COURS - Marché Des Capitaux [PDF]

Zitiervorschau

Marchés des capitaux ARFAOUI WASSIM ARFAOUI WASSIM

2018/2019

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

CHAPITRE INTRODUCTIF : GENERALITE SUR LES MARCHES DES CAPITAUX .......................... 4 I. LA FINANCE DIRECTE ET LA FINANCE INDIRECTE .................................................................................... 6 II. LE MARCHE DES CAPITAUX EN TUNISIE .................................................................................................... 7 III. LES DIFFERENTS INTERVENANTS DANS LE MARCHE DES CAPITAUX .................................................... 8 CHAPITRE 1 : LA BOURSE DE VALEUR MOBILIERE DE TUNIS ......................................................10 PRESENTATION......................................................................................................................................... 10 1. La mission de la bourse de Tunis ........................................................................................................ 10 2. Les avantages qu'offre la Bourse ........................................................................................................ 11 3. Dates clés de la Bourse de Tunis......................................................................................................... 11 II. FONCTIONNEMENT DE LA BOURSE .......................................................................................................... 12 1. La négociation sur les marchés de la Bourse ....................................................................................... 12 III. LES ACTEURS DU MARCHE................................................................................................................... 13 1. Intermédiaires ...................................................................................................................................... 13 2. Dépositaire ........................................................................................................................................... 14 3. Régulateur ............................................................................................................................................ 15 4. Fonds de garantie du marché ............................................................................................................... 15 IV. CONDITIONS D'ADMISSION A LA BOURSE ............................................................................................ 16 1. Les conditions communes d’admission aux marchés de titres de capital .......................................... 16 2. Les conditions spécifiques ................................................................................................................... 16 3. Les procédures d’introduction en bourse ........................................................................................... 17 4. Rôle des intervenants lors d’une introduction en bourse ................................................................... 20 Au cours des différentes étapes que comporte le processus d’introduction en bourse, divers professionnels et experts financiers sont appelés à intervenir. ............................................................................................. 20 5. Le coût d’une introduction en bourse ................................................................................................. 21 6. Horaires de cotation ............................................................................................................................ 22 V. COTATION DES TITRES EN BOURSE ......................................................................................................... 23 1. La cotation par fixing ........................................................................................................................... 23 2. La cotation en Continu ......................................................................................................................... 24 VI. TYPOLOGIE DES ORDRES ..................................................................................................................... 24 VII. LE CARNET D’ORDRES ......................................................................................................................... 25 1. Les ordres au marché .......................................................................................................................... 27 3. Ordre à seuil de déclenchement .......................................................................................................... 29 4. Ordre à plage de déclenchement ......................................................................................................... 30 VIII. LES PRODUITS BOURSIERS ................................................................................................................... 32 1. Les titres de capital .............................................................................................................................. 32 2. Les titres de créance (obligations et bons de trésor assimilables) ...................................................... 33 3. Les titres hybrides ................................................................................................................................ 34 IX. CLASSIFICATION DES MARCHES SELON LE TYPE D’INTERMEDIATION .............................................. 35 I.

CHAPITRE 2: LE MARCHE MONETAIRE .............................................................................................36 I.

DEFINITION ........................................................................................................................................36

II.

LES INTERVENTIONS DE LA BANQUE CENTRALE SUR LE MARCHE MONETAIRE ..........37 LES PRODUITS SUR LE MARCHE MONETAIRE ......................................................................41

III. 1. 2.

Les produits au comptant .................................................................................................................... 41 Les produits dérivés ............................................................................................................................. 42

IV. EXEMPLES PRATIQUES DE LA COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DES TAUX D’INTERET ..................................................................................................................................................43 CHAPITRE 3 : EVALUATION DES OBLIGATIONS ...............................................................................47 I.

RAPPEL SUR LES CARACTERISTIQUES DES OBLIGATIONS ....................................................................... 47 1. Définition ............................................................................................................................................. 47

Marchés des capitaux 2. 3. II. 1. 2. 3. III. 1. 2. IV. 1. 2. 3.

ARFAOUI WASSIM

Caractéristique d’une émission obligataire ........................................................................................ 47 Rendement des obligations .................................................................................................................. 47 EVALUATION D’UNE OBLIGATION ........................................................................................................... 49 Evaluation d’une obligation ................................................................................................................ 49 Evaluation des obligations entre deux dates de coupon ..................................................................... 50 Déterminants de la sensibilité du prix d’une obligation..................................................................... 50 LES RISQUES D’UNE OBLIGATION ........................................................................................................ 52 Le risque de défaut .............................................................................................................................. 52 Le risque de taux ................................................................................................................................. 52 DURATION ET SENSIBILITE DU PRIX DES OBLIGATIONS...................................................................... 53 Duration ............................................................................................................................................... 53 Sensibilité ............................................................................................................................................. 54 Relation duration-sensibilité ............................................................................................................... 55

CHAPITRE 4 : EVALUATION D’ACTION................................................................................................57 V. NOTIONS DE BASE..................................................................................................................................... 57 VI. EVALUATION PAR LES DIVIDENDES: MODELES D’ACTUALISATION DES DIVIDENDES ........................ 57 1. Modèle à dividendes constants ............................................................................................................ 59 2. Modèle de Gordon et Shapiro ............................................................................................................. 59 3. Modèle de Molodovsky ........................................................................................................................ 61 VII. APPROCHE DES COMPARABLES : METHODE PER .............................................................................. 63 VIII. IMPACT DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE SUR LA VALORISATION DES ACTIONS ............................... 64

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Introduction générale Ce cours est destiné aux étudiants de deuxième année comptabilité finance. Il est enseigné à raison de trois heures par semaine, pour une charge globale de 42 heures. Le rôle de la finance dans l’activité économique est un sujet qui intéresse depuis longtemps les économistes, c’est au terme de ce thème que s’avère nécessaire la connaissance des différents marchés des capitaux. Ce cours est ainsi destiné à donner aux étudiants une compréhension des marchés de capitaux, de leurs fonctionnements, des acteurs qui y participent ainsi que des instruments de financement et de couverture des risques qui y sont proposés. Tout au long de ce cours, on cherche à atteindre les objectifs suivants : 

Connaître le fonctionnement des marchés de capitaux et le rôle des différents intervenants.



Maîtriser le fonctionnement des différents marchés et leurs finalités



Comprendre le rôle et les différentes activités du marché monétaire, financier et ceux des produits dérivés.

Ainsi, on a adopté la démarche suivante pour atteindre ces objectifs. On a commencé par un chapitre introductif où on a présenté en premier lieu la finance directe et la finance indirecte, puis on a présenté l’architecture du marché des capitaux Tunisien en deuxième lieu, et on a clôturé ce chapitre par une présentation des différents intervenants sur les marchés des capitaux. Dans le premier chapitre intitulé la bourse des valeurs mobilière, on a présenté la bourse de Tunis en particulier son fonctionnement, ses acteurs, ses conditions d’admission. On aussi détaillé la cotation des titres, la typologie des ordres. Dans le deuxième chapitre, on définit le marché monétaire, puis on a présenté l’intervention de la banque centrale. Ensuite, on a exposé les produits au comptant et dérivés sur ce marché. Enfin, on a terminé avec des exemples pratiques de couverture contre le risque de taux d’intérêt. On a consacré le troisième chapitre à l’évaluation des obligations, aux risques d’une obligation et à la duration et sensibilité du prix des obligations. Enfin, on a réservé le dernier chapitre de ce cours aux différents modèles et approches d’évaluation des actions.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

On a adopté une approche pédagogique permettant la présentation des concepts clefs par un exposé magistral accompagné d’exposés, d’études de cas et d’exercices d’application.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Chapitre introductif : Généralité sur les marchés des capitaux

I.

La finance directe et la finance indirecte Le processus production donne lieu à des dépenses et des recettes pour les différents agents. Ainsi, il existe deux types d’agents économiques. Les uns ont une capacité de financement et les autres ont un besoin de financement. Les opérations financière entre ces deux catégories d'agents vont permettre à ceux qui sont en excédent de prêter à ceux qui sont en déficit. Ainsi pour pouvoir se financer, les agents économiques à besoin de financement peuvent recourir à deux types de financement.

La finance directe

La finance indirecte

-Sans intermédiaire

-Avec intermédiaire

-Finance de marché

-Finance intermédiaire

-Correspond à une méthode de financement -Les établissements financiers en particuliers dans laquelle les agents à un excédent des les banques jouent le rôle d’intermédiaire capitaux financent directement des agents à entre les agents qui ont de l’argent (à besoin de financement sur le marché des capacité de financement) et les agents à capitaux

besoin de financement

-Système orienté marché

-Système orienté banque

-Par l’émission des titres

-Par le crédit bancaire

-Avec un faible taux d’intérêt

-Avec un taux d’intérêt élevé

-Pas de gaspillage de temps

-Gaspillage de temps

-Elle pousse les entreprises à être plus -Elle n’encourage pas à la concurrence compétitive (forte concurrence)

-Allocation non efficace des ressources

-Allocation efficace des ressources

-Exigence de garantie ; des fonds propres

-Sans garantie

Marchés des capitaux

II.

ARFAOUI WASSIM

Le marché des capitaux en Tunisie

Marché de capitaux

BVMT

Marché principal des titres de capital

Marché alternatif des titres de capital

Marché monétaire

Marché de change

Marché au comptant

Marché monétaire en devise Marché à terme

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

La BVMT (marché financier) : c’est le marché sur lequel sont émis et échangés des titres à moyen et long terme (action ou obligation). Le marché principal de titre de capital où sont échangés les titre des grandes entreprises qui respectent un certain nombre de critère. Le marché alternatif où sont échangés les titres des PME (des entreprises qui ne peuvent pas accéder au marché principal). Ce marché offre des conditions plus souples. Le marché obligataire où il y a échange des obligations émettent par l’Etat, les collectivités publiques locales, les entreprises… Le marché monétaire : c’est le marché des capitaux à court terme. Le marché de change est le marché où il échange de devise.

III. 

Les différents intervenants dans le marché des capitaux La relation client : il gère la relation du client avec la banque (appelé Senior banker pour les grands clients ou appelé chargé des comptes pour les clients moyen.



Le sales : chargé de vendre des produits aux clients.



Le négociateur : c’est une fonction hybride entre sales et trader « sales-trader », sa fonction est d’assurer pour les clients les meilleurs conditions possibles en terme de liquidité, de prix ...



Les structureurs : ils ont pour tâches de monter, structurer et donner le prix des produits innovants.



L’originateur : c’est un spécialiste d’un produit « deal marker »sur ce produit, il va arranger des transactions, les identifier, les fabriquer, les négocier et les conclure.



