La Gestion D'un Portefeuille Obligataire [PDF]

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SOMMAIRE Introduction Chapitre I : obligation, performance et risque 1. 2. 3. 4.

Définition Les types d’obligations La performance obligataire Les risques

Chapitre 2 : le processus de la gestion d’un portefeuille obligataire 1. L’étape de planification 1

a) Les objectifs b) Les contraintes 2. L’étape d’exécution a) L’allocation d’actifs b) L’analyse des titres c) construction du PF 3. L’étape de suivi du portefeuille (feedback step) : évaluation de la performance et rééquilibrage Chapitre 3 : les stratégies de gestion de portefeuille obligataire 1. la gestion active a) Stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêt b) Stratégies basées sur les changements de spreads: c) Stratégies basées sur les changements de spreads d) Stratégies basées sur les caractéristiques propres de chaque obligation 2. La gestion passive a) La gestion indicielle d’un portefeuille obligataire b) L’immunisation de portefeuille. Introduction : L'investisseur en obligations ne doit jamais se satisfaire de savoir la nature de son obligation, la méthode de placement de celle-ci ou encore les risques auxquels il se trouve confronté, mais il doit toujours avoir une idée précise sur les outils de mesure de ces risques et la maîtrise de l'évaluation de ses obligations permettant de maximiser le plus possible son rendement et ainsi réduire le risque .En effet, la gestion obligataire a évolué avec le temps ; il ne s'agit plus, pour les investisseurs ,de choisir la dimension de leur portefeuille et de maîtriser les outils actuariels classiques tels que la duration ou la sensibilité d'une obligation au taux d'intérêt, mais bien plus encore ,l'appréhension d'une modélisation efficace 2

de la courbe des taux d'intérêt s'avère incontournable pour le gérant de portefeuille obligataire. Toutefois, le processus de gestion obligataire repose sur des stratégies bien spécifiques qui doivent être appréhendées par l'investisseur dans un raisonnement hiérarchique bien organisé et suffisamment structuré. Souvent, la pertinence des choix des investisseurs dépend fortement des stratégies entreprises, il s'agit de cibler la stratégie la plus adéquate en fonction des situations pendant un horizon d'investissement déterminé.

Problématique : Comment un investisseur gère son portefeuille de façon optimale ?

Chapitre 1 : obligation, performance et risque 1. Définition Une obligation (emprunt obligataire) : est un emprunt contracté par une société ou un gouvernement faisant appel à de nombreux prêteurs qui, en contrepartie des fonds prêtés, détiennent l’obligation. Celle-ci confère à son titulaire un droit de créance représentant la part e l’emprunt. L’obligation est un titre de créance librement négociable en bourse. 2. Les types d’obligations : 3

Un achat d’obligation implique un engagement de l’émetteur à payer des intérêts fixes ou variables jusqu’à la maturité de l’obligation en question. L’investissement en obligation est l’un des plus sû rs parmi les investissements en produits financiers. Mais avant d’envisager de souscrire des obligations, un investisseur devrait répondre à certaines questions :  Quel niveau de rentabilité exigerait-il sur cet investissement ?  Quel flux de trésorerie souhaiterait-il recevoir dans l’avenir ?  Quelle est la probabilité de défaut de l’entreprise émettrice ?  A-t-il une forte aversion au risque, est-il neutre ou plutô t avide au risque ? En effet, en répondant à ces questions, l’investisseur serait guidé dans son choix du type d’obligation. Par exemple, si l’investisseur est averse au risque, il serait tenté plutô t une obligation à taux variable (moins risquée). Par contre s’il est avide au risque, il préférerait éventuellement l’obligation à taux fixe. Quels sont alors les types d’obligations ? a) Obligations à taux fixe : Une obligation à taux fixe est caractérisée par son taux de coupon fixe. Il est déterminé définitivement dans le contrat dès l’émission et apparaît dans la fiche de description de l’obligation. Les coupons sont fixes et versés selon une périodicité prédéfinie jusqu’à la maturité de l’obligation. Il s’agit donc d’un investissement sû r avec des flux futurs connus (coupons et remboursement du principal). b) Obligations à taux variable : 4

