Piete de Capital Si Burse de Valori [PDF]

Zitiervorschau

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

Universitatea SPIRU HARET

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României STOICA, VICTOR Sistemul bursier internaţional / Victor Stoica, Ion Corbu, Ioana Murariu – Bucureşti: Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006 332 p.; 29,5 cm; Bibliogr. ISBN 973-725-514-3 I. Corbu, Ion II. Murariu, Ioana 336.76(100) (075.8)

© Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006

Universitatea SPIRU HARET

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

VICTOR STOICA ION CORBU

IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

EDITURA FUNDAŢIEI ROMÂNIA DE MÂINE Bucureşti, 2006

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

CUPRINS

Cuvânt-înainte …………………………………………………………………………………. În loc de introducere ……………………………………………………………………………

9 11

PARTEA I INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL 1. EXCURS ISTORIC ………………………………………………………………………….

15

2. PIEŢELE FINANCIARE …………………………………………………………………… 2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare …………………………………………………….. 2.1.1. Dereglementarea ………………………………………………………………….. 2.1.2. Mondializarea …………………………………………………………………….. 2.1.3. Globalizarea ……………………………………………………………………… 2.1.4. Inovarea permanentă ……………………………………………………………... 2.2. Inovaţia financiară ………………………………………………………………………. 2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare …………………………………………………….. 2.3.1. Contribuţii teoretice ………………………………………………………………. 2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare ……………………………………… 2.4. Structura pieţei financiare ………………………………………………………………. 2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital ……………………………………….. 2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare ……………………………………. 2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară …... 2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei ………………………………… 2.5. Pieţele financiare internaţionale …………………………………………………………

22 23 23 23 24 24 24 25 25 25 26 26 28 29 29 30

3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI ………………. 3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative ……………………………………… 3.1.1. Iniţierea unei companii noi ……………………………………………………….. 3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc ………………………………………………… 3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc ………………………………... 3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii ……………………………………………. 3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei ……………………………………. 3.1.6. Companii bazate pe risc ………………………………………………………….. 3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc ………………………………... 3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative ……………………… 3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO) ……………….

34 34 36 36 37 38 38 39 39 40 40

4. INDICII BURSIERI ………………………………………………………………………… 4.1. Istoricul indicilor bursieri ……………………………………………………………….. 4.2. Clasificarea indicilor bursieri …………………………………………………………… 4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri …………………………………………….. 4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri ………………….………… 4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier ………………………………………….. 4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier …… 4.3.2.2. Atribuirea de ponderi …………………………………………………….. 4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă ………………………………………………. 4.3.3. Metodologia de calcul ……………………………………………………………. 4.3.4. Modificări în metodologia de calcul ……………………………………………... 4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende ………………………... 4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital …………………………….. 4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital …………………………… 4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale …………………….

43 43 43 46 46 46 46 49 50 50 51 51 51 52 52 5

Universitatea SPIRU HARET

4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui … 4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni ………………………………………... 4.4. Semnificaţia indicilor bursieri …………………………………………………………...

52 53 53

5. INSTRUMENTELE FINANCIARE ………………………………………………………... 5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici ……………………………………………………... 5.2. Clasificarea valorilor mobiliare ………………………………………………………… 5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori …………………………… 5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare …………………………………………………… 5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei ……………….. 5.4. Manipularea acţiunilor ………………………………………………………………….. 5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacţii repo şi reverse repo) ……………….. 5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short ……………………………………………….. 5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo ………………………………………….. 5.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare ………………………………………..

57 57 59 59 60 66 67 79 79 80 93

6. GUVERNAREA CORPORATIVĂ ………………………………………………………… 6.1. Scurt istoric ……………………………………………………………………………... 6.2. Ce este guvernarea corporativă? ………………………………………………………... 6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ …………………………………… 6.3.1. Drepturile acţionarilor ……………………………………………………………. 6.3.2. Managementul ……………………………………………………………………. 6.3.3. Divulgarea informaţiilor ………………………………………………………….. 6.3.4. Organizarea internă ……………………………………………………………….

102 102 102 105 106 108 114 114

7. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR ………………………………….. 7.1. Conceptul de bursă ……………………………………………………………………… 7.2. Regimul juridic …………………………………………………………………………. 7.3. Reglementarea burselor …………………………………………………………………. 7.4. Membrii bursei ………………………………………………………………………….. 7.5. Managementul bursei …………………………………………………………………… 7.5.1. Organele de decizie ………………………………………………………………. 7.5.2. Organele de execuţie ……………………………………………………………... 7.5.3. Organele consultative …………………………………………………………….. 7.5.4. Organele de control ………………………………………………………………. 7.6. Societăţile de bursă ……………………………………………………………………... 7.7. Agenţii de bursă ………………………………………………………………………… 7.8. Formarea şi conduita agenţilor de bursă ………………………………………………... 7.9. Sistemele de tranzacţii …………………………………………………………………..

121 121 122 122 123 124 124 125 125 125 126 127 128 129

8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE ………………………………………………..

143

PARTEA a II-a SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL 9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL ………………………………………………. 9.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital ……………………………………………. 9.2. Obligaţiunile internaţionale ……………………………………………………………... 9.3. Acţiunile internaţionale …………………………………………………………………. 9.4. Derivatele ……………………………………………………………………………….. 9.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor …………………………………………………... 9.6. Organizarea burselor pe plan internaţional ……………………………………………... 9.6.1. Organismele de decizie …………………………………………………………... 9.6.2. Organismele de execuţie …………………………………………………………. 9.6.3. Organismele consultative ………………………………………………………… 9.7. Funcţionarea burselor pe plan internaţional …………………………………………….. 9.7.1. Funcţionarea burselor de stat ……………………………………………………... 9.7.2. Funcţionarea burselor private …………………………………………………….. 9.7.3. Funcţionarea burselor mixte ……………………………………………………… 9.7.4. Funcţionarea burselor emergente din ţările în tranziţie …………………………... 6 Universitatea SPIRU HARET

151 151 155 156 156 157 160 160 161 162 162 162 164 165 165

9.8. România pe pieţele internaţionale de capital …………………………………………… 9.8.1. Euroobligaţiunile – o analiză sumară …………………………………………….. 9.8.2. Condiţiile economice ale îndatorării ……………………………………………... 9.8.3. Emisiunile de euroobligaţiuni – o analiză aprofundată …………………………... 9.8.4. Evoluţia ratingului de ţară acordat României …………………………………….. 9.8.5. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital …………………………...

165 165 168 168 170 172

10. PIEŢELE BURSIERE AMERICANE …………………………………………………….. 10.1. Arhitectura pieţelor financiare internaţionale ………………………………………… 10.2. Preeminenţa modelului american în reconfigurarea marilor burse …………………... 10.3. Pieţele bursiere americane ……………………………………………………………. 10.4. Autoritatea publică …………………………………………………………………… 10.5. Grupurile profesionale ………………………………………………………………... 10.6. Indicii bursieri pe pieţele americane ………………………………………………….. 10.7. Bursele de valori americane tradiţionale ……………………………………………... 10.8. Bursele de interes naţional ……………………………………………………………. 10.9. American Stock Exchange (AMEX) ………………………………………………….

183 183 185 185 185 186 186 192 195 204

11. PIAŢA BURSIERĂ JAPONEZĂ …………………………………………………………. 11.1. Tutela apăsătoare a statului …………………………………………………………... 11.2. Organizarea …………………………………………………………………………… 11.3. Funcţionarea …………………………………………………………………………..

209 209 210 210

12. PIEŢELE BURSIERE BRITANICE ………………………………………………………. 12.1. Privire generală ……………………………………………………………………….. 12.2. Marea Britanie ………………………………………………………………………... 12.3. International Stock Exchange ………………………………………………………… 12.4. Irlanda …………………………………………………………………………………

222 222 222 226 230

13. PIEŢELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTALĂ ……………………………….. 13.1. Armonizarea legislaţiei pieţelor de capital naţionale potrivit Directivelor UE ………. 13.2. Euronext – prima bursă paneuropeană ……………………………………………….. 13.3. Bursele de valori europene tradiţionale ………………………………………………. 13.4. Belgia …………………………………………………………………………………. 13.5. Danemarca ……………………………………………………………………………. 13.6. Elveţia ………………………………………………………………………………… 13.7. Franţa …………………………………………………………………………………. 13.8. Germania ……………………………………………………………………………... 13.9. Grecia ………………………………………………………………………………… 13.10. Irlanda ……………………………………………………………………………….. 13.11. Italia …………………………………………………………………………………. 13.12. Luxemburg ………………………………………………………………………….. 13.13. Olanda ………………………………………………………………………………. 13.14. Portugalia ……………………………………………………………………………. 13.15. Spania ………………………………………………………………………………..

233 233 237 240 240 241 242 243 252 259 260 260 263 263 264 264

14. PIEŢELE EMERGENTE DE CAPITAL ………………………………………………….. 14.1. Introducere ……………………………………………………………………………. 14.2. Pieţe emergente ………………………………………………………………………. 14.2.1. Aspecte generale ………………………………………………………………. 14.2.2. Piaţa de capital în formare. Concepte. Definiţii ……………………………….. 14.2.3. Caracteristici ale pieţelor emergente …………………………………………... 14.2.4. Capitalizare bursieră …………………………………………………………… 14.2.5. Evaluarea riscului pieţelor emergente …………………………………………. 14.2.6. Noţiuni despre crizele pieţelor emergente ……………………………………... 14.3. Bursa de Valori din Venezuela ………………………………………………………..

268 268 269 269 271 275 279 280 285 287

Glosar ………………………………………………………………………………………….. Bibliografie ……………………………………………………………………………………..

305 329

7 Universitatea SPIRU HARET

8 Universitatea SPIRU HARET

CUVÂNT-ÎNAINTE

Literatura românească de specialitate din domeniul pieţelor de capital şi al burselor de valori, ce poate fi astăzi considerată vastă, literatura străină din domeniu tradusă în limba română, literatura străină, Internetul – acestea sunt sursele cărţii noastre. Din tot acest bloc de marmură, am creat o statuie, cum se spune, dând la o parte ceea ce era în plus. Dar ceea ce a rămas este din blocul vechi şi, nedorind să supărăm pe nimeni, am făcut trimiterile bibliografice cuvenite. Poate mai sunt scăpări – omisiuni –, poate trebuia să punem semnele de citat, în primul caz aşteptăm cuvenitele atenţionări, în cazul al doilea am procedat astfel pentru a nu perturba cursivitatea lecturii. Desigur, ar fi fost mai bine şi „deontologic” să facem vizibilă modesta noastră contribuţie, un caz mai fericit atunci când toate sursele folosite ar fi fost „de primă mână”, am evitat oportunitatea tocmai din acest motiv. Am procedat la structurarea materialului în două mari părţi. Prima parte este dedicată elementelor introductive despre piaţa de capital, cu accent pe guvernarea corporativă. A doua parte este şi cea mai mare şi cuprinde piaţa internaţională de capital şi sistemul bursier internaţional. Lucrarea se adresează celor deja iniţiaţi în problematica burselor şi a pieţelor de capital, deşi, cu un anumit efort, ea poate fi un material şi pentru cei care vor să-şi însuşească noţiunile de bază ale domeniului, sprijinindu-se neapărat şi pe alte lucrări bibliografice. Aşteptăm cu interes aprecierile, precum şi observaţiile cititorilor.

Autorii

9 Universitatea SPIRU HARET

10 Universitatea SPIRU HARET

ÎN LOC DE INTRODUCERE

?? Ringul, de fapt, piaţa bursieră, este, în princiCe credeţi că semnifică următorii ?? pal, arena în care se confruntă două tabere: cea a termeni? „taurilor” (the bulls) şi cea a „urşilor” (the bears). ● piaţă „bearish”; De aceea, în diverse perioade, piaţa valorilor ● piaţă „bullish”; mobiliare este dominată când de unii, când de alţii. ● „pui” bursieri; Atunci când domină „urşii” se spune că piaţa este ● „porci” bursieri. „bearish”, iar când domină „taurii” se spune că Utilizaţi spaţiul de mai jos pentru a descrie aceasta este „bullish”. Astfel, ne vom referi de acum profilul psihologic bursier pe care credeţi că încolo la cele două tendinţe bursiere, negăsind un îl aveţi. echivalent românesc, „tendinţă tăurească” sau „tendinţă ursească” părându-ni-se de un barbarism îngrozitor. „Taurii” reprezintă investitorii care au o concepţie optimistă şi care presupun că un anumit titlu sau sector de activitate va avea o tendinţă ascendentă. Ca atare, o piaţă „bullish” există în cazul unei economii prospere, în care valoarea monetară a bunurilor şi serviciilor este în urcare, ca şi titlurile bursiere, de altfel. Pieţele „bullish” însă nu pot rămâne aşa veşnic, datorită fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaţii extrem de periculoase. „Urşii” sunt opusul „taurilor”, ei reprezentând categoria de investitori pesimişti care prevăd o tendinţă descendentă a pieţei ⁄ unui anumit titlu ⁄ unui anumit sector. În particular, mai există şi alte „animale” în această mare ogradă: • „Puii” sunt desemnaţi investitorii ultraprudenţi care sunt dominaţi de frică, de fapt frica le domină dorinţa de a face profit. De aceea, ei nu investesc decât în titluri sigure, cum ar fi bondurile de trezorerie, dar care nu aduc un câştig mare, ci asemănător cu cel oferit de bănci la depozitele pe termen lung. Cu toate că nu e de dorit să vă aruncaţi cu ochii închişi în titluri perdante, dacă acţionaţi ca un „pui”, evitând tranzacţiile speculative cu totul şi neriscând niciodată, este garantat că nu veţi vedea vreodată un câştig important. • „Porcii” sunt investitorii de risc, cei care nu iau în considerare decât companiile care pot aduce un câştig mare într-un timp scurt. Vă veţi întreba: ce e rău în asta, când scopul final este tocmai acela de a face bani? Este, pentru că „porcii” investesc numai pe baza ponturilor şi a zvonurilor, nefăcându-şi niciodată temele, adică o minimă analiză a titlului favorit. Ca şi „puii”, sunt dominaţi de emoţii negative, sunt aguitaţi, lacomi, iar rezultatul pe care îl obţin este mai rău decât în cazul primilor: ei sunt perdanţi siguri. Traderii profesionişti iubesc mult această categorie de investitori, pentru că, de cele mai multe ori, îşi încasează câştigurile din pierderea „porcilor”. Ca o concluzie, numai „taurii” şi „urşii” câştigă în ring, adaptându-şi tipurile de tranzacţii conform tendinţei generale a pieţei sau al unui anumit sector: cumpără într-o piaţă „bullish” şi vând pe descoperit într-o piaţă „bearish”. Uneori, chiar şi „puişorii” văd un mic profit, singurii perdanţi fiind „porcii”. De aceea, când intraţi în ring, aveţi tot timpul în minte această veche zicală din bursă: „Taurii fac bani, urşii fac bani, porcii nu sunt decât sacrificaţi”.1 1

Vrejba, Ileana, „Urşii, taurii şi alte animale”, în Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck, Bucureşti, 2004, p. 29-31.

11 Universitatea SPIRU HARET

PICTOGRAME

Parcurgând cartea, veţi constata că termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu caractere îngroşate, de exemplu teoria hazardului. Veţi descoperi, de asemenea, că etapele incluse pentru a consolida studiul dumneavoastră sunt indicate prin următoarele pictograme: Indică definiţia unui termen pe care trebuie să-l cunoaşteţi şi să-l înţelegeţi pentru a putea stăpâni materialul.

?? ??

*

Presupune să vă opriţi şi să reflectaţi asupra aspectului respectiv. Poate veţi dori să notaţi câteva cuvinte în căsuţa adiacentă!

Indică cele mai importante puncte ale secţiunii.

Indică întrebări la care trebuie să răspundeţi, pentru a vă ajuta să recapitulaţi materialul. Sunt oferite, de asemenea, răspunsurile aferente.

☻

Indică sinteza de o pagină, care oferă o rapidă trecere în revistă a întregii secţiuni. Această pagină serveşte drept un excelent instrument de studiu.

Înseamnă că trebuie să scrieţi termenii-cheie ai capitolului în tabelul adiacent.

12 Universitatea SPIRU HARET

P ARTEA I INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

1. Excurs istoric 2. Pieţele financiare 3. Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului 4. Indicii bursieri 5. Instrumentele financiare 6. Guvernarea corporativă 7. Organizarea şi reglementarea burselor 8. Din istoria crahurilor bursiere

13 Universitatea SPIRU HARET

14 Universitatea SPIRU HARET

1. EXCURS ISTORIC

Înainte ca bursele de valori să se dezvolte în forma actuală, „mărfurile” negociate în aceste instituţii au fost contractele financiare transmisibile. Aceste titluri de valori au căpătat importanţă economică încă de la începutul Evului Mediu. În nordul Italiei, în vreme ce Renaşterea ajunsese la apogeu, iar noile fluxuri comerciale deveniseră tot mai evidente, a apărut nevoia unor forme de negociere instituţionalizate pentru creanţele legate de vânzarea mărfurilor şi exprimate în diverse monede. Bursele cele mai vechi au fost create, prin urmare, exclusiv în slujba comerţului mondial. Documentul cel mai vechi se referă la tranzacţiile cvasibursiere de la Lucques din anul 1111, în Italia de Nord, care era cel mai mare centru comercial al Europei. Înscrisurile comerciale au constituit primele mărfuri dematerializate pentru care a fost creată o piaţă specială. Prin anul 1111, comercianţii, curtierii şi alţi agenţi de schimb se întâlneau în Piaţa San Martino din Lucques pentru tranzacţii cvasibursiere. Prima bursă care a apărut la nord de Alpi a fost instalată la Bruges în 1409. Denumirea instituţiei este atribuită familiei Van der Bőrse aflată în acest oraş, pe considerentul că cele trei pungi de bani (Bourses) gravate în piatră pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale preţioase şi, mai târziu, hârtii de valoare, ar sta la originea denumirii de bursă. Coincidenţă sau nu, acelaşi semn – punga cu bani, la borsa – era utilizat în oraşele italiene Genova, Florenţa şi Veneţia, pentru a indica locul unde se încheiau chiar tranzacţii (în special, cu valori). În aceste oraşe, din nordul Italiei, se negociau, încă din secolul al XIV-lea, titluri pentru împrumuturile de stat emise în 1328. Acest fapt ne permite să apreciem că locul de naştere al primelor burse, în sensul de locuri unde se întâlneau bancherii, negustorii, agenţii de schimb şi curtierii pentru a încheia tranzacţii în mod public, poate fi atribuit oraşelor-state Genova, Florenţa şi Veneţia. Mult timp după aceea, bursele nu s-au putut dezvolta decât în centrele comerciale foarte importante, adică, aproape în exclusivitate, în marile porturi. Pe lângă intensitatea activităţii comerciale în zonă, reuşita activităţii bursiere presupunea existenţa unor mari întreprinderi economice stabile şi respectarea unor obligaţii contractuale, necesitând un aport instituţionalizat bine consolidat, girat de autorităţi demne de încredere. Societatea Indiilor Orientale este considerată prima societate pe acţiuni cu grad mare de capitalizare, cu acţiuni negociate la Bursa din Amsterdam, fondată în 1611, ea fiind prima bursa de acţiuni de capital din lume. Aceste tipuri de titluri de valori făceau obiectul unui comerţ intens. O altă mare premieră în evoluţia burselor a fost Bursa de Obligaţiuni de la Frankfurt care, la sfârşitul secolului al XVIII-lea, avea rolul şefului de registru de subscriere a împrumuturilor; cu ceva timp mai înainte, în 1779, Maria Thereza a Austriei lansase primul împrumut de 1.000 de obligaţiuni a câte 1.000 de forinţi fiecare cu o maturitate de 8 ani şi o dobândă de 4,5% pe an. Încet, încet, bursele s-au dezvoltat şi ca instrument de finanţare a statului, veniturile fiscale nefiind suficiente pentru a acoperi cheltuielile angajate de guvernanţi pentru construcţii somptuoase sau campanii militare. Dar, ascensiunea irezistibilă a burselor şi orientarea lor generală către tranzacţionarea acţiunilor de capital n-a avut loc decât la începutul secolului al XIX-lea, odată cu debutul industrializării. Începutul industrializării a creat un număr de întreprinderi cu capital mare, iar forma juridică de societate anonimă s-a impus. Aceste acţiuni de capital au furnizat materia primă a tranzacţiilor bursiere moderne. În acea epocă, nenumărate întreprinderi au fost integral finanţate prin bursele de valori, încă de la înfiinţarea lor. Astfel, în secolul al XIX-lea, bursele au jucat un rol-cheie în industrializarea Europei şi a Americii de Nord. Aproape fiecare oraş cu oarecare importanţă vroia atunci să aibă propria sa bursă pentru a-şi finanţa dezvoltarea economică. Autorităţile publice încurajau această evoluţie care favoriza emiterea de titluri de împrumut de mare anvergură. Înainte de primul război mondial, bursele din ţările europene se numărau cu sutele. Numai în Marea Britanie şi Germania existau mai bine de câte 20 de burse de valori în fiecare ţară, iar o ţară europeană cu dimensiuni reduse avea de la 7 la 9 burse de valori. 15 Universitatea SPIRU HARET

În Asia şi America Latină, bursele de valori au avut în secolul al XIX-lea un rol mai puţin important în avântul economic decât în Europa. Ele au marcat începutul transformării Japoniei dintr-un stat agrar, feudal şi autarhic într-o putere industrială modernă. În 1865, când s-a pus problema înfiinţării burselor în Japonia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca în România după anul 1989. Impozitele erau plătite de japonezi în natură, de obicei, în orez. Le-a revenit burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile şi de a le pune în serviciul industrializării ţării, decisă de guvern, aproape exclusiv prin împrumuturi, la început mai mici. Pusă în funcţiune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a căpătat un renume internaţional decât mult după cel de-al doilea război mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari burse de capital din lume a avansat în acelaşi ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor 1960-1980, când, temporar, a întrecut Bursa din NewYork. Fondată în 1773, Bursa din Londra nu este printre cele mai vechi pieţe financiare ale lumii, dar, în timpul lungii guvernări a reginei Victoria, a devenit cea mai importantă bursă de capital din lume. În Europa, ea şi-a păstrat rolul de lider până astăzi. La sfârşitul secolului al XVIII-lea, Frankfurt avea rangul de principal centru financiar al lumii, poziţie de care a fost deposedat în secolul al XIX-lea. De-a lungul secolelor, Amsterdam a contat ca principala bursă de hârtii comerciale din lume. Iniţial, localul bursier avea ca loc de tranzacţii o curte interioară, amintind de un teatru antic, aşa că pe timp de ninsoare sau ploaie, „lichiditatea” pieţei era serios afectată. După un debut modest ca piaţă financiară de importanţă locală, New York Stock Exchange şi-a câştigat un renume internaţional abia după războiul de secesiune şi a avut o contribuţie hotărâtoare la industrializarea Statelor Unite. În 1972, a avut loc o altă premieră în dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrată contractelor financiare la termen. Este vorba, în primul rând, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariţia sistemului de cursuri valutare fixe şi, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preţioase şi asupra dobânzilor. Bursa şi libertatea cuvântului constituie icoana capitalismului în toate ţările est-europene, după căderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fără a mai avea răbdare, fiecare ţară estică îşi doreşte propria ei piaţă de capital. De la Budapesta la Varşovia, trecând prin Praga sau Vilnius, nebunia bursieră devine contagioasă. Nici măcar Katmandu nu i-a scăpat! După Nepal, China, încă închistată şi renumită ca insensibilă la „perversiunile” sistemului capitalist, s-a contaminat şi ea de această frenezie, intrând în joc cu mai multe săli bursiere, deschise în oraşe ca Shanghai sau Shenzen. La 21 iunie 1990, reprezentanţi ai majorităţii burselor europene şi americane se reuneau în Ungaria ca să asiste la redeschiderea oficială a primei burse din Europa de Est, după o întrerupere de patruzeci de ani. Invitaţii se înghesuiau într-o sală mică, echipată cu computere, unde circa treizeci de operatori negociau, mai ales, obligaţiuni, dar şi acţiunile a vreo zece societăţi. Obiectivul era, desigur, dezvoltarea acestei pieţe care trebuia să devină, înainte de toate, unul din mijloacele care să susţină importantul program de privatizare a întreprinderilor de stat. Iată însă că, o dată depăşită atracţia pentru noutate, autorităţile maghiare se lovesc de două probleme: cea economică şi cea culturală. Ungurii sunt prea puţin dispuşi să economisească, preferând să investească în singurul plasament ce li se pare rentabil: devizele străine. În plus, sunt puţin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza funcţionării economiei de piaţă şi foarte puţini cei ce au noţiuni despre tranzacţiile bursiere. Prospectul de prezentare ce a fost distribuit participanţilor la această inaugurare insistă asupra acestei lipse de cultură economică: „1948 este anul în care a fost închisă Bursa din Budapesta, în contextul transformării socialiste a ţării. În deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaţii care nu au primit nici o informaţie despre rolul şi funcţiile economice ale bursei”. Ca să înlăture aceste lacune, autorităţile au în vedere un amplu proces de educare, care să iniţieze oamenii în domeniul economiei de piaţă şi al instituţiilor acesteia. Dacă Bursa din Ungaria n-a putut să-şi recapete vechea clădire, ocupată acum de televiziune, mulţumindu-se să-şi împartă sediul cu o bancă, cea din Polonia a preferat să înlocuiască un simbol cu altul, instalându-se în fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din Varşovia, în culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi şi al grelelor draperii roşii. Tradiţionalele uniforme militare, mantalele kaki împodobite cu medalii, au fost înlocuite cu un nou tip de uniformă, cea purtată de golden boys, cu bretele şi cămaşă în dungi, cu telefonul mobil în mână, în continuă căutare de informaţii preţioase. 16 Universitatea SPIRU HARET

