Selektion von Venture Capital-Fonds durch institutionelle Investoren 9783835092068, 3835092065 [PDF]

Zitiervorschau

Christian Tausend Selektion von Venture Capital-Fonds durch institutionelle Investoren

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Innovation und Entrepreneurship Herausgegeben von Professor Dr. Nikolaus Franke, Wirtschaftsuniversitat Wien, und Professor Dietmar Harhoff, Ph.D., Universitat Munchen

Innovative Konzepte und unternehmerische Leistungen sindfur Wohlstand und Fortschritt von entscheidender Bedeutung. Diese Schriftenreihe vereint wissenschaftliche Arbeiten zu diesem Themenbereich. Sie beschreiben substanzielle Erkenntnisse auf hohem methodischen Niveau.

Christian Tausend

Selektion von Venture Capital-Fonds durch institutionelle Investoren Miteinem Geleitwort von Prof. Dietmar Harhoff, Ph.D.

Deutscher Universitats-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet iiber abrufbar.

Dissertation Universitat Miinchen, 2006

1. Auflage Juli2006 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Brigitte Siege! / Stefanie Brich Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschlieKlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden durften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheBlitz Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-10 3-8350-0357-7 ISBN-13 978-3-8350-0357-6

Geleitwort

Geleitwort

Venture Capital ist ein wichtiger Baustein in der Finanzierung junger, schnell wachsender Unternehmen. Die Entwicklung in den USA, Grolibritannien und Kontinentaieuropa hat gezeigt, dass VC-Gesellschaften bei der Finanzierung von Unternehmen eine volkswirtschaftlich wichtige Rolle spielen. Die Funktionsweise von Venture Capital-Fonds wird in Offentlichkeit und Politik aber immer noch nicht gut verstanden - diese Wissensliicke lasst sowohl unreaUstisch hohe Erwartungen wie auch negative Fehlinterpretationen zu, die in der jiingsten Debatte um „Heuschrecken" einen traurigen Hohepunkt fanden. Mit wissenschaftlichen Untersuchungen wurde in den letzten Jahren verstarkt versucht, die Funktionsweise von VC-Fonds zu analysieren. Vor allem das vielschichtige Verhaltnis zwischen VC-Fonds und

ihren Portfoliounternehmen

sowie die Risiko- und

Rendite-

Charakteristika von VC-Fonds werden derzeit nicht nur theoretisch, sondern zunehmend auch empirisch erforscht. Die Arbeit von Christian Tausend leistet einen wichtigen Beitrag zu einem verbesserten Verstandnis der VC-Branche. Die Arbeit analysiert ein Themenfeld, das bisher nur geringe Beachtung gefunden hat - die Kriterien, anhand derer institutionelle Investoren diejenigen VC-Fonds auswahlen, in die sie investieren mochten. Basierend auf theoretischen Analysen und intensiven Expertengesprachen mit Investoren und Managern von VC-Fonds erstellt Herr Tausend einen idealtypischen Prozefiablauf und leitet eine Reihe von Hypothesen her, die die Basis seiner empirischen Untersuchung darstellt. Die Arbeit enhalt zwei zueinander komplementare empirische Analysen: eine Befragung von Fund of Funds-Investoren sowie eine Analyse historischer Daten aus dem Due Diligence-Prozess von VC-Fonds. Die Konsistenz der Untersuchungsergebnisse ist ermutigend. Beide Analysen bestatigen, dass die Erfahrung der Manager eines VC-Fonds, die Zusammensetzung des Management-Teams sowie die Hohe des Fondsvolumens im Verhaltnis zur Anzahl der Manager wichtige Kriterien fiir Investoren darstellen.

VI

Geleitwort

Die konzeptionellen Uberlegungen und die empirischen Befunde dieser Dissertation werden die weitere wissenschaftliche Diskussion sicherlich anregen. Dariiber leistet die Arbeit einen wichtigen Beitrag, die Arbeits- und Funktionsweise der VC-Branche transparenter zu machen. Das Buch sei daher nicht nur Wissenschaftlern, sondem auch Praktikem sehr empfohlen.

Prof. Dietmar Harhojf, Ph.D.

