DSCG Ue2 - L Evaluation [PDF]

Zitiervorschau

III L’évaluation de l’entreprise I – Le contexte et la démarche de l’évaluation  : Chapitre 1 : Le contexte de l’évaluation Une évaluation est pratiquée à l’occasion de : -Acquisition ou cession d’une participation dans une société -Introduction en Bourse, augmentation de capital -Élaboration des états financiers L’écart entre l’évaluation et le prix de vente définitif d’une entreprise peut être différent (concurrence, degrés d’urgence) de plus les destinataires de l’évaluation ont souvent des intérêts divergeant (l’acquéreur, le vendeur, l’administration fiscale et le contribuable) ce qui provoque une multiplicité d’objectifs et donc de méthodes d’évaluations. Chapitre 2 : La démarche d’évaluation L’objectif d’une évaluation est d’estimer la valeur des capitaux propres (VCP) pour cela on peut estimer directement cette valeur ou recourir à des méthodes qui estime d’abord la valeur de l’entreprise (VE) on soustrait par la suite les dettes financières (DF) pour trouver la valeur des capitaux propres. Il existes 2 grandes familles d’évaluations qui repose sur le cours boursier  : L’approche intrinsèque : L’approche comparative : L’évaluation repose sur ses perspectives de L’évaluation repose sur des ratios de développement par la génération de flux de valorisation observés pour des entreprises revenus futurs ou sur la valeur de marché comparables cotées (méthode des de son patrimoine (ANC) multiples)

II – L’évaluation par les flux : Chapitre 1 : Les principes généraux La valeur d’une action est en fonction de la valeur des actifs détenus par la société qui a émis ces actions. Le capital qu’un investisseur est prêt à investi dépend des flux générés aux actifs et du taux de rentabilité qu’il attend. Chapitre 2 : Méthode 1, L’actualisation des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise (FTDE) Les flux de trésorerie sont calculés avant rémunération des apporteurs de fonds (actionnaires et préteurs)

I - Valeur de marché des capitaux propres (VCP) = Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) + Valeur de marché des actifs hors exploitation + Valeur de marché des immobilisations financières – Valeur de marché des dettes financières (VDF) – Provisions pour risques et charges non récurrentes – Valeur de marché des intérêts minoritaires

Détermination de la VGE (Valeur de marché des actifs d’exploitation)  : VGE=( ∑ FTDE∗( 1+ Rc )−t ) +(Valeur Terminale∗( 1+ Rc )−n ) Détermination des FTDE (free cash-flow) : Il représentent les flux de trésorerie générés par l’activité d’exploitation après prise en compte des investissements : CAF d’exploitation ((EBE-DADP)*(1-IS)+DADP) +/-Variation du BFRE -Investissements nets de cession Détermination de la valeur terminale (VT) : Elle correspond à la somme des flux de trésorerie disponibles attendus au-delà de la période de prévision explicite. FTDEn+ 1 VTn= Rc ou(RC −g) La fixation du taux d’actualisation : Le coût du capital doit être déterminée sur la base des valeurs de marché et non pas de valeur comptable. Différentes approches sont possibles : -Utiliser une structure financière cible (celle plus proche du concurrent) -Calculer la valeur de marché de l’endettement ou la capitalisation boursière (pour les entreprises cotés) -On utilise le CPMP II La valorisation des capitaux propres : Elle est obtenue en retranchant la valeur de la dette financière de la valeur de l’entreprise. La valeur des dettes financières : L’endettement financier est reconnu pour sa valeur nette : Endettement financier brut – trésorerie active. Les autres éléments de valorisation des capitaux propres : -Les actifs hors exploitation et les immobilisations financières doivent être ajoutés -Les provisions non récurrentes n’ont pas été inscrite en charge d’exploitation et ne figure pas dans les FTDE, elles doivent donc être déduite de la valeur globale de l’entreprise

L’inconvénient dans cette méthode est l’hypothèse de la stabilité de la structure financière dans le futur, pour cela on utilise la méthode des flux disponible pour l’actionnaire.

Chapitre 3 : Méthode 2, L’actualisation des flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire (FTDA) Approche directe permettant d’obtenir la valeur des capitaux propres sans avoir à retrancher les dettes financières. VCP=( ∑ FTDA∗( 1+ Rc )−t ) +(Valeur Terminale∗( 1+ Rc )−n) Le FTDA se calcule comme le FTDE mais avec les différences suivantes  = CAF = (Résultat exploitation -Charge d’intérêt)*2/3 + DADP +/-Variation du BFRE -Investissements nets de cession +Emprunt contracté -Emprunt remboursé -Les provisions, les immobilisations financières et les actifs hors exploitation n’ont pas à être déduits ou ajouté -Les flux de trésorerie sont actualisés au coût des capitaux propres -Valeur du terminale, pareil que la méthode précédente Cette méthode permet de tenir compte des évolutions de la structure financière par le biais de la CAF, des emprunts contractés et remboursés.

