Erfolg durch Desinvestitionen : eine theoretische und empirische Analyse 9783835055544, 3835055542 [PDF]

Zitiervorschau

Olivia Ostrowski Erfolg durch Desinvestitionen

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Strategische Unternehmungsführung Herausgegeben von Professor Dr. Wilfried Krüger Lehrstuhl für Organisation – Unternehmungsführung – Personalwirtschaft, Universität Gießen

Gegenstand dieser Schriftenreihe sind Fragestellungen, die den Erfolg und die Existenz von Unternehmungen nachhaltig prägen und daher im Mittelpunkt der Theorie und Praxis der strategischen Unternehmungsführung stehen. Dazu gehören die Analyse und Gestaltung externer Beziehungen ebenso wie das Management der internen Potenziale und der erforderlichen Wandlungs- und Erneuerungsprozesse. Ziel ist es, Beiträge für eine anwendungsorientierte Theorie zu liefern und eine theorieorientierte Praxis bei der Problembewältigung zu unterstützen.

Olivia Ostrowski

Erfolg durch Desinvestitionen Eine theoretische und empirische Analyse

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wilfried Krüger

Deutscher Universitäts-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Gießen, 2007

1. Auflage Dezember 2007 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitäts-Verlag | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Frauke Schindler / Stefanie Loyal Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0976-9

Geleitwort

V

Geleitwort Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich aus Kapitalmarktsicht mit der Frage, ob Desinvestitionsmaßnahmen wertsteigernd wirken. Empirische Untersuchungen liegen hierzu zwar in begrenztem Umfang vor, aber die eigene Untersuchung der Verfasserin präzisiert den Desinvestitionsbegriff schärfer, erfasst die Umstände der Desinvestitionsentscheidung umfassender und prüft vor allem erstmals, ob es einen Unterschied in der Bewertung reaktiver vs. proaktiver Desinvestitionen gibt. Gerade der Aspekt der Proaktivität, in der Literatur aus verschiedener Sicht als vorzugswürdig betont, verdient besonderes Interesse. Die deutlich steigende Zahl von Desinvestitionen in den letzten Jahren zeigt die praktische Bedeutung des Themas, die in der vorherrschenden Wachstumsorientierung der Theorie nicht genügend Beachtung findet. Sofern nicht Desinvestitionen lediglich als ein Wachstum mit negativen Vorzeichen gesehen werden, sind reaktive Desinvestitionen weithin als Managementversagen stigmatisiert. Proaktive Desinvestitionen werden dagegen allgemein positiv eingeschätzt. Demgegenüber soll hier geprüft werden, ob die Wertsteigerungspotentiale proaktiver und reaktiver Desinvestitionen unterschiedlich sind, dies zum einen anhand verschiedener einschlägiger Theorien, zum anderen anhand einer Kapitalmarktstudie. Der hierfür entwickelte, umfassende Bezugsrahmen zur Erfassung entsprechender Transaktionen entsteht aus einer gelungenen Analyse und Kombination verschiedener Theorieansätze: Prinzipal-AgentenTheorie, effizienzorientierte Ansätze, Ansatz der Realoptionen sowie ManagementmodenTheorie. Als Maßstab für die Wertsteigerung einer Desinvestition wird der Marktwert des Eigenkapitals genommen. Denn im Sinne des Shareholder Value-Ansatzes argumentiert, stellt der Aktienkurs das eindeutigste Maß der Markterwartungen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens dar. Für die empirische Untersuchung wählt die Verfasserin die Form der Ereignisstudie als ein probates Verfahren der Erfolgsbestimmung am Kapitalmarkt. Die Stammdatenbank bildet eine Auflistung aller Ad-hoc-Mitteilungen vom 1.1.2002 bis 31.12.2004 durch die BaFin. Daraus ergeben sich nach dem Durchlaufen mehrerer Filterschritte insgesamt 233 Ereignisse von 160 Unternehmen, die sich als Desinvestitionsstichprobe eignen. Die Auswertung der Studie und die Hypothesenprüfung erbringen klare und teilweise überraschende Befunde. Zunächst ist festzuhalten, dass über alle Ereignisse hinweg ein deutlicher Wertsteigerungseffekt festzustellen ist, der allerdings rasch nachlässt, was für einen Ankündigungseffekt spricht. Für die Proaktivität/Reaktivität gibt es zwar keine statistisch signifikante Abweichung, aber die graphische Auswertung lässt unterschiedliche Reaktionen vermuten. Demnach wären proaktive

VI

Geleitwort

Desinvestitionen nachhaltiger wertsteigernd als reaktive. Zwar sprechen auch weitere Hinweise für ein solches Wirkungsprofil, wegen der insgesamt geringen Erklärungskraft wird aber im weiteren Verlauf der Arbeit auf die Unterscheidung Proaktivität/Reaktivität verzichtet. Aus den weiteren Prüfungen ergibt sich, dass das Jahr der Ankündigung ebenso wenig eine Rolle spielt wie die Branche. Kontraintuitiverweise hat auch die tatsächliche Rückführung des Diversifikationsgrads keinen Einfluss. Das gleiche gilt für die Angabe der Intention. Die Kurswirkung einer Desinvestition hängt also nicht von deren Begründung ab. Selbst ein Managementwechsel vor oder während der Desinvestition ist irrelevant. Diese und zahlreiche weitere Ergebnisse werden sorgfältig dargestellt und diskutiert. Insgesamt erbringen die in hohem Maße signifikanten Ergebnisse einige Bestätigungen, enthalten aber auch nicht wenige Überraschungen. Die Diskussion und Interpretation der Ergebnisse reflektiert die Theorieansätze ebenso wie praktische Implikationen, z.B. zur Meldepflicht. 'LHDXFKKDQGZHUNOLFK±/LWHUDWXUDXVZHUWXQJ0HWKRGHQDQZHQGXQJ±VHKUJXWJHPDFKWH$U beit ist in der Darstellung präzise und trotz der Vielfalt der angeschnittenen Theorien und Fragestellungen sehr gut lesbar. Sie führt vorhandene Untersuchungen nicht nur fort, sondern erweitert und präzisiert sie in nicht unerheblichem Maße und leistet so einen deutlichen Erkenntnisfortschritt auf der Schnittfläche von Managementtheorie und finanzwirtschaftlicher Theorie. Prof. Dr. Wilfried Krüger

Vorwort

VII

Vorwort Ä7KHDUWRIOHWWLQJJR³±VRODXWHWGHU8QWHUVXFKXQJVJHJHQVWDQGGHU3XEOLNDWLRQYRQ9IGNOLA (1974) PLWGHP7LWHOÄ6WUDWHJLF'LYHVWPHQW³$XVJHKHQGYRQGHU(UNHQQWQLVGDVV:DFKVWXP QLFKWXQHQGOLFKLVWVHW]WVLFKGLHZLVVHQVFKDIWOLFKH/LWHUDWXUVHLWHLQLJHU=HLWPLWGHU7KHPD WLNGHU6FKUXPSIXQJDXVHLQDQGHU1HEHQGLH%HWUDFKWXQJGHV$XIEDXVGXUFK0 $WULWWMHQH GHV$EEDXVGXUFK'HVLQYHVWLWLRQHQ%HLVSLHOHZLHGLHYRQGHQ=HLWXQJHQDOVÄ(QGHHLQHU( KH³EHWLWHOWH7UHQQXQJ'DLPOHU&KU\VOHUVYRQGHU86DPHULNDQLVFKHQ6SDUWH]HLJHQGLH5HOH YDQ]XQG$NWXDOLWlWGHU7KHPDWLN6ROFKHQ7UHQQXQJHQLQ)RUPYRQ'HVLQYHVWLWLRQHQN|QQHQ XQWHUVFKLHGOLFKH0RWLYH]X*UXQGHOLHJHQ1HEHQDNXWHQ.ULVHQGLHDOVhEHUOHEHQVVWUDWHJLH HLQH7UHQQXQJHUIRUGHUQN|QQHQDXFKhEHUOHJXQJHQ]XUSURDNWLYHQ*HVWDOWXQJGHU=XNXQIW $QODVVHLQHU'HVLQYHVWLWLRQVHLQ%HGHXWHQVROFKH'HVLQYHVWLWLRQHQWLHIJUHLIHQGHXQGZHLWUHL FKHQGH9HUlQGHUXQJHQVRVLQGVLH$XVGUXFNGHV8QWHUQHKPHQVZDQGHOV 'LH $XVHLQDQGHUVHW]XQJ PLW 8QWHUQHKPHQVZDQGHO ELOGHW GHQ )RUVFKXQJVVFKZHUSXQNW GHV /HKUVWXKOV IU 8QWHUQHKPHQVIKUXQJ XQG 2UJDQLVDWLRQ DQ GHP GLH YRUOLHJHQGH $UEHLW HQW VWDQGHQ LVW 'HP /HKUVWXKOLQKDEHU XQG 'RNWRUYDWHU +HUUQ 3URI 'U :LOIULHG .UJHU GDQNH LFK IU GLH 0|JOLFKNHLW ]XU 3URPRWLRQ XQG GLH )UHLKHLW PHLQ ,QWHUHVVH DQ GHU HPSLULVFKHQ 'HVLQYHVWLWLRQVIRUVFKXQJLQ)RUPGHUYRUOLHJHQGHQ$UEHLWYHUIROJHQ]XGUIHQ)UGLHhEHU QDKPH GHV &R5HIHUDWV XQG GLH ZHUWYROOHQ LQKDOWOLFKHQ +LQZHLVH JHKW PHLQ 'DQN DQ +HUUQ 3URI'U:ROIJDQJ%HVVOHU(EHQIDOOVGDQNHQP|FKWHLFK+HUUQ3URI'U5GLJHU.DEVWXQG +HUUQ3URI'U0DWWKLDV*|FNHIULKU0LWZLUNHQLQGHU3URPRWLRQVNRPPLVVLRQ (QWVWDQGHQLVWGLH$UEHLWZlKUHQGPHLQHU7lWLJNHLWDOVZLVVHQVFKDIWOLFKH0LWDUEHLWHULQ0HLQ 'DQNULFKWHWVLFKGDKHUDXFKDQPHLQHHKHPDOLJHQ.ROOHJHQXQG:HJEHJOHLWHU'HQ*UXQG VWHLQIUGDV3URPRWLRQVSURMHNWKDW'U0DUF'DQQHUJHOHJW(UKDWDP(QGHVHLQHUHLJHQHQ XQG DP $QIDQJ PHLQHU /HKUVWXKO]HLW GHQ $QVWR‰ IU GLH $XVHLQDQGHUVHW]XQJ PLW PHLQHP VSlWHUHQ 'LVVHUWDWLRQVWKHPD JHJHEHQ ,KP JLOW PHLQ EHVRQGHUHU 'DQN 'HV :HLWHUHQ GDQNH LFKPHLQHQHKHPDOLJHQ.ROOHJHQ3'KDELO'U1RUEHUW%DFK3URI'U&DUVWHQ5%UHKP'U 7KRUVWHQ3HWU\XQG6YHQ+DFNPDQQ8QWHUVWW]XQJYRQXQVFKlW]EDUHP:HUWLQGHU(QGSKDVH GHV 3URPRWLRQVSURMHNWV KDEH LFK GXUFK PHLQH DNWXHOOHQ .ROOHJHQ &KULVWLDQ .RQ] 6WHSKDQ .UDIWXQG&KULVWRSK)ULHGULFKVRZLH)UDX%HDWH/LQGHUIDKUHQ$XFKGLHVWXGHQWLVFKHQ+LOIV NUlIWHKDEHQGXUFKGLH/LWHUDWXUUHFKHUFKHQLKUHQ7HLO]XP*HOLQJHQGHV3URPRWLRQVYRUKDEHQV EHLJHWUDJHQ

VIII

Vorwort

Bei statistischen Fragen waren Dr. Manfred Hollenhorst und Markus Spory unersetzliche Ansprechpartner. Für inhaltliche Hinweise danke ich neben Christoph Becker und Silvia Vogel insbesondere auch Jan Faßhauer, dessen Bereitschaft zur kritischen Durchsicht der Arbeit von ganz besonderem Wert ist. Die sorgfältige Korrektur des Manuskripts haben Lavinia Dittmar, Beate Lind und meine Mutter Ilona Ostrowski übernommen. Für die Unterstützung bei der Datenbeschaffung und die Beantwortung fachlicher Anfragen geht ein Dankeschön an das Statistische Bundesamt sowie an die BaFin, namentlich an Herrn Jens Widdra. Neben der Unterstützung bei der Datenbeschaffung zu Ad-hoc-Publikationen und Stimmrechtsanteilen war er stets ein kompetenter und hilfsbereiter Ansprechpartner. Wer ein hohes Haus bauen will, muss lange am Fundament verweilen: Dieses Fundament hat mir insbesondere Lavinia Dittmar durch ihre Freundschaft geboten. Einen ganz wesentlichen Beitrag zum Gelingen des Dissertationsprojekts hat Dr. Claudia Bittelmeyer geleistet. Neben der Hilfestellung bei der operativen Umsetzung der empirischen Untersuchung haben sie, Jörn Volckmann und Silvia Vogel moralischen Rückhalt geboten. Letztendlich hat jedoch erst die immerwährende Unterstützung durch meine Eltern als tragfähige Basis die Voraussetzung für die Erstellung einer solchen Arbeit geschaffen und das Durchhalten aller Phasen während der Promotionszeit ermöglicht. Ihnen widme ich diese Arbeit. Olivia Ostrowski

Inhaltsübersicht

IX

Inhaltsübersicht Inhaltsübersicht......................................................................................................................IX Inhaltsverzeichnis...................................................................................................................XI Abbildungsverzeichnis ......................................................................................................... XV Tabellenverzeichnis........................................................................................................... XVII Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole ....................................................................XXI A

Einführung........................................................................................................................ 1 I

Problemstellung.............................................................................................................. 1

II

Zielsetzung ..................................................................................................................... 9

III

Methodik und Gang der Arbeit .................................................................................... 11

B

Terminologische Grundlegung...................................................................................... 15 I

Desinvestition als Erkenntnisobjekt ............................................................................. 15

II

Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung .................................................... 35

C

Transaktionsmodell proaktiver und reaktiver Desinvestitionen als Bezugsrahmen................................................................................................................. 47 I

Holistische Perspektive des Transaktionsmodells........................................................ 47

II

Transaktionsspezifische Komponenten........................................................................ 53

III Komponenten aus dem Transaktionsumfeld ................................................................ 66 IV Zusammenführung der Einflussfaktoren im Transaktionsmodell................................ 71 D

Theoretische Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen ........ 75 I

Effizienzorientierte Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen... 75

II

Prinzipal-Agenten-Theorie zur Erklärung wertsteigender Desinvestitionen ............... 85

III Ansatz der Managementmoden zur Erklärung der Wertsteigerungspotenziale durch Desinvestitionen ........................................................................................................... 96 IV Ansatz der Realoptionen zur Erklärung der Wertsteigerungspotenziale durch Desinvestitionen ......................................................................................................... 105 E

Ereignisstudien zur Messung des Erfolgs von Desinvestitionen .............................. 115 I

Ereignisstudie als Methode der Erfolgsbeurteilung ................................................... 115

II

Bisherige empirische Befunde zum Erfolg von Desinvestitionen ............................. 131

III Eigene empirische Untersuchung zum Erfolg von Desinvestitionen börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften .................................................................................. 150

X

Inhaltsübersicht

F

Schlussbetrachtung ...................................................................................................... 237 I

Fazit............................................................................................................................ 237

II

Implikationen für Forschung und Praxis.................................................................... 242

Anhang .................................................................................................................................. 245 Literaturverzeichnis............................................................................................................. 265

Inhaltsverzeichnis

XI

Inhaltsverzeichnis Inhaltsübersicht......................................................................................................................IX Inhaltsverzeichnis...................................................................................................................XI Abbildungsverzeichnis ......................................................................................................... XV Tabellenverzeichnis........................................................................................................... XVII Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole ....................................................................XXI A

Einführung........................................................................................................................ 1 I

Problemstellung.............................................................................................................. 1

II

Zielsetzung ..................................................................................................................... 9

III

Methodik und Gang der Arbeit .................................................................................... 11

B

Terminologische Grundlegung...................................................................................... 15 I

Desinvestition als Erkenntnisobjekt ............................................................................. 15 I.1

II

Begriff der Desinvestition .................................................................................... 15

I.2

Systematisierung der verschiedenen Desinvestitionsformen ............................... 21

I.3

Abgrenzung von proaktiven zu reaktiven Desinvestitionen ................................ 26

I.4

Abgrenzung von strategischen zu strukturellen Desinvestitionen ....................... 31

Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung .................................................... 35 II.1 II.2

Begriffliche Bestimmung und Konzept des Shareholder Value .......................... 35 Zur mangelnden Identität von theoretischem Eigenkapitalwert und Marktwert des Eigenkapitals ........................................................................................................ 43

C

Transaktionsmodell proaktiver und reaktiver Desinvestitionen als Bezugsrahmen................................................................................................................. 47 I

Holistische Perspektive des Transaktionsmodells........................................................ 47 I.1

Theoretische Ansätze in der Desinvestitionsforschung als Hintergrund ............. 47

I.2

Zuordnung der theoretischen Erklärungsansätze der Wertsteigerung zu den Transaktionskomponenten ................................................................................... 50

II

Transaktionsspezifische Komponenten........................................................................ 53 II.1

Strategie und Topmanagement als erfolgsbestimmende Teilkomponenten des Desinvestitionssubjekts ........................................................................................ 53

II.1.1

Desinvestitionen zur Umsetzung strategischer Stoßrichtungen ................... 53

II.1.2

Bedeutung des Topmanagements für Desinvestitionen ............................... 57

II.2

Aktionäre, Desinvestitionsobjekt, Transaktion und Käufer als Transaktionskomponenten ........................................................................................................ 60

Inhaltsverzeichnis

XII II.2.1

Aktionärs- und Anteilsstruktur als Einflussfaktor........................................ 60

II.2.2

Situation des Desinvestitionsobjekts als Einflussfaktor............................... 62

II.2.3

Charakteristika der Transaktion und des Käufers als Einflussfaktoren ....... 65

III Komponenten aus dem Transaktionsumfeld ................................................................ 66 III.1

Wirtschaftliches Umfeld der Transaktion ............................................................ 66

III.2

Kapitalmarkt als Umfeldkomponente .................................................................. 67

III.3

Rechtliches Umfeld in Deutschland..................................................................... 69

IV Zusammenführung der Einflussfaktoren im Transaktionsmodell................................ 71 D

Theoretische Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen ........ 75 I

Effizienzorientierte Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen... 75 I.1

Darstellung der Kernaussagen effizienzorientierter Ansätze ............................... 75

I.2

Beseitigung von Dyssynergien durch Desinvestitionen....................................... 79

I.3

Eignung effizienzorientierter Ansätze zur Differenzierung von Proaktivität und Reaktivität ............................................................................................................ 82

II

Prinzipal-Agenten-Theorie zur Erklärung wertsteigender Desinvestitionen ............... 85 II.1

Darstellung der Kernaussagen der Prinzipal-Agenten-Theorie ........................... 85

II.2

Reduktion von Agency-Kosten durch Desinvestitionen ...................................... 90

II.3

Eignung der Prinzipal-Agenten-Theorie zur Differenzierung von Proaktivität und Reaktivität ............................................................................................................ 94

III Ansatz der Managementmoden zur Erklärung der Wertsteigerungspotenziale durch Desinvestitionen ........................................................................................................... 96 III.1

Darstellung der Kernaussagen des Managementmodenansatzes ......................... 96

III.2

Dediversifikation mittels Desinvestitionen als Managementmode.................... 101

III.3

Aussagen des Ansatzes der Managementmoden zu reaktiven und proaktiven Desinvestitionen ....................................................................................................... 103

IV Ansatz der Realoptionen zur Erklärung der Wertsteigerungspotenziale durch Desinvestitionen ......................................................................................................... 105 IV.1

Darstellung der Kernaussagen des Realoptionsansatzes.................................... 105

IV.2

Anwendung des Ansatzes der Realoptionen auf Desinvestitionen .................... 110

IV.3

Differenzierung des wertsteigernden Effekts von proaktiven und reaktiven Desinvestitionen anhand des Ansatzes der Realoptionen .................................. 111

Inhaltsverzeichnis E

XIII

Ereignisstudien zur Messung des Erfolgs von Desinvestitionen .............................. 115 I

II

Ereignisstudie als Methode der Erfolgsbeurteilung ................................................... 115 I.1

Informationseffizienz als Modellvoraussetzung ................................................ 115

I.2

Vorgehensweise bei Ereignisstudien.................................................................. 119

Bisherige empirische Befunde zum Erfolg von Desinvestitionen ............................. 131 II.1

Empirische Ergebnisse angloamerikanischer Ereignisstudien........................... 131

II.2

Empirische Ergebnisse von Ereignisstudien für den deutschen Kapitalmarkt... 137

II.2.1 II.2.2

Ereignisstudien mit Fokus auf Desinvestitionen........................................ 137 Ereignisstudien mit Schwerpunkt auf der Kursrelevanz unterschiedlicher Mitteilungsinhalte bei Ad-hoc-Meldungen ................................................ 147

III Eigene empirische Untersuchung zum Erfolg von Desinvestitionen börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften .................................................................................. 150 III.1

Ableitung zu testender Hypothesen unter Bezugnahme auf das Transaktionsmodell ............................................................................................ 150

III.1.1

Ableitung der Hypothesen aus den Erklärungsansätzen zu Wertsteigerungspotenzialen ....................................................................... 150

III.1.2

Identifikation potenzieller Einflüsse aus dem Transaktionsumfeld ........... 152

III.1.3

Identifikation potenzieller Einflussfaktoren aus den transaktionsspezifischen Komponenten ............................................................................................. 157

III.2

Ad-hoc-Publikation von Desinvestitionen als zu untersuchendes Ereignis ....... 164

III.2.1

Rechtliche Grundlagen und Umsetzung der Ad-hoc-Publizität................. 164

III.2.2

Informationsquelle und Stichprobenbildung.............................................. 171

III.2.3

Deskriptive Statistik der Gesamtstichprobe ............................................... 176

III.3

Bildung der Teilstichproben und Operationalisierung der Variablen ................ 179

III.3.1

Buy-and-Hold-Abnormal-Returns zur Differenzierung zwischen Proaktivität

III.3.2

Operationalisierung von Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld..... 181

III.3.3

Operationalisierung der transaktionsspezifischen Einflussgrößen............. 182

und Reaktivität ........................................................................................... 179

III.4

Festlegung des Ereigniszeitpunkts bei Desinvestitionen ................................... 190

III.4.1

Problematik der Desinvestition als mehrstufige Entscheidung.................. 190

III.4.2

Erste Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung als Ereigniszeitpunkt .... 193

III.5

Schätzung erwarteter und Ermittlung abnormaler Renditen .............................. 195

III.5.1

Begründung der Wahl des Preisbildungsmodells und der Länge der Ereignisperiode........................................................................................... 195

Inhaltsverzeichnis

XIV III.5.2

Gewinnung und Berechnung täglicher Renditen und Wahl der Benchmark ................................................................................................. 197

III.6

Ergebnisse der Ereignisstudie ............................................................................ 199

III.6.1

Ergebnisse zu Wertsteigerungspotenzialen proaktiver und reaktiver Desinvestitionen ......................................................................................... 199

III.6.2

Getrennte Auswertung der Ergebnisse der Wertsteigerungspotenziale für proaktive und reaktive Desinvestitionen .................................................... 206

III.6.3

Partialanalysen zu potenziellen Einflussfaktoren....................................... 211

III.6.3.1

Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld ....................................... 211

III.6.3.2 Ergebnisse univariater Regressionsanalysen zu transaktionsspezifischen Einflussgrößen....................................................................................... 215 III.6.3.2.1

Desinvestitionssubjektbezogene Einflussgrößen ........................... 215

III.6.3.2.2

Desinvestitionsobjektbezogene Einflussgrößen............................. 220

III.6.3.2.3

Desinvestitionssubjekt- und -objektbezogene Einflussgrößen....... 222

III.6.3.2.4

Transaktionsbezogene Einflussgrößen........................................... 224

III.6.3.2.5

Käuferbezogene Einflussgrößen .................................................... 227

III.6.3.2.6

Aktionärsbezogene Einflussfaktoren.............................................. 228

III.6.3.3 Ergebnisse der multiplen Regressionsanalysen..................................... 230 F

Schlussbetrachtung ...................................................................................................... 237 I

Fazit............................................................................................................................ 237

II

Implikationen für Forschung und Praxis.................................................................... 242

Anhang .................................................................................................................................. 245 Literaturverzeichnis............................................................................................................. 265

Abbildungsverzeichnis

XV

Abbildungsverzeichnis Abbildung A-1:

Kursentwicklung der DaimlerChrysler-Aktie im Zusammenhang mit der Trennung von Chrysler................................................................................. 3

Abbildung A-2:

Anzahl Desinvestitionen deutscher Verkäufer von 1995 bis 2006 .............. 4

Abbildung A-3:

Gang der Arbeit.......................................................................................... 14

Abbildung B-1:

Systematisierung der Desinvestitionsformen ............................................. 21

Abbildung B-2:

Zusammenhang zwischen Krisenphasen und Proaktivität sowie

Abbildung B-3:

Zuordnung verschiedener Wandlungskonzepte zu Formen und Objekten

Reaktivität .................................................................................................. 31

des Wandels................................................................................................ 34 Abbildung C-1:

Transaktionsmodell unter Zuordnung der Erklärungsansätze zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen ..................................................... 52

Abbildung C-2:

Strategische Optionen als Normstrategie im Positions-/

Abbildung C-3:

Ableitung der Einflussfaktoren aus den Transaktionskomponenten.......... 73

Potenzialportfolio ....................................................................................... 64

Abbildung D-1:

Prinzipal-Agenten-Beziehungen im Konzern ............................................ 90

Abbildung E-1:

Entwicklung des DAX von 2000 bis 2006............................................... 153

Abbildung E-2:

Bildung der Stichprobe mittels Ad-hoc-Publikationen ............................ 175

Abbildung E-3:

Branchenzugehörigkeit der Desinvestitionssubjekte ............................... 176

Abbildung E-4:

Diversifikationsgrad der Desinvestitionssubjekte vor der Desinvestition........................................................................................... 178

Abbildung E-5:

Operationalisierung der Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld.... 182

Abbildung E-6:

Operationalisierung transaktionsspezifischer Einflussgrößen ................. 190

Abbildung E-7:

CAAR und AAR über die Ereignisperiode [-20;+20] für alle 233

Abbildung E-8:

CAAR und AAR über die Ereignisperiode [-10; +60] für alle 233

Desinvestitionen ....................................................................................... 203

Desinvestitionen ....................................................................................... 204 Abbildung E-9:

CAAR [-20; +20] für proaktive Desinvestitionen bei einem Trennbereich von ]-5 %; +5 %[...................................................................................... 207

Abbildung E-10: CAAR [-20; +20] für reaktive Desinvestitionen mit dem Trennbereich ]-5 %; +5 %[............................................................................................. 208 Abbildung E-11: CAAR [-20; +20] für proaktive versus reaktive Desinvestitionen unter Ausschluss des Bereichs ]-5 %; +5 %[..................................................... 209

XVI

Abbildungsverzeichnis

Abbildung E-12: CAAR [-20; +50] für proaktive versus reaktive Desinvestitionen unter Ausschluss des Bereichs ]-5 %; +5 %[..................................................... 210 Abbildung E-13: Vergleich fokussierende und nicht-fokussierende Desinvestitionen ....... 217 Abbildung E-14: Vergleich der CAAR [-20; +20] von Desinvestitionen profitabler Desinvestitionsobjekte mit der von Desinvestitionen unprofitabler Desinvestitionsobjekte ............................................................................. 221 Abbildung E-15: Fallzahlen proaktiver und reaktiver Desinvestitionen Desinvestitionsobjekte ...................................................................................................... 222 Abbildung E-16: Vergleich der CAAR [-20; +20] der Teilstichproben bei Angabe und ohne Angabe des Verkaufspreises .................................................................... 226 Abbildung E-17: Vergleich der CAAR [-20; +20] zwischen Desinvestitionen mit Großaktionären und solchen ohne Großaktionären.................................. 230 Abbildung Anhang E-1: Proaktive Desinvestitionen unter Bereinigung um drei Ausreißer bei einem Trennbereich von ]-5 %; +5 %[..................................................... 245 Abbildung Anhang E-2: Vergleich der CAAR [-20; +40] bereinigter proaktiver und reaktiver Desinvestitionen im Vergleich mit dem Trennbereich ]-5 %; +5 %[ ...... 247

Tabellenverzeichnis

XVII

Tabellenverzeichnis Tabelle C-1: Strategische Optionen zur Konzentration oder Diversifikation auf Gesamtunternehmensebene.............................................................................. 54 Tabelle C-2: Proaktive und reaktive Desinvestitionen profitabler und unprofitabler Desinvestitionsobjekte ..................................................................................... 63 Tabelle D-1: Vergleich der verschiedenen Theorien zur Verbreitung von Managementpraktiken.................................................................................... 100 Tabelle E-1:

Studien zu Liquidationen in den USA............................................................ 132

Tabelle E-2:

Studien zu Carve Outs in den USA................................................................ 132

Tabelle E-3:

Studien zu Spin Offs in den USA................................................................... 134

Tabelle E-4:

Studien zu Sell Offs in den USA.................................................................... 135

Tabelle E-5:

Vergleichende Studien zu Desinvestitionen in den USA............................... 136

Tabelle E-6:

Studien zu Desinvestitionen am deutschen Kapitalmarkt .............................. 139

Tabelle E-7:

Einfluss der Performance des Desinvestitionssubjekts .................................. 151

Tabelle E-8:

Zeiteffekte und Einflüsse der Kapitalmarktentwicklung ............................... 156

Tabelle E-9:

Brancheneinfluss ............................................................................................ 157

Tabelle E-10: Strategiewechsel als desinvestitionssubjektbezogener Einflussfaktor........... 158 Tabelle E-11: Wechsel im Topmanagement als desinvestitionssubjektbezogener Einflussfaktor ................................................................................................. 159 Tabelle E-12: Finanzielle Situation als desinvestitionssubjektbezogener Einflussfaktor..... 160 Tabelle E-13: Performance bzw. Finanz- und Ertragslage des Desinvestitionsobjekts........ 161 Tabelle E-14: Einfluss des Größenverhältnisses zwischen Desinvestitionssubjekt und -objekt...................................................................................................... 161 Tabelle E-15: Transaktionsbezogene Einflussfaktoren......................................................... 162 Tabelle E-16: Käuferbezogene Einflussfaktoren .................................................................. 163 Tabelle E-17: Aktionärsbezogene Einflussfaktoren.............................................................. 164 Tabelle E-18: Entwicklung der Ad-hoc-Meldungen und Übermittlungswege von 2002 bis 2004 ................................................................................................. 170 Tabelle E-19: CAAR in den Ereignisfenstern....................................................................... 200 Tabelle E-20: AAR für [-20; +20] ........................................................................................ 201 Tabelle E-21: Vergleich der Stichprobenmittelwerte für BHAR ]-5 %; +5 %[.................... 206 Tabelle E-22: Ergebnisse der Varianzanalyse über alle Ereignisfenster .............................. 212 Tabelle E-23: Regression des ifo Klimaindex auf die CAAR .............................................. 213

Tabellenverzeichnis

XVIII

Tabelle E-24: CAAR nach Branchen für das Intervall [-1; 0] .............................................. 214 Tabelle E-25: CAAR bei fokussierenden und nicht-fokussierenden Desinvestitionen ........ 216 Tabelle E-26: CAAR bei Managementwechsel .................................................................... 218 Tabelle E-27: Univariate Regression der CAAR auf das Quick Ratio ................................. 219 Tabelle E-28: Mittelwertvergleich der CAAR für profitable und unprofitable Desinvestitionsobjekte ................................................................................... 220 Tabelle E-29: Größenrelation von Desinvestitionsobjekt und -subjekt gemessen am Umsatz............................................................................................................ 223 Tabelle E-30: Größenrelation von Desinvestitionssubjekt und -objekt gemessen an der Mitarbeiteranzahl ........................................................................................... 224 Tabelle E-31: Untersuchung des Einflusses des Verkaufspreises......................................... 225 Tabelle E-32: Fortführung oder Aufgabe des Desinvestitionsobjekts .................................. 227 Tabelle E-33: Einfluss des Käufers auf die CAAR............................................................... 228 Tabelle E-34: Vergleich von Desinvestitionen mit und ohne Großaktionär beim Desinvestitionssubjekt.................................................................................... 229 Tabelle E-35: Variablen in der multiplen linearen Querschnittsregression .......................... 231 Tabelle E-36: Multiple Regression mit der CAAR {0} als abhängige Variable (Teil 1) ..... 232 Tabelle E-36: Multiple Regression mit der CAAR {0} als abhängige Variable (Teil 2) ..... 233 Tabelle Anhang E-1: Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Bereinigung um einen Ausreißer an Tag t+12 für den Trennbereich ]-5 %; +5 %[.............................. 245 Tabelle Anhang E-2: Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Bereinigung um die drei Ausreißer Alno, Ponaxis und Pinguin bei einem Trennbereich von ]-5 %; +5 %[................................................................................................... 246 Tabelle Anhang E-3: Vergleich der Stichprobenmittelwerte für BHAR ]-10 %; +10 %[................................................................................... 246 Tabelle Anhang E-4: Stichprobenmittelwertvergleich für BHAR ]-20 %; +20 %[................................................................................... 246 Tabelle Anhang E-5: Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Ausschluss des Mittelbereichs ]-10 %; +10 %[....................................................................... 247 Tabelle Anhang E-6: Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Ausschluss des Mittelbereichs ]-20 %; +20 %[....................................................................... 247 Tabelle Anhang E-7: Angabe der Intention durch das Desinvestitionssubjekt.................................................................................... 248

Tabellenverzeichnis

XIX

Tabelle Anhang E-8: Ergebnisse des nicht-parametrischen Kruskal-Wallis-Tests für die Angabe der Intention durch das Desinvestitionssubjekt ................................ 248 Tabelle Anhang E-9: Varianzanalyse für die Gruppenunterschiede in Abhängigkeit von Pround Reaktivität sowie Profitabilität und Unprofitabilität............................... 251 Tabelle Anhang E-10: Ergebnisse des nicht-parametrischen Kruskal-Wallis-Tests für die Matrix ............................................................................................................. 251 Tabelle Anhang E-11: Korrelationen zwischen den einzelnen Einflussfaktoren anhand des Korrelationskoeffizienten nach PEARSON (obere Hälfte) sowie anhand des Rangkorrelationskoeffizienten nach SPEARMAN (untere Hälfte).................... 252 Tabelle Anhang E-12: Stichprobenelemente.......................................................................... 262 Tabelle Anhang E-13: Detaillierte Branchenzuordnung der Desinvestitionssubjekte anhand der NACE-Klassifikation ............................................................................... 264

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole

XXI

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole ‡AR

Mean Adjusted Return

a.F.

alte Fassung

a.o.

außerordentliche/s/r

AARt

durchschnittliche aggregierte abnormale Rendite zum Zeitpunkt t

Abs.

Absatz

AG

Aktiengesellschaft

akt.

aktualisierte

AktG

Aktiengesetz

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

ARB

Accounting Research Bulletin

ARi ,t

abnormale Rendite einer Aktie i zum Zeitpunkt t

Aufl.

Auflage

Di

nicht von der Marktrendite abhängiger Renditebestandteil der Aktie i

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BAWe

(ehemals) Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

Bd.

Band

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Bundesgerichtshof in Zivilsachen

BHAR i ,T

Buy-and-Hold-Abnormal-Return für Aktie i für den Zeitraum bis T

BHR i ,T

Buy-and-Hold-Return für Aktie i für den Zeitraum T

BHR M ,T

Buy-and-Hold-Return der Benchmark für den Zeitraum T

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BörsG

Börsengesetz

BT-DRS.

Bundestags-Drucksache

bzw.

beziehungsweise

E0

Regressionskonstante

Ei

Maßgröße für die Abhängigkeit der Rendite der Aktie i von der Rendite des Marktindexes

Ej

Regressionskoeffizient der j-ten erklärenden Größe

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole

XXII C

Wert der Call-Option

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CAR bzw.

CAAR

kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite(n) für den Zeitraum t bis T

CEO(s)

Chief Executive Officer(s)

CO

Carve Out

CP

Control Portfolio

CSAR

kumulierte standardisierte abnormale Rendite

CRSP

Center for Research in Security Prices

d.h.

das heißt

DAFOX

Deutscher Aktienforschungsindex

DAX

Deutscher Aktienindex

DGAP

Deutsche Gesellschaft für Ad hoc-Publizität mbH

Diss.

