Ni artikler om penger, kreditt og valuta [3 ed.] 8200212076 [PDF]

Zitiervorschau

Arne Jon Isachsen (red.)

Ni artikler om penger, kreditt og valuta

^"OTBIBUOTEKET 278 * 8201 MO

Universitetsforlaget / Oslo

© Universitetsforlaget AS 1991 ISBN 82-00-21207-6 Det må ikke kopieres fra denne boka i strid med åndsverksloven og fotografiloven eller i strid med avtaler om kopiering inngått med Kopinor, interesseorgan for rettighetshavere til åndsverk.

Henvendelser om denne boka kan rettes til: Universitetsforlaget Postboks 2959 Tøyen 0608 Oslo 6 Omslag: Laila Kylling Sats: A.s Verbum Trykk: Aase Grafiske

Forord

I de senere par tiår har penge- og kredittforhold spilt en stadig viktigere rolle i de fleste lands økonomiske politikk. I Norge har vi sett hvordan av­ viklingen av strenge reguleringer har ført til en uventet vekst i kredittilførselen med tilhørende ekspansiv effekt for hele økonomien. Overgangen fra faste til flytende valutakurser mellom toneangivende land tidlig på 1970-tallet har også hatt konsekvenser som det i utgangspunktet var vans­ kelig å forutse. Fagområdet penge-, kreditt- og valutapolitikk er i stadig vekst. Hensik­ ten med denne artikkelsamlingen, som her foreligger i 3. utgave, er å gi en oppdatering av teoriutviklingen på området, samt å komplettere denne med empiriske observasjoner, hovedsakelig på norsk økonomi. Sammenlignet med 2. utgave som kom for fire år siden, er fem av de ti artiklene fra den gang tatt ut. De fem gjenværende er i varierende grad bearbeidet og oppdatert. I tillegg er artikkel 1, 5, 8 og 9 kommet til. Disse er ikke tidligere publisert. Artikkelsamlingen er myntet på studenter ved høyskoler og universite­ ter. Den gir supplerende lesestoff til Preben Munthes bok Penger, kreditt og valuta. Også fagøkonomer som er opptatt av disse temaene, vil trolig finne stoff av interesse i denne artikkelsamlingen. Oslo, mars 1991 Arne Jon Isachsen

XV

5

Innhold

Teori og empiri - lukket økonomi

1.

Jarle Norman Hansen, Stein Erik Haavi, Arne Jon Isachsen og Geir Stenseth Om rentens terminstruktur................................................................

10

2.

Arne Jon Isachsen Seigniorage og inflasjonsskatt ..........................................................

48

Teori og empiri - åpen økonomi 3.

Erling Steigum jr. Pengepolitikkens virkninger. Et innblikk i nyere faglitteratur

64

4.

Arne Jon Isachsen Kursjustering som økonomisk virkemiddel ...................................

84

5.

Arne Jon Isachsen Svingende valutakurser og «economic fundamentals» - og litt til ..................................................................................... 102

6.

Jan Tore Klovland Pengepolitikk, inflasjon og fleksible valutakurser: Noen lærepenger ........................................................................ 138

Nærmere om Norge 7.

Jan Tore Klovland Den norske krones internasjonale verdi i langsiktig perspektiv

8.

Emil Steffensen og Erling Steigum jr. Penge- og kredittpolitikk,konjunkturer og bankkrise.................. 194

9.

Preben Munthe Pengesanering og stabilisering ............................................................ 218

174

Stikkordregister

229

Om forfatterne

236 nntniAT

7

Teori og empiri

- lukket økonomi

Om rentens terminstruktur ARNE JON ISACHSEN, STEIN ERIK HAAVI, JARLE NORMAN HANSEN OG GEIR STENSETH

Rentens terminstruktur uttrykker sammenhengen mellom løpetid og avkastning for samme type fordring på et gitt tidspunkt.

Ved hjelp av rentens terminstruktur kan man, ut fra forventningsteorien, beregne de forventede framtidige renter uttrykt ved de implisitte renter.

Empiri i USA viser at forventningene om renteutviklingen er av betydning for terminstrukturen. De implisitte renter har imidlertid ligget litt over de realiserte. Det skyldes at investor forlanger en likviditetspremie ved lengre plasseringer. Renteforventningene i det norske markedet har i gjennomsnitt ligget et halvt prosentpoeng under den senere realiserte rente i perioden 1984-1988. De aktørene som har fundet seg langt og lånt ut kort, har derfor tjent gode penger.

1.1___________________________________ Innledning Rentens terminstruktur uttrykker sammenhengen mellom løpetid og av­ kastning for samme type fordringer på et gitt tidspunkt. Tabell 1 er sakset fra Dagens Næringsliv, og viser terminstrukturen for fire ulike plasseringer, henholdsvis 29. oktober og 30. oktober 1987. De fire alternativene er særvilkår i bank (SB), renten for innlån til finansie­ ringsselskap (IF), den norske interbankrenten (NIBOR) og renten på statssertifikater (STATS.).

10

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Tabell 1. Terminstrukturer i det norske pengemarked 29. og 30. oktober 1987 29. oktober 1987

PENGEMARKEDSRENTER

Gårsdagens renter var 7 dager 1 måned 2 måneder 3 måneder 4 måneder 5 måneder 6 måneder 12 måneder

SB 13,70 14,40 14,30 14,45 14,45 14,45 14,45 14,10

IF 13,75 14,40 14,35 14,50 14,50 14,50 14,50 14,20

NIBOR

STATS.

14,16 14,58

14,10-05

14,75 14,73

14,00-95 13,90-85

Gjeldsbrev med bank-/forsikringsgaranti: 14,75 SB: særvilkår i bank. - IF: innlån til finansieringsselskap. - NIBOR Norwegian Interbank Offered Rate. - STATS: Effektiv statssertifikatrente på gjenstående løpetid. Kilde: OSLO FINANS A.S.

30. oktober 1987

PENGEMARKEDSRENTER

Gårsdagens renter var 7 dager 1 måned 2 måneder 3 måneder 4 måneder 5 måneder 6 måneder 12 måneder

SB 14,20 14,50 14,60 14,70 14,60 14,60 14,75 14,25

IF 14,25 14,60 14,65 14,75 14,70 14,65 14,80 14,30

NIBOR

STATS.

15,12 15,15

14,10-05 14,00-85

15,28 15,18

13,90-85

Gjeldsbrev med bank-/forsikringsgaranti: 14,75. SB særvilkår i bank - IF: innlån til finansieringsselskap. - NIBOR Norwegian In­ terbank Offered Rate - STATS: Effektiv statssertifikatrente på gjenstående løpe­ tid. Kilde: OSLO FINANS A.S. Av tabell 1 ser vi at: - Renten varierer med løpetid - Renten varierer med fordringstype - Renten varierer med tidspunkt.

At renten varierer med løpetiden, ser man ved f.eks. å lese av rentene for NIBOR pr. 29. oktober. På denne datoen kunne aktørene i markedet OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

11

gjøre plasseringer med 1 måneds løpetid til 14,16 % p.a., 3 måneders løpetid til 14,58 % p.a. og 12 måneders løpetid til 14,73 % p.a. Videre viser tabellen at interbankrenten nesten hele veien ligger over renten ved innlån til finansieringsselskap som i sin tur er marginalt høyere enn renten på særvilkår. Statssertifikatene har den laveste renten. Således har vi konstatert at renten varierer med fordringstyper. Figur 1 illustrerer dette poenget.

— Særvilkår i bank

— Innlån til finanss.

Figur 1. Avkastningskurven for særvilkår i bank (SB) og innlån til finansierings­ selskap (IF) den 30. oktober 1987, enkel årsrente

Terminstrukturen framstilt i et diagram med løpetid langs den horisontale aksen og avkastning langs den vertikale kalles avkastningskurven. Figur 1 viser avkastningskurven for to av plasseringsalternativene i nederste panel i tabell 1. Ser vi nærmere på fordringstypene, f.eks. NIBOR, finner vi at renten gikk kraftig opp for alle løpetider fra 29. til 30. oktober. Den 29. oktober kunne man plassere penger til 14,16 % p.a. med 1 måneds løpetid, 14,58 % p.a. med 3 måneders løpetid og 14,73 % p.a. med 12 måneders løpetid. Tilsvarende renter 30. oktober var 15,12, 15,15 og 15,18 % p.a. henholdsvis. Renten varierer altså over tid. Tabell 2 tar nærmere for seg NIBOR. Her vises rentenoteringer for fem ulike løpetider på tre ulike tidspunkt (kl. 12.00 hver dag) i 1987. NIBOR er renten i interbankmarkedet. Dette markedet benyttes til omplassering av likviditet innen banksystemet. Ny informasjon, det være seg om ar-

12

A. J. ISACHSEN, S.E. HAAVI, J.N. HANSEN OG G. STENSETH

beidsledighet, prisstigning eller kronens internasjonale verdi, vil omgå­ ende kunne gi seg utslag i NIBOR. Det betyr at rentenoteringene kan skifte fra time til time i løpet av en dag.

Tabell 2. Terminstrukturen på tre ulike tidspunkt i 1987 for NIBOR (Nor­ wegian Interbank Offered Rate), enkel årsrente

1 2 3 6 12

md mdr mdr mdr mdr

1. april

1- juli

1. oktober

14,61 14,39 14,55 14,62 14,96

14,73 14,37 14,18 14,47 14,61

13,85 13,86 13,74 13,71 13,73

Tabell 2 viser at 1. april 1987 tilbød interbankmarkedet utlån av penger til 14,61 % p.a. over 1 måned, 14,39 % over 2 måneder osv. Tre måneder senere (1. juli) var 1 måneds renten noe høyere, mens renten på lengre lø­ petider var noe lavere. Går vi ytterligere tre måneder fram i tid (1. okto­ ber) ligger alle rentene godt under noteringene 3 og 6 måneder tidligere. NIBOR noteres som enkel årsrente, dvs. at renten for den aktuelle løpetiden er omregnet til årsrente uten at det tas hensyn til reinvesteringer (med tilhørende rentes rente effekt) for løpetider under 12 måneder. I avsnitt 2.3 viser vi at når reinvesteringer bringes inn i bildet, må enkel årsrente stige med løpetiden for at avkastningen på ulike løpetider skal være den samme. Figur 2 viser avkastningskurvene basert på tabell 2. Den 1. april var avkastningskurven (enkel årsrente) svakt stigende for løpetider fra og med 2 måneder til og med 12 måneder. I tabell 2 kan man lese at stigningen var på 0,57 prosentpoeng (14,96 %-14,39 %). Renten på 1 måneders plasseringer lå imidlertid 0,22 prosentpoeng over 2 måne­ ders renten (14,61 %—14,39 %), og ga avkastningskurven en knekk ved 2 måneders plassering i interbankmarkedet. 1. oktober skilte det bare 0,12 prosentpoeng mellom 1 og 12 måneders renten (13,85 %—13,73 %), men nå var renten lavere for lengre løpetider. I perioden april til oktober falt renten på 12 måneders plasseringer med 1,23 prosentpoeng (14,96 %—13,73 %). For 1 måneders plasseringer var nedgangen 0,76 prosentpoeng (14,61 %—13,85 %). Dette innebærer at avkastningskurven fra å være svakt stigende pr. 1. april, endret seg til å være svakt fallende fra 1. oktober. I de tre påfølgende avsnittene presenteres de tre hovedteoriene for ren­ tens terminstruktur: OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

13

Enkel årsrente

— 1. april

— 1. juli

«— 1. oktober

Figur 2. Avkastningskurvene til terminstrukturene i tabell 2, NIBOR 1987, enkel årsrente

- Forventningsteorien - Likviditetspremieteorien - Markedssegmenteringsteorien. Forventningsteorien, som vies størst oppmerksomhet, har som grunnleg­ gende premiss at lange renter er sammensatt av forventede framtidige korte renter. I avsnitt 2 går vi nøye gjennom denne teorien. I avsnitt 3 ser vi nærmere på likviditetspremieteorien. Ettersom lange plasseringer er for­ bundet med større risiko enn korte, postuleres det her at lange renter gjennomgående vil være høyere enn korte. En tredje teori, markedsseg­ menteringsteorien, tar som utgangspunkt at papirer med ulike løpetider representerer ulike segmenter i kredittmarkedet (avsnitt 4). Da blir det på et gitt tidspunkt vanskelig å avdekke renteforventningene i markedet. Avsnitt 5 refererer en del empiriske undersøkelser om rentens termin­ struktur i USA. Undersøkelsene tyder på at rentens terminstruktur kan anvendes til beregning av renteforventningene i markedet, eventuelt med en viss korreksjon for likviditetspremier ved løpetider frem til 12 måne­ der. I avsnitt 6 ser vi nærmere på rentens terminstruktur i Norge i 1980årene. Stort sett har markedet i denne perioden forventet en rentenedgang som sjelden ble realisert.

14

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

1.2___________________________________ Den rene forventningsteorien Vi starter dette avsnittet med å definere begrepet implisitt rente og å klar­ gjøre hva den rene forventningsteorien går ut på. Deretter utleder vi fundamentalformelen for pengemarkedet. Forskjellen mellom enkel og effektiv årsrente blir så presisert. Det er kun ved anvendelse av det siste begrepet at man kan tolke en stigende (fallende) avkastningskurve som uttrykk for at markedet forventer en stigning (reduksjon) i rentenivået. Til sist viser vi hvordan en aktør med andre renteforventninger enn mar­ kedet kan tilpasse seg på en lønnsom måte om hans forventninger slår til.

1.2.1 Implisitt rente og forventet rente Anta at to tilbud foreligger til investors: 1. Betale 1000 kr i dag og få igjen 1100 kr om 1 år. 2. Betale 1000 kr i dag og få igjen 1232,10 kr om 2 år. Renten på det første tilbudet er 10 %. På det andre finnes den årlige ren­ ten (r) av uttrykket 1000 =

1232,10

(1 + r)2

som gir r = 11 %. Vi definerer nå den implisitte renten (x) til å være renten om 1 år på 1-års penger som gjør at 10 % avkastning første året og x % andre året gir en årlig avkastning på 11 % over 2-års perioden. Vi har da

(1 + 0,ll)2 = (1 + 0,10) (1 +x) som gir x = 12,01 %.

Den implisitte renten definert slik, kan man regne ut helt mekanisk. Først når man antar at den implisitte renten er et estimat på forventet framtidig rente, blir det en teori. Og nettopp dette er den rene eller enkle forvent­ ningsteorien; at de implisitte rentene som ligger innbakt i terminstrukturen, er uttrykk for de framtidige forventede rentene. Gitt tilbudene (eller markedsrentene) 1 og 2 (10 % rente på 1 år og OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

15

11 % rente på 2 år) er forventet rente om 1 år, i henhold til forventnings­ teorien, 12,01 %. Forventningsteorien1 bygger på følgende forutsetninger:

1. Terminstrukturen formes kun av forventninger om den framtidige renten. 2. Aktørene har ingen spesielle preferanser med hensyn til løpetiden. 3. Markedet består av risikonøytrale aktører. 4. Transaksjonskostnadene er lik null. Av disse forutsetningene følger at for et gitt tidsrom forventer aktørene i markedet samme avkastning for samme type fordring, uavhengig av løpe­ tiden på fordringen. Når forventet avkastning (rente) på to plasseringer (i samme type ford­ ring) med ulik løpetid er den samme for en gitt periode, vil det for aktø­ rene i markedet være likegyldig om de plasserer kort eller langt. Dermed vil de lange rentene som observeres i dag, være formet av dagens korte rente og framtidige forventede korte renter.

1.2.2 Fundamentalformelen I henhold til forventningsteorien er fordringer som er helt like med unn­ tak for løpetid, perfekte substitutter og forventes å gi samme rente for samme periode. Dersom man f.eks. ønsker å gjøre en plassering over 3 måneder, har man, gitt 1 måneds intervall på løpetidene, fire plasserings­ alternativ: alternativ alternativ alternativ alternativ

1: 2: 3: 4:

1 måned + 1 måned -l- 1 måned 1 måned + 2 måneder 2 måneder + 1 måned 3 måneder

Uavhengig av hvilket av de fire plasseringsalternativene som velges, for­ ventes samme rente for 3-måneders perioden. Dersom renten på 1 måneds løpetid er 14,00 % og markedet forventer at 1 måneds renten om 1 måned også vil være 14,00 %, hva er 2 måneders renten i dag? Avkastningen skal være den samme enten man gjør en plassering med 1 måneds løpetid som så replasseres med utbetalte renter en måned til, eller om man plasserer med løpetid 2 måneder i utgangspunktet. Dersom man eksempelvis plasserer 1 krone til 1 måneds løpetid, vil man etter 1 måned få utbetalt:

16

*.J.ISMCHSEN,S.E.HMaVI,J.H.HMKENOGG.STEHSEra

1 + 1 *

14,00 1 \ ____ sk --- | 100 12/

(1)

1,0117 kr

Om 1 måned kan man således replassere 1,0117 kr til 14,00 %. Etter 2 måneder får man derfor utbetalt:

1,0117 + 1,0117 *

14,00

1 \

100

12/

--------- sk ---- I

= 1,0235

(2)

Dersom man i utgangspunktet hadde plassert den ene kronen over 2 må­ neder, skulle man i henhold til forventningsteorien etter 2 måneder få ut­ betalt 1,0235 kroner. Hvilken rente tilsvarer dette?

1 + 1 *

2R0

2\

100

12/

------- sk ---- I

1,0235

(3)

I likning (3) er 2R0 den ukjente. Løser vi likningen med hensyn på denne variabelen, får vi 2R0 = 14,08 % p.a. I uttrykket 2R0 angir «2» løpetiden, «R» renten og «0» tidspunktet for plasseringen. 2R0 betyr således renten på 2 måneders plassering i dag.

2Rle er forventet (e for expected) 2-måneders rente om 1 måned, og lR2e er forventet 1-måneds rente om 2 måneder. Disse forventede ren­ tene er altså, i henhold til forventningsteorien, de samme som de impli­ sitte rentene. Når man skal gjøre seg opp et bilde av hvordan 3-måneders renten for­ mes, er prinsippet det samme som for 2-måneders renten. Det betyr at 3-måneders renten er formet av 1-måneds renten i dag og forventet rente på 1-måneds plasseringer om henholdsvis 1 og 2 måneder. Dersom markedet forventer at renten på 1 måneds løpetid vil være lik 14,00 % enkel årsrente de tre kommende måneder, hva blir da dagens 3-måneders rente (3R0)? 1-måneds plasseringen innebærer at man med et grunnbeløp på 1 kr etter en måned får utbetalt:

1 + 1 *

14,00 ------- * 100

14,00

1 \

---------

---- I

100

12/

(4)

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

17

Etter 1 måned kan man replassere grunnbeløp pluss renter, om 2 måne­ der, grunnbeløp pluss renter og rentes renter osv. Etter 3 måneder har så­ ledes den ene krone vokst til: 14,00 1 \ / 14,00 1 \ / 14,00 1 \ —— * — * 1 + ------- * — * 1 + -------- * — 1 100 12/ \ 100 12/ \ 100 12/

(5)

eller (6)

Dersom man skal få samme avkastning på en 3-måneders plassering i dag som på tre ganger 1-måneds plassering, hver gang til 14 % rente, må føl­ gende gjelde:

Løsf mhp. 3R0 gir dette 14,16 % p.a. Sammenfatningsvis har vi at 14,00 % rente hver måned i tre påfølgende måneder (alternativ 1) gir samme avkastning som 14,16 % rente i en 3måneders periode (alternativ 4). Vi ser også at denne avkastningen framkommer ved 14,00 % rente i 1 måned og 14,08 % rente for den neste 2-måneders perioden (alternativ 2) såvel som ved

14,08 % i to måneder og 14,00 % i den tredje (alternativ 3). Formelen vi har benyttet i eksempelet over, kan skrives på en mer ge­ nerell form: / iRm i\ /, jRne i\ / kRm k\ I 1 + ------* — 1*11-1- --------* — 1 = ( 1 4- -------- * — I (8) V 100 12/ \ 100 12/ \ 100 12/ v 7

der

R i, j, k m, n e

18

= rente = løpetid i måneder, i + j = k = tidspunkt, n>m = forventet

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Denne formelen kalles fundamentalformelen for pengemarkedet. Her er jRne den ukjente, dvs. forventet j-måneders rente om n måneder. Med kunnskap om

1-måneds renten i dag (1R0) = 14,00 % 3-måneders renten i dag (3R0) = 14,16 %

kan formelen anvendes til beregning av 2Rle, dvs. forventet 2-måneders rente om 1 måned. Vi har da at:

i = 1 j = 2 m = 0 n = 1

k = i + j = 3

Innsatt i likning (8) gir dette:

1R0 1 \ ----- jlc __ I 100 12/

2Rle

2\

100

12/

-------- sk ---- I

3R0

3 \

100

12/

------- jk __ I

Setter vi inn verdiene fra eksempelet, har vi

14,00

1 \ /

-----* —12/ I I \1 + 100

2Rle

2\

14,16

3\

-------

__ I

---------

---- I

100

12/

100

12/

Løses denne likningen mhp. den ukjente (2Rle) får vi som tidligere vist, 14,08 % p.a. Formelen er, for nok en gang å presisere det, basert på forventnings­ teorien, dvs. samme avkastning for en gitt periode uavhengig av løpetid. Den lar de lange rentene være sammensatt av de korte og de, på et gitt tidspunkt, forventede framtidige korte rentene. Formelen tar hensyn til rentes rente-effekten.

1.2.3 Om enkel årsrente og effektiv årsrente Enkel årsrente uttrykker renten for en løpetid omregnet i årsrente. I for­ rige avsnitt så vi at enkel årsrente på 14,00 % i to på hverandre følgende måneder tilsvarte 14,08 % enkel årsrente over en 2-måneders periode. Når et beløp plasseres for 1 måned og ved utløpet av 30 dager replasseres for 1 måned til, får man en rentes rente-effekt. For å kompensere OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

19

for rentes rente-effekten, må 2-måneders renten derfor være noe høyere enn 1-måneds renten for å gi samme avkastning. Resultatet er at

for å få samme avkastning over en bestemt periode må den enkle årsrenten øke når antall replasseringer avtar. Dette skyldes rentes rente-effekten.

Effektiv årsrente uttrykker hva årsrenten ville bli dersom man kunne replassere grunnbeløp pluss opptjente renter til samme betingelser (samme enkle årsrente og løpetid) over ett år. Denne forutsetning vil imidlertid sjelden holde i praksis. Det er hensiktsmessig å benytte avkastningskurven med effektiv års­ rente for enkelt å kunne tolke om markedet forventer rentestigning, ren­ tefall eller uendrede renter. Men la oss først vise hvordan man regner om enkle årsrenter til effektive årsrenter. Formelen for omregning fra enkel til effektiv årsrente ser slik ut: Re 1 V12/n) ---- * --------- I 100 (12/n)7 Reff Re n (12/n)

* 100

(9)

= effektiv årsrente = enkel årsrente = løpetid i måneder = antall replasseringer pr. år.

Gitt replassering av grunnbeløpet pluss opptjente renter til samme betin­ gelser over hele året kan (9) utledes av fundamentalformelen (8). Tabell 3. Tre hypotetiske terminstrukturer, enkel årsrente

20

Løpetid i måneder

Variant I

Variant II

Variant III

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

14,00 14,05 14,10 14,15 14,20 14,25 14,30 14,35 14,40 14,45 14,50 14,55

14,00 14,10 14,20 14,30 14,40 14,50 14,60 14,70 14,80 14,90 15,00 15,10

14,00 14,08 14,16 14,25 14,33 14,41 14,50 14,59 14,67 14,76 14,85 14,93

JISACHSEN,S.E.HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

I tabell 3 har vi stilt opp tre hypotetiske terminstrukturer, basert på enkel årsrente. For enkelhets skyld har vi linearitet. Figur 3 gir det gra­ fiske bildet.

Figur 3. Avkastningskurvene til terminstrukturene i tabell 3, enkel årsrente

Med utgangspunkt i forventningsteorien og ved hjelp av fundamentalformelen (8) kan man regne ut forventede korte renter i månedene fram­ over. Variant III i tabell 3 gir at 1-måneds renten over hele perioden for­ ventes å ligge fast på 14,00 % (tallene 14,08 % på 2-måneders plassering og 14,16 % på 3-måneders kjenner vi igjen fra forrige avsnitt). Vi kan dermed slå fast at 14,93 % over 1 år er lik 14,00 % pr. måned over 12 må­ neder, som i sin tur tilsvarer f.eks. 14,41 % over to 6-måneders perioder. Om vi nå anvender effektiv-rente-formelen (9) på variant III, blir resul­ tatet at uansett løpetid blir den effektive årsrenten 14,93 %. Avkastnings­ kurven, basert på effektiv rente, blir således en vannrett linje ved 14,93 %. Figur 4 viser at når avkastningskurven basert på effektiv årsrente er flat, blir avkastningskurven basert på enkel årsrente stigende. Variant III var karakterisert av forventninger om uendret rentenivå framover (dvs. at 1-måneds renten i hele 12-måneders perioden er 14,00 %, 2-måneders renten 14,08 % osv.) Generelt gjelder det at med flat avkastningskurve basert på effektiv rente, forventer markedet at eksi­ sterende rentestruktur er uendret over tid. OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

21

Årsrente

— Enkel årsrente

— Effektiv årsrente

Figur 4- Avkastningskurver for samme terminstruktur, enkel og effektiv årsrente. Variant III

La oss nå se litt nærmere på variant I. 12-måneders renten her er 14,55 %, dvs. mindre avkastning enn om vi rullet 1-måneds plasseringer rundt 11 ganger til 14,00 % hver gang. (Dette ville jo gi 14,93 %.) Ettersom forventningsteorien er basert på at lange renter er sammen­ satt av forventede korte, kan vi konstatere at markedet i variant I forven­ ter fall i de korte rentene gjennom den 12-måneders perioden man står foran. Tilsvarende resonnement gir forventninger om stigning i den korte ren­ ten ved variant II. Ved hjelp av formel (9) har vi regnet ut effektiv årsrente for alle tre variantene i tabell 3. Resultatet er gitt i tabell 4. Alle tre terminstrukturene starter med enkel årsrente på 14,00 % for 1 måneds plassering. Ovenfor har vi vist at fallende (stigende) avkastningskurve basert på effektiv årsrente innebærer forventninger om at den korte renten vil falle (stige). Som en «stikkprøve» sjekker vi at dette stemmer fra måned 8 til måned 9 for variant I. Fra tabell 4 vet vi at effektiv årsrente for plassering i 8 må­ neder er 14,69 %, mot 14,65 % på 9 måneder. Vi skal vise at dette innebærer at den enkle årsrenten for 1 måneds plas­ sering fra måned 8 til måned 9 er lavere enn 14,00 %. Ved hjelp av formel (9) regner vi oss tilbake til enkel årsrente gitt effek-

22

A’ J- ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Tabell 4. Tre hypotetiske terminstrukturer. Effektiv årsrente Løpetid i måneder

Variant I

Variant II

Variant III

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

14,93 14,90 14,86 14,83 14,79 14,75 14,72 14,69 14,65 14,62 14,58 14,55

14,93 14,95 14,99 14,99 15,01 15,03 15,04 15,05 15,07 15,08 15,09 15,10

14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93

— Variant 1

— tøriant 2

— \feriant 3

Figur 5. Avkastningskurvene til terminstrukturen i tabell 4, effektiv årsrente

tiv årsrente på henholdsvis 8 og 9 måneder. Re blir her den ukjente mens Reff er gitt. Utregningen for 8 måneder ser slik ut:

14,69 =

(12/8) Re 1 ---- * — 100 (12/8)

* 100

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

23

Løst med hensyn på Re får vi 14,35 %. Tilsvarende beregning av enkel årsrente på 9 måneders plassering gir 14,40 %. (Disse tallene kjenner vi igjen fra tabell 3). Som skritt nummer to anvender vi så fundamentalformelen (8) for be­ regning av lR8e (1 måneds enkel årsrente om 8 måneder, forventet). Her er

i = 8 j = l k = 9 m = 0 n = 8 Således har vi 14,35 8 \ / lR8e 1 \ / 14,40 9\ ------- * — 1*1 + ------- * — I — 1 1 + ---------* — 1 100 12/ \ 100 12/ \ 100 12/

Løst mhp. lR8e gir dette 13,50 %.

Enkel årsrente for 1-måneds plassering fra måned 8 til måned 9 i variant I er 13,50 %, mot 14,00 % i dag. Dermed har vi belyst hva vi ønsket; at fal­ lende avkastningskurve basert på effektiv rente innebærer forventninger om at framtidige korte renter, beregnet som enkel årsrente, vil synke. Forskjellen mellom enkel årsrente og effektiv årsrente skyldes rentes rente-effekten. Rentes rente-effekten, og dermed den effektive årsrenten, øker med antall reinvesteringer og med rentenivået. Når midlene replasseres med påløpt rente, innebærer dette større rentes rente-effekt jo flere reinvesteringer som gjennomføres. Vi skal nå vise at dersom markedet forventer uendret kort rente, vil av­ kastningskurven ved enkel årsrente stige sterkere når man i utgangspunk­ tet har et høyt rentenivå. Poenget er at ved et høyt rentenivå blir rentes rente effekten av hver replassering høyere enn ved et lavt rentenivå.

Tabell 5. Terminstrukturen for to ulike rentenivå som representerer for­ ventninger om uendret rente (henholdsvis 5,00 og 14,00 %)___________

24

Løpetid

Variant III

Variant IV

1 md 2 mdr 3 mdr

14,00 14,08 14,16

5,00 5,01 5,02

12 mdr

14,93

5,12

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, |. N. HANSEN OG G. STENSETH

Variant III kjenner vi igjen fra tidligere. Variant IV innebærer uendret 1måneds rente på 5,00 % i tiden framover. Rentes rente-effekten ved for­ ventninger om uendret rentenivå er for 5 % enkel årsrente og reinveste­ ring hver måned over 1 år totalt 0,12 prosentpoeng. Tilsvarende er rentes rente-effekten for 14,00 % enkel årsrente og reinvestering hver måned over 1 år 0,93 prosentpoeng. Man ser klart at rentes rente-effekten øker så vel med rentenivået som med antall replasseringer. Som en avrunding av dette avsnittet skal vi peke på at begrepet effektiv årsrente må brukes med forsiktighet. Ved beregning av effektiv årsrente på f.eks. en 2-måneders plassering i dag, antar man at midlene (med rente) kan reinvesteres 6 ganger (å 2 måneder) til dagens 2-måneders rente. Dersom denne renten endrer seg over året, vil man ikke få den av­ kastning over 12 måneder som beregning av effektiv årsrente indikerer. En fallende avkastningskurve basert på effektive årsrenter innebærer forventninger om rentefall. I en slik situasjon vil beregningene for effek­ tiv årsrente for korte løpetider være for optimistiske sett med investors øyne i forhold til hva man faktisk kan regne med å oppnå i markedet. Dette skyldes at når renten faller, vil man ikke kunne reinvestere pengene til samme høye rente (slik beregningen av effektiv årsrente forutsetter). Formlene viser da et for optimistisk anslag på den effektive årsrenten på korte løpetider. Jo kortere løpetid og jo større rentefall, jo mer optimis­ tisk er anslagene. Stigende avkastningskurve basert på effektive årsrenter innebærer for­ ventninger om rentestigning. Når man forventer en rentestigning, vil an­ slagene for effektiv årsrente være for pessimistiske sett med investors øyne i forhold til hva man kan regne med å oppnå i markedet. Dette skyldes at man kan påregne å reinvestere midlene til høyere rente underveis. Jo flere reinvesteringer og jo brattere avkastningskurve, desto mer forsiktige vil anslagene på effektiv rente basert på formel (9) være. Nytten av å anvende effektiv årsrente ligger i muligheten til raskt å kunne tolke renteutviklingen:

-Stigende avkastningskurve: forventet rentestigning -Horisontal avkastningskurve: forventet uendret rentenivå -Fallende avkastningskurve: forventet rentefall.

