DSCG 2 Finance Cours Et Applications Corrigées [PDF]

Zitiervorschau

2 Conforme au nouveau programme du DSCG

7e éd.

Pascale Recroix

FINANCE Cours et applications corrigées

2

7e éd.

Pascale Recroix

FINANCE

Pascale Recroix est Professeur en classes préparatoires au DCG et au DSCG. Dans la même collection : – DSCG 1 Gestion juridique, fiscale et sociale, 1re éd. 2020 (E. Bayo). – DSCG 2 Finance, 7e éd. (P. Recroix). – DSCG 2 Exercices corrigés Finance, 3e éd. (P. Recroix). – DSCG 3 Management et Contrôle de gestion, 1re éd. 2020 (M. Leroy). – DSCG 4 Comptabilité et audit, 7e éd. (C. Baratay). – DSCG 4 Exercices corrigés Comptabilité et audit, 4e éd. (C. Baratay).

© 2020, Gualino, Lextenso 1, Parvis de La Défense 92044 Paris La Défense Cedex ISBN 978 - 2 - 297 - 09284 - 5 ISSN 2269-2304

Suivez-nous sur

www.gualino.fr

Contactez-nous sur [email protected]

Le concept À l’occasion de la mise en application des nouveaux programmes des différentes UE (unités d’enseignement) du Diplôme supérieur de comptabilité et de gestion (DSCG), la collection « Les Carrés DSCG » vous propose : – des livres conformes au nouveau programme de chaque UE et qui correspondent à une unité d’enseignement qui donne lieu à une épreuve ; – une  pédagogie qui tient compte des notions nouvelles introduites dans les programmes  : compétences attendues et savoirs associés ; –de véritables manuels synthétiques d’acquisition des connaissances ; leur contenu est : •plus développé : les étudiants peuvent apprendre leur cours et acquérir les compétences ainsi que les savoirs associés, •plus complet  : le cours est enrichi d’applications corrigées pour mettre en pratique les compétences acquises. Elles sont conformes à l’examen et présentées à la fin de l’ouvrage pour que l’étudiant soit prêt le jour de l’épreuve, • plus visuel : les maquettes sont modernisées pour être plus aérées et plus attractives ; – des livres à jour de l’actualité la plus récente. Le présent ouvrage est tout entier consacré à l’UE 2 « Finance » et à l’épreuve correspondante : épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations pratiques pouvant être accompagnées de commentaires d’un ou plusieurs documents et/ou d’une ou plusieurs questions. Vous trouverez dans les pages suivantes (4 à 20) le programme officiel de l’UE 2 ainsi que le sommaire de ce manuel synthétique d’acquisition des connaissances. Vous pourrez ainsi facilement naviguer dans ce livre et trouver, à tout instant, les connaissances recherchées.

UE 2 - FINANCE

Programme officiel de l'UE 2 - Finance Niveau M : 140 heures - 15 ECTS

1 - LA VALEUR (20 heures) 1.1 - La valeur en finance Sens et portée de l’étude E xpliquer quelles sont les bases du cadre général de la finance et de la théorie financière classique : rôle central de l’information financière et des marchés et apports de la finance comportementale, organisationnelle et entrepreneuriale.

Compétences visées – Appréhender l’influence des marchés financiers dans le financement de l’économie. – Analyser les aspects humains dans la finance moderne. – Exprimer un point de vue critique des modèles et outils de la finance classique.

Notions et contenus – Importance de l’hypothèse d’efficience pour la gestion financière et les différentes formes d’efficience. – Hypothèses des différents modèles (rationalité, etc.) et organisation des marchés financiers. – Aspects psychologiques et humains à prendre en compte dans tous les choix et décisions.

1.2 - La valeur et le risque Sens et portée de l’étude

Compétences visées

Les modèles proposés par la théorie financière fournissent des outils pour quantifier le prix du risque.

– Maîtriser les principaux modèles d’évaluation du risque financier utilisés en finance.

Notions et contenus – Modèle d’équilibre des actifs financiers (Medaf) : fondements, possibilités d’utilisation pratique et limites. – Modèle de Fama et French et ses dérivés. – Mesure des primes de risque.

1.3 - La valeur et la performance Sens et portée de l’étude

Compétences visées

L es marchés financiers sont organisés en vue – Analyser les principaux placements d’assurer aux investisseurs une allocation boursiers. efficiente des ressources en vue d’atteindre – Optimiser la gestion des revenus des un meilleur niveau de performance. investissements financiers. – Établir un diagnostic patrimonial. – Allouer des classes d’actifs au sein d’un patrimoine.

4

Notions et contenus – Cours boursiers et gestion de portefeuille. – L es principaux placements financiers et la gestion patrimoniale – introduction à la finance immobilière. – L a performance boursière. – L es modèles d’actualisation des dividendes.

UE 2 - FINANCE

2 - DIAGNOSTIC APPROFONDI (20 heures) 2.1 - Analyse financière des comptes consolidés Sens et portée de l’étude

Compétences visées

Dès lors qu’une société exerce un contrôle ou une influence notable sur une autre, l’étude de ses seuls comptes individuels ne permet plus de porter un jugement sur sa santé financière. L’étude des comptes consolidés est alors nécessaire, ce qui implique d’en connaître les incidences en matière de diagnostic financier (d’où la nécessité de connaître les principales normes IFRS pour mener un diagnostic).

– Réaliser une analyse financière fondamentale. – Interpréter les états financiers des groupes en normes comptables internationales. – Estimer la pérennité et le risque de l’activité et des métiers. – Apprécier la performance opérationnelle et financière. – Interpréter un tableau de flux.

Notions et contenus – Diagnostic décliné selon le modèle économique. – Démarche du diagnostic et impacts des comptes de groupe (consolidés et combinés). – Analyse de l’activité. – Analyse de la structure financière. – Analyse de la rentabilité : rentabilité économique et rentabilité des capitaux propres. – Analyse par les flux de trésorerie.

2.2 - Analyse extra-financière Sens et portée de l’étude Face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier, les approches doivent être articulées avec les autres domaines du diagnostic  : stratégie, organisation, environnement.

Compétences visées – Identifier les éléments extra-financiers pour le diagnostic. – Interpréter le reporting RSE. – Utiliser les outils de notation.

Notions et contenus – La gouvernance d’entreprise. – Responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) et critères extra-financiers. – Analyse de la création de valeur et de sa répartition. – La notation et le scoring.

3 - ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE (20 heures) Différentes approches existent pour évaluer une entreprise. Selon le contexte de l’opération et les caractéristiques de l’entreprise, certaines méthodes seront à privilégier. Il faut donc être en mesure de déterminer la ou les méthodes adéquates, les mettre en œuvre et pouvoir expliquer les différences de valorisation auxquelles elles aboutissent. 3.1 - Évaluation par les flux Sens et portée de l’étude Évaluation par les flux.

Compétences visées – Maîtriser les méthodes d’évaluation par les flux. – Construire un business plan. – Expliciter le rôle de l’actualisation.

Notions et contenus – Approches par les flux : revenant aux apporteurs de capitaux, revenant aux actionnaires.

5

UE 2 - FINANCE

3.2 - Évaluation par approche comparative Sens et portée de l’étude Évaluation par approche comparative.

Compétences visées

Notions et contenus

– Maîtriser les indicateurs de comparaison. – Caractériser les avantages et les limites de cette approche.

– Le choix des inducteurs. – La constitution d’échantillons d’entreprises comparables. – Les effets des paramètres sous-jacents sur les conditions d’évaluation.

3.3 - Autres évaluations particulières et spécifiques Sens et portée de l’étude Autres évaluations particulières et spécifiques.

Compétences visées – Choisir la méthode sectorielle ou plus spécifique adaptée en matière d’évaluation.

Notions et contenus – Approche patrimoniale : actif net réévalué et explication de la méthode par le goodwill. – Approche immobilière. – Approche spécifique pour les start-up. – Exemples d’approche sectorielle.

4 - INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT (30 heures) 4.1 - Investissement et désinvestissement Sens et portée de l’étude Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit investir. La sélection des projets à réaliser est une étape cruciale dans la vie des entreprises, qui doit tenir compte de nombreux facteurs. L’entreprise peut être aussi soumise au rationnement du capital et doit savoir arbitrer.

6

Compétences visées – Évaluer et classer des projets. – Déterminer la création de valeur à travers la décision d’investissement ou de désinvestissement.

Notions et contenus – Les critères de sélection des projets d’investissement (prise en compte des projets mutuellement exclusifs et des projets liés). – Les techniques de désinvestissement. – La défaillance dans les projets et la liquidation.

UE 2 - FINANCE

4.2 - Modalités de financement Sens et portée de l’étude

Compétences visées

Notions et contenus

En fonction de son contexte et de sa taille, l’entreprise met en œuvre une politique financière afin de financer le plus judicieusement possible les emplois de sa politique économique. Dans certains secteurs d’activité, l’État ou les collectivités territoriales sont parties prenantes des projets entrepreneuriaux par le biais d’aides, de subventions (locales, régionales, nationales ou européennes) ou de partenariats public-privé).

– Comparer les sources de financement. – Estimer l’impact du choix d’une source sur la structure financière. – Analyser les nouveaux outils de financement. – Appréhender le fonctionnement et les objectifs du capital investissement.

– Fonds propres et quasi-fonds propres. – Financements bancaires. – Financements obligataires (simples et particuliers). – Financements court terme (euro PP). – Capital investissement. – Les financements publics (subventions, aides, prêts, en faveur des PME, à destination de la redynamisation locale ou financement R&D).

4.3 - Le choix d’une structure de financement Sens et portée de l’étude

L’arbitrage entre capitaux propres et dettes résulte d’un certain nombre de facteurs qu’il convient de connaître afin d’optimiser la structure financière de l’entreprise.

Compétences visées – É tudier les arbitrages dans les choix de financement.

Notions et contenus – Théories explicatives du choix de financement.

– Identifier les principaux déterminants de la structure financière des entreprises.

5 - LA TRÉSORERIE (20 heures) La dimension internationale des entreprises tant dans leur structure (multinationale) que dans leurs activités les expose à des risques supplémentaires d’où la nécessité de prendre en compte le contexte économique et la conjoncture. 5.1 - Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe Sens et portée de l’étude

Comprendre les flux et opérations intragroupes.

Compétences visées –A  ppliquer les mécanismes de centralisation. –D  iscerner les différents types de financement et de placement.

Notions et contenus – Les centralisations de trésorerie : mécanismes financiers, bancaires – L es opérations intra-groupes. – L es principaux supports de financement et de placement (marchés par titres financiers : actions, obligations, OPCVM, monétaire).

7

UE 2 - FINANCE

5.2 - La gestion des risques Sens et portée de l’étude

Plusieurs techniques permettent de diminuer l’exposition globale au risque en optimisant l’organisation de la trésorerie. Le risque résiduel ne pouvant être supprimé, il peut être couvert sur les marchés organisés ou de gré à gré. Les options, les swaps et les contrats à terme constituent des outils de couverture des risques.

Compétences visées –A  nalyser la structure des taux. –O  ptimiser l’exposition globale au risque.

Notions et contenus –C  ouverture des risques de change et de taux : contrats standardisés sur les marchés organisés, contrats de gré à gré. –O  ption : caractéristiques de l’instrument, déterminants de la valeur d’une option, modèle de Black et Scholes. –Swaps, forward et futures. – L es marchés et les risques : matières premières, changes, dérivés, produits optionnels, produits fermes et swaps.

5.3 - Fraude et blanchiment des capitaux Sens et portée de l’étude Appréhender le mode de réglementation des marchés, des banques et des établissements financiers.

Compétences visées –M  ettre en œuvre la déontologie, la conformité et l’organisation déontologique des établissements financiers. –A  ppliquer la réglementation pour la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.

Notions et contenus – L a réglementation financière. – L a fraude comptable et financière – L e rôle de Tracfin. – É thique, déontologie et morale dans le management financier.

6 - INGÉNIERIE FINANCIÈRE (30 heures) 6.1 - La politique de dividende Sens et portée de l’étude

La politique de dividende consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la forme de la rémunération qu’elle entend verser à ses actionnaires.

8

Compétences visées –D  échiffrer la politique de dividende. –M  aîtriser les incidences fiscales de la politique de dividende.

Notions et contenus – L e processus et les effets informationnels du paiement du dividende : les théories de la politique du dividende et les déterminants de la politique du dividende. – L es impacts fiscaux.

UE 2 - FINANCE

6.2 - La gestion de la valeur de l’action Sens et portée de l’étude

La recherche de sources de création de valeur ou l’élimination de sources de destruction de valeur pour les actionnaires peuvent conduire les entreprises à restructurer profondément leurs actifs et passifs.

Compétences visées –R  epérer les stratégies des groupes dans la gestion de leur capital. –A  nalyser les motifs des opérations de réorganisation. –M  aîtriser les techniques d’introduction en Bourse.

Notions et contenus – L es rachats d’actions : les mécanismes, les effets attendus, la mesure des politiques suivies. – L es opérations affectant le nombre d’actions. – L es opérations de restructuration (apport partiel d’actif, scission-dissolution, scission partielle avec échange d’actions). – L es introductions en Bourse.

6.3 - Les fusions et acquisitions Sens et portée de l’étude

Comprendre les stratégies financières liées aux opérations d’acquisition, de fusion, d’OPA qui rythment la vie des groupes.

Compétences visées –A  nalyser les opérations de fusions et d’acquisitions. –D  écrypter les montages financiers avec et sans levier financier.

Notions et contenus –R  echerche de synergies et autres facteurs. – L e recours aux holdings. – L es opérations à effet de levier. – L es offres publiques.

6.4 - Les opérations sur les dettes et sur les créances Sens et portée de l’étude

Les opérations de décomptabilisation / déconsolidation des dettes/créances permettent d’accroître la performance financière des groupes par la recherche d’une structure financière plus optimale.

Compétences visées –M  aîtriser les opérations complexes visant à nettoyer les bilans.

Notions et contenus – L e désendettement (defeasance) et la titrisation : objectifs et modalités.

6.5 - Les innovations financières Sens et portée de l’étude

Au cours de ces dernières années, l’univers de la finance a été marqué par l’arrivée du numérique. Une (r)évolution du métier de la finance est en marche par le digital et les plateformes via internet.

Compétences visées –R  epérer le rôle du numérique et des algorithmes dans la finance. –C  omprendre le rôle des nouveaux acteurs.

Notions et contenus – L a place et le développement du numérique en finance (Fintechs, plateformes de crowdfunding, systèmes privés d’échanges de titres, blockchains, cryptomonnaies). –A  nalyse par les réseaux et les données.

L’épreuve UE 2 Finance est une épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations pratiques pouvant être accompagnées de commentaires d’un ou plusieurs documents et/ou d’une ou plusieurs questions. Durée : 3 heures – Coefficient : 1 9

Sommaire PARTIE

1

La valeur

Chapitre 1. La valeur en finance

21 23

I. L’organisation des marchés financiers

23

II. Le marché financier A. La définition et la structure du marché financier B. Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré C. Les composantes du marché financier D. L’organisation du marché des actions

23 23 24 26 26

III. La théorie de l’efficience du marché A. La définition d’un marché efficient B. Les différentes formes d’efficience au travers des modèles de finance des marchés C. Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés

28 28 29 30

IV. La finance comportementale A. Les fondements de la finance comportementale B. Les autres courants d’analyse

33 33 35

Chapitre 2. La valeur et le risque

39

I. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Princing Model (CAPM) A. Les principes du MEDAF B. La formulation du MEDAF C. Les limites du MEDAF

39 39 40 41

II. Les modèles à plusieurs facteurs A. Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel) B. Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT)

41 41 42

11

III. La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille A. Les principes généraux B. La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres C. La diversification D. Les portefeuilles efficients E. Les calculs financiers

43 43 44 44 44 45

IV. L’arbitrage entre risque et rentabilité A. Le risque spécifique et le risque systématique B. L'objet d'un investisseur C. La mesure du risque spécifique par le bêta

50 50 50 51

Chapitre 3. La valeur et la performance

12

57

I. Les principaux placements boursiers A. Les actions B. Les obligations

57 57 57

II. L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation des dividendes (MAD) ou Dividend Discount Model (DDM) A. Le modèle d’Irwing et Fisher B. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique de Gordon et Shapiro C. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple D. Les autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro

58 58 59 60 61

III. L’évaluation des obligations A. Les caractéristiques d’une obligation B. La cotation des obligations C. L’évolution du cours d’une obligation D. Le taux de rendement actuariel brut (TRAB) E. Les obligations coupon zéro F. Les risques liés aux obligations G. La mesure du risque H. La stratégie des investisseurs

62 62 62 65 65 66 66 68 72

IV. La performance boursière

72

V. La finance immobilière

72

PARTIE

2

Diagnostic approfondi

Chapitre 4. L’analyse financière des comptes consolidés

75 77

I. Les comptes de groupe A. Les définitions B. La réglementation des comptes consolidés

77 77 79

II. La démarche du diagnostic des comptes consolidés

80

III. L’analyse de l’activité A. La structure du compte de résultat consolidé B. La mesure de la performance économique C. Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité

81 81 82 82

IV. L’analyse de la structure financière A. La structure du bilan consolidé patrimonial B. L’équilibre financier C. L’analyse de l’outil de production et de la politique d’investissement D. L’analyse du risque

83 83 85 86 86

V. L’analyse de la rentabilité A. La rentabilité économique B. La rentabilité financière C. La relation entre rentabilité économique et rentabilité financière D. La décomposition de la rentabilité économique et de la rentabilité financière (modèle De Dupont) E. L’analyse par le risque

87 88 92 94 95 96

VI. L’analyse par les flux de trésorerie A. Les finalités des tableaux de flux de trésorerie B. Le modèle de tableau des flux de trésorerie

97 97 98

Chapitre 5. L’analyse extra-financière I. La gouvernance d’entreprise A. Les principes généraux B. Les moyens de résolution des conflits C. La politique de rémunération des dirigeants

105 105 105 106 106 13

PARTIE

3

II. La responsabilité sociale de l’entreprise (RSE)

107

III. L’analyse de la création de valeur A. Les indicateurs de performance économique B. Les indicateurs de création de valeur boursière

107 107 110

IV. Les outils de notation A. Les agences de rating B. La méthode des scores

114 114 115

Évaluation de l’entreprise

Chapitre 6. Les principes généraux

117 119

I. Le contexte de l’évaluation

119

II. Les méthodes d’évaluation A. L’approche dynamique B. L’approche patrimoniale

120 120 121

III. L’approche analogique

121

IV. La fixation du prix

121

Chapitre 7. L’évaluation par les flux

123

I. La méthode du Discounted Cash-Flow (DCF) A. L’estimation des flux de trésorerie disponibles B. La détermination du taux d’actualisation C. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise D. Le calcul de la valeur des capitaux propres E. Le calcul de la valeur d’une action

123 124 124 127 128 129

II. La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 132

14

III. La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes A. Le modèle d’Irwing et Fischer B. Le modèle de Gordon et Shapiro

133 133 134

IV. La méthode fondée sur l’actualisation des résultats ou valeur de rendement

135

V. La méthode fondée sur la valeur actuelle ajustée

136

VI. La méthode fondée sur la Market Value-Added

136

Chapitre 8. Évaluation par approche comparative I. Les principes A. La constitution d’un échantillon B. La sélection des inducteurs C. Le calcul des multiples D. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise cible E. Le calcul de la valeur des capitaux propres F. Le calcul de la valeur d’une action

137 138 138 138 139 139 139

II. Les avantages et les limites de la méthode des comparables

140

Chapitre 9. Autres évaluations particulières et spécifiques

PARTIE

4

137

143

I. L’approche patrimoniale A. La méthode fondée sur l’actif net comptable B. La méthode fondée sur l’actif net comptable réévalué C. La méthode fondée sur l’actif net comptable corrigé D. La méthode fondée sur l’actif net corrigé d’exploitation E. L’évaluation au travers des approches mixtes

143 143 144 146 149 151

II. L’approche immobilière A. L’approche comparable B. L’approche d’évaluation par capitalisation C. La méthode d’actualisation des cash-flows D. La méthode du coût de remplacement

162 162 162 163 163

III. L’approche spécifique pour les start-up

163

Investissement et financement

165

Chapitre 10. Investissement et désinvestissement

167

I. La classification des investissements

167 15

167 168 168 169 170 170 171 171

III. Les critères de sélection des projets d’investissement A. La valeur actuelle nette B. Le taux interne de rentabilité C. L’indice de profitabilité D. Le délai de récupération du capital investi E. Les critères globaux

173 174 174 174 175 177

IV. L’approfondissement de l’analyse A. L’analyse différentielle ou incrémentale B. Le réinvestissement des flux de trésorerie d’exploitation C. La contradiction des critères D. La comparaison de projets de durées différentes E. L’inflation anticipée

178 178 179 180 181 183

V. L’appréhension du risque dans la décision d’investissement A. Les facteurs d’incertitude liés à un projet d’investissement B. L’utilisation de la simulation dans la décision d’investissement C. La méthode des équivalents certains

185 185 185 186

VI. L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain ou indéterminé A. Le calcul de l’espérance et de l’écart-type de la VAN B. La théorie des jeux C. Les arbres de décision

189 189 191 193

VII. L’approche par les options réelles A. L’option de différer un projet B. L’option d’expansion d’un projet C. L’abandon du projet D. La valorisation de l’option

195 196 196 196 197

VIII. Le désinvestissement A. Les principes du désinvestissement B. Le désinvestissement, source de création de richesse C. L’approche par les options D. La réaction du marché financier

199 199 199 200 200

ofppt.scholarvox.com:OFPPT:2110300992:88901672:154.28.188.209:1617312353

II. Les étapes préalables à la détermination des critères de sélection des projets d’investissement A. Le calcul des amortissements des immobilisations B. Le calcul de la capacité d’autofinancement C. Le calcul de la valeur résiduelle D. Le calcul de la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation E. Le capital investi F. La détermination des flux de trésorerie d’exploitation G. Le taux d’actualisation

16

Chapitre 11. Modalités de financement I. Les sources de financement A. Le financement par fonds propres B. Le financement par quasi-fonds propres C. Le financement à moyen et long terme par emprunts et quasi-emprunts D. Le capital-investissement ou private equity E. Le crowdfunding

Chapitre 12. Le choix d’une structure de financement

PARTIE

5

201 201 201 205 208 211 212

213

I. L’impact de la structure financière sur la valeur de l’entreprise A. La première proposition de Modigliani et Miller B. La seconde proposition de Modigliani et Miller C. L’influence de la fiscalité sur le modèle de Modigliani et Miller

213 214 214 215

II. Les effets des coûts de faillite sur la structure financière

217

III. Les effets des coûts d’agence sur la structure financière

218

IV. Les autres théories de financement A. La théorie du financement hiérarchisé (Pecking Order Theory) B. La théorie du signal C. La théorie de l’opportunisme managérial

218 218 219 220

V. L’apport de la théorie des options dans les décisions de financement A. L’analyse de la situation au niveau des actionnaires B. L’analyse de la situation au niveau des créanciers C. Le calcul de la valeur des options

220 220 220 221

La trésorerie

Chapitre 13. La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe

223 225

I. Les objectifs de la gestion de trésorerie au sein d’un groupe

225

II. Les techniques de centralisation de trésorerie A. Le Cash Management B. Le Netting

226 226 227 17

ofppt.scholarvox.com:OFPPT:2110300992:88901672:154.28.188.209:1617312353

Chapitre 14. La gestion des risques

229

I. Les principaux risques financiers d’une entreprise internationale A. Les risques de marchés B. Les risques de crédit

229 229 230

II. Les options, un outil de couverture des risques A. Les principes B. L’option d’achat ou call C. L’option de vente (ou put) D. L’évaluation des options E. Les modèles d’évaluation des options

231 231 231 233 234 236

Chapitre 15. La gestion du risque de change I. L’organisation du marché des changes A. Le marché des changes B. Le taux de change C. Le risque de change D. La position de change E. Les techniques de couverture interne F. Les techniques de couverture externe

Chapitre 16. La gestion du risque de taux I. Les techniques de couverture sur les marchés organisés A. La négociation de contrats à terme ferme sur taux (contrats futures) B. Les contrats optionnels

241 241 241 242 242 242 242 244

255 255 255 259

II. Les techniques de couverture sur les marchés de gré à gré 260 A. Les contrats Forward Forward 260 B. Les contrats Forward Rate Agreement 262 C. Les contrats optionnels sur opérations à court terme 263 D. Les contrats optionnels sur opérations à long terme 264

Chapitre 17. Fraude et blanchiment des capitaux I. La réglementation financière A. La définition du blanchissement de capitaux B. Les risques encourus C. La mise en place d’obligations réglementaires 18

271 271 271 271 272

PARTIE

II. La fraude comptable et financière A. Les étapes du blanchiment de capitaux B. Les différents types d'opérations frauduleuses

273 273 273

III. Le rôle de TRACFIN

274

IV. L’éthique, la déontologie et la morale dans le secteur financier

275

Ingénierie financière

279

Chapitre 18. La politique de dividende

281

6

I. Les rappels des obligations légales

281

II. L’effet de la politique des dividendes sur la valeur de l’entreprise

282

III. L’impact de la fiscalité sur la distribution

284

IV. La politique de dividende au travers de la théorie du signal

284

V. La théorie du ravitaillement en dividendes

285

VI. La politique de dividende au travers de la théorie de l’agence

286

Chapitre 19. La gestion de la valeur de l’action

289

I. Les rachats d’action A. Les techniques de rachat d’actions B. Les motivations et les limites du rachat d’actions C. Les effets attendus D. Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal

289 289 290 291 292

II. Les opérations affectant le nombre d’actions A. Le regroupement d’actions (reverse stock split) B. Le pacte d’actionnaires

292 292 292

III. Les opérations de restructurations A. L’apport partiel d’actif B. La scission d’entreprises

293 293 294

19

ofppt.scholarvox.com:OFPPT:2110300992:88901672:154.28.188.209:1617312353

IV. L’introduction en Bourse A. Les objectifs de l’opération B. Les conditions d’admission C. Le rôle joué par les organismes financiers D. Les procédures d’introduction E. L’option de sur-allocation (Greenshoe)

Chapitre 20. Les fusions-acquisitions

294 294 295 296 296 297

299

I. Les opérations de fusions et d’acquisitions A. La définition et les motivations des fusions-acquisitions B. Les différentes formes de fusions-acquisitions C. Les modalités de la fusion

299 299 300 300

II. Les offres publiques A. Les différentes formes d’offres publiques B. Les motivations d’une offre publique C. Les moyens de lutte contre une offre publique

302 302 304 304

III. Les opérations de rachat à effet de levier ou Leverage Buy Out 305 A. Les sociétés holdings 305 B. Les montages financiers 306 C. Les effets de levier 306 D. Les motivations 306 E. Les conditions d’une configuration économique et financière adéquate de la société cible 307 F. Le financement 307 G. Le business plan de la cible 310 H. La sortie du LBO 312

Chapitre 21. Les opérations sur les dettes et sur les créances I. Le désendettement ou defaisance de la dette

313

II. La titrisation

313

Chapitre 22. Les innovations financières

20

313

315

I. La place et le développement du numérique en finance A. Les Fintechs B. La blockchain

315 315 316

II. L’analyse par les réseaux et les données

317

Sujet d’entraînement à l’examen

319

PARTIE 1

LA VALEUR

Chapitre

LA VALEUR EN FINANCE

1

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre d’expliquer les bases du cadre général de la finance et de la théorie financière classique, à savoir le rôle central de l’information financière et des marchés, et les apports de la finance comportementale, organisationnelle et entrepreneuriale. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Appréhender  l’influence des marchés financiers dans le financement de l’économie ; – Analyser  les aspects humains dans la finance moderne ; – Exprimer  un point de vue critique des modèles et outils de la finance classique.

I L’organisation des marchés financiers Les marchés financiers (ou marchés des capitaux à long terme) sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources.

II Le marché financier A La définition et la structure du marché financier Le marché financier est le marché dans lequel s’échangent des titres (actions, obligations, produits dérivés). Le marché des actions permet la négociation de titres de propriété des entreprises cotées. Le marché des obligations permet aux entreprises, aux États et aux institutions financières d’emprunter des capitaux sur le moyen et long terme. Les marchés sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources. Ils mettent en relation les demandeurs (entreprises émettrices d’actions, d’obligations ou autres titres) et les investisseurs disposant de fonds qu’ils acceptent de mettre à disposition des demandeurs et dont ils attendent une rémunération. 23

PARTIE 1 - La valeur

Quatre acteurs principaux interviennent sur le marché financier : – les  investisseurs, qui placent leur argent en bourse : entreprises, personnes physiques, clubs d’investissements, investisseurs institutionnels (fonds de pension) ; – les  émetteurs, qui financent leurs projet en levant des capitaux (actions) ou en empruntant (obligations) : entreprises, État, institutions financières ; – les intermédiaires : entreprises de marché (Euronext), prestataires de services d’investissement (PSI) ; – les régulateurs : Autorité des marchés financiers (AMF). Parmi ces opérateurs, on distingue : – le spéculateur qui accepte de prendre des risques ; – le hedger qui cherche à réaliser des opérations sécurisées et qui intervient sur le marché pour se couvrir ; – l’arbitragiste  qui réagit très rapidement aux décalages momentanés des prix et qui exploite à son profit tous les déséquilibres ; c’est lui qui assure la liquidité et l’efficience du marché.

B Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré Les produits s’échangent sur deux marchés : les marchés réglementés et les marchés de gré à gré.

1 Les marchés réglementés a La définition et l’évolution du marché réglementé Un marché réglementé est un lieu d’échange sur lequel les négociations obéissent à un certain nombre de règles ; le respect de ces règles est contrôlé par un régulateur qui surveille en particulier les conditions d’accès au marché et d’admission à la cotation, l’organisation des transactions, les modalités d’enregistrement des négociations. Euronext est un exemple de marché réglementé. En 2000, Euronext est créé, issu de la fusion des Bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam ; en 2002, Euronext fusionne avec la Bourse de Lisbonne et acquiert le marché des dérivés à Londres (Liffe). En 2005, est créé un marché réglementé unique, au sein duquel les sociétés cotées sont classées par ordre alphabétique et sont identifiables grâce à un critère de capitalisation permettant de distinguer les petites valeurs (capitalisation Boursière inférieure à 150 millions d’euros), les moyennes valeurs (entre 150 millions et 1 milliard d’euros) et les grandes valeurs (supérieure à 1 milliard d’euros). En 2006, Euronext et NYSE (New York Stock Exchange) fusionnent et sont introduits en Bourse en 2007. NYSE Euronext englobe cinq marchés de la Bourse de New York et détient en Europe, les Bourses de Bruxelles, d’Amsterdam, de Lisbonne et de Paris (via sa filiale Euronext Paris) ainsi que le Liffe. En 2013, l’opérateur boursier américain Intercontinental Exchange (ICE), société américaine spécialisée sur les marchés dérivés, fait une OPA sur NYSE Euronext, pour le scinder en deux et se sépare en 2014 de la partie Euronext en la remettant en bourse comme une société indépendante. Désormais, Euronext est une société cotée sur ses propres marchés à Paris, Amsterdam et Bruxelles. 24

Chapitre 1 - La valeur en finance

Parallèlement, afin de faciliter l’accès au marché pour les valeurs moyennes et petites, Euronext propose d’autres compartiments de marché qui sont non réglementés : – Euronext  Growth (initialement appelé Alternext lors de sa création en 2005 par Euronext) est créé en 2017. Il est dédié aux PME de tous les secteurs d’activité de la zone euro qui souhaitent accéder au marché financier avec une certaine souplesse. C’est un marché régulé et organisé mais non réglementé. Il est soumis à des règles de cotation adaptées aux spécificités des PME et il répond à des règles d’admission et de fonctionnement plus souples que sur le marché réglementé. L’entrée sur ce marché se fait à un coût moindre ; – Euronext  Access (Ex-Marché libre) est créé en 2017. Les entreprises de taille moyenne trop petites pour entrer sur le second ou le nouveau marché sont cotées sur ce marché. Il s’agit d’un marché non réglementé et les règles sont encore plus souples que sur Euronext Growth. C’est un marché très risqué et peu liquide. b Les règles de fonctionnement du marché réglementé français Les règles sont décidées par une autorité de marché. Pour garantir un bon fonctionnement, deux acteurs ont un rôle majeur : – l’Autorité  des Marchés Financiers (AMF) : organisme public indépendant, l’AMF est chargée du bon fonctionnement des marchés, du contrôle des opérations financières des sociétés cotées et de l’information financière. Elle dispose également d’un pouvoir de sanction en cas d’infraction à ces règles ; – Euronext  Paris SA : société privée issue de la fusion des Bourses européennes de Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne et Paris, Euronext Paris SA est chargée de veiller au bon déroulement de la cotation des valeurs et d’assurer la promotion de la place parisienne en France et à l’étranger.