Dissertation

DO

Desinvestitionsobjekt

DRS

Deutscher Rechnungslegungsstandard

DS

Desinvestitionssubjekt

DTK

durchschnittliche totale Kosten

e

Eulersche Zahl

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITDA

Earnings before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization

EBO

Employee Buy Out

EBT

Earnings before Taxes

E( Ri ,t )

erwartete Rendite einer Aktie i zum Zeitpunkt t

EG

Europäische Gemeinschaft

erw.

erweiterte

etc.

et cetera

Ht

Wert der Störvariablen (Restgröße, Residuum) des Objekts i

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

FCF

Free Cash Flow

f.

folgende

ff.

fortfolgende

FAS

Financial Accounting Standard(s)

FASB

Financial Accounting Standards Board

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole FN

Fußnote

FusKOntrVO Fusionskontrollverordnung ggf.

gegebenenfalls

GWB

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen

H

Hypothese

h.M.

herrschende(r) Meinung

HGB

Handelsgesetzbuch

hrsg.

herausgegeben

Hrsg.

Herausgeber

i

risikoloser Zins

IAS

International Accounting Standards

IASC

International Accounting Standards Committee

IPO(s)

Initial Public Offering(s)

i.d.R.

in der Regel

i.e.S.

im engeren Sinn

i.S.d.

im Sinne des/der

i.V.m.

in Verbindung mit

i.w.S.

im weiteren Sinn

IAS

International Accounting Standard(s)

IASC

International Accounting Standards Committee

IFRS

International Financial Reporting Standard(s)

Jg.

Jahrgang

Jr.

Junior

k.A.

keine Angabe

kEK

Eigenkapitalkosten

KonTraG

Kontroll- und Transparenz-Gesetz

KStG

Körperschaftsteuergesetz

LBO

Leveraged Buy Out

m

Monat(e)

M&A

Mergers & Acquisitions

MBI

Management Buy In

MBO(s)

Management Buy Out(s)

Mio.

Millionen

MM

Marktmodell

XXIII

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole

XXIV MAR

Market Adjusted Return

Mrd.

Milliarde

N

Anzahl Stichprobenelemente

N(di)

Flächeninhalt unter der Dichtefunktion der Standardnormalverteilung

n.F.

neue Fassung

n.s.

nicht signifikant

NACE

Nomenclature statistique des Activités économiques dans la Communauté Européenne

NBV

nicht betriebsnotwendiges Vermögen

NEMAX

Neuer Markt Index

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

No.

Number

Nr.

Nummer

o.J.

ohne Jahr

o.V.

ohne Verfasser

OLS

Ordinary Least Square

p

Irrtumswahrscheinlichkeit

Pi ,t

Preis einer Aktie i zum Zeitpunkt t

Pi ,t 1

Preis einer Aktie i zum Zeitpunkt t-1

Par.

Paragraph (engl.)

rEK

risikoangepasste Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

rf

risikoloser Zinssatz

R

2

Ri ,t

Bestimmtheitsmaß (diskrete) Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt t (bereinigt um sonstige kursbeeinflussende Tatsachen)

RM ,t

Rendite des Marktindexes zum Zeitpunkt t

rM

Rendite des Marktindexes

S

Wert des Underlying

S.

Seite

SFAS

Statement of Financial Accounting Standard

SHV

Shareholder Value

SIC

Standard Industrial Classification

Sig.

Signifikanz

Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole SO

Sell Off

sog.

sogenannte(s/n/m)

SpO

Spin Off

V

Standardabweichung des Werts des Underlying

t

Tag(e)

T

Restlaufzeit der Option

TransPuG

Transparenz- und Publizitätsgesetz

u.a.

unter anderem/n

u.U.

unter Umständen

überarb.

überarbeitete

UmwG

Umwandlungsgesetz

Univ.

Universität

US-GAAP

United States-Generally Accepted Accounting Principles

u i ,t

Störvariable der Regression

v.a.

vor allem

Vgl.

Vergleiche

Vol.

Volume

vollst.

vollständig

VWD

Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH

w

Wochen-

WpAIV

Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

x ji

Wert der j-ten erklärenden Größe

yi

Wert der zu erklärenden Größe des Objekts i

X

Basispreis

z.B.

zum Beispiel

z.T.

zum Teil

Zugl.

Zugleich

XXV

Einführung

A

Einführung

I

Problemstellung

1

Ein zentrales Thema der Managementliteratur bildet die Auseinandersetzung mit dem Unternehmenswandel. Dabei steht die strategische Neuausrichtung eines Unternehmens im Vordergrund. Dessen Erfolgsposition wird neu definiert und die Erfolgspotentiale, welche die Basis dieser Erfolgsposition darstellen, werden umgestaltet.1 Diese Umgestaltung von Positionen und Potentialen kann neben Akquisitionen auch Desinvestitionen erfordern. So plant der kanadische Informationsdienstleister Thomson die Finanzierung der Akquisition der britischen Nachrichtenagentur Reuters durch den Verkauf seines Lehrbuchgeschäfts mit dem Ziel, sich auf das Angebot von Börsendaten und -nachrichten zu konzentrieren.2 Der Industriegasekonzern Linde veräußerte Ende 2006 zur Refinanzierung der Akquisition der britischen BOC Group seine Gabelstaplersparte als KION Group an KKR und Goldman Sachs. Zudem konnte durch den Verkauf weiterer größerer Beteiligungen ein wesentlicher Beitrag zum Schuldenabbau geleistet werden.3 Auch bei der Veräußerung der Dial-Lebensmittelsparte in den USA durch Henkel kann die Refinanzierung des von Procter & Gamble akquirierten DeodorantGeschäfts als Motiv erachtet werden.4 Während die von Infineon geplante Reduktion des 85,9 %-Anteils an dem Speicherchipunternehmen Qimonda auf eine Minderheitsbeteiligung die Trennung von einer gewinnbringenden Tochtergesellschaft bedeutet,5 können Desinvestitionen umgekehrt dem Abstoßen unrentabler Unternehmensbereiche dienen. Exemplarisch können an dieser Stelle der umstrittene Verkauf der defizitären Mobilfunksparte von Siemens an den taiwanesischen Konzern BenQ oder der Verkauf der Großanlagenbautochter Lurgi durch die Gea Group genannt werden.6 Die erwähnten Beispiele verdeutlichen neben der Relevanz der Desinvestitionsthematik auch die Vielzahl von Motiven für derartige Transaktionen. Das Motiv beim Verkauf der US-Sparte Chrysler durch den Automobilkonzern DaimlerChrysler bildet ebenfalls die Trennung von einem verlustbringenden Teilbereich. Im Mai 2007 gab DaimlerChrysler die Übernahme der Mehrheit an der Chrysler Gruppe und dem dazugehörigen Finanzdienstleistungsgeschäft durch Cerberus bekannt. Bei dem Käufer Cerberus Ca-

1 2 3 4 5 6

Vgl. Krüger, W. (2006). Vgl. van Duyn, A./Terazono, E. (2007), S. 9. Vgl. o.V. (2007a), S. 12. Vgl. auch die Ad-hoc-Mitteilung der Linde AG vom 05.11.2006. Vgl. o.V. (2006), S. 13. Vgl. die Aussage des Vorstandsvorsitzenden Wolfgang Ziebart im Infineon-Geschäftsbericht 2006. Vgl. Deckstein, D. et al. (2007), S. 90ff.; o.V. (2007b), S. 9.

2

Einführung

pital Management mit Sitz in New York handelt es sich um eines der größten Private EquityUnternehmen. Der Kaufpreis wird auf 5,5 0UG¼GK0UG86$, beziffert. 1998 hatte die ehemalige Daimler-Benz AG immerhin 36 Mrd. US-$ für die Akquisition gezahlt. Allerdings verbleiben finanzielle Verpflichtungen für Pensionen und Gesundheitsvorsorge der Mitarbeiter bei Chrysler. Insgesamt führt die Transaktion für DaimlerChrysler zu LiquiditätsbeODVWXQJHQLQ+|KHYRQ0UG¼$X‰HUGHPLVt von Belastungen des bilanziellen Gewinns in Höhe von drei bis vier0UG¼DXV]XJHKHQ %HUHLWVLP)HEUXDUKDWWH'DLPOHU&KU\VOHUin einer Ad-hoc-Mitteilung die Beschlussfassung des Aufsichtsrats über die Entscheidung des Vorstands zur Restrukturierung gemeldet. Diese Meldung beinhaltete die Aussage, dass alle strategischen Optionen in Betracht gezogen werden, um eine optimale Lösung sowohl für die Chrysler Group als auch für DaimlerChrysler zu finden. Bereits mit dieser Ankündigung wurde die Wahrscheinlichkeit einer Trennung von der US-Sparte offenkundig. Die Gerüchte über eine Trennung von Chrysler führten zu erheblichen Kursgewinnen der DaimlerChrysler-Aktie. Auf der Hauptversammlung am  $SULO  EHVWlWLJWH GHU 9RUVWDQGVYRUVLW]HQGH Dieter Zetsche erstmals Gespräche mit Kaufinteressenten für die Chrysler Group. $P  0DL  HUIROJWH GDQQ GLH $GKRF Mitteilung über die Trennung von Chrysler. Die Investoren reagierten positiv auf diese Meldung und die DaimlerChrysler-Aktie legte unmittelbar nach der Lancierung zunächst um ca. 5 % zu.$XFKGLH%HWUDFKWXQJGHU.XUVHQWZLFNOXQJVHLW-DKUHVEHJLQQ]HLJWGLHSRVLWLYH Bewertung der Desinvestitionsentscheidung durch die Aktionäre. Die folgende Abbildung A-1 verdeutlicht diese positive Kursentwicklung der DaimlerChrysler-Aktie unter Einbezug der veröffentlichten Informationen zur Trennung von der unrentablen US-Sparte und der Rendite an den entsprechenden Tagen:8



 9JOR9F R6 Eigene Darstellung und Berechnung auf Grundlage der täglichen bereinigten Kurse des Börsenplatzes Frankfurt.

8

Einführung

3

14.02.2007

04.04.2007

14.05.2007

Beschlussfassung des Aufsichtsrats hinsichtlich strategischer Optionen

Erstmalige Bestätigung von Gesprächen mit Interessenten auf der Hauptversammlung

Cerberus übernimmt die Mehrheit an der Chrysler Group

.XUV¼

70

- 1,46%

+ 1,80%

+ 4,60%

60 50

02.01.2007 06.01.2007 10.01.2007 14.01.2007 18.01.2007 22.01.2007 26.01.2007 30.01.2007 03.02.2007 07.02.2007 11.02.2007 15.02.2007 19.02.2007 23.02.2007 27.02.2007 03.03.2007 07.03.2007 11.03.2007 15.03.2007 19.03.2007 23.03.2007 27.03.2007 31.03.2007 04.04.2007 08.04.2007 12.04.2007 16.04.2007 20.04.2007 24.04.2007 28.04.2007 02.05.2007 06.05.2007 10.05.2007 14.05.2007 18.05.2007 22.05.2007 26.05.2007 30.05.2007

40

t

Abbildung A-1:

Kursentwicklung der DaimlerChrysler-Aktie im Zusammenhang mit der Trennung von Chrysler

Die Kursreaktion am Tag der Beschlussfassung des Aufsichtsrats über die strategischen Optionen bezüglich der Chrysler Group ist deutlich positiv wie die Rendite in Höhe von + 4,60 % zeigt. Auch der Kursanstieg im Vorfeld der Hauptversammlung kann auf Vermutungen über Gespräche mit potenziellen Kaufinteressenten zurückgeführt werden. Die erstmalige Bestätigung derartiger Gespräche am Tag der Hauptversammlung durch den Vorstandsvorsitzenden führt hingegen nicht zu einer positiven Reaktion. Da neben dieser Bestätigung jedoch weitere kursrelevante Informationen an diesem Tag publiziert wurden, kann die Reaktion nicht eindeutig auf diese Nachricht zurückgeführt werden. Auf die Mitteilung vom 14. Mai 2007 über die Veräußerung der Chrysler Group an Cerberus erfolgt wiederum eine positive Kursreaktion. Die Rendite in Höhe von + 1,80 % an diesem Tag zeigt, dass die Investoren trotz der gemeldeten Ergebnisbelastungen durch die Transaktion das Abstoßen des unrentablen Teilbereichs gutheißen. Zudem verbleibt der Kurs auch in den folgenden Wochen auf dem deutlich höheren Niveau. Insgesamt zeigt die Betrachtung der positiven Kursentwicklung der DaimlerChrysler-Aktie seit Jahresbeginn 2007, dass die Trennung knapp eine Dekade nach der Fusion als wertsteigernde Kurskorrektur interpretiert wird, nachdem die damals angestrebten Synergiepotenziale offenbar nicht realisiert werden konnten.

4

Einführung

DaimlerChrysler steht exemplarisch für die Entwicklung des deutschen Markts für Unternehmenskäufe und -verkäufe der letzten Jahre. Denn auf den Kaufrausch der Jahrtausendwende mit hohen Transaktionsvolumina und die anschließende rezessive Entwicklung folgt eine Erholung dieses Markts.9 Unter den Verkäufern befinden sich vorwiegend jene Unternehmen, deren Strategie in den Vorjahren durch forciertes externes Wachstum geprägt war.10 Die steigende Anzahl an Unternehmensverkäufen durch deutsche Desinvestitionssubjekte ab dem Jahr 2001 kann somit primär auf reaktive Anpassungsmaßnahmen durch die Unternehmensleitung zurückgeführt werden. Daneben können Desinvestitionen aber auch als probates Mittel eines proaktiven Portfoliomanagements zur Konzentration auf Kernkompetenzen und die damit zusammenhängende Rückführung hoher Diversifikationsgrade gelten.11 Die folgende Abbildung A-2 zeigt den Aufwärtstrend der Anzahl von Desinvestitionen zwischen 1995 und 2006 sowohl durch Verkäufer aller Rechtsformen als auch durch Aktiengesellschaften. Die Abnahme der Desinvestitionen im Jahr 2006 deutet darauf hin, dass wertvernichtendes

Anzahl Desinvestitionen

forciertes Wachstum bereits in den Jahren zuvor korrigiert wurde: 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Jahr Anzahl (alle Rechtsformen)

Anzahl (Aktiengesellschaften)

Abbildung A-2: Anzahl Desinvestitionen deutscher Verkäufer von 1995 bis 200612

9

10 11 12

Die Vertreter der Interfinanz GmbH & Co. KG, eine auf den Kauf und Verkauf von Unternehmen spezialisierte Gruppe, sprechen von einer Rezession des deutschen M&A-Markts für 2003. Sowohl die Transaktionsvolumina als auch die Zahl der Verkäufe seien um 20 bis 30 % gegenüber dem ohnehin schwachen Jahr 2002 rückläufig. Vgl. o.V. (2003), S. 14. Vgl. Finance-Studien (2003), S. 5. Vgl. ähnlich zur Bedeutung von Restrukturierungen Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2003), S. 3. Eigene Abbildung, basierend auf einer Abfrage der Mergers & Acquisitions Firmendatenbank für deutsche Verkäufer. Abgefragt wurde die Anzahl der Verkäufe für die einzelnen Jahre im Zeitraum von 1995 bis

Einführung

5

Trotz der steigenden Anzahl der Desinvestitionen in den letzten Jahren und der sich hierin widerspiegelnden praktischen Relevanz der Desinvestitionsthematik lässt sich insbesondere im Vergleich zur umfangreichen Akquisitionsliteratur ein Forschungsdefizit identifizieren.13 Die Dominanz der Behandlung von Unternehmenszusammenschlüssen (Mergers & Acquisitions) in der betriebswirtschaftlichen Forschung kann mit BLUMENTRITT DOVÄ$XVGUXFN einer Wachstumsideologie >QLFKWIHWWLP2ULJLQDO@³14 gewertet werden. Die Fokussierung auf Fragen des Unternehmenswachstums lässt sich historisch mit der nach dem Zweiten Weltkrieg durch Wachstum geprägten Wirtschaftsentwicklung erklären. Bedingt durch die Priorisierung von Aufbauzielen gegenüber Schrumpfungsbestrebungen setzt sich auch die betriebswirtschaftliche Forschung primär mit auf Wachstum gerichteten Zielen auseinander. Hinzukommt, dass es sich bei dem deutschen Markt für Unternehmensverkäufe zunächst um einen Verkäufermarkt handelte. Aufgrund der hohen Anzahl an Kaufinteressenten verfügten die Verkäufer über eine hohe Verhandlungsmacht hinsichtlich der Bedingungen solcher Transaktionen. Insofern stellten sich Desinvestitionen aus Sicht des Veräußerers als relativ unproblematisch dar. Doch mit der grundsätzlichen Gegenentwicklung hin zu einem Käufermarkt nimmt die Relevanz von Konzepten auf der Verkäuferseite zu.15 Die zunächst naheliegende Vermutung, die Erkenntnisse aus der wachstumsorientierten Forschung könnten unter umgekehrten Vorzeichen weitestgehend unverändert auf Desinvestitionen übertragen werden, bezeichnet BLUMENTRITT (1993) als unzutreffend.16 Laut seiner Argumentation ist bei einer flexiblen Gestaltung des Desinvestitionsmanagements ein stärker gerichtetes Verfahren als im Rahmen von AkquiVLWLRQVNRQ]HSWHQP|JOLFKÄGDYRQEHVWHKHQGHQ Unternehmensteilen als Bezugspunkt der Analyse ausgegangen werden kann und nicht die 6XFKHQDFKQHXHQ(UIROJVSRWHQWLDOHQ$QDO\VHJHJHQVWDQGLVW³17. RECHSTEINER (1994) verweist in diesem Zusammenhang auf die psychologische Atmosphäre, die beide Themenbereiche deutlich voneinander unterscheide. Während Akquisitionen mit Aufbau assoziiert werden und grundsätzlich durch eine Veräußerung rückgängig gemacht werden könnten, dienten Desinvestitionen dem Rückzug und stellten typischerweise irreversible Transaktionen dar.18 Trotz

13

14 15 16 17 18

2006, zum einen mit Einschränkung auf Verkäufe durch Aktiengesellschaften und zum anderen für Verkäufer aller Rechtsformen. Zur Kritik an der Identifikation von Forschungsdefiziten auf dem Gebiet der Desinvestitionsforschung vgl. Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 25f. Er stellt fest, dass empirische Arbeiten im deutschsprachigen Schrifttum selten sind. Blumentritt, J. (1993), S. 28. Vgl. Blumentritt, J. (1993), S. 28f. und die dort angegebene Literatur. Vgl. Blumentritt, J. (1993), S. 31f. Blumentritt, J. (1993), S. 32. Vgl. Rechsteiner, U. (1994), S. 2f.; vgl. auch Hayes, R. H. (1972), S. 56.

6

Einführung

dieser Unterschiede können Überschneidungen der beiden Problembereiche des Beteiligungsmanagements nicht negiert werden.19 Diese Überschneidungen äußern sich auch darin, dass sich die Desinvestitionsforschung theoretischer Ansätze zur Erklärung von Wertsteigerungspotenzialen durch Desinvestitionen bedient, die in wachstumsorientierten Abhandlungen ebenfalls Anwendung finden. Zudem tangiert die Beschäftigung mit Desinvestitionen als Maßnahme einer Restrukturierung oder strategischen Reorientierung ebenso wie die Akquisitionsthematik zugleich den Themenkomplex des Unternehmenswandels. Da die Forschung zum Wandlungsmanagement u.a. die Diskussion um die Konzentration auf Kernkompetenzen beinhaltet, integriert sie sowohl die wissenschaftliche Auseinandersetzung mit Abbau- als auch mit Aufbaubestrebungen.20 Die durch eine negative Konnotation von Desinvestitionen hervorgerufene psychologische Atmosphäre und die damit verbundene restriktive Informationspolitik bezüglich solcher Transaktionen kann neben der Wachstumsorientierung ebenfalls als ursächlich für das Forschungsdefizit erachtet werden.21 Die Stigmatisierung der Desinvestitionsthematik in der Praxis und die häufig erst zu einem sehr späten Zeitpunkt initiierten Veräußerungen liefern einerseits die Erklärung für die Vernachlässigung proaktiver Desinvestitionen in der Betriebswirtschaftslehre.22 Dies liegt darin begründet, dass diese als angewandte Wissenschaft ihren Ausgangspunkt in der Erfassung und Typisierung praxisrelevanter Probleme nimmt.23 So zeigen Untersuchungen von Desinvestitionen, dass diese primär auf reaktive Motive zurückzuführen sind.24 Andererseits bietet die lange Zeit vorherrschende Schwerpunktbildung im Bereich reaktiver Desinvestitionen in der betriebswirtschaftlichen Forschung wiederum eine Erklärung für die Stigmatisierung von Abbaubestrebungen in der Praxis, denn Desinvestitionen werden i.d.R. mit Versagen und Fehlverhalten des Managements in Verbindung gebracht.25 Während sich die angloamerikanische Forschung bereits seit den siebziger Jahren des Defizits in Bezug auf die Desinvestitionsproblematik annimmt und eine Reihe praxisorientierter, entscheidungstheoretisch fundierter, empirisch-deskriptiver sowie empirisch-explikativer Ab-

19

20 21 22

23 24 25

Vgl. hierzu Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 26; Rechsteiner, U. (1994), S. 2; Blumentritt, J. (1993), S. 32. Vgl. z.B. das Konzept von Krüger, W. (2006a) sowie (2000b). Vgl. Blumentritt, J. (1993), S. 28f.; Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 17. So verweist Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 25f. auf die Errichtung von Forschungsbarrieren durch die Stigmatisierung von Rückzügen. Vgl. zur Strategie angewandter Forschung Ulrich, H. (1984), S. 192ff. Vgl. Jansen, A. (1986), S. 45. Vgl. z.B. Rechsteiner, U. (1994), S. 10f.

Einführung

7

handlungen vorweist,26 wird dieses Forschungsgebiet im deutschsprachigen Raum erst in den letzten zwei Dekaden zunehmend bearbeitet. Als ein wesentlicher Ausgangspunkt in der deutschen Literatur kann die aus dem Jahre 1986 stammende Arbeit von JANSEN betrachtet werden. Dieser wählt eine primär auf die Erkenntnisgewinnung gerichtete empirisch-explorative Forschungsstrategie, um die zum damaligen Zeitpunkt weitestgehend unerforschte Thematik im Hinblick auf die Ursachen, Probleme und Gestaltungsmöglichkeiten von Desinvestitionen zu ergründen.27 Mittlerweile existieren einige konzeptionelle Forschungsergebnisse, die ebenfalls im Bereich der Erkenntnisgewinnung durch empirisch gestützte Konstruktion verortet sind.28 Die Anzahl der Arbeiten, die sich der Erkenntnissicherung durch eine empirische Prüfung von Hypothesen widmen, ist hingegen als ausgesprochen überschaubar zu bezeichnen. Auch FRIEDRICH VON DEN EICHEN (2002) stellt bei seiner Bestandsaufnahme des Schrifttums mit Desinvestitionsbezug fest, dass die wenigsten Arbeiten auf eigenen empirischen Befunden basieren und bezweifelt die bedenkenlose Übertragbarkeit der US-amerikanischen empirischen Evidenz auf deutsche Verhältnisse.29 Die Studien für Deutschland entstammen primär der Kapitalmarktforschung.30 Diese Form der Überprüfung von Wertsteigerungspotenzialen mittels Kapitalmarktdaten ist der Problematik einer restriktiven Informationspolitik seitens desinvestierender Unternehmen in geringerem Maße ausgesetzt als andere Methoden zur Hypothesenprüfung wie beispielsweise Befragungen. Das eingangs dargelegte Beispiel von DaimlerChrysler zeigt, dass sich Desinvestitionsentscheidungen unmittelbar im Aktienkurs widerspiegeln und dass die Analyse von Aktienkursen eine adäquate Methode zur Messung von Bewertungseffekten darstellt. Die Kapitalmarktstudien für den deutschen Markt mit Fokus auf der Desinvestitionsthematik deuten ebenso wie die überwiegende Mehrheit der angloamerikanischen Untersuchungen auf

26

27

28

29 30

Vgl. Rechsteiner, U. (1993), S. 29 sowie die dort angegebene Literatur. Vgl. ebenso Bartsch, D. (2005), S. 3, der sich auf Rechsteiner bezieht und in Erweiterung die empirisch-explikativ ausgerichtete Kapitalmarktforschung in diese Auflistung einbezieht. Vgl. Jansen, A. (1986), siehe zur Begründung des methodischen und theoretischen Standpunktes insbesondere S. 50ff. Mit der Desinvestitionsplanung setzte sich bereits Wöhler, H. (1981) auseinander, allerdings mit einem abweichenden Begriffsverständnis von Desinvestitionen. Vgl. z.B. Dohm, L. (1989), der sich der Feldforschung zur Hypothesenbildung bedient; Thissen, S. (2000), deren theoretische Überlegungen durch die Ergebnisse aus Experteninterviews flankiert werden; Weiher, G. (1996), deren Forschungsstrategie ebenfalls auf den Entdeckungszusammenhang gerichtet ist. Jansen, A. (1986), S. 54 unterscheidet nach Kubicek (1977), S. 6ff. neben der Forschungsstrategie zur Erkenntnissicherung durch empirische Prüfung von Hypothesen die Erkenntnisgewinnung durch empirisch gestützte Konstruktion. Vgl. Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 24. Vgl. z.B. Löffler, Y. (2001); Stienemann, M. (2003); Bartsch, D. (2005) sowie Bartsch, D./Börner, C. J. (2007); Nicolai, A. T./Thomas, W. T. (2006). Vgl. z.B. Vest, P. (1995), dessen empirische Untersuchung in Form strukturierter Gespräche letztlich nur 28 auswertbare Unternehmen ergibt und eher dem Bereich der empirisch-deskriptiven Forschung zuzuordnen ist.

8

Einführung

positive Kursreaktionen auf Desinvestitionen hin.31 Während die Kapitalmarktstudien mit dem Fokus auf Desinvestitionen für den deutschen Kapitalmarkt weitestgehend positive Aktienkursreaktionen beobachten,32 stellen Arbeiten, die sich im Rahmen der Ad-hocPublizitätspflicht mit den Reaktionen auf unterschiedliche Kategorien von Meldungsinhalten beschäftigen, die Kursrelevanz für Veräußerungen jedoch teilweise in Frage.33 Insgesamt liegen somit durchaus auch widersprüchliche Ergebnisse vor. Für die deutschsprachige kapitalmarktorientierte Forschung mit dem Fokus auf Desinvestitionen lassen sich zwei Trends erkennen: Erstens gehen insbesondere jüngere Studien über den reinen Dokumentationsanspruch hinsichtlich des wertsteigernden Effekts von Desinvestitionen hinaus. Die Untersuchungen beschränken sich somit nicht auf die Feststellung der Kapitalmarktreaktion auf Desinvestitionen, sondern die Bemühungen richten sich zusätzlich auf die Ergründung relevanter Wirkungsmechanismen.34 Hierzu werden neben einzelnen Kontextfaktoren die Charakteristika sowohl des Desinvestitionssubjekts als auch des Desinvestitionsobjekts in die Betrachtung einbezogen. Insgesamt lässt sich in der empirischen Desinvestitionsforschung eine auf die Erklärung der Wertsteigerungsbedingungen respektive eine auf die Bestimmung der Determinanten der Wertsteigerung gerichtete Entwicklung erkennen.35 Zweitens entwickelt sich als Gegenreaktion auf die Wachstumsorientierung und das stigmatisierte reaktive Desinvestitionsmanagement eine ausgeprägte Fokussierung auf proaktive Desinvestitionen. Reaktive Desinvestitionen werden weitestgehend aus den Betrachtungen ausgeklammert. Dabei werden die Begriffe proaktiv und strategisch einerseits sowie reaktiv und nicht-strategisch andererseits implizit oder explizit synonym verwendet. Die Ableitung von Wertsteigerungspotenzialen durch proaktive Desinvestitionen anhand theoretischer Erklärungsansätze lässt zunächst den Eindruck entstehen, die Theorien eigneten sich ausschließlich für proaktive Desinvestitionen. Folglich müssten entweder Begründungen für diese Ausschließlichkeit gefunden werden können oder die Theorien müssten bei der Differenzierung zwischen Proaktivität und Reaktivität zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen hinsichtlich der Wertsteigerungspotenziale führen.

31 32

33 34

35

Vgl. Teil E.II.2.1. Bartsch, D./Börner, C. J. (2007), S. 3 sprechen von einer zufrieden stellenden Dokumentation der Kapitalmarktwirkung von Desinvestitionen. Vgl. z.B. Güttler, A. (2005). Siehe auch die Darstellung der Ergebnisse dieser Studien in Teil E.II.2.2. Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 29 verweist darauf, dass der Hinweis auf eine positive Kapitalmarktreaktion isoliert betrachtet noch keine Erklärung der Bedingungen einer solchen Bewertung liefere. Vgl. Bartsch, D. (2005), S. 3f. sowie Bartsch, D./Börner, C. J. (2007), S. 3.

Einführung

II

9

Zielsetzung

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist auf die Beantwortung der Kernfrage gerichtet, ob sowohl proaktive als auch reaktive Desinvestitionen für die Aktionäre des Desinvestitionssubjekts wertsteigernd oder wertvernichtend wirken. Während proaktives Handeln sowohl in der Desinvestitionsforschung als auch in der Literatur zum Unternehmenswandel favorisiert wird, stellen sich Desinvestitionen in der Praxis überwiegend als kriseninduziert dar.36 Die vorliegende Untersuchung betrachtet sowohl proaktive als auch reaktive Desinvestitionen, um potenzielle Unterschiede im Hinblick auf die Wertsteigerungspotenziale herauszuarbeiten und insofern ein ganzheitliches Bild der situativen Bedingungen von Desinvestitionen zu zeichnen.37 THISSEN (2000) moniert hinsichtlich theoretischer Arbeiten zu reaktiven Desinvestitionen eine Vernachlässigung der mit einer Desinvestition verfolgten Ziele zugunsten der Diskussion um Auslösefaktoren. Unter Bezugnahme auf JANSEN (1986), der die Existenz von mit Desinvestitionen in Verbindung stehenden Zielen negiert, da sie wünschenswerte Zustände darstellen und sich insofern als inkompatibel mit der Desinvestitionsthematik erweisen, argumentiert sie, Abhandlungen mit dieser reaktiven Desinvestitionskonzeption seien nicht geeignet, einen Ä%HLWUDJ ]XU ,GHQWLILNDWLRQ XQG (UNOlUXQJ GHVLnvestitionsbedingter Chancen der ZukunftserIROJVJHQHULHUXQJ>]X@OHLVWHQ³38.39 Dieser Auffassung wird im Rahmen der eigenen Untersuchung nicht gefolgt, denn insbesondere für einen Wandel in Turnaround- und Krisensituationen, der typischerweise mit reaktiven Abbaumaßnahmen beginnt, werden eindeutige Zielformulierungen als unerlässlich erachtet.40'DEHLNDQQ8QWHUQHKPHQVZDQGHODOVÄ7UHLEHUGHV $EVFKDIIHQV³41 bezeichnet werden. Die Intention einer reaktiven Desinvestition kann durchaus auf die Schaffung der Voraussetzungen für einen anschließenden Aufbau und somit auf die zukünftige Erfolgsgenerierung gerichtet sein. In diesem Zusammenhang spricht FRIEDRICH VON DEN EICHEN YRQGHPÄ-XQNWLP]ZLVFKHQ$XIXQG$EEDX³42. Erstens richtet sich die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit auf die theoretische Beantwortung der Kernfrage. Hierzu werden die in der Desinvestitionsforschung herangezogenen theoretischen Erklärungsansätze zur Ableitung von Wertsteigerungspotenzialen durch proak-

36 37 38 39 40 41 42

Vgl. auch Teil E dieser Arbeit. Weiher, G. C. (1996) entwickelt in ihrer konzeptionellen Arbeit ein situatives Desinvestitionsmodell. Thissen, S. (2000), S. 7. Vgl. Thissen, S. (2000), S. 4 und S. 7. Vgl. zu Wandel in Turnaround- und Krisensituationen Krüger, W. (2006b), S. 59. Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 7. Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 17.

10

Einführung

tive Desinvestitionen auf ihre Eignung zur Differenzierung zwischen proaktiven und reaktiven Desinvestitionen untersucht. Das Forschungsinteresse richtet sich auf die Beantwortung der Frage, inwiefern sich diese Theorien auch zur Erklärung von reaktiven Desinvestitionen eignen und zu welchen Ergebnissen diese Ansätze bei einer differenzierten Betrachtung führen. Den Ausgangspunkt bildet hierbei die Feststellung, dass Abhandlungen zu proaktiven Desinvestitionen implizit unterstellen, diese theoretisch abgeleiteten Wertsteigerungspotenziale seien lediglich im Kontext proaktiver Desinvestitionen realisierbar. Die vorliegende Arbeit dient der Überprüfung dieser Hypothese. Zweitens richtet sich die Zielsetzung auf eine empirische Überprüfung der theoretisch abgeleiteten wertsteigernden Wirkung mittels der Methodik der Ereignisstudie. Dabei werden sowohl proaktive als auch reaktive Desinvestitionen in die Betrachtung einbezogen und im Hinblick auf ihre wertsteigernde Wirkung getrennt untersucht. Durch die überwiegende Beschäftigung mit proaktiven Desinvestitionen liegen für Deutschland aktuelle empirische Ergebnisse weitestgehend isoliert für diese Desinvestitionen vor.43 Insofern leistet die vorliegende Arbeit einen Beitrag zur Schließung dieser Forschungslücke. Weiterhin gelangt die geringe Anzahl an desinvestitionsbezogenen Studien für den deutschen Kapitalmarkt im Rahmen der Ergründung relevanter Determinanten der Aktienkursreaktion zu teilweise widersprüchlichen oder auch uneindeutigen Resultaten.44 Die vorliegende Untersuchung zielt daher drittens darauf ab, weitere Erkenntnisse zu den Einflussfaktoren zu generieren. Insofern geht sie ebenfalls über einen reinen Dokumentationsanspruch hinaus. Viertens eignen sich die Ergebnisse der eigenen empirischen Untersuchung auch zur Leistung eines Beitrags bezüglich der Debatte um meldepflichtige Inhalte und der Entwicklung des von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht in Zusammenarbeit mit der Deutschen Börse herausgegebenen Leitfadens für Emittenten. Die Gründe für die teilweise widersprüchlichen Ergebnisse von Studien mit dem Fokus auf Desinvestitionen und solchen mit Fokus auf unterschiedlichen Meldungsinhalten sollen aufgezeigt und Implikationen aus den identifizierten Wirkungszusammenhängen zwischen bestimmten Variablen und der Kapitalmarktreaktion abgeleitet werden.

43

44

Ausnahmen bilden Arbeiten, die eine Teilstichprobe reaktiver Desinvestitionen als Kontrollgruppe bilden. Auf die Ergebnisse wird in diesen Arbeiten jedoch i.d.R. nicht näher eingegangen. Vgl. hierzu Kapitel E.