For å beregne hvilken rente man faktisk kan påregne for de ulike perioder og løpetider framover, er enkel årsrente, beregnet ut fra dagens obser­ verte renter ved anvendelse av formel (8), det relevante. Enkel årsrente sier hva man får i rente for en gitt periode, omregnet til årsrente. Effektiv årsrente derimot sier hva man ville få i rente på årsbasis forutsatt at man kunne reinvestere grunnbeløp og renter til samme rente over hele året. OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

25

1.2.4 Hvordan låse renten og spekulere i renteutviklingen Med innsikt i den informasjonen som ligger innbakt i rentens terminstruk­ tur, skal vi nå vise hvordan man kan låse lånekostnadene (fundingskostnadene) frem i tiden eller spekulere i at renteutviklingen vil bli annerledes enn hva man kan lese ut av terminstrukturen. Utgangspunktet er hele veien den enkle forventningsteorien. For at poengene skal komme tydelig fram, ser vi på plasseringer på 1 og 2 år; dermed blir rentes rente-effekten lettere å håndtere. Vi ser bort fra transaksjonskostnader og rentemargin; dvs. man kan både låne og plas­ sere til samme rente. Som utgangspunkt antar vi at 1-års renten er 10 % og 2-års renten 11 %. La en aktør ha behov for 1 års penger om 1 år. Hun kan akseptere en lånekostnad på max. 12,5 %. Med stor grad av risikoaversjon ønsker hun å låse lånekostnadene i dag. Hun gjør følgende transaksjoner:

Låner 2-års penger til 11 %. Snur seg rundt og låner dem ut igjen til 10 % på 1 år. Får 1-års pengene tilbake 12 måneder senere og bruker dem. Etter nye 12 måneder betaler hun 2-års lånet tilbake. Med et grunnbeløp på kr 100 blir regnestykket slik: Mottar kr 100 i dag (11 % i 2-års lån) som umiddelbart replasseres i mar­ kedet (10 % i 1 år). Mottar kr 110 etter 1 år. Betaler kr 11 i renter, og kan selv anvende kr 99. Etter 2 år innfris lånet med kr 111. Renten hun be­ taler fra år 1 til år 2 blir dermed

1R1 = | 111 ~ " ) * 100 = 12,12% V 99 / Vår aktør har dermed oppnådd hva hun ønsket; nemlig en rente på 1-års penger om 1 år under 12,5 %. Mer presist, hun har i dag sikret seg en fundingkostnad på disse pengene på 12,12 %. Vi merker oss at 1R1 blir noe høyere enn 12 %, som man kanskje intui­ tivt hadde ventet. Eksakte beregninger viser at 1-års rente på 10 % og 2års rente på 11 % gir 1R1 = 12,12 %.2 Forklaringene ligger i at man «taper» 1 krone etter 12 måneder pga. rentedifferansen på 1- og 2-års penger. Resultatet er at vi får 99 og ikke 100 i nevneren i uttrykket over. I markedet er det også et par risikovillige og kredittverdige spekulan­ ter. Person A tror at avkastningskurven om 1 år vil være omtrent som i

26

*•

OG G. STENSETH

dag. Under ingen omstendighet tror hun at 1R1 når opp i 12,12 %. Det gir grunnlag for følgende transaksjoner. Låner 1-års penger til 10 %. Plasserer dem på 2 år til 11 %. Refunder seg om 1 år - forhåpentligvis til mindre enn 12,12 % rente. Person B derimot har en annen oppfatning. Hun tror at renteoppgangen på 1 års penger blir kraftigere enn hva markedet tror. Med 1R1 over 12,12 % framstår følgende transaksjoner som lønnsomme: Lån av 2-års penger i dag til 11 %. Plassering til 10 % det første året. Replasserer midlene for 1 år om 12 måneder - forhåpentligvis til mer enn 12,12 % rente. Av dette eksempelet følger det umiddelbart, og neppe overraskende, at det spillet om renteutviklingen som A og B deltar i, er et null-sum-spill. Med samme innsats blir As fortjeneste (tap) likt med Bs tap (fortjeneste). Den som er flinkest til å «outguess the market» vil ta gevinsten. La oss nå gå tilbake til terminstrukturen for NIBOR pr. 1. april 1987 (tabell 2). Her er gitt rentenoteringer på 1, 2, 3, 6 og 12 måneders plasse­ ringer. Ved hjelp av pengemarkedets fundamentalformel (8) kan vi be­ regne

forventet forventet forventet forventet forventet

1-måneds rente om 1 måned 2-måneders rente om 1 måned 1-måneders rente om 2 måneder 3-måneders rente om 3 måneder 6-måneders rente om 6 måneder

Resultatet er sammenstilt i tabell 6.

Tabell 6. Terminstrukturen for NIBOR (enkel årsrente) pr. 1. april 1987 med tilhørende renteforventninger fram i tid Løpetid i måneder

Terminstrukturen pr. 1. april

1 2 3 6 12

14,61 14,39 14,55 14,62 14,96

Beregnet forventet rente

1. mai

1. juni

14,01 14,35

14,53

1. juli

1. oktober

14,18 14,18

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

27

Markedet forventer at 1-måneders renten skal synke fra 14,61 % til 14,01 % for deretter å stige til 14,53 %. 2-måneders renten antas å ligge tilnærmet stabil; ned fra 14,39 % pr. 1. april til 14,35 % 1 måned senere. For de lengre løpetidene er det klarere forventninger om rentefall; 3R3e og 6R6e er begge 14,18 % mot dagens (1. april) 3-måneders rente på 14,55 % og 6-måneders rente på 14,62 %. I ettertid kan det være artig å se i hvilken grad disse forventede rentene samstemte med de virkelige. Tabell 7 gir resultatet.

Tabell 7. Forventede (F) renter basert på NIBOR 1. april 1987, og senere realiserte (R) renter Løpetid i måneder

1 2 3 6

1. oktober

1. juli

1. juni

1. mai F

R

F

R

14,01 14,35

14,42 14,61

14,53

14,17

F

R

14,18

14,35

F

R

14,18

13,60

Tabellen viser at 1-måneds renten 1. mai var 0,41 prosentpoeng høyere enn hva markedet forventet i henhold til terminstrukturen 1. april. Den 1. juni derimot var 1-måneds renten 0,34 prosentpoeng lavere enn forven­ tet. Pr. 1. april forventet markedet et rentefall både på 3-måneders pen­ ger om 3 måneder og 6 måneders penger om et halvt år. Rentefallet kom, men ble mindre enn forventet på 3 måneder og større enn forventet på 6 måneder. Disse litt tilfeldige observasjonene viser at det å spå om renten krever mer enn å regne på terminstrukturen. Den heldige spekulant (dyktige ville vel han eller hun selv si) som den 1. april satset på at 6-måneders renten pr. 1. oktober lå under 14,18 %, kunne gjort følgende operasjon:

Den 1. april lånt 100 mill, kr på 6 måneder til 14,62 % og plassert dem på 12 måneder til 14,96 %. Fundet seg på nytt et halvt år senere (1. oktober) til 13,60 %. Dette ville gitt en fortjeneste på kr 352 920 pr. 1. april 1988. Regnestyk­ ket ser slik ut:

1. april 1987: Låner 100 mill kr på 6 måneder (14,62 %) og plasserer på 12 måneder (14,90 %).

28

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

1. okt. 1987: Låner 100 000 000 * ( 1 + kr \ 100 12/ = 107 310 000 kr på 6 måneder, til 13,60 % rente

1. april 1988:

Får utbetalt 100 000 000 *

(

1 +

14 96\

kr \ 100 / = 114 960 000 kr (12-måneders plasseringen)

Betaler 107 310 000 * ( 1 + 1^6° * — ) kr \ 100 12/ = 114 607 080 kr (6-fnåneders lånet) Differansen (114 960 000 - 114 607 080) kr blir kr 352 920.

Pr. 1. april 1987 hadde det altså lønt seg å låne kort (6 måneder) og å plas­ sere langt (12 måneder). Om man derimot hadde gjort samme operasjon to måneder senere, ville man ha pådratt seg et tap på kr 1 123 694. Hovedårsaken er at mens 6-måneders NIBOR pr. 1. oktober 1987 var 13,60 %, var den steget til 15,75 % 1. desember 1987. To måneder senere ville det således lønt seg å funde langt og å plassere kort. Som vi skal se i avsnitt 6, har avkastningskurven for NIBOR i 1980årene stort sett predikert et rentefall som sjelden kom. Det betyr at den som har satset på relativt langsiktig funding for kortsiktige plasseringer, har stått seg godt. Men før vi kommer nærmere tilbake til terminstrukturen i Norge, skal vi se på ytterligere to teorier for terminstrukturen, samt referere enkelte empiriske resultater fra USA.

Likviditetspremieteorien 1.3.1 Bakgrunn Til nå har diskusjonen om rentens terminstruktur vært knyttet til NIBOR. Om vi i stedet tar utgangspunkt i fastrentepapirer som sertifikater og obli-

gasjoner, kommer et nytt element inn i bildet; mulighetene for kurs­ gevinst og kurstap som en endring i renten gir opphav til. Dersom man kjøper 1-års sertifikater, vet långiver at hun om 1 år får utbetalt kupong pluss hovedstol, uavhengig av renteutviklingen gjennom året. Dersom man har kjøpt obligasjoner med lengre løpetid enn 1 år, vil man, dersom man selger obligasjonen om 1 år, få utbetalt kupong pluss markedsverdien av obligasjonen på dette tidspunktet. Markedsverdien eller kursen på obligasjonen, avhenger av rentenivået om 1 år. - En stigning i renten innebærer kursnedgang - En nedgang i renten innebærer kursoppgang

Videre vet vi at kursendringen for en gitt renteendring øker med løpe­ tiden. Det betyr at variansen for avkastningen øker med løpetiden. Risikoaverse aktører, som søker sikker avkastning vil, alt annet like, fore­ trekke korte løpetider framfor lange løpetider. På låntakers iden forholder det seg motsatt; alt annet like foretrekker man å låne langt for dermed å redusere risikoen for insolvens. Således oppstår det en asymmetri mellom långiversiden og låntakersiden i kreditt­ markedene; - Långiverside foretrekker korte løpetider - Låntakerside foretrekker lange løpetider For at långiverne skal etterspørre de lange obligasjonene, må låntakerne tilby relativt høyere avkastning her, dvs. en risiko- eller likviditetspremie. Ettersom potensielt kurstap stiger med løpetiden, er det rimelig å regne med at premien stiger med løpetiden. Også for andre lange plasseringer enn obligasjoner, f.eks. bundne bankinnskudd, vil investor kunne kreve høyere avkastning, alt annet like, når bindingstiden øker, dvs. når likviditeten reduseres. Forutsetningen er at flesteparten av markedsdeltakerene har risikoaversjon, og således vil ha betalt for den risikoen de påtar seg. Dette står i kontrast til forvent­ ningsteorien der deltakerne forutsettes å være risikonøytrale.

1.3.2 Med likviditetspremie blir avkastningskurven vridd oppover Vi tar utgangspunkt i variant III fra tabell 2. Den effektive årsrenten var her 14,93 % for alle løpetider fra 1 til 12 måneder. Det innebar at den enkle årsrenten var 14,00 % for 1 måned, 14,08 % for 2 måneder og opp til 14,93 % for 12 måneder.

30

I- ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Om vi nå introduserer en likviditetspremie, stigende over tid, vil avkast­ ningskurven basert på effektiv årsrente vris oppover, fra a til b i figur 6.

— a uten likv. premie

— b med likv. premie

Figur 6. Avkastningskurver uten (a) og med (b) likviditetspremie. Effektiv rente

I talleksempelet som b-kurven er bygget på, har vi antatt at likviditetspremien øker med løpetiden, og at veksten i likviditetspremien er avtakende. Likviditetspremien er konstant fra 8 måneder og utover. Tabell 8. Terminstrukturen med (b) og uten (a) likviditetspremier. Tall­ eksempel Effektiv årsrente

Enkel årsrente

Løpetid i måneder

b

a

b—a

b

a

b-a

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

14,00 14,23 14,45 14,64 14,82 14,99 15,13 15,27 15,36 15,46 15,55 15,65

14,00 14,08 14,16 14,25 14,33 14,41 14,50 14,59 14,67 14,76 14,85 14,93

0 0,15 0,29 0,39 0,49 0,58 0,63 0,67 0,69 0,70 0,70 0,72

14,93 15,10 15,25 15,37 15,47 15,55 15,60 15,65 15,65 15,65 15,65 15,65

14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93 14,93

0 0,17 0,32 0,44 0,54 0,62 0,67 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

3]

Differansen mellom b-kurven og a-kurven uttrykker likdividtetspremien. Dersom markedet forventer uendret rentenivå, gir den vannrette avkast­ ningskurven basert på effektiv årsrente (kurve a i figur 6) et riktig bilde av renteforventningene. Om markedet tilordner plasseringer en likviditets­ premie som stiger med løpetiden, vil imidlertid den observerte avkast­ ningskurven være stigende (kurve b i figur 6). Dersom markedets forventninger om renteutviklingen i tiden framover er korrekte, dvs. uendrede renter, vil den observerte kurven over tid for­ skyve seg mot høyre i figuren, se figur 7. Effektiv årsrente

16,0

14,5

14,0 --------------------- -----------------------------------------0 5 10 15 Løpetid i måneder — 1. januar uten l.p.

— 1. januar

— 1. august

— 1. desember

20

25

— 1. april

Figur 7. Avkastningskurven med likviditetspremie og forventet uendret rentenivå, på ulike tidspunkt. Effektiv rente Gitt forutsetningene i forventningsteorien, viste vi at man ved hjelp av fundamentalformelen (8) kunne beregne forventet rente nøyaktig. Den forventede rente var ganske enkelt lik den implisitte renten. I et marked med usikkerhet og risikopremier, vil dette ikke lenger gjelde; som følge av likviditetspremier får avkastningskurven en vridning oppover. Selv om markedet forventer uendret rente, vil lange papirer gi høyere avkastning enn korte. Hvor mye høyere avhenger av størrelsen på likviditetspremien. Dersom det er slik at likviditetspremieteorien har noe for seg, empi­ riske studier av dette spørsmålet kommer vi tilbake til i avsnitt 5, blir det vanskelig å anvende fundamentalformelen til avdekning av renteforvent­ ningene i markedet. Når likviditetspremiene øker med løpetiden, vil feilanslaget på framtidige renter, beregnet uten korrigering for likviditetspre­ mier, øke jo lengre inn i framtiden man beregner forventet rente. For helt korte løpetider blir imidlertid effekten av likviditetspremier på beregninger av forventet rente liten.

32

AJ. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

1.3.3 Likviditetspremien avtar med rentenivået Med utgangspunkt i at renten tenderer mot et «normalnivå» på lang sikt, antok Keynes (1936) at likviditetspremien var omvendt proporsjonal med rentenivået. Når rentenivået er høyt historisk sett, og markedet ikke forventer at det vil stige ytterligere, er risikoen for kurstap svært lav; «kursen kan bare gå en vei». Når risikoen for kurstap avtar, vil også likviditetspremiene redu­ seres. Det motsatte er tilfellet når rentenivået er lavt; markedet forventer at renten vil stige, og risikoen for kurstap øker. Dermed vil långiverne kreve høyere likviditetspremier som kompensasjon for å ta den økte risikoen som lange løpetider innebærer. Dersom likviditetspremiene går opp når rentenivået faller og faller når rentenivået stiger, bidrar dette til å redusere variasjonene i obligasjons­ renten over tid. Videre vil det være slik at beregninger av framtidige for­ ventede renter basert på fundamentalformelen vil være mer nøyaktig i tider med høyt rentenivå enn i tider med lavt rentenivå. Ved et høyt rentenivå vil jo effektene av likviditetspremier være mindre. Keynes førte resonnementet et skritt videre. Under en høykonjunktur er det press på ressursene og høyt rentenivå. Forventninger om lavere rente med tilhørende kursgevinst på obligasjoner, gjør at investorene vil kunne akseptere lavere rente på lange enn på korte fastrentepapirer. Ut­ stederne av fastrentepapirer vil på sin side være forsiktige med å legge ut lange papirer under påvente av et framtidig fall i renten. Resultatet blir en fallende avkastningskurve; den positive likviditetspremien blir mer enn oppveid av forventningene om senere endringer i markedsprisen på obli­ gasjonene (kfr. Norge 1984 til 1988).

1.3.4 Likviditetspremien øker ikke alltid med løpetiden Antakelsen i likviditetspremieteorien om at likviditetspremien øker med løpetiden, holder ikke generelt. Vi har allerede sett at under en høykon­ junktur som går mot sin slutt, vil markedet kunne forvente en reduksjon i renten. Lange fastrentepapirer blir dermed mer interessante for inves­ tor, alt annet like. Haugen (1986) peker på at den kursgevinst investor vil få når både kon­ junkturene og renten går nedover, vil virke som en slags forsikring på in­ vestors totale formuesposisjon. Selv om avkastningen på lange obligasjo­ ner har større varians enn avkastningen på korte, vil variansen i total «net worth» kunne reduseres om investor foran en ventet nedgangskonjunktur omdisponerer sin portefølje bort fra korte og over mot lengre fastrentepaOM RENTENS TERMIN STRUKTUR

pirer. Resultatet kan bli at lange løpetider krever mindre likviditetspre­ mier enn korte. Haugen tar også for seg en annen situasjon der han sannsynliggjør at likviditetspremien kan synke med løpetiden. Anta en investor med tids­ horisont på 5 år, dvs. han vil plassere penger som han først om 5 år har bruk for. Ved plassering i en vanlig 5-års obligasjon oppstår det et reinvesteringsbehov hvert år; mottatte kupongrenter må plasseres. Om han der­ imot kjøper en såkalt «zero-coupon bond» er det ikke noe behov for re­ investeringer. En slik obligasjon innebærer ganske enkelt at han i dag gir fra seg f.eks. kr 60 mot om 5 år å få igjen kr 100. Det betyr en sikker årlig rente (r) på

60(1 + r)5 = 100

r = 10,75 % Ut fra ønsket om i dag å ha sikker kunnskap om midlene som kan dispo­ neres om 5 år, vi ser bort fra kredittrisiko, vil en slik zero-coupon bond være å foretrekke fremfor korte papirer, f.eks. 1-års sertifikater som rul­ les rundt 4 ganger. Investoren vi her ser på vil således forlange lavere risikopremie på 5-års papiret enn på 1-års papiret. Sammenfatningsvis har vi således at:

selv om långiver vurderer variansen på avkastningen som større for lange enn for korte obligasjoner, er det godt mulig at forventet varians på totalformuen kan reduseres ved kjøp av lange framfor av korte papirer. Og videre at

hvorvidt variansen på avkastningen og dermed risikoen for låntaker er størst for lange eller korte løpetider avhenger av tidshorisonten for långiver.

1.4 Markedssegmenteringsteorien Denne siste teorien for rentens terminstruktur er basert på en noe uvant antakelse; snarere enn å skulle maksimere overskuddet tar aktørene sikte på å oppnå et tilfredsstillende resultat som sikrer overlevelsesevnen i det lange løp. Innbakt i denne antakelsen er en stor grad av risikoaversjon.

34

J- ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Det gir seg utslag i forsøk på å immunisere porteføljen, dvs. avpasse løpe­ tid på fordringer til løpetid for gjeld. Aktørene på långiversiden vil ikke benytte seg av aktiv porteføljestyring i form av å kjøpe lange obligasjoner selv om man forventer ren­ tefall. Heller ikke vil de øke mengden av korte obligasjoner ved en for­ ventet renteoppgang. Tilsvarende vil låntakerne foretrekke å legge ut lån med løpetider som samsvarer med tidspunktet for når kontantstrømmene forventes å komme inn. Når markedet søker å minimalisere risikoen ved å immunisere por­ teføljer, blir markedet segmentert eller oppdelt. Eksempelvis vil en bank, som hovedsaklig har kortsiktig gjeld (i form av innskudd) i henhold til segmenteringsteorien kjøpe korte papirer. Et forsikringsselskap derimot, som har betalingsforpliktelser av en mer lang­ siktig natur, vil kjøpe lange obligasjoner. I sin mest rendyrkede form antar segmenteringsteorien3 at hvert seg­ ment består av én løpetid hvor tilbud og etterspørsel er uavhengig av til­ bud og etterspørsel i de øvrige segmentene. Når långiverne og låntakerne har fast bestemte preferanser mhp. løpetider, blir det vanskelig å påvise noen funksjonell sammenheng mellom rente og løpetid. Gitt segmenteringsteorien blir det meningsløst å anvende fundamentalformelen til beregning av markedets renteforventninger. «Beregningene» som man kan utføre under segmenteringsteorien, begrenser seg derfor til å vurdere utviklingen i avkastningskurven på grunnlag av kunnskap om

— 1. januar

— 1. juni

— 1. januar

Figur 8. Avkastningskurven under segmenteringsteorien. Uendret segmentering, og uendret tilbud og etterspørsel innen hvert segment over tid OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

35

utviklingen i tilbud og etterspørsel i de enkelte segmentene og eventuelle overføringer mellom de ulike segmentene. Dersom segmenteringen, såvel som tilbud og etterspørsel innen hvert enkelt segment, er konstant over tid, vil avkastningskurven, i henhold til segmenteringsteorien, ikke endre seg. Over tid vil kurven parallellforskyves mot høyre, se figur 8. Sammensetningen av låntakernes etterspørsel etter korte og lange lån bestemmes av investeringsmulighetene og -planene. Eksempelvis vil lageroppbygning skape etterspørsel etter korte lån, mens utvidelser av pro­ duksjonsanlegg innebærer etterspørsel etter lange lån. Ettersom man van­ ligvis kan påregne at ønsket om utvidelse av produksjonskapasiteter er sterkere i en høykonjunktur enn i en nedgangskonjunktur - i sistnevnte tilfelle vil det jo være godt med ledig kapasitet - skulle man forvente at de lange rentene presses opp i oppgangstider. I en nedgangskonjunktur der­ imot vil mange bedrifter bli tvunget til uønsket lageroppbygning og låne­ etterspørselen i den korte enden av markedet stiger. Om forholdene på tilbudssiden i kredittmarkedet er uendret over tid, ser vi at resonnementet over trekker i retning av en stigende avkastningskurve i gode tider og en fallende i dårlige. Det var samme konklusjon som Keynes’ vurderinger basert på likviditetspremieteorien munnet ut i. Men «storyen» i markedssegmenteringsteorien er altså en annen. Dersom man på tilbudssiden får en vridning fra korte mot lengre løpeti­ der vil, alt annet like, lange renter tendere nedover og korte oppover. Avkastningskurven får en vridning nedover. Sammenfatningsvis vil endringer i det relative forhold mellom tilbud og etterspørsel innen hvert markedssegment endre rentens terminstruktur. I sin strengeste form er renten på enhver løpetid uavhengig av renten på de øvrige. I Modigliani & Sutch (1966) åpnes det imidlertid for terskeleffekter; der­ som renteforskjellene mellom de ulike segmentene blir tilstrekkelig store, vil aktører velge å skifte segment, som låntaker eller långiver. Dermed begrenses variasjonsmulighetene for renten på like papirer med ulik løpe­ tid, og segmenteringsteoriens særpreg i forhold til forventningsteorien blir mindre markant.

1.5___________________________________ Empiriske undersøkelser i USA I USA er det foretatt en rekke empiriske undersøkelser med sikte på å av­ dekke hvilke faktorer som bestemmer rentens terminstruktur. Vi skal i

36

M- ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

det følgende kort redegjøre for de viktigste resultatene4 før vi i avsnitt 6 går løs på norske data.

1.5.1 Forventningsteorien For å teste holdbarheten av forventningsteorien er det nødvendig å vite hvilke forventninger markedet har til f.eks. 3-måneders renter om 3 må­ neder. Som vist i avsnitt 2 kan man regne ut den implisitte renten basert på dagens 3- og 6-måneders rente. I den enkle forventningsteorien blir den implisitte renten tatt som et uttrykk for markedets forventninger. Den empiriske holdbarheten av denne teorien kan man undersøke ved å sammenligne de implisitte rentene med de senere observerte. (I avsnitt 6 kommer vi nærmere tilbake til den praktiske gjennomføringen av en slik undersøkelse.) Dersom differansen mellom disse to variablene snart er positiv og snart er negativ og har en gjennomsnittsverdi som ikke avviker signifikant fra null, ville dette gi støtte til den enkle forventningsteorien. Culbertson (1957) brukte en variant av ovennevnte modell for å under­ søke om avkastningen i en bestemt periode (holding-perioden) var den samme for verdipapirer med ulik løpetid, men med samme risiko. Han bruke Treasury bilis (statssertifikater med løpetid mindre enn 1 år) og Treasury bonds (statsobligasjoner med løpetid mer enn 1 år). Holdingperiodene han undersøkte var 1 uke og 3 måneder. Den rene forvent­ ningsteorien tilsier at avkastningen for en gitt periode skulle være den samme, uansett løpetiden på det underliggende instrument. Han fant store differanser i avkastningen innenfor samme holdingperioder. På dette grunnlag anså han forventningsteorien som utilstrekkelig til å forklare terminstrukturen. Meiselman (1962) kom derimot til motsatt konklusjon. Han mente at siden markedsdeltakerene lærer av sine forventningsfeil om renten, vil forventningene, uttrykt ved den implisitte renten, justeres med ny infor­ masjon. Ved å se på sammenhengen mellom feil i forventninger (ny infor­ masjon) og endringer i de implisitte renter for obligasjoner i perioden 1900-1954 fant han støtte for forventningsteorien. Også resultatene til Fama og Bliss (1987) gir støtte til forventningsteo­ rien. De fant at den implisitte renten gir et godt estimat på framtidige rea­ liserte renter. Estimatene ble bedre når tidshorisonten ble forlenget. Dette, mente de, kunne ha sammenheng med at renten tenderer mot et historisk gjennomsnitt eller et normalnivå (jfr. Keynes 1936). Van Horne (1965) brukte data på amerikanske statspapirer og fant at forventninger har stor betydning for rentens terminstruktur. Men i tillegg fant han at den implisitte renten inneholdt en likviditetspremie som var degressivt økende med tiden fram til forfall. Dette leder oss over på empi­ riske undersøkelser av likviditetspremieteorien. xx JLVX

* «E*Xw«I» JE»JtxXYAJLitW d X JK»v Jt*» X v «K

37

1.5.2 Likviditetspremieteorien I utgangspunktet defineres likviditetspremien som forskjellen mellom den implisitte renten og den forventede framtidige renten for en bestemt pe­ riode (Day 1986). Når en modell basert på «perfect foresight» legges til grunn, forutsettes det at markedets forventninger i gjennomsnitt stemmer overens med den realiserte utviklingen. Dersom den implisitte renten gjennomgående er høyere enn den realiserte, kan forskjellen defineres som et uttrykk for en positiv likviditetspremie. Kessel (1965) brukte denne definisjonen på likviditetspremie i sin undersøkelse. Han fant at den implisitte renten systematisk lå høyere enn den realiserte. Skjevheten indikerer en positiv likviditetspremie i termin­ strukturen. Det vil si at i gjennomsnitt var avkastningen på lange stats­ papirer høyere enn avkastningen på de korte for en gitt periode. Differan­ sen er betaling for den større risiko man påtar seg ved å investere langt. Det samme resultat fant McCulloch (1975) og Friedman (1979). Mens Kessel og McCulloch lot forventet rente uttrykkes ved framtidig realisert rente («perfect foresight») tok Friedman utgangspunkt i profesjonelle markedsdeltakeres anslag om rentenivået. Den implisitte renten lå gjen­ nomgående over anslagene, hvilket er konsistent med teorien om likvidi­ tetspremier.

1.5.3 Markedssegmenteringsteorien Dersom markedet for fremmedkapitalpapirer er delt inn i mer eller mindre separate segmenter, vil man forvente at når tilbudet på f.eks. 5 års statspapirer økte, ville renten på slike papirer stige. Forklaringen er at in­ vestors i dette segmentet må tilbys en høyere avkastning for at de skal være villige til å kjøpe flere obligasjoner. Med utgangspunkt i en slik tankegang iverksatte Finansdepartementet i USA (The Treasury) sin Operation Twist tidlig på 1960-tallet. Ved å vri sin egen funding over fra lange til korte statspapirer ønsket myndighetene å presse den lange renten ned og den korte renten opp. Hensikten var å motarbeide kapitalutgang fra USA som man i hovedsak mente var betin­ get av renteforskjellen mot utlandet i korte papirer. Samtidig ville man stimulere til langsiktige investeringer i USA, ved å holde lav rente på lange papirer. Modigliani og Sutch (1966) testet om endringer i sammensetningen av løpetiden på statens gjeld påvirket terminstrukturen. De fant at rentene tenderer mot et normalnivå. Men noe signifikant resultat som pekte i ret­ ning av at sammensetningen av løpetider for statens gjeld påvirker den forholdsvise avkastningen mellom korte og lange løpetider, fant de ikke. Markedssegmenteringsteorien måtte således forkastes.

38

L ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Teorien ble også forkastet av Van Horne (1980) som foretok en lig­ nende undersøkelse. Han testet om en økning i tilbudet av langsiktige statspapirer medførte at lange renter steg relativt til de korte, slik markedssegmenteringsteorien tilsier. Men tilbudsøkningen fikk ikke signifi­ kant innvirkning. Roley (1981) derimot fant støtte for markedssegmenteringsteorien. Av­ kastningskurven ble påvirket i forventet retning ved endringer i den rela­ tive sammensetningen av korte og lange statspapirer.

1.5.4 Oppsummering av empirien De sprikende empiriske resultatene til tross, en ting synes rimelig avklart, nemlig at forventningene om renteutviklingen har stor betydning for av­ kastningskurven. Forventningsteorien i sin rene form, dvs. at den impli­ sitte renten gir et forventningsrett estimat på framtidige realiserte renter, blir imidlertid avvist som for enkel av de fleste forskere. Flere undersøkelser konkluderer med at «det normale» er en stigende avkastningskurve, hvilket kan tolkes som at markedet forlanger en lik­ viditetspremie ved lengre plasseringer. Størrelsen på denne likviditetspre­ mien er det imidlertid vanskelig å fastslå. Dessuten kan den tenkes å va­ riere over tid; ved slutten av en nedgangskonjunktur, med et generelt lavt rentenivå, synes likviditetspremien å være særlig markant. Markedssegmenteringsteorien får blandet mottakelse i empirien. Muli­ gens har denne mindre for seg i dag enn for et tiår eller to tilbake, idet nye finansielle instrumenter (som rente-swapper, forward rate agreements m.m.) har gjort markedet for fremmedkapital mer effisient. Til sist, Keynes’ hypotese om at renten i det lange løp tenderer mot et «normalnivå» blir støttet i flere empiriske undersøkelser av rentens ter­ minstruktur i USA.

