L3 PDF [PDF]

Zitiervorschau

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor Gănescu Elena-Andreea Facultatea de Finanțe, Asigurări, Bănci și Burse de Valori, Finanțe Corporative, an II [email protected] Coordonatorul lucrării Prof.univ.dr. Vintilă Georgeta Rezumat. Prezenta lucrare urmărește analiza factorilor determinați ai performanțelor financiare ale companiilor pe baza unui eșantion format din 212 companii lisate la NYSE, în perioada 2010-2014. Performanța financiară a fost cuantificată prin intermediul indicatorilor contabili: rentabilitatea economică (ROA) și rentabilitatea financiară (ROE). Factorii prin intermediul cărora s-a analizat impactul asupa performanței financiare, sunt: structura capitalului (gradul de îndatorare pe termen scurt, gradul de îndatorare pe termen lung, levierul), lichiditatea, intensitatea capitalului, oportunitățile de creștere, rata efectivă de impozitare, rata marjei nete, indicatorii de piață (EPS, PER). De asemenea s-a testat și impactul guvernanței corporative asupra performanței prin intermediul unor mecanisme de guvernanță corporativă, precum: dualitatea CEO-ului, vârsta și vechimea CEO-ului. Ca și variabilă de control, a fost utilizată dimensiunea companiei. Rezultatele au evidențiat o corelție negativă între performața financiară și structura capitalului, cuantificată prin gradul de îndatorare pe termen lung. Pe de altă parte s-a demonstrat că gradul de îndatorare pe termen scurt și levierul influețează pozitiv performanța companiilor. În ceea ce privește lichiditatea, s-a constatat o corelație pozitivă între lichiditatea curentă și performanța cuantificată prin ROA și o corelație negativă între lichiditatea curentă și performanța cuantificată prin ROE. De asemenea, atât intensitatea capitalului, cât și rata efectivă de impozitare au un impact negativ asupra performaței. În schimb, variabile precum indicatorii de piață (EPS, PER) și dimensiunea companiei influențează pozitiv performanța financiară. Prin prisma factorilor de guvernanță corporativă, studiul de față evidențiază o corelație negativă între vârsta și vechimea CEO-ului și performanța companiilor listate la NYSE. Cuvinte-Cheie: Performanța financiară, structura capitalului, dimensiunea companiei, guvernanța corporativă, date panel. Clasificare JEL: C10, C33, G30, L25. Clasificare REL: 11Z.

Gănescu Elena-Andreea Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor

1.Introducere În decursul timpului, în literatura de specialitate, s-au atribuit o serie de accepţiuni termenului de performanţă, ale cărui înţelesuri diferite pot fi: un rezultat pozitiv al unei activităţi, competitivitate, profitabilitate, productivitate, adaptabilitate, creştere, eficientă, satisfacţie, succes, realizare. Acest concept este definit în mod diferit în funcție de utilizatorii informațiilor privind performanța. Managerii sunt interesați de performanța globală a companiilor, investitorii (actuali și potențiali) vor percepe performanța prin intermediul rentabilității investiției, salariații și clienții prezintă interes față de stabilitatea întreprinderii, iar creditorii au în vedere solvabilitatea și lichiditatea. (Ștefănescu, 2005, citat de Gruian, 2010). Cu toate acestea indiferent de modalitatea de definire a conceptului de performanţă, aprecierea acesteia trebuie să se realizeze în stransa legatură cu factorii care o influenţează. În literatura de specialitate au existat numeroase studii prin intermediul cărora s-au identificat o serie de factori determinanți (atât financiari, cât și non-financiari) ai performanței companiilor. De asemenea, obiectivul prezentei lucrări constă în determinarea factorilor care ar putea influența performanța financiară a companiilor. În acest scop am realizat o bază de date formată din 212 companii americane listate la bursa de la New York Stock Exchange (NYSE) prin intermediul căreia am testat empiric corelația dintre structura capitalului, lichidatea companiei, oportunitățile de creștere, intensitatea capitalului, indicatorii de piață, guvernanța corporativă, dimensiunea companiei și performanța, cuantificată prin ROA, respectiv ROE. Prezenta lucrare este structurată în cinci părți. Urrmătoarea secțiune a acestei lucrări cuprinde rezultatele studiilor anterioare din literatura de specialitate. Cea de-a treia secțiune conține formularea ipotezelor necesare realizaării cercetării empirice. Secțiunea 4 prezintă descrierea metodologiei de lucru și a variabilelor incluse în analiza empirică, iar rezulatele obținute sunt prezentate în secțiunea 5. Ultima secțiune a acestei lucrări cuprinde concluziile și direcțiile viitoare de cercetare. 2.Stadiul cunoașterii În ceea ce privește performanța financiară a companiilor, în literatura de specialitate, dea lungul timpului au existat numeroase studii, prin intermediul cărora s-au identificat o serie de factori care influențează performanța din punct de vedere empiric. Astfel, în cele ce urmează vom prezenta rezultatele studiilor din literatura de specialitate care au analizat impactul a diverși factori de influență asupra performanţei financiare. Pantea1 ș.a (2014) în studiul lor privind factorii determinanți asupra performanței companiilor românești, au testat influența dimensiunii (cifra de afaceri) și creșterii companiei (rata de creștere a cifrei de afaceri ), precum și a intensității capitalului (active imobilizate/total active), a resurselor umane (număr total salariați) și a activității de CSR asupra performanței (ROA, ROE). Studiul a fost realizat utilizând date pannel, pentru 55 de companii listate la Bursa de Valori București, pe o perioadă de 14 ani, respectiv, 1992-2014. Astfel s-a constatat că dimensiunea companiei, intensitatea capitalului și numărul de angajați influențează pozitiv performanța companiei. În cazul intensității capitalului, rezultatele au relevat o corelație puternică pozitiva cu performanța, dat fiind că aceasta indică un grad ridicat de automatizare, ceea permite firmelor să reducă costurile și pierderile, influențând pozitiv indicatorii de performanță selectați. În ceea ce privește activitatea de CSR și performanța, s-a constat o legătură nesemnificativă, datorită tehnicii de măsurare utilizate 1

