Structura Financiara A Intreprinderii [PDF]

Zitiervorschau

Finanţele întreprinderii

Cap. II. STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII II.1. Conţinutul structurii financiare a întreprinderii În condiţiile economiei de piaţă, stabilirea modalităţilor de finanţare exercită un impact deosebit asupra activităţii agenţilor economici. Aproape în toate cazurile, întreprinderile nu se finanţează în totalitate din fonduri proprii, ele apelând concomitent şi la resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de finanţare externă şi ponderea acestora în raport cu finanţarea internă reprezintă o decizie majoră a politicii financiare a întreprinderii. În acest fel se decide asupra structurii financiare a întreprinderii şi se iau măsuri pentru asigurarea caracterului optim al acesteia. Structura financiară a întreprinderii reprezintă, ansamblul complex şi coordonat al diverselor surse de finanţare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanţat. În alte opinii se consideră că structura financiară exprimă raportul existent între finanţările pe termen scurt şi cele pe termen lung. La nivelul întreprinderii, structura financiară reflectă compoziţia capitalurilor acesteia sau totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv structura financiară mai poartă numele de structura capitalurilor întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea capitalurilor investite în întreprinderi. Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent (format din capitalul propriu la care se adaugă datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiţii. Capitalurile pe termen scurt sunt destinate cu predilecţie ciclului de exploatare şi, în mare parte, se acordă gratuit pe termene rezonabile, determinate de nevoile exploatării. Cu toate acestea, dacă necesarul de finanţat (nevoia de fond de rulment) nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt ale căror costuri se vor lua în calculul capitalurilor investite. Structura capitalului permanent şi a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentată în Figura nr. 1:

Capital propriu (CPR) Active imobilizate

Active circulante

Datorii la termen (DAT) (mediu şi lung) Credite comerciale (furnizori) Credite bancare pe

Capital permanent (CP)

Resurse de trezorerie (Rt)

termen scurt 1

Figura nr. 1

Structura financiară a întreprinderii

După cum se observă din Figura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii şi împrumuturi pe termen mediu şi lung (CP = CPR + DAT). Capitalurile proprii cuprind: 〉

capital social (sume puse la dispoziţia întreprinderii cu caracter permanent de asociaţi /

acţionari, sub forma aportului în numerar / natură); 〉 creşteri ulterioare de capital; 〉 diferenţe pozitive din reevaluări; 〉 beneficii nedistribuite; 〉 rezultate pozitive ale exerciţiului curent înainte de repartizări; 〉 subvenţii primite. Dacă din capitalul propriu se deduc subvenţiile primite pentru echipamente şi rezervele reglementate, se obţine situaţia netă a capitalului propriu, care reprezintă măsura contabilă a patrimoniului juridic al întreprinderii. Sub aspect financiar, capitalul propriu indică dacă întreprinderea a fost rentabilă până la un moment dat. Sub aspect juridic, o întreprindere care înregistrează pierderi de 50% din capitalul social trebuie să se dizolve sau, în cadrul unui termen, de obicei până la bilanţul următor, să reconstituie capitalul social pe măsura pierderilor ce n-au putut fi acoperite din rezerve. Capitalul propriu nu este rambursabil, remuneraţia lui depinde de performanţele întreprinderii şi nu este garantată în nici un fel. Resursele de trezorerie cuprind credite bancare pe termen scurt, precum şi credite comerciale, adică datorii faţă de furnizori. Alegerea unei anumite structuri financiare reprezintă o importantă decizie financiară a întreprinderii. Astfel, finanţarea prin obligaţii pe termen scurt conferă o anumită supleţe pentru întreprinzător, în sensul că poate să dezvolte sau să reducă operativ volumul activităţii; spre deosebire de aceasta, finanţarea cu capitaluri permanente este mai puţin costisitoare şi, deci, mai avantajoasă. Deşi criteriul rentabilităţii este foarte important, decizia privind structura financiară ţine seama şi de alte elemente ca suma totală a nevoilor de finanţat şi natura diverselor trebuinţe. Decizia privind structura capitalului implică o opţiune între risc şi profit (venit); utilizînd într-o proporţie mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un 2

Finanţele întreprinderii indice ridicat al datoriilor, conduce la o rată ridicată a rentabilităţii. Riscul ridicat asociat cu mari datorii, tinde să scadă preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a rentabilităţii creşte. Aşadar, structura optimă a capitalului este acea structură care asigură un echilibru optim între risc şi venit (profit) şi, astfel, maximizează valoarea acţiunilor (şi a firmei). Deciziile luate de firmă în privinţa structurii capitalului sunt influenţate de factori precum: riscul afacerilor, situaţia impozitării, flexibilitatea financiară etc. Riscul afacerilor este inerent (nelipsit) activelor firmei dacă aceasta nu utilizează pentru finanţare datoriile. Situaţia impozitării îşi face efectul prin deducerea dobânzii din profitul impozabil, ceea ce înseamnă scăderea costului efectiv al datoriei. Flexibilitatea financiară este abilitatea de a creşte capitalul, în condiţii rezonabile, în cazul unor circumstanţe nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie să ştie că pentru a asigura stabilitatea activităţii, este necesară o ofertă constantă de capital. Trezorierul trebuie să cunoască, de asemenea, că atunci când oferta de bani în economie este restrânsă sau când o firmă este confruntată cu dificultăţi de exploatare, furnizorii de capital preferă să avanseze fondurile firmelor cu situaţie economico-financiară solidă. În ultimă instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului este determinată de creditori , care au în vedere riscul la care se expun creditând întreprinderea. Riscul creditorului poate

40

fi: risc de pierdere de capital, când debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobândă, când debitorul nu poate plăti dobânzile la termen, dar şi risc de imobilizare care există şi atunci când debitorul îşi achită obligaţiile la termen. Prin urmare, creditorul îşi blochează capitalul, fiind obligat să se refinanţeze în condiţii de dobândă şi de timp ce nu-i sunt totdeauna asigurate. Pentru a se proteja împotriva acestor riscuri, creditorul (banca) cere garanţii asiguratorii şi, totodată, participarea debitorului la finanţarea cu capital propriu. Dacă rentabilitatea este scăzută, debitorul trebuie să aibă o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, şi invers. Finanţarea prin îndatorare, în cazul unei rentabilităţi nesatisfăcătoare, accentuează riscul de insolvabilitate şi lipsă de lichidităţi. Abordarea structurii financiare necesită o anumită prudenţă, deoarece modalităţile de procurare a resurselor în raport cu destinaţiile lor, influenţează semnificativ prezentul şi viitorul unei întreprinderi. Gradul de responsabilitate în materie decizională sporeşte foarte mult, ţinând cont de transformările înregistrate în structura capitalului firmelor, în timp. Într-un articol publicat de Olivier Robert de Massy în anul 1990 în Revue Banque nr. 501, se apreciau următoarele: - înainte de anul 1985, întreprinderile manifestau o preferinţă netă pentru îndatorare, în defavoarea recursului la resurse pe piaţa de capital; - după anul 1985, s-a înregistrat o reducere a preferinţei pentru credit şi o creştere a volumului operaţiunilor legate de titlurile pieţei de capital.

40 Toma, M.; Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară a întreprinderii; Editura Economică; Bucureşti, 1998; p. 44 3

Structura financiară a întreprinderii Astfel, structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa de Vest, se prezenta la începutul anilor ’90, astfel: 〉 modelul “latin” (Franţa, Belgia, Italia, Spania), axat pe îndatorare, atât pe termen mediu, cât şi pe termen lung şi mai puţin pe fonduri proprii; 〉 modelul “anglo - saxon” reprezentat de Marea Britanie şi Germania, caracterizat prin prezenţa fondurilor proprii şi atrase (într-un procent ridicat de 40-43%) şi de scăderea interesului pentru îndatorare.

Tabelul nr. 1 Structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa de Vest Informaţii oficiale din surse bancare Fonduri proprii Fonduri asimilate celor proprii Împrumuturi pe termen lung Credite pe termen mediu Credite bancare de exploatare

Franţa Belgia, Spania Luxembourg Relativ scăzute (25%) Puţin importante (0 – 5%) Importante (5 – 12%) Importante (5 – 12%) Credite pe obiecte

Credite acordate întreprinderii

Importante (pe 3 luni)

Ajutoare publice Credit–bail (leasing)

În scădere În creştere

Italia

R.F.G.