1.6___________________________________ Rentens terminstruktur i Norge Så langt kommet er tiden moden for å se nærmere på rentens terminstruk­ tur i Norge. Ettersom denne undersøkelsen, så langt vi vet, er den første av sitt slag på norske data, valgte vi å teste den rene forventningsteorien. Hypotesen går således ut på at den implisitte renten er et forventningsrett estimat av den framtidige realiserte renten. På bakgrunn av generell teori og amerikansk empiri ville vi imidlertid ikke bli overrasket om den impliW*

.......... ......................... ....

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

39

sitte renten var noe større enn den senere realiserte, hvilket kunne tas som uttrykk for en likviditetspremie. Men overrasket ble vi. Både for 3-måneders og 6-måneders NIBOR var den implisitte renten signifikant lavere enn den senere realiserte. Diffe­ ransen var i begge tilfeller i størrelsesorden et halvt prosentpoeng. I pe­ rioden 1984-1988 har det således lønt seg å låne inn langt og å låne ut kort. I dette avsnittet redegjør vi først for metode og så for resultatene. Av­ slutningsvis antyder vi enkelte forhold som kan forklare hvorfor avkast­ ningskurven gjennomgående har hatt en negativ helning, og peker på temaer for videre forskning.

1.6.1 Kort om metoden Data for 3-, 6- og 12-måneders NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate) har vi hentet fra Bergen Banks database. Ettersom data for 12-må­ neders NIBOR bare foreligger fra 2. februar 1987, har vi bare 29 observa­ sjoner på forventet 6-måneders rente. For forventet eller implisitt 3-må­ neders NIBOR har vi to observasjonsperioder med henholdsvis 114 og 81 observasjoner. Dette skyldes at Bergen Bank skiftet notasjon ved over­ gang til dataregistrering 2. mai 1986. Vi har benyttet rentenoteringer hver onsdag. I de få tilfeller dette ikke var mulig, benyttet vi renten foregående, eventuelt påfølgende, dag. Ons­ dager er brukt fordi vi vil unngå eventuelle utslag som følge av frykt for devaluering over helgen. Tidspunktet på dagen renten er lest av, er vil­ kårlig. Den implisitte 3-måneders renten er beregnet ved hjelp av fundamen­ talformelen.5 Det gir, /

6R0 1 + ----- * 100 3R3e = 3 RO 1 -4- ----- * \ 100

6 \ — 12 ! * — * 100 3~ _ 3 — 12 /

hvor 3R3e 6R0 3R0

40

= den implisitte eller forventede 3-måneders renten om 3 måneder = den enkle 6-måneders renten i dag = den enkle 3-måneders renten i dag

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

Etter å ha beregnet den forventede rente sammenlignet vi den med den realiserte 3-måneders renten 3 måneder senere. Differansen mellom disse to rentene vil, om den enkle forventningsteorien ikke skal forkastes, i gjennomsnitt være lik null. Videre er det et krav av differansene over tid ikke viser noe klart mønster (dvs. krav om random walk).

1.6.2 Resultater for 3-måneders NIBOR Den første perioden går fra uke 14 i 1984 til uke 21 i 1986. Differansen mellom implisitt (eller forventet) og realisert rente er gitt i figur 9.

Figur 9. Differansen mellom de implisitte og de realiserte renter for perioden uke 14 i 1984 til uke 21 i 1986. 3-måneders rente

Dette er klar tale. Av 114 observasjoner har bare 7 prositivt fortegn. I gjennomsnitt er differansen - 0,562 %, dvs. den forventede renten lå i gjennomsnitt 56 punkter under den senere realiserte. Med et 99 % konfidensintervall rundt - 0,562 får vi området (- 0,744, - 0,381). Hypotesen om at den implisitte renten gir et forventningsrett estimat på den fram­ tidige realiserte rente, må derfor forkastes. Videre har vi konstatert at det er mindre enn 1 % sannsynlighet for at vi forkaster den enkle forvent­ ningsteorien til tross for at den er korrekt. Ettersom den implisitte rente er signifikant lavere enn den senere realiOM RENTENS TERMINSTRUKTUR

41

serte, kommer heller ikke likviditetspremieteorien oss til unnsetning her. Denne teorien predikerer at investor belønnes for å ta risiko hvilket med­ fører at den implisitte renten skulle være større enn den renten som se­ nere ble realisert. Ser vi nærmere på figur 9 var den negative differansen hele 7 % i uke 19 i 1986. Det har sammenheng med det spesielt høye rentenivået i da­ gene før devalueringen i mai. Om denne observasjonen tas bort, endres resultatet marginalt. Den gjennomsnittlige differansen endres fra - 0,562 % til - 0,501 %, mens 99 % konfidensintervallet skrumper inn til (- 0,584, - 0,416). Figur 10 viser tilsvarende figur som figur 9, men denne gangen for pe­ rioden uke 31 i 1986 til uke 7 i 1988.

Figur 10. Differansen mellom de implisitte og de realiserte renter for perioden uke 31, 1986 til uke 7, 1988. 3-måneders rente

Her er bildet noe mindre entydig. Av 81 observasjoner har 22 fortegn pluss. Videre har vi en positiv differanse på nærmere 5 % i uke 9, 1987. Dette har sammenheng med devalueringsfrykt 3 måneder tidligere, hvil­ ket førte til en 3-måneders rente den 3. desember 1986 på 18,66 % og en 6-måneders rente på 19,70 %. Den implisitte 3-måneders rente kan der­ med beregnes til 19,81 %, mot realisert 14,99 % et kvartal senere. Den store negative differansen (omlag 5 %) i uke 48, 1986 er den andre siden

42

A. J. ISACHSEN, S. E. HAAVI, J. N. HANSEN OG G. STENSETH

av samme sak; et kvartal tidligere var den implisitte 3-måneders rente 13,91 %, mot altså realisert 18,66 %. Ved en test av null-hypotesen (implisitt rente som forventningsrett esti­ mat av den senere realiserte) får vi en større gjennomsnittlig differanse enn for den tidligere perioden, - 0,650. Imidlertid er skarpheten mindre idet 99 % konfidensintervallet er større, nemlig (- 1,020, - 0,281). Etter­ som konfidensintervallet ikke når fram til nullpunktet, forblir konklusjo­ nen den samme: Den enkle forventningsteorien til forklaring av rentens terminstruktur må forkastes.

1.6.3 Resultater for 6-måneders NIBOR Figur 11 gir bildet av differansen mellom implisitt og realisert 6-måneders NIBOR for perioden uke 31, 1987 - uke 7, 1988. Igjen dominerer de negative fortegnene, om enn ikke så markant som ved de to foregående figurene. Tallenes tale er imidlertid klar: Den gjennomsnittlige differan­ sen mellom implisitt og senere realisert rente er - 0,471 %, med 99 % konfidensintervall på (- 0,781, - 0,161).

Figur 11. Differansen mellom de implisitte og de realiserte renter for perioden uke 31, 1987 til uke 7, 1988. 6-måneders rente

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

43

1.6.4 Avsluttende kommentarer For perioden 1984-1988 har den enkle forventningsteorien for rentens terminstruktur (NIBOR) ikke vært holdbar i Norge. Avkastningskurven (basert på effektiv rente) har gjennomgående vært fallende. Men den for­ ventede rentenedgang som dette gir uttrykk for, ble sjelden realisert. Det betyr at de som i denne perioden fundet seg langt og lånte ut kort, gjorde gode penger. 6-måneders innlån og 3-måneders utlån ville i gjennomsnitt ha gitt en margin på omlag et halvt prosentpoeng. Et element i forklaringen av den fallende avkastningskurven er en over­ raskende lang høykonjunktur i norsk økonomi (Isachsen og Sando 1987). Som Keynes påpekte er det rimelig å regne med et rentefall når høykon­ junkturen går mot en slutt. Når så avmatningen i økonomien uteblir, er resultatet at den implisitte 3-måneders renten er lavere enn den realiserte 3-måneders renten 3 måneder senere.

— NOK —Internasjonalt rentenivå målt ved terminrenter

44

J- ISACHSEN, S. E. HAAVI, J, N. HANSEN OG G. STENSETH

Et annet element kan være at rentedifferansen mot utlandet gjennom­ gående har vært økende i perioden 1984-1988, se figur 12. Med forvent­ ninger om at denne differansen skulle minke, har aktørene basert sine dis­ posisjoner på et rentefall. Det har gitt en fallende avkastningskurve. Men når rentedifferansen mot utlandet snarere har økt, ble resultatet at de implisitte rentene gjennomgående har vært lavere enn de senere reali­ serte. Hensikten med denne artikkelen var å bringe temaet rentens termin­ struktur inn på den norske dagsorden. Vi har søkt å forklare begrepet og å diskutere hvordan informasjonen som ligger innbakt i avkastningskur­ ven, kan nyttegjøres. Avslutningsvis vil vi peke på at temaet innbyr til et vell av empiriske forskningsoppgaver: -Terminstrukturen for andre plasseringer enn NIBOR. - Terminstrukturen som indikator for inflasjonsforventningene. - Sammenhengen mellom terminstrukturen og prisingen i (det voksende) FRA6-markedet. -Terminstrukturen i ulike land og sammenhengen med valutakursforventningene.

Addendum For å få flest mulige observasjoner, er testene i avsnitt 6 basert på ukent­ lige observasjoner av NIBOR. Ukentlige observasjoner som grunnlag for å teste 3-måneders renten fører imidlertid til autokorrelasjon i residualene (feilleddene) og dermed små skjevheter i resultatene. På fagspråket har vi problemet med «overlapping samples». For å teste om den implisitte 3-måneders renten er et forventningsrett estimat på den framtidige renten, har vi også gjennomført testen med observasjoner hver tredje måned. Da unngår vi problemet med «overlap­ ping samples». Men for å få mange nok observasjoner, må vi gå lengre til­ bake i tid. Datamaterialet er hentet fra perioden oktober 1980 til april 1989. For ytterligere å øke presisjonsnivået, har vi benyttet den eksakte fundamentalformelen for NIBOR med faktisk antall rentedager i nevneren (365) og 360 rentedager i telleren. Figur 13 viser differansen mellom de implisitte og realiserte renter for perioden oktober 1980 til april 1989. I gjennomsnitt er differansen nå noe mindre: - 0,464 % (- 0,562 % i den forrige testen). Altså lå i gjennomsnitt den forventede renten 46 punkter under den senere realiserte. 99 % konfidensintervallet rundt - 0,46 er (- 0,90, - 0,03). Vi kan dermed si at det er 99 % sannsynlighet OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

45

3 mnd impl. - 3 mnd realisert

2

1 1981

I

1982

I

1983 I

1984

I

1985

I

1986

I

1987

I 1988

h98^9

Ar Figur 13. Differansen mellom de implisitte og de realiserte 3 månedsrenter (oktober 1980 - april 1989)

for at den gjennomsnittlige differansen i perioden var negativ. Hypotesen om at den implisitte renten gir et forventningsrett estimat på den fram­ tidige realiserte renten må derfor også her forkastes. Av de 34 observasjonene har 7 positivt fortegn. Interessant er det at 5 av disse finner vi blant de 9 siste observasjonene. Det skyldes at det ren­ tefallet alle har ventet på, endelig har blitt realisert - og vel så det. Mar­ kedet ser derfor ut til å ha vært mer i samsvar med forventningsteorien i denne perioden.

Noter 1. Forventningsteorien ble først framsatt av Fisher (1896) og senere videreutvik­ let av Hicks (1939) og Lutz (1940). 2. Beregningene i avsnitt 2.1, basert på lignende forutsetninger, ga oss en rente om 1 år på 1-års penger på 12,01 %. At man i dette avsnitt får 12,12 %, skyl­ des at renten på lånet betales årlig, og dermed blir rentes rente-effekten ster­ kere. 3. J.M. Culbertson (1957) regnes som en foregangsmann i utviklingen av mar­ kedssegmenteringsteorien . 4. Sammenfatningen vi her gir er basert på Van Horne (1984), hvor fyldig littera­ turliste finnes. 5. Tilsvarende implisitt 6-måneders rente finnes ved å bytte ut 3-tallene med 6tall, og 6-tallene med 12-tall. 6. FRA (Forward Rate Agreement) er et veddemål om den framtidige renten.

46

AJ. ISACHSEN, S. E. HAAVIJ. N. HANSEN OG G. STENSETH

Litteratur Culbertson, J. M. (1957), «The Term Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics, s. 485-517. Day, T. E. (1986), «Information, Production, and the Term Structure», Journal of Political Economy, s. 167-84. Fama, E. F. og Bliss, R. B. (1987), «The Information in Long-Maturity Forward Rates», The American Economic Review, s. 680-92. Fisher, I. (1896), Appreciation and Interest, Publications of American Economic Association. Friedman, B. M. (1979), «Interest Rate Expectations versus Forward Rates: Evidence from an Expectations Survey», Journal of Finance, s. 965-73. Haugen, R. A. (1986), Modem Investment Theory, Prentice-Hall. Hicks, J. R. (1939), Value and Capital, Clarendon Press. Isachsen, A. J. og Sando, C. E. (1987), «Norske prognoser - Hvor gode er de?», Sosialøkonomen, November. Kessel, R. H. (1965), The Cyclical Behavior of the Term Structure of Interest Rates, National Bureau of Economic Research. Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money, Harcourt Brace. Lutz, F. A. (1940), «The Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics, s. 36-63. McCulloch, J. H. (1975), «An Estimate of the Liquidity Premium», Journal of Political Economy, s. 95-119. Meiselman, D. (1962), The Term Structure of Interest Rates, Prentice-Hall. Modigiliani, F. og Sutch, R. (1966), «Innovations in Interest Rate Policy», Ameri­ can Economic Review, s. 178-97. Roley, V. V. (1981), «The Determinants of the Treasury Yield Curve», Journal of Finance, s. 1103-26. Van Horne, J. (1965), «Interest-Rate Risk and the Term Structure of Interest Rates», Journal of Political Economy, s. 344—51. Van Horne, J. (1980), «The Term Structure of Interest Rates: A Test of the Segmented Markets Hypothesis», Southern Economic Journal, s. 1129-40. Van Horne, J. (1984), Financial Market Rates and Flows, 2. ed., Prentice-Hall.

OM RENTENS TERMINSTRUKTUR

47

Seigniorage og inflasjonsskatt AV ARNE JON ISACHSEN

I et samfunn der metallmynter anvendes som byttemiddel - eller penger - er produksjonen av penger ressurskrevende. Ved overgang til papir- og kontopenger spares disse ressursene. Når myndig­ hetene har monopol på å utstede sedler, oppnår de en monopolgevinst. Enkelt sagt er denne gevinsten differansen mellom verdien (eller pålydende) på en seddel og kostnadene ved å trykke den. I en økonomi preget av stabilt prisnivå kalles denne monopolgevinsten for seigniorage. I en stasjonær økonomi vil myndighetenes økning av seddelmengden føre til inflasjon. Gjennom en slik politikk kan myndighetene kassere inn en inflasjonsskatt.

Land hvis valuta anvendes som reservevaluta i andre land, har gleden av internasjonal seigniorage.

2.1 Innledning I tidligere tiders samfunn ble gjerne en vare valgt ut til å tjene funksjonen som byttemiddel. Varen burde være ensartet i kvalitet, lett å dele opp i «standardstørrelser» og enkel å ta med seg. Ut fra disse kriterier er det ikke underlig at mange samfunn endte opp med å bruke forskjellige for­ mer for metallmynter som byttemiddel.

48

ARNE JON ISACHSEN

Ved siden av at et (eller flere) metall ble gitt rollen som byttemiddel, hadde også metallet alternativ anvendelse, gull kan anvendes både i ten­ nene og på fingeren, sølv brukes til smykker og bestikk. Metaller og andre former for varepenger kan videre produseres av det enkelte samfunnsmedlem. Når vi med penger forstår mengden av godtatte byttemidler i en økonomi, blir en gullgraver en produsent av penger. Mengden av mo­ netært gull (eller penger) i økonomien blir avhengig av hvor meget gull som graves, eventuell gullimport eller eksport, samt anvendelsen av gull til andre, ikke-monetære, formål. Ved nye gullfunn vil mengden av betalingsmidler i samfunnet stige og med den prisene på andre varer og tjenester. Gullets relative pris faller når mengden av dette godet øker. Inflasjonen finner sted gjennom en depresiering av verdien av gull. Pengesystemet vi har i dag atskiller seg fra denne «gullstandarden» på flere måter. For det første, gullgravere kan ikke lenger grave opp penger. Mengden av betalingsmidler i samfunnet er eksogent bestemt av myndighetene.1 For det andre, pengene, eller byttemidlet, har ingen alternativ anvendelse. En 100-lapp putter vi verken i tennene eller har på fingeren. Det er bare i egenskap av godtatt byttemiddel 100-lappen har verdi for oss. Dette leder oss til det tredje særtrekket som atskiller dagens pengesys­ tem fra et system basert på mynter eller varepenger: Det koster minimalt med realressurser å produsere penger.2 Hvorvidt det påtrykkes «100 kroner» eller «Pils fra Frydenlund» på et stykke papir krever ikke stor forskjell i realressurser. Men de to ferdige produkter har vidt forskjellig anvendelse; mens øletiketten settes på en flaske, kan pengesedlen brukes til å kjøpe omtrent 10 flasker pils - med merkelapp på. Om fri konkurranse helt ut fungerte i trykkeribransjen, ville mange gå over til trykking av 100-lapper. Men da ville verdien av også dem synke.3 En økning av gullmengden derimot krever både arbeid og kapital. Under en gullstandard der gull produseres av konkurrerende gruver, vil mye av gullet gå til avlønning av arbeid. Om det blir tilbake en unormal høy fortjeneste, vil flere trekkes inn i gullproduksjonen og avkastningen vil falle. Dette kommer av at den økte produksjon vil redusere gullets relative verdi og lønnsomheten i gruvedriften faller. Samtidig får vi, som vist over, en stigning i det generelle prisnivå. I denne artikkelen skal vi ta for oss den tredje spesielle egenskapen ved dagens pengesystem, at sedler (i motsetning til gull) nesten ikke krever realressurser for å produseres. En konsekvens av dette er at myndighe­ tene har forbudt andre å produsere pengesedler, myndighetene (gjennom sentralbanken) har monopol her.4 Dette gir myndighetene en særlig for­ del, eller en inntektskilde, som ikke så ofte legges merke til. SEIGNIORAGE OG INTLÆSJONSSK&TT

40

Denne inntektskilden kalles seigniorage. Vi deler den ofte opp i to komponenter, ren seigniorage og inflasjonsskatt. For å gjøre framstillingen analytisk klar, vil vi starte med en enkel øko­ nomi, som er stasjonær (dvs. ingen vekst) og lukket, og hvor sedler er eneste betalingsmidler. Etter hvert vil restriktive forutsetninger bli tatt bort, en av gangen, idet vi nærmer oss en mer realistisk beskrivelse av dagens forhold. Vi vil deretter se på seigniorage internasjonalt. Ettersom det av flere årsaker er behov for internasjonal valuta,5 og det kan inne­ bære en fordel (seigniorage) å være utsteder av denne valuta, blir spørs­ målet om hvem som skal ha denne fordelen også et politisk spørsmål. Underveis vil vi komme inn på tre ulike måter seigniorage kan måles o pa.

2.2___________________________________ Lukket, stasjonær økonomi. Ingen inflasjon Vi har en lukket stasjonær økonomi.6 Prisnivået er også stasjonært, det vil si konstant. Anta at bare sedler benyttes som penger (eller betalingsmid­ del) og videre at disse sedlene utstedes av landets eneste bank - sentral­ banken. Sedlene gir (selvsagt) ingen renteavkastning og kan heller ikke innløses i for eksempel gull. At prisnivået er konstant i en stasjonær økonomi, betyr at pengemeng­ den også er konstant. Myndighetene har full styring med den nominelle pengemengden (M). Når denne er fastsatt, vil den private sektor tilpasse prisnivået (P) slik at realpengemengden (MlPj blir lik den etterspurte, gitt det stasjonære rentenivå. Sagt på en annen måte, gjennom tilpasning av det absolutte prisnivået i den private sektor blir realpengemengden endogen. Realkassen som gir likevekt i pengemarkedet, er en funksjon av renten (i) idet vi har sammenhengen som vist ved figur 1. Spørsmålet vi nå stiller, nemlig hvilken fordel har myndighetene av at de har utstedt den opprinnelige pengemengden, kan besvares på to måter, markert i figuren med henholdsvis et skravert areal og en tykk strek. Se på arealet først. Anta at myndighetene har utstedt penger som lån til de private. Vi kan tenke oss at de private har utstedt obligasjoner som de har solgt for penger til myndighetene. Uten nærmere å gå inn på proses­ sen som har ledet fram til den stasjonærløsningen vi har foran oss, antar vi derfor at tilsvarende realpengemengden 100 i den private sektor er det

50

ARNE JON ISACHSEN

en realmengde obligasjoner i offentlig eie. Hvis vår økonomi har som likevektsrente 6 %, betyr dette at myndighetene hvert år får 6 i inntekt av sin obligasjonsbeholdning. Om den stasjonære likevektsløsningen har en omløpshastighet for penger på for eksempel 4, betyr dette videre at myn­ dighetene ved hjelp av disse renteinntektene hvert år kan kjøpe 1,5 pro­ sent av nasjonalproduktet.7 Denne måten å måle den «rene»8 seigniorage på, tar som utgangspunkt at myndighetene opprinnelig anvendte de nye sedler til utlån til de pri­ vate, det vil si til kjøp av obligasjoner. Imidlertid er det mulig at myndig­ hetene i stedet for å investere i obligasjoner anvendte pengene til betaling av løpende offentlig forbruk. I så fall hadde de en «engangsfordel» hver gang nye penger ble utstedt. Samlet kan disse fordelene måles ved den tykke streken i figuren, som viser den eksisterende realpengemengden i økonomien.9 Realpengemengden er 100 og dette blir da samlet seignio­ rage over tid, sett bakover, som myndighetene har oppnådd. Vi kan også si at disse 100 viser nåverdien av seigniorage under det første alternativet: Dersom pengene er brukt til kjøp av obligasjoner som hvert år gir 6 i rente, blir nåverdien 100, med rentenivå eller diskonteringsfaktor på 6 prosent. Som en oppsummering fastslår vi at seigniorage i dette tilfellet er 6, målt som en årlig inntektsstrøm, eller 100 målt ved neddiskontering til en beholdning av denne inntektsstrøm. Eller seigniorage kan allerede være brukt opp, dersom introduksjonen av sedler kun har gått til finansiering av statens løpende utgifter.

SEIGNIORAGE OG INFLASJONSSKATT

QJ

Inflasjon Anta at myndighetene i vår økonomi alltid anvender seigniorage til beta­ ling av løpende utgifter. Dette betyr at den eksisterende pengebeholdningen ikke motsvares av noen tilsvarende beholdning av private obligasjo­ ner i offentlig eie. Om vi et øyeblikk deler den offentlige sektor i to, sta­ ten og sentralbanken, vil det i sentralbankens regnskaper være en mot­ post til pengebeholdningen. Denne posten (på aktivasiden) vil være i form av en fordring på staten, statsobligasjoner. Aggregert over de to offentlige sektorene faller denne fordringen bort. Økonomien beskrevet foran har funnet sin stasjonærløsning som blant annet er karakterisert ved et konstant prisnivå. Myndighetene er imidler­ tid klar over at ved jevnlig å trykke opp nye penger kan de tilrive seg real­ ressurser hvert år. De legger derfor opp til en årlig vekst i den nominelle pengemengden på 10 %, men en tilsvarende inflasjonstakt. Om vi for enkelthets skyld antar at realrenten (r) er uendret,10 må det nominelle rentenivået (i) heves med inflasjonstakten (jt). En økning i det nominelle rentenivået betyr at alternativkostnaden til kassehold er steget. Resultatet er at likevektsbeholdningen av realkassen synker. Reduksjo­ nen i realpengemengden innebærer at prisstigningstakten i en periode må overstige 10 prosent for at realkassen skal bli mindre.11 Figur 2 sammen­ fatter virkningen av inflasjon på nominelt rentenivå og realpengemengde. Vi har her den samme etterspørselsfunksjonen etter penger som i figur 1. Det er imidlertid et par endringer. Realpengemengden er redusert fra 100 til 70 fordi kostnadene ved kassehold er steget fra 6 prosent til 16. Denne rentestigningen har igjen sin årsak i inflasjonen som myndighetene genererer ved å la den nominelle pengemengden vokse med 10 prosent pr. år. Inflasjon betyr fall i pengeverdien og er derfor å regne som en skatt på seddelbeholdningene. Med en skatteprosent på 10 (inflasjonstakten) og et skattegrunnlag på 70 (realpengemengden) blir den årlige inntekt myndig­ hetene har av en slik politikk 7. Denne inntekten er markert ved det skra­ verte rektanglet i figur 2. Mens vi i forrige avsnitt hadde konstant prisnivå og «ren» seigniorage, har vi her seigniorage i form av inflasjonsskatt. Mens myndighetene i av­ snitt 2 hadde benyttet penger til kjøp av obligasjoner som ga 6 i årlig av­ kastning, har myndighetene her allerede i utgangspunktet forbrukt real­ pengemengden på 100 for i neste omgang å slå inn på en ekspansiv penge­ politikk som hvert år framover, gjennom en ren inflasjonsskatt, vil gi dem 7 i realinntekt. Denne politikken innebærer et velferdsøkonomisk tap: Ved at real-

52

ARNE JON ISACHSEN

Figur 2. Inflasjon og etterspørselen etter penger

pengemengden reduseres fra 100 til 70, blir transaksjonene i samfunnet mer tungvinte. Dette tapet i velferd måles ved arealet12 under kurven for etterspørselen etter penger, mellom (MIP)i og (M/P)q. Selv om mange studier av etterspørselen etter penger konkluderer med at inflasjon reduserer etterspørselen etter realkasse, er koeffisientene her vanligvis små. Noe betydelig velferdstap burde man derfor ikke frykte. Men dersom inflasjonen hurtig bevirker en hevning av det nominelle rentenivået, kan virkningene bli sterkere; etterspørselselastisiteten etter realkasse med hensyn på rentenivå er ofte betydelig (anslagsvis ^-0,1 til -0,8).13 For et land som Norge, hvor myndighetene tidligere førte en lavrentepolitikk, der det nominelle rentenivå ikke steg i takt med inflasjonen, ga dette et relativt lite velferdstap. Men en slik politikk har velkjente og uheldige allokeringsvirkninger.14 Et annet poeng er at det eksisterende skatte- og avgiftssystemet i vårt land (høy marginalskatt og merverdiavgift) stimulerer til «ikke-registrerte» transaksjoner. For slike formål er kontanter meget anvendelige. Forklaringen på den hurtige veksten i behovet for sedler, både i Norge og Sverige,15 kan ha sammenheng med veksten i etterspørselen etter «svarte» penger.

SEIGNIORAGE OG DiTLASJONSSKATT

53

2.4___________________________________ Kontopenger Vi utvider nå banksystemet i økonomien: I tillegg til sentralbanken tillates vanlige banker å operere. Et særtrekk ved bankene som skiller dem fra andre finansinstitusjoner, er at de tilbyr kontopenger. Et sjekkdisponibelt innskudd i en bank kan direkte anvendes til betaling. Om jeg skriver ut en sjekk eller betaler med kontanter, går som oftest ut på ett. Dette har betydning for pengebegrepet i økonomien, og for seignio­ rage. Betalingsmidlene kan nå deles i to grupper; sedler (high-powered money) og kontopenger (low-powered money). Sammenhengen mellom dem kan vi lese ut av formelen under:16 M =------------------ ------------------ H R/D + (C/M) • (1 - RID)

der R/D = C/M = H =

Bankenes reservekrav (7? = Reserver, D — Innskudd) Andelen av publikums pengemengde som holdes i kon­ tanter (C = Kontanter, M = Pengemengde) Samlet seddelmengde i økonomien (inklusive bankenes innskudd i sentralbanken, H = High-powered money)17

og der brøken 1/((R/D) + (C/M) • (1-(R/D))) kalles pengemultiplikatoren. Ettersom verken sedler eller kontopenger (vanligvis) gir rente, er det seigniorage å tjene ved begge pengetyper.18 Myndighetenes andel av seig­ niorage vil imidlertid begrenses til det som har med sedler å gjøre (forut­ satt at det er et privat bankvesen). Denne andelen kan økes ved å heve reservekravet (R/D) til bankene. Maksimalt kan reservekravet settes til 100 prosent.19 Dette betyr at for hver krone på konto i en bank, må ban­ ken ha en krone i reserve, enten i sedler og mynt, eller som innskudd i sentralbanken. Dette betyr videre at pengemultiplikatoren blir lik 1. Seig­ niorage tilfaller da i sin helhet myndighetene, som under et system med bare seddelpenger. Endringer i reservekrav som foretas ut fra penge- og kredittpolitiske hensyn, har således innvirkning på fordelingen av seignio­ rage. I tilfellet når seigniorage tilfaller både myndighetene og det private bankvesenet, kan vi anvende en tredje målemetode for å finne fram til det offentliges fordel av å utstede penger. Vi kan ganske enkelt se på økningen i seddelmengden pluss økningen i bankenes folioinnskudd i sen­ tralbanken.

54

ARNE JON ISACHSEN

En alternativ måte å måle seigniorage på, som vi har vært inne på før, ville være å ta utgangspunkt i sentralbankens beholdning av obligasjoner, og se hvilken inntjening eller renteavkastning denne beholdningen har gitt i løpet av året. Ettersom sentralbanken har forbrukt minimalt av real­ ressurser for å anskaffe denne obligasjonsbeholdningen - administra­ sjonsutgifter og kostnader i forbindelse med trykking av nye pengesedler er her for «peanuts» å regne - er renteinntektene et mål på fordelen myn­ dighetene har av å være landets monopolist ved utstedelse av nye sedler.

Økonomisk vekst I en stasjonær økonomi krever et konstant prisnivå at den nominelle pengemengden også er konstant. Myndighetene kan da ikke få realressur­ ser ved å trykke nye penger uten dermed å skape inflasjon. I en vekstøkonomi øker mengden av transaksjoner. Med uendret om­ løpshastighet og med et konstant prisnivå er det da behov for en økning i mengden av betalingsmidler.

