Thème 10. La Dette Sénior, Mezzanine, Junior, Subordonnée [PDF]

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K. EL BIBI

Montages Financiers

Thème 10

LA DETTE JUNIOR, SENIOR, MEZZANINE Par Sirine BEN AMAR Le levier financier important recherché, dans un LBO par exemple, nécessite, à côté d’une composante private-equity, de mettre différents niveaux de financement avec des niveaux de risque croissants. On obtient alors un schéma souvent à trois étages : tout d'abord une dette classique et qui sera remboursée en priorité (senior), puis une dette subordonnée ou dette junior qui peut prendre la forme d'un financement mezzanine ou d'un emprunt obligataire à haut rendement dont le remboursement intervient après celui de la dette senior, et enfin, en dernier lieu, les capitaux propres.

1.

La dette sénior

La dette senior est une dette bénéficiant de garanties spécifiques et dont le remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, Il s’agit donc d’une dette privilégiée. Elle est tout simplement un emprunt bancaire classique, généralement d’une durée de 5 à 7 ans. La dette senior représente un montant généralement de l’ordre de 3 à 5 fois l’excédent brut d’exploitation de la cible. Cette dette est composée de différentes tranches, de la moins risquée à la plus risquée :   

la tranche A est remboursée linéairement en 6/7 ans les tranches B et C, d’une durée plus longue, sont remboursables in fine, (respectivement au bout de 7/8 et 8/9 ans). La tranche C a toutefois tendance à disparaître.

Chaque tranche a un taux d’intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques. Ce taux est relativement élevé (plusieurs centaines de points de base au-dessus de l’Euribor, 100 points de base = 1 %). On en distingue :  Les obligations seniors sécurisées sont bénéficiant du plus haut niveau de priorité. Elles sont au même niveau que les obligations seniors mais sont en plus garanties par un ou plusieurs actifs de la société émettrice. En cas d’insolvabilité, les actifs mis en gage seront par priorité affectés au remboursement de la dette sécurisée.  Les obligations seniors non-sécurisées ne donnent droit à aucun privilège particulier sur les actifs de la société émettrice. Le paiement des coupons ainsi que le remboursement de l’obligation à l’échéance sont simplement garantis par « la bonne foi et le crédit » de l’émetteur. 1 ESC Sfax ; Mas. Pro. Finance ; AU : 2019/2020

2. La dette mezzanine Le terme dette mezzanine désigne en général la dette la plus risquée dans un montage financier de LBO (« leverage by out »), et dont le remboursement est normalement subordonné à la dette bancaire classique de l’entreprise, c’est à dire la dette senior. Pour compléter la dette «senior» il est souvent prévu une dette junior ou mezzanine, sur 8 à 10 ans, dont le risque, et donc le coût, est supérieur car son remboursement est subordonné à celui de la dette senior. La dette mezzanine permet aux entreprises d’obtenir un effet de levier encore plus grand et d’ainsi financer des transactions plus importantes. En effet, les banquiers traditionnels traiteront très souvent la dette mezzanine comme de l’équité (ou capitaux propres) permettant ainsi à l’entreprise d’emprunter encore plus tout en respectant le ratio dette/capitaux propres normalement exigé par les banquiers. La rentabilité obtenue sur les dettes mezzanines peut prendre trois formes : 

 

un taux d’intérêt relativement faible payé en cash chaque année (marge d’environ 5 à 6 %) ; un intérêt capitalisé (PIK ou payement in kind, 5 à 8 %) ; une participation éventuelle à la plus-value (au travers de la conversion des obligations ou de l’exercice des bons que l’on appelle warrants).

Ainsi, le financement mezzanine est réellement à mi-chemin entre le financement par capitaux propres et le financement par dette. Les rentabilités exigées par les « mezzaneurs » le confirment puisqu’elles sont de l’ordre de 15 %. A vantages et inconvénients de la dette mezzanine Avantag es

Inconvénie nts

profiter des effets de levier au-delà de ce que les banques acceptent de prêter

Engendre des coûts plus élevés que le financement classique par des crédits

Permettre de déduire les intérêts des impôts et d’aménager la rémunération de manière souple

Met des fonds à disposition de l’entreprise pour une durée limitée seulement, contrairement aux FP « purs »;

profiter d’un endettement sur une durée plus longue que les crédits

Exige une plus grande transparence.

ajouter des capitaux propres (ou de l’équité) à son bilan financier sans toutefois devoir diluer l’actionnariat en place

3. La dette junior La dette junior est une dette de subordination par laquelle un prêteur accepte de ne pas être remboursé qu’à la condition que les autres prêteurs le soient préalablement. La dette junior, ou subordonnée, est remboursée après la dette classique (dette senior). Une dette junior bénéficie en contrepartie soit d’une meilleure rémunération soit d’autres avantages qui viennent compléter sa rémunération (exemple option d’achat sur le capital de la société financée).

4. La dette subordonnée Une dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers (créanciers privilégiés, créanciers chirographaires). En contrepartie de risque supplémentaire accepté, les créanciers subordonnés exigent un taux d’intérêt plus élevé que les autres créanciers. Ce type de dette peut prendre la forme d’une dette obligataire à haut rendement, aussi appelée « high yield ». La dette subordonnée permet de :  

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profiter de l’effet de levier au-delà de ce que les banques acceptent de prêter. avoir un endettement sur une durée plus longue que les crédits classiques, à un taux supérieur dont une partie peut prendre la forme d’une dilution potentielle. bénéficier d’une plus grande souplesse dans la remontée des flux de trésorerie de la cible vers la société holding.

Le remboursement du financement mezzanine, et éventuellement le paiement des intérêts, sont définis selon des modalités propres et interviennent après ceux de la dette senior.

5. Les obligations séniors sécurisées et les obligations subordonnées Les obligations seniors sécurisées sont généralement considérées comme bénéficiant du plus haut niveau de priorité. Elles sont au même niveau que les obligations senior mais sont en plus garanties par un ou plusieurs actifs de la société émettrice. En cas d’insolvabilité, les actifs mis en gage seront par priorité affectés au remboursement de la dette sécurisée. Les obligations seniors non-sécurisées ne donnent droit à aucun privilège particulier sur les actifs de la société émettrice. Le paiement des coupons ainsi que le remboursement de l’obligation à l’échéance sont simplement garantis par « la bonne foi et le crédit » de l’émetteur. Les obligations subordonnées disposent d’un niveau de priorité faible. En cas

d’insolvabilité, les détenteurs de telles obligations ne seront remboursés qu’après le remboursement intégral des détenteurs d’obligations nonsubordonnées. Compte tenu du risque accru que présente ce type d’obligation, elles offrent généralement un rendement supérieur à celui offert pas les obligations seniors. Les obligations juniors subordonnées disposent d’un niveau de priorité encore plus faible que les obligations subordonnées. En cas d’insolvabilité, les détenteurs de telles obligations ne seront remboursés qu’après le remboursement intégral des détenteurs d’obligations non- subordonnées et simplement subordonnés. Compte tenu du risque accru que présente ce type d’obligation, elles offrent généralement un rendement supérieur à celui offert pas les obligations

seniors et simplement subordonnées. En pratique de telles obligations également appelées « obligations hybrides », sont souvent perpétuelles et confèrent parfois la possibilité à l’émetteur de suspendre temporairement ou définitivement le paiement d’un coupon.