Marea Britanie

Scăzute (20%) Inexistente

Puternice (33%) În creştere

Medii

Puternice (35%) Foarte importante (5 – 10%) Scăzute

Scăzute

Scăzute

Scăzute

Credite pentru descoperire Foarte importante (pe 5 luni) Importante Slab

Credite globale de exploatare

Credite pentru descoperire Scăzute (între 1-5 luni)

Scăzute (pentru o lună) Importante Importante

Scăzute

Scăzute Foarte importante

Sursa: Court, A ş.a. – Haut de Bilan. Trésorerie. Relations banques – entreprises; Editura Lamy S.A.; Paris; 1993; p.5

Conform datelor prezentate în Tabelul nr. 1, se constată o scădere a interesului pentru îndatorare la ţări ca Marea Britanie şi Germania, explicabilă prin riscurile pe care le presupune această metodă. Pe plan mondial, preferinţa pentru autofinanţare în detrimentul creditului tradiţional a devenit o constantă a structurilor financiare ale întreprinderilor, la sfârşitul anilor ’90. Datele din Tabelul nr. 2 evidenţiază o schimbare majoră în “mentalitatea” întreprinderilor din unele ţări latine ca Franţa şi Italia. Astfel, dacă la începutul anilor ’90, autofinanţarea avea o pondere de maximum 25%, în structura resurselor de finanţare, în mai puţin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingând în prezent 66%. 4

Finanţele întreprinderii Tabelul nr. 2 Structura financiară după originea fondurilor (în % din total) Componente ale structurii financiare

SUA

Japonia

Autofinanţare Acţiuni

69,0

54,8 5,2

Germania

81,0

Franţa

66,0 23,1

Marea Britanie

48,6 12,9

Italia

66,6 9,1

Credit bancar 0,5 12,7 36,2 9,87 Credit 7,2 28,4 comercial 11,6 19,0 Obligaţiuni şi 9,3 1,5 0,5 8,1 titluri la purtător Diverse 14,0 4,9 0,53 2,0 Sursa: Aglietta, Michel – Macroeconomie financiară; Editura “Coresi” S.A.; Vol. I; Bucureşti; 2001; p. 36 Structurile financiare41 prezentate în Tabelul nr. 2 evidenţiază, totodată, anumite tipuri de capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieţei este specific doar S.U.A., unde autofinanţarea întreprinderilor este preponderentă, iar finanţarea obligatorie reprezintă principala sursă externă. Chiar dacă nivelul de finanţare al întreprinderilor a crescut în anii ’80, acesta rămâne nesemnificativ, deoarece acţionarul majoritar este populaţia. Pentru a se pune la adăpost, cei care răspund de gestionarea întreprinderilor au decis că acestea trebuie să-şi răscumpere propriile acţiuni, îndatorându-se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligaţiuni. Astfel, noile emisiuni de acţiuni au avut efect negativ asupra finanţării. În Marea Britanie există un sistem financiar caracterizat, în principal, prin faptul că intermedierile de pe piaţă se realizează de către instituţii financiare din afara sistemului bancar. Nivelul de finanţare al întreprinderilor este scăzut, iar importanţa creditului – destul de limitată. Însă, spre deosebire de S.U.A.,piaţa acţiunilor potenţează aportul de noi fonduri. În Germania, nivelul autofinanţării întreprinderilor este foarte ridicat, deşi are un sistem organizat în jurul băncilor de toate tipurile. Totuşi, băncile controlează nu numai finanţările externe în ansamblul lor, ci şi creditul şi sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scară largă în Japonia şi Franţa. În Japonia el reprezintă dominanta ansamblului surselor de finanţare externă, acţionând în corelaţie cu emisiunile de acţiuni care, în Franţa, au fost stimulate prin privatizări. Toate acestea dovedesc preocuparea permanentă a întreprinderilor, din ţări cu veritabile economii de piaţă, de a-şi construi aşa numita structură optimă a capitalului; ea este reprezentată de acea “combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care duce la maximizarea preţului pe piaţă al

41 Aglietta, M. – op. cit.; p. 37 5

Structura financiară a întreprinderii acţiunilor firmei respective42”. În fiecare moment, echipa managerială a întreprinderii are în vedere o structură obiectiv a capitalului specifică, de obicei, cea optimă; însă acest obiectiv se poate modifica în decursul timpului, impunând un caracter flexibil structurii financiare. Dincolo de acest aspect, se mai poate constata diversitatea structurii financiare a întreprinderilor, punând sub semnul întrebării aşa numitul “pericol” al globalizării. Prin urmare, globalizarea financiară nu trebuie abordată mecanic, nefiind vorba nici despre omogenizarea mijloacelor financiare, nici despre omogenizarea plasamentelor întreprinderilor. Sistemele naţionale de finanţare se află într-un permanent proces de transformare, încurajând noile produse existente pe piaţă, de la titlurile negociabile la contractele asociate acestora (produse derivate). Acestea exercită o influenţă pozitivă asupra activităţii de finanţare, contribuind la reducerea costului capitalului şi la diversificarea riscului.

II.2. Premise de fundamentare şi criterii de alegere a structurii financiare a întreprinderii II.2.1. Premise de fundamentare a structurii financiare a întreprinderii Structura financiară a întreprinderii se fundamentează pe premise ce se condiţionează în mod reciproc, atât din punct de vedere cantitativ, cât şi calitativ. Premisa prioritară o reprezintă devizul financiar brut al întreprinderii (necesarul de finanţat) a cărui valoare este consecinţa activităţii desfăşurate, dar şi a modului în care se gestionează volumul investiţiilor. În acest caz este necesar să se stabilească dimensiunea necesarului de finanţat care poate fi acoperită prin intermediul autofinanţării, respectiv prin apelarea la surse externe.

42 Halpern, P. ş.a – op. cit.; p. 660 6

Finanţele întreprinderii O altă premisă a structurii financiare este dimensiunea întreprinderii considerată, fie sub aspect fizic, fie sub aspect economic – patrimonial (volumul şi valoarea producţiei realizate, valoarea patrimoniului, numărul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc). Implicaţiile pe care dimensiunea întreprinderii le are asupra structurii financiare sunt diverse. Se poate preciza că dimensiunea face posibilă sau exclude recurgerea la surse de finanţare care cer un suport patrimonial şi garanţii reale (ca în cazul împrumuturilor pe termen mediu şi scurt) sau impun existenţa unor forme juridice specifice întreprinderii, adică tipuri specifice de societăţi. Dimensiunea întreprinderii influenţează şi eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau pe piaţa extrabursieră. Prezenţa întreprinderii pe piaţa de capital condiţionează din punct de vedere tehnic structura financiară, deoarece face posibilă recurgerea la această oportunitate de procurare a capitalului; în plus, titlurile care sunt emise (acţiuni, obligaţiuni) pot fi vândute fără intermedieri oneroase. A treia premisă a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. În cazul în care procesul productiv este mai îndelungat (ca în construcţiile de maşini), ritmul de realizare al fluxurilor financiare reprezentând profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri. Astfel, apare necesitatea unui sprijin financiar temporar (sub forma datoriilor pe termen lung), care solicită structuri financiare optime. Spre deosebire, în cazul activităţilor caracterizate printr-o viteză de rotaţie mai mare a capitalului (ca în comerţul cu amănuntul, de exemplu), primează datoriile pe termen scurt, iar volumul resurselor proprii este mai ridicat. Tabelul nr. 3 ilustrează aceste aspecte, pe modelul întreprinderilor nord – americane:

Tabelul nr. 3 Componentele capitalului (în % din totalul capital) Ramura economică Editare şi publicare Industria chimică Industria de maşini Comunicaţii Comerţul cu amănuntul

Datorii curente 38,0 33,3 39,5 28,8 32,0

Datorii pe termen lung 25,1 18,4 20,2 33,3 18,0

Total datorii 63,1 51,7 59,7 62,1 50,0

Capital social net 36,9 48,3 40,3 37,9 50,0

(magazine universale) Sursa: Halpern, P. – op. cit.; p. 659 Importanţa acţionarilor majoritari reprezintă o altă premisă a structurii financiare a întreprinderii, deoarece capacitatea tehnică şi financiară a acestora facilitează recurgerea la surse externe în condiţii mai avantajoase şi pe termene mai lungi. Practic se poate afirma că orice tip de întreprindere, 7

Structura financiară a întreprinderii în funcţie de caracteristicile sale particulare şi de specificul său, adoptă o structură financiară personalizată, determinată de capacitatea profesională a echipei sale manageriale. Structura financiară depinde, nu numai de voinţa managerilor şi acţionarilor săi, ci şi de mediul în care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea, sub impactul cadrului juridic reglementat prin decizia autorităţilor publice.

