Titrisation Financière [PDF]

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Ingénierie Financière

Rapport sous le thème :

La Titrisation Financière

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Plan

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INTRODUCTION Abréviations CHAPITRE 1 : L’évolution du cadre règlementaire de la titrisation dans le monde 1- Le cas des Etats-Unis 2- Le cas de la France 3- L’ émergence au Maroc

CHAPITRE 2 : Le fonctionnement de la titrisation IIIIIIIV-

Le principe de la titrisation Le mécanisme de la titrisation Les acteurs dans une opération de titrisation Les types de titrisation

CHAPITRE 3 : L’intérêt de la titrisation pour les acteurs économiques 1- L’intérêt de la titrisation pour les souscripteurs 2- L’intérêt pour un établissement de crédit de se livrer à une opération de titrisation - 2-1 L’abaissement du cout du crédit - 2-2 Le transfert du risque de taux sur des tiers - 2-3 La création d’un nouveau procédé de mobilisation des créances - 2-4 Une facilité pour respecter les normes du ratio Cooke

CHAPITRE 4 : les risques liés à la titrisation et les techniques de réduction. I- Les risques associés aux opérations de titrisation : 1- Le risque de remboursement anticipé 2

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2- Le risque de défaillance des débiteurs 3- Le risque de perturbation des flux financiers 4- Le risque de détérioration de la notation 5-Le risque de valorisation des risques 6- Le risque de changement de la réglementation

II- Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation 1- Les techniques internes 2-Les techniques externes

CONCLUSION Lexique Références

Introduction 3

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Comme beaucoup de technique de l’ingénierie financière, la titrisation appartient à la famille des produits structurés, .produits d’investissements purs sans caractère spéculatif, ils constituent à la fois un moyen de déconsolidation et de refinancement. Excellent outil d’adossement d’actifs bancaires à un passif ad hoc, émis pour l’occasion, la titrisation apporte aux responsables de la gestion actifpassif des institutions financières, une solution globale à leurs besoins de refinancement et de gestion de ratios de solvabilité, de liquidité, ou de ressources à moyen terme. La titrisation est aussi un instrument de désintermédiation. Elle offre l’opportunité de développer des activités de crédits en échappant aux contraintes de bilan qui les accompagnent d’ordinaire. Si les financements ne transitent plus par les bilans des banques, il est alors possible de refinancer les crédits interentreprises, notamment les créances commerciales, directement sur les marchés financiers. Pour appréhender davantage cette technique, il est essentiel de traiter dans un premier lieu, son contexte historique, son principe et son mécanisme, ainsi que les acteurs intervenants dans une opération de titrisation. Dans un second lieu, nous allons traiter les intérêts du recours à la titrisation, pour en finir par la détermination des principaux risques liés aux opérations de titrisation, ainsi que les techniques mises en place pour atténuer ces risques.

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Abréviations FCC : Fonds Commun de Créances FCP : Fonds Commun de Placement ASB : Asset Backed Securities MBS : mortgage-backed security SPV : Special Purpose Vehicle SPC : Special Purpose Company RMBS : Residential Mortgage Backed Securities CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities CDO : Collateralised Debt Obligation CBO : Collateralised Backed Obligation CLO : Collateralised Loan Obligation WBS : Whole Business Securitisation ABCP : Asset Backed Commercial Paper

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CHAPITRE1 : L’EVOLUTION DU CADRE REGLEMENTAIRE DE LA TITRISATION DANS LE MONDE 1- Le cas des Etats-Unis : La titrisation américaine est contrôlée par des lois et des réglementations qui assurent le bon déroulement de ces transactions et qui visent la protection des investisseurs. Les SPV ne doivent exercer aucune autre activité en dehors du périmètre de l’opération de titrisation et doivent être conformes à plusieurs normes. Ils doivent être autopilotés, et exercer leur activité dans le cadre de leur règlement de gestion uniquement. Les actifs titrisés sont légalement isolés et n’appartiennent plus ni au cédant ni à ses créanciers. 2- Le cas de la France : En France la titrisation est apparue suite à la loi du 23 décembre 1988 relative à la création des FCC. Cette loi donne aux banques la possibilité de céder leurs créances à un Fonds Commun de Créances (FCC) dont l'objet est de placer sur le marché les parts créées. Ces dispositions ont été accompagnées par un règlement par la Commission des Opérations de Bourse (COB) qui détermine les modalités d'agrément et de fonctionnement des FCC ainsi que sa constitution. Ensuite, plusieurs réformes ont été régulièrement apportées pour assouplir le régime légal de la titrisation. La loi de sécurité financière du 1er août 2003 modifie le régime applicable aux véhicules de titrisations et vise principalement à permettre au FCC d’émettre des titres de créances, à structurer des opérations de titrisations synthétiques et à sécuriser les mécanismes de recouvrement des créances. Les principaux apports de cette loi 10 :  Emission de titre de créances : obligations et titres de créances négociables  Titrisation synthétique : possibilité de conclure des contrats à terme en qualité de contrepartie pour couvrir un tiers contre les risques de crédit auxquels il est exposé  L’élargissement des effets de la cession de créances : élargissement des conditions d’acquisition par le FCC de créances non échues ou déchues de leur terme.  Le dépositaire : élargissement de la liste des dépositaires de FCC aux succursales en France des établissements de crédit bénéficiant d’un passeport européen. La loi sur la titrisation autorise le cédant ou le recouvreur à conserver à la place du dépositaire du FCC les titres relatifs aux créances. 6

