Bursele de Comert-Carte PDF [PDF]

Zitiervorschau

Dr. Paul-Gabriel Miclăuş w Bursele de comerţ Redactor: Florin ERHAN Coperta: Adriana POPESCU Tehnoredactare computerizată: Elena MILEA Petronella ANDREI Revizie text: Dan CRISTE Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României MICLĂUŞ, PAUL-GABRIEL Bursele de comerţ / Paul-Gabriel Miclăuş. - Bucureşti : Editura Economică, 2003 Bibliogr. ISBN 973-590-850-6 336.76 Paul-Gabriel Miclăuş

1

ISBN 973-590-850-6 Copyright © Editura Economică, 2003

2

CUPRINS În loc de introducere ................................................................................... 7 CAPITOLUL 1 Generalităţi .............................................................................................. 13 1.1. Incursiune istorică în apariţia pieţelor bursiere .................................. 13 1.2. Premise ale dezvoltării pieţelor bursiere ............................................ 21 1.3. Tranzacţiile moderne futures ............................................................. 27 1.4. Motivaţia operatorilor economici în utilizarea pieţelor bursiere comerciale ...................................................................................................... 36 CAPITOLUL 2 Contracte şi operaţiuni pe pieţele futures ............................................. 59 2.1. Principalele contracte ......................................................................... 59 2.1.1. Scurtă prezentare .................................................................................. 59 2.1.2. Contractele cash (au comptant) ............................................................ 61 2.1.3. Contractele futures (à terme ferme) ...................................................... 65 2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau à prime) ............................... 79 2.2. Prezentarea principalelor operaţiuni bursiere .................................... 84 2.2.1. Operaţiunile de „acoperire“ (hedging-ul) ............................................. 84 2.2.2. Operaţiunile speculative ...................................................................... 86 2.3. Mecanismul hedging-ului .................................................................. 87 2.3.1. Protecţia împotriva creşterii preţului cash (long hedging-ul) ............... 89 2.3.2. Protecţia împotriva scăderii preţului cash (short hedgingul) ......................................................................................................................... 103 2.3.3. Calculul costului hedging-ului ........................................................... 106 2.3.4. Strategii fundamentale de hedging .................................................... 108 2.4. Mecanismele operaţiunilor speculative ............................................ 113 2.4.1. Operaţiuni de speculaţie pură (fermă) .................................... 118 2.4.2. Operaţiunile de arbitraj .......................................................... 123 2.4.3. Alte forme de speculaţie ........................................................ 129 2.5. Importanţa relativă a diferitelor pieţe futures .................................. 135 2.5.1. Motivele dezvoltării diferite a pieţelor futures .................................. 135

3

2.5.2. Comparaţii între dezvoltarea pieţelor de tip american şi cea a celor europene ....................................................................... 137 CAPITOLUL 3 Tehnici şi mecanisme de tranzacţionare. Viitorul industriei futures ................................................................................................................. 139 3.1. Clientul şi brokerul de futures .......................................................... 139 3.2. Casa de clearing ............................................................................... 146 3.3. Viitorul pieţelor futures .................................................................... 156 3.4. Standardele şi uniformizarea reglementărilor bursiere .................... 164 3.4.1. Standardizarea limbajului profesional ............................................... 167 3.4.2. Standardizarea şi uniformizarea normelor contractuale .................... 173 3.4.3. Uniformizarea reglementărilor emise de către autorităţile pieţelor bursiere .................................................................................. 174 CAPITOLUL 4 Analize de preţ şi operaţiuni complexe. Experienţa marilor pieţe .................................................................................................................... 197 4.1. Analiza de preţ – abordări fundamentale şi tehnice ......................... 197 4.1.1. Abordarea fundamentală .................................................................... 198 4.1.2. Abordarea tehnică .............................................................................. 206 4.2. Utilizarea operaţiunilor de spreading pe pieţele futures („tauri“, „urşi“, „fluturi“) ............................................................................................ 219 4.2.1. Cotaţia spreading-urilor ..................................................................... 221 4.2.2. Motivaţia utilizării spreading-urilor .................................................. 222 4.2.3. Operaţiuni de spreading agricol ......................................................... 222 4.2.4. Operaţiuni de spreading pentru instrumente financiare ..................... 229 4.3. Strategii de operare cu options (on futures) ...................................... 234 4.3.1. Cumpărarea de call options ............................................................... 234 4.3.2. Cumpărarea de put options ................................................................ 235 4.3.3. Vânzarea de call şi put options .......................................................... 236 4.3.4. Alte strategii cu options ..................................................................... 237 4.4. Marile pieţe bursiere ........................................................................ 242 4.4.1. Pieţele agricole ................................................................................... 242

4

4.4.2. Pieţele pentru metale .......................................................................... 258 4.4.3. Pieţele de instrumente financiare: ....................................................... 261 Glosar ................................................................................................................. 267 Bibliografie selectivă .......................................................................................... 277

5

În loc de introducere

Lucrarea „Bursele de comerţ“ se adresează tuturor celor interesaţi de problematica pieţelor reglementate de mărfuri şi de instrumente financiare derivate1 ce au ca suport active fizice, deopotrivă studenţilor noştri2, dar şi specialiştilor acestor pieţe; ea poate prezenta interes pentru oricare dintre cei dornici să-şi lărgească orizontul de cunoştinţe în legătură cu această instituţie caracteristică economiei de piaţă liberă. În România de după 1990, ca de altfel în toate ţările Europei Centrale şi de Est, s-au elaborat şi se află în curs de desfăşurare ample programe de reformă economică şi socială, ce urmăresc transformarea economiilor planificate şi hipercentralizate ale acestora în economii de piaţă liberă performante. Practic, în toate aceste ţări, aflate în diverse stadii ale tranziţiei3, au apărut pieţe bursiere, acestea fiind unul dintre simbolurile economiei de piaţă liberă, cum sublinia şi prestigiosul „Financial Times“: „În multe ţări ex-comuniste bursa reprezintă, alături de McDonalds, o icoană a capitalismului; […] încurajarea constituirii şi funcţionării burselor are de aceea şi o valoare simbolică şi poate oferi credibilitate eforturilor guvernamentale îndreptate spre reforma economică.“4 Bursa însă nu trebuie considerată ca fiind doar o instituţie care trebuie să înlocuiască formele administrative de realizare a legăturilor dintre operatorii economici (repartiţiile centralizate de materii prime şi materiale, alocarea fondurilor pe destinaţii investiţionale etc.) cu cele caracteristice economiei de piaţă liberă (concurenţă, competitivitate 1

Contractele futures şi options în special. Cărora ţinem să le mulţumim în mod deosebit pentru aportul lor, adesea involuntar, la realizarea lucrării de faţă; curiozităţii şi spiritului lor analitic, întrebărilor şi considerentelor emise de ei de-a lungul anilor de colaborare şi chiar – de ce nu? – imboldului lor se datorează în bună măsură apariţia lucrării de faţă. 3 Deşi, relativ recent, Statele Unite au recunoscut public că România are o economie de piaţă funcţională, noi considerăm că tranziţia către aceasta încă nu s-a încheiat, iar guvernele mai au încă multe de făcut în acest sens. 4 „Privatisation in Eastern Europe“, Financial Times, numerele din 3 mai 1991 şi 3 iunie 1992. 2

6

etc.), ci şi un factor de maximă importanţă în schimbarea atitudinii operatorilor economici; bursa nu reprezintă numai un centru de intensă activitate economică, ci şi un mijloc educaţional, de reformare a relaţiilor dintre operatorii economici, de aşezare a acestora pe baze noi, în spiritul economiei de piaţă. De asemenea, crearea şi funcţionarea unor pieţe organizate, în acest context, reprezintă şi un imperativ al combaterii unor fenomene caracteristice perioadei de tranziţie, în special a corupţiei şi a sistemului pieţelor subterane. Pe aceste pieţe „mâna invizibilă“ a lui Adam Smith5 poate fi, iar evoluţiile ultimilor ani ne arată că şi este, foarte uşor legată de către cei care folosesc şi manipulează în propriul beneficiu distorsiunile, normale de altfel în această conjunctură, din viaţa economică şi socială a acestor ţări. Apariţia şi dezvoltarea pieţelor subterane sunt stimulate tocmai de incapacitatea sistemelor economic şi legislativ de a asigura o confruntare liberă şi transparentă între cerere şi ofertă. Crearea şi stimularea funcţionării pieţelor bursiere devine astfel o necesitate pe linia asigurării cadrului economico-financiar pentru manifestarea forţelor de echilibrare a pieţei6. Textul lucrării prezintă, sub forma unui discurs orientat şi logic, credem noi, unele dintre rezultatele studiilor şi cercetărilor noastre în legătură cu diverse aspecte (de natură comercială, psihologică, lingvistică, juridică etc.) privind acest domeniu. Urmărim în special să familiarizăm, pe de o parte, cititorul cu fenomenele economice asociate funcţionării bursei de comerţ, urmărite şi din perspectiva evoluţiei lor istorice, precum şi cu rolul şi locul acestei instituţii în economia modernă, şi pe de altă parte dorim să explicăm, pe cât putem mai clar, mecanismele tranzacţiilor la bursele de comerţ, contractele utilizate, tendinţele ce se manifestă pe plan internaţional în evoluţia acestui fenomen. Cercetările noastre au devenit mai bine orientate o dată cu apariţia, încă de la începutul anilor ’90, a primei burse de comerţ din 5

Adam Smith, Avuţia naţiunilor – cercetare asupra naturii şi cauzelor ei, Editura Academiei, Bucureşti, 1962. 6 Deoarece tranziţia stă sub semnul unui dublu pericol: pe de o parte, posibilitatea ca măsurile de reformă, neconcertate, amânate, să nu poată stopa mişcarea inerţială de conservare a relaţiilor şi modului de lucru specifice vechiului sistem centralist, şi pe de altă parte, riscul de compromitere a reformei şi a ideii de economie de piaţă liberă, de capitalism, ca urmare a degenerării vieţii economico-sociale, a dezvoltării nu de pieţe libere, concurenţiale, ci a pieţelor subterane, de tip mafiot.

7

România post-decembristă, Bursa Română de Mărfuri7. Considerăm totuşi că lipsa de interes manifestată de către autorităţile Statului multă vreme după aceea, privind sprijinirea apariţiei şi mai ales a dezvoltării unor pieţe bursiere comerciale, este impardonabilă. Există voci care susţin că nici nu ar fi fost de dorit ca aceste autorităţi să se implice, voci care aduc ca principale argumente în susţinerea acestei afirmaţii faptul că activitatea comercială în general nu are nevoie de sprijinul autorităţilor, că există suficiente acte normative ce reglementează activităţile comerciale, că bursele sunt nişte societăţi comerciale, şi ca urmare este problema lor cum se „descurcă“ etc. Acestora noi le răspundem că apariţia8 bursei de comerţ în România nu a avut loc ca urmare a unor necesităţi manifeste ale comercianţilor9, aşa cum s-a întâmplat în ţările dezvoltate cu economie de piaţă liberă, ci a fost rezultatul dorinţei iniţiatorilor de a oferi o soluţie eficientă pentru compensarea carenţelor existente în comerţul românesc (şi în general în economia românească – care se află încă la începutul unui drum ce urmează să aibă ca efect aşezarea sa pe baze corecte şi eficiente în condiţiile tranziţiei către o economie de piaţă liberă) şi de a crea un model pentru oamenii de afaceri români în ceea ce priveşte modalităţile moderne, dar şi etice şi morale de comercializare a unor largi categorii de active; altfel spus, bursa s-a dorit a deveni un „îndreptar al economiei de piaţă libere“ pentru clasa, în formare, a oamenilor de afaceri autohtoni (fie ei producători de materii prime, industriaşi ori comercianţi) şi în acelaşi timp un semnal pentru cei străini, un semnal cu următorul conţinut: „Şi în România se pot face afaceri bune... şi cinstite!“ Prin cele de mai înainte vrem să subliniem faptul că nu este numai problema acestor burse modul în care „se descurcă“, ci este şi una dintre principalele atribuţii ale autorităţilor Statului10. Departe de noi susţinerea unui intervenţionism 7

Deschiderea oficială a acesteia avut loc în 1993. De fapt vorbim despre „reapariţie“; aşa cum se va vedea pe parcursul lucrării, în România au existat o tradiţie şi o experienţă remarcabile de activitate bursieră. Acestea au fost întrerupte brutal de instaurarea regimului comunist după Al II-lea Război Mondial. 9 De altfel, categoria aceasta – a comercianţilor – a fost aproape distrusă de sistemul economiei socialiste centralizate. 10 Să nu se fi observat de aici, din România, că peste tot în lume – nu numai în ţările cu economie dezvoltată – modul în care activitatea comercială se desfăşoară şi avantajele comparative în competiţia internaţională sunt susţinute şi încurajate de 8

8

prin metode administrative11; încercăm – şi prin aceasta – să subliniem faptul că este şi în interesul autorităţilor ca această activitate să se dezvolte pe baze cât mai sănătoase, pentru a putea deveni ce şi-au propus, după cum precizam mai sus, iniţiatorii ei: un model pentru ceea ce ar trebui, şi ar putea fi, un comerţ etic, bazat pe legile fundamentale ale economiei de piaţă liberă. O serie de personalităţi au prezentat public în aceşti ani necesitatea apariţiei şi dezvoltării pieţei de capital în România, a bursei de valori, ca fiind aproape un panaceu al economiei româneşti. Nu dorim câtuşi de puţin să minimalizăm rolul şi funcţiile deosebit de importante pe care această piaţă le deţine într-o economie, însă, de cele mai multe ori, aceleaşi personalităţi au trecut complet sub tăcere problemele economice în a căror rezolvare bursele de comerţ pot şi trebuie să aibă un rol important. Nu vom menţiona aici decât posibilităţile pe care acestea le oferă operatorilor economici în ceea ce priveşte protecţia, asigurarea în faţa riscurilor de variaţie nefavorabilă a preţurilor cash viitoare ale activelor lor, micşorarea costurilor de comercializare, creşterea vitezei de perfectare a unor contracte, garanţia executării contractelor lor, transparenţa stabilirii preţurilor şi stabilirea acestora în mod strict pe baza legii cererii şi ofertei etc. Dorim să mai menţionam un singur aspect în acest sens: bursele de comerţ din România au reuşit, ele singure, să adapteze în bună măsură mecanismele specific bursiere la realităţile economiei noastre şi ale mediului nostru de afaceri, în dorinţa de a veni în întâmpinarea operatorilor economici, pentru a-i ajuta în rezolvarea problemelor lor şi, nu în ultimul rând, pentru a oferi Statului metode şi mecanisme eficiente pentru rezolvarea unor probleme acute cu care acesta se confruntă12. către Stat?! 11

Există şi astfel de voci care, trecând în cealaltă extremă (din motive mercantile sau pentru că au senzaţia că iniţiativa lor se îndreaptă spre un eşec şi consideră că aceasta este singura soluţie pentru a-l evita), susţin necesitatea unui fel de administrare a burselor de comerţ de către Stat. Şi acestora ne vedem nevoiţi să le spunem că aceasta nu este o soluţie pentru ceea ce trebuie să dorim, ci este una dintre cele mai rapide metode de a distruge, chiar de la început, ideea bursei. 12 În acest sens putem preciza că Bursa Română de Mărfuri a realizat cu aproape un deceniu în urmă şi s-a oferit să pună la dispoziţia Statului un mecanism de contrapartidă multiplă care ar fi permis, dacă ar fi fost aplicat, înlăturarea, fie şi numai parţială, a blocajului financiar; nu cred că mai este cazul să precizăm că acest mecanism nu a fost folosit niciodată, în ciuda eficienţei şi transparenţei sale

9

Considerăm reprobabil faptul că o serie de responsabili (sau poate doar „răspunzători“?!) de la diverse niveluri, din aparatul de Stat, au manifestat o necunoaştere alarmantă a fenomenului şi problematicii bursiere; şi dacă acest lucru putea fi scuzabil la începutul anilor ’90, nu mai putem susţine acelaşi lucru în prezent. Primele semnale ale unei „atenţii“ reale acordate domeniului au constat în apariţia Ordonanţei Guvernului nr. 69/1997 privind bursele de mărfuri şi aprobarea acesteia prin Legea nr. 129/2000. Abia recent a avut loc o „revizuire“ a acestei legi, cu ocazia adoptării unui întreg pachet legislativ vizând reglementarea pieţei de capital şi a burselor de comerţ13, în cadrul căruia a fost promulgată Legea nr. 512/2002 de aprobare a OUG nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate. Suntem perfect conştienţi de faptul că oricare dintre capitolele14 următoare se poate constitui într-o lucrare independentă, făcând obiectul unor cercetări distincte15 ale unor specialişti sau grupuri de specialişti, şi nu avem pretenţia că prezentarea noastră ar fi exhaustivă. Am încercat să argumentăm, cât am putut mai convingător, concluziile la care am ajuns ca urmare a analizei şi cercetărilor întreprinse, dar aceasta nu înseamnă că ulterior, pe măsura evoluţiei fenomenului, nu ne putem revizui aceste concluzii. În sensul celor de mai înainte, cu riscul de a fi mai aspri cu noi decât, poate, ar fi cazul, ne vedem nevoiţi să-i amintim pe doi cunoscuţi oameni de cultură, pe care-i apreciem în mod deosebit: „Daţi-mi voie să fiu astăzi mai deştept decât eram ieri“16, spunea La Rochefoucauld; iar Malraux demonstrate. 13 Pachetul legislativ este alcătuit din patru legi: 1) Legea nr. 512/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate; 2) Legea nr. 513/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare; 3) Legea nr. 514/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare; 4) Legea nr. 525/17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate. 14 Chiar şi unele subcapitole. 15 De altfel, pe unele dintre aceste linii de cercetare le vom continua noi înşine. 16 În Maurice Maloux, Dictionnaire des proverbes, sentences et maximes, Ed. Larousse, Paris, 1960.

10

afirma: „Sunt intim convins de faptul că cei ce-şi consideră părerile ca pe nişte dogme, ca pe nişte adevăruri irefutabile, sunt, indiscutabil, nişte proşti înrăiţi.“17 Sperăm ca lucrarea noastră, în ansamblul ei, să fie utilă tuturor celor interesaţi de acest domeniu, fie ei specialişti, studenţi, funcţionari publici sau doar simple persoane dornice de cunoaştere. Pentru sprijinul de care am beneficiat în realizarea cercetărilor şi studiilor noastre şi pentru asistenţa oferită în întocmirea acestei lucrări dorim să mulţumim în mod special: • domnului prof. univ. dr. Ioan POPA, care a fost „mentorul“ nostru în acest domeniu vast şi complex şi care ne-a îndrumat paşii în alegerea acestei zone pentru dezvoltarea carierei noastre; • domnului prof. univ. dr. Paul Tănase GHIŢĂ, pentru încurajările şi ajutorul profesional pe care ni le-au acordat încă din perioada studenţiei şi pentru sfaturile competente ce ne-au însoţit pe toată durata programului de doctorat şi nu mai puţin în redactarea tezei de doctorat, aceasta constituind baza prezentei lucrări; • domnului Mircea FILIPOIU, preşedinte-director general al Bursei Române de Mărfuri, pentru ocazia oferită de a studia şi a cerceta acest fenomen sub o multitudine de aspecte şi pentru posibilitatea pe care ne-a creat-o de a adapta şi a aplica practic cunoştinţele noastre într-o activitate ce era, la acea vreme (şi, din păcate, încă mai este în bună măsură), încă la începuturile ei. Nu în ultimul rând, ţinem să mulţumim tuturor colegilor noştri, trecuţi şi prezenţi, care ne-au sprijinit de-a lungul acestor ani şi, de ce nu, unora dintre studenţii noştri care, prin implicarea lor deosebită în activitatea didactică pe care o prestăm în cadrul Academiei de Studii Economice din Bucureşti şi mai ales prin întrebările şi problemele ridicate, ne-au ajutat să ne clarificăm unele aspecte şi, totodată, să ne aplecăm cu mai multă atenţie asupra unor detalii pe care, poate, le trecusem cu vederea ori nu le studiasem îndeajuns. Nu putem încheia fără a mulţumi familiei şi prietenilor pentru răbdarea de care au dat dovadă şi pentru încurajările de care am 17

În Tudor Vianu, Dicţionar de maxime comentat, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1962.

11

beneficiat din partea lor. Bucureşti, aprilie 2003

12

CAPITOLUL 1 Generalităţi

În acest prim capitol vom prezenta fenomenul bursier, realizând un periplu istorico-geografic în urmărirea apariţiei şi dezvoltării pieţelor bursiere, a premiselor şi factorilor ce le-au determinat. De asemenea, am prezentat operatorii economici care le utilizează; pentru descriere am procedat la o clasificare a acestora în funcţie de modul lor specific de operare şi de motivaţiile ce stau la baza intervenţiilor lor pe pieţele bursiere. Facem precizarea că, în analiza noastră, ne-am bazat18 în principal pe pieţele bursiere de tip american, cele care, în opinia noastră, sunt cele mai reprezentative pentru studierea fenomenului şi, totodată, s-au dovedit a fi cele mai eficiente şi mai sigure de-a lungul timpului19 atât în ceea ce priveşte mecanismele, cât şi în ceea ce priveşte atractivitatea lor pentru operatorii economici20. 1.1. Incursiune istoric în apari ia pie elor bursiere În general, se poate spune că apariţia burselor, precum şi evoluţia lor ulterioară au fost determinate de necesităţile economice, existenţa şi funcţionarea acestora fiind tributare trebuinţei de satisfacere a unor funcţiuni noi şi din ce în ce mai complexe ale mecanismelor economiei de piaţă liberă; bursele nu au fost inventate şi impuse unui sistem existent, ele fiind instituţii

18

De altfel, aşa am procedat de-a lungul întregii lucrări. Reacţia acestora la evenimentele din 11 septembrie 2001 o dovedeşte încă o dată, dacă mai era cazul. 20 C.B.O.T. a avut în anul 1998 un volum total de tranzacţii cifrat la peste 1,2 miliarde de contracte; având în vedere faptul că valoarea minimă a unui contract tranzacţionat la această bursă este de aproximativ 5.000 USD (valoarea medie fiind de cca 10.000 USD), putem calcula uşor că valoarea tranzacţiilor la C.B.O.T. pentru acest an a fost de aproximativ 6.000 de miliarde USD. Cu titlu de curiozitate, luând în calcul comisionul mediu perceput de către firmele de brokeraj americane (de cca 1% din valoarea contractului intermediat), constatăm că numai din această activitate firmele de brokeraj au obţinut profituri de cca 60 de miliarde USD. 19

13

specifice atingerii unui anumit nivel al dezvoltării comerţului organizat21. Putem afirma că principiile fundamentale care stau la baza funcţionării burselor au fost stabilite odată cu apariţia şi dezvoltarea pieţelor de mărfuri, după cea de-a treia mare diviziune a muncii, prin separarea negustorilor de celelalte clase sociale. În această perioadă, pieţele de mărfuri au început să capete un caracter oarecum formal şi să fie guvernate de anumite reguli de conduită comercială. Intensificarea comerţului şi specializarea operatorilor au determinat şi o fixare a obiceiurilor, apariţia unor norme cutumiare. Încă din antichitate, în Grecia şi Roma comerţul se desfăşura în locuri determinate, la ore şi în intervale de timp bine stabilite, pe baza unor reguli relativ precise în ceea ce priveşte mărfurile ce puteau fi tranzacţionate, monedele şi modul de plată, modalităţile de executare a obligaţiilor asumate22. Agora Atenei a fost iniţial piaţa de mărfuri a acestei metropole23. Legea oferea trapeziştilor, care se ocupau cu schimbul de monedă, monopolul asupra împrumuturilor cu dobândă. Acelaşi rol, de piaţă de mărfuri, l-a avut şi forum-ul roman; negustorii se întâlneau în loggia, unde aveau loc collegia mercatorum24. În Imperiul Roman existau o serie de fora vendalia25 unde se tranzacţionau mărfuri aduse din toate colţurile imperiului şi din afara acestuia, precum şi monede. În ciuda decăderii ulterioare a acestor civilizaţii, principiile de 21

Această afirmaţie este valabilă pentru condiţiile apariţiei şi dezvoltării burselor în ţările cu economie de piaţă dezvoltată. Pentru România, la fel ca pentru toate ţările în care dezvoltarea economiei de piaţă liberă a fost întreruptă brutal de apariţia şi funcţionarea unei economii de comandă hipercentralizate, putem afirma, în deplină cunoştinţă de cauză, că bursele nu apar ca răspuns la o necesitate manifestă a operatorilor; ele nu confirmă atingerea unui anumit nivel de dezvoltare a comerţului, ci încearcă să impună, într-un sistem existent, normele unei conduite comerciale corecte, moderne şi eficiente, o anumită etică a afacerilor. Înfiinţarea burselor în aceste ţări urmăreşte să ofere operatorilor economici unul dintre instrumentele moderne ale economiei de piaţă liberă, ce poate servi desfăşurării eficiente şi competitive a activităţilor lor. 22 Se practica, spre exemplu, o formă de comercializare la termen a mărfurilor de tipul cash-forward-ului de astăzi, cu sau fără plata unui avans. 23 Ulterior ea devenind, aşa cum se ştie, locul de întâlnire al oamenilor politici. 24 Adunările comercianţilor (din lat.). 25 Centre de comerţ (din lat.).

14

bază ale pieţei centrale au supravieţuit. În perioada Evului Mediu, când marile rute comerciale au dispărut, mărfurile erau vândute şi cumpărate în mici pieţe locale. Totuşi practica preanunţării pieţelor, care urma să aibă loc la anumite date şi în anumite locuri, a renăscut sub forma târgurilor medievale. Aceste târguri regionale erau organizate de către negustori şi meşteşugari, cu ajutorul autorităţilor politice. Persoane specializate, cunoscute sub denumirea de pieds poudrés26, călătoreau din oraş în oraş, anunţând şi pregătind târgurile. În evul mediu timpuriu, odată cu decăderea marilor civilizaţii şi fărâmiţarea teritorială specifică acestei perioade, activităţile comerciale au înregistrat o scădere sensibilă. În acelaşi timp, seniorii feudali din această perioadă crescuseră puternic taxele şi impozitele pentru activităţile comerciale, acestea fiind percepute şi de la negustori, şi de la oraşele care fuseseră până atunci centre comerciale înfloritoare. Este perioada în care pieţele de mărfuri s-au localizat în târguri preanunţate. Apare acum, datorită condiţiilor specifice de desfăşurare a comerţului, modalitatea de contractare prin mostre şi începe să se dezvolte din ce în ce mai mult comerţul la termen, de tip cash-forward. Târgurile încep să devină locuri de întâlnire periodică şi relativ regulată a comercianţilor şi încep să se specializeze, chiar dacă nu foarte strict la început. Graţie unor acte legislative27, unele târguri capătă un caracter internaţional. Astfel, încă din secolul al XII-lea erau foarte cunoscute târgurile de la Paris, Lyon, Anvers, Frankfurt am Main, Geneva, Veneţia, Novgorod, Lvov etc. Aceste târguri erau situate la încrucişarea unor mari drumuri comerciale locale şi regionale, iar tranzacţiile aveau loc în diverse monede28. În secolul al XII-lea, târgurile medievale din Anglia şi Franţa deveniseră destul de mari şi complexe. Pe măsură ce câştiga teren specializarea, anumite târguri au devenit centre ale comerţului între negustorii englezi şi flamanzi, spanioli, francezi sau italieni. În secolul al XIII-lea, tranzacţiile de tip spot, cu livrare imediată, erau utilizate pe scară largă, însă începuse deja, aşa cum 26

Oameni cu picioarele prăfuite (din fr.). Cum a fost în Anglia Magna Charta din 1215. 28 Se poate spune că aici îşi au originea operaţiunile bancare de astăzi, datorită apariţiei în aceste târguri a unor negustori specializaţi în schimbul de monede, în evaluarea metalelor preţioase în diferite monede, în acordarea de credite şi utilizarea de bilete la ordin etc. 27

15

aminteam mai sus, practicarea contractărilor cu livrarea ulterioară a mărfurilor, cu standarde de calitate stabilite cu mostre. Schimburile comerciale prin târguri din perioada feudală au avut o contribuţie importantă la dezvoltarea comerţului modern prin formalizarea practicilor. Acestea au fost relativ standardizate, codificate, şi au dus la apariţia unei legislaţii în materie comercială29, chiar dacă adesea primitivă, cu prevederi minimale şi generale. În acest mod s-au impus treptat reguli stricte de conduită, ce guvernau actele şi faptele de comerţ; au apărut primele codificări ale contractelor comerciale, ale documentelor de transport şi depozitare, ale efectelor de comerţ, ale scrisorilor de credit, ale garanţiilor etc. De asemenea, a apărut principiul autoreglementării, târgurile şi breslele organizându-şi şi instanţe de arbitraj şi judecată formate din negustori. În aceeaşi perioadă au intrat în uz „poliţele de târg“30, titluri de valoare plătibile la târgul următor, ce erau trase de către un bancher asupra unui alt bancher; acestea se concentrau de regulă la câţiva bancheri, care le regularizau între ei prin clearing31, similar metodei utilizate astăzi de către băncile de compensaţii32 şi casele de clearing33. Aceste poliţe aveau trăsături comune cu cele ale warantului (prin andosare reprezentau mărfurile depozitate, puteau fi gajate etc.). Între principalele contribuţii ale târgului medieval la comerţul modern putem aminti principiile regulamentelor proprii şi ale arbitrajului, precum şi practici comerciale formale. În Anglia medievală, un cod cunoscut sub numele de „Legea comercială“34 stabilea standarde practice, acceptabile de către autorităţile locale. În unele cazuri, aceste standarde erau minimale, dar formau o bază pentru activităţile uzuale implicând contracte, recipise de vânzări, recipise de navlu şi depozit, acreditive, transfer de acţiuni şi alte acte de schimb. Oricine încălca una dintre prevederile Legii comerciale putea fi privat de dreptul de a face comerţ de către ceilalţi negustori. Acest principiu, al autoreglementării, întâlnit în legea engleză şi aplicat şi în colonii a fost mai târziu adoptat de către bursele americane de comerţ (mărfuri). 29

Cum ar fi Merchant Law (legea comercială) în Anglia. 30 Lettre de foire/change de foire/retour de foire (în fr.). 31 Compensaţie (în engl.). 32 Settlement Bank (în engl.). 33 Clearing House (în engl.). 34 Commercial Law (în engl.).

16

Pentru a arbitra disputele dintre cumpărători şi vânzători, asociaţiile englezeşti de negustori au obţinut de la autorităţile locale şi naţionale dreptul de a aplica propriile lor regulamente. Aceste asociaţii puteau judeca şi aplica sentinţe privind stabilirea de penalităţi şi daune prin întrunirea Curţii Târgului, tribunale cunoscute şi sub denumirea de „curţi ale picioarelor prăfuite“. Atunci când aceste tribunale au fost recunoscute de legea engleză, în secolul al XIV-lea, jurisdicţia lor o depăşea deja pe cea a tribunalelor locale. În urma marilor descoperiri geografice, a progreselor înregistrate de mijloacele de transport şi căile de comunicaţie, ce au permis dezvoltarea unei infrastructuri relativ ample şi sigure de drumuri, târgurile au ieşit din ce în ce mai mult din izolarea locală şi naţională impusă de condiţiile obiective şi subiective ale vremii şi au dus la realizarea unui comerţ mondial şi la apariţia unei interdependenţe multilaterale în materie. Ca urmare importanţa târgurilor regionale a început să descrească, ele fiind din ce în ce mai mult înlocuite de centre comerciale specializate, care, în Europa, erau cunoscute sub denumirea de bursă (bourse, boerse, beurs, bolsa etc.), o nouă instituţie, mult mai bine adaptată schimbărilor majore ce se produceau în epocă. În ceea ce priveşte etimologia denumirii de bursă, cercetătorii au în general păreri contradictorii. Oricum, se pare că denumirea provine de la numele unei celebre, în epocă, familii de hangii din Bruges (Belgia), Van der (den) Beurs (Burse/Boerse/Purse), care se pare că avea sculptat pe frontispiciul de la intrarea hanului trei pungi35; între secolele al XIII-lea şi al XVI-lea hanul ar fi servit ca loc de întâlnire a comercianţilor, care încheiau aici afaceri. Se pare că locul devenise atât de cunoscut încât a ajuns neîncăpător, şi hangiul a construit o aripă a hanului special destinată acestor activităţi. Mai mult, în această aripă au început să aibă acces numai negustorii reputaţi şi aflaţi deasupra oricărei bănuieli de neseriozitate, care au început să-şi formalizeze tranzacţiile pentru a creşte viteza acestora, stabilind zile şi ore precise pentru negocierea diverselor mărfuri. Nu este încă demonstrat cât este adevăr istoric şi cât legendă, dar este foarte probabil că aceasta este maniera în care s-au desfăşurat 35

Bourses (în fr.).

17

lucrurile. Probabil că, iniţial, aceste pieţe se organizau în aer liber, de obicei în piaţetele oraşelor. Mai târziu s-au mutat în ceainării şi hanuri şi, în cele din urmă, s-au găsit ori s-au construit sedii permanente. Cercetătorii sunt însă cu toţii de acord cu faptul că prima bursă, în accepţiunea modernă a termenului, s-a înfiinţat la Anvers în 1531 şi a fost creată, aşa cum spunea şi inscripţia din interiorul ei, „usum negotiatorum cujuscunque nationis ac linguae“36. În Franţa, primele activităţi ce pot fi considerate ca prezentând un caracter bursier sunt atestate documentar la începutul secolului al XII-lea. Se pare că în jurul anului 1115 s-au folosit pentru prima oară în Europa contractele cu termen suspensiv, cu livrare ulterioară (de tip cash-forward). În 1141, patentele lui Ludovic al VII-lea stabilesc ca loc al schimbului de monede Grand Pont de Paris37. În 1304, Filip cel Frumos a reglementat printr-o ordonanţă statutul curtierilor ca intermediari comisionari. Ulterior, în 1572 şi 159838, statutul curtierilor a fost revizuit, aceştia având nevoie de avizul regal pentru exercitarea profesiei, dar, în acelaşi timp, primind monopolul asupra intermedierii acestor tranzacţii. Cu toate acestea abia la 24 septembrie 1724 se înfiinţează Bursa din Paris, ulterior înfiinţându-se burse şi în Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc. După revoluţia din 1789, ca urmare a asignatului39, bursa este închisă, ea revenindu-şi abia în jurul anilor 1830; între 1830 şi 1880 are loc o adevărată explozie a acestui domeniu, deşi piaţa bursieră s-a confruntat şi cu câteva crahuri răsunătoare40, inclusiv prin internaţionalizarea sa. În 1880, valorile străine înscrise la cota Bursei din Paris atingeau 14 miliarde de franci (atât cât reprezentau valorile franceze cotate cu un deceniu în urmă), concentraţi în ţările dunărene şi mediteraneene41. Dar se pare că maxima importanţă, de-a lungul 36

„Spre folosinţa neguţătorilor de orice naţionalitate sau limbă“ (din

lat.). 37

Numele acestui pod a şi fost schimbat ulterior în Pont du Change. Sub domniile lui Carol al IX-lea şi Henric al IV-lea. 39 Inflaţia foarte puternică şi căderea monedei franceze din anii ce au urmat revoluţiei din 1789. 40 Prăbuşirea lui Credit Mobilier al fraţilor Pereire în 1867, a Băncii Franco-Olandeze în 1877 şi mai ales a lui Union Generale în 1882. 41 Cf. Maurice Levy-Leboyer, Histoire économique et sociale de la France, PUF, 38

18

istoriei sale, a fost atinsă de către bursa franceză la începutul secolului al XX-lea, când ocupa locul al doilea, după Marea Britanie, în ceea ce priveşte plasamentele în exterior; în 1913 acestea atingeau aproximativ 50 de miliarde de franci (faţă de cele 95 de miliarde ale britanicilor), respectiv 41% din investiţia bursieră totală: 28 de miliarde în Europa (dintre care 14 în Rusia), 11 miliarde în America, opt în Africa (dintre care trei în Egipt şi trei în Africa de Sud) şi trei în Asia42. Investiţiile din Rusia şi Balcani, care reprezentau la acea dată aproximativ 80% din fondurile străine împrumutate de către aceste state (şi circa 34% din cele din industrie), pot explica chiar şi singure pierderile suferite de Franţa în cursul celor două războaie mondiale şi în perioada interbelică, fapt ce a dus la poziţia puţin importantă ocupată în prezent pe arena bursieră internaţională (chiar dacă, începând cu 1986, această poziţie a fost relativ întărită43 datorită unei serii de factori convergenţi, cum ar fi: intensificarea mediului bursier internaţional, privatizările importante din 1986-1987, reapariţia marilor operaţiuni financiare prin implicarea Statului ca operator, ample modificări legislative şi de reglementare internă, înfiinţarea MATIF-ului şi a MONEP44-ului etc.45). În Anglia existau încă din secolul al XIV-lea mijlocitori de mărfuri46. Prima bursă însă a fost inaugurată de către regina Elisabeta I la 23 ianuarie 1571, sub numele de Royal Exchange. Locul bursei a fost ulterior mutat de mai multe ori, între timp47 având loc şi o Paris, 1979. 42

Ambrosi şi Tacel, Histoire économique des grandes puissances à

l’époque contemporaine, Delagrave, Paris, 1963. 43

Bursa din Paris ocupă în prezent locul al şaselea pe plan internaţional, fapt explicat şi de cele trei valuri de naţionalizări de la începutul anilor ’80. 44 MATIF-ul (Marché à Terme des Instruments Financiers) a fost creată prin legea din 11 iulie 1985 şi deschisă în februarie 1986, iar MONEP-ul (Marché d’Options Négociables de Paris) a fost creată printr-o modificare de regulament în 18 iunie 1987 şi deschisă în septembrie 1987. 45 E. Andreani, Les Retraités, La Découverte, Paris, 1986. 46 Broceurs sau broggeurs, în textele mai vechi (în engl.). 47 În 1698, sediul bursei s-a mutat de la Royal Exchange în Change Alley, în 1773 s-a mutat în Sweeting’s Alley, iar în 1801 s-a construit primul local al bursei de valori în Chapel Court (în 1853 acesta a fost demolat, şi în anul următor s-a construit pe acelaşi amplasament un spaţiu mai încăpător); pe Mincing Lane şi Mark

19

separare a bursei de valori48 de cele de mărfuri49. În prezent, bursele britanice, în speţă Londra, ocupă locul al treilea în lume50 – după cele din Extremul Orient (mai ales Japonia şi Hong Kong) şi cele din America – iar piaţa bursieră britanică este considerată ca având cel mai vast şi diversificat sistem instituţional din lume51. În cursul secolelor al XVII-lea şi al XVIII-lea au fost înfiinţate burse în majoritatea ţărilor europene: în Germania, la Augsburg şi Nürnberg, şi mai apoi la Hamburg şi Köln, în Austria, la Viena52, în Belgia, Elveţia, Italia, Spania, Rusia, România etc. În acelaşi timp s-au format pieţe bursiere şi în Japonia şi Statele Unite. În Japonia, spre deosebire de Europa şi Statele Unite – unde, de regulă, au apărut mai întâi burse de valori – bursele de mărfuri leau precedat cu mai bine de un secol pe cele de valori mobiliare. Tranzacţiile intense şi dintre cele mai variate cu orez (cu livrare imediată sau ulterioară, cu plata la livrare sau cu plata anticipată, vânzări de „tichete pentru orez“ – de fapt, recipise de depozit53 etc.) au anticipat tranzacţionarea la termen propriu-zisă (de tip futures). Comerţul spot cu orez apare în primii ani ai secolului al XVIII-lea iar contractarea forward a orezului pe Piaţa de Orez din Dojima este introdusă în 1730. Tot în 1730, la Bursa de Orez din Osaka avea statut legal tranzacţionarea cho-ai-mai54, ale cărei reguli nu se deosebeau fundamental de cele ale comerţului futures modern, cu excepţia faptului că nu se permitea executarea fizică, în natură, a contractelor. Aceasta a dus55 de altfel la fluctuaţii necontrolabile şi artificiale ale Lane s-au construit burse de mărfuri pentru cereale, metale, zahăr, cacao etc. 48 Stock Exchange (în engl.). 49 Commodities Exchange (în engl.). 50 Trebuie să precizăm că aceste ierarhii sunt supuse unei variaţii cvasipermanente, cauzate de mutaţiile şi reformele active din pieţele financiare internaţionale. 51 Cf. articolul „European Finance and Investment: London“, în Financial Times, 29 noiembrie 1990, şi Charles P. Jones, Investments. Analysis and Management, Probus Publ. Co., New York, 1990, pag. 83 şi următoarele. 52 Bursa de Valori din Viena este înfiinţată la 1 septembrie 1773 printrun patent al împărătesei Maria Tereza. 53

Warehouse receipt (în engl.). 54 Orez comercializat pe hârtie (în jap.). 55 Ca urmare a lipsei de corelaţie între preţurile pentru marfa fizică (cash, în

20

preţurilor şi la suspendarea pentru un timp a pieţelor. Piaţa a fost redeschisă după 1870 într-o nouă formulă, ce permitea livrarea fizică la scadenţă, în felul acesta ea fiind ancorată în realitatea economică. În afară de piaţa de la Dojima existau în Japonia pieţe pentru uleiuri, bumbac şi metale preţioase, dar volumul de tranzacţii era mult mai mic decât cel cu orez. Pieţele de mărfuri din Statele Unite existau deja în 1752 şi comercializau bunuri produse în casă, textile, piei, metal şi cherestea. Cele mai multe tranzacţii erau tranzacţii cash cu livrare imediată (spot); oricum, aceste pieţe timpurii au netezit calea către tranzacţionarea tuturor tipurilor de mărfuri. În Statele Unite, bursa de valori şi cea de mărfuri au apărut aproximativ în acelaşi timp, la mijlocul secolului al XIX-lea. Atunci sau înfiinţat cea mai mare bursă de valori din lume56, New York Stock Exchange (NYSE), şi ceea ce avea să devină cea mai importantă bursă de comerţ57 de pe mapamond, Chicago Board of Trade (CBOT)58, înfiinţată în 1848. Mai apoi au apărut burse de mărfuri pe întreg teritoriul Statelor Unite: la Minneapolis (The Minneapolis Grain Exchange în 1881, cea mai mare bursă de marfă cash şi în prezent, dar şi o piaţă futures importantă), Duluth, Kansas City, St. Louis, Baltimore, San Francisco, Omaha, New Orleans, Memphis etc. Deşi statutul şi importanţa actuală a burselor americane pentru piaţa engl.) şi cele pentru marfa viitoare (futures, în engl.), a inexistenţei unei „baze“ normale, naturale (basis, în engl.). 56 Numită mai întâi, după numele străzii unde-şi are sediul, The Wall Street. 57 Termenul este mult mai apropiat de ceea ce oferă aceste burse în prezent decât termenul, aproape căzut în desuetitudine, de bursă de mărfuri; de altfel, în cazul concret despre care discutăm, board of trade înseamnă chiar „grupul/comitetul pentru comerţ“ (în engl.). 58

CBOT a fost înfiinţat pentru „a promova unificarea cutumelor şi a uzanţelor comerciale, a induce comerţului principiile dreptăţii şi echităţii, a facilita rezolvarea rapidă a neînţelegerilor comerciale, a culege şi a difuza informaţii de comerţ şi economice pertinente, pentru a asigura membrilor ei avantajele cooperării în sprijinul ocupaţiilor lor legitime“ (cf. Chicago Board of Trade, Action in the Market Place: Commodity Futures Trading Board of Trade of the City of Chicago, printed in USA, 1978, pag. 1).

21

bursieră internaţională urmează a fi aprofundate în cursul acestei lucrări, putem preciza faptul că, în prezent, acestea încă îşi dispută întâietatea cu Japonia şi Londra pentru piaţa de capital, dar sunt cu certitudine pe primul loc în lume în ceea ce priveşte piaţa bursieră comercială59. În România, originea burselor trebuie căutată în comerţul practicat în marile aşezări comerciale şi târguri din Ţările Române ale secolelor al XII-lea-al XIV-lea, situate la intersecţia marilor drumuri comerciale ce legau Europa Occidentală de cea Orientală şi de Extremul Orient, Europa de Nord cu Orientul Apropiat şi Mijlociu: Braşov, Sibiu, Brăila (ziarul „Mercurul Brăilei“ lansează în 1840 ideea înfiinţării unei burse în Brăila), Galaţi, Cetatea Albă, Chilia, Bucureşti (întrunirile negustorilor de la Hanul cu Tei) etc. Prima reglementare a instituţiei este dată în 1881 prin Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri. În septembrie 1882 se înfiinţează la Iaşi prima bursă din ţară; în decembrie acelaşi an încep să funcţioneze burse la Brăila, Galaţi şi Bucureşti; în 1904 s-au deschis burse la Constanţa şi Craiova. Piaţa a fost reglementată ulterior şi prin legile din 1904 şi mai ales prin cea din 192960. Multe dintre aceste burse s-au desfiinţat foarte repede din lipsă de activitate. Importanţa lor a fost mică în comparaţie cu alte burse străine, în primul rând din cauza nepracticării tranzacţionării de tip futures. Cu toate acestea, Bursa din Brăila devenise o piaţa bursieră pentru cereale destul de importantă, atât la nivel local şi naţional, cât şi pe plan internaţional. Putem argumenta aceasta afirmaţie prin prezentarea unor date statistice ale vremii61. 59

Cf. J. N. Bhagwati, International Economic Theory, 2nd Tome -

International Factor Mobility, MIT Press, Cambridge, 1983, şi Robert L. McCan, An Outline of American Economics, Washington, D.C., 1990. 60

Legea Madgearu. Anuarul General al Oraşului şi Judeţului Brăila 1922, Ed. Marea Fabrică „Ancora“, Brăila, 1922; prof. D. Haşiganu, Statistica Comercială şi Comerţul 61

22

Producţia de cereale a judeţului Brăila în 1921 a fost de 1.720.027,13 hl. Dacă luăm în considerare faptul că, în medie, 1 l de cereale este egal cu aproximativ 0,6955 kg62, rezultă că producţia de cereale a judeţului Brăila în 1921 a fost de aproximativ 119.628 t. În acelaşi an s-au tranzacţionat prin bursa din Brăila aproximativ 62.300 t de cereale din producţia locală, respectiv aproximativ 52% din producţia judeţului. Exportul de cereale al României în 1921 a fost de 1.538.856 t, reprezentând 56,7% din producţia totală de cereale a României din acel an (7.159.453 t) şi, în acelaşi timp, tot 56,7% din totalul exportului României, exprimat în unităţi de masă (2.713.138 t). Exportul total al României în 1921 a avut o valoare totală de 8.263.008 mii de lei, din care exportul de cereale (cu o valoare totală de 4.171.662 de mii de lei) a reprezentat 50,48%. Exportul de cereale efectuat prin portul Brăila, în baza contractelor încheiate în bursă, în 1921 a fost de 829.296,3 t, adică 53,4% din exportul total de cereale al României. Sperăm că cele de mai sus sunt de natură a convinge pe oricine cu privire la importanţa deosebită pe care o prezenta Bursa din Brăila în perioada interbelică pentru economia locală şi naţională. Pentru a sublinia şi mai mult poziţia pe care această bursă o avea pe plan internaţional, mai trebuie precizat faptul că, în 1923, exportul total al României se ridica la nivelul de 121,9 milioane de dolari aur S.U.A., ceea ce reprezenta 0,5% din exportul mondial şi, respectiv, 1,05% din cel european, fără U.R.S.S., în timp ce exportul de cereale al României (cu o valoare de aproximativ 62 de milioane de dolari aur S.U.A.) reprezenta, în exprimare cantitativă, circa 24% din exportul european de cereale. 1.2. Premise ale dezvoltării pieţelor bursiere Trebuie avut în vedere faptul că piaţa bursieră, prin modul său Exterior al României 1906-1939, Ed. „Casa Şcoalelor“, 1941; Anuarul Statistic al României şi Comerţul Exterior al României, publicaţie a Băncii Naţionale a României, 1906-1937; Annuaire Statistique de la Société des Nations, în volumul Statistique du Commerce International 1912-1926 şi 1927-1938, publicaţii ale Societăţii Naţiunilor din 1927 şi 1939. 62 1 l de grâu reprezintă aproximativ 0,748 kg, iar 1 l de porumb, aproximativ 0,643 kg, diferenţele provenind din greutatea hectolitrică diferită.

23

PREŢUL

specific de organizare şi funcţionare, se doreşte a fi – ori cel puţin a deveni – o piaţă cu concurenţă perfectă63. În accepţiunea economiei politice, acest deziderat – o piaţă cu concurenţă perfectă (sau pură) – este definit în următorul mod: „Concurenţa perfectă sau pură presupune un asemenea raport de piaţă încât, pe de o parte, toţi vânzătorii (producătorii) să-şi vândă toată producţia, toate mărfurile să fie oferite la preţul pieţei, fără ca vreunul dintre ei şi toţi împreună să-l poată influenţa, iar, pe de altă parte, cumpărătorii (consumatorii) să poată achiziţiona ceea ce au nevoie şi cât doresc din fiecare bun la acelaşi preţ al pieţei, de asemenea, fără sa-l poată modifica după voinţa lor.“64 Pe o piaţă cu concurenţă perfectă preţul se stabileşte ca un preţ de echilibru al cererii cu oferta, iar acestea se pot manifesta liber, fără nici o PREŢUL DE ECHILIBRU influenţă de natură subiectivă; nivelul 100 preţului trebuie să 80 facă posibilă 60 CURBA OFERTEI CURBA CERERII egalizarea 40 cantităţilor cerute 20 0 cu cele oferite. 1 2 3 4 5 6 Toate CANTITATEA reglementările pieţei bursiere urmăresc devenirea acesteia ca piaţă cu concurenţă perfectă. Printr-o trecere în revistă a istoriei comerţului putem să analizăm modul în care metodologia de tranzacţionare a bunurilor a 63

Premisele unei pieţe cu concurenţă perfectă, ce trebuie să coexiste, sunt: a) atomicitatea participanţilor la schimb, respectiv operatori economici în număr mare şi cu putere concurenţială relativ egală, ceea ce determină imposibilitatea ca vreunul dintre ei să poată influenţa, prin cantităţile cerute sau oferite, formarea preţului; b) omogenitatea bunurilor, astfel încât cumpărătorilor să le fie indiferent de la cine cumpără, iar vânzătorilor, cui vând; c) accesul liber pe piaţă al operatorilor economici; d) elasticitatea cererii şi ofertei, altfel spus, adaptarea cererii şi ofertei în funcţie de modificarea preţului; e) transparenţa perfectă a pieţei în ceea ce priveşte cantităţile oferite şi cerute, preţurile practicate, calitatea bunurilor etc. 64 Dobrotă, N., Ciucur, D., Coşea, M., Enache, C., Gavrilă, I., Tănase Ghiţă, P., Gogoneaţă, C., Popescu, C. (coordonatori), Economia politică, Ed. Economică, Bucureşti, 1995.

24

evoluat spre tranzacţionarea prin burse, bursa fiind „ultimul etaj al unei pieţe, dar al unei pieţe care nu se mai închide“65, realizând o comparaţie între preţul de echilibru teoretic al pieţei unui bun şi preţul de contractare al acelui bun, stabilit de către părţi prin utilizarea diverselor sisteme de comercializare. Într-o tranzacţie clasică, preţul de vânzare al unui bun este stabilit, prin negociere între părţi, în funcţie de poziţia de negociere a fiecăruia; poziţia de negociere este influenţată în principal de cantitatea şi calitatea bunului şi de concurenţa existentă pe piaţă în acel moment. Prin urmare, într-o tranzacţie directă între părţi, preţul de schimb (Ps) va fi stabilit în mare măsură de către operatorul cu poziţia de negociere cea mai puternică şi nu va avea, principial, decât o legătură minoră cu preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun (Pe). Un pas înainte este realizat prin „intrarea în joc“ a instituţiei intermedierii. Prin utilizarea unui intermediar, operatorul îşi afirmă preţul la care el doreşte să contracteze (preţ stabilit unilateral de către acesta), rolul clasic al intermediarului fiind acela de a „sonda“ mulţimea potenţialilor co-contractanţi şi de a-l găsi pe acela care este de acord cu perfectarea schimbului la acel nivel al preţului sau foarte aproape de acesta. Deşi nici acest preţ nu are, în principiu, prea mare legătură cu preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun, operatorul intermediat primeşte, cu o anumită regularitate, informaţii de la intermediar, putându-şi astfel adapta „pretenţiile“ la situaţia existentă pe piaţă. Ca urmare preţul de schimb stabilit în aceste condiţii va fi mai apropiat de preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun decât în cazul anterior. O altă modalitate este realizarea schimbului prin organizarea unei licitaţii. În acest caz, potenţialii co-contractanţi sunt puşi în situaţie de concurenţă între ei. Este perfect adevărat că operatorul stabileşte de regulă preţul de deschidere al licitaţiei, dar acest lucru se realizează prin consultarea cu organizatorul licitaţiei, care cel mai adesea beneficiază de informaţii ample privind piaţa bunului ce urmează a fi oferit spre vânzare sau cumpărare, astfel că preţul de deschidere va fi influenţat semnificativ de condiţiile pieţei acelui bun. Ca urmare preţul de schimb stabilit prin licitaţie va fi mai apropiat de 65

Braudel, F., Jocurile schimbului, Ed. Meridiane, Bucureşti, 1979.

25

preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun decât în cazurile anterioare. În fine, prin utilizarea mecanismelor de tranzacţionare în bursă, atât cererea, cât şi oferta unui bun sunt puse în situaţie de concurenţă, vânzătorii, unii faţă de alţii, şi fiecare dintre ei faţă de cumpărători, cumpărătorii între ei, şi fiecare dintre ei faţă de vânzători, conform principiului „fiecare cu fiecare şi toţi cu toţi“. În aceste condiţii, preţul de schimb va fi extrem de apropiat de preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun. Mai mult chiar, dacă presupunem că pe această piaţă se manifestă în acelaşi timp cererea agregată şi oferta agregată ale acelui bun, preţul de schimb va fi cu siguranţă preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun. De altfel, nici nu este nevoie ca cererea şi oferta să fie prezente 100%. De la bun la bun, în funcţie de condiţiile sale de piaţă, este suficient ca numai un anumit procent din cererea, respectiv oferta agregată să se manifeste pe piaţa bursieră pentru ca preţul de schimb să fie relativ egal cu preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun66. TIP TRANZACŢIE CLASIC Ă INTER MEDIATĂ

IE

LICITAŢ

CUMPĂ SISTEM DE RĂTORI TRANZACŢIONARE C1 NEGOCIER E DIRECTĂ C1 INTERMEDI ERE CLASICĂ C1 C2 . . Cn

VÂN ZĂTORI V1 V1

OBS ERVAŢII Ps ≠ Pe Ps ≠ Pe, Ps → Pe

V1 PRIN LICITAŢIE

Pe, →» Pe

66

Datorită „reprezentativităţii“ preţului format în bursă, acesta devine „preţ de referinţă“ pentru majoritatea tranzacţiilor realizate cu acel activ în afara bursei; mecanismul de realizare a tranzacţiilor bursiere permite ceea ce specialiştii numesc „descoperirea preţului“.

26

Ps ≠ Ps

C1

RĂ

V1 V2 . . Vm

Pe,

Ps ≠ Ps

→» Pe V1 V2 BURSIE . Ps ≈ BURSIER . Pe . Vm Pentru ca un activ să fie apt pentru comerţul bursier, şi o bursă să fie interesată a organiza tranzacţii, acesta trebuie să îndeplinească o serie de condiţii, de premise67. În primul rând, activul trebuie să fie intens comercializat, să fie atractiv pentru operatorii economici; oferta sa trebuie să fie amplă, dar incertă ca mărime, preţurile de vânzare să nu poată fi ajustate eficient, într-o perioadă relativ scurtă de timp, fără utilizarea unui mecanism de piaţă organizată. Această intensitate a comercializării trebuie să se situeze peste un nivel predeterminat68 pe perioade de timp relativ lungi. În al doilea rând, trebuie să existe o cerere solvabilă amplă şi relativ constantă; o cerere solvabilă este de natură a creşte lichiditatea pieţei69; cu cât lichiditatea scade, volatilitatea preţurilor creşte, C1 C2 . . Cn

67

Prin această afirmaţie nu considerăm că, în mod obligatoriu, un

activ care respectă aceste cerinţe va fi automat introdus spre tranzacţionare, ci doar că există premisele ca aceasta să se întâmple. 68

Calculat ca fiind eficient şi care să justifice costurile de organizare a tranzacţiilor. 69 Lichiditatea pieţei poate fi definită în mai multe moduri, astfel: 1) „uşurinţa de a intra şi a ieşi (de pe piaţă, n.a.) fără a afecta preţul“ (Thomas A. Hieronymus); 2) „capacitatea pieţei de a absorbi un volum important de tranzacţii cu un anumit activ fără modificări substanţiale de preţ, datorită abundenţei de fonduri băneşti, pe de o parte, şi de active, pe de altă parte“ (Ioan Popa); 3) „capacitatea unei pieţe de a asigura transformarea cu uşurinţă a banilor în active, şi a acestora în bani“ (J. H. Adam).

27

deoarece, scăzând numărul participanţilor, creşte influenţa fiecăruia asupra formării preţurilor. În al treilea rând, activul trebuie să fie omogen (de tip 70 genus ), ceea ce favorizează standardizarea, permiţând uniformizarea contractului de bursă. Activul trebuie să fie depozitabil pentru a putea satisface cererea tot timpul anului şi a putea oferi posibilităţi de livrare reală. Este foarte importantă existenţa posibilităţii reale de executare în natură a oricărui contract bursier, aceasta permiţând realizarea legăturii absolut necesare între evoluţia preţurilor cash şi a celor futures (şi options), cele din urmă trebuind să fie reflectarea extrapolată a primelor şi primind în acest mod fundamentarea economică necesară realităţii lor. Preţul de piaţă al activului trebuie să fie volatil şi să nu poată fi controlat şi nici precis previzionat; dacă cererea şi oferta pot fi controlate şi previzionate, preţul poate fi ajustat fără apelarea la mecanismul bursier axat pe jocul liber al cererii şi ofertei exprimate. Piaţa trebuie să prezinte şi un interes speculativ; fluiditatea şi relativa constanţă în timp a comerţului prin bursă nu pot fi asigurate în absenţa speculatorilor71. Prin termenul bursă se pot defini, fără intenţia de a fi exhaustivi: 1) instituţia, organizaţia în sine, spre exemplu New York Stock Exchange (NYSE); 2) locul în care are loc întâlnirea regulată a operatorilor, cum este, legat de exemplul anterior, clădirea de pe Wall Street; 3) întrunirea (şedinţa) operatorilor; se utilizează sintagme de tipul: „Bursa s-a deschis la 8:00 a.m. şi s-a închis la 1:30 p.m.“; 4) totalitatea, ansamblul operaţiunilor realizate în timpul şedinţelor; se utilizează expresii ca: „Bursa de azi a fost amplă şi a fost preponderent speculativă“; 5) trendul cotaţiilor sau, cum se mai numeşte, tonul bursei: „În ultima săptămână bursa s-a situat sub semnul ursului72.“ Având în vedere şi cele de mai înainte, există foarte multe definiţii ale bursei, dintre care vom enumera unele care ne-au reţinut atenţia prin semnificaţia şi puterea lor de acoperire a fenomenului. 70

Activele pot fi concrete sau generic descrise (genus, în lat.). Pe parcursul lucrării vom mai reveni la acest aspect, deosebit de important, al rolului şi importanţei speculatorilor pe o piaţă bursieră. 72 Bearing market (în engl.); trendul este descrescător. 71

28

•

•

•

•

•

„Bursa de comerţ este reuniunea, desfăşurată sub autoritatea guvernului, a comercianţilor, căpitanilor de nave, agenţilor de schimb şi curtierilor.“73 „Bursele sunt instituţiuni publice create în scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi, bancheri, producători, armatori şi asigurători, în vederea negocierii valorilor publice şi private, monetelor, devizelor, mărfurilor, productelor, închirierii vaselor şi acoperirii riscurilor de tot felul.“74 „Bursa de comerţ înseamnă locul sau reuniunea comercianţilor, mijlocitorilor etc., adică a oamenilor de afaceri care se întâlnesc la ore anumite spre a vinde şi cumpăra după diferite norme şi uzanţe.“75 „Bursa este un fel de piaţă; ea nu se deosebeşte în mod esenţial de alte pieţe decât prin această particularitate: bunurile puse în vânzare, care sunt în mare cantitate şi a căror natură este suficient de precizată de uzanţe şi condiţiile contractuale, nu sunt ţinute de vânzători în faţa cumpărătorilor.“76 „Bursele (exchange, bourse, borsa, bolsa, boerse) sunt întruniri reglementate şi organizate ale comercianţilor, în primul rând ale angrosiştilor, la care se operează vânzări asupra unor mărfuri sau titluri de valoare, fără ca aceste bunuri să fie aduse [...] în natură în localul bursei şi la care se stabilesc preţurile mărfurilor şi ale titlurilor negociate.“77

73

Code de commerce, soixante-dixième édition, Dalloz, Paris, 1974-1975, art. 71. 74 Legea asupra burselor. Însoţită de expunerea de motive a D-lui Ministru Madgearu, Avizul Consiliului Legislativ şi Raportul de la Cameră, Ed. Curierul Judiciar S.A., Bucureşti, 1929, art. 1. 75 Ştefan Gh. Morărescu-Adria, Operaţiuni de bursă şi arbitragii. Ghid practic de bursă, Atelierele Grafice Anuarul General, Bucureşti, 1913, pag. 1. 76

Léon Lacour, Jaques Bouteron, Précis de droit commercial, troisième édition, tôme deuxième, Librairie Dalloz, Paris, 1925, pag. 251. 77 M. Haeman, Drept comercial comparat. Vol. I – Partea generală. Dreptul comerciantului fizic. Dreptul obligaţiunilor comerciale, Ed. Curierul

29

„Bursele sunt asociaţii organizate ale comercianţilor, create prin lege ori prin convenţia membrilor în scopul ca aceştia şi/sau intermediarii profesionişti să tranzacţioneze, în condiţii de concurenţă, dar în conformitate cu regulamentul şi uzurile bursiere, în mod personal, dar abstract, unul sau mai multe produse fungibile făcând obiectul unor contracte tipizate.“78 • „O bursă pentru tranzacţionarea futures nu este nimic mai mult decât un loc central de întâlnire a cumpărătorilor şi vânzătorilor (prin reprezentanţii acestora) pentru a încheia afaceri.“79 • „Bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând şi se cumpăra) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedură anumită şi numai de către anumiţi intermediari, sub supravegherea unei autorităţi.“80 • „Bursele sunt locuri unde mărfurile sunt cumpărate şi vândute, în special materii prime ce fac obiectul comerţului internaţional – cum ar fi grâul, petrolul, metalele, lâna etc. Majoritatea pieţelor sunt grupate în marile oraşe, Chicago, Londra şi New York fiind cele mai mari centre. Vânzarea şi cumpărarea sunt realizate de către brokeri ce-i reprezintă pe producători şi utilizatori. Mărfurile sunt clasificate în acord cu standarde de calitate cunoscute şi agreate, ceea ce permite încheierea afacerilor fără ca mărfurile să fi fost văzute mai înainte. Mărfurile pot fi tranzacţionate ca «actuals» sau «futures». Un comerciant de contracte «actuals» poate tranzacţiona «spot» (cu livrare imediată) sau «forward» (cu livrare la o dată ulterioară). Un comerciant de contracte «futures» tranzacţionează cumpărarea sau vânzarea unor mărfuri standardizate, la •

Judiciar, Bucureşti, 1930, pag. 431. 78 Emil Duhnea, Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării României la operaţiunile de bursă, proiect de teză de doctorat, A.S.E., 1989. 79 Gerald Gold, Modern Commodity Futures Trading, 7th (Revised) Edition, Commodity Research Bureau Inc., New York, 1975, pag. 13. 80 Tudor R. Popescu, Dreptul comerţului internaţional. Tratat, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1976, pag. 304 şi următoarele.

30

preţuri stabilite pentru un moment fixat în viitor [...].“81 • „Pieţele reglementate sub formă de burse de valori se înfiinţează şi funcţionează ca instituţii publice cu personalitate juridică, prin decizia de înfiinţare şi autorizaţia de funcţionare emise de către C.N.V.M.82 […] Piaţă reglementată – piaţă pentru valori mobiliare şi alte instrumente financiare, care: a) funcţionează regulat şi operează în mod ordonat; b) respectă regulile emise sau autorizate de către C.N.V.M., care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota oficială a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor.“83 • „[…] Societate de bursă – societate comercială pe acţiuni, constituită conform Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi completările ulterioare […], autorizată de către C.N.V.M., autonomă în raport cu participanţii la piaţă, care prestează servicii de interes public prin intermediul bursei de mărfuri înfiinţate […]. Obiectul principal de activitate al societăţii de bursă este înfiinţarea şi administrarea bursei de mărfuri. Societatea de bursă poate de asemenea îndeplini activităţi conexe, cum ar fi: organizarea de licitaţii pentru vânzări şi achiziţii de produse, servicii şi lucrări, active ale persoanelor juridice şi fizice, realizarea, administrarea şi comercializarea sistemelor informatice specifice burselor de mărfuri, organizarea de seminarii şi cursuri în scopul pregătirii participanţilor în domeniul burselor de mărfuri 81

J. H. Adam, Dictionary of Business English, Longman Edition, York Press, 1987. 82 Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; aceasta este o autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică care reglementează şi supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora. C.N.V.M. este subordonată Parlamentului şi prezintă rapoarte acestuia prin comisiile pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor. 83 Legea nr. 525 din 17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate.

31

sau alte activităţi calificate astfel de C.N.V.M. […] Bursele de mărfuri sunt pieţe de interes public care asigură, în condiţii centralizate de negociere, eficienţă şi transparenţă, efectuarea de operaţiuni privind: a) vânzări şi cumpărări de mărfuri pe pieţe la disponibil; b) vânzări şi cumpărări, pe pieţe la disponibil, de titluri reprezentative de mărfuri; c) vânzări şi cumpărări de instrumente financiare derivate; d) navlosiri şi negocieri de asigurări maritime şi fluviale de nave şi încărcătură; e) vânzări şi cumpărări de alte instrumente autorizate de C.N.V.M.“84 1.3. Tranzacţiile moderne futures Istoria tranzacţiilor moderne futures începe în Statele Unite, la frontiera Vestului, la începutul secolului al XIX-lea. Este strâns legată de dezvoltarea comerţului în Chicago şi de comerţul cu cereale din Vest. Apărut ca sat în 1833, Chicago a devenit oraş în 1837, cu o populaţie de 4.107 locuitori. Poziţia strategică a oraşului Chicago, la baza Marilor Lacuri, aproape de terenurile fertile ale Vestului, a contribuit la creşterea şi dezvoltarea rapidă a acestuia ca centru al livrărilor de cereale. Dificultăţi privind livrarea şi cererea, transportul şi depozitarea au determinat o dezorganizare a pieţei cash şi au dus în mod logic, aşa cum se va vedea în continuare, la dezvoltarea pieţelor futures. În primii ani ai secolului al XIX-lea, haosul privind cererea şi oferta era o stare de lucruri normală pentru producători şi prelucrători. Fermierii care aduceau cereale şi animale vii la pieţele regionale, în anumite perioade ale anului, constatau adesea că oferta de carne şi cereale întrecea cu mult necesităţile imediate ale celor ce prelucrau aceste produse. În această situaţie se ofereau preţuri extrem de joase, care au dus nu o dată la tragedii personale sau ale unor comunităţi de producători. Foarte des cererea pe termen scurt nu putea să absoarbă volumul mare de mărfuri, în ciuda preţului foarte scăzut, şi cerealele 84

Legea nr. 512 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate.

32

erau pur şi simplu aruncate, din lipsă de cumpărători. Abundenţa de mărfuri din perioada recoltei era numai o faţă a problemei. Inevitabil veneau ani în care recolta era slabă, şi cerealele dispăreau de pe piaţă. Chiar şi în anii cu recoltă abundentă se întâmpla ca stocurile să se epuizeze, preţurile să crească fulgerător, şi populaţia oraşelor să flămânzească. Multe firme se confruntau cu falimentul ca urmare a lipsei de materii prime. Într-o astfel de conjunctură ţăranii, cu toate că aveau suficientă hrană, dispuneau de recolte pe care nu le puteau vinde, fiind lipsiţi deci de banii necesari pentru a-şi cumpăra unelte, materiale de construcţii, textile. Dificultăţile legate de transport şi lipsa de facilităţi adecvate de stocare agravau problemele cererii şi ofertei. Zăpada şi ploaia făceau ca drumurile de ţară care duceau la Chicago să devină impracticabile aproape tot anul. Deşi unele drumuri erau pavate cu scânduri şi le permiteau fermierilor să aducă la Chicago căruţe încărcate cu grâne, transportul era foarte scump. În jurul anului 1840, dacă un fermier trebuia să transporte o încărcătură de grâu pe o distanţă de 100-150 km, abia ajungea să-şi acopere cheltuielile, deoarece costul transportului aproape egala costurile de producţie. Odată ajunse mărfurile în oraş, cumpărătorii erau confruntaţi cu problema spaţiilor improprii de depozitare. Lipsa facilităţilor portuare împiedica transportul cerealelor către pieţele răsăritene şi aducerea de bunuri industriale către Vest. O reţea de transport adecvată era deci vitală pentru dezvoltarea ulterioară a oraşului Chicago şi, în acelaşi timp, a Vestului. Când s-au organizat bursele de mărfuri, acestea au devenit o forţă importantă de susţinere a eforturilor legislative de a îmbunătăţi drumurile rurale, de a construi canale şi de a extinde facilităţile de depozitare şi portuare existente. Ca reacţie la condiţiile comerciale intolerabile, fermierii şi negustorii au început să contracteze pentru livrări forward. Contractele forward pentru porumb au fost iniţial utilizate de către negustorii care foloseau căi fluviale de transport. Aceştia primeau porumbul de la producători în perioada cuprinsă între sfârşitul toamnei şi începutul iernii şi trebuia să-l depoziteze până când umiditatea sa scădea îndeajuns pentru a putea fi încărcat pe nave, iar gheaţa de pe râuri şi canale se topea. Pentru a reduce riscurile financiare implicate de depozitarea pe timpul iernii, negustorii călătoreau la Chicago pentru a contracta cu prelucrătorii cerealelor livrări ce urma a se face primăvara. Astfel ei îşi asigurau un cumpărător, precum şi preţul

33

pentru cereale. Primul contract forward pentru porumb este atestat ca fiind încheiat la 13 martie 1851. Obiectul contractului îl reprezentau 3.000 de busheli85 de porumb, care urma să fie livrat în iunie, la un preţ cu un cent mai mic decât preţul porumbului de la 13 martie. Contractele forward pentru grâu au devenit uzuale mai târziu decât cele pentru porumb. În cazul grâului, negustorii şi prelucrătorii din Chicago suportau riscurile financiare ale stocării, grâul fiind vândut prin contracte forward către prelucrătorii şi exportatorii de pe Coasta de Est. Datorită extinderii comerţului cu cereale şi pentru stimularea pe mai departe a acestuia, în 1842 a fost fondată, de către 82 de negustori, Chicago Board of Trade. Scopul lor era de a promova dezvoltarea comerţului în oraş şi de a asigura un loc unde să se poată întâlni cumpărătorii şi vânzătorii în vederea schimbului de mărfuri. În primii ani de funcţionare a bursei se utilizau contractele forward. Dar contractele forward aveau şi ele dezavantajele lor. Nu erau standardizate în ceea ce priveşte calitatea bunurilor contractate 85

Bushel-ul (abr. bu) este o unitate de măsură pentru volum, utilizată în sistemul de măsură anglo-saxon, în care se tranzacţionează unele plante, în special cerealele; există mai multe tipuri de bushel, dintre care amintim, bushel-ul Winchester (Marea Britanie) = 2150,42 cubic inches şi bushel-ul standard (S.U.A.) = 2218,2 cubic inches. În ceea ce priveşte ratele de conversie în unităţi de masă, obţinute prin înmulţirea volumului cu greutatea hectolitrică specifică (densitatea), prezentăm un tabel de conversie* din tonă metrică în bushel-i pentru principalele produse tranzacţionate: PRODUS [t] grâu porumb soia floarea soarelui

ECHIVALENT [bu] 36.744 39.368 36.744 73.487

Prezentăm de asemenea echivalentul* în pounds şi în kilograme al unui bushel, pentru aceleaşi produse:

*

PRODUS [bu] grâu porumb soia floarea soarelui

ECHIV. pounds 60 56 60 28

ECHIV. kg (1 pound = 0,4536 kg) 27,2160 25,4016 27,2160 12,7008

Valorile de conversie sunt preluate din Farmer’s Guide 1976, Appendix A, Chicago, 1976.

34

sau data livrării, iar negustorii, adesea, nu îşi respectau obligaţiile. În 1865, C.B.O.T. a decis să formalizeze tranzacţiile cu cereale prin introducerea de contracte standardizate denumite contracte futures. Contractele futures, în opoziţie cu cele forward, erau standardizate cu privire la calitatea, cantitatea, data livrării şi destinaţia mărfurilor contractate. În acelaşi an s-a iniţiat un sistem de siguranţă pentru a elimina problema cumpărătorilor şi vânzătorilor care nu-şi respectau obligaţiile contractuale. Acest sistem cerea comercianţilor fie să depună fonduri86 la bursă, fie ca un reprezentant al bursei să garanteze executarea contractului. Apăruse, chiar dacă nu într-o formă prea elaborată, prima casă de clearing. Odată cu aceşti paşi, am putea spune „monumentali“, se stabiliseră principiile de bază ale tranzacţiilor futures, aşa cum au loc astăzi. Dar nimeni nu ar fi putut să ghicească cum avea să se transforme şi să se dezvolte această activitate, deocamdată „în faşă“, în secolul următor şi dincolo de acesta, până în prezent. În ultimii ani ai secolului al XIX-lea au existat critici la adresa eficienţei tranzacţiilor futures. Practicile comerciale se formalizaseră, contractele erau standardizate şi se stabiliseră norme procedurale privind stingerea litigiilor. Comerţul devenise mai eficient odată cu intrarea în scenă a speculatorilor. Avocaţi, medici şi alte persoane care nu aveau nici o legătură cu comerţul de cereale începuseră să speculeze preţurile, să cumpere şi să vândă contracte futures, sperând să obţină un profit cinstit. Prin cumpărarea şi vânzarea de cereale care altfel nu ar fi fost comercializate, speculatorii au făcut ca pieţele să devină mai fluide şi au determinat reducerea la minimum a fluctuaţiilor de preţ. Una dintre trăsăturile contractelor futures care s-a standardizat atunci a fost luna de livrare87. Lunile erau alese sau stabilite treptat, de comun acord, de către negustorii de cereale, în funcţie de perioada recoltei şi de condiţiile de transport. Martie reprezenta o alegere logică, deoarece sfârşitul iernii făcea din nou posibil transportul. Totodată, această lună devenea luna stabilită pentru livrare, ca urmare a epuizării recoltei de grâu şi ovăz a anului precedent. Luna decembrie a fost aleasă pentru scoaterea pe piaţă a noilor recolte de porumb (porumbul recoltat în toamnă) şi era ultima lună în care fermierii îşi 86 87

Garanţii financiare de bună executare (margins, în engl.). Delivery month (în engl.).

35

puteau aduce porumbul la piaţă înainte ca iarna să facă imposibil transportul. Standardele de cantitate şi calitate s-au dezvoltat pe măsură ce un sistem de mai mare acurateţe a cântăririi bushel-ilor de cereale înlocuia măsurătoarea clasică, şi odată cu aceasta, iniţierea unui proces de preinspecţie. Volumul tranzacţiilor futures a crescut la sfârşitul secolului al XIX-lea şi începutul secolului al XX-lea, odată cu înfiinţarea unor noi burse. La acestea erau tranzacţionate diverse tipuri de mărfuri, inclusiv bumbac, unt, ouă, cafea, cacao, zahăr. Pe măsură ce Statele Unite depăşeau faza economiei agrare, numărul şi tipurile contractelor futures au crescut şi s-au diversificat. În afară de tradiţionalele tranzacţii futures cu produse agricole se dezvoltă tranzacţionarea metalelor preţioase, a produselor industriale sau procesate şi a bunurilor perisabile, ce nu puteau fi stocate. Dar cea mai dramatică creştere şi contractele cele mai agreate ale industriei futures nu apăruseră încă, şi anume contractele futures pentru instrumente financiare. Concomitent cu schimbarea structurilor, determinată de noile politici financiare, monetare şi de alte cauze, industria tranzacţiilor futures îşi extinde ofertele contractuale, aşa că instituţiile financiare şi companiile pot continua să facă faţă riscurilor de preţ. Începând cu anii 1970 au apărut primele contracte futures pentru instrumente financiare, lansate de către Asociaţia Naţională Guvernamentală de Ipotecă (GNMA), certificate susţinute de ipoteci şi tranzacţii futures pentru valute. Această asociaţie a fost rezultatul eforturilor comune ale C.B.O.T. şi membrilor companiilor implicate în activităţi de împrumuturi/ipoteci. Mai mulţi ani de cercetare intensivă au dus la apariţia unui contract care a început să fie utilizat în octombrie 1975. Tranzacţiile futures de valute88 au fost iniţiate la Bursa de Valori din Chicago în mai 1972. De la introducerea acestor prime contracte financiare au fost iniţiate tranzacţii financiare futures cu un număr de instrumente financiare în continuă creştere, inclusiv futures pe bonuri de tezaur ale Statelor Unite, pe indici de acţiuni şi pe indici de obligaţiuni municipale. În 1982 a apărut o altă inovaţie a pieţei, contractele cu opţiuni 88

Contracte pe lira englezească (GBP), dolarul canadian (CAD), marca germană (DEM), francul francez (FRF), yenul japonez (JPY) şi francul elveţian (CHF).

36

pe futures (options contracts). În comparaţie cu contractele futures, contractele options permit investitorilor şi persoanelor care sunt supuse riscurilor să definească şi să-şi limiteze riscurile sub forma unei prime89 plătite pentru dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures. În acelaşi timp, opţiunile pot asigura cumpărătorului un profit potenţial teoretic nelimitat. Opţiunile pentru futures pe bonuri de tezaur au început să fie tranzacţionate în octombrie 1982 la C.B.O.T., ca parte a unui program guvernamental-pilot. Succesul acestui contract a deschis drumul pentru opţiuni legate de contracte futures agricole sau financiare, începând cu opţiuni pentru contracte futures de soia şi porumb în 1984, respectiv 1985. Chiar înainte de introducerea opţiunilor pentru contractele futures, C.B.O.T. a fondat Bursa de Opţiuni din Chicago (CBOE90), care tranzacţionează opţiuni pentru acţiuni. Unul dintre aspectele originale de tranzacţionare, preluat de la bursele futures, a fost tranzacţionarea „în stil Chicago“, cererile şi ofertele făcându-se în ringuri, cu strigare deschisă91 (sau liberă)92. Poate cel mai remarcabil aspect al tranzacţiilor futures pe instrumente financiare şi al celor options este fenomenala creştere a volumului acestora. În comparaţie cu pieţele cash agricole, care s-au dezvoltat de-a lungul mai multor secole, pieţele financiare au apărut în mai puţin de 15 ani şi au depăşit în multe privinţe pieţele agricole. De la prima introducere a instrumentelor financiare la Bursa din Chicago, în 1975, numărul de contracte financiare tranzacţionate anual a crescut de la 20.125 în 1975 la peste 78 de milioane în 1976. Ponderea în volumul total a crescut de asemenea uimitor. În 1976, de exemplu, majoritatea contractelor tranzacţionate erau contracte futures de produse agricole şi metale; mai puţin de 1% din numărul total al contractelor erau pe instrumente financiare. Numai patru ani mai târziu, în 1980, ponderea instrumentelor financiare a crescut la 33%, iar în 1992 a atins 75%, reprezentând un număr de 113 milioane de contracte financiare tranzacţionate. 89

Premium (în engl.). Chicago Board of Options Exchange (în engl.). 91 Open outcry (în engl.). 92 În prezent, tranzacţionarea în aproape toate bursele mari de comerţ din S.U.A. este mixtă, cu strigare (open outcry) şi electronică. 90

37

Creşterea volumului şi importanţei instrumentelor financiare este rezultatul unui mediu economic esenţialmente diferit, caracterizat prin schimbări frecvente ale ratelor dobânzilor, mari creşteri ale datoriei guvernamentale şi o mai mare interdependenţă financiară între naţiuni. Mai ales în ultimii 30 de ani, interdependenţa economiilor naţionale ale statelor lumii a devenit evidentă, iar globalizării şi efectelor ei i se dedică tot mai multe cercetări şi întâlniri internaţionale. Industria americană a tranzacţiilor futures, datorită senzitivităţii sale crescute la tendinţele pieţei şi funcţiei sale de mecanism de reglare a riscurilor, a reacţionat deja la necesitatea de internaţionalizare. Prin legăturile cu burse din străinătate, creşterea numărului de ore de funcţionare, deschiderea de birouri în străinătate, dezvoltarea de contracte cu impact internaţional şi implementarea de sisteme globale de tranzacţionare electronice, bursele futures americane îşi creează pieţe accesibile şi atractive pentru investitori şi companii din întreaga lume. Prima relaţie, în sensul interconectării, a unei burse americane cu o bursă futures străină a fost stabilită între Bursa Comercială din Chicago (CME93) şi Bursa Internaţională Monetară din Singapore (SIMEX94). Această relaţie a permis operatorilor să cumpere/vândă contracte la o bursă şi să le revândă/răscumpere la cealaltă, realizând astfel arbitraje fructuoase, cu rol benefic pentru ambele pieţe. Astfel de legături asigură acoperirea pieţei şi sunt luate în considerare şi de către alte burse. Din dorinţa de a se îndrepta către o globalizare a pieţelor futures, unele burse americane futures introduc sesiuni serale de tranzacţionare, pentru a acoperi diferenţele de fus orar şi pentru a atrage investitori străini. În aprilie 1987 au apărut primele sesiuni de seară din istoria tranzacţiilor futures, la C.B.O.T. Creşterea numărului de ore de tranzacţionare asigură creşterea lichidităţii, a eficienţei şi un acces sporit la pieţele mondiale. Prin acoperirea sesiunilor de tranzacţionare matinale din Hong Kong, Sidney, Tokio şi Singapore, bursele americane futures pot intra în competiţie directă cu pieţele japoneze şi în general cu cele din Extremul Orient. Una dintre cele mai recente şi de succes interconectări, ce a avut în vedere şi dezvoltarea fără precedent a comunicaţiilor 93 94

Chicago Mercantile Exchange (în engl.). Singapore Monetary Exchange (în engl.).

38

determinată de apariţia INTERNET-ului, este Grupul Deutsche Börse95. Acesta reprezintă mai mult decât o bursă germană; este mai mult o companie tehnologică europeană, care organizează tranzacţii cu valori mobiliare şi instrumente financiare derivate utilizând comerţul electronic96, punând la dispoziţia clienţilor săi una dintre cele mai largi palete de produse şi servicii în comparaţie cu alte organizaţii bursiere din lume, permiţând accesul la cele mai atractive produse ale pieţelor financiare internaţionale. Este singura piaţă financiară de acest tip, total integrată, având toate facilităţile de tranzacţionare, clearing, decontare, custodie, informare şi servicii de infrastructură. Organizaţia participă la eforturile internaţionale de îmbunătăţire a cadrului normativ aplicabil domeniului. În tabelul de mai jos sunt prezentaţi principalii parteneri-acţionari: DEUTSCHE BÖRSE GROUP – aplicarea de sisteme şi norme uniforme NUME

PARTENER

A NUL

Clearstream International Eurex – The Futures Exchange

European

European Energy Exchange EEX®

Cedel International (Luxembourg), Deutsche Börse SWX Deutsche Börse

Swiss

Eurex, Companies German energy sector

Newex – Market for CentralVienna and Eastern-Europe securities Deutsche Börse

Stock

Exchange, of

96

Deutsche Börse AG (în germ.). E-commerce (în engl.).

39

998

the

2 1 2

000 Exchange,

STOXX – The European Dow Jones Co. Euronext and index family SWX Swiss Exchange

95

000

000

2 1

998

Grupul Deutsche Börse operează pieţe electronice şi pentru alte burse, acestea utilizând sistemele Xetra®97 sau Eurex®98. Prezentăm în tabelul următor cele mai importante cooperări tehnice: COOPERAREA TEHNICĂ – pieţe care utilizează sistemele electronice ale grupului COOPERAREA

PARTENER

ATA

D

Helsinki/Frankfurt (Eurex) – Deutsche Börse Eurex, Helsinki o operează piaţa finlandeză de instrumente financiare Exchange, Deutsche ct. 1999 97

Exchange Electronic Trading, sistemul electronic de tranzacţionare cash a valorilor mobiliare, permite tranzacţionarea de valori mobiliare utilizând o singură platformă accesibilă de oriunde din lume. Xetra utilizează standarde superioare de lichiditate, transparenţă, viteză şi flexibilitate, la costuri scăzute. Xetra, ca platformă de tranzacţionare, prezintă o serie de avantaje: - acces descentralizat la piaţă, toţi operatorii având acces egal la platformă, indiferent de localizarea lor geografică; - orar prelungit de tranzacţionare, Xetra fiind accesibil în intervalul 9:0020:00; - o paletă largă de produse tranzacţionabile, aproximativ 5.500 de emitenţi listaţi la FWB (Bursa de Valori din Frankfurt) şi în jur de 10.700 de waranturi; - utilizarea de tipuri de ordine orientate către clienţi, făcând facilă individualizarea mai bună a tranzacţiilor din punctul de vedere al validităţii ordinului şi modalităţilor de executare; - flexibilitate, operatorii putând tranzacţiona atât prin licitaţie (order driven), cât şi în sistem continuu (quote driven). Sistemul continuu este întrerupt de una sau mai multe licitaţii, ceea ce este de natură a creşte lichiditatea pieţei şi, pe această cale, de a asigura condiţii pentru ca tot mai multe ordine să fie executate. Modelul de piaţă este adaptat diferitelor segmente de tranzacţionare; - mecanisme de siguranţă, în sensul că sunt aplicate mecanisme care să asigure continuitatea preţurilor atunci când au loc întreruperi în volatilitate; de asemenea, sunt create mecanisme care să reacţioneze atunci când piaţa se confruntă cu un surplus de ordine „la piaţă“. Începând cu 12 octombrie 1998 au fost introduşi „designated sponsors“, a căror funcţie este să ofere lichiditate în perioadele de dezechilibru temporar între cerere şi ofertă prin introducerea de ordine de cumpărare (bid) sau vânzare (ask) pentru valorile mobiliare la care sunt înregistraţi în această calitate, de natură a creşte probabilitatea executării imediate a ordinelor şi a reduce riscurile etc.; - costuri reduse de tranzacţionare, prin împerecherea automată a ordinelor şi includerea în taxele de tranzacţionare şi a comisionului pentru regularizare. 98 European Derivatives Market, sistemul electronic de tranzacţionare a instrumentelor financiare derivate.

40

derivate, utilizând platforma de tranzacţionare Eurex® Börse Chicago/Frankfurt (Eurex) – Deutsche Börse Chicago Board a operează piaţa electronică a Chicago Board of Trade, of Trade, Deutsche ug. 2000 utilizând platforma şi sistemul de tranzacţionare Börse Eurex® Dublin/Frankfurt (Xetra) – Deutsche Börse Irish Stock iu operează piaţa irlandeză de valori mobiliare, utilizând Exchange, Deutsche n. 2000 sistemul de tranzacţionare Xetra® Börse Viena/Frankfurt (Xetra) – Deutsche Börse Vienna Stock n operează piaţa austriacă de valori mobiliare, utilizând Exchange, Deutsche ov. 1999 sistemul Xetra® Börse Grupul Deutsche Börse se preocupă permanent de dezvoltarea unor noi pieţe şi a unor noi segmente de piaţă special adaptate nevoilor unor categorii specifice de companii şi corporaţii. În afară de segmentele clasice ale pieţei – piaţa întâi, piaţa a doua şi piaţa reglementată neoficială – au fost imaginate segmente independente cu acces controlat: DAX, MDAX, SMAX şi Neuer Markt. Listarea pe oricare dintre aceste segmente implică respectarea cu sticteţe a obligaţiilor de transparenţă. A fost creată de asemenea o platformă specială de tranzacţionare a acţiunilor organismelor de plasament colectiv, XTF (Exchange Traded Funds). Includerea într-un segment ca DAX sau MDAX depinde de modul în care emitentul îndeplineşte o serie de cerinţe în legătură cu dimensiunea capitalizării şi volumul de tranzacţii pe piaţă. Prin SMAX a fost creat un segment de calitate pentru a răspunde la nevoile specifice ale micilor companii listate ce activează în sectoarele industriale specifice IMM-urilor. Şi în cazul acestui segment, companiile listate sunt ţinute la respectarea normelor de transparenţă şi lichiditate. Neuer Markt a fost creată pentru noile companii care oferă produse de inovaţie şi high tech şi ale căror rezultate financiare viitoare pot fi bine estimate; de asemenea, companiile listate pe acest segment independent trebuie să respecte reguli stricte de informare, transparenţă şi lichiditate. Pe măsură ce continuă să evolueze mediul mondial al lumii afacerilor, noi produse, instrumente şi proceduri vor continua, fără

41

îndoială, să fie introduse de către pieţele bursiere şi în special de către industriile futures şi options. Bursele lansează contracte futures şi options din ce în ce mai inovatoare, şi mediul în care sunt tranzacţionate este de asemenea într-o continuă schimbare şi prefacere. Sisteme precum GLOBEX99 ilustrează perfect modul în care industria se adaptează pentru a satisface necesităţile pieţei contemporane. 1.4. Motivaţia operatorilor economici în utilizarea pieţelor bursiere comerciale În prezentarea acestei problematici am recurs la ideea unei analize, pornind de la unităţile economice, deoarece acestea realizează activităţile economice, inclusiv operaţiunile de bursă; unitatea economică este ultima componentă, ce nu se mai poate descompune, ultimul participant la viaţa economică, privită general sau sectorial. De asemenea, trebuie avut în vedere faptul că organizaţiile, oricât de complexe, sunt alcătuite în cele din urmă tot din persoane, indivizi, aceştia fiind deci unităţile economice fundamentale; cu alte cuvinte, orice aspect de natură a afecta sau doar a influenţa o organizaţie, mai simplă sau mai complexă, este transmis către celulele de bază, unităţile economice, iar reacţia 99

Sistem electronic global de tranzacţionare după închiderea programului de funcţionare. Globex International Group, Inc. este o companie de servicii de management multinaţional al riscurilor, care operează pe plan internaţional prin cei 273 de brokeri parteneri, în peste 100 de ţări. Pe lângă servicii de identificare şi clasificare a riscurilor, compania oferă programe specifice, pregătire de specialitate, sisteme de informare între membrii parteneri etc. Serviciile oferite se referă şi la achiziţionarea de programe multinaţionale sau globale de management al riscului, care include, fără a se limita la: selectarea, analiza, tranzacţionarea în diverse moduri şi pe diverse pieţe şi administrarea portofoliilor de valori mobiliare şi instrumente financiare derivate. GLOBEX are 66 de membri plini în America de Nord şi 207 parteneri dominanţi în restul lumii, iar obiectivul declarat al companiei este extinderea capacităţii membrilor de la nivel local şi regional de a selecta brokeri independenţi de pe întreg mapamondul pentru operaţiunile lor sau ale clienţilor lor. Globex International Group, Inc. este deţinută de propriii angajaţi, partenerii neavând drepturi de proprietate.

42

organizaţiei la un anumit stimul este de fapt o rezultantă a reacţiilor conjugate ale unităţilor economice constituente, moderată substanţial de acelea cu o anumită putere de decizie, cu influenţă formală sau informală asupra celorlalte componente ale organizaţiei. Ne propunem să răspundem îndeosebi la câteva întrebări legitime, ce constituie însăşi esenţa demersului nostru: au unităţile economice – indiferent de dimensiunea şi complexitatea lor, de la persoanele fizice până la marile conglomerate economice specifice economiei mondiale a începutului de mileniu – o motivaţie suficient de susţinută pentru a apela la instituţia bursieră? – şi, în continuare, dacă da, pot operaţiunile bursiere să reprezinte principala formă a activităţii unei unităţi economice sau trebuie să rămână doar un auxiliar pe lângă activităţile clasice?, şi apoi care sunt avantajele tranzacţionării în bursă sau, mai concret, există motive care să argumenteze operarea pe pieţele bursiere, mai ales pe cele futures şi options, şi care ar putea crea o atitudine şi, corespunzător acesteia, un curent de opinie favorabile din partea unităţilor economice? În acest sens, am considerat că o scurtă prezentare, de pe poziţia psihosociologiei, a resorturilor intime ale activităţii psihice umane, oprindu-ne în special asupra unor fenomene ca motivaţia, atitudinea şi opinia, este, probabil, nu numai binevenită, dar şi necesară. În literatura de specialitate putem găsi, probabil, sute de definiţii ale fenomenului psihic numit motivaţie. Vom prezenta aici doar câteva dintre ele, suficiente, credem noi, pentru a ne convinge că activitatea umană nu poate fi concepută în afara existenţei motivaţiei, chiar şi atunci când, situaţie de altfel destul de frecventă, mobilurile sunt ascunse contactului nostru direct cu ele. Spre exemplu: „Totalitatea mobilurilor interne ale conduitei, înnăscute sau dobândite, conştientizate sau nu, simple trebuinţe sau idealuri abstracte poartă denumirea de motivaţie.“100 Un alt reputat psiholog101 afirma: „Sarcinile pe care le avem în faţă se caracterizează nu numai printr-un anumit grad de dificultate în raport cu aptitudinile, cunoştinţele şi deprinderile noastre, ci şi printr-o 100

Maria Moldovan, Psihologia muncii, Atelier Poligrafie A.S.E., A.S.E. Bucureşti, 1993, pag. 72. 101

Beniamin Zörgö.