II.2.2. Criterii de alegere a structurii financiare a întreprinderii

a) Riscul afacerilor (economic) În general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activităţilor pe care le desfăşoară. Acesta este riscul afacerilor (risc economic) şi se defineşte ca “schimbarea intervenită în proiecţiile (previziunile) veniturilor viitoare aferente activelor sau acţiunilor, dacă firma nu utilizează datorii pentru finanţarea activităţii sale43”. Riscul afacerilor variază de la o ramură de activitate la alta şi de la o firmă la alta, în cadrul aceleaşi ramuri de activitate. În plus, riscul afacerilor poate fi schimbător în timp. În general, firmele mici şi cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. În literatura de specialitate se apreciază că riscul economic depinde de următorii factori: -variabilitatea cererii; cu cât cererea pentru produsele unei firme este mai instabilă, cu atât riscul economic este mai mare; -variabilitatea preţului de vânzare; firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe caracterizate de fluctuaţii însemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, decât firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe stabile; - variabilitatea costurilor intrărilor (aprovizionărilor), în sensul că firmele care se aprovizionează la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat; -capacitatea de a ajusta preţurile produselor la costurile intrărilor. Astfel, cu cât capacitatea firmei de a ajusta preţul produselor la modificarea costului de producţie este mai mare, cu atât nivelul riscului economic este mai scăzut; - ponderea cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor firmei; dacă cheltuielile fixe deţin o pondere însemnată în valoarea cheltuielilor totale şi nu se pot diminua pe măsură ce scade cererea pentru produsele firmei, riscul economic este mai ridicat. Riscul economic depinde şi de structura cheltuielilor, respectiv de comportamentul acestora faţă de volumul de activitate. Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale directe, salariile personalului direct productiv etc). Cheltuielile fixe, independente de nivelul 43 Hoanţă, N. – Finanţele firmei; Editura Continent; Bucureşti; 1996; p. 233 8

Finanţele întreprinderii activităţii, sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii, fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri (apă, electricitate, întreţinere, personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea etc). Această grupare trebuie abordată prin prisma timpului, deoarece pe termen lung, practic toate cheltuielile sunt considerate variabile. În plus, unele dintre aceste costuri (de exemplu salariile şi cheltuielile administrative generale) pot varia într-o anumită măsură. Totuşi, întreprinderile nu sunt dispuse, de regulă, să reducă aceste cheltuieli, ca răspuns la fluctuaţiile cifrei de afaceri. Astfel de costuri sunt denumite adesea, costuri semivariabile. Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor fixe fiind mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare. Structura cheltuielilor, în special repartiţia între cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în raport cu cifra de afaceri, exercită o influenţă semnificativă asupra rentabilităţii, ceea ce justifică determinarea unui “efect de levier operaţional / al exploatării44”. Acesta indică influenţa cheltuielilor fixe de exploatare asupra profitului din exploatare (profit înainte de plata impozitelor şi dobânzii – “earnings before interests and taxes” - EBIT). Studiul său este asociat cu analiza Cost – Profit – Volum şi cu cea a punctului neutru sau “mort”. În mod concret, pentru un produs dat, problema este aceea de a şti care trebuie să fie cantitatea produsă şi respectiv vândută, astfel încât volumul vânzărilor (cifra de afaceri) să acopere cheltuielile totale (fixe şi variabile). Altfel spus, punctul “mort” denumit şi prag de rentabilitate evidenţiază nivelul minim de activitate la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu lucra în pierdere. Depăşind acest nivel, activitatea întreprinderii devine rentabilă. Riscul economicva fi cu atât mai mic, cu cât nivelul punctului mort va fi mai redus. Determinarea pragului de rentabilitate se face,după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii. La întreprinderile monoproductive (care fabrică un singur produs) pragul de rentabilitate în unităţi fizice se determină pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant în raport cu creşterea volumului producţiei. Aceasta înseamnă că, indiferent de volumul fizic al producţiei vândute (Q), cheltuielile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind în schimb volumul total al acestora (CV). De asemenea, se porneşte de la ipoteza că preţul unitar de vânzare (P) este constant, indiferent de volumul produselor fizice vândute (Q). Altfel spus, piaţa absoarbe toată producţia la acelaşi preţ. Exemplu: 44

În fizică, efectul de levier implică utilizarea unei pârghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o forţă minimă. În politică, oamenii care beneficiază de “efect de levier” pot să realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvânt. În terminologia de afaceri, un efect de levier operaţional ridicat înseamnă – dacă se consideră toate celelalte elemente constante – că o modificare relativ mică a cifrei de afaceri, va duce la o modificare importantă a profitului de exploatare. 9

Structura financiară a întreprinderii Considerăm un produs al cărui preţ de vânzare unitar (P) este 200 u.m., cheltuielile variabile unitare (CVu) sunt 100 u.m., cheltuielile fixe proprii (CF) sunt 40.000 u.m. Presupunem că toate produsele se vând. Datele permit construirea următorului tabel: Tabelul nr. 4 Cantita -tea produs ă (Q) - tone -

Vânzări totale (CA) CA = QxP

Cheltuieli fixe (CF)

Cheltiuieli variabile totale (CV) CV=CVuxQ

Cheltuieli operaţionale (CT) CT =CF+CV

100 200 300 400 500 600 700 800

20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000

40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000

50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000

Venit operaţional (EBIT) EBIT=CA–CT

-30.000 -20.000 -10.000 0 10.000 20.000 30.000 40.000

În baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate reprezintă volumul fizic al producţiei vândute care acoperă totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), iar rezultatul exploatării este nul. Din Tabelul nr. 4 se observă că există egalitate între vânzările totale (CA) şi cheltuielile totale, pentru producţia Q = 400 t. Această cantitate reprezintă punctul neutru sau pragul de rentabilitate, adică: - în acest punct nu există nici profit, nici pierderi; - peste acest punct, toată producţia vândută conduce la obţinerea de profit. Pragul de rentabilitate se mai determină după relaţia: CA = CT CA = CF + CVu x Q PQ = CF + CVu x Q Q (P - CVu) = CF Q=

CF P − CV

= u

40 .000 = 400 t 200 − 100

Analiza pragului de rentabilitate examinează relaţia dintre venituri şi vânzări, pe baza costurilor fixe şi variabile şi reprezintă o analiză pe termen scurt. Ca urmare, cheltuielile cu dobânzile nu se includ în analiză, ele reprezentând costuri financiare şi nu costuri de exploatare (operaţionale) şi cu impact pe termen lung. Din acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculează pragul de rentabilitate înaintea plăţii dobânzilor.

10

Finanţele întreprinderii Elementele esenţiale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic în Figura nr. 2. Numărul de unităţi produse şi vândute apar pe abscisă (OX), iar costurile şi veniturile se măsoară pe ordonată (OY). Costuri şi CA 1(mii u.m.)