Einführung

11

Somit verbindet die Arbeit, dem Vorschlag zur 6WlUNXQJGHVÄOLQNEHWZHHQILQDQFHWKHRU\DQG UHVHDUFKLQVWUDWHJ\DQGRUJDQL]DWLRQ³45 von NICOLAI/THOMAS (2006) folgend, die Desinvestitionsforschung, die empirische KapitalmarktfoUVFKXQJVRZLHDXVJHZlKOWH$VSHNWHGHV8QWHU QHKPHQVZDQGHOVPLWHLQDQGHU'LH)HVWVWHOOXQJGDVV'HVLQYHVWLWLRQHQDOV$XVGUXFNGHV8Q WHUQHKPHQVZDQGHOVLQÄEHWUlFKWOLFKHP 0D‰H NDSLWDOPDUNWJHWULHEHQ³46 sind, unterstreicht die ,QWHUGHSHQGHQ]HQ]ZLVFKHQGLHVHQ)RUVFKXQJVJHELHWHQ

III Methodik und Gang der Arbeit Das Forschungsinteresse der vorliegenden Arbeit richtet sich auf eine Hypothesenprüfung LP6LQQHGHVNULWLVFKHQ5DWLRQDOLVPXV47+LHU]XZLUGDXIGLH Methodik der Ereignisstudie UHNXUULHUW 'LH ]X WHVWHQGHQ +\SRWKHVHQ ZHUGHQ GDEHL XQWHU (QWZLFNOXQJ HLQHV %H]XJVUDK mens und aufbauend auf den relevanten theoretischen Erklärungsansätzen zu WertsteigeUXQJVSRWHQ]LDOHQ YRQ 'HVLQYHVWLWLRQHQ VRZLH ELVKerigen empirischen Erkenntnissen struktuULHUW DEJHOHLWHW ,P 9RUGHUJUXQG GHU HLJHQHQ HPSLULVFKHQ 8QWHUVXFKXQg steht insofern die WKHRULHEDVLHUWH+\SRWKHVHQSUIXQJanstelle der im Rahmen empiULVFKHU)RUVFKXQJKlXILJNUL WLVLHUWHQ)DNWHQDNNXPXODWLRQ48 Mit WITTE (1974) kann argumentiertZHUGHQGDVVÄ>V@REDOG eine zuverlässig getestete emSLULVFKWKHRUHWLVFKH $XVVDJH YRUOLHJW  VLH GHP (UNHQQWQLVEH VWDQG HLQHU ZLVVHQVFKDIWOLFKHQ 'LV]LSOLQ ]X>ZlFKVW@ XQG  VLFK JOHLFK]HLWLJ ]XU SUD[HRORJL VFKHQ1XW]XQJDQ>ELHWHW@³49(LQ9HU]LFKWDXIGLH)DOVLIL]LHUEDUNHLWDXIJHVWHOOWHU+\SRWKHVHQ NDQQ LQ HLQHU ÄPRGHOOSODWRQLVWLVFK JHIlKUGHWHQ 'LV]LSOLQ ZLH GHU :LUWVFKDIWVZLVVHQVFKDIW³50 letztlich dazu führen, dass die Gestaltungsempfehlungen an diH3UD[LVDXIXQZDKUHQ*UXQGOD JHQEHUXKHQ51 =XU(UUHLFKXQJGHU=LHOVHW]XQJXQWHU$QZHQGXQJGHUJHQDQQWHQ)RUVFKXQJVVWUDWHJLHJHVWDOWHW sich der Gang der Arbeit ZLH IROJW ,P $QVFKOXVV DQ GLHVHV .DSLWHO ZHUGHQ LQ Teil B die terminologischen Grundlagen JHOHJW'LH*UXQGOHJXQJ]XUDesinvestition als ErkenntnisobjektEHVWHKW]XQlFKVWDXVHLQHU%HVWLPPXQJGHV%HJULIIVGHU'HVLQYHVWLWLRQ1DFKHLQHU6\V tematisierung der verschiedenen Desinvestitionsformen anhand des Differenzierungskriteri45

   48 

1LFRODL77KRPDV7: 6 %DUWVFK' 6 =XPNULWLVFKHQ5DWLRQDOLVPXVYJO3RSSHU.5  9JOKLHU]XGLHEHL&KPLHOHZLF]. 6IIGDUJHVWHOOWH8QWHUVFKHLGXQJ]ZLVFKHQGHU6FKHLQZHU IHUWKHRULHXQGGHU.EHOWKHRULHEHL3RSSHU.5 6FKDQ]* 6IIXQWHUVFKHLGHWLQGLH VHP.RQWH[W]ZLVFKHQ(PSLULVPXVXQG(PSLULVPXVZREHLGHP(PSLULVPXVHLQ7KHRULHGHIL]LWDQKDI WHW 49  :LWWH( 6SI 50  &KPLHOHZLF]. 6 51  9JO&KPLHOHZLF]. 6XQG6LHKH]XU%HGHXWXQJHPSLULVFKHU)RUVFKXQJLQGHU%HWULHEV ZLUWVFKDIWVOHKUH:LWWH( VRZLH:LWWH(  46 47

12

Einführung

ums des Übergangs der Kontrollrechte sowie nach dem Fortbestehen und der Aufgabe des Desinvestitionsobjekts erfolgt unter Einbeziehung der bisherigen Desinvestitionsforschung eine Abgrenzung zwischen proaktiven und reaktiven Desinvestitionen. Hierbei wird auch zwischen Proaktivität und Reaktivität einerseits und strategischen sowie strukturellen Veränderungen andererseits unterschieden. Die Differenzierung zwischen proaktiven und reaktiven Desinvestitionen anhand von Krisensignalen bildet dabei die Grundlage für die Bildung der Teilstichproben im empirischen Teil der Arbeit. Ebenfalls in Teil B wird der Ansatz des Ã6KDUHKROGHU9DOXH¶DOV0D‰VWDEGHU:HUWVWHLJH UXQJ dargestellt. Hierbei wird zunächst eine definitorische Bestimmung des Shareholder Value geliefert und zwischen dem theoretischen bzw. fundamentalen Shareholder Value und dem Marktwert des Eigenkapitals differenziert. Da unter der Aufgabe der restriktiven Rationalitätsprämisse Abweichungen zwischen dem theoretischen Konzept und dem am Kapitalmarkt ablesbaren Wert auftreten, wird anschließend auf die mangelnde Identität von theoretischem Eigenkapitalwert und dem Marktwert des Eigenkapitals eingegangen. Sodann dient 7HLO&der Entwicklung des 7UDQVDNWLRQVPRGHOOVGHU'HVLQYHVWLWLRQDOV%H ]XJVUDKPHQsowohl für den theoretischen als auch für den empirischen Teil der Arbeit. Erstens werden die in Teil D behandelten theoretischen Erklärungsansätze jeweils den primär betroffenen Komponenten zugeordnet. Zweitens werden aus den Komponenten des Modells potenzielle Einflussfaktoren abgeleitet, die im empirischen Teil (Teil E) der Arbeit analysiert werden. Als transaktionsspezifische Komponenten werden das Desinvestitionssubjekt, dessen Aktionäre, das Desinvestitionsobjekt, der bzw. die Käufer sowie die Transaktion identifiziert. Da im Rahmen der vorliegenden Arbeit die Betrachtungsebene des Desinvestitionssubjekts zur Beurteilung der Wertssteigerung eingenommen wird, liegt der Schwerpunkt auf den desinvestitionssubjektbezogenen Einflussgrößen. Neben der Proaktivität oder Reaktivität der Desinvestition werden Veräußerungen zur Realisierung strategischer Stoßrichtungen näher betrachtet. Hierzu wird auf die Entwicklungssequenzen des Wandels Rückgriff genommen. Außerdem wird ein Topmanagementwechsel beim Desinvestitionssubjekt als möglicher Einflussfaktor diskutiert. Transaktionskomponenten mit mittelbarem Transaktionsbezug entstammen dem Transaktionsumfeld. Hierbei handelt es sich um rechtliche und wirtschaftliche Rahmenbedingungen der Transaktion. Das Kapitel schließt mit einer zusammenfassenden Darstellung des Transaktionsmodells ab. In 7HLO ' erfolgt die Diskussion verschiedener 7KHRULHQ ]XU (UNOlUXQJ YRQ :HUWVWHLJH UXQJVSRWHQ]LDOHQGXUFK'HVLQYHVWLWLRQHQ, die in der Desinvestitionsforschung zur Identifi-

Einführung

13

kation von Wertsteigerungspotenzialen durch proaktive Desinvestitionen Anwendung finden. Neben effizienzorientierten Erklärungsansätzen werden die Prinzipal-Agenten-Theorie, der Ansatz der Realoptionen sowie die Managementmoden-Theorie behandelt. Nach der Darstellung der Kernaussagen und einer kritischen Würdigung der jeweiligen Theorie werden die theoretisch ableitbaren Wertsteigerungspotenziale durch Desinvestitionen insgesamt dargestellt. Im Anschluss daran erfolgt eine differenzierte Betrachtung nach proaktiven und reaktiven Desinvestitionen. Teil E widmet sich der Messung des Erfolgs von Desinvestitionen. Nach der Darstellung der Methode der Ereignisstudie in E.I sowie bisheriger empirischer Untersuchungen und deren Ergebnisse in E.II erfolgt in Teil E.III die Überprüfung der theoretisch abgeleiteten Wertsteigerungspotenziale durch eine eigene empirische Untersuchung. Hierzu erfolgt zunächst eine Ableitung der zu testenden Hypothesen, die sich an dem Transaktionsmodell der Desinvestition als Bezugsrahmen orientiert. Dabei werden zur Ableitung der Hypothesen neben theoretischen Überlegungen bisherige empirische Ergebnisse einbezogen. Die Durchführung der eigenen Untersuchung richtet sich nach der typischen Vorgehensweise bei einer Ereignisstudie. Untersucht wird zunächst die sowohl proaktive als auch reaktive Desinvestitionen umfassende Gesamtstichprobe hinsichtlich der Kursreaktion auf die Ankündigung einer solchen Transaktion. Sodann werden anhand des Differenzierungskriteriums der Proaktivität bzw. Reaktivität Teilstichproben gebildet und die Reaktionen getrennt untersucht. Berücksichtigt wird dabei, inwiefern die Ergebnisse lediglich auf einen Ankündigungseffekt oder eine nachhaltige Wertsteigerung hindeuten. Danach werden die auf die Transaktionskomponenten zurückzuführenden Einflussfaktoren zunächst partialanalytisch mittels der Bildung von Teilstichproben sowie univariater Regressionsanalysen untersucht. Abschließend werden die relevanten Einflussfaktoren anhand einer multivariaten linearen Regression überprüft. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Erkenntnisse und der Ableitung von Implikationen für die Praxis und weitere Forschung in Teil F.

14

Einführung

Die folgende Abbildung A-3 verdeutlicht noch einmal den Gang der Arbeit in der verkürzten Kapitelübersicht: Teil A Einführung I Problemstellung II Zielsetzung III Methodik und Gang der Arbeit

Teil B Terminologische Grundlegung I Desinvestition als Erkenntnisobjekt II Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung

Teil C

Transaktionsmodell proaktiver und reaktiver Desinvestitionen als Bezugsrahmen I Holistische Perspektive des Bezugsrahmens II Transaktionsspezifische Komponenten III Komponenten aus dem Transaktionsumfeld IV Zusammenführung potenzieller Einflussfaktoren im Transaktionsmodell

Teil D

Theoretische Erklärungsansätze für Wertsteigerungspotenziale durch proaktive und reaktive Desinvestitionen I Effizienzorientierte Erklärungsansätze II Prinzipal-Agenten-Theorie III Ansatz der Managementmoden IV Ansatz der Realoptionen

Teil E Ereignisstudien zur Messung des Erfolgs von Desinvestitionen I Ereignisstudie als Methode der Erfolgsbeurteilung II Bisherige empirische Befunde zum Erfolg von Desinvestitionen III Eigene empirische Untersuchung zum Erfolg von Desinvestitionen für den deutschen Kapitalmarkt

Teil F Schlussbetrachtung I Fazit II Implikationen für Forschung und Praxis

Abbildung A-3: Gang der Arbeit

Terminologische Grundlegung

B

Terminologische Grundlegung

I

Desinvestition als Erkenntnisobjekt

I.1

Begriff der Desinvestition

15

Eine einheitliche Definition des Begriffs der Desinvestition existiert weder in der deutschnoch in der englischsprachigen Literatur. In Abhängigkeit von dem jeweiligen Untersuchungsschwerpunkt der Autoren lassen sich die Begriffsbestimmungen in enge und weite Definitionen differenzieren. Um die hier zugrundegelegte Definition des Begriffs der Desinvestition i.e.S. abzuleiten, soll zunächst kurz auf das Begriffsverständnis i.w.S. eingegangen werden. Wird die Desinvestition als terminologischer Gegenbegriff zur Investition und somit als negative Investition verstanden,43VRIlOOWGLH'HILQLWLRQ±LQAbhängigkeit vom zugrundegelegten ,QYHVWLWLRQVEHJULII±HQWVSUHFKHQGZHLWDXVAusgehend vom gängigen Investitionsverständnis wären sämtliche Abgänge aus dem materiellen und immateriellen Anlage- sowie Umlaufvermögen als Desinvestition zu bezeichnen.44 Diese für den hier verfolgten Untersuchungszweck wenig praktikable Definition i.w.S. muss auf ein engeres Begriffsverständnis eingegrenzt werden, denn bei Verwendung dieses weiten Begriffs wären sowohl in einzelnen Wirtschaftsgütern, Produktionsfaktorkombinationen als auch in Unternehmensteilen und in gesamten Unternehmen Desinvestitionsobjekte zu erblicken.45 Da im Kontext der vorliegenden Arbeit solche Desinvestitionen betrachtet werden sollen, die wesentliche strukturelle oder strategische Konsequenzen für desinvestierende Unternehmen beinhalten, wäre ein solch weites Verständnis nicht zielführend. Zur Eingrenzung des Desinvestitionsbegriffs schlägt RECHSTEINER (1994) Desinvestition als Gegenbegriff zur Akquisition vor: Dabei soll unter Akquisition als Ausprägung der InvestitiRQÄGHU(UZHUEYRQ8QWHUQHKPHQE]Z8QWHUQHKmensteilen, der entweder durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen (Share Deal) oder durch die Übertragung aller oder bestimmter Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten eines Unternehmens (Asset Deal) oder durch die

43

44 45

Vgl. Nastansky , L. (1970), S. 7; Kern, W. (1974), S. 8f. Zur Ableitung des Desinvestitionsbegriffs aus unterschiedlichen Investitionsbegriffen vgl. Wöhler, H. (1981), S. 5ff. Eine ausführliche und kritische Auseinandersetzung mit dieser in früheren Arbeiten vertretenen Sichtweise ist bei Jansen, A. (1986), S. 25ff. zu finden. Vgl. z.B. Taylor, M. L. (1988), S. 5f. Vgl. Vest, P. (1995), S. 7.

16

Terminologische Grundlegung

.RPELQDWLRQYRQEHLGHQHUIROJW³46, verstanden werden. Damit ist beispielsweise der Verkauf von Materialien nicht unter den Begriff der Desinvestition zu subsumieren.47 Ebenfalls in Analogie zum Begriff der Akquisition kann eine Desinvestition nach JANSEN   DOV ÄHLQH YROOVWlQGLJH RGHU EHGHXWHQGH Reduzierung des wirtschaftlichen Eigentumsanteils einer Unternehmung an einem aktiven Betrieb oder einer aktiven Tochtergesellschaft, die sich im Mehrheitsbesitz der Unternehmung befindet und keine Finanzinvestition darstellt, GXUFKGHQ9HUNDXIDQHLQHQLFKWYHUEXQGHQH8QWHUQHKPXQJ³48 aufgefasst werden. Dieser Definition wird in zahlreichen ForschungsarbeitHQ±XQWHUDEZHLFKHQGHU,QWHUSUHWDWLRQGHU$XV SUlJXQJHQ E]Z XQWHU 0RGLILNDWLRQ GHU HLQ]HOQHQ 'HILQLWLRQVEHVWDQGWHLOH ± JHIROJW49 da sie VLFK LP 9HUJOHLFK ]X GHU ZHLWHQ %HJULIIVDXIIDVVXQJ GXUFK LKUH 9RU]JH GHU 3UDNWLNDELOLWlW und Operationalisierungsmöglichkeiten auch im Rahmen empirischer Untersuchungen als geeignet erweist. Aus diesem Grund dient dieses %HJULIIVYHUVWlQGQLVDXFK der vorliegenden Arbeit als Ausgangsbasis, wobei ebenfalls einzelne Komponenten für den Untersuchungszweck teilweise modifiziert werden bzw. der Begriff noch enger gefasst wird. ,P)ROJHQGHQZHUGHQGLHZHVHQWOLFKHQ(OHPHQWHGHU$XVJDQJVGHILQLWLRQQlKHUEHWUDFKWHWXQG ggf. modifiziert. Dies geschieht, indem die in der Definition genannten Bestandteile dem Desinvestitionssubjekt bzw. -objekt und dem potenziellen Akquisiteur zugeordnet werden. Anhand der Merkmale des Desinvestitionssubjekts, des -objekts und des Akquisiteurs werden die Voraussetzungen für die Erfüllung der eigenen Desinvestitionsdefinition abgeleitet. (1.) Merkmale des Desinvestitionssubjekts ƒ ,QGHU$XVJDQJVGHILQLWLRQZLUGDOV9RUDXVVHW]ung für eine Desinvestition gefordert, dass das desinvestierende Subjekt vor der Transaktion mehrheitlicher (wirtschaftlicher) Eigentümer des Desinvestitionsobjekts ist,50 VRGDVV GLH ZLUWVFKDIWOLFKHQ $NWLYLWlWHQ GHV UHFKWOLFKVHOEVWlQGLJHQRGHUUHFKWOLFKXQVHOEVWlQGLJHQ 'HVLnvestitionsobjekts durch das Desinvestitionssubjekt kontrolliert werden können. Die Möglichkeit der Ausübung des herrschenden Einflusses kann im Fall rechtlicK VHOEVWlQGLJHU 'HVLQYHstitionsobjekte vermutet werden, wenn das Desinvestitionssubjekt mehrheitlicher Eigentümer des stimmbe46 47

48 49

50

Lucks, K./Meckl, R. (2002), S. 24. Vgl. Rechsteiner, U. (1994), S. 17. Zur Differenzierung zwischen Desinvestition i.w.S. und Desinvestition i.e.S. vgl. Taylor, M. L. (1988), 5f.; Weiher, G. C. (1996), S. 9f. Bei Achleitner, A.-K. (2002), S. 360 wird der Sell Off (synonym: Divestures) als Gegenbegriff zu Unternehmensakquisitionen bezeichnet. Jansen, A. (1986), S. 32. Vgl. z.B. Thissen, S. (2000), Rechsteiner, U. (1994) und Brüggerhoff, J. (1992), der jedoch die Stilllegung im Gegensatz zu Jansen nicht als Komplement zur Desinvestition, sondern als alternative Form der Desinvestition neben dem Verkauf betrachtet. Vgl. Jansen, A. (1986), S. 32f.

Terminologische Grundlegung

17

rechtigten Kapitals ist.51 Bei Kapitalgesellschaften begrQGHWGDVVRJÃ&RQWURO.RQ]HSW¶ (§ 290 Abs. 2 HGB), welches u.a. bei VorlieJHQ GHU 6WLPPUHFKWVPHKUKHLW JUHLIW GLH (U VWHOOXQJVSIOLFKWHLQHV.RQ]HUQDbschlusses allein durch die Möglichkeit GHU$XVEXQJHL nes herrschenden Einflusses.52$XFKQDFK,)56GLHVHLWGHP*HVFKlIWVMDKUHXURSD ZHLWYRQE|UVHQQRWLHUWHQ8QWHUQHKPHQDQ]XZHQGHQVLQGEHJUQGHWHLQVROFKHV.RQWUROO YHUKlOWQLV HLQH .RQ]HUQEH]LHKXQJ XQG IKUW ]XU $XIVWHOOXQJVSIOLFKW HLQHV .RQ]HUQDE schlusses.53 Das konstituierende Merkmal eines Kon]HUQV LVW GDEHL GLH ZLUWVFKDIWOLFKH (LQKHLW WURW] UHFKWOLFKHU 9LHOKHLW54 =ZDU N|QQHQ 'HVLQYHVWLWLRQHQ JUXQGVlW]OLFK DXFK durch Einheitsunternehmen vorgenommen werden, wenn diese rechtlich unselbständige Teilbereiche veräußern, im Mittelpunkt der Betrachtung stehen in der vorliegenden Arbeit MHGRFK9HUlX‰HUXQJHQGXUFK.RQ]HUQH ƒ Ein weiterer Bestandteil der AusgangsdefiQLWLRQVHW]WVLFKPLWGHU9HUlQGHUXQJGHVBeteiligungsverhältnisses GXUFK GLH 7UDQVDNWLRQ DXVHLQDQGHU GD LP )DOO YRQ .DSLWDOJHVHOO VFKDIWHQGLH0|JOLFKNHLWHQ]XU(LQIOXVVQDKPHDXIGDV'HVLQYHVWLWLRQVREMHNWYRQGHU%H teiligungsquote abhängig sind,55 während diese im Fall von PeUVRQHQJHVHOOVFKDIWHQ±GLH hier aus der Betrachtung ausgeschlossen werdHQVROOHQ±GXUFKGHQGesellschaftervertrag geregelt werden:56 Der Eigentumsanteil des Desinvestitionssubjekts gilt dann als vollständig reduziert ZHQQ HV ]X HLQHP hEHUJDQJ GHU JHVDPWHQ 9HUIJXQJVJHZDOW GHV 'HVLQ vestitionssubjekts über das Desinvestitionsobjekt kommt. Diese vollständige Reduktion des stimmberechtigten Eigentumsanteils kann XQ]ZHLIHOKDIWXQWHUGHQ%HJULIIGHU'HVLQ vestition subsumiert werden.57 Diskussionswürdig hingegen erscheint, was unter einer bedeutenden Reduktion GHV(LJHQWXPVDQWHLOV]XYHUVWHKHQLVW$OV.ULWHULXPIUGLH%HWHLOL JXQJVJUHQ]H NDQQ GLH 0|JOLFKNHLW ]XU VXEVWDntiellen unternehmerischen Einflussnahme KHUDQJH]RJHQZHUGHQ58 die mit dem Verkauf aufgegeben wird. Diese Einflussnahme kann 51

 †$EV$NW*:LGHUOHJEDUH.RQ]HUQYHUPXWXQJ 9JO]XGHQ9RUDXVVHW]XQJHQIUGDV9RUOLHJHQHLQHV .RQ]HUQV%DHWJH-.LUVFK+-7KLHOH6 6IVRZLH6I Daneben führt die Ausübung der einheitlichen Leitung (§ 290 Abs. 1 HGB) durch das Mutterunternehmen ]XU .RQ]HUQDXIVWHOOXQJVSIOLFKW 9JO ]XU $XIVWHOOXQJVSIOLFKW HLQHV .RQ]HUQDEVFKOXVVHV QDFK +*% %DHWJH -.LUVFK+-7KLHOH6 6XQG6II 53 Ein unwiderlegbar gegebenes Kontrollverhältnis liegt in den von IAS 27.13 genannten Fällen vor. Auch QDFK86*$$3EHJUQGHWVLFKHLQ.RQWUROOYHUKlOWQLVSULQ]LSLHOOPLWGHUGLUHNWHQRGHULQGLUHNWHQ0HKUKHLW GHU6WLPPUHFKWH$5%)$6 9JO]XP.RQVROLGLHUXQJVNUHLV.WLQJ.:HEHU&3  S. 128ff. 54 Vgl. Pausenberger, E. (1975), Sp. 2235. 55 Vgl. Naber, G. (1985), S. 21, der u.a. auf Gerbig, R. I. (1976), S. 9ff. verweist. 56  9JO1DEHU* 6GHUDXI%XVVHYRQ&ROEH: 6SYHUZHLVW 57  9JODXFK%OXPHQWULWW- 6 58  9JODXFKLPIROJHQGHQ6DW]%OXPHQWULWW- 6GHU]XUDXVIKUOLFKHUHQ'LVNXVVLRQGHU(LQIOXVV möglichkeiten auf die Geschäftspolitik bei verschiedenen Beteiligungsschwellen auf Gerbig, I. (1976), S. II+LUW' 6IIXQG1DEHU* 6IIYHUZHLVWVRZLH†$EV6DW]$NW* 52

18

Terminologische Grundlegung bei einer Stimmrechtsquote von mehr als 50 % ausgeübt werden.59 Hier wird die Auffassung vertreten, dass eine wesentliche Reduzierung des Eigentumsanteils dann vorliegt, wenn aufgrund der Veräußerung des stimmberechtigten Kapitals eine Mehrheitsbeteiligung aufgegeben wird, so dass sich eine Mehrheitsbeteiligung auf eine Minderheitsbeteiligung reduziert. Somit wird in der vorliegenden Arbeit nicht auf die von JANSEN (1986) gezogenen Beteiligungsgrenzen zurückgegriffen, nach denen eine Desinvestition auch dann vorliegt, wenn eine 100 %-Beteiligung durch Reduktion des Eigentumsanteils um mindestens 25 % sinkt.60 Folglich wird der Begriff bedeutend auch nicht primär im Hinblick auf die Quantität der veräußerten Anteile, wie etwa bei JANSEN (1986) oder THISSEN (2000), sondern auch im Hinblick auf die qualitative Bedeutung der Veränderung der Einflussnahme interpretiert.61 Die zugrundegelegte Wahl der Beteiligungsgrenzen impliziert zudem, dass Gemeinschaftsunternehmen Ã-RLQW 9HQWXUHV¶  YRQ GHU %HWUDFKWXQJ DXVJH schlossen sind, da die Anteile am stimmberechtigten Kapital i.d.R. gleichmäßig zwischen den Beteiligten verteilt sind, sodass Mehrheitsverhältnisse ohnehin nicht vorliegen.62 Die bisherigen Ausführungen bezogen sich DXI GLH 9HUlX‰HUXQJ YRQ $QWHLOHQ Ã6KDUH 'HDO¶ GKDXIVROFKH9HUlX‰HUXQJHQGLHPit einer Übertragung der Gesellschafts- bzw. Mitgliedschaftsrechte verbunden sind. Des Weiteren soll auch eine Veräußerung von rechtlich unselbständigen UnWHUQHKPHQVWHLOHQGLH±ZLHEHLHLQHPÃ$VVHW'HDO¶LP5DK PHQHLQHVÃ6HOO2IIV¶P|JOLFK±PLWGHU$XIJabe der Kontrollrechte durch das Desinvestitionssubjekt verbunden ist, als Desinvestition betrachtet werden.63

ƒ Im Rahmen dieser Arbeit wird in Anlehnung an RECHSTEINER (1994) ein weiteres Charakteristikum des Desinvestitionssubjekts hinzugefügt: Das Desinvestitionssubjekt muss auch nach der Desinvestition als aktives Rumpfgebilde fortbestehen, um die Auswirkungen und somit die Erfolgsträchtigkeit der Desinvestitionsstrategie aus Sicht des Desinvestitionssubjekts anhand geeigneter Erfolgskriterien überhaupt XQWHUVXFKHQ]XN|QQHQ64 59

60

61

62 63

64

Vgl. zu der Bedeutung der Beteiligungsgrenzen Naber, G. (1985), S. 20ff., der von unternehmerischer Beteiligung nur dann spricht, wenn die Beteiligungsquote 50 % überschreitet. Vgl. Jansen, A. (1986), S. 33, der zwei Kriterien für eine bedeutende Reduktion vorschlägt: Zum einen muss sich der Eigentumsanteil im Vergleich zur Situation vor der Desinvestition um mindestens 25 % reduzieren und zum anderen eine 100 %-Beteiligung mindestens zu einer Mehrheitsbeteiligung (> 50 % bis 75 %) oder eine Mehrheitsbeteiligung mindestens zu einer Minderheitsbeteiligung werden. Thissen, S. (2000), S. 8 wählt als Beteiligungsgrenze eine Reduktion des mehrheitlichen Eigentumsanteils auf eine Minderheitsbeteiligung, schließt jedoch beispielsweise jene Reduktionen aus der Betrachtung aus, bei denen eine Beteiligung von 51 % auf eine Beteiligung von 49 % sinkt. Anders KLQJHJHQ /|IIOHU @ 'LH$QIRUGHUXQJHQDQHLQVROFKHV,QIRUPDWLRQVYHUEUHLWXQJVV\VWHPHUIOOHQELVKHUQDFK$XVNXQIWGHV%D)LQ LP0DLOHGLJOLFK5HXWHUV%ORRPEHUJXQGYZG'RZ-RQHV 727  9JO%0)E † 728  9JO]XU%HJUQGXQJ%0)D 6VRZLH]XU9HURUGQXQJ%0)E †:S$,9 723 724

170

Empirischer Teil

in überregionalen Börsenpflichtblättern veröffentlicht.729 Auch im Jahr 2003 war ein Trend zur Verbreitung der Meldungen über elektronische Informationssysteme deutlich erkennbar. Nur in 18 von insgesamt 3.301 Fällen wurde die Veröffentlichung über ein überregionales Börsenpflichtblatt gewählt, d.h. auch im Jahr 2003 blieb die Zahl der Veröffentlichung über zugelassene Printmedien unter 1 %.730 Mit insgesamt 3.260 Ad-hoc-Mitteilungen im Jahr 2004 bewegte sich die Anzahl der Meldungen auf Vorjahresniveau, die Anzahl der Veröffentlichungen über Börsenpflichtblätter sank hingegen weiter auf 6 (0,18 %).731 Die folgende Tabelle verdeutlicht noch einmal die Dominanz der elektronischen Übermittlungswege im Vergleich zur Veröffentlichung über Börsenpflichtblätter: Zeitraum

Gesamt

2002 2003 2004

4.491 3.301 3.260

Tabelle E-18:

Nach Sitz des Emittenten Inland Ausland 3.781 710 2.689 612 2.772 488

Nach Übermittlungswegen Elektronische Medien Börsenpflichtblätter 4.467 24 3.283 18 3.229 6

Entwicklung der Ad-hoc-Meldungen und Übermittlungswege von 2002 bis 2004732

Da bei Veröffentlichungen in einem überregionalen Börsenpflichtblatt, welches erst ein bis zwei Tage später erscheint, die Gefahr der anderweitigen Diffusion der Informationen in der Zwischenzeit und somit von Kursaussetzungen drohte, bevorzugten die Unternehmen die zeitnahe elektronische Verbreitung. Sie folgten damit auch der Empfehlung des BAWe und der Deutschen Börse.733 Die Emittenten können sich bei der Erfüllung ihrer Veröffentlichungspflicht unterschiedlicher Dienstleister bedienen. Diese stellen die Verbindung zwischen dem Emittenten und den elektronisch betriebenen Informationsverbreitungssystemen her.734 Neben der Deutschen Gesellschaft für Ad hoc-Publizität (DGAP), entstanden aus einem Zusammenschluss der Dienste Info-15, Reuters Direct und VWD Public im Juli 1996,735 existieren weitere Dienstleistungsunternehmen, die einen solchen Ad-hoc-Service in Deutschland anbieten. Allerdings wählten die meisten Emittenten den Service der DGAP. Nach Auskunft der BaFin erfolgten ca. 90 % aller

729 730 731 732 733 734 735

Vgl. BaFin (2003), S. 160. Vgl. BaFin (2004), S. 194. Vgl. BaFin (2005b), S. 197. Tabelle leicht gekürzt übernommen aus BaFin (2005b), S. 197. Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 44 f. und S. 54 f. Diese Dienstleister sind nicht identisch mit den Anbietern der Verbreitungssysteme. Durch den Zusammenschluss wurde erreicht, dass Ad-hoc-Meldungen zeitgleich über mehrere Informationsdienste verbreitet werden und nicht mehr wie bislang nur einigen der Dienste wahlweise zur Verfügung gestellt wurden, so dass nicht alle Informationsdiensten alle Ad-hoc-Meldungen vorlagen.

Empirischer Teil

171

Ad-hoc-Meldungen unter Einbezug der DGAP, im Jahr 2003 waren es ca. 85 %.736 Nach einer internen Erhebung der DGAP entfielen im Jahr 2004 76,1 % auf den eigenen Service, 17,5 % auf die euro-ad-hoc, 4,9 % auf Hugin sowie 1,5 % auf EquityStory.737 Neben der Herstellung der Bereichsöffentlichkeit stellen diese Services aktuelle und auch archivierte Adhoc-Mitteilungen öffentlich über entsprechende Internetseiten zur Verfügung.738 III.2.2 Informationsquelle und Stichprobenbildung

Als Informationsquelle für die Bildung der Stichprobe dienen die Ad-hoc-Publikationen nach § 15 WpHG. Der Rückgriff auf die Publizitätspflicht ist mit dem Vorteil verbunden, dass es sich unter der Annahme gesetzeskonformer Umsetzung durch die Emittenten bei einer Adhoc-Publikation um die erste Veröffentlichung einer Tatsache bzw. Insiderinformation handelt. Allerdings ist die Verwendung der Ad-hoc-Mitteilungen als Informationsquelle gegenüber der Verwendung von Datenbanken privater Anbieter mit einem wesentlichen Nachteil behaftet: Zwar kann der Gefahr der Verwendung von nach dem Ereignistag publizierten Informationen begegnet werden. Allerdings geht dies zu Lasten von bestimmten Eingrenzungsmöglichkeiten, welche die Datenbanken privater Anbieter gestatten. Diese ermöglichen beispielsweise eine Einschränkung auf Transaktionen ab einem bestimmten Transaktionsvolumen und beinhalten weitere Informationen zu den Desinvestitionen.739 Diese Informationen stehen bei Verwendung der Ad-hoc-Publikationen in den meisten Fällen nicht zur Verfügung. Die Sicherheit, bei der eigenen Ereignisstudie lediglich solche Informationen zu verwenden, die zum Zeitpunkt der Desinvestitionsankündigung auch dem Kapitalmarkt zur Verfügung standen, geht somit zu Lasten zeitsparender Abfragemöglichkeiten und des Umfangs an Informationen. Dennoch kann mit NOWAK (2001) konstatiert werden, GDVVGLHÄ9RUDXVVHW]XQ gen für die Durchführung einer Ereignisstudie, die die Informationsverarbeitung am KapitalPDUNWXQWHUVXFKWLQLGHDOHU:HLVHHUIOOW³740 sind.

736 737

738

739

740

Diese Auskunft erteilte die BaFin auf Anfrage. Diese Angaben stellte die DGAP auf Anfrage zur Verfügung, allerdings mit dem Hinweis, dass es sich um Angaben ohne Gewähr handelt, da diese lediglich aus einer internen Erhebung stammen. Hugin IR Services Deutschland GmbH schätzt hingegen, dass ca. 10 % der Ad-hoc-Mitteilungen über ihren Service versendet werden. Die Angaben können somit lediglich als Tendenzaussagen dienen. Im Fall der DGAP mbH ist dies die über www.dgap.de abrufbare Datenbank, Hugin Online stellt Ad-hocMitteilungen über www.huginonline.de zur Verfügung, euro adhoc über www.euroadhoc.com, EquityStory über www.equitystory.de. Die Dienstleistungsunternehmen ermöglichen auch eine Archivsuche. Die von der Börse Stuttgart angebotene Ad-hoc-Dienstleistung XiQu wurde zum 30. Juni 2002 eingestellt. Diese Informationen beruhen u.a. auf Presserecherchen, wobei als problematisch erachtet werden kann, dass u.U. auch Informationen Verwendung finden, die dem Kapitalmarkt zum Zeitpunkt der Desinvestition noch nicht zur Verfügung standen. Eine detaillierte Auseinandersetzung mit der Eignung unterschiedlicher Quellen findet sich bei Löffler, Y. (2001), S. 97ff. Nowak, E. (2001), S. 451.

172

Empirischer Teil

Durch die Verwendung der Publizitätspflicht nach § 15 WpHG als Informationsgrundlage beschränkt sich die Untersuchung auf die Adressaten der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Dies sind Emittenten, deren Wertpapiere bzw. Finanzinstrumente zum Handel an einem inländischen organisierten Markt zugelassen sind. Hierunter fallen der amtliche und der geregelte Markt der deutschen Börsen. Emittenten von lediglich in den Freiverkehr oder in den geregelten Markt einbezogenen Wertpapieren bleiben von der gesetzlichen Bestimmung jedoch unberührt.741 Die Stammdatenbank bildet eine von der BaFin als Informationsgrundlage zur Verfügung gestellte Auflistung aller Ad-hoc-Mitteilungen vom 1. Januar 2002 bis zum 31. Dezember 2004.742 Die Tabelle mit den insgesamt 11.052 Meldungen enthält jeweils den Namen des Emittenten, das Datum sowie die Uhrzeit der Meldung und die Wertpapierkennnummer. Für die Jahre 2002 und 2003 liegen zudem das Veröffentlichungsmedium und die gegebenenfalls beauftragte Dienstleistungsgesellschaft vor. Für 2004 sind derartige Informationen nicht mehr aufgeführt und müssen gesondert recherchiert werden. Außerdem findet sich eine Kurzzusammenfassung des jeweiligen Meldungsinhalts für alle betrachteten Jahre. Zur Gewinnung der Stichprobenelemente aus dieser Datenbank werden folgende Schritte durchlaufen: ƒ Zunächst werden anhand der Übersicht der BaFin alle Inhaltszusammenfassungen der

Ad-hoc-Mitteilungen gesichtet und jene ausgewählt, die Desinvestitionen zum Gegenstand haben. Einbezogen werden lediglich Meldungen deutscher Emittenten. Ausländische Emittenten werden aus der Betrachtung ausgeschlossen, da sie sich anderen Rahmenbedingungen (z.B. Steuergesetzgebung) ausgesetzt sehen als inländische Börsengesellschaften. Da sich die Untersuchung auf die Desinvestitionssubjekte konzentriert, ist für den Untersuchungszweck irrelevant, welcher Nationalität das Desinvestitionsobjekt, respektive der Käufer, angehört. Wird neben einer für inländische Emittenten verpflichtenden Veröffentlichung in deutscher Sprache eine weitere Version in englischer Sprache publiziert, so wird lediglich die deutsche Version in der Stichprobe belassen.743

741

742

743

Des Weiteren fallen Emittenten von Finanzinstrumenten, für die der Emittent eine Zulassung beantragt hat, unter die Ad-hoc-Publizitätspflicht. Vgl. hierzu auch BaFin (2005b), S. 38f. Diese Datenbank wurde der Verfasserin seitens der BaFin dankenswerterweise in Form einer Excel-Datei zur Information zur Verfügung gestellt. Anders Güttler, A. (2005), der die jeweils aktuellere Version heranzieht. Da im Rahmen der untersuchten Ereignisse eine deutschsprachige Meldung jeweils vor der englischsprachigen erfolgte, wird hier die deutsche Version zu Grunde gelegt, denn als Ereigniszeitpunkt wird stets die erste Ankündigung als relevant erachtet.

