Riscul Financiar [PDF]

Zitiervorschau

Capitolul V ANALIZA RISCULUI FINANCIAR Pentru finanţarea activităţii, un agent economic poate utiliza două forme de capital: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate. Aceste surse financiare generează costuri diferite pentru firmă, iar acoperirea lor are consecinţe asupra rentabilităţii obţinute şi asupra valorii firmei. Astfel, pentru capitalurile puse la dispoziţia societăţii, acţionarii solicită o remunerare, în funcţie de riscul suportat. Costul capitalurilor proprii nu constituie, însă, o obligaţie legală a firmei (cu excepţia acţiunilor preferenţiale) şi, din acest motiv, nu determină o presiune asupra rezultatelor firmei, deoarece, dintre furnizorii de capital, acţionarii sunt remuneraţi ultimii, ei suportând şi eventualele pierderi înregistrate. În schimb, capitalurile împrumutate generează pentru o întreprindere un cost cert, care trebuie plătit, indiferent de rezultatele obţinute. Din acest motiv, deciziile de finanţare trebuie adoptate cu mare atenţie, astfel încât să conducă la o structură financiară optimă, care minimizează costul capitalului investit. Costul capitalului împrumutat constituie un cost fix pentru întreprindere, fiind reprezentat de cheltuielile financiare cu dobânzile. Întrucât acestea nu depind de rentabilitatea obţinută de către întreprindere, putem afirma că structura financiară determină pentru firmă un anumit risc, reprezentat de nesiguranţa obţinerii unui rezultat de exploatare suficient de mare pentru acoperirea costului surselor împrumutate. Acest tip de risc cu care se confruntă firma poartă denumirea de risc financiar şi reflectă variabilitatea indicatorilor de rezultate ca urmare a modificării structurii financiare a întreprinderii1. Literatura de specialitate prezintă şi alte definiţii referitoare la riscul financiar: partea variabilităţii ratei de randament a capitalurilor proprii care se datorează îndatorării2; variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a întreprinderii3; variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii financiare a firmei4. Apariţia riscului financiar este cauzată de utilizarea resurselor financiare cu cost fix (credite bancare şi obligaţiuni emise), iar materializarea sa determină reducerea profitului net sau obţinerea de pierderi. Aceste resurse financiare cu cost fix generează obligaţia firmei de a plăti dobânzile aferente, indiferent de nivelul rezultatului exploatării. Cu cât întreprinderea apelează într-o măsură mai mare la capital împrumutat, cu atât cheltuielile financiare fixe vor fi mai mari. Contractarea unui credit bancar, fie pentru finanţarea activităţii de investiţii, fie pentru acoperirea unor necesităţi de exploatare, impune asigurarea eficienţei acestuia, respectiv rentabilitatea degajată să fie superioară costului finanţării. Riscul financiar se referă, astfel, la posibilitatea ca eficienţa creditelor bancare sau obligatare să nu fie asigurată, respectiv sporul de profit obţinut prin utilizarea împrumutului să fie inferior cheltuielilor financiare cu dobânzile. Pentru a genera o eficienţă ridicată a creditelor, firmele trebuie să întocmească un studiu de fezabilitate sau un plan de afaceri, care să reliefeze rezultatele aşteptate în contrapartidă cu costul finanţării. 10

1

F. Radu şi col., Analiza economico-financiară a societăţilor comerciale, Ed. Scrisul Românesc, Craiova, 2004 P. Brezeanu şi col., Diagnostic financiar: instrumente de analiză financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag. 413 3 M. Niculescu, Diagnostic financiar, vol. 2, Ed. Economică, Bucureşti, 2005, pag. 327 4 I. Stancu, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 870 2

10

Riscul financiar nu poate fi eliminat din activitatea unei firme, el apărând în mod obiectiv ori de câte ori întreprinderea contractează un credit. Întreprinderile nu trebuie, însă, să evite apelarea la capitalul împrumutat, ci doar să urmărească cu mare atenţie corelaţia dintre riscul financiar asumat şi sporul de rentabilitate financiară care poate fi obţinut; în fond, utilizarea împrumuturilor creează premisele pentru creşterea volumului activităţii şi a rentabilităţii financiare. Rezultă, deci, că riscul financiar derivă din modalităţile adoptate de o firmă pentru finanţarea activităţii. Utilizarea într-o măsură însemnată a creditelor bancare sau obligatare determină asumarea unor obligaţii fixe de plată, reprezentând dobânzile care trebuie achitate, ceea ce antrenează şi o creştere a riscului financiar. Dacă, în schimb, capitalul propriu are o pondere covârşitoare în cadrul capitalului folosit, riscul financiar va fi mai mic, deoarece firma nu îşi asumă obligaţii fixe privind remunerarea acţionarilor. Pornind de la definiţiile riscului financiar, precum şi de la aspectele enunţate anterior, se pot desprinde trăsăturile caracteristice ale riscului financiar: se referă la nesiguranţa obţinerii unei rentabilităţi suficiente din activitatea de exploatare, care să permită acoperirea cheltuielilor cu dobânzile; apariţia sa este cauzată de prezenţa capitalului împrumutat în cadrul structurii de capital a întreprinderii; materializarea riscului financiar presupune reducerea remuneraţiilor cuvenite acţionarilor (dividende sau profituri nete), prin afectarea profitului de exploatare obţinut pentru achitarea dobânzilor către creditori; în mod direct, materializarea riscului financiar afectează numai acţionarii firmei; indirect, în funcţie de amploarea consecinţelor, riscul financiar poate afecta şi creditorii, furnizorii, clienţii şi salariaţii întreprinderii. Spre deosebire de riscul de exploatare, care determină reducerea profitului de exploatare sau apariţia pierderilor, riscul financiar are consecinţe mult mai grave, care pun în pericol chiar supravieţuirea firmei. De fapt, materializarea riscului operaţional are şanse foarte mari să determine şi manifestarea riscului financiar, întrucât existenţa unei pierderi de exploatare sau reducerea profitului exploatării va face dificilă plata către creditori atât a dobânzilor, cât şi a ratelor scadente la credite. Dacă o reducere conjuncturală a profitabilităţii activităţii de exploatare nu are efecte negative pe un orizont mai mare de timp, imposibilitatea achitării obligaţiilor faţă de creditori poate avea consecinţe grave imediate, atât financiare, cât şi nefinanciare. Pe lângă penalităţile suportate, firma se poate confrunta cu riscul imposibilităţii contractării de noi credite în perioada următoare sau va fi nevoită să suporte rate mai ridicate de dobândă. Se poate observa că materializarea riscului financiar nu afectează numai indicatorii de rezultate ai firmei, ci se reflectă în mod direct şi asupra rentabilităţii acţionarilor. Din acest motiv, se impune o analiză atentă a riscului financiar, dar şi a efectelor sale, atât monetare, cât şi nemonetare. Printre consecinţele grave pe care materializarea riscului financiar le poate avea pentru o firmă se numără: limitarea sau suspendarea accesului la credite bancare; dificultăţi în obţinerea de finanţări de pe piaţa de capital, prin emisiunea de noi acţiuni sau obligaţiuni; reducerea rentabilităţii firmei sau obţinerea de pierderi; decapitalizarea firmei, prin utilizarea profitului de exploatare pentru achitarea cheltuielilor cu dobânzile, atunci când rentabilitatea investiţiilor finanţate prin credite este inferioară costului împrumuturilor; deteriorarea relaţiilor cu instituţiile de credit, cauzată de nerambursarea creditelor sau neplata dobânzilor aferente. Aceasta poate determina, mai departe, reducerea posibilităţii firmei de a mai apela în viitor la piaţa financiară pentru obţinerea de finanţări sau acceptarea unor rate ridicate ale dobânzii; scăderea valorii de piaţă a firmei şi distrugerea averii acţionarilor; 11

-

falimentul. Se observă că cele mai multe dintre efectele materializării riscului financiar au o gravitate foarte mare, punând în pericol însăşi existenţa firmei pe piaţă. De aceea, se impune acordarea unei atenţii deosebite de către managerul financiar acestui tip de risc şi găsirea unor metode eficiente de protecţie, care să permită şi dezvoltarea firmei în viitor. Întrucât riscul financiar nu poate fi eliminat din cadrul activităţii firmei, se impune gestionarea sa adecvată, care presupune fixarea nivelului acceptabil de risc, urmărindu-se, apoi, maximizarea rentabilităţii financiare. În procesul de management al riscului financiar, trebuie acordată o atenţie deosebită factorilor care determină apariţia şi evoluţia riscului financiar, cunoaşterea acestora permiţând managerului financiar implementarea de măsuri adecvate în acest domeniu. Cu cât aceşti factori sunt mai bine identificaţi şi comensuraţi, cu atât măsurile de protecţie sunt mai eficiente. Principalii factori de influenţă ai riscului financiar sunt: a) structura financiară a firmei; b) situaţia financiară a firmei; c) rata dobânzii; d) rata inflaţiei; e) nivelul de dezvoltare a pieţelor financiare şi gradul de bancarizare.

