Training You Annales 061118 [PDF]

Zitiervorschau

Training You – Annales des questions d’entretiens Lignes directrices Ce document a pour objectif principal de vous aider dans la préparation de vos entretiens. •

Les questions sont basées sur notre expérience personnelle, d’abord comme candidat (interviewé) puis comme banquier (intervieweur) ainsi que sur les discussions avec nos amis et collègues banquiers.

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Les réponses se basent sur les éléments que nous aurions aimé entendre en tant qu’interviewer lors des entretiens que nous avons réalisés.

Important : Avant de vous plonger dans la lecture du document, ci-dessous quelques conseils préliminaires : 1) Avoir une structure claire dans vos réponses : Le mieux est d’énoncer une phrase d’accroche (ex : « il y a 3 méthodes de consolidation ») puis décrire les éléments mentionnés précédemment (« d’abord… ensuite... enfin... »). Répondre de manière vague ou désorganisé, c’est prendre le risque de paraître « brouillon » dans vos réponses. Cette attitude hésitante est presque toujours un facteur de veto lors d'un entretien. Rappelez-vous que l'entretien doit permettre au banquier de voir rapidement si vous serez: -

Compatible avec le client. Est-ce que je serai à l'aise de présenter ce candidat à mon client pendant les réunions ou des conférences téléphoniques ? Puis-je lui faire confiance pour leur parler si je dois m’absenter quelques minutes ?

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Compatible avec l'équipe. Puis-je lui faire confiance pour délivrer un travail de bonne qualité et de façon efficace? Va-t-il me faire gagner du temps et me permettre de partir de la banque maison un peu plus tôt ?

Ne pas être en mesure de répondre de façon concise à une question soulève le doute sur votre capacité à répondre à cette double exigence. Ne pas oublier : Le banquier en face de vous est susceptible d'avoir eu une nuit très courte et d’avoir encore beaucoup de travail à délivrer avant la fin de la journée. Prendre le temps de parler à un candidat qui ne répond pas à ces questions n'est pas la meilleure manière de soulager son humeur ! 2) Fournir une réponse exhaustive : Une réponse complète comprend des arguments qui font la démonstration et des exemples qui soutiennent cette démonstration. Les questions que nous avons sélectionnés vous permettront aussi d’anticiper les relances les plus attendu du banquier suite à votre réponse. Ne pas oublier : Les banquiers aiment tester les candidats pour chercher leurs potentielles lacunes, savoir quel est le niveau réel de compréhension des principes financiers (et pas seulement la capacité de mémorisation du candidat) et voir comment ils raisonnent lorsqu'ils sont placés sous pression. 3) Utiliser ces annales comme un guide pour répondre à des entretiens oraux : Les réponses identifient les principaux éléments qui devraient être mentionnés pour répondre à des questions orales posées en entretien. Elles décrivent comment ces éléments doivent être succinctement développés dans le cadre d'un entretien oral.

En résumé : 1) Soyez clairs et organisés dans vos réponses 2) N'ayez pas peur de dire que vous ne savez pas. Les banquiers préfèrent les candidats avec l'humilité de reconnaître leurs limites. On est aussi là pour apprendre ! 3) Restez détendu. Le conseil en fusions acquisitions peut être un métier stressant. Nous aimons savoir que ceux avec qui nous allons travailler pendant de longues heures savent gérer cette pression. 4) Être positif. Les journées sont longues dans la banque d’affaires. Nous préférons toujours les passer en agréable compagnie !

Nous vous souhaitons tout le meilleur !

Comptabilité

1. Pouvez-vous décrire les 3 états financiers ? Les 3 états financiers sont le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie. Bilan • • •

C’est la photographie à un instant « t » du patrimoine de l’entreprise. Le bilan compare ce que l’entreprise possède (les actifs) et ce qu’elle doit (les passifs). L’actif de l’entreprise (immobilisations, créances, stocks, trésorerie) est toujours financé par le passif (capitaux propres, provisions, dettes). Un bilan est toujours équilibré : le montant total de l’actif doit être égal au montant total du passif.

Compte de résultat • • •

Il mesure la rentabilité dégagée par l’entreprise au cours d’une période donnée (un trimestre, un semestre ou une année). Le compte de résultat oppose l’ensemble des opérations qui ont créées de la richesse (les produits) et celles qui ont détruits de la richesse (les charges). Le différentiel entre les produits et les charges représente le résultat net.

Tableau des flux de trésorerie • • •

C’est le tableau de financement qui mesure les flux de trésorerie générés par l’entreprise. Ces flux sont liés à ses activités opérationnelles, d’investissement et de financement. Il se divise donc en trois parties : flux de trésorerie provenant de l’exploitation, flux de trésorerie provenant de l’investissement et flux de trésorerie provenant du financement.

2. Comment les 3 états financiers sont-ils liés les uns aux autres ? Les 3 états financiers ont de nombreux liens entre eux. Compte de résultat •

Le résultat net (compte de résultat) est ajouté aux capitaux propres (passif du bilan). Cependant, il convient de retrancher du résultat net les dividendes (tableau des flux de trésorerie) versés aux actionnaires.

Tableau des flux de trésorerie •

Flux de trésorerie provenant de l’exploitation Lorsque nous voulons calculer le flux de trésorerie lié à l’exploitation de l’entreprise, on peut partir du résultat net (compte de résultat), puis ajouter : o Les dotations aux amortissement (D&A) o La variation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR), calculée à l’aide des postes suivants du bilan : stocks, créances clients, dettes fournisseurs

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Flux de trésorerie provenant de l’investissement Le montant des dépenses d’investissement (Capex) se déduit d’éléments du bilan et du compte de résultat.

o

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On l’obtient par la somme de la variation de l’actif immobilisé net entre l’année N et l’année N-1 (bilan) et des dotations aux amortissement (compte de résultat)

Flux de trésorerie provenant du financement Cette section du tableau des flux de trésorerie reprend plusieurs éléments du bilan. o Variation de l’endettement (remboursement de dette, souscription d’une dette supplémentaire) o Rachat ou vente d'actions de l’entreprise o Paiement de dividendes La variation de la trésorerie nette (tableau des flux de trésorerie) s’ajoute au montant de trésorerie à la fin de la période (bilan).

Bilan Le bilan traduit l'évolution de l'actif et du passif de l’entreprise pendant une période donnée. • • • • •

Passif Les capitaux propres comprennent le résultat net (compte de résultat), le paiement des dividendes (tableau des flux de trésorerie) et les achats ou ventes d’actions de l’entreprise (tableau des flux de trésorerie). La dette intègre toutes les variations de la dette, comme le remboursement ou la levée de nouvelles dettes (tableau des flux de trésorerie). Actif Les dépenses d’investissement (Capex) et dotations aux amortissement (D&A) (tableau des flux de trésorerie) permettent de déduire la variation de l’actif immobilisé net. Le montant de la trésorerie en fin de période est déduite de la variation de la trésorerie sur la période (tableau des flux de trésorerie). La variation de Besoin un Fonds de Roulement (BFR) provient directement de l'évolution de certains postes au bilan (stocks, créances clients, dette fournisseurs).

3. En tant que banquier conseil d’une PME, vous devez donner un avis rapide sur l’état global de la société. Pendant la réunion de lancement du projet, le directeur financier vous propose de regarder l’un des 3 états financiers de l’entreprise. Quel état financier souhaitez-vous regarder en priorité ? Si vous ne pouvez étudier qu’un seul des 3 états financiers, il est préférable de demander le tableau des flux de trésorerie. En effet, le tableau des flux de trésorerie fournit des indications très précises sur le niveau de « cash » généré par l’entreprise au cours des derniers exercices (contrairement au compte de résultat qui comprend des éléments « non cash » comme les dotations aux amortissement). Le niveau de « cash » généré par l’entreprise est l’indicateur le plus important pour les différentes parties prenantes de l’entreprise. • • •

Les créanciers qui veulent être remboursés (dette et intérêts financiers) Les fournisseurs qui veulent être payés (dette d’exploitation) Les actionnaires qui souhaitent un retour sur investissement (combien je peux recevoir en contrepartie de l’argent que j’ai investi dans la société)

4. L’entreprise reconnait dans ses comptes une dépréciation de 100€. Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ? [Pour toutes les questions concernant les impact d’une opération sur les états financiers, il est souvent plus simple de commencer par le compte de résultat] Compte de résultat • Le résultat opérationnel diminue de 100€ car les dotations aux amortissement augmentent de 100€. • En assumant un taux d’imposition de 25%, le montant de l’impôt diminue de 25€ (l’assiette fiscale de l’entreprise est plus faible). • Le résultat net diminue donc de 75€. Tableau des flux de trésorerie • Les dotations aux amortissement sont une dépense « non cash ». • Le seul impact est donc la baisse de l’impôt de 25€ dans la section des flux provenant de l’exploitation. • La trésorerie augmente donc de 25€. Bilan • •

Actif : Le montant de l’actif immobilisé net diminue de 100€ et la trésorerie augmente de 25€ (réduction de l’impôt). Le niveau de l’actif diminue donc de 75€. Passif : Le niveau des capitaux propres diminue de 75€ en raison de la baisse du résultat net. Le niveau du passif diminue donc de 75€.

5. L’entreprise augmente son niveau de stock de 100€. Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ? Compte de résultat • Aucun impact. L’entreprise décide de stocker certains biens déjà fabriqués mais non vendus. Bilan • •

Actif : Le montant de l’actif circulant augmente de 100€ et la trésorerie diminue de 100€ (réduction des ventes payés). Passif : aucun impact

Tableau des flux de trésorerie • Le Besoin en Fonds de Roulement augmente de 100€ donc la variation du BFR diminue de 100€ (flux provenant de l’exploitation). Le niveau de la trésorerie diminue donc de 100€.

6. Quelle est la définition du Besoin en Fonds de Roulement ? Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est un indicateur financier très important pour l’entreprise. BFR = Actif circulant – Passif circulant BFR = Créances clients + Stocks – Dettes fournisseurs

Le Besoin en Fonds de Roulement représente les besoins de financement à court terme de l'entreprise résultant des décalages entre les décaissements et encaissements liés à l’activité opérationnelle. •

Un BFR positif signifie que l’entreprise doit financer ses besoins à court terme par son fonds de roulement ou des dettes financières à court terme.

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Un BFR négatif indique que l’entreprise n’a aucun besoin de financement. L’excédent de ressources dégagé par l’activité alimente la trésorerie nette.

7. Cela signifie-t-il qu'une entreprise ayant un BFR négatif est toujours préférable à une entreprise ayant BFR positif? Pas nécessairement. Le niveau du Besoin en Fonds de Roulement dépend de l'industrie dans laquelle évolue l’entreprise. •

Les supermarchés ont tendance à avoir un BFR négatif. Les clients paient directement à la caisse au moment de l’achat (pas de créances clients) et les stocks sont très faibles. A l’inverse, les fournisseurs sont souvent payés à plus long terme en raison du fort pouvoir de négociation des centrales.

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L'industrie automobile ou le secteur du luxe ont des BFR positifs. Le niveau des stocks est élevé (pièces automobile, vêtements non vendus, soldes) alors que les fournisseurs sont payés rapidement.

