Uc 4 [PDF]

Zitiervorschau

Unitate de conținut 4. Costul capitalului

Noțiuni generale privind costul capitalului Costul capitalului întreprinderii poate fi definit ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului (investitorul sau creditorul) pentru capitalul pe care îl pune la dispoziţie, pe o perioadă determinată, beneficiarului finanţării, adică rentabilitatea cerută de investitori. Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe un cost, în funcţie de forma pe care o îmbracă (dividend, dobîndă, cupon). Calcularea costului capitalului este esențială pentru evaluarea eficienței gestiunii unei afaceri. Costul capitalului depinde de mai mulți factori:    

rata medie a dobînzii pe piața financiară politica de dividende structura financiară a afacerii evoluția piețelor financiare ș.a.

Determinarea costului capitalului se efectuează în 4 etape: 1. Identificarea surselor de capital pentru finanțarea proiectelor preconizate. 2. Calcularea costului fiecarei surse. 3. Determinarea costului mediu ponderat al capitalului 4. Elaborarea măsurilor de optimizare a structurii capitalului după diverse criterii și stabilirea unei structuri – obiectiv.

4.2. Costul diferitor surse de capital Costul capitalului împrumutat Costul creditelor bancare atrase în circuitul întreprinderii se va determina în modul următor:

rd  1  I  kcr .bancar  1 împrumutat G Unde: rd – rata dobînzii la capitalul sub formă de credit

bancar, % I – cota de impozitare, sub formă de fracție zecimală; G – raportul dintre cheltuielile aferente contractării creditului și suma acestuia (sub formă de fracție zecimală).

Costul capitalului împrumutat Costul leasingului se va determina în modul următor:

klea sin g

 rl  N .u.  1  I   1 G

Unde: rl – rata anuală a leasingului, % N.u. – norma uzurii activului achiziționat în leasing, % I – cota de impozitare, sub formă de fracție zecimală; G – raportul dintre cheltuielile de atragere a activului în condiții de leasing la valoarea activului respectiv (sub formă de fracție zecimală.

Costul capitalului împrumutat Costul capitalului obligatar: kobligatar

rc  1  I   1  Cem

Unde: rc – rata cuponului, % Cem – raportul dintre costurile de emisiune la valoarea totală a obligațiunilor puse în circulație (nr. de acțiuni x valoarea nominală), sub formă de fracție zecimală.

Costul capitalului obligatar Pentru determinarea costului împrumuturilor obligatare se mai utilizează și alte abordări: din modelul de calcul a valorii obligațiunii se va determina valoarea lui r – care și reprezintă costul capitalului obligatar.

1  1   VN    t 1 r  t 1 (1  r ) n

Vobl  C  

n

Unde: Vobl – valoarea obligațiunii C – suma plătită ca dobîndă în fiecare an t (valoarea cuponului în anul t) VN – valoarea nominală (sau valoarea de rambursat) a obligaţiunii r – randamentul obligațiunii (în cazul nostru – costul împrumutului obligatar); n - numărul de ani pînă la maturitatea obligaţiunii Cînd se determină valoarea lui r, acesta se va corecta prin înmulțirea cu (1 - I) Dar pentru determinarea costului împrumutului obligatar prin această relație de calcul este necesară utilizarea calculatorului financiar. Poate să fie poate fi utilizată următoarea formulă, dar care dă rezultate aproximative : C  (VN  Vobl )  N kobl (YTM 1 )  (Vobl  VN )  2 Aceste formule se utilizează la determinarea costului împrumutului obligatar, cînd se emit obligațiuni cu cupon irevocabile. Costul împrumutului obligatar, obținut prin emisiunea de obligațiuni cu cupon zero, care se vînd cu disconut se utilizează formula: V kobl (YTM )  obl VN

[1] YTM – randamentul la maturitate

1/ n

1

 Spre deosebire de alte surse de finanţare, la

determinarea costului capitalului împrumutat se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobînda bancară, cuponul se plătesc pînă la impozitare, adică este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale. De aceea, costul capitalului împrumutat se corectează cu corectorul fiscal (1- I), unde I – rata impozitului pe venit.