5.1. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate 5.1.1. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate al creditorilor Apariţia riscului financiar este determinată de utilizarea de către întreprindere a capitalului împrumutat, care, mai departe, generează cheltuieli financiare fixe cu dobânzile, care trebuie plătite, indiferent de rezultatele obţinute de firmă din activitatea derulată. Având în vedere că aceste cheltuieli fixe afectează rezultatele obţinute de către întreprindere, instrumentele de evaluare a riscului financiar elaborate până în prezent se bazează pe cuantificarea efectului cheltuielilor financiare asupra rezultatelor firmei, atunci când volumul de activitate variază. Din acest punct de vedere, putem afirma că riscul financiar caracterizează gradul de flexibilitate a firmei, respectiv posibilitatea acesteia de a se adapta rapid la modificarea volumului de activitate. Această adaptare presupune o ajustare a tuturor cheltuielilor cu caracter fix, nu numai a celor financiare, la noul volum de activitate. Materializarea riscului financiar afectează în mod direct profitul net al întreprinderii şi, mai departe, rata rentabilităţii financiare a capitalului propriu. În acest sens, pentru comensurarea riscului financiar, se poate avea în vedere capacitatea firmei de a genera o marjă brută de acumulare suficient de mare pentru acoperirea atât a cheltuielilor fixe de exploatare, cât şi a celor financiare. În aceste condiţii, evaluarea riscului financiar se poate realiza pe baza relaţiilor pragului de rentabilitate, dar care vor fi modificate, pentru a cuprinde şi cheltuielile fixe cu dobânzile. Consideraţiile teoretice privind determinarea pragului de rentabilitate au fost prezentate la analiza riscului de exploatare. În cadrul acestui subpunct, vor fi prezentate doar pe modificările care trebuie aduse relaţiei de determinare a punctului critic, pentru a putea fi utilizată în aprecierea riscului financiar. În concepţia riscului financiar, pragul de rentabilitate (denumit, în continuare, pragul de rentabilitate al creditorilor) semnifică acel volum al activităţii care asigură acoperirea atât a cheltuielilor fixe de exploatare aferente producţiei vândute, cât şi a celor financiare. Rezultă, de aici, că relaţia de calcul al pragului de rentabilitate al creditorilor exprimat în mărime valorică (valabil pentru toate sortimentele firmei) se prezintă astfel: 12

CAcr' =

Cf + Dob Cf + Dob Cf + Dob = = , Cv 1 - Rv Rmv 1CA

unde: CAcr’ – cifra de afaceri critică totală modificată (pragul de rentabilitate al creditorilor); Cf – cheltuielile fixe de exploatare; Cv – cheltuielile variabile de exploatare; CA – cifra de afaceri totală a întreprinderii; Dob – cheltuielile cu dobânzile (presupuse a avea caracter fix). Cifra de afaceri critică (CAcr’) din formula precedentă arată ce volum al vânzărilor trebuie să înregistreze o întreprindere, astfel încât marja cheltueililor variabile să acopere toate cheltuielile fixe, atât cele de exploatare, cât şi cele cu dobânzile. În acest sens, se poate calcula şi gradul în care marja cheltuielilor variabile acoperă cheltuielile fixe de exploatare şi pe cele cu dobânzile, astfel: R=

Cf + Dob Cf + Dob = . Mcv CA - Cv

Cu cât este mai mic nivelul acestei rate, cu atât este mic nivelul riscului financiar. Pornind de la pragul de rentabilitate, evaluarea riscului financiar se poate face pe baza aceloraşi indicatori ca şi riscul de exploatare, respectiv indicatorul de poziţie în mărime absolută şi indicatorul de poziţie în mărime relativă, astfel: α' = CA – CAcr’; CA - CAcr' α'% = × 100 , CAcr' unde: α’ – indicatorul de poziţie în mărime absolută; α’% – indicatorul de poziţie în mărime relativă. Indicatorul de poziţie exprimă, în mărime absolută sau procentuală, ecartul existent între cifra de afaceri efectiv realizată (CA) şi cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate modificat (CAcr’). Un nivel ridicat al acestui indicator semnifică un risc financiar mai mic, respectiv o capacitate mai mare a firmei de a acoperi cheltuielile fixe de exploatare şi cele cu dobânzile pe seama marjei cheltuielilor variabile, fără a exista pericolul apariţiei pierderilor. Dimpotrivă, o valoare scăzută a indicatorului de poziţie semnifică un risc financiar mai ridicat pentru întreprinderea respectivă.

5.1.2. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate al acţionarilor În cadrul acestui subpunct, vom utiliza o nouă modalitate de a aborda şi aprecia riscul financiar. Astfel, considerăm că, în evaluarea riscului financiar, se poate lua în considerare, pe lângă costul capitalului împrumutat, şi costul capitalului propriu. Acesta din urmă reflectă remuneraţiile pe care le pretind acţionarii pentru sumele investite în cadrul firmei. O astfel de optică este justificată, întrucât, ca orice investitor, nici un acţionar nu acceptă să efectueze o investiţie într-o firmă fără a primi o remuneraţie adecvată. Din acest punct de vedere, o persoană poate investi într-o întreprindere fie ca acţionar, fie din postura de creditor. În ambele situaţii, el va solicita o remuneraţie pentru suma pusă la dispoziţia firmei. Rezultă că, pe lângă acoperirea cheltuielilor fixe de exploatare şi financiare, firma va trebui să acopere, din marja cheltuielilor variabile, atât costul capitalului împrumutat, cât şi al celui propriu. Pentru simplificarea raţionamentului, se va considera că şi costul capitalului propriu are tot un caracter constant.

13

În aceste condiţii, formula pragului de rentabilitate (CA”) devine: Cf + Dob + CKpr CFt CFt , CAcr' ' = = = Cv 1 - Rv Rmv 1CA unde: CKpr – costul capitalului propriu; CFt – cheltuieli fixe totale (de exploatare, cu dobânzile şi cu capitalul propriu). Acest punct critic îl vom denumi pragul de rentabilitate al acţionarilor (CAcr”). De menţionat că nivelul costului capitalului propriu nu trebuie privit în sens contabil, acesta neînregistrându-se în contul de profit şi pierderi al firmei. Cifra de afaceri critică, stabilită prin noua relaţie, arată volumul valoric al vânzărilor pe care o firmă trebuie să-l realizeze în scopul acoperirii cheltuielilor fixe de exploatare, dar şi a costului financiar fix al capitalului investit (datorii financiare şi capital propriu). În scopul evaluării riscului financiar, se vor utiliza aceiaşi indicatori de poziţie: α” = CA – CAcr’’ CA - CAcr '' α"% = × 100 . CAcr" Determinaţi prin noile formule, indicatorii de poziţie semnifică ecartul dintre cifra de afaceri totală şi cea care permite acoperirea integrală a costurilor de exploatare şi de finanţare aferente producţiei vândute. Practic, după depăşirea acestui prag, se poate considera că întreprinderea începe să creeze valoare pentru acţionarii săi. Cu cât este mai mare indicatorul de poziţie, cu atât va fi mai mare sporul de valoare creat de către firmă. De asemenea, atunci când indicatorul de poziţie este pozitiv, el semnifică faptul că nivelul cheltuielilor de exploatare şi cu dobânzile şi costul capitalului propriu au fost acoperite în totalitate, iar toată marja brută de acumulare aferentă producţiei ce depăşeşte pragul de rentabilitate reprezintă creşterea de valoare a firmei, bineînţeles, după deducerea impozitului pe profit. Pentru evidenţierea sporului de valoare pe care firma îl creează pentru acţionari după depăşirea pragului de rentabilitate, vom determina corelaţia dintre valoarea adăugată economică (VAE) şi indicatorul de poziţie în mărime absolută (α”). Valoarea adăugată economică reflectă surplusul de valoare generat de către firmă din profitul de exploatare, după acoperirea costului aferent capitalurilor investite, şi se determină ca diferenţă între rezultatul de exploatare după deducerea impozitului pe profit aferent şi costul capitalului investit, astfel: VAE = RE * -CKi , unde: RE* - rezultatul (profitul) de exploatare diminuat cu impozitul pe profit; CKi – costul capitalului investit. Pentru simplificare, se presupune că firma nu obţine alte venituri de exploatare în afara cifrei de afaceri şi nici nu înregistrează alte cheltuieli în afara celor aferente producţiei vândute. Rezultă, deci: VAE = CA – Cv – Cf – Dob – CKpr – Ip = CA – Cv – CFt – Ip = MCV – CFt – Ip, unde: MCV – marja cheltuielilor variabile (marja brută totală de acumulare); CFt – cheltuielile fixe totale (de exploatare, cu dobânzile şi cu remuneraţiile acţionarilor); Ip – impozitul pe profit. Vom diviza marja brută totală de acumulare pe cele două componente ale cifrei de afaceri, respectiv: - marja brută de acumulare aferentă cifrei de afaceri critice (pragului de rentabilitate al acţionarilor) (MCV”): MCV = CAcr"-Cv" = CFt, 14