Ainsi, la différence de niveau de BFR entre deux entreprises peut simplement s’expliquer par des activités opérationnelles différentes. Cependant, dans un secteur donné, la différence entre les niveaux de Besoin en Fonds de Roulement pourrait s’expliquer par des différences dans l’efficacité opérationnelle. Une entreprise peut bénéficier d’un niveau de BFR structurellement faible en raison : •

Des dettes fournisseurs élevées : fort pouvoir de négociation avec ses fournisseurs, traduisant une position de force sur le marché

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Des créances clients faibles: capacité à se faire payer rapidement par ses clients

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Faible niveau de stock : process de production efficace

8. Quelle est la différence entre un coût et une dépense d’investissement ? La différence provient de la « durée de vie » de la chose payée. En résumé, pendant combien de temps le bien ou l’actif fournit-il un bénéfice économique à l’entreprise ? •

Une dépense est comptabilisée comme un coût si la « durée de vie » est inférieure à un an (ex: salaires, matières premières). Ces dépenses courantes sont habituellement à refaire après une période plus ou moins courte.

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Une dépense ayant une « durée de vie » supérieure à un an (ex: usine, ordinateur, machines) est comptabilisée comme une dépense d’investissement. Cet investissement doit donc être amorti et faire l’objet d’un test de dépréciation annuellement.

Important : les coûts sont inscrits dans le compte de résultat alors que les dépenses d’investissement sont comptabilisées dans le tableau des flux de trésorerie.

9. Vous apprenez dans la presse qu’une entreprise a été déclaré en faillite, malgré un Excédent Brut d’Exploitation (EBE) positif au cours des 8 derniers exercices. Comment pourriez-vous l’expliquer ? Une entreprise peut générer des revenus opérationnels mais être en situation de faillite. Plusieurs raisons peuvent l’expliquer: •

Dépenses d’investissement trop élevées : l’activité de l’entreprise nécessite de forts investissements qui diminuent peu à peu la trésorerie de l’entreprise (elles ne sont pas reflétées dans l’EBE).

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Dettes financières trop importantes : l’activité de l’entreprise est très consommatrice de « cash » et elle a eu trop recours à la dette pour se financer (elle ne peut plus honorer ses engagements).

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Dépense exceptionnelle négative que l’entreprise doit payer : l’entreprise perd un procès contre un employé pour mauvais traitement ou contre l’Etat pour fraude fiscale (cette dépense ne serait pas reflétée dans l’EBE).

10. Qu’est-ce que le « goodwill » ? Le « goodwill » ou « survaleur » représente la différence entre le prix payé par l’acheteur et la valeur comptable de l’entreprise. Le « goodwill » peut refléter différents aspects immatériels d’une entreprise : • Notoriété • Bonnes relations avec ses clients, employés et fournisseurs • Brevets ou technologies développées par la société Les normes comptable imposent la conduite de tests de dépréciation (« impairment ») pour évaluer la valeur réelle des actifs acquis au cours du temps. Si les actifs acquis génèrent moins de valeur que prévu, il convient de diminuer le « goodwill » dans les comptes de l’acquéreur. Cela revient à dévaluer les actifs immobilisés de l’entreprise et donc la taille de son bilan.

11. Quelle est la différence entre « capital lease » et « operating lease » ? Jusqu'à présent, la différence provenait de la possibilité pour l’entreprise de devenir propriétaire du bien à la fin de la location. Plus précisément: « Capital lease » • L’entreprise loue le bien et peut l’acquérir au terme du contrat de location en versant le montant résiduel équivalent à la valeur du bien à la fin de la durée du contrat. • L’entreprise doit inscrire le bien dans son bilan (immobilisation à l’actif et dette correspondante au passif) • Elle paie les intérêts financiers liés à cette dette (baisse du résultat net et de la trésorerie) et doit amortir le bien chaque année (dotations aux amortissement) pendant la durée de la location.

« Operating lease » • L’entreprise • loue un bien mais n’a pas la possibilité de l'acquérir à la fin de la période de location. Il est repris par le loueur. • L’entreprise paie un loyer périodique (baisse du résultat opérationnel) mais ne comptabilise pas l’actif dans son bilan. Cependant, l'entrée en vigueur des normes IFRS 16 en janvier 2019 apporte de nouvelles précisions. Tous les contrats de location seront considérés comme des « capital lease » et ainsi comptabilisés à l’actif et au passif du bilan, sauf si le bien a une durée inférieure à un an ou une très faible valeur.

12. Dans le cadre des nouvelles normes IFRS 16, une compagnie aérienne doit désormais comptabiliser ses contrats de location comme des « capital lease ». Quels sont les impact sur les états financiers ? Bilan

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L’actif et le passif augmentent de la valeur net comptable du bien.

Compte de résultat • L’Excédent Brut d’Exploitation augmente car la compagnie aérienne n’a plus à acquitter un loyer chaque année. • Les dotations aux amortissement augmentent car le bien est maintenant amorti chaque année. Le résultat opérationnel est encore plus élevé car le paiement du loyer n’est comptabilisé qu’en partie dans les dotations aux amortissement. Le reste est réparti dans les intérêts financiers. • Le résultat financier diminuent en raison des intérêts financiers que doit payer l’entreprise. • Résultat net: l’impact est neutre. Les charges qui étaient avant « au-dessus » de l’EBE sont maintenant inscrites « en-dessous » de l’EBE. Tableau des flux de trésorerie • En général, pas de variation importante dans la position de trésorerie sur la période, car la hausse des dotations aux amortissement (D&A) est compensée par les remboursement de la dette d’acquisition du bien.

13. Pouvez-vous décrire les différentes méthodes de consolidation ? Il existe 3 méthodes de consolidation. Chaque méthode correspond à des seuils de participation différents.

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La méthode de l’intégration globale est utilisée lorsque la société mère détient plus de 50% de la société fille. On dit qu’elle a le contrôle de la filiale.

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La méthode de la mise en équivalence est utilisée lorsque la société mère possède une participation significative mais ne conférant pas le contrôle de la société fille (entre 20% et 50%).

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La méthode de l’intégration proportionnelle s’applique dans le cadre d’un contrôle conjoint avec un nombre limité d’actionnaires (ex : « joint-venture » avec deux actionnaires qui détiennent chacun 50% de la société). Elle est assez peu répandue, utilisée principalement en France.

14. Quelles sont les différents traitements comptables de ces 3 méthodes de consolidation? Les méthodes de consolidation ont des traitements comptables différents. Intégration globale •

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Bilan o

Addition de tous les éléments d’actif et de passif de la société fille au bilan de la société mère. o Une ligne « intérêts minoritaires » est ajoutée au bilan de la société mère représentant la part de l’actif économique revenant aux actionnaires minoritaires. Plus précisément, ces minoritaires sont les actionnaires qui détiennent les parts que l’entreprise ne détient pas dans les filiales qu’elle consolide. Compte de résultat o Addition de tous les produits et les charges de la société fille au compte de résultat de la société mère. o Une ligne « intérêts minoritaires » représente la part de revenus revenant aux actionnaires minoritaires (c’est une partie du résultat net).

Mise en équivalence • •

Bilan o

La participation est inscrite à l’actif du bilan dans les immobilisations financières. Compte de résultat o La société mère comptabilise la quote-part du résultat net de la société fille qui doit lui revenir. Cette écriture est généralement inscrite en-dessous du résultat financier. Elle n’est donc pas incluse dans l’Excédent Brut d’Exploitation.

Intégration proportionnelle • •

Bilan o

Addition des éléments d’actif et de passif à hauteur de la participation détenue par la société mère dans la société fille. Compte de résultat o Addition des produits et des charges à hauteur de la participation détenue par la société mère dans la société fille.

15. La société A détient 51% des droits économiques de la société B. A quelle conditions peut-on parler de contrôle ? La société A contrôle la société B si les droits économiques sont « proportionnels » aux droits de vote, c’est-à-dire si une action équivaut à un droit de vote. Or, ce n’est pas toujours le cas. Exemple : Facebook possède deux classes d’actions avec des droits de vote différents. Une action de classe A donne un droit de vote, mais une action de classe B donne 10 droits de vote ! Cette différence permet à Mark Zuckerberg de contrôler la société avec 60% des droits de vote, mais seulement 16% des actions.

16. Une start-up décide de lever 10 millions d’euros pour poursuivre sa croissance à l’international. L’entreprise possède 1 million d’actions à une valeur nominale de 8 euros. La valorisation retenue dans le cadre de la levée de fonds 20 millions d’euros. Quels sont les impacts de cette opération financière sur le bilan de l’entreprise ? Il ne faut pas confondre le montant des fonds levés (finance) et le montant nominal de l'augmentation de capital (comptabilité). • • •

Valorisation « pre money » = 200m€ Prix par action = 20 m€/ 1 million = 20 euros Nombre d’actions émises = 10 / 20 = 0,5 million

Impact au bilan Actif: • La trésorerie augmente de 10m€. Passif: • Les capitaux propres augmentent de 10m€. Cependant, cette augmentation de capital de 10m€ se divise entre 4m€ d’augmentation du capital social et 6m€ de prime d'émission. Augmentation du capital social o 0,5 million (nombre de nouvelle actions émises) * 8€ (valeur nominale de chaque action) = 4 millions d’euros Prime d’émission o 0,5 millions (nombre de nouvelle actions émises) * (20€-8€) (prime liée à la dernière valorisation) = 6 millions d’euros

17. Pouvez-vous citer des exemples de dépenses exceptionnelles ? Les dépenses exceptionnelles sont les charges qui proviennent d'événements exceptionnels, c'est-à-dire non récurrents et n'entrant pas dans les cycles de l'entreprise : exploitation, investissement et financement. Exemple : travaux liés à un incendie, prime exceptionnelle versée aux salariés de l’entreprise, indemnités à payer suite à la perte d’un procès

18. Quelle est la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité financière ? Ce sont deux notions comptables différentes. •

La rentabilité de l'actif économique est égale au rapport du résultat d'exploitation après impôt sur l'actif économique. Il peut être analysé comme le taux de rentabilité des capitaux propres si l'endettement était nul.

La rentabilité économique est indicateur comptable qui n'intègre donc pas la notion de risque. Son intérêt dans la prise de décisions financières est donc limité, alors qu'il est très important pour le contrôle de gestion ou l'analyse financière puisqu'il mesure l'efficacité de l'activité de l'entreprise d'un point de vue financier.

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La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres est égale au rapport du résultat net sur capitaux propres. Elle est égale à la somme de la rentabilité économique et de l'effet de levier.

Le recours à l'endettement peut permettre d'obtenir une rentabilité des capitaux propres nettement supérieure à la rentabilité économique, mais il accroît aussi le risque financier et donc l'exigence de rentabilité augmente d'autant. Sur le long terme, seule une rentabilité économique élevée peut donc permettre de créer de la valeur pour les actionnaires.

19. Peut-on dire qu’une entreprise crée de la valeur lorsque le taux de rentabilité des capitaux propres augmente ? Pas nécessairement. Toute décision qui fait croître le taux de rentabilité des capitaux propres comptables ne va pas nécessairement améliorer la valeur des capitaux propres. On peut s'endetter plus et accroître, grâce à l'effet de levier, le taux de rentabilité des capitaux propres. Mais le risque a augmenté aussi ! La valeur des capitaux propres n’augmente donc pas. Exemple : Une entreprise réalise un investissement qui rapporte du 8 % alors que la rentabilité actuelle des capitaux propres est de 6 %. Le taux de rentabilité des capitaux propres progresse mais de la valeur être détruite si le taux exigé par les actionnaires est de 10 % compte tenu du risque plus élevé du projet par rapport aux projets existants.