4.3. Calculul costului capitalului propriu Dacă recurgerea la capitaluri proprii nu antrenează pentru întreprindere nici o constrîngere juridică de remunerare, ea antrenează totuşi o constrîngere economică, care îi impune să asigure o anumită remunerare asoicaţilor săi, pentru a nu se priva de posibilitatea de finanţare prin fonduri proprii. În fapt, o întreprindere care ar asigura asociaţilor săi o remunerare insuficientă nu mai poate fi în măsură să solicite noi paorturi la capitalului propriu.  Într-o societate pe acţiuni de exemplu, acţionarii care nu primesc dividende satisfăcătoare, ţinînd cont de posibilităţile oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la creşteri viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tentaţi să cedeze acţiunile lor şi pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face impracticabilă oricare decizie de creştere a capitalului.  Costul capitalului propriu este mult mai dificil de măsurat decît cel al capitalului împrumutat. Întreprinderea îşi ia, în cazul împrumuturilor, angajamente clare de remunerare a creditorilor săi, ceea ce permite să se măsoare cu o anumită precizie costul datoriilor sale. În schimb angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, ceea ce face măsurarea costurilor destul de dificilă. 

Costul profiturilor nerepartizate  Costul profiturilor nerepartizate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o

cer de la capitalul investit, deoarece cîştigurile firmei rămase disponibile după plata impozitelor aparţin totalmente acţionarilor. această sumă poate să fie repartizată sub formă de dividende, fie ca profiturile să fie acumulate şi reinvestite în proiecte de investiţii. Dacă echipa managerială are intenţia să reinvestească profiturile obţinute, atunci apare un cost de oportunitate, adică acţionarii ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putu investi în alte acţiuni, obligaţiuni, în imobiliare sau orice altceva care să le aducă venituri. Astfel, firma trebuie să obţină din reinvestirea profiturilor acumulate un profit cel puţin la fel de mare cu cel pe care acţionarii însă-şi l-ar obţine din alte investiţii cu un grad de risc comparabil.  Pentru determinarea costului profitului reinvestit se aplică una din cele patru abordări metodologice de calculare a costului acțiunilor ordinare, cu excepția că nu se iau în calcul costuri de atragere a surselor (de emisiune).

Costul fondului de amortizare (uzură)  Costul fondului de amortizare (uzură) se

consideră WACC – costul mediu ponderat al surselor de capital utilizate de entitate în perioada pentru care s-a calculat acesta.

Costul acțiunilor  Modelul general pentru determinarea costului

acțiunilor este rata de dividend ce poate fi determinată după relaţia: r = [dividende distribuite / capital propriu] × 100

Costul acţiunilor preferenţiale  Costul acţiunilor preferenţiale este valoarea dividendului plătibil la acţiunea

preferenţială, Dpref, împărţit la preţul net de emisiune Pp (din care se deduc cheltuielile de emisiune):

k pref 

D pref  100 K pref  (1  G )

sau kpref = Dpref / Pp

Unde:  kpref – costul capitalului atras prin emisiunea de acțiuni preferențiale, %  Dpref – dividend platibil la acțiunea preferențială, unități monetare  Kpref – suma capitalului atras prin emisiunea de acțiuni preferențiale, unități monetare;  G – costuri de emisiune

Costul acțiunilor ordinare Există patru abordări metodologice care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costurilor acțiunilor ordinare, şi anume: 1. abordarea CAPM „capital asset pricind model”:

k p  kRF  (kM  kRF )   unde: kp – costul profitului nerepartizat kRF – este rata nominală a dobînzii, la grad de risc zero. Aceasta este rata dobînzii citată la instrumentele financiare, cum ar fi hîrtii de valoare emise de către guvern, acestea neavînd nici un fel de risc de neplată, întrucît este foarte puţin probabil ca un guvern să falimenteze. Această primă de risc include şi rata previzionată a inflaţiei. β - coeficientul beta al acţiunii, care indică gradul de risc al unei acţiuni în comparaţie cu alte acţiuni. kM – rentabilitatea medie pe piaţă a acţiunilor.

2. Abordarea „randamentul obligaţiunii plus prima de risc” Unii analişti estimează deseori costul capitalului propriu al unei firme prin adăugarea unei prime de risc în valoare de la 2% la 4% la rata dobînzilor (cuponului) plătibilile de către firma respectivă pentru datoriile sale pe termen lung. Este logic să ne gîndim că firmele care au un grad mare de risc şi deci au de plătit o rată înaltă a dobînzii pentru creditele contractate, adu de asemenea un capital propriu cu un grad mare de risc şi cu un cost ridicat. În acest caz costul capitalului propriu porneşte de la costul capitalului împrumutat, care este mai uşor de aflat, la care se adaugă o primă de risc de 2-4%. Costul capitalului propriu va fi: kp = rata cuponului + prima de risc

Diverse studii au determinat că metoda în cauză nu oferă un cost foarte exact al capitalului propriu, de aceea ea se aplică mai rar.

