Bursa de Valori [PDF]

Zitiervorschau

CUPRINS CAPITOLUL I. Piaţa financiară...............................................................................4 1.1. Conceptul si necesitatea pieţei financiare.......................................................4 1.2. Cererea şi oferta de capital..............................................................................9 1.3. Participanţii la piaţa de capital......................................................................11 1.4. COMPONENTELE PIEŢEI DE CAPITAL.................................................13 1.5. Rolul şi funcţiile pieţei financiare în ............................................................19 economia contemporană......................................................................................19 CAPITOLUL II. Valorile mobiliare .......................................................................21 2.1. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital..................................21 2.2. Acţiunile .......................................................................................................24 2.2.1. Concept şi tipologie....................................................................................24 2.2.2. Evaluarea acţiunilor....................................................................................29 2.2.3. Efectele emisiunii de acţiuni.......................................................................31 2.3. Obligaţiunile.................................................................................................33 2.3.1. Concept şi tipologie....................................................................................33 2.3.2. Elementele tehnice ale obligaţiunilor.........................................................36 2.4. Contractele futures........................................................................................37 2.5. Opţiunile.......................................................................................................38 2.6. Legislaţia aplicabilă valorilor mobiliare.......................................................39 CAPITOLUL III. Instituţiile pieţei de capital........................................................49 3.1. Comisia Naţională de Valori Mobiliare.......................................................49 3.2. Societăţile de valori mobiliare......................................................................50 3.2.1. Concept.......................................................................................................50 3.2.2. Sarcinile departamentelor care participă la operaţiile bursiere sau pe piaţa O.T.C....................................................................................................................53 3.2.2.1. Departamentul TRANZACŢII (FRONT OFFICE)..............................53 3.2.2.2. DEPARTAMENTUL OPERAŢIUNII (BACK OFFICE)..................55 3.2.3. Tranzacţiile efectuate de S.V.M. – uri .......................................................57

3.2.3.1. Tranzacţii de Agent şi Tranzacţii de Dealer.........................................57 3.2.3.2. Comisioane şi Adaosuri/Reduceri de Preţ..........................................59 3.2.3.3. Confirmarea Tranzacţiei......................................................................60 3.2.4. ETAPELE PROCESĂRII ÎN DEPARTAMENTUL DE OPERAŢIUNI 61 3.2.4.1. Înregistrarea şi Raportarea Tranzacţiilor..............................................62 3.2.4.2 Încasările şi Plăţile în Numerar.............................................................63 3.2.4.3. Administrarea Conturilor Clienţilor....................................................64 3.2.4.4. Segregarea Valorilor Mobiliare...........................................................65 3.2.4.5. Decontarea Tranzacţiilor în Sistemul RASDAQ................................66 Procesarea Individuală a Decontării (Tranzacţie cu Tranzacţie)......................66 3.3. Bursa de valori..............................................................................................70 3.3.1. Concept. Funcţii. Rol..................................................................................70 3.3.2. Organizarea bursei de valori.......................................................................73 3.3.2.1. Organizarea bursei de valori pe plan mondial......................................73 3.3.2.2 Organizarea Bursei de Valori Bucureşti................................................74 3.3.3. Cotarea valorilor mobiliare ........................................................................77 3.3.3.1. Înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei.........................................77 3.3.3.2. Ordinele de bursă.................................................................................79 3.3.3.3. Tehnicile de cotare...............................................................................82 3.3.3.4. Formarea cursului bursier.....................................................................84 3.3.4. Tranzacţiile bursiere...................................................................................86 3.3.4.1. Tipuri de tranzacţii bursiere.................................................................86 3.3.4.2. Sistemul de tranzacţionare ..................................................................89 3.3.4.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacţionare, compensare şi decontare a tranzacţiilor la Bursa de Valori Bucureşti ................................91 3.3.5. Aprecierea activităţii bursiere.....................................................................98 3.3.5.1. Indicii de bursă.....................................................................................98 3.3.5.2. Analiza bursieră....................................................................................99 3.3.5.3. Eficienţa bursieră şi crahul ................................................................100 3.4. Piaţa extrabursieră.......................................................................................101

3.4.1. Caracteristicile pieţei extrabursiere..........................................................101 3.4.3. Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare............................103 3.4.4. Registrul Român al Acţionarilor...............................................................104 3.4.5. Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare.................................................................................................107 3.4.6. RASDAQ.................................................................................................109 3.4.6.1. RASDAQ – Piaţă Secundară de Valori Mobiliare.............................109 2.4.6.2. Sistemul de tranzacţionare RASDAQ...............................................115

CAPITOLUL I. Piaţa financiară 1.1. Conceptul si necesitatea pieţei financiare

Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unei pieţe specializate unde se întâlnesc şi se reglează, liber sau dirijat, cererea şi oferta de active necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de bunuri şi servicii în cadrul firmelor. Circuitul activelor financiare în economie între ofertanţii de fonduri şi utilizatorii acestora în vederea satisfacerii nevoilor economice se realizează în cadrul pieţei financiare. Economiile publice sunt disponibile în sume mici, pe termene scurte şi dispersate la un număr mare de deţinători. Nevoile de finanţare se manifestă pentru sume mari ce se cer alocate concentrat şi pe termene mijlocii sau lungi. Misiunea instituţiilor financiar bancare în acţiunea lor de intermediere este, deci, aceea de a transforma structura economiilor publice în conformitate cu structura nevoilor de finanţare a investiţiilor. În activitatea economică se lucrează cu bunuri, obiecte care au capacitatea de valorificare. Aceste bunuri se numesc active. Ele sunt de două categorii:

 Active fizice (reale) cuprind bunurile materiale : bunuri de capital fix (echipamente, clădiri, etc.), suprafeţele de teren, bunurile constituite în stocuri şi rezerve, bunurile de consum de folosinţă îndelungată, inclusiv locuinţele. Veniturile generate de activele fizice diferă de la un gen de activ la altul. Spre exemplu, bunurile de capital fix contribuie la obţinerea producţiei şi, deci, la încasarea profitului obţinut din vânzarea ei. Locuinţele şi suprafeţele de teren asigură proprietarului venituri sub forma chiriilor, respectiv, a rentelor. Bunurile de folosinţă îndelungată generează fluxuri de servicii de consum.

 Activele financiare sunt constituite din trei mari categorii: a)

Activele bancare sunt rezultate ca urmare a operaţiunilor bancare

care produc dobânzi, nu sunt negociabile şi conferă un grad ridicat de siguranţă;

b)

Activele monetare sunt rezultate din plasamentele pe termen scurt

negociabile, cu un grad mare de lichiditate (uşor transformabile în fonduri băneşti);

c)

Activele de capital

sunt rezultate din operaţiuni de investiţii,

plasamente pe termen mediu şi lung care se materializează în titluri de valori negociabile şi care includ un element de risc. În principiu, hârtiile de valoare reprezintă pentru agenţii economici alternative ale plasării economiilor băneşti. Banii economisiţi de o persoană, de o familie pot fi reţinuţi de proprietarii lor sub formă lichidă sau pot fi plasaţi într-o afacere oarecare, banii fiind puşi „să lucreze” pentru posesorul lor. Prin plasarea banilor se produce trecerea lor din stare inactivă în stare activă. Ei trec din sfera circulaţiei băneşti propriu-zise în sfera pieţei capitalului. Pentru alţi agenţi economici hârtiile de valoare reprezintă instrumente prin care se asigură acoperirea unor necesităţi de finanţare. Crearea şi sporirea capitalului investiţional se pot asigura fie pe seama resurselor proprii ale agenţilor economici, fie pe bază de resurse atrase. Activităţile economice contemporane se pot desfăşura numai prin folosirea concomitentă a resurselor interne de finanţare şi a disponibilităţilor financiare interne. Sursele proprii (interne) provin, în principal, din partea de profit care se reinvesteşte pentru dezvoltarea şi modernizarea activităţilor economice şi din amortizarea capitalului fix. Pentru iniţierea unor activităţi economice de către persoane fizice sursele proprii pot fi constituite şi din economiile personale, din moşteniri, etc.

Sursele atrase (externe) includ sursele directe care constau în emiterea şi vânzarea de hârtii de valoare (în special acţiuni şi obligaţiuni) şi sursele indirecte care se realizează prin intermediul creditelor mijlocite de instituţiile financiare specializate sub forma depozitelor monetare. Izvoarele surselor externe le constituie economiile realizate de agenţii economici, populaţie şi autorităţi peste nevoile lor de consum şi care pot fi reţinute de posesorii lor sub formă de lichidităţi (opţiune neeconomică) sau pot fi plasate (direct sau indirect) în activităţi economice, transformându-se în active financiare care au capacitatea de a produce în viitor venituri. „Plasamentul ideal ar fi cel care îndeplineşte simultan următoarele condiţii: este foarte sigur, este foarte bine remunerat şi imediat disponibil în caz de nevoie”1 Întrucât nu este posibil ca un plasament să poată întruni simultan toate aceste condiţii, se impun cel puţin două concluzii: - pe de o parte, în alegerea modalităţilor de plasare trebuie să se ţină seama de mai multe criterii (în principal, disponibilitatea, rentabilitatea şi riscul), soluţia adoptându-se pe baza comparării acestor criterii; - pe de altă parte, urmând criteriul prudenţei, soluţia optimă ţine de diversificarea formelor de plasament astfel încât să se dispună de posibilitatea obţinerii, la nevoie, de lichiditate, să se diminueze riscurile, dar să se obţină şi importante venituri din plasamentul respectiv. Există mai multe posibilităţi de plasament: cumpărarea de bunuri imobiliare, depunerea la casele de economii sau la bănci, achiziţionarea de acţiuni şi obligaţiuni, folosirea lor într-o afacere pe cont propriu. Pentru aceasta este necesar a se manifesta prudenţă, adică diversificarea capitalului: puţine plasamente disponibile pentru a face faţă cheltuielilor neprevăzute, puţine plasamente rentabile pentru a nu – ţi lăsa toţi banii inactivi şi nu prea multe plasamente riscante, chiar dacă ele promit în schimb venituri mari deoarece se riscă mult sau aşa cum spune proverbul „să nu-ţi pui toate ouăle în acelaşi coş”2 Piaţa financiară reprezintă conjunctura prin care activele financiare sunt constituite şi introduse în circuitul economic. Este o piaţă specializată unde se 1 2

Michel Didier – „Economia : regulile jocului” Editura Humanitas 1998, pag. 156 Michel Didier – op. Cit. pag. 132

stabilesc circuitele financiare între mulţimea ofertanţilor de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor de fonduri în scopul realizării unui profit. Un prim circuit financiar se stabileşte de la posesorii de active financiare (bănci, societăţi financiare, case de economii, fonduri mutuale, etc.) către utilizatorii de active financiare (agenţi economicii, instituţii financiare, întreprinderi financiare, etc.) Al doilea circuit financiar ia naştere după utilizarea activelor financiare în sens invers şi reprezintă distribuirea de profituri sau diminuarea de active rezultate din actul economic de utilizare (dividende, dobânzi, comisioane, etc.) către investitorii iniţiali. Ambele circuite trebuie organizate şi dirijate de intermediari specializaţi în materie, în interesul atât al investitorilor, cât şi al utilizatorilor.

Intermediar Mobilizări

financiare

Piaţa monetară Posesori de active financiare

Piaţa bancară

Utilizatori de active financiare Piaţa de capital

Distribuire

Intermediar

de profit sau risc

Schema pieţei financiare (după revista „Tribuna Economică”)

În funcţie de tipul activelor negociate şi de mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa financiară este constituită din trei segmente distincte: • Piaţa bancară; • Piaţa monetară; • Piaţa de capital. Piaţa bancară reprezintă multitudinea relaţiilor de credit la care participă activele bancare nonnegociabile (cambii, bilete la ordin, cecuri, depozite, etc.) a căror lichiditate e maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între posesorii de disponibilităţi băneşti şi utilizatorii de fonduri. Rolul acestei pieţe este de absorbţie a excedentului de active monetare ale celor care economisesc şi care doresc să dispună de posibilitatea retragerii lor în orice moment. Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen scurt, uşor lichidabile. Tranzacţiile includ depozitele bancare la vedere şi la termen ale persoanelor fizice sau juridice, biletele la ordin, cambiile, cecurile, certificate de depozit şi alte titluri mobilizate pe termen scurt (până la un an). Participanţii la oferta şi cererea de active monetare pot fi: guvernul, autorităţile locale, băncile centrale şi comerciale, societăţile de asigurare şi alte instituţii financiare, întreprinderile şi societăţile comerciale sau industriale, persoanele fizice. Piaţa de capital este specializată pe tranzacţii cu active financiare pe termen mediu şi lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depăşesc posibilităţile interne de acoperire. Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economia şi plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital, către posibilii investitori, deţinători de excedente băneşti. O piaţă de valori sănătoasă constituie, în orice ţară din lume, garanţia alocării eficiente a resurselor disponibile în economie, stimulându-se astfel eficienţa unor sectoare rămase în urmă.

Piaţa de capital nu este un element de „lux” în economie. Ea reprezintă un centru de intensă activitate economică, dar şi un mijloc de educare în spiritul economiei de piaţă, de stimulare a calităţilor specifice unui om de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunităţilor de profit, atitudine deschisă faţă de risc, prezenţă permanentă pe piaţă.

1.2. Cererea şi oferta de capital

Conţinutul pieţei de capital, ca şi al celorlalte pieţe globale, este dat de cererea şi oferta de capital. Cererea de capital se realizează de către societăţi publice şi private, instituţii financiar bancare, societăţi de asigurări, etc. Ea defineşte ansamblul nevoilor de capital al agenţilor economici la un moment dat, având în vedere şi nivelul dobânzii dispuşi să o suporte. Cererea de capital se poate grupa în : a) cererea structurală de capital se concretizează în finanţarea de investiţii productive şi pentru acţiunile sociale, de creare de noi societăţi, de dezvoltare a celor existente, de achiziţionare de bunuri sau servicii de către persoane fizice sau juridice; b) cererea conjuncturală e datorată unor necesităţi tranzitorii: limitarea plafonului de credite pe piaţa monetară, deficitele balanţelor de plăţi, deficite bugetare. Oferta de capital cuprinde totalitatea mijloacelor băneşti disponibile pentru plasament la un moment dat sau într-o anumită perioadă de timp şi la un anumit preţ. Ea include economiile care se formează în perioada dată, capitalul eliberat dintr-un împrumut sau o utilizare anterioară, transformarea inactivelor, a imobilizărilor în lichidităţi active, capitalurile disponibilizate pentru o perioadă de timp, etc. Pe piaţa de capital cererea şi oferta se întâlnesc în baza unor reglementări specifice menite să apere interesele tuturor participanţilor la procesul de mobilizare şi utilizare a resurselor în condiţiile unei concurenţe loiale.

Prin intermediul acestei pieţe disponibilităţile de fonduri băneşti sunt concentrate către unităţi specializate în scopul folosirii lor drept surse de capital răspunzând astfel unor nevoi obiective de finanţare a vieţii economice. Cererea şi oferta pe piaţa de capital GUVERN

SOCIETĂŢI DE INVESTIŢII

OFICIALITĂŢI LOCALE

ORGANIZAŢII ECONOMICE

SOCIETĂŢI COMERCIALE

PIATA

PUBLICE ŞI PRIVATE

SOCIETĂŢI BANCARE

DE CAPITAL

INSTITUŢII BANCARE

CASE DE ECONOMII ŞI

ŞI FINANCIARE

CONSEMNAŢIUNI

SOCIETĂŢI DE ASIGURARE

INVESTITORI PARTICULARI

Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de îndeplinirea unor condiţii obligatorii: a)

Existenţa cererii de capital;

b)

Existenţa ofertei de capital; c) Tranzacţiile trebuie să fie cât mai uşoare şi rapide posibil, astfel încât participanţii să obţină maximum de efect în minimum de timp. d) Existenţa unui loc bine determinat şi centralizat, în care cererea şi oferta să se întâlnească nestânjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului să reflecte realitatea, evitându-se speculaţiile sau influenţele dirijate. e) Nivelul cursului la care se vând şi se cumpără titlurile mobiliare trebuie să fie public, pentru a reuni cu maximă promptitudine cumpărătorii şi vânzătorii de capital, reali sau potenţiali. Publicitatea trebuie să fie completă şi rapidă, un rol important avându-l mass-media.

1.3. Participanţii la piaţa de capital

În tranzacţiile cu titluri financiare se implică trei grupuri de participanţi: emitenţii, investitorii şi intermediarii.  Emitenţii. Emitentul este partenerul care are nevoie de fonduri şi le caută

pe piaţă. El are de ales între contractarea unui împrumut sau majorarea capitalului propriu (emiterea de acţiuni). Emitentul trebuie să prospecteze piaţa, să afle unde sunt fondurile disponibile, care va fi costul finanţării (nivelul dobânzilor) şi pe ce perioadă se pot obţine fondurile. Trebuie să decidă dacă va emite prin ofertă publică (punerea în vânzare de titluri financiare noi către nişte investitori necunoscuţi, prin intermediul unei societăţi financiare) sau prin plasament privat (distribuirea de titluri financiare se face prin contracte cu investitori cunoscuţi)1  Investitorii sunt posesorii de capital care doresc să-l valorifice. Ei

analizează relaţia risc – venit şi trebuie să afle care este rata rentabilităţii (raportul dintre profit şi cheltuielile cu împrumutarea). Investitorii trebuie să cunoască care este riscul creditării, ce garanţii oferă emitentul, ce dobândă pot obţine, scadenţa cea mai favorabilă, ce lichiditate are emitentul, care este posibilitatea de recuperare la termen a investiţiilor. O deosebită importanţă o prezintă credibilitatea emitentului şi statutul emisiunii care stabileşte condiţiile şi avantajele investiţiei. Investitorii se împart în două categorii : a) Instituţionali – societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni mari:

băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, fondurile mutuale. Ei exercită o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi a cursului bursier;

1

Gabriela Anghelache realizează o clasificare a debitorilor în funcţie de două criterii: a) după activitatea economică: guverne centrale şi locale, întreprinderi publice şi particulare fără profil financiar, bănci comerciale şi alte instituţii bancare, instituţii monetare centrale, etc.; b) după scopul urmărit: finanţarea industriei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale, transporturi şi servicii publice, bănci şi finanţe, organizaţii internaţionale, scopuri generale. Gabirela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti 1997, pag. 12

b) Individuali – persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni

modeste pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi la rândul lor de două feluri: 1) Investitori pasivi pe termen lung care cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştigul de capital pe termen lung. Au un impact redus asupra preţului zilnic al acţiunii. 2) Negociatori activi care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în vederea obţinerii unui profit.  Intermediarii. Sunt reprezentaţi de o serie de instituţii, societăţi comerciale

sau persoane fizice calificate pentru această activitate. Printre acestea se înscriu: băncile comerciale, băncile de investiţii, băncile universale (bănci comerciale din străinătate care dobândesc autorizarea de negociere a titlurilor), bursele de valori mobiliare, societăţile de valori mobiliare, societăţile de asigurări, fondurile mutuale, brokerii, şi dealerii, etc. Aceste instituţii îmbină necesitatea de fonduri a emitentului cu dorinţa de plasare şi valorificare a fondurilor proprii ale investitorului. Ele acordă asistenţă la lansarea unei emisiuni, se implică în distribuirea acţiunilor şi obligaţiunilor, oferă servicii de negociere atât pentru emitent cât şi pentru investitor, precum şi consultanţă de specialitate pentru aceştia. Intermediarii nu împrumută fonduri proprii, cu excepţia comercianţilor de titluri (dealerii) şi a societăţilor de valori mobiliare iar pentru serviciile lor pretind un comision. Ei ţin seama de cerinţele emitentului, dar, totodată, acţionează pentru protejarea investitorului. Ei îşi calculează riscul propriu în sensul că apreciază dacă comisioanele încasate acoperă riscul asumat. Intermediarul trebuie să fie o persoană juridică sau fizică de mare probitate, credibilitate şi profesionalism. El este supravegheat şi controlat de instituţii financiare specializate, care îi acordă şi autorizaţia de a intermedia pe piaţa de capital.

1.4. COMPONENTELE PIEŢEI DE CAPITAL. În funcţie de momentul în care se face tranzacţia, piaţa de capital se divide în două segmente dependente temporal: 

piaţa primară;



piaţa secundară.

PIAŢA PRIMARĂ Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titlu mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională. Deţinătorii de capitaluri disponibile importante sunt, în general cunoscuţi, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare să ia direct contact cu investitorii, obţinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt însă, relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Producerea de emisiune a unui titlu, prin atragerea resurselor publice, este formată din trei etape: a) pregătirea emisiunii; b) lansarea titlurilor mobiliare; c) plasarea şi cotarea titlurilor emise. Pregătirea emisiunii Vom dezbate în continuare această problemă având în vedere mai multe aspecte: - emitentul; - decizia de emisiune; - intermediarul; - calendarul emisiunii. • Emitentul încredinţează problema emisiunii de titluri în contul său unei societăţi financiare de intermediere, fiind în general, o societate comercială pe

acţiuni, o societate anonimă sau o societate în comandită. O asemenea societate trebuie să aibă cel puţin 2-3 ani de existenţă şi să prezinte ultimele bilanţuri contabile, aprobate de acţionari şi autorităţi, precum şi un raport privind realizările financiare şi programul de dezvoltare propus. Astfel un investitor potenţial îşi va putea plasa fondurile în condiţii de relativă siguranţă şi în cunoştinţă de cauză. Dacă societatea beneficiază de garanţia unei colectivităţi publice, a statului sau a unei alte societăţi comerciale pe acţiuni, emisiunea este posibilă şi fără a prezenta bilanţurile contabile. Ca o ultimă condiţie de îndeplinit, societatea comercială aflată în postura de emitent trebuie să fie liberalizat total capitalul, înainte de a putea primi fondurile băneşti rezultate în urma vânzării titlurilor. • Decizia de emisiune, pentru emitenţii din sectorul public a căror structură este specifică, trebuie să aibă aprobarea Adunării Generale a Acţionarilor, care poate da autorizaţia de emisiune a titlurilor mobiliare cu valabilitate de 5 ani. Consiliul de Administraţie utilizează autorizaţia dată în scopul îndeplinirii formalităţilor necesare derulării operaţiunilor de emisiune, stabilind modalităţile detaliate. În general, reprezentantul oficial al demersurilor societăţii este preşedintele Consiliului de Administraţie. • Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece emitentul singur nu poate acţiona rapid şi eficace. De aceea, de cele mai multe ori se face apel la societăţi financiare specializate, care prin intermediul sistemului informaţional propriu, organizează fluxul de distribuire a titlurilor emise. • Calendarul emisiunii va fi stabilit de către societatea financiară aleasă drept intermediar principal. Pentru a se evita saturarea pieţei şi stoparea plasării titlurilor, precum şi penuria de titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi împărţită pe loturi, cu stabilirea exactă a cantităţii, precum şi a termenilor de lansare. În funcţie de valoarea totală a emisiunii se poate stabili pentru uşurarea acţiunii, un plafon sub care fazele emisiunii pot fi comprimate, eliminând calendarul obligatoriu. Lansarea titlurilor mobiliare

• Modalităţile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizează, pentru fiecare titlu în parte următoarele condiţii: valoarea nominală, numărul de titluri emise, alte condiţii necesare. Finanţarea condiţiilor finale ale împrumutului se realizează prin negocieri între societatea emitentă, pe de o parte şi intermediari ce formează fluxuri de distribuire, pe de altă parte. Sunt stabilite astfel, condiţiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor două părţi, coerenţa plasării titlurilor şi obţinerea fondurilor băneşti, tehnicile de plasare, precum şi profitul ce revine intermediarilor. • Informarea publică este o etapă nu numai necesară, dar şi obligatorie, stipulată de legile care reglementează existenţa şi funcţionarea pieţei primare de titluri mobiliare. Indiferent de dispoziţiile legale specifice fiecărei ţări, informaţiile minime care trebuie asigurate de societatea emitentă vor conţine: - prezentarea juridică şi financiară a societăţii; - descrierea titlului mobiliar emis; - ultimul bilanţ contabil; - raportul asupra activităţii; - rezultatele financiare din ultimele luni. Plasarea şi cotarea titlurilor emise Societăţile financiare care formează fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legătura între societatea emitentă şi investitori. Ele se angajează prin contracte ferme să plaseze titlurile, să verse emitentului fondurile băneşti obţinute, să garanteze acţiuni de plasare prin susţinerea financiară a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectivă se derulează după o perioadă (variabilă în funcţie de titlul valorii mobiliare) De la publicarea oficială a acţiunii, prin ghişeele specializate ale intermediarilor. Cotarea titlurilor pe piaţa primară este reglementată prin legi specifice şi depinde, în general, de situaţia specifică fiecărei societăţi în parte, dacă este la prima emisiune sau a mai fost cotată pe piaţă, tipul titlurilor etc.