Pantea M., Gligor D. și Anis C. (2014), “Economic determinants of Romanian firms’ financial performance”, Procedia Social and Behavioral Sciences 124, 272 – 281.

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

(variabilă dummy, ce ia valoarea 1, daca firmele sunt responsabile social, si 0, daca acestea nu sunt responsabile social), precum și datorită faptului că doar 22% din companiile incluse în eșantion, erau responsabile social. De asemenea și între creșterea companiei și performanță, rezultatele au evidențiat o legătură nesemnificativă din punct de vedere statistic, autorii explicând acest lucru pe seama faptului că firmele incluse în eșantion aveau rate de creștere a cifrei de afacere mai mici. Într-un studiu similar, Vintilă ș.a. (2015a) au constatat o influență pozitivă slabă a activității de CSR asupra performanței. De asemenea, contrar rezultatelor obținute de Pantea (2014), s-a constatat o corelație negativă între numărul de angajați și peformanța măsurată prin ROA, explicația fiind dată de costurile pe care le implică un număr mai mare de angajați. Anumiți cercetători au testat corelația dintre structura capitalului și performanța companiilor, rezultatele fiind diferite. Astfel, Margaritsi și Pisallki (2010) au testat corelația dintre structura acționariatului, structura capitalului și performanța companiilor pe baza unui eșantion format din companii de producție din Franța. Rezultatele obținute de către aceștia susțin teoria costurilor de agent, potrivit căreia un nivel mai ridicat al levierului duce la reducerea costurilor de agent și a ineficienței și astfel, la îmbunătățirea peformanței companiilor. O corelație similară este demonstrată și de Kazempour și Aghaei (2015), pentru cazul companiilor listate la Bursa de Valori Teheran. Pe de altă parte, Văidean (2014), utilizând ROA, ca și măsură a performanței, și raportul datorii/active totale, ca și factor pentru structura capitalului, a constatat o legătură negativă între structura capitalului și performanța companiilor. Ideea unei influențe negative între raportul datorii/active totale și performanța, măsurată prin prisma indicatorului ROA, este susținută și de Banerjee și De (2014), ceea ce înseamnă că odată cu creșterea acestui raport, peformanța companiilor scade. Explicația este dată de fapul că odată cu creșterea componentei datoriilor în structura capitalului, crește și riscul asociat acestora. Astfel, având în vedere faptul că firmele trebuie să plateasca o dobândă mai mare, datorită creșterii datoriilor, performanța companiilor scade2. De asemenea, Chinaemerem și Anthony3 (2012), utilizând ROA și ROE ca și variabile dependente, și respectiv măsuri ale performanței, iar raportul datorii/active totale, ca și variabilă explicativă, au testat impactul structurii capitalului asupra performanței. Ca și variabile de control, autorii au utilizat indicatori precum: viteza de rotație a activelor, dimensiunea companiei (active totale), vârsta companiei, tangibilitatea (active imobilizate/active totale) și oportunitățile de creștere (modificarea relativă a activelor totale). Astfel rezultatele atesta faptul că structura capitalului este un important determinant al performanței companiilor, corelația fiind una negativă, ceea ce evidențiază că datorită conflictelor de agent, firmele se supra îndatorează, ducând astfel la scăderea performanței. De asemenea, s-a constatat că viteza de rotație este un puternic determinant al performanței, având un impact pozitiv asupra acesteia. Vârsta și dimensiunea companiei sunt determinanți ai performanței, măsurată prin ROE. Ponderea activelor imobilizate s-a demonstrat a avea o influență negativă asupra performanței, măsurată prin ROA, explicația fiind dată de faptul că firmele incluse în eșantion nu au fost in măsură să utilizeze activele imobilizate în mod judicios pentru a crea o influența pozitivă asupra performanței. Pe de altă parte, studiul nu a demonstrat că oportunitățile de creștere reprezintă un factor determinant al performanței companiilor. În schimb, Hatem (2014) a constatat că oportunitățile de creștere, măsurate prin indicatorul “market to book ratio” au o influență semnificativă pozitivă asupra performanței măsurată prin prin ROA, respectiv ROE, explicația fiind dată de faptul că firmele cu oportunități mari de creștere investesc în proiecte 2

Banerjee, A. și De, A. (2014), “Determinants of Corporate Financial Performance Relating to Capital Structure Decisions in Indian Iron and Steel Industry: An Empirical Study”, Paradigm 18(1) 35–50 2014 IMT SAGE Publications Los Angeles, London,New Delhi, Singapore, Washington DC 3 Chinaemerem, O. C., Anthony , O. (2012), “IMPACT OF CAPITAL STRUCTURE ON THE FINANCIAL PERFORMANCE OF NIGERIAN FIRMS” , Arabian Journal of Business and Management Review (OMAN Chapter) Vol. 1, No.12