43

anumită valenţă, pozitivă sau negativă, în raport cu mobilurile interne, cu trebuinţele sau preferinţele noastre, în concluzie, cu nivelul şi valenţa motivaţiei noastre.“ În fine, D. Salade ne spune, referitor la acelaşi subiect: „Caracterul motivaţiei deţine o mare pondere, am putea spune decisivă, în orientarea noastră, în adoptarea unei conduite sau a alteia.“ Motivaţia poate fi considerată, din punct de vedere psihologic, ca unul dintre factorii interni care, alături de ceilalţi – aptitudini, caracter, particularităţi individuale etc. – contribuie la determinarea manifestărilor de conduită. De-a lungul timpului s-au conturat două concepţii psihologice, de extremă, cu privire la explicarea determinării manifestărilor de conduită. De o parte sunt reprezentanţii curentelor subiectiviste, care porneau de la fenomenele de conştiinţă, subiective, considerate ca fiind independente de realitatea obiectivă, aceştia atribuind mediului, conjuncturii obiective, doar funcţia de declanşare. La polul opus se situează susţinătorii concepţiilor mecaniciste, care au adoptat în cercetarea fenomenului principiul determinării exhaustive a reacţiei de răspuns de nivelul şi caracterul stimulilor. În prelungirea rezultatelor obţinute de către cercetătorii contemporani ai fenomenului, putem conchide că motivaţia este preponderent influenţată de excitantul extern, acesta având în principal o funcţie precipitatoare. Dar nu putem minimaliza nici rolul fenomenelor subiective, de conştiinţă, cunoscut fiind faptul că diverşi subiecţi, în conjuncturi externe identice, dar cu motivaţii diferite, au manifestări diferite. În plus, chiar aceeaşi persoană, în situaţii similare, dar diferenţiate în timp şi/sau spaţiu, având motivaţii diferite, are manifestări diferite. Motivaţia este cea care activează, general şi/sau specific, diferitele mecanisme, asigurând condiţiile acţiunii, dar, de regulă, nu este un declanşator nemijlocit al reacţiei de răspuns la stimuli. La baza motivaţiei se află mobilul. Acesta este acela care alege dintre deprinderile, cunoştinţele, trasăturile individului etc. pe acelea care vor fi actualizate. Dar motivaţia nu trebuie privită doar sub aspectul său dinamic, de activizator, ci şi sub cel de factor de direcţionare. Datorită faptului că activizarea este, de cele mai multe ori, specifică, declanşând şi antrenând anumite structuri funcţionale, motivaţia, în interacţiunea sa

44

cu stimulii de mediu, contribuie la direcţionarea acţiunii. Conduita umană este caracterizată prin reacţii preferenţiale faţă de anumiţi stimuli, printr-o orientare selectiv-subiectivă, activă şi persistentă. Aceste caracteristici sunt tributare în cea mai mare măsură motivaţiei. În mod evident, motivaţia nu poate fi scindată de celelalte aspecte ale activităţii psihice, cum ar fi afectele – de care este indisolubil legată – voinţa – mai ales sub aspectul ei dinamic – sau procesele de cunoaştere – care o pot inhiba sau stimula – deoarece, principial, orice cunoaştere cauzează introducerea în acţiune a noi determinanţi ai conduitei noastre. Deşi este totuşi un factor intern, motivaţia are o puternică constituentă externă, ea fiind produsul interacţiunii dintre organism şi mediu. Mulţi cercetători şi-au îndreptat atenţia, mai ales în ultimii ani, către relaţia dintre motivaţie şi anxietate. Anxietatea se manifestă în special în anticiparea, nu întotdeauna obiectivată, a şocurilor şi în frica de eşec, ceea ce în unele cazuri poate determina o creştere a motivaţiei, şi ca urmare mobilizarea unor noi rezerve energetice, iar în alte cazuri, de cele mai multe ori de altfel, poate determina blocajul forţelor psihice şi al mecanismelor prin care se realizează performanţa. De altfel, anxietatea sporită determină şi apariţia unui număr crescut de erori. Prezenţa scopului în activitatea umană prin posibilitatea omului de a-şi propune ţeluri, pe lângă trebuinţele, impulsurile, intenţiile şi tendinţele specifice, determină realizarea unei reglări superioare a activităţii fiinţei umane privite inclusiv sub aspectul ei de homo oeconomicus. Scopul trebuie să fie întotdeauna obiectul unei intenţii, el realizându-se în cadrul organizării şi dirijării, conducerii pe plan mental a acţiunii. El este subordonat mobilului, dar, în acelaşi timp, intră în componenţa motivaţiei. Ar mai trebui precizat, poate, faptul că motivaţia poate fi menţinută din interior (motivaţie intrinsecă), apărând sub forma nivelului de aspiraţie şi a interesului, sau poate fi determinată din exterior (motivaţie extrinsecă), obţinută prin stimulente şi/sau recompense. Chiar şi numai din cele de mai sus se poate observa că motivaţia este un fenomen extrem de complex. Pentru a-i cunoaşte structura, ea poate fi scindată, evident doar în interesul cercetării, în diferitele fenomene motivaţionale. Aceste fenomene pot fi privite

45

în dublul lor aspect, de forme mai mult sau mai puţin independente şi complexe de motivaţie şi de factori componenţi ai acesteia. Astfel, trebuinţa, principala sursă a acţiunii, apare ca urmare a instalării unui dezechilibru, a unei stări de nemulţumire psihică sau a unui disconfort fizic, existent ori anticipat. Unul dintre marii cercetători ai fenomenului, Maslow, a propus o piramidă a motivaţiei la nivelul trebuinţelor, aceasta cuprinzând, în ordine, următoarele opt niveluri: • trebuinţe fiziologice, determinate de necesitatea conservării şi asigurării sănătăţii; • trebuinţe de securitate, determinate de necesitatea realizării echilibrului emoţional, de perseverarea în faţa primejdiei, de asigurarea condiţiilor de trai etc.; • trebuinţe sociale, corespunzătoare necesităţilor de afiliaţie, adeziune şi apartenenţă la grup, de identificare cu alţii, de ierarhizare etc.; • trebuinţe referitoare la ego, la necesitatea stimei faţă de sine şi de alţii, de devenire, reputaţie şi prestigiu, de a se bucura de consideraţie şi de a participa la decizii etc.; • trebuinţe de autorealizare, determinate de necesitatea de obiectivare, sporire şi actualizare a potenţialului creator personal în concordanţă cu mediul; • trebuinţe cognitive, privind necesitatea de a descoperi, a şti, a înţelege şi a inventa etc.; • trebuinţe estetice; • trebuinţe rezultate din necesitatea concordanţei între cunoaştere, simţire şi afecţiune în scopul reechilibrării conduitei şi integrării personalităţii. Aceasta piramidă a fost alcătuită pornind de la trebuinţele simple şi, am putea spune, în interes preponderent didactic. Trebuinţele umane se înfăţişează în realitate mult mai complex, cele opt niveluri întrepătrunzându-se şi interacţionând, rezultând o infinitate de trebuinţe, chiar dacă, în mod frecvent, unele pot să pară similare, diferenţele dintre ele fiind uneori extrem de subtile, fiecare declanşând însă alte resorturi motivaţionale. Un alt fenomen motivaţional îl reprezintă impulsul, care constă tocmai în apariţia unei excitabilităţi accentuate a unor centri nervoşi. În multe cazuri, impulsurile preced trebuinţele, acestea din urmă fiind

46

realizate, înţelese de către subiect tocmai datorită apariţiei impulsurilor. Intenţia, o „cvasitrebuinţă“ după K. Lewin, reprezintă un fenomen motivaţional de prim rang care poate fi conceput ca un fel de autocomandă de punere în mişcare, de activizare, cu ajutorul stimulilor verbali şi al unor structuri de acţiune, în conformitate cu cerinţele impuse de îndeplinirea sarcinii, de realizarea scopului propus sau de satisfacerea unei trebuinţe. Sunt de semnalat observaţiile colaboratorului lui K. Lewin, B. Zeigarnic, privind faptul că, datorită acceptării sarcinii, însuşirii scopului sau necesităţii satisfacerii trebuinţei, datorită structurii de acţiune formate şi intenţiei de a săvârşi acţiunea, o persoană va căuta să o finalizeze, chiar dacă pe parcurs află că acest lucru nu mai este necesar. Sarcina, scopul sau trebuinţa a devenit pentru subiect un sistem unitar coerent, ba chiar aproape un reflex cu unică manifestare. Poate şi mai interesant de menţionat este faptul că, dacă unui astfel de subiect i se cere să întrerupă activitatea înainte de rezolvarea problemei, acesta îşi va întipări mai multe date privitoare la sarcină şi va găsi chiar metode de rezolvare mai performante decât în situaţia în care ar avea posibilitatea să rezolve problema neîntrerupt, până la sfârşit. Multă vreme s-a considerat că tensiunea psihică creată prin apariţia intenţiei nu poate fi scăzută decât prin realizarea sa nemijlocită. K. Lissnes a constatat însă că acest lucru poate fi realizat şi prin efectuarea unor sarcini substitutive. În mod evident, efectul acestor sarcini este cu atât mai pronunţat cu cât ele sunt mai înrudite cu sarcina originală. Mai trebuie remarcat şi faptul că, în cazul efectuării repetate a aceleiaşi sarcini, tensiunea intenţională poate scădea, până la dispariţie chiar, ca urmare a instalării saţietăţii. Un al patrulea fenomen motivaţional important este valenţa, care semnifică „forţa de atracţie sau respingere pe care o exercită obiectele, de orice natură, asupra subiectului“102. De fapt, aceasta rezultă din interacţiunea dintre proprietăţile obiectelor şi natura şi nivelul trebuinţelor (obiectele dobândesc valenţe pozitive sau negative după cum corespund sau nu trebuinţelor specifice). Valenţele reprezintă conţinutul trebuinţelor, dar acest conţinut nu este un dat. O trebuinţă îşi dobândeşte conţinutul ei concret în funcţie de condiţiile şi 102

K. Lewin, op. cit.

47

modalităţile de satisfacere. De asemenea, valenţa unei acţiuni, în special în ceea ce priveşte trebuinţele de performanţă, este adesea determinată de probabilitatea subiectivă a succesului (considerată în funcţie de capacităţile personale ale individului, rezultate din experienţa anterioară). H. T. Feather a constatat că valenţa sarcinii, precum şi satisfacţia determinată de reuşită se află într-un raport negativ, invers cu probabilitatea subiectivă a succesului. Trebuie făcută precizarea că, uneori, acelaşi obiect poate avea atât o valenţă pozitivă, cât şi una negativă (cum poate fi cazul eşecului), ceea ce poate determina apariţia unui conflict motivaţional. Pentru a explica manifestarea de conduită aleasă ca rezultat al rezolvării acestui conflict (în general acest conflict este rezolvat într-un timp determinat, rare fiind situaţiile în care acesta să persiste un timp nedefinit), ar trebui să analizăm încărcătura obiectului nu numai din punctul de vedere al orientării valenţei sale, pozitivă sau negativă, ci şi din cel al intensităţii acesteia; de asemenea, trebuie să facem precizarea că o motivaţie nu are la bază întotdeauna un singur mobil, că se poate întâmpla adesea ca unele dintre mobiluri să nu fie definite, dar la apariţia unui conflict motivaţional acestea sunt descoperite şi interpreţate, ducând în final la rezolvarea conflictului. În cazul amintit mai sus, al eşecului (care prezintă o dublă valenţă), intervine pregnant şi personalitatea individului. La unii subiecţi, în condiţii date (deoarece acestea sunt de natură a modifica valenţa chiar şi în ceea ce-l priveşte pe acelaşi subiect), poate predomina tendinţa de evitare a eşecului, iar la alţii poate apărea mobilul suplimentar al tendinţei de a realiza succesul. Următorul fenomen motivaţional demn de a fi analizat este tendinţa, ca expresie a orientării (direcţionării) acţiunii (activităţii) într-un anumit sens. Impulsul, orientat spre un anumit obiect, determinat în funcţie de anumite intenţii şi valenţe, devine tendinţă. Ca urmare acest fenomen este determinat bilateral, din ambele sensuri: din interior prin trebuinţe, impulsuri şi intenţii, şi din exterior prin intensitatea şi calitatea valenţelor. În funcţie de aceşti factori determinanţi pot apărea, concomitent, mai multe tendinţe, care pot fi convergente sau divergente (sau chiar opuse). Aceste tendinţe reprezintă forţe vectoriale implicate într-un sistem de relaţii dinamice

48

numit „câmp psihic“103. Trebuie subliniat că, de o mare importanţă, mai ales practică, este rolul motivaţiei în determinarea performanţelor. Principial, o motivaţie puternică determină realizări mari, în timp ce una slabă constituie premisa unor performanţe mai slabe. Dar acest rol al motivaţiei nu poate fi absolutizat, deoarece o supramotivaţie este susceptibilă de a determină scăderea performanţelor, fapt constatat pentru prima oară de către cercetătorii Yerkes şi Dodson. Aceştia au ajuns la concluzia că intensificarea motivaţiei duce la îmbunătăţirea performanţelor numai la nivelul unei „zone critice“; dincolo de aceasta, intensificarea motivaţiei determină scăderea performanţelor. Cercetările au dovedit că această zonă variază în funcţie de nivelul de dificultate a sarcinii, acestea fiind într-un raport negativ, invers. Ea mai variază şi în funcţie de unele particularităţi temperamentale, de caracterul şi de aptitudinile persoanei; spre exemplu, persoanele mai echilibrate sunt capabile să suporte tensiuni psihice mai mari, provocate de stări motivaţionale mai accentuate, decât cele mai puţin echilibrate. O altă problemă de interes pentru cercetător este aceea a definirii conceptelor de atitudine şi opinie, precum şi a stabilirii mecanismelor acestora şi a modului în care, în cele din urmă, ele influenţează activitatea umană, mai ales în forma sa „competiţională“, axată pe „performanţă“. Trecând peste multitudinea de sensuri pe care termenul de atitudine le presupune104, ne putem rezuma la o definiţie îndeobşte acceptată105, concluzionând: „Atitudinea reprezintă o modalitate relativ constantă de raportare a individului sau grupului faţă de anumite laturi ale vieţii sociale (culturale, politice, economice etc.) şi faţă de propria persoană.“ Deci, raportată la comportamentul manifest, atitudinea apare ca o predispoziţie psihică de a acţiona într-un mod caracteristic, în diferite situaţii, în faţa unor date şi evenimente ale realităţii. Cu alte cuvinte, atitudinea este prefigurarea conduitei, a modalităţilor generale de reacţie faţă de persoane, idei, situaţii, instituţii, valori etc., ea 103

K. Lewin, op. cit. R. Mucchielli a realizat o sistematizare a acestor sensuri în şase clase, în funcţie de tipul de relaţii pe care le analizează. 105 P. Popescu-Neveanu, Dicţionar de psihologie. 104

49

determinând, condiţionând comportamentul. În mod concret, atitudinea devine transparentă în opinii, sentimente, moduri de comportare şi se traduce prin coerenţa sau unitatea modurilor de comportare cu opiniile exprimate. Termenul de opinie este întâlnit în psihologia socială în asociaţie cu cel de atitudine, opinia fiind considerată drept „expresia verbală a atitudinii“. Evident, atitudinea prezintă şi forme de manifestare nonverbale, cum ar fi participarea la o manifestaţie, purtarea unei insigne sau a unui alt însemn, angajarea într-o activitate determinată, precum şi numeroase alte gesturi curente, care constituie tot atâtea expresii ale atitudinilor. Atitudinea se conturează în primul rând din ecoul subiectiv al evenimentelor şi faptelor externe şi din haloul emoţional al relaţiilor individului cu cei din jur, ea putându-se constitui ca o reflectare a propriilor judecăţi de valoare sau fiind fundamentată pe un clişeu. În psihologia socială se vorbeşte despre „clişee de apreciere“ (de reacţie sau de atitudine), acestea corespunzând unor opinii generale gata făcute, unor idei admise într-un grup, şi care deformează, până la anulare chiar, judecata personală, impunându-se ca un fel de „adevăr obiectiv şi imuabil“. Clişeul este preluat de către individ din conştiinţa colectivă a grupului de apartenenţă şi constituie adesea o opinie simplificată, o judecată-tip, care poate conţine la origine o parte de adevăr, uneori chiar substanţială, dar care poate fi integral şi o eroare sau o iluzie. Este la fel de adevărat că stereotipul sau clişeul este mai mult un fapt statistic, o opinie de mare circulaţie şi cu o deosebită influenţă asupra părţilor constituente ale grupului de apartenenţă, care însă nu întruneşte neapărat acordul unanim. Definitoriu pentru ceea ce numim atitudini este referinţa explicită sau implicită la valori. Se poate afirma că atitudinile constituie recunoaşterea valorilor, însuşirea, interiorizarea acestora de către un individ sau un grup, iar cunoaşterea atitudinilor şi valorilor unei persoane sau ale unui grup constituie un instrument relativ precis de previziune. În ceea ce priveşte analiza atitudinilor, se poate vorbi despre conţinutul, intensitatea, gradul de decizie, direcţia etc. atitudinii. În încheiere se poate preciza faptul că atât atitudinile, cât şi opiniile sunt supuse transformării în timp. Punctul de plecare în modificarea unei opinii sau atitudini este apariţia unei disonanţe, a unei contradicţii interne în conştiinţa individului sau grupului. Ea

50

poate apărea atunci când o opinie sau o atitudine profesată de către individ sau grup este pusă sub semnul întrebării, este contestată deschis cu argumente de factură logică, dar nu numai, mai ales când contestaţia vine din partea unei persoane de prestigiu şi în părerea căreia individul sau grupul are o mare încredere. Apare astfel un dezacord între individ şi persoanele semnificative pentru el sau grupul său de apartenenţă. De asemenea, opiniile existente pot fi contrazise de fapte curente. În mod evident, disonanţa, dezacordul trebuie să atingă un anumit nivel de intensitate pentru ca individul s-o trăiască efectiv şi să caute o rezolvare, în el însuşi sau în exteriorul său. De altfel, atât formarea, cât şi modificarea opiniilor şi atitudinilor nu se reduc doar la logica procesului informativ, ci intervin şi legităţi şi mecanisme care ţin de sfera afectivă şi voliţională a persoanei. Care este această încărcătură afectiv-motivaţională? Ce opinii şi atitudini determină unităţile economice să recurgă la operaţiunile bursiere, mai simple ori mai complexe, şi care sunt cele care le ţin la distanţă de această activitate? Vom încerca să răspundem la aceste întrebări prin analiza pieţelor bursiere, precum şi a „actorilor“ care le animă, fără a ne opri la studierea – de altfel foarte tentantă – a comportamentului şi personalitaţii brokerului, a aspectelor ce-i motivează performanţa întrun mediu concurenţial acerb. Principalul suport motivaţional al operării pe pieţele bursiere, ce are un predominant caracter economic, îl constituie, în opinia noastră, riscul. Termenul de risc comportă o relativ largă varietate de accepţiuni, dintre care noi vom selecta în principal două, de interes pentru lucrarea noastră, şi anume riscul contractual şi cel comercial; vom aminti şi despre riscul pieirii fortuite a obiectului, ca risc adiţional celui contractual, în contractele translative de proprietate. Riscul contractual reprezintă „suportarea de către debitor a consecinţelor păgubitoare ale eliberării creditorului de obligaţia pe care o avea faţă de el, ca urmare a neexecutării de către debitor a obligaţiei sale din cauze ce nu-i sunt imputabile (caz de forţă majoră sau fortuit)106“, acesta presupunând deci: 106

Cf. Mic dicţionar enciclopedic român, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,

51

neexecutarea de către debitor, din cauze ce nu-i sunt imputabile, a obligaţiei asumate faţă de creditor; • eliberarea creditorului de obligaţia sa faţă de debitorul care nu şi-a putut executa propria-i obligaţie; • suportarea de către debitor a consecinţelor păgubitoare decurgând din această împrejurare. Pentru analiza noastră însă interesul prioritar îl prezintă o altă categorie de riscuri, şi anume riscurile comerciale. Astfel, putem lua în calcul şi definiţia conform căreia riscul reprezintă „posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un necaz sau de a suporta o pagubă107“. „Posibilitatea... de a suporta o pagubă“ este o formulă ce exprimă aproape exact sintagma „risc comercial“. Riscul poate fi definit mult mai lapidar (dar perfect comprehensiv) ca fiind „un pericol, un incovenient posibil108“. În fine, conform unei alte definiţii, riscul este „un eveniment posibil şi nedorit, previzibil sau imprevizibil, producător de pierderi materiale sau morale, ce se manifestă în raporturile dintre oameni şi în acelea dintre om şi natură“. •

Ceea ce ni se pare important de subliniat, indiferent de definiţia utilizată (fiecare dintre acestea având plusurile şi minusurile sale), este faptul că riscurile nu trebuie privite ca fatalităţi, ci doar ca posibilităţi (realizarea, manifestarea riscurilor este prin ipoteză incertă şi imprevizibilă, aleatorie); producerea riscurilor trebuie să fie independentă de culpa vreuneia dintre părţi, iar realizarea riscurilor este de natură să determine pierderi pentru cel puţin unul dintre subiecţi. Riscurile comerciale pot fi, în funcţie de natura lor, economice, politico-administrative, naturale etc.; riscurile economice, căci acestea ne interesează, pot fi şi ele riscuri valutare sau nevalutare. Riscurile valutare se concretizează în modificarea cursului de schimb al monedei de plată faţă de cea de referinţă (sau de calcul). Riscurile nevalutare sunt date de pericolul de a se produce modificări de conjunctură economică susceptibile să afecteze prestaţia 1978. 107 Cf. Dicţionarul explicativ al limbii române, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1980. 108 Cf. Petit Larousse, Ed. Larousse, Paris, France, 1996.

52

asumată de către cel puţin una dintre părţi. Asemenea consecinţe apar din cauza impactului produs asupra pieţei de diverse fenomene sau procese economice greu controlabile prin acţiunea conştientă a oamenilor, cum ar fi: modificarea preţului materiilor prime, combustibililor, energiei, forţei de muncă, schimbarea tarifelor de transport, a primelor de asigurare, a taxelor vamale, modificarea dobânzilor bancare, a nivelului comisioanelor, modificarea raportului dintre cerere şi ofertă etc. Toate aceste fenomene economice se produc în baza unor acumulări cantitative realizate în timp, iar apariţia lor reprezintă un veritabil salt calitativ, de natură a modifica o multitudine de parametri dintre cei pe care părţile i-au luat ca repere în determinarea iniţială a echilibrului contractual. Mai există o serie de riscuri nevalutare ce ţin de situaţia materială şi de corectitudinea conduitei contractuale a părţilor, cum sunt: insolvabilitatea debitorului, falimentul acestuia, neexecutarea sau executarea defectuoasă ori cu întârziere a obligaţiilor contractuale etc. Cea mai mare parte a riscurilor menţionate pot fi evitate sau neutralizate prin stipularea în conţinutul contractului a unor clauze asiguratorii adecvate şi a unora de generală aplicare. Aşa cum precizam mai sus, acelaşi obiect poate dobândi valenţe pozitive sau negative, după cum corespunde sau nu trebuinţelor specifice şi personalităţii individului. Astfel, riscul sau posibilitatea de realizare a eşecului poate determina, pe de o parte, apariţia unei tendinţe de evitare a eşecului, prin asigurarea în faţa riscului (cazul hedger-ilor) sau, dimpotrivă, poate potenţa apariţia unui mobil suplimentar, şi anume tendinţa de realizare a succesului şi de câştig (cazul speculatorilor/investitorilor). Orice operator economic, dacă, dintr-un motiv sau altul, este expus la riscurile fluctuaţiilor preţurilor, poate fi beneficiar al avantajelor oferite de pieţele bursiere, mai ales de cele futures şi options. Umbra de îndoială ce planează asupra acestor pieţe, mai ales în ţările în curs de dezvoltare, provine din misterul şi neînţelegerea ce înconjoară contribuţia lor la gestiunea stocurilor deţinute de către întreprindere şi la procesul de alocare a resurselor. Căutarea unei protecţii împotriva riscurilor de preţ (hedging) explică apariţia tranzacţiilor futures, care au constituit mai apoi baza pentru organizarea celor options. Contractele futures s-au dezvoltat deoarece producătorii,

53

prelucrătorii şi comercianţii de mărfuri, în special de materii prime, dar nu numai, nu se pot proteja împotriva variaţiilor de preţ prin intermediul societăţilor de asigurări. Pentru a înţelege mai bine fenomenul, această necesitate de protejare împotriva variaţiilor preţurilor, imposibil de realizat prin intermediul firmelor de asigurări, putem avea în vedere exemplele de mai jos. Un producător de grâu, în luna octombrie 2002, estimează că va obţine o producţie totală de 10.000 t. Din calculele sale de eficienţă (costuri totale plus venitul său lunar pentru un an) rezultă că el ar trebui să-şi vândă recolta pe care o va obţine în iulie 2003 cu un preţ unitar minim de 100 u.m.109, pentru a-şi permite reluarea producţiei şi pentru a-şi asigura un profit care să-i permită un venit mediu lunar acceptabil. Cum ar putea producătorul să se protejeze în faţa unui posibil preţ viitor defavorabil lui? El poate folosi un contract futures. Există două posibilităţi de variaţie a preţului grâului: preţul cash i-ar deveni favorabil producătorului (spre exemplu acesta ajunge la 115 u.m.) sau, dimpotrivă, nefavorabil (devine 85 u.m.). Pentru a se proteja, producătorul adoptă poziţii short pe piaţa futures (încheie un contract futures în care el are calitatea de vânzător), pentru scadenţa iulie 2003, la preţul de 110 u.m. Dacă în iulie 2003 preţul cash devine 115 u.m., producătorul va înregistra următoarea situaţie: va vinde recolta sa pe piaţa cash (spot) cu un preţ unitar de 115 u.m., înregistrând un câştig de 150.000 u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa (prin achiziţionarea unei poziţii de sens contrar la preţul de, spre exemplu, 120 u.m., ca urmare a încheierii unui alt contract futures în care el este, de data aceasta, cumpărător, devenind deci long pe piaţa futures, procedură cunoscută sub numele de offsetting110) poziţia short de pe piaţa futures, realizând o pierdere de 100.000 u.m. În final, producătorul şi-a conservat preţul unitar de 100 u.m. şi a obţinut şi un uşor câştig. Dacă, dimpotrivă, în iulie 2003 preţul devine 85 u.m., producătorul va înregistra următoarea situaţie: va vinde recolta sa pe piaţa cash (spot) cu un preţ unitar de 85 u.m., înregistrând o pierdere 109 110

Abreviere pentru „unităţi monetare“. Compensare (din engl.).

54

de 150.000 u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa la un preţ de 90 u.m., spre exemplu, poziţia short de pe piaţa futures, obţinând un câştig de 200.000 u.m. Rezultatul acestei operaţiuni va fi că producătorul îşi va conserva şi în această situaţie preţul unitar de 100 u.m. şi va obţine şi un uşor câştig. Iată un alt exemplu: un producător de paste făinoase, în urma calculelor făcute în luna mai, ştie că în iulie va avea nevoie să cumpere 1.000 t de făină pentru producţia sa. Din calculele sale de eficienţă (costuri, ponderea materiei prime în costuri, preţul pastelor făinoase pe piaţă) rezultă ca el ar trebui să poată cumpăra făina la un preţ unitar maxim de 100 u.m. Folosind un contract futures, acest producător de paste făinoase se va pune la adăpost de o eventuală fluctuaţie defavorabilă a preţului făinii. Şi în acest caz există două situaţii de variaţie a preţului viitor al făinii: preţul i-ar fi favorabil producătorului (spre exemplu acesta devine 90 u.m.) şi, respectiv, nefavorabil, el devenind 100 u.m. Pentru a se proteja, producătorul adoptă poziţii long pe piaţa futures, pentru scadenţa iulie 2003, la 110 u.m. Dacă în iulie 2003 preţul devine 90 u.m., producătorul va înregistra următoarea situaţie: va cumpăra pe piaţa cash (spot) cu un preţ unitar de 90 u.m., înregistrând un câştig de 10.000 u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa la un preţ de, să zicem, 95 u.m. poziţia long de pe piaţa futures obţinând o pierdere de 15.000 u.m. În final, producătorul şi-a prezervat în bună măsură preţul unitar de 100 u.m., el înregistrând doar o uşoară pierdere111 (care este oricum mai mică decât cea pe care ar înregistra-o în situaţia următoare şi în absenţa unei poziţii adoptate pe piaţa futures). Dacă în iulie 2003 preţul devine 110 u.m., producătorul va înregistra următoarea situaţie: va cumpăra pe piaţa cash (spot) cu un preţ unitar de 110 u.m., înregistrând o pierdere de 10.000 u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa poziţia long de pe piaţa futures la un preţ de, să zicem, 115 u.m., obţinând un câştig de 5.000 u.m. Şi în această situaţie producătorul şi-a conservat în bună măsură preţul unitar de 100 u.m., datorită diminuării pierderii suferite pe piaţa 111

Uşoarele pierderi ce pot apărea ca urmare a utilizării hedging-ului pot fi considerate ca fiind un fel de prime de asigurare plătite de către operator pentru a se asigura că nu va pierde mai mult.

55

cash prin câştigul realizat pe piaţa futures. În exemplele prezentate mai sus se poate remarca o diferenţă între preţul cash pe care operatorul doreşte să şi-l conserve şi preţul futures la care operează, în favoarea celui din urmă. Această diferenţă poartă denumirea de basis şi este constituită din două elemente principale112: pe de o parte, cuantificarea riscului de timp asumat113 (riscul de variaţie a preţurilor pe perioada de viaţă a contractului futures), şi pe de altă parte, cheltuielile ocazionate de transport114 (cheltuieli de manipulare, depozitare, asigurare şi transport aferente unei posibile executări în natură a contractului futures). Nu vom insista acum asupra acestui subiect, deşi, aşa cum se va vedea pe parcursul acestei lucrări, basis-ul este un element foarte important pentru alegerea strategiilor de hedging şi a celor speculative. Şi acum să vedem de ce întreprinderea nu poate să recurgă la serviciile unei firme de asigurări pentru a se proteja împotriva riscurilor de preţ. O firmă de asigurări este interesată de asigurarea unui risc cu dubla condiţie ca manifestarea riscului să fie independentă de la asigurat la asigurat şi ca asiguraţii să fie în număr mare, astfel încât să se poată aplica legea numerelor mari115. Riscul de incendiu poate fi asigurat deoarece el este transformat într-o pierdere medie probabilă, calculată a priori. Asigurându-se, un întreprinzător transformă riscurile într-un cost, iar firma de asigurări şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a numărului de contracte. Astfel de facilităţi nu pot exista atunci când trebuie să protejezi de evenimente ce afectează în acelaşi mod oferta totală a unui activ (cum este cazul creşterii sau scăderii preţurilor), deoarece compania de asigurări nu mai poate aplica legea numerelor mari şi independenţa manifestării riscurilor. Asigurând pentru astfel de situaţii, ea îşi sporeşte propriile riscuri. De aceea, riscurile de preţ nu pot fi transformate într-un cost prin 112

Ne simţim datori să precizăm faptul că diverşi autori explică existenţa basis-ului în moduri diferite (a se consulta în acest sens şi alte referinţe bibliografice prezentate în lucrarea noastră). Departe de noi gândul de a nu respecta opiniile altor cercetători, dar ne rezervăm dreptul la propria noastră analiză (care, de altfel, nici nu este fundamental diferită, ci pleacă de la alte baze!). 113 Time cost (în engl.). 114 Cost-of-carry (în engl.). 115 Legea lui J. Bernoulli.

56

intermediul unei asigurări clasice. Mai mult decât atât, riscurile cresc în loc să se diminueze atunci când se măreşte numărul de contracte de natură speculativă. Asumarea acestora nu este nici scopul, nici funcţia firmelor de asigurări. Ele nu au drept obiectiv decât riscurile comerciale nespeculative. Protecţia de acest gen nu este oferită de către sistemele de asigurări, ci de către pieţele futures şi options. Această funcţie, de asigurare, permite producătorilor, industriaşilor şi comercianţilor să se protejeze împotriva schimbărilor imprevizibile ale valorii activelor de care sunt interesaţi şi justifică existenţa şi dezvoltarea permanentă a acestor pieţe. Putem afirma că rolul fundamental asumat de către pieţele futures şi options, raţiunea lor de existenţă, este de a oferi operatorilor economici o protecţie împotriva riscurilor de preţ, în condiţiile în care aceştia sunt obligaţi de propria lor activitate de bază să şi le asume, şi pentru care nu pot încheia contracte de asigurare tradiţionale. Astfel, aceste pieţe, prin posibilitatea de hedging oferită, le completează pe cele tradiţionale de asigurări, înscriindu-se ca şi acestea în vasta constelaţie a pieţelor financiare şi devenind unul dintre cele mai folosite mijloace pentru realizarea managementului riscului. Acestui prim grup de operatori, interesaţi a se proteja în faţa riscurilor fluctuaţiei preţurilor, i se „opune“ o a doua categorie, alcătuită din cei ce investesc în speranţa că vor obţine profit pe baza speculării variaţiei cursurilor. Intervenind pe o piaţa futures, speculatorul speră că buna sa capacitate de previziune a evoluţiei preţurilor îi va oferi profit şi îşi asumă riscurile pe care întreprinzătorul nu vrea să şi le asume şi pe care nu le poate evita folosind serviciile unei companii de asigurări. În absenţa speculatorilor, operaţiunile de hedging nu pot fi efectuate sau sunt realizate în condiţii nesatisfăcătoare, pieţele futures nu-şi pot îndeplini corect funcţia, iar riscul variaţiei preţurilor, de care încearcă să se protejeze hedger-ii, nu va fi transferat, ci distribuit, mutualizat între întreprinzători. Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor, în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar

57

imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că, pe toate pieţele futures, hedger-ii sunt majoritar de o parte sau de alta. Diferenţa dintre cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori, care acceptă să-şi asume riscul de preţ. Numeroşi autori şi o bună parte dintre practicieni evidenţiază pe drept cuvânt faptul că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât hedger-ii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului), ci contractează cu speculatorii. Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedger-ii. Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei peste limita cerută de mutualizarea riscurilor pe care şi le-au asumat, influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului116. La limită, creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor şi pe pieţele cash ale activelor de bază, care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures. În realitate, observarea atentă a activităţii marilor burse demonstrează că nu poate exista o divergenţă durabilă între preţurile de pe pieţele futures şi cele de pe pieţele cash ale activelor, deoarece operatorii (vânzătorii şi cumpărătorii de contracte) pot livra sau accepta zilnic livrarea activelor de bază, ceea ce va tinde să influenţeze evoluţia preţurilor în acelaşi sens. Pe de altă parte, operaţiunile de arbitraj între pieţele futures şi pieţele cash ale unui activ tind să reducă până la suprimare diferenţele nejustificate dintre preţurile cash şi futures. Acestea pot fi rezumate printr-o formulă binecunoscută profesioniştilor burselor: „Activul de bază este cel ce face legea.“ Este însă la fel de adevărat că pieţele ce prezintă un important volum al tranzacţiilor117 sunt cel mai adesea caracterizate de o puternică participare a speculatorilor. Îndeplinirea unei funcţii economice importante nu implică şi faptul că toţi speculatorii sunt întotdeauna perfect conştienţi de 116 117

În acest caz se vorbeşte despre o piaţă care a devenit speculativă. Pieţele cu grad mare de lichiditate.

58

aceasta; cu atât mai puţin cu cât ei sunt foarte numeroşi, în orice caz cu mult mai mulţi decât numărul necesar pentru a servi drept contraparte pentru hedger-i. În realitate, pe pieţele futures, numeroşi speculatori intervin unii contra altora, ca urmare a anticipărilor lor diferite cu privire la evoluţia preţurilor. Liberalizarea schimburilor şi a mişcărilor de capitaluri, dezvoltarea operaţiunilor financiare în perspectiva plasamentelor speculative, inovaţiile dezvoltate de către bursele de comerţ şi ameliorarea calităţii serviciilor oferite sunt principalii patru factori ce au favorizat dezvoltarea pieţelor futures şi options, care, aşa cum am văzut, sunt cele mai atractive pentru unităţile economice. Liberalizarea schimburilor, efectivă începând cu anii 19501955, este una dintre premisele dezvoltării adevăratelor pieţe futures. Atât timp cât comerţul cu materiile prime rămâne ancorat în ansamblurile economice naţionale, nu este necesar să se recurgă la pieţele futures pentru protejarea împotriva riscurilor preţului, pentru că, în absenţa libertăţii schimburilor, ar fi de mirare ca preţurile să fie libere. Într-o economie de comandă nu există pieţe veritabile, cu o confruntare explicită şi liberă a cererii şi ofertei pentru determinarea preţului. Această confruntare se face printr-o ajustare a cantităţilor, determinând apariţia de stocuri nevandabile, penurie, raritate, cozi (şi România a cunoscut foarte bine efectele acestor „binefaceri“, atât în plan economic, cât şi în plan social). Liberalizarea mişcărilor de capital este de asemenea indispensabilă avântului pieţelor futures şi options. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu materii prime şi, prin însuşi acest lucru, un avânt al pieţelor futures. Această libertate favorizează dezvoltarea burselor de comerţ, pentru că le permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor de hedging şi a celor speculative, precum şi a celor de plasament şi investiţii financiare. Creşterea plasamentelor financiare internaţionale a favorizat în mod deosebit, începând cu 1965, pieţele futures. Mai mulţi factori au contribuit în mod conjugat la acest avânt: • apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi lichide; • emergenţa marilor averi particulare; • avântul fondurilor mutuale pentru materii prime şi mai ales a celor

59

off-shore; • înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale a avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resursele ce le sunt încredinţate în plasamente în materii prime. Inovaţia susţinută de către responsabilii burselor de comerţ este un factor de netăgăduit pentru avântul pieţelor futures şi options. Cităm aici trei forme de manifestare a acesteia: 1. crearea de noi contracte asupra unor active de bază din ce în ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice şi derivate, indici bursieri etc.); 2. adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash; 3. crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de comerţ, permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate „iniţiaţilor“. Pieţele futures tradiţionale au fost cumva „înnobilate“ prin dezvoltarea pieţelor futures ale aurului, dobânzilor, certificatelor de depozit (pentru euro-valute), indicilor bursieri etc. şi mai ales prin dezvoltarea pieţelor options. Lărgind gama de contracte oferite, responsabilii burselor de comerţ au permis unor noi operatori să apară pe pieţele futures (bănci, instituţii financiare şi de credit, societăţi de investiţii, întreprinderi industriale etc.), operatori ce erau adesea opozanţi „sălbatici“ ai acestor pieţe, atât timp cât nu aveau o motivaţie serioasă şi susţinută pentru a interveni în scop speculativ şi în special pentru a se proteja (hedging). Constatând că pieţele futures nu erau în mod necesar un „loc al perdiţiei“, aceşti noi operatori şi-au sfătuit clientela să intervină şi au început să opereze şi ei înşişi, în special pe pieţele tradiţionale, precum cele ale metalelor şi produselor agroalimentare. Ameliorarea calităţii serviciilor prestate de către bursele de comerţ este încă un motiv de necontestat al succesului burselor de comerţ şi mai ales al pieţelor futures şi options. Pe principalele pieţe de produse agricole, un profesionist poate astăzi să cumpere şi să vândă de la 100 la 500 de contracte într-o zi, fără a suferi pierderi valorice (ca urmare a modificărilor de preţ). Referitor la acest subiect, nu se va insista niciodată suficient de mult asupra importanţei speculatorilor ca aducători ai lichidităţii pieţei şi

60

„menţinători“ ai acesteia. Costurile tranzacţiilor sunt foarte mici, pentru operatorii profesionişti ele nedepăşind câţiva dolari pentru contracte valorând mai mult de 50.000 USD118. Pieţele futures oferă o foarte mare securitate financiară. Nu a existat niciodată o cât de mică greşeală sau dereglare financiară voluntară care să rămână neobservată la cele două mari burse din Chicago (C.B.O.T. şi C.M.E.) sau la principalele pieţe bursiere din Londra şi New York. Nu există practic squeezes119 sau corners120 de mare anvergură pe pieţele futures. Aceasta se explică prin acţiunea organismelor naţionale de control121 (cum sunt C.F.T.C.122 în S.U.A., Banca Angliei123 şi Autoritatea Serviciilor Financiare în Marea Britanie, respectiv Comisia Pieţelor la Termen – COMT124 – în Franţa) şi prin supravegherea strictă exercitată de către bursele de comerţ şi casele de clearing asupra operaţiunilor propriilor membri. Oricare ar fi importanţa acestor explicaţii, nu rămâne mai puţin adevărat faptul că dezvoltarea comerţului internaţional cu produse de bază şi dimensiunea în continuă creştere a exporturilor de capital sunt factorii cei mai importanţi în explicarea avântului pieţelor futures şi 118

Comisionul mediu practicat de către firmele de brokeraj se situează undeva în intervalul 0,1-1%. 119 Acţiune conjugată a: 1. cumpărătorilor (sau a unui singur cumpărător major) – bear squeeze – ce are ca efect forţarea vânzătorilor de a se pune în situaţia de a livra efectiv activele contractate; în acest scop, aceştia (care au operat „descoperit“, cum este normal, de altfel!) sunt nevoiţi să cumpere de pe piaţa cash activele la un preţ extrem de dezavantajos, înregistrând pierderi importante; 2. vânzătorilor (sau a unui singur vânzător major) – bull squeeze – ce are ca efect forţarea cumpărătorilor de a se pune în situaţia de a intra în posesia efectivă a activelor contractate; în acest scop, aceştia (care au operat „descoperit“, cum este normal, de altfel!) sunt nevoiţi să vândă ulterior pe piaţa cash activele la un preţ extrem de dezavantajos, înregistrând ca urmare pierderi importante. 120 Acţiunea prin care, pentru a obţine controlul preţului, se achiziţionează majoritatea ofertei din piaţă pentru un activ, urmând să se revândă la un preţ de „monopol“; în general, este numită aşa orice acţiune în piaţă care urmăreşte o creştere artificială a preţurilor, prin obţinerea unei poziţii de monopol. 121 În România acest rol îl are Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM). 122 Commodities Futures Trading Commission (în engl.). 123 Bank of England (în engl.); din 2001 acest rol a fost preluat de către Financial Services Authority (FSA), autoritatea unică britanică pentru toate serviciile din piaţa financiară. 124 Commission des Marchés à Terme (în fr.).

61

options. Revenind la una dintre afirmaţiile de mai sus, conform căreia activitatea umană nu poate fi concepută în afara existenţei motivaţiei, acum putem dezvolta şi conchide că succesul oricărei activităţi este determinat în principal de doi factori de natură psihosociologică: încărcătura afectiv-motivaţională şi atitudinile şi, corespunzător, opiniile, atât ale subiectului, cât şi ale mediului cu care vine în contact în rezolvarea sarcinilor sale. Am încercat, prin cele prezentate, să arătăm care este această încărcătură afectiv-motivaţională, precum şi ce opinii şi atitudini determină unităţile economice – pornind, în mod evident, de la cea mai simplă, şi în acelaşi timp cea mai importantă, omul, individul implicat în această activitate şi mergând spre cele mai complexe firme şi asocieri de firme, de diverse dimensiuni şi tipologii – să recurgă la operaţiunile bursiere, mai simple ori mai puţin simple, în scop speculativ sau pentru a se proteja în faţa variaţiei preţurilor. Vom prezenta acum principalele categorii de operatori, analizându-le în sine, indiferent dacă în mod concret aceşti operatori sunt indivizi (persoane fizice) sau firme (persoane juridice). Analiza va lua în calcul doar posibilităţile oferite de pieţele cash şi futures, având în vedere faptul că şi contractele options care ne-ar interesa au ca obiect tot contracte futures, conferind deci cel puţin aceleaşi avantaje în tranzacţionare (acolo unde va fi cazul vom face precizările suplimentare necesare şi cu privire la operaţiunile ce folosesc contractele options). Profesioniştii, prin acest termen desemnându-i pe acei operatori care folosesc bursa ca un auxiliar, ca un instrument în sprijinirea desfăşurării în bune condiţii a activităţii lor de bază, a profesiei lor, sunt, prin definiţie, operatori ce doresc să se protejeze în faţa riscului de variaţie a preţurilor (hedger-i). Nu toţi profesioniştii au aceleaşi interese pe pieţele futures. Putem astfel distinge: comercianţii, industriaşii şi producătorii. Primii beneficiari ai pieţelor futures sunt comercianţii. Marja de beneficiu a comercianţilor internaţionali este în general sub 1% din cifra lor de afaceri şi le-ar fi imposibil să opereze numai pe pieţele cash, din cauza riscului mare presupus de o marjă de profit atât de redusă, dacă nu ar exista pieţele futures. Fluctuaţiile preţurilor la produsele de bază sunt de foarte mare amploare, ajungând, în medie anuală, cu mult peste 50% (în plus sau în minus). În aceste condiţii, ei

62

n-ar putea să-şi asume nici cel mai mic risc în a deţine, fie chiar şi temporar, stocuri fizice sau angajamente de livrare. Dacă ar risca, aceasta s-ar face cu preţul creşterii marjei de profit şi al scăderii fluidităţii pieţei cash. Iată de ce, pentru produsele ce beneficiază de pieţe futures mari, profitul comercianţilor este mai mic, iar condiţiile de funcţionare a pieţelor cash devin mai clare şi mai sigure. Acest lucru ne-ar îndemna să credem că „acoperirea“ comercianţilor este sistematică, imediată şi 100%. Dar nu este aşa, şi aceasta din cel puţin cinci motive: 1. înainte de a se „acoperi“ prin utilizarea pieţei futures, comerciantul caută o posibilitate de contractare cash pentru o vânzare sau cumpărare de materii prime. Motivul este simplu de dedus: odată ce este asigurată contractarea cash, marja sa de profit este definitiv stabilită. Pe piaţa futures, din contră, basis-ul125 nu este niciodată constant, iar evoluţia lui poate fi defavorabilă operatorului care „se acoperă“. Intervenţia futures nu este de natură a anula riscurile, însă ea modifică natura lor. Iar comerciantul, de regulă, preferă un profit sigur unuia aleatoriu, chiar dacă primul este inferior, în medie, celui din urmă, pe care l-ar putea obţine operând sistematic pe piaţa futures; 2. operatorii nu pot întotdeauna să acopere imediat cantităţile impresionante negociate pe pieţele futures. Ca urmare comerciantul trebuie să rămână cu poziţia „deschisă“ mai multe ore sau zile, expunându-se astfel riscului de variaţie a preţului futures; 3. concurenţa pe unele pieţe, de exemplu cele de cereale, produse tropicale, soia etc., este de o asemenea amploare încât, azi, comercianţilor le este dificil să realizeze un profit pe piaţa cash. Ca urmare sunt uneori nevoiţi să adopte anumite poziţii speculative pentru a fi rentabili, acoperindu-şi la anumite date 85% sau 98%, iar la altele 102% sau 105% din stocurile sau angajamentele lor de livrare; 4. meseria de comerciant constă în asumarea unor riscuri. Aşa cum remarca, cu mult umor, un trader126 al unei mari case de comerţ, „dacă am putea acoperi 100% toate riscurile noastre, ar fi acelaşi lucru cu a deveni funcţionar sau profesor universitar“. Autorizând trader-ii să adopte poziţii speculative, conducătorii caselor de comerţ sunt foarte atenţi ca o evoluţie defavorabilă a cursurilor să nu 125

Diferenţa dintre preţul unei mărfi pe piaţa cash şi cel de pe piaţa futures. Comerciant (din engl.) – persoană fizică a cărei ocupaţie este de a vinde şi de a cumpăra active pe cont propriu şi spre propriul profit. 126

63

primejduiască întreprinderea. Comportamentul societăţilor de comerţ faţă de poziţiile speculative futures este identic cu cel al băncilor cu privire la un client riscant sau o poziţie schimbătoare. Evoluţiile defavorabile nu trebuie să pună în primejdie existenţa întreprinderii. Acest lucru este cu atât mai uşor de realizat cu cât trader-ii sunt în contact permanent cu pieţele futures. Marea flexibilitate a acestor pieţe le permite de altfel să rezolve fără mari dificultăţi, în minimum de timp, poziţiile prea riscante; 5. comercianţii sunt cu atât mai tentaţi să adopte mici poziţii speculative cu cât deţin mai multe informaţii privilegiate. Când un comerciant este contactat de către un posibil cumpărător sau vânzător, pentru cantităţi mari, îi este uşor să deducă destul de precis evoluţia preţurilor pe termen scurt şi să adopte, eventual, o poziţie speculativă sau cel puţin o poziţie de hedging anticipat. Bineînţeles, aceasta nu implică faptul că ei, comercianţii, ar câştiga tot timpul. Istoria a cunoscut şi destule situaţii inverse, dar şi în aceste cazuri flexibilitatea pieţelor futures permite unui trader, chiar dacă nu întotdeauna, să inverseze rapid o poziţie prea riscantă. Industriaşii recurg de regulă mai puţin frecvent la pieţele futures decât comercianţii, deoarece sunt mai puţin afectaţi de variaţia cursului materiilor prime, din două motive: materiile prime nu reprezintă decât o parte a necesarului lor pentru producţie, iar în al doilea rând, marja lor de profit este, în medie, superioară celei a comercianţilor. De aici, impactul fluctuaţiilor preţurilor materiilor prime asupra rezultatelor financiare ale industriaşilor, mai slab decât cel manifestat asupra comercianţilor. Aceasta explică deci o intervenţie mai redusă pe pieţele futures. Atunci când variaţiile preţurilor sunt susceptibile a implica riscuri importante, intervenţia industriaşilor pe pieţele futures devine semnificativă. Fermierii care produc cereale sau cresc animale, precum şi micile exploatări miniere sau forestiere ilustrează perfect operatorii reuniţi de noi sub denumirea de producători individuali. Sondajele efectuate au arătat că puţini fermieri americani intervin regulat pe pieţele futures, iar atunci când le folosesc o fac indirect, prin intermediul asociaţiilor din care fac parte. Însă aceste asociaţii girează recoltele ce le sunt încredinţate, şi intervenţiile lor sunt destul de semnificative. Intervenţia nu se face direct pentru că fermierii nu au de regulă posibilitatea unei prospecţiuni a pieţei; de asemenea, amplitudinea intervenţiilor ţine şi de costurile tranzacţiilor

64

şi de economia de scală. Agricultorii americani folosesc pieţele futures prin modalităţi, dacă se poate spune, şi mai indirecte. Ei nu intervin, dar iau în considerare preţurile stabilite pe pieţele futures pentru a decide dacă stochează sau nu producţia, şi odată aceasta stocată, pentru a alege momentul cel mai oportun pentru a vinde. Pieţele futures oferă producătorilor serviciile obişnuite: o protecţie contra riscului fluctuaţiilor preţurilor şi o sursă de informaţii pertinente pentru fundamentarea deciziilor cu privire la gestionarea stocurilor lor. Trebuie înţeles că aceste pieţe nu pot face totul, nu pot regla în particular problema veniturilor agricultorilor. Dacă producţia americană de grâu, spre exemplu, este superioară cererii naţionale şi internaţionale, preţul o să scadă, şi piaţa futures nu poate decât să înregistreze scăderea. Piaţa futures garantează agricultorului preţul pieţei futures în momentul acoperirii, dar în nici un caz nu poate să-i asigure un preţ superior celui folosit pe piaţă. Investitorii şi speculatorii127 sunt operatorii care sunt motivaţi în a apela la bursă de dorinţa de câştig. Distingem de obicei două categorii de speculatori: micii operatori, numiţi în general clientelă privată, şi speculatorii profesionişti. Clientela privată sau micii operatori reprezintă categoria cea mai numeroasă. Aceştia sunt investitorii individuali ce speră să obţină un profit pe baza depozitelor lor relativ mici investite în această activitate şi din amploarea fluctuaţiilor preţurilor. Sunt cel mai adesea puţin sau insuficient informaţi. Statistic, pe cele mai multe pieţe, micii speculatori sunt cumpărători neţi de contracte. Marile agenţii de brokeraj au o oarecare influenţă asupra comportamentului lor, în măsura în care pot sfătui, direct sau indirect, mulţi speculatori care acţionează aşa, într-un mod mai mult sau mai puţin identic. Acest speculator individual este reprezentat în Franţa de liberiprofesioniştii suficient de bogaţi pentru a cumpăra două sau trei contracte (depozitul mediu de garanţii cerut pentru a cumpăra sau a vinde un contract este de cca 10.000 de euro). Drama acestui mic speculator constă în aceea că el investeşte o parte semnificativă din fondurile sale pe piaţa futures. Trebuie ştiut de fapt că un operator care doreşte să-şi ia un minimum de precauţii trebuie să-şi împartă riscurile operând pe, să zicem, zece pieţe şi conferind operaţiunilor speculative pure doar o treime din fondurile 127

Investors and speculators (în engl.).

65

destinate plasamentelor pe pieţele futures (şi care trebuie să reprezinte cel mult 5% din suma disponibilă a operatorului). Rezultă de aici că, pe baza unui depozit mediu de, să zicem, 20.000 de euro, un mic speculator perfect conştient de riscurile asumate ar trebui să dispună de o sumă (avere) personală de 12 milioane de euro. Ceea ce nu se întâmplă aproape niciodată. Dacă micul investitor plasează 50% din averea sa cumpărând contracte la o singură marfă şi dacă preţul acesteia scade cu 10%/zi, într-o săptămână lui nu-i mai rămâne nimic. Speculatorii profesionişti sunt instituţiile financiare sau operatorii individuali ce dispun de o mare putere financiară. Spre exemplu, în ţările anglo-saxone, instituţiile financiare au o activitate în creştere pe pieţele de mărfuri futures şi options. Sunt adesea fonduri mutuale ale căror plajă financiară şi competenţă au tendinţa de a influenta pieţele. Unele instituţii abordează poziţii pe termen lung şi nu caută să realizeze plasamente pe termen scurt. Altele, din contră, nu ezită să-şi plaseze resursele pe termen foarte scurt. Speculatorii profesionişti individuali sunt constituiţi în două categorii. Prima grupează operatorii care nu sunt membri ai unei burse de comerţ şi care sunt în general persoane private foarte bogate. Un exemplu tipic l-au constituit fraţii Hunt şi alţi câţiva operatori din Orientul Mijlociu. A doua categorie o reprezintă profesioniştii membri ai bursei de comerţ pe care operează. Ei constituie, la C.B.O.T. şi C.M.E., grupul de locals. Prezenţi fizic în acţiune, lucrând pe cont propriu şi gata să profite de toate oportunităţile de bull sau bear ce pot apărea, aceşti operatori sunt adesea „dotaţi“ cu o mare avere personală, în general dobândită prin intervenţiile anterioare pe pieţele futures. Unii dintre aceşti locals pot deţine poziţii futures deschise, long sau short, pe o perioadă destul de lungă. În majoritatea cazurilor sunt în acelaşi timp extrem de interesaţi de obţinerea unui profit unitar redus, dar aplicat unui volum important de contracte deţinute pentru scurt timp: câteva minute până la câteva ore. Aceşti operatori sunt adesea numiţi scalpers. Sunt întotdeauna gata de a fi cumpărători atunci când cursul scade (bears) şi vânzători atunci când acesta creşte (bulls). Astfel ei sunt cei care ajută la evitarea unor fluctuaţii de curs prea neregulate şi de mare amplitudine. Intervenţiile lor nu sunt întotdeauna aducătoare de profit, dar, în medie, reuşesc să-şi

66

revândă/răscumpere progresiv contractele la un preţ uşor mai bun faţă de preţul iniţial. Profitul unitar este scăzut, dar se realizează beneficii importante datorită volumului important de contracte. Scalper-ii permit pieţei să funcţioneze fără „şocuri“, continuu. O altă categorie de operatori profesionişti individuali membri ai burselor de comerţ (locals) este constituită din spreaders. Aceşti operatori se interesează mai mult de diferenţele128 dintre preţul cash şi preţul futures sau dintre două preţuri futures decât de nivelul absolut al cursurilor; aceştia sunt speculatorii asupra basis-ului. Prezenţa lor creşte lichiditatea pieţei, iar intervenţiile lor anulează salturile nejustificate dintre diferitele preţuri futures şi permit păstrarea unei legături între evoluţia preţurilor futures şi cash ale activelor. Speculatorii sunt indispensabili bunei funcţionări a pieţelor futures, pentru că ei îşi asumă riscul preţului de care vor să se debaraseze cei ce urmăresc doar acoperirea riscului de preţ pentru activele de care sunt interesaţi (hedger-ii). De asemenea, ei aduc pieţelor lichiditatea fără de care n-ar putea supravieţui şi nu s-ar putea dezvolta. Ei întreţin un flux continuu al vânzărilor şi cumpărărilor care să evite fluctuaţiile prea mari ale preţurilor. Prezenţa lor măreşte volumul şi numărul tranzacţiilor şi diversifică interesele. Ei elimină în mod relativ situaţiile în care operatorii care urmăresc hedging-ul intervin între ei (pentru că unii vor să se protejeze împotriva creşterii preţurilor, cum ar fi industriaşii, iar alţii, împotriva scăderii acestora, cum ar fi micii producători). Nivelul lichidităţilor este în general măsurat prin numărul de contracte negociate zilnic, lunar sau anual. El mai poate fi apreciat prin volumul poziţiilor deschise pe piaţă. Această lichiditate este furnizată în parte de către micii speculatori, dar cea mai mare parte provine de la speculatorii profesionişti, mai ales de la locals. Realitatea este însă adesea mai puţin simplă decât în cele prezentate mai sus. Pe unele pieţe, tranzacţiile speculatorilor sunt cu mult mai importante decât cele ale industriaşilor, comercianţilor sau altor operatori care intervin pentru acoperirea activelor. Aceasta implică intervenţii ale speculatorilor între ei, şi nu ca şi contrapărţi ale operaţiunilor de hedging. Intervenţiile lor reciproce se explică prin cel puţin două elemente: în primul rând, nu au aceleaşi aşteptări, unii prevăzând o creştere, iar alţii, o scădere a cursului; în al doilea rând, ei 128

Spread (diferenţă, în engl.).

67

încearcă să mutualizeze între ei riscurile pe care şi le asumă, inversându-şi de mai multe ori poziţiile. În anumite circumstanţe, frecvente pe unele pieţe, speculatorii pot accentua variaţia preţurilor pentru că influenţa lor poate deveni preponderentă. Operaţiunile de arbitraj sunt efectuate de către investitori profesionişti, atât scalper-i, cât şi spreader-i. Scalper-ii, după cum am mai precizat, asigură o foarte mare lichiditate a pieţei. Ei sunt gata oricând să fie vânzători sau cumpărători de contracte. Aceste tranzacţii le oferă marje de profit foarte mici (de ordinul a 0,1-0,25%), dar care se compensează printrun volum de tranzacţii foarte mare. Ei nu deţin practic poziţii de pe o zi pe alta. Profitul lor vine din capacitatea de a prevedea fluctuaţiile cursurilor în timpul unei şedinţe de tranzacţionare, pentru a putea cumpăra înainte ca preţurile să crească şi pentru a vinde înainte ca ele să scadă. Când şedinţele sunt foarte agitate şi tranzacţiile se efectuează la preţuri diferite şi în două părţi ale ringului, adesea scalper-ii cumpără într-un loc al ringului şi vând într-altul, profitând de o diferenţă de, să zicem, 0,15%. Spreader-ii, după cum s-a văzut, atenuează diferenţele dintre variatele preţuri futures. Ei realizează o funcţie de arbitraj şi oferă o mai mare lichiditate pieţei. Spreader-ii fac arbitraj: 1) între diferitele preţuri futures ale unui produs; 2) între preţurile mărfurilor substituibile: porumb, secară; 3) între preţurile mai multor subproduse: boabe, ulei şi turte din seminţe de soia; 4) între preţurile unei mărfi pe mai multe pieţe financiare. Activitatea lor este mai complexă, mai sofisticată decât a scalper-ilor; ea cere o cunoaştere precisă a relaţiilor dintre diferitele preţuri şi, în particular, dintre cursurile cash şi futures. Din relativ sumara prezentare de mai sus putem deja deduce, făcând legătură cu cele prezentate mai înainte, că diversele categorii de operatori au motivaţii diferite, precum şi opinii şi atitudini diferite cu privire la risc. Esenţial de remarcat este faptul că în timp ce hedger-ii (producătorii şi industriaşii în special) sunt motivaţi foarte puternic de tendinţa de evitare a eşecului şi adoptă atitudini în conformitate cu aceasta, în cazul speculatorilor este mai puternică tendinţa de realizare a succesului, ceea ce îi determină să-şi asume riscurile.

68

CAPITOLUL 2 Contracte şi operaţiuni pe pieţele futures

În acest capitol vom prezenta contractele şi operaţiunile utilizate la bursele de comerţ, realizând o trecere în revistă a acestora şi a mecanismelor aferente tranzacţionării lor (casele de clearing, sistemele de management al marjelor, noţiuni introductive de analiză a pieţei etc.), insistând în special asupra problematicii legate de contractul futures şi operaţiunile bursiere în care acesta este folosit: operaţiuni de protecţie în faţa riscului de variaţie a preţului cash viitor al activelor (hedging-ul long şi short), operaţiuni speculative pure (ferme) şi de arbitraj, simplu (clasic) sau complex (modern), precum şi alte forme de investiţie (spre exemplu, participarea la fonduri mutuale ce operează pe pieţele bursiere comerciale). 2.1. Principalele contracte 2.1.1. Scurtă prezentare Nu putem trece la prezentarea diverselor tipuri de contracte fără a face precizarea că toate contractele bursiere sunt contracte comerciale de vânzare-cumpărare, cu clauze standardizate în ceea ce priveşte cantitatea şi calitatea activului de bază129, condiţiile de executare şi plată, precum şi în ceea ce priveşte metodologia de tranzacţionare.

129

Prin activ de bază se înţelege obiectul contractului, care poate fi o marfă (bun sau serviciu) sau o obligaţie (cum este cazul contractelor futures ce au ca activ de bază un produs bursier sintetic, cum ar fi: indicii bursieri, indici ai dobânzii, indici valutari, indici ai unor indici etc.).

69

Negocierea acestora se realizează după un mecanism specific pieţelor bursiere şi se poartă numai asupra preţului; în general, pe pieţele bursiere chiar şi modul de formulare a preţului comportă un anumit grad de standardizare, în sensul că: acesta poate fi exprimat şi în altă unitate de măsură decât moneda specifică pieţei respective (spre exemplu, în mii ROL sau în USD, euro etc.), modificările de preţ în cursul negocierii se pot realiza cu folosirea unui pas şi a multiplilor acestuia (spre exemplu, pentru un activ al cărui preţ curent este în jurul a 1.000 de unităţi monetare, pasul poate fi de 10 unităţi monetare, respectiv se poate formula un nou preţ la 1.010, 1.020, 1.030 etc. sau la 990, 980, 970 etc. de unităţi monetare). Pentru a constitui obiectul unui contract bursier, activul de bază trebuie să fie fungibil130, sau cel puţin suficient standardizat131. Este cazul unor bunuri cum ar fi materiile prime şi materialele cu un grad redus de prelucrare (în general bunuri genus132), al unor servicii cum ar fi navlul şi, în mod evident, al produselor bursiere sintetice. Caracteristicile contractului bursier sunt următoarele: 1. este sinalagmatic (bilateral), el presupunând prestaţii echivalente de ambele părţi; 2. este comercial, fiind încheiat între comercianţi în exercitarea profesiei lor; 3. este cu titlu oneros, respectiv are loc o plată a prestaţiei; 4. este comutativ, părţile cunoscând, în momentul perfectării contractului, întinderea exactă a prestaţiilor la care se obligă şi considerându-le ca fiind echivalente; 5. este principal, nu accesoriu/auxiliar; 6. este translativ de drepturi reale, în speţă, dreptul de proprietate; 7. este numit (reglementat), fiind un contract de vânzarecumpărare standardizat; faptul că este reglementat rezultă din aceea că se încheie în bursă cu respectarea strictă a reglementărilor la care au 130

Fungibilitatea este un raport de echivalenţă între două active de acelaşi gen, în virtutea căruia unul poate fi înlocuit prin altul în executarea unei obligaţii (bunurile genus, individualizate prin numărare, cântărire, măsurare etc., sunt întotdeauna fungibile). 131 Unele active nu sunt fungibile prin natura lor, dar, dacă permit o standardizare suficient de detaliată, acestea pot fi „fungibilizate“, în sensul că pot fi tratate ca şi cum ar fi fungibile. 132 Bunuri descrise generic, nu bunuri concrete.

70

aderat în mod expres sau tacit, direct sau indirect, toate persoanele implicate în tranzacţie; 8. este formal (solemn), respectiv este considerat ca valabil încheiat în momentul în care părţile, după perfectarea acordului de voinţă, înregistrează contractul, modalitate prin care este atestat faptul că negocierea şi încheierea acestuia s-au realizat cu respectarea tuturor regulilor, procedurilor şi uzanţelor în vigoare pe piaţa bursieră în speţă, nerespectarea acestor condiţii atrăgând nulitatea actului; 9. este uniform (standardizat), în sensul că are toate clauzele standardizate (mai puţin, în mod evident, clauza privitoare la părţi, care se identifică în momentul perfectării contractului, şi cea privitoare la preţ, singurul obiect al negocierii în bursă); uniformitatea se referă inclusiv la calitatea activului de bază; 10. este impersonal133, el fiind încheiat de către intermediari autorizaţi, la ordinul şi în contul clienţilor lor, care nu se cunosc între ei niciodată134, şi nu între principali; 11. este garantat: 1) financiar, prin marje de garantare (garanţii financiare de bună executare); în baza acestui sistem de garantare, despăgubirea, în caz de executare defectuoasă sau neexecutare, este imediată şi, teoretic, acoperă prejudiciul 100%; 2) administrativ, prin prevederile din actele constitutive ale bursei, la care se obligă membrii bursei şi, pe cale de consecinţă, orice operator; 3) funcţional, prin norme, proceduri şi uzanţe care rezultă din necesitatea menţinerii credibilităţii bursei respective, condiţie absolut necesară fiinţării acesteia; 12. este aleatoriu, la încheiere părţile necunoscând întinderea exactă a avantajelor patrimoniale ce vor rezulta135; 13. prezintă alternative specifice de lichidare136 a obligaţiilor contractuale137, obligaţiile aferente contractelor futures şi options putând fi lichidate şi înainte de scadenţă printr-o procedură specific 133

Nu este intuitu personae. Sau cel puţin nu înainte de perfectarea şi înregistrarea contractului. 135 Această trasătură este valabilă numai în ceea ce priveşte contractele futures şi options. 136 Idem. 137 Trebuie făcută o distincţie netă între două sintagme, respectiv „executarea unui contract“ şi „lichidarea obligaţiilor contractuale“; executarea contractului atrage după sine şi lichidarea obligaţiilor aferente acelui contract, însă lichidarea obligaţiilor contractuale poate fi realizată şi prin alte modalităţi decât executarea, cum ar fi: novaţia subiectivă sau obiectivă, cesiunea de creanţă, compensarea etc. 134

71

bursieră, compensarea (offsetting), iar la scadenţă aceste contracte putându-se executa şi prin regularizare valorică (cash settlement). 2.1.2. Contractele cash138 (au comptant) Vom descrie mai întâi contractele cash. Acestea presupun livrarea obligatorie a activului de bază la scadenţă, deci obligaţiile aferente nu se pot lichida înainte de termen. Există două139 mari categorii de contracte cash, în funcţie de momentul în care se realizează livrarea: contractele spot140, cu diversele lor variante, şi cele (cash) forward141. Pentru ca un activ concret să poată fi tranzacţionat în scopul încheierii în bursă a unui contract cash, acesta (activul) trebuie să îndeplinească la scadenţă, pe lângă condiţia de fungibilitate, următoarele condiţii142: 1. trebuie să fie „la vedere“, în sensul că trebuie să existe fizic, să fie palpabil; 138

În general, contractele cash nu mai constituie obiectul tranzacţiilor bursiere la bursele de comerţ. Ele se mai negociază doar pe pieţele bursiere în formare şi mai sunt păstrate ca un element de tradiţie la unele dintre bursele mari. Bursele de comerţ nu fac decât să înregistreze preţurile la care acestea sunt negociate în afara bursei şi să calculeze cotaţia care rezultă. Aceste contracte, atunci când sunt totuşi tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui contract bursier. 139 Putem menţiona faptul că mai există un contract cash destul de frecvent utilizat, şi anume ship-spot-ul; acesta este o varietate a celui spot în care se acceptă ca activul de bază să nu fie „prezent“, făcându-se însă dovada formală a existenţei lui pe un vas. În momentul contractării, în schimbul preţului, cumpărătorul primeşte documentele de proprietate ale activului. Acest contract este de natură a rezolva un „conflict“, şi anume: în condiţiile în care, spre exemplu, cei doi potenţiali contractanţi se află la Londra, activul se află încărcat pe un vas în Singapore, şi cumpărătorul potenţial are nevoie de el în Japonia, acesta nu poate fi tranzacţionat nici spot, deoarece nu este „prezent“, şi nici nu este rentabil să fie tranzacţionat forward, deoarece el ar trebui adus de la Singapore la Londra, până la scadenţă, urmând să fie reexpediat spre Japonia. Prin intermediul unui contract ship-spot, activul de bază intră imediat în proprietatea absolută a cumpărătorului (după plata preţului), şi acesta poate da ordinele corespunzătoare, de schimbare a destinaţiei, căpitanului vasului pe care se află încărcat. 140 Cu livrare imediată (din engl.); au comptant/à disponible/R.I. (în fr.). 141 Cu livrare amânată (din engl.); eloigné/à terme ferme/R.M. (în fr.). 142 Pentru contractele cash aceste condiţii sunt şi condiţii de validitate a încheierii contractului (ele trebuie să fie deja îndeplinite în momentul perfectării contractului), în timp ce pentru contractele (cash) forward aceste condiţii trebuie să fie îndeplinite până în preziua intrării în luna scadentă.

72

2. trebuie să fie „disponibil“, în sensul că asupra lui nu trebuie să poarte nici o altă obligaţie; altfel spus, activul trebuie să se afle în proprietatea exclusivă a vânzătorului, respectiv să nu fie grevat de alte obligaţii143; 3. trebuie să fie „prezent“, în sensul că trebuie să fie depozitat într-un depozit al bursei sau agreat de bursă; 4. trebuie să se încadreze, din punct de vedere calitativ, în „lista de discount“144 a acelui contract. a) Contractele spot: sunt contracte clasice de vânzarecumpărare a căror executare are loc, teoretic, imediat după momentul încheierii/perfectării/semnării sale, dar, practic, într-un interval de timp145 foarte scurt (de la „până la ora 24“ până la maximum 20 de zile lucrătoare146) de la semnare. Dimensiunea spot-ului este determinată în principal de următoarele elemente: • natura şi condiţiile de piaţă ale activului de bază; • dimensiunea schimbului mediu practicat pe acea piaţă cu acel activ; • condiţiile existente în sectoarele economice conexe celui bursier. Principiul care guvernează aceste contracte, mai ales în ceea ce priveşte stabilirea scadenţei, este ca preţul de piaţă al activului de bază să nu varieze semnificativ între momentul încheierii contractului şi cel al executării sale. Preţul de executare al contractului este identic cu cel stabilit în momentul încheierii sale. Să comparăm, spre exemplu, un contract ce are ca activ de bază aurul cu unul de grâu: 143

De pildă să nu fie gajat, să nu fi constituit obiectul unei vânzări anterioare ce nu a fost încă executată etc. 144 „Lista de discount“ prezintă calitatea standard a activului (aceasta fiind cea la care se referă părţile în momentul negocierii şi încheierii contractului), cu toate specificaţiile calitative aferente, precum şi alte calităţi ale activului de bază acceptate la livrare, dar cu plata sau încasarea unor diferenţe de preţ (discount, în engl.). 145 Acest interval, delimitat de momentul încheierii şi de cel al executării contractului, poartă denumirea de spot (de unde şi denumirea contractului). 146 Termenul maxim de 20 de zile lucratoare este determinat de faptul că un termen mai lung (20 de zile lucrătoare înseamnă aproape o lună calendaristică) ar transforma contractul într-unul (cash) forward.

73

Elemente determinante AUR pentru dimensiunea spot-ului Principiul Preţul variază care guvernează semnificativ pe contractul intervale foarte scurte de timp (minute, ore). Natura şi Valoare condiţiile de piaţă unitară mare ale activului de - Timp scurt bază necesar pentru livrare (1-2 zile) Dimensiun ea schimbului mediu practicat pe acea piaţă cu acel activ Condiţiile existente în sectoarele economice conexe celui bursier

GRÂU

Preţul variază semnificativ pe intervale medii de timp (zile/săptămâni). Valoare unitară mică - Timp mediu spre lung necesar pentru livrare (5-7 zile) Cantităţi mici Cantităţi mari (de la câteva uncii (de la sute până la mii până la câteva de tone) kilograme) În afara Manipulare, condiţiilor de depozitare, transport securitate sporite, etc. dificile manipularea, depozitarea, transportul etc. sunt facile

Din tabelul comparativ de mai sus rezultă că spot-ul pentru aur poate fi standardizat ca fiind „până la ora 24“ sau 24-48 de ore, în timp ce pentru grâu acesta trebuie să fie la nivelul a 5-7 zile lucrătoare sau chiar mai mare. Aşa cum am precizat mai sus, aceste contracte, atunci când sunt tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de bază la scadenţă, iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici prezentate mai înainte încă din momentul încheierii contractului, drept

74

condiţii de validitate a încheierii acestuia (să fie „la vedere“, „disponibil“, „prezent“ şi în limitele „listei de discount“). b) Contractele cash forward sunt contracte de vânzarecumpărare comercială cu termen suspensiv147. Principiul care guvernează aceste contracte este ca valoarea reală a contractului, stabilită în baza preţului real, să se conserve între momentul încheierii contractului şi cel al executării sale; ca urmare a modificării puterii de cumpărare a monedei de plată, ca rezultat, de regulă, al inflaţiei (ceea ce determină şi deprecierea puterii de cumpărare a monedei), valoarea contractului se va modifica/adapta. Preţul de executare al contractului este în principiu (în condiţii de stabilitate relativă a puterii de cumpărare a monedei de plată) identic cu cel stabilit în momentul încheierii sale (contractul conţine clauze de adaptare a preţului). Şi în cazul acestui contract, stabilirea scadenţei (în sensul dimensiunii standardizate a lunii de livrare148) se va supune aceloraşi condiţii valabile pentru contractele spot, respectiv: natura şi condiţiile de piaţă ale activului de bază, contractul mediu negociat pe piaţa respectivă, condiţiile existente în sectoarele economice conexe celui bursier etc. Ca şi contractele spot, aceste contracte, atunci când sunt tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de bază la scadenţă, iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici prezentate mai sus (să fie „la vedere“, „disponibil“, „prezent“ şi în limitele „listei de discount“). Ca rezultat al termenului suspensiv, atunci când sunt tranzacţionate la bursă, aceste contracte prezintă o trăsătura suplimentară, şi anume aceea că scadenţele lor sunt standardizate (ele mergând de la luna imediat următoare încheierii contractului, luna apropiată, cum se numeşte în limbaj bursier, până la 12, 18 şi chiar 24 de luni, consecutive sau nu149). 147

Termenul suspensiv presupune că drepturile şi obligaţiile părţilor sunt suspendate până la/curg de la o dată ulterioară semnării contractului; data este convenită de către părţi (sau este standardizată) şi este înscrisă în contract. 148 Delivery month (în engl.). 149 Pentru unele active nu se pot încheia contracte pentru anumite luni ale anului, aşa cum se va vedea şi pe parcursul prezentei lucrări.

75

Din cele de mai sus rezultă că aceste contracte ar mai putea fi numite, şi analizate din această perspectivă, „contracte spot amânate“. Am mai putea preciza şi faptul că, în cazul contractelor cash forward, putem identifica, pe de o parte, luni scadente (despre care am vorbit mai înainte), şi pe de altă parte, luni de livrare. Cel mai adesea, luna scadentă este folosită doar ca „reper“ pentru definirea, în standardul contractual, a lunii de livrare. Luna de livrare este perioada efectivă în care se realizează livrările în baza contractelor cash forward scadente. Pentru luna de livrare putem întâlni definiţii ca: • „luna de livrare începe în a doua zi de marţi a lunii scadente şi durează trei săptămâni“; • „luna de livrare începe în prima zi de joi a lunii scadente şi durează o săptămână“; • „luna de livrare este prima zi lucrătoare de după data de 15 a lunii scadente“ etc. Dimensiunea efectivă a lunii de livrare este determinată, ca şi în cazul contractului spot, de timpul obiectiv necesar executării contractului150, iar situarea în cadrul lunii scadente este influenţată în special de condiţiile existente în funcţionarea băncilor de decontare/regularizare151. Prima zi bursieră în care sunt permise tranzacţionarea şi contractarea pentru o anumită scadenţă este numită „prima zi de tranzacţionare“152, iar ultima zi în care acest lucru este posibil (ultima zi lucrătoare a lunii anterioare celei scadente) se numeşte „ultima zi de tranzacţionare“153. Perioada cuprinsă între aceste momente şi în timpul căreia se tranzacţionează zilnic se numeşte „durată de viaţă a contractului“154. 2.1.3. Contractele futures (à terme ferme) Sunt tot contracte cu termen suspensiv, dar, în cazul lor, livrarea nu este singura opţiune a operatorilor, ele putând fi lichidate şi înainte de scadenţă prin realizarea unei tranzacţii de sens contrar, de 150

Luna de livrare are de regulă aceeaşi dimensiune cu spot-ul aceluiaşi activ de bază. 151 Settlement banks (în engl.). 152 First Trading Day – FTD (în engl.). 153 Last Trading Day – LTD (în engl.). 154 Life of contract (în engl.).

76

natură a o compensa pe cea iniţială, procedură cunoscută sub denumirea de offsetting155. Un contract futures circulă şi este evaluat asemănător unei valori mobiliare156, având aşadar în fiecare zi altă valoare (dată de cererea şi oferta de pe piaţă); acesta poate fi înstrăinat contra unui preţ negociat în bursă. Acest tip de contract necesită existenţa unui organism de clearing157, care să realizeze şi marcarea la piaţă158 a contractelor futures încheiate, respectiv să calculeze în fiecare zi preţul de regularizare159 a contractului, în baza căruia se calculează valoarea actualizată a acestuia, şi să perceapă de la părţile co-contractante marjele de garantare160, pe care să le şi administreze. O poziţie futures (short, de vânzare, sau long, de cumpărare) este considerată „deschisă“ în momentul contractării ei şi „închisă“ (lichidată) în momentul încheierii unui contract futures de sens contrar, cu acelaşi termen de livrare (procedura de offsetting), sau în momentul executării contractului, prin livrare fizică161 (în natură) sau prin regularizare valorică162; de altfel, livrarea fizică a activului de bază are loc foarte rar163, rolul acestor contracte fiind în principal acela de a permite realizarea „acoperirii“164 sau obţinerea de profituri165, şi nu acela de a obţine sau de a înstrăina efectiv un activ. Contractele futures sunt deci contracte bursiere (se tranzacţionează valid numai în ringurile burselor, în timpul şedinţelor oficiale de tranzacţii), cu termen suspensiv, cu clauze standardizate, care oferă părţilor următoarele alternative de lichidare a obligaţiilor contractuale: 1. executarea la scadenţă, fizic/în natură (prin livrarea activului şi plata preţului) sau prin regularizare valorică, în funcţie de modul în care aceasta este definită în standardul fiecărei specii contractuale; 155

Compensare (din engl.). De altfel, contractele futures fac parte din categoria valorilor mobiliare derivate (derivatives securities, în engl.), împreună cu contractele options, prin comparaţie cu valorile mobiliare primare, respectiv acţiunile şi obligaţiunile. 157 Clearing House (în engl.). 158 Mark to the market (în engl.). 159 Settlement price (în engl.). 160 Margins sau deposits (în engl.). 161 Delivery (în engl.). 162 Cash settlement (în engl.). 163 După unele analize, doar în 1% până la 3% din cazuri. 164 Operaţiunile de hedging. 165 Operaţiunile speculative. 156

77

2. compensarea obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă, printr-o procedură specifică, offsetting-ul166. Ca şi contractele cash forward, aceste contracte au scadenţele standardizate. Contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază (spre exemplu grâu) formează o categorie de contracte. Contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază strict definit calitativ (spre exemplu grâu roşu de iarnă nr. 2) formează un gen de contracte. Contractele futures care au aceeaşi scadenţă (spre exemplu grâu roşu de iarnă nr. 2 pentru mai) formează o specie de contracte. Dacă în ceea ce priveşte executarea fizică, la scadenţă, a unui contract nu se ridică probleme deosebite (vom vedea mai departe că şi această procedură prezintă nişte trăsături specific bursiere), cu totul alta este situaţia în cazul executării prin regularizare valorică şi cu atât mai mult în ceea ce priveşte procedura compensării (offsetting). În acest sens, trebuie să precizăm faptul că astăzi este greu de închipuit funcţionarea unei burse care organizează tranzacţii futures (sau options) în afara existenţei unui organism specific bursier, având sau nu personalitate juridică distinctă de a bursei, numit casă de clearing. Există şi alte metode (considerate deja clasice, ca să nu spunem arhaice) de regularizare, dar care nu mai sunt utilizate practic deloc, cum ar fi: executarea prin ring (vechea metodă folosită în bursele americane), prin filieră (metodă folosită în trecut în bursele franceze), prin compensaţie (folosită mai demult de L.M.E.167). Descrierea acestor mecanisme nu constituie însă obiectul demersului nostru de faţă. Rolul casei de clearing este fundamental pentru încheierea, derularea şi lichidarea contractelor futures (şi options), deoarece permite o foarte mare flexibilitate. Interpunându-se sistematic între cumpărător şi vânzător, printr-o dublă novaţie168 subiectivă, permite

166

Offsetting-ul permite compensarea obligaţiilor asumate în două contracte de acelaşi fel, dar în care operatorul are poziţii opuse (într-unul este vânzător, iar în celălalt este cumpărător); este însă necesar ca în ambele contracte părţile să fie aceleaşi. 167 London Metals Exchange (Bursa de Metale din Londra, în engl.). 168 Novaţia reprezintă o convenţie prin care părţile unui raport juridic obligaţional sting o obligaţie existentă înlocuind-o cu una nouă. Novaţia poate fi obiectivă (atunci când noul raport juridic schimbă obiectul sau cauza) sau subiectivă

78

fiecărui operator să iasă de pe piaţă atunci când doreşte, fără a trebui să reîntâlnească persoana cu care contractase iniţial169. casa de clearing garantează, împreună cu membrii ei, individual şi solidar, buna finalizare a tranzacţiilor (lichidarea obligaţiilor contractuale). Existenţa unei case de clearing este de natură a spori siguranţa tranzacţiilor şi credibilitatea bursei, iar contractele futures (şi options) sunt aproape imposibil de realizat, eficient şi garantat, în absenţa acesteia. Există unele burse care nu au case de clearing cu personalitate juridică distinctă, ci doar departamente de clearing, care îndeplinesc însă aceleaşi funcţii170 şi au aceleaşi atribuţii. O casă de clearing este un garant al încheierii corecte şi al derulării întocmai a contractelor bursiere. Serviciile asigurate de către aceasta cuprind activităţi de înregistrare, compensare şi finalizare a contractelor bursiere, operaţiuni bancare şi de tezaurizare, de administrare a livrărilor fizice şi prevenire (în unele cazuri chiar suportare) a riscurilor, servicii de distribuire a „notelor de livrare“171 (documente prin care vânzătorii – short – îşi fac cunoscută dorinţa de a livra marfa către acei cumpărători – long – care notifică casa de clearing cu privire la intenţia de a prelua cantitatea de activ cumpărată). Aceasta face marcarea la piaţă a contractelor futures, urmăreşte derularea contractelor, calculează cotaţiile activelor tranzacţionate în bursa respectivă (pe care o deserveşte), calculează şi actualizează marjele de garantare şi apelurile de marjă172, în baza poziţiilor nete şi/sau brute, realizează decontările173 necesare, (atunci când noul raport juridic schimbă debitorul sau creditorul). Efectul novaţiei este că stinge vechea obligaţie şi naşte una nouă. 169 Prin novaţie subiectivă, casa de clearing devine parte în contract, preluând drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de cumpărătorul iniţial şi pe cele ale cumpărătorului faţă de vânzătorul iniţial. 170 Aceste departamente utilizează pentru operaţiunile de tip bancar (specifice clearing-ului) bănci de suport/decontare (settlement bank). 171 Notices of delivery (în engl.). 172 Apelul de marjă (additional margin call, în engl.) este o înştiinţare cu caracter de somaţie, prin care casa de clearing îl informează pe operatorul care, ca urmare a evoluţiei preţurilor, înregistrează pierderi, că trebuie să-şi completeze contul de marje cu sumele corespunzătoare. Pierderile pot apărea din două motive: a) operatorul short/long are înregistrată poziţia la un preţ mai mic/mare decât cel curent; sau/şi b) ca urmare a creşterii preţului de piaţă, la actualizarea valorii marjei de garantare apare necesitatea completării acesteia. 173 Settlement (în engl.).

79

întocmeşte tablourile de risc pentru toate contractele futures (pe categorii, genuri şi specii), domeniul de explorare al contractelor futures, fluctuaţiile minime şi maxime etc. De asemenea, casa de clearing mai asigură şi servicii de consultanţă în domeniul bursier. Casa de clearing, pe durata de viaţă a unui contract, desfăşoară patru mari categorii de activităţi: 1. calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garantare174 De la caz la caz, diferite case de clearing practică sisteme diferite de administrare a marjelor175. Marja necesară poate fi calculată în valoare brută (pentru fiecare poziţie deschisă la aceeaşi specie de futures) sau netă (pentru soldul dintre poziţiile short şi long din cadrul aceleiaşi specii de futures); perceperea marjei necesare poate fi făcută ca sumă fixă aferentă înregistrării fiecărui contract sau ca procent din valoarea curentă a contractului. Valoarea marjei poate fi actualizată (zilnic, periodic sau atunci când este cazul) sau nu. Pe pieţele bursiere unde există limite de variaţie a preţului176 unui contract în cursul unei şedinţe faţă de preţul de regularizare stabilit în urma şedinţei anterioare, de regulă, marja necesară este în directă legătură cu acestea177. 174

Margins management (în engl.). 175 De regulă, obligaţiile financiare (marjele) faţă de casa de clearing, aferente contractelor futures înregistrate, sunt: (1) deposits/original/initial margins: sunt garanţii reprezentând de regulă aproximativ 10% din valoarea contractului/lor; ele sunt depuse de către broker la casa de clearing (la rândul său, acesta percepându-le clienţilor săi) la momentul înregistrării contractului; (2) Security margins: este o limită de siguranţă a garanţiei, reprezentând de regulă 70-80% din original margin; atunci când, ca urmare a oscilaţiilor preţurilor, depozitul iniţial scade sub această limită, acesta trebuie alimentat şi este necesar să fie refăcută marja iniţială; (3) Variation margins: datorită modificărilor zilnice ale preţurilor, este necesar să se adune/scadă la/din marja iniţială anumite sume; sumele care ar mări depozitul peste necesar pot fi virate în contul de disponibil al brokerului sau retrase în cash de către acesta, iar cele care îl micşorează, mai ales dacă se depăşeşte (în sensul diminuării) marja de siguranţă, trebuie completate (de regulă tot în cash); (4) (additional) margin call: este un apel de marjă şi are loc în vederea reconstituirii original margin, când aceasta scade sub limita de siguranţă. 176 Limits (în engl.). 177 Dacă limita de variaţie a preţului este de ± 10%, înseamnă că pierderea maximă pe care o poate înregistra un operator este de 10%, ceea ce duce la aceea că un deposit de 10% este acoperitor pentru garantarea poziţiei deschise de către acesta.

80

2. înregistrarea contractelor şi marcarea lor la piaţă178 Marcarea la piaţă reprezintă o procedură de actualizare a valorii tuturor contractelor de acelaşi fel179, din aceeaşi specie, înregistrate până în acel moment, în baza unui preţ de regularizare180, care reprezintă valoarea de piaţă a acelui contract futures pentru acea zi. Putem observa din nou, din cele de mai înainte, că un contract futures este foarte asemănător unei acţiuni, în sensul că are în fiecare zi o altă valoare de piaţă. Preţul de regularizare este în principiu identic cu cotaţia futures a zilei181. 3. realizarea decontărilor necesare182 De regulă, sumele datorate către casa de clearing ca rezultat al pierderilor înregistrate pe piaţă de către un operator sunt percepute în numerar şi, în acelaşi timp, sumele câştigate pe piaţă de către un operator pot fi ridicate de el de la casa de clearing sau din conturi de disponibil specificate, tot în numerar. 4. înregistrarea şi rezolvarea compensărilor183 Compensarea este o procedură specific bursieră, de lichidare a obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă; această procedură permite titularului unei poziţii futures să şi-o poată „închide“ prin înregistrarea la casa de clearing a unei poziţii identice, dar de sens contrar celei iniţiale. Pentru a înţelege mai bine aceste faze ale mecanismului de clearing, să vedem mai departe cum se încheie, se derulează şi se execută un contract futures. Presupunem că, în ziua 1, avem un vânzător VA şi un cumpărător CB, unde A şi B sunt firme de brokeraj, membre ale casei 178

Registering and mark to the market (în engl.). De fapt a „poziţiilor“ corespunzătoare acestora, cum se va vedea mai departe. 180 Settlement price (în engl.). 181 Cotaţia futures a zilei (quotation, în engl.) este stabilită, în funcţie de bursă, de regulă printr-una dintre următoarele metode: 1) preţul de închidere al şedinţei de tranzacţii (closing price, în engl.); 2) media aritmetică a preţurilor penultimului şi ultimului contract perfectat, ponderată cu cantităţile corespunzătoare schimbate; 3) media aritmetică a preţurilor tuturor contractelor perfectate în timpul şedinţei oficiale de tranzacţii bursiere, ponderată cu cantităţile corespunzătoare schimbate (medium price, în engl.). 182 Settlement (în engl.). 183 Offsetting (în engl.). 179

81

de clearing, care doresc să încheie un contract care să aibă ca obiect acelaşi activ de bază şi să aibă aceeaşi scadenţă, spre exemplu grâu roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie. Ei se vor prezenta în ringul bursei, în timpul orelor afectate de bursă pentru tranzacţionarea acestui activ, şi vor negocia preţul contractului. Putem presupune mai departe că cei doi vor perfecta acordul de voinţă la un preţ de 100 u.m.184 După perfectarea acordului de voinţă, operatorii A şi B au obligaţia de a înregistra aceasta la casa de clearing (momentul încheierii contractului, contrapartea, sensul sau direcţia, activul, scadenţa, numărul de loturi sau unităţi contractuale, preţul, tipul poziţiei etc.185). În momentul în care cei doi operatori prezintă contractul pentru înregistrare la casa de clearing, aceasta, după verificarea existenţei sumelor necesare în conturile pentru marje ale celor doi operatori şi a concordanţei dintre înregistrările acestora, printr-o dublă novaţie subiectivă, scindează acest contract în doua subcontracte (numite „poziţii“) şi înregistrează în evidenţele sale o poziţie short la preţul de 100 u.m. pe contul lui A şi o poziţie long la preţul de 100 u.m. pe contul lui B. Altfel spus, casa de clearing devine parte în contract, preluând drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de cumpărătorul iniţial şi pe cele ale cumpărătorului faţă de vânzătorul iniţial. Pentru a putea înregistra contractul la casa de clearing, amândoi şi fiecare dintre ei trebuie să aibă depusă în contul pentru marje deschis la casa de clearing marja iniţială necesară186, pe care o vom considera ca fiind la nivelul a 10% din valoarea contractului, respectiv 10 u.m. În scop didactic, pentru simplificarea exemplului, vom considera următoarele: a) acesta este singurul contract de acest fel încheiat în ziua respectivă;

184

Abreviere pentru „unităţi monetare“. Spre exemplu: „La ora 12:04:50 am vândut către 0173 Merril-Lynch 20 de contracte de grâu roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie, la 0,17 cenţi/bu şi îmi declar poziţia ca fiind de hedging bona fide.“ 186 Initial margin (în engl.). 185

82

b) nici unul dintre operatori nu mai are înregistrat la casa de clearing, dintr-o zi anterioară de tranzacţii, vreun alt contract futures, din aceeaşi specie; c) piaţa se află într-un trend187 normal şi în contango188, iar poziţiile operatorilor sunt înregistrate ca fiind speculative189. ZIUA 1

V

C

A

B

S HORT

A S

L CA SA DE CLEARING

100

HORT

ONG

B

100

+ 10 în

L ONG

+ 10 în marjă (10% din preţ)

marjă (10% din preţ)

187

Tendinţă, evoluţie (din engl.). Valoarea cu care preţul spot este mai mic decât cel futures pentru un anumit activ. Prin extensie, se spune că piaţa este în contango în situaţia normală teoretic, atunci când preţurile futures sunt mai mari decât preţurile spot. Inversul situaţiei de contango este aceea, anormală şi temporară, când preţul cash devine mai mare decât cel futures, situaţie numită backwardation. 189 La înregistrare, operatorii, amândoi şi fiecare în parte, specifică dacă poziţia respectivă este speculativă sau reprezintă un hedging bona fide. Normele bursiere interzic unui operator, din considerente de protecţie în faţa unor eventuale încercări de forţare, de manipulare a preţului pieţei, de tip corner sau squeeze, să aibă deschise în acelaşi timp două poziţii speculative de sens contrar, pentru aceleaşi active, cu aceeaşi scadenţă, şi ca urmare casa de clearing realizează automat compensarea atunci când apare această situaţie. 188

83

Având în vedere consideraţiile de mai sus, la sfârşitul acestei zile de tranzacţii casa de clearing nu va avea de aplicat mecanismul de clearing în ceea ce-i priveşte pe operatorii A şi B, respectiv: - nu va avea de calculat preţul de regularizare, acesta fiind identic cu cotaţia futures a zilei respective (în ziua respectivă a fost înregistrat un singur contract la preţul de 100 u.m., iar piaţa activului a avut un trend normal şi a fost în contango) şi nu va avea ce marca la piaţă (nu există contracte reportate din zilele anterioare, iar contractul în speţă a fost înregistrat la un preţ identic cu cel de regularizare); - nu va avea de realizat decontări, deoarece nici unul dintre operatori nu a pierdut sau nu a câştigat ceva; - nu are de realizat compensări; - nu are marje de actualizat şi nu are de transmis apeluri de marjă. Vom presupune mai departe că, în ziua 2, pe piaţa bursieră se va prezenta o altă pereche vânzător-cumpărător, respectiv vânzătorul VC şi cumpărătorul CA, unde A şi C sunt firme de brokeraj membre ale casei de clearing, care doresc să încheie un contract pentru grâu roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie (observăm că este vorba despre acelaşi activ de bază ca în ziua precedentă). Ei se vor prezenta în ringul bursei, în timpul orelor afectate de bursă pentru tranzacţionarea acestui activ, şi vor negocia preţul contractului. Putem presupune mai departe că cei doi vor perfecta acordul de voinţă la un preţ de 110 u.m. În momentul în care cei doi operatori prezintă contractul pentru înregistrare la casa de clearing, aceasta (după verificarea existenţei sumelor necesare în conturile pentru marje ale celor doi operatori), printr-o dublă novaţie subiectivă, scindează acest contract în două poziţii şi înregistrează în evidenţele sale o poziţie short, la preţul de 110 u.m., pe contul lui C şi o poziţie long, la preţul de 110 u.m., pe contul lui A. Pentru a putea înregistra contractul la casa de clearing, amândoi operatorii şi fiecare dintre ei trebuie să aibă depus în contul pentru marje marja iniţială necesară, 10% din valoarea contractului, respectiv 11 u.m. Tot pentru simplificarea exemplului vom considera că: a) acesta este singurul contract de acest fel încheiat în ziua respectiva (ziua 2);

84

b) piaţa se află într-un trend normal şi de contango, iar poziţiile operatorilor sunt înregistrate ca fiind speculative. Observăm că operatorul A a vândut în ziua 1 la 100 u.m. şi a cumpărat în ziua 2 la 110 u.m. Ca urmare, în acest moment, A a înregistrat o pierdere potenţială de 10 u.m.

ZIUA 2

V

C

C

A

S HORT

A S

L CA SA DE CLEARING

110

HORT

ONG

B

110

+ 11 în

L ONG

+ 11 în

marjă

marjă

(10% din preţ)

preţ)

(10% din

La sfârşitul zilei 2, casa de clearing va realiza următoarele activităţi: - având în vedere preţul de regularizare al acestei zile, care este identic cu cotaţia futures a zilei, respectiv 110 u.m., va marca la piaţă poziţiile reportate din ziua anterioară (ziua 1) şi va înregistra o poziţie short pentru A la 110 u.m. (cu o pierdere de 10 u.m.) şi o poziţie long

85

pentru B la 110 u.m. (cu un profit de 10 u.m.). Pentru poziţiile din ziua curentă (ziua 2) nu este cazul să facă marcarea la piaţă, ele fiind înregistrate chiar la preţul de regularizare; - îi va solicita lui A (printr-un apel de marjă) să completeze suma necesară (rezultată din pierderea suferită de acesta pe piaţă) în cont şi îi va elibera lui B profitul obţinut; - va realiza o compensare pentru A, acesta fiind în acest moment titularul unei poziţii short şi al unei poziţii long, amândouă la preţul de 110 u.m., pentru acelaşi activ şi cu aceeaşi scadenţă, iar ambele poziţii sunt declarate speculative la înregistrare; - va debloca din contul de marje al lui A 10 u.m. (corespunzătoare marjei necesare depuse la înregistrarea din ziua 1) şi 11 u.m. (corespunzătoare marjei depuse de către acesta la înregistrarea din ziua 2); - va transmite operatorilor, la sfârşitul zilei, situaţia poziţiilor lor şi apelurile de marjă; valoarea apelurilor de marjă (AMk) pentru operatorii implicaţi este: 1) pentru A, AMA = pierderea + marja zi 1 + marja zi 2 = –10 + 10 + 11 = + + 11; 2) pentru B, AMB = câştigul + actualizare marjă = + 10 – 1 = + 9; 3) pentru C, AMC = 0. MECANISMUL DE CLEARING A

B 1

S

1

00

HORT

_

10 L

_

ONG

10

_

+

10 1

L ONG

00 +

C

_

1

S HORT

10

+

+

11 S HORT

11 11 0

11 0

-

_

+

10

10

(pi erdere din marcarea la piaţă)

(câ ştig din marcarea la piaţă)

CASA DE CLEARING Apel de marjă

= + 10 + + 11 – 10 = + 11

L ONG

Apel de marjă =

+8610 – – 10% × 110 + 10 = + 9

Apel de marjă = 0

_

În realitate, atunci când au loc tranzacţii de compensare, multe case de clearing nu mai percep marja pentru tranzacţia care închide poziţia, acestea blocând, atunci când este cazul, numai sumele necesare a fi aduse de către operator ca rezultat al operaţiunii realizate, iar restul, dacă mai rămâne, este deblocat şi pus la dispoziţia operatorului. La finalul aplicării algoritmului de clearing vor exista în evidenţa casei de clearing doar două poziţii: o poziţie short la 110 u.m., pe contul lui C, şi o poziţie long la 110 u.m., pe contul lui B. În mod voluntar, explicaţia de mai sus este mult simplificată (doar trei operatori şi două contracte), dar este, credem noi, suficientă pentru înţelegerea modului în care se încheie şi se derulează un contract futures, precum şi a mecanismului de clearing implicat. În realitate, casele de clearing „rulează“ zilnic mii, chiar zeci de mii de poziţii actuale şi reportate, pentru fiecare categorie, gen şi specie de contract în parte. De asemenea, trebuie menţionat faptul că un contract este de regulă înregistrat la alt preţ decât cel de regularizare, calculat la sfârşitul şedinţei de tranzacţii, în baza cotaţiei futures a zilei, şi ca urmare, chiar din prima zi de existenţă, poziţiilor li se aplică mecanismul de clearing, putând deci apărea deja câştiguri sau pierderi pentru operatori. Substituindu-se, prin novaţie, atât cumpărătorului, cât şi vânzătorului, casa de clearing conferă operatorilor o securitate de prim ordin. Ea este „motorul“ pieţelor futures (şi options), piesa esenţială în asigurarea unei bune derulări a contractelor şi a siguranţei lor, orice contract futures trebuind să fie obligatoriu înregistrat şi

87

garantat de către un membru al casei de clearing. Membrii unei case de clearing fac obiectul unui control foarte riguros şi sever. Pentru a-i înţelege natura şi intensitatea, trebuie ştiut că un raport financiar cu vechime de o săptămână nu mai are nici o utilitate, astfel încât este nevoie de controale numeroase şi detaliate. În concluzie, casa de clearing îndeplineşte patru funcţii economice importante: (1) determină şi publică toate poziţiile, ceea ce permite formarea unei idei precise cu privire la lichidităţile de pe diferitele pieţe; (2) înregistrează şi girează depozitele de garanţii ce asigură protecţia casei de clearing şi formulează apelurile de marjă. În fiecare dimineaţă, înainte de deschiderea tranzacţiilor, casa de clearing contactează băncile diferiţilor membri clearing pentru a se asigura că totul este în ordine; (3) procedează în fiecare seară la o reevaluare a poziţiilor diferiţilor membri, pornind de la preţurile de regularizare (settlement price), şi determină totalul apelurilor de marjă care vor fi ulterior retransmise de către brokeri clienţilor lor, şi realizează decontările necesare; (4) procedează la diferite operaţiuni asociate procedurilor de livrare, în caz de punere pe rol a acesteia. Deşi, aşa cum spuneam, sub 2% dintre contracte sunt executate prin livrare fizică, casa de clearing consacră mai bine de 70% din timpul său acestei activităţi. În caz de punere pe rol şi de livrare fizică trebuie făcute verificări de către inspectorii casei de clearing, mai ales atunci când activele sunt depozitate în depozite agreate, şi nu în cele proprii ale bursei, pentru a se asigura de conformitatea calitativă şi cantitativă a produselor de livrat, la normele prevăzute în contract. Bineînţeles, în caz de executare prin cash settlement, procedurile sunt foarte mult facilitate. Pentru a evita fluctuaţiile cotidiene prea brutale ale preţurilor şi, implicit, apeluri de marjă foarte mari pentru perdanţi (ceea ce ar putea duce, în unele situaţii, la serii de falimente în lanţ), variaţiile preţurilor contractelor sunt supuse, de regulă unor limite maximale de creştere (limit up) şi de scădere (limit down). Valoarea acestor limite variază în funcţie de activul de bază, scadenţă, momentul ales, piaţa bursieră etc. Existenţa acestor limite are şi rolul de a proteja pieţele în faţa unor eventuale încercări de manipulare, prin lansarea unor

88

zvonuri, a unor informaţii false şi/sau prin modalităţi specifice de operare (corner sau squeeze). Stăpânirea permanentă a limitelor de fluctuaţie este esenţială unei bune funcţionări a pieţelor futures, mai ales când au loc fluctuaţii importante ale cursurilor. Este absolut necesar ca tranzacţiile să continue şi ca operatorii să poată interveni pe piaţă; aceasta explică de ce casa de clearing este nevoită câteodată să modifice limitele de fluctuaţie. Aceasta este o practică obişnuită pe pieţele americane. Prezenţa limitelor de fluctuaţie permite casei de clearing să adapteze valoarea garanţiilor, deoarece se poate estima riscul maximal la care casa de clearing şi operatorii sunt expuşi. Mecanismul de clearing se realizează zilnic, pe toata durata de viaţă a unui contract. Vom urmări mai departe modul în care se realizează executarea contractelor futures. Pentru poziţiile rămase „deschise“ la sfârşitul ultimei zile de tranzacţii, casa de clearing va începe automat procedurile de executare a acestora. Procesul de livrare/finalizare, care este unic pe piaţa futures, face legătura între preţurile cash şi cele futures. De fapt, livrarea leagă atât de strâns pieţele cash şi futures încât preţul futures aproape că egalează preţul cash la scadenţa contractului futures şi la locul de destinaţie a activului contractat. Motivul fundamental pentru care tehnicile de hedging sunt funcţionale şi eficiente este acela că schimbările preţurilor futures urmează în general schimbările preţurilor cash. Contractele futures pentru active tradiţionale, precum cerealele, impun tuturor participanţilor la piaţă, deţinători de contracte, ca la data expirării contractului să livreze sau să preia activul contractat. Această obligativitate forţează preţurile futures să reflecte valoarea cash efectivă a activului. Ca orice altă obligaţie contractuală, livrarea trebuie efectuată la o anumită dată, pentru a respecta termenii contractului. În cazul porumbului, spre exemplu, C.B.O.T. specifică o anumită calitate care trebuie livrată sau substituenţii acesteia190, cu practicarea unor

190

Vezi „lista de discount“.