Chapitre 4 : Méthode 3, Le modèle de la valeur actuelle ajustée (VAA) Les caractéristiques du modèle : Proche de celui basé sur les FTDE, la différence provient des économies d’impôts générées par l’endettement. L’avantage fiscal lié à l’endettement apparaît sous la forme d’un flux de trésorerie. I - Valeur de marché des capitaux propres (VCP) = Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) + Valeur de marché des actifs hors exploitation + Valeur de marché des immobilisations financières – Valeur de marché des dettes financières (VDF) – Provisions pour risques et charges non récurrentes – Valeur de marché des intérêts minoritaires

II – Valeur globale de l’entreprise (VGE) = VGE = Valeur globale de l’entreprise VGE = VGEdn + Vei VGEdn = Valeur des actifs sous l’hypothèse d’un financement uniquement par fonds propre VGEdn = (∑ FTDE∗( 1+icp 0 )−t ¿+(VTn∗( 1+ icpo )−t ) FTDEn+1 Avec VTn = icc−g

Vei = Valeur des économies d’impôts générées par la déductibilité des intérêts liés à l’endettement Vei = ∑( Dette∗id∗( 1−taux d ' is )∗( 1+icpO )−t ) -Entre 1 et n on suppose que l’entreprise est financée intégralement par fond propre on utilise Icp0 = Cout des capitaux propres à dette nulle -Au-delà de n, la structure financière étant supposée stable on revient à un taux d’actualisation fixe basé sur le coût du capital. Cette méthode découpe l’horizon temporel de l’entreprise en 2 périodes : Une période de prévision explicite avec une structure financière variable au cours de laquelle on utilise le modèle de la VAA.

Une période à horizon infini avec une structure financière stable et une augmentation du FTDE à un taux croissant (g) ou non

Le calcul des économies d’impôts est basé sur les intérêts de la dette (id) réellement supportés (on prend donc le montant de la dette contractée par l’entreprise et non pas la valeurs de marché).

Chapitre 5 : Les modèles d’actualisation des dividendes Ce modèle intéresse l’actionnaire minoritaire. Elle correspond à la capitalisation du dividende versé à un titre donné. L’hypothèse est que le dividende restera constant et se répètera à l’infini. Dividende Taux d ' actualisation Modèle Gordon et Shapiro : Dividende 0∗(1+G) Taux actualisation−G

III – L’évaluation par l’approche comparative Chapitre 1 : Les principes de l’approche comparative Évaluer l’entreprise en comparaison avec des sociétés cotées dont les titres font l’objet de transaction gré à gré. La difficulté réside dans la recherche de l’actif comparable. La mise en œuvre de cette approche est organisée autour de 3 étapes successives : -La recherche d’un échantillon de sociétés comparables -Le choix de l’inducteur de valeur, l’application de multiples -La détermination d’ajustements spécifiques de la valeur sous forme de décotes ou primes.

Chapitre 2 : La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix de l’inducteur de valeur Il s’agit de sélectionner les sociétés les plus proches (les comparables) de la cible à évaluer et de fixer un critère pour mesurer leur valorisation (l’inducteur de valeur) I – La recherche d’un échantillon de sociétés comparables Il existe plusieurs critères, notamment : -La nature des activités et leur positionnement dans leur cycle de vie -Les performances économiques et financières -Le potentiel de croissance -La taille de l’entreprise Dans le cas d’une entreprise avec un portefeuille d’activité diversifié, l’application d’une majoration ou d’une décote permet de tenir compte de la spécificité de l’entreprise. II – Le choix de l’inducteur de valeur -Une fois l’échantillon constitué il convient de définir l’inducteur de valeur (l’élément qui explique le mieux le niveau de valorisation de l’entité étudiée) Les principaux inducteurs de valeurs : -EBE ou résultat d’exploitation -Résultat courant ou net comptable Les principaux inducteurs d’activités : -Le chiffre d’affaires -indicateur physique pertinent pour un domaine d’activité

Chapitre 3 : Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société Un multiple est un ratio qui permet d’apprécier la valeur des actifs ou des capitaux propres des sociétés de l’échantillon en fonction de l’inducteur de valeur retenu. Il existe des multiples de valeurs de l’entreprise et des multiples de valeur des capitaux propres. I - Les multiples de la valeur globale de l’entreprise  : VGE Multiple= Inducteur de valeur -L’inducteur (EBE, CA, Résultat d’exploitation..) ne concerne que l’exploitation et ne prend en compte ni les conséquences de la structure financière (charges d’intérêts) ni les placement financiers (produits financiers) -La VGE est égale à la somme de la valeur de marché des capitaux propres et de l’endettement net.