Gănescu Elena-Andreea Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor

cu valori actuale nete pozitive, ceea ce va afecta în mod pozitiv performanța companiilor. Zeitun și Tian4 (2007) constată de asemenea că structura capitalului este un determinant important al performanței companiilor, pe baza unui eșantion format din 167 companii din Iordania, utilizând diferite variabile de măsura a structurii capitalului, precum: raportul datorii totale/active totale, datorii pe termen scurt/active totale, datorii pe termen lung/active totale și datorii totale/capital propriu. Potrivit rezultatelor, aceștia au constatat că structura capitalului are o influență semnificativă negativă atât asupra performanței măsurată prin indicatori contabili (ROA), cât și asupra performanței, măsurată prin indicatorul de piață Tobins’Q. De asemenea, rezultatele obținute de către aceștia susțin că o performanță mai bună este asociată cu plata unui impozit pe profit mai ridicat și că dimensiunea companiei are un impact pozitiv asupra performanței, întrucât companiile mai mari au costuri mai reduse de faliment. Erdogan5 ș.a (2015), au testat corelația dintre numeroși indicatori financiari și performanța companiilor listate la Bursa de Valori Instanbul, pe perioada 2002-2013, utilizând ca variabilă dependent, rata marjei nete, iar ca variabile independente: lichiditatea curentă, levierul, earning per share (EPS), market to book ratio (MBR) și dimensiunea companiei. Potrivit rezultatelor obținute de către aceștia, s-a constatat o legătură semnificativă pozitivă între dimensiunea companiilor, lichiditatea curentă și performanță. Astfel, odată cu creșterea dimensiunii companiilor și a lichidității curente se așteaptă o creștere a profitabilității în perioada următoare. De asemenea, autorii susțin că o rata de lichiditate mai mare este considerată ca fiind un indicator pozitiv al adecvării capitalului de lucru, ceea ce evidențiază performanțe mai bune și capacitatea unei companii de a-și îndeplini obligațiile de plată față de creditori și investitori, pe termen scurt. Pe de altă parte, între levier și performanță s-a constat o legătură semnificativă negativă. O rată a efectului de levier ridicată evidențiază un nivel ridicat al riscului în ceea ce privește politicile de finanțare. Astfel se așteaptă ca performanța companiei să fie influențată negativ prin prisma levierului. De asemenea, Salameh ș.a. (2012) susțin ideea unei corelații pozitive între lichiditatea, dimensiunea, creșterea companiei și performanța, cuantificată prin ROA. Într-un studiu pe companii din România, Costea6 (2011) a analizat impactul unor factori de influență asupra performanței financiare, măsurată prin ROA, rata marjei nete și indicatorul Tobins’Q. Rezultatele evidențiază o corelație pozitivă între dimensiunea companiei,măsurată prin logaritm din active totale și performanta financiară, măsurată prin ROA. De asemenea, rezultatele regresiei evidențiază o legătură semnificativă pozitivă între rata marjei nete și următorii factori: modificarea cifrei de afaceri, randamentul dividendului și indicatorul PER. Potrivit acestor rezultate, managementul companiilor ar trebui să aleagă o politica bazată pe cresterea dividendelor și a activelor totale7. În ceea ce privește indicatorul Tobins’Q , acesta este influențat negativ de către modificarea activelor imobilizate și de către indicatorul PER, în timp ce dimensiunea companiei are o influență pozitivă asupra acestui indicator. Islamoglu și Celik8 (2015), au examinat impactul factorilor specifici firmei, specifici industriei și al factorilor macroeconomici asupra performanței companiilor listate la Bursa din Instanbul, utilizând ca măsuri ale performanței indicatorii ROA, respectiv ROE. Ca și factori 4

Zeitun, R. și Tian, G. G., 2007, “Capital Structure and Corporate Performance: Evidence from Jordan”, the Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 1(4), pp. 40 5 Erdogan, E. O., Erdogan, M., Omurbek, V. (2015), “Evaluating the Effects of Various Financial Ratios on Company Financial Performance: Application in Borsa Istanbul”, Business and Economics Research Journal Volume 6 Number 1 2015 pp. 35-42 6Costea, V. (2011) –“ Determinants of corporate financial performance”, articol publicat în revista “Applied Financial Research”, nr.6, 7 Costea, V. (2011) –“ Determinants of corporate financial performance”, articol publicat în revista “Applied Financial Research”, nr.6 8 Islamoglu, M. si Celik, N. (2015), “Financial Performance Determinants of Paper and Paper Products Firms Listed in Borsa Istanbul” , International Journal of Economics and Finance; Vol. 7, No. 4