Le syndicateur : la syndication consiste à placer un crédit ou un produit financier auprès d’autre banque et/ou investisseur.



Le trader : il est chargé de désigner les opérations, gérer un compte titre et un compte espèce ouvert dans les livres d’un établissement financier et disposant d’un calcul de résultat généralement appelé « profit and loss » et de gérer les risques et les profits de la banque sur un produit financier traité sur un marché.



Le trading directionnel : cette activité consistera essentiellement à prendre des risques de marché dans le cadre de certaines limites.



Le trading en valeur : Il va choisir suivant un horizon déterminé quels instruments financiers vont surperformer et lesquels vont sous-performer puis acheter les uns et de vendre les autres.



Les analystes :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

o Les économistes de marché et les stratégistes : ils procèdent à une analyse macroéconomique a partir des masses de données publiées par des organismes de stratégie économiques nationaux et internationaux. o Les analystes financiers : le but de l’analyse financière est de réaliser une évaluation financière de l’entreprise pour prévoir sa soit sa solvabilité soit la valeur de l’entreprise. o Les analystes quantitatifs : ils développent des modèles mathématiques pour évaluer le prix des produits dérivés et pour prédire les mouvements du marché pour se couvrir contre les risques. 

Les chartistes et analystes technique : se sont les analystes sur graphique : ils examinent le passé pour prévoir l’avenir.



Le courtier « broker » : se sont des intermédiaires sur un marché donné : o Le courtier sur le marché organisé : exécute les ordres de sa clientèle. o Le courtier sur le marché de gré à gré : il met en relation un établissement acheteur et un établissement vendeur à un même prix à un même instrument.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Chapitre 1 : La Bourse de valeur mobilière de Tunis I.

Présentation

La Bourse est le lieu où les investisseurs achètent et vendent des titres de capital ou de créance émis par les entreprises, l’Etat et les collectivités locales. Ce rôle de marché assure la liquidité des titres détenus par les investisseurs. Cette liquidité permet aux émetteurs de se procurer des fonds pour financer leur croissance en faisant appel au public. A ce titre, la Bourse constitue l’une des sources de financement de l’économie. 1. La mission de la bourse de Tunis La gestion du marché tunisien des valeurs mobilières par : 

L’admission de nouveaux titres à la Cote de la Bourse ;



L’organisation des échanges et la cotation des titres dans les meilleures conditions d’égalité, de sécurité et de transparence ;



La diffusion des informations boursières ;



La promotion et le développement du marché boursier. Pour atteindre ces objectifs, la Tunisie s est dotée de :



Un cadre législatif et réglementaire moderne et conforme aux standards internationaux ;



Une technologie de négociation avancée garantissant performance et sécurité ;



Un système de règlement livraison fiable répondant aux normes internationales avec dénouement J + 3 ;



Un système de garantie de la bonne fin des transactions ;



Des exigences de professionnalisme, de solidité financière et d’intégrité à la charge des opérateurs garantissant les intérêts des investisseurs. Positionnement de la bourse en Tunisie : (intervenants) La Bourse se situe au cœur du marché financier où :



Des sociétés d’intermédiation soumises à agrément ont le monopole de la négociation des titres en Bourse ;



Le Conseil du Marché Financier (CMF), autorité de contrôle du marché, veille à la protection des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés de la Bourse.



La Société Tunisienne interprofessionnelle pour la Compensation et le Dépôt des Valeurs Mobilières (Tunisie Clearing) assure le règlement des espèces et la livraison des titres ;

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

Le Fonds de Garantie de Marché (FGM) s’interpose entre les intermédiaires en Bourse pour assurer la bonne fin des transactions ;



Le Fonds de Garantie Clientèle(FGC) est destiné à couvrir les investisseurs contre les risques non commerciaux. 2. Les avantages qu'offre la Bourse Aux investisseurs et épargnants:



Des placements liquides et rémunérateurs surtout sur le long terme ;



Une évaluation permanente du patrimoine ;



Une exonération de l’impôt sur les dividendes ;



Une exonération de l’impôt sur les plus-values réalisées à condition d’un minimum de détention des titres ;



Un dégrèvement fiscal pour les détenteurs d’un Compte d’Epargne en Actions (CEA) ;



Le statut d’actionnaire et co-propriétaire de sociétés de renommée. Aux entreprises:



Levée de capitaux directement auprès des investisseurs, à moindre coût ;



Renforcement de la notoriété et de l’image de marque ;



Dégrèvement fiscal pour les cinq années qui suivent l’introduction en Bourse ;



Pérennisation par la facilitation de la transmission. 3. Dates clés de la Bourse de Tunis Février 1969 : Création de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis, Établissement public ; Novembre 1994 : Promulgation de la loi 94-117 portant réorganisation du marché financier qui sépare les fonctions de contrôle et de gestion du marché boursier . Novembre 1995 : Création de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis, Société anonyme détenue par les intermédiaires en bourse à part égale. Octobre 1996 : Mise en place du système de cotation électronique NSC Avril 1998 : Lancement de l’indice TUNINDEX (Base 1000 au 31 décembre 1997). Décembre 2007 : Lancement du Marché Alternatif, dédié aux PME et passage à la version V900 du système de cotation électronique NSC Janvier 2009 : Changement du mode de calcul de l’indice Tunindex pour se baser sur la capitalisation flottante et arrêt de la publication de l’indice BVMT qui avait été lancé en septembre 1990. Mai 2009 : Création du Fonds de Garantie de la Clientèle du marché des valeurs mobilières et des produits financiers contre les risques non commerciaux.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Août 2009 : Promulgation du code de prestation des services financiers aux non résidents. Décembre 2010 : Déménagement vers le nouveau siège de la Bourse aux Berges du Lac II Novembre 2012 : Organisation du premier Salon de la Bourse et des Services Financiers « Investia » II.

Fonctionnement de la Bourse

Les sociétés anonymes qui sont réparties en deux catégories : 

Les sociétés faisant appel public à l'épargne (FAPE),



Les sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne (non FAPE). Les sociétés qui font appel public à l'épargne (FAPE) telles que définies par l'article 1er de la loi 94-117 sont :



les sociétés déclarées comme telles par leurs statuts,



les sociétés dont les titres sont admis à la Cote de la Bourse,



les banques et les sociétés d'assurances,



les sociétés dont le nombre d'actionnaires est supérieur ou égal à cent,



les organismes de placement collectif en valeurs mobilières,



les sociétés et les organismes autres que les organismes de placement collectif en valeurs mobilières qui, pour le placement de leurs titres, recourent soit à des intermédiaires, soit à des procédés de publicité quelconques, soit au démarchage. Toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède sont considérées comme ne faisant pas appel public à l'épargne (Non FAPE). L'échange de titres en Bourse se fait selon deux principes : 1. La négociation sur les marchés de la Bourse Les titres des sociétés FAPE qui sont négociés en Bourse se répartissent en deux types : les titres qui sont admis à la Cote de la Bourse et les titres qui sont négociés sur le marché HorsCote. La cote de la Bourse La Cote de la Bourse est ouverte à la cotation des titres de capital et de créance émis par les sociétés anonymes qui répondent aux conditions d'admission et de séjour prévues par la réglementation boursière ainsi que des titres de créance émis par l'Etat (BTA) et les collectivités publiques locales. La Cote de la Bourse comporte : deux marchés pour les titres de capital et un marché obligataire pour les titres de créance.

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

Les marchés des titres de capital se composent d'un marché principal et un marché alternatif. Ils sont ouverts aux sociétés qui répondent aux conditions de séjour exigées par la réglementation boursière.



Le marché obligataire est ouvert automatiquement aux titres de créance de l'Etat et des collectivités publiques locales. En revanche, l'admission des titres de créance des collectivités de droit privé nécessite la satisfaction de certaines conditions fixées par le règlement général de la Bourse. Le marché hors cote Il est ouvert aux négociations des titres émis par les sociétés FAPE qui ne sont pas admis à la Cote de la Bourse. L'enregistrement Tout transfert de propriété sur valeurs mobilières effectué hors des marchés de la Bourse doit être soumis à une formalité d'enregistrement en Bourse. Cependant, les valeurs mobilières émises par les sociétés Non FAPE peuvent faire l'objet de négociation sur le marché Hors Cote, à la demande des offreurs et des demandeurs intéressés par les avantages du marché (Article 71 de la loi 94-117). Les transactions sur les titres des sociétés FAPE ne peuvent faire l'objet d'enregistrement que dans les cas prévus par l'article 70 de la loi 94-117. Par ailleurs, tout transfert de propriété sur valeurs mobilières entre les personnes non résidentes et portant sur des valeurs mobilières et produits financiers émis par des sociétés non résidentes de droit tunisien doit être déclaré pour enregistrement sans frais à la Bourse au plus tard 15 jours après leur inscription sur leurs registres.

III.

Les acteurs du marché

1. Intermédiaires Activités des intermédiaires en bourse : Les intermédiaires en bourse sont les seuls habilités par la loi à agir en Bourse, où ils négocient et/ou enregistrent

des

opérations

portant

sur des

valeurs

mobilières.

Ils peuvent se livrer également aux activités suivantes : 

le conseil financier;



le démarchage financier;



la gestion de portefeuilles au profit d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières;



le placement de valeurs mobilières et de produits financiers;



la garantie de bonne fin des émissions pour les entreprises publiques ou privées;



la contrepartie

Marchés des capitaux 

la tenue de marché



le portage d'actions



le listing sponsor.

ARFAOUI WASSIM

2. Dépositaire Tunisie Clearing est le «Dépositaire Central des titres (DCT)». Elle est l’une des entités pilier des infrastructures du marché des titres, créée juridiquement le 28 décembre 1993. La loi 94/117 du 14 novembre 1994 (articles 77-80) réorganisant le marché financier Tunisien est venue confirmer l’existence légale de la Tunisie Clearing et définir son champ d’action. Ses actionnaires sont les intermédiaires en bourse et sept banques de la place. Ils participent à parts égales au capital. Les principaux objectifs de Tunisie Clearing sont : 

Assurer la sécurité des avoirs conservés sur une base centralisée ;



Assurer le règlement et la compensation des transactions selon le principe LCP ;



Réduire les risques associés aux opérations de livraison et de paiement entre les différentes contreparties ;



Appliquer les meilleures pratiques et les recommandations internationales dans le domaine des titres.