Vorwort

VII

Vorwort

Alles beginnt mit einer Vision. Wahrend meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der BWL-Fakultat der LMU Miinchen konnte ich zwei Visionen verwirklichen. Die eine Vision bestand darin, zusammen mit meinen Kollegen das neu gegriindete ODEON Center for Entrepreneurship aufzubauen, um die unternehmerischen Aktivitaten an der LMU zu fordem. Dank der grofiziigigen (finanziellen) Unterstiitzung von Rolf Christof Dienst, der das ODEON Center mafigeblich initiiert hat und dem Engagement der beiden Professoren Dr. Bernd Rudolph und Dietmar Harhoff, Ph.D., konnten wir diese Vision verwirklichen. Die zweite Vision bestand darin, das vorliegende Buch zu schreiben. Im Nachhinein ist eine Dissertation fiir mich wie ein kleines untemehmerisches Projekt. Eine Dissertation zu schreiben, bedeutet zunachst einmal eine Idee, besser noch, eine Forschungsfrage zu finden. Durch meine Tatigkeit am ODEON Center habe ich mich intensiv mit Venture Capital auseinandergesetzt und bin schlielilich auf die beiden Fragen gestofien, anhand welcher Kriterien institutionelle Investoren VC-Fonds selektieren und wie dieser Selektionsprozefi ablauft. Diese Thematik war in den Jahren 2002 und 2003 aufgrund des schwierigen Umfeld und der Probleme der VC-Fonds beim Fundraising von sehr hoher Relevanz fiir die VC-Branche. Aber auch heute, in einer Zeit, in der das Kapital wieder vermehrt in die Branche fliefit, haben diese Fragen nichts von ihrer Aktualitat eingebiifit. Mit der vorliegenden Arbeit mochte ich deswegen einen Beitrag zum besseren Verstandnis der VC-Branche liefern. Insbesondere mochte ich einen theoretischen Uberblick iiber den Fundraisingprozefi von VC-Fonds geben und mit empirischen Untersuchungen die Kriterien, die institutionelle Investoren zur Identifizierung und Selektion von VC-Fonds heranziehen, grundlegend darstellen und bewerten. Von der ersten Forschungsfrage bis zur fertigen Dissertation ist es ein weiter Weg, der sehr herausfordernd, aufregend und spannend ist. Allen Personen, die mir geholfen haben, diesen Weg - mit all seinen Fiohen und Tiefen - zu gehen und erfolgreich abzuschliefien mochte ich hier herzlich danken.

Vni

Vorwort

Meinem Doktorvater, Herm Prof. Dietmar Harhoff, Ph.D., danke ich dafiir, daii er mir die Moglichkeit gegeben hat, das ODEON Center mit zu gestalten und dafi er meine Promotion betreut hat. Durch die Kombination der beiden Aufgaben hat er ein inspirierendes Umfeld geschaffen. Die Tatigkeiten am ODEON, insbesondere die Unterstiitzung der Ausgriindungen der LMU Miinchen und die Ausbildung der Studenten haben mich immer wieder motiviert und mir neue Anregungen fiir meine Forschung gegeben. Fiir mein Forschungsprojekt hat er mir alle Freiheiten gelassen, die notwendig waren, um meinen eigenen Weg zu gehen, meine Ideen zu verwirklichen und die Dissertation zu schreiben. Auf diesem Weg hat er mich immer mit seinem fachlichen Rat und konstruktiven Anregungen begleitet und gefordert. Fiir die Ubernahme des Korreferats danke ich Herrn Prof. Dr. Bemd Rudolph, der mich nicht nur wahrend des Forschungsstudiums, sondern auch wahrend der Promotionszeit und als Direktor des ODEON Centers begleitet hat. Danken mochte ich auch dem Fund of FundsInvestor von Braun&Schreiber, der mir den Zugang zu vertraulichen Daten gestattet und somit einen grofien Teil der Arbeit erst ermoglicht hat. Die vorliegende Arbeit wurde am 8. Februar 2006 von der Fakultat fiir Betriebswirtschaft der Ludwig-Maximilians-Universitat Miinchen als Dissertation angenommen. Wahrend meiner Promotion haben mich viele Freunde und Kollegen nicht nur akademisch sondern auch menschlich sehr unterstiitzt. Insbesondere gilt mein Dank Stefan Benedikt, Georg von Graevenitz, Ph.D., Prof. Dr. Marc Gruber, Dr. Michael Haas, Dr. Carolin Haussler, Martin Heibel, Prof. Dr. Joachim Henkel, Karin Hoisl, Dr. Ulrich Lower, Ulrich Lossen, Celine Schulz, Rene Strauch, Dr. Felix Treptow und Dr. Stefan Wagner. Bei Stefanie Pangerl und Benjamin Schirge bedanke ich mich stellvertretend fur alle studentischen Hilfskrafte, die mir wahrend dieser Zeit geholfen haben. Meiner Familie, meinen Eltern Dieter und Annelies Tausend sowie meiner Schwester Daniela, danke ich von tiefstem Herzen dafiir, dafi sie mich immer bestarkt haben, diesen Weg weiter zu gehen. Dir, Steffi, danke ich fiir Deine Liebe und Deine Begleitung in der manchmal doch sehr schwierigen Zeit. Euch ist diese Arbeit gewidmet. Christian Tausend

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis

Geleitwort

V

Vorwort

VII

Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkiirzungsverzeichnis Kapitel 1:

Einfiihrung

IX XIII XV XVII 1

1.1

Fondselektion und Fundraising: Zwei Sichtweisen - eine Herausforderung

1

1.2

Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur

4

1.3

Ziel und Aufbau der Arbeit

9

Kapitel 2: 2.1

Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

Grundlegende Begriffsabgrenzungen

13 13

2.1.1

Venture Capital und Private Equity

13

2.1.2

Unterscheidungsmerkmale von Venture Capital-Fonds

15

2.2

Entwicklung der Venture Capital-Branche

17

2.2.1

Anfange in den USA

17

2.2.2

Die Entwicklung in den 1990er Jahren

18

Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung

19

Venture Capital als Finanzierungsform

20

2.3 2.3.1 2.3.2

Investoren in Private Equity und Venture Capital

22

2.3.3

Der ^Venture Capital Cycle"