Empirischer Teil

173

ƒ Außerdem ist eine Bereinigung um überlappende Ereignisse vorzunehmen, da eine

Kursreaktion dann nicht eindeutig auf einen Einzeleinfluss zurückgeführt werden kann.744 Problematisch bei Verwendung von Ad-hoc-Mitteilungen ist, dass die Meldungen häufig zugleich mehreren unterschiedlichen Sachverhalten zuordenbar sind.745 Eliminiert werden ]XQlFKVWMHQH0HOGXQJHQGLHGLHVHVRJÃ-RLQW6LJQDOV¶HQWKDOWHQGDVEHGHXWHWQHEHQ,Q formationen über eine Desinvestition weitere Meldungsinhalte innerhalb einer Mitteilung DXIZHLVHQ 0HKUIDFKPHOGXQJ  ,QIRUPDWLRQHQ GLH EHU GLH 0HOGXQJ GHU 'HVLQYHVWLWLRQ hinausgehen, werden nur dann als unkritisch akzeptiert und in der Stichprobe belassen, wenn sie unmittelbar mit der Desinvestition in Zusammenhang stehen. Beispielsweise ZHUGHQ,QIRUPDWLRQHQEHUGLH(UIROJVODJHGDnn nicht als überlappend klassifiziert, wenn sie sich als Folge aus der Desinvestition ergeben bzw. eine Begleiterscheinung derselben darstellen. Zudem werden anhand der Durchsicht der BaFin-Datenbank jene Elemente aus der Stichprobe eliminiert, die überlappende ,QIRUPDWLRQHQ DP (UHLJQLVWDJ DXIZHLVHQ746 +LHUQDFKN|QQHQIUGDV-DKULQVJHVDPWVROFKHU0HOGXQJHQGHXWVFKHU(PLWWHQ WHQLGHQWLIL]LHUWZHUGHQIUVLQGHVXQGIUN|QQHQ0LWWHLOXQJHQDXV gewählt werden. ƒ Anschließend durchlaufen diese 541 verbleibenden Meldungen eine Prüfung auf die Erfüllung der Desinvestitionsdefinition. Dazu werden zunächst die vollständigen Ad-hoc-

Mitteilungen recherchiert. Die überwiegende Anzahl kann dabei über die Datenbank der DGAP abgerufen werden, teilweise müssen die Mitteilungen jedoch auch über die anderen 'LHQVWOHLVWXQJVDQELHWHUHUPLWWHOWZHUGHQ,Q einigen Fällen können die Ad-hoc-Meldungen über die Homepage des Emittenten abgerufen werden.747 Neben den Angaben in den AdKRF0LWWHLOXQJHQ ZHUGHQ ± LQVEHVRQGHUH LQ )lllen, in denen aus dem Wortlaut der AdKRF3XEOLNDWLRQNHLQ5FNVFKOXVVDXIGLH(UIOOXQJGHU'HILQLWLRQJH]RJHQZHUGHQNDQQ± weitere Recherchen durchgeführt. Recherchiert wird sowohl in Publikationen des Un-

744

 9JO0D\$ 6I  9JODXFK/HLV-1RZDN( 6  ,QGHU/LWHUDWXUZHUGHQGUHL)RUPHQXQWHUGHQ%HJULIIGHU&RQIRXQGLQJ(YHQWVVXEVXPLHUW(UVWHQVVLQGGLHV Ereignisse, die in die Schätzperiode fallen und die Parameterschätzungen des gewählten Gleichgewichtsmodells zur Berechnung der normalen Rendite beeinflussen. Da bei Verwendung der marktbereinigten Renditen keine solche Schätzperiode erforderlich ist, ist diese Art von überlappenden Ereignissen hier irrelevant. =ZHLWHQVVLQGGLHVGLH-RLQW6LJQDOVXQGGULWWHQVVROFhe Ereignisse, deren Auftreten in die Ereignisperiode fällt. Vgl. hierzu Röder, K. (1999), S. 33f. 747  6RVWHKHQGLHEHUGLH]XP-XQLHLQJHVWHOOWH Ad-hoc-Dienstleistung der Börse Stuttgart verbreiteten Ad-hoc-Meldungen nicht in elektronischer Form zur Verfügung und müssen anderweitig recherchiert werden.  Dies betrifft insbesondere solche Mitteilungen, die keine Angaben über die Höhe der Beteiligung vor und nach der Transaktion beinhalten. 745 746

174

Empirischer Teil

ternehmens wie beispielsweise den vor dem Ereignis veröffentlichten Geschäftsberichten als auch in externen Veröffentlichungen über das Unternehmen. Zudem werden die historischen Konzernstrukturen über die Hoppenstedt Datenbank nachvollzogen.749 Nach der Überprüfung auf die Erfüllung der Desinvestitionsdefinition verbleiben zunächst 104 Meldungen im Jahr 2002, 76 im Jahr 2003 und 78 in 2004. ƒ Da ein weiteres Kriterium der Definition erfordert, dass das Desinvestitionssubjekt auch

nach der Desinvestition zumindest in Form eines aktiven Rumpfgebildes fortbestehen muss, werden weiterhin jene Elemente eliminiert, die einen Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens vor der Ankündigung der Desinvestition gestellt haben. Hingegen werden jene Meldungen in die Stichprobe aufgeQRPPHQGLH±ZHQQDXFK]HLWQDK±QRFKYRU einem solchen Antrag angekündigt werden. Hiernach verbleiben 93 Meldungen im Jahr 2002, 69 in 2003 und 71 im Jahr 2004. Insgesamt liegen somit 233 Ereignisse von 160 Unternehmen vor. Die folgende Abbildung verdeutlicht noch einmal das Vorgehen bei der Bildung der Stichprobe:

749

Die letztgenannte Recherche wurde anhand der Hoppenstedt CDs der entsprechenden Jahre durchgeführt, um die zum Zeitpunkt der Desinvestition geltenden Konzernstrukturen erfassen zu können. Allerdings können über diesen Weg zahlreiche Desinvestitionssubjekte nicht identifiziert werden, sodass in den meisten Fällen eine nähere Analyse der Geschäftsberichte des betreffenden Unternehmens erforderlich wird.

Empirischer Teil

175

Ad-hoc-Mitteilungen gesamt 2002-2004

Ad-hocs Desinvestitionsbezug 2002-2004

Ad-hocs Definition (+) 2002-2004

./. Insolvenzfälle auf Ebene des Desinvestitionssubjekts

2002

2003

2004

4491

3301

3261

2002

2003

2004

240

153

148

2002

2003

2004

104

76

78

2002

2003

2004

93

69

71

233 Ereignisse von 160 Unternehmen

Abbildung E-2: Bildung der Stichprobe mittels Ad-hoc-Publikationen Der betrachtete Zeitraum wird auf die Jahre 2002 bis 2004 eingegrenzt, da sich die Umsetzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht aufgrund der unterschiedlichen Auslegungen zu veröffentlichender Transaktionen durch die Emittenten gerade in den ersten Jahren nach Einführung des WpHG problematisch gestaltete. Aus diesem Grund lehnt LÖFFLER noch für ihre 2001 publizierte Arbeit ein Heranziehen der Publikationen für die Stichprobenbildung ab.750 GÜTTLER (2005), dessen Studie den Zeitraum vom 1. Juli 1999 bis zum 30. Juni 2001 abdeckt, argumentiert, dass die Lern- und Anpassungsprozesse der Anfangsphase zu diesem Zeitpunkt als abgeschlossen gelten können.751 Dieser Argumentation wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit gefolgt, zumal sich die Untersuchung auf einen noch aktuelleren Zeitraum bezieht. Der Zeitraum wird neben der pragmatischen Überlegung der im Zeitablauf etablierten Umsetzung der Publizitätspflicht in der Praxis gewählt, um möglichst aktuelle Erkenntnisse zu generieren. Beginnend mit dem Jahr 2002 wird ein Zeitraum gewählt, der nach dem Platzen der spekulativen Blase durch eine eher pessimistische Stimmung geprägt ist. Insofern kann eine

750

751

Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 100. Ihre Untersuchung erstreckt sich allerdings auf einen Zeitraum von 1984/85 bis 1996. Vgl. Güttler, A. (2005), S. 238.

176

Empirischer Teil

eher konservative anstelle einer euphorischen Bewertung seitens des Kapitalmarkts unterstellt werden.752 Die Reaktion auf die Ankündigung potenziell wertsteigernder Maßnahmen dürfte insofern geringer ausfallen als in Hausse-Phasen. III.2.3 Deskriptive Statistik der Gesamtstichprobe

Die Branchenzugehörigkeit der Desinvestitionssubjekte, d.h. der identifizierten 160 Unternehmen, auf die sich die insgesamt 233 Ereignisse zurückführen lassen, verteilen sich auf folgende Branchen:

Grundstücks- und Wohnungswesen, Vermietung beweglicher Sachen, Erbringung von unternehmensbezogenen Dienstleistungen 34 %

Gesundheits-, Veterinär- und Sozialwesen 1%

Erbringung von sonstigen öffentlichen und persönlichen Dienstleistungen 4%

Herstellung von Waren 38 %

Kreditinstitute und Versicherungen (ohne Sozialversicherung) 6% Verkehr und Nachrichtenübermittlung 4%

Bergbau und Gewinnung von Steinen und Erden 1%

Bau 1%

Beherbergungs- und Gaststätten 1%

Energie- und Wasserversorgung 3%

Handel; Instandhaltung und Reparatur von Kraftfahrzeugen und Gebrauchsgütern 7%

Abbildung E-3: Branchenzugehörigkeit der Desinvestitionssubjekte Der Branchenzuordnung dient hierbei der NACE Ã1RPHQFODWXUH VWDWLVWLTXH GHV $FWLYLWpV pFRQRPLTXHVGDQVOD&RPPXQDXWp(XURSpHQQH¶ &ode als Wirtschaftszweigklassifikation der Europäischen Union. Die Zuordnung erfolgt anhand der von Hoppenstedt angebotenen Datenbank der Firmenprofile. In zwei Fällen ist keine Angabe zu den Unternehmen verfügbar. Diese werden gesondert im Internet recherchiert und auf Grundlage dieser Informationen den entsprechenden Branchenzweigen zugeordnet. Da sich in keinem der betrachteten Fälle durch

752

Löffler, Y. (2001) wählt stattdessen bewusst einen langen Zeitraum von zehn Jahren, um Desinvestitionen in verschiedenen Börsen- und Konjunkturzyklen erfassen zu können.

Empirischer Teil

177

die Desinvestition die Hauptkodierung des Desinvestitionssubjekts ändert, bezieht sich die Angabe auf die 160 desinvestierenden Unternehmen und nicht auf die Stichprobenelemente. Bei den 160 Desinvestitionssubjekten dominieren erstens die mit der Herstellung von Waren beschäftigten Unternehmen sowie zweitens jene der Klassifikation Grundstücks- und Wohnungswesen, Vermietung beweglicher Sachen, Erbringung von unternehmensbezogenen Dienstleistungen. Die Dominanz dieser Wirtschaftsabschnitte bei den Verkäufern lässt sich

dadurch erklären, dass laut der Umsatzsteuerstatistik des Statistischen Bundesamts die Rechtsformen der Aktiengesellschaft, Kommanditgesellschaft auf Aktien sowie bergrechtliche Gesellschaften in den drei betrachteten Jahren von 2002 bis 2004 am stärksten in diesen beiden Branchen vertreten sind. So waren in diesen drei Jahren um die 18 % der genannten Kapitalgesellschaften im verarbeitenden Gewerbe tätig. Rund 50 % agierten im Wirtschaftsabschnitt Grundstücks- und Wohnungswesen, Vermietung beweglicher Sachen, Erbringung von unternehmensbezogenen Dienstleistungen.753 Da zur Gewinnung von Angaben über den Diversifikationsgrad auf eine andere Datenbank Rückgriff genommen wurde, die sich an den US-amerikanischen Klassifikationen orientiert, werden abweichend von der oben dargestellten Zuordnung zu den Wirtschaftszweigen die 6,& Ã6WDQGDUG ,QGXVWULDO &ODVVLILFDWLRQ¶ &RGHV KHUDQJH]RJHQ Diese Inkonsistenz wird ak]HSWLHUWGD]XVlW]OLFKH,QIRUPDWLRQHQ±ZLHEHispielsweise die Angaben der UmsatzsteuerstaWLVWLN±DXIGHU%DVLVGHUHXURSlischen Klassifikation gegeben werden können. Dabei wird auf die Industriegruppen Bezug genommen, die sich nach den ersten drei Ziffern des Codes bestimmen. Abweichungen in der dritten Stelle bedeuten somit die Zuordnung zu einer anderen Industriegruppe. Da sich zwischen den Desinvestitionen Veränderungen hinsichtlich des Diversifikationsgrads ergeben können, beziehen sich die Angaben auf die 233 Stichprobenelemente.754 Die Anzahl der bearbeiteten Industriegruppen als Indiz für die Höhe des Diversifikationsgrads stellt sich wie folgt dar:

753

754

Diese Angaben entstammen der jeweiligen Umsatzsteuerstatistik bzw. der Auflistung der Steuerpflichtigen und deren Lieferungen und Leistungen nach Wirtschaftsabschnitten und Rechtsformen des Statistischen Bundesamts. Diese Informationen wurden der Verfasserin dankenswerterweise seitens des Statistischen Bundesamts zur Verfügung gestellt. Zwar ergibt die Recherche in der Datenbank Thomson One Banker, dass sich im Zeitablauf zwischen 1995 und 2005 für die betrachteten Stichprobenelemente keine Änderung in den angegebenen SIC-Codes ergeben hat. Dieses Abfrageergebnis erscheint jedoch wenig plausibel, da einige Diversifikationen offensichtlich zu Veränderungen in der Segmentberichterstattung führen und somit durchaus eine Veränderung des Diversifikationsgrads stattgefunden hat. Die Datenbankabfrage wird daher lediglich für die Deskription der Anzahl der bearbeiteten Industriegruppen herangezogen.

178

Empirischer Teil

50

Anzahl Stichprobenelemente

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

Anzahl Industriezweige

Abbildung E-4: Diversifikationsgrad der Desinvestitionssubjekte vor der Desinvestition Zur Betrachtung der Größe der desinvestierenden Unternehmen bzw. (Teil-)Konzerne wird eine Einteilung der betrachteten Kapitalgesellschaften in Unternehmensgrößenklassen nach GHP+*%DQKDQGGHU0HUNPDOHÃ%HVFKlIWLJWH¶Ã%LODQ]VXPPH¶XQGÃ8PVDW]¶JHELOGHW755 Da die Desinvestition ebenso wie beim Diversifikationsgrad eine GrößenvHUlQGHUXQJ QDFK VLFK ]LHKHQ NDQQ ZHUGHQ DXFK DQ GLHVHU 6WHOOH GLH 6WLFKSUREHQHOHPHQWH DQDO\VLHUW 'LHV KDW ]XU )ROJH GDVV HEHQVR ZLH EHL GHU %HWUDFKWXQJ des Diversifikationsgrads jene Unternehmen PHKUIDFKLQGLH%HWUDFKWXQJHLQJHKHQGLHLPbetrachteten Zeitraum mehrfach desinvestieren. Die Bildung von Unternehmensgrößenklassen erJLEWGDVVLQ)lOOHQHLQ*UR‰EHWULHEGHV LQYHVWLHUW  'HVLQYHVWLWLRQHQ ZHUGHQ GXUFK 0LWWHOEHWULHEH YRUJHQRPPHQ XQG OHGLJOLFK LQ HLQHP)DOOYHUlX‰HUW ein Kleinbetrieb.756

755

 ,P)DOOGHU9HUVLFKHUXQJHQZHUGHQGLH%HLWUlJHIr eigene Rechnung oder fremde Rechnung und bei BanNHQGLHRSHUDWLYHQ(UWUlJHKHUDQJH]RJHQ'DMHGRFKIUGLH.HQQ]HLFKQXQJGLH(UIOOXQJYRQ]ZHLGHUGUHL .ULWHULHQDXVUHLFKHQNDQQLQGHQEHWUHIIHQGHQ)lOOHQGLH=XWHLOXQJLQGLHVHQ)lOOHQEHUHLWVDQKDQGGHU%L lanzsumme und der Mitarbeiterzahl vorgenommen werden. 756 Bei dem Kleinbetrieb handelt es sich um die GAP AG. Die GAP AG und die Group Technologies AG wurden mittlerweile auf die GlobalWare AG verschmolzen. In der Ad-hoc-Mitteilung vom 31. Januar 2006 wurde die Anmeldung zur Eintragung bekannt gegeben.

Empirischer Teil

179

In zwei Fällen handelt es sich nicht um eine freiwillige Desinvestition, sondern um die Erfüllung einer Auflage der EU-Kommission im Zusammenhang mit Unternehmenszusammenschlüssen.757 III.3 Bildung der Teilstichproben und Operationalisierung der Variablen III.3.1 Buy-and-Hold-Abnormal-Returns zur Differenzierung zwischen Proaktivität und Reaktivität

Zur Differenzierung zwischen Proaktivität und Reaktivität auf der Ebene des Desinvestitionssubjekts wird auf die Performance am Kapitalmarkt im Vorfeld der Desinvestition Rückgriff genommen. Die Teilstichproben werden anhand der langfristigen Vermögenseffekte, sprich: Kursgewinne und Kursverluste der Investoren, gebildet.758 Dabei wird ein Zeitraum von 250 Handelstagen, d.h. von ca. zwölf Monaten, veranschlagt.759 Aufgrund des langen Zeitraums wird zur Berechnung das anerkannte Konzept der Buy-and-Hold-Abnormal-Return (BHAR) gewählt, denn die additive Verknüpfung der Renditen im Rahmen der für die Ereignisstudie herangezogenen Berechnung der kumulierten abnormalen Rendite eignet sich lediglich für kurze Betrachtungszeiträume.760 Während aus der multiplikativen Verknüpfung die Rentabilität des zu einem bestimmten Zeitpunkt investierten Betrags über die gesamte Anlagedauer resultiert, führt die additive Variante der Berechnung zur Ermittlung der Rendite für den zu Periodenbeginn vorhandenen Betrag unter Berücksichtigung vorangegangener Wertänderungen. Bei kurzen Betrachtungszeiträumen sind die Abweichungen zwischen dem Ergebnis der additiven und der multiplikativen Verknüpfung i.d.R. jedoch gering.761 Zur Differenzierung wird die Berechnung der Buy-and-Hold-Abnormal-Return der einzelnen Aktien vorgenommen. Die BHAR einer Aktie zeigt die Abweichung der Rendite nach einer bestimmten Haltedauer von der Rendite der Benchmark.762 Formal lässt sich die BHAR einer Aktie darstellen als: BHARi ,T

BHRi ,T  BHR M ,T

mit

757

758 759 760 761 762

Hierbei handelt es sich um die Continental AG zur Beseitigung der aufschiebenden Bedingung hinsichtlich des Zusammenschlusses mit der Phoenix AG und um die Phoenix AG. Dieses Vorgehen wird analog zu Bessler, W./Kurth, A. (2006), S. 7ff. gewählt. In der eigenen Untersuchung wird die BHAR im Zeitraum [-260;-11] verwendet. Vgl. hierzu auch Kurth, A. (2005), S. 313. Vgl. Ellermann, H.-H. (2003), S. 215f. Vgl. zur Methodik Kurth, A. (2005), S. 312ff.

180

Empirischer Teil T

BHARi ,T

– (1  R

i ,t

)

t 1

und T

BHARM ,T

– (1  R

M ,t

)

t 1

wobei BHR i ,T : BHR M ,T

Buy-and-Hold-Return für Aktie i für t bis T

:

Buy-and-Hold-Return der Benchmark für t bis T.

Daraus ergibt sich: T

T

BHARi ,T

– (1  R t 1

i ,t

)

– (1  R

M ,T

).

t 1

Als Benchmark wird der CDAX herangezogen. Dieser Composite DAX enthält segmentübergreifend alle deutschen Unternehmen deVÃ3ULPH6WDQGDUG¶XQGÃ*HQHUDO6WDQGDUG¶763 Da sich auch die betrachteten Unternehmen aus beLGHQ6HJPHQWHQNRQVWLWXLHUHQZLUGHLQP|J OLFKVWEUHLWHU,QGH[JHZlKOWGHUden Markt umfassend repräsentiert.764 Auf eine WertgewichWXQJZLUGYHU]LFKWHWGHQQ%ROWN/WARNER  NRPPHQ]XGHP5HVXOWDWGDVVGLH9HU wendung eines gleichgewichteten der eines wertgewichteten AkWLHQLQGH[HV YRU]X]LHKHQ LVW da letzterer zu Ereignisverzerrungen führt.765 In Analogie zu B(66/(5/KURTH (2006) wird zur Erhöhung der Trennschärfe der Mittelbereich aus der Betrachtung ausgeklammert.766 In der eigenen Untersuchung sind dies jene AkWLHQPLWHLQHU%+$5]ZLVFKHQXQG6RPLWZHUGHQ(UHLJQLVVHHOLPLQLHUW-HQH $NWLHQ GLH HLQH %+$5 YRQ PLQGHVWHQV  DXIZHLVHQ JHOWHQ DOV Outperformer und die Ankündigung einer Desinvestition durch ein solches Unternehmen wird als proaktive Desinvestition klassifiziert. DesinvestitiRQVVXEMHNWHGHUHQ$NWLHLP9Rrfeld der Desinvestition ei-

763

 9JO'HXWVFKH%|UVH R6  9JO]%(OOHUPDQQ++ 6%DUWVFK' 6*ODXP0 6YJODXFK GLH$XVIKUXQJHQ]XU%HQFKPDUNEHL.XUWK$ 6 765  9JO%URZQ6-:DUQHU-% 6II%DUWVFK' YHUZHQGHWLQVHLQHU8QWHUVXFKXQJ]XU Unternehmenswertsteigerung durch strategische Desinvestitionen am deutschen Kapitalmarkt einen wertJHZLFKWHWHQ,QGH[YJOKLHU]X%DUWVFK' 6 766  9JO %HVVOHU :.XUWK $   6  'LHVH YHUZHQGHQ ]XU %LOGXQJ YRQ 7HLOVWLFKSUREHQ GLH %X\DQG +ROG5HWXUQVXQGHOLPLQLHUHQLQLKUHUHPSLULVFKHQ8QWHUVXFKXQJ]XGHQ$XVZLUNXQJHQGHU6SHNXODWLRQV VWHXHUDXIGLH9HUNDXIVHQWVFKHLGXQJHQGHU$QOHJHULQ'HXWVFKODQGGHQ%HUHLFK]ZLVFKHQXQG 764

Empirischer Teil

181

ne BHAR von unter -5 % erzielen, werden als Underperformer bezeichnet. Die Ankündigung einer Desinvestition durch einen Underperformer wird als reaktive Desinvestition deklariert. III.3.2 Operationalisierung von Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld

Zur Kontrolle des Einflusses des konjunkturellen Umfelds und der Kapitalmarktentwicklung wird jeweils die CAAR für die drei betrachteten Jahre berechnet und auf signifikan-

te Unterschiede hin untersucht (Hypothese 3). Zur Kontrolle eines möglichen unterjährigen Effekts der konjunkturellen Entwicklung wird zudem der auf Monatsbasis verfügbare ifo Klimaindex für Deutschland in die Untersuchung einbezogen. Zurückgegriffen wird auf die

vom ifo Institut für Wirtschaftsforschung e.V. zur Verfügung gestellten langen Zeitreihen für das ifo Geschäftsklima in der gewerblichen Wirtschaft Deutschlands.767 Ausgehend von dem Monat der Desinvestitionsankündigung wird den Stichprobenelementen der Index des entsprechenden Monats zugeordnet. Weiterhin ist zur Betrachtung der Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld der Brancheneinfluss (Hypothese 4) zu operationalisieren. Die Branchenzugehörigkeit des Desin-

vestitionssubjekts wird analog zur Beschreibung der Branchenzugehörigkeit der Desinvestitionssubjekte bei der Deskription der Gesamtstichprobe anhand der NACE-Codes festgelegt. Um die Komplexität zu reduzieren, wird auf die Klassifikation auf der obersten Gliederungsebene der Kodierung Rückgriff genommen. Hierbei handelt es sich um die Einteilung in Hauptgruppen. Somit gehen die elf belegten Gruppen als Einflussgröße in die Analyse ein. Die folgende Abbildung E-5 zeigt das Transaktionsmodell mit den aus dem Transaktionsumfeld abgeleiteten potenziellen Einflussgrößen und deren Operationalisierung im Rahmen der eigenen empirischen Untersuchung. Dabei werden die auf den Einflussgrößen basierenden Hypothesen in die Abbildung aufgenommen:

767

Die langen Zeitreihen für das ifo Geschäftsklima in der gewerblichen Wirtschaft Deutschlands und seine beiden Komponenten Geschäftslage und Erwartungen stehen als Excel-Tabelle auf der Homepage des ifo Instituts für Wirtschaftsforschung e.V. zur Verfügung. Siehe http://www.cesifogroup.de/portal/page?_pageid=36,34787&_dad=portal&_schema=PORTAL. Herangezogen werden die saisonbereinigten Indexwerte mit 2000 als Basisjahr.

182

Empirischer Teil

Ifo Klimaindex (Monatsbasis)

Differenzierung nach Jahren 2002, 2003, 2004

NACE-Code

H3

H4

H3

Konjunktureller Einfluss

Aktionäre Desinvestitionssubjekt

Kapitalmarktentwicklung

Strategie

TopManagement

Brancheneinfluss

Desinvestitionsobjekt

Desinvestitionssubjekt Transaktionsumfeld

Transaktion

Transaktionskomponenten

Einflussgrößen

Hypo- Operationalisierung these

Wertsteigerung durch proaktive/reaktive Desinvestitionen

Käufer

Abbildung E-5: Operationalisierung der Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld III.3.3 Operationalisierung der transaktionsspezifischen Einflussgrößen

Die verbleibenden zehn Hypothesen 5 bis 14 betreffen die transaktionsspezifischen Einflussgrößen. Die Rückführung des Diversifikationsgrads (Hypothese 5) wird u.a. anhand der Angaben zu den Tätigkeitsbereichen der Desinvestitionsobjekte operationalisiert. Hierzu werden die Desinvestitionsobjekte anhand der Informationen aus den Ad-hoc-Mitteilungen, den Geschäftsberichten und Pressemitteilungen den NACE-Codes zugeordnet. Für die 233 Stichprobenelemente lassen sich in 13 Fällen aufgrund fehlender Informationen zu den Objekten keine Zuordnungen vornehmen. Anschließend wird durch einen Abgleich des NACE-Codes des Desinvestitionssubjekts und des Desinvestitionsobjekts zwischen Desinvestitionen unterschieden, die den Fokussierungsgrad erhöhen und solchen, die nicht zu einer Verringerung der Diversifikation führen. Grundlage dieser Entscheidung bildet eine abweichende Kodierung in den ersten beiden Ziffern des Codes. Insofern handelt es sich um eine Erhöhung des Fokussierungsgrads, wenn das Desinvestitionssubjekt und das -objekt unterschiedlichen sog. Abteilungen des NACE-Codes zugeordnet sind.

Empirischer Teil

183

Dieses Vorgehen wird erforderlich, da eine Abfrage der unterschiedlichen SIC-Codes für die Stichprobenelemente über den Zeitraum von elf Jahren von 1995 bis 2005 anhand der Datenbank Thomson One Banker für die insgesamt 160 betrachteten Unternehmen keine Veränderung des Diversifikationsgrads ergibt. Dieses Resultat erscheint angesichts der Stichprobengröße jedoch nicht plausibel und Einzelfallanalysen belegen darüber hinaus Veränderungen der Diversifikation durch eine Desinvestition. Eine alternative Vorgehensweise zur Operationalisierung des Diversifikationsgrads besteht grundsätzlich in der Analyse, ob die Desinvestition zu einer Veränderung der Segmentierung des Unternehmens führt. Die hierzu benötigten Informationen können dabei der Seg-

mentberichterstattung entnommen werden. Der Pflicht zur Veröffentlichung einer Segmentberichterstattung unterliegen sowohl nach IFRS, US-GAAP als auch nach HGB bilanzierende börsennotierte Unternehmen.768 Aufgrund der Informationsaggregation im Jahresabschluss über die verschiedenen Geschäftsfelder hinweg kommt der Segmentberichterstattung insbesondere bei diversifizierten Unternehmen bzw. Konzernen eine wesentliche Bedeutung im Rahmen der externen Rechnungslegung zu. Hierbei können Segmente als abgrenzbare Teile eines diversifizierten Unternehmens aufgefasst werden.769 Führt eine Desinvestition zum Wegfall eines Segments, so kann von einer Rückführung des Diversifikationsgrads gesprochen werden. Problematisch ist an dieser Vorgehensweise jedoch, dass die Desinvestitionsobjekte lediglich in seltenen Fällen den einzelnen Segmenten eindeutig zugeordnet werden können. Deshalb wird die Operationalisierung der Dediversifikation hier anhand der NACECodes vorgenommen. Um neben dieser tatsächlichen strategischen Veränderung auch den potenziellen Einfluss der publizierten Intention einer Desinvestition (Hypothese 6) untersuchen zu können, werden

die betreffenden Ad-hoc-Mitteilungen auf den Meldungsinhalt hin untersucht. In Anlehnung an die Einteilung der Intentionen bei LÖFFLER (2001) werden unter leichter Modifikation der Ursachengruppen folgende vier Gruppen identifiziert:770

768

769 770

Vgl. zur Segmentberichterstattungspflicht nach IFRS Langguth, H./Engelmann, A. (2005), S. 621. Zur Segmentberichterstattungspflicht nach HGB vgl. Ordelheide, D./Stubenrath, M. (2000), S. 385. Zur Segmentberichterstattungspflicht nach US-GAAP vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2005), S. 531ff. IAS 14.6 regelt u.a., dass, falls der Geschäftsbericht eines börsennotierten Unternehmens sowohl den Konzernabschluss als auch den Einzelabschluss des Muttergesellschaft oder eines oder mehrerer Tochtergesellschaften enthält, die Segmentinformationen lediglich für den Konzernabschluss anzugeben sind. Vgl. hierzu auch Born, K. (2005), S. 312. Vgl. Ordelheide, D./Stubenrath, M. (2000), S. 381f. Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 124f.

184

Empirischer Teil

ƒ Strategische Veränderung des Veräußerers ƒ Ineffizienz des Desinvestitionsobjekts ƒ Finanzielle Schwierigkeiten beim Veräußerer ƒ Keine Angabe

Die beiden Fälle, in denen es sich um eine unfreiwillige Desinvestition handelt, bilden dabei keine eigene Gruppe, sondern werden für diese Teiluntersuchung aus der Betrachtung ausgeschlossen. Um den Einfluss eines Wechsels im Topmanagement (Hypothese 7) auf die Beurteilung einer Desinvestition untersuchen zu können, werden die betreffenden Desinvestitionssubjekte jeweils im Zeitraum von einem Jahr vor dem Ereignistag auf Ankündigungen von Wechseln im Topmanagement untersucht. Dabei ist lediglich ein Wechsel im Topmanagement beim Desinvestitionssubjekt von Relevanz. Der Zeitraum wird mit einem Jahr deutlich enger gewählt als in bisherigen Desinvestitionsstudien. Die Argumentation für längere Zeiträume lautet, dass die Umsetzung einer Strategieänderung durch ein neues Management ca. drei Jahre in Anspruch nimmt. Da sich in den bisherigen Untersuchungen dieses Einflussfaktors, entgegen der anderslautenden Vermutung basierend auf isolierten Untersuchungen zum Wechsel im Topmanagement, kein Einfluss auf die Beurteilung von Desinvestitionen ergibt, wird ein kürzerer Zeitraum betrachtet. Die Argumentation hierbei lautet, dass ein Managementwechsel nach einem Jahr für die Aktionäre noch präsenter ist als nach Ablauf von drei Jahren. Die Angaben zu einem Managementwechsel im Jahr vor der Desinvestition können weitestgehend über die Datenbank der DGAP recherchiert werden. Hierzu werden die Suchbegriffe Ã9RUVWDQG¶ Ã:HFKVHO¶ XQG Ã0DQDJHPHQW¶ YHUZHndet. In einigen Fällen muss die Suche um eine Recherche bei den anderen Dienstleistern bzw. auf den entsprechenden Homepages der Unternehmen erweitert werden. Um gezielt suchen zu können, wird in diesen Fällen von der Datenbank der BaFin ausgegangen.771 Um den Einfluss des Liquiditätsgrads auf die Beurteilung einer Desinvestition am Kapitalmarkt zu untersuchen (Hypothese 8) ZLUG GDV VRJ Ã4XLFN 5DWLR¶ KHUDQJH]RJHQ +LHUEHL handelt es sich um das Verhältnis der Barmittel, Forderungen und Wertpapiere zu kurzfristiJHQ 9HUELQGOLFKNHLWHQ 'DV 4XLFN 5DWLR ZLUG DXch als Liquidität 2. Grades bezeichnet. Ein 4XLFN5DWLRYRQJU|‰HURGHUJOHLFKHLQVZLUGW\SLscherweise als positiv bewertet und gibt ei-

771

Dies konnte v.a. für die Jahre 2003 sowie 2004 derartig gehandhabt werden. Da der Verfasserin für 2001 keine Übersicht über die Ad-hoc-Mitteilungen vorliegen, besteht die Möglichkeit für Managementwechsel vor 2002 nicht.

Empirischer Teil

185

nen Hinweis darauf, dass das Unternehmen zur Begleichung von Verbindlichkeiten nicht auf die Veräußerung von Beständen angewiesen ist.772 Diese Daten werden aus der Datenbank Thomson One Banker gewonnen. Die Operationalisierung der Profitabilität des Desinvestitionsobjekts (Hypothese 9) erweist sich aufgrund mangelnder Datenverfügbarkeit als problematisch. Aufgrund nicht vorhandener Publikationspflichten können Daten über die Desinvestitionsobjekte im Hinblick auf die Mitarbeiterzahl, Umsatzerlöse und Gewinngrößen zum überwiegenden Teil nicht erhoben werden. Da die Konzerngeschäftsberichte konsolidierte Angaben bieten, besteht lediglich die Möglichkeit, Informationen über die desinvestierten Bereiche aus der Konzernsegmentberichterstattung zu gewinnen. Dies setzt jedoch erneut voraus, dass die berichtspflichtigen Segmente mit den Desinvestitionsobjekten identisch sind. Lediglich in einigen Ausnahmefällen stimmt das Verkaufsobjekt mit einem primären oder sekundären Segment überein, so dass hieraus nur sehr eingeschränkt Informationen ermittelt werden können. Deshalb wird zur Bestimmung der Profitabilität des Desinvestitionsobjekts lediglich eine Einteilung in profitabel bzw. nicht profitabel vorgenommen. Zur Klassifizierung werden zunächst in einem ersten Schritt die Ad-hoc-Mitteilungen zur Desinvestition und die Pressemitteilungen auf Informationen zur Profitabilität des desinvestierten (Teil-)Bereichs hin analysiert. In einem zweiten Schritt wird im Fall der Unternehmen, für die keine Angaben in diesen Quellen gefunden werden können, die Segmentberichterstattung manuell ausgewertet. Stimmen das Desinvestitionsobjekt und ein berichtspflichtiges Segment überein bzw. bildet das Desinvestitionsobjekt einen wesentlichen Teil des Segments und ist als solcher namentlich in den Ausführungen zur Segmentberichterstattung erwähnt, werden die Ergebnisgrößen der Segmente zur Bestimmung der Profitabilität herangezogen. Da auf diese Weise auch die notwendigen Informationen zum Umsatz- und Mitarbeiterverhältnis herangezogen werden und sich die Stichprobe aus nach IFRS, nach HGB und nach US-GAAP bilanzierenden Unternehmen konstituiert, wird im Folgenden ein kurzer Überblick über die jeweiligen Vorschriften zur Segmentberichterstattung gegeben. Nach allen drei der genannten Rechnungslegungsstan-

dards wird prinzipiell zwischen primärer und sekundärer Segmentberichterstattung differenziert. Der Offenlegungsumfang für die primäre Berichterstattung ist dabei größer als für die sekundäre.773 Die Standards zur SegmentberichterstDWWXQJ QDFK ,)56 Ã5HYLVHG¶ ,$6  Ã6HJPHQW5HSRUWLQJ¶ XQGQDFK86*$$36)$6Ã'LVFORVXUHDERXW6HJPHQWVRIDQ(Q 772 773

Vgl. zur Definition die Erklärungen der Ratios bei Thomson Financial. Vgl. Feldkämper, U. (2003), S. 'HU%H]HLFKQXQJDOVSULPlUH6Hgmentierung nach IFRS entsprechen die Begriffe der operativen Segmentierung nach DRS und SFAS.