unde: Cv” – cheltuielile variabile aferente cifrei de afaceri critică; - marja brută de acumulare aferentă vânzărilor care depăşesc cifra de afaceri critică (marja brută de acumulare aferentă indicatorului de poziţie) (MCV*): MCV = α"-Cv * , unde : Cv* – cheltuielile variabile aferente indicatorului de poziţie. În aceste condiţii, formula valorii adăugate economice se va scrie: VAE = MCV"+MCV * -CFt - Ip =

= MCV * -Ip = = α"-Cv * -Ip = = α" (1 - Rv) - Ip, unde: Cv Cv * = – rata cheltuielilor variabile faţă de cifra de afaceri. Rv = CA α" Ţinând seama de cele prezentate anterior, cifra de afaceri totală a firmei va cuprinde:

VAE Ip Cv* Cv” Cf Dob CKpr

α” CA CAcr”

MCV* Cv

CFt

MCV”

Cifra de afaceri aferentă pragului de rentabilitate (CAcr”) trebuie să permită atât acoperirea cheltuielilor variabile aferente acesteia, cât şi a cheltuielilor fixe de exploatare şi a celor destinate finanţării firmei. Din acest motiv, marja brută de acumulare corespunzătoare pragului de rentabilitate (MCV”) este egală cu cheltuielile fixe totale ale întreprinderii (CFt). După depăşirea punctului critic, întreprinderea nu mai înregistrează decât cheltuieli variabile (Cv*), care urmează o tendinţă de evoluţie similară cu cea a volumului vânzărilor (CA*), şi cheltuieli cu impozitul pe profit, care cresc cu un ritm mai ridicat decât cifra de afaceri. După acoperirea şi acestor cheltuieli, tot excedentul vânzărilor rămas disponibil se constituie ca valoare adăugată economică. Din tabelul precedent, se constată că, odată depăşit pragul de rentabilitate (determinat prin luarea în considerare şi a costului capitalului propriu), cu cât creşte cifra de afaceri a firmei, cu atât va spori şi valoarea adăugată economică. În figura următoare, sunt reprezentate grafic pragurile de rentabilitate posibile pe care le poate înregistra o întreprindere, respectiv: - pragul de rentabilitate al exploatării (CAcr) – considerat în accepţiunea propriuzisă a acestui termen, ca acel volum al vânzărilor pentru care marja cheltuielilor variabile acoperă integral cheltuielile fixe de exploatare; - pragul de rentabilitate al creditorilor (CAcr’) – determinat prin luarea în considerare, pe lângă cheltuielile fixe de exploatare, şi a cheltuielilor fixe cu dobânzile; - pragul de rentabilitate al acţionarilor (CAcr”) – are în vedere, pe lângă cheltuielile fixe de exploatare şi cu dobânzile, şi costul capitalului propriu. Trebuie precizat că se menţin ipotezele de liniaritate referitoare la evoluţia preţului de vânzare, a costului variabil unitar şi a producţiei vândute pe parcursul anului.

15

C, CA

CA C” C’ C

CAcr”

Cv

CAcr’ Cf+Dob+CKpr CAcr Cf+Dob Cf

qcr qcr’ qcr” Figura 5.1. Pragurile de rentabilitate ale întreprinderii

q

Se observă, din figură, că atingerea primului punct critic (CAcr) permite întreprinderii acoperirea atât a cheltuielilor variabile aferente producţiei vândute până în acel moment, cât şi a cheltuielilor fixe de exploatare. Dacă, însă, firma foloseşte credite bancare pentru a-şi finanţa activitatea de producţie, atunci acest punct critic nu este interesant pentru ea, deoarece nu înregistrează, încă, un volum al activităţii suficient de mare pentru a-i permite plata dobânzilor către creditori. Acest lucru se întâmplă abia în momentul atingerii pragului de rentabilitate al creditorilor (CAcr’), aflat la intersecţia dintre dreapta cifrei de afaceri şi cea a cheltuielilor (C’), formate din cheltuielile variabile de exploatare, cheltuielile fixe de exploatare şi dobânzi. În acest prag de rentabilitate, firma reuşeşte să obţină un volum al vânzărilor suficient de mare pentru a achita dobânzile faţă de creditori, dar nu înregistrează un rezultat net pozitiv. În al doilea punct critic, acţionarii nu câştigă nimic, firma neînregistrând vânzări suficient de mari pentru a satisface cerinţele de rentabilitate ale acestora. Odată cu creşterea vânzărilor, firma reuşeşte să atingă şi pragul de rentabilitate al acţionarilor (CAcr”), obţinut la intersecţia dintre dreapta cifrei de afaceri şi cea a cheltuielilor (C”), formate din cheltuielile de exploatare fixe şi variabile, cheltuielile cu dobânzile şi costul capitalului propriu. Depăşirea acestui punct critic reflectă capacitatea firmei de a produce valoare adăugată economică pentru acţionarii săi. Luarea în considerare a celor trei categorii de praguri de rentabilitate permite o analiză complexă a riscului cu care se confruntă o întreprindere în procesul derulării şi finanţării activităţii sale de exploatare, precum şi determinarea volumelor de vânzări necesare pentru a acoperi diferitele categorii de cheltuieli cu caracter fix. Dacă, în mod tradiţional, riscul financiar reflecta riscul asumat de acţionarii firmei, iar instrumentele elaborate în acest scop reliefau impactul creditării asupra rezultatelor cuvenite acţionarilor (profitul net sau rata rentabilităţii financiare), în noua optică, riscul financiar nu mai este considerat din perspectiva acţionarilor, ci a întreprinderii, semnificând posibilitatea ca aceasta să nu înregistreze un volum al vânzărilor suficient de mare pentru a acoperi integral costurile necesare realizării şi finanţării activităţii sale.