24

2.3.4

Zwischenfazit: Charakteristika der VC-Finanzierung

27

2.4

Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht

28

Inhaltsverzeichnis

2.4.1

VC-Finanzierung als Reaktion auf Informationsasymmetrien

2.4.2

Prinzipal-Agent-Beziehungen zwischen Investoren, VC-Gesellschaften und Beteiligungsuntemehmen

2.5

Struktur und Vertragsbeziehungen einer Private Limited-Partnership

28

33 37

2.5.1

Grundlagen

37

2.5.2

Vergiitung des Management-Teams

41

2.5.3

Allgemeine Vertragsklauseln

43

2.6

Zwischenfazit

Kapitel 3:

Prozefi und Kriterien zur Auswahl von VC-Fonds

44 45

3.1

Grundlagen der Asset Allocation in Private Equity und Venture Capital

45

3.2

Grundlagen der Selektion einzelner VC-Fonds

48

3.2.1

Ziele der Selektion von einzelnen VC-Fonds

48

3.2.2

Annahmen zur Durchfiihrung der Selektion

51

Prozefi der Selektion einzelner VC-Fonds

52

3.2.3 3.3

Stand der Forschung

55

3.4

Determinanten der Rendite als Entscheidungskriterien

59

3.4.1

Einflufifaktoren der Rendite eines Investors

3.4.2

Unsicherheit und Informationsasymmetrien als limitierende Faktoren bei der Bewertung der Einflulifaktoren der Rendite

3.5

59

64

Bestimmung der Kriterien zur Bewertung und Analyse der Determinanten der Rendite

66

3.5.1

Einfiihrende Uberlegungen

66

3.5.2

Struktur, Vertragsbeziehungen und Strategie des Fonds

68

3.5.3

Fahigkeiten und Eigenschaften des Management-Teams

70

3.5.4

Motivation und Anreize des Management-Teams

74

3.5.5

Zusammenfassung der Selektionskriterien

75

3.6

Zusammenfassung und Zwischenfazit

Kapitel 4:

Exploration und Hypothesen fiir die empirischen Untersuchungen

77 79

4.1

Methodik und Konzeption der empirischen Untersuchungen

79

4.2

Ziele der Exploration

81

4.3

Konzeption und Durchfiihrung der explorativen Befragung

82

4.3.1

Methode der Datenerhebung

82

Inhaltsverzeichnis

XI

4.3.2

Stichprobe

83

4.3.3

Durchfiihrung der Gesprache

85

4.4

Ergebnisse der Gesprache

85

4.4.1

Ubersicht iiber Gesprache und Ergebnisse

85

4.4.2

Anlagestrategie und Selektionsprozefi

87

4.4.3

Selektionskriterien in der zweiten Stufe des Selektionsprozesses

91

4.4.3.1

Struktur, Vertragsbeziehungen und Strategie des Ponds

91

4.4.3.2

Fahigkeiten und Eigenschaften des Management-Teams

93

4.4.3.3

Motivation und Anreize des Management-Teams

96

4.5

Zusammenfassung und Hypothesen

Kapitel 5:

98

Bewertung der Selektionskriterien durch Investoren: Befragung und

Con joint-Analyse

101

5.1

Ziele der Untersuchung

101

5.2

Verfahren zur Praferenzmessung

102

5.2.1

Moglichkeiten und Voraussetzungen der Praferenzmessung

102

5.2.2

Methodik und Interpretation der Verfahren der Praferenzmessung

106

5.3

Design der Untersuchung

110

5.3.1

Merkmale und Auspragungen

110

5.3.2

Aufbau des Fragebogens

112

Pretest des Fragebogens

114

5.3.3 5.4

Erhebungund Datensatz

115

5.4.1

Stichprobe

115

5.4.2

Durchfiihrung der Untersuchung

116

5.4.3 5.5

Aufbereitung des Datensatzes Auswertung und Ergebnisse der Untersuchung

117 118

5.5.1

Beschreibung der Stichprobe

118

5.5.2

Relevanz und Bedeutung der Merkmale und Auspragungen

120

5.5.2.1

5.6

Methode der Selbstexplikation

120

5.5.2.2

Conjoint-Analyse

123

5.5.2.3

Vergleich der Ergebnisse und Simulation

129

Grenzen der Untersuchung und Zusammenfassung

133

XII

Inhaltsverzeichnis

Kapitel 6;

Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

135

6.1

Datensatz und Stichprobe

136

6.2

Operationalisierung der Variablen

140

6.3

Deskription

147

6.3.1

Abhangige Variable

147

6.3.2

Unabhangige Variablen

149

6.3.2.1

Allgemeine Charakteristika der Fonds und der Management-Teams

149

6.3.2.2

Universitatsausbildung und Berufserfahrung der Manager

152

6.3.2.3

Zusammenfassung deskriptiver Statistiken

6.4

Multivariate Analyse und Diskussion der Ergebnisse

156 157

6.4.1

Voraussetzungen der multiplen Regressionsanalyse

157

6.4.2

Erklarung des Erfolgs im Fundraising

159

6.4.3

Analyse der optimalen Zusammensetzung des Management-Teams

165

6.5

Zusammenfassung

Kapitel?:

Schlufibetrachtung

171 173

7.1

Vergleich und Beurteilung der Ergebnisse

173

7.2

Zusammenfassung und Ausblick

177

Anhang 1:

Expertengesprache

181

Anhang 2:

Fragebogen (Gruppe 1)

183

Anhang 3:

Aufbereitung der Daten in Kapitel 5

195

Anhang 4:

Vorgehen bei der WLS Schatzung

199

Anhang 5:

Hybrides Modell in Kapitel 5

203

Anhang 6:

Korrelationstabelle unabhangiger Variablen des Modells in Kapitel 6

205

Literaturverzeichnis

207

Abbildungsverzeichnis

XIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung2.1

Finanzierungsphasen eines Untemehmens

14

Abbildung 2.2:

Entwicklung der Anzahl der Fonds 1980 - 2003

18

Abbildung 2.3:

Struktur des VC-Finanzierungsprozesses

21

Abbildung 2.4:

Entwicklung des Investitionsvolumens verschiedener Investoren

23

Abbildung 2.5:

Darstellung des ^Venture Capital Cycle"

24

Abbildung 2.6:

Unterschiedliche Zweierbeziehungen bei der VC-Finanzierung

33

Abbildung 2.7:

Struktur einer PL-Partnership

39

Abbildung 3.1

Prozefi zur Allokation von Kapital in PE bzw. VC

48

Abbildung 3.2

Selektionsprozefi einzelner VC-Fonds

52

Abbildung 3.3:

Netto- und Bruttozahlungsstrome

60

Abbildung 4.1:

Vorgehen in der empirischen Untersuchung

81

Abbildung 5.1:

Vergleich der relativen Wichtigkeit der Merkmale (Methode der Selbstexplikation vs. Conjoint-Analyse)

130

Abbildung 6.1:

Erfolg im Fundraising

147

Abbildung 6.2:

Universitatsausbildung - durchschnittliche Anteile der Manager pro Studienfach und Abschluli (pro Fonds)

153

Abbildung 6.3:

Dendrogram der Clusteranalyse

166

Abbildung 6.4:

Beschreibung der vier Clustertypen

167

Tabellenverzeichnis

XV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1

PA-Beziehungen bei der VC-Finanzierung

34

Tabelle 3.1

ZusammenfassungLiteraturuberblick

59

Tabelle 3.2:

Selektionskriterien: Struktur, Vertragsbeziehung und Strategic des

Tabelle 3.3:

Selektionskriterien: Fahigkeiten und Eigenschaften des Management-

Fonds

Tabelle 3.4

76

Teams

76

Selektionskriterien: Motivation und Anreize des Management-Teams

71

Tabelle 4.1:

Stichprobe fur die explorative Pilotstudie

84

Tabelle 4.2:

Zusammenfassende Ubersicht iiber explorative Gesprache

86

Tabelle 5.1

Vergleich verschiedener Verfahren zur Praferenzmessung

106

Tabelle 5.2:

Merkmale und Auspragungen der Untersuchung

Ill

Tabelle 5.3

Kreuztabelle Hauptsitz und FondsgrolBe der befragten Fund of Funds ... 119

Tabelle 5.4

Relative Wichtigkeiten und Teilnutzenwerte (Methode der Selbstexplikation)

121

Tabelle 5.5

Teilnutzenwerte der Auspragungen (Conjoint-Analyse)

124

Tabelle 5.6:

Relative Wichtigkeit der Merkmale (Conjoint-Analyse, Modell 3 GP)

128

Tabelle 5.7:

Vergleich der Auspragungen der Merkmale der drei Methoden

132

Tabelle 6.1

Probit-Modell zur Erklarung der Aufnahmewahrscheinlichkeit in die Stichprobe

139

Tabelle 6.2:

Unabhangige Variablen zum Fonds und zum Management-Team

141

Tabelle 6.3:

Deskription zu allgemeinen Charakteristika des Fonds und der Manager

149

Tabelle 6.4:

Erfolg im Fundraising und geplantes Fondsvolumen pro Manager

150

Tabelle 6.5:

Erfolg im Fundraising und Anteil Manager mit unternehmerischer Erfahrung

150

Tabellenverzeichnis

XVI Tabelle 6.6:

Deskription Finanzierungsphase, Technologiefokus und Kompetenz CFA/CPA

Tabelle 6.7:

151

Mittelwertvergleich beziiglich Technologiefokus und Kompetenz CFA/CPA

152

Tabelle 6.8:

Durchschnittliche Anteile der Ausbildungsrichtungen pro Fonds

154

Tabelle 6.9:

Branchenerfahrung der Manager

155

Tabelle 6.10:

Deskriptive Statistiken der unabhangigen Variablen fiir multivariates Modell

156

Tabelle 6.11:

Erklarung des Erfolgs im Fundraising (Modell 1)

162

Tabelle 6.12:

Erklarung des Erfolgs im Fundraising (Modell 2)

169

Tabelle 6.13:

Clustertypen und Finanzierungsphasen

170

Tabelle 7.1

Vergleich der Ergebnisse der verschiedenen Untersuchungen

174

Tabelle 7.2:

Vergleich der Methoden: Klassifikation der Daten aus den PPMs

175

Tabelle 7.3

Korrelation zwischen simulierten Nutzenwerten und Erfolg im Fundraising

176

Abkiirzungsverzeichnis

XVII

Abkiirzungsverzeichnis

ARD

American Research and Development Corporation

BVCA

British Venture Capital Association

BVK

Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.

bzgl.

beziiglich

d.h.

das heifit

EVCA

European Venture Capital Association

f.

folgende

ff.

fortfolgende

FGLS

Feasible Generalized Least Squares

GP

General Partner

IRR

Internal Rate of Return

LP

Limited Partner

NVCA

North American Venture Capital Association

OECD

Organisation for Economic Co-operation and Development

OLS

Ordinary Least Squares

PE

Private Equity

PL-Partnership

Private Limited Partnersship

PPM

Private Placement Memorandum

PU

Portfoliounternehmen

SF

Standardfehler

u.a.

unter anderem

VC

Venture Capital

VE

Venture Economics Datenbank

vgl.

vergleiche

WLS

Weighted Least Squares

Kapitel 1: Einfiihrung

Kapitel 1:

Einfiihrung

1.1 Fondselektion und Fundraising: Zwei Sichtweisen - eine Herausforderung Die Asset-Klasse Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) ist sehr attraktiv fiir Investoren, da sie bei vergleichsweise hohen Renditeerwartungen eine geringe Korrelation mit anderen Asset-Klassen aufweist (Braun/Harhoff 2004,13f.). Damit liefert die Asset-Klasse einen wichtigen Beitrag fiir die optimale Portfoliogestaltung von Investoren, die, gemafi ihren Nutzenfunktionen, ein Portfolio mit einem attraktiven Risiko-Renditeprofil aufbauen mdchten.' Gompers/Lemer (2001, 9) zeigen, dafi sich durch Beimischung von Venture Capital und Private Equity die „effiziente Grenze"^ eines Portfolios nach oben verschiebt, d.h. das RisikoRenditeprofil des Portfolios verbessert wird. Wie jiingere empirische Studien aufzeigen (Braun/Harhoff 2004, 2; EVCA 2004c, 2), soUte der Anteil der Investitionen in Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds in einem optimierten Portfolio zwischen 5% und 10% des gesamten Anlagevolumens liegen. Die durchschnittlichen jahrlichen Renditen von Private Equity- bzw. Venture Capital-Fonds liegen je nach Betrachtungszeitraum und Mefimethode^ zwischen 10% und 20%, wie mehrere empirische Studien zeigen, in denen Rendite- und Risikoaspekte dieser Ponds untersucht wurden (Burgel 2000, 43; Cochrane 2001, 15; Kaplan/Schoar 2003, 9; Ljungqvist/Richardson 2003, 15). Eine differenzierte Analyse der Verteilung der Renditen von VC- bzw. PE-Fonds auf Einzelfondebene"* zeigt jedoch, dafi die Renditen einzelner Fonds zum Teil erheblich vom

Fiir eine Einfiihrung und Vertiefung der Portfoliotheorie siehe Markowitz (1959). Die „effiziente Grenze" beschreibt dabei die Portfolios, die fiir ein gegebenes Risikoniveau die hochste Rendite bieten konnen (Steiner/Uhlir 2001, 187). Bei der Interpretation der Ergebnisse sind die Probleme bei der Renditemessung mit z.B. der IRR zu beachten. Siehe dazu z.B. Burgel (2000, 31-39). Weidig/Mathonet (2004) betrachten Renditeunterschiede zwischen verschiedenen Investitionsvehikeln: Direktinvestitionen in Einzelfonds, Fondsinvestitionen und Dachfondsinvestitionen. Erwartungsgemafi haben

2

1.1 Fondselektion und Fundraising: Zwei Sichtweisen - eine Herausforderung

Durchschnitt abweichen. Diese hohe Varianz der Renditen wurde in mehreren empirischen Studien nachgewiesen (Burgel 2000, 65; McFall Lamm/Ghaleb-Harter 2001, 12; Manyem 2002, 9; Chen et al. 2002, 87; EVCA 2004c, 15). Chen et al. (2002, 87) analysieren 148 liquidierte VC-Fonds bis 1999 und stellen fest, dafi die reaUsierten jahrlichen Renditen (IRR) der Fonds im Durchschnitt bei 9,9%, der Median bei 8,5%, das Minimum bei -72% und das Maximum bei 74% liegen. Diese Heterogenitat der Renditen verdeutlicht, dal3 Investoren die „richtigen" Fonds auswahlen miissen, um eine hohe Rendite zu erzielen. Sahlman (1990, 501) beschreibt dieses Auswahlproblem auch als „ the sorting problem ": „For obvious reasons, filtering out the ,good' from the ,bad' venture capitalists is extremely important. 'Good' venture capitalists have the skill and intention to generate high risk-adjusted rates of return for the limited partner". Die Bedeutung der Selektion der „guten" Private Equity- bzw. Venture Capital-Fonds wird auch darin deutlich, dafi Investoren ihre einmal getroffene Investitionszusage nur sehr schwer riickgangig machen konnen, da eine Riick- oder Auszahlung des Investments wahrend der typischerweise zehnjahrigen Laufzeit eines Fonds praktisch nicht oder nur mit ungiinstigen Konditionen moglich ist. Deswegen ist es verstandlich, da6 Investoren Private Equity- und Venture Capital-Fonds vor einer Investitionszusage einem detaillierten Priifungs- und SelektionsprozelE (Due Diligence^) unterziehen. Die Schwierigkeit bei diesem Selektionsprozef^ besteht jedoch darin, dafi die Bewertung der neuen Fonds nur auf Basis historischer Daten erfolgen kann, da die Fonds, in die die Investoren investieren mochten, noch nicht existieren. Aus Sicht einer Venture Capital-Gesellschaft, die einen neuen Fond auflegen mochte, stellt sich hingegen die Frage, wie sie (potentielle) Investoren iiberzeugen kann, in ihren neuen Fond zu investieren. Das folgende Zitat von Davison (2003, 9) stellt deutlich heraus, dafi das Fundraising fiir VC-Gesellschaften in den jahren nach dem Platzen der „New Economy Blase" schwieriger geworden ist:

Direktinvestitionen eine hohere Rendite als Investitionen in Fonds oder Dachfonds. Allerdings ist das Risiko bei Direktinvestitionen auch wesentlich hoher. Der Begriff „Due Diligence" wird urspriinglich im Bereich der Untemehmensbewertung verwendet und bedeutet soviel wie „gebuhrende Sorgfalt" oder „erforderliche Sorgfalt".

Kapitel 1: Einfiihrung

"Not only is there simply less capital around to be invested in the asset class but those charged with allocating that capital have also become more discriminating. They have seen the pitfalls of the asset class exposed with brutal clarity since the unreal days of the late 1990s". Auch wenn die beschriebene Situation keine Allgemeingultigkeit besitzt, beschreibt sie im Kem doch die gnindsatzliche Problematik einer VC-Gesellschaft, die Kapital fiir einen neuen Fonds einsammeln mochte. Anhand welcher Kriterien entscheiden Investoren, ob sie in einen VC-Fonds investieren? Welche Eigenschaften mul^ ein Fonds haben, damit er fiir Investoren attraktiv ist? Vor allem fiir junge VC-Gesellschaften, die noch nicht am Markt etabliert sind, hat diese Frage und deren Beantwortung eine grofie, wenn nicht essentielle Bedeutung. Aber auch fiir Investoren ist die Beantwortung dieser Fragen sehr wichtig, da sie, wie vorher beschrieben, nur in „gute" Fonds investieren mochten. Aus diesen Griinden widmet sich diese Arbeit dem Selektionsprozeli und den Kriterien, die Investoren zur Auswahl von einzelnen Venture Capital-Fonds heranziehen. Andere Fondstypen, wie z.B. Buyout-Fonds, werden nicht betrachtet, da Investoren bei der Due Diligence verschiedener Fondstypen unterschiedliche Schwerpunkte setzen und teilweise andere Kriterien heranziehen.^ Die Bewertung und Selektion verschiedener Investitionsalternativen wurde in der Private Equity- und Venture Capital-Literatur bisher nur auf Ebene der Auswahl von Portfoliountemehmen durch VC-Fonds diskutiert und untersucht (MacMillan et al. 1985; MacMillan et al. 1987; Amit et al. 1990; Fried/Hisrich 1994; Schefczyk 2000a; Franke et al. 2003). Die wesentlichen Selektionskriterien, die ein Investor zur Auswahl eines VC-Fonds heranziehen kann, sind jedoch von der Wissenschaft bisher weitgehend unbeachtet geblieben, wie die Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur im folgenden Abschnitt 1.2 zeigt. Insbesondere folgende Fragen sind noch iiberwiegend unbeantwortet: 1. Wie verlauft der Prozefi der Selektion eines VC-Fonds durch institutionelle Investoren? 2. Welche Kriterien beeinflussen die Entscheidung von Investoren, in einen VC-Fonds zu investieren?

Mehrere Investoren haben dies in Gesprachen bestatigt.

1.2 Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur

Das Ziel dieser Arbeit ist es, einen Beitrag zur Beantwortung dieser Fragen zu liefern. Dies soil sowohl auf theoretischer wie empirischer Weise erfolgen. Die obige Diskussion hat gezeigt, dalB diese Thematik sowohl fiir Investoren als auch fiir VCFonds sehr wichtig ist, womit die Fragen aus zwei Blickwinkeln betrachtet und beantwortet werden konnen. Die Thematik und die Fragestellungen werden in dieser Arbeit basierend auf den Zielen und Anforderungen eines Investors betrachtet. Dennoch fliefien vereinzelt die Sichtweisen eines VC-Fonds ein, wenn dies thematisch sinnvoll ist.