186

Empirischer Teil

WHUSULVH DQG 5HODWHG ,QIRUPDWLRQ¶  VWHOOHQ DXI GHQ VRJ Ã0DQDJHPHQW $SSURDFK¶ DE774 $OV *UXQGODJHIUGLHH[WHUQH6HJPHQWEHULFKWHUVWDWWXQJGLHQWKLHUQDFKÄGLH6WUXNWXUGHULQWHUQHQ %HULFKWHUVWDWWXQJGKZLHGDV0DQDJHPHQWGLH6HJPHQWHVHLQHV8QWHUQHKPHQVDOV%DVLVIU (QWVFKHLGXQJVILQGXQJHQXQG/HLVWXQJVEHXUWHLOXQJHQRUJDQLVLHUW³775 ƒ Nach US-GAAPZHUGHQGLH6HJPHQWDUWHQQDFKVROFKHQPLWKRKHP2IIHQOHJXQJVXPIDQJ

VRJÃ2SHUDWLQJ6HJPHQWV¶ XQGVROFKHQPLWQLHGULJHP2IIHQOHJXQJVXPIDQJXQWHUVFKLH GHQ:lKUHQGHVVLFKEHLHUVWJHQDQQWHU6HJPHQWDUWXP7HLOHLQKHLWHQHLQHV8QWHUQHKPHQV KDQGHOW GHUHQ (UJHEQLVVH GHP 0DQDJHPHQW ]XU (UIROJVEHXUWHLOXQJ XQG 5HVVRXUFHQDOOR NDWLRQGLHQHQXQGEHUGLHVHSDUDWHILQDQ]LHOOH,QIRUPDWLRQHQYRUOLHJHQZHUGHQ6HJPHQWH PLWQLHGULJHP2IIHQOHJXQJVXPIDQJQDFK3URGXNWHQE]Z'LHQVWOHLVWXQJHQRGHU*UXSSHQ YHUZDQGWHU 3URGXNWH E]Z 'LHQVWOHLVWXQJHQ JHRJUDSKLVFKHQ *HELHWHQ XQG +DXSWNXQGHQ JHELOGHW )U 6HJPHQWH PLW KRKHP 2IIHQOHJXQJVXPIDQJ ZHUGHQ QHEHQ DOOJHPHLQHQ $Q JDEHQ]XU2UJDQLVDWLRQVVWUXNWXUXQG]XU$UWGHU3URGXNWHE]Z'LHQVWOHLVWXQJHQXD,Q IRUPDWLRQHQEHUGDV6HJPHQWHUJHEQLVGDV6HJPHQWYHUP|JHQXQGGLH%HZHUWXQJVJUXQG ODJHQ JHIRUGHUW =X GLHVHQ ,QIRUPDWLRQHQ ]lKOHQ ]% VRZRKO H[WHUQH DOV DXFK LQWHUVHJ PHQWlUH8PVDW]HUO|VH$EVFKUHLEXQJHQ,QYHVWLWLRQHQLQGDVODQJIULVWLJH6HJPHQWYHUP| JHQRKQH)LQDQ]DQODJHQVRZLHGDV6HJPHQWHUJHEQLV)U6HJPHQWHPLWQLHGULJHP2IIHQ OHJXQJVXPIDQJVLQGLP)DOOYRQ3URGXNWHQE]Z'LHQVWOHLVWXQJHQRGHU*UXSSHQYRQ3UR GXNWHQ E]Z 'LHQVWOHLVWXQJHQ GLH H[WHUQHQ 8PVlW]H DQ]XJHEHQ 6RIHUQ GLH RSHUDWLYHQ 6HJPHQWH QLFKW PLW GHQ JHRJUDSKLVFKHQ 5HJLRQHQ GHFNXQJVJOHLFK VLQG PVVHQ IU GLH 5HJLRQHQXDH[WHUQH8PVlW]HXQGGDVODQJIULVWLJH6HJPHQWYHUP|JHQRKQH)LQDQ]DQOD JHQSXEOL]LHUWZHUGHQ776 ƒ %|UVHQQRWLHUWH8QWHUQHKPHQGLHQDFK,)56ELODQ]LHUHQVLQG(8ZHLW]XU(UVWHOOXQJHL

QHU 6HJPHQWEHULFKWHUVWDWWXQJ YHUSIOLFKWHW777 Nach internationalen RechnungslegungsstandardsKDQGHOWHVVLFKEHLGHQSULPlUHQ6HJPHQWHQ*HVFKlIWVEHUHLFKHRGHUUHJLRQDOH

6HJPHQWH XPVROFKHPLWHLQHPKRKHQ2IIHQOHJXQJVXPIDQJEHLGHQVHNXQGlUHQJHELOGHW QDFK 0D‰JDEH GHV 0DQDJHPHQW $SSURDFK  XP VROFKH PLW QLHGULJHP 2IIHQOHJXQJVXP IDQJ ,P )DOO SULPlUHU 6HJPHQWH VLQG XD YHUSIOLFKWHQG VHSDUDWH $QJDEHQ EHU H[WHUQH XQG LQWHUVHJPHQWlUH 8PVDW]HUO|VH GDV 6HJPHQWHUJHEQLV GDV 6HJPHQWYHUP|JHQ XQG

774

 9JO%|FNLQJ+-%HQHFNH% 6  %|FNLQJ+-%HQHFNH% 6  9JO]X6HJPHQWDUWHQXQG2IIHQOHJXQJVXPIDQJGLHV\QRSWLVFKH*HJHQEHUVWHOOXQJGHU6WDQGDUGVGHV,$6& XQG)$6%QDFK%|FNLQJ+-%HQHFNH% 6II 777  9JO/DQJJXWK+(QJHOPDQQ$ 6 775 776

Empirischer Teil

187

Verbindlichkeiten zu veröffentlichen. Die Angaben für die sekundären Segmente bestimmen sich nach der Art der primären Segmente. Sind die primären Segmente nach Geschäftsbereichen gebildet, so müssen für die JHRJUDSKLVFKHQ6HJPHQWH±XQWHUEHVWLPPWHQ 9RUDXVVHW]XQJHQ ± QHEHQ GHP 6HJPHQWXPVDW] PLW IUHPGHQ 'ULWWHQ GLH %XFKZHUWH GHU Segmentaktiva nach dem Standort der AktivD VRZLH GLH *HVDPWVXPPH GHU ZlKUHQG GHV (UZHUEVYRQ6HJPHQWDNWLYDDQJHIDOOHQHQ.RVWen für jede geographische Region angegeEHQ ZHUGHQ 'LHQHQ JHRJUDSKLVFKH 6HJPHQWH GHU SULPlUHQ 6HJPHQWEHULFKWHUVWDWWXQJ VR müssen diese Informationen für die Geschäftsbereiche als Segmente mit niedrigerem OfIHQOHJXQJVXPIDQJ DXVJHZLHVHQ ZHUGHQ ,Q $EKlQJLJNHLW YRQ GHU %LOGXQJ GHV SULPlUHQ %HULFKWVIRUPDWV DXI GHU %DVLV YRQ 3URGXNWLRns- oder Absatzmärkten sind bei deren AbZHLFKXQJYRQHLQDQGHU]XVlW]OLFKH$QJDEHQHUIRUGHUOLFK778 ƒ ,Q 'HXWVFKODQG XQWHUOLHJHQ JUR‰H .DSLWDOJHVHOOVFKDIWHQ L6G †$EV+*% GHU

3IOLFKW]XU9HU|IIHQWOLFKXQJHLQHU6HJPHQWEHULFKWHUVWDWWXQJDOV%HVWDQGWHLOGHV$QKDQJV Dabei gelten börsennotierte Unternehmen VWHWV DOV JUR‰H .DSLWDOJHVHOOVFKDIWHQ †$EV6DW]+*% 6HJPHQWEHULFKWHVLQGVRZRKOIUGHQ.RQ]HUQDOVZLUWVFKDIW OLFKH (LQKHLW †$EV1U+*%  als 779

†1U+*%  ]X SXEOL]LHUHQ

auch

für

das

Einzelunternehmen

Die Verpflichtung für börsennotierte Muttergesell-

schaften zur Segmentberichterstattung im .RQ]HUQDQKDQJ ZXUGH LP 5DKPHQ GHV .RQ troll- und TransparenzgesetzeV .RQ7UD*  LQ .UDIW VHLW dem 1. Mai 1998, eingeführt.780 'DEHLZXUGHMHGRFKDXIHLQHGHWDLOOLHUWHJHsetzliche Regelung verzichtet, um den Unternehmen die Möglichkeit einzuräumen, auf die internationalen Standards Rückgriff zu nehmen.781 Die geforderte Aufgliederung der UmsaW]HUO|VH LP (LQ]HO XQG .RQ]HUQDE schluss nach Tätigkeitsbereichen und geogrDSKLVFKHQ 5HJLRQHQ NDQQ ± LQVEHVRQGHUH LP Vergleich zu den US-amerikanischen und internDWLRQDOHQ9RUVFKULIWHQ±GXUFKDXVDOVUX GLPHQWlUEH]HLFKQHWZHUGHQ782 F(/'.b03(5   JHODQJW LQ VHLQHU HPSLULVFKHQ Untersuchung der SegmentberichterstatWXQJ DP GHXWVFKHQ .DSLWDOPDUNW XD ]X der Erkenntnis, dass die Unternehmen auf unterschiedliche Ergebnisgrößen zur Darstellung des Segmentergebnisses zurückgreifen. Ne-

778

779

 

780

781

 

782

Vgl. zu Segmentarten und Offenlegungsumfang die synoptische Gegenüberstellung der Standards des IASC XQG)$6%QDFK%|FNLQJ+-%HQHFNH% 6II 9JO2UGHOKHLGH'6WXEHQUDWK0 6II )U QDFK +*% ELODQ]LHUHQGH E|UVHQQRWLHUWH .RQ]HUQXQWHUQHKPHQ JUHLIW †$EV6DW]+*% L9P '569JO)HOGNlPSHU8 6 9JO%|FNLQJ+-%HQHFNH% 6 9JO2UGHOKHLGH'6WXEHQUDWK0 6

188

Empirischer Teil

ben international üblichen Ergebniskennzahlen wie beispielsweise EBITDA, EBIT und EBT finden auch handelsrechtliche Ergebnisgrößen wie das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit und das Betriebsergebnis Anwendung.783 Neben die Problematik einer genauen Zuordnung der Desinvestitionsobjekte zu den Segmenten tritt somit auch die Schwierigkeit der Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Ergebnisgrößen. Zur Klassifizierung als profitabel bzw. nicht profitabel muss auf die zur Verfügung stehenden Informationen und publizierten Ergebnisgrößen zurückgegriffen werden. Insofern muss die Zuordnung zu profitablen oder nicht profitablen Desinvestitionsobjekten als Approximation betrachtet werden. Die zur Bestimmung der Größenverhältnisse zwischen Desinvestitionssubjekt und -objekt (Hypothese 10) notwendigen Angaben werden ebenfalls primär aus den Ad-hoc- und Pres-

semitteilungen gewonnen. Sind das Desinvestitionsobjekt und ein Segment deckungsgleich bzw. bildet das Desinvestitionsobjekt einen wesentlichen Teil eines Segments, so werden die Angaben zu Umsatz und Mitarbeiteranzahl (sofern angegeben) der Segmentberichterstattung entnommen. Die Angaben zum Verkaufspreis (Hypothese 11) werden ebenso wie die Informationen über Desinvestitionsinstrumente (Hypothese 12) und die Charakteristika des Käufers bzw. der Käufer (Hypothese 13) zunächst über die Ad-hoc-Mitteilungen recherchiert. Zu-

sätzlich werden ausführlichere Pressemitteilungen über die Homepages der Unternehmen auf derartige Informationen durchgesehen. Um Hypothese 14 zum Einfluss von Großaktionären untersuchen zu können, wird auf die Meldepflicht bedeutender Stimmrechtsanteile nach §§ 21ff. WpHG Rückgriff genommen.

Eine Mitteilungspflicht wird bei Erreichen, Über- oder Unterschreiten der Schwellenwerte von 5 %, 10 %, 25 %, 50 % oder 75 % ausgelöst.784 Seit dem 1. August 1997 bietet die BaFin im Internet eine konsolidierte Übersicht über die Stimmrechtsanteile an börsennotierten deutschen Gesellschaften an. Die Angaben beruhen ausschließlich auf Daten, die den Veröffentlichungen in überregionalen Börsenpflichtblättern entnommen sind. Die Daten werden auf Basis der von den börsennotierten Gesellschaften übermittelten Veröffentlichungsbelegen aktualisiert. Aufgrund der notwendigen Bearbeitungszeit kommt es kurzfristig zu Abweichungen zwischen den in der Stimmrechtsdatenbank aufgeführten Stimmrechtsanteilen und den zu diesem Zeitpunkt tatsächlichen Beteiligungsverhältnissen.785 Die für die eigene empirische Un-

783 784 785

Vgl. Feldkämper, U. (2003), S. 1455. Vgl. § 21 WpHG. Der niedrigste Schwellenwert ändert sich 2007 auf 3 %. Vgl. www.bafin.de/datenbanken/stimmrechte_erl.htm.

Empirischer Teil

189

tersuchung relevanten historischen Daten werden alle 14 Tage, zum Monatsersten und zur Monatsmitte, archiviert.786 Für Forschungszwecke wurden der Verfasserin die entsprechenden Dateien mit den historischen Daten durch die BaFin zur Verfügung gestellt.787 Anhand dieser Datenbanken wird für jedes der 233 Stichprobenelemente untersucht, ob vor der Desinvestition ein Großaktionär an dem Desinvestitionssubjekt beteiligt war. In einigen Fällen liegen aus technischen Gründen keine historischen Daten für den Zeitraum von maximal zwei Wochen vor dem Ereignis zur Verfügung. In diesen Fällen wird auf die letzten verfügbaren Informationen im Vorfeld der Desinvestition Rückgriff genommen. Analog zur Untersuchung des Einflusses eines oder mehrerer Großaktionäre bei LÖFFLER (2001) wird bei einer Beteiligung von mindestens 25 % von einem Großaktionär ausgegangen. Da 25 % die Sperrminorität bei wichtigen Beschlüssen darstellen, wird die Grenze an dieser Stelle gezogen.788 Die folgende Abbildung E-6 verdeutlicht in der Übersicht die Operationalisierung der transaktionsspezifischen Einflussgrößen:

786 787

788

Diese Informationen wurden der Verfasserin auf Anfrage bei der BaFin per E-Mail gegeben. An dieser Stelle sei nochmals ausdrücklich Herrn Jens Widdra gedankt, der bei auftretenden Fragen stets ein kompetenter und freundlicher Ansprechpartner war. Vgl. die Argumentation bei Löffler, Y. (2001), S. 93. Analog zu Löffler werden in der vorliegenden Arbeit ggf. abweichende Regelungen in den Satzungen ebenso wenig berücksichtigt wie Stimmrechtsverschiebungen aufgrund von Absenzen auf Hauptversammlungen.

190

Empirischer Teil

Angaben in Ad-hoc/ Presse bzw. SBE

Angaben in Ad-hoc/Presse

Angabe in Ad-hoc/Presse

Angabe in Ad-hoc/Presse

H9

H10

H11

H12

H13

Größenrelation DO zum DS

Verkaufspreis

Instrument

Strategisch/ finanziell

Profitabilität

Strategie

Angabe in Ad-hoc/ Presse bzw. SBE

Quick Ratio aus Thomson One Banker Liquiditätsgrad

Wechsel im Topmanagement

Angabe in Ad-hoc [-360;0]

Angabe in Ad-hoc/Presse

H8

Intention der Desinvestition

Veränderung der NACE-Codes (2.Stelle)

H7

H6

TopManagement

Desinvestitionsobjekt

Desinvestitionssubjekt

Transaktion

Aktionäre Desinvestitionssubjekt

H5

Strategiewechsel

Datenbank bedeutender Stimmrechtsanteile (§§ 21 ff. WpHG)

Transaktionskomponenten

Aktionärsstruktur / Großaktionär(e)

Operationalisierung

H14

Einflussgrößen

Hypothese

Wertsteigerung durch proaktive/reaktive Desinvestitionen

Käufer

Transaktionsumfeld

Abbildung E-6: Operationalisierung transaktionsspezifischer Einflussgrößen III.4 Festlegung des Ereigniszeitpunkts bei Desinvestitionen III.4.1 Problematik der Desinvestition als mehrstufige Entscheidung

Der möglichst genauen Bestimmung des Ereigniszeitpunkts kommt im Rahmen von Ereignisstudien eine besondere Bedeutung zu.789 Bei YAU/FERRI/SUGRUE KHL‰WHVKLHU]XÄ$ critical part of this methodology is identifying the announcement date, or the date when the investing public first OHDUQHGRIWKHQHZV³790. Zwar bieten Ad-hoc-Meldungen anderen Informationsquellen gegenüber den Vorteil, dass der Zeitpunkt der ersten Veröffentlichung zweifelsfrei festgelegt werden kann. Gesetzeskonformes Verhalten der Emittenten vorausgesetzt, stellt die Ad-hoc-Publikation die erste Veröffentlichung einer kursrelevanten Information dar. Das Problem des unsicheren Ereignisdatums, welches sich bei Ereignisstudien häufig ergibt, besteht insofern nicht bei Verwendung der Ad-hoc-Publizitätspflicht.791 Da es sich bei Desinvestitionen allerdings um sog. mehrstufige Entscheidungsprozesse handelt, kann aus

789 790 791

Vgl. die Ausführungen hierzu in Kapitel E.I.2. Yau, J./Ferri, M. G./Sugrue, T. F. (1994), S. 161. Vgl. zur Darstellung der Eindeutigkeit des Ereigniszeitpunkts beispielsweise Oerke, M. (1999), S. 51.

Empirischer Teil

191

dem Inhalt der jeweiligen Erstveröffentlichung ein unterschiedlicher Informationsgehalt resultieren. Mehrstufige Entscheidungsprozesse sind dadurch gekennzeichnet, dass sie sich nicht in einem Schritt, sondern in mehreren Schritten unter Einbezug unterschiedlicher Gremien vollziehen.792 So existieren Meldungen über Desinvestitionen unter Vorbehalt der Zustimmung der zuständigen Kartellbehörden, der Hauptversammlung und/oder des Aufsichtsrats. Bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen ergibt sich somit die Problematik, zu welchem Zeitpunkt innerhalb des Prozesses eine Meldung erfolgen muss, respektive, inwiefern diese Meldungen aufgrund ihres unterschiedlichen Verbindlichkeitscharakters einen unterschiedlichen Informationsgehalt für die Bewertung durch den Kapitalmarkt aufweisen. Zudem enthalten die untersuchten Ad-hoc-Meldungen teilweise die Nachricht über eine geplante Desinvestition im Rahmen strategischer Neuausrichtungen, teilweise haben die Publikationen allerdings bereits durchgeführte Transaktionen zum Gegenstand. Zu diskutieren ist an dieser Stelle folglich, ob es sich dadurch, dass Emittenten in unterschiedlichen Phasen des Entscheidungsprozesses ad hoc publizieren, um unterschiedliche Ereignisse handelt, oder ob die Qualität des Informationsgehalts als gleichwertig angesehen werden kann. Nach neuer Rechtslage reicht jede Insiderinformation zur Auslösung der Ad-hocPublizitätspflicht. Darunter fallen nunmehr grundsätzlich auch Planungen und Konzepte so-

wie vorbereitende Maßnahmen. Dies ist im Hinblick auf die mehrstufigen Entscheidungsprozesse von besonderer Bedeutung. Nach h.M. galt bisher, dass eine Veröffentlichung erst dann erfolgen musste, wenn auch der letzte BeschluVV ± LG5 GXUFK GHQ $XIVLFKWVUDW ± JHIDVVW war.793 Bei Unternehmen in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft, auf die sich die Ad-hocPublizitätspflicht des § 15 WpHG in erster Linie richtet, sieht die Satzung oder die Geschäftsordnung des Aufsichtsrats regelmäßig den Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats bei schwerwiegenden Geschäftsführungsmaßnahmen vor (§ 111 Abs. 4 Satz 2 AktG). Die Hauptversammlung muss Grundlagengeschäften nach § 119 Abs. 1 AktG, oder wenn die sog. Ã+RO]POOHU¶*UXQGVlW]H JUHLIHQ ]XVWLPPHQ794 Letztere sind nach der Entscheidung des BGH aus dem Jahr 1982 benannt, in dem der Gerichtshof eine ungeschriebene Mitwirkungsbefugnis der Hauptversammlung bei der Ausgliederung eines etwa 80 % des Gesellschaftsvermögens ausmachenden Betriebsteils auf eine Tochtergesellschaft bejahte. Die Begründung

792 793 794

Vgl. Kiem, R./Kotthoff, J. (1995), S. 1999. Vgl. Koch, S. (2005), S. 271. Vgl. Kiem, R./Kotthoff, J. (1995), S. 1999.

192

Empirischer Teil

lautet, dass mit der Ausgliederung die Möglichkeit zur Einflussnahme der Aktionäre auf den Betriebsteil weitestgehend verloren geht (Mediatisierungseffekt).795 Auch der Insiderleitfaden des BAWe in Zusammenarbeit mit der Deutschen Börse aus dem Jahre 1998 (und damit zu Zeiten der Geltung des § 15 WpHG a.F.) sah vor, dass Vorstandsbeschlüsse per se noch keine Publizitätspflicht auslösen, da sich die Auswirkung der Tatsache erst nach Durchlaufen der letzten Entscheidungsebene, d.h. durch Zustimmung des Aufsichtrats, hinreichend konkretisiere. Bestehe in Ausnahmefällen eine Publizitätspflicht vor der Zustimmung des letzten Entscheidungsträgers, beispielsweise weil im Einzelfall kein Ermessensspielraum des Aufsichtsrats mehr gegeben sein mag, so müsse jedoch im Rahmen der Mitteilung und Veröffentlichung darauf hingewiesen werden, dass die Entscheidung unter Vorbehalt der ausstehenden Entscheidung steht.796 Dennoch wurde der Zeitpunkt innerhalb des Entscheidungsprozesses, zu dem veröffentlicht werden sollte, äußerst kontrovers diskutiert.797 KIEM/KOTTHOFF (1995) vertreten beispielsweise die Auffassung, die Veröffentlichungspflicht vor den Abschluss des unternehmensinternen Entscheidungsprozesses zu ziehen. Sie plädieren für die Vorverlegung, wenn unter normalen Umständen mit der Umsetzung des vom geschäftsführenden Organ beschlossenen Vorhabens gerechnet werden kann. In aller Regel, so lautet ihre Argumentation, sondiere der Vorstand ohnehin im Vorfeld eines zustimmungspflichtigen Geschäfts, so dass eine Zustimmungsverweigerung durch den Aufsichtsrat sehr unwahrscheinlich sei. Aufgrund seiner Erfahrung mit der bisherigen Genehmigungspraxis des Aufsichtsorgans könne der Vorstand die Realisationswahrscheinlichkeit seines Vorhabens einschätzen.798 Und nicht zuletzt gilt für Publikumsgesellschaften, dass der Aufsichtsrat in den meisten Fällen den Vorstandsbeschlüssen seine Zustimmung erteilt.799 Die Gegner einer solchen Vorverlagerung der Veröffentlichung halten entgegen, bei einer solchen Vorgehensweise sei der Aufsichtsrat in seiner Entschließungsfreiheit stark beeinträchtigt. Entweder er stimme u.U. auch seiner Auffassung widersprechenden Vorstandsvorhaben zu, um dessen Autorität nicht zu untergraben, oder aber er verweigere die Zustimmung mit der Folge negativer Publizität für das Unternehmen aufgrund der Uneinig-

795

 6LHKH%*+ 6E]Z9JO]XGHQÃ+RO]POOHU¶*UXQGVlW]HQXQGGHU.RQNUHWLVLHUXQJGHU *UXQGVlW]HGXUFKGHQ%*+LQGHQVRJÃ*HODWLQH¶(QWVFKHLGXQJHQ*|W]H& 6II Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 32. 797 Darauf verweist auch Nowak, E. (1999), S. 601. 798  9JO.LHP5.RWWKRII- *HJHQHLQHVROFKH9RUYHUODJHUXQJVSULFKWVLFKEHLVSLHOVZHLVH&DKQ$ (1998), S. 23ff. aus. 799  9JO$UEHLWVNUHLVXQWHU)HGHUIKUXQJGHU'HXWVFKHQ%|UVH 6XQG6 796

Empirischer Teil

193

keit seiner Organe.800 BURGARD (1998) wendet dagegen jedoch ein, eine ähnliche Problematik stelle sich regelmäßig bei vom Vorstand getätigten Außenrechtsgeschäften ein, die noch unter dem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats stünden. Aufgrund der Sachlage sei die Entscheidungsfreiheit des Aufsichtsorgans in diesem Fall eingeschränkt. Eine Verweigerung der Zustimmung habe mit oder ohne Ad-hoc-Publizität gleichermaßen schwerwiegende Folgen.801 Zudem wird durch den Vorstandsbeschluss ein Faktum geschaffen, das auch bei späterer Zustimmungsverweigerung des Aufsichtsrats nicht negiert werden kann.802 Auch die Zustimmung der Hauptversammlung zählt nach aktienrechtlichem Verständnis zum unternehmensinternen Entscheidungsprozess. Im Unterschied zur Entscheidung des Aufsichtsrats kann allerdings davon ausgegangen werden, dass die bis dahin nicht öffentlich bekannte Tatsache bzw. Information mit der Einladung zur Hauptversammlung publik wird. Daher ist die Zustimmung der Hauptversammlung für die Zwecke der Ad-hocPublizitätspflicht als nicht relevant zu erachten.803 Während die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach a.F. bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen i.d.R. erst durch die endgültige Entscheidung, beispielsweise die Zustimmung des Aufsichtsrats ausgelöst wurde, sieht die neue Regelung die Entstehung der Publikationspflicht prinzipiell spätestens bei Entscheidung des Geschäftsführungsorgans vor. Da eine vorzeitige Veröffentlichung vor der Zustimmung des Aufsichtsrats dessen gesellschaftsrechtliche Funktion schwächen und somit den Interessen der Anleger zuwiderlaufen könnte, können allerdings die Befreiungssachverhalte nach § 15 Abs. 3 WpHG greifen. Typischerweise liegt der Aufschub

der Veröffentlichung der Insiderinformation somit gleichermaßen im berechtigten Interesse des Emittenten wie in jenem der Anleger.804 III.4.2 Erste Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung als Ereigniszeitpunkt

DODD ZHLVWGDUDXIKLQGDVVÄDFFXUDWHHVWLPation of the market response to mergers requires use of the date of firsWSXEOLFDQQRXQFHPHQWRIWKHSURSRVDO³805. In der eigenen empirischen Untersuchung zu Desinvestitionen wird ebenfalls die erste Veröffentlichung einer Adhoc-Mitteilung als Ereigniszeitpunkt festgelegt. Dabei wird unterstellt, dass bei Verzicht des Emittenten auf die Veröffentlichungsbefreiung nach § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG a.F. bzw.

800 801 802 803 804 805

Vgl. die Darstellung dieser Kritik bei Burgard, U. (1998), S. 55. Vgl. Burgard, U. (1998), S. 92. Vgl. Pananis, P. (1997), S. 462. Vgl. Kiem, R./Kotthoff, J. (1995), FN 21 auf S. 2001. Vgl. BaFin (2005a), S. 46. Dodd, P. (1980), S. 107.

194

Empirischer Teil

§ 15 Abs. 3 WpHG n.F. Ad-hoc-Mitteilungen, die auf einen Vorstandsbeschluss folgen, ein ähnlicher Informationsgehalt beizumessen ist wie im Fall eines endgültigen Beschlusses durch Zustimmung des Aufsichtsrats. Diese Vorgehensweise wird gewählt, obwohl eine von BÖHMER/LÖFFLER (1999) durchgeführte Studie zur Reaktion des Kurses deutscher börsennotierter Unternehmen auf deren Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an anderen deutschen Unternehmen zu unterschiedlichen Zeitpunkten ergibt, dass der Informationsgehalt der verschiedenen Ereignisse sich durchaus stark unterscheidet. Allerdings untersuchen die Autoren die Reaktionen am Kapitalmarkt zum Anzeigedatum beim Bundeskartellamt, zum Datum der ersten Presseveröffentlichung, der Anmeldung, der Durchführung und der Genehmigung durch das Bundeskartellamt.806 Hingegen gelangt ASQUITH (1983) Jahre zuvor in seiner Untersuchung von Kursreaktionen auf Fusionen zu fünf verschiedenen Phasen des Prozesses zu der Erkenntnis, dass sich die stärksten Effekte im Zeitraum der ersten Veröffentlichung zeigen. Wird die Durchführung der Transaktion als Ereigniszeitpunkt gewählt, so ist lediglich ein Teil der tatsächlich erzielten abnormalen Rendite reflektiert, da die zuvor gegebenen Informationen bereits im Kurs reflektiert sind.807 LÖFFLER (2001) stellt fest, dass seit Mitte der 80er Jahre in fast allen Ereignisstudien das früheste Datum einer Veröffentlichung herangezogen wird.808 Ein negativer Einfluss auf die Aussagekraft der Ergebnisse kann allerdings davon ausgehen, dass der Information bereits eine strategische Grundsatzentscheidung vorausgegangen ist.809 So ist die Ankündigung einer Desinvestition möglicherweise keine vollkommen neue Information für die Öffentlichkeit, sondern aufgrund der vorherigen Bekanntgabe einer strategischen Neuorientierung als absehbar einzustufen. Im Unterschied zu Spekulationen über potenzielle Akquisitionsobjekte fallen Vermutungen über mögliche Desinvestitionsobjekte leichter, da der Kreis der in Frage kommenden Unternehmen bzw. Unternehmensbereiche wesentlich eingeschränkter ist. Veröffentlicht ein Emittent beispielsweise Informationen über einen geplanten Abbau von Randgeschäften, so ist die Anzahl der potenziell betroffenen Objekte begrenzt. Die konkrete Nennung der Veräußerungen zu einem späteren Zeitpunkt hat der Kapitalmarkt dann möglicherweise antizipiert. Die abnormalen Renditen dürften aus diesem

806 807 808 809

Vgl. Böhmer, E./Löffler, Y. (1999). Vgl. Asquith, P. (1983), S. 81. Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 107. Vgl. Malatesta, P. H./Thompson, R. (1985), S. 238.

Empirischer Teil

195

Grund niedriger sein als bei vollkommen unerwarteten Informationen.810 Eine potenzielle Unterschätzung der abnormalen Rendite wird dabei akzeptiert. Wird eine Desinvestitionsankündigung nach der Handelszeit des Präsenzhandels des betreffenden Handelsplatzes lanciert, so gilt der darauffolgende Handelstag als Ereignisdatum. Die Begründung hierfür lautet, dass eine Kursreaktion erst am darauffolgenden Handelstag beobachtbar wird. III.5 Schätzung erwarteter und Ermittlung abnormaler Renditen III.5.1 Begründung der Wahl des Preisbildungsmodells und der Länge der Ereignisperiode

Zur Bestimmung der erwarteten bzw. normalen Rendite wird das Modell marktbereinigter Renditen als Sonderform des Marktmodells herangezogen. BROWN/WARNER (1980) stellen

in ihrer Simulationsstudie fest, dass sich bei Verwendung der verschiedenen Modelle keine wesentlichen Unterschiede hinsichtlich der präzisen Erfassung der abnormalen Rendite ergeben.811 Auch KLEIN/ROSENFELD (1987) gelangen in ihrer Untersuchung zum Einfluss verschiedener Marktstimmungen auf die Ergebnisse von Preisbildungsmodellen ohne Bereinigung, bei Mittelwertbereinigung, bei Verwendung des Modells marktbereinigter Renditen und des Marktmodells zu der Erkenntnis, dass bei einer kurzen Ereignisperiode von zwei Handelstagen keine Ergebnisdifferenzen auftreten. Wird die Ereignisperiode jedoch auf [-30; -2] oder [+1; +30] erweitert, so weisen die kumulierten abnormalen Renditen bei Verwendung durchschnittsbereinigter Renditen und dem bereinigungslosen Verfahren Fehlspezifikationen auf. Hingegen sind die marktbereinigten und die Renditen, die sich bei Verwendung des Marktmodells ergeben, korrekt spezifiziert.812 Untersuchungen zur Gültigkeit des Marktmodells für den deutschen Kapitalmarkt gelangen zu voneinander abweichenden Ergebnissen.813 Auch wenn konstatiert wird, dass das Marktmodell nicht in der Lage sei, eine vollständige Beschreibung der Preisbildung auf dem Aktienmarkt zu bieten,814 so scheint der Einsatz des Spezialfalls dieses Verfahrens dennoch gerechtfertigt, denn keines der bislang entwickelten und gebräuchlichen Verfahren eignet sich, um die Realität ohne Mängel abzubilden. Im Rahmen seiner Untersuchung unter Verwendung der

810 811 812

813 814

Dieses Argument bringt auch Löffler, Y. (2001), S. 111 vor. Vgl. Brown, S. J./Warner, J. B. (1980), insbesondere S. 216 sowie S. 246. Vgl. Klein, A./Rosenfeld, J. (1987), S. 345 sowie S. 348f. Zur Darstellung der wesentlichen Ergebnisse dieser Studie vgl. auch Röder, K. (1999), S. 32. Vgl. die Übersicht der Arbeiten bei Möller, H. (1985), S. 509. Vgl. Möller, H. (1985), S. 509f.