Une obligation à taux variable présente un coupon qui varie en fonction du niveau de taux d’intérêt en vigueur sur le marché. L’avantage pour l’émetteur de ce titre est qu’à tout instant il est endetté au taux de marché ni moins cher ni plus cher. Par contre, un investisseur est en pleine incertitude quant à la valeur du coupon qu’il ne connaîtra jamais à l’avance. Le taux du coupon en temps t est égal au taux de référence (taux de marché) auquel on rajoute la marge. La marge est fixée à l’émission, elle est déterminée en fonction du risque de défaut de l’émetteur. c) Les obligations zéro-coupon : Comme son nom l’indique, une obligation zéro-coupon ne distribue aucun coupon tout le long de la durée de vie de l’obligation. L’émetteur ne verse qu’un seul flux à l’échéance qui est la valeur de remboursement ou la valeur faciale. Les obligations zéro-coupon sont négociés avec une décote, autrement dit le prix d’émission payé par l’investisseur est toujours inférieur à la valeur nominale remboursée à l’échéance par l’émetteur. 3. La performance obligataire : La performance obligataire est définie sur un horizon temporel correspondant à la durée d’investissement retenue par le gestionnaire de portefeuille. Cela sous-entend qu’elle est calculée ex post prix car on doit disposer du prix de l’obligation à la fin de la période. La performance est le taux actuariel calculé sur cette période en prenant en considération la valeur marché de l’obligation, prévue en fin de période de détention. Performance = Prix en fin de période + le flux de coupon perçu – prix au début 5

4. Les risques d’une obligation : Le prix des obligations est souvent moins volatile que le prix des actions. Pour autant, l’investissement dans les obligations n’est pas sans risque. Toutes les obligations portent un risque qui varie selon le type de l’emprunt et de l’émetteur. Le risque de taux : Après l’émission d’une obligation sur le marché primaire et son achat par un investisseur (qui devient le premier détenteur), tout échange portant sur cette obligation aura lieu sur le marché secondaire où son prix fluctue en fonction du taux en vigueur sur le marché. A partir du moment où l’investisseur cède son obligation sur le marché secondaire, le taux actuariel qu’il aurait pu atteindre s’il avait détenu l’obligation jusqu’à sa maturité n’est plus garanti. Les variations des taux vont influencer le prix des obligations à taux fixe ainsi que le taux de réinvestissement des coupons, mais avec un effet opposé. En effet, en cas de baisse des taux, les coupons vont être réinvestis à un taux plus bas alors que le prix de l’obligation va quant à lui augmenter. A l’inverse, ors d’une hausse des taux, les réinvestissements des coupons se feront à un taux plus élevé mais le prix de l’obligation va quant à lui diminuer. • Environnement de hausse de taux : Lorsque les taux montent, le prix des obligations baissent. Ainsi si un tel scénario est-il anticipé, il convient de privilégier les obligations à court terme qui sont moins sensibles aux variations des taux d’intérêt en raison de leur faible duration. • Environnement de baisse des taux : Lorsque les taux baissent, le prix des obligations va monter. Si un tel scénario est-il anticipé, les obligations à long terme seront privilégiées car elles sont plus sensibles aux variations des taux en raison de leur plus longue période. Le risque de liquidité : 6

Il se traduit par la capacité de l’investisseur à acheter ou vendre facilement et rapidement une obligation sur le marché secondaire. Selon la taille de l’emprunt et les niveaux d’offre et de demande, le prix d’une émission peut être particulièrement sensible au manque de liquidité sur le marché secondaire. Il peut donc exister un risque pour l’investisseur de ne pas pouvoir vendre rapidement ou à bon prix son obligation si la demande est faible ou si le spread (écart entre prix d’achat et prix de vente) est important. Le risque de défaut : Il s’agit d’un risque associé à la qualité du débiteur à respecter ses engagements financiers, c'est-à -dire à payer les coupons et de rembourser le principal. La faillite du débiteur a pour conséquence la perte de tout ou partie du capital investi. En effet, le risque de défaut des entreprises est évalué par les agences de notation. Ces agences attribuent une note à une entreprise ou à un Etat en fonction de sa capacité à satisfaire ses engagements envers ses créanciers. Le risque de rachat anticipé : Ce risque est, pour l’investisseur, le risque d’être contraint à revendre son obligation à l’émetteur à un prix prédéterminé dans le contrat et qui s’avère moins avantageux parce qu’il est accompagné d’un taux sur le marché qui diminue. En fait, ce risque est rencontré par l’investisseur quand il possède des obligations comportant une option de rachat anticipé permettant à l’émetteur de racheter les obligations à un prix fixe à une date antérieure de la date d’échéance. Cette option est très intéressante pour l’émetteur en cas de baisse du taux de marché parce qu’il a le droit de racheter les anciennes obligations et d’en émettre des nouvelles à un coupon plus faible. Ainsi l’émetteur sera sû r d’être toujours endetté au taux du marché. 7