Valorisation

20. Pouvez-vous définir la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres ? La valeur d’entreprise est la valeur de l'actif économique, qui correspond à la valeur de marché de l'outil industriel et commercial. La valeur d’entreprise est attribuable à tous les investisseurs (actionnaires et créanciers). La valeur des capitaux propres représente la valeur qui est attribuable aux actionnaires. Lorsque l’entreprise est cotée, elle correspond à la capitalisation boursière.

21. Comment calculez-vous la valeur des capitaux propres ? La valeur des capitaux propres se calcule comme le prix par action multiplié par le nombre d’actions de l’entreprise. Note : ce calcul n’est possible que pour les entreprises cotées ayant un prix par action qui résulte de la confrontation de l’offre et de la demande sur le marché boursier. En ce qui concerne les entreprises non cotées, la valeur des capitaux propres s’obtient de la manière suivante : - Calculer la valeur d’entreprise en utilisant les méthodes d’évaluation financière (actualisation des flux de trésorerie, comparables boursiers, transactions précédentes) - Ajuster la valeur d’entreprise avec les différents éléments du « bridge » (dette nette, intérêts minoritaires, sociétés mise en équivalence, etc.) Par ailleurs, il est possible de déduire un prix par action en divisant la valeur des capitaux propres obtenue par le nombre d’actions de l’entreprise. Cependant, c’est davantage un exercice théorique qu’un calcul de la valeur réelle de l’action.

22. Comment diluer le nombre d’action de l’entreprise ? Le nombre d’action « dilué » se compose de 3 éléments : • Le nombre d’action « non dilué » • Les options « dans la monnaie » • Les obligations convertibles « dans la monnaie » Une option ou obligation convertible est dite « dans la monnaie » si le prix d’exercice est inférieur au prix par action. Le nombre d’action « dilué » obtenu à partir des options « dans la monnaie » est calculé en utilisant la « treasury method ».

23. Expliquez la « treasury method ». La « treasury method » permet d’ajuster le nombre d'actions en circulation. •

Les détenteurs d’options exercent l’intégralité de leurs titres à condition qu’ils soient « dans la monnaie », c’est-à-dire que le prix d’exercice est inférieur au cours actuel

de l’action. Dans le cas contraire, les investisseurs préfèrent acheter les actions sur le marché boursier. •

En échange, l’entreprise reçoit la trésorerie correspondante à cet exercice. Cependant, elle réinvestit une partie du « cash » issu de la conversion pour racheter ses actions sur le marché. Étant donné que le prix d'exercice est inférieur au cours actuel de l'action, le nombre d'actions rachetées est inférieur au nombre d'actions nouvellement émises.

L'effet net des deux opérations est donc bien dilutif pour l’entreprise.

24. L’entreprise possède 1 000 actions en circulation, qui s’échangent chacune à un prix de 10 euros. L’entreprise a émis 100 options, à un prix d’exercice de 8 euros. Quelle est la valeur des capitaux propres de l’entreprise ? Calcul de la valeur des capitaux propres « sans dilution » • VCP non dilué = 1 000 x 10€ = 10 000€ Effets de la dilution • Toutes les options sont « dans la monnaie » car le prix d’exercice est inférieur au prix par action. • 100 nouvelles actions sont émises et l’entreprise reçoit 100 action x 8€ = 800€ en « cash ». • L’entreprise rachète 800€ / 10€ = 80 actions sur le marché avec cette trésorerie additionnelle. • L’augmentation net pour l’entreprise est de 20 actions. Calcul de la valeur des capitaux propres « avec dilution » • VCP dilué = (1 000 + 100 – 80) x 10€ = 10 200€

25. L’entreprise possède 1 000 actions en circulation, qui s’échangent chacune à un prix de 10 euros. L’entreprise a émis 100 options, à un prix d’exercice de 12 euros. Quelle est la valeur des capitaux propres de l’entreprise ? Calcul de la valeur des capitaux propres « sans dilution » • VCP non dilué = 1 000 x 10€ = 10 000€ Effets de la dilution • Toutes les options sont « hors la monnaie » car le prix d’exercice est supérieur au prix par action. • Aucune nouvelle action n’est émise car les détenteurs peuvent acheter sur le marché une action à 10€ au lieu d’exercer leurs options au prix de 12€. Calcul de la valeur des capitaux propres « avec dilution » • VCP dilué = 10 000 euros

26. Comment pouvez-vous traiter une obligation convertible lors de la dilution du nombre d’actions ?

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Si l’obligation convertible est « dans la monnaie », (prix de conversion inférieur au cours actuel de l’action), elle est entièrement convertie en action. Elle est considérée comme des capitaux propres.

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Si l’obligation convertible est « hors la monnaie », (prix de conversion supérieur au cours actuel de l’action), elle n’est pas convertie en action. Elle est considérée comme de la dette.

Exemple : une entreprise possède 5 millions d’actions à un prix de 20€ par action et une obligation convertible de 30 millions d’euros avec un prix de conversion de 15€ par titre. L’obligation convertible est « dans la monnaie » car le prix de conversion est inférieur au cours actuel de l’action. Les détenteurs de cette obligation vont convertir leurs titres de dette en 2 millions de nouvelles actions (30 millions d’euros / 15€). La valeur des capitaux propres de l’entreprise « diluée » est de 140m€ (20€ x 7 million). L’endettement net de l’entreprise baisse de 30 million d’euros.

27. Comment obtenir la valeur d’entreprise à partir de la valeur des capitaux propres ? Il s’agit de connaitre le « bridge » entre la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres. Valeur d’Entreprise = Valeur des capitaux propres (après dilution du nombre d’actions) + Dette financière nette + Actions de préférence + Intérêts minoritaires + Pensions + Provisions – Sociétés mises en équivalence

28. Pourquoi doit-on ajouter les intérêts minoritaires à la valeur des capitaux propres pour obtenir la valeur d’entreprise ? Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres ou du résultat net des filiales consolidées par intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non à la société mère. Ces actionnaires minoritaires ont droit à une part de la valeur de l’actif économique de la filiale. Rappelez-vous aussi la cohérence des multiples qui utilisent la valeur d’entreprise. • Valeur d’Entreprise / Excédent Brut d’Exploitation • Valeur d’Entreprise / Résultat opérationnel L’EBE et le résultat opérationnel intègrent 100% des revenus des filiales consolidées par l’entreprise (il faut inclure les intérêts minoritaires au numérateur et au dénominateur). Exemple : la société mère possède 80% de la société fille. La société mère comptabilise 100% des produits et des charges de la société fille dans son compte de résultat consolidé (intégration globale). Or, la valeur des capitaux propres de la société mère ne prend en compte que la participation de 80% qu’elle possède (les 20% restants ne sont pas valorisés par le marché). Par conséquent, il convient d’ajouter la valeur de la part des minoritaires (ce sont les 20% non détenue par la société mère) pour calculer la valeur d’entreprise.

29. Pourquoi devez-vous retirer la valeur des sociétés mises en équivalence dans la formule de la valeur d’entreprise ?

Une société mise en équivalence est une entreprise dont la société mère a une participation significative mais non contrôlante. Précisément, la mère détient entre 20% - 50% de la fille. Rappelez-vous aussi la cohérence des multiples qui utilisent la valeur d’entreprise. • Valeur d’Entreprise / Excédent Brut d’Exploitation • Valeur d’Entreprise / Résultat opérationnel L’EBE et le résultat opérationnel n’intègrent pas les revenus des filiales mises en équivalence par l’entreprise (il faut exclure les sociétés mise en équivalence au numérateur et au dénominateur). Le marché valorise dans le cours de bourse les participations que l’entreprise détient dans d’autres sociétés (c’est le cas des sociétés mises en équivalence). Exemple : la société mère possède 30% de la société fille. La société mère ne comptabilise aucun produits et charges de la société fille dans son compte de résultat consolidé (mise en équivalence). Or, la valeur des capitaux propres de la société mère prend en compte la participation de 30% qu’elle possède dans la société fille. Par conséquent, il convient de retrancher la valeur de cette participation (ce sont les 30% détenue par la société mère) pour calculer la valeur d’entreprise.

30. Pourquoi devez-vous inclure les pensions lorsque vous calculez la valeur d’entreprise? Les pensions doivent être incluses dans la valeur d’entreprise car elle représentent une « dette » qui devra être payée à un moment donné par l’entreprise. Plus précisément, les pensions sont intégrées lorsque l’entreprise s’est engagée à payer un certain montant de pensions retraites à leurs employés (defined benefit plan). Dans le cas contraire (defined contribution plan), elle ne sont pas prises en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise car ces pensions retraites sont principalement financées par les employés eux-mêmes. L’entreprise ne s’est pas engagée à payer un montant fixe de pensions aux employés.

31. Comment calculez-vous ce montant des pensions ? Comme énoncé précédemment, les pensions de retraites sont intégrées dans la calcul de la valeur d’entreprise lorsque s’est engagée à payer aux employés un certain montant de pensions (defined benefit plan) Cependant, seul le montant de la pension non financée fait parte d’ajustement, c’est à dire la différence entre la valeur conventionnelle de l’engagement (projected benefit obligation) et la value actuelle probable des actifs utilisés pour financer les pensions au moment de l’évaluation (fair value of assets).

32. Vous êtes mandatés pour conseiller un grand groupe industriel dans le cadre du rachat d’une PME. Entre la valeur d’entreprise et la valeur de ses capitaux propres, laquelle des deux attire le plus votre attention ?

Dans le cas d’une acquisition, le banquier doit faire plus attention à la valeur d’entreprise, car c’est la valeur réelle que l’acquéreur va devoir payer pour la cible. L’acquéreur paie le montant des capitaux propres pour racheter 100% des actions de la cible. Il devient donc propriétaire de l’entreprise. Or, l’acquéreur qui achète 100% des capitaux propres doit aussi s’acquitter des autres « dettes » que l’entreprise a contracté par le passé, comme les pensions de retraites, la dette financière ou le BFR. Lors d’une négociation entre, la valorisation des différents éléments du « bridge » (entre la valeur des capitaux propres et la valeur d’entreprise) est importante car elle détermine une partie du prix réel que devra acquitter l’acquéreur pour la cible.

33. Est-il possible pour une société d’avoir une valeur d’entreprise négative ? Oui c’est possible. Exemple : Une entreprise a une trésorerie élevée (endettement net négatif) et des capitaux propres faibles.

34. Est-il possible pour une société d’avoir une valeur de marché des capitaux propres ? Ce n’est pas possible. Une entreprise ne peut pas avoir un nombre négatif d’actions, et le prix par action ne peut pas être négatif.

35. Votre associate vous demande de valoriser une société qui produit des tables de cuisine. Quelles différentes méthodes de valorisation pouvez-vous utiliser ? Il existe plusieurs méthodes de valorisation. Actualisation des flux de trésorerie disponibles • La valeur de l’actif économique est égale au montant des flux de trésorerie disponibles futurs de l’entreprise actualisé en fonction de son niveau de risque. Multiples boursiers • La valeur de l’actif économique résulte d’un multiple de sa capacité bénéficiaire (le plus souvent l’EBE ou le résultat net). • On obtient ce multiple en observant la valorisation d’entreprises cotées comparables. Multiples transactionnels • La valeur de l’actif économique résulte d’un multiple de sa capacité bénéficiaire (le plus souvent l’EBE ou le résultat net). • On obtient ce multiple en observant le prix d’acquisition payé pour des entreprises comparables.