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

specifici companiei, autorii au utilizat variabile, precum: viteza de rotație a activelor, rata marjei nete, raportul capital propriu/active totale (măsură a structurii capitalului) și lichiditatea. Ca și factor specific industriei, au utilizat raportul cifra de afaceri a companiei/cifra de afaceri totala, iar ca și factori macroeconomici, diferența export-import și rata dobânzii pentru împrumuturi comerciale. Potrivit rezultatelor acestora, s-a demonstrat că variabilele specifice firmei și cele specifice industriei au un impact mai eficace asupra peformanței. De asemenea, dintre toate variabilele, s-a dovedit că structura capitalului și rata marjei nete au cel mai puternic impact asupra performanței, corelația între aceste variabile și performanță fiind una pozitivă. Pe de altă parte, s-a demonstrat că lichiditatea are un puternic impact negativ asupra performanței. Un alt determinant al performanței companiilor este rata efectivă de impozitare. Astfel, în conformitate cu maximizarea profitului, impozitul este o variabilă cu impact semnificativ asupra performanței companiilor9. Bolboroș (2014), în urma studiului său privind impactul impozitului pe profit asupra performanței, a evidențiat o influență negativă a ratei efective de impozitare asupra performaței companiilor, măsurată prin ROE, explicația fiind dată de creșterea cheltuielilor nedeductibile sau de creșterea bazei impozabile, factori ce duc la scăderea profitului net. De asemenea, s-a constatat ca o creștere a sarcinei datoriei a contribuit la creșterea performanței. Astfel prin intemediul raportului datorii/capital propriu, companiile beneficiază de deducerea cheltuielilor cu dobânzile, ceea ce duce la creșterea performanței. Asftel, potrivit Bolboroș (2014), o creștere a poverii datoriei deși contribuie la creșterea riscului, determinț și o creștere a performanței. Ideea unei influențe negative a ratei efective de impozitare asupra performanței, este susținută și de Neghină (2012), utilizând ca măsuri ale performanței, ROA, respectiv ROE. De-a lungul timpului, în literatura de specialitate au existat și numeroase studii referitoare la corelaţia dintre guvernanţă corporativă şi performanţă financiară. Un mecanism de guvernanţă corporativă intens cercetat în legătură cu performanţa este dualitatea CEOPresedinte. Potrivit lui Belkhir (2004) se consideră că separarea CEO-ului de Preşedinte, va reduce costurile de agent şi va îmbunătăţi performanţa. Explicaţia este dată de faptul că atunci când CEO este şi Preşedinte, puterea companiei este concentrată în mâinile unei singure persoane. Această situaţie permite CEO-ului să controleze informaţia disponibilă altor membrii ai consiliului, consiliul fiind sub controlul managerilor, aceştia împiedicându-l în îndeplinirea sarcinilor de angajare, concediere, remunerare a executivilor de top, precum şi în monitorizarea deciziilor importante. Astfel având în vedere scăderea eficienţei consiliului, costurile potenţiale de agent rezultate din separarea CEO-Preşedinte, sunt exacerbate. Jensen, în anul 1993, (citat de Vintilă şi Gherghina, 2012)10 a declarat că "funcţia de preşedinte este de a rula şedinţele consiliului şi de a supraveghea procesele de angajare, concediere, evaluare, şi compensare a CEO-ului. În mod evident, CEO nu poate deţine acesta funcţie decât pentru interesul sau personal. Fără direcţia unui lider independent, este mult mai dificil pentru bord să îşi îndeplinească funcţia să esenţială. Prin urmare, pentru că un bord să fie eficient, este important să se separe CEO-ul de preşedinte ". Pe de altă parte potrivit teoriei stewardship, o persoană în ambele roluri, poate îmbunătăţi performanţă companiei, întrucât o astfel de structura elimina orice ambiguitate internă şi externă privind responsabilitatea pentru procesele şi rezultatele companiei. (Donaldson, 1990;Finkelstein şi D'Aveni, 1994 citaţi de Nicholson s.a., 2003)11. Studiile empirice cu privire la legătură între dualitatea CEO şi Neghină, A. L. (2012), “Tax impact on the financial performance of companies”, articol publicat în revista “Applied Financial Research” nr7 10 Vintilă , G. și Gherghina Ș. (2012), “An Empirical Investigation of the Relationship between Corporate Governance Mechanisms, CEO Characteristics and Listed Companies’ Performance”, International Business Research; Vol. 5, No. 10 11 Nicholson, G. J. și Kiel, G. C. (2003), “Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance”, Corporate Governance: An International Review 11(3):pp. 189205. 9

