Hedgefonds : Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung 9783834992710, 3834992712, 9783834902764, 3834902764 [PDF]

Zitiervorschau

Klaus Wilhelm Hornberg Hedgefonds

Klaus Wilhelm Hornberg

Hedgefonds Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung

GABLER

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikatlon in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage April 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Maria Akhavan-Hezavei Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschliefSlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung aufterhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen,Ubersetzungen,Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dijrften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Satz und Layout: Dr. Angelika Schuiz, D.A.S Buro, Zulpich Grafiken: Heidi Zimmermann Druck und buchbinderlsche Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 3-8349-0276-4

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Vorbemerkung

V VII

Einfuhrung

1

Ten 1

3

1

Warum Hedgefonds?

5

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie 2.1 LTCM: Das groBe Debakel 2.2 Die Gegenwart

9 14 19

3

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen 3.1 MaBstab fiirabsoluten Ertrag? 3.2 Survivorship Bias - Der Einfluss der Uberlebenden 3.3 Backfilling/Selection Bias

25 25 28 30

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds 4.1 Absoluter Ertrag und Gebuhren 4.2 Mindestertrag (Hurdle Rate) und Hochwassermarke (High-Water Mark) 4.3 Ausgleichs-(Equalization)-Faktor

33 38

5

Leerverkaufe und Kreditfmanzierung 5.1 Leerverkaufe 5.2 Kreditfmanzierung

43 43 47

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem 6.1 Messung von Rendite und Risiko 6.2 Wertentwicklung, Volatilitat, Schiefe (Skewness) und Wolbung (Kurtosis) - Die vier Momente der Verteilung 6.3 Der Zusammenhang zwischen Normalverteilung, Schiefe und Wolbung 6.4 Value-at-Risk 6.5 Ein neuer Weg zur Portfolio-Optimiemng: Die Omega-Funktion

51 55

39 40

57 60 64 65

Inhaltsverzeichnis 6.6 6.7 6.8 6.9

7

AUgemeine Investmentrisiken 66 Risiken aus Administration, Organisation und Rechtsform....68 Beurteilung von Risiken 71 Hedgefonds in Borsenkrisen 72 6.9.1 Der Rentenanstieg 1994 72 6.9.2 Die Asienkrise 1997 73 6.9.3 Die Russlandkrise 1998 (und der Zusammenbruch von LTCM) 74 6.9.4 Der Aktiensturz 2000/2001 75 6.9.5 DieReaktionaufden 11. September 2001 75

Investment-Strategien von Hedgefonds 7.1 Global Macro 7.2 Event Driven 7.2.1 Merger Arbitrage 7.2.2 Not leidende Titel (Distressed Securities) 7.3 Relative Value 7.3.1 Fixed Income Arbitrage 7.3.2 Convertible (Wandelanleihen) Arbitrage 7.4 Equity Market Neutral

Teilll

77 78 85 88 93 99 104 109 115

123

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten 8.1 Die Pnifung der Einzel-Hedgefonds 8.2 Die Strukturierung des Dach-Hedgefonds-Portfolios 8.3 Weitere Aufgaben des Dach-Hedgefonds-Managers 8.4 Gebiihren, Fristen, Minimum-Investment 8.5 Transparenz und Risikokontrolle

125 137 147 157 158 163

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

169

10

Gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungen fur Hedgefonds-Investments

173

11

Strukturierte Produkte

177

12

Schlussbemerkungen

183

Vorbemerkung Dieses Buch entstand neben meiner Tatigkeit im Bereich Alternative Investments der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft (OKAG). Ich konnte dabei auf umfangreiche UnterstUtzung bauen: Mein besonderer Dank gilt dem fur den Bereich Asset Management verantwortlichen Partner des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie., Herm Detlef Bierbaum, der meine Arbeit unterstiitzt und gefordert hat. Ebenso danke ich den beiden Sprechem der Geschaftsfuhrung der OKAG, Herm Dr. Borgmeier und Herm Dr. Hengster, fur ihre UnterstUtzung und Hilfsbereitschaft. Zahlreiche Kollegen haben mir mit ihrem Fachwissen zur Seite gestanden: alien voran Clemens Schweiggl, Mitarbeiter des Bereiches PerformanceMessung, der die Daten und Grafiken des Buches geliefert hat und ein hervorragender Diskussionspartner ftir viele Aspekte der Darstellung war. Dr. Ulrich Kauffmann als Leiter der Rechtsabteilung hat mich hinsichtlich der Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingungen fur Hedgefonds beraten. Seitens Attica Alternative Investments hat Dr. Jaakko Karki viele Hinweise gegeben, Andrew McCaffery hat mich bei der Stmkturiemng des Manuskriptes beraten und Vicky He hat Daten und Grafiken geliefert. Alexandra Neumann hat mit groBer Sorgfalt Korrektur gelesen und mich auf unklar formulierte Passagen aufmerksam gemacht. Martin Matthey diskutierte mit mir Inhalt und Gliedemng. Meine Familie hat tiber Monate auf meine „Abendbeschaftigung" Rticksicht genommen und mich in meiner Idee, dieses Buch zu schreiben, immer wieder bestarkt. Trotz aller Hilfe und UnterstUtzung gilt natUrlich, dass Schwachen des Buches einzig dem Autor anzulasten sind!

Fixr Maike, Johann und Antonia

Wenn Sie Menschen beurteilen, achten Sie auf drei Qualitaten: Integritat, Intelligenz und Energie. Und wenn die erste Qualitat fehlt, bringen die beiden anderen Sie um. Warren Buffet