La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere pieţe a coincis cu o „explozie” a cursului pentru cinci valori cotate. „N-am făcut-o intenţionat!”, declara, pentru a se scuza, directorul bursei – ca să înlăture din start orice bănuială de manipulare a cursurilor. Reapariţia altor burse din Europa Centrală continuă de atunci într-un ritm susţinut, cu Praga, în aprilie 1993, Vilnius (Lituania) în septembrie al aceluiaşi an şi Kiev (Ucraina) câteva luni mai târziu. Dacă Budapesta a optat la redeschidere pentru asistenţă americană, restul burselor s-au orientat, pentru asistenţă tehnică, spre Paris. Tehnica franceză a servit ca model şi bursei din Beirut, când Libanul a hotărât, în 1995, să-şi refacă o piaţă bursieră în locul celei distruse de război. În Asia, tendinţa este alta. Dacă privatizarea constituie motorul dezvoltării pieţelor din Europa de Est, revirimentul chinez este datorat mai mult încercării de atragere a capitalurilor locale, precum şi, mai ales, a celor străine, care să finanţeze reuşita „socialismului de piaţă”. Experienţa este, totuşi, limitată geografic. La începutul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a două burse experimentale, una la Shenzen, în provincia Canton, cealaltă la Shaghai. După patru ani, bilanţul este impresionant: după statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acţionari, 2% dintre chinezi cumpărând acţiuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fără unele excese. La Shenzen, în vara lui 1992, autorităţile au trebuit să facă faţă unor veritabile răscoale. Incidentele au izbucnit atunci când mulţimea a aflat că s-au produs fraude la vânzarea certificatelor care dădeau dreptul de participare la loteria ce urma să determine viitorii acţionari. Atraşi de vânzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat clandestin în această zonă foarte bine controlată. La Shanghai, în incinta bursei instalate în holul unui vechi hotel colonial domneşte calmul, însă nu se poate spune acelaşi lucru şi despre boutiques-urile agenţilor de schimb presărate în tot oraşul. În aceste dughene, uşor de reperat după mulţimea de oameni care le înconjoară, se oferă, fără încetare, acţiuni la vânzare sau la cumpărare, iar activitatea nu se opreşte niciodată, fiindcă, în această aglomeraţie de 12 milioane de locuitori, există 4 milioane de acţionari. Entuziasmul este atât de mare, încât, în august 1994, de exemplu, valorile cotate la bursă şi care au revenit chinezilor au crescut cu 110%, ca reacţie la o decizie a autorităţilor bursiere de a limita numărul întreprinderilor care să aibă acces pe piaţă, cu intenţia de a nu le păstra decât pe cele mai atrăgătoare. Această măsură ar fi trebuit să aibă un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susţinute de prezenţa unui număr mai mic de valori pe piaţă. Alături de pieţele mature ale Comunităţii Europene, ale Statelor Unite şi Japoniei, apar mereu pieţe noi, în plină dezvoltare, mai mult sau mai puţin promiţătoare. Motorul lor principal este indicele creşterii economice, căruia i se adaugă parametri ce depind de situaţia politică, de gradul de liberalizare economică sau de numărul societăţilor cotate sau susceptibile de a fi introduse în rândul celor cotate. Calificate multă vreme ca „pieţe exotice” datorită îndepărtării lor geografice şi, uneori, reglementărilor „folclorice” care le caracterizează, ele câştigă, treptat, credibilitate. Sunt numite, astfel, „pieţe în dezvoltare”, deşi acest termen este destul de vag, iar această „etichetă” este aplicată unui număr mare de cazuri. Specialiştii nu au căzut de acord asupra numărului exact de pieţe care ar corespunde acestei definiţii. Adeseori, prezentate ca ţări cu economie în tranziţie, la graniţa dintre epoca agricolă şi cea industrială, aceste ţări captează atenţia investitorilor în aceeaşi măsură în care îi şi neliniştesc, fiindcă acolo se pot obţine câştiguri considerabile, dar şi pierderi pe măsură, pentru că nici un agent, chiar dacă este expert pentru ţara respectivă, nu poate lua în calcul evenimentele imprevizibile care pot surveni oricând, influenţând cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru investitorii brazilieni, Bursa din Rio de Janeiro marcând o creştere cu 4.913%, pe când în America de Nord, în aceeaşi perioadă ea nu urca decât cu 7%. Invers, căderea peso-ului mexican, în primele zile ale anului 1995, a fost o grea lovitură pentru Bursa din Mexico, ale cărei cursuri au scăzut vertiginos. „Inexistent în urmă cu 10 ani, capitalul străin investit în acţiuni şi obligaţiuni, în tinerele economii din Asia, America Latină sau Europa de Est, a explodat – trecând de la 6-8 miliarde de dolari pe an, în 1980, 32 miliarde, în 1992 şi la 65 de miliarde de dolari, în 1993, devenind, astfel, prima sursă de finanţare externă pentru aceste ţări. Astăzi, 500 de întreprinderi cotate la bursă, aparţinând unor ţări care se dezvoltă rapid, beneficiază de o capitalizare bursieră superioară celei de-a 500-a societăţi cotate în Wall Street. Raportată la produsul naţional brut pe locuitor, piaţa bursieră joacă un rol mai mare în Malaysia, India, Thailanda şi Mexic, decât în ţările importante ca Franţa, Germania sau Olanda. Chiar dacă pentru multe din acestea lipsa de lichidităţi rămâne încă o problemă, volumul tranzacţiilor s-a mărit de 17 Universitatea SPIRU HARET

50 de ori în ultimul deceniu. Această explozie evidenţiază şi mai mult limitele tehnice ale acestor pieţe, din care nu prea poţi ieşi în caz de urgenţă”.1 Revoluţia din 1989, care a însemnat o nouă cotitură importantă în istoria ţării noastre, a impus cu acuitate, prin programul de reformă ce i-a urmat şi necesitatea reclădirii pieţei de capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi Bursa de Valori Bucureşti. Un grup de specialişti din diferite sectoare economice au avut şansa, uneori unică într-o viaţă de om, de a reconstrui această piaţă, care îşi găseşte începutul în anul 1992. Procesul de reconstrucţie nu a fost uşor, din toate punctele de vedere, începând cu cel legislativ; au fost necesari doi ani până la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori – completat cu cel de educare a publicului larg cu noţiuni de mult uitate sau nicicând cunoscute. Acest proces continuă şi astăzi – toţi cei implicaţi învaţă zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se bucură de obicei. După o întrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost reînfiinţată pe piaţa de capital a României, în anul 1995. Ca o componentă a aşa-numitei „economii simbolice”, bursa de valori este o instituţie indispensabilă a economiei de piaţă. Bursa de valori este o instituţie cu personalitate juridică, ce are ca principal scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate. Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost înfiinţată la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituţie publică ce îşi desfăşoară activitatea ca o persoană juridică după principiul autofinanţării. Decizia de înfiinţare a Bursei de Valori Bucureşti a fost dată în urma solicitării a 24 de societăţi de valori mobiliare2 membre ale Asociaţiei Bursei de a negocia acţiuni emise de 6 societăţi comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, CNVM decide înfiinţarea unei burse de valori numai după ce minimum 5 societăţi de valori mobiliare au solicitat şi primit autorizaţia de negociere în bursă. La înfiinţare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activităţii în primul an de funcţionare, resurse ce urmau să fie recuperate şi vărsate eşalonat la bugetul de stat începând cu cel de-al treilea an de funcţionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi. Premergător începerii activităţii bursiere, Bursa de Valori Bucureşti a organizat cursuri de pregătire a personalului societăţilor de valori mobiliare în vederea familiarizării acestuia cu reglementările specifice bursei, reglementări elaborate în scopul creării unui cadru necesar pentru ca tranzacţiile să se desfăşoare în cel mai adecvat climat al economiei de piaţă, climat configurat în exclusivitate de jocul cererii şi al ofertei. Alături de aceste reglementări care ofereau o protecţie adecvată investitorilor, tehnologia tranzacţiilor, pusă la dispoziţie de bursă, face din această instituţie sistemul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei perfecte, în care tranzacţiile se realizează în condiţiile unei totale transparenţe a mecanismului de determinare a preţurilor. Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995, beneficiind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere. Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al bursei realizându-se din sala de tranzacţionare aflată în incinta Bursei de Valori Bucureşti. Au fost tranzacţionate acţiunile emise de 9 societăţi comerciale prin intermediul a 28 de societăţi de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână. Activitatea de înscriere la Cota Bursei a fost realizată iniţial, de către Comitetul Bursei deoarece nu exista un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces. Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare al Bursei de Valori Bucureşti îl reprezintă însăşi reapariţia acestei instituţii în peisajul economic românesc. Aşa cum s-a întâmplat şi în celelalte ţări din centrul şi estul Europei, activitatea bursieră din primul an nu a fost spectaculoasă, dar a permis familiarizarea participanţilor din piaţă cu conceptele, mecanismele şi pârghiile bursiere. În anul 2002, prin mai multe ordonanţe guvernamentale de urgenţă s-au emis noi reglementări pentru piaţa de capital, urmărindu-se armonizarea legislativă a acesteia cu standardele europene în materie, dar respectându-se specificul local. În 2004, prin Legea nr. 297 privind piaţa de capital s-a realizat o mai bună coerenţă legislativă românească în domeniu, modificându-se şi unele concepte bursiere preexistente. 1 2

„Le Monde”, 10 decembrie 1994. În prezent, denumite societăţi de servicii de investiţii financiare.

18 Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare; ● bursele au o istorie multiseculară; ● rolul jucat pe pieţele bursiere de Societatea Indiilor Orientale; ● relaţia dintre burse şi stat; ● relaţia dintre industrializare şi burse; ● relaţia dintre bursă şi privatizarea întreprinderilor de stat din ţările în tranziţie. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi? a) pentru transferul de titluri de valoare; b) pentru negocierea mărfurilor; c) pentru dezvoltarea comerţului mondial; d) pentru lărgirea comerţului cu titluri de valoare; e) pentru furnizarea de lichidităţi autorităţilor statale.

19 Universitatea SPIRU HARET

2. Tranzacţiile cvasibursiere privesc: a) contractele financiare transmisibile; b) creanţele exprimate în diferite monede; c) înscrisurile comerciale; d) contractele forward; e) contractele încheiate în afara bursei. 3. În ce loc a apărut prima bursă din lume? 1) Veneţia; 2) Genova; 3) Florenţa; 4) Bruges; 5) Lucques. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5;

e) 1+2+3+4.

4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume? a) Wall Street (1792); b) Amsterdam (1611); c) Lucques (1111); d) Londra (1773); e) Tokyo (1878). 5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa: a) industrializării; b) expansiunii coloniale; c) campaniilor militare; d) necesităţii finanţării statului; e) intensificării activităţilor comerciale. 6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la: a) Bruges; b) Amsterdam; c) Chicago; d) Frankfurt; e) New York. 7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a avut loc la: a) Chicago; b) New York; c) Londra; d) Tokyo; e) Frankfurt. 8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est? a) 15 februarie 1990; b) 20 iunie 1990; c) 21 iunie 1990; d) 1 iulie 1991; e) 2 iulie 1991. 9. Categoriile principale de burse sunt: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile în tranziţie; 5) pieţele bursiere „exotice”. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5;

d) 2+3+5;

20 Universitatea SPIRU HARET

e) 2+3+4+5.

Răspunsuri

1c

2c

3b

4b

5a

6d

7a

8c

9a

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

Primele burse din lume au apărut în oraşele state Genova, Veneţia şi Florenţa.

Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la Frankfurt.

Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa industrializării.

Prima bursă de acţiuni de capital din lume a apărut la Amsterdam (1611)

În trecut, bursele au fost create pentru dezvoltarea comerţului mondial.

Care sunt principalele momente şi evenimente din istoria burselor?

Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a avut loc la Chicago.

Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la Budapesta, la 21 iunie 1990.

Clasificarea burselor este următoarea: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile în tranziţie; 5) pieţele bursiere „exotice”.

Surse bibliografice suplimentare 1. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Editura Economică, Bucureşti, 1997. 2. Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999. 3. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997.

21 Universitatea SPIRU HARET

2. PIEŢELE FINANCIARE

Relaţiile de natură financiară, de credit şi ?? Care credeţi dumneavoastră că monetare s-au amplificat pe plan internaţional, consolidându-se prin formarea economiei mondiale ?? este structura pieţei financiare? Inseraţi mai jos orice idee în legătură în cadrul căreia are loc mişcarea valorii între naţiuni sub forma fondurilor financiare, de credit şi cu această întrebare. Încercaţi să clasificaţi şi al creanţelor mijlocite de semnele monetare. În pieţele economice după natura bunului schimrelaţiile economice dintre naţiuni, legăturile econobat pe acestea şi să găsiţi locul pieţelor finanmice de export cunosc trei procese: 1) procesul de ciare în cadrul pieţelor economice. evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar internaţional sau cu statut internaţional, se creează informaţia de preţ internaţional pentru bunurile Observaţiile dumneavoastră exportate; 2) procesul de repartiţie prin care se finanţează sau se creditează importatorul pentru a înlesni mişcarea bunurilor de la exportator la importator; 3) procesul de plată prin care, folosindu-se mijloacele de plată internaţionale, se sting obligaţiile determinate de export prin încasarea contravalorii bunurilor exportate de către exportator. Prin urmare, activitatea financiar-monetară internaţională cuprinde acţiuni de evaluare, de repartiţie şi de credit şi acţiuni de plată ce au loc între ţări. Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale cu politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale. Într-o nouă concepţie şi analiză, Henri Bourguinat1 răstoarnă vechea ordine: de la naţional – la internaţional, introducând-o pe aceea „de la internaţional – la naţional”. Această abordare pare valabilă deoarece, înainte, sfera de cuprindere a relaţiilor financiar-monetare internaţionale se limita la nivelul fluxului de plăţi, uneori anexând şi problematica mişcărilor de capitaluri, în vreme ce instrumentele de analiză utilizate (multiplicatorul extern, elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor utilizate pe plan naţional, modelele de echilibru intern fiind aplicate şi la relaţiile financiare internaţionale. Finanţele internaţionale reprezintă astăzi „o reţea din ce în ce mai densă de operaţiuni de vânzare-cumpărare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ şi de acoperire, care transcende frontierele naţionale şi deasupra cărora se organizează, în consecinţă, o adevărată megapiaţă financiară mondială”2. Astăzi, aşadar, finanţele internaţionale cuprind: a) pieţele financiare internaţionale; b) băncile internaţionale; 1 2

Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997. Idem.

22 Universitatea SPIRU HARET

c) finanţele întreprinderilor internaţionale; d) investiţiile internaţionale de portofoliu.

*

Transformarea finanţelor internaţionale în epoca modernă s-a datorat creşterii interdependenţei spaţiilor financiare naţionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a dobânzilor, proliferării instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o monedă la alta, după cum anticipează operatorii, precum şi altor fenomene care au dus, în final, la naşterea unei pieţe financiare globale, guvernată de propriile sale legi şi dispunând de o structură ierarhizată şi tot mai integrată. Aspectul integrării însuşi a cunoscut o componentă verticală, prin interconectarea şi comunicarea neîntreruptă între pieţele monetare, financiare şi de schimb, devenite simple compartimente ale pieţei globale, precum şi o componentă orizontală ca urmare a deschiderii spaţiilor financiare naţionale.

2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic naţional prin alocarea eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară şi valutară; societăţile de servicii de investiţii financiare, pe piaţa de capital; societăţile de asigurări, pe piaţa asigurărilor sau folosindu-se de investitorii instituţionali (bănci comerciale, societăţi de economii, de asigurare, de investiţii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, poliţe de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul primar, piaţa financiară asigură numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piaţa financiară asigură toate transferurile de capital.

Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.

2.1.1. Dereglementarea Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiaţă, dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile cu rată variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente financiare) şi opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în cincizeci; autorităţile ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul financiar părând că necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar dacă finanţele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”3

2.1.2. Mondializarea Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea – scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte largă a swapsurilor4 de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să funcţioneze 24 de ore pe zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu Tokyo. Orientarea către cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii din uzine, în trei schimburi pe zi. 3 4

Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 52. Operaţiune prin care se schimbă un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioadă determinată. 23 Universitatea SPIRU HARET

2.1.3. Globalizarea Întrucât pieţele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la începutul investiţiei: prima decizie se referea la durata împrumutului – piaţa monetară pe termen scurt sau piaţa monetară pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabilă se referea la natura produselor – fie credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieţelor într-o megapiaţă de capital, unde noţiunile de durată şi natură devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaţiunile, care în mod tradiţional sunt pe termen mediu şi lung, să-şi scurteze durata pe europieţe, fiind acum cuprinsă între un an şi „perpetuitate” (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, în trecut, pe câteva luni, să fie emise, în prezent, pe mai mulţi ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum sunt sistematic reînnoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid, semicredite, semivalori mobiliare reprezentând noi active financiare, care nu mai corespund definiţiilor clasice – ele minimizează riscul asumat de deţinător sau maximizează perspectivele de câştig. Conform Comisariatului general, globalizarea „este un fenomen care denotă o integrare completă, în acelaşi timp temporală şi spaţială, a diverselor componente ale sistemului financiar internaţional: între operaţiuni pe termen scurt şi operaţiuni pe termen lung, între operaţiuni sigure şi cele condiţionate, între pieţe interne şi internaţionale. Globalizarea se bazează, în mare măsură, pe un proces foarte complicat de dezintegrare şi de recombinare sau de redistribuţie a principalilor parametri caracteristici activelor financiare”.

2.1.4. Inovarea permanentă Inovaţiile financiare, deşi nu întotdeauna justificate, se datorează unor raţiuni comerciale şi practice. Inovaţia permanentă se află şi la originea unor reale sofisticări, făcând, din ce în ce mai necesară, recurgerea la specialişti, în finanţe, în general, şi în multiple specializări ale acesteia, în special (specialişti în opţiuni, finanţări, futures). În principal, două consecinţe decurg din inovaţia permanentă: evoluţia indispensabilă a manierelor de a proceda şi a strategiilor de adoptat de către instituţiile bancare şi financiare pentru a-şi menţine activitatea şi emergenţa a noi riscuri micro şi macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementări prudenţiale, diminuând fenomenul de dereglementare. a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamnă valoare mobiliară. Ea constă în înlocuirea vânzării de credite prin emisiunea şi plasarea titlurilor negociabile. b. Dezintermedierea bancară în circuitul finanţării, consecinţă directă a titrizării, este opusă intermedierii, care făcea din bănci singura legătură posibilă între deţinătorii de resurse (împrumutanţii) şi cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutaţii), care recurg la credite. În prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finanţarea întreprinderilor (wholesale market sau piaţa întreprinderilor), ci trebuie să se reorienteze către activităţile de prestări de servicii, privilegiind clientela privată (retail market sau piaţa particularilor) şi înfruntând o nouă concurenţă internaţională.

2.2. Inovaţia financiară Revenind la inovaţia financiară, trebuie spus că ea apare: a) ca o necesitate. După cum am mai arătat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovaţia financiară era aproape interzisă în cea mai mare parte a ţărilor, produsele financiare făcând obiectul unor reglementări stricte. Dereglementarea s-a produs în două etape: – anii ’70, în care s-au produs mutaţii importante în ordinea economică: abandonarea cheltuielilor fixe în favoarea celor flotante (intrată în vigoare în 1973 şi oficializată prin acordul din Jamaica, în ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanţelor de plăţi, ca urmare a şocurilor petroliere din perioada 1973-1979; – anii ’80, în care sunt transformate pieţele financiare prin deschiderea lor către investitorii străini, pentru a permite o mobilitate internaţională a capitalurilor, autorizându-se concurenţa şi libera creaţie – s-a produs reforma în structuri; b) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate. Controlul schimburilor a fost progresiv suprimat în întreaga lume. În SUA, Legea Bancară din 1980 şi Legea Garn Saint Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaţiile financiare ce s-au succedat în Europa şi Asia. 24 Universitatea SPIRU HARET

Marea Britanie, Franţa, Italia5, Belgia au fost primele ţări în care s-a produs reforma. Le-au urmat, mult mai târziu, Germania, Elveţia şi Japonia care au căutat, timp îndelungat, să se ferească de concurenţa străină; c) ca o inovaţie ce priveşte întreaga gamă de produse financiare. În fapt, inovaţia financiară se manifestă prin: – reforme ale pieţelor de valori mobiliare; – crearea, în numeroase ţări, a titlurilor de creanţă negociabile (commercial paper) şi mutaţiile pieţelor monetare; – apariţia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) şi a produselor de gestiune colectivă (OPCVM – Organisme de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare).

2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare 2.3.1. Contribuţii teoretice Începând cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, cărora le-a urmat o sinteză în 1991, prin cele ale lui Jensen din 1978, ale lui Grossman şi Stiglitz din 1980 ş.a. a fost adusă în dezbaterea teoretică tema eficienţei pieţelor financiare, formulându-se problema dacă pieţele financiare au propria lor „inteligenţă”. În această privinţă pot fi identificate trei mari tendinţe în rândul celor care încearcă să analizeze comportamentele pieţelor financiare: a) teoria unei pieţe a hazardului (random walk theory), potrivit căreia întreaga fluctuaţie a pieţelor financiare este aleatorie; b) teoria şcolii „fundamentaliste”, potrivit căreia orice fluctuaţie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, în baza căruia se pot face evaluări; c) analiza tehnică şi cartografică ai căror susţinători adoptă o poziţie intermediară, pe care o putem numi diagnostic şi care, respingând cercetarea factorilor explicativi ai evaluării cursului activelor financiare, consideră că orice activ nu are altă valoare posibilă decât preţul stabilit de piaţă. O teorie particulară este cea a „raţionalităţii mimate”, elaborată de André Orléans care, deosebit de autorii neoclasici, consideră că imitaţia sau mima este, în anumite condiţii, un comportament raţional. De exemplu, un market maker se comportă raţional atunci când, văzând cum creşte cursul unui titlu, ignoră întreaga situaţie financiară a întreprinderii şi, pentru a urma mişcarea altor operatori, mai degrabă cumpără decât să nu cumpere.

2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare Tipurile de eficienţă formulate până în prezent sunt: a) eficienţa alocărilor, formulată în cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general şi aparţinând lui Vilfredo Pareto, potrivit căreia piaţa eficientă este piaţa în care preţul constituie un semnal fiabil pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel încât să egalizeze randamentul marginal pentru toate alocările de fonduri; b) eficienţa operaţională (competiţională), potrivit căreia concurenţa în condiţii de atomicitate a agenţilor economici (se adoptă şi alte ipoteze restrictive) este cea care realizează cea mai eficientă alocare a resurselor; c) eficienţa informaţională, elaborată de Eugène Fama, potrivit căreia preţul reflectă din plin toate informaţiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune că o piaţă este eficientă (în sensul informaţional al termenului) din momentul în care preţurile pe această piaţă integrează instantaneu ansamblul informaţiilor pertinente şi necesare evaluării activelor financiare. Această teorie a eficienţei priveşte atât piaţa bursieră, cât şi pe cea valutară.6 Preţul reflectă o eficienţă slabă atunci când înglobează toate informaţiile trecute, o eficienţă semiforte atunci când adaugă informaţiilor trecute şi pe cele prezente (publicabile în mod curent) şi o eficienţă forte atunci când înglobează şi informaţiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenţial disponibile numai decidenţilor din firmă, celor iniţiaţi (insider trading). În ipoteza de piaţă eficientă (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au încredere în preţul de piaţă, deoarece reflectă valoarea justă şi oferă condiţii echivalente în procesul de tranzacţionare a titlurilor financiare.

5

Importanţa din ce în ce mai mare a datoriei publice făcea ineficientă organizarea anterioară a pieţelor financiare, cerând lichiditatea pieţei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor străine. 6 Dufloux, Claude, op. cit., p. 35. 25 Universitatea SPIRU HARET

În concluzie, „O piaţă eficientă este aceea în care lipsesc oportunităţile de arbitraj a diferenţelor dintre preţul de piaţă şi valoarea actuală a investiţiei în cumpărarea titlului financiar. Pe o piaţă eficientă, preţul de piaţă reflectă valoarea intrinsecă a titlurilor, reflectă corect cele două componente ale valorii: preţul-timp al banilor şi prima de risc asumat. Numai în aceste condiţii, preţul este «etalonul» corect al valorii, iar semnalul dat prin preţ va conduce spre decizii de alocare optimă a resurselor (a capitalurilor, în cazul de faţă)”7.

2.4. Structura pieţei financiare Circuitul activelor financiare se desfăşoară între ofertanţii de fonduri (investitori) şi beneficiarii acestora, tranzacţiile având loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară este alcătuită din două componente, având în vedere tipul activelor financiare care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul financiar: a) piaţa monetară. Pe piaţa monetară naţională se efectuează tranzacţii monetare, în moneda naţională, între rezidenţii aceleiaşi ţări. Piaţa monetară este piaţa pe care băncile se împrumută între ele, pe termen scurt. Apariţia acestei pieţe se datorează surplusului de încasări pe care le au unele bănci şi surplusului de plăţi pe care le au alte bănci. De la această regulă fac excepţie unele instituţii, cum ar fi CEC-ul sau băncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaţa monetară îndeplineşte funcţia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe două căi: 1) prin creditul acordat între bănci; 2) prin cumpărarea, de la diferite bănci, a unor hârtii de valoare specifice pieţei monetare, a căror scadenţă este relativ apropiată şi care prezintă certitudine în ceea ce priveşte transformarea lor în bani lichizi, fără pierderi. O componentă a pieţei monetare este piaţa valutară, pe care se confruntă cererea şi oferta pentru diferite valute, care sunt, atât pentru ofertant, cât şi pentru solicitant, monede străine, schimbul dintre ele urmând să depăşească restricţiile care îngreunează circulaţia internaţională a capitalului; b) piaţa de capital. Piaţa capitalurilor este specializată în intermedierea de tranzacţii cu active financiare care au scadenţe pe termene medii (1-5 ani) şi lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfăcute nevoile de capital ale solicitanţilor cu disponibilităţile de capital ale ofertanţilor. În general, piaţa capitalurilor măreşte posibilităţile financiare. Principalele funcţii ale pieţelor de capital sunt: – emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor către posesorii de capitaluri financiare care doresc să cumpere valori mobiliare; – negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă.