Gănescu Elena-Andreea Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor

performanţă au obţinut rezultate diferite. Uadiale (2010) în studiul său privind corelaţia între structura board-ului şi performanţă companiilor Nigeriene, a constatat o legătură pozitivă între dualitatea CEO şi performanţă măsurată prin ROE şi o legătură negativă între dualitatea CEO şi performanţă măsurată prin ROCE. Coleman si Biekpe (2002) au constatat o corelație negativă între dualitatea CEO-Președinte și performanța companiilor non-finaciare listate la bursa din Ghana. Aceștia consideră că separarea CEO-ului de președinte minimizează tensiunile dintre manageri și membrii board-ului, iar acest lucru influențează pozitiv performanța companiilor12. Anumiţi cercetători s-au concentrat pe legătura dintre mandatul de CEO si performanță. Astfel, în ceea ce priveşte mandatul de CEO, unele studii sugerează că înaltii oficiali cu experienţă scăzută au eficacitate limitată întrucat necesită timp în înţelegerea adecvată a companiei (Alderfer, 1986 citat de Cornett s.a., 2007). Aceleaşi studii sugerează că, cu cât mandatul CEO este mai lung cu atât întelegerea firmei şi a industriei, precum şi performanţa vor fi mai bune13. De asemenea de-a lungul timpului s-a testat și legătura între vârsta CEO-ului și performanța companiilor. Astfel Serfling (2012) citat de Vintilă și Gherghina (2012), a constatat că vârsta CEO-ului poate avea un impact semnificativ asupra performanţei companiei şi a costurilor de agent în cadrul unei companii, astfel un CEO mai în vârstă va avea tendinţa să investească mai puţin comparativ cu un CEO tânăr, iar această situaţie creează costuri de agent prin intermediul investiţiilor insuficiente. În ceea ce privește companiile de pe piața americană, Vintilă14 ș.a. (2015b), au analizat corelaţia între guvernanţa corporativă şi performanţă financiară a companiilor listate la NASDAQ şi din componentă indicelui Dow Jones, pe perioada 2000-2013, utilizând că măsuri pentru performanţă financiară, rentabilitatea economică (ROA), rentabilitatea financiară (ROE) şi rentabilitatea capitalului investit (ROIC). Astfel s-a testat impactul guvernanţei corporative asupra performanţei financiare prin intermediul unor variabile de guvernanţă corporativă,precum: caracteristicile consiliului de administraţie (independenţa, diversitatea), structura acţionariatului (procentul acţiunilor deţinute de investitorii instituţionali precum şi procentul acţiunilor deţinute de CEO), caracteristicile CEO-ului (vârstă, mandatul şi dualitatea), remunerarea CEO-ului (salariul de baza, bonusuri şi pachete de acţiuni). Aceştia au obţinut o influenţă pozitivă a ponderii femeilor în consiliul de administraţie asupra performanţei măsurată prin ROA, considerându-se că acestea sunt mai echilibrate, au o aversiune mai mare la risc comparativ cu bărbaţii şi iau decizii financiare mai puţin riscante. O altă explicaţie este dată de capacitatea femeilor de a veni cu idei şi concepte noi în ceea ce priveşte utilizarea eficientă a activelor. În ceea ce priveşte vârstă CEO-ului s-a constatat o influenţă pozitivă asupra performanţei, considerându-se că un CEO mai în vârstă are mai multă experienţă profesională. În cazul unui actionariaat în care CEO deţine acţiuni, s-a obţinut, de asemenea, o influenţă pozitivă, explicaţia fiind dată de faptul că odată ce aceştia deţin acţiuni în companie, vor fi mai motivaţi să ia deciziile corecte pentru companie, fiind în joc interesul lor. Un impact negativ s-a constatat prin prisma mandatului CEO-ului, dualităţii, independenţei consiliului şi dimensiunii consiliului de administraţie. Influenţa negativă a acestor variabile este dată de costurile care se reflectă asupa companiei, întrucât mai multe comisii de monitorizare, mai mulţi membrii ai consiliului de administraţie, inclusiv cei independenţi, presupun costuri pe care compania trebuie să şi le asume. Aceste costuri duc la o diminuare a venitului net, care la rândul sau va influenţă performanţă companiei prin Coleman, A. K. și Biekpe, N. (2002), “THE RELATIONSHIP BETWEEN BOARD SIZE, BOARD COMPOSITION, CEO DUALITY AND FIRM PERFORMANCE: EXPERIENCE FROM GHANA”, University of Stellenbosch Business School (USB), Cape Town, South Africa 13 Cornett, M., Marcus A. J., Tehranian, H. (2007), “Corporate governance and pay-for-performance: The impact of earnings management”, Journal of Financial Economics 87 (2008) 357–373 14 Vintilă G., Păunescu, R și Gherghina, Ș. (2015), “Does corporate governance influences corporate financial performance? Empirical Evidence For the listed On US markets”, International Business Research; Vol. 8, No. 8 12

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

reducerea indicatorilor de performanţă. Influenţă negativă a CEO-ului a fost explicată prin prisma faptului că un CEO care deţine această poziţie pentru o perioada mai îndelungată, devine prea sigur pe poziţia acestuia, luând decizii mai riscante, afectând astfel performanţă companiilor. Aceleaşi corelaţii au fost obţinute şi în cazul variabilelor dependenţe ROE şi ROIC, exceptând dimensiunea consiliului, pentru care s-a constatat o influenţă pozitivă asupra ROE. În ceea ce priveşte impactul remunerării CEO-ului asupra performanţei, s-a obţinut o influenţă pozitivă semnificativă doar pentru indicatorul ROE, prin prisma remunerării sub formă de acţiuni. CEO devenind acţionar prin remunerarea sub formă de acţiuni, este motivat să crească performanţă financiară măsurată prin ROE, întrucât va benfecia de dividende şi de creşterile de curs ale acţiunilor. 3.Formularea ipotezelor Obiectivul studiului de față constă în analiza factorilor determinanți ai performanțelor financiare ale companiilor listate la New York Stock Exchange (NYSE). Astfel, pornind de la modelele din literatura de specialitate, pentru analiza empirică am stabilit următoarele ipoteze: H1: Există o corelație negativă între structura capitalului și performanța financiară.( Zeitun și Tian, 2007; Chinaemerem și Anthony , 2012; Banerjee și De, 2014; Văidean, 2014) H2: Există o corelație pozitivă între lichiditate și performanța financiară.(Salameh, 2012; Pantea ș.a.,2014; Erdogan ș.a, 2015) H3: Există o corelație pozitivă între oportunitățile de creștere și performanța financiară. (Zeitun și Tian, 2007; Pantea, 2014; Hatem, 2014) H4: Există o corelație pozitivă între indicatorul de performanță rata marjei nete și performanța financiară. (Costea, 2011; Islamoglu și Celik; 2015) H5: Există o corelație negativă între rata efectivă de impozitare și performanța financiară. (Neghină, 2012; Bolboroș, 2014) H6: Există o corelație pozitivă între indicatorii de piață (EPS, PER) și performanța financiară. ( Costea, 2011) H7: Există o corelație pozitivă între dimensiunea companiei și performanța financiară. (Costea, 2011; Chinaemerem și Anthony , 2012 Pantea ș.a., 2014, Erdogan ș.a, 2015) H8: Există o corelație pozitivă între intensitatea capitalului și performanța financiară. (Pantea ș.a., 2014) H9: Există o corelație pozitivă între vârsta CEO-ului și performanța financiară. (Vintilă ș.a., 2015b) H10:Există o corelație negativă între vechimea CEO-ului și performanța financiară. (Vintilă ș.a., 2015b ) H11: Există o corelație negativă între dualitatea CEO-ului și performanța companiilor. (Coleman și Biekpe (2002), Belkhir, 2004) 4.Datele și metodologia de lucru În cadrul studiului de față am utilizat un eșantion inițial format din 230 de companii americane listate la New York Stock Exchange, perioada analizată fiind de 5 ani, respectiv 2010-2014. Au fost eliminate din eșantion companiile care au raportat pierderi pe întreaga perioada analizată. Întrucât dorim să evidențiem impactul asupra performanței, situațiile în care avem de-a face cu pierderi pe parcursul întregii perioade analizate nu aveau relevanță. De asemenea au fost eliminate și companiile pentru care nu erau disponibile suficiente informații pentru realizarea studiului. În final, după eliminări succesive eșantionul final a fost format din 212 companii. Companiile din sectorul financiar au fost evitate întrucat acestea au o structură