Le risque de change : En cas des investissements dans une monnaie étrangère, c'est-à dire autre que la monnaie de référence, les fluctuations du taux de change peuvent avoir un impact important sur le rendement final. Lors d’un investissement dans une monnaie étrangère sans couvrir contre le risque de change, le rendement va se décomposer en deux parties : le gain ou la perte sur l’investissement même, le gain ou la perte de change entre la monnaie de référence et celle de l’investissement. Le risque lié à l’inflation : Ce risque est bien évidemment lié au risque de fluctuations des taux, une hausse des taux pour contenir l’inflation ayant un impact négatif sur le prix des obligations. Il est toutefois possible de se couvrir contre ce risque en recourant aux obligations indexées à l’inflation. Chapitre 2 : Le processus de la gestion de portefeuille obligataire Gérer un portefeuille ne se limite pas à pouvoir acheter ou vendre des obligations : « il n'y a pas de gestion rigoureuse sans organisation ». En effet, le gestionnaire est appelé à se fixer des objectifs et choisir la stratégie d'investissement adéquate en fonction des risques et contraintes auxquels il s'expose. Ce point sera ainsi consacré à énoncer les étapes du processus que doit suivre le gérant de portefeuille. Le processus de la gestion de portefeuille peut être divisé en trois grandes étapes : planification, exécution et suivi. 1. L’étape de planification Durant cette phase le gérant collecte les informations du client sur ses objectifs et contraintes: a) Les objectifs d’investissement 8

La tolérance au risque établit la capacité et la volonté du client à assumer le risque. Le rendement attendu étant quant à lui fonction du degré de tolérance au r les objectifs de rendement peuvent être classés de la manière suivante: Préservation du capital: c’est l’objectif le plus conservateur. Il est recherché par des clients ayant un horizon d’investissement limité et qui désirent éviter les pertes. Généralement, c’est l’objectif des investisseurs qui se contentent d’un niveau de rendement comparable au taux d’inflation afin de maintenir le pouvoir d’achat de leur capital. Appréciation du capital: les investisseurs avec une tolérance au risque élevée et un horizon d’investissement long se fixent comme objectif l’appréciation de leur capital. En effet une période d’investissement plus longue permet à l’investisseur de récupérer après des phases de déclin. Génération de revenus (plus-values): c’est le but recherché par les investisseurs désirant générer un revenu plutô t que de laisser le capital s’apprécier à travers le temps. Rendement global (total return): cet objectif de rendement est une combinaison entre la génération de revenus et l’appréciation du capital du client. b) Les contraintes Les contraintes sont liées aux points suivants: − L’horizon temporel qui définit la période pendant laquelle l’investissement doit être géré. − La réglementation et des considérations légales peuvent constituer des contraintes importantes, en particulier pour les investisseurs institutionnels. − Les Besoins de liquidité doivent être définis pour s’assurer de la disponibilité du cash en cas de requête des clients. 9