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 Le transfert de propriété des actifs lors de la réalisation des sûretés : La loi précise que le FCC est propriétaire des actifs lorsqu’il y a réalisation des sûretés. Après la France, plusieurs pays européens ont opté pour le vote de lois sur la titrisation en particulier la Belgique(1991), l’Espagne(1993), l’Italie(1999), le Portugal(1999) et la Grèce(2003).

 Europe versus USA La titrisation en Europe a connu une forte évolution durant les dernières années avec un montant global des émissions en 2006 à hauteur de 452Md€ comparé à seulement 78Md€ en 2000. Il existe un contraste important entre les volumes des actifs titrisés en Europe et aux Etats-Unis ainsi que dans les choix des sous-jacents et des produits émis. En Europe, deux méthodes de titrisation sont présentes : la première, est synthétique (dans le bilan) qui est largement répandue en Allemagne et au Danemark. Ces titres, (souvent des Covered Bonds/ obligations foncières) ont pour seul objectif l’amélioration de la liquidité du bilan. Les investisseurs sont rémunérés sous forme de coupons et de remboursement final qui proviendront des flux dégagés par les créances. Généralement les titres émis sont séparés en tranche selon leurs niveaux de risque. La deuxième méthode de titrisation est certes, plus coûteuse, compliquée, mais c’est la plus répandue dans les places financières. Il s’agit de la titrisation hors bilan (titrisation classique). Néanmoins le marché européen est largement en retrait par rapport au marché américain. En 2009, d’après l’European Securitization Forum (ESF), le niveau des émissions de titres de titrisations était à hauteur 414 Milliards d’Euros comparé à 1359 Milliards d’Euros aux Etats-Unis. Cet énorme écart est principalement dû à l’absence de dispositifs semblables à celui des agences gouvernementales américaines ainsi qu’un historique d’abondance de l’épargne bancaire dans le paysage européen. Malgré la forte croissance du marché de titrisation européen, le montant global des émissions reste largement faible par rapport aux Etats-Unis, et ceci jusqu’à ces 3 dernières années, où, dû à la crise financière, les opérations de titrisations américaines étaient très ralenties notamment concernant les créances hypothécaires. 7

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En 2009, selon l’ESF (European Securitization Forum) le marché Européen était dominé par les émissions britanniques qui représentaient 21% de la part du marché suivie de l’Italie au 2ème rang puis l’Espagne et les Pays Bas. 3- L’ Emergence au Maroc : La titrisation au Maroc a eu son départ en août 1999 date de la promulgation de la loi 10-98 qui avait pour objectif l’amélioration et le dynamisme du secteur de l’habitat. La mise en application date du mois de janvier 2002 dans un cadre juridique simple fortement similaire à son homologue français (la loi 88, relative à la titrisation des créances en France), avec un champ d’application limité aux créances hypothécaires de 1er rang détenues par les établissements de crédit. L’évolution était timide avec deux opérations d’une valeur de 1.5Md MAD, entre 2002 et 2003 suivie par une période de stagnation de 4 ans principalement due à un excès de liquidité au niveau des banques. La conjoncture économique a changé avec un regain d’intérêt concernant ce type de transaction qui s’est concrétisé avec une nouvelle opération en décembre 2008 pour un montant de 1.5Md MAD.