Gănescu Elena-Andreea Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor

a capitalului diferită. Datele au fost colectate de pe baza de date Thompson Reuters și de pe site-urile companiilor, din rapoartele anuale. În urma analizei efectuate pe baza studiilor de specialitate anterioare privind factorii determinanți ai peformanței companiilor, variabilele alese în modelul econometric sunt prezentate în tabelul nr.1. Analizând literatura de specialitate, am putut constata că cel mai des utilizați indicatori ca și măsuri ale performanței companiilor au fost indicatorii contabili ROA, respectiv ROE. Astfel, și în cadrul studului de față, pentru a evidenția factorii de influență asupra performanței companiilor, am utilizat ca și variabile dependente indicatorii de performanță, ROA și ROE. Variabilele independente utilizate sunt: gradul de îndatorare pe termen scurt (GITS), gradul de îndatorare pe termen lung (GITL), lichiditatea curentă (Lichid_crt), intensitatea capitalului (Intens), oportunitățile de creștere (Evol_CA), rata majei nete (NPM), “earning per share” (EPS), Price Earning Ratio (PER), rata efectivă de impozitare (ETR), vârsta CEO-ului (Varsta_CEO), vechimea CEO-ului (Vechime CEO) și dualitatea CEO-ului (Dualitate_CEO). De asemenea, au fost incluse în analiză și două variabile de control, de măsură a dimensiunii companiei, și anume: logaritm natural din active totale (LNAT) și logaritm natural din cifra de afaceri (LNCA) Tabel 1 Variabilele utilizate în analiza empirică Denumire variabila

Modalitate de calcul Variabile de performanta - variabile dependente Rentabilitatea economica Profit net/Active totale Rentabilitatea financiara Profit net/Capital propriu Variabile independente Variabile de structura a capitalului Gradul de indatorare pe termen scurt Datorii pe termen scurt/Active totale Gradul de indatorare pe termen lung Datorii pe termen lung/ Active totale Levier Datorii totale/Capital propriu Lichiditate Lichiditatea curenta Active curente/Datorii curente Intensitatea capitalului Active imobilizate/Active totale Oportunitati de crestere Evolutia relativa a cifrei de afaceri Indicatori de performanta Rata marjei nete Indicatori de piata Earning per Share Price Earning Ratio Impozitare Rata efectiva de impozitare Guvernanta corporativa Varsta CEO Vechime CEO Dualitate CEO Variabile de control Dimensiunea companiei

(CA1 -CA0 )/CA0

Simbol ROA ROE

Lichid_crt Intens Evol_CA

Profit net/Cifra de afaceri

NPM

Profit net/Numar actiuni Pret/(Profit net/numar actiuni)

EPS PER

Cheltuieli cu impozitul pe profit/Profit Brut

ETR

Varsta pe care o are CEO-ul Vechimea in functia de CEO Variabila dummy, ce ia valoarea Logaritm natural din cifra de afaceri Logaritm natural din cifra de afaceri

Varsta_CEO Vechime_CEO Dualitate_CEO LNCA LNAT

Sursa: prelucrare proprie.