1.2 Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur Fiir eine bessere Einordnung und Darstellung der Relevanz des Forschungsvorhabens aus wissenschaftlicher Sicht wird im Folgenden die bestehende Literatur zu Private Equity und Venture Capital dargestellt.^ In einer groben Gliederung der bestehenden Literatur kristallisieren sich drei grofie Themenfelder heraus: (1) Beitrage zu Venture Capital und Private Equity aus gesamtwirtschaftlicher Sichtweise, (2) Beitrage zur Beziehung zwischen PE-A^CFonds und Portfoliounternehmen und (3) Beitrage zur Beziehung zwischen PE-/VC-Fonds und Investoren. Im ersten Themenfeld werden verschiedene Studien zusammengefafit, die gesamtwirtschaftliche Aspekte von Private Equity und Venture Capital untersuchen. Kortum/Lerner (1998) gehen der Frage nach, ob Venture Capital Innovationen fordert, und stellen fest, dafi ein positiver signifikanter Zusammenhang zwischen der Anzahl an Patenten und der Menge an Venture Capital in einer Industrie besteht. Femer schatzen sie, dafi ca. 15% aller industriellen Innovationen in den USA auf Venture Capital zuriickzufiihren sind. In zwei vergleichenden empirischen Studien analysiert Engel (2001; 2002a) den Einflufi von Venture Capital auf das Beschaftigungswachstum in Deutschland. Ergebnisse der Studien sind, dafi eine Korrelation zwischen Venture Capital-Finanzierung und einem hoheren Wachstum bei den Beteiligungsunternehmen sowie einem geringen positiven Beschaftigungseffekt besteht. In einer weiteren Studie untersucht Engel (2002b) die regionale Verteilung von Venture CapitalAktivitaten und stellt fest, dafi z.B. das technologische Potential einer Region erhohte Ven-

Eine sehr ausfiihrliche Ubersicht und Rezension der Literatur bis 1998 geben Wright/Robbie (1998).

Kapitel 1: Einfiihrung

ture Capital-Finanzierungen determiniert. Zwei Branchenstudien der EVCA (2002a) und des Bundesverbandes Deutsche! Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Frommann/Dahmann 2003) verdeutlichen ebenso die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity und Venture Capital. Ergebnisse beider Studien sind, dali mit Private Equity und Venture Capital finanzierte Unternehmen im Vergleich zu nicht finanzierten Untemehmen mehr Arbeitsplatze schaffen, dalB Private Equity und Venture Capital als Finanzierungsmoglichkeiten fiir (junge) Unternehmen fiir mehr Wachstum sorgen sowie, dal5 mit Private Equity und Venture Capital die Entwicklung innovativer Branchen positiv beeinflufit wird. Romain/van Pottelsberghe de la Potterie (2004) stellen anhand eines OECD Datensatzes unter anderem den positiven Einflufi von Venture Capital auf den Wissenstransfer zwischen Hochschulen und Firmen dar. Das zweite Themenfeld beinhaltet die Beitrage, die sich mit den Auswahlkriterien von Portfoliountemehmen und dem Management von Beteiligungen befassen. Die von Portfoliountemehnten

Auswahlkriterien

werden in einer Vielzahl von empirischen Studien und Arbeiten

(Tyebjee/Bruno 1984a; Tyebjee/Bruno 1984b; MacMillan et al. 1985; MacMillan et al. 1987; Laub 1989; Riquelme/Rickards 1992; Fried/Hisrich 1994; Schroder 1992; Franke et al. 2003 und Franke et al. 2004) untersucht.^ Obwohl alle Studien unterschiedliche Schwerpunkte setzen und teilweise unterschiedliche Methoden zur Ermittlung der Kriterien verwenden, konnen folgende Bewertungskriterien zusammenfassend herausgestellt werden: Produkt oder Dienstleistung, Markt, Finanzen, Strategie, Umweltbedingungen, Wettbewerb. Als wichtigster Faktor wird in fast alien Studien das Management-Team herausgestellt, wobei innerhalb des Management-Teams vor allem Branchenerfahrung, Ausbildung und Zusammengehorigkeit als wichtige Entscheidungskriterien genannt werden. Innerhalb der Beitrage, die sich mit dem Management von Beteiligungen befassen, lassen sich weitere thematische Schwerpunkte (z.B. Managementunterstiitzung) feststellen. Einen generellen Uberblick iiber und einen Einstieg in die Thematik geben Schefczyk (1999), der generelle Erfolgsdeterminanten fiir VC-Investments empirisch untersucht, Norton (1995), der Agency-Probleme innerhalb des VC-Investitionsprozesses beschreibt, Kaplan/Stromberg (2001), die die Rolle einer VC-Gesellschaft als Prinzipal untersuchen und Dotzler (2001), der verschiedene Aufgaben einer VC-Gesellschaft einfiihrend beschreibt. Einige Arbeiten

Siehe dazu auch eine umfassende Ubersicht und einen Vergleich der Studien in Hoisl (2002).

1.2 Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur

(MacMillan et al. 1989; Sapienza/Timmons 1989; Sapienza 1992; Meier 2000 und Brinkrolf 2002) befassen sich explizit mit der Managementunterstutzung