196

Empirischer Teil

marktbereinigten und der markt- sowie risikobereinigten Rendite kommt HASSELMANN (1997) ]X GHP 6FKOXVV GDVV IU ÄGLH PDUNWEHUHLQLJWH *OHLFKJHZLFKWVUHQGLWH  HEHQVR ZLH IU GDV 0DUNWPRGHOOHLQKRKHU$XVVDJHJHKDOWHUPLWWHOWZHUGHQ³815NDQQ*HJHQEHUGHP0DUNWPR dell bietet die Sonderform marktbereinigter Renditen den Vorzug, dass zum einen die Problematik überlappender Ereignisse bei langen Schätzperioden begegnet werden kann und zum DQGHUHQ GDV $XIWUHWHQ HLQHV Ã6XUYLYRUVKLS %LDV¶ LQIROJH ODQJHU 6FKlW]SHULRGHQ YHUPLHGHQ ZLUG816 Mit der Wahl marktbereinigter Renditen als Preisbildungsmodell ist eine Entscheidung hinsichtlich der Länge und Lage einer SchätzperiodHKLQIlOOLJ'HQQRFKLVWDXFKEHLPDUNWEHUHL nigten Renditen eine Wahl hinsichtlich der Länge der Ereignisperiode ]X WUHIIHQ +LHUIU H[LVWLHUHQNHLQH9RUJDEHQ'LH(QWVFKHLGXQJIUden Zeitraum sollte aber auf einer sorgfältiJHQ $EZlJXQJ GHU GDPLW ]XVDPPHQKlQJHQGHQ 9RU XQG 1DFKWHLOH EHUXKHQ817 Zwar bieten relativ lange Zeiträume den Vorteil, dass sämtliche abnormale Kursreaktionen erfasst werden N|QQHQ+lXILJVLQGEHUHLWVLP9RUIHOGGHU(Ueignisse Kursreaktionen beobachtbar, die mögOLFKHUZHLVH DXI GLH %LOGXQJ YRQ *HUFKWHQ E]Z auf Insiderhandel zurückgeführt werden N|QQHQ %HL 9HUZHQGXQJ YHUKlOWQLVPl‰LJ ODQJHU Ereignisperioden werden solche KursausVFKOlJHUHIOHNWLHUW=XEHUFNVLchtigen ist jedoch, dass zu lange Ereignisperioden der zugrundeliegenden Hypothese der InformationseIIL]LHQ] GHU 0lUNWH HQWJHJHQVWHKHQ818 $X‰HUGHP ULFKWHQ VLFK GLH %HPKXQJHQ GHV *HVHW]JHEHUV nicht zuletzt durch die Einführung der Adhoc-Publizitätspflicht auf die Eindämmung des InsiGHUKDQGHOV=XGHPHUJLEWVLFKHEHQVRZLH bei der Schätzperiode im Rahmen des Marktmodells, insbesondere bei der Wahl langer Ereignisperioden die Problematik überlappender Ereignisse'XUFK9HUZHQGXQJHLQHUUHODWLY kurzen Ereignisperiode kann die Anzahl solcher Ereignisse zunächst einmal stärker eingedämmt werden als dies bei längeren Perioden deU )DOO LVW -H OlQJHU GHU =HLWUDXP JHZlKOW wird, desto wahrscheinlicher ist das Bekanntwerden weiterer Informationen mit KursbeeinIOXVVXQJVSRWHQ]LDO819

815

   818  819  816 817

+DVVHOPDQQ+ 6 9JO5|GHU. 6 9JO3HWHUVRQ33 6 9JO0F:LOOLDPV$6LHJHO' 6 9JO5|GHU. 6IIGHUGLHYHUVFKLHGHQHQYRQ)RVWHU* 6DXIJHOLVWHWHQ9DULDQWHQ zum Umgang mit Confounding Events darstellt und beurteLOW'LH$XVVDJHQZHUGHQKLer für marktbereinigte 5HQGLWHQDQJHSDVVWJHOWHQMHGRFKIUGLH6FKlW]XQG(UHLJQLVSHULRGHLP0DUNWPRGHOO

Empirischer Teil

197

Üblicherweise variiert die Ereignisperiode von 21 bis hin zu 121 Tagen bei der Verwendung täglicher Renditen und zwischen 25 bis zu 121 Monaten für monatliche Studien.820 Allerdings hält MACKINLAY (1997) ein Ereignisfenster von zwei Handelstagen für ausreichend.821 Die vorliegende Arbeit orientiert sich an den dargestellten bisherigen Arbeiten zu Desinvestitionen, um die Vergleichbarkeit der Ergebnisse zu gewährleisten.822 Die Auswahl der betrachteten Intervalle in der eigenen empirischen Untersuchung lehnt sich an STIENEMANN (2003)

an. Betrachtet werden die Intervalle [-20; 0], [-10; 0], [-5; 0], [-2; 0], [-1; 0], {0}, [-1; +1], [-2; +2], [-5; +5], [-10; +10] und [-20; +20].823 Ebenfalls aufgenommen wird das Intervall [-10; +30], um Tendenzaussagen hinsichtlich der Nachhaltigkeit potenziell wertsteigernder Effekte treffen zu können. III.5.2 Gewinnung und Berechnung täglicher Renditen und Wahl der Benchmark

In der eigenen empirischen Untersuchung werden für die Berechnung tägliche Renditen herangezogen. Hierzu werden die um Kapitalmaßnahmen bereinigten täglichen Kursdatenreihen aus dem Reuters Informationssystem abgerufen. Abgefragt wird jeweils der Hauptbör-

senplatz des jeweiligen Unternehmens. Anhand der täglichen Schlusskurse werden die Renditen der Aktien berechnet. Bei Verwendung täglicher Renditen können sich Verzerrungen aufgrund von Handelsunterbrechungen (Nontrading Trading Effect) ergeben.824 In Folge von Handelsunterbrechungen über mehrere Tage bleibt der Aktienkurs konstant.825 Da insbe-

sondere Wertpapiere kleinerer Aktiengesellschaften selten gehandelt werden,826 führt eine Eliminierung der Stichprobenelemente, welche die im Untersuchungsdesign geforderte Mindestanzahl an Renditen in der Schätzperiode unterschreiten, zu einer Verzerrung zu Lasten kleinerer Gesellschaften.827 Um insbesondere vor dem Hintergrund der Teilstichprobenbildung eine Verkleinerung der Stichprobe zu vermeiden und v.a. auch kleine Unternehmen in die Stichproben aufnehmen zu können, werden auch die durch das sog. Thin Trading geprägte Unternehmen in der Stichprobe belassen. Thin bzw. Infrequent Trading bedeutet, dass

820 821 822

823 824 825 826 827

Vgl. Peterson, P. P. (1989), S. 38. Diese Aussagen beziehen sich auf das Marktmodell. Vgl. MacKinlay, A. C. (1997), S. 35. Vgl. hierzu auch Röder, K. (1999), S. 22. Dies gilt allerdings vorbehaltlich der Abweichungen in den zugrundeliegenden Desinvestitionsdefinitionen und methodischen Unterschieden zwischen den Studien. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 180ff. Vgl. MacKinlay, A. C. (1997), S. 35; Picken, L. G. (2003), S. 91f. Vgl. Röder, K. (1999), S. 24, insbesondere FN 68; Scholes, M./Williams, J. (1977). Vgl. hierzu z.B. Ehrenberg, O./Trautmann, S. (1996), S. 14. Vgl. Gebhardt, G./Entrup, U./Heiden, S. (1994), dargestellt bei Röder, K. (1999), S. 39f. Eine Eliminierung nehmen z.B. Stienemann, M. (2003), S. 158 und Bartsch, D. (2005), S. 137 vor. Diese verwenden allerdings das Marktmodell, wodurch ein Thin Trading zu einer Verzerrung der Parameterschätzer des Marktmodells führen kann. Bei Verwendung marktbereinigter Renditen entfällt die Ermittlung der erwarteten Rendite anhand einer Regression.

198

Empirischer Teil

über 50 % der Renditen der betreffenden Aktien bei Null liegen und somit kein Handel stattfindet.828 Lediglich handelsfreie Tage (z.B. durch Feiertage) werden eliminiert und die Ereignisperiode entsprechend ausgeweitet.829 Neben der Fristigkeit der Renditen ist eine Entscheidung zwischen den beiden Varianten der Renditemessung zu treffen. Grundsätzlich können stetige oder diskrete Renditen herangezo-

gen werden, wobei die Alternativen verschiedene Vor- und Nachteile aufweisen. Stetige Renditen basieren auf der Annahme einer stetigen Verzinsung und werden anhand des natürlichen Logarithmus berechnet. Sie weisen insbesondere statistische Vorteile auf, weshalb sie in zahlreichen Studien herangezogen werden. Zum einen gestatten sie die finanzmathematisch korrekte Kumulierung der Renditen über Zeiträume und die Berechnung der arithmetischen Mittelwerte der Renditen. Zum anderen tendieren stetige Renditen eher dazu, normalverteilt zu sein als diskrete Renditen. Allerdings sind stetige Renditen mit dem Nachteil behaftet, dass sie die durchschnittliche Rendite des Portfolios systematisch zu niedrig schätzen.830 Aus diesem Grunde ist im Rahmen von Ereignisstudien diskreten Renditen der Vorzug zu geben.831 Diese lässt sich formal darstellen als:

Pi ,t  Pi ,t 1

Ri ,t

Pi ,t 1

mit

Ri ,t :

diskrete Rendite eines Unternehmens i im Zeitraum t-1 bis t

Pi ,t :

Preis einer Aktie i zum Zeitpunkt t

Pi ,t 1 : Preis einer Aktie i zum Zeitpunkt t-1. Als Benchmark zur Berechnung der abnormalen Rendite wird der CDAX verwendet. Hierbei handelt es sich um einen etablierten Index der Deutschen Börse.832 Die Studie von BROWN/WARNER (1980) kommt zu dem Resultat, dass die Verwendung eines gleichgewichteten der eines wertgewichteten Aktienindexes vorzuziehen ist, da letzterer zu Ergebnisverzer-

828 829

830

831

832

Die Grenze von 50 % wählt auch Stienemann, M. (2003), S. 158. Zur Erweiterung der Schätzperiode bei Anwendung des Marktmodells im Fall umsatzloser Tage vgl. Ehrenberg, O./Trautmann, S. (1996), 14 sowie Picken, L. G. (2003), S. 91f. Vgl. Röder, K. (1999), S. 13ff. Röder zeigt diese systematische Unterschätzung anhand eines anschaulichen Rechenexempels von Barber, B. M./Lyon, J. D. (1997), S. 349ff. auf. Vgl. Röder, K. (1999), S. 13ff. Auch Kurth, A. (2005) verwendet diskrete Renditen. Zu den Vorteilen stetiger Renditen im Vergleich zu diskreten Renditen bei Kapitalmarktmodellen vgl. Opfer, H. (2004), S. 164f. Vgl. Kurth, A. (2005), S. 346.

Empirischer Teil

199

rungen führt.833 Heranzuziehen ist außerdem ein möglichst breiter Marktindex, der die untersuchten Unternehmen möglichst gut repräsentiert.834 Da sich die in der Stichprobe enthaltenen Unternehmen aus dem CDAX konstituieren, reflektiert dieser Index die Eigenschaften der betrachteten Unternehmen in geeigneter Weise. III.6 Ergebnisse der Ereignisstudie III.6.1 Ergebnisse zu Wertsteigerungspotenzialen proaktiver und reaktiver Desinvestitionen

Zur Überprüfung von Hypothese 1, ob die Aktienmarktreaktion auf die Ankündigung von Desinvestitionen im Durchschnitt positiv ist, werden zunächst alle 233 Stichprobenelemente ungeachtet der Proaktivität bzw. Reaktivität der Desinvestition in die Untersuchung einbezogen. Somit wird die Gesamtstichprobe zur Überprüfung herangezogen. Die folgende Tabelle E-19 gibt die Ergebnisse der Kumulierung im Zeitablauf für die unterschiedlichen Zeitintervalle wider. Zwar ist der t-Test bei einem ausreichend großen

6WLFKSUREHQXPIDQJ±ZLHLQGHUHLJHQHQ8QWHUVXFKXQJJHJHEHQ±UREXVWDllerdings ergibt die Überprüfung auf Normalverteilung anhand des KOLMOGOROV-SMIRNOV-Tests Abweichungen von dieser Verteilungsannahme.835 Die Überprüfung der Resultate des einseitigen t-Tests anhand des einseitigen WILCOXON-Vorzeichen-Rangtests zeigt, dass die Ergebnisse des parametrischen Tests insgesamt durch die Resultate des nicht-parametrischen Tests gestützt werden:836

833

834

835

836

Vgl. Brown, S. J./Warner, J. B. (1980), S. 239ff. Bartsch, D. (2005) verwendet in seiner Untersuchung einen wertgewichteten Index, vgl. Bartsch, D. (2005), insbesondere S. 120. Zur Kritik am Modell marktbereinigter Renditen vgl. Eckardt, J. (1999), S. 82 sowie Röder, K. (1999), S. 31f. Vgl. z.B. Glaum, M. (1996), S. 245; Bartsch, D. (2005), S. 120; vgl. auch die Ausführungen bei Kurth, A. (2005), S. 315. Bei der praktischen Anwendung wird häufig auf eine Überprüfung der Normalverteilungsannahme verzichtet und dennoch ein t-Test durchgeführt. Vgl. dazu Poddig, T./Dichtl, H./Petersmeier, K. (2003), S. 333. Ergibt der Kolmogorov-Smirnov-Test eine Irrtumswahrscheinlichkeit p kleiner als 0,05, so liegt eine signifikante Abweichung der gegebenen Verteilung von der Normalverteilung vor. Vgl. Bühl, A./Zöfel, P. (2005), S. 229. Auch das QQ-Diagramm respektive Normalverteilungsdiagramm zeigt Abweichungen von der Normalverteilung. Da sowohl beim t-Test als auch beim Wilcoxon-Vorzeichen-Rangtest die Testverteilung symmetrisch ist, kann der p-Wert halbiert werden, um von einem zweiseitigen zu einem einseitigen Test zu gelangen.

200

Empirischer Teil

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

CAAR in % 3,04 %** 3,70 %*** 3,38 %*** 3,53 %*** 2,96 %*** 3,03 %*** 2,60 %*** 2,88 %*** 1,88 %** 0,95 %n.s. 0,24 %n.s. -0,25 %n.s.

p-Wert (1-seitig) 0,019 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 0,003 0,001 0,043 0,273 0,457 0,335

Median n.s.

-0,27 % 0,27 %** 1,22 %*** 1,10 %*** 0,98 %*** 0,67 %*** 0,80 %*** 0,92 %*** 0,96 %* 1,19 %n.s. 1,78 %n.s. 1,27 %n.s.

p-Wert Median (1-seitig) 0,160 0,013 0,001 0,000 0,000 0,000 0,001 0,002 0,060 0,218 0,421 0,247

Anteil positiv 49 % 52 % 56 % 58 % 58 % 61 % 58 % 57 % 53 % 55 % 54 %. 54 %

Tabelle E-19: CAAR in den Ereignisfenstern837 Abgesehen von dem Intervall [-10; +30] ist die CAAR für alle gewählten Ereignisfenster positiv. Mit einer auf dem 1 %-Niveau signifikanten durchschnittlichen abnormalen Rendite von 3,03 % am Ereignistag ist die Reaktion des Kapitalmarkts auf die Ankündigungen von Desinvestitionen deutlich positiv. In der eigenen Untersuchung weisen lediglich die längeren Intervalle [-10; +10], [-20; +20] und [-10; +30] keine signifikanten Ergebnisse auf. Außer den auf dem 5 %-Niveau signifikant positiven Ergebnissen im Intervall [-20; 0] und [-5; +5] sind die positiven abnormalen Renditen der übrigen Zeitfenster stark signifikant. Die Resultate für die Subintervalle entsprechen dabei weitestgehend den Erkenntnissen von STIENEMANN (2003).838

837 838

***signifikant auf dem 1 %-Niveau; **signifikant auf dem 5 %-Niveau; *signifikant auf dem 10 %-Niveau. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 180.

Empirischer Teil

201

Die folgende Tabelle E-20 zeigt die durchschnittlichen abnormalen Renditen für die einzelnen Tage im Intervall [-20; +20] auf: Tag

AAR

-20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

-0,93 %** 0,42 %* -0,20 %n.s. 0,31 %n.s. 0,30%n.s. -0,28 %n.s. 0,22 %n.s. -0,59 %** 0,33 %n.s. -0,23 %n.s. 0,62 %* 0,34 %n.s. -0,47 %* 0,15 %n.s. -0,32 %n.s. -0,17 %n.s. -0,45 %* 0,47 %n.s. 0,57 %** -0,06 %n.s. 3,03 %*** -0,36% n.s. -0,29 %n.s. -0,11 %n.s. -0,18 %n.s. -0,56 %* -0,06 %n.s. 0,14 %n.s. -0,44 %* -0,48 %* -0,40 %n.s. 0,03 %n.s. 1,09 %* -0,33 %n.s. -0,08 %n.s. -0,39 %n.s. -0,47 %n.s. -0,08 %n.s. -0,17 %n.s. -0,16 %n.s. 0,03 %n.s.

p-Wert (1-seitig)839 0,02803 0,09632 0,23796 0,20496 0,18587 0,21323 0,27770 0,02038 0,16971 0,23037 0,06559 0,16466 0,06186 0,32522 0,12852 0,28292 0,042462 0,10639 0,02135 0,42728 0,00002 0,23155 0,18370 0,35856 0,26159 0,05256 0,42107 0,32424 0,07632 0,05451 0,14629 0,47743 0,09985 0,18924 0,38788 0,12520 0,10378 0,43044 0,31397 0,25853 0,46003

Median -0,72 %*** 0,28 %n.s. -0,16 %n.s. 0,16 %n.s. -0,11 %n.s. -0,35 %* -0,15 %n.s. -0,23 %** 0,046 %n.s. -0,38 %* -0,037 %n.s. -0,18 %n.s. -0,20 %** -0,10 %n.s. -0,18 %* -0,23 %n.s. -0,04 %n.s. 0,12 %n.s. 0,01 %n.s. -0,31 %n.s. 0,67 %*** -0,17 %* -0,02 %n.s. -0,26 %* 0,05 %n.s. -0,43 %** -0,13 %n.s. -0,08 %n.s. -0,05 %n.s. -0,32 %** -0,19 %n.s. -0,43 %** 0,06 %n.s. -0,08 %n.s. -0,16 %n.s. -0,25 %n.s. -0,21 %* -0,29 %* 0,01 %n.s. -0,14 %n.s. 0,09 %n.s.

p-Wert (Median) (1-seitig) 0,00006 0,21967 0,24699 0,29584 0,39904 0,05550 0,40543 0,04159 0,31008 0,06222 0,37268 0,49942 0,03915 0,33233 0,08898 0,15551 0,14575 0,34726 0,19178 0,10870 0,00002 0,08681 0,23819 0,07421 0,24455 0,01563 0,45921 0,39418 0,11879 0,02559 0,13919 0,02042 0,23639 0,45844 0,29149 0,13304 0,05284 0,09408 0,35772 0,24242 0,34190

Anteil positiv 41 % 55 % 48 % 53 % 48 % 43 % 46 % 46 % 53 % 45 % 50 % 48 % 46 % 48 % 47 % 46 % 49 % 52 % 52 % 45 % 61 % 48 % 49 % 45 % 51 % 45 % 48 % 48 % 50 % 44 % 46 % 42 % 51 % 49 % 47 % 47 % 45 % 45 % 50 % 48 % 53 %

Tabelle E-20: AAR für [-20; +20]

839

Auch bei den AARs zeigt der Kolmogorov-Smirnov-Anpassungstest Abweichungen von der Normalverteilung.

202

Empirischer Teil

Die durchschnittlichen abnormalen Renditen an den folgenden Tagen sind negativ, jedoch nicht signifikant. Dies lässt sich dahingehend interpretieren, dass bereits am Folgetag eine moderate, da insignifikante, Kurskorrektur einsetzt. Die insignifikante negative Rendite am Vortag der Ankündigung deutet darauf hin, dass keine Informationen über eine bevorstehende Desinvestitionsankündigung im Kurs enthalten sind. Die Bestrebungen des Gesetzgebers, mittels der Ad-hoc-Publizitätspflicht den Insiderhandel einzudämmen, scheinen erfolgreich umgesetzt worden zu sein. Ein Vergleich der täglichen durchschnittlichen abnormalen Renditen mit bisherigen Ergebnissen lässt sich nur für die Resultate von EICHINGER (2001) anstellen, der die tägliche durchschnittliche abnormale Rendite für das Intervall [-15; +15] angibt. Auch er erhält für die beiden unmittelbar auf den Ereignistag nachfolgenden Tage insignifikante negative abnormale Renditen.840 Auch BARTSCH/BÖRNER (2007) beobachten für strategische Desinvestitionen in der Phase nach dem Ereignistag ab Tag 2 eine Bewertungskorrektur. Sie werten dies als Hinweis auf die hohe Reaktionsgeschwindigkeit des Aktienmarkts auf die Ankündigung strategischer Desinvestitionen.841 Somit gestaltet die Beobachtung einer Kurskorrektur unmittelbar nach dem Ereignistag konsistent mit den Erkenntnissen von EICHINGER (2001) sowie BARTSCH/BÖRNER (2007). Zur Veranschaulichung der Ergebnisse werden die durchschnittlichen abnormalen Renditen und die kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite für das Ereignisfenster [-20; +20] nachfolgend graphisch dargestellt:842

840 841 842

Vgl. Eichinger, A. (2001), S. 147. Vgl. Bartsch, D./Börner, C. J. (2007), S. 20. Dieses Ereignisfenster wird zur graphischen Veranschaulichung gewählt, da auch Stienemann, M. (2003), S. 179 die Periode [-20; +20] wählt. Der grundsätzliche Verlauf der CAAR ähnelt sich hierbei, auch wenn die CAAR insgesamt bei Stienemann moderater ausfällt. Zwar erreicht die Kurve nach Ablauf von t+20 noch nicht 0 %, nähert sich diesem Wert allerdings ebenfalls stark an.

Empirischer Teil

203

3,5% 3,0% 2,5%

CAAR; AAR

2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -20 -18 -16 -14 -12 -10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

t AAR

CAAR [-20; +20]

Abbildung E-7: CAAR und AAR über die Ereignisperiode [-20;+20] für alle 233 Desinvestitionen Die Abbildung verdeutlicht, dass am Ereignistag t0 eine deutliche Reaktion auf die Ankündigung der Desinvestition zu beobachten ist. Allerdings sinkt die CAAR-Kurve bereits ab dem nachfolgenden Tag t+1 stark ab. Von einer positiven durchschnittlichen abnormalen Rendite an Tag t+12 abgesehen, die allerdings auf Ausreißer zurückgeführt werden kann,843 wird die CAAR bereits 17 Tage nach der Desinvestitionsankündigung negativ. Dies lässt sich folgendermaßen interpretieren: Zwar ist die Reaktion auf Desinvestitionen positiv, allerdings scheint es sich hierbei lediglich um einen Ankündigungseffekt zu handeln. Trotz der zunächst positiven Reaktion liegt keineswegs eine nachhaltige Wertsteigerung durch Desinvestitionen vor. Vielmehr setzt bereits am Folgetag eine moderate Korrektur des Ankündigungseffekts ein. Das Absinken der CAAR-Kurve wird noch deutlicher bei Betrachtung eines längeren Zeitraums nach dem Ereignistag. Zwar muss bei der Verlängerung der Ereignisperiode mit über-

843

Dieser Ausreißer ist die ALNO AG. Eine Recherche in den Ad-hoc-Mitteilungen dieses Tags ergibt keine Hinweise auf den Grund für den Kursausschlag. Erst vier Tage nach dem Ausschlag wird die Ad-hocMitteilung lanciert, dass ALNO die Übernahme von Casawell plant. Siehe hierzu die Ad-hoc-Mitteilung vom 17.07.2003, 12.02 Uhr.

204

Empirischer Teil

lappenden Ereignissen gerechnet werden, die eine isolierte Betrachtung der Wirkung einer Desinvestition verwehren. Dennoch wird die absteigende Tendenz der CAAR sogar bis in den Negativbereich deutlich. Erst nach 58 Tagen pendelt sich die Bewertung am Kapitalmarkt um 0 % ein. Die folgende Abbildung E-8 verdeutlicht diese Beobachtung:844

4,0% 3,0%

CAAR; AAR

2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0%

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60

-3,0%

t AAR

CAAR [-10;+60]

Abbildung E-8: CAAR und AAR über die Ereignisperiode [-10; +60] für alle 233 Desinvestitionen Somit kann die Hypothese 1 ± ]XPLQGHVW IU GLH %HWUDFKWung kurzer Ereignisperioden um den Ereignistag t0±nicht abgelehnt werden. Dieses Ergebnis geht zunächst konform mit den aus den effizienzorientierten Erklärungsansätzen, der Prinzipal-Agenten-Theorie, dem Ansatz der Managementmoden und dem Realoptionsansatz abgeleiteten Wertsteigerungspotenzialen. Allerdings ist einschränkend anzumerken, dass sich diese Ansätze auf eine nachhaltige WertVWHLJHUXQJ ULFKWHQ ,QVEHVRQGHUH IU GLH Olngeren Ereignisperioden weisen die positiven CAAR keine Signifikanz auf. Das Ergebnis der eigenen Untersuchung geht somit auch konform mit der bisherigen DesinYHVWLWLRQVIRUVFKXQJ LQVEHVRQGHUH PLW MHQHU IU GHQ GHXWVFKHQ .DSLWDOPDUNW 0LW $XVQDKPH von LÖFFLER (2001) gelangen die bisherigen Studien zu einer signifikant positiven Kursreaktion am Ereignistag. LÖFFLER (2001) stellt hingegen am EreiJQLVWDJIUGLHLQVJHVDPW

844

 'LHWHVWZHLVHGXUFKJHIKUWH%HWUDFKWXQJGHU(UHLJQLVSHULRGHYRQ>@]HLJWGDVVGLH&$$5LP9RU feld des Ereignisses ebenfalls im Negativbereich beginnt.

Empirischer Teil

205

Sell Offs und Carve Outs eine leicht negative, wenn auch nicht signifikante Reaktion fest.845 Ebenso wie bei den übrigen Autoren lautet die Schlussfolgerung der eigenen empirischen Untersuchung, dass die Aktienmarktreaktion auf die Ankündigung von Desinvestitionen im Durchschnitt signifikant positiv ist. Die Reaktion am Ereignistag ist mit 3,03 % sogar deutlich höher als bei EICHINGER (2001), STIENEMANN (2003), BARTSCH (2005) oder NICOLAI/THOMAS (2006).846 Dies kann auf die leicht abweichenden Definitionen einer Desinvestition, die unterschiedlichen Preisbildungsmodelle oder auch die Festlegung des Ereigniszeitpunkts zurückgeführt werden. Zudem konstituieren sich die Stichprobenelemente in der eigenen Arbeit aus dem kürzesten und aktuellsten Betrachtungszeitraum von 2002 bis 2004. Die Resultate für die weiteren betrachteten Intervalle decken sich mit der bisherigen empirischen Evidenz. Insbesondere sind die eigenen Ergebnisse konsistent mit den Resultaten von STIENEMANN (2003), an dessen Subintervallen sich auch die Auswahl der Ereignisfenster orientiert. Von Interesse sind insbesondere die über den Ereignistag hinausgehenden Intervalle, da sie potenzielle erste Hinweise auf die Nachhaltigkeit der Wertsteigerung geben können. STIENEMANN (2003) beobachtet zwar für das Intervall [-10; +10] noch eine schwach signifikante positive Reaktion, die positive CAAR im Ereignisfenster [-20; +20] ist jedoch ebenfalls insignifikant.847 Ebenso wie bei LÖFFLER (2001) enden die Ereignisperioden bei BARTSCH (2005) spätestens am Tag t+10. Für dessen Gesamtstichprobe ergeben sich für die Ereignisfenster [-10; +10], [-20; +10] und [-30; +10] keine signifikanten Ergebnisse.848 Auch NICOLAI/THOMAS (2006) erhalten für die Intervalle [-10; +10] und [-20; +20] keine signifikanten Ergebnisse.849 Zwar ermitteln WHEATLEY/BROWN/JOHNSON (2005) für Spin Offs eine signifikant positive CAAR für das Ereignisfenster [- @ VWHOOHQ DEHU HEHQIDOOV IHVW GDVV ÄSRVW DQQRXQFHPHQW &$>$@5VKRZHYHUWHOODQRWKHUVWRU\³850. Auch sie beobachten negative Renditen an den Tagen nach der Ankündigung. Sie interpretieren dies als Überreaktion des Markts.851 Analog hierzu werden in der vorliegenden Arbeit die Resultate der eigenen Untersuchung nicht als nachhaltige Wertsteigerung, sondern vielmehr als Ankündigungseffekt interpretiert.

845 846

847 848

849 850 851

Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 195. Vgl. Eichinger, A. (2001), S. 147; Stienemann, M. (2003), S. 180; Bartsch, D. (2005), S. 213; Nicolai, A. T./Thomas, T. W. (2006), S. 71. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 180. Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 189ff. Anhang; Bartsch, D. (2005), S. 212. Offenbar wurde bei der Angabe der Interstichprobenvergleiche in den Ergebnistabellen für strategische und nicht-strategische Desinvestitionen versehentlich die Überschriften vertauscht. Siehe Bartsch, D. (2005), S. 156 im Vgl. zu S. 212. Vgl. Nicolai, A. T./Thomas, T. W. (2006), S. 71. Wheatley, C. M./Brown, R. M./Johnson, G. A. (2005), S. 285. Vgl. Wheatley, C. M./Brown, R. M./Johnson, G. A. (2005), S. 285 und S. 290f.

206 III.6.2

Empirischer Teil Getrennte Auswertung der Ergebnisse der Wertsteigerungspotenziale für proaktive und reaktive Desinvestitionen

Zur Überprüfung der Hypothese 2, ob proaktive und reaktive Desinvestitionen signifikant anders bewertet werden, wird anhand eines t-Tests ein Mittelwertvergleich zwischen der Teilstichprobe proaktiver und reaktiver Desinvestitionen angestellt. In Abhängigkeit von den Ergebnissen des LEVENE-Tests auf Varianzhomogenität der Stichproben werden die Ergebnisse des t-Tests auf Mittelwertdifferenz auf der Basis homogener oder heterogener Varianzen angegeben. Zur Bildung dieser Teilstichproben wird zunächst der Bereich der Aktien mit einer BHAR von ]-5 %; +5 %[ eliminiert.852 Eine weitere Ausweitung dieses Intervalls zugunsten der Trennschärfe ginge zu Lasten des Umfangs der Teilstichproben. Dies erweist sich insbesondere hinsichtlich der Teilstichprobe proaktiver Desinvestitionen als problematisch, da diese deutlich schwächer besetzt ist als die reaktiver. Ereignisfenster853

CAAR Proaktiv N = 60854

CAAR Reaktiv N = 160

[-20; 0] >@‚ [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] >@‚ >@‚ >@‚ [-20; +20] [-10; +30]

2,13 %n.s n.s 3,09 %* 2,67 %** 2,32 %** 2,31 %** 2,73 %** 

 

 n.s 4,73 %n.s 3,65 %n.s

3,50 %** 5,00 %*** 3,96 %*** 4,19 %*** 3,47 %*** 3,57 %*** 2,76 %** 

 n.s 0,97 %n.s -2,18 %n.s -1,64 %n.s

CAARDifferenz855 -1,37 %n.s. -3,10 %n.s. -0,87 %n.s. -1,52 %n.s. -1,15 %n.s. -1,26 %n.s. -0,02 %n.s. n.s. 1,49 %n.s. 0,82 %n.s. 6,92 %n.s. 5,28 %n.s.

Parametrischer Test T-Wert -0,326 -1,199 -0,367 -0,749 -0,587 -0,752 -0,23 -0,716 0,746 0,338 1,413 1,261

p-Wert (2-seitig) 0,744 0,233 0,714 0,455 0,558 0,453 0,982 0,475 0,457 0,736 0,159 0,209

Nicht-parametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -0,239 0,811 -1,155 0,248 -0,603 0,547 -0,720 0,472 -0,577 0,564 -0,652 0,515 -0,045 0,964 -0,741 0,459 -0,973 0,330 -0,380 0,704 -1,064 0,287 -0,772 0,440

Tabelle E-21: Vergleich der Stichprobenmittelwerte für BHAR ]-5 %; +5 %[ Aufgrund der Abweichungen von der Normalverteilung wird zur Überprüfung der Ergebnisse zusätzlich der nicht-parametrische MANN-WHITNEY-U-Test durchgeführt. Dieser Test ist der am häufigsten verwendete bei zwei unabhängigen Stichproben. Er ist äquivalent zum WILCOXON-Rangsummentest und zum KRUSKAL-WALLIS-Test für zwei Gruppen.856

852

Vgl. Teil E.III.3.1.  (UJLEWGHU/HYHQH7HVWGHU9DULDQ]JOHLFKKHLW9DULDQ]KHWHURJHQLWlWVRVLQGGLH(UHLJQLVIHQVWHUGXUFK‚PDU kiert. 854 *** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 1 %- Niveau, 1seitiger Test. Dies gilt auch für die nebenstehende Spalte. 855 Signifikanzangaben für Mittelwertvergleiche mit T-Test. 856 Vgl. die Erläuterungen zu den Tests in der Themenfunktion von SPSS. 853

Empirischer Teil

207

Zwar zeigen die Stichprobenmittelwerte für die Ereignisfenster nach dem parametrischen und nach dem nicht-parametrischen Test keine signifikante Abweichung voneinander. Damit ist die Hypothese 2 zunächst abzulehnen. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung gehen insofern mit den Schwierigkeiten konform, aus den Theorien unterschiedliche Aussagen für proaktive und reaktive Desinvestitionen zu generieren. Die graphische Auswertung der proaktiven und reaktiven Teilstichproben weist jedoch deutlich auf eine Tendenz unterschiedlicher Reaktionen bzw. unterschiedliche Dauerhaftigkeit der Reaktion hin. Dabei wird im

weiteren Verlauf ein Stichprobenelement eliminiert, dessen abnormale Rendite am Tag t+12 einen extremen Ausreißer darstellt und bei der Bildung der Teilstichproben aufgrund des geringen Umfangs bei proaktiven Desinvestitionen das Ergebnis verzerrt.857 Somit verbleiben 59 Elemente in der Teilstichprobe proaktiver Desinvestitionen. Die Teilstichprobe reaktiver Desinvestitionen konstituiert sich aus 160 Elementen. 3,0% 2,5%

AAR; CAAR

2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -20

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

t AAR

CAAR [-20 ; +20] für BHAR > +5 %

Abbildung E-9: CAAR [-20; +20] für proaktive Desinvestitionen bei einem Trennbereich von ]-5 %; +5 %[ Während der wertsteigernde Effekt der Desinvestition im proaktiven Fall über die anschließenden Tage auf hohem Niveau verbleibt, erreicht die CAAR-Kurve reaktiver Desinvestitionen bereits nach 9 Tagen 0 % und sinkt anschließend in den negativen Bereich wie die fol-

857

Hierbei handelt es sich um die ALNO AG. Der negative Ausschlag an Tag t+11 lässt sich durch die Abweichungen zweier Unternehmen nach unten erklären. Dies sind namentlich die Pinguin und Ponaxis AG. Im Anhang findet sich die graphische Auswertung unter Bereinigung der insgesamt drei Ausreißer. Die statistischen Auswertungen für die Bereinigung um ein bzw. drei Elemente finden sich im Anhang.

208

Empirischer Teil

gende Abbildung verdeutlicht. Das Niveau nach dem Ereignistag fällt sogar unter das der CAAR vor der Ankündigung. 4,0% 3,0%

AAR; CAAR

2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -20

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

t AAR

CAAR [-20; +20] für BHAR +5 %

CAAR [-20; +20] für BHAR +5 %

CAAR [-20; +50] für BHAR < -5%

Abbildung E-12: CAAR [-20; +50] für proaktive versus reaktive Desinvestitionen unter Ausschluss des Bereichs ]-5 %; +5 %[862 Basierend auf den theoretischen Überlegungen lassen sich die Beobachtungen folgendermaßen erklären: Zunächst einmal scheint am Ereignistag eine stärkere Signalwirkung von einer Desinvestitionsankündigung durch ein bislang ineffizientes Management auszugehen. Vermutlich führt die Erwartung einer Trendumkehr zu einer zunächst euphorischen Reaktion. Die stärkere Reaktion auf reaktive als auf proaktive Desinvestitionen kann somit auf die Verlustaversion der Aktionäre zurückgeführt werden. Allerdings korrigiert der Markt die Überreak-

tion bereits am Folgetag. Da die CAAR-Kurve bei proaktiven Desinvestitionen deutlich langsamer abflacht, traut der Kapitalmarkt einem auch zuvor effizient agierenden Management offenbar auch längerfristig wertsteigernde Desinvestitionen zu. Da die statistische Auswertung keinen signifikanten Unterschied zwischen den Teilstichproben ergibt, wird im Folgenden auf eine getrennte Untersuchung der Teilstichproben proaktiver und reaktiver Desinvestitionen verzichtet. Hinzukommt, dass bei der Bildung der Teil-

862

Dabei ist die Stichprobe proaktiver Desinvestitionen um den Ausreißer ALNO AG bereinigt.

Empirischer Teil

211

stichproben respektive Regressionsanalysen hinsichtlich der potenziellen Einflussgrößen nicht für alle Stichprobenelemente Informationen zur Verfügung stehen. Hierdurch verringert sich der Umfang analysierbarer Ereignisse ohnehin teilweise beträchtlich. Die Untersuchung von potenziellen Einflussfaktoren bezieht sich deshalb im weiteren Verlauf auf die Gesamtstichprobe. III.6.3 III.6.3.1

Partialanalysen zu potenziellen Einflussfaktoren Einflussgrößen aus dem Transaktionsumfeld

Zur Überprüfung von Hypothese 3, dass sich die Bewertung einer Desinvestition durch gesellschaftliche, rechtliche und wirtschaftliche Veränderungen signifikant in Abhängigkeit von dem Jahr der Ankündigung unterscheidet, wird eine univariate Varianzanalyse durchgeführt. Hierbei handelt es sich um ein Verfahren, das die Wirkung einer bzw. mehrerer unabhängiger Variablen auf eine bzw. mehrere Variablen untersucht. Hierzu werden drei Teilstichproben für die Jahre 2002, 2003 und 2004 gebildet.863 Für das Jahr 2002 liegen 89 Stichprobenelemente vor, für 2003 sind es 69 und für 2004 stehen 71 Fälle für die Untersuchung zur Verfügung. Die Ergebnisse der univariaten Varianzanalyse stellen sich wie folgt dar:864

863 864

Im weiteren Verlauf der Auswertung werden die Ausreißer in der Stichprobe belassen. Mittels Levene-Test wurde die Varianzhomogenität als Voraussetzung für die Durchführung der VarianzDQDO\VH EHUSUIW %HL 9DULDQ]KRPRJHQLWlW LVW GDV HQWVSUHFKHQGH ,QWHUYDOO PLW ‚ NHQQ]HLFKQHW 'HU )UHL heitsgrad zwischen den Gruppen beträgt jeweils 2, der innerhalb der Gruppen 230 und der gesamte 232.