89

diferenţe procentuale de preţ191, stabilite de către bursă. Livrarea instrumentelor financiare trebuie de asemenea să satisfacă criterii stabilite. Un tip de obligaţiune, spre exemplu, poate fi livrat în executarea unui contract futures pe obligaţiuni dacă mai are o anumită perioadă, stabilită de către bursă, până la scadenţă. Evaluarea contractelor futures pentru instrumente de datorie guvernamentale (bilete de tezaur cu maturităţi la cinci şi zece ani şi obligaţiuni de stat) este în strânsă corelaţie cu valoarea instrumentului la expirare. Atât pentru contractele de obligaţiuni de stat, cât şi pentru contractele de bilete de tezaur se acceptă la livrare diferite date de emisiune, şi în orice moment una dintre aceste emisiuni va fi mai ieftină decât celelalte pe piaţa cash. Deoarece oricine tranzacţionează obligaţiuni futures, se poate presupune că vânzătorul va livra cel mai economic instrument, aceste contracte având tendinţa de a fi negociate la preţul acelei emisiuni. În consecinţă, în afară de urmărirea pieţelor de credit în general, este important de detectat preţul obligaţiunii sau biletului care poate fi livrat la preţul cel mai scăzut, la orice moment viitor. O tehnică de identificare a celei mai ieftine obligaţiuni (sau bilet) este determinarea obligaţiunii cu cel mai mic basis. Dar trebuie avut în vedere faptul că relaţiile de preţ dintre instrumentele cash se schimbă zilnic. Deci este esenţială reconfirmarea celei mai ieftine obligaţiuni (sau bilet) la sfârşitul fiecărei zile bursiere. Această metodă este numai una dintre procedurile foarte rapide ce pot fi utilizate. Contractele futures prin care se tranzacţionează indici (contracte futures pe indici de acţiuni sau obligaţiuni) sunt finalizate prin regularizare valorică (cash settlement). Contractele futures finalizate prin cash settlement sunt menite a converge către valoarea indicelui contractat, la expirare, asigurând că evaluarea preţului pentru luna de livrare rămâne corelată cu valoarea indicelui contractat. Cu toate că livrarea acţionează ca o legătură între preţurile cash şi futures, numai aproximativ 3% dintre toate contractele futures sunt efectiv executate (se livrează obiectul contractului). Cele mai multe sunt compensate înainte de expirare. Pentru a compensa o poziţie futures, un hedger deschide o a doua poziţie futures, opusă tranzacţiei sale iniţiale. De exemplu, dacă se deschide o poziţie prin vânzarea a patru contracte de grâu galben de primăvară pentru iulie, 191

Discount (în engl.).

90

acea poziţie poate fi închisă printr-o tranzacţie de compensare: cumpărarea a patru contracte de grâu galben de primăvară pentru iulie. Cu alte cuvinte, cei mai mulţi operatori folosesc piaţa futures ca pe un mecanism de stabilire a preţurilor, foarte puţini livrând sau preluând efectiv activul.

Executarea prin regularizare valorică192 Cel mai simplu mod de a explica această formă de executare este acela de a o considera ca fiind o ultimă aplicare a mecanismului de clearing, pentru poziţiile rămase deschise după ultima zi de tranzacţionare. După realizarea unei ultime marcări la piaţă a poziţiilor (în baza unui ultim preţ de regularizare, numit preţ de lichidare) şi a decontărilor necesare, poziţiile sunt considerate a fi închise, teoretic, între ele şi se deblochează marjele de garantare ale titularilor acestor poziţii. Această formă de executare se aplică tuturor contractelor ce au ca activ de bază produse bursiere sintetice (cum sunt indicii de bursă, indicii dobânzilor, indicii valutari, indicii la indici etc.), şi, în unele cazuri, unor contracte având ca activ de bază mărfuri fizice şi care sunt definite ca având această formă de executare (cazul cel mai cunoscut îl constituie contractele futures de la IPE193, care se execută toate prin regularizare valorică). Executarea prin livrare194 fizică Pentru poziţiile rămase deschise după ultima zi de tranzacţionare, la contractele care sunt definite ca având ca formă de executare livrarea fizică, casa de clearing îi informează pe titularii poziţiilor short cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise, ce urmează a fi executate fizic la preţul de lichidare specificat, şi le solicită acestora depunerea waranturilor195 corespunzătoare. 192

Cash settlement (în engl.). International Petroleum Exchange. 194 Delivery (în engl.). 195 Warantul este un titlu reprezentativ asupra unei mărfi depozitate care atestă dreptul de uz asupra mărfii respective. El este diferit, dar este însoţit obligatoriu, de warehouse receipt, certificatul/recipisa de depozit, care atestă dreptul de proprietate asupra mărfii. Warantul poate fi gajat sau înstrăinat cu orice titlu, caz în care 193

91

În acelaşi timp, casa de clearing îi informează pe deţinătorii de poziţii long cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise, ce urmează a fi executate fizic la preţul de lichidare specificat, şi le solicită acestora depunerea sumelor corespunzătoare. În momentul constatării formale a depunerii acestor sume şi a waranturilor, casa de clearing, printr-o nouă novaţie subiectivă, numeşte perechi de vânzători şi cumpărători pentru executarea contractelor. Astfel, casa de clearing, după verificarea dovezii vărsământului, va înmâna cumpărătorilor waranturile corespunzătoare şi va înştiinţa vânzătorii cu privire la momentul în care trebuie să livreze (aceasta făcându-se prin înstrăinarea, în favoarea cumpărătorilor desemnaţi, a certificatelor de depozit corespunzătoare, în schimbul dovezii de vărsământ certificate de către casa de clearing). Cum am mai precizat, statistic este confirmat faptul că doar între 1% şi 3% dintre poziţiile deschise ajung să se execute fizic, scopul pieţelor futures nefiind acela de a se achiziţiona şi, respectiv, de a se vinde mărfuri, ci, aşa cum se va vedea şi mai departe, de a oferi operatorilor economici, pe de o parte, un instrument de asigurare în faţa riscului de variaţie nefavorabilă a preţului viitor pe piaţa cash (hedging), iar pe de altă parte, o posibilitate de a investi în scopul obţinerii unor profituri196, prin preluarea riscurilor de care vor să se debaraseze hedger-ii. Una dintre acţiunile foarte importante ale CFTC a fost aceea de a redefini, în 1975, termenul hedging. Definiţia a fost largită pentru a permite hedging-ul anticipativ şi hedging-ul încrucişat, între anumite limite. În afară de livrarea sau preluarea mărfii, hedger-ii pot opta pentru un schimb pe piaţa fizică. Cunoscute ca tranzacţii versus cash, aceste tranzacţii sunt în general folosite de către doi hedger-i care vor să „schimbe“ poziţii futures pentru „poziţii“ pe piaţa cash. Este singurul tip de tranzacţii ce implică contracte futures, permis a se încheia în afara ringului şi a şedinţelor oficiale de tranzacţii, fiind însă supus unor norme specifice ale bursei şi CFTC. proprietarul mărfii pierde dreptul de uz asupra mărfii depozitate şi nu o poate ridica de la depozit. 196 Speculation (în engl.).

92

De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale se obligă la o livrare forward de cereale şi, concomitent, se protejează cumpărând futures. În ziua în care trebuie să achiziţioneze cerealele pentru export (în executarea obligaţiei forward asumate), face o propunere versus cash unui operator de siloz, exprimată prin valoarea basis-ului. Operatorul de siloz a efectuat şi el o operaţiune de hedging, dar cu o poziţie futures short, pentru a se proteja împotriva posibilei deprecieri a valorii cerealelor stocate. Presupunem că atât exportatorul, cât şi operatorul de siloz sunt de acord asupra valorii basis-ului. Operatorul de siloz (care este short hedger) livrează cerealele cash exportatorului (care este long hedger), în schimbul unei poziţii futures long. Această poziţie long compensează poziţia iniţială short a operatorului de siloz, şi ca urmare are loc închiderea operaţiunii de hedging a operatorului de siloz. La rândul său, exportatorul de cereale preia cerealele necesare pentru export şi poate trece la executarea obligaţiilor forward asumate. Preţul cerealelor contractate între operatorul de siloz şi exportatorul de cereale este determinat de basis-ul convenit, la care se adaugă preţul convenit la care s-au schimbat contractele futures. De exemplu, dacă contractele futures de porumb pentru decembrie s-au schimbat la 2,50 USD, şi basis-ul negociat este de 10 cenţi sub (– 10 cenţi), preţul cash convenit la schimbul pentru piaţa fizică va fi de 2,40 USD. Intervin frecvent astfel de schimburi implicând instrumente financiare, de obicei instrumente cu venit fix. Pentru instituţiile ce au poziţii opuse cash-futures, este convenabil să utilizeze obligaţiuni, bonuri sau bilete de tezaur în acest gen de tranzacţii. Schimburile pentru piaţa fizică (versus cash) sunt importante pentru operatorii comerciali pentru că, dacă hedger-ii long sau short ar trebui să-şi lichideze poziţiile futures prin tranzacţii în ring, ar putea fi nevoiţi, şi acest lucru este aproape cert, s-o facă la preţuri diferite. Aceasta ar însemna că efectele basis-ului convenit s-ar pierde atât pentru cumpărător, cât şi pentru vânzător. În consecinţă, mulţi comercianţi de mărfuri cash care negociază basis-ul specifică adesea la negocierea mărfii cash că vor proceda astfel numai contra unui schimb futures. 2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau à prime).

93

Presupun existenţa unui contract special, al cărui model este realizat de către casa de clearing, prin care, în schimbul unei prime (premium)197 plătite vânzătorului („grantor“), cumpărătorul sau beneficiarul options-ului („holder“) va putea, în intervalul de valabilitate a acesteia (până la „declaration date“)198, să-şi manifeste în orice moment dorinţa (opţiunea) de a cumpăra sau de a vinde activul de bază specificat în contract, la preţul de exercitare („striking price“)199 indiferent de preţul de piaţă al acestui activ în acel moment; dacă beneficiarul opţiunii nu-şi manifestă opţiunea până la expirarea ei („declaration date“ este situată, în mod evident, înaintea scadenţei activului de bază al contractului options), el va pierde dreptul de a mai opta. În funcţie de dreptul achiziţionat de beneficiar, de a cumpăra sau de a vinde, opţiunile pot fi: a) CALL: conferă beneficiarului dreptul de a cumpăra (de a fi long) la striking price. Această opţiune este contractată de către speculatori atunci când beneficiarul mizează pe o creştere a preţurilor (bull) şi de către long hedger-i; b) PUT: conferă beneficiarului dreptul de a vinde (de a fi short) la striking price. Această opţiune este contractată de către speculatori atunci când beneficiarul mizează pe o scădere a preţurilor (bear) şi de către short-hedger-i. Avantajele unui contract options constau în aceea că beneficiarul are dreptul să fie long/short, dar nu este obligat să o facă dacă nu doreşte (acesta achiziţionează doar dreptul de a opta, nu îşi asumă şi obligaţia subsecventă), iar pierderea sa se limitează la valoarea premium-ului plătit; lui nu i se cer depuneri în garanţie (deposits) sau diferenţe (margins)200, indiferent de modul în care 197

Premium reprezintă, pentru cumpărător, preţul de achiziţionare a dreptului de a opta, iar pentru vânzător, cuantificarea riscului de timp asumat prin vânzarea acestui drept; în consecinţă, valoarea premium-ului are tendinţa de a se anula pe măsura apropierii de scadenţa options-ului (expiration/exercise/declaration date). 198 Expiration/exercise/declaration date este data până la care este valabil dreptul de opţiune achiziţionat; aceasta este situată întotdeauna înaintea datei de expirare a contractului futures ce constituie obiectul contractului options în speţă. Long-term options (LEAP’s) sunt options ce au scadenţe mai lungi de doi ani. 199 Exercise/strike(ing) price este preţul de exercitare. Acesta este stabilit de către bursă şi este, în principiu, stabilit în baza ultimului preţ de regularizare (settlement price) a contractului futures ce constituie obiectul contractului options în speţă. 200 Margins reprezintă depozite de garanţii similare celor de pe piaţa futures; în cazul

94

oscilează preţurile, şi nu i se poate face astfel o lichidare forţată a poziţiilor. Activul de bază pentru aceste contracte poate fi o valoare mobiliară (caz în care acestea se tranzacţionează pe pieţele specializate ale burselor de valori) sau un contract futures (caz în care se tranzacţionează de regulă pe pieţele specializate ale burselor de comerţ). În acest din urmă caz, contractul options este administrat de către burse, împreună cu organismul de clearing, similar contractului futures (deoarece, în cazul în care este exercitat, un contract options de acest tip – options on futures – determină apariţia unor poziţii futures pentru operatori). O poziţie options poate fi, similar uneia futures, compensată (offsetting). Estimările operatorilor de pe piaţa options cu privire la rezultatul contractării sunt prezentate în tabelul de mai jos: TIPUL OPŢIUNII CALL

AŞTEPTĂRILE OPERATORILOR - vânzătorul speră într-o stabilitate sau scădere a preţurilor pieţei;

PUT

- cumpărătorul mizează pe o creştere cât mai rapidă a acestora. - vânzătorul speră într-o stabilitate sau creştere a preţurilor pieţei; - cumpărătorul mizează pe o scădere cât mai rapidă a acestora.

Modalităţile/alternativele de lichidare a obligaţiilor contractuale aferente unui contract options sunt prezentate în tabelul următor: OPE RATORUL Cum părătorul

ALTERNATIVELE DE LICHIDARE A OBLIGAŢIILOR CONTRACTUALE - exercită dreptul de a opta cumpărând (call)/vânzând (put) activul de bază la preţul de exercitare; - lasă options-ul să expire;

contractelor options, depunerea acestora o fac numai vânzătorii.

95

zătorul

Vân

- îşi compensează poziţia options deţinută, prin încheierea unui nou contract options, de acelaşi tip, dar de sens contrar (offsetting). - răspunde la solicitarea cumpărătorului, în caz de exercitare, vânzând (call)/cumpărând (put) activul de bază la preţul de exercitare; - îşi compensează poziţia options deţinută, prin încheierea unui nou contract options, de acelaşi tip, dar de sens contrar (offsetting).

În ceea ce priveşte analiza rezultatelor (eficienţei/randamentului) contractelor options, se pot defini şi analiza: valoarea intrinsecă, valoarea-timp, relaţia de paritate putcall, modelul Black-Scholes, modelul binomial de evaluare etc. În continuare vom proceda la o scurtă prezentare a unora dintre cele mai utilizate.

A) Valoarea intrinsecă201 este valoarea pe baza căreia se adoptă decizia de exercitare a opţiunii, respectiv dacă contractul este in the money on the market202. Pentru CALL: Vi = P crt. – P ex. - dacă P crt. > P ex., rezultă profit (+), options in the money on the market; - dacă P crt. = P ex., rezultă 0, options at/near the money203 on the market; - dacă P crt. < P ex., rezultă pierdere (–), options out of the money204 on the market. Pentru PUT: Vi = P ex. – P crt. - dacă P crt. < P ex., rezultă profit (+), options in the money on the market; 201

Intrinsic value (în engl.). „În bani pe piaţă“ (din engl.). Expresia semnifică faptul că prin exercitarea options-ului se obţine profit în evidenţele casei de clearing. 203 „La/aproape de bani“ (din engl.). 204 „În afara banilor“ (din engl.). 202

96

- dacă P crt. = P ex., rezultă 0, options at/near the money on the market; - dacă P crt. > P ex., rezultă pierdere (–), options out of the money on the market. B) Valoarea-timp205 este valoarea pe baza căreia se analizează randamentul operării, respectiv, dacă prin exercitare se obţine un profit net (valoarea-timp este negativă), se acoperă doar premium-ul plătit (valoareatimp este egală cu 0) sau acesta din urmă este acoperit doar parţial (valoarea-timp este mai mare decât 0, dar mai mică decât valoarea intrinsecă). Vt = p – Vi, unde p tinde spre 0 odată cu apropierea expirării options-ului, respectiv către momentul expirării contractului Vt tinde să devină egală cu Vi. Pentru CALL: Vt = p + P ex. – P crt. - dacă P crt. > P ex. + p, rezultă profit (+), options in the money in the books206; - dacă P crt. = P ex. + p, rezultă 0, options at/near the money in the books; - dacă P crt. < P ex. + p, rezultă pierdere (–), options out of the money in the books. Pentru PUT: Vt = p + P crt. – P ex. - dacă P crt. < P ex. – p, rezultă profit (+), options in the money in the books; - dacă P crt. = P ex. – p, rezultă 0, options at/near the money in the books; - dacă P crt. > P ex. – p, rezultă pierdere (–), options out of the money in the books. În formulele de mai sus avem: P crt. = preţul curent al activului ce constituie obiectul contractului options; P ex. = preţul de exercitare a contractului options; 205

Time/premium value (în engl.). „În bani în registrele contabile“ (din engl.). Expresia semnifică faptul că prin exercitarea options-ului se obţine profit net în contabilitatea operatorului, respectiv se recuperează şi valoarea premium-ului plătit. 206

97

p

= valoarea primei (preţul contractului options).

Trebuie remarcat şi următorul aspect: dacă presupunem un call options care are un preţ de exercitare de 100 de u.m. şi pentru care beneficiarul a plătit un premium de 10 u.m., iar preţul curent al activului de bază este de 105 u.m., prin exercitare se va obţine un profit pe piaţă de (+) 5 u.m., care va balansa parţial investiţia realizată de către operator (premium-ul plătit), şi, pe cale de consecinţă, îi va restrânge pierderea contabilă la doar (–) 5 u.m. În cazul în care contractul nu ar fi exercitat, operatorul ar înregistra o pierdere în contabilitate de 10 u.m. La fel, dacă presupunem un put options care are un preţ de exercitare de 100 de u.m. şi pentru care beneficiarul a plătit un premium de 10 u.m., iar preţul curent al activului de bază este de 95 u.m., prin exercitare se va obţine un profit pe piaţă de + 5 u.m., care va balansa parţial investiţia realizată de către operator (premium-ul plătit), şi, pe cale de consecinţă, îi va restrânge pierderea contabilă la doar 5 u.m. În cazul în care contractul nu ar fi exercitat, operatorul ar înregistra o pierdere în contabilitate de 10 u.m.

C) MODELUL BLACK-SCHOLES de evaluare a call options-urilor Acesta este un model de evaluare creat în 1973 de către Fischer Black şi Myron Scholes şi dezvoltat ulterior. Baza sa o constituie un portofoliu ipotetic format din: a) poziţii de vânzare a unor acţiuni şi b) poziţii de cumpărare de call options având ca activ de bază acele acţiuni. Rezultatul unui astfel de portofoliu, numit şi portofoliu fără risc, este că un operator obţine un profit egal cu rata dobânzii pentru un credit fără risc. Cei doi au folosit în analiză acţiuni care nu plăteau dividende şi au utilizat valorile probabile ale acţiunilor respective la momentul expirării options-urilor asupra lor. În urma calculelor a rezultat următoarea formulă: PC = P crt. [N(d1)] – P ex.: ert [N(d2)], unde: P

= preţul call options (premium-ul curent) pe

98

C P

acţiuni; = preţul curent al pieţei pentru acţiuni;

crt. N (dk) P

= funcţia densităţii cumulative pentru variabila dk (funcţia de distribuţie a probabilităţii cumulative pentru o variabilă normal 207 standardizată ); = preţul de exercitare al call options;

ex. e r

t

= baza logaritmului natural (∼2,71828); = rata anuală a dobânzii compuse aferentă unui credit fără risc, acordat pe o durată egală cu durata de viaţă a call options-ului, exprimată în fracţiuni zecimale (spre exemplu, o dobândă de 7% se exprimă ca fiind 0,07)208; = timpul rămas până la expirarea call optionsului, exprimat în fracţiuni de an (spre exemplu, 6 luni = 0,5).

Pentru determinarea lui d1 şi d2 trebuie rezolvate următoarele ecuaţii: d1 = [ln (P crt : P ex) + (r + 0,5 σ2)t] : {σ [(t)1/2]} d2 = d1 – {σ [(t)1/2]}, unde: l = logaritm natural din x; n (x) = abaterea standard a ratei anuale a profitului pentru σ acţiunile/titlurile ce constituie activul de bază209.

207

O variabilă are o distribuţie log-normală dacă logaritmul natural al acestei variabile este uniform distribuit. k k 208 Valoarea lui e este în strânsă legătură cu valoarea lui r: e este echivalent cu 1 + k 0,05 r. Astfel, dacă r = 5%, valoarea lui e este e sau 1,051. 209 Se ia din tabele.

99

Pentru options on futures, Fischer210 a constatat că, spre deosebire de cazul acţiunilor, nu este nevoie de o investiţie iniţială şi a adaptat modelul după cum urmează: PCf = ert {Pf crt. [N(d1)] – Pf ex.: ert [N(d2)]}, unde variabilele sunt definite ca mai sus, cu următoarele excepţii: P Cf f

crt.

f

ex.

= preţul call options on futures (premium-ul curent); P = preţul curent al pieţei pentru activul de bază (contractul futures); P = preţul de exercitare al call options on futures.

Deşi modelul Black-Scholes pare extrem de complicat, acesta este utilizat pe scară largă din cel puţin două motive: a) folosirea sa este uşoară, deoarece pentru rezolvarea sa sunt necesare cinci variabile, dintre care: 1) preţul curent al activului de bază al options-ului, 2) preţul de exercitare, 3) rata dobânzii şi 4) timpul rămas până la expirarea options-ului sunt extrem de uşor de obţinut; b) existenţa unor soft-uri specializate pentru aplicarea metodei, mai ales că, în ceea ce priveşte obţinerea celei de-a cincea variabile, respectiv volatilitatea preţului activului de bază, lucrurile nu stau aşa de simplu ca pentru primele patru211. Aşa cum precizam mai sus, modelul Black-Scholes a fost ulterior dezvoltat şi modificat de către alţi teoreticieni212 în scopul creării unor variante aplicabile tuturor contractelor options utilizate pe pieţele internaţionale. 2.2. Prezentarea principalelor operaţiuni bursiere 210

Fischer Black, The Pricing of Commodity Contracts, McGraw Hill Book Co., New York, vol. 3, 1994. 211 În principiu, pentru calcularea acesteia există două metode principale: metoda bazată pe istoricul evoluţiei şi metoda deductivă. 212 Vezi şi Meisnersi, J. şi Richards, J. „Option Premium Dynamics: With Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis,“ în Advances in Bond Analysis and Portfolio Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978.

100

În cele ce urmează vom prezenta principalele operaţiuni care se realizează prin utilizarea contractelor futures, insistând în special asupra operaţiunilor de „acoperire“ a riscului de preţ (hedging). Trebuie totuşi precizat faptul că toate operaţiunile în care se folosesc contractele futures (fie ele speculative sau „de acoperire“) pot fi efectuate, în modalităţi specifice, şi prin folosirea contractelor options (on futures), acestea constituind însă obiectul unei lucrări viitoare. 2.2.1. Operaţiunile de „acoperire“ (hedging-ul) Aceste operaţiuni presupun încheierea unui contract futures în scopul protejării preţului dintr-un contract spot anticipat sau dintr-unul cash forward deja perfectat. Dacă scopul operaţiunii este asigurarea preţului pentru un spot anticipat, poziţia deschisă pe piaţa futures are acelaşi sens cu cea din contractul spot (cumpărare/vânzare futures pentru cumpărare/vânzare spot), iar dacă obiectivul este „acoperirea“ preţului dintr-un forward existent, poziţia futures va fi de sens opus celei din contractul forward perfectat, astfel încât pierderile ce ar fi suferite pe piaţa cash ca urmare a fluctuaţiei nefavorabile a preţurilor să se compenseze cu câştigurile înregistrate pe piaţa futures. Există mai mulţi factori ce explică frecvenţa utilizării pieţelor futures în scopul realizării operaţiunilor de hedging. Aceştia privesc atât operatorul, întreprinzătorul, cât şi organizarea instituţională a pieţelor futures. Pentru operator, dorinţa de a neutraliza variaţiile de preţ este cu atât mai mare cu cât: 1) aversiunea faţă de acest risc este mai mare; 2) volumul stocurilor sau al angajamentelor sale este mai mare; 3) anticiparea variaţiilor preţului este dificilă şi incertă; 4) volatilitatea preţului produsului este mare, comparativ cu cea a altor produse de care este interesat întreprinzătorul; 5) riscul de preţ este o componentă importantă a riscului total al acestuia; 6) preţul activului reprezintă o parte importantă din valoarea produsului comercializat sau transformat de către acesta. Pe de altă parte, speculatorii îşi asumă riscul de preţ, dar vor să elimine toţi factorii ce le-ar putea diminua şansele teoretice de câştig, iar operaţiunile de hedging sunt cu atât mai numeroase cu cât speculatorii intervin în număr cât mai mare, având relativa certitudine că respectiva piaţă futures este sigură şi lichidă. În acelaşi timp, pentru ca întreprinzătorii să fie incitaţi să efectueze operaţiuni de hedging, de

101

pe piaţa futures trebuie eliminat tot ceea ce nu reprezintă sau nu este în legătură directă cu riscul de preţ. Dacă aceste operaţiuni ar duce la asumarea unor riscuri ce nu există pe piaţa cash a activelor, protecţia oferită de operarea pe piaţa futures ar fi redusă proporţional, iar operatorii ar evita să intervină. Pentru realizarea unei operaţiuni de hedging trebuie să se adopte pe piaţa futures o poziţie inversă uneia deţinute sau de acelaşi sens cu una anticipată pe piaţa cash; în măsura în care evoluţia preţurilor este identică sau cel puţin înregistrează acelaşi trend, pe cele două pieţe, cash şi futures, operatorul este protejat împotriva oricărei pierderi determinate de variaţia cursurilor. Această evoluţie, sensibil paralelă, de regulă, a preţurilor cash şi futures, provine în special din obligaţia vânzătorului/cumpăratorului futures de a livra/recepţiona activul dacă nu şi-a închis poziţia (prin compensare) înainte de scadenţă. Variaţiile preţurilor nu sunt însă aproape niciodată strict paralele, ceea ce constituie o sursă de imperfecţiuni ale mecanismului de hedging, dar în acelaşi timp şi raţiunea de a exista a specialiştilor acestor pieţe. Trebuie spus că operaţiunea de hedging nu este singura metodă de evitare a riscului de preţ, dar cu siguranţă este cea mai eficace, cea mai puţin costisitoare şi cel mai facil de aplicat. Gestiunea atentă a stocurilor şi recurgerea la contracte pe termen lung sunt alte două proceduri ce permit atenuarea riscului de preţ. Teoretic, operaţiunea prin care se cumpără active când preţul lor este mic şi se utilizează aceste stocuri atunci când preţul lor este mare permite reducerea efectelor negative ale variaţiilor de preţ, fără însă a le suprima. De altfel, în momentul cumpărării, ca şi în cel al revânzării, întreprinzătorul nu este niciodată sigur că operează la cel mai bun preţ. Cursul poate continua să scadă după cumpărare sau să crească după vânzare, şi ca urmare operatorul poate suferi importante pierderi de oportunitate. Această metodă, de altfel foarte costisitoare, prezintă în final inconveniente mai importante decât cele pe care încearcă să le evite. Practica contractelor pe termen lung este mai eficace, dar cere negocieri lungi şi dificile şi introduce elemente de rigiditate, stabilizând artificial preţul, independent de evoluţia lui reală, pe piaţă. De asemenea, foarte rar astfel de contracte rezistă unor fluctuaţii mari ale preţului.

102

Reproşul cel mai important ce li se aduce ambelor metode prezentate este că acestea nu transmit riscul de preţ speculatorilor, ci îl aranjează şi îl împart, îl mutualizează între diferitele părţi, industriaşi sau comercianţi. Întreprinzătorul este supus în permanenţă unui risc de preţ care-i afectează rezultatul activităţii. Consecinţele variază în funcţie de locul ocupat în cadrul procesului economic. Celui care posedă active în scop de revânzare, după prelucrare sau în curs de prelucrare, nu îi este teamă de o creştere a preţurilor, ci de o scădere a acestora. Celui care se angajează să livreze active pe care încă nu le posedă îi este teamă de o creştere a preţurilor, dar nu este inoportunat de o scădere a acestora. Recurgerea la operaţiunile de hedging este obligatorie pentru orice întreprinzător care doreşte să-şi menţină valoarea activelor: 1) producătorul, ale cărui venituri variază în funcţie de evoluţia preţurilor materiilor prime (agricole sau industriale) pe care le produce ori exploatează; 2) comerciantul, a cărui marjă de profit este mică în comparaţie cu fluctuaţiile preţului activelor comercializate; 3) industriaşul (prelucrătorul), care se teme că îşi va vinde produsele finite la un preţ inferior costului propriu de producţie sau superior celui al concurenţilor săi, care au avut norocul să cumpere materiile prime când preţul lor era scăzut. Observăm astfel că obiectivele hedger-ului sunt diferite atunci când deţine produse cash faţă de cele pe care le are atunci când vinde active pe care nu le deţine încă; în prima situaţie el urmăreşte să protejeze valoarea stocului împotriva unei scăderi de preţ, devalorizării acestuia, iar în a doua situaţie el doreşte să protejeze valoarea unui stoc virtual, încă necumpărat, împotriva unei aprecieri a cursului, creşterii valorii de achiziţie a acestuia. 2.2.2. Operaţiunile speculative Aceste operaţiuni presupun fructificarea de către operator a diferenţelor, ecarturilor absolute (speculaţie pură/fermă) sau relative (arbitraj) dintre preţurile la care deschide şi cele la care închide operaţiunea. A. Operaţiunile de speculaţie fermă (pură): operatorul efectuează mai întâi o cumpărare/vânzare şi-şi închide apoi poziţia printr-o vânzare/cumpărare pentru acelaşi activ de bază, la aceeaşi

103

scadenţă şi pe aceeaşi piaţă, el încercând să fructifice diferenţa absolută dintre preţul la care a deschis operaţiunea şi cel la care a închis-o; speculatorul poate miza astfel pe o creştere a preţului (speculaţie à la hausse213/bull214), caz în care va deschide operaţiunea printr-o cumpărare şi o va închide printr-o vânzare, sau pe o scădere a cursului (speculaţie à la baisse215/bear216), caz în care va deschide operaţiunea printr-o vânzare şi o va închide printr-o cumpărare. B. Operaţiunile de arbitraj217: se efectuează o vânzare şi o cumpărare (pe piaţa futures sau options) simultan, operatorul speculând diferenţa relativă de preţ dintre două pieţe şi/sau două scadenţe, şi/sau două active de bază diferite, dar care sunt legate tehnic între ele: un produs de bază şi un subprodus al acestuia (petrol şi benzină), două subproduse ale aceluiaşi produs (benzină şi motorină), produse substituibile (zahăr din trestie şi zahăr din sfeclă), produse complementare (argint şi mercur) etc. Considerând activul de bază, locul de negociere a contractelor şi scadenţele acestora, în operaţiunile de arbitraj, operatorul este simultan long şi short pentru: - acelaşi produs, în aceeaşi bursă, pentru două scadenţe diferite; - acelaşi produs, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe diferite; - două produse, în aceeaşi bursă, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe diferite; - două produse, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe diferite. Operaţiunile de arbitraj poartă, în literatura de specialitate şi în practica internaţională, diverse denumiri, în funcţie de modul specific de

213

„La creştere“ (din fr.). „Taur“ (din engl.) – în jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care mizează pe o creştere a cursului în viitor; denumirea provine, se pare, de la modul specific de luptă al animalului, care atacă duşmanul şi-l ridică în coarne. 215 „La scădere“ (din fr.). 216 „Urs“ (din engl.) – în jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care mizează pe o scădere a cursului în viitor; denumirea provine, se pare, de la modul diferit de luptă al ursului, faţă de taur, care atacă duşmanul şi-l doboară la pământ, călcându-l. 217 Arbitrage (în engl.). 214

104

acţiune al operatorilor, cum ar fi: spreading, straddle, arbitraj simplu, arbitraj triunghiular218 etc. 2.3. Mecanismul hedging-ului Vom prezenta mai departe mecanismul hedging-ului realizat, aşa cum am mai precizat, prin operarea pe pieţele futures (hedging on futures). Întreprinzătorul efectuează o operaţiune de hedging deschizând o poziţie pe piaţa futures pentru a proteja preţul unei poziţii pe care o deţine sau va fi nevoit să o deschidă pe piaţa cash. El se poate proteja împotriva riscului de scădere în viitor a preţului cash, printr-o vânzare futures (deschiderea unei poziţii short), iar împotriva creşterii acestuia, printr-o cumpărare futures (poziţie long). Indiferent de obiectivul propus, mecanismul operaţiunilor de hedging este relativ simplu. Deşi nu îl conştientizăm prea des, hedging-ul devine, iar pe alte pieţe este de mult deja un mod de viaţă pentru noi. Cumpărătorul sau deţinătorul unui automobil recurge la asigurare pentru a se proteja împotriva efectelor unui accident şi posibilităţii de a pierde definitiv vehiculul. Proprietarul unei case semnează o poliţă de asigurare pentru a se proteja împotriva pericolelor de incendiu, inundaţie sau cutremur. Pentru că asigurarea poate fi cumpărată pentru o fracţiune din valoarea casei, o bancă comercială are o disponibilitate mai mare spre acordarea de împrumuturi ipotecare pentru achiziţionarea sau construirea unei case, dacă aceasta este asigurată imediat. Pentru a ne proteja împotriva costurilor înlocuirii unui aparat electrocasnic, putem recurge la cumpărarea, pentru un preţ minim, a unei asigurări care, dintr-un anumit punct de vedere, reprezintă un fel de extindere a perioadei de garanţie, acoperind, în tot sau în parte, înlocuirea. O familie, gândindu-se costul întreţinerii şi, de ce nu, la taxele şcolare viitoare pentru unul dintre copiii nou-născuţi, poate recurge la un program de economii care să o ajute să facă faţă costurilor în creştere ale educaţiei. Aceste exemple sunt de natură a ilustra operaţiuni de hedging efectuate de către consumatori – o strategie defensivă, de protecţie 218

În arbitrajul triunghiular, speculatorul operează de regulă acelaşi produs, cu aceeaşi scadenţă, pe două pieţe, în două monede diferite, şi închide „triunghiul“ pe o piaţă (a treia) FOREX (piaţă de tranzacţii cu valute).

105

împotriva schimbărilor nedorite de preţ şi posibilităţii pierderii totale. Hedging-ul îndeplineşte aceleaşi funcţii pe piaţa futures; este un efort conştient de a reduce riscul de preţ, inerent la cumpărarea, vânzarea sau chiar deţinerea unui activ cash. Hedger-ii sunt persoane sau companii care posedă sau plănuiesc să posede un activ (porumb, cherestea, grâu, obligaţiuni de stat, bonuri şi bilete de tezaur etc.) şi care sunt îngrijorate de posibilitatea ca preţul acestuia să se schimbe înainte de a-l putea cumpăra sau vinde. Oricine încearcă să protejeze active cash de schimbări nedorite de preţ este un virtual hedger (fermieri, operatori de siloz, comercianţi, producători, exportatori, bancheri, comercianţi de obligaţiuni, companii de asigurare, fonduri mutuale şi de pensii, administratori de portofolii, producători industriali etc.). De exemplu, să presupunem că un procesator de soia consimte să vândă ulei de soia către o fabrică de produse alimentare, peste şase luni. Ambii parteneri contractuali cad astăzi de acord asupra unui preţ, chiar dacă uleiul nu va fi livrat decât după şase luni. Prelucrătorul de soia nu este încă în posesia seminţelor de soia pe care ar trebui să le transforme în ulei, dar este îngrijorat că preţul seminţelor de soia ar putea creşte în următoarele şase luni, ceea ce ar duce la o pierdere, întrucât preţul de livrare al uleiului este deja stabilit. Pentru a se proteja împotriva riscului creşterii preţului, acest operator cumpără contracte futures pentru soia, cu scadenţă în şase luni (adoptă o poziţie long pe piaţa futures). După ce au trecut cinci luni şi jumătate, procesatorul de soia trebuie să cumpere soia pe piaţa cash şi, aşa cum a prevăzut, preţurile au crescut. Totuşi, pentru că a recurs la operaţiunea de hedging, procesatorul de soia îşi poate vinde acum contractele futures (închizând astfel poziţia futures deschisă în urmă cu cinci luni şi jumătate) cu profit, pentru că au crescut şi preţurile futures. Foloseşte câştigul realizat din contractele futures pentru a compensa costul mai mare al materiei prime (seminţele de soia), protejându-şi astfel profitul anticipat la vânzarea forward a uleiului de soia. Hedging-ul se realizează în acelaşi mod şi pe pieţele financiare. Să presupunem că o instituţie financiară importantă deţine un stoc de obligaţiuni de stat pe termen lung. Directorii financiari ai firmei sunt îngrijoraţi de posibilitatea creşterii, în viitorul apropiat, a ratelor dobânzii, ceea ce ar duce la declinul valorii de piaţă a obligaţiunilor din stoc. Ştiind că deţinerea acestei poziţii cash

106

neprotejate implică un risc substanţial, direct proporţional cu dimensiunea stocului, ei decid să vândă obligaţiuni futures (adoptă o poziţie short pe piaţa futures). O lună mai târziu, aşa cum au prevăzut, ratele dobânzii au crescut, şi preţurile obligaţiunilor sunt în scădere. Compensându-şi poziţia futures (prin cumpărarea de obligaţiuni futures), firma reuşeşte să conserve valoarea cash a stocului de obligaţiuni, deoarece profitul rezultat din închiderea poziţiei futures compensează pierderea de valoare a obligaţiunilor înregistrată pe piaţa cash. Desigur, mişcările pieţei nu sunt întotdeauna previzibile; dar un hedger asumă această situaţie, chiar dacă prin aceasta pierde oportunitatea unui câştig pe piaţă. Pentru un hedger experimentat este mai important să stabilească un obiectiv de piaţă care să-i protejeze investiţia, decât să se îngrijoreze de posibilitatea pierderii unui eventual câştig. În concluzie, indiferent de situaţia concretă în care se află operatorul, din punct de vedere tehnic putem vorbi despre două tipuri de operaţiuni de „acoperire“: long hedging şi short hedging. 2.3.1. Protecţia împotriva creşterii preţului cash (long hedging-ul) Pentru a ilustra acest tip de hedging vom prezenta un exemplu. Astfel, presupunem că un exportator vinde, pentru un preţ convenit, mărfuri livrabile peste şase luni, fără însă a le poseda la momentul perfectării contractului. Pentru a-şi îndeplini obligaţiile asumate el va trebui să recurgă la una dintre următoarele posibilităţi pe care le vom prezenta. Prima este de a cumpăra mărfurile şi a le stoca. Exportatorul suportă, în aceste condiţii, costurile de stocare, cheltuielile financiare şi cele de asigurare, acestea nefiindu-i rambursate, în afara unor situaţii particulare. A doua posibilitate este de a amâna cumpărarea produselor cash, sperând într-o scădere a preţurilor până la livrare. Această modalitate (care este asimilabilă unei operaţiuni de speculare pe piaţa cash) nu este deloc practică, deoarece beneficiul antecalculat al distribuitorului este mic, şi ca urmare, foarte sensibil la orice modificare a preţului.

107

A treia posibilitate constă în a realiza o operaţiune de hedging (deschizând o poziţie long pe piaţa futures). Prin intermediul acestei tehnici, exportatorul se protejează împotriva unei creşteri în viitor a preţului cash al mărfurilor pe care el va trebui să le achiziţioneze pentru a-şi onora obligaţiile contractuale asumate: pierderea pe care ar înregistra-o pe piaţa cash este compensată de câştigul de pe piaţa futures înregistrat la momentul închiderii poziţiei futures (prin vânzarea contractelor futures achiziţionate iniţial). Astfel, exportatorul nu suportă nici cheltuielile financiare, de stocare, de asigurare etc., nu îşi imobilizează fondurile şi nici nu riscă o eventuală deteriorare a produselor. Efectuând o operaţiune de hedging, el fixează de la început preţul de cumpărare al mărfurilor, îl asigură, îl conservă. De facto, preţul de vânzare cash negociat de către exportator este stabilit prin raportare la cursul futures; acesta este egal cu preţul pieţei futures, la care se adaugă o marjă corespunzătoare profitului pe care doreşte să-l obţină. Prin iniţierea operaţiunii de hedging, întreprinzătorul îşi asigură obţinerea profitului dorit. Concretizând cele de mai sus, putem presupune că un exportator vinde astăzi, la momentul t (spre exemplu în ianuarie), pentru a livra la momentul t + 6 (spre exemplu la 30 iunie), la un preţ de 100 u.m., cupru pe care nu-l posedă şi pe care el intenţionează să şi-l procure de pe piaţa cash cu câteva zile înainte de livrare (la 20 iunie de exemplu). Pentru a se proteja de o eventuală creştere a preţului cuprului cash, care i-ar anula profitul sau, în orice caz, ar antrena pierderi, el cumpără imediat futures (deschide o poziţie long) cu scadenţa la t + 6 (iunie), la un preţ de 110 u.m.219 Vom lua în calcul mai multe situaţii posibile, pe care le prezentăm în continuare. Situaţia I: preţurile cash şi futures au o evoluţie paralelă (basis-ul la deschidere este egal cu basis-ul la închidere220) La 20 iunie, când achiziţionează cuprul cash, exportatorul poate fi confruntat cu una dintre următoarele trei ipoteze: a) preţurile (cash şi futures) au crescut; b) preţurile au scăzut; c) preţurile au rămas stabile. a) Prima ipoteză: preţurile au crescut.

219

Vom explica ulterior de ce preţul futures este superior celui cash şi vom arăta factorii ce explică această diferenţă. 220 La deschiderea, respectiv închiderea operaţiunii.

108

Ne amintim că exportatorul a cumpărat la t un contract futures cu scadenţa la t + 6 (deschide o poziţie long), la preţul de 110 u.m. Putem presupune că la 20 iunie preţul cash a devenit de 140 u.m. Exportatorul cumpără cuprul spot (la 140 u.m.) şi vinde futures (pentru a-şi închide poziţia long deschisă cu şase luni în urmă) pentru scadenţa iunie (t + 6), la un GRAFIC 2.1: PREŢURILE CRESC preţ pe care îl presupunem de 150 u.m. Cumpărând cu 140 cu200 prul pe care l-a vândut cu 100, ex150 150 140 portatorul suferă o pierdere. Dar CASH 110 aceasta este compensată de 100 100 FUTURES câştigul identic înregistrat pe piaţa 50 futures, provenit din vânzarea cu 0 150 a unui contract cumpărat 1 2 anterior cu 110. Operaţiunea de hedging garantează astfel preţul de vânzare cash, în care este inclus şi profitul operatorului, în pofida creşterii cursurilor. Dacă nu ar fi realizat această operaţiune, exportatorul ar fi suportat o pierdere de 40 u.m. În acest exemplu, exportatorul cumpără cuprul cash la t + 6 şi îşi compensează simultan poziţia pe care o deţine pe piaţa futures. Există şi posibilitatea221 ca operatorul să nu cumpere produsele de pe piaţa cash, şi totuşi să fie protejat. Pentru ca acest lucru să fie posibil, trebuie îndeplinite două condiţii: 1) contractul futures să aibă prevăzut în standardul său că execuţia se face prin livrare222 şi 2) să nu se revândă contractele şi să se ceară casei de clearing, la scadenţă, o livrare efectivă de produse223. 221

Această posibilitate este utilizată însă extrem de rar, deoarece, atunci când operatorul îşi înregistrează poziţia long (cu care deschide operaţiunea) la casa de clearing, el o declară ca fiind o poziţie de hedging bona fide (de bună-credinţă, în lat.), ceea ce pentru casa de clearing echivalează cu asumarea obligaţiei de a o compensa înainte de scadenţă (şi nu a cere executarea acesteia în natură la scadenţă). Poziţiile astfel declarate la înregistrare sunt de altfel taxate la un nivel inferior celor declarate ca speculative, iar în cazul nerespectării obligaţiei de compensare, operatorii sunt sancţionaţi pentru inducere în eroare. 222 Vezi delivery. 223 În cazul executării contractului prin livrarea efectivă a activului ar putea exista neconcordanţe între calitatea produselor livrate şi cea prevăzută în contract. Pentru a reglementa aceasta şi a se evita riscul unei eventuale manipulări (de tip squeeze sau

109

Situaţia unui speculator (bear) ce ar opera în calitate de contraparte a exportatorului pe piaţa futures, în condiţiile de preţ prezentate în exemplul nostru, este dezastruoasă. La t + 6, recumpărând la 150 u.m. un contract pe care îl vânduse la 110 u.m., el suferă o pierdere de 40 u.m. Vânzând la t un contract la preţul de 110, speculatorul speră să-l răscumpere la un preţ inferior acestuia, până la scadenţă (t + 6). Nu este cazul, în acest exemplu; speculatorul nu are altă alternativă decât să-şi răscumpere contractul, altfel el fiind obligat să livreze fizic produsele pe care de obicei nu le posedă, şi în consecinţă ar fi obligat să le cumpere cash, la un preţ sensibil apropiat de cel futures. Pentru a evita inconvenientele unei livrări fizice de produse, speculatorul îşi compensează, în cvasitotalitatea cazurilor, poziţia futures iniţială. Prin intervenţia sa pe piaţa futures, speculatorul este cel care îşi asumă riscul preţului, de care hedger-ul (exportatorul) s-a debarasat. Vom vedea însă că speculatorii mutualizează între ei riscul de preţ asumat, prin modul lor specific de operare, şi dacă nu rămân prea mult timp „ataşaţi“ de poziţiile lor, nu se confruntă cu pierderi atât de importante (36% din valoarea contractului, respectiv de aproape patru ori valoarea investiţiei, considerând o marjă iniţială de 8-10%). În acest exemplu am presupus că nu există decât un speculator şi că acesta suportă o pierdere de 40 u.m. la o investiţie totală reprezentată de marja în valoare de, să zicem, 11 u.m. În realitate, situaţia este foarte diferită; de fapt, imediat ce speculatorul a pierdut suma de, să spunem, 5 u.m. (când cursul a atins 115), casa de clearing îi face apel de marjă. Acest apel înseamnă că speculatorul trebuie să aducă fonduri suplimentare, în valoare de 5 u.m., pentru a continua să deţină poziţia de vânzător (short). Dacă speculatorul nu răspunde la apelul de marjă, respectiv nu virează sumele solicitate, poziţia sa este lichidată la un curs224 pe care corner), responsabilii burselor de comerţ prevăd, prin standardul contractual, posibilitatea livrării de produse a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract (calitatea de referinţă). Dacă activele livrate sunt de calitate mai bună, operatorul varsă o primă contrapărţii sale, iar dacă sunt de o calitate mai slabă, el primeşte o indemnizaţie. Nu se acceptă însă la livrare calităţi inferioare celor prevăzute în lista de discount, iar pentru calităţi superioare acestora se poate încasa doar prima maximă prevăzută în listă. Atât calităţile acceptate, cât şi primele, respectiv indemnizaţiile aferente sunt prevăzute expres în standardul contractual respectiv. 224 Reglementările majorităţii burselor stabilesc că „lichidarea forţată a poziţiilor se realizează la cel mai bun curs obtenabil“ (vezi şi Clearing House – Manual of

110

îl presupunem, pentru simplificare, de 115. Dacă poziţia primului speculator este lichidată, se deschide o nouă poziţie de către un alt speculator (cel care a fost contrapartea primului la momentul lichidării). Când cursul atinge 120, acest al doilea speculator primeşte apelul de marjă şi aşa mai departe; per total, este posibil ca opt speculatori să piardă fiecare câte 5 u.m., în loc ca unul singur să piardă 40 u.m. Aceasta ne permite să înţelegem că, pe o piaţă futures, numărul speculatorilor trebuie să fie şi chiar este în general cu mult mai mare decât cel al hedger-ilor, mai ales având în vedere faptul că un profesionist (respectiv un hedger) poate deţine pe anumite pieţe (precum cea a porumbului sau a soiei) peste 1.500 de contracte. Dacă fiecare mic speculator deţine, în medie, sub două contracte la acelaşi activ, rezultă că sunt necesari cel puţin 500 de astfel de speculatori pentru a servi drept contraparte unui singur profesionist care deţine 1.000 de contracte. Considerând că speculatorii au de regulă un rulaj de opt contracte, încadrându-ne în condiţiile prezentate în exemplul anterior, rezultă un necesar de 4.000 de mici speculatori pentru un hedger important. Cifrele sunt impresionante, dar bazate pe ipoteze realiste. b) A doua ipoteză: preGRAFIC 2.2: PREŢURILE SCAD ţurile au scăzut. Preţul pe piaţa cash scade 120 la 60 u.m. Exportatorul cumpără 110 100 100 cuprul şi vinde simultan futures 80 la un preţ de, să spunem, 70 u.m. 70 CASH 60 60 Câştigul de 40 realizat pe piaţa FUTURES 40 cash este compensat, anulat de o 20 pierdere de aceeaşi dimensiune 0 pe piaţa futures. 1 2 Operaţiunea de hedging îl privează pe exportator de un câştig de 40 u.m., deoarece, în lipsa intervenţiei pe piaţa futures, el ar fi putut să-şi procure cuprul la un preţ de 60 şi să-l livreze la 100 în executarea obligaţiilor sale. Observăm astfel că hedging-ul îl Operations, Clearing House Division of the Chicago Mercantile Exchange, Chicago, 1993 şi NASD-Uniform Practice Code, Close-Out Procedures, art. 11800 şi următoarele, CCH, Inc., Chicago, 1997).

111

protejează pe exportator împotriva riscului creşterii preţurilor, dar îl şi privează de beneficiul ce ar rezulta dintr-o eventuală evoluţie favorabilă a cursului cash. Situaţia speculatorului este, în această ipoteză, excelentă. Vânzând cu 110 la t un contract pe care îl răscumpără la t + 6, el obţine un profit de 40. „Reînnoirea“ speculatorilor este foarte rară în astfel de cazuri (aceasta având loc doar GRAFIC 2.3: PREŢURI CONSTANTE atunci când evoluţia în timp a cursului nu este constantă, înregistrând şi abateri 115 importante de trend, pe intervale relativ 110 lungi de timp), ceea ce atenuează CASH 105 semnificaţia cifrelor prezentate în FUTURES 100 ipoteza anterioară. c) A treia ipoteză: preţurile au 95 1 2 rămas la acelaşi nivel. Preţurile cash şi futures sunt identice la t + 6 cu cele de la momentul t. Exportatorul şi speculatorul nu realizează nici profit, nici pierderi. Această ipoteză, deşi este nerealistă, preţurile nerămânând niciodată constante, a fost prezentată doar în scop didactic, şi această situaţie nu va mai fi luată în considerare mai departe. În exemplele analizate observăm că evoluţia preţului futures este strict paralelă cu cea a preţului cash. Teoria şi mai ales practica au demonstrat că această situaţie nu este admisibilă: „basis-ul la închidere“ nu poate fi identic cu „basis-ul la deschidere“ decât în mod accidental şi pe intervale foarte scurte de timp, fără relevanţă pentru un hedger. Situaţia a II-a: preţurile futures şi cash nu au o evoluţie strict paralelă (basis-ul la deschidere este diferit de basis-ul la închidere) Există permanent o diferenţă între preţul futures şi cel cash. Pentru participanţii la piaţă, această diferenţă reprezintă „basis-ul“, şi, corespunzător, ei vor discuta despre contango sau backwardation. Această diferenţă, dintre preţul cash şi cel futures, induce un cost pentru hedger. Acest cost poate creşte atunci când există un basis defavorabil în momentul în care poziţia deţinută este lichidată.

112

•

Contango-ul şi backwardation-ul

Când preţul futures este superior preţului cash ne aflăm în contango; când îi este inferior, vorbim despre backwardation. Pentru moment vom considera că basis-ul este negativ (situaţie de contango). Dacă preţul cash al cuprului este în ianuarie, momentul în care operatorul deschide operaţiunea de hedging, inferior cu 20 u.m. preţului futures pentru iunie de la COMEX, se spune că basis-ul la deschidere este de 20 u.m. „sub“. Există tot atâtea basis-uri câte calităţi de cupru există, combinate cu câte pieţe pe care se negociază cuprul futures există. La momentul t, basis-ul dintre preţul cash şi preţul pentru scadenţa t + n este diferit de cel care leagă preţul cash şi preţul pentru scadenţa t + n – m. La fel, basis-ul este diferit când două pieţe cash nu sunt situate la aceeaşi distanţă geografică de piaţa futures de raportare. Statistic, s-a observat că evoluţia în timp a diferenţei dintre preţurile cash şi futures (basis-ul) pentru o scadenţă determinată şi pe o piaţă dată este sensibil aceeaşi de la un an la altul. Contango-ul reprezintă aproximativ costul aferent transportului în vederea livrării mărfurilor, la care se adaugă costurile de stocare, de asigurare şi cheltuielile financiare pe intervalul ianuarieiunie şi riscul de timp asumat de către operator225. Dacă marfa este disponibilă imediat, costul transportului este nul, şi basis-ul reprezintă doar suma dintre costul de stocare şi cuantificarea riscului de timp. Basis-ul se îngustează pe măsură ce se apropie luna de livrare, fie doar şi pentru că este mai ieftin să stochezi cupru între mai şi iunie decât între ianuarie şi iunie. De fapt, diferenţele dintre două categorii de preţuri (basis-uri) sunt adesea superioare sau inferioare totalului cheltuielilor de stocare şi transport, ceea ce permite investitorilor să realizeze un profit suplimentar graţie operaţiunilor de arbitraj. Basis-ul se anulează când contractul futures ajunge la scadenţă, preţul produselor cash fiind identic cu cel al contractelor futures. Tranzacţiile de pe piaţa cash implică cumpărarea şi vânzarea efectivă de active cash la preţuri curente. De exemplu, prin „porumb cash“ ne referim la produsul fizic: boabe de porumb, care sunt fie utilizate ca hrană pentru animale, fie procesate în diverse alimente pentru uz uman, furaje sau produse industriale. Livrarea mărfii se 225

Există însă şi alte explicaţii pentru justificarea existenţei de netăgăduit a contango-ului.

113

poate face imediat sau într-un număr de zile relativ mic de la încheierea tranzacţiei (spot). Pe pieţele futures, cumpărătorii şi vânzătorii convin să preia sau să livreze o anumită marfă, într-un loc şi la o dată viitoare, dinainte stabilite. Data cumpărării sau vânzării efective poate fi în decurs de săptămâni sau luni de la încheierea tranzacţiei; de aici termenul futures226. În continuare ne vom apleca mai mult atenţia asupra basisului. Basis-ul se defineşte ca fiind diferenţa dintre preţul cash al unui activ, într-un anume loc, şi preţul unui contract futures ce are ca bază acel activ. Pentru a calcula basis-ul deci scădem preţul futures din preţul cash: C – F = B, unde: C = preţul cash; F = preţul futures; B = basis-ul. Când se vorbeşte despre basis, dacă nu se specifică altfel, se presupune că se face referire la luna futures apropiată (luna contractuală cea mai apropiată). De exemplu, un operator de siloz din localitatea A cumpără grâu spot de la un fermier la 7,80 USD/bu227 la 15 octombrie, iar în aceeaşi zi contractul futures de grâu pentru noiembrie este de 7,90 USD/bu; se spune că basis-ul la silozul local din A este de 10 cenţi sub (– 10 cenţi) contractul pentru noiembrie (noiembrie fiind luna apropiată în data de 15 octombrie). La fel, dacă un fermier din localitatea B vinde grâu spot, iar preţul cash local în iunie este de 4,10 USD/bu, şi contractul futures de grâu pentru iulie este de 3,60 USD/bu, basis-ul în localitatea B este de 50 de cenţi peste (+ 50 de cenţi) contractul pentru iulie. Însă, dacă operatorul de siloz din A ar cumpăra grâul forward cu scadenţa în martie anul următor, la preţul de 7,95 USD/bu, iar contractul futures de grâu pentru martie ar fi de 8,10 USD/bu, basis-ul de referinţă ar fi basis pentru martie la silozul din A, care ar fi de 15 cenţi sub (– 15 cenţi).

226 227

Viitor (din engl.). Abreviere pentru bushel.

114

Calculul basis-ului pentru instrumentele financiare este în principiu acelaşi. Dacă preţul cash al unei obligaţiuni este 88-16228, şi preţul futures pentru iunie este 90-22, basis-ul este 2-06 sub contractul pentru iunie. Însă, datorită diversităţii obligaţiunilor de tezaur şi a biletelor de tezaur eligibile pentru livrare în contractele futures de titluri negociate la C.B.O.T., intervine o modificare în calculul basisului. Acesta se face prin ajustarea preţului futures al obligaţiunii sau biletului la un echivalent cash-futures. Transformarea în echivalent cash se face folosind un factor de conversie pentru a cumpăra cash obligaţiunea sau biletul. Factorul de conversie este înmulţit cu preţul futures, pentru a obţine echivalentul cash. Să presupunem că, spre sfârşitul lui februarie, contractul futures de obligaţiuni cu scadenţa în martie, cu un cupon nominal de 8%, este evaluat la 67-02, iar preţul cash al unei obligaţiuni cu cupon de 12% şi maturitate în august 2013 este 97-00. Deşi există o ecuaţie specifică pentru a calcula factorii de conversie pentru obligaţiuni şi bilete, C.B.O.T. editează o broşură care cuprinde diverşi factori de conversie pentru obligaţiuni şi bilete cash, cu perioade de maturizare şi cupoane diferite. În acest caz, să presupunem că factorul de conversie al obligaţiunii cu cupon de 12% este 1,4251. Pentru că preţurile cash şi futures sunt cotate în fracţii cu numitor 32, primul pas în calculul echivalentului cash este convertirea preţurilor futures într-un număr zecimal, astfel: 67 şi 2/32 = 67,0625. Echivalentul futures-cash (Ef-c) se obţine prin înmulţirea factorului de conversie cu preţul futures: Ef-c = 67,0625 × 1,4251= 95,57 ó 95-18/32 ó 95-18. Odată calculat echivalentul futures-cash, basis-ul (B) se calculează ca diferenţă între preţul cash (C) şi echivalentul futurescash (Ef-c), respectiv: B = C – Ef-c = 97-00 – 95-18 = 1 şi14/32 ó 1-14. Aşa cum ilustrează aceste exemple, basis-ul poate fi pozitiv sau negativ, după cum preţul cash este mai mare, respectiv mai mic decât preţul futures. Având în vedere faptul că, în situaţia normală a 228

Contractele futures de obligaţiuni sunt cotate în fracţii cu numitor 32, dar în general un preţ de 88 şi 16/32 se scrie 88-16.

115

pieţei (contango), basis-ul este negativ, atunci când acesta variază de la valoarea absolută 10 la 1, devine mai pozitiv (mai puţin negativ). În jargonul de specialitate se folosesc expresii ca: „basis-ul s-a îngustat“, pentru cazul în care preţurile cash şi futures se apropie, sau „basis-ul s-a lărgit“, pentru situaţia inversă. Dacă preţurile cash şi futures sunt la fel, basis este exprimată ca fiind nulă. Există o diversitate de factori care pot determina schimbarea basis-ului. Dacă cererea de active cash este mare şi/sau stocurile disponibile în acel moment sunt mici, preţurile cash pot creşte în comparaţie cu preţurile futures. Dacă există o ofertă mare de active, şi cererea este redusă, preţurile cash pot scădea în comparaţie cu preţurile futures.

8

8

8,5

9

8

8

8

8

8

8

7,5 7

8 7

8

8

S 6

6,5

eria1 8

S

6

eria2 8

S 8

eria1

8

eria2

S

5 4

5,5

8

8 5

3 8

8

4,5

2

8

8

4

1

1

2

1

2

De asemenea, convergenţa sau divergenţa dintre preţurile cash şi futures poate fi determinată de o creştere/scădere a preţului cash şi o relativă constanţă a celui futures sau de o scădere/creştere a preţului futures şi o relativă constanţă a celui cash. 9 8

0

8,5 8

8

9

8 8

8

7,5

8 8 8

7

S7

8

eria1

6,5 8

eria2

6

S

S

6

8

eria2 8

5,5

5 8

8

5

4

8 4,5

8 8

4

S eria1

8

3 1

2

116

1

2

Ne mai putem confrunta, în aceeaşi idee, cu o scădere/creştere mai rapidă a unuia dintre preţuri faţă de cel de-al doilea. Graficele de mai jos prezintă câteva astfel de situaţii; seria 1 reprezintă evoluţia preţurilor cash, iar seria 2, evoluţia preţurilor futures.

9

8

4

8,5

9

8

2

7,5

9 0

7 8 eria1

8

6

S

eria2

6

5

4

4

2 1

8 8

7 6 5 4 3,5

2

8 8 8

8

6

8

S

8

eria1

8

eria2

S

8

S

4

eria1

8

eria2

2

8

8 0

8

4,5

1

9

8

5,5

8

0

8

6,5

8 8

3

2

S

eria2

8

3,5

8 0

eria1

8

4,5

8

S

8 8

5,5

8

7,5

8 8

S 6,5

8

8,5

8 8

7

8

8

8

7 1

6

2

117

1

2

S

Alţi factori care afectează basis-ul mărfurilor agricole includ, fără însă a se limita la: stocuri rămase din anul precedent, estimări ale producţiei anului curent, oferta şi cererea de substituenţi comparabili, producţia externă, cererea externă, costurile de depozitare, existenţa de facilităţi suficiente de stocare, costurile de transport, problemele de transport, costurile de asigurare, politicile guvernamentale, fluctuaţiile sezoniere de preţ etc. În mod similar, mai mulţi factori afectează basis-ul pentru instrumentele financiare: costurile creditului (ratele dobânzii), politica monetară, politicile fiscale reflectate în deficitul bugetar, durata până la expirarea contractului futures, costurile implicate de cerinţele de marjă, operaţiunea de hedging al cuponului titlului cash, la standardul de 8% al cuponului pentru titlul care este baza contractului futures, oferta de instrumente cash livrabile, cererea internă şi externă de instrumente cash, estimările privind inflaţia, nivelul general al mediului de afaceri, factori sezonieri (precum plăţile periodice ale impozitelor – pe venit, pe profit etc. – a căror valoare este estimată de către corporaţii şi indivizi), lichididatea contractelor cu scadenţe proximale, faţă de a celor distale etc. Basis-ul nu poate fi estimat cu acurateţe, dar este în general mai puţin volatil decât preţurile, fie ele cash sau futures. Cunoscând basis-ul, hedger-ul poate înlocui riscul fluctuaţiei de preţ cu riscul, mai mic, al unei schimbări a relaţiei dintre preţurile cash şi futures ale mărfii (basis). Totuşi chiar şi în această situaţie o schimbare a valorii basis-ului pe durata operaţiunii de hedging poate influenţa rezultatul final al unei tranzacţii. Hedger-ii trebuie să acorde foarte multă atenţie acestei relaţii; fără a se putea cunoaşte basis-ul obişnuit şi tiparele de basis pentru o marfă dată, este imposibil ca un hedger să adopte o decizie complet justificată asupra acceptării sau respingerii unui preţ dat (cash sau futures): când, dacă şi pentru ce scadenţă să efectueze operaţiunea de hedging, când să închidă un hedging şi cum să transforme o situaţie neobişnuită de basis într-o posibilă ocazie de profit etc. Cerealele se recoltează în general pe parcursul câtorva luni ale anului, dar numai un procent mic este folosit imediat după recoltare. Restul este stocat până când devine necesar pentru alimentaţie, procesare, export etc. Cheltuielile de stocare229 sunt în mod normal 229

Carry charges % cost of carry (în engl.).

118

reflectate în preţurile futures pentru diferite scadenţe; acestea nu includ numai costul utilizării facilităţilor de stocare, ci şi alte costuri implicate, precum asigurarea şi dobânda aferentă capitalului investit şi imobilizat. Cumpărătorii sunt de obicei dispuşi să plătească un preţ mai mare pentru cereale, pe măsura scurgerii timpului (de-a lungul anului comercial), pentru a acoperi taxele de întreţinere. În consecinţă, aceste taxe tind să fie reflectate în preţul contractelor futures. Contractele futures cu scadenţe mai îndepărtate sau cele mai solicitate tind să fie negociate la preţuri mai mari decât contractele futures cu scadenţe mai apropiate. De exemplu, preţurile futures ale contractelor cu scadenţe în acelaşi an comercial cresc în mod normal progresiv de la o lună la alta; piaţa însă nu reflectă de obicei totalitatea taxelor de întreţinere sau, uneori, chiar reflectă taxe negative de întreţinere, situaţie cunoscută sub denumirea de piaţă inversă (backwardation). O piaţă inversă poate apărea din diferite motive, inclusiv o puternică cerere imediată de cereale cash sau intenţia manifestă a proprietarilor de silozuri de a stoca cereale pe cont propriu, sub capacitate. Pentru instrumentele financiare, basis-ul este aproape total dependent de ratele dobânzii, aşa că tiparele istorice ale mişcării basis-ului nu au aceeaşi semnificaţie ca şi pentru cereale. Există totuşi tendinţe repetitive şi pe pieţele instrumentelor financiare. De exemplu, taxele estimate, ce urmează a fi încasate periodic (de regulă trimestrial) de la companii şi indivizi pot afecta pe termen scurt (de obicei peste noapte) ratele dobânzii pentru scadenţele aprilie, iunie, septembrie şi decembrie. Aceste schimbări, uneori abrupte, ale ratelor pe termen scurt pot afecta preţurile pe termen lung, atât pe pieţele cash, cât şi pe cele futures. În cazul contractelor futures pe rata dobânzii, lunile mai îndepărtate de scadenţă sunt în general negociate la un preţ mai scăzut decât scadenţele futures apropiate, pe o piaţă normală (în contango). Mai mult, pentru futures pe rata dobânzii, preţurile echivalente futures-cash sunt în mod normal mai scăzute decât preţurile cash, reflectând ceea ce este cunoscut sub denumirea de cost pozitiv al întreţinerii230. Să presupunem că finanţarea pentru o lună a unei 230

Costul de întreţinere reflectă costurile efective de finanţare a unei investiţii şi include orice dobânzi primite, mai puţin costurile împrumuturilor pe termen scurt, dacă există, şi costurile tranzacţiei. Costul întreţinerii poate fi fie pozitiv, fie negativ. Dacă este pozitiv, poate fi profitabilă păstrarea instrumentului până la scadenţă, iar

119

obligaţiuni cu o rată a cuponului de 12%, în valoare de 100.000 USD, vânzându-se la valoarea par231, este de 10% în termeni de cost. În aceste condiţii, investitorul câştigă şi numai prin simpla păstrare a obligaţiunii. În aceste circumstanţe, de piaţă „normală“ (contango), instrumentul cash este evaluat la o valoare mai mare decât contractul futures. Deoarece profitul creşte o dată cu creşterea duratei de păstrare a instrumentului, contractele futures cu scadenţe mai îndepărtate sunt negociate la un preţ mai mare decât cele a căror scadenţă se apropie. Pe de altă parte, să presupunem că ar creşte costul finanţării aceluiaşi titlu la 14%. În această situaţie costul întreţinerii este negativ, şi investitorul pierde şi numai prin simpla păstrare a obligaţiunii până la scadenţă. Pentru a compensa costul negativ de întreţinere, investitorul negociază preţul activului cash cu o reducere faţă de cel al contractului futures. Deoarece costurile de întreţinere cresc pe măsura creşterii duratei de păstrare, preţurile futures ale lunilor contractuale apropiate se negociază cu reducere faţă de cele ale scadenţelor mai îndepărtate. Costul întreţinerii, respectiv relaţia dintre diversele rate ale randamentului este reflectată într-o curbă de randament. Curba de randament descrie randamentul până la scadenţă pentru instrumente cu scadenţe diferite, dar cu aceleaşi rate de randament. Instrumentele datoriei guvernamentale (bonuri, bilete şi obligaţiuni de tezaur232) sunt cel mai des folosite, pentru că toate datoriile guvernamentale poartă aceleaşi rate de creditare şi oferă investitorilor diverse scadenţe, începând de la câteva zile şi până la 30 de ani. Curba randamentului este pozitivă atunci când ratele pe termen lung sunt mai mari decât ratele pe termen scurt; într-o astfel de situaţie investitorii sunt gata să accepte un randament mai scăzut al investiţiilor pe termen scurt şi sunt compensaţi prin acordarea banilor lor sub formă de împrumut pe o perioadă lungă. Când ratele pe termen scurt sunt mai mari decât cele pentru investiţii pe termen lung, curba randamentului este negativă dacă costul întreţinerii este negativ, investitorul pierde bani prin păstrarea investitiei până la scadenţă. 231 Par value/face value/nominal value (în engl.), valoarea nominală a unui titlu. 232 În engl., T-bills (titlu de credit pe termen scurt, emis de către Trezorerie, vândut de regulă cu discount şi răscumpărat la maturitate la valoarea nominală), T-notes (titlu de credit pe termen mediu, emis de către Trezorerie, cu maturităţi de la 1 la 10 ani) şi T-bonds (obligaţiune emisă de către Trezorerie, cu maturităţi cuprinse între 10 şi 30 de ani).

120

(sau inversată); o curbă negativă a randamentului apare în mod tipic în perioadele inflaţioniste, când cererea crescută de credit împinge ratele pe termen scurt mai sus decât ratele pe termen lung. Există de asemenea o relaţie foarte importantă între ratele dobânzii şi preţuri, valabilă atât pentru pieţele cash, cât şi pentru pieţele futures: când rata dobânzii creşte, preţurile contractelor futures pe rata dobânzii, precum şi cele ale instrumentelor cash scad, iar când ratele dobânzii scad, preţurile cresc. Să reluăm exemplul exportatorului care se proteja împotriva creşterii preţului printr-o cumpărare futures (long hedging) şi să presupunem că, la data revânzării contractului (momentul închiderii operaţiunii), basis-ul la închidere este nul233. Rezultatul financiar al operaţiunii de hedging nu mai este egal cu zero, ci are valoarea de – 10 u.m. Pierderea înregistrată de către exportator reprezintă costul operaţiunii de hedging234. Aceasta poate fi considerată ca fiind un fel de primă de asigurare, pe care operatorul acceptă să o verse speculatorilor în scopul de a se proteja împotriva riscului creşterii preţului. În cazul de faţă el acceptă să sacrifice 10 u.m. pentru a se proteja contra riscului de a pierde 40235. În mare, putem afirma că întreprinzătorul efectuează o operaţiune de hedging numai în măsura în care costul acestei protecţii, pe care el îl cunoaşte (întrucât acesta este egal cu basis-ul la deschidere), este inferior riscului de preţ pe care operatorul îl întrevede. Costul acestei operaţiuni poate determina o schimbare radicală de atitudine, atunci când întreprinzătorul prevede o stabilitate a cursului în viitor. Situaţia speculatorului este îmbunătăţită, în comparaţie GRAFIC 2.4: PREŢURILE CRESC, Bî=0 cu cea expusă în graficul 2.1, 150 233

140

110fiind şi confirmată de Aşa cum am mai precizat, aceasta este situaţia normală, 100 100

cele mai multe ori de practică. 234 Menţionăm faptul că, prin intervenţiile specifice de pe pieţele options (pe care le 50 vom prezenta într-o altă lucrare), costurile hedging-ului pot fi reduse, şi în acelaşi timp operatorul are, pe de o parte, posibilitatea de a-şi proteja poziţiile de pe piaţa cash 0 împotriva unei evoluţii nefavorabile a preţurilor, menţinându-şi, pe de altă parte, 1 2 posibilitatea de a fructifica eventualul avantaj pe care l-ar obţine ca urmare a unei evoluţii favorabile a preţurilor cash (câştigul nu se mai anulează, ca în cazul în care se folosesc contractele futures în scop de hedging). 235 Această pierdere este de fapt mult prea mare. În realitate cifrele sunt cu mult mai mici, exemplul fiind doar teoretic şi având un pronunţat scop didactic.

121

CASH FUTURES

deoarece el răscumpără cu 140 un contract pe care l-a vândut cu 110, pierderea sa fiind de 30 u.m. (mai mică cu 10 decât în cazul la care am făcut referire). Am considerat aici posibilitatea unei creşteri de preţ. Raţionamentul ar fi fost similar dacă am fi luat în discuţie o scădere a preţurilor. Se poate verifica, cum speculatorul obţine un profit de 40, iar exportatorul pierde 10 dacă la t + 6 preţurile futures şi cash sunt egale cu 70, după ce la momentul t ele erau de 110 şi, respectiv, 100. Spre scadenţă, preţurile futures şi cash trebuie să tindă spre a deveni identice. În situaţiile când nu se întâmplă aşa, operatorii pot obţine câştiguri realizând operaţiuni de arbitraj. Dacă, cu câteva zile înaintea scadenţei unui contract futures, preţul cash este de 140 şi preţul futures de 145, un comerciant poate vinde futures la cursul de 145 şi poate cere casei de clearing executarea contractului prin livrarea mărfurilor pe care le posedă sau le cumpără la 140. Din aceasta îi rezultă un profit de 5; şi alţi arbitrajişti operează la fel. Cumpărările ridică preţul produselor cash, iar vânzările de contracte diminuează preţul futures. Rezultă astfel o tendinţă de egalizare, de apropiere a celor două cursuri, iar basis-ul tinde să se anuleze, şi piaţa revine la normal. În practică, adesea, la t + 6 preţul contractelor şi cel al produselor cash nu sunt identice; primul este în general uşor mai scăzut decât celălalt. Câştigul obţinut la lichidarea contractului printro livrare fizică nu este însă, în majoritatea cazurilor, suficient pentru a compensa cheltuielile administrative şi financiare, costul transportului şi controlului, plus pierderea de timp pe care o antrenează livrarea fizică. Pe o piaţă perfect organizată, profitul obţinut din livrarea produselor cash trebuie să fie egal cu cheltuielile anterior menţionate, iar aceasta nu se întâmplă practic niciodată. Situaţia a III-a: scadenţa futures nu este identică cu cea de pe piaţa cash În exemplele anterioare, exportatorul cumpăra un contract futures cu o scadenţă corespunzătoare datei la care trebuia să livreze produsele cash. Este de asemenea posibil să se achiziţioneze futures pentru o scadenţă mai îndepărtată decât cea de pe piaţa cash, cu intenţia de a-l revinde înainte de scadenţă, respectiv înainte de momentul livrării de pe piaţa cash. Această procedură poate reduce în anumite cazuri costurile hedging-ului.

122

Spre exemplu, exportatorul nostru poate cumpăra la t un contract futures cu scadenţa la t + 12, la preţul de 115. Basis-ul la deschidere este de – 15. Şase luni mai târziu, exportatorul cumpără produsele cash pentru a le livra. Preţul lor a crescut, iar basis-ul la închidere este de – 10. Efectuând operaţiunea de hedging în acest fel, exportatorul este protejat împotriva creşterii preţului, şi, ceea ce este de reţinut în această situaţie, costul hedging-ului este inferior celui din cazurile precedente. Această reducere provine din neregularitatea evoluţiei basis-ului între t şi t + 12. Dacă basis-ul ar reprezenta exact cheltuielile de stocare (fără ca cererea şi oferta de pe pieţele cash şi futures ale activului să aibă vreo influenţă), evoluţia sa în timp ar fi arătat că ar fi la fel de scump sau de ieftin să se stocheze produsele cash între t şi t + 6, ca şi între t + 6 şi t + 12. În realitate, această relaţie nu este liniară, fiind perturbată de multe alte fenomene ce intervin. În exemplul GRAFIC 2.5: SCADENŢA considerat, basis-ul la FUTURES DIFERITĂ DE CEA CASH deschidere este 2 inferior basis-ului 00 teoretic, şi acest fapt 1 1 C 1 50 50 ASH 40 se repercutează asupra 1 1 1 15 1 10 F rezultatului final al 00 00 UTURES ( 5 operaţiunii de t + 12) 0 hedging. Costul 0 1 2 3 acoperirii ar putea fi, t t+6 spre exemplu, mai t + 12 mic pentru exportatorul care cumpără contractele la t pentru a le revinde, de exemplu, la t + 7, în timp ce aceeaşi operaţiune ar putea avea un cost mai mare dacă exportatorul cumpără contractele la t şi le revinde la t + 9. Concluzia care se evidenţiază din exemplele de mai sus este că operaţiunile de hedging nu trebuie să fie efectuate în mod mecanic; se poate vorbi în aceste circumstanţe despre o „politică de reducere a costului hedging-ului“. 2.3.2. Protecţia împotriva scăderii preţului cash (short hedging-ul)

123

Şi pentru ilustrarea acestei operaţiuni vom apela la un exemplu. Astfel, putem presupune că un întreprinzător cumpără cupru cash cu 100 u.m. şi îl stochează timp de şase luni pentru a-l revinde sub formă de produse finite. Temându-se de o scădere a preţului cash în următoarele luni, el va căuta să evite o pierdere. Pentru aceasta el vinde futures (deschizând o poziţie short) la un preţ de, să zicem, 90 u.m. (piaţă în backwardation). Şi în acest caz regăsim diferitele situaţii analizate mai sus, şi de aceea ele vor fi prezentate mai rapid. Situaţia I: evoluţia preţului futures este paralelă cu cea a preţului cash (basis la deschidere = basis la închidere) Când va trebui să-şi vândă produsele finite pe piaţa cash, întreprinzătorul va fi confruntat cu un preţ mai scăzut sau mai ridicat decât cel convenabil, antecalculat ca fiind eficient. a) ipoteza scăderii preţurilor Întreprinzătorul a vândut la t un contract futures de cupru, cu scadenţa la t + 6, la preţul de 90; la scadenţă, respectiv la t + 6, preţurile, atât cash, cât şi futures, au scăzut cu 40% şi, vânzându-şi cash produsele finite, industriaşul înregistrează o pierdere de 40, dar el va răscumpăra imediat contractul futures (închizându-şi astfel poziţia deschisă cu şase luni în urmă), să presupunem că la nivelul de 50; răscumpărânduşi la acest preţ contractul pe care îl vânduse iniţial cu 90, industriaşul va realiza un profit de 40, care va anula pierderea înregistrată pe piaţa cash. Prin acest GRAFIC 2.6: PREŢURILE SCAD (PIAŢĂ ÎN hedging, industriaşul BACKWARDATION) s-a protejat împotriva 120 scăderii preţului 100 100 (dacă nu l-ar fi 90 80 efectuat, el ar fi CASH 60 60 suferit o pierdere de FUTURES 50 40 u.m.). 40 Situaţia 20 speculatorului este 0 1 2 însă foarte grea; revânzând la t + 6, cu preţul de 50, un contract pe care l-a cumpărat cu 90, el suferă o

124

pierdere de 40 u.m. Cumpărând contractul la t la preţul de 90, speculatorul speră să-l poată revinde la un preţ superior, dar nu aceasta este situaţia în exemplul nostru. Speculatorul a preluat, prin intervenţiile sale pe piaţa futures, riscul de preţ de care s-a debarasat hedger-ul236. În exemplul care a fost expus, industriaşul îşi vinde produsele pe piaţa cash şi îşi închide imediat (prin compensare) poziţia pe care o deţine pe piaţa futures. Se poate întâmpla, în situaţii concrete şi bine definite, ca întreprinzătorul să nu-şi vândă cash activul înainte de scadenţa contractului futures. Dacă doreşte să se debaraseze de ea, el poate să nu-şi închidă poziţia, ci să solicite casei de clearing livrarea fizică a produselor GRAFIC 2.7: PREŢURILE CRESC (PIAŢĂ ÎN pe care le deţine în BACKWARDATION) stoc, pentru a-şi lichida obligaţiile ce140 i revin în calitate de 120 120 110 vânzător futures237. 100 100 90 80 b) ipoteza CASH FUTURES 60 creşterii preţurilor 40 Între 20 momentul în care 0 întreprinzătorul 1 2 cumpără cuprul cash şi vinde futures şi cel în care trebuie să-şi închidă operaţiunea, preţurile pot să crească. Admiţând că preţul cash devine 120, întreprinzătorul va realiza un profit de 20. Dar el este nevoit să-şi răscumpere imediat contractul futures la un curs de, să zicem, 110. Recumpărând la acest curs contractul pe care îl vânduse anterior cu 90, întreprinzătorul suportă o pierdere de 20, care îi anulează câştigul înregistrat pe piaţa cash. Operaţiunea de hedging este de natură a anula o pierdere înregistrată pe piaţa cash printr-un câştig pe piaţa futures, dar are acelaşi efect şi în sens invers, respectiv suprimă profiturile ce ar 236

Trebuie precizat faptul că relaţia dintre hedger-i şi speculatorii pe piaţa futures este „un joc cu sumă nulă“, respectiv, atunci când unii pierd, ceilalţi câştigă. 237 Vezi însă declararea poziţiei deschise ca fiind o poziţie de hedging bona fide! În aceste circumstanţe, operatorul trebuie să calculeze foarte atent dacă penalităţile ce-i vor fi aplicate sunt acoperite de câştigul pe care îl înregistrează prin apelarea la această manieră de lichidare a obligaţiilor contractuale.

125

rezulta dintr-o evoluţie favorabilă a preţului cash. De altfel, scopul operaţiunii de hedging, aşa cum am mai spus, nu este acela de a obţine profituri suplimentare, ci acela de a conserva, de a menţine marja de profit de pe piaţa cash, antecalculată ca fiind eficientă pentru operator. Situaţia a II-a: evoluţia preţurilor nu este strict paralelă (basis la deschidere diferit de basis la închidere) Când preţurile futures şi cash nu au o evoluţie strict paralelă, nici operaţiunile de hedging nu oferă o protecţie perfectă. Hedging-ul imperfect are ca rezultat o oarecare pierdere. Prin această operaţiune, întreprinzătorul acceptă să plătească 10 u.m. pentru a se proteja împotriva unei pierderi potenţiale de 40 u.m. Situaţia speculatorului este mai bună decât în cazul anterior. Revânzând cu 60 un contract cumpărat cu 90, pierderea sa se reduce la 30 u.m. (faţă de 40). Am prezentat situaţia unei scăderi a preţurilor. Raţionamentul ar fi fost similar dacă am fi luat în considerare creşterea preţurilor. Se poate verifica cum speculatorul realizează un profit de 40, iar întreprinzătorul, o pierdere de 10, dacă la t + 6 preţurile futures şi cash sunt egale cu 130, după ce, iniţial (la t), fuseseră 90 şi, respectiv, 100. Rezultatul este independent de evoluţia preţurilor, cu condiţia ca acestea să fie egale la t + 6. Situaţia a III-a: scadenţa futures nu este identică cu cea de pe piaţa cash În situaţiile precedente, întreprinzătorul îşi deschide poziţia futures pentru termenul t + 6. El ar fi putut, însă, să deschidă poziţiile pentru altă scadenţă, să zicem pentru t + 9; în această situaţie, la t + 6, preţurile cash şi futures au extrem de puţine şanse să fie egale.

120 100 90

80

80

60

60 50

40

CASH FUTURES (t+9)

20 0 1

2

3

t

t+6

t+9

(PIAŢĂ ÎN BACKWARDATION) 120 100

100 90

80 60

60

40 20 0 1

2

Situaţia a IV-a: operaţiunea de hedging

GRAFIC 2.9: SCADENŢA FUTURES

DIFERITĂ DE CEA CASH (PIAŢĂ ÎN BACKWARDATION)

100

GRAFIC 2.8: PREŢURILE SCAD, Bî=0

126

CASH FUTURES

implică intervenţia a doi hedger-i Este întotdeauna de dorit ca un profesionist să cumpere sau să vândă contracte având drept contraparte un speculator, dar lucrurile nu stau aşa tot timpul. Este foarte posibil ca doi întreprinzători să ajungă să negocieze între ei, şi aceasta pentru că unul se protejează împotriva scăderii preţului cash (spre exemplu, mărfuri pe care le are în stoc), şi în acest scop vinde futures (short hedger), iar celălalt, împotriva creşterii preţului (cum ar fi active necesare procesării, dar încă neachiziţionate), şi pentru aceasta cumpără futures (long hedger). Când hedger-ii intervin între ei, riscul de preţ nu mai este preluat de către speculatori, ci este redistribuit între profesionişti. Este preferabil ca o astfel de situaţie să nu se producă prea des. Riscul trebuie să fie asumat de către speculatori, şi nu împărţit, „mutualizat“ între operatorii ce acţionează asupra produselor cash. Prezenţa speculatorilor este indispensabilă unei bune şi corecte funcţionări a pieţelor futures. Aceasta cu atât mai mult cu cât este practic imposibil să avem, pe o piaţă futures, un număr egal de profesionişti care vor să se protejeze împotriva creşterii, respectiv scăderii preţului. Întotdeauna există un plus, de o parte sau de alta, ce necesită intervenţia speculatorilor. Eficacitatea şi frecvenţa realizării operaţiunilor de hedging depind de prezenţa lor cât mai activă pe piaţă. 2.3.3. Calculul costului hedging-ului Pentru a analiza costul operaţiunii de hedging vom considera, în mod succesiv, cele două situaţii: protecţia împotriva scăderii preţului cash şi protecţia împotriva creşterii acestuia. a) Costurile short hedging-ului Când o întreprindere cumpără mărfuri pe care urmează să le stocheze, ea se protejează printr-o vânzare futures. Dacă C este preţul cash, iar F, preţul futures, diferenţa F – C reprezintă costul brut al operaţiunii de hedging. Dacă C' şi F' sunt preţurile cash şi, respectiv, futures la data la care se încheie operaţiunea de hedging, costul net al acesteia este (F – C) + (C' – F'). Calitatea protecţiei şi costul net al acesteia depind de evoluţia relativă în timp a preţurilor futures şi cash. Specialiştii domeniului afirmă adesea că F' şi C' sunt egale, şi ca urmare costul protecţiei depinde doar de diferenţa F – C; astfel, dacă preţul futures este

127

inferior preţului cash, operaţiunea de hedging este deficitară, iar dacă îi este superior, operaţiunea este profitabilă. Totuşi, când data la care este răscumpărat contractul futures corespunde termenului prevăzut iniţial pentru operaţiunea cash, existenţa unei egalităţi între F' şi C' pare veridică, dar, pentru că, în general, operaţiunea de hedging este încheiată înainte de acest termen, preţul cash nu poate fi egal cu cel futures, altfel spus, F' diferă de C', iar costul net al acoperirii este egal, aşa cum precizam, cu (F – C) + (C' – F'). Cele de mai sus mai pot fi explicate şi prin studierea relaţiei dintre basis-ul la deschidere (Bd) şi cel de la închidere (Bî); astfel, în cazul short hedging-ului, vom avea următoarele relaţii: costul operaţiunii = (F – C) + (C' – F') ó Bî – Bd ⇒ - dacă Bd < Bî ⇒ PROFIT; - dacă Bd = Bî ⇒ 0 ; - dacă Bd > Bî ⇒ PIERDERE. b) Costurile long hedging-ului Un întreprinzător ajunge adesea să vândă active pe care nu le are la dispoziţie, dar pe care şi le va procura până la data livrării. Acest contract cash forward precizează cel puţin cantitatea, preţul, calitatea, data şi locul de livrare a activului. Pentru a-şi îndeplini obligaţiile ce decurg din această vânzare şi pentru a se putea proteja contra unei eventuale creşteri a preţului cash, întreprinzătorul achiziţionează futures. El are deschise o poziţie long pe piaţa futures şi o poziţie short pe piaţa cash. Dacă C este preţul de vânzare cash forward, iar F, preţul de cumpărare al contractului futures, costul brut al operaţiunii de hedging este C – F. Dacă C' şi F' sunt preţurile cash şi, respectiv, futures la scadenţa contractului, costul net al operaţiunii de hedging este (C – F) + (F – C'). Şi în acest caz poate fi dată o explicaţie pe baza studierii relaţiei dintre basis-ul la deschidere (Bd) şi cel la închidere (Bî); astfel, pentru long hedging, vom avea: costul operaţiunii = (C – F) + (F' – C') ó Bd – Bî ⇒ - dacă Bd > Bî ⇒ PROFIT; - dacă Bd = Bî ⇒ 0; - dacă Bd < Bî ⇒ PIERDERE. Rezultatul unei operaţiuni de hedging depinde de un complex de factori, şi ca urmare, pentru ca „acoperirea“ să fie perfectă sau cât mai

128

aproape de perfecţiune, se apelează la firmele de brokeraj specializate, care vor adopta acea strategie care este cea mai potrivită intereselor operatorului şi vor opera pe piaţă într-o asemenea manieră încât costul operaţiunii să fie cât mai redus, ba, chiar mai mult, întreprinzătorul să-şi poată acoperi şi costurile suplimentare de operare (comisionul brokerului, eventualele cheltuieli de depozitare şi control la depozitul bursei etc.). 2.3.4. Strategii fundamentale de hedging Să recapitulăm cele prezentate până acum. Hedging-ul pe pieţele futures este un proces în doi paşi. În funcţie de situaţia hedgerului pe piaţa cash, el va cumpăra sau va vinde futures ca primă poziţie. Următorul pas al operatorului va fi compensarea poziţiei sale deschise, înainte de expirarea contractului futures, prin preluarea unei a doua poziţii, opuse celei iniţiale. Pentru ambele poziţii trebuie să fie identice: activul, numărul de contracte şi luna de livrare (scadenţa). Dacă poziţia iniţială a hedger-ului este de vânzător futures, se face referire la ea ca fiind hedging de vânzare sau short. Dacă, dimpotrivă, poziţia iniţială a implicat cumpărarea futures, se va vorbi despre hedging de cumpărare sau long. Instituţiile şi indivizii folosesc short hedging-ul ca substituent temporar pentru o vânzare ulterioară pe piaţa cash a activului de bază, scopul acestui tip de hedging fiind acela de a conserva un preţ cash de vânzare. Pentru instrumentele financiare, în principal instrumentele cu venit fix, precum obligaţiunile, acest tip de hedging nu numai că fixează preţul cash de vânzare, dar, în acelaşi timp, asigură şi un anumit randament, datorită corelaţiei preţ/randament dintre ratele dobânzii şi preţ238. Long hedging-ul este utilizat de către operatorii care intenţionează să cumpere activul cash la o dată ulterioară. Scopul său este, ca şi în celălalt caz, pre-fixarea unui preţ cash de cumpărare. Pentru instrumentele financiare, long hedging-ul nu asigură numai un preţ cash de vânzare, ci fixează şi marja de profit corespunzătoare. Pentru simplificarea explicaţiilor, în strategiile de mai jos basis-ul nu este luat în considerare, cu o singură excepţie, short hedging-ul pentru soia; aşa cum ilustrează acel exemplu, o schimbare a valorii basis-ului este de natură a afecta preţul ultim al hedger-ului. 238

Vezi explicaţiile privind „curba de randament“.

129

Prin urmare, în orice tranzacţie reală efectuată în scop de hedging, operatorii includ analiza basis-ului în programele lor de hedging. (1) Protecţie împotriva scăderii preţului obligaţiunilor (short hedging) Să presupunem un dealer239 primar de titluri de stat care tocmai a cumpărat, la licitaţia din ianuarie, obligaţiuni de stat în valoare de un miliard de USD, la preţul de 103.000, cu dobândă de 4%, cu maturitatea în august 2005. Înainte ca dealer-ul să-şi îndeplinească rolul de intermediar în vânzarea cu amănuntul a acţiunilor240, ratele dobânzii ar putea creşte, şi din această cauză preţul obligaţiunilor ar putea să scadă. Pentru a face faţă acestui risc, comerciantul iniţiază un short hedging, vânzând futures, cu scadenţa în decembrie, 10.000 de obligaţiuni la preţul de 83.000. Aşa cum a estimat operatorul, rata dobânzii a crescut, determinând scăderea preţului cash al obligaţiunilor de la 103.000 la 90.000. Totuşi comerciantul a compensat o parte a pierderii înregistrate prin scăderea preţului cash printr-un profit realizat pe piaţa futures. Să ne amintim că poziţia sa iniţială futures era short; pentru a-şi închide această poziţie, operatorul a cumpărat futures la un preţ mai scăzut, cum ar fi la 75.000. Datorită profitului adus de poziţia futures, pierderea de pe piaţa cash a fost compensată aproape în întregime: ELEM CALCULAŢIE REZ ENTE ULTAT Pierde 9.708 oblig. × (90-103) × 1.000rea pe cash 4% × 1 mld. = 126,204 mil.-40 mil. 86,204 mil. USD Câştig 10.000 oblig. × (83-75) × 1.000 = + ul pe futures 10.000 × 8.000 80,000 mil. USD Rezult 80 mil. USD-86,204 mil. USD atul operării 6,204 mil. USD

239

Vânzător, comerciant (din engl.); persoană fizică sau juridică specializată în cumpărarea şi vânzarea unui anumit activ sau a unei grupe de active. 240 Retail broker sau retailer (în engl.).

130

Rezultatul acestui hedging ar fi putut fi îmbunătăţit, după cum se va vedea în continuare, şi prin „ajustarea“ numărului de contracte futures folosite pentru a proteja poziţia cash241. (2) Hedging-ul „de scală“ Pentru a compensa deprecierea mai mare a preţului unei obligaţiuni cash faţă de deprecierea preţului futures se foloseşte hedging-ul „de scală“. La această operaţiune, o modalitate de determinare a numărului de contracte futures necesare242 pentru a proteja efectiv o poziţie cash (a cărei dimensiune este cunoscută) este înmulţirea factorului de conversie a obligaţiunilor cu valoarea nominală a obligaţiunilor cash, împărţită la valoarea nominală a contractului futures pe obligaţiuni de stat. În acest exemplu, să considerăm factorul de conversie pentru obligaţiunile cu maturitatea în august 2005 ca fiind egal cu 1,2495. Aplicând cele de mai sus, vom avea următoarea relaţie de determinare a numărului de contracte futures necesar: Nft. = 1,2495 × (1 mld. USD/100.000 USD) = 1,2495 × 10.000 = 12.495 În această situaţie, de regulă, managerul de portofoliu rotunjeşte valoarea de 12.495 obţinută la cea mai scăzută mie întreagă, respectiv la valoarea de 12.000. Vom observa că, deşi avem aceeaşi situaţie ca în exemplul precedent, rezultatele obţinute prin utilizarea operaţiunii de hedging „de scală“ sunt diferite, în sensul că sunt mai avantajoase. Managerul de portofoliu nu numai că a compensat deprecierea, în valoare de aproape 90 de milioane USD, a valorii obligaţiunilor pe piaţa cash, dar a realizat şi un profit net de cca 6 milioane USD243. ELEMEN TE Pierdere

CALCULAŢIE 9.708 oblig. × (90-103) × 1.000-4% × 1

241

REZUL TAT -

Acest exemplu, precum şi altele din această secţiune nu includ costurile de comision sau de tranzacţie. 242 Vezi şi „echivalentul futures-cash“. 243 Deoarece hedging-ul reprezintă o strategie defensivă, este puţin probabil să se finalizeze cu profituri nete precum cele ilustrate în acest exemplu (care totuşi ilustrează modul în care sunt utilizate contractele futures pentru a compensa riscul deţinerii de titluri de stat).

131

a pe cash

mld. = 126,204 mil.-40 mil.

Câştigul pe futures

12.000 oblig. × (83-75) × 1.000 = + 12.000*8.000 96,000 mil. USD 80 mil. USD-86,204 mil. USD + 6,204 mil. USD

Rezultat ul operării

86,204 USD

(3) Protecţia împotriva scăderii preţurilor la grâu (short hedging) Un fermier poate utiliza pieţele futures pentru a-şi asigura un preţ eficient pentru recoltă cu mult înainte de a o vinde. Să presupunem că, în iunie, un fermier estimează că va recolta în septembrie cel puţin 10.000 bu de grâu244. Printr-o operaţiune de hedging, el poate să-şi asigure din iunie preţul grâului pe care îl va recolta în septembrie, protejându-se împotriva eventualităţii scăderii preţurilor. În iunie, preţul cash forward pentru noua recoltă de grâu este de 6 u.m., iar preţul futures al grâului pentru scadenţa noiembrie este de 6,25 u.m. Luna noiembrie marchează începutul anului comercial pentru noua recoltă de grâu. Basis-ul curent, de 0,25 sub noiembrie, este mai slab decât nivelul istoric al recoltei, şi fermierul întrevede posibilitatea de a câştiga dacă basis-ul devine mai puţin negativ în intervalul dintre momentul prezent şi data la care va vinde grâul cash. Pe baza acestei informaţii de piaţă, fermierul recurge la un short hedging pentru recolta sa de grâu, vânzând în acest scop două contracte futures de grâu pentru noiembrie de câte 5.000 bu, la 6,25 u.m. Trebuie precizat că, în general, fermierii nu îşi protejează perfect întreaga producţie estimată, deoarece numărul exact de busheli produşi este necunoscut până în momentul recoltării; în cazul nostru, producătorul estimează însă mai mult de 10.000 de busheli. La începutul lunii septembrie, preţurile cash şi futures au căzut, şi basis-ul a devenit mai puţin negativ, mişcându-se de la – 0,25 sub noiembrie la – 0,23 sub noiembrie. Când fermierul vinde grâul către operatorul de siloz local la 5,72 u.m./bu, îşi încheie şi hedging-ul (prin răscumpărarea futures de grâu pentru noiembrie) la 5,95 u.m. Profitul de 0,30 de pe piaţa futures 244

Aproximativ 275 de tone.

132

mil.

compensează preţul mai scăzut pe care îl primeşte pentru grâul spot, aducând preţul său net de vânzare la valoarea de 6,02 u.m./bu. IUNIE SEPTEMBRIE RE (deschidere) (închidere) ZULTAT CASH 6,0 5,72 0 0,28 FUTURES 6,2 5,95 + (noiembrie) 5 0,30 BASIS + 0,25 0,23 0,02 Dacă fermierul nu ar fi efectuat operaţiunea de hedging, el ar fi primit doar 5,72 u.m./bu (respectiv preţul spot din septembrie), cu 0,30 mai puţin decât preţul pe care l-a obţinut. Deoarece basis-ul a crescut de la 0,25 sub la 0,23 sub, preţul de vânzare al fermierului a fost de fapt cu 0,02 mai mare decât obiectivul său iniţial de preţ (respectiv 6 u.m./bu). (4) Hedging pentru protejarea preţului argintului (long hedging) Să presupunem un producător de peliculă de film care doreşte să-şi fixeze, în iunie, un preţ pentru cele 20.000 de uncii troi245 de argint pe care trebuie să le achiziţioneze în perioada decembrieianuarie. Anticipând o creştere a preţului, ar dori să profite de preţul curent cash de 5,21 USD/uncie troi, dar nu doreşte să-şi imobilizeze fonduri cumpărând argintul la momentul actual. La 15 iunie, contractele futures de argint pentru decembrie sunt cotate la 5,71 USD/uncie troi, şi producătorul decide să achiziţioneze 20 de astfel de contracte futures. După câteva luni, preţul argintului este în continuă creştere, iar producătorul decide că este momentul să achiziţioneze argint cash la 9 USD/uncie şi îşi închide poziţia futures prin vânzarea a 20 de contracte de argint pentru decembrie la 9,45 USD/uncie. IUNIE

SEPTEMBRI

245

RE

Troy ounce (în engl.), unitate anglo-saxonă de măsurare a greutăţii (1 uncie troi = 28,35 de grame). Pe pieţele bursiere internaţionale, metalele preţioase se tranzacţionează în uncii.