16

5.2. Evaluarea riscului financiar pe baza coeficientului de levier financiar Levierul financiar sau pârghia financiară arată impactul structurii financiare asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii. Folosirea capitalului împrumutat poate influenţa pozitiv sau negativ rentabilitatea financiară. Această influenţă poartă denumirea de efect de levier financiar şi reflectă impactul corelaţiei dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii asupra ratei rentabilităţii financiare a capitalurilor proprii. Pentru a cuantifica efectul structurii financiare (a pârghiei financiare) asupra ratei rentabilităţii financiare, plecăm de la următoarea structură simplistă a bilanţului unei firme, în ipoteza eliminării datoriilor de exploatare din pasiv şi a reducerii activului total cu valoarea acestor datorii: Capitaluri proprii (Kpr) Datorii financiare (Df)

Capital investit (Ki = Kpr + Df)

Atât pentru capitalul investit, cât şi pentru capitalurile proprii şi pentru datoriile financiare (creditele bancare), se pot asocia anumite rate de rentabilitate. Astfel, capitalului propriu îi corespunde rata rentabilităţii financiare (Rf), datoriilor financiare le corespunde rata dobânzii (Rd), iar, capitalului investit, rata rentabilităţii economice (Re). Rata rentabilităţii financiare exprimă eficienţa investiţiei efectuate de acţionari în cadrul firmei şi se calculează ca raport între profitul net şi capitalul propriu: Pn Pb(1 - Ci) Rf = = , Kpr Kpr unde: Pn – profitul net; Pb – profitul brut; Ci – cota de impozit pe profit. Rata rentabilităţii economice exprimă performanţa economică globală a activului economic (capitalului investit) şi se determină ca raport între rezultatul (profitul) de exploatare şi capitalul investit: RE Re = , Ki unde: RE – rezultatul sau profitul de exploatare. Considerând că firma nu înregistrează activitate extraordinară (rezultatul extraordinar este nul) şi nici venituri financiare, profitul brut este egal cu diferenţa dintre profitul de exploatare şi cheltuielile cu dobânzile (Dob): Pb = RE - Dob, iar profitul net va fi egal cu: Pn = (RE - Dob) × (1 - Ci). Înlocuind profitul net din relaţia de calcul al Rf cu formula anterioară, se obţine: (RE - Dob)x (1 - Ci) Rf = . Kpr Dar: RE = Re× Ki Dob = Rd × Df . Rezultă:

17

Re xKi - RdxDf Re x (Kpr + Df ) - RdxDf (1 - Ci) = (1 - Ci) Kpr Kpr Df Rf = [Re+ (Re- Rd ) ](1 - Ci) Kpr Df unde: - levierul financiar sau braţul pârghiei financiare; Kpr ( Re- Rd ) - diferenţialul efectului de levier; Df (Re- Rd ) - efectul de levier financiar. Kpr Pentru a se obţine un efect pozitiv de levier financiar, este necesar ca rata rentabilităţii economice (Re) să fie superioară costului datoriilor financiare (Rd). Considerând această condiţie îndeplinită, cu cât levierul financiar este mai mare (gradul de îndatorare este mai ridicat), cu atât rentabilitatea financiară va fi mai mare. Dacă, însă, rentabilitatea economică este mai mică decât rata dobânzii, efectul de levier financiar este negativ, fiind cu atât mai mare cu cât levierul financiar are o valoare mai mare. În acest din urmă caz, folosirea împrumuturilor financiare nu este eficientă, determinând reducerea câştigurilor acţionarilor. În funcţie de raportul dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii, putem întâlni următoarele situaţii posibile: a) dacă Re > Rd , efectul de levier financiar este pozitiv şi determină creşterea ratei rentabilităţii financiare a întreprinderii. În acest caz, firma va fi interesată să crească gradul de îndatorare, deoarece creditele sunt folosite eficient, dar trebuie să acorde atenţie riscului financiar, care va creşte odată cu îndatorarea. b) dacă Re = Rd , efectul de levier financiar este nul şi nu influenţează rata rentabilităţii financiare. Prin utilizarea împrumuturilor, firma nu reuşeşte să majoreze câştigurile acţionarilor, dar îşi va spori riscul financiar. c) dacă Re < Rd , efectul de levier financiar este negativ şi va diminua rata rentabilităţii financiare. Este situaţia cea mai dificilă pentru întreprindere, care, deşi îşi sporeşte riscul financiar prin apelarea la capitaluri împrumutate, nu obţine şi un spor de rentabilitate care să justifice riscul asumat. Rf =

După cum s-a văzut, apelarea la pârghia financiară determină creşterea rezultatului exploatării, ceea ce influenţează şi câştigurile acţionarilor (reprezentate de profitul net al întreprinderii). Utilizarea ei este, însă, însoţită şi de o creştere a riscului financiar. Cu cât profitul net variază mai mult odată cu variaţia profitului de exploatare, cu atât vor fi mai mari şi câştigurile acţionarilor atunci când volumul de activitate creşte. În acelaşi timp, însă, dacă volumul de activitate scade, câştigurile acţionarilor vor scădea şi ele sau chiar vor înregistra pierderi. Efectul de multiplicare pe care variaţia rezultatului de exploatare îl are asupra rentabilităţii obţinute de acţionari este cuantificat de coeficientul de levier financiar, care constituie un indicator foarte bun de apreciere a riscului financiar. Coeficientul de levier financiar (CLF), denumit şi coeficientul pârghiei financiare, este un indicator bazat pe analiza de sensitivitate şi reflectă efectul modificării rezultatului de exploatare asupra câştigurilor cuvenite acţionarilor. Relaţia de calcul al coeficientului de levier financiar se prezintă astfel: ∆Rn ∆%Rn CLF = = Rn 0 , ∆%RE ∆RE RE0 unde: Rn – rezultatul net (profitul cuvenit acţionarilor firmei); 18

RE – rezultatul de exploatare. Astfel calculat, coeficientul pârghiei financiare arată cu cât variază (creşte sau scade) profitul net cuvenit acţionarilor la o modificare cu 1% a profitului de exploatare. Considerând o întreprindere monoproductivă, care realizează şi vinde un singur produs, rezultatul de exploatare se poate calcula astfel: RE = q × p - q × cv - Cf = q(p - cv) - Cf, unde: q – volumul producţiei vândute; p – preţul de vânzare; q·p – valoarea producţiei (cifra de afaceri); cv – cheltuielile variabile de exploatare pe unitatea de produs; Cf – cheltuielile fixe de exploatare. Astfel determinat, rezultatul de exploatare coincide, de fapt, cu rezultatul aferent vânzărilor (cifrei de afaceri). Făcând abstracţie de veniturile financiare, de veniturile şi cheltuielile extraordinare (întrucât acestea nu reprezintă venituri şi cheltuieli aferente activităţii de bază a firmei), profitul net se poate determina astfel: Rn = RE - Dob - Ip = q(p - cv) - Cf - Dob - Ip, unde: Dob – cheltuielile cu dobânzile; Ip – impozitul pe profit. Pentru simplificarea procedeului de calcul, în continuare se va considera că impozitul pe profit este 0. Ţinând seama de cele prezentate anterior, relaţia de calcul al coeficientului de levier financiar se mai poate exprima astfel: ∆q (p - cv) - ∆Cf - ∆Dob ∆q (p - cv) q 0 (p - cv) - Cf - Dob q (p - cv) - Cf - Dob CLF = = 0 = ∆q (p - cv) - ∆Cf ∆q (p - cv) q 0 (p - cv) - Cf q 0 (p - cv) - Cf

=

q 0 (p - cv) - Cf RE 0 = q 0 (p - cv) - Cf - Dob Rn 0

unde: q0 – volumul iniţial al producţiei vândute; RE0 – rezultatul de exploatare înainte de creşterea producţiei vândute; Rn0 – rezultatul net înainte de creşterea producţiei vândute. Facem precizarea că relaţia anterioară se bazează pe ipotezele fixate la pragul de rentabilitate liniar, respectiv numai volumul producţiei fizice vândute poate varia, celelalte elemente (p, cv, Cf, Dob) având caracter constant. De asemenea, în prezentarea relaţiei anterioare, s-a făcut abstracţie şi de impozitul pe profit. Coeficientul de levier financiar ia valori mai mari sau egale cu 1. O valoare unitară arată faptul că firma nu are cheltuieli cu dobânzile (grad de îndatorare zero). Nivelul supraunitar al acestui coeficient semnifică existenţa cheltuielilor cu dobânzile (ca urmare a apelării la capitalul împrumutat) şi, implicit, apariţia riscului financiar. Cu cât este mai ridicat nivelul CLF, cu atât este mai mare riscul financiar, deoarece câştigurile acţionarilor se vor diminua foarte mult dacă producţia vândută scade. Un nivel mai redus al CLF semnifică şi un risc financiar mai scăzut, ca urmare a scăderii mai puţin accentuate a profitului net odată cu diminuarea rezultatului exploatării. Pe de altă parte, dacă producţia vândută creşte, şi câştigurile acţionarilor vor creşte, cu atât mai mult cu cât coeficientul pârghiei financiare este mai ridicat.