Einftihrung Mit Hedgefonds verbinden sich Vorstellungen, wie sie gegensatzlicher kaum sein konnen: Zwischen Teufelszeug und Wunderwaffe erstrecken sich die Beschreibungen dieser fiir die deutschen Investoren noch relativ neuen Investments. Fiir jede Meinung gibt es Argumente, Beispiele, Zahlen, und so entsteht ein manchmal verwirrendes Bild dieser Anlageklasse. Die Spannbreite der Urteile ist wenig iiberraschend, denn der Begriff „Hedgefonds" ist ebenso weit gespannt wie der Begriff „Aktienfonds" oder „Rentenfonds" - ein groBes Feld der unterschiedlichsten Anlagestrategien mit deutlich voneinander abweichenden Risiken und Chancen. In Deutschland ist seit Januar 2004 die Investition in diese „Fonds mit besonderen Risiken", wie das Investmentgesetz die Hedgefonds bezeichnet, erlaubt. Der Weg ist frei fiir Investitionen in eine Asset-Klasse mit eigener Geschichte, eigenen Starken und eigenen Risiken. Die Investoren nahem sich den neuen Moglichkeiten mit Vorsicht - verstandhch, denn die komplexen Strukturen von Hedgefonds werden haufig mit Begriff en wie: „spekulativ, intransparent, geheimnisvoll" umschrieben. Dennoch sei die Behauptung aufgestellt, dass Hedgefonds sich einen Platz in den PortfoHos privater wie auch institutioneller Investoren erobem werden. Mag sein, dass dieser Prozess etwas langer dauert als zunachst geschatzt, aber: „Wir uberschatzen immer die Anderungen der nachsten zwei Jahre und unterschatzen die Anderungen der kommenden zehn Jahre."^ Die Voraussetzungen fiir die Investoren sind giinstig, denn in den letzten Jahren hat ein dramatischer Wandel in der Hegdefonds-Industrie stattgefiinden: Hedgefonds haben sich aus der Ecke der Kapitalmarkte gelost, wo sie lange Zeit auf die RoUe von Investments reicher Privatkunden beschrankt waren. Sie haben sich - unterstiitzt durch veranderte gesetzliche Rahmenbedingungen - einen Platz in den WertpapierportfoHos grofier Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen erobert und werden auch in Deutschland in die Uberlegungen zur Strukturierung institutioneller und privater Portfolios mehr und mehr einbezogen.

^ Bill Gates, zitiert nach: Ineichen, Alexander M., The Search for Alpha continues, UBS Warburg, London 2001, S. 10.

Einfuhrung Somit wird das Anlage-Universum um eine weitere Komponente bereichert, in einem klaren gesetzlichen Rahmen, von den Aufsichtsbehorden reguliert und steuerlich genehmigt. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken greifbarer zu machen und dadurch eine bessere Beurteilung von Hedgefonds zu ermoglichen. Koln, im Marz 2006

Detlef Bierbaum Mitinhaber und Personlich haftender Gesellschafter des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA

Tell I

1

Warum Hedgefonds?

Um Hedgefonds und ihre Manager ranken sich viele Geschichten. Zwei davon sind den meisten Investoren gegenwartig: zum einen die Attacke auf das Britische Pfund 1992 durch George Soros und seinen Quantum-Fonds und zum anderen der LTCM-Fonds und sein Zusammenbruch 1998 sowie die Gefahrdung der weltweiten Finanzmarkte, die fiir einen Augenblick davon auszugehen schien. Weitere Begebenheiten, einige wahr, andere tibertrieben, ergeben ein Bild dieser Asset-Klasse, das der „Economist" vor Jahren so beschrieb: „Wenn Desaster passieren, ist es nahe liegend, nach jemandem Ausschau zu halten, dem es angelastet werden kann. Fiir die Krise der weltweiten Finanzmarkte sind die Hauptverdachtigen die spekulativen Hedgefonds. Ein fallender Dollar, volatile Aktienkurse, unruhige US-Staatsanleihen: In jedem Fall zeigt der Finger auf Sie-wissen-schon-wen. Hedgefonds sind gute Siindenbocke: geheimnisvoll, offshore, unreguliert und geleitet von und far die unanstandig Reichen."^ Der Eindruck entsteht, Hedgefonds seien nichts fur den vorsichtigen Investor. Umso bemerkenswerter sind das lebhafte Interesse, das Hedgefonds dennoch erfahren, und der Mittelzufluss, den sie weltweit verzeichnen. Bei naherem Hinsehen ist das jedoch nicht erstaunlich, schlieClich versprechen Hedgefonds etwas, das jeden Investor aufhorchen lasst: attraktive Ertrage bei vergleichsweise niedrigen Kursschwankungen (siehe Abbildung 1). Es ist zu sehen, dass Hedgefonds, hier dargestellt iiber den Hedge Fund Research Index (HFRI) fur Dach-Hedgefonds (Funds-of-Funds, FoF), iiber die vergangenen 14 Jahre besser abgeschnitten haben als die Aktien- und Rentenindices. Zugleich war die Schwankung der Wertentwicklung (Volatilitat) geringer als bei Aktien und Renten. Konnen Hedgefonds also die ausreichend hohen, ausreichend stabilen jahrlichen Ertrage liefem, die zahlreiche Investoren so dringend benotigen? Und wenn ja, wie schaffen Hedgefonds diese Leistung? Ist nachvollziehbar, worauf man sich einlasst, wenn man einem Hedgefonds-Manager sein Geld anvertraut?

^ The Economist, A new approach to Financial Risk, October 17, 1998, S.15 zitiert nach: Homberg, Klaus Wilhelm: Long-Term Winners, An Introduction to the World of Non-Classical Investment Funds, Ziirich 1999, S. 13.

Teill 500

Abbildung 1: Wertentwicklung internationaler Indices (in Prozent) Hedgefonds haben durchaus attraktive Merkmale: In der Vergangenheit glanzten sie durch geringe Wertschwankungen und gute Ertrage. Ein Grund dafur sind die Unterscheidungsmerkmale zwischen den klassischen Investmentfonds und den Hedgefonds (siehe Tabelle 1). Tabelle 1 Klassische Investmentfonds:

Hedgefonds:

Ertrage relativ zu einem Vergleichsindex

Ertrage als oberste Prioritat

Der Investmentprozess ist an einem Vergleichsindex ausgerichtet.

Der Investmentprozess ist auf die Erzielung absoluter Ertrage gerichtet.

Ziel: Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex

Ziel: positive Rendite

Der Investmenterfolg definiert sich uber den Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex.

Der Investmenterfolg definiert sich uber die Erwirtschaftung von positiven Rendlten.

Risiko: Abweichung vom Vergleichsindex

Risiko: Kapitalverlust

Die Schwankungsbreite der Ertrage eines Portfolios gegenuber seiner Benchmark wird als RIsikomali verwendet.

Der ..Maximalverlust" eines Fonds und die Zeitdauer seiner Erholung sind ein typisches Risikomafi bei Hedgefonds.

1

Warum Hedgefonds?