− Les taxes et les impô ts sont des points importants à prendre en considération, car le rendement le plus pertinent pour les investisseurs est le rendement après impô ts et taxes. − Les besoins uniques et les circonstances pour répondre aux préoccupations des clients. Un document formel rédigé appelé « Investment Policy Statement » (IPS) détaille les objectifs et contraintes du client. L’IPS décrit la manière dont les actifs doivent être gérés et présente un benchmark pertinent pour évaluer la performance du gérant. Il doit être élaboré afin de satisfaire les besoins des clients individuellement, et mis à jour régulièrement ou lorsque les objectifs et les contraintes du client se modifient. 2. L’étape d’exécution Une fois l’IPS complété, le gérant doit construire un portefeuille conforme avec les objectifs et les documents stipulés dans le document. a) L’allocation d’actifs Le choix des classes d’actifs majeures (dans notre cas les obligations) à inclure dans le portefeuille est la décision la plus importante prise par le gérant. Ce dernier démarre avec l’analyse du couple risque/rendement et effectue ses propres anticipations sur l’évolution des marchés financiers sur la période qui couvre l’horizon d’investissement de son client. Finalement, le gérant doit déterminer la composition qui satisfait de manière optimale les objectifs de l’investisseur en termes de rendement ajusté au risque selon l’IPS. b) L’analyse des titres Une fois que le «mix » approprié des différentes classes d’actifs est identifié, les titres individuels à l’intérieur de chaque classe d’actifs doivent être analysés. Il existe deux approches pour 10

l’analyse des titres: l’approche top-down et l’approche bottomup : -L’analyse top down démarre avec des analyses macroéconomiques nationales afin d’identifier les environnements d’investissement les plus attractifs. Ensuite, les secteurs à l’intérieur des pays sélectionnés sont analysés. Enfin, les meilleurs titres sont sélectionnés. − L’analyse bottom-up démarre avec l’évaluation des titres individuels des Sociétés sans considération de l’environnement macroéconomique. c) La construction du Portefeuille Final (PF) En référence à l’IPS, et après le choix de l’allocation d’actifs et l’analyse des titres, le gérant achète les titres via les plateformes d’exécution (trading desk). Le portefeuille final doit satisfaire les objectifs de l’investisseur sans enfreindre les contraintes, tout en diversifiant le portefeuille selon les standards acceptés.

3. L’étape du suivi du portefeuille (feedback step) : évaluation de la performance et rééquilibrage Une fois que le portefeuille a été construit, le processus de gestion continue. La performance du portefeuille doit être soigneusement évaluée afin de s’assurer que les objectifs sont atteints. Si les circonstances des clients ou les anticipations des gérants changent, le portefeuille doit être ajusté en conséquence. Par ailleurs, la performance actuelle des titres qui composent le portefeuille peut amener l’allocation d’actifs à s’éloigner du mix optimal. Dans cette situation, le portefeuille doit être rééquilibré afin de restaurer l’allocation stratégique cible. Tout au long de la période d’investissement, le client reçoit des rapports périodiques relatifs aux performances de ses actifs. Le client a également la

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possibilité d’évaluer la performance du gérant par rapport à un benchmark défini dans l’IPS. En résumé, il est composé de deux étapes essentielles : La mesure de la performance: elle se mesure par rapport à un benchmark ayant le même profil en termes de risque et de contraintes. Le suivi et l’ajustement: s’avère nécessaire afin de décider si des changements au niveau du portefeuille et/ou la politique d’investissement doivent s’opérer. Chapitre 3 : les stratégies de gestion de portefeuille obligataire 1. La gestion active  Le rendement relatif à la détention d’un portefeuille obligataire provient de 3 sources: - Le revenu relié aux coupons; - Le gain (perte) en capital; - Le revenu relié au réinvestissement;  En général, 4 facteurs affectent ces différentes sources de rendement: - Les changements dans les niveaux des taux d’intérêt; - Les changements dans la forme de la courbe des taux; - Les changements des écarts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du marché obligataire; - Les changements dans les caractéristiques spécifiques des obligations;  Les différentes stratégies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de ces facteurs. 12

a) Stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêt •À partir de prévisions des mouvements de taux d’intérêt, le gestionnaire de portefeuille cherchera à modifier la sensibilité de son portefeuille aux variations de taux d’intérêt afin de tirer profit de ses prévisions. • Il va allonger (raccourcir) la durée de son portefeuille s’il prévoit une baisse (hausse) des taux d’intérêt. « Pour les gestionnaires dont la performance est évaluée en fonction d’un indice obligataire, ceci implique une durée plus longue (courte) que celle de l’indice en cas d’anticipation des taux d’intérêt à la baisse (hausse). » •La modification de la durée du portefeuille peut être faite en substituant des obligations contenues dans le portefeuille par d’autres, de durée plus élevée (ou plus faible), afin d’atteindre la durée cible du portefeuille. Cette opération est connue sous le nom de swap d’anticipation de taux. Une autre façon de modifier la durée du portefeuille est d’utiliser les contrats à terme sur taux d’intérêt. •La clé de cette stratégie est l’habilité du gestionnaire à prédire la direction des mouvements de taux. Les études universitaires montrent que les mouvements de taux d’intérêt suivent des processus aléatoires (stochastiques) et qu’il n’est pas possible de prédire exactement ces mouvements (efficience des marchés). Il est ainsi non justifié de baser une stratégie uniquement sur les anticipations des mouvements futurs des taux d’intérêt. •En cas d’anticipation d’une baisse des taux d’intérêt→ il faut spéculer à la baisse et donc augmenter la duration du portefeuille; • En cas d’anticipation à la hausse des taux d’intérêt→ il faut réduire la duration du portefeuille.

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•Toutefois, un gestionnaire ne poursuit pas une stratégie active en se basant uniquement sur les anticipations de taux d’intérêt. Il peut élaborer sa stratégie en faisant un pari sur les mouvements de taux d’intérêt dans le seul but de rattraper rapidement la performance de l’indice obligataire en fonction duquel il est évalué. • Les clients (investisseurs) peuvent se prémunir contre de telles positions du gestionnaire, en posant des contraintes sur la durée du portefeuille, par rapport à celle de l’indice. b) Stratégies basées sur les mouvements de la courbe de taux d’intérêt Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des taux d’intérêt consistent a constituer un portefeuille afin de tirer profit de ces mouvements anticipes. Le type de déplacement anticipe déterminera la stratégie adéquate. •Les stratégies visent à profiter des anticipations relatives aux mouvements à court terme des taux (modèle de Nelson-Siegel, modèle de Vasicek, modèles a splines,..), la source de rendement étant liée à la variation du prix de chacune des obligations du portefeuille. Ceci implique que l’échéance des obligations a un impact important sur le rendement. Trois types de stratégies peuvent être envisages: •La stratégie Bullet (Balle) : consiste à composer un portefeuille avec des obligations dont les échéances sont fortement concentrées en un point de la courbe. Par exemple, un portefeuille compose a 60% d’obligations d’échéance 10 ans, a 20% d’obligations d’échéance 9 ans et a 20% d’obligations d’échéance 11 ans. •La stratégie Barbell (haltères): consiste à constituer un portefeuille compose d’obligations dont les échéances sont fortement concentrées en deux points extrêmes de la courbe. Par exemple, un portefeuille compose pour moitié d’obligations 14

d’échéances 5-6 ans et pour moitié d’obligations d’échéances 2530 ans. La stratégie Ladder (échelle): consiste à constituer un portefeuille compose d’obligations dont les échéances sont reparties à intervalles réguliers tout au long de la courbe. •Les performances de ces trois stratégies dépendent des mouvements observes. Aucune n’est donc a priori préférable aux autres. c) Stratégies basées sur les changements de spreads: Le marché obligataire est divisé en segments de différentes façons: -Par type d’émetteur: Etat, entreprises publiques, entreprises privées -Par qualité: Etat, AAA, AA, -Par maturité: courtes, intermédiaires, langues ● Les écarts (spreads) de rendement entre segments de maturité différente impliquent des mouvements de la courbe des taux. ● La stratégie basées sur les spreads impliquent de positionner le portefeuille de façon à profiter des mouvements anticipes sur ces écarts entre segments. ● On désigne par swap inter marché l’échange d’une obligation par une autre quand un investisseur pense que l’écart de rendement entre les deux obligations est anormal et qu’il anticipe une correction sur la période d’investissement. Le swap inter marche permet de tirer profit de ces variations en procédant a une prévision du cycle économique.