2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital Pieţele de capital pot fi grupate în funcţie de anumite criterii şi caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzacţionare, tipul de hârtii de valoare tranzacţionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizică a pieţei etc. a. Nivelul de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există: • piaţa primară – este piaţa în cadrul căreia emisiunile de titluri sunt tranzacţionate pentru prima dată; emitenţii de titluri obţin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor; • piaţa secundară – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titlurile ce sunt deja în circulaţie. Este piaţa tranzacţionărilor repetate, în funcţie de cererea şi oferta de capital exprimate. Această piaţă face obiectul activităţilor bursiere şi al mecanismelor acestora. Ea mai este denumită şi piaţă bursieră; • a treia piaţă – este piaţa în cadrul căreia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reţea specializată de societăţi mobiliare; • a patra piaţă sau piaţa tranzacţiilor directe – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în bloc printr-o reţea de instituţii financiare la care iau parte cei interesaţi. Pieţele a treia şi a patra sunt cele mai noi pieţe, dar cu dimensiuni deja notabile şi care pot juca, în viitor, un rol de importanţă crescândă în tranzacţiile cu titluri.

7

Bourguinat, Henri, op cit.

26 Universitatea SPIRU HARET

b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu există, în principal: • piaţa de acţiuni – este piaţa de tranzacţionare a acţiunilor comune (ordinare) şi a celor preferenţiale, precum şi a altor tipuri de acţiuni ce acordă drepturi reziduale asupra veniturilor emitenţilor; • piaţa de obligaţiuni – este piaţa de tranzacţionare a oricărei creanţe ce presupune plăţi periodice ale cupoanelor şi rambursarea fondului de împrumut la data scadentă; • piaţa titlurilor de stat – este piaţa titlurilor de valoare puse spre vânzare populaţiei şi persoanelor juridice de către stat. c. Proceduri de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există: • piaţa de licitaţie – este piaţa în cadrul căreia tranzacţionarea este controlată de o a treia parte (numită şi agent de piaţă), în funcţie de suprapunerea preţurilor ordinelor de cumpărare sau de vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzacţiile sunt efectuate la acele preţuri pentru care există şi cerere şi ofertă. Piaţa este impersonală, în sensul că identităţile celor ce vând sau cumpără sunt necunoscute; • piaţa de negociere – este piaţa în cadrul căreia cei ce vând sau cumpără negociază între ei volumul şi preţul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dacă o tranzacţie este încheiată de către dealer sau broker, identitatea unei părţi rămâne necunoscută celeilalte. Acest tip de piaţă este util pentru titlurile inactive şi pentru tranzacţiile de valori foarte mari, care pot determina fluctuaţii pe termen pe piaţa de licitaţie, până în momentul în care vor exista destule ordine în cealaltă parte a pieţei. Negocierea acordă timp pentru identificarea ofertanţilor şi cumpărătorilor şi, de asemenea, pentru recalcularea preţului sau volumului tranzacţiei. Piaţa de negociere se mai numeşte şi piaţa inter-dealeri. d. Locul tranzacţionării. Conform acestui criteriu există: • piaţa organizată – este piaţa cu reguli de tranzacţionare stabilite, de regulă, după principiile de lucru ale pieţei de licitaţie, la un sediu central cu localizare certă. Acţiunile sunt tranzacţionate în cadrul unui astfel de tip de piaţă; • piaţa „Over The Counter” (OTC) – este piaţa constituită din birourile dealerilor, brokerilor şi ale emitenţilor de titluri secundare (bănci comerciale, companii de asigurări). Pentru ca aceste tranzacţii să se desfăşoare în multe locuri, ea este „construită” prin telefon, telex sau computer. Aceste pieţe sunt, în principal, pieţe de negociere, obligaţiunile fiind obiectul principal al tranzacţiilor. e. Dinamica şi riscul tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există: • piaţa la vedere – este piaţa pe care titlurile sunt tranzacţionate pentru livrare şi plata imediată. „Imediat” este definit de către piaţă şi are formă variată, în funcţie de tipurile de titluri. Mai este folosită şi denumirea de piaţă de numerar. Principala caracteristică a acestei pieţe este reglarea imediată a tranzacţiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de piaţă fac obiectul tranzacţiilor de valoare redusă; • piaţa anticipată (forward) – este principala piaţă ce permite cele mai diverse tranzacţii cu titluri. Caracteristica ei majoră este constituită de faptul că operaţiile de vânzare-cumpărare sunt achitate o dată pe lună, în ziua de lichidare. Tranzacţiile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotaţie; • piaţa „futures” – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în vederea unor livrări şi plăţi viitoare. Instrumentul comercial se numeşte contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate în contract pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de data scadentă menţionată în contract. Dacă un contract futures este tranzacţionat „Over The Counter” prin negociere, el se va numi contract anticipat; • piaţa de opţiune (options) – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titluri cu livrare ulterioară, condiţionată de prevenirea riscului de investiţie. Instrumentul comercial se numeşte contract de opţiune. Contractul de opţiune se execută la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de opţiune sunt: – opţiuni de apel, care permit deţinătorului să cumpere o anumită hârtie de valoare de la un ofertant sau emitent, la un anumit preţ, înainte de scadenţa stabilită; – opţiuni exprimate, care permit deţinătorului să vândă o anumită hârtie de valoare emitentului acelei hârtii, la un preţ şi într-un moment stabilite.

27 Universitatea SPIRU HARET

f. Intensitatea zilnică a tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există: • piaţa permanentă – este piaţa în cadrul căreia, pentru un titlu, se înregistrează o succesiune de cotaţii bursiere în timpul unei şedinţe (call-over). Principiul acestei pieţe este executarea comenzilor în timp util şi cotaţia diferitelor cursuri pe durata întregii zile. De obicei, aceste pieţe publică zilnic 4 cursuri: preţul de deschidere, cel mai mare preţ al zilei, cel mai scăzut preţ al zilei, preţul de închidere; • piaţa de apel – este piaţa în cadrul căreia cotaţiile tranzacţiilor se efectuează prin stabilirea unui preţ de echilibru la o oră de echilibru. g. După modul în care se procură şi se tranzacţionează banii. Conform acestui criteriu există: • pieţe de datorie – sunt pieţe caracterizate prin instrumente care, în general, raportează dobândă la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni şi 30 de ani. Din această cauză, respectivele pieţe mai sunt cunoscute şi sub denumirea de pieţe de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste pieţe implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung; • pieţe de titluri de valoare – sunt pieţe care, de asemenea, implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung, dar, în acest caz, împrumutătorului nu i se plăteşte dobândă. În schimb, firma care angajează împrumutul emite acţiuni (stocks sau shares) în favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societăţi – cu alte cuvinte devin deţinători de cote-părţi (acţionari) din capitalul unei companii. În funcţie de cât de bine performează respectiva firmă, investitorii pot bene-ficia sau nu pot beneficia de plăţi de dividende pe acţiunile pe care le deţin. Principalele caracteristici ale pieţelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de împrumuturi băneşti şi investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta înseamnă că titlul de proprietate poate fi transferat în orice moment; b) finanţarea nebancară: emitentul de pe pieţele de capital nu angajează împrumutului băneşti direct de la o bancă comercială, ci emite instrumente financiare în scopul vânzării lor către investitori; c) termenul de scadenţă: în general, termenul de scadenţă – perioada pentru care se acordă sau se angajează împrumuturi băneşti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaţa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi obligaţiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scadenţă, a dobânzii care trebuie plătită şi a termenului de plată. În cadrul pieţelor de titluri de valoare, acţiunile care se emit reprezintă părţi din capitalul unei societăţi.8

2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare a. Piaţa primară de capital Piaţa primară sau piaţa noilor emisiuni este acea piaţă pe care are loc transferul iniţial de bani de la investitori către firme, odată cu emiterea de acţiuni. Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se realizează în cadrul pieţei primare, caracterizată prin existenţa unui singur vânzător, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regulă, la un preţ unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucât contravaloarea acţiunilor nu este rambursată, firmele obţin un împrumut perpetuu. Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe pieţele internaţionale. Deţinătorii de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu investitorii, obţinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel, când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală, devenind astfel „listată”. 8

REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 18-19. 28 Universitatea SPIRU HARET

b. Piaţa secundară de capital Odată puse în circulaţie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară, acestea fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Piaţa secundară oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit. Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere a cererii şi ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar şi al stării economice, sociale, politice şi militare a unei ţări. Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi a ofertei, reprezintă echilibrul a doi factori opuşi: pe de o parte, maximizarea rentabilităţii unei acţiuni/obligaţiuni, iar, pe de altă parte, minimizarea riscului pe care îl implică orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârşitul anului financiar şi la preţul de vânzare-cumpărare specific unui moment ulterior.

De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară. Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti şi piaţa electronică RASDAQ.

2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară Deşi aceste două pieţe au funcţii specifice, între ele există o strânsă interdependenţă. Astfel, de exemplu, în cazul pieţei obligatare, dobânda la obligaţiunile emise se adaptează în funcţie de preţul curent al obligaţiunilor, stabilit pe piaţa secundară. În funcţie de evoluţia cursului bursier al acţiunilor pe piaţă, societatea emitentă va avea dificultăţi (cursul bursier nu creşte) sau va reuşi (cursul bursier creşte) să-şi asigure creşterea capitalului financiar. Rezultă, deci, că piaţa financiară primară este legată de evoluţia titlurilor financiare de pe piaţa financiară secundară, iar aceasta influenţează, la rândul ei, comportamentul subiecţilor economici (ofertanţi şi solicitatori de capital financiar) de pe piaţa financiară primară. Operaţiunile financiare sunt specifice celor două componente ale pieţei de capital. Pe piaţa financiară primară se derulează operaţiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin intermediul sistemului bancar şi al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieţei financiare primare. Pe piaţa financiară secundară au loc tranzacţii curente cu titluri financiare şi operaţiuni speculative.9

2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei Avantajele finanţării economiei cu ajutorul pieţelor de capital pot fi privite cel puţin din două puncte de vedere: – băncile beneficiază de o sursă permanentă de fonduri, fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt necesare pentru rambursarea obligaţiilor; – întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscului şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor afaceri. Gabriela Anghelache arată, în lucrarea Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, că nevoia de finanţare a întreprinderilor pe baza emisiunii de acţiuni a fost marcată de relaţiile rigide dintre bănci şi grupurile industriale şi de apelarea la participaţiile guvernului, la credite şi la garanţii guvernamentale. Există unele contribuţii importante pe care pieţele de capital le pot avea la dezvoltarea economică: − eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar; 9

Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara, 1996, p. 24-28. 29 Universitatea SPIRU HARET

− − − − −

mobilizarea economiilor financiare; eficienţa de alocare a investiţiilor; solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale; descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei; accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni.

2.5. Pieţele financiare internaţionale În secolul al XIX-lea, piaţa financiară internaţională s-a confundat cu piaţa financiară din Londra, la care s-a adăugat, între anii 1895 şi 1914, piaţa financiară din Paris. Aceste două pieţe financiare redistribuiau economiile provenite din străinătate şi de la populaţie. După primul război mondial, a apărut piaţa financiară din New York, iar căderea ei, în 1929, a marcat începutul marii crize economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea, în afara pieţei: donaţii, ajutoare multilaterale, investiţii directe, credite. Dacă în anul 1960, singura piaţă de emisiuni străine era la New York, trei ani mai târziu apar primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai după încă doi ani, să se dezvolte rapid eurocreditele. Dezvoltarea pieţei financiare internaţionale constituie o consecinţă a necesităţilor manifestate de investitori şi de cei care doresc să-şi plaseze capitalul financiar. Băncile internaţionale au un rol important în dezvoltarea acesteia şi a procedeelor de emisiune. Pieţele financiare internaţionale cuprind două componente: a) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă, sub rezerva unor reglementări, emisiuni de titluri financiare străine, ca şi tranzacţii cu titluri financiare străine; b) piaţa eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu şi lung sunt eliberate într-o monedă care nu este obligatoriu cea a împrumutătorului şi nici a celui care se împrumută şi, deci, plasamentul este efectuat în funcţie de economiile provenind din mai multe ţări, intermediate de un sindicat bancar internaţional. Când piaţa eurocapitalului se sprijină puternic pe pieţele financiare naţionale, aceasta nu este perfect independentă. Autonomia ei rezultă din natura operaţiilor şi din modul de funcţionare. Participarea pieţelor financiare naţionale la operaţiile internaţionale depinde de: − stabilitatea monedei naţionale; − sprijinirea pe o economie în creştere, cu un potenţial comercial şi industrial puternic; − importante capacităţi de finanţare disponibile; − o largă reţea de filiale; − intermediari financiari cu o mare experienţă; − libera convertibilitate şi liberul transfer al titlurilor financiare; − fiscalitate preferenţială pentru operaţiile financiare internaţionale. Pieţele financiare internaţionale sunt pieţe fără patrie, anonime şi instabile. Preţurile curente şi dobânzile sunt foarte oscilante, în funcţie de moneda-suport şi de conjuncturile economice. Aceste pieţe nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pieţelor naţionale şi pe baza unor criterii naţionale. Prin masivul capital financiar antrenat, aceste pieţe influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale, producând următoarele efecte: – efectul de structură, care constă în transformarea veniturilor economisite la nivel naţional în capital străin. Fonduri financiare provenite din ţările din Orientul Apropiat, America Latină şi din alte ţări în curs de dezvoltare alimentează piaţa financiară a ţărilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internaţionale permit, adesea, realizarea de investiţii în mod direct în ţările dezvoltate; – efectul dobânzii, care constă în creşterea ratei dobânzii, cu incidenţă asupra investiţiilor naţionale; – efectul de lichiditate, care reprezintă rarefierea capitalului naţional al unor ţări. Observaţiile dumneavoastră

30 Universitatea SPIRU HARET

* Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● cele trei procese ale legăturilor economice de export în relaţiile dintre naţiuni; ● cvadrupla explozie a structurilor financiare şi bancare de la începutul anilor ’80 şi ’90; ● considerentele pentru care se manifestă inovaţia financiară; ● conţinutul inovaţiei financiare; ● teoria eficienţei pieţelor financiare; ● structura pieţei financiare; ● interdependenţele dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară.

?? ??

● De ce, iniţial, inovaţia financiară a fost interzisă? ● Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale, cu politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale. Observaţiile dumneavoastră

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Finanţele internaţionale nu cuprind: a) pieţele financiare internaţionale; b) băncile internaţionale; c) finanţele întreprinderilor internaţionale; d) investiţiile internaţionale de portofoliu; e) relaţiile comerciale dintre naţiuni. 2. Care nu reprezintă o componentă a exploziei structurilor financiare şi bancare de la începutul deceniilor 1980 şi 1990? a) dereglementarea; b) mondializarea; c) globalizarea; d) manipularea pieţelor financiare; e) inovarea permanentă. 31 Universitatea SPIRU HARET

3. Cum se manifestă inovaţia financiară? 1) ca o necesitate; 2) ca un fenomen cu implicaţii naţionale şi internaţionale; 3) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate; 4) inovaţia priveşte toate bunurile economice (rare); 5) inovaţia priveşte întreaga gamă de produse financiare. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5. 4. Ce tendinţe de analiză a comportamentelor pieţelor financiare s-au manifestat după 1970? 1) teoria unei pieţe a hazardului; 2) teoria şcolii „fundamentaliste”; 3) analiza tehnică şi cartografică; 4) analiza chartistă; 5) analiza tehnică. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5. 5. Tipurile de pieţe de titluri de valoare sunt: 1) pieţele de datorie; 2) pieţele de titluri de valoare; 3) pieţele de negociere; 4) piaţa primară de capital; 5) piaţa secundară de capital. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5;

d) 2+4+5;

e) 1+4+5.

6. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale prin: 1) efectul de structură; 2) efectul de levier; 3) inflaţie; 4) efectul dobânzii; 5) efectul de lichiditate. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.

Răspunsuri 1e

2d

3a

4c

5b

6c

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 4 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

32 Universitatea SPIRU HARET

Sinteză fondurile financiare

Mişcarea valorii între naţiuni

fondurile de credit creanţe

Pieţele financiare internaţionale

Băncile internaţionale

Finanţele internaţionale Investiţiile internaţionale de portofoliu

Finanţele întreprinderilor internaţionale

Dereglementarea Mondializarea

Teoria pieţei hazardului

Piaţa financiară internaţională

Eficienţa PPPP PP pieţei financiare

Globalizarea Inovarea permanentă

Teoria şcolii fundamentaliste

Analiza tehnică şi cartografică

Surse bibliografice suplimentare 1. Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul, Chişinău, 1995. 2. Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

33 Universitatea SPIRU HARET

3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI 3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative1 Există o demarcaţie riguroasă între „riscul de piaţă sau riscul de capital” şi „capitalul de risc”. Astfel: Capitalul de risc reprezintă o formă de finanţare a antreprenorilor la început de carieră, antreprenori care nu posedă titluri de valoare cotate pe piaţa de capital. Aceştia sunt finanţaţi de investitori profesionişti, cu fonduri provenind de la persoane cu surplus de capital sau de la instituţii

în timp ce: Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).

Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegiilor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie. Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii de astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems – pentru a numi doar câteva. Capitalul de risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale – Federal Express, Staples şi Starbucks – toate au primit finanţare de risc. Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără nici un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combinaţia dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie aparte. Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul director, scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei funcţii de conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc.), ofertantul capitalului de risc obţine un profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte. Finanţatorii tradiţionali pretind dobândă şi rambursarea la termen a datoriei, indiferent de existenţa unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul capitalului de risc depinde doar de profitul întreprinderii.

?? ??

1

Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică (teză de doctorat – manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005). 34 Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a structurii capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea încrederii investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc erau organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu perspective de scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale capitalului de risc. Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost înlocuite de parteneriat limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de risc. Altă contribuţie majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea, în 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de pensie să investească în capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a industriei. Până la începutul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul de risc este deja o industrie apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2 Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi: • capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali; • „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au fost) cadre de decizie; • început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie; • parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capitalişti de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii) furnizează fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit; • captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar financiar; este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală; • protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în caz de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte; • investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corporaţiei unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a acţiunilor este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse; • oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicului, de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de lichidităţi în investiţiile lor al capitaliştilor de risc; • vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un competitor mai mare; • anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de risc anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel; 2

Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002. 35 Universitatea SPIRU HARET

• ieşire: capitaliştii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiţii printr-o IPO, o vânzare sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.

3.1.1. Iniţierea unei companii noi Cum acţionează concret capitalul de risc exemplificăm, în continuare, printr-un exemplu simplu. Considerăm un inginer ipotetic care tocmai a descoperit, să spunem, o tehnologie de producere a unui nou tip de circuit pentru telefoanele mobile. Inginerul nostru crede că tehnologia sa ar putea, eventual, să-l facă bogat şi faimos, dar implementarea industrială a descoperirii sale necesită o investiţie de ordinul a 3 milioane euro – mult peste posibilităţile lui, ale familiei şi ale prietenilor săi. Banca sa îi refuză în mod categoric un împru-mut aşa de mare şi pentru un termen atât de lung, atât timp cât el nu prezintă nici o garanţie pe pieţele de capital din cauza stadiului incipient al proiectului său. Ajutoarele guvernamentale sunt, de asemenea, neobişnuite pentru un astfel de proiect, dat fiind faptul că ele sunt, de obicei, direcţionate către firme mici.

*

Rămân trei opţiuni posibile: a) convingerea unui „înger de afaceri”, să investească în proiect; b) găsirea unei companii industriale interesate de proiect (un capitalist de risc de tip corporaţie); c) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Companiile financiare (companii-mamă ⁄ tutelare care investesc în companii industriale) nu sunt o soluţie, deoarece acestea investesc rar în debuturi, preferând firmele mai mature apropiate de oferta lor publică iniţială (IPO).3 Inginerul nostru se gândeşte la aceste posibilităţi. El renunţă la „business angels”, întrucât ei sunt o sursă bună de fonduri numai pentru începuturi ⁄ debuturi mai mici. Un capitalist de risc de tip corporaţie nu îl atrage, de asemenea, întrucât are tendinţa de a fi lent şi un debut care ameninţă să consume cifra de afaceri a companiei-mamă poate sfârşi, fiind întârziat sau chiar stopat. Inginerul nostru decide să ceară ajutor de la un capitalist de risc.

3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc Capitaliştii de risc, deseori, pun la dispoziţie firme de consultanţă împreună cu stimulente convingătoare pentru execuţie. Expertiza şi reţeaua de contacte ale capitaliştilor de risc, cu potenţiali furnizori şi clienţi, permit antreprenorilor să se concentreze pe ceea ce fac ei mai bine – dezvoltare tehnică. Cunoştinţele lor în domeniul industrial sunt preţioase pentru strategiile de concentrare. Ei îşi concentrează atenţia asupra companiilor nou create şi folosesc cunoştinţele lor industriale şi de piaţă pentru a evalua şi îndruma antreprenorii. Cei mai mulţi capitalişti de risc au diplome de absolvire superioare şi pregătire tehnică – nu economică sau financiară. Capitaliştii de risc furnizează, de asemenea, capital de reputaţie prin faptul că acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate la risc, astfel încât să atragă cash flow-uri sau să obţină noi contracte. Dar, capitaliştii de risc au nevoie, la rândul lor, de investitori, care-şi rezervă dreptul de a înlătura antreprenorul din funcţia lui de director de companie – dacă aceasta eşuează în atingerea vreunui obiectiv stabilit. Combinaţia în acest „soft” – investit şi investitor – se prezintă de aşa natură încât să ajute firme noi, bazate pe risc, cu avantaj asupra altor firme, dar şi să încurajeze firmele noi să atragă fonduri suplimentare, pe măsură ce se extind. Literatura de specialitate explică pe larg aceste aspecte „soft” ale capitalului de risc, concluzionând că lipsa de experienţă în afaceri a multor antreprenori face ca îndrumarea acordată de către capitalistul profesionist de risc să fie crucială pentru şansele lor de reuşită. Ofertanţii capitalului de risc preferă să se implice în faza de creştere puternică a firmei finanţate. Momentul investiţiei, în funcţie de vârsta întreprinderii, determină apariţia unor forme specifice ale capitalului de risc, şi anume:

3

Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.

36 Universitatea SPIRU HARET

Finanţare seed – pentru dezvoltarea şi aplicarea unei concepţii în întreprindere, producerea unui prototip şi finanţarea unor activităţi de cercetare, înainte ca produsul să fie gata de lansare pe piaţă.

şi Finanţare de expansiune – utilizată pentru creşterea şi extinderea unor firme consacrate (finanţarea de capacităţi mărite, dezvoltare de produse, piaţă etc.).

*

Trebuie menţionat faptul că, în acelaşi timp, capitaliştii de risc nu furnizează finanţare completă, ci plătesc în rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiţionat de atingerea anumitor obiective. Finanţarea la stadii diferite este considerată ca având diverse roluri şi permite capitaliştilor de risc să culeagă informaţii în timp, deci să păstreze opţiunea abandonării firmelor ale căror speranţe de succes au dispărut. Capitaliştii de risc supraveghează firmele în care investesc, fiind membri activi în consiliul director şi preiau controlul atunci când apar dificultăţi. Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide în dezvoltarea propriilor produse şi aducerea lor pe piaţă este un avantaj pe pieţele de tehnologie, unde timpul este esenţial pentru dobândirea supremaţiei. Aşadar, capitaliştii de risc dau companiilor dinamice bani, dar şi ajutor şi monitorizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmăresc inovaţiile de produs, având procese mai performante comparativ cu alte companii. Capitaliştii de risc joacă un rol important în profesionalizarea firmelor în care investesc, jucând şi un rol deosebit în procesul de informare a publicului. Experienţa lor ajută companiile să aleagă cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniţiale şi să suporte deprecieri cât mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieşit pe piaţa americană între anii 1970 şi 1980 se consideră că lucrează mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) decât alte companii. Capitaliştii de risc protejează companiile de obişnuinţa de a se grăbi să iasă pe piaţă, deci să dezvăluie, prematur, informaţii strategice competitorilor.

3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc Nucleul de finanţare reprezintă o investiţie mică (de ordinul a câteva sute de mii de euro) care permite unui antreprenor să verifice dacă proiectul său este fezabil şi atractiv, din punct de vedere economic. La acest nivel, capitaliştii de risc ajută la evaluarea viabilităţii unui proiect. Finanţarea de început este o investiţie pentru operaţionalizarea unei firme (atrăgând angajaţi şi directori, dezvoltând un prototip şi ⁄ sau implementând teste de marketing etc.). Capitaliştii de risc pot, în acest stadiu, să ajute cu tehnici de organizare şi strategie la nivel de corporaţie. Finanţarea de dezvoltare este acea investiţie necesară pentru a ajunge la o producţie pe scară industrială ori la modernizarea facilităţilor de producţie şi atragerea de noi angajaţi. În acest stadiu, capitaliştii de risc pot sprijini investiţia prin găsirea de finanţări, clienţi şi furnizori suplimentari. Întrucât compania creşte şi are nevoie de venit ei pot, de asemenea, să ajute la recrutarea de directori de marketing şi alte resurse umane fără profil tehnic. Finanţarea la un stadiu întârziat este o investiţie care ajută firma să devină un lider de piaţă şi să-şi elibereze potenţialul ei de câştig, pregătind-o pentru vânzare sau ofertă publică iniţială. La acest stadiu, capitalul de risc participă la stabilirea etapelor de vânzare sau ofertă publică.