2 Les marchés de gré à gré Un marché de gré à gré représente une plateforme privée où aucun engagement contractuel n’existe. Les transactions sont conclues directement entre le vendeur et l’acheteur (par exemple entre deux banques). Il n’y a aucun intermédiaire entre les deux parties. Le marché de gré à gré le plus important est celui des devises.

3 Les intérêts et les limites des marchés réglementés et des marchés de gré à gré Le marché réglementé a pour avantages principaux la liquidité des titres, l’égalité de traitement de l’ensemble des acteurs, la sécurité des transactions (garantie des livraisons aux acheteurs et des règlements aux vendeurs). Toutefois, les contrats négociés sur ces marchés ne conviennent pas toujours aux besoins des entreprises qui s’adressent alors à leurs banques pour souscrire des contrats de gré à gré. Les produits proposés sur les marchés de gré à gré sont infinis et parfaitement adaptés aux besoins du risque à couvrir (montant, échéance, etc.). Le cadre réglementaire est moins restrictif que dans un marché réglementé. Les frais de transactions sont réduits. Toutefois, à l’échéance des contrats, les investisseurs sont exposés au risque de faillite de l’acheteur (risque de ne pas payer) ou du vendeur (risque de ne pas livrer les titres).

25

PARTIE 1 - La valeur

C Les composantes du marché financier Au sein du marché financier, on distingue le marché primaire et le marché secondaire.

1 Le marché primaire Le marché primaire ou marché du neuf est le marché d’émission des nouveaux titres. Il concerne aussi bien les actions que les obligations. L’émission des emprunts obligataires est réservée à l’État, aux institutions financières et aux sociétés par actions ainsi qu’aux SARL (sous conditions).

2 Le marché secondaire Dès lors que les émissions de titres sont terminées, les titres sont négociables sur le marché secondaire ou marché de l’occasion, marché où s’échangent les titres déjà émis et cotés.

D L’organisation du marché des actions 1 La cotation des actions La cotation des actions consiste à confronter quotidiennement l’offre et la demande exprimées au cours d’une séance. Les titres sont cotés chaque jour, en continu ou au fixing, selon le nombre des transactions : – cotation  assistée en continu (tout au long de la journée de 9h01 à 17h25) pour les valeurs les plus actives, c’est-à-dire celles qui font l’objet de négociations importantes. Le système confronte les ordres d’achats et de ventes en les triant par ordre de prix et d’historique, puis détermine un prix permettant à un maximum d’ordres d’être exécutés. L’ordinateur sert les ordres au fur et à mesure de leur arrivée (ordres au fil de l’eau) ; – cotation  par fixages (une ou deux fois par jour à 10h30 ou à 16h) pour les valeurs moins actives. Les offres et les demandes formulées par les acheteurs et les vendeurs sont centralisées sur le système informatique de la Bourse. Les cotations peuvent être suspendues provisoirement en vue d’assurer la sérénité du Marché ou pour limiter les fluctuations des cours en cas d’écarts trop importants sur une valeur lors d’une même séance. Les cours d’ouverture et de clôture servent de base au calcul des indices boursiers, indicateurs représentatifs d’un marché et d’un secteur d’activité. L’indice français le plus connu est le CAC 40. La cotation est une cotation assistée en continu pour les 40 principales valeurs de sociétés choisies parmi les 100 premières pour lesquelles les volumes d’échanges de titres sont les plus importants.

26

Chapitre 1 - La valeur en finance

2 Les ordres passés sur le marché boursier Les différents types d’ordre sont les suivants : – ordre  à cours limité : il consiste à fixer un cours limite au-dessus ou au-dessous duquel l’achat ou la vente ne pourront être réalisés (garantie d’un cours maximum lors des achats et d’un cours minimum lors des ventes) ; l’ordre n’est exécuté que lorsque la limite fixée est franchie. L’objectif est de se protéger contre les excès du marché. Il existe un risque de non-exécution ou d’exécution partielle. – ordre  à la meilleure limite : il est exécuté au meilleur prix lors de son arrivée sur le marché. Il peut être exécuté totalement, partiellement sur plusieurs cours successifs ou pas de tout. L’objectif est d’obtenir le meilleur prix disponible lors de l’arrivée de l’ordre sur le marché. Il existe un risque d’exécution partielle si les quantités offertes ou demandées au meilleur prix ne sont pas suffisantes ; – ordre  au marché : il ne comporte aucune limite de prix. Il est prioritaire sur les offres à la meilleure limite et sur les ordres à cours limité. L’objectif est d’acheter ou de vendre, quelles que soient les conditions de prix. Cet ordre est prioritaire sur tous les ordres ; – ordre  stop : il peut être un ordre à seuil de déclenchement ou un ordre à plage de déclenchement. L’objectif est de se protéger des retournements de tendance : • l’ordre  à seuil de déclenchement consiste à donner le cours précis à partir duquel on veut que l’opération soit réalisée. Il se déclenche dès que le prix de l’action atteint la valeur donnée par l’opérateur. À l’achat, l’ordre est exécuté au cours fixé ou au-dessus ; à la vente, il est exécuté au cours fixé ou en dessous, • l’ordre à plage de déclenchement stipule une fourchette de cours. C’est un ordre à seuil de déclenchement auquel s’ajoute une limite de prix au-delà de laquelle l’ordre ne doit plus être passé.

3 Le service à règlement différé Le système de paiement par défaut est le règlement au comptant. Le service à règlement différé (SRD) permet de différer le dénouement d’une transaction à la fin du mois boursier. Il n’est autorisé que pour les valeurs éligibles au SDR (capitalisation boursière de 1  milliard d’euros et volume quotidien de capitaux échangés d’au moins 100 000 euros). De plus, l’investisseur doit disposer de garanties suffisantes. La capacité d’investissement au SDR est fonction de la nature des actifs détenus en portefeuille (taux de couverture d’au moins 40 % pour les actions). a Les intérêts Le SDR permet aux investisseurs, non seulement de bénéficier d’un effet de levier, mais aussi d’effectuer des ventes à découvert (vendre à crédit de titres que l’on ne détient pas avec la promesse de les racheter à une date ultérieure, opération intéressante si la valeur du titre a diminué entre la date de la vente et celle de l’achat). La pratique de la vente à découvert consiste pour un investisseur, qui anticipe une baisse future du cours de titres cotés en bourse, à vendre des titres qu’il ne possède pas encore, afin de profiter d’une baisse des cours ; l’investisseur ne détenant pas les titres qu’il vend, ils lui sont prêtés par un intermédiaire financier

27

PARTIE 1 - La valeur

(broker), moyennant une commission ; l’objectif est de vendre les titres sur le marché à un prix plus élevé que celui auquel l’investisseur les rachètera au moment de solder sa position auprès du broker. En pratique, ce dernier ne livre les titres que le dernier jour du mois boursier. L’accès à la vente à découvert est réalisé via le SRD. La position est short (vendeur), à l’inverse d’une position long (acheteur), prise par un investisseur qui anticipe une hausse des cours. La pratique des ventes à découvert est spéculative ou utilisée pour couvrir une position. Elle est risquée en période de crise boursière. Le marché orienté à la baisse, dû à l’épidémie de coronavirus, a conduit l’AMF à interdire toute création ou toute augmentation d’une position short nette du 17 mars au 18 mai 2020 ; toutefois, suite à une normalisation progressive du volume des transactions et de la volatilité des actions, l’AMF a suspendu cette interdiction. b Les limites Le SRD génère des commissions spécifiques librement fixées par les intermédiaires financiers.

III La théorie de l’efficience du marché La théorie financière s’intéresse à l’équilibre des marchés et repose sur l’hypothèse de l’efficience des marchés (HEM), formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des marchés.

A La définition d’un marché efficient Un marché est efficient lorsque les conditions suivantes sont réunies : – la  rationalité des opérateurs : les opérateurs cherchent à maximiser le gain qu’ils peuvent réaliser pour un niveau de risque donné ; – la  libre circulation des informations : la même information est diffusée instantanément à tous les opérateurs ; – la  réaction instantanée des opérateurs ; – la  gratuité de l’information : l’information est accessible gratuitement à tous les opérateurs ; – l’absence  de coûts de transaction et d’impôts ; les opérateurs peuvent agir librement sur le marché sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels ; – l’atomicité  des opérateurs : aucun opérateur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple intention d’acheter ou vendre une masse importante d’actions. Les opérateurs ont leurs propres opinions et ne s’imitent pas lorsqu’ils prennent une décision ; – la  liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité. Les décisions des investisseurs mènent à un prix d’équilibre. 28

Chapitre 1 - La valeur en finance

Si les anticipations des investisseurs sont rationnelles, c’est-à-dire fondées sur toute l’information pertinente disponible, les prix reflètent à tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur de l’actif, dite valeur fondamentale ou valeur intrinsèque, déterminée à partir des méthodes traditionnelles (Discounted Cash-Flow, valeur patrimoniale, méthode des comparables, etc.). Le cours de l’action est donc la meilleure estimation de sa valeur et ne varie que lorsque cette valeur change suite à la survenance d’une information nouvelle.

B Les différentes formes d’efficience au travers des modèles de finance des marchés L’efficience a été formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des marchés. On peut citer principalement les modèles de Markowitz, de Fama, de Jensen et de Black et Scholes.

1 Le modèle d’équilibre des actifs financiers Harry Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier théoricien à démontrer qu’un portefeuille diversifié garantit une performance optimale (théorie moderne du portefeuille) ; pour un niveau de rentabilité donné, une combinaison judicieuse d’actifs dans un portefeuille, permet de réduire le risque. La théorie de H. Markowitz part de l’hypothèse que les marchés sont efficients et que les investisseurs ont un comportement rationnel ; l’autre hypothèse défendue est l’aversion au risque des investisseurs ; ces derniers n’accepteront de prendre plus de risque, que si un supplément de rentabilité leur est proposé. Ils cherchent, pour tout niveau de risque, à optimiser leur rendement. Sur la base de ces travaux, le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Assets Pricing Model (CAPM), a été développé par William F. Sharpe (1964), John Linter (1965) et Jan Mossin (1966). Ce modèle prolonge la théorie de gestion de portefeuille, notamment sur les notions de diversification et d’efficience et décrit la relation, existant entre la rentabilité espérée des actifs financiers et leur risque. Il met en évidence qu’un marché efficient ne permet pas de prévoir l’évolution des prix dans le futur à partir des prix réalisés dans le passé, car les investisseurs sont rationnels et toutes les informations pertinentes sont intégrées dans les prix des actifs. Les fluctuations de prix ne peuvent dues qu’à l’apparition d’événements imprévisibles. Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours vers sa valeur fondamentale.

2 Les théories de Fama et de Jensen Eugène Fama (1970) suppose que les cours sont imprévisibles dans la mesure où ils évoluent en fonction des informations nouvelles qui surviennent de manière aléatoire. On dit que les cours suivent un processus de « marche au hasard » (Random Walk). Il montre que ces informations nouvelles sont immédiatement exploitées et intégrées dans le prix de chacun des actifs financiers. 29

PARTIE 1 - La valeur

E. Fama a développé trois formes d’efficience informationnelle, traduisant la capacité des prix à refléter, à tout instant, l’ensemble des informations disponibles : – l’efficience  faible (weak hypothesis) lorsque l’information est représentée par l’ensemble des cours passés, connue et publiée ; – l’efficience  semi-forte (semi strong hypothesis) lorsque l’information est présente et disponible ; – l’efficience  forte (strong hypothesis) lorsque l’on considère l’ensemble des informations existantes, y compris celles non rendues publiques, détenues par des personnes privilégiées (les « initiés »). La théorie de Michael Jensen (1978) prend en compte les coûts liés à la collecte des informations et les coûts de transaction. Il estime que le prix de chaque actif financier intègre l’information le concernant, de telle sorte que l’investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts engendrés par la transaction. Les estimations d’investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées si elles sont le résultat de choix indépendants ; leurs effets se compensent mutuellement, sans qu’il y ait besoin d’une intervention active de la part d’autres investisseurs rationnels. Et, même si ces estimations étaient corrélées, l’efficience pourrait l’emporter par la force de l’arbitrage ; en effet, en se portant acheteurs de titres sous-évalués et vendeurs de titres surévalués, les investisseurs rationnels interdisent aux prix de s’écarter des valeurs fondamentales.

3 Les modèles d’évaluation des options de Black et Sholes Les modèles d’options ont été développés par Black et Scholes (1973), puis par Cox, Ross et Rubinstein (1979) ; ils s’appuient sur des hypothèses simplificatrices, telles que la loi normale des probabilités d’occurrence pour mettre en évidence la rémunération du risque d’un investisseur.

C Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés À partir des années 1980, de nombreuses études, en particulier aux États-Unis, présentent des résultats contraires à la théorie de l’efficience des marchés. Les principales notions remises en cause sont la rationalité des comportements des investisseurs et l’arbitrage, perçu comme une technique limitée et risquée. De plus, des tests empiriques ont montré que les prix sont parfois prévisibles, compte tenu de l’existence de certains phénomènes inefficients qualifiés d’anomalies par la théorie de l’efficience.

1 La remise en cause de la rationalité du comportement des investisseurs et de la technique de l’arbitrage Il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des opérateurs sont suivies simultanément par un grand nombre d’opérateurs de telle sorte que leur impact sur les prix est effectif. L’arbitrage n’est donc plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrés par la présence des investisseurs irrationnels. 30

Chapitre 1 - La valeur en finance

De plus, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des marchés financiers rend en partie caduque l’argument de l’arbitrage pour différentes raisons : – tous  les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés ; – les  mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en continu ou au fixing, etc.) ; – l’erreur  d’évaluation qui peut perdurer, voire s’aggraver ; – les  frictions observées sur les marchés (coûts de transaction, etc.). Sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut donc s’écarter de la valeur fondamentale, sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours à sa valeur fondamentale, en raison du risque de prix. Les investisseurs ne sont donc pas pleinement rationnels et l’arbitrage reste limité. Le marché cesse donc d’être efficient ; l’information circule imparfaitement et le marché est moins liquide ; il est donc moins aisé et plus coûteux d’y réaliser des transactions.

2 Les anomalies de marché Une anomalie de marché est une distorsion de prix (hausse ou baisse du cours) temporaire, persistante ou récurrente, sans cause économique perceptible, entraînant une différence entre le cours sur le marché boursier et le cours prévisionnel. Les anomalies les plus fréquentes sont les suivantes : a Les effets calendaires (ou effets de date) Certains mois et certains jours sont favorables à la rentabilité des actions. Ainsi, les prix ont tendance à diminuer en décembre pour augmenter en janvier (effet de fin d’année, effet janvier). Ce phénomène s’expliquerait par la volonté des investisseurs, de vendre leurs actifs en décembre afin de réaliser des plus-values, puis par le retour précipité des investisseurs sur le marché en janvier. Les prix ont également tendance à diminuer le lundi, plus particulièrement pendant la première heure de transaction (début d’une nouvelle semaine de travail) et à augmenter le vendredi (effet lundi et effet week-end). L’explication de l’effet week-end est plus plausible pour certains adeptes de la finance comportementale, qui estiment que les sociétés diffusent souvent des informations négatives les vendredis, juste après la clôture du marché, poussant ainsi les investisseurs à vendre leurs actions le vendredi, avant la clôture du marché. Il semblerait que les prix soient plus élevés les veilles de jours fériés (effet vacances), dus à l’optimisme des personnes ; une explication plus plausible serait que les vendeurs à découvert clôturent leurs positions avant les jours fériés. De telles anomalies constituent des opportunités de gains que les opérateurs rationnels vont exploiter : – en  se portant acheteurs fin décembre et puis vendeur en janvier, pour profiter de l’effet janvier ; – en  se portant acheteurs le lundi et puis vendeur le vendredi, pour profiter de l’effet lundi. 31

PARTIE 1 - La valeur

b Les effets de taille Les sociétés de petite taille sont plus fortement exposées aux variations du cycle économique que les grandes entreprises et les coûts de liquidité, supportés par les investisseurs, sont plus élevés (coûts liés à la transaction qui est moins rapide). Il semblerait que les investisseurs perçoivent un risque supérieur pour les sociétés de petite taille et exigent un taux de rendement supérieur à celui des sociétés de grande taille, et donc, une prime de risque (prime de taille) plus importante. c Les effets météorologiques Il semblerait que la rentabilité des actions soit plus importante les jours d’ensoleillement.

3 Les bulles spéculatives Le taux de rentabilité des actions varie sur le long terme avec les bulles spéculatives. Le phénomène de tendance boursière (à la hausse ou à la baisse) peut s’expliquer par une suite de sous-réactions ou de sur-réactions collectives aux informations. Les tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et d’exacerbation, à des niveaux de prix extrêmes disproportionnés par rapport aux valeurs fondamentales. Les cours boursiers témoignent ainsi d’une volatilité exagérée par rapport aux valeurs fondamentales. Les bulles spéculatives apparaissent lorsque le cours observé sur le marché s’éloigne de façon importante de la valeur fondamentale. Elles résultent de la réaction excessive des investisseurs à l’information (euphorie sur la valeur d’un actif) et au mimétisme. Une bulle représente « un écart cumulatif dans le temps entre la valeur effective d’un actif et sa valeur fondamentale  » (C.  de Boissieu). L’écart s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que la bulle se dégonfle progressivement (atterrissage en douceur) ou éclate, provoquant une forte chute des cours, qualifiée de krach boursier, conséquence d’une volatilité excessive des actifs financiers.

4 L’appréhension des anomalies de marché Afin de ne pas être surpris par les mouvements de marché, les investisseurs doivent comprendre les anomalies boursières et mettre en place des stratégies de gestion du risque pour pallier les situations de distorsion des prix. Les investisseurs pourront profiter de ces anomalies et générer des profits ; en profitant de ces anomalies, les arbitragistes provoqueront leur résorption.

32

Chapitre 1 - La valeur en finance

IV La finance comportementale Face aux insuffisances de la théorie de l’efficience des marchés financiers, la finance comportementale s’est développée, en offrant la place principale aux aspects psychologiques et humains à prendre en compte dans les choix et les prises de décisions, remettant ainsi en cause les hypothèses fondamentales de la théorie classique : l’efficience des marchés et l’absence d’opportunité d’arbitrage.

A Les fondements de la finance comportementale La finance comportementale (Behavioral Finance) est l’application de la psychologie individuelle et collective à la finance. Elle utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations pour lesquelles les marchés ne sont pas efficients, aide à comprendre le comportement des cours boursiers et à expliquer les anomalies de marché par les travers comportementaux ou biais comportementaux. Contrairement à l’HEM, le calcul de la valeur fondamentale n’est plus basé sur l’information pertinente disponible mais sur les rumeurs et les modes. La finance comportementale découle de deux grands courants d’analyse : l’identification des biais comportementaux et la théorie des perspectives.

1 L’identification des biais comportementaux Un biais représente la tendance qu’ont les investisseurs à faire des choix non rationnels dans certaines situations. Les décisions des investisseurs sont influencées par différents biais qui se répercutent sur les mouvements des marchés financiers. Les biais comportementaux permettent d’analyser un certain nombre de phénomènes inefficients (anomalies) et ont une influence non négligeable sur le processus de prise de décision des investisseurs. a La typologie des biais comportementaux Les biais comportementaux sont de trois ordres : les biais cognitifs, les biais émotionnels et les biais individuels ou collectifs. Les biais cognitifs sont des erreurs dans la prise de décision et dans le comportement adopté face à une situation donnée, résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informations disponibles : compréhension (cadrage), mémoire (ancrage mental), habitudes mentales dites heuristiques. Les biais émotionnels sont des phénomènes psychologiques liés aux émotions (peurs, envies, admiration, répulsions, fierté, orgueil, confiance excessive, etc.). Les biais individuels ou collectifs reflètent le comportement de groupe ou de foule, la panique, l’euphorie, le comportement grégaire (mimétisme, instinct de troupeau). La complexité des marchés financiers et la peur de se tromper dans ses prises de décision incitent les investisseurs les moins initiés à imiter d’autres opérateurs. Il en résulte un « phénomène de cascade » lorsqu’un grand nombre d’investisseurs adoptent un tel comportement (théorie développée par Ivo Welch en 1992).

33

PARTIE 1 - La valeur

b Les apports de la théorie comportementale Un investisseur prend ses décisions sur la base d’images mentales auxquelles il associe des sentiments positifs ou négatifs. Certains auteurs ont qualifié ce raisonnement d’« heuristique d’affectivité ». Ainsi, la « bonne humeur » incitera les opérateurs à acheter des actions mais aussi à choisir des titres plus risqués (effet humeur) ; un investisseur aura tendance à privilégier des actions perçues positivement (haute technologie, etc.) plutôt que des actions perçues négativement (déchets, tabac, etc.) ; les rendements élevés observés le vendredi soir seraient dus à la perspective du week-end ; un excès de confiance (Over-confidence Bias) peut conduire un investisseur à surestimer les informations et affecter les rendements (achat d’actions surévaluées et ignorance des actions moins valorisées), etc.

2 La théorie des perspectives de Kahneman et Tversky Daniel Kahneman et Amos Tversky (1979) analysent les anomalies observées sur les marchés afin de mieux apprécier les risques et les gains potentiels. Ils étudient comment les comportements individuels et collectifs influencent les cours boursiers. Ils s’intéressent aux facteurs psychologiques qui conduisent les investisseurs à prendre des décisions sous-optimales. Ils estiment que la prise de décision des investisseurs est en particulier influencée par les deux facteurs suivants : la richesse initiale des opérateurs et l’aversion aux pertes (peur de dégager des pertes). Il s’avère que les pertes attendues ont un impact sur soi-même plus que doublé par rapport à un gain de même amplitude. Ainsi, il est deux fois plus douloureux de perdre 100 € qu’il n’est agréable de gagner 100 €. Si l’investissement réalisé dégage un gain latent, l’opérateur sera prudent et préférera réaliser rapidement le gain ; au contraire, si l’investissement dégage une perte latente, l’opérateur préférera attendre, en espérant le retour à l’équilibre. Ce biais a des conséquences non négligeables sur les performances.

34

Chapitre 1 - La valeur en finance

B Les autres courants d’analyse D’autres théories se sont développées, notamment la théorie comportementale du portefeuille, la théorie du chaos et la théorie fractale.

1 La théorie comportementale du portefeuille Hersh Shefrin et Meir Statman ont développé en 2000 une théorie du comportement du portefeuille (Behavorial Portfolio Theory). Leur théorie se modélise à partir de la formule SP/A (Security, Potential, Aspiration). La lettre S « Security » reflète le fait que l’investisseur souhaite s’assurer contre une perte maximale de son portefeuille ; P « Potential » désigne la rentabilité de référence de l’investisseur, c’est-à-dire celle à laquelle il s’attend compte tenu des risques encourus ; A « Aspiration » reflète son désir de gains considérables. H. Shefrin et M. Statman aspiraient à fonder une théorie plus réaliste sur les comportements des investisseurs face au risque, en protégeant les investisseurs contre l’appauvrissement et en leur offrant la possibilité de s’enrichir. Ils estiment que l’investisseur, en fonction de son profil de risque, est censé inclure différentes catégories d’investissements dans son portefeuille, par exemple, des obligations moins risquées, en vue d’avoir une faible chance d’avoir des gains élevés, mais aussi des actifs à faible rentabilité, pouvant donner lieu à des gains très élevés.

2 La théorie du chaos et la théorie fractale Certaines théories, considérant que la marche au hasard des cours boursiers est inadaptée, ont mis en évidence la marche du chaos et la marche fractale. La théorie du chaos estime que les marchés sont chaotiques parce qu’ils ont une mémoire et qu’ils ne fonctionnent pas entièrement au hasard. Plus il existe de « bruits du hasard », moins les marchés sont efficients. La théorie fractale met en évidence l’existence d’une dimension fractale dans les cours boursiers, qui implique que le comportement passé du marché a une influence sur son comportement futur. Benoît Mandelbrot, dans une publication en 2004 intitulé « Une approche fractale des marchés », dénonce les outils mathématiques de la finance parce qu’il les trouve inadaptés. Il est en particulier très critique sur la théorie de Black et Scholes, utilisée par les banques, parce qu’elle ne prend pas en compte les changements de prix instantanés et des informations essentielles, faussant ainsi les moyennes. B. Mandelbrot intègre dans son modèle l’effet de mémoire des fluctuations boursières et montre que l’amplitude des variations observées sur les marchés financiers peut rester indépendante sur une période courte tout en étant corrélée sur de très longues périodes.

35

PARTIE 1 - La valeur

SUJET D’ANALYSE La théorie financière classique des marchés financiers est-elle remise en cause ? Corrigé Introduction La théorie financière « classique » repose sur le postulat fondamental de la maximisation de la valeur de la firme. Les dirigeants des firmes doivent agir dans le but de maximiser cette valeur (théorie de l’agence). Les actionnaires arbitrent entre les rentabilités offertes sur les marchés financiers en fonction du niveau de risque accepté par chacun. Ceci suppose un fonctionnement efficient des marchés financiers. Par ailleurs, la question de l’efficience des marchés financiers se pose avec l’adoption du référentiel comptable international (IFRS) pour les sociétés cotées sur les marchés financiers européens. L’introduction de l’évaluation à la juste valeur tend en effet à caler l’évaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du marché. La valeur comptable d’une entreprise tendrait ainsi, in fine, à rejoindre son cours boursier. Par conséquent, la question posée est de savoir si la théorie financière classique parvient à expliquer encore le fonctionnement des marchés financiers ou si elle est en train actuellement de se faire dominer par l’émergence d’un nouveau champ d’investigation, qui prend en compte le comportement des individus : la finance comportementale.

Partie 1 Les fondements de la théorie financière classique et les reproches adressés à la théorie financière classique La théorie financière puise ses origines dans la théorie économique classique. Toute organisation (entreprises, marchés, etc.) est conçue comme une boîte noire. Les marchés financiers qui régulent les économies, vont être étudiés uniquement à partir des prix affichés. La théorie principale, qui sert de piliers à de nombreuses autres théories financières, repose sur l’efficience des marchés financiers. Un marché efficient est un marché sur lequel on ne peut pas prévoir les rentabilités futures des titres (notion de marche au hasard des prix des titres). Selon E. Fama, un marché financier est efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif. Comme toute l’information est déjà prise en compte dans les cours, il ne peut donc exister de délits d’initiés. M. Jensen ajoute que, sur les marchés efficients, les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts des transactions, engendrés par cette action. L’efficience des marchés financiers repose initialement sur plusieurs conditions : la rationalité des investisseurs, la libre circulation de l’information et la réaction instantanée des investisseurs, la gratuité de l’information, l’absence des coûts de transactions et d’impôts, l’atomicité des investisseurs et la liquidité. Elle a été formulée, de manière implicite ou explicite, comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance de marchés qui ont permis des avancées et des résultats importants dans l’histoire. On peut citer les théorèmes de Modigliani-Miller ; la théorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (H. Markowitz), le MEDAF et l’APT (Sharpe et Ross), les modèles optionnels (formule de Black et Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein), etc. À partir des années 1980, de nombreuses études et recherches (principalement aux États-Unis) ont fait apparaître des contradictions (anomalies, dysfonctionnement) ou des limites (absence de dimensions humaines des marchés) aux théories classiques. Deux notions ont plus particulièrement remis en cause ce cadre classique : la rationalité des comportements des investisseurs et l’arbitrage. En effet, il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des individus sont suivies simultanément par un grand nombre d’investisseurs, de telle sorte que leur impact sur les prix est effectif. Dans ce cas, l’arbitrage n’est plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrées par la présence des investisseurs irrationnels tel que l’indique la théorie classique. Par ailleurs, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des marchés financiers (théorie de la microstructure des marchés financiers) rend caduque en partie l’argument de l’arbitrage ; tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés, les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en continu ou au fixing), l’erreur d’évaluation peut perdurer et même s’aggraver, des frictions sont observées sur les marchés (coûts de transaction, taxes).

36

Chapitre 1 - La valeur en finance

Dans ce cas, sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut s’écarter de manière durable de la valeur fondamentale sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours de l’action à sa valeur fondamentale en raison du risque de prix. Ainsi, dès lors que les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et que l’arbitrage reste limité, le marché cesse d’être efficient. Certains défenseurs de l’hypothèse d’efficience (E. Fama et M. Jensen) prétendent le contraire et montrent que, lorsque des comportements irrationnels sont le résultat de choix indépendants, ils ne sont pas corrélés et se compensent mutuellement. Leurs effets s’annulent sans qu’il y ait besoin d’intervention active de la part des autres investisseurs rationnels. Même dans le cas où les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées, il est possible que l’efficience l’emporte par la force de l’arbitrage : en se portant acheteurs sur les titres sous-évalués et vendeurs sur les titres surévalués, les individus rationnels interdisent aux prix de s’écarter des valeurs fondamentales.