212

Empirischer Teil

Ereignisfenster865 [-20; 0]

[-10; 0]

[-5; 0]

[-2; 0]

[-1; 0]

{0}

[-1; +1]

>@‚

>@‚

>@‚

>@‚

>@‚

Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt Zwischen den Gruppen Innerhalb der Gruppen Gesamt =ZLVFKHQGHQ*UXSSHQ Innerhalb der Gruppen Gesamt =ZLVFKHQGHQ*UXSSHQ Innerhalb der Gruppen Gesamt =ZLVFKHQGHQ*UXSSHQ Innerhalb der Gruppen Gesamt =ZLVFKHQGHQ*UXSSHQ Innerhalb der Gruppen Gesamt =ZLVFKHQGHQ*UXSSHQ Innerhalb der Gruppen Gesamt

Quadratsumme 0,217 11,319 11,536 0,046 7,921 7,967 0,005 5,090 5,095 0,000 4,216 4,216 0,001 3,726 3,727 0,000 2,781 2,782 0,006 4,656 4,662  4,892 4,897  6,358 6,366  13,306 13,449  25,237 25,731  25,190 25,390

Mittel der Quadrate 0,108 0,049

F-Wert

p-Wert

2,200

0,113

0,023 0,034

0,673

0,511

0,002 0,022

0,103

0,902

0,000 0,018

0,008

0,993

0,000 0,016

0,016

0,984

0,000 0,012

0,018

0,982

0,003 0,020

0,157

0,855

 0,021





 0,028





 0,058





 0,110





 0,110





Tabelle E-22: Ergebnisse der Varianzanalyse über alle Ereignisfenster Die Übersicht zeigt, dass für kein Ereignisfenster ein signifikanter Einfluss von dem Jahr auf die Bewertung der Desinvestition ausgeht. Diese Ergebnisse sind allerdings vorsichtig zu interpretieren, da für die Ereignisfenster [-5; +5], [-10; +10], [-20; +20] und [-10; +30] mittels des LEVENE-Tests Abweichungen von der Varianzhomogenität festzustellen sind. Dies stellt einen Verstoß gegen eine Anwendungsvoraussetzung der Varianzanalyse dar. Zudem ist die Normalverteilungsannahme in den betrachteten Ereignisfenstern nicht erfüllt. Mit Ausnahme des Ereignisfensters [-20; 0], für das eine Signifikanz auf dem 5 %-Niveau festgestellt wird, bestätigt der nicht-parametrische KRUSKAL-WALLIS-Test die Resultate der Varianzanalyse. Insofern kann die in Hypothese 3 formulierte Vermutung eines Einflusses der Jahre bzw. der

865

 9DULDQ]KHWHURJHQLWlWLVWGXUFK‚JHNHQQ]HLFKQHW

Empirischer Teil

213

sich im Laufe der Jahre verändernden Einflussfaktoren auf die Bewertung von Desinvestitionen am Kapitalmarkt abgelehnt werden. Nach der Managementmoden-Theorie wäre aufgrund des glockenförmigen Verlaufs der Verbreitung eine im Ablauf der Jahre leicht abnehmende CAAR zu erwarten gewesen. Allerdings ist der betrachtete Zeitraum mit drei Jahren sehr eng gewählt, sodass eine Ausweitung auf mehrere Jahre möglicherweise Hinweise auf eine abnehmende Popularität der Managementmode geben könnte. Des Weiteren werden ebenfalls zur Überprüfung von Hypothese 3 die auf Monatsbasis verfügbaren ifo Klimaindices für Deutschland auf die CAAR regressiert, um einen unterjährigen Effekt ebenfalls ausschließen zu können. Als Gleichung für diese einfache lineare Reg-

ression ergibt sich:

CAAR

ȕ0  ȕ1 Ifo_Klimaindex  H

Die Auswertung zeigt, dass auch von dem Geschäftsklima in den einzelnen Monaten kein Einfluss auf die Bewertung ausgeht: Ereignisfenster

Konstante

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

0,116 0,151 -0,041 0,061 0,099 -0,095 0,249 0,134 -0,156 -0,252 -0,411 -0,788

Regressionskoeffizient Ifo_Klimaindex N=233 -0,001n.s. -0,001n.s. 0,001n.s. 0,000n.s. -0,001n.s. 0,001n.s. -0,002n.s. -0,001n.s. 0,002n.s. 0,003n.s. 0,004n.s. 0,009n.s.

T-Wert

p-Wert (2-seitig)

R2

Korrigiertes R2

-0,215 -0,344 0,290 -0,099 -0,277 0,618 -0,780 -0,340 0,572 0,592 0,678 1,215

0,830 0,731 0,772 0,921 0,782 0,539 0,436 0,734 0,568 0,555 0,499 0,226

0,000 0,001 0,000 0,000 0,000 0,002 0,003 0,001 0,001 0,001 0,002 0,007

-0,004 -0,004 -0,004 -0,004 -0,004 -0,003 -0,001 -0,004 -0,003 -0,003 -0,003 0,002

Tabelle E-23: Regression des ifo Klimaindex auf die CAAR Als weitere Einflussgröße aus dem Transaktionsumfeld wird der Brancheneinfluss (Hypothese 4) untersucht. Da einige Branchen möglicherweise größeren Umfeldveränderungen

ausgesetzt sind,866 wird die Branchenzugehörigkeit der Desinvestitionssubjekte als potenzielle Einflussgröße überprüft. Da hierbei der Einfluss der Umfeldveränderung im Vordergrund steht, wird die Einflussgröße dem Transaktionsumfeld zugeordnet.

866

Vgl. für die USA Mulherin, J. H./Boone, A. L. (2000), S. 125ff. Vgl. auch Stienemann, M. (2003), S. 176.

214

Empirischer Teil

Die folgende Tabelle zeigt zunächst die kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite nach Branchen für das Ereignisfenster [-1; 0]. Dieses Intervall wird in Anlehnung an STIENEMANN (2003) gewählt, der die Ergebnisse für eben dieses Zeitfenster präsentiert. Somit können die eigenen Ergebnisse mit diesen Resultaten verglichen werden. Für Branchen, die mit weniger als drei Fällen besetzt sind, ist eine sinnvolle Berechnung des Medians nicht möglich, weshalb in diesen Fällen keine Angaben vorliegen. Auch die Signifikanzangaben der CAAR für die einzelnen Branchen sind für die teilweise kleinen Teilstichproben vorsichtig zu interpretieren. Branche NACE Bergbau und Gewinnung von Steinen und Erden Herstellung von Waren Energie- und Wasserversorgung Bau Handel; Instandhaltung und Reparatur von Kraftfahrzeugen und Gebrauchsgütern Beherbergungs- und Gaststätten Verkehr und Nachrichtenübermittlung Kreditinstitute und Versicherungen (ohne Sozialversicherung) Grundstücks- und Wohnungswesen, Vermietung beweglicher Sachen, Erbringung von unternehmensbezogenen Dienstleistungen Gesundheits-, Veterinär- und Sozialwesen Erbringung von sonstigen öffentlichen und persönlichen Dienstleistungen

N

CAAR [-1; 0]867

p-Wert (1-seitig)

Median

p-Wert Median (1-seitig)

Anteil positiv

1

0,77 %

-

-

-

-

92

4,40 %**

0,028

1,19 %***

0,001

64%

8

-0,19 %n.s.

0,358

-0,54 %n.s.

0,242

25%

3

n.s.

0,336

-4,05 %n.s.

0,500

33%

0,207

1,65 %*

0,085

56%

18

10,64 % 0,96 %

n.s.

1

2,70 %

-

-

-

-

9

0,60 %n.s.

0,320

-0,23 %

0,339

44%

15

1,66 %n.s.

0,222

2,35 %*

0,086

67%

74

1,55 %n.s.

0,109

0,21 %n.s.

0,269

51%

1

-5,93 %

-

-

-

-

11

8,63 %*

0,074

3,78 %*

0,077

73%

Tabelle E-24: CAAR nach Branchen für das Intervall [-1; 0] STEINEMANN (2003) erhält für seine, der CDAX-Brancheneinteilung folgenden, Auswertung für vier der 17 vertretenen Branchen signifikant positive CAAR. Konkret sind dies die Branchen Automobile, Chemicals, Technology, Machinery sowie Industrial.868 Zwar sind die Ergebnisse der eigenen Analyse mit jenen von STIENEMANN aufgrund der abweichenden Brancheneinteilung lediglich bedingt vergleichbar. Doch auch die eigene Untersuchung liefert nur

867

868

*** signifikant auf dem 1 %-Niveau, ** signifikant auf dem 5 %-Niveau, * signifikant auf dem 10 %Niveau (1-seitiger Test) Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 177.

Empirischer Teil

215

für die Herstellung von Waren sowie die Erbringung von sonstigen öffentlichen und persönlichen Dienstleistungen signifikant positive Ergebnisse wie Tabelle E-24 zeigt. Während STIENEMANN (2003) in seiner Untersuchung des Brancheneinflusses zwar anhand einer Varianzanalyse zumindest einen schwach signifikanten Unterschied feststellt, die paarweisen Mittelwertvergleiche sowohl anhand eines Games-Howell-Post-Test als auch mittels eines einfachen T-Tests jedoch keine signifikanten Unterschiede der Mittelwerte ergeben,869 kann in der eigenen Untersuchung mittels der Varianzanalyse für das betrachtete Intervall kein signifikanter Unterschied zwischen den CAAR der Branchen festgestellt werden (p-Wert 0,700). Auch die Überprüfung anhand des nicht-parametrischen KRUSKAL-WALLIS-Tests stützt die Resultate der Varianzanalyse. Die Ergebnisse zeigen, dass Hypothese 4, die einen branchenabhängigen Unterschied der Aktienkursreaktion auf die Ankündigung einer Desinvestition postuliert, abzulehnen ist. Dieses Resultat geht konform mit der Ablehnung einer Branchenclusterung der Kursreaktionen bei STIENEMANN (2003).870 III.6.3.2

Ergebnisse univariater Regressionsanalysen zu transaktionsspezifischen Einflussgrößen

III.6.3.2.1

Desinvestitionssubjektbezogene Einflussgrößen

Die Überprüfung von Hypothese 5, ob die tatsächliche Rückführung des Diversifikationsgrads eine stärker positive Kursreaktion nach sich zieht als eine Desinvestition, die nicht

zu einer Veränderung des Fokussierungsgrads führt, ergibt folgendes Resultat:

869 870

Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 176. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 178.

216

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

Empirischer Teil CAAR Reduk- CAAR keine tion Diversifi- Reduktion Dikation versifikation N = 109871 N = 111 0,49 %n.s. 5,11 %** 2,24 %* 5,26 %*** 2,09 %* 5,08 %*** 2,94 %** 4,58 %*** 2,26 %** 4,14 %*** 2,24 %** 3,71 %*** 1,88 %* 3,62 %*** 2,74 %* 3,35 %*** 1,57 %n.s. 2,61 %* 0,24 %n.s. 2,08 %n.s. -2,56 %n.s. 2,74 %n.s. -2,79 %n.s. 2,25 %n.s.

CAAR Differenz872 -4,62 %n.s. -3,02 %n.s. -2,99 %n.s. -1,64 %n.s. -1,88 %n.s -1,47 %n.s -1,74 %n.s. -0,61 %n.s. -1,04 %n.s. -1,84 %n.s. -5,30 %n.s. -5,04 %n.s.

Nicht-parametrischer Test p-Wert p-Wert Z-Wert (2-seitig) (2-seitig) 0,126 -1,192 0,233 0,233 -0,728 0,467 0,141 -0,666 0,505 0,372 -0,223 0,823 0,274 -1,711 0,087 0,309 -1,795 0,073 0,373 -1,480 0,139 0,764 -0,310 0,756 0,642 -0,118 0,906 0,576 -0,281 0,779 0,238 -0,215 0,830 0,266 -0,062 0,950

Parametrischer Test T-Wert -1,534 -1,197 -1,477 -0,894 -1,097 -1,021 -0,893 -0,301 -0,465 -0,561 -1,183 -1,116

Tabelle E-25: CAAR bei fokussierenden und nicht-fokussierenden Desinvestitionen Bereits der Vergleich der Höhe der CAAR für fokussierende Desinvestitionen mit der CAAR von Desinvestitionen, die keine Reduktion des Fokussierungsgrads nach sich ziehen, zeigt, dass die Ergebnisse contraintuitiv sind. Die CAAR für solche Desinvestitionen, die nicht zu einer Reduktion des Diversifikationsgrads führen, liegen in allen angegebenen Ereignisfenstern über der CAAR für fokussierende Desinvestitionen. Zwar ergibt der parametrische Test keine signifikanten Unterschiede in den CAAR für fokussierende und nicht fokussierende Desinvestitionen. Allerdings führt der nicht-parametrische MANN-WHITNEY-U-Test zu schwach signifikanten Unterschieden in den Ereignisfenstern [-1; 0] und {0}. Dieses Ergebnis widerspricht somit den bisherigen empirischen Erkenntnissen und auch den theoretischen Erklärungen. Allerdings kann auch STIENEMANN (2003) keinen signifikanten Unterschied für die Teilstichproben nachweisen. Er erhält für die Ereignisfenster [-2; +2], [-5; +5], [-10; +10] und [-20; +20] deutlich höhere CAAR für Desinvestitionen, die keine Fokussierung in der ersten Stelle des NACE-Codes nach sich ziehen.873 BARTSCH/BÖRNER (2007) gelangen in ihrer Untersuchung ebenfalls zu der contraintuitiven SchlussfROJHUXQJÄGDVVVWUD tegische Desinvestitionen von mit dem Kerngeschäft verbundenen Geschäftseinheiten die .DSLWDOPDUNWUHDNWLRQ SRVLWLY EHHLQIOXVVHQ³874. Die Ablehnung von Hypothese 5, dass eine fokussierende Desinvestition eine positivere Kursreaktion nach sich zieht als eine Desinvestition, die nicht zu einer Reduktion des Diversifikationsgrads führt, geht somit konform mit den bisherigen Ergebnissen der Desinvestitionsforschung für den deutschen Kapitalmarkt.

871

872 873 874

*** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 10 %-Niveau (1seitiger Test), gilt auch für nebenstehende Spalte. Signifikanzangaben für Mittelwertvergleiche mit T-Test. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 182. Bartsch, D./Börner, C. J. (2007), S. 24.

Empirischer Teil

217

Die folgende Abbildung verdeutlicht durch den Vergleich der CAAR [-20; +20] für fokussierende und nicht-fokussierende Desinvestitionen noch einmal dieses überraschende Resultat: 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% CAAR

2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

t CAAR [-20; +20] Fokussierung

CAAR [-20; +20] keine Fokussierung

Abbildung E-13: Vergleich fokussierende und nicht-fokussierende Desinvestitionen Zur Untersuchung von Hypothese 6, ob die Angabe der Intention bei der Ankündigung einer Desinvestition einen Einfluss auf die Bewertung der Desinvestition nimmt, wird zunächst eine einfaktorielle Varianzanalyse durchgeführt. Unter Ausschluss der beiden unfreiwilligen Desinvestitionen, verbleiben die vier Gruppen von angegebenen Intentionen: In 123 Fällen ist die Konzentration auf Kernkompetenzen als Intention angegeben, bei 20 Ankündigungen ist als Ursache die Ineffizienz des Desinvestitionsobjekts genannt und in 23 Fällen ist die Desinvestition Folge finanzieller Schwierigkeiten des Desinvestitionssubjekts. In 65 Fällen verzichten die Emittenten auf die Angabe der hinter der Desinvestition stehenden Intention. Zwar ergibt diese für die Ereignisfenster [-20; 0], [-10; 0], [-5; 0], [-2; 0], [-1; 0], {0}, [-1; +1] signifikante Ergebnisse. Der zudem durchgeführte DUNCAN-Test zur Überprüfung, welche Gruppen von Intentionen sich signifikant voneinander unterscheiden, gibt für diese Intervalle Hinweise darauf, dass die Ankündigung einer Konzentration auf Kernkompetenzen und die Angabe finanzieller Schwierigkeiten des Veräußerers zu signifikanten Bewertungsunterschieden führen. Problematisch ist jedoch, dass diese Ergebnisse aufgrund der Verletzung der Anwendungsvoraussetzungen einer Varianzanalyse kritisch zu betrachten sind. Der zur Überprüfung durchgeführte nicht-parametrische KRUSKAL-WALLIS-Test führt sodann auch zu einem abweichenden Resultat; für alle Ereignisfenster muss ein Einfluss der angegebenen Intention

218

Empirischer Teil

abgelehnt werden. Hingegen kommt LÖFFLER (2001) zu dem Ergebnis, dass die Nennung

von Ineffizienzen als Grund für die Desinvestition zu einer positiven Bewertung führt, wohingegen die Angabe der Konzentration auf Kernkompetenzen von den Aktionären offenbar nicht als glaubwürdig eingestuft wird.875 Auch wenn die statistische Auswertung möglicher Gruppenunterschiede keine signifikanten Unterschiede zwischen den Gruppen aufdeckt, so zeigt die Betrachtung der CAAR für die vier Gruppen,876 dass die CAAR jener Desinvestitionen, die zur Lösung finanzieller Schwierigkeiten dienen sollen, deutlich über denen der anderen Gruppen liegen. Die Liquidität des Desinvestitionssubjekts als potenzielle Einflussgröße bildet den Gegenstand von Hypothese 8. Auch zur Überprüfung der Hypothese 7, dass ein Managementwechsel die Reaktion des Kapitalmarkts auf die Ankündigung einer Desinvestition positiv beeinflusst, werden zwei Teilstichproben gebildet. Eine Teilstichprobe konstituiert sich aus Desinvestitionen, denen im Zeitraum von einem Jahr oder zum Zeitpunkt der Desinvestition ein Managementwechsel vorausgeht. Die zweite Teilstichprobe setzt sich aus den Stichprobenelementen zusammen, bei denen kein Wechsel in der Führung festgestellt wird. Die folgende Tabelle präsentiert die Ergebnisse dieses Teilstichprobenvergleichs:

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

CAAR Managementwechsel N = 95 n.s.

1,96 % 3,42 %** 2,80 %** 2,71 %** 2,11 %** 2,67 %*** 0,48 %n.s. 0,91 %n.s. 0,64 %n.s. -0,65 %n.s. -1,17 %n.s. -1,42 %n.s.

CAAR kein Managementwechsel N = 138 3,04 %** 3,70 %** 3,38 %*** 3,53 %*** 2,96 %*** 3,03 %*** 2,60 %*** 2,88 %*** 1,88 %** 0,95 %n.s. -0,24 %n.s. -0,93 %n.s.

CAAR Differenz877

Parametrischer Test T-Wert

n.s.

-1,08 % -0,28 %n.s. -0,58 %n.s. -0,82 %n.s. -0,85 %n.s. -0,36 %n.s. -2,12 %* -1,97 %* -1,24 %n.s. -1,60 %n.s. -0,93 %n.s. -0,49 %n.s.

0,614 0,187 0,493 0,767 0,848 0,413 1,911 1,730 0,944 0,843 0,354 0,190

p-Wert (2-seitig) 0,540 0,852 0,623 0,444 0,397 0,680 0,057 0,085 0,346 0,400 0,724 0,849

Nichtparametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -1,381 0,167 -0,261 0,794 -0,314 0,753 -0,572 0,568 -0,673 0,501 -0,203 0,839 -1,701 0,089 -1,497 0,134 -1,169 0,242 -0,959 0,337 -1,092 0,275 -0,326 0,744

Tabelle E-26: CAAR bei Managementwechsel Die für die Ereignisfenster [-1; +1] und [-2; +2] mittels t-Test ermittelten schwach signifikanten Unterschiede können bei Anwendung des nicht-parametrischen Tests nur für das Fenster [-1; +1] bestätigt werden. Doch auch diese Ergebnisse widersprechen der Vermutung, dass ein

875 876 877

Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 168. Siehe Anhang. Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test.

Empirischer Teil

219

der Desinvestition vorausgehender oder zeitgleicher Managementwechsel zu einer besseren Bewertung durch den Kapitalmarkt führt. Auch wenn diese Ergebnisse den theoretischen Überlegungen widersprechen, so stimmen sie mit den Beobachtungen von BARTSCH (2005) bzw. BARTSCH/BÖRNER (2007) überein. Auch er kann keinen signifikanten Einfluss eines Managementwechsels auf die Bewertung der Desinvestitionsankündigung feststellen.878 Mittels einer univariaten Regressionsanalyse wird untersucht, ob von der Liquidität des Desinvestitionssubjekts ein Einfluss auf die Beurteilung einer Desinvestition ausgeht (Hypothese 8). Das Quick Ratio als Indikator für die Liquidität ist für 195 Stichprobenelemente ver-

fügbar. Die Regressionsgleichung gestaltet sich wie folgt: CAAR

ȕ0  ȕ1Quick _ Ratio  H .

Die Ergebnisse der Regressionsanalyse können der nachfolgenden Tabelle E-27 entnommen werden: Ereignisfenster

Konstante

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

0,041 0,055 0,044 0,046 0,041 0,039 0,041 0,045 0,046 0,045 0,040 0,060

Regressionskoeffizient Quick Ratio N = 195 -0,007n.s. -0,013*** -0,009*** -0,009*** -0,011*** -0,008*** -0,015*** -0,015*** -0,020*** -0,021** -0,020* -0,031***

T-Wert

p-Wert (2-seitig)

R2

Korrigiertes R2

-0,703 -3,086 -3,196 -2,878 -3,084 -3,553 -2,652 -2,949 -3,846 -3,285 -1,694 -3,976

0,483 0,002 0,002 0,005 0,002 0,001 0,009 0,004 0,000 0,001 0,092 0,000

0,005 0,021 0,015 0,022 0,034 0,029 0,048 0,043 0,057 0,032 0,016 0,040

0,000 0,016 0,010 0,017 0,029 0,024 0,043 0,038 0,052 0,027 0,011 0,035

Tabelle E-27: Univariate Regression der CAAR auf das Quick Ratio Das Ergebnis der Regression der CAAR auf das Quick Ratio bestätigt die Vermutung, dass ein negativer Zusammenhang zwischen der Höhe des Quick Ratios (Liquidität 2. Grads) und der Höhe der CAAR besteht. Mit Ausnahme des Ereignisfensters [-20; 0] besteht ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen der Liquidität des Desinvestitionssubjekts und der Bewertung einer Desinvestitionsankündigung am Kapitalmarkt. Mit anderen Worten bedeutet dies: Je geringer das Quick Ratio, desto höher fällt die kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite aus.

878

Siehe Tabelle E-11 in der vorliegenden Arbeit.

220

Empirischer Teil

Dieses Resultat geht konform mit den Beobachtungen von LÖFFLER (2001) und STIENEMANN (2005).879 Letzterer erblickt in dem Ergebnis eine Bestätigung der Resultate von AFSHAR/TAFFLER/SUDARSANAM (1992) und LASFER/SUDARSANAM/TAFFLER (1996) zu Desinvestitionen für britische Unternehmen.880 Diese erklären die positive Reaktion auf eine Desinvestition mit der verbesserten Überlebenschance des Konzerns.881 III.6.3.2.2

Desinvestitionsobjektbezogene Einflussgrößen

Auch die Angaben zur Profitabilität des Desinvestitionsobjekts liegen nicht für alle Stichprobenelemente vor. Insgesamt können lediglich in 185 Fällen Informationen gewonnen werden. In 72 Fällen werden profitable Desinvestitionsobjekte veräußert, in 113 unprofitable. In Abhängigkeit von den Ergebnissen des LEVENE-Tests wird auf den t-Test für die Mittelwertgleichheit bei homogenen oder heterogenen Varianzen Rückgriff genommen. Die folgende Tabelle gibt die Resultate des Vergleichs der Teilstichproben zur Identifikation eines möglichen Einflusses der Profitabilität des Desinvestitionsobjekts wider: Ereignisfenster882 [-20; 0] >@‚ >@‚ >@‚ >@‚ ^`‚ [-1; +1] >@‚ >@‚ >@‚ >@‚ >@‚

CAAR Profitable DO N = 72883 6,05 %*** 

 

 

 

 

 2,35 %** 

 

 

 

 n.s.

CAAR Unprofitable DO N = 113 2,34 %n.s. 

 

 

 

 

 2,21 %n.s. 

 n.s. n.s. n.s. -2,68 %n.s.

CAAR (Differenz)884 n.s.

3,71 % n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 0,14 %n.s. n.s. 2,54 %n.s. 5,31 %* 7,29 %* 6,36 %n.s.

Parametrischer Test T-Wert 1,168 0,682 -0,020 -0,788 -0,512 -0,790 0,063 0,234 1,191 1,785 1,737 1,543

p-Wert (2-seitig) 0,244 0,496 0,984 0,432 0,609 0,431 0,950 0,815 0,235 0,076 0,084 0,125

Nicht-parametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -1,678 0,093 -1,633 0,102 -0,324 0,746 -0,206 0,837 -0,332 0,740 -0,110 0,913 -0,262 0,793 -0,690 0,490 -1,611 0,107 -2,050 0,040 -1,760 0,078 -1,332 0,183

Tabelle E-28: Mittelwertvergleich der CAAR für profitable und unprofitable Desinvestitionsobjekte Während der t-Test mit Ausnahme eines schwach signifikanten Unterschieds zwischen den Teilstichproben in den Ereignisfenster [-10; +10] und [-20; +20] insignifikante Ergebnisse lie-

879

Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 186. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 198. Vgl. Afshar, K. A./Taffler, R. J./Sudarsanam, P. S. (1992), S. 115; Lasfer, M. A./Sudarsanam, P. S./Taffler, R. J. (1996), S. 57ff. 882  (UJLEWGHU/HYHQH7HVW9DULDQ]KHWHURJHQLWlWVRLVWGDVHQWVSUHFKHQGH(UHLJQLVIHQVWHUPLW‚JHNHQQ]HLFKQHW 883 *** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 10 %-Niveau, 1seitiger T-Test; gilt auch für nebenstehende Spalte. 884 Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test. 880 881

Empirischer Teil

221

fert, ergibt die Überprüfung anhand des nicht-parametrischen MANN-WHITNEY-Tests lediglich für das Zeitfenster [-20; 0] auf dem 10 %-Niveau, für [-10; +10] auf dem 5 %-Niveau und das Zeitfenster [-20; +20] auf dem 10 %-Niveau signifikante Unterschiede der Mittelwerte. Hypothese 9, dass die Desinvestition unprofitabler Objekte höher bewertet wird als die profi-

tabler, ist somit für die meisten Intervalle abzulehnen. 7,0% 6,0% 5,0% 4,0%

CAAR

3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10 12

14

16 18

20

t CAAR [-20; +20] Profitable DO

CAAR [-20; +20] Unprofitable DO

Abbildung E-14: Vergleich der CAAR [-20; +20] von Desinvestitionen profitabler Desinvestitionsobjekte mit der von Desinvestitionen unprofitabler Desinvestitionsobjekte Zur empirischen Überprüfung der aus Kapitel C bekannten Matrix der situationsspezifischen Kombinationsmöglichkeiten von Desinvestitionssubjekt und -objekt wird zusätzlich eine Varianzanalyse durchgeführt.885 Zur Überprüfung des Einflusses der Proaktivität bzw. Reaktivität des Desinvestitionssubjekts und der Profitabilität bzw. Unprofitabilität des Desinvestitionsobjekts stehen folgende Fallzahlen zur Verfügung:

885

Siehe Abbildung C-3 aus Kapitel C.II.2.2.

222

Empirischer Teil

Desinvestitionsobjekt

Desinvestitionssubjekt

Profitabel

Unprofitabel

Proaktiv

Reaktiv

16 proaktive Desinvestitionen von Gewinnbringern

48 reaktive Desinvestitionen von Gewinnbringern

31 proaktive Desinvestitionen von Verlustbringern

79 reaktive Desinvestitionen von Verlustbringern

Abbildung E-15: Fallzahlen proaktiver und reaktiver Desinvestitionen Desinvestitionsobjekte Aus der Betrachtung ausgeschlossen sind solche Desinvestitionen, die in den Trennbereich fallen und somit weder als pro- noch als reaktiv definiert sind und/oder für deren Desinvestitionsobjekt keine Aussage bezüglich der Profitabilität getroffen werden kann. Bereits diese Übersicht zeigt zum einen erneut die Dominanz reaktiver Desinvestitionen. Zum anderen wird deutlich, dass der Fall einer reaktiven Desinvestition eines unprofitablen Desinvestitionsobjekts am häufigsten vertreten ist. Die Bildung dieser vier Fallkonstellationen und die Überprüfung eines möglichen Unterschieds zwischen den Teilstichproben ergibt kein signifikantes Ergebnis. Die Ergebnisse der Varianzanalyse sind allerdings äußerst vorsichtig zu interpretieren, da der LEVENE-Test für alle Zeitfenster mit Ausnahme von [-1; +1] signifikante Ergebnisse liefert. Auch die aufgrund der Verletzung der Anwendungsvoraussetzungen durchgeführte Überprüfung der Ergebnisse der Varianzanalyse anhand des KRUSKAL-WALLIS-Tests ergibt mit Ausnahme der schwachen Signifikanz des Ereignisfensters [-10; 0] keine signifikanten Gruppenunterschiede.886 Ebenso wenig, wie die Proaktivität respektive Reaktivität der Desinvestition oder die Profitabilität oder Unprofitabilität des Desinvestitionsobjekts getrennt betrachtet einen signifikanten Einfluss auf die Bewertung am Kapitalmarkt am Ereignistag haben, zeigt sich ein Einfluss der aus diesen Merkmalen gebildeten Formen. III.6.3.2.3

Desinvestitionssubjekt- und -objektbezogene Einflussgrößen

Um den in Hypothese 10 formulierten möglichen Einfluss des Größenverhältnisses zwischen dem Desinvestitionsobjekt und dem Desinvestitionssubjekt zu untersuchen, wird

zunächst das Umsatzverhältnis herangezogen. Die entsprechende Regressionsgleichung lautet sodann:

886

Zu den Ergebnissen siehe Anhang.

Empirischer Teil

CAAR

223

ȕ0  ȕ1Größenrelation _ Umsatz  H

Anschließend wird auf das Mitarbeiterverhältnis abgestellt. In diesem Fall lautet die Regressionsgleichung also:

CAAR

ȕ0  ȕ1Größenrelation _ Mitarbeiter  H

Da für die Desinvestitionsobjekte nur in sehr eingeschränktem Umfang Informationen zur Verfügung stehen, können auch nicht alle Stichprobenelemente in die Untersuchung aufgenommen werden. So stehen im Fall des Umsatzverhältnisses lediglich für 160 Elemente Daten zur Verfügung. Informationen zur Relation der Mitarbeiteranzahl können sogar nur in 106 Fällen ermittelt werden. Die Ergebnisse für die Umsatzrelation stellen sich wie folgt dar:887 Ereignisfenster

Konstante

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

0,002 0,017 0,032 0,043 0,038 0,037 0,035 0,038 0,022 -0,011 0,012 0,039

Regressionskoeffizient Größenrelation_Umsatz N = 160 0,122n.s. 0,084n.s. 0,019n.s. -0,017n.s. -0,022n.s. -0,021n.s. -0,024n.s. -0,010n.s. 0,008n.s. 0,108n.s. 0,041n.s. -0,084n.s.

T-Wert

p-Wert (2-seitig)

R2

Korrigiertes R2

1,648 1,368 0,425 -0,490 -0,696 -0,726 -0,693 -0,286 0,204 1,617 0,399 -0,825

0,101 0,173 0,671 0,625 0,487 0,469 0,490 0,775 0,839 0,108 0,691 0,411

0,023 0,015 0,001 0,001 0,002 0,003 0,002 0,000 0,000 0,017 0,001 0,006

0,017 0,009 -0,005 -0,005 -0,004 -0,003 -0,004 -0,006 -0,006 0,011 -0,005 0,000

Tabelle E-29: Größenrelation von Desinvestitionsobjekt und -subjekt gemessen am Umsatz Von einer schwachen Signifikanz für das Zeitfenster [-20; 0] abgesehen kann für keines der Ereignisfenster ein wesentlicher Einfluss der Größenrelation, gemessen anhand des Umsatzes, auf die Beurteilung einer Desinvestition festgestellt werden. Für die Messung der Relation anhand der Mitarbeiteranzahl ergibt sich folgendes Bild:888

887

888

Der Durbin-Watson-Test auf Autokorrelation zeigt für alle Ereignisfenster einen Koeffizienten in der Nähe von 2. Das bedeutet, dass keine Autokorrelation zwischen den Residuen besteht. Vgl. Bühl, A./Zöfel, P. (2005), S. 347. Auch hierbei ergibt der Durbin-Watson-Test, dass keine Autokorrelation der Residuen vorliegt.

224

Empirischer Teil

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

Regressionskoeffizient p-Wert Konstante Größenrelation_Mitarbeiter T-Wert (2-seitig) N = 106 0,010 0,036n.s. 0,585 0,560 0,023 -0,008n.s. -0,162 0,872 0,027 -0,043n.s. -1,294 0,199 0,026 -0,036n.s. -1,443 0,152 n.s. 0,019 -0,033 -1,432 0,155 n.s. 0,023 -0,036 -1,637 0,105 n.s. 0,018 -0,015 -0,703 0,484 n.s. 0,032 -0,023 -0,917 0,361 n.s. 0,026 -0,031 -0,929 0,355 0,016 0,026n.s. 0,456 0,649 0,038 -0,009n.s. -0,093 0,926 0,043 -0,038n.s. -0,407 0,685

R2

Korrigiertes R2

0,003 0,000 0,011 0,012 0,013 0,017 0,002 0,006 0,005 0,002 0,000 0,001

-0,007 -0,009 0,001 0,003 0,003 0,008 -0,008 -0,004 -0,004 -0,008 -0,010 -0,008

Tabelle E-30: Größenrelation von Desinvestitionssubjekt und -objekt gemessen an der Mitarbeiteranzahl Auch die Untersuchung der Größenrelation anhand der Mitarbeiteranzahl zeigt keinen signifikanten Einfluss auf die Beurteilung der Desinvestition am Kapitalmarkt. Während STIENEMANN (2003) einen signifikanten Zusammenhang zwischen dem Anteil des Umsatzes bzw. der Mitarbeiteranzahl des Desinvestitionsobjekts am Konzernumsatz, respektive der Konzernmitarbeiteranzahl nachweist,889 ergibt sich in der eigenen empirischen Untersuchung entgegen der Erwartung kein solcher Zusammenhang. Somit ist auch Hypothese 10, die einen positiven Zusammenhang zwischen der Größe des Desinvestitionsobjekts und dem Desinvestitionssubjekt vermutet, zu verwerfen. Möglicherweise sind diese Resultate darauf zurückzuführen, dass die Emittenten nur dann eine Ad-hoc-Mitteilung lancieren, wenn aufgrund der Desinvestition eine Kursreaktion zu erwarten ist. Somit scheint die Wesentlichkeit des Desinvestitionsobjekts bereits durch die Publikation einer Ad-hoc-Mitteilung zum Ausdruck zu kommen. III.6.3.2.4

Transaktionsbezogene Einflussgrößen

Auch zur Überprüfung des in Hypothese 11 formulierten, vermutlich positiven Einflusses der Verkaufspreisangabe auf die Bewertung der Desinvestition wird die Analyse anhand des

Vergleichs zweier Teilstichproben durchgeführt. Dabei konstituiert sich die eine Teilstichprobe aus jenen Desinvestitionsankündigungen, mit denen die Angabe des Verkaufspreises einhergeht, und die zweite Teilstichprobe aus jenen ohne derartige Angaben. Die Ergebnisse der Untersuchung stellen sich folgt dar:

889

Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 201ff.

Empirischer Teil

Ereignisfenster890 [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] ^`‚ [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

CAAR Angabe des Verkaufspreises N = 48 6,81 %** 6,04 %** 6,64 %** 6,88 %*** 6,41 %*** 

 5,93 %*** 5,63 %*** 3,79 %** 2,61 %n.s. 4,33 %n.s. 3,06 %n.s.

225 CAAR keine Angabe des Verkaufspreises N = 185 2,07 %* 3,09 %*** 2,53 %*** 2,66 %*** 2,07 %*** 

 1,74 %** 2,17 %** 1,38 %n.s. 0,53 %n.s. -1,42 %n.s. -1,96 %n.s.

CAAR Differenz891

T-Wert 4,74 %n.s. 2,95 %n.s. 4,11 %* 4,22 %* 4,34 %**   4,19 %* 3,46 %n.s. 2,41 %n.s. 2,08 %n.s. 5,75 %n.s. 5,02 %n.s.