37 Universitatea SPIRU HARET

3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii Observaţiile dumneavoastră

?? ??

De ce ar trebui părţile „hard” şi „soft” ale capitalului de risc să coexiste sub acelaşi acoperiş? Este oare posibil ca separarea finanţării şi a îndrumării să fie optimă? Companiile nou create nu sunt, totuşi, persoane standard care iau un simplu împrumut. O companie nou creată se bazează pe talentul şi priceperea fondatorului ei, care ştie, mai mult decât oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face, în mod particular, dificilă evaluarea performanţelor şi necesită de la finanţator o expertiză tehnică şi nu una pur financiară. În plus, spre exemplu, conducerea unui laborator necesită mai multă libertate decât funcţionarea unei fabrici, astfel încât un antreprenor poate găsi mai uşor fonduri decât un director într-o firmă. În final, antreprenorii pot folosi informaţii secrete pentru a urmări strategii care intră în conflict cu interesul investitorilor. În plus, natura antreprenoriatului împiedică companiile noi şi finanţatorii să emită contracte complete, adică acelea care specifică obligaţiile în toate situaţiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice viitoare este, de fapt, chiar mai important în determinarea succesului companiilor noi decât a firmelor mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizează motive economice bune pentru coexistenţa părţilor „hard” şi „soft” ale capitalului de risc. Economiştii financiari au generat câteva justificări conform cărora contractul optim dintre antreprenor şi capitalistul de risc ar trebui să fie diferit de datorie. Finanţarea companiilor noi ar trebui, de asemenea, să ia forma unor garanţii convertibile pentru a convinge un antreprenor să acţioneze eficient şi să permită finanţatorilor să preia controlul riscului dacă antreprenorii lucrează sub aşteptări. Un aspect-cheie al acestor modele este acela că, spre deosebire de contractarea financiară standard, atât efortul antreprenorului, cât şi îndrumarea şi monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile de către nici un tribunal şi, deci, nu pot fi contractate. Aşadar, o companie nouă creează o situaţie în care ambele părţi au talentul şi ingeniozitatea specială pentru a contribui, în mod egal, adică ei experimentează o problemă de risc moral. Această situaţie este fundamental diferită de cea a unui credit bancar şi, în contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcţionează.

3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei Euro.nm a fost creată în primăvara lui 1997 ca o alianţă a „pieţelor noi de acţiuni” la Bursa de Valori din Amsterdam (Nieuwe Markt), Bruxelles (Euro.nm Brussels), Frankfurt (Neuer Markt) şi Paris (Nouveau Marché, care s-a deschis în martie 1996). În iunie 1999, Piaţa Nouă (Nuovo Mercato) din Milano a completat membrii alianţei. Scopul lui Euro.nm era să atragă companii inovative, dinamice, cu mare potenţial de creştere, oferindu-le intrarea corespunzătoare şi reguli comerciale în concordanţă cu ceea ce NASDAQ face în SUA. Euro.nm oferă criterii de intrare şi cerinţe de cotare ⁄ listare corespunzătoare pentru companiile tinere cu perspective strălucite, dornice să accepte reguli severe de divulgare pentru a atrage investitori. Criteriile de intrare şi cotare ⁄ listare ale Euro.nm sunt: − capital propriu de acţionar (pre-IPO): cel puţin 1,5 milioane euro; − vechimea: cel puţin 3 ani; − volumul IPO: cel puţin 5 milioane euro şi 100.000 de acţiuni; − prospect IPO: în conformitate cu standardele internaţionale; − blocare ⁄ angajare de fonduri: acţionarii existenţi trebuie să-şi blocheze ⁄ angajeze holdingurile pentru cel puţin 12 luni după oferta publică iniţială IPO (6 luni pe Neuer Markt); − înfiinţarea liberă a unei întreprinderi ⁄ lansarea liberă a unui împrumut: cel puţin 20% din capital trebuie să fie lansat. De asemenea, cel puţin jumătate din volumul IPO trebuie să vină din creşterea de capital; 38 Universitatea SPIRU HARET

− pot fi lansate numai acţiuni comune, fără nici o restricţie de negociabilitate; − cel puţin un sponsor (o investiţie de bancă supusă regulilor bursei de valori) trebuie să fie numit de către firmă pentru a coordona procesul de cotare ⁄ listare; − editarea, în timp util, a rapoartelor anuale şi semestriale şi a informaţiilor importante referitoare la preţuri. Aceste reguli de cotare ⁄ listare ale Euro.nm au fost mai puţin restrictive decât cele de schimb „tradiţional” şi, deci, mai potrivite pentru riscuri noi, dinamice. Totuşi cotarea ⁄ listarea la Euro.nm a fost mai revendicativă decât cotarea ⁄ listarea la o bursă tradiţională. Neuer Markt care a adoptat cele mai stricte reguli, a cerut ca prospectele şi rapoartele să fie publicate şi în limba engleză, cu acceptarea Codului German de Preluare şi în conformitate cu Standardele Internaţionale de Contabilitate. Euro.nm s-a închis în decembrie 2000, după fuziunea burselor de valori din Paris, Amsterdam şi Bruxelles în Euronext, dar pieţele ei componente şi-au continuat activităţile în mod independent.

3.1.6. Companii bazate pe risc Înainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc să prezentăm principalele caracteristici ale unei firme care poate primi finanţare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatăm că nivelul vânzării, înainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obţinerii finanţării cu capital de risc, în timp ce efectul de pârghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de risc implicat în firmele care încă sunt la începutul dezvoltării şi, deci, nu sunt încă capabile să vândă. Efectul pozitiv al pârghiei este în concordanţă cu capitalul de risc ca sursă importantă de finanţare. Cu alte cuvinte, partea „hard” a capitalului de risc merge împreună cu partea „soft”.

3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc Concluzionăm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamică a implicării sale în pieţele „noi” de acţiuni. O analiză a datelor de cotare ⁄ listare arată, de fapt, că ceva se schimbă în implicarea capitalului de risc în companiile cotate ⁄ listate. S-a constatat că firmele de risc cresc repede în Europa. Acestea sunt noutăţi bune pentru cel puţin două motive. Unul este că un număr mai mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, că o mare parte a capitaliştilor de risc din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizaţi îi defineşte drept „captivi”, adică subsidiari ai companiilor industriale sau ai instituţiilor financiare. De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, două treimi au primit finanţare de risc după deschiderea Euro.nm-ului. În mod interesant, această proporţie este mai mare în Germania, a cărei Neuer Markt este considerată cea mai dinamică dintre pieţele „noi”. O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc în primele 6 luni de la înfiinţare.

Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota ⁄ lista este evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de risc o acordă creării companiilor noi inovative. Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de risc. În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare. Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii curajoşi. În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat ⁄ listat la NASDAQ. Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au cotat ⁄ listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi: Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo. 39 Universitatea SPIRU HARET

3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative Studiile făcute pe asociaţiile industriale de capital de risc descriu capitalul de risc ca pe un factor care contribuie la crearea de locuri de muncă şi la dezvoltarea firmelor orientate spre tehnologie. De exemplu, între 1993 şi 1997, companiile britanice bazate pe risc au mărit anual angajările cu 24% şi vânzările cu 40%. Prin comparaţie, angajările la cele mai mari 100 de companii britanice cotate au crescut cu 7%, iar vânzările cu 15%. Pe scară europeană, între 1991 şi 1995, angajările la companiile bazate pe risc au crescut anual cu 15% şi vânzările cu 35%, comparativ cu 2% şi, respectiv, 14% pentru cele mai mari 500 de firme europene cotate. Pe scurt, creşterile spectaculoase de angajări şi vânzări experimentate de firmele bazate pe risc ar putea, în principiu, să reflecte o corelaţie falsă între a fi o companie nouă şi a primi capital de risc; vitalitatea firmelor europene bazate pe risc ar putea fi datorată altor factori decât capitalului de risc. Proiectarea studiilor ca acelea făcute de Asociaţia Capitalului de Risc Britanic şi European le împiedică de a fi capabile să separe efectele finanţării cu capital de risc de acelea legate de a fi o companie nouă cu dezvoltare rapidă naturală. Este, deci, necesară o analiză mai profundă.

3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO) Momentul cotării ⁄ listării este unul crucial în viaţa unei companii inovative. Ieşirea pe piaţă sau creşterea viitoare recompensează financiar finanţatorii şi fondatorii. Ipoteza noastră este: capitalul de risc nici nu accelerează, dar nici nu încetineşte procesul ofertei publice. Asociaţia Naţională de Capital de Risc NVCA, 1988) pretinde că, între 1992 şi 1996, companiile bazate pe risc din SUA au avut o şansă cu 70% mai mare să fie cotate ⁄ listate decât companiile noi. În mod alternativ, capitaliştii de risc ar putea amâna cotarea ⁄ listarea deoarece ei investesc în firme mai tinere şi aşteaptă ca acestea să se maturizeze. Pentru a explora această ipoteză se ţine cont de timpul de cotare ⁄ listare (TTL – time-to-listing) definit ca timpul dintre fondarea companiei şi momentul demarării procedurii de ofertă publică iniţială. Capitalul de risc creşte rapid în Europa şi influenţa lui asupra firmelor antreprenoriale europene este din ce în ce mai importantă. Fără finanţare din capitalul de risc, multe dintre companiile noi, cele mai dinamice din zilele noastre, ar fi putut să nu existe şi un număr de companii care sunt listate pe pieţele „noi” de capital ale Europei nu ar fi făcut-o probabil niciodată. Capitalul de risc este, deci, la mare importanţă pe agenda politicii, atât la nivelul Uniunii Europene, cât şi la nivel naţional. Prezumţia că firmele bazate pe risc sunt dinamice şi capabile să creeze locuri de muncă şi avere, nu este deloc falsă. Ne întrebăm ce rol joacă, cu adevărat, capitalul de risc în Europa. Găsim că industria se extinde rapid, dar sumele investite cresc mai puţin decât în SUA. Întrucât capitalul de risc joacă un rol crucial pentru crearea de companii noi inovative pe un continent unde pieţele de capital sunt, în mod particular, din cele care nu sprijină afacerile neînfiinţate, preocuparea publică pentru a se îngriji de furnizarea de fonduri industriei, apare ca fiind justificată. Totuşi, studii făcute pentru SUA sugerează, de asemenea, că ceea ce constrânge dezvoltarea industriei este, probabil, cererea mai degrabă decât oferta de fonduri de risc. În Europa, capitalul de risc nu este sistematic asociat cu companii dinamice, dacă ne uităm la creşterea vânzărilor, noile angajări sau performanţa pieţei de capital. Se poate face afirmaţia conform căreia capitalul de risc european duce lipsă mai mult de resurse umane decât financiare. De exemplu, studii de caz recente arată că, în anii ’90, capitalul de risc german a suferit de lipsă de profesionişti experimentaţi. Într-un număr mare de studii se arată că lipsa de resurse umane este considerată, de către cei care răspund, ca o problemă majoră pentru maturizarea industriei capitalului de risc german. Am menţionat subperformanţa relativă a companiilor bazate pe risc în Europa, comparativ cu SUA, care ar putea fi o indicaţie asupra lipsei de maturitate a companiilor de risc, dar şi a industriei europene.

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● deosebirea dintre capitalul de risc şi riscul de capital; ● istoria apariţiei capitalului de risc; ● mari corporaţii de astăzi care s-au lansat în cercetare şi afaceri cu capital de risc; 40 Universitatea SPIRU HARET

● scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer părţi din întreprindere şi poziţii în Consiliul Director; ● conţinutul categoriilor specifice; ● cum se iniţiază o companie nouă, bazată pe capital de risc. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Pentru ce tip de întreprinderi este utilizat capitalul de risc? a) întreprinderi mici şi mijlocii; b) întreprinderi din domenii selecţionate; c) întreprinderi care pot oferi garanţii pentru capitalul de risc împrumutat; d) întreprinderi care nu sunt cotate la bursă; e) întreprinderi care sunt cotate la bursă. 2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în Consiliul Director, în scopul: 1) menţinerii controlului asupra capitalului investit; 2) participării la profiturile viitoare ale companiei; 3) dezvoltării întreprinderii; 4) creşterii valorii întreprinderii; 5) preluării unei funcţii executive. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5. 3. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt următoarele: 1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare; 2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi; 3) convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect; 4) găsirea unei companii industriale interesate de proiect; 5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5. 4. Capitalul de reputaţie este: a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat; b) capitalul oferit de un capitalist de risc care acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate la risc; c) capitalul obţinut în urma investirii unui capital de risc; d) capitalul oferit de corporaţii mari care au investit în companii de risc un capital nesemnificativ pentru cifra lor de afaceri; e) capitalul „soft” care ajută firmele noi să capete un avantaj asupra altor firme. 5. Formele specifice ale capitalului de risc sunt: 1) capitalul fix; 2) capitalul circulant; 3) finanţarea seed; 4) capitalul de expansiune; 5) finanţarea de expansiune. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4;

d) 1+2+4+5;

e) 3+4+5.

41 Universitatea SPIRU HARET

6. Capitaliştii de risc finanţează afacerea: a) integral, la debutul ei; b) la jumătatea duratei de investiţii; c) pe etape de dezvoltare a firmelor; d) pe etape de încasare a profitului scontat; e) jumătate la începutul afacerii şi jumătate la sfârşitul ei. 7. Euro.nm s-a închis în decembrie 2000 după fuziunea burselor: 1) Amsterdam; 2) Bruxelles; 3) Frankfurt; 4) Paris; 5) Milano. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+4; b) 2+3+5; c) 1+2+3; d) 2+4+5;

e) 1+2+5.

Răspunsuri 1d

2a

3a

4b

5a

6c

7a

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

42 Universitatea SPIRU HARET

4. INDICII BURSIERI

4.1. Istoricul indicilor bursieri Produsele sintetice ale pieţei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri a fost necesară deoarece nu exista un produs bursier prin care să se poată urmări, în ansamblu, piaţa respectivă şi care să nu prezinte doar evoluţia unui singur titlu cotat la bursă. Astfel, principala funcţie a indicelui bursier este de a reflecta evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere. Indicii bursieri reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte futures şi options, realizate cu scopul obţinerii unui câştig, cât şi pentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging). Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaţa din România şi nu numai, însă au o lungă tradiţie în ţările în care pieţele de capital au apărut cu mult timp în urmă. Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier apărut la Bursa din New York în 1896. După acest prim indice au apărut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei şi alţii, aceşti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naţional. Apariţia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o nouă etapă în evoluţia indicilor bursieri. Aceşti indici cuprind un număr mai mare de acţiuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realizând astfel o mai bună caracterizare a pieţei bursiere şi o mai bună satisfacere a nevoilor de informaţie. La început, indicii bursieri au fost determinaţi doar pentru acţiuni, însă în prezent există indici care urmăresc evoluţia şi a altor titluri de valoare, cum sunt obligaţiunile, titlurile emise de fondurile mutuale. Consecinţa directă a diversificării produselor bursiere şi a pieţei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri. În evoluţia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure pieţe de capital, aflată într-o ţară, în planul pieţei financiare mondiale, prin apariţia indicilor mondiali. În ceea ce priveşte România, piaţa bursieră a funcţionat şi în perioada interbelică şi apoi, din nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial apărând în septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureşti. După acesta a fost lansat, în primăvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieţei extrabursiere, RASDAQ-C. Concluzionând, indicii bursieri reprezintă unul din cele mai interesante produse bursiere, prin prisma avantajelor pe care le oferă investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzacţiilor bursiere sub forma contractelor, cât şi sub aspectul capacităţii de sintetizare a evoluţiei pieţei, în ansamblul său.

4.2. Clasificarea indicilor bursieri Indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii, după cum urmează: • După valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifică următorii indici: a. Indici bursieri pentru acţiuni – sunt foarte numeroşi şi se calculează în toate ţările unde există pieţe de capital. Cei mai cunoscuţi indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în Marea Britanie, DAX în Germania, Nikkei şi Topix în Japonia, CAC-40 în Franţa. b. Indici bursieri pentru obligaţiuni c. Indici ai volatilităţii d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel – acest tip de indici arată evoluţia unităţilor de fond şi a titlurilor emise de fondurile mutuale şi de fondurile de pensii. • După modul de calcul, indicii pentru acţiuni sunt: a. Indici bursieri din prima generaţie, care se calculează ca medie aritmetică a cursului acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec asupra acţiunilor 43 Universitatea SPIRU HARET

componente, de exemplu modificări de capital, fuziuni. Din această categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 şi indicele Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piaţa japoneză care a suportat ulterior modificări. Indicii din prima generaţie cuprindeau doar acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de activitate, având o capacitate de informare limitată. Cu timpul, aceşti indici au trecut printr-un proces de revizuire şi îmbunătăţire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor. a. Indicii bursieri din generaţia a doua pot fi caracterizaţi astfel: − cuprind un număr mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în cazul S&P); − indicii cuprind acţiuni care aparţin mai multor domenii de activitate (cu excepţia indicilor sectoriali); − metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursieră. Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaţia a doua. • După gradul de cuprindere, indicii se împart în: a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a reflecta cât mai bine structura pieţei şi evoluţia economiei în ansamblu. Printre aceştia se numără NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET. b. Indici sectoriali – aceştia exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă. În cazul pieţei germane, care este reprezentativă prin numărul şi structura indicilor sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculează aceşti indici sunt: bănci; asigurări; industria automobilelor; publicitate şi mass-media; tehnica de calcul şi informatica; industria chimică şi petrochimică; industria extractivă; industria alimentară şi a băuturilor; transporturi; construcţii; telecomunicaţii; industria farmaceutică; vânzări en-detail şi lanţuri de magazine; servicii financiare (exceptând băncile şi societăţile de asigurări); utilităţi publice. • După intervalul la care sunt calculaţi, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculaţi în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut, acest tip de indici fiind majoritar în momentul de faţă în lume. b. Indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). • După numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui, aceştia se împart în: a. Indici ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe acea piaţă. b. Indici mondiali care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile ce sunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuţi indici din această categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell şi indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaţa europeană şi care cuprinde ţările care au adoptat moneda euro. Pe piaţa Marii Britanii există un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmăreşte doar evoluţia companiilor multinaţionale. • După tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi, există: a. Indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET) b. Indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C) • În funcţie de instituţia care calculează indicele, există: a. Indici oficiali, calculaţi de organismele pieţei de capital respective (indicele BET în România). b. Indici calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare, de exemplu indicii FT-SE calculaţi de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat în colaborare cu „The Wall Street Journal”. c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare d. Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare. Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentată în Tabelul 1. 44 Universitatea SPIRU HARET

Clasificarea indicilor bursieri Criteriul 1. După valorile mobiliare care constituie raportul indicelui

2. În funcţie de modul de calcul aferent indicilor pentru acţiuni

3. În funcţie de gradul de cuprindere

4. În funcţie de intervalul la care sunt calculaţi 5. După apartenenţa valorilor mobiliare care intră în calculul indicelui

6. În funcţie de tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi 7. În raport cu instituţia care calculează indicele

Tabelul 1

Tipurile de indici a. Indici bursieri pentru acţiuni b. Indici bursieri pentru obligaţiuni c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiţii şi de alte instituţii de acest fel Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ 100 (în SUA); indicii FT-SE (în Marea Britanie); DAX (în Germania); Nikkei şi Topix (în Japonia); CAC-40 (în Franţa); BET, BET-C şi RASDAQ (în România). a. Indici din prima generaţie Modul de calcul: o simplă medie aritmetică a cursurilor acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă diversele modificări ce se petrec asupra acţiunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizări sau modificări importante de capital. b. Indici din generaţia a doua Caracteristici: – cuprind un număr mai mare de firme (500 în cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 în cazul indicilor Frank Russell); – acţiunile componente aparţin mai multor domenii de activitate (mai puţin în cazul indicilor sectoriali); – metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursieră). Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculaţi pe piaţa de capital a României. a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate căutând să exprime cât mai bine structura pieţei respective şi evoluţia economiei în ansamblul ei. Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET. b. Indici sectoriali – reflectă evoluţia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractivă, industria alimentară, industria farmaceutică, transporturi, construcţii, tehnică de calcul şi informatică, publicitate şi mass-media, bănci, asigurări, alte servicii financiare, utilităţi publice etc. a. Indici calculaţi în timp real, de obicei la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut (majoritatea indicilor existenţi la ora aceasta în lume). b. Indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare a. Indici ce cuprind în portofoliul lor de acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe piaţa respectivă. b. Indici mondiali, care iau în calcul acţiuni ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile stabilite pentru un titlu individual. Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe piaţa europeană cuprinzând ţările care au adoptat moneda euro. a. Indici specifici pieţei bursiere Exemplu: indicele BET. b. Indici ai pieţei extrabursiere Exemplu: indicele RASDAQ-C. a. Indici oficiali, calculaţi de organismele abilitate prin reglementările pieţei de capital respective. Exemplu: indicele BET. b. Indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare Exemple: „The Wall Street Journal” pentru indicele Dow Jones, „Financial Times” pentru indicii FT-SE. c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare d. Indici neoficiali, care sunt indici calculaţi de diverse societăţi de servicii de investiţii financiare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 276-277. 45 Universitatea SPIRU HARET

4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri 4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri Bursa din Londra şi ziarul „Financial Times” au definit aceste principii folosite la calculul indicilor de pe piaţa londoneză, dar aceste principii se regăsesc în construcţia tuturor indicilor bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel: 1. Indicii bursieri, statisticile şi materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod primar în analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei portofoliilor pentru investitori sofisticaţi, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi investitori instituţionali. 2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie să reflecte întotdeauna realitatea. 3. Utilizatorii indicilor trebuie să aibă capacitatea să replice indicii ori de câte ori este nevoie. În consecinţă, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi informaţiile folosite la determinarea indicilor trebuie să fie disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoană interesată trebuie să aibă acces la datele utilizate şi metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare completă. În acest mod, investitorii înţeleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informaţiile utilizate la calculul indicilor trebuie să fie obţinute din surse autorizate. De exemplu, pentru calculul indicilor care ţin seama de creşteri sau scăderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie să provină de la societatea respectivă şi să se impună cât mai puţine modificări la acestea faţă de documentele publicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistenţa datelor şi a metodelor trebuie menţinută oriunde este posibil. să *

Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor să rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate provin de la instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.

7. Brokerii, investitorii şi ceilalţi actori implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se manifeste activ în determinarea celor mai bune practici şi metode care trebuie folosite în calculul indicilor bursieri şi trebuie să se asigure că indicii satisfac continuu nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi să facă propuneri utile în acest sens.

4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier Etapele utilizate în construcţia unui indice bursier sunt următoarele: a. Selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui Aceasta presupune respectarea unor condiţii referitoare la capitalizarea bursieră, lichiditatea, provenienţa, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii în legătură cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui. b. Atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni Există mai multe posibilităţi: – ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursieră; – stabilirea construcţiei indicelui fără atribuirea de ponderi. c. Alegerea datei de referinţă, pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier este o etapă deosebit de importantă. Criteriile utilizate pentru determinarea acţiunilor, ce vor fi selectate, diferă de la indice la indice. Unul din criteriile utilizate la determinarea componenţei multor indici este acela conform căruia acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET şi mulţi alţii. Criteriul menţionat se aplică la calculul celor mai importanţi indici de pe piaţa respectivă, indici care conţin acţiunile 46 Universitatea SPIRU HARET

considerate „blue chips” ale pieţei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automată a titlului din componenţa indicelui. Un alt criteriu îl reprezintă căutarea acţiunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o creştere susţinută a activităţii, ale căror indicatori economici le recomandă ca o bună investiţie. Acţiunile din componenţa indicelui trebuie să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă, în cazul indicilor generali ai pieţei, sau sectorul economic respectiv, în cazul indicilor sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pieţei se urmăreşte ca structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise la Cota oficială a bursei. La indicele Nikkei apare o situaţie aparte: la înlocuirea unei acţiuni din portofoliul indicelui se urmăreşte ca noua acţiune introdusă să fie din acelaşi domeniu de activitate, fiecărei industrii fiindu-i alocat un număr de acţiuni din cele 225, număr ce se schimbă la intervale stabilite în funcţie de evoluţia sectoarelor economiei. Un alt criteriu în determinarea acţiunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definită ca volum al tranzacţiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într-o anumită perioadă de timp, urmărindu-se ca aceasta să fie cât mai mare. Lichiditatea poate fi şi sub formă de procent al volumului tranzacţiilor realizate cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui din totalul tranzacţiilor desfăşurate pe o piaţă. Există cazuri când lichiditatea este privită ca volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru un titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiţie de introducere a unui titlu în portofoliu un volum minim de 100.000 de acţiuni tranzacţionate zilnic. Un criteriu foarte important se referă la capitalizarea bursieră a acţiunii respective. Acest criteriu este explicat prin faptul că, prin construcţia indicelui se urmăreşte o reflectare cât mai bună a pieţei şi aceasta se poate realiza cel mai bine dacă indicele include în componenţa sa acţiuni a căror capitalizare bursieră însumată să reprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursieră totală a pieţei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezintă, prin acţiunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totală a acelei pieţe. Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se referă la necesitatea ca acţiunile incluse în structura indicelui să fie emise de o companie autohtonă. În cazul pieţei londoneze, acest criteriu este determinat şi de introducerea de curând a unui indice care reflectă evoluţia companiilor multinaţionale, respectiv a unui indice care exprimă mişcarea acţiunilor emise de firme străine dar care sunt cotate şi la Bursa din Londra. În opoziţie cu aceşti indici, care urmăresc doar evoluţia companiilor dintr-o anumită ţară sau listaţi doar la o anumită bursă, există indici mondiali care iau în considerare acţiuni cotate pe diverse pieţe şi generează astfel noi criterii legate de selecţia titlurilor componente, în sensul că aceasta este precedată de o selecţie a ţărilor componente, respectiv a ţărilor pe a căror pieţe de capital cotează acţiunile care vor fi luate în calculul indicelui. În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nouă ţară este luată în calcul dacă sunt îndeplinite următoarele criterii: a) tranzacţiile cu acţiuni derulate la bursa de valori a ţării respective sunt desfăşurate în mod continuu (piaţă continuă); b) sunt date publicităţii cursurile acţiunilor care cotează pe piaţa respectivă, atât în ceea ce priveşte cursurile curente, care trebuie puse la dispoziţia publicului în timp real (DJ STOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât şi în ceea ce priveşte cursurile istorice, folosite în scopuri statistice şi pentru efectuarea de analize privind evoluţia acţiunilor şi a indicelui; c) ţările care fac parte din „spaţiul euro”, respectiv au adoptat moneda unică europeană; d) este asigurată transparenţa de informaţie în ceea ce priveşte rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari şi alte date referitoare la companiile componente. În cazul indicilor care urmăresc şi acţiuni autohtone şi străine, se poate întâmpla, ca pentru titlurile străine, să fie stabilite şi unele condiţii speciale, diferite de cele impuse acţiunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiţie obligatorie pentru acţiunile străine o valoare de piaţă mondială de cel puţin 10 milioane de dolari, coroborată cu o valoare de piaţă minimă de 4 milioane de dolari pe piaţa americană. De asemenea, acţiunile străine trebuie să aibă un volum de tranzacţionare de cel puţin 200.000 de acţiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, pot apărea şi alte criterii, în funcţie de specificul indicilor respectivi. 47 Universitatea SPIRU HARET

Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se referă la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listării acţiunilor pe piaţa respectivă. Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabileşte condiţia referitoare la vechimea listării acţiunilor în legătură cu capitalizarea bursieră, astfel: ƒ acţiunile care se află în primele 25%, în ceea ce priveşte capitalizarea bursieră, trebuie să fi fost cotate timp de cel puţin un an; ƒ celelalte acţiuni trebuie să fi fost cotate timp de cel puţin doi ani. Criteriul comun al multor indici se referă la tipul valorilor mobiliare luate în calculul indicelui. Acesta diferă în funcţie de tipul indicelui.