60 160 40 140 120 20

1

1

80

8

0

60

0 40 0

20

0

Venit operaţional (EBIT) sau profit din exploatare

CA = PQ

1

100

00

Profit

Ct Pierderi Total costuri variabile

CV

6

CF

4

Total costuri fixe

2 0

100 100

200

300

400 Qpr

5

500 600 700 00

800

Qt

Figura nr.Presupunem 2 Reprezentarea grafică ade pragului rentabilitate că numărul unităţi de produse este egal cu numărul de unităţi vândute. Costurile

fixe, în valoare de 40.000 u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontală, deoarece ele rămân neschimbate indiferent de numărul de unităţi produse. Costurile variabile sunt 100 u.m./t, astfel încât:  totalul costurilor variabile se determină prin multiplicarea valorii de 100 u.m./t cu numărul de tone produse;  linia costurilor totale are o pantă ascendentă de 100 u.m. (pe ordonată) la o tonă produsă şi vândută (pe abscisă). Din acest motiv, costurile totale (CP = CF + CV) sunt reprezentate grafic ca o linie dreaptă cu punctul de intersecţie al ordonatei la valoarea de 40.000 u.m. Pe baza reprezentării grafice din Figurii nr. 2 se pot desprinde următoarele concluzii: - în punctul Qpr, întreprinderea nu degajă nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profitului este cu atât mai mare, cu cât întreprinderea este mai aproape de punctul său critic. Atunci când nivelul cifrei de afaceri (CA) se situează în vecinătatea punctului critic, o mică variaţie a cifrei de afaceri antrenează o mare variaţie a profitului; - în cazul în care Q < Qpr , costurile depăşesc CA, iar întreprinderea lucrează în pierdere; - în cazul în care Q > Qpr , costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja profit. Cu cât producţia Q este mai mare faţă de acest punct critic, cu atât mai mult va creşte profitul, deoarece cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vânzările realizate până în punctul mort.

11

Structura financiară a întreprinderii Analiza pragului de rentabilitate evidenţiază o serie de limite45 ce decurg din aplicarea în practică a acesteia şi anume: - cheltuielile fixe se repartizează asupra întregii producţii şi vor fi cu atât mai reduse pe unitatea de produs, cu cât volumul producţiei este mai mare. Ele se recuperează prin vânzările iniţiale (realizate până la atingerea punctului critic). Însă, în realitate, cheltuielile fixe nu sunt constante pentru toate nivelurile de activitate. În asemenea cazuri, chiar dacă costurile fixe sunt direct proporţionale cu volumul producţiei, modificarea costurilor totale generează un nou prag de rentabilitate; - în condiţiile economiei de piaţă, preţul de vânzare nu poate rămâne constant, datorită modificărilor specifice mediului concurenţial. Astfel, în cazul scăderii cererii pe piaţă (neprevăzută de întreprindere), preţurile vor scădea. Acest fenomen va fi însoţit de întârzierea plăţilor, creşterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, cât şi a celor pentru riscuri şi cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar profitul va înregistra o scădere semnificativă. În consecinţă, va creşte nivelul pragului de rentabilitate, iar în reprezentarea grafică acesta se va deplasa spre dreapta pe axa absciselor; - în cazul în care pe piaţă creşte cererea de produse, atât preţurile cât şi profitul vor creşte, determinând o scădere a punctului critic, deci o deplasare spre stânga pe axa absciselor. În concluzie, punctul de echilibru nu reprezintă un concept static, nu există un punct critic absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul. b) Criteriul rentabilităţii în alegerea structurii financiare Atât capitalul propriu, cât şi cel împrumutat comportă costuri. Diferenţa fundamentală dintre costul capitalului propriu şi cel al capitalului împrumutat, constă în faptul că, fondurile proprii nu sunt remunerate decât în cazul în care întreprinderea obţine beneficii; în timp ce capitalul împrumutat trebuie remunerat, oricare ar fi rentabilitatea întreprinderii. O întreprindere puternic îndatorată va avea sistematic cheltuieli financiare mari (împrumutul plus dobânda), ceea ce micşorează posibilităţile de autofinanţare. Prin urmare, întreprinderea respectivă trebuie să recurgă la noi credite pentru a-şi acoperi nevoile de finanţare care, la rândul lor, vor contribui la creşterea cheltuielilor financiare. În aceste condiţii, criteriul rentabilităţii este hotărâtor. Dacă întreprinderea este rentabilă, adică rata rentabilităţii este superioară ratei dobânzii, este posibilă şi indicată apelarea la credite, în opoziţie cu alternativa de a aştepta să se formeze treptat fonduri proprii pentru finanţarea unui proiect. Efectul de îndatorare se obţine comparând rentabilitatea economică a întreprinderii cu rata dobânzii( costul capitalului împrumutat). 45 Vintilă, G. – op. cit.; p. 104 12

Finanţele întreprinderii Dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii, rezultă un efect de

îndatorare pozitiv /

favorabil Dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii, rezultă un efect de îndatorare negativ / nefavorabil. Rentabilitatea financiară este proporţională cu structura financiară (Datorii / Capital propriu) şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (Rc) şi rata dobânzii (Rd). Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată şi cu cât este mai mare diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii. Rf = R e + E

Este avantajos ca întreprinderea să se finanţeze concomitent cu fonduri proprii şi fonduri împrumutate, când Re > Rd, întrucât eficienţa capitalului propriu (Rf) este mai mare. Ritmul de creştere a rentabilităţii financiare este mai mare la întreprinderile îndatorate, cu condiţia ca Re > Rd. c) Criteriul destinaţiei resurselor în alegerea structurii financiare Activele imobilizate reprezintă nevoi cu caracter permanent şi de aceea este eficient să fie acoperite cu capital permanent. La rândul lor, activele circulante (cheltuielile ciclului de exploatare), formate în principal din stocuri de mărfuri şi alte valori materiale, din creanţe asuupra clienţilor şi diverse lichidităţi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment (care este un capital permanent), dar şi prin datorii pe termen scurt (credite de trezorerie şi din obligaţii faţă de furnizori). Este important ca fiecare agent economic să-şi adapteze decizia de finanţare conform caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanţat. Structura financiară a unei întreprinderi se exprimă, nu numai ca un raport între datorii şi capital propriu, ci şi ca raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung:

Finanţări pe termen scurt Resurse de trezorerie = Finanţări pe termen Capital permanent lung d) Capacitatea de îndatorare Sf =

Stabilirea structurii financiare este importantă pentru fiecare societate comercială, în vederea aprecierii propriei situaţii şi edificării în raporturile cu banca. Este util să se procedeze, în cazul unor analize financiare, la stabilirea unor indicatori care să marcheze gradul în care sunt utilizate capitalurile proprii, în comparaţie cu împrumuturile pe termen mediu şi lung sau cu totalul împrumuturilor. 13

Structura financiară a întreprinderii Considerăm următoarea situaţie: 〉 activul unei întreprinderi cuprinde: active imobilizate, stocuri de mărfuri şi alte valori materiale, soldul clienţilor şi alte lichidităţi; 〉

pasivul unei întreprinderi cuprinde: capitalul permanent (fonduri proprii, datorii pe

termen mediu şi lung) şi datorii pe termen scurt (furnizori şi credite de trezorerie). Putem folosi ca instrumente de analiză a structurii financiare următorii indicatori:  coeficientul de îndatorare globală (CIG)  coeficientul îndatorării la termen (CIT) CIG1 = CIG2 =

Datorii totale Total Pasiv Datorii totale Capital prop.

≤ 2/3 ≤ 2

Datoriile totale de la numărător cuprind, atât împrumuturile pe termen (mediu şi lung), cât şi cele pe termen scurt. Indicatorul CIG exprimă în maniera cea mai largă, situaţia structurii financiare. Deşi indicatorul este prezentat în două variante, este suficientă doar una dintre ele (de regulă a doua, conform căreia datoriile totale nu trebuie să fie de două ori mai mari decât capitalul propriu). Temporar aceste norme se pot reconsidera de către bănci. Când se ating aceste limite de îndatorare ale indicatorilor, capacitatea de îndatorare se consideră, în principiu, saturată. Un alt indicator cu o mare expresivitate financiară se numeşte coeficient de îndatorare la termen (CIT), care se exprimă astfel:

CIT1 =

CIT2 =

Datorii la termen Capital permanent Datorii la termen Capital propriu

≤ 1/2

≤ 1

Exemplu: Să se stabilească capacitatea de îndatorare maximă a unei întreprinderi, cunoscând structura pasivului şi normele uzuale bancare, privind limitele de îndatorare.