Structura pieţei primare de capital este prezentată schematic mai jos: contract de intermediere

INTERMEDIARI

contravaloare titluri SOCIETATE EMITENTA

TITULAR DE FLUX

BANCĂ

BANCĂ flux de distribuire

titluri mobiliare CAPITAL Pregătire emisiune Lansarea titlurilor Plasarea si cotarea titlurilor AGENŢIA TITLURILOR MOBILIARE

acord

INVESTITO RI

PIAŢA SECUNDARA Odată puse în circulaţie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară, acestea fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit, prin dividende sau dobânzi. Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit. Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea şi oferta de valori mobiliare, fiind un barometru al nevoii de capital, în primul rând, dar şi al stării economice, sociale şi politice a unei ţări. Din acest punct de vedere, piaţa secundară de capital poate fi considerată o piaţă absolută, unde legea cererii şi ofertei găseşte terenul propice pentru acţiunea sa neîngrădită. Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe termen lung şi mediu, a negociabilităţii oricărui titlu trecut de piaţă primară, piaţa secundară atrage, deopotrivă, investitori "de profesie", dar şi investitori "de ocazie", în speranţa unui profit maxim într-un timp record. Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi oferte, reprezintă în acelaşi timp, echilibrul a doi factori opuşi: • pe de o parte, maximizarea rentabilităţii unei acţiuni/obligaţiuni, pe de altă parte, minimizarea riscului pe care îl incumbă orice titlu, ambele referitoare la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârşitul anului financiar şi, de cele mai multe ori, preţul de vânzare-cumpărare la un moment de timp ulterior. Armonizarea dorinţei de câştig cu cea de diminuare a riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul pieţelor interdealeri - numite şi pieţe de negociere - şi, în principal, prin intermediul burselor de valori. SOCIETĂŢI

PERSOANE

COMERCIALE

PARTICULARE

ORGANIZAŢII

BĂNCI ŞI

DE STAT

BURSA

INSTITUŢII FINANCIARE

PIAŢA SECUNDARĂ Legendă mobilizări de titluri financiare disponibilităţi de titluri financiare Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi de ambele părţi. Exista cinci criterii principale de a le departaja: a) După continuitate: ♦ pieţe intermitente - în care formarea preţurilor se bazează, în general, pe fixing;

♦ pieţe continue b) Dupa suportul tranzacţional, negocierile pot fi: ♦ licitaţii libere (“open-outcry”); ♦ prin calculator (tehnici electronice).

c) Dupa localizarea ringului de negocieri, pieţele se împart în: ♦ pieţe centralizate ♦ pieţe descentralizate d) După proprietatea asupra pieţei si accesul operatorilor, exista pieţe: ♦ private - asa funcţionează majoritatea pieţelor moderne de inspiratie anglo-saxona;

♦ de stat - în această situatie pieţele sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al

operatorilor. e) După tehnica tranzacţionării, pot exista: ♦ sisteme bazate pe dubla licitaţie (“price driven system”); ♦ sisteme bazate pe formatori de piaţă (“quote driven system”).

Cele două pieţe secundare de capital din România, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) si RASDAQ sunt amândouă pieţe electronice continue. La celelalte trei criterii, opţiunile arhitecţilor au fost diferite. BVB este o societate publica, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaţie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piaţă (“market-maker”-i). Este de menţionat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele doua pieţe (diferă criteriile de listare, funcţiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare), dar discutarea pe larg a acestora impune cunoştinţe aprofundate.

1.5. Rolul şi funcţiile pieţei financiare în economia contemporană

Piaţa financiară reprezintă o componentă a sistemului de pieţe care exercită o influenţă majoră asupra stării şi funcţionării celorlalte pieţe. Acest lucru este pus în evidenţă de faptul că produsele sale aflate în tranzacţiile bursiere reprezintă o cotă importantă în raport cu produsul intern brut. 1 Prin intermediul pieţei financiare este stimulat procesul investiţional concomitent cu sădirea sentimentului de siguranţă economică şi de sentimentul de proprietar pentru cei ce subscriu sau cumpără active financiare. Capacitatea pieţei financiare primare de a susţine efortul investiţional acţionează pozitiv asupra pieţei muncii prin mărirea gradului de ocupare asupra pieţei bunurilor de consum. Prin intermediul titlurilor negociate pe piaţa financiară primară 1

În 1982 valoarea acţiunilor şi obligaţiunilor în circulaţie reprezenta 120 % faţă de PIB în Statele Unite, 140 % în Anglia, 40% în Suedia, 28% în Franţa – statistică prezentată de Niţă Dobrodă – Economie politică – Universitatea Româno-Americană 1993, pag.286

sunt mobilizate rezervele de lichiditate şi este favorizată asanarea circulaţiei monetare. Oferind plasamente atractive pentru deţinătorii de economii, acestea sunt sustrase mecanismelor pieţei monetare, este atenuată cererea pentru anumite categorii de bunuri. Piaţa financiară permite, prin mecanismele bursiere, transformarea operativă, intr-un termen scurt, a capitalului real în capital bănesc şi invers, satisfăcând astfel unul din dezideratele oricărui plasament: să fie cât mai lichid posibil. Prin intermediul bursei se asigură una din cerinţele pieţei cu concurenţă perfectă: libera intrare pe piaţă şi înalta mobilitate a capitalului. De asemenea, se transferă operativ capitalurile individuale dintr-o întreprindere într-alta. Tot bursa favorizează procesul de concentrare a puterii economice, preluarea controlului asupra unei societăţi pe acţiuni. Bursa constituie un barometru foarte sensibil al stării economiei, volumul tranzacţiilor şi evoluţia cursurilor reacţionând brusc, uneori cu anticipaţie asupra modificării conjuncturii economice. Adeseori, scăderea bruscă a cursurilor este semnalul declanşării unei crize sau recesiuni, după cum ridicarea lor constituie semnalul unui reviriment. Prin contrast, operaţiunile speculative sustrag proceselor economice reale importante capitaluri băneşti care se constituie în „Bani fierbinţi” şi prin impactul psihologic pe care îl creează pot influenţa evoluţia cursului creând panică şi efecte negative asupra vieţii economice. Acest tip de piaţă îndeplineşte următoarele funcţii: a. Funcţia de concentrare a cererii şi ofertei de disponibilităţi băneşti; b. Funcţia de concentrare a cererii şi ofertei de valori mobiliare; c. Funcţia de asigurare a lichidităţii prin intermediul pieţelor organizate, fie că acestea sunt sub forma burselor de valori, fie sub alte forme (piaţa la ghişeu – OTC). Acest aspect este cel mai important dând pieţei şi instrumentelor sale specifice un avantaj substanţial asupra celorlalte forme de fructificare a banilor; d. Funcţia de furnizor de informaţii care să asigure o transparenţă adecvată asupra activităţii emitenţilor în rândul investitorilor, realizându-se astfel şi o protecţie a investitorilor.

CAPITOLUL II. Valorile mobiliare 2.1. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrisuri în cont care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune ale acestora. Ele reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi au o serie de trăsături caracteristice. În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate printr-un înscris – sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt numite în literatura anglo-saxonă securities. Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de valoare care dau dreptul deţinătorului de a obţine în condiţii specificate o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Ele prezintă anumite trăsături: 

Formalism – existenţa înscrisului este de esenţa acestor

titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi şi obligaţii ; 

Literalitate – întinderea drepturilor şi obligaţiilor

deţinătorilor se precizează clar în înscris şi există numai în această măsură; 

Caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu;



Caracter negociabil – pot fi transmise în mod operativ

unor terţi. În literatură se face distincţia între titlurile comerciale şi cele necomerciale. În prima categorie sunt incluse atât titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozit, cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor. În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiunile şi obligaţiunile) au un rol deosebit în circuitul economico – financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori mobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament) în valori mobiliare prin natura lor. Prin crearea de titluri financiare, procesul de „marketizare” (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării – cumpărării, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor care suplineşte mobilitatea factorilor de producţie (în speţă, activelor reali fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului de hârtie în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare. În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare. Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra unei sume de bani, optând în acest fel pentru valorificarea fondurilor sale şi asumânduşi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi („pretenţii”) asupra unor venituri viitoare obţinute de emitent. Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatul plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de veniturile probabile, dar incerte produse în acest activ financiar, valoarea de piaţă se formează în mod curent în report cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului. Din punctul de vedere al modului în care sunt create titlurile financiare se împart în două categorii:  Titlurile primare;  Titlurile derivate;

 Titlurile sintetice. Titlurile primare (titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu – numite şi instrumente de proprietate – şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite şi instrumente de datorie. În prima categorie intră acţiunile, în cea de a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este aceea că ele, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor drepturi asupra veniturilor băneşti ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerii utilizatorului de fonduri. Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Există două mari categorii de titluri derivate: contractele futures şi opţiunile.1 Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri, etc. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care se referă ele se şi numesc titluri derivate. Titlurile sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou. În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Ele pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile 1

Constantin Floricel – Relaţii valutar financiare internaţionale, Ed. Didactică şi Pedagogică 1996, pag. 128 include în categoria titlurilor derivate şi titlurile convertibile.

financiare de tip „coş” care au la bază o selecţie de titluri financiare primare combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

2.2. Acţiunile 2.2.1. Concept şi tipologie

Societăţile pe acţiuni au un capital social format din mai multe porţiuni egale care se vând pe piaţa investitorilor. Aceste porţiuni poartă denumirea de acţiuni. Ele sunt emise pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Acţiunea este un titlu de proprietate şi, prin consecinţă, pe de o parte aduce posesorului o parte din beneficiul net, iar, pe de altă parte, supune titularul la riscul de a nu primi nici un venit dacă întreprinderea lucrează în pierdere şi chiar acela de a pierde investiţia, dacă întreprinderea dă faliment. În literatura anglo – saxonă, noţiunea este definită prin două elemenete: -

„dreptul de acţionar” care exprimă drepturile deţinătorului – acţionar – asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit „certificat de acţionar”;

-

acţiunea ca unitate a dreptului de acţionar şi care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.

Acţiunea este un titlu negociabil care conferă deţinătorului o serie de drepturi: a) Drepturi patrimoniale: -

dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunzător sumei prescrise;

-

dreptul de a participa la împărţirea profitului, obţinând o cotă proporţională din acesta (dividendul);

-

dreptul de a primi o parte corespunzătoare din activul social rămas după lichidarea societăţii; c)

-

Drepturi personale nepatrimoniale: dreptul de a primi un înscris, un original, emis în drept, care

atestă statutul de proprietar colectiv al acţionarului; -

dreptul de a dispune liber de acţiuni;

-

dreptul de a alege şi a fi ales în organele de conducere a societăţii;

-

dreptul de a participa la adoptarea deciziilor;

-

dreptul de control şi informare – acţionarii au dreptul de custodie şi control al rapoartelor conducerii, precum şi de a primi raportul financiar;

-

dreptul de preemţiune sau de menţinere a poziţiei de proprietar în funcţie de mărimea capitalului investit. Din momentul iniţial al finanţării se stabilesc proporţii asupra capitalului investit. Când se procedează la emisiunea de acţiuni noi, exercitarea dreptului de preemţiune constantă constă practic în cumpărarea de către fiecare acţionar a unui număr suplimentar de acţiuni, acre să menţină constantă distribuţia numărului total de acţiuni. Acţionarii răspund material numai în limitele sumei investite. Pentru a conduce activitatea unei întreprinderi, din punct de vedere teoretic, ar fi necesar ca un acţionar să deţină peste 50% din numărul total de acţiuni, dar, practic, prin existenţa micilor acţionari dispersaţi, poziţia de control se obţine cu minim 1/3 din totalul drepturilor de vot existente ale unui emitent. Poziţia majoritară este orice participare la capital care conferă deţinătorului, fie mai mult de ½ din totalul drepturilor de vot, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege, numi, revoca, înlocui majoritatea numărului de membrii ai consiliului de administraţie sau comitetului de direcţie ale unui emitent. După forma de prezentare acţiunile pot fi materializate (într-un înscris) sau dematerializate (prin înregistrări în cont). Acţiunile, indiferent de forma lor, sunt înregistrate în Registrul acţiunilor ţinut la zi de către emitent, în care se specifică fiecare acţiune cu proprietatea ei şi eventualele schimbări. Tendinţa pieţei este cea

de dematerializare a acţiunilor. Cu toate acestea, dacă înscrisul este nominativ se precizează numele investitorului. Acesta poate înstrăina înscrisul printr-o simplă andosare. Pentru o mai mare siguranţă, dar şi pentru efectuarea de tranzacţii rapide pe piaţă el îşi încredinţează stocul de acţiuni nominative băncii sau agentului unde are deschis un cont de investiţii. Tot în funcţie de criteriul formei de prezentare se realizează clasificarea acţiunilor în : -

acţiuni nominative – au înscris numele deţinătorilor şi pot fi transmise unei alte persoane numai prin transcrierea tranzacţiei întrun registru la societatea emitentă;

-

acţiuni la purtător – nu poartă nici un nume şi se pot transmite fără nici o formalitate unei alte persoane, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar.

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă acţiunile pot fi : -

acţiuni ordinare;

-

acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reflectă mărimea capitalului social reprezentând dovada participării la societate. Când o persoană cumpără acţiuni ale unei societăţi ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat: 1.

răspunderea sa este limitată la valoarea investiţiei;

2.

acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau

transfera acţiunile lor altor persoane; 3.

când consiliul de administraţie al unei societăţi declară

dividendul, acţionarul are acces la acest dividend. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale societăţii, acţiunile se mai numesc şi „titluri cu venit variabil”. 4.

acţionarul are dreptul să primească un raport anual asupra

situaţiei societăţii care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent însoţit de contul de profit şi pierderi;

5.

dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă dă

faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil< 6.

acţionarii au drept de vot în Adunarea Generală a

Acţionarilor, participând astfel la gestiunea societăţii emitente. Numărul de voturi este dat de numărul acţiunilor deţinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor terţi în condiţiile prevăzute în statutul societăţii. Acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la societate, dar prezintă anumite caracteristici faţă de cele ordinare. Acţiunile preferenţiale dau dreptul la un dividend fix care este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune. Ele nu dau dreptul de vot în afara cazului în care a fost dispus astfel în contractul preferenţial. Acţiunile preferenţiale pot fi : -

cumulative – dacă societatea nu poate plăti dividendele într-un an atunci ele se cumulează, şi vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente;

-

necumulative – acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că societate nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;

-

participative – acţionarii primesc un dividend fix corespunzător acţiunilor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară de profit, dup ce acţionarului ordinar i s-au plătit dividendele.

În funcţie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de autofinanţare acţiunile cunosc următoarele stadii: - acţiunile autorizate – reprezintă numărul maxim de acţiuni aprobate pe care corporaţia îl poate emite de-a lungul existenţei sale, uneori specificat în statut. Numărul de acţiuni este numai relativ limitat pentru că atunci când dovedeşte necesitatea economică a dezvoltării sale, societatea poate obţine autorizaţia de a emite un număr suplimentar de acţiuni;

- acţiunile neemise – acea parte din numărul total de acţiuni autorizate care încă nu au fost emise şi care constituie potenţialul de autofinanţare a societăţii; - acţiuni emise – acel cuantum de acţiuni autorizate care au fost emise şi comercializate sau se află în procesul distribuţiei primare; - acţiuni puse în vânzare – acţiuni emise şi aflate în procesul vânzării iniţiale, pentru care societatea nu plăteşte încă dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată; - acţiuni aflate pe piaţă – acea parte din acţiunile emise şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea plăteşte dividende; - acţiuni de trezorerie – acţiunile proprii pe care societatea şi le răscumpără de pe piaţă pentru a le revinde când preţul lor va creşte. Pentru acestea nu se plătesc dividende. Principalele drepturi şi obligaţii conţinute în acţiune înscrise pe faţa acestora sub forma clauzelor şi menţiunilor. Se înscriu: tipul acţiunii; numele emitentului, adresa acestuia, numărul autorizaţiei de funcţionare; valoarea nominală, seria şi numărul înscrisului, data emisiunii; semnătura şi ştampila emitentului. Se mai înscriu: -

clauza de revocare sau răscumpărare – emitentul poate să-şi retragă de pe piaţă titlurile prin răscumpărarea lor de la deţinători;

-

clauza de protejare a investitorului – stabileşte perioada de timp în care emitentul nu are voie să-şi exercite dreptul de revocare, perioadă în care investitorul se poate bucura nestânjenit de drepturile prevăzute în contract;

-

convertibilitatea – conform căreia se pot schimba contra unui număr oarecare de alte certificate de obicei comune ale aceluiaşi emitent;

-

clauza emitentului – desemnează în exclusivitate persoana juridică a emitentului ca fiind răspunzătoare de îndeplinirea contractului stipulat. Acţionarii sau membrii de conducere sunt exoneraţi de orice răspundere.

Blocul de acţiuni deţinut de un acţionar este materializat în certificatul de acţionar care cuprinde următoarele elemente: numele societăţii emitente, numărul acţiunilor emise, valoarea nominală, numărul de identificare al titlului, data, numărul de acţiuni conţinute în certificat şi o serie de desene care împiedică falsificarea.

2.2.2. Evaluarea acţiunilor

Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte: 1. Valoarea nominală este egală cu suma capitalului social divizată la numărul de acţiuni emise; este o valoare convenţională pe baza căreia este împărţit capitalul între asociaţi; 2. Valoarea patrimonială este exprimată prin valoarea contabilă (partea din activul net ce revine pe o acţiune) si valoarea intrinsecă (activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune); 3. Valoarea de rentabilitate este interpretată ca valoarea financiară (capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă) si ca valoare de randament (formă de exprimare a valorii financiare fiind calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune si rata medie a dobânzii de piaţă); 4. Valoarea negociată

sau preţul de emisiune e determinată prin

adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune; 5. Valoarea de piaţă este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului cerere-ofertă fiind influenţat de : - situaţia economico-financiară a emitentului; - evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale;

- fenomene pur bursiere. Pentru un investitor pe piaţa de capital, decizia de investire este influenţată de informaţiile pe care le poate obţine privind evaluarea acţiunilor la un moment dat. Există două tipuri de valori ale acţiunilor:  Evaluarea financiară se realizează pe baza unor indicatori financiari cum sunt : 1. profitul pe acţiune – exprimă capacitatea emitentului de a obţine profit; 2. rata de distribuire a dividendului – reflectă partea din profitul exerciţiului financiar distribuită acţionarilor 3. dividendul pe acţiuni – calculat atât ca dividend brut repartizat, cât şi ca dividend net; reprezintă pentru posesorul acţiunii venitul produs de investiţia sa; 4. randamentul unei acţiuni – produs atât de dividende, cât şi de creşterea valorii de piaţă a acţiunii; 5. coeficientul „PER” (Price Earning Ratio) reprezintă indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficienţa plasamentului în acţiuni; 6. dividendele aşteptate în viitor – calculate prin actualizarea fluxurilor de trezorerie, reprezentând fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende;



Evaluarea tehnică este evaluarea realizată prin analiza

grafică a cursului acţiunilor fiind denumită şi evaluare chartistă. Reprezentarea grafică indică cel mai mare şi cel mai mic nivel de curs, ultimul curs cotat, volumul tranzacţiilor. O astfel de analiză necesită un studiu istoric al cursului pe un interval de timp suficient de mare pentru a se desprinde o tendinţă în evoluţia cursului.

2.2.3. Efectele emisiunii de acţiuni

Emisiunea de acţiuni se realizează atât la înfiinţare cât şi în timpul funcţionării unei societăţi. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor, efectul se manifestă în viitor, fiind dat de randamentul investiţiei. În timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni, realizată pentru majorarea capitalului social, produce efecte nedorite pentru vechii acţionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluţie, care afectează valoarea acţiunii, profitul pe acţiuni şi dreptul de vot al posesorului acţiunii. În urma majorării capitalului social, se înregistrează următoarele efecte:  Diluţia capitalului, modificarea valorii intrinseci a acţiunii;  Diluţia profitului;  Diluţia dreptului de vot. Pentru atenuarea efectelor de diluţie, societatea emitentă calculează un drept preferenţial denumit drept de subscriere de care beneficiază foştii acţionari. Acesta se determină ca diferenţă dintre valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi valoarea acţiunilor vechi şi noi după majorarea capitalului social. Dreptul de subscriere se cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde la un preţ de piaţă ce diferă de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este protejat împotriva efectelor de diluţie.

2.2.4. Dividendul şi politica de dividend În virtutea dreptului de proprietate asupra acţiunii, acţionarii primesc o parte din profitul societăţii sub forma dividendului. Posesorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului, în timp ce

posesorii acţiunilor privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut. Teoretic dividendul este partea de profit cuvenită sau repartizată acţionarilor şi calculată procentual faţă de capitalul subscris. Practic, fiecare societate pe acţiuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor. Distribuirea dividendelor privează firma de lichiditate şi de aceea decizia de distribuire a dividendelor este legată de politica de finanţare şi de structura de creştere a capitalului. Parametrii deciziei de dividend sunt rata de distribuire a dividendului şi rata de creştere a dividendului pe acţiuni. Decizia urmăreşte să atenueze fluctuaţia dividendului în cazul variaţiei sensibile a profitului de la o perioadă la alta. A stabili suma dividendului ce urmează a fi distribuită înseamnă a stabili şi suma folosită pentru autofinanţare. În cadrul politicii de dividend obiectivul urmărit îl constituie menţinerea interesului acţionarilor pentru păstrarea acţiunilor deţinute. Există trei tipuri de politică de dividend şi anume: • Politica reziduală – emitentul tratează obligaţia de plată a dividendului ca o variabilă reziduală. Dacă profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plăti un dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi, însă, redus în conformitate cu nevoia de reţinere a profitului pentru autofinanţare; • Politica ratelor – emitentul distribuie anual un anumit procent din profitul realizat. Dividendul variază de la an la an în funcţie de variaţia profitului şi în conformitate cu rata de distribuire atribuită. • Politica stabilizată – nu se ajustează decât parţial creşterea dividendului şi se evită diminuarea lui în cazul deteriorării situaţiei financiare a emitentului. Creşterea dividendelor indică creşterea încrederii în rezultatele pozitive ce vor urma.

Formele sub care se distribuie dividendele sunt : Dividend anual; Dividend fix; Dividend provizoriu; Dividend repartizat sub formă de noi acţiuni. În acest caz, societatea emitentă calculează dreptul de atribuire. Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi, proporţional cu dreptul său la dividend. Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite. Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire, care poate fi negociat la bursă.

2.3. Obligaţiunile 2.3.1. Concept şi tipologie

Obligaţiunile sunt tipuri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorilor lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi (cupon) şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperându-şi astfel capitalul avansat în schimbul acţiunilor. Pentru emitent obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Obligaţiunile prezintă următoarele trăsături caracteristice: - obligaţiunea este un instrument al investiţiei de capital; - obligaţiunea exprimă, creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului; - obligaţiunea exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul care pune la dispoziţia primului fondurile sale. Realizând o comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni se constată următoarele deosebiri :

1. Din punct de vedere al modului de definire, în timp ce acţiunea este o parte a capitalului social, obligaţiunea este o fracţiune dintr-un împrumut; 2. Prin prisma rolului deţinătorului în raport cu emitentul, posesorul acţiunii este coproprietar, în timp ce posesorul obligaţiunii are calitatea de creditor (acţiunea constă în dreptul de vot în adunarea generală a emitentului, obligaţiunea nu conferă posesorului nici un drept în luarea deciziei); 3. acţiunile generează un venit variabil, în timp ce obligaţiunile sunt titluri de valoare cu venit fix; 4. durata de viaţă a acţiunii este nelimitată, în timp ce perioada de valabilitate a obligaţiunii este limitată până la scadenţă; 5. după riscurile asumate de investitor: - în cazul deţinerii de acţiuni riscurile sunt mai mari (în caz de evoluţie nefavorabilă a emitentului nu se încasează dividende; în cazul lichidării firmei apare riscul de pierdere a fondurilor investite); - în cazul deţinerii de acţiuni riscurile sunt mai mici (există riscul de nerambursare a sumei împrumutate, dar acesta dispare în cazul obligaţiunilor garantate; în cazul lichidării firmei creditorii au prioritate în raport cu acţionarii). Obligaţiunea este materializată într-un înscris care conţine următoarele date : rata cuponului, scadenţa, valoarea nominală, semnătura şi sigiliul emitentului, elemente grafice care împiedică falsificarea. Obligaţiunile pot fi şi dematerializate, datele fiind înregistrate electronic în evidenţa emitentului. Piaţa obligaţiunilor este extrem de diversificată, alături de obligaţiunile clasice (utilizate în perioadă de relativă stabilitate monetară, în momentul emisiunii stabilindu-se nivelul dobânzii anuale şi suma ce se va rambursa) apărând noi tipuri de obligaţiuni cu caracteristici ce se abat de la cele clasice. Prezentăm mai jos principalele tipuri de obligaţiuni1 : Obligaţiunile nominale au înscris numele deţinătorului şi se prezintă sub forma unui certificat nominativ; se înscriu la bursă şi înregistrarea se modifică la 1

În literatura de specialitate tipologia obligaţiunilor este diversificată. De exemplu în „economie politică” coordonator I.D. Adumitrăcesei editura Polirom 1998 pag. 178 se amintesc următoarele tipuri de obligaţiuni : obligaţiuni ordinare, obligaţiuni cu dobândă variabilă, obligaţiuni convertibile, obligaţiuni indexate, obligaţiuni ipotecare, obligaţiuni asigurate.

fiecare vânzare – cumpărare; transferul de proprietate se face mai lent, cu formalităţi (înscrierea în registrul emitentului). Obligaţiunile la purtător sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte, având cupoane detaşabile – titularul este posesorul înscrisului din momentul exercitării dreptului oferit de obligaţiune. Obligaţiunile garantate sunt garantate de emitent prin activele sale, fie de un terţ girant fie de către stat. Deţinătorii lor se pot bucura de un înalt nivel de protecţie în cazul în care societatea emitentă nu îşi efectuează plăţile, deoarece se pot baza pe dreptul la acelaşi activ. Obligaţiunile negarantate sunt simple promisiuni de plată, fără siguranţa răscumpărării. Ele reprezintă împrumuturi pe termen lung emise fără nici o garanţie specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă şi nu sunt garantate cu fondurile fixe ale societăţii. Obligaţiunile scutite de impozit sunt emise de judeţe, municipalităţi şi sunt vândute pentru a se obţine bani pentru şcoli, spitale, întreprinderi publice. Sunt scutite de taxe deoarece sunt de utilitate publică. Obligaţiunile cu bonuri de subscriere combină o obligaţiune clasică simplă cu drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achiziţioneze ulterior la un preţ fixat dinainte, acţiuni ale firmei emitente. Obligaţiunile de participare – în momentul emisiunii rata dobânzii şi preţul de rambursare se fixează la un nivel minim, acestea putând fi majorate în conformitate cu rezultatele financiare obţinute de debitor. Deţinătorul obligaţiunii este protejat împotriva pierderii prin garantarea unui câştig minim. Obligaţiunile convertibile în acţiuni dau dreptul deţinătorului lor ca, în cadrul unui anumit termen fixat prin contractul de emisiune, să-şi exprime opţiunea de convertire a titlurilor în acţiuni. Această opţiune se materializează atunci când veniturile din dividende depăşesc dobânzile atribuite. Obligaţiunile convertibile comportă două tipuri de rată a dobânzii: - o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emisiunii şi până la data începerii dreptului la convertire (mai mică decât cea a pieţei);

- o rată egală cu dobânda pieţei practicată la obligaţiunile ce nu vor fi convertite în perioada de opţiune şi care, la expirarea acestei perioade, devin obligaţiuni clasice. Obligaţiuni indexate – emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea acestor titluri în funcţie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplică asupra dobânzii, asupra preţului de rambursare, asupra ambelor elemente. Scopul indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului. Obligaţiunile cu dobândă variabilă – emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe durata de viaţă a obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului în conformitate cu condiţiile pieţei. Obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit – permit deţinătorului să aleagă între a primi cupoane de dobândă în numerar sau a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale1.