?? ??

Astfel, pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate în calcul trebuie să fie acţiuni comune sau acţiuni preferenţiale participative (acţiuni care au dreptul la un dividend mai mare decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o acţiune proporţională. Această prevedere se aplică doar în cazul în care dividendul ce rămâne pentru o acţiune comună, după deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În calculul unor indici se includ doar acţiunile comune, fără a fi luate în calcul cele preferenţiale, iar acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor. Observaţiile dumneavoastră

O altă condiţie pentru determinarea componenţei indicilor se referă la ponderea din totalul acţiunilor emise care trebuie să se afle pe piaţă, adică să fie disponibile pentru tranzacţionare. Pentru ca o acţiune să fie inclusă în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de maximum 85% din totalul acţiunilor emise să se afle în „mâini ferme”. În afară de acestea, mai există şi alte condiţii mai puţin uzitate, cum sunt: ¾ o valoare minimă de tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective (este cazul indicilor Frank Russell, unde nu se acceptă acţiuni cu o valoare mai mică de un dolar, dar şi al altor indici); ¾ tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei acţiuni este legată de depunerea documentelor contabile de către firma respectivă până la data revizuirii anuale a indicelui. Concluzionând, principalele criterii în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: − condiţii privind capitalizarea bursieră; − condiţii privind lichiditatea acţiunilor; − condiţii privind cotarea la prima categorie a pieţei respective; − condiţii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali; − condiţii privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului; − condiţii privind ponderea din totalul acţiunilor care trebuie să fie disponibile pe piaţă; − condiţii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; − alte condiţii specifice unor anumiţi indici. La aceste condiţii se adaugă condiţiile necesare cotării la bursă. 48 Universitatea SPIRU HARET

4.3.2.2. Atribuirea de ponderi Atribuirea de ponderi este o etapă importantă, deşi nu se regăseşte în construcţia tuturor indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate în calcul acţiunile apar la indicii din a doua categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificată de necesitatea de a se evita situaţia în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o influenţa prea mare asupra indicelui. De exemplu, dacă construim un indice bursier care ar avea în componenţă următoarele acţiuni: − A, cu o valoare nominală de 25 RON; − B, cu o valoare nominală de 1 RON şi − C, cu o valoare nominală, de asemenea, de 1 RON. Cursurile celor trei acţiuni la 20 noiembrie sunt: A – 92,5 RON , B – 0,65 RON, iar C – 4,5 RON. Presupunem că indicii sunt luaţi în calcul fără nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor acţiunilor ce fac parte din portofoliul indicelui. Formula de calcul va fi:

Valoarea indicelui ≡

∑ Cursuri bursiere Nr. actiuni

Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adică 0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecţie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale indicelui. Capitalizarea bursieră a celor trei acţiuni este: A – 10.000 de acţiuni pe piaţa × 92,5 RON/acţiune, adică 925.000 RON; B – 5 milioane acţiuni pe piaţa × 0,65 RON/acţiune, adică 3.250.000 RON; C – 400.000 acţiuni pe piaţa × 4,5 RON/acţiune, adică 1.800.000 RON. Presupunem că pe 21 noiembrie se realizează următoarele evoluţii ale celor trei titluri: − acţiunea A creşte la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunzător unui volum de 20 de acţiuni tranzacţionate, printr-o singură tranzacţie; − acţiunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, în urma a 35 de tranzacţii, în valoare totală de 21.345 RON; − acţiunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacţii în valoare totală de 13.300 RON. Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci, indicele creşte cu 9,3% deşi doar una din cele trei acţiuni tranzacţionate a înregistrat o creştere, iar cu acea acţiune a fost realizată o singură tranzacţie. În consecinţă, indicii care sunt construiţi fără nici un fel de ponderi au dezavantajul că variaţia unei singure acţiuni, care are un preţ mare (deseori determinat de o valoare nominală mare) poate influenţa considerabil evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei pieţei, încălcându-se în acest mod unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor. Totuşi, unii indici foarte importanţi pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225, sunt calculaţi în acest mod (cu deosebirea că termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci este un divizor care se schimbă periodic ca urmare a unor modificări petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitărilor valorii nominale ale acţiunilor). Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construiţi folosindu-se un sistem de ponderi. Există două alternative: – ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursieră. În primul caz, dezavantajele influenţei unei acţiuni sunt eliminate în totalitate, deoarece fiecărei acţiuni i se atribuie o astfel de pondere încât modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identică. În cazul al doilea, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursieră, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei va avea o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin importante sub aspectul capitalizării. Folosind exemplul de mai sus, dacă construim indicele ţinând cont de capitalizarea bursieră a celor trei titluri vom avea: 49 Universitatea SPIRU HARET

Capitalizare bursieră totală = capitalizare acţiune A + capitalizare acţiune B + capitalizare acţiune C, respectiv 925.000 RON + 3.250.000 RON + 1.800.000 RON, adică 5.975.000 RON. Ponderea lui A va fi: capitalizare acţiune A/capitalizare bursieră totală, respectiv 15,48%. Ponderea lui B va fi: capitalizare acţiune B/capitalizare bursieră totală, respectiv 54,4%. Ponderea lui C va fi: capitalizare acţiune C/capitalizare bursieră totală, respectiv 30,1%. Formula de calcul a indicelui va fi: n q Valoare indice = ∑ i × p i × Valoarea de bază i =1 q 0

unde: qi = cursul acţiunii la momentul i; q0 = cursul acţiunii la momentul 0; pi = ponderea acţiunii i. Vom stabili valoarea de bază a indicelui la 1.000 de puncte. Ca urmare, indicele va fi: (102/92,5) × 0,154 + (0,61/0,65) × 0,544 + (4,2/4,5) × 0,301 × 1.000 = 987,11 Pe ansamblu, piaţa a scăzut cu 1,2%. De aici se poate observa că această metodă de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bună a evoluţiei reale a pieţei. Deşi acţiunea A a crescut substanţial, ea nu a influenţat foarte puternic valoarea indicelui (ca în primul exemplu), deoarece ponderea ei în capitalizarea totală a pieţei nu este foarte mare. Această metodă este folosită la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix şi multor alţi indici importanţi pe plan mondial.

4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă Data de referinţă este o dată cu o semnificaţie deosebită pentru indicele bursier respectiv. Pentru acea dată, indicele primeşte, după caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte. De multe ori, data de referinţă este data de la care începe calculul indicelui, cum este cazul indicelui BET, a cărui dată de referinţă este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1.000 de puncte. Data de referinţă este folosită în cadrul analizei evoluţiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumită dată cu cea de la data de referinţă. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă întotdeauna o creştere sau o scădere faţă de perioada de bază.

4.3.3. Metodologia de calcul Metodologia de calcul este diferită în funcţie de tipul indicelui. În cazul indicilor din prima categorie, indicele se calculează ca o medie aritmetică a preţurilor (cursurilor) acţiunilor componente, ajustate cu un divizor a cărui valoare se modifică periodic, în funcţie de modificările petrecute cu acţiunile componente. Formula de calcul este:

Valoare indice =

Suma cursurilor actiunilor componente Divizor

În cazul indicilor ponderaţi se ţine cont de capitalizarea bursieră, cursul acţiunilor fiind înmulţit cu numărul de acţiuni. Formula de calcul este: Index t = K T ×

50

∑ (pit × qit × cit ) ∑ (p io × q io )

× Valoarea de bază

unde: n = numărul acţiunilor ce intră în componenţa indicelui; KT = divizor; pio = preţul acţiunii i la data de referinţă; qio = numărul acţiunilor companiei i la data de referinţă; pit = cursul acţiunii i la momentul t; qit = numărul acţiunilor companiei i la momentul t; cit = factorul de corecţie pentru acţiunea t.

Universitatea SPIRU HARET

4.3.4. Modificări în metodologia de calcul În determinarea indicilor bursieri apar momente în care metodologia de calcul a indicelui trebuie modificată datorită apariţiei unor diverse împrejurări. Aceste modificări se realizează, de fapt, în formula de calcul a indicelui şi nu sunt schimbări în însuşi conţinutul indicelui; de exemplu, trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursieră la calculul indicelui, fără a se folosi ponderi. Evenimentele principale care generează ajustări ale formulei de calcul al indicelui sunt: ¾ acordări de dividende; ¾ creşteri de capital; ¾ reduceri de capital; ¾ conversii de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune; ¾ modificări în valoarea nominală a titlurilor de valoare din componenţa indicelui; ¾ adăugări sau ştergeri de firme în/din portofoliul indicelui; ¾ fuziuni ale firmelor din structura indicelui. Aceste modificări nu generează modificări în formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru acţiuni, ci numai în formula acelor indici care ţin seama, la determinarea lor, de aceste evenimente. Trebuie reţinut însă că nu toţi indicii bursieri suportă modificări. La indicii din categoria întâi, orice modificare de acest tip se reflectă în modificarea divizorului la care se împarte suma cursurilor acţiunilor. În cazul indicilor care conţin în formula lor de calcul un divizor general, o modificare, în sensul celor prezentate mai sus, determină o schimbare a valorii divizorului respectiv. Factorul de corecţie este modificat în ziua în care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.

4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende În cazul acordării de dividende, ci se va calcula astfel:

cit =

pi, t − 1

pi, t − 1 − Di, t

unde: p i,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende; Di,t = valoarea dividendului respectiv acordat. Aceste modificări nu sunt reflectate de către toţi indicii bursieri, ci numai de anumiţi indici, care mai sunt denumiţi şi indici ai performanţei acţiunilor care se calculează, în special, în SUA şi Germania.

4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital În acest caz, coeficientul ci va avea următoarea formulă:

cit =

pi, t - 1

pi, t - 1 − BRi, t - 1

iar:

BRi, t -1 =

pi, t - 1 − p B − DN BV +1

unde: pi,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende; BR i,t-1 = valoarea drepturilor de subscriere; pB = preţul drepturilor de subscriere; DN = dezavantajul dividendului; BV = rata de subscriere. În cazul creşterilor de capital prin încorporarea de rezerve, pB este 0. Şi aceste modificări au loc doar în cazul indicilor performanţei acţiunilor. 51 Universitatea SPIRU HARET

4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital În cazul reducerilor de capital, ci se determină astfel:

cit =

1

Vit unde: vit = rata reducerii capitalului. Aceste modificări sunt luate şi în calculul indicilor neponderaţi sau a celor care au un singur factor de corecţie general. 4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale În acest caz, se presupune că preţul (cursul) acţiunilor se va modifica în acelaşi sens cu valoarea nominală. Această presupunere se reflectă şi în formula de calcul, prin modificarea coeficientului acţiunii respective, astfel:

c it =

Ni, t - 1 Ni, t

unde: Ni,t-1 = vechea valoare nominală a acţiunii; Ni,t = noua valoare nominală a acţiunii.

4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui Înlocuirea unei acţiuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei acţiuni fără ca alt titlu să intre în componenţa indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi: ƒ compania în cauză este retrasă de la prima categorie; ƒ indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinţelor de menţinere în portofoliul indicelui; ƒ firma nu mai este considerată ca fiind potrivită pentru a fi inclusă în portofoliul indicelui; ƒ compania respectivă este absorbită de alta prin fuziune; ƒ este considerată necesară o „reîmprospătare a indicelui” sau se doreşte să fie incluse companii şi din alte domenii de activitate decât cele tradiţionale (cazul indicelui Dow Jones). Modificarea componenţei indicelui, în toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de calcul, divizorul fiind cel ce se modifică de obicei. În cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi: (Vechea sumă a cursurilor acţiunilor – Suma cursurilor acţiunilor scoase din structura indicelui + Suma cursurilor acţiunilor adăugate) / Valoarea ajustată a divizorului În cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iată un exemplu de recalculare a divizorului în cazul indicilor FT-SE: Presupunem că în momentul t1 avem următoarea situaţie: Tabelul 2 Componenţa indicelui în varianta iniţială Acţiuni componente

Curs

Număr acţiuni pe piaţă (mil.)

Capitalizare (mil.)

British Steel

384,5

6.229

23.951

Shell Transport

700,5

3.315

23.222

British Petroleum

410,5

5.490

22.536

Capitalizarea totală a pieţei este deci de 69.709 milioane lire sterline. Valoarea divizorului stabilită cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2. 52 Universitatea SPIRU HARET

În consecinţă, valoarea indicelui va fi:

Capitalizare totală = 99,84 Divizor Se ia decizia înlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaţie va fi: Componenţa indicelui după înlocuirea British Petroleum cu British Gas

Tabelul 3

Acţiuni componente

Curs

Număr acţiuni pe piaţă (mil.)

Capitalizare (mil.)

British Steel

384,5

6.229

23.951

Shell Transport

700,5

3.315

23.222

British Gas

282,5

4.337

12.252

Noua capitalizare totală este de 59.425 milioane lire sterline. Noul divizor va fi calculat astfel:

Capitalizare totala = 595,2 Valoare indice 4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni Apar următoarele cazuri: ¾ Ambele firme sunt în componenţa indicelui. În cazul acesta, firma absorbită prin fuziune este eliminată din calcul, iar pentru cealaltă firmă este modificată ponderea, respectiv numărul de acţiuni, ţinându-se seama de raportul de conversie dintre acţiunile celor două firme. ¾ Numai firma care îşi consolidează poziţia prin fuziune intră în componenţa indicelui. Atunci ponderea cu care această companie este luată în calcul se modifică, fie în momentul fuziunii, fie la prima ajustare periodică a indicelui. ¾ Numai firma absorbită face parte din structura indicelui. În acest caz, firma respectivă este eliminată, iar divizorul indicelui se modifică. Pe lângă aceste modificări ale modului de calcul, generate de evenimente excepţionale, indicii bursieri sunt supuşi şi unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). În cadrul acestor revizuiri, firmele care nu mai îndeplinesc criteriile de selecţie sunt scoase automat din portofoliul indicelui, iar formula de calcul se modifică în consecinţă.

4.4. Semnificaţia indicilor bursieri Există mai multe accepţiuni pentru semnificaţia indicilor bursieri. Ea poate fi dată de construcţia acestor indici. După cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect acţiunile se împart în două categorii: 1. Indici bursieri din prima generaţie, care cuprindeau iniţial numai acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de activitate, prezintă o capacitate de informare limitată. Aceştia au fost supuşi ulterior unui proces de revizuire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor. 2. Indici bursieri din generaţia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternică. Aceştia, cuprinzând mai multe acţiuni, reflectă evoluţia unei părţi mai mari din piaţa de capital respectivă, decât indicii din prima generaţie care includ doar un eşantion redus de titluri (deşi, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generaţia a doua oferă informaţii mai bune şi prin faptul că includ acţiuni din mai multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaţie, de obicei indici „industriali”. În consecinţă, şi indicii din prima generaţie au început, în ultimii ani, să includă în componenţa lor 53 Universitatea SPIRU HARET

acţiuni ale unor firme de comerţ cu amănuntul, sau care prestează servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones). Prin faptul că sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, indicii din generaţia a doua surprind mai bine mişcarea pieţei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singură acţiune cu un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursieră redusă să influenţeze puternic valoarea indicelui. În cazul indicilor din această categorie, o singură companie va putea influenţa semnificativ valoarea indicelui şi aceasta doar dacă are o pondere însemnată în capitalizarea totală a pieţei respective. O altă semnificaţie se referă la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaţie cu valoarea de bază. Astfel, dacă la o anumită dată indicele înregistrează o valoare mai mică decât valoarea de la data de referinţă, aceasta reflectă o scădere a cursului pentru toate acţiunile din componenţa indicelui sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizării bursiere. Această situaţie poate avea drept cauză un recul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei anumite ţări sau chiar economia mondială în cazul indicilor mondiali). Însă, o scădere a indicilor, mai cu seamă dacă este temporară, poate avea drept cauză şi anumiţi factori speculativi. În cazul unei creşteri a indicilor bursieri faţă de valoarea de bază se poate spune acelaşi lucru. În mod normal, într-o economie care se află în expansiune, creşte cererea de produse, ca urmare va creşte cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se află în relaţie directă cu cifra de afaceri, acestea vor creşte şi ele. Crescând profiturile firmelor cotate pe piaţă, va creşte automat şi cursul acţiunilor emise de aceste firme. Totuşi, nu orice creştere a indicilor bursieri are drept sursă, neapărat o dezvoltare a economiei în ansamblu sau măcar a activităţii firmelor componente ale indicelui. Creşterile unor acţiuni şi, prin generalizare, a întregii pieţe bursiere pot fi generate de anumiţi factori speculativi. În concluzie, principala semnificaţie a valorilor indicilor bursieri este că poate da informaţii cu privire la mersul economiei respective, o creştere susţinută a indicilor pe o perioadă mai lungă sau chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, că economia respectivă este în plină expansiune, în timp ce o scădere a indicilor semnalează o recesiune economică.

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● noţiunea de indice bursier; ● utilitatea indicilor bursieri; ● semnificaţia indicilor bursieri; ● clasificarea indicilor bursieri; ● metodologia determinării indicilor bursieri; ● criteriile în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri; ● împrejurările în care sunt necesare modificări în metodologia de calcul al indicilor bursieri. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

54 Universitatea SPIRU HARET

Teste-grilă

1. Nu este indice din generaţia a doua: a) Topix; b) S&P 500; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 2. Nu este indice general al pieţei: a) NASDAQ-100; b) FT-SE Actuaries 100; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 3. Etapele construcţiei unui indice bursier sunt: 1) selectarea domeniilor de activitate pe care urmează să le reprezinte indicele; 2) selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui; 3) atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni; 4) alegerea datei de referinţă; 5) calculul indicelui bursier. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+3+4+5; d) 1+3+5; e) 2+3+4. 4. Atribuirea importanţei acţiunilor se face prin: 1) ponderi egale; 2) ponderarea cu sensibilitatea acţiunilor; 3) ponderarea cu capitalizarea bursieră; 4) fără atribuirea de ponderi; 5) ponderarea cu numerele consecutive ale şirului lui Fibonacci. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+3+4;

e) 1+2+3+4.

5. Criteriile utilizate la determinarea unor indici sunt: 1) acţiunile să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective; 2) acţiunile să fie emise de firme puternice şi stabile; 3) acţiunile să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă sau sectorul economic respectiv; 4) lichiditatea acţiunilor; 5) capitalizarea bursieră a acţiunilor. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 1+2+3+5; d) 2+3+4+5; e) 2+4+5. 6. Nu este un criteriu în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri: a) condiţiile privind domeniul de activitate al emitentului; b) condiţiile privind capitalizarea bursieră; c) condiţiile privind cotarea la prima categorie a pieţei respective; d) condiţiile privind lichiditatea acţiunilor; e) condiţiile privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului. 7. Nu reprezintă un eveniment principal care să necesite ajustarea formulei de calcul al indicilor bursieri: a) acordarea de dividende; b) creşteri de capital; c) reduceri de capital; d) schimbări în structura acţionariatului unui emitent; e) adăugări sau ştergeri de firme în⁄din portofoliul indicelui.

55 Universitatea SPIRU HARET

Răspunsuri 1c

2c

3e

4d

5a

6a

7d

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

Surse bibliografice suplimentare 1. Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000. 2. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998. 3. Popa, Ioan, Bursa, ediţia a II-a, Editura Adevărul, vol. I (1995), vol. II (1994). 56 Universitatea SPIRU HARET

5. INSTRUMENTELE FINANCIARE

5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici Clasificarea instrumentelor financiare este arătată în Tabelul 1. Tabelul 1 Clasificarea instrumentelor financiare Tipul de instrumente 1. Valori mobiliare

2. Instrumente financiare derivate 3. Instrumente financiare, altele decât valorile mobiliare 4. Contracte de report

Categorii de instrumente

Definire

a) acţiuni; b) titluri de stat; c) obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi societăţi comerciale; d) alte titluri de împrumut cu scadenţa mai mare de un an; e) drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe în acţiuni; f) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaţie bănească; g) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare. a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate. Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare.

Instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată. Ele se caracterizează prin formalism, pentru că înscrisurile conferă anumite drepturi deţinătorului, literalitate, deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în această măsură, au caracter autonom, obligaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter negociabil, în sensul că pot fi transmise unor terţi.

Contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 din Codul comercial.

Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14. Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de obligaţiuni (bonds) şi certificate (notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de regulă, denumite acţiuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

57 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 2 Comparaţie între instrumentele de datorie şi cele ale titlurilor de valoare Datorie 4termen mediu şi lung; 4durată de viaţă definită; 4termen de scadenţă; 4în mod normal, raportează o anumită rată a dobânzii cunoscută; 4negociabile; 4cupon fix.

Titluri de valoare 4termen mediu şi lung; 4cote-părţi din titlul de proprietate, active şi profituri; 4dividende variabile; 4în mod normal, drepturi de vot; 4negociabile.

Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 22. Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în Tabelul 3. Tabelul 3 Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie Avantaj 4datoria nu implică diluarea titlului de proprietate D asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă A nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la T vot sau la o cotă din profiturile societăţii; O R 4datoria se poate emite mai rapid decât titlurile I de valoare; E 4firma îşi poate corela perioada datoriei cu necesităţile sale de finanţare. T 4titlurile de valoare servesc scopului procurării I de capital care nu trebuie să fie rambursat – T asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; L 4dividendul plătit pe acţiuni poate varia în U funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; R 4firma poate să nu fie suficient de puternică I pentru a emite datorie, deoarece poate fi percepută ca prezentând un risc inacceptabil de D ridicat. E V A L O A R E

Dezavantaj 4mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin, neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu, cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate; 4firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe. 4titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate fi revocat; 4preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie de cerere şi ofertă; 4performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia şi ratele dobânzii; 4preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri; 4costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31. Instrumentele pieţei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

58 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 4 Instrumentele pieţei titlurilor de valoare

1. Acţiuni şi emisiuni de acţiuni

INSTRUMENTELE PIEŢEI TITLURILOR DE VALOARE

2. Valori mobiliare legate de titluri de valoare

3. Produse derivate

Acţiuni: – obişnuite; – preferenţiale. Emisiuni de acţiuni: – cu bonus sau scrip; – privilegiate. Indici bursieri Recipise de depozitare1: – ADR; – GDR; – EDR. Obligaţiuni convertibile Obligaţiuni cu warant Futures: – pe indici bursieri; – pe titluri de valoare. Swapuri: – cu titluri de valoare. Opţiuni pe: – titluri de valoare; – indici bursieri; – futures pe indici bursieri.

5.2. Clasificarea valorilor mobiliare Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate şi sintetice.

5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligaţiuni.

Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod, investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe care le întreprind utilizatorii de fonduri.