〉 capital propriu = 300 milioane lei 〉 datorii pe termen (mediu şi lung) = 200 milioane lei 〉 datorii pe termen scurt = 240 milioane lei 〉 total pasiv = 740 milioane lei Rezolvare: 14

Finanţele întreprinderii

 capital permanent = capital propriu + datorii pe termen mediu şi lung = 300 milioane + 200 milioane = 500 milioane lei

 datorii totale = 200 milioane + 240 milioane = 440 milioane lei CIG1 =

Datorii totale Total pasiv

440 = 740

= 0.59 < 2/3

CIG2 =

Datorii totale Capital propriu

440 = 300

= 1.46 < 2

CIT1 =

200 Datorii la termen = 0.4 < 1/3 = 300 + 200 Capital permanent

CIT2 =

Datorii la termen Capital propriu

200 = 300

= 0.66 < 1

Conform indicatorului CIG2, datoriile pot fi maxim dublu capitalului propriu, adică 600 milioane lei. Dacă respectăm această condiţie, firma se mai poate îndatora cu 160 milioane lei. Dacă credităm cu 160 milioane lei, nu se mai respectă indicatorul CIT2, care depăşeşte valoarea 1. CIT2 =

200 + 160 300

=

360 300

>1

Atunci se divizează creditul astfel:

 100 milioane lei – pe termen (mediu şi lung)  60 milioane lei – pe termen scurt. Verificarea îndatorării: CIG1 =

Datorii totale Total Pasiv

=

440 + 160 = 0.66 740 + 160

CIG2 =

Datorii totale Capital propriu

=

440 + 160 =2 300

CIT1 =

CIT2 =

200 + 100 Datorii la termen = 0.50 = 500 + 100 Capital permanent Datorii la termen Capital propriu

=

200 +100 =1 300

15

Structura financiară a întreprinderii Indicatorii prezentaţi anterior exprimă elemente esenţiale care caracterizează situaţia financiară a întreprinderii. Însă, pentru desfăşurarea unor relaţii normale cu băncile, acestea se preocupă de situaţia clienţilor şi sub aspectul posibilităţilor lor de achitare a obligaţiilor asumate, în cuantumul şi la termenele stabilite. Aşadar, băncile sunt interesate să cunoască din timp, dacă rambursarea şi plata dobânzilor aferente, pot fi realizate de debitori în condiţii normale, fără să le creeze greutăţi financiare de nesuportat. În acest scop, pot fi utilizaţi unii indicatori care să exprime posibilităţile acceptate de bănci, de onorare a obligaţiilor de către debitori. Capacitatea de îndatorare exprimă posibilităţile unei societăţi comerciale de a primi credite care să fie garantate şi a căror rambursare, inclusiv plata dobânzilor, să nu creeze greutăţi financiare de nesuportat. În determinarea capacităţii de îndatorare sunt interesate atât întreprinderea, cât şi banca. Astfel, întreprinderea care doreşte să se împrumute pentru finanţarea unui proiect, trebuie să-şi comensureze atât garanţiile disponibile, cât şi fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel încât rambursarea la scadenţă a creditelor şi plata dobânzilor aferente, să se poată realiza fără dificultăţi. La rândul său, creditorul / banca, întrucât acordă credite, îşi asumă anumite riscuri (de nerambursare, de neplată a dobânzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei). Prin urmare, este profund interesată să cunoască situaţia economico – financiară a viitorului debitor, pentru a decide dacă acceptă cererea de credit sau o respinge.

II.3. Constituirea capitalului social al întreprinderii Constituirea capitalului social reprezintă prima fază de finanţare a unei societăţi comerciale. Capitalul social provine din surse proprii şi surse împrumutate. La rândul lor, sursele proprii sunt de două feluri:

〉 interne: autofinanţarea, vânzarea de active fizice şi financiare; 〉 externe: aporturi (în numerar şi în natură), subvenţii de la bugetul statului. Autofinanţarea reprezintă modalitatea fundamentală de finanţare a întreprinderii şi corespunde primelor forme istorice ale avansării de capital. Celelalte moduri de finanţare (directă, indirectă şi intermediară) funcţionează în mod normal ca simple anticipări ale unei autofinanţări viitoare. Altfel spus, o întreprindere nu poate avea acces la finanţarea externă decât dacă, pe baza autofinanţării viitoare, îşi va putea reconstitui avansurile acordate de terţi. Astfel, o întreprindere care primeşte un credit bancar va trebui să-l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci din autofinanţare. Prin urmare, autofinanţarea reprezintă pivotul fundamental pe care se sprijină finanţarea întreprinderii şi contribuie la dezvoltarea cu forţe proprii. Ea reflectă bogăţia reţinută de întreprindere şi 16

Finanţele întreprinderii constituie o resursă internă destinată acoperirii nevoilor de finanţare ale exerciţiului viitor. Autofinanţarea este determinată de creşterea resurselor obţinute din activitatea proprie şi care vor rămâne permanent la dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor viitoare; aşadar, autofinanţarea reprezintă principala resursă de finanţare pe termen lung din fonduri proprii, fapt reflectat şi de Figura nr. 3:

prin fonduri proprii

1.AUTOFINANŢAREA 2. Creşterea de capital prin: 〉 noi aporturi în numerar şi în natură 〉 încorporarea rezervelor 〉 conversiunea datoriilor

Finanţări pe termen lung prin angajamente la termen

FINANŢAREA INTERNĂ

FINANŢAREA EXTERNĂ 1. împrumuturi obligatare 2. împrumuturi de la investiţii financiare specializate 3. credite bancare 4. credit – bail(leasing)

Figura nr. 3 Structura resurselor de finanţare pe termen lung a întreprinderii Autofinanţarea poate fi imediată şi amânată, de menţinere şi de expansiune (netă). Autofinanţarea de menţinere împreună cu cea de expansiune formează autofinanţarea globală (totală). Autofinanţarea de menţinere include sursele din care urmează să se realizeze în viitor cheltuieli destinate menţinerii potenţialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv pentru reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea riscurilor de exploatare. Sursele de constituire a autofinanţării de menţinere sunt: 〉 amortizările normale corespunzătoare pierderii reale din valoarea imobilizărilor; 〉 provizioanele. Autofinanţarea de expansiune (netă) este partea din autofinanţarea brută din care se formează sursele proprii ale întreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite. Autofinanţarea netă are ca efect îmbogăţirea, creşterea patrimoniului întreprinderii în viitor. 17

Structura financiară a întreprinderii Autofinanţarea netă se obţine scăzând din autofinanţarea brută, cheltuielile pentru menţinerea potenţialului productiv. Sursele pe baza cărora se constituie autofinanţarea netă sunt:  profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adică din profitul care rămâne după participarea angajaţilor la profit precum şi remunerarea asociaţilor sau acţionarilor;  partea din fondul de amortizare care depăşeşte deprecierea reală a imobilizărilor. Autofinanţarea este cea mai răspândită metodă de finanţare şi crează avantaje atât pentru acţionari, cât şi pentru societatea comercială ca persoană juridică. Acţionarii sunt avantajaţi deoarece, capitalizând o parte a profitului, creşte valoarea bursieră a întreprinderii, creşte cursul acţiunilor şi, implicit, propria avuţie. Totodată, profitul reinvestit este scutit de la plata impozitului pe profit sau se aplică reduceri substanţiale de impozit, creând posibilităţi mai mari pentru reinvestire. La rândul său, întreprinderea, ca persoană juridică, nu mai este nevoită să apeleze nici la acţionari, nici la piaţa financiară pentru a obţine fondurile necesare dezvoltării. În acelaşi timp sporeşte şi autonomia financiară a întreprinderii faţă de bănci. Alte avantaje46 ale autofinanţării sunt următoarele: -constituie un mijloc sigur de finanţare, o sursă independentă şi stabilă, deoarece în anumite situaţii conjuncturale întreprinderea întâmpină dificultăţi în colectarea capitalurilor de pe piaţa financiară; -apără libertatea de acţiune a întreprinderii, în sensul că autonomia financiară dobândită prin autofinanţare îngăduie acesteia independenţă de gestionare faţă de organismele financiare şi de credit; -conferă întreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investiţiilor, pe criterii de optim economic şi nu de irosire a resurselor; - permite frânarea îndatorării şi, implicit, reducerea cheltuielilor financiare. În fapt, nivelul autofinanţării depinde de arbitrajul realizat de întreprindere între recurgerea la capitaluri proprii sau la îndatorare. Importanţa autofinanţării condiţionează recurgerea la noi capitaluri împrumutate. Indicatorul care furnizează informaţii, în acest sens, este capacitatea de îndatorare (prezentată anterior). Aceasta evidenţiază marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru creşterea angajamentelor sale în cursul exerciţiilor ulterioare. Deoarece autofinanţarea este baza capacităţii de rambursare, nivelul său actual şi tendinţele sale de evoluţie sunt analizate cu multă atenţie de creditorii şi investitorii potenţiali. În lipsa acesteia, creşterea capitalului se realizează dificil, iar îndatorarea este practic exclusă ca variantă de finanţare. Aşadar, resursele externe completează şi nu înlocuiesc resursele obţinute prin autofinanţare; - permite măsurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilităţii financiare;