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● Il est important de noter qu’un swap inter marché pur nécessite le maintien de la même duration des obligations échangés pour déterminer le rendement pur relie au swap inter marche. d) Stratégies basées sur les caractéristiques propres de chaque obligation •Elles consistent à identifier des obligations mal évaluées: •Un TRE différent de celui d’obligations de mêmes caractéristiques (même coupon, même qualité, mêmes clauses de rachat). Un swap dans le lequel le gestionnaire de portefeuille échange une obligation par une autre ayant les mêmes caractéristiques est appelé swap de substitution. « Ce swap est souvent motive par des écarts injustifiés ou des anomalies de marché. » 2. La gestion passive : Les stratégies de gestion d’un portefeuille obligataire a) La gestion indiciaire d’un portefeuille obligataire Markovitz a joué un rô le important dans le développement de cette technique au cours des années 70. La gestion indicielle se résume dans le fait de pouvoir construire un portefeuille capable de répliquer la performance d'un marché ou d'un compartiment obligataires en faisant référence à un indice calculé pour chaque segment. En pratique, cette technique de gestion est fondée sur deux étapes : choisir l'indice de référence et ainsi construire un portefeuille performant en fonction de cet indice. b) Le choix de l’indice de référence Pour pouvoir appliquer soigneusement une gestion indicielle, un gestionnaire de portefeuille doit se référer à un indice obligataire afin de répliquer la performance qu'affiche l'indice correspondant au marché ou compartiment cible. 16

Cependant, cette technique ne saurait s'appliquer avant de savoir ce que veut dire un « indice obligataire » Un indice obligataire est une simple application de formule mathématique, il se calcule sur la base de rendements réalisés par les investisseurs. Dans ce cas, il appelé « indice de performance » du moment qu'on cherche à  battre le marché. Généralement, les méthodes appliquées pour le calcul de ces indices sont : la moyenne arithmétique, la moyenne pondérée par le nominal des titres et la moyenne pondérée par la valeur marchande des titres.  Cette réflexion est celle d'un investisseur qui encoure un risque plus grand par rapport au marché. Son objectif est donc de réaliser un rendement supérieur à celui du marché en maintenant son niveau de risque Par ailleurs, le choix d'un indice repose essentiellement sur deux facteurs : Le premier est l'adéquation de l'indice au compartiment recherché. Le deuxième facteur est lié au comportement du gérant face au risque, il ne peut prendre un risque beaucoup plus élevé par rapport au marché car il s'expose dans ce cas au risque de défaut. Enfin, dans un modèle de gestion indicielle, il n'est pas possible d'observer des indices de manière exacte et irréprochable. De ce fait, l'erreur de réplication (Tracking Error) est due soit à un nombre excessif de titres dans l'indice ou bien à la différence des prix entre la date de transaction et la date de calcul de l'indice. c) L’Immunisation de portefeuille L’Immunisation de portefeuille consiste à minimiser le risque de taux porté par un bilan, de façon à ce que l’appréciation (ou la dépréciation) des actifs suite à une fluctuation des taux d’intérêt soit aussi forte du cô té des passifs. Une telle stratégie peut être concrétisée en s’assurant que la duration moyenne 17

des actifs soit égale à celle des passifs. Cependant, l’immunisation de portefeuille, ou duration matching, n’est une stratégie efficace que pour des déplacement parallèles de la courbe des taux. Dans le cas de la gestion de portefeuille à taux fixe, le gérant voulant s'assurer un rendement sur un horizon déterminé, doit faire face à deux types de risques : Le risque de perte en capital en cas de hausse des taux. Il est d'autant plus important lorsque le portefeuille est composé de titres à maturité élevée et coupon faible ; Le risque de réinvestissement des coupons en cas de baisse des taux. Il est d'autant plus important que le coupon est élevé. Cette technique est utilisée dans beaucoup d'institutions financières telles que les assurances et les SICAV. Celles-ci doivent maintenir les objectifs de leurs clients en matière de rendement et ce quel que soit le niveau des taux d'intérêt. De ce fait, elles tendent à « s'immuniser » contre ce risque. Pour immuniser une valeur accumulée visée (un rendement cible) contre les variations de taux d’intérêt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que : La durée de Macaulay du portefeuille soit égale à l’horizon d’investissement (date de l’engagement). La valeur de marché des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur marchande du portefeuille) soit égale à la valeur actuelle de l’engagement futur. d) L’immunisation conditionnelle Elle consiste en une combinaison de stratégies actives et passives : on immunise si la valeur du portefeuille tombe à une valeur prédéfinie. Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratégie de gestion active jusqu’à ce que les conditions de marché conduisent la valeur du portefeuille en dessous d’une 18