1

Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de titluri de valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce permite cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de către o bancă de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odată emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe internaţionale, şi sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea să nu fie în măsură să le asigure. Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată oricare altă monedă. De regulă, GDR-urile sunt emise în formă nominativă (registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate în euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 128-132) 59 Universitatea SPIRU HARET

5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare Componentele pieţei capitalurilor, după categoria instrumentelor financiare, sunt următoarele: • piaţa acţiunilor; • piaţa obligaţiunilor; • piaţa titlurilor de stat; • tranzacţiile repo şi reverse repo; • piaţa produselor derivate; • piaţa instrumentelor financiare sinetice. A. PIAŢA ACŢIUNILOR 1. Cadrul juridic reglementator Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de actele normative din Planşa 1. Planşa 1 Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare Elemente specifice acţiunilor: – capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1 RON); – orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul constitutiv nu s-a prevăzut altfel; – acţiunile sunt indivizibile; – acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în condiţiile actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite. Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002 Elemente specifice: – data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor asupra cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei întrunirii AGA; – data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care serveşte la identificarea acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de dividende; data de referinţă trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA. Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare

2. Definiţie şi clasificare Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei societăţi, indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are: • dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor a cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni la purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii, indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă. Adunarea Generală Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională, cum ar fi creşterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele tipuri de adunări reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice dreptul la informare şi pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii; • dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul de rezultate; • dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;

60 Universitatea SPIRU HARET

• dreptul asupra activelor, adică la a% din valorile societăţii, în cazul în care aceasta este lichidată şi contribuie cu a% la pierderile societăţii în cazul în care ele survin (răspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulaţia acţiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moştenite sau donate, după voinţa posesorului lor. Clasificarea acţiunilor este următoarea: 4 acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin menţionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaţie restrictivă, în sensul că nu pot fi înstrăinate decât prin transcrierea tranzacţiei în registrul societăţii emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrată în registrul societăţii care va putea să facă cunoscute titularului diferite informaţii cu privire la dezvoltarea şi rezultatele ei şi va putea adresa convocarea la adunările generale. Acţiunile nominative pot fi: – nominative administrate, caz în care acţiunile sunt înscrise simultan în registrul societăţii şi în contul intermediarului financiar ales de posesorul lor căruia i se transmit ordinele de cumpărare şi vânzare; – nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societăţii care asigură gratuit gestiunea titlurilor. Fără excepţie, această formulă atrage formalităţi administrative (antrenează costuri şi întârzieri) cu ocazia revânzării titlurilor: trebuie, mai întâi, să fie reconvertite în acţiuni la purtător sau, dacă statutul societăţii nu permite, în acţiuni nominative administrate; 4 acţiuni la purtător, a căror circulaţie este absolut liberă, posesorul lor beneficiind de toate drepturile şi obligaţiile care decurg din deţinerea lor. Titlurile sunt numite la purtător atunci când societatea emitentă nu cunoaşte proprietarul lor. Simpla înscriere în registru efectuată de intermediarul răspunzător de contul proprietarului este suficientă pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fără termen şi fără formalităţi. Mişcările titlurilor se concretizează în simple înscrisuri contabile între intermediari (cel al cumpărătorului şi cel al vânzătorului); 4 acţiuni ordinare, care conferă dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale, a căror mărime este direct proporţională cu raportul dintre valoarea acţiunilor şi profitul pe anul expirat care este repartizat acţionarilor; 4 acţiuni privilegiate, a căror posesie dă dreptul acţionarilor la un dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de societate; 4 acţiuni preferenţiale, care nu dau acţionarului dreptul la vot în Adunarea Generală a Acţionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare absolută, fie în valoare relativă. Acţiunile preferenţiale pot fi: – cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza ineficienţei societăţii se cumulează. Ele se plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în momentul distribuţiei profitului; – non-cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula în favoarea acţionarului; – participante, care, pe lângă dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde două categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauză şi un dividend de participare, a cărui mărime reală se stabileşte o dată cu calcularea dividendului acţiunilor comune; – non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; – cu dividend variabil – sunt cele ale căror dividende exprimate sub formă procentuală se ajustează în funcţie de variaţiile dobânzii la zi; – prioritare – sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale (se mai numesc acţiuni senioare); – convertibile, care, la cererea deţinătorului se pot transforma în acţiuni comune; – revocabile – sunt acţiunile pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit; – certificate de investiţii rezultă din împărţirea unei acţiuni comune într-un certificat cu drept de vot şi un certificat de investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la acelaşi dividend ca acţiunea comună din care provine. În ceea ce priveşte certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor acţionari care subscriu sau nu la un certificat de investiţii. Un certificat de investiţii este un certificat cu drept de vot deţinut de acelaşi posesor fără să fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o acţiune. Circulaţia acţiunilor prin vânzare-cumpărare pe o piaţă specifică se face liber prin mecanismul cererii şi ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni. Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societăţii emitente, de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea şi oferta de acţiuni etc. 61 Universitatea SPIRU HARET

Pentru a mări capitalul, întreprinderea poate: • Să încorporeze în capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub formă de rezerve care, fiind proprietatea acţionarilor, permit emiterea, în favoarea lor, a unor acţiuni gratuite. Acţionarii beneficiază, în acest caz, în funcţie de numărul de titluri deţinute, de un drept de atribuire, negociabil, care permite acţionarilor ce nu posedă numărul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, să cumpere sau să vândă drepturi. Exemplu: o acţiune valorează 24 de euro. S-a hotărât atribuirea unei acţiuni gratuite noi pentru cinci acţiuni vechi. În loc de a avea 5 acţiuni valorând 120 euro, acţionarul va avea 6 acţiuni valorând, de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece în mod global, fondurile proprii ale întreprinderii nu s-au schimbat. Fie 20 euro per acţiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii, înainte şi după atribuire, 4 euro, reprezintă valoarea teoretică a dreptului de atribuire. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este cotat pe piaţă şi cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretică. Atribuirea nu trebuie confundată cu divizarea acţiunilor care constă din a împărţi valoarea nominală a unei acţiuni dând naştere la mai multe acţiuni. De exemplu, împărţirea în două a valorii nominale a unei acţiuni de 10 euro va conduce la obţinerea a două acţiuni cu valoarea nominală de 5 euro. Cursul la bursă al acţiunilor va fi, de asemenea, împărţit la doi. Scopul ei este înlesnirea schimburilor. • Să solicite capitaluri noi pentru a finanţa investiţiile şi a emite în contrapartidă acţiuni în numerar. Cu excepţia celor care renunţă, acţionarii se vor bucura de un drept preferenţial de subscriere la această creştere de capital. Deci, în cazul dreptului de subscriere, o societate face apel public de economisire pentru a-şi spori încasările. În acest caz, ea va face apel, mai întâi, la proprii acţionari pentru a le permite, dacă ei doresc, să-şi menţină procentajul de participare la capital. Acest drept de subscriere este negociabil la bursă. (Este posibil ca acest drept să nu apară dacă acţionarii renunţă la el într-o Adunare Generală Extraordinară.) Perioada cumdrept este intervalul de timp în care pot subscrie vechii acţionari, iar perioada exdrept – intervalul în care pot subscrie noi acţionari. Exemplu: capitalul unei societăţi cuprinde 2 milioane de acţiuni. O creştere de capital prevede emiterea a 500.000 de acţiuni noi, adică o acţiune nouă pentru patru vechi. Noile acţiuni sunt emise la preţul de 20 euro, în timp ce cursul la bursă pentru acţiunile vechi (înainte de emisiune) este de 22 euro. Cel care deţine 4 acţiuni la 22 euro poate să cumpere una în plus la 20 euro. Portofoliul lui este acum de 108 euro pentru 5 acţiuni, ceea ce reprezintă 21,6 euro per titlu, cursul acţiunii după emisiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii înainte şi după, de 0,4 euro, reprezintă valoarea teoretică a dreptului de subscriere. Acest drept, fiind cotat pe perioada de creştere a capitalului, cursul lui poate să evolueze în funcţie de anticipările pieţei asupra cursului acţiunii. 3. Rentabilitatea şi riscul acţiunilor Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de dividendul net pe care îl aduce deţinătorului şi de valoarea sa de piaţă, care se analizează în funcţie de preţul de cumpărare, întrucât investitorul este interesat de plusul de valoare pe care îl poate obţine prin vânzarea titlului deţinut. Rentabilitatea unei acţiuni poate fi analizată atât pe o perioadă, cât şi de-a lungul a mai multor perioade, în condiţiile unui mediu economic fluctuant. Analiza rentabilităţii se poate extinde de la o singură acţiune la un portofoliu care reuneşte un ansamblu mai mult sau mai puţin eterogen de acţiuni, ceea ce implică estimarea rentabilităţii fiecărui titlu din portofoliu şi, apoi, analiza globală a portofoliului în funcţie de proporţia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilităţii. Riscul unei acţiuni reprezintă producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor pe care deţinerea acţiunilor le asigură posesorilor, şi anume: falimentul societăţii emitente, scăderea profitului ca urmare a activităţii societăţii, diluarea profitului şi a puterii decizionale prin emisiunea de noi acţiuni, scăderea cursului acţiunii pe piaţa financiară. Aprecierea riscului unei acţiuni implică analiza: – sensibilităţii cursului pe piaţă al acţiunii la modificarea dividendelor plătite şi în general a poziţiei pe piaţă a societăţii emitente; – riscului sistematic sau nediferenţiat determinat de influenţa caracteristicilor fiecărei acţiuni (existenţa riscului specific, individual, diferenţiat, determinat de comportamentul acţionarilor, de schimbările intervenite în activitatea societăţii şi de concurenţa pe segmentul de piaţă unde acţionează societatea); – volatilităţii, respectiv a fluctuaţiei cursurilor sau a rentabilităţii acţiunilor negociate faţă de medie. Volatilitatea acţiunii reflectă sensibilitatea rentabilităţii acesteia la modificarea rentabilităţii generale de pe piaţa financiară. 62 Universitatea SPIRU HARET

Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei acţiuni, ci aceasta trebuie extinsă la nivelul portofoliului, vizând deci structura acestuia şi influenţa diversificării acţiunilor care îl formează asupra apariţiei şi evoluţiei riscului, în scopul determinării structurii portofoliului optim care să contribuie la garantarea plasamentului investitorului împotriva producerii diferitelor forme de risc. Harry Markowitz, considerat întemeietorul teoriei portofoliilor, şi-a bazat teoria pe ideea că fluctuaţiile cursului acţiunii unei societăţi pe piaţa financiară sunt cauzate de două categorii de factori şi, ca urmare, riscurile la care este expus deţinătorul de acţiuni sunt de două tipuri: – riscul sistematic sau riscul pieţei; – riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat. Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a căutat stabilirea unei relaţii între rentabilitatea unei acţiuni şi rentabilitatea pe piaţă, prin care să se evidenţieze riscul sistematic şi riscul nesistematic. În 1963, William Sharpe a arătat că această relaţie se poate exprima printr-o ecuaţie pe care o numeşte „dreapta pieţei”2. 4. Măsurarea riscului şi a rentabilităţii titlurilor individuale3 Principalele surse de risc întâlnite pe pieţele financiare sunt: – mediul economic general apreciat prin starea economiei şi, mai ales prin conjunctura acesteia; – inflaţia care este generatoare de incertitudine în ceea ce priveşte atingerea rentabilităţii viitoare aşteptată de investitori; – mediul extern al firmei care generează riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltării tehnologice, concurenţa cu care se confruntă firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produselor), riscul financiar (gradul şi natura îndatorării firmei) şi riscul titlurilor deţinute de firmă; – mediul economic internaţional important pentru firmele care desfăşoară activităţi economice în afara ţării. Se poate aprecia că „rata de rentabilitate cerută de investitori pe piaţa financiară reprezintă nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiţie. Pe pieţele organizate se stabileşte un nivel al rentabilităţii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleaşi oportunităţi de investire pe piaţă şi pentru acelaşi nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeaşi pentru fiecare investitor”4. Rata de rentabilitate cerută de investitor se compune din rata rentabilităţii fără risc ( rf ) şi prima de risc ( pr ), aşa cum sunt ilustrate în Figura 1. Figura 1

Rentabilitate

Relaţia dintre risc şi rentabilitate pe pieţele financiare

ri

pr

rf Risc Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:

ri = rf + pr

2

Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara, 1996, p. 119 şi urm. 3 Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 96-99. 4 Ibidem, p. 97. 63 Universitatea SPIRU HARET

Riscul este o dimensiune a incertitudinii şi măsoară eficienţa viitoare a investiţiilor, anume: cu cât riscul asumat este mai mare, cu atât rentabilitatea estimată şi cerută este mai mare. Principalii indicatori de estimare a rentabilităţii aşteptate de investitori sunt: a. Rentabilitatea aşteptată (sperată): n

E (ri ) =

∑ r × p(r ) i

k ≡1

i

unde: ri = rata de rentabilitate a pieţei;

p(ri ) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare. b. Abaterea standard ( σ ) ca dimensiune a riscului:

σ =

n

∑ (r − r ) i

i ≡1

2

i

× p (ri )

unde: ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată). c. Varianţa ( σ 2 ):

σ2 =

n

∑ (r − r ) i

i

i ≡1

2

× p(ri )

unde σ = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale faţă de rentabilitatea sperată). Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei, atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de calcul a cash flow-urilor aşteptate este: n

Fmediu =

∑ N × p( N ) = N i ≡1

i

i

1

× p ( N1 ) + N 2 × p ( N 2 ) + … N n × p( N n )

unde: n = numărul de stări posibile ale fluxurilor; N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;

p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i să se producă. d. Evaluarea titlurilor (equity valuation) Modul de calcul al diferiţilor coeficienţi de evaluarea acţiunilor, sursele informaţiilor financiare şi tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum şi valoarea prezentă şi viitoare sunt precizate în Tabelul 5. Tabelul 5 Indicatorii de evaluare a acţiunilor Denumirea indicatorului

1. Valoarea nominală

Formula de calcul

VN = CS/N

Simbolurile utilizate

Explicaţii

VN = valoarea nominală; CS = capitalul social; N = numărul de acţiuni emise.

Este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între asociaţi. În funcţie de această valoare, este prezentată prin statut o remunerare de bază a acţionarilor.

64 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 5 (continuare) Denumirea indicatorului

Formula de calcul

2. Valoarea patrimonială: 2.1. Valoarea contabilă

2.2. Valoarea intrinsecă

Vct =An/N

Simbolurile utilizate

Explicaţii

Vct = valoarea contabilă; An = activul (patrimoniul net); N = numărul total de acţiuni. VI = valoarea intrinsecă; Anc = activul net corectat; N = numărul total de acţiuni.

Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune.

VI = Anc/N

3. Valoarea de rentabilitate:

Vf = valoarea financiară; D = dividend; Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă.

Exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri. Exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă. Este o formă de exprimare a valorii financiare.

3.1. Valoarea financiară

Vf = D/Rmd

3.2. Valoarea de randament

Vr = Pna/Rmd

4. Valoarea negociată sau preţul de emisiune

Vânzarea acţiunilor, la preţul de emisiune, constituie PE = VN + pe un aport suplimentar la capitalul emitentului. Este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de: situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; fenomene pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta.

5. Valoarea de piaţă 6. Evaluarea financiară: 6.1. Profitul pe acţiune

6.2. Rata de distribuire a dividendului

6.3. Dividendul pe acţiune

PPA = Pn/N

d = (Dn/Pn) * 100

DPA = Pnr/N

Vr = valoarea de randament; Pna = profit net pe acţiune; Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă. PE = preţul de emisiune; VN = valoarea nominală; pe = prima de emisiune.

PPA = profit pe acţiune; Pn = profitul net (calculat după plata impozitului pe profit); N = numărul total de acţiuni existente pe piaţă. d = rata de distribuire a dividendului; Dn = dividendele nete (calculate după plata impozitului asupra dividendelor); Pn = profit net. DPA = dividend pe acţiune; Pnr = profit net repartizat acţionarilor; N = numărul total de acţiuni existente pe piaţă.

Exprimă capacitatea emitentului de a obţine profit.

Reflectă partea din profitul exerciţiului financiar distribuită acţionarilor.

Reprezintă, pentru posesorul acţiunii, venitul produs de investiţia sa, deci este un flux financiar; pentru emitent reprezintă un element important al valorizării unei acţiuni.

65 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 5 (continuare) Denumirea indicatorului

Formula de calcul

6.4. Randamentul unei acţiuni

(D + C1 – C0) * 100

R=

6.5. Coeficientul PER (price earning ratio)

C0

PER = C/Pn

∞

V=∑

6.6. Dividendele aşteptate în viitor

i

Di (1 + k )i

Simbolurile utilizate

Explicaţii

R = randamentul unei acţiuni; D = dividendul repartizat; C1 = cursul la revânzarea acţiunii; C0 = cursul la cumpărarea acţiunii. PER = coeficientul multiplicator al capitalizării; C = curs bursier mediu al acţiunii; Pn = profitul net pe acţiune. V = valoarea unei acţiuni; Di = dividendele la momentul i, înţelese ca fluxuri de trezorerie aşteptate în viitor; k = rentabilitatea cerută de acţionari; i = 1, 2... ∞

Se calculează atât în funcţie de creşterea cursului bursier, cât şi în funcţie de valoarea remunerată a investitorului. Caracterizează eficienţa plasamentului în acţiuni.

Reprezintă fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagocică, Bucureşti, 1997, p. 22-25.

5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei5 Caracterizarea fiecărui titlu prin gradul său de răspuns la fluctuaţiile pieţei se poate face cu ajutorul regresiei liniare între rentabilităţile periodice ale pieţei ( RMt ) şi rentabilităţile fiecărei investiţii ( rit ) pe o dreaptă de regresie, conform următoarei ecuaţii6:

Rit ≡ α i + βi × RMt + ξit unde:

αi βi

= parametru al funcţiei de regresie (rentabilitatea constantă unică a titlului i);

= parametru propriu fiecărei investiţii. Indică relaţia existentă între fluctuaţiile preţurilor şi fluctuaţiile pieţei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indică reacţia titlului A la modificarea rentabilităţii generale a pieţei cu 1%, conform relaţiei:

β≡

cov(rA , rp )

σ p2

unde:

cov(rA , rp ) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:

cov(rA , rp ) ≡

1 × ∑ (rAi − rA ) × (rpi − rp ) n

unde: n = număr de observaţii efectuate; rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;

5

Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 102-107. Această ecuaţie este cunoscută ca reprezentând modelul de piaţă în funcţie de care se face evaluarea activelor, model formulat de William Sharpe în 1938. 66 6

Universitatea SPIRU HARET

rpi

= rentabilitatea pieţei la momentul i;

rA

şi

ξ it

rp

= valorile medii ale rentabilităţii titlului A şi ale pieţei p;

= parametru specific acţiunii, care dă dimensiunea riscului individual.

În condiţiile dependenţei titlurilor de rentabilitatea pieţei, ecuaţia dreptei de regresie se mai poate scrie astfel:

Ri ≡ α i + β i × RM

σ

Relaţia care măsoară riscul de piaţă al unui titlu este: β i × σ M , în care M reprezintă abaterea standard a rentabilităţii pieţei. Orice titlu suportă o variabilitate a rentabilităţii sub influenţa riscului specific, diversificabil, întrucât el poate fi eliminat de investitori, dacă aceştia îşi diversifică portofoliile de active, precum şi sub influenţa riscului sistematic, nediversificabil, generat de acţiunea factorilor care afectează toate titlurile existente la un moment dat pe piaţă. Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie pătratică a valorii reziduale notează cu

ξ it

şi se

σ ξ2i .

Relaţia dintre componentele riscului unui titlu este: (riscul global)2 = (riscul de piaţă)2 + (riscul specific)2

σ i2 ≡ β i2 × σ M2 + σ ξ2

i

5.4. Manipularea acţiunilor7 Termenul „manipulare” este întâlnit atât la bursele de mărfuri, cât şi la cele de valori. Ori de câte ori are loc o creştere bruscă sau o scădere bruscă a preţurilor, se bănuieşte că ar fi vorba despre manipulare. Manipularea poate fi definită drept orice activitate întreprinsă de o persoană sau de un grup de persoane, destinată să determine ca preţurile să aibă o comportare deviată, alta decât cea firească în condiţii de cerere şi ofertă necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face în condiţii de piaţă „bull” şi de piaţă „bear”. Ea implică totdeauna utilizarea unei puteri speciale şi a unor metode ingenioase de dirijare a pieţei pentru acţiunea manipulată. Trebuie subliniat că nici o firmă, oricât de mare, chiar prin înţelegerea cu alte companii puternice, nu are suficientă forţă să influenţeze o piaţă de miliarde de acţiuni şi de mii de societăţi tranzacţionate, respectiv listate pe piaţă. Tendinţele fundamentale ale pieţei, determinate de cerere şi ofertă, nu pot fi răsturnate prin manipulare. Şi totuşi manipularea are loc. Ea este favorizată de creşteri sau de scăderi majore de preţuri, profitând de psihologia publicului: optimism, respectiv panică. Dacă preţurile pieţei cresc firesc, manipulatorul acţionează pentru exagerarea creşterii, iar dacă ele scad, manipulatorul acţionează pentru o scădere şi mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele acţiuni şi poate cumpăra mai ieftin altele. Manipularea este favorizată şi de disponibilităţile de bani existente la un moment dat. Dacă accesul la credite, de exemplu, este uşor (ca dobândă), manipulatorul se împrumută cu sume mari şi cumpără acţiuni pe piaţă când preţurile sunt în scădere. Un investitor obişnuit nu poate să-şi permită acest lucru. Ulterior preţurile cresc datorită volumului mare de cumpărări, iar acţiunile sunt revândute micilor investitori la preţuri mai mari. De asemenea, manipularea poate fi favorizată de „misterul” care înconjoară situaţia unei companii în ceea ce priveşte profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiţii etc. „Misterul” poate fi utilizat şi pe piaţa în creştere, şi pe cea în scădere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe piaţă, 7

Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999, p. 140-142. 67 Universitatea SPIRU HARET

amplifică „misterul pozitiv”, cumpărând acţiuni şi dând o tendinţă de creştere mai accentuată a preţurilor, după cum poate să amplifice „misterul negativ”, vânzând acţiuni şi provocând o mai mare scădere a preţului decât cea firească. În fine, operatorii de pe piaţa de acţiuni pot manipula şi pe baza poziţiilor tehnice ale pieţei. Când piaţa este într-o poziţie tehnic puternică, de pildă când o acţiune este supravândută, operatorul poate împinge preţul în sus, efectuând vânzări „short”. Pe de altă parte, dacă piaţa este într-o poziţie tehnic slabă, operatorul introduce ordine de cumpărare „stop imediat sub nivelul pieţei” pentru a sparge preţul. Publicul este foarte derutat atunci când află despre creşterea preţului şi a volumului de tranzacţii cu o anumită acţiune. Ştiind acest lucru, manipulatorii creează uneori o activitate artificială în legătură cu acea acţiune. Ei fac tranzacţii fictive între ei, vânzând-o şi răscumpărând-o repetat, la preţuri mai mari decât cele ale pieţei. În fapt, nu are loc un schimb de proprietate şi nici unul dintre manipulatori nu câştigă sau pierde. Rezultatul este însă un volum de tranzacţii mare, la un preţ majorat. Am văzut că prima componentă a pieţei capitalurilor, după categoria valorilor mobiliare, este piaţa acţiunilor. Celelalte două componente mai importante sunt piaţa obligaţiunilor şi piaţa titlurilor de stat. B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR 1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a principalului (Planşa 2). Planşa 2 Caracteristicile generale ale obligaţiunilor: – reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut; – deţinătorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul); – nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului; – asigură un venit fix, sub formă de cupon; – durata de viaţă este limitată (până la scadenţa obligaţiunii).

Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională, caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ următoarele condiţii: – obligaţiunile să fie emise în sume standard; – se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile; – se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor; – se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a rambursa eşalonat capitalul investit. Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care, deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de dimensiuni considerabile.”8

8

Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 8.

68 Universitatea SPIRU HARET

Obligaţiunile se pot clasifica: ► După personalizarea lor: a) obligaţiuni nominale, în cazul în care creditorul este menţionat în cuprinsul titlului; b) obligaţiuni la purtător, în cazul în care deţinătorul lor este nespecificat, cu condiţia ca în textul obligaţiunilor de acest fel să se precizeze că deţinătorul lor are dreptul la prestaţia stabilită. ► După trăsăturile lor specifice. Astfel, pot fi menţionate instrumente hibride, care prezintă trăsături ale pieţelor de datorii şi ale celor de titluri9: obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu warant. a. Obligaţiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rată fixă a dobânzii, care conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a schimba obligaţiunea şi toate cupoanele rămase contra unui număr prestabilit de acţiuni obişnuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un preţ prestabilit şi la o dată/date prestabilite. Prin natura lor, obligaţiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece încorporează trăsături atât ale pieţei de datorii, cât şi ale pieţei de titluri, pentru investitori şi emitenţi; totodată, ele prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă un profit potenţial mai mare. Obligaţiunile convertibile sunt emise atât de guverne, cât şi, în proporţie mai mare, de către firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente de datorie; în acţiuni ale altor firme (de unde şi denumirea de obligaţiuni şanjabile); în acţiuni ale unei corporaţii. Preţul prestabilit poartă denumirea de preţ de conversie şi este determinat înainte de emisiune. Acest preţ este mai mare decât preţul curent de tranzacţionare al acţiunilor unei firme. Aproape toate convertibilele încorporează o componentă call, care permite emitentului să forţeze efectiv conversia după ce preţul acţiunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preţul de conversie. Coeficientul de conversie exprimă numărul efectiv de acţiuni în care poate fi convertită o obligaţiune şi se determină după relaţia: Valoarea de capital a obligaţiunii Coeficientul de conversie a obligaţiunii = —————————————— Preţul de conversie Prima de conversie reprezintă suma cu care preţul de piaţă al unei obligaţiuni convertibile depăşeşte preţul de piaţă al acţiunilor obişnuite, fiind utilizată pentru a se determina dacă conversia unei obligaţiuni este profitabilă sau nu la o anumită dată viitoare. Se determină după relaţia: Preţul de conversie Prima iniţială de conversie = [ ——————————————— – 1] * 100 Preţul curent al acţiunilor obişnuite Investitorii care cumpără obligaţiuni convertibile cumpără, de fapt, o opţiune pe rata dobânzii, pentru o emisiune viitoare de obligaţiuni. Investitorii în obligaţiuni convertibile beneficiază de următoarele avantaje: – venituri fixe garantate, până la conversie, faţă de rentabilităţi ale dividendelor; – în cazul conversiei, numărul de acţiuni este cunoscut şi nu există costuri de brokeraj; – clasarea obligaţiunilor într-o categorie superioară faţă de titlurile de natura acţiunilor, în cazul în care emitentul intră în lichidare. Avantajele şi dezavantajele emitenţilor şi investitorilor în cazul tranzacţionării de obligaţiuni convertibile sunt arătate în Tabelul 6.