36. Quelle méthode d'évaluation pensez-vous être la meilleure? Cela dépend ! Il est toujours préférable d’utiliser plusieurs méthodes lorsque c’est possible. Les méthodes analogiques des comparables boursiers et des transactions précédentes sont basées sur des données de marché. Elle permettent d'avoir un vrai « point de repère ». -

A combien le marché valorise les sociétés du secteur ? Combien un acteur du marché a accepté de payer pour une entreprise comparable ?

Cependant, ces méthodes analogiques nécessitent d'identifier des comparables robustes de l’entreprise en question, ce qui n'est pas toujours une chose facile à faire ! De plus, ces méthodes donnent davantage une idée du « prix » plutôt que de la « valeur » de l’entreprise. Que faire lorsque le marché est anormalement haussier ? Comment savoir si un acheteur n’a pas « surpayer » une entreprise quelques années auparavant ? La méthode intrinsèque de l’actualisation des flux de trésorerie permet d’éviter ces biais car l’évaluateur valorise la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie (et donc de la valeur) dans le future. Cependant, cette méthode reste très dépendante des hypothèses retenues (plan d’affaires, coût du capital, taux de croissance perpétuelle).

37. Quelle méthode donne la valorisation la plus élevée ? La méthode des comparables transactionnels aboutit souvent à une valorisation plus élevée que la méthode des comparables boursiers en raison de la prime d’acquisition Exemple : prime de contrôle, enchère haussière, anticipation de synergies élevées avec la cible On dit souvent que les transactions précédentes sont une méthode de majoritaire et que les comparables boursiers sont une méthode de minoritaire. Attention : une transaction peut être décorrélée du marché boursier, par exemple si les prix payés pour les entreprises du secteur sont très faibles par rapport aux valorisations boursières. Comme énoncé précédemment, la valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles est très dépendante des hypothèses retenues.

38. Quand pouvez-vous utiliser la méthode de la « somme des parties » ? La méthode des « sommes des parties » est une méthode de valorisation utilisée pour certaines entreprises. Elle revient à évaluer de manière indépendante, en recourant à l’une ou l’autre des méthodes d’évaluation, chacune des activités exercées par une entreprise. Cette approche est privilégiée pour valoriser des groupes de sociétés impliqués dans des domaines d’activités divers comme des conglomérats. Exemple : Vivendi, General Electric, Tata La valeur des capitaux propres du groupe, dans son ensemble, correspond alors à la somme des valorisations obtenues pour chacune des activités exercées au sein de ce groupe. Attention: une décote peut parfois être appliquée en fonction de la cohérence ou non des activités exercées par le groupe.

•

Si les activités sont trop différentes, le marché peut sanctionner l’entreprise. Les investisseurs craignent une mauvaise allocation des ressources, car le groupe peut pénalise les secteurs les plus porteurs pour investir dans les divisions en difficulté dont la rentabilité est médiocre voire inférieure au coût moyen pondéré du capital de la division.

•

Certaines activités pourraient être mieux valorisées par le marché dans des entités distinctes (ex : argument de Elliot pour le « spin off » de l’infrastructure fibre de Telecom Italia). En effet, les investisseurs ont une préférence pour la pureté des titres cotés et préfèrent réaliser eux-mêmes leur diversification sectorielle.

39. Existe-t-il d'autres méthodes d'évaluation financière pouvant être utilisées pour valoriser une société ? Méthode LBO • Combien serait prêt à payer un investisseur financier pour l’actif ? L’évaluation se base sur les flux de trésorerie futurs de l’entreprise. Elle dépend beaucoup des exigences de rentabilité (taux de rendement interne exigé) de l’investisseur et de la capacité d’endettement (niveau de dette et taux). Valeur liquidative • Combien les actionnaires pourrait obtenir en liquidant les actifs de l’entreprise sur le marché ? Cette méthode donne souvent des valorisations plus faibles que toutes les autres, car elle est utilisée pour des sociétés en difficulté financière. Multiples opérationnels • Ils sont utilisés en l'absence de multiples financiers ou si les multiples ne sont pas applicables (par exemple, lorsque la société est une start-up en début de phase sans revenus). Les multiples opérationnels doivent toutefois être considérés comme un second choix dans une perspective d'évaluation, car ils assument une rentabilité normative. Exemple : Valeur d’entreprise/abonnés, Valeur d’entreprise /puits de pétrole, Valeur d’entreprise /nombre de clics

40. Votre associate vous demande de valoriser une institution bancaire. Quelles méthodes allez-vous utiliser ? Les méthodes de valorisation utilisées sont différentes pour les institutions financières. Méthode des multiples • Même principe que pour les autres entreprises mais les indicateurs financiers / multiples utilisés sont différents. En effet, la structure du capital d’une institution financière est différente de celle d’une entreprise industrielle (pas de valeur d’entreprise). - Valeur des capitaux propres / Résultat net - Valeur des capitaux propres / Capitaux propres Actualisation des dividendes • Même principe que l’actualisation des flux de trésorerie disponibles mais on utilise les dividendes comme flux financiers. • Le taux d’actualisation n’est pas le coût du capital mais le coût des capitaux propres.

41. Est-il possible que la valeur liquidative donne une valorisation plus élevée que l’actualisation des flux de trésorerie ou les multiples ?

Oui, c’est possible lorsque l’entreprise possède des actifs à haute valeur ajoutée (brevets, usines, etc.) qui sont complètement sous-évalués par le marché. • • •

Mauvaise performance opérationnelle : le management n’a pas su générer de la valeur à partir de ces actifs Variation cyclique dans l’activité Evènement exceptionnel qui a mis en difficulté le secteur

42. Commet sélectionner les sociétés comparables dans le cadre de la méthode des multiples boursiers ? Lors de la sélection d'une liste de comparables boursiers, il convient de s’intéresser à 4 principaux critères : Industrie Identifier les entreprises dans le même secteur d'activité que la société en question. Indicateurs de performance financiers Retenir uniquement les entreprises ayant des profils financiers similaires à ceux de la société en question. • Rentabilité (marge d’EBE ou marge opérationnelle) • Effet de levier (dette nette/EBE, EBE/intérêts financiers) • Croissance (croissance des revenus sur un an) Géographie Retenir des entreprises qui évoluent dans la même région. En effet, deux entreprises ayant le même métier mais qui évoluent dans des régions différentes pourraient avoir des dynamiques très différentes. Exemple : les entreprises opérant des infrastructures passives de télécommunications (les tours) aux États-Unis sont valorisées avec des multiples plus élevés par rapport à d'autres régions en raison d’une régulation plus avantageuse (avantages fiscaux) et d’une meilleure position dans le secteur des télécoms. Taille Retenir les entreprises qui ont un chiffres d’affaires proche de l’entreprise en question.

43. Quelles sont les multiples les plus utilisés lors de l’évaluation financière ? On utilise principalement les multiples suivants : •

Valeur d’Entreprise / Chiffre d’affaires : surtout lorsque l’entreprise n’est pas encore rentable (aucun sens d’utiliser un multiple d’EBE si la marge d’EBE est négative).

•

Valeur d’Entreprise / EBE : le plus courant, car l’EBE mesure la performance opérationnelle (lié à l’activité) de l’entreprise.

•

Valeur d’Entreprise / Résultat Opérationnel : surtout utilisé dans des secteurs à fortes intensités capitalistiques car les dotations aux amortissement sont élevées.

•

Valeur des Capitaux Propres / Résultat Net : souvent utilisé mais dépend de la politique financière de l’entreprise et du régime fiscal

44. Vous devez valoriser une entreprise par la méthode des comparables. Votre associate vous demande d’utiliser le multiple Valeur d’Entreprise / EBE. Nous sommes en septembre 2018. Quel EBE prenez-vous dans votre calcul ? L’objectif de l’évaluation financière est d’estimer la valeur future de l’entreprise. Il faut donc prendre un EBE prévisionnel et non historique. En général, on utilisera l’EBE de l’année 2018 (prévision sur l’année en cours) et 2019 (prévision sur l’année prochaine). Il est aussi possible de calculer l’EBE sur les 12 prochains mois. L’EBE prévisionnel se trouve souvent dans les notes de brokers ou dans les prévisions publiées par l’entreprise. Note : un multiple Valeur d’Entreprise / EBE basé sur un EBE historique n’est pas toujours dénué de sens. On peut comparer le ratio Valeur d’Entreprise / EBE basé sur les 12 prochains mois et celui basé sur les 12 derniers mois.

45. Commet sélectionner les sociétés comparables dans le cadre de la méthode des multiples transactionnels ? Cf. critères de section des sociétés comparables pour les multiples boursiers En plus, il faut prêter une attention particulière à deux autres critères : Temps Identifier des transactions qui ont eu lieu dans les 2-3 dernières années afin de s’assurer qu’elles ont été réalisées dans le cadre d’un même cycle économique (cette durée est bien sûr variable selon les secteurs et les époques). Termes de la transaction Retenir des transactions dont les termes sont proche de la transaction envisagé (si c’est le cas), comme le pourcentage acquis, type d’acquéreur, prime

46. Pouvez-vous décrire la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles ? La méthode se compose de 3 étapes : •

Etablir un plan d’affaire et calculer les flux de trésorerie disponibles sur un horizon explicite o La durée de l’horizon explicite est d’environ 5 ans, sauf cas particuliers comme des projets d’infrastructures (mines, réseau routier, aéroport).

•

Déterminer la valeur terminale (valeur de l’entreprise au-delà de l’horizon explicite) o La valeur terminale se calcule en utilisant la formule de Gordon-Shapiro ou en appliquant un multiple sur un Excédent Brut d’Exploitation normatif.

•

Calculer le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise et actualiser les flux de trésorerie disponibles / valeur terminale o Le coût moyen pondéré du capital est le coût du financement de l’entreprise, calculé à l’aide du coût des capitaux propres et du coût de la dette.

La valeur obtenue est la valeur d’entreprise. Il faut ensuite retrancher l’endettement net et les autres éléments du « bridge » pour obtenir la valeur des capitaux propres.

47. Comment calculez-vous le flux de trésorerie disponible ? Le flux de trésorerie disponible mesure le flux de trésorerie généré par l'actif économique. Flux de trésorerie disponible = Résultat opérationnel * (1 - Taux de l'impôt sur les sociétés) + Dotations aux amortissement - Variation du besoin en fonds de roulement – Dépenses d’investissements Les flux de trésorerie disponibles reviennent aux différents pourvoyeurs de fonds de l'entreprise qui ont financé l'actif économique, c'est-à-dire les actionnaires et les créanciers.