100

120

Figur 3. Etterspørselen etter penger. Økonomisk vekst I figur 3 tenker vi oss at den nominelle pengemengden har vokst med 20 prosent, mens prisnivået er uendret. Dette har sammenheng med en til­ svarende vekst i realinntekt.20 Dersom myndighetene har brukt økningen SEIGNIORAGE OG INFL&SJONSSKATT

55

av seddelmengden (anta 100 % reservekrav for bankene) til å kjøpe obli­ gasjoner av de private for, viser det skraverte rektangelet i figuren at det offentlige av denne disposisjonen kan forvente en årlig inntektsstrøm på 1,2 (6 % i rente av 20). I en vekstøkonomi kan myndighetene trykke nye penger uten at det virker inflatorisk. Videre innebærer det samfunnsøkonomisk besparelse å la veksten i pengemengden finne sted gjennom trykking av nye sedler framfor å måtte anvende realressurser til f.eks. produksjon av mynter. Dersom veksten i seddelmengden går for hurtig, blir inflasjon likevel re­ sultatet. Vi så tidligere at inflasjon virker som en skatt på de privates be­ holdninger av penger og er således en inntektskilde for det offentlige. Imidlertid har det offentlige nå også en annen inntektskilde gjennom sen­ tralbanken, den økonomiske veksten som sådan skaper økt etterspørsel etter realkasse. Om nå inflasjonsskatten på eksisterende seddelbeholdninger presses for langt, vil dette bli mer enn oppveiet av at den private sektor reduserer veksten i realkasse21 for sterkt. Konklusjonen blir at in­ flasjonstakten som gir myndighetene maksimal inntekt av seigniorage i en stasjonær økonomi, er høyere enn inflasjonstakten som maksimerer seig­ niorage i en vekstøkonomi.22

2.6___________________________________ En åpen økonomi I en økonomi som har økonomisk samkvem med andre land, og hvor hvert enkelt land har sin egen valuta, dukker spørsmålet om hvordan man skal arrangere de internasjonale betalingene opp. Tradisjonelt finnes to ytterpunkter for valutakurspolitikken, et land kan basere seg på fast valutakurs, eller på flytende kurs. Ved fast kurs må ytterligere et spørsmål besvares. Fast i forhold til hva? En mulighet er å fastsette valutaens verdi til en vare, for eksempel gull. Alternativt kan valutaens verdi fastsettes i forhold til en annen valuta, for eksempel dollar. I etterkrigstiden fram til 1971 var dollaren bundet til gull, og kronen bundet til dollar. Vi hadde hva som ofte kalles en «gulldollarstandard». I dette systemet måtte Norges Bank ha en reserve av internasjonale beta­ lingsmidler. Denne reserven bestod hovedsakelig av dollar, men også av noe gull.23 Fra midten av 1980-årene har Norges Bank tatt sikte på en for­ deling på valutaer der DEM og JPY hver har 20 prosent og USD har de resterende 60 prosent. Behovet for reserver skyldes at sentralbanken er pliktig til å intervenere

56

ARNE JON ISACHSEN

i valutamarkedet, for å påse at valutakursen holdes fast. Når etterspørse­ len etter et lands valuta er stor - valutaen er «sterk» - må sentralbanken selge egen valuta mot utlandets. Motsatt, ved press på en «svak» valuta må sentralbanken kjøpe opp egen valuta for at prisen på valutaen, eller kursen, skal holdes innen de fastsatte grenser. Ved slikt kjøp benytter sentralbanken sine reserver av utenlandsk valuta. I en verden med mange land og mange valutaer vil gjerne én eller noen få valutaer bli anvendt som reservevaluta. For å være reserve valuta ford­ res at valutaen har relativt stabil verdi, det vil si at det er moderat infla­ sjon i hjemlandet, ellers vil andre land tape på å holde denne valuta. Vi­ dere kreves et velutviklet og stort kapitalmarked for valutaen, slik at endringer i andre lands beholdninger av reservevalutaen får små virkninger i hjemlandet. Ut fra disse krav er det lett å forstå at dollaren etter den annen verdenskrig overtok mye av pundets rolle som reservevaluta. Går vi tilbake til spørsmålet om seigniorage, ser vi at det landet som ut­ steder reservevalutaen har en særlig fordel. I tillegg til at sentralbanken i dette landet får realressurser gratis ved at landets innbyggere er villige til å holde på pengesedlene banken produserer, vil denne sentralbanken oppleve at også utlendinger etterspør deres pengesedler. Dette betyr en utvidet seigniorage. Økonomisk vekst i verden, økende handel, og inflasjon er faktorer som bidrar til ytterligere å øke behovet for internasjonale betalingsmidler. Størrelsen på den internasjonale seigniorage kan dermed virke impone­ rende. Imidlertid er det tre forhold som trekker i retning av å redusere USAs fordel av den internasjonale seigniorage. For det første er sentral­ bankers beholdninger av utenlandsk valuta i svært begrenset grad i form av sedler eller ikke-rentebærende folioinnskudd. Hovedtyngden er i form av kortsiktige, rentebærende papirer. For det andre har utviklingen av Euromarkedet medført at en gitt ut­ strømning av dollar fra USA kan resultere i en ytterligere økning i inter­ nasjonal likviditet. Et eksempel belyser dette. Anta at det i en periode er en netto dollarutstrømning fra USA til Kuwait på $10 millioner, til beta­ ling for USAs oljeimport. Kuwaits sentralbank plasserer disse $10 millio­ ner kortsiktig på en rentebærende konto i en større forretningsbanks London-kontor. Med en slik plassering er dollarene å regne som del av Ku­ waits beholdning av internasjonale reserver. Anta nå at London-banken låner ut pengene - minus et par prosent for egen reserve - til Italias sen­ tralbank. Det betyr at mengden av internasjonale reserver stiger i Italia, uten at den reduseres noe annet sted. Gjennom operasjoner i det private bankvesen får dermed en utstrømning av dollar fra USA en forsterket virkning på verdens samlede beholdning av internasjonale betalingsmid­ ler. For det tredje, som gull har mistet sin relative betydning som internaSEIGNIORAGE OG INFLASJONSSKATT

g7

sjonal reserve, står nå vanlige nasjonale valutaer som anvendes interna­ sjonalt (særlig dollar), overfor samme utfordring: Pengefondet (IMF) for­ søker i stigende grad å skape internasjonal valuta. Dette skjer gjennom utstedelse av spesielle trekkrettigheter (SDR), en form for kontopenger som det enkelte land blir tildelt av Pengefondet. Dette betyr at seignio­ rage blir fordelt på de enkelte land; gjennom SDR, som skapes ved et pennestrøk, økes verdens likviditet, og dollaren får en ny konkurrent om den internasjonale seigniorage. Internasjonal seigniorage er et økonomisk gode. Land vil derfor kon­ kurrere om seigniorage. Ofte er det slik at militær beskyttelse og seignio­ rage henger sammen. Under Englands glanstid som leder av et stort impe­ rium ble pund sterling benyttet som reservevaluta; sterlingområdet ble etablert. Dette hadde selvsagt sammenheng med at pund, av rent økono­ miske årsaker, var velegnet som reservevaluta; det ble akseptert i de fleste land, og markedet for pund i London var både stort og velutviklet. Men i stater som f.eks. Hongkong og Kuwait, som var avhengige av den britiske marinen for sin militære sikkerhet, ble det naturlig å se behold­ ninger av internasjonal valuta i pund som en form for motytelse for sik­ kerhetstjenesten ytet av den britiske marinen.24 Et mer aktuelt eksempel er Vest Tysklands politikk i 1960-årene. Som en motytelse til at USA fortsatte å holde troppestyrker i landet, forpliktet Bundesbank seg til ikke å kreve dollartilgodehavender innløst i gull; og USA beholder seigniorage. Et problem for det land hvis valuta anvendes som internasjonal re­ serve, er at det lett mister en frihetsgrad i sin økonomiske politikk: Det blir særdeles vanskelig å gjennomføre en endring av valutakursen. Når andre land binder sin valutakurs til f.eks. dollar, vil disse landene endre sin valutas gullparitet i takt med dollaren.25 1 1971 hevdet USA at proble­ mene med å endre dollarens verdi i forhold til andre valutaer var en med­ virkende årsak til Bretton Woods systemets gradvise sammenbrudd. Mens fast valutakurs tilsier at et land - for å «forsvare» kursen på sin valuta - må ha reserver av internasjonal valuta, er det i prinsippet ikke behov for slike reserver under flytende kurs. Under fritt flytende kurs vil klarering av valutamarkedet finne sted ved prisjusteringer, det vil si at valutakursen blir bestemt gjennom tilbud og etterspørsel etter valuta. Sentralbanken trenger ikke å intervenere og har derfor ikke behov for å holde reserver av andre lands valuta. Fordi penger eller valuta ikke bare er betalingsmiddel, men også et verdioppbevaringsmiddel, vil imidlertid et fritt valutamarked kunne resultere i «unødige» svingninger i valutakursene26. Endringer i et lands økonomiske politikk, skifte av regje­ ring og forandringer i forventninger kan ha uheldige realøkonomiske virkninger. For å unngå dette, velger derfor sentralbankene av og til å in­ tervenere i markedet, også mellom valutaer der kursen flyter. Dette vir-

58

ARNE JONISACHSEN

ker til å stabilisere dag-til-dag-svingningene, men kan ikke forhindre rela­ tivt store bølgebevegelser i valutakursene. I relasjon til spørsmålet om seigniorage vil dermed skillet mellom «styrt flyting» og fast valutakurs bli lite; i begge tilfelle etterspør sentralbankene internasjonal valuta, og det eller de land hvis valuta får sådan anvendelse, har fordelen av å utgi penger som utlendinger etterspør.

Noter 1. Vi ser her bort fra variabel pengemultiplikator og omveksling av utenlandsk valuta til innenlandske penger. 2. 1 1984 økte mengden av sedler og mynt i Norge med 1,5 milliarder kroner, til 24,5 milliarder. Dette året var utgiftene til nytrykking og vedlikehold av sed­ ler og mynt 90 millioner kr. 3. Klein (1974) har en modell som tillater fri konkurranse i produksjon av pen­ ger, uten samtidig å få inflasjon. Årsaken er at penger ikke er et homogent gode, men kan atskilles etter produsent. 4. Retten til myntproduksjon ble i gamle dager forbeholdt Kongen. Mot en av­ gift kunne gull og sølv bli omlaget til mynter. Denne avgiften ble kalt «slagskatt» etter uttrykket «å slå mynt». Når denne avgiften oversteg kostnadene ved selve myntproduksjonen, betydde det at Kongen utnyttet sin monopol­ situasjon i produksjon av penger. 5. Internasjonal handel mellom to land vil i mange tilfelle bli gjort opp i et tredje lands valuta - den internasjonale valuta. Videre vil det både under et fastkurssystem og ved «uren» flyt være behov for at sentralbanken har be­ holdning av reservevaluta, eller internasjonal valuta. 6. I en stasjonær økonomi er alle økonomiske størrelser så som nasjonalpro­ dukt, konsum, kapital og befolkning uendret fra periode til periode. 7. Omløpshastigheten V er definert som nasjonalinntekt delt på pengemengde. Om V er lik 4 og pengemengden 100, innebærer dette en nasjonalinntekt på 400. Myndighetenes årlige renteinntekt på 6 tilsvarer således 1,5 prosent av nasjonalproduktet (= nasjonalinntekten i en lukket økonomi). 8. Vi snakker her om ren seigniorage fordi prisnivået er konstant, og vi har der­ med ingen inflasjonsskatt på seddelbeholdningene. 9. Igjen må vi presisere at en skikkelig analyse av den dynamiske tilpasningen mangler. En implisitt forutsetning om en helt parallell vekst i M og P er ikke rimelig, det tar gjerne en viss tid før △ M virker på △ P. I så fall vil myndig­ hetene kunne ha oppnådd mer enn 100 i realressurser ved periodevis å øke pengemengden. 10. For en nærmere analyse, se Steindl (1973). 11. Se Isachsen (1977, s. 141-145) for en nærmere beskrivelse av denne tilpasnin­ gen. 12. Se Bailey (1956) og Friedman (1971). 13. Se Laidler (1969, s. 105). 14. Se Bakke (1975). 15. Se Jonung (1976). 16. Se Cagan (1965, s. 12). 17. Vi har videre sammenhengen H - R + C. SEIGNIORAGE OG INFLASJONSSKATT

5Q

18. Seigniorage ved kontopenger består ganske enkelt i at sentralbanken i de fleste land betaler lav eller ingen rente på slike innskudd. 19. Med RID = 1 i ligning (1) blir M = H, dvs. pengemengden består kun av high-powered money. 20. Om etterspørselen etter realkasse vokser prosentvis like fort som realinntek­ ten, sier vi at pengeetterspørselen har en inntektselastisitet på 1. Empiriske studier for mange land viser at en slik inntektselastisitet er vanlig, se Laidler (1969). 21. Vi husker at realpengemengden bestemmes i den private sektor, ved pas­ sende tilpasning av prisnivået. 22. Både inflasjonsskatten på eksisterende beholdning av realkasse så vel som økningen av denne beholdningen er del av seigniorage. Beholdningsøkningen (i den nye langsiktige likevektssituasjonen) vil imidlertid være negativt rela­ tert til inflasjonstakten. Optimumspunktet i relasjon til myndighetenes inntje­ ning av seigniorage vil derfor være ved en lavere inflasjonstakt enn hva som isolert sett maksimerer den første komponenten. Se Isachsen (1976) for en formell utledning og for litteraturhenvisning. 23. Videre inngår også trekkrettigheter og spesielle trekkrettigheter (SDRs) ved det internasjonale pengefondet (IMF) i et lands beholdning av internasjonale reserver. 24. Se Bergsten (1975, s. 31) 25. Beregninger av USAs internasjonale seigniorage viser at det årlig kan dreie seg om maksimalt 1 milliard dollar (Bergsten 1974, s. 209-215). Til fradrag kommer tapt inntekt eller produksjon på grunn av manglende mulighet til endring av valutakursen. Hvorvidt USA alt i alt har hatt fordel av sin rolle som reservevalutaland, er det uenighet om. Grubel (1964) mener at ulempene klart er større, mens Aliber (1964) konkluderer motsatt. USAs internasjonale seigniorage har vært avtakende de siste 10—15 år, på grunn av økt konkur­ ranse i internasjonal låneformidling. 26. Hvorvidt slik spekulasjon i valuta vil virke stabiliserende eller destabilise­ rende, er det stor uenighet om. Erfaringen synes å tilsi at kapitalbevegelsene i 1970- og 1980-årene i stor grad har virket destabiliserende på valutakursene. I Canada derimot var den flytende valutakursen i perioden 1952-1960 meget stabil, selv med frie kapitalbevegelser mellom USA og Canada.

Litteratur AER (1973) American Economic Review, Papers and Proceedings. Artikler av P. B. Kenan, P. W. McCracken og J. Helliwell. Vol. 63, No. 2, pp. 189-214. Aliber, R. Z. (1964): «The U. S. Role as a Reserve Currency Country», Quarterly Journal of Economics, Vol. 78, No. 3, pp. 442^156. Aliber, R. Z. (1966): The Future of the Dollar as an International Currency, Praeger, New York. Bailey, M. J. (1956): «Welfare Cost of Inflationary Finance», Journal of Political Economy, Vol. 64, No. 2, pp. 521-537.

60

ARNE JON ISACHSEN

Bakke, E. (1975): «Synspunkter på hvordan det norske kredittsystem i dag funge­ rer i relasjon til det å sørge for samfunnsøkonomisk best allokering av kapita­ len», Sosialøkonomen 1975/1. Bergsten, F. C. (1975): The Dilemmas of the Dollar, Council on Foreign Re­ lations, New York University Press. Cagan, P. (1965): «Determinans and Effects of Changes in the Stock of Money 1875-1960», National Bureau of Economic Research, Columbia University Press, New York. Friedman, M. (1971): «Government Revenue from Inflation», Journal of Political Economy, Vol. 79, No. 4, pp. 846-856. Grubel, H. G. (1964): «The Benefits and Costs of being the World Banker», National Banking Review, Vol. 2, No. 2, pp. 189-212. Isachsen, A. J. (1976): «Notes on Inflation and Optimal Monetary Policy», Memorandum fra Sosialøkonomisk institutt, 8.10. 1976. Isachsen, A. J. (1977): Inflasjon - et uløselig problem?, Tanum-Norli, Oslo. Johnson, H. G. (1973): Further Essays in Monetary Economics, Harvard Univers­ ity Press, Massachusetts. Jonung, L. (1976): «Inflationen som skatt», Ekonomisk Debatt, pp. 497-509. Klein, B. (1974): «The Competitive Supply of Money», Journal of Money Credit and Banking, Vol. 6, No. 4, pp. 423-453. Laidler, D. E. W. (1969): The Demand for Money: Theories and Evidence, Inter­ national Textbook Company, Pennsylvania. Norges Bank, beretning og regnskap, Norges Bank, Diverse nummer. Steindl, F. G. (1973): «Price Expectations and Interest Rates», Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, No. 4, pp. 939-949. Williamson, J. (1973): «Surveys in Applied Economics: International Liquidity», Economic Journal, Vol. 83, No. 331, pp. 685-746.

SEIGNIORAGE OG INFLASJONSSKATT

g}

Teori og empiri - åpen økonomi

Pengepolitikkens virkninger Et innblikk i nyere faglitteratur AV ERLING STEIGUM JR.

Artikkelen drøfter nyere makroøkonomisk teori om pengepolitikkens virkninger. Den tar utgangspunkt i «monetarismen» og gir en oversikt over bidraget fra «ny klassisk makroteori». Innenfor den sistnevnte teoriretningen er det lite rom for realøkonomiske virkninger av pengepolitikk. I det neste avsnittet drøftes teori om pengepolitikkens virkninger i åpne økonomier med faste og flytende valutakurser, samt den monetære tilnærmingsmåten til betalingsbalanseteorien. Deretter følger et avsnitt om nyere mikrobasert teori om kredittmarkedet med vekt på kredittrasjonering som følge av informasjonsproblemer. Dette er en ny og lovende forskningsretning i «Keynes-tradisjonen».

Artikkelen avsluttes med noen synspunkter på om det går i retning av konvergens mellom de keynesianske og klassiske teoriretningene når det gjelder synet på pengepolitikkens virkninger.

Innledning I 1960-årene utspant det seg en glødende debatt mellom de amerikanske økonomene og Nobelprisvinnerne James Tobin og Milton Friedman om den såkalte «transmisjonsmekanismen», dvs. hvilke økonomiske meka­ nismer som pengepolitikken virker igjennom. (Se Isachsen, 1978.) Selv

64

ERLING STEIGUM JR.

om disse debattantene alltid har stått langt fra hverandre i synet på hvil­ ken rolle pengepolitikken burde spille i den økonomiske politikk, virket det som om de ikke hadde så ulike oppfatninger om pengepolitikkens transmisjonsmekanisme rent prinsipielt. Til tross for dette lyktes det ikke den gang å formulere et mer eksplisitt teoretisk skjema som alle, både keynesianere og monetarister, kunne samle seg om. Dessverre har heller ikke forskningen og den faglige debatten om pengepolitiske spørsmål i 1970- og 1980-årene ført til større avklaring, snarere tvert imot. I 1970-årene ble det nemlig utviklet en ny teoriretning, den såkalte «new classical macroeconomics». Denne teoriretningen nedtoner sterkt pengemengdens realøkonomiske betydning og pengepolitik­ kens muligheter til å redusere konjunktursvingningene. Delvis i kontrast til dette står den makroøkonomiske teoriretningen som legger vekt på markedsimperfeksjoner og makroøkonomisk koordineringssvikt. Innen­ for denne «ny-keynesianske» teoriretningen har man i 1980-årene særlig vært opptatt av pris- og lønnsrigiditeter og informasjonsproblemer i kredittmarkedet, uten å ha nådd fram til en avklaring når det gjelder pengepolitikkens realøkonomiske virkninger. Det kan være grunn til å spørre hva det er som gjør at fenomenet pen­ ger synes å skape uenigheter og kontroverser mellom fagspesialistene. For den økonomiske vitenskap er det litt nedslående at det ikke har skjedd større avklaring omkring de mer grunnleggende spørsmål om pengepolitikkens realøkonomiske virkninger til tross for at analysemeto­ dene stadig blir bedre og nytt erfaringsmateriale og mer data til stadighet kommer til. Trolig henger dette sammen med at de fleste av de fagspesialister som har preget den fagøkonomiske debatten om pengepolitikkens virkninger, også har vært sterkt engasjert i den politiske debatt om stabiliseringspolitiske spørsmål. Dette kan ha ført til at sak og vurdering er blitt for sam­ menfiltret.1 Men sannsynligvis har også den kjennsgjerning at pengeteorien er dårlig utviklet i forhold til annen økonomisk teori, bidratt til at den faglige uenighet om grunnleggende økonomiske sammenhenger har kunnet bestå over svært lang tid. I resten av denne artikkelen skal vi se nærmere på den tidligere omtalte teoriretning som kalles «new classical macroeconomics.» Etter dette gis et lite innblikk i nyere litteratur som betoner informasjonsproblemer i kredittmarkedet. Deretter drøftes nyere teoriutvikling for pengepolitik­ kens virkninger i åpne økonomier med utgangspunkt i den monetære til­ nærmingsmåte til betalingsbalanseteorien. Til slutt skal vi vurdere spørs­ målet om det går mot større grad av konsensus mellom de «keynesianske» og «klassiske» teoriretninger når det gjelder pengepolitikk.

3.2 Den nye klassiske makroteori «New classical macroeconomics» hadde, i hvert fall i utgangspunktet, meget til felles med Friedmans monetarisme, men det er også viktige for­ skjeller. Fellesskapet gjaldt særlig synet på pengepolitikk som i hovedsak «nøytral» i den forstand at pengepolitikk ikke har realøkonomiske virk­ ninger på litt sikt, og synet på sysselsetting og arbeidsledighet som be­ stemt av realøkonomiske krefter. Dette innebærer at det ikke eksisterer noen «trade off» mellom arbeidsledighet og inflasjon. Den såkalte «Phillipskurven» blir derfor ansett for å være loddrett og dens beliggenhet be­ stemt av den «naturlige» ledighetsrate. En del forskjell er det i synet på økonomiens kortsiktige tilpasning til markedslikevekt. Flere økonomer som regnes til den nye klassiske sko­ len, har stor tro på at markedsprisene og lønnssatsene temmelig raskt inn­ stiller seg slik at markedene klareres. Slike oppfatninger - som det sjelden gis empirisk belegg for - forklarer hvorfor de nye klassiske makroøkono­ mer, til forskjell fra Friedman og andre monetarister, legger liten vekt på studiet av dynamiske tilpasningsprosesser utenfor den klassiske markeds­ likevekt. Selv konjunkturbevegelsene forsøker de å forklare som en løpende markedslikevekt der prisene kontinuerlig klarerer markedene (se Lucas, 1975). Forskjellen mellom Friedmans monetarisme og den nye klassiske makroteori ligger likevel først og fremst på det metodologiske plan. Milton Friedman er av skolering en empiriker som i sin forskning er mest opptatt av å finne stabile empiriske sammenhenger som i neste omgang kan anvendes for prediksjonsformål. De nye klassiske makroøkonomer med Robert Lucas i spissen arbeider hovedsakelig innenfor Walras-tradisjonen og er primært opptatt av å konstruere logisk konsistente generelle likevektsmodeller, se Hahn, 1980. Et grunnleggende aksiom i den nye klassiske makroteori er hypotesen om rasjonelle forventninger, et begrep som stammer fra en artikkel av John Muth i Econometrica, 1961. Muth anvendte denne hypotesen i en mikroøkonomisk og partiell likevektssammenheng. Han studerte et mar­ ked med fri konkurranse og stokastisk tilbud, hvor tilbyderne må fatte produksjonsbeslutninger på grunnlag av forventninger om neste periodes markedspris, slik som i «svinesykel-modellen». En slik stokastisk likevektsmodell vil selv generere en matematisk prisforventning. I prinsip­ pet kunne en derfor bruke modellen til å beregne forventningen for neste periodes pris. Hypotesen om rasjonelle forventninger går ut på at markedsagentenes prisforventning er lik den matematiske prisforventning som markedsmodellen selv genererer.

Q5

ERLING STEIGUM JR.

Dette er egentlig et naturlig krav til likevekt, i hvert fall på lang sikt, siden det innebærer at ingen agenter systematisk underpredikerer eller overpredikerer den framtidige markedspris. Idéen bak hypotesen om ra­ sjonelle forventninger er nettopp at markedsagentene bruker all tilgjen­ gelig informasjon for å danne optimale prediksjoner om framtidige priser og andre størrelser av betydning for dagens beslutninger. Det er viktig å være klar over at de markedspriser som blir bestemt i likevekt, vil avhenge av hvordan tilbyderne danner forventninger som grunnlag for produksjonsbeslutningene. I modellen må derfor likevekten og den rasjonelle forventning om markedspris regnes ut simultant. I Muths modell innebærer rasjonelle forventninger at alle markedsagen­ tene vet hvordan markedsprisen dannes, kjenner empirisk etterspørselsog tilbudsstruktur, og regner med at alle de andre også har like god infor­ masjon og vet å utnytte denne optimalt. Markedsagentene har med andre ord minst like god oversikt og informasjon som den økonom som har laget markedsmodellen. Egentlig er ikke denne type forutsetning om forventningene ny, det nye med Muths artikkel var at forutsetningen ble presisert og anvendt i en stokastisk modell. Betrakter man deterministiske modeller, og de fleste øko­ nomiske modeller er av dette slaget, tilsvarer rasjonelle forventninger perfekt forutseenhet, dvs. at markedsagentene har helt korrekte forvent­ ninger om det som kommer til å skje i framtiden. En slik ekstrem forut­ setning kan forsvares i for eksempel modeller av stasjonære likevekter, der den ene periodes markedslikevekt er helt lik den neste, eller modeller med «steady state» vekst, der alle kvanta vokser i samme konstante takt over tid. Også i spillteorien er det vanlig og meningsfullt å studere spilllikevekter med perfekt forutseenhet. Karakteristisk nok skapte da heller ikke Muths hypotese noen oppsikt før Robert Lucas i 1972 anvendte den i en pengeteoretisk sammenheng. Et velkjent og oppsiktsvekkende resultat fra denne litteraturen ble på­ vist av Thomas Sargent og Neil Wallace i 1975. De studerte en modell der individene dannet rasjonelle forventninger om den framtidige pengepoli­ tikk. I denne modellen får bare overraskende endringer i pengepolitikken virkninger på realøkonomien. Grunnen til dette er at produsenter og arbeidstilbydere på kort sikt mistolker noe av prisstigningen som endring i relative priser. Dette vil ikke skje dersom en endring i pengepolitikken kan predikeres på forhånd. Dette innebærer at myndighetenes politikk ikke kan følge et systematisk mønster dersom pengepolitikken skal på­ virke realøkonomien. En slik politikk vil være mulig å predikere og vil følgelig ikke påvirke realøkononomien i denne type modeller. Ved vurderingen av denne type resultater er det viktig å være klar over at de bygger på en kombinasjon av to sterke forutsetninger, nemlig rasjo­ nelle forventninger og markedsklarering (full pris- og lønnsfleksibilitet). Jr£«Iv wliJrvJuÅXJUnLJKJtJMa VJJUuMlIMCjr&K

67

Det er faktisk - og dette blir ikke alltid poengtert - den siste forutsetnin­ gen som er mest kritisk for resultatet om at pengepolitikk ikke virker, og ikke forutsetningen om at forventningene er rasjonelle i og for seg. Der­ som man innfører noen form for pris- eller lønnsrigiditet i modeller med rasjonelle forventninger, får predikerbar pengepolitikk igjen kortsiktige virkninger på den økonomiske aktivitet, se Fischer, 1977 og Neary og Stiglitz, 1982. Noe stabiliseringsøkonomisk problem i form av for eksempel ulikevekt i arbeidsmarkedet som evt. skulle rettferdiggjøre stabiliseringspolitikk, eksisterer egentlig ikke i den type modeller som Lucas, Sargent og Wallace analyserer. Derimot vil en upredikerbar pengepolitikk skape ustabili­ tet i pengeverdien og påføre økonomien forstyrrelser. Dette er bakgrunnen for at Robert Lucas sin likevektsteori om konjunktursyklene tar utgangspunkt i at sentralbankens og politikerenes skif­ tende pengepolitikk skaper konjunkturforstyrrelser i en ellers stabil og effektiv markedsøkonomi (Lucas, 1975). Fra dette følger anbefalingen om at pengepolitikken bør følge en eller annen fast regel, for eksempel en gitt prosentvis vekst i pengemengden pr. år eller en lett gjennomskuelig tilbakekoplingsregel som knytter pengemengden til de observerte verdier på en eller flere realøkonomiske variable. Poenget med en slik politikk er primært å stabilisere pengeverdien eller evt. inflasjonsforventningene. Prinsippet om politikkregler framfor diskresjonær politikk, dvs. poli­ tikk som stadig blir bestemt på nytt uten bindinger til tidligere vedtatt politikk, ble analysert av Finn Kydland og Edward Prescott, 1977. Dette prinsippet innebærer at myndighetene binder seg til ikke å legge om poli­ tikken i framtiden på andre måter enn det regelen foreskriver, hvilket pga. rasjonelle forventninger blir det markedsdeltakerne innstiller seg på. På lengre sikt kan dette være gunstigere enn om myndighetene velger å stå helt fritt til enhver tid å kunne legge om pengepolitikken. Dette prin­ sippet er forøvrig nært beslektet med prinsippet om at stabile og forutsig­ bare rammebetingelser kan ha gunstige virkninger på atferden i produk­ sjonslivet. Anvendelse av dette prinsippet på penge- og valutapolitiske spørsmål virker nærliggende, og bidraget til Kydland og Prescott har hatt stor gjennomslagskraft i denne faglitteraturen. Prinsippet har også anven­ delser på andre områder enn stabiliseringspolitikk, for eksempel på spørs­ mål om kapitalbeskatning og beskyttelse av patenter. Et annet kjent bidrag fra den nye klassiske skolen blir ofte referert til som «Lucas-kritikken». Denne kritikken går på bruk av økonometriske makromodeller2 til å vurdere virkninger av økonomisk politikk, se Lucas, 1976. Poenget til Lucas, som ikke bare gjelder analyser av pengepolitikk, er at hvis en økonometrisk makromodell er estimert på data fra en pe­ riode da en bestemt type økonomisk politikk ble ført, vil ofte ikke model­ len gi et riktig bilde av hvordan en annen type politikk vil virke. Denne

g8

ERLING STEIGUM JR.