2.3.2. Elementele tehnice ale obligaţiunilor

Valoarea nominală constă în raportul dintre suma reprezentând împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise. Valoarea la subscriere (preţul de emisiune) este determinată de emitent, de regulă, sub valoarea nominală, pentru a se asigura atractivitatea investiţiei. Termenul de rambursare este intervalul cuprins între momentul subscrierii şi cel al răscumpărării. Rata nominală a dobânzii este acea rată aplicată asupra valorii nominale, permiţând determinarea cuponului de dobândă.

1

Alte tipuri de obligaţiuni: - obligaţiunea generală este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului fără determinarea ca garanţie a unui activ particular; - obligaţiunea cu fond de răscumpărare – emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunea respectivă - obligaţiunea retractabilă poate fi răscumpărată până la scadenţă de firma emitentă.

Cuponul de dobândă reprezintă fructificarea clasamentului în raport de valoarea nominală a acţiunii. Rata dobânzii la termen este rata dobânzii fixate în momentul actual pentru un contract de împrumut a cărei execuţie va avea loc în viitor. Cursul obligaţiunii este preţul de piaţă al acesteia; se exprimă în procente şi poate fi egal mai mare sau mai mic cu valoarea nominală. Costul rambursării – dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului iar rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Modalităţile de rambursare sunt : o singură dată la scadenţă, rambursarea prin anuităţi constante, restituirea în rate anuale egale, rambursarea sub forma cuponului unic. Scopul urmărit de investitori este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligaţiuni.

2.4. Contractele futures

Contractul futures este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv cumpăra în activ – titlu financiar, instrument monetar, sau marfă – la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Caracteristicile acestui tip de contract sunt : - obligaţiile celor două părţi sunt concretizate într-un document standard negociat la bursă; - creditorul operaţiunii are opţiunea de a alege la scadenţă, fie preluarea titlului care a făcut obiectul tranzacţiei, fie să vândă contractul înainte de scadentă unui terţ. Debitorul poate să-şi achite obligaţia la termen sau să cumpere contractul din bursă; - contractele futures sunt cotate zilnic la bursă, adică preţul de piaţă al acestora variază în funcţie de cerere şi ofertă.

Ca şi titlurile primare contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel ce le cumpără sperând ca, pe durata de viaţă a acestora, valoarea lor să crească, dar şi altor scopuri precum cel de obţinere de profit din jocul la bursă sau cel de acoperire al riscului la activele pe care titlurile respective se bazează. Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă secundară ( forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare deoarece nu sunt standardizate, nu pot fi negociate pe piaţa secundară şi nu sunt cotate la bursă cu o valoare de piaţă.

2.5. Opţiunile

Opţiunile sunt contracte încheiate între un vânzător şi un cumpărător care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra un anumit activ până la o scadenţă viitoare – drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. Aceeaşi situaţie se prezintă şi pentru vânzător. Opţiunile au calitatea de titluri financiare deoarece pot fi negociate la bursă în funcţie de cererea şi oferta existentă pe piaţă. Pentru un cumpărător prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu. Cumpărătorul poate decide executarea contractului în orice moment până la scadenţă (opţiuni de tip american) sau numai la scadenţa contractului (opţiuni de tip european). Pe piaţa opţiunilor sunt cotate atât opţiunile de cumpărare cât şi cele de vânzare. Opţiunea de cumpărare (call) este un contract în formă negociabilă care da dreptul cumpărătorului ca într-o perioadă de timp să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul de bază la un preţ prestabilit. Vânzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea cumpărătorului prin vânzarea activului suport. Opţiunea de vânzare (put) este un contract în forma negociabilă care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o perioadă de timp să vândă activul suport

partenerului său din contractul de opţiune la un preţ prestabilit şi în schimbul unei prime plătite. Vânzătorul unei opţiuni put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. Executarea contractului de opţiune se poate face prin lichidarea, exercitarea, sau expirarea opţiunii.

2.6. Legislaţia aplicabilă valorilor mobiliare

Înainte de a începe prezentarea actelor normative, se impune observaţia că legislaţia română în materie comercială - în principal Codul comercial şi Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale - au fost elaborate pornind de la concepţia dreptului continental european (dreptul romano-germanic) aşa cum exista aceasta acum aproximativ 100, respectiv 60 de ani1. Pe de altă parte, actele normative reglementând domeniul valorilor mobiliare au fost elaborate pornind de la concepte şi structuri moderne, de origine anglo-saxonă, în principal americană. În consecinţă, unele deosebiri fundamentale dintre dreptul romano-germanic şi cel anglo-saxon (common law), se fac simţite, actualul cadru legislativ aplicabil valorilor mobiliare cunoscând unele contradicţii, unele dintre acestea chiar la nivel de principii. Trebuie însă subliniat faptul că aceste contradicţii nu sunt ireductibile. Experienţa Uniunii Europene a arătat - mai ales din momentul în care Regatul Unit al Marii Britanii şi al Irlandei de Nord a devenit membru al fostei Comunităţi Economice Europene, transformată în Uniunea Europeană prin Tratatul de la Maastricht - că principiile viabile ale dreptului anglo-saxon pot fi încorporate în sistemul de drept romano-germanic. Şi cum una din condiţiile necesare primirii României în Uniunea Europeană o constituie armonizarea cadrului legislativ, 1

Codul comercial român a fost adoptat la 10 mai 1887, iar legea nr. 31/1990 reproduce un proiect legislativ în materie datând din anul 1938.

structurile şi conceptele de origine anglo-saxonă nu trebuie respinse ci dimpotrivă, integrate în corpus-ul legislativ român, chiar dacă acest lucru presupune modificarea unor acte normative şi/sau ale unor principii ori noţiuni clasice. Singurul lucru care contează este asigurarea unei mai bune protecţii a persoanelor fizice şi/sau juridice, definirea clară a unor noţiuni, nu de către doctrină sau jurisprudenţă, ci chiar în textul actului normativ, asigurarea unor condiţii adecvate de aplicare a legii. Legea nr. 52/1994 Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori1 este în prezent actul normativ fundamental care reglementează sfera raporturilor juridice care se nasc, se modifică şi se sting pe piaţa valorilor mobiliare. În clar, articolul 1 al legii defineşte sfera de aplicare a acesteia : "Art. 1

-

Prezenta lege reglementează statutul Comisiei Naţionale a

Valorilor Mobiliare, crearea şi funcţionarea pieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi operaţiunile specifice acestor pieţe, în scopul mobilizării economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare în condiţii adecvate de protecţie a investitorilor." Sintetic, structura Legii nr. 52/1994 se prezintă astfel : a)

definirea principalelor concepte cu care operează legislaţia valorilor

mobiliare (art. 2), limitări ale domeniului de aplicare a legii (art. 3) şi identificarea organului însărcinat cu administrarea legii (art. 4); b) organizarea şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, a cărei autoritate se exercită pe întreg teritoriul României şi care este organul de

1

Publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 21 0 din 11 august 1994.

reglementare şi supraveghere a pieţei valorilor mobiliare (art. 5 până la art. 23 inclusiv); c) reglementarea ofertei publice de valori mobiliare (art. 24 până la art. 32 inclusiv); d) reglementarea intermedierii de valori mobiliare (art.33 până la art. 43 inclusiv); e)

reglementarea înfiinţării şi funcţionării burselor de valori şi a

operaţiunilor de bursă (art. 44 până la art. 78); f) reglementarea cadrului general de protecţie a investitorilor (art. 79 până la art. 91); g) dispoziţii referitoare la cenzorii externi independenţi (art. 92 până la 94 inclusiv) şi la consultanţii de plasament (art. 95 până la 97 inclusiv); h)

dispoziţii cu caracter general privind sistemele de compensare şi

depozitare colectivă a valorilor mobiliare (art. 98 până la art. 102 inclusiv); i) răspunderi şi sancţiuni (art. 103 până la 114 inclusiv). Prevederile Legii nr. 52/1994 ( în particular articolele 4 şi 13 ale legii) constituie temeiul adoptării de către CNVM a normelor (regulamente, instrucţiuni), şi a actelor individuale (decizii, ordonanţe, atestări, avize) menite să asigure executarea legii. Actele CNVM sunt acte administrative având o forţă juridică inferioară atât legilor cât şi actelor adoptate de Guvernul României (Ordonanţe de urgenţă, Ordonanţe, Hotărâri). Cinci principii fundamentale1 alcătuiesc scheletul Legii nr. 52/1994 : 1. principiul protecţiei investitorilor; 2. principiul supravegherii administrative a pieţei valorilor mobiliare; 3.

principiul autoreglementării instituţiilor de supraveghere şi

facilitare a tranzacţiilor pe piaţa valorilor mobiliare; 4. principiul specializării activităţilor pe piaţa valorilor mobiliare; 5. principiul libertăţii contractuale limitate.

1

S. David şi H. Dumitru - Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile pieţei valorilor mobiliare, partea I, Revista de Drept Comercial, nr. 7-8/1996, p. 32.

Principiul protecţiei investitorilor este principiul ce stă la baza întregii reglementări a pieţei valorilor mobiliare, legiuitorul consacrându-i un întreg capitol∂∂∂. Pe această piaţă încrederea este un factor esenţial fără de care nu există investiţii; iar încrederea provine în cea mai mare parte din măsurile de protecţie a investitorilor, menite să sancţioneze actele frauduloase ori pur şi simplu lipsite de profesionalism ale emitenţilor şi/sau intermediarilor de valori mobiliare şi care prejudiciază investitorii. Acest principiu nu poate fi însă invocat pentru a apăra investitorii de consecinţele actelor proprii de administrare defectuoasă a investiţiilor lor, cu condiţia ca la momentul luării deciziei de a investi să aibă la îndemână toate informaţiile relevante. Principiul protecţiei investitorilor este definit prin existenţa a două drepturi fundamentale ale investitorilor : i) dreptul investitorului la informare certă, corectă, suficientă şi făcută publică la momentul oportun (art. 79); şi ii)

dreptul investitorului la despăgubiri în cazul în care a suferit un

prejudiciu datorită actelor frauduloase şi/sau lipsite de profesionalism ale altor participanţi pe piaţă, decurgând din răspunderea civilă a participanţilor pe piaţa valorilor mobiliare. Principiul supravegherii administrative a pieţei valorilor mobiliare are în vedere asigurarea participanţilor pe piaţă că operaţiunile pe care le desfăşoară, bazate pe încredere şi concurenţă loială, sunt ferite de riscul fraudei. În acest context, CNVM îşi îndeplineşte atribuţiile de reglementare, de autorizare, de participare la alcătuirea unor structuri de conducere specifice, de control în executarea legii, de constatare a încălcărilor legii, de interpretare a legii, de exercitare a jurisdicţiei administrative şi de delegare de competenţe. Principiul autoreglementării instituţiilor de supraveghere şi facilitare a tranzacţiilor pe piaţa valorilor mobiliare are în vedere delegarea de competenţe către organismele de autoreglementare (OAR) autorizate de CNVM în direcţia

stabilirii de reguli de tranzacţionare uniforme, precise, oneste şi transparente, asigurarea supravegherii pieţei şi adoptarea şi aplicarea unor proceduri disciplinare membrilor OAR care încalcă regulile adoptate de acesta şi aprobate de CNVM. Principiul specializării activităţilor pe piaţa valorilor mobiliare are în vedere desfăşurarea de activităţi specifice de către instituţiile pieţei, atât pentru a asigura o mai bună derulare a operaţiilor legate de tranzacţionarea valorilor mobiliare, cât şi pentru a evita posibilele practici de manipulare a pieţei în cazul în care aceeaşi instituţie ar ţine de exemplu evidenţa acţionarilor şi ar efectua şi tranzacţii. Legea nr. 52/1994 prevede că principalii actori din piaţă, respectiv societăţile de valori mobiliare (SVM), registrele independente, precum şi societăţile de compensare şi depozitare colectivă a valorilor mobiliare au un obiect de activitate unic. Principiul libertăţii contractuale limitate rezultă din dispoziţiile Legii nr. 52/1994 referitoare la obligativitatea dobândirii unei poziţii de control sau majoritare în cadrul unei societăţi comerciale numai pe calea achiziţionării acţiunilor prin ofertă publică, dispoziţiile limitative referitoare la tranzacţiile directe şi în sfârşit, din prevederea legală care stabileşte că tranzacţionarea valorilor mobiliare care intră sub incidenţa Legii nr. 52/1994 nu se poate face decât prin intermediul SVM-urilor. Ordonanţa Guvernului nr. 24/1993 Ordonanţa Guvernului României nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii şi funcţionării fondurilor deschise de investiţii şi a societăţilor de investiţii ca instituţii de intermediere financiară1 asigură cadrul normativ general pentru înfiinţarea, structura şi activităţile organismelor colective de plasament fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii, precum şi a persoanelor juridice prin intermediul cărora organismele colective de plasament operează pe 1

Publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 21 0 din 30 august 1993, aprobată prin Legea nr. 83/1994, publicată în Monitorul Oficial al României nr. 292 din 14 octombrie 1994.

piaţă : societăţile de administrare a investiţiilor şi societăţile de depozitare. În plus. Ordonanţa nr. 24/1993 reglementează şi modul în care CNVM supraveghează entităţile create în baza acestui act normativ, în vederea stimulării mobilizării economiilor dispersate şi alocării lor către investiţii pe baza diversificării prudente a riscului de portofoliu. Caracteristic pentru un fond deschis de investiţii este că acesta se constituie prin contract de societate civilă şi cuprinde "totalitatea atât a contribuţiilor băneşti la acest fond printr-o ofertă publică continuă de titluri de participare, care evidenţiază drepturi de proprietate la fond, cât şi a activelor achiziţionate prin investirea unor astfel de resurse în forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile" . Fondul deschis de investiţii este deci un emitent aparte deoarece emisiunea şi plasarea prin ofertă publică a titlurilor de participare au un caracter continuu, deţinătorii respectivelor titluri având dreptul de a răscumpăra titluri de participare emise anterior şi aflate în circulaţie. Administrarea fondului deschis de investiţii este asigurată de o societate de administrare a investiţiilor, înfiinţată ca societate pe acţiuni şi autorizată de CNVM. Societăţile de investiţii financiare se constituie ca societăţi pe acţiuni având un număr minim de 50 de acţionari şi au ca unic obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice şi juridice şi plasarea lor în valori mobiliare" 1. Activele fondurilor deschise de investiţii şi ale societăţilor de investiţii, vor fi încredinţate spre păstrare, cu avizul CNVM, de către societăţile de administrare, unor societăţi de depozitare, sau altor societăţi autorizate de CNVM să desfăşoare asemenea activităţi. Societăţile de depozitare se înfiinţează ca societăţi pe acţiuni cu aprobarea CNVM.

1

Art. 14 din Ordonanţa Guvernului nr. 23/1993.

Legea nr. 133/1996 Legea nr. 133/1996 privind transformarea Fondurilor Proprietăţii Private în societăţi de investiţii financiare1, trece aceste entităţi sub autoritatea de supraveghere şi reglementare a CNVM, constituind temeiul legal al încadrării lor din punctul de vedere al organizării şi funcţionării - în sistemul Legii nr. 52/1994 şi Ordonanţei nr. 24/1993. Legea nr. 31/1990 Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale2, fixează cadrul legal general al constituirii, organizării şi funcţionării diferitelor tipuri de societăţi comerciale, ca fiind "acele entităţi cu personalitate juridică, constituite potrivit legii, prin actul de voinţă şi cu aportul asociaţilor (persoane fizice sau juridice), în scopul obţinerii de beneficii, sub forma dividendelor, rezultate din acte de comerţ" 3. Legea nr. 31/1990 conţine şi reglementări aplicabile valorilor mobiliare : regimul juridic al acţiunilor şi obligaţiunilor, al subscripţiei publice, al adunărilor generale ale acţionarilor şi cele ale deţinătorilor de obligaţiuni, etc.

Adaptat

perfect cerinţelor de funcţionare a societăţilor închise, sistemul Legii nr. 31/1990 se dovedeşte inaplicabil, sau cu o aplicabilitate limitată, realităţilor contemporane din domeniul valorilor mobiliare. Codul comercial român Codul comercial român din 10 mai 1887 cu modificările ulterioare, califică drept fapte de comerţ (art. 3 aliniatele 1 şi 2) cumpărarea cu scop de revânzare a valorilor mobiliare. Cu alte cuvinte, intermedierea de valori mobiliare săvârşită în mod repetat, cu titlu de profesiune, conduce la dobândirea calităţii de comerciant. De asemenea, art. 74 - 76 reglementează contractul de report (calificat şi el ca fapt de comerţ de art. 3.3), ca act juridic acoperind o operaţiune comercială 1

Publicată în Monitorul Oficial al României, partea I, nr. 273 din 1 noiembrie 1996. Publicată în Monitorul Oficial al României, partea I, nr. 126-127 din 17 noiembrie 1990. 3 C. Bârsan, V. Dobrinoiu, A. Ţiclea şi M. Toma - Societăţile comerciale, Casa de editură "Şansa" S.R.L., Bucureşti, 1993, p.10. 2

speculativă : cumpărarea contra numerar a unor titluri de credit (deci, valori mobiliare) circulând în comerţ şi revânzarea simultană cu termen şi la un preţ determinat către aceeaşi persoană a unor titluri de aceeaşi specie 1. În plus, art. 411 reglementând contractul de comision având ca obiect valori mobiliare, reglementează ceea ce numim astăzi vânzarea/cumpărarea din/pentru contul propriu al intermediarului de valori mobiliare. Reglementările CNVM Reglementările CNVM - regulamente şi instrucţiuni - au drept scop dezvoltarea, explicitarea şi/sau interpretarea dispoziţiilor legale din sfera sa de competenţă (adică, din domeniul valorilor mobiliare) şi să asigure organizarea executării lor. Astfel, CNVM a adoptat, în aplicarea Legii nr. 52/1994, norme referitoare la intermedierea de valori mobiliare, la oferta publică de vânzare şi la cea de cumpărare, la plasamentul privat, la regimul consultanţilor de plasament şi al cenzorilor externi independenţi, la înfiinţarea şi funcţionarea registrelor independente private şi a sistemelor de compensare şi depozitare colectivă a valorilor mobiliare, la regimul fondurilor deschise de investiţii, al societăţilor de investiţii, a societăţilor de administrare a investiţiilor şi a societăţilor de depozitare, etc. De la înfiinţarea sa şi până în prezent, CNVM a adoptat peste 60 de acte normative (regulamente şi instrucţiuni).

La sfârşitul prezentului capitol este

prezentat un index al tuturor acestor norme. Potrivit prevederilor art. 14 alin. ultim din Legea nr. 52/1994, CNVM "poate adopta orice alte norme pe care le-ar considera necesare în aplicarea unor dispoziţii legale". 1

Caracterul general al acestei formulări sugerează posibilitatea ca "în

Contractul de report este folosit în cazul în care o persoană care este proprietară a unor valori mobiliare (titluri de credit) are nevoie de numerar (caz în care, de regulă, cumpărătorul va obţine un beneficiu -denumit preţ de report sau premium) sau în cazul în care cumpărătorul are un anume interes să deţină, la un moment dat, anumite titluri. De exemplu, în vederea obţinerii unei majorităţi în cadrul adunării generale a unei societăţi, acţionarul A cumpără un număr de acţiuni de la acţionarul B, cu condiţia să i le revândă la un preţ determinat. În acest caz , operaţiunea este profitabilă proprietarului titlurilor care, la termen, va încasa un profit de la cel care a folosit acţiunile (deport). Avantajul major, pentru proprietar, este că nu pierde definitiv dreptul asupra valorilor mobiliare.

aplicarea unor dispoziţii legale", CNVM să poată emite regulamente şi/sau instrucţiuni şi în executarea altor legi aflate în principiu, în afara autorităţii sale de reglementare şi supraveghere, dar care au legătură cu obiectul Legii nr. 52/1994, ca de exemplu Legea nr. 31/1990 ori Codul comercial. Există opinia că formularea "în aplicarea unor dispoziţii legale", indică faptul că normele CNVM nu ar putea adăuga şi nici deroga de la respectivele dispoziţii legale care au legătură cu domeniul valorilor mobiliare. Pe de altă parte, prevederile art. 1 al legii, conform căruia aceasta reglementează crearea şi funcţionarea pieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi operaţiunile specifice acestor pieţe, ar putea constitui un temei pentru a permite CNVM să realizeze anumite derogări. Cu atât mai mult cu cât, de exemplu, viteza mare de execuţie a operaţiunilor pe piaţa valorilor mobiliare poate necesita derogarea de la unele dispoziţii ale Codului comercial privitoare la executarea obligaţiilor comerciale. Personal, nu cred că normele CNVM pot adăuga la lege sau deroga de la lege, în schimb consider că în situaţiile în care textele în vigoare nu reglementează un anumit aspect legat de domeniul valorilor mobiliare, sau nu sunt adaptate unor anumite tipuri de operaţii (ca de exemplu, existenţa acţiunilor dematerializate ale societăţilor comerciale şi imposibilitatea ca acţiunile dematerializate să fie acţiuni la purtător), CNVM poate adopta norme specifice. Regulamentele şi/sau instrucţiunile adoptate de CNVM, ca şi actele sale individuale, pot fi atacate în contencios administrativ, în condiţiile stabilite de art. 17 al Legii nr. 52/1994. Organismele de autoreglementare şi reglementările adoptate de acestea Organismele de autoreglementare (OAR) sunt de regulă asociaţii profesionale cărora le-a fost conferită autoritatea de a reglementa activitatea membrilor lor în vederea respectării unor norme de interes general precum şi a propriilor norme. Altfel spus, ele reprezintă o formă modernă a ceea ce în secolele trecute erau breslele diferitelor categorii de "agenţi economici" ai epocii. Ideea fundamentală este că cei implicaţi zi de zi într-un domeniu de activitate, realizează mai repede şi mai bine care le sunt nevoile şi care sunt

piedicile care stau în calea desfăşurării eficiente a activităţii lor, în general tot ei fiind aceia care pot propune soluţii viabile pentru îmbunătăţirea situaţiei actuale. Este, în ultimă instanţă, vorba pe de o parte, de eficientizarea comunicării dintre profesioniştii unui domeniu de activitate şi autoritatea sau autorităţile publice, iar pe de altă parte, de degrevarea autorităţii publice, care transmite OAR o parte din atribuţiile sale. În domeniul valorilor mobiliare, OAR este definit la art. 2 din Regulamentul CNVM nr. 7/1996 1 ca fiind " o organizaţie autorizată de CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi şi să asigure respectarea de către aceştia a regulilor CNVM şi a regulilor proprii". Textul menţionat dă ca exemple de posibile OAR bursele de valori, asociaţiile profesionale ale societăţilor de valori mobiliare şi/sau ale organismelor colective de plasament şi/sau ale registrelor independente autorizate, precum şi societăţile de compensare şi/sau depozitare colectivă a valorilor mobiliare. Până în prezent, CNVM a acordat, cu titlu temporar, statutul de OAR următoarelor entităţi : ANSVM, SNCDD şi UNOPC. În baza delegării de competenţă acordată de CNVM, OAR îşi elaborează şi adoptă regulamentele de organizare şi funcţionare care sunt supuse apoi aprobării CNVM. Cu acest prilej CNVM efectuează controlul legalităţii acestor documente pentru a asigura compatibilitatea lor cu dispoziţiile legale şi reglementare în vigoare şi poate cere eliminarea unor prevederi considerate ilegale sau adăugarea unor prevederi suplimentare. În nici un caz CNVM nu poate modifica direct - pe cale normativă - reglementările unui OAR. În cazul modificării cadrului legal şi/sau reglementar existent, OAR vor trebui să reexamineze propriile reglementări şi să le modifice astfel încât ele să fie compatibile cu noile acte normative. Cu titlu de exemplu, putem menţiona Regulile de Practică Onestă (RPO) ale ANSVM, document ce cuprinde, între altele, dispoziţii referitoare la conduita membrilor în afaceri, norme de publicitate, regulile de tranzacţionare pe piaţa RASDAQ şi desigur, proceduri disciplinare aplicabile membrilor ce încalcă prevederile RPO. 1

Publicat în Monitorul Oficial al României, partea I, nr. 190 din 15 august 1996.