Partie 2 Les apports de la finance comportementale La finance comportementale remet en question le postulat de rationalité des investisseurs et utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations où les marchés ne sont pas efficients. L’idée est que la psychologie peut aider à comprendre le comportement des cours boursiers (en particulier la validation et la fixation de cette hypothèse d’efficience) et qu’elle permet d’expliquer certains phénomènes, comme les anomalies boursières (effets janvier, week-end, etc.), les bulles observées sur les marchés et les krachs boursiers. Elle découle des travaux de A. Tversky et D. Kahneman, sur la structure des décisions à prendre. R. Thaler indique que, pour trouver une solution à un problème empirique (financier), il est nécessaire de déterminer l’état ou la situation dans laquelle certains agents, appartenant à l’économie, agissent d’une façon moins importante que l’ensemble des agents rationnels. Ce courant de pensée va donc recenser les travers de comportement et leurs effets sur les marchés financiers, sous forme d’anomalies de prix ou de rendement. Les travers de comportement sont cognitifs, émotionnels, individuels ou collectifs. Le phénomène de tendance boursière, haussière ou baissière (anomalies) peut s’expliquer par une suite de sous-réactions et de sur-réactions collectives aux informations. Ces tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et d’exacerbation à des niveaux de prix extrêmes et disproportionnés par rapport aux fondamentaux économiques. Ainsi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction d’un modèle plus détaillé du comportement de l’investisseur. Deux grands courants peuvent être avancés : d’une part, l’élaboration de la théorie des perspectives, se présentant comme une alternative à la théorie d’utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus réalistes susceptibles de mieux expliquer les agissements des investisseurs, d’autre part, l’identification de biais comportementaux, permettant d’analyser des phénomènes, considérés par la théorie de l’efficience comme des anomalies. Les biais comportementaux des investisseurs sont principalement l’aversion à la perte (individus beaucoup plus sensibles aux pertes qu’aux gains) et la confiance excessive (attribution systématiquement d’une pondération plus importante pour certains types d’informations et d’une pondération moins importante pour d’autres).

Conclusion Il semblerait que la finance comportementale remette en cause la finance classique concernant les marchés financiers ; l’avenir le dira plus sûrement, mais à ce jour l’absence de cadres formels et de théories unifiées en finance comportementale laisse un doute. En conséquence, il n’est pas possible de rejeter la théorie financière classique dans son ensemble, car elle demeure une base de référence pour les praticiens et les théoriciens. Il appartient simplement aux chercheurs de l’améliorer de manière à mieux comprendre les mécanismes des marchés financiers.

37

Chapitre

LA VALEUR ET LE RISQUE

2

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre d’analyser les modèles proposés par la théorie financière qui fournissent des outils pour quantifier le prix du risque. Vous développerez ainsi la compétence suivante : – Maîtriser  les principaux modèles d’évaluation du risque financier utilisés en finance. Le risque est appréhendé au travers du modèle d’équilibre des actifs financiers et d’autres modèles alternatifs.

I Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Princing Model (CAPM) A Les principes du MEDAF Le MEDAF permet d’expliquer la rentabilité des actifs en fonction de leur niveau de risque. Tout investisseur court un risque lié à l’incertitude pesant sur le cours des actions et sur les dividendes distribués, et exige une rentabilité supérieure au taux sans risque. Il exige au moins le taux sans risque et une prime de risque qui rémunère le risque général des actions. Le MEDAF est fondé sur l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers. Il quantifie la liaison entre la rentabilité et le risque en évaluant la rentabilité d’un titre par rapport à un portefeuille efficient et permet de déterminer la prime de risque associé à chaque titre. Le MEDAF définit la rentabilité d’un actif comme la somme de la rentabilité d’un actif sans risque et d’une prime de risque qui doit couvrir d’une part, le risque du marché, et d’autre part, le risque spécifique mesuré par le bêta.

39

PARTIE 1 - La valeur

B La formulation du MEDAF Table des abréviations : Rt = Taux de rentabilité attendu d’un actif Rs = Taux de rendement obtenu par les placements sans risque de rentabilité certaine : on retient le plus souvent le taux des OAT à 10 ans Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux E(Rm) = Rentabilité espérée du marché Prime de risque de marché = [E(Rm) – Rs] βt = bêta du titre Compte tenu du fait que l’entreprise peut avoir des caractéristiques différentes de celui du secteur d’activité, le bêta utilisé est le bêta du titre (βt) et non celui du secteur d’activité.

Le MEDAF est un modèle à facteur unique ; il se base sur la mesure du risque systématique du marché, l’espérance de rendement et sur le taux d’intérêt, le risque étant représenté par le bêta, rapport entre la volatilité de l’actif et celle du marché. Les hypothèses de base sont tirées des travaux de H. Markowitz sur la théorie moderne du portefeuille. Le MEDAF est en particulier utilisé pour définir le taux d’actualisation des flux de trésorerie, appliqué dans les choix d’investissements. On suppose que le risque associé au projet d’investissement est identique à celui de la société ou d’autres sociétés comparables. Si la société n’est pas endettée, le bêta de ses actions est égal au bêta du projet. Le taux de rentabilité attendu d’un actif est déterminé par le calcul suivant : Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) = Rs + βt × [E(Rm) – Rs] APPLICATION CORRIGÉE : Rendement annuel – Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A : – le bêta du titre est de 1,3 ; – le taux de rendement moyen mensuel du CAC 40 est de 0,92 % ; – le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4 %.

1. Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché. 2. Déterminer le coût des capitaux propres. Corrigé 1. Rendement annuel de l’indice de marché Taux de rendement annuel = (1,0092)12 – 1 = 11,62 %

2. Coût des capitaux propres (Rc) Rc = 4 % + 1,3 × (11,62 % – 4 %) = 13,91 %

40

Chapitre 2 - La valeur et le risque

C Les limites du MEDAF Le MEDAF comporte un certain nombre de limites : – il repose sur des hypothèses simplistes : investissement au taux sans risque ; – il s’appuie sur des observations passées (prime de risque, coefficient bêta) alors qu’il se veut prévisionnel ; – il implique que la rentabilité attendue d’un titre ne dépende que du risque de marché (risque systématique) et non pas du risque spécifique. Or d’autres facteurs peuvent influencer la rentabilité des titres.

II Les modèles à plusieurs facteurs D’autres théories se sont développées, remettant en cause la théorie des marchés en équilibre et la théorie d’efficience des marchés. Elles estiment qu’il existe d’autres facteurs pour déterminer les rendements d’un portefeuille. Les plus connues sont celles de Fama et French, et de Ross.

A Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel) Selon E. Fama et K. French, le modèle traditionnel de marché à un facteur est remplacé par un modèle à trois facteurs traduisant l’effet du marché, l’effet de la taille et l’effet du Book-to-Market. Dans une étude « Bêta is dead » (le bêta est mort), E. Fama et K. French attribuent l’essentiel des variations de prix non pas au bêta mais à deux autres facteurs : la taille de l’entreprise et la rentabilité des actions à Book-to-Market.

1 La taille de l’entreprise La taille de l’entreprise est mesurée par la capitalisation boursière. Elle est représentée par la différence entre le rendement des petites capitalisations (Small Caps) et le rendement des grosses capitalisations (Large Caps). Il semblerait que les Small Cap soient plus performantes que les Large Cap mais plus volatiles, donc plus risquées. Il existe donc une prime de risque pour les petites sociétés à risque plus élevé.

2 La rentabilité des actions à Book-to-Market (B/M) La rentabilité des actions à Book-to-Market est mesurée par le ratio suivant : Book Value ou valeur comptable des capitaux propres / Market Value ou valeur boursière Elle est utilisée comme critère de distinction entre les Value Stock (ou titres de valeur) et les Growth Stock (ou titres de croissance). 41

PARTIE 1 - La valeur

Deux types de gestion sont possibles : la Gestion Value et la Gestion Growth. a La Gestion Value La Gestion Value consiste à acheter des titres sous-évalués par le marché avec une perspective de valorisation des cours (volatilité faible). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est inférieur à la valeur comptable. Le marché est pessimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc élevé malgré une faible volatilité. b La Gestion Growth La Gestion Growth consiste à acheter des titres qui offrent des taux de croissance élevés (volatilité importante). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est supérieur à la valeur comptable. Le marché est optimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc moindre malgré une forte volatilité. Les primes de risque correspondantes sont : – une  prime de rendement associée aux titres à faible capitalisation boursière (Small Cap) par rapport aux titres à forte capitalisation boursière (Large Cap) ; on parle de « Small Minus Big » (SMB) ; – une  prime de rendement associée aux titres de valeur par rapport aux titres de croissance ; on parle de « High Minus Low » (HML). Plus le risque est élevé et plus la prime de risque sera forte. La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant : Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) + (βx × Prime de risque de taille) + (βy × Prime de risque liée à l’effet Book-to-Market) Avec : – β x et βy correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs taille et Book-to-Market ; – Prime  de marché = βt (Rm – Rs) ; – Prime  de taille = βx (Rsmall – Rbig) ; – Prime  liée au Book-to-Market = βy (Rhigh – Rlow).

B Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT) Ce modèle, développé par S. Ross, considère d’autres facteurs que le portefeuille de marché. La rentabilité espérée d’une action peut être modélisée par une fonction linéaire de différents facteurs macro-économiques ou propres au secteur de la valeur, pondérés par un bêta spécifique  ; des bêtas multiples sont acceptés.

42

Chapitre 2 - La valeur et le risque

La rentabilité attendue d’un titre (Rt) dépend : – du  risque de marché (comme pour le MEDAF) ; – de  facteurs macroéconomiques (variation du PIB, variation du taux de change, variation de l’inflation, etc.) ; – de  facteurs spécifiques à l’entreprise ; ces différents facteurs ne sont toutefois pas précisés par le modèle. La prime de risque correspond à la somme des primes de risques afférentes aux différents facteurs pondérées par les sensibilités du titre à chaque facteur. La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant : Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) + (βa × Prime de risque du facteur a) + … + (βz × Prime de risque du facteur z) Avec βa, …, βz correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs a, …, z. Ce modèle est plus complexe à mettre en œuvre que le MEDAF (détermination empirique des facteurs non évoqués dans le modèle, estimation d’un bêta par facteur) et est donc moins utilisé dans le monde de finance.

III La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille A Les principes généraux Selon la théorie de H.  Markowitz, l’investisseur a un comportement rationnel  : Son objectif est de maximiser l’espérance de rentabilité d’un actif financier et de minimiser son risque. La rentabilité d’un titre est mesurée par l’espérance mathématique du titre. Le risque est mesuré par l’écart-type du titre. L’investisseur portera son choix : – pour  un niveau de risque identique, sur le titre présentant la rentabilité la plus élevée ; – pour  un niveau de rentabilité identique, sur le titre présentant le risque minimal. Il exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important : plus le risque est élevé, plus le taux exigé sera élevé afin de rémunérer le risque encouru.

43

PARTIE 1 - La valeur

B La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres Le coefficient de corrélation des taux de rentabilité des titres mesure le degré de dépendance entre les titres. Il est compris entre – 1 et + 1 : – si le coefficient de corrélation → + 1 (COV > 0), les taux de rentabilité des titres concernés évoluent dans le même sens ; – si le coefficient de corrélation → – 1 (COV 1 : le cours du titre réagit plus que proportionnellement aux fluctuations du marché. Le titre est volatil et il est donc plus risqué que le marché. Face à l’ampleur du risque, le titre devra offrir une rentabilité supérieure à celle du marché. Si l’investisseur a le goût du risque, ce bêta correspond à son objectif. Si le marché accuse une baisse des cours, le placement ne répondra aux objectifs de l’investisseur que si ce dernier anticipe une hausse du marché ; – β est < 1 : le cours du titre réagit peu aux fluctuations du marché. La volatilité du titre est faible. Le titre est moins risqué que le marché (valeur de bon père de famille) et peut offrir une rentabilité inférieure à celle du marché.

Chapitre 2 - La valeur et le risque

Le bêta est un indicateur important dans la mise en place d’un portefeuille diversifié, mais aussi dans la détermination du coût du capital dans le cadre d’un projet d’investissement. De nombreux investisseurs pourront exiger un retour sur investissements supérieur pour les valeurs au bêta élevé, compte tenu du risque accru de la valeur considérée.

4 L’intérêt et les limites du bêta Les titres, pour lesquels le bêta est calculé, font partie des valeurs composant le marché de référence ; la rentabilité et le risque associé au titre peuvent être comparés par rapport à ce marché, sur lequel Euronext Paris diffuse différents indices boursiers, dont les principaux sont le CAC 40 et le SBF 120. Cependant, le calcul du bêta est peu pertinent si la série chronologique porte sur une période courte. SUJET D’ANALYSE Le MEDAF a fait de vives polémiques. Présenter l’intérêt et les limites de ce modèle ainsi que les alternatives existantes. Corrigé Introduction Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model) permet de mesurer la valeur des titres financiers, notamment des actions, dans le cadre général des marchés à l’équilibre. Il se fonde sur l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements en minimisant le risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de la rentabilité). Suite aux travaux de Harry Markowitz, relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés financiers, William Sharpe, dans un article écrit en 1964 (« Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk », Journal of Finance), propose d’une part, une continuité du modèle de marché et d’autre part, un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Ce modèle est utilisé en finance pour la gestion de portefeuille mais aussi pour déterminer le coût des fonds propres des firmes dans le cadre de la politique d’investissement. Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques, fondées essentiellement sur la pauvreté de sa validation empirique. Des alternatives ont été proposées, à l’image des travaux relatifs au modèle par arbitrage.

Partie 1. Un modèle qui a révolutionné la finance moderne mais qui a fait l’objet de nombreuses critiques Selon le modèle de marché, le risque attaché à un titre peut être décomposé entre un risque de marché et un risque spécifique. Le risque de marché ou risque systématique ou risque non diversifiable est lié à des paramètres très généraux, tels que la croissance de l’économie, la géopolitique, l’évolution des taux d’intérêt, etc. Il ne peut être éliminé par une diversification de titres. Ainsi, si le marché baisse, il y a de fortes chances que les cours des actions concernant une société quelconque baissent également. Le risque spécifique ou risque non systématique ou risque diversifiable peut être réduit, voire éliminé, par la diversification. Une partie des fluctuations d’une action s’explique par les caractéristiques propres de la société cible. Ce sont les perspectives de développement, la qualité de la gestion, l’environnement social, etc. L’intérêt du modèle est de pouvoir classer les titres en fonction de leur bêta. Les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché si le bêta est égal à 1 ; elles sont indépendantes par rapport à celles de l’indice de marché si le bêta est égal à 0 ; elles sont plus importantes que celles de l’indice de marché si le bêta est supérieur à 1, ou moins importantes si le bêta est inférieur à 1.

55

PARTIE 1 - La valeur

Dès sa publication, de nombreuses critiques ont été émises à l’encontre du MEDAF. Le modèle repose sur des hypothèses trop simples ou trop restrictives, comme la possibilité d’investir et d’emprunter au taux sans risque, l’existence d’actifs uniquement financiers, l’absence de coûts de transaction et la rationalité des acteurs. Pour R. Roll (1977), il est difficile, voire impossible, de déterminer le portefeuille de marché, c’est-à-dire celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier, capital humain, etc.). Il montre comment le choix du portefeuille de référence va conditionner tous les résultats de la mesure de performance. Si le portefeuille de référence est un portefeuille efficient, tous les portefeuilles se trouveront sur la droite de marché ; aucune surperformance ou sous-performance ne pourra être décelée ; si le portefeuille de référence est inefficient, tout classement de performance pourra être bouleversé en choisissant un autre portefeuille de référence, lui aussi inefficient ; le classement de performance établi est donc arbitraire et pourra être renversé. Dès lors que le risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et n’est pas correctement appréhendé par une mesure unidimensionnelle comme la variance de la rentabilité ou le coefficient bêta. Il existerait plusieurs bêtas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilité à un facteur macroéconomique. Jusqu’au début des années 1970, le modèle du MEDAF a largement prévalu. Les investisseurs s’en sont largement inspirés pour améliorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais ils se sont alors heurtés à une difficulté essentielle qui tient principalement à l’instabilité du bêta. D’autres modèles alternatifs se sont alors développés.

Partie 2. Les principaux modèles alternatifs Le Modèle d’Évaluation par Arbitrage (MEA ou Arbitrage Pricing Theory) est fondé sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un marché performant, les portefeuilles ou les actifs présentant les mêmes risques doivent s’échanger au même prix. Il permet de se concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui déterminent les rentabilités de la plupart des actifs et montre que peu de facteurs influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des valeurs mobilières. Il n’intègre aucun facteur relatif aux préférences des investisseurs et part de l’hypothèse que l’ensemble des investisseurs et des opérateurs de marché connaissent les facteurs systématiques de variance de la rentabilité des actions et des obligations. Ce modèle est particulièrement bien adapté à la constitution de portefeuilles dont la vocation consiste à « battre » un indice de référence. En testant empiriquement le MEDAF, Eugène Fama et Kenneth French ont provoqué une grande controverse en annonçant la « mort du bêta ». Les auteurs ont alors découpé les marchés en sous-ensembles à partir de deux critères qui sont la taille des entreprises, mesurée par la capitalisation boursière (small & large caps) et le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M ou Book-to-Market ratio). Le bêta est assez proche du bêta « classique » du MEDAF mais non égal puisque deux facteurs additionnels sont ajoutés pour réaliser l’étude. À partir de ce modèle, les deux types de gestion possibles sont la gestion « valeur » (ou value) et la gestion « croissance » (ou growth). Alors que la gestion « valeur », consiste à acheter des titres de sociétés dont le prix de marché est inférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque », la gestion « croissance » consiste à acheter des valeurs qui recèlent un potentiel de croissance supérieur à la moyenne du marché. Bien qu’aucune définition de cette croissance n’ait jamais été avancée, c’est en principe de la croissance du résultat net dont il s’agit, voire de EBIT ou de EBITDA. D’autres modèles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou proposer de nouvelles bases de travail. Il s’agit du MEDAF dans un cadre international, des techniques de choix de valeur basées sur le market timing, le stock picking, de la gestion indicielle, etc.

Conclusion Le MEDAF est un modèle qui permet de spécifier la relation qui existe, ex-ante sur le marché financier et à l’équilibre, entre le risque et la rentabilité d’un titre. Ce modèle peut être appliqué soit sur un titre, soit sur un portefeuille composé d’une multitude de titres. Avec la prise en compte des facteurs psychologiques régissant le comportement des acteurs intervenant sur les marchés, de nombreux auteurs ont voulu rejeter le bêta dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplémentaires. Dans les faits, il reste toujours utilisé.

56

Chapitre

LA VALEUR ET LA PERFORMANCE

3

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre d’expliquer comment sont organisés les marchés financiers en vue d’assurer aux investisseurs une allocation efficiente des ressources afin d’atteindre un meilleur niveau de performance. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Analyser les principaux placements boursiers ; – Optimiser la gestion des revenus des investissements financiers ; – Établir un diagnostic patrimonial ; – Allouer des classes d’actifs au sein d’un patrimoine.

I Les principaux placements boursiers A Les actions Une action est une part du capital d’une entreprise. Le détenteur d’une action ou actionnaire participe aux bénéfices de l’entreprise par le biais de l’appréciation de la valeur de ses actions et/ou par l’encaissement de dividendes. En revanche, en cas d’insuffisance de bénéfices ou en cas de pertes, aucun dividende ne sera versé à l’actionnaire et la valeur de ses actions risque de baisser. De nombreux modèles permettent d’évaluer une action par l’actualisation des dividendes. Les flux, générés par l’action dans le futur, sont actualisés au coût des capitaux propres.

B Les obligations Une obligation est un titre de créances négociables représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une collectivité, un État, par une entreprise publique ou privée. À l’émission, les titres sont cotés sur le marché primaire. Une fois émis, les titres en circulation peuvent être achetés et vendus librement et sont cotés en Bourse sur le marché secondaire. Le détenteur d’une obligation perçoit les coupons (intérêts fixés à l’émission). 57

PARTIE 1 - La valeur

On distingue différents types d’obligations : – les obligations à taux fixe ; – les obligations à taux variable ; – les obligations convertibles.

II L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation des dividendes (MAD) ou Dividend Discount Model (DDM) Table des abréviations : D, D1, D2 … Dn = Dividendes à l’instant 1, 2, …, n V1, V2, …, Vn = Valeur de l’action à l’instant 1, 2, …, n n = Période retenue Rc = Taux des capitaux propres

Il existe deux modèles principaux d’évaluation des actions, axés sur les flux futurs de dividendes à distribuer aux actionnaires : le modèle d’Irwing et Fisher et le modèle de Gordon et Shapiro.

A Le modèle d’Irwing et Fisher Le modèle d’Irwing et Fisher (1930) repose sur l’actualisation des dividendes, de l’année (1) à l’année (n), au taux d’actualisation. Le taux d’actualisation (Rc) correspond au coût des capitaux propres qui représente le taux exigé par les actionnaires. Son calcul est en principe réalisé à partir du MEDAF. La valeur actuelle d’une action (Vo) correspond à la valeur actuelle des flux de dividendes futurs à distribuer aux actionnaires. Elle est déterminée par le calcul suivant : Vo = D1 (1 + Rc)–1 + D2 (1 + Rc)–2 + D3 (1 + Rc)–3 … + Dn (1 + Rc)–n Si les dividendes (D) sont constants, la formule peut être simplifiée : Vo = D [1 – (1 + Rc)–n] / Rc Si l’on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés : Vo = D / Rc

58

Chapitre 3 - La valeur et la performance

APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Dividendes anticipés constants Une société arrive en phase de maturité dont le prochain dividende est de 10 €. Le coût des fonds propres de 9 %. Le dividende est stable dans le temps.

1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ? 2. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ? Corrigé 1. Valeur de l’action sur un horizon à l’infini Valeur de l’action = 10 / 0,09 = 111,11 €

2. Valeur de l’action sur un horizon a 3 ans Valeur de l’action = 10 (1,09)–1 + 10 (1,09)–2 +10 (1,09)–3 = 10 × [1 – (1,09)–3] / 0,09 = 25,31 €

B Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique de Gordon et Shapiro Élaboré en 1956, le modèle de Gordon et Shapiro traduit la relation existant entre la valeur du revenu d’un actionnaire (dividende) et la valeur des capitaux propres (cours de l’action). Il s’inspire du modèle de Fisher en introduisant un certain nombre d’hypothèses visant à valoriser une action. Il repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière des dividendes futurs (D) à un taux annuel constant (g) ; le taux de distribution des dividendes (pay-out-ratio) est identique chaque année. La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant : Vo = D (1 + Rc)–1 + D (1 + g)1 × (1 + Rc)–2 + D (1 + g)2 × (1 + Rc)–3 + … + D (1 + g)n–1 × (1 + Rc)–n = D × 1 – [(1 + g)1 × (1 + Rc)–1]n / (Rc – g) Si on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés : Vo = D / (Rc – g) Si le dividende futur n’est pas donné, D = Dernier dividende versé x (1 + g). Le taux de croissance des dividendes (g) est déterminé par le calcul suivant : g = [Dn’ / Dn]¹/a – 1 Avec : – Dn = Dividende versé en n ; – Dn’ = dividendes versés en n’ ; – a = nombre de périodes entre n’ et n.

59

PARTIE 1 - La valeur

APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Croissance des dividendes anticipés constante Le dividende anticipé pour l’action ACA est de 2,15 €. La société ACA anticipe une croissance du dividende de 4 % par an. Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7 %.

1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ? 2. Quel est le taux de croissance des dividendes anticipé par le marché sachant que ce dernier valorise l’action à 85 € ? Conclure. 3. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ? Corrigé 1. Valeur actuelle de l’action sur un horizon à l’infini Valeur actuelle de l’action = 2,15 / (0,07 – 0,04) = 71,67 €

2. Taux de croissance des dividendes Valeur de l’action = 85 = 2,15 / (0,07 – g). On trouve g = 4,47 %. Le marché anticipe une croissance des dividendes de 4,47 %, supérieure à la croissance anticipée par la société AC (4 %). La valeur de l’action valorisée par le marché est donc plus élevée.

3. Valeur de l’action sur un horizon à 3 ans Valeur de l’action = 2,15 (1,07)–1 + 2,15 (1,04) (1,07)–2 + 2,15 (1,04)2 (1,07)–3 = 5,86 €

C Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple Ce modèle complète le modèle de Gordon et Shapiro en introduisant une croissance constante du dividende non pas dès la première année de versement des dividendes mais après n périodes. Il repose sur l’actualisation des dividendes de l’année (1) à l’année (n) et sur l’actualisation des dividendes de l’année (n + 1) à l’infini. La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant : Vo = D1 (1 + Rc)–1 + D2 (1 + Rc)–2 + D3 (1 + Rc)–3 + … + Dn (1 + Rc)–n + [Dn (1 + g) (1 + Rc)–n/ (Rc – g)]

APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple En N, la société ACA prévoit de distribuer un dividende de 12 € pour l’année N+1, 13 € pour N+2 et 14 € pour l’année N+3. Elle anticipe ensuite une croissance des dividendes de 5 % à l’infini. Le taux de rentabilité exigé est de 10 %.

Déterminer la valeur actuelle de l’action. 60

Chapitre 3 - La valeur et la performance

Corrigé Valeur actuelle de l’action Valeur de l’action = 12 (1,10)–1 + 13 (1,10)–2 + 14 (1,10)–3 + [14 (1,05) (1,10)–3 / (0,10 – 0,05)] = 253,06 €

D Les autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro Si le modèle de Gordon et Shapiro est simple d’utilisation, il comporte certaines limites et reste donc difficile à mettre en œuvre : – il repose sur des hypothèses figées et restrictives ; – il implique, pour être applicable, que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes, ce qui n’est pas toujours le cas dans la réalité ; – il ne s’applique que lorsque le taux de croissance des dividendes est supposé constant, ce qui est irréaliste dans la mesure où l’environnement économique et les décisions du chef d’entreprise ont une influence sur les dividendes ; – il présente le risque de surévaluer la valeur des entreprises s’il est appliqué un taux de croissance élevé à l’infini ; – il ne tient pas compte du risque de manière explicite. D’autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro ont été développés. Nous citerons en particulier les modèles de Bates et de Molodowski (1960). Le modèle de Bates prolonge le modèle de Gordon et Shapiro mais présente un aspect plus réaliste en tenant compte des dividendes futurs et du produit de la cession en fin de période (Pay-out). Il met en relation le Price Earning Ratio (PER) d’un titre avec son PER futur dans N années, compte tenu d’un taux de croissance du bénéfice net par action (BNPA), du taux de distribution pendant cette période et du taux de rendement exigé par l’actionnaire. Il donne un résultat immédiat par la lecture des « tables de Bates ». Très proche du modèle de Bates, le modèle de Modolovski se distingue dans la mesure où la croissance des BNPA n’est plus constante, ni perpétuelle. Il divise la période en trois sous-périodes, chacune correspondant à une hypothèse de taux de croissance des dividendes différents : – dans  une première sous-période, le dividende croît d’un taux constant ; – dans  une deuxième sous-période, il augmente mais avec un taux décroissant ; – dans  une troisième sous-période et jusqu’à l’infini, il reste constant.

61

PARTIE 1 - La valeur

III L’évaluation des obligations A Les caractéristiques d’une obligation Un titre obligataire est caractérisé par : – sa  valeur nominale (C) : valeur comptable de l’obligation et sert de référence au calcul des intérêts ; – sa  valeur d’émission (E) : prix à payer pour acquérir une obligation à l’émission. Si elle est égale à la valeur nominale, on dit que l’émission est « au pair » ; – sa  valeur de remboursement (R) : montant perçu par l’investisseur pour les obligations qu’il conserve jusqu’à l’échéance. Si elle est égale à la valeur nominale, on dit que le remboursement est « au pair ». Si elle est supérieure, il existe une prime de remboursement ; – son  taux d’intérêt nominal ou facial (i)  : taux appliqué à la valeur nominale pour déterminer les coupons dus ; – son  coupon (c) : c = C × i ; – sa  maturité (n) : durée de vie de l’emprunt obligataire ; – sa  date d’échéance : date de versement du coupon ; – son  risque (rating) associé à l’émetteur ; – son  TRAB (taux actuariel t) : taux de rendement réellement procuré par l’obligation. S’il existe une prime de risque, son taux s’ajoute à t ; – son  amortissement (A) : les modalités de remboursement d’une obligation sont les mêmes que pour un emprunt bancaire (in fine, amortissements constants ou annuités constantes).

B La cotation des obligations Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale au pied du coupon, c’est-à-dire hors intérêts courus. Cette cotation facilite les comparaisons entre les obligations de montants différents. La valeur d’une obligation est déterminée à partir de sa cotation en pourcentage au pied du coupon : Cours de l’obligation au pied du coupon = Cotation en % × C / 100 Si le cours de l’obligation est donné, la cotation en % est la suivante : Cotation en % = Cours de l’obligation × 100 / C La valeur d’une obligation est la somme des valeurs actuelles des coupons à recevoir et du capital remboursé. Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, le calcul est le suivant : 62

Chapitre 3 - La valeur et la performance

À l’émission : Cours de l’obligation à la date de l’émission (E) = c × [1 – (1 + t)–n] / t + R (1 + t)–n Avec n = durée de vie de l’emprunt obligataire. À une date d’échéance quelconque : Cours de l’obligation à une date échéance quelconque = c × [1 – (1 + t)–n] / t + R (1 + t)–n Avec n = durée de vie restante entre la date d’échéance concernée et la date de remboursement de l’emprunt. La valeur d’une obligation, à une période différente de la date d’échéance, correspond à la cotation de l’obligation au pied du coupon, à laquelle s’ajoutent les intérêts courus : Cotation de l’obligation à l’instant (α) = Cotation au pied du coupon + Intérêts courus Le taux d’intérêt couru est calculé, de la date du versement du dernier coupon à la date considérée (α), majorée de 3 jours ouvrés pour tenir compte de la livraison des titres à l’acheteur (prendre des mois entiers) : Taux d’intérêt couru = i × n’ / 365 Avec n’ = Nombre de jours entre la date d’échéance et la date à l’instant (α) + 3 jours. Si le cours de l’obligation au pied du coupon à l’instant (α) n’est pas donné, on peut obtenir le cours de l’obligation à l’instant (α) par la formule de calcul suivante : Cours de l’obligation à l’instant (α) = Cours de l’obligation à la date d’échéance antérieure × (1 + t)n’ On en déduit le cours de l’obligation au pied du coupon : Cours de l’obligation à l’instant (α) au pied du coupon = Cours de l’obligation à l’instant (α) intérêts courus inclus – Intérêts courus Cotation = Cours de l’obligation à l’instant (α) au pied du coupon × 100 / C Le cours de l’obligation à l’instant (α) peut être également obtenu par la formule suivante : Cours de l’obligation à l’instant (α) = (c × [1 – (1 + t)–n1] / t) × (1 + t)–n2 + R (1 + t)–n3 Avec  : c × [1 – (1 + t)–n1] représente la valeur à l’échéance antérieure à l’instant (α)  : n1 = Nombre de périodes entre la date d’échéance antérieure à l’instant (α) et la fin de durée de vie de l’emprunt. Cette valeur doit être ramenée à l’instant (α) : n2 = Nombre de jours entre l’échéance antérieure et l’instant (α) / 365. Le flux de remboursement est ensuite actualisé : n3 = Durée de vie restante. 63

PARTIE 1 - La valeur

APPLICATION CORRIGÉE : Incidence d’une prime de risque sur la valeur d’une obligation La SA OBO a émis un emprunt obligataire le 15/07/N dont les caractéristiques sont les suivantes : – – – – – –

Valeur nominale : 1 000 € Remboursement in fine au pair Date du versement du coupon : 15/07 de chaque année Taux nominal : 4 % Maturité : 5 ans TRAB : 5 %

1. Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire. Expliquer pourquoi le TRAB diffère du taux nominal. 2. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N. 3. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N en retenant un TRAB de 5,5 % et une prime de risque de 1 % face à de fortes turbulences sur les marchés financiers. Corrigé 1. Valeur de l’obligation à l’émission Valeur du coupon (c) = 1 000 × 4 % = 40 € Valeur d’émission = 40 × [1 – (1,05)–5] / 0,05 + 1 000 (1,05)–5 = 956,71 € Cotation de l’obligation = 956,71 × 100 / 1 000 ≈ 95,7 % Le TRAB est supérieur au taux nominal car la valeur d’émission est inférieure à la valeur nominale. La prime d’émission par obligation est égale à : 1 000 – 956,71 = 43,29 €. Elle permet d’augmenter la rémunération des souscripteurs.