kritikken rammer mange av de makroøkonometriske modeller som er blitt bygget til nå. I sin artikkel sannsynliggjør Lucas at både konsum- og investeringsfunksjoner vil påvirkes av hvordan stabiliseringspolitikken utformes. Slike sammenhenger mellom politikk og økonomiske beslutninger gjen­ nom forventningsdannelsen, kommer vanligvis ikke fram i de makroøko­ nometriske modeller som anvendes. Det beste eksempelet på betydningen av Lucas-kritikken er trolig Phillipskurven. Amerikanske tidsrekkedata fram til midt på 1960-tallet pekte tydelig i retning av en fallende Phillipskurve. Det ble av mange tolket som at politikerne kan «bytte» til seg lavere arbeidsledighet og større nasjo­ nalprodukt ved å øke inflasjonsraten noe. Men hvis pengepolitikken leg­ ges om med sikte på dette (og faktisk økte veksten i pengemengden i USA betydelig i siste halvdel av 1960-årene!), vil de markedsagenter som setter priser og forhandler om lønninger, endre atferdsmønster i forhold til tidligere. De vil snart lære seg å ta hensyn til den forventede inflasjon, og dette vil føre til at Phillipskurven «skifter oppover.» Det bytteforhold mellom arbeidsledighet og inflasjonsrate som tidligere data indikerte var til stede, vil derfor forsvinne hvis pengepolitikken innrettes mot å utnytte det. Utviklingen på arbeidsmarkedet i USA i siste halvdel av 1960-årene og første halvdel av 1970-årene bekrefter langt på vei dette fenomenet. Likevel er det ikke overraskende at den nye klassiske makroøkonomi er blitt møtt med sterk kritikk, særlig der det på grunnlag av svært enkle likevektsmodeller med full markedsklaring trekkes vidtrekkende og gene­ relle konklusjoner om den praktiske stabiliseringspolitikk. Det er heller ikke uventet at forsøk på å teste slike modeller mot data har vært lite vel­ lykkede. Empiriske studier peker nokså klart i retning av at lønns- og prisrigiditet er utbredt i praksis. Kritikerne har videre pekt på at disse teoriene ikke er supplert med dynamiske analyser av likevektsmodellenes stabilitet og markedsagentenes læring under tilpasningen til likevekt med rasjonelle forventninger. Mange økonomer, både Keynesianere og monetarister, betrakter nettopp beskrivelsen av slike dynamiske tilpasningsprosesser mot langsiktig like­ vekt som hovedproblemet i teorien om konjunkturer og pengepolitikk. Ved å forutsette at økonomien nesten alltid kan beskrives som en mar­ kedslikevekt der aktørene har rasjonelle forventninger, vil etter manges mening de viktigste og vanskeligste problemene bli skjøvet under teppet. Ifølge Lucas er det nærmest nytteløst å formulere en brukbar dynamisk teori for tilpasning til likevekt med rasjonelle forventninger. Imp­ likasjonen blir i så fall at økonomer verken bør eller kan si noe fornuftig om «det korte løp» så lenge ikke alle markeder klarerer. Meget av den kritikk som er referert ovenfor, er blitt rettet mot de mer ekstreme konklusjoner om stabiliseringspolitikk generelt, konklusjoner PENGEPOLITIKKENS VIRKNINGER

69

som er blitt trukket på et svært tynt empirisk grunnlag. Denne kritikken rokker likevel ikke ved at anvendelser av hypotesen om rasjonelle for­ ventninger på økonomisk teori om stabiliseringspolitikk har gitt originale og verdifulle bidrag, både i form av nye metoder og ny generell innsikt, se Taylor, 1985. I mange sammenhenger er det fruktbart å lukke modeller gjennom å forutsette rasjonelle forventninger. Allerede nå kan vi se at bi­ dragene om politikkregler kontra diskresjonær politikk og Lucas-kritikken har satt varige spor. Når det gjelder den nye klassiske makroøkonomis bidrag til teorien om pengepolitikk spesielt, er jeg likevel i tvil om dette er særlig betydnings­ fullt. Bidraget har først og fremst bestått i en bedre logisk presisering av idéen om en langsiktig vertikal Phillipskurve. En sentral hypotese i den nye klassiske teorien er at det først og fremst er en overraskende penge­ politikk som har virkning på den økonomiske aktivitet, mens en penge­ politikk som er forventet, ikke virker på annet enn inflasjonen. Empiriske studier kan ikke sies å ha bekreftet dette ennå i hvert fall. Erfaringer fra omleggingen av den amerikanske pengepolitikken i 1979-1980 kan tyde på at pengepolitikk får store aktivitetsvirkninger selv om politikken blir annonsert på forhånd. Det virker som om den nye klassiske makroøkonomi etterhvert har fjernet seg lenger bort fra Friedmans monetarisme. Man kan nesten si at det ved Chicago-universitetet har utviklet seg en ny pengeteori som for­ trenger Friedmans «moderne» variant av kvantitetsteorien. En ledende finansteoretiker i Chicago, Eugene Fama, 1980, betrakter for eksempel kvantitetsteorien primært som et resultat av offentlig regulering av bank­ systemet. Det siktes her til reservekravsbestemmelser o.l. som fører til at publikums etterspørsel etter innskudd langt på vei bestemmer bankenes etterspørsel etter primærlikviditet (basispenger). Fama ser med stor skep­ sis på slike reguleringsbestemmelser som han hevder har ført til et in­ effektivt banksystem i USA. Han ser ingen grunn til å opprettholde reservekravsbestemmelsene og andre reguleringer av bankvesenet. Han hev­ der at man kan oppnå et stabilt prisnivå gjennom andre institusjonelle ordninger, uten å basere dette på pengemengdestyring. Hans belegg for den siste påstanden er imidlertid svakt. I løpet av 1980-årene har det innenfor «new classical macroeconomics» skjedd en betydelig dreining bort fra pengepolitikken og over mot real­ økonomiske faktorers betydning for konjunkturene («real business cycles»). Dels kan dette henge sammen med at nyere empiriske studier har sådd sterk tvil om Friedmans opprinnelige hypotese som gikk ut på at va­ riasjoner i pengetilbudet var en viktig faktor som bidro til konjunktur­ svingningene i USA, se f.eks. King og Plosser, 1984 og Litterman og Weiss, 1985.

70

ERLING STEIGUM JR.

3.3__________________________________ Informasjonsproblemer i kredittmarkedet I nyere økonomisk forskning har det vært stor interesse knyttet til imperfeksjoner i kapitalmarkedet i form av informasjonsproblemer. Denne forskningen synes også å være viktig for makroøkonomi og penge- og kredittpolitiske spørsmål, se for eksempel Gertler, 1988. Slike imperfeksjoner bunner som regel i asymmetrisk informasjon, for eksempel gjen­ nom at en låntaker eller selger av aksjer har bedre informasjon om prosjekters forventete lønnsomhet og risiko enn potensielle kreditorer eller aksjeinvestorer. Asymmetrisk informasjon kan få stor negativ betydning for kapitalmar­ kedets funksjonsmåte sammenliknet med markedssituasjoner der aktø­ rene på tilbuds- og etterspørselssiden har den samme informasjonen. For eksempel kan det i det hele tatt bli vanskelig (særlig for mindre og på for­ hånd ukjente bedrifter) å skaffe egenkapital gjennom aksjeemisjoner fordi potensielle investorer har små muligheter til å vurdere om de enkelte investeringsprosjekter er «gode» eller «dårlige». Selv om en entreprenør har all saklig grunn til å tro at et prosjekt er godt, er ikke en påstand om dette uten videre troverdig for investorer. For et slikt marked vil også tiltrekke seg «dårlige» prosjekter nettopp fordi alle vet at infor­ masjonen er mindre på kjøpersiden enn på selgersiden av aksjemarkdet. Det kan her trekkes en analogi til bruktbilmarkedet hvor de som selger «dårlige» biler får en gevinst på bekostning av dem som selger «gode biler». Dette fører til en markedsimperfeksjon i form av at tilbudet blir overrepresentert av «dårlige» biler. Dette såkalte «lemons»-problemet skyldes at kjøperne - i motsetning til selgerne - ikke kan avgjøre hvilke bruktbiler som er gode og hvilke som er dårlige (Akerlof, 1970). De samme informasjonsproblemene kan også føre til at bedrifter med gode prosjekter får vanskeligheter med å få lånefinansiering. Hvis egen­ kapitalen er liten på grunn av asymmetrisk informasjon i aksjemarkedet, vil yting av lån bli desto mer risikabelt for kreditor. Kreditorer vil derfor kreve en viss form for sikkerhet eller i hvert fall stille krav til at gjelden ikke må bli for høy i forhold til størrelsen på egenkapitalen. Til en viss grad kan långiver kompenseres for risiko gjennom et tillegg i renten. Men under asymmetrisk informasjon kan det trå i kraft en ugunstig seleksjon i kundemassen hvis en bank setter opp renten. Kunder med prosjekter med liten risiko og moderat forventet lønnsomhet (i sta­ tistisk forstand) vil i større grad falle fra enn kunder med høyrisikoprosjekter der også den forventete lønnsomhet er høyere. Dessuten vil «dår­ lige» kunder, som ikke regner med å kunne betjene gjelden uansett, ikke redusere sin etterspørsel etter lån selv om renten stiger, men «gode» kun-

71

der, som akter å betjene sin gjeld, vil redusere sin etterspørsel. Den sam­ lede risikoen knyttet til kundemassen vil derfor gå opp når renten øker, og det er tenkelig at det utover en viss grense ikke er regningssvarende for banken å øke renten. For å begrense risikoen kan det være bedre for ban­ ken å sette kvantitative begrensninger på utlån (rasjonere kreditt) framfor å bruke renten som allokeringsinstrument. Denne teorien peker i retning av at egenkapitalsituasjon, risiko og finansieringsforhold kan være viktigere for realøkonomiske beslutninger om realinvesteringer, produksjon og sysselsetting enn den tradisjonelle økonomiske teori foreskriver. Den tradisjonelle teorien bygger på Modigliani-Miller setningen om at realøkonomiske beslutninger er uavhengige av finansiell struktur. Men dette resultatet hviler på forutsetningen om perfekte kapitalmarkeder. De informasjonsproblemer vi har pekt på kan for eksempel føre til at bedriftenes egenfinansieringsevne, spesielt muligheter til å tilbakepløye overskudd, blir viktig for deres muligheter til investering og vekst. Empi­ riske studier synes å støtte dette, se for eksempel Fazzari, Hubbard, and Peterson, 1987. Videre kan bedriftenes atferd i større grad bli preget av hensynet til å begrense risiko enn det den tradisjonelle teorien predikerer. Dette kan være viktig i en konjunktursammenheng. Hvis bedrifter og banker i nedgangstider får tap som svekker egenkapitalen og egenfinansieringsevnen, kan den effektiv kapitalkostnaden gå sterkt opp, blant annet fordi det blir vanskeligere å selge nye aksjer eller få lån. Denne kapitalkostnadseffekten i «dårlige tider» blir imidlertid neppe i særlig grad reflektert i den langsiktige obligasjonsrenten. Heller ikke bankenes ut­ lånsrente vil fange opp hele denne effekten dersom bankene velger å øke graden av kredittrasjonering av hensyn til risiko og mindre utlånsevne. En interessant hypotese framsatt av Greenwald, Stiglitz og Weiss, 1984, går ut på at store motsykliske variasjoner i den effektive kapitalkostnaden bidrar til å forklare at realinvesteringene svinger så sterkt med konjunktu­ rene. Denne teoriretningen kan også kaste lys over de grunnleggende år­ sakene til depresjonen i 1930-årene. En analyse av Bernanke, 1983, kon­ kluderer med at sammenbruddet av det finansielle systemet i USA i pe­ rioden 1930-1933, særlig bankkredittmarkedet, var avgjørende for depre­ sjonens dybde og varighet. Slike kredittkontraksjoner fører ikke bare til at planer om realinvesteringer innstilles, men også til at bedrifter innstiller driften av mangel på arbeidskapital. Kredittkrisen får dermed direkte negative virkninger på tilbudssiden av økonomien (se Blinder, 1987). Hvilke slutninger kan vi dra av dette når det gjelder pengepolitikkens virkninger? Dette har ennå i liten grad vært studert, og det er for tidlig å trekke robuste konklusjoner. Et viktig poeng er at mengden av betalings­ midler (pengemengden) ikke spiller noen sentral rolle i denne teoriretnin-

gen. Det sentrale er funksjonsmåten til markedene for kanalisering av sparing til finansiering av realinvesteringer og produksjonsliv. Siden en viktig del av denne kanaliseringen skjer gjennom bankene, og en viktig del av pengemengden er innskudd i bankene, vil imidlertid pengemeng­ den og mengden av bankkreditt som regel henge statistisk nært sammen. En pengepolitikk som for eksempel reduserer likviditeten i banksystemet, kan derfor få virkninger ved at bankene begrenser utlånene ved å øke ut­ lånsrenten, eller bli mer restriktive i kredittvurderingene. I eldre faglitte­ ratur om pengepolitikk ble det lagt en del vekt på at pengepolitikken del­ vis kunne virke gjennom grad av kredittrasjonering i bankene, men denne litteraturen ga ikke noen god forklaring på hvorfor bankene skulle rasjo­ nere kreditt fremfor å la utlånsrenten klarere markedet. Her ser det ut som teorien om asymmetrisk informasjon kan bidra til en slik forklaring. En annen implikasjon av denne teorien er at markedet for kundekreditt ikke bør aggregeres sammen med markedet for øvrige finansobjekter slik det har vært vanlig i makroøkonomi etter Keynes, se Bernanke og Blin­ der, 1988. Keynes, 1936, var som kjent mest opptatt av forskjellen mel­ lom penger og andre finansobjekter, og slo sammen de sistnevnte til ett aggregert finansmarked, jf. IS-LM modellen i lærebøkene, samt utvidel­ ser av dette til åpne økonomier (se avsnitt 4 nedenfor). Denne forenklin­ gen fører til at tilbudet og etterspørselen etter penger får en svært fram­ tredende plass i analysen, mens lånemarkedet ikke får noen selvstendig rolle. Grunnen til dette er at alt som skjer i det aggregerte finansmarkedet ivaretas (gjennom Walras lov) av spare-investeringssammenhengen (IS) og likevekten mellom tilbud og etterspørsel etter penger (LM). Bernanke og Blinder, 1988, viser hvordan IS-LM-analysen for en lukket økonomi kan modifiseres dersom lån og andre rentebærende finansobjekter ikke er perfekte substitutter. Lånemarkedet og tilgangen på bankkreditt får der­ med en mer sentral plass i analysen, og dette får igjen betydning for hvor­ dan pengepolitikken virker på kort sikt. Bernanke og Blinder tar imidler­ tid ikke i betraktning muligheten for frivillig kredittrasjonering i sin ana­ lyse. De konkluderer blant annet med at kredittilførsel kan fungere som indikator for penge- og kredittpolitikken ved siden av pengemengdevekst, spesielt hvis etterspørselen etter kreditt ikke er for ustabil. Denne model­ len kan dessuten, i motsetning til den tradisjonelle IS-LM-modellen, be­ lyse hva som skjer dersom tilbudet av kreditt svikter på grunn av for eks­ empel atferdsskift i banksektoren Ifølge deres analyse vil dette gi høyere utlånsrente og virke kontraktivt på den økonomiske aktiviteten. Pengeetterspørselen og renten på andre finansobjekter vil imidlertid falle.

73

3.4___________________________________ Pengepolitikk i åpne økonomier Det er naturlig å ta utgangspunkt i den «monetære tilnærmingsmåte» til betalingsbalanseteorien, en forskningsretning som på mange måter kan betraktes som en anvendelse av klassisk økonomisk teori på åpne økono­ mier.3 Denne ble meget debattert og utforsket i siste halvdel av 1960årene og utover i 1970-årene. «The monetary approach» ble sett på som vesensforskjellig fra den rådende «keynesianske» betalingsbalanseteori, den såkalte «inntekts/absorpsjons»-teorien. Mens den sistnevnte teorien vektla de faktorer som direkte bestemte den innenlandske etterspørsel etter varer og tjenester, fokuserte den monetære tilnærmingsmåten på ut­ viklingen i tilbudet av og etterspørselen etter penger i de enkelte land. Betalingsbalansen under et regime med fast valutakurs ble betraktet som selvregulerende. Et underskudd ble forklart som et overskuddstilbud av penger som førte til at publikum kvittet seg med pengemengde ved å ha nettokjøp av utenlandsk valuta. Tilhengere av denne teoriretningen hadde derfor liten tro på virkemidler som kursjustering og økte tollsatser i betalingsbalansepolitikken. Stram pengepolitikk ville hjelpe, men det var en utbredt oppfatning at betalingsbalanseproblemene ble løst av seg selv ved å ta tiden til hjelp. Et problem med den monetære tilnærmingsmåten er at det teoretiske grunnlaget er svært enkelt og ikke alltid eksplisitt eller fullstendig spesifi­ sert. I det følgende skal vi derfor legge vekt på å få fram sammenhengen mellom denne og andre tilnærmingsmåter til betalingsbalanseteorien. Som vi skal se har det skjedd en del avklaring omkring slike spørsmål. Vi ser først på tilfellet med fast valutakurs (avsnitt 4.1) og deretter på fly­ tende valutakurs (avsnitt 4.2).

3.4.1 Fast valutakurs Som nevnt er et hovedpostulat i den monetære tilnærmingsmåte at be­ talingsbalansen i en liten åpen økonomi med fast valutakurs gjenspeiler forholdet mellom tilbudet av og etterspørselen etter penger. En tar da gjerne utgangspunkt i følgende sammenhenger (på endringsform):

74

ERLING STEIGUM JR.

△ M = (AR -l- AD) • m

(1)

++ — AM = AL(P,Y,r)

(2)

4- + — AR = AL(P,Y,r)/m- AD

(3)

Ligning (1) er pengetilbudet, ligning (2) pengeetterspørselen og ligning (3) er løsningen av (1) og (2) med hensyn på AR, som er endringen i sen­ tralbankens valutabeholdning målt i hjemlig valuta. Symbolet A for beholdningsendring. Videre er D = «domestic credit», dvs. den innenlandske kildekomponent til basispengemengden. Summen av R og D er basispengemengden. Den pengemengde som publikum hol­ der, er basispengemengden multiplisert med en konstant pengemengdemultiplikator, m. Videre er L den nominelle etterspørselen etter penger. Denne avhenger, som vi ser, av prisnivået P, landets realinntekt Y og den nominelle renten r. Pluss og minus over variablene i (2) og (3) angir for­ tegnet på de partielt deriverte. Disse fortegnene følger av standard pengeetterspørselsteori. Tilhengere av den monetære tilnærmingsmåte tar som regel utgangs­ punkt i modeller med likevekt i alle vare- og faktormarkeder og dermed full kapasitetsutnyttelse, slik at realinntekten Y kan betraktes som be­ stemt av produksjonskapasiteten. En enda sterkere forutsetning som ofte innføres, er å betrakte de innenlandske varemarkeder som fullt ut inte­ grert med verdensmarkedene (kjøpekraftsparitet). Dermed kan også pris­ nivået P betraktes som bestemt utenfor økonomien. Hvis man i tillegg også betrakter det innenlandske kredittmarked som en del av det interna­ sjonale marked for rentebærende plasseringer og lån (perfekt kapital­ mobilitet), slik at også renten r bestemmes på verdensmarkedet, ser vi av (2) at etterspørselen etter penger (L) blir fullstendig fastlagt. Videre ser vi at en ekspansiv pengepolitikk (økning i D) får som eneste effekt at de in­ ternasjonale reserver R går ned tilsvarende, mens et positivt skifte i pengeetterspørselen, f. eks. som følge av øket Y eller P, fører til innstrømning av kapital (R øker midlertidig). Pengemengden blir med andre ord passivt bestemt av publikums pengeetterspørsel, og ubalanse i be­ talingsbalansen i form av utstrømning eller innstrømning av internasjo­ nale reserver kan tolkes som uttrykk for midlertidige avvik mellom til­ budet av og etterspørselen etter penger. Det er imidlertid ekstreme forutsetninger som gir dette resultatet. Det er mer realistisk å betrakte alle eller noen av variablene Y, P og r som endogene og bestemt innenfor et større modellsystem der (1)—(3) bare er noen av ligningene. I så fall kan (3) bare si noe om betalingsbalansen, gitt at de endogene variable som inngår i (3) er konstante. For eksempel kan en slutte at hvis Y går opp, øker R for gitt r og P. I tilsynelatende kontrast til denne type konklusjoner, har vi konklusjo­ ner fra inntekts/absorpsjons-teorien. Denne tar utgangspunkt i betalingsbalanserelasjoner av følgende type: — + + AR = PT(Y,eP) + F(r)

(4)

PENGEPOLITIKKENS VIRKNINGER

75

I (4) er T eksportoverskuddet målt i vareenheter, e er valutakursen og F er kapitalbevegelsen. 4 Også her må vi ta hensyn til at ligningen inneholder endogene variable. Vi kan derfor bare utlede partielle sammenhenger, f.eks. hvis Y øker, går R ned, gitt at P og r er konstante. Tilsynelatende er dette et resultat som står i strid med resultater utledet fra (3), men faktisk behøver ikke (3) og (4) være motstridende. Begge kan være korrekte sammenhenger som inn­ går i den samme logisk konsistente modell for hele økonomien. En kan ikke si noe bestemt om sammenhengen mellom betalingsbalan­ sen (AR) og andre variable før det formuleres en determinert modell. For eksempel kan man formulere en IS-LM-modell for en åpen økonomi, dvs. en såkalt Mundell-Fleming modell, hvor Y, P, r og R blir bestemt si­ multant.5 Det fører for langt å drøfte en slik modell her, men det kan vises til en artikkel av Frenkel, Gylfason og Helliwell, 1980.1 denne artik­ kelen påvises det at de økonomiske sammenhenger som tilhengere av den monetære tilnærmingsmåte har vært særlig opptatt av, spesielt sammen­ hengen mellom betalingsbalansen og pengemarkedet, ikke nødvendigvis står i strid med andre hypoteser og teorier om betalingsbalansen. Vi kan slå fast at den monetære tilnærmingsmåte til betalingsbalanse­ teorien ikke kan betraktes som noen egentlig teori. Det nye består i at man har fått klarlagt og presisert noen viktige sammenhenger mellom be­ talingsbalansen og finansmarkedene på kort og lang sikt. Når det for øvrig gjelder pengepolitikkens virkninger i åpne økonomier med fast valutakurs, finnes det en ganske omfattende litteratur som særlig tar opp betydningen av kapitalbevegelsene og graden av kapitalmobilitet. Mange av disse resultatene er kommet med i lærebøkene og bygger på (1)—(3) i kombinasjon med andre ligninger som determinerer modellene.

3.4.2 Flytende valutakurs Eldre klassisk valutakursteori fokuserte i sterk grad på kjøpekraftspariteter. Gitt forutsetninger om markedsklarering og full integrasjon av de enkelte lands varemarkeder, ville internasjonal handel tvinge fram valuta­ kurser som utjevnet vareprisene i de enkelte land (målt i felles valuta). En ekspansiv pengepolitikk i ett land ville utløse prisstigning og valutadepresiering slik at kjøpekraftspariteten ble opprettholdt. I nyere litteratur om pengepolitikk i åpne økonomier har stor interesse vært rettet mot sammenhengen mellom pengepolitikk, valutakurs og sys­ selsetting. Forskningsaktiviteten på dette feltet har vært formidabel, hvil­ ket litteraturhenvisningene i Branson og Buiter, 1983 og Frenkel og Mussa, 1984, gir et visst inntrykk av. Den moderne teoriretning kalles

7 2 Q

FBT.TWC .tiUaLNK»WTT/lTnWTn SlUvvM

«the asset market approach», hvilket ikke er lett å oversette til noe vel­ klingende norsk. Den grunnleggende idé bak «the asset market approach» er at valuta­ kursene, sammen med rentene, vil tilpasse seg slik at det oppstår likevekt i alle finansmarkedene.6 I en makroøkonomisk sammenheng tenker en her først og fremst på pengemarkedene og markedene for ulike rente­ bærende fordringer og gjeld utenom «penger». Forløpere for denne ret­ ningen er to grunnleggende artikler av Mundell, 1963 og Fleming, 1962. Et hovedresultat fra modeller av Mundell-Fleming typen er at pengepoli­ tikken vil virke ekspansivt under flytende valutakurs fordi tendensen til innenlandsk rentefall fører til utstrømning av kapital og svekkelse av valutakursen. Dette fører i sin tur til endret prisforhold mellom varer pro­ dusert innenlands og utenlands, hvilket gir innenlandske produsenter en konkurransefordel. Dette resultatet bygger på at det eksisterer lønns- og prisrigiditeter, til forskjell fra klassisk teori. Et bidrag fra Dornbusch, 1976, brakte denne teoriretningen et skritt framover. Dornbusch påviste at i en modell hvor det er full kapitalmobi­ litet og markedsagentene har perfekt forutseenhet, vil en økning i penge­ mengden føre til såkalt «overshooting» i likevektskursen. Dette inne­ bærer at kursen «overreagerer» på kort sikt i forhold til det nivå den går mot på lang sikt, gitt at ingen nye forstyrrelser dukker opp. Forklaringen på fenomenet er at rigide varepriser som bare gradvis sti­ ger mot det nye høyere likevektsnivå, tvinger fram et sterkt nok utslag i valutakursen til at finansmarkedene forblir i likevekt over tid. Denne likevekten krever at den forventede avkastning av å holde rentebærende fordringer er den samme enten de er utstedt i hjemlandet eller ute. På grunn av det rigide prisnivå vil renten innenlands falle i forhold til den utenlandske renten som følge av pengemengdeøkningen. Likevekt i mar­ kedene vil da kreve at den hjemlige valuta appresierer over tid slik at de som holder innenlandske fordringer blir kompensert for lav rente. Men dette er bare mulig hvis valutaverdien brått faller til et lavere nivå enn den langsiktige likvektskurs for deretter å appresiere helt til den langsik­ tige tilpasning av det innenlandske prisnivå er kommet til veis ende. Dette «overshooting» fenomenet, som også vil forekomme dersom markedsagentene har mindre treffsikre forventninger, er av stor interesse fordi det forklarer hvorfor brå omlegninger av pengepolitikken får så store og raske virkninger både på den nominelle valutakursen og på pris­ forholdet mellom varer produsert innenlands og utenlands. Man uttryk­ ker gjerne det siste ved å si at den reelle valutakurs blir påvirket av penge­ politikken. En brå pengepolitisk innstramning kan tilsvarende føre til en sterkt reell appresiering av landets valuta, hvilket kan gå ut over sysselset­ tingen i konkurranseutsatte næringer. Erfaringer fra USA og England ved slutten av 1970-årene og begynnelsen av 1980-årene kan tyde på at slike

77

effekter kan bli overraskende sterke, og at en tilbakevending til kjøpekraftsparitet kan ta lang tid. Hvis et land ønsker å redusere den innen­ landske inflasjon, kan kombinasjonen av stram pengepolitikk og prisrigiditet påføre landet store realøkonomiske tap som en følge av en sterk appresiering av den reelle valutakurs, se Buiter og Miller, 1982. En problemstilling som har fått stor aktualitet, gjelder internasjonal ko­ ordinering av pengepolitikk under fleksible valutakurser. En eldre opp­ fatning gikk ut på at fleksible kurser tillot hvert enkelt land å gjennomføre sitt eget løp i pengepolitikken uten at politikken påførte andre land stabiliseringsproblemer. Dette gjelder imidlertid ikke hvis kapitalbevegelsene er frie, hvilket erfaringene fra 1970-årene har bekreftet. Som vi har sett vil pengepolitikk i ett land få stor betydning for relative varepriser og der­ med for driftsbalansen overfor utlandet. Et land som ønsker lavere inflasjon, vil dessuten påføre andre land en inflasjonsimpuls gjennom valutakursendring som følge av stram penge­ politikk. Det har derfor blitt hevdet at ikke-kooperative spill-likevekter kan trekke i retning av at hvert land vil føre en mer kontraktiv politikk enn det en kooperativ løsning skulle tilsi.

3.5___________________________________ Konvergens mellom «keynesiansk» og klassisk teori om pengepolitikk? Det er vel riktig å si at den nye klassiske makroøkonomi økte avstanden til den mer tradisjonelle «keynesianske» teori om pengepolitikkens virk­ ninger, en teori som bygger på prisrigiditeter og som vektlegger sammen­ hengen mellom pengepolitikk, rentenivå og samlet etterspørsel. Imidlertid tyder utviklingen i USA i begynnelsen av 1980-årene på at en omlegging til stram pengepolitikk kan ha store negative realøkonomiske virkninger selv om den annonseres på forhånd. Det virker ikke som om ny klassisk makroøkonomi er egnet til å gi en overbevisende forklaring på dette. Derimot er disse begivenhetene mer i tråd med prediksjonene til en læreboksmodell med pris- og lønnsrigiditet av IS-LM-typen. Ifølge lære­ boken vil en pengepolitisk innstramning føre til høyere realrente, valutakursappresisering, større arbeidsledighet og lavere økonomisk vekst på kort sikt. Når dette er sagt skal det heller ikke legges skjul på at de mest kjente makroøkonometriske modellene i USA, som nettopp bygger på key­ nesiansk makroteori, ikke på langt nær maktet å predikere styrken i

78

ERLING STEIGGM JR.

denne konjunkturnedgangen. Utviklingen kom derfor overraskende både på keynesianere og monetarister. Flere amerikanske økonomer har der­ for spekulert på om det finnes viktige kanaler for pengepolitikken som modeller av denne typen ikke fanger opp. Ifølge Blinder og Stiglitz, 1983, kan den sterke aktivitetsnedgangen i USA i begynnelsen av 1980-årene tyde på at stram pengepolitikk gir seg utslag i kredittrasjonering som hemmer tilbudssiden i økonomien. De tar utgangspunkt i nyere teori om kredittrasjonering under asymmetrisk in­ formasjon, se avsnitt 3 ovenfor. Idéen er at informasjon om en bedrifts kredittverdighet i liten grad er tilgjengelig for andre enn bedriftens bank­ forbindelse. Hvis banken nekter bedriften fortsatt kreditt, vil det være nærliggende for andre finansinstitusjoner å frykte at bedriftens kredittver­ dighet må være dårlig. Dette vil gjøre det vanskelig for bedriften å få kre­ ditt annensteds fra. Resultatet kan bli at en bedrift som nektes kreditt fra sin ordinære bankforbindelse på grunn av en pengepolitisk innstramning, må legge investeringsplaner på is. Hvis bedriften heller ikke får fortsatt kreditt til arbeidskapital, kan konsekvensen bli nedskjæring av virksom­ heten. Som imidlertid Blinder og Stiglitz påpeker, henger denne kredittrasjoneringsmekanismen på en viss rigiditet i det allmenne prisnivå. Selv om prisrigiditet ofte observeres empirisk, mangler man ennå en god teoretisk forklaring på dette fenomenet. Det er vanskelig å komme utenom den konklusjon at en god teori for pengepolitikkens virkninger må ta hensyn til at priser og lønnssatser på kort sikt ikke klarerer markedene i klassisk forstand. Det oppstår derfor en makroøkonomisk koordineringssvikt, for eksempel i form av arbeids­ ledighet, og dette kan ikke fanges opp av modeller som bygger på full markedsklarering. Keynes innså dette i 1930-årene, og denne innsikten er fremdeles viktig. Etter min mening representerer introduksjonen av aksiomet om at alle markeder er i likevekt i ny klassisk makroøkonomi et tilbakeskritt. Forskning omkring makroøkonomisk koordineringssvikt kom for alvor i gang i 1970-årene. Spesielt har det såkalte «fastpris»-likevektsbegrepet blitt en del utforsket. En fastprislikevekt beskriver en situasjon som kom­ mer i stand etter at alle kjøpte og solgte kvanta av varer og produksjons­ faktorer er tilpasset slik at summen av kjøp og salg er like stort i hvert marked, gitt en eller flere faste priser. Denne type kortsiktige likevekt fanger opp ubalansesituasjoner som skyldes at lønnssatser og/eller priser er rigide slik at enkelte markedsagenter ikke får kjøpt eller solgt det de aller helst ønsker. Meget av den «keynesianske» makroteori slik vi kjen­ ner den fra lærebøkene kan tolkes som spesialtilfeller av fastprislikevekter.7 Likevel har ikke denne teoriretningen et helt overbevisende svar på det PENGEPOIJTIKKENS VIRKNINGER

79

grunnleggende spørsmålet om hvorfor priser og lønninger er rigide på kort sikt, slik at kvanta tilpasser seg raskere enn priser i markedsprosessen.8 Dette er et av de grunnleggende problemer i makroøkonomisk teori, med stor betydning for teorien om pengepolitikkens virkninger. Det synes nå å være ganske stor grad av konsensus blant økonomer enten de regner seg som keynesianere, monetarister eller noe annet - om at forskning som utvikler et bedre mikroøkonomisk fundament for pengeog makroteori er påkrevet. Det synes også å være ganske stor enighet om at hypotesen om rasjonelle forventninger er fruktbar for mange makro­ økonomiske problemstillinger, særlig der hvor en ønsker å se bort fra fenomener som utelukkende har å gjøre med at markedsagenters forvent­ ninger systematisk avviker fra det som kommer til å skje. Denne relativt store grad av enighet har gitt seg utslag i at nyere forskning på dette feltet i mindre utstrekning enn før synes å sprike i mange retninger. På den annen side har det i 1980-årene også funnet sted en klar dreining i den makroøkonomiske forskningen bort fra penger og pengepolitikk. Dette gjelder i særdeleshet «real business cycles» forskningen, men også til en viss grad den «ny-keynesianske» forskningsretningen der mye av oppmerksomheten har vært rettet mot reallønnsrigiditeter snarere enn nominell lønnsrigiditet, samt imperfeksjoner i kredittmarkedet snarere enn tilbudet og etterspørselen etter penger. Selv innenfor denne forsk­ ningsretningen har det ennå ikke skjedd en teoretisk avklaring omkring pengepolitikkens realøkonomiske virkninger i stabiliseringspolitisk sam­ menheng.