Les missions essentielles de Tunisie Clearing consistent en : 

La conservation centralisée des valeurs mobilières, pour le compte des participants, en sa qualité de garant de l’intégrité d’une émission de valeurs mobilières ;



L’organisation de la circulation des titres entre les participants dans le système de règlement et de livraison ;



Toute autre activité connexe lui permettant de faciliter la réalisation de ses missions. Peuvent être participants de Tunisie Clearing :



Les intermédiaires agréés administrateurs (IAA) au sens du décret n°2001-2728 ;



Les émetteurs dont les valeurs mobilières émises sont admises aux opérations du Dépositaire Central ;

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

Les autres établissements qui ne détiennent pas de comptes titres auprès du Dépositaire Central et disposant d’un compte espèces auprès de la Banque Centrale de Tunisie ;



Tout autre organisme autorisé par le Conseil du Marché Financier.

Le Trésor et la Banque Centrale de Tunisie sont participants d'office. 3. Régulateur Le CMF a été créé par la loi N° 94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier. C'est une autorité publique, indépendante, qui dispose de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Son siège est à Tunis. Le CMF est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières. 4. Fonds de garantie du marché La garantie de la bonne fin des transactions réalisées sur le marché est assortie d'un risque de marché. La couverture du fonds porte sur l'ensemble des opérations réalisées sur le marché qui sont en attente de dénouement. Si l'intermédiaire est jugé défaillant le jour J., le fonds s'engage à assurer la bonne fin des transactions réalisées sur le marché entre le jour de négociation et le jour de dénouement. La garantie du dénouement des opérations est assortie d'un risque de marché. Ce dernier est lié à la variation du cours d'une valeur entre le jour de la négociation et le jour de dénouement effectif. 

En cas de défaut espèces : Le fonds de garantie réglera la (les) contrepartie(s) de l'intermédiaire défaillant conformément aux termes de la négociation et recevra livraison des titres. Il reviendra au fonds de revendre ces titres. Le risque couru est alors de revendre les titres à un prix inférieur à celui de la négociation d'origine et de subir une perte.



En cas de défaut titres : Le fonds de garantie achètera les titres manquants sur le marché. Une fois les titres acquis, le fonds les livrera à la (les) contrepartie(s) de l'intermédiaire défaillant contre règlement des espèces conformément aux termes de la négociation d'origine. Le risque couru est alors d'acquérir les titres à un prix supérieur à celui de la négociation d'origine et de subir une perte. Les intermédiaires en Bourse couvrent leur risque de marché en constituant une provision au sein du fonds de garantie. La couverture de ce risque de marché est réalisée par un mécanisme d'appel de contributions auprès des intermédiaires en Bourse. Chaque intermédiaire constitue, grâce à ses contributions, une provision au sein du fonds de garantie. Le montant de la provision est

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

déterminé en fonction du risque de marché calculé sur l'ensemble des opérations qui sont en cours de dénouement. La provision de chaque intermédiaire constitue, en quelque sorte, une garantie qu'il apporte au marché : en cas de faillite, le fonds pourra liquider ses positions, le cas échéant, en utilisant tout ou partie de sa provision afin de couvrir l'éventuelle acquisition de titres à un cours supérieur au cours de la négociation d'origine ou inversement, la vente de titres à un cours inférieur. Ce système présente trois avantages : 

Pour chaque intermédiaire, le risque de marché peut être calculé tous les jours en fonction des négociations effectuées



Chaque intermédiaire contribue au fonds en fonction de son risque propre ; plus les positions nettes, d'un intermédiaire sont importantes, plus sa provision est élevée (plus il contribue au fonds). Réciproquement, plus ses positions nettes diminuent, moins le montant de sa provision est élevé (ses contributions précédentes lui sont restituées) ;



Le fonds utilise en priorité la provision constituée par l'intermédiaire défaillant, cette dernière devant normalement permettre de couvrir la totalité de son risque de marché

IV.

Conditions d'admission à la bourse

L’entreprise candidate à l’introduction en Bourse doit choisir le marché sur lequel elle souhaite s’introduire. La Bourse dispose de deux marchés de titres de capital: Le Marché Principal et le Marché Alternatif. L’admission à l’un des marchés implique que les conditions ci-après soient satisfaites par l’entreprise. Les sociétés qui font appel public à l'épargne (FAPE) telles que définies par l'article 1er de la loi 94-117 sont : 1. Les conditions communes d’admission aux marchés de titres de capital 

Publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices avec possibilité de dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est inférieure à 2 ans.



Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas de diffusion d’un montant de 1 millions de dinars.



Présenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société.



Disposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle de gestion,...



Présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le conseil d’administration, accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes.



Produire un prospectus d’admission visé par le Conseil du Marché 2. Les conditions spécifiques

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

MARCHÉ PRINCIPAL

MARCHÉ ALTERNATIF

Les deux derniers exercices bénéficiaires. La condition de bénéfices n’est pas exigée. Cette condition n’est pas exigée si la société s’introduit par la procédure d’inscription

directe

suite

à

une

augmentation de capital. Répartition des titres de la société Répartition des titres de la société détenus par le détenus

par

le

public*

entre

200 public* entre 100 actionnaires au moins ou 5

actionnaires au moins, au plus tard le actionnaires institutionnels au plus tard le jour de jour de l’introduction.

l’introduction.

Avoir un capital minimum de 3MD le La condition de capital minimum n’est pas exigée. jour d’introduction. -L’admission peut être également demandée par une société quand son capital est détenu, depuis plus d’un an, à hauteur de 20% au moins par deux investisseurs institutionnels, au minimum. -L’admission peut être également demandée par une société en cours de constitution par appel public à l’épargne (cas de grands projets). Pour ce cas, l’admission au marché alternatif est prononcée directement par le CMF. -Présentation par un listing sponsor d’une attestation de réalisation de diligences pour l’admission de titres sur le marché alternatif. -La société doit désigner, durant toute la période de séjour de ses titres au marché alternatif, un listing sponsor. La durée du mandat conférée au listing sponsor ne doit pas être inférieure à deux ans.

* Par public, on entend les actionnaires détenant individuellement au plus 0,5% du capital et les institutionnels détenant individuellement au plus 5% du capital. 3. Les procédures d’introduction en bourse

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Pour s’introduire en Bourse, la société doit répondre à l’ensemble des conditions d’admission du marché sur lequel elle souhaite se trouver et particulièrement la condition relative à la diffusion de titres dans le public. L’opération d’introduction en Bourse se réalise sur deux phases continues : (1) diffuser les titres mis à la disposition du marché et (2) organiser et assurer la première cotation selon l’une des quatre procédures ci-après. - Les techniques de diffusion des titres : Deux techniques de placement des titres sont utilisées : • Le placement garanti pour placer les titres auprès d’investisseurs institutionnels. La centralisation se fait auprès de l’établissement chef de file du syndicat de placement. L’attribution des titres se fait à la discrétion du chef de file • Le placement auprès d’un public élargi et plus diversifié. Ce placement est centralisé par la Bourse. L’attribution des titres est faite selon des critères annoncés à l’avance (mode de répartition, catégories, etc...). Le placement de titres auprès du public est réalisé par les banques et les intermédiaires en bourse. Il est réalisé au moyen de l’une des procédures suivantes : la procédure d’inscription direct, l’offre à prix minimum (OPM), l’offre à prix ferme (OPF) et l’offre à prix ouvert (OPO). 1 – La procédure d’inscription directe Les titres de l’entreprise sont directement inscrits sur la cote de la Bourse pour y être négociés. Cette procédure est utilisée lorsque la société répond à toutes les conditions d’admission. Cette procédure est aussi utilisée, à la demande de la société pour son inscription directe au marché alternatif, quand son capital est détenu, depuis plus d’un an, à hauteur de 20% au moins par deux investisseurs institutionnels, au minimum. 2 – La procédure de l’Offre à Prix Ferme Tout ou partie du capital de l’entreprise concernée est mis à la disposition au public le jour de l’introduction, à un prix fixé. 3 – La procédure de l’Offre à Prix Ouvert La procédure d’offre à prix ouvert consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres en fixant une fourchette de prix. Généralement, la procédure d’offre à prix ouvert est couplée avec un placement garanti. Le cours de cotation est fixé à l’issue de l’offre et tient compte du prix définitif du placement garanti. 4 – La procédure de l’Offre à Prix Minimal ou OPM Il s’agit d’une technique qui s’apparente à l’adjudication. Elle permet aux actionnaires de l’entreprise de mettre à la disposition du

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

marché, le jour de l’introduction, une quantité de titres à la vente à un prix minimal. Les ordres d’achat exprimés par les investisseurs sont centralisés par la Bourse qui fixe le prix d’introduction auquel tous les ordres d’achat seront servis.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

4. Rôle des intervenants lors d’une introduction en bourse Au cours des différentes étapes que comporte le processus d’introduction en bourse, divers professionnels et experts financiers sont appelés à intervenir. - Le commissaire aux comptes et le conseiller juridique ont pour mission de : • Certifier les comptes sociaux des exercices précédents l’introduction. •Émettre un conseil pour la réalisation des restructurations préalables et des modifications statutaires nécessaires à l’introduction. - L’intermédiaire en bourse procède : • À l’évaluation de l’entreprise. • Au dépôt du dossier d’admission à la bourse. • À la mise en place du calendrier de l’opération. • À la préparation du prospectus d’introduction qui sera soumis au Conseil du Marché Financier (CMF). • Au placement des titres dans le public selon l’une des procédures d’introduction. • À la gestion du contrat de liquidité lorsqu’il a été prévu. - Le Listing Sponsor, intervenant sur le Marché Alternatif est chargé de : • Piloter l’opération d’introduction. • Accompagner la société durant toute la période de cotation de ses titres. • Aider la société à répondre aux obligations légales et réglementaires du marché. L’activité du Listing Sponsor est exercé par : les sociétés d’intermédiation en Bourse, les établissements de crédits, les bureaux ou entreprises spécialisés en comptabilité, en finance ou en droit. - La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) se charge pour sa part de :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

• L’instruction du dossier d’admission déposé par l’intermédiaire en bourse. • La centralisation des ordres d’achat, l’allocation des titres et la publication des résultats à l’occasion des offres publiques. • L’organisation de la cotation du titre. - Le Conseil du Marché Financier (CMF), autorité de contrôle, vérifie la qualité de l’information mise à la disposition du public lors de l’introduction en bourse. Cette vérification prend la forme d’un visa octroyé au prospectus d’admission en bourse; visa sans lequel l’introduction ne peut avoir lieu. - Le dépositaire central, la Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs Mobilières (STICODEVAM) prend en charge les titres de l’entreprise avant le jour de l’introduction en bourse et assure le règlement et la livraison des titres dès leur première cotation. 5. Le coût d’une introduction en bourse Une introduction en bourse engendre pour l’entreprise un ensemble de coûts financiers, directs et indirects. Les coûts indirects : Il s’agit de tous les coûts liés à la mobilisation des dirigeants de l’entreprise qui vont décider, suivre et gérer tout le processus de l’introduction en bourse. A cela, s’ajoute les coûts inhérents à la mise en place du système de « corporate governance ». Les coûts directs sont : ceux relatifs à la rémunération des experts, conseillers et intermédiaires en bourse : leur intervention fait l’objet d’honoraires libres qui se négocient en fonction de la nature de la mission qui leur est confiée (volume de travail, niveau d‘expertise sollicité...) ; la commission du Conseil du Marché Financier (CMF) : il s’agit d’une commission rémunérant le visa du prospectus d’admission en bourse ; les commissions de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) : • La commission d’admission : elle est perçue lors de l’introduction est calculée en fonction du capital de l’entreprise concernée. • La commission de séjour : elle est perçue annuellement. Elle varie de 1 000 à 2 000 dinars.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

• Les commissions de la Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs Mobilières (STICODEVAM) : L’entreprise émettrice de titres de capital doit payer :  un droit d’admission représentant 0.02% du montant du capital admis avec un plafond de 5000 dinars.  une cotisation annuelle variant de 5 000 à 30 000 dinars. 6. Horaires de cotation 6.1 Cotation électronique

Les horaires de cotation sont modifiés durant la séance unique (y compris le mois de Ramadan) comme suit :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

6.2 Cotation sur panneaux et à la criée (durant toute l’année) 

La négociation sur panneaux se fait entre 10h00 et 10h15.