 Réforme du cadre juridique : Le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative à la titrisation des créances qui modifiait et complétait la loi relative à certains titres de créances négociables et celle relative aux opérations de pension. Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable à la titrisation des créances par l’intermédiaire des fonds de placements collectifs en titrisation dénommé FPCT. Avec la réforme du cadre juridique, la titrisation au Maroc est désormais applicable à un large éventail de type de créances. Le périmètre d’éligibilité a été élargi et comporte maintenant les créances actuelles ou futures détenues par les établissements de crédit, les établissements publics et les filiales de l’état, les entreprises d’assurance et de réassurance ainsi que les délégataires et les bénéficiaires de licences de services publics.

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II- Le principe de la titrisation : Les spécialistes désignent par le terme de titrisation l’opération qui consiste a transformer une créance en titre plus précisément ; dans ce mécanisme « les établissements bancaires qui sont les prêteurs d’origine vendent l’actif que constitue pour eux un prêt ou une immobilisation d’effets, et cet actif, ajoute a d’autres va être offert sur le marché des capitaux sous la forme de valeurs mobilières ou titres assimiles. C’est un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le bilan.

 Le principe de la titrisation chez la banque : Lorsque votre banque vous prête de l'argent, que ce soit sous la forme d'un prêt hypothécaire pour l'achat d'une maison ou bien sous la forme d'un crédit à la consommation, elle détient alors une créance sur vous que vous allez devoir rembourser dans le futur. 9

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Vous pensez alors que la banque va garder cette créance dans son bilan (du côté actif), et que lorsque vous allez payer des intérêts ou rembourser le capital de votre prêt chaque année, cette créance va diminuer, jusqu'à l'échéance de votre prêt où vous n'aurez plus de dette et la banque plus de créance. Ce schéma simple, mettant en jeu seulement deux parties (vous et la banque) est pourtant assez loin de la réalité dans de très nombreux cas. C'est là que la titrisation des créances entre en jeu.

 Exemple : Vous avez, au cours de l'année précédente, prêté de l'argent à 50 de vos clients qui souhaitaient acheter une maison (prêts hypothécaires). Dans un schéma classique, vous allez garder dans votre bilan, du côté de l'actif, ces 50 créances, attendre bien gentiment que vos clients vous remboursent et faire une marge sur via les intérêts sur le prêt. Le problème est que si demain vous avez envie d'investir l'argent que vous avez prêté, vous ne pouvez pas le faire car vous n'avez plus rien dans vos coffres. Alors : pourquoi ne pas regrouper mes créances (les 50 prêts effectués) pour les revendre à une société nouvelle qui se chargera de trouver des investisseurs. Comme ça, le risque de défaut de vos clients sort de votre bilan (vous avez revendu les créances) et en plus vous bénéficiez d'une rentrée d'argent. Par exemple, Vous (le cédant), revendez à un Fonds Commun de Placement vos 50 créances hypothécaires pour un total de 50 millions. Le Fonds Commun de Placement, créé pour l'opération, émet alors 10 obligations d'une valeur chacune de 5 millions avec un coupon équivalent à 5%. 10 investisseurs se décident donc à acheter une obligation chacun du Fonds Commun de Placement ; ce dernier payant au cédant l'acquisition du portefeuille de créances avec le produit de l'émission obligataire (50 millions). A la fin de chaque année, le Fonds Commun de Placement doit payer aux investisseurs un coupon de 5% (soit 250.000 euros par investisseur), qu'il finance grâce aux intérêts qu'il 10

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perçoit sur les créances hypothécaires qu'il détient (lorsque vos ex-clients payent des intérêts sur le prêt, cela sert en partie à payer les investisseurs détenteurs d'obligations). A la maturité de l'obligation, l'émetteur paye aux investisseurs le principal (5 millions par investisseur) grâce aux différents flux perçus via le portefeuille d'actifs (remboursement des prêts hypothécaires). Le surplus réalisé sur l'opération, si par exemple la somme des flux versés aux investisseurs, est inférieur à la somme des paiements perçus via le portefeuille de créances hypothécaires, est alors reversé au cédant. prêts hypothécaires).

CHAPITRE 2 : LE FONCTIONNEMENT DE LA TITRISATION I-

Le mécanisme de la titrisation :

Pour être plus précis, une opération de titrisation fait intervenir trois acteurs : (1) le cédant, (2) un émetteur créé de toute pièce pour l'opération appelé Fonds Commun de Créances (ou Special Purpose Vehicle - SPV), (3) des investisseurs. Cette même opération se réalise en deux étapes : - une cession de créances par un établissement de crédit a une entité juridique distincte. - une émission par cette entité de titres négociables représentatifs des créances.