Nichtparametrischer Test p-Wert p-Wert Z-Wert (2-seitig) (2-seitig) 0,190 -0,810 0,418 0,327 -0,005 0,996 0,087 -0,735 0,462 0,053 -1,564 0,118 0,034 -1,701 0,089    0,068 -1,459 0,145 0,142 -1,101 0,271 0,369 -0,425 0,671 0,595 -0,149 0,882 0,288 -1,449 0,147 0,350 -1,254 0,210

Parametrischer Test

1,316 0,982 1,719 1,944 2,129  1,833 1,475 0,900 0,533 1,066 0,936

Tabelle E-31: Untersuchung des Einflusses des Verkaufspreises Während der t-Test am Ereignistag lediglich einen schwach signifikanten Unterschied zeigt, führt der nicht-parametrische Test zu einem auf dem 5 %-Niveau signifikanten Resultat. Für die Ereignisfenster [-5; 0], [-2; 0], [-1; 0], am Ereignistag {0} sowie für das Intervall [-1; +1] führt der parametrische Test zu einer signifikant höheren Bewertung von Desinvestitionen, bei denen der Verkaufspreis angegeben wird. Hypothese 11, dass sich die Angabe des Verkaufspreises positiv auf die Bewertung von Desinvestitionen am Kapitalmarkt auswirkt, ist somit nicht abzulehnen. Offensichtlich geht von der Nennung des Kaufpreises im Rahmen der Desinvestitionsankündigung ein Einfluss auf die Bewertung aus. Zwar kann mittels dieser Angabe im Rahmen der Untersuchung keine Aussage darüber getroffen werden, ob es sich um einen für den Verkäufer günstigen Verkaufspreis handelt, vermutlich werden aber insbesondere solche Emittenten den Verkaufspreis publizieren, die diesen als günstig einschätzen. Die eigenen Ergebnisse gehen konform mit der Beobachtung bei AFSHAR/TAFFLER/ SUDARSANAM (1992) in Bezug auf die Relevanz der Angabe des Preises.892 Weder STIENEMANN (2003) noch BARTSCH (2005) können hingegen einen signifikanten Einfluss von Informationen zum Verkaufspreis feststellen. Hingegen beobachtet EICHINGER (2001), dass sich die gleichzeitige Bekanntgabe des Verkaufspreises mit der Ankündigung einer Desinvestition positiv auf die Höhe der abnormalen Rendite auswirkt.893

890

 (UJLEWGHU/HYHQH7HVW9DULDQ]KHWHURJHQLWlWVRLVWHQWVSUHFKHQGH(UHLJQLVIHQVWHUGXUFK‚JHNHQQ]HLFKQHW Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test. Vgl. Afshar, K. A./Taffler, R. J./Sudarsanam, P. S. (1992), S. 125ff. 893 Vgl. Eichinger, A. (2001), S. 164ff.; Stienemann, M. (2003), S. 191, S. 205f.; Bartsch, D. (2005), S. 168f., S. 177. Vgl. hierzu auch Tabelle E-15 in Kapitel E.III.1.3. 891 892

226

Empirischer Teil

Die folgende Abbildung verdeutlicht für das Zeitfenster von 41 Tagen die unterschiedliche Entwicklung der CAAR in Abhängigkeit von der Angabe des Verkaufspreises: 7,0% 6,0% 5,0%

CAAR

4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10 12

14

16 18

20

t CAAR [-20; + 20] Angabe des Kaufpreises

CAAR [-20; +20] Ohne Angabe des Kaufpreises

Abbildung E-16: Vergleich der CAAR [-20; +20] der Teilstichproben bei Angabe und ohne Angabe des Verkaufspreises Zur Untersuchung des in Hypothese 12 formulierten potenziellen Einflusses des Desinvestitionsinstruments wird zwischen Instrumenten, die eine Fortführung des Desinvestiti-

onsobjekts gestatten und solchen, die zur Aufgabe des Desinvestitionsobjekts führen, differenziert und ein Vergleich dieser Teilstichproben angestellt. Insgesamt können nur für 97 Elemente Aussagen hierzu getroffen werden. Die Teilstichprobe unter Fortführung des Desinvestitionsobjekts setzt sich dabei aus drei Ankündigungen von IPOs, 28 MBOs, 56 Sell Offs und zwei Spin Offs zusammen. Die Teilstichprobe unter Aufgabe des Desinvestitionsobjekts ist deutlich schwächer besetzt und konstituiert sich aus drei Stilllegungen und fünf Teilliquidationen.

Empirischer Teil

Ereignisfenster894 [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1]* [-2; +2]* [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

227

CAAR Fortführung des DO N = 89895

CAAR Aufgabe des DO N = 8896

CAAR Differenz897

1,95 %n.s. 1,77 %n.s. 2,06 %n.s. 2,39 %** 1,90 %** 2,48 %*** 0,97 %n.s. 2,27 %** 0,15 %n.s. -2,57 %n.s. -3,17 %n.s. -5,94 %n.s.

-13,53 %* -10,48 %* -7,10 %n.s. -4,12 %n.s. -6,02 %n.s. -1,73 %n.s. -10,73 %n.s. -8,53 %n.s. -15,12 %** -21,30 %** -39,76 %** -34,01 %**

15,48 %** 12,25 %** 9,16 %* 6,51 %* 7,92 %** 4,21 %n.s. 11,70 %n.s. 10,80 %n.s. 15,27 %*** 18,73 %** 36,59 %*** 28,07 %**

Parametrischer Test T-Wert 2,176 2,186 1,862 1,730 2,286 1,306 1,516 1,453 2,780 2,268 3,149 2,100

p-Wert (2-seitig) 0,032 0,031 0,066 0,087 0,024 0,195 0,172 0,188 0,007 0,026 0,002 0,038

Nichtparametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -2,439 0,015 -1,770 0,077 -1,600 0,110 -1,206 0,228 -1,456 0,145 -0,800 0,424 -1,941 0,052 -1,980 0,048 -2,216 0,027 -2,138 0,033 -2,728 0,006 -2,347 0,019

Tabelle E-32: Fortführung oder Aufgabe des Desinvestitionsobjekts Der parametrische Test ergibt mit Ausnahme der Ereignisfenster {0}, [-1; +1] und [-2; +2] signifikante Ergebnisse. Zu einem abweichenden Resultat führt der nicht-parametrische MANN-WHITNEY-Test. Zwar kann am Ereignistag kein Einfluss des Desinvestitionsinstruments festgestellt werden, allerdings ergibt sich für [-1; +1] und alle weiteren, den Ereignistag umschließenden Intervalle ein signifikanter Einfluss. Die Desinvestitionen unter Aufgabe des Desinvestitionsobjekts werden signifikant schlechter bewertet als jene unter Fortführung des Desinvestitionsobjekts. Hypothese 12 kann somit nicht abgelehnt werden. Die Ergebnisse sind allerdings aufgrund der schwachen Besetzung der Teilstichprobe von Desinvestitionen unter Aufgabe des Desinvestitionsobjekts mit N = 8 ausgesprochen vorsichtig zu interpretieren. III.6.3.2.5

Käuferbezogene Einflussgrößen

Auch im Hinblick auf den Käufer bzw. die Käufergruppe können nicht für alle Desinvestitionen Informationen gewonnen werden. In 44 Fällen kann festgestellt werden, dass es sich um einen institutionellen Käufer handelt. In 122 Fällen liegt ein strategischer Käufer vor. Für alle Zeitfenster kann mittels des LEVENE-Tests Varianzhomogenität festgestellt werden.

894 895

896 897

Ergibt der Levene-Test Varianzheterogenität, so ist dies durch * gekennzeichnet. *** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 10 %-Niveau (1seitiger T-Test); gilt auch für nebenstehende Spalte. Die Signifikanzangaben sind aufgrund des geringen Teilstichprobenumfangs eingeschränkt interpretierbar. Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test.

228

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

Empirischer Teil CAAR Institutioneller Investor N = 41898

CAAR Strategischer Investor N = 122

CAAR (Differenz)899

3,05 % n.s. 5,55 %** 4,20 %*** 4,67 %*** 3,26 %** 4,23 %*** 4,17 %*** 6,13 %*** 4,77 %*** 5,47 %* 2,77 %n.s. 2,92 %n.s.

5,39 %*** 5,35 %*** 4,14 %*** 4,53 %*** 3,87 %*** 3,36 %*** 3,76 %*** 3,94 %*** 3,13 %** 4,05 %** 5,00 %** 3,07 %n.s.

-2,34 %n.s. 0,20 %n.s. 0,06 %n.s. 0,14 %n.s. -0,61 %n.s. 0,87 %n.s. 0,41 %n.s. 2,19 %n.s. 1,64 %n.s. 1,42 %n.s. -2,23 %n.s. -0,15 %n.s.

Parametrischer Test T-Wert -0,610 0,063 0,022 0,058 -0,259 0,431 0,166 0,842 0,594 0,353 -0,405 -0,026

p-Wert (2-seitig) 0,543 0,950 0,983 0,954 0,796 0,667 0,868 0,401 0,553 0,725 0,686 0,979

Nichtparametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -0,084 0,933 -0,249 0,804 -0,884 0,377 -1,308 0,191 -0,157 0,875 -0,421 0,674 -1,599 0,110 -2,004 0,045 -1,113 0,266 -0,459 0,646 -0,023 0,982 -0,509 0,611

Tabelle E-33: Einfluss des Käufers auf die CAAR Die Ergebnisse zeigen, dass die Charakteristika des Käufers mit Ausnahme des Intervalls [-2; +2] keinen Einfluss auf die Bewertung einer Desinvestitionsankündigung am Kapitalmarkt haben. Interessant erscheint dennoch, dass mit Ausnahme der Ereignisfenster [-20; 0], [-1; 0], [-20; +20] und [-10; +30] eine Desinvestition durch einen institutionellen Investor, wenn auch nicht signifikant, so doch höher bewertet wird als durch einen strategischen. Da institutionelle Käufer tendenziell höhere Kaufpreise zahlen (können) als strategische Käufer, geht dieses Ergebnis insgesamt zumindest konform mit dem positiven Einfluss der Kaufpreisnennung auf die Bewertung einer Desinvestition. Dennoch ist Hypothese 13 abzulehnen. Ebenso wenig können STIENEMANN (2003) und BARTSCH (2005) einen Einfluss der Art des Käufers auf die Bewertung einer Desinvestition am Kapitalmarkt nachweisen.900 III.6.3.2.6

Aktionärsbezogene Einflussfaktoren

Zur Überprüfung von Hypothese 14, ob sich der kontrollierende Einfluss einer Beteiligung einer oder mehrerer Großaktionäre an dem desinvestierenden Unternehmen positiv auf die Bewertung der Desinvestition auswirkt, wird erneut ein Teilstichprobenvergleich durchgeführt. In 93 Fällen können Großaktionäre identifiziert werden, in 140 Fällen hält kein Aktionär bzw. keine Aktionärsgruppe mehr als 25 % der Stimmrechtsanteile an den entsprechenden desinvestierenden Unternehmen. Der Mittelwertvergleich der Teilstichproben ergibt folgendes Resultat:

898

899 900

*** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 10 %-Niveau (1seitiger T-Test); gilt auch für nebenstehende Spalte. Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test. Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 192ff.; Bartsch, D. (2005), S. 173f. Vgl. hierzu auch Tabelle E-16 aus Kapitel E.III.1.3.

Empirischer Teil

Ereignisfenster [-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

229

CAAR Großaktionär(e) N = 93901

CAAR kein(e) Großaktionär(e) N = 140

CAAR (Differenz)902

4,93 %** 3,54 %** 2,75 %** 3,18 %** 2,45 %** 2,39 %** 2,74 %** 2,70 %** 2,09 %n.s. 2,65 %n.s. 4,39 %* 4,22 %*

1,79 %n.s. 3,80 %*** 3,80 %*** 3,76 %*** 3,31 %*** 3,45 %*** 2,51 %** 3,00 %*** 1,74 %n.s. -0,17 %n.s. -3,31 %n.s. -4,34 %*

3,14 %n.s. -0,26 %n.s. -1,05 %n.s. -0,58 %n.s. -0,86 %n.s. -1,06 %n.s. 0,23 %n.s. -0,30 %n.s. 0,35 %n.s. 2,82 %n.s. 7,70 %* 8,56 %*

Parametrischer Test T-Wert 1,054 -0,105 -0,526 -0,321 -0,508 -0,726 0,122 -0,155 0,157 0,877 1,735 1,947

p-Wert (2-seitig) 0,293 0,916 0,599 0,748 0,612 0,469 0,903 0,877 0,875 0,381 0,084 0,053

Nichtparametrischer Test p-Wert Z-Wert (2-seitig) -0,830 0,407 -0,516 0,606 -0,371 0,711 -0,564 0,573 -0,806 0,420 -1,209 0,227 -0,290 0,772 -0,034 0,973 -0,595 0,552 -0,808 0,419 -1,655 0,098 -1,725 0,085

Tabelle E-34: Vergleich von Desinvestitionen mit und ohne Großaktionär beim Desinvestitionssubjekt Sowohl der parametrische als auch der nicht-parametrische Test ergeben für die Intervalle [-20; +20] und [-10; +30] auf dem 10 %-Niveau signifikante Ergebnisse. Offenbar geht in diesen langen Betrachtungszeiträumen ein kontrollierender Einfluss von den Großaktionären aus, der sich entsprechend positiv in der Bewertung niederschlägt. Mit Ausnahme dieser langen Zeitintervalle ist die Hypothese 14 jedoch abzulehnen. Somit geht das Resultat mit den Beobachtungen bei LÖFFLER (2001) konform.903 Die Betrachtung des Zeitraums [-20; +20] in der folgenden Abbildung zeigt die signifikant bessere Bewertung, wenn Großaktionäre an dem Desinvestitionssubjekt beteiligt sind. Befindet sich das Desinvestitionssubjekt in Streubesitz, so wird der Ankündigungseffekt unmittelbar nach dem Ereignistag korrigiert. Im Fall der Beteiligung von Großaktionären verbleibt die durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite auf dem hohen Niveau. Dies kann auf die Einflussnahme der Aktionäre auf die Desinvestitionsentscheidung zurückgeführt werden.

901

902 903

*** = signifikant auf 1 %-Niveau; ** = signifikant auf 5 %-Niveau; * = signifikant auf 10 %-Niveau (1seitiger T-Test); gilt auch für nebenstehende Spalte. Die Signifikanzangaben beziehen sich auf den Mittelwertvergleich mit T-Test. Vgl. Löffler, Y. (2001), S. 185; vgl. hierzu auch Tabelle E-17 aus Kapitel E.III.1.3.

230

Empirischer Teil

6,0% 5,0% 4,0% 3,0% CAAR

2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10 12

14

16 18

20

t CAAR [-20; +20] Großaktionär

CAAR [-20; +20] kein Großaktionär

Abbildung E-17: Vergleich der CAAR [-20; +20] zwischen Desinvestitionen mit Großaktionären und solchen ohne Großaktionären III.6.3.3

Ergebnisse der multiplen Regressionsanalysen

Mittels multipler linearer Querschnittsregression sollen die univariaten Ergebnisse überprüft und mögliche gemeinsame Einflüsse der Faktoren auf die Bewertung einer Desinvestitionsankündigung am Kapitalmarkt untersucht werden. Einbezogen werden die Einflussgrößen, die überwiegend bereits in den univariaten Untersuchungen Gegenstand der Betrachtung waren. Daneben wird der Umsatz des Desinvestitionssubjekts als Kontrollvariable für einen möglichen Einfluss der Unternehmensgröße aufgenommen. Jene Variablen, die nicht metrisch

skaliert sind, werden als Dummyvariablen in die Regressionsanalyse aufgenommen.

Empirischer Teil Variablenname BHAR ifo_Klimaindex Quick_Ratio Dediversifikation

Intention_DS Wechsel_Topmanagement

Profitabilität_DO Größenrelation_Umsatz Größenrelation_Mitarbeiter Angabe_Verkaufspreis Instrument_Fortführung Institutioneller_Investor Großaktionär Umsatz_DS

231 Beschreibung Art der Variable BHAR des Emittenten 250 Tage vor der Desinvestition Metrisch Monatlicher Klimaindex als Konjunkturindikator Metrisch Liquiditätsgrad 2. Grades - Variable für finanzielle Metrisch Schwierigkeiten des Desinvestitionssubjekts Reduktion des Diversifikationsgrades durch Veräußerung Dummy [0; 1] eines Desinvestitionsobjekts, welches sich in den ersten beiden Stellen des NACE-Codes vom Hauptcode des Emittenten unterscheidet ja/nein Angabe der Intention bei der Desinvestitionsankündigung Dummy [0; 1] ja/nein Wechsel im Topmanagement des Desinvestitionssubjekts Dummy [0; 1] im Zeitraum von maximal einem Jahr vor der Desinvestitionsankündigung ja/nein Profitabilität des Desinvestitionsobjekts ja/nein Dummy [0; 1] Größenverhältnis zwischen Desinvestitionssubjekt und Metrisch objekt gemessen am Umsatz Größenverhältnis zwischen Desinvestitionssubjekt und Metrisch objekt gemessen an der Mitarbeiterzahl Angabe zum Verkaufspreis ja/nein Dummy [0; 1] Desinvestition unter Fortführung des Dummy [0; 1] Desinvestitionsinstruments Institutioneller Investor ja/nein Dummy [0; 1] Großaktionär(e) beim Desinvestitionssubjekt ja/nein Dummy [0; 1] Umsatz Desinvestitionssubjekt (Geschäftsbericht VorMetrisch (Kontrolljahr) variable für Größe des Desinvestitionssubjekts)

Tabelle E-35: Variablen in der multiplen linearen Querschnittsregression Da die Korrelationsanalyse erwartungsgemäß eine hohe Korrelation zwischen den Variablen Größenrelation_Umsatz und Größenrelation_Mitarbeiter aufweist,904 wird lediglich die Variable Größenrelation_Umsatz in die Betrachtung einbezogen. Hierfür stehen in größerem Umfang Informationen für die Stichprobenelemente zur Verfügung als für die Variable Größenrelation_Mitarbeiter. In die Modelle gehen dabei primär jene Einflussfaktoren ein, die sich im Rahmen der einfachen linearen Regressionanalyse als signifikant erwiesen haben. Da es sich bei der positiven Reaktion auf Desinvestitionen offensichtlich um einen Ankündigungseffekt handelt, der sich auf den Ereignistag beschränkt, werden die Modelle für den Tag der Ankündigung aufgestellt. Die folgende Tabelle führt die Resultate der anhand der multiplen Regressionsanalyse überprüften Modelle auf:905

904 905

Siehe Korrelationsmatrix im Anhang. Die jeweiligen p-Werte der Einflussfaktoren sind in Klammern beigefügt.

232

Empirischer Teil Variablenname Konstante BHAR

Modell 1 0,060504*** (0,0002) -0,024170** (0,0167)

Modell 2 0,128036n.s. (0,4998) -0,023830** (0,0175) -0,000734n.s. (0,7141) -0,013342*** (0,0007) -0,036881** (0,0133)

-0,013220*** (0,0009) -0,037139** (0,0141)

-0,017127n.s. (0,1688)

-0,016265n.s. (0,1738)

0,007890n.s. (0,6276) -0,016552n.s. (0,1821)

0,030991** (0,0304)

0,030529** (0,0381)

0,029724** (0,0439)

0,109246 4,025225 (0,000937) 149

@‚ [-5; 0] >@‚ [-1; 0] {0} [-1; +1] >@‚ >@‚ >@‚ >@‚ [-10; +30]

2,16 %n.s n.s 2,89 %n.s 

 2,06 %* 2,57 %** 2,49 %** 

 

 n.s n.s 1,85 %n.s

3,50 %** 5,00 %*** 3,96 %*** 

 3,47 %*** 3,57 %*** 2,76 %** 

 n.s. 0,97 %n.s. -2,19 %n.s. -1,64 %n.s.

-1,34 %n.s. -3,39 %n.s. -1,07 %n.s. n.s. -1,41 %n.s. -1,00 %n.s. -0,27 %n.s. n.s. 1,42 %n.s. 1,2 %n.s. 5,27 %n.s. 3,49 %n.s.

Nicht-parametrischer Test p-Wert p-Wert Z-Wert (2-seitig) (2-seitig) 0,701 -0,295 0,768 0,180 -1,344 0,179 0,640 -0,796 0,426 0,355 -0,779 0,436 0,481 -0,754 0,451 0,567 -0,346 0,729 0,907 -0,182 0,856 0,469 -0,727 0,467 0,503 -0,791 0,429 0,691 -0,447 0,655 0,183 -1,083 0,279 0,487 -0,440 0,660

Parametrischer Test T-Wert -0,385 -1,349 -0,468 -0,927 -0,706 -0,574 -0,117 -0,726 0,671 0,398 1,338 0,696

Tabelle Anhang E-2: Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Bereinigung um die drei Ausreißer Alno, Ponaxis und Pinguin bei einem Trennbereich von ]5 %; +5 %[ Ereignisfenster

CAAR Proaktiv N = 52

CAAR Reaktiv N = 154

CAARDifferenz

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] >@‚ >@‚ >@‚ [-20; +20] [-10; +30]

3,37 %n.s 2,04 %n.s 3,17 %n.s 2,87 %** 2,37 %* 2,73 %** 2,68 %** 

 

 n.s 2,78 %n.s 0,80 %n.s

3,45 %** 5,04 %*** 3,98 %*** 4,33 %*** 3,54 %*** 3,68 %*** 2,83 %** 

 n.s 0,83 %n.s -2,45 %n.s -1,79 %n.s

-0,08 %n.s. -3,00 %n.s. -0,81 %n.s. -1,46 %n.s. -1,17 %n.s. -0,95 %n.s. -0,15 %n.s. n.s. 1,70 %n.s. 1,07 %n.s. 5,23 %n.s. 1,87 %n.s.

Nicht-parametrischer Test p-Wert p-Wert Z-Wert (2-seitig) (2-seitig) 0,984 -0,242 0,809 0,327 -1,057 0,290 0,742 -0,616 0,538 0,519 -0,506 0,613 0,586 -0,470 0,639 0,611 -0,365 0,715 0,953 -0,005 0,996 0,523 -0,673 0,501 0,450 -0,874 0,382 0,738 -0,272 0,786 0,322 -1,052 0,293 0,628 -0,237 0,813

Parametrischer Test T-Wert -0,021 -0,982 -0,329 -0,646 -0,546 -0,509 -0,059 -0,639 0,758 0,335 0,993 0,485

Tabelle Anhang E-3: Vergleich der Stichprobenmittelwerte für BHAR ]-10 %; +10 %[ Ereignisfenster

CAAR Proaktiv N = 37

CAAR Reaktiv N = 128

CAARDifferenz

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

2,57 %n.s 2,98 %n.s 4,17 %n.s 4,08 %** 3,03 %* 2,75 %* 3,18 %** 3,49 %** 4,91 %** 3,32 %n.s 2,48 %n.s 2,33 %n.s

4,43 %** 6,04 %** 4,39 %** 4,83 %*** 3,99 %** 4,14 %*** 3,25 %** 4,01 %*** 1,77 %n.s 1,40 %n.s -2,87 %n.s -2,57 %n.s

-1,86 %n.s. -3,06 %n.s. -0,22 %n.s. -0,75 %n.s. -0,96 %n.s. -1,39 %n.s. -0,07 %n.s. -0,52 %n.s. 3,14 %n.s. 1,93 %n.s. 5,35 %n.s. 4,90 %n.s.

Nicht-parametrischer Test p-Wert p-Wert Z-Wert (2-seitig) (2-seitig) 0,694 -0,738 0,460 0,432 -1,164 0,244 0,943 -0,527 0,598 0,796 -0,043 0,966 0,728 -0,307 0,759 0,561 -1,033 0,301 0,981 -0,164 0,870 0,869 -0,207 0,836 0,369 -1,028 0,304 0,710 -0,426 0,670 0,429 -0,734 0,463 0,470 -0,463 0,489

Parametrischer Test T-Wert -0,395 -0,788 -0,072 -0,258 -0,349 -0,582 -0,024 -0,165 0,901 0,373 0,793 0,725

Tabelle Anhang E-4: Stichprobenmittelwertvergleich für BHAR ]-20 %; +20 %[

Anhang

247

BHAR ]-10 %; +10 %[

n

Mittelwert

Standardabweichung

Standardfehler

p-Wert

BHAR < -10 % BHAR > +10 % Summe

154 52 206

0,037 0,273 0,034

0,120 0,101 0,116

0,010 0,014 0,008

0,611

Tabelle Anhang E-5:

Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Ausschluss des Mittelbereichs ]-10 %; +10 %[

BHAR ]-20 %; +20 %[

n

Mittelwert

Standardabweichung

Standardfehler

p-Wert

BHAR < -20 % BHAR > +20 % Summe

128 37 165

0,041 0,028 0,038

0,131 0,119 0,128

0,012 0,020 0,010

0,561

Tabelle Anhang E-6:

Vergleich der Stichprobenmittelwerte unter Ausschluss des Mittelbereichs ]-20 %; +20 %[

5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

2

4

6

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40

CAAR [-20; +40] für BHAR >+5 %

CAAR [-20; +40] für BHAR @‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO

summe

Mittel der

df

Quadrate

F-

p-

R2

Wert Wert

Korrig. R2







   



.RQVWDQWHU7HUP







  



0DWUL[B'6B'2







  





)HKOHU



 











*HVDPW



 











.RUULJLHUWH*HVDPWYDULDWLRQ 

 















   

&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO





.RQVWDQWHU7HUP







  



0DWUL[B'6B'2







  





)HKOHU



 











*HVDPW



 











.RUULJLHUWH*HVDPWYDULDWLRQ 

 















   

&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO





.RQVWDQWHU7HUP







  



0DWUL[B'6B'2







  





)HKOHU



 











*HVDPW



 











.RUULJLHUWH*HVDPWYDULDWLRQ 

 















   

&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO





.RQVWDQWHU7HUP







  



0DWUL[B'6B'2







  





)HKOHU



 











*HVDPW



 











.RUULJLHUWH*HVDPWYDULDWLRQ 

 















   







  



&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO 

.RQVWDQWHU7HUP







0DWUL[B'6B'2





  





)HKOHU



 











*HVDPW



 











.RUULJLHUWH*HVDPWYDULDWLRQ 

 









.RUULJLHUWHV0RGHOO







   

.RQVWDQWHU7HUP







  



&$$5^`‚ 

4

Quadrat-



0DWUL[B'6B'2







)HKOHU



 



  











 ‚EHGHXWHW9DULDQ]KHWHURJHQLWlWEHUSUIWDQKDQGGHV/HYHQH7HWVDXI*OHLFKKHLWGHU)HKOHUYDULDQ]HQ

250

Anhang

Ereignisfenster4

CAAR [-1; +1]

Quelle

Quadrate

F-

p-

Wert Wert

1,778 1,622

173

Korrigiertes Modell

0,011

3

0,004

Konstanter Term

0,078

1

0,078

3,883 0,050

Matrix_DS_DO

0,011

3

0,004

0,180 0,910

3,421

170 0,020

Gesamt

3,537

174

Korrig. R2

0,180 0,910 0,003 -0,014

3,432

173







Konstanter Term

0,106

1

0,106

5,110 0,025

Matrix_DS_DO

0,022

3

0,007

0,350 0,790

Fehler

3,523

170 0,021

Gesamt

3,712

174

Korrigierte Gesamtvariation

R2

174

Fehler

   

3,544

173







Konstanter Term

0,048

1

0,048

1,859 0,175

Matrix_DS_DO

0,046

3

0,015

0,585 0,625

&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO

CAAR [-10; @‚

der

Gesamt

Korrigierte Gesamtvariation

CAAR [-20; @‚

summe

Mittel df

Korrigierte Gesamtvariation

&$$5>@‚ .RUULJLHUWHV0RGHOO

CAAR [-10; @‚

Quadrat-

Fehler

4,423

170 0,026

Gesamt

4,491

174

Korrigierte Gesamtvariation

4,469

173

Korrigiertes Modell

0,147

3

0,049

   

0,918 0,433 0,016 -0,001

Konstanter Term

0,027

1

0,027

0,513 0,475

Matrix_DS_DO

0,147

3

0,049

0,918 0,433

Fehler

9,068

170 0,053

Gesamt

9,221

174

Korrigierte Gesamtvariation

9,215

173

Korrigiertes Modell

0,454

3

0,151

1,448 0,231 0,025 0,008

Konstanter Term

0,063

1

0,063

0,604 0,438

Matrix_DS_DO

0,454

3

0,151

1,448 0,231

Fehler

17,769

170 0,105

Gesamt

18,223

174

Korrigierte Gesamtvariation

18,223

173

Korrigiertes Modell

0,343

3

0,114

1,154 0,329 0,020 0,003

Konstanter Term

0,044

1

0,044

0,440 0,508

Matrix_DS_DO

0,343

3

0,114

1,154 0,329

Anhang

251

Ereignisfenster4

Quelle

Mittel

Quadrat-

df

summe

der Quadrate

Fehler

16,844

170 0,099

Gesamt

17,190

174

Korrigierte Gesamtvariation

17,188

173

F-

p-

Wert Wert

R2

Korrig. R2

Tabelle Anhang E-9: Varianzanalyse für die Gruppenunterschiede in Abhängigkeit von Pround Reaktivität sowie Profitabilität und Unprofitabilität Ereignisfenster

Chi-Quadrat

p-Wert

[-20; 0] [-10; 0] [-5; 0] [-2; 0] [-1; 0] {0} [-1; +1] [-2; +2] [-5; +5] [-10; +10] [-20; +20] [-10; +30]

3,511 6,951 2,985 5,255 6,016 2,832 1,419 2,090 3,291 4,518 3,457 2,489

0,319 0,073 0,394 0,154 0,111 0,418 0,701 0,554 0,349 0,211 0,326 0,477

Tabelle Anhang E-10: Ergebnisse des nicht-parametrischen Kruskal-Wallis-Tests für die Matrix

1

BHAR

0,086 (0,189) Quick_Ratio 0,049 (0,499) Dediversifikation -0,019 (0,778) Intention_DS -0,106 (0,107) Wechsel_Topmanage-0,092 ment (0,162) Profitabilität_DO 0,077 (0,297) Größenrelation_Umsatz -0,047 (0,559) Größenrelation_Mitar- 0,105 beiter (0,284) Angabe_Verkaufspreis 0,026 (0,696) Instrument_Fortführung 0,092 (0,368) Institutioneller_Investor -0,095 (0,230) Großaktionär 0,031 (0,641)

Ifo_Klimaindex

BHAR

Ifo_Klimaindex

0,054 (0,452) 0,068 (0,314) -0,127 (0,053) -0,244 (0,000) 0,230 (0,002) 0,067 (0,402) 0,186 (0,056) 0,023 (0,729) 0,216 (0,034) 0,228 (0,003) 0,076 (0,249)

0,080 (0,222) 1

Quick_Ratio -0,099 (0,184) -0,083 (0,251) 0,085 (0,240) -0,195 (0,014) 0,082 (0,315) 0,246 (0,018) -0,145 (0,044) -0,206 (0,072) 0,018 (0,837) -0,115 (0,111)

-0,045 (0,536) -0,014 (0,845) 1

Dediversifikation -0,083 (0,221) -0,048 (0,476) 0,096 (0,207) -0,016 (0,839) 0,036 (0,715) 0,094 (0,164) 0,146 (0,166) 0,239 (0,003) 0,100 (0,138)

-0,002 (0,981) 0,065 (0,335) -0,114 (0,124) 1

Intention_DS 0,061 (0,354) -0,176 (0,017) 0,068 (0,392) -0,017 (0,863) 0,045 (0,495) -0,232 (0,022) -0,033 (0,678) 0,016 (0,805)

-0,044 (0,500) -0,116 (0,0,76) 0,003 (0,965) -0,083 (0,221) 1

Wechsel_Topmanagement -0,120 (0,104) -0,175 (0,026) -0,077 (0,435) -0,012 (0,852) -0,123 (0,231) -0,068 (0,389) -0,230 (0,000)

-0,100 (0,130) -0,251 (0,000) 0,098 (0,175) -0,048 (0,476) -0,083 (0,221) 1

Profitabilität_DO 0,135 (0,116) 0,065 (0,556) 0,308 (0,000) 0,211 (0,067) 0,071 (0,420) 0,167 (0,023)

0,036 (0,623) 0,230 (0,002) -0,219 (0,006) 0,096 (0,207) 0,096 (0,207) -0,120 (0,104) 1

Größen-relation_Umsatz 0,828 (0,000) -0,144 (0,069) 0,171 (0,204) 0,149 (0,105) 0,110 (0,167)

-0,027 (0,733) 0,056 (0,484) 0,036 (0,663) 0,018 (0,827) 0,018 (0,827) -0,167 (0,035) 0,058 (0,501) 1

Größen-relation_Mitarbeiter

-0,139 (0,155) 0,145 (0,379) 0,274 (0,012) 0,137 (0,162)

0,088 (0,368) 0,088 (0,368) 0,096 (0,360) 0,050 (0,616) 0,050 (0,616) -0,011 (0,909) 0,000 (0,997) 0,724 (0,000) 1

Angabe_Verkaufs-preis 0,162 (0,112) -0,060 (0,447) -0,025 (0,703)

0,109 (0,096) 0,033 (0,614) -0,047 (0,514) 0,094 (0,164) 0,094 (0,164) -0,012 (0,852) 0,308 (0,000) -0,159 (0,045) -0,153 (0,117) 1

1 -0,067 (0,393)

k.A. 0,045 (0,663)

Instru-ment_Fortführung -0,114 (0,149) 0,221 (0,005) -0,038 (0,660) 0,239 (0,003) 0,239 (0,003) -0,068 (0,389) 0,071 (0,420) 0,123 (0,182) 0,202 (0,066) -0,060 (0,447) k.A.

Institutioneller_Investor 0,069 (0,502) 0,234 (0,021) -0,255 (0,025) 0,146 (0,166) 0,146 (0,166) -0,123 (0,231) 0,211 (0,067) 0,136 (0,314) 0,136 (0,408) 0,162 (0,112) 1

-0,027 (0,686) 0,072 (0,274) -0,148 (0,039) 0,100 (0,138) 0,100 (0,138) -0,230 (0,000) 0,167 (0,023) 0,115 (0,146) 0,072 (0,464) -0,025 (0,703) 0,04 (0,663) -0,067 (0,393) 1

Großaktionär

Tabelle Anhang E-11: Korrelationen zwischen den einzelnen Einflussfaktoren anhand des Korrelationskoeffizienten nach PEARSON (obere Hälfte) sowie anhand des Rangkorrelationskoeffizienten nach SPEARMAN (untere Hälfte)

Anhang 252

Anhang Nr. 1       



    

   

1

253

Ereignisdatum1 Desinvestitionsobjekt 6SDUWHÄ&RQWDLQHUGLHQVW³HLQHU7RFKWHUJHVHOOVFKDIW  6SDUWHÄ0HGL]LQLVFKH$EIlOOH³   6SDUWHÄ6RQGHUDEIDOOIHVWIOVVLJ³HLQHU7RFKWHUJH   VHOOVFKDIW DLV$*E]ZHLQHLKUHU7RFK 6SDUWHÄ|OYHUVFKPXW]WH%HWULHEVPLWWHO³HLQHU7RFK   WHUJHVHOOVFKDIWHQ WHUJHVHOOVFKDIW $%,7$* $%,786$,QFLQNOXVLYH'$.&66RIWZDUH6\V  WHPV,QF$%,70DVVDFKXVHWWV,QF  $&*$GYDQFHG&RPSRQHQW 7RFKWHUJHVHOOVFKDIWGHUPLFUR,'(177*UXSSH   *URXS$* PLFUR,'(1771HGHUODQG%9HKHPDOV1HG&DUG   $&*$GYDQFHG&RPSRQHQW $(*,GHQWLILNDWLRQVV\VWHPH*PE+7RFKWHUJHVHOO *URXS$* VFKDIWGHU]XP$&*.RQ]HUQJHK|UHQGHQPLFUR, '(177*UXSSH  $&*$GYDQFHG&RPSRQHQW :HVHQWOLFKH7HLOHGHV%HUHLFKHV$&*,GHQWLILFDWL   *URXS$* RQ7HFKQRORJLHV9HUWULHEVDNWLYLWlWHQGHV6PDUW &DUG%HUHLFKHVLQ(XURSD1DKHUXQG0LWWOHUHU 2VWHQ$VLHQ1RUGXQG6GDPHULND) ( =HQWUXPIU5),'5HDGHUgVWHUUHLFK %&'6%DU &RGH'DWD6\VWHPV 3W\/WG$XVWUDOLHQ 0HKU KHLWDQ201,.(