Pentru a testa impactul factorilor de influență asupra performanței companiilor am realizat două modele econometrice utilizând date de tip pannel neechilibrat:

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

ROAit= α0 + α1GITSit+ α2GITLit+ α3Lichidit+ α4Modif_CAit+ α5ETRit+ α6EPSit+ α7PERit+ α8Varsta_CEOit+ α9LNCAit+ εit ROEit= α0 + α1LEVit+ α2Intensit+ α3Lichidit+ NPMit+ α5ETRit+ α6EPSit+ α7PERit+ α8Vechime_CEOit+ α9LNCAit+ εit Unde: α0 = termenul constant α1, .., α9= parametrii de pantă εij = termenul eroare, ce cuantifică influența factorilor cu acțiune aleatoare; t = 2010, 2011,.., 2014 i = 1, 2, ….212. 5.Rezultatele cercetării 5.1.Statistici descriptive Pentru asigurarea robusteţii rezultatelor, s-a realizat o analiză descriptivă a variabilelor, prezentată în tabelul de mai jos. Pentru estimarea rezultatelor am utilizat software-ul Eviews 7. După cum putem observa în tabelul nr.2, distribuţia variabilelor folosite în analiza econometrică prezintă asimetrie pozitivă , deoarece skewness are valori pozitive, excepţie făcând variabilele ROE, LEV și LNCA. Kurtotica oferă informaţii cu privire la distribuţia variabilelor. Astfel, în tabelul de mai jos, se poate observa că toate variabilele au un coeficient mai mare decât 3, ceea ce implică o distribuţie leptokurtotică. Acest lucru sugerează că probabilitatea de apariţie a unui eveniment extrem este superioară probabilităţii de apariţie a acelui eveniment implicată de o distribuţie normală. În ceea ce priveste normalitatea distribuției, Jarque-Bera testează dacă o distribuţia este normal distribuită. Putem constata că majoritatea variabilelor (exceptând variabila Vârsta_CEO) nu au o distribuţie normală, întrucât au o probabilitate mai mică de 0,05. Avand în vedere rezultatele prezentate în tabelul nr.2, putem observa că rentabilitatea economica (ROA) variază între 0.005 și 0.72, în timp ce rentabilitatea financiară ROE variază între -1 și 1.9. Vârsta CEO-ului este cuprinsă între 33 şi 80 de ani şi cea mai lungă perioada în care o persoană a deţinut funcţia de CEO, a fost 20 de ani.

Tabel 2 Statistici descriptive

Gănescu Elena-Andreea Analiza factorilor determinanţi ai performanţelor financiare ale companiilor Variabile Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Nr.Obs ROA 0.07 0.06 0.72 0.0005 0.05 3.82 36.18 48457.64 0.00 1003 ROE 0.20 0.16 1.90 -1.00 0.21 2.52 20.88 14420.29 0.00 1003 NPM 0.12 0.09 5.10 0.00 0.28 13.69 209.59 1814981.00 0.00 1003 GITS 0.21 0.18 0.80 0.00 0.12 1.49 5.93 729.55 0.00 1003 GITL 0.40 0.39 1.58 0.02 0.19 0.98 7.92 1172.17 0.00 1003 LEV 0.86 0.63 13.88 -5.43 1.12 2.90 31.00 34174.65 0.00 1003 LICHID_CRT 1.69 1.43 7.84 0.20 0.96 1.90 8.89 2053.61 0.00 1003 EVOL_CA 0.09 0.06 2.02 -0.69 0.19 2.94 23.10 18329.80 0.00 1003 ETR 0.29 0.32 6.60 -4.78 0.41 0.89 109.97 478293.00 0.00 1003 EPS 3.47 2.72 33.11 0.05 3.04 3.74 27.83 28113.56 0.00 1003 PER 25.88 17.34 974.83 1.35 54.30 11.76 166.33 1138042.00 0.00 1003 VARSTA_CEO 56.97 57.00 80.00 33.00 6.69 0.06 3.27 3.54 0.17 1003 VECHIME_CEO 5.78 5.00 20.00 1.00 3.94 0.89 3.35 136.40 0.00 1003 DUALITATE_CEO 0.58 1.00 1.00 0.00 0.49 -0.33 1.11 167.63 0.00 1003 LNCA 13.75 13.79 17.62 8.60 1.38 -0.25 3.41 17.65 0.00 1003 LNAT 16.60 16.72 20.43 8.57 1.41 -1.05 7.32 963.14 0.00 1003

Sursa:calcule proprii în Eviews.

Pentru analiza corelației dintre variabile, am analizat matricea de corelație, prezentată în tabelul nr.3. Matricea de corelaţie este utilizată pentru analiza multicoliniarităţii. De regulă, corelația coeficienților între 0 și 0,30 marchează o corelație slabă, intre 0,30 si 0,70 corelație moderata și între 0,70 si 1, o corelație ridicată15. Din analiza tabelului de mai jos, putem remarca faptul că există corelaţii puternice între variabilele active totale și cifra de afaceri. Din această cauză variabila logaritm natural din active totale a fost eliminată din cadrul variabilelor de control, care cuantifică dimensiunea companiei. De asemenea corelații puternice există și între variabilele GITL și GIT, ceea ce înseamnă că nu pot fi utilizate în aceeași ecuație de regresie. Tabel 3 Matricea de corelație Variabile 1 ROA 2 ROE 3 NPM 4 GITS 5 GITL 6 LEV 7 LICHID_CRT 8 ETR 9 EPS 10 PER 11 VARSTA_CEO 12 VECHIME_CEO 13 DUALITATE_CEO 14 LNCA 15 LNAT

1 1 0.3155 0.1609 0.1851 -0.3495 -0.0356 0.1994 -0.1573 0.3437 -0.1663 -0.0509 0.0202 -0.0131 0.2629 -0.1829

2 0.3155 1 0.0548 0.1077 -0.0537 0.8709 -0.0461 -0.0492 0.0470 -0.0626 -0.0043 0.0010 0.0458 0.1239 -0.0232