CAPITOLUL III. Instituţiile pieţei de capital 3.1. Comisia Naţională de Valori Mobiliare

Pentru buna funcţionare a pieţei de capital, pentru evitarea încercărilor de înşelăciune sau de realizare a unor profituri neloiale este necesară intervenţia unei instituţii care să supravegheze şi să controleze activitatea participanţilor pe piaţa de capital. Această instituţie este CNVM, autoritate administrativă autonomă cu responsabilităţi în coordonarea pieţei de capital, garant general al funcţionării acestei pieţe. Ea are următoarele atribuţii: 1. Înregistrează toate hârtiile de valoare care se emit pe piaţa primară şi confirmă prospectele de emisiune; 2. Acordă autorizaţii de funcţionare tuturor instituţiilor sau agenţilor care desfăşoară operaţiuni cu titluri financiare. Fără această autorizaţie nici un participant pe piaţa de capital nu poate efectua tranzacţii cu titluri. Pentru a obţine această autorizaţie instituţiile candidate trebuie să prezinte date asupra situaţiei proprii, asupra numărului de acţiuni sau obligaţiuni emise şi a statutului lor de emisiune. 3. Aprobă funcţionarea burselor de valori; 4. Emite norme şi regulamente de comportare a participanţilor pe piaţa bursieră; 5. Supraveghează şi controlează activitatea participanţilor urmărind ca tranzacţiile să se facă corect, operativ şi cu eficienţă; 6. Organizează Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare. Membrii săi sunt numiţi şi revocaţi de Parlament faţă de care instituţia răspunde.

3.2. Societăţile de valori mobiliare 3.2.1. Concept

Cumpărătorii şi vânzătorii de valori mobiliare. deşi generează cererea şi oferta de titluri. nu au acces direct la bursă ci numai prin intermediul membrilor bursei (societăţi de intermediere sau agenţi de schimb, aceştia realizând legătura între piaţa primară şi piaţa secundară). În România intermedierea de valori mobiliare este o activitate realizată de persoane autorizate şi constă în cumpărarea sau/şi vânzarea de valori mobiliare şi drepturi aferente lor sau derivând din acestea precum şi în operaţiuni accesorii sau conexe autorizate de C.N.V.M. Intermedierea se realizează pe pieţe autorizate şi cuprinde; • vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe contul clientului.. • vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu; • garantarea plasamentului de valori mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare. • transmiterea ordinelor clienţilor in scopul utilizării lor prin alţi intermediari autorizaţi; • definirea de fonduri şi/sau valori imobiliare ale clienţilor in scopul executării ordinelor privind respectivele valori mobiliare; •administrarea conturilor de portofolii proprii. individuale şi de valori mobiliare ale clienţilor: • alte activităţi de intermediere de valori mobiliare prevăzute în reglementările emise de Comisia Naţionali a Valorilor Mobilare. Intermedierea de valori mobiliare se realizează de către intermediarii autorizaţi de CNVM societăţi de valori mobiliare, în formă juridică de societate pe acţiuni având ca obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare.

Societăţile de valori mobiliare sunt organizate ca societăţi pe acţiuni. al căror obiect unic de activitate este efectuarea de tranzacţii cu valori mobiliare Societăţile de valori mobiliare realizează activitatea de intermediere prin persoane fizice angajaţi sau reprezentanţi exclusivi acţionând ca agenţi de valori mobiliare. Aceste persoane fizice îşi desfăşoară activitatea în numele şi pe contul societăţii de la care au primit ordine de tranzacţii şi nu pot angaja în nume şi/sau pe cont propriu servicii de intermediere de valori mobiliare Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare a stabilit proceduri de autorizare agenţilor pentru valori mobiliare precum şi regimul de suspendare şi consecinţele privind retragerea şi anularea autorizaţilor. Societatea de valori mobiliare poate acţiona la Bursa în două moduri principale: -

ca intermediar şi în acest caz se numeşte broker. adică vinde şi

cumpără pe contul clienţilor din afara bursei câştigul rezultând din comisionul practicat: -

pe cont propriu, iar in acest caz se numeşte dealer. adică societatea are

un stoc propriu de acţiuni. pe care le poate vinde şi cumpăra in contul său câştigul rezultând din diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al acţiunilor. Pentru a obţine autorizaţie de a efectua intermediere de valori mobiliare societăţile de valori mobiliare trebuie să îndeplinească următoarele condiţii: -

să aibă ca activitate exclusivă intermedierea de valori mobiliare:

-

să facă dovada unui minim de capital subscris şi integral vărsat:

-

sa se încadreze in coeficienţii de risc eu privire la active:

-

cel puţin 75% din totalul activelor deţinute să fie recunoscute ca active

ale pieţelor de valori mobiliare: -

sa nu deţină ea sau acţionarii săi semnificativi nici un fel de

participare într-o alta societate de valori mobiliare. Societăţile de valori mobiliare şi agenţii lor au obligaţia de a asigura executarea prioritara a ordinelor clienţilor in cele mai bune condiţii existente pe piaţă: sa nu concureze şi nici sa manipuleze executarea ordinelor clienţilor sau să

determine executarea acestor ordine în condiţii de preţ şi cost mai puţin avantajoase pentru client. decât pentru intermediar sau pentru o persoană implicată. Dobândirea calităţii de agent de bursă necesită îndeplinirea prealabilă a următoarelor condiţii: - deţinerea unei autorizaţii valabile de agent de valori mobiliare acordată de CNVM; -vârsta minimă de 22 de ani; - frecventarea cursurilor şi promovarea testelor şi a examenelor profesionale stabilite de bursă. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu va autoriza ca agent de valori mobiliare o persoana care: - a deţinut autorizaţia de agent de valori mobiliare şi aceasta i-a fost retrasă -

a fost sancţionat de către CNVM cu interdicţia de a desfăşura orice

activitate profesională reglementată de lege cat timp aceasta interdicţie nu a expirat sau nu i-a fost ridicată - este funcţionar public sau salariat al unei agenţii sau instituţii guvernamentale. Prin regulamentul privind autorizarea şi exercitarea intermedierii de valori mobiliare se stabilesc condiţiile de obţinere a autorizaţiei de exercitare a activităţilor de intermediere, categoriile de personal din cadrul unei societăţi de valori mobiliare care necesită autorizarea ca agent pentru valori mobiliare; normele de conduită pentru societate şi agenţii săi supravegherea şi controlul persoanelor autorizate, sancţiuni pentru persoanele vinovate de încălcarea prevederilor regulamentului şi alte dispoziţii referitoare la societăţile de valori mobiliare.

3.2.2. Sarcinile departamentelor care participă la operaţiile bursiere sau pe piaţa O.T.C. 3.2.2.1. Departamentul TRANZACŢII (FRONT OFFICE)

Serviciul vânzări În cadrul serviciului vânzării îşi desfăşoară activitatea agenţii pentru valori mobiliare (brokerii sau salesman-ii). În funcţie de complexitatea activităţii fiecărei societăţi de intermediere de valori mobiliare pot fi diferenţiaţi astfel: 

agenţi care preiau ordine de la clienţi, persoane fizice sau societăţi

comerciale mici; 

agenţi care preiau ordine de la clienţi instituţionali sau societăţi

comerciale medii şi mari. Agenţii pentru valori mobiliare pot avea următoarele atribute: a) constituie puntea de legătură între clienţi şi societate, principalul lor rol fiind atragerea de noi clienţi pentru societate, prin oferirea de informaţii generale şi specifice asupra pieţei de capital, asupra modului de desfăşurare a operaţiilor; b) după ajungerea la un acord şi negocierea comisionului, deschid conturi pentru toate categoriile de clienţi şi întocmesc toate documentele necesare în acest sens ("Contractul de brokeraj"; "Fişa cu informaţii despre client"; "Autorizaţia telefonică"; "Autorizaţia de cont discreţionar"); c) în cazul în care clientul este deţinător de acţiuni obţinute prin Procesul de Privatizare în Masă şi vrea să vândă acţiunile printr-o singură tranzacţie, se va completa "Formularul de vânzare a acţiunilor dobândite în urma programului de privatizare în masă", agentul de valori mobiliare va prelua Certificatul de acţionar în original şi o copie după buletinul de identitate. d) oferă recomandări clienţilor asupra operaţiunilor pe care aceştia doresc să le efectueze, în funcţie de obiectivele lor investiţionale;

e) preiau ordinele clienţilor şi le transmit mai departe spre execuţie agenţilor de bursă sau de piaţa RASDAQ; f) confirmă telefonic clienţilor executarea ordinelor primite; g) oferă informaţii privind evidenţa numerarului şi a valorilor mobiliare de care dispune fiecare client în parte, această evidenţă ajutându-l la preluarea ordinelor; h) transmite zilnic clienţilor "Confirmarea tranzacţiilor" şi transmite lunar "Extrasul de cont"; i) elaborează propriile rapoarte de analiză şi cercetare referitoare la piaţa de capital pentru a oferi clienţilor cele mai bune recomandări; j) păstrează toate documentele relevante în dosarul fiecărui client; k) rezolvă eventualele reclamaţii ale clienţilor săi; Acest serviciu va colabora cu toate serviciile şi în special cu: 

Serviciul execuţiei;



Serviciul evidenţă;



Departamentul analiză.

Serviciul Execuţie Îşi desfăşoară activitatea prin intermediul agenţilor de bursă sau agenţilor de pe piaţa RASDAQ ("trader-ii"). Agenţii de bursă sunt persoane autorizate să introducă ordinele de vânzare şi/sau cumpărare în Sistemul de Tranzacţionare al Bursei, iar agenţii de pe piaţa extrabursieră sunt autorizaţi să introducă cotaţii în sistemul RASDAQ şi să raporteze tranzacţii. Agenţii de bursă colectează toate ordinele de vânzare şi/sau cumpărare de la agenţii pentru valori mobiliare şi au obligaţia să le asigure cea mai bună execuţie posibilă. Aceiaşi agenţi primesc Raportul de Tranzacţionare de la Bursă şi RASDAQ cu toate detaliile aferente executării tranzacţiilor şi pe baza căruia verifică exactitatea ordinelor introduse iniţial. Aceste rapoarte trebuie transmise Serviciului de evidenţă pentru introducerea datelor în sistemul automat de evidenţă.

Agenţii de bursă primesc de la Bursă Rapoartele de Compensare - Decontare pe care le transmit mai departe Serviciului Financiar - Contabilitate pentru stabilirea obligaţiilor de plată sau a creanţelor în relaţia cu sistemul de decontare. Tot ei transmit tranzacţiile executate cu detaliile aferente fiecărei tranzacţii agenţilor de valori mobiliare. Acest departament colaborează în special cu: 

Serviciul Evidenţă;



Departamentul Analiză;



Serviciul Vânzări.

3.2.2.2. DEPARTAMENTUL OPERAŢIUNII (BACK OFFICE) Serviciul Evidenţă - Valori Mobiliare Acest serviciu are următoarele atribuţii: •

încasează de la clienţi numerar prin casierie;

•

verifică existenţa banilor sau valorilor mobiliare în contul clienţilor

pentru executarea ordinelor; •

primeşte un exemplar al ordinelor de vânzare şi/sau cumpărare,

completat cu detaliile tranzacţiilor executate şi efectuează înregistrările în contabilitate, pe baza acestui exemplar; •

verifică corectitudinea tranzacţiilor efectuate prin confruntarea

evidenţelor societăţii, respectiv ordinele iniţiale cu documentele primite de la Bursă sau de la RASDAQ pentru tranzacţiile executate (Rapoartele de Tranzacţionare); •

corectează eventualele erori în termen (datorate greşelilor salariaţilor

şi societăţii de valori mobiliare) sau externe (cu Bursa sau RASDAQ); •

ţine evidenţa contabilă a tuturor operaţiunilor efectuate cu numerar şi

valorile imobiliare în numele clienţilor şi în numele societăţii de valori mobiliare şi asigură înregistrarea corectă în conturi;

•

păstrează un exemplar al tuturor documentelor folosite la deschiderea

contului clienţilor; •

emite toate Rapoartele necesare Serviciului Financiar Contabil,

conducerii societăţii şi CNVM. Acest serviciu colaborează în special cu: 

Serviciul Vânzări;



Serviciul Execuţie.

Serviciul Financiar - Contabil Acest serviciu va ţine evidenţa tuturor operaţiunilor contabile efectuate de către societatea de valori mobiliare, altele decât cele rezultate din intermedierea de valori mobiliare. 3.2.2.3. DEPARTAMENTUL ANALIZĂ Acest departament este cel care oferă Departamentului Tranzacţii şi Serviciului Vânzări suportul necesar pentru atragerea clienţilor în noi tranzacţii financiare. Analizele şi cercetările sunt utilizate şi de către administratorul portofoliului societăţii. Fără a fi direct implicat în activitatea de tranzacţionare a valorilor mobiliare, departamentul analiză recomandă societăţilor comerciale cum să-şi reorganizeze activitatea pentru desfăşurarea unei activităţi mai eficiente, se implică în privatizări ale societăţilor comerciale, oferte publice, plasamente private, fuziuni şi preluări. 3.2.2.4. DEPARTAMENTUL JURIDIC – CONTROL INTERN Este cel care coordonează activitatea societăţii de valori mobiliare din punct de vedere juridic şi are următoarele funcţii: •

verifică dacă documentele necesare deschiderii conturilor clienţilor

sunt complete şi corecte;

•

verifică dacă documentele ce evidenţiază primirea de numerar sau

valori mobiliare sunt numerotate şi corect evidenţiate şi dacă la preluarea ordinelor există numerarul şi valorile mobiliare în cont; •

verifică corectitudinea procesării ordinelor de vânzare şi/sau

cumpărare, în special dacă acestea respectă regulamentul Bursei; •

verifică dacă există corespondenţă între valorile mobiliare evidenţiate

în cadrul societăţii de valori mobiliare şi cele efectiv existente în Registrul Bursei; •

verifică evidenţierea corectă a numerarului în cele trei conturi:

- contul curent al societăţii de intermediere; - contul clienţilor; - contul de decontare.

Societăţile de valori mobiliare trebuie să ofere clienţilor "cea mai bună execuţie" în condiţiile concrete ale pieţei şi a detaliilor referitoare la tranzacţii În general, cea mai bună execuţie înseamnă execuţia promptă la un preţ bazat pe cele mai bune preţuri de cerere sau de ofertă şi adaosul, reducerea sau comisionul sub limita maximă stabilită de regulamente.

3.2.3. Tranzacţiile efectuate de S.V.M. – uri 3.2.3.1. Tranzacţii de Agent şi Tranzacţii de Dealer

Există patru tipuri de tranzacţii: • De Agent; • De Dealer; • De Dealer Fără Risc; • Încrucişate.

Tranzacţii de Agent Traderul execută tranzacţia în numele clientului fără a implica valorile mobiliare aflate în portofoliul firmei. Pentru tranzacţiile de agent, societatea de valori mobiliare încasează un comision. De exemplu, clientul plasează S.V.M.ului X un ordin de cumpărare. S.V.M.-ul X contactează S.V.M.-ul Y pentru a cumpăra în numele clientului (în calitate de agent) la preţul de ofertă (ask) afişat de Y. X încasează de la client un comision. Tranzacţia se decontează la Depozitar între X şi Y.

Când X primeşte acţiunile, le înregistrează imediat în contul

clientului. Tranzacţii de Dealer Societatea de valori mobiliare cumpără de la client pentru completarea propriului portofoliu câştigând din reducerea de preţ practicată sau vinde clientului valori mobiliare din propriile stocuri încasând un adaos. Preţul convenit pentru tranzacţia de dealer este bazat pe cele mai bune cotaţii ale pieţei la momentul execuţiei.

Adaosul sau reducerea sunt direct incorporate în preţul comunicat

clientului. Pe RASDAQ tranzacţia este raportată cu menţiunea "CS" în câmpul dedicat contra-partidei. Preţul raportat pe RASDAQ trebuie să fie baza de calcul a adaosului sau reducerii de preţ (în mod normal cele mai bune preţuri). Preţul raportat pe RASDAQ nu include adaosul sau reducerea. Deoarece tranzacţia de dealer cu un client nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare. Tranzacţii de Dealer Fără Risc Societatea de valori mobiliare acţionează ca dealer într-o tranzacţie cu clientul, dar deţine această poziţie pentru doar câteva minute.

Ideea este că

dealerul tranzacţionează mai întâi cu un alt dealer şi apoi satisface ordinul clientului. Prima tranzacţie nu comportă riscuri deoarece dealerul are ordinul echivalent din partea clientului. Clientul plăteşte adaosul sau reducerea.

Tranzacţii Încrucişate (în calitate de agent) Societatea de valori mobiliare intermediază tranzacţiile în care atât cumpărătorul cât şi vânzătorul îi sunt clienţi. Când tranzacţia este de agent, preţul de execuţie va fi acelaşi pentru ambii clienţi. Firma poate să asocieze ordinele aflate în intervalul dintre cele mai bune cotaţii ale pieţei. Traderul raportează o singură dată tranzacţia pe RASDAQ cu menţiunea "CX" în dreptul câmpului desemnat pentru contra-partidă. Societatea de valori mobiliare câştigă un comision de până la 8% de la fiecare client în parte. Deoarece tranzacţia de dealer nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare. Tranzacţii Încrucişate (în calitate de dealer) Societatea de valori mobiliare intermediază tranzacţiile în care atât cumpărătorul cât şi vânzătorul îi sunt clienţi. Traderul cumpără de la clientul vânzător acţiunile pentru propriul portofoliu la preţul de ofertă minus reducerea. Din acest portofoliu, traderul le vinde apoi imediat clientului cumpărător la cel mai bun preţ de cerere plus adaosul. În acest mod societatea de valori mobiliare câştigă adaosul plus reducerea plus diferenţa de preţ. Traderul raportează fiecare tranzacţie separat cu menţiunea "CS" în dreptul câmpului desemnat pentru contra-partidă. Deoarece tranzacţia de dealer nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare.

3.2.3.2. Comisioane şi Adaosuri/Reduceri de Preţ Tranzacţii de Dealer • Asistentul responsabil cu evidenţa ordinelor notează pe Ordinul de

Tranzacţionare cele mai bune cotaţii ale pieţei. • Adaosul/reducerea se bazează pe cele mai bune preţuri ale pieţei. • Adaosul/reducerea se include în preţul de execuţie.

• Adaosul/reducerea se menţionează în Raportul de Confirmare adresat clientului. Tranzacţii de Agent • Sursa de venituri ale societăţii de valori mobiliare o reprezintă comisionul şi

nu adaosul/reducerea. • Preţul de execuţie nu include comisionul. • Comisionul se calculează de Departamentul A&V. • Comisionul se menţionează în Raportul de Confirmare transmis clientului.

Plafonul maxim impus adaosurilor sau reducerilor este stabilit de ANSVM şi CNVM. În prezent, o societate de valori mobiliare poate percepe până la 8% din valoarea tranzacţiei reprezentând onorariul firmei şi orice alte taxe de tranzacţionare.

3.2.3.3.

Confirmarea Tranzacţiei

După ce tranzacţia este raportată pe RASDAQ prin funcţia de raportare F5, contra-partida trebuie să confirme tranzacţia înainte de a o definitiva. Această confirmare permite contra-partidei să verifice că raportarea tranzacţiei este corectă. Dacă tranzacţia se negociază între două societăţi de valori mobiliare ce utilizează funcţia de negociere F9, aceasta se confirmă automat în sistem. În tranzacţiile denumite "unilaterale" încheiate cu un client --tranzacţii de dealer cu clienţii şi tranzacţii încrucişate-- această confirmare nu este necesară. În cazul în care contra-partida nu confirmă tranzacţia, aceasta nu se va deconta. În eventualitatea în care brokerul contra-partidă depistează o greşeală, acesta poate anula tranzacţia de la propriul terminal.

Urmează ca tranzacţia să fie

raportată din nou cu informaţiile corecte şi în final să fie confirmată de contrapartidă.

3.2.4. ETAPELE PROCESĂRII ÎN DEPARTAMENTUL DE OPERAŢIUNI De îndată ce Departamentul de Tranzacţionare execută un ordin, este rândul Departamentului de Achiziţii şi Vânzări (A&V) să preia comanda. A&V poartă responsabilitatea pentru patru atribuţii majore: • Calcularea sumelor nete datorate de la sau către client luând în considerare orice comisioane, impozite sau taxe. • Înscrierea detaliilor unei tranzacţii, în speţă completarea Registrului Zilnic.

• Efectuarea reconcilierii finale între detaliile înscrise pe Ordinul de Tranzacţionare şi cele provenite de la RASDAQ şi SNCDD. • Elaborarea şi transmiterea Rapoartelor de Confirmare adresate tuturor

clienţilor şi agenţilor implicaţi. Raportarea către Departamentul de Contabilitate în legătură cu taxele şi comisioanele percepute. Etapele Procesării 1. Primeşte de la RASDAQ Raportul Tranzacţiilor Confirmate, iar de la

Departamentul de Tranzacţionare ordinele executate şi toate ordinele anulate şi corectoare. 2. Pentru tranzacţiile de agent, calculează comisionul şi menţionează suma totală pe Ordinul de Tranzacţionare. 3. Pentru tranzacţiile de dealer, verifică dacă adaosul şi reducerea se încadrează în limitele stabilite. 4. Completează Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări conform ordinelor de

tranzacţionare. 5. Întocmeşte Rapoartele de Confirmare pentru toate tranzacţiile şi le transmite clienţilor. 6. Reconciliază Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări, Rezumatul Zilnic al

Tranzacţiilor şi Raportul de Tranzacţii de la SNCDD.

3.2.4.1. Înregistrarea şi Raportarea Tranzacţiilor În majoritatea firmelor se utilizează calculatoare pentru înregistrarea tuturor tranzacţiilor, monitorizarea conturilor şi elaborarea situaţiilor şi rapoartelor necesare.

Departamentul de Operaţiuni este în mod obişnuit locul unde sunt

introduse pe calculator informaţiile referitoare la tranzacţii (inclusiv depunerea şi retragerea fondurilor, încasări şi livrări). Programele de aplicaţii trebuie să calculeze automat sumele de încasat sau plătit, să elaboreze Rapoartele de Confirmare pentru fiecare tranzacţie şi Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări. Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări cuprinde informaţii referitoare la toate tranzacţiile executate într-o anume zi. Deoarece se impune ca toate tranzacţiile să fie raportate pe RASDAQ, Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări trebuie să coincidă cu Rezumatul Tranzacţiilor provenit de la RASDAQ. Din datele conţinute în Jurnalul Zilnic se poate deduce care tranzacţii vor fi decontate la Depozitar şi care se vor deconta pe plan intern.

Tranzacţiile

încrucişate şi tranzacţiile de dealer, şi care au menţiunea "CS" sau "CX" în coloana destinată contra-partidei, se vor deconta pe plan intern. Toate celelalte tranzacţii de pe RASDAQ se vor deconta la Depozitar. Raportul Tranzacţiilor provenit de la SNCDD trebuie reconciliat cu Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări pentru a verifica corectitudinea tranzacţiilor ce se vor deconta la SNCDD. Rapoartele de Confirmare informează clienţii în legătură cu detaliile fiecărei tranzacţii în parte.

Deşi reglementările româneşti nu prevăd în mod expres

obligaţia unei confirmări "scrise", în majoritatea pieţelor dezvoltate prevăd ca Rapoartele de Confirmare trebuie întocmite şi trimise clientului imediat după executarea tranzacţiei.