133

CASH

(deschidere) 5,25

E (închidere) 9,00

ZULTAT 3,79

FUTURES (decembrie) BASIS

5,71

9,45

+3, 74

-0,46

-0,45

0,05

-

În această situaţie, profitul înregistrat pe futures, de 3,74 USD/uncie, aproape că a acoperit diferenţa de preţ de pe piaţa cash, ducând la un cost suplimentar (peste estimarea iniţială) de numai 5 cenţi/uncie. Datorită operaţiunii de hedging, producătorul a plătit numai 5,26 USD/uncie, faţă de cei 9 USD/uncie pe care i-ar fi plătit în cazul neefectuării operaţiunii. (5) Hedging pentru bilete de tezaur (long hedging) Investitorii instituţionali utilizează frecvent pieţele futures pentru a-şi diminua expunerea la riscul de fluctuaţie a ratelor dobânzii. De exemplu, managerul de investiţii al unei companii de asigurări doreşte să profite de randamentul înalt oferit pentru biletele de tezaur în luna mai, dar disponibilităţile cash ale companiei sunt scăzute, din cauza unor plăţi neaşteptate de despăgubiri şi a cifrei de vânzări, temporar scăzute. Se estimează că încasările vor reveni la normal în septembrie. La momentul actual, futures de bilete de tezaur pentru septembrie este cotat la 84-12, în timp ce biletele de tezaur cash se tranzacţionează la 99-16. Dorind să cumpere bilete cu cupon de 8,5%, cu scadenţa la 15 mai 2004, se calculează că un hedging „de scală“ necesită 103 contracte futures de bilete de trezorerie pentru septembrie şi sunt cumpărate în mai la 84-12. În următoarele luni, ratele dobânzii scad, urcând astfel preţul cash al biletelor de tezaur la 101-04, în timp ce preţul futures pentru septembrie al biletelor de tezaur creşte la 86-00.

CASH FUTURES

MAI (deschidere) 99-16

SEPTEMBRI E (închidere) 101-04

84-12

86-00

134

RE ZULTAT -120 +1-

(septembrie) BASIS

20 +15-04

+15-04

0

Dacă managerul de investiţii nu ar fi efectuat acest long hedging, cumpărarea de bilete pe piaţa cash l-ar fi costat acum 162.500 USD în plus. Folosind futures de bilete de tezaur pentru a proteja preţul cash de cumpărare, managerul de investiţii nu numai că a evitat costurile suplimentare, dar a realizat şi un modest profit, de 4.875 USD, care a redus preţul efectiv de cumpărare cash. Cu toate că exemplul precedent a ilustrat un hedging în care un manager de investiţii a realizat un profit suplimentar la poziţia sa futures, nu întotdeauna se întâmplă astfel. Dacă preţurile futures şi cash ale biletelor de tezaur ar fi scăzut la 81-00 şi, respectiv, 96-04, în loc să crească, managerul de investiţii ar fi pierdut la poziţia sa futures. Totuşi pierderea sa la contractele futures ar fi fost compensată printr-un preţ mai scăzut de achiziţie al biletelor de tezaur pe piaţa cash. Să ne amintim că unul dintre motivele pentru care tehnica de hedging funcţionează este acela că preţurile cash şi futures urmează tendinţe paralele (chiar dacă nu întotdeauna perfect paralele). Prin urmare, dacă preţul cash al unui activ scade, preţul futures tinde să urmeze un curs similar. Chiar dacă, în acest caz, managerul de investiţii ar fi putut să piardă 347.625 USD la poziţia sa futures, preţul de cumpărare al biletelor de tezaur pe piaţa cash este cu 337.500 USD mai scăzut decât a anticipat, iar acum câteva săptămâni, când a iniţiat operaţiunea de hedging, el era satisfăcut cu un preţ de cumpărare cash de 99-16 (faţă de 96-04, cât este în prezent). De fapt, preţul pe care hedger-ii îl plătesc pentru protecţie este dat de imposibilitatea de a mai profita de o mişcare favorabilă de preţ după ce s-a deschis hedging-ul. Orice hedger experimentat este dispus să renunţe la un profit potenţial în schimbul posibilităţii de a-şi proteja preţul cash antecalculat ca fiindui eficient. Hedging-ul este un instrument indispensabil de evitare a riscului pentru investitorii individuali şi instituţionali. Pieţele futures oferă posibilitatea de a reduce efectele schimbărilor nedorite de pe piaţa cash. Pentru că există întotdeauna un risc în cumpărarea, vânzarea sau deţinerea unui activ (cereale, metale, chiar şi bani etc.), pentru orice durată, cât de scurtă, este important ca managerii financiari, fermierii,

135

companiile şi orice alţi investitori, individuali sau instituţionali, să profite de ocazia de a-şi proteja marjele de profit împotriva fluctuaţiilor nefavorabile şi neprevăzute de preţ. Pieţele futures îndeplinesc, aşa cum am mai subliniat, o funcţie economică critică, oferind hedger-ilor o portiţă pentru compensarea riscului de preţ, pe o piaţă interdependentă şi din ce în ce mai volatilă. 2.4. Mecanismele operaţiunilor speculative În prezent, investitorii îşi diversifică în permanenţă portofoliile şi îşi pot plasa fondurile la fel de uşor într-o achiziţie de contracte futures de zahăr, cupru sau carcase de porc congelate, ca şi în dobândirea de acţiuni ale societăţilor private sau de obligaţiuni societare sau publice. Capitalurile se deplasează de la o piaţă la alta, în funcţie de rentabilitatea şi de riscul diferitelor plasamente. Speculatorii îşi plasează resursele pe pieţele futures, comerciale sau de valori, în ideea obţinerii unor profituri substanţiale şi a realizării unei economii de timp, asumându-şi în mod conştient riscurile considerabile implicate de cumpărarea şi vânzarea de contracte futures. Principiul de bază al oricărei operaţiuni speculative este relativ simplu: să vinzi/cumperi un activ (fizic sau financiar) şi să-l recumperi/revinzi ulterior. În absenţa unei pieţe futures, speculatorul va putea doar să cumpere spot activul şi să-l depoziteze, în speranţa de a-l putea revinde la un preţ mai ridicat. El mai poate de asemenea să vândă active pe care nu le deţine, dar pe care se angajează să le livreze ulterior (cash forward), în speranţa că preţul de vânzare stabilit în contract va fi superior celui la care el va cumpăra spot (pentru a-şi putea onora obligaţia contractuală asumată), înainte de scadenţa contractului forward. Evident, acest tip de tranzacţii este rudimentar şi, pe de altă parte, prezintă o multitudine de inconveniente, ceea ce face să fie foarte puţin utilizat, mai ales într-o economie de piaţă modernă (acest tip de operaţiuni este folosit, dar chiar şi în acest caz destul de puţin, doar în legătură cu metalele preţioase). În schimb, speculatorii preferă să se angajeze în contracte futures, deoarece costurile tranzacţiei, în sensul cel mai larg al termenului, sunt foarte mici raportate la cele implicate de operaţiunile similare de pe piaţa cash.

136

În funcţie de riscul pe care este gata să şi-l asume, un investitor poate efectua operaţiuni pe pieţele futures, pe pieţele options sau poate achiziţiona unităţi ale fondurilor mutuale specializate în plasamente pe pieţele futures. Aceste modalităţi de a investi sunt cele mai utilizate, în întreaga lume, dar ele nu sunt unicele. Cu ajutorul unor firme de brokeraj pot fi iniţiate operaţiuni mai puţin riscante, al căror principiu general nu este acela de a specula asupra variaţiei nivelului absolut al cursului, ci asupra diferenţei ce apare permanent între diferitele cotaţii246, respectiv operaţiuni de arbitraj, cum ar fi straddle sau spreading, pe care le vom prezenta mai departe în acest capitol. Aşa cum aminteam, speculatorii au o contribuţie esenţială la lichiditatea pieţei, iar pieţele futures facilitează transferul riscului de preţ. De o parte a acestui transfer se află hedger-ii. Deoarece sunt participanţi activi pe piaţa cash, aceştia sunt larg expuşi în faţa mişcărilor adverse de preţ. Acest risc este asumat de către speculatori, ei anticipând realizarea unui profit pe această cale. În continuare vom trata diferitele aspecte ale operaţiunilor speculative pe pieţele futures, inclusiv implicaţiile economice ale acestora, tipurile de speculatori, diversele strategii de negociere etc. Cea mai importantă caracteristică a acestor operaţiuni este dată de asumarea, de către speculatori, a riscului existent pentru producători, utilizatori sau deţinători de active cash. Prin adoptarea şi păstrarea unei poziţii opuse celei a unui hedger, speculatorul adaugă capital pieţei şi micşorează expunerea la risc a hedger-ilor. De asemenea, speculatorii cresc lichiditatea pieţei. Dacă pe pieţele futures nu ar exista operatori care să-şi asume riscul, short hedger-ii ar putea contracta numai cu long hedger-ii, iar acesta ar fi un proces îndelungat şi costisitor, fiind dificil de găsit un hedger cu o poziţie identică şi opusă. Acoperind intervalul dintre long şi short hedger-i, speculatorii asigură o funcţie de prim rang pe piaţă. În afara asumării riscurilor şi asigurării unei lichidităţi crescute, speculatorii, prin modul lor specific de operare, stabilizează, echilibrează piaţa, prin contracararea mişcărilor preţurilor către extreme. Prin cumpărarea futures, atunci când preţul este prea scăzut, speculatorii contribuie la creşterea cererii (creşterea cererii ridică preţurile), iar prin vânzare, atunci când preţul este ridicat, se 246

Vezi noţiunea de „basis“.

137

influenţează scăderea preţului247; astfel, salturile de preţ care ar fi putut apărea sunt reduse datorită activităţii speculative. Speculatorii cresc importanţa unuia dintre cele mai importante roluri îndeplinite de pieţele futures, respectiv descoperirea preţului248, prin aportul de informaţii suplimentare pe piaţă. Deoarece speculatorii au o mare expunere la risc, ei colectează şi analizează date şi informaţii pentru a decide dacă un preţ este prea scăzut sau prea înalt şi, în acelaşi timp, formulează estimări asupra tendinţelor pieţei. Nu vom insista aici asupra factorilor externi care sunt de natură a afecta preţul, limitându-ne doar să precizăm că preţul cerealelor, de exemplu, variază (cum este şi normal) în funcţie de modificările, efective sau estimate, ale cererii şi ofertei. Stocuri mari în perioada recoltatului, respectiv creşterea ofertei înseamnă de obicei un preţ scăzut al cerealelor. Situaţii precum condiţiile meteorologice nefavorabile, o cerere neaşteptat de mare la export, infestarea cu anumiţi dăunători sau paraziţi (alte plante, insecte, fungi etc.), de natură a creşte cererea sau a micşora oferta (existentă sau anticipată), pot determina creşterea preţurilor. La fel, preţul instrumentelor financiare fluctuează în funcţie de schimbarea ratelor dobânzii, precum şi de diverşi factori politici şi economici. Prin specularea pe pieţele futures se pot înregistra profituri sau pierderi la fel ca şi prin deţinerea de active cash. Speculatorii sunt însă arareori interesaţi de deţinerea activelor cash contractate; ei cumpără futures atunci când apreciază că preţurile sunt prea joase, pentru a profita mai apoi prin vânzarea (care compensează poziţia iniţială) la un preţ mai ridicat. De asemenea, foarte important pentru un investitor 247

Se spune de altfel că speculatorii sunt acei operatori care „cumpără când nimeni nu cumpără şi vând când nimeni nu vinde“. 248 Aşa cum aminteam în capitolul precedent, unul dintre rolurile foarte importante pe care piaţa futures le are în economie este acela că permite identificarea, „descoperirea“ preţului de echilibru. Deoarece toate genurile şi speciile unei categorii de contracte futures se tranzacţionează relativ simultan (în cursul aceleiaşi şedinţe oficiale de tranzacţii bursiere) şi, în acelaşi timp, membrii unei burse sunt obligaţi de regulă să informeze bursa cu privire la volumul şi preţul tranzacţiilor cash pe care ei le derulează, rezultă o serie de preţuri diferite pentru acelaşi activ, preţuri a căror diseminare este în prezent la nivel global (în mod evident, diseminarea depinde direct şi de importanţa bursei respective pe plan mondial). Toate aceste preţuri, reflectând cererea şi oferta unui activ, sunt de natură a permite identificarea preţului de echilibru curent şi, cu o anumită marjă de probabilitate, a celor viitoare.

138

este, prin comparaţie cu pieţele cash, efectul de pârghie249 oferit de operarea pe pieţele futures. O trăsătură unică şi deosebit de importantă a contractelor futures este aceea că un speculator poate pătrunde pe piaţă fie prin cumpărarea unui contract futures, fie prin vânzarea unuia; decizia speculatorului privind întâietatea cumpărării sau a vânzării depinde de estimările sale de piaţă. Profitul potenţial al speculatorului este proporţional cu competenţa acestuia în analiza datelor şi informaţiilor, şi, pe această cale, în prognozarea mişcărilor viitoare ale preţului şi în acelaşi timp cu modul specific în care el operează pe piaţă. Şansele de a obţine profit sau de a înregistra pierderi potenţiale sunt identice atât pentru speculatorul care vinde (short) cât şi pentru cel care cumpără (long). Să nu uităm că speculatorii, long sau short, îşi pot compensa oricând poziţiile şi astfel nu trebuie să livreze sau să preia efectiv activul cash. Există mai multe modalităţi de clasificare a speculatorilor. Cea mai simplă este aceea de a vorbi despre speculatori long sau short. Un speculator este long dacă a cumpărat unul sau mai multe contracte futures; un speculator short. a vândut unul sau mai multe contracte futures. În afara clasificării de mai sus, aceştia pot fi clasificaţi şi în funcţie de volumul total permis al poziţiilor deschise, stabilit de către bursă sau autoritatea pieţei. Când un operator atinge acest nivel stabilit pentru numărul total de poziţii, această situaţie se raportează (raportarea este periodică). Aceşti speculatori sunt clasificaţi ca mari detinători de poziţii (marii speculatori) şi includ de regulă trader-ii 249

Leverage (în engl.). Efectul de levier sau de pârghie apare ca urmare a faptului că, pentru a înregistra la casa de clearing o poziţie futures a cărei valoare este de, să zicem, 100 u.m., operatorul este ţinut să plătescă doar marja de garantare, să spunem 10%, şi nu întregul preţ; în momentul închiderii acestei poziţii (prin compensare), operatorul îşi recuperează marja, mai puţin eventualele pierderi (sau, în funcţie de situaţia concretă, va mai plăti o diferenţă). Astfel, pentru o investiţie de 10 u.m., operatorul poate câştiga (uneori peste noapte), fără a considera costurile aferente operării (comisioane, taxe, speze etc.), alte 10 u.m., ceea ce înseamnă o rată a profitului de 100%. Dacă ar fi operat pe piaţa cash, operatorul ar fi fost nevoit să imobilizeze un capital de 100 u.m., respectiv să plătească integral preţul activului şi, în aceleaşi condiţii de evoluţie a preţurilor, să aibă o marjă de profit de numai 10%, fără a lua în considerare eventualele costuri suplimentare (depozitare, asigurare etc.). În concluzie, pe pieţele futures, cu un capital relativ mic (4-12%, în funcţie de activul de bază), poate fi controlată valoarea integrală a unui contract.

139

profesionişti (care au calitatea de membru al unei burse futures), care tranzacţioneză direct, şi unii speculatori publici, care operează prin firmele de brokeraj. Acelor speculatori publici care deţin un număr mic de poziţii, micii speculatori, nu li se impune raportarea către bursă sau autoritatea pieţei. Un alt tip de clasificare a speculatorilor este în funcţie de metodele de tranzacţionare. Astfel, trader-ul de poziţie este acel operator care iniţiază o poziţie futures sau options şi o menţine deschisă un număr de zile, săptămâni sau chiar luni. Atât trader-ii publici, cât şi cei profesionişti pot acţiona ca trader-i de poziţie. Un trader de o zi deţine o poziţie deschisă pe piaţă numai pe perioada unei singure sesiuni oficiale de tranzacţii sau, arareori, o menţine pentru încă o zi. Majoritatea trader-ilor de o zi este alcătuită din membri ai burselor futures. Scalper-ii sunt trader-i profesionişti care negociază în ring în nume şi pe cont propriu. Tehnica lor constă în a tranzacţiona speculând fluctuaţii foarte mici ale cursurilor, realizând astfel marje mici de profit sau pierderi, aplicate însă la un volum mare de poziţii. În sfârşit, trader-ii mai pot fi şi spreader-i sau straddler-i. Aceştia observă piaţa şi iau în considerare relaţia de preţ dintre diferitele luni de livrare ale aceluiaşi activ, dintre preţurile aceluiaşi activ tranzacţionat la burse diferite, între preţurile unor contracte futures diferite, dar înrudite, dintre preţurile cash şi futures ale aceluiaşi activ etc.; aceştia sunt speculatori ai basis-ului. În fiecare caz există relaţii normale, aceleaşi de la lună la lună, de la un an la altul, reflectând situaţii normale de piaţă (basis normal); când aceste relaţii ies din tiparele obişnuite, operatorii vând contractele al căror preţ este supraestimat şi cumpără contractele cu preţ subestimat. Acţiunile lor îndeplinesc o importantă funcţie economică, prin readucerea la normal a relaţiilor de preţ, diminuarea diferenţelor nejustificate dintre diverse categorii de preţuri. Când se speculează pe pieţele futures, este deosebit de importantă dezvoltarea unei strategii de operare şi/sau a unui plan care să ghideze activitatea de piaţă. Deşi o asemenea strategie este specifică fiecărui speculator, poate fi utilă o abordare sistematică a activităţii speculative. Pentru a emite aprecieri juste ale mişcărilor viitoare ale preţului, sunt esenţiale deţinerea de cunoştinţe adecvate asupra contractelor tranzacţionate şi limitarea numărului de contracte

140

urmărite în acelaşi timp, această abordare fiind valabilă indiferent dacă operatorul utilizează analiza fundamentală, analiza tehnică sau o combinaţie a celor două. Chiar şi pentru trader-ii foarte experimentaţi este dificil să urmărească evoluţiile a mai mult de trei contracte diferite în acelaşi timp. Prognozele de preţ trebuie să fie bine articulate cu o strategie de tranzacţionare realistă şi potenţial profitabilă; profitul potenţial trebuie să fie mai mare în raport cu cuantificarea riscului asumat. Când se adoptă decizia privind iniţierea sau nu a unei poziţii futures, operatorii trebuie să-şi fixeze obiective privitoare la marja de profit, precum şi la o limită maxim acceptabilă de pierdere, pe care pot să şi-o asume. Preferinţele, experienţa, conjunctura, motivaţia etc. personale sunt cele care determină nivelurile minim acceptabile pentru profituri şi dimensiunea maximă a pierderii suportabile. După ce au fost stabilite obiectivul de profit şi limita de pierdere, trebuie determinată suma de bani care urmează să fie riscată. Pentru a obţine rezultate optime, speculatorii experimentaţi recomandă adesea şi limitarea per tranzacţie a sumei de bani riscate. Numărul poziţiilor deschise şi menţinute trebuie de asemenea limitat la atâtea câte pot fi urmărite în mod adecvat, iar o parte a capitalului trebuie rezervată pentru oportunităţi de suplimentare. Speculatorii cu rezultate bune recomandă ca suplimentările la o poziţie iniţială250 să fie realizate numai după ce poziţia iniţială s-a dovedit corectă (a evidenţiat un profit potenţial corespunzător), în mod constant, pentru o perioadă adecvată, iar investiţiile suplimentare trebuie făcute cu sume mai mici decât cele afectate poziţiei iniţiale. Lichidarea unei poziţii trebuie bazată pe planul iniţial de tranzacţionare, dar, întrucât condiţiile de piaţă se pot schimba, este esenţial ca speculatorii să menţină un anumit grad de flexibilitate faţă de acesta. Aşa cum precizam, oportunitatea unei tranzacţii (determinată de relaţia dintre profiturile estimate şi riscurile potenţiale) depinde de experienţa şi preferinţele speculatorului, la fel şi determinarea obiectivelor de profit şi a limitelor de pierdere, deciderea suplimentărilor la poziţia iniţială şi hotărârea momentului închiderii unei poziţii. Reuşita unei prognoze de preţ şi a tranzacţiilor realizate este, în ultimă instanţă, influenţată de temperamentul individual şi 250

Adoptarea unor poziţii noi, identice cu cea/cele dovedite profitabile.

141

obiectivitatea analizelor, precum şi de strategia şi planul de operare adoptate. În afară de această abordare sistematică, mulţi speculatori cu rezultate bune recomandă o serie de indicaţii care, credem noi, sunt utile. Iată, în continuare, câteva care pot fi folosite: - înainte de iniţierea unei poziţii, analizează cu mare atenţie piaţa; - evită să acţionezi precipitat, bazat pe zvonuri; - nu specula fără un plan de operare serios sau dacă există vreo îndoială asupra prognozei de preţ; - speculatorii au rareori posibilitatea de a cumpăra la cel mai scăzut preţ al pieţei sau de a vinde la cel mai înalt; - acordă atenţie egală prognozelor de scădere a preţurilor, şi poziţiilor short, şi prognozelor de creştere a preţurilor, şi poziţiilor long; - speculează numai când profitul potenţial este considerabil mai mare în comparaţie cu riscul; - speculaţiile încununate de succes impun stabilirea cu acurateţe a limitei acceptabile a pierderilor şi a marjei minime de profit; - trebuie să fii pregătit să accepţi pierderi mici care să fie compensate de tranzacţiile extrem de profitabile; - operează doar acele contracte pe care le cunoşti bine şi urmăreşte-le continuu; - limitează-ţi suma de bani riscată într-o singură tranzacţie şi menţine-ţi capital în rezervă. Constatăm faptul că, oricât de complexă este activitatea hedger-ilor, aceasta este cu mult depăşită de cea a speculatorilor. Vom prezenta în continuare mecanismele după care se efectuează operaţiunile speculative, riscurile aferente acestora, precum şi modalităţile de protecţie a investitorilor, puse la punct de către burse şi autorităţile de control al pieţelor futures. 2.4.1. Operaţiuni de speculaţie pură (fermă) I. Tehnica speculaţiei Când un investitor anticipează o creştere a cursului, el va cumpăra un număr de contracte futures (devenind long), în speranţa de

142

a le putea revinde cu un preţ mai mare (speculator bull); când acesta anticipează o scădere a preţului, el va vinde futures (devenind short), în ideea că îşi va îndeplini obligaţiile contractuale asumate printr-o recumpărare ulterioară, la un preţ inferior celui la care a vândut (speculator bear). În esenţă, deţinătorul unei poziţii futures poate opta pentru una dintre următoarele trei soluţii: a) să livreze sau să accepte livrarea activului la scadenţă, în funcţie de poziţia pe care o deţine, respectiv short sau long; b) să-şi compenseze poziţia (achiziţionând un contract identic, dar de sens opus celui iniţial) până la scadenţă, încasând profitul sau suportând pierderea, după caz; c) să-şi reporteze251 angajamentele chiar înainte de scadenţă, prelungind practic contractul pentru o scadenţă mai îndepărtată. În general, o operaţiune cu futures, şi cu atât mai mult una speculativă nu se finalizează printr-o livrare fizică a activului de bază, ci prin compensare. Profitul este dat de diferenţa pozitivă dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare (indiferent de ordinea în care cele două poziţii au fost deschise), diminuat cu taxele de tranzacţie şi comisioanele plătite. Spre exemplu, dacă preţul de cumpărare este de 5.000 u.m., cel de vânzare este de 5.550 u.m., taxele de tranzacţie se ridică la 50 u.m. iar comisionul de brokeraj este de 1% din profit, speculatorul va primi de la broker 495 u.m., iar dacă preţul de cumpărare este de 5.550 şi cel de vânzare este de 5.000, speculatorul va avea de plătit agentului său 600 u.m. (el nu mai plăteşte comision de brokeraj, pentru că nu a înregistrat profit, dar plăteşte taxa de tranzacţie). În încercarea sa de a prevedea evoluţia viitoare a cursurilor, speculatorul poate recurge la una dintre cele două metode de estimare frecvent utilizate în acest scop sau chiar la amândouă ori la o 251

Réport (în fr.), modalitate de prelungire, pentru o scadenţă ulterioară, a unei poziţii de cumpărare prin achitarea unei dobânzi aplicate la preţul actualizat al contractului (în engl., carry over). Déport (în fr.), prelungirea unei poziţii de vânzare prin achitarea unei taxe stabilite prin raportare la taxa de depozitare de la depozitul bursei (repo/repurchase agreement, în engl., aranjament realizat printr-un contract special, prin care un operator de futures îşi prelungeşte poziţia pentru un preţ şi cu o scadenţă stabilite); de fapt, aceste operaţiuni se realizează ca şi cum investitorul şi-ar închide poziţia şi, simultan, ar deschide una nouă, cu o altă scadenţă, pentru acelaşi gen futures.

143

combinaţie a acestora, ele neexcluzându-se una pe cealaltă, dar având principii diferite. Prima dintre ele, analiza fundamentală252, pleacă de la principiul conform căruia variaţiile cursului futures sunt determinate de factorii ce afectează cererea şi oferta activului cash, valoarea activului de bază la scadenţa contractului futures fiind determinată de factori de natură strict economică. Cei ce utilizează această metodă de analiză încearcă să constate înaintea pieţei modificările apărute sau care vor apărea în dimensiunea şi structura ofertei şi cererii, precum şi consecinţele pe care acestea le vor avea asupra evoluţiei viitoare a preţurilor. Pentru cei care folosesc a doua metodă, respectiv analiza tehnică253 (sau a chart254-urilor), variaţiile preţurilor futures au propria lor logică, iar aceasta poate fi înţeleasă printr-o studiere sistematică a evoluţiilor preţurilor, observate pe un interval de timp suficient de lung. Se ajunge astfel la identificarea unor „şabloane“, iar aceste forme grafice ale evoluţiei cursului, mai mult sau mai puţin sofisticate, sunt utilizate ulterior, respectiv atunci când analistul observă că un preţ începe să urmărească în evoluţia sa un astfel de grafic şi estimează că acesta va urmări în continuare traiectoria din „şabloane“. Tehnica aceasta, a graficelor, metoda punctelor şi figurilor, mediile mobile, identificarea unor cicluri şi faze repetitive în evoluţia cursurilor, determinarea fazelor de acceleraţie a mişcărilor de preţ în baza tehnicilor de stabilire a momentum-ului, „valurile lui Elliott“ sunt numai câteva dintre modelele utilizate în cadrul acestui tip de analiză. Evident, nici una dintre metode nu este infailibilă, dar este important de arătat că, aşa cum au evidenţiat cercetările recente, dacă două treimi dintre operatori, indiferent pe baza căror argumente, consideră că preţul va avea o anumită evoluţie şi reacţionează corespunzător acestei estimări, atunci preţul va lua această turnură, chiar dacă el nu va fi justificat de rezultatele aplicării nici uneia dintre 252

Fundamental analysis (în engl.), metodă de analiză pentru estimarea evoluţiei preţurilor, bazată pe identificarea şi studierea factorilor care sunt în legătură cu sau care sunt de natură a afecta, structura şi dimensiunea cererii şi a ofertei. 253 Technical analysis (în engl.), metodă de analiză pentru prognozarea evoluţiei preţurilor, bazată pe istoricul evoluţiei preţurilor şi al volumului tranzacţionat, precum şi al altor indicatori tehnici ai pieţei. 254 Grafic, hartă (din engl.).

144

cele două metode. Oricum, trebuie precizat că analiza tehnică este mult mai dezvoltată şi mai utilizată decât cea fundamentală, şi aceasta din cel puţin două cauze: 1) este foarte dificil de a decela cauzele fundamentale de natură a explica evoluţia preţurilor futures şi 2) analiza fundamentală cere o stăpânire aproape perfectă a fenomenelor şi proceselor de pe pieţele cash, precum şi cunoştinţe foarte serioase de economie politică, iar operatorii nu sunt dispuşi sau nu au capacitatea necesară să o facă, mai ales având în vedere faptul că există o multitudine de produse software care au la bază metodele analizei tehnice. De altfel, cele două metode de analiză nu sunt în mod necesar opuse, ele răspunzând doar unor nevoi diferite. Analiza tehnică este cu siguranţă foarte bine adaptată şi recomandată previziunilor pe termen scurt (încă un motiv pentru care este atât de folosită de către speculatori), în timp ce analiza fundamentală este extrem de utilă pentru estimarea evoluţiei preţurilor pe termen mediu şi lung. II. Riscul operaţiunilor Doi factori sunt de natură a explica rentabilitatea operaţiunilor speculative: efectul de levier şi amplitudinea fluctuaţiilor preţului. Când un investitor cumpără acţiuni pe piaţa de valori, el pune la dispoziţia broker-ului său între 20% şi 40% din valoarea contractului său, dacă marja este în cash, sau 40% până la 70%, dacă este sub formă de valori mobiliare uşor exigibile (titluri de stat şi blue chip255-uri), iar dacă el cumpără contracte futures având ca activ de bază mărfuri, marja creată la dispoziţia brokerului este de doar 4-12%, de regulă. Spre exemplu, dacă investitorul cumpără 10.000 de acţiuni la preţul de 105 u.m., el realizează o operaţiune în valoare de 1.050.000 u.m., şi dacă el constituie marja în obligaţiuni de stat, va trebui să depună minimum echivalentul la zi în titluri a 420.000 u.m. Acelaşi investitor, dacă achiziţionează 200 de contracte futures a câte 5.250 u.m. fiecare, va face o tranzacţie tot de 1.050.000 u.m., dar va vărsa un depozit minim de doar 42.000 u.m. 255

Termen provenit din cazinouri (cartonaşul albastru cu cea mai mare valoare), care semnifică acţiunile cotate la o bursă cel mai bine vândute, la preţul de piaţă cel mai mare şi, ca urmare, cu o foarte mare lichiditate. Aceste acţiuni sunt emise de regulă de către companiile cele mai stabile, mai de încredere şi mai profitabile înscrise la cota bursei respective.

145

AC TIVUL 10.0 00 acţiuni 200 futures

P REŢUL

VA L. CONTRACT 1 1.05 05 0.000 5

.250

1.05 0.000

VA L. MARJĂ 40

%= 420.000 4% = 42.000

P R L ROFIT ATĂ EVIER 10% PROFIT 1 2 1 05.000 5% :0,25 05.000

1

50%

2

:2,5

Raţionând invers, un speculator care dispune de 10.000 u.m. în cash poate cumpăra acţiuni în valoare de 50.000 u.m., în cel mai bun caz, sau poate achiziţiona contracte futures în valoare de maxim 250.000 u.m. Dacă preţul creşte, profitul speculatorului este mult mai mare dacă a efectuat investiţia în contracte futures decât dacă ar efectua-o în achiziţionarea de acţiuni, astfel: în cazul unui plasament în acţiuni, o creştere cu 10% a preţului ar aduce un profit de 5.000 u.m. (ceea ce reprezintă 20% din valoarea investiţiei), în timp ce, pentru aceeaşi creştere de 10% a preţului, contractele futures aduc un profit de 25.000 u.m. (ceea ce reprezintă de 2,5 ori valoarea investiţiei). Bineînţeles, pe cât poate fi de ridicată profitabilitatea operaţiunilor speculative, pe atât de mare este şi riscul de ruinare; în cazul prezentat, o evoluţie defavorabilă a preţului de ordinul a 5% este suficientă pentru a anula investiţia speculatorului. Cu cât efectul de levier este mai mare, cu atât consecinţele unei variaţii de mare amplitudine a cursurilor sunt mai importante, atât pentru câştigători, cât şi pentru perdanţi. A CTIVUL 10

.000 acţiuni 20 0 futures

P VAL. REŢUL CONTRACT 05 .250

1

1.050. 000

5

1.050. 000

V AL. MARJĂ 4 0% = 420.000 4 %= 42.000

146

PIE RDERE 5% 52.500 52.500

REZULT AT

-

recupere ază 367.500

-

trebuie să plătească 10.000

1

III. Protecţia investitorilor Plasamentele pe pieţele futures sunt în mod evident riscante, deoarece un capital investit poate fi dublat în câteva zile, dar poate fi la fel de bine pierdut în totalitate într-un timp la fel de scurt. Când evoluţia preţurilor le este nefavorabilă, speculatorii îşi pot limita pierderile, lichidându-şi cât se poate de repede poziţiile futures şi, eventual, deschizând noi poziţii (după achitarea pierderilor suferite), corespunzătoare noii evoluţii a preţurilor. Speculatorii, având ca obiectiv declarat obţinerea de profit din operarea pe piaţă, îşi asumă riscurile, dar, pentru asigurarea unei funcţionări regulate a pieţelor futures, bursele au stabilit măsuri şi reglementări de natură a evita prăbuşirea speculatorilor şi, ca rezultat, a pieţelor, în caz de evoluţie defavorabilă a cursurilor. O primă măsură de protecţie constă în aceea că variaţiile mari nu pot avea loc în câteva zile. Spre exemplu, pentru a se ajunge la o dublare a preţului este nevoie de câteva săptămâni de creştere constantă, ceea ce lasă speculatorilor timp pentru a-şi compensa poziţiile. Această protecţie se realizează prin aceea că cea mai mare parte a burselor, în acord cu casele de clearing, au stabilit limite de variaţie zilnică a preţurilor. Aceste limite variază de la o categorie de contracte futures la alta şi, în plus, nu au o valoare constantă în timp nici măcar pentru acelaşi contract. O altă formă de protecţie este dată de posibilitatea utilizării stop (loss) order256-urilor. Spre exemplu, un investitor care anticipează o scădere a cursurilor vinde futures la preţul de 500 u.m. şi plasează un stop order la 520 u.m.; acesta va intra în funcţiune atunci când şi numai dacă preţul ajunge la 520. Astfel, dacă preţul creşte în loc să scadă, aşa cum estimase speculatorul, revânzarea contractului este automat realizată atunci când cursul atinge nivelul de 520, iar pierderea speculatorului este limitată la 20 u.m. În concluzie, stop order-urile permit lichidarea automată a poziţiilor perdante, fixând în acelaşi timp a priori pierderea la o valoare ce poate fi suportată de către speculator. Din analizele făcute de către specialişti rezultă că, utilizând această tehnică, este suficient pentru un speculator să estimeze corect evoluţia preţurilor în 30% dintre cazuri, pentru a înregistra un profit mediu substanţial. Deci stop order-urile reduc 256

Ordin de oprire/stopare a pierderilor (din engl.).

147

efectele pierderilor potenţiale (ce apar în cazul evoluţiilor nefavorabile ale cursurilor), nelimitând însă în nici un fel câştigurile (apărute ca rezultat al evoluţiei favorabile a preţurilor). Pierderile mai pot fi diminuate şi prin utilizarea operaţiunilor eşalonate/de scală, cunoscute ca scale up şi scale down în limbajul de specialitate. O ultimă măsură de protecţie adoptată de către burse este aceea de a limita numărul poziţiilor speculative deschise de acelaşi investitor. În final, putem exprima câteva reguli de bază pentru oricine doreşte să speculeze la bursă folosind speculaţia pură, a căror respectare duce în general la evitarea unor pierderi sistematice sau chiar catastrofale: 1) investitorul nu trebuie să investească decât atât capital cât, în cazul pierderii sale, nu este susceptibil a afecta semnificativ nivelul său de trai sau bunul mers al afacerii sale, pentru că 2) investitorul trebuie să ştie şi să fie capabil să piardă; 3) speculatorul trebuie să fie disciplinat şi neemotiv, în caz contrar fiind de preferat ca el să se abţină de la a investi direct, recurgând în acest scop la soluţia cumpărării de unităţi la un fond mutual sau la cea a achiziţionării de contracte options; în fine, şi poate cel mai important, 4) speculatorul trebuie să folosească serviciile unui broker responsabil şi competent. 2.4.2. Operaţiunile de arbitraj Aşa cum prezentam mai devreme, în cazul activelor cotate pe două sau mai multe pieţe, cel mai adesea preţurile nu sunt identice. Operaţiunile de arbitraj permit operatorilor să obţină profit tocmai din specularea acestor diferenţe (basis-uri). Aceste operaţiuni au un efect secundar notabil, şi anume prevenirea apariţiei sau anularea diferenţelor nejustificate dintre preţurile aceluiaşi activ cotat pe pieţe diferite. I. Arbitrajul clasic Sub această denumire sunt cunoscute în principal două modalităţi de speculaţie, respectiv arbitrajul simplu şi cel triunghiular, pe care le vom prezenta în continuare.

148

A) Arbitrajul simplu Pentru a înţelege mecanismul prin care se efectuează acesta, să considerăm următorul exemplu: un operator constată o diferenţă de 0,2 u.m. între cursurile aceluiaşi activ, având aceeaşi scadenţă, dar tranzacţionat pe două pieţe diferite. El cumpără un contract pe piaţa unde cursul este mai scăzut şi îl revinde imediat pe cealaltă piaţă, înregistrând astfel un profit. În mod evident, această diferenţă îi determină şi pe mulţi alţi operatori să procedeze în acest fel, şi ca urmare preţul va înregistra o tendinţă de creştere pe prima piaţă şi, în acelaşi timp, una de scădere pe cea de-a doua, în final cele două preţuri egalizându-se. Aceste operaţiuni, aproape lipsite de risc, pot fi extrem de profitabile, în special pentru operatorii care se mişcă foarte rapid. Foarte rar însă se întâmplă ca două contracte identice să fie negociate pe două pieţe diferite în aceeaşi monedă (aceasta se întâmplă de regulă în cazul existenţei a două burse, dintre care una este bursă secundară pentru cea de-a doua257, sau dacă două burse care funcţionează în aceeaşi piaţă au aceeaşi casă de clearing). De asemenea, uneori există diferenţe între calităţile acceptate la livrare258 sau între clauzele standardelor contractelor, ceea ce face ca un arbitraj perfect să fie posibil foarte rar. Doar câteva active pot constitui obiectul unui arbitraj simplu; pot fi date aici ca exemplu arbitrajul dintre contractul de petrol lampant negociat la IPE259 şi cel de la NYMEX260 , cel pe contractele de grâu sau soia dintre CBOT şi KCBOT sau arbitrajul pentru contractele de grâu şi de porumb negociate atât la CBOT, cât şi la MidAm ComEx261. În consecinţă, mult mai frecvent se utilizează arbitrajul triunghiular. B) Arbitrajul triunghiular Arbitrajul triunghiular, pe lângă efectul anulării diferenţelor nejustificate de preţ, are ca rezultat şi echilibrarea cursurilor de schimb valutar pe diferite pieţe. Pentru exemplificare putem considera pieţele de grâu de la Chicago şi Liverpool şi pe cea de schimb valutar 257

Cum este cazul Kansas City Board of Trade, care este o bursă secundară a celebrei CBOT. 258 Vezi „lista de discount“. 259 International Petroleum Exchange. 260 New York Mercantile Exchange. 261 MidAmerica Commodity Exchange.

149

de la New York; pe primele două se efectuează cumpărări şi vânzări de grâu în USD, respectiv în GBP, iar pe a treia piaţă se vor schimba devize. Astfel, presupunând că nu există cheltuieli de transport şi nici taxe de schimb, vom avea următoarea situaţie posibilă: la Chicago 0,9 USD/bu de grâu, la Liverpool 0,6 GBP/ bu de grâu, la New York 1 USD/0,60000 GBP262. Se poate realiza un profit de 100 USD prin cumpărarea a 1.000 bu de grâu la Chicago, plătindu-se 900 USD, şi vânzarea simultană a 1.000 bu de grâu la Liverpool în schimbul a 600 GBP, urmate de schimbarea la New York a 600 GBP contra a 1.000 USD. PIA ŢA

ŢIA CHI

CAGO LIV ERPOOL NE W YORK ULTAT

COTA 0,90 USD/BU 0,60 GBP/BU 1 USD/0,60000 GBP

CAN TITATEA 1.000 1.000 GBP

600

VA LOAREA 900 USD 600 GBP 1.00 0 USD

REZ

RE ZULTAT 900 USD + 600 GBP + 1.000 USD 0 USD

+10

În cazul prezentat mai sus va avea loc în mod cert o echilibrare a pieţei după următorul scenariu posibil: din cauza creşterii cererii, preţul la Chicago va urca la 0,95 USD/bu, în timp ce la Liverpool, pe fondul creşterii ofertei, va putea coborî la 0,55 GBP/bu; în acelaşi timp, din cauza creşterii cererii de USD pe piaţa de la New York, cursul de schimb va deveni 1 USD/0,57894 GBP. În aceste condiţii, investitorul ar plasa 950 USD şi ar obţine tot 950 USD, iar piaţa s-a echilibrat. PIA ŢA

COTAŢ IA

CHI CAGO LIV

0,95 USD/BU 0,55

CAN TITATEA 1.000 1.000

262

VA LOAREA 950 USD 550

RE ZULTAT 950 USD +

Pe pieţele FOREX (foreign exchange, în engl. „bursă de valute“), cursul se afişează cu cinci zecimale.

150

ERPOOL NE W YORK ULTAT

GBP/BU 1 USD/0,57894 GBP

GBP 550 GBP

950 USD

REZ

550 GBP + 950 USD USD

0

Acesta este numai unul dintre scenariile posibile. Cel mai adesea, cursul de schimb nu este influenţat, cel puţin nu major, de intervenţiile speculatorilor futures, însă preţurile de pe cele două pieţe tind să se echilibreze. Cele mai cunoscute operaţiuni de arbitraj de acest fel sunt cele între zahărul roşcat cotat în USD la New York şi în GBP la Londra şi cele între cafeaua ROBUSTA cotată în euro la Paris şi în GBP la Londra. II. Arbitrajul modern (complex) A) Operaţiunile de straddle După cum ştim, preţurile pe o piaţă futures pot înregistra diferenţe şi din cauza termenelor diferite de livrare (scadenţe diferite); când această diferenţă este observată între două scadenţe succesive, şi preţul scadenţei apropiate este mai mic decât cel al scadenţei îndepărtate, se spune că piaţa este în contango, iar dacă situaţia stă invers, piaţa este în backwardation. Operaţiunile de straddle, numite şi operaţiuni de arbitraj de timp, fructifică exact aceste situaţii; operatorul cumpără/vinde pentru scadenţa a cărei cotaţie este mai mică/mare şi vinde/cumpără simultan pentru scadenţa a cărei cotaţie este mai mare/mică. Spre exemplu, un investitor constată în ianuarie un backwardation anormal (între două scadenţe consecutive este normal să existe o diferenţă care reprezintă aproximativ taxele de stocare a activului şi acoperă riscul de timp) între contractul pentru septembrie (355 u.m.) şi cel pentru noiembrie (325 u.m.) pentru o piaţă care, în mod normal, trebuie să fie în contango263. Operatorul va vinde un contract pentru septembrie la 355 şi va cumpăra în acelaşi timp unul pentru noiembrie la 325. După ce piaţa va reveni la situaţia normală, 263

Acest backwardation accidental poate fi determinat, spre exemplu, de factori tehnici (adică poate fi rezultatul unor vânzări masive ale operatorilor).

151

de contango (poate chiar în ziua următoare, dacă nu chiar în cursul aceleiaşi zile), el va putea să cumpere un contract pentru septembrie şi să vândă unul pentru noiembrie, închizându-şi astfel operaţiunea. Observăm că, în acest tip de operaţiuni, speculatorul nu este interesat de evoluţia nivelului absolut al preţurilor, ci doar de diferenţa dintre cursuri. Rezultatul financiar al straddle-ului depinde de diferenţa iniţială dintre cursuri (basis la deschidere) şi cea din momentul lichidării (compensării) contractelor (basis la închidere). Astfel, în cazul prezentat mai sus, putem presupune mai multe scenarii. În primul dintre ele piaţa redevine perfect normală, cursul pentru septembrie rămânând 355, iar cel pentru noiembrie urcând la 365. Ca urmare speculatorul nu realizează nici pierderi, nici câştiguri în momentul lichidării contractului pentru septembrie, dar înregistrează un profit de 40 u.m. atunci când îl compensează pe cel pentru noiembrie. În al doilea scenariu, cursul pentru septembrie poate urca la 370, iar cel pentru noiembrie la 380. Investitorul va înregistra la lichidare o pierdere de 15 u.m. pentru septembrie şi un câştig de 55 u.m. pentru noiembrie, ceea ce înseamnă, pe ansamblul operaţiunii, un profit de 40 u.m. GRAFIC 2.10: STRADDLE (SCENARIUL 1) 370

GRAFIC 2.11: STRADDLE (SCENARIUL 2)

365

360

355

350

355

340

SEPTEMBRIE

330

NOIEMBRIE

325

320 310 300

390 380 370 360 350 340 330 320 310 300 290

380 370 355 SEPTEMBRIE NOIEMBRIE 325

1

2

1

2

V/C

C/V

V/C

C/V

În mod similar pot fi efectuate operaţiuni de straddle şi în situaţiile în care piaţa se află în contango, mai ales dacă acesta este anormal, nejustificat de mare. Evident, şi aceste operaţiuni au riscurile lor; în exemplul de mai sus, nimic nu-l poate asigura pe operator că piaţa nu va rămâne în backwardation un timp nedefinit de lung264, deşi, aşa cum am văzut, 264

Mai mult decât îşi poate el permite să-şi ţină poziţiile iniţiale deschise (finanţarea lor poate fi sau poate deveni extrem de costisitoare).

152

aceasta este o situaţie anormală şi temporară. Cu toate acestea operaţiunile de straddle permit totuşi limitarea nivelului pierderilor, şi de aceea ele sunt recomandate (faţă de cele de speculaţie pură) investitorilor care nu sunt încă foarte familiarizaţi cu mecanismele şi riscurile operaţiunilor speculative. B) Operaţiunile de spreading Noţiunea de spreading este un termen general, această sintagmă acoperind, în funcţie de persoana care o utilizează, realităţi diferite. Principiul general al unei operaţiuni de spreading este de a cumpăra şi de a vinde concomitent contracte futures, urmând ca, înainte de scadenţă, operatorul (spreader-ul) să-şi inverseze poziţiile, vânzând contractele pe care le cumpărase şi cumpărând contractele pe care le vânduse iniţial. Prin intermediul acestei operaţiuni investitorul îşi limitează riscurile, deoarece el nu speculează asupra nivelului absolut al cursului, ci anticipează o variaţie a basis-ului (a nivelului relativ al preţului contractului). În această accepţiune, se pot defini mai multe categorii de spreading. Astfel, operatorul poate cumpăra şi vinde contracte futures purtând asupra aceluiaşi activ pentru două scadenţe diferite, tranzacţionate pe aceeaşi piaţă (cumpără de exemplu un contract de zahăr la Paris cu scadenţa în decembrie 2003 şi vinde simultan un altul cu scadenţa în martie 2004). Acest tip de operaţiune a fost analizat în secţiunea precedentă a acestui capitol ca fiind o operaţiune de straddle. Anumiţi analişti o califică însă drept spreading; aşa se explică faptul că a fost menţionată şi în această secţiune. Investitorul poate cumpăra şi vinde contracte pentru acelaşi activ, cu scadenţe diferite, negociate pe două pieţe futures diferite (de exemplu cumpără cacao la Londra pentru decembrie 2003 şi vinde simultan cacao la New York pentru iulie 2004). Această operaţiune este sensibil mai riscantă decât precedenta, deoarece contractele fiind negociate în devize diferite, operatorul trebuie să aibă în vedere şi riscul de schimb valutar şi să şi-l asume. Operatorul poate cumpăra şi vinde contracte pentru două sau mai multe active, cu aceeaşi scadenţă, negociate pe aceeaşi piaţă futures (cumpără petrol brut pentru ianuarie şi vinde simultan, pentru

153

aceeaşi scadenţă, petrol lampant şi benzină265; aceeaşi operaţiune se poate face folosind complexul soia: este posibil să se vândă /cumpere seminţe şi să se cumpere/vândă simultan ulei şi turte266). De asemenea, el poate cumpăra şi vinde contracte cu scadenţe diferite, pentru active diferite (de regulă substituibile sau, oricum, legate economic între ele), negociate pe două pieţe futures diferite (de exemplu cumpără un contract de seminţe de soia la Chicago pentru martie 2004 şi vinde o cantitate identică de rapiţă la Winnipeg pentru aceeaşi scadenţă). Acest tip de tranzacţii corespunde unei veritabile operaţiuni de spreading, deoarece cursurile produselor negociate sunt influenţate în mare parte de aceiaşi factori, chiar dacă evoluţia lor nu este strict paralelă; în acest sens, pot fi realizate multe alte operaţiuni de spreading: cumpărare/vânzare de carcase de porc şi vânzare/cumpărare simultană de porci vii267; cumpărare/vânzare de soia şi vânzare/cumpărare simultană de carcase de porc268 etc. TIPURI DE SPREADING P OBSERVAŢII CTIV IAŢĂ a numit şi straddle celaşi ceeaşi d adaugă risc valutar celaşi iferite a de tip crack sau crush iferite ceeaşi d - spreading tipic iferite iferite - trebuie să fie legate economic În practică, operaţiunile de spreading sunt foarte folosite în domeniul pieţelor futures de produse financiare, deoarece variaţiile ratelor dobânzii pe termen scurt sunt influenţate în principal de aceiaşi A

SC ADENŢĂ a dife rite a dife rite d ace eaşi d dife rite

265

Crack spread (în engl.), denumirea provenind de la procesul de cracare a petrolului (procesul de transformare a petrolului brut în subproduse sau de separare a acestuia în diverse fracţiuni: motorină, benzină, petrol lampant, cherosen etc.). 266 Crush spread (în engl.), denumirea provenind de la procesul de presare (prin care se obţine uleiul, iar reziduurile sunt transformate în turte). 267 A căror legătură economică este lesne de înţeles. 268 Legătura economică dintre acestea fiind dată de hrănirea porcilor cu turte de soia.

154

factori; prin excelenţă, operaţiunea de spreading constă în cumpărarea futures de T-bills pentru o anumită scadenţă şi vânzarea simultană a unui contract de euro-dolari, cu aceeaşi scadenţă sau cu o scadenţă diferită, ceea ce creşte riscurile operatorului în acest ultim caz. Riscurile sunt de asemenea mai crescute dacă, în loc de a opera cu contracte de euro-dolari, operatorul intervine asupra T-bonds, deoarece factorii determinanţi ai ratei dobânzii pe termen scurt nu sunt în mod necesar aceiaşi cu cei ce intervin în cazul ratei dobânzii pe termen lung. Această ultimă remarcă ne permite să înţelegem că operaţiunea de spreading este departe de a fi lipsită de riscuri; în anumite circumstanţe, riscul poate fi considerabil. Nu trebuie însă să uităm că un spreader este în fond un speculator; desigur, el nu speculează asupra nivelului absolut al cursului, dar rămâne un speculator asupra GRAFIC 2.12: SPREADING 70 60

60

55

50 40

40

55

52 48

50

45

53

45

50 45.5

42

55 52

54 48

53

52 45

48

46

FUT URES 3 LUNI FUT URES 6 LUNI

30 20 10 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

basis-ului. Înainte de a trece la explicarea altor forme de speculaţie, neam propus să arătăm, considerând o ipotetică variaţie a cursurilor, modul în care poate fi realizată în general o operaţiune de spreading. Astfel, pe exemplul prezentat în graficul de mai sus, în funcţie de puterea financiară şi de capacitatea de predicţie ale speculatorilor, se poate opera în următoarele moduri: a) imediat după intrarea în backwardation269(în săptămâna a patra), operatorul vinde pentru scadenţa la trei luni cu 52 şi, simultan, 269

Operatorii ştiu că backwardation-ul este o situaţie anormală şi temporară, şi ca urmare piaţa va reveni la starea normală (de contango) prin scăderea relativă a cursului la trei luni şi/sau creşterea relativă a cursului la şase luni. Şansele lor de profit depind în mare măsură de capacitatea de a reacţiona rapid la apariţia unor astfel de „pieţe inversate“.

155

cumpără pentru scadenţa la şase luni cu 48. Imediat după revenirea pieţei la normal (în săptămâna a noua), operatorul va proceda la închiderea poziţiilor sale, cumpărând pentru trei luni la 45 şi vânzând pentru şase luni la 52. Rezultatul operaţiunii, care a durat cinci săptămâni, va fi un profit de 11 u.m.270; b) în săptămâna întâi, operatorul cumpără pentru trei luni la 40 şi, simultan, vinde pentru şase luni cu 60. În apropierea scadenţei contractului la trei luni (în săptămâna a XII-a), operatorul îşi închide poziţiile, vânzând pentru trei luni cu 52 şi cumpărând pentru şase luni cu 55. Rezultatul operaţiunii271, care a durat 11 săptămâni, va fi un profit de 17 u.m. Observăm că, în cazul prezentat la b), operatorul înregistrează un profit mai mare decât cel realizat prin operarea în modul arătat la a). De la caz la caz, trebuie analizate costurile operării deoarece finanţarea unei operaţiuni care durează 11 săptămâni este, la rândul ei, mai costisitoare decât cea aferentă unei operaţiuni care se întinde pe doar cinci săptămâni şi este oricând posibil ca profitul suplimentar obţinut să fie anulat de costul mai ridicat al finanţării. 2.4.3. Alte forme de speculaţie I. Operaţiunile pe pieţele options Deşi nu ne-am propus să insistăm prea mult asupra acestui subiect, nu putem trata corect speculaţia în absenţa unei scurte prezentări a modului în care contractele options pot fi folosite de către speculatori. Până în 1973, lumea financiară cunoştea doar options-urile nenegociabile, de tip european. Acesta este momentul în care a apărut un nou contract, aplicat iniţial valorilor mobiliare primare, respectiv options-ul negociabil, care a cunoscut o dezvoltare extraordinară şi rapidă, atât în Statele Unite, cât şi, mai apoi, în Europa. În 1982, 270

Rezultatul unei astfel de operaţiuni poate fi calculat, ca şi în cazul hedging-ului, prin analiza basis-ului (numit în acest caz spread); astfel, în cazul nostru, Bd = + 4, Bî = – 7, iar rezultatul (deoarece operatorul este long pe scadenţa mai îndepărtată) se calculează (în mod similar long hedging-ului) ca fiind Bd – Bî, respectiv 4 – (– 7) = 11. 271 În acest caz operatorul este short pe scadenţa mai îndepărtată, şi ca urmare rezultatul operării sale se calculează, similar short hedging-ului, ca fiind Bî – Bd, respectiv – 3 – (– 20) = + 17.

156

bursele americane de comerţ au obţinut dreptul de a organiza tranzacţii cu options-uri negociabile asupra contractelor futures; progresul înregistrat de acest nou contract, mai ales al celui care poartă asupra contractelor futures ce au ca activ de bază produse financiare, este impresionant. Aşa cum prezentam într-o secţiune anterioară, contractele options, atât cele negociabile (de tip american), cât şi cele nenegociabile (de tip francez/european), sunt acele acorduri de voinţă prin care, în schimbul unei prime (premium) plătite vânzătorului options-ului (grantor), cumpărătorul acestuia (holder) va obţine dreptul, dar nu şi obligaţia ca, până la (pentru cele de tip american) sau la (pentru cele de tip european) scadenţa contractului (declaration/expiry/exercise date), să-şi manifeste opţiunea de a cumpăra (în cazul contractului call options sau avec prime à la hausse) sau de a vinde (în cazul contractului put options sau avec prime à la baisse) activul de bază la preţul de exercitare (striking price) specificat în contract. Valoarea primei, obiect al negocierii (pentru contractele de tip american) sau stabilită de către bursă (pentru contractele de tip european), variază în funcţie de cererea, oferta şi scadenţa contractului. Dimensiunea primei este stabilită şi în funcţie de valoarea preţului de exercitare (acesta este stabilit de către bursă, şi cel mai adesea este preţul pieţei pentru contractul futures care este activ de bază, stabilit în ziua în care este plătită prima). Prin urmare beneficiarul options-ului îşi poate manifesta dreptul de a cumpăra sau de a vinde (în funcţie de tipul options-ului achiziţionat) sau poate renunţa la exercitarea acestui drept. Deci principalul avantaj al unui asemenea contract constă în aceea că beneficiarul acestuia poate fructifica nelimitat avantajele oferite de o evoluţie favorabilă a preţului, dar pierderea sa, în cazul unei evoluţii nefavorabile a cursului, este limitată la valoarea primei plătite. Iniţial, pe toate pieţele bursiere au apărut contracte options având ca activ de bază materii prime. În Statele Unite, aceste contracte au fost interzise în 1930, deoarece au fost suspectate de a fi favorizat dezvoltarea operaţiunilor speculative care au dus la criza din 1929. Această interdicţie nu i-a împiedicat însă pe brokerii americani să-şi desfăşoare mai departe activitatea pentru clienţii lor, negociind aceste contracte pe pieţele europene, în special pe cea londoneză. Ca urmare

157

a mai multor scandaluri ce au avut loc în anii 1978-1979, CFTC272 a suspendat, începând cu 1 iunie 1978, negocierea options-urilor pe materii prime pentru brokerii americani, indiferent de piaţa pe care aceştia operau. Evident, şi pentru această măsură s-au găsit soluţii; operatorii nu aveau decât să schimbe numele contractelor pe care le încheiau, folosind alte apelative, cum ar fi: „deffered delivery contract“, „fixed maturity contract“, „installment sales delivery contract“ etc., dar păstrând fundamentele contractului options. Ca urmare şi scandalurile financiare legate de aceste contracte au continuat. Abia după 1982 CFTC a reglementat tranzacţiile options, permiţând, după îndelungate discuţii purtate între toţi factorii interesaţi, deschiderea unor pieţe de options negociabile, al căror activ de bază să fie reprezentat de contracte futures. Contracte options nenegociabile se mai tranzacţionează în prezent doar pe unele pieţe bursiere din Londra şi Paris, dar volumul acestora este foarte redus, mai ales odată cu introducerea, după 1986, a contractelor options negociabile şi pe aceste pieţe. Tot aici mai regăsim şi alte variante ale contractului options, cum sunt contractul de stellage273 şi contractul „à faculté“274. Contractele options pot fi utilizate pentru realizarea unor operaţiuni275 ale căror trăsături permit înregistrarea unor rezultate imposibil de înfăptuit doar prin operarea pe pieţele futures: hedging-ul 272

Commodity Futures Trading Commission (în engl.), autoritatea pieţelor futures şi options (care au ca activ de bază contracte futures pe mărfuri) din SUA. 273 Contract de stelaj (din fr.) – vânzătorul acestui contract mizează pe o stabilitate a preţurilor între două limite – inferioară şi superioară – stabilite în contract (acestea constituie stelajul), pentru o perioadă determinată, iar cumpărătorul (beneficiarul) speră într-o variaţie a preţurilor în afara acestor limite; la scadenţă, beneficiarul poate alege între a cumpăra activul la preţul cel mai mare stabilit în contract şi a-l vinde la preţul cel mai mic stabilit în contract. Stelajul acţionează de fapt ca un dublu options. 274 Contract facultativ (din fr.), acesta permiţând beneficiarului, în schimbul unei prime suplimentare imediat acceptate, să cumpere sau să vândă de două sau mai multe ori cantitatea specificată în contractul iniţial; acest contract este folosit pe pieţele de soft-uri (cacao, cafea şi zahăr) din Paris şi Londra. 275 Aşa cum am mai precizat, utilizarea acestor contracte nu constituie obiectul lucrării de faţă. Pentru informaţii suplimentare a se vedea Gradu, M., Tranzacţii bursiere, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 şi Popescu, V., Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare, tipărită de către Imprimeria „Coresi“ pentru Asociaţia Sportivă „Cal Clubul Român“, Bucureşti, 1993.

158

este mai eficient (contractul protejează operatorul în cazul variaţiei nefavorabile a cursului, dar, în acelaşi timp, îi permite, spre deosebire de operarea cu futures, reţinerea unei părţi din profitul potenţial apărut ca urmare a unei variaţii favorabile a preţului276), iar speculaţia, mai puţin riscantă, anumite operaţiuni permit obţinerea de profit chiar în condiţii de stabilitate a preţului activului de bază etc. II. Plasamentele în fondurile mutuale În majoritatea legislaţiilor sunt reglementate înfiinţarea şi funcţionarea a două mari tipuri de fonduri mutuale: cele publice şi cele private. Iniţial, toate fondurile mutuale aveau un caracter închis, de club, dar de foarte mulţi ani acestea s-au deschis, astfel încât un investitor poate cumpăra sau îşi poate vinde părţile (reprezentate prin unităţi de fond), deci poate intra în şi ieşi din fond, poate investi sau dezinvesti când doreşte, ceea ce nu era posibil în condiţiile de mai înainte. Pe plan internaţional, fondurile publice277 au în medie dimensiuni de zece până la 50 de milioane USD, existând însă şi fonduri relativ mici (de câteva milioane USD) sau foarte mari (de ordinul a câteva miliarde USD). Fondurile private sunt cu mult mai numeroase decât cele publice, iar legislaţia care le guvernează constituirea şi funcţionarea este mult mai simplă. De regulă, numărul maxim de investitori278 care pot participa la un astfel de fond este stabilit în jur de 35279 până la 100280, dar în marea majoritate a cazurilor numărul lor este inferior acestei limite. De asemenea, aportul iniţial al fiecărui investitor este cel mai adesea superior celui necesar unui participant la un fond 276

De fapt, operatorul reţine profitul diminuat cu valoarea premium-ului plătit. În legislaţia din România acestea sunt cunoscute sub denumirea de „fonduri deschise de investiţii“, în conformitate cu dispoziţiile Legii nr. 513 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare şi cu prevederile Directivei 85/611/CEE asupra coordonării legilor, regulamentelor şi dispoziţiilor administrative privind UCITS, modificată prin Directiva 85/612/CEE, Directiva 88/220/EEC, Directiva 95/26/EC şi Directiva 2000/64/EC. 278 Pools (în engl.). 279 Cazul SUA. 280 Spre exemplu în Italia. 277

159

public. Dimensiunea medie a unui fond privat este de cca un milion USD, rareori însă fiind sub 500 de mii USD, dar destul de des mai mare decât dimensiunea medie. Principalul avantaj al fondurilor private constă în aceea că nu se află sub directa supraveghere şi controlul autorităţilor de supraveghere a pieţelor, cum este cazul fondurilor publice, ele fiind doar supravegheate de la distanţă, în special în ceea ce priveşte asigurarea dreptului la informare al investitorilor. Ca urmare flexibilitatea lor este mai mare, libertatea de acţiune a celor care le gestionează este crescută, şi costurile sunt mai mici. Când ne referim la fondurile mutuale publice, nu putem să nu amintim naşterea fondurilor mutuale de materii prime din SUA anilor ’70, care a introdus o nouă modalitate de gestiune colectivă a plasamentelor pe pieţele futures care prezintă numeroase avantaje, dar, în mod evident, nu este lipsită şi de anumite inconveniente. Fondurile mutuale sunt extrem de atractive pentru investitorii individuali, dar ele răspund de asemenea nevoilor unor anumiţi investitori instituţionali. Cum experienţa arată că un portofoliu nu poate fi gestionat eficient decât dacă atinge o valoare relativ mare, fondurile colective de materii prime se adresează celor ale căror disponibilităţi nu sunt suficiente pentru a permite o gestiune individuală satisfăcătoare; această modalitate de plasament permite să se efectueze investiţii cu o depunere redusă de fonduri, riscul investitorului fiind, în mod corespunzător, redus la valoarea acestei sume. Investitorilor instituţionali, plasamentul în fonduri mutuale le asigură o diversificare a portofoliilor, fără însă a-i constrânge să deţină active cash şi evitând apropierea directă prea mare de pieţele futures, de care le este frică uneori. Fondurile mutuale permit speculatorilor neprofesionişti, care nu au nici timpul şi nici competenţa necesare, să opereze pe pieţele futures în bune condiţii, evitând riscurile asociate cumpărării sau vânzării directe a câtorva contracte futures sau options. Administrarea fondurilor mutuale este de fapt asigurată de către operatori profesionişti, ce utilizează metode sofisticate care nu sunt accesibile micului investitor individual. Nu trebuie trecut sub tăcere faptul că fondurile mutuale sunt foarte stimulate şi de către firmele de brokeraj. Este cu siguranţă mai comod şi mai sigur să obţii rezultate financiare pozitive investind 10.000 USD într-un fond mutual decât să cumperi sau să vinzi cinci contracte futures de o valoare echivalentă.

160

Deşi fondurile mutuale, ca modalitate de investire, sunt bine adaptate pieţelor futures, ele nu sunt complet lipsite de inconveniente. Rentabilitatea unui plasament într-un fond nu poate fi garantată. Totul depinde de competenţa şi experienţa celor care gestionează fondul; s-a întâmplat nu arareori ca fondurile să fie dizolvate sau să dispară, ceea ce atrage o pierdere a întregii investiţii. De asemenea, costurile plasamentului într-un fond mutual sunt relativ ridicate281. Sumele colectate sunt plasate de către administrator în tranzacţii după o politică ce este descrisă cu precizie în prospectele şi normele interne ale fiecărui fond. Fondurile mutuale au politici de plasament foarte diferite între ele. Schematic, putem distinge în principal şase clase de politici: 1. unele se mulţumesc să cumpere şi să stocheze active cash, fără să întreprindă vreo operaţiune pe piaţa futures. Aceste fonduri permit speculatorilor să investească fără a realiza operaţiuni cu risc ridicat; ele interesează de asemenea şi pe anumiţi investitori instituţionali ce caută să-şi diversifice plasamentele şi vor să evite în acelaşi timp dificultăţile asociate deţinerii de active cash. În mod evident, rentabilitatea acestor fonduri este limitată; 2. anumite fonduri investesc cea mai mare parte a resurselor lor în cumpărări de active cash. Cu restul, acestea intervin pe pieţele futures, însă într-o manieră marginală. Rentabilitatea lor medie este doar cu puţin mai crescută decât a celor de mai înainte; 3. alte fonduri deţin foarte puţine active cash şi operează în special pe pieţele futures; 4. cvasitotalitatea fondurilor, cel puţin a celor americane, intervine doar pe pieţele futures şi efectuează aici toate operaţiunile speculative şi de spreading posibile; 5. există fonduri care efectuează partea esenţială a operaţiunilor lor pe pieţele futures, dar intervin şi pe cele options şi chiar pe cele cash; 6. sunt cunoscute şi câteva fonduri care recurg la o politică specială, operând doar pe pieţele options. 281

Pe piaţa nord-americană, cheltuielile anuale de administrare reprezintă 6-12% din valoarea netă a activelor fondului, cheltuielile de brokeraj variază între 40 şi 60 USD/contract, remuneraţia administratorului variază între 15 şi 30% din câştigurile nete realizate, iar cheltuielile diverse pot atinge până la 3% din valoarea netă a fondului.

161

Este dificil de determinat amploarea rezultatelor financiare obţinute de către fondurile mutuale. Valoarea unei unităţi de fond este supusă unor variaţii considerabile de la o lună la alta, şi uneori de la o săptămână la alta. Rentabilitatea medie anuală pe ansamblul fondurilor publice şi private americane era de ordinul a 15-20% în anii premergători lui 1983. Începând cu acest an, rezultatele au început să fie mai puţin „glorioase“, iar mai multe fonduri au fost dizolvate. Aceste dificultăţi s-ar putea explica prin stabilitatea relativă a preţurilor futures, care nu a mai permis realizarea unor câştiguri importante, prin valoarea ridicată a comisioanelor de administrare, care îi îndepărtează pe anumiţi investitori de acest tip de plasament, prin costurile de administrare, printr-o politică de investiţii orientată spre o diversificare adesea mai accentuată decât este de dorit etc. Nu trebuie scăpat din vedere nici faptul că viteza de circulaţie a informaţiilor a crescut mult, ceea ce a egalizat relativ şansele speculatorilor într-o previziune corectă a evoluţiei preţurilor. În ultimii ani însă, rentabilitatea fondurilor a început să crească, mai ales în cazul fondurilor europene. Nu este de neglijat rolul pe care l-a avut în acest sens preocuparea UE în adoptarea unei legislaţii comunitare de natură a creşte atractivitatea acestui tip de plasament pentru marele public. În contextul general de mai sus, trebuie subliniat faptul că fondurile private s-au dovedit mai performante decât cele publice. Această diferenţă se explică prin alegerea politicii de plasament. Fondurile publice au tendinţa de a urma o politică mai conservatoare, din cauza importanţei şi provenienţei sumelor, a faptului că se lucrează cu fonduri ale marelui public, precum şi a restricţiilor şi limitărilor impuse de către autorităţi. Fondurile private se dovedesc mai agresive. Nefiind accesibile decât unui număr limitat de investitori şi nefăcând apel public la economiile populaţiei, ele nu sunt constrânse a-şi prezenta rezultatele în mod regulat. Astfel, acestea pot investi 30 până la 50% din activele lor, spre exemplu, pe pieţele futures, în timp ce fondurile publice îşi limitează plasamentele la sub 25-30% din sumele care le sunt încredinţate de către participanţi. Dar atitudinea agresivă implică şi primejdii atunci când pieţele oscilează brusc. În cazul unui boom282 sau al scăderii brutale a cursurilor, regulile de conduită impuse administratorilor pot să-i constrângă să-şi 282

Expansiune, dezvoltare explozivă (din engl.).

162

lichideze poziţiile, rezultând de aici pierderi grele. Un alt motiv care explică diferenţa de rentabilitate este dat de costurile şi cheltuielile de gestiune ale fondurilor private, care sunt sensibil inferioare celor ale fondurilor publice. Primele fonduri mutuale publice au apărut la mijlocul anilor ’60 în Statele Unite şi în Marea Britanie. În aceasta din urmă, legea interzicea fondurilor mutuale deţinerea de poziţii pe pieţele futures. Fondurile erau autorizate să deţină doar acţiuni ale companiilor care operau cu materii prime sau alte active cash; cele care doreau să deţină poziţii futures trebuia să fie localizate în centre off-shore. Astfel, mai multe dintre aceste fonduri şi-au instalat sediile în diversele insule anglo-normande. În prezent, numeroase fonduri ce operează pe pieţele londoneze şi americane sunt localizate în zone cu fiscalitate redusă, din cauze evidente legate de impozitare. Dimensiunea medie a fondurilor off-shore este sensibil superioară celei a fondurilor publice şi poate atinge uşor sau chiar depăşi, cifra de 100 de milioane USD. Astăzi putem spune că marile fonduri off-shore create sau controlate de către firmele de brokeraj serioase constituie unul dintre principalele mijloace de operare pe pieţele futures de materii prime. Legitimitatea fondurilor mutuale s-a întărit şi prin crearea la Chicago, la începutul anului 1984, a International Association of Pool Operators. În Europa, aceste fonduri îşi găsesc clientela mai ales în Marea Britanie, Germania, Benelux şi Elveţia. Importanţa fondurilor mutuale nu încetează să crească, deoarece excelenta lor diversificare, posibilă datorită sumelor foarte mari pe care le gestionează, le face capabile să evite o bună parte dintre riscurile la care sunt expuşi de regulă micii speculatori. Fondurile mutuale au un viitor deschis; acest lucru se bazează pe ameliorarea strategiilor de investiţii puse la punct de către administratori, specializarea crescândă a fondurilor (produse agricole, produse financiare, indici bursieri, metale, valori mobiliare primare şi derivate etc.), care le asigură o bună competitivitate, precum şi pe experienţa acumulată de către administratori de-a lungul timpului, ceea ce duce şi la un mai bun management al riscurilor. Nu putem omite de asemenea faptul că un rol foarte important în relansarea din ultimii ani şi avântul înregistrat de către fondurile mutuale este determinat în bună măsură şi de apariţia unor norme comunitare de natură a creşte nivelul de securitate a sumelor plasate, şi pe această

163

cale, de sporire a încrederii marelui public în aceste forme de investire. 2.5. Importanţa relativă a diferitelor pieţe futures Încercarea de a realiza comparaţii între ponderile diferitelor pieţe futures este un demers destul de dificil deoarece trebuie procedat la comparaţii ce nu sunt întotdeauna foarte bine fondate. Este totuşi posibil să se explice de ce anumite pieţe sunt mai importante decât altele şi de ce acestea sunt mai active în S.U.A. (fiind cunoscute deja de mai bine de trei decenii ca futures industry) decât în Europa (deşi şi aici, mai ales în ultimul deceniu, acestea au cunoscut o dezvoltare aproape exponenţială). 2.5.1. Motivele dezvoltării diferite a pieţelor futures Volumul tranzacţiilor şi dimensiunea poziţiilor deschise pe piaţă sunt principalii doi indicatori care stabilesc importanţa relativă a unei pieţe futures; în mod evident, valoarea acestora variază de la o piaţă la alta. Mai multe motive explică existenţa acestor diferenţe, astfel: 1. tranzacţiile sunt cu atât mai importante cu cât condiţiile ce determină viabilitatea pieţelor futures sunt mai bine îndeplinite pentru un anumit activ283; 2. al doilea motiv este legat de amploarea schimburilor interne şi internaţionale realizate cu activul respectiv; cu cât acestea sunt mai dezvoltate, cu atât cresc şansele de a avea pieţe futures mai puternice; 3. volumul operaţiunilor de hedging este un al treilea determinant al dezvoltării unei pieţe; nu intervenţiile speculatorilor sunt cele care conferă importanţa unei pieţe futures, ci operaţiunile de acoperire. Cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât piaţa se dezvoltă, iar volumul poziţiilor adoptate pe piaţă variază direct proporţional cu dimensiunea intervenţiilor profesioniştilor. Dezvoltarea unei pieţe futures este mult mai slabă pentru activele care sunt puse în circulaţie pseudo-monopolizat, în timp ce, pentru acele active care circulă intens între diverse întreprinderi (ce cumpăra şi vând succesiv produse cu un grad mai mic sau mai mare de 283

Aceste condiţii au fost deja prezentate mai înainte.

164

prelucrare), sunt motive obiective ca pieţele futures să cunoască dezvoltări semnificative; 4. un ultim motiv este legat de operaţiunile de acoperire încrucişată284; pentru activele ce nu fac obiectul tranzacţiilor futures, operatorii, care nu se pot astfel acoperi pentru respectivele active A, vor remedia acest inconvenient efectuând operaţiuni de hedging pe pieţele unor alte active B (în condiţiile în care variaţiile preţurilor activelor A şi B sunt strâns corelate285). Este adevărat, în acelaşi timp, că operaţiunea de acoperire încrucişată prezintă şi anumite riscuri, din cauza faptului că variaţiile celor două preţuri nu sunt aproape niciodată strict paralele, operatorul fiind expus astfel unui risc de spread (care nu trebuie neglijat, pentru că, în anumite circumstanţe, poate fi foarte important); cu toate acestea riscul de spread este în mod cert mai scăzut decât riscul de preţ, şi ca urmare cross hedging-ul este foarte utilizat pe unele pieţe286. Atât timp cât şi în măsura în care o piaţă futures permite operaţiuni de cross hedging pentru cât mai multe active, tranzacţiile pe acea piaţă sunt mai importante decât pe o piaţă unde aceste operaţiuni sunt insignifiante.

2.5.2. Comparaţii între dezvoltarea pieţelor de tip american şi cea a celor europene „Industria“ europeană a pieţelor futures ocupă încă un loc relativ modest la nivel mondial. Pentru explicarea acestei situaţii se pot oferi mai multe argumente bine fundamentate. 284

Cross hedging (în engl.). Spre exemplu, un producător american de rapiţă (care nu se tranzacţionează pe pieţele futures din S.U.A.) se protejează în faţa riscului de scădere a preţului rapiţei vânzând un număr corespunzător de contracte de soia la C.B.O.T., şi în măsura în care preţurile celor două produse evoluează în aceeaşi manieră (şi este de aşteptat să se întâmple astfel, întrucât cele două produse sunt substituibile într-o anumită măsură), producătorul este protejat. 286 Responsabilii C.B.O.T. susţin că mai mult de 15 produse diferite sunt acoperite pe piaţa futures a porumbului; acelaşi lucru este valabil şi pentru oleaginoase, fiind bine cunoscut faptul că mulţi profesionişti se protejează operând pe piaţa futures de soia de la C.B.O.T. 285

165

În S.U.A., responsabilii burselor sunt mai dinamici şi mai inventivi, mediul economico-social este mai favorabil, iar concurenţa şi fixarea liberă a preţurilor sunt mai uşor acceptate decât în Europa. Întreprinzătorii cei mai importanţi pe plan mondial sunt foarte adesea de origine nord-americană şi ca atare sunt mai puternic expuşi decât europenii consecinţelor fluctuaţiilor preţurilor. Toate acestea sunt motive puternice, dar nu şi suficiente în demersul explicativ enunţat. Cu siguranţă, nu pot fi bine înţelese diferenţele reale existente între nivelul activităţii pieţelor futures americane şi cel al celor europene, decât printr-o analiză şi o bună înţelegere a rolului locals. Aceştia, aşa cum am mai prezentat, sunt speculatorii profesionişti, prezenţi în permanenţă şi lucrând pe cont propriu, care constituie o categorie esenţială de operatori ce asigură buna funcţionare a unei pieţe futures. În Europa, aceştia sunt mai puţin numeroşi în comparaţie cu Statele Unite. În acelaşi timp, tradiţia nord-americană este aceea de a rezerva în bursele de comerţ un loc important operatorilor ce realizează plasamente de risc, bursele favorizând întotdeauna, prin mecanisme specifice287, operaţiunile investitorilor privaţi şi pe cele ale speculatorilor profesionişti, în rândul cărora locals sunt cei mai mulţi. În Europa, din contră, tradiţia este ca membrii unei burse să fie puţini, organizaţi de regulă ca un club exclusivist, în care este foarte dificil de intrat dacă nu ai avut „norocul“ să te numeri printre membrii fondatori, iar activitatea burselor este mai puternic orientată spre nevoile profesionale288. 287

Ne referim aici în special la avantaje de taxare şi impozitare, dar nu numai, astfel: locals pot deveni foarte uşor membri ai unei burse de comerţ, în acest scop fiind suficientă achiziţionarea unui loc (seat, în engl.); în momentul în care preţul unui loc devine prea mare (el variind în funcţie de activitatea bursei respective) pentru un operator ce vrea să opereze pe cont propriu (un loc de full member la C.B.O.T. sau C.M.E., care conferă dreptul de a opera pe oricare dintre pieţele bursei respective, poate valora peste 350.000 USD), acest loc poate fi închiriat de la o firmă de brokeraj sau de la un alt membru al bursei care nu-l foloseşte temporar. Responsabilii bursei obişnuiesc să creeze, în momentul deschiderii unor noi pieţe, locuri cu drepturi limitate, ce oferă posibilitatea de a opera numai pe anumite pieţe determinate, preţul lor fiind în acest caz mult mai mic. Primele locuri de membri asociaţi la C.B.O.T., dând dreptul de a efectua tranzacţii pe pieţele futures de produse financiare, au fost vândute la 10.000 USD, iar primele locuri la International Monetary Market (I.M.M.) au fost cumpărate în 1972 cu 2.000 USD; şi unele, şi altele valorează în prezent peste 200.000 USD. 288 Până nu demult (sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90), participarea

166

Pe pieţele futures nord-americane, operaţiunile profesioniştilor reprezintă în medie doar 10-30% din volumul tranzacţiilor, în timp ce în Europa raportul este invers, la Londra, ca şi la Paris, profesioniştii realizând 70-90% din totalul tranzacţiilor. Pe pieţele de la New York şi Chicago, locals pot asigura singuri peste 30% dintre tranzacţii; aceştia fiind absenţi în bursele europene, volumul tranzacţiilor este afectat în mod corespunzător. Prezenţa activă a locals creşte lichiditatea pieţelor şi, pe cale de consecinţă, eficacitatea lor289.

CAPITOLUL 3 Tehnici şi mecanisme de tranzacţionare. Viitorul industriei futures

În acest capitol, pe lângă tehnicile şi mecanismele de tranzacţionare specifice, abordăm o problemă deosebit de importantă, credem noi, respectiv standardizarea (uniformizarea) operaţiunilor bursiere, prezentând o serie de aspecte ca: uniformizarea normelor contractuale, unificarea autorităţilor pieţelor (am descris organizarea şi statutul unor autorităţi de reglementare ale pieţelor recunoscute pe plan internaţional, întinderea puterii lor şi modalităţile specifice de speculatorilor privaţi nu era considerată un criteriu de succes şi prin urmare nu era stimulată în nici un fel. 289 Astfel, la începutul lui 2001, o firmă de brokeraj a putut vinde la C.B.O.T. peste 8.000 de contracte într-o oră, fără a afecta cursurile, şi în aceeaşi perioadă, pe aceeaşi piaţă, a fost executat un ordin de 5.000 de contracte în mai puţin de cinci minute.

167

acţiune), precum şi a normelor emise de către acestea, uniformizarea normelor privind mecanismul de clearing aplicat etc. Tot acest capitol cuprinde şi rezultatele cercetărilor noastre privind standardizarea limbajului de specialitate, deoarece considerăm că inexistenţa unui limbaj formalizat (în sensul utilizării sale de către toate persoanele implicate în aceste activităţi) reprezintă o piedică destul de serioasă atât în ceea ce priveşte diseminarea informaţiei, cât şi, de ce nu, în dezvoltarea de ansamblu a domeniului290. 3.1. Clientul şi brokerul de futures Un comisionar futures291 este o companie sau o persoană fizică care negociază futures şi options în nume propriu, dar pe contul unor instituţii financiare şi comerciale, precum şi pentru marele public. Pentru a denumi comisionarul futures se folosesc termeni precum casă de brokeraj sau casă de comision. Brokerii futures sunt o categorie extrem de diversificată a lumii financiare. Unii se ocupă cu toate tipurile de investiţii financiare; alţii îşi restrâng operaţiunile la pieţele futures şi options. Există firme specializate în hedging-ul de conturi, altele care se concentrează asupra tranzacţiilor speculative publice, dar şi unele care combină activitatea de hedging cu cea speculativă. De asemenea, un astfel de comisionar acţionează de regulă atât în calitate de broker, cât şi de dealer (atunci când tranzacţionează folosind propriile fonduri). Comisionarii futures trebuie să devină membri autorizaţi ai burselor futures pentru a tranzacţiona sau a opera conturi pe pieţele acelor burse. Totuşi, în conformitate cu normele celor mai multe burse, numai persoanele fizice pot fi membri ai bursei. În acest caz, de obicei, persoanele cu funcţii de conducere în firme şi corporaţii 292 deţin calitatea de membru al bursei şi se folosesc de această calitate în interesul firmei sau corporaţiei. Persoana fizică membră a bursei păstrează controlul deplin asupra calităţii sale de membru, dar şi 290

Spre exemplu, din cauza greutăţilor întâmpinate în eforturile de uniformizare a normelor. 291 Futures commission merchant/futures broker (în engl.). 292 Officers (în engl.).

168

întreaga responsabilitate pentru actele firmei şi ale angajaţilor săi, sub guvernarea normelor şi regulamentelor bursei. Funcţia de bază a brokerilor futures, indiferent de denumirea, dimensiunea şi domeniul de activitate al firmei, este reprezentarea intereselor acelor participanţi la piaţă care nu deţin locuri la bursă. Printre numeroasele servicii asigurate de către aceştia putem enumera: plasarea ordinelor, colectarea şi segregarea banilor pentru marje, asigurarea înregistrărilor contabile de bază, difuzarea de informaţii de piaţă, rating293-ul oportunităţilor de investiţii, consilierea şi instruirea clienţilor în legătură cu practicile şi strategiile de tranzacţionare pentru futures şi options. Cele mai multe operaţiuni în care sunt implicaţi clienţi sunt controlate de către persoane asociate294, care sunt angajaţi sau asociaţi ai unui comisionar, ai unui broker de prezentare295, consultant pentru comerţ cu mărfuri296 sau ai unui operator de fonduri de mărfuri297. Brokerii de prezentare, consultanţii şi operatorii de fonduri prestează servicii de piaţă diferite de cele prestate de către brokerii futures. Pentru că aceste persoane sau organizaţii sunt răspunzătoare de asigurarea unei game largi de servicii (determinarea stabilităţii financiare a potenţialilor clienţi, deschiderea de noi conturi, plasarea ordinelor, acceptarea banilor etc.), ei trebuie să fie autorizaţi de către autoritatea pieţei298 şi, de regulă, trebuie să devină membri ai asociaţiei profesionale de specialitate. Acestea, alături de burse, au reguli extrem de stricte cu privire la autorizarea ca persoane asociate, inclusiv susţinerea unor serii de examene de atestare; numai pe baza acestor atestate se poate solicita şi obţine autorizarea pentru a putea opera în acea calitate. Brokerii care sunt autorizaţi să opereze în bursă, executând ordine ale clienţilor lor, sunt numiţi brokeri de bursă299, iar cei care operează doar pe cont propriu300 se numesc comercianţi de bursă301. 293

Evaluarea, analiza (din engl.). Associated persons (în engl.). 295 Introducing broker (în engl.). 296 Commodity trading advisor (în engl.). 297 Commodity pool operator (în engl.). 298 Market public authority (în engl.). 299 Floor broker (în engl.). 300 On the house (în engl.). 294

169

În mod normal, un potenţial client îşi discută obiectivele financiare cu o persoană asociată, care îi explică riscurile asociate cu tranzacţionarea futures şi options on futures. Cerinţele privind statutul financiar al clientului pot varia de la un broker la altul, dar sunt în general impuse pentru a proteja, pe de o parte, clientul, şi pe de altă parte, integritatea firmei de brokeraj, a casei de clearing, a burselor. Odată ce s-a stabilit că tranzacţionarea de contracte futures este adecvată obiectivelor financiare ale unui potenţial client şi că acesta îndeplineşte cerinţele financiare, deschiderea unui cont futures este destul de simplă. Pentru a deschide un cont, de regulă302, clientul trebuia să furnizeze numele, adresa, numărul de telefon, numărul de asigurări sociale/de plătitor de impozite/codul numeric personal, numărul de cont bancar prin care va opera, referinţe personale de afaceri şi bancare etc. Regulamentele autorităţilor pieţelor cer de regulă ca persoana asociată să prezinte clientului o declaraţie standardizată de evidenţiere a riscurilor; înainte de a putea deschide un cont, clientul trebuie să citească declaraţia şi să o semneze, atestând faptul că a citit-o, că o înţelege în întregime şi că îşi asumă riscurile. Pentru cei care doresc să opereze şi pe pieţele options este necesară o declaraţie separată de asumare a riscurilor. Tot atunci, clientul trebuie să citească şi să semneze contractul-cadru de reprezentare în bursă şi deschidere de cont de operare. Formularul de contract stabileşte condiţiile de operare ale contului clientului de către broker şi obligaţiile titularului de cont. După caz, se poate semna şi certificatul de cont hedging, care listează activele deţinute sau estimate a fi deţinute, vândute sau estimate a fi vândute de către client în calitate de hedger. Alte documente, la care nu ne vom referi aici, includ un extras de cont al clientului, declaraţii de asumare a riscului pentru tranzacţii în marjă sau pentru operarea discreţionară a contului etc. Toate aceste documente sunt standardizate şi pot fi obţinute de la un broker futures. Cu toate că numărul de documente şi informaţiile necesar a fi furnizate pot părea excesive, acestea au fost decise de către autorităţile pieţelor pentru siguranţa înţelegerii de către clienţi a obligaţiilor lor financiare şi a riscurilor asociate cu un cont futures şi/sau options. 301

Floor trader (în engl.). Cerinţele variază de la o piaţă la alta, dar există unele informaţii comune cerute de orice sistem. 302

170

Conturile de operare pe futures şi/sau options pot fi deschise individual sau pe bază de asociere. La conturile individuale, deciziile de negociere sunt luate de către indivizi. La conturile comune, toate părţile au acces la deciziile de tranzacţionare. Ambele tipuri de conturi pot fi deschise în scopuri de hedging sau speculative. Se poate deschide şi un tip special de cont, numit cont discreţionar303 sau controlat de către un terţ304, prin care clientul autorizează o altă persoană să ia deciziile de tranzacţionare. Fiecare bursă şi broker, în special dacă această funcţie (de decizie) este exercitată de către o persoană asociată, au reguli specifice pentru manipularea conturilor discreţionare. Una dintre cele esenţiale este existenţa procurii speciale scrise a clientului pentru cel ce urmează a exercita această funcţie. Cadrul normativ aplicabil, inclusiv regulamentele bursei, guvernează de asemenea persoanele care pot opera conturi discreţionare. Toate conturile discreţionare deschise la o firmă de brokeraj trebuie supravegheate de către o persoană din conducere sau un asociat al brokerului futures. Persoana asociată trebuie să înregistreze în scris fiecare tranzacţie din cont, cu confirmarea ulterioară trimisă clientului; clientul primeşte un raport detaliat lunar, în care sunt cuprinse numărul, dimensiunea şi termenii tranzacţiilor, cu poziţiile nete şi cele deschise. Singura modalitate de a anula autoritatea pentru operarea unui cont discreţionar este revocarea în scris a procurii fie de către client, fie de către persoana care controlează contul. Înţelegerea obiectivelor clientului şi transmiterea adecvată de ordine sunt funcţii vitale ale persoanei asociate. Aceasta trebuie să scrie şi să comunice ordinele fără ambiguitate, pentru ca acestea să fie duse la îndeplinire corect în ring de către brokerul de bursă; orice greşeală în acest proces poate fi foarte costisitoare, deci atât clientul, cât şi persoana asociată trebuie să comunice ordinul cu maximum de acurateţe. Din aceste raţiuni, de regulă, bursele au standardizat tipurile de ordine şi instrucţiunile de executare a acestora; urmează o scurtă prezentare a câtorva dintre cele mai utilizate ordine şi instrucţiuni.

303

Acest cont este controlat de către un broker angajat al firmei de brokeraj. Acest cont este controlat de către o altă persoană decât clientul, dar care nu este implicată cu firma de brokeraj. 304

171

a) Ordinul „la piaţă“305 Poate că cel mai utilizat ordin este ordinul „la piaţă“. Într-un astfel de ordin, clientul specifică numărul de contracte pentru un anumit activ, cu o anumită scadenţă, pe care doreşte să le cumpere sau să le vândă, fără a specifica însă preţul la care doreşte să iniţieze tranzacţia; acesta urmează a fi cel mai bun preţ obtenabil pe piaţă la momentul la care se primeşte ordinul. De regulă, pe pieţele importante, un astfel de ordin trebuie executat într-un interval foarte scurt de timp, de 20 până la 30 de secunde de la momentul primirii ordinului. b) Ordinul „limită“306 Ordonatorul specifică numărul de contracte pentru un anumit activ cu o anumită scadenţă pe care doreşte să le cumpere sau să le vândă, specificând şi preţul la care doreşte să iniţieze tranzacţia. Acest tip de ordin are de cele mai multe ori inclusă şi • instrucţiunea „sau mai bine“, care presupune că ordinul poate fi executat la preţul specificat sau la unul mai bun. De asemenea, la acest ordin poate fi asociată şi 307 • instrucţiunea „execută sau anulează“ , care obligă la executarea imediată (în 20-30 de secunde de la primire) a ordinului sau, în caz contrar, la anularea sa. c) Ordinul „stop“308 Acesta este un ordin care nu se execută până când piaţa nu atinge nivelul dat de preţ. De exemplu, un ordin „stop“ de cumpărare devine ordin „la piaţă“ atunci când preţul de piaţă este la nivelul sau deasupra preţului „stop“. Un ordin „stop“ de vânzare devine ordin la piaţă atunci când preţul futures ajunge la sau trece sub preţul „stop“. Ordinele „stop“ sunt utilizate în mod normal pentru a lichida tranzacţii anterioare în scopul reducerii pierderilor sau pentru a proteja profituri. Astfel, să presupunem că un client a cumpărat un contract futures de obligaţiuni de tezaur pentru 100.000 USD. Pentru a preveni o pierdere importantă, în eventualitatea în care preţurile obligaţiunilor scad, 305

Market order (în engl.). Limit order (în engl.). 307 Fill or kill (în engl.). 308 Stop (loss) order (în engl.). 306

172

clientul poate plasa un ordin „stop“ de vânzare la 96.000 USD. Poziţia sa este lichidată dacă şi numai când preţul pieţei scade la 96.000 USD. O dată ce piaţa atinge 96.000 USD, ordinul „stop“ devine ordin „la piaţă“ şi poate fi executat şi la un preţ mai scăzut decât preţul menţionat în ordin, să spunem 95.500 USD, cu condiţia să nu se fi înregistrat pe piaţă preţul de 96.000, ci să se fi „sărit“ de la, să zicem, 96.500 la 95.500 USD. Ordinele „stop“ pot fi utilizate şi pentru a intra pe piaţă. Să presupunem că un trader aşteaptă o piaţă în creştere („sub semnul taurului“) numai dacă se depăşeşte un anumit nivel de preţ. În acest caz poate să folosească un ordin „stop“ de cumpărare, când şi numai dacă piaţa atinge acest preţ. d) Ordinul „stop la limită“309 O variantă a ordinului „stop“ este ordinul „stop la limită“. Acest ordin trebuie executat la un preţ specificat sau, dacă acest lucru nu este posibil, trebuie ţinut de către broker „în aşteptare“ până când preţul menţionat este din nou atins; dacă piaţa nu mai ajunge la nivelul precizat, ordinul se anulează. e) Ordinul „dacă se atinge piaţa“310 Un ordin MIT poate fi executat numai dacă piaţa atinge un anumit nivel de preţ. Un ordin de cumpărare MIT devine deci ordin „la piaţă“ dacă şi atunci când preţul futures este la sau sub preţul din ordin. Un ordin de vânzare MIT devine ordin „la piaţă“ dacă şi când preţul futures este la sau peste preţul din ordin. Acest tip de ordin, în anumite condiţii, poate să nu fie acceptat spre executare de către unii brokeri. Instrucţiunea „limitat în timp“311 Mai multe tipuri de ordine specifică perioada în care ordinul poate fi executat. De exemplu, un „ordin de o zi“312 trebuie plasat la un preţ dat, în sesiunea unei anumite zile. Pe majoritatea pieţelor futures, toate ordinele sunt considerate „ordine de o zi“, dacă nu se •

309

Stop limit order (în engl.). Market-if-touched order – MIT (în engl.). 311 Time limit (în engl.). 312 Day order (în engl.). 310

173

specifică altfel. Un ordin „limitat în timp“ este valabil până la o anumită oră sau până la un anumit moment al sesiunii de tranzacţii; dacă nu a fost executat până la acea oră, ordinul este automat anulat. Un ordin „deschis“313 sau „bun până la anulare“314 poate fi executat oricând, până la anularea comenzii de către client sau până la expirarea contractului. Instrucţiunile sau comenzile pot fi de asemenea limitate la cumpărări sau vânzări, la deschiderea sau închiderea unei sesiuni de tranzacţii. Aceste tranzacţii nu trebuie să fie primele sau ultimele tranzacţii ale sesiunii, dar trebuie executate la limitele de deschidere sau închidere a sesiunii, aşa cum sunt ele definite de normele bursei respective315. Este de asemenea posibilă specificarea unei anumite porţiuni din zi (interval orar) sau a unei anumite ore la care ordinul trebuie executat. f) Ordinul „de anulare“ Un ordin de „anulare simplă“ anulează pur şi simplu ordinul precedent al clientului. Un ordin de „anulare a precedentului“ elimină un ordin precedent şi îl înlocuieşte cu unul nou sau cu noi instrucţiuni; adesea se foloseşte pentru schimbarea nivelului de preţ dintr-un ordin „limită“. g) Ordinul combinat Ordinele combinate sunt folosite pentru a transmite două ordine în acelaşi timp. Un exemplu de ordin combinat este un ordin „unul îl anulează pe celălalt“. Este un ordin cu două laturi, prin care execuţia uneia o anulează pe cealaltă. De exemplu, un trader care este deja într-o poziţie long pentru obligaţiuni de tezaur cu scadenţa în ianuarie la 98.000 USD, cu un obiectiv de preţ de 103.000 USD şi un punct stop la 96.000 USD, poate plasa următorul ordin „unul îl anulează pe celălalt“: „Vinde un contract de obligaţiuni de tezaur, ianuarie, la 103.000 USD limită/96.000 USD stop.“ Acest tip de ordin nu este acceptat de către toate bursele. 313

Open order (în engl.). Good-till-cancelled (în engl.). 315 Pe cele mai multe pieţe „la deschidere“ (at the opening, în engl.) sau „la închidere“ (at the close, în engl.) este standardizat ca fiind primele 15-20 de minute ale şedinţei de tranzacţii, respectiv ultimele 15-20 de minute. 314

174

Ordinele spreading sunt şi ele considerate ordine combinate şi se referă la cumpărarea şi vânzarea simultană a cel puţin două contracte futures diferite316. În ceea ce priveşte options on futures, spreading-ul îmbracă multe forme. Printre cel mai des utilizate sunt spreading-urile verticale (cumpărarea şi vânzarea de options cu aceeaşi scadenţă, dar la preţuri diferite), conversii (cumpărarea unui contract futures, vânzarea unui put options şi cumpărarea unui call options) şi reversii (vânzarea unui contract futures, vânzarea unui put options şi cumpărarea unui call options)317. Ordinele primite de la clienţi sunt imediat transmise către brokerii de bursă, unde urmează să fie executate. Obiectivul celor mai mulţi brokeri de futures este obţinerea confirmării scrise a tuturor ordinelor în aceeaşi zi, chiar dacă confirmarea poate că a fost făcută iniţial telefonic. Dar confirmarea este doar primul pas dintr-o serie de servicii importante legate de cont, asigurate de către brokeri clienţilor lor. În plus, firmele de brokeraj furnizează situaţii scrise clienţilor lor, care indică numărul de contracte cumpărate şi/sau vândute pe pieţele specifice futures, la ce preţuri, precum şi balanţele curente cash. Un client poate obţine informaţii complete asupra situaţiei contului său, solicitându-le de la persoana asociată (administratorul de cont). În mod normal, un client primeşte o situaţie lunară cuprinzând toate activităţile de tranzacţionare, poziţii nete şi balanţa marjelor, mai puţin comisioanele şi taxele. Una dintre cele mai importante funcţii ale brokerului de futures este difuzarea informaţiilor de piaţă către clienţii săi. Aceasta se poate materializa în rapoarte de piaţă zilnice sau săptămânale, alcătuite de către specialişti în futures, analişti care subliniază factorii fundamentali ce afectează oferta/cererea şi preţurile. Unii brokeri asigură şi analiza tehnică şi grafice ale preţurilor care ilustrează mişcările istorice de preţ şi date privind volumul tranzacţiilor, ca indicatori ai viitoarelor mişcări ale preţurilor. Majoritatea pieţelor bursiere au dezvoltat reguli stricte privind materialele de reclamă şi promovare, distribuite de către firmele de brokeraj membre şi destinate potenţialilor clienţi. În general, 316

Operaţiunile de spreading pe futures sunt prezentate în secţiunea 2.4.2 din capitolul 2 al prezentei lucrări. 317 A se vedea capitolul 4.

175

reclamele trebuie să fie reale şi explicite, trebuie să aibă un înalt standard şi să evite prezentări eronate ale profitului potenţial etc. Reglementările privind materialul publicitar sunt destinate protecţiei clienţilor potenţiali, dar şi a firmelor membre şi angajaţilor acestora, precum şi a caselor de clearing şi a burselor în faţa unor eventuale procese. Brokerii futures, bursele, asociaţiile profesionale ale brokerilor şi autorităţile pieţelor au responsabilităţi importante privind protejarea clienţilor. Brokerii, împreună cu bursele, sunt responsabili de informarea publicului nu numai asupra potenţialului de investiţie, ci şi asupra posibilităţii pierderilor la tranzacţionarea futures şi options; aceştia trebuie să atenţioneze asupra faptului că profiturile în tranzacţionarea futures sunt rezultatul unei atente observări a mişcărilor de preţ şi al unei bune înţelegeri a factorilor economici care determină piaţa şi că nu există o garanţie a profitului. Prin reglementări, proceduri de audiere şi standarde financiare, brokerii şi bursele urmăresc să se asigure că toţi clienţii sunt pregătiţi să-şi asume riscurile şi să-şi îndeplinească obligaţiile financiare aferente tranzacţiilor futures şi options on futures. Reglementările privind conduita de afaceri şi bonitatea financiară a firmelor de brokeraj autorizate, cerinţele de marjă, standardele de performanţă pentru persoanele asociate şi blocarea marjelor clienţilor nu sunt garanţii împotriva eventualelor pierderi suportate de către clienţi ca urmare a mişcărilor adverse de preţ, dar asigură clienţii împotriva pierderilor cauzate de eşecul financiar sau de operarea improprie a fondurilor clienţilor. 3.2. Casa de clearing Orice contract futures trebuie obligatoriu înregistrat şi regularizat de către un membru al casei de clearing. Dacă brokerul nu este în acelaşi timp şi membru al casei de clearing, el plăteşte un drept de înregistrare modic318 în beneficiul celui care asigură regularizarea şi garantează finalizarea operaţiunii. Rolul acestui organism este fundamental, fiindcă, aşa cum am mai spus, el devine, printr-o dublă novaţie subiectivă, contrapartea cumpărătorului şi a vânzătorului, substituindu-se fiecăreia dintre 318

Pe pieţele din S.U.A. se plăteşte o sumă de sub 1 USD/contract.