19

Din cele expuse anterior, se constată că dobânzile acţionează ca o pârghie, creşterea sau scăderea lor determinând creşterea sau scăderea coeficientului pârghiei financiare. Cheltuielile financiare fixe cu dobânzile amplifică, astfel, efectul variaţiei rezultatului de exploatare asupra rezultatului care se cuvine acţionarilor, ceea ce face ca pârghia financiară să constituie un instrument al managementului, care poate fi folosit pentru a spori câştigurile acţionarilor. În relaţia anterioară a CLF, putem continua descompunerea, considerând că: RE = CA - Cv - Cf = CA × (1 - Rv) - Cf = CA × Rmv - Cf şi Rn = CA - Cv - Cf - Dob = CA × Rmv - Cf - Dob, unde: Rmv – rata marjei cheltuielilor variabile. Rezultă, de aici: CA 0 × Rmv - Cf RE 0 CLF = = = Rn 0 CA 0 × Rmv - Cf - Dob Cf CA 0 Rmv = CA 0 - CAcr = α = Cf + Dob CA 0 - CAcr' α' CA 0 Rmv unde: CAcr – cifra de afaceri critică totală; CAcr’ – pragul de rentabilitate al creditorilor; α – indicatorul de poziţie în mărime absolută, pe baza căruia se măsoară riscul operaţional; α’ – indicatorul de poziţie în mărime absolută, pe baza căruia se măsoară riscul financiar. Se observă, din formula precedentă, relaţia de dependenţă care există între riscul de exploatare şi cel financiar. O valoare ridicată a coeficientului de levier financiar presupune şi un risc financiar ridicat, cu atât mai mult dacă firma acţionează în preajma pragului de rentabilitate. În acelaşi timp, însă, dacă întreprinderea estimează că, în viitor, poate creşte producţia vândută şi profitul de exploatare, atunci poate folosi pârghia financiară în scopul creşterii rentabilităţii financiare a capitalurilor proprii şi, deci, a profiturilor acţionarilor. Acest efect pozitiv se obţine prin folosirea îndatorării, în condiţiile în care rentabilitatea economică este mai mare decât rata dobânzii plătite creditorilor.

Aşa cum am procedat la evaluarea riscului financiar cu ajutorul pragului de rentabilitate, şi în acest caz vom avea în vedere evaluarea riscului financiar, prin luarea în considerare a costului capitalului propriu. În acest sens, vom ajusta relaţia de calcul al coeficientului pârghiei financiare, punând în evidenţă impactul gradului de îndatorare asupra valorii adăugate economice. După cum am văzut anterior, relaţia de calcul al CLF se bazează pe efectul pe care variaţia rezultatului de exploatare îl are asupra profitului net, care constituie remuneraţia cuvenită acţionarilor. Având în vedere, însă, că nivelul profitului net nu reflectă, neapărat, şi remuneraţiile pe care le solicită acţionarii, la numărătorul relaţiei de calcul al coeficientului pârghiei financiare vom lua în considerare variaţia procentuală a valorii adăugate economice, respectiv acea parte a profitului de exploatare care rămâne după acoperirea dobânzilor, a costului capitalului propriu şi a impozitului pe profit: ∆VAE ∆%VAE VAE0 = . CLF* = ∆RE ∆%RE RE 0

20

Astfel calculat, coeficientul de levier financiar semnifică modificarea sporului de valoare creat de către firmă la o modificare cu un procent a rezultatului de exploatare. Acest indicator arată în ce măsură întreprinderea poate spori valoarea adăugată economică pentru acţionari, ca urmare a apelării la capitalul împrumutat şi la cel propriu. Având în vedere că VAE se determină după deducerea costului capitalului împrumutat şi a celui propriu din profitul de exploatare, CLF* evidenţiază mai corect eficienţa politicii de îndatorare a întreprinderii şi a celei de gestionare a riscului financiar şi operaţional. Pe baza aceloraşi ipoteze fixate la punctul anterior, valoarea adăugată economică se determină astfel: VAE = RE - Dob - CKpr - Ip = q(p - cv) - Cf - Dob - CKpr - Ip, unde: CKpr – costul capitalului propriu. Considerând un caracter constant pentru cheltuielile fixe de exploatare, dobânzi, costul capitalului propriu şi presupunând că impozitul pe profit este 0, relaţia de calcul al coeficientului pârghiei financiare va deveni: ∆VAE ∆q (p - cv) - ∆Cf - ∆Dob - ∆CKpr VAE0 VAE0 CLF* = = = ∆RE ∆q(p - cv) - ∆Cf RE 0 RE 0 ∆q (p - cv) RE 0 VAE0 = = ∆q (p - cv) VAE0 RE 0 Ţinând seama de faptul că: RE = CA - Cv - Cf = CA × Rmv - Cf şi VAE = CA - Cv - Cf - Dob - CKpr, rezultă: Cf CA 0 CA 0 × Rmv - Cf Rmv CLF* = = = Cf + Dob + CKpr × Rmv Cf Dob CKpr CA 0 CA 0 Rmv α CA 0 - CAcr = = CA 0 - CAcr" α" CLF* se mai poate determina, astfel, ca raport între doi indicatori de poziţie, primul calculat pe baza pragului de rentabilitate al exploatării, iar, cel de-al doilea, pe baza pragului de rentabilitate al acţionarilor. În noua optică, observăm că nu este necesar ca o firmă să aibă capital împrumutat pentru a se confrunta cu riscul financiar, ci acesta este cauzat şi de existenţa capitalului propriu. Prin urmare, riscul financiar se referă, în acest caz, la posibilitatea ca firma să nu înregistreze un rezultat suficient de mare pentru a remunera toţi investitorii, atât creditorii financiari, cât şi acţionarii întreprinderii. CLF* poate fi mai mare sau mai mic decât 1. Un nivel egal cu 1 ar însemna că rata costului capitalului investit este zero, ceea ce este exclus. Nivelul supraunitar semnifică o activitate eficientă a întreprinderii, care reuşeşte să satisfacă cerinţele de remunerare ale tuturor investitorilor (acţionari şi creditori), obţinând chiar un surplus de profit net peste rezultatul cerut de acţionari (firma produce valoare adăugată economică). Nivelul subunitar arată că întreprinderea nu utilizează eficient capitalul investit disponibil şi nu produce valoare adăugată economică. Totuşi, având în vedere că furnizorii de capital împrumutat sunt

21

remuneraţi înaintea acţionarilor, este posibil ca rezultatul de exploatare să fie suficient de mare pentru acoperirea cheltuielilor cu dobânzile.

5.3. Analiza riscului combinat 5.3.1. Evaluarea combinată a riscului de exploatare şi a riscului financiar Între riscul operaţional şi riscul financiar există o strânsă legătură. Deoarece cheltuielile fixe de exploatare sunt acoperite înaintea celor financiare, înseamnă că riscul de exploatare precede riscul financiar. Cu cât cheltuielile fixe de exploatare au un nivel mai ridicat, cu atât va fi mai greu pentru întreprindere să plătească cheltuielile cu dobânzile către creditori. Toate firmele înregistrează cheltuieli fixe de exploatare, indiferent de profilul de activitate. În schimb, cheltuielile cu dobânzile apar numai la întreprinderile care au contractat credite bancare sau au emis obligaţiuni. Totuşi, pentru că cele mai multe firme apelează la capitalul împrumutat pentru a-şi finanţa activitatea, putem afirma că majoritatea agenţilor economici se confruntă, în prezent, atât cu riscul de exploatare, cât şi cu riscul financiar. Având în vedere relaţia de interdependenţă dintre aceste două tipuri de riscuri, ele trebuie tratate împreună, managerii putând folosi levierul de exploatare sau cel financiar pentru a reduce riscul total sau pentru a spori câştigurile acţionarilor. În aceste condiţii, putem defini riscul combinat ca variabilitatea totală a rezultatelor, ca urmare a modificării nefavorabile a condiţiilor de exploatare şi de finanţare ale întreprinderii. Se observă că riscul combinat afectează în mod direct câştigurile acţionarilor, care pot să crească sau să scadă, cu un procent mai mare sau mai mic, în funcţie de mărimea efectului de levier de exploatare şi a efectului de levier financiar. Efectul cumulat al acestor două pârghii formează efectul combinat (total) de levier, el reprezentând variaţia câştigurilor acţionarilor ca urmare a folosirii levierului operaţional şi a celui financiar. Aşadar, existenţa cheltuielilor fixe, atât de exploatare, cât şi financiare, poate antrena o modificare a rentabilităţii obţinute de acţionari, în funcţie de variaţia volumului producţiei vândute. Pentru aprecierea mărimii riscului combinat, literatura de specialitate recomandă utilizarea coeficientului de levier combinat (CLC), numit şi coeficientul pârghiei combinate, determinat ca produs între coeficientul de levier operaţional şi coeficientul de levier financiar: ∆RE ∆Rn ∆Rn CLC = CLExCLF = RE0 x Rn0 = Rn0 . ∆CA ∆RE ∆CA CA0 RE0 CA0 Faţă de formula prezentată la analiza rezultatului de exploatare, pentru determinarea CLE am folosit, de această dată, rezultatul exploatării (RE) în locul profitului aferent vânzărilor (Pr). Coeficientul de levier combinat reflectă, astfel, variaţia procentuală a rezultatului net ca urmare a variaţiei cu un procent a cifrei de afaceri. Cu cât este mai mare nivelul său, cu atât riscul combinat este mai ridicat. Trebuie precizat că mărimea CLC este întotdeauna mai mare decât 1. Considerând că firma produce şi vinde un singur sortiment şi păstrând aceleaşi ipoteze ale linearităţii variabilelor prezentate la pragul de rentabilitate, relaţia de calcul al CLC se poate scrie astfel:

22

∆q (p - cv) ∆Rn ∆q (p - cv) - ∆Cf - ∆Dob q0 (p - cv) - Cf - Dob q (p - cv) - Cf - Dob Rn 0 CLC = = = 0 = ∆q ∆q ∆q q0 q0 q0 q0 (p - cv) Mcv0 = . q0 (p - cv) - Cf - Dob Rn 0 De această dată, la numitor, am folosit variaţia procentuală a volumului fizic al producţiei vândute (q) şi nu variaţia cifrei de afaceri. Utilizarea cifrei de afaceri ar fi dus la simplificarea preţului, relaţia anterioară rămânând neschimbată. Din formula anterioară, rezultă că, cu cât sunt mai mari cheltuielile fixe de exploatare şi cele cu dobânzile, cu atât CLC are un nivel mai mare şi, deci, riscul combinat este mai mare. Coeficientul de levier combinat se poate determina şi în funcţie de indicatorul de poziţie faţă de pragul de rentabilitate. Astfel, deoarece: CA CA = şi CLE = CA − CAcr α α CLF = , α' rezultă: CA α CA CLC = x = . α α' α' Sub această formă, CLC se poate determina ca raport între cifra de afaceri totală şi pragul de rentabilitate al creditorilor. Cu cât cifra de afaceri a firmei se situează mai aproape de punctul mort, cu atât nivelul CLC este mai mare. Firma are la dispoziţie o varietate de combinaţii posibile între pârghia de exploatare şi cea financiară pentru a obţine un anumit nivel al coeficientului de levier combinat. Astfel, un nivel ridicat al cheltuielilor fixe de exploatare (care înseamnă un CLE ridicat) va necesita utilizarea unui volum mai redus de capitaluri împrumutate (reducerea CLF) sau, dacă firma are un grad mare de îndatorare faţă de creditori, poate reduce riscul combinat prin diminuarea cheltuielilor fixe de exploatare. Folosirea pârghiei combinate în scopul majorării rezultatelor trebuie efectuată cu mare atenţie, deoarece, odată cu creşterea riscului combinat, investitorii (acţionari şi creditori) vor solicita o remuneraţie crescută, pentru a compensa creşterea riscului suportat. Rezultă, deci, că sporirea CLC va determina o majorare într-un procent mai mare a costului capitalului investit faţă de câştigurile suplimentare obţinute, ceea ce impune manevrarea cu atenţie a pârghiei combinate. În continuare, vom prezenta relaţiile de calcul pentru coeficientul de levier combinat, în situaţia în care riscul financiar este privit ca risc al finanţării activului economic. Vom folosi, astfel, valoarea adăugată economică în formula coeficientului de levier financiar, ceea ce va duce şi la modificarea formulei de calcul al coeficientului de levier combinat. Noua relaţie de determinare se prezintă astfel: ∆RE ∆VAE ∆VAE =

CLC* = CLExCLF* = RE0 x VAE0 = VAE0 . ∆CA ∆RE ∆CA CA0 CA0 RE0 Sub această formă, CLC* exprimă variaţia relativă a valorii adăugate economice în funcţie de variaţia relativă a cifrei de afaceri a firmei şi reflectă efectul cumulat al riscului de exploatare şi al riscului finanţării activului asupra rezultatelor firmei. Pentru a restrânge relaţia la o formă mai simplistă, vom considera că întreprinderea vinde un singur sortiment pe piaţă. În acest caz, CLC* se poate scrie: 23

∆VAE ∆q (p − cv) − ∆Cf − ∆Dob − ∆CKpr q0 p CLC* = VAE0 = x = ∆CA ∆qp q 0 (p − cv) − Cf − Dob − CKpr CA0 q q0 (p − cv) ∆q (p − cv) = x 0 = = q0 (p − cv) − Cf − Dob − CKpr ∆q q0 (p − cv) − Cf − Dob − CKpr Mcv0 . VAE0 CLC* se poate, astfel, determina ca raport între marja cheltuielilor variabile şi valoarea adăugată economică. Utilizarea valorii adăugate economice în exprimarea coeficientului de levier combinat este condiţionată de înregistrarea unui nivel pozitiv al acestui indicator, astfel CLC îşi pierde semnificaţia economică. =

Utilizarea acestor coeficienţi, construiţi atât prin abordarea tradiţională a riscului financiar, cât şi prin cea modernă, trebuie realizată diferit. Astfel, dacă o firmă se confruntă cu numeroase dificultăţi, nu are o rentabilitate satisfăcătoare a activităţii de exploatare astfel încât să acopere cheltuielile financiare fixe, atunci nu se justifică utilizarea costului capitalului investit în determinarea indicatorului de poziţie şi a coeficientului pârghiei financiare, întrucât firma respectivă abia reuşeşte să plătească dobânzile la credite şi să ramburseze ratele scadente. În această situaţie, nu se mai pune problema efectului costului capitalului investit asupra capacităţii firmei de a crea valoare adăugată pentru acţionari. Dacă, însă, este vorba de o întreprindere performantă, care utilizează eficient creditele bancare şi achită fără probleme dobânzile aferente, atunci îşi poate pune problema în ce măsură sursele de capital utilizate produc valoare adăugată pentru acţionari. În acest din urmă caz, se recomandă recalcularea indicatorului de poziţie şi a coeficientului de levier financiar în ipoteza considerării riscului financiar ca risc al finanţării activului economic. Prin modul lor de calcul, atât indicatorul de poziţie, cât şi coeficientul de levier prezintă anumite neajunsuri. Astfel, ei au la bază ipoteza linearităţii producerii şi vânzării bunurilor realizate de firmă (limite întâlnite şi la pragul de rentabilitate) şi, de asemenea, presupun un nivel constant pentru cheltuielile fixe de exploatare, dobânzi, preţ de vânzare, cheltuieli variabile unitare şi, în cazul coeficientului pârghiei financiare, şi pentru costul capitalului propriu. Totodată, unele formule şi corelaţii prezentate anterior sunt valabile numai dacă firma vinde un singur sortiment, ceea ce limitează posibilitatea de utilizare a acestora în practică. Determinarea costului capitalului propriu constituie o altă problemă destul de dificilă, pentru care teoria financiară oferă, în prezent, modele de calcul, dar care au numeroase dezavantaje, datorită ipotezelor restrictive care stau la baza aplicării lor. Simplificarea contului de rezultate, prin eliminarea veniturilor financiare, a veniturilor şi cheltuielilor extraordinare, împărţirea strictă a cheltuielilor de exploatare în variabile şi fixe sunt, totodată, limite care impun utilizarea cu mare atenţie a acestor instrumente.