2. Valeur de l’obligation au 15/09/N Nombre de jours entre le 15/07/N et le 15/09/N = (31 – 15) + 31 + 15 + 3 = 65 jours (dont 3 jours ouvrés pour la livraison) Coupon couru = 4 % × 65 / 365 = 0,71 %, soit 0,71 % × 1 000 = 7,10 € Valeur de l’obligation au 15/09/N = 956,71 (1,05)65/365 = 965,06 € Valeur de l’obligation au 15/09/N au pied du coupon = 965,06 – 7,10 = 957,96 €, soit une cotation de 957,96 × 100 / 1 000 ≈ 95,7 %.

3. Valeur de l’obligation face aux turbulences TRAB = 5,5 % + 1 % = 6,5 % Valeur d’émission = 40 × [1 – (1,065)–5] / 0,065 + 1 000 (1,065)–5 = 896,11 € Valeur de l’obligation au 15/09/N = 896,11 (1,065)65/365 = 906,22 € Valeur de l’obligation au 15/09/N au pied du coupon = 906,22 – 7,10 = 899,12 €, soit une cotation de 899,12 × 100 / 1 000 ≈ 90 %. On constate une baisse du cours de l’obligation suite à la hausse du TRAB.

64

Chapitre 3 - La valeur et la performance

C L’évolution du cours d’une obligation Le cours d’une obligation dépend principalement de deux facteurs :

1 Le taux d’intérêt Le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt du marché obligataire. Lorsque le taux augmente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le taux diminue, la valeur de l’obligation augmente. L’explication est simple : – soit  les taux d’intérêt augmentent. Les nouvelles obligations émises sur le marché apparaissent plus attractives car elles offrent un taux de rendement plus élevé que les obligations anciennes, ce qui provoque une baisse du cours des obligations anciennes ; – soit  les taux d’intérêt baissent. Les nouvelles obligations sont émises à un rendement moindre que les anciennes, ce qui provoque une hausse du cours des obligations anciennes.

2 Le risque de défaillance Si le risque de défaillance augmente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le risque de défaillance diminue, la valeur de l’obligation augmente. Le cours de l’obligation peut être inférieur à la valeur nominale, suite à la hausse des taux sur le marché obligataire ou à la dégradation de la structure financière de la société.

D Le taux de rendement actuariel brut (TRAB) Afin de comparer différentes obligations, l’investisseur dispose du taux de rendement actuariel brut (t) (TRAB) ou Yield to Matury (YTM), qui permet de refléter la valeur actuelle des paiements futurs. Il correspond à la moyenne des taux actuariels bruts des emprunts obligataires émis sur une période donnée. Le taux de rendement actuariel brut peut être déterminé à l’émission de l’emprunt obligataire : E = c × [1 – (1 + t)–n] / t + R (1 + t)–n Avec n = durée de vie de l’emprunt obligataire. On trouve (t) par interpolation. E – Frais d’émission = c × [1 – (1 + t)–n] / t + R (1 + t)–n Pour choisir entre plusieurs obligations, l’investisseur retiendra l’emprunt obligataire qui a le taux de rendement le plus élevé. 65

PARTIE 1 - La valeur

En principe, des emprunts obligataires de maturité et de niveau de risque identiques, doivent avoir le même taux de rendement à l’échéance. L’investisseur doit alors choisir l’obligation lui permettant de réaliser le gain le plus élevé à l’échéance : Gain à l’échéance = [(c + R) – Co] Avec : Co = Cours de l’obligation à la date de l’opération. Le plus souvent, le gain le plus élevé concerne l’obligation qui a un coupon, mais aussi une cotation à l’achat, supérieurs à ceux de l’autre obligation. La différence de décaissement (D) entre lesdites obligations peut alors être réinvestie au taux de rendement : Gain réalisé pour cette obligation = [(c + R) – Co] + (D × t) Ce gain correspond au gain réalisé sur l’autre obligation. Le gain à l’échéance est identique pour des emprunts obligataires de maturité, de niveau de risque et de taux de rendement à l’échéance identiques.

E Les obligations coupon zéro L’émetteur ne verse aucun coupon pendant la durée de vie de l’obligation jusqu’à son échéance. Les coupons sont versés en totalité à l’échéance. C’est pourquoi l’obligation zéro coupon est généralement moins chère qu’une obligation classique. L’investisseur exige, le plus souvent, une rémunération plus élevée qui est assurée par une prime de remboursement plus importante. Valeur de remboursement (R) = E × (1 + t)n TRAB = (R / E)1 / n – 1

F Les risques liés aux obligations Les obligations constituent en principe un placement plus sûr que les actions en offrant à l’investisseur une connaissance du rendement de son investissement lors de l’achat. Le détenteur d’une obligation doit cependant faire face aux risques suivants :

1 Le risque de taux

66

Les obligations à taux fixe et à taux variable supportent un risque de taux : risque de hausse des taux pour les obligations à taux fixe provoquant une baisse de la valeur de l’obligation, risque de baisse des taux pour les obligations à taux variable.

Chapitre 3 - La valeur et la performance

Ce risque est éliminé pour les obligations zéro coupon car le taux auquel sont réinvestis les coupons est connu à l’avance (TRAB).

2 Le risque de liquidité Le risque de liquidité représente le risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre l’obligation par manque de vendeurs ou d’acheteurs.

3 Le risque de défaut Le risque de défaut représente pour l’investisseur le risque de non-remboursement du capital et du non-paiement des intérêts qui lui sont dus. Il est mesuré par la solvabilité de l’émetteur, ce dernier pouvant rencontrer des difficultés pour faire face à ses échéances. Des agences de notation évaluent, à la demande de l’émetteur, le risque lié au remboursement d’un emprunt émis sur le marché financier. Le taux de rendement exigé par les investisseurs sera plus élevé si la note attribuée à l’émetteur est mauvaise. Pour inciter les investisseurs à souscrire à son emprunt, l’émetteur devra donc offrir un rendement suffisamment élevé ; ce dernier dépend du taux sans risque et de la prime de risque (spread) que l’émetteur devra offrir pour placer ses obligations. La différence entre le taux offert et le taux sans risque constitue le spread de taux. Le risque de défaut est accru pour les souscripteurs d’obligations zéro coupon. Une dégradation de la note en dessous d’un certain seuil peut contraindre l’émetteur au remboursement anticipé de sa dette. Le risque de défaut est en principe faible pour les obligations d’État, car la probabilité qu’un État ne puisse pas honorer ses engagements est faible ; la note de la France a pourtant été dégradée.

4 Le risque lié aux clauses de remboursement anticipé Les contrats d’émission donnent le droit au débiteur de rembourser sa dette avant l’échéance finale. Cette option de remboursement est qualifiée de call. Pour dédommager le souscripteur de cette modification du contrat initial, il est prévu à l’origine que le remboursement se fera avec une légère prime par rapport à la valeur nominale. Une telle option n’est possible qu’après une certaine date. On dit que l’obligation est protégée contre le call. Le call est exercé (rachat de la dette pour emprunter à un taux moins élevé), lorsque le cours du titre sur le marché est supérieur au prix de remboursement. Ceci est le cas lorsque les taux d’intérêt ont diminué depuis l’émission. Les coupons versés sont alors d’un montant supérieur à ceux obtenus au taux en vigueur sur le marché secondaire, ce qui est préjudiciable pour le souscripteur qui perd le rendement attractif qu’il avait acquis.

5 Le risque lié à l’inflation Si le taux annuel de hausse des prix est supérieur au taux d’intérêt offert sur les obligations, l’investisseur perd du pouvoir d’achat sur son portefeuille obligataire. 67

PARTIE 1 - La valeur

G La mesure du risque La sensibilité et la duration permettent d’apprécier l’impact d’une variation des taux sur la valeur des obligations.

1 La sensibilité Le degré d’exposition d’une obligation aux conséquences d’une fluctuation des taux est mesuré par sa sensibilité (S). La sensibilité représente la variation instantanée du cours de l’obligation provoquée par la variation, à la hausse comme à la baisse, de 1 % du taux du marché. Une sensibilité de – 3 signifie qu’une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation de 3 % en sens inverse (baisse du cours de l’obligation de 3 % pour une hausse de taux de 1 % ou hausse du cours de 3 % pour une baisse de taux de 1 %). La sensibilité varie en fonction des paramètres suivants : a La maturité de l’emprunt La maturité correspond au temps restant à courir : plus la maturité de l’emprunt est élevée, plus l’obligation sera sensible aux variations de taux (forte sensibilité). Inversement, plus la maturité de l’emprunt est faible, moins l’obligation sera sensible aux variations de taux (sensibilité faible). b Le taux nominal ou taux facial Plus le taux nominal est élevé, plus la sensibilité est grande, et réciproquement. c Le mode d’amortissement Plus les remboursements sont éloignés, plus la sensibilité est grande, et réciproquement. La sensibilité est un paramètre non négligeable dans la gestion d’un portefeuille d’obligations à taux fixe : – si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours des obligations va augmenter. Il lui est conseillé de choisir des obligations à forte sensibilité pour maximiser les gains en capital sur son portefeuille ; – si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours des obligations va diminuer. Il lui est conseillé de choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital sur son portefeuille.

2 La duration La duration (D) est la durée de vie moyenne pondérée des flux actualisés attendus de l’obligation. Comme pour la sensibilité, la duration dépend des facteurs suivants : – la maturité de l’emprunt : plus la maturité de l’emprunt est élevée, plus la duration est forte ; – le taux facial : plus le taux est élevé, plus la duration est forte ; 68

Chapitre 3 - La valeur et la performance

– le  mode d’amortissement  : plus les remboursements sont éloignés, plus la duration est forte. Un emprunt obligataire remboursable in fine aura une duration plus forte. Si l’investisseur souhaite minimiser le risque de taux, il choisira des obligations à duration faible.

3 La relation entre sensibilité et duration Table des abréviations : c = valeur du coupon t = taux actuariel

La duration est déterminée par le calcul suivant : D = ∑ Flux actualisés pondérés par la période / ∑ Flux actualisés Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, les flux nécessaires au calcul de (D) sont déterminés de la façon suivante : Échéances

Années (1)

Flux

Flux actualisés (2)

Du … au …

1 2 … … n

c c … … c+R

c (1 + t) c (1 + t)–2 … … (c + R) (1 + t)–n

Flux actualisés pondérés (1) × (2)

–1

Total

Les échéances correspondent à la période entre la date du versement du coupon et la date du remboursement. La première période peut donc être réduite si l’on se place x jours après le versement du coupon de cette période. REMARQUE La ∑ des flux actualisés correspond à la valeur de l’obligation à la date concernée.

Selon I. Fisher, la relation entre la sensibilité et la duration est la suivante : S = – D / (1 + t) Plus la duration est longue, plus la sensibilité est élevée.

69

PARTIE 1 - La valeur

APPLICATION CORRIGÉE 1 : Duration et sensibilité à l’émission et à l’échéance La SA OBA a émis un emprunt obligataire le 18/09/N dont les caractéristiques sont les suivantes : – – – – – –

Valeur  nominale : 100 € Remboursement  in fine au pair au 18/09/N+5 Date  du versement du coupon : 18/09 de chaque année Taux  nominal : 4 % Maturité :  5 ans TRAB  = 5 %

1. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation à l’émission. 2. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 18/09/N+3 en retenant un TRAB de 5 %. Conclure. Corrigé 1. Duration et sensibilité de l’obligation à l’émission Valeur du coupon = 4 % (100) = 4 € Les flux correspondent aux coupons versés chaque année, majorés de la valeur de remboursement pour la dernière année : Dates

Périodes (années)

Flux (€)

Flux actualisés (€)

Flux pondérés (€)

18/09/N – 18/09/N+1

1

4

3,81 (1)

3,81 (2)

18/09/N+1 – 18/09/N+2

2

4

3,63 (1)

7,26 (2)

18/09/N+2 – 18/09/N+3

3

4

3,46 (1)

10,38 (2)

18/09/N+3 – 18/09/N+4

4

4

3,29 (1)

13,16 (2)

18/09/N+4 – 18/09/N+5

5

104

81,49 (1)

407,45 (2)

95,68

442,06

Total

(1) 4 (1,05) = 3,81 ; 4 (1,05) = 3,63 ; 4 (1,05) = 3,46 ; 4 (1,05) = 3,29 ; 104 (1,05) = 3,29 (2) 3,81 × 1 = 3,81 ; 3,63 × 2 = 7,26 ; 3,46 × 3 = 10,38 ; 3,29 × 4 = 13,16 ; 81,49 × 5 = 407,45 –1

–2

–3

–4

–4

La valeur d’émission est de 95,68 € ; on la retrouve par la formule suivante : E = 4 × [1 – (1,05)–5] / 0,05 + 100 (1,05)–5 = 95,68 € Duration (D) = 442,06 / 95,68 = 4,62 années Sensibilité (S) = – 4,62 / 1,05 = – 4,4 Une hausse de 1 % des taux d’intérêt sur le marché obligataire entraînerait une baisse de 4,4 % du cours de l’obligation. Plus la maturité est longue, plus la duration est élevée et plus la sensibilité est forte.

2. Duration et sensibilité de l’obligation au 18/09/N+3 Au 18/09/N+3, il reste une maturité de 2 ans avant la dernière échéance : Dates

70

Périodes (années)

Flux (€)

Flux actualisés (€)

Flux pondérés (€)

18/09/N+3 – 18/09/N+4

1

4

3,81 (1)

3,81 (2)

18/09/N+4 – 18/09/N+5

2

104

94,33 (1)

188,66 (2)

98,14

192,47

Total

Chapitre 3 - La valeur et la performance

(1) 4 (1,05)–1 = 3,81 ; 104 (1,05)–2 = 94,33 (2) 3,81 × 1 = 3,81 ; 94,33 × 2 = 188,66 Duration (D) = 192,47 / 98,14 = 1,96 année Sensibilité (S) = 1,96 / 1,05 = – 1,87 La duration et la sensibilité sont plus faibles car l’échéance est plus courte. Un investisseur souhaitant minimiser le risque, s’orientera vers des obligations à duration et à sensibilité faibles.

APPLICATION CORRIGÉE 2 : Duration et sensibilité à une date quelconque La SA OBI a émis un emprunt obligataire le 15/06/N–3 dont les caractéristiques sont les suivantes : – – – – – –

Valeur nominale : 10 € Remboursement in fine Valeur de remboursement : 13 € Taux nominal : 3 % Échéance : 15/06/N+5 TRAB = 5 %

Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 20/09/N. Corrigé Duration et sensibilité de l’obligation au 20/09/N Valeur du coupon = 3 % (10) = 0,30 € Périodes du 20/09/N au 15/06/N+1 = (30 – 20) + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 + 31 + 30 + 31 + 15 = 268 jours, soit 268 / 365 = 0,73 année (on négligera ici les 3 jours ouvrés) Dates

Périodes (années)

Flux (€)

Flux actualisés (€)

Flux pondérés (€)

20/09/N – 15/06/N+1

0,73

0,30

0,29 (1)

0,21 (2)

15/06/N+1 – 15/06/N+2

1,73

0,30

0,28 (1)

0,48 (2)

15/06/N+2 – 15/06/N+3

2,73

0,30

0,26 (1)

0,71 (2)

15/06/N+3 – 15/06/N+4

3,73

13,30

11,09 (1)

41,37 (2)

11,92

42,77

Total (1) 0,30 (1,05)–0,73 = 0,29 ; 0,30 (1,05)–1,73 = 0,28 ; 0,30 (1,05)–2,73 = 0,26 ; 13,30 (1,05)–3,73 = 11,09 (2) 0,29 × 0,73 = 0,21 ; 0,28 × 1,73 = 0,48 ; 0,26 × 2,73 = 0,71 ; 11,09 × 3,73 = 41,37 On retrouve la valeur de l’obligation au 15/06/N par la formule suivante : E = 0,30 × [1 – (1,05)–3,73] / 0,05 + 13 (1,05)–3,73 = 11,90 € Duration (D) = 42,77 / 11,92 = 3,59 années Sensibilité (S) = – 3,59 / 1,05 = – 3,42

71

PARTIE 1 - La valeur

H La stratégie des investisseurs La stratégie de l’investisseur dépend de son objectif : – soit  l’investisseur ne souhaite pas courir de risque et choisira de conserver ses obligations jusqu’à leur échéance ; – soit  il souhaite dégager des plus-values et cédera ses obligations avant l’échéance en anticipant sur l’évolution des taux qui influe sur le cours des obligations : • s’il  anticipe une baisse des taux, il achètera des obligations aux échéances éloignées, • s’il  anticipe une hausse des taux, il cédera des obligations à échéances lointaines et réinvestira en obligations à échéances courtes.

IV La performance boursière La mesure de la performance boursière repose sur la relation risque et rentabilité définie par le MEDAF. Certains auteurs, comme J. Treynor (1965), W. Sharpe (1966), M. Jensen (1968) et Edward A. Moses, John M. Cheyney et E. Theodor Veit (1987), ont défini des mesures de performance à paramètre unique, intégrant les deux notions, le niveau de rentabilité devant être ajusté par le niveau de risque, pour juger si un investisseur dispose d’un portefeuille efficient bien diversifié. La performance des actions est liée à l’état de l’économie, mais aussi aux décisions des dirigeants, quant à leur stratégie de développement. Les actions sont censées avoir une performance élevée sur le long terme. L’investissement progressif est nécessaire pour générer de la performance, tout en limitant les risques ; s’il est réalisé dans un contexte de marché haussier, la performance sera certaine ; en l’absence d’un marché favorable, l’investissement progressif limitera les risques mais ne permettra pas de dégager une performance suffisance.

V La finance immobilière Les family offices (structures qui gèrent les actifs de clients), en période de taux bas, privilégient les actions, le private equity (ou Capital investissement) et, de plus en plus, les investissements dans l’immobilier. Même si les placements en actions restent au premier plan, ils connaissent un léger recul, lié à la volatilité des marchés. Il en est de même pour le private equity. Pour faire face à la baisse des taux et à la volatilité des marchés, les family offices investissent de plus en plus dans l’immobilier. De plus, l’investissement immobilier ne cesse de croître, sous l’impulsion de la financiarisation, la distribution des bénéfices se faisant au profit des actionnaires plutôt que d’être réinvestis. Les fonds d’investissement immobilier ont nettement contribué au développement de la finance immobilière.

72

Chapitre 3 - La valeur et la performance

Les marchés de l’immobilier sont soumis à des variations de prix, qui sont aussi difficiles à expliquer que celles du marché des actions. Pour mesurer la volatilité des prix de l’immobilier, la finance immobilière oriente ses recherches dans l’étude d’indices immobiliers ; l’objectif est d’amener les intervenants sur le marché à transférer les risques via des produits dérivés immobiliers. Un investissement immobilier doit s’intégrer dans une politique de diversification cohérente, au même titre qu’un investissement en actions, afin de limiter le risque total au risque systématique. Des modèles factoriels se sont développés afin de mettre en évidence les mouvements du marché immobilier. Ces modèles intègrent divers facteurs, spécifiques au secteur immobilier, ayant une influence sur la valeur des actifs immobiliers (capacité d’acquisition des investisseurs, endettement, croissance du PIB, taux d’intérêt, etc.). Différents critères sont retenus pour identifier les facteurs de risque systématique : – les  variables économiques et financières, déterminées à partir d’une série d’indicateurs susceptibles d’expliquer les variations de prix (indice des prix à la consommation, taux d’intérêt, taux de chômage, indice démographique, etc.) ; – l’indice  de l’immobilier coté ; – l’indice  Notaires / INSEE. Tout écart de l’indice factoriel met en évidence une bulle spéculative dans l’immobilier.

73

PARTIE 2

DIAGNOSTIC APPROFONDI

Chapitre

L’ANALYSE FINANCIÈRE DES COMPTES CONSOLIDÉS

4

Ce chapitre va vous permettre d’établir un diagnostic et de porter un jugement sur la santé financière de sociétés qui exercent un contrôle ou une influence sur d’autres sociétés. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Réaliser  une analyse financière fondamentale ; – Interpréter  les états financiers des groupes en normes comptables internationales ; – Estimer  la pérennité et le risque de l’activité et des métiers ; – Apprécier  la performance opérationnelle et financière ; – Interpréter  un tableau de flux. L’étude des seuls comptes individuels de toute société qui exerce un contrôle exclusif ou conjoint ou une influence notable sur une ou plusieurs autres entreprises ne suffit pas pour porter un jugement sur sa situation financière. L’étude financière des comptes consolidés est nécessaire afin de mettre en évidence les points forts et faibles et de faciliter la prise de décisions économiques. La communication financière basée sur un système de normes comptables internationales facilite les comparaisons avec les sociétés internationales mais génère un coût élevé, d’autant plus que les sociétés doivent publier leurs comptes sociaux en normes françaises.

I Les comptes de groupe A Les définitions 1 Les comptes consolidés Un groupe s’entend comme la réunion d’un ensemble de sociétés sous contrôle. Les sociétés commerciales doivent établir et publier chaque année des comptes consolidés dès qu’elles contrôlent de manière exclusive ou conjointe une ou plusieurs autres sociétés. L’influence notable n’est plus un critère pris en compte pour l’obligation de consolidation (harmonisation avec le cadre européen depuis le 1er janvier 2016). Pour autant, les entreprises sur lesquelles est exercée une influence notable, seront incluses dans le périmètre de consolidation des groupes soumis à l’obligation de consolider.

77

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

L’entreprise consolidante est tenue d’établir et de publier chaque année : – un bilan consolidé ; – un compte de résultat consolidé ; – une annexe consolidée ; – un rapport sur la gestion du groupe. Le contrôle exclusif résulte soit du contrôle juridique (détention directe ou indirecte de la majorité des droits de vote dans une autre entreprise), soit du contrôle de fait (désignation, pendant deux exercices successifs, de la majorité des membres des organes d’administration d’une autre entreprise ; la société consolidante est présumée avoir effectué cette désignation lorsqu’elle a détenu directement ou indirectement, au cours de cette période, une fraction supérieure à 40  % des droits de vote), soit du contrôle économique ou statutaire (droit d’exercer une influence dominante sur une entreprise en vertu d’un contrat ou de clauses statutaires). La méthode de consolidation appliquée est l’intégration globale. Elle consiste à intégrer dans les comptes de l’entreprise consolidante la totalité des éléments du bilan et du résultat de l’entreprise consolidée. Le contrôle est conjoint lorsqu’il y a partage du contrôle d’une entreprise exploitée en commun par un nombre limité d’associés ou d’actionnaires. La méthode appliquée est l’intégration proportionnelle. Elle consiste à intégrer dans les comptes de l’entreprise consolidante la fraction représentative des intérêts de l’entreprise détentrice des titres dans les éléments du bilan et du résultat de l’entreprise consolidée. L’influence notable sur la gestion et la politique financière d’une entreprise est présumée lorsqu’une société dispose, directement ou indirectement, d’une fraction au moins égale à 20 % des droits de vote de cette entreprise. La méthode appliquée est la mise en équivalence. Elle consiste à substituer à la valeur comptable des titres détenus la quote-part des capitaux propres (y compris le résultat de l’exercice). Le périmètre de consolidation comprend l’ensemble des sociétés prises en considération pour l’établissement des comptes consolidés. Une société non contrôlée (détention directe ou indirecte de moins de 20 % des droits de vote de la société) est hors du périmètre de consolidation. Plusieurs dérogations sont prévues par la loi. Les sociétés sont exemptées de l’obligation de consolider dans les cas suivants : – lorsqu’elles  sont elles-mêmes sous le contrôle d’une entreprise qui les inclut dans ses comptes consolidés ou lorsque l’ensemble constitué par une société et les entreprises qu’elle contrôle ne dépasse pas pendant deux exercices consécutifs deux des trois seuils suivants : total bilan ≤ 24 M€ ; chiffre d’affaires ≤ 48 M€ ; effectif ≤ 250 ; – lorsqu’une  filiale ou une participation représente un intérêt négligeable au regard de l’ensemble consolidé ; – lorsque  les titres de l’entreprise contrôlée ou sous influence notable, dès leur acquisition, sont détenus uniquement en vue d’une cession ultérieure.

78

Chapitre 4 - L’analyse financière des comptes consolidés

2 Les comptes combinés Les comptes combinés représentent les comptes d’un ensemble de structures comme si cet ensemble était formé d’une seule entité. Ils se différentient des comptes consolidés sur les points suivants : – compte  tenu de l’absence de liens capitalistiques, les fonds propres combinés représentent le cumul des capitaux propres des entités incluses dans le périmètre de combinaison pris en compte à 100 % (hors exception) et la quote-part des capitaux (part du groupe) des filiales consolidées par des entités tête de file incluse dans le périmètre de combinaison ; – lors  du cumul des capitaux propres des entités combinées, il ne peut être constaté d’intérêts minoritaires. Les intérêts minoritaires présentés au bilan combiné sont ceux déjà présents au passif du bilan de chacune des entités du périmètre.

B La réglementation des comptes consolidés Conformément au règlement européen 1606, les sociétés européennes cotées ont l’obligation d’établir leurs comptes consolidés selon les normes internationales IFRS (International Financial Reporting Standards). Les sociétés commerciales non cotées, qui n’optent pas pour le référentiel IFRS européen, doivent appliquer les normes françaises de consolidation. Les principes comptables généraux applicables en France reposent sur la 4e directive et la 7e directive. La consolidation des comptes est normalisée par le règlement français CRC n° 99-02 qui énonce les règles et les méthodes relatives aux comptes consolidés. L’ANC poursuit ses travaux de modernisation des normes comptables françaises. Le nouveau règlement, portant sur les principes généraux de consolidation et sur un certain nombre de dispositions sectorielles (assurances, banques, entreprises commerciales) doit s’appliquer à compter du 1er janvier 2021. Au niveau des comptes consolidés, il comporte un certain nombre de modifications, notamment l’entrée d’une entité dans le périmètre de consolidation, les méthodes comptables du groupe, l’harmonisation des états financiers, la première application des comptes consolidés ou combinés. Les comptes consolidés reposent sur une approche économique et financière, et ne sont pas, en principe, soumis à la réglementation fiscale. C’est pourquoi les entreprises peuvent établir leurs comptes consolidés en utilisant des méthodes d’évaluation non prévues par le Code de commerce (inscription au bilan des biens financés par crédit-bail, enregistrement des stocks selon la méthode LIFO, etc.). Les divergences génèrent ainsi des créances ou des dettes d’impôts différés enregistrées à l’actif ou au passif du bilan consolidé.

79

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

II La démarche du diagnostic des comptes consolidés Les états financiers consolidés comprennent : – un  bilan consolidé ; – un  compte de résultat consolidé ; – une  annexe consolidée ; – un  tableau des flux de trésorerie ; – des  notes contenant les méthodes comptables et diverses informations. Le diagnostic financier des comptes consolidés repose sur une analyse du compte de résultat et du bilan, permettant d’envisager les mesures à prendre pour optimiser l’avenir d’un groupe. Évolution du chiffre d’affaires : effet volume (hausse de l’activité provenant de l’augmentation du volume de production), effet prix (hausse de l’activité provenant de l’augmentation du prix de vente), effet périmètre d’activité (achat d’un concurrent ou cession d’une branche d’activité : intégration du CA HT du concurrent) Évolution de la marge brute (ou Gross Margin) Performance économique

Maîtrise des coûts Évolution du résultat opérationnel courant Évolution du résultat opérationnel Évolution de la profitabilité Effet point mort : Minimum d’activité au-dessus duquel l’entreprise fait des bénéfices et des pertes en dessous. Plus les coûts fixes sont élevés, plus le résultat est sensible aux variations d’activité ; plus on se rapproche du point mort, plus le résultat est sensible aux variations d’activité

Équilibre financier

Endettement financier

Rentabilité économique et financière Analyse de l’outil de production Méthode des scores Synthèse des points forts et des points faibles

80

Fonds de roulement patrimonial Ratios de liquidité Ratios de solvabilité Gearing Ratio de structure de financement Capacité de remboursement Rentabilité économique (ROCE) Rentabilité financière (ROE) Effet de levier Taux d’obsolescence Mesure du degré de vulnérabilité de l’entreprise d’un secteur donné et son classement en entreprise saine ou vulnérable Rentabilité par rapport au marché Performances technologiques Forte ou faible productivité, etc.

Chapitre 4 - L’analyse financière des comptes consolidés

III L’analyse de l’activité A La structure du compte de résultat consolidé Le compte de résultat consolidé peut être présenté par nature de charges ou par destination. Aucune présentation n’est imposée. L’assemblée plénière du CNC a adopté en 2004 la recommandation n° 2004-R.02 proposant des formats de compte de résultat, de tableau de flux de trésorerie et de tableau de variation des capitaux propres établis sur la base des normes IFRS. Compte de résultat par nature Chiffre d’affaires + Autres produits de l’activité (droits de licences, redevances) − Achats consommés = Marge brute ou Gross Margin − Charges de personnel − Charges externes − Impôts et taxes − Dotations aux amortissements et aux provisions ± Variation des stocks de produits ± Autres produits et charges d’exploitation

Compte de résultat par destination Chiffre d’affaires + Autres produits de l’activité (droits de licences, redevances) − Coût des ventes = Marge brute ou Gross Margin − Frais de recherche et de développement − Frais commerciaux et markéting − Frais généraux et administratifs ± Autres produits et charges d’exploitation

= Résultat opérationnel courant ± Autres produits et charges opérationnels non courants = Résultat opérationnel ou Operating Income (1) Coût de l’endettement financier brut (intérêts des dettes) ± Produits de trésorerie et d’équivalents de trésorerie = Coût de l’endettement financier net ± Autres produits et charges financiers ± Écarts de conversion = Résultat financier (2) Résultat avant impôt = (1) + (2) − Impôts sur les bénéfices = Résultat net des entreprises intégrées ± Quote-part du résultat net des entreprises mises en équivalence = Résultat net de l’ensemble consolidé − Résultat net Part du groupe − Résultat net Intérêts minoritaires Résultat par action

81

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

B La mesure de la performance économique La profitabilité représente l’aptitude d’une entreprise à dégager des bénéfices notamment par son exploitation et plus généralement par son activité. Les indicateurs de profitabilité mettent en relation une marge ou un profit (EBE, résultat net) avec le niveau d’activité mesuré par le chiffre d’affaires. Taux de variation du chiffre d’affaires = (CA HT N – CA HT N–1) × 100 / CA HT N–1 Taux de marge brute = Marge brute / CA HT Taux de résultat opérationnel courant = Résultat opérationnel courant / CA HT Taux de marge d’exploitation = Résultat opérationnel / CA HT Taux de marge nette ou taux de profitabilité = Résultat net des entreprises intégrées / CA HT Pour le calcul de la marge nette, il faut retirer du résultat net la quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence car le CA consolidé n’intègre pas le CA des sociétés consolidées par mise en équivalence. L’étude de l’évolution des coûts est importante : une hausse du coût des ventes est souvent la conséquence de produits sophistiqués nécessitant plus de main-d’œuvre et de temps de développement qui ne peuvent pas être refacturés aux clients.

C Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité 1 L’EBITDA L’EBITDA ou Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (Résultat avant frais financiers, impôts, provisions et amortissements) correspond à un excédent brut d’exploitation (EBE) retraité. Il mesure la capacité du groupe à générer des ressources par ses seules activités d’exploitation, indépendamment de toute politique d’investissement, financière et fiscale. EBITDA = EBE ± Charges et produits opérationnels non courants liés à l’activité = RO ± Charges et Produits opérationnels non courants (pour annulation) + DAP nettes sur actifs opérationnels non courants (pour annulation) = RO courant + DAP nettes sur actifs opérationnels non courants (pour annulation)

82

Chapitre 4 - L’analyse financière des comptes consolidés

2 L’EBITA L’EBITA ou Earning Before Interests, Taxes and Amortization (Résultat avant frais financiers, impôts et amortissements des survaleurs) correspond au résultat d’exploitation (RE), avant prise en compte de l’amortissement des écarts d’acquisition. EBITA = RE + Amortissements des écarts d’acquisition

3 L’EBIT L’EBIT ou Earning Before Interests and Taxes (Résultat avant frais financiers et impôts) est équivalent à l’Operating Income et correspond à un résultat d’exploitation (RE) retraité. EBIT = RE retraité = EBITDA − DAP des immobilisations incorporelles et corporelles

4 Le NOPAT Le NOPAT ou Net Operating Profit After Tax (Résultat opérationnel net après impôt) correspond au résultat d’exploitation (RE) retraité, net d’impôt sur les bénéfices. On l’appelle également NOPLAT ou Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. NOPAT = RE retraité × (1 − Taux d’IS) = EBIT × (1 − Taux d’IS) = (EBITDA − DAP des immobilisations incorporelles et corporelles) × (1 − Taux d’IS) Ces agrégats peuvent également être affectés par d’autres retraitements dont, par exemple, l’intégration de la participation des salariés et de l’intéressement dans les charges de personnel.

IV L’analyse de la structure financière A La structure du bilan consolidé patrimonial Table des abréviations : AI = Actif immobilisé CP = Capitaux propres PC = Passifs courants

AHE = Actifs hors exploitation DF = Dettes financières T = Trésorerie

AC = Actifs courants PHE = Passifs hors exploitation

83

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

Lorsque le diagnostic porte sur des comptes consolidés, un certain nombre de retraitements doivent être effectués afin de refléter la situation économique réelle d’une société. Ces retraitements concernent en particulier : – l’élimination  des actifs fictifs (frais d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exercices, etc.) ; – la correction des évaluations du bilan (fonds de commerce, effet de l’inflation, etc.) ; – la prise en compte des engagements hors bilan (crédit-bail, effets escomptés non échus, etc.) ; – l’élimination  des opérations fiscales ou non justifiées (provisions réglementées, amortissements dérogatoires, provisions pour risques et charges non justifiées, etc.). D’autres retraitements peuvent concerner les comptes courants d’associés, la participation et l’intéressement des salariés, etc. Le bilan consolidé patrimonial se présente comme suit : Actif net Actifs non courants (actif immobilisé) : Écarts d’acquisition Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financières Autres actifs non courants Titres mis en équivalence Actifs d’impôts différés Actifs courants : Stocks et en-cours Clients et comptes rattachés Autres créances Créances impôts Autres actifs courants Disponibilités et équivalents de trésorerie Comptes de régularisation

Nature AI AI AI AHE AHE AHE AHE

AC AC AC AC AC T AC

Passif Capitaux propres : Capital Primes d’émission Réserves consolidées Écarts de réévaluation Résultat de l’exercice Intérêts minoritaires Passifs non courants : Provisions non courantes > 1 an Provisions pour retraites et avantages similaires Dettes financières à long terme Autres passifs non courants Passifs d’impôts différés Passifs courants : Provisions courantes Dettes financières à court terme Fournisseurs et comptes rattachés Dettes impôts Autres passifs courants Comptes de régularisation

Nature CP CP CP CP CP CP ou DF

DF CP DF PHE PHE

PC ou DF PC PC PC PC PC

Un actif est considéré comme courant lorsque la société s’attend à le réaliser dans un délai de douze mois après la clôture de l’exercice ; un passif est considéré comme courant lorsqu’il doit être réglé dans un délai de douze mois à compter de la date de clôture. 84

Chapitre 4 - L’analyse financière des comptes consolidés

B L’équilibre financier Selon l’approche fonctionnelle, l’équilibre financier d’une entreprise est apprécié par la relation entre le Fonds de Roulement (Working Capital), le Besoin en Fonds de Roulement et la Trésorerie. Sur le plan international, l’approche liquidité est privilégiée afin de mettre en évidence la capacité du groupe à faire face à ses échéances. Les éléments sont retenus pour leurs valeurs nettes et la trésorerie est définie en fonction des échéances des actifs et des passifs.

1 La liquidité La liquidité traduit l’aptitude d’une entreprise à faire face à ses échéances, c’est-à-dire que les actifs à moins d’un an doivent être supérieurs aux dettes à moins d’un an. Elle se mesure par les ratios suivants : Ratio de liquidité générale = Actifs < 1 an / Passifs < 1 an Ratio de liquidité réduite = (Actifs < 1 an hors stocks + Trésorerie active) / Passifs < 1 an Ratio de liquidité immédiate = Trésorerie active / Passifs < 1 an

2 La solvabilité La solvabilité traduit l’aptitude d’une entreprise à honorer ses engagements financiers, c’est-à-dire que l’actif réel doit être suffisant pour permettre de payer toutes les dettes à une date donnée. Elle se définit dans la perspective d’une liquidation de l’ensemble de l’entreprise, notamment si elle se situe en cessation de paiement par suite d’un manque de liquidité. Elle se mesure par les ratios suivants : Ratio d’autonomie financière = Capitaux propres / Total Passif Ratio de solvabilité générale = Total Actif / Total Dettes

3 Le fonds de roulement patrimonial Le fonds de roulement patrimonial met en évidence l’équilibre financier : Fonds de roulement patrimonial = Capitaux propres + Passifs non courants – Actifs non courants nets = Actifs courants nets – Passifs courants

85

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

C L’analyse de l’outil de production et de la politique d’investissement La politique d’investissement est mise en évidence par les ratios suivants : Immobilisations nettes / Immobilisations brutes Si le ratio tend vers 1, l’outil de production est neuf et ne nécessite pas de réaliser de nouveaux investissements, excepté si la société connaît une croissance en volume élevée. Si le ratio tend vers zéro, l’outil de production est obsolète. La société est peu compétitive, ses concurrents risquent de lui prendre des parts de marché. Il est nécessaire de trouver des financements afin de renouveler l’outil de production. DAP / Investissements Un ratio supérieur à 1 met en évidence une politique d’investissement, nécessaire pour faire face à la croissance du marché. Un ratio inférieur à 1 génère une baisse de la politique d’investissement.

D L’analyse du risque Le risque de défaillance d’une entreprise représente l’incapacité de l’entreprise à pouvoir honorer ses dettes. Il est mesuré par les ratios suivants : Taux d’endettement (gearing) = Endettement financier net / Capitaux propres Avec : – Endettement  financier net = [Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Engagements crédit-bail (normes IFRS) + Intérêts connus non échus sur emprunts] + [Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque − Trésorerie et équivalents de trésorerie Active] = Endettement financier brut + [Emprunts CMPC). Il y a donc création de valeur. Une EVA positive signifie un enrichissement des actionnaires au-delà de la rémunération du risque encouru. Plus la rentabilité économique est élevée, plus la création de valeur est importante ; le surplus pourra enrichir l’actionnaire par le biais d’une hausse des dividendes ou d’une augmentation du cours de l’action. En revanche, l’entreprise, ayant l’obligation de rembourser à ses prêteurs le capital emprunté et de payer les intérêts, les prêteurs ne sont aucunement liés à la création de valeur et ne percevront rien du surplus ; – soit  l’EVA est négative : la rentabilité obtenue est inférieure à la rentabilité espérée (ROCE ou ROIC < CMPC). Ce cas est fréquent lorsque le projet est très risqué ; plus le risque est important, plus le CMPC sera élevé et les bénéfices dégagés seront insuffisants pour rémunérer les apporteurs de fonds. Il y a destruction de valeur. Si l’EVA est négative, la croissance peut entraîner une accélération de la destruction de la richesse des actionnaires. La croissance n’est donc pas toujours source de valeur. Pour une meilleure appréciation, il convient de déterminer l’EVA en valeur relative par rapport au capital investi : EVA (%) = EVA × 100 / Capital investi Un EVA de 5 % signifie que l’actionnaire a gagné 0,05 € pour 1 € de capital investi. La mesure de la performance par l’EVA permet de résoudre le conflit entre « actionnaires » et « dirigeants » lorsque la rémunération de ces derniers est déterminée en partie sur leur capacité à générer de la valeur. La recherche de la satisfaction de l’actionnaire peut toutefois inciter de privilégier le court terme.

108

Chapitre 5 - L’analyse extra-financière

APPLICATION CORRIGÉE : Outils modernes du diagnostic – Calcul de l’EVA La société MOD vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€) : Éléments

N+1

N+2

Capital économique Résultat opérationnel

N+3

1 950

2 000

2 500

270

300

330

La structure financière de la société est stable : 70 % de capitaux propres et 30 % de dettes financières. Le coût des capitaux propres est de 11 %. La société peut s’endetter au taux de 2 %. Le taux d’IS est de 28 %.

Calculer l’EVA (Economic Value Added) de N+1 à N+3. Conclure. Corrigé Calcul du coût du capital (CMPC) CMPC = 11 % × 0,70 + 2 % (1 – 0,28) × 0,30 = 8,13 %

Calcul de l’EVA EVA = RE après IS – (CMPC × Capital économique) = Capital économique (ROCE – CMPC) Éléments (€) Résultat opérationnel

N+1

N+2

N+3

270 000

300 000

330 000

– IS

– 75 600

– 84 000

– 92 400

= RE après IS

194 400

216 000

237 600

1 950 000

2 000 000

2 500 000

ROCE (1)

9,97 %

10,8 %

9,504 %

EVA (2)

35 865

53 400

34 350

Capital économique

(1) 194 400 / 1 950 000 = 9,97 % ; 216 000 / 2 000 000 = 10,8 % ; 237 600 / 2 500 000 = 9,5 % (2) 194 400 – (8,13 % × 1 950 000) = 35 865 ou 1 950 000 × (9,97 % – 8,13 %) = 35 880 (différences dues aux arrondis) ; 216 000 – (8,13 % × 2 000 000) = 53 400 ou 2 000 000 × (10,8 % – 8,13 %) = 53 400 ; 237 600 – (8,13 % × 2 500 000) = 34 350 ou 2 500 000 × (9,504 % – 8,13 %) = 34 350 € La rentabilité économique est supérieure au coût du capital ; l’EVA est positive car la rentabilité obtenue est supérieure à la rentabilité espérée.

109

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

2 Le Cash Flow Return On Investissement Proposé par le Boston Consulting Group, le Cash Flow Return On Investissement (CFROI) représente le taux de rentabilité interne des investissements actuels de l’entreprise (t) qui égalise l’actif économique de l’entreprise pris en montant brut, avant DAP et réévalué du taux d’inflation, et la série des excédents bruts d’exploitation après impôt, calculée sur la durée de vie des actifs immobilisés en place ; cette dernière représente le rapport de la valeur brute des immobilisations sur les dotations aux amortissements de l’exercice. Actif économique = ∑ Actifs immobilisés + ∑ Amortissements + Ajustements liés à l’inflation + Valeur des biens pris en crédit-bail + Dépenses de recherche et de développement capitalisées Flux nets de trésorerie (FNT) = Résultat net + DAP + Intérêts sur la dette + Dépenses de recherche et de développement + Redevances crédit-bail CFROI (t) : Actif économique brut = ∑ FNT (1 + t)–n + VR (1 + t)–n On trouve t par interpolation. Le CFROI est comparé au CMPC afin d’évaluer la création ou la destruction de valeur. Deux cas de figure se présentent : – soit  le CFROI est supérieur au CMPC, il y a création de valeur ; – soit  le CFROI est inférieur au CMPC, il y a destruction de valeur.

B Les indicateurs de création de valeur boursière 1 La valeur ajoutée de marché ou Market Value-Added La Market Value-Added (MVA) évalue la capacité de l’entreprise à valoriser les ressources apportées par les actionnaires et les créanciers. Elle représente la somme des EVA futures, actualisées au coût du capital : MVA = EVA1 (1 + CMPC)–1 + EVA2 (1 + CMPC)–2 + … + EVAn (1 + CMPC)–n Si les EVA sont constantes sur un horizon à l’infini, la formule est simplifiée : MVA = EVA / CMPC Si les EVA croissent à un taux g constant, la formule est la suivante : MVA = EVA / (CMPC – g)

110

Chapitre 5 - L’analyse extra-financière

Mettant en relation l’évolution de la valeur ajoutée de marché au rythme des EVA, la MVA représente la différence entre la valeur de marché (valeur des fonds propres + valeur de l’endettement) et la valeur comptable des capitaux engagés (actif économique). Elle est égale à la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de l’endettement net, diminuée du montant comptable de l’actif économique (ou capital économique). MVA = Valeur de marché − Valeur comptable de l’entreprise = ∑ EVA (1 + CMPC)–n = (Capitalisation boursière + Dettes financières de marché) − (CP + DF) Si la MVA est positive, le marché anticipe une création de valeur supérieure au coût des capitaux engagés, reflétant ainsi un marché optimiste ; si MVA est négative, le marché prévoit une rentabilité insuffisante par rapport au coût des capitaux engagés. La variation de la MVA d’une période à une autre mesure la valeur ajoutée créée par l’entreprise. Une variation positive signifie qu’il y a création de valeur alors qu’une variation négative exprime une destruction de valeur.

2 Le taux de rémunération des actionnaires ou Total Shareholder Return Développé par le Boston Consulting Group, le Total Shareholder Return (TSR) mesure la rentabilité des capitaux propres, plus précisément, le taux de rendement pour l’actionnaire, obtenu grâce aux dividendes perçus et à la plus-value réalisée sur la vente de ses actions. Le TSR représente la variation de la capitalisation de l’entreprise de la fin d’une période (Vn) par rapport à la période précédente (Vo), à laquelle s’ajoute le dividende versé (D), exprimée en pourcentage de la capitalisation de la période précédente : TSR = (Vn – Vo + D) × 100 / Vo Le TSR est comparé au coût des capitaux propres (Rc). Deux cas de figure se présentent : – soit  le TSR est supérieur au coût des capitaux propres (Rc), il y a création de valeur ; – soit  le TSR est inférieur au coût des capitaux propres (Rc), il y a destruction de valeur.

3 La valeur des opportunités de croissance (VAOC) Pour augmenter la valeur de ses actions, une société a le choix entre : – réaliser  de nouveaux investissements et réduire les dividendes actuels, afin d’utiliser le résultat mis en réserve pour financer son projet ; – augmenter  les dividendes et réduire les investissements. 111

PARTIE 2 - Diagnostic approfondi

Le cours de l’action augmentera si le projet est source de création de valeur. Cette hausse du cours de l’action correspond à la valeur des opportunités de croissance. La VAOC est déterminée par le calcul suivant : VAOC = Vo – (BPA / Rc) Avec : – BPA  = Bénéfice par action (supposé constant dans le temps) ; – (BPA  / Rc) représente la valeur théorique de l’action. Deux situations peuvent se présenter : – soit  le cours de l’action est supérieur à la valeur théorique  : il existe des opportunités de croissance (VAOC > 0) ; – soit  le cours de l’action est inférieur à la valeur théorique : l’action n’est pas valorisée (VAOC t

TAM < t

Anticipations de l’entreprise

Bonnes

Mauvaises

Prime payée en début de période

12 000

Différentiel reçu par l’entreprise

12 000 750 (1)

0 0

(1) 750 000 (2,1 % – 2 %) = 750

2 Le FLOOR ou taux plancher Le FLOOR représente le droit de prêter une certaine somme à un taux d’intérêt plancher (t) fixé à l’avance pour une période déterminée moyennant le versement d’une prime versée en début de période. Le FLOOR garantit ainsi au prêteur un taux minimum (taux plancher). Un investisseur qui envisage un prêt (X) et anticipe une baisse des taux d’intérêt se portera acquéreur d’un FLOOR. L’acheteur du FLOOR se trouve dans la situation d’un prêteur à taux variable qui se garantit un taux fixe minimum, en mettant en place une couverture contre un risque de baisse des taux tout en bénéficiant d’une hausse éventuelle des taux. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera l’option et percevra un différentiel d’intérêt en fin de chaque période. Le cas échéant, il abandonnera l’option. Si TAM < t : Différentiel (D) = X × (t − TAM) Un investisseur qui anticipe une hausse ou une stabilité des taux d’intérêt se portera vendeur d’un FLOOR. Il encaissera la prime en début de période et percevra un différentiel d’intérêt en fin de chaque période si les anticipations de l’acheteur du FLOOR sont mauvaises. En cas de forte baisse des taux, le gain est donc limité à l’encaissement de la prime. 265

PARTIE 5 - La trésorerie

APPLICATION CORRIGÉE : Achat de FLOOR Une entreprise prête 750 000 €, remboursable sur 4 ans au taux variable TAM. Le taux plancher garanti est de 0,75 %, la prime de 2 %.

1. L’entreprise achètera-t-elle ou vendra-t-elle un FLOOR ? 2. Que se passera-t-il si le TAM est respectivement de 0,5 % et 1 % fin N et fin N+1 ? Corrigé 1. Risque encouru et type de contrat conclu L’entreprise, craignant une baisse des taux d’intérêt, se portera acquéreur d’un FLOOR.

2. Calcul du différentiel Prime payée par l’entreprise (acquéreur du FLOOR) Prime = 2 % (750 000) = 15 000 € Éléments

Début N

Fin N

Début N+1

Fin N+1

TAM

0,5 %

1 %

Taux plancher garanti t

0,75 %

0,75 %

Position de l’entreprise

TAM > t

TAM > t

Anticipations de l’entreprise

Bonnes

Mauvaises

Prime payée en début de période Différentiel reçu par l’entreprise

15 000

15 000

0

1 875 (1)

(1) 750 000 (0,75 % – 0,5 %) = 1 875

3 Le COLLAR ou tunnel Le COLLAR est la combinaison d’un CAP et d’un FLOOR représentant l’assurance de pouvoir emprunter et prêter une certaine somme (X) pour une période déterminée dans une fourchette de taux comprise entre deux limites fixées à l’avance, moyennant le versement d’une prime. Deux positions sont possibles, soit : – acheteur  d’un CAP et vendeur d’un FLOOR ; – acheteur  d’un FLOOR et vendeur d’un CAP. L’investisseur, envisageant un emprunt et craignant une hausse des taux, se portera acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR : – soit  TAM > Taux plafond : les anticipations de l’acheteur du CAP sont bonnes ; l’acheteur du CAP exercera l’option et recevra le différentiel ; 266

Chapitre 16 - La gestion du risque de taux

– soit  TAM < Taux plancher : les anticipations de l’acheteur du FLOOR sont bonnes ; le vendeur du FLOOR versera le différentiel à l’acheteur du FLOOR ; – soit  TAM compris entre taux plancher et taux plafond : aucune option ne sera exercée. Réciproquement, l’investisseur, envisageant un prêt, se portera acquéreur d’un FLOOR et vendeur d’un CAP. La combinaison permet de réduire le coût de la couverture (paiement de la prime du CAP et encaissement de la prime du FLOOR). APPLICATION CORRIGÉE : Achat d’un COLLAR Une entreprise emprunte 1 000 000 €, remboursable sur 3 ans au taux variable TAM, et craint une hausse des taux d’intérêt. Elle se porte acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR (achat d’un COLLAR). Le taux plafond garanti est de 2 %, prime 1,8 %. Le taux plancher garanti est de 0,75 %, prime 1,5 %.

Que se passera-t-il si le TAM est respectivement de 2,1 %, 1 % et 0,5 % de N à N+2 ? Corrigé Calcul du différentiel Prime payée par l’entreprise (acquéreur du CAP) Prime = 1,8 % (1 000 000) = 18 000 €

Prime encaissée par l’entreprise (vendeur du FLOOR) Prime = 1,5 % (1 000 000) = 15 000 € Prime nette versée = 18 000 – 15 000 = 3 000 € Éléments

Début N

TAM Taux plafond garanti t

Position de l’entreprise

Début N+1

2,1 %

Taux plancher garanti t’ Prime nette payée par l’entreprise en début de période

Fin N

Fin N+1

Début N+2

1 %

Fin N+2 0,5 %

2 %

2 %

2 %

0,75 %

0,75 %

0,75 %

3 000

3 000

3 000

TAM > t

TAM < t

TAM < t

TAM > t’

TAM > t’

TAM < t

Différentiel reçu par l’entreprise

1 000 (1)

0 (2)

0

Différentiel versé par l’entreprise

0

0 (2)

2 500 (3)

(1) Fin N : TAM > t donc l’acheteur du CAP exerce l’option et perçoit le différentiel : 1 000 000 (2,1 % – 2 %) = 1 000 (2) Fin N+1 : TAM compris entre t et t’, donc aucune option n’est exercée (3) Fin N+2 : TAM < t’, donc l’acheteur du FLOOR exerce l’option ; le vendeur du FLOOR doit donc lui verser le différentiel : 1 000 000 (0,75 % – 0,5 %) = 2 500

267

PARTIE 5 - La trésorerie

4 Les swaps de taux d’intérêt Les contrats de swaps de taux d’intérêt consistent à échanger entre deux opérateurs, un taux fixe contre un taux variable (vente de swap), un taux variable contre un taux fixe (achat de swap), dans une même monnaie sur un certain capital en vue de réduire l’exposition des entreprises au risque d’évolution des taux. Différents types de swaps existent : – swap  d’une dette ou d’une créance à taux d’intérêt variable contre une dette ou une créance à taux fixe ; – swap  d’une dette ou d’une créance à taux variable contre une autre dette ou une autre créance à taux variable. Les caractéristiques des swaps sont les suivantes : – à la signature du contrat, aucun mouvement de fonds n’est effectué entre les parties ; – à la fin de chaque période, seul le différentiel d’intérêt est versé ; – les  opérateurs sont en principe des banques ; – la durée du swap est comprise ente un an et dix ans ; – les  taux variables retenus sont en principe l’euribor, le TAM. Une entreprise ayant souscrit un emprunt à taux fixe et qui anticipe une baisse des taux vendra un swap. Son intérêt est de passer d’un endettement à taux fixe à un endettement à taux variable, pour profiter de la baisse des taux. Une entreprise ayant souscrit un emprunt à taux variable et qui anticipe une hausse des taux achètera un swap. Son intérêt est de passer d’un endettement à taux variable à un endettement à taux fixe pour ne pas être affecté par la hausse des taux. Une entreprise ayant réalisé un placement à taux fixe et anticipant une hausse des taux vendra un swap. L’objectif est de passer d’un placement à taux fixe à un placement à taux variable, pour profiter de la hausse des taux. Une entreprise ayant réalisé un placement à taux variable et anticipant une baisse des taux achètera un swap. L’objectif est de passer d’un placement à taux variable à un placement à taux fixe pour ne pas être affectée par la baisse des taux. APPLICATION CORRIGÉE : Conclusion d’un swap La société LAGE a négocié un prêt début N de 90 000 €, remboursable sur 3 ans au taux annuel fixe de 6,5 %. Elle anticipe une hausse des taux d’intérêt et décide de conclure un swap avec sa banque qui s’engage à lui verser un taux variable égal à TAM + 0,5 %. L’entreprise versera à sa banque le taux fixe de 6,5 %.

Calculer le différentiel d’intérêt fin N, fin N+1 et fin N+2 dans l’hypothèse d’un TAM respectivement de 6 %, 6,5 % et 7 % pour N, N+1 et N+2.

268

Chapitre 16 - La gestion du risque de taux

Corrigé Calcul du différentiel Avant le swap, l’entreprise perçoit 6,5 % (90 000) = 5 850, quelle que soit l’évolution des taux ; après le swap, l’entreprise versera à sa banque 6,5 % (90 000) = 5 850 et recevra 90 000 (TAM + 0,5 %). Éléments

Fin N

Taux fixe (1)

Fin N+2

6,5 %

6,5 %

6,5 %

6 %

6,5 %

7 %

6,5 %

7 %

7,5 %

90 000 (6,5 % – 6,5 %) = 0 (1)

90 000 (7 % – 6,5 %) = 450 (2)

90 000 (7,5 % − 6,5 %) = 900 (3)

TAM TAM + 0,5 % (2) Différentiel d’intérêt reçu : X × [(2) – (1)]

Fin N+1

(1) 90 000 (6,5 % – 6,5 %) = 0 (2) 90 000 (7 % – 6,5 %) = 450 (3) 90 000 (7,5 % – 6,5 %) = 900

269

Chapitre

FRAUDE ET BLANCHIMENT DES CAPITAUX

17

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender le mode de réglementation des marchés, des banques et des établissements financiers. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Mettre en œuvre la déontologie, la conformité et l’organisation déontologique des établissements financiers ; – Appliquer  la réglementation pour la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.

I La réglementation financière A La définition du blanchissement de capitaux Le blanchiment de capitaux se définit comme toute opération visant à faciliter sciemment, par tout moyen, la justification mensongère de l’origine des revenus directs ou indirects de l’auteur d’un crime ou d’un délit. Les produits issus des crimes et des délits sont de deux types : – l’argent  noir : trafic de stupéfiants, d’armes, d’organes, contrebande, contrefaçon, escroquerie, extorsion de fonds, etc. ; – l’argent  gris : piratage informatique, fraude fiscale, abus de biens sociaux, etc.

B Les risques encourus Le risque pour les professionnels du secteur financier d’être utilisé à des fins de blanchissement de capitaux est réel. Le blanchiment de capitaux peut avoir de graves conséquences sur l’économie de l’État et sur la stabilité financière internationale : – diminuer  la confiance des investisseurs dans le secteur financier ; – perturber  les flux de capitaux internationaux ; – entraîner  une perte de revenus conséquente en laissant échapper des sommes importantes à l’imposition étatique ; – mettre  en cause l’intégrité et la stabilité des institutions du système financier, qui est basé sur des normes juridiques, professionnelles et déontologiques.

271

PARTIE 5 - La trésorerie

C La mise en place d’obligations réglementaires Pour éviter que les blanchisseurs de capitaux profitent du système financier pour favoriser leurs activités illicites, les États ont imposés aux établissements du secteur financier certaines obligations professionnelles afin de vérifier que les transactions effectuées par un client soient conformes aux obligations réglementaires et au code de déontologie établi en interne. On distingue deux formes de réglementation : – la  réglementation proprement dite, dont l’objet est de définir les règles de fonctionnement ; – la  régulation, dont l’objet est de faire appliquer les règles de fonctionnement et de sanctionner les manquements. L’objectif est de permettre non seulement une lutte efficace contre le blanchiment de capitaux et plus généralement contre la criminalité, mais aussi de garantir la stabilité et la réputation du système financier. Compte tenu de règles de fonctionnement des marchés et des institutions financières inégales entre les États, les autorités nationales sont contraintes à se concerter afin de s’harmoniser ; la réglementation est de plus en plus négociée au niveau international puis transposée en droit national par chaque État. En France, la surveillance des établissements de crédit est confiée à la Banque centrale et celle des marchés à l’AMF. Les obligations nécessitent la mise en place d’outils professionnels et l’établissement de procédures spécifiques adaptées aux obligations réglementaires : – identifier  le client, vérifier son identité ; – enregistrer  et conserver les preuves d’identification du client ; – contrôler  et surveiller les transactions conclues et les origines des fonds ; – mettre  en place des procédures internes de formation du personnel et de prévention du blanchiment de capitaux appropriées ; – signaler  tout indice de blanchiment de capitaux aux autorités compétentes. Compte tenu de nombre important de transactions, l’établissement financier est autorisé à ne surveiller attentivement qu’un nombre réduit de clients et de comptes. L’utilisation de solutions logicielles spécifiques est nécessaire ; un système de monitoring des transactions se déroule en plusieurs phases : – une  phase d’intégration des données dans la base de données ; – une  phase d’enrichissement : calcul d’agrégats complétant les informations disponibles ; – une  phase de génération des alertes : élaboration de scénarios de blanchiment et de surveillance et leur application sur les nouvelles données afin d’alerter sur les comptes et clients à risque ; – une  phase d’investigation et de déclaration : collecte d’informations complémentaires donnant lieu soit à un classement sans suite, soit à une déclaration de soupçon. L’opération de scoring s’appuie sur des données dynamiques ; l’utilisation réelle des comptes par les clients peut amener à modifier le score d’un client et le faire changer de catégorie de risque. 272

Chapitre 17 - Fraude et blanchiment des capitaux

II La fraude comptable et financière A Les étapes du blanchiment de capitaux Le blanchiment de capitaux passe par trois phases : – la première phase, la phase de l’injection, dans laquelle le blanchisseur introduit les revenus illégaux dans le système financier, en divisant par exemple d’importantes sommes d’argent en liquide en des sommes plus raisonnables paraissant moins suspectes, ou en acquérant divers instruments financiers (titres, etc.), avant de les déposer sur un compte bancaire ; – la seconde phase, la phase d’empilement, qui consiste à transférer successivement les fonds déposés pour les éloigner de leur source par le biais d’achats ou de vente d’instruments financiers, ou en les virant sur une série de comptes bancaires ouverts dans le monde entier ; – la dernière phase, la phase de l’intégration, qui consiste à intégrer les fonds blanchis dans des activités économiques légitimes (acquisition de biens immobiliers, création d’entreprises, etc.).

B Les différents types d'opérations frauduleuses Les fraudes auxquelles sont exposés les investisseurs sont de plusieurs ordres.

1 La filière nigériane Ce mécanisme a été initialement développé par des personnes prétendant habiter au Nigéria et peut être aujourd’hui initiée à partir de n’importe quel pays. Il consiste à prendre contact avec des personnes ou entités sises en UE afin de demander leur assistance pour sortir des capitaux bloqués par des restrictions nationales en matière de devise du pays d’origine, moyennant une commission importante sur les sommes sorties du pays d’origine ; des fausses factures sont établies ; le montant des dites factures est encaissé sur des comptes bancaires en UE ; les frais engagés sont avancés et payés par les personnes ou entités qui acceptent l’opération. Ces derniers n’entendent plus parler de leurs lointains correspondants.