48. Comment calculez-vous le flux de trésorerie disponible revenant aux actionnaires ? Le flux de trésorerie disponible revenant aux actionnaires, par opposition au flux de trésorerie disponible au sens large, est calculé après déduction du service de la dette. En effet, le remboursement de la dette et les intérêts financiers sont des flux qui reviennent aux créanciers de l’entreprise. Flux de trésorerie disponible pour les actionnaires = Flux de trésorerie disponible – Intérêts financiers – Remboursement de dettes + Nouvelles dettes

49. Sur quelle période l’actualisation des flux de trésorerie doit-elle être réalisée ? Les projections de flux de trésorerie se font sur une période définie, alors que la valeur terminale capture la valeur de l’entreprise au-delà de cette période. . La période couramment utilisée est d’environ 5 - 6 années, même si cela peut être plus long si les flux de trésorerie de l’entreprise sont assez stables et prévisibles sur un horizon de temps plus long. Par exemple, la durée est plus longue pour une start-up (surtout si elle n’est pas encore rentable) ou dans le cas d’une concession minière pour laquelle les flux futurs sont prévisibles à l’avance car liée à un accord contractuel.

50. Comment calculer-vous le coût moyen pondéré du capital ? Le coût moyen pondéré du capital est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise (actionnaires et créanciers) pour financer ses projets d'investissement. Il représente le coût de financement global de l'entreprise. Le coût moyen pondéré du capital sert de taux d'actualisation dans le cadre de la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles. CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-IS) x D / (E+D) -

Ke : coût des capitaux propres Kd : coût de la dette IS : taux d'imposition CP : valeur des capitaux propres D : valeur de la dette financière nette

51. Pourquoi utilisons-nous la valeur de marché plutôt que la valeur comptable des capitaux propres et de la dette dans le calcul du coût moyen pondéré du capital ? L'utilisation de la valeur comptable plutôt que la valeur de marché lors du calcul du coût moyen pondéré du capital aurait tendance à sous-estimer le coût du capital exigé par les investisseurs. Exemple : Des investisseurs en capitaux propres investissent 10 million d’euros dans l’entreprise. Cet investissement initial est aujourd’hui valorisé 50 millions d’euros par le marché. L’entreprise a aussi levé une dette de 10 million d’euros. Cette dette a une valeur de marché égale à sa valeur comptable. -

Coût des capitaux propres de 10% Coût de la dette de 5% Taux d’impôt de 25%

Calcul du CMPC sur la base de la valeur de marché CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-Taux d’Impôt) x D / (CP+D) = 10% x (50/60) + 5% x (1-25%) x (10/60) = 8,96% Calcul du CMPC sur la base de la valeur comptable CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-Taux d’Impôt) x D / (CP+D) = 10% x (10/60) + 5% x (1-25%) x (10/60) = 6,88% Le coût moyen pondéré du capital calculé sur la base de la valeur comptable est inférieur à celui calculé en utilisant la valeur de marché des capitaux propres. Cela a des conséquences en termes d'évaluation de l'entreprise (plus élevé avec un coût de capital plus faible) et les décisions d'investissement (rendement exigé inférieur pour l'investissement dans les projets) Les actionnaires attendent un retour sur 50 millions d’euros plutôt que sur les 10 millions d’euros initialement investis. En effet, les investisseurs ont la possibilité de vendre leur investissement sur le marché à 50 millions d’euros, et de réinvestir la somme sur un projet avec un risque équivalent à un rendement de 10%.

52. Comment calculer-vous le coût des capitaux propres ? Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité qui est exigé par les actionnaires de l’entreprise. Il est estimé à l’aide du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) selon lequel le rendement d’une action est égal à la somme du rendement de l’actif sans risque et d’une prime de risque reflétant la prise de risque de l’entreprise par rapport au marché. Coût des capitaux propres = Rf + β x Rm + PRP -

Rf : taux de rendement de l'actif sans risque Β : coefficient bêta de volatilité Rm : prime de risque de marché PRP : prime de risque pays

Il est possible d’ajouter au calcul une prime de risque spécifique d’illiquidité et de taille.

53. Comment pouvez-vous obtenir le beta d’une entreprise ? Le bêta est une mesure globale du risque systématique : •

Le bêta de l’actif économique ou désendetté prend en compte le risque opérationnel lié à l’exploitation.

•

Le bêta des capitaux propres ou endetté prend en compte le risque opérationnel lié à l’exploitation et le risque financier lié à l'impact de la structure financière (gearing).

Le beta de l’entreprise peut être obtenu de deux manières. -

Rechercher l’information à partir d’une source publique disponible Notes de brokers, Factset, Bloomberg, Datastream

-

Calculer le beta de l’entreprise concernée

54. Comment calculez-vous le beta de l’actif économique ? Quand l’utilise t-on ? Le calcul du bêta de l’actif économique se fait de la manière suivante : •

Calculez la moyenne / médiane des bêtas de l’actif économique des entreprises cotées comparables. Cependant, le bêta désendetté mesure le risque systématique d'un titre indépendamment de sa structure financière.

•

Calculez le bêta des capitaux propres en utilisant la structure financière cible de l’entreprise. Cette structure financière est parfois la moyenne observée dans l’industrie.

β désendetté = β endetté / [1+(1-IS) x (D/CP)] -

D : dette financière nette CP : valeur des capitaux propres IS : taux d'imposition

55. Comment calculez-vous le coût de la dette ? Le coût de la dette se calcule de plusieurs manières : •

Si l’entreprise possède des obligations qui s’échangent sur le marché, il convient d’utiliser le rendement du titre (yield) comme une bonne référence pour le coût de la dette (facilement retrouvable sur Bloomberg).

•

Si l’entreprise ne possède pas d’obligations, mais qu’elle est cotée, il est possible d’utiliser la notation des agences financières et le marge actuarielle (spread) pour estimer le coût de la dette (taux sans risqué + spread). En effet, la marge actuarielle d'une obligation mesure l'écart entre le taux de rentabilité actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de durée identique.

•

Si l’entreprise n’a pas d’obligations et n’est pas suivie par les agences de notation, une note synthétique peut être construite pour obtenir une note correspondante et une marge actuarielle. La note synthétique pourrait être basée sur le niveau de levier ou le ratio de couverture des intérêts financiers.

56. Quelle est la relation entre le niveau de levier et le coût des capitaux propres d’une entreprise ? Le levier financier est égal au rapport de l’endettement net sur la valeur comptable des capitaux propres. Ceterus paribus, une augmentation du levier financier accroît le risque de défaut de l’entreprise et donc le coût des capitaux propres. Plus précisément, l’augmentation du levier entraine une augmentation du bêta des capitaux propres.

57. Dans le cadre de la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles, comment calculez-vous la valeur terminale ? La valeur terminale est l'une des deux composantes de la valeur d’une entreprise calculée avec la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. La valeur terminale est toujours difficile à estimer car elle est définie à la date où les prévisions actuelles ne sont plus pertinentes. Néanmoins, elle peut être calculée à partir du flux de trésorerie de la dernière année de l'horizon explicite. On dit que ce flux est « normatif » c’est dire qu’il représente le niveau de trésorerie généré par l’entreprise sur le long terme. On utilise souvent la formule de Gordon Shapiro. Formule de Gordon Shapiro Valeur terminale = (FCF normatif x (1+g)) / (CMPC-g) -

g : taux de croissance à l'infini CMPC : coût moyen pondéré du capital FCF normatif : c’est en général le flux de trésorerie disponibles de la dernière année de l’horizon explicite

Note : il est aussi possible de calculer la valeur terminale à l’aide d’un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation ou de résultat opérationnel, mais c’est moins fréquemment utilisé.

58. Comment calculez-vous le taux de croissance perpétuel dans la formule de Gordon Shapiro ? Le taux d’inflation est souvent la référence pour estimer le taux de croissance à l’infini d’une entreprise. Il est aussi possible d’utiliser le taux de croissance de l’économie à long terme. Note: il est impossible que le taux de croissance perpétuel de l’entreprise soit supérieur au taux de croissance de l’économie, ce qui reviendrait à dire que l’entreprise va perpétuellement croître plus vite que toute l’économie d’un pays !

59. Votre banque est mandatée pour un mandat à la vente. Suite à la réception du Business Plan du management, on vous demande de valoriser l’entreprise avec la

méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. Vous estimez que les hypothèses du management sont trop agressives. Que pouvez-vous faire pour ajuster la valorisation ? Plusieurs solutions sont possibles •

Faire des projections différentes en utilisant de nouvelles hypothèses. Le rôle de la banque d’affaires est souvent de construire différents cas en faisant varier les principales hypothèses du plan d’affaires. Exemple : croissance du chiffre d’affaires, marge d’EBE, niveau des dépenses d’investissement •

Réaliser des tables de sensibilités pour mesurer la variation de la valorisation globale en fonction des hypothèses retenues

60. L’entreprise décide d’accorder un dividende à ces actionnaires. Quel est l’impact de cette décision sur la valeur d’entreprise ? Le dividende représente la part du bénéfice d'une société qui est reversée à ses actionnaires. Le paiement d’un dividende n’a aucun impact sur la valeur d’entreprise. Les décisions de politique financière n’ont pas d’impact sur ce que vaut l’entreprise. Aucune valeur n’a été détruite ou créée. Cependant, le paiement d’un dividende a deux effets sur le bilan de l’entreprise : -

Augmentation de la dette nette. Le dividende représente un décaissement pour l’entreprise. La trésorerie diminue.

-

Diminution de la valeur de marché des capitaux propres. Le cours de l’action baisse automatiquement du montant du dividende car les investisseurs ajustent leurs prix selon le rendement attendu du titre (le dividende diminue le rendement attendu pour les nouveaux investisseurs qui ne bénéficieront pas de cette décision).

Exemple : Le cours de l’action est de 100 euros. Une rumeur indique que l’entreprise va annoncer le versement d'un dividende de 5 euros par action demain. Les investisseurs qui s’empressent d'acheter cette action pour bénéficier du dividende ne peuvent pas en réalité pas en profiter. Ce serait trop facile ! Le cours de l’action s’ajuste automatiquement de 5 euros le jour du détachement du dividende.

61. Quel est l’effet d’un rachat d’action sur le cours de bourse de l’entreprise ? Il existe plusieurs théories opposées à propos de l'impact d'un programme de rachat d'action sur le cours de l’action : -

Offre et demande. Un rachat d’actions par l’entreprise augmente la demande pour le titre alors que l’offre reste constante. Le cours de bourse augmente.

-

Théorie de la sous-évaluation. Une entreprise rachète ses actions que lorsqu’elle estime que leur prix est en dessous de leur valeur fondamentale. Le cours de bourse augmente.

« When companies with outstanding businesses and comfortable financial positions find their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as repurchases » Warren Buffet -

Signal négatif. Un rachat d'action démontre un manque d'inspiration car l’entreprise préfère utiliser sa trésorerie pour racheter ses actions au lieu d'investir dans de nouveaux projets qui vont créer de la valeur. Le cours de bourse diminue.