Clientul trebuie să primească Raportul de Confirmare

înainte de data decontării tranzacţiei pentru a avea astfel posibilitatea de a alerta societatea de valori mobiliare în cazul apariţiei unei erori. Societăţile de valori mobiliare ar trebui să efectueze o comparaţie suplimentară între Ordinele de Tranzacţionare sosite de la Departamentul de Tranzacţionare, Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări şi Rapoartele de Confirmare adresate clientului pentru a se asigura de corectitudinea înregistrării tranzacţiilor

în contabilitatea proprie.

Departamentul de Operaţiuni încearcă să depisteze

posibilele discrepanţe şi să ia măsurile cuvenite în astfel de eventualităţi. Departamentul de Operaţiuni păstrează câte o copie după fiecare Raport de Confirmare trimis. O altă copie se poate afla la Agentul Autorizat. În baza informaţiilor prezente în formă electronică (calculatorul firmei) sau în Jurnalul Zilnic de Achiziţii şi Vânzări şi Rapoartele de Confirmare, contabilii înscriu în Registrul-jurnal şi Registrul de Cont detaliile referitoare la tranzacţii, taxe şi comisioane.

3.2.4.2

Încasările şi Plăţile în Numerar

Anumite persoane din cadrul Departamentului de Operaţiuni sunt responsabile pentru următoarele funcţiuni: •

Încasarea, depozitarea şi plata în numerar;

•

Transferarea fondurilor la banca de decontare;

•

Determinarea rulajelor zilnice de numerar;

•

Custodia fondurilor aflate la sediul firmei;

•

Păstrarea evidenţelor contabile.

Depunerile în numerar efectuate de clienţi vor fi însoţite obligatoriu de eliberarea unor chitanţe.

Rapoartele de decontare de la SNCDD detaliază

necesarul zilnic de fonduri în vederea decontării. Registrul-jurnal de Încasări şi Plăţi detaliază toate încasările şi plăţile zilnice efectuate de firmă. Informaţia conţinută în acest registru-jurnal include: • Sumele încasate sau plătite în numerar; • Destinaţia sau provenienţa acestor sume; • Data încasării sau achitării în numerar; • Numărul de cont în/din care s-au transferat sume în numerar; • Felul şi numărul instrumentului de plată utilizat.

Departamentul de Operaţiuni trebuie să monitorizeze dividendele şi dobânzile aferente valorilor mobiliare deţinute de clienţi sau în portofoliul societăţii de valori mobiliare. Vezi mai jos capitolele dedicate Dividendelor şi Mandatelor.

3.2.4.3.

Administrarea Conturilor Clienţilor

Principalele responsabilităţi ce decurg din administrarea conturilor sunt enumerate în cele ce urmează: • Menţinerea evidenţei curente a conturilor clienţilor, inclusiv poziţiile în

valori mobiliare şi soldurile în numerar; • Urmărirea încasării de facto a fondurilor şi valorilor mobiliare datorate firmei; • Menţinerea evidenţei conturilor clienţilor conform cerinţelor impuse de CNVM şi ANSVM; • Stabilirea sistemelor şi rapoartelor care vor alerta conducerea firmei în legătură cu problemele apărute sau încălcările reglementărilor în vigoare sau ale politicilor firmei; • Supervizarea justeţii modului de rezolvare a neclarităţilor şi cererilor venite din partea clienţilor, agenţilor de vânzări, traderilor şi conducerii; • Autorizarea retragerilor de numerar şi valori mobiliare din conturile clienţilor ; Registrul Conturilor Clienţilor detaliază toate operaţiunile desfăşurate întrun cont, inclusiv achiziţii, vânzări, încasări şi plăţi în numerar, ajustări şi orice alte debite sau credite. Acest registru individual constituie un document esenţial şi conţine următoarele informaţii: • Data execuţiei şi data decontării oricărei operaţiuni; • Numărul de acţiuni cumpărate sau vândute, primite sau livrate; • Preţul acţiunilor cumpărate sau vândute;

• Denumirea şi descrierea valorilor mobiliare cumpărate sau vândute, primite sau livrate; • Dobânzile şi dividendele primite şi percepute; • Debitele sau creditele nete ale contului; • Poziţiile nete long sau short ale contului; • Poziţiile long sau short deţinute deja în propriile stocuri. Conturile clienţilor sunt actualizate de fiecare dată când se înregistrează activitate. Extrasele de Cont trebuie elaborate şi transmise clienţilor cel puţin o dată pe trimestru.

3.2.4.4.

Segregarea Valorilor Mobiliare

La Depozitar (SNCDD), fiecare societate de valori mobiliare va deţine două sub-conturi principale şi anume "segregat" şi "liber". (Cel de-al treilea sub-cont "transfer-in" primeşte valorile mobiliare transferate de la o altă societate de valori mobiliare, separat de procesul de decontare.) Sub-contul segregat conţine valorile mobiliare care aparţin clienţilor firmei. Sub-contul liber cuprinde valori mobiliare aflate în portofoliu şi valori mobiliare ale clienţilor imediat înainte sau imediat după decontare. Depozitarul va livra sau primi valorile mobiliare de la sau către sub-contul liber la data decontării.

În vederea pregătirii pentru decontare,

societăţile de valori mobiliare trebuie să transfere valorile mobiliare respective în sub-contul liber cu puţin timp înaintea datei de decontare. Valorile mobiliare aflate la Depozitar sunt înregistrate ca atare în evidenţele Depozitarului şi în Evidenţa Activităţii Zilnice. Vezi capitolul special dedicat pentru mai multe detalii referitoare la ţinerea Evidenţei Activităţii Zilnice.

3.2.4.5.

Decontarea Tranzacţiilor în Sistemul RASDAQ

Procesarea Individuală a Decontării (Tranzacţie cu Tranzacţie)

Această modalitate de decontare este cea mai obişnuită formă de decontare a tranzacţiilor, fiind şi singura posibilă în acest moment pentru tranzacţiile executate pe RASDAQ. În procesarea "tranzacţie cu tranzacţie" (T/T), identitatea firmelor cumpărătoare şi vânzătoare este menţinută pentru fiecare tranzacţie în parte prin procesul de decontare, astfel încât la data decontării vânzătorul livrează cumpărătorului. În T/T, nu există o casă de compensare care să acţioneze în calitate de contra-partidă la fiecare achiziţie sau vânzare şi să garanteze comportarea ambelor părţi la data decontării. Decontarea Netă Continuă (DCN) Într-un mediu DNC (inexistent în prezent în România), toate tranzacţiile unei societăţi de valori mobiliare efectuate cu o anumită valoare mobiliară sunt combinate astfel încât să rezulte o singură obligaţie de a livra sau un singur drept de a primi valori mobiliare.

Deoarece identitatea contra-partidei pentru fiecare

tranzacţie în parte este pierdută, Depozitarul va acţiona în calitate de contra-partidă la toate tranzacţiile şi poate astfel garanta decontarea tranzacţiilor. Dacă într-un cont liber al societăţii de valori mobiliare există o poziţie insuficientă pentru a deconta o obligaţie netă de livrare a valorilor mobiliare, atunci firma constată o "ratare de livrare" egală cu cantitatea lipsă. În decontarea netă continuă, se acceptă livrări parţiale. Ratările de livrare pot fi echilibrate de tranzacţiile procesate în decursul următorului ciclu de decontare netă continuă.

Livrare Contra Plată

Livrarea Contra Plată (LCP) este procesul de livrare a valorilor mobiliare concomitent cu plata irevocabilă în numerar. LCP în formă pură se întâmplă rareori datorită obstacolelor din sistemul bancar, facilităţilor de transfer al fondurilor sau cadrului legislativ. În mod obişnuit un Depozitar central oferă LCP prin transferuri zilnice ale valorilor mobiliare în formă dematerializată concomitent cu transferarea numerarului necesar la scadenţa obligaţiilor nete de plată la sfârşitul zilei de tranzacţionare. Rapoarte Utilizate la Decontare Depozitarul transmite zilnic societăţilor de valori mobiliare un rezumat al tranzacţiilor. Acest rezumat este cunoscut sub numele de Fişă de Contract. La T+1, Depozitarul oferă de asemenea fiecărei societăţi de valori mobiliare o Situaţie a Decontării Prognozate enumerând tranzacţiile ce se vor deconta. Situaţia Decontării Prognozate indică poziţia netă pentru fiecare valoare mobiliară şi suma netă scadentă. Cu ajutorul acestei evidenţe, societăţile de valori mobiliare se pot pregăti pentru decontare la T+3. Proceduri de Decontare Până în dimineaţa zilei de decontare, societăţile de valori mobiliare care sunt vânzători neţi într-o anumită valoare mobiliară trebuie să mute valorile mobiliare vândute în numele clienţilor lor din sub-contul segregat în sub-contul liber de la SNCDD. La data decontării, valorile mobiliare scadente vor fi mutate de Depozitar de la un utilizator la altul prin intermediul sub-conturilor libere, cumpărătorii neţi primind iar vânzătorii neţi livrând valori mobiliare. Valorile mobiliare vor fi transferate cu excepţia cazului în care vânzătorul net nu deţine respectivele valori mobiliare în contul său de la depozitar pentru a-şi onora obligaţiile asumate. În acest caz, survine o "livrare eşuată". O astfel de livrare eşuată poate conduce la suspendarea drepturilor de utilizare a Depozitarului. Fiecare societate de valori mobiliare va primi zilnic de la Depozitar un raport cu lista tuturor tranzacţiilor decontate în acea zi, a valorilor mobiliare

primite sau livrate şi sumele pe care firma trebuie să le încaseze sau achite. Într-un interval de timp stabilit, societăţile de valori mobiliare trebuie să verifice aceste date. Apoi trebuie să transmită băncii instrucţiuni de transfer a sumei respective în contul băncii Depozitarului. Acest transfer de numerar trebuie să ajungă la Depozitar înainte de o oră prestabilită. Zilnic participanţii vor avea de efectuat un singur transfer de fonduri de la sau către banca Depozitarului. Utilizatorii SNCDD trebuie să deţină suficiente fonduri la banca de decontare pentru a-şi acoperi necesarul de decontare. Banca Naţională a României (BNR) va încasa de la SNCDD totalul fondurilor de decontat care ar trebui să coincidă cu totalitatea ordinelor de plată încasate de la băncile de decontare. Pe baza ordinelor de plată primite, BNR va transfera fondurile între băncile de decontare şi Depozitar. Băncile de decontare vor fi autorizate de clienţii lor să transfere în mod automat fondurile din conturile destinate decontării către BNR.

Utilizatorii îşi vor vedea oglindită activitatea de decontare în Situaţia

Tranzacţiilor Decontate. LISTA RAPOARTELOR DE DECONTARE Serviciul de decontare din cadrul Departamentului de Operaţiuni va primi diferite rapoarte necesare pentru planificarea şi îndeplinirea atribuţiilor:

•

În fiecare zi, Departamentul de Operaţiuni completează Jurnalul

Zilnic de Achiziţii şi Vânzări şi Situaţia Decontării Prognozate pentru a fi reconciliat cu Sumarul Tranzacţiilor de la RASDAQ şi Raportul Detaliat al Tranzacţiilor de la SNCDD. •

În fiecare zi, Departamentul de Operaţiuni listează Situaţia

Decontării Estimate care enumeră obligaţiile la decontare pentru următoarele zile.

•

Depozitarul va elabora o Situaţie a Tranzacţiilor Decontate care va

indica sumele în numerar şi valorile mobiliare scadente la o anumită dată de decontare. Societatea de valori mobiliare va achita sau încasa o anumită sumă pentru a-şi solda contul de decontare. •

Departamentul de Operaţiuni va înregistra în Evidenţa Activităţii

Zilnice toate mişcările valorilor mobiliare şi le compară cu poziţiile contului societăţii de valori mobiliare deschis la SNCDD.

Aceste

mişcări includ încasările şi plăţile efectuate în vederea decontării, transferuri între societăţi de valori mobiliare, transferuri de la şi către Registru şi mişcări între sub-conturile segregate şi libere.

Tranzacţii Ratate Ratările pot apare fie atunci când brokerul vânzător nu deţine valorile mobiliare vândute, fie când brokerul cumpărător nu posedă suficiente fonduri pentru a achita contravaloarea achiziţiei.

În cazul în care tranzacţiile sunt

decontate în sistemul livrare contra plată (LCP), lipsa valorilor mobiliare sau a fondurilor va determina o ratare sau o decontare suspendată. O greşeală ce determină o ratare poate fi cauzată atunci când firma vânzătoare înregistrează tranzacţia într-un cont greşit de la Depozitar, de exemplu în contul de portofoliu al firmei în loc de contul segregat ce conţine valorile mobiliare ale clienţilor. În acest caz, ratarea poate fi reparată repede dacă firma procedează la o ajustare a tranzacţiei schimbând numărul de cont şi transmiţând Depozitarului instrucţiuni pentru a livra valori mobiliare din contul corect. O altă greşeală care poate duce la o ratare apare când o societate de valori mobiliare execută o vânzare pentru un client fără a verifica dacă valorile mobiliare în cauză se află în contul clientului. Într-o astfel de situaţie, firma ar fi silită să cumpere acţiunile lipsă şi să prelungească termenul de decontare până la data de

decontare a tranzacţiei corectoare. Desigur acest tip de eroare expune firma la riscul de piaţă.

3.3. Bursa de valori 3.3.1. Concept. Funcţii. Rol

Bursa este piaţa organizată pe care se oferă şi se desfac după o procedură specială marfă sau valori mobiliare. Etimologic, denumirea de bursă provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen care a înfiinţat la Bruges, în Flandra, un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia se negociau periodic metale preţioase şi hârtii de valoare. În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi : - generale – se tranzacţionează o gamă variată de mărfuri şi hârtii de valoare; - specializate – se tranzacţionează numai mărfuri sau numai hârtii de valoare. În funcţie de obiectul tranzacţiilor delimităm: - burse de mărfuri; - burse de valori mobiliare; - burse valutare sau burse de devize; - burse complementare comerţului internaţional (exemplu bursele de navlu). Bursa de valori mobiliare reprezintă segmentul cel mai important al pieţei secundare de capital. Fiecare tranzacţie e generată de interesele vânzătorilor şi cumpărătorilor şi, la rândul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare.

Bursa asigură mobilitatea şi lichiditatea capitalurilor (deţinătorii unor titluri financiare pot oricând să le transforme în bani). Bursa de valori mobiliare reprezintă o organizaţie înfiinţată pe bază de lege şi supravegheată de organe statale care are ca scop încheierea de tranzacţii, fără prezentarea, predarea şi plata concomitentă a obiectului tranzacţiei care se efectuează prin intermediari. Bursele de valori au un caracter public în tranzacţie, ele au o localizare oficială, o organizare statutară şi permite accesul numai anumitor instituţii sau societăţi care sunt membrii săi. Particularitatea bursei de valori constă în faptul că hârtiile de valoare se vând şi se cumpără la preţuri stabilite pe baza cererii şi ofertei, în cadrul şedinţelor de licitaţie ce se desfăşoară într-un anumit loc, în zile şi la ore fixate în cadrul programului. Bursa funcţionează după reguli clare şi obligatorii, întreaga sa activitate fiind controlată şi supravegheată. Asemenea reguli privesc condiţiile de înfiinţare şi organismele de conducere a bursei, exigenţele care trebuie de un titlu pentru a fi cotat şi tranzacţionat prin intermediul bursei, agenţii care au acces la tranzacţie, modul de formare a preţurilor, etc. Bursa de valori se poate înfiinţa doar în măsura în care există un număr mare de societăţi pe acţiuni şi subiecţi abilitaţi să emită acţiuni, este necesară o mare dispersie a titlurilor pentru ca oferta să fie cât mai atomizată, să provină de la un număr mare de subiecţi. Modul de organizare a bursei presupune centralizarea tranzacţiilor prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă şi la efectuarea operaţiunilor exclusiv în cadrul acestui mecanism. Această organizare asigură siguranţa afacerilor, secretul operaţiunilor, rigoarea asupra informaţiilor, asupra afacerilor, şi corectitudinea. Activitatea bursieră se desfăşoară într-un anumit spaţiu –sala de negociere a bursei (are ca elemente esenţiale ringul, panoul de afişare, mijloacele de telecomunicaţie) – în care sunt admişi conducătorii licitaţiei, agenţii de bursă,

curierii care realizează legătura între brokeri şi agenţii economici şi publicul care poate doar să asiste într-o zonă strict delimitată. Bursa de valori mobiliare îndeplineşte următoarele funcţii: -

constituie un mecanism prin care fondurile din economie circulă de la cei care

au resurse financiare către ci care au nevoie de ele pentru desfăşurarea activităţilor economice; -

organizează efectuarea tranzacţiilor la liberă concurenţă, pe baza ordinelor

adresate de clienţi şi asigură în condiţii de control şi supraveghere circuitul titlurilor mobiliare; -

asigură securitatea tranzacţiilor;

-

oferă condiţii optime pentru difuzarea de capital, asigurând asistenţă tehnică

partenerilor şi totodată uşurează şi stimulează creaţia de capitaluri mari; -

permite urmărirea cursului valorilor mobiliare înregistrate la cota bursei;

-

constituie un indicator al întregii pieţe de capital, al situaţiei generale

economico-financiare. Principalul rol al bursei îl constituie efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb acestea putând fi comercializate datorită caracterului lor negociabil. Bursa este sensibilă la toate evenimentele de ordin economic financiar – monetar, social, politic. Ea pune în evidenţă starea conjuncturală a economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează bursa1.

1

Constantin Floricel – Relaţii valutar financiare – internaţionale, Ed. Didactică şi pedagogică, 1996, pag. 139 evidenţiază următoarele trăsături comune ale burselor: - există numai acolo unde se manifestă o piaţă liberă de titluri financiare; - are o localizare în spaţiul propriu cu personal şi mijloace tehnice proprii; - în cadrul bursei se desfăşoară tranzacţii concurenţiale, libere şi cu acces egal pentru participanţii admişi la bursă; - asigură transmiterea informaţiilor pentru toţi participanţii, privind titlurile financiare, cotarea lor şi situaţiile economico – financiare ale emitenţilor şi ale investitorilor; - impun desfăşurarea tranzacţiilor după o procedură consacrată de uz internaţional prin intermediul unor persoane fizice sau juridice specializate.

3.3.2. Organizarea bursei de valori 3.3.2.1. Organizarea bursei de valori pe plan mondial

Bursa poate fi organizată ca instituţie de stat sau ca instituţie privată. Diferitele modele de bursă arată intervenţia mai mare sau mai moderată a statului. Cele mai multe, însă, au adoptat principiul autoreg1ementării având dreptul de a-şi stabili singure Statutul şi Regulamentul de funcţionare. Statutul bursei este actul de constituire în care se înscriu prevederile de bază, cum ar fi: drepturile şi obligatule membrilor, organele de conducere ale bursei cadrele de conducere executivă personalul, principii generale privind funcţionarea bursei, modul de organizare economica privind veniturile, cheltuielile, gestiunea şi controlul activităţii economice, precum şi modul de soluţionare ale eventualelor litigii ce pot apare între participanţii pe piaţă. Regulamentul este actul normativ prin care se stabilesc reguli pentru desfăşurarea activităţii bursei, reguli privind cotarea titlurilor şi mecanismul tranzacţiilor, reguli privind activitatea agenţilor de bursă. Membrii bursei în unele ţări pot fi membri ai bursei, admişi la tranzacţiile acesteia, orice persoana fizică sau juridică, autorizată în acest scop. În alte ţări accesul nu este permis persoanelor fizice şi băncilor (Cu excepţia băncilor universale, acolo unde acestea există), fiind limitat numai la societăţile financiare sau de bursa. O societate pentru a primi calitatea de membru al bursei trebuie să îndeplinească unele condiţii prealabile: -

sa dispună de un capital minim fixat de regulament şi să prezinte

garanţii de credibilitate; -

sa respecte obligaţiile stabilite prin lege şi regulamentul bursei;

-

sa aibă în sfera activităţii sale operaţiuni cu titluri financiare;

-

sa fi obţinut în prealabil autorizaţia de activitate cu titluri financiare de la Comisia

de Titluri sau altă autoritate abilitata în acest scop.

Intrarea unei societăţi ca membru al bursei aduce o serie de avantaje acesteia, cum ar fi: -

dreptul de a fi reprezentata în incinta bursei şi de a participa la

tranzacţii; - dreptul. de a participa la administrarea bursei, de a alege sau a fi aleasa în organele de conducere a bursei. Totodată societatea financiară devenita membru al bursei se bucura de o credibilitate certificată de bursă pe piaţa bursiera, are posibilitatea de a accede la resurse financiare importante şi de a obţine un venit reprezentat de comisioanele realizate în bursa. Organele de conducere a bursei Conducerea bursei are patru feluri de organe: de decizie, de execuţie, de consultanţă şi de control. Organul de decizie este adunarea generală a membrilor care se convoacă în şedinţe periodice ordinare sau în şedinţe extraordinare. Exista şi un organ permanent care da directive de baza între şedinţe denumit Consiliul directorilor, Consiliul bursei sau Comitetul bursei. Organele de execuţie sunt formate din preşedinţi (eventual şi vicepreşedinţi), director general, directori, şefi de departamente etc. Organele consultative sunt departamentele specializate denumite comitete. care au menirea de a sprijini organe1e de conducere în luarea deciziilor. Organele de control sunt formate din cenzori şi revizori contabili şi lucrează în legătură cu comitetul de supraveghere şi comitetul de etică bursieră.

3.3.2.2 Organizarea Bursei de Valori Bucureşti Bursa de valori este o instituţie cu personalitate juridică ce are ca principal

scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu transparent si echitabil. prin sisteme. mecanisme şi proceduri adecvate. Bursa de valori din România este înfiinţată pe baza Deciziei nr. 20/21.04.1995 a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM). Constituindu-se în 1992 ca direcţie generală în cadrul Băncii Naţionale. Centrul de implementare a pieţelor de capital şi burselor de valori din România a pus bazele creării Bursei de Valori din Bucureşti. Calitatea de membra al bursei poate fi obţinută de către orice societate de valori mobiliare autorizata de CNVM şi care îndeplineşte următoarele condiţii; • sa aibă ca activitate. exclusiv intermedierea de valori mobiliare; • 75 % din activele societăţii sa fie active financiare: • să facă dovada unui minim de capital subscris şi integral vărsat. cu obligaţia de menţinere a unui minim de capital net ce se stabileşte de CNVM. Societatea de valori mobiliare respectiva pe baza Autorizaţiei de negociere in bursa. este înscrisă în Registrul de Asociaţi ai Bursei. Activitatea bursei se desfăşoară în conformitate cu prevederile Legii nr. 52/1994. în scopul realizări unei pieţe organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota. Bursa de Valori Bucureşti este o entitate cu regim de autoconducere sub reglementarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Administratorul principal este Inspectorul General numit de CNVM pentru o perioada de cinci ani care poate fi renumit în funcţie pentru mai multe mandate. Inspectorul General participa la întrunirile Bursei şi ale Comitetului Bursei. Fără a avea drept de vot. Comitetul Bursei este ales pe o perioada de 5 ani 5i este compus din noua membri, având următoarele atribuţii: • numeşte şi demite pe Directorul General al Bursei: • adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi funcţionare a Bursei; • adoptă proiectul de buget al Bursei; • stabileşte nivelul şi plafoanele comisioanelor şi tarifelor practicate:

• stabileşte garanţiile ce trebuie constituite de intermediari şi agenţii lor. • supraveghează la respectarea dispoziţiilor legale. a reglementărilor CNVM şi ale Bursei de Valori de către intermediarii în bursa şi agenţii lor, precum şi de către tot personalul bursei, dispunând masuri corespunzătoare. In cadrul Bursei de Valori se instituie Asociaţia Bursei, supunându-se aprobării CNVM. Sunt membri ai Asociaţiei Bursei societăţile de valori mobiliare autorizate să negocieze în Bursa. Iar aceasta calitate este dobândită la data înscrierii în registrul de asociaţi a societăţilor de valori mobiliare pe baza autorizaţiei de negociere la bursă. Asociaţia tine adunări generale ordinare de două ori pe an. In adunarea generală a Asociaţiei Bursei de Valori. fiecare membru are un vot. iar ea are următoarele atribuţii: •

alege membrii în comitetul bursei de valori:

•

aprobă bugetul adoptat de Comitetul Bursei de valori:

•

aprobă bilanţul adoptat de Comitetul Bursei de valori:

•

desemnează persoanele care urmează a fi înscrise pe lista

de atribuţii ale camerei arbitrale a bursei de valori. Bursa are drept nelimitat de control şi supraveghere a membrilor asociaţiei. Membrii asociaţiei bursei poarta răspunderea exclusivă pentru repararea pagubelor survenite ca urmare a folosirii de către agenţii de bursă a mecanismelor şi sistemelor de tranzacţionare din cadrul bursei. Disputele dintre societăţile de valori mobiliare membre dintre acestea şi agenţii lor pentru valori mobiliare dintre agenţi precum şi dintre clienţi şi societăţile de valori mobiliare membre pot fi supuse pentru soluţionare Camerei Arbitrale a B.V.B. Investigarea

regulamentelor

şi

soluţionarea

reclamaţiilor

privind

desfăşurarea activităţi societăţilor membre ale bursei şi a angajaţilor acesteia se realizează de către Comitetul de Disciplina. Supravegherea şi controlul bursei în ceea ce priveşte administrarea şi funcţionarea. ca şi regimul operaţiunilor, se exercită de către Comisarul General al

bursei de valori. Acesta este numit de CNVM pentru un mandat de 5 ani putând fi reînvestit

cu mandate succesive. In exercitarea supravegherii si controlului

Comisarul General: •

participa fără drept de vot la toate adunările asociaţiei bursei;

•

asista la şedinţele comitetului bursei valori;

•

supraveghează operaţiunile de bursă având acces liber la toate

incintele, la documentele, informaţiile şi evidenţele bursei de valori; •

transmite CNVM-ului constatările privind încălcarea dispoziţiilor legii

şi raportul trimestrial asupra activităţii bursei de valori.