24

5.3.2. Analiza corelaţiei dintre nivelul riscului combinat şi nivelul performanţelor firmei Un agent economic care investeşte într-o afacere speră să obţină un nivel minim al performanţei, superior ratei dobânzii bancare. Indiferent de profilul lor, toate activităţile desfăşurate sunt afectate de risc, iar performanţa obţinută trebuie să remunereze riscul asumat. Din acest motiv, trebuie să existe o corelaţie adecvată între nivelul riscului asumat şi nivelul performanţei înregistrate. Investirea în afaceri cu un grad de risc mai mare sau mai mic depinde de atitudinea managementului, a acţionarilor, de mărimea organizaţiei (o firmă puternică va putea să îşi asume riscuri mai mari, deoarece poate face faţă consecinţelor materializării riscurilor), de conjunctura pieţei etc. Sunt firme dispuse să investească în afaceri cu un grad ridicat de risc, în scopul obţinerii unor câştiguri mai mari, dar şi firme mai conservatoare, care preferă activităţi mai puţin riscante. Indiferent de varianta aleasă, înaintea adoptării deciziei de investiţii, trebuie efectuată o analiză atentă a corelaţiei risc-performanţe pentru afacerile identificate. În scopul reliefării legăturii dintre aceşti doi termeni, se poate realiza un model de grafic de analiză a corelaţiei dintre mărimea riscului şi mărimea performanţelor. În acest scop, vom defini performanţa ca funcţie de două variabile, eficienţa şi eficacitatea5. Prin eficienţă, vom înţelege măsura în care firma reuşeşte să satisfacă cerinţele mediului său intern. Pentru a atinge eficienţa dorită, firma trebuie să optimizeze capacitatea de a produce bunuri, în sensul asigurării unui randament corespunzător al utilajelor, gestionării corespunzătoare a stocurilor, implementării măsurilor pentru creşterea productivităţii muncii şi a calificării personalului, asigurării unei flexibilităţi ridicate a structurii organizatorice etc. Obţinerea eficienţei fixate ca obiectiv se realizează prin aplicarea de măsuri pe plan intern de către managementul firmei, care pot să vizeze atât aspectele cantitative, cât şi cele calitative ale activităţii desfăşurate. Eficienţa poate fi cuantificată prin indicatori precum randamentul, productivitatea, unele rate ale rentabilităţii (economică, a veniturilor şi a cheltuielilor). Eficacitatea se referă la capacitatea întreprinderii de a satisface cerinţele mediului extern. Ea poate fi apreciată prin gradul de satisfacere a aşteptărilor şi exigenţelor clienţilor, ale furnizorilor, ale statului, prin capacitatea de a crea valoare adăugată pentru acţionari, prin îndeplinirea unor obiective sociale etc. Se observă că atingerea eficacităţii presupune adoptarea de măsuri care să satisfacă aşteptările partenerilor firmei, ea putând fi apreciată prin indicatori precum: valoarea adăugată economică, rata rentabilităţii financiare, promptitudinea onorării comenzilor, a achitării sumelor datorate furnizorilor, calitatea produselor, indicatorii dezvoltării durabile (gradul de poluare a mediului, efectuarea unor investiţii cu caracter social) etc. Pornind de cele enunţate anterior, putem afirma că o firmă este performantă atunci când este şi eficientă şi eficace sau atunci când reuşeşte să îmbine cerinţele mediului intern cu cele ale mediului extern. În acest sens, putem afirma că există o corelaţie directă între nivelul performanţei, pe de o parte, şi nivelul eficienţei şi eficacităţii, pe de altă parte. Riscul va fi privit ca funcţie de aceleaşi variabile, eficienţa şi eficacitatea, el având două componente: riscul de exploatare sau operaţional şi riscul financiar. Însă, între nivelul riscului şi cel al eficienţei şi eficacităţii există o relaţie inversă: cu cât eficienţa şi eficacitatea sunt mai mari, cu atât efectele riscului sunt mai mici şi invers. Astfel, dacă o firmă are o eficienţă scăzută a activelor folosite, a folosirii forţei de muncă, obţine rezultate financiare slabe, atunci se poate afirma că ea se confruntă cu un risc major. Observăm că, între factorii de influenţă ai performanţei şi componentele riscului, există o strânsă legătură, astfel: 25

5

M. Niculescu, Diagnostic financiar, vol. 2, Ed. Economică, Bucureşti, 2005, pag. 42-43

25

-

nivelul eficienţei este strâns legat de cel al riscului de exploatare; un nivel redus al eficienţei întreprinderii presupune un risc de exploatare ridicat, deoarece rezultatul exploatării va fi afectat direct de rentabilitatea scăzută a utilizării activelor, de productivitatea scăzută a muncii etc. Dimpotrivă, dacă firma înregistrează o eficienţă mare, şi profitul de exploatare este mare, ceea ce presupune un risc operaţional scăzut. nivelul eficacităţii este strâns legat de cel al riscului financiar. Dacă firma are o eficacitate redusă, aceasta înseamnă o remuneraţie scăzută obţinută de către acţionari şi/sau creditori, ceea ce este expresia materializării riscului financiar. Dacă, în schimb, rezultatele financiare sunt ridicate, atunci şi nivelul eficacităţii este mare, iar riscul financiar redus. În scopul realizării conexiunii dintre eficacitate şi riscul financiar, vom considera, în continuare, că eficacitatea se referă numai la gradul de satisfacere a cerinţelor creditorilor şi acţionarilor, ignorând ceilalţi parteneri ai firmei. Figura următoare reprezintă grafic nivelul performanţelor şi al riscului (axa Oy) în funcţie de doi factori, eficienţa (Ox) şi eficacitatea (Oz). Se consideră că firma are trei variante de obţinere a performanţei, respectiv cele trei opţiuni de pe grafic: a, b, c. Varianta ideală este a, care presupune o combinare în egală măsură a eficienţei şi eficacităţii. Variantele b şi c sunt căi de obţinere a performanţei prin concentrarea efortului pe unul din cei doi factori determinanţi.

26

Y

Performanţa Riscul

A”

c’’ E a’’

c

b’’ a

C

b

A

D

Z B S U

V

Eficacitatea

T C’

c’

O a’ D’ M

E’

B’

b’

N P

R Eficienţa X Fig. 5.5. Corelaţia risc – performanţe în cazul unei firme Precizăm că, în această abordare, riscul este privit sub prisma efectelor sale, apărute după materializarea factorilor de risc. Pentru a obţine performanţa A, firma se poate poziţiona într-unul din punctele B, D sau C. Evident, situaţia optimă, în acest caz, este punctul D, situat pe dreapta a. Segmentul de dreaptă BC are lungimea maximă în interiorul elipsei OBEC. De asemenea, elipsa OB’E’C’ reprezintă proiecţia elipsei OBEC pe suprafaţa bazei. 27