62. Est-ce que le directeur financier d’une entreprise peut créer de la valeur ? Le directeur financier ne peut influer sur le résultat d'exploitation qui ne dépend que de la qualité des actifs. Son rôle est de répartir ce résultat d'exploitation entre les différents pourvoyeurs de fonds qui ont financé ces actifs. Le directeur financier répartit la richesse créée par l'entreprise entre les différents investisseurs : - Les créanciers reçoivent les frais financiers - Les actionnaires ont des dividendes

63. Comment peut-on calculer la valeur de marché d’une dette ? Il est possible de calculer la valeur de marché de la dette à partir de l'échéancier des taux d'intérêt et de capital restant à verser avant l'échéance finale et du taux d'actualisation que l'investisseur est en droit d'exiger compte tenu du risque de cette dette. •

Prendre la courbe des taux pour trouver le taux dont la maturité correspond à celle de la dette à évaluer

•

Ajouter une marge pour compte du différentiel de risque entre la courbe des taux (souvent celle des obligations d'état donc moins risquée) et le risque de la dette à évaluer. Cette marge est souvent calculée par les agences de notations (Moody's, Standard and Poor's)

64. Votre banque d’affaires conseille une entreprise qui souhaite racheter une partie de ses actions. Quelle peuvent être les motivations de ses actionnaires ? Une entreprise peut décider de racheter certaines de ses actions sur le marché pour les garder à son

actif ou les annuler (réduction de capital). Contrairement au paiement d’un dividende, le rachat d’actions a un caractère ponctuel. Plusieurs raisons peuvent expliquer les rachat d’actions : •

Offrir une « porte de sortie » à un actionnaire

•

Consolider certains actionnaires et en diluer certains (ceux qui y apportent leurs actions)

•

Améliorer des indicateurs comptables: rentabilité des capitaux propres, croissance du bénéfice par action, etc.

•

Distribuer des fonds aux actionnaires avec un traitement fiscal plus avantageux que celui du dividende

•

Ajuster le cours de bourse à la hausse

•

Détenir des actions remises ensuite dans des plans pour les employés

Note : La réduction de capital consiste à réduire, directement ou indirectement, le montant des capitaux propres. Elle est réalisée par réduction du nominal de toutes les actions ou par offre de rachat d'une certaine quantité d'actions. Les titres acquis sont alors annulés. Le montant des capitaux propres diminuent du prix de rachat des actions.

Fusions

65. Quelle est la différence entre une fusion et une acquisition ? Dans chaque transaction, il est possible d’identifier un acheteur et un vendeur. La différence entre une fusion et une acquisition est plus sémantique que financière. On parle d’une fusion lorsque les entreprises ont des tailles relativement proches et d’acquisition lorsque la taille de l’acheteur est significativement plus grande.

66. Pour quelles raisons un acheteur veut-il procéder à une acquisition ? Les motivations des acquéreurs sont diverses : • • • • • • •

Augmenter la part de marché de l’entreprise en éliminant un concurrent : il faut souvent offrir une prime importante aux actionnaires de la cible pour les convaincre Agrandir sa taille pour mieux performer sur un marché : la croissance externe est parfois un moyen rapide et facile d’accélérer la croissance de l’entreprise La cible est sous-évaluée (bon moment pour l’acheter) Besoin d’acquérir une technologie, un brevet ou un actif à forte valeur ajoutée que détient la cible Synergies élevées à mettre en œuvre pour augmenter la valeur de l’entité combinée Contrôler la chaîne de valeur en achetant un fournisseur ou distributeur Diversification ou recentrage des activités

67. Pouvez-vous comparer les avantages et désavantages relatifs d’une acquisition en « cash » ou en titres ? L’acheteur a le choix entre deux modes de financement. Il peut payer en « cash » ou en titres. Acquisition en « cash » Avantages Acheteur • •

Vendeur •

Ne dilue pas les actionnaires existants Moins cher pour les actionnaires o L’acheteur ne reçoit pas les intérêts sur sa trésorerie o Si l’acheteur paie en levant de la dette supplémentaire, il peut bénéficier de la déductibilité des intérêts financiers pour réduire le montant d’impôts Permet aux actionnaires vendeurs de sortir de leur investissement contre des espèces

Désavantages Acheteur • Augmente le levier financier de l’entreprise • Réduit le niveau de trésorerie disponible pour investir dans des projets liés à l’activité de l’entreprise

• Vendeur • •

Prime plus élevé exigée par les actionnaires vendeurs qui ne peuvent pas bénéficier du potentiel de croissance (upside) de l’entité combinée Aucun partage de la valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur Fiscalité élevée sur la trésorerie reçue

Acquisition en titres Avantages Acheteur • • Vendeur • •

Aucun impact sur le levier financier de l’entreprise Prime moins élevée exigée par les actionnaires de la cible car ils peuvent partager la valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur Possibilité de partager la valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur Aucun impôt à payer sur les titres reçus

Désavantages Acheteur • Le « cash » est une mode de financement cher pour l’acheteur • Partage la valeur potentielle générée par l’entité combinée avec le vendeur Vendeur • Prime d’acquisition moins élevée qu’avec un achat payé en « cash » • Les actionnaires qui veulent sortir de leur investissement ne peuvent pas car deviennent actionnaires de la nouvelle entité

68. Expliquez les concepts d’accrétion et de dilution. Ces deux concepts se rapportent à la variation du bénéfice par action (BPA) de l’acheteur dans le cadre d’une acquisition ou d’une fusion. Une acquisition ou fusion est accrétive lorsque le BPA de l’acheteur augmente. Elle est dilutive lorsque le BPA de l’acheteur diminue.

69. Dans quel but pouvons-nous mener une analyse d’accrétion et de dilution ? Réaliser cette analyse consiste à déterminer l’impact d’une acquisition ou fusion sur le bénéfice par action de l’acheteur (sur la base d’un modèle de fusion) •

Pour l’acheteur, l’analyse permet d’avoir une idée plus précise sur l’attractivité de l’opération. Elle donne une indication aux actionnaires pour certaines décisions comme le prix à payer pour l’actif et le mode de financement à utiliser (cash ou titres).

•

Pour le vendeur, l’analyse permet d’avoir une vue plus précise sur le prix maximum que l’acheteur est prêt à payer, étant donné les impacts de cette transaction pour ses indicateurs financiers.

70. La société A procède à l’acquisition de la société B. Ci-dessous les éléments suivants : Résultat Net (m€) Prix par action (€) Nombre d’actions

Société A 100 10 200

Société B 50 12 100

Aucun impôt. Le coût de la dette de la société A est de 5%. La société A paie les actionnaires de la société B pour 50% en « cash » et pour 50% en titres. Elle n’offre pas de prime d’acquisition. L’acquisition est-elle dilutive ou accrétive pour la société A ? Pour le savoir, il faut comparer le bénéfice par action (BPA) de la société A avant et après l’acquisition. Avant l’acquisition BPA de A = 100m€ / 200m = 0.50€ Après l’acquisition Prix d’acquisition = 12€ x 100m = 120m€ Résultat Net (A+B) = Résultat Net de A + Résultat Net de B – Intérêts financiers = 100m€ + 50m€ – 50% x (12€ x 100m) x 5% = 120m€ Nombre d’actions (A+B) = 200m + 50% x (12€ x 100m) / 10€ = 260 millions BPA (A+B) = (100+50-30) / (200+60) = 0.46€ L’opération est dilutive.

71. La société C procède à l’acquisition de la société D. Ci-dessous les éléments suivants : Résultat Net (m€) Prix par action (€) Nombre d’actions

Société C 200 10 200

Société D 100 15 100

Aucun impôt. Le coût de la dette de la société A est de 5%. La société C paie les actionnaires de la société D pour 100% en titres. Elle n’offre pas de prime d’acquisition. L’acquisition est-elle dilutive ou accrétive pour A ?

Pour le savoir, il est possible de comparer les price-earnings ratio (P/E) de la société C et de la société D. Le PER se calcule en divisant la capitalisation boursière par le résultat net ou en divisant le cours d'une action par le bénéfice par action. Il calcule à combien d'année du dernier bénéfice net connu est valorisée une entreprise par sa capitalisation boursière. •

Le PER permet d'évaluer la valeur d'un titre par rapport aux prix des titres de sociétés du même secteur. Plus le PER est faible, plus l'action est considérée comme bon marché.

•

Le PER peut aussi révéler les spéculations des investisseurs, qui anticipent une forte progression des bénéfices à venir. Dans ce cas, plus le PER est élevé, plus la marge de progression espérée des bénéfices est grande. Une société cotée susceptible de faire l'objet d'une offre publique d'achat voit souvent son PER progresser à la suite du ramassage du titre, et de possibles anticipations de changement de contrôle.

P/E de C = (10€ x 200m) / 200€m = 10 P/E de D = (15€ x 100m) / 100€m = 15 Le P/E de C est inférieur au P/E de D, donc l’opération est dilutive. La société C est relativement moins bien valorisée par les marchés que la société D par rapport à son niveau de résultat net. Elle devra émettre un nombre plus élevé d’actions pour payer les actionnaires de la société D. Son bénéfice par action va donc diminuer. Plus précisément, le rendement prévisionnel des bénéfices (earning yield) après l’acquisition (1/15 = 6,7%) est inférieur au coût d’acquisition (1/10=10,0%). Note : cette comparaison n’est possible que parce que la transaction est payée entièrement en titres. La comparaison des multiple P/E pour déterminer le caractère accrétif ou dilutif d’une opération n’est pas possible lorsque le financement de l’acquisition se réalise avec un mix cash/titres.

72. Pourquoi la société C voudrait-elle acquérir la société D même si l'analyse démontre que la transaction aura un effet dilutif ? Le bénéfice par action n’est pas un indicateur de création de valeur ! Le BPA est souvent considéré comme le critère financier le plus important alors qu'il peut être manipulé par certains choix comptables ou de politique financière. Cet indicateur comptable est souvent mis en avant par les entreprises pour légitimer leur opération auprès de la presse financière. Avez-vous déjà lu un communiqué de presse qui parle d’une opération dilutive ? Pourtant, la majorité des fusions et acquisitions ne créent pas de valeur. Ce sont les synergies qui sont source de création de valeur. Malgré le caractère dilutif de l’opération, il est possible de générer des synergies avec la cible.

73. Qu’est-ce qu’une synergie ? On appelle synergie la création de valeur qui peut résulter du rapprochement de deux entreprises. Il existe deux grands types de synergies : Revenus

•

Coût •

Les synergies peuvent se traduire par des revenus supplémentaires engendrés par le développement de nouvelles activités ou l'existence de complémentarités commerciales. Les synergies permettent une diminution des coûts, via la mise en commun d'activités ou la réalisation d'économies d'échelle.

74. Comment une entreprise peut-elle augmenter son bénéfice par action dans le cadre d’une acquisition ? Nous avons deux moyens pour augmenter le BPA ce C après l’acquisition : •

Diminuer le nombre d’actions. Ce n’est pas possible ici car nous ne connaissons pas le mode de financement retenu par l’acquéreur. Augmenter la part de « cash » dans le prix payé aurait néanmoins pi marcher si la société C a payé une partie de la cible en titres.

•

Augmenter le résultat net. C’est possible en diminuant les intérêts financiers et donc en réduisant la partie « cash » dans le prix payé, mais cela entrainerait une hausse du nombre d’actions. L’autre manière est de générer des synergies qui vont accroître les revenus opérationnels de l’entreprise !