2 La fraude des Boiler Room La boiler room consiste à acheter des titres de faible valeur sur un marché peu transparent, puis à en faire monter artificiellement la valeur, avant de les vendre à des investisseurs à un prix surfait. La boiler room envoie des brochures contenant des informations et des analyses financières bien rédigées sur des valeurs connues, en apparence exactes, et également une indication sur l’évolution très positive d’une société peu ou pas connue. La boiler room prend contact par téléphone avec l’investisseur potentiel pour lui proposer d’acquérir des titres de cette société. 273

PARTIE 5 - La trésorerie

3 La fraude de type Recovery Room La recovery room fait souvent suite à la boiler room. L’investisseur ayant acquis les titres devenus sans valeur ou n’ayant jamais eu de valeur, se voit proposer par un autre opérateur de lui racheter ses titres à un prix supérieur à leur valeur actuelle ; en contrepartie, l’investisseur doit avancer certains frais ou investir dans un autre titre. Une fois payés les frais et le nouvel investissement, l’investisseur n’entend plus parler de l’opérateur qui l’avait contacté.

4 La fraude de type pyramidal Ce mécanisme consiste à payer une somme d’argent à une entité, dans l’espoir de récupérer un multiple de cette somme, si l’on parvient à convaincre un certain nombre de personnes à payer cette même somme. Ce mécanisme est une forme d’escroquerie.

5 Les fraudes informatiques Les menaces les plus courantes sont : – le phishing : il consiste à envoyer un mail au nom d’une banque à une personne sous un prétexte quelconque, afin d’attirer la personne sur un site ressemblant au site véritable de la banque mais falsifié ; une fois connecté, l’investisseur doit renseigner son code web banking, son mot de passe ou les données de sa carte bancaire ; – le pharming : il consiste à détourner, au moyen d’un virus, l’accès d’un site internet vers un site falsifié, sur lequel la personne doit renseigner son code web banking, son mot de passe ou les données de sa carte bancaire. À l’aide de ces données, les escrocs peuvent facilement dévaliser les comptes de la personne.

III Le rôle de TRACFIN Au niveau international, l’autorité compétente en matière de blanchiment d’argent est le GAFI (ou FATF «  Groupement d’Action Financière ou Financial Action Task Force  »). Créé en 1989, il a pour mission d’émettre des recommandations dans le domaine de la lutte contre le blanchiment des capitaux et dans la lutte contre le financement du terrorisme. Le GAFI est la référence dans le domaine de l’AML (Anti Money Laundering). L’Union européenne s’est inspirée des recommandations du GAFI, pour établir trois directives de lutte contre le blanchiment des capitaux. La France a choisi de transposer la dernière directive, élaborée par voie d’ordonnance, définissant précisément les obligations réglementaires et les procédures à suivre pour définir les solutions de sécurité financière, afin d’atteindre les objectifs de mise en conformité. Cette directive introduit un élargissement du champ d’application de soupçons ; sont concernées les infractions qualifiées de graves (fraudes fiscales, corruption, financement du terrorisme), exposant à une peine d’emprisonnement supérieur à un an. 274

Chapitre 17 - Fraude et blanchiment des capitaux

Suite aux recommandations du GAFI, la France a créé en 1990 la cellule TRACFIN (Traitement du Renseignement et Action contre les Circuits Financiers Clandestins), organisme dépendant du ministère de l’Économie et des Finances. La déclaration de soupçon est transmise par les organismes financiers et les intermédiaires immobiliers à la cellule TRACFIN. Cette dernière analyse les mouvements financiers et transmet le dossier au procureur de la république pour ouverture d’une procédure judiciaire. L’AMF doit être informée de l’identité des déclarants TRACFIN. Les sanctions financières peuvent consister en : – l’interdiction  ou la restriction d’activités financières ; – la saisie des biens ; – le gel des fonds ; – l’interdiction  ou la restriction de fournir des services financiers. Il existe des listes regroupant les personnes, groupes et entités soumis à différentes sanctions financières ; l’Organisation des Nations Unies a publié ces listes – accessibles sous le lien suivant : https:/www.un.org/ sc/suborg/fr/sanctions/1267:ar_sanctions_list – ces listes peuvent également être consultées sur le site du ministère des Finances.

IV L’éthique, la déontologie et la morale dans le secteur financier La recherche d’éthique, de morale et de déontologie, spécifiques au secteur financier est apparue en 1977, lorsque la Commission des communautés européennes a publié une recommandation intitulée « Code de conduite européen concernant les transactions de valeurs mobilières ». Depuis, l’élaboration de règles, destinées à moraliser les pratiques du secteur financier se sont développées afin de privilégier les intérêts du client et de respecter l’intégrité et la sécurité du marché. La déontologie regroupe l’ensemble des devoirs qui s’impose aux professionnels dans l’exercice de leur activité ; les codes de déontologie sont issus du pouvoir réglementaire et sont élaborés par les Ordres professionnels concernés ; tout manquement à ces codes est sanctionné par l’Ordre lui-même. La démarche déontologique des métiers de la finance se réfère aux règles communes de déontologie (loyauté, bonne foi, etc.), mais ces règles ne suffisent pas à protéger la pratique d’éventuelles dérives. Le caractère sensible du secteur financier justifie donc le recours à des règles spécifiques au secteur, afin de sanctionner des comportements particuliers au secteur : – obligation  de diligence ; – obligation  d’information ; – obligation  de privilégier les intérêts du client sur ceux du professionnel ; – respect  du secret des affaires, qui doit cependant être levé pour dénoncer un blanchiment de capitaux ; etc. 275

PARTIE 5 - La trésorerie

Il n’existe pas à proprement parler de code de déontologie financière  ; le secteur financier bénéficie de diverses autorités de régulation, dont l’AMF qui participe à l’élaboration de règles déontologiques et contrôle la bonne application de ces règles. L’application de ces règles, comme le fait de ne pas chercher à abuser de la confiance de son client, ne pas chercher à masquer le contenu réel d’une position, ne pas tricher dans une transaction financière, etc. est nécessaire pour assurer le bon fonctionnement du marché financier et éviter une perte de confiance des investisseurs dans les marchés financiers. La notion d’éthique renvoie à la notion de savoir, au travers d’outils de gestion (modélisation de la rentabilité et du risque). Toutefois, ces outils de gestion, élaborés par une théorie financière, reposent sur des hypothèses probabilistes non corroborées par le comportement des marchés réels et excluent toute discontinuité (rupture de cotation, etc.), orientant les décisions déontologiques dans des directions non souhaitées, à l’origine de nombreux scandales financiers. Différents projets sont nés dans le secteur bancaire et financier pour promouvoir une nouvelle forme de finance, plus proche des problématiques environnementales et sociales. La responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) intéresse les entreprises du secteur financier, qui doivent communiquer sur leur gouvernance, leur système de rémunération, leurs relations avec les paradis fiscaux ; elles ont des responsabilités en matière du blanchiment des capitaux. Deux décrets complètent le dispositif national de LBC-FT (2020-118 et 2020-119). Un nouveau dispositif légal, entré en vigueur le 14  février 2020, se trouve renforcé pour les bénéficiaires effectifs, à savoir les personnes physiques qui, soit détiennent plus de 25 % du capital ou des droits de vote d’une entité, soit exercent un pouvoir de contrôle sur l’entité : – la transparence des informations sur les bénéficiaires effectifs est accrue ; – l’accès  au registre des bénéficiaires effectifs est facilité ; – le champ des entités dans l’obligation d’information est étendu ; – le contenu des déclarations des bénéficiaires effectifs par les entités auprès du RCS est élargi ; – les  entités sont tenues de répondre positivement à la demande des personnes soumises à l’obligation de vigilance (experts-comptables, CAC) ; – les  bénéficiaires effectifs doivent fournir toutes les informations demandées par les personnes soumises à l’obligation de vigilance dans les 30 jours de la demande, sous peine de sanctions pénales ; – les  sociétés, soumises à l’obligation de vigilance, ne peuvent être inscrites au tableau de l’ordre si l’un de ses dirigeants ou de ses bénéficiaires effectifs a été condamné à une peine criminelle ou correctionnelle, ; un délai de deux ans leur est donné pour se mettre en conformité à la demande du conseil de l’ordre dont elles relèvent, sous peine d’être radiées ; – les  sanctions sont étendues (6 mois de prison et une amende de 7 500 € pour le dirigeant ou 37 500 € pour l’entité elle-même) en cas de déclaration inexacte ou incomplète ou de non-déclaration au RCS des informations concernant les bénéficiaires effectifs ;

276

Chapitre 17 - Fraude et blanchiment des capitaux

– les  mesures de vigilance à l’égard de la clientèle sont réajustées (renforcement des mesures complémentaires à l’encontre des pays tiers à haut risque) ; – des  garanties de protection sont accordées aux personnes ayant signalé un soupçon de blanchiment ou une divergence entre les informations inscrites dans le registre des bénéficiaires effectifs et celles dont elles disposent ; – les  autorités de contrôle (OEC, H3C) doivent publier un rapport annuel présentant les statistiques des mesures de sanction et de transmission des informations à TRACFIN.

277

PARTIE 6

INGÉNIERIE FINANCIÈRE

Chapitre

LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

18

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender la politique de dividende, qui consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la forme de la rémunération qu’elle entend verser à ses actionnaires. Vous développerez aini les compétences suivantes : – Déchiffrer  la politique de dividende ; – Maîtriser  les incidences fiscales de la politique de dividende. Les flux de trésorerie disponibles dans une société peuvent être utilisés pour financer de nouveaux projets d’investissement, pour augmenter la trésorerie de l’entreprise ou pour être distribués sous forme de dividendes.

I Les rappels des obligations légales Pour pouvoir distribuer des dividendes, les conditions suivantes doivent être respectées : – les  frais de premier établissement, les frais d’augmentation de capital et les frais de recherche et de développement doivent être totalement amortis, sauf si le montant des réserves libres est supérieur ou égal au montant des frais non amortis ; – les  capitaux propres doivent être supérieurs à la somme représentée par le capital et les réserves non libres. De plus, les pertes antérieures doivent être absorbées et la trésorerie doit être suffisante. Les modalités de paiement des dividendes sont fixées par l’AGO. Le paiement doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après la clôture de l’exercice. Le paiement est généralement effectué en numéraire. Des acomptes sur dividendes peuvent être versés à condition qu’un bilan intermédiaire soit certifié par un commissaire aux comptes et qu’il existe un bénéfice distribuable suffisant. Les actionnaires des sociétés de capitaux peuvent percevoir leurs dividendes sous forme d’actions, à condition que le capital soit entièrement libéré. Cette opération génère une augmentation de capital. Le paiement des dividendes en actions doit être prévu dans les statuts de la société. Chaque actionnaire peut opter 281

PARTIE 6 - Ingénierie financière

ou non pour le paiement de ses dividendes en actions. Dans les sociétés non cotées, le prix d’émission des actions nouvelles est déterminé soit en fonction du montant de l’actif net, soit par un expert désigné en justice à la demande du conseil d’administration ou du directoire. Il ne doit pas être inférieur au nominal. Si une entreprise verse les dividendes en actions, la valeur de marché de ses capitaux propres est inchangée. Seul le nombre d’actions augmente et conduit à une baisse du cours de l’action (effet de la dilution). L’intérêt de cette opération est de rendre les actions plus accessibles aux petits porteurs, qui augmenteront leur demande de titres, induisant ainsi une hausse du cours de l’action. Si le bénéfice est insuffisant pour rémunérer les actionnaires, l’entreprise peut distribuer une partie de ses réserves ou procéder à des rachats d’actions. L’absence de distribution de dividendes permet à une entreprise de préserver sa trésorerie. Toutefois, la hausse des capitaux propres engendrée par la mise en réserve de la totalité des bénéfices, nécessite que les bénéfices augmentent suffisamment pour que la rémunération des capitaux investis par les actionnaires ne baisse pas.

II L’effet de la politique des dividendes sur la valeur de l’entreprise Selon Gordon et Shapiro, le politique de dividende influence le cours de l’action qui augmente lorsque le dividende augmente. L’étude a été abordée au Chapitre 3 : Valeur de l’action si n tend vers l’infini = D / Rc Taux de distribution des dividendes = D / RNC Taux de rendement du dividende = D / Cours de l’action = Taux de distribution / PER Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endettement de l’entreprise inchangés, la distribution des dividendes n’est pas créatrice de valeur pour l’actionnaire et n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Si l’entreprise décide d’augmenter les dividendes, elle devra émettre de nouvelles actions. La valeur de l’action diminue mais la perte en capital subie par l’actionnaire est compensée par les dividendes qu’il perçoit. La politique de dividende est neutre pour l’actionnaire qui peut céder ses actions pour se procurer des liquidités. F. Modigliani et M. Miller montrent que, quelle que soit la décision de l’entreprise (distribution de dividendes, augmentation de capital ou rachat de ses propres actions), la richesse de l’actionnaire est inchangée ; seule la composition de son patrimoine est modifiée.

282

Chapitre 18 - La politique de dividende

APPLICATION CORRIGÉE Le capital d’une société est composé de 1 000 000 d’actions ; la valeur d’une action est de 120 € et les dividendes distribués de 3 M€.

Déterminer la valeur de l’action dans les trois hypothèses suivantes :

 hypothèse : l’entreprise distribue des dividendes ; – Première  hypothèse : l’entreprise procède à une augmentation de capital ; – Seconde  hypothèse : l’entreprise procède au rachat de ses propres actions. – Troisième Corrigé Hypothèse 1 VE = (1 000 000 × 120) – 3 000 000 = 117 000 000 € Valeur d’une action = 117 000 000 / 1 000 000 = 117 € La valeur de l’action a diminué de : 120 – 117 = 3 €, mais les actionnaires perçoivent un dividende de : 3 000 000 / 1 000 000 = 3 € par action. La richesse de l’actionnaire est donc inchangée.

Hypothèse 2 Nombre d’actions nouvelles émises = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions Nombre d’actions après l’augmentation de capital = 1 000 000 + 25 000 = 1 025 000 actions Dividende unitaire = 3 000 000 / 1 025 000 = 2,93 € Le dividende a diminué de : 3 – 2,93 = 0,07 € par action Cours de l’action = 120 000 000 / 1 025 000 = 117,07 € Le cours de l’action a augmenté de : 117,07 − 117 = 0,07 €. La richesse globale de l’actionnaire est inchangée : 2,93 + 117,07 = 120 €.

Hypothèse 3 Nombre d’actions rachetées = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions Nombre d’action après le rachat = 1 000 000 – 25 000 = 975 000 actions Valeur de l’action = 117 000 000 / 975 000 = 120 € Le cours de l’action est donc inchangé. Le rachat d’actions n’a aucune incidence sur le cours de l’action.

283

PARTIE 6 - Ingénierie financière

III L’impact de la fiscalité sur la distribution La fiscalité est un facteur déterminant pour la politique de distribution. L’hétérogénéité des choix des actionnaires conduit à des effets de clientèle car l’entreprise, qu’elle verse des dividendes ou procède au rachat de ses actions, se contentera des actionnaires au détriment d’autres actionnaires. La politique de distribution ne peut donc pas être optimale. Si une entreprise procède à un rachat d’actions, les actionnaires qui vendent leurs titres sont imposés sur la plus-value. Si le taux d’imposition des dividendes est supérieur au taux d'imposition des plus-values, les actionnaires privilégieront le rachat d’actions au détriment de la distribution de dividendes. Pour compenser le supplément d’impôt généré par la distribution de dividendes, les entreprises doivent offrir une meilleure rentabilité aux actionnaires. Le coût du capital des entreprises distribuant des dividendes est donc supérieur au coût du capital qui procède au rachat de leurs actions. La tendance peut s’inverser si la loi fiscale est modifiée. La politique de distribution est optimale si, pour une imposition des dividendes supérieure à une imposition des plus-values, aucun dividende n’est distribué aux actionnaires.

IV La politique de dividende au travers de la théorie du signal Quel que soit le scénario adopté, recourir à l’emprunt ou distribuer des dividendes, le raisonnement sousjacent est identique, dans la mesure où la perception du signal confortera les investisseurs dans la faculté de l’entreprise à honorer ses dettes ou à assurer le règlement des dividendes. La politique de dividende a donc une incidence sur la valeur de l’entreprise. Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, en particulier ceux de Bhattacharya, Hakansson et Kaley. Ils montrent que le dividende est un indicateur de communication entre l’entreprise et le marché, utilisé pour signaler l’état de la situation financière d’une entreprise. Ainsi, les changements dans toute politique de distribution représentent des signaux émis par les dirigeants qui communiquent, aux investisseurs et au marché, une information sur les résultats futurs de la société. Selon Mondher Bellalah, les réactions du marché sont induites non pas par l’annonce du dividende mais par la perception qu’a le marché d’une modification des résultats futurs de l’entreprise. La théorie du signal milite en faveur d’un dividende élevé. En effet, une augmentation du dividende envoie un signal positif au marché, traduisant des anticipations optimistes du dirigeant quant aux perspectives financières de la société, prouvant ainsi que les dirigeants ont confiance dans l’avenir. Mais l’annonce d’une hausse des dividendes peut également être perçue négativement par le marché, en tant que diminution des opportunités de croissance. Selon Michael Brennan (1970), la réduction ou la non distribution 284

Chapitre 18 - La politique de dividende

des dividendes peut envoyer un signal positif au marché, si elle est perçue comme la volonté de l’entreprise à autofinancer des projets d’investissements rentables, créateurs de valeur et conduisant à une hausse du cours de l’action. Si la variation des dividendes n’est pas anticipée par le marché : – une  augmentation des dividendes informe le marché d’une hausse anticipée des résultats de la société et conduira à une augmentation du cours de l’action, donc de la richesse des actionnaires ; – a contrario, une réduction des dividendes informe le marché d’une baisse des résultats futurs de l’entreprise et conduira à une baisse du cours de l’action. Si la variation des dividendes correspond à l’anticipation du marché, le cours de l’action ne réagit pas immédiatement, excepté si le dividende annoncé est supérieur au dividende anticipé par le marché car les anticipations des investisseurs seront revues à la hausse et conduiront à une augmentation du cours de l’action. En principe, la variation des dividendes conduit à une variation proportionnelle du cours de l’action. Un comportement optimiste (hausse des dividendes) a toutefois des conséquences plus importantes. En effet, si après avoir signalé une hausse des dividendes le dirigeant annonce ultérieurement une baisse ou une hausse moins importante des dividendes, sa crédibilité est remise en cause et le cours de l’action chute fortement. L’intérêt du dirigeant est donc de ne communiquer les dividendes qu’avec une réelle garantie sur les résultats annoncés. Toute information erronée engendrera des coûts de sanction pour les dirigeants. En effet, un dividende élevé ne peut être distribué que par une entreprise performante. Cette dernière ne sera pas sanctionnée par le marché si elle continue à verser d’importants dividendes alors qu’elle prévoit une baisse de ses résultats, le marché interprétant cette baisse comme passagère. En revanche, une entreprise peu performante qui signalerait des dividendes élevés sera sanctionnée par le marché.

V La théorie du ravitaillement en dividendes Malcolm Baker et Jeffrey Wurgler ont montré qu’il existe des périodes pendant lesquelles les actionnaires sont demandeurs de dividendes et des périodes où ils ne le sont pas car il leur semble plus intéressant que l’entreprise réinvestisse dans des opportunités de croissance. De plus, ils montrent que les actionnaires sont prêts à payer plus cher les actions d’entreprises à la politique de distribution généreuse et moins cher les actions à faibles dividendes.

285

PARTIE 6 - Ingénierie financière

VI La politique de dividende au travers de la théorie de l’agence Les intérêts des dirigeants et des actionnaires ne sont pas toujours convergents. Les dirigeants peuvent privilégier les excédents de trésorerie au détriment des distributions de dividendes en vue de réduire l’endettement, augmenter leur indépendance financière et diminuer le risque de faillite de l’entreprise. Ils peuvent être incités à allouer les liquidités de façon inefficiente (affectation des liquidités à des projets d’investissement risqués, à VAN négative, etc.) ou privilégier leur rémunération sous forme d’intéressement au détriment d’une politique d’investissement optimale. Richard Lambert, William Lanen et David Larcker montrent que les dirigeants, dont la rémunération repose sur les stock-options, sont incités à réduire la distribution des dividendes pour ne pas diminuer la valeur de leur option La politique de distribution de dividendes permettrait de limiter la marge de manœuvre des dirigeants en limitant la trésorerie disponible et permettrait ainsi d’éviter une utilisation inefficace des liquidités. La politique de dividendes peut être un moyen efficace pour réduire les coûts d’agence. Ces coûts sont engagés soit par : – les  actionnaires, qui mettent en place un système de surveillance et de contrôle ; la baisse de l’autofinancement obligera le dirigeant, pour financer de nouveaux investissements, à se confronter à la surveillance des créanciers et des marchés : contrôle plus strict de l’activité du dirigeant par les créanciers suite à un endettement plus élevé, paiement d’échéances plus élevées, donc limitation d’une politique d’investissement sous-optimale ; – les  créanciers ; suite à un endettement plus important et compte tenu de l’asymétrie de l’information, les créanciers peuvent ne pas vérifier la finalité d’une politique d’investissement engagée par les dirigeants. Ces derniers, pour maximiser la création de valeur, peuvent utiliser les fonds obtenus des créanciers à des fins plus risquées que prévues, sachant que le risque encouru est d’abord supporté par les créanciers. Les coûts d’agence engagés par les créanciers seront répercutés dans le coût de la dette et dans l’obtention de garanties supplémentaires, limitant donc le droit de payer des dividendes aux actionnaires. Si le risque est partagé entre les actionnaires et les créanciers, la politique de dividendes se révèle être un moyen pour réduire ces coûts d’agence ; en effet, les actionnaires pourront percevoir des dividendes plus importants lorsque l’endettement diminuera, car si ce n’est pas le cas, la rémunération des créanciers se trouverait être trop élevée par rapport au risque encouru.

286

Chapitre 18 - La politique de dividende

APPLICATION CORRIGÉE : Dividende unitaire – Taux de distribution Vous disposez des informations suivantes extraites des états financiers de la SA DIV au 31/12/N : –C  apital : 1 000 000 € (250 000 actions) – P rime d’émission : 450 000 € –R  eserve légale : 100 000 € –R  eport à nouveau : – 150 000 € –R  éserves facultatives : 200 000 € –R  ésultat de l’exercice : 550 000 € Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, il sera porte 120 000 € en réserves statutaires. Le Conseil d’administration a décidé de proposer un dividende qui permettrait d’offrir aux actionnaires un rendement de 8 % sur la base d’un cours égal à 12 € au 31/12/N.

1. Calculer le dividende unitaire permettant d’obtenir le taux de rendement attendu par les actionnaires. 2. Vérifier si le bénéfice distribuable est suffisant pour verser ce dividende. 3. Calculer le taux de distribution. Corrigé 1. Dividende unitaire Coût des capitaux propres (Rc) = 8 % Cours de l’action (Vo) = 12 € Dividende unitaire (D) selon Gordon & Shapiro : 10 × 8 % = 0,96 €

2. Bénéfice distribuable Résultat de l’exercice

550 000

− Report à nouveau − Dotation Réserve légale

– 150 000 5 % (550 000 – 150 000) = 20 000 100 000 + 20 000 = 170 000 > 10 % (1 000 000) Dotation = 10 % (1 000 000) – 100 000 = 0

− Dotation Réserve statutaire

– 0

– 120 000

+ Report à nouveau = Bénéfice distribuable

+ 0 = 280 000

Dividende global = 0,96 × 250 000 = 240 000 € Le bénéfice distribuable de 280 000 € est donc suffisant pour pouvoir distribuer 240 000 € de dividendes aux actionnaires.

3. Taux de distribution Taux de distribution = D / Résultat de l’exercice = 240 000 / 550 000 = 43,64 %

287

Chapitre

LA GESTION DE LA VALEUR DE L’ACTION

19

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre de rechercher les sources de création de valeur ou d’éliminer les sources de destruction de valeur pour les actionnaires, conduisant les entreprises à restructurer profondément leurs actifs et passifs. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Repérer  les stratégies des groupes dans la gestion de leur capital ; – Analyser  les motifs des opérations de réorganisation ; – Maîtriser  les techniques d’introduction en Bourse.

I Les rachats d’actions Les sociétés peuvent adopter une politique de rachat d’actions lorsque le taux d’imposition des plus-values réalisées sur la cession des titres est inférieur au taux d’imposition des dividendes.

A Les techniques de rachat d’actions Autorisé depuis 1998 en France, le rachat d’actions consiste pour les entreprises à racheter leurs propres actions dans le but de ne pas laisser une quantité trop importante d’actions sur le marché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’entreprise à l’occasion d’une assemblée générale. Les sociétés peuvent racheter leurs actions soit pour les attribuer aux salariés (exercice des stock-options), soit pour régulariser le cours en bourse. Pour une société cotée, le rachat de ses propres actions consiste à racheter une partie de ses titres en circulation sur une place financière donnée, permettant à l’entreprise d’augmenter son autocontrôle et de donner des indications au marché sur sa stratégie industrielle et financière. Ainsi, lorsque le marché sous-évalue l’action, les sociétés disposant de flux de trésorerie excédentaires peuvent décider de procéder au rachat de leurs actions.

289

PARTIE 6 - Ingénierie financière

Pour les sociétés cotées uniquement, le rachat sur le marché est réalisé dans la limite de 10 % du capital et dans le cadre d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires. La société doit avoir préalablement publié une note d’information visée par l’AMF ; la durée maximale du programme est de 18 mois. L’offre de rachat est ouverte à l’ensemble des actionnaires. Si la société est cotée, l’offre de rachat est réalisée par une offre publique du rachat d’actions (OPRA). La capitalisation boursière avant et après l’OPRA est déterminée comme suit : Capitalisation boursière avant l’OPRA = Nombre d’actions × Cours de l’action avant l’OPRA Valeur des titres annulés = Nombre de titres rachetés × Prix de rachat Capitalisation boursière après l’OPRA = (Nombre de titres avant – Nombre de titres rachetés) × Cours de l’action après l’OPRA

B Les motivations et les limites du rachat d’actions Les motivations principales du rachat d’actions sont les suivantes : – améliorer  le coût moyen pondéré du capital ; – améliorer  la valeur de l’action ; – améliorer  le bénéfice net par action, donc le dividende unitaire ; – améliorer  la rentabilité financière ; – offrir  une liquidité aux actionnaires ; – annuler  les effets dilutifs du capital ; – couvrir  les plans de stock-options en cas d’option pour l’acquisition des actions ; – verser  aux dirigeants détenteurs de stock-options des liquidités à un moindre coût ; – conforter  la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital ; – disposer  d’un stock de titres pour avoir une monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer ses actions à ses salariés ou dirigeants, placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont en baisse. Les liquidités offertes aux actionnaires sont autant de liquidités en moins qui auraient pu être consacrées à des investissements destructeurs de valeur, réduisant ainsi la marge de manœuvre des dirigeants, donc diminuant les coûts d’agence. Parmi les inconvénients d’une telle opération, nous pouvons citer : – la réduction des investissements, voire hausse de l’endettement pour pouvoir augmenter leurs dividendes et leurs rachats d’actions ; – le fait de sacrifier des investissements porteurs de croissance future au détriment d’une rémunération immédiate, le rachat d’actions, création de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme ; – une  grande aversion au risque de la part des dirigeants. 290

Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action

C Les effets attendus 1 Les effets sur la valeur de l’action Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endettement de l’entreprise inchangés, le rachat d’actions n’est pas créateur de valeur pour l’actionnaire et n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Que l’entreprise cède tout ou partie de ses actions, la composition de son patrimoine est modifiée mais sa richesse est inchangée. La valeur de marché des capitaux propres diminue mais le nombre d’actions diminue. La valeur d’une action est donc inchangée.

2 Les effets sur le bénéfice net par action Lorsque le rapport [1 / PER] est supérieur au taux d’endettement, le rachat d’actions conduit à une hausse du bénéfice net par action (relution) ; a contrario, lorsque ce rapport est inférieur au taux d’endettement, le rachat d’actions conduit à une baisse du bénéfice net par action (dilution). APPLICATION CORRIGÉE Une société, au capital composé de 1 000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de 5 000 K€, souhaite racheter 5 % du capital au prix de 120 € en finançant le rachat par endettement au taux net d’IS de 1 %.

Déterminer le BNPA avant et après le rachat d’actions. Conclure. Corrigé Le BNPA avant le rachat est de : 5 000 / 1 000 000 = 5 € Le nombre d’actions rachetées est de : 5 % (1 000 000) = 50 000 actions Soit un coût de : 50 000 × 120 = 6 000 K€ La charge financière nette d’IS est de : 6 000 × 1 % = 60 K€ Le résultat net Part du groupe est de : 5 000 – 60 = 4 940 K€ Le nombre moyen d’actions est de : 1 000 000 – 50 000 = 950 000 actions Le BNPA après le rachat est de : 4 940 000 / 950 000 = 5,20 € Le rachat d’actions a donc conduit à une augmentation du BNPA.

3 Les effets sur la rentabilité des capitaux propres Tant que le taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’endettement net d’IS, le rachat d’actions conduit à une amélioration des capitaux propres. 291

PARTIE 6 - Ingénierie financière

D Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal L’annonce du rachat d’actions représente des signaux qui montrent que les dirigeants estiment que l’action est sous-évaluée par le marché. Le marché peut estimer que les dirigeants procèdent à des rachats d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils disposent d’informations optimistes sur le futur de la société, sinon ils conserveraient, par précaution, leurs liquidités. Un rachat d’actions envoie donc un signal positif au marché, conduisant à une hausse de la valeur de l’action. Ce signal est crédible, les dirigeants n’ayant aucun intérêt à induire en erreur le marché puisque le rachat d’actions tend à diminuer la trésorerie, voire augmenter l’endettement de l’entreprise. Les dirigeants n’annonceraient pas un rachat d’actions si l’action était surévaluée car une telle opération se traduirait par une VAN négative, destructrice de valeur. Si les dirigeants induisaient le marché en erreur, ils seraient sanctionnés par des coûts d’agence générés par la réduction de leur marge de manœuvre. Un rachat d’actions peut également envoyer un signal négatif au marché si ce dernier estime que les dirigeants procèdent à des rachats d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils ne disposent plus de projets d’investissement rentables.

II Les opérations affectant le nombre d’actions A Le regroupement d’actions (reverse stock split) Le regroupement d’actions consiste à multiplier la valeur d’une action par un multiple et à diviser le nombre d’actions par ce même multiple. Par exemple, un regroupement de 1 pour 5 signifie qu’une action nouvelle sera attribuée à la place de cinq actions anciennes. L’objectif est d’augmenter artificiellement la valeur d’une action pour la rendre plus attrayante sur le marché. En effet, si le cours d’une action cotée ne cesse de diminuer, les dirigeants peuvent procéder à un regroupement d’actions, en diminuant le nombre d’actions en circulation et en augmentant la valeur nominale, induisant une hausse du cours de l’action.

B Le pacte d’actionnaires Le pacte d’actionnaires est un accord entre les actionnaires signataires en dehors des statuts. Il doit permettre de contrôler la composition du capital et de régir les situations diverses pouvant intervenir au cours de la vie sociale. L’objectif est de préciser par écrit les règles relatives au rachat et à la vente d’actions, etc. ; un actionnaire peut exiger l’agrément des autres actionnaires pour céder ses parts. Le pacte peut prévoir l’exercice du droit de vote des actionnaires signataires et une concertation préalable à chaque assemblée générale, etc. 292

Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action

Dans le cadre d’une introduction en Bourse ou d’une augmentation du capital, un pacte d’actionnaires est généralement signé entre les principaux actionnaires qui s’engagent à rester au capital de la société pendant une certaine période pour montrer leur engagement dans le développement de la société.