3.3.3. Cotarea valorilor mobiliare 3.3.3.1. Înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei Tranzacţiile bursiere se pot derula cu condiţia înscrierii valorilor mobiliare la cota bursei. Procedura de admitere comportă trei faze: Întocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturi de rezultate şi

a)

bilanţuri contabile aferente ultimilor 3 – 5 ani încheiaţi; Asumarea unor obligaţii de către emitent, cum ar fi:

b) -

punerea la dispoziţia pieţei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii în cotaţia oficială şi menţinerea unei pieţe active a acestor titluri;

-

informarea autorităţilor bursiere, în timp util, care afectează existenţa juridică a societăţii;

-

publicarea în presa financiară cel puţin o data pe trimestru a unor informaţii privind evoluţia activităţii economico – financiare a societăţii emitente, inclusiv cifra de afaceri;

-

emiterea înscrisurilor în conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern şi internaţional;

-

asigurarea la bănci şi societăţi de asigurare.

c) Examinarea şi aprobarea cererii de către organismul de reglementare şi supraveghere a pieţei bursiere. Introducerea valorilor mobiliare în cotaţia oficială, presupune şi o publicitate prealabilă. Într-un buletin de anunţuri legale se publică : denumirea, naţionalitatea, sediul, obiectul, durata, capitalul, ultimul bilanţ, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut pentru investitor şi administrator. Înscrierea valorilor mobiliare la cota BVB este reglementată de către CNVM. Cota BVB este structurată pe mai multe sectoare: -

sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române;

-

sectorul obligaţiunilor şi al altor valori mobiliare emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ai administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi;

-

sectorul internaţional, rezervat valorilor mobiliare emise de persoanele juridice în străinătate.

Menţinerea la cota bursei a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în vigoare a deciziei de înscriere a acesteia. Atâta vreme cât societatea emitentă rămâne listată, ea trebuie să se conformeze tuturor cerinţelor formulate de bursă. Unele dintre acestea sunt: -

societatea trebuie să notifice imediat bursei orice informaţie care ar putea crea o falsă piaţă sau afecta preţul acţiunilor

-

societatea va înainta bursei toate rapoartele anuale, semestriale, trimestriale, şi alte rapoarte pe care bursa le solicită în mod regulat, conform procedurilor de menţinere la cotă;

-

taxa de menţinere a listării trebuie plătită la fiecare 12 luni de la data listării.

Bursa are dreptul de a suspenda sau retrage de la cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent : a) emitentul nu respectă condiţiile angajamentului de înscriere şi menţinere la cota bursei;

b) nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă a respectivelor valori mobiliare; c) acţionarii decid retragerea de la cotă; d) emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate bursei în termen de două luni de la scadenţă; e) emitentul nu prezintă situaţiile financiare solicitate, conform principiilor contabile din legislaţia în vigoare. Bursa are dreptul de a retrage de la cotă valorile mobiliare ale emitentului căruia i s-a iniţiat procedura de faliment. Decizia de retragere de la cotă aparţine Comitetului Bursei şi se poate lua numai cu avizul CNVM.

3.3.3.2. Ordinele de bursă

Iniţierea oricărei tranzacţii bursiere se bazează pe o operaţiune preliminară prin care se deschide un cont în favoarea clientului la firma de brokeraj în calitate de intermediar. Clientul se poate adresa unei societăţi de bursă care poate acţiona în incinta bursei, având calitatea de membru al bursei, sau în afara acesteia. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunilor va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic, pentru a-i transmite ordinul de vânzare – cumpărare. Dacă brokerul este societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmând ca acesta să-l transmită spre executare brokerilor din incintă. Pentru toate tranzacţiile pe care le execută brokerul percepe un comision care recompensează serviciile sale. Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi.

A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client prin legătura personală sau telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării), având ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de valori mobiliare, în anumite condiţii. Prin urmare, ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente: sensul operaţiunii, produsul bursier, cantitatea oferită/comandată, tipul tranzacţiei (în cazul celor la termen precizându-se scadenţa). Cea mai importantă indicaţie este cea legata de preţ respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică sau consacrat câteva tipuri de ordine: Ordinul la piaţă (market order), este un ordin de vânzare - cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă.. Ordinul la piaţă poate fi executat oricum atâta timp cat piaţa funcţionează. Daca brokerul nu reuşeşte sa execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a pierdut piaţa iar firma de brokeraj este obligata sa despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesională (sau eventual frauda) a brokerului său. Ordinul limită (limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vânzător. Unui ordin cu limita de preţ îi este asociată întotdeauna clauza la un preţ mai bun; aceasta înseamnă ca daca brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat sa o facă imediat. În caz contrar. brokerii sunt răspunzători pentru a fi pierdut piaţa. Ordinul stop sau delimitarea pierderii (stop loss order), acţionează oarecum în sens contrat ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vânzare/cumpărare la piaţă. atunci când preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte sau scade la nivelul specificat. Ordinul cu menţiuni speciale: „în jurul”, „cu atenţie”, ”cu grijă”, ordine ce reflectă o convenţie între intermediari şi clienţii lor. Ordinul „în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă intermediarului o oarecare latitudine de a efectua

operaţiunea când se ajunge în jurul cursului indicat de client. Ordinul „cu atenţie”, „cu grijă”, permite intermediarului sa execute ordinul în una sau mai multe şedinţe de bursa, în funcţie de posibilităţile pieţei. Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul sau oricând înainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine (order ticket). Acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate. Persoana care adresează ordinul fixează şi perioada de valabilitate. Daca nu este precizată nici o perioadă de valabilitate ordinul este executabil fără revocare până la finele lunii în curs, dacă este vorba de un ordin la vedere sau pană la data lichidării angajamentelor la termen, dacă este vorba de un ordin la termen. Valabilitatea unui ordin expiră, de asemenea, odată cu desprinderea vreunui drept sau avantaj particular asupra valorii mobiliare consolidate; este cazul cupoanelor de dobândă sau a dividendelor încasate de deţinătorii titlurilor respective. La Bursa de Valori Bucureşti, ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi cele de cumpărare. Ordinul introdus de un agent de bursă este preluat şi transmis spre executare de către societăţile membre ale bursei, cu respectarea următoarelor condiţii: - ordinele de cumpărare în nume propriu trebuie să poată fi onorate, fără să afecteze capitalul minim net ce trebuie menţinut de fiecare SVM membră a bursei. - pentru ordinele de cumpărare în numele clienţilor, trebuie să fie asigurată existenţa în cont a disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacţionate. Bursa utilizează pentru efectuarea tranzacţiilor un program asistat de calculator, denumit Sistem de Tranzacţionare şi Execuţie Automată (STEA), care permite accesul la două tipuri de pieţe: piaţa continuă şi piaţa intermitentă. Accesul la STEA este permis de la terminalele din incinta sălii de tranzacţionare sau cele conectate la sistem, situate la sediul societăţilor membre ale Asociaţiei Bursei.

Introducerea unui ordin de bursa în sistemul de tranzacţionare prin intermediul unui terminal destinat unui membru al bursei este o ofertă de vânzare sau o cerere de cumpărare. Ordinul de bursă este preluat şi transmis spre executare de către societatea membră numai dacă: a) s-a constatat existenţa în contul clientului a disponibilului bancar necesar acoperirii valorii tranzacţiei, specificate în ordinul de cumpărare; b) contul de valori mobiliare al clientului acoperă în întregime cantitatea specificată în ordinul de vânzare. Modificarea preţului unui ordin este considerată ca reprezentând un nou ordin, pierzându-se avantajul priorităţii obţinute anterior. Ordinele de bursă pot fi transmise în numele şi pe contul societăţilor membre sau

în

numele societăţii

membre şi pe contul clientului. Ordinele

clienţilor vor fi întotdeauna executate înaintea ordinelor membrilor. Ordinul de bursa transmis către BVB este de două tipuri: - ordin limită; - ordin la piaţă. Ordinul de bursă trebuie să includă şi alte informaţii, în afară de preţ, cum ar fi: simbolul valorii mobiliare ce urmează a fi tranzacţionat, cantitatea, perioada de valabilitate a ordinului, contul pentru care se execută ordinul, numărul ordinului în evidenţa societăţii de valori mobiliare.

3.3.3.3. Tehnicile de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operaţiunea prin care se înregistrează ordinele de vânzare şi cumpărare în vederea formării cursului şi efectuării tranzacţiilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasică „prin strigare”, la cotarea

electronică. Astfel, principalele tehnici de cotare utilizate pe piaţa bursieră sunt: a) Cotarea prin anunţare publică a ordinelor, tehnică folosită atât pe pieţele intermitente, cât şi pe cele continue. Fiecare valoare mobiliară este repartizată pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei. Negocierile sunt deschie de un funcţionar al bursei care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi, agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor de vânzare şi cumpărare căutând parteneri interesaţi. Încheierea tranzacţiei are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale, primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă. b)

Cotarea „prin casier” care presupune centralizarea de către agenţii de

bursă a ordinelor primite de la clienţi, într-un document denumit carnet de ordine (order book), ce conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate; c)

Cotarea prin înscrierea pe tablă, în cadrul căreia ordinele sunt

prezentate în aşa fel încât să fie văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic sau prin scrierea cu cretă a primelor două (cele mai bune) preţuri de vânzare (ASK) de cumpărare (BID). Contractarea are loc atunci când un agent de bursă terţ accepta o cotaţie ce figurează pe tablă: d)

Cotarea în ,,groapă” (pit trading), care este o variantă a tehnicii

clasice de tranzacţionare în ring. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizându-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate şi îndeosebi, pentru contracte futures şi opţiuni; e)

Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se derulează în

afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este atât de însemnată, încât poate influenţa situaţia pieţei. Negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se tine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmând apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă, după ce a fost încheiată;

f)

Cotarea electronica

presupune utilizarea tehnologiei moderne în

procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Sistemul de cotare al B.V.B. este un sistem computerizat de transmitere a ordinelor, care permite interacţiunea ordinelor de vânzare şi plată în cadrul pieţei. Sistemul de tranzacţionare şi execuţie automată permite efectuarea tranzacţiilor bursiere pe două tipuri de piaţă bursieră: piaţa intermitentă şi piaţa continuă. Acest sistem este astfel organizat, încât de fiecare dată când un „trader” introduce un ordin de vânzare, sistemul verifică automat registrul de titluri al societăţi respective, pentru a determina dacă există titluri pentru a satisface ordinul clientului.

3.3.3.4. Formarea cursului bursier

Cursul bursier se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta, prin intermediul societăţilor de bursă şi a agenţilor de bursă. În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de negocieri concentrează ordinele de vânzare şi cele de cumpărare, le pun fată-n faţă, iar din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Procedura tradiţională permite echilibrarea cererii şi ofertei prin aplicarea următoarelor reguli: - toate ordinele „la piaţă” trebuie executate cu prioritate; - urmează toate ordinele de vânzare cu o limită inferioară, precum şi toate ordinele de cumpărare cu o limită superioară. Ordinele privind o anumită valoare cotată sunt centralizate, apoi sunt ordonate după sensul operaţiei vânzare sau cumpărare şi după limita de curs permisă. Centralizarea ordinelor se realizează descrescător la cumpărare şi crescător la vânzare, în aşa fel încât să se asigure contrapartidă (interesul vânzătorului de a

obţine un preţ cât mai mare să coincidă cu interesul cumpărătorului. Formarea cursului la BVB se realizează prin licitaţie la preţ unic. Mecanismul este diferit, în funcţie de categoria în care s-a înscris la cotă fiecare valoare mobiliară, şi anume: - mecanismul de licitaţie la preţ unic folosit pentru titlurile din categoria de bază; -

mecanismul de tranzacţionare continuă pentru titlurile listate la categoria I. În cazul tranzacţionării valorilor mobiliare pe piaţa intermitentă în care se

utilizează mecanismul de licitaţie la preţ unic, şedinţa de tranzacţionare poate fi formată din una sau mai multe sesiuni de tranzacţionare. În cadrul sesiunii de tranzacţionare se disting trei etape: sesiunea principală, alocarea, şi sesiunea suplimentară. Introducerea ordinelor în sistem se realizează în intervalul 9.00 – 11.00 timp în care se afişează un preţ de piaţă potenţial. La ora 11.00 se află algoritmul prin care se determină preţul de piaţă pentru acţiunile solicitate la vânzare sau cumpărare în şedinţa respectivă. După ce tranzacţiile s-au încheiat, fiecare societate de intermediere primeşte raportul său de tranzacţionare, separat, în funcţie de clienţi şi ordine proprii, precum şi raportul de decontare, obligaţiile societăţii rezultate din tranzacţii.

3.3.4. Tranzacţiile bursiere 3.3.4.1. Tipuri de tranzacţii bursiere

În sens larg, tranzacţiile bursiere cuprind toate contractele de vânzare cumpărare de titluri şi alte active financiare, încheiate pe piaţa secundară, indiferent daca acestea se tranzacţionează la bursa propriu-zisă sau pe pieţele interdealeri. În sens restrâns, tranzacţiile bursiere se referă la contractele încheiate în incinta burselor de valori, prin intermediul agenţilor de bursa şi în conformitate cu reglementările pieţei bursiere. După momentul executării contractului, se disting tranzacţii specifice pieţelor de tip american şi tranzacţii încheiate la bursele de tip european. La bursele de tip american, se derulează următoarele categorii de tranzacţii: - tranzacţii cu lichidare imediată (cash delivery). -

tranzacţii cu lichidare normală (regular settlement).

- tranzacţii Cu lichidare pe bază de aranjament special. -

O categorie aparte a tranzacţiilor de tip american sunt vânzările scurte (short sales). Adică vânzarea la bursă a unor valori mobiliare cu executarea contractului după formula lichidării normale, dar pe baza de titluri împrumutate.

Etapele realizării tranzacţiei sunt următoarele : 1)

clientul dă ordin de vânzare „scurtă”, iar brokerul execută ordinul deci încheie contractul. Clientul vinde titluri pe care nu le deţine şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut pentru o sursă terţă;

2)

Brokerul împrumută titlurile în contul clientului de la un alt broker şi informează că acest împrumut a fost executat în contul clientului său;

3)

Brokerul execută contractul, adică livrează titlurile la casa de

compensaţie, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; 4)

Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective, ordinul este executat, restituindu-se împrumutătorului titlurile primite.

La bursele de tip european se deosebesc următoarele categorii de tranzacţii: a.

tranzacţii la vedere (au comptant), cunoscute şi sub denumirea de

tranzacţii cash sau pe bani gata se caracterizează prin aceea că, persoana care adresează ordinul de vânzare sau cumpărare îşi asumă obligaţia, ca imediat sau în perioada de lichidare normală (câteva zile din momentul încheierii tranzacţiei) să pună la dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentând costul tranzacţiei. Aceste tranzacţii se derulează pe baza contului cash deschis de client la firma de broker. Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora. Un client care vinde cash trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul lor. b.

tranzacţii la termen sau „cu reglementare lunară” (a reglement

mensuel), se încheie în bursă la un moment dat. urmând să fie executate la o dată fixă, în perioada de lichidare a lunii în curs. sau într-una din lunile următoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vânzător la cumpărător chiar din momentul încheierii contractului. Valoarea tranzacţiei se determină pe baza cursului la termen prestabilit, indiferent de evoluţia cursului de piaţă la termenul tranzacţiei. Negocierile la termen pot fi ferme şi condiţionate. În cazul operaţiunilor la termen ferm, cumpărătorul şi vânzătorul sunt definitiv angajaţi din ziua negocierii: primul de a plăti titlurile cumpărate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vândute. c.

tranzacţii condiţionale (a' prime). Sunt derulate le termen, dar

finalizarea lor nu este obligatorie. Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportând un cost, are dreptul, fie să renunţe la contract, fie să-şi definească poziţia de cumpărător sau de vânzător de titluri, în funcţie de evoluţia viitoare a cursului

valorilor mobiliare tranzacţionate. Tranzacţiile condiţionale derulate cu titluri primare sunt operaţiunile cu primă şi stelajele. Tranzacţiile cu primă prezintă următoarele caracteristicii: scadenţa tranzacţiei este fixă; preţul tranzacţiei este predeterminat; cumpărătorul îşi asumă obligaţia de a plăti vânzătorului o primă; prima reprezintă pierderea maximă pentru cumpărător în cazul renunţării la contract; contractul nu poate fi lichidat decât la scadenţă; preţul de cumpărare este, de regulă, mai mare decât pe piaţa cu reglementare lunară; se încheie pentru o cantitate de 100 de titluri. Ele pot avea caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a investiţiei împotriva riscului de curs bursier. Stelajele combină caracteristicile tranzacţiilor ferme cu cele ale operaţiunilor de tip condiţionat. Stelajul reprezintă o tranzacţie fermă deoarece la scadenţă operatorul are obligaţia să execute contractul. Stelajul este o tranzacţie condiţionată deoarece operatorul care a achiziţionat un stelaj are dreptul ca la scadenţă să-şi stabilească poziţia în funcţie de evoluţia cursului. Tranzacţia de stelaj se încheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul chiar în lichidarea lunii următoare încheierii tranzacţiei sau într-una din următoarele 5 luni până la scadenţa finală. Tranzacţiile condiţionale cu titluri derivate sunt contractele de opţiuni. După scopul urmărit operaţiunile de bursă pot fi clasificate după cum urmează: a.

operaţiuni

cumpărătorilor.

simple,

generate

de

interesele

vânzătorilor

şi

Acestea izvorăsc din nevoia de deplasare a capitalurilor

disponibile, precum şi din intenţia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deţinute sau pentru transformarea activelor financiare în lichidităţi; b.

operaţiuni de arbitraj, prin care se urmăreşte obţinerea unui câştig

din diferenţa de cursuri, fără ca practic arbitrajorul să-şi asume riscul preţului. O formă a operaţiunii de arbitraj este spreadingul, care se formează pe diferenţa favorabilă dintre cursurile practicate la momente diferite; c.

operaţiuni de acoperire, prin care se urmăreşte evitarea pierderilor

generate de evoluţia nefavorabilă a cursului bursier. In condiţiile unei pieţe instabile, se încearcă conservarea valorii activelor şi chiar obţinerea unui câştig.

Acestea sunt operaţiuni de tip headging; d.

operaţiuni speculative, având drept scop obţinerea unui profit din

diferenţa de cursuri între momentul încheierii şi momentul lichidării operaţiunii. Contractantul îşi asumă, în mod corespunzător, şi un risc, deoarece evoluţia cursului bursier nu poate fi anticipată cu precizie. Principiul pe care se bazează astfel de operaţiuni este acela de a cumpăra ieftin şi de a vinde scump (buy low, sell high); e. operaţiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenţii de bursă pentru menţinerea echilibrului şi stabilităţii pieţei. Cei care efectuează astfel de tranzacţii joaca rolul de creatori de piaţa (market makers). Aceştia vând titluri pe cont propriu atunci când se manifestă o cerere neacoperită pe piaţa, respectiv cumpără când oferta este excedentară. Urmărind chiar obţinerea unui profit din diferenţe de cursuri, creatorii de piaţa acţionează, implicit, în sensul echilibrării pieţei.

3.3.4.2. Sistemul de tranzacţionare

Tranzacţiile se realizează prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile referitoare la preţ şi la cele furnizate de emitenţii valorilor mobiliare şi care dau, astfel, posibilitatea clienţilor de a lua decizia de a investi sau nu într-o anumită valoare mobiliară. Pe piaţa bursieră, tranzacţiile sunt efectuate de un personal specializat, respectiv agenţii de bursă. În prezent, datorită introducerii mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, s-a crea facilitatea ca tranzacţiile să poată fi executate fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă. Pe pieţele bursiere, societăţile membre pot acţiona în nume propriu, ca dealeri, şi în calitate de brokeri pentru clienţii lor. Tranzacţionarea pe aceste pieţe are loc după un program bine determinat şi în locuri dinainte precizate, astfel încât participanţii să beneficieze de

monitorizarea riscului la care se expun prin introducerea ordinelor în sistemul de tranzacţionare. Totodată, contactul personal cu contrapartea tranzacţiei se realizează mai uşor, facilitând dezvoltarea relaţiilor de afaceri. Ordinele introduse în sistemul de tranzacţionare pot fi executate în două feluri : prin confruntare cu alte ordine – confruntarea unei solicitări de cumpărare cu o ofertă de vânzare – sau, dacă nu există nici un astfel de ordin la un preţ acceptabil, prin vânzare către sau cumpărare de la un specialist – membru desemnat de bursă, în calitate de responsabil pentru piaţa unei anumite valori mobiliare. Bursa de Valori Bucureşti utilizează pentru efectuarea tranzacţiilor un program asistat de calculator denumit Sistemul de Tranzacţionare şi Execuţie Automată (S.T.E.A.), care permite efectuarea tranzacţiilor pe 2 tipuri de pieţe bursiere : piaţa continuă şi piaţa intermitentă. Pentru faza actuală de dezvoltare a Bursei de Valori Bucureşti a fost ales sistemul de tranzacţionare în piaţa continuă. Fiecărui investitor (client al unei societăţi de valori mobiliare sau societate de valori mobiliare care tranzacţionează în nume propriu) i se atribuie în Registrul Bursei un număr de cont în care sunt evidenţiate acţiunile sale şi care reprezintă codul prin care el este identificat. Fiecare ordin introdus în sistem trebuie să conţină numărul de cont al clientului său al societăţii de valori mobiliare pentru care se va execută tranzacţia şi în conturile cărora se va efectua transferul valorilor mobiliare. Mecanismul de execuţie a ordinelor introduse de intermediarii de valori mobiliare are la baza criteriul timp de introducere. Fiecare ordin introdus de broker în sistem are menţionat momentul la care s-a efectuat introducerea. La executarea unui ordin de vânzare-cumpărare pentru o acţiune oarecare, în momentul în care cererea s-a întâlnit cu ofertă, pentru ordine de valori egale introduse la momente de timp diferite, va avea prioritate ordinul introdus mai devreme în sistem. În consecinţă, calculatorul care procedează la alocarea

ordinelor va satisface mai întâi cererea venită la momentul "n" şi apoi pe cea de la momentul "n+1", conform principiului precedenţei : primul venit - primul servit. De asemenea, mai trebuie menţionat ca, potrivit regulamentului bursei agentul de bursă va servi/executa întotdeauna mai întâi ordine în numele clienţilor săi şi doar după aceea ordinele în nume propriu (deci, al SVM-ului pe care-l reprezintă).

3.3.4.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacţionare, compensare şi decontare a tranzacţiilor la Bursa de Valori Bucureşti •

ZIUA T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzacţiei)

Pentru a cumpăra sau vinde acţiuni ale societăţilor comerciale înscrise la cota Bursei de Valori Bucureşti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacţionare al Bursei, urmând să parcurgă următoarele 2 etape : încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legala pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring1; 1.