75. Vous êtes mandatés par la société C sur l’acquisition de la société D. En lisant les derniers termes de la transaction, vous réalisez que le BPA de la société C va diminuer de 1,50€ à 1,25€. La société C détient 1 million d’action. Taux d’impôt de 25%. Quel sot niveau de synergie avant impôt est requis pour que la transaction ne soit pas dilutive pour la société C ? La transaction est dilutive parce que le BPA de la société C après l’acquisition est inférieur au BPA avant l’acquisition. Synergie après impôt exigé par la société C : 0.25€ x 1 million = 250 000€ Synergie avant impôt exigé par la société C : 250 000€ / (1-25%) = 333 333€

76. Considérer les bilans de la Société A et de la Société B ci-dessous. Société A Actif Passif CP 100 80 Dette nette

Société B Passif CP 60 50 Dette nette

Actif

20 100

100

60

10 60

La société A procède à l’acquisition de 100% de la société B, avec un financement 50% en titres et 50% en « cash ». Pouvez-vous construire le bilan consolidé ? Méthode de l’intégration globale. Entité combiné Actif

Passif Capitaux Propres 105 Dette nette 55 160

160 160

77. Considérer les bilans de la Société A et de la Société B ci-dessous. Société A Actif Passif CP 80 100 Dette nette 20 100 100

Société B Actif Passif CP 50 60 Dette nette 10 60 60

La société A procède à l’acquisition de 80% de la société B, avec un financement 50% en titres et 50% en « cash » Pouvez-vous construire le bilan consolidé ? Méthode de l’intégration globale Entité combiné Actif

160

160

Passif Capitaux Propres 100 Intérêts minoritaires 10 Dette nette 50 160

78. Considérer les bilans de la Société A et de la Société B ci-dessous. Société A Passif CP 100 80

Actif

Société B Passif CP 60 50

Actif

100

Dette nette 20 100

Dette nette 10 60

60

La société A procède à l’acquisition de 20% de la société B, avec un financement 50% en titres et 50% en dette Pouvez-vous construire le bilan consolidé ? Méthode de la mise en équivalence. Société A Actif Mis en équivalence 10 Autres 100 110

Passif Capitaux Propres 85 Dette nette 25 110

79. Considérez 2 sociétés avec les profils ci-dessous : En € Valeur des capitaux propres Dette nette

Société A 100 40

Société B 50 50

La société A achète la société B sans prime d’acquisition. La transaction est financée à 100% en titres. Quelle est la valeur d’entreprise, la valeur des capitaux propres, la dette nette de l’entité combiné ? La société A acquiert 100% de la société B pour un montant de 50€. Entité combinée : Valeur des capitaux propres : 100€ + 50€ = 150€ Valeur des capitaux propres de l’acheteur A + Valeur des actions émises pour acheter les capitaux propres de B (la valeur des capitaux propres de du vendeur est toujours annulée dans le cadre d’une transaction majoritaire) Dette nette : 90€ C’est la dette combinée de A et de B. Valeur d’Entreprise : 150€ + 90€ = 240€ Note : Assumons aucune synergies et pas de prime. La valeur d’entreprise de l’entité combinée est toujours égale à la somme des valeurS d’entreprise des deux entités. Vous pouvez toujours vérifier vos calculs (dans cet exemple, la somme des VE de A et B = 140€ + 100€ = 240€)

80. Considérez 2 sociétés avec les profils ci-dessous :

En € Valeur des capitaux propres Dette nette

Société A 100 40

Société B 50 50

La société A achète la société B avec une prime d’acquisition de 20%. La transaction est financée à 50% en titres et 50% en cash. Quelle est la valeur d’entreprise, la valeur des capitaux propres, la dette nette de l’entité combiné ? Avec la prime de 20%, la valeur d’entreprise de la société B est la suivante : Société B Valeur des capitaux propres (après la prime): 50€ x 1,2 = 60€ Dette nette: 50€ Valeur d’Entreprise: 60€ + 50€ = 110€ Entité combinée : Valeur des capitaux propres: 100€ + 30€ = €130 Dette nette: 40€ + 50€ + 30€ = 120€ Valeur d’Entreprise: 130€ + 120€ = 250€

81. Votre associate vous demande de prévoir les revenus d’une entreprise qui fabrique des appareils électroménagers. Quelles méthodes pouvez-vous appliquer pour créer votre modèle de revenus ? Deux méthodes sont possibles : Bottom-Up • Estimer le nombre de clients / produits vendus et le prix de vente pour obtenir le chiffre d’affaires de l’entreprise. • Appliquer à ce chiffre d’affaires un taux de croissance annuel (prévoir l’évolution du nombre de clients et du prix). • Il est possible de vérifier l’hypothèse de croissance retenue en la comparant avec les chiffres historiques, les prévisions de croissance des concurrents ou le taux de croissance de l’économie. Top-Down • Estimer la taille / valeur du marché adressable de l’entreprise. • Calculer la part de marché de l’entreprise pour obtenir le chiffre d’affaire. • Prévoir l’évolution de marché global et de la part de marché de l’entreprise.

LBO

82. Quel est le candidat classique pour un LBO ? Un LBO (leveraged buy out) est le rachat des actions d'une entreprise financé par une très large part d'endettement. L’acquéreur constitue souvent une holding qui s'endette pour racheter la cible. La holding paiera les intérêts de la dette et le remboursement du principal grâce aux flux de trésorerie généré par la société rachetée. Ces flux peuvent être remontés à la holding par des dividendes réguliers ou exceptionnels. Les entreprises sous LBO : •

Génèrent des flux de trésorerie réguliers : il est important de rembourser les intérêts financiers et le service de la dette

•

Sont sur des marchés non risqués : il ne faut pas ajouter le risque opérationnel au risque financier lié à l’effet de levier

•

Sont matures : elles n’ont pas de dépenses d’investissement élevées car les flux de trésorerie doivent servir à rembourser la dette et payer des dividendes aux actionnaires

•

Ont une forte équipe de management : pouvant créer de la valeur pour les actionnaires

83. Qu’est-ce qu’un TRI ? Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d'actualisation qui annule la valeur actuelle nette d'une série de flux financiers. Le flux sont en général relatifs à un projet avec un investissement initial suivi de flux de trésorerie positifs. Le TRI est un outil de décision à l'investissement. L’entreprise engage un projet d'investissement que si son TRI est supérieur au coût moyen pondéré du capital pour savoir si le projet est de nature à créer de la valeur pour l'entreprise. En effet, si le TRI est supérieur au taux d'actualisation du capital, la valeur actuelle nette du projet est positive (c'est-à-dire que le projet est rentable).

84. Pouvez-vous décrire les différentes étapes d’un modèle LBO ? Les différentes étapes d’un modèle LBO sont : •

Etablir le business plan de la société cible

•

Déterminer les hypothèses d’entrée ou « Sources & Uses » - Uses : déterminer le prix d’acquisition. Le prix est souvent déterminé à l’aide d’un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation. - Sources : déterminer les modalités de financement. Il s’agit ici de déterminer le part du prix qui pourra être financé avec de le dette. Quel niveau de levier financier ?

•

Calculer les flux de trésorerie annuels dégagés par l’entreprise, après remboursement de la dette et intérêts financiers

•

Déterminer les hypothèses de sortie - Durée : souvent entre 4 et 6 ans - Prix : souvent un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation ‘Excédent. On parle d’ « isomultiple » lorsque le multiple de sortie est égal au multiple d’entrée.

• Calculer le taux de rendement interne (TRI) TRI = (VCP à l’entrée / VCP à la sortie)1/n -1 avec n le nombre d’années du LBO Parfois, le fond d’investissement a un taux de rendement interne cible. Dans ce cas, le prix d’acquisition devient la résultante du modèle LBO, qui varie selon le TRI exigé et les contraintes de financement de l’acquéreur. 85. Vous conseillez un fond d’investissement dans le rachat d’une entreprise par LBO. Ci-dessous les résultats opérationnels de l’entreprise. En millions d’euros Chiffre d’affaires Croissance EBE Marge

déc-18 500 100 20.0%

déc-19 600 20.0% 110 18.3%

déc-20 650 8.3% 120 18.5%

déc-21 700 7.7% 130 18.6%

déc-22 720 2.9% 140 19.4%

L’opération est réalisé à la fin de l’année 2018, à un prix d’acquisition calculé comme un multiple de 7x l’EBE de la cible. L’acquéreur décide de financer la cible avec un levier financier de 4x. La dette levée pour financier l’actif est remboursé de manière périodique pendant la durée du LBO. Le coût de la dette est de 2%. Taux d’impôt : 25% L’entreprise paie 10 millions d’euros de dépenses d’investissement chaque année. Les dotations aux amortissement (D&A) représente 20% des dépenses d’investissement. L’entreprise est cédée en 2022 sur la base d’un multiple de 7x. Calculez le TRI. Récapitulatif du prix et de sources du financement En millions d’euros Dette nette Capitaux Propres Total financement Construction du compte de résultat

400 300 700

EBE EV/EBITDA Prix d’acquisition

100 7.0x 700

En millions d’euros EBE D&A Résultat opérationnel Intérêts financiers Profit avant impôts Impôts Résultat net

déc-18 100 (2) 98 (5) 93 (23) 68

déc-19 110 (2) 108 (4) 104 (25) 78

déc-20 120 (2) 118 (3) 115 (28) 86

déc-21 130 (2) 128 (3) 125 (31) 95

déc-22 140 (2) 138 (1) 137 (34) 103

déc-19 110 (4) (26) 80 (10) 70 (70)

déc-20 120 (3) (29) 88 (10) 78 (78)

déc-21 130 (2) (32) 97 (10) 87 (87)

déc-22 140 (1) (34) 105 (10) 95 (95)

déc-19 340 (70) 272 1.6x

déc-20 272 (78) 195 1.0x

déc-21 195 (87) 109 0.5x

Construction du tableau de flux de trésorerie En millions d’euros EBE Intérêts financiers Impôts Flux de trésorerie opérationnel Dépenses d’investissement Flux de trésorerie Remboursement dette

déc-18 100 (5) (23) 71 (10) 61 (61)

Remboursement de la dette En millions d’euros Dette nette (début de période) Remboursement de la dette Dette nette (fin de période) Levier

déc-18 400 (61) 340 2.4x

déc-22 109 (95) 14 0.0x

Calcul de la valeur des capitaux propres à la sortie Multiple de sortie Exit EBITDA Valeur d’entreprise Dette nette Valeur des capitaux propres

7.0x 140 980 14 966

Calcul du TRI TRI = (966/300)1/5 -1 = 26%

86. Comment augmenter le taux de rendement interne du fond d’investissement dans le cadre d’un LBO ? Plusieurs solutions sont possibles : • • • •

Baisser le prix d’acquisition Augmenter le prix de sortie Augmenter le montant de dette levé pour acheter la société Augmenter le taux de croissance de l’entreprise o En assumant un remboursement plus rapide de la dette, la part du prix de vente qui reviendra aux actionnaires sera plus élevée

En supposant un multiple de sortie égal au multiple d'entrée, le prix de vente sera plus élevé Réduire la durée du LBO Réduire les coûts de l’entreprise : améliorer la performance opérationnelle o

• •

87. D’où vient la création de valeur dans les LBO ? La création de valeur dans les opérations de LBO n’est pas liée à l'effet de levier (déductibilité fiscales des frais financiers). La valeur vient uniquement du mode de gouvernance propre à ce type de montage qui motive le management à créer plus de valeur que dans un schéma d’acquisition classique. En effet, l’endettement incite les managers à améliorer les performances opérationnelles de l’entreprise pour pouvoir : - Rembourser le service de la dette (une faillite les conduirait à perdre leur emploi) - Profiter des avantages de la rentabilité (« management packages » négocié avec le fond lors de l’achat de l’entreprise) C’est le baton et la carotte ! Le poids de l'endettement pousse les managers à gérer au mieux pour espérer toucher un jack pot au titre de leur intéressement.