III Les opérations de restructuration A L’apport partiel d’actif L’apport partiel d’actif (APA) est l’opération par laquelle une entreprise apporte une partie de ses éléments d’actifs à une autre entreprise et reçoit en contrepartie des titres émis par la société bénéficiaire de l’apport. Il permet de filialiser une branche d’activité, voire créer une filiale commune. Nombre de titres à créer = Apport de la société / Valeur de l’action de la société bénéficiaire APPLICATION CORRIGÉE La société APA souhaite apporter sa branche d’activité à la société FIL. La VGE de FIL est estimée à 30 000 K€. Son capital est composé de 1 000 000 actions et ses dettes financières sont de 2 000 K€. La société DUP dispose de 60 % du capital. Les apports de la société APA ont été évalués de la façon suivante (K€) : Immobilisations

Actifs courants

Emprunts

Dettes courantes

3 000

300

350

150

Déterminer la participation des sociétés après l’apport. Corrigé Nombre d’actions possédées par DUP avant l’opération = 60 % (1 000 000) = 600 000 actions Apport partiel d’actif net d’APA = 3 000 + 300 – 350 – 150 = 2 800 K€ Valeur de l’action FIL = (30 000 – 2 000) / 1 000 000 = 28 € Nombre d’actions FIL à créer = 2 800 000 / 28 = 100 000 actions Nombre d’actions FIL après l’opération = 1 000 000 + 100 000 = 1 100 000 actions La part d’APA dans le capital est de : 100 000 × 100 / 1 100 000 = 9,09 %. La part de DUP dans le capital est de : (60 % × 100 000) × 100 / 1 100 000 = 54,54 %.

293

PARTIE 6 - Ingénierie financière

B La scission d’entreprises Lorsqu’un groupe a plusieurs activités dans différents secteurs, il est souvent difficile pour les investisseurs d’analyser et de valoriser les différentes activités. Un groupe se séparera de certaines branches d’activités s’il rencontre des difficultés, du fait de sa taille, de son adaptation à un retournement de marché, de coûts de structure devenus trop importants, etc. La scission consiste à réorganiser une société en séparant une ou plusieurs branches d’activité, qui sont transmises à une ou plusieurs sociétés nouvelles ou existantes. La réglementation est proche de celle des fusions. Les projets de statuts sont approuvés par l’AGE de la société scindée. La scission, après avoir été décidée à l’AGE, peut s’imposer à tous les actionnaires ou rester un choix. Elle peut prendre la forme d’un spin-off ou d’un split-off. Dans un spin-off (ou scission-distribution), la société mère est dissoute. Il est remis aux actionnaires, des actions des différentes filiales. Après l’opération, les actionnaires de la société mère disposent d’actions de la société mère et des actions de la société détachée ; l’actionnariat reste le même et le nombre d’actions en circulation aussi. Dans un split-off (ou scission-échange), la scission est effectuée via une offre publique de rachat d’actions (OPRA) ; la société mère se sépare d’une filiale et remet à ses actionnaires les actions qu’elle détient dans les autres filiales, au prorata de leur participation dans le capital de la mère. Elle procède au rachat de ses propres actions, payées en actions d’une filiale et non en cash, et propose aux actionnaires intéressés d’échanger des actions de la société mère contre des actions de l’une de ses filiales. Seuls les actionnaires ayant répondu à l’offre deviennent actionnaires de la filiale.

IV L’introduction en Bourse A Les objectifs de l’opération L’introduction en Bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations sur un marché réglementé réalisée conformément aux règles fixées par Euronext et l’AMF. Elle peut prendre différentes formes : – cession  des titres existants ; – augmentation  du capital ouverte au public ; – augmentation  du capital ouverte aux salariés. Les objectifs poursuivis par une entreprise dépendent du type d’introduction retenu.

294

Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action

L’introduction en Bourse (ou IPO « Initial Public Offering ») permet notamment de : – valoriser la société ; – rendre liquide les titres détenus par les actionnaires, et permettre la sortie de l’un d’entre eux ; – accorder des actions aux salariés ; – accorder des stock-options ; – obtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou se désendetter ; – diversifier l’actionnariat ; – apporter  une certaine notoriété à l’entreprise (publicité pour l’entreprise, visibilité à l’international, accentuation de la crédibilité par rapport aux partenaires) ; – filialiser  une activité puis céder des titres sur le marché. Les coûts supportés par l’entreprise lors d’une introduction en Bourse sont onéreux ; on peut les classer en deux catégories : – les  coûts directs (commissions d’intermédiaires, diffusion obligatoire de l’information avant et après l’introduction, etc.) ; – les  coûts indirects (mobilisation des dirigeants, etc.). L’introduction en Bourse peut entraîner une dilution du bénéfice par action ainsi qu’une dilution du pouvoir décisionnel et du contrôle de la société.

B Les conditions d’admission Pour être introduite en Bourse, la société doit choisir le marché boursier sur lequel elle souhaite s’introduire et suivre une réglementation précise ; les procédures et réglementations diffèrent d’un marché à l’autre ; le choix du marché est fonction de la situation financière et de la stratégie de l’entreprise ; l’AMF opère les contrôles de conformités et délivre les autorisations d’introduction. Parmi les principales règles à respecter, on peut citer notamment : – h  istorique des comptes : présenter des comptes annuels et des états financiers détaillés ; les entreprises qui visent Euronext doivent avoir procédé à la réalisation de comptes consolidés (normes IFRS) avec certification du commissaire aux comptes pendant une période minimale de trois ans avant la démarche d’introduction ; – diffusion  minimum de titres : attribuer un quota minimum de titres aux investisseurs ; – fixation  du prix : fixer le premier cours de manière inférieure à une certaine proportion du prix d’achat minimal. Les entreprises qui visent Euronext Access doivent détenir des fonds propres à hauteur au moins de 1,50 M€, émettre au moins 10 000 titres qui représentent un taux minimal de 20 % du capital. Celles qui visent Euronext Growth doivent suivre les obligations comptables fixées par la commission des opérations en Bourse (COB). 295

PARTIE 6 - Ingénierie financière

C Le rôle joué par les organismes financiers L’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les autres acteurs du marché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire, dénommé PSI (prestataire de services en investissement ou listing sponsor) est membre des marchés d’Euronext. Son rôle est de conseiller les dirigeants tout au long du processus (coordination du travail des autres intervenants, placement des actions etc.). L’objectif est de proposer un prix d’introduction attrayant au public sans moins-value pour les anciens associés.

D Les procédures d’introduction Il existe plusieurs procédures d’introduction en Bourse :

1 L’offre à prix ferme (OPF) Le prix est fixé à l’avance. Une proportion de titres (environ 10 % du capital) est mise à la disposition du public. La répartition des titres s’effectue sur les quantités demandées. Le prix, fixé à l’avance, n’est pas influencé par la demande. Si la demande est trop élevée, l’introduction sera reportée et le prix relevé (pouvant être supérieur de 5 % au premier prix fixé).

2 L’offre à prix minimal (OPM) Un prix minimal est fixé (prix en dessous duquel les demandes ne seront pas servies). Le nombre d’actions offertes est fixé. L’investisseur doit donner la quantité de titres qu’il désire et le prix auquel il évalue les titres. Les ordres fixant un prix très élevé par rapport au prix minimal peuvent être éliminés. Si la demande est très élevée, les ordres peuvent être réduits. Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, une autre procédure peut être mise en place (OPF).

3 L’offre à prix ouvert (OPO) Une fourchette de prix indicative est fournie à la communauté financière. L’investisseur doit donner la quantité de titres qu’il désire et le prix maximum auquel il désire acquérir ces titres, ce prix devant se situer dans la fourchette de prix indicative. Le premier cours coté du titre sera le prix définitif de l’offre. Le prix définitif du titre est fixé au dernier moment et correspond ainsi parfaitement à la demande réelle du marché. L’offre est déclarée positive si le taux de service est supérieur à 1 % de la demande. L’introduction est reportée et le prix relevé (pouvant être supérieur de 5 % au prix fixé) si le taux de service est inférieur à 1 % de la demande. L’OPO est rarement utilisée seule et est le plus souvent couplée avec une autre procédure (une OPF ou un placement garanti pour élargir l’introduction aux particuliers et améliorer la liquidité du titre). 296

Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action

4 La cotation directe La cotation directe est une procédure d’introduction particulièrement adaptée aux périodes boursières délicates. La société émettrice cède les titres destinés au public à des intermédiaires financiers responsables de l’introduction en Bourse, à un prix convenu entre les parties. Ces derniers ont l’entière responsabilité du placement. Le premier cours coté ne doit pas s’écarter de plus de 10 % du prix de l’offre. Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, la procédure est abandonnée au profit d’une offre à un prix plus élevé ou au profit d’une OPF.

5 Le placement global ou placement garanti L’introducteur (généralement un syndicat bancaire) décide d’allouer de façon discrétionnaire les actions aux investisseurs. L’entreprise constitue un syndicat bancaire, dirigé par un établissement chef de file chargé du placement des titres offerts aux institutionnels. Les institutionnels font leurs offres dans une fourchette de prix préétablie. Le chef de file collecte la totalité des ordres suivant la technique du livre d’ordre (book building). Sous les directives de l’entreprise, l’établissement chef de file décide quels institutionnels verront leurs ordres exécutés. Une fois l’attribution des titres réalisée, l’établissement chef de file transmet à la société de bourse le récapitulatif des titres attribués. Le placement garanti permet à l’entreprise de disposer d’un actionnariat stable d’investisseurs institutionnels (sociétés financières, fonds de pensions, etc.), de garantir le succès de l’introduction et de permettre une meilleure liquidité du titre, donc une meilleure valorisation, surtout s’il est couplé avec une OPO. Les investisseurs institutionnels se voient attribuer un nombre d’actions plus élevé que pour les particuliers (généralement entre 85 % et 90 % de l’opération). Le placement garanti est accompagné d’une « assurance » qui oblige le syndicat bancaire à acheter les titres qui n’ont pas pu être placés auprès des institutionnels. Cette garantie s’accompagne d’un coût supplémentaire qui s’ajoute au coût de l’introduction en Bourse.

E L’option de sur-allocation (Greenshoe) L’option de sur-allocation est un mécanisme par lequel une banque émettrice peut réguler le prix d’une action tout juste introduite en Bourse. L’entreprise et la banque émettrice se mettent d’accord sur un nombre donné d’actions à émettre et, s’ils le souhaitent, sur un nombre supplémentaire d’actions à émettre en vue d’assurer la stabilité des cours. L’option de sur-allocation permet d’atténuer les déséquilibres entre l’offre et la demande provoqués par les nouvelles actions cotes en bourse, générant une forte volatilité.

297

Chapitre

LES FUSIONS-ACQUISITIONS

20

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre de comprendre les stratégies financières liées aux opérations d’acquisition, de fusion, d’OPA qui rythment la vie des groupes. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Analyser  les opérations de fusions et d’acquisitions ; – Décrypter  les montages financiers avec et sans levier financier.

I Les opérations de fusions et d’acquisitions A La définition et les motivations des fusions-acquisitions Les fusions-acquisitions permettent de réaliser des opérations de croissance externe consistant à réunir une ou plusieurs sociétés pour n’en former qu’une seule (fusion-absorption). La motivation principale des opérations de fusions-acquisitions est la recherche d’effets de synergie permettant d’augmenter le chiffre d’affaires et de réduire les coûts : – synergie  de coûts liés aux effets de volume : réduire le coût de production unitaire suite à une répartition des coûts de structure sur un volume plus important d’unités fabriquées (économies d’échelle), augmenter sa marge bénéficiaire, atteindre une masse critique essentielle au développement de la société (économies de taille), afficher un BNPA plus élevé, etc. ; – synergie  de coûts liés au partage de ressources communes : regrouper les réseaux de distribution, centraliser les organes de direction et de production, bénéficier de la propriété intellectuelle de la cible, etc. ; – synergie  de croissance : diversifier l’activité, acquérir ou renforcer les parts de marché, se réorganiser face aux innovations technologiques, réduire ou neutraliser la concurrence, dissuader les nouveaux entrants au sein d’un secteur, etc. ; – synergie  fiscale : utiliser les déficits des sociétés cibles afin de réduire l’imposition de la société. 299

PARTIE 6 - Ingénierie financière

B Les différentes formes de fusions-acquisitions Les fusions-acquisitions peuvent prendre différentes formes : – la fusion horizontale réunit des sociétés du même secteur d’activité ; – la fusion verticale réunit des sociétés situées le long de la filière de production (fusion entre une entreprise et son fournisseur) ; – la  fusion conglomérale réunit des sociétés de secteurs d’activités différents.

C Les modalités de la fusion Les actionnaires de la société cible (C) deviennent actionnaires de la société absorbante (A) et leurs actions sont échangées contre des actions de la société absorbante. Le paiement peut être effectué en numéraire ou en actions. Lorsqu’il est effectué en numéraire, le financement de l’opération peut être réalisé par un prélèvement sur les liquidités de la société, une augmentation de capital ou le recours à un endettement (emprunt indivis ou emprunt obligataire). A doit proposer aux actionnaires de C un prix supérieur au cours en bourse pour que ces derniers acceptent de céder leurs actions. Le supplément de prix payé par A pour prendre le contrôle de C correspond à la prime de contrôle.

L’évaluation des opérations de fusions-acquisitions passe par les étapes suivantes :

1 Calcul de la parité d’échange Parité d’échange = Cours de l’action C majoré de la prime de contrôle / Cours de l’action A Prime de contrôle = % Prime de contrôle × VCPC Si le pourcentage de la prime de contrôle n’est pas donné, la prime peut être déterminée à partir du Prix (P) payé par A : Prime de contrôle = P – VCPC. Pour une fusion réalisée sur la base du BNPA : Parité d’échange = BNPAC / BNPAA

2 Calcul de nombre d’actions à émettre Nombre d’actions à émettre par A pour les échanger contre les actions de C = Nombre d’actions C × Parité d’échange = (VCPC / Cours de l’action A) × (1 + % Prime de contrôle)

300

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

Pour une fusion réalisée sur la base du BNPA : Nombre d’actions à émettre = (VCPC / BNPAA) × (1 + % Prime de contrôle)

3 Calcul du cours de l’action après la fusion Bénéfice après la fusion = [(Nombre d’actions A × BNPAA) + (Nombre d’actions C × BNPAC)] + Effets de synergie Nombre d’actions après la fusion = Nombre d’actions de A + Nombre d’actions créées BNPA après la fusion = Bénéfice après la fusion / Nombre d’actions après la fusion Capitalisation boursière après la fusion (VCP) = VCPA + VCPC + Effets de synergie Cours de l’action après la fusion = VCP / Nombre d’actions après la fusion – Calcul du gain financier après la fusion Gain = [VCP après la fusion − (VCPA + VCPC)] − Prime de contrôle – Coûts associés Avec : – VCP  A = Valeur de la société absorbante A avant la fusion = Nombre d’actions A × Cours de l’action A ; – VCP  C = Valeur de la société cible C avant la fusion = Nombre d’actions C × Cours de l’action C. Pour déterminer si l’opération a un effet relutif ou dilutif, il suffit de comparer le BNPA après la fusion au BNPA avant la fusion. La fusion-acquisition est créatrice de valeur si le résultat net réalisé est positif. APPLICATION CORRIGÉE : Bénéfice net par action après une fusion – Prime de contrôle et effets de synergie La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB et décide d’octroyer aux actionnaires de CIB une prime de contrôle de 20 %. Vous disposez des informations suivantes concernant les deux sociétés : Éléments BNPA Nombre d’actions Cours boursier de l’action

FUS

CIB

2,50 €

2 €

4 500 000

2 500 000

40 €

15 €

Grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble fusionne augmenterait de 10 %.

Déterminer le BNPA après la fusion et commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires de FUS.

301

PARTIE 6 - Ingénierie financière

Corrigé Calcul du BNPA après la fusion Valeur des capitaux propres (VCP) VCP de FUS = 4 500 000 × 40 = 180 000 000 € VCP de CIB = 2 500 000 × 15 = 37 500 000 €

Parité d’échange Parité d’échange (à majorer de la prime de contrôle) = (15 × 1,20) / 40 = 18 / 40 = 9 / 20

Nombre d’actions après la fusion et BNPA après la fusion Nombre d’actions FUS à émettre = 2 500 000 × 9 / 20 = 1 125 000 ou (37 500 000 / 40) × 1,20 = 1 125 000

Bénéfice après la fusion (à majorer des effets de synergie) Bénéfice = [(4 500 000 × 2,5) + (2 500 000 × 2)] × 1,10 = 17 875 000 €

Nombre d’actions après la fusion (N) N = 4 500 000 + 1 125 000 = 5 625 000 actions

BNPA après la fusion BNPA = 17 875 000 / 5 625 000 ≈ 3,20 € Le BNPA augmente de 28 % [(3,2 – 2,5) × 100 / 2,45]. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires de FUS. Les synergies attendues sont supérieures aux effets escomptes. L’opération entraîne cependant une perte de contrôle. En effet, avant la fusion, un actionnaire de FUS disposant par exemple de 100 000 actions possédait 2,22 % du capital (100 000 × 100 / 4 500 000). Après la fusion, il ne dispose plus que de 1,78 % du capital (100 000 × 100 / 5 625 000). La perte de contrôle subie par les actionnaires de FUS est compensée par la hausse de leur patrimoine puisque le BNPA de leur société a progressé de 28 %.

II Les offres publiques Les offres publiques tiennent une place importante dans la vie des sociétés et peuvent entraîner des modifications conséquentes au niveau de la structure financière des sociétés et du cours boursier.

A Les différentes formes d’offres publiques Les principales offres publiques regroupent les offres publiques d’achat, d’échange et de retrait.

1 L’offre publique d’achat Une offre publique d’achat (OPA) est une opération par laquelle une société (l’initiateur), poursuivant une stratégie de croissance externe, offre d’acquérir, à un prix fixé, la totalité du capital d’une 302

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

société cotée en Bourse (la cible). L’OPA peut être formulée après consultation des dirigeants des sociétés (OPA amicale ou sollicitée) ou sans consultation (OPA hostile ou non sollicitée). Les actionnaires de la cible sont payés en cash. Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPA simplifiée (OPAS).

2 L’offre publique d’échange Une offre publique d’échange (OPE) est la prise de contrôle d’une société cotée en Bourse (la cible) par une autre (l’initiateur) qui poursuit une stratégie de croissance externe. Dans une OPE, les porteurs de titres de la cible sont rémunérés par des titres de l’initiateur, créés soit par rachat d’actions propres (au maximum 5 % du capital), soit par augmentation de capital. Cette opération a le plus souvent un caractère amical, c’est-à-dire qu’elle suppose un accord préalable des dirigeants des deux sociétés sur ses objectifs (synergie attendue du regroupement des deux entités) et ses modalités de déroulement, notamment dans la détermination de la parité d’échange. Lorsque l’initiateur offre à la fois des titres et du cash (soulte), on parle d’offre mixte. Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPE simplifiée (OPES).

3 L’offre publique de retrait L’OPR est réalisée lors d’évènements particuliers dans la vie de la société, comme la modification des dispositions statutaires ou la modification de l’activité. Dans le cas où un nombre limité de titres reste entre les mains d’actionnaires d’une société A, une société B peut leur proposer de racheter leurs titres, avant que ces titres ne soient radiés de la cote. Si des actions A n’étaient pas présentées à l’OPR de B, cette dernière pourra faire suivre l’OPR d’une offre publique de retrait obligatoire (OPRO), après l’intervention d’un expert indépendant se prononçant sur la valeur proposée. L’OPRO (ou squeeze-out) permet à un actionnaire majoritaire d’une société cotée sur Euronext Paris ou Euronext Growth de forcer l’acquisition des titres d’actionnaires minoritaires. La loi PACTE a assoupli les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire afin de rassurer les candidats à une introduction en Bourse en abaissant à 90 % (contre 95 % auparavant) le seuil de détention de l’actionnaire majoritaire pour exercer ce retrait obligatoire. Ainsi, à l’issue d’une OPR ou de toute autre offre publique, et dans un délai de trois mois, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, moyennant une indemnisation de ces derniers. Si un actionnaire ou un groupe d’actionnaires détient au moins 95 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée, l’OPR peut être soit à l’initiative de l’actionnaire majoritaire, qui peut mettre en œuvre un retrait obligatoire sur les titres représentant moins de 5 % du capital, soit à l’initiative des actionnaires minoritaires désireux de se retirer de la société, qui peuvent céder leurs titres aux actionnaires majoritaires.

303

PARTIE 6 - Ingénierie financière

B Les motivations d’une offre publique Les motivations sont similaires à celles des opérations de fusions-acquisitions, à savoir la recherche d’effets de synergie : – réduire  les coûts ; – accroître  les parts de marchés ; – atteindre  une taille critique (économies d’échelle) ; – développer  le réseau de distribution ; – acquérir  ou partager une technologie ; – éliminer  un concurrent ; – diversifier  ses activités. Les motivations peuvent également être financières : – placer  les flux de trésorerie disponibles ; – augmenter  sa capacité d’endettement ; – acquérir  dans le seul but d’une revente. Pour qu’une offre publique aboutisse, l’initiateur doit proposer un prix supérieur à la valeur du titre de la cible. La différence entre ces deux valeurs représente la prime. Pour les actionnaires de la cible, l’offre publique est avantageuse car la valeur de leur titre augmentera après l’annonce de l’offre. La prime peut être complétée par les effets de synergies escomptés. En revanche, l’opération se traduit souvent par des effets relutifs sur le BNPA. Le poids des anciens actionnaires de la cible dans la nouvelle société dépend du nombre d’actions créées et de la structure antérieure du capital. Pour les actionnaires de l’initiateur, les effets sur le BNPA et la diminution ou la perte du contrôle des anciens actionnaires dépendent des conditions de l’opération ; un actionnaire qui possédait tout juste la majorité ou bien une minorité de blocage la perdra lors de l’augmentation de capital dont il est nécessairement exclu. Le levier d’endettement baisse mécaniquement du fait de l’augmentation des capitaux propres. Pour les dirigeants et pour les salariés des deux sociétés, l’opération se traduit le plus souvent par des destructions de postes.

C Les moyens de lutte contre une offre publique Une offre publique peut être refusée par le Conseil d’administration, qui peut dissuader les actionnaires de céder leurs actions, pour les raisons suivantes : – prix  de l’offre trop faible ; – démonstration  insuffisante de la réalité des synergies ; – défense  des intérêts des dirigeants : offre vouée à l’échec du fait d’une mauvaise gestion de la cible. Dans le cadre d’une offre inamicale, les moyens de défense sont relativement réduits, dès lors qu’aucune mesure défensive préalable n’a été mise en place. La société cible devra s’engager dans une campagne 304

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

d’information de ses actionnaires pour les convaincre que le management en place est à même de pouvoir maintenir un bon niveau de création de valeur. La direction pourra tenter de susciter une offre concurrente crédible afin de dissuader l’initiateur de l’offre ou l’amener à revoir ses conditions à la hausse. En cas de rejet de l’offre, une OPA hostile est lancée dès lors que l’initiateur poursuit l’opération. Les principales stratégies anti-offres publiques sont les suivantes : – constituer  une holding, permettant de regrouper le pouvoir dans une société non cotée, ne pouvant pas faire l’objet d’une offre publique ; – implanter  la société dans un pays dans lequel les offres publiques sont quasi-impossibles, de par leur système juridique ; – réaliser  une action en justice afin de gagner du temps et dissuader l’initiateur ; – lancer  une contre-offre (stratégie du Pacman) ; – rechercher  une autre entreprise (chevalier blanc) qui aurait une offre plus intéressante ; – augmenter  le coût de l’offre en donnant le droit aux actionnaires d’acheter les actions à un prix préférentiel, en émettant des titres hybrides (BSA, actions à droits de vote multiples, etc.) ou en réalisant une augmentation de capital avant le dépôt de l’offre (sous réserve d’être acceptée par l’Assemblée générale) ; l’objectif est de décourager l’initiateur (pilule empoisonnée). En conclusion, la meilleure défense passe par un effort de fidélisation de l’actionnariat, favorisée par une bonne performance boursière.

III Les opérations de rachat à effet de levier ou Leverage Buy Out A Les sociétés holdings La holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations dans d’autres sociétés. Elle a pour vocation de regrouper des actionnaires qui souhaitent exercer une influence significative sur la gestion du groupe. Il existe deux types de holdings : – la holding passive (ou holding pure), dont l’objet est uniquement de détenir des participations dans d’autres sociétés ; – la holding active (ou holding animatrice) qui, outre la gestion de participations, contrôle ses filiales, participe activement à la conduite de la politique de son groupe, rend des services à ses filiales (administratifs, comptables, etc.). Le type de société holding a un impact non négligeable sur le régime fiscal applicable à la société et à ses actionnaires. Des régimes d’exonération ou de réduction, sont prévus sur les titres détenus dans la holding de tête si cette dernière est une holding animatrice.

305

PARTIE 6 - Ingénierie financière

B Les montages financiers Les montages financiers par Leverage Buy Out (LBO) consistent à acheter une société cible en créant une société holding ad hoc qui contracte un emprunt, destiné à financer la cible, qui sera ensuite remboursé grâce aux flux de liquidités engendrés par l’entreprise rachetée. Ils reposent sur la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding. La holding a pour seul objet de détenir les titres de la cible. Sa structure financière se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds propres et un fort pourcentage d’endettement. Cet endettement sera remboursé par les dividendes reçus de la société cible. La cible finance ainsi son propre rachat grâce aux dividendes qu’elle verse à la holding qui permettent à la holding de rembourser sa dette. L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant recours à l’emprunt, et plus largement, de faire financer, par la société acquise, son propre rachat.

C Les effets de levier L’achat d’une société cible par l’intermédiaire d’un LBO permet de bénéficier d’effets de levier : Le levier financier

Remboursement de l’emprunt, souscrit par la holding, grâce aux dividendes distribués par la société cible. L’effet de levier financier joue favorablement tant que la rentabilité économique est supérieure au coût d’endettement.

Le levier juridique

Détention de la majorité des droits de vote dans la société cible, en étant simplement majoritaire dans la holding. Déductibilité des intérêts des emprunts contractés des résultats de la holding.

Le levier fiscal

Le levier social

Non-imposition des dividendes perçus des résultats de la holding, si celle-ci a opté pour le régime mère-fille. Imputation des déficits fiscaux de la holding (intérêts et amortissement des frais d’acquisition) sur les bénéfices de la cible, dès lors que la holding détient plus de 95 % des titres (intégration fiscale), neutralisant ainsi les résultats imposables de la cible. Accession des salariés de la cible à des postes à responsabilités plus importantes, développement de leurs capacités managériales, etc.

D Les motivations

306

Le montage financier par LBO permet d’augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant recours à l’emprunt. L’effet de levier financier sera d’autant plus élevé que : – la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante ; – le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique dégagée ; – le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres.

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

Le levier financier peut être augmenté d’un levier fiscal. La fiscalité permet de limiter l’imposition sur le résultat d’exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt. Le montage juridique par LBO permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier. Les sociétés holdings peuvent ainsi contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100 % du capital. La présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique. En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (théorie de l’agence). Les opérations de LBO comportent une prise de participation des dirigeants dans le capital de la cible, incitant ces derniers à mettre en place les outils de management nécessaires pour permettre de dégager les taux de rentabilité attendus des actionnaires. Les montages par LBO sont créateurs de valeur, non seulement grâce à l’effet de levier mais aussi à la réduction des coûts d’agence du fait du contrôle, exercé sur les dirigeants (suite à l’endettement important), poussant ces derniers à gérer au mieux la société.

E Les conditions d’une configuration économique et financière adéquate de la société cible Les délais de retour sur investissements sont généralement courts, ce qui engendre un certain nombre de contraintes : – la société cible doit être capable de dégager régulièrement des résultats élevés et une trésorerie suffisante afin de pouvoir verser à la holding des dividendes pour que cette dernière puisse rembourser ses dettes ; – son  endettement doit être raisonnable ; – le secteur d’activité doit être à faible intensité concurrentielle ; – la cible doit intervenir sur un secteur mature ; – elle  doit encadrer ses investissements réalisés et maîtriser l’évolution de son besoin en fonds de roulement ; – sa  croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où elle est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière de réalisation d’investissements et d’évolution de son besoin en fonds de roulement ; – la cible doit présenter une équipe dirigeante motivée et compétente ; – la valeur de la cible doit pouvoir être augmentée, aussi bien en interne (nouveaux produits, baisse des coûts, etc.) qu’en externe (croissance externe, cession d’actifs, etc.).

F Le financement La cible est valorisée en fonction des capitaux propres apportés par les investisseurs, de la dette contractée par la holding et des frais liés à la transaction (audits, honoraires des avocats, etc.). Le montage est caractérisé par un fort endettement et doit donc générer une trésorerie suffisante, nécessaire pour le remboursement de la dette. Il est donc important que la holding contrôle la gestion de la cible (tableau de bord financier, etc.) et motive les dirigeants de la cible (intéressement, stock-options, etc.).

307

PARTIE 6 - Ingénierie financière

1 Le financement par emprunt Le montant de la dette est lié à la rentabilité anticipée de la cible. Son remboursement est fonction des dividendes distribués par la cible. L’optimisation de la trésorerie de la holding au cours des premières années conduit la holding à contracter des dettes dont les remboursements sont effectués dans les priorités suivantes : d’abord la dette senior, puis les dettes juniors, puis la dette mezzanine. a La dette senior La dette sénior est un emprunt bancaire classique  ; elle se décompose en plusieurs tranches (une tranche A pour un remboursement constant sur une durée de 6 ans, une tranche B pour un remboursement in fine au bout de 8 ans, et une tranche C pour un remboursement in fine sur 9 ans). Le taux d’endettement est généralement peu élevé et le risque pris par la banque faible. b La dette junior (ou subordonnée) La dette junior représente la partie de la dette ne se remboursant qu’après la dette senior  ; elle est dette moins sérieusement garantie qu’une dette senior. Elle peut prendre la forme d’un emprunt obligataire à haut rendement, ou d’un financement mezzanine qui s’interpose entre la dette senior et les capitaux propres. c La dette mezzanine La dette mezzanine est octroyée par des banques ou des fonds d’investissement (private equity sponsors), rassemblant des investisseurs qui apportent leurs fonds dans des sociétés non cotées, en espérant y retirer un rendement élevé  ; son remboursement n’a lieu qu’après celui de la dette senior. Elle désigne la dette la plus risquée et est donc mieux rémunérée. Les titres hybrides (OBSA, BSA, etc.) sont généralement utilisés comme supports, permettant aux mezzaneurs de rentrer dans le capital de la cible en vue de réaliser une plus-value à terme.