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Créances : sélectionnées, analysées, simulées

Cédan t

Mise en place des garanties

Cession des créances par remise

Emission de parts

Créanc es

Titre s Investiss eur

Débite ur

Fonds commun de créances Société de gestion

Dépositair e

Source : CIEC, n°170-171, juinjuillet 1994, p.4.

Dans le schéma ci-dessus de titrisation, les investisseurs participant à l'opération le font sur base de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des intérêts sur les titres et à leur remboursement. Si jamais les flux financiers ne permettent pas de payer les investisseurs, par exemple si de nombreuses personnes ne sont plus en mesure de rembourser leurs prêts, les investisseurs ont 12

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alors possibilité de se retourner contre le SPV, mais à aucun moment contre le cédant, qui n'a, en tout cas juridiquement, rien à voir dans l'opération de l'émission d'obligation par le SPV. Le cédant ne se porte donc aucunement garant de la dette obligataire émise. De plus, lorsque le cédant vend son portefeuille d'actifs, cela sort par définition de son bilan. Cela permet au cédant (à une banque) d'améliorer certains de ses ratios de solvabilité bancaire et de respecter la réglementation bancaire (type Bâle III). Et cet avantage est loin d'être négligeable.

II-

Les acteurs dans une opération de titrisation :

Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’acteurs : 1- L’arrangeur : Bien que l’opération de titrisation s’inscrive dans une logique de désintermédiation bancaire, les banques sont très présentes dans le processus de titrisation. En effet, l’opération est très fréquemment structurée par un établissement bancaire qui aura pour mission : - de choisir et regrouper les actifs à titriser (‘pooling’), - de créer le véhicule de titrisation, - d’assurer la structuration financière de l’opération, - de placer des titres auprès des investisseurs L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire ou une maison de titres spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et qui va imaginer la structure de toute l’opération de titrisation afin que les objectifs du cédant soient atteints et que les intérêts des acheteurs de parts soient suffisamment évident afin que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur s’occupera, le plus souvent, de la syndication des parts ou de leur placement privé. 2- Le véhicule de titrisation SPV : Le terme de ‘Spécial Purpose Vehicule’ (SPV) est utilisé dans le cadre des opérations de titrisation. Il désigne toute entité juridique créée spécifiquement pour ce type de montage. Le recours à un véhicule ad hoc est essentiel dans le montage financier car il permet de 13

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déconnecter le risque de crédit du portefeuille d’actifs, du risque attaché au cédant (les actifs ainsi cédés sont protégés contre le risque de défaut du cédant). Le SPV (Special Purpose Vehicle), c’est l’entité qui rachète les créances à la banque pour les revendre sous forme d’actifs. Le SPV en tant qu’entité juridique bénéficie donc d’une autonomie patrimoniale, c’est-à-dire que si le cédant fait face à des difficultés financières qui lui sont propres, la qualité du portefeuille du SPV n’en est pas affectée. 3- Le cédant ou l’originateur du crédit : C’est en général un établissement de crédit, et non pas exclusivement des banques. Dans la plupart des pays les autorités de surveillance établissent la liste des types d’établissements qui sont autorisés à pratiquer ces opérations. 4- La société de gestion : C’est une société commerciale qui gère le SPV et qui représente les intérêts des détenteurs de parts. Elle surveille l’exécution des cessions de créances ; elle gère les fonds de trésorerie du SPV et vérifie que les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle surveille que les procédures sont suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de surveillance. 5- Le dépositaire : C’est une institution de crédit qui contrôle les opérations de la société de gestion. 6- Les agences de notation : Elles jouent un rôle incontournable en appréciant pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation. Elles évaluent en fait le risque inhérent au montage du SPV et le risque du portefeuille des créances qui ont été cédées. La note globale qui est affectée et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de l’institution chargée du recouvrement des créances. Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations de titrisations sont :

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Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch Rating. Des agences locales bien établies procèdent également à des évaluations dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond Rating Service au Canada). Une agence de notation financière est une entreprise ou une institution chargée de l’appréciation des acteurs économiques. Les agences insistent sur le fait que leur notation est une option indépendante des donneurs d’ordre. Voici une présentation des échelles de notation. Les notes sont classées selon une échelle qualitative dont voici le détail :

Moody’s

Standard and Poor’s

Fitch Rating

Aaa, Aa1, Aa2, A1, A2, A3, Baa1, Baa2, Baa3 Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3, Caa1, Caa2, Caa3, Ca, C, WR AAA, AA+, AA, AA-, A+, A ,A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-,CC+, CC, CC-,D AAA, AA+, AA, AA-, A+, A ,A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-,CC+, CC, CC-,DDD,DD,D

7- Les sociétés de rehaussement de crédit En fonction de la qualité des titres cédés au SPV et dans le but d’obtenir une notation adéquate, il pourra être fait appel à différents types de société de rehaussement de crédit. 8- L’agent payeur Son rôle est essentiellement un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux détenteurs de parts. 9- Les autorités de surveillance ou de tutelle Leur rôle varie d’un pays à un autre mais elles sont toujours présentes pour surveiller et autoriser ce genre d’opérations.