valeur nécessaire afin de réaliser les objectifs du client. La différence entre la valeur de marché du portefeuille obligataire et ce seuil constitue le cousin de sécurité qui permet de décider d’un changement de stratégie de gestion, du passage d’une stratégie active à une stratégie passive si le coussin est trop mince. e) Stratégie d’immunisation multi-périodique Cette technique s'appuie toujours sur le principe d'une immunisation classique consistant en l'égalisation de la duration et l'horizon d'investissement. La spécificité de cette stratégie résulte du fait de construire un portefeuille de manière à honorer des engagements prédéterminés tout au long de la période d'investissement indépendamment des fluctuations des taux d'intérêt. A noter que cette pratique est utilisée dans certains établissements comme les caisses de retraite qui doivent satisfaire des engagements continuels. En considérant les variations des taux d'intérêt parallèles, les conditions d'application de cette stratégie sont : La valeur actuelle des flux monétaires du portefeuille obligataire est égale à celle des engagements périodiques ; La durée du portefeuille doit être égale à la durée des engagements ; La distribution des durées des titres du portefeuille est supposée supérieure à celle des engagements. D'autre part, le principe de variation parallèle des taux imposé par les initiateurs de cette technique constitue une hypothèse complètement irréaliste puisque la courbe de taux sur le marché se modifie constamment mais pas forcément de façon parallèle. Plusieurs modèles ont été développés pour tenir compte des variations non parallèles. 19

f) Stratégie de pré-affection des flux Cette stratégie repose sur le même principe que celui de l'immunisation multi-périodique. En effet, elle consiste à acheter des obligations dont la date et le montant des flux monétaires correspondent à la date et au montant des déboursements à effectuer. g) Fondements de cette stratégie Le principe original de cette stratégie se résume en quelques points : Aucune contrainte n'est fixée à cette méthode en ce qui concerne la duration des titres dans le portefeuille, d'où le trait passif de cette stratégie. La sélection des obligations s'effectue selon leurs montant et échéance qui devraient correspondre à ceux de l'engagement le plus lointain ; Les autres engagements seront couverts par les paiements périodiques de coupons de l'obligation et, une autre obligation est choisie pour couvrir l'engagement restant (l'avant dernier) ; Enfin, c'en est de même pour les autres échéances.

Conclusion : La croyance populaire porte à croire que les gestionnaires de portefeuille achètent des obligations seulement pour les coupons qu’elles offrent et la garantie d’obtenir la valeur nominale à l’échéance dans le contexte d’une stratégie d’achatdétention. Il n’en est rien Plusieurs gestionnaires de 20

portefeuille exploitent la volatilité des taux d’intérêt et les déplacements de la structure des taux dans la gestion active de portefeuille obligataire. Tout comme pour les portefeuilles d’actions, les stratégies actives de gestion de portefeuille obligataire visent à tirer profit des anticipations du niveau et de la structure à terme des taux d’intérêt, des écarts de rendement estimés injustifiés entre différents segments du marché obligataire, ou tout simplement pour exploiter des anomalies de marché. La profitabilité de ces stratégies repose sur les capacités d’analyse et de prévision du gestionnaire.

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BIBLIOGRAPHIE Livre :  -Bertrand Jacquillat, Bruno solnik « Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des risques», 1997  -Christiana Doina Tudor, « Gestion de portefeuille et modélisation des séries temporelles »  -Erwan le saout, « Introduction aux marchés financiers »,2006  -Pascal Alphonse, Gerard Desmuliers, Pascal Grandin, Michel Levasseur, « Gestion de portefeuille et marchés financiers »  -Mondher cherif, « Fiches de gestion de portefeuille », 2018  -Mohand. E-B Hamadache, « Gestion de portefeuille obligataire : cas de la Banque Nationale d’Algérie (BNA). Webographie :  Laharach Youssef, Marchés financiers et gestion de portefeuille, http://laharach-youssef.e-monsite.com/.  Mohand.E-B. HAMADACHE Gestion de Portefeuille Obligataire : Cas de la Banque Nationale d'Algérie (BNA), Mohand.E-B. HAMADACHE, https://www.memoireonline.com/08/09/2586/m_Gestio n-de-Portefeuille-Obligataire--Cas-de-la-BanqueNationale-dAlgerie-BNA13.html.

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