2 Le financement par fonds propres Les capitaux propres sont fixés à un niveau permettant d’assurer aux investisseurs (fonds d’investissement) un taux de rentabilité minimum. Valorisation de la cible (VGC) = [FTD [1 – (1 + CMPC)–n] / t] + [VR (1 + CMPC)–n] VCP de la cible = VGC – Dettes de la cible La rémunération des investisseurs est déterminée par le TRI des fonds investis. Compte tenu du risque encouru, le TRI des Mezzaneurs est supérieur au TRI des créanciers seniors. La rentabilité (t) du LBO est obtenue par la résolution des équations suivantes : Rentabilité du LBO pour les investisseurs : − Capitaux propres + (Prix de vente net à l’issue de n périodes) (1 + t)–n = 0 308

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

Le prix de vente net correspond au prix de vente perçu après paiement de la dette mezzanine, au prorata de la participation des actionnaires. Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs (t) : Le mezzaneur apporte le prêt mezzaneur, encaisse les intérêts annuels pendant n ans, est remboursé à l’issue des n périodes et encaisse le prix de vente net, au prorata de sa participation. − Dette mezzanine + Intérêts perçus [1 – (1 + t)–n] / t + (Montant de la dette remboursée) (1 + t)–n + (Prix de vente perçu après paiement de la dette mézzanine) (1 + t)–n

APPLICATION CORRIGÉE Une société cible, au capital de 800 000 actions, a été acquise en N pour 150 M€ par le biais d’un LBO financé à 60 % par une dette bancaire sur 6 ans, 15 % par une dette mezzanine et pour le solde par fonds propres. La dette mezzanine correspond à des OBSA qui procurent un coupon annuel de 1,75 % et qui seront remboursés in fine en N+7. Les BSA attachés permettront de souscrire 200 000 actions à 50 €. Il est prévu un PER de 22 en N+7. Le résultat anticipé à cette date est de 10 M€. Aucun dividende ne sera versé au cours des 6 années à venir.

Déterminer la rentabilité du LBO pour les investisseurs et pour les mezzaneurs. Corrigé Dette senior = 60 % (150) = 90 M€ Dette mezzanine = 15 % (150) = 22,50 M€ Capitaux propres = 25 % (150) = 37,50 M€ PER = Cours de l’action / BPA ; BPA = 10 000 000 / (800 000 + 200 000) = 10 € ; Cours de l’action = 22 × 10 = 220 €

Rentabilité du LBO pour les investisseurs Investissement initial : 150 M€ Valeur de l’action après l’augmentation de capital : Éléments Avant l’augmentation de capital Augmentation de capital Après l’augmentation de capital

Quantités

Prix unitaire 800 000

Total 275

220 000 000 (1)

200 000

50

10 000 000

1 000 000

230

230 000 000

(1) 1 000 000 × 220 = 220 000 000 Participation des actionnaires en N+7 = 800 000 × 100 / (800 000 + 200 000) = 80 % VCP en N+7 = 230 × 80 % × 1 000 000 = 184 M€ TRI (t) : – 37,5 + 184 (1 + t)–7 = 0 ; on trouve t = 25,51 %

Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs Investissement initial = 150 M€ Le mezzaneur apporte 22,50 M€ et encaisse chaque année les intérêts annuels pendant 7 ans : 22 500 000 × 1,75 % = 393 750 € ; il est remboursé de 22,50 M€ en N+7 et perçoit un gain sur les BSA de 200 000 × (230 – 50) = 36 M€ TRI (t) : – 22,5 + 0,39375 × [1 – (1 + t)–7] / t + [(22,5 + 36) × (1 + t)–7] = 0 ; on trouve t = 15,84 %

309

PARTIE 6 - Ingénierie financière

G Le business plan de la cible Un business plan doit être élaboré afin de mettre en évidence les dividendes qu’il sera possible de verser. La capacité d’autofinancement de la holding (CAF) tient compte de l’encaissement des dividendes et du décaissement des intérêts des dettes : Dividendes versés par la cible à la holding (non imposables en cas de participation > 5% du capital) − Intérêts des dettes nets d’IS − Frais de fonctionnement nets d’IS = CAF de la holding Le tableau des flux nets de trésorerie sur un horizon à trois ans se présente comme suit : Éléments

Début N

CAF de la holding Emprunts Apports en capital (valorisation de la cible − dettes)

Fin N

Fin N+1

Fin N+2

X

X

X

X

X

X

X X

Total des ressources (1) Achat des titres (valorisation de la cible) Remboursement des emprunts

X

Total des emplois (2) Flux nets de trésorerie (1) − (2) Trésorerie cumulée

APPLICATION CORRIGÉE Vous êtes chargé d’étudier le rachat d’une entreprise cible avec la création d’une société holding de reprise. La holding détiendrait 100 % des titres de la cible. Le prix de négociation de la cible ressort à 1 000 K€. Le dividende versé chaque année par la cible à la holding est de 200 K€ en N+1 et en N+2, puis de 250 K€ en N+3 et en N+4. La holding serait constituée avec les ressources suivantes : –D  ette senior : 400 K€, remboursable par amortissements constants au taux annuel de 1 % sur 4 ans ; –D  ette subordonnée : 300 K€, remboursable in fine dans 4 ans, au taux annuel de 2 % ; –C  apital pour solde. Les charges annuelles de fonctionnement de la holding sont estimées à 20 K€ pour les 4 prochaines années. La holding ne verserait aucun dividende à ses actionnaires pendant les 4 premières années. Les conditions pour la mise en œuvre de l’intégration fiscale sont réunies. Le taux d’IS est de 30 %.

Présenter le plan de financement de la holding entre début N+1 et fin N+4.

310

Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions

Corrigé Business plan Amortissement de la dette senior : A = 400 / 4 = 100 K€ Capital début

Intérêts

Amortissements

Annuités

1

400

4

100

104

2

300

3

100

103

3

200

2

100

102

4

100

1

100

101

Amortissement de la dette subordonnée (K€) Capital début

Intérêts

Amortissements

Annuités

1

300

6

0

6

2

300

6

0

6

3

300

6

0

6

4

300

6

300

306

Capacité d’autofinancement (K€) Éléments

N+1

Dividendes versés par la cible − Intérêts − Frais de fonctionnement + Économie d’IS sur intérêts et frais CAF

N+2

N+3

N+4

+ 200 − 10 − 20 +9

+ 200,0 − 9,0 − 20,0 8,7

+ 250,0 − 8,0 − 20,0 + 8,4

+ 250,0 − 7,0 − 20,0 + 8,1

179

179,7

230,4

231,1

Plan de financement (K€) Éléments CAF de la holding Emprunts (400 + 300) Apports en capital (1 000 – 700)

Début N+1

Fin N+1

Fin N+2

Fin N+3

Fin N+4

179

179,7

230,4

231,1

179

179,7

230,4

231,1

100

100,0

100,0

406,0

100,0

100,0

406,0

700 300

TOTAL DES RESSOURCES (1)

1 000

Achat des titres Remboursement des emprunts

1 000

TOTAL DES EMPLOIS

1 000

100

FTD

0

79

79,7

130,41

− 174,9

Trésorerie cumulée

0

79

158,7

289,1

114,2

(1) Les ressources présentent un plan excédentaire chaque année. Elles sont donc suffisantes.

311

PARTIE 6 - Ingénierie financière

H La sortie du LBO La sortie du LBO est liée soit aux motivations de l’investisseur (cession à un industriel, cession à un autre financier qui met en place un nouveau montage par LBO, ou mise en bourse), soit à l’échec du montage qui peut conduire à une perte de contrôle, voire un dépôt de bilan. La valeur du prix de sortie (X) au bout de (n) années, au taux de rendement (t) est déterminée par le calcul suivant : − Apport en capital + X (1 + t)–n = 0

312

Chapitre

LES OPÉRATIONS SUR LES DETTES ET SUR LES CRÉANCES

21

Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre de définir les opérations de décomptabilisation et de déconsolidation des dettes et créances, qui permettent d’accroitre la performance financière des groupes par la recherche d’une structure financière optimale. Vous développerez ainsi la compétence suivante : – Maîtriser  les opérations complexes visant à nettoyer les bilans.

I Le désendettement ou defaisance de la dette La defaisance est un montage financier qui permet de sortir la dette du bilan sans rompre les contrats avec les créanciers et sans procéder au rachat de la dette. La société crée une société ad hoc à qui elle transfère des titres sans risque (OAT). Le paiement de la dette (intérêts et remboursement du capital) est assuré grâce aux coupons et au remboursement à l’échéance générés par les titres. Le risque encouru par les créanciers est limité car il ne repose que sur la gestion d’un portefeuille de titres sans risque. L’objectif est double : modifier la structure financière et améliorer les ratios d’endettement (gearing, capacité de remboursement, etc.).

II La titrisation La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs financiers (créances) et à transformer ces créances par le passage à travers une société ad hoc (fonds commun de créances ou FCC) en titres financiers émis sur le marché des capitaux. L’objectif est d’améliorer la liquidité du bilan (transformation d’actifs non liquides en liquidités) et de permettre d’accéder à de nouvelles sources de financement moins onéreuses. Les titres font l’objet d’une notation par une agence spécialisée. Ils sont rémunérés et remboursés grâce à l’encaissement des créances par les débiteurs initiaux. Le FCC perçoit les intérêts et le remboursement des créances qu’il a acquises et les reverse aux investisseurs via le paiement d’intérêts et le remboursement de leurs titres. 313

PARTIE 6 - Ingénierie financière

La titrisation peut porter sur l’ensemble de l’actif de la société. Le risque encouru par l’investisseur est limité car il ne repose que sur la gestion de créances. Les principaux avantages de la titrisation sont les suivants : – augmentation  de la rentabilité des capitaux propres ; – accès  à de nouvelles sources de financement ; – dilution  des risques sur le marché ; – baisse  du coût de la liquidité ; – restructuration  du passif. Cette opération n’est pas sans inconvénient ; nous pouvons citer : – une  technique coûteuse, peu appropriée aux PME ; – une  dépendance vis-à-vis de la conjoncture et des taux d’intérêt.

314

Chapitre

LES INNOVATIONS FINANCIÈRES

22

Selon le programme officiel de l’examen, au cours de ces dernières années, l’univers de la finance a été marqué par l’arrivée du numérique. Une révolution du métier de la finance est en marche par le digital et les plateformes via internet. Ce chapitre va vous permettre d’appréhender le développement du numérique. Vous développerez ainsi les compétences suivantes : – Repérer le rôle du numérique et des algorithmes dans la finance ; – Comprendre le rôle des nouveaux acteurs.

I La place et le développement du numérique en finance A Les Fintechs La finance est un secteur particulièrement impacté par le développement du numérique. Ce mouvement est impulsé notamment par les Fintechs. Le terme Fintech combine les termes « finance » et « technologie » ; il décrit les start-ups innovantes utilisant les technologies du numérique, du mobile et de l’intelligence artificielle pour rendre la finance plus simple et plus accessible, et fournir des services financiers de meilleure qualité et moins coûteux. Les Fintechs extraient et exploitent les données stockées dans des bases de données et proposent des plateformes de services alternatifs à la finance traditionnelle. On distingue plusieurs catégories de Fintech : – les  Fintech BtoC (business to consumer), qui s’adressent au grand public (banques sans agence, applications de paiement, outils de gestion de patrimoine automatisé, etc.) ; – les  Fintech BtoB (business to business), qui proposent des services financiers aux entreprises (transfert de devises, affacturage dématérialisé, etc.) ; – les  Fintech BtoBtoC (business to business to consumer), qui mettent en relation des porteurs de projets et des investisseurs professionnels ou particuliers (crowdfunding). Le crowdfunding, ou financement participatif, est l’un des piliers de la Fintech ; son objectif est de mettre en relation, via des plateformes, 315

PARTIE 6 - Ingénierie financière

des investisseurs avec des entrepreneurs effectuant des levées de fonds  ; ce financement peut être réalisé sous forme d’un don, d’une participation aux fonds propres de la société ou d’un prêt aux PME (crowdlending).

B La blockchain La blockchain («  chaîne de blocs  ») est une technologie qui permet de stocker et de transmettre des informations de manière transparente, sécurisée, et sans organe central de contrôle. Elle est utilisée pour plusieurs catégories d’opérations : – soit pour transférer des actifs (monnaies, titres, etc.) ; – soit pour assurer une meilleure traçabilité d’actifs et de produits ; – soit pour exécuter automatiquement des contrats (smart contracts). La blockchain allie algorithmes de cryptage et architectures informatiques décentralisées, c’est-à-dire qu’elle est hébergée par une partie des utilisateurs et non pas par un service unique ; aucun intermédiaire n’existe, de telle sorte que chaque utilisateur peut lui-même vérifier la validité de la chaîne. Les informations contenues dans les blocs (transactions, contrats, etc.) sont protégées par des procédés cryptographiques qui empêchent les utilisateurs à effectuer toute modification a posteriori. La blockchain permet ainsi de réaliser des transactions sécurisées et de faciliter les règlements tout en réduisant les coûts de transaction. De nombreuses applications sont opérationnelles, dont le bitcoin, qui est une monnaie virtuelle créée en 2009, désignant à la fois, un protocole de paiement sécurisé et anonyme, et une crypto-monnaie ; pour se procurer des bitcoins, il suffit de créer un compte sur une plateforme d’échange de crypto-monnaies, permettant d’acheter des biens et services ou d’être échangées contre d’autres devises ; le cours du bitcoin est cependant très volatil suite à une forte spéculation et à l’absence d’un régulateur. La blockchain a eu un impact notable sur les données en facilitant les échanges et en sécurisant les données. Le développement du numérique a de nombreux atouts : – exploiter des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ; – améliorer l’efficacité, la performance ; – réduire le risque opérationnel ; – détecter en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers. Cependant, il bouleverse les champs de compétence du secteur financier et les régulateurs se trouvent face à des défis : – le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ; – la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la décision ; – les  systèmes de paiement sont moins surveillés ; 316

Chapitre 22 - Les innovations financières

– le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ; – la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou l’intervention d’une intelligence artificielle.

II L’analyse par les réseaux et les données L’utilisation des données alternatives est l’un des grands bouleversements de la finance. Auparavant, les données analysées étaient essentiellement en lien avec les marchés (informations financières, indicateurs boursiers, etc.). Avec le développement d’internet et des réseaux sociaux, des quantités de données deviennent disponibles et le volume d’informations numérisées explose ; ces données sont dites « alternatives » car elles ne sont pas issues du secteur financier lui-même ; la connexion des données se fait à partir de formules mathématiques, à partir desquelles des applications complexes sont créées. Les nouveaux outils de gestion permettent ainsi de collecter d’importants volumes de données, à partir de sources d’information multiples (applis, logiciels, objets connectés). L’intelligence artificielle (Intelligence of Things) et la blockchain sont à l’origine de cet accroissement de la production des données et de la fluidité avec laquelle elles circulent. Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les institutions financières, qui leur permet de collecter toutes les données et d’en extraire des informations stratégiques, via le web et les réseaux sociaux ; leur valorisation conduit à : – analyser  la santé financière des entreprises et anticiper les défaillances des entreprises ; – créer  de meilleurs produits financiers ; – améliorer  le conseil aux clients en leur proposant des produits adaptés ; – analyser  les mouvements des comptes pour anticiper les besoins ; – etc.  Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les investisseurs, qui leur permet d’observer en temps réel, les marchés immobiliers, les revenus des grandes entreprises, etc. ; leur valorisation ouvre de grandes possibilités dans la gestion des actifs : – analyse  et sélection des investissements ; – constitution  d’un portefeuille ; – exécution  des ordres ; – etc.  La gestion des actifs est optimisée grâce aux algorithmes qui intègrent les données actuelles du marché, automatiquement restructurées via un traitement en temps réel, permettant d’évaluer et d’analyser le profit de placement des clients et leur préférence en matière de risque, et de simuler en temps réel les impacts des décisions d’investissement. La data investing offre un reporting plus transparent et plus pointu sur l’exposition au risque du portefeuille, le degré de diversification et la contribution des différents actifs de la performance.

317

PARTIE 6 - Ingénierie financière

Le traitement de masse des données a permis d’améliorer le monitoring du risque et de la performance mais aussi celui des dimensions fiscales environnementales et sociales. Le développement du numérique a de nombreux atouts : – exploiter  des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ; – améliorer  l’efficacité, la performance ; – réduire  le risque opérationnel ; – détecter  en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers. Cependant, les champs de compétence du secteur financier sont bouleversés par le développement du numérique et les régulateurs se trouvent face à des défis : – le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ; – la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la décision ; – les  systèmes de paiement sont moins surveillés ; – le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ; – la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou l’intervention d’une intelligence artificielle. La réglementation des données est essentielle pour assurer la crédibilité et le développement des fintechs. La circulation des données doit être encadrée et effectuée uniquement dans le but d’offrir de nouveaux services avec un haut niveau de sécurité. Elle doit permettre de protéger le client mais aussi la société qui utilise ces données ; les textes, qui régissent les services financiers, sont favorables à l’innovation, à la création de nouveaux services (directive européenne sur les paiements « DSP2 » et Règlement Général pour la Protection des Données « RGPD »). Pour la compliance, les institutions financières attendent beaucoup de l’automatisation des processus qui sont encore longs et coûteux.

318

SUJET D'ENTRAÎNEMENT À L'EXAMEN

Sujet d’entraînement à l’examen

DOSSIER 1 – ÉVALUATION DU RISQUE ET DE LA PERFORMANCE DE MARCHÉ Le groupe Arthur est présent dans plusieurs secteurs d’activité : mode, parfumerie et joaillerie. Vous disposez des informations suivantes, relatives au cours boursier du groupe Arthur et de la rentabilité mensuelle du marché sur les douze derniers mois. Les valeurs de marché retenues sont celles du CAC40. Mois

Cours du titre en euros

Rentabilité mensuelle du marché en %

Décembre N–1

79

Janvier N

78

+ 1,502

Février N

80

+ 6,324

Mars N

85

– 0,025

Avril N

83

– 10,223

Mai N

82

– 3,679

Juin N

85

+ 8,342

Juillet N

98

– 3,791

95

+ 9,261

105

+ 3,636

Août N Septembre N Octobre N

115

– 2,427

Novembre N

118

+ 7,321

Décembre N

120

+ 1,498

1. Calculer les rentabilités moyennes et les écarts-types du titre et du marché. 2. Calculer le coefficient bêta, sachant que la covariance entre la rentabilité du titre et celle du marché est de 0,2203 %. 3. Analyser le couple rentabilité-risque. 4. Décomposer  la variance du titre en risque spécifique et en risque systématique et déterminer le risque spécifique associé au titre Arthur. Commenter. 5. C  alculer la rentabilité et le risque d’un portefeuille composé, dans une proportion équivalente, de titres Arthur et de titres Burberi, sachant que la rentabilité moyenne et la variance de ces derniers sont respectivement de 4 % et 0,18 %, et que le coefficient de corrélation entre les deux titres est de 0,9.

320

Sujet d’entraînement à l’examen

DOSSIER 2 – DIAGNOSTIC DES COMPTES CONSOLIDÉS Le groupe Édito est une maison d’édition française ; il représente le premier réseau d’édition en France et partage 60 % des parts de marché avec une seconde maison d’édition Extensa. Face à un contexte économique difficile, Édito et Extensa ont décidé, courant N, de mettre en commun leur réseau de distribution et de créer la société Flamali, détenue à hauteur de 66 % par Édito et 34 % par Extensa. Édito a procédé à un apport partiel d’actifs à Flamali en transférant la totalité de ses points de vente (sociétés filiales détenues à 100 %, avec patrimoine immobilier mais aussi endettement). Cette opération a permis à Édito de réaliser une plus-value sur la cession de ses titres de participation et d’évaluer ses titres de participation (titres Flamali) selon la méthode de la mise en équivalence. Vous êtes chargé(e) de réaliser un diagnostic financier du groupe et de proposer une notation du groupe comme le ferait une agence de rating. Pour ce faire, vous disposez du bilan et du compte de résultat consolidés ainsi que du tableau de flux de trésorerie. Bilan (K€) - Groupe Édito Éléments Goodwill Autres immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Titres mis en équivalence Autres actifs financiers non courants Total actifs non courants Actifs courants d’exploitation Équivalents de trésorerie Total actifs courants

N

N–1 79 613

68 552

475

31 691

14 903

244 573

114 857

3 769

2 103

4 563

211 951

353 148

47 882

89 165

4 478

31 202

52 360

120 367

Total actifs

264 311

473 515

Capital social

33 282

31 682

Réserves consolidées

64 874

143 672

Résultat net part du groupe

59 741

– 67 344

157 897

108 010

2 325

3 091

160 222

111 101

Capitaux propres part du groupe Intérêts ne donnant pas le contrôle Capitaux propres consolidés Dettes financières non courantes Dettes financières courantes Autres dettes courantes Total passif

61 180

141 336

7 161

141 541

35 748

79 537

264 311

473 515

321

Sujet d’entraînement à l’examen

Compte de résultat (K€) - Groupe Édito Éléments

N

Chiffre d’affaires

N–1 86 525

Achats et charges externes Personnel

239 977

953

63 308

13 154

42 516

Autres charges nettes

13 865

40 533

Amortissements et provisions (dotations nettes de reprises)

48 947

170 845

9 606

– 77 225

Autres produits et charges opérationnels

Résultat opérationnel courant

66 632

– 1 027

Résultat opérationnel

76 238

– 78 252

1 909

7 616

Coût de l’endettement brut Autres produits et charges financières nettes Impôt Quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence

2 025

– 1 418

16 182

– 16 515

729

3 883

Dépréciation du goodwill

1 065

544

Résultat net consolidé

59 836

– 67 432

94

– 89

59 742

– 67 343

Dont intérêts minoritaires Résultat net part du groupe

Tableau de flux de trésorerie consolidé (K€) - Groupe Édito Éléments

N–1

Marge brute d’autofinancement

63 467

95 525

Variation du BFR

15 111

17 871

Flux de trésorerie générés par l’activité

78 578

113 396

1 903

9 811

– 52 705

– 121 382

– 7 214

25 730

– 58 016

– 85 841

0

– 4 564

Cessions d’immobilisations Acquisitions d’immobilisations Variation du périmètre Flux de trésorerie liés à l’investissement Dividendes versés Apport en capital

84

2 861

Variation des dettes financières

– 38 160

– 8 200

Flux de trésorerie liés au financement

– 38 076

– 9 903

145

170

– 17 369

17 822

Incidence de la variation du cours des devises

322

N

Variation de trésorerie nette

Sujet d’entraînement à l’examen

Notation Standard and Poor’s - Ratios clés pour l’évaluation de la dette à long terme Notation

AAA

Couverture des frais financiers par l’EBITDA Free Operating Cash Flow

AA

A

BBB

BB

B

CCC

25,5

24,6

10,2

6,5

3,5

1,9

0,9

127,6

44,5

25

17,3

8,3

2,8

− 2,1

0,4

0,9

1,6

2,2

3,5

5,3

7,9

27,6

27

17,5

13,4

11,3

8,7

3,2

(Flux généré par l’activité – Acquisitions d’immobilisations) / Dettes totales Dettes totales / EBITDA ROE

6. Analyser la performance du groupe Édito avant et après le montage financier. 7. A  nalyser la rentabilité économique et la rentabilité financière du groupe Édito avant et après le montage financier. 8. Analyser la structure financière du groupe Édito avant et après le montage financier. 9. E xpliquer les objectifs du processus de notation et proposer une notation pour le groupe Édito après le montage financier.

CORRECTION DOSSIER 1 1. Calcul des rentabilités et des écarts-types Mois

Rentabilité mensuelle du titre Rt en %

Rentabilité mensuelle du marché Rm en %

Rt2 en %

Rm2 en %

Décembre N–1 Janvier N

– 1,266

+ 1,502

0,0160

0,0226

Février N

+ 2,564

+ 6,324

0,0657

0,4

Mars N

+ 6,25

– 0,025

0,3906

0,00000625

Avril N

– 2,353

– 10,223

0,0554

1,0451

Mai N

– 1,205

– 3,679

0,0145

0,1354

Juin N

+ 3,659

+ 8,342

0,1339

0,6959

Juillet N

+ 15,294

– 3,791

2,3390

0,1437

Août N

– 3,061

+ 9,261

0,0937

0,8577

+ 10,526

+ 3,636

1,1080

0,1322

Septembre N Octobre N

+ 9,524

– 2,427

0,9071

0,0589

Novembre N

+ 2,609

+ 7,321

0,0681

0,5360

Décembre N Total

+ 1,695

+ 1,498

0,0287

0,0224

+ 44,236

+ 17,739

5,2207

4,05

323

Sujet d’entraînement à l’examen

Rentabilité moyenne du titre = E(Rt) = 44,236 % / 12 = 3,686 % Rentabilité moyenne du marché = E(Rm) = 17,739 % / 12 = 1,478 % Variance du titre = VAR(Rt) = (5,2207 % / 12) – (3,686 %)2 = 0,2992 % Variance du marché = VAR(Rm) = (4,05 % / 12) – (1,478 %)2 = 0,3157 % Écart-type du titre = ∂(Rt) = √0,2992 % = 5,47 % Écart-type du marché = ∂(Rm) = √0,3157 % = 5,62 %

2. Calcul du bêta β = 0,2203 % / 0,3157 % = 0,69

3. Analyse du couple rentabilité – risque Dans un contexte de forte volatilité du marché, le groupe Arthur voit malgré tout la valeur de son titre passer de 79 € à 120 € ; le groupe connaît une croissance annuelle de son titre de 44,2 % alors que la croissance annuelle du marché n’est que de 17,7 %. La performance mensuelle moyenne du titre est de 3,68 %, contre une performance du marché de 1,48 % seulement. Les niveaux de risque sont assez similaires avec respectivement un écart-type de 5,47 % pour le titre et de 5,62 % pour le marché. La sensibilité du titre aux fluctuations du marché est légèrement plus faible à celle du portefeuille des entreprises du CAC.

4. Risque spécifique du titre VAR(Rt) = Risque spécifique + Risque systématique 0,2992 % = Risque spécifique + [β × VAR(Rm)] Risque spécifique = 0,2992 % – (0,692 × 0,3157 %) = 0,2992 % – 0,1503 % = 0,1489 % Le risque spécifique est proche du risque de marché.

5. Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de deux titres L’intérêt de diversifier son portefeuille est de minimiser le risque spécifique ; si les titres concernent des entreprises d’un même secteur d’activité, le risque moyen diminuera, mais dans une proportion moindre que dans une situation où les entreprises seraient issues d’un secteur d’activité très différent. E(Ra,Rb) = (0,5 × 3,686 %) + (0,5 × 4 %) = 3,843 % VAR(Ra,Rb) = (0,52 × 0,2992 %) + (0,52 × 0,18 %) + (2 × 0,5 × 0,5 × 0,9 × 5,47 % × √0,18 %) = 0,2358 % ∂(Ra,Rb) = √0,6121 % = 4,86 % Le risque est plus faible dans le cas où le portefeuille est composé de deux titres.

324

Sujet d’entraînement à l’examen

CORRECTION DOSSIER 2 6. Analyse de la performance Éléments

N

N–1

Variation

Chiffre d’affaires (CA)

86 525

239 977

– 63,94 %

EBITDA

72 418

134 153

– 46,02 %

83,70 %

55,90 %

EBITDA / CA Résultat opérationnel (RO) RO / CA Résultat net ensemble consolidé Résultat net / CA

76 238

– 78 252

88,11 %

NS

59 836

– 67 432

69,15 %

NS

+ 197 % + 189 %

(1) EBITDA = 86 525 – 953 – 13 154 = 9 606 + 13 865 + 48 947 = 76 238 – 66 632 + 48 947 + 13 865 = 72 418 ; 239 977 – 63 308 – 42 516 = − 77 225 + 40 533 + 170 845 = – 78 252 + 1 027 + 170 845 + 40 533 = 134 153

Le chiffre d’affaires a diminué en N ; l’explication relève du transfert des points de vente du groupe Édito à la société Extensa. La réduction des charges a suivi cette baisse d’activité ; l’EBITDA, même s’il régresse de 64 %, représente 83,70  % du chiffre d’affaires (contre 55,90  % en N–1)  ; le résultat opérationnel et le résultat net consolidé, négatifs en N–1, redeviennent largement bénéficiaires.

7. Rentabilité économique et financière On retiendra l’approche nette Rentabilité économique Calcul du résultat économique Éléments

N

Résultat opérationnel ± Autres produits et charges financières = Résultat économique avant IS

N–1 76 238

– 78 252

+ 2 025

– 1 418

78 263

– 79 670

ou Éléments Résultat net consolidé – Quote-part du résultat des sociétés mises en équivalence + Coût de l’endettement + IS + Dépréciation du goodwill – Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie = Résultat économique avant IS

N

N–1 59 836

– 67 432

– 729

– 3 883

+ 1 909

+ 7 616

+ 16 182

– 16 515

+ 1 065

+ 544

0

0

78 263

– 79 670

325

Sujet d’entraînement à l’examen

Calcul des capitaux employés Éléments

N

Capitaux propres consolidés

N–1 160 222

111 101

Dettes financières à long terme et à court terme

61 180 7 161

141 336 141 541

Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque

0

0

– 4 478

– 31 202

63 863

251 775

224 085

362 876

– Trésorerie et équivalents de trésorerie actif Dettes financières nettes = Capitaux employés

ROCE avant IS Éléments ROCE = Résultat économique / Capitaux employés (78 263 / 224 085)

N

N–1

34,92 %

NS

Rentabilité financière Éléments ROE = Résultat net part du groupe / Capitaux propres part du groupe (59 742 / 157 897)

N

N–1

37,84 %

NS

La rentabilité économique et la rentabilité financière, négatives en N–1, se sont nettement améliorées ; l’externalisation d’une partie des activités du groupe Édito a permis une hausse sensible des indicateurs.

8. Structure financière Endettement Éléments Gearing = Endettement net / Capitaux propres de l’ensemble consolidé (1) Capacité de remboursement = Endettement net / MBA (2)

N

N–1

39,86 %

227 %

1

2,6

(1) 63 863 / 160 222 = 39,86% ; 251 775 / 111 101 = 227 % (2) 63 863 / 63 467 = 1 ; 251 775 / 95 525 = 2,6

Le montage financier a permis d’apurer le passif et de restaurer une image financière favorable. Le ratio d’endettement catastrophique, de 227 % en N–1, est tout à fait correct en N (ratio < 1) ; le groupe dispose d’une bonne capacité de remboursement puisqu’il lui faut un an de MBA pour rembourser ses dettes. Cette amélioration doit cependant être interprétée avec précaution, l’endettement disparaissant au profit d’un actif « titres des entités associées par mise en équivalence ».

326

Sujet d’entraînement à l’examen

Analyse du tableau de flux de trésorerie La baisse de la MBA, due en partie à la perte de revenus suite à la restructuration, s’est répercutée sur le flux de trésorerie généré par l’activité, en baisse de 31 %. En N–1, le flux généré par l’activité ne suffisait pas à financer les investissements de croissance de 121 382 K€ ; une partie de ces derniers a pu être financée grâce à la cession de filiales en N–1, (variation de périmètre de 25 730 K€). Après le montage financier, le groupe semble autonome face à sa politique d’investissement (52 705 K€) et de croissance externe (7 214 K€) ; cependant, les remboursements plus importants de ses dettes pèsent sur le flux généré par l’activité ; il en résulte une dégradation de la trésorerie.

9. Notation du groupe Le rating donne une opinion sur le risque de défaut d’une entité. Éléments

N

N–1

Couverture des frais financiers par l’EBITDA (1)

37,93

17,61

Free Cash Flow / Dettes totales (2)

25 %

– 2 %

1,44

2,70

37,84 %