3. Abordarea DCF „discounted cash flows” – modelul Gordon-Shapiro La baza acestei metode se află valoarea dividendelor pe care acţionarii le aşteaptă din deţinerea de acţiuni. Astfel, investitorii se aşteaptă să obţină un randament al dividendelor, D1/P0, plus un cîştig de capital g. D D (1  g ) modelul general este: kp  1  g  0 g P0

P0

astfel, pentru o SA care asigură dividende crescătoare cu rată constantă, costului capitalului propriu atras printr-o nouă emisiune de acțiuni ordinare, luînd în considerare costurile de emisiune va fi: D1 D (1  g ) kp   0 C P  em P  (1  G ) P kp – costul noilor acțiuni emise; D0 – ultimul dividend plătit D1 – dividendul aşteptat pentru anul următor; conform acestui model D1 = D0 (1+g) P – preţul de piaţă unei acţiuni la momentul actual; g – rata de creştere a dividendului G – costurile de emisiune (raportul cheltueli emisiune/prețul de piață) care trebuie C suportate la vînzarea acțiunilor, exprimate în fracție zecimală: G  em P

La utilizarea acestei metode pot apărea un şir de probleme:  dificultatea estimării ratei de creştere a dividendului;  modalitatea de plată a dividendului care poate avea loc nu doar anual, ci de mai multe ori pe an;  este un declaj de timp între momentul în care se aplică modelul dat şi momemntul plăţii dividendului.

4. Determinarea costului acțiunilor ordinare în baza randamentului așteptat al acțiunilor sale

Această abordare se utilizează de către companiile care nu sunt cunoscute pe piața financiară. Pentru a stabili costul finanțării se apelează la rata de capitalizare bursieră (P/E – Price-to-Earnings Ratio) pentru unele companii, care se aseamănă după anumite criterii cu compania dată, acțiunile cărora se cotează la bursă. Acest indicator arată cît de mult sunt dispuşi investitorii să plătească pentru o unitate monetară de profit raportat. Preţul unei acţiuni se consideră fie preţul mediu în decursul perioadei de gestiune, fie preţul de piaţă la finele perioadei de gestiune. Astfel, dacă rata de capitalizare bursieră (P/E ratio) se determină ca: Preţ acţiune / Profit pe acţiune Atunci randamentul acțiunii (costul capitalului) se va determina ca raport invers:

1 E  P E P

4.3. Costul global al finanţării (costul mediu ponderat al capitalului) Costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie ponderată a costurilor diferitor surse de finanţare după formula: n

Sau

WACC   k i  wi rp  w p  ki  wi  k pref  w pref i 1

 Autofinant are  Credite Obligatiun i Actiuni_pr ef WACC    k capital propriu   k credite   k obligatiuni   k actiuni.pref  Capital total Capital total Capital total  Capital total  Unde: WACC – Costul mediu ponderat al capitalului (costul global al finanţării – Weighted Average Cost of Capital) wi – ponderea fiecărei surse de finanţare în suma totală a capitalului ri – costul fiecărei surse de capital Se consideră că anume costul mediu ponderat al capitalului se ia drept rată de actualizare pentru actualizarea fluxurilor băneşti în cadrul unor proiecte investiţionale concrete. Ea caracterizează mărimea costurilor alternative de atragere a capitalului.

Costul marginal al capitalului  Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea

unei unitati monetare de capital nou. Acest cost creste pe masura ce capitalul creste. De aceea, costul marginal al capitalului are un punct critic pâna la nivelul căruia valoarea întreprinderii crește, dupa care achizitionarea de capital nou nu mai este recomandată. Aceasta limită este data de inegalitatea dintre rata rentabilitatii si rata dobânzii. Când rata rentabilitatii este mai mare decât rata dobânzii cumpararea de capital pentru finantare este benefică, în timp ce schimbarea raportului între cele doua rate, nu mai recomanda achiziționarea de capital în conditiile respective.