III- Les types de la titrisation : 15

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Les termes employés pour désigner les titres émis dans le cadre d’opérations de titrisation diffèrent selon le type d’actifs sous-jacent. Il existe en fait plusieurs types de titrisation selon les actifs sous-jacents : 

RMBS : Residential Mortgage Backed Securities Opération adossée à des crédits hypothécaires résidentiels

CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities Opération adossée à des crédits hypothécaires commerciaux CDO : Collateralised Debt Obligation Opération adossée à des dettes diverses CBO : Collateralised Backed Obligation Opération adossée à des obligations CLO : Collateralised Loan Obligation Opération adossée à des crédits aux entreprises 

WBS : Whole Business Securitisation Opération adossée à des flux d’activité commerciale ou industrielle

ABCP : Asset Backed Commercial Paper Opération adossée à des « comercial papers » (obligations émises sur le marché monétaire par les entreprises) Notons toutefois qu’il ne s’agit pas d’une liste exhaustive : il existe pratiquement autant de types de titrisation que de sous-jacents possibles combinés à des clauses contractuelles (avec garantie ou pas, à court ou long terme,…)

CHAPITRE 3 : L’INTERET DE LA TITRISATION POUR LES ACTEURS ECONOMIQUES La titrisation conduit à se financer par l’actif du bilan en transformant des actifs illiquides (les créances) en titres négociables sur le marché financier, cette transformation s’apparente à un swap de créances contre des titres. Elle implique l’existence de deux flux financiers :

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A l’origine, un flux lié à l’achat d’un portefeuille de créances, les ressources provenant de l’émission de valeurs mobilières, encours de vie un flux financier destiné à la rémunération des porteurs de parts. Les raisons qui poussent à la mise en œuvre d’une telle opération sont d’ordre stratégique et économique.

1- L’intérêt de la titrisation pour les souscripteurs Il est nécessaire de préciser qu’en pratique, les acquéreurs des titres issus d’une opération de titrisation ne se sont généralement pas des personnes physiques. Le système apparait encore trop sophistiqué pour attirer l’épargnant. Ce sont les institutionnels qui investissent dans ce domaine, soucieux de diversifier leurs placements tout en limitant les risques. Ils souhaitent préserver ou reconstituer leur marge en privilégiant les acquisitions de titres adossés à des créances au détriment des obligations auxquelles ils souscrivaient habituellement.

D’une manière générale, il est constaté que les produits les plus recherchés présentent une des caractéristiques suivantes : simplicité, rentabilité, faible risque et liquidité. Il est évidemment impossible d’atteindre ces quatre objectifs auxquels d’ailleurs, les agents concernés n’accordent pas la même priorité. Par exemple, les investisseurs institutionnels recherchent avant tout des produits liquides. Cela explique l’attrait relatif de ce produit pour les souscripteurs.

2- L’intérêt pour un établissement de crédit de se livrer à une opération de titrisation : Les établissements bancaires susceptibles de titriser leurs créances peuvent en retirer de nombreux avantages. Cela se traduit par :

2-1 L’abaissement du cout du crédit La titrisation permet aux établissements de crédit de diversifier leurs sources de refinancement, jusqu’alors limitées au marché interbancaire et au marché obligataire pour la partie emprunt. L’établissement de crédit bénéficie d’un effet de levier en disposant de sommes nées de la cession des créances qui, jusqu’alors, étaient conservées dans leur portefeuille.