Die aufgezahlten Unterschiede, vor allem die Charakteristika von Ertrag, Zielsetzung und Risiko, haben dazu gefiihrt, dass Hedgefonds heute als eigene Asset-Klasse angesehen werden.^ Sie haben eine eigene Position im Bereich der Kapitalmarkt-Produkte und sind nicht bloB eine um einige zusatzliche Eigenschaften angereicherte Variante der bekannten Anlagekonzepte. Die Ausrichtung auf absoluten Ertrag ist der deutlichste Unterschied zwischen klassischen Fonds und Hedgefonds: Nicht der Wettbewerb mit den Marktindices, sondem eine konstante Wertentwicklung ist das Ziel der Hedgefonds-Strategien. Hedgefonds setzen dabei eine simple Erkenntnis um, die Jim Rogers, Mitbegrunder des Quantum Fonds, so ausdriickte: „Die Verluste bringen Sie um. Sie ruinieren den Zinseszins, und Zinseszins ist das Geheimnis des Investierens.""* Die komplexen Anlagestrategien von Hedgefonds dienen bei der Mehrzahl der Strategien nicht der Spekulation, sondem versuchen durch genaue Erfassung und Eingrenzung der Risiken, eine Optimierung des Risiko-Ertrags-Verhaltnisses zu erreichen. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken von Hedgefonds darzustellen und deutlich zu machen, dass Hedgefonds ein sinnvoller Bestandteil eines gut strukturierten Portfolios sind.

^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, Hoboken, New Jersey 2003, S. 35. "^ Rogers, Jim, Investment Biker, Around the World with Jim Rogers, New York 1996, S. 268.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-lndustrie

Der Griinder des ersten Hedgefonds war Alfred W. Jones: Als Mitherausgeber der Zeitschrift „Fortune" recherchierte er iiber Methoden der Wertpapieranalyse und veroffentlichte im Marz 1949 einen Artikel dartiber. Doch schon vor der Veroffentlichung des Artikels hatte Jones die Konsequenz aus seinen Untersuchungsergebnissen gezogen und sich mit einem eigenen Investmentfonds selbststandig gemacht.^ Basis seiner neuen Tatigkeit war ein neues Investmentkonzept: Jones plante, nicht nur unterbewertete Aktien zu kaufen (Long Position), sondem auch iiberbewertete Aktien leer zu verkaufen (Short Position), das heifit eine Aktie zu leihen und sofort zu verkaufen in der Erwartung, sie am Ende der Leihefrist zu einem niedrigeren Kurs zuruckkaufen zu konnen. Steigen die unterbewerteten und fallen die iiberbewerteten Titel, verdient der Fonds sowohl an den steigenden wie auch an den fallenden Kursen. Die Richtung des Aktienmarktes war dabei nicht entscheidend - dieses Risiko hatte Jones ausgeschaltet, denn in einem fallenden Markt wiirden seine Short-Positionen mehr verdienen, dafur die Long-Positionen weniger, im steigenden Markt ware es umgekehrt. Der Markt war also „neutralisiert", das Risiko der Marktentwicklung war ausgeschaltet. Der Ertrag des Investments entstand aus dem Zusammenlaufen der beiden entgegengesetzten Positionen, die der Fonds genommen hatte. Dieser Ertrag beruht auf der Fahigkeit des Managers, die richtigen Aktien fiir sein Long- und Short-Portfolio auszuwahlen. Mit dieser einfachen, im Grunde dem Arbitragekonzept entlehnten Idee war der erste Hedgefonds geboren: auf die Fahigkeit des Managers aufbauend (skill-based) und gesichert gegen die Risiken, die als zu wenig interessant erscheinen (hedged). Zusatzlich wurde der Investitionsgrad des Portfolios durch Kreditaufnahme erhoht (Leverage - Beleihung des Portfoliowertes, um mit der zusatzlichen Liquiditat die Positionen des Portfolios und den Ertrag, bezogen auf das eingesetzte Kapital, zu vergroBem). Jones war iiberzeugt: Das Konzept hat Zukunft. Daher startete er seinen Fonds mit 40.000 US-Dollar eigenen Kapitals, neben den 60.000 US-Dollar,

^ MacRea, Desmond, Getting rich with hedge funds, Global Investor, June 1992, S.28.

10

Teill

Tabelle 2 10.000 US-Dollar, investiert 1955, stiegen bis Ende 1965 Jones Hedgefonds S&P 500 Index

p. a.

auf US-Dollar

18,9%

67.000

7,5 %

22.200

die er eingesammelt hatte.^ Um nicht den strengen Regeln der Securities and Exchange Commission (SEC) zu unterliegen, gab Jones dem Fonds die Rechtsform der General Limited Partnership. Zwar war jetzt kein offentlicher Vertrieb moglich, aber der Fonds konnte so flexibel wie notig gestaltet werden, um das Investmentkonzept umzusetzen. Dieser Schritt war notwendig, denn Jones nutzte nicht nur Leerverkaufe (wie oben beschrieben) zur Verbesserung seiner Performance, sondem auch Kreditfinanzierung. Seine Leistung HeB sich Jones ordentUch bezahlen: Er verlangte eine GewinnbeteiHgung von 20 % an der Wertsteigerung des Fonds. Die performance-abhangige Gebiihr war geboren. Im Gegenzug verpflichtete sich Jones, dass er sein privates Vermogen in den Fonds investierte und so zum wirkhchen Partner der Investoren wurde.^ Der erste Hedgefonds existierte, doch bis 1966 nahm kaum jemand von dem Konzept Notiz. Selbst der Begriff „Hedgefonds" wurde erst 1966 geschaffen, als ein Bericht im „Fortune Magazine" erschien unter dem Titel „The Jones nobody keeps up with". Die Erfolgsgeschichte war verbliiffend (siehe Tabelle 2).^ Alfred. W. Jones war im Ubrigen nicht nur der „Vater" aller Hedgefonds, er war auch der Erfmder der Dach-Hedgefonds (Funds of Hedge Funds), da er seine Idee, dass ein qualifizierter Investmentmanager unabhangig vom Markt gute Ertrage realisieren kann, konsequent weiterentwickelte. Ab 1954 stellte er einer wachsenden Zahl von Managem Gelder zur Verfugung, um damit Teile seines eigenen Hedgefonds von extemen Managem steuem zu lassen.^ Die Idee, einen Hedgefonds aus einzelnen Hedgefonds zu strukturieren, war entstanden. Lhabitant, Fran9oise-Serge, Hedge Funds, Myths and Limits, John Wiley & Sons Ltd., Chichester 2002, S. 7. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Romberg, Klaus-Wilhelm, Unbekannte Sieger, Einfiihrung in die Welt der nichtklassischen Investmentfonds, Zurich 1997, S. 39. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