176

părţile cocontractante (face oficiul de vânzător faţă de cumpărător şi de cumpărător faţă de vânzător). Prin această substituţie, operatorii nu mai au nevoie să-i găsească pe cei cărora le-au vândut sau de la care au cumpărat, în cazul în care intenţionează să-şi lichideze poziţia iniţială; aceştia îşi inversează operaţiunea cu oricare alt contractant care, la rândul său, este substituit de către casa de clearing. Poziţia iniţială este astfel compensată, iar operatorul primeşte sau varsă o diferenţă de preţ. În afara acestei flexibilităţi, casa de clearing conferă şi o foarte mare securitate operatorilor. Dacă vânzătorul sau cumpărătorul unui contract nu face faţă obligaţiilor, brokerul lor va fi răspunzător pentru buna executare a contractului; eventualele greşeli ale brokerului vor fi preluate de către casa de clearing. În vederea sporirii securităţii, regulamentele oricărei burse de comerţ cer ca operatorii ce intervin pe pieţele futures să aibă constituit un depozit de garanţii în vederea protejării contractului şi a casei de clearing împotriva „defectelor“ de plată ale operatorilor. Pentru ca un broker să poată deveni membru al unei case de clearing trebuie: 1) să probeze o înaltă competenţă, pentru a fi acceptat de către responsabilii bursei de comerţ; 2) să aibă fonduri proprii în conformitate cu minimul impus de către responsabilii casei de clearing; 3) să deţină mai multe locuri în bursa de comerţ respectivă. De asemenea, trebuie respectate şi o serie de reguli specifice fiecărei burse319. 319

În cazul C.B.O.T. trebuie ca brokerul să deţină un număr de acţiuni, fiecare dintre ele valorând în jur de 5000 USD; acest număr variază în funcţie de importanţa operaţiunilor de clearing realizate şi de statutul juridic al membrului, astfel: - un membru individual (persoană fizică) ce nu efectuează decât regularizarea propriilor operaţiuni trebuie să deţină minimum şase acţiuni; - o societate în nume colectiv sau în comandită ce efectuează operaţiuni în cont propriu (dealing, în engl.), minimum 12 acţiuni; - aceeaşi societate, dacă efectuează operaţiuni şi în contul altor operatori (brokeraj), nemembri ai casei de clearing, minimum 16 acţiuni; - la fel pentru o societate anonimă (societate pe acţiuni) ce efectuează doar dealing (16); - dacă aceasta efectuează şi brokeraj, minimum 20 de acţiuni.

177

Casa de clearing îndeplineşte patru funcţii economice importante: 1. determină şi publică toate poziţiile, ceea ce permite formarea unei idei precise cu privire la lichiditatea de pe diferite pieţe; 2. înregistrează şi girează depozitele de garanţii ce asigură protecţia casei de clearing şi formulează apelurile de marjă; în fiecare dimineaţă, înainte de deschiderea şedinţei oficiale de tranzacţionare, casa de clearing contactează băncile diferiţilor membri clearing pentru a se asigura că totul este în ordine; 3. procedează în fiecare seară la o reevaluare a poziţiilor diferiţilor membri, pornind de la cursurile de clearing320, şi determină totalul apelurilor de marjă care vor fi ulterior repercutate, de către membrii clearing, asupra clienţilor lor; 4. realizează diferite operaţiuni asociate procedurilor de 321 livrare , în caz de punere pe rol a acesteia. Deşi, aşa cum am mai spus, mai puţin de 2% dintre contracte sunt lichidate prin livrare fizică, casa de clearing consacră mai bine de 70% din timpul său acestei activităţi; bineînţeles, în caz de executare prin cash settlement, procedurile sunt foarte mult facilitate. O casă de clearing a unei burse importante lucrează de regulă 24 de ore din 24: - de la deschiderea şedinţei de tranzacţii şi până la închidere, în general de la ora 8.00 până la ora 14.00, se înregistrează în computer ordinele executate, ordine ce îi sunt comunicate de către diferiţii operatori; - de la 14.00 la 17.00 se integrează ultimele informaţii necesare, mai ales contractele încheiate de către locals care, lucrând pe cont propriu şi nedispunând de un personal prea numeros (sau acesta este inexistent), aşteaptă sfârşitul tranzacţiilor pentru a transmite casei de clearing operaţiunile efectuate; - de la 17.00 la 4.00, în dimineaţa următoare, casa de clearing efectuează toate operaţiunile de compensare, şi în prima fază scoate o 320

Settlement/clearing price (în engl.). Spre exemplu, în caz de punere pe rol şi de livrare fizică, trebuie făcute verificări de către inspectorii casei de clearing pentru a se asigura de conformitatea calitativă şi cantitativă a produselor de livrat la normele prevăzute în contract. 321

178

listă pe care apar diferitele poziţii ale membrilor; această listă este corectată şi se obţine rezultatul final, în a doua fază; - după ora 5.00 şi până la ora 8.00, casa de clearing informează membrii clearing şi, de asemenea, se asigură că totul este în ordine pe plan financiar cu băncile acestora. Membrii clearing fac obiectul unui control foarte riguros şi sever; pentru a-i înţelege natura şi intensitatea, trebuie ştiut că un raport financiar cu vechime de 48 de ore nu mai are nici o utilitate, astfel încât este nevoie de controale numeroase şi detaliate. Fiecare membru clearing trebuie să respecte o sumă minimă a fondurilor proprii, fixată de către casa de clearing. Foarte adesea, responsabilii casei de clearing cer sume mai mari şi le modulează în funcţie de profilul fiecărui membru322; ca o măsură suplimentară de securitate şi pentru orice eventualitate, se solicită ca activele membrilor clearing să fie cât mai lichide posibil, astfel încât să poată fi uşor mobilizabile în caz de dificultate. În acest sens, casa de clearing execută controale de rutină ale activităţii membrilor săi şi recurge la frecvente verificări contabile. Totuşi, în ciuda controalelor la care sunt supuşi aceştia, se întâmplă ca un membru clearing să se găsească în imposibilitate de plată. Această situaţie este foarte rară, dar există323. Dacă un membru clearing este în imposibilitate de plată, prima linie a apărării casei de clearing este constituită din depozitul pe care membrul său l-a constituit. În cazul în care acesta nu este acoperitor, se trece la depozitele celorlalţi membri clearing. Dacă şi acestea sunt insuficiente, casa de clearing lichidează activele membrului clearing, ca o a treia linie de apărare. Apoi sunt lichidate activele altor membri clearing324 (în funcţie de lichiditatea cerută). În fine, se poate trece la lichidarea activelor casei de clearing sau, pentru cazurile în care 322

Suma este mai mare pentru o clientelă compusă din speculatori (în rest condiţiile fiind aceleaşi). De asemenea, fondurile cerute pentru un membru clearing care are câţiva clienţi mari, puternici, sunt superioare celor cerute unui membru care are o clientelă numeroasă şi diversificată. 323 C.M.E., de exemplu, a fost confruntată în martie 1985 cu o imposibilitate de plată a unuia dintre membrii săi clearing: Volume Investors nu a putut face faţă unui apel de marjă de 28 de milioane USD din cauza faptului că propriii clienţi nu aveau fonduri suficiente pentru a răspunde părţii ce le revenea din acel apel. 324 Nu toţi membrii sunt obligaţi să dea aceeaşi sumă, fondurile respective fiind în funcţie de importanţa relativă a fiecărui membru.

179

casele de clearing nu sunt entităţi juridice distincte, vor fi lichidate activele bursei de comerţ. Este evident de neconceput că s-ar putea ajunge la această soluţie extremă, şi aceasta din cauza sistemului de marje. S-a observat că, atunci când a fost cazul, la bursele americane şi londoneze, cele mai mari dificultăţi care s-au manifestat nu au fost de natură a determina depăşirea stadiului trei: falimentul membrului clearing. Când un membru clearing se află în imposibilitate de plăţi, prima decizie a responsabililor casei de clearing este aceea de a-i lichida forţat poziţiile (pentru a diminua expunerea casei de clearing la noi pierderi). Această decizie însă poate determina pierderi foarte mari pentru clienţii membrului clearing care au putut răspunde apelului de marjă (deşi au înregistrat pierderi) sau care nu au fost nevoiţi să o facă (poziţiile deschise în contul lor nu au fost perdante); aceste pierderi pot merge chiar până la falimentul lor325. Pentru a-i despăgubi, bursele de comerţ şi organismele de clearing sunt nevoite uneori să-şi pună în joc depozitele de garanţii326. Pentru a evita dificultăţile de acest fel, la nivelul casei de clearing se urmăreşte majorarea fondurilor proprii ale firmelor de clearing şi/sau adaptarea volumului poziţiilor adoptate de către membrul clearing (şi de către clienţii săi) la fondurile proprii existente. De asemenea, solidaritatea pe care o impune organizarea caselor de clearing obligă membrii clearing la o vigilenţă continuă, atât asupra lor înşişi (şi clienţilor lor), cât şi asupra altor membri clearing. Pentru a face faţă riscurilor la care este expusă, casa de clearing dispune de mai multe sisteme de securitate: - depozitele vărsate de către membrii săi oferă o siguranţă în general suficientă pentru evitarea consecinţelor pe care le implică imposibilitatea de a răspunde la un apel de marjă; 325

Aşa s-a întâmplat şi cu unii clienţi ai Volume Investors. 326 Mergând pe acelaşi exemplu, al cazului Volume Investors, la C.M.E., aceste depozite, constituite, începând cu anul 1969, din contribuţiile firmelor ce asigurau regularizarea, atingeau, la sfârşitul lui 1984, cifra de 28 de milioane USD. Cazul Volume Investors este interesant pentru că arată că dificultăţile apar adesea în ceea ce priveşte micile firme de clearing, care nu dispun de regulă de fonduri suficiente; în acest caz a fost vorba despre 25 de milioane USD. Aceasta sumă, care a provocat falimentul firmei Volume Investors, ar fi fost insignifiantă pentru marile firme ca Drexel Burnham Lambert, Salomon Brothers sau Goldman Sachs, ale căror fonduri proprii sunt evaluate la nivelul a sute de milioane de dolari.

180

- limitele maxime de fluctuaţie a preţurilor în timpul unei zile bursiere se constituie într-un al doilea sistem de protecţie, care permite să se cunoască pierderile maxim posibile la care este expusă casa de clearing pentru următoarele 24 de ore; - responsabilii casei de clearing sau ai bursei au întotdeauna posibilitatea de a lua în timp util toate deciziile ce se impun într-o situaţie de urgenţă. Depozitul de garanţii327 Acesta este constituit dintr-o sumă de bani vărsată, înaintea unei vânzări sau cumpărări de contracte, firmei de brokeraj care-l reprezintă, de către orice operator pe pieţele futures. Această sumă este necesară, deoarece firma de brokeraj este ea însăşi obligată să constituie o marjă iniţială328 la casa de clearing. Depozitul perceput clientului nu poate fi inferior celui depus de către firma de brokeraj la organismul de clearing odată cu înregistrarea contractelor. De cele mai multe ori, mai ales când lucrează cu operatori mici, firmele de brokeraj percep, ca o măsură suplimentară de siguranţă, o sumă mai mare decât cea cerută de către casa de clearing. Reglementările bursiere impun brokerilor să ţină o evidenţă strictă a conturilor pentru marje ale clienţilor, iar sumele depuse de către aceştia trebuie înregistrate în mod segregat între ele şi faţă de fondurile din conturile proprii pentru marje ale brokerilor. Deci toţi participanţii la pieţele futures sunt ţinuţi să depună marje de garantare a executării contractului. Acestea sunt garanţii financiare de bună executare care se constituie în cash sau titluri; sunt solicitate atât din partea cumpărătorilor, cât şi din partea vânzătorilor, pentru a asigura îndeplinirea de către aceştia a obligaţiilor contractuale şi pentru îndestularea operatorilor prejudiciaţi de o eventuală neexecutare. Scopul principal al marjelor de executare a contractului este asigurarea integrităţii contractului, ele nefiind identice cu marjele din piaţa de capital, care implică o plată în avans şi un împrumut făcut de către broker sau comerciantul de titluri pentru achiziţionarea de valori mobiliare. Obiectivul urmărit prin constituirea acestui depozit este acela de a proteja reciproc operatorii de o eventuală imposibilitate de plată determinată de fluctuaţiile preţului. Dimensiunea sa este determinată 327 328

Deposit (în engl.). Initial margin/deposit (în engl.).

181

de către responsabilii casei de clearing ori de către cei ai bursei, atunci când organismul de clearing funcţionează ca departament al acesteia, şi variază în funcţie de termen, conjunctura pieţei, puterea financiară a operatorilor; de asemenea, acesta este fixat şi în funcţie de activ şi reprezintă cam 10% din valoarea contractului (în unele cazuri depozitul este perceput ca o cifră absolută, şi nu ca procent). Depozitul poate atinge 20% sau scădea la 1% în cazul unor contracte precum cele pe devize sau unele active financiare. Cuantumul depozitelor poate varia în timp, astfel: când preţurile au fluctuaţii mari, casa de clearing le măreşte cuantumul, şi, dimpotrivă, atunci când este o perioadă de stabilitate a preţurilor, aceasta tinde să-l reducă. Nivelul marjelor variază de asemenea dacă sunt aferente unor conturi de hedging sau unora speculative; bursele şi firmele de brokeraj solicită în general marje mai scăzute pentru conturile de hedging, pentru că acestea sunt purtătoare ale unui risc mai scăzut decât cele speculative. Organismul de clearing are libertatea de a trata diferit şi discriminatoriu operatorii, impunându-le depozite diferite, în funcţie de puterea lor financiară şi importanţa poziţiilor lor; dacă responsabilii casei de clearing estimează că variaţia preţurilor are la bază operaţiunile speculative, ei pot percepe un depozit mai mare pentru noile poziţii de acest tip, reducând astfel „avântul“ speculatorilor. De asemenea, pot fi impuse depozite mai mari cu efect retroactiv, însă această soluţie extremă este folosită doar în situaţiile foarte periculoase, ea fiind de altfel o soluţie folosită mai mult în Europa decât în S.U.A.329 Depozitul din contul pentru marje este restituit clientului la încheierea operaţiunii, însumându-i-se totalul beneficiilor şi deducându-i-se totalul pierderilor determinate de variaţiile cursului manifestate după ultimul apel de marjă. Pentru a reduce costul de oportunitate indus de aceste depozite, organismele de clearing americane acceptă ca operatorii profesionişti să realizeze aceste depozite de garanţii şi sub formă de valori 329

Variaţiile totalului depozitelor percepute de către organismele de clearing ale C.B.O.T. şi COMEX în timpul afacerii Hunt ilustrează perfect cele expuse, astfel: depozitul iniţial, la începutul lui 1979, era de 5.000 USD, şi el a crescut progresiv, atingând la 21.01.1980 între 20.000 USD şi 75.000 USD, în funcţie de volumul poziţiilor deschise şi de natura operaţiunilor.

182

mobiliare uşor exigibile şi cu grad crescut de lichiditate (de natura titlurilor de stat sau blue chips-urilor), ale căror dobânzi sau dividende le rămân disponibile (nu se constituie în aport la depozit). Aşadar, marja originară sau iniţială este suma pe care un participant la piaţă trebuie să o depună în contul său pentru marje atunci când plasează un ordin de a cumpăra sau de a vinde un contract futures. Zilnic, contul pentru marje este debitat sau creditat după încheierea sesiunii de tranzacţii; această debitare sau creditare are loc ca urmare a marcării la piaţă330. Un client va trebui să menţină o marjă minimă331 în contul său. În fiecare zi în care debitele rezultate dintr-o pierdere de piaţă reduc dimensiunea depozitului din cont sub valoarea marjei de întreţinere, brokerul îşi anunţă clientul pentru a suplimenta depozitul în aşa fel încât să ajungă la nivelul marjei iniţiale; solicitările pentru aceste sume suplimentare332 sunt cunoscute ca apeluri de marjă333. Când un cumpărător/vânzător futures este confruntat cu o scădere/creştere a cursului, el înregistrează o pierdere ce-i micşorează volumul depozitului de garanţii, reducând în acelaşi timp securitatea firmei de brokeraj şi a organismului de clearing. Să luăm exemplul unui vânzător. Dacă depozitul reprezintă 10% din valoarea contractului, speculatorul ce vinde futures la 1.000 va realiza un depozit de 100. Când vinde un contract, speculatorul mizează pe o scădere a cursului care să-i permită să-l răscumpere, obţinând un beneficiu. Dacă, în loc să scadă, preţul creşte, operatorul va suferi o pierdere potenţială (care se transformă într-una efectivă când lichidează contractul). Astfel, când preţul atinge, de exemplu, nivelul de 1.050, speculatorul suferă deja o pierdere de 50, care reprezintă jumătate din garanţia constituită. Pentru a se proteja, casa de clearing realizează un apel de marjă, pentru un total de 50 (necesar reîntregirii depozitului iniţial), către firma de brokeraj membră a casei de clearing, care a încheiat ori a garantat contractul. Aceasta transmite imediat acest apel către clientul său, chemându-l să se conformeze. Teoretic, vânzătorul trebuie să verse sumele cerute înainte de începutul tranzacţiilor din ziua imediat următoare apelului de marjă. Dacă, din 330

Marking to market (în engl.). Maintenance/security margin (în engl.). 332 Variation margin (în engl.). 333 (Additional) margin call (în engl.). 331

183

motive materiale, acest aport nu se realizează, firma de brokeraj trebuie să verse ea însăşi fondurile necesare. Pe o piaţă futures, tranzacţiile nu pot începe dacă nu există un echilibru perfect între poziţiile debitoare şi cele creditoare ale membrilor casei de clearing. Dacă în 24 (sau 48, după caz) de ore vânzătorul nu a răspuns apelului de marjă, firma de brokeraj trebuie să-şi asume răspunderea lichidării poziţiei perdante, iar pierderile suferite de către speculator sunt reţinute din depozit. Apelurile de marjă şi depozitele, deşi au o valoare mică raportată la valoarea contractului, conferă deci o mare securitate, ele protejând atât casa de clearing, cât şi operatorii faţă de evoluţiile defavorabile ale cursurilor, susceptibile de a-i pune în dificultate. În fiecare dimineaţă, înainte de începutul tranzacţiilor, soldurile debitorilor casei de clearing trebuie să fie compensate de apelurile de marjă, şi depozitele de garanţii ale fiecărui operator trebuie să fie reconstituite la nivelul minim cerut de către autorităţile de control al pieţei. Ceea ce am prezentat în legătură cu vânzătorul este valabil şi pentru cumpărător, cu precizarea că acesta este apelat atunci când preţurile scad. De asemenea, trebuie ştiut că apelurile de marjă nu se aplică doar speculatorilor. Toţi operatorii, inclusiv profesioniştii ce realizează operaţiuni de hedging, trebuie să răspundă apelurilor de marjă atunci când evoluţia cursurilor le este defavorabilă, inducând pierderi poziţiei pe care o deţin pe piaţa futures. Poziţia membrilor clearing este reevaluată în fiecare seară, folosind ca bază preţul de regularizare (această valoare reprezintă în general ultimul preţ sau media ultimelor preţuri cotate ale zilei). Dacă valoarea poziţiei reevaluate este inferioară celei de dimineaţă, membrul clearing va fi chemat să răspundă unui apel de marjă; dacă este superioară, el poate retrage suma corespunzătoare câştigului rezultat din variaţia cursului, începând cu dimineaţa imediat următoare. Această sumă îi este furnizată de răspunsurile la apelurile de marjă ale operatorilor ce au suferit pierderi potenţiale. Iată de ce vărsarea apelurilor de marjă trebuie făcută în principal în cash. Cele de mai înainte nu semnifică faptul că operatorii care au câştigat îşi pot ridica banii numai după ce perdanţii i-au vărsat. casa de clearing, ca parte în contract, îşi achită întotdeauna obligaţiile sale de plată, urmând să-şi recupereze sumele care eventual nu i-au fost vărsate334. 334

Ne putem lesne închipui munca pe care o implică calcularea apelurilor de marjă,

184

Orice contract cumpărat sau vândut poate fi compensat cel mai târziu până la sosirea termenului de execuţie prin efectuarea unei operaţiuni opuse celei iniţiale – offsetting (vânzătorul răscumpără, şi cumpărătorul revinde) – dar cu aceeaşi scadenţă. Această modalitate de lichidare a contractului este marea originalitate a pieţelor futures şi este posibilă datorită existenţei şi modului specific de lucru al casei de clearing, care permite operatorului să plătească sau să încaseze rezultatul diferenţei dintre preţurile celor două tranzacţii. Modalitatea apriori, livrarea fizică335 sau executarea în natură, este cea mai simplă: lichidarea obligaţiilor contractuale prin primirea activului, dacă este cumpărător, sau livrarea acestuia, dacă este vânzător. Această modalitate este, aşa cum am mai precizat, puţin folosită. Se spune adesea, şi pe drept cuvânt, că pieţele futures nu sunt substitutul pieţelor cash. Cu cât executarea fizică este mai redusă, cu atât funcţionarea pieţei este mai bună. Cu toate acestea trebuie prevăzută o procedură de livrare, şi aceasta din cel puţin două motive: - trebuie asigurată în primul rând, datorită eventualelor operaţiuni de arbitraj, o evoluţie coerentă a preţurilor pe pieţele cash şi futures; această legătură între cele două pieţe justifică şi înlesneşte operaţiunile de hedging; - procesul de formare a preţurilor pe piaţa cash este complex şi descentralizat, şi ca urmare cursul unui activ pe piaţa cash nu este de cele mai multe ori acelaşi pe două pieţe diferite336, iar posibilitatea de livrare a unei calităţi standardizate a activului permite limitarea amplitudinii fluctuaţiilor preţurilor pe numeroasele pieţe cash locale ca urmare a intervenţiilor futures finalizate prin livrare fizică. Procedura de livrare este indispensabilă pentru a modera piaţa futures şi a regulariza piaţa cash. Este mult mai bine dacă nu ne servim de ea, pentru că aceasta este, din păcate, o sursă permanentă de dificultăţi, dificultăţi de care nici o piaţă n-a fost ferită. Modificările permanente şi destul de frecvente ale procedurilor de livrare sunt indiciul cel mai clar cu privire la afirmaţia anterioară. Problemele legate de adoptarea unei proceduri de livrare satisfăcătoare, care să dacă ne gândim că, în medie, se negociază zilnic peste 300.000 de contracte la C.B.O.T. şi peste 250.000 la C.M.E. 335 Delivery (în engl.). 336 Spre exemplu, preţul grâului în Kansas City nu este acelaşi cu cel din Golful Mexic, Rotterdam sau porturile baltice.

185

răspundă corect nevoilor diferiţilor operatori, sunt o importantă sursă de tensiuni şi neîmpliniri pentru responsabilii pieţelor futures atât din America de Nord, cât şi din Europa. Casele de clearing există pentru a asigura integritatea tuturor contractelor futures şi options tranzacţionate la bursele futures. Asigurarea acestei integrităţi a pieţei are loc nu numai prin subscrierea unui capital important ca terţă parte garantă pentru fiecare tranzacţie futures şi options, dar şi prin aceea că, printr-o dublă novaţie subiectivă, casele de clearing devin parte integrantă a operaţiunilor de tranzacţionare. Rolul lor în operaţiunile de tranzacţionare este complex şi include compensarea zilnică a tranzacţiilor, colectarea şi manipularea marjelor de garantare a executării contractului, monitorizarea riscului poziţiilor deschise de către firmele membre şi marii comercianţi, reglarea zilnică a conturilor şi raportarea datelor de tranzacţii. Pe scurt, calitatea de terţă parte, de garant, a caselor de clearing este asigurată prin sistemul complex şi exact de clearing, care a evoluat permanent de la 1800. În concluzie, procesul de tranzacţionare futures sau options, cu utilizarea mecanismului de clearing, cuprinde în general următoarele faze: 1. clientul plasează ordinul printr-o firmă de brokeraj; 2. firma de brokeraj execută ordinul printr-un broker de bursă; 3. ordinul este garantat printr-o firmă de clearing membră; dacă firma de brokeraj nu este membră a unei case de clearing, se garantează contractul printr-o altă firmă, care este membră a casei de clearing; 4. firmele de clearing membre transmit ordinul către casa de clearing; 5. casa de clearing confirmă ordinul, garantează tranzacţia şi reglează contul firmei în funcţie de profitul sau pierderea aferentă tranzacţiei. Informaţiile asupra tranzacţiilor sunt transmise casei de clearing de către firmele membre sau de către personalul bursei. Informaţiile sunt de obicei transmise via computer din biroul unei firme sau introduse direct, la un interval stabilit după realizarea tranzacţiei. Unele burse au reuşit sau lucrează încă la standardizarea metodei de transmitere a informaţiilor337. 337

C.B.O.T. şi C.M.E. au participat împreună la standardizarea unei agende

186

Odată primite datele de tranzacţionare de către casa de clearing, sistemele computerizate ale casei de clearing compară ambele laturi ale tranzacţiei, asigurându-se că preţul şi celelalte date importante corespund. Tranzacţiile asupra cărora nu s-a căzut de acord sunt afişate, aşa că membrii clearing pot face corecturi. Tranzacţiile rămase necompensate după închiderea sesiunii sunt rediscutate într-o sesiune de verificare a tranzacţiilor. Aceasta are loc de obicei dimineaţa în ring, înainte de redeschiderea pieţei. Pentru că majoritatea garanţiilor depuse la casa de clearing devin efective la verificarea finală a tranzacţiilor, compararea atentă şi la timp a acestora este deosebit de importantă. Computerele casei de clearing furnizează tuturor firmelor membre rapoarte tipărite de verificare a tranzacţiilor rediscutate şi finalizate. casele de clearing calculează apoi marjele pentru fiecare poziţie deschisă a firmelor membre. Procesul de înregistrare are o importanţă crucială pentru firmele de clearing, deoarece reprezintă înregistrarea oficială a unei zile de tranzacţionare. Trăsătura distinctivă a pieţelor futures şi procedura cea mai importantă care asigură menţinerea integrităţii financiare a pieţelor este reglarea zilnică a profiturilor şi pierderilor. Reglarea anterioară deschiderii pieţei din ziua următoare confirmă că fiecare firmă membră clearing este solvabilă şi poate continua încheierea de tranzacţii cu casa de clearing. Casele de clearing impun membrilor depozitarea de marje, în funcţie de poziţiile proprii şi ale clienţilor. Dimensiunile marjelor sunt recomandate de către comitetele de marjă ale caselor de clearing şi sunt stabilite de către consiliul de administraţie. Marjele de clearing sunt distincte de marjele de brokeraj pe care cumpărătorii şi vânzătorii individuali futures şi options trebuie să le depună la brokerii lor, chiar dacă unele sume se regăsesc evidenţiate în ambele locuri. La cele mai multe burse, marjele iniţiale de clearing ale unei firme membre sunt bazate pe poziţiile futures nete long sau nete short. De exemplu, o firmă membră a casei de clearing cu o poziţie short de zece contracte futures de porumb şi una long de patru contracte futures de porumb va trebui să depună marje pentru poziţia neta short de şase contracte de

electronice de tranzacţionare numite AUDIT (Automated Data Input Terminal), care transmite datele direct din ring către casa de clearing, imediat ce s-a încheiat o tranzacţie.

187

porumb338. Pentru contractele options se solicită marjă numai pentru poziţiile short. Marjele de clearing pot fi depuse în una dintre următoarele trei forme sau o combinaţie a acestora: cash, titluri de stat purtătoare de dobândă şi acreditive emise de către bănci agreate. În eventualitatea, improbabilă, ca o firmă membră clearing să nu poată răspunde la apelurile de marjă şi pentru prevenirea neexecutării obligaţiilor contractuale, casele de clearing garantează fondurile cu depozite sau acţiuni cumpărate de către casa de clearing; dimensiunea acestor fonduri de garantare variază de la câteva milioane USD, la unele burse, la peste 200 de milioane USD la BOTCC339. Tot în acest ultim caz există fonduri suplimentare disponibile, în valoare de peste 450 de milioane USD (cele mai mari fonduri din industria futures). În concluzie, procedurile de clearing şi settlement sunt funcţii vitale ale tuturor burselor futures, şi din această raţiune eforturile de uniformizare pe plan internaţional a normelor aplicabile sunt concentrate în acest domeniu. Ca urmare a acestor eforturi au apărut şi se dezvoltă case de clearing care deservesc mai multe burse din state diferite şi care tind a se transforma în instituţii regionale (în acest sens vezi şi anexa 3.2). 3.3. Viitorul pieţelor futures Pieţele futures oferă celor ce doresc să se protejeze împotriva riscurilor de preţ (hedger-ii) posibilitatea de a transfera acest risc celor care sunt dispuşi să-l accepte (speculatorii). Pieţele futures furnizează de asemenea informaţii care sunt considerate etalon în întreaga lume pentru determinarea valorii unui anumit activ fizic sau a unui anumit instrument financiar, la o anumită dată. Aceste avantaje importante, transferul riscului şi descoperirea preţului, afectează toate sectoarele economice, oriunde în lume unde condiţiile schimbătoare ale pieţei creează risc economic (materiile prime agricole sau industriale, ratele de schimb, importurile şi exporturile, finanţarea şi investiţiile etc.). 338

Casele de clearing ale C.B.O.T. şi N.Y.M.E.X. solicită depozite de marjă atât pentru poziţiile futures long, cât şi pentru cele short pentru fiecare activ, şi nu pentru poziţiile nete, respectiv marja se solicită pentru poziţia brută (nu pentru cea netă). 339 Board Of Trade Clearing Corporation.

188

Pieţele futures au evoluat treptat. În anii de început, bursele erau în principal pieţe cash unde se vindeau şi se cumpărau mărfuri fizice. Pe măsură ce creştea volumul tranzacţiilor, cumpărătorii şi vânzătorii au început să tranzacţioneze contracte futures, înţelegeri legale standardizate de a furniza sau de a livra o anumită marfă, întrun anumit loc, la o dată ulterioară. Deşi contractele cash şi futures au elemente comune, ele au funcţii de piaţă diferite. Astfel, dacă analizăm contractele cash pe pieţele agricole, acestea sunt înţelegeri privind vânzarea unei mărfi, cu livrare imediată sau ulterioară, amânată. Cantitatea şi calitatea mărfii, precum şi termenele de livrare sunt convenite de comun acord între cumpărător şi vânzător. Fiecare dintre aceşti factori este de natură a afecta preţul de vânzare. De exemplu, dacă se livrează cereale de o calitate mai slabă sau mai bună decât cea asupra căreia s-a convenit, în preţul final se calculează un discont sau o primă. Cantitatea afectează şi ea preţul; dacă se livrează o cantitate mai mare decât cea convenită iniţial, şi aceasta este acceptată, câteodată este negociată o reducere de preţ. O tranzacţie tipică cash poate implica un fermier care doreşte să-şi vândă cerealele şi un operator de siloz care doreşte să le cumpere. Tipic, operatorul acţionează ca mijlocitor, ca intermediar între fermieri şi cumpărătorii de cereale, precum fabricile producătoare de făină, care cumpără mărfurile pentru a le procesa. Există o mare varietate de contracte cash folosite de către fermieri, operatorii de siloz şi alte persoane implicate în astfel de tranzacţii. Unul dintre tipurile de contracte implică livrarea teoretic imediată a mărfii340. Mulţi fermieri aleg această alternativă toamna; după recoltat, aduc cerealele la operatorul local, unde se face o evaluare pe loc, pe baza cantităţii şi calităţii recoltei şi se încheie contractul de vânzare-cumpărare.

340

Spot (în engl.).

189

O altă alternativă este perfectarea unui contract cash forward, o înţelegere prin care un vânzător se obligă să livreze o anumită marfă către un cumpărător la o dată ulterioară, la un preţ prestabilit. De exemplu, un fermier poate încheia un contract cash forward cu un operator de siloz, în perioada iernii, pentru livrarea a 10.000 bu de grâu în iulie-august viitor. La data la care se încheie contractul, fermierul şi operatorul cad de acord asupra calităţii şi cantităţii cerealelor, datei şi locului livrării, precum şi preţului de vânzare. La livrare, grâul este inspectat minuţios şi se reglează preţul în funcţie de calitate şi cantitate. În multe cazuri, un contract cash forward poate fi mai adecvat decât o tranzacţie spot, pentru că permite atât cumpărătorului, cât şi vânzătorului să facă o planificare. Nu numai că părţile participante cunosc în avans preţul pe care trebuie să-l plătească sau pe care îl vor primi pentru o anumită marfă, dar pot întârzia livrarea până când sunt în posesia cerealelor sau sunt gata să le proceseze. Se evită astfel cheltuielile implicate de blocarea facilităţilor de depozitare. Tranzacţii similare cash forward întâlnim în toate sectoarele economice, precum leasing-ul de proprietăţi imobiliare, împrumuturile cu rată fixă, chiriile, ipotecile, chiar abonamentele pentru ziare şi reviste; în toate cazurile se cade de acord să se livreze un bun sau un serviciu după o anumită perioadă, la un anumit preţ predeterminat. Fără existenţa unor contracte forward este imposibil pentru cumpărători şi vânzători să cadă de acord, şi preţul trebuie renegociat constant. Contractele forward, de regulă, nu sunt tranzacţionate activ la burse şi nici nu sunt standardizate; de obicei, acestea sunt renegociate în particular. De asemenea, aceste contracte implică asumarea unui anume risc din partea ambelor părţi, riscul ca unul dintre cocontractanţi să negocieze cu rea-credinţă sau fără a avea fonduri suficiente; mai există şi riscul ca evenimente viitoare să împiedice una sau ambele părţi să-şi îndeplinească obligaţiile contractuale asumate.

190

În contrast cu contractele cash forward, contractele futures sunt standardizate şi conforme cu cerinţele specifice ale cumpărătorilor şi vânzătorilor, pentru o varietate de active fizice şi instrumente financiare. Cantitatea, calitatea şi destinaţia activului sunt, toate, prestabilite. Singura variabilă este preţul, la care se ajunge printr-un proces asemănător unei licitaţii, în ringul unei burse care organizează tranzacţii futures. Datorită standardizării contractelor futures şi existenţei mecanismului de clearing, vânzătorii şi cumpărătorii au posibilitatea de a schimba un contract pentru altul şi de a-şi anula/lichida/inversa/compensa obligaţia de a livra sau de a prelua mărfurile contractate prin contractele futures. Ca exemplu, să presupunem că un investitor a cumpărat două contracte futures pentru soia august. Pentru a compensa această poziţie, el va trebui doar să vândă două contracte soia august înainte de data livrării menţionată în contracte. Invers, dacă investitorul mai întâi a vândut, pentru a compensa această poziţie, va trebui doar să cumpere înainte de data livrării. Standardizarea termenilor contractuali şi posibilitatea de a compensa contractele au dus la creşterea rapidă a utilizării pieţelor futures de către firme comerciale şi speculatori. Companiile comerciale au început să realizeze că pieţele futures pot furniza protecţie financiară împotriva fluctuaţiilor viitoare ale preţurilor cash, fără a exista necesitatea de a livra sau de a prelua efectiv activele contractate futures. Speculatorii au fost atraşi de standardizare pentru că se puteau cumpăra, şi mai apoi vinde contracte sau se puteau vinde, şi mai apoi cumpăra cu profit, dacă erau corecte previziunile lor privind fluctuaţiile viitoare de preţ. Hedging-ul, principala ţintă economică a pieţelor futures şi raţiunea acestora de a exista, reprezintă operaţiunea de cumpărare sau vânzare de contracte futures pentru a compensa riscul schimbărilor de preţ pe pieţele cash. Mecanismul transferului de risc a făcut contractele futures, practic, indispensabile în eforturile de a controla costurile şi de a proteja marjele de profit, în managementul riscului financiar.

191

Companii comerciale, producători, intermediari şi procesatori de materii prime utilizează pieţele futures pentru a se proteja împotriva schimbărilor de preţ. Pot proceda astfel deoarece preţurile cash şi futures variază în principal în funcţie de aceiaşi factori economici şi au tendinţa de a se mişca împreună în aceeaşi direcţie. Un buletin meteo nefavorabil, care ar putea duce la ideea unei recolte proaste, şi deci stocuri mai mici, se reflectă imediat în preţuri cash mai mari, pe măsură ce cumpărătorii încearcă să cumpere şi să depoziteze marfa, anticipând o lipsă pe piaţă. Dar şi preţurile futures cresc când cumpărătorii se aşteaptă la o penurie pe piaţă, nu numai la recoltare, ci pentru tot anul. Ştirile economice, pe de altă parte, care anticipează livrări mai mari decât cele estimate se reflectă imediat în scăderea preţurilor cash, pe măsură ce cumpărătorii oferă preţuri mai mici, în aşteptarea unor stocuri mari. Firmele comerciale observă tendinţa manifestă a preţurilor cash şi futures de a se mişca în aceeaşi direcţie, cu valori în general egale, reacţionând la aceiaşi factori economici. Deşi un set de factori economici poate determina o pierdere la o tranzacţie cash, aceasta poate fi compensată şi chiar transformată în profit pe piaţa futures. Acest obiectiv este realizabil prin iniţierea unor poziţii de dimensiuni sensibil egale pe piaţa futures. Principiile economice aplicabile contractelor tradiţionale de mărfuri futures, precum futures pentru grâu, se aplică în mod identic şi la contracte netradiţionale, precum cele pentru valute, indici bursieri, obligaţiuni de stat şi alte instrumente financiare. Aceste contracte futures sunt instrumente de protecţie nepreţuite pentru toate categoriile de investitori. Printre utilizatorii acestor contracte futures se numără administratorii de fonduri mutuale, bancherii, trezorierii corporaţiilor, guverne, companii de asigurări, bănci de investiţii, bănci ipotecare, fonduri de pensii etc.

192

În toate strategiile de hedging, factorul comun este dorinţa de a stabili în avans sau de a conserva un preţ sau o rată a dobânzii antecalculată ca fiind eficientă sau cel puţin acceptabilă. Fiecare firmă, indiferent dacă prestează un serviciu sau realizează un produs, se confruntă cu un gen de risc financiar care nu-i este specific, ci este conjunctural. Pentru fiecare persoană fizică sau instituţie care doreşte să reducă la minimum acest risc, trebuie să existe altcineva care doreşte să şi-l asume. Pieţele futures acţionează ca un magnet, atrăgând deopotrivă pe cei ce doresc să evite asumarea riscului (hedger-ii) şi pe cei care doresc să şi-l asume în scopul obţinerii de profit (speculatorii). Speculatorii îşi asumă riscul pe care hedger-ii doresc să-l evite. Motivaţia speculatorilor este profitul; ei asigură pieţei un element esenţial, lichiditatea, care le permite hedger-ilor să cumpere sau să vândă un mare număr de contracte fără să determine variaţii mari ale preţului pieţei. Aceasta are o importanţă crucială pentru investitorii instituţionali, prelucrătorii de active şi alte firme comerciale şi financiare, care cumpără sau vând sute sau mii de contracte pentru a proteja o poziţie pe piaţa cash. Deşi speculatorii nu sunt interesaţi, din punct de vedere comercial, de activul în sine, profitul potenţial îi motivează pentru acumularea de informaţii de piaţă privind oferta şi cererea şi în anticiparea efectelor acestora asupra preţurilor. Prin cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, speculatorii contribuie şi la furnizarea de informaţii privind impactul evenimentelor curente asupra viitoarei cereri. În esenţă, speculatorii fac piaţa mai fluidă, acoperind diferenţa dintre preţurile cerute şi cele oferite de către ceilalţi comercianţi de mărfuri. Teoria preţului Pieţele futures sunt eficiente deoarece se bazează pe teorii ale preţului. Preţul unui produs este justificat de schimbările în oferta şi cererea manifestate pentru el.

193

PREŢUL

După cum ştim, oferta este cantitatea de produs pe care vânzătorii sunt dispuşi să o furnizeze pe piaţă la un preţ dat. Oferta poate fi reprezentată grafic ca o curbă cu cantitatea indicată pe axa orizontală şi preţul indicat pe axa verticală. Când preţurile sunt ridicate, vânzătorii sunt dispuşi să furnizeze cantităţi mai mari de produs pe piaţă; la preţuri scăzute, vânzătorii sunt dispuşi să furnizeze cantităţi mai mici pe piaţă. Această relaţie între oferta produsului şi preţul său este cunoscută ca legea ofertei. Există mai mulţi factori economici care pot determina creşterea sau descreşterea ofertei, modificând astfel curba ofertei, aceştia incluzând schimbările în costurile de producţie, preţurile produselor înrudite sau substituibile, numărul de vânzători de pe piaţă etc. Cererea este cantitatea de produs pe care cumpărătorii pot şi sunt dispuşi să o cumpere de pe piaţă în condiţiile unui preţ dat. Cererea poate fi reprezentată grafic ca o curbă, cu cantitatea indicată pe axa orizontală, şi preţul indicat pe axa verticală. Când preţurile sunt joase, cumpărătorii doresc să cumpere cantităţi mai mari de produs; la preţuri mai ridicate, cumpărătorii doresc să cumpere cantităţi mai mici de produs. Această relaţie între cererea de produs şi preţul său este cunoscută ca legea cererii. Şi în cazul cererii există mai mulţi factori economici care pot determina creşterea sau scăderea ei, modificând astfel curba cererii. Aceştia includ: schimbările în venitul personal, preţurile produselor înrudite sau substituibile, numărul de cumpărători de pe piaţă etc. Preţul unui PREŢUL DE ECHILIBRU activ depinde de relaţia existentă în 100 acel moment pe 80 acea piaţă între 60 CURBA OFERTEI ofertă şi cerere. CURBA CERERII 40 Dacă se plasează 20 curbele ofertei şi 0 cererii pe acelaşi 1 2 3 4 5 6 grafic, punctul lor CANTITATEA de intersecţie este preţul de piaţă al unui produs, cunoscut de asemenea ca fiind preţul de echilibru. La preţul pieţei, cantitatea oferită este egală cu cea solicitată. Astfel, o schimbare în oferta şi/sau cererea pentru un activ va determina o

194

schimbare a curbelor ofertei şi/sau cererii. În funcţie de modul în care se schimbă curba, preţul pieţei poate creşte, descreşte sau rămâne acelaşi. Hedger-ii şi speculatorii evaluează continuu factorii care pot afecta oferta şi cererea, precum şi alţi indicatori de piaţă. Tranzacţiile sunt încheiate şi preţurile sunt stabilite în funcţie de analizele lor şi de estimările asupra viitoarelor mişcări ale preţului. Traderii îşi reglează continuu cererile şi ofertele de a cumpăra şi, respectiv, de a vinde contracte futures în baza unui flux continuu de informaţii de pe piaţa internă şi internaţională. Informaţii asupra condiţiilor recoltei braziliene de soia sunt preluate, analizate şi reflectate aproape instantaneu în preţul contractelor futures de soia, făină de soia şi ulei de soia. Impactul naţionalizării minelor de cupru aflate în proprietatea capitalului străin este înregistrat în preţul cuprului, argintului şi al altor contracte futures înrudite, la bursele din New York, Londra şi Chicago. Apariţia unui raport guvernamental care anunţă intenţia Fed de a susţine, prin modificarea dobânzii de refinanţare, orientarea mai multor bani către investiţii este absorbită de piaţă şi reflectată în preţul futures al obligaţiunilor de stat. Preţurile futures sunt utilizate pe scară largă ca preţuri de referinţă pe pieţele naţionale şi internaţionale financiare, de metale, de produse agricole etc. Odată descoperite preţurile, bursele futures sunt responsabile cu difuzarea acestor preţuri către public, zilnic, prin sistemul rapoartelor de piaţă şi al mass-media. Bursele futures sunt pieţe libere341 unde multitudinea factorilor care influenţează oferta şi cererea converg în ring, şi prin licitaţia deschisă cu strigare (open outcry) sunt reprezentaţi într-o singură cifră, preţul. Bursele acţionează ca barometre pentru preţ, înregistrând impactul forţelor din întreaga lume asupra mărfurilor şi instrumentelor financiare tranzacţionate. Din cauza faptului că aceste forţe economice influenţează în mod similar pieţele cash şi futures, preţurile futures sunt de obicei o paralelă a valorii propriu-zise (cash) a mărfurilor şi instrumentelor financiare. Această caracteristică a preţurilor futures permite hedger-ilor şi speculatorilor să aprecieze valoarea 341

Se spune adesea că bursele sunt pieţele care, prin mecanismele şi reglementările lor specifice, se apropie de condiţiile necesare realizării idealului teoretic al „pieţei cu concurenţă perfectă“.

195

instrumentului pentru un viitor mai apropiat sau mai îndepărtat. Milioane de oameni din întreaga lume utilizează informaţiile de preţuri generate de bursele futures pentru a lua decizii de marketing. Dezvoltarea rapidă a telecomunicaţiilor a creat o piaţă globală. Recunoscând importanţa furnizării către public de informaţii de preţ la zi şi demne de încredere, bursele au decis să folosească numai tehnologie de vârf pentru transmiterea şi diseminarea acestora. La începutul mileniului al treilea, industria futures este într-o continuă schimbare. Ritmul accelerat de apariţie şi dezvoltare a unor burse, precum şi nu mai puţin importanta apariţie a spaţiului economic european unic au avut un impact semnificativ asupra dimensiunii şi structurii industriei futures în ultimii ani. Pentru a face faţă cu succes acestor provocări, bursele promovează noi tipuri de contracte, destinate să atragă un număr mare de clienţi, şi mecanisme de clearing şi settlement tot mai sigure. Reglementările sunt de asemenea într-o permanentă schimbare şi adaptare, Statele Unite impunând reguli mai stricte, iar alte ţări deschizându-şi pieţele pentru a încuraja apariţia de noi burse. În plus, tehnologia computerizată avansată are potenţialul de a transforma radical tranzacţionarea futures. Observăm în ultimii ani apariţia unor platforme electronice de tranzacţionare comune mai multor pieţe şi a caselor de clearing paneuropene342 şi intercontinentale, uniformizarea legislaţiei aplicabile în domeniu etc. Ce impact vor avea aceste schimbări asupra viitorului industriei futures? Nu putem prevedea viitorul, dar putem urmări câteva dintre cele mai recente tendinţe pentru a obţine o imagine de ansamblu asupra viitorului probabil. Bursele americane au dominat şi se pare că încă mai controlează în bună măsură pieţele mondiale futures şi options, dar bursele străine continuă să câştige teren în fiecare an. În 1984 existau 29 de burse neamericane la care se negociau contracte futures. La începutul anului 1990 numărul lor depăşise dublul acestei cifre, iar în prezent sunt peste 100 de pieţe de derivate, unele dintre ele fiind constituite prin coinvestiţii realizate de mai multe naţiuni. Multe dintre aceste burse s-au dezvoltat rapid. Bursa Internaţională pentru Contracte Futures cu Active Financiare de la Londra (LIFFE343), de exemplu, a fost deschisă în septembrie 1982; în zece ani, a ajuns să 342 343

Vezi şi anexa 3.1. London International Financial Futures Exchange.

196

ocupe locul trei în lume, după CBOT şi CME. La LIFFE se negociază futures pe instrumente de datorie, valute şi alte contracte futures şi options on futures pentru active financiare. Crearea şi dezvoltarea acestor burse au fost încurajate puternic şi de către guverne, în dorinţa acestora de a-şi stabili reputaţia ca centre financiare mondiale. În Europa, această tendinţă a câştigat teren pe măsură ce naţiunile europene se îndreptau spre o piaţă comună şi o monedă europeană unică (euro). Bursa de Valori din Frankfurt (FSE) este în acest sens un exemplu notabil, deşi nu este singurul. Intenţionând să devină un alt centru financiar european, FSE a ajuns în octombrie 1992 la un acord cu burse regionale mai mici, devenind o singură entitate, Bursa Germană344. Nu putem trece sub tăcere nici discuţiile care se poartă în ultimii ani în legătură cu crearea unor burse de comerţ regionale, cum ar fi cele purtate între responsabilii din ţările riverane Mării Negre. Şi în alte zone ale lumii, cum ar fi Asia şi statele din Pacific (Australia, Hong Kong, Noua Zeelandă, Filipine, Singapore etc.), sunt în curs de realizare tendinţe similare. Deşi contractul futures de obligaţiuni de tezaur americane negociat la C.B.O.T. continuă să rămână cel mai intens negociat contract din lume, numărul de contracte de volum mare negociate la burse din afara Statelor Unite continuă să crească. În mod evident, piaţa nord-americană adoptă măsuri de contracarare a acestor tendinţe pentru a nu-şi pierde statutul de lider mondial al domeniului. Astfel, numai între ianuarie 1980 şi iunie 1991345, 186 de noi instrumente au fost introduse la bursele futures americane, şi aproape jumătate din volumul tranzacţiilor americane pentru respectiva perioadă de zece ani a fost realizată pe cele 186 de noi contracte. Această creştere, dramatică, am putea spune, încurajează apariţia de noi contracte, în ciuda costurilor ridicate ale promovării şi a unei rate de succes de 2530% pentru noile contracte. O creştere continuă cunosc contractele pe instrumentele de datorie străine; conform statisticilor OECD, numărul de instrumente de datorie emise de către naţiuni a cunoscut o creştere foarte

344

Deutsche Börse (în germ.). Începând cu anii ’80, au devenit manifeste măsurile adoptate de către S.U.A. pentru contracararea efectelor la care ne referim. 345

197

importantă, aproape exponenţială pe intervale de cinci ani346, pe măsură ce multe naţiuni industrializate, în special Germania şi Marea Britanie, au emis instrumente de datorie pentru a-şi finanţa deficitele. Promovarea de produse „netradiţionale“ este o altă exemplificare a modului în care industria futures creează contracte care sprijină corporaţiile în eforturile acestora de control al riscurilor. În cazul asigurării împotriva catastrofelor, C.B.O.T. a introdus un indice pe piaţa cash şi un contract futures bazat pe acest indice pentru a permite industriei asigurărilor să-şi controleze responsabilitatea în cazul unor potenţiale dezastre. Tot în sensul celor expuse mai înainte, trebuie menţionat faptul că mai multe burse şi reprezentanţi ai guvernelor şi autorităţilor pieţelor din Statele Unite şi Europa cooperează pentru a coordona adaptarea reglementărilor în domeniu, în aşa fel încât să corespundă mai bine cerinţelor utilizatorilor din întreaga lume. Promovarea de regulamente uniforme şi compatibile între burse şi naţiuni este obiectivul pe termen lung al acestor grupuri347. Însă poate că cea mai spectaculoasă schimbare din industria futures a fost provocată de computerizarea sistemelor de tranzacţionare. În 1990 existau doar opt burse care utilizau total sau 346

S-au avut în vedere intervalele 1987-1992, 1992-1997 şi din 1997 în prezent. În acest sens putem menţiona întâlnirile „Grupului celor 30“ (Group of Thirty), grup ce cuprinde reprezentanţi a 30 de instituţii din zece ţări (S.U.A., Marea Britanie, Canada, Japonia, Hong Kong-China, Franţa, Spania, Germania, Elveţia). Scopul declarat al acestor întâlniri (care au început cu un prim simpozion la Londra în 1989) a fost „to discuss the state of clearance and settlement practices in the world’s principal markets and plans in individual countries for making those practices more compatible“ („discutarea situaţiei actuale a procedurilor de regularizare şi decontare folosite pe principalele pieţe internaţionale şi planificarea în fiecare ţară astfel încât să facă aceste proceduri cât mai compatibile între ele“, din engl.). La simpozioane sunt invitaţi şi alţi participanţi, incluzând investitori, trader-i, oficiali ai burselor, bancheri şi oficiali ai caselor de clearing. Ajungând la concluzia că „a single global clearing facility“ („un sistem unic, global, de regularizare“, din engl.) nu este încă posibil, participanţii au stabilit seturi de practici şi standarde ce pot fi adoptate de fiecare dintre pieţele internaţionale în scopul apropierii de realizarea unui „world’s securities system“, având în vedere că standardele prezente privind regularizarea şi decontarea tranzacţiilor sunt inacceptabile pe mai departe (sunt ineficiente, netransparente, generează costuri prea mari ale tranzacţiilor şi induc riscuri suplimentare participanţilor. Nu trebuie neglijat nici rolul pe care îl au în domeniu şi International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) şi legislaţia comunitară. 347

198

parţial platforme electronice. La sfârşitul lui 1992, 27 de burse utilizau sisteme automate de tranzacţionare, dintre care 21 utilizau exclusiv sisteme electronice. Cel mai vechi sistem automat a fost instalat în 1985 la bursa futures şi options din Noua Zeelandă. Printre cele mai recente sisteme de tranzacţionare electronică a derivatelor financiare se numără GLOBEX348, lansat de C.B.O.T. şi C.M.E., Proiectul A, lansat în 1992 de C.B.O.T., şi mai ales EUREX®349, lansat în 1998 de către Grupul Deutsche Börse. Contractele tranzacţionate curent prin sistemele electronice sunt în general contracte futures financiare (pe rate ale dobânzii, instrumente de datorie, indici bursieri, valute etc.). Majoritatea sistemelor automate folosesc un model de realizare a tranzacţiilor de tip preţ/timp, în care ordinele au prioritatea bazată pe cel mai bun preţ, şi la ordinele cu acelaşi preţ, pe ora primirii ordinului. De asemenea, există priorităţi bazate pe dimensiunea ordinului, respectiv are prioritate ordinul cu cantitatea cea mai mare. Cum spuneam, este un demers dificil să încercăm determinarea exactă a viitorului industriei futures, dar putem totuşi desprinde câteva concluzii: • pieţele futures nu numai că vor continua să ofere investitorilor căi de control al riscului şi informaţii asupra preţurilor, dar se vor extinde şi la alte sectoare ale economiei; • continuă procesul de internaţionalizare a pieţelor; • reglementările vor continua să influenţeze piaţa; într-un mediu concurenţional, clienţii vor prefera acele pieţe care se conformează cel mai bine obiectivelor lor şi sunt cât mai eficiente din punctul de vedere al costurilor şi siguranţei clearing-ului şi settlement-ului; • tehnologia în continuă dezvoltare va schimba radical aspectul pieţelor în anii următori. 3.4. bursiere

348 349

Standardele

i

uniformizarea

Global Exchange (în engl.). European Derivatives Market (în engl.).

199

reglementărilor

„Standardizarea urmăreşte eliberarea omului de munca de rutină, care reprezintă un abuz la adresa capacităţii sale de gândire“, spunea profesorul E. Würster. În această secţiune vom aborda în principal unele aspecte privind standardizarea limbajului bursier, sub cele două aspecte ale sale, standardizarea formală şi cea informală350, uniformizarea contractuală, care oferă, aşa cum s-a văzut, şi una dintre caracteristicile definitorii ale contractului bursier, prezentând în paralel eforturile realizate pe plan internaţional pentru uniformizarea reglementărilor emise de către autorităţile pieţelor bursiere351, al căror rol în coordonarea, supravegherea şi controlul instituţiilor şi practicilor devine din ce în ce mai important, mai ales în contextul eforturilor depuse de către naţiuni pentru construirea unei pieţe europene unice352, precum şi ca urmare a globalizării din ce în ce mai accentuate a pieţelor financiare353. În ceea ce priveşte problema standardizării limbajului de specialitate, vom justifica necesitatea demersului nostru în acest sens pornind de la extrapolarea consideraţiilor lui Eugen Lovinescu din „Istoria literaturii române contemporane“354, unde autorul constata că valorile de sugestie nu se pot traduce prin simpla transpunere noţională; putem astfel ajunge la concluzia că limbajul de specialitate, ca urmare a valorilor de sugestie pe care le conţine, este intraductibil sau, în orice caz, greu traductibil într-o limbă străină, ba, mai mult chiar, în limbajul uzual (neformalizat). În prelungirea acestei idei trebuie să precizăm faptul că unele rezultate ale folosirii unui limbaj specializat, unele aplicaţii ale sale în cotidian pot fi înţelese şi de către „profani“, însă, de cele mai multe 350

Rezultat al activităţii desfăşurate pe pieţele bursiere. Legislaţia secundară. 352 Vezi constituirea şi lucrările CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai Valorilor Mobiliare, din engl.), ESC (Comitetul Valorilor Mobiliare Europene, din engl.). 353 Un rol deosebit în coordonarea eforturilor de armonizare a reglementărilor în materie pe plan internaţional îl are IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Valori Mobiliare, din engl.), organizaţie care reuneşte autorităţi ale pieţelor de capital din peste 60 de ţări şi al cărei scop este „de a facilita şi a coordona reglementările internaţionale privind valorile mobiliare şi bursele şi de a promova uniformizarea reglementărilor în materie“. 354 În vol. 6, „Mutaţia valorilor estetice. Concluzii“. 351

200

ori, limbajul profesional este anevoios de tradus în limbajul comun, iar încercarea de a-i ghici conţinutul pornind de la câteva exemple, ce au doar un caracter ilustrativ, poate duce adesea la o imagine denaturată. În acest context s-ar putea ridica următoarele întrebări: de ce atunci este nevoie de limbaje specializate? Nu ar fi mai comod ca toate profesiile să utilizeze limbajul comun, accesibil tuturor? Limbajele de specialitate îşi au raţiunea de a fi într-o anumită capacitate de sinteză şi formalizare, care se pierde prin însăşi încercarea de a-i găsi echivalente în expresiile diluate ale limbajului uzual. Pentru profesionist, un anume cuvânt de specialitate poate avea încărcătura unui întreg concept sau a unei teorii din domeniul său; pentru a „traduce“ un astfel de morfem ar fi nevoie uneori de o sintagmă de dimensiunea unei broşuri ori a unei cărţi. Pe de altă parte, abordăm această problematică şi din cauza faptului, constatat de noi, că o bună parte dintre intelectuali, din dorinţa – justificată de alt355 fel – de a evita utilizarea unor barbarisme , au tendinţa de a se apropia – spunem noi, periculos de mult – de cealaltă extremă, şi anume încearcă să traducă absolut toţi termenii străini întâlniţi. Însă această încercare nu poate fi întotdeauna încununată de succes fără ca „autorul“ să se confrunte cu riscul căderii în ridicol356. Adesea, termenii de specialitate se impun în limbajul internaţional, indiferent de limba vorbită de către utilizatori, şi de foarte multe ori, în încercarea de a „traduce“ ori de a „adapta“ mai mult sau mai puţin corect un termen, constatăm că avem nevoie de propoziţii, uneori chiar fraze pentru a-i transmite întreaga semnificaţie. În concluzie, considerăm că şi în acest domeniu, ca şi în altele, zicala latină „est modus in rebus“357 are o perfectă aplicabilitate. Concluzia se evidenţiază imediat: unde putem găsi termeni echivalenţi358, este absolut normal şi de dorit să-i folosim 355

Departe de noi gândul de a susţine utilizarea abuzivă a unor neologisme; aici încercăm numai să avertizăm asupra riscului căderii în extreme. 356 Vezi în acest sens încercările de „relatinizare“ a limbii române sau, de pe alte meridiane, traducerea tuturor cuvintelor de sorginte anglo-saxonă în limba franceză, ceea ce a dus la situaţii aproape ridicole, din cauză că, uneori, unul şi acelaşi termen (din această categorie, a „traducerilor“) din limba franceză ajunge să fie utilizat, cu încărcături complet distincte, în câteva domenii diferite, căpătând chiar mai multe sensuri decât numărul domeniilor de aplicabilitate. 357 „Există o măsură în toate“, cu sensul de a evita extremele. 358 Ori măcar sintagme scurte, dar care să respecte încărcătura semantică a

201

pe aceştia; unde însă nu putem identifica un „sinonim“, ne vedem nevoiţi a utiliza termenul „internaţional“ acceptat. Cu privire la standardizarea contractuală, ca urmare a preocupărilor pentru creşterea vitezei legăturilor dintre părţi şi a necesităţii unei mai mari siguranţe a operaţiunilor, se fac eforturi – la diverse niveluri – pentru realizarea unor cadre contractuale uniforme. În această linie se înscriu şi demersurile realizate de către marile instituţii bursiere, asistate de către I.S.O.359 şi alte organisme interesate – publice sau private, guvernamentale sau nu – pentru o unificare de natură convenţională, respectiv uniformizarea cadrului contractual în materie bursieră; la nivelul fiecărei instituţii bursiere uniformizarea este deja foarte mult accentuată, ea mergând până la realizarea unor contracte cu aproape toate clauzele standardizate, însă s-a simţit nevoia extinderii acesteia şi în relaţiile inter-pieţe. În mod intim legată de cele de mai înainte este şi problema creării unui cadru uniform în ceea ce priveşte reglementările emise de către instituţiile de reglementare a activităţilor de pe pieţele bursiere. Pentru început vom încerca să stabilim care este raţiunea pentru care se apelează la standardizare şi la uniformizarea unor norme, care sunt avantajele şi dezavantajele pe care le prezintă această iniţiativă şi, sperăm noi, să evidenţiem necesitatea unei astfel de acţiuni pentru domeniul bursier. Într-o definire generală, standardizarea reprezintă activitatea de elaborare şi implementare a unor documente de referinţă (standarde), cuprinzând soluţii ale problemelor tehnice şi comerciale, referitoare la procese şi rezultatele acestora, care au un caracter repetitiv în relaţiile dintre partenerii economici, ştiinţifici, tehnici şi sociali; scopul principal al standardizării îl reprezintă facilitarea desfăşurării normale şi eficiente a activităţilor în toate domeniile economiei, atât pe plan naţional, cât şi la nivel regional şi internaţional. Potrivit definiţiei date de către I.S.O.360, standardul reprezintă „un document stabilit prin consens şi aprobat de către un organism recunoscut care furnizează, pentru utilizări comune şi repetate, reguli, linii directoare sau caracteristici, pentru activităţi sau rezultatele termenului tradus. 359 Organizaţia Internaţională pentru Standardizare (din engl.). 360 În ghidul ISO/CEI/2.

202

acestora, garantând un nivel optim pentru comunitate în ansamblul său“. Aceeaşi definiţie se regăseşte şi în standardul european EN 45020: 1991/3.2, fiind completată şi cu următoarea precizare: „Standardele ar trebui să se bazeze pe rezultatele conjugate ale ştiinţei, tehnicii şi experienţei.“ 3.4.1. Standardizarea limbajului profesional Fără pretenţii de specialist, ne vom rezuma la a prezenta câteva dintre rezultatele la care au ajuns unii dintre cercetătorii care au studiat şi au descris bazele genetice ale cunoaşterii, ale formării şi evoluţiei limbajului, precum şi pentru stabilirea şi analizarea factorilor ce influenţează această evoluţie. Un neavizat, un necunoscător al unui limbaj de specialitate se află fortuit în situaţia unui copil, deoarece limbajul de specialitate este greu traductibil sau chiar intraductibil; cum spuneam mai înainte, chiar dacă unele aplicaţii ale sale în limbajul cotidian pot fi înţelese – la modul general şi superficial – şi de către necunoscători, de cele mai multe ori însă acesta este anevoios de tradus în limbajul personal, mai mult sau mai puţin evoluat; ca urmare cercetările cu privire la modul de formare a limbajului, care au ca obiect al studiului analiza apariţiei şi dezvoltării acestuia la copii, ne sunt de mare folos pentru înţelegerea fenomenului şi mai ales pentru a ne ajuta să găsim modalitatea eficace şi eficientă de a transfera un limbaj profesional ori tehnico-ştiinţific de la specialist către novice. În dezbaterea din „Teorii ale limbajului. Teorii ale învăţării“361, Jean Piaget362 şi Noam Chomsky363 ajung la concluzia că toate resursele mediului nu pot explica ele singure creativitatea spontană a copilului, inerentă formării limbajului şi gândirii sale în primii ani de viaţă. În studiile lor asupra schemelor senzoriomotorii, structurilor limbajului şi judecăţii, Piaget şi Chomsky nu s-au limitat la a înregistra formele manifeste ale gândirii şi limbajului; amândoi au căutat să le analizeze structurile subiacente, însă pe căi diferite. 361

Teorii ale limbajului. Teorii ale învăţării. Dezbaterea dintre Jean Piaget şi Noam Chomsky, Ed. Politică, Bucureşti, 1986. 362 De la Centrul Internaţional de Epistemologie Genetică de pe lângă Universitatea din Geneva. 363 De la Departamentul de Lingvistică şi Filozofie al Massachusetts Institute of Technology, Cambridge.

203

În timp ce Piaget încerca să evidenţieze structurile generale ale categoriilor cunoaşterii (obiectul permanent, spaţiul, timpul, cauzalitatea etc.), Chomsky şi-a concentrat atenţia364 asupra problemei formelor universale specifice limbajului (după părerea sa, deşi o recunoaşte ca fiind o pură ipoteză, „există un sistem autonom de gramatică formală care este determinat principial de facultatea limbajului şi de componentele sale universale“). Pentru Piaget limbajul face parte dintr-o organizare cognitivă mai generală, care-şi are rădăcinile „în acţiunea şi în mecanismele senzoriomotorii mai profunde decât faptul lingvistic“365; în particular, limbajul este unul dintre elementele unui fascicul de manifestări care se sprijină pe funcţia semiotică la care participă jocul simbolic, imitaţia amânată şi imaginea mintală. Piaget consideră orice achiziţie cognitivă, inclusiv limbajul, ca fiind produsul unei construcţii progresive, pornind de la formele evolutive ale embriogenezei biologice şi mergând până la gândirea ştiinţifică contemporană, şi refuză ipoteza unei „preprogramări“, în sensul strict al termenului. Totuşi el susţine că este înnăscută capacitatea generală de a recombina nivelurile succesive ale unei organizări cognitive din ce în ce mai dezvoltate, şi, pe această bază, reprezentarea hic et nunc ar fi rezultatul inteligenţei senzoriomotorii. În mod evident, cele de mai înainte nu dovedesc că Piaget ar vedea în aceasta o pregătire suficientă pentru toate competenţele şi performanţele lingvistice ulterioare, aşa cum susţine Chomsky prin afirmaţia conform căreia „nu se poate imagina nici că principiul să fi fost învăţat sau derivat dintr-o construcţie senzoriomotorie sau altceva asemănător“. Atunci când în psihologia genetică se prezintă filiaţiile şi desfăşurarea cronologică a conduitelor, nu se presupune că o conduită anterioară este capabilă în mod absolut să genereze conduitele următoare. Fiecare nivel senzoriomotor şi semiotic este probabil guvernat de principii evolutive, dar analogia este diferită de identitate, precum şi reconstruirea la un nivel superior nu este în mod necesar o repetiţie a ceea ce s-a operat anterior la un nivel inferior. Unii autori insistă asupra legăturilor existente între dezvoltarea senzoriomotorie şi conţinutul semantic al enunţurilor, iar alţii caută legăturile 364

În Reflections on Language, Pantheon Books, New York, 1975. În „Le langage et la pensée du point de vue génétique“, din Six études de psychologie, vol. 10, Gonthier, Geneva, 1954. 365

204

structurale366 sau dialogice367. Sinclair spune că „la nivelul senzoriomotor, copilul poate stabili relaţii de ordine, de timp şi de spaţiu; el poate clasifica obiecte, altfel spus, poate utiliza o categorie de obiecte pentru aceleaşi acţiuni sau aplica un ansamblu de scheme de acţiuni aceluiaşi obiect. El poate lega obiectele şi acţiunile, precum şi acţiunile între ele. Echivalentul lingvistic al unor astfel de structuri de acţiune este concatenarea, categorisirea (în special categoriile esenţiale: subiect, predicat şi atribut, precum şi relaţii gramaticale funcţionale: subiect al ..., obiect al ..., etc.)“. Schematizările senzoriomotorii furnizează copilului, conform celor de mai înainte, o euristică ce-i permite abordarea structurilor sintactice şi dialogice ale limbii sale. Brown scria368 că „primele fraze exprimă construirea realului, care este rezultatul inteligenţei senzoriomotorii [...]. Mai precis, reprezentarea începe cu noţiunile care îi sunt (copilului, n.a.) cel mai accesibile, schemele de acţiune înglobând agenţi şi obiecte, aserţiuni de non-existenţă, de recurenţă, de localizare etc.“ Nici Piaget şi nici Chomsky nu au studiat în mod special legăturile dintre limbaj şi gândire. Primul apreciază că limbajul este condiţia necesară, dar nu suficientă pentru construirea operaţiilor logice: „Este necesară (condiţia) deoarece, fără sistemul de exprimare simbolică pe care îl constituie limbajul, operaţiile ar rămâne la stadiul de acţiuni succesive, fără a se integra vreodată în sisteme simultane [...]. Fără limbaj, pe de altă parte, operaţiile ar rămâne individuale şi ca urmare nu ar beneficia de reglajul care rezultă din schimbul interindividual şi din cooperare. Deci limbajul este indispensabil elaborării gândirii în dublul sens, al condensării simbolice şi al reglajului social.“ Trebuie precizat însă faptul că limbajul este totuşi un produs al inteligenţei, şi nu invers (formarea funcţiei simbolice, care este un derivat al inteligenţei senzoriomotorii, permite formarea şi însuşirea limbajului). 366

H. Sinclair, în „Sensoriomotor Action Patterns as a Condition for the Aquisition of Sintax“, din Language Aquisition: Models and Methods, Academic Press, New York, 1971. 367 J.S. Bruner, în „From Communication to Language: A Psychological Perspective“, Cognition Review, nr. 3/1975. 368 În A First Language:The Early Stages, Cambridge, Harvard University Press, 1973.

205

Deşi concluziile lor sunt contestate de către unii cercetători ai fenomenului (în general lingvişti generativişti), contribuţia cercetărilor de psiholingvistică şi antropologie nu trebuie îndepărtată în totalitate. În urma acestor studii, ei au stabilit că homo sapiens este genetic înzestrat cu fundamentele limbajului şi că acestea se constituie într-o bază înnăscută pentru a explica învăţarea culturii. Limba şi inteligenţa generală care o însoţeşte constituie instrumente destul de puternice pentru a explica tot procesul de învăţare. Întreaga cunoaştere enciclopedică, de natură a fi învăţată, poate fi explicată şi ca atare transmisă verbal. Deci, dacă este înţeleasă limba, nu mai este nevoie de nimic altceva pentru a înţelege cultura. Aptitudinea pentru interpretarea simbolică, aspect esenţial al culturii, este dependentă de un sistem semiologic analog cu cel al limbii, şi oricine ştie cum să vorbească poate, doar datorită acestui lucru, să dispună de structuri care îi vor permite să simbolizeze. Limba intervine aşadar în două feluri în procesul de învăţare şi cunoaştere culturală: direct, ca instrument de transmitere a cunoaşterii enciclopedice, şi indirect, ca model al dispozitivelor simbolice. Unii autori critică, aşa cum afirmam mai sus, aceste concluzii, susţinând că, deşi, în principiu, conţinutul propoziţional al cunoaşterii culturale poate fi transmis verbal prin predare/învăţare explicită şi completă, instruirea directă nu joacă decât un rol parţial (pentru unii cercetători, cum este Dan Sperber, chiar minim) în procesul învăţării; fiecare fiinţă umană ştie, după părerea acestora, mai mult decât a fost învăţată. De regulă, chiar dacă procesul de învăţare se bazează în principal pe enunţuri auzite, el nu constă pur şi simplu în înregistrarea conţinutului propoziţional al acestor enunţuri; cu alte cuvinte, cunoştinţele dobândite nu sunt deductibile din enunţuri auzite exclusiv prin utilizarea de operaţii ale inteligenţei generale, lipsite de specializări înnăscute. De asemenea, aceşti autori afirmă că ipoteza conform căreia activitatea simbolică utilizează mecanisme analoage celor ale limbajului ridică o problemă extrem de interesantă, datorită unei triple încărcături: ipoteza este unanim acceptată de către antropologi, dar şi de către psihologi, filozofi şi alţii; aceasta poate fi, pe de altă parte, combătută în întregime; în fine, prin combaterea acesteia se relevă posibilitatea existenţei unor mecanisme mintale înnăscute de un tip nou. O reprezentare conceptuală poate fi asociată cu reprezentarea perceptivă din care provine în trei moduri: prin intermediul gramaticii, reprezentarea conceptuală determină una semantică; reprezentarea

206

conceptuală poate fi descrisă printr-una enciclopedică (bazată pe descrierea perceptului), şi, la rândul ei, reprezentarea conceptuală evocă o reprezentare simbolică. Evident, reprezentările semantice, enciclopedice şi simbolice nu sunt incompatibile şi pot fi asociate aceluiaşi precept. Pe de altă parte, teza general acceptată, implicit ori explicit, este că această reprezentare tripartită de concepte este aparentă, ea fiind subsumată uneia bipartite: reprezentările semantice şi cele simbolice depinzând de aceeaşi funcţie semiotică, ele referindu-se la semne, enunţuri sau simboluri pe care mintea le descifrează, în timp ce alte obiecte ale percepţiei sunt doar descrise de minte. Dacă această teză este exactă, ea susţine concepţia conform căreia activitatea simbolică este modelată pe activitatea lingvistică şi nu presupune nici o aptitudine înnăscută. De asemenea, relevă existenţa unei gramatici a simbolismului comparabile cu cea a limbajului. Respingerea acestei teze sugerează mai multe observaţii, dintre care menţionăm doar faptul că nu se arată, cel puţin suficient de clar, care anume consideraţii raţionale (spre exemplu, de adaptare) ar constrânge fiinţele umane să transforme unele precepte în puncte de plecare pentru o evocare simbolică; ar fi arbitrar să considerăm dispozitivul simbolic ca fiind produsul unei inteligenţe generale. Mai curând noi credem că organismul care a dezvoltat mecanismele selectării şi interpretării simbolice a fost înzestrat de la început să le îndeplinească. Suntem convinşi că, în efortul de a studia şi de a descrie bazele genetice ale cunoaşterii, trebuie pornit de la nivelul gândirii conceptuale. Se întâmplă frecvent ca anumite cuvinte din limbajul obişnuit, a căror folosire la nivelul bunului-simţ este lipsită de rigoare, să fie ridicate prin anumite demersuri la rang de instrumente (pozitive şi critice) supuse ca atare unui principiu metodologic de tehnicitate. Dacă este corect examinat în toată întinderea şi complexitatea sa, vom observa că acest singur fapt conţine o întreagă filozofie a limbajului. Aşa cum remarca însă F. Gonseth, ar fi o eroare să se considere că întrebuinţarea unor astfel de cuvinte la nivelul bunuluisimţ ar fi ineficace. În ciuda impreciziei fireşti de care sunt afectate, cel mai adesea, ele comportă în sânul limbajului curent semnificaţii valabile, garantate de o practică îndelungată şi multiplă, semnificaţii

207

susceptibile de a fi reluate şi chiar revizuite sub presiunea contextelor în care sunt angajate. Aceste cuvinte au deci semnificaţii deschise. Cum poate fi precizată o semnificaţie care nu este, după cum am văzut mai înainte, decât „schiţată“? Am fi tentaţi să răspundem: printr-o definiţie corectă şi precisă. În acest sens putem prezenta primele şase (dintre cele opt) „maxime de metodă“ desprinse de autorii „Logicii de la Port-Royal“ pe baza sfaturilor date de către Pascal şi Descartes: 1. să nu se lase nici un termen câtuşi de puţin obscur sau echivoc din cauza lipsei unei definiţii; 2. să se întrebuinţeze în definiţii numai termeni care sunt perfect cunoscuţi sau deja explicaţi; 3. să se ia ca axiome numai lucruri care sunt perfect evidente; 4. să se accepte ca evident ceea ce are nevoie de puţină atenţie pentru a fi recunoscut ca adevărat; 5. să se demonstreze toate propoziţiile cât de cât obscure, întrebuinţându-se în demonstraţiile lor numai definiţiile precedente, axiomele admise şi propoziţiile deja demonstrate; 6. să nu ne lăsăm niciodată derutaţi de echivocitatea termenilor, uitând să efectuăm substituirea mintală a definiţiilor care îi delimitează sau îi explică. La o analiză mai profundă, realizată prin utilizarea unei metode recurenţiale regresive, şi în contradicţie cu cele de mai sus, trebuie să evidenţiem faptul că este imposibil să defineşti ceva plecând de la nimic. Cum spune şi Gonseth, „definiţia nu poate decât să construiască sensul unui cuvânt cu un material verbal al cărui sens este dat (cunoscut) dinainte, adică cu ajutorul unor cuvinte a căror semnificaţie nu mai are nimic problematic“369. În baza acestei afirmaţii, putem susţine că orice sintagmă reprezintă un mediu discursiv „dublu deschis“ şi este departe de a fi purtătoarea unui sens prealabil, definitiv fixat (chiar dacă înăuntrul unei limbi – aşa cum este ea deja mai mult ori mai puţin stabilizată la un moment dat, ca efect al unei evoluţii culturale determinate – ele au desigur o „semantică minimală“ de tip relaţional şi dispun de un evantai de „potenţialităţi semnificante“ de natură a prefigura eventualele actualizări). Pentru ca în uzajele elementelor discursive să se investească sensuri precizate, trebuie ca discursurile, contextele, în 369

În Le référentiel, univers obligé de méditisation, L'age d'homme, Lausanne, 1975.

208

cele din urmă limbajele în care ele se găsesc inserate, să participe la activităţi precizante pe care să le însoţească în chip de „agent indispensabil“. Trebuie să apelăm la ideea unui organism discursiv capabil să producă, să specifice, să precizeze semnificaţii ca răspuns la situaţiile, la mediul în care îl inserăm, iar relaţia „organismului discursiv“ cu „mediul“ său nu poate fi una de pură „adaptare“ pasivă. Pe de altă parte, nu trebuie scăpat din vedere şi faptul deosebit de important, credem noi, că sintagmele, cuvintele de care se folosesc ştiinţa şi tehnica ar rămâne goale dacă n-ar fi subordonate unei activităţi experimentale, unor proceduri, unor tehnici ireductibile, în ceea ce au ele esenţial, la simpla discursivitate. Din cele de mai sus putem uşor înţelege că procedura standard prin care putem conferi termenilor precizie şi stabilitate nu este definiţia – care ni se învederează ca un caz particular sau doar ca o fază – ci ceea ce am putea numi „angajarea“. Această procedură constă în a angaja elementele pe care vrem să le supunem la probă, să le precizăm, într-o activitate supusă anumitor exigenţe de stabilitate, validitate şi eficacitate. După Gonseth370, „pentru a conferi o semnificaţie mai precisă cuvintelor – al căror sens rămâne încă deschis – trebuie să le angajăm în situaţii sau activităţi la ale căror exigenţe ele nu vor putea răspunde decât determinându-se cu mai multă exactitate“. Printr-o asemenea angajare, sensul devenit mai exact convine deopotrivă căutării rigorii în raţionament şi preciziei în aplicaţii. Nu este însă exclus ca acelaşi cuvânt şi aceeaşi noţiune să poată fi reluate şi elaborate prin mai multe astfel de proceduri, şi ca sensurile precizate să ajungă la divergenţe sensibile. După caz, va fi mai comod să păstrăm acelaşi cuvânt sau să introducem denumiri adhoc. Mai ales discursurile euristice, al căror scop este tocmai acela de a face ca o semnificaţie ori un ansamblu concertat de semnificaţii să „evolueze“ spre starea de precizie, şi eventual de noutate, dorită de autor, trebuie să renunţe la a începe prin definiţii verbale ale conţinuturilor de semnificaţie a cuvintelor-cheie, în favoarea unei proceduri de angajare orientată în vederea atingerii scopurilor urmărite. Un autor, de pildă, conştient de relativa originalitate a vederilor sale şi a modului în care le-a conferit o realitate discursivă, conştient totodată de distanţa care-l separă de orizontul cititorului neavizat, căruia, să zicem, i se adresează, trebuie să ştie că are a se 370

Op. cit.

209

replia pe o poziţie de elementaritate care va fi doar o primă schiţă a poziţiei sale. El nu va trebui să se folosească în această primă fază de cuvintele-cheie ale discursului său decât într-un sens redus, urmând ca progresul organismului discursiv, ordonat şi deschis unui orizont specific de realitate, de experienţă, angajat într-o activitate precizantă orientată şi supravegheată, să ducă treptat de la poziţia elementară provizorie spre cea proprie autorului. În cursul acestei lucrări am încercat, urmând metoda lui Gonseth, să angajăm cititorul – şi să ne angajăm odată cu el în postura de ghid – într-o activitate constructivă în raport cu care discursivul nu mai reprezintă decât un aspect, deoarece procedura pur verbală care constituie o definiţie strictă nu poate, de pildă, recrea semnificaţia exactă a expresiilor-cheie; pentru a le obţine trebuie să avem cunoştinţă de anumite caractere elementare şi totodată fundamentale ale situaţiei, iar această luare de cunoştinţă nu este o problemă de definiţie, ci de experienţă, de practică, de implicare.

3.4.2. contractuale

Standardizarea

şi

uniformizarea

normelor

Aşa cum precizam la începutul acestei secţiuni, din cauza nevoii de sporire a vitezei legăturilor dintre părţi şi a necesităţii securizării operaţiunilor se fac eforturi pentru realizarea unor cadre contractuale uniforme în materie comercială, în general, şi bursieră, în special. În principiu, cadrul uniform se poate realiza în două moduri: pe cale convenţională şi pe cale legală. În ceea ce priveşte cadrul uniform convenţional, el se stabileşte prin voinţa partenerilor concreţi la o operaţiune contractuală, care stabilesc de comun acord ca pentru respectiva operaţiune să utilizeze un anumit contract-tip, contract-cadru, model contractual, uzanţă etc., astfel: - contractul-tip cuprinde o parte de detaliu a tuturor clauzelor util a fi înscrise într-un instrument contractual (de regulă comună tuturor contractelor de acelaşi fel şi evidenţiată de practica efectuării acelor operaţiuni); pentru facilitare şi o siguranţă crescută, aceste elemente sunt de obicei preredactate, urmând ca, într-o operaţiune concretă, părţile să formuleze elementele esenţiale ce particularizează

210

operaţiunea respectivă, precum şi acele elemente de detaliu prin care acestea înţeleg să deroge de la partea preredactată; - contractul-cadru este utilizat de regulă cu privire la operaţiuni complexe presupuse, spre exemplu, de realizarea unor investiţii complexe; astfel, părţile sunt în măsură să stabilească un cadru contractual foarte larg, în care se precizează numai elementele esenţiale: părţile, obiectul, valoarea, condiţiile de plată a preţului etc., urmând ca elementele de detaliu, care concretizează, să fie stabilite pe parcurs prin contracte sau convenţii adiacente; - ghidurile de contractare sunt elaborate de către asociaţii de comercianţi sau de către unele instituţii neguvernamentale; acestea sunt menite a-i atenţiona pe cocontractanţi cu privire la elementele ce trebuie incluse în contract şi care vor fi avute în vedere pentru negociere; - condiţiile generale sunt elaborate de către instituţii (inter)statale sau de către asociaţii de comercianţi şi îndeplinesc acelaşi rol ca şi ghidurile de contractare; părţile le aplică numai atunci când şi dacă ele convin la aceasta; - uzanţele comerciale sunt acele practici şi cutume care, din cauza frecventei lor utilizări, ajung să fie redactate în scris, de obicei la nivelul unor asociaţii sau organizaţii de comercianţi. Cadrul legal uniform se realizează prin convenţii şi acorduri interstatale sau pe calea actelor obligatorii ale organizaţiilor interstatale. Uniformizarea cadrului contractual în materie bursieră se realizează atât pe cale convenţională, cât şi, din ce în ce mai des, pe cale legală. Domeniul se confruntă cu două categorii de metode utilizate în scopul uniformizării: pe de o parte, o serie de convenţii ale organizaţiilor de profil sunt preluate şi promovate ca acorduri sau convenţii internaţionale, şi pe de altă parte, organizaţiile interstatale tind să adopte reglementări uniforme, bazate atât pe experienţa dată de exersarea normelor uniforme de natură convenţională, cât şi pe politicile sectoriale ale organizaţiei. 3.4.3. Uniformizarea reglementărilor emise de către autorităţile pieţelor bursiere

211

Având în vedere apariţia şi dezvoltarea fără precedent a unor organizaţii interstatale la nivel regional şi internaţional, ne confruntăm cu o apreciere deosebită a normelor juridice adoptate de către aceste organizaţii; numărul mare de domenii şi complexitatea nivelului de reglementare au făcut să se poată vorbi în prezent de o cvasitotală aplicare a normelor de drept internaţional faţă de cele ale dreptului naţional. În cele mai multe cazuri, dreptul intern al unor state s-a adaptat prevederilor din legislaţia organizaţiilor din care acestea fac parte sau la care intenţionează să adere, uneori preluându-l integral. În sensul celor de mai înainte, în materia pieţelor financiare, în general, şi a celor bursiere, în special, trebuie să precizăm că uniformizarea reglementărilor este foarte înaintată, ceea ce demonstrează interesul pentru domeniu şi totodată alocarea unor resurse umane şi materiale deosebit de importante. Efortul de reglementare unitară este susţinut de către o serie de organizaţii de prim rang, cum ar fi: CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai Pieţelor de Capital) şi ESC (Comitetul pentru Valorile Mobiliare Europene), FESE (Federaţia Europeană a Burselor de Valori), IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Valori Mobiliare), FIBV (Federaţia Internaţională a Burselor de Valori), Comitetul de la Basel (Comitetul Supraveghetorilor Sistemului Bancar), IAIS (Asociaţia Internaţională a Supraveghetorilor Pieţelor de Asigurări), ISO (Organizaţia Internaţională de Standardizare), IASB (Consiliul pentru Standarde Internaţionale de Contabilitate), USFASB (Consiliul Statelor Unite pentru Standarde de Contabilitate Financiară) etc. În toate ţările unde funcţionează burse, puterea publică a instaurat un control relativ sever al pieţelor de valori mobiliare primare şi derivate. Acest control public vizează întărirea credibilităţii pieţelor şi asigurarea unei protecţii sporite a investitorilor. În special în ultimele două decenii, autorităţile acestor pieţe şi-au îndreptat atenţia din ce în ce mai mult asupra uniformizării practicilor interne şi mai ales către colaborarea cu omologii lor din regiune şi de pe plan internaţional, mai ales în contextul apariţiei unor pieţe bursiere transfrontaliere. Rezultatul acestor colaborări şi al atenţiei sporite acordate problematicii standardizării şi uniformizării au fost apariţia sau doar reactivarea unor organizaţii şi asociaţii regionale şi internaţionale de profil şi emiterea de către acestea a unor norme comune, aplicabile de către toţi membrii sau, oricum, de către majoritatea acestora. De asemenea, s-a accentuat colaborarea

212

„interdisciplinară“ dintre diversele autorităţi cu rol de reglementare, supraveghere şi control în piaţa financiară şi mai ales dintre organizaţiile din care acestea fac parte. În acest sens trebuie subliniată emiterea în comun, la 19 februarie 1999, a documentului final privind supravegherea conglomeratelor financiare de către IOSCO, Comitetul de la Basel şi IAIS. În continuare vom prezenta pe scurt eforturile de uniformizare a normelor realizate, pe de o parte, la nivelul Uniunii Europene, şi pe de altă parte, în Statele Unite. A. Situaţia din U.E. Deşi legislaţia comunitară nu este încă suficient de dezvoltată pe domeniul specific al pieţelor de valori mobiliare derivate (contracte futures şi options), sunt deja în vigoare o serie de directive şi recomandări care trimit şi la acest domeniu; astfel există acte normative comunitare care privesc intermedierea pe pieţele financiare, sistemele de garantare şi compensare a investitorilor, evidenţa contabilă a operaţiunilor etc. În continuare prezentăm câteva dintre cele mai importante. 1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de conduită în domeniul tranzacţiilor cu valori mobiliare. Obiectivul acestei recomandări este stabilirea unor standarde comune de etică comportamentală, în vederea asigurării unei funcţionări corecte a pieţelor reglementate, cu protejarea interesului general. Cele şase principii generale şi cele 18 principii suplimentare ale sale se referă în principal la exigenţele şi interdicţiile privind transparenţa şi calitatea informaţiei, manipularea pieţei, gestionarea conflictului de interese, egalitatea de tratament a investitorilor, secretul profesional şi regulile de operare pentru societăţile de servicii de investiţii financiare (intermediarii autorizaţi). 2. Directiva 34/2001 privind admiterea valorilor mobiliare la cota oficială a bursei şi informaţiile ce trebuie publicate cu privire la valorile mobiliare respective. Acest act normativ comunitar urmăreşte în principal coordonarea modului de reglementare a condiţiilor de listare a valorilor mobiliare la bursa de valori, asigurarea recunoaşterii reciproce a prospectelor pe baza cărora s-a decis listarea, precum şi a informării corecte a investitorilor. 3. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiţii în domeniul valorilor mobiliare. Acest act normativ comunitar urmăreşte în principal stimularea liberei circulaţii a serviciilor de

213

investiţii financiare, cu protejarea investitorilor în acest cadru (prin stabilirea unor principii prudenţiale şi de conduită) şi asigurarea transparenţei tranzacţiilor şi a unei concurenţe corecte. De asemenea, directiva defineşte unele noţiuni sau instituţii precum: „piaţă reglementată“, „societăţi de servicii de investiţii financiare“, „servicii de investiţii financiare“, „instrumente financiare“, „valori mobiliare“ etc. 4. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor de credit (CAD371). Scopul acestui act normativ comunitar este asigurarea protecţiei investitorilor prin instituirea unor plafoane minime de respectat de către societăţile de servicii de investiţii financiare în ceea ce priveşte capitalurile proprii. Directiva admite că aceste plafoane minime obligatorii pot varia372 în funcţie de riscurile pe care şi le asumă o astfel de societate (diferenţierea se realizează pe categorii de risc, precum şi prin modul de calcul pe operaţiuni). 5. Directiva 89/592/CEE de coordonare a reglementărilor asupra „insider dealing“. Acest act normativ comunitar urmăreşte combaterea operaţiunilor de pe piaţa de capital bazate pe informaţii care nu sunt accesibile publicului şi care, în consecinţă, sunt susceptibile să acorde deţinătorului un avantaj incorect faţă de alţi investitori. Prin natura funcţiei, poziţiei sau relaţiilor cu anumite persoane implicate, unii investitori sau persoane implicate sau afiliate se pot găsi în poziţia de a dispune de astfel de informaţii, a căror utilizare ar duce la afectarea funcţionării normale a pieţei de capital, care se bazează pe încredere, precum şi pe principiul egalităţii şanselor investitorilor. Directiva interzice manipularea pieţei şi tranzacţiile bazate pe informaţii privilegiate. 6. Directiva 97/9/CEE asupra schemelor de compensare a investitorilor. Această directivă urmăreşte asigurarea unui nivel minimal de protecţie pentru micii investitori prezenţi pe piaţa de capital, în cazul în care un intermediar nu îşi poate îndeplini obligaţiile faţă de aceştia. În acest sens se prevede obligativitatea înfiinţării unor scheme de compensare care să acopere până la un anumit plafon pierderile survenite în astfel de circumstanţe (similar sistemului 371

Capital Adequacy Directive (în engl.). Plafoanele minime prevăzute de directivă variază de la 125.000 de euro (în anumite condiţii 50.000 de euro) până la un nivel de 730.000 de euro. 372

214

bancar) şi conţine indicaţii referitoare la falimentul unei societăţi de servicii de investiţii financiare373. 7. Directiva 89/298/CEE asupra cerinţelor privind redactarea, verificarea şi distribuirea prospectului ce trebuie publicat dacă sunt oferite publicului valori mobiliare transferabile. Principalul obiectiv al acestui act normativ comunitar este asigurarea protecţiei investitorilor prin accesul la o informare corespunzătoare cu privire la valorile mobiliare în care investeşte. Pentru aceasta, directiva instituie obligativitatea publicării unui prospect, cu respectarea unui anumit conţinut informaţional minimal în ceea ce priveşte valorile mobiliare care sunt oferite pentru prima dată publicului. Directiva prevede de asemenea cadrul normativ pentru recunoaşterea reciprocă a acestor prospecte. Directiva reglementează aspecte precum: 1) plasamentul privat; 2) prospectul de ofertă publică (instituie obligativitatea privind publicarea unui prospect374, cu respectarea unor condiţii de apariţie şi de publicitate375, precum şi obligativitatea menţinerii realităţii informaţiei incluse în acesta376); 3) recunoaşterea reciprocă a prospectelor377 etc. Sunt de asemenea în vigoare o serie de norme comunitare privind: autorităţile însărcinate cu supravegherea şi autorizarea entităţilor ce operează pe pieţele reglementate (Directiva 93/22/EEC), reguli de compensare, de reducere a riscului sistemic şi procedurile de insolvabilitate (Directiva 98/26/EEC), respectiv asigurarea riscului de sistem şi protejarea investiţiilor prin înfiinţarea unor fonduri de compensare, creşterea lichidităţii şi atractivităţii prin introducerea instrumentelor financiare derivate şi a operaţiunilor cu acestea, organismele de plasament colectiv în valori mobiliare – OPCVM378 (Directiva 85/611/EEC modificată prin Directiva 2001/107/EC) etc. Prezentăm în tabelul de mai jos o listă a principalelor acte normative comunitare aplicabile domeniului. 373

Art. 2.2 din directivă. Art. 4 din directivă. 375 Art. 9, 10.1, 10.3 şi 10.4 din directivă. 376 Art. 18 din directivă. 377 Secţiunea a V-a, art. 21 şi următoarele din directivă. 378 UCITS (abr. de la Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, în engl.). 374

215

1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de conduită în domeniul tranzacţiilor cu valori mobiliare 2. Directiva a IV-a, 78/660/EEC, din 25 iulie 1978, bazată pe prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind contabilitatea anuală a unor tipuri de companii 3. Directiva 79/279/CEE asupra condiţiilor de admitere a valorilor mobiliare la cota oficială a bursei 4. Directiva 80/390/CEE asupra cerinţelor de redactare, verificare şi distribuire a informaţiilor necesare listării, ce trebuie publicate pentru admiterea valorilor mobiliare la cota oficială a bursei 5. Directiva 82/121/CEE privind informaţiile pe care companiile ale căror valori mobiliare au fost admise la cota oficială a bursei trebuie să le publice în mod regulat 6. Directiva 82/148/CEE care amendează Directiva 79/279/EEC şi Directiva 80/390/CEE 7. Directiva 85/611/CEE asupra coordonării legilor, regulamentelor şi dispoziţiilor administrative privind UCITS, modificată prin Directiva 85/612/CEE, Directiva 88/220/EEC, Directiva 95/26/EC şi Directiva 2000/64/EC 8. Directiva a VII-a, 83/349/EEC, din 13 iunie 1983, bazată pe prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind contabilitatea consolidată 9. Directiva 85/612/CEE privind cel de-al doilea subparagraf al art. 25(1) al Directivei 85/611/CEE 10. Directiva 86/635/EEC din 8 decembrie 1986 asupra contabilităţii anuale şi consolidate a băncilor şi a altor instituţii financiare 11. Directiva 87/345/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE 12. Directiva 88/220/CEE privind modificarea Directivei 85/611/CEE 13. Directiva 88/627/CEE asupra informaţiilor ce trebuie publicate în cazul achiziţionării sau vânzării unei deţineri semnificative din capitalul unei companii listate 14. Directiva 89/117/EEC din 13 februarie 1989 privind obligaţia publicării rapoartelor contabile anuale de către sucursalele şi filialele deschise într-un stat membru, ale unei instituţii financiare sau de credit care este supusă jurisdicţiei altui stat 15. Directiva 89/298/CEE asupra cerinţelor privind redactarea,

216

verificarea şi distribuirea prospectului ce trebuie publicat dacă sunt oferite publicului valori mobiliare transferabile 16. Directiva 89/592/CEE ce coordonează reglementările asupra „insider dealing“ 17. Directiva a XI-a, 89/666/EEC, din 21 decembrie 1989, privind cererile de transparenţă ale sucursalelor şi filialelor deschise întrun stat membru de către unele tipuri de companii supuse jurisdicţiei unui alt stat 18. Directiva 90/211/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE în privinţa recunoaşterii reciproce a prospectelor de ofertă publice pentru listare 19. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor de credit, modificată prin Directiva 98/31/EC şi Directiva 98/33/EC 20. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiţii în domeniul valorilor mobiliare, modificată prin Directiva 95/26/EC, Directiva 97/9/EC şi Directiva 2000/64/EC 21. Directiva 94/18/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE; 22. Directiva 95/26/CEE care amendează Directiva 93/22CEE şi Directiva 85/611/CEE, modificată prin Directiva 2000/12/EC şi Directiva 2000/28/EC 23. Directiva 97/9CEE asupra schemelor de compensare a investitorilor, modificată prin Directiva 2000/12/EC 24. Directiva 98/31/EC care amendează Directiva 93/6/EEC 25. Directiva 98/33/EC care amendează Directiva 93/6/EEC 26. Directiva 2000/12/EC privind începerea şi desfăşurarea activităţii instituţiilor de credit, modificată prin Directiva 2000/28/EC 27. Directiva 2000/28/EC care modifică Directiva 2000/12/EC 28. Directiva 2000/64 care amendează Directivele 85/611/EEC, 92/49/EEC, 92/96/EEC şi 93/22/EEC privind schimbul de informaţii cu statele terţe 29. Directiva 2001/34/EC privind admiterea valorilor mobiliare la cota oficială a bursei şi privind informaţiile ce trebuie publicate cu privire la valorile mobiliare respective 30. Directiva 2001/65/EC care amendează Directivele 78/660/EEC, 83/349/EEC şi 86/635/EEC cu privire la regulile de evaluare privind contabilitatea anuală şi consolidată pentru anumite tipuri

217

de companii, cum ar fi băncile şi alte instituţii financiare 31. Directiva 98/26/CEE privind finalitatea decontării în sistemele de decontare a plăţilor şi valorilor mobiliare Nu putem să nu prezentăm aici unul dintre evenimentele europene de prim rang, având în vedere importanţa sa, respectiv Deciziile Comisiei Europene cu privire la crearea Comitetului European al Valorilor Mobiliare (ESC)379 şi a Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare (CESR)380. Adoptarea celor două decizii cu privire la înfiinţarea Comitetului European al Valorilor Mobiliare şi a Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei Valorilor Mobiliare reprezintă de fapt o reacţie de răspuns politic al Comisiei Europene la Rezoluţia adoptată de către Consiliul Europei în cadrul summit-ului de la Stockholm, referitoare la îmbunătăţirea cadrului de reglementare a pieţelor de valori mobiliare din Uniunea Europeană. Rezoluţia a fost adoptată ca urmare a publicării Raportului final al Comitetului Înţelepţilor381 cu privire la reglementarea pieţelor europene de valori mobiliare. Comitetul Înţelepţilor, prezidat de către Alexandre Lamfalussy, a fost înfiinţat de către Consiliul Ecofin în iulie 2000 şi a fost mandatat să examineze stadiul actual al implementării reglementărilor pieţei de valori mobiliare în UE şi să identifice modalităţile prin care aceste reglementări pot fi adaptate, în aşa fel încât să răspundă necesităţilor şi evoluţiilor pieţei. În vederea îndeplinirii scopului său, respectiv eliminarea barierelor şi obstacolelor existente pe piaţă, Comitetul Înţelepţilor a fost invitat să propună scenarii cu privire la modificarea practicilor actuale de piaţă, astfel încât să asigure convergenţă şi cooperare în implementarea noilor reguli, luând în considerare evoluţiile recente ale pieţei valorilor mobiliare. Comitetul Înţelepţilor a înaintat raportul său final în februarie 2001382. 379

European Securities Committee (în engl.). Committee of the European Securities Regulators (în engl.). 381 The Committee of Wise Men (în engl.). 382 A se consulta şi http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/index.htm. 380

218

site-ul

Raportul a propus o reformă a reglementărilor, pornind de la o abordare pe patru niveluri şi beneficiind de sprijinul a două organisme consultative, Comitetul European al Valorilor Mobiliare şi Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare. Cele patru niveluri ale reformei reglementărilor pot fi descrise după cum urmează: • nivelul 1 – se referă la legislaţie, sub formă de directive, recomandări sau regulamente adoptate prin decizia comună a Consiliului Europei şi a Parlamentului European, pe baza tratatului UE. Consiliul şi parlamentul vor analiza, pentru fiecare caz în parte, natura şi incidenţa măsurilor de implementare a noii legislaţii, aprobate la nivelul 2, pe baza propunerilor comisiei; • nivelul 2 – se referă la măsurile de implementare şi evaluare ce vor fi folosite cu o frecvenţă mai mare pentru a asigura concordanţa dintre prevederile de ordin tehnic şi evoluţia situaţiei pieţei şi a cadrului general de supraveghere. Acestea vor fi adoptate în baza deciziei consiliului din 1999 cu privire la procedurile de exercitare a atribuţiilor de implementare conferite de către comisie; • nivelul 3 – se referă la măsurile ce au ca obiectiv principal uniformizarea procedurilor de implementare a normelor de la nivelurile 1 şi 2 în statele membre; • nivelul 4 – se referă la acţiunile comisiei în sensul aplicării prevederilor legislaţiei comunitare. Reforma reglementărilor va fi realizată de către comisie, cu sprijinul Comitetului European al Valorilor Mobiliare şi al Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare. Comitetul European al Valorilor Mobiliare este alcătuit din reprezentanţi ai statelor membre UE şi prezidat de către Comisia Europeană, care asigură şi secretariatul acestuia. Experţi şi observatori pot fi invitaţi să participe la lucrările comitetului. Comisia va consulta Comitetul European al Valorilor Mobiliare în ceea ce priveşte propunerile legislative pe probleme de politică a pieţei de capital. În acest sens, comitetul va prelua prerogativele Comitetului Supraveghetorilor Valorilor Mobiliare383, ce funcţionează la nivel 383

High Level Securities Supervisors Committee (în engl.).