În graficul anterior, este reprezentată şi evoluţia riscului firmei, în funcţie de aceiaşi factori de influenţă, eficienţa şi eficacitatea. Graficul riscului are tot forma unei elipse (A”BE”C), a cărei proiecţie pe bază este reprezentată de aceeaşi elipsă OB’E’C’. Elipsele OBEC şi A”BE”C se intersectează în segmentul de dreaptă BC. În construcţia acestor grafice, s-a avut în vedere existenţa unei corespondenţe între nivelul riscului şi al performanţei; astfel, variantei a de obţinere a performanţei îi corespunde varianta a” asociată riscului, obţinută printr-o combinaţie în egală măsură a riscului de exploatare cu riscul financiar. Variantei b de obţinere a performanţelor (în care firma se concentrează pe eficienţă în detrimentul eficacităţii) îi corespunde varianta b” a riscului (în care riscul operaţional este mai redus, iar cel financiar mai ridicat). În varianta c, firma înregistrează o eficacitate mai ridicată decât eficienţa, acesteia corespunzându-i varianta c” a riscului, în care riscul financiar este mai mic decât riscul de exploatare. În punctul O, nivelul performanţei este zero, iar cel al riscului (al efectelor riscului) înregistrează nivelul maxim, A”. Odată cu creşterea performanţei, se înregistrează o reducere a riscului, acesta din urmă atingând valoarea zero în punctul E’, în care performanţa este maximă. Punctele B, D şi C reflectă o corespondenţă perfectă între nivelul riscului şi al performanţei (performanţa şi riscul au aceeaşi valoare, A). În punctul B, eficienţa este mai mare decât eficacitatea (segmentul OP este mai mare decât OU), iar, în punctul C, eficacitatea este superioară eficienţei (OT mai mare ca OM). Pentru un nivel al performanţei inferior lui A, riscul depăşeşte nivelul rezultatelor obţinute, ceea ce reflectă o situaţie nefavorabilă pentru firmă. După ce punctul A este depăşit, performanţa este superioară riscului asumat, iar situaţia se apreciază favorabil. Pe secţiunea OB’, se observă un ritm mai mare de creştere a eficienţei faţă de eficacitate, respectiv un ritm mai mare de scădere a riscului de exploatare faţă de cel financiar. După atingerea punctului B’, pe porţiunea B’E’ se înregistrează un ritm mai mare de creştere a eficacităţii. Totodată, riscul financiar capătă o tendinţă de scădere mai accentuată faţă de riscul operaţional. O situaţie inversă se înregistrează pe arcul c’, respectiv o creştere relativă mai mare a eficacităţii şi o scădere mai mare a riscului financiar pe OC’, urmând ca pe arcul C’E’ să se înregistreze evoluţii mai accentuate pentru eficienţă, respectiv riscul de exploatare. Rezultă, astfel, că punctele B’ şi C’ (respectiv B şi C) marchează schimbarea accentului de pe unul din cei doi factori pe cel de-al doilea. Punctele B şi C reprezintă punctele în care se manifestă cel mai mare dezechilibru între eficienţă şi eficacitate, aceasta fiind o situaţie total nefavorabilă pentru firmă. Totodată, se obţine şi cel mai mare ecart între nivelul riscului operaţional şi cel al riscului financiar. Deşi eficacitatea înregistrează un ritm de evoluţie mai ridicat faţă de eficienţă atât pe arcul OC’, cât şi pe B’E’, cele două situaţii se interpretează diferit. Astfel, pe OC’, nivelul eficacităţii este mai mare decât al eficienţei, iar diferenţa dintre ele se majorează până în punctul C’, accentuându-se dezechilibrul dintre cei doi factori. Pe acelaşi arc, riscul financiar este inferior riscului operaţional, ecartul maxim înregistrându-se în punctul C’. Pe secţiunea B’E’, eficacitatea este mai mică decât eficienţa, dar firma a depăşit punctul de dezechilibru maxim (B’), iar măsurile luate acum sunt menite să restabilească echilibrul dintre cei doi factori determinanţi, echilibru care se atinge în punctul E’. De asemenea, riscul operaţional este mai mic decât riscul financiar, dar nivelele lor tind să se egaleze odată cu apropierea de punctul E’. În punctul E’, efectele riscului nu se manifestă (riscul de exploatare şi cel financiar nu au generat evenimente nefavorabile. O interpretare asemănătoare se poate realiza şi în cazul arcelor OB’ şi C’E’. Rezultă, deci, că este de preferat o poziţionare a firmei în partea dreaptă a graficului, lucru care se realizează atunci când sunt adoptate măsuri adecvate de echilibrare a ponderii celor doi factori. De asemenea, având în vedere că, odată cu apropierea de punctul E’, se înregistrează şi o creştere a performanţei, dar şi o diminuare a riscului suportat, acest lucru se interpretează cu atât mai favorabil. 28

Performanţa maximă pe care o poate înregistra firma este în punctul E de pe grafic, căruia îi corespunde un nivel al riscului egal cu zero. În acest punct, eficacitatea este egală cu eficienţa (OS egal cu OR), iar riscul operaţional este egal cu riscul financiar. De menţionat că, în această accepţiune, prin performanţă zero nu se înţelege un rezultat egal cu zero, ci nivelul minim al performanţelor pe care firma îl poate înregistra, în anumite condiţii date; de asemenea, un nivel al riscului egal cu zero semnifică nivelul minim pe care îl pot atinge efectele riscului, atunci când acestea se materializează. Din figură, se observă că varianta a este cea optimă, întrucât nivelurile eficienţei şi eficacităţii sunt egale, obţinându-se un echilibru între gradul de satisfacere a aşteptărilor mediului intern şi gradul de satisfacere a cerinţelor mediului extern. Totodată, se obţine un echilibru şi între riscul de exploatare şi riscul financiar, ceea ce permite o mai bună gestiune a lor, dar şi o libertate mai mare în manevrarea levierului operaţional şi a celui financiar. În varianta b, eficienţa este mai mare decât eficacitatea, iar ritmul de obţinere a producţiei este mai ridicat decât ritmul de obţinere a rezultatelor financiare. Întreprinderea înregistrează o bună utilizare a forţei de muncă şi a mijloacelor fixe, dar are dificultăţi în desfacerea producţiei obţinute pe piaţă. Rentabilitatea vânzărilor are o valoare redusă, ca urmare a unei concurenţe ridicate (oferta este mai mare decât cererea), care nu permite practicarea unor preţuri de vânzare prea mari, sau datorită creşterii stocurilor de produse finite. În acest caz, se impune acordarea unei atenţii sporite activităţii de marketing, care să impulsioneze vânzările firmei. Efectele riscului de exploatare sunt mai reduse faţă de cele ale riscului financiar, ceea ce înseamnă că rezultatele firmei acoperă cheltuielile fixe de exploatare, dar gradul ridicat al îndatorării determină cheltuieli mari cu dobânzile, care sunt acoperite cu dificultate. Utilizarea levierului financiar nu este făcută cu eficienţă de către întreprindere, deoarece ea nu reuşeşte să satisfacă cerinţele acţionarilor şi, eventual, şi ale creditorilor. Plasarea în această zonă este preferată atunci când firma se confruntă cu o situaţie economică dificilă, încercând să obţină un nou echilibru prin mărirea eficienţei în detrimentul eficacităţii, ceea ce duce la diminuarea producţiei într-un ritm mai scăzut decât cel al diminuării mijloacelor implicate în obţinerea lor. Cel mai adesea, acest lucru este obţinut prin reducerea personalului, această măsură având efecte benefice asupra gestiunii pe termen scurt. Pe termen mediu şi lung, această măsură va reduce, însă, potenţialul intern de dezvoltare a firmei. În cazul în care un agent economic se confruntă cu o astfel de situaţie, trebuie să-şi concentreze efortul pe sporirea eficacităţii şi pe reducerea gradului de îndatorare şi a costului capitalului investit. De asemenea, trebuie să urmărească un ritm mai ridicat de creştere a eficacităţii faţă de eficienţă. Varianta c semnifică un nivel mai mare al eficacităţii faţă de eficienţă, iar indicele rezultatelor are o dinamică mai accentuată decât indicele de efort, al mijloacelor utilizate. În acest caz, întreprinderea înregistrează o eficienţă scăzută în utilizarea factorilor de producţie, ca urmare a unor deficienţe apărute în asigurarea cu mijloacele fixe adecvate, în întreţinerea şi utilizarea acestora, în asigurarea cu personal corespunzător sub aspectul necesarului, calificării, stabilităţii sau productivităţii muncii. Întreprinderea are un volum ridicat al desfacerilor, o rentabilitate a vânzărilor satisfăcătoare, dar întâmpină dificultăţi în realizarea producţiei în parametrii proiectaţi. Întreprinderea reuşeşte să satisfacă exigenţele pieţei, printr-o activitate de marketing eficientă, axată pe satisfacerea şi fidelizarea clienţilor, dar şi printr-o foarte bună cunoaştere a ofertei concurenţilor. Totodată, rezultatele financiare obţinute permit acoperirea costului capitalului investit, întreprinderea reuşind să creeze valoare adăugată pentru acţionari. Riscul financiar este, din acest motiv, foarte redus, dar firma se confruntă cu un risc de exploatare ridicat, care, în cazul în care se manifestă, va afecta şi remuneraţiile primite de creditori şi acţionari. 29

Punerea accentului pe eficacitate trebuie însoţită, în mod obligatoriu, şi de o creştere, într-o anumită măsură, a eficienţei. De asemenea, firma trebuie să reducă pârghia de exploatare folosită, printr-o politică de investiţii mai eficientă sau prin redimensionarea celor aflate în derulare. Evident, varianta a constituie obiectivul pe care şi-l propune fiecare firmă. În realitate, cele mai multe întreprinderi se situează fie pe curba b din figură, fie pe c. Indiferent, însă, dacă accentul este pus pe creşterea eficienţei sau pe cea a eficacităţii, respectiv pe reducerea riscului operaţional sau a celui financiar, firmele trebuie să-şi propună, ca obiectiv secundar, şi îmbunătăţirea nivelului celeilalte variabile, în caz contrar, ele confruntându-se cu degradarea poziţiei în mediul în care evoluează.

30