80

ekungstejgump,.

Noter 1. Både i England og USA har den langvarige debatt mellom keynesianere og monetarister båret preg av at politiske uenigheter og ulike politiske grunnsyn ligger under. For en oversikt over monetarismens innhold og den faglige de­ batt som den har gitt opphav til, se Isachsen, 1983. 2. Økonometriske makromodeller (eller makroøkonometriske modeller) er store likningssystemer som er ment å avbilde de viktigste økonomiske sammenhen­ gene i et land eller en gruppe av land. Ved siden av nasjonalregnskapssammenhenger, inneholder de en rekke atferdsrelasjoner, f.eks. konsum- og pengeetterspørselsfunksjoner. Disse er estimert på tidsrekkedata ved hjelp av økonometriske metoder. 3. For en oversikt over den store litteraturen av forskning som bygger på den mo­ netære tilnærmingsmåte, vises til Kreinin og Officer, 1978. 4. Egentlig er F(r) å betrakte som avledet fra etterspørselen etter beholdninger av innenlandske og utenlandske verdipapirer. I en kortsiktig analyse er denne enkle formuleringen brukbar. 5. Se Mundell, 1963 og Fleming, 1962. Også i avsnittet om fleksibel valutakurs vil vi komme inn på denne type modeller som i lærebøkene ofte refereres til som IS-LM-modeller for åpne økonomier. 6. Se Frenkel og Mussa, 1984 og Murphy og van Duyne, 1980. 7. Anvendelser av fastpristeori på arbeidsledighetsspørsmål har særlig fokusert på skillet mellom situasjoner der bedriftene møter avsetningsbegrensninger i vare­ markedene og situasjoner der det i første rekke er dårlig lønnsomhet (for­ trinnsvis som følge av et høyt reallønnsnivå) som forklarer lav etterspørsel etter arbeidskraft. I den første situasjonen, som karakteriseres som «keynesiansk arbeidsledighet», vil en ekspansiv pengepolitikk ha gunstige effekter på den økonomiske aktivitet fordi en nedgang i renten stimulerer investeringsetterspørselen. Dette svarer ganske godt til IS-LM-modellen i lærebøkene. I den andre situasjonen, som betegnes «klassisk arbeidsledighet,» vil en ekspan­ siv pengepolitikk ha en gunstig aktivitetseffekt hvis den økte investeringsetterspørselen fører til større prisvekst enn lønnsvekst, slik at lønnsomhetsmarginene øker. Hvis på den annen side lønningene på en eller annen måte knyttes til prisutviklingen (rigid reallønn), uteblir den positive virkningen på aktivite­ ten. 8. I en oversiktsartikkel over nyere faglitteratur på dette feltet konkluderer Grandmont, 1989, med at: «It is fair to say that economic theorists have not yet produced a convincing explanation for the nominal «rigidities» that appear to play so central a role in the Keynesian paradigm.» (s. 278)

PENGEPOLITIKKENS VIRKNINGER

81

Litteratur Akerlof, G.: «The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism.» Quarterly Journal of Economics, 84, 1970, 488-500. Bernanke, B: «Non-monetary effects of the financial crisis in the propagation of the great depression.» American Economic Review, 73, 1983, 257-276. Bernanke, B.S og A. Blinder: «Credit, money, and aggregate demand.» Ameri­ can Economic Review, May 1988, 435-439. Blinder, A.: «Credit rationing and effective supply failures.» The Economic Jour­ nal, 97, 1987, 327-352. Blinder, A. og J. A. Stiglitz: «Money, credit constraints, and economic activity,» American Economic Review, May 1983, 297-302. Branson W. H. og W. H. Buiter: «Monetary and fiscal policy with flexible exchange rates,» i J. S. Bhandari og B. H. Putnam (red.): Economic interdependence and flexible exchange rates. MIT Press, 1983. Buiter, W. H. og M. Miller: «Real exchange rate overshooting and the output cost of bringing down inflation,» European Economic Review, 1982, 85-123. Dornbusch, R.: «Expectations and exchange rate dynamics,» Journal of Political Economy, 1976, 1161-1176. Fama, E.: «Banking and the theory of finance,» Journal of Monetary Economics, 1980, 39-57. Fazzari, S., G. Hubbard, og B. Peterson: «Financing constraints and corporate in­ vestment. Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1988, 141-206. Fischer, S.: «Long-term contracts, rational expectations, and the optimal money supply rule,» Journal of Political Economy, 1977, 191-205. Fleming, J. M.: «Domestic financial policies under fixed and under flexible ex­ change rates.: IMFStaff Papers, 1962, 369-379. Frenkel, J. A., T. Gylfason og J. F. Helliwell: «A synthesis of monetary and Keynesian approaches to short-run balance-of-payments theory,» Economic Jour­ nal, 1980, 582-592. Frenkel, J. A. og M. L. Mussa: «Asset markets, exchange rates and the balance of payments,» NBER Working Paper, No 1287, 1984. Gertler, M.: «Financial structure and aggregate economic activity: An overview». Journal of Money, Credit and Banking, 20, 1988, 559-588. Grandmont, J-M.: «Keynesian issues and economic theory.» Scandinavian Jour­ nal of Economics, No. 2, 91, 1989, 265-293. Greenwald, B.C og J.E. Stiglitz: «Money, imperfect information, and economic fluctuations,» i Kohn og Tsiang: Finance constraints, expectations and macroe­ conomics, Oxford University Press, 1988. Hahn, F. H.: «Monetarism and economic theory,» Economica, 1980, 1-17. Isachsen, A. J.: «Transmisjonsmekanismen - eller hvordan pengepolitikk virker på realøkonomien,» Statsøkonomisk Tidsskrift, 1978, 51-76. Isachsen, A. J.: Hvorfor monetarismen blir for enkel. Bedriftsøkonomens Forlag, Oslo, 1983. King, R. og C. Plosser: «Money, credit, and prices in a real business cycle.» American Economic Review, 74, 1984, 363-380. Kreinin, M. E. og L. H. Officer: «The monetary approach to the balance of pay­ ments: a survey,» Princeton studies in international finance, No 43, Princeton University, 1978. Kydland, F. E. og E. C. Prescott: «Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans,» Journal of Political Economy, 1977, 473-491.

82

ERLING STEIGUM JR.

Litterman, R. og L. Weiss: «Money, real interest rates, and output: A reinterpretation of postwar U.S. data.» Econometrica, 53, 1985, 129-156. Lucas, R. E.: «Expectations and the neutrality of money,» Journal of Economic Theory, 1972, 103-124. Lucas, R. E.: «An equilibrium model of the business cycle,» Journal of Political Economy, 1975, 1113-1144. Lucas, R. E.: «Econometric policy evaluation: a critique,» Journal of Monetary Economics, supplement, 1976, 19-46. Mundell, R. A.: «Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates.» Canadian Journal of Economics and Political Science, 1963, 472-485. Murphy, R. G. og C. van Duyne: «Asset market approaches to exchange rate determination. A comparative analysis,» Weltwiertschaftliches Archiv, 1980, 627656. Muth, J.: «Rational expectations and the theory of price movements,» Economet­ rica, 1961, 315-335. Neary, J. P. og J. E. Stiglitz: «Towards a reconstruction of Keynesian economics: expectations and constrained equilibria,» Quarterly Journal of Economics, 1982. Sargent, T. J. og N. Wallace: «Rational expectations, the optimal monetary instrument, and the optimal money supply rule,» Journal of Political Economy, 1975, 241-254. Taylor, J. B.: «Rational expectations models in macroeconomics,» i K.J. Arrow og S. Honkapohja (red.): Frontiers of Economics. Basil Blackwell, 1985.

PENGEPOLITIKKENS VIRKNINGER

83

Kursjustering som økonomisk virkemiddel AV ARNE JON ISACHSEN

Hensikten med en devaluering er å bedre landets konkurranseevne. Dersom etterspørselen etter import- og eksportvarene er prisfølsom, vil en nedskrivning av valutaen gi en bedring i handelsbalansen. Sett fra et makroøkonomiske synspunkt fordrer en vellykket devaluering at den innenlandske produksjonen av varer og tjenester øker relativt til den innenlandske bruken.

En devaluering vil også endre det relative prisforholdet mellom K- og S-varer og bl. a. av denne grunn påvirke inntektsfordelingen i samfunnet. Sett på denne bakgrunn kan en nedskrivning av valutaen være et hensiktmessig virkemiddel i en økonomi preget av et for høyt reallønnsnivå. For å unnga problemet med et stadig tilbakevendende behov for å devaluere, er det nødvendig med en inflasjon i landet på linje med prisstigningstakten hos handelspartnerne.

4.1___________________________________ Innledning Om verdien av et lands valuta skal være et virkemiddel, må myndighetene ha anledning til å bestemme valutakursen. Overskriften på denne artikke­ len gir derfor bare mening under et system med fast, i motsetning til fly­ tende, valutakurs. Nå er imidlertid betegnelsen fast kurs noe misvisende, for med helt fast kurs blir det jo ikke mulig med noen justering. Hva vi har i tankene, er et system med/asr, men justerbar valutakurs.

84

ARNE JON ISACHSEN

Etter at IMF kom i funksjon i 1947 og fram til utgangen av 1970 ble det foretatt over 200 devalueringer og bare 5 revalueringer (Cooper, 1971, o s. 3). Årsaken til denne «devaluerings-bias» er at presset om å tilpasse den eksterne balanse er mye sterkere for et underskuddsland enn for et overskuddsland.1 Når lånekildene i utlandet tørker opp og valutareservene er i ferd med å uttømmes, tvinges et underskuddsland til å anvende virkemidler med sikte på en bedring i utenriksøkonomien. Et overskudds­ land, derimot, kan ufortrødent øke sine beholdninger av rentebærende fordringer på andre land. Analysen her konsentreres om situasjoner der nedskrivning av valutaen vurderes. Det skal liten fantasi til for å se hvordan resultatene endres i til­ felle av revaluering; upresist uttrykt må fortegnene endres. Terminologien omkring kursjusteringer er noe uklar. Med en devalue­ ring mente man opprinnelig at gullverdien av en valuta sank. Så lenge dollaren var fast bundet til gull og de fleste andre valutaer sto i et fast vekslingsforhold til dollar, innebar en devaluering også en nedskrivning i forhold til andre valutaer. Men med gull som grunnpillar i valutasystemet ble det også mulig med en samtidig devaluering av alle valutaer, ganske enkelt gjennom en økning av dollarprisen på gull. Med depresiering forsto man da en endring i bytteforholdet mellom to valutaer. Ettersom gullet har mistet mye av sin monetære funksjon, har begre­ pene devaluering og depresiering fått en noe annen mening. Med de­ valuering skal vi her mene at myndighetene i et land beslutter å endre valutakursen. For et land bundet til en kurv av valutaer, betyr dette at det skal flere innenlandske pengeenheter til for å kjøpe den gitte valutakurv. Depresiering henspeiler på et system med flytende valutakurs; over tid kan verdien av en valuta synke i forhold til hva den måles mot, for eksem­ pel en annen valuta. Ettersom den samtidig kan stige i verdi, eller appresiere, i forhold til en tredje valuta, blir det vesentlig å ha klart for seg hva som er standard for målingen. Et land som vurderer en nedskrivning av sin valuta, har gjerne en pe­ riode med underskudd på handelsbalansen bak seg.2 I en slik situasjon synes to muligheter å foreligge, eventuelt i kombinasjon. Enten kan man prøve å få til en vridning i produksjon og innenlandsk anvendelse av varer og tjenester således at nettoeksporten (dvs. at differansen mellom verdien av eksport og verdien av import) øker. Eller man kan søke å dempe ned aktivitetsnivået. Dette siste alternativet vil bedre handelsbalansen ved at importen som antas å være inntektsbestemt, reduseres, mens den auto­ nomt bestemte eksporten bare i liten grad påvirkes. Det første alternati­ vet finnes i flere varianter; direkte kontroll av utenrikshandelen, anven­ delse av toll på import, eventuelt kombinert med subsidier til eksport, eller justering av prisen på utenlandsk valuta. Artikkelen er organisert slik: KURSJUSTERING SOM ØKONOMISK VIRKEMIDDEL

Qg

I avsnitt 4.2 ser vi på fire ulike teorier for virkningene av en devalue­ ring. Hver for seg er teoriene mangelfulle, men sett i sammenheng gir de god innsikt. Ved å stille seg åpen for hver enkelt teori og søke å forstå den på dens egne premisser, er mulighetene til stede for å få et nyansert bilde av hvordan en devaluering i en gitt økonomisk situasjon kan tenkes å virke. Avsnitt 4.3 gjengir noen spredte empiriske resultater. Man blir her slått av i hvor stor grad resultatene spriker; mens noen finner at en devaluering har hurtig og kraftig virkning på handelsbalansen, hevder andre at et tids­ perspektiv på to - tre år er nødvendig. Avsnitt 4.4 tar opp til nærmere vurdering de fordelingsmessige virknin­ gene av en devaluering. En vellykket devaluering forutsetter at noen grupper aksepterer en nedgang i realinntekt eller i hvert fall en reduksjon i sin andel av inntekten. Ved at reduksjonen i realinntekt skjer gjennom en generell prisoppgang snarere enn ved reduksjon i nominelle inntekter, kan fordelingsvirkningene av en devaluering lettere aksepteres enn om mer direkte virkemidler hadde vært anvendt. I det femte og avsluttende avsnitt filosoferes det litt over begrepene «sterk» og «svak» valuta. Mer vesentlig enn å ha en «sterk» valuta er det å ha en riktig valutakurs. Ulik inflasjonstakt landene imellom blir her av­ gjørende.

4.2___________________________________ Fire teorier for hvordan devaluering virker Utgangspunktet for analysen er en markedsøkonomi, der pris og kvantum tilpasser seg likevektsnivået. Fast valutakurs innebærer at den private sek­ tors tilpasning i valutamarkedet utelukkende skjer ved mengdeendringer. Av den grunn har landets sentralbank behov for reserver av utenlandsk valuta. Vår oppmerksomhet rettes mot handelsbalansen idet vi først studerer hvordan varestrømmene påvirkes ved en endring i valutakursen. Dette er en partiell analyse, i tråd med Alfred Marshalls måte å resonnere på. Et viktig resultat her er den velkjente Marshall-Lerner betingelsen, at en de­ valuering har den forventede gunstige effekt på betalingsbalansen når summen av de to lands etterspørselselastisiteter for hverandres eksport er større enn 1 i tallverdi. En analyse av devaluering hvor den samlete etterspørselen i økono­ mien tillegges stor betydning, er mer i tråd med Keynes’ teori. Avgjø­ rende for om en devaluering skal være vellykket, er at samlet produksjon lar seg øke i forhold til samlet innenlandsk anvendelse av varer og tjenes­ ter. Utviklingen av den innenlandske sparing blir dermed av betydning.

gg

ARNE JON ISACHSEN

Utgangspunktet for en pengeteoretisk tilnærming er at «balance of payments problems are essentially monetary». (Johnson 1958, s. 51). Skillet mellom valutastrømmer som skyldes varehandel og valutastrømmer som skyldes handel i verdipapirer og realaktiva faller bort; det er nettovirknin­ gen av alle private transaksjoner som studeres. Med en stabil etterspørselsfunksjon etter penger og med fast valutakurs vil innenlandsk overskuddslikviditet slå ut i underskudd på betalingsbalansen. I dette resonne­ mentet, som går helt tilbake til David Humes’ arbeider i midten av det 18. århundre, ses saldoen på betalingsbalansen som en inntektsstrøm som skaper likevekt i beholdninger. Den fjerde teorien3 for hvordan en devaluering virker, har ingredienser fra de tre øvrige. Her benyttes «small country assumptions». Videre tas hensyn til at samlet absorpsjon må være lavere enn samlet produksjon om handelsbalansen skal bedres. En viktig distinksjon innføres, mellom varer som det handles med internasjonalt og de som bare anvendes innenlands. En vesentlig konklusjon er at om økonomien, på grunn av et skjevt pris­ forhold mellom disse to varegrupper ikke har full kapasitetsutnyttelse, kan en devaluering, i samband med en ekspansiv politikk snarere enn i samband med en kontraktiv, være den beste løsningen.

4.2.1 Elastisiteter Vi har to land som produserer vare 1 og vare 2 henholdsvis. Tilbudt kvan­ tum for eksport av hver av dem antas å være uendelig elastisk. Dette betyr at prisen helt ut blir tilbudsbestemt. Skift i etterspørsel vil kun slå ut i kvantum; den innenlandske pris på varen er entydig bestemt av tilbuds(eller kostnads-) forholdene i landet. Dette betyr at variasjoner i tilbudt mengde sikrer likevekt i hvert enkelt varemarked. Bak en slik modell aner man at det enten er betydelige mengder med ledige ressurser i øko­ nomien, eller at det enkelte land består av flere sektorer enn hva model­ len spesifiserer, og at ressurser enkelt kan omdirigeres til produksjon for eksport. Om det første landet er Norge og det andre Frankrike og k er valuta­ kursen, dvs. bytteforholdet mellom franske franc (FF) og kroner, kan Norges handelsbalanse (B^ uttrykkes slik, i utenlandsk valuta: = P]X]k-P2X2

(1)

Her er X{ og X2 eksportkvanta av de to varene, for henholdsvis Norge og Frankrike, mens Pi og P2 er prisene i de respektive lands valuta. Spørsmålet vi stiller er: Hva skjer med B} når k endres? Økonomenes yndlingsaktivitet gir grunnlaget for å besvare dette spørs­ målet; vi deriverer og får: KURSJUSTERING SOM ØKONOMISK VIRKEMIDDEL

dBx/dk = Px(Xx + Xxrj2) + P2(X2lk)r]x der Y]X = - (dX2ldk)(klX2) og y]2 = (dXxldk)(klXx)

(2)

Her uttrykker rjx etterspørselselastisiteten med hensyn på pris i land 1 (Norge) etter eksportvarer fra land 2 (Frankrike). Tilsvarende er etter­ spørselselastisiteten i land 2. En økning av k betyr flere FF pr. 100 norske kroner, dvs. en revalue­ ring av kronen. Uttrykket dBx/dk forventes derfor å være negativt, for da vil en devaluering bedre handelsbalansen. Med antakelsen om ekstern balanse i utgangspunktet, dvs. Bx = 0, finner vi X2 = PxXxk/P2, og får dBx/dk = Xx(l + y]2 + Y]X)

(3)

Betingelsen for normal virkning av devaluering på handelsbalansen blir da at ?7i + /72 1 JCmLw UIV» JJtv»

6.0 r

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

A: Utlån fra spare- og forretningsbanker (tilsvarer B i figur 5). Inflasjon prosent­ vis vekst fra samme kvartal året før (årlig rate) i implisitt prisdeflator for privat konsum (1988-priser). Skattesats er et veid gjennomsnitt for faktisk betalt margi­ nalskatt på nettoinntekt. B: Obligasjoner med mindre enn 6 års gjenværende løpetid utstedt av private kredittforetak. Inflasjon og skattesats som for A. C: Innskudd i spare- og forretningsbanker (tilsvarer C i figur 5). Inflasjon og skattesats som for, A. Kilde: Norges Bank, Bårdsen og Klovland (1990), Statistisk sentralbyrå.

Figur 6. Realrenter etter skatt (ex post). Prosent p.a.

den samme hensikten som tilleggsreservekrav. Dersom noen banker måtte oppta B-lån, ville dette i neste omgang legge begrensninger på deres utlånsvekst. Fra 1984 ble B-lånene avskaffet, og det ble innført et transjesystem der renten steg ettersom bankenes lån i sentralbanken økte. I mars 1986 ble transjesystemet avskaffet, slik at alle lån hadde en felles rente. Låneadgangen ble betydelig utvidet i begynnelsen av 1986, og ytterligere utvidet i desember 1986. Figur 7 viser forretnings- og spare­ bankenes lån i Norges Bank som andel av publikums bankinnskudd, og som andel av forvaltningskapitalen. Den sterke økningen i bankenes lån i sentralbanken i løpet av 1986 førte til at sentralbanklån som andel av inn­ skudd steg til nesten 30 prosent fra et nivå på omkring 2 prosent i begyn­ nelsen av 1980-årene. Nivået på sentralbankfinansieringen er uvanlig høyt også når vi sammenligner med andre land. Den sterke veksten i bankenes sentralbanklån og den sterke utlånsveksten har ført til betydelige endrinPENGE- OG KREDITTPOLITIKK, KONJUNKTURER OG BANKKRISE

209

70.0

A: Publikums innskudd i prosent av forvaltningskapitalen i spare- og forretnings­ banker. B: Spare- og forretningsbankenes lån i og innskudd fra Norges Bank i prosent av publikums innskudd. C: Spare- og forretningsbankenes lån i og innskudd fra Norges Bank i prosent av forvaltningskapitalen. Kilde: Norges Bank.

Figur 7. Sentralbankfinansiering

ger i sammensetningen av bankenes balanse. Publikums innskudd som andel av forvaltningskapitalen falt sterkt i 1985 og 1986, og som andel av utlån enda sterkere. Fallet avspeiler den økte betydning av sentralbankkreditt og innlån i pengemarkedet for bankenes funding. Denne utviklingen førte til et behov for å skjerme utlånsrentene fra svingninger i pengemarkedsrenten. Rundt midten av 1987 ble låneadgan­ gen derfor delt i to. Dagslånsadgangen blir fastsatt hver måned som en låneramme i prosent av et beregningsgrunnlag, der bankene selv bestem­ mer fordelingen av lånene på månedens dager (såkalte D-lån). Fastlånene (F-lån) løper for lengre perioder, opp til ett år, med fast rente i denne pe­ rioden. Det er lagt inn muligheter for at Norges Bank i samråd med Kre­ dittilsynet kan begrense eller suspendere enkeltbankers låneadgang. Disse kan i såfall søke om lån på spesielle vilkår.

210

E’ STEFFENSEN OG E. STEIGUM JR.

8.4.4 Valutaregulering og kapitalmobilitet I ettertid kan det ikke herske tvil om at det var behov for en strammere pengepolitikk både i 1985 og 1986 for å motvirke den destabiliserende kredittekspansjonen og «konsumboomen». En slik tilstramning måtte etter dereguleringen ha kommet gjennom et høyere rentenivå. Skattereg­ lene førte til at den nominelle renten måtte stige betydelig for at effekten på realrenten etter skatt skulle monne. Et aktuelt spørsmål er derfor i hvilken grad valutakurspolitikken og kapitalmobiliteten mellom Norge og utlandet satte grenser for hvor høyt en kunne presse det nominelle rente­ nivået i Norge over det utenlandske rentenivået. Med høy grad av kapital­ mobilitet vil en stram pengepolitikk ha gitt «lekkasje» i form av kapitalinngang. Dette ville ha motvirket effekten av den stramme politikken på rentenivået og kredittilgangen. Spørsmålet er altså i hvilken grad Norge kan ha et selvstendig høyt rentenivå og samtidig fast valutakurs. I hele etterkrigstiden har valutareguleringene begrenset kapitalmobi­ liteten. Fra sommeren 1984 ble valutareguleringene noe liberaliserte. Allerede fra høsten 1984 ble imidlertid reguleringene lagt om i innstrammende retning ved at utlendingers adgang til kjøp av norske obligasjoner ble forbudt. I desember 1986 kom det også innstramninger i forbindelse med uroen på valutamarkedet. Ut fra de erfaringer som ble gjort i 1985 og 1986, ble det innført begrensninger på bedriftenes muligheter til å inngå terminforretninger som ikke er motiverte med ren kurssikring av gjeld eller fordring. I 1989 fikk vi en betydelig lempning på valutareguleringene for mer langsiktige kapitalbevegelser. En ønsket å vri sammensetningen av kapitalinngangen i retning av mer langsiktig kapital, og mulighetene til valutaopplåning ble ikke lenger bare forbeholdt den konkurranseutsatte delen av næringslivet. Fra 1.7.90 ble det meste av den gjenværende valutaregulering fjernet, slik Kleppe-utvalget hadde anbefalt (NOU 1989). Berg og Vikøren (1988) har undersøkt kapitalmobiliteten mellom Norge og utlandet i perioden 1980-87 ved statistiske metoder. De slutter at såkalt dekket renteparitet holder. Dette vil si at utenlandsk rente med tillegg av terminpremien på valuta tilsvarer innenlandsk rente. På den annen side finner de at såkalt udekket renteparitet ikke synes å holde. Udekket renteparitet innebærer at dekket renteparitet holder, og sam­ tidig at terminpremien tilsvarer forventet kursendring. Aktørene krever i så fall ingen risikopremie for å innta åpne posisjoner.8 Berg og Vikørens resultater samsvarer ganske bra med lignende svenske undersøkelser. Det er imidlertid betydelig usikkerhet knyttet til denne type empiriske under­ søkelser, blant annet fordi forventninger om valutakursendringer ikke lar seg måle. Resultatene fra denne og lignende studier tyder på at myndigPENGE-OG KREDITTPOLITIKK, KONJUNKTURER OG BANKKRISE

g1

hetene har kunnet påvirke det norske rentenivået. Resultatene kan imid­ lertid også bety at mulighetene til å holde et selvstendig rentenivå i Norge, kan bli sterkt begrenset i tider med stabile forhold på valutamar­ kedet. Berg og Vikøren mener at det har vært mulig å skjerme innen­ landsk rente fra den utenlandske på kort sikt. Kunne vi fått en sterkere stigning i rentenivået og lavere kredittvekst dersom en strammere pengepolitikk hadde blitt satt ut i livet tidligere? Det som synes klart er at det sterkt synkende internasjonale rentenivået i 1985 og første halvdel av 1986 taler mot en sterkere økning i det norske rentenivået i 1985 før tendensen til kapitalinngang ble reversert. Etter dette, altså på slutten av 1985 og i 1986, ville det trolig ha vært mulig gjen­ nom pengepolitikken å øke det norske rentenivået noe mer. Det er imid­ lertid usikkert hvor langt opp renten kunne ha gått, og hvor lenge den kunne ha blitt holdt på et høyt nivå. Det er også usikkert i hvor stor grad en slik renteutvikling ville ha bremset kredittekspansjonen. Dette avhen­ ger blant annet av den signalvirkning en strammere pengepolitikk kunne ha hatt på begge sider av kredittmarkedet.