219

informal din 1985. De asemenea, Comitetul va acţiona şi ca organism de reglementare pentru viitoarele propuneri legislative ce conferă atribuţii şi prerogative de implementare comisiei şi care trebuie adoptate prin vot comun (comisie şi parlament). În această calitate, de organism de reglementare, va vota propunerile de măsuri tehnice de implementare ce stau la baza viitoarei legislaţii primare, înaintate de către comisie. Comitetul European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare este alcătuit din reprezentanţi la nivel înalt ai autorităţilor publice competente în domeniul valorilor mobiliare. La rândul lui, poate invita experţi sau observatori să participe la lucrări. Comitetul va opera pe baze proprii şi va acorda asistenţă comisiei, pe probleme de politică a pieţei de capital. După consultarea Comitetului European al Valorilor Mobiliare, comisia poate mandata Comitetul European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare să pregătească propuneri de măsuri de implementare. Aceasta va acţiona într-o manieră transparentă, implicând toţi participanţii la piaţă, consumatori şi utilizatori finali deopotrivă. Comitetul va avea un rol important şi în ceea ce priveşte transpunerea legislaţiei comunitare în legislaţia statelor membre, prin întărirea cooperării dintre organismele de reglementare naţionale. Membrii fiecăruia dintre aceste comitete sunt nominalizaţi de către statele membre. Ambele comitete vor sprijini comisia pe probleme de politică a pieţei de capital, vor fi consultate în situaţia înaintării de propuneri legislative, rolurile lor fiind însă diferite. În ceea ce priveşte propunerile de măsuri de implementare, comisia va consulta Comitetul European al Valorilor Mobiliare înaintea mandatării Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare să pregătească detaliile tehnice. Ulterior, măsurile de implementare vor fi supuse aprobării Comitetului European al Valorilor Mobiliare, în aplicarea deciziei cu privire la procedurile de exercitare a atribuţiilor de implementare conferite de către comisie, acesta acţionând ca un organism de reglementare. În scopul asigurării unei strânse legături între cele două comitete, preşedintele Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare va participa la lucrările Comitetului European al Valorilor Mobiliare ca observator. Comisia, cum am precizat, va prezida Comitetul European al Valorilor

220

Mobiliare şi va fi în acelaşi timp reprezentată la toate întâlnirile Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare, unde va putea participa la dezbateri. Una dintre problemele care se pun, în sensul celor prezentate mai sus, este dacă aceste comitete s-ar putea constitui în precursoare ale unei Comisii Europene a Valorilor Mobiliare (agenţie administrativă independentă cu competenţe în domeniul valorilor mobiliare). În orice caz, crearea acestor două comitete este o decizie individuală a Comisiei, în contextul implementării rezoluţiei Consiliului European de la Stockholm. În 2004 va avea loc o revizuire a propunerilor. Ceea ce este important acum, în opinia noastră, este ca acest nou sistem să funcţioneze eficient, pentru a îmbunătăţi ritmul dezvoltării de noi reglementări, în scopul finalizării la timp a Planului de acţiune cu privire la serviciile financiare, respectiv până în 2005 (în care termenul-limită pentru piaţa de capital este 2003). Avem convingerea că, odată cu apariţia CESR şi ESC, reglementările europene în materie vor înregistra o „efervescenţă“ fără precedent, mai ales în contextul în care se tinde (deşi discuţiile sunt încă la început) către realizarea acestei autorităţi comunitare unice a valorilor mobiliare şi pieţelor reglementate. B. Situaţia din S.U.A. În S.U.A., bursele de comerţ sunt instituţii de drept privat care îşi urmăresc şi controlează singure activitatea şi dezvoltarea, dar sunt supuse unui control relativ riguros al autorităţilor federale, respectiv al CFTC. Pieţele futures americane au regulamente proprii încă de pe la jumătatea secolului al XIX-lea. Normele şi regulamentele acestor burse sunt extensive şi sunt proiectate pentru a susţine pieţe competitive, eficiente şi lichide. Cele mai multe legi federale, care au început să apară la scurtă vreme după extinderea tranzacţiilor futures în Statele Unite, susţin aplicarea de regulamente proprii de către burse. Vom trece în revistă câteva dintre principalele reguli de funcţionare şi procedee de tranzacţionare folosite în majoritatea burselor americane, precum şi regulamentele federale ale industriei futures. Trebuie să avem în vedere faptul că aceste regulamente variază de la o bursă la alta, ca urmare a istoriei lor foarte diferite şi a

221

tiparelor proprii de dezvoltare, dar cele descrise aici se bazează în special pe prevederile relativ comune ale normelor şi regulamentelor. Toate aceste norme şi regulamente sunt revizuite periodic de către burse şi amendate pentru a reflecta necesităţile utilizatorilor pieţelor. Adoptarea de noi norme şi regulamente, precum şi amendarea celor existente trebuie să se facă numai cu aprobarea CFTC, agenţia federală care reglementează activitatea de tranzacţionare futures şi options. În Statele Unite, controlul pieţelor futures este realizat la trei niveluri. Nivelul 1: autocontrolul realizat de către bursă384 „Commodity Exchange Act“, reactualizat în 1974, stabileşte un principiu esenţial: „Bursele de comerţ exercită controlul asupra activităţii membrilor lor şi asupra derulării operaţiunilor efectuate pe pieţele futures.“ Ca atare bursele de comerţ exercită un control riguros al operatorilor şi supraveghează în permanenţă evoluţia poziţiilor acestora pentru a asigura o bună derulare a operaţiunilor. Această activitate este realizată de către un Comitet al Pieţelor care grupează, 384

La CBOT (cf. ROF-CBOT, cap. 3, art. 320.01 şi următoarele), există şi un Market Report & Quotations Dept. care lucrează supervizat de către Market Report & Quotations Committee. Departamentul este abilitat, printre altele, să aprobe orice hotărâre cu privire la modalitatea de stabilire a cotaţiei (formule de calcul şi de ponderare în funcţie de situaţia de fapt de pe piaţă, preţurile care se iau în considerare la calculul acesteia, momentele de transmitere a cotaţiilor oficiale, momentul intrării în fast market şi al activării formulelor de calcul pentru aceasta etc.) şi aprobă modalităţile de folosire a acesteia în legătură cu activele tranzacţionate (stabilirea limitelor de variaţie a preţului, depozite şi marje de garantare etc.); stabileşte şi persoanele abilitate să transmită în afara bursei informaţii în legătură cu cotaţiile (valoarea neoficială a acestora în timpul tranzacţiilor, formule de calcul şi de ponderare în funcţie de situaţia de fapt de pe piaţă, preţurile care se iau în considerare la calculul ei etc.). Raportorii Market Report & Quotations Committee aparţin atât bursei (în special executivului acesteia), cât şi altor organisme interesate de activitatea bursieră, care au însă doar vot consultativ. La CME (cf. ROF-CME, cap. 4) există un Business Conduct Committee şi un Pit Committee care, printre alte atribuţii, supervizează hotărârile cu privire la modalitatea de stabilire a cotaţiei. Şi în acest caz, membrii acestor comisii aparţin atât bursei (inclusiv executivului acesteia), cât şi altor organisme interesate de activitatea bursieră (AFP, instituţii financiare care operează pe pieţele bursiere etc.), care au tot drept de vot consultativ.

222

pe bază de voluntariat şi în mod electiv, membrii bursei care au dreptul să opereze pe pieţele futures. Acest comitet poate sancţiona operatorii care încalcă reglementările specifice în vigoare, mergând până la interdicţia de a opera sau chiar până la excludere. Acelaşi comitet este chemat să fixeze şi, prin intermediul casei de clearing, să urmărească volumul maxim al poziţiilor deţinute de către fiecare operator în parte, la fiecare tip de contract, precum şi respectarea interdicţiei ca un client să deţină poziţii speculative de sens opus la acelaşi tip de contract. În situaţii extreme, comitetul poate limita tranzacţiile unui operator doar la cele de lichidare/compensare. Comitetul dispune de un drept la informare foarte extins, el putând cere în orice moment informaţii detaliate despre şi de la operatori pentru a avea posibilitatea unor intervenţii prompte în caz de defecte. Acesta este interesat în special de operatorii care vor să-şi păstreze poziţiile deschise până la scadenţă în vederea unei executări fizice, pentru a adopta măsurile necesare preîntâmpinării unui posibil squeeze. Normele şi regulamentele bursei acoperă foarte multe componente ale contractelor şi tranzacţiilor, de la specificaţiile contractuale şi până la procedurile de arbitraj. În continuare prezentăm câteva dintre cele mai importante reguli proprii ale burselor. Transparenţa Tranzacţiile trebuie să fie făcute pe piaţă, în mod transparent; aceasta înseamnă că toate cererile şi ofertele trebuie să fie făcute publice, în spaţiul şi timpul definite de către bursă, fie în ring, prin strigare deschisă, fie printr-un sistem electronic de tranzacţionare, şi toţi membrii prezenţi trebuie să aibă acces la ele. •

Limitele de poziţie şi limitele zilnice Limitele de poziţie de tranzacţionare sunt destinate să asigure integritatea financiară a pieţei şi să reducă volatilitatea preţului. O limită de poziţie este numărul maxim de contracte futures şi/sau options pe futures care poate fi deţinut de către un participant la piaţă şi este determinat de regulile CFTC şi de către bursa unde se negociază contractul. Limita zilnică de tranzacţionare se referă la intervalul maxim de preţ permis zilnic pentru înregistrarea unui contract şi este stabilită de către bursă. •

223

Limitele pentru poziţiile de tranzacţionare sunt de obicei înscrise în specificaţiile contractuale. Poziţiile la sau deasupra nivelurilor specificate trebuie raportate zilnic către CFTC şi bursă. Limitele de poziţie se aplică şi conturilor speculative şi celor de hedging; totuşi există anumite proceduri pe care un hedger le poate urma pentru a-şi extinde limitele de poziţie. Limitele zilnice de tranzacţionare aplicabile ultimului preţ de regularizare sunt înscrise în specificaţiile contractuale. Este interzisă tranzacţionarea la un preţ în afara intervalului stabilit. De exemplu, dacă ultimul preţ de regularizare este, pentru soia, la 6,64 USD/bu, şi limita zilnică normală de tranzacţionare este de 0,30 USD/bu, soia poate fi negociată în ziua următoare într-un interval de la 6,34 la 6,94 USD/bu. Limitele pot fi stabilite în valoare absolută, ca în exemplul prezentat, sau ca procent de variaţie admis, de exemplu ± 5%. Pentru perioade de extremă volatilitate a preţului, bursele au de regulă norme şi proceduri de aplicare a unor limite variabile, prin care limita de preţ pentru un contract se extinde automat cu un procent din limita zilnică normală385. Prevederea se aplică în situaţia în care, pentru trei sau mai multe scadenţe consecutive ale unui anumit contract, apar mişcări de cerere sau ofertă limită într-o singură şedinţă. Limitele variabile rămân valabile pentru minimum trei şedinţe consecutive. Dacă pieţele presează limita şi în ziua a treia, limitele extinse continuă să se aplice pentru alte trei zile; în caz contrar, limitele de preţ revin la nivelul normal, cel iniţial. Contravenţii Următoarele acte şi fapte sunt considerate contravenţii şi sunt pasibile de a atrage suspendarea, expulzarea sau amendarea membrilor sau firmelor membre: a) violarea oricăreia dintre normele bursei privind conduita de afaceri a membrilor sau violarea oricărei înţelegeri încheiate cu bursa; b) frauda, conduita dezonorantă, comportarea neconformă cu principiile echitabile ale comerţului şi înşelăciunea; c) încheierea unei tranzacţii fictive sau emiterea unui ordin de cumpărare sau vânzare care, la executare, nu ar implica nici un transfer de posesiune; •

385

La C.B.O.T., această limită variabilă este de 50% peste limita normală.

224

d) cumpărări sau vânzări, sau oferte de cumpărare sau vânzare care sunt făcute în scopul tulburării echilibrului de piaţă şi care duc la preţuri care nu reflectă valori corecte de piaţă; e) orice declaraţie falsă, dacă nu sunt constituite elementele pentru a fi considerată infracţiune; f) orice act în detrimentul intereselor bursei, precum o conduită neconformă cu practicile comerciale; g) punerea în circulaţie de zvonuri pentru a manipula piaţa şi/sau a afecta preţurile; h) refuzul de a prezenta documente, dacă sunt solicitate; i) tranzacţionarea sau acceptarea de marje după declararea insolvabilităţii; j) tranzacţionarea în contul unui membru clearing sau atribuirea numelui unui membru clearing fără permisiunea acestuia; k) refuzul de a executa un ordin al comitetului de arbitraj; l) divulgarea unui ordin, negocierea împotriva sau preluarea poziţiei opuse oricărui ordin cunoscut unui membru prin relaţia sa cu clientul386; m) tranzacţionarea cu sine; n) cumpărarea sau vânzarea pentru a crea avantaje altui operator (tranzacţionare aranjată); o) cumpărarea şi vânzarea simultană387 la un preţ aranjat în prealabil; p) tranzacţionarea în contul propriu de către un broker înainte de a executa ordinele clientului. Alte răspunderi Comisionarii futures şi brokerii de bursă sunt răspunzatori de pierderile care apar din cauza executării eronate a ordinului unui client. Responsabilitatea pentru contul unui client este asumată imediat după acceptarea ordinului acestuia; dacă intervine o eroare de executare, brokerul de bursă şi/sau comisionarul futures sunt răspunzători pentru pierdere, în funcţie de cel care a acţionat eronat. Un membru al bursei care nu execută contractul de bursă încheiat poate fi suspendat până la executarea contractului sau până la achitarea datoriei; dacă se neagă acuzaţia de neexecutare a •

386 387

Insider dealing (în engl.). Cross (în engl.).

225

contractului, membrul este îndreptăţit la arbitrarea formală a litigiului. Normele celor mai multe burse conţin proceduri pentru arbitrarea388 disputelor dintre membri şi dintre aceştia şi clienţii lor. Nivelul 2: controlul NFA Prin Legea CFTC din 1974, industria futures a fost autorizată să creeze asociaţii futures. O astfel de organizaţie este Asociaţia Naţională Futures (NFA), o organizaţie de mari dimensiuni, subvenţionată de industria futures, cu regulamente proprii. NFA a fost definită formal ca asociaţie autorizată futures de către CFTC la 22 septembrie 1981 şi a devenit operaţională la 1 octombrie 1982. Responsabilităţile primare ale NFA sunt: 1) aplicarea standardelor etice şi a normelor pentru protecţia clientului, 2) verificarea profesionalismului pentru aspiranţii la calitatea de membru, 3) audierea şi controlul profesioniştilor industriei futures din punctul de vedere al compatibilităţii financiare şi generale, 4) asigurarea arbitrajului pentru disputele înrudite cu futures şi 5) promovarea educaţiei clienţilor şi membrilor privind rolul NFA în industria futures. Protecţia clientului Pentru a proteja clienţii, standardele etice ale NFA interzic frauda, actele şi practicile manipulatorii şi de înşelăciune şi tranzacţiile incorecte. În plus, angajaţii care manevrează conturi discreţionare trebuie să urmeze proceduri similare cu cerinţele CFTC. •

Calitatea de membru Calitatea de membru în NFA înseamnă autorizarea ca broker de piaţă, comisionar futures, consultant de plasament pentru tranzacţionare de mărfuri futures, operator de fonduri de mărfuri şi broker de prezentare, persoană care lucrează cu conturi ale clienţilor, precum şi ca trader. CFTC impune de cele mai multe ori ca o persoană asociată să aibă o dublă recunoaştere: să fie membru NFA şi să fie autorizat de către CFTC. Regulamentele pentru profesioniştii industriei futures încep cu verificarea candidatului. În afară de aprobarea cererii de a deveni •

388

Din 1859, la CBOT existau comitete de arbitraj pentru stingerea disputelor care le erau prezentate voluntar.

226

membru al său, NFA are delegată de către CFTC prerogativa de a aproba şi cererea pentru autorizarea federală. Cerinţele de eligibilitate sunt stricte şi specifice şi sunt menite a asigura standarde înalte de conduită profesională şi responsabilitate financiară. Testarea profesională se numără printre activităţile NFA şi este o condiţie obligatorie pentru autorizarea CFTC. Comisionarii futures, brokerii prezentatori, consultanţii, operatorii de fonduri şi persoanele asociate care doresc să fie autorizate trebuie să treacă o serie de examene standardizate („Testele naţionale pentru futures de mărfuri“), care le testează cunoştintele în domeniul tranzacţionării futures şi options pe futures, precum şi cunoaşterea şi înţelegerea regulamentelor. Brokerii şi traderii trebuie să treacă de asemenea examene scrise care le apreciază cunoştintele asupra industriei futures. Compatibilitatea financiară şi generală Una dintre funcţiile majore ale NFA o constituie stabilirea, verificarea şi aplicarea cerinţelor financiare minimale pentru membrii săi, comisionari futures şi brokeri de prezentare. În mod curent, conform regulamentelor NFA, pentru alţi membri NFA, precum operatorii de fonduri şi consultanţii, nu sunt stabilite asemenea cerinţe. NFA procedează la verificări neanunţate pentru toţi membrii săi, cu excepţia celor care sunt membri ai unei burse. În aceste cazuri verificările se fac de către bursă. Verificările NFA includ pe toţi membrii săi şi acoperă fiecare faţetă a activităţilor de afaceri ale firmei, legate de industria futures. Regulile generale de compatibilitate impun membrilor menţinerea de înregistrări complete, pe date şi pe ore, şi separarea fondurilor şi conturilor clienţilor. Cerinţele financiare ale NFA sunt construite după standardele existente ale burselor futures, aprobate de către CFTC. Sistemul de analiză financiară pentru verificarea compatibilităţii (FACTS) menţine înregistrările financiare ale firmelor membre NFA şi ajută la controlarea condiţiilor lor financiare. NFA este abilitată să adopte măsuri pentru disciplinarea oricărui membru (alţii decât brokerii sau traderii). NFA poate exclude, suspenda, interzice contactul cu alţi membri, cenzura, reprima sau impune amenzi de până la 250.000 USD/regulă încălcată. În cazuri de urgenţă, când sunt în pericol iminent pieţele, clienţii sau alţi membri, preşedintele NFA, cu acordul comitetului executiv, poate impune •

227

firmei să-şi înceteze activitatea imediat. Această acţiune poate fi decisă cu sau fără audiere. Pentru a se evita un intervenţionism insidios al autorităţilor federale, profesioniştii direct implicaţi în pieţele futures au creat NFA. Această asociaţie a elaborat o deontologie şi un regulament de funcţionare astfel realizate încât să elimine o extindere a puterii de control şi investigaţie a agenţilor federali. NFA participă astfel indirect la controlul pieţelor futures. NFA şi-a început activitatea la 1 octombrie 1982, fiind susţinută, aşa cum am mai precizat, de către Philip Johnson, preşedintele de atunci al CFTC, şi include: - toate firmele de brokeraj de pe pieţele futures389; - administratorii fondurilor mutuale, publice şi private, care operează, în atingerea obiectivelor lor, pe pieţele futures ca investitori390; - administratorii firmelor de consultanţă bursieră; - bursele de mărfuri şi de comerţ care au organizate pieţe futures. NFA are un consiliu de administraţie şi un comitet executiv, care conduc activitatea curentă. El este organizat pe mai multe comisii, specializate pe categorii de operatori şi pe burse. NFA este abilitată: - să controleze toate agenţiile de brokeraj şi să supravegheze modul de derulare a contactelor acestora cu clienţii; - să stabilească procedura de admitere a unei firme de brokeraj pe pieţele futures; - să adopte reguli de protecţie a clienţilor; - să rezolve pe căi amiabile diferendele de importanţă relativ minoră dintre burse, dintre firmele de brokeraj şi dintre ele însele, precum şi pe cele dintre acestea şi clienţii lor; - să standardizeze metodele de tranzacţionare; - să promulge şi să amendeze codul deontologic; - să oblige agenţiile de brokeraj să respecte condiţiile financiare minimale, mai ales în ceea ce priveşte fondurile proprii; - să controleze menţinerea condiţiilor ce-i permit unei firme de brokeraj să opereze pe pieţele futures; 389 390

Reunite în F.C.M. – Futures Commission Merchant (în engl.). Reuniţi în C.P.O. – Commodity Pool Operators (în engl.).

228

- să adopte măsuri disciplinare împotriva membrilor săi, mergând până la interdicţia operării pe pieţele futures sau chiar până la excludere (radiere). În scopul împiedicării suprapunerii reglementărilor sale cu cele ale CFTC, NFA şi-a asumat, în acord cu CFTC, o mare parte dintre funcţiunile acesteia; CFTC şi-a păstrat însă dreptul de a superviza măsurile adoptate de către NFA pentru îndeplinirea acestor funcţii. Deşi rolul NFA în reglementarea şi controlul pieţelor futures este indirect manifestat, acesta este esenţial, deoarece, prin autodisciplina impusă membrilor săi, a reuşit să înlăture un control federal prea dur şi unele eventuale ingerinţe ale puterii publice în activitatea pieţelor futures. Eforturile educaţionale ale NFA sunt direcţionate atât către membrii săi, cât şi către publicul investitor. Membrii sunt asistaţi în special pentru a se putea conform normelor şi regulamentelor NFA şi CFTC. Pentru publicul investitor, NFA produce materiale care tratează subiecte variate, precum bazele tranzacţiilor futures sau recunoaşterea şi evitarea fraudei de investiţie. Nivelul 3: controlul federal (autoritatea pieţelor) Bursele americane futures, conform legilor naţionale şi federale, trebuie să reglementeze conduita membrilor bursei, a firmelor membre şi a angajaţilor. Obligaţia burselor de a-şi impune propriile norme şi regulamente a fost lărgită după 1900 prin apariţia mai multor legi federale, inclusiv Legea privind tranzacţiile futures cu cereale din 1922, Legea privind bursele de mărfuri din 1936, Legea Comisiei pentru Tranzacţionare Futures de Mărfuri din 1974 şi alte legi afectând direct sau indirect tranzacţionarea futures. Legea privind tranzacţiile futures cu cereale (1922) Criza agricolă de după Primul Război Mondial a generat speculaţii intense cu futures pe cereale. Legea privind tranzacţionarea futures, prima lege federală care reglementa tranzacţiile futures, a apărut în 1921. La scurt timp după apariţie, aceasta a fost declarată neconstituţională de către Curtea Supremă. Ca urmare, în 1922, Congresul a votat Legea privind tranzacţiile futures cu cereale, bazată pe clauza constituţională privind comerţul interstatal. Conform acestei legi, tranzacţionarea futures pentru diferite mărfuri putea avea loc numai la burse autorizate de către guvernele •

229

federale. Această legislaţie se concentra pe responsabilitatea bursei de a preveni manipularea pieţei de către membrii săi, firmele membre şi angajaţi; dacă o bursă nu supraveghea în mod adecvat activitatea de piaţă, licenţa îi putea fi retrasă. Legea privind bursele de mărfuri (1936) Studiile Departamentului pentru Agricultură al Statelor Unite (USDA), efectuate pe o perioadă de mai mulţi ani, au dus la concluzia necesităţii introducerii unui număr de amendamente destinate întăririi puterii de reglementare guvernamentale. Astfel, în 1936, aceste revizuiri şi adăugiri au fost incluse în noua legislaţie, respectiv Legea privind bursele de mărfuri, care extinde reglementările de la cereale şi seminţe de in la bumbac şi alte mărfuri agricole. Prin această nouă lege s-a creat Comisia Burselor de Mărfuri, compusă din secretarul pentru agricultură, secretarul pentru Comerţ şi procurorul general sau reprezentanţi numiţi ai acestora. Comisia era responsabilă cu: 1) acordarea de licenţe burselor de mărfuri, 2) determinarea procedurilor pentru autorizarea comisionarilor futures şi a brokerilor de bursă, 3) protecţia fondurilor clienţilor, 4) fixarea poziţiilor şi a limitelor de tranzacţionare pentru tranzacţiile speculative, 5) interzicerea manipulărilor de preţ, a informaţiilor false de piaţă şi a altor tranzacţii ilegale şi 6) aplicarea Legii privind bursele de mărfuri şi dezbaterea încălcărilor acesteia. Administrarea şi aplicarea Legii privind bursele de mărfuri au fost realizate de către Comisia Burselor de Mărfuri până în 1947, când s-a înfiinţat Autoritatea Burselor de Mărfuri. În plus faţă de verificarea aplicării legii, Autoritatea Burselor de Mărfuri avea atribuţia de a furniza informaţiile asupra tranzacţiilor futures către marele public. •

Necesităţile de schimbare a reglementărilor La începutul anilor ’70, creşterea afluenţei în multe dintre ţările industriale dezvoltate s-a împletit cu declinul producţiei agricole. În aceeaşi perioadă, două devalorizări ale dolarului american au făcut importurile de produse agricole americane mai ieftine şi au stimulat vânzările pe piaţa externă. Rezultatul a fost o cerere în creştere pentru stocuri reduse de cereale şi proteină vegetală. În mai puţin de trei ani, cantităţile de cereale deţinute în surplus de rezerva federală a USDA, în trecut foarte însemnate, au înregistrat o scădere semnificativă. La sfârşitul anului 1974 se estima că rezervele de •

230

cereale pe plan mondial au scăzut la nivelul consumului pe o lună. Pe măsură ce rezervele continuau să scadă, iar cererea şi, în mod evident, preţul cerealelor creşteau, publicul şi membrii Congresului au început să pună sub semnul întrebării reglementările existente ale pieţelor futures. Existau de asemenea presiuni pentru a extinde reglementarea şi la alte pieţe futures, neacoperite de Legea privind bursele de mărfuri, precum cele de metal, cherestea sau valute. În replică, guvernul a iniţiat o serie de audieri, în cursul lui septembrie 1973, cu scopul declarat de a modifica reglementările în domeniu. Rezultatul a fost adoptarea, în 1974, a Legii privind Comisia pentru Tranzacţionarea Futures de Mărfuri. Legea CFTC din 1974 1974 este anul în care s-a adoptat „Commodity Futures Trading Act“ (sub preşedenţia lui Ford), care modifica esenţial mai vechiul „Commodity Exchange Act“ (datând din 1922), acesta din urmă fiind actualizat în 1936 şi 1947. „CFT Act“ a intrat în vigoare la 21 aprilie 1975 şi stabileşte înfiinţarea CFTC (Commodity Futures Trading Commission)391, precum şi atribuţiile sale. Prin noua lege, personalul, arhivele şi împuternicirile fostei Autorităţi a Burselor de Mărfuri (din cadrul USDA) şi cele ale •

391

CFTC are un sediu central la Washington şi birouri regionale în oraşele unde funcţionează pieţe futures, cel mai important fiind, de departe, biroul din Chicago. Este o agenţie guvernamentală independentă, fiind o instituţie bugetară. Este alcătuită dintr-un preşedinte şi patru comisari, numiţi de către şeful executivului (preşedintele SUA) şi avizaţi de către Congresul SUA, având un mandat reînnoibil de cinci ani. CFTC a fost puternic contestat în 28 decembrie 1981, prin redactorul-şef de la „Wall Street Journal“, reţinându-se în principal două argumente: 1) aprobarea pentru introducerea unor noi tipuri de contracte (organizarea unor noi pieţe futures) este extrem de greoaie, ceea ce ar fi de natură să frâneze, uneori chiar să blocheze dezvoltarea pieţelor şi 2) supravegherea activităţii pieţelor futures poate fi foarte bine realizată de către membrii burselor, care nu sunt interesaţi de apariţia unor defecte, ceea ce le-ar scădea credibilitatea şi deci cifra de afaceri. Cu toate acestea, la care s-a adăugat şi opinia conform căreia atribuţiile sale ar putea fi preluate foarte bine de către Securities and Exchange Commission (SEC), CFTC nu a fost totuşi desfiinţat, în mare parte şi datorită eforturilor preşedintelui Carter şi ale preşedintelui CFTC de la acea dată, Philip Johnson, acesta devenind însă mult mai elastic în raporturile sale cu bursele. Rezultatul imediat al acestei contestări a fost înfiinţarea NFA (National Futures Association).

231

Comisiei Burselor de Mărfuri au fost transferate noii comisii. La 21 aprilie 1975, CFTC a dobândit autoritate normativă asupra tuturor pieţelor futures. Cei cinci membri permanenţi ai comisiei sunt numiţi de către preşedinte, cu confirmarea Senatului, pe termen de cinci ani, unul dintre ei fiind învestit ca preşedinte. CFTC are, pentru pieţele futures şi options, o autoritate similară cu cea a SEC pentru piaţa valorilor mobiliare. Obiectivele CFTC sunt îndreptate în două direcţii majore: 1) asigurarea unei bune funcţionări a pieţelor futures şi options pe futures, fiind abilitată în acest sens, în principal: - să împiedice orice manipulare sau tentativă de manipulare a preţurilor; - să prevină excesul de speculaţie; - să împiedice difuzarea unor informaţii eronate; - să evite apariţia unor operaţiuni non-concurenţionale şi a unor practici comerciale abuzive, susceptibile de a afecta preţurile; - să impună burselor adoptarea unor reglementări destinate ameliorării funcţionării pieţelor futures; - să ceară burselor întreprinderea, în caz de urgenţă, a unor măsuri destinate menţinerii sau restabilirii regularităţii tranzacţiilor; 2) protejarea operatorilor de pe pieţele futures şi options pe futures, fiind abilitată, în acest sens, în principal: - să împiedice fraudele sau practicile comerciale ilegale; - să protejeze fondurile depuse de către clienţi la agenţiile de brokeraj; - să ceară brokerilor de bursă şi personalului agenţiilor de brokeraj care este responsabil cu conturile clienţilor satisfacerea unor condiţii minimale de aptitudini (această condiţie este extinsă şi asupra personalului organismului de clearing); - să impună agenţiilor de brokeraj condiţii financiare minimale, în particular în ceea ce priveşte fondurile proprii; - să ceară burselor îndeplinirea unor condiţii pentru a putea organiza pieţe futures şi options pe futures pentru anumite tipuri de contracte; - să constrângă bursele să aplice reglementările specifice; - să impună organismelor de clearing şi burselor ţinerea unei evidenţe riguroase şi segregate a activităţii zilnice;

232

- să ceară fiecărei burse stabilirea unei proceduri echitabile pentru rezolvarea defectelor rezultate din operare. Legea privind tranzacţionarea futures din 1978 (modificarea Legii CFTC) Legea prin care s-a creat CFTC conţinea o ultimă prevedere, conform căreia comisia ar fi încetat să existe la 30 septembrie 1978 dacă nu era reautorizată. În 1978 au avut loc audieri extinse, ducând la votarea prelungirii duratei comisiei cu încă patru ani. Reautorizarea CFTC se face periodic, la intervale regulate. Totodată, amendamentele din 1978 au extins jurisdicţia CFTC, clarificând şi unele prevederi. Astfel, legea amendată acordă CFTC autoritatea de a reglementa tranzacţionarea tuturor contractelor futures, atât a celor negociate curent, cât şi a celor care se vor negocia în viitor; înainte de 1974, mai multe contracte futures, precum cele de valute, instrumente financiare şi metale preţioase, nu erau reglementate de către guvernul federal. Reglementarea de către CFTC a options pe contracte futures a început în 1981, cu iniţierea unui program-pilot. Succesul acestui program a dus la aprobarea de contracte options pe futures neagricole în 1982. Apoi, în 1984, CFTC a extins tranzacţionarea de contracte futures. •

Acordul Shad/Johnson La reautorizarea din 1982 a CFTC, Congresul a adoptat Acordul Shad/Johnson privind indicii bursieri, proiectat de către preşedintele CFTC, Johnson, şi preşedintele SEC, Shad, definind jurisdicţia CFTC şi a SEC asupra indicilor de acţiuni. Amendamentele au acordat CFTC jurisdicţie absolută asupra contractelor futures pe indici de acţiuni şi options pe futures de indici de acţiuni. SEC răspunde de tranzacţionarea de options pentru orice titlu sau indici de titluri şi de options pentru valute tranzacţionate la o bursă de valori americană. • Reglementările CFTC Puterile normative ale CFTC se extind şi la acte ale bursei şi la examinarea şi aprobarea de contracte futures propuse de către o bursă. Înainte ca un nou contract să fie aprobat pentru tranzacţionare, CFTC trebuie să decidă că acel contract futures este de interes public. La adoptarea acestei decizii, comisia examinează modul în care •

233

contractele se utilizează comercial, în scop speculativ sau pentru hedging, asigurându-se că servesc unui scop economic real. Una dintre primele acţiuni ale comisiei în 1975 a fost de a redefini termenul hedging. Definiţia a fost lărgită pentru a permite hedging-ul anticipat392 şi hedging-ul încrucişat393 între anumite limite. De asemenea, bursele trebuie să supună toate regulile de tranzacţionare şi termenii contractuali propuşi aprobării CFTC; la examinarea regulilor de tranzacţionare, comisia încearcă să se asigure că acestea nu sunt de natură a restrânge competiţia, şi în caz contrar poate cere bursei să amendeze propunerea respectivă. Regulamentele de bursă de importanţă economică majoră trebuie puse la dispoziţia publicului şi sunt publicate în Registrul federal. Examinarea actelor bursei este o altă responsabilitate a CFTC. La examinarea de acte, comisia poate confirma, modifica sau anula decizia unei burse. Comisia va proceda şi la activităţi de urgenţă în anumite condiţii de piaţă, precum manipularea pieţei reale sau tentativa, sau alt eveniment care împiedică piaţa să reflecte factorii reali ai ofertei/cererii. CFTC are largi puteri normative asupra brokerilor şi traderilor, asupra comisionarilor futures, persoanelor asociate, operatorilor de fonduri, consultanţilor de plasament, brokerilor de prezentare şi altor participanţi la piaţă. De exemplu, comisia este autorizată să înregistreze persoanele autorizate şi să stabilească criteriile de eligibilitate. Autoritatea federală de a stabili cerinţele minime financiare pentru comisionarii futures a fost conferită prin Legea burselor de mărfuri din 1936; aceeaşi lege impunea comisionarilor futures separarea depozitelor de marjă ale clienţilor de fondurile proprii ale companiei şi interzicea utilizarea fondurilor unui client pentru a satisface cerinţele de marjă ale contului unui alt client. Aceste norme sunt urmărite în aplicare de către CFTC. Bursele trebuie să aibă proceduri de arbitraj şi stingere a litigiilor. Legea stipulează că CFTC stabileşte proceduri care se pot 392

Hedging-ul anticipat permite operatorilor să cumpere sau să vândă un contract futures înainte de a poseda efectiv marfa cash. 393 Hedging-ul încrucişat permite operatorilor să acopere o marfă cash folosind un contract futures diferit, dar înrudit, atunci când nu există un contract futures pentru marfa cash care este acoperită, iar cele două pieţe urmează tendinţe similare de preţ. De exemplu, un hedger poate folosi futures pe grâu pentru a acoperi orz cash sau futures pe făină de soia pentru a acoperi făină de peşte cash.

234

utiliza ca alternativă la arbitrajul bursei sau la acţiunea în instanţa de judecată. De asemenea, CFTC asigură o procedură de despăgubiri pentru investitori, la stingerea litigiilor bazate pe violări ale legii federale. Nu putem încheia acest capitol fără a prezenta un organism ale cărui rezultate sunt deosebit de importante pentru supravegherea pieţelor financiare în condiţiile globalizării, respectiv Forumul Comun al Conglomeratelor Financiare394. Comitetul de la Basel pentru Supraveghere Bancară, Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori Mobiliare (IOSCO)395 şi Asociaţia Internaţională a Organismelor de Supraveghere a Asigurărilor (IAIS)396 au publicat documentele întocmite de către Forumul Comun al Conglomeratelor Financiare cu privire la supravegherea acestora. Documentele în cauză constituie un important pas înainte în rezolvarea unora dintre cele mai importante probleme de supraveghere, determinate de apariţia şi continua dezvoltare a conglomeratelor financiare şi dispariţia distincţiei dintre activităţi, la nivelul firmelor din domeniile bancar, al asigurărilor şi al pieţei de capital. Aspectele tratate în aceste documente sunt: • tehnici de determinare şi evaluare a adecvării capitalului conglomeratelor, inclusiv determinarea garantărilor şi a expunerii excesive; • facilitarea schimbului de informaţii între organismele de supraveghere; • testarea aptitudinilor şi abilităţilor managerilor, directorilor şi acţionarilor cu putere de control la nivelul conglomeratelor. Comunitatea internaţională a organismelor de supraveghere evoluează în ritm rapid, răspunzând provocărilor determinate de apariţia grupurilor financiare. Comitetul de la Basel şi comitetele tehnice ale IOSCO şi IAIS au recomandat membrilor organizaţiilor lor să aplice principiile statuate în aceste documente. Înaintea apariţiei documentelor finale, Forumul Comun a întreprins un studiu al activităţii desfăşurate de paisprezece conglomerate internaţionale majore, a avut consultări repetate cu 394

Joint Forum on Financial Conglomerates (în engl.). International Organisation of Securities Commissions (în engl.). 396 International Association of Insurance Supervisors (în engl.). 395

235

reprezentanţi privaţi ai domeniului şi totodată cu cei ai organismelor de supraveghere a pieţelor397. Comitetul de la Basel, IOSCO şi IAIS au pregătit documentele încă din februarie 1998, pentru o perioadă de consultare cu sectorul financiar şi comunitatea internaţională a organismelor de supraveghere. Perioada de negociere s-a încheiat la 31 iulie 1998. Au fost primite în acest interval aproximativ 60 de materiale, cuprinzând sugestii de modificare sau clarificare din partea tuturor celor implicaţi. Procesul de consultare a fost completat cu rezultatele exerciţiilor şi testelor practice conduse de către Forumul Comun, cu privire la procedurile de adecvare a capitalului. Documentele au fost finalizate luându-se în considerare sugestiile primite în cadrul procesului de consultare şi rezultatele obţinute în urma testelor practice. Forumul Comun abordează în acelaşi timp probleme legate de 1) tranzacţiile intra-grup şi expunerea la risc, precum şi concentrarea acestuia la nivelul grupurilor financiare şi 2) transparenţa structurii grupurilor. În continuare prezentăm o descriere a Forumului Comun şi un sinopsis al documentelor publicate. Forumul Comun a fost înfiinţat în 1996 sub egida Comitetului de la Basle, a IOSCO şi a IAIS, în scopul continuării activităţii organismului precedent, respectiv Grupul Tripartit398, în ceea ce priveşte problematica supravegherii conglomeratelor financiare. Forumul este compus dintr-un număr egal de persoane din domeniul supravegherii bancare, al supravegherii asigurărilor şi al supravegherii pieţei de capital. 13 ţări sunt reprezentate în forum: Australia, Belgia, Canada, Elveţia, Franţa, Germania, Italia, Japonia, Marea Britanie, Olanda, Spania, Statele Unite şi Suedia, iar Comisia Europeană participă în calitate de observator. Creşterea numărului grupurilor financiare pe piaţă şi dispariţia distincţiei dintre activităţile firmelor din fiecare domeniu al sectorului financiar au dus la adâncirea nevoii de cooperare, în scopul eficientizării metodelor şi practicilor de supraveghere a pieţelor. Comitetul de la Basel, IOSCO şi IAIS consideră ca o mare realizare conlucrarea reprezentanţilor organismelor de supraveghere în cadrul 397

Documentele publicate de către Forumul Comun sunt accesibile pe site-urile BIS ((http://www.bis.org) şi IOSCO (http://www.iosco.org). 398 The Tripartite Group (în engl.).

236

Forumului Comun, în sensul construirii unei cooperări absolut necesare pentru a răspunde provocărilor determinate de apariţia şi dezvoltarea conglomeratelor financiare. În îndeplinirea mandatului său, Forumul Comun: a) a contribuit la facilitarea schimbului de informaţii între organismele de supraveghere din diferite sectoare; b) a investigat existenţa unor posibile bariere în calea schimbului de informaţii între organismele de supraveghere din interiorul aceluiaşi sector şi între diferite sectoare; c) a examinat modalităţile de a îmbunătăţi coordonarea eforturilor de supraveghere, stabilind criterii de identificare şi definire a responsabilităţilor coordonatorului supravegherii; d) a enunţat principiile unei supravegheri mai eficiente a firmelor din interiorul conglomeratelor financiare. Activitatea Forumului Comun a fost în principal orientată către firmele cu prestaţii financiare diverse, cu structuri organizaţionale şi manageriale complexe, a căror activitate depăşeşte graniţele sectorului, precum şi pe cele naţionale. Totuşi Forumul Comun consideră că prevederile sale se aplică şi conglomeratelor mai mici sau celor ce operează numai pe o piaţă naţională. Documentele emise de către Forumul Comun au fost avizate de către Comitetul de la Basel şi comitetele tehnice ale IOSCO şi IAIS şi au fost publicate cu recomandarea către organismele de supraveghere de a aplica principiile pe care acestea le conţin, după cum urmează: a) Documentul cu privire la principiile adecvării capitalului cuprinde tehnici şi modalităţi de măsurare, în scopul facilitării procedurilor de evaluare a capitalului şi îndeplinirii condiţiilor referitoare la acesta, la nivelul conglomeratelor financiare. Tehnicile de măsurare se bazează pe diversele abordări ale organismelor de supraveghere. Documentul nu promovează o singură procedură, cu aplicabilitate universală, ci pleacă de la abordările sectoriale existente. Principiile directoare se referă la aspecte particulare ce ar trebui identificate în procesul determinării nivelului adecvat al capitalului conglomeratelor financiare la nivel de grup; scopul enunţării acestora este de a oferi sprijin organismelor de supraveghere. b) Suplimentul cu privire la principiile adecvării capitalului conţine exemple teoretice, construite pentru a ilustra şi a

237

descrie situaţiile complexe ce pot apărea prin aplicarea în practică a tehnicilor de măsurare. c) Documentul cu privire la principiile de conduită aplicabile managerilor, directorilor şi acţionarilor majoritari sau cu putere de control, recunoscând importanţa probităţii morale şi a competenţei managerilor de bănci, firme de brokeraj, de asigurări, pentru activitatea de supraveghere, oferă instrumentele necesare pentru buna desfăşurare a activităţii de supraveghere în interiorul conglomeratelor financiare; documentul promovează de asemenea consultarea şi schimbul de informaţii între supraveghetori. d) Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaţii între organismele de supraveghere conţine informaţii generale referitoare la modalităţi de înlesnire a schimbului de informaţii între supraveghetorii din cadrul unor conglomerate financiare internaţionale active. Documentul-cadru are la bază diverse experimente ale unui grup operaţional creat de către Forumul Comun în scopul analizei structurilor şi operaţiunilor unor conglomerate financiare şi se concentrează pe două mari dimensiuni cu implicaţii speciale pentru activitatea de supraveghere: 1) organizarea afacerilor din punctul de vedere al tipului de activitate şi al structurii juridice a firmei; 2) organizarea funcţiilor de control al firmei pe plan global sau centralizat şi pe plan local. Documentul clasifică conglomeratele financiare în patru categorii şi prezintă caracteristicile fiecărei categorii, precum şi specificul supravegherii corespunzătoare acestora. Anexa la acest document conţine un chestionar adresat conglomeratelor financiare, creat de către grupul operaţional pentru a asista supraveghetorii în demersul lor de înţelegere a structurii şi operaţiunilor conglomeratelor. Chestionarul poate fi utilizat de către supraveghetori pe baze unilaterale, bilaterale sau multilaterale, facilitând discuţia cu reprezentanţii corporaţiilor şi identificarea profilului de risc al conglomeratului, sistemelor sale de control, structurii manageriale. Tot într-o anexă la acest document se află enumerate şi tipurile de informaţii necesare supraveghetorilor în situaţii de urgenţă. Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaţii între organismele de supraveghere cuprinde principiile directoare necesare organismelor de supraveghere pentru îmbunătăţirea schimbului de informaţii între ele şi, în consecinţă, pentru crearea unui cadru mai eficient al supravegherii conglomeratelor financiare.

238

Tot în anexa la acest document se află şi cele zece principiicheie ale schimbului de informaţii cu privire la activitatea de supraveghere, emise de către miniştrii de finanţe ai ţărilor din Grupul celor Şapte. e) Documentul de coordonare oferă supraveghetorilor asistenţă în ceea ce priveşte identificarea unor posibili coordonatori, precum şi un catalog al elementelor de coordonare, de unde supraveghetorii pot selecta rolurile şi responsabilităţile coordonatorilor în situaţii de urgenţă. Grupul operaţional a dezvoltat şi a utilizat un chestionar de supraveghere, ca instrument necesar în înţelegerea obiectivelor şi practicilor reciproce ale supraveghetorilor. Eforturile susţinute ale Forumului Comun, precum şi experienţa dobândită în utilizarea chestionarului pot duce la modificări ale structurii lui, care să contribuie la dezvoltarea unui instrument mai eficient pentru facilitarea schimbului de informaţii cu privire la conglomeratele financiare. În concluzie, aşa cum aminteam mai devreme, uniformizarea principiilor, normelor şi metodelor aplicate domeniului la nivelul autorităţilor cu atribuţii de reglementare este în plină dezvoltare, şi cum ar putea să nu fie aşa când grupurile financiare sunt „vârful de lance“ al dezvoltării relaţiilor economice transfrontaliere, inclusiv şi, poate, mai ales în domeniul pieţelor financiare.

239

CAPITOLUL 4 Analize de preţ şi operaţiuni complexe. Experienţa marilor pieţe

Acest al patrulea capitol este dedicat analizei de piaţă, activitate fundamentală pentru justificarea operării pe pieţele bursiere, şi operaţiunilor complexe la bursele de comerţ (utilizarea combinaţiilor de contracte şi operaţiuni în scopul creşterii eficienţei rezultatelor). Ne propunem să convingem, printr-o prezentare a acestora în contextul unor pieţe dezvoltate, că activitatea pe pieţele bursiere necesită o strânsă cooperare între diverse categorii de specialişti (şi nu este posibilă, aşa cum din păcate se crede uneori, desfăşurarea acestei activităţi în mod empiric): economişti (de cele mai diverse specializări: finanţişti, merceologi, contabili etc.), jurişti, informaticieni, matematicieni, agronomi, ingineri din diverse domenii, dar şi oameni de afaceri (comercianţi, producători de materii prime, industriaşi, din zona diverselor servicii etc.), psihologi, sociologi etc. De asemenea, am descris unele dintre marile pieţe bursiere americane, prezentându-le în funcţie de activele tranzacţionate (mărfuri agricole, metale, petrol, valute, titluri financiare etc.). Scopul urmărit este acela de a realiza o prezentare, chiar dacă nu exhaustivă, a dimensiunii extraordinare pe care tranzacţiile bursiere au atins-o (în ceea ce priveşte numărul de pieţe, activele tranzacţionate – aflate într-o continuă diversificare – importanţa tranzacţiilor – dată în special de ponderea tranzacţiilor bursiere în volumul total al comerţului cu aceste active etc.) şi, în acelaşi timp, de a sugera noi căi de acţiune pentru responsabilii burselor de comerţ din ţara noastră. 4.1. Analiza de preţ – abordări fundamentale şi tehnice Analiştii de piaţă folosesc, aşa cum am mai amintit, două tehnici de bază pentru a prognoza mişcările viitoare ale preţurilor pe pieţele futures: analiza fundamentală şi cea tehnică. Deşi există analişti care utilizează ambele tehnici în formă „pură“, mulţi traderi se folosesc de combinaţii între cele două metode pentru prognozele de preţ. Prognozarea prin analiza fundamentală impune studiul factorilor

240

cerere şi ofertă, care afectează preţul unui activ fizic sau instrument financiar, în timp ce teoria pe care se bazează analiza tehnică afirmă că preţurile pot fi prognozate pe baza mişcărilor istorice de preţ şi a activităţii curente de piaţă. Atât factorii fundamentali, cât şi cei tehnici afectează preţurile şi este importantă, în opinia noastră, cunoaşterea ambelor metode pentru a înţelege mişcările de preţ de pe pieţele futures. 4.1.1. Abordarea fundamentală Traderul care utilizează această metodă de analiză urmăreşte factorii economici fundamentali ce afectează cererea şi oferta, în încercarea de a prognoza evoluţia preţurilor şi de a crea strategii profitabile de tranzacţionare. Analiştii fundamentali utilizează principiul conform căruia orice factor economic care micşorează oferta sau creşte gradul de utilizare a unui activ tinde să mărească preţurile; invers, orice factor care creşte oferta sau micşorează gradul de utilizare tinde să mărească stocurile, disponibilul, şi, pe cale de consecinţă, să reducă preţurile. • Un bun exemplu al modului în care preţul este afectat de fluctuaţii ale cererii şi ofertei îl poate constitui situaţia înregistrată în Statele Unite în anul 1983, când preţul porumbului a înregistrat mari salturi. Statele Unite dispuneau de o mare cantitate de porumb în stoc, ca urmare a unei recolte-record în 1982. Mulţi participanţi la piaţă se aşteptau ca fermierii, în urma rezultatelor obţinute prin vânzarea acestei recolte, să însămânţeze suprafeţe mari în 1983. Estimările unei potenţiale creşteri deosebit de mari a ofertei de porumb au determinat scăderea preţurilor la niveluri nemaiîntâlnite. Pentru a reduce surplusurile, preşedintele R. Reagan a anunţat, în ianuarie 1983, programul PIK399, care urmărea reducerea suprafeţelor cultivate. În decursul anului însă, seceta şi temperaturile ridicate au determinat prognozarea unei producţii foarte scăzute şi a unei micşorări suplimentare a stocurilor potenţiale. Aceşti factori i-au determinat pe fermieri şi pe traderi să anticipeze că preţurile porumbului vor urca vertiginos. Cumpărătorii potenţiali de porumb, pe de altă parte, anticipând o creştere semnificativă a preţurilor, au decis să-şi reducă 399

Payment-In-Kind (plata la înţelegere/în produse, în engl.).

241

necesităţile de porumb prin renunţarea la o parte dintre animale, utilizarea de alte cereale pentru furajare sau substituirea ori reducerea cantităţii de melasă de porumb folosită ca îndulcitor pentru băuturi şi alte produse alimentare. Pe măsură ce a scăzut cererea de porumb, au scăzut şi preţurile. Situaţia descrisă mai sus conţine câţiva dintre factorii fundamentali care pot afecta activele agricole: condiţiile meteo, producţia, utilizarea altor furaje, costurile de menţinere şi politica. Factorii ce influenţează cererea şi oferta care trebuie studiaţi de către un analist fundamental depind de activul sau instrumentul financiar pe care intenţionează să-l tranzacţioneze, după cum vom vedea mai departe. Dimensiunea stocurilor agricole de la sfârşitul anului constituie unul dintre factorii urmăriţi cu cea mai mare atenţie de către analişti. Stocul la sfârşitul anului afectează preţul în viitorul apropiat sau îndepărtat deoarece acesta indică starea ofertei; astfel, anticiparea unei oferte scăzute se va reflecta în preţuri mai mari, în timp ce o ofertă mare va determina scăderea preţurilor. Cu excepţia unor active ce nu se pot stoca, precum animalele vii sau produsele foarte perisabile400, analiştii fundamentali acordă o atenţie constantă nivelurilor stocurilor, ca indicator al preţurilor. Chiar şi în cazul animalelor vii, inventarul de animale furajate şi numărul de animale destinate sacrificării ajută la prognozarea producţiei de carne. La utilizarea cifrelor de stoc pentru estimarea preţurilor trebuie avuţi însă în vedere şi alţi factori; dimensiunea recoltei următoare, de exemplu, poate fi mai importantă în prognoză decât stocul curent. Productivitatea (cantitatea de cereale recoltată raportată la unitatea de suprafaţă însămânţată) afectează direct atitudinea şi acţiunile cumpărătorilor de pe piaţă; această atitudine determină limitele (nivelurile superioare şi inferioare) între care se vor mişca preţurile. Estimarea producţiei agricole, precum cea de porumb, presupune analiza unei combinaţii între suprafaţa însămânţată şi productivitate, dependentă de condiţiile pedoclimatice, starea vremii şi tehnologia agricolă folosită. Urmărirea producţiei agricole impune analistului fundamental să analizeze rapoartele agricole guvernamentale şi private privind producţia naţională şi internaţională, ştirile în legătură 400

Deşi pentru acest caz s-au găsit unele soluţii tehnice, cum ar fi congelarea sucului de portocale.

242

cu perfectarea unor contracte importante privind importul sau exportul acestor produse sau în legătură cu anumiţi dăunători, rapoartele de prognoză meteo etc. În Statele Unite, pentru toate tipurile de mărfuri agricole, de la animale până la suc de portocale, există numeroase rapoarte ale Departamentului American pentru Agricultură401. Informaţiile pentru elaborarea acestor rapoarte sunt furnizate de către fiecare stat şi compilate la Washington D.C.; pentru că trader-ii acordă o importanţă deosebită acestor statistici naţionale, se iau măsuri pentru ca rapoartele să fie date publicităţii la data programată şi anunţată. Rapoartele pentru porumb şi grâu, de exemplu, se emit lunar; rapoartele de la începutul anului calendaristic indică cantitatea produsă în anul precedent, iar rapoartele ulterioare indică suprafeţele pe care fermierii intenţionează să le însămânţeze; informaţiile publicate în rapoartele de peste vară conţin dimensiunea estimată a recoltei din câmp, iar cele de la sfârşitul anului, recoltele efectiv obţinute. Nesiguranţa privind condiţiile meteo poate provoca pe piaţă mai multă anxietate decât toţi ceilalţi factori fundamentali la un loc. Trader-ii urmăresc umiditatea, perioada îngheţului şi temperaturile în sezonul de vegetaţie a recoltei, atât la nivel naţional, cât şi condiţiile de pe plan mondial, pentru a vedea modul în care este afectată producţia în întreaga lume. Condiţiile meteo sunt de natură a influenţa şi creşterea animalelor; în perioade de seceta, fermierii sunt forţaţi să reducă numărul de animale din cauza creşterii costului furajării. Aceasta determină o ofertă mare de carne la preţuri mici pe termen scurt, dar, pe termen mediu şi lung, preţurile la carne urmează să crească din cauza scăderii numărului de animale, după sacrificarea legată de secetă. De asemenea, în lunile de iarnă sau în perioada tornadelor, furtunile pot determina închiderea unor drumuri, întârziind livrarea de animale pe piaţă. Condiţiile economice şi politice naţionale şi internaţionale pot afecta de asemenea preţul activelor. Putem evidenţia o relaţie între oferta şi cererea de animale şi cea de cereale, determinată spre exemplu de disponibilităţile băneşti ale consumatorilor, care determină creşterea consumului de carne, ceea ce influenţează cererea de animale; un mare număr de animale determină creşterea consumului de furaje, acestea fiind compuse, în mare parte, din 401

USDA (United States Department of Agriculture, în engl.).

243

porumb. Ca urmare aceasta poate duce la scăderea stocului de furaje şi la creşterea preţului acestora. Într-o situaţie economică mai puţin bună, consumatorii au la dispoziţie mai puţini bani şi ca urmare vor cheltui mai puţin pe carne. Iată şi o altă implicaţie: crescătorii de animale realizează profituri mari atunci când preţurile cerealelor sunt scăzute, fapt care încurajează creşterea numărului de animale şi, pe cale de consecinţă, duce la creşterea preţului de piaţă al furajelor; când stocul de animale devine prea mare, preţul lor scade, iar crescătorii sunt forţaţi să sacrifice o parte dintre animale, ceea ce duce la un consum mai mic de cereale şi la o creştere a preţului cărnii, dar şi la preţuri mai scăzute ale cerealelor. O altă variabilă importantă urmărită de analiza fundamentală constă în distribuţia consumului pentru un anumit activ şi posibilitatea de substituţie a acestuia. Să luăm ca exemplu scăderea consumului de porumb american: aproximativ 55-60% este folosit pentru hrana animalelor, exporturile reprezintă circa 25-30%, iar în industria alimentară şi pentru sămânţă se folosesc restul de 15-20%. Posibilitatea de a substitui un activ cu un altul poate avea un mare efect asupra preţului. De exemplu, când rezervele de soia sunt mici, şi ca urmare preţurile sunt mari, crescătorii de animale pot utiliza ca aditiv pentru furaj făina din sămânţă de bumbac sau producătorii de uleiuri vegetale mixte pot utiliza ulei din nucă de cocos sau palmier în loc de ulei de soia. Desigur, fiecare substituent are calităţi specifice, şi unul poate fi mai adecvat decât celălalt. Politica agricolă guvernamentală poate influenţa de asemenea preţurile agricole, atât pe piaţa internă, cât şi pe cea internaţională. În Statele Unite, de exemplu, guvernul oferă fermierilor programe speciale de reducere a suprafeţelor însămânţate pentru o anumită recoltă; aceasta are ca efect scăderea producţiei şi, eventual, reducerea stocurilor. Stocuri mai mici pot duce la preţuri mai mari. Alte programe americane importante pentru stocuri includ unele programe pentru stimularea finanţării furajării, prin utilizarea stocurilor acumulate pentru obţinerea de împrumuturi. Alte ţări şi organizaţii, precum Comunitatea Europeană, oferă fermierilor programe similare, în scopul de a controla producţia şi preţurile. Statele Unite sunt un producător agricol major, în special de soia, porumb şi grâu. Aceste active, precum şi altele sunt produse însă în multe alte ţări; de exemplu, Australia şi Canada produc mari cantităţi de grâu pentru export, iar Brazilia şi Argentina îşi intensifică exporturile, mai ales

244

pentru soia. Deoarece aceste ţări, şi multe altele, sunt mari exportatori sau importatori de produse agricole, condiţiile care influenţează creşterea comerţului internaţional cu astfel de bunuri sunt urmărite îndeaproape de analiştii domeniului. Atât condiţiile meteo nefavorabile, cât şi cele optime pot afecta puternic producţia şi, astfel, oferta şi preţul cerealelor. Alţi factori care influenţează cererea şi oferta pentru produse agricole pe termen lung includ: tendinţele de utilizare sezonieră, numărul de producători potenţiali şi capacitatea lor de producţie, comerţul internaţional, cursul valutelor străine şi condiţiile economice generale, precum ratele dobânzilor, rata şomajului, inflaţia şi veniturile economisite disponibile în economie. • Analiza fundamentală a preţului pentru instrumentele financiare implică prognozarea cererii şi ofertei de credit, precum şi a preţurilor titlurilor cu venit fix (titluri de credit); aceasta este o evaluare simultană a condiţiilor economice, a forţelor politice şi a atitudinii investitorilor, aflate într-o strânsă interdependenţă. Spre exemplu, politica monetară americană este decisă de către Comitetul Rezervei Federale402 şi este aplicată prin Sistemul Rezervei Federale403. Deoarece Fed controlează masa monetară şi circulaţia banilor, politica şi acţiunile sale au un mare impact asupra nivelurilor ratelor dobânzii. Astfel, într-o economie lentă, Fed poate micşora dobânda de refinanţare pentru a încuraja investiţiile; din contră, în perioade inflaţioniste, aceasta poate creşte nivelul dobânzii pentru a reduce împrumuturile. După cum se cunoaşte, cererea de bani în economie are patru componente majore de finanţare: întreprinderile, consumatorii (persoanele), creditul ipotecar şi guvernul, fiecare dintre aceste zone financiare fiind în competiţie cu celelalte pentru capitalul disponibil. Într-o economie în expansiune, necesităţile combinate de absorbţie a fondurilor ale acestor sectoare tind să creeze presiuni care stimulează ridicarea ratelor dobânzilor; teoretic, ratele dobânzilor se ridică la acel nivel care aduce cererea de fonduri la egalitate cu oferta de fonduri. Pe de altă parte, în perioade de activitate economică lentă, ratele dobânzii scad, ceea ce este de natură a stimula împrumuturile. 402

Fed (abr. pentru Federal Reserve, în engl.); aceasta îndeplineşte funcţiile unei bănci centrale în Statele Unite. 403 Federal Reserve Banks (în engl.).

245

Emitenţii privaţi şi guvernamentali de instrumente de credit sunt în competiţie pentru capitalul disponibil, prin ajustarea ratelor dobânzii plătite celor care împrumută bani şi investitorilor; printre instrumentele financiare afectate de aceste influenţe se numără obligaţiunile de stat pe termen lung, biletele de tezaur pe termen lung şi scurt, bonurile de tezaur pe termen scurt, valutele străine, metalele preţioase, acţiunile, obligaţiunile municipale şi corporative şi depozitele la termen pentru diferite scadenţe. Datoria unui analist constă în sortarea volumului de informaţii financiare, selectarea factorilor semnificativi şi aprecierea corectă a efectului lor asupra cererii şi ofertei de credit. Spre exemplu, rapoartele economice publicate de către guvernul american sunt surse excelente de informaţii financiare. Elementele componente ale acestor rapoarte pot fi grupate în trei mari categorii: indicatori de perspectivă404, concomitenţi405 şi de decalaj406. Indicatorii de perspectivă semnalează starea economiei pentru perioada următoare; aceştia implică posibile schimbări în ciclul de afaceri şi, ca rezultat, furnizează analistului o indicaţie timpurie asupra tendinţelor pe care le vor urma ratele dobânzii. Guvernul Statelor Unite a combinat un număr de asemenea elemente statistice într-un singur indicator agregat, denumit „indice de perspectivă“ (LI407). Componentele acestui indice sunt: 1) media săptămânii de lucru a producătorilor, 2) cerinţele iniţiale ale asigurării de şomaj, 3) comenzile pentru bunuri de larg consum şi materiale, 4) ponderea companiilor care raportează livrări întârziate, 5) schimbările intervenite în indicatorul „comenzi neexecutate“ pentru producătorii de bunuri de folosinţă îndelungată, 6) modificarea valorii comenzilor de echipamente, 7) modificarea numărului autorizaţiilor pentru construcţii noi, 8) preţurile materiilor prime şi materialelor, 9) indicele estimat al consumului, 10) preţurile de piaţă ale stocurilor şi 11) infuzia de capital. O schimbare a valorii uneia dintre componentele indicelui este adesea un semnal timpuriu al unei schimbări a nivelului producţiei şi/sau valorii investiţiiilor în interiorul economiei. Astfel, o creştere a cererii de bunuri necesită forţă de muncă suplimentară, care, 404

Leading indicator (în engl.). Concurrent indicator (în engl.). 406 Lagging indicator (în engl.). 407 Leading Index (în engl.). 405

246

mai mult decât probabil, va fi evidenţiată în creşterea duratei săptămânii de lucru; eventual va creşte şi numărul de lucrători. În mod similar, când cererea de bunuri scade, o reducere a numărului de ore lucrate precede disponibilizarea forţei de muncă. Trader-ii reacţionează de obicei imediat ce aceşti indicatori sunt făcuţi publici, rezultatul fiind o creştere a volatilităţii pe termen scurt a preţurilor. Indicatorii concomitenţi şi de decalaj arată direcţia generală a economiei şi confirmă sau infirmă o tendinţă arătată de indicatorii de perspectivă. Piaţa se reaşază rapid, pe măsura reacţiilor investitorilor la aceste semnale economice. Câţiva indicatori-cheie lunari concomitenţi şi de decalaj sunt prezentaţi în continuare: •

•

•

•

•

•

rata şomajului – publicată la începutul fiecărei luni, arată schimbările intervenite faţă de luna precedentă şi nivelul curent al activităţii economice; balanţa comercială – evidenţiază diferenţa dintre importuri şi exporturi pe o perioadă dată. Balanţa comercială poate indica puterea dolarului, care este urmărită îndeaproape de piaţă ca un indicator al potenţialei cereri externe de titluri; un dolar puternic susţine creşterea cererii externe private de titluri, dar determină adesea băncile străine să vândă titluri; vânzarea de maşini din producţia internă – precizează numărul de maşini vândute în luna precedentă; pentru piaţa americană, aceasta este o bună măsură a încrederii consumatorului şi a activităţii economice generale; vânzările cu amănuntul – valoarea achiziţiilor pe credit şi cash este un bun indicator al încrederii consumatorului şi al activităţii economice globale (arată nivelul disponibilităţilor populaţiei, în special); indicele „preţ la producător“ (PPI) – arată modificarea costurilor resurselor ce au fost necesare pentru producerea de bunuri în luna precedentă; indică rata inflaţiei pentru materii prime şi o eventuală tendinţă de scădere/creştere a preţurilor la consumator; inventarul de firme – reflectă cererea de credite pe termen scurt solicitate de către companii; de obicei, finanţările se realizează prin împrumuturi bancare sau credite comerciale, iar modificări ale acestui inventar semnalează adesea schimbări în solicitarea de credite pe termen scurt.

247

•

• •

•

•

•

Nivelurile atinse de inventar indică de asemenea, în general, durata şi intensitatea modificării activităţii economice. Astfel, dacă această cifră este mare la începutul unei perioade de descreştere economică, se aşteaptă de obicei o recesiune mai severă şi de durată mai mare, deoarece fabricile lucrează la niveluri mai scăzute până la scăderea acestei valori; cifre mari pot acţiona de asemenea ca suport pe termen scurt pentru ratele dobânzii. Când cifra este mare şi economia este în descreştere, cererea de credit pentru finanţarea firmelor poate menţine rate ale dobânzii ridicate pentru o perioadă mai mare decât ar fi normal. Un număr mic de firme poate duce la o depăşire a ratei inflaţiei pe termen scurt şi la o accelerare rapidă a activităţii economice. Creşterea numărului de firme creează locuri de muncă şi, în ultimă instanţă, determină creşterea cererii consumatorilor; adesea, această cerere crescută nu poate fi satisfăcută de către firmele existente, aşa că preţurile urcă, activitatea economică se intensifică şi se deschid noi întreprinderi; demararea lucrărilor de construcţii – indică o creştere a cererii de credit ipotecar pe termen lung şi împrumuturi pe termen scurt pentru construcţii. De asemenea, pot fi calculaţi indicatori ai numărului şi tipurilor de titluri bazate pe ipoteci de care va avea nevoie piaţa în viitorul apropiat; producţia industrială – nivelul acesteia din luna precedentă indică intensitatea recesiunii economice, dacă este cazul; venitul mediu personal – reflectă puterea de cumpărare a consumatorului şi măsoară cererea potenţială de bunuri şi servicii; produsul naţional brut – valoarea finală a tuturor bunurilor şi serviciilor produse şi vândute de o economie într-o perioadă dată, de obicei un an; produsul naţional net – este produsul naţional brut, la care se adaugă veniturile persoanelor fizice sau juridice rezultate din investiţiile făcute în străinătate şi din care se deduc veniturile ce revin persoanelor străine, realizate din investiţiile pe piaţa naţională; indicele „preţ la consumator“ – măsoară inflaţia şi este un factor-cheie pentru preţul obligaţiunilor; trader-ii urmăresc îndeaproape aceste cifre, întrucât indică de obicei viitoare

248

schimbări ale preţului obligaţiunilor pe termen lung şi ale ratelor capitalului pe piaţă. Aceşti indicatori apar în ziare cotidiene şi în publicaţii de specialitate. Experţii de piaţă prognozează aceste date înainte de publicarea lor, deoarece piaţa începe adesea să reacţioneze înainte de anunţarea lor. Nu există un indicator care să domine în permanenţă, şi oricare poate deveni „cel mai important“ factor pentru piaţă. Uneori, piaţa se concentrează pe unul sau două elemente şi le ignoră pe celelalte pentru o perioadă. Sarcina analistului constă în identificarea celor mai importanţi factori ai momentului. Spre exemplu, la sfârşitul anului 1990 şi începutul anului 1991, mulţi analişti de piaţă urmăreau preţurile metalelor preţioase, petrolului şi eurodolarilor, deoarece toată lumea discuta efectele Războiului din Golf asupra pieţelor. Un an mai târziu, războiul se terminase, şi atenţia analiştilor a revenit la economie. Trader-ii urmăreau activitatea din construcţii, bunurile de folosinţă îndelungată, numărul de angajaţi în sectoarele neagricole şi rata şomajului, precum şi indicele „preţ la consumator“ şi indicele „preţ la producător“, ca indicatori ai situaţiei economice; mulţi alţii urmăreau de asemenea oferta de capital. În prezent, odată cu războiul împotriva Irakului şi pe fondul efectelor lui „11 septembrie“, situaţia se repetă. Sistemul Fed furnizează şi el informaţii utile pentru analiza economică şi pentru prognozarea activităţii Fed, de regulă prin rapoarte săptămânale care informează în legătură cu: 1) evoluţia ofertei de capital, 2) cererea de credit, 3) dobânda medie pentru fonduri federale, 4) poziţia dealer-ilor bancari privind emisiunea de titluri guvernamentale şi 5) situaţia conturilor la Banca Fed din New York. În aceste rapoarte se indică nivelul rezervelor pe care băncile trebuie să le menţină la băncile centrale, ceea ce asigură informaţii asupra tranzacţiilor, de natură a afecta dobânda de refinanţare din fondurile federale408 (care este urmărită ca un bun indicator pentru politica Fed pe termen scurt). Un alt indicator, de asemenea raportat săptămânal de către Fed, este dat de totalitatea creditelor comerciale şi împrumuturilor industriale la instituţii financiare şi nonfinanciare; această statistică 408

Dobânda fondurilor federale este rata dobânzii încasate de către băncile federale pentru rezerve luate ca împrumut de către băncile comerciale şi apoi împrumutate de la una la cealaltă.

249

arată cererea totală de credit şi sectoarele economiei care îl solicită. Rezumatele întrunirilor Comisiei FED pentru Piaţă Deschisă409 sunt o altă sursă importantă de informaţii fundamentale. În concluzie, informaţia necesară analizei fundamentale pentru a prognoza preţurile agricole, ale metalelor şi ale pieţelor financiare este vastă şi complexă. Mulţi analişti colectează aceste cifre pe cont propriu, dar există de asemenea servicii specializate pentru colectarea şi chiar analiza primară a unor astfel de informaţii. Conform teoriei preţului, aşa cum am mai precizat, punctul unde cantitatea solicitată şi cea oferită sunt egale este denumit punct de echilibru sau preţ de piaţă. Scopul analizei fundamentale îl reprezintă stabilirea şi recunoaşterea factorilor majori de piaţă şi prognozarea corectă a efectului lor asupra preţului de piaţă al unui activ. Ocaziile de realizare a unui profit apar atunci când şi numai dacă un analist poate descrie modul în care aceşti factori, aflaţi în diverse forme de interdependenţă, pot determina preţul. Gradul de sofisticare al acestor modele economice variază, de la modele complexe cu mii de variabile la o simplă ecuaţie care leagă preţul unui activ de câţiva factori-cheie pentru influenţarea cererii şi/sau ofertei. În ultimii ani, progresele tehnologice ale informaticii au fost aplicate şi în analiza fundamentală; aceasta a dus la crearea de sisteme de analiză din ce în ce mai sofisticate şi mai complexe. Utilizarea analizei computerizate şi a tehnicilor de simulare pentru a descrie în termeni matematici relaţia dintre factori economici precum ratele dobânzii, politica guvernamentală şi capital este cunoscută sub denumirea de econometrie. Utilizarea computerelor de către analişti necesită un etalon de apreciere, deoarece fiecare dată introdusă în computer trebuie apreciată la justa ei semnificaţie; o asemenea evaluare este o parte inerentă a folosirii modelelor economice ca unelte de prognozare. Este important de menţionat că, în timp ce indicatorii cererii şi ofertei pot varia în mare măsură de la un activ la altul, procesul analizei fundamentale este similar pentru toate activele.

409

Open Market Committee (în engl.).

250

4.1.2. Abordarea tehnică Deşi analiza fundamentală furnizează câţiva indicatori generali de preţ, mulţi trader-i au convingerea că, chiar în eventualitatea cunoaşterii tuturor informaţiilor care afectează cererea şi oferta unui anumit produs, nu s-ar putea prognoza mişcările de preţ. Aceşti analişti cred că sunt imposibile cunoaşterea şi înţelegerea fiecărui factor care poate afecta cererea şi oferta şi că, uneori, un trader poate scăpa din vedere ceva ce poate afecta substanţial piaţa. Mai mult, ei consideră că pieţele de derivate ( futures şi options) au o „viaţă“ a lor proprie şi că evoluţia preţurilor nu are uneori nici o legătură cu realitatea economică a produsului cash care le este suport. Aceşti trader-i preferă să anticipeze mişcările pieţei prin studierea modelelor de preţ din trecut, utilizând preţuri istorice, volumul tranzacţiilor410 şi alte date de tranzacţionare. Ei sunt numiţi tehnicieni, iar metoda utilizată de aceştia pentru prognozarea evoluţiei preţurilor este cunoscută ca fiind analiză tehnică. Probabil cea mai veche tehnică folosită în acest tip de analiză este utilizarea de grafice. Există două tipuri fundamentale de grafice de preţ: graficele liniare şi graficele „puncte şi imagini“. Ambele sunt relativ uşor de construit, dacă analistul dispune de informaţii de preţ. Există de altfel firme care furnizează grafice de preţ contra cost. A. Graficele liniare reprezintă unul dintre cele mai obişnuite şi utilizate tipuri de grafice de preţ. Într-un grafic liniar, pe axa verticală se reprezintă preţul, şi pe axa orizontală se reprezintă timpul. La graficele zilnice, fiecare zi bursieră este reprezentată de o linie verticală care leagă preţurile maxim şi minim ale zilei. Preţul de închidere al zilei este indicat de o linie orizontală care intersectează linia verticală. Preţurile zilei următoare sunt indicate în dreapta primei linii; ca urmare cele mai multe grafice liniare ilustrează cinci linii verticale pe săptămână, reprezentând numărul de zile bursiere. Pentru zilele de week-end liniile sunt omise. Graficele liniare pot fi alcătuite şi raportat la săptămâni. Un astfel de grafic cuprinde preţurile săptămânale maxime, minime şi de 410

Open interest (în engl.).

251

închidere ale unei luni apropiate de livrare, pentru întreaga durată de viaţă a contractului. La expirarea contractului, preţurile săptămânale ale următoarei luni de livrare sunt ilustrate pe acelaşi grafic. Apărând imaginea preţurilor, observatorii încep să identifice diferite formaţiuni grafice, unele tinzând să reapară în timp, să se repete. Analiştii folosesc această informaţie pentru prognozarea viitoarelor mişcări ale preţurilor. Cu toate că este imposibilă explicarea fiecărui grafic într-o lucrare ca aceasta411, pentru o imagine completă a problematicii abordate în această secţiune vom trece succint în revistă câteva informaţii generale privind unele formaţiuni grafice dintre cele mai importante. Utilizatorul de grafice foloseşte mai multe sintagme pentru a descrie diferitele condiţii de piaţă. De exemplu, uneori piaţa iese din limite şi apoi revine între aceste limite sau poate exista un declin de preţ pronunţat, care este stopat de presiunea de cumpărare; astfel, operatorii utilizează anumiţi termeni pentru a defini formaţiile care apar. Unul dintre termeni este suport – un punct de pe grafic unde cumpărarea de contracte futures este suficientă pentru a opri declinul unui preţ. Opusul suportului este rezistenţa – piaţa ajunge la un anumit nivel de preţ, şi apoi, întâmpinând rezistenţă, revine în zona precedentă. Rezistenţa pe un grafic indică o zonă de preţ unde se estimează că presiunea de vânzare va opri avansul pieţei. P R E Ţ

TENDINŢĂ DESCENDENTĂ REZIS

TENŢĂ TENDINŢĂ ASCENDENTĂ

S UPORT

411

Celor interesaţi le recomandăm consultarea unor lucrări de specialitate dedicate acestui tip de analiză.

252

T IMP

Figura 4.1 După stabilirea unui interval de preţ pentru cel puţin o lună sau două, preţurile tind să întâlnească suportul la limita inferioară a intervalului şi rezistenţa la limita superioară a acestuia. Dacă şi atunci când preţul iese din zona de suport sau rezistenţă, operatorii folosesc această informaţie pentru adoptarea deciziilor de cumpărare sau vânzare. O definiţie standard a tendinţei ascendente este o secvenţă de maxime şi minime mai înalte şi este considerată intactă până la depăşirea unui minim precedent. Invers, o tendinţă descendentă este o secvenţă de minime şi maxime mai joase şi este considerată intactă până la depăşirea unui maxim precedent. Este important de notat faptul că o modificare a unei imagini de maxime şi minime mai înalte (sau minime şi maxime mai joase) trebuie văzută ca o posibilitate, şi nu ca un indicator al unei posibile inversări pe termen lung a tendinţei. Tendinţele ascendente şi descendente sunt de asemenea definite în termeni de linii de tendinţă; o linie ascendentă uneşte o serie de minime mai înalte, şi o linie descendentă uneşte o serie de maxime mai joase. Liniile de tendinţă sunt considerate de către unii tehnicieni ca fiind mai semnificative, dacă sunt la un unghi de aproximativ 45 de grade cu axa orizontală pe care este reprezentat timpul. Totuşi nu este neobişnuit ca o linie de tendinţă să înceapă la un unghi mult mai mic şi să continue până când unghiul de creştere sau descreştere devine prea mare. Uneori, liniile care conectează maximele cu minimele sunt aproape paralele cu o linie de tendinţă. Acest tip de mişcare a preţului creează canale (sau tunele) şi, dacă preţul iese într-o tendinţă majoră, poate fi o indicaţie a unei importante mişcări de piaţă în direcţia penetraţiei. Sunt definite de către specialişti şi noţiuni ca: canal principal (sau major) şi canal secundar, acesta din urmă apărând într-un canal principal şi având de regulă sens opus; analistul trebuie să observe cu atenţie dacă apariţia unui canal reprezintă o tendinţă majoră sau este doar un efect de fugă temporar. P R E Ţ

VÂRF MAJOR

TENDINŢĂ DESCENDENTĂ MAJORĂ CANAL SECUNDAR

CANAL

253

MAJOR

Figura 4.2 Analiştii se bazează pe formaţii specifice, care revin periodic, pentru a prognoza viitoarele mişcări ale preţurilor. După ce au fost stabilite liniile de tendinţă şi canalele, una dintre cele mai importante decizii care trebuie luate de către un operator este determinarea unui vârf major în piaţa în creştere412 sau a unei depresiuni majore într-o piaţă în scădere413. Cei mai obişnuiţi şi utilizaţi indicatori grafici sunt: • „cap şi umeri“ sau „cap şi umeri“ inversat – formaţia „cap şi umeri“ este unul dintre cele mai semnificative tipare, indicând o inversare majoră a pieţei; această formaţie presupune existenţa a patru faze în evoluţia preţului: „umărul“ stâng, „capul“, „umărul“ drept şi o penetraţie a „gâtului“ (de altfel, formaţia „cap şi umeri“ este completă numai la apariţia penetraţiei „gâtului“). Unii analişti cred că, odată ce preţurile ies din linia „gâtului“, distanţa de la vârful „capului“ la „gât“ semnalează îndepărtarea mişcării de linia „gâtului“. Formaţia „cap şi umeri“ apare într-o piaţă în creştere; opusul său, „cap şi umeri“ inversat, apare într-o piaţă în descreştere; 412 413

Bull market (în engl., în jargon). Bear market (în engl., în jargon).

254

• vârfuri duble (litera M) şi depresiuni duble (litera W) – vârfurile şi depresiunile duble sunt exact ceea ce sugerează numele lor şi au tendinţa de a indica mişcări majore ale pieţei (aceste formaţii sunt considerate complete atunci când preţurile se mişcă dincolo de primul punct de reacţie, urmând primul vârf, respectiv prima depresiune); • vârfuri rotunjite şi depresiuni rotunjite (sau „farfurii“) – vârfurile şi depresiunile rotunjite sunt de obicei indicatori semnificativi ai viitoarelor mişcări de preţ. Dimensiunea „farfuriei“ semnalează adesea gradul de creştere sau descreştere a viitorului preţ. O trăsătură suplimentară a acestei formaţii este dată de platformă, care este în general ilustrativă pentru prima mişcare de preţ; P R E Ţ

„CAP ŞI UMERI“

„CAP ŞI UMERI“ INVERSAT VÂRF DUBLU DEPR ESIUNE DUBLĂ

T

Figura 4.3 • goluri – golurile în grafice sunt de asemenea urmărite cu mare interes de către analist pentru că acestea reprezintă o zonă de preţ în care nu s-au făcut negocieri414. Există mai multe tipuri de goluri, între care: golul comun, golul de spărtură, golul de fugă şi golul de epuizare.

414

Multe dintre contractele futures pentru instrumente financiare mai noi se tranzacţionează în regim de „pieţe de 24 de ore“; aceasta a creat mai multe goluri pe graficele pentru instrumente financiare, în comparaţie cu graficele pentru produse agricole.

255

IMP

- golul comun poate apărea oricând şi nu are o semnificaţie deosebită, el fiind umplut frecvent de tranzacţionarea ulterioară; - golul de spărtură apare când preţurile sar dincolo de un interval de negociere, lăsând pe grafic o zonă în care nu au avut loc negocieri; un gol de spărtură este util pentru prognozarea sfârşitului unei perioade de consolidare a pieţei şi poate semnala o mişcare dinamică; - golul de fugă apare când o tendinţă se accelerează şi este tipic pentru o piaţă sub semnul taurului sau al ursului; - golul de epuizare apare după o perioadă relativ lungă de preţuri cu precădere înalte sau scăzute; după cum arată şi numele, analiştii consideră că golul de epuizare semnalează sfârşitul iminent al unei tendinţe. Mai este observat şi modelul triunghiurilor – acestea apar în multe forme în graficele de preţuri, dar siguranţa lor ca mijloace de prognoză a preţurilor este adesea pusă sub semnul întrebării şi, în mod frecvent, ele devin mai repede părţi ale altor formaţiuni grafice. Cele trei triunghiuri model sunt: triunghiul ascendent, cel simetric şi cel descendent. Astfel, triunghiul ascendent poate indica o breşă în partea superioară a zonei triunghiulare; invers, triunghiul descendent poate indica o breşă în partea inferioară a suprafeţei triunghiulare. Triunghiul simetric este cel mai puţin semnificativ dintre cele trei şi cu greu se poate spune că indică o mişcare semnificativă de preţ; triunghiul simetric este adesea o formaţiune în care o breşă favorizează continuarea tendinţei precedente de preţ. Alte două modele importante sunt „steagul“ (sau „fanionul“) şi formaţiunile „pană“. „Steagul“ se formează atunci când o substanţială mişcare ascendentă a preţului este urmată de o mişcare mai modestă descendentă, oferind imaginea unui steag în absenţa vântului, iar după formarea „steagului“ este reluată brusc mişcarea ascendentă. Un punct superior la care se poate ajunge se calculează prin măsurarea lungimii suportului („catargului“) „steagului“ şi adăugarea acestei dimensiuni la punctul inferior al „steagului“. „Pana“ ascendentă este o serie de zile cu preţuri în creştere, fără o accelerare semnificativă; ironia „penei“ constă în aceea că, deşi preţurile sunt în creştere, mişcarea ascendentă nu este semnificativă în

256

comparaţie cu primele zile ale formaţiunii. Pentru analiştii experimentaţi acesta este un model negativ, care urmează a se inversa către partea inferioară. B. Graficele „puncte şi imagini“ sunt unice prin aceea că ilustrează toate tranzacţiile ca un flux continuu şi ignoră timpul. La fel ca la graficele liniare, axa verticală a graficelor „puncte şi imagini“ reprezintă preţurile, fără să existe însă referinţa timp pe axa orizontală. Analistul foloseşte un X pentru a indica un pas în sus şi un 0 pentru un pas în jos. În general, analiştii care se bazează pe grafice de tip „puncte şi imagini“ îşi stabilesc obiectivele de preţ prin numărarea de X şi 0 conţinute în formaţiuni specifice. Aceşti analişti susţin că dimensiunea mişcării de preţ la un nivel dat este importantă pentru prognoza preţurilor, ceea ce este aproape similar cu logica suportului şi a rezistenţei utilizate în graficele liniare. Graficele „puncte şi imagini“ sunt utilizate pentru a urmări mişcări ale preţului de la o zi la alta sau tendinţele pe termen lung. La fel ca în cazul graficelor liniare, sunt stabilite mai multe modele repetitive pentru graficele „puncte şi imagini“. În timp ce metodele care implică grafice sunt utilizate pentru identificarea statistică, operatorii mai încearcă să recunoască diferitele tendinţe de preţ prin metode statistice, activitate cunoscută sub denumirea de analiză statistică. Probabil una dintre cele mai cunoscute şi mai simple abordări statistice este media mobilă, care reprezintă o medie a unei serii de preţuri. Media mobilă (sau variabilă/schimbătoare) se poate calcula pentru orice perioadă de trei, cinci, zece sau 30 de zile. Unul dintre avantajele mediei mobile este că aceasta tinde să niveleze eventualele diferenţe de preţ care pot apărea. Totuşi valorile mediei mobile rămân întotdeauna cu o zi în urma pieţei curente. Deciderea mediei ce urmează a se folosi depinde de mai multe elemente. Astfel, tehnicianul trebuie să selecteze senzitivitatea mediei faţă de piaţă; cu cât este mai mare dorinţa operatorului ca media să reflecte îndeaproape punctele de schimbare (inflexiune) într-o tendinţă, cu atât scade numărul de zile pentru care se calculează media. Pe de altă parte, cu cât se încorporează mai multe zile într-o medie, cu atât mai mic va fi efectul factorilor de piaţă pe termen scurt asupra preţului mediu.

257

Pentru calcularea unei medii mobile, un analist poate utiliza preţurile de deschidere, de închidere, de regularizare, cele medii, maxime sau minime pentru o zi dată. Totuşi, având în vedere faptul că majoritatea burselor (şi caselor de clearing) le utilizează pentru calcularea preţului de regularizare, cei mai mulţi operatori tind să folosească în acest scop preţurile de închidere ale şedinţelor oficiale de tranzacţii. Fiecare medie mobilă, respectiv alegerea numărului de zile şi selectarea preţului considerat caracteristic, serveşte unui scop diferit, aşa încât trebuie bine definit obiectivul de piaţă şi determinat în consecinţă tipul de medie care este cel mai adecvat necesităţilor. Această lucrare nu-şi propune să prezinte modul de calcul al fiecărui tip de medie mobilă; totuşi este prezentat aici exemplul de calcul al unei medii pentru trei zile. O medie pentru trei zile se calculează prin adunarea preţurilor a trei zile consecutive; valoarea astfel obţinută este apoi împărţită la trei pentru a determina primul punct al mediei mobile. Ca exemplu, să presupunem că preţurile de închidere ale contractului futures pentru argint, pentru trei zile consecutive, au fost 6,69 USD, 6,62 USD şi, respectiv, 6,68 USD. Prin adunarea acestor numere obţinem 19,99 USD; dacă se împarte 19,99 USD la trei, se obţine valoarea de 6,66 USD, respectiv primul punct al mediei mobile. După închiderea celei de-a patra zi bursiere se determină o nouă medie mobilă pe trei zile, având ca ultimă zi cea de-a patra zi. Să presupunem că preţul de închidere pentru cea de-a patra zi a fost 6,81 USD. Ţinând cont de preţurile de închidere ale zilelor precedente, 6,62 USD, 6,68 USD şi, în cele din urmă, 6,81 USD, obţinem valoarea de 6,70 USD, care este cel de-al doilea punct al mediei mobile. Un tehnician poate determina media mobilă pentru un anume contract pe întreaga sa durată de viaţă, dacă se doreşte astfel (vezi figura 4.4).

Figura 4.4. Diferenţa dintre evoluţia preţului şi cea a mediei mobile 7.0

6.88

6.9

6.81

6.8 6.7 6.6 6.5

6.69

6.62

6.62

6.6

1

2

6.68 6.68

6.7

3

4

6.79 6.73

6.76

Medie mobilă

6.4

258

5

Preţuri

6

Într-un grafic al mediei mobile, pe axa orizontală se reprezintă ziua bursieră sau ziua calendaristică, şi pe axa verticală se reprezintă preţul (calculat ca medie mobilă). Sunt marcate punctele mediei mobile, iar acestea pot fi unite printr-o linie415. Problema cu care se confruntă mulţi tehnicieni este distingerea semnalelor false de cele reale. Operatorul se poate găsi în poziţia de a cumpăra la preţuri înalte şi de a vinde la preţuri mici, închizând astfel poziţiile în pierdere; acesta trebuie deci să înveţe mai întâi să interpreteze diferitele semnale înainte de a acţiona într-un mod sau altul. Unii trader-i îşi modifică conduita astfel încât să aibă în vedere posibilitatea existenţei unor semnale false, prin întârzierea momentului intrării sau ieşirii de pe piaţă cu o zi sau două. Această perioadă permite dezvoltarea tendinţei apărute sau atestarea falsităţii unui semnal. Mulţi analişti folosesc media mobilă pentru prognozarea preţurilor pe pieţele în schimbare. Tehnicienii utilizează de asemenea oscilatoarele. Un oscilator este un indicator tehnic care permite analistului măsurarea pieţei supravândute sau supracumpărate. Cel mai simplu exemplu de oscilator este diferenţa dintre preţul curent de închidere şi un preţ de închidere anterior (de la care s-a scurs un anumit număr de zile). Atât timp cât preţurile au tendinţa de creştere, oscilatorul va fi pozitiv, dar pentru ca oscilatorul să fie pozitiv, preţurile trebuie să crească într-un ritm destul de accelerat. Faptul că oscilatorul poate înregistra creşteri sau descreşteri importante numai pe pieţe cu creştere sau descreştere accelerată ne sugerează că acest instrument de măsură (a mişcărilor preţurilor) poate fi folosit ca indicator doar pe pieţele supravândute/supracumpărate. Există programe informatice pentru calculul mediei mobile şi al oscilatorului, astfel încât analiştii au permanent aceste informaţii la 415

Această linie arată tendinţa mult mai bine decât preţurile zilnice, întrucât prin calcularea mediei mobile se nivelează preţurile extreme.

259

îndemână. De asemenea, există şi alte programe disponibile pentru a realiza analiza de preţ. Mai multe firme produc propriile lor programe destinate analiştilor şi au fondat organizaţii în care aceştia se pot înscrie pentru a beneficia de serviciile lor şi având acces la cele mai noi programe pentru analiza de preţ416. În afara analizei grafice şi a celei statistice, analiştii tehnicieni pot utiliza alte metode şi tehnici care să-i ajute în prognozarea mişcărilor preţurilor. Dintre acestea, analiza volumului417 şi a open interest-ului sunt printre cele mai importante. Volumul (de tranzacţii) este numărul total de poziţii deschise într-o perioadă dată, de regulă o zi. Analiştii consideră că schimbările de volum sunt asociate cu mişcări de preţ cu păstrarea aceleeaşi direcţii; de exemplu, o creştere gradată a volumului într-o piaţă cu tendinţă descendentă indică de regulă o continuare, şi adesea o accelerare a declinului preţului, în timp ce o creştere gradată a volumului într-o piaţă cu tendinţă ascendentă sugerează o creştere în continuare a preţului. Un volum care îşi accelerează rapid creşterea sau scăderea după o mişcare substanţială a preţului semnalează adesea apropierea unui punct de maxim sau minim major şi, pe cale de consecinţă, o inversare a evoluţiei preţului. Open interest se referă la numărul total de poziţii deschise de-a lungul duratei de viaţă a contractului şi nelichidate încă prin livrare sau prin compensare. Unii tehnicieni folosesc cifrele de open interest pentru a aprecia viitoarele mişcări ale preţului, după modelul ilustrat mai jos: • creşterea atât a preţurilor, cât şi a open interest indică intrarea de noi cumpărători pe piaţă; deoarece creşte open interest, înseamnă că se înregistrează noi contracte, iar creşterea preţurilor indică o agresivitate mai mare a cumpărătorilor faţă de vânzători; • creşterea open interest şi un declin al preţurilor semnalează vânzarea de contracte; creşterea open interest sugerează încheierea de noi contracte, dar, deoarece preţurile scad, înseamnă că vânzătorii sunt mai agresivi decât cumpărătorii; 416

Vezi şi ofertele de pe site-urile: www.etrade.com, www.fmlx.com, www.futuresweb.com, www.cyberinvest.com, www.adeptscience.dk/finans etc. 417 Volume (în engl.).

260

declinul, atât al preţurilor, cât şi al open interest, indică o presiune anterioară de vânzare, iar operatorii îşi acoperă poziţiile long; • creşterea open interest şi descreşterea preţurilor indică o nouă presiune de vânzare; • un declin al open interest însoţit de o creştere a preţurilor arată o presiune anterioară de cumpărare şi sugerează că operatorii îşi acoperă poziţiile short. Toate bursele sunt obligate ca, odată cu cotaţiile, să disemineze rapoarte ce conţin informaţii în legătură cu volumul şi open interest. Aceste rapoarte precizează numărul total de poziţii deschise deţinute de către operatorii cu volum mare de activitate, speculatori sau hedger-i, precum şi pe cele deţinute de către participanţii la piaţă cu poziţii mai mici. Tehnicienii studiază foarte atent aceste rapoarte, notând orice schimbare neobişnuită aferentă diverselor categorii de negocieri şi operatori, care poate indica diferenţe de opinie între interesele comerciale şi speculative ale trader-ilor de volum mare şi cele ale speculatorilor şi hedger-ilor cu poziţii mici. Poziţiile de tranzacţionare permit de asemenea analiştilor să determine elasticitatea pieţei. Operatorii de poziţie mică tind să fie mai instabili decât trader-ii de poziţie mare, care au mai multă „putere de menţinere“ pe piaţă, întrucât aceştia din urmă dispun de obicei de un capital mai mare şi de o forţă financiară considerabilă. Spre exemplu, o piaţă care trece printr-o perioadă de creştere a preţurilor va ceda dacă există un număr mare de mici operatori cu poziţii short, care nu vor putea să susţină o astfel de răsturnare a pieţei. Cu toate că mulţi analişti experimentaţi consideră cunoaşterea compoziţiei pieţei (cine şi cât este în poziţie long sau cine şi cât în short) ca fiind cea mai utilă dintre toate indicaţiile în scopul prognozării mişcărilor de preţ, trebuie menţionat că datele zilnice disponibile pentru această determinare sunt cu mult mai puţine decât ar fi ideal. Cifrele privind volumul zilnic şi open interest nu separă categoriile de operatori sau de activităţi (spre exemplu activitatea de spreading). Raportul privind obligaţiile operatorilor către casa de clearing separă spreading-ul, dar cifra care reprezintă micii speculatori se calculează prin scăderea numărului de poziţii deţinute de către marii operatori din numărul total de poziţii deţinute de către toţi participanţii la piaţă. Oricum, teoria opiniei contrare afirmă că, atunci când mai mult de 80% dintre aceşti analişti •

261

prevăd o piaţă în creştere, poate fi presupus că aceştia şi cei care îi urmează au intrat în poziţii long, lăsând mai puţini cumpărători potenţiali pentru a absorbi eventualele vânzări, şi ca urmare preţul chiar va creşte. Invers, dacă 80% prevăd o piaţă în scădere, este de presupus că piaţa va deveni supravândută, şi, pe cale de consecinţă, va urma o creştere a preţurilor. Această teorie se aplică cel mai adesea în urma unei mişcări substanţiale şi de durată. Trebuie menţionat că, după o asemenea mişcare semnificativă, cei care s-au opus mişcării, deşi, poate, justificat, se pot găsi în dificultate financiară. Astfel, mişcările importante tind să dureze mai mult decât ar fi de aşteptat, iar preluarea prea devreme a unei poziţii opuse în scopul lichidării se poate dovedi foarte costisitoare. Acest barometru este foarte util ca semnal timpuriu de avertizare şi este adesea folosit de către trader-ii prudenţi ca instrument de obţinere a profitului. Teoriile ciclice prezintă un interes în creştere pentru analiştii tehnicieni. Aceste teorii pleacă de la premisa că anumite fenomene naturale sunt ciclice, iar unii analişti folosesc această teorie în prognoza preţurilor. O teorie ciclică extrem de discutată şi în prezent este aceea a „valurilor“ lui Eliott. Conform acestei teorii, piaţa evoluează ciclic (precum valurile), preţurile cunoscând o fază în care se formează, una în care cresc şi, eventual, sunt susţinute (au un suport) şi una de retragere. Nu vom insista prea mult asupra prezentării acestei metode418, ci ne vom mărgini la a afirma că, în ciuda suportului matematic foarte serios (analiza ciclului are la bază seria numerelor lui Fibonacci419), rezultatele obţinute prin utilizarea sa, singură ori în combinaţie cu alte tehnici, nu pot fi garantate. 418

Cei interesaţi pot consulta, printre altele: Bolton, P., The Elliot Wave Principle – A Critical Appraisal, Montreal Tremblay & Co., 1980 şi Pretcher, R. R., Computerizing Elliot, Stock and Commodities Luglio, 1983. 419 Leonardo Fibonacci, matematician italian (secolul al XIII-lea). Numerele sau seria lui Fibonacci reprezintă în matematică o serie infinită de numere în care fiecare număr este egal cu suma celor două precedente (de exemplu 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34...) sau, altfel spus, n = (n – 2) + (n – 1), n∈N. În informatică, numerele lui Fibonacci sunt folosite pentru a creşte viteza căutării binare, prin divizarea repetată a unui set de date în grupuri, sub formă de perechi succesive (din ce în ce mai mici) de numere din seria lui Fibonacci (de exemplu, un set de date din 34 de informaţii va fi divizat într-un grup de 13 şi unul de 21. Dacă informaţia căutată/dorită este în grupul de 13, grupul de 21 va fi ignorat, iar grupul de 13 va fi împărţit într-un grup de 8 şi unul de 5. Căutarea va continua în acest ritm până când informaţia dorită este identificată). Raportul dintre două numere succesive din serie

262

Teoria „valurilor“ lui Elliot a fost propusă la începutul anilor ’30 de către R.N. Elliot420, speculator pe piaţa de capital, ca fiind următorul pas logic după teoria lui Dow. Elliot s-a concentrat pe clasificarea activităţii pieţei în baza unui set de cicluri şi raţii matematice ale mişcărilor. La fel ca valurile unui ocean, activitatea pieţei creşte şi descreşte conform unor cicluri care se repetă şi care pot fi divizate în alte cicluri mai mici. Teoria afirmă că pieţele se mişcă conform unor modele repetitive: cinci valuri de avans, numite valuri de impuls, şi trei valuri de cădere, numite valuri de corecţie (vezi figura 4.5). Ciclul de opt valuri poate fi observat pe orice interval de timp, de la o zi, până la ceea ce Elliot numea „marele superciclu“, respectiv aproximativ 200 de ani. Fiecare val dintr-un ciclu poate fi divizat în cicluri mai mici. Figura următoare prezintă modul în care un ciclu de opt valuri creşte în cinci valuri şi scade în trei şi cum oricare dintre valurile de impuls poate fi divizat în alte cinci mici valuri. Un concept important de amintit este asocierea câtorva tehnici de analiză avansate pentru calcularea ciclurilor şi a subciclurilor urmând seria lui Fibonacci. Un ciclu alcătuit din două părţi conţine trei valuri de corecţie şi cinci valuri de impuls, dintr-un total de opt valuri; iată seria 1, 2, 3, 5, 8, unde fiecare număr este suma celor două numere consecutive care-l preced. Alte subdiviziuni ale valurilor vor putea demonstra că analiza poate merge şi către numerele mai mari din seria lui Fibonacci. Deşi matematica „valurilor“ şi seria lui Fibonacci sunt critice pentru înţelegerea teoriei „valurilor“ lui Elliot, activitatea umană care fundamentează ciclurile rezultate este de asemenea importantă. „Personalitatea valurilor“, interpretate pentru prima oară de către specialistul în „valurile“ lui Elliot, Robert Prechter, stabileşte de ce valurile cresc şi scad în acest mod. Astfel, valul 1 include schimbările în opinia pieţei de la scădere către creştere. Adesea, aceasta este determinată de un salt de la preţuri scăzute către unele înalte şi este cel mai scurt val de impuls al creşterii. De fapt, în acest moment vânătoarea de profituri a început. tinde către numărul magic, respectiv n / (n – 1)→1,618…, sau numărul de aur al arhitecţilor şi francmasonilor, expresie a dimensiunilor perfecte ale unui dreptunghi. Acest număr pare să descrie multe lucruri, de la curbura cochiliei unui melc la dimensiunile cărţilor de joc sau proporţiile Parthenonului din Atena. 420 Teoria, care a avut la bază o idee a lui Charles Dow, a fost prezentată pentru prima oară public în Elliot, R.N., „The wave principal“, Financial World, 1939.