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A ce niveau il convient de comparer les bénéfices de l’opération, des couts qu’elle engendre, la marge des parts émises, et les couts de l’opération de titrisation. a- Le cout moyen de financement classique par émission de titres sur le marché financier : Le cout d’émission de titres émis par un établissement financier est fonction des conditions du marché à l’ instant de l’émission, et du risque propre de l’émetteur. Les conditions du marché sont révélées au travers des taux d’émission des obligations d’Etat dont les taux sont qualifiés sans risque auquel s’ajoute le risque intrinsèque, la prime de risque, qui peut s’appréhender en partie au travers de la notation attribuée à la solvabilité des titres émis. b- La marge des parts émises : Parmi les bénéfices retirés de la titrisation par les établissements de crédit, on retient les conditions de crédit liées à la note des parts émises par le fonds commun de créances, fréquemment plus élevée que la note de l’établissement lui-même. Ainsi, les conditions d’émission, à travers le taux offert aux investisseurs, devraient être favorables aux établissements de crédit qui, toutes choses égales par ailleurs, subiraient un cout du crédit inférieur au système de financement classique (développé ci-dessus). c- Les couts de l’opération de titrisation : Il s’agit des couts relatifs à l’accès à la connaissance de cette technique. On peut recenser Les couts en ressources humaines spécialisés dans les opérations de titrisation, les couts d’adaptation du système informatique, couts administratifs et comptables. En second lieu, il faut évoquer les couts nés du montage de l’opération, qui sont en nombre 5:  Les frais de constitution évalués dans une fourchette de 0,1% à 0,25% de l’encours des créances cédées.  La commission d’arrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de l’encours.  La commission de garantie et de placement des titres qui représente 0,25% à 0.5% du montant nominal des parts émises ;  Les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances sont estimés entre 0,15% et 0,30% de l’encours des créances cédées ; 18

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 La rémunération des agences de notation

2-2 Le transfert du risque de taux sur des tiers Le risque de taux est généré par un adossement imparfait entre les emplois et les ressources. Dans un premier lieu, la déconsolidation d’actifs permet aux établissements de crédit de transférer sur les fonds communs de créances les risques liés à une immobilisation de créances, risques qui sont a priori supportés par les fonds propres. Ainsi, l’établissement de crédit échappe à la gestion du risque de taux pour laquelle il n’existe pas réellement de couverture appropriée. Il faut ensuite indiquer que le transfert des créances, qui se réalise en pleine propriété, fait intervenir des cédants sélectionnés, les risques transférés sont ainsi limités. Enfin, la cession totale des actifs soustrait au risque de remboursement anticipé de ces prêts. Ce transfert comporte un cout : le préteur revend le prêt à un taux inférieur à celui consenti au créancier. Si l’établissement de crédit ne transfère pas la collecte des mensualités en même temps que le prêt, il conserve le revenu direct associé à la signature du prêt.

2.3 La création d’un nouveau procédé de mobilisation des créances La mobilisation de créances est une opération par laquelle « un créancier retrouve auprès d’un organisme mobilisateur, la disponibilité des somme qu’il a prêtées a son débiteur » de cette manière, une banque retrouve auprès d’un tiers, une autre banque, la disponibilité des fonds avancés au titre de financements qu’elle a accordés moyennant la mise en garantie ou la cession de créances au mobilisateur.

2-4 Une facilité pour respecter les normes du ratio Cooke Le ratio Cooke est issu des travaux du comité de bale. Ce comité a ainsi instauré certaines règles prudentielles que les banques doivent respecter. Le ratio de la solvabilité dit Ratio Cooke présente l’obligation générale faite aux banques de détenir des fonds propres d’un niveau équivalant à 8% au moins du total de leurs actifs risqués. Pour respecter ce ratio, il faut soit augmenter le numérateur, soit diminuer le dénominateur. RATIO COOKE = Les Fonds Propres / actifs pondérés de risque>=8% RATIO COOKE = Les Fonds Propres / actifs pondérés de

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Le numérateur du ratio est constitué par les fonds propres, qui ne sont pas pris dans leur intégralité, mais pour lesquels on distingue deux catégories : le noyau dur et les éléments complémentaires. Le noyau dur regroupe : -

Le capital social Les autres éléments de capital Les réserves consolidées Le report à nouveau créditeur Les résultats non distribués de l’exercice Les différences de premières consolidations créditrices Les différences sur mise en équivalence des participations. Les intérêts minoritaires créditeurs L’écart de conversion

Il faut retrancher de ces différents éléments : -

Les actions propres La partie non libérée du capital Le report à nouveau débiteur Les frais d’établissement Les immobilisations incorporelles Les différences de première consolidation débitrices Les intérêts minoritaires débiteurs L’écart de conversion débiteur

Les fonds propres complémentaires sont : -

Les réserves de réévaluation et les écarts de réévaluation Les provisions générales Les fonds de garantie Les instruments de dette subordonnée Les instruments hybrides de capital