La criée se fait chaque vendredi à partir de 10h00.

V.

Cotation des titres en Bourse

La négociation des titres cotés en Bourse se fait sur un support informatisé (un système de cotation développé par le Groupe EURONEXT groupement des Bourses d'Amsterdam, de Lisbonne, de Bruxelles et de Paris) selon le modèle de marché centralisé et dirigé par les ordres. Ce système est utilisé aujourd'hui dans plusieurs bourses développées et émergentes. Les ordres d'achat et de vente passés par les clients sont introduits dans le système de cotation où ils sont confrontés en fonction du degré de liquidité du titre selon deux manières : les valeurs les moins liquides sont cotées selon le mode du fixing, alors que les valeurs les plus liquides sont cotées selon le mode du continu. Chaque groupe de valeurs obéit aux mêmes règles de cotation. 1. La cotation par fixing La confrontation des ordres sur les valeurs cotées selon ce mode se déroule de la manière suivante : 

Une phase de préouverture; au cours de laquelle les ordres sont saisis sans pour autant provoquer des transactions, le système ne fait qu'afficher un cours théorique d'ouverture (C.T.O) qui constitue le cours théorique d'équilibre à un instant donné.

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

L'ouverture par un fixing; le système détermine le cours d'équilibre qui constituera le cours d'ouverture et servira à la réalisation effective des transactions.



Une deuxième phase de préouverture; les valeurs cotées, selon ce mode, retournent dans la phase de préouverture.



Un deuxième fixing; le système détermine le nouveau cours d'équilibre qui servira à la réalisation effective des transactions.



Une troisième phase de préouverture; les valeurs cotées, selon ce mode, retournent dans la phase de préouverture.



Un dernier fixing; le système détermine le nouveau cours d'équilibre qui servira à la réalisation effective des transactions.



Négociation au dernier cours coté; exécution automatique des ordres qui ont le même prix du dernier cours coté. 2. La cotation en Continu Elle se déroule comme suit :



Une phase de préouverture; au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer de transactions, avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture.



L'ouverture par un fixing; le système fixe un cours d'ouverture pour toutes les valeurs.



Après l'ouverture et au cours de la séance en continu; l'entrée d'un ordre dans le système peut provoquer une transaction instantanée dès lors qu'il existe un ordre de sens opposé avec une limite compatible.



Une phase de préclôture; au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer de transactions.



Un fixing de clôture; le système fixe un cours d'ouverture pour toutes les valeurs.



Négociation au dernier cours coté; exécution automatique des ordres qui ont le même prix du dernier cours coté.

VI.

Typologie des ordres

Tout ordre doit comporter les indications suivantes : (Le sens de l’ordre, Le code de la valeur attribué par la bourse, La qualité de titres, Le type de l’ordre, L’identifiant du Négociateur, la Référence Du Client). Un ordre peut avoir une Durée de validité de : 

Validité jour : l’ordre est valable seulement pour la journée de la négociation en cours.



A date déterminé : l’ordre est valable à une date spécifique (maximum une année)

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

A révocation : l’ordre est valable jusqu’à ce qu’il soit exécuté par l’intervenant (maximum une année). On peut distinguer plusieurs types d’ordre :



Ordre au cours d’ouverture : Il est accepté uniquement dans les périodes d’accumulation des ordres, la limite de cet ordre s’ajuste en permanence au cours théorique.



Ordre a la meilleur limite : Il est accepté uniquement en phase continue.il est transformé en ordre limité au cours de la meilleur offre s’il s’agit d’un ordre d’achat ou de la meilleure demande s’il s’agit d’un ordre de vente



L’ordre a cours limité : Il est celui par lequel l’acheteur fixe le cours maximal à payer et le vendeur le cours minimal au quel il accepte de céder ses titres. En séance il peut être exécuté totalement ou partiellement où positionné dans la feuille du marché dans un ordre décroisant en terme de cours à l’achat et croissante à la vente où selon la priorité de temps pour les ordres de même limite.



L’ordre au marché : Il ne comporte pas et limite de prix. il s’exécute aux prix successif déterminés par le système de négociation au maximum de la quantité immédiatement disponible, son solde éventuel reste en carnet pour être exécuté dès que possible aux prix suivants. Les ordres au marché ont la priorité sur tous les autres ordres.

 l’ordre stop : sont de deux types : Ordre a seuil de déclenchement et l’ordre à la plage de déclenchement. 

Ordre stop à seuil de déclanchement : à l’achat et il est déclenché lorsque le cours est supérieur ou égal au seuil de déclenchement (à la vente lorsqu’il est inférieur ou égale au seuil de déclenchement) 

Ordre à plage de déclenchement (stop limite) : il est appelé à être exécuté jusqu’à une certaine limite de cours. Le carnet d’ordres

VII.

Le carnet d’ordres permet de voir à un instant donné, la confrontation entre les acheteurs et les vendeurs d’un titre. La colonne de gauche affiche les meilleures demandes (les acheteurs) (classées par ordre décroissant) et la colonne de droite les meilleures offres (les vendeurs) (classées par ordre croissant). La première ligne en gras ou « fourchette » représente la meilleure offre et la meilleure demande à l’instant T. ACHETEUR MEILLEUR

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM MEILLEUR VENDEUR

NOMBRE D’ORDRES DE TITRES

1

500

15.170

15.190

500

1

5

200

15.165

15.195

200

5

4

1 000

15.160

15.200

1 000

4

5

250

15.155

15.205

250

5

1

750

15.150

15.210

750

4

3

5 000

15.145

15.215

2 900

3

1

3 400

15.140

15.220

3 400

1

2

650

15.135

15.225

650

3

1

1 250

15.130

15.230

150

1

1

2 000

15.125

15.235

200

3

NOMBRE

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

1. Les ordres au marché L’ordre au marché permet d’acheter ou de vendre une quantité de titres sans condition de prix. Il est prioritaire sur les ordres à cours limité. CAS 1 Saisie d’un ordre d’achat au marché pour une quantité de 300 titres. Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur vendeur est positionné pour 500 titres à 31,610 . L’ordre sera exécuté pour 300 titres à 31,61

1

500

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

1

500

31.600

31.610

200

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

Le carnet serait le suivant :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

CAS 2 : Saisie d’un ordre de vente pour une quantité de 950 titres. Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur acheteur est positionné pour 500 titres à 31,600.

L’ordre sera donc exécuté dans un premier temps pour 500 titres à 31,600 puis 200 titres à 31,595 puis 250 titres à 31,590. Ainsi le prix moyen pondéré d’exécution sera donc de 31,596 pour 950 titres.

2.

1

500

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

31.620

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

Ordre à cours limité :

L’ordre à cours limité permet d’acheter ou de vendre une quantité de titres avec une condition de prix. Il permet de fixer un objectif de cours en fonction de l’évolution du marché. En revanche, contrairement à l’ordre au marché, la quantité de titres souhaitée peut être exécutée partiellement. CAS 1 : Saisie d’un ordre d’achat pour une quantité de 950 titres et limité à 31,620. Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur vendeur est positionné à 31,610 pour 500 titres et est donc compatible avec la limite fixée.

31.610

500

1

31.595

31.615

200

5

1

500

31.600

5

200

4

250

31.590

31.620

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

L’ordre sera exécuté dans un premier temps pour 500 titres à 31,61 puis 200 titres à 31,615 et 250 titres à 31,62.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

CAS 2 : Saisie d’un ordre de vente pour une quantité de 750 titres et limité à 31,630 . Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur acheteur est positionné à 31,600 pour 350 titres, donc à un prix inférieur à la limite fixée. L’ordre sera donc placé dans le carnet d’ordres, dans l’attente d’une contrepartie compatible avec la limite.

1

500

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

3. Ordre à seuil de déclenchement L’ordre à seuil de déclenchement permet d’acheter ou de vendre une quantité de titres à partir d’un cours déterminé. Pour un achat, l’exécution s’effectuera à ce cours ou au-dessus de ce cours. Pour une vente, l’exécution se fera à ce cours ou en-dessous de ce cours. L’avantage de cet ordre réside dans le fait qu’il permet de se protéger contre d’éventuels renversements de tendance. Le seuil une fois atteint, l’ordre se transforme en ordre « au marché ». L’ordre à seuil de déclenchement assure donc une exécution maximale des titres mais ne permet pas de maîtriser le prix auquel il sera exécuté. Dans le cas d’un achat : le seuil saisi devra être supérieur au dernier cours côté. Si le cours est de 10 au moment de la saisie de l’ordre, le seuil devra être supérieur à ce cours. Un seuil à 11 pourra par exemple être saisi. CAS 1 : Saisie d’un ordre d’achat pour une quantité de 500 titres à partir de 31,610. Le cours de la valeur monte et le seuil de 31,610 est coté. L’ordre sera automatiquement activé et transformé en ordre d’achat « au marché ». Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur vendeur est positionné pour 500 titres à 31,610. L’ordre sera donc exécuté à 31,610 pour 500 titres.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM La meilleure offre est 500 titres à 31.610

Carnet d’ordre 1

500

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

1 000

4

4

250

31.590

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

4. Ordre à plage de déclenchement L’ordre à plage de déclenchement permet d’acheter ou de vendre une quantité de titres à partir d’un cours déterminé et une fois que le cours limité fixé au départ est atteint. A l’achat, la limite déterminée lors de la saisie de l’ordre fixe le cours maximum à ne pas dépasser et à la vente le cours en deçà duquel les titres ne doivent pas être vendus. L’ordre à plage de déclenchement associe donc les caractéristiques de l’ordre à cours limité et de l’ordre à seuil de déclenchement. CAS 1 : Saisie d’un ordre d’achat pour une quantité de 300 titres 31.61 et limité à 31.62. Le cours de la valeur monte et le seuil de 31,61 est coté. L’ordre sera automatiquement activé et transformé en ordre d’achat « à cours limité » à 31,620. Au vu du carnet d’ordres, on constate que le meilleur vendeur est positionné pour 500 titres à 31,610 donc compatible avec la limite fixée. L’ordre sera donc exécuté à 31,610 pour 300 titres.

