action avec le ratio P/E élevé a de meilleures perspectives de croissance. On dit qu'une action avec un ratio P/ E plus élevé est plus chère qu'une action avec un ratio P/E plus faible parce que vous devez payer plus par dinar de bénéfice pour cette action. Parfois, le rapport est exprimé en termes de multiple; si le ratio P/E d'une action est de 15, alors nous disons que l'action se négocie à un multiple de 15, ou que le prix est de 15 fois le bénéfice annuel par action. Une action à 20 fois les bénéfices est alors plus «chère» qu'une action à 15 fois les bénéfices. Les raisons habituelles de ces différences sont la croissance attendue des bénéfices et/ou le risque. Quel est donc le rôle de la croissance dans l’analyse de la rentabilité ? L'analyse des différences de croissance des bénéfices conduit à une autre mesure populaire qui est le PEG, ou ratio [(P/E)/Croissance]. Autrement dit, le ratio P/E est divisé par la croissance attendue des bénéfices. Les cours des actions reflètent les attentes du marché. Ainsi, le ratio P/E à terme est un raffinement du ratio P/E, car il intègre les attentes du marché concernant les bénéfices futurs dans l'analyse. Une faiblesse potentielle du PER est que seule l'année prochaine est prise en compte, tandis qu'un cours de l'action reflétera également les attentes de bénéfices pour les années à venir. Un raffinement du ratio PER pour intégrer cette idée est le ratio PEG (ratio de croissance du P/E). Ici, la croissance est généralement définie comme la croissance attendue au cours des 5 prochaines années pour surmonter ce problème. Le ratio PEG est obtenu en divisant le PER par un taux de croissance des bénéfices : P PEG ratio 

E g

, avec g =taux de croissance attendue des bénéfices.

En général, nous prévoyons que les entreprises ayant un ratio P/E élevé connaîtront une croissance plus rapide, et donc simplement les comparer sur la base du ratio P/E nous ferait penser que les actions à forte croissance sont chères. Le ratio PEG normalise le ratio P/E par le taux de croissance, et rend donc les entreprises avec des taux de croissance différents plus comparables, ce qui permet ensuite à un analyste d'explorer des questions telles que la qualité des bénéfices, le degré de levier

opérationnel et d'autres sources de risque qui peuvent influencer gains. Encore une fois, ce ratio est interprété par rapport à une action similaire ou à un ensemble d'actions dans une industrie. Toutes choses étant égales par ailleurs, l'action avec un ratio PEG inférieur est classée plus haut qu'une action similaire avec un ratio PEG plus élevé. 2.

Le PBR : Price to Book Ratio : noté P/B ratio, c’est le nombre d'années pour récupérer

le prix de l'action avec une croissance nulle de la valeur comptable par action. La valeur comptable par action est une mesure du capital investi dans l'entreprise (capital social plus les bénéfices réinvestis). Ce ratio est obtenu en divisant les fonds propres par le nombre d’actions. Le rendement des capitaux propres ROE est un facteur important du ratio P/B. On peut écrire : P/B = (P/E) x (E/B) ; or on sait que : E/B = ROE. Ainsi, on obtient :

P/B = PER x ROE.

Un ratio P/B élevé implique que les investisseurs s'attendent à ce que la direction crée plus de valeur à partir de l'ensemble des ressources sous leur contrôle. En outre, un ratio P/B élevé peut également refléter des problèmes de mesure comptable. En effet, la comptabilité ne prend en compte les actifs immatériels et le capital intellectuel, qui sont pris en compte par le marché et intégrés dans le prix de l’action. 3.

Le Dividend Yield : ce ratio est obtenu en divisant le dividende par le prix (Dividende par

action/ Prix de l’action). Le dividend yield est une estimation du rendement en dividende uniquement d'un investissement en action. En supposant que le dividende n'est pas augmenté ou abaissé, le rendement augmentera lorsque le prix de l'action baisse. Et inversement, il baissera lorsque le prix de l'action augmente. Étant donné que les rendements des dividendes changent par rapport au cours de l’action, ils peuvent souvent paraître anormalement élevés pour les actions dont la valeur diminue rapidement. Bien que les actions avec un dividend yield élevé soient attrayantes, il est possible qu'ils le soient au détriment de la croissance potentielle de l'entreprise. En effet, la part du bénéfice qui n’est distribuée est réinvestie, ce qui contribue à la croissance de l’entreprise. Ce ratio n’est donc pas approprié pour les entreprises qui croissent en réinvestissant leurs bénéfices. Il n'est pas recommandé aux investisseurs d'évaluer une action en fonction de son seul rendement en dividendes. La dernière remarque nous amène à discuter du dernier, à savoir la croissance fondamentale.