11

Die Veroffentlichung iiber das Investmentkonzept von Alfred W. Jones und sein Erfolg losten eine wahre Griindungswelle von Hedgefonds aus, und bereits 1968 wurden von der SEC 140 Hedgefonds gezahlt.^^ Ein wichtiger Anreiz fur die Griindung eines Hedgefonds war die attraktive Vergiitung, die bis heute ein Merkmal der Hedgefonds ist: 1 % Verwaltungsgebiihr plus 20 % der jahrlichen Wertsteigerung als erfolgsabhangiges Honorar. Um auf diese Weise eine hohe Vergiitung zu realisieren, muss der Erfolg aber auch eintreten. Da die US-Aktienborse allein 1967/1968 um rund 55 % stieg, erschien die Hedgefonds-Strategie daher als unnotig vorsichtig. Also gerieten viele der neuen Hedgefonds auf die schiefe Bahn: Anstatt durch Long- und Short-Positionen das Portfolio zu balancieren und durch sorgfaltige Analyse die richtigen Titel zu fmden, setzten zahlreiche Manager auf Long-Positionen im steigenden Markt und nutzten die Moglichkeit der Kreditfmanzierung weidlich aus: Aus der Strategie von Alfred W. Jones, das Marktrisiko zu minimieren, indem Long- und Short-Positionen eingegangen wurden, wurde ein kreditfmanziertes Long-Only-Konzept. Als die Hausse endete und der Value Line Index amerikanischer Aktien von 1969 bis 1974 um 70 % fiel, stellten die Investoren fest, dass anstelle einer Sicherungsstrategie (long-short) ein spekulatives Konzept umgesetzt worden war (long + leverage). Der bezeichnende Terminus daflir lautete: „swimming naked". Der Verlust, der durch eine Long-Short-Strategie vermieden werden sollte, trat jetzt massiv ein: Die nackten Hedgefonds litten unter den fallenden Aktienkursen. Durch die Kreditfinanzierung der Long-Positionen in den so genannten Hedefonds wurde der Verlust noch spurbar vergroBert. Zum ersten Mai gerieten Hedgefonds in den Ruf, der ihnen bis heute nachhangt: spekulativ, undurchschaubar, riskant. Viele Fonds verschwanden und im Jahr 1971 wurden noch 30 Hedgefonds gezahlt,^^ 1984 waren es laut Tremont Partners gerade 68.^^ Zur gleichen Zeit entstanden die ersten DachHedgefonds: 1969 wurde Leveraged Capital Holdings in Genf gegriindet, 1971 Grosvenor Partners in den USA.^^ In diesen Jahren wurden auch einige Hedgefonds gegriindet, die spater zu Beriihmtheit gelangen sollten, so die von George Soros und Michael Steinhard. Wenige Jahre spater war es emeut ein Pressebericht, der die Aufmerksamkeit auf Hedgefonds lenkte: 1986 berichtet der „Institutional Investor" uber Julian Lederman, Jess/Klein, Robert A., Hedge Funds, Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor, New York 1995, S. 10. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14.

12

Teill

Tabelle 3 10.000 US-Dollar, investiert 1986, stiegen bis Ende 1997:

p. a.

Tiger Fund

22,3 %

112.000

S&P 500-lndex

15,6%

57.000

MSCI-Welt Aktienindex

13,1 %

43.800

auf US-Dollar

Robertson und den von ihm geleiteten Tiger Fund. Die Wertentwicklung war erstaunlich (siehe Tabelle 3).^^ Diese Performance war nicht das Ergebnis eines konservativen, marktneutralen Fonds - vielmehr war der Tiger Fonds ein „Global Macro" Fonds, der aggressive Wetten auf die Entwicklung bestimmter Wertpapiere, Zinsen, Markte und Wahrungen nahm. Diese Hedgefonds, die sich von der Vorgehensweise eines Alfred W. Jones deutlich unterschieden, nutzten neue Instrumente fiir ihre Anlagestrategie: Optionen und Futures ermoglichten schnellere und kostengiinstige Sicherungsgeschafte, leistungsfahige Computer erlaubten umfassende und prazise Berechnungen. So wurde ein Devisengeschaft nicht mehr durch den Kauf der Wahrungsposition dargestellt, sondem durch den Kauf einer Option plus der Anlage der iibrigen Mittel in einem Rentenpapier: Maximal konnte die Option wertlos werden - das Verlustrisiko war dadurch klar begrenzt! Das Gewinnpotenzial war jedoch unbegrenzt, wenn der Wahrungskurs in die erwartete Richtung lief. Schlagartig beruhmt wurde der von George Soros geleitete Quantum Fonds im Spatsommer 1992: Das Europaische Wahrungssystem geriet in eine schwere Krise, da der Kurs des Britischen Pfundes immer starker unter Druck geriet und schlieBlich die Wahrung aus dem Europaischen Wahrungssystem ausscheren musste. Die britische Zeitung „Guardian" meldete in ihrer Ausgabe vom 17. September 1992: „Die Regierung hat in der letzten Nacht die Mitgliedschaft des Britischen Pfundes im Wahrungsmechanismus suspendiert, nachdem sie durch eine Flutwelle von Pfiind-Verkaufen gegen fremde Wahrung schutzlos gegen intemationale Wahrungsspekulanten wurde."^^ Fiir das Vereinigte Konigreich war das ein schwerer Schlag, denn bis zuletzt hatte der Schatzkanzler betont, man werde den Wechselkurs des Pfundes innerhalb der vorgesehenen Bandbreiten der Europaischen Wahrungsschlange halten. Auf

14 15

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. 0., S. 51. Guardian Newspaper, 17. September 1992, zitiert nach: UBS-Prasentation, a. a. O., S. 142.

2

13

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 4 10.000 US-Dollar stiegen in 25 Jahren:

p. a.