8.4.5 Stabilitet og stmkturskift i penge- og kredittsammenhengene Som det fremgår av figur 4, er 1980-årene preget av svært store variasjo­ ner i kredittilførselen, spesielt etter 1984. Dette gjelder også for vekst­ takten i pengemengden. I figur 4 viser vi vekst i M2-pengemengden (Nor­ ges Banks definisjon, som omfatter tids- og anfordringsinnskudd i banker med tillegg av sedler og mynt og ubenyttede kassekreditter). Serien er korrigert for slike forhold som ble beskrevet i forbindelse med omtalen av kredittaggregatene i dette avsnittet. M2 viser sterk økning fra og med 2. kvartal 1984, og veksttakten begynner ikke å falle før 3. kvartal 1986. Empiriske pengeetterspørselfunksjoner har vist svake prediksjonsegenskaper på data fra 80-tallet i en rekke land. Dette var ikke tilfelle på 60tallet og første halvdel av 70-tallet. De svake prediksjonsegenskapene kan skyldes strukturbrudd, og settes ofte i sammenheng med den liberalise­ ring av finansmarkedene som har skjedd i en rekke land på 80-tallet. Det er derfor av interesse å se om liknende indikasjoner på strukturelle brudd for penge- og kredittetterspørsel kan finnes i Norge. Bårdsen og Klovland (1990) har gjennomført statistiske analyser (kointegrasjonsanalyser) av de finansielle aggregatene kreditt og penger med sikte på å finne strukturelle brudd. De ser både på kredittaggregatene Kl og bankkreditt (se figur 4). Av pengemengdeaggregatene analyseres Ml og M2 (for M2, se figur 4). Veksten i Ml (som er M2 fratrukket tidsinn-

212

E- STEFFENSENOGE. STEIGUM JR.

skudd i bankene) viser større variasjon enn veksten i M2, og det er be­ tydelige avvik i utviklingen av de to størrelsene i 1987 og 1988. En konklusjon fra dette arbeidet er at det er mulig å finne stabile rela­ sjoner for både Ml og M2 også om vi tar med perioden 1984—1989, mens dette ikke er mulig for kredittvariablene. Det er formelt ikke mulig å slutte noe om strukturelle skift i atferdsrelasjoner for kreditt og penger på bakgrunn av kointegrasjonstester. Resultatene kan likevel tas som en sterk indikasjon på et slikt strukturelt skifte i kredittmarkedet. Dette eventuelle strukturelle skifte er naturlig å sette i sammenheng med de endringer som skjedde på kredittmarkedet etter 1984. Denne konklusjon må imidlertid sees på bakgrunn av relativt stor teoretisk usikkerhet om­ kring modellering av etterspørselen og tilbudet på kredittmarkedet. På bakgrunn av resultatene fra disse kointegrasjonstestene analyserer Klovland (1990) pengeetterspørselen i Norge på kvartalsdata for perioden 1968-1989. Modellen har gode føyningsegenskaper, den viser gode prediksjonsegenskaper for perioden 1984-1989. Det som atskiller denne modell fra tidligere estimerte pengeetterspørselmodeller, er at formue blir benyttet og at egenavkastning på penger synes å være en sentral for­ klaringsvariabel. Den sistnevnte variabel er ifølge Klovland viktig for mo­ dellens prediksjonsegenskaper. o , La oss se litt nærmere på prediksjonsresultatene for modellen. Årsgjen­ nomsnittet av prediksjonsfeilene for de enkelte kvartaler er svært lite; i gjennomsnitt 0,6 prosent i perioden 1984—1988. Dette gjelder til tross for at pengemengdeveksten fluktuerer sterkt (jfr. figur 4). For de enkelte kvartaler er det noen større avvik, og spesielt to perioder peker seg ut. I 4. kvartal 1984 var pengemengden mye høyere enn hva modellen predikerte; dette ble i 2. kvartal 1985 fulgt av en like stor feilprediksjon med motsatt fortegn. I 3. kvartal 1987 ble pengemengden mye lavere enn mo­ dellens prediksjon. Også dette ble fulgt av en like stor feilprediksjon med motsatt fortegn to kvartaler senere. Dersom vi går tilbake til figur 4, kan vi se at i 4. kvartal 1984 fikk vi en sterk økning i veksten av bankkreditt, mens i 3. kvartal 1987 begynte veksten i bankkreditt igjen å vokse etter å ha falt fra inngangen av 1986. Det er derfor mulig at disse prediksjonsfeil kan settes i sammenheng med endringer i myndighetenes virkemiddelbruk i 1984 og i 1987. Klovland viser dessuten til tilsvarende prediksjons­ feil 4. kvartal 1984 funnet i tilsvarende danske studier, der forklaringen ble antatt å være en massiv kapitalinngang. Det samme kan ha vært tilfelle i Norge.9 Det synes altså å være mulig å etablere en stabil sammenheng mellom en M2-pengemengde og teoretisk funderte variabler til forklaring av pengeetterspørsel, slik som formue og rentevariabler.10 Det synes ikke å være mulig å finne stabile sammenhenger mellom kredittvariabler og til­ svarende forklaringsvariabler for kredittetterspørsel. Dette kan ha å gjøre PENGE- OG KREDITTPOLITIKK, KONJUNKTURER OG BANKKRISE

213

med at pengemengden i større grad enn kredittmengden er etterspørselsbestemt. Med høy kapitalmobilitet kan myndighetene ikke styre penge­ mengden dersom de forsøker å holde faste valutakurser. Det er mulig at Klovlands resultater indirekte kan tas som en indikasjon på at penge­ mengden er etterspørselsbestemt i Norge også på 1980-tallet, og at ka­ pitalmobiliteten har vært høy. Derimot kan man neppe forklare utviklin­ gen i kreditt utelukkende ved estimering av en etterspørselsfunksjon for kreditt, spesielt i den perioden vi er opptatt av. Også tilbudssiden av kredittmarkedet har vært viktig for kredittilførselen. På grunn av dereguleringen av kredittmarkedet ville vi forvente struktu­ relle skift i såvel penge- som kredittetterspørsel, og at modeller estimert på data til og med 1983 predikerte dårlig for perioden etterpå. Således er resultatene for kreditt hva vi ville forvente, mens resultatene for penger kanskje er mer overraskende.

8.5___________________________________ Oppsummering og konklusjoner I denne artikkelen har vi forsøkt å sette bankkrisen inn i en makroøkono­ misk og økonomisk-politisk sammenheng. Vi har ikke gått inn på hva som skjedde internt i bankene under den sterke kredittekspansjonen som ga store tap på utlån i årene etterpå. I ettertid kan det imidlertid slås fast at bankene hadde store problemer med å omstille seg til den nye konkurran­ sesituasjonen som oppsto som en følge av dereguleringspolitikken. Ifølge Reve (1990) satset mange banker ensidig på rask utlånsvekst for å øke eller forsvare sine markedsandeler. I perioden 1984-87 ble det f.eks. gitt høyrisikolån til en mengde nystartede bedrifter. Stor vekst i utlånene førte nødvendigvis til større risikoeksponering, men i stedet for å styrke kredittvurderingsfunksjonen og forbedre risikostyringen, ble konsekven­ sen av den sterke satsingen på utlånsvekst en nedprioritering av kreditt­ vurdering og overvåking av tidligere innvilgede lån. Dessuten ble utlånsbeslutninger delegert lenger ned i bankorganisasjonene uten at det forelå brukbare systemer for resultatmåling. Stort sett var det de banker som satset sterkest på utlånsvekst som senere fikk de største tapene, særlig der hvor ekspansjonen innebar etablering av filialer i nye byer, distrikter eller andre land. Banker som var mindre ekspansive og holdt seg til det de hadde gjort før, har gjennomgående klart seg best under bankkrisen. Deregulering av kredittmarkedet i 1984-85, samt den økte sentralbankfinansieringen av bankene, var utvilsomt en viktig forutsetning for kre­ dittekspansjonen, den særnorske høykonjunkturen og den etterfølgende bankkrisen. Denne politikken førte til at husholdninger og bedrifter som

214

E« STEFFENSEN OG E. STEIGUM JR.

tidligere hadde hatt vanskeligheter med å få lån, nå kunne lånefinansiere kjøp av varer og tjenester meget lettere. Den økte villigheten til å låne ut penger fra bankenes og andre finansieringsinstitusjoners side, sammen med en stor kredittetterspørsel, førte til en sterk kredittfinansiert vekst i konsum og realinvestering på toppen av en eksport- og investeringsledet oppgangskonjunktur. Finanspolitikken virket faktisk ekspansivt i 1985 og ble først strammet til et godt stykke ut i 1986. Samtidig stimulerte den sterke veksten i det private konsumet til en stor kredittfinansiert økning i investeringsetterspørselen fra hjemmemarkedsnæringene. Dette førte se­ nere til overkapasitet og et sterkt fall i realivesteringene. Det var i første rekke slike lån til næringsvirksomhet som ga store tap for bankene i bank­ krisens tidlige fase. Senere har også tap på personkunder tatt seg opp. Den økonomiske instramningspolitikken kom for sent til å ha en stabili­ serende virkning på konjunkturene, dvs. for sent til å bremse kredittekspansjonen og den sterke etterspørselsveksten i 1984-86. En strammere fi­ nans- og pengepolitikk kunne ha hatt en viss stabiliserende effekt hvis den hadde blitt satt inn tidligere, men det var ikke politisk vilje til innstramningspolitikk før etter oljeprisfallet i 1986. For å hindre renteoppgang, økte Norges Bank likviditetslånene til bankene kraftig i 1986. Det var først andre halvdel av 1987 at realrenten steg betydelig og førte til en mer samfunnsøkonomiske riktig prising av kreditt. Men da hadde mange alle­ rede lånt for meget og fikk nå store utgifter til gjeldsbetjening, som igjen førte til nedskjæringer i privat etterspørsel etter varer og tjenester. Innstramningen av finanspolitikken i 1986-88 utgjorde tilsammen omlag 4 prosent av et årlig bruttonasjonalprodukt for fastlands-Norge. Dette var likevel ikke så mye sammenlignet med veksten i den samlede etterspørselen i årene før. Innstrammningspolitikken kom imidlertid på toppen av en «automatisk» nedgang i konsum- og investeringsetterspørse­ len som en direkte følge av den sterke veksten i realkapitalen og gjelden i 1984-86. Mye av grunnlaget for den senere nedgangskonjunkturen ble derfor lagt i årene med sterk kredittekspansjon og etterspørselsvekst midt på 80-tallet. Samlet sett fikk vi derfor en betydelig nedgang i den samlede innenlandske etterspørselen og en meget kraftig nedgangskonjunktur, særlig i 1988 og 1989. Bankkrisens omfang og varighet henger utvilsomt sammen med denne eksepsjonelle makroøkonomiske utviklingen. Vi tror likevel ikke at en mindre stram finans- og pengepolitikk i 1986— 88 kunne ha avverget en bankkrise. De bankene som tidlig fikk vanskelig­ heter, ville høyst sannsynlig ha fått store problemer uansett økonomisk politikk etter oljeprisfallet i 1986, både på grunn av egne feildisposisjoner i tiden før og på grunn av en dereguleringspolitikk som innebar langt større muligheter enn før til å foreta slike disposisjoner.

PENGE- OG KREDITTPOLITIKK, KONJUNKTURER OG BANKKRISE

215

Noter 1. Denne artikkelen bygger på et arbeidsnotat fra prosjektet «Økonomiske år­ saker til bankkrisen i Norge» (Steffensen og Steigum, 1990). 2. Tallene bygger på Husevåg og Jonassen (1988), Eeg og Jonassen (1989) og Erlandsen (1990). Her finnes også tall for finansieringsselskaper og kreditt­ foretak. Tallene for 1990 er foreløpige anslag. Endrede forskrifter for vurde­ ring av misligholdte lån gjør at bokførte tap i 1987 er større enn de ellers ville vært. Kredittilsynet anslår at 25 % av de bokførte tap i 1987 skyldes dette. 3. I disse undersøkelsene er ikke utlånstapene fordelt med utgangspunkt i når lånene er innvilget. 4. Omtale og analyse av tidligere bankkriser kan f.eks. finnes i Jensen m.fl. (1972) og i K. Petersen (1965) for henholdsvis spare- og forretningsbanker. 5. Gjennomsnittsrenten rommer betydelig variasjon; i forbindelse med den sterke uroen på valutamarkedet i mai og desember 1986 var pengemarkeds­ renten til tider over 20 prosent. Dersom vi f.eks. ser på gjennomsnittsrenten for desember 1986 mot renten i desember 1985, finner vi en stigning på hele 4,2 prosentpoeng. 6. Vi ser på ex post (realisert) realrente etter skatt, og tar derfor ikke hensyn til publikums forventningsdannelse. Det er den forventede realrente som er vik­ tig for beslutninger om konsum, sparing og investeringer. 7. En valutaswap innebærer at to parter bytter kroner mot utenlandsk valuta, med avtale om reversering på et senere tidspunkt. Dersom sentralbanken er den ene av de to partene, betyr dette at likviditeten i markedet blir påvirket for en begrenset periode. En gjenkjøpsavtale består i at Norges Bank overtar en del av bankenes obligasjonsbeholdning mot at bankene binder seg til å kjøpe dem igjen på et senere tidspunkt. Dette øker likviditeten i markedet. 8. For at dette skal holde må utenlandske og innenlandske finansinstrumenter være perfekte substitutter, eller aktørene må være risikonøytrale. 9. Utenlandske kjøp av norske obligasjoner ble stoppet i november 1984. I den definisjonen av penger som Klovland benytter, inngår også nordmenns valutainnskudd i norske banker. En mulighet er derfor at det skjedde et skifte fra nordmenns utenlandske finansinvesteringer til blant annet norske bank­ innskudd (i norske kroner) eller nedbetaling av innenlandske lån. 10. Klovland finner at det ikke er grunnlag for å påstå at det er en nærmere sam­ menheng mellom M3 (en utvidet M2 som også inneholder innlån til finansie­ ringsselskaper og gråmarkedsinnlån) og pengeetterspørselsvariabler, enn det er mellom den korrigerte M2 og slike variabler.

Litteratur Berg, S. A. og B. Vikøren (1988): «Sammenhengen mellom norske og uten­ landske pengemarkedsrenter». Arbeidsnotat, 1988/12. Norges Bank. Bø, O. (1990): «Norges bank introduserer utvidete kredittindikatorer». Penger og kreditt, 1990/1. Norges Bank. Bårdsen, G. og J. T. Klovland (1990): «Finding the right nominal anchor: The cointegration of money, credit and nominal income in Norway». Arbeidsnotat, nr. 13/1990. Senter for anvendt forskning.

216

E- STEFFENSEN OG E. STEIGUM JR.

Eeg, K. og M. Jonassen (1989): «Finansinstitusjonenes drift i 1988». Penger og Kreditt, 1989/2. Norges Bank. Erlandsen, T. (1990): «Finansinstitusjonenes drift i 1989». Penger og Kreditt, 1990/2. Norges Bank. Husevåg, V. og M. Jonassen (1988): «Utvikling i lønnsomhet og markedsandeler for norske private finansinstitusjoner». Penger og Kreditt, 1988/3. Norges Bank. Jensen, A., P. Munthe, F. Sejersted og A. Strømme-Svendsen (red.) (1972): Stu­ dier i sparing og sparebankvesen i Norge 1822-1972. Oslo: Gyldendal. Klovland, J. T. (1990): «Wealth and the demand for money in Norway, 19681989». Arbeidsnotat, nr. 6/1990. Senter for anvendt forskning. Norges Bank (1986): Økonomisk oversikt, kap.l. Penger og kreditt, 1986/4, s. 412. Norges Bank (1988): Økonomisk oversikt, kap.l. Penger og kreditt, 1988/1, s. 29*. NOU (1980): Rentepolitikk, nr. 4. NOU (1984): Personbeskatning, nr. 22. NOU (1989): Penger og kreditt i en omstillingstid, nr. 1. Petersen, K. (1965): Myndighetene og forretningsbankene. Oslo: Tandberg og Jensen. Reve, T. (1990): «Bankkrisen: Hva gikk galt?». Rapport, nr. 3/1990. Senter for anvendt forskning. Steffensen, E. og E. Steigum (1990): «Konjunkturforløp og bankkrise». Arbeids­ notat, nr. 1/1990. Senter for anvendt forskning.

PENGE- OG KREDITTPOUTIKK, KONJUNKTURER OG BANKKRISE

217

Pengesanering og stabilisering AV PREBEN MUNTHE

Drastisk pengesanering kommer ofte på dagsordenen etter en krig, som i Tyskland etter de to verdenskriger, eller ved en radikal endring av det økonomiske system, som i Sentral- og Øst-Europa i dag. Årsaken er at myndighetene har finansiert krigen og annen virksomhet ved lån i sentralbanken. Den store pengemengde som dermed er skapt, er en trussel for prisstabiliteten. For å hindre at den oppsamlede pengemengden slår ut i inflasjon, kan myndighetene velge mellom en drastisk éngangsoperasjon (pengesanering) eller en langsommere tilpasning. Hvis ingen av disse løsninger lykkes, må myndighetene akseptere prisstigning, men forsøke å begrense denne til en éngangstilpasning.

9.1 Innledning Fra tid til annen kommer et lands pengesystem i så sterkt ulage at myndig­ hetene må foreta drastiske «kirurgiske inngrep». Det kalles gjerne pen­ gesanering og foretas ofte samtidig med andre sterke økonomisk-politiske tiltak. Tyskland opplevde under og etter første verdenskrig en halsbrekkende inflasjon. Prisene steg til astronomiske høyder og til slutt hadde pengene nærmest ingen verdi. Folk måtte ta med seg millioner når de skulle i melkebutikken. Seddelpressen løp for fullt og bidro dermed til å holde infla­ sjonen ved like. For å komme ut av uføret fant myndighetene at penge­

218

PREBEN MUNTHE

vesenet måtte saneres. To tiltak var nødvendige: Den oppsamlede kjøpe­ kraften måtte beskjæres drastisk og seddelpressen måtte bringes under kontroll. De gamle pengesedlene ble inndratt og pengefordringene «fros­ set» eller avskrevet. En ny pengeenhet ble innført. Denne konfiskasjon av gamle formuer skapte alvorlige sosiale problemer. «Middelklassen ble proletarisert.» Den ødeleggende finansiering av statens virksomhet ved å la seddelpressen dekke underskuddet på statsbudsjettet, skulle bringes til opphør. Statens utgifter måtte stort sett dekkes av skatter og andre stats­ inntekter. Etter annen verdenskrig opplevde Tyskland tilsvarende problemer, men ikke fullt så akutte. Likevel fant de nye myndigheter det nødvendig å gjennomføre en drastisk pengereform i 1947. Landet gikk med et slag over fra «sigarett-standard til mark-standard». Folk fikk tillit til pengene, og varene kom tilbake i forretningene. En tilsvarende situasjon har flere av de øst-europeiske landene vært i i de senere år. Polen startet på sitt reformprogram i 1990 og tidlig i 1991 gjennomførte Sovjetunionen en partiell pengesanering. Flere andre land kan stå for tur. I Norge har vi aldri opplevd en like alvorlig situasjon, men vi var i nær­ heten av den da annen verdenskrig sluttet. Det ble da gjennomført en pengesanering og visse ekstraordinære tiltak ble truffet. Vi skal gi en stili­ sert framstilling av problemene og de foreslåtte tiltak. For å vise de prinsi­ pielle sider klarere, vil vi forenkle framstillingen av den faktiske utvikling. Hovedformålet er å konsentrere drøftelsen om tre mulige løsninger på problemet med overskuddslikviditet i økonomien: 1. En éngangsløsning i form av en drastisk pengereform - seddelombytte, seddelinndragning, éngangsskatt m.v. 2. En løpende «automatisk tilpasning» til overskuddslikviditeten som følge av større produksjon og varetilgang, supplert med gradvis pengeinndragning gjennom importoverskudd og overskudd på de offent­ lige budsjetter. 3. En tilpasning gjennom prisstigning og devaluering uten inntektskompensasjon.

Vi skal vise at alle disse løsninger var aktuelle i Norge i den første etter­ krigstiden.

PENGESANERING OG STABILISERING

9.2___________________________________ Bakgrunnen Da krigen sluttet, var det stor pengerikelighet i Norge. Dette skyldtes at den tyske okkupasjonsmakt hadde finansiert sine kjøp av varer og tjenes­ ter under krigen med «lån» i Norges Bank. De rekvirerte sedler fra seddeltrykkeriet. De tyske myndigheter fant at en slik finansieringsmåte var mer hensiktsmessig enn en inndragning av kjøpekraft fra den norske befolkning gjennom sterkere skattlegging. De vurderte det også slik at ulempene for den samfunnsøkonomiske balanse var små, fordi den økte seddelmengden ikke skapte åpen inflasjon. Økningen i seddelmengde avleiret seg i større kassebeholdninger hos privatpersoner, i bedrifter og - ikke minst - i bankene. De siste rant over av likviditet. Personer og bedrifter betalte ned på sine lån langt mer enn det som var normalt, og nesten ingen søkte bankene om nye lån. Mangel på materialer satte en stopper for nye investeringer. Privatpersonene hadde små muligheter for å bruke sine likvide behold­ ninger til kjøp av varer og tjenester. Den alminnelige varemangel og rasjonering begrenset den konsumetterspørsel som kunne tilfredsstilles, og da priskontrollen stort sett ble respektert, var prisstigning intet pro­ blem. Rett nok oppstod det svartebørs for enkelte varer, og bønder, fis­ kere og andre produsenter lurte unna en del varer som skulle vært av­ levert til den «offisielle vareforsyning». Men dette var mindre problemer, som okkupasjonsmakten neppe var særlig opptatt av. På den annen side var det klart at den store mengde likvide midler var en trussel mot prisstabiliteten. Dersom all rasjonering og priskontroll ble opphevet, ville prisene sikkert ha gjort et kraftig byks oppover. En slik prisoppgang kunne også ha startet en inflasjon av lengre varighet. Spørs­ målet var hva myndighetene skulle gjøre for å forhindre en slik utvikling. Før vi går videre, skal vi gi noen tall for den faktiske situasjon. I løpet av okkupasjonen trakk den tyske militære og sivile administrasjon 12 mil­ liarder kroner fra sin spesialkonto i Norges Bank. Dette beløpet avleiret seg som kassebeholdninger i banker og bedrifter og hos personer. Sed­ delomløpet, som før krigen var 600 millioner kroner, ble 5-doblet. Inn­ skuddene i forretnings- og sparebanker ble nær ti-doblet. De økte fra 230 til 2200 millioner kroner. Disse tallene viser at «overhenget» av likvide midler var meget stort. Spørsmålet var derfor hvordan myndighetene mest hensiktsmessig skulle avvikle eller nøytralisere overskuddslikviditeten. Her oppstod det straks to oppfatninger - den drastiske éngangsløsningen og den gradvise tilpasning. Norges Bank og professor Erling Petersen, som var bankens rådgiver, sto for den første linje, mens Arbeiderpartiregjeringen med

220

PREBEN MUNTHE

finansminister Erik Brofoss, som tiltrådte etter Stortingsvalget høsten 1945, ble eksponent for den andre linjen.

9.3 Engangsløsning

_____

Norges Bank understreket meget sterkt at det var nødvendig snarest mulig å redusere likviditetsmengden enten ved en permanent reduksjon eller ved en foreløpig binding av midlene. Erfaringer fra tidligere kriger og etterkrigstider hadde vist at et krigsherjet lands pengevesen raskt kunne bryte fullstendig sammen, og at en slik utvikling ville være ødeleg­ gende for den realøkonomiske utvikling. Folk ville være mindre interes­ sert i å arbeide når de ikke kunne få kjøpt noe for sine penger, og de ville bruke tid, anstrengelser og oppfinnsomhet for å få tusket til seg varer som ikke fantes i handelen. Det ville bare være mulig å gjenreise landet raskt dersom produksjonen var høy. Det forutsatte at folk hadde tiltro til pen­ gene og deres verdi. Norges Bank fremhevet at pengeverdien bestemmes av mange forhold, men i den foreliggende situasjon, var det én dominerende faktor, nemlig pengemengden. Banken uttrykte det slik: Visstnok spiller endringene også i betalingssedvanene og i pengenes omløpshastig­ het en stor rolle, men det er uten videre åpenbart at betalingsmidlene er svulmet så voldsomt opp i mengde at de ikke står i noe som helst rimelig forhold til den sterkt reduserte realkapital og den forholdsvis moderate økning i prisnivået. Det gjelder derfor å uskadeliggjøre dette kjøpekraftsoverskudd og å gjennomføre en sanering av pengeforholdene, da den nåværende tilstand er uholdbar.

Saneringsforslaget omfattet to øyeblikkelige tiltak: 1. registrering av bedrifters og personers seddelbeholdninger, bankinn­ skudd og verdipapirer, og 2. binding av deler av seddelbeholdningene og bankinnskuddene på «riksinnskuddskonti». Registreringen av seddelbeholdningene var et ledd i ombytting til nye sedler. For at eierne ikke skulle tape verdien av sedlene, måtte de få disse registrert. Av den mengde de leverte inn, fikk de utbetalt i nye sedler 50 kroner + 40 prosent av det overskytende beløp. Resten skulle bindes som innskudd på riksinnskuddskonto i en forretnings- eller sparebank. På denne måten skulle seddelomløpet komme ned i ca. 1 milliard. Av de registrerte bankinnskuddene skulle 20 prosent være fritt dispoPENGESANERING OG STABILISERING

221

nible, mens 40 prosent skulle bindes på riksinnskuddskonto og de reste­ rende 40 prosent skulle bindes som midler på konti med 6 måneders opp­ sigelsestid. Av de 2,3 milliarder kroner i bankinnskudd som eksisterte på saneringstidspunktet, ville altså bare ca. 500 millioner bli fritt disponible straks. De samlede riksinnskudd ville utgjøre ca. 2,4 milliarder kroner. Disse innskudd skulle frigis når myndighetene fant at situasjonen lå til rette for det. (Problemet er det samme som det som ble diskutert i 1990 da SMS-midlene skulle frigis.) Norges Banks betenkning inneholdt ytterligere to forslag: 3. Staten burde oppta et langsiktig, stort saneringslån for å suge opp så meget som mulig av den resterende kjøpekraft, og 4. Staten burde skaffe seg hjemmel for å pålegge bankene spesielle reser­ vekrav, dvs. krav om at bankene skulle holde en viss del av sine midler på foliokonto i Norges Bank. Disse midler ville derfor ikke bli dispo­ nible for utlån. Hvilken virkning disse to tiltakene ville ha på beholdningen av likvider og kjøpepresset, ble ikke anslått. Det siste kunne heller ikke beregnes før myndighetene hadde fastsatt reservekravenes størrelse. Endelig foreslo Norges Bank:

5. Staten burde pålegge bedrifter og personer en éngangsskatt på den formuesstigning de hadde hatt i løpet av krigen. Det beløp som ble inn­ dratt gjennom denne skatten, ville bli varig «trukket ut av sirkula­ sjon». Etter dette er det klart at overskuddslikviditeten ville bli brakt ned dels ved at noe av den ville bli konfiskert gjennom beskatning, dels ved at noe av den ville bli frosset. Som alle mer radikale økonomisk-politiske tiltak ville også Norges Banks éngangsløsningen by på praktiske problemer. Registreringen og ombyttingen av sedler var en operasjon som krevde betydelige ressurser. Man måtte også bygge opp en egen administrasjon som skulle ta stilling til alle søknader om å få frigitt riksinnskudd for tiden, eventuelt bruke dem som sikkerhet for nye lån. Det siste ville bety at disse bundne midler dan­ net grunnlaget for en ekstra utlånsøkning. Nettoeffekten av frysingen ville i så fall bli mindre enn bruttoeffekten. Engangsskatten var problematisk av to grunner - sent forfall og vanske­ lig beregningsgrunnlag. Skatten forutsatte at det ble gjennomført egen lig­ ning av bedrifter og personer. Dette var tidkrevende og de utskrevne beløp kunne tidligst komme til innbetaling i 1949, vel tre år etter at be­ slutningen om den ble truffet. Noen effekt på umiddelbar overskuddslikviditet ville derfor skatten ikke ha.

222

PREBEN MUNTHE

Ligningen forutsatte at man kunne fastlegge et rimelig uttrykk for den formuesstigning bedrifter og personer hadde hatt under krigen. Hvis all formue hadde foreligget i kontanter, bankinnskudd eller verdipapirer, hadde dette ikke vært noe problem, for slike fordringer har en objektiv markedspris. Men realkapital har ikke det. Særlig problemfylt var over­ flytting fra realkapital til finanskapital. Dette var et utbredt fenomen under krigen: Bedrifter hadde brukt opp sine varebeholdninger, slitt ned eller tapt annen realkapital uten å kunne gjenanskaffe den. Realkapitalen var gjennomgående lavt verdsatt i skatteligningen. Etter at den var brukt opp, dukket den opp som en større finanskapital. Skulle differansen be­ skattes eller burde myndighetene legge gjenanskaffelsespriser til grunn?

9.4___________________________________ Gradvis tilpasning Når finansminister Erik Brofoss og hans rådgivere (blant andre Ragnar Frisch) tonet ned forslaget fra Norges Bank og gjennomførte en langt mer moderat inndragning enn det som var foreslått, kan dette et stykke på vei forklares med de praktiske vansker som er nevnt foran. Men andre inn­ vendinger kan være viktigere; først og fremst den teoretiske forankring og en ulykksalig diskusjon om statens plikt til å nedbetale på den tyske forskuddskonto i Norges Bank. Det teoretiske grunnsyn var ikke det samme i Norges Bank og i Finans­ departementet. Norges Banks (og Erling Petersens) opplegg satte søke­ lyset på sambandet mellom likviditet og prisstigning, på samme måte som kvantitetsteorien gjorde. Etter denne teorien ville en økning i pengemeng­ den føre til en økning i prisnivå. Dersom den omsatte varemengden var konstant, som det var grunn til å forutsette for «det korte løp», og om­ løpshastigheten heller ikke ble forandret, ville prisstigningen bli propor­ sjonal med den relative vekst i likvide midler. (P = VIT x M, der P er prisnivå, V omløpshastighet, T varemengde og M pengemengde.) Ut fra dette het det at forslaget fra Norges Bank var «statisk og kvantitetsteoretisk». Dette var ansett som foreldet teori. Forslaget var derfor obskurt. Finansdepartemnetet la mindre vekt på den oppsamlede «overskuddskjøpekraft», og festet seg i stedet ved bedrifters og personers forventede etterspørsel. Det var disse gruppers reelle behov som var avgjørende for etterspørselen, ikke de oppsamlede likvide midler. Departementet mente at det var fullt mulig å oppnå en ny likevektssituasjon, altså en situasjon uten inflatorisk press på prisnivået, selv om personer og bedrifter satt med en betydelig større masse av pengefordringer enn de tidligere hadde gjort: PENGESANERING OG STABILISERING

223

En må derfor regne med at i den ekstraordinære situasjon vi nå befinner oss med varemangel på de fleste områder, vil bankinnskudd kunne bli anvendt til kjøp av klær og annen konsumkapital, som vedkommendes løpende inntekter ikke er til­ strekkelig til å kjøpe. Men derav følger ikke at en uten videre kan forutsette at folk vil fortsette å aktivisere tidligere sparing også etter at de mest påtrengende behov for gjenanskaffelse av tapt konsumkapital er dekket. Folk vil også i fram­ tiden sette tæring etter næring og dekke sitt forbruk ved de løpende pengeinntek­ ter. Departementet anser det derfor å være av langt større betydning for dempnin­ gen av inflasjonspresset at en kan klare å hindre at pengerikeligheten gjør seg gjeldende i en sterk stigning i pengeinntektene som ikke motsvares av en tilsva­ rende øking av produksjonen. Etter departementets oppfatning er således problemet om inflasjonspresset først og fremst et spørsmål om varetilgangen til dekning av de ekstraordinært store behov som nå gjør seg gjeldende. Hvis dette behov kan dekkes ved et særlig stort importoverskudd de første 2-3 årene og en full utnytting av våre produk­ sjonsmuligheter og vår arbeidskraft til produktive formål, er det grunn til å tro at inflasjonspresset i det vesentlige vil bli eliminert.

Det er grunn til å legge særlig vekt på fire utsagn i de siterte avsnittene. Det første poenget ligger i siste setning av første avsnitt. Der understre­ ker departementet betydningen av at inntektsoppgjørene holder seg innenfor de rammer som produksjonsutviklingen setter. Dersom produk­ tiviteten stiger, kan lønninger og andre inntekter settes opp uten at vare­ prisene øker. (Dette er en problemstilling som ble vel kjent senere i for­ søkene på å drive inntektspolitikk.) Det er uten videre klart at det var av den største viktighet at inntekts­ oppgjørene ble holdt innenfor de realøkonomiske rammer, men dette pekte framover. Det løste ikke den akutte oppgaven som overskuddslikviditeten representerte og kunne derfor ikke erstatte saneringstiltak. Det neste poeng er i siste avsnitt der det understrekes at et importover­ skudd virker pengesanerende. Importører vil etterspørre større valutabeløp enn det eksportører bringer inn i landet. Denne overskuddsetter­ spørsel etter valuta må tilfredsstilles av Norges Bank. Når banken selger mer valuta enn den kjøper, vil den trekke kroner ut av sirkulasjonen. Importoverskuddet betyr derfor en netto inndragning av likviditet. Det virker på samme måte som en éngangsskatt. Norges Bank hadde ikke til­ lagt et importoverskudd noen sentral betydning, kanskje fordi dette ikke ble ansett som en realistisk mulighet. Et tredje poeng er at departementet åpenbart mener at bedrifter og personer kan være villige til å holde større likvide beholdninger enn de hadde gjort i tidligere tider. Dette ville bety at omløpshastigheten ville bli lavere. Departementet gjør intet for å underbygge at publikum skulle være villig til en slik atferd, men peker bare på dette som en teoretisk mu­ lighet. Resonnemntet kan gjøres mer eksplisitt: Det var realistisk å anta at inntekten ville stige med tiden. I så fall ville også vareomsetningen øke.