46 Vintilă, G. – op. cit.; p. 96 18

Finanţele întreprinderii -reprezintă factorul hotărâtor în deschiderea accesului la piaţa de capital şi atragerea capitalului extern. Mărimea autofinanţării degajate joacă rolul de barometru de apreciere a performanţelor întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori că întreprinderea este capabilă să utilizeze eficient capitalurile încredinţate şi să le asigure o remunerare atractivă. Pentru creditori, mărimea absolută şi relativă a autofinanţării certifică nivelul capacităţii de rambursare, ca şi nivelul riscului de neplată. Autofinanţarea totală (de menţinere şi netă) la care se adaugă partea din profit destinată plăţii dividendelor formează capacitatea de autofinanţare. În practica financiară a ţărilor cu economie de piaţă, capacitatea de autofinanţare poartă numele de “cash-flow” sau marja brută de autofinanţare. Ea exprimă capacitatea întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizare, întregul profit net pentru dezvoltare. Această relaţie este valabilă pentru ţările apusene unde repartizarea profitului îmbracă forma rezervelor şi dividendelor, participarea salariaţilor la profit fiind considerată ca o cheltuială deductibilă fiscal şi nu ca o destinaţie de repartizare a profitului, aşa cum este reglementată în ţara noastră. Din acest motiv, pentru determinarea autofinanţării globale se vor avea în vedere, alături de dividendele distribuite şi partea din profitul net repartizată pentru participarea angajaţilor la profit (salariaţi şi manageri). Capacitatea de autofinanţare reflectă potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a întreprinderii la sfârşitul exerciţiului financiar, având ca destinaţie, atât remunerarea capitalurilor proprii, cât şi finanţarea investiţiilor. În concluzie, capacitatea de autofinanţare exprimă un surplus financiar degajat de activitatea rentabilă a întreprinderii şi nu are decât un caracter potenţial dacă nu este susţinută prin mijloace financiare efective. În plus,nu este indicat să se exagereze în direcţia autofinanţării, întrucât există riscul ruperii întreprinderii de piaţa financiară. În anumite împrejurări devine mai avantajos pentru întreprindere să recurgă la resurse externe de finanţare, în locul autofinanţării. În ceea ce priveşte aportul extern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar. În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul societăţilor în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul societăţilor pe acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni). Dacă aportul în numerar sau în natură reprezintă surse de constituire a capitalului social, modalitatea efectivă prin care se realizează acest lucru o constituie emisiunea de acţiuni. Acţiunile unei societăţi comerciale sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la purtător) care certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea societate, egală cu raportul între numărul de acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de aceeaşi clasă conferă drepturi 19

Structura financiară a întreprinderii egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în funcţie de data cumpărării acţiunii, dar aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod transparent. Acţiunile (“stocks” sau “shares”, în limba engleză) conferă celor care le deţin următoarele drepturi: - dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a influenţa o decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face personal în cadrul A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii importante din viaţa întreprinderii: 〉 analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului firmei realizate de către conducerea firmei); 〉 decizia de majorare sau de reducere a capitalului social; 〉 decizia de distribuire a dividendelor; 〉 alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii. Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut. Un acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în capitalul social al întreprinderii. - dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre activitatea societăţii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori, pentru corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate. -dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare din dividendele distribuite anual de societate. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar momentul cumpărării sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende. -dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile deschise47 (tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile închise. -dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se exercită după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin Legea falimentului. În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc drepturi sociale, iar următoarele trei– drepturi patrimoniale. Acţiunile se pot clasifica, în general, după două criterii şi anume: 47 Societatea deschisă este o societate pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau o societate pe acţiuni emitentă de valori mobiliare din care cel puţin o categorie face sau a făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes; o societate este considerată deschisă dacă, la încheierea unui exerciţiu financiar, are un capital social mai mare de 1 miliard lei şi mai mult de 500 de acţionari. Societatea închisă este o societate pe acţiuni ale cărei documente constituitive prevăd restricţii privind libera transferabilitate a acţiunilor sale, interzic orice distribuire de valori mobiliare către public sau care are un capital social sub 1 miliard lei sau mai puţin de 500 de acţionari. 20

Finanţele întreprinderii ← în raport cu modul de dispoziţie48 asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior, acţiunile pot fi: 〉 acţiuni comune, ordinare (“outstanding shares”, în limba engleză) provenite din aport în numerar sau în natură. Acestea conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute; 〉 acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel, acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc) dau putere de vot corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune. ↑ după modul de transmitere, acţiunile pot fi: 〉 acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu acordul A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al firmei. Ele se transmit prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de cesionar şi prin menţinerea făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul constitutiv. 〉

acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber

tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.

II.4. Majorarea capitalului social al întreprinderii

Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau consiliul de administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică şi, implicit, o rentabilitate tot mai mare Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii, având un efect pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte. Majorarea de capital poate îmbrăca forme diferite şi anume: 〉 aporturi noi în numerar şi în natură; 〉 încorporarea de rezerve; 〉 convertirea creanţelor; 〉 fuziune şi absorbţie. Analizând într-o manieră generală formele de creştere a capitalului unei întreprinderi, rezultă că numai majorarea capitalului în numerar este o operaţiune de finanţare directă, deoarece aduce întreprinderii noi lichidităţi. Majorarea de capital prin emiterea de noi acţiuni se poate realiza 48 Stancu, I. – op. cit.; p. 384 21

Structura financiară a întreprinderii concomitent cu cea de încorporare a rezervelor. Aportul în natură, precum şi majorarea ce rezultă din fuziune sau absorbţie reprezintă operaţiuni indirecte de finanţare. La rândul său, convertirea creanţelor nu reprezintă o operaţiune directă de finanţare. Ea are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii şi transformarea unei datorii în capital neexigibil, fără să creeze noi lichidităţi. În ţara noastră49, majorarea capitalului se poate efectua prin:  aporturi noi în numerar şi în natură;  încorporarea rezervelor, a beneficiilor sau a primelor de emisiune;  compensarea unor creanţe lichide şi exigibile asupra societăţii cu acţiuni ale acesteia. Alte surse care se mai pot utiliza în procedura de majorare sunt diferenţele favorabile din reevaluarea patrimoniului societăţii comerciale, după ce acestea au fost incluse, în prealabil, în rezerve. ∗ Majorarea capitalului prin aporturi noi în numerar se poate realiza pe două căi şi anume prin: 〉 aport suplimentar de numerar numai de la vechii acţionari, caz în care se procedează la o majorare a valorii nominale a acţiunilor deja existente. Această soluţie întâmpină obstacole, deoarece nu toţi acţionarii consimt să-şi aducă aportul la majorarea de capital; 〉 emiterea de noi acţiuni la care să poată subscrie, atât vechii acţionari, cât şi alţii noi. Această variantă este mai des practicată şi impune fixarea unui preţ de emisiune şi plasarea noilor acţiuni, precum şi protejarea vechilor acţionari. Preţul de emisiune (E) la care se vând noile acţiuni trebuie să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni (pentru a asigura succesul operaţiunii) şi mai mare decât valoarea nominală (pentru a nu prejudicia interesele vechilor acţionari). Preţul de emisiune al unei acţiuni noi trebuie să fie apropiat de valoarea de piaţă, pentru a limita “efectul de diluare” a rentabilităţii acţiunilor, prin împărţirea profitului la un număr mai mare de acţiuni. Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune; ea se utilizează pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune şi este o rezervă în pasivul bilanţului alături de capitalul social sau se încorporează în acesta printr-o nouă creştere de capital. Emisiunea de noi acţiuni poate determina apariţia procesului de diluare a bogăţiei (capitalului) pe acţionar, a profitului pe o acţiune, precum şi a puterii exercitate de acţionari. Valoarea bursieră a întreprinderii (Vbî) după emisiunea de noi acţiuni este: Vbî = N x Po + n x E în care: N = numărul acţiunilor vechi 49