9

REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Bucureşti, 2000. 69 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 6 Obligaţiuni convertibile Avantaje

Dezavantaje EMITENŢI

– obligaţiunile convertibile reprezintă o modalitate mai ieftină de a emite datorii, ceea ce este, de regulă, preferabil, însă neasigurat; – titlurile de valoare sunt emise cu primă; – nu există nici un cost de păstrare asociat poziţiei amânate a titlului – costul de păstrare este diferenţa dintre dobânda generată şi costul de finanţare a poziţiei respective; – majoritatea obligaţiunilor convertibile încorporează caracteristicile unei opţiuni call pentru emitent, care efectiv forţează conversia după o apreciere a acţiunilor; stabilită – adesea, aceasta se situează la nivelul a 130% faţă de preţul de conversie.

– acest tip de obligaţiuni nu este, de regulă, acceptat pentru tranzacţii swap, deoarece termenul de scadenţă a obligaţiunilor este nesigur – investitorii pot proceda la conversie în cadrul perioadei de conversie stabilite; – dacă emitentul prezintă un randament înalt al dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicată pentru a mai permite economii de costuri semnificative.

INVESTITORI – o obligaţiune convertibilă oferă plăţi de cupoane până în momentul scadenţei sau al conversiei; – expunere angrenată a emitentului faţă de titlurile respective.

– dacă obligaţiunea include caracteristici de opţiune call pentru emitent, poate surveni o conversie forţată, în cazul în care preţul acţiunilor depăşeşte un anumit nivel, convenit, al preţului de conversie; – lipseşte orice efect gearing, în ceea ce-l priveşte pe emitent – gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului şi capitalul sub formă de acţiuni obişnuite al acestuia.

*

b. Obligaţiunile cu warant sunt obligaţiuni standard cu cupoane, dar care au un număr prestabilit de warante ataşate. Fiecare warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un număr convenit din acţiunile emitentului, la un preţ stabilit – preţul de exercitare a warantului – la o anumită dată/date viitoare, precizate. Dacă warantul este exercitat, atunci este implicată o plată suplimentară pentru cumpărarea acţiunilor. Obligaţiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opţiuni atât pentru emitent, cât şi pentru investitor şi prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât cele pentru obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă un potenţial de profit mai ridicat. Un warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite, la un anumit preţ – preţul de exercitare a warantului. Dacă warantul este exercitat, emitentului i se plătesc fonduri suplimentare pentru acţiuni, peste nivelul de preţ al obligaţiunii originare. Obligaţiunile cu warante ataşate pot fi păstrate ca o entitate şi pot fi tranzacţionate drept cum-warrants; acestea sunt purtătoarele unui preţ mai ridicat, care reflectă potenţialul mai ridicat de profit al obligaţiunii. Totuşi, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a detaşa warantele şi de a tranzacţiona separat obligaţiunea şi warantele drept obligaţiuni şi warante ex-warrant sau stripped. Obligaţiunile cu warant diferă de cele convertibile prin aceea că nu prezintă caracteristici de opţiune call pentru emitenţi, care să permită forţarea exercitării warantelor, dacă preţul acţiunilor obişnuite depăşeşte o anumită limită stabilită. Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt exercitate la un preţ prestabilit, care este plătit în momentul exercitării. Într-o primă fază, warantele sunt destinate investitorilor în căutare de opţiuni pe acţiuni, pe termen lung, la preţuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt instrumente speculative şi volatile, iar investitorii trebuie să fie permanent conştienţi de corelaţia dintre preţul de exercitare şi preţul curent de piaţă al acţiunilor. Avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor cu warant pentru emitenţi şi investitori sunt arătate în Tabelul 7.

70 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 7 Obligaţiuni cu warant Avantaje

Dezavantaje EMITENŢI – plăţi mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de către investitori warantul are o valoare proprie; decât la anumite termene precizate astfel încât, dacă – costul emisiunii obligaţiunii este mai scăzut decât preţul acţiunilor creşte dramatic, investitorul poate cel al emisiunii de acţiuni; profita – emitentul nu poate forţa exercitarea warantului; – ca şi în cazul obligaţiunilor convertibile, până în – elementul de datorie al obligaţiunii este prioritar în momentul exercitării warantului nu se produce nici o cazul în care emitentul intră în lichidare. modificare în numărul de acţiuni sau în capitalul companiei; – elementul de datorie al obligaţiunii poate fi utilizat pentru tranzacţii swap. INVESTITORI – avantaje de angrenare (gearing); – există un element de risc asociat warantelor; – cuponul obligaţiunii oferă un cash flow similar – preţul acţiunilor poate creşte sau scădea; celui oferit de o obligaţiune cu cupon fix; – elementul de warant al obligaţiunii nu generează – emitentul nu poate impune nici o caracteristică de nici un venit – el este numai un instrument speculativ. opţiune call la exercitarea warantului.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de obligaţiuni: a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de subscriitor şi care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. Subscriitorul este, deci, într-o situaţie dificilă deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiţii mai favorabile, şi rambursa împrumutul anterior; b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârşit) şi care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al căror preţ de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în plus, se bucură de un regim fiscal preferenţial (scutirea de impozit pe venit); c) obligaţiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în tranşe succesive, fiecare tranşă fiind asimilată tranşei precedente, având aceeaşi scadenţă; d) obligaţiuni indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici. Sectorul privat, căutând să-şi asigure accesul pe piaţă, este emitent de obligaţiuni participative, care au dobândă fixă, un preţ de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobândă suplimentară şi la o primă de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenţi. În cazul obligaţiunilor clasice, modul de recompensare şi condiţiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda este fixă, cuponul plătit o dată pe an este fix şi egal cu dobânda anuală aplicată la valoarea nominală. ► În funcţie de tipul emitentului avem: obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni corporatiste etc. ► Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem: a) obligaţiuni care au o singură scadenţă => term bonds; b) obligaţiuni ce conţin clauze şi dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial obligaţiunile anterior datei scadenţei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds); c) obligaţiuni care conţin clauze şi permit investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds); d) obligaţiuni care conţin clauze şi permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial şi al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni seriale) => serial bonds; f) obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului) => convertible bonds. 71 Universitatea SPIRU HARET

Termeni utilizaţi: rata de conversie (conversion ratio), care indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune şi preţul de conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). ► Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni: a) obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl prezintă agentului de plată pentru a încasa dobânda corespunzătoare; b) obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidenţiate prin înscriere în cont; c) obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise, în general, de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare; d) obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise, în SUA, de corporaţii şi municipalităţi, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de plată periodică, dar care în schimb sunt vândute, în majoritatea cazurilor, cu discount faţă de valoarea nominală (la un preţ mai mic decât aceasta). Aceste titluri sunt răscumpărate la scadenţă, la valoarea nominală; e) obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti a plăţilor cupoanelor; f) obligaţiuni ale căror rată a cuponului se actualizează în funcţie de un indice (indexed bonds); g) obligaţiuni ale căror rată a cuponului creşte de-a lungul perioadei de viaţă (step-up notes). Alternativ, există obligaţiuni al căror cupon scade constant pe durata de viaţă; h) obligaţiuni cu rata fixă a cuponului (fixed coupon rate); i) obligaţiuni cu rata variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread: – floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizează de mai multe ori pe an; – variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizează o singură dată pe an; j) obligaţiuni care sunt emise la un preţ mult mai mic decât valoarea nominală, dar a cărei rată a cuponului este stabilită intenţionat la nivel mai mic decât rata curentă din piaţă (original-issue discount bonds or „OIDs”). ► Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile ale căror plăţi ale cupoanelor include şi o cotă-parte – din principal => declining value bond.10 Emitentul unei obligaţiuni are două sarcini: – să verse deţinătorului o recompensă anuală a cărei sumă totală este fixată la emisiune; – să ramburseze capitalul împrumutat, în condiţiile stabilite prin contractul de emisiune. Orice obligaţiune face parte dintr-o emisiune de obligaţiuni prin care emitentul a împrumutat un capital. Emisiunile de obligaţiuni pot fi: – publice dacă a) sunt oferite spre vânzare oricărui investitor şi, cumulativ, b) dacă prospectul de emisiune garantează cotarea la bursă a obligaţiunilor; – plasamente particulare dacă a) sunt preluate integral de anumiţi investitori sau b) nu vor fi cotate la bursă. Obligaţiunile corporative Emitenţii de obligaţiuni corporative sunt societăţile comerciale pe acţiuni, constituite în conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligaţiuni corporative: ¾ decizia de emitere a obligaţiunilor corporative revine Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor; ¾ valoarea maximă a emisiunii de obligaţiuni corporative trebuie să reprezinte trei pătrimi din capitalul vărsat şi existent, conform celui din urmă bilanţ contabil aprobat al societăţii; ¾ valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 RON; ¾ obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi acordă posesorilor lor drepturi egale; ¾ obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont; 10

Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 49-50.

72 Universitatea SPIRU HARET

¾ o societate emitentă de obligaţiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin restituiri făcute acţionarilor din sumele rambursate în contul acţiunilor, decât în proporţie cu valoarea obligaţiunilor rambursate. Conform Legii nr. 31/1990, deţinătorii de obligaţiuni se pot întruni în Adunare Generală a Acţionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deţinătorilor de obligaţiuni, legal constituită, poate: ¾ să numească un reprezentant al deţinătorilor de obligaţiuni şi unul sau mai mulţi supleanţi, cu dreptul de a-i reprezenta faţă de societate şi în justiţie, fixându-le remuneraţia; aceştia nu pot lua parte la administrarea societăţii, dar vor putea asista la adunările sale generale; ¾ să îndeplinească toate actele de supraveghere şi de apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor; ¾ să constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite deţinătorilor de obligaţiuni, pentru a face faţă cheltuielilor necesare apărării drepturilor lor, stabilind, în acelaşi timp, regulile pentru gestiunea acestui fond; ¾ să se opună la orice modificare a actului constitutiv sau a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar putea aduce o atingere drepturilor deţinătorilor de obligaţiuni; ¾ să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni.11 2. Obligaţiunile municipale în SUA12 Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, oraşe, municipii, districte, subdiviziuni politice şi teritoriale ale Statelor Unite, precum şi de către autorităţile şi agenţiile lor. Capitalul obţinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru construirea unui liceu nou, a unei instalaţii de purificare a apei, extinderea unei autostrăzi într-o zonă rurală, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanţarea unei datorii vechi.13 Obligaţiunile municipale, emise după Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act – TRA), în vigoare de la 15 august 1986, se clasifică în: a. Obligaţiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de administraţia statală sau de cea locală; sunt folosite pentru finanţarea proiectelor municipale tradiţionale, cum ar fi construirea unei şcoli sau programul de modernizare a unei autostrăzi, proiecte care sunt, evident, în răspunderea guvernului. Aceste obligaţiuni municipale sunt scutite de impozit. b. Obligaţiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dacă sunt emise de administraţia statală sau de cea locală, ori de o agenţie, furnizează fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o arenă sportivă, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaţiuni se supun impozitării federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, în statele în care au fost emise. c. Obligaţiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile pentru studenţi sau pentru locuinţe. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limitează suma pe care municipalitatea o poate obţine din astfel de emisiuni de obligaţiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferenţial în calcularea impozitului minim alternativ. 3. Euroobligaţiunile Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe piaţa obligatară naţională prin: – necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distribuirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond; – adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de venit de către ţările emitente. Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi aduc intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică

11

Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 52 Zipf, Robert, Piaţa obligaţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 108-112. 13 Ibidem, p. 108 73 12

Universitatea SPIRU HARET

impunerea veniturilor obţinute la sursă (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite pieţe, piaţa financiară secundară fiind menţinută de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligaţiuni sunt: a) euroobligaţiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanţă la purtător, negociabile, care atestă deţinătorului dreptul de creanţă asupra emitentului; b) euroobligaţiunile convertibile: sunt titluri de creanţă care pot fi convertite în orice moment în acţiuni ale societăţii emitente sau ale societăţii-mamă, prin decizia acestora; c) euroobligaţiuni cu warant: sunt euroobligaţiuni ordinare sau clasice însoţite de unul sau mai multe drepturi de opţiune (warrants) care permit cumpărarea sau subscrierea într-o perioadă şi proporţie determinate, la un preţ fixat în momentul emisiunii, de/la acţiuni la societatea emitentă, la o filială sau la societatea-mamă. Societăţile japoneze au emis euroobligaţiuni warant cu dreptul de opţiune în raport cu care se poate realiza schimbul. Opţiunea poate fi detaşabilă şi obiect al unei tranzacţii separate pe piaţa financiară secundară sau poate fi nedetaşabilă de titlul obligatar. Opţiunea se poate exercita la dată fixă sau la alte date potrivit contractului de emisiune. 4. Evaluarea obligaţiunilor Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în Tabelul 8. Tabelul 8 Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor Denumirea indicatorului sau a caracteristicii

Formula de calcul

Simbolurile utilizate

Explicaţii

Va = venitul anual; Vn = valoarea nominală; D = rata dobânzii din contractul de emisiune.

1. Venitul anual

2. Preţul de

emisiune (Pe)

3. Preţul de

rambursat (Pr)

4. Cuponul

4.1. În procente anuale 4.2. În sumă absolută 5. Rata nominală a

Pe baza valorii nominale şi a ratei dobânzii din contractul de emisiune se calculează dobânda anuală sau cuponul care V a = Vn * D recompensează pe deţinătorul obligaţiunii, care constituie venitul anual pe care titlul îl aduce acestuia. Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune. Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni. Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală). Ci% = cuponul în procente anuale; rn * nz rn = rata nominală a dobânzii; Ci % = ——— nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima 365 detaşare a cuponului. Vn = valoarea nominală a obligaţiunii. Ci = Vn * Ci% Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de

dobânzii dobândă. 6. Rata actuarială brută:

6.1. Prima metodă de calcul

n

Pe = ∑ t =1

At

(1 + k )t

Pe = preţul de emisiune; n = numărul de ani până la scadenţă; At = anuitatea la anul t (dobânda anului t + rata de rambursat în anul t); k = rata dobânzii la termen.

74 Universitatea SPIRU HARET

Este o rată unică a dobânzii care egalizează preţul de emisiune cu valoarea fluxurilor financiare viitoare.

Tabelul 8 (continuare) Denumirea indicatorului sau a caracteristicii

Formula de calcul

Simbolurile utilizate

Explicaţii

Pr = preţul de rambur- Este valabilă când cupoasare al obligaţiunii nele anuale sunt egale (preţul plătit deţinăto- şi, prin folosirea ei, se k= rului titlului la sca- evită rezolvarea unei denţă, de obicei, egal ecuaţii de ordin n. cu valoarea nominală). Reprezintă rata fixată, în momentul actual, pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va fi realizată în viitor. Arată raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală; el poate fi mai mare, mai mic sau egal cu 100%.

Pr − Pe n Pr + Pe 2

Ci +

6.2. Metoda coardei

7. Rata dobânzii la

termen 8. Cursul

obligaţiunii

9. Preţul de piaţă al obligaţiunii 9.1. În procente Pp = Ci% + Cursul bursier% 9.2. În sumă Pp = Vn * Preţul de piaţă% absolută T

10. Valoarea

reală a obligaţiunilor

Vr = ∑ t =1

(1 + k )t

T

Vr = ∑

n

obligaţiunii

T = durata de viaţă a împrumutului; r = rata de actualizare; c = suma de plată din cupon, la fiecare scadenţă; N = data de răscumpărare.

At

sau: t =1

11. Durata

D=

c

(1 + r )

+

t

t =1

13. Riscul

obligaţiunilor

S=−

N

(1 + r )T t = anul în care se obţine fluxul financiar; n = numărul de ani până la maturitate; Ft = fluxul aferent anului t; k = rata aşteptată de investitor; P = valoarea prezentă a obligaţiunii. Rab = rata de actualizare brută a obligaţiunii sau rata de randament actuarial.

t ∗ Ft

∑ (1 + k )

t

P0

n

12. Sensibilitatea

Pp = preţul de piaţă al obligaţiunii.

1 × 1 + rab

t × Ft

∑ (1 + k ) t =1

t

P0

E(R0) = RF + βO[E(RM) – RF]

Β = un coeficient care măsoară riscul sistematic, când este pozitiv, rezultat din fluctuaţiile de rată a dobânzii (dk); O = obligaţiunea; M = portofoliul de piaţă (acţiuni, obligaţiuni şi alte active).

Defineşte o măsură a modificării de preţ la modificări ale ratei dobânzii, respectiv permite măsurarea riscului de rată a dobânzii.

Arată cu cât se modifică, în expresie relativă, valoarea unei obligaţiuni atunci când rata dobânzii se modifică cu un procent. Factorii care determină o sensibilitate mai mare a obligaţiunilor faţă de modificările ratelor dobânzilor sunt scadenţa şi rata cuponului. Exprimă relaţia dintre coeficientul β şi rentabilitatea obligaţiunii O.

75 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 8 (continuare) Denumirea indicatorului sau a Formula de calcul caracteristicii 14. Randamentul obligaţiunii:

14.1. Randamentul curent (Current Yield)

14.2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity – YTM)

Simbolurile utilizate

Rata anuală cupon (%) Randament curent = —————————— × 100 Preţ net (%)

Explicaţii Reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni, în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici decât costul iniţial. În calculul randamentului curent se utilizează preţul net, deoarece se consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când investitorul primeşte cuponul respectiv.

Valoare răscumpărare – Preţ net Rata anuală cupon (%) + ———————————— Număr de ani până la maturitate Randament simplu la maturitate = —————————————————————— Preţ net (%)

× 100

unde: Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100. 14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values). 14.4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield to Call): în cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la data call (Yield to Call) în ipoteza în care investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea obligaţiunii la data respectivă. 15. Preţul brut. Determinarea acestuia implică următoarele elemente: – cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rata fixă a cuponului şi fără clauze asociate se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor de default); – randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anuală a dobânzii pe care un investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate. În cazul în care cupoanele se plătesc semestrial, se utilizează drept rată periodică randamentul solicitat împărţit la 2. 16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, având timpul pe axa x. O pantă ascendentă a curbei randamentului reflectă un nivel mai scăzut al riscului asociat unor scadenţe mai apropiate. Factorii care influenţează forma curbei randamentului pot fi estimări ale inflaţiei, creşterea economică şi politica fiscală şi monetară. O piaţă poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflectă diferite sectoare. Deoarece se consideră că instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bună calitate, curba randamentului pentru datoria guvernamentală este baza de măsurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate spune, de exemplu, că obligaţiunile cotate AAA se tranzacţionează la 10 puncte de bază peste curbă, aceasta însemnând că randamentul acestor obligaţiuni este cu 0,1% mai ridicat decât cel al obligaţiunilor guvernamentale cu aceeaşi scadenţă.

Sursa: Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC, Consultanţi de plasament în valori mobiliare. Suport curs, Bucureşti, 2000, p. 3-11 – 3-13.

76 Universitatea SPIRU HARET

5. Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni Deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt arătate în tabelul următor14: Tabelul 9 Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni Definire Rolul deţinătorului în gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului

Durata de viaţă

ACŢIUNE (comună) Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social. Drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor. Dividende (legate de rezultatele firmei). Riscuri mai mari: – risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende); – riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidării firmei. Nelimitată.

OBLIGAŢIUNE Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate publică sau stat. În principiu, nici un rol. Dobânzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent. Riscuri mai mici: – riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat); – în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor. Limitată, până la scadenţă.

C. PIAŢA TITLURILOR DE STAT Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul Finanţelor Publice care atestă datoria publică sub formă de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi ale statului în moneda naţională şi/sau în valută de la populaţie şi persoane juridice, pe termen scurt, mediu şi lung. Aceste împrumuturi, cunoscute sub numele de datorie internă a statului, pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, nominative sau la purtător, negociabile sau nenegociabile şi sunt folosite, în principal, pentru: – finanţarea deficitului bugetar (acoperirea diferenţei dintre veniturile şi cheltuielile statului); – refinanţarea datoriei publice; – susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului; – finanţarea proiectelor de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc. Titlurile de stat se prezintă sub formă de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie şi alte instrumente cu scadenţă de un an sau de până la un an şi sub formă de obligaţiuni şi alte instrumente cu scadenţe mai mari de un an. Calitatea de agent al statului român este îndeplinită de Banca Naţională, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice şi de CEC pentru cele adresate populaţiei. Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat (incluse în prospectul de emisiune) sunt următoarele: denumirea, data emisiunii şi valoarea titlurilor de stat oferite, forma împrumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente – cu discount sau purtător de dobândă, rata dobânzii, metoda de calcul şi datele la care se plăteşte dobânda (dacă este cazul), data scadenţei şi clauza rambursării în avans (dacă este cazul). Valoarea titlurilor de stat se rambursează în conformitate cu condiţiile de emisiune şi cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursării, obligaţiile statului se sting. În condiţiile actuale ale pieţei financiare româneşti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populaţie, cât şi, mai ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezintă, cât şi de randamentul ridicat. Titlurile de stat sunt de două categorii: a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtătoare de dobândă, vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea nominală fiind discountul şi reprezentând beneficiul cumpărătorului; b) purtătoare de dobândă, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominală sau cu discount sau primă şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi conform condiţiilor şi termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei. 14

Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986, p. 12. 77 Universitatea SPIRU HARET

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaţie, subscripţie publică sau subscripţie publică garantată. Titlurile de stat sunt emise în formă dematerializată, cu valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecărei emisiuni. Titlurile de stat pentru populaţie se pot cumpăra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul băncilor, Banca Naţională având rolul de agent al statului. Aceste înscrisuri pot fi emise şi de autorităţile locale (obligaţiunile municipale). Piaţa secundară de tranzacţionare a titlurilor de stat este în curs de organizare prin sistemele bursei de valori. Din păcate, conform reglementărilor actuale, această piaţă este destul de îngustă: se va tranzacţiona numai o parte din emisiunile de titluri cu scadenţă peste un an de zile. De asemenea, accesul societăţilor de servicii de investiţii financiare pe această piaţă va fi destul de restrictiv. D. TRANZACŢIILE REPO ŞI REVERSE REPO Piaţa repo şi reverse repo a devenit una dintre cele mai importante şi lichide pieţe financiare din lume, ca urmare a dezvoltării continue a tipurilor de structuri repo şi reverse repo, respectiv a valorilor corespunzătoare acestor tranzacţii. Tranzacţiile repo au, în general, la bază instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat, dar pot fi utilizate şi alte titluri, cum sunt: acţiuni, obligaţiuni municipale şi corporative etc. Utilizarea acestor tipuri de tranzacţii este foarte populară în rândul băncilor şi a clienţilor acestora, ca urmare a randamentelor atractive şi a siguranţei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, băncile centrale utilizează contractele repo ca instrumente indispensabile în implementarea politicii monetare.

1. Prezentare generală Termenii repurchase agreement (repo sau RP) şi reverse repurchase agreement (reverse repo sau reverse RP) se referă la un anumit tip de contract prin care un participant la piaţă obţine fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de titluri, luându-şi, în acelaşi timp, angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumpărător, la o anumită dată convenită şi la un preţ specificat care include, în general, dobânda.

Se observă că executarea unor astfel de contracte se realizează în doi paşi, şi anume: vânzarea de titluri reprezintă tranzacţia iniţială (opening transaction), iar răscumpărarea titlurilor la scadenţă reprezintă tranzacţia finală sau de închidere (closing transaction). Tranzacţiile repo sau reverse repo pot fi încheiate de către băncile centrale (care pot efectua astfel de tranzacţii în vederea implementării politicii monetare), băncile comerciale, clienţii acestora etc. În funcţie de cele două părţi ale contractului, o astfel de tranzacţie este denumită: ¾ tranzacţie repo – când este privită din perspectiva vânzătorului titlurilor (partea care obţine fondurile sau reportatul). Această tranzacţie este denumită repurchase agreement deoarece se referă la vânzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaţiei vânzătorului de a răscumpăra titlul respectiv la o anumită dată; ¾ tranzacţie reverse repo – când este privită din perspectiva cumpărătorului titlurilor (partea care furnizează fondurile sau reportatorul). Din punctul de vedere al dealerilor, se remarcă următoarele: ¾ încheierea unui contract repo (vânzarea de titluri cu asumarea obligaţiei de răscumpărare ulterioară a acestora) semnifică realizarea unei operaţiuni de finanţare; ¾ încheierea unui contract reverse repo (cumpărarea de titluri cu asumarea obligaţiei de revânzare ulterioară a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziţii short iniţiate în piaţă. Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride care combină caracteristicile atât a creditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau vânzare (outright purchase/sale transactions), neîncadrându-se, totuşi, în mod distinct, într-una din cele două tipuri, astfel: ¾ utilizarea marjelor (haircuts) în evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a colateralului, precum şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a substitui colateralul, reprezintă caracteristici tipice împrumuturilor colateralizate; 78 Universitatea SPIRU HARET

¾ dreptul cumpărătorului de a tranzacţiona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care fac obiectul colateralului, reprezintă un transfer de proprietate care nu apare de obicei în creditele colateralizate. 2. Participanţi ai pieţei repo: ¾ Dealerii. Ca urmare a faptului că tranzacţiile repo pot fi utilizate de către dealeri (dealer firms15) pentru finanţarea poziţiilor long şi acoperirea poziţiilor short, piaţa repo a devenit unul dintre cele mai importante segmente ale pieţei monetare. Atât instituţii financiare, cât şi cele non-financiare participă pe această piaţă în dublă ipostază, fie în calitate de vânzători, fie de cumpărători, în funcţie de circumstanţele respective. În general, băncile şi alte instituţii de credit (thrift institutions) se află în poziţia netă de vânzători de colateral (împrumutători), în timp ce fondurile mutuale, municipalităţile, companiile se află în poziţia netă de cumpărători de colateral (creditori). ¾ Brokerii repo. Un alt participant al pieţei repo este brokerul repo (repo broker). Spre deosebire de dealeri, brokerii repo activează, în general, în calitate de agenţi. Aceştia obţin venituri din comisioane sau din spreadul rezultat din tranzacţiile executate.