După încheierea contractului între cele 2 părţi, agentul de valori

mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont în numerar în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare, cont în care se va depune suma de bani necesara cumpărării acţiunilor, sau deschiderea unui cont de valori mobiliare în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare, cont în care clientul îşi va depune valorile mobiliare pe care doreşte să le vândă2. 1

Vezi Anexa A Vezi Anexele B1, B2, B3 3 Vezi Anexele C1, C2 2

În cazul ordinului de cumpărare, valoarea sumei depuse se calculează pe baza preţului de referinţă (preţul mediu) din ultima şedinţă de tranzacţionare. La încheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate depăşi 8% din valoarea tranzacţiei încheiate în ring. Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3 şedinţe de tranzacţionare în bursă. Până în acest moment, deşi SVM-ul a preluat ordinul de vânzare său de cumpărare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoaşte încă acest ordin(3). În faza premergătoare tranzacţiei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresă, buletin, telefon), în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei. În cazul ordinului de vânzare, clientul înregistrat deja în zona aşa-numiţilor clienţi nearondaţi (acţionarii ce deţin acţiuni la societăţile PPM cotate la bursă), va fi transferat în zona clienţilor arondaţi. •

ZIUA T = Ziua tranzacţiei

O dată ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv acţiunile se află în cont, agentul de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei. În ziua T, la orele 9:30, agentul de bursă se afla la terminalul său din ring. Ora 9:30 - 11:30 Etapa de Pre-Deschidere În acest interval, agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienţi. Ordinele sunt de tip preţ limită, adică se cere un preţ limită la vânzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/acţiune), respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu Y lei/acţiune). În această perioada, chiar daca sunt introduse ordine de bursă, ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacţii, ci doar piaţa este chemată să-şi “spună cuvântul”. Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preţ de deschidere al pieţei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzacţiona în şedinţa respectiva. Această

etapă se caracterizează prin faptul că ordinele sunt introduse în sistem, iar cantităţile de valori mobiliare specificate în ordinele de bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă, instalat la terminalul său din ring, cunoaşte doar ordinele introduse de el, în timp ce sistemul afişează pe fiecare terminal piaţa cumulată, respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toţi agenţii de bursă în sistemul de tranzacţionare. Etapa de predeschidere este importantă deoarece agentul de bursă îşi poate da seama unde se situează ordinul său faţă de piaţa. În cazul în care în cadrul acestei etape preţul cererii nu se suprapune cu preţul ofertei, sau dacă există doar cerere, respectiv doar ofertă, nu va exista un preţ de deschidere, ci o cotaţie (exact ca la casele de schimb valutar), adică afişarea unui preţ de cumpărare său de vânzare. Ora 11:30 Etapa Deschiderii Automate Etapa de predeschidere se încheie cu stabilirea automată a preţului de deschidere pentru şedinţa de tranzacţionare respectivă. Stabilirea preţului de deschidere se bazează pe un sistem clasic, denumit licitaţie la preţ unic. Preţul se determina automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. Criteriul de selecţie este maximizarea volumului tranzacţiei (în condiţiile întâlnirii celei mai bune cereri cu cea mai buna ofertă, astfel încât volumul tranzacţiei să fie maxim). Etapa deschiderii automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacţionare de către agenţii de bursă după care urmează aplicarea algoritmului de fixing, care identifica ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniţia tranzacţii la deschiderea pieţei (etapa următoare) şi care se efectuează la preţul de deschidere determinat. Ora 11:30 - 13:30

Etapa de Deschidere a Pieţei

În această perioadă de timp, după afişarea preţului de deschidere pentru fiecare acţiune cotată, agenţii de bursă trec la executarea efectiva a ordinelor primite pe o baza continua, executarea ordinelor având loc în timp real. Sistemul de tranzacţionare în piaţa continua permite încheierea tranzacţiilor la preţuri

diferite de preţul de deschidere, pe baza acţiunii libere a cererii şi ofertei, preţuri ce pot varia doar în limita de ± 10 % faţă de preţul mediu din şedinţa precedentă. Această variaţie maxima de preţ admisă pentru o şedinţă de tranzacţionare a fost stabilită cu scopul protejării investitorilor de apariţia unor eventuale modificări excesive pe termen scurt ale preţului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere şi ofertă, cat şi pentru a menţine integritatea pieţei.

Limita variaţiei de preţ permite agenţilor de bursă să-şi

reevalueze poziţia pe piaţa, aceştia modificându-şi ordinele introduse în etapa de predeschidere în vederea executării ordinului în condiţii optime, reechilibrând astfel piaţa şi sporind lichiditatea acesteia. Ora 13:30

Etapa de Închidere a Şedinţei de Tranzacţionare

La ora 13:30, calculatorul afişează automat preţul de închidere al şedinţei care poate fi preţul la care s-a încheiat ultima tranzacţie, pentru fiecare acţiune; sau ultima cotaţie, respectiv un preţ de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit cu oferta. La închiderea şedinţei de tranzacţionare, calculatorul bursei tipăreşte automat cate doua rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:· raportul de tranzacţionare,

care

evidenţiază

ordinele

executate

(volumul

acţiunilor

tranzacţionate şi valoarea tranzacţiilor);· raportul de decontare general care stabileşte poziţia fiecărui SVM, în urma tuturor ordinelor executate în ziua respectiva şi care va fi emis băncii de decontare. Bursa de Valori Bucureşti transmite fiecărei societăţi de valori mobiliare Raportul de Tranzacţionare, Raportul de Compensare şi Raportul de Decontare. Aplicând sistemul de compensare multilaterala pe baze nete, sistemul de tranzacţionare stabileşte daca SVM-ul figurează ca vânzător net (a vândut mai mult decât a cumpărat) sau drept cumpărător net (a cumpărat mai mult decât a vândut). Etapa Finalizării Şedinţei La încheierea şedinţei de tranzacţionare, agentul de bursă din ring se poate găsi într-una din următoarele situaţii :· ordin parţial executat;· ordin integral executat;· ordin neexecutat. Chiar daca încheierea efectiva a tranzacţiei va avea

loc la momentul de timp T+3 (zile lucrătoare), la sfârşitul şedinţei, după primirea rapoartelor, agentul de bursă îşi poate anunţa deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai târziu a doua zi după executarea tranzacţiei, SVM-ul trimite clientului prin postă o confirmare scrisă a efectuării tranzacţiei. De asemenea, la sfârşitul fiecărei luni SVM-ul emite un extras de cont şi o situaţie a activităţii contului pentru fiecare client, documente care sunt puse la dispoziţia acestuia. •

ZIUA T+1 = Ziua compensării şi decontării tranzacţiei

Agentul de bursă revine la sediul bursei cu cele 3 rapoarte confirmate (Raportul de tranzacţionare, Raportul de compensare şi Raportul de decontare) şi avizate de către SVM-ul pe care îl reprezintă, rapoarte care sunt însoţite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net. Orice diferend apărut între Bursă şi SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolva la momentul T+1 şi nu mai târziu. Daca SVM-ul nu comunica în scris Bursei obiecţiile faţă de datele din Raportul de tranzacţionare, Raportul de compensare şi Raportul de decontare, aceste documente se considera a fi confirmate. Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri, în calitate de cumpărători. La rândul ei, bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat bani, ca vânzător net de titluri de valoare. Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri, fie de bursă, sunt trimise la banca de decontare. Rolul de banca de decontare pentru tranzacţiile efectuate la Bursă este îndeplinit de către societatea bancara "BANKCOOP S.A.". În baza ordinelor de plata emise de SVM-urile debitoare (cumpărator net) şi transmise băncii de decontare prin intermediul bursei, banca efectuează încasări din contul de decontare al SVM-urilor debitoare în contul de decontare al bursei. În baza ordinelor de plata emise şi transmise de Bursă, banca efectuează plaţi din contul de decontare al Bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzător net).

•

ZIUA

T+2 = Ziua confirmării existenţei disponibilităţilor în

contul de decontare Banca de decontare informează Bursa asupra existentei sau inexistentei disponibilităţilor suficiente în contul SVM-urilor debitoare, atât înainte de data decontării, cât şi la data decontării, conform Procedurii Nr. 5.1. privind compensarea şi decontarea tranzacţiilor. În cazul confirmării existenţei disponibilităţilor în contul societăţilor de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectuează operaţiunile de decontare. •

ZIUA T+3 = Ziua finalizării plăţilor/lichidării tranzacţiilor

La momentul T+3 banca de decontare verifica şi informează Bursa de Valori asupra existentei său inexistentei disponibilităţilor suficiente din conturile fiecărei SVM. Daca exista disponibilităţi suficiente în conturile de decontare ale SVMurilor debitoare, banca de decontare va efectua : ♦

viramentul sumelor din conturile de decontare ale societăţilor de

valori mobiliare debitoare în contul de decontare al Bursei de Valori ; ♦

viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în

conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare creditoare. Daca se constata ca nu exista suficiente disponibilităţi în contul de decontare al unui SVM debitor, banca de decontare are obligaţia (conform contractului încheiat cu Bursa de Valori) de a credita contul SVM-ului cu o sumă ce nu va depăşi valoarea scrisorii de garanţie bancara a acesteia, mai puţin dobânda şi comisionul pe perioada creditării. Daca operaţiile prevăzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontării, bursa va prelua, iar societatea de valori mobiliare debitoare va transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate în nume propriu şi aflate în curs de decontare.

Bursa va înştiinţa societatea de valori mobiliare în scris, la ora 10:00, despre faptul ca proprietatea asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate de SVM în nume propriu, va fi preluata cu titlu gratuit de către bursă. Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societăţii de valori mobiliare debitoare care nu şi-a achitat obligaţia de plata în Registrul Bursei în cadrul secţiunii 3. Registrul Bursei este organizat în 3 secţiuni : ♦

Secţiunea 1 - secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la

o societate de valori mobiliare - conţine informaţii referitoare la deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare ; ♦

Secţiunea 2 - secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o

societate de valori mobiliare - conţine informaţii referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale clienţilor unei societăţi de valori mobiliare *; ♦

Secţiunea 3 - secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori

mobiliare - conţine toate informaţiile referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale unei societăţi de valori mobiliare, în nume propriu. Dupa efectuarea transferului, bursa va înştiinţa în scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia. În situaţia în care nu este asigurata decontarea integrala a tranzacţiilor, toate societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei ramase cu o contribuţie conform deciziei Comitetului Bursei adoptate în procedură de urgenţă. Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontării în conformitate cu instrucţiunile date de Bursă. O dată cu confirmarea plăţilor, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzătorilor în cel al cumpărătorilor, potrivit principiului "livrare contra plată".

3.3.5. Aprecierea activităţii bursiere 3.3.5.1. Indicii de bursă

Indicii de bursă sunt nişte coeficienţi calculaţi prin diferite metode (în general specifice fiecărei burse) prin care se evidenţiază tendinţa generală de creştere sau scădere a valorilor de piaţă ale titlurilor financiare. Indicii de bursă sunt exprimaţi în puncte ai reprezintă, în general, o medie ponderată a valorilor unui număr de titluri selectate dintre cele mai reprezentative de pe piaţă. Semnificaţia titlurilor este dată de structura acestora. Astfel, indicii de primă generaţie, în structura cărora se cuprind acţiuni ai căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate, au o capacitate de informare limitată. Indicii din generaţia a doua (indici compoziţi) au un grad de relevanţă mai ridicat, datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme, aparţinând unor domenii diferite de activitate. Criteriul de selectare al valorilor materiale ce compun indicii bursei sunt : -gradul de capitalizare bursieră ridicat; -gradul mare de dispersie, adică difuzia valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor să fie foarte mare; -cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei informatizate; -structura valorilor mobiliare ce compun indicele bursier să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise în Cota oficială a bursei. Introducerea unei valori mobiliare în structura indicelui reprezintă pentru emitent o consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigură. Urmărind evoluţia pe termen lung a indicelui unei anumite burse se constată că acesta reflectă influenţa unei serii de factori economici, sociali sau psihologici, ca de exemplu, apariţia unui avânt sau a unei recesii economice, intervenţia unei crize politice, ivirea unei instabilităţi sociale sau a unei psihoze generalizate asupra

viitorului, etc. Uneori se constată şi o necorelare între tendinţa bursei şi apariţia unor evenimente care, în mod obişnuit, ar trebui să influenţeze mişcarea bursei în alt sens1.

3.3.5.2. Analiza bursieră Afluenţa unei cantităţi mari de informaţii de la distanţe tot mai mari şi întrun timp tot mai scurt, a făcut ca bursa să fie supusă unor influenţe multiple, rapide şi variate. În acelaşi timp, influenţa nivelului cursurilor la bursă asupra tranzacţiilor a crescut decisiv, astfel că partenerii de pe piaţa de capital au simţit tot mai mult necesitatea unor pronosticuri bursiere. Pentru a putea face o prognoză care nu poate fi decât relativă, este necesar a se face o analiză bursieră. Trăsăturile esenţiale ale unei burse sunt: adâncimea, lărgimea şi consistenţa. Adâncimea bursei este dată de faptul că exista un număr suficient de ordine de vânzare şi cumpărare deasupra şi sub preţul curent al pieţei. În acest caz cursul titlurilor va fi stabilit mai echitabil pentru toţi participanţii. Lărgimea bursei este relevată de existenţa unei cantităţi şi valori mari de titluri prezentate în bursă. În acest sens există şi un indicator specific denumit capitalizare bursieră, care se calculează prin însumarea produselor dintre numărul de titluri prezentate, de anumit tip, cu valoarea de piaţă a titlurilor respective rezultate în urma tranzacţiilor de la bursa respectivă. Consistenţa bursei arată capacitatea de autoreglare a bursei, în sensul că la o variaţie importantă a cursului unui titlu apar imediat ordine în sens invers de vânzare sau cumpărare a aceluiaşi titlu. În vederea anticipării tendinţei bursiere, pentru calcularea probabilităţii de evaluare a unor titluri se folosesc o serie de indicatori care caută să prindă în cifre sau procente situaţia unor titluri Ia diverse momente. Aceşti indicatori pot fi: 1

Cele mai mari burse din lume au indici care au devenit cunoscuţi pe piaţa financiară mondială. Indicele Daw-Jones este cel mai cunoscut şi cotat indice american, fiind standardul general folosit de presă şi alte mijloace de informare pentru a măsura progresul pieţei bursiere americane. El conţine cele mai importante 30 de acţiuni din ramura industriei. Indicele Nikkei este compus din 225 de acţiuni din prima secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetică ponderată. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului acţiunii, indiferent de capitalizarea bursieră.

capitalizarea bursieră, valoarea patrimoniului emitentului, randamentul titlurilor emise, raportul preţ/câştig, randamentul plasamentului etc. Toţi aceşti indicatori se bazează pe elemente reale constatate care, însă, nu pot include elementele greu previzibile crize, recesiuni, psihoze etc.) fapt pentru care prognoza bursieră este întotdeauna relativă, tranzacţiile fiind mereu supuse unui eventual risc.

3.3.5.3. Eficienţa bursieră şi crahul

Sc spune despre o bursă că este eficientă atunci când reuşeşte să stabi1ească cursul unui titlu cat mai aproape de valoarea sa intrinsecă (valoare calculată in funcţie de datele emisiunii). Dacă în cadrul bursei apar dese dereglări nelegate de motive raţionale, mai ales datorită unor speculaţii exagerate, bursa nu este eficientă. Într-o bursă eficientă se realizează maximul de profit pentru un anumit nivel de risc sau un minim de risc pentru un nivel dat al profitului. Crahul este dereglare majoră în funcţionarea unei burse care părea la un moment dat foarte eficientă. El apare atunci când participanţii, brokerii şi dealerii îşi asumă riscuri prea mari, creditele sunt negarantate şi exagerate, se fac speculaţii neacoperite, în timp ce, în realitate, situaţia generală economică este în declin. În aceasta situaţie apariţia unui eveniment minor poate declanşa un dezechilibru care produce panica pe piaţa bursieră. Creditorii doresc toţi deodată şi imediat recuperarea fondurilor proprii, ceea ce determină prăbuşirea generală a preţurilor valorilor mobiliare. Crahul bursier are consecinţe de ,,feed-back" asupra întregii economii. Aceasta intră într-o recesiune din care cu greu poate ieşi. În istorie se cunosc două mari crahuri financiare: cel de la Bursa din New York din anul 1929 si cel din marile burse occidentale din anul 1987.

3.4. Piaţa extrabursieră 3.4.1. Caracteristicile pieţei extrabursiere Spre deosebire de bursa de valori, ce se caracterizează printr-o funcţionare centralizată având o activitate de tranzacţionare care conduce la integrarea mai multor funcţiuni într-o singura instituţie, piaţa extrabursieră este tot a piaţă secundară

însă 0 piaţă de negocieri, unde confruntarea cererii cu oferta şi

asigurarea lichidităţii se realizează prin concurenţa unui mare număr de comercianţi de titluri (dealeri). Piaţa extrabursieră este denumită generic „Over the Counter” (OTC) sau piaţă „la ghişeu”. Prin tradiţie societăţile puternice cu o îndelungată activitate şi cu o performanţă notabilă sunt listate la bursa. Celelalte, fie ele afaceri noi sau de interes regional, se tranzacţionează pe 0 piaţă difuză nelocalizată într-un anumit sediu, ci existentă la „ghişeele” societăţilor de intermediere (firme de dealeri). Piaţa OTC este o piaţă electronică preluând în mare măsură, tehnicile de tranzacţionare şi exigentele bursiere. Numărul societăţilor listate pe piaţa OTC este mare, tranzacţionarea se face de la distantă, din sediile societăţilor de intermediere, iar accesul în sistem este simplu. Cel mai relevant exemplu de piaţă OTC este piaţa Nasdaq din SUA1. Sistemul Nasdaq este o reţea de comunicaţii între comercianţii (dealeri) şi brokerii de titluri care acţionează pe piaţa OTC. În esenţă, tranzacţia presupune următoarele faze: ordinul dat de client - direct sau printr-un broker - unui comerciant de titluri care „face piaţa" (market maker); comunicarea de către acesta din urmă a cotaţiilor „ask-bid”; încheierea contractului. Firmele de brokeri introduc, prin terminalele lor, preţurile pe care le cotează. astfel încât dealerii şi brokerii integraţi în sistem pot vedea, pe propriile terminale, în orice moment, 1

În sistemul Nasdaq se negociază curent circa 4000 de acţiuni, cele mai importante dintre acestea fiind acţiunile firmelor : „Apple Computer”, „Intel”, „Microsoft”, „T. Row Price”, „Sun Microszstems”, „Amgen”, „Adolph Coors”, „Ben & Jerry’s”, „US Healthcare”, etc care ţin piaţa. Creatorii de piaţă de la Nasdaq includ câteva dintre cele mai mari şi mai bine capitalizate firme de brokeri din lume. La Nasdaq acţionează peste 470 de creatori de piaţă, localizaţi în 38 de state, Districtul Columbia şi în Marea Britanie.

cotaţiile tuturor firmelor „market-maker”, pentru toate titlurile introduse în Nasdaq.

3.4.2. Organizarea pieţei extrabursiere în România Piaţa extrabursieră este organizată pe 4 componente distincte : 1.

Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM), cu rol de reglementare şi urmărire a tranzacţiilor, fiind responsabilul şi beneficiarul întregului sistem;

2.

Societatea Registrul Român al Acţionarilor, numită şi Registratar, registru independent, care păstrează şi

actualizează componenta

acţionariatului fiecărui emitent; 3.

Societatea Naţională de Compensare, Decontare si Depozitare, numită şi depozitar, cu rol complex de calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utilizator direct al sistemului, de efectuare a transferului de proprietate şi de deţinere în numele utilizatorilor şi al clienţilor acestora a valorilor mobiliare.

4.

Societatea de Suport Tehnologic RASDAQ care asigură colectarea informaţiei cu privire la oportunităţile de vânzare – cumpărare de titluri din întreaga ţară, mijloceşte negocierea electronică, ţine evidenţa contractelor încheiate, raportează situaţia tranzacţiilor fiecărei firme de brokeraj şi difuzează informaţia cu privire la preţurile şi volumul de titluri tranzacţionate zilnic pe piaţă.

Acestor patru componente li se adaugă altele specifice,

cum ar fi:

utilizatori ai sistemului de tranzacţionare; utilizatori direcţi, indirecţi şi principali ai sistemului de decontare, reprezentanţe teritoriale ale SVM-urilor, bănci, fonduri, agenţii de presă interne şi internaţionale conectate la o reţea principală de telecomunicaţii acoperind întreaga ţară sau subreţele proprii fiecărei societăţi de brokeraj.

3.4.3. Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare

Misiunea ANSVM este aceea de a căuta posibilităţi care să faciliteze formarea de capital în sectoarele public şi privat din România dezvoltând, operând şi reglând o piaţă cât mai lichidă, eficace şi onestă pentru valorile mobiliare. Operând pe o piaţă în plină schimbare şi orientată către înalte tehnologii obiectivul de bază al ANSVM este acela de a crea prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate, cât şi pentru noile societăţi care se vor forma şi vor dovedi un potenţial crescut pentru dezvoltare. ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din România. Folosind tehnologii informatice şi de telecomunicaţii avansate. ANSVM contribuie la apariţia unei pieţe cu potenţiale rapid de dezvoltare. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii si reglementări de piaţă oneste, competitive şi inovatoare pentru membri săi pentru emitenţi şi investitori. Ca organism de auto-reglementare pentru piaţa extrabursieră de valori mobiliare, ANSVM are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apare în activitatea membrilor săi şi de a le rezolva într-un mod practic şi eficient. ANSVM este organismul care impune standardele etice şi profesionale ridicate. În vederea atingerii scopului său, ANSVM, împreună cu specialişti de la CNVM, Financial Market International şi Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca „Regulile de Practică Onestă ale ANSVM”.

3.4.4. Registrul Român al Acţionarilor Registrul Român a Acţionarilor S.A. este o entitate privată, independentă, construita la iniţiativa a opt bănci comerciale şi anume: BRD, BCR BA, BANCOREX, BC Ion Tiriac, Banc Post, Mindbanc, BIR. Registrul Roman al Acţionarilor (R.R.A.) este prima societate registru privat independent autorizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. RRA are ca scop oferirea de servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentru societăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaţiunile aferente evidentei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. Activitatea Registrului vizează: •

monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau

supraemisiunea; • înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central; • alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje: • integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia şi satisfacţia acţionariatului: • gestionarea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia; • serviciile fumizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial pentru emitent; • operaţiunile centralizate, uniforme, asigură reducerea cheltuielilor legate de aceasta activitate; • integritatea registrului companiilor ca şi gestionarea profesionistă a registrelor şi transferurilor creează premisa atragerii capitalului străin. Fiind gestionar al evidentei acţiunilor societăţii, Registrul

asigură

cunoaşterea de către societate, în orice moment, a acţonariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce îi conferă acesteia exactitate în consemnarea voturilor în

probleme importante ale emitentului ca şi rigurozitatea în distribuirea de dividende, eliminând problemele legate de pierderea din evidentă de acţionari sau acţiuni. Efectuarea cu promptitudine a modificărilor în evidenţa acţionariatului pe baza tranzacţiilor private garantează faptul că proprietarii de acţiuni vor fi satisfăcuţi de serviciile de registru contractate de societatea emitentă. Ca

entitate

profesionistă

care

gestionează

registrele

societăţilor

comerciale, RRA oferă servicii către, pentru şi în numele acţionarilor. Regulamentele şi procedurile sale au fost aprobate de CNVM, pentru asigurarea conformităţii procedurilor interne ale Registrului cu reglementările CNVM, RRA operează într-un sistem automat, eficient, conectat la sistemele centrale ale pieţei şi Depozitarului, cu ajutorul unui personal calificat, pregătit să rezolve nu numai transferuri legate de piaţa de acţiuni dematerializate dar si de transferuri de valori mobiliare emise sub forma fizică reglementate de CNVM, folosind sisteme de proceduri identice pentru toate societăţile. RRA este privat şi independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de acesta si nici nu se află sub controlul comunităţii societăţilor de valori mobiliare sau a depozitarului central. Este o entitate legală separată, care este deţinută de un consorţiu de bănci, cu consiliu de administraţie care menţine un comitet consultativ pentru emitenţi, pentru a recepţiona opiniile emitenţilor şi a le include in proiectele sale de dezvoltare. RRA oferă societăţilor eficienţa operaţiunilor şi reducerea cheltuielilor corespunzător serviciilor contratizate. RRA, ca organizaţie privată, funcţionează pe principul minimizării cheltuielilor. Din acest motiv, RRA este conceput să funcţioneze pe o bază automată dematerializată în cea mai marc măsură. Datorită faptului ca serviciile sale sunt oferite în mod uniform tuturor societăţilor din cadrul marii privatizări, costurile pe societate sunt sensibil mai mici decât costurile pe care o societate individuală ar trebui sa le suporte daca şi-ar gestiona propriul registru. Registrul are un rol important în desfăşurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri pe piaţa primară, societăţile pot dori să îşi majoreze capitalul

prin realizarea unei oferte publice. Utilizarea Registrului este esenţiala pentru o societate care a realizat o oferta publica în sensul în care tranzacţionarea şi transferul titlurilor pe piaţa secundară vor fi permanent evidenţiate în Registru şi, astfel, emitentul poate avea situaţia clară a componentei acţionariatului său în orice moment. Valorile mobiliare cu care Registrul poate opera sunt numai în forma dematerializată, acţiunile emise în formă materială urmând a fi dematerializate înainte de a se opera cu ele. Dematerializarea acţiunilor se face de către Registru, care solicita emitentului să îi pună la dispoziţie o listă a acţionarilor actualizată şi exactă şi sa înceteze imediat orice activitate de registru, Registrul impune în acel moment o restricţie de transfer asupra oricărei acţiuni. Aceasta restricţie este ridicată atunci când fiecare acţionar a predat certificatul andosat unei societăţi de intermediere sau direct Registrului, iar Registrul a primit certificatul andosat şi l-a anulat. Registrul trebuie să înainteze un raport anual la CNVM în timp de 15 zile de la aprobarea bilanţului anual de către Ministerul de Finanţe. Acesta trebuie să fie însoţit de raportul unui cenzor extern independent cu privire la procedurile sale contabile si la capacitatea sa de a respecta prevederile Regulamentului. La cererea emitenţilor cu care are contract de prestări de serviciu, Registrul le va pune la dispoziţie copii ale raportului anual. Registru ţine la zi următoarele: 1. O evidenţă conţinând datele de primire şi cele de transmitere sau soluţionare ale instrucţiunilor şi cererilor; 2. O evidenţă lunară conţinând: (i) numărul de instrucţiuni sau cereri primite (ii) numărul de instrucţiuni sau cereri care au fost soluţionate în intervalele de timp prevăzute în Regulament (iii) numărul de instrucţiuni sau cereri care nu au fost soluţionate în acest interval de timp; 3. Copii ale tuturor cererilor scrise si ale răspunsurilor aferente; 4. Toate cererile de restricţionare a transferului dreptului de proprietate şi de încetare a unor astfel de restricţii..