auf US-Dollar

George Soros

31,6%

958.000

Warren Buffet

26,0 %

323.000

Julian Robertson

22,4 %

157.000

der Suche nach den Ursachen fiir die Wahrungskrise tauchte der Name von George Soros auf: Sein Quantum Fonds gait als treibende Kraft hinter dem Kurssturz des Pfundes. Je nach Sichtweise wurde Soros als rucksichtsloser Spekulant oder als mutiger Investor betrachtet, der die Schwache des Pfundes erkannt und fiir sich und seine Investoren genutzt hatte.^^ Politiker und Wahrungshtiter zahlten jedenfalls nicht zu den Bewunderem des HedgefondsManagers. Als ahnliche Attacken wie beim Britischen Pfund auch beim Franzosischen Franc erkennbar wurden, sagte der franzosische Finanzminister Sapin: „Wahrend der Franzosischen Revolution wurden solche Leute als Volksverhetzer bezeichnet und gekopft."^^ Die 90er Jahre waren eine Boom-Phase vor allem fur die Hedgefonds. Zahlreiche Fonds wurden neu gegriindet, und der Mittelzufluss war eindrucksvoll. George Soros und sein Quantum Fonds, Julian Robertson, Begriinder von Tiger Management, und Michael Steinhard gehorten zu den beriihmten Managem, deren Wertsteigerungen die Zweifler verstummen lieBen (siehe Tabelle 4).^^ Die Investoren, die in die ersten Dach-Hedgefonds investierten, konnten sich gleichfalls uber auBerordentliche Wertsteigerungen freuen. 1969 (!) reiste George Coulon KarlweiB, Direktor der Banque Edmond de Rothschild, von Genf nach New York und investierte in verschiedene Hedgefonds: Leverage Capital Holdings (LCH), der erste Dach-Hedgefonds, war geboren und damit begann eine beeindruckende Erfolgsgeschichte (siehe Tabelle 5).^^ An der Wertentwicklung von LCH zeigt sich ein Phanomen, das noch mehrmals im Folgenden auftauchen wird: Die Wertentwicklung von Hedgefonds wird nicht durch spektakulare Performance, sondem vor allem durch Verlustvermeidung erzielt! In Hausse-Phasen der Aktienmarkte ist der LCH-Fonds

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. O., S. 13. ^' Bekier, Matthias, Marketing of Hedge Funds, Bern-Berlin 1996, S. 73. ^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 12. ^^ Leveraged Capital Holdings, Annual Report, 31. December 2005, S. 6.

14

Teill

Tabelle 5 10.000 US-Dollar, Investiert 1969, stiegen bis Ende 2005:

p. a.

auf US-Dollar

13.7%

1.156.477,52

S&P 500-lndex

9,9 %

328.786,99

Geldmarkt

6,9 %

118.079,66

Leveraged Capital Holdings

meist schwacher als der Borsenindex. Die langfristig iiberlegene Wertentwicklung ergibt sich aus den geringen Ruckschlagen in Schwache-Phasen des Marktes. Katastrophen sind aber meist spannender als gute Nachrichten, und so war es der Zusammenbruch des LTCM-Fonds, der emeut den Begriff „Hedgefonds" in das Bewusstsein vieler Kapitalmarktteilnehmer brachte und negativ belegte. Der Kollaps von LTCM loste eine Kettenreaktion aus, die nur durch das Eingreifen der grofien Notenbanken gestoppt werden konnte; fiir eine kurze Zeitspanne schien sogar das weltweite Finanzsystem in Gefahr. Was geschah in den wenigen Wochen des Sommers 1998?

2.1

LTCM: Das groRe Debakel

LTCM ist die Abkiirzung fur: „Long Term Capital Management", und der Name zeigt, dass der Ponds nicht mit kurzfristiger Spekulation sein Geld verdienen wollte, sondem anders aufgestellt war. LTCM gehorte zur Gruppe der Fixed Income Arbitrage Fonds, ein Investmentansatz, der dem urspriinglichen marktneutralen Ansatz von Alfred W. Jones nahe kommt mit dem Unterschied, dass der Markt fur festverzinsliche Titel und nicht der Aktienmarkt das Betatigungsfeld darstellt. Es hatte wirklich beeindruckend angefangen: Der Fonds wurde 1994 von John Meriwether gegriindet, einem ehemaligen Rentenhandler von Salomon Brothers. Gemeinsam mit den beiden Nobelpreistragem Myrton Scholes und Robert Merton sowie dem ehemaligen Mitglied der US-Notenbank, David Mullins, weiteren acht Partnem und einem Kapital von 1,25 Mrd. US-Dollar wurde begonnen, kleine Preisunterschiede zwischen festverzinslichen Papieren ahnlicher Struktur auszunutzen.^^ Die Preisverzerrungen, die sich z. B.

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, Prasentation UBS, December 2003, S. 77 ff.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

15

zwischen einer 10 % Staatsanleihe und einer 7 % Staatsanleihe ergeben konnen, sind in einem effizienten Rentenmarkt sehr klein, so dass spiirbare Ertrage aus solchen Transaktionen nur herbeizufiihren sind, wenn der Fonds durch Kreditaufnahme die Wirkung der Transaktion auf das Eigenkapital verstarkt, also ein hohes Leverage hat. Diese Arbitrage-Strategie zahlte sich in den Jahren 1995 bis 96 aus: Der Fonds erreichte eine Performance von iiber 40 % (nach Gebiihren, diese lagen bei 2 % fix und 25 % Erfolgsbeteiligung!).^^ Vor allem das Zusammenlaufen der Zinssatze im Europaischen Wahrungssystem wirkte sich positiv auf die Wertentwicklung aus. Doch im Jahre 1997 konnten mit dieser Strategic die zuvor erreichten Wertsteigerungen nicht wiederholt werden: 17% Wertsteigerung war enttauschend angesichts der Zahlen der Vorjahre und noch mehr angesichts von 33 % Wertsteigerung im S&P 500-Aktienindex.^^ Der Fonds musste andere Moglichkeiten erschlieBen, um die hohe Performance der Vorjahre auch weiterhin liefem zu konnen. Der Erfolgsdruck war angesichts der guten Performance der Aktienmarkte in diesen Jahren hoch! Also entschloss sich das Fondsmanagement, die Kreditfinanzierung zu erhohen. Den Investoren wurden 2,7 Mrd. US-Dollar ihres Kapitals zuriickgezahlt und zugleich die Investitionssumme des Fonds bei 125 Mrd. US-Dollar belassen. Die Kapitalbasis des Fonds war damit auf 4,7 Mrd. US-Dollar gesenkt, und das Verhaltnis von Eigenkapital zu Kreditfinanzierung war von dem zuvor 18- auf das 28-Fache des vorhandenen Eigenkapitals gestiegen.^^ Zugleich begann das Fondsmanagement, seine Aktivitaten auf andere Markte auszudehnen: Aktien und Aktienderivative wurden Teil des Portfolios. Insgesamt hatte LTCM 60.000 Positionen auf seinen Biichem, die auf verschiedene Banken verteilt waren, so dass eine vollstandige Ubersicht schwierig war.^"^ LTCM war jetzt besonders sensibel gegen die in Tabelle 6 dargestellten RisiVor allem die Volatilitat und die Entwicklung der Zinsdifferenzen zwischen Rentenpapieren mit hoherer und niedrigerer Qualitat wurden zu kritischen

22 23 24 25

Jorion, Philippe, Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management, Irvine, June 1999, S. 2 f Jorion, Philippe, a. a. O., S. 4. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Jorion, Philippe, a. a. O., S. 21.