5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacţii repo şi reverse repo) 1. Colateralul – în teorie, pentru încheierea unei tranzacţii repo poate fi utilizat drept colateral orice instrument financiar negociabil. În practică, însă, creditorii preferă titlurile lichide care pot fi vândute cu uşurinţă în eventualitatea unei incapacităţi de plată. 2. Maturitatea – contractele repo sunt, în general, încheiate pe termen foarte scurt (o zi – overnight repo sau pe câteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt încheiate pentru maturităţi standard, cum sunt 1, 2 sau 3 săptămâni, precum şi 1, 2, 3, chiar 6 luni16 (term repo). Pe lângă aceste maturităţi fixe sau standarde, contractele repo pot fi încheiate pe o perioadă nedeterminată şi pe bază continuă, denumite contracte repo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt asemănătoare celor de tip overnight, dar sunt reînnoite în fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt ajustate în funcţie de condiţiile pieţei. 3. Valoarea principalului 4. Randamentul – partea care împrumută fondurile (creditorul – lender, şi anume cumpărătorul titlurilor) este îndreptăţită să fie compensată de către contraparte (împrumutatul – borrower, şi anume vânzătorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor băneşti respective. 5. Calculul venitului rezultat (dobânda) dintr-un contract repo (RP return) Contractele repo fiind, în esenţă, instrumente ale pieţei monetare, la calculul dobânzii se utilizează rata simplă a dobânzii şi convenţia pieţei monetare, şi anume NUMĂR ZILE/360 (actual/360). Dobânda obţinută se calculează după formula de mai jos: Dobânda ($) = Principal x Rata repo x ⎛⎜ Nr. zile ⎞⎟ ⎝ 360 ⎠

5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short Trebuie făcută distincţia între contractele repo generale (general collateral repo) şi contractele repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o formă de finanţare sau refinanţare, în timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziţii short existente sau viitoare cu privire la titluri dintr-o anumită clasă.

15

Firme de investiţii financiare, bănci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks). În România, pe piaţa interbancară, au fost încheiate tranzacţii repo cu maturitatea chiar de un an, dar majoritatea tranzacţiilor sunt încheiate pentru o lună (sursa: BNR). 79 16

Universitatea SPIRU HARET

Alte aspecte În urma încheierii, de către client, a celor două contracte, acesta a obţinut un profit rezultat din diferenţa pozitivă dintre dobânda încasată de la dealer (corespunzătoare contractului tri-party-repo) şi dobânda plătită dealerului (corespunzătoare tranzacţiei reverse repo), astfel: Profit client = Dobânda încasată de la dealer – Dobânda plătită dealerului

La acelaşi rezultat se ajunge şi dacă efectuăm diferenţa dintre valoarea totală a colateralului vândut la scadenţa contractului tri-party-repo şi valoarea totală a titlurilor de stat răscumpărate la scadenţa contractului reverse repo, astfel: Profit client = Valoare colateral vândut – Valoare titluri de stat răscumpărate

5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo Deşi majoritatea tranzacţiilor repo şi reverse repo au la bază transferul de titluri foarte lichide şi/sau fără risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat şi de agenţiile federale sau titlurile garantate de guvern etc., ambele părţi sunt expuse riscului. În cazul contractelor repo pe termen mai lung, apare atât riscul de rată a dobânzii, cât şi cel de credit. Evaluarea colateralului şi ajustarea principalului În prezent, tranzacţiile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de credit. Suma împrumutată este mai mică decât valoarea de piaţă a titlurilor incluse în colateral, astfel încât să permită creditorului o marjă de manevră în situaţia în care preţul în piaţă al titlurilor scade. Diferenţa cu care valoarea de piaţă a colateralului excede valoarea împrumutului este denumită marjă, reducându-se astfel riscul creditorului, şi anume al cumpărătorului titlurilor. În general, titlurile utilizate drept colateral sunt evaluate astfel: Colateral = Preţ curent titluri + Dobânda acumulată până la scadenţa contractului repo – Marja

¾ marja (haircut) – valoarea marjei variază, în general, între 1% şi 3% din valoarea principalului, iar, în cazul împrumutaţilor care nu se bucură de o credibilitate solidă, aceasta poate să ajungă chiar la 10 % sau mai mult; ¾ marcarea la piaţă a colateralului (marking to market) – deoarece ambele părţi ale unui contract repo sunt expuse la riscul de dobândă, există practica ajustării zilnice a valorii colateralului, astfel încât să se reflecte modificările preţurilor din piaţă ale titlurilor, precum şi să se menţină marja stabilită de comun acord în momentul încheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat după cum urmează: – dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita împrumutatului să suplimenteze colateralul; – dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral creşte semnificativ, se va solicita creditorului să returneze o parte din excedentul de colateral; ¾ ajustarea principalului (repricing of the repo) – în cazul în care se modifică valoarea de piaţă a colateralului, pentru menţinerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, în loc să se procedeze la ajustarea colateralului, prin returnarea de către împrumutat a unei sume băneşti.

80 Universitatea SPIRU HARET

⎛ Valoare Piata Colateral - Principal ajustat Principal ajustat ⎝

Marja = ⎜ ⎜

⎞ ⎟⎟ x 100 = 2% ⎠

Livrarea colateralului Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo, îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, creditorul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului. Aranjamente custodiale Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător (creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru administrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora. 0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni Valoarea totală a emisiunii În condiţiile minimale ale unei valori a obligaţiunii municipale Bucureşti de 100 RON (ceea ce, pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte scăzută), valoarea totală a emisiunii este de: 1.024.692 obligaţiuni * 100 RON/obligaţiune = 102.469.200 RON ≈ 102,5 milioane RON Concluzie Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi, mai ales, prin propria lor participare. E. PIAŢA PRODUSELOR DERIVATE17 Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă şi deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi caracteristica de valori mobiliare derivate.

Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din valoarea viitoare a unui activ de referinţă. Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume (Figura 2): – contractele forward; – contractele futures; – contractele de opţiuni; – tranzacţiile swap.

17

REUTERS, op. cit. 81 Universitatea SPIRU HARET

Figura 2 Principalele tipuri de produse derivate

Forward

Futures

Options

Swap

Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active derivate ca: opţiuni, contracte futures, warante ş.a., a căror tipologie este în permanentă diversificare. Utilizarea crescândă a derivatelor de către guverne, corporaţii internaţionale şi investitorii instituţionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective: • costuri internaţionale de finanţare mai scăzute; • asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale; • protejarea contra riscurilor de fluctuaţie a preţului; • diversificarea finanţării şi gestionarea riscului. Actele normative care reglementează tranzacţiile cu instrumente financiare derivate în România sunt arătate în Planşa 2. Planşa 2 Cadrul juridic reglementator al derivatelor în România – OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de mărfuri, aprobată prin Legea nr. 129⁄2000; – OUG nr. 27⁄2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, aprobată de Legea nr. 512⁄2002, precum şi de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002; – OUG nr. 28⁄2002, aprobată de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate în secţiunea 4 – tranzacţionarea în marjă şi secţiunea 5 – operaţiuni cu instrumente financiare derivate; – Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzacţionarea de către bănci a instrumentelor legate de cursul de schimb şi de dobânzi.

?? ??

Există diferenţe notabile între tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate la bursă şi cele tranzacţionate pe pieţele OTC (Tabelul 10). Tranzacţionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regulă, discutate de o manieră deschisă. De cealaltă parte, tranzacţionarea la bursă este, de regulă, o afacere zgomotoasă, plină de culoare şi, aparent, haotică. Traderii strigă unul la celălalt şi folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-şi indica intenţiile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explică: „Semnalele cu mâna sunt vitale. Ele sunt cea mai rapidă cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piaţă în continuă mişcare, unde fiecare secundă poate fi scumpă.”

82 Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

Tabelul 10 Comparaţie între avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă, respectiv pe pieţele OTC Tranzacţionare la bursă 1. Produse derivate disponibile: – futures; – forwards. 2. Produse derivate tranzacţionate într-un ring competitiv, prin strigare deschisă sau prin mijloace electronice. 3. Specificaţii contractuale standardizate şi publicate. 4. Preţurile sunt transparente şi uşor accesibile. 5. Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între ei. 6. Orele de tranzacţionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate. 7. Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. 8. Sunt puţine contracte care ajung la scadenţă sau care implică livrare fizică.

Tranzacţionare pe pieţele OTC 1. Produse derivate disponibile: – forwards; – opţiuni; – swapuri. 2. Produse derivate tranzacţionate pe o bază privată şi negociate individual. 3. Nu există specificaţii standard, deşi sunt uzuale instrumente simple şi clare („plain vanilla”). 4. Preţurile sunt mai puţin transparente. 5. Jucătorii de pe piaţă trebuie să se cunoască între ei. 6. Contractele „vanilla” pentru mărfuri se tranzacţionează 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai puţin fluide şi cu caracter singular se tranzacţionează în timpul orelor de lucru. 7. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de transferat. 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenţă sau la livrare fizică.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.

CONTRACTUL FORWARD Exemplu: Este începutul lunii septembrie şi decideţi că doriţi să vă cumpăraţi o nouă maşină. Alegeţi tipul de autoturism pe care îl doriţi şi mergeţi la furnizorul dumneavoastră local. În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului – culoare, motor, mărime, forma volanului etc. – şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Furnizorul vă spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10% pentru maşinile noi, nici dacă preţul modelului creşte, aceasta nu contează pentru dumneavoastră. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward) – aveţi dreptul şi obligaţia de a cumpăra automobilul în trei luni de zile.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16. 83 Universitatea SPIRU HARET

Din exemplul prezentat, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei creşteri de preţ a autoturismului. Există riscuri şi avantaje implicate de această acţiune (Tabelul 11). Tabelul 11 Contractul la termen (forward) Riscuri – furnizorul nu vă va livra maşina la timp sau va ieşi din afacere înainte de data livrării; – preţul maşinii ar putea să fie mai mic în viitor; – furnizorul nu va reţine maşina; – găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.

Avantaje – preţul maşinii ar putea să crească în viitor; – aţi putea să nu găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.

Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător, convenită la momentul t 0 , prin care deţinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T f t 0 ), data expirării, numită şi dată de livrare, la preţul stabilit iniţial K t0 , preţ de livrare (delivery price), contract care se încheie pe pieţele OTC. Preţul de livrare al contractelor forward are aceeaşi semnificaţie cu preţul de exerciţiu al opţiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arăta, deţinătorul contractului forward nu are posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul opţiunilor. El nu plăteşte nimic înainte, nici un fel de primă. Exemplu: Să ne imaginăm că la 1 aprilie se poate stabili un preţ de livrare pentru un contract forward, având data expirării 1 iulie şi ca activ de bază – aurul la 300 $/uncia. Să presupunem că, datorită fluctuaţiilor preţului aurului, o săptămână mai târziu se pot încheia contracte forward, având ca dată de expirare tot 1 iulie, dar cu un preţ de livrare de 320 $/uncia. Rezultă că deţinătorul unui contract forward iniţiat pe 1 aprilie poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward şi, la expirarea celor două contracte va cumpăra activul de bază la 300 $/uncia şi-l va livra la preţul de 320 $/uncia.

Sursa: Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 16. Din exemplu, reiese că un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel puţin, de timpul şi de preţul activului de bază f ( S , T − t , t 0 ), dar şi de momentul încheierii lui. Această valoare se numeşte valoare forward. Mărfurile şi activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi: – metale; – produse energetice; – rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); – cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX). Contractele forward nu sunt tranzacţionate la bursă şi nu prezintă condiţii standardizate, transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe piaţa la vedere (spot). În astfel de condiţii, părţile contractuale pot să solicite un fel de garanţie (colateral), în sensul că cealaltă parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci când contractul este iniţiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicată nici o plată, întrucât contractul este un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 12.

84 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 12 Elementele sintetice ale contractului forward Contract convenit astăzi... Termeni şi condiţii convenite: – preţ; – cantitate şi calitate; – data reglementării; – obiectul livrării; – orice altă condiţie.

...pentru o dată viitoare De reglementat: – livrarea la o dată, loc, termeni şi condiţii convenite; – plata la livrare.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 46. Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash (numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În funcţie de activul suport sau marfa de referinţă a contractului, costul de derulare ia în considerare plăţi şi încasări pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de dividende etc. Preţ forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în viitor; principalul dezavantaj este că, dacă preţurile spot evoluează într-un sens sau altul la data scadenţei, atunci pentru părţi nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părţi sunt afectate de potenţialele câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucătorii au posibilitatea de a fixa preţul la termen (forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obţine un avantaj din oricare modificare a preţului în viitor.

CONTRACTUL FUTURES

Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele: • Obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat – contractul – negociabil pe piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures. • Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la scadenţă, să accepte executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului; b) să vândă contractul până la scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să-şi onoreze obligaţia în natură; b) să-şi anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract. • Contractele sunt cotate zilnic, făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze în funcţie de raportul cerere/ofertă. Preţul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi vânzătorii îşi strigă ordinele şi cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului să fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de tranzacţionare automat. Aceasta înseamnă că, odată ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoaşte preţul plătit. Această transparenţă a contractelor futures reprezintă una dintre principalele diferenţe faţă de contractele forward, în care preţul este negociat de o manieră privată. Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obţinerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazează. Contractul forward – predecesorul contractului futures18 Există două tipuri de active de referinţă (suport) pentru care se încheie contracte futures, şi anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru mărfuri (Commodity Futures) (Figura 3); 2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures). 18

Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 16 şi urm. 85 Universitatea SPIRU HARET

Figura 3 Tipurile de contracte futures pentru mărfuri

Contracte futures Metale

Mărfuri fluide

Cereale şi seminţe

Energetice

Cafea

Cereale

Ţiţei

Rare

Cacao

Seminţe oleaginoase

Produse petroliere

Preţioase

Zahăr

Fibre

Gaze

Altele

Animale vii

Comune

Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: – rate ale dobânzii (ex.: short selling); – preţurile obligaţiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeşti pe termen lung); – cursuri de schimb valutar; – indici bursieri ai acţiunilor. Atât contractele pentru mărfuri, cât şi cele financiare au următoarele caracteristici comune: 1) sunt standardizate; 2) sunt tranzacţionate la o bursă; 3) sunt deschise, iar preţurile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses). Intermedierea de către o casă de compensare reflectă faptul că între cumpărător şi vânzător nu se încheie nici un contract; contractele futures se încheie între aceştia şi casa de compensare care acţionează ca o contrapartidă pentru ambele părţi cărora le conferă protecţie, permiţând ca tranzacţionarea să se facă liber. Un contract futures nu previzionează ce preţuri vor fi în viitor; dar, dacă un contract este lăsat să ajungă la scadenţă, atunci livrarea trebuie să aibă loc conform termenilor contractului. La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrală. Totuşi, părţile fac o plată iniţială de bună credinţă, numită marjă, către casa de compensare. Marja iniţială sau depozitul se situează, de regulă, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garantează integritatea contractului. Odată ce un contract a fost cumpărat, el poate fi vândut şi lichidat în orice moment, înainte de scadenţă. Contractele futures sunt „marcate la piaţă” (marked-to-market), pe o bază zilnică. Aceasta înseamnă că valoarea contractului este calculată la închiderea bursei unde este tranzacţionat, în fiecare zi în care aceasta este deschisă. Toate profiturile şi pierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din conturile deschise de cele două părţi cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dacă survine o pierdere, atunci o marjă suplimentară, numită marjă de variaţie, trebuie plătită pentru a acoperi această pierdere. Plata marjei de variaţie face ca marja iniţială să rămână constantă. Acest sistem de menţinere a marjei face posibil ca acela care pierde să poată suporta orice pierdere, iar celor care câştigă să le fie creditate conturile cu câştigurile obţinute.19 Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures sunt arătate în Tabelul 13. Principala diferenţă este că un contract forward este un acord OTC singular (one-off) între un cumpărător şi un vânzător, în timp ce un contract futures reprezintă o succesiune de contracte repetate, tranzacţionate la o bursă.

19

REUTERS, op. cit., p. 53.

86 Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 13 Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures Contracte futures 1) sunt tranzacţionate la bursă; 2) utilizează o casă de compensare (clearing house) care oferă protecţie pentru ambele părţi; 3) necesită plata unei marje; 4) sunt utilizate pentru protecţie (hedging) contra fluctuaţiilor de preţ şi pentru speculaţii; 5) sunt standardizate şi publicate; 6) sunt transparente – contractele futures sunt raportate la bursă.

Contracte forward 1) sunt tranzacţionate OTC; 2) sunt private şi sunt negociate între părţi fără nici o garanţie de bursă; 3) nu implică plăţi de marjă; 4) sunt utilizate pentru protecţie contra fluctuaţiilor de preţ şi pentru livrare fizică; 5) depind de condiţii contractuale negociate; 6) nu sunt transparente, întrucât nu există condiţii de raportare – ele sunt afaceri private.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 56. Utilizatorii contractelor futures sunt (Figura 4): 1 Hedgerii Aceştia sunt jucători de pe piaţă care doresc să protejeze poziţia deţinută pe un activ contra mişcărilor adverse viitoare ale preţurilor. De exemplu, atât producătorul, cât şi consumatorul de mărfuri îşi vor proteja poziţiile de pe pieţele cash sau corporale (fizice), utilizând contracte futures. 11 Speculatorii Speculatorii acceptă riscul pe care hedgerii doresc să-l transfere. Ei nu au nici o poziţie de protejat şi nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinţă, după cum nu au nevoie să preia livrarea unui activ de referinţă. Speculatorii angajează anumite poziţii pe baza estimărilor lor cu privire la mişcările viitoare ale preţurilor şi cu scopul de a realiza un profit. În general, ei: – cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că preţurile viitoare vor creşte; – vând contracte futures – go short – atunci când estimează că preţurile viitoare vor scădea. Speculatorii alimentează piaţa cu lichidităţi iar, fără ei, protejarea preţului, cerută de hedgeri, ar fi foarte scumpă. Sunt trei tipuri de speculatori: 1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers) Dintre toţi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să deţină poziţii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaţii minime de preţ, însă pentru un volum mare, obţinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar deţin poziţii de pe o zi pe alta. 2. Traderii zilnici (day traders) Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preţ ce pot surveni în cursul unei zile de tranzacţionare. Traderul zilnic îşi închide poziţiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacţionare, astfel încât el nu deţine nici o poziţie, pe piaţa futures, de pe o zi pe alta. 3. Traderii de poziţie (position traders) Un trader de poziţie este un speculator care menţine poziţii pe piaţa futures de pe o zi pe alta. În anumite situaţii, aceşti speculatori pot deţine poziţii pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există două tipuri de traderi de poziţie: a. Traderi de poziţie completă (outright position) Poziţia completă este, de departe, cea mai riscantă. Un trader de poziţie completă, care operează pe piaţa americană de acţiuni şi are o perspectivă bullish asupra pieţei, ar putea cumpăra contracte futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieţei este corectă, preţul viitor pentru S&P 500 va creşte, iar el va putea să-şi lichideze poziţia şi să-şi culeagă profitul. Totuşi, dacă anticiparea lui este greşită, iar preţul acţiunilor va scădea, traderul de poziţie completă va suferi pierderi semnificative. b. Traderi care deţin spreaduri Traderii de poziţii cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacţioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru acelaşi activ de referinţă livrabil, dar cu scadenţe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referinţă diferite, dar, totuşi, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel dat de preţul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeaşi scadenţă. 87 Universitatea SPIRU HARET

111 Arbitrajeuri Aceştia sunt traderi şi creatori de piaţă care se ocupă de cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, sperând să obţină profit din diferenţele de preţ între pieţe şi/sau burse. Utilizatorii contractelor futures

HEDGERII

Figura 4

SPECULATORII

ARBITRAJEURII

OPŢIUNILE Exemplu:

Să presupunem acum că v-aţi dus la salonul de prezentare şi aţi văzut că autoturismul pe care îl doriţi este oferit la preţul de 20.000 ₤, cu condiţia de a-l cumpăra pe loc. Însă nu dispuneţi de suma necesară în numerar şi v-ar trebui o săptămână pentru a contracta un împrumut. Aţi putea să-i oferiţi furnizorului o garanţie şi să intraţi într-un contract la termen de o săptămână. Însă mai există şi altceva ce aţi putea oferi. De data aceasta, îi oferiţi furnizorului 100 ₤ numai pentru a păstra maşina şi a menţine preţul timp de o săptămână. La sfârşitul săptămânii, cele 100 ₤ sunt ale lui, fie că aţi cumpărat, fie că nu aţi cumpărat autoturismul. Aceasta este o ofertă tentantă şi furnizorul o acceptă. Aţi intrat într-un contract de opţiune – în acest caz, cunoscut sub termenul de cumpărare. Aceasta presupune că dumneavoastră aveţi dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra maşina în termen de o săptămână. Dacă, în timpul săptămânii, descoperiţi la un al doilea furnizor un model identic pentru numai 19.500 ₤, atunci nu veţi mai declara opţiune faţă de primul furnizor. Costul total al achiziţionării autoturismului va fi, în aceste condiţii, 19.500 ₤ + 100 ₤ = 19.600 ₤, mai redus decât primul preţ care vi s-a oferit. Dacă nu puteţi găsi maşina la un preţ mai redus şi o cumpăraţi de la primul furnizor, autoturismul vă va costa 20.100 ₤ în total. Dacă decideţi să nu cumpăraţi deloc, veţi pierde 100 ₤ în favoarea furnizorului de maşini.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16. Din exemplul anterior, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei creşteri de preţ a autoturismului. Exemplu:

Autoturismul pentru care aţi cumpărat o opţiune de cumpărare este foarte căutat şi se înregistrează o creştere neaşteptată de preţ la 22.000 ₤. Unul dintre prietenii dumneavoastră doreşte, de asemenea, o aceeaşi maşină şi află că dumneavoastră deţineţi o opţiune de a cumpăra una în termen de o săptămână. După o vizită la bancă, aţi decis că, în realitate, nu vă puteţi permite să cumpăraţi acest autoturism, aşa încât vindeţi opţiunea de cumpărare prietenului dumneavoastră pentru 200 ₤. Aceasta înseamnă că furnizorii îşi realizează vânzarea, prietenul dumneavoastră obţine maşina pe care şi-o doreşte, iar dumneavoastră câştigaţi 100 ₤ din vânzarea opţiunii dumneavoastră. În acest caz, aţi speculat pe contractul dumneavoastră şi aţi realizat un profit de 100%.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 17. 88 Universitatea SPIRU HARET

Opţiunile au apărut pentru prima dată, în mod oficial, în anul 1973 la Chicago Board Options Exchange şi, în acelaşi an, au apărut şi primele modele matematice referitoare la ele, valabile şi astăzi, care poartă denumirea autorilor lor: 8F. Black; 8M. Scholes; 8R. C. Merton. Opţiunile sunt contracte care se încheie între un vânzător (writer) şi un cumpărător (holder). Potrivit contractului, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau de a cumpăra un activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la o dată prestabilită, în schimbul plăţii unei prime către vânzător. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care îl au opţiunile, provine de la faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul cerere/ofertă şi de la valoarea activului la care se referă opţiunea. Elementele specifice ale contractului sunt următoarele20: – scadenţa (expiry date), numită şi termen de maturizare sau data expirării, care reprezintă termenul viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere sau să vândă; – activul de bază (underlying) numit şi activ suport, care reprezintă titlul financiar ce face obiectul contractului; – preţul de exerciţiu (exercice price sau strike price), care reprezintă preţul convenit iniţial, la încheierea contractului; – prima, care reprezintă suma plătită de către deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca acesta să-i rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă. Prima unei opţiuni este formată din două elemente de bază: valoarea intrinsecă şi valoarea timp. Valoarea intrinsecă este suma realizată de deţinătorul opţiunii dacă el şi-ar exercita opţiunea imediat. De aici, rezultă o modalitate de a clasifica opţiunile din perspectiva cumpărătorului. Unei opţiuni cu valoare intrinsecă pozitivă i se spune „în bani” (in the money), în contrast cu valoarea intrinsecă negativă „fără bani” (out of the money), pentru că ea nu ar aduce nici un profit dacă ar fi exercitată. Între acestea se situează opţiunile „la bani” (at the money) la care preţul activului coincide cu preţul de exercitare. Vânzătorii opţiunilor preferă ca acestea să rămână „la bani” sau în afara banilor, deoarece astfel cresc şansele de a rămâne cu prima primită. Valoarea timp reflectă posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare intrinsecă şi să devină „în bani”, înainte de expirare. Ea este egală cu prima minus valoarea intrinsecă, şi este influenţată de: volatilitatea activului de bază, durata până la scadenţă, raportul dintre preţul de exercitare şi cel al activului de bază şi eventual rata dobânzii pe termen scurt, dacă aceasta din urmă este legată de finanţarea primei. Clasificarea opţiunilor a Prima clasificare Momentul optim de exercitare a unei opţiuni este dat de relaţia dintre preţul de exercitare (strike) şi preţul activului de referinţă. Opţiunea care are un preţ de exercitare (strike) la acelaşi nivel sau apropiat de preţul activului de referinţă este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM). O opţiune al cărei preţ de exercitare (strike) este de aşa natură încât, dacă opţiunea ar fi exercitată imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscută ca fiind In-The-Money (ITM). Pentru situaţia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opţiunea este cunoscută ca fiind Out-of-The-Money (OTM). Clasificarea opţiunilor – „în bani” (in the money) – „la bani” (at the money) – „fără bani” (out of the money)

CALL C>PE C=PE C