5. Un registru cronologic al tuturor modificărilor făcute în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare. 6. Documentaţia obţinută de la fiecare emitent. Aceste evidenţe trebuie păstrate timp de cel puţin 10 ani şi trebuie să permită accesul în 72 ore de la cererea CNVM.

3.4.5. Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare SNCDD este persoană juridică română constituită sub forma unei societăţi pe acţiuni care îndeplineşte activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direcţi, pe bază de comision. Aceste servicii includ: decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare, păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare, transferul proprietăţii asupra valorilor mobiliare, servicii de înregistrare şi plata valorilor mobiliare şi orice operaţiuni conexe. SNCDD îşi oferă serviciile persoanelor juridice care îndeplinesc anumite condiţii, solicită acest lucru şi care au contribuit la Fondul de Garanţie în conformitate cu regulile în vigoare. Societatea poate aproba cererea oricărui solicitant, fie necondiţionat, fie temporar în baza unor condiţii corespunzătoare, fie în alţi termeni în cazul în care societatea apreciază conduita solicitantului sau persoanei asociate ca fiind astfel încât aprobarea cererii nu este împotriva intereselor societăţii. Valorile mobiliare admisibile pot fi numai emisiuni de valori mobiliare care, atunci când sunt transferate la societate pot face în mod legal, obiect al transferului prin înscriere în evidenţe conform legilor în vigoare. Societatea va accepta o emisiune de valori mobiliare ca valori mobiliare admisibile numai în urma stabilirii de către Societate ca aceasta dispune de capacitatea operaţională şi de cea de a obţine informaţiile care sunt necesare pentru a-i permite sa-şi ofere serviciile participanţilor atunci când aceste valori sunt transferate. Societatea acţionând în conformitate cu instrucţiunile autorizate din partea

participantului, prestează următoarele servicii: • creditează, scriptic contul participantului cu valorile mobiliare pentru care acesta a supus o cerere de informaţii şi una de transfer Registrului corespunzător; • efectuează transferuri scriptice în contul participantului; • efectuează transferuri scriptice la Societate pe baza instrucţiunilor referitoare la valorile mobiliare ale participantului; • da instrucţiuni Registrului pentru a transfera valorile mobiliare ale participanţilor din fişierul Societăţii în fişierul participantului sau al persoanei desemnate de acesta, prin transfer în Registru; • livrează dividende, distribuţii, drepturi, valori mobiliare, împuterniciri sau alte valori şi documente, primite de Societate în legătura cu valorile mobiliare ale unui participant; • efectuează plăţi pentru şi de la participanţi în legătură cu tranzacţiile. Sistemul CNS este un sistem pentru tinerea evidenţei şi decontarea contractelor CNS într-o valoare mobiliara, în care tranzacţiile decontate ale participantului sunt compensate şi fac obiectul unei inovaţiuni astfel încât referitor la fiecare emisiune de valori mobiliare în care participantul are activitate, este fie obligat să livreze un anume volum sau este îndreptăţit să primească un anumit volum de valori mobiliare, obligaţia de livrare fiind în favoarea Societăţii şi dreptul de a incasa faţă de Societate. Sistemul Tranzacţie cu Tranzacţie este un sistem de listare şi decontare a contractelor tranzacţie cu tranzacţie conform căruia participantul este obligat, fie să livreze unităţi din fiecare valoare mobiliară în care are o activitate pentru respectiva perioadă de decontare, fie este îndreptăţit să primească unităţi din acea valoare mobiliară cu obligaţia de livrare aparţinând participantului care vinde, iar dreptul de primire fiind al participantului care cumpără. După încheierea anului calendaristic, Societatea va furniza fiecărui participant şi CNVM bilanţul contabil al societăţii, precum şi contul de venituri şi cheltuieli auditate de experţi contabili externi independenţi, înregistraţi la CNVM. Situaţii interne neauditate se pot furniza pe tot parcursul anului. Societatea menţine

pe parcursul anului liste de valori mobiliare admisibile şi le poate modifica conform regulilor în vigoare.

3.4.6. RASDAQ 3.4.6.1. RASDAQ – Piaţă Secundară de Valori Mobiliare Societatea “RASDAQ S.R.L.” este una din instituţiile Pieţei Naţionale de Valori Mobiliare. Constituită ca o structură tehnică afiliată Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de Valori Mobiliare şi înmatriculată ca societate cu răspundere limitată, activitatea sa constă în operarea şi menţinerea sistemului electronic de tranzacţionare, numit de RASDAQ după ruda sa îndepărtată, sistemul NASDAQ1. Această piaţă asigură tranzacţionarea acţiunilor distribuite cetăţenilor români în urma Programului de Privatizare în Masa. Societăţile de valori mobiliare de pe întreg cuprinsul ţării sunt interconectate prin intermediul sistemului electronic pus la dispoziţie de Rasdaq SRL având astfel posibilitatea de a tranzacţiona din orice colţ al ţării. Sistemul electronic de tranzacţionare utilizează o variantă adaptată a programului PORTAL, realizata de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaţa de capital extrabursieră (OTC). Această variantă reprezinta adaptarea sistemului PORTAL la realităţile pieţei şi la legislatia în vigoare în România. În conformitate cu cerinţele formulate de Comitetul Director al ANSVM împreună cu Comisia pentru configuratia pieţei OTC, tehnologia PORTAL asigură funcţionarea unei pieţe distribuite geografic, ai cărei participanţi sunt interconectati printr-o retea de date (linii dedicate sau comutate). Piaţa este creata de intermediarii de valori mobiliare

aflaţi în concurenţă. Prin intermediul

terminalelor de tranzacţionare (calculatoare personale) conectate în regim de acces 1

Acronimul înseamnă “National Association Securities Dealers Automated Quotation".

direct1, ei transmit cotaţii de cerere şi ofertă pentru valori mobiliare. Odată introduse în sistem, ele sunt disponibile în timp real tuturor participanţilor. Tranzacţiile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului. Datele despre piaţă pot fi distribuite în timp real investitorilor instituţionali şi altor părţi interesate prin serviciul de acces vizual2. Legătura electronică între componentele pieţei prezintă o importanţă deosebită pentru lichiditatea acţiunilor rezultate din Programul de Privatizare în Masa (PPM), acestea fiind emise în formă dematerializată. Astfel, transferul de proprietate a acţiunilor PPM va fi efectuat electronic, fără a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacţie - prin procesul de anulare şi emitere a unei noi acţiuni sub formă de certificat.

Societăţile emitente listate pe RASDAQ Regulamentul de tranzacţionare propus de ANSVM nu specifică nici un criteriu financiar şi nu impune comisioane emitenţilor pentru listarea acţiunilor rezultate în urma PPM pentru tranzacţionare în Sistemul RASDAQ. Pot fi listate pe Rasdaq si alte societăţi în afara celor din PPM, care se declara societăţi deschise. Alegerea unei emisiuni de către unul sau mai mulţi formatori de piaţă în vederea afişării de cotatii ferme în sistem nu conduce la costuri adiţionale pentru emitenţi. înregistrarea mai multor formatori de piaţă pentru o anumita emisiune implica angajarea unei părţi mai mari din capitalul acestora pentru cumpărarea şi vânzarea acţiunilor societăţii respective, oferind astfel o apreciere publică a performanţelor acesteia. Existenţa unei pieţe publice (RASDAQ) pentru acţiunile unei societăţi comerciale facilitează obţinerea de capital într-o ofertă ulterioară de acţiuni la un cost cât mai scăzut. 1 2

Direct access (lb. engl.) View only (lb. engl.)

Înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaţă într-o emisiune a unei societăţi comerciale va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evidenţiază perspectivele societăţii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale foarte importanta de atragere de capital. În timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaţii de consultanţă financiară între emitent şi unul dintre formatorii săi de piaţă. Sistemul permite informarea publică permanentă cu privire la preţurile pieţei, ceea ce nu necesită nici un fel de plata din partea emitenţilor către ANSVM sau către firmele care au ales să devină formatori de piaţă. Caracteristici şi funcţionalităţi ale sistemului RASDAQ Prin funcţionarea sa, sistemul asigura tuturor cetăţenilor posibilitatea de a vinde/cumpăra acţiuni sau alte valori mobiliare admise în sistem la un preţ corect indiferent de locul unde se află, capacitatea de asimilare a informatiilor sau puterea lor economica. Prin transparenţa asigurată şi posibilităţile de diseminare a informatiilor despre emitenţi, piaţa RASDAQ va contribui substanţial la promovarea pieţei românesti în circuitul mondial al pieţelor de capital. Sistemul are capacitatea de a stoca informatii referitoare la tranzacţii, inclusiv istoricul acestora precum si informatii referitoare la mai mult de 5.000 de emisiuni de valori mobiliare. Accesul la cele mai recente cotatii si la ultimul preţ al fiecărei emisiuni admise în sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ SRL furnizează nemembrilor (societăţi de investitii, bănci, agenţii de informaţii financiare, mass media, etc.) serviciul de acces vizual în schimbul unei taxe rezonabile. Sistemul furnizează o funcţie de supraveghere ce permite urmărirea şi analizarea tuturor tranzacţiilor efectuate si a cotatiilor introduse în sistem în vederea depistării eventualelor încălcări ale regulilor de tranzacţionare. Serviciile oferite de această instituţie:

♦

accesul şi furnizarea informaţiilor necesare societăţilor de valori

mobiliare prezente în sistemul electronic de tranzacţionare RASDAQ; ♦

servicii de “acces vizual” pentru instituţii si investitori;

♦

diseminarea informaţiilor sintetice si in timp real despre piaţa

extrabursieră de capital RASDAQ; ♦

servicii cu valoare adăugată - rapoarte de sinteza şi analiza a evoluţiei

pieţei în ansamblu; ♦

asistenta tehnica pentru utilizatorii sistemului de electronic de

tranzacţionare RASDAQ, pentru departamentul de supravegherea a pieţei, pentru celelalte departamente ale ANSVM si CNVM. Funcţiile sistemului de tranzacţionare sunt: ♦

vizualizarea emitenţilor listaţi în sistem şi a participanţilor la sistem;

♦

vizualizarea şi actualizarea cotaţiilor;

♦

introducerea şi confirmarea de rapoarte de tranzacţionare, în cazul

tranzacţiilor încrucişate şi de dealer sau în cazul în care brokerii negociază prin telefon termenii unei tranzacţii ♦

negocierea tranzacţiilor prin intermediul sistemului, în momentul în

care contra-partea este de acord cu termenii tranzacţiei aceasta este automat încheiată. ♦

crearea de grupuri1 în care se poate urmării evoluţia mai multor

emisiuni simultan. ♦

înregistrarea sau retragerea din poziţia de formator de piaţă.

♦

transmiterea de mesaje către ceilalţi participanţi la piaţă şi vizualizarea

ştirilor puse pe sistem de către Rasdaq. ♦

tranzacţiile confirmate sunt raportate la Depozitar pentru decontare.

NASDAQ a oferit licenţa asupra codului sursă (programelor) al sistemului şi, totodată, pregăteşte personalul RASDAQ pentru a menţine şi dezvolta acest sistem pe măsură ce piaţa va evolua. 1

Market Minder (lb. engl.)

Participanţii la piaţă În cadrul pieţei Rasdaq sunt mai multe tipuri de participanţi: ♦

societăţile comerciale emitente

♦

societăţile de valori mobiliare, care pot acţiona pe piaţă în calitate de

agenţi/dealeri sau formatori de piaţă ♦

utilizatori care au doar acces vizual, care pot fi investitori

instituţionali, bănci, agenţii de presă etc. Pentru ca o Societate de Valori Mobiliare sa fie utilizator direct al sistemului, prima condiţie este ca ea sa fie membră a ANSVM. De asemenea SVM-ul trebuie să îndeplinească o serie de condiţii tehnice care sa-i permită conectarea propriu-zisă la sistemul electronic de tranzacţionare, şi să fie utilizator direct/ indirect al depozitarului.

Mecanismul de formare a preţului Conform principiilor moderne de administrare a portofoliilor şi emitenţii şi investitorii sunt interesati de tehnicile, dimensionarea si calendarul programelor de finanţare. Societăţile de valori mobiliare sunt preocupate de acoperirea unei game largi de activităţi, de configurarea optimă a structurii organizaţionale interne. Instituţiile de supraveghere veghează la respectarea principiilor si reglementărilor generale ale pieţei. Tehnicienii şi specialiştii sunt preocupati de aspecte mai puţin vizibile publicului larg, dar care constituie premisele existenţei şi funcţionării pieţei, între care: tehnicile de tranzacţionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaţiunilor. Modalităţile lor de realizare - măsură a performanţei şi eficienţei pieţei respective - sunt, de cele mai multe ori, daruri ale tehnologiei. Ne vom referi în

cele ce urmează la principalele două tehnici de tranzacţionare, atât pentru a fixa caracteristicile lor, cât si datorita faptului ca ele sunt ilustrate de cele două instituţii ale pieţei secundare de capital din România: Bursa de Valori din Bucuresti şi RASDAQ. Tehnici de formare a preţului Tehnicile elementare de negociere şi formare a preţurilor constituie baza conceptuala de dezvoltare a mecanismelor pieţelor evoluate. După numărul de participanţi la negocieri, distingem trei cazuri principale: ♦

Negociere simplă - Caracteristica acestui scenariu este faptul că se

află în competiţie, de fiecare parte (partea vânzării şi partea cumpărării) câte un singur participant. Preţul de start cerut de vânzător este mai mare decât cel oferit de cumpărător. Pe parcurs fiecare dintre ei îşi îmbunătăţeşte preţul (în sensul contrapartidei), stabilindu-se preţul final la o valoare de compromis între cele două limite iniţiale. ♦

Licitatie simplă - În cazul licitatiei simple, de o parte se situează un

singur participant, iar de cealaltă mai mulţi. Indiferent de tipul licitaţiei (de vânzare, sau cumpărare) participanţii aflaţi în contrapartea participantului unic vor intra în competiţie îmbunătăţind preţul, de la valoarea iniţială impusă de contraparte. Se spune ca aceştia “licitează”, preţul final coincizând cu cea mai buna ofertă. ♦

Negociere complexă- Negocierea complexa presupune deja pieţe

evoluate, cu cel puţin un grad minim de lichiditate, pieţe în care de fiecare parte se situează mai multi participanţi. Avem în acest caz de a face cu negocieri “paralele”, cu pachete de preţuri iniţiale (de ambele parti) si un pachet de preţuri finale. La fel ca în cazul negocierii simple, preţurile finale se situează între preţurile iniţiale ale celor două părti. Similar în cazul licitaţiei simple, părţile “licitează” (în competiţie, îmbunătăţesc preţurile în favoarea contrapărţii). Acest

lucru petrecându-se şi de partea vânzării şi de partea cumpărării, avem de a face cu o piaţă numită dublu-licitată.

2.4.6.2. Sistemul de tranzacţionare RASDAQ Caracteristic acestui sistem de tranzacţionare este participarea a două categorii de operatori: ♦

operatorii obişnuiţi, care efectuează operaţiuni în nume propriu

(dealeri) sau în numele clienţilor lor (brokeri); ♦

formatori de piaţa (market-maker-i).

Rolul formatorilor de piaţa este definit chiar de denumirea lor: ei fac piaţa sa existe! Pentru ca o piaţa să existe, condiţia elementară este ca dacă cineva doreşte să vândă sau să cumpere, el să poată efectua acest lucru. Market-maker-ul facilitează aceasta, constituindu-se în vânzător pentru cumpărător şi în cumpărător pentru vânzător. În Statele Unite, market-maker-ul afişează (comunică) o cotaţie bilaterală constituita din două preţuri: - un preţ ask la care se obligă să cumpere; - un preţ bid, la care se obliga să vândă. În România, datorită stadiului incipient de dezvoltare a pieţei, s-a considerat prematură obligativitatea cotaţiei bilaterale. Diferenţa între cele două preţuri se numeşte spread şi constituie sursa de venit a formatorului de piaţă. Funcţionarea acestuia se bazează pe achiziţionarea într-un ritm susţinut a acţiunilor la un anumit preţ şi vinderea, pentru finanţarea operaţiunilor de achiziţie şi pentru profit, la un preţ mai ridicat. Este de la sine înţeles ca cele două preţuri trebuie să fie ambele competitive, pentru ca mecanismul să fie eficient şi este în interesul market-maker-ului să le găsească şi să le ajusteze dinamic, în funcţie de cerere şi oferta. Daca sistemul cu dubla

licitaţie reclama o piaţa lichida, în cel de al doilea sistem de care ne ocupam aici lichiditatea este indusă în piaţa din surse interne ale acesteia, prin activitatea şi priceperea market-maker-ului. Preţurile pe care trebuie să le respecte formatorul de piaţă sunt obligatorii numai pentru anumite cantităţi, la rândul lor afişate. După tranzacţionarea lor, market-maker-ul le poate schimba, atât pentru căutarea noului punct de echilibru, cât şi pentru propria protecţie, ceea ce face sa putem vorbi de o evoluţie a ask-ului, bid-ului şi spread-ului în timp (lentă, totuşi, faţă de cazul dublei licitaţii). Ceea ce caracterizează însă pieţele moderne de acest tip este prezenta pe acelaşi titlu a mai multor market-maker-i. La un moment de timp, fiecare dintre ei are propriile preţuri ask si bid. Cele mai favorabile preţuri poartă numele de inside ask (cel mai mic ask) si inside bid (cel mai mare bid). Diferenţa dintre ele se numeşte inside spread şi are o semnificaţie aparte în piaţa. Contractele se încheie de regula între operatorii obişnuiţi şi market-maker-i. Cotaţiile acestora sunt afişate prin sistemul de calcul în piaţa, iar operatorii, fireşte, îi vor alege drept contraparte pe acei market-maker-i care au cele mai bune preţuri (inside ask si inside bid). O caracteristică a sistemului este însă ca preţul poate fi negociat între părţi, pornind de la preţul afişat de formatorul de piaţă. Astfel, operatorii obişnuiţi pot “smulge” un preţ si mai bun. Pe sistemul RASDAQ negocierile vor decurge fie prin telefon, fie prin sistemul de calcul. Singura constrângere este ca preţul care s-a convenit sa fie cuprins in limitele inside spread-ului. Aceasta înseamnă că operatorii pot intra în negocieri nu numai cu formatorii de piaţă, care au cele mai bune cotaţii, ci si cu cei care au poziţii mai slabe. Mai mult decât atât, este permis ca operatorii să introducă ei însişi cotaţii indicative in sistem, in baza cărora se poate să fie contactaţi de alţi operatori, pentru negociere. De asemenea, în calitate de dealeri, operatorii pot contracta direct cu clienţii lor, fără a mai apela la market-maker-i. O facilitate suplimentara este oferita de tranzacţiile încrucişate în care clienţii (vânzători şi cumpărători) contractează tot prin intermediul unui simplu operator, fără contactarea unui market-maker.

În toate situaţiile enumerate, trebuie respectata insa regula de baza: preţul raportat pieţei trebuie sa se situeze în intervalul închis al inside spread-ului, pentru ca numai aşa se acorda fiecăreia dintre cele doua parţi implicate certitudinea celui mai bun preţ al momentului! Deci, prin negociere, procedeul formarii preţului este asemănător negocierii simple, activitatea concurenţiala a formatorilor de piaţa este, de aceasta data, asemănătoare negocierii complexe, precum în cazul dublei licitaţi. Din acest motiv se pot evidenţia curbe de evoluţie ale inside-ask-ului si inside-bid-ului. Deoarece numărul market-maker-ilor este inevitabil mai mic decât al operatorilor din sistemul cu dubla licitaţie, curbele păstrează mai pregnant aspectul unor funcţii in scara. Interpolând, totuşi, trebuie marcat ca preţurile nu se mai situează, ca in cazul dublei licitaţii, strict pe una dintre curbe, ci in interiorul “spread”-ului. Ar mai trebui marcat faptul ca, majoritar, market-maker-i executa ordine cu referire la propriul portofoliu, dar nimic nu-i împiedica, deşi nu este simptomatic, sa o facă si in beneficiul clienţilor, direct (ca dealer-i), sau cu o contraparte (ca brokeri). In abordarea clasica a tehnicii tranzacţionării in acest sistem, clienţii se pot adresa direct formatorilor de piaţă pe un anumit titlu (pe care ii cunosc din anumite publicaţii). Mai noi, ei ii apelează prin intermediul operatorilor simpli. In plus, ieşirea si intrarea pe poziţie de market-maker a unei societăţi de valori mobiliare este mult mai dinamica, ea putând fi determinata fie si de apariţia unui client important interesat masiv de un anumit titlu (până la un procent care sa nu însemne insa oferta publica!). De multe ori se poate vorbi chiar de un sistem hibrid. Astfel, cea mai reprezentativa bursa de valori din lume, New York Stock Exchange (NYSE), se bazează pe activitatea “specialiştilor” (câte unul pe fiecare titlu), care afişează un preţ de vânzare si unul de cumpărare. Abia înăuntru diferenţei dintre acestea operatorii tranzacţionează (in preajma postului specialistului), pe baza strigării libere, in sistemul dublei licitaţii. Din acest punct de vedere, principial, NYSE se

aseamănă in mai mare măsura cu RASDAQ (prin NASDAQ!) decât cu B.V.B., specialistul având menirea sa ordoneze si sa asigure lichiditatea pieţei. El vinde când majoritatea cumpăra si cumpăra când ceilalţi presează sa vindă. Conştiente de avantajele celuilalt, fiecare dintre cele doua sisteme caută, fără a-si trăda esenţa, sa preia unele elemente de la competitori. Astfel, pe piaţa dubla licitata se manifesta tendinţa unor operatori de a se situa simultan de ambele părţi si de a face arbitraj intre preţurile de vânzare si de cumpărare, fiind un fel de formatori de piaţa sui-generis. Pe de alta parte, sistemele de calcul de ultima ora care constituie suportul pieţelor cu market- maker-i au început sa lase la latitudinea operatorilor negocierea sau, mai nou, tranzacţionarea directa, aceasta din urma dinamizând puternic transferurile si sporind volumul afacerilor. In plus, aceste pieţe au dezvoltat un sistem automat de executare a ordinelor mici (SOES in sistemul NASDAQ), prin utilizarea celor mai bune preţuri din sistem la un moment dat sau prin “împerecherea“ automata a acestora (după proceduri împrumutate din pieţele de fixing!). Tendinţa pieţelor moderne este sa se deschidă unui număr cit mai mare de operatori, sa se “democratizeze”. Cu cit vor exista mai mulţi participanţi direcţi angrenaţi in mecanismele de formare a preţurilor, cu atât piaţa perfecta va fi mai bine aproximata. Aparent, aceasta creştere ar putea sa fie mai uşor suportata de piaţa dublu licitata, unde participanţii sunt trataţi uniform. Totuşi, in acest caz, nu trebuie neglijat efectul nefast pe care l-ar putea induce participarea cu drepturi depline a unor “neprofesionişti”. Efectele unui comportament greşit tehnic sau neonest ar fi resimţite de întreg ansamblul! Piaţa cu market-maker-i pare a fi mai bine protejata la acest capitol, păstrând calitatea respectiva numai pentru profesionişti si permiţând accesul publicului larg, licenţiat la un anumit nivel, numai pentru operaţiuni in nume propriu cu un formator de piaţa, doar in poziţie de operatori obişnuiţi. Acest experiment a devenit de câţiva ani o practica obişnuita si de succes pe NASDAQ, configurând piaţa de capital a viitorului (si, paradoxal,

revenind la o practica clasica a vechiului OTC, prin legătura nemediata clientmarket maker). Deşi posibil din punct de vedere teoretic, nici una dintre tipurile de piaţa nu permit atingerea in vreun moment de timp a preţurilor ask si bid (piaţa blocata), sau, mai mult, depăşirea ask-ului de către bid (piaţa încrucişată - utila in mecanismele de fixing). Daca aceasta din urma situaţie ar apărea, totuşi, ea s-ar rezolva rapid prin operaţiuni de arbitraj. Pe de alta parte, libera evoluţie a preţurilor are pe diferite pieţe diverse îngrădiri, justificate, de regula, prin grija pentru păstrarea lichiditate si temperarea schimbărilor violente si bruşte ale preţurilor. Astfel, pe piaţa B.V.B. nu se permit variaţii mai mari de 10% ale preţurilor fata de preţul zilei precedente. Pe piaţa RASDAQ nu se admite, in schimb, introducerea (actualizarea) unei cotaţii mai “rele” cu mai mult de 10% decât inside ask sau, respectiv, inside bid, sau, in lipsa acestora - situaţie posibila cu mai mult de 5000 de societăţi listate - se interzice încheierea unui contract la un preţ diferit cu mai mult de 20% fata de preţul ultimului contract raportat. Proceduri speciale se aplica pentru societăţile proaspăt listate, pentru fixarea primului preţ indicativ.