Dispoziţiile generale referitoare la majorarea capitalului social al societăţilor comerciale sunt cuprinse în Legea 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată în Monitorul Oficial nr. 33/1998, art. 205-216 22

Finanţele întreprinderii n = numărul acţiunilor noi Po = preţul de vânzare la bursă al acţiunilor vechi După operaţiunea de emisiune de noi acţiuni, valoarea unei acţiuni (V) este:

V =

N × P0 + n × E N+n

Valoarea acestei acţiuni este mai mică decât preţul (cursul) la bursă, iar diferenţa (Dv) se D v = P0 −

determină astfel:

N ×P+ n×E 0

N+n

Acţionarul vechi pierde această diferenţă pentru fiecare titlu, deci bogăţia sa este diluată. Pentru a contracara acest efect negativ, legiuitorul acordă vechilor acţionari un drept preferenţial de subsriere asupra acţiunilor noi, egal cu pierderea constatată. Aceştia pot să achiziţioneze acţiunile noi la preţul de emisiune, numai într-un număr proporţional cu titlurile deja deţinute, calculat pe baza raportului

.

Un cumpărător care nu este acţionar, pentru a putea achiziţiona o acţiune nouă, trebuie să N n cumpere mai întâi un anumit număr de drepturi preferenţiale de subscriere de la vechii acţionari, care este egal cu raportul

şi apoi să achite preţul de emisiune. N n Aşadar, noul acţionar achită preţul de emisiune plus un număr de drepturi preferenţiale

pentru a deţine o acţiune. Dreptul preferenţial de subscriere (Dps) se calculează cu ajutorul relaţiei: D ps =

N ( P − E) N+n 0

D ps = P0 −

N × P0 + n × E N+n

Vechiul acţionar are două variante: să subscrie la numărul corespunzător de titluri sau să vândă drepturile de subscriere, astfel că el nu pierde, dar nici nu câştigă. Existenţa dreptului preferenţial de subscriere este justificată şi de faptul că întreprinderea şi-a creat nişte rezerve, în timpul exerciţiilor anterioare, la care noii acţionari nu şi-au adus contribuţia. Acest drept se atribuie de adunarea generală a acţionarilor care poate hotărî să nu-l acorde, dacă preţul de emisiune pentru noile acţiuni depăşeşte cu mult valoarea nominală a acestora. Dreptul preferenţial de subscriere se prezintă sub forma unui cupon sau bon pe care se înscrie “drept de subscriere”, iar în cazul vânzării face obiectul unor cotaţii la bursă, fiind supus raportului cerere-ofertă. Raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de subscriere este influenţat, în general, de următorii factori:

23

Structura financiară a întreprinderii 〉 preţul de emisiune, a cărui limită inferioară este valoarea nominală, iar a celei superioare este cursul la bursă; 〉 preţul (cursul) la bursă al acţiunilor vechi, cu menţiunea că, cu cât diferenţa dintre acesta şi preţul de emisiune al noilor acţiuni este mai mare, cu atât mai mare va fi şi cursul dreptului de subscriere; 〉 raportul de subscriere, respectiv câte acţiuni vechi trebuie deţinute, pentru a achiziţiona o acţiune nouă; 〉 situaţia generală de pe piaţa capitalurilor şi tendinţa bursieră, cu precizarea că existenţa unor lichidităţi mari pe piaţa capitalurilor şi manifestarea unei tendinţe bursiere în creştere vor influenţa în sensul sporirii cererii de acţiuni şi invers; 〉 modul de impunere a sumei obţinute din vânzarea drepturilor de subscriere, întrucât dacă această sumă este considerată un venit, impozitul este mai redus decât atunci când ea apare ca un câştig de capital. Dreptul de preemţiune sau, cum îl numeşte Legea nr. 31/1990, dreptul de preferinţă, acordă acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni comune, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Prin acordarea acestui drept acţionarii beneficiază de o protecţie dublă; pe de o parte se acţionează împotriva diluării valorii acţiunilor; pe de altă parte, este protejată poziţia de control a acţionarilor existenţi. Decizia de majorare a capitalului social este adusă la cunoştinţa celor interesaţi, prin lansarea unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat în urma unui studiu de fezabilitate solicitat de agentul economic în cauză. ∗ În cazul majorării capitalului social prin noi aporturi în natură, operaţiunea constă în cedarea către întreprindere de active corporale (mijloace fixe, terenuri) şi active necorporale. Conform Legii nr. 137/2002 privind unele măsuri pentru accelerarea privatizării, bunurile aduse ca aport în natură sub formă de utilaje tehnologice trebuie să fie performante (de vârf), conform studiului de fezabilitate efectuat în acest sens. Legislaţia românească (Ordonanţa Guvernului nr. 28/2002) impune ca, înainte de orice majorare a capitalului social, societatea comercială să actualizeze valoarea contabilă a imobilizărilor sale, luând în considerare rata inflaţiei calculată între data ultimei actualizări ( evaluări) şi data adunării generale a acţionarilor, precum şi valoarea de piaţă a activelor respective. Preţul desubscriere al acţiunilor rezultat în urma majorării prin aport în natură sau în numerar va fi stabilit cel puţin la valoarea determinată, prin adăugarea la valoarea nominală a acţiunilor a unei prime de emisiune egală cu diferenţa până la valoarea activului net determinat în urma actualizării acestuia. ∗

Majorarea de capital prin încorporarea de rezerve este o operaţiune fără fluxuri

financiare, neaducând resurse noi, deoarece fondurile de rezervă s-au constituit de-a lungul anilor, din 24

Finanţele întreprinderii beneficiile nerepartizate ca dividende. În momentul aplicării metodei, aceste resurse financiare deja există şi sunt angajate în procesele economice ale întreprinderii. Când rezervele devin importante, întreprinderea procedează adesea la încorporarea lor în capitalul social. Creşterea capitalului social se realizează prin reducerea cu aceeaşi sumă a rezervelor, rezultatelor şi fondurilor proprii. Metoda se poate aplica pe două căi şi anume prin:  creşterea valorii nominale a acţiunilor existente. În această situaţie se modifică rata dividendului pe acţiune şi nu dividendul ca atare;  emisiunea de acţiuni noi care se împart gratuit vechilor acţionari şi care poate determina scăderea cursului acţiunilor. Preţul acţiunilor întreprinderii (P 1) după mărirea numărului lor se calculează după relaţia:

P = 1

N×P

0

N+n

în care: N x Po = valoarea bursieră a întreprinderii Diferenţa dintre valoarea la bursă (preţul) unei acţiuni înainte de emisiune şi valoarea acesteia după emisiune reprezintă teoretic, valoarea dreptului de atribuire egală cu pierderea pe care o suferă acţionarul prin emisiunea de acţiuni gratuite. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se stabileşte, plecând de la dreptul de subscripţie în care preţul de emisiune are valoarea zero. Prin distribuirea de acţiuni gratuite, situaţie în care bogăţia acţionarilor rămâne neschimbată, ceea ce se modifică este numărul de titluri care sporind, face ca bogăţia să fie repartizată pe mai multe acţiuni. Acţionarul speră ca preţul la bursă al acţiunilor să rămână acelaşi, ceea ce are ca efect o îmbogăţire. Acţionarul nu riscă reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un număr mai mare de acţiuni. Puterea şi controlul acţionarului asupra societăţii se întăresc ca efect al deţinerii unui număr mai mare de titluri. ∗ Consolidarea datoriilor întreprinderii este o metodă de creştere a capitalului social prin încorporarea de către acesta a datoriilor pe care firma în cauză le are faţă de diverşi parteneri de afaceri. Metoda se întâlneşte şi atunci când are loc transformarea datoriilor pe termen scurt în datorii pe termen mediu şi lung, situaţie în care sporeşte capitalul permanent. Creşterea capitalului social prin încorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor şi creditorilor firmei, dar şi al acţionarilor existenţi, care trebuie să renunţe la dreptul lor preferenţial de subscriere. Aplicarea metodei are ca efect creşterea fondului de rulment, datorită faptului că sporirea capitalului social poate fi asimilată, fie unei emisiuni de acţiuni în numerar (dacă este vorba de creanţe lichide), fie creşterii prin aport în natură (dacă sunt creanţe de acest fel faţă de furnizori). Forma consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia obligaţiunilor în acţiuni pe baza 25

Structura financiară a întreprinderii unei proporţii stabilită din momentul emiterii obligaţiunilor convertibile. Creşterea numărului de acţiuni dă naştere “efectului de diluare”, prin scăderea profitului pe o acţiune. Deşi operaţiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate apărea şi situaţia inversă, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinată de producerea anumitor pierderi care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acţionarilor sau de cumpărarea propriilor acţiuni de către societatea comercială. Indiferent de motivul reducerii, aceasta se hotărăşte de A.G.A. extraordinară şi se concretizează prin micşorarea capitalului social comparativ cu cel iniţial. Modificarea mărimii capitalului trebuie înscrisă în Registrul Comerţului şi comunicată tuturor creditorilor întreprinderii.

II.5. Structura financiară a întreprinderii şi fuziunile Unul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al XX

lea

, l-a constituit

intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizată mai ales în urma unor preluări ostile. Procesul s-a produs mai ales în S.U.A. şi Canada, dar nu a lipsit nici în celelalte ţări dezvoltate, provocând falimentul anumitor companii implicate. Pentru a înţelege raţiunea şi modul de funcţionare al pieţei de preluări, se porneşte de la premisa că, acţiunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe piaţă. Astfel, compania care le cumpăra era gata să plătească o primă semnificativă peste preţul pieţei, pentru a obţine controlul. Această primă varia între 40-100% peste preţul pieţei. Foarte frecvent, achiziţiile au fost finanţate cu sume substanţiale din capital de împrumut. Forma cu cel mai mare grad de risc de obţinere a acestui capital, este reprezentată de emisiunea obligaţiunilor riscante (“junk bonds”), ale căror rate mari ale dobânzii, includeau o primă substanţială de risc. Adesea, firmele care au fost ţinta acestor preluări, se aflau în ramuri economice ajunse la maturitate şi dispuneau de fluxuri de numerar mari şi stabile. Aceasta a făcut posibilă plata unor dobânzi foarte mari. În plus, noua echipă managerială proceda la restructurarea firmei preluate prin: eficientizarea operaţiilor, reducerea investiţiilor şi vânzarea activelor care nu erau utilizate în activitatea de bază. Toate aceste modificări erau făcute în scopul rambursării unor datorii enorme, într-o perioadă scurtă de timp. Noua echipă managerială a înţeles bine că utilizarea capitalului de împrumut aducea un avantaj important, în ceea ce priveşte calculul impozitelor. Astfel, cheltuielile financiare cu împrumutul şi dobânzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, şi, implicit, a valorii impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes şi au plătit repede datoriile, structura rezultată a capitalului, folosea capital de împrumut în proporţie mai mare decât înainte de preluare. Din punct de vedere tehnic, o fuziune “este o combinaţie care crează o unitate economică din două sau mai multe unităţi independente”50; conducerile companiilor participante aprobă acest 50 Halpern, P. ş.a. – op. cit.; p. 854 26

Finanţele întreprinderii aranjament. O achiziţie presupune acelaşi rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre participanţi poate fi ostilă acestei schimbări. Economiştii clasifică fuziunile în patru51 categorii:  orizontale;  verticale;  congenerice;  conglomerate. O fuziune orizontală are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă fostă concurentă din acelaşi domeniu de activitate. O asemenea fuziune poate fi blocată dacă ea ameninţă concurenţa sau crează prea multă putere pe piaţă, prin legea antitrust. O fuziune verticală are loc atunci când o companie achiziţionează un furnizor/utilizator al produselor sale; de exemplu, un producător de oţel poate achiziţiona o mină de fier sau de cărbune, un producător de petrol poate achiziţiona o companie petrochimică. O fuziune congenerică implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai aceluiaşi produs (ca la fuziunea orizontală) şi nici nu au o relaţie furnizor-cumpărător (ca în fuziunea verticală). O fuziune conglomerat are loc prin combinaţia unor întreprinderi neînrudite. Fuziunile verticale şi orizontale asigură, de regulă, cele mai mari beneficii de exploatare, dar acestea au şi cele mai mari şanse de a fi atacate de Biroul de Politică a Concurenţei (Oficiul pentru Protecţia Concurenţei). În marea majoritate a situaţiilor de fuziune, una dintre firme (de regulă cea mai mare) decide să cumpere o altă firmă, negociază un preţ şi apoi achiziţionează compania-ţintă. Prin convenţie, compania care caută să achiziţioneze altă companie se numeşte companie achizitoare, iar compania pe care caută s-o achiziţioneze se numeşte companie - ţintă. În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă potenţială, trebuie să stabilească un preţ adecvat pe care este dispusă să-l plătească. Plecând de la aceasta, managerii firmei achizitoare trebuie să decidă modul de abordare al managerilor companiei ţintă. Dacă se ajunge la un acord, cele două echipe manageriale comunică aceasta acţionarilor, cu propunerea de a aproba fuziunea. Presupunând că acţionarii sunt de acord, firma achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă; plata se face cu propriile acţiuni (caz în care acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare), cu numerar sau cu o combinaţie a celor două. O astfel de tranzacţie este o fuziune prietenoasă. În alte circumstanţe, managementul companiei – ţintă se opune fuziunii. Aceasta se poate datora percepţiei managerilor conform căreia preţul oferit pentru acţiuni este prea mic sau, pur şi simplu, dorinţei acestora de a-şi menţine slujbele. În ambele cazuri, managementul firmei ţintă este ostil şi nu prietenos. Într-o fuziune ostilă, firma achizitoare face apel direct la acţionarii firmei – ţintă, cerându-le acestora să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ. Deoarece oferta de cumpărare face apel 51 idem; p. 855 27

Structura financiară a întreprinderii direct la acţionari, aceasta permite achizitorului să cumpere compania, chiar dacă managementul existent este ostil ofertei. Această ofertă se numeşte ofertă de preluare. O fuziune se poate realiza prin următoarele tehnici: - achiziţionarea activelor. Activele firmei achiziţionate (fixe şi circulante) sunt cumpărate cu numerar sau acţiuni. Ca urmare a achiziţiei, compania achiziţionată nu dispare, ci rămâne cu o cantitate importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide ulterior, să plătească acţionarilor un dividend de lichidare şi să îşi întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul pentru a cumpăra acţiuni în alte firme, devenind astfel un holding. Dacă există acţionari care se opun, aceştia au un drept de evaluare. Acesta le dă dreptul de a cere firmei achizitoare să le cumpere acţiunile la un preţ evaluat. - achiziţionarea acţiunilor reprezintă cea mai utilizată tehnică de realizare a unei fuziuni. Modalitatea de plată a acestor acţiuni poate fi în numerar, în acţiuni ale companiei achizitoare sau o combinaţie a acestora. La cumpărarea acţiunilor, compania achizitoare nu obţine numai activele, ci şi toate datoriile. - amalgamarea, presupune combinarea celor două variante anterioare.

28