CHAPITRE 4 : LES RISQUES DES RISQUES LIES A LA TITRISATION ET TECHNIQUES DE REDUCTION 20

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I-

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Les risques associés aux opérations de titrisation : 1- Le risque de remboursement anticipé

Le remboursement anticipé des dettes est une opération sans risque dans l’activité bancaire, mais après une opération de titrisation, ce remboursement devient une source de risque, car les profils de rémunération et de remboursement des titres cédés peuvent être affectés dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant l’échéance. Les institutions de crédit qui détiennent les créances se trouvent dans l’obligation de renégocier les conditions de l’opération avec les investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque augmente bien sûr lorsque les émetteurs de titres à revenu fixe réalisent, dans un contexte de baisse de taux d’intérêt, qu’ils ont avantage à rembourser certains titres de dette passés pour les remplacer par des titres nouveaux émis à des conditions plus favorables.

2- Le risque de défaillance des débiteurs : Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au risque de défaillance. Le taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent bien sûr de la nature des créances qui sont titrisées. Le risque est un risque intrinsèque que l’on peut assimiler à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque lié aux conditions changeantes du marché et peut être aussi un risque systémique en cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés par des effets de contagion. Cependant, le risque de défaillance des institutions financières est géré par des mesures biens définies, notamment par les accords de Bâles, mais pour les opérations de titrisations ce risque est supporté par une multitude d’investisseurs, est reste sans aucune mesure d’aversion au risque. 3- Le risque de perturbation des flux financiers Les titres de titrisation offrent à leurs détenteurs des flux financiers au cours de leurs vies, ces flux sont exposés au risque de non-paiement ou à une mauvaise synchronisation. Cela arrive lors de problèmes de paiement de la part du débiteur, ou du fait de difficultés techniques ou de solvabilité ou de liquidité liés à une inefficience ou à une défaillance des organismes jouant le rôle d’intermédiaires et de contrôleurs des transactions des opérations de titrisation. 21

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4- Le risque de détérioration de la notation La qualité des titres issus de la titrisation se base sur la notation de ces titres par les agences de notations. Il est possible que ces agences revoient à la baisse la notation de ces titres, créant ainsi un risque de perte. Cette perte sera supportée par les détenteurs de ces produits. Ainsi, le risque sera transféré à l’ensemble du marché au lieu d’être supporté par l’entreprise initiatrice de l’opération de titrisation.

5- Le risque de valorisation des titres Les titres issus d’une opération de titrisation sont très variés, la gamme qui pourrait être créée est très large et en constante évolution. Il en résulte que les produits émis pourraient être trop complexes à assimiler et à appréhender, cette opacité rend parfois, ces produits très difficiles à valoriser par les agences de notation, ce qui complique la prise de décisions d’investissement pour les investisseurs. 6- Le risque de changement de la réglementation La réglementation de la titrisation diffère d’un pays à un autre et évolue en fonction de l’évolution des marchés, cette évolution peut engendrer des risques en cas de durcissement des lois régissant les opérations de titrisation, c’est le cas par exemple avec les nouveaux accords de Bâle III.

II-

Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation :

Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une opération de titrisation, le législateur et les intervenants dans ce type d’opération ont mis au point des techniques pour réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger les titres émis. Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber le risque qui peut affecter la qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de rehaussement de crédit, moins il a de risques de faire défaut. Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés qui cherchent à valoriser les titres issus d’une opération de titrisation pour que ces titres obtiennent une notation adéquate, elles utilisent plusieurs techniques. 22

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1- Les techniques internes :

La subordination Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de caractéristiques différentes selon leurs profils de risque. La subordination consiste à trier ces titres émis et les classer en trois tranches selon leurs degrés de risque. On distingue trois principaux types de tranches :  La tranche séniore, la moins risquée des tranches, avec une priorité de remboursement en cas de défaillance de l’initiateur.  La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente, et se fait remboursée en deuxième lieu.  La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son remboursement se fait en dernier lieu, il est conditionné aux remboursements des deux autres tranches. En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par l’initiateur. Les premiers cash-flows serviront à honorer les tranches supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les tranches inférieures.

Le surdimensionnement

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Il s’agit en effet d’une suralimentation des fonds de créances afin d’aboutir à une meilleure notation des titres émis, il se caractérise par une émission, d’un montant nominal de titres plus faible que celui des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%) doit être déterminé lors du montage et dans le cas où il est franchi, le fournisseur du rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle garanties de façon à ce que la valorisation globale des créances sous-jacentes soit supérieure au nominal total des titres émis.