16

Teill

Tabelle 6 Verlust, wenn einer der Faktoren zunimmt Position

Volatilitat

Insolvenz Ja

llliquiditat

Long-Position Zinsswap

Ja

Short-Position Aktienoptionen

Ja

Long-Position „on-off the run" bonds

Ja

Ja

Long-Position Pfandbriefe (MBS)

Ja

Ja

Long-Position Sovereign Debt

Ja

Ja

Ja

Ja

GroBen fur den Fonds.^^ Und genau diese beiden Risiken traten ein: Als im August 1998 Russland seinen Schuldendienst einstellte, stieg die Volatilitat an den Markten an und zugleich begann eine Flucht in Qualitat. Die Investoren waren besorgt, andere „schlechte" Schuldner konnten dem Beispiel Russlands folgen. Das bedeutete, dass Zinsdifferenzen - zumindest voriibergehend - nicht zusammenliefen, wie die Anlagestrategie des Ponds unterstellte, sondem auseinander gingen, weil Papiere guter Qualitat gekauft wurden (obwohl sie rechnerisch teuer waren) und Papiere minderer Qualitat verkauft wurden (obwohl sie rechnerisch unterbewertet waren). Allein am 21. August verlor LTCM 550 Mio. US-Dollar. Das Kapital des Fonds wurde aufgezehrt und die Kreditfinanzierung stieg dadurch vom zuvor 27-Fachen auf das 50-Fache des Kapitals.^^ Die Russlandkrise ging weiter und die Kreditgeber des Fonds wurden nervos - sie sahen ihre Gelder in Gefahr. Das Kapital schmolz dahin, und aufgrund des gesunkenen Wertes zahlreicher Positionen wurden von den kreditgebenden Banken zusatzliche Sicherheiten gefordert. Ende September war das Kapital des Fonds auf 400 Mio. gesunken und die US-Notenbank schritt ein. 14 grofie Banken schossen insgesamt 3,6 Mrd. US-Dollar in den Fonds und iibemahmen dafur 90 % von LTCM."^^ Fur das intemationale Finanzsystem war Schaden abgewendet worden; die Geschadigten waren die Investoren: Die Partner des Fonds verloren zusammen 1,1 Mrd. US-Dollar, die Union Bank of Switzerland musste 690 Mio. US-Dollar abschreiben, die Dresdner Bank 145 Mio. US-Dollar, die Bank of Italy 100 Mio. US-Dollar - die Liste lasst sich fortsetzen.^^

26 27 28 29

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 79. Jorion, Philippe, a. a. O. S. 5. Jorion, Phihppe, a. a. O., S. 6. Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 82.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

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LTCM selbst kommentierte das Desaster mit den Worten, die Ereignisse im Jahr 1998 seien ,Jenseits der Antizipationsmoglichkeiten des Fonds" gewesen.^^ So einfach war es nicht; bei LTCM sind schwere Fehler gemacht worden: • • • •

Zu hohe Kreditfinanzierung (Leverage) Zu grofie Modell-„Verliebtheit" Zu geringe Beachtung der Marktliquiditat Zu geringe Beachtung der Finanzierungskosten

Der Nobelpreistrager William Sharpe, fruherer Kollege von Myron Scholes, bevor dieser zu LTCM ging, kommentierte den Kollaps des Fonds lakonisch im „Wall Street Journal": „Die Mehrheit der akademischen Finanzlehre behauptet, dass man nicht 40 % verdienen kann ohne ein gewisses Verlustrisiko. In bestimmter Art ist das, was passierte, angenehm konsistent mit dem, was wir lehren." In einer Erklarung fur die US-amerikanische „President's Working Group", die nach dem Zusammenbruch des Fonds eingesetzt wurde, um die Ursachen zu erforschen und Vorschlage fur eine bessere Kontrolle von Hedgefonds auszuarbeiten, erklarte Steven A. Lonsdorf, Vorsitzender von Van Hedge Funds Advisors, einem Beratungsuntemehmen: „Long Term Capital war nicht zu groB, gemessen an dem investierten Kapital der Kunden. Andere Hedgefonds sind groBer. Long Term Capital war zu hoch kreditfmanziert (leveraged), um die Risikofaktoren der Kapitalmarkte noch angemessen iiberwachen zu konnen. Die Welt veranderte sich, und Long Term Capital war in einer Situation gefangen, die von seinen Handelsmodellen nicht vorhergesehen worden war. Das ist normal und passiert jedem Handler von Zeit zu Zeit. Der extreme Einsatz von Leverage lieB jedoch die Konsequenzen der Fehleinschatzung so unakzeptabel groB werden."^^ Woran ist LTCM gescheitert? Wenn man davon ausgeht, dass Markte sich unter alien Umstanden normal verhalten, kann man Arbitrage-Strategien (iiberbewertete Titel verkaufen, unterbewertete Titel kaufen) mit Fremdkapital fmanzieren, und es kann eigentlich nichts passieren: Die Zinsen auf das Fremdkapital werden bezahlt und die Differenz zwischen den Finanzierungskosten und dem Gewinn aus den Long- und Short-Positionen bleibt iibrig. Nur: Manchmal verhalten sich die Markte nicht „normal" - Krisen wie im Jahr 1998 werfen die Preisfmdung voriibergehend durcheinander, und wahrend die Finanzierungskosten weiterlaufen, sinkt der Wert der Positionen auf ^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 235. ^^ Lonsdorf, Steven A. Van, Hedge Fund Advisors International Inc., 1999.