224

PREBEN MUNTHE

Den høyere vareomsetning ville kreve større transaksjonskasser. Gradvis ville derfor behovet for likvide midler vokse frem mot den faktisk forelig­ gende mengde av likvide midler. «Hånden ville vokse inn i hansken», for å gjengi et bilde som ble brukt i debatten i 1945/46 (Ole David Koht Norbye i polemikk med Erling Petersen.) Uttrykt med omsetningslikningen foran: En voksende T ville nøytralisere en M, som opprinnelig var for stor. I tillegg til denne «vekst-oppfatningen» forutsatte regjeringen nok også at det skulle bli mulig å bringe likviditetsmengden ned gjennom over­ skudd på statsbudsjettet. Når skattene var større enn statens utgifter, ville publikums likvide beholdninger bli redusert. Det fjerde punkt i departementets utredning som det er grunn til å peke på, er tiltroen til en effektiv priskontroll og rasjonering. Det er nær­ liggende å tro at regjeringen ikke hadde like stor hast med å avvikle disse inngrep i markedsmekanismen som Norges Bank la for dagen. Dette kan skyldes at regjeringen mente at ulempene ved disse inngrepene var små, men en annen, mer langsiktig virkning, kan være mer interessant. Mot slutten av krigen hadde Gunnar Myrdal og andre økonomer gitt uttrykk for at verden igjen, kort etter at våpenstillstanden var inntrådt, kunne oppleve en dyp økonomisk krise slik som i 1930-årene. De advarte derfor mot fredsoptimisme. Denne frykt for en ny depresjon hadde også tilhengere i Norge, og Erik Brofoss var en av dem. I en slik situasjon gjaldt det å praktisere motkonjunkturpolitikk. Dette ville bety at det etterspørselsbortfallet for norske eksportprodukter som ville følge av en depresjon i de store landene i verden, måtte erstattes av økt etterspørsel fra hjemlandet. Hvis en slik situasjon skulle inntreffe relativt raskt, kunne det være rasjonelt å opprettholde en overskuddsetterspørsel inntil depre­ sjonen satte inn. Dette argumentet kunne også gis en mer permanent utforming: Det gjaldt å opprettholde et visst etterspørselspress for å sikre høy utnyttelse av arbeidskraft og produksjonskapital. Priskontroll og rasjonering skulle hindre uheldige utslag av dette presset. Inflasjonen skulle undertrykkes. Et permanent kjøpepress ville forutsette stor likviditet og dermed lave renter. Dette ble av mange oppfattet som et mål i seg selv, fordi de mente at lav rente ville ha en gunstig virkning på inntektsfordelingen. (Det siste ble tilbakevist i innstillingen om rentepolitikken; NOU 1980:4.) I de første årene etter krigen var det en utbredt oppfatning at mengdereguleringer burde inngå som et permanent virkemiddel i den økono­ miske politikk. Særlig konkret ble dette ikke utformet. Det er sannsynlig at selv de sterkeste tilhengere av en sentraldirigert planøkonomi i 1945 mente at rasjonering av vanlige forbruksvarer måtte oppheves så raskt som mulig, men dette gjaldt ikke personbiler. Der kunne det bli tale om en permanent rasjonering. Diskusjoner om den tidens telefonkø viste

også at enkelte så på telefonen som et luksusgode. Det var ingen store ulemper ved at folk måtte vente på å få dette behovet dekket. Det er også grunn til å tro at byggeløyver og dermed tilgang på boliger og hytter, ville kunne bli kvantitativt regulert. Hovedtyngden i rasjoneringen ville nok ligge på andre investeringer (næringsbygg mv.) og på utenrikshandelen; først og fremst importen. Det siste skal vi komme tilbake til. Poenget her er at trusselen fra overskuddslikviditeten kunne holdes i sjakk av permanent priskontroll og mengdereguleringer.

9.5 Hva skjedde? Regjeringen valgte altså å legge større vekt på inntektsveksten enn på éngangsoperasjonen. I dette lå det at den aksepterte en langsommere avvik­ ling av rasjonerings- og løyveordninger enn det den drastiske kur hadde tatt sikte på. Etterhånden viste det seg imidlertid at den valgte politikk skapte større problemer enn forutsett. For det første ble det klart at det var vanskeligere å få Stortinget med på en så stram finanspolitikk som regjeringen ønsket. Dermed ble inndragningen av likvide midler over statsbudsjettet mindre og overgangsperioden før frie markeder kunne innføres, lengre. Regjeringen kunne opprinnelig legge opp til store importoverskudd og disse virket pengesanerende. Imidlertid ble det klart at det var klare gren­ ser for hvor lenge situasjonen med lavere eksportinntekter enn importut­ gifter kunne opprettholdes. Norge nærmet seg en valutakrise, som ble ut­ løst i 1949. Den skal vi komme tilbake til. For det tredje viste det seg at det oppstod ressursallokeringsproblemer som ikke var forutsett. Den store likviditeten i økonomien gjorde avset­ ningen av nær sagt alle produkter uhyre enkel. Det grodde opp kjellerbedrifter som produserte de enkleste varer. Disse ble kjøpt fordi folk ikke hadde noe bedre å bruke pengene til. Samtidig viste det seg at det var vanskelig å skaffe arbeidskraft og innsatsvarer til selv de mest høy-prioriterte virksomheter. Kort sagt: Det rasjoneringsapparat som var bygd opp gjennom importreguleringen, arbeidskraftdirigeringen og andre løyveord­ ninger virket ikke slik myndighetene hadde trodd det ville virke. 'Problemet kunne løses ved at «jiull ble tettet» og rasjoneringen gjort mer effektiv. Myndighetene valgte ikke å følge denne vei, dels fordi troen på de direkte reguleringer etter hånden ble svekket, dels fordi Norge ble trukket inn i det européiske samarbeidsprogram for frigjøring av handelen og dels fordi landet ble utsatt for en ny sterk prisstigningsimpuls. Tiltroen til de direkte reguleringer ble alvorlig svekket da det høsten

226

PREBEN MUNTHE

1947 oppstod en krise i tildelingen av importløyvene. Direktoratet som utstedte lisensene, holdt regnskap med hvor store lisenser de innvilget og dermed deres sum, men de holdt ikke regnskap med i hvilken utstrekning lisensene ble utnyttet. Dermed oppstod det helt uventet en ekstraordinær stor vareimport og underskuddet i utenriksregnskapet i 1947 ble langt større enn ventet. Alle utstedte, ikke benyttede lisenser ble straks gjort ugyldige og det ble inntil videre satt bom for nye lisenser. Det ble åpen­ bart vanskelig for næringslivet å planlegge på lengre sikt når myndighete­ nes politikk gjorde slike brå kast. Den politiske opposisjon så på dette som et nederlag for importreguleringen og kanskje også for den styrte økonomis politikk. I tillegg til dette opplevde myndighetene det som en belastning til en­ hver tid å ha representanter for næringslivet - store og små bedrifter - gå­ ende i direktoratets korridorer i forsøk på å vri en lisens ut av myndighe­ tene. Fikk de avslag i direktoratet, forsøkte de seg snart i departementet eller i Stortinget. Rasjoneringsordningen åpnet for politisk lobbyvirksom­ het i stor stil. Det samme gjelder for byggeløyver. Samarbeidet i Den européiske økonomiske samarbeidsorganisasjon (OEEC) omfattet også en nedbygging av de mengdemessige importregu­ leringer på handelen mellom OEEC-landene. Reguleringene var en arv fra krigen. Rent teknisk skjedde dette ved at grupper av varer ble satt på «friliste», dvs. ble unntatt fra den kvantitative importreguleringen. På grunnlag av landenes importstatistikk fra siste år før krigen, ble det bereg­ net hvor stor del av den samlede vareimport fra de øvrige OEEC-land som på denne måten ble «av-regulert». Organisasjonen satte mål for hvor stor frilistingsprosenten skulle være til enhver tid. Nedbyggingen foregikk i etapper og ofte raskere enn det norske myndigheter ønsket. Flere gan­ ger måtte myndighetene be om utsettelse med å sette frilistingen i verk. Det var altså klart at de norske myndigheter ikke ga avviklingen av regu­ leringene den samme prioritet som myndighetene i andre land. Men denne delen av de kvantitative reguleringer, som inntok en helt sentral plass i den norske reguleringsøkonomien, ble altså gradvis avviklet. Den ekstraordinære prisstigningen skyldtes at den norske krone ble kraftig devaluert i september 1949. Sammen med de fleste andre land i Vest-Europa måtte landets valuta skrives ned i verdi i forhold til dollar og andre land som opprettholdt konstant gullpris. Våre importvarer ble straks dyrere. Da devalueringen var stor - hele 30 prosent - ble også den tilhørende stigning i de innenlandske priser meget sterk. Inntil da hadde den norske regjering holdt det norske prisnivået tilnærmet konstant ved hjelp av priskontroll og subsidier. «Stabiliseringslinjen» ble knesatt høsten 1945 og skulle komme til å gjelde i de neste 4 1/2 år. I den utstrekning det skjedde økning i arbeidsløn­ ninger, importpriser eller andre kostnadskomponenter, ville regjeringen PENGESANERING OG STABILISERING

227

eliminere disse med direkte statstilskudd. Sammen med stram prisregule­ ring skulle subsidiene holde levekostnadsindeksen tilnærmet konstant. Når regjeringen slo inn på denne linjen, skyldtes det blant annet at den hadde tro på at en eventuell prisstigning utenfra ville bli kortvarig. Den ventede konjunkturavmatningen ute i verden ville føre til lavere priser. Det var der­ for tale om å bore hull gjennom et prisstigningsfjell. Disse prognosene slo ikke til. Det viste seg at Norge mottok betydelige prisstigningsimpulser utenfra og at prisstigningen heller ble permanent enn temporær. Konsekvensen ble at subsidiebeløpene steg sterkt: I bud­ sjettåret 1945/46 utgjorde de 11 prosent av statens utgifter, i 1946/47 17 prosent, i 1947/48 28 prosent og i 1948/49 var subsidiene 750 millioner eller 26 prosent av statsutgiftene. Når en så høy andel av utgiftene ble bundet på denne posten, ble naturligvis regjeringens finanspolitiske handlefrihet sterkt begrenset. Utviklingen var også uheldig fordi subsidiene påvirket vareproduk­ sjonens sammensetning, altså ressursallokeringen. Subsidierte varer ble sterkere etterspurt enn de ville ha blitt i et «fritt marked». Subsidiepolitikken måtte oppgis etter at kronen ble devaluert høsten 1949. Hvis den nye prisstigningen, som devalueringen utløste, også skulle subsidieres bort, måtte pristilskuddene økes fra 750 til 1100 millioner kro­ ner. Dette var mer enn myndighetene kunne akseptere. Det var bare én utvei - oppgi stabiliseringslinjen. Problemet nå ble å forhindre at dette ble startskuddet for en mer alvorlig inflasjon. Det ville ha skjedd dersom de økte priser straks hadde slått ut i økte lønninger og andre inntekter. En slik «indeksvirkning» måtte forhindres, men det er en annen historie. For vårt problem er det springende punkt at spørsmålet om den gjen­ værende overskuddslikviditet til slutt ble «løst» ved at myndighetene aksepterte en inflasjon, noe de opprinnelig satte meget inn på å unngå. Det kan neppe være tvil om at problemet hadde vært mindre dersom regjeringen i noe større grad hadde fulgt Norges Banks éngangsløsning. Rent summarisk kan saneringen av overskuddslikviditeten oppfattes som et spørsmål om å velge mellom tre typer av beskatning: 1. éngangsskatt på formuesstigning, 2. skjerping av de ordinære skatter og avgifter gjennom et lengre tids­ rom, og 3. éngangsskatt gjennom inflasjon. Det er klart at de tre skatter ville «forfalle» på forskjellige tidspunkter og at de ville ha forskjellig virkning. Det er grunn til å tro at den «gradvise løsning» (alternativ 2) særlig ville redusere publikums disponible inntekt, som følge av høyere inntektsskatt og/eller høyere merverdiavgift, mens en «inflasjonsskatt» ville ramme både inntekt og formue. Fordelingsvirknin­ gen av de tre beskatninger ville antakelig være meget forskjellig, men det skal vi ikke gå inn på her.

228

Stikkordregister

absolutte prisnivået 50 absorpsjon 87, 89 adaptive forventninger 113 Akerlof 71 aksjeemisjoner 71 aktiv porteføljestyring 35 Aliber 60, 149, 168, 169 alternativkostnaden 52 A-lån 208 appresiere 77, 85, 116, 118 appresierende valuta 116 appresiering 107, 159, 165, 178, 181, 185 arbeidsledighet 66, 79, 94, 96, 198, 201 Arbitrasje 755 aritmetisk 177 Arrows, K. 136 Artus 164 Aschehoug 188 «asset market approach» 106,117 «asset markets» 102 asymmetrisk informasjon 71, 73, 79 aukrust-modellen 92 Australia 752 avkastningskurven 72, 35, 44 avlastningsforretninger 205, 206 Bailey 59 Bakke 59 Balassa 755, 189 Balassa-Samuelson effekten 185 «bandwagon effect» 722, 130 «bandwagon»-element 124 Bank for International Settlements 149 bank 35 bankkrisen 194 basispengemengden 75 beholdning 91, 158 Belgia 779

Berg 277 Bergen Bank 40 Bergen Privatbank 197 Bergendahl 769 Bergsten 60 Bernanke 72, 73 betalingsbalansen 75 bilaterale handelsstrømmer 777 bilaterale valutakurser 176 Bilson 168, 169 Blinder 72, 73, 79 B-lån 208 «bobler» 757 boliger 202 Branson 76, 95, 168 Brekk 188, 189 Brodsky 189 Brofoss, E. 227, 223, 225 Bryant 110 Buiter 76, 78 Bundesbank 58 Butler 735 byggeløyver 226 bytteforholdet 88 byttemiddel 48 Bøhren, 0. 727 Bårdsen 272

Caesar, J. 736 Cagan 59 Canada 60 CAPM («Capital asset pricing model») 128 Carse 757 Cassel, G. 752 «certificates of deposit» 149 «chaotic motion» 725 Christiansen 189 «composite good» 100 STIKKORDREGISTER

229

Cooper 85, 95, 97, 167 Culbertson 37, 46 «currency substitution» 115

Danmark 179, 188 Day 38, 167 De Grauwe 124 «Dealers» 722 dekket renteparitet 108, 211 dekoding 725 DEM 722 Den internasjonale Fisher-relasjonen 108 den korrigerte kredittindikator 206 den monetære tilnærmingsmåte 74, 80 Den norske Creditbank 797 Deppler 95, 157 depresiering 49, 85, 107, 116, 118, 157, 159, 181 dereguleringen av finansmarkedene 799, 203 dereguleringen av kredittmarkedet 194, 203 Det europeiske monetære system (EMS) 103 Det internasjonale pengefondet (IMF) 103, 139 devaluering 84, 85, 157, 219 Diesen, E. 168, 169, 189 direkte reguleringer 226 disponibel inntekt 799 Dixit 88 D-lån 210 dollarstandard 140, 142, 143 «domestic credit» 75 Dornbusch 77, 118, 168, 183, 189 Dow-regelen 722, 135 driftsbalansen 201, 206 Driskill 168 dynamisk simulering 120 «economic fundamentals» 773, 725, 729, 732 economist 727, 134 ECU (European Currency Unit) 103, 134, 145, 167, 180 ECU-vekter 181 Edison 785, 789 Eeg 276 effektiv valutakurs 757, 176, 177, 183 effektiv årsrente 19,30 efficient-market hypothesis 733, 735 effisiens 727 egenkapital 77, 797 eksportoverskudd 76 ekstern balanse 94, 98 emisjonsreguleringen 204 EMS (european monetary system) 180

230

STIKKORDREGISTER

EMS-landene 787 éngangsskatt 222, 224 England 58, 77, 80, 186 enkel årsrente 73, 79, 30 Erlandsen 276 ERM (exchange rate mechanism) 180 etterspørselen etter penger 775 etterspørselsfunksjon etter penger 87, 97, 777 etterspørselsreguleringspolitikk 7 66 eurodollar 92, 143 eurodollarmarkedet 140, 142 eurokronerenten 208 eurovaluta 143 eurovalutamarkedene 738, 147, 148 «fads and fashion» 727 Fama, E. 70, 121 Fama og Bliss 37 fast eiendom 196 fast regel 68 fast valutakurs 74 fastkurssamarbeidet 102 fastlands-Norge 96, 200 fastprislikevekt 79, 100 fastrentepapirer 29, 33 Fazzari 72 Finansdepartementet 204, 223 finansielle innovasjoner 146 finansieringsproblemet 94 finansieringsselskapene 204 finanskapital 223 finanspolitikk 765, 201, 215, 226 Finland 89, 103, 179 Fischer open 108, 112, 134 Fischer 46, 68, 134, 168 Fisher-relasjonen 108 fleksible valutakurser 78, 738, 739 Fleming 87 flytende valutakurs 74, 76, 103 F-lån 210 forretningsbanker 795 forsikringsselskap 35 forvaltningskapital 795 forventningsdannelsen 737 forventningsteorien 14, 15, 37 FRA (Forward Rate Agreement) 46 FRA-markedet 45 Frankel 722, 124, 130, 135 Frankrike 89, 779 Frenkel 76, 87, 777, 767, 769 Friedman, M. 38, 59, 64, 103, 140, 156

Friedmans monetarisme 70 «friliste» 227 Frisch, R. 223 Froot 122, 124, 130 fundamentalformelen 16, 35, 40 fundingkostnad 26

Genberg 153 geometrisk 177 Gertler 71 Gervaise, I. 141 Ghana 89 Girton 188 gjenkjøpsavtaler 208 Goodhart 107, 112, 114 Grandmont 81 Grassman 100, 157 Graziano 735 Greenwald 72 Grubel 60 Grønn 189 gull 49 gulldollarstandard 56 gullinnløsningsplikt 739 gullinnvekslingsstandarden 174 gullpariteten 178 gullstandard 49, 142 Gylfason 76, 189 Hahn 66 handelsbalansen 84 Haugen 33 Heller 167, 168 Helliwell 76, 189 heterogene aktører 727, 737 heterogene forventninger 732 Hewson 168 Heywood 739 Hicks 46, 100 high-powered money 54, 60 holdingperiodene 37 homotetisk nyttefunksjon 92 Hongkong 58 Hooper 164 Hubbard 72 Humes, D. 87, 141 Husevåg 276 husholdningenes sparerate 202 hyperinflasjon 776 høykonjunktur 33, 36, 198

IMF 60, 85, 104, 139 immunisere porteføljen 35 implisitte rente 75, 37, 41 importelastisitetene 757 indirekte virkemidler 204 inflasjon 52, 84, 138, 145, 198, 219, 225, 228 inflasjonsforventning 45, 68, 91, 96, 116 inflasjonsraten 201 «inflasjonsskatt» 48, 228 informasjon 725 informasjonsproblemer 65, 77 innenlandsk kredittilførsel 205 innlån til finansieringsselskap 72 inntektselastisitet 60 inntektsfordeling 84, 97, 225 inntektsoppgjørene 224 inntektspolitikk 224 interbankrenten 72 internasjonal likviditet 138 internasjonal seigniorage 48 internasjonale reserver 75 International Monetary Fund 767 intervenere 56 investeringer i oljevirksomhet 200 Isachsen & Heier 773 Isachsen og Sando 44 Isachsen 59, 773, 189 Isard 168 IS-LM-modellen 73, 76, 81 Italia 752, 779 Ito, T. 729, 737, 735

Japan 89, 120, 152 Jensen 276 J-kurve 755, 157 J-kurve-effekt 96, 124, 156 Johansen, L. 98 Johnson, H. 87, 103, 106, 140, 167 Jonassen 276 Jonung 59 Judd 777 justerbar valutakurs 84 kakao 89 kaos-teori 102, 124, 132 kapitalkostnaden 72 kapitalmobilitet 76 Kasman & Pigott 134 Katseli-Papaefstratiou 189 Kenen 158

Kessel 38 Keynes 33, 37, 73, 79, 86 keynesianere 65 «keynesiansk arbeidsledighet» 81 King og Plosser 70 kjøpekraftsparitet 75, 76, 78, 154, 108, 134, 165 kjøpekraftsparitetsforholdet 160 kjøpekraftsparitetshypotesen 168 kjøpekraftsparitetsteorien 752, 183 «klassisk arbeidsledighet» 81 Kleppe-utvalget 211 Klovland 134, 185, 189, 212, 216 kobber 89 kognitiv psykologi 726 Kohlhagen 164 kommersielle ecu 189 kommunikasjonsteori 135 konjunkturnedgang 765 konkurranseevne 84, 152, 176, 201 konkurranseutsatt 154 konsumkapital 224 konsumpunktet 93 kontopenger 54, 60 kontraktiv politikk 78 kontraktiv økonomisk politikk 186 kooperativ løsning 78 Korteweg 154 Kouri 168 kredittekspansjon 90, 194, 208 kredittetterspørsel 273 Kredittilsynet 210, 216 kredittindikator 205 kredittrasjonering 64, 73, 79, 203 kredittverdighet 79 Kreining 89, 167 kroneindeks 776 Krugman 735, 183 Kuhns, T. 727 kursgevinst 30 kurstap 30 kurvindeks 776 kurvrenten 208 kurvsystemet 186 Kuwait 58 kvantitetsteorien 70, 223 kvantumstilpasning 91 K-varen 93 Kydland, F. 68

Laidler 59, 60 lavkonjunkturen 201

232 «

RDREGISTER

lavrentepolitikk 53 levekostnadsindeksen 228 Levich 769 likvektskurs 77 likviditetspremie 37 likviditetspremieteorien 29, 38, 42 lisenser 227 Litterman 70 livsforsikringsselskapene 204 low-powered money 54 Lucas 66, 67 «Lucas-kritikken» 68, 70 Lutz 46 Luxembourg 150 Lybeck 100 lønns- og prisrigiditet 69, 77 lønnsglidningen 201 lønnsveksten 201 løpetiden 77 lån på spesielle vilkår 210 låneadgangen i sentralbanken 208 McCulloch 38 McKinnon 100, 156, 158, 168 marginale utgiftstilbøyelighet 90 markedets forventninger 762 markedsandeler 214 markedslån 204, 205 markedsoperasjon 141, 142 markedssegmenteringsteorien 34, 38 market efficiency 732 «market fundamentals» 118 Marrinan 777, 772, 779, 735 Marshall-Lerner betingelsen 86, 88, 156 Marx 732 Mayer 149 Meese, R. 102, 106, 119, 120, 121, 124, 135 Meiselman 37 mengdereguleringer 226 MERM-modellen 189 MERM-vektene 777 metallmynter 48 mikroøkonomisk fundament 80 Miller 78 misspesifisering 727 Modigliana & Sutch 36, 38 Modigliani-Miller 72 «monetarismen» 64 monetarister 65 monetary approach 90 monetær tilnærmingsmåte 759

monetære modellen 775, 776 monetære teorier 138 monetært gull 49 «money illusion» 97 motkonjunkturpolitikk 186, 225 multilateral exchange rate model (MERM) 777 multiple valutakurser 98 multiplikatorvirkningen 150 Mundell 81 Mundell-Fleming modellen 76, 126, 131 Munthe 188 Murphy 81 Mussa 76, 81, 117, 145, 167, 168 Muth, J. 66 Myhrman 100 Myrdal, G. 225

«naturlige» ledighetsrate 66 Neary 68, 100 Nederland 179 nedgangskonjunktur 36, 194 «new classical macroeconomics» 65, 70 NIBOR 10, 27, 40, 43 Niehans og Hewson 149 Niehans 143, 154, 168 Nisser-Biel 769 «noise traders» 727, 729 nominell pengemengde 50, 55, 91 nominell rente 75, 108, 208 nominelle rentenivået 52 nominelle valutakursen 779 «non-tradables» 92 Norbye, O. D. K 225 Norge 39, 96, 103, 114, 186, 219 Norges Bank 186, 195, 197, 204, 205, 221, 223 Norman 88 null-sum-spill 27 «ny klassisk makroteori» 64 «ny-keynesianske» 65 næringsbygg 203

obligasjoner 57, 205, 216 OECD-området 198 OEEC 227 Officer 767, 168 omløpshastighet 57, 59, 759, 223, 224 Operation Twist 38 oppgangskonjunktur 194, 201, 215 opplysninger 725 optimale tollsats 89 «overlapping samples» 45

«overshooting» 77, 118, 119, 126, 131, 160, 168 overskuddslikviditeten 279, 220, 222, 224

Page 157 paradigmer 726 paripolitikken 186 Paul Krugman 133 Pedersen, E. 220 penge- og kredittpolitikken 203 pengeetterspørsel 73, 75, 154 pengemarkedet 206 pengemarkedets fundamentalformel 27 pengemarkedsrenten 276 pengemengde 72, 227, 223 pengemengdemultiplikator 75 pengemultiplikator 54, 59 pengenes omløpshastighet 227 pengepolitikk 138, 146, 162 pengepolitikkens realøkonomiske virkninger 65 pengerikeligheten 224 pengesanering 218 pengesedler 49 pengetilbud 154 perfekt forutseenhet 67 perfekt kapitalmobilitet 75 Petersen, E. 72, 276, 223, 225 petroleumsutvinning 799 Phillipskurven 66, 69, 70, 132 plasseringsplikten 204 Polen 279 «popular models» 102, 125, 127, 133 portefølje-teori 90 Poterba 735 Prescott, E. 68 president Carter 103 primærnæringene 796 primærreservekrav 150 prisfleksibilitet 94 priskontroll 220, 225, 226, 227 pris-lønns-spiral 97 pristilpasning 97 privat konsum 799, 200 produksjonsmulighetskurven 92 produksjonspunktet 93 produktivitetsvekt 185 progressiv inntektsskatt 90, 97 psykologi 104 psykologiske forhold 723 «Random walk» 41, 119, 120, 132 rasjonelle forventninger 66, 80, 130, 132

233

rasjonering 220, 225, 226 «real business cycles» 70, 80 realinvestering 199, 202, 215 realkapital 223 realkasse 50, 116 realpengeetterspørsel 159 realpengemengde 50, 90 realrente 52, 108, 119, 121, 146, 202, 208, 215 realrenten etter skatt 194 reell effektiv valutakurs 151 reell valutakurs 77, 109, 119, 134, 135, 153, 154, 155, 165 regressive elementet 124 reichsmark 189 ren seigniorage 50 renteforståelsen 204 renten 50 rentenetto 195 rentens terminstruktur 10, 135 rentepolitikken 187 rentes rente-effekten 25 representativ agent 130 reservekrav 54, 150 reservevaluta 48, 57 reservevalutalandet 142 revaluering 85 Reve 214 Ricardo 189 «riksinnskuddskonti» 221 Ripley 157 risikoaversjon 30 risikonøytrale 30 risikopremier 135 Rogoff 135 Roley 39 Roper 188

Sakakibara 168 Samuelson 189 Sand 189 saneringslån 222 Sargent, T. 67 Scadding 117 Schadler 168 Schleifer 107 Schulmeister 722, 135 SDR 143, 145 seddelpressen 218 segmentert 35 seigniorage 48 selektive tiltak 98

234

STIKKORDREGISTER

sentralbanken 49, 56, 141, 188, 216 sentralbankfinansieringen 209 sentraldirigert planøkonomi 225 sertifikater 34 Shiller 726, 128, 132 skadeforsikringsselskap 204 Skattekommisjonen 201 skjermede næringer 799, 202 skjermet sektor 154 Skånland, H. 732, 189 «slagskatt» 59 slangesamarbeidet 145, 180, 186 «small country assumptions» 94 Solheim 189 soliditet 796 Solomon 103 Sovjetunionen 279 Spania 752 sparebankene 795 sparerate 90 sparing 86 spekulativ kapital 757 spekulative markeder 733 spekulere 26 spesialkonto i Norges Bank 220 spesielle reservekrav 222 spesielle trekkrettigheter (SDR) 58, 60 spillteorien 67 Sporastøyl 189 spotkursen 108 spotmarkedet 108 «stabiliseringslinjen» 227 stabiliseringspolitikk 69 stasjonær økonomi 50, 59 statsbankene 203 Steigum 100 Steindl 59 Stenseth 773 sterlingområdet 58 Stern 168 Stiglitz 68, 72, 79 Storbritannia 752, 779, 184 Stortinget 226, 227 strøm 97 subsidiepolitikken 228 subsidier 227 Summers 107, 135 «super-high-powered» penger 143 S-varen 93 svartebørs 220 Sveits 752

Sverige 96, 103, 152, 179, 186 Swoboda 150, 167, 168 sysselsettingen 201 særvilkår i bank (SB) 10, 12 sølv 49 Sør-Korea 100

Taylor 70, 134 teknisk analyse 102, 121, 125 teoretiske ecu 189 terminforretninger 211 terminkursen 108, 160 terminmarkedet 108 terms of trade 88, 92, 166, 185, 189 «the asset market approach» 77 tilbudssiden 79 tilleggsreservekravet 204 Tobin, J. 64 toll 85 «tradables» 92 «traders» 123 «trading rules» 722, 732 tradisjonelle vareeksporten 799 transaksjonskasser 225 transjesystem 209 transmisjonsmekanismen 64 Treasury bilis 37 Treasury bonds 37 twin deficits 727 Tyskland 218

udekket renteparitet 107, 108, 112, 211 University of Chicago 103 USA 36, 38, 58, 60, 69, 77, 78, 80, 106, 120, 142, 145 USD 722

valutaindekser 7 74 valutaintervensjoner 206 valutakursforventning 45, 131 valutakurssvingninger 164 valutamegleren 737 valutareserve 175, 206 valutaswap 276 valutaswapper 208 van Duyne 81 van Horne 37, 39, 46 Vansanten 124 varemangel 220 varepenger 49 varige konsumgoder 202 Vest-Tyskland 58, 106, 120, 152, 186 Vikøren 277 Vårdal 189

Wallace, N. 67 Walras lov 73 Weiss 70, 72 Williamson 99 «wishful expectations» 130, 132 Wood 157 Woods, B. 103

Yeager 89 Young 164 Zaire 89 zero-coupon bond 34 Zis 134

økonomisk politikk 185 Økonomisk Revue 168, 169, 189 Øst-Europa 218 åpen inflasjon 220

STIKKORDREGISTER

235

Om forfatterne

STEIN ERIK HAAVI (f. 1961) er finansanalytiker i J. P. Morgan Invest­ ment, London.

JARLE NORMAN HANSEN (f. 1965) er finansanalytiker i Alfred Ma­ rine A.S. ARNE JON ISACHSEN (f. 1945) er professor i internasjonal økonomi ved Handelshøyskolen BI

JAN TORE KLOVLAND (f. 1949) er professor ved Institutt for sam­ funnsøkonomi ved Norges Handelshøyskole PREBEN MUNTHE (f. 1922) er professor i distribusjonsøkonomi ved Universitetet i Oslo EMIL STEFFENSEN (f. 1957) er forsker ved Stiftelsen for samfunns- og næringslivsforskning. ERLING STEIGUM jr. (f. 1948) er professor ved Institutt for samfunns­ økonomi ved Norges Handelshøyskole

GEIR STENSETH (f. 1963) er aksjemekler i Eicon Securities A.S.

236

OM FORFATTERNE