263

v alul 5

v alul a v

v

v

alul 4

alul 3

v alul 1

v alul b

v alul 2

SURSA: www.crbindex.com/techtip. Figura 4.5 Valul 2 este cel care fixează efectele valului 1, pentru că majoritatea creşterii, dacă nu chiar toată creşterea înregistrată pe valul 1 este anulată deoarece participanţii la piaţă au utilizat această ocazie pentru a-şi vinde poziţiile perdante la preţuri puţin mai bune. Acest val constituie „umărul“ drept din modelul „cap şi umeri“. Valul 3 reprezintă punctul de la care începe să se manifeste acut noua tendinţă, iar acesta nu are loc decât după finalizarea cuplului format de primele două valuri, respectiv creşterea şi regresul pieţei. Acesta este cel mai lung şi mai puternic dintre valurile de impuls, cel puţin pe pieţele financiare, şi, deoarece cele mai multe modele de analiză tehnică indică noua tendinţă, operatorii se grăbesc să acţioneze în consecinţă. Valul 4 reprezintă faza de consolidare a creşterii. Structura sa este de asemenea destul de complexă, apărând în foarte multe modele comune, cum ar fi triunghiurile. Acest val nu va scădea niciodată sub nivelul vârfului de la valul 1. Valul 5 reprezintă stadiul final al creşterii, şi adesea se prezintă în divergenţă cu unii indicatori tehnici, cum ar fi volumul cumulat sau RSI421. 421

Relative strength indicator (în engl.).

264

alul c

Valul a apare ca o corecţie normală a revenirii. Teoria lui Elliot spune că valul a se descompune în cinci, şi nu trei subvaluri, o mişcare a pieţei în cinci etape care indică o nouă dominantă a direcţiei pieţei. Valul b reprezintă corecţia pentru o piaţă în scădere şi oferă vânzătorilor o a doua şansă de a vinde. Valul c este cel care, de regulă, sparge suportul şi vârful valului 3. În acest punct, cea mai mare parte a indicatorilor tehnici confirmă că revirimentul s-a încheiat. Identificarea valurilor este de cele mai multe ori o activitate dificilă deoarece există un număr de excepţii şi variaţii aplicabile valurilor. Acestea merită însă o prezentare separată, care nu-şi are locul aici. O ultimă menţiune este că raţiile matematice ale lui Fibonacci oferă ţinte pentru mişcarea preţului care coincid cu vârfurile şi depresiunile valurilor. Figura 4.6, al Dow Industrials pentru 300 de zile, arată o interpretare a unei pieţe în creştere pentru acţiunile de pe piaţa americană de capital. Vârful apropiat de 4000 poate fi interpretat ca fiind sfârşitul valului 5 şi începutul valului a. Se poate observa cum nivelurile de fixare ale lui Fibonacci aferente fazelor de corecţie (a, b, c) produc rezistenţă următoarelor valuri de impuls. Riscul în toate acestea este că interpretarea noastră simplă (fără a lua în considerare alţi indicatori tehnici, extensiile teoriei lui Elliot sau alte variabile) nu ia în calcul faptul că valul 1 nu se ridică peste nivelul valului 5 anterior. Acesta ar putea fi un motiv de revizuire a cazului de creştere, ca fiind de fapt o scădere a pieţei. În orice caz, aşa cum am mai precizat, „valurile“ lui Elliot reprezintă un subiect mult prea complex pentru a putea fi prezentat substanţial în mod adecvat în această lucrare. Cele de mai sus trebuie considerate doar o introducere în unele dintre conceptele şi termenii utilizaţi de această teorie, şi nu un curs practic în legătură cu utilizarea sa.

265

SURSA: www.crbindex.com/techtip. Figura 4.6

Analiştii folosesc frecvent o combinaţie de metode fundamentale şi tehnice pentru prognozarea preţurilor. Astfel, mulţi trader-i obţin o imagine a mişcării preţului folosind analiza fundamentală, şi apoi decid momentul iniţierii sau lichidării unei poziţii pe baza factorilor tehnici. Oricum, opinia noastră este că, indiferent ce metodă se foloseşte, chiar şi în cazul unei combinaţii de metode şi tehnici, pentru analiza evoluţiei preţului, nici una dintre ele nu poate fi considerată infailibilă. Procesul prin care se descoperă preţul pe pieţele futures reprezintă rezultatul efortului colectiv al tuturor participanţilor la piaţă, care încearcă să estimeze viitoarele preţuri. 4.2. Utilizarea operaţiunilor de spreading pe pieţele futures („tauri“, „urşi“, „fluturi“422)

422

Bulls, bears, butterflies (în engl.).

266

Aşa cum s-a văzut, pieţele futures oferă o varietate de posibilităţi de investire; în afară de profitul rezultat prin operaţiunile de speculaţie pură (prin creşterea preţurilor după cumpărarea de contracte futures sau prin scăderea acestora după vânzare), există şi posibilitatea de a realiza beneficii prin operaţiuni de spreading. Un spreading presupune cumpărarea şi vânzarea simultană a două contracte futures diferite. În scopul realizării unui spreading, trader-ul are în vedere mai degrabă relaţia de preţ dintre cele două contracte (spread-ul423) decât nivelurile absolute ale preţurilor acestora. Contractul care este considerat ca „ieftin“ este cumpărat, în timp ce contractul care este văzut ca fiind „scump“ este vândut. Dacă preţurile de piaţă ale celor două contracte se mişcă conform estimărilor, operatorul profită de pe urma schimbării relaţiei dintre preţurile acestor contracte. Efectul economic al operaţiunilor de spreading poate fi observat sub două aspecte: pe de o parte, se asigură o lichiditate sporită pieţei, şi pe de altă parte, acestea sunt un suport important în restabilirea relaţiilor normale dintre preţurile contractelor. Înţelegerea operaţiunilor de spreading şi a implicaţiilor acestora prezintă deci o importanţă deosebită pentru toţi participanţii la piaţă. În continuare vom examina unii dintre factorii economici care determină relaţiile normale de preţ dintre diferitele contracte futures şi, de asemenea, vom prezenta câteva exemple de spreading, precum şi explicaţii ale unora dintre cele mai utilizate spreading-uri agricole şi financiare. După cum am mai precizat, un trader va iniţia o operaţiune de spreading atunci când estimează că diferenţa de preţ (spread) dintre două contracte futures urmează să se schimbe şi, în consecinţă, simultan, va cumpăra un contract futures şi îl va vinde pe celălalt, mai târziu urmând să lichideze spreading-ul, atunci când se schimbă relaţia de preţ. Un ordin de spreading poate specifica fie preţurile la care se adoptă poziţiile long şi, corespunzător, short, fie diferenţa de preţ (spread-ul) la care se operează. 4.2.1. Cotaţia spreading-urilor Spreading-urile sunt cotate ca diferenţă a preţurilor pentru două contracte „înrudite“. De exemplu, pentru a calcula spread-ul 423

Diferenţă (din engl.).

267

pentru soia iulie-noiembrie se scade preţul contractului pentru noiembrie din preţul contractului cu scadenţa în iulie. Diferenţa va fi în mod normal un număr pozitiv, deoarece preţurile produselor agricole sunt mai scăzute în perioada recoltării şi tind să crească în cursul anului agricol, pe măsură ce se acumulează costurile depozitării, dobânzilor şi asigurării. În consecinţă, preţurile soia pentru luna iulie (vechea recoltă) sunt de obicei mai mari decât preţurile pentru noiembrie (recolta nouă). Pe o piaţă normală există în principiu patru scenarii de piaţă posibile (vezi figura 4.7) pentru schimbarea spread-ului între aceste două contracte dacă, de exemplu, câştigă contractul pentru iulie faţă de cel pentru noiembrie: 1) pe o piaţă cu trend ascendent (sub semnul taurului), contractul pentru iulie creşte mai rapid decât cel pentru noiembrie; 2) pe o piaţă în scădere (sub semnul ursului), contractul pentru iulie scade mai lent decât cel pentru noiembrie; 3) contractul pentru iulie rămâne neschimbat, în timp ce contractul pentru noiembrie scade; 4) contractul pentru iulie creşte, în timp ce cel pentru noiembrie rămâne neschimbat. În contextul de mai sus, operatorul care deschide operaţiunea prin a fi long pentru iulie şi short pentru noiembrie şi o închide vânzând iulie şi cumpărând noiembrie va câştiga, în timp ce trader-ul care procedează invers va pierde. IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 1

S C E N AR IU L 2

140

100

120

125

100

100

95 80

80 60

95

80 IULIE

60

NOIEMBRIE

40

40

80

80 55

IULIE NOIEMBRIE

20

20 0

0 1

2

1

2

IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 3

S C E N AR IU L 4

100

95

80

120

95

100

80

70

60

IULIE NOIEMBRIE

40 20

105

95 80

80

80

60

NOIEMBRIE

40 20 0

0 1

1

2

268

IULIE

2

Figura 4.7 De asemenea, dacă, dimpotrivă, câştigă contractul pentru noiembrie în detrimentul celui pentru iulie, vom avea alte patru scenarii posibile (vezi figura 4.8): 1) pe o piaţă cu trend ascendent (sub semnul taurului), contractul pentru iulie creşte mai încet decât cel pentru noiembrie; 2) pe o piaţă în scădere (sub semnul ursului), contractul pentru iulie scade mai repede decât cel pentru noiembrie; 3) contractul pentru iulie rămâne neschimbat, în timp ce contractul pentru noiembrie creşte; 4) contractul pentru iulie scade, în timp ce cel pentru noiembrie rămâne neschimbat. IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 1

S C E N AR IU L 2

140

100

120

115 110

100

95 80

80 60

95

80 IULIE

60

NOIEMBRIE

40

40

80

75 70 IULIE NOIEMBRIE

20

20 0

0 1

2

1

2

IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 3

S C E N AR IU L 4

100

100

95

95

90 85 80

95

95

90

90

IULIE NOIEMBRIE

80

75

95

85

85

80

80

80

75

70

70 1

2

1

269

2

IULIE NOIEMBRIE

Figura 4.8 În acest context, operatorul care ar deschide operaţiunea prin a fi long pentru iulie şi short pentru noiembrie şi ar închide-o vânzând iulie şi cumpărând noiembrie va pierde, în timp ce trader-ul care procedează invers va câştiga. Deşi câştigurile din aceste operaţiuni, atunci când sunt corect prognozate preţurile, sunt mai modeste în comparaţie cu cele realizate de către un speculator propriu-zis424, şi pierderile înregistrate în cazul unei greşeli în estimări sunt mai mici. Ca urmare aceste operaţiuni sunt foarte atractive pentru operatorii cu o atitudine prudentă faţă de risc.

4.2.2. Motivaţia utilizării spreading-urilor Există multe motive pentru care se utilizează spreading-urile, dar cele mai importante sunt: riscul scăzut şi nivelul atractiv al marjelor cerute. Aşa cum s-a putut observa, în cazul acestei operaţiuni modul de lucru este similar celui din cazul hedging-ului (luna care, în mod normal, este cotată la un preţ mai scăzut poate fi considerată ca fiind contractul cash, iar cea care, în condiţii normale de piaţă, este negociată la preţuri mai mari poate fi luată în calcul ca fiind contractul futures). Astfel, rezultatele operării se vor putea calcula prin formule similare celor utilizate în cazul hedging-ului425 (care analizează evoluţia basis-ului426). Din cauza naturii lor de hedging (pierderile ce ar putea fi înregistrate ca urmare a evoluţiei preţului la un contract sunt compensate într-o anume măsură de câştigurile înregistrate la celălalt contract, „înrudit“, în care operatorul are o poziţie opusă), spreading-urile sunt în general operaţiuni mai puţin riscante. Deci, deoarece preţurile a două contracte futures diferite, dar care sunt „legate“ din punct de vedere economic au o tendinţă puternică de a 424

Vezi speculaţia pură sau fermă, prezentată în secţiunea 2.4.1 din capitolul 2. Vezi secţiunea 2.3.3 din capitolul 2. 426 În cazul acestor operaţiuni, basis-ul se numeşte spread. 425

270

evolua împreună în aceeaşi direcţie, spreading-ul oferă protecţie împotriva pierderilor care apar ca rezultat al volatilităţii preţurilor extreme sau neaşteptate; aşadar această „protecţie“ există pentru că pierderile înregistrate la o latură (short/long) a spreading-ului sunt mai mult sau mai puţin compensate de câştiguri obţinute la cealaltă latură (long/short). Pe de altă parte, pentru că, aşa cum am văzut, spreading-urile sunt mai puţin riscante, cerinţele de marjă pentru spreading sunt în general mai scăzute decât cele pentru poziţii speculative normale. Ratele mai scăzute de marjă permit investitorilor să-şi diversifice portofoliul cu un capital relativ mic. Vom prezenta în continuare două dintre cele mai utilizate categorii de spreading: cele agricole şi cele financiare. 4.2.3. Operaţiuni de spreading agricol Aşa cum am văzut în capitolul 2, există trei tipuri principale de spreading: intra-piaţă (cumpărare şi vânzare simultană a aceluiaşi activ pe aceeaşi piaţă, dar pentru scadenţe diferite, spre exemplu: cumpărare de grâu iulie şi vânzare de grâu noiembrie la C.B.O.T.) sau arbitraj de timp, inter-pieţe (cumpărare şi vânzare simultană a aceluiaşi activ cu aceeaşi scadenţă, dar la burse diferite, cum ar fi: cumpărare grâu decembrie la C.B.O.T. şi vânzare grâu decembrie la K.C.B.O.T.) sau arbitraj de pieţe şi inter-active (cumpărarea unui activ cu o anumită scadenţă şi vânzarea simultană, pe aceeaşi piaţă, a unui activ „înrudit“, de obicei cu aceeaşi scadenţă, de exemplu: cumpărare grâu iulie şi vânzare porumb iulie). Spreading-ul intra-piaţă427 este unul dintre cele mai obişnuite tipuri de spreading-uri. La acest tip de operaţiune se încearcă să se profite de diferenţa dintre două scadenţe ale aceluiaşi contract futures, atunci când această diferenţă este anormal de mare sau de mică. Trader-ii descriu spreading-urile intrapiaţă fie ca spreading-uri taur, fie ca spreading-uri urs. La un spreading agricol taur, operatorul cumpără lunile apropiate şi vinde lunile îndepărtate, estimând creşterea preţurilor pentru lunile apropiate faţă de cele îndepărtate. Un spreading urs este opusul unuia taur, 427

Aşa cum am văzut în secţiunea 2.4.2 din capitolul 2, acesta mai este cunoscut şi sub denumirea de straddle.

271

respectiv operatorul vinde pentru lunile apropiate şi cumpără pentru lunile îndepărtate.428 Pentru activele depozitabile, costurile de întreţinere au un efect important asupra preţurilor futures pentru diferitele luni de livrare. Prin costuri de întreţinere se înţelege în principal totalitatea costurilor de depozitare, pentru asigurare şi cu dobânzile. Teoretic, pe o piaţă futures normală (care reflectă stocuri adecvate din activul cash şi suficientă capacitate de stocare), între preţul scadenţelor futures apropiate şi cel al celor îndepărtate există o relaţie definită: preţul lunilor futures îndepărtate este de obicei mai mare decât preţul lunilor apropiate, cu o valoare ce reprezintă aproximativ costul de întreţinere pentru intervalul dintre cele două scadenţe; altfel spus, preţul corespunzător fiecarei scadenţe este mai mare decât preţul aferent scadenţei precedente cu valoarea depozitării, asigurării şi finanţării activului pentru o lună. Mai precizăm faptul că, pentru emisfera nordică, anul agricol începe de regulă la 1 septembrie şi se încheie la 31 august anul calendaristic următor. În consecinţă, decembrie este considerată prima lună de livrare pentru noua recoltă, şi iulie, ultima. În aceste circumstanţe, preţurile futures agricole tind să atingă minimul sezonier imediat după recoltare, şi ca urmare, pe o piaţă normală, contractele futures pentru decembrie sunt, teoretic, evaluate la un preţ mai scăzut în comparaţie cu lunile îndepărtate, deoarece se are în vedere acumularea costurilor de întreţinere. Trebuie însă să avem în vedere că aceste pieţe cu „întreţinere totală“ sunt doar teoretice. În practică, spreading-urile intra-piaţă ating numai rareori costul total de întreţinere, din cauza condiţiilor de piaţă în continuă schimbare. Chiar mai mult, spread-urile sunt departe de costul total de întreţinere, existând multe variabile de piaţă care pot afecta spread-ul între diverse luni de livrare, cum ar fi: - estimările diferite privind dimensiunea recoltei însămânţate pentru anul următor;

428

De observat că, la un spreading taur pentru metale, se adoptă poziţia short pentru lunile apropiate şi long pentru lunile îndepărtate, adică exact pe dos faţă de cazul spreading-ului taur agricol; pe pieţele agricole, o creştere a preţului cash determină în mod normal o creştere mai mare a preţurilor pentru lunile apropiate decât a celor îndepărtate, în timp ce, pe pieţele de metale, o creştere a preţului cash determină o creştere mai mare a lunilor îndepărtate decât a celor apropiate.

272

- cererea diferenţiată pentru activ (spre exemplu, cât porumb pentru furaj, cât pentru industria alimentară şi cât pentru sămânţă); - costul de întreţinere estimat (mai ales pentru stocurile rămase de la un an la altul); - rata estimată a inflaţiei; - fluctuaţiile ratei dobânzii; - variaţia capacităţii de stocare (având în vedere inclusiv stocurile din recolta veche, necomercializate încă). Până acum am urmărit spreading-urile intra-piaţă pe pieţe cu cost de întreţinere normal (în care, în mod obişnuit, preţul futures al unei scadenţe este mai mic decât cel al lunii precedente). Însă, în perioadele în care pe piaţă există rezerve mici dintr-un anumit activ, contractul futures pentru lunile apropiate se negociază la valori mai mari decât cel pentru lunile îndepărtate. O asemenea piaţă este denumită piaţă inversată429. Inversiunea reprezintă de fapt o amortizare cu valoare negativă pentru activele deţinute. Un spreading obişnuit intra-piaţă este cel „inter-recolte“ sau „recolta veche contra recolta nouă“. Acesta implică cumpărarea futures pentru un an agricol şi vânzarea pentru un alt an agricol. Deoarece preţurile sunt de obicei mai scăzute în perioada recoltării, contractele futures pentru noua recoltă tind să fie evaluate la preţuri mai mici decât preţurile futures din anul agricol precedent. Există un număr de factori care trebuie luaţi în considerare la stabilirea unui spreading „recoltă veche contra recoltă nouă“. Trader-ul trebuie mai întâi să observe relaţia de preţ (nu nivelurile absolute de preţ) dintre cele două contracte şi să estimeze dacă va avea loc o modificare a spread-ului; apoi ar trebui să se întrebe: cât de mari sunt stocurile rămase din recolta trecută? cât de mare se aşteaptă să fie noua recoltă? cum arată rata de tranzacţionare (volumul şi open interest-ul) faţă de estimări? cât de mare se aşteaptă să fie cererea? Răspunsurile la aceste întrebări îl vor ajuta pe analist să decidă dacă va interveni o schimbare a spread-ului. Dacă acesta estimează că preţurile contractelor care se bazează pe vechea recoltă vor creşte faţă de preţurile pentru noua recoltă, el poate cumpăra pentru o scadenţă legată de recolta veche şi, simultan, poate vinde o scadenţă pentru 429

Vezi backwardation în secţiunea 2.3.1 din capitolul 2.

273

recolta nouă. Invers, dacă se estimează că preţurile noii recolte vor creşte faţă de cele ale vechii recolte, se poate cumpăra pentru recolta nouă şi vinde pentru cea veche. Observaţi că, în fiecare caz, ambele laturi ale spreading-ului sunt executate într-un singur pas, dintr-o dată, nu în doi. Un spreading inter-recolte foarte utilizat pe pieţele internaţionale este cel pentru porumb iulie/decembrie, unde iulie reprezintă luna de recoltă veche, iar decembrie, luna de recoltă nouă; spread-ul se calculează prin deducerea preţului pentru decembrie din preţul pentru iulie. Ca exemplu, să presupunem că, în mai 2003, un operator se aşteaptă ca preţurile pentru iulie să scadă faţă de cele pentru decembrie (spread-ul să devină mai puţin pozitiv). Astfel, la 28 mai, trader-ul vinde un contract futures de porumb pentru iulie 2003 la 2,37 USD şi cumpără simultan un contract de porumb pentru decembrie 2003 la 1,95 USD; spread-ul430 la 28 mai este de 0,42 USD (2,37 USD – 1,97 USD). Mergând mai departe, la 22 iunie, operatorul compensează ambele poziţii şi închide spreadingul (vezi figura 4.9); el cumpără un contract futures de porumb pentru iulie 2003 la 2,05 USD, cu un profit de 0,32 USD pe latura iulie (2,37 USD – 2,05 USD) şi, în acelaşi timp, vinde un contract pentru decembrie 2003 la 1,82 USD, cu o pierdere de 0,13 USD pe latura decembrie (1,95 USD – 1,82 USD). În acest exemplu, spread-ul a devenit mai puţin pozitiv, mişcându-se de la 0,42 Figura 4.9. SPREADING INTRA-PIAŢĂ USD la 0,23 USD, cu un 2,5 2,37 profit net de 0,19 USD/ bu 2,05 2 (0,42 USD – 0,23 USD). 1,82 1,95 1,5 Iulie Observaţi că acelaşi rezultat 1 Decem brie se obţine şi dacă deducem 0,5 din profitul de 0,32 USD 0 obţinut pe latura iulie pier1 2 derea de 0,13 USD înregisM I trată pe latura decembrie. AI

430

UNIE

Acesta este considerat ca fiind un spreading urs, deoarece a vândut pentru luna apropiată şi a cumpărat pentru luna îndepărtată.

274

Dimensiunea unui contract futures de porumb la C.B.O.T. este de 5.000 bu, aşa încât operaţiunea de spreading a produs un profit de 950 USD (0,19 USD × 5.000 bu) pentru trader. Spreading-ul inter-pieţe apare atunci când un activ este negociat la două sau mai multe burse; diferenţa de preţ dintre contracte poate reflecta relaţia geografică. De exemplu, contracte futures pentru grâu sunt negociate în Statele Unite la C.B.O.T., K.C.B.O.T431, MidAmerica Commodity Exchange şi Minneapolis Grain Exchange. Operaţiunea de spreading între pieţe poate implica o poziţie long pentru grâu la Kansas City şi o poziţie short la C.B.O.T. Cel care efectuează spreading inter-pieţe trebuie să analizeze mai mulţi factori care influenţează spread-ul dintre pieţe. Costurile de transport sunt un factor important, uneori determinant; preţurile grâului sunt în general mai scăzute în zonele de producţie şi cresc, cu cel puţin costul transportului, în zonele unde există consumatori. Un al doilea factor important îl reprezintă valoarea clasei şi gradul grâului (calitatea) care se livrează la fiecare bursă; fiecare piaţă permite în general livrarea mai multor clase de grâu432, dar există tendinţa de a fi reflectate preţurile unei anumite clase de grâu. De exemplu, la C.B.O.T. preţurile futures ale grâului tind să reflecte clasa grâului roşiatic moale de iarnă, la Minneapolis Grain Exchange este reflectat grâul galben de primăvară, iar la K.C.B.O.T. este reflectată calitatea grâului roşiatic dur de iarnă; aceasta se întâmplă deoarece fiecare piaţă reflectă de obicei tipul de grâu preponderent cultivat în apropiere. Este de asemenea important pentru analist să realizeze că preţurile diferitelor clase de grâu tind să varieze şi în funcţie de utilizarea finală care li se dă. Participanţii la piaţă interesaţi de spreading-ul pe grâu urmăresc relaţia de preţ dintre aceleaşi contracte cotate pe aceste pieţe şi, atunci când relaţia de preţ devine anormală, spreader-ii tind să cumpere contractul relativ subevaluat şi să-l vândă pe cel supraevaluat. Discrepanţa de preţ poate corespunde, spre exemplu, unei lipse de grâu roşiatic moale de iarnă pe piaţa cash, determinate de o recoltă slabă la acest tip de grâu, însoţită de un grad înalt de 431 432

Bursa de Comerţ din Kansas City. Vezi lista de discount în secţiunea 2.1.2 din capitolul 2.

275

participare a producătorilor de grâu la programele guvernamentale. În această situaţie de piaţă, spreader-ii pot, spre exemplu, să cumpere futures grâu pe piaţa subevaluată şi să vândă futures grâu pe cea supraevaluată; când relaţia de preţ ajunge să reflecte condiţii mai normale de piaţă (inclusiv ca urmare a modului lor de operare, care este de natură a atenua spread-ul), spreading-ul urmează să se închidă. În sensul celor de mai înainte, există de asemenea posibilitatea iniţierii operaţiunilor de spreading şi între pieţe futures locale şi burse futures străine; în acest caz, de regulă, operatorii trebuie să intre întrun arbitraj triunghiular433. Cele mai cunoscute operaţiuni internaţionale de spreading includ zahărul, cacaua sau cuprul de la N.Y.M.E.X.434 cu activele corespunzătoare de la L.C.E.435 şi spreading-urile pe aur dintre N.Y.M.E.X. şi C.M.E.436, pe de o parte, şi L.C.E. şi Bursa de la Zürich, pe de altă parte. Spreading-ul inter-active este un spreading între două active diferite, dar „înrudite“. Cele două active fie se pot folosi unul în locul celuilalt (sunt substituibile), fie au caracteristici comune care le afectează cererea/oferta. Deşi pentru a vorbi despre un spreading inter-active nu este obligatorie vânzarea/ cumpărarea aceleiaşi scadenţe pentru ambele active, aceasta este practica obişnuită. Spreading-ul grâu contra porumb este unul dintre cele mai populare şi implică cumpărarea/vânzarea unuia sau mai multor contracte futures pentru grâu şi vânzarea/cumpărarea simultană a unuia sau mai multor contracte futures pentru porumb, pentru aceeaşi scadenţă. Deoarece preţurile grâului sunt în general mai mari decât cele ale porumbului, spread-ul este de obicei pozitiv şi este cotat ca grâu peste porumb şi calculat ca grâu minus porumb. Schimbările în spread-ul grâu/porumb pot fi sezoniere; astfel, spread-ul tinde de regulă să devină mai puţin pozitiv undeva în lunile mai/iunie/iulie (după recoltarea grâului de iarnă), când preţurile grâului sunt scăzute, iar preţurile porumbului sunt înalte. Operatorul se poate aştepta ca spread-ul să devină mai pozitiv în lunile septembrie/octombrie/noiembrie (la recoltarea porumbului), când preţurile porumbului sunt scăzute, iar preţurile grâului, înalte. Într-o situaţie „normală“ a pieţei, 433

Vezi secţiunea 2.4.2 din capitolul 2. New York Mercantile Exchange. 435 London Commodity Exchange. 436 Chicago Mercantile Exchange. 434

276

un trader poate profita de revenirea la normal a unui spread anormal sau transformarea unui spread normal într-unul anormal. De exemplu, să presupunem că operatorul anticipează un spread cu o evoluţie normală, respectiv grâul scade mai rapid în comparaţie cu porumbul până în vară, apoi grâul creşte mai rapid faţă de porumb până în toamnă. Astfel, la 29 iunie, trader-ul cumpără un contract de grâu la 3,75 USD/bu şi vinde un contract de porumb la 3,02 USD/bu, anticipând o evoluţie către un spread mai pozitiv; diferenţa este de 0,73 USD/bu (3,75 USD – 3,02 USD). La 2 noiembrie, operatorul închide spreading-ul prin vânzarea unui contract de grâu la 4,01 USD/bu şi cumpărarea unui contract de porumb la 2,49 USD/bu (vezi figura 4.10), cu o diferenţă de 1,52 USD/bu (4,01 USD – 2,49 USD). În acest exemplu, spread-ul s-a mişcat de la 0,73 la 1,52 USD, iar trader-ul a realizat profit din ambele laturi ale spreading-ului; profitul său net a fost de 0,79 USD/bu (1,52 USD – 0,73 USD) sau 3.950 USD/operaţiunea de spreading (0,79 USD × 5.000 bu). Un tip special de spreading inter-active este spreading-ul dintre un activ şi produsele Figura 4.10. SPREADING INTER-ACTIVE rezultate din acesta. Cel 5 mai cunoscut exemplu este 4,01 4 spreading-ul dintre soia şi 3,75 3 G Grau cele trei subproduse 3,02 2,49 RÂU P 2 Porum b rezultate, respectiv făina, ORUMB 1 uleiul şi turtele de soia; 0 acesta este cunoscut ca 1 2 spreading de presare437. IU NOIE Această operaţiune este de NIE MBRIE cele mai multe ori folosită de către firmele prelucrătoare de soia pentru a-şi proteja preţul de cumpărare de soia şi, în acelaşi timp, preţul de vânzare al făinii şi uleiului de soia; se realizează prin cumpărarea futures de soia şi vânzarea futures de faină sau ulei şi turte de soia şi se utilizează pentru reducerea la minimum a riscurilor financiare incumbate de creşterea preţului la soia şi/sau declinul preţurilor la subprodusele din soia. Pentru realizarea unui profit din procesare, soia trebuie cumpărată la un preţ mai scăzut decât venitul rezultat din vânzarea făinii, uleiului şi 437

Crush spreading (în engl.); vezi şi secţiunea 2.4.2 din capitolul 2.

277

turtelor de soia; diferenţa sau marja de profit este denumită marjă brută de procesare. Aplicarea acesteia la pieţele futures de soia oferă prelucrătorilor posibilitatea de a cumpăra futures soia pentru a proteja cumpărările ulterioare de soia cash şi, în acelaşi timp, să vândă futures făină, ulei şi turte de soia pentru a proteja vânzările cash ulterioare ale acestor subproduse. În această operaţiune se păstrează poziţia long la soia până la achiziţia cash a cantităţii de soia necesare. Putem presupune mai departe că, adeverind temerile industriaşului, preţul soia pe piaţa cash a crescut; operatorul este încă relativ neafectat, deoarece preţurile futures la soia au crescut şi ele, reacţionând la aceiaşi factori economici care afectează cererea şi oferta. El cumpără soia pe piaţa cash şi îşi compensează poziţia long pentru soia (prima latură a spreading-ului) prin vânzarea unui număr egal de contracte futures de soia la un preţ mai mare decât le-a cumpărat. În acest mod se va compensa într-o anumită măsură creşterea costului cu materia primă. Prelucrătorul va menţine poziţia short (a doua latură a spreading-ului de presare), respectiv vânzarea futures de făină sau ulei şi turte de soia, până când este gata să vândă produsele finite. Dacă preţul pe piaţa cash al făinii sau uleiului şi turtelor de soia va scădea, preţurile futures vor scădea probabil şi ele; deşi prelucrătorul primeşte o sumă mai mică la vânzarea pe piaţa cash a făinii sau a uleiului şi turtelor de soia, pierderea este, în mare, compensată de cumpărarea, în scopul compensării poziţiei short, a unui număr egal de contracte futures de făină sau ulei şi turte, la un preţ mai scăzut decât cel la care le-a vândut. Din descrierea de mai sus a operaţiunii de crush spreading se constată uşor că aceasta acţionează ca un dublu hedging. Acest hedging acţionează şi este eficient din aceleaşi motive ca în cazul oricărui hedging bine executat, respectiv datorită tendinţei preţurilor cash şi futures de a evolua în aceeaşi direcţie, fiind influenţate de aceiaşi factori economici; spreading-ul de procesare însă are o eficienţă unică, pentru că permite operatorului, prelucrător de soia, protejarea simultană a trei pieţe diferite: piaţa cash de soia şi de subproduse ale acesteia şi pieţele futures de soia, pe de o parte, şi de făină sau ulei şi turte, pe de altă parte. De aceea, ceea ce se întâmplă din punct de vedere operaţional în acest domeniu mai este cunoscut şi sub denumirea de „complex soia“ (vezi figura 4.11).

278

Figura 4.11. „COMPLEXUL SOIA“

PIAŢA FUTURES: - FĂINĂ DE SOIA - ULEI ŞI TURTE DE SOIA

CRUSH SPREADING

S HORT

-

H

-

EDGING

PIAŢA FUTURES: SOIA

PIAŢA CASH: SOIA FĂINĂ DE SOIA ULEI ŞI TURTE DE SOIA

L ONG

Inversul unui spreading de presare este denumit presare inversă. Această posibilitate de spreading rezultă din existenţa unor distorsiuni în relaţiile normale de preţ, atunci când preţurile cash pentru soia (şi preţurile futures, după cum am văzut) sunt mai mari decât sumele ce ar putea rezulta în urma vânzării subproduselor sale. Marja negativă care rezultă face ca procesarea seminţelor de soia să devină neprofitabilă. Atunci când marja brută de procesare scade sub un nivel profitabil, prelucrătorul de soia poate încetini sau chiar stopa operaţiile de procesare şi, în acelaşi timp, poate iniţia un spreading de presare invers, respectiv vânzarea futures de soia şi cumpărarea futures de făină sau ulei şi turte de soia. Probabil că firma prelucrătoare din exemplul nostru nu va fi singura care va proceda în acest mod, şi ca urmare presiunea realizată asupra pieţei prin reducerea cantităţilor procesate, în combinaţie cu spreading-urile de presare inverse deschise pe piaţa futures, va aduce în mod treptat relaţia de preţ la un nivel normal. 4.2.4. financiare

Operaţiuni

de

spreading

pentru

instrumente

Se pot identifica relaţii de spreading între mai toate contractele futures pentru instrumente financiare, iar acestea variază în funcţie de anticiparea schimbărilor în conjunctura economică. Când se estimează

279

schimbarea unor relaţii de preţ, spreader-ul efectuează o tranzacţie pentru a profita de aceste modificări. Ca şi în cazul pieţelor agricole, putem identifica cele trei tipuri principale de spreading, respectiv: intra-piaţă (vânzarea/cumpărarea de obligaţiuni pentru decembrie şi cumpărarea/vânzarea simultană de obligaţiuni pentru martie), inter-pieţe (cumpărarea/vânzarea de T-notes la zece ani la C.B.O.T. contra vânzarea/cumpărarea de titluri guvernamentale germane la Deutsche Börse sau cumpărarea/vânzarea futures de T-notes la zece ani la CBOT contra vânzarea/cumpărarea de titluri guvernamentale franceze la M.A.T.I.F.438) şi inter-active (vânzarea/cumpărarea futures de indici pentru obligaţiuni municipale şi cumpărarea/vânzarea futures de obligaţiuni guvernamentale, numită de obicei MOB – municipale peste obligaţiuni439 – sau cumpărarea/vânzarea futures de bilete de tezaur la zece ani şi vânzarea/cumpărarea futures de obligaţiuni, cunoscută ca NOB – bilete peste obligaţiuni440). Într-un spreading financiar intra-piaţă de tip taur, trader-ul este în poziţie long pentru luna contractuală apropiată şi short pentru luna contractuală îndepărtată. Dacă preţurile cresc, spreading-ul taur este profitabil atunci când luna apropiată creşte mai rapid decât luna îndepărtată. Invers, dacă preţurile scad, spreading-ul este profitabil numai dacă luna apropiată scade mai încet decât luna îndepărtată. De exemplu, un operator a urmărit timp de mai multe luni piaţa obligaţiunilor guvernamentale şi ştie că cei mai mulţi analişti de piaţă prevăd rate ale dobânzilor mai ridicate în decembrie, anticipând o cerere crescută pentru credit sezonier, determinată de apropierea sărbătorilor de iarnă. Se estimează în acelaşi timp că această cerere crescută va fi temporară şi nu va afecta ratele dobânzii după sfârşitul anului. Din acest motiv, preţul futures al obligaţiunilor pentru martie s-a menţinut relativ neschimbat la, să zicem, 110-16, în timp ce preţul futures al obligaţiunilor pentru decembrie a scăzut de la 111-25 la 111-08 la jumătatea lui octombrie. Trader-ul apreciază că preţul futures al 438

Marché À Terme des Instruments Financiers (în fr.). Municipal on Bonds (jargon, în engl.). 440 Notes on Bonds (jargon, în engl.). 439

Figura 4.12. SPREADING FINANCIAR INTRA-PIAŢĂ DE TIP TAUR 112 111,5 111 110,5 110

111,5625 111,25

Martie

110,625

Decem brie

110,5

109,5 1

1

280

2

1

obligaţiunilor pentru decembrie a scăzut prea mult şi că piaţa a reacţionat exagerat la posibilitatea unor rate ale dobânzii mai înalte către sfârşitul anului. Deoarece operatorul crede că obligaţiunile pentru decembrie sunt subevaluate faţă de cele pentru martie, el iniţiază un spreading taur prin cumpărarea a zece contracte pentru decembrie la 111-08 şi vânzarea a zece contracte pentru martie la 110-16, cu un spread de 00-24 (decembrie minus martie). La începutul lui decembrie, cererea de credit a crescut, dar creşterea nu a fost atât de mare pe cât s-a estimat. Aşa cum a prevăzut trader-ul, spread-ul decembrie/martie a devenit mai pozitiv: preţul contractului futures pentru decembrie a crescut brusc la 111-18, în timp ce preţul pentru martie a crescut mai încet, la 110-20, ajungând la un spread de 00-30 (vezi figura 4.12). Trader-ul închide spreading-ul printr-o vânzare pentru decembrie şi o cumpărare pentru martie. În acest spreading taur, trader-ul a realizat un profit, pentru că preţul contractului apropiat (decembrie) a crescut mai rapid decât preţul contractului îndepărtat (martie). Un spreading intra-piaţă de tip urs este exact opusul spreadingului taur. Trader-ul este în poziţie short pentru luna apropiată şi long pentru luna îndepărtată. Dacă preţurile cresc, spreading-ul este profitabil dacă luna apropiată creşte mai încet decât luna îndepărtată. Invers, dacă preţurile sunt în declin, spreading-ul este profitabil dacă luna apropiată scade mai rapid decât luna îndepărtată. Un alt spreading calendaristic intra-piaţă este spreading-ul fluture. Un spreading fluture implică deschiderea a două spreadinguri calendaristice în direcţii opuse, cu poziţia centrală comună ambelor spreading-uri. Un spreading fluture poate fi de fapt împărţit în două spreading-uri intra-piaţă, spre exemplu long pe obligaţiuni pentru martie, short pe obligaţiuni pentru iunie şi long pe obligaţiuni pentru septembrie. Aceste poziţii pot fi considerate ca fiind un spreading taur (long pe obligaţiuni pentru martie şi short pe obligaţiuni pentru iunie), însoţit de un spreading urs (short pe obligaţiuni pentru iunie şi long pe obligaţiuni pentru septembrie). Principalul motiv pentru care un operator poate fi interesat de stabilirea unui spreading fluture este estimarea conform căreia preţul contractului central este diferit de lunile contractuale laterale. Spreading-urile fluture pot fi stabilite şi pentru a profita de schimbările apărute în curbele de randament ale unor instrumente, utilizând în acest sens contracte pe instrumente cu maturităţi diferite,

281

dar cu aceeaşi scadenţă a contractelor. Un exemplu poate fi un spreading care include contracte pe bilete de tezaur la doi ani pentru decembrie, bilete de tezaur la cinci ani pentru decembrie şi bilete de tezaur la zece ani pentru decembrie. Operaţiunea de spreading inter-pieţe implică preluarea de poziţii opuse la două burse diferite. Aşa cum s-a mai arătat, există o largă varietate de spreading-uri financiare inter-pieţe. Vom prezenta un exemplu de spreading inter-pieţe pe indici de acţiuni. Toţi indicii de acţiuni reflectă riscul general de piaţă şi ca atare tind să se mişte în aceeaşi direcţie odată cu trecerea timpului. Deoarece indicii tind să se deplaseze în acelaşi sens, spreader-ii îşi bazează strategiile de tranzacţionare pe rezistenţa unui contract în comparaţie cu altul, şi nu pe specularea tuturor direcţiilor pieţei. Un contract pe indici de acţiuni este mai puternic în comparaţie cu un altul dacă avansează mai rapid pe o piaţă sub semnul taurului sau scade mai încet pe o piaţă sub semnul ursului. De exemplu, dacă un trader anticipează că indicele S&P500 va fi relativ puternic faţă de indicele Wilshire Small Cap, va cumpăra futures pentru S&P500 şi va vinde futures Wilshire Small Cap. Operatorul realizează în general un profit din această operaţiune de spreading atunci când S&P500 avansează mai rapid pe o piaţă sub semnul taurului sau scade mai lent pe o piaţă sub semnul ursului. Executarea diferitelor contracte futures pe indici de acţiuni variază în anumite faze ale pieţei din cauza naturii acţiunilor care stau la baza indicelui. S&P500, de exemplu, este un indice cu puternică orientare spre blue chips, în timp ce indicele Wilshire Small Cap are la bază acţiuni mai puţin importante cotate la N.Y.S.E.441 şi la Amex442, precum şi emisiuni listate pe NASDAQ443. Din perspectivă istorică, blue chips tind adesea să conducă restul pieţei în perioadele incipiente ale unei pieţe sub semnul taurului, şi pe măsură ce piaţa se maturizează, menţinându-şi trendul ascendent, investitorii cumpără şi emisiunile mai ieftine cotate pe O.T.C.444 Pe măsură ce o piaţă în taur 441

New York Stock Exchange (Bursa de Valori din New York, în engl.). American Exchange (în engl.), a doua mare bursă de valori din Statele Unite. 443 National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (în engl.), alături de N.Y.S.E., cel de-al doilea mare sistem de tranzacţionare de valori mobiliare din Statele Unite. 444 Over-the-counter („la ghişeu“, din engl.), pieţe organizate între un număr redus de firme de brokeraj. 442

282

se apropie de sfârşit, cumpărarea de blue chips scade, în timp ce activitatea pentru emisiunile secundare continuă să mai crească. Din cauza acestor factori fundamentali, S&P500 tinde să se mişte primul în fazele iniţiale ale unei pieţe în taur/urs, şi, în timp, indicele Wilshire Small Cap creşte/descreşte în mod relativ. Tranzacţiile de spreading inter-pieţe pe indici de acţiuni sunt de obicei executate în una sau două modalităţi: 1) prin raportarea contractelor la o bază de 1:1 sau 2) compensarea întregii valori contractuale, respectiv produsul dintre rata de creştere a dolarului şi nivelul indicelui. Ca exemplu, să presupunem că un trader prevede o piaţă sub semnul taurului şi se aşteaptă ca S&P500 să crească faţă de Wilshire Small Cap. Operatorul cumpără două futures pe S&P500 la 447 şi vinde trei contracte Wilshire Small Cap la 302. La o dată ulterioară, piaţa se mişcă în sus, şi trader-ul îşi închide operaţiunea prin vânzarea celor două contracte S&P500 la 459 şi cumpărarea de trei contracte Wilshire Small Cap la 307. În acest scenariu operatorul a realizat profit, deoarece contractul S&P500, care a câştigat 12 puncte, a crescut mai rapid pe piaţa taur decât contractul Wilshire Small Cap, care a câştigat cinci puncte. Toate operaţiunile de spreading sunt, aşa cum s-a văzut în secţiunea 2.4.2 din capitolul 2, o formă de arbitraj. Prin modul lor specific de operare, arbitrajiştii îndeplinesc o importantă funcţie economică: cresc eficienţa pieţelor prin îngustarea golului dintre cerere şi ofertă, deci prin sporirea lichidităţii pieţei, şi reduc diferenţele de preţ, adesea nejustificate, dintre pieţele similare. Tranzacţiile de arbitraj includ spreading-uri între cash şi futures, între futures pe active „înrudite“ sau între active similare cash, la diferite burse locale sau între pieţe din diferite ţări. Spreading-urile inter-active sunt tranzacţionate în mod normal pentru două active financiare înrudite. Două dintre cele mai utilizate spreading-uri inter-active pentru instrumentele financiare sunt MOB (municipale peste obligaţiuni) şi NOB (bilete la zece ani peste obligaţiuni). Alte spreading-uri inter-active foarte utilizate sunt FOB445 (bilete la cinci ani peste obligaţiuni), FITE446 (bilete la cinci 445 446

Five on Bond (jargon, în engl.). Five-Ten (jargon, în engl.).

283

ani peste bilete la zece ani) şi diferite spreading-uri pentru bilete la doi ani peste cele la cinci ani, zece ani sau peste obligaţiuni. Spreading-ul MOB profită de diferenţele de preţ dintre contractele futures de obligaţiuni municipale şi futures de obligaţiuni guvernamentale. Strategia constă în cumpărarea futures de obligaţiuni municipale şi vânzarea futures de obligaţiuni guvernamentale, operaţiunea numindu-se cumpărare de MOB, atunci când un investitor estimează că obligaţiunile municipale vor câştiga faţă de obligaţiunile guvernamentale. Invers, un investitor care se aşteaptă ca obligaţiunile guvernamentale să crească faţă de cele municipale va vinde futures pe municipale şi va cumpăra futures pe obligaţiuni guvernamentale, respectiv va realiza o vânzare de MOB. Să presupunem că un trader a observat o creştere generală a pieţelor instrumentelor de datorie pe termen lung. Obligaţiunile municipale au fost emise în număr mare, şi operatorul estimează că o ofertă mare de municipale va scădea preţul lor, în timp ce piaţa titlurilor guvernamentale este în urcare continuă. La o cotaţie de 87-18 a municipalelor pentru decembrie şi de 79-15 a guvernamentalelor pentru decembrie, spreader-ul vinde un contract de municipale şi cumpără un contract de obligaţiuni guvernamentale. Conform estimărilor, ambele contracte au crescut, dar obligaţiunile guvernamentale au crescut mai rapid decât municipalele. Trader-ul şia compensat poziţiile prin vânzarea unui contract de obligaţiuni guvernamentale şi cumpărarea unui contract de municipale. Spreading-ul NOB se referă la arbitrajul dintre contracte futures de bilete de tezaur la zece ani şi contracte futures de obligaţiuni. Deoarece preţurile biletelor pe termen mediu sunt de obicei mai înalte decât preţurile obligaţiunilor pe termen lung, spreading-ul este denumit „bilete peste obligaţiuni“, iar spread-ul se calculează prin scăderea preţului obligaţiunilor din cel al biletelor. Strategiile de spreading NOB sunt similare cu strategiile MOB, respectiv cumpărarea de NOB (prin cumpărarea futures de bilete de tezaur şi vânzarea futures de obligaţiuni) şi vânzarea de NOB (vânzare futures de bilete de tezaur şi cumpărare de contracte futures de obligaţiuni). Să presupunem că, în aprilie, un trader anticipează că nivelul general al ratelor dobânzii va creşte cu aproximativ 20 de puncte (0,2%) peste cursul săptămânilor următoare pentru toate instrumentele guvernamentale. Deoarece operatorul ştie că titlurile pe termen lung sunt mai sensibile decât cele pe termen scurt, cumpără NOB pentru a profita de sensibilitatea mai mare a obligaţiunilor futures faţă de biletele

284

de tezaur la zece ani futures. La o cotaţie de 112-30 a biletelor de tezaur pentru iunie şi de 112-22 a obligaţiunilor pentru iunie, trader-ul cumpără spread-ul NOB la 00-08 (biletele de tezaur la zece ani minus obligaţiunile) prin cumpărarea de zece contracte futures pentru bilete la 10 ani şi vânzarea a zece contracte de obligaţiuni. Aproape de sfârşitul lunii mai, rata dobânzii a crescut, aşa cum a estimat operatorul, cu 20 de puncte. Spread-ul NOB a devenit mai pozitiv din cauza faptului că ridicarea ratelor dobânzii a avut un impact mai mare asupra preţului obligaţiunilor, în comparaţie cu cel al biletelor la zece ani. Trader-ul închide spreading-ul prin vânzarea a zece contracte de bilete la zece ani la 111-04 şi cumpărarea a zece contracte de obligaţiuni la 110-08. Pe baza faptului că o creştere egală a ratelor dobânzii a avut un impact diferit asupra preţurilor contractelor futures de obligaţiuni şi, respectiv, de bilete de tezaur, trader-ul a transformat poziţia de spreading long NOB în profit. Trebuie înţeles faptul că informaţiile şi exemplele prezentate în această secţiune nu acoperă întreg domeniul spreading-ului. Scopul principal este oferirea unei imagini generale asupra modului în care sunt stabilite spread-urile, avantajelor utilizării operaţiunilor de spreading şi relaţiei de preţ dintre diferitele contracte futures. 4.3. Strategii de operare cu options (on futures)447 Contractele options sunt folosite în toate tipurile de piaţă: taur, spre taur (în creştere), urs, spre urs (în scădere) şi neutră. Nu pot fi discutate toate în această secţiune, dar, în urma lecturii, cititorul va putea obţine o imagine generală asupra aplicaţiilor utilizării acestor contracte şi va înţelege de ce sunt vândute şi cumpărate zilnic în volume într-o continuă creştere. 4.3.1. Cumpărarea de call options Deoarece un call dă cumpărătorului dreptul de a cumpăra un contract futures la un preţ fixat448, acesta se aşteaptă ca preţurile 447

În prezentarea noastră ne vom referi doar la contractele options care au ca activsuport contracte futures, şi nu şi la cele care au ca activ de bază valori mobiliare primare (acţiuni, obligaţiuni sau titluri de stat). 448 Strike price (în engl.).

285

futures să crească cel puţin până la nivelul la care să acopere prima449 pe care a plătit-o. În unele situaţii, trader-ul poate cumpăra un call pentru a stabili un plafon de preţ pentru cumpărarea unui activ cash sau pentru a proteja o poziţie futures short. Utilizarea de call options ca protecţie împotriva creşterii preţurilor De exemplu, trezorierul unei firme de investiţii se aşteaptă să aibă, la o dată ulterioară, fonduri disponibile pentru cumpărarea de obligaţiuni guvernamentale. Trezorierul este îngrijorat că preţurile acestora ar putea creşte până la momentul cumpărării, din cauza creşterii ratelor dobânzii. El ar dori să aibă un fel de asigurare temporară împotriva riscului unei creşteri subite a preţului, dar vrea să evite plata unei sume prea mari, în cazul în care preţul obligaţiunilor ar scădea. Pentru a beneficia atât de protecţia preţului, cât şi de ocazia de a cumpăra obligaţiunile la un eventual preţ mai scăzut, trezorierul poate decide să cumpere un call options pe futures de obligaţiuni. Să presupunem că, în mai, preţul cash al unei obligaţiuni este 87-00. Un call options pentru septembrie la un preţ de exercitare de 8600 este cumpărat de către trezorier cu 2.000 USD. În august, ratele dobânzii la emisiunile de obligaţiuni pe termen lung au scăzut, şi ca urmare preţul obligaţiunii cash în circulaţie creşte la 96-00, în timp ce options pentru septembrie este evaluat la 10.100 USD. Operatorul decide să-şi compenseze poziţia options, vânzând call pentru septembrie cu preţul de exercitare 86-00. Prin revânzarea call optionsului pentru suma de 10.100 USD, trezorierul realizează un profit de 8.100 USD (10.100 USD – 2.000 USD), care compensează cea mai mare parte a diferenţei de preţ a obligaţiunilor. Un avantaj major al acestei strategii este că trezorierul şi-a conservat o rată minimă a dobânzii, dar nu şi-a stabilit şi un maximum al acesteia. Dacă ratele dobânzii ar fi crescut în loc să coboare, trezorierul ar fi putut cumpăra obligaţiuni la un preţ mai scăzut şi fie lăsa options-ul să expire, fie, dacă conjunctura i-ar fi permis, îşi compensa poziţia pentru a fructifica valoarea-timp. Singurul cost al acestei protecţii a preţului a fost plata primei pentru call options-ul achiziţionat. •

4.3.2. Cumpărarea de put options 449

Premium (în engl.).

286

Ţinând cont de faptul că un put options permite cumpărătorului să vândă un contract futures la preţul fixat, acesta estimează că preţurile futures vor scădea destul cât să acopere prima plătită. În multe cazuri, un participant la piaţă poate cumpăra un put pentru a stabili un preţ minim pentru vânzarea viitoare a unui activ cash sau pentru a proteja o poziţie futures long. Utilizarea de put ca protecţie împotriva scăderii preţurilor Să presupunem că un industriaş de produse alimentare estimează că preţul făinii de soia va creşte, aşa că va contracta forward cantităţile necesare de faină de soia pentru lunile de primavară şi vară. Preţurile cresc pentru o perioadă scurtă, dar, după atingerea preţului de 165 USD/t, la jumătatea lui aprilie, se pare că preţurile ar putea scădea brusc. Competitorii industriaşului care, eventual, nu au contractat forward, ar putea transmite clienţilor reducerea de costuri şi ar putea câştiga astfel piaţa; pentru a evita aceasta, operatorul din exemplul nostru poate cumpăra un put options de făină de soia pentru august la 4,40 USD/t. Putem presupune mai departe că, la jumătatea lui iunie, preţurile la făina de soia au scăzut la 148 USD/t, aşa că industriaşul revinde options-ul la 12,50 USD/t şi realizează un profit de 8,10 USD/t. El foloseşte profitul rezultat din put pentru a menţine preţul produselor alimentare procesate la un nivel competitiv. Dacă preţurile făinii de soia ar fi crescut, operatorul ar fi putut să lase put options-ul să expire sau, într-o conjunctură favorabilă, să-şi compenseze poziţia pentru a câştiga valoarea-timp rămasă. Şi în acest caz, singurul cost al protecţiei preţului a fost prima plătită. •

4.3.3. Vânzarea de call şi put options Motivul principal pentru care un trader vinde call sau put options este posibilitatea de a câştiga prima. În general, call options sunt vândute de către persoane care anticipează fie o mică mişcare în sus a preţului, fie o descreştere a preţurilor; în orice caz, acesta speră că preţurile futures nu vor creşte la un asemenea nivel care să determine exercitarea options-ului şi să-i producă o pierdere mai mare decât prima încasată. Cei care vând put options mizează în general pe faptul că preţurile vor rămâne aceleaşi sau vor creşte; oricum, ei speră

287

că preţurile futures nu vor scădea la un nivel care să determine exercitarea options-ului şi să ducă la o pierdere mai mare decât prima primită. Vânzarea de call pentru a câştiga prima În perioada când preţul futures al obligaţiunilor este de 76-00, un investitor colectează o primă de 3.000 USD prin vânzarea unui call options la şase luni „în bani“450. Deoarece un call „în bani“, prin definiţie, nu are valoare intrinsecă451, prima de 3.000 USD reprezintă integral valoarea-timp452. Dacă preţul futures la expirarea options-ului este 76-00 sau sub această valoare, call-ul va expira fără nici o valoare (nici valoare intrinsecă, nici valoare-timp), iar rezultatul investiţiei va fi prima iniţială de 3.000 USD. Dacă însă preţul futures la expirare este peste 76-00, vânzătorul options-ului poate realiza un profit net la expirare atât timp cât valoarea intrinsecă este mai mică decât prima primită. Să presupunem că preţul futures a crescut la expirare la 7800; cumpărătorul îşi exercită call-ul, şi vânzătorul pierde 2.000 USD la poziţia futures short. Totuşi, deoarece prima iniţială primită de către vânzător a fost de 3.000 USD, profitul său net este de 1.000 USD. Un vânzător de options care doreşte să-şi lichideze poziţia înainte de expirare poate cumpăra acelaşi tip de options pentru a-şi compensa poziţia, plătind o primă egală cu cea a pieţei. Indiferent în ce grad eroziunea valorii-timp a options-ului a redus costul achiziţiei de compensare, vânzătorul realizează un profit net. Astfel, dacă la, să spunem, trei luni după ce investitorul a vândut call options la 76-00, preţul futures este încă 76-00, dar valoarea-timp a options-ului a scăzut la 2.000 USD, printr-o achiziţie de compensare la acest preţ, vânzătorul iniţial realizează un profit net de 1.000 USD; această achiziţie elimină orice posibilitate ulterioară de exercitare a opţiunii în contra intereselor sale. • Vânzarea de put ca protecţie limitată împotriva creşterii preţului Când se estimează că preţurile sunt relativ stabile sau când creşterea de preţ estimată este mică, un hedger poate opta pentru vânzarea unui put options. La vânzarea unui put, vânzătorul primeşte •

450

Vezi in the money în secţiunea 2.1.4 din capitolul 2. Idem pentru intrinsic value. 452 Ibidem pentru time/premium value. 451

288

o primă de la cumpărător şi intră în poziţia de hedging cu un credit în contul său. Dar acest vânzător se confruntă în acelaşi timp cu riscul exercitării options-ului de către cumpărător, dacă preţul futures scade sub nivelul preţului de exercitare. Să presupunem că, spre sfârşitul lui martie, o companie care produce furaje complexe pentru animale estimează că preţurile făinii de soia se vor mişca foarte puţin în jurul preţului de 146 USD/t. Dorind numai o protecţie limitată împotriva unei creşteri a preţului, compania vinde un put options de făină de soia pentru septembrie la 140 USD/t şi încasează o primă de 8,55 USD/t. Piaţa se menţine relativ liniştită în lunile de primăvară şi vară, ajungând la preţul de 148 USD/t la începutul lui august. În consecinţă, compania plăteşte 0,95 USD/t pentru a recumpăra put options-ul, realizând un profit de 7,60 USD/t. Deoarece preţul de piaţă al făinii de soia cash a crescut şi el uşor, compania poate utiliza profitul pentru a compensa parţial costurile mai mari ale ingredientelor. Dacă preţurile futures ar fi scăzut, prima pentru răscumpărarea put ar fi crescut. În acest caz, vânzătorul care a recumpărat-o ar fi putut suporta o pierdere; dar ar fi scăzut şi preţurile ingredientelor, compensând astfel din pierderea suferită. 4.3.4. Alte strategii cu options Aşa cum ilustrează exemplele precedente, există multiple moduri în care se pot utiliza options-urile pentru a realiza protecţia preţurilor sau profituri. În timp ce unele strategii pot fi extrem de simple, respectiv cumpărarea sau vânzarea unui contract options, există şi strategii mai complicate, care presupun o combinaţie de poziţii long şi short pe options şi/sau poziţii futures sau cash. Cele mai multe dintre aceste strategii mai complicate aparţin categoriei spreading-urilor. I. Spreading-uri cu options Un spreading cu options se realizează prin cumpărarea şi vânzarea simultană a unuia sau mai multor contracte options, futures şi/sau cash. Deoarece preţurile a două contracte diferite pentru acelaşi activ sau pentru active „înrudite“ au tendinţa de a se mişca împreună în aceeaşi direcţie, spreading-ul poate oferi protecţie împotriva unor pierderi cauzate de o volatilitate neaşteptată sau foarte mare. Astfel, pierderile apărute la o latură a spreading-ului sunt mai mult sau mai puţin compensate de profiturile înregistrate pe cealaltă latură. De

289

exemplu, dacă latura short a unui spreading duce la pierdere din cauza creşterii preţurilor, latura long a acestuia va produce un profit, compensând în mare pierderea. În afara strategiilor care au ca obiectiv limitarea riscului de preţ, alte motive pentru iniţierea unor operaţiuni spreading cu options urmăresc capitalizarea pieţei unde un anumit options este supraevaluat sau subevaluat, hedging-ul sau mărirea dimensiunii profitului rezultat dintr-o investiţie. În acest sens, participanţii la piaţă pot utiliza mai multe strategii pentru atingerea obiectivelor lor de piaţă; aceste strategii au la bază analiza preţurilor de exercitare, a preţurilor futures şi a datelor de expirare. Spreading-uri verticale Spreading-urile verticale, numite şi spreading-uri de preţ, oferă trader-ilor un profit limitat în condiţii de risc limitat; implică cumpărarea şi vânzarea de put sau call cu aceeaşi lună de expirare (scadenţă), dar cu preţuri de exercitare diferite. Cele patru tipuri principale de spreading-uri verticale sunt: spreading-ul put taur, spreading-ul call taur, spreading-ul put urs şi spreading-ul call urs. Spreading-urile taur sunt utilizate atunci când trader-ul estimează o piaţă în creştere, în timp ce spreading-urile urs sunt utilizate când trader-ul prevede o piaţă în scădere: 1) spreading-ul call taur453 înseamnă cumpărarea de call la un preţ de exercitare şi vânzarea simultană de call la un preţ de exercitare mai mare; 2) spreading-ul put taur presupune cumpărarea de put la un preţ de exercitare şi vânzarea simultană de put la un preţ de exercitare mai mare; 3) spreading-ul call urs se realizează prin vânzarea de call la un preţ de exercitare şi cumpărarea simultană de call la un preţ de exercitare mai mare; 4) spreading-ul put urs454 constă în vânzarea de put la un preţ de exercitare şi cumpărarea simultană de put la un preţ de exercitare mai mare. •

453 454

Bull vertical call spreading (în engl.). Bear vertical put spreading (în engl.).

290

Exemplu: spreading call taur pentru o protecţie moderată a preţului La sfârşitul lui iunie, un patiser este îngrijorat de posibilitatea că preţurile ar putea creşte şi ar reduce astfel profitul estimat al unui contract forward pe care l-a încheiat pentru livrarea de produse de patiserie în decembrie. La un preţ al uleiului de soia de 12,2 US¢/lb455, execută un spreading call taur prin cumpărarea unui call de ulei de soia pentru decembrie, la un preţ de exercitare de 17 US¢ şi la o primă de 0,96 US¢/lb şi vânzarea simultană a unui call decembrie cu un preţ al uleiului de 18 US¢, la o primă de 0,535 US¢/lb. La începutul lui septembrie, preţul uleiului de soia a crescut la 17,8 US¢, aşa că operatorul decide să închidă spreading-ul; vinde call-ul cu preţ de exercitare de 17 US¢ cu o primă de 1,285 US¢/lb, realizând un profit de 0,325 US¢, şi cumpără call-ul cu preţ de exercitare de 18 US¢ cu o primă de 0,55 US¢/lb, înregistrând o pierdere de 0,015 US¢. Combinând rezultatele de pe ambele laturi ale spreading-ului, hedgerul a realizat un profit net de 0,31 US¢/lb. Spreading-uri orizontale Spreading-urile orizontale, cunoscute ca spreading-uri de timp sau calendaristice, oferă trader-ilor ocazia de a profita de devalorizarea diferită în timp a options-urilor cu diferite scadenţe. Spreading-urile orizontale implică cumpărarea unui put sau call şi vânzarea simultană a aceluiaşi tip de options, în general cu acelaşi preţ de exercitare, dar cu lună diferită de expirare. Din cauza faptului că valoarea-timp a unui options pe termen scurt se depreciază mai rapid decât valoarea-timp a unuia cu scadenţa mai îndepărtată, se vinde adesea un options cu expirare apropiată şi se cumpără în acelaşi timp unul cu expirarea mai îndepărtată. Spreading-urile orizontale care utilizează call sunt folosite adesea când se estimează o piaţă în creştere pe termen lung, în timp ce spreading-urile orizontale care utilizează put sunt folosite când se estimează o piaţă în scădere pe termen lung. •

455

Abreviere pentru cenţi americani/livră (pound, în engl.).

291

II. Conversii Într-o conversie, operatorul cumpără un put, vinde un call şi cumpără un futures; put şi call au acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi lună de expirare, iar futures are aceeaşi scadenţă ca şi options, şi preţul său este în mod obişnuit cât mai apropiat posibil de preţul de exercitare al options. Astfel, dacă preţul curent al futures ajunge să fie peste preţul de exercitare al call înainte de expirarea acestuia, call options va fi exercitată, obligându-l pe trader să răspundă, şi ca urmare acesta îşi compensează automat poziţia futures long şi lasă poziţia long pe put să expire, neexercitând-o; dacă, dimpotrivă, preţul curent futures scade sub preţul de exercitare al put options înainte de expirarea acesteia, operatorul exercită poziţia long pe put, îşi compensează automat poziţia futures long, iar poziţia short pe call rămâne neexercitată. Exemplu: conversie pentru a profita de discrepanţele de preţ Să presupunem că un put options pentru secară, la preţul de exercitare de 3 USD, cu o durată de 90 de zile, este considerat ca fiind supraevaluat cu 0,25 US¢, fiind cotat la 10,25 US¢, în timp ce un call pentru secară, la acelaşi preţ de exercitare de 3 USD, tot cu o durată de 90 de zile, este evaluat corect, fiind la 10,5 US¢, iar preţul curent al contractului futures este de 3 USD. Trader-ul stabileşte o conversie prin cumpărarea unui put „la valoare“456 la 10,25 US¢, cumpărarea unui futures de secară la 3 USD şi vânzarea unui call „la valoare“ la 10,5 US¢. În acest scenariu de piaţă, operatorul are un profit garantat de 0,25 US¢/bu, respectiv 12,50 USD pe poziţie (un contract este de 5.000 bu); el îşi menţine acest profit indiferent de evoluţia preţului contractului futures la expirarea options-urilor, deoarece debitul sau creditul net rezultat din conversie este întotdeauna nul la expirare. •

Conversii inverse

456

Înseamnă că operatorul achiziţionează sau vinde options la prima pieţei; efectul este similar unui ordin „la piaţă“.

292

Într-o conversie inversă, operatorul cumpără un call, vinde un put şi vinde un futures; put şi call au acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi lună de expirare, iar futures are aceeaşi scadenţă ca şi options, şi preţul său este în mod obişnuit cât mai apropiat posibil de preţul de exercitare al options. Dacă preţul futures ajunge peste pretul de exercitare la expirarea options-urilor, este exercitată poziţia long pe call şi se compensează automat poziţia futures short, iar poziţia short pe put este lăsată să expire. III. Spreading-ul delta neutru Spreading-ul delta neutru, cunoscut şi ca hedging neutru sau hedging de raport, implică compensarea profitului/pierderii potenţiale dintr-o poziţie options prin pierderea/profitul înregistrat din una sau mai multe poziţii options/ futures/cash. Hedging-ul de raport Să presupunem că o instituţie a programat mai multe vânzări eşalonate de obligaţiuni guvernamentale în următoarele luni, deşi preţurile obligaţiunilor sunt scăzute şi se estimează că această situaţie este de durată. Se doreşte realizarea unei protecţii împotriva declinului ulterior al preţului obligaţiunilor, ceea ce ar putea reduce substanţial profiturile. Pentru a-şi atinge obiectivul de piaţă, trezorierul decide să iniţieze un hedging de raport; cu alte cuvinte, sunt cumpărate put options, care vor fi ulterior lichidate, pe măsură ce se vând obligaţiunile cash şi/sau preţurile obligaţiunilor se schimbă. Trebuie menţionat că această strategie necesită o urmărire zilnică a pieţei, deoarece, pe măsură ce sunt vândute obligaţiunile şi preţul acestora scade sau creşte comparativ cu preţul de exercitare al options-urilor, numărul de put necesare pentru menţinerea unei bune protecţii se schimbă. Complexitatea acestei strategii poate fi justificată prin eficienţa sa, atunci când este bine executată. Urmărirea strategiei are două componente: cea mai simplă şi mai evidentă este consecinţa faptului că, odată ce instituţia nu mai posedă instrumentele, nu mai are nevoie să le protejeze preţul; ca urmare, pe măsură ce obligaţiunile dintr-un portofoliu sunt vândute, put options cumpărate pentru a asigura protecţia preţului pot fi, corespunzător, vândute (de fapt vânzarea lor anulează protecţia). Mai complicate sunt acele mişcări cerute de schimbarea preţului obligaţiunilor. Astfel, dacă preţul obligaţiunilor scade, este nevoie de •

293

mai puţine options pentru menţinerea unui hedging eficient, deoarece valoarea obligaţiunilor deţinute este mai mică; o parte din options pot fi deci vândute. Variabila cea mai importantă de urmărit este delta: schimbarea primei unui options rezultate din schimbarea cu o unitate a preţului futures. În general, delta creşte pe măsură ce un options devine „în bani“ şi scade pe măsură ce intră „în afara banilor“. Dacă preţul futures scade de la 90-00 la 89-00 (o scădere de 1.000 USD/contract), această scădere poate fi însoţită de o creştere cu 500 USD a primei put options cu preţ de exercitare de 90-00; în acest caz, delta este 0,5. Dacă preţul futures continuă să scadă până la 88-00, iar prima creşte cu 600 USD, delta va creşte la 0,6. Delta este reperul pentru stabilirea numărului de options necesar pentru un hedging „perfect“; pe măsură ce se modifică delta, se schimbă şi numărul necesar de options pentru acoperirea fiecărei obligaţiuni protejate. Numărul necesar pentru menţinerea unui hedging eficient în orice moment este adesea calculat prin împărţirea factorului de conversie (pentru acele obligaţiuni care se protejează) la delta curentă a options. Astfel, să presupunem că factorul de conversie pentru obligaţiunile care se protejează este 1,25, şi delta options este 0,5. În această situaţie vor fi necesare 2,5 (1,25/0,5) contracte put options pentru o obligaţiune în scopul asigurării unui hedging perfect. Dacă însă un declin al preţurilor futures duce la o creştere a valorii delta la 0,7, numărul necesar de options pentru menţinerea hedgingului se va reduce la 1,8 (1,25/0,7), şi o parte din put options cumpărate iniţial va putea fi vândută. O schimbare a indicelui delta într-un hedging delta neutru poate fi în avantajul instituţiei, în special dacă are loc o modificare semnificativă a ratelor dobânzii şi, ca efect, a preţului obligaţiunilor, deoarece, pe măsură ce preţul obligaţiunilor scade sub preţul de exercitare, o creştere a factorului delta duce la creşterea valorii options cu o sumă mai mare decât cea determinată de micşorarea valorii obligaţiunilor protejate. Să presupunem că preţul futures este 90-00, şi delta unui put options „în bani“ este 0,5. Pentru a se proteja împotriva unei scăderi a valorii pentru zece obligaţiuni, un investitor cumpără 25 de put options „în bani“. În aceste condiţii, fiecare descreştere cu 1.000 USD a valorii obligaţiunilor trebuie compensată de o creştere de 1.000 USD a valorii options pentru a avea un hedging perfect. Să presupunem mai departe că declinul preţului obligaţiunilor este mai

294

mare decât s-a estimat şi că delta devine 0,7; fiecare descreştere de 1.000 USD a valorii obligaţiunilor va fi compensată cu o creştere de mai mult de 1.000 USD a valorii options. Nu este neobişnuit pentru cei care iau pentru prima dată contact cu options, mai ales cu strategiile de utilizare a acestora, să se simtă copleşiţi de complexitatea lor. Să ne amintim însă că scopul pe care ni l-am propus prin includerea în această secţiune a anumitor exemple şi explicaţii privind strategiile cu options este doar acela de a oferi cititorului o idee asupra posibilităţilor oferite de piaţa options, şi nu transformarea acestuia într-un expert al domeniului. 4.4. Marile pieţe bursiere457 4.4.1. Pieţele agricole A. Cerealele La bursele futures se negociază cele mai importante tipuri de cereale. În mod obişnuit, se vorbeşte despre acestea fie ca cereale de consum, fie ca furaje. Cerealele precum porumbul şi ovăzul sunt folosite în principal ca furaje şi într-un procent mai mic în componenţa produselor alimentare. Orezul este aproape exclusiv o plantă cerealieră de consum. Grâul este de asemenea utilizat ca bază pentru produse alimentare, cu o utilizare secundară şi în cantităţi importante, ca furaj. Porumbul este unic între plantele cerealiere. Este folosit atât pentru consum, cât şi ca furaj şi este singura plantă cerealieră originară din emisfera vestică. Porumbul era necunoscut restului lumii până în 1492, când Cristofor Columb s-a întors în Europa cu mostre. În decurs de o generaţie, cultivarea porumbului s-a extins în majoritatea zonelor agricole din Europa; la mijlocul secolului al XVIlea, porumbul era cultivat şi în China. În aproape întreaga lume, cea mai mare parte a recoltei de porumb este utilizată ca furaj, dar în Mexic şi în America Centrală porumbul este o componentă majoră a regimului alimentar. 457

Această secţiune prezintă unii dintre factorii economici, politici şi de piaţă care afectează preţul produselor agricole negociate la bursele futures americane, iar informaţiile prezentate trebuie privite ca o prezentare a imaginii de ansamblu, şi nu ca un studiu exhaustiv.

295

I. Porumbul Există între 100 şi 150 de varietăţi de porumb; fermierii şi utilizatorii comerciali au dezvoltat un sistem de gradare bazat pe analiza boabelor. Porumbul crenelat este cea mai comună varietate, acoperind aproape 99% din producţia americană. Porumbul crenelat îşi datorează denumirea adânciturii din vârful boabei formate ca rezultat al condensării inegale a componentelor amidonului. Standardele stabilite pentru porumbul crenelat disting varietăţi de galben, alb şi mixt. Galbenul domină toate pieţele de furaje şi pieţele pentru măcinare umedă, având ca ultim produs făina de porumb şi alte produse pentru consum uman şi utilizare în industria alimentară în special. Porumbul alb este solicitat de morile cu măcinare uscată pentru a produce mălaiul de consum şi destinat industriei alimentare. Porumbul mixt (porumb alb şi galben combinat accidental în perioada stocării) este rareori tranzacţionat şi este destinat aproape exclusiv furajării. O altă varietate importantă de porumb american este porumbul dulce; boabele sale conţin o cantitate mare de amidon, din care cauză sunt uşor de mestecat. Structura chimică a altei varietăţi (Waxy) este adecvată măcinării umede. Porumbul indian este folosit în scopuri decorative. Suprafaţa însămânţată şi producţia obţinută sunt factori majori care afectează stocurile de porumb. Practica folosită în trecut, de a planta rânduri dese şi cu spaţiu îngust între ele, a dus la un număr mai mare de plante pe suprafaţă. Utilizarea pesticidelor şi erbicidelor a redus pierderile datorate dăunătorilor şi bolilor de plante. Fertilizatorii şi hibrizii au crescut randamentul cu peste 20%. Doi dintre factorii care determină randamentul producţiei sunt umiditatea şi temperatura. Pentru obţinerea unei recolte bogate este necesară o umiditate moderată în lunile de vară. Pentru porumb, iulie şi august sunt lunile critice din punct de vedere meteorologic. Căderea de ploi peste nivelul normal poate favoriza un randament înalt. Ploi sub nivelul normal, în special în luna iulie, şi temperaturi peste media normală, în special în august, tind să reducă randamentul. Durata sezonului de creştere poate fi un factor important. În primăvară, îngheţuri târzii sau o vreme foarte umedă poate întârzia însămânţarea şi reduce recolta potenţială. Îngheţuri la începutul toamnei pot opri dezvoltarea plantelor însămânţate mai târziu.

296

Cea mai mare parte a producţiei de porumb americane este obţinută în zona cunoscută sub denumirea de „Centura de Porumb“, care include Illinois, Indiana, Iowa, Missouri, Nebraska, Ohio şi Dakota de Sud. Însămânţarea porumbului în aceste puncte-cheie demarează la începutul lui mai, un pic mai târziu în Minnesota şi Dakota. Cultura ajunge la maturitate către sfârşitul lui august; recoltarea începe de obicei la 15 octombrie, imediat după prima brumă. La jumătatea lui noiembrie, cea mai mare parte a porumbului american este recoltat. Cu fiecare an, cantitatea de porumb recoltată înainte de 1 octombrie creşte, datorită plantării timpurii, în martie sau aprilie, aşa că USDA consideră ca an oficial agricol pentru porumb perioada 1 septembrie-31 august anul următor. Pentru că luna octombrie este principala lună în care se recoltează, aşa cum am mai precizat, decembrie este prima lună contractuală futures pentru noua recoltă. Structura programelor agricole americane a rămas aproximativ aceeaşi de la introducerea lor, ca parte a reformelor ce au urmat Marii Crize din anii ’30. Principalele componente ale programelor sunt: sprijinirea preţurilor, plăţi care acoperă diferenţele până la obiectivele de preţ şi programe de control al producţiei. În cadrul programelor de împrumuturi (pentru sprijinirea preţurilor), fermierilor li se acordă împrumuturi în contul cerealelor. Rata împrumutului este suma împrumutată/unitate de cantitate. Dacă preţul local cash creşte suficient ca să acopere împrumutul şi rata dobânzii, împrumutul va fi rambursat, şi fermierul vinde cerealele pe piaţa cash. Dacă preţul nu este compensat, Corporaţia Credit Marfă (CCC458) intră în posesia mărfii şi nu mai solicită plata dobânzii la împrumut. CCC este deci o piaţă care oferă fermierului un preţ garantat. În cazul acoperirii diferenţei până la obiectivul de preţ, se stabileşte un preţ peste rata de împrumut pentru fiecare marfă. Dacă preţul pieţei nu atinge obiectivul de preţ, diferenţa dintre obiectiv şi preţul mediu al pieţei pe o durată de cinci luni (sau dintre obiectiv şi rata împrumutului, în funcţie de care este mai mică) este plătită fermierului direct de la Fed. Pentru a putea fi incluşi în programele de împrumuturi şi acoperire a diferenţei de preţ, fermierilor li se poate impune să lase necultivată o parte din terenul agricol. 458

Commodity Credit Corporation (în engl.).

297

În cadrul programelor, USDA şi agenţiile sale au autoritate discreţionară. În multe cazuri, legea stabileşte numai niveluri minime de preţ pentru cele mai importante programe, acordând USDA autoritatea de a stabili niveluri mai înalte de preţ, dacă este posibil. De exemplu, programul „Plată în produse“ (PIK) din 1983 nu a fost autorizat în mod specific de Legea agricolă din 1981, ci a fost implementat folosind autoritatea discreţionară. Pentru a participa la programul PIK, fermierilor li s-a impus să se conformeze programului de control al suprafeţelor însămânţate şi să renunţe la însămânţarea unei suprafeţe suplimentare de teren agricol, în limitele specificate de către guvern. În schimbul renunţării la suprafaţa respectivă, guvernul a plătit fermierii în stocuri de cereale din proprietatea guvernului sau a înapoiat fermierilor stocurile pentru care se acordaseră împrumuturi. Utilizarea autorităţii discreţionare este o problemă politică. În mod tipic, grupări de fermieri şi grupări politice din Congresul Statelor Unite presează administraţia pentru proiectarea de programe mai lucrative, în timp ce alte grupări exercită presiuni pentru o utilizare pe scară redusă a programelor, pentru a menţine costuri scăzute. Legea agricolă din 1990, emisă în conformitate cu prevederile Legii privind securitatea produselor alimentare din 1990, prevede o continuare a politicii agricole cu orientare de piaţă, iniţiată de Legea agricolă din 1985. Politica agricolă a Statelor Unite încearcă să susţină preţurile cerealelor, evitându-se constituirea costisitoare de stocuri mari, ceea ce ar duce la scăderea masivă a preţurilor de piaţă şi ar necesita depozitare finanţată de la buget. Ratele împrumuturilor şi obiectivele de preţ au fost reduse în ultimii ani, crescând competitivitatea produselor agricole americane pe pieţele externe. Pentru perioada 1991-1993, ratele de bază ale împrumuturilor au ca suport 85% din preţul mediu pe sezon primit de către fermieri în cei cinci ani precedenţi, excluzând anii cu cele mai înalte şi cele mai joase preţuri. Preţurile-obiectiv sunt îngheţate la nivelurile din 1990 pentru cei cinci ani, eliminând tendinţa de scădere, ca urmare a Legii agricole din 1985. O altă trăsătura a Legii agricole din 1990 este autorizarea unui program opţional-pilot, destinat să încurajeze fermierii în cumpărarea de put options, ca alternative de piaţă la alte programe de subvenţie. Şi alte ţări dispun de programe specifice privind producţia şi preţul mărfurilor agricole, afectând în ultimă instanţă preţul pieţei mondiale a mărfurilor agricole. Există ţări care ar dori să sisteze

298

subvenţiile. De fapt, autorităţi comerciale din întreaga lume se întâlnesc anual pentru a negocia un Acord General asupra Tarifelor şi Comerţului (GATT) destinat să reducă subvenţiile agricole naţionale şi să pună capăt practicilor comerciale incorecte. Datorită naturii politice a unui asemenea acord, viitorul său este încă necunoscut. În toamna anului 1992 convorbirile au încetat, după şase ani de negocieri, şi se părea că GATT este de domeniul trecutului. Cu toate acestea convorbirile au fost reluate, şi numai timpul poate să decidă dacă se poate ajunge sau nu la un acord. Aproximativ 55-60% din recolta cash este utilizată ca furaj; în ultimii ani porumbul a constituit până la 25% din totalul furajului consumat. Pentru că furajul este cel mai mare component al costului de creştere a animalelor, profitabilitatea utilizării porumbului ca furaj este determinată de costul său în comparaţie cu preţul cărnii. Când raportul animale/porumb este mic, crescătorii de animale reduc necesităţile de porumb prin reglarea numărului de animale furajate şi durata perioadei de întreţinere a animalelor. Doi factori majori determină utilizarea de porumb ca furaj: 1) este în general adecvat ca furaj pentru îngrăşarea animalelor deoarece are conţinut ridicat de amidon. În plus, conţine mai mult ulei, având o valoare energetica ridicată; 2) un hectar de porumb produce mai mult furaj decât orice altă recoltă, deşi nu impune un cost mai mare al forţei de lucru pentru însămânţat, întreţinere şi recoltat; ca urmare a unui consum tradiţional mare de porumb pentru producerea cărnii, orice creştere sau descreştere semnificativă a numărului de animale forţează fermierii să-şi reevalueze producţia de porumb. Industria procesatoare foloseşte porumbul pentru o gamă largă de produse: din tulpini se produc hârtie şi tapet, pleava se foloseşte ca material de umplutură, cocenii devin combustibil şi solvenţi industriali, iar boabele sunt cea mai valoroasă parte utilizată comercial a plantei. La măcinarea umedă, boabele de porumb sunt ţinute într-o soluţie de apă caldă şi dioxid de sulf. Măcinarea şi alte operaţii îndepărtează apoi coaja, ceea ce rămâne fiind tratat în diferite moduri, pentru a se produce ulei de porumb, amidon, dextrină şi siropuri pentru consum uman, precum şi adezivi, fibră textilă, săpunuri, uleiuri, combustibili, lacuri şi alte produse industriale. Măcinarea uscată, un proces în care boabele de porumb sunt trecute printr-un jet de abur pentru înmuiere, şi apoi măcinate, este

299

folosită pe scară largă pentru producţia de mălai, faină de porumb procesată în diferite produse alimentare şi furaj. Factorii cerere şi ofertă pentru principalele ţări exportatoare şi importatoare au un impact semnificativ asupra preţului porumbului. De exemplu, o recoltă mondială-record poate reduce cererea străină, ceea ce duce la creşterea competiţiei între Statele Unite şi producătorii străini. Pe de altă parte, o recoltă slabă poate determina o cerere mărită de porumb american la export. Preţurile animalelor în alte ţări sunt un factor important care afectează cererea la export. Preţuri scăzute ale animalelor în străinătate micşorează cererea de porumb american; preţurile mai mari au tendinţa de a creşte cererea. USDA a estimat producţia mondială anuală la aproape jumătate de miliard de tone. Statele Unite sunt cel mai mare producător, cu aproximativ 42% din producţia mondială. Exporturile de porumb americane se ridică la aproape 20% din producţie. Europa de Est şi Comunitatea Europeană tind să importe mari cantităţi de porumb. Cei mai mari cumpărători pentru Statele Unite sunt Japonia, Taiwan şi Comunitatea Statelor Independente. Contractele futures de porumb şi options pe contracte futures de porumb sunt negociate într-un volum considerabil la C.B.O.T. şi la MidAmerica Commodity Exchange. II. Grâul Grâul este una dintre plantele cerealiere cele mai vechi şi mai utilizate. Cultivat mai întâi în Asia Mică, cu aproape 9.000 de ani în urmă, grâul s-a răspândit în cea mai mare parte a Europei, Asia şi Africa. În Statele Unite, grâul a fost introdus în anul 1600 de către primii colonişti care au adus seminţe din Europa. Grâul este acum cultivat pe toate continentele, cu excepţia Antarcticii. Producţia mondială anuală de grâu este estimată la aproximativ 600 de milioane de tone. Există două tipuri majore de grâu: de iarnă şi de primăvară. Grâul de iarnă se plantează toamna, începe să crească în primăvară şi este recoltat vara. Grâul de primăvară se plantează primăvara şi este recoltat vara. Cele cinci mari varietăţi de grâu cultivat în Statele Unite sunt: roşu dur de iarnă, roşu moale de iarnă, roşu dur de primăvara, durum şi alb. Fiecare varietate este adaptată unor anumite condiţii, este cultivată într-o regiune specifică şi are proprietăţi unice la măcinat şi preparare.

300

Varietatea predominantă în Statele Unite este grâul roşu dur de iarnă. Această varietate este cultivată în Kansas, Nebraska, Oklahoma şi Texas. Precipitaţiile anuale în aceste zone sunt sub 60 cm, cu frecvente perioade uscate şi ierni în care se ating frecvent temperaturi sub 0 grade. Făina obţinută este folosită în primul rând pentru pâine. „Centura de Grâu Roşu Dur de Iarnă“ se întinde din centrul Texasului până în Nord, către Marile Lacuri şi în Est, către Oceanul Atlantic. Grâul moale roşu de iarnă este cultivat într-un climat cu umiditate sub medie. Făina rezultată este folosită pentru produse de patiserie. Grâul dur roşu de primăvară este cultivat în principal în statele din nord, unde iernile sunt prea dure pentru producerea de grâu de iarnă. Aceste zone au un sol negru şi uscat şi veri fierbinţi, doi factori importanţi pentru obţinerea unui grâu adecvat pentru pâine. Durum, un grâu de primăvară, este produs în principal în Dakota de Nord şi Montana. Boabele de durum sunt foarte tari şi conţin cel mai ridicat procentaj de proteine459 dintre toate varietăţile de grâu. Durum este utilizat pentru producerea de spaghetti, macaroane şi alte paste făinoase şi nu este potrivit pentru pâine şi produse de patiserie. Grâul alb poate fi de primăvară sau de iarnă şi este cultivat în principal în sudul Michiganului, vestul New York-ului şi nord-vestul Pacificului. Are aceeaşi utilizare ca şi grâul moale roşu de iarnă. Anul agricol pentru grâu în Statele Unite este 1 iunie-31 mai anul următor. Grâul de iarnă este de obicei însămânţat în septembrie sau la începutul lui octombrie, atunci când solul are un grad de umiditate suficient pentru germinare. În această perioadă a anului, pericolul ca grâul să fie atacat de insecte este considerabil mai mic decât la sfârşitul verii. Iarna este ideal ca un strat de zăpadă să acopere câmpiile pentru a izola şi a proteja plantele. Recoltarea începe la sfârşitul lui mai şi este de obicei terminată la jumătatea lui iulie. În nordul Statelor Unite, unde iernile sunt prea dure pentru grâul de iarnă, grâul de primăvară este însămânţat cât mai devreme posibil în primăvară. Recolta ajunge la maturitate în august, şi recoltarea este terminată la începutul lui septembrie. Producţia poate varia substanţial de la o clasă la alta şi de la un stat la altul. 459

Are un indice glutenic mare.

301

Ca şi în cazul altor mărfuri agricole, programele guvernamentale (sprijinirea preţurilor, renunţarea la o parte dintre terenurile cultivate şi acordarea de împrumuturi) pot avea o influenţă majoră asupra producţiei de grâu şi preţurilor. Aproximativ 30% din recolta americană de grâu este măcinată pentru făină, aproximativ 40% este exportată, şi mai puţin de 4% este păstrată pentru viitoarele însămânţări. Diferenţa este utilizată ca furaj şi pentru produse industriale. După Al Doilea Război Mondial, consumul intern de făină de grâu a scăzut permanent. Creşterea nivelului de trai a determinat creşterea cererii de făină utilizată în preparate. Producţia americană de grâu reprezintă mai mult de 12% din producţia mondială. Alţi producători importanţi de grâu sunt Comunitatea Statelor Independente, urmată de China, Comunitatea Europeană, India şi Europa de Est. Contractele futures şi options pe contracte futures de grâu sunt negociate la C.B.O.T. (grâu moale roşu de iarnă), MidAmerica Commodity Exchange (grâu moale roşu de iarnă), Minneapolis Grain Exchange (dur roşu de primăvara şi alb) şi K.C.B.O.T. (dur roşu de iarnă). Unele burse pot desemna un anumit tip de grâu pentru livrare în cadrul contractelor futures, dar cele mai multe permit substituiri cu compensări de preţ (au liste de discount). III. Ovăzul Ca şi alte cereale, ovăzul aparţine familiei păioaselor. Se pare că iniţial a fost folosit ca paie pentru cărămizile de lut din templele egiptene. Romanii utilizau ovăzul ca furaj cu aproape 3.000 de ani în urmă. Abia în Evul Mediu ovăzul a început să fie cultivat pentru boabe. Este recunoscut ca excelent pentru hrana animalelor. A fost introdus în Statele Unite în jurul anilor 1600 de către coloniştii englezi care îl cultivau în coloniile din nord. Pe măsură ce a crescut numărul animalelor, a crescut şi producţia de ovăz a Statelor Unite. Există cinci tipuri principale: alb, roşu, cenuşiu, negru (inclusiv maron) şi galben. Cea mai mare parte a producţiei americane o constituie ovăzul alb. Pentru a se obţine recolte bogate, ovăzul are nevoie cel puţin de niveluri medii pentru elementele esenţiale nutritive de sol – nitrogen, fosfat şi potasiu. Creşte cel mai bine într-o climă temperată, cu umiditate înaltă şi vreme răcoroasă în perioada maturităţii.

302

În general se însămânţează primăvara (începutul lui aprilie şi până la sfârşitul lui mai) şi este recoltat între jumătatea lui iulie şi sfârşitul lui august. Statele cu producţia cea mai mare de ovăz sunt Dakota de Sud, Minnesota, Dakota de Nord şi Wisconsin. Anul oficial agricol american pentru ovăz este 1 iulie-30 iunie anul următor. Suprafaţa însămânţată cu ovăz a scăzut constant începând aproximativ cu 1920. La începutul secolului al XX-lea, producţia de ovăz a scăzut rapid din cauza înlocuirii cailor cu automobile şi tractoare. În ultimii ani, producţia de ovăz a scăzut din nou, din cauza creşterii producţiei de lapte/vacă furajată, ceea ce a determinat reducerea numărului de vaci. Programele guvernamentale puse la dispoziţia producătorilor de ovăz sunt similare cu cele destinate altor producători de cereale. Aproximativ 85-90% din recolta totală de ovăz este utilizată ca furaj. În jur de 6-7% se utilizează pentru fulgi de cereale şi făină de ovăz; 7-8% este utilizată ca sămânţă pentru viitoarele recolte. Producţia americană reprezintă cam 10% din totalul producţiei mondiale. Ovăzul este cultivat în cele mai multe zone ale Globului. Cea mai mare cantitate este produsă de către Comunitatea Statelor Independente, urmată de către Comunitatea Europeană, Europa de Est şi Canada. Contractele futures şi options pe contracte futures de ovăz sunt negociate la C.B.O.T. şi Minneapolis Grain Exchange. IV. Orezul Orezul a fost probabil cultivat pentru prima dată în China, acum mai bine de 5.000 de ani. Treptat, s-a răspândit în emisfera vestică şi a fost introdus în sudul Europei în epoca medievală. De atunci, orezul a devenit baza alimentaţiei pentru o mare parte din populaţia Globului. Orezul este produs în întreaga lume, în climate de la temperat la tropical. Este cultivat pe terenuri umede, care asigură umiditatea uniformă necesară. Este foarte vulnerabil atât la secetă, cât şi la temperaturi neobişnuit de reci. Practicile de cultivare diferă de la naţiune la naţiune, reflectând diferenţele de climat, condiţiile de creştere şi nivelul tehnologiei agricole. Cele trei tipuri de orez cultivate în Statele Unite sunt: lung, mediu şi scurt, în funcţie de lungimea bobului. Orezul este cultivat în

303

Arkansas, California, Louisiana, Texas, Missisipi şi Missouri. Arkansas este cel mai mare producător de orez, recolta sa atingând aproape 40% din producţia americană. Anul agricol şi comercial pentru orez în Statele Unite este 1 august-31 iulie anul următor. Există diverse programe guvernamentale destinate producătorilor de orez. Un program nou a fost destinat să susţină competitivitatea orezului american pe piaţa mondială şi să reducă stocurile. Conform programului, producătorii de orez pot solicita împrumuturi de la guvern, utilizând recoltele ca garanţie, aşa cum se proceda şi în cadrul altor programe guvernamentale pentru cereale. La rambursarea împrumutului, trebuie să plătească doar o sumă egală cu preţul mondial predominant al orezului (calculat de către USDA). După recoltare, orezul este curăţat, sortat şi uscat pentru procesare ulterioară. De obicei se îndepărtează coaja bobului, şi uneori se aplică un strat de talc sau glucoză pentru a da strălucire bobului. Orezul la care se îndepărtează doar coaja este denumit orez maro. Orezul la care se îndepărtează şi tărâţa este denumit orez alb şi are mai puţine substanţe nutritive. Uneori este procesat, adăugându-i-se fier şi vitamina B. Procesarea orezului semipreparat este mai complexă. Una dintre metode este cunoscută sub denumirea de „congelare-opărire“. Orezul este umezit, scufundat pentru scurt timp în apă clocotită, apoi în apă rece, congelat lent şi apoi opărit. În urma acestui proces rezultă un bob poros, care absoarbe cu uşurinţă apa şi reduce durata de gătire. Orezul este folosit ca bază pentru multe produse alimentare. Cojile sunt folosite pentru combustibil, ambalaje şi fertilizatori. Paiele de orez sunt folosite ca furaj şi pentru confecţionarea a diverse produse. Cei trei mari producători pe plan mondial sunt China, India şi Indonezia, cu o producţie totală estimată la aproximativ 65% din totalul producţiei mondiale. Alte ţări producătoare sunt: Bangladesh, Burma, Japonia, Coreea de Sud, Pakistan, Thailanda, Brazilia şi Statele Unite. Contractele futures şi options pe contracte futures de orez sunt negociate la MidAmerica Commodity Exchange. V. Pieţele futures canadiene La Bursa de Mărfuri din Winnipeg se negociază contracte futures pentru alte două cereale importante: orzul şi secara. În Canada, orzul se plantează în mai şi se recoltează în august. Cea mai

304

mare parte a recoltei de secară canadiene este semănată în septembrie şi octombrie şi este recoltată la sfârşitul lui iulie şi în august. Cantitatea de orz plantată şi preţul său sunt legate de nivelul producţiei şi preţul la celelalte cereale folosite ca furaj. În principal, orzul este utilizat ca furaj pentru porci şi vite. O altă utilizare importantă a orzului este pentru obţinerea malţului pentru bere. Cei mai mari producători de orz sunt Rusia, Germania şi Canada. Secara are de asemenea mai multe utilizări. Este singura plantă cerealieră, în afară de grâu, care se poate folosi la producerea pâinii. În Canada şi Statele Unite, secara este utilizată pentru consum uman, furaj, produse industriale şi sămânţă. Industria alimentară consumă aproximativ 20% din secara produsă; aproximativ 35% este destinată furajării, deşi în Statele Unite secara nu este considerată furaj de bază, şi în jur de 10% este utilizată pentru producţia de whiskey. Cel mai mare producător mondial de secară este Rusia, urmată de Polonia şi Germania. VI. Complexul soia Este aproape imposibil să vorbim despre soia fără să discutăm problemele făinii şi ale uleiului de soia. Relaţia dintre soia şi cele două principale produse finite există pe tot parcursul procesului de producţie, procesării şi comercializării. Termenul „complex soia“ se referă la această relaţie. Această secţiune prezintă detalii privind recolta de soia, procesarea ei şi relaţia factorilor interdependenţi cerere/ofertă pentru complexul soia. Soia era cultivată de chinezi încă acum 5.000 de ani. Prin gătire, fermentaţie, germinaţie şi alte metode, vechii chinezi au obţinut o gamă largă de alimente având ca bază soia. Apariţia acestor alimente a dus la răspândirea producţiei de soia în Bazinul Pacificului. Istoricii consideră că Marco Polo a introdus multe dintre aceste produse alimentare din soia în Europa la întoarcerea din călătoriile sale în China, în secolul al XIII-lea. În secolele următoare, cantităţi limitate din aceste produse au ajuns în Vest, pe drumurile comerciale dintre Asia şi Europa. Până la începutul anilor 1900 se cultiva o cantitate mică de soia în afara Orientului. În acea perioadă a început să fie recunoscută în lumea occidentală valoarea unică a acestei plante ca sursă de ulei comestibil şi aliment bogat în proteine şi cu utilizări secundare industriale.