18

Teill

der Long- wie auf der Short-Seite, da sich beide Seiten in die „verkehrte" Richtung entwickeln: Die unterbewerteten Positionen, die der Fonds halt (Long-Positionen), fallen im Kurs, da trotz der relativen Unterbewertung die Investoren diese Papiere verkaufen und die Liquiditat in Titel investieren, die bereits iiberbewertet sind, aber aufgrund von Liquiditat und Qualitat in einer krisenhaften Situation bevorzugt werden. Daher der Begriff „Flucht in Qualitat". Das impliziert, dass Qualitat teuer ist und daher ein Risikoaufschlag gezahlt wird, um eben diese Sicherheit zu haben. Dieser Prozess kann schnell gehen, und fur einen Hedgefonds umso kritischer sein, je hoher das MaB der Kreditfinanzierung (Leverage) ist. Aufgrund der hohen Kreditfinanzierung war LTCM gegen eine solche Bewegung sehr empfindlich. Das hohe MaB an Kreditfinanzierung war allerdings notwendig, denn die Zielsetzung des Fonds war ein Ertrag von mehr als 40 % vor Kosten, das entsprach 30 % fur die Investoren (2 % fixe Gebiihr plus 25 % Erfolgsbeteiligung). Kurz vor der Krise hatte LTCM Swap-Positionen in Hohe von 697 Mrd. US-Dollar, das entsprach 2,4 % des weltweiten SwapMarktes und Futures-Positionen in Hohe von 471 Mrd. US-Dollar. Das waren 6 % des gesamten Futures-Marktes. Das Eigenkapital betrug zu diesem Zeitpunkt 5 Mrd. US-Dollar.^^ Im Nachhinein wurde die Risikomessung von LTCM heftig kritisiert, vor allem der Value-at-Risk(VaR)-Ansatz, mit dem LTCM seine Risiken erfasste. VaR ist ein akzeptiertes RisikomaB ftir Finanzgeschafte und wird von zahlreichen Untemehmen verwendet. Es wird errechnet, wie groB das Risiko eines Finanzgeschaftes ist: die Wahrscheinlichkeit des groBten annehmbaren Verlustes in einer bestimmten Zeit unter normalen Marktverhaltnissen. Die Basel-Marktrisiko-Standards verlangen z. B. von Geschaftsbanken eine Wahrscheinlichkeit von 99 %, dass eine definierte Verlustschwelle nicht tiberschritten wird. Das gilt innerhalb eines 10-Tage-Zeitraumes. Als Sicherheit gegen Ungenauigkeiten des Modells wird die Multiplikation des errechneten Wertes mit dem Faktor 3 vorgenommen.^^ Der Zeithorizont der Risikoberechnung ist wichtig, und ftir LTCM war die 10-Tage-Frist nicht geeignet: der Fonds musste mit der Gefahr von Storungen rechnen, die nicht innerhalb einer so kurzen Zeitspanne zu regulieren waren. Vor allem musste der Fonds mit der Gefahr rechnen, dass diese Storungen eine starke Wirkung auf sein Portfolio haben konnten. Diese Konsequenzen wurden nicht ausreichend bedacht, und das Portfolio war nicht ausreichend mit Kapital unterlegt, um den eintretenden Verlust abfangen zu konnen. Als daher Positionen verauBert werden mussten, geschah das nicht nur zu einem schlechten Zeitpunkt, son^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. ^^ Jorion, Philippe, a. a. O., S. 7.

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Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

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dem der Markt begann sofort gegen LTCM zu spekulieren, um die Zwangsverkaufe von LTCM zu moglichst niedrigen Kursen tibemehmen zu konnen.^"^ LTCM war nicht der groBte Hedgefonds, gemessen am Eigenkapital, aber der Fonds war mit 125 Mrd. US-Dollar bei weitem der grofite Hedgefonds relativ zum investierten Kapital. Was hat die Hedgefonds-Industrie aus dem Debakel von LTCM gelemt? Vor allem dieses: •

Straffe Risikokontrolle ist iiberlebenswichtig.

•

Leverage muss iiberschaubar bleiben.

•

Marktliquiditat muss beachtet werden.

•

Eine standige Uberwachung muss sichergestellt sein.

* Exteme KontroUen durch Wirtschaftsprufer sind wichtig. Nachsatz: John Meriwether griindete im Oktober 1999 eine neue Hedge Fonds Firma: JWM Partners. Im Prospekt ihres Hedgefonds „Relative Value Opportunity Fund 11" verpflichten sich die Partner, das Leverage des Fonds nicht iiber das 15-Fache des investierten Kapitals steigen zu lassen und ein Risikomanagement zu installieren.^^

2.2

Die Gegenwart

Die Konsequenzen aus dem Debakel von LTCM waren eine deutliche Verbesserung der Risikokontrolle und eine zunehmende Professionalisierung der Hedgefonds-Industrie. Die Anforderungen der Investoren stiegen, und da neues Geld zunehmend von institutionellen Investoren zu bekommen ist, miissen auch deren Anforderungen erfiillt werden: •

Klare Entscheidungsstrukturen.

•

Effiziente Risikokontrolle.

•

Leistungsfahige Abwicklung.

•

Qualifizierte Priifung durch Wirtschaftsprufer.

•

RegelmaBige Information. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 65 f Kaiser, Dieter G., Hedgefonds, Entmystifizierung einer Anlageklasse, Wiesbaden 2004, S. 64.

20

Teill

1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 OH

1 "i^ 1 r*«-F 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Abbildung 2: Wachstum der von Hedgefonds betreuten Gelder in US-Dollar

Das rapide Wachstum der Hedgefonds-Industrie in den 90er Jahren zeigt den Erfolg der Bemiihungen: Von weniger als 50 Mrd. US-Dollar zu Beginn der Dekade stieg das verwaltete Volumen auf rund 1.000 Mrd. US-Dollar im Jahr 2004 (siehe Abbildung 2). Abbildung 3 zeigt, dass die Hedgefonds-Industrie parallel zu ihrem Volumenwachstum auch eine starkere Diversifizierung erreicht hat: Unterschiedliche Investment-Strategien decken gleichmaBiger als friiher die Investorenbediirfnisse ab, mehr Hedgefonds je Investment-Strategie erweitem die Auswahl. Vor allem die Global-Macro-Fonds, welche in den 90er Jahre die Hedgefonds-Industrie mit iiber 70 % der Volumina dominierten, wurden von anderen Strategien eingeholt. Der Markt hatte sich rixckbesonnen auf die Strategien, bei denen die Sicherheit und Marktunabhangigkeit im Vordergrund stehen: Mit zusammen iiber 75 % dominieren die Renten-(Fixed Income Arbitrage) und die Aktienstrategien (Long-Short Equity).^^ Dabei haben die Global-Macro-Strategien nicht unbedingt Mittel eingebiiUt: Die anderen Strategien sind schneller gewachsen, wodurch sich die Verschiebung in den Gewichtungen ergab. Die Anzahl der Hedgefonds ist parallel zum Volumen gestiegen: von 610 im Jahr 1990 auf nahezu 6.000 Ende 2003.^^ Prasentation Attica Alternative Investments London, April 2005, S. 7, Daten: HFR. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 39.