1

500

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

CAS 2 : Saisie d’un ordre de vente pour une quantité de 650 titres à partir de 31,600 et limité à 31,595. Le cours de la valeur baisse et le seuil de 31,600 est coté. L’ordre sera activé et transformé à en ordre de vente « à cours limité » à 31,595.

L’ordre sera donc exécuté dans un premier temps pour 300 titres à 31,60 puis pour 200 titres à 31,595 et le solde restant sera placé « à cours limité » pour 150 titres à 31,595 dans l’attente d’une contrepartie.

1

300

31.600

31.610

500

1

5

200

31.595

31.615

200

5

4

250

31.590

31.620

1 000

4

5

1 000

31.585

31.625

250

5

1

750

31.580

31.630

750

4

3

5 000

31.575

31.635

2 900

3

1

3 400

31.570

31.640

3 400

1

2

650

31.565

31.645

650

3

1

1 250

31.560

31.650

150

1

1

2 000

31.555

31.655

200

3

Marchés des capitaux VIII.

ARFAOUI WASSIM

Les produits boursiers

Le marché financier tunisien offre aux investisseurs une large gamme de produits boursiers. 1.

Les titres de capital

Il existe trois types à savoir les actions ordinaires, les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP) et les certificats d’investissement (CI). 

les actions ordinaires : ce sont des titres de propriété d’une société. Chaque action

représente une fraction du capital de cette entreprise. Elle n’est pas remboursable par la société. La possession d’actions donne des droits à leur détenteur : tout d’abord le droit d’information et de gestion : en tant que associé il détient un droit d’information et un drtoit de vote lors des assemblées générales ce qui lui permet d’exprimer un choix de gestion. Ensuite, le droit sur les bénéfices proportionnel à la part du capital ainsi détenue ; le droit de dividende est variable d’une année à une autre selon le résultat annuel et est distribué à la fin de chaque exercice comptable.Enfin, le droit sur l’actif net essentiellement lors de la cessation d’activité de l’entreprise (liquidation). 

les actions à dividende prioritaire sans droit de vote : réalisé dans le cadre d’une

augmentation du capital ou d’une opération de conversion d’actions ordinaires déjà existantes. Le versement du dividende dans ce cadre s’effectue en priorité par rapport aux actions ordinaires. Il est à noter que les ADP ne peuvent représenter plus de tiers du capital de l’entreprise. 

les certificats d’investissement : résultent de la division de l’action ordinaire en deux

titres distincts : les certificats d’investissement qui comportent l’ensemble des droits financiers associés à l’action ordinaire (le droit aux dividendes). Et le certificat de droit de vote qui représente les autres droits rattachés à l’action. Ainsi le CI est une action sans droit de vote qui permet à l’entreprise de ne pas modifier l’actionnariat. Mais l’emission des certificats d’investissement est limitée au tiers du capital de l’entreprise. 

Rendement des titres de capital : il est composé : des dividendes ou des plus ou moins

value lors de la revente du titre. Le dividende est la rémunération de l’actionnaire. A la fin de chaque exercice, l’assemblée générale décide de distribuer une partie du bénéfice. Le montant à distribuer sera divisé par le nombre d’actions c’st ce qu’on appelle dividende. La plus ou la moins value : c’est la différence entre le prix de vente d’une action et son prix d’acquisition.

Marchés des capitaux 2.

ARFAOUI WASSIM

Les titres de créance (obligations et bons de trésor assimilables)

Les obligations constituent des titres de créance émises par les entreprises privées ou publiques ; chaque obligation représente une fraction d’un emprunt émis par l’entreprise sur le marché boursier. Le porteur de l’obligation devient alors créancier de l’entreprise, et il court un risque inferieur à celui du porteur de l’action mais il ne bénéficie ni du droit sur le bénéfice ni du droit de gestion ou de vote. Les obligations sont rémunérées en fonction d’un taux d’intérêt sur la valeur faciale. Ce taux est fixé par voie contractuelle à l’émission et il peut être fixe ou variable. Le remboursement des obligations se fait selon les conditions du contrat : 

un amortissement par tranches annuelles.



Un remboursement en bloc du principal à l’échéance c'est-à-dire un remboursement in

fine. L’obligataire perçoit l’intérêt à des échéances prédéfinies. 

Un remboursement en une seule fois à l’échéance du principal et de l’intérêt appelée

obligation à zéro coupon. Les obligations à moyen et long termes émises par l’Etat sont appelées les bon de trésor assimilables (BTA). Les obligations peuvent être émises pour une durée minimale de 5 ans, ramenée à 2 ans pour les BTA. Il y a plusieurs types d’obligations. On distingue : 

Les obligations à taux fixe :



Les obligations classique : elles sont remboursées selon un calendrier précis et

déterminé à l’avance dont la rémunération est fixée une fois pour toute. Il existe trois modes de remboursement : soit par annuité constante, amortissement constant et in fine. 

Les obligations à fenêtre ou à sortie optionnelle : ces obligations peuvent etre

remboursées à certaines périodes prédéfinies tout au long de leur durée de vie. Elles représentent une option de remboursement anticipé qui est exercée suite à la demande du porteur ou de l’émetteur à des dates prévues au contrat appelées fenêtre. 

Les obligations à bons de souscriptions : ce sont des titres de créance classiques à taux

fixe émises à un taux moins intéressant que celui du marché ; en compensation l’émetteur offre un bon ou warrant au souscripteur. Ce warrant lui donne le droit et non l’obligation de souscrire, à u prix convenu à l’avance, à des actions à émettre par la suite (OBCA) ou à des

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

émissions obligataires nouvelles (OBSO), ce avec des conditions prédéfinies. Le bon et l’obligation sont cotés séparément. 

Les obligations à coupon unique ou à zéro coupon : ce sont des obligations sans

coupon annuel. Un coupon unique est versé en fin de contrat. Ainsi, le prix d’émission est très inferieur à sa valeur nominale et de remboursement. 

Les obligations à taux variables : elles se caractérisent par un taux d’intérêt incertain à

la date d’émission : 

Les obligations à taux révisable : le taux peut être révisé périodiquement à date fixe.

Le montant des intérêt dans un future proche est connu à l’avance. 

Les obligations à taux variable : le coupon varie en fonction d’un taux qui sert de

référence, généralement le taux de marché monétaire, ou un taux moyen obligataire. Le montant des intérêts futurs de ce type d’obligation n’est pas connu à l’avance. 3.

Les titres hybrides

Ils allient à la fois les avantages relatifs des obligations et les gains potentiels des actions. Parmi ces titres nous citons : 

Les obligations convertibles en action : émises avec un intérêt et un prix de

remboursement fixe, mais qui peuvent également être converties en actions au gré du porteur selon une parité de conversion préfixée (ratio de conversion).

Le détenteur de ce type

d’obligation aura intérêt à convertir l’obligation en action si la valeur de l’action devient supérieure au prix de remboursement de l’obligation. Ainsi, le taux d’intérêt servi est inferieur à celui de l’obligation ordinaire. Ce type d’obligation offre plusieurs avantages : 

Le porteur jouit d’une période d’observation de l’entreprise avant de prendre la

décision d’en devenir actionnaire. Donc un placement sans risque dans l’immédiat dont le rendement sera amélioré lors de la conversion. 

L’entreprise bénéficie d’une rentrée de fonds sous forme d’emprunt non remboursable

en cas de conversion. 

Les titres participatifs : se sont des titres émis par les sociétés par actions appartenant

au secteur public et les sociétés anonymes coopératives. Ces titres ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou à l’expiration d’un délai non inferieur à sept ans et dans les conditions prévues au contrat. Leur rémunération comporte une partie fixe et une partie variable.

Marchés des capitaux IX.

ARFAOUI WASSIM

Classification des marchés selon le type d’intermédiation

Il existe des marchés dirigés par les ordres ou marchés d’agences et d’un autre coté les marchés de contre partie ou marchés dirigés par les prix. Les marchés dirigés par les ordres : la confrontation de l’offre et de la demande détermine le prix d’équilibre du marché. L’essentiel des bourses de valeurs fonctionnent aujourd’hui selon le principe du marché dirigé par les ordres. On peut citer la bourse de New York, de Tokyo, d’Osaka, ou encore de Paris. La bourse de Tunis en fait partie. Deux techniques d’organisation des transactions sont envisageables le marché à la crée et le marché automatisé. Le marché à la criée est le plus connus au grand public, dans ce marché les ordres sont acheminés dans un lieu géographique unique le parquet où ils sont physiquement présentés au marché par des commis de bourses. Le marché automatisé où le système de cotation informatique rapproche automatiquement les ordres à l’achat et à la vente en fonction de leurs caractéristiques de cours et de quantité, et établit ainsi des cours d’équilibre au fur et à mesure de la journée. Les ordres sont alimentés d’une façon automatique ou manuelle au niveau de chaque intermédiaire boursier. Les marchés dirigés par les prix : les intermédiaires boursiers teneurs de marché (market makers) proposent en permanence un prix d’achat (bid) et un prix de vente (ask) sur des titres. L’écart entre le prix d’achat et le prix de vente appelé fourchette (spread) constitue la rémunération de l’établissement teneur de marché. Tous les marchés de gré à gré fonctionnent selon le principe du marché dirigé par les prix c’est l’exemple de la bourse de Londres, la bourse américaine délocalisée du NASDAQ ou le SESDAQ.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Chapitre 2: Le marché monétaire I.