305

În Statele Unite, producţia de soia pe scară largă datează de la mijlocul anilor 1930. Creşterea rapidă a recoltelor americane de soia a fost o consecinţă a embargoului comercial chinez din epocă, când a fost întreruptă furnizarea de soia. Restricţiile de suprafaţă cultivată pentru bumbac, porumb şi grâu, în scopul de a evita supraproducţia, au stimulat plantarea de soia. O producţie de bumbac mai scăzută a redus cantitatea disponibilă de ulei din sămânţă de bumbac (odinioară uleiul comestibil naţional preferat), şi uleiul de soia a devenit un înlocuitor logic. În perioada de reconstrucţie de după război, creşterea populaţiei şi afluenţa mărită în Statele Unite, Europa Occidentală şi Japonia au dus la cereri mărite de carne, şi deci de furaj, ceea ce a însemnat o creştere a cererii de soia. Aceiaşi factori au determinat creşterea cererii de ulei şi faină de soia din 1950 până în prezent. Producţia americană de soia atinge aproape jumătate din producţia mondială. După porumb şi grâu, soia este a treia mare recoltă a Statelor Unite şi are o pondere importantă în exportul american. Există mai mult de 150 de varietăţi de soia cultivate în Statele Unite, în funcţie de condiţiile de sol şi climă, din Arkansas până la graniţa canadiană. Varietatea dominantă pe pieţele comerciale este soia galbenă. Planta este extrem de rezistentă la secetă. Creşte cel mai bine pe terenuri fertile, nisipoase, adecvate pentru bumbac sau porumb. Însămânţarea se face la sfârşitul lui mai sau iunie, după însămânţarea porumbului, şi recoltarea are loc de la începutul lui septembrie până în octombrie. Cererea mondială în creştere şi costurile mari au determinat fermierii din multe zone producătoare să folosească un hibrid de soia cu perioadă scurtă de maturare, ceea ce duce la dublarea recoltei. Statele cu producţia cea mai mare sunt Illinois şi Iowa, urmate de Indiana, Minnesota, Missouri şi Ohio. Zonele importante de cultivare corespund secţiunilor centrale şi sudice ale „Centurii de Porumb“. În consecinţă, soia este în competiţie, pentru suprafeţele cultivate, cu porumbul şi bumbacul. Deşi există un program de împrumuturi pentru soia, este folosit pe o scară mult mai mică decât cele destinate altor produse. În plus, nu există un obiectiv de preţ pentru soia, şi deci nu există plăţi de diferenţe. De asemenea, nu există programe de reducere a suprafeţelor însămânţate.

306

Cea mai mare cerere este cea de făină şi ulei de soia. Aproximativ 98% din făina de soia este utilizată ca furaj, pentru a satisface cerinţele de proteine şi aminoacizi. Cererea pentru făină de soia este deci strâns legată de numărul de animale. Încercarea de a estima consumul de făină de soia se bazează pe cererea de proteină animală (carne şi produse din carne), care este influenţată de factori precum preferinţele consumatorilor şi nivelul de trai. Făina de soia este în competiţie cu diferite produse animale şi vegetale. În categoria produselor animale intră făina de peşte, iar produsele vegetale includ făina de sămânţă de bumbac, in şi rapiţă. Există tendinţa de a fi înlocuite cu făina de soia când preţurile lor sunt mai mari. Aproximativ 2% din făina de soia consumată în Statele Unite este folosită direct pentru produse alimentare şi industriale. Pentru produse alimentare se folosesc derivate bogate în proteine ale făinii de soia încorporate în produse de patiserie, fulgi de cereale, pâine, supe şi hrană pentru copii. Concentraţii mai înalte de făină de soia se întâlnesc la alimente dietetice, cosmetice şi antibiotice. Cea mai mare cerere pentru ulei de soia este pentru produse comestibile precum margarină, uleiuri de salată şi de gătit. În cantitate mai mică, uleiul de soia este folosit pentru producerea de vopsele, lacuri, adezivi şi lubrifianţi. Pe pieţele alimentare şi industriale, uleiul de soia intră în competiţie cu grăsimile de origine animală, precum untul şi uleiurile de peşte, şi cu uleiurile vegetale, precum uleiurile de sămânţă de bumbac, rapiţă, floarea-soarelui, precum şi uleiurile de măsline şi de palmier. Datorită competiţiei, uleiul de soia atinge aproximativ 25% din consumul total mondial de ulei. Tehnologia de procesare la soia s-a schimbat radical de-a lungul anilor, având loc o trecere de la extracţia mecanică la extracţia chimică. Uleiul şi făina erau iniţial obţinute prin presare hidraulică, o metodă care lasă în şrot 4-15% din ulei şi solvent. Astăzi, aproape toate fabricile americane şi străine utilizează o metodă de extracţie chimică, prin care doar 1% din ulei rămâne în şrot. Boabele sunt mai întâi sfărâmate. Se extrage apoi uleiul, şi solventul este îndepărtat prin evaporare şi reutilizat. În procesul de rafinare uleiul poate fi colorat, deodorizat sau hidrogenat, în funcţie de utilizare. După extracţie, boabele sfărâmate de soia sunt coapte şi măcinate, rezultând făina de soia cu un conţinut de proteine de 48%. Dacă se doreşte un conţinut mai mic de proteine, cojile sunt

307

încorporate în făină, ducând la un conţinut proteic de 44%. Aproximativ jumătate din făina de soia produsă în America are un conţinut de proteine de 48% şi este folosită în general pentru furaje cu performanţe ridicate. Pentru ca procesarea de soia să fie profitabilă, soia trebuie cumpărată la un cost mai scăzut decât veniturile rezultate din vânzarea făinii şi uleiului. Diferenţa sau marja este denumită marjă brută de procesare (GPM). GPM este un factor determinant al rentabilităţii unei fabrici de procesare de soia. Primul pas în calculul marjei brute de procesare este determinarea valorii uleiului şi făinii rezultate dintr-un bushel de soia. Pentru a calcula aceste valori, fiecare procesator are factori specifici de conversie pentru fabrica sa. Aceşti factori variază uşor între facilităţile de procesare datorită: 1) diferenţelor de eficienţă ale fabricilor; 2) calităţii de soia achiziţionate (conţinutul de ulei şi proteine variază în funcţie de condiţiile de dezvoltare a plantei). Adesea, există o schimbare sezonieră a marjelor de procesare, reflectând o GMP favorabilă, după recoltarea din toamnă, când există abundenţă de soia şi preţurile sunt mici. În această perioadă se tinde la o creştere a cererii pentru furaje, anticipându-se vremea rece, lipsa de păşune şi cerinţele nutritive mai mari ale animalelor. Astfel, combinaţia de preţuri mai scăzute şi cererea crescută de făină de soia tind să crească marja de procesare. Marjele de procesare tind să scadă în decursul anului agricol din două motive principale: primul constă în aceea că, pe măsură ce cererea de furaj scade, preţurile la făina de soia scad, iar al doilea este că preţurile la soia tind să crească în decursul anului agricol, datorită unor stocuri mai mici şi acumulării de costuri de întreţinere. Aplicarea GMP la pieţe futures de soia, ulei de soia şi făină de soia face posibilă cumpărarea de către prelucrători a contractelor futures de soia pentru a proteja cumpărări cash ulterioare şi, în acelaşi timp, vânzarea futures de ulei şi făină de soia pentru a proteja vânzări ulterioare cash. Această poziţie de piaţă (futures long pentru soia şi short pentru ulei şi făină de soia) este cunoscută, cum am văzut în secţiunea anterioară a acestui capitol, ca hedging de presare. Procesatorul menţine poziţia long la soia până când cumpără cantitatea necesară de soia cash şi poziţia short până când vinde uleiul şi făina de soia. Tot în secţiunea anterioară am văzut că opusul unui hedging de presare este un spreading invers de presare. Executarea

308

spreading-ului este posibilă datorită distorsiunilor nivelurilor normale de preţ. Poate interveni când preţul la soia este mai mare decât suma preţurilor rezultate din vânzarea uleiului şi făinii. Marja brută de procesare nefavorabilă rezultată face ca procesarea să nu fie rentabilă. Când GPM scade sub nivelul rentabil, prelucrătorul poate reduce sau stopa procesarea şi, în acelaşi timp, poate iniţia un spreading invers de presare (vânzând futures soia şi cumpărând futures făină şi ulei de soia). O scădere a procesării de soia produce scăderea cererii de soia şi tinde să scadă preţurile. În acelaşi timp, reducerea procesării tinde să ducă la stocuri mai mici pentru ulei şi făină, crescând preţurile acestora. Odată ce preţul la soia este menţinut la nivel scăzut, relaţia cost/preţ se poate schimba şi se restabileşte o marjă de procesare favorabilă. La C.B.O.T. se negociază futures şi options pentru contracte futures de soia, ulei şi făină de soia; acestea mai sunt negociate şi la MidAmerica. Futures de soia sunt de asemenea intens negociate la bursele de cereale din Tokio şi Osaka. VII. Alte pieţe canadiene La Bursa de Mărfuri din Winnipeg se negociază futures şi options pentru contracte futures de seminţe oleaginoase de in şi rapiţă, care pot fi transformate în ulei şi făină. Aici se negociază contracte de canola, care este o sămânţă de rapiţă de foarte bună calitate. Cel mai mare producător de sămânţă de in este Canada, urmată de Argentina, India şi Comunitatea Statelor Independente. Inul canadian este în general semănat în mai şi iunie şi recoltat în septembrie şi octombrie. Uleiul de in se foloseşte ca ulei industrial pentru vopsele şi lacuri. Făina de in este un supliment valoros pentru furaje. Cel mai mare producător de rapiţă este China, urmată de India şi Canada. În ultimii ani a crescut producţia de rapiţă, stare ce poate fi atribuită creşterii utilizării uleiului de rapiţă ca ulei comestibil. B. Animalele Carnea este principala sursă de proteină din dieta americanilor, dar şi din cea a altor naţiuni dezvoltate şi în curs de dezvoltare; cheltuiala medie a consumatorului american pentru achiziţia de carne

309

şi produse din carne de vită şi porc reprezintă aproximativ o optime din totalul cheltuielilor alimentare. I. Porcul Atitudinea consumatorilor privind carnea de porc s-a schimbat de-a lungul anilor. Carnea de porc era considerată odinioară aliment pentru oamenii bogaţi. Eficienţa crescută a producţiei a oferit pieţei mari cantităţi de carne de porc, iar cererea a crescut şi s-a modificat calitativ, trecându-se de la tipul de carne grasă la carnea slabă. Producţia de carne de porc este concentrată în „Centura Porumbului“: Iowa, Illinois, Indiana şi Ohio. Modelele de preţ istorice şi tendinţele curente ale preţurilor sunt printre cei mai importanţi factori care afectează producţia curentă; astfel, pe o piaţă în scădere, producătorii tind să reducă producţia. Cu toate acestea reducerile din perioadele de scădere a preţurilor nu sunt atât de mari pe cât erau în trecut, iar aceasta şi ca urmare a faptului că există tendinţa de a se hrăni un număr de animale apropiat de capacitatea sistemelor de hrănire automate, pentru a putea fi acoperite costurile fixe mai mari induse de utilizarea acestor facilităţi de hrănire. Hrana constituie principalul cost al producţiei crescătorilor de animale, iar costul furajelor raportat la valoarea porcilor vii pe piaţă este principalul determinant al cantităţii de carne de porc produse. În plus, costurile furajelor pot influenţa decizia producătorilor cu privire la vârsta şi greutatea porcilor ce vor fi sacrificaţi pentru vânzare. În general, când costurile furajului sunt înalte faţă de valoarea porcilor, producătorii tind să crească mai puţini porci şi la greutăţi mai mici decât ar creşte în perioade de costuri scăzute ale furajelor, iar când raportul cost/preţ obţinut este mai favorabil, cresc numărul de animale şi greutatea medie. Astfel, raportul porc/porumb este folosit pentru a exprima relaţia dintre costurile de hrănire şi valoarea porcilor. Acesta este calculat împărţind preţul porcilor în viu la preţul porumbului. De exemplu, dacă preţul porcilor în Omaha este de 49,50 USD/cwt, şi preţul porumbului în Omaha este de 3,20-1/4 USD/bu, raportul porc/porumb va fi de 15,5 (49,5 USD împărţit la 3,2025 = 15,5), respectiv 15,5 busheli de porumb au aceeaşi valoare ca 100 de livre de carne de porc în viu. Când preţurile porumbului sunt relativ mari faţă de preţurile cărnii de porc, mai multe unităţi de porumb egalează valoarea a 100 de livre de carne de porc în viu. Un raport porc/porumb de 13,3 va indica costuri mai înalte ale porumbului şi, probabil, preţuri

310

mai mici ale cărnii decât un raport de 22,5. Cu cât este mai mare raportul, cu atât mai rentabilă este creşterea porcilor. Controlând îndeaproape operaţiunile de inseminare şi hrănire, producătorii pot cunoaşte aproape exact numărul şi greutatea porcilor pe care îi vor avea disponibili pentru piaţă la un moment dat. Prima decizie a producătorului este câte scroafe trebuie inseminate. La adoptarea acestei decizii ţine cont de perioada de gestaţie de aproape patru luni şi de randamentul mediu de 7,3 porci/scroafă. Cunoscând numărul de scroafe inseminate şi înmulţind acest număr cu randamentul mediu, fermierii vor putea alcătui un plan privind necesităţile de hrănire, precum şi cele de comercializare. În funcţie de acest plan şi de unii factori sezonieri care pot afecta creşterea în greutate, producătorul poate aduce în mod normal purceii nou-născuţi pe piaţă. Această calculaţie nu se face numai ţinând cont de propria lui producţie, ci este bazată şi pe rapoartele USDA, încercându-se obţinerea unei imagini generale a producţiei, ofertei şi preţurilor. Producţia de carne de porc urmează de obicei un tip de mişcare sezonieră; în prezent, mişcările sezoniere au o importanţă mai redusă decât în trecut. Cele mai multe fătări au loc un martie, aprilie şi mai, şi cele mai puţine, în decembrie, ianuarie şi februarie; deoarece este nevoie de un ciclu de şase luni până când purceii pot fi aduşi pe piaţă, porcii fătaţi în martie, aprilie şi mai apar pe piaţă în perioada augustdecembrie. În trecut, cea mai mare parte a scroafelor erau inseminate de două ori pe an; acum sunt de obicei inseminate de trei ori pe an, ceea ce tinde să niveleze numărul de porci aduşi pe piaţă pe parcursul anului. O îngrijire mai bună, programe îmbunătăţite de hrănire şi costuri fixe mai mari (facilităţi de producţie) fac posibilă, dar şi de dorit menţinerea producţiei aproape de capacitate pe tot parcursul anului. Pe lângă mişcările sezoniere de preţ, pentru porci vii există cicluri de preţ pe termen lung, a căror durată poate fi de până la 5-6 ani. Acestea intervin ca urmare a reacţiilor producătorilor la nivelurile de preţ. Preţuri relativ înalte stimulează producţia pentru o perioadă ulterioară de mai mulţi ani. Dar creşterea producţiei duce la preţuri scăzute, ceea ce va determina producătorii să reducă numărul de animale. Volatilitatea preţurilor furajelor afectează de asemenea aceste imagini asupra evoluţiei preţurilor cărnii de porc. Ca şi în industria cărnii de vită, ciclurile de preţ pentru carnea de porc tind să aibă în prezent o durată mai mică decât în trecut, ca rezultat al unor estimări

311

mai corecte de preţ, al unei planificări mai bune şi al nivelurilor de producţie echilibrate. Mai mulţi factori pe termen lung şi pe termen scurt afectează oferta pentru carne de porc. Cei mai importanţi factori pe termen lung includ: situaţia stocului de animale, costurile furajelor şi considerente de rentabilitate. Pe termen scurt, rata curentă de porci aduşi pe pieţele majore tinde să aibă cea mai mare influenţă asupra preţului cărnii şi produselor din carne. Costul refrigerării este de asemenea un factor important. Cererea de carne de porc şi preparate este cea mai afectată de raportul preţ-venituri şi de preţurile produselor de carne concurente. Există tendinţa generală de a se consuma carne mai slabă, ceea ce a crescut cererea de pulpă şi muşchi; acestea însă reprezintă 20% şi, respectiv, 16,9% din greutatea carcasei. Burta de porc, din care se prepară slănina, reprezintă 15% din greutatea carcasei. Cererea de slănină a crescut datorită creşterii consumului de carne de porc în general, mai ales că aceasta este unică între produsele din carne având foarte puţini substituenţi, consumul tinzând să se stabilizeze de la an la an, cu excepţia situaţiilor de schimbări majore ale preţului. Cererea de carne de porc atinge maximul în perioada de vară şi începutul toamnei; produsele din carne de porc şi slănina sunt consumate în special de către familiile care pleacă în vacanţă, iar scăderea sezonieră de preţ tinde să stimuleze consumul. La C.B.O.T. se negociază contracte futures şi options pentru futures de porci vii şi burţi congelate, iar la MidAmerica Commodity Exchange se negociază contracte futures pentru porci vii. II. Vita Producţia de carne de vită presupune creşterea de animale. La anumite stadii de creştere, acestea sunt trimise într-unul dintre cele trei sectoare ale industriei. Primul sector produce viţei sau animale pentru carne, al doilea sector este sectorul de îngrăşare (viţeii şi animalele de carne se cumpără de la fermele din vest şi de la centrele de ameliorare şi sunt îngrăşate până la o anumită greutate, în zona bogată în furaje a „Centurii de Porumb“ şi a marilor preerii), iar cel de-al treilea sector este sectorul de sacrificare. Statele mari producătoare sunt Nebraska, Kansas şi Texas. Nivelul producţiei de carne de vită este afectat de mai mulţi factori intercorelaţi, dintre care cei mai influenţi sunt nivelurile de preţ curente şi din trecutul apropiat. Ca şi în cazul

312

porcilor, când preţurile sunt scăzute, producătorii reduc numărul de animale. Seceta şi recolte slabe în zona „Centurii de Porumb“ pot reduce producţia de furaje, şi ca urmare, numărul de animale. Perioade îndelungate extrem de calde, reci sau ploioase pot reduce rata de creştere şi mări costurile hranei. Costul furajului în raport cu preţul pieţei are o influenţă importantă asupra nivelului producţiei şi este determinat de raportul vită/porumb. Această rată este publicată lunar de către USDA şi este calculată prin împărţirea preţului vitelor în viu la preţul porumbului. Când preţul porumbului este mare în raport cu valoarea cărnii, valoarea a 100 de livre de carne de vită în viu va fi egală cu valoarea mai multor unităţi de porumb; un raport vită/porumb de 17,6 va indica nişte costuri mai înalte ale porumbului şi preţuri mai mici ale cărnii decât un raport de 22,5. Cu cât este mai mare raportul, cu atât este mai rentabilă creşterea de vite. Creşterea de vite necesită o perioadă îndelungată. O junincă, femela care încă nu a fătat nici un viţel, este în mod normal crescută până la 14-18 luni, şi gestaţia durează alte nouă luni. Viţeii între 6 şi 8 luni sunt înţărcaţi şi fie sunt trimişi la îngrăşat, fie sunt ţinuţi într-un stadiu intermediar şi furajaţi. Din cauza timpului necesar pentru a se atinge greutatea de piaţă, ajustarea numărului de animale aflate la îngrăşare, astfel încât să corespundă schimbărilor preţurilor şi cererii, este dificilă. Schimbarea ciclică a dimensiunilor cirezilor este justificată de mai mulţi factori, printre care: durata de creştere, schimbări ale cererii şi costurile furajelor. Începând cu 1992, această industrie a intrat într-o fază de expansiune. Lungimea medie a ciclurilor este de 12 ani, aceasta putând varia între 9 şi 16 ani. În medie, primii şapte ani ai ciclului reprezintă perioada de expansiune, şi cinci ani, perioada de reducere. Faza de expansiune a unui ciclu tipic începe atunci când producătorii decid să-şi mărească stocul, ca rezultat al creşterii preţurilor sau în aşteptarea unor creşteri de preţ. Se păstrează mai multe animale pentru reproducţie, şi ca rezultat preţurile cresc; de asemenea, animalele sunt păstrate până la o vârstă şi o greutate mai mare. Când încep sacrificările, preţul începe să scadă, ca o consecinţă a ofertei crescute. În acel moment va creşte şi numărul de animale sacrificate, deoarece un număr mare de animale furajate în scopul sacrificării ulterioare ar susţine continuarea scăderii preţului. În cele din urmă stocul de animale devine atât de mic încât preţurile cresc, şi producătorii îşi dau seama că s-a atins punctul de minim al ciclului. Producţia de carne de vită are numai tendinţe minore

313

sezoniere, tinzând să crească uşor de primăvara până vara şi să scadă uşor de toamna până primăvara. Similar, există o uşoară tendinţă sezonieră de mişcare a preţurilor, atingându-se minimul în februarie şi maximul în august. Mai multe programe, regulamente şi informaţii furnizate de către USDA influenţează producţia şi comercializarea cărnii de vită. Efectul acestora este resimţit mai întâi în preţul furajului, care se mişcă în funcţie de evoluţia programelor de control al suprafeţei însămânţate. O altă politică guvernamentală ce afectează producţia este posibilitatea reducerii cantităţii de lapte. În cazul adoptării unei astfel de politici, pentru a reduce cantitatea de lapte se vor sacrifica mai multe animale, şi oferta de carne pe termen scurt va creşte, ceea ce va determina o micşorare a preţurilor. Alte acţiuni guvernamentale pot viza direct producţia de carne. În perioade de preţuri foarte scăzute, guvernul poate stimula cererea, subvenţionând alimente destinate a fi consumate de către copii în şcoli şi alte programe de donaţie. În alte situaţii guvernul utilizează cotele de import sau export pentru a influenţa producţia naţională şi nivelurile de preţ. USDA asigură informaţii privind numărul de animale şi date de producţie. Aceste informaţii sunt urmărite îndeaproape de către toţi cei implicaţi în cele trei sectoare ale producţiei de carne. Cantitatea de carne produsă depinde în special de factori de cerere naţională; ca rezultat al creşterii populaţiei, consumul de carne tinde să crească, iar producţia nu a depăşit niciodată semnificativ nivelul cererii. Totuşi, în perioade de inflaţie şi de preţuri ridicate ale furajelor, consumatorii tind să evite tipurile de carne mai scumpe în favoarea celor mai ieftine; în asemenea perioade carnea de vită poate fi înlocuită cu pui sau peşte. Substituţia aceasta se întâmplă şi ca urmare a îndreptării preferinţei consumatorilor către carnea albă, respectiv peşte şi pasăre. Deşi, de-a lungul timpului, preţurile cărnii de vită au fost în general mai mari decât preţurile peştelui şi puiului, mişcările de preţ ale celor trei produse sunt oarecum paralele, deoarece toate trei pot fi afectate de preţul furajelor, în principal de cel al porumbului. Când preţurile cărnii de vită cresc, consumul de peşte şi pui tinde să crească. Contracte futures şi options pentru futures de vite vii sunt negociate la C.M.E. La această bursă se negociază de asemenea contracte futures şi options pentru futures de carne de pui şi de porc. Futures pentru vite vii sunt de asemenea negociate la MidAmerica Commodity Exchange.

314

4.4.2. Pieţele pentru metale A. Metalele preţioase Contractele futures pentru aur, argint, platină şi paladiu sunt negociate la diferite burse de comerţ din Statele Unite. În continuare vom analiza oferta, cererea, producţia curentă, rezervele cunoscute şi politicile economice americane pentru două dintre aceste metale: aurul şi argintul. I. Aurul Aurul este utilizat în principal pentru bijuterii şi pentru investiţii monetare. Este deci privit mai degrabă ca metal preţios decât ca metal industrial. Aurul are şi calităţi industriale incontestabile, respectiv durabilitate şi conductibilitate electrică crescută, şi ca urmare, în cantităţi mici, este utilizat, alături de argint, în domeniul electronicii. Timp de secole, aurul a fost utilizat în schimburi naţionale şi internaţionale, dar abia la jumătatea secolului al XVIII-lea a devenit standardul formal de schimb. În istoria modernă, rolul monetar al aurului a apărut odată cu introducerea lirei de aur ca unitate monetară de bază în Anglia, în 1816. La jumătatea secolului al XVIII-lea, în economia multor naţiuni, aurul devenise standard monetar. Sistemul standardului aur, în forma să pură, prevedea ca toate plăţile dintre naţiuni să fie făcute în aur, sub formă de lingouri sau monede. Acest sistem a funcţionat până la Primul Război Mondial, când Marea Britanie a suspendat plăţile în aur. Celelalte state, inclusiv S.U.A., au încercat să continue sistemul standardului aur, dar au renunţat din cauza urmărilor nefaste ale războiului. În 1922, Statele Unite au modificat standardul pur aur prin crearea standardului schimb aur, care permitea plăţi internaţionale atât în aur, cât şi în dolari americani; acest standard a devenit posibil de aplicat deoarece Statele Unite au continuat să-şi onoreze obligaţiile, plătind în aur la cerere. În 1931, la jumătatea Marii Crize Economice mondiale, Marea Britanie a renunţat la standardul aur; doi ani mai târziu, pentru a consolida stabilitatea băncilor americane, a rupt legătura dintre dolar şi aur prin renunţarea la tezaurizare şi la exportul de lingouri de aur. Ca urmare, în 1933, preţul oficial al aurului a „sărit“ cu aproape 80%.

315

Acordul de la Bretton Woods. Schimbarea politicii Marile naţiuni implicate în comerţ, anticipând gravele probleme postbelice, s-au întâlnit în 1943 la Bretton Woods, New Hampshire, pentru a discuta propunerile separate venite din partea Statelor Unite, Canadei, Marii Britanii şi Franţei privind un nou sistem internaţional de plăţi. Un compromis între propunerile americane şi britanice a dus la încheierea Acordului privind Fondul Monetar Internaţional (IMF460), semnat în iulie 1944. Conceptul central al acestui sistem, care a funcţionat până în 1972, a fost ca moneda fiecărui stat membru al IMF să aibă o valoare nominală faţă de valoarea în aur a dolarului american. În cea mai mare parte a anilor ’60, sistemul de la Bretton Woods a funcţionat relativ bine, în ciuda Războiului din Coreea şi crizei Canalului de Suez. O problemă generală a unei părţi a naţiunilor slab dezvoltate era lipsa de bani, având tendinţa să cheltuiască mai mult pentru importuri decât venitul realizat prin exporturi. În perioada anilor ’60, economiile multor ţări mai puţin dezvoltate s-au redresat. În această perioadă Statele Unite au început să fie afectate de un deficit al balanţei de plăţi, importurile depăşind exporturile. În 1968 a apărut o piaţă a aurului cu două laturi: aurul avea un preţ oficial de 35 USD/uncie, care trebuia folosit pentru plăţile internaţionale, şi un preţ liber de piaţă, utilizat în toate celelalte tranzacţii. În acelaşi timp, a fost creat un nou titlu ca mijloc de schimb internaţional, respectiv drepturile speciale de tragere (DST461); aceste titluri sunt emise de către Fondul Monetar Internaţional către naţiunile membre. Iniţial, DST a fost evaluat la 35 DST/uncia de aur, reflectând preţul curent al aurului din perioada respectivă; după 1973, evaluarea DST nu s-a mai făcut faţă de preţul aurului, ci faţă de valoarea monedelor celor cinci naţiuni membre. Inflaţia şi deficitul balanţei americane au continuat să se înrăutăţească şi, în primăvara anului 1971, Statele Unite au anunţat suspendarea convertibilităţii dolarului în lingouri de aur, odată cu controlul în scop antiinflaţionist al salariilor şi preţurilor. În acelaşi timp, o devalorizare formală a dolarului a ridicat preţul oficial al aurului la 38 USD/uncie. La un deficit al balanţei de plăţi de aproape şase miliarde USD în 1973, Statele Unite au devalorizat din nou dolarul, iar valoarea rezultată a •

460 461

International Monetary Fund (în engl.). Special Drawing Rights (în engl.).

316

devenit valoarea oficială a aurului aplicată la plăţi internaţionale între bănci centrale. La 31 decembrie 1974, interdicţia ca persoane private să posede lingouri de aur a fost ridicată şi a început negocierea primelor contracte futures de aur. Din 1975 până în 1979, FMI şi Fed şi-au continuat eforturile de a elimina utilizarea aurului ca standard monetar; ambele organisme au crescut semnificativ vânzările în această perioadă, în 1978 vânzările oficiale de aur atingând 20% din producţia mondială de aur, faţă de 1971, când vânzările oficiale de aur reprezentau numai 7% din total. În 1982, preşedintele Reagan a înfiinţat Comisia Aurului, care a votat împotriva întoarcerii la standardul aur. În 1991, pentru al doisprezecelea an consecutiv, producţia mondială a minelor de aur a depăşit producţia anului precedent, estimată la peste 2.100 de tone. Totuşi rata de creştere încetinise faţă de creşterea puternică de la jumătatea anilor ’80. Africa de Sud este cel mai mare producător, cu mai mult de 600 de tone/an, urmată de Statele Unite cu aproape 290 de tone/an; imediat după Statele Unite urmează Comunitatea Statelor Independente şi Australia, cu 240, respectiv 230 de tone/an. Scăderea permanentă din ultimii ani a producţiei mondiale de aur este urmarea mai multor factori, inclusiv atragerea de finanţare şi închiderea unor mine mai vechi. Scăderea preţului aurului a afectat atât investitorii, cât şi minele; deşi multe mine s-au putut adapta preţurilor mai scăzute prin reducerea costurilor, acestea au fost însoţite de o producţie mai mică. Preţurile mai scăzute ale aurului au redus dezvoltarea minelor, şi alţi factori au scăzut popularitatea împrumuturilor aur, efectul net fiind că, pentru prima dată, rambursarea de împrumuturi aur a depăşit cererea de noi împrumuturi. Futures de aur se negociază la C.B.O.T., COMEX şi MidAmerica Commodity Exchange. Options pentru futures de aur se negociază la COMEX şi MidAm. Şi la Tokio se negociază activ contracte futures de aur. II. Argintul Timp de secole, argintul a fost utilizat pentru monede şi în scopuri ornamentale. În ultimii ani, doar 17-20% din consumul total mondial a fost destinat acestor utilizări. Cea mai mare parte a argintului este astăzi consumată în industria electronică şi fotografică. Aproape jumătate din producţia mondială este produsă în emisfera

317

vestică. Mexicul, cel mai mare producător, a produs aproape 15% din total. În afara emisferei vestice, cei mai mari producători de argint sunt Australia şi Comunitatea Statelor Independente. Consumul mondial de argint este de mai mult de 550 de milioane de uncii troy/an, din care peste 95% reprezintă consum industrial şi doar sub 5% reprezintă consum monetar. Cel mai mare consumator este Europa Occidentală, urmată de Statele Unite şi Japonia. În 1965, Legea monetară americană a stopat utilizarea monedelor din argint de un sfert de dolar462 şi 10 cenţi463 şi a redus cantitatea de argint din monedele de jumătate de dolar de la 90% la 40%. Doi ani mai târziu, Fed a stopat vânzarea argintului la 1,2929 USD/uncie, şi preţul argintului pe piaţă a crescut imediat la 1,87 USD/uncie. Ca urmare monedele au devenit mai valoroase decât valoarea lor nominală şi s-a interzis formal topirea acestora. Contracte futures şi options pentru futures de argint se negociază la C.B.O.T., MidAm şi COMEX. 4.4.3. Pieţele de instrumente financiare Contractele futures financiare reprezintă mai mult de 80% din volumul mondial de tranzacţii futures. Recunoaşterea şi utilizarea lor pe scară din ce în ce mai largă în ultimele două decenii de către managerii financiari ca instrumente de control al riscului reprezintă o reflectare a volatilităţii pieţei, precum şi a existenţei pe pieţele actuale a multor tipuri de instrumente financiare. Contracte futures şi options pentru futures de instrumente financiare asigură protecţia preţurilor pe pieţele instrumentelor de capital, instrumentelor de datorie şi pe piaţa de valute. Instrumentele financiare sunt o parte integrantă a vieţii de zi cu zi. De fiecare dată când o persoană face un depozit la o bancă sau împrumută bani folosind o carte de credit, se utilizează un instrument financiar. De fiecare dată când o firmă emite acţiuni sau guvernul vinde obligaţiuni, participă de asemenea la pieţe financiare. Aceste practici diferă de pieţele bunurilor şi serviciilor, unde banii sunt schimbaţi pentru hrană, locuinţă, îmbrăcăminte etc. Pe pieţele 462 463

Quarter (în engl.). Dime (în engl.).

318

financiare, participanţii îşi investesc banii în obligaţiuni, acţiuni şi alte instrumente, încercând să le păstreze puterea de cumpărare până la o dată ulterioară. Rolul pieţelor financiare într-o economie de piaţă poate fi ilustrat examinând participanţii majori şi fluxurile de bunuri, servicii şi fonduri care circulă între ei. Participanţii la o economie de piaţă competitivă sunt persoane private, firme şi guverne, fiecare tranzacţionând ceva cu celelalte. De exemplu, pe piaţa de bunuri, persoanele private cumpără hrană, îmbrăcăminte şi alte bunuri de la firmele producătoare; pe piaţa de resurse, firmele angajează forţă de muncă pentru a produce bunuri şi servicii. Dar, în afara asigurării necesităţilor imediate, oricare membru al societăţii îşi face planuri de viitor: persoanele private economisesc o parte din venit pentru pensie, cumpărări de case, educaţie şi alte necesităţi; firmele împrumută bani pentru a construi birouri sau fabrici, pentru a crea produse noi şi aşa mai departe; guvernul are nevoie de bani pentru a finanţa diverse proiecte, atunci când cheltuielile depăşesc veniturile realizate din impozite. Pieţele financiare asigură mijlocul de a transfera fonduri de la cei care le depozitează la cei care doresc să le utilizeze. Cu fondurile suplimentare, persoanele private achiziţionează titluri, precum obligaţiuni sau acţiuni, de la firme şi stat; corporaţiile şi statul folosesc aceste fonduri pentru a finanţa proiecte. În schema următoare, imaginea este simplificată, deoarece persoanele private nu sunt singurii furnizori de fonduri, iar firmele şi statul nu sunt singurii furnizori de acţiuni şi obligaţiuni. Totuşi, în general, în Statele Unite persoanele private sunt furnizori de fonduri, iar firmele şi guvernul, utilizatori de fonduri. De asemenea, lipseşte din această schemă fluxul internaţional de fonduri. Cu toate acestea se poate vedea clar că pieţele financiare sunt în centrul unei economii de piaţă competitive. Pe pieţele financiare există mai multe tipuri de instrumente cu diferite caracteristici. Unele sunt instrumente de datorie, altele sunt instrumente de capital. Instrumentele de capital pot fi tranzacţionate direct sau indirect. Scadenţa şi calitatea instrumentelor variază în funcţie de modul în care sunt emise. Astfel, instrumentele de datorie sunt împrumuturi care vor fi rambursate împreună cu dobânda aferentă; în funcţie de condiţiile instrumentului de datorie, rata dobânzii poate fi fixă sau variabilă (determinată de o formulă). Exemplele de instrumente de datorie includ obligaţiunile, biletele de tezaur şi ipotecile. În contrast,

319

instrumentele de capital sunt acţiuni ale unei companii; cei care cumpără instrumente de capital devin acţionari ai unei companii, şi, ca acţionari, sunt îndreptăţiţi la o parte din profiturile companiei, în mod obişnuit sub formă de dividende. Dacă, din cauza unui motiv oarecare, compania nu este profitabilă sau îşi încetează activitatea, deţinătorii de acţiuni îşi vor primi ultimii partea cuvenită din rezultatul lichidării companiei, în timp ce posesorii instrumentelor de datorie au prioritate în solicitarea drepturilor lor. Prin cumpărarea de instrumente de capital se renunţă la siguranţa veniturilor din instrumentele de datorie în schimbul unor venituri potenţiale mai mari. Titlurile pot fi tranzacţionate direct sau indirect. Schimbul direct intervine atunci când sursa fondurilor negociază direct cu utilizatorul final. De exemplu, un investitor privat a cumpărat bonuri de tezaur la 90 de zile; peste 90 de zile guvernul îi va plăti valoarea bonurilor plus dobânda. Multe titluri însă nu pot fi tranzacţionate direct între emiţător şi sursa fondurilor, în special din cauza dimensiunii minime a tranzacţiilor, taxelor de brokeraj şi a costurilor de cercetare. În cazul bonurilor de tezaur, dimensiunea minimă a contractului futures este de 10.000 USD, o sumă peste posibilităţile multor persoane private care ar dori să-şi plaseze economiile; costurile tranzacţiei pot fi de asemenea prohibitive (la o tranzacţie de un milion de dolari, o taxă de 500 USD este rezonabilă, dar la cumpărarea unei obligaţiuni de 1.000 USD, o taxă de 500 USD este prohibitivă). Costurile evaluării calităţii şi termenilor fiecărui titlu este prea mare pentru mulţi investitori (o firmă cu un portofoliu în valoare de sute de milioane de dolari poate împărţi aceste costuri la întreg portofoliul, realizând un cost mai scăzut per titlu cumpărat, dar un investitor privat nu are această posibilitate). De fapt, toate aceste piedici au determinat creşterea volumului tranzacţiilor indirecte. Băncile, companiile de asigurări, băncile de economii şi cele comerciale, fondurile de pensii, fondurile mutuale şi alţi „intermediari“ facilitează circulaţia fondurilor între cei care le economisesc (creditori) şi utilizatorii de fonduri (debitori), făcând posibilă participarea micilor investitori la pieţele financiare. Aceşti intermediari financiari au redus dimensiunea investiţiei minime, precum şi costurile aferente, atrăgând astfel fonduri. Dispunând de un capital mare, aceste firme cumpără instrumente de datorie şi capital de la stat şi corporaţii. Titlurile au scadenţe diferite, începând de la o zi până la 30 de ani. Unele titluri, precum bonurile de tezaur, au scadenţa la 90 de zile,

320

în timp ce altele au scadenţa îndepărtată, cum sunt obligaţiunile municipale la 50 de ani emise în Tennessee. Instrumentele de capital nu au scadenţă, validitatea lor continuând până la încetarea existenţei companiei. În afara instrumentelor de datorie şi capital menţionate mai sus există şi alte instrumente purtătoare de dobândă, precum depozite de eurodolari cu scadenţă dată şi certificate de depozit plătibile la cerere. • Cotarea instrumentelor de datorie Instrumentele de datorie sunt cotate în funcţie de abilitatea emitentului de a rambursa împrumutul. Două dintre cele mai proeminente agenţii de cotare din Statele Unite, respectiv Moody's Investors Service şi Standard and Poor (S&P), cotează instrumentele de datorie începând de la cele mai rentabile, Aaa sau AAA, la cele mai critice, C sau DDD. Agenţiile determină cotaţiile pentru mii de instrumente de datorie, analizând istoricul, împrumuturile şi rambursările precedente, precum şi alţi factori economici ai emitenţilor. Cotaţiile nu sunt fixe. Dacă situaţia economică a unui emitent se schimbă, se va schimba şi cotarea instrumentelor emise de către acesta. Cotaţiile sunt importante atât pentru cei care acordă, cât şi pentru cei care primesc creditul. Emitenţii cu cotaţii bune îşi pot vinde instrumentele la rate mai scăzute ale dobânzii faţă de cei cotaţi mai jos. Cotaţiile sunt importante pentru creditori, deoarece asigură o imagine generală asupra condiţiilor financiare ale firmei care beneficiază de împrumut. Când o companie sau un guvern vinde pentru prima dată o acţiune sau o obligaţiune pe piaţă, se spune că titlul a fost emis pe piaţa primară. Adesea, emitentul recurge la firme de investiţii care subscriu, cumpără întreaga emisiune de titluri464. Firma de investiţii vinde apoi titlurile pe pieţele secundare (burse şi alte sisteme alternative de tranzacţionare, cum ar fi O.T.C.-urile). De asemenea, emitentul unui nou titlu poate organiza o licitaţie, în urma căreia câştigătorii primesc titlurile. Aşa cum spuneam, o dată ce titlurile debutează pe piaţa primară, se revând din acelaşi punct pe piaţa secundară printr-o reţea de intermediari sau la o bursă organizată, cum ar fi N.Y.S.E. sau Amex.

464

Underwriting (în engl.).

321

Rezerva Federală465, Trezoreria466 şi dealer-ii primari Rezerva Federală, Trezoreria Statelor Unite şi dealer-ii primari sunt trei participanţi majori la pieţele financiare, iar rolul lor pe piaţă este esenţial în circulaţia fondurilor de la creditori la debitori. •

I. Sistemul Rezervei Federale (Fed) Fed este banca centrală a Statelor Unite. Acesta s-a creat prin Legea Fed, votată de către Congres în 1913, pentru a asigura un sistem bancar şi monetar mai flexibil şi mai sigur. Fed contribuie la realizarea ţelurilor economice şi financiare ale naţiunii prin abilitatea de a influenţa banii şi creditele în economie. Ca bancă centrală şi naţională, încearcă să asigure creştere pe termen lung şi stabilitate rezonabilă de preţ. Pe termen scurt, Fed caută săşi adapteze politica la combaterea presiunii inflaţioniste. Ca ultim beneficiar al împrumuturilor, are responsabilitatea de a utiliza instrumentele de credit astfel încât să prevină crize naţionale de lichiditate şi panică financiară. Fed i s-au atribuit multe funcţii de reglementare pentru a promova o structură financiară stabilă în Statele Unite. Aceste responsabilităţi includ reglarea activităţii băncilor americane în străinătate şi activitatea băncilor străine în Statele Unite. Banca centrală americană este o organizaţie complexă alcătuită din consiliul de conducere al Sistemului Fed, Comisia Federală de Piaţă Deschisă şi băncile membre ale Fed. Fed a stabilit etaloane diferite de credit, utile la interpretarea condiţiilor monetare, dintre care unele au devenit indicatoare ale politicii monetare. Unul dintre aceste etaloane este oferta de fonduri. De-a lungul anilor au existat diferite opinii asupra structurii ofertei de fonduri; în 1980, după o perioadă de inovaţii financiare şi schimbări de reglementări, Fed a redefinit oferta de fonduri pentru a reflecta importanţa instituţiilor de depozitare, altele decât băncile comerciale. Operaţiunile de piaţă deschisă467, care implică cumpărarea sau vânzarea de titluri guvernamentale de către Fed pe piaţa secundară, sunt cele mai puternice şi mai flexibile unelte monetare pe care le are la dispoziţie. Când Fed cumpără titluri, se adaugă la rezervele băncilor membre, mărind capacitatea de credit a sistemului bancar. Pe măsură ce 465

Federal Rezerve – Fed (în engl.). Treasury (în engl.). 467 Open market operations (în engl.). 466

322

aceasta creşte, creşte şi oferta de fonduri, iar atunci când Fed vinde titluri, colectează bani de la băncile membre, reducând capacitatea de credit a sistemului bancar. Odată cu schimbarea ofertei de fonduri se schimbă şi ratele dobânzii. Cu cât este mai mare oferta de fonduri, presupunând că rata inflaţiei rămâne aceeaşi, cu atât sunt mai scăzute ratele dobânzii şi invers. Comitetul Federal de Piaţă Deschisă hotărăşte operaţiunile de piaţă deschisă ale Fed şi, în consecinţă, este cel mai important organism de decizie al Sistemului Fed. În afară de operaţiile de piaţă deschisă, Fed poate schimba cerinţele privind constituirea rezervelor obligatorii şi rata de refinanţare pentru a influenţa politica monetară. Chiar dacă Fed dispune şi de aceste două instrumente pentru a stimula economia, metoda sa preferată pentru injectarea sau extragerea de rezerve din sistemul bancar sunt operaţiile de piaţă deschisă. Prin lege, instituţiilor de depozitare din Statele Unite li se impune să aibă un anumit fond de „cash suplimentar“ sau depozite, fie la sediile proprii, fie depozitate la Banca Fed. Cu cât sunt mai mari aceste cerinţe, cu este atât mai mică capacitatea de credit a băncilor şi cu atât este mai lentă creşterea ofertei de fonduri. Cu cât scad aceste cerinţe, cu atât mai mare este capacitatea de credit şi mai rapidă creşterea ofertei de fonduri. Deoarece rezervele sunt depozite nepurtătoare de dobândă, băncile încearcă să reducă la minimum dimensiunea rezervelor în exces faţă de cerinţele de rezervă. Împrumutarea exceselor de rezervă (numite şi fonduri federale) către băncile cu rezerve insuficiente a apărut ca soluţie de piaţă pentru a asigura primirea unei dobânzi de către cei care acordă împrumuturi de fonduri de rezervă şi o sursă de fonduri pentru băncile care au insuficiente fonduri de rezervă. II. Trezoreria Statelor Unite Separată de Fed, Trezoreria Statelor Unite este parte a executivului guvernamental, administrând necesităţile financiare ale guvernului federal. Între responsabilităţile Trezoreriei se află creşterea fondurilor pentru finanţarea deficitului bugetar federal (veniturile din taxe federale minus cheltuielile guvernamentale) prin licitaţii organizate de către Trezorerie şi asigurarea plăţilor scadente ale datoriei naţionale (suma tuturor deficitelor şi surplusurilor federale anuale). Trezoreria emite bonuri468, bilete469 şi obligaţiuni470 de tezaur. 468

T-bills (în engl.).

323

III. Dealer-ii primari Dealer-ii primari sunt cel de-al treilea participant major la piaţa titlurilor de trezorerie. Reprezentând inima pieţei cash de titluri de trezorerie, dealer-ii primari sunt aproximativ 40 de bănci sau filiale de bănci şi firme de brokeraj care subscriu şi garantează noile titluri de trezorerie emise. Dealer-ii primari cumpără pachete de titluri la licitaţiile Trezoreriei. Odată emise titluri de către Trezorerie, dealer-ii menţin o piaţă secundară activă şi lichidă pentru emisiunile existente. Deşi unele emisiuni se negociază la burse organizate, aproape întreaga activitate de piaţă secundară are loc pe piaţa „la ghişeu“471. Pe piaţa secundară se negociază titluri în valoare de peste un miliard de USD/zi. Disponibilitatea dealer-ilor de a cota continuu cereri şi oferte ferme asigură pieţei secundare o lichiditate unică. În afară de dealer-ii primari, pe piaţa secundară acţionează între 300 şi 500 de dealer-i secundari. Atât dealer-ii primari, cât şi cei secundari deţin un pachet de titluri de trezorerie şi încearcă să profite de schimbări de preţ favorabile, tranzacţionând în nume propriu şi pe comision. Pentru că piaţa secundară este atât de competitivă, comisioanele sunt mici, şi spread-urile cerere/ofertă sunt înguste, reflectând o piaţă lichidă. Deţinerea de titluri de trezorerie poate fi profitabilă când curba randamentului este normală (pozitivă). O curbă pozitivă reflectă costuri de întreţinere pozitive, pentru că veniturile din cupon sunt mai mari decât costul pe termen scurt al finanţării titlurilor. Pentru că majoritatea titlurilor aparţinând dealer-ilor sunt finanţate prin împrumuturi pe termen scurt, mai ales acorduri de recumpărare, aceste costuri se menţin în marjele de profit. Folosind titluri guvernamentale ca garanţie, dealer-ul iniţiază un acord de recumpărare, vânzând anumite titluri pentru a primi cash şi, simultan, aranjând recumpărarea lor într-o anumită zi (de obicei a doua zi), la un preţ specificat. Prin aceste tranzacţii, dealer-ul obţine fonduri printr-un împrumut garantat pe termen scurt. Preţul de recumpărare este mai mare decât preţul de vânzare, reflectând cheltuielile de dobândă. În general, aceste rate sunt puţin mai scăzute decât rata pentru fonduri federale. Există şi 469

T-notes (în engl.). T-bonds (în engl.). 471 Over-the-counter (în engl.). 470

324

asemenea tranzacţii pe termen mai lung, dar arareori pentru o durată mai mare de 30 de zile. Printr-un acord invers de recumpărare, dealerul cumpără anumite titluri şi, simultan, aranjează vânzarea lor la un anumit preţ, la o anumită dată. Operaţiunile de piaţă deschisă ale Fed implică adesea acorduri de recumpărare pentru a suplimenta cumpărările şi vânzările de titluri guvernamentale. Acordurile iniţiate de Fed au o semnificaţie inversă decât cele iniţiate de către dealer-i: prin acestea Fed cumpără titluri cu cash şi, simultan, consimte să le vândă la un anumit preţ, la o dată specifică în viitor. În final, sperăm că informaţiile şi explicaţiile cuprinse în lucrarea noastră vor fi utile cititorului, indiferent de categoria socioprofesională căreia îi aparţine, şi cu precumpănire studenţilor noştri, care o aşteaptă de mult timp.

325

GLOSAR A Alergător: Mesager care duce ordinele de la telefonişti către brokeri, spre a fi executate în ring. An agricol (sau comercial): Pentru mărfurile agricole, perioada de la o recoltă la alta. Variază uşor de la o marfă agricolă la alta, dar tinde să înceapă la recoltare şi să se termine înainte de începerea recoltării în anul următor (de exemplu, anul comercial pentru soia începe la 1 septembrie şi se încheie la 31 august. Pentru soia, luna noiembrie este prima lună contractuală importantă, iar luna iulie, ultima lună contractuală importantă). Analiză fundamentală: Metodă de anticipare a viitoarelor mişcări de preţ folosind informaţii privind cererea şi oferta. Apel de marjă: Apelul unei case de clearing către un membru sau al unei firme de brokeraj către un client, pentru a regla marjele la nivelul impus. Arbitraj: 1) Procedură de stingere a disputelor dintre membri sau dintre membri şi clienţi. 2) Cumpărarea şi vânzarea simultană de mărfuri similare pe pieţe diferite, pentru a profita de diferenţele de preţ. B Balanţă de plăţi: Totalitatea tranzacţiilor internaţionale ale unei ţări într-o perioadă dată, incluzând tranzacţii de mărfuri, de capital şi mişcări de aur. Bază: Diferenţa dintre preţul curent cash şi preţul futures al aceleiaşi mărfi. Dacă nu se specifică altfel, este utilizat în general preţul lunilor contractuale apropiate pentru calculul bazei. Bazin de marfă: Întreprindere în care fondurile depuse de către diferite persoane sunt combinate şi utilizate pentru negocierea de contracte futures sau opţiuni pentru mărfuri. Bear: Vezi „Urs“. Bilet de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie guvernamental, cu cupon şi perioada până la scadenţă între unu şi zece ani. Bon de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie pe termen scurt, cu o durată până la scadenţă de un an sau mai puţin. Bonurile sunt

326

vândute cu reducere faţă de valoarea nominală, dobânda constituind-o diferenţa dintre preţul primit la scadenţă şi preţul plătit iniţial. Broker: Companie sau persoană care execută ordine privind contracte şi opţiuni în numele unor instituţii financiare şi comerciale sau pentru public. Broker de prezentare (IB): Persoană sau organizaţie care solicită sau acceptă ordine de vânzare sau cumpărare pentru contracte futures sau opţiuni, dar nu acceptă bani sau alte garanţii de la clienţi pentru a susţine asemenea ordine. Broker de ring: Persoană care execută ordinele de cumpărare sau vânzare pentru orice contract futures sau opţiune, pe orice piaţă şi pentru orice persoană. Bull: Vezi „Taur“. Bursa futures: Piaţă centrală cu regulamente stabilite, unde cumpărătorii şi vânzătorii se întâlnesc pentru a negocia contracte futures şi opţiuni pentru contracte futures. Bushel: Unitate de măsurare a capacităţii în S.U.A., aproximativ egală cu o baniţă. 1 bu = 0,036 mc. C Casă de clearing: O agenţie sau o corporaţie separată a unei burse futures, care este responsabilă cu reglarea conturilor de negociere, finalizarea tranzacţiilor, colectarea şi menţinerea fondurilor de marjă, supravegherea livrării şi raportarea datelor de tranzacţionare. Casele de clearing acţionează ca terţă parte pentru toate contractele futures şi contractele de opţiuni, devenind cumpărător pentru fiecare membru vânzător şi vânzător pentru fiecare membru cumpărător. Cel mai ieftin la livrare: Metodă prin care se determină care instrument de datorie cash este cel mai profitabil pentru livrare în cadrul unui contract futures. Cerere (legea cererii): Relaţie între cererea pentru un anumit produs şi preţul său. Cerinţe de rezervă: Cantitatea minimă de cash, ca procentaj al depozitelor de cerere şi al depozitelor la termen, pe care băncile membre ale Rezervei Federale trebuie s-o menţină. Certificat de depozit: Depozit la termen cu scadenţa evidenţiată de un certificat.

327

Clear: Procesul prin care o casă de clearing menţine înregistrări ale tuturor tranzacţiilor şi fixează fluxul de marjă pe baza marcării zilnice a pieţei pentru membrii săi. Comisia pentru Tranzacţionarea de Mărfuri Futures (CFTC): Agenţie federală fondată în conformitate cu prevederile Legii pentru tranzacţionarea de mărfuri futures, amendată în 1974, care supraveghează tranzacţionarea de mărfuri futures în Statele Unite. Preşedintele este confirmat de către Senat şi este independent faţă de toate cabinetele. Comisionar futures (FCM): Persoană sau organizaţie care solicită sau acceptă ordine de a cumpăra sau a vinde contracte futures sau opţiuni şi acceptă bani sau alte garanţii de la clienţi pentru a susţine asemenea ordine. Consultant pentru tranzacţii de mărfuri (CTA): Persoană care, pentru o compensaţie sau un profit, consiliază direct sau indirect alte persoane privind rentabilitatea cumpărării/vânzării de contracte futures sau opţiuni. Consultanţa indirectă include exercitarea de autoritate asupra unui cont client, precum şi oferirea de recomandări prin intermediul presei sau altor mijloace de comunicare. Cont discreţionar: Cont controlat de către o altă persoană decât deţinătorul, şi anume o persoană împuternicită în acest scop de către deţinător prin procură, care va lua în locul deţinătorului deciziile de negociere. Adesea, această persoană este brokerul deţinătorului de cont. Contract cash: Contract pentru livrarea imediată sau ulterioară a mărfii efective. Contract forward (cash): Contract cash în care vânzătorul consimte să livreze o anumită marfă cash unui cumpărător la o dată ulterioară. Contractele forward, spre deosebire de contractele futures, sunt negociate de către fiecare vânzător/cumpărător, nefiind standardizate. Contract futures: Înţelegere legală, executorie, încheiată în ringul unei burse futures, de a cumpăra sau a vinde o marfă sau un instrument financiar la o dată ulterioară. Contractele futures sunt standardizate din punctul de vedere al calităţii, cantităţii şi locului de livrare pentru fiecare marfă. Singura variabilă este preţul, care se atinge în ringul bursei futures.

328

Convergenţă: Termen care se referă la tendinţa preţurilor cash şi futures de a se identifica (baza se apropie de zero) pe măsură ce contractul futures se apropie de expirare. Corporaţia Credit Marfă (CCC): Ramură a Departamentului pentru Agricultură al Statelor Unite, creată în 1933, care coordonează împrumuturile agricole guvernamentale şi programele de subvenţie. Corporaţie de clearing: Corporaţie independentă care finalizează toate tranzacţiile încheiate la C.B.O.T., acţionând ca garant pentru toate tranzacţiile. Reglează zilnic toate conturile firmelor membre, pentru a garanta că toate profiturile sunt realizabile, şi toate pierderile, colectate, şi fixează şi ajustează marjele impuse firmelor membre, în funcţie de condiţiile în schimbare ale pieţei. Costuri de întreţinere: Pentru mărfurile fizice, precum cereale şi metale, costul de întreţinere este compus din costul stocării, asigurării şi taxele de finanţare implicate de deţinerea unei mărfi fizice. Pe pieţele futures de instrumente financiare se referă la diferenţa dintre randamentul unui instrument cash şi costul fondurilor necesare pentru cumpărarea instrumentului. Cupon: Rata dobânzii unui instrument de datorie, exprimată ca procent sau bază anuală, pe care emitentul se obligă să o plătească deţinătorului până la scadenţă. D Dată de expirare: Opţiunile pentru contracte futures expiră în general la o anumită dată în cursul lunii care precede luna de livrare a contractului futures. De exemplu, o opţiune pentru un contract futures martie expiră în februarie, dar se vorbeşte despre ea ca opţiune martie pentru că exercitarea sa va duce la o poziţie martie pentru un contract futures. Dealer primar: Calitate acordată de către Sistemul Rezervei Federale băncilor comerciale şi/sau brokerilor/dealer-ilor care îndeplinesc anumite criterii. Printre criterii se află dimensiunile capitalului şi participarea semnificativă la licitaţiile Trezoreriei. Delta: Indice ilustrând schimbarea în prima unei opţiuni, fiind dată o unitate de schimbare pentru preţul futures respectiv. Delta este adesea interpretat ca probabilitate a opţiunii de a deveni „în câştig“ la expirare.

329

Dobândă acumulată: Dobânda acumulată între data ultimei plăţi a dobânzii şi momentul prezent, neplătită încă celui care acordă împrumutul. E Econometrie: Aplicarea de metode statistice sau matematice în domeniul economic, pentru a testa teorii economice şi soluţii la probleme economice. Eurodolar: Dolari americani depozitaţi la o bancă din afara Statelor Unite, deci în afara jurisdicţiei Statelor Unite. Banca poate fi o bancă străină sau o sucursală a unei bănci americane. „Execută sau anulează“: Ordinul unui client; de fapt, ordinlimită de preţ care trebuie executat imediat sau anulat. Exerciţiu: Acţiune întreprinsă de către deţinătorul unei opţiuni call, dacă doreşte să cumpere contractul futures pentru care s-a optat, sau de către deţinătorul unei opţiuni put, dacă doreşte să vândă contractul futures pentru care s-a optat. F Factor de conversie: Factor utilizat pentru a echivala preţurile contractelor futures de obligaţiuni şi bilete de tezaur cu cele ale obligaţiunilor şi biletelor cash disponibile pentru livrare. Acest factor este bazat pe relaţia dintre cuponul instrumentului cash cu procentul impus de 8% al contractului futures permis la livrare, precum şi pe data de scadenţă a instrumentului. Finalizare cash: Tranzacţii care implică în general contracte futures bazate pe indici, care sunt finalizate cash, calculate la valoarea indicelui în ultima zi bursieră, în contrast cu cele care specifică livrarea unei mărfi sau a unui instrument financiar. Fonduri federale: Depozite făcute de băncile membre la Rezerva Federală; aceste fonduri sunt împrumutate de către băncile membre către alte bănci membre. G Gama: Indice care măsoară schimbarea indicelui delta, cu o unitate dată de schimbare, în preţul futures. Globex: Sistem global electronic de negociere după închiderea zilei bursiere.

330

Grade permise la livrare: Grade-standard pentru mărfuri sau instrumente financiare, prevăzute în regulamentele bursei, care trebuie respectate la livrare în cadrul unui contract futures. Gradele prevăzute sunt adesea însoţite de primele şi reducerile permise la livrarea de mărfuri de calitate diferită decât standardul impus de către bursă. Cunoscute şi ca grade contractuale. Grafice: Grafice care analizează comportarea pieţei şi anticipează viitoarele mişcări de preţ. Pe grafice apar factori precum maximul, minimul şi preţurile de finalizare, mişcările preţului mediu, volumul şi open interest. Două grafice de bază ale preţurilor sunt graficele liniare şi graficele „puncte şi imagini“. Grafice medie mobilă: Metodă statistică de analiză a preţului, prin care se recunosc tendinţe ale preţurilor. Media mişcătoare este calculată prin adunarea preţurilor pentru un număr predeterminat de zile şi împărţirea la numărul de zile. H Hedger: Persoană sau companie care deţine sau intenţionează să deţină o marfă cash – soia, porumb, grâu, obligaţiuni, bonuri de tezaur, etc. şi care este îngrijorată de posibilitatea schimbării preţului mărfii deţinute înainte de vânzarea/cumpărarea pe piaţa cash. Hedgerul se protejează împotriva schimbării preţurilor cash prin cumpărarea (vânzarea) de contracte futures pentru aceeaşi marfă sau mărfuri similare şi compensarea ulterioară a poziţiei prin vânzarea (cumpărarea) de contracte futures pentru aceeaşi cantitate şi acelaşi tip de marfă ca tranzacţia iniţială. Hedging: Practica compensării riscului de preţ inerent în orice poziţie pe piaţa cash, prin preluarea unei poziţii egale şi opuse pe piaţa futures. Hedger-ii utilizează pieţele futures pentru a se proteja împotriva schimbărilor adverse de preţ. Hedging de cumpărare (sau long): Cumpărarea de contracte futures pentru protecţie împotriva posibilei creşteri a preţurilor cash la mărfuri care vor fi cumpărate în viitor. Când sunt cumpărate mărfurile cash, poziţia futures deschisă este închisă prin vânzarea unui număr de contracte futures egal cu numărul de contracte cumpărate iniţial. Hedging de vânzare (sau short): Vânzarea de contracte futures pentru protecţie împotriva posibilei descreşteri a preţurilor cash pentru mărfuri care vor fi vândute în viitor. Când sunt vândute

331

mărfurile cash, poziţia futures deschisă este închisă prin cumpărarea unui număr de contracte futures egal cu numărul de contracte vândute iniţial. Hedging încrucişat: Protejarea unei mărfi cash folosind un contract futures diferit, dar înrudit, atunci când nu există contract futures pentru marfa protejată, şi pieţele futures urmează tendinţe de preţ similare (de exemplu, utilizarea futures de făină de soia pentru a proteja făina de peşte). Hedging long: Vezi „Hedging de cumpărare“. I Ieftin: Termen familiar, folosit atunci când o marfă este subevaluată. Indice de preţ la consumator (CPI): Indice major al inflaţiei, calculat de către Departamentul pentru Comerţ al Statelor Unite. Măsoară schimbările de preţ într-un coş stabilit, alcătuit din 385 de bunuri şi servicii, pe perioada lunii precedente. Indice de preţ la producător: Indice care ilustrează costurile resurselor necesare pentru producerea de bunuri în luna precedentă. Indice de stoc (acţiuni): Indicator utilizat pentru măsurarea şi raportarea schimbării valorice pentru un grup selectat de acţiuni. Modul în care indicele descrie piaţa depinde de structura sa – selectarea eşalonului de acţiuni, ponderea fiecărui stoc şi metoda de calcul al indicelui. Indici concurenţi: Indicatori de piaţă care arată direcţia generală a economiei şi confirmă sau infirmă tendinţa implicată de indicatorii principali. Instrument financiar: Există două tipuri de bază de instrumente financiare: (1) instrument de datorie, care este un împrumut cu înţelegerea de a fi rambursat cu dobândă; (2) instrument de capital, o acţiune a unei companii. Interval de deschidere: Interval de preţuri în care au loc tranzacţii la deschiderea pieţei. Interval de închidere: Interval în care au variat preţurile de cumpărare şi vânzare la închiderea pieţei.

332

L Levier: Posibilitatea de a controla cantităţi de marfă cu valoare mare, cu un capital prin comparaţie mic. Lichid: Caracteristică a unei pieţe de mărfuri sau titluri care permite tranzacţii de volum mare fără schimbări substanţiale de preţ. Investitorii instituţionali înclină să prefere investiţiile lichide, astfel încât activitatea lor nu va influenţa preţul pieţei. Lichidare: Vânzarea (sau cumpărarea) de contracte futures cu aceeaşi lună de livrare, cumpărate (sau vândute) într-o tranzacţie precedentă sau livrarea/preluarea unei mărfi contractate printr-un contract futures. Limită de poziţie: Numărul maxim de contracte futures speculative care poate fi deţinut de către o persoană, stabilit de către Comisia pentru Tranzacţionarea de Mărfuri Futures şi/sau bursa la care se negociază contractul. Limită de preţ: Creşterea sau descreşterea de preţ – de la preţul de încheiere al zilei precedente –permisă de regulamentele bursei. Limită zilnică de negociere: Intervalul de preţ în care este permisă negocierea, fixat zilnic de către bursă pentru fiecare contract. Limită variabilă: În conformitate cu regulamentele CBOT, interval extins de preţ, stabilit pe perioade de piaţă volatilă. Livrare: Transferul mărfii cash de la vânzătorul unui contract futures către cumpărătorul unui contract futures. Fiecare bursă futures are proceduri specifice pentru livrarea unei mărfi cash. Unele contracte futures, precum contractele de indici de stoc, sunt finalizate cash. Long: Persoană aflată în poziţie long, care a cumpărat un contract futures sau deţine o marfă cash. Lună apropiată: Luna cea mai apropiată de data de expirare a contractului. Lună de livrare: Lună specifică în care poate avea loc livrarea, conform termenilor contractului futures. Lună îndepărtată: Luni în care se negociază contracte futures depărtate de data livrării, opuse lunilor apropiate de data livrării.

333

M Marcare a pieţei: Debitarea sau creditarea zilnică a unui cont de marjă, bazată pe rezultatele finale ale zilei. Cumpărătorii şi vânzătorii sunt astfel protejaţi împotriva posibilităţii de nerespectare a obligaţiilor contractuale. Marfă: Articol de comerţ sau produs care poate fi comercializat. În sens restrâns, produse negociate la o bursă de mărfuri autorizată. Tipurile de mărfuri includ: mărfuri agricole, metale, petrol, valute străine, instrumente financiare şi indici, precum şi altele. Marfă cash: Marfa cumpărată sau vândută efectiv (soia, porumb, aur, argint, obligaţiuni etc.). Marjă brută de procesare: Diferenţa dintre costurile la soia şi încasările rezultate din vânzarea de ulei şi făină de soia. Marjă-client: În industria futures, garanţie financiară impusă atât cumpărătorilor, cât şi vânzătorilor de contracte futures pentru a asigura îndeplinirea obligaţiilor contractuale. Comisionarii futures sunt responsabili pentru supravegherea conturilor de marjă-clienţi. Marjele sunt determinate pe baza riscului de piaţă şi a valorii contractului. Marjă de clearing: Garanţie financiară care confirmă că membrii casei de clearing (de obicei companii sau corporaţii) execută contractele futures deschise şi contractele de opţiuni ale clienţilor. Marjele de clearing sunt distincte de marjele-clienţi, care le sunt impuse cumpărătorilor şi vânzătorilor individuali de contracte futures şi opţiuni şi depozitate la brokeri. Marjă de garantare a executării contractului: Suma de bani depusă atât de cumpărătorul, cât şi de vânzătorul unui contract futures pentru a asigura executarea contractului. Pentru mărfuri nu este o plată în avans, ci un depozit de garanţie. Marjă de menţinere: Marja minimă fixată (per contract futures), pe care un client trebuie să o menţină în contul de marjă. Marjă iniţială: Suma pe care un participant la piaţa futures trebuie să o depună în contul său de marjă atunci când plasează un ordin de a cumpăra sau a vinde un contract futures. Maxim: Cel mai înalt preţ al zilei pentru un contract futures.

334

Membru asociat: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri din Chicago care permite negocierea de contracte futures de instrumente financiare şi pe alte pieţe denominate. Membru COM: Calitate a unor membri ai Bursei de Mărfuri din Chicago care permite negocierea de contracte din categoria opţiunilor pentru mărfuri. Membru de clearing: Membru al unei burse sau case de clearing. Calitatea de membru al organizaţiilor de clearing este de obicei deţinută de către companii. Membrii de clearing răspund pentru obligaţiile financiare ale clienţilor care negociază prin firma lor. Membru GIM: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri din Chicago care permite negocierea tuturor contractelor futures din categoria instrumentelor guvernamentale. Membru IDEM: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri din Chicago care implică privilegii de negociere la contracte futures de indici, instrumente de datorie şi piaţa de energie (aur, indici de obligaţiuni municipale, fonduri federale la 30 de zile şi indici de stoc). Metoda acumulării: Metodă de plată a dobânzii prin care dobânda se adaugă la depozitul principal la scadenţă sau la datele plăţii dobânzii. Metoda reducerii: Metodă de plată a dobânzii prin care se emite un titlu la o valoare mai mică decât valoarea nominală şi se plăteşte valoarea nominală la scadenţă. Diferenţa dintre valoarea nominală mai mare şi preţul de cumpărare mai mic o reprezintă dobânda. Minim: Cel mai scăzut preţ al zilei pentru un anumit contract futures. O Obligaţiune de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie guvernamental, cu cupon şi perioadă până la scadenţă de mai mult de zece ani. Dobânda este plătită bianual. Obligaţiuni municipale: Instrumente de datorie emise de către autorităţi locale. Ofertă (legea ofertei): Relaţia dintre oferta pentru un anumit produs şi preţul său. Open interest: Numărul total de contracte futures sau de opţiuni pentru o marfă dată, care nu au fost încă compensate printr-o

335

tranzacţie sau opţiune futures sau executate prin livrarea mărfii sau exercitarea opţiunii. Fiecare tranzacţie deschisă are un cumpărător şi un vânzător, dar, la calculul de open interest, se ia în considerare o singură parte. Operator bazin marfă (CPO): Persoană sau organizaţie care operează sau solicită fonduri pentru un bazin de marfă. Operaţii de piaţă deschisă: Cumpărarea şi vânzarea de titluri guvernamentale de către Rezerva Federală. Opţiune: Contract care dă dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau a vinde o anume marfă, la un preţ fixat, pentru o perioadă limitată. Numai vânzătorul unei opţiuni este obligat să o execute. Opţiune call: Opţiune care dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra (de a intra în poziţia long) contractul futures pentru care s-a optat, la preţul strike, la data expirării sau înainte de aceasta. Opţiune „în câştig“: Opţiune cu valoare intrinsecă. O opţiune call este „în câştig“ dacă preţul ei strike este sub preţul curent al contractului futures pentru care s-a optat. O opţiune put este „în câştig“ dacă preţul ei strike este peste preţul curent al contractului futures pentru care s-a optat. Opţiune „în pierdere“: Opţiune fără valoare intrinsecă, respectiv opţiune call al cărei preţ strike este deasupra preţului futures curent sau o opţiune put al cărei preţ strike este sub preţul futures curent. Opţiune „la valoare“: Opţiune cu un preţ strike egal sau aproximativ egal cu preţul curent de piaţă al contractului pentru care se optează. Opţiune put: Opţiune care dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia de a vinde contractul futures pentru care s-a optat, la preţul strike, la data expirării sau înainte de aceasta. Ordin „la piaţă“: Ordin de a cumpăra sau a vinde un contract futures pentru o lună de livrare dată, care trebuie executat la cel mai bun preţ posibil şi cât mai curând posibil. Ordin-limită: Ordin în care clientul fixează o limită la preţul şi/sau data/ora executării. Ordin-limită de preţ: Ordin la care clientul specifică preţul la care trebuie executat. Ordin-limită de timp: Ordin pentru care se menţionează perioada în care poate fi executat.

336

Ordin „stop“: Ordin de a cumpăra sau a vinde în momentul în care piaţa atinge un punct specific. Un ordin stop de cumpărare devine ordin „la piaţă“ atunci când contractul futures se negociază la sau peste preţul stop. Un ordin „stop“ de vânzare devine ordin „la piaţă“ atunci când contractul futures se negociază la sau sub preţul stop. Ordin „stop“ limită: Variantă a unui ordin „stop“, pentru care tranzacţia trebuie executată la un preţ exact sau unul mai bun. P Pas: Cea mai mică mărire de preţ permisă la negocierea unui contract. Cunoscut şi ca fluctuaţie minimă de preţ. Perioadă extinsă de negociere: Ore suplimentare de negociere pentru contracte futures şi opţiuni specifice, care coincid cu ore de activitate din alte zone ale lumii. Persoană asociată: Persoană care lucrează cu ordine, clienţi sau fonduri clienţi (sau care supraveghează persoane cu asemenea îndatoriri) în numele unui comisionar futures, broker de prezentare, consultant sau operator bazin mărfuri. Piaţă cash: Locul unde se cumpără şi se vând mărfurile fizice: siloz de cereale, bancă (vezi spot şi contract forward). Piaţă cu costuri de întreţinere complete: Piaţa futures unde diferenţele de preţ dintre lunile de livrare reflectă totalitatea costurilor dobânzii, asigurării şi depozitării. Piaţă FOREX: Piaţa „la ghişeu“ unde cumpărătorii şi vânzătorii încheie tranzacţii prin telefon sau alte mijloace de comunicare. Piaţă inversată: Piaţa futures în care relaţia dintre două luni de livrare ale aceleiaşi mărfi este anormală. Piaţă „la ghişeu“: Piaţa în care mărfuri cash, precum acţiuni, valute şi altele, sunt cumpărate şi vândute prin intermediul telefonului sau al altor mijloace de comunicare. Piaţă primară: Piaţă a titlurilor nou emise. Piaţă secundară: Piaţa unde sunt cumpărate şi vândute titlurile emise în prealabil. Piaţă sub semnul ursului: Piaţă în descreştere. Poziţie: Obligaţie de piaţă. Cumpărătorul unui contract futures are o poziţie long, şi vânzătorul unui contract futures are o poziţie short.

337

Preţ de echilibru: Preţul de piaţă în situaţia în care cantitatea oferită pentru o anumită marfă egalează cantitatea solicitată. Preţ de exerciţiu: Vezi „Preţ strike“. Preţ final: Ultimul preţ plătit pentru o marfă în ziua bursieră. Casa de clearing a bursei determină profitul sau pierderea netă a unei firme, cerinţele de marjă şi limitele de preţ pentru ziua următoare, bazate pe preţurile finale ale fiecărui contract futures şi opţiune. Dacă există un interval de închidere a preţurilor, preţul final este determinat ca medie a preţurilor din acel interval. Cunoscut şi ca preţ de închidere. Preţ futures ajustat: Echivalentul preţului cash, reflectat în preţul futures curent. Se calculează prin înmulţirea preţului futures cu factorul de conversie pentru instrumentul financiar respectiv. Preţ strike: Preţul la care un contract futures pentru care există opţiune put sau call poate fi cumpărat sau vândut. Primă: (1) Plata suplimentară permisă de regulamentele bursei la livrarea unei mărfi cu standarde de calitate mai înalte decât cele impuse. (2) Când se vorbeşte despre relaţia de preţ dintre două luni diferite de livrare pentru aceeaşi marfă, se spune că se negociază „la primă“ când preţul unei luni este mai mare decât preţul celeilalte. (3) Pentru instrumentele financiare, suma cu care un titlu este negociat peste valoarea sa nominală. Primă de opţiune: Preţul unei opţiuni – suma pe care o plăteşte cumpărătorul opţiunii şi pe care o primeşte vânzătorul opţiunii pentru drepturile garantate de opţiune. Produs naţional brut: Valoarea tuturor bunurilor finite şi a serviciilor produse de o economie într-o perioadă dată, de obicei un an. Produs naţional brut total: Produsul naţional brut plus venitul rezultat din investiţiile în străinătate minus venitul de pe pieţele naţionale rezultat ca investiţie efectuată de către străini. Program de împrumut: Program federal în cadrul căruia guvernul împrumută fermierilor bani cu o rată a dobânzii prestabilită şi le permite să utilizeze recolta anului următor ca garanţie. Puncte de livrare: Locul desemnat de către o bursă futures unde pot fi livrate mărfurile care fac obiectul contractului futures, conform procedurilor stabilite de către bursă.

338

R Randament curent: Rata cuponului la preţul curent de piaţă al instrumentului de datorie. Rapoarte agricole: Rapoarte emise de către Departamentul pentru Agricultură al Statelor Unite privind diferite mărfuri agricole. Includ informaţii precum: suprafaţa plantată, producţia estimată, comparaţii cu producţia anilor precedenţi. Raport de creştere (porc-vită/porumb): Raportul dintre costurile de hrănire şi preţul animalelor. Raportor de piaţă: Persoană angajată de către bursă, care acţionează în ring şi înregistrează preţurile pe durata negocierii. Rată de reducere: Rata dobânzii pentru împrumuturi acordate de către Rezerva Federală băncilor membre. Recipisă de depozit: Document prin care se garantează existenţa şi disponibilitatea în stoc a unei anume cantităţi de marfă, de o anumită calitate; utilizată adeseori ca instrument de transfer al proprietăţii, atât pentru tranzacţii cash, cât şi pentru tranzacţii futures. Reciproca termenilor europeni: Metodă de cotare a cursului valutar. Suma în dolari SUA necesară pentru cumpărarea unei unităţi de valută străină. Rezistenţă: Nivel deasupra căruia preţurile ajung cu greu. S Scalper: Trader care negociază în scopul obţinerii de profituri mici, în decursul unei sesiuni; rareori îşi menţine poziţia o noapte. Schimb pentru piaţa fizică: Tranzacţie utilizată în general de către doi hedger-i care doresc să schimbe poziţii futures pentru poziţii cash. Este cunoscută şi ca „versus cash“. Short: Persoană care a vândut contracte futures sau intenţionează să cumpere o marfă cash. Vânzarea de contracte futures sau iniţierea vânzării unui contract forward cash fără compensarea unei poziţii de piaţă. Sistem de reconstituire computerizată a tranzacţiilor (CTR): Program de supraveghere al Bursei de Mărfuri din Chicago care indică pentru toate tranzacţiile: trader-ii, contractul, cantitatea, preţul şi data/ora executării. Sistemul Rezervei Federale: Sistem bancar central al Statelor Unite, creat prin Legea Rezervei Federale în 1913, destinat să sprijine

339

realizarea obiectivelor financiare şi economice naţionale. Structura Sistemului Rezervei Federale include un consiliu de guvernatori, Comisia Federală de Piaţă Deschisă şi 12 bănci ale Rezervei Federale. Speculator: Participant la piaţă care încearcă să realizeze profit prin cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, anticipând mişcări viitoare de preţ. Speculatorii îşi asumă riscuri de preţ şi adaugă lichiditate şi capital pieţelor futures. Spot: Se referă de obicei la un preţ cash pentru o marfă fizică, disponibilă pentru livrare imediată. Spreading: Diferenţa dintre două mărfuri sau pieţe înrudite. Spreading calendaristic: Vezi „Spreading interlivrare“ sau „Spreading orizontal“. Spreading de opţiune: Cumpărarea şi vânzarea simultană a unuia sau mai multor contracte de opţiune, futures şi/sau poziţii cash. Spreading fluture: Plasarea a două spreading-uri în direcţii opuse, cu luna centrală de livrare comună ambelor spreading-uri. Spreading interlivrare: Cumpărarea unei luni date de livrare pentru un contract futures şi vânzarea simultană a altei luni de livrare, pentru aceeaşi marfă, la aceeaşi bursă. Cunoscut ca spreading intrapiaţă sau spreading calendaristic. Spreading intermarfă: Cumpărarea unei luni date de livrare pentru un contract futures şi vânzarea simultană a altei luni de livrare, pe o piaţă futures diferită, dar înrudită. Spreading interpiaţă: Vânzarea unei luni date de livrare pentru un contract futures la o bursă şi cumpărarea simultană a aceleiaşi luni de livrare pentru acelaşi contract futures la altă bursă. Spreading invers de presare: Vânzarea de contracte futures de soia şi cumpărarea simultană de contracte futures de făină şi ulei de soia. Spreading orizontal: Cumpărarea unei opţiuni put sau call şi vânzarea simultană a aceluiaşi tip de opţiune, cu acelaşi preţ strike, dar cu luna diferită de expirare. Cunoscut ca spreading calendaristic. Spreading de presare: Cumpărarea de contracte futures de soia şi vânzarea simultană de contracte futures de ulei şi făină de soia. Spreading taur: Pentru cele mai multe mărfuri şi instrumente financiare, termenul se referă la cumpărarea lunilor contractuale apropiate şi vânzarea lunilor îndepărtate, pentru a profita de diferenţele de preţ. Spreading urs: Pentru cele mai multe mărfuri şi instrumente financiare, termenul se referă la vânzarea lunilor contractuale

340

apropiate şi cumpărarea lunilor îndepărtate, pentru a profita de schimbarea relaţiei de preţ. Spreading vertical: Cumpărarea şi vânzarea de opţiuni put şi call cu aceeaşi lună de expirare şi preţuri strike diferite. Stoc invizibil: Stocurile existente la producători şi comercianţi en gros, care nu pot fi stabilite cu exactitate; stocuri aflate în afara canalelor comerciale, dar care, teoretic, sunt disponibile pentru piaţă. Suport: Zonă din grafic unde cumpărarea de contracte futures este suficientă pentru a opri declinul preţurilor. T Taur: Persoană care consideră că piaţa este în creştere. Taxă de comision: Taxa încasată de către un broker pentru executarea unei tranzacţii. Cunoscută de asemenea ca taxă de brokeraj. Termeni europeni: Metodă de cotare a cursului de schimb, prin care se măsoară valuta străină necesară pentru cumpărarea unui dolar S.U.A. (valuta străină per dolar). Terminal de cereale: Siloz de capacitate mare, cu posibilitatea de a expedia cerealele pe calea ferată şi/sau barje, pe pieţe naţionale sau străine. Trader de poziţie: Trader care cumpără sau vinde contracte şi deţine o anumită poziţie o perioadă mai îndelungată. Trader de ring: Persoană care execută tranzacţii de vânzare sau cumpărare pentru orice contract futures sau opţiune, în nume propriu. Trader de zi: Speculator care preia poziţii pentru contracte futures sau opţiuni şi le lichidează înainte de închiderea aceleiaşi zile bursiere. U Ultima zi de negociere: În conformitate cu regulamentele CBOT, ultima zi în care se poate negocia un contract futures sau o opţiune. La finalul ultimei zile de negociere, contractele futures trebuie finalizate prin livrarea mărfii sau, în unele cazuri, cash. Urs: Persoană care consideră că piaţa este în descreştere.

341

V Valoare intrinsecă: Suma cu care o opţiune este „în profit“. Valoare nominală: Suma menţionată pe un certificat sau un titlu. Suma originală implicată de instrumentul de datorie. Volatilitate: Indicator al schimbării de preţuri pentru o perioadă dată. Este exprimată adesea ca procent şi calculată ca deviaţie de la procentul standard de schimbare zilnică a preţurilor. Volum: Numărul de tranzacţii de vânzare şi cumpărare pentru un contract futures într-o perioadă dată, adesea calculat ca număr total de tranzacţii pentru o zi bursieră. Z Zi de livrare: La C.B.O.T., cea de-a treia zi în procesul de livrare, când firma de clearing a cumpărătorului prezintă avizul de livrare împreună cu un cec pentru suma datorată către firma de clearing a vânzătorului.

342

Bibliografie selectivă

ABIL, L.

„Dicţionar Bucureşti, 1994

ADAM, J. H.

„Dictionary of Business English“, York Press & Longman, 1992

ALBERT, M.

„Capitalism contra capitalism“, Humanitas, Bucureşti, 1994

ANDREANI, E. ANGHELACHE, G.

bursier“,

Ed.

Economică,

„Les Retraites“, La Decouverte, Paris, 1986 „Bursa de Bucureşti, 1997

BALLEY, P.

valori“,

Ed.

Economică,

„La Bourse, mythes et réalités“, PUF, Paris, 1986

BATTLEY, N.

„An Introduction to Commodity Futures and Options“, McGraw Hill Co., 1989

BAUMGARTNE R, W., MIRAT, B.

1977

BEACCO, DAROT, M.

„Analyse du discours et lecture de textes de spécialité“, BELC, Paris, 1977

J.,

„La bourse et ses acteurs“, Dunod, Paris,

BELLETANTE,

„La bourse, temple de la speculation ou marché financier?“, Hatier, Paris, 1987

BERNSTEIN, J.

„Seasonal futures Commodity, Winnetka, 1979

BHAGWATI, J.

„International Economic Theory“, 2nd Tome: „International Factor Mobility“, MIT Press, Cambridge, 1983

BLUMENTHAL,

„Chart for profit point and figure trading“, Investors Intelligence, Larchmont, 1987

BOLTON, P.

„The Elliot wave principle – a critical appraisal“, Montreal Tremblay & Co., 1980

B.

N.

E.

343

charts“,

MBH

BRAN, P.

„Economica Bucureşti, 1995

BRAUDEL, F.

„Jocurile Bucureşti, 1985

BRAUDEL, LABROUSSE, E.

F.,

valorii“,

schimbului“,

Ed. Ed.

Economică, Meridiane,

„Histoire économique et sociale de la France“, PUF, Paris, 1980

BROWN, L.

„Probleme globale ale omenirii“, Ed. Tehnică, Bucureşti, 1994

BROWN, R. W.

„A First Language: The Early Stages“, Cambridge, Harvard University Press, 1973

BROWN, R. W.

„Psycholinguistics“, Free Press, New York, 1970

BRUNER, J. S.

„From Communication to Language: A Psychological Perspective“, Cognition Review, nr. 3/1975

BRYANT, R. C.

„Macroeconomic Policies in an Interdependent World“, IMF, Washington, D. C., 1989

CAUDAMINE, G., MONTIER, J.

„Banque et Economica, Paris, 1998

marchés

financiers“,

CAVES, R. E.

„Competition in the Open Economy“, Harvard University Press, 1980

CHANCE, D. M.

„An Introduction to Options and Futures“, The Dryden Press, 1994

CHOMSKY, N.

„Reflections on Language“, Pantheon Books, New York, 1975

COPPOCK, E. S.

„Practical relative strength charting“, Tendex, San Antonio, 1960

COSTIN, M. N., „Dicţionar de drept civil“, Ed. Ştiinţifică şi MUREŞAN, M., Enciclopedică, Bucureşti, 1980 URSA, V.

344

COSTIN, M. N., „Dreptul comerţului internaţional“, vol. I şi DELEANU, S. al II-lea, Lumina Lex, Bucureşti, 1995 COVACI, COVACI, V.

A.,

CUNITA, A.

„Caracterul internaţional al vocabularului ştiinţific“, în „Limbile moderne în şcoală“, vol. al IIlea, EDP, Bucureşti, 1978 „La structure lexicale des langues de spécialité“, în „Introduction à l’étude des langues de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980

CURRIE, D., „Microeconomic Analysis“, Croom Helm, PEEL, D., PETERS, W. London, 1981 DEWILLIERS,

„The point-and-figure method“, Windsor Books, 1975

DIDIER, M.

„Economie: les règles du jeu“, Economica, Paris, 1989 (şi Humanitas, Bucureşti, 1994, pentru versiunea în limba română)

DIDIER, M.

„Mutations techniques et financières dans l’économie actuelle“, CNAM, Paris, 1988

V.

DOBROTĂ, (COORD.)

N.

„Economia Bucureşti, 1995

politică“,

Ed.

Economică,

DORNBUSCH,

„Open Economy Macro-economics“, Basic Books, New York, 1980

DORNBUSCH,

„International Economic Policy: Theory and Evidence“, John Hopkins University Press, Baltimore, 1979

DUHNEA, E.

„Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării României la operaţiunile de bursă“, proiect de teză de doctorat, ASE Bucureşti, 1989

DUPLAT, C. A.

„La bourse: pourquoi, comment?“, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986

R. R.

DURAND, M.

„Bursa“, Humanitas, Bucureşti, 1992

345

ELLIOT, R. N.

„The wave principal“, Financial World, 1939

FISCHER, B.

„The Pricing of Commodity Contracts“, McGraw Hill Book Co., New York, vol. 3, 1994

FLORICEL, C.

„Relaţii şi tehnici financiar-monetare internaţionale“, EDP, Bucureşti, 1994

FRIEDMAN, M.

„Contre Galbraith“, Economica, Paris, 1977

FRIEDMAN, M.

„Essays in Positive Economics“, Chicago University Press, 1953

FROIS, G. A.

„Economie politică“, Humanitas, Bucureşti, 1994

GĂLĂŢANU, O.

„Actele vorbirii în limbajul comercial“, în „Cercetări actuale în domeniul limbilor şi literaturilor străine“, ASE Bucureşti, 1975

GĂLĂŢANU, O.

„Dimensiunea pragmatică a limbajului comercial“, în „Limbile moderne în şcoală“, vol. al II-lea, EDP, Bucureşti, 1978

GĂLĂŢANU, O.

„La dimension pragmatique des langues de spécialité“, in „Introduction à l’étude des langues de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980

GALBRAITH, I.

„Ştiinţa economică şi interesul public“, Ed. Politică, Bucureşti, 1982

GANN, W. D.

„Forecasting rules for angles“, Pomeroy Wash, Publishing, 1976

K.

GANN, W. D.

gain-geometric Lambert-Gann

„Master Charts“, Lambert Gann Publishing, 1976

GEORGESCU, I. L.

„Drept comercial român“, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1994

GEORGESCUROEGEN, N.

„Legea entropiei şi procesul economic“, Ed. Politică, Bucureşti, 1979

346

GHILIC-MICU,

„Bursa de Bucureşti, 1997

GOLD, G.

„Modern Commodity Futures Trading“, 7th (Revised) Edition, Commodity Research Bureau Inc., New York, 1975

GONSETH, F.

„Le référentiel, univers obligé de méditisation“, L’age d’homme, Lausanne, 1975

GORDON, M. J.

„The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation“, 3rd Printing, Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Illinois, 1968

GRADU, M.

„Tranzacţii Bucureşti, 1995

GUILBERT, L.

„Les langues de spécialité. Analyse linguistique et recherche pédagogique“, Actes du stage de St. Cloud, 1967

GUILBERT, L.

„La créativité Université, Paris, 1975

HAEMAN, M.

„Drept comercial comparat“, vol. I „Partea generală. Dreptul comerciantului fizic. Dreptul obligaţiunilor comerciale“, Ed. Curierul Judiciar, Bucureşti, 1930

HASIGANU, D.

„Statistica comercială şi comerţul exterior al României (1906-1937)“, publicată de Banca Naţională a României, 1938

HEYNE, P.

„Modul economic de gândire“, EDP, Bucureşti, 1991

JONES, CH. P.

„Investments. Analysis and Management“, Probus Publishing Co., 1990

KAFKA, A.

„Essay in International Finance“, Princeton University Press, 1976

KAUFMAN, P.

„Technical analysis in commodities“, New York, Wiley & Sons, 1980

B.

347

valori“,

bursiere“,

Ed.

Ed.

lexicale“,

Economică,

Economică,

Larousse

KAUFMAN, P. J.

„The Concise Handbook of Markets“, McGraw Hill Book Co., 1986

KAUFMAN, P. J.

„Commodity trading systems and methods“, Wiley, 1978

KAUFMAN, P. J.

„Technical Wiley, 1980

KEYNES, J. M.

„Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor“, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1970

KOLB, R. W.

„Understanding Futures Markets“, Kolb Publishing Co., 1995

KOLB, R. W., GAY, G.

„Futures Prices and Expected Futures Spot Prices“, în Review of Research in Futures Markets, nr. 2/1983

LACOUR, BOUTERON, J.

L.,

LEBEAU, C., LUCAS, D. LEVYLEBOYER, M.

analysis

in

Futures

commodities“,

„Précis de droit commercial“, troisième édition, tome deuxième, Librairie Dalloz, Paris, 1925 „Computer analysis of the futures markets“, Business One Irwin, 1992 „Histoire économique et sociale de la France“, PUF, Paris, 1979

LEWIN, K.

„Preliminarii despre forţele şi energiile psihice şi despre structura psihicului“, McGraw Hill Book Co., 1935

LIEBERMAN, P.

„The Evolution of Speech and Language“, MIT Press, Cambridge, 1975

MARCUS, S.

„Poetica matematică“, Ed. Politică, Bucureşti, 1982 (şi Ed. Academiei R.S.R., Bucureşti, 1970)

MARX, K. MASLOW, A. N.

„Capitalul“, Ed. Politică, Bucureşti, 1966 „Motivation and Personality“, Harper & Row, New York, 1970

348

MCCAN, R. L. MCCRARY,

„An Outline of American Economics“, IMF, Washington, D. C., 1990 S.

A.

„How to Create and Manage a Hedge Fund“, John Wiley & Sons, New York, 2002

MEISNERSI, J., „Option Premium Dynamics: With RICHARDS, J. Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis“, în „Advances in Bond Analysis and Portfolio Strategies“, Probus Publishing, Chicago, 1978 MICLĂU, P.

„Semiotica lingvistică“, Ed. Facla, ClujNapoca, 1977

MICLĂU, P.

„La dimension semantique des langues de spécialité“, în „Introduction à l’étude des langues de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980

MICLĂUŞ, P. G.

„Dicţionar de termeni de afaceri şi bursieri“, autor în colaborare şi coordonator, Ed. BRM, Bucureşti, 1995

MICLĂUŞ, P. G.

„Instituţia bursieră în economia de piaţă liberă“, comunicare în cadrul conferinţei bursiere internaţionale „Commodities Exchanges and Economic Restructuring in Eastern Europe“, Bucureşti, 13-16 martie 1995

MICLĂUŞ, P. G.

„Motivaţia utilizării pieţelor bursiere. Repere economice şi psihologice“, lucrare publicată în „Jurnalul economic“, nr. 3/1999, Bucureşti

MICLĂUŞ, P. G.

„Standardizarea operaţiunilor bursiere“, în „Jurnalul economic“, nr. 2/1998, Bucureşti

MILL, J. S. MINSKY, M. MOLDOVAN,

„Despre libertate“, EDP, Bucureşti, 1993 „Semantic Information Proccesing“, MIT Press, Cambridge, 1969 „Psihologia muncii“, ASE Bucureşti, 1993

M.

349

MORARESCUADRIA, S. G.

„Operaţiuni de bursă şi arbitragii. Ghid practic de bursă“, Atelierele Grafice Anuarul General, Bucureşti, 1913

MORITA, A.

„Made in Japan“, Robert Lafont, Paris, 1986

MUCCHIELLI,

„Opinions et changement Edition Sociales Françaises, 1969

MURPHY, J. J.

„Technical analysis of the future market“, Prentice Hall, 1986

NOVAK, M.

„The Spirit of Democratic Capitalism“, Simon & Schuster, New York, 1982

OKUN, A. M.

„Prices and Quantities: a Macro-economic Analysis“, Basil Blockwell, Oxford, 1981

R.

PHAL, DESCAMPS, J.

A.,

d’opinion“,

„De la langue quotidienne à la langue des sciences et des techniques“ şi „La recherche linguistique au service de l’enseignement des langues de spécialité“, în revista Le Français dans le Monde, nr. 61/1968, pag. 7-11 şi 12-19

PIAGET, J.

„Epistemologia genetică“, Ed. Dacia, ClujNapoca, 1973

PIAGET, J.

„Le langage et la pensée du pont de vue génétique“, în „Six études de psychologie“, vol. 10, Gonthier, Geneva, 1954

PIAGET, J.

„Psihologia Bucureşti, 1965

POPA, C.

„Teoria Bucureşti, 1972

POPA, I.

„Bursa“, vol. I şi al II-lea, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993-1994

POPA, (COORD.)

I.

„Tranzacţii Bucureşti, 1992

350

inteligenţei“, definiţiei“,

Ed. Ed.

internaţionale“,

Ştiinţifică, Ştiinţifică,

Ed.

Recif,

POPA, (COORD.)

I.

„Tranzacţii comerciale internaţionale“, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

POPESCU, T. R.

„Dreptul comerţului internaţional. Tratat“, EDP, Bucureşti, 1976

POPESCU, V.

„Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare“, Bucureşti, 1993

PRETCHER, R.

„Computerizing Elliot“, Commodities Luglio, 1983

PRING, M. J.

„Technical analysis explained“, McGraw Hill, 1980

RĂDESCU, D.

„Dicţionar de drept privat“, Ed. Mondan 94, Bucureşti, 1996

RUGINĂ, A.

„Principia oeconomica“, ASE Bucureşti, 1984 (şi Ed. Academiei Române, Bucureşti, 1993)

SALADE, D.

„Influenţa mediului social asupra alegerii profesiunii“, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1966

SAMUELSON,

„Economics“, New York, 1989 (şi Armand Colin, Paris, 1982)

SCHWAGER, J.

„A Complete Guide to the Futures Markets: Fundamental Analysis, Technical Analysis, Trading, Spreads, and Options“, John Wiley & Sons, New York, 1984

SCHWAGER, J.

„Managed Trading: Myths & Truths“, John Wiley & Sons, New York, 2002

R.

P. A. D.

D.

Stock

and

SCHWAGER, J. „Futures: Fundamental Analysis“, John D., TURNER, S. C. Wiley & Sons, New York, 1995 SCHWARTZ, R. A. SHARPE, W. SHEIMO, M. D.

„Equity Markets“, Publishers, New York, 1988

Harper

&

Row

„Investments“, Prentice Hall Inc., 1985 „Stock Market Rules“, Probus Publishing Co., 1994

351

SIMON, Y.

„Bourses de commerce et marchés à terme de marchandises“, Dalloz, Paris, 1986

SINCLAIR, H.

„Sensoriomotor Action Patterns as a Condition for the Aquisition of Sintax“, în „Language Aquisition: Models and Methods“, Academic Press, New York, 1971

SITARU, D.

„Dreptul comerţului internaţional“, EDP, Bucureşti, 1987

SPERBER, D.

„Rethinking Symbolism“, University Press, 1975

TRUMAN, E. M.

„The Effects of European Economic Integration in the Production and Trade of Manufactured Product“, Balossa, 1975

VANKATARAM ANAN, L.

„The Theory of Futures Trading“, Asia Publishing, New York, 1965

VIDALENCHE,

Cambridge

„La Bourse“, Delmas, Paris, 1981

G. VOSGANIAN, V.

„Contradicţii ale tranziţiei la economia de piaţă“, Ed. Expert, Bucureşti, 1994

WINTERS, L. A.

„International

Economics“,

Routledge,

1991 WONNACOTT, P., WONNACOTT, R.

„Economics“, McGraw Hill Book Co., New York, 1986

WONNACOTT, P., WONNACOTT, R.

„Macro-economics“, Basic Books, New York, 1979

ZEIGARNIK, B.

„Anomalies de la personalité et structure de l’activité“, în XXI-e Congrès International de Psychologie (Resumés), Paris, 1976

ZÖRGÖ, B.

„Efectul factorilor de valenţă asupra performanţei“, Revista de psihologie, 1976

352

ZÖRGÖ, B.

„Le phenomène de «transposition» dans la resolution des problèmes“, în XVII-ème Congrès International de Psychologie (Resumés), Paris, 1966

***

„Annuaire statistique de la Societe des Nations“, în volumul „Statistique du commerce international“, publicaţie anuală a Societăţii Naţiunilor, perioada 1912-1938

***

„Anuarul general al oraşului şi judeţului Brăila – 1922“, Ed. Marea Fabrică „Ancora“, Brăila, 1923

***

„Budapest Commodity Exchange – General Information“, prospectul din 1998

***

„Bursa Maritimă şi de Mărfuri Constanţa“, broşură de prezentare, Bucureşti, 1996

***

„Bursa Romană de Mărfuri. Viitorul începe azi, prin noi“, broşură de prezentare, Bucureşti, 1998

***

„Clearing House – Manual of Operations“, Clearing House Division of the Chicago Mercantile Exchange, 1993

***

„Code de commerce“, soixante-dixième édition, Dalloz, Paris, 1974-1975

***

„Commodity Trading Manual“, Public Relations Department of the Chicago Board of Trade, 1992

***

„Fundamentals of Financial Markets“, Public Relations Dept. of the London Stock Exchange, 1993

***

„General Securities Principals, Pass Trak 24: Principles & Practices“, Dearborn Financial Publishing, Inc., 1992

353

***

„La Bourse de Paris – organisation et functionnement“, Societé des Bourses Françaises, Paris, 1994

***

„Legea asupra burselor. Însoţită de expunerea de motive a D-lui Ministru Madgearu, Avizul Consiliului Legislativ şi Raportul de la Cameră“, Ed. Curierul Judiciar S.A., Bucureşti, 1929

***

„NASD Manual“, publicat pentru NASD de către CCH Inc., Chicago, 1997

***

„Sofia Commodity Exchange“, prospectul bursei pe 1995

***

„Teorii ale limbajului. Teorii ale învăţării. Dezbaterea dintre Jean Piaget şi Noam Chomsky“, Ed. Politică, Bucureşti, 1986

***

„Trading Floor Orientation – Manual for Member Firm Employees“, Education Department of the Chicago Mercantile Exchange, 1998“

***

„Understanding Clearing House’s Mechanism“, Public Relations Department of the Chicago Board of Trade, 1996

***

„Understanding Futures Market“, Public Relations Department of the Chicago Board of Trade, 1995

354