4. La croissance fondamentale Les actionnaires d'une société sont des créanciers résiduels. La valeur de ce qu'ils possèdent est obtenue par la différence entre l'actif et le passif. Les capitaux propres proviennent des actions vendues par la société et des bénéfices non distribués. Ainsi, la croissance des capitaux propres, qui est en fin de compte créatrice de valeur pour les actionnaires, est fondamentalement liée à la croissance des bénéfices. Le rendement des capitaux propres mesure le rendement de cet investissement et, par conséquent, le rendement des capitaux propres est intimement lié à la croissance. Démonstration : Comment obtenir le taux de croissance g ? Supposons que les capitaux propres à l’instant t sont CP t, et qu’ils croissent au taux g. Ainsi: CPt+1 = CPt (1+g) Si la firme fait un bénéfice Bt, alors: CP t+1 = CPt + Bt, ce qui donne: CPt + Bt = CPt (1+g) ; en solvant pour g, on obtient: g = Bt/CPt = ROE. Si la firme distribue un dividende d, on a: CPt+1 = CPt + Bt - dt. Posons RD le ratio de distribution, on a alors : dt = Bt*RD En réarrangeant et solvant pour g, on obtient: g = Bt(1-RD)/CPt = ROE*(1-RD) = ROE*RR RR, appelé ratio de rétention, est le pourcentage des bénéfices retenus par la firme. Le taux de croissance, g, s'appelle la «croissance fondamentale» et montre comment la croissance des capitaux propres est intimement liée à la croissance des bénéfices.

Conclusion générale : appréciation de la méthode des ratios I – Avantages de la méthode : La méthode des ratios, fondée sur le rapprochement de deux grandeurs, se prête particulièrement bien à la mesure et au suivi des performances, des politiques et des structures de l'entreprise. En effet : - Un ensemble de ratios bien choisis constitue en quelque sorte une synthèse du "système entreprise". - Le recours aux ratios s'avère particulièrement utile pour souligner certaines corrélations importantes qui ne sont pas toujours parfaitement perçues à l'examen des données en valeur absolue. - Le suivi, sur une période de plusieurs années des performances d'une firme s'effectue très largement par le biais des ratios qui permettent tout à la fois de synthétiser et de relativiser les données, facilitant ainsi grandement l'appréciation des évolutions. - Les ratios constituent un outil irremplaçable pour procéder à des comparaisons interentreprises au niveau des familles professionnelles et des secteurs d'activité. C'est ce qui peut expliquer le recours de différents organismes statistiques (centrale des risques de la BCT - INS) à cette méthode dans leur étude économique. II- LIMITES: 1°/ Normes choisies : lorsque le nombre d'entreprises est limité par secteur, la norme peut être influencée par une seule entreprise. En effet, étant donné que les normes ne sont pas établies de façon scientifique, elles ne peuvent pas correspondre à une bonne performance. En plus, lorsque l'entreprise touche à plusieurs domaines d'activité, la norme sectorielle devient inappropriée comme base de comparaison. 2°/ Données historiques : souvent les ratios sont établis sur la base de données historiques, alors que le but du diagnostic est en grande partie de prédire le futur (potentialités de l'entreprise). 3°/ Procédures comptables : les méthodes comptables d'évaluation des sorties des stocks peuvent différer d'une entreprise à une autre (FIFO - LIFO - CMUP etc...). Ceci rend la comparaison interentreprises tachée d'un biais de mesure.

4°/ Absence de fondement théorique : en effet, l'analyse par ratios n'a aucune théorie sousjacente pour l'analyste financier à identifier les quantités à utiliser, ni pour le guider dans l'établissement des normes de référence. Cette méthode a été plutôt initiée par praticiens, particulièrement les banquiers.

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