Définition

Le marche monétaire peut être définit comme le marché des capitaux à court et à moyen terme. Il est composé du : 

marché interbancaire : réservé aux établissements de crédit et institutions financières



marché des titres de créances négociables (TCN): ouvert à tous les agents économiques

Le marché monétaire tunisien est ouvert aux établissements de crédit, aux entreprises (personnes morales de droit public ou de droit privé) et aux personnes physiques en qualité de souscripteurs. Plusieurs intervenants existent sur le marché monétaire tunisien à savoir : 

Les organismes qui sont structurellement excédentaires et qui ont des liquidités à placer (exemple : les sociétés d’assurance).



Les organismes qui sont structurellement déficitaires, et qui ont un besoin en liquidités constants. Généralement les banques.



Les institutions financières, les entreprises et les organismes divers qui cherchent à placer ou à trouver des liquidités à court termes. .

Ainsi, les échanges de liquidités sur le marché monétaire se font : 

entre les banques dans le cadre du marché interbancaire où l’échange de liquidité s’effectue contre des achats fermes ou de prises en pensions d’effets publics ou privés. En 2003, la pension livrée a été introduite afin de dynamiser le marché.

Ce marché était réservé, depuis sa création, aux banques et aux entreprises personnes morales. A partir de l'année 2005, il a été, désormais, ouvert aussi aux personnes physiques. Les échanges de liquidités entre banques s'effectuent dans le cadre de lignes de crédit qu'elles peuvent s'accorder mutuellement au moyen d'achat ferme ou de prise en pension d'effets publics ou privés ou de tout autre support convenu entre les parties. Quant aux emprunts des établissements de crédit auprès des personnes morales de droit public ou de droit privé ou auprès des personnes physiques, ils s'effectuent au moyen de titres de créances nominatifs négociables par transfert de compte à compte, dénommés certificats de dépôts. En outre, les échanges de liquidités entre les entreprises ou avec les personnes physiques, qui ne peuvent avoir lieu que par l'intermédiaire des banques, se font au moyen de titres de créances nominatifs négociables par transfert de compte à compte, dénommés billets de trésorerie. La

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Banque Centrale interviendra ensuite pour réguler la liquidité en procédant soit à des injections soit à des ponctions. On peut résumer les échanges sur le marché monétaire comme suit : 

Entre les entreprises ou avec des personnes physiques, par l’intermédiaire des banques, contre des billets de trésorerie.



Entre les établissements de crédit et les entreprises ou les personnes physiques contre des certificats de dépôt.

Les instruments d’échange utilisés sur le marché monétaire sont alors : •

Les certificats de dépôt : sont des titres de créance émis par les établissements de

crédit (banques et organismes de leasing) dont la durée est de dix jours au moins et cinq ans au plus. Ces titres de créance sont souscrits par les entreprises et les personnes physiques. Ces certificats ne peuvent être remboursés par anticipation ni comporter de prime de remboursement. Ils ont une échéance fixe. •

Les billets de trésorerie : représentent des titres de créances négociables, émis par une

entreprise anonyme qui cherchent des liquidités auprès d’un autre agent et ce, par l’intermédiaire d’une banque. Ils font l'objet d'une rémunération à taux fixe librement déterminée lors de l'émission et ne peuvent comporter de prime de remboursement. •

Les bons du trésor cessibles : Les bons du Trésor qui sont des titres émis par l'Etat en

représentation d'emprunts dans le cadre de l'équilibre budgétaire sont négociables auprès de l'ensemble des banques intervenant sur le marché monétaire. Le montant unitaire de chaque bon est fixé à mille dinars. L'échéance des bons du Trésor est portée à la connaissance des banques à l'occasion de chaque adjudication. La durée des bons peut notamment être de 13, 26, 52 semaines et à plus d'un an. Le taux d'intérêt servi sur les bons du Trésor est fixe et résulte des soumissions des banques. Les bons du Trésor sont remboursables en principal en une seule fois à l'échéance. Les bons du Trésor sont émis par voie d'adjudication. Il est à noter que l’Etat a cessé, depuis 1999, d’émettre les bons de trésor cessible sur le marché monétaire, et que ces derniers ont été intégralement remboursés en juin 2003. Désormais, l’Etat n’émet de titres que sur le marché financier.

II.

Les interventions de la Banque Centrale sur le marché monétaire

La BCT intervient sur le marché monétaire pour injecter ou éponger des liquidités sous forme d’appels d’offres, de prise en pension de 1 à 7 jours, pension de bons de Trésor à 3 mois, ventes ou achats ferme de Bons de Trésor et sous forme d’opérations ponctuelles.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

L’intervention de la BCT sur les taux d’intérêt : 

Les appels d’offres hebdomadaires qui sont des opérations lancées par la BCT pour éponger ou injecter de la liquidité pour une semaine sur le marché monétaire par voie d’adjudications à taux multiples;



Les opérations d’Open-Market qui sont des opérations d’achat ou de vente ferme de titres publics lancées par appels d’offres à l’initiative de la BCT ;



Les pensions de bons du Trésor à 3 mois par voie d’adjudication ;



Les pensions livrées, qui sont des opérations d’achat (ou de vente) de valeurs mobilières ou d’effets de commerce avec obligation de les revendre (ou de les racheter) à une échéance convenue ;



Les opérations ponctuelles de réglage fin qui sont des injections ou des ponctions de liquidité en fin de journée et pour 24h.



La facilité de prêt à 24 heures qui permet aux banques, à leur propre initiative, de couvrir auprès de la BCT leurs besoins de liquidité pour une journée à un taux d’intérêt égal au taux directeur majoré d’une marge (de 0,5%sur la période sous-revue) ;



la facilité de dépôt à 24 heures qui permet aux banques de placer leurs excédents de liquidité pour une journée à un taux d’intérêt égal au taux directeur minoré d’une marge (de 0,5% sur la période sous revue);



Les prises en pensions de 1 à 7 jours, instrument qui a cessé d’être utilisé avec l’institution des facilités permanentes de dépôt et de prêt à 24 heures. L’intervention de la BCT sur les quantités de monnaie banque centrale :

La réserve obligatoire : Les banques sont assujetties à l’obligation de constitution de réserves obligatoires sous forme de dépôts auprès de la Banque Centrale de Tunisie. Le système de réserves obligatoires vise essentiellement à stabiliser les taux du marché monétaire grâce au mécanisme de constitution en moyenne et à créer ou accentuer le besoin en monnaie centrale afin de permettre à la Banque Centrale de Tunisie d’intervenir efficacement comme régulateur de liquidité. Ainsi le cadre opérationnel de la politique monétaire en Tunisie tel que présenté par la BCT est le suivant : Le cadre opérationnel de la mise en œuvre de la politique monétaire repose, par référence à la circulaire 2017-02 relative à la mise en œuvre de la politique monétaire, sur une variété

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

d’opérations à la discrétion de la banque centrale et sur deux facilités permanentes disponibles à l'initiative des banques. Disposant d’une panoplie d’instruments qui l’habilitent à mettre en œuvre sa politique dans un contexte d’excédents ou de déficits de liquidité, la Banque Centrale de Tunisie est à même d’orienter le taux d'intérêt interbancaire au jour le jour vers des niveaux proches du taux directeur de la BCT. En effet, le taux au jour le jour (TM) a une influence directe sur le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM), qui est un taux de référence largement utilisé par le système bancaire tunisien.  Les réserves obligatoires : Les banques sont assujetties à l’obligation de constitution de réserves obligatoires sous forme de dépôts auprès de la Banque Centrale de Tunisie. Le montant de la réserve obligatoire est déterminé par l’application à l’assiette constituée par les dépôts en dinar Tunisien d’une grille de taux déterminée. La période de constitution de la réserve obligatoire pour un mois donné s’étend du premier au dernier jour du mois qui suit. Les éléments entrant dans l’assiette de la réserve obligatoire sont extraits de la situation mensuelle comptable du mois concerné.  Opérations à l’initiative de la Banque Centrale de Tunisie : Les opérations à l’initiative de la Banque Centrale de Tunisie sont effectuées à des fins de pilotage du taux d’intérêt interbancaire au jour le jour, de gestion de la liquidité bancaire et d’indication de l’orientation de la politique monétaire. La Banque Centrale de Tunisie décide des conditions de leur exécution et des instruments à utiliser. Les opérations à l’initiative de la Banque Centrale de Tunisie sont constituées par quatre catégories d’opérations définies comme suit : 

Opérations principales de refinancement : Ces opérations constituent l’outil principal d’apport de liquidité par la Banque Centrale de Tunisie. Elles jouent un rôle clef dans le pilotage des taux d’intérêt et signalent l’orientation de la politique monétaire. Le taux d’intérêt minimum appliqué aux opérations principales de refinancement est le taux directeur de la Banque Centrale de Tunisie. Celui-ci est fixé par le Conseil d’Administration de la Banque Centrale de Tunisie de façon cohérente avec l’objectif final de stabilité des prix.



Opérations de refinancement à plus long terme : Ces opérations ont pour objet de fournir des liquidités additionnelles pour des échéances plus longues que celles des opérations principales de refinancement.

Marchés des capitaux 

ARFAOUI WASSIM

Opérations de réglage fin : Ces opérations sont effectuées de manière ponctuelle pour corriger l’effet des fluctuations imprévues de la liquidité bancaire sur les taux d’intérêt. Elles ont une durée inférieure à celle des opérations principales de refinancement.



Opérations structurelles : Ces opérations visent à gérer une situation de déficit ou d’excédent de liquidité durable.

Les opérations principales de refinancement et les opérations de refinancement à plus long terme sont exclusivement réalisées au moyen d’opérations de cession temporaire sous forme de prêts garantis ou de prises en pension. Les opérations de réglage fin peuvent être réalisées au moyen d’opérations de cession temporaire, de swaps de change à des fins de politique monétaire ou de reprises de liquidité en blanc. Les opérations structurelles peuvent être réalisées au moyen d’opérations d’achats ou de ventes fermes d’actifs négociables publics ou privés y compris les sukuk islamiques, de swaps de change à des fins de politique monétaire, de reprises de liquidité en blanc ou d’émissions de certificats de dette de la Banque Centrale de Tunisie. 

Opérations à l’initiative des banques :

Les banques peuvent recourir à leur propre initiative aux facilités permanentes de la Banque Centrale de Tunisie. Les facilités permanentes comprennent la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt, destinées respectivement à fournir et à retirer des liquidités au jour le jour. Les taux appliqués aux facilités permanentes forment un corridor à l’intérieur duquel fluctuent les taux interbancaires au jour le jour, avec comme plafond le taux sur la facilité de prêt marginal et comme plancher le taux sur la facilité de dépôt. La Banque Centrale de Tunisie peut, à tout moment, modifier les conditions des facilités permanentes ou les suspendre. Le Conseil d’Administration de la Banque Centrale de Tunisie décide régulièrement des taux d’intérêt applicables aux facilités permanentes et de la date de leur entrée en vigueur. 