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Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

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Ahbildung 3: Verteilung der von Hedgefonds betreuten Gelder aufdie wichtigsten Strategien,1990 und 2005 Parallel zur wachsenden Anzahl von Hedgefonds ist auch eine leistungsfahige Service-Industrie entstanden, in der Abwicklungs- und Verwaltungseinheiten (Administratoren) sowie Depotbanken, Wertpapierhandler und Wertpapierleihegeber (Prime Broker, Custodian) wichtige Aufgaben erfullen und Sorge tragen, dass Geschafte von Hedgefonds nach den gleichen Regeln und Vorschriften durchgefuhrt werden wie jede andere Wertpapier-Transaktion. Damit wird einem wichtigen Charakteristikum dieser Industrie Rechnung getragen: Hedgefonds sind kleine Einheiten, und das leitende Personal konzentriert sich auf das Management der Strategie.^^ Administration und andere Verwaltungsaufgaben werden ausgelagert. Dieses System der Arbeitsteilung ist sinnvoll und effizient: Auf diese Weise wird auf die Erfahrung und eingespielten Systeme der groBen Banken zurtickgegriffen, anstatt alles selbst machen zu woUen. Die Kosten sind geringer und die Sicherheit fur den Hedgefonds und die Investoren ist hoher. Hedgefonds sind somit Teil der weltweiten Finanzindustrie. Obwohl fast 70 % in steuerlichen Oasen gemeldet sind, haben die Hedgefonds-Manager ihre Biiros in den groflen Finanzzentren: 56 % der Hedgefonds-Manager arbeiten in den USA, 38 % in Europa, die restlichen 6 % in Asien und anderen Regionen. ^^ Bragger, Walter, Hedge Fund Fundamentals, Prasentation UBS, London 2004, S. 19. ^^ Busack, Michael, Assets, Asset Flow und die Problematik des Wachstums der Hedge-Fonds-Industrie, in: absolut report, 06/2004, S. 14.

Teill Tabelle 7 Charakeristik Fondsvolumen (Mio. US-Dollar) Alter Minimum Investment (US-Dollar) Managementgebuhr (%)

Durchschnitt 90 5,0 630.000

Median (Mittelwert) 22 3,9 250.000

1,3

1,0

16,7

20,0

- Im Wertpapierbereich

17

15

- Im Portfolio-Management

12

10

Erfolgsabhangige Gebuhr (%) Erfahrung des Managers (Jahre):

Wie sieht ein „durchschnittlicher" Hedgefonds (den es eigentlich gar nicht gibt!) aus? Die Statistik in Tabelle 7 liefert einige zentrale Daten fiir das Jahr 2000.^^ Eine spezielle Gruppe bilden die Dach-Hedgefonds (Funds-of-Hedge Funds, FoF): Ihr Wachstum war in den vergangenen Jahren besonders ausgepragt. Die zunehmende Spezialisierung und die Moglichkeit, aus verschiedenen Hedgefonds-Strategien ein Portfolio zu bilden, sind bei den Investoren auf immer groBere Resonanz gestoBen. Inzwischen machen Dach-Hedgefonds liber 20 % aller Hedgefonds aus."^^ Die wachsende Vielzahl der Strategien und das Wachstum der Dach-Hedgefonds bedingen einander: Was den einzelnen Investor eher verwirrt, eroffnet dem Spezialisten die faszinierende Moglichkeit, aus einer Fiille von Moglichkeiten genau die Einzel-Hedgefonds zusammenzustellen, die vor dem Hintergrund bestimmter Anforderungen die optimale Kombination von Risiko und Ertrag liefem konnen. Das Wachstum der Dach-Hedgefonds resultiert vor allem aus der Notwendigkeit, Hedgefonds-Manager und ihre Anlagestrategien auf ihre Fahigkeit und die Tauglichkeit fur die Pramissen der Investoren hin zu untersuchen. Da der Kapitalmarkt als Leitlinie fur die Wertentwicklung nur beschrankt herangezogen werden kann und die Komplexitat einiger Strategien die Beurteilung erschwert, besteht die wichtige Aufgabe der Dach-

Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 48, Daten: Van Money Manager Research. Busack, Michael, a. a. O., S. 13.

2

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Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 8

HFR Index HFR-FoF Index

1990-2003 p. a.

2004

2005

14,82% 10,29%

9,05 % 6,87 %

9.33 % 7.34 %

Hedgefonds-Manager vor allem in der qualitativen Uberprtifung der EinzelHedgefonds. Die Diversifikation und damit verbundene Sicherheit des investierten Kapitals war ein wichtiger Grund, warum der Gesetzgeber in dem im Jahre 2004 in Kraft getretenen Investmentgesetz ausschlieBlich Dach-Hedgefonds fiir den offentlichen Vertrieb in Deutschland zugelassen hat. Die Jahre 2004 und 2005, die Startphase fur die in Deutschland zugelassenen Dach-Hedgefonds, war durch eine mafiige Wertentwicklung des gesamten Hedgefonds-Marktes gekennzeichnet (siehe Tabelle 8). Fiir die Skeptiker waren die Griinde fur diese Zahlen schnell ausgemacht: Hedgefonds halten eben nicht, was sie versprechen. Eine Studie aus dem Jahr 2004 vertritt zudem die These, dass Hedgefonds in Zukunft eine niedrige Wertentwicklung haben wiirden, weil die Ineffizienzen, von deren Nutzung sie iiber zehn Jahre gut gelebt hatten, nicht mehr gegeben seien. Liegt also durre Steppe vor den Hedgefonds und sind die Zeiten der fetten Weiden voriiber? So einfach ist es nicht: Die Ergebnisse der beiden letzten Jahre relativieren sich, wenn die Volatilitat der Monatsdaten hinzugenommen wird (siehe Tabelle 9). Der Vergleich zeigt, dass Hedgefonds, gemessen an ihrer Sharpe Ratio, kein schlechtes Ergebnis geliefert haben. Die Sharpe Ratio ist eine Kennzahl, die Auskunft daruber gibt, wie hoch die Rendite einer Geldanlage iiber dem risikofreien Zinssatz liegt und mit welcher Volatilitat (Kursschwankung) diese Rendite erzielt wurde. Sie zeigt also den zusatzlichen Ertrag pro Risikoeinheit. Je hoher die Sharpe Ratio, desto besser ist das Verhaltnis von Risiko zu Ertrag. Tabelle 9 2004 Wertentwicklung

Volatilitat

2005 Sharpe Ratio

Wertentwicklung

Volatilitat

Sharpe Ratio

HFR Index

9,05 %

4,14

1,81

9,33 %

4,60

1,55

MSCI Welt

14,72 %

7,81

1,62

9,49 %

7,85

0,93

JPM Global Bond

10,78%

6,67

1,30

-6,40 %

4,51