Le fonds de réserve Afin d’éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de réserve peuvent être créés pour assurer la continuité des flux à payer aux investisseurs au cas où des retards de paiement sont constatés.

Les garanties intrinsèques des créances La titrisation de certains titres peut être précédée de l’adossement de garantie aux créances à être titrisées.

Les clauses spéciales d’amortissement accéléré La garantie du cédant L’avantage de cette technique est la simplicité et la réduction de l’asymétrie de l’information.

2-Les techniques externes :

Dépôt de garantie 24

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Un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP dont le remboursement aura le même rang que la tranche la plus subordonnée. Cette somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si nécessaire.

Les produits dérivés Ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les fluctuations importantes des flux financiers. Enfin, différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour lutter contre les risques issues des opérations de titrisations, comme les garanties aux créances, la garantie du cédant, la garantie bancaire et bien sûr les contrats d’assurance.

Le recours à des contrats d’assurance Certains flux des SPV peuvent être assurés auprès d’institutions spécialisées. D’après notre présentation ci-dessus, les risques de la titrisation sont multiples et les techniques pour les dépasser sont aussi multiples. Dans le tableau ci-dessous, nous avons regroupé les différents types de risque et les mesures prises pour lutter ou réduire ces risques.

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Conclusion De nombreuses techniques financières ont été créées avec comme objectifs de départ une meilleure gestion du risque ou bien une baisse du coût de financement. La

titrisation,

en

permettant

de

transformer

des

créances

traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs jusqu'à l'échéance en titres négociables et liquides rentre donc parfaitement dans ce cadre. Mais le problème est que ces techniques financières ont aussi tendance à complexifier le système et à le rendre moins transparent (difficulté d'évaluation du risque par exemple), et donc à rendre le système plus vulnérable en période de crise. Les fameuses dérives de la finance et la difficulté de la régulation, pourtant nécessaire, du système financier.

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Lexique Subprimes : Le terme « subprime » s'est fait connaitre à la suite de la crise des subprimes aux États-Unis, qui a déclenché la crise financière de 2007 à 2011. Il désigne des emprunts plus risqués pour le prêteur (et à meilleur rendement) que la catégorie prime, particulièrement pour désigner une certaine forme de crédit hypothécaire (en anglais :mortgage).

Sociétés ad-hoc : Société créée dans un but bien déterminé. Elle cesse d'exister dès que l'objectif pour lequel elle a été créée est atteint. Par exemple dans le cas d'opérations de titrisation: une société ad hoc peut être la société qui se charge d'acheter les créances auprès d'entreprises en vue de les placer sous forme de titres négociables, en leur permettant ainsi d'accéder à des sources de financement.

Notation financière : La notation financière externe ou notation de la dette ou rating (dans le monde anglo-saxon) est l'appréciation, par une agence de notation financière, du risque de solvabilité financière d’une entreprise, d’un État (« notation souveraine ») ou d’une autre collectivité publique, nationale ou locale, d’une opération (emprunt, emprunt obligataire, opération de financement structurée,titrisation, etc.),

Les accords de Bâle : Ce sont des accords de réglementation bancaire signés dans la ville de Bâle (Suisse), et élaborés par le Comité de Bâle. Ils visent à garantir un niveau minimum de capitaux propres, afin d'assurer la solidité financière des banques.

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ABS : ou « valeur mobilière adossée à des actifs » en français, est une valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs.

MBS : En finance de marché, un titre adossé à des créances hypothécaires ou, en France, une créance hypothécaire titrisée1, que l'on désigne souvent par l'anglicisme mortgage-backed security (MBS), est un type de valeur mobilière adossée à des actifs (asset-backed security).

Références Bibliographie  Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX, La titrisation, aspects juridique et financier. Economica, Gestion, édition 1997.  BARNETO, GREGORIO, DSCG2 FINANCE : Manuel

et

Applications, Dunod édition, 2013  Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011. NASRI ANTOINE DIAB « La titrisation

des

actifs

:

Structurations juridiques et financières sur les marchés émergents » ; édition 2003.

Webographie www.financepourtous.com ; consulté le : 14/10/2015 www.captaineconomics.fr ; consulté le : 17/10/2015 http://didel.script.univ-parisdiderot.fr/claroline/backends/download.php?

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url=L0ludHJvVGl0cmkucGRm&cidReset=true&cidReq=31UTIT5 3 ; consulté : 19/10/2015 http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note %20pedagogique%20MIC16.pdf ; consulté : 20/10/2015

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