Facilité de prêt marginal : Les banques peuvent utiliser la facilité de prêt marginal pour obtenir de la Banque Centrale de Tunisie, par le biais d’une opération de cession temporaire sous forme de prêt garanti ou de prise en pension, des liquidités à vingt-

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

quatre heures à un taux d’intérêt prédéterminé en utilisant des actifs éligibles en garantie. 

Facilité de dépôt : Les banques peuvent utiliser la facilité de dépôt pour effectuer des dépôts à vingt-quatre heures auprès de la Banque Centrale de Tunisie à un taux d’intérêt prédéterminé. La Banque Centrale de Tunisie ne fournit aucune garantie en échange des dépôts effectués auprès d’elle par les contreparties éligibles.

Afin de protéger le bilan de la Banque Centrale de Tunisie contre le risque de crédit, les opérations de refinancement sont réalisées sur la base d’une sûreté appropriée. A cet effet et conformément à une liste de critères prédéfinis dans la circulaire n° 2017-02, la Banque Centrale de Tunisie accepte comme garantie des opérations de refinancement les actifs négociables incluant des titres de créances négociables publics et privés , mobilisés à travers le dépositaire central Tunisie Clearing, et les actifs non négociables matérialisant des créances bancaires sur les entreprises et les particuliers mobilisés directement auprès de la Banque Centrale via la centrale des actifs éligibles au refinancement (CAER).

III.

Les produits sur le marché monétaire

1. Les produits au comptant

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Dans cette catégorie, nous retrouvons des instruments directs de refinancement ou de placement de numéraire dont : - les prêts interbancaires "en blancs" ou non gagés : ils sont à la fois l'opération la plus risquée, la plus encadrée et pourtant, la plus fréquente du marché monétaire ; - les prêts interbancaires gagés ou pensions sur des actifs identifiés mais non livrés à la contrepartie : cession de titres limitées dans le temps avec engagement de rachat de ces titres par un établissement de crédit ; - la pension livrée ou repo : également appelé "réméré sur obligation", c'est un contrat par lequel un investisseur institutionnel ou une entreprise peut échanger pour une durée déterminée, ses liquidités contre des titres financiers; - les titres de créance négociables à court terme : parmi lesquels on retrouve les Bons du Trésor émis par le Trésor national ; les certificats de dépôts émis par les banques et les billets de trésorerie émis par les grandes entreprises ; - les valeurs mobilières uniquement accessibles aux particuliers : dans lesquelles nous retrouvons les emprunts à court terme de l'Etat, les obligations courtes émises par les collectivités locales ou les entreprises ; - les dépôts en devises 2.

Les produits dérivés

Les produits dérivés sont généralement plus liquides que les instruments au comptant. Ils permettent aux intervenants d'ajuster leurs risques de taux d'intérêt sans avoir à sortir des actifs de leur bilan ou sans augmenter leurs risques de contrepartie. Parmi les produits dérivés du marché monétaire qu'on retrouve dans les pays émergents, nous avons : - le change à terme : engagement de deux contreparties pour s'échanger dans le futur une quantité de devise contre une quantité de valeur équivalente sur une autre devise ; - Forward Rate Agreement (FRA) : contrat passé entre deux parties ayant comme objet l'échange du différentiel de taux entre le taux fixé et le taux d'alors du marché pour un montant donné et à une date future précisée.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Ensuite, sur les marchés monétaires les plus importants, qui sont celui de la zone Euro et le marché monétaire américain, nous trouvons : - les swaps de taux d'intérêt : le principe d'un swap de taux d'intérêt est de comparer un taux variable et un taux garanti, et de se verser mutuellement les différentiels de taux d'intérêt sans échange en capital : o Soit sur des taux au jour le jour constatés et publiés par une banque centrale ou un organisme professionnel ; o Soit sur les taux des prêts interbancaires en blanc également constatés et publiés par une banque centrale ou un organisme professionnel; - les contrats à terme et options sur contrats à terme sur des marchés organisés ; - les options sur swaps de gré à gré ou swaptions : qui permet d'acquérir le droit, et non l'obligation de procéder à une date donnée, un swap d'intérêt dont les caractéristiques sont fixées à l'avance. IV.

Exemples pratiques de la couverture contre le risque des taux d’intérêt

1) le swap de taux d’intérêt : Le swap de taux d’intérêt est l’échange d’un taux fixe contre un taux variable ou inversement de manière à annuler le risque de taux auquel on est exposé. Lors de la signature, le contrat de swap n’entraine aucun mouvement de fonds À la fin de chaque période, il y a règlement du différentiel d’intérêt. La durée du swap est en général comprise entre 1 an et 10 ans Exemple1 : l’entreprise E à contracté un emprunt de10.000.000 au taux fixe de 12 % cet emprunt est remboursable in fine dans 5 ans le trésorier anticipe une baisse des taux et décide de conclure un contrat de swap avec la banque B de manière à passer d’un endettement à taux fixe pour un endettement à taux variable Le contrat prévoit qu’à la fin de chaque année la banque B versera à l’entreprise E des intérêts à taux fixe de10% tandis que E versera à B des intérêts au taux variable, en faite, seul le différentiel d’intérêts fait l’objet d’un règlement. Année

Taux

Taux d’intérêt

de

du marché

Montant fixe

Montant variable

Gain/ perte

swap

0

10%

1

10%

9%

10000000*10%=1000000

10000000*9%=900000

100000

Marchés des capitaux 2

10%

11,5%

10000000*10%=1000000

ARFAOUI WASSIM 10000000*11,5%=1150000

(115000)

Exemple 2 : Soit un swap conclu entre une entreprise A et une entreprise B, sur une période de 2 ans et un nominal de 2 millions. L’entreprise A s’est engagée à payer trimestriellement un taux swap de 2% à l’entreprise B. En échange, elle reçoit de celle-ci, tous les 3 mois, le taux d’intérêt de 3 mois. Le tableau suivant récapitule l’ensemble des flux découlant du swap, en fonction de l’évolution du taux d’intérêt de 3 mois. Lors de la conclusion du swap, seul le solde du premier échange est connu. Le taux de 3 mois est en effet déjà connu en date initiale (1.80%), et celui-ci s’applique pour le trimestre à venir. Au bout de trois mois, le nouveau taux de 3 mois sera observé, puis versé trois mois plus tard. Et ainsi de suite. Taux

Taux d’intérêt

de

du marché

Montant fixe

Montant variable

Gain/ perte

swap

0

2%

1,8%

1

2%

1,9%

10000

9000

-1000

2

2%

2%

10000

9500

-500

3

2%

2,2%

10000

10000

0

4

2%

2,4%

10000

11000

1000

Le taux d’intérêt de 3 mois s’élevant à 1.80% en date initiale, alors que le taux fixe est de 2,00%, l’entreprise A devra payer (2,00% – 1,80%) * (90/360) * 2.000.000 = 1.000 à l’entreprise B à la fin du premier trimestre. Dès que les taux variables dépassent le taux swap, le solde du swap en fin de trimestre devient positif, c’est à dire en faveur de l’entreprise A. 2) Le future rate agreement (FRA) ou la garantie de taux : Le FRA est une opération qui permet de garantir aujourd'hui le taux d’intérêt d’un emprunt ou d’un placement futur. Le contrat prévoit ainsi la date de départ, la durée, le montant et le taux garanti. Les durées courantes sont généralement 3 mois dans 3 mois, 3 mois dans 6 mois et 6mois dans 12 mois. Le taux de référence est le taux de marché. À la date de départ, il y a règlement du différentiel d’intérêt.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Remarque : la durée courantes exemple 3 mois dans 6mois c’est-à-dire trois mois désigne la période d’attente depuis la signature du contrat et six mois la durée totale de l’emprunt. Exemple : une entreprise qui prévoit une hausse des taux et cherche à assurer le taux de son prochain crédit spot de 40.000.000 sur six mois. Ce crédit doit être mis en place dans trois mois au taux de marché. L’entreprise achète un FRA de trois mois dans 6 mois au taux garantie de 10.50 %. Ainsi, trois cas sont possibles : - Si le taux de marché est supérieur au taux garanti : alors la banque verse à l’entreprise le différentiel d’intérêt. - Si le taux de marché est inférieur au taux garanti. Dans ce cas, c’est l’entreprise qui verse à la banque le différentiel d’intérêt. - Si le taux de marché égal au taux garanti aucun différentiel de taux donc l’entreprise empruntera au taux de marché Supposons qu’à la date J le taux du marché à 6 mois est de 11% le différentiel d’intérêts =40.000.000 (11%-10.50%) *180 j /36000 Résultat : l’entreprise empruntera la date j à 11% mais comme elle recevra un différentiel d’intérêt de 0.5 % la Charge de son emprunt sera de 10.50% Exemple 2 : Une compagnie de transport veut financer une acquisition d’une machine. Dans 3 mois, elle aura besoin d’emprunter 100 000 afin de réaliser son investissement. Elle estime être capable de rembourser cette somme dans 12 mois, mais souhaite se protéger contre une hausse des taux d’intérêts 9 mois qui pourraient prévaloir dans 3 mois. Donc l’entreprise si elle laissait passer 3 mois avant d’emprunter, elle serait exposée à une hausse des taux. La solution serait alors d’acheter un FRA 3×12 à 5% (le taux actuel) à sa banque et sur un principal de 100 000. L’opération se présente comme suit : Dans 3 mois, les deux contreparties observeront le taux 9 mois. Plusieurs possibilités peuvent surgir :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

- si le taux est de 5,5%, le flux serait en faveur de la compagnie et vaudrait, en date d’échéance : 100 000*(5,50%-5,00%)*9/12= 375,00 Il faut maintenant calculer la valeur actualisée de ce flux, dans 3 mois : (100 000*(5,50%-5,00%)*9/12)/(1+5,50%*9/12)= 360,10. La banque devra donc verser 360,10 à la compagnie. Dans ce cas, l’entreprise n’aura alors besoin d’emprunter que (100 000 – 360,10) = 99 640,86. Elle empruntera cette somme à 5,50% pour 9 mois, soit 99 640,86 * 5,50% * 9/12= 4 110,14 d’intérêts. Elle devra donc rembourser, à terme, 99 640,86 + 4 110,14 = 103 750. -

Si dans 3 mois, le taux d’intérêt 9 mois passe en revanche à 4,50%, la compagnie paiera, à cause du FRA, une somme de 362,76 (375/(1+4,50%*9/12). Elle devra donc emprunter (100 000+ 362,76) = 100 362,76. Elle empruntera cette somme à 4,50% pour 9 mois, soit 100 362,76 * 4,50% * 0,75 = 3 387,24 d’intérêts. Elle devra donc rembourser, à terme, 100 362,76 + 3 387,24 = 103 750.