88. Qu’est-ce qu’un « earn out » ? L’ « earn-out » est une clause qui permet d'indexer une partie du prix de la transaction sur les résultats futurs de l’entreprise achetée. Deux modalités sont envisageables : •

L'acheteur prend le contrôle de la totalité du capital de la cible sur la base d'un prix plancher, qui ne pourra être revu qu'à la hausse si certains indicateurs financiers sont atteints (nombre de clients, niveau de revenus, rentabilité)

•

L’acheteur n'achète qu'une quote-part du capital à un certain prix et achètera le solde ultérieurement sur la base des résultats futurs de l'entreprise.

89. Qu’est-ce qu’un « dividend recap » dans un LBO ? Le « dividend recap » consiste pour un fonds à réendetter une société dont il a le contrôle après quelques années de détention afin de remonter un dividende pour les actionnaires. Cette opération ne représente pas une sortie car le fonds reste l'actionnaire de la société. Cependant, elle permet une sortie partielle des capitaux propres initialement investis. Après avoir quasiment disparu en 2008-2009 en raison de la fermeture du marché de la dette à effet de levier, cette pratique est redevenue monnaie courante. Note : Un dividende exceptionnel se caractérise par son montant anormalement élevé par rapport au dividende habituellement versé et n'est pas récurrent. Il peut s'ajouter ou se substituer au dividende annuel.

90. Qu’est-ce qu’un « credit revolving » ? On appelle « credit revolving » des lignes de crédit à court terme renouvelées en permanence.

Ils sont par exemple utilisés dans le financement du besoin en fonds de roulement.

91. Pouvez-vous définir un « covenant » ? On appelle « covenant » un paramètre sur la base duquel les créanciers évaluent si le remboursement de leurs prêts est en danger. Il existe deux types de « covenants » : •

Clauses restrictives (ceux qui sont testés chaque fois que l'entreprise cherche à prendre une décision comme souscrire un nouveau prêt ou procéder à un investissement).

•

Clauses de maintenance (ceux qui sont testés à intervalles réguliers).

La banque impose souvent le respect de ratios financiers : • Niveau du levier financier (dette nette / EBE) • Intérêts financiers / Revenus • Dépenses d’investissement / Revenus Par conséquent, elle peut ainsi demander le remboursement anticipé des sommes prêtées à l'entreprise.

92. Pouvez-vous décrire les effets d’un « dividend recap » sur le bilan? On suppose que l’opération s’élève à 10m€. -

La dette nette augmente de 10m€. Les capitaux propres diminuent de 10m€ (le dividende diminue le montant du résultat net mis en réserve)

Process

93. Qu’est-ce qu’un « Information Memorandum » ? L’Information Memorandum est un document marketing préparé par la banque en amont du lancement d’un processus de cession. Ce document est distribué à l’ensemble des acheteurs potentiels qui ont signé un accord de confidentialité à la fin de la phase de préparation. L’Information Memorandum est un document de présentation de la cible : • Ses activités • Le marché • La stratégie • Les états financiers • Le Business Plan Note : L’Information Memorandum est la principale source d'information pour les acheteurs potentiels lors de phase de préparation en amont de leurs offres non engageantes. Au cours de la phase de négociation, les acheteurs potentiels qui ont été sélectionné ont accès à des informations plus précises sur la cible, à travers des réunions avec le management ou des rapports de due diligence.

94. Quels sont les éléments que vous intègreriez dans un « pitch » pour un mandat de vente ? Un pitch est un document marketing qui présente de manière succincte : - les principaux avantages de l’actif pour les investisseurs - les différents services que la banque d’affaires peut fournir en tant que conseiller (que ce soit pour un achat ou une vente) Le pitch comprend généralement 3 parties : A) La présentation de la banque d’affaires Cette section cherche à répondre à la question : pourquoi nous ? La banque insiste sur son expertise du secteur, sa bonne connaissance de la géographie de l’entreprise et ses atouts pour répondre aux attentes des actionnaires. • Présentation de l'équipe • Aperçu des principales transactions réalisées par la banque dans le secteur • Études de cas de transactions que la banque a conseillé B) La présentation de l’actif La section a pour objectif de présenter avantageusement l'investissement considéré. -

Pour un mandat de vente : montrer au client que la banque d’affaires a bien compris le marché et l’activité de l’entreprise, qu’elle a bien identifié l’ensemble des acheteurs potentiels et les principaux points saillants qu’elle pourra mettre en avant pour obtenir un prix le plus élevé possible

-

Pour un mandat d'achat : montrer au client que la banque d’affaires a bien compris le marché et l’activité de l’entreprise, qu’elle a bien identifier l’ensemble des cibles potentielles et leurs intérêts pour l’acheteur

Les éléments clés de cette section sont : • L'activité de la société cible • Le marché de l’entreprise et ses principales dynamiques • Facteurs déterminants de la croissance (raisons macro-spécifiques à la société) • Identification de l’équipe de direction • Compréhension des chiffres historiques • Premiers éléments de valorisation . C) Les considérations relatives au process • •

Calendrier (durée et étapes clés du process) Liste des acheteurs potentiels (dans le cas d'un mandat de vente) – cette partie est très utile si la banque d’affaires peut démontrer qu'elle a de bonnes relations avec certains acheteurs potentiellement intéressés. En effet, la négociation est aussi une discussion de plusieurs semaines ou la dimension humaine est cruciale.

95. Quelle sont les différents éléments d’une « process letter » ? La « process letter » est un document rédigée par la banque mandatée par le vendeur qui contient des éléments sur la manière dont il souhaite organiser le processus de vente. Elle contient les éléments suivants : •

Date limite pour laquelle une offre est attendue

•

Exigences de forme auxquelles l’offre doit satisfaire o Prix, modalités de financement, plan stratégique, présentation de l’acheteur (principaux actionnaires, source de financement, stratégie)

•

Détails sur la phase suivante o Souvent les règles de la phase de due diligence et de négociation, avec les dates des réunions avec le management ou des visites de sites

96. Votre banque d’affaires est mandatée par une entreprise pour un mandat à l’achat. Pouvez-vous décrire les principales « due diligence » que la banque doit coordonner ? L’acheteur doit disposer d’une bonne compréhension de l’entreprise cible, tant au niveau des risques qu’au niveau des opportunités : •

Financial due diligence : examen des chiffres historiques et des projections financières de l’entreprise (résultats historiques, détermination de la dette financière nette, besoin en fonds en roulement normatif)

•

Tax due diligence : examen de la situation fiscale historique et future de l’entreprise (incluant les éléments fiscaux relatifs à la transaction)

•

Legal due diligence : examen de la situation juridique de l’entreprise au regard du droit des sociétés, contrôle des contrats, droit social, etc.

•

Commercial due diligence : examen des marchés dans lesquels l’entreprise évolue et de la position commerciale de l’entreprise

97. Qu’est-ce qu’une « locked box » ? La « locked box » est un mécanisme par lequel le prix de cession est fixé définitivement sur la base des derniers comptes transmis par le vendeur et revus par l'acquéreur. Pendant la période transitoire, c'est-à-dire entre la clôture des derniers comptes connus et la date de cession, le vendeur devra gérer la société en « bon père de famille ». Le vendeur n’est pas autorisée à réaliser certaines dépenses comme : • Paiement de dividendes • Management fees • Cession d’actifs Ce mécanisme de détermination du prix d'acquisition sur la base d’une « locked-box » devient de plus en plus populaire par rapport au mécanisme traditionnel. Le mécanisme de « locked-box » présente plusieurs avantages : : • Certitude des prix •

Négociation plus simple et rapide

Certains flux peuvent cependant être autorisés pour permettre à l'entreprise de continuer à fonctionner normalement (paiement des employés et des fournisseurs). Ces flux sont contractuellement décidés entre les deux parties et prises en compte dans le prix d'achat.

98. Pouvez-vous me décrire les grandes étapes d’un mandat de vente ? Nous pouvons distinguer 6 étapes principales : Organisation et préparation (1 mois) • Rédaction du teaser et de l’information Memorandum • Construction d’un Business Plan Prise de contact (4-6 semaines) • Envoi du teaser à une liste élargi d’acheteurs potentiels. Ceux qui montrent de l’intérêt sont invités à signer un accord de confidentialité. • Envoi de l’Information Memorandum aux acheteurs qui ont signé un accord de confidentialité • Réception des offres indicatives et sélection de quelques acheteurs (entre 2 et 5) • Préparation de la phase suivante Revue de l’actif (6-8 semaines) • Ouverture de la data room et envoi des rapports de « due diligence » aux acheteurs sélectionnés • Organisation de réunions avec le management et de visites de sites avec les potentiels acheteurs Négociation (2-5 semaines) • Réception des offres engageantes et sélection de l’acheteur • Négociation finale avec l’acheteur retenu • Signature de la documentation finale avec l’acheteur retenu

Closing • Obtention de toutes les approbations nécessaires (ex : régulation) • Réalisation de la transaction

99. Qu’est-ce qu’une « fairness opinion » ? On appelle « fairness opinion » l’avis d’un expert indépendant quant à la valeur d’une entreprise ou par rapport aux hypothèses de valorisation sous-jacentes. Un expert peut écrire un rapport et évaluer si les termes de la transaction, principalement le prix, correspondent à la valeur sous-jacente de l’entreprise. Lors d’une offre publique d’achat par exemple, un tel document, apporté devant les autorités de régulation, permettra de valider l’offre publique et rendra possible le retrait de la cote (protection des minoritaires) L'objectif de cet exercice est de fournir un avis éclaire aux décideurs et de réduire le risque de poursuite • Les autorités financières chargées d'approuver l'opération • Le management du vendeur qui souhaite s'assurer que la valeur des actionnaires est maximisée avec cette transaction 100. Vous devez réaliser le profil d’une entreprise en une page. Votre associate vous demande une division de la page en 4 sections (2 en haut et 2 en bas). Quelles sont les informations clés que vous présenterez sur la page? Vous trouverez ci-dessous les informations clés qui sont souvent intégrées dans un profile n une page. Il est important de pouvoir expliquer pourquoi vous avez décidé de mettre ces éléments plutôt que d’autres. •

Aperçu général de l’entreprise: résumé en quelques ligne l’activité de l’entreprise, les régions dans lesquelles elle évoluent, son positionnement sur le marché, etc.

•

Principaux actionnaires: c’est souvent un graphique en camembert qui montre les 2-3 actionnaires les plus important de la société (particulièrement utile pour un mandate à l’achat: le client peut connaitre les contrepartie dans la transaction)

•

Principaux indicateurs financiers: il faut donner quelques indicateurs financiers et opérationnels (au moins sur les 2 dernières années): Chiffre d’affaires (répartition par segment si possible) EBE (répartition par segment si possible) Couverture 3G/4G pour des opérateurs télécoms

•

Evolution du cours de bourse: graphe décrivant la performance boursière de l’entreprise si elle est cotée sur les deux dernières années, en indiquant la variation du course en pourcentage pendant la période

•

Principaux clients : une présentation des clients les plus importants de l’entreprise (montrer la diversité des clients qui peuvent être de taille, régions ou industrie différentes)