-Le multiple retenu tiens compte du risque spécifique (SR, endettement plus élevé) par un coefficient. Multiple retenu = Multiple calculé * Coefficient de risque spécifique -La valeur des actifs de la cible = VGE de la cible = Multiple retenu * Inducteur de valeur cible II – Les multiples de la valeur des capitaux propres : A – Le calcul du PER  Le PER exprime la valeur boursière des capitaux propres PER=

Cours Capitalisation boursiere ou BNPA Bénéfice total

Le bénéfice peut être le résultat net comptable ou courant. B – L’interprétation du PER Le PER permet la comparaison avec d’autres entreprises du même secteur. PER élevé ⇒ Taux de rendement de l’action faible ⇒ Potentiel de hausse limité. C – Les déterminants et limites du PER -Le PER dépend du taux d’intérêt sans risque, la prime de risque, taux de distribution des résultats nets et leur taux de croissance observée ou attendue. -Plus les perspectives de croissance des résultats nets sont élevées, plus les PER sont élevé ́. -Le calcul du PEG isole l’effet lié au taux de croissance du BNPA et permet la comparaison avec des entreprises dont les taux de croissances sont très différents  PER PEG= Taux de croissance anticipé des résultats D) Les Limites du PER -Capitalisation boursières retenues pour calculer les PER à une date données peuvent être sous ou sur évaluées -PER ne peut être employé pour les sociétés de l’échantillon qui dégagent des pertes -PER est influencé par la structure financière de la société et le risque spécifique III – La détermination de la valeur des capitaux propres : Si le multiple est basé sur la VGE : VCP=VGE−VDF + ActifHE+ Immo finan+Trésorerie Si le multiple est basé sur les capitaux propres des comparables  : VCP=PER∗Bénéfice+ AHE ou VCP=( PEG∗g∗bénéfice anticipé ) + AHE -PEG calculé sur un échantillon de sociétés comparables -g et le bénéfice concernant la société valorisée

IV – L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes Cf. compta méthode pour calculer l’ANCC et la CPNE avec la méthode des rentes actualisés. La méthode indirecte des praticiens  : VR− ANCC 2 VR = Valeur de rendement (actualisation à l’infini au cout des fonds propres des bénéfices ou des dividendes futurs) Goodwill =

V – La synthèse et la comparaison des méthodes d’évaluation Chapitre 1 : Prix et valeur, détermination des primes ou décotes 3 situations peuvent expliquer l’application de primes ou de décotes : -La prise de contrôle d’une société (prime) -L’illiquidité du titre (décote) -La nature de holding de la société (décote) Valeur de marché des KP = Valeur estimée par les modèle d’évaluation + prime – décote La prime de contrôle -La détention d’un bloc de contrôle permet aux actionnaires majoritaires de mieux être informés que les minoritaires, d’en choisir les dirigeants et définir la politique générale de la société. -Cette prime vient augmenter le prix d’acquisition des titres. Les décotes d’illiquidité Les titres liquidités peuvent être acheté et vendu sans difficulté, cette liquidité dépend notamment du flottant. Plus le flottant est faible, plus la liquidité est réduite et il est plus difficile de négocier une action sur le marché ou d’en prendre le contrôle. Les investisseurs accepteront d’acheter le titre qu’en contrepartie d’une baisse de prix (décote d’illiquidité) La prime d’illiquidité s’ajoute au KCP lors du calcul du CMPC La décote de holding Une holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations dans d’autres sociétés. La décote provient de la différence entre la capitalisation boursière d’une société et la somme des valorisations des participations qu’elle détient. Les facteurs explicatifs de la décote : -Absente de visibilité sur la stratégie et performance d’un groupe diversifié

-Investisseurs décident eux-mêmes de la diversification des activités dans lesquelles ils souhaitent détenir des participations. -Absence de contrôle de la trésorerie générée par les filiales -Absence de contrôle sur les participations minoritaires Chapitre 2. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation I L’évaluation par les flux Les limites sont liées aux difficultés de prévision des flux ou d’estimation du taux d’actualisation. L’estimation des flux Les FTDE et les FTDA : -La difficulté réside dans la construction du business plan relativement détaillé avec des hypothèses précises. -Le calcul de la valeur du terminale repose sur une base infini aboutit à des montants très élevés alors qu’il s’agit de la partie la plus incertaine de la prévision. Le dividende actualisé : En cas de non possibilité d’application de la méthode des FTDE il faut utiliser le dividende actualisé. Le niveau de valorisation doit cependant expliqué la politique des dividendes

L’estimation du taux d’actualisation La nature du taux d’actualisation : Il s’agit du taux de rentabilité exigé par les apporteurs de fonds. Seul l’estimation du cout des KP est difficile. Le modèle MEDAF ne prend en compte que le risque de marché, le beta n’est pas stable dans le temps

II Alternatives possibles Lorsque la méthode de l’évaluation par les flux n’est pas applicables, 2 méthodes sont alors possibles :

L’évaluation par les comparables Limites : Trouver un ou plusieurs comparables, un seul inducteur de valeur explique le niveau de valorisation de l’entité (réducteur)

L’évaluation par l’ANCC Limites : Prend en compte uniquement l’actif et ne tiens pas compte de la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie dans le futur et des actifs immatériels créés par l’entreprise L’approche mixte du goodwill permet d’atténué la nature statique de la méthode patrimoniale.