On constate que, quelle que soit l’évolution symétrique du taux d’intérêt futur, la compagnie a complètement isolé son risque de taux grâce au FRA. Elle devra dans tous les cas rembourser la même somme à échéance.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Chapitre 3 : Evaluation des obligations I. Rappel sur les caractéristiques des obligations 1. Définition L’obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une société, une entité publique ou l’Etat. L’émetteur d’un emprunt obligataire s’engage à rembourser les détenteurs à une échéance déterminée et à leur verser un intérêt. Sur les marchés développés, l’emprunt est coté et les titres peuvent être échangés sur le marché secondaire.

2. Caractéristique d’une émission obligataire  Le prix d’émission : c’est le montant que doit verser le souscripteur au moment de l’émission. Il est, en général, égal à la valeur nominale de l’obligation, appelé encore le pair, qui sert de base au calcul de l’intérêt annuel.  L’intérêt : il

est payé chaque année à une date déterminée par

détachement du coupon. Il est égal au produit du taux d’intérêt de l’emprunt (appelé aussi taux de coupon ou taux facial) par la valeur nominale de l’obligation.  Le prix de remboursement : est en général égal à la valeur nominale de l’obligation. Lorsqu’il est supérieur, la différence correspond à la prime de remboursement. 3. Rendement des obligations a. Le rendement courant (current yield) Correspond au rapport du coupon annuel au prix de l’obligation à un moment donné .

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Exemple : une obligation offre un coupon annuel de 4.8. Son cours boursier est de 96. Le rendement courant est égal à 4.8/96=5%.

b. Le taux de rendement à l’échéance Le taux de rendement à l’échéance (TRE) appelé aussi aux taux de rendement actuariel correspond au rendement d’une obligation qui serait détenue par un investisseur jusqu’à son échéance. C’est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des flux futurs espérés et le prix courant de l’obligation.

TAB /

Il est déterminé par tâtonnement et par interpolation linéaire. Cas particulier : le TRE d’une obligation zéro-coupon

Par exemple, un investisseur achète une obligation zéro-coupon 2 ans avant son échéance. Son prix sur le marché est 96D et son prix de remboursement s’élève à 100D.

c. Le taux actuariel brut (TAB) C’est le taux de rentabilité que tirerait de son placement un souscripteur qui aurait souscrit la totalité de l’emprunt et qui le conserverait jusqu’à l’échéance (avant prise en compte de la fiscalité personnelle du souscripteur). Il est calculé à l’émission en supposant que les coupons perçus au cours de la vie de l’emprunt sont réinvestis à ce même taux.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

Le TAB est égal au taux actuariel qui égalise les sommes versées par le obligataires et les flux futurs actualisés qu’ils vont recevoir (c.à.d. les années) TAB /

II.

Evaluation d’une obligation

L’obligation est un titre auquel est associée une séquence de flux déterminés par les coupons et le rembourrement. A tout moment, le cours d’une obligation (ou sa valeur de marché) est donné par l’expression

avec flux : coupon et VR de l’obligation r : taux rendement actuariel exigé par le marché sur des obligations de même type et de même maturité appelées obligations équivalentes (TRE). 1. Evaluation d’une obligation Au lendemain du paiement du téme coupon, la valeur d’une obligation dont l’intérêt est payable annuellement, et dont la durée de vie restante jusqu’à l’échéance est n

Avec C= i* VN : coupon P : prix de l’obligation à la date t

Exemple : soit une obligation remboursable au pair dans 4 ans dont la VR =100, et le taux d’intérêt nominal =12%. Evaluer cette obligation pour un taux de marché de 10% puis 14%.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

2. Evaluation des obligations entre deux dates de coupon Si on se situe d mois après le paiement du tiéme coupon, la valeur de l’obligation devient :

Valeur de l’obligation au lendemain du paiement du tiéme coupon

3. Déterminants de la sensibilité du prix d’une obligation L’intérêt de l’examen des déterminants de la sensibilité du prix de l’obligation est de savoir comment choisir les obligations, pour former son portefeuille, selon ses anticipations en matière de variations des taux d’intérêt. a. Taux d’actualisation Il existe une relation inverse entre le taux de rendement actuariel exigé par le marché, r, et le cours d’une obligation P. Si r P et si r

P . Cette relation peut être illustrée par le schéma

suivant. b. Sens de la variation Soit une obligation de maturité 5 ans telle que VN=VR=100 et i=10%.

Marchés des capitaux

r

Prix

12%

10

10%

10

8%

10

ARFAOUI WASSIM

Une augmentation du taux actuariel a un moindre effet sur le cours de l’obligation qu’une baisse du taux de même ampleur. 

Les titres sont plus sensibles aux baisses des taux.

c. Effet de maturité Soient 2 obligations A et B de maturités respectives 5 ans et 10 ans telles que VN=VR=100 et i=7%. A(5ans)

B(10ans)

10%

P=7

P=7

9%

P=7

P=7



Les titres de longue maturité sont plus sensibles à une variation du taux actuariel que les titres de courte maturité.

Si on anticipe une baisse des taux (appréciation de la valeur des titres), il faut opter pour les titres à grande maturité. Sinon il faut opter pour les titres à faible maturité. d. L’effet coupon Soient obligations A et B de taux d’intérêt respectifs 7% et 14%, de maturité 5 ans telles que VN=VR=100.

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

A(i=7%)

B(i=14%)

10%

P=7

P=7

9%

P=7

P=7



Les obligations à faible coupon sont plus sensibles à une variation du taux actuariel. Si on anticipe une baisse des taux (appréciation de la valeur des titres), il faut opter pour les titres à faible coupon. Sinon il faut opter pour les titres à coupon élevé.

e. Effet niveau taux Soient 2 obligations de maturités de 5 ans telle que VN=VR=100 et i=10% ayant des TRE respectifs de 10% et 8%. Examinons l’impact d’une même variation du TRE sur les prix des 2 obligations. A

B

10%

P=10

P=10

9%

P’=10

P’=10

Lorsque les taux sont élevés, les baisses relatives des prix sont plus faibles pour une augmentation donnée du TRE. 

Les titres à TRE faible sont plus sensibles à une variation du taux actuariel que les titres à TRE élevé.

III. les risques d’une obligation Comment tout investissent, les obligations ne sont pas dépourvues de risques, même s’ils sont limités. Les risques les plus courants sont : 1. Le risque de défaut C’est le risque que l’émetteur connaisse des problèmes et manque à ces engagements. 2. Le risque de taux Lié à la variation des cours des obligations en bourse en fonction des taux d’intérêt exigé par les investisseurs. Il comporte :

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM



Le risque de prix lorsque les taux augmentent



Le risque de coupon, appelé aussi risque de réinvestissement ou de revenu lorsque les taux baissent.

Exemple : soit une obligation de maturité 6 ans, de taux facial 10% telle que VN=VR=100

R

P(1)

W(2)

10%

100

177.156

8%

109.25

173.359

12%

91.78

181.151

Le risque de coupon est opposé au risque de prix. En effet, en cas de hausse des taux. L’investisseur subit une perte en capital, mais réinvestit les coupons à un taux supérieur au taux actuariel initial. A l’inverse, une baisse des taux se traduit pour lui par une perte le réinvestissement des coupons et par un gain en capital. Pour tout portefeuille ou titre de créance à revenu fixe, il existe un horizon pour lequel : 

En cas de baisse des taux, la perte sur le réinvestissement des coupons sera compensée par hausse capital.



En cas de hausse des taux, le gain sur le réinvestissement des coupons sera compensé par la baisse capitale.

A l’issu de cet horizon, quelque soit l’évolution des taux la valeur globale du portefeuille (obligation+ coupons réinvestis) est la même. On dit que la portefeuille est immunisé c'est-àdire protégé contre le risque de fluctuation des taux d’intérêt. C’est horizon s’appelle la Duration.

IV. 1. Duration

Duration et sensibilité du prix des obligations

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

La Duration ou la durée est le délai moyen de récupération de la valeur actuelle ou durée de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêt et capital).

Pour une obligation

Exemple : soit une obligation de maturité 3ans, telle que VN=VR=10000, i=r=10%

La duration est un bon indicateur qui permet d’évaluer la sensibilité de l’obligation lorsque tous les facteurs changement. C’est un indicateur synthétique de la sensibilité. Pour s’immuniser contre 2 composantes du risque de taux l’investisseur doit choisir un horizon H=D, D correspond à un (horizon d’immunisation). Si H=D, le taux de rendement réalisé suite à une seule et unique variation des taux d’intérêts sera égal au TRE (r). Dans le cas de notre exemple, un investisseur doit conserver l’obligation 2.73 années pour se garantir un rendement quelle que soit l’évolution des taux. Propriétés de la duration : 

Plus la duration est élevée plus l’obligation est risquée.



D g .Autrement, on peut avoir une valeur négative ou infinie !!!!

3. Modèle de Molodovsky Certaines entreprises dites de croissance, connaissent effectivement un taux de croissance supérieur au taux de rendement exigé. Le modèle de GORDON ne leur est pas applicable. Molodovsky propose un modèle, qui porte son nom, et qui consiste à identifier les phases de croissance supérieure au rendement exigé (k), à trouver les dividendes anticipés pour cette période et à les actualiser au taux de rendement exigé. Lorsque le taux de croissance devient constant et plus petit que le taux k, on applique alors le modèle de Gordon et Shapiro, en notant qu’il faut l’actualiser au temps présent. Ce modèle est à utiliser également lorsque le taux de croissance g n’est pas le même d’une période à une autre :

D1= D0 (1+0.07) D2= D1 (1+0.08) etc Par contre, si on a deux phases de croissance, c’est à dire que les dividendes croient au taux annuel g1 = 7% pendant 3 années puis au taux g=7%

g2 = 10% g=10%

Marchés des capitaux

ARFAOUI WASSIM

|--------|--------|--------|--------|--------|----------| 0

1

2

3

4

5



D2 = D1*(1+0.07) D3 = D2*(1+0.07) D4 = D3*(1+0.10) D5 = D4*(1+.010)

4. Modèle II (half-timemodel)

La baisse de croissance se fait graduellement et non d’un seul coup. Le modèle H est fort populaire chez les courtiers qui s’en servent comme une approximation du modèle de MOLODOVSKY : il s’agit de suppose que le taux de croissance va décroître de façon linéaire, d’un taux actuel ga à l’an présent à un taux d’équilibre à long terme gn sur à l’an n tel que gn