3 0.1609 0.0548 1 -0.0556 -0.0074 0.0012 -0.0225 -0.0174 0.0190 -0.0482 -0.0879 -0.0395 -0.0917 0.1035 0.0162

4 0.1851 0.1077 -0.0556 1 -0.3629 -0.0412 -0.1733 -0.0087 0.0933 -0.0557 -0.1970 -0.0036 -0.0307 0.0452 -0.0814

5 -0.3495 -0.0537 -0.0074 -0.3629 1 0.0500 -0.3301 -0.0041 -0.0074 -0.0523 0.2021 0.0773 0.1145 0.0694 0.2844

6 -0.0356 0.8709 0.0012 -0.0412 0.0500 1 -0.0748 0.0034 -0.0294 0.0041 -0.0058 0.0022 0.0518 -0.0266 0.0000

7 0.1994 -0.0461 -0.0225 -0.1733 -0.3301 -0.0748 1 -0.0356 -0.0430 0.0615 -0.1116 0.0218 -0.1066 -0.2111 -0.3006

8 -0.1573 -0.0492 -0.0174 -0.0087 -0.0041 0.0034 -0.0356 1 -0.0181 0.1145 0.0424 0.0440 0.0400 -0.0801 -0.0025

9 0.3437 0.0470 0.0190 0.0933 -0.0074 -0.0294 -0.0430 -0.0181 1 -0.1540 -0.0219 0.0430 0.2060 0.3672 0.1569

10 -0.1663 -0.0626 -0.0482 -0.0557 -0.0523 0.0041 0.0615 0.1145 -0.1540 1 -0.1013 -0.0085 -0.0230 -0.3573 -0.1407

11 -0.0509 -0.0043 -0.0879 -0.1970 0.2021 -0.0058 -0.1116 0.0424 -0.0219 -0.1013 1 0.3354 0.0719 0.0929 0.1452

12 0.0202 0.0010 -0.0395 -0.0036 0.0773 0.0022 0.0218 0.0440 0.0430 -0.0085 0.3354 1 -0.0004 -0.0378 -0.0534

13 -0.0131 0.0458 -0.0917 -0.0307 0.1145 0.0518 -0.1066 0.0400 0.2060 -0.0230 0.0719 -0.0004 1 0.1258 0.1655

14 0.2629 0.1239 0.1035 0.0452 0.0694 -0.0266 -0.2111 -0.0801 0.3672 -0.3573 0.0929 -0.0378 0.1258 1 0.7883

Sursa: calculi proprii în Eviews.

5.2.Rezultatele econometrice Model 1. În cadrul primului model am surprins impactul între structura capitalului (GITS, GITL, LEV), lichiditate (Lichid_crt), oportunitățile de creștere (Evol_CA), rata efectivă de impozitare (ETR), indicatorii de piață (EPS, PER), vârsta și dualitatea CEO-ului (Varsta_CEO, Dualitate_CEO), dimensiunea companiei (LNCA) și performanta companiilor, 15

Vintilă G., Nenu E. A și Gherghina Ș. (2015), “EMPIRICAL RESEARCH TOWARDS THE FACTORS INFLUENCINGCORPORATE FINANCIAL PERFORMANCE ON THE BUCHAREST STOCK EXCHANGE”Scientific Annals of the ‟Alexandru Ioan Cuza” University of Iaşi Economic Sciences 61 (2), 2014, 219-233

15 -0.1829 -0.0232 0.0162 -0.0814 0.2844 0.0000 -0.3006 -0.0025 0.1569 -0.1407 0.1452 -0.0534 0.1655 0.7883 1

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 4/2016

cuantificată prin ROA. În ceea ce privește procesul de estimare am utilizat metoda Ordinary Least Squares (OLS). Pentru a decide care model (cu efecte fixe sau aleatoare) oferă cele mai precise rezultate, am efectuat testul Hausman, al cărui output este prezentat în tabelul nr.4. Întrucât rezultatele evidențiază o valoare pentru Prob Chi2 mai mică de 0,05, acest lucru indică utilizarea modelului cu efecte fixe. Tabel 4 Testul Hausman

Sursa: calcule proprii in Eviews.

În tabelul nr.5 sunt prezentate rezultatele modelului 1, utilizând ca variabilă dependentă, ROA. Pe baza rezultatelor testului F (F=17.51407, Semnificație =0.00) putem constata faptul că modelul este valid. Coeficientul de determinație R2 de 83.15% evidențiază că variabila dependentă ROA este influențată într-o proporție de 83.15% de către variabilele explicative. Tabel 5 Rezultatele analizei de regresie, date panel, variabila depedentă ROA Variabila dependentă → ROA Variabile explicative↓ Termenul liber (c) GITS GITL Lichid_crt Evol_CA ETR EPS PER Varsta_CEO Dualitate_CEO LNCA R2 R2ajustat F, semnificație Semnificația statistică

Α -0.375846*** 0.090528** -0.071781*** 0.009366*** 0.013534** -0.014270*** 0.006171*** 0.000124*** -0.000707** -0.004280 0.033605***

t statistic Prob. -7.878044 0.0000 2.326490 0.0202 -4.119234 0.0000 2.967345 0.0031 2.113303 0.0349 -5.99054 0.0000 7.896116 0.0000 4.105669 0.0000 -2.261328 0.0240 -0.751819 0.4524 11.03924 0.0000 83.15% 78.40% 17.51407, 0.00 *p