von VC-Gesellschaften bei ih-

ren Beteiligungsuntemehmen. Kernergebnisse der Arbeiten sind, dali die Unterstiitzungsleistung von der Zusammenarbeit beider Parteien und der Finanzierungsphase abhangig ist. Typische Unterstiitzungsleistungen sind Uberwachung der finanziellen und operativen Entwicklung, Hilfe bei strategischen Planungen und Herstellung von Kontakten in die Industrie. Die Unterstiitzungsleistungen variieren dabei in Art und Intensitat. Auf der einen Seite kann ein VC eher reaktiv agieren, d.h. dafi der VC erst auf Nachfrage des Unternehmens (z.B. Initiierung eines Kontaktes) eine Unterstiitzungsleitung erbringt. Auf der anderen Seite kann der VC auch von sich aus agieren, d.h. dal5 der VC eigenstandig MalBnahmen ergreift (z.B. Austausch des Managementteams). Einige Beitrage in der Literatur greifen den Themenschwerpunkt Controlling und Monitoring auf und vertiefen diesen (Gorman/Sahlman 1989; Lerner 1995; Littkemann 2001 und Achleitner/Bassen 2002). Diese Arbeiten beschaftigen sich mit dem Aufbau effizienter Controilingsysteme bis hin zu den genauen Monitoringaktivitaten der VC-Manager auf Einzelportfolioebene. Die Finanzierungsthematik wird auch in mehreren Beitragen aufgegriffen. Insbesondere werden drei Themengebiete vertieft behandelt, die sich mit der Reduzierung von Agency-Problemen beschaftigen. Dies sind (1) die Syndizierung von Investments, (2) das Staging'^ von Investitionen und (3) die Verwendung von Convertible Securities'". Einen umfassenden Uberblick iiber die Finanzierungsthematik gibt Sahlman (1988). Lerner (1994a) untersucht die Griinde, warum VC-Fonds Beteiligungen syndizieren und welche Syndizierungsstrategien sinnvoll sind. Die Problematik des „Staged Financing" wird von Gompers (1995) und Neher (1999) aufgegriffen, wobei vor allem Agency-Probleme naher betrachtet werden. Die Anreizmechanismen und -wirkungen bei der Verwendung von „Convertible Securities" bei der Finanzierung mit Venture Capital untersuchen Schmidt (1999; 2001) und Bascha/Walz (2001; 2002) anhand eines vertragstheoretischen Modells sowie empirisch. Einen Uberblick iiber das Finanzierungsdesign von VCVertragen geben Weimerskirch (1998) sowie Bergemann/Hege (1998). Weitere Beitrage beschaftigen sich mit der Fahigkeit einer VC-Gesellschaft, Beteiligungen zu optimalen Zeitpunkten einzugehen und wieder zu verkaufen (Barry et al. 1990; Lerner 1994b). In diesem

Der Begriff „Staged Financing" bedeutet, dafi die Finanzierungszusage einer VC-Gesellschaft iiber einen langeren Zeitraum gestaffelt wird, d.h. dafi das Kapital erst an bestimmten Zeitpunkten in der Zukunft tranchenweise ausbezahlt wird. Typischerweise werden diese Zeitpunkte mit Meilensteinen verkniipft. „ConvertibIe Securities" werden auch als Wandelschuldverschreibungen bezeichnet (Schmidt 1999, 2).

Kapitel 1: Einfiihrung

Zusammenhang stellt Gompers (1996) fest, dafi jungere VC-Gesellschaften wegen Reputationseffekten ihre Beteiligungen friiher und damit unterbewertet an die Borse bringen als etablierte VC-Gesellschaften, und bezeichnet dies mit „Grandstanding". Bygrave (1988) beschaftigt sich mit Netzwerken und deren positiver Bedeutung auf den Deal Flow und auf die Beschaffung von Informationen einer VC-Gesellschaft. Im dritte Themenfeld werden Beitrage diskutiert, die sich mit der Struktur und den Vertragsbeziehungen zwischen Investoren und PE-/ VC-Gesellschaften, den Determinanten des Fundraising und der Performance sowie der Asset Allokation und Risiko/Rendite-Aspekte der Asset-Klasse befassen. Fine der ersten grundlegenden Arbeiten, die sich mit der Struktur und den Vertragsbeziehungen zwischen Investoren und PE-/VC-Gesellschaften beschaftigt, stammt von Sahlman (1990). In diesem Beitrag betrachtet Sahlman neben der Struktur von PE-und VC-Fonds auch Aspekte der Vertragsbeziehungen zwischen Investoren und PE-A^C-Fonds. Weitere zentrale Beitrage in diesem Themenbereich stammen von Gompers/Lerner (1996; 1999), die sich intensiver mit den Klauseln und Vergiitungssystemen beschaftigen. Ein wichtiges Ergebnis ist, dafi die Aufnahme von Vertragsklauseln mit dem Angebot und der Nachfrage nach Venture Capital variiert. Die Variation innerhalb der Vergiitungssysteme versuchen Gomper/Lerner mit zwei unterschiedlichen Modellen (Signaling und Learning) zu erklaren. Feinendegen et al. (2002) greifen die Arbeiten von Gompers/Lerner auf und untersuchen die Thematik erstmalig fijr den europaischen Raum. Einen ausfiihrlichen Uberblick iiber die Private Limited Partnership als dominante Organisationsstruktur gibt Christen von Eggiwil (1991). Die Beitrage zu den Determinanten des Fundraising und der Performance werden im folgenden nur kurz angesprochen, da sie im Abschnitt 3.3 vertieft dargestellt werden. Gompers/Lerner (1998) untersuchen, welchen Einflufi industrieweite als auch fondsspezifische Faktoren auf den Erfolg des Fundraisings von VC-Gesellschaften haben. In einer eher makrookonomischen Sichtweise analysieren Jeng/Wells (2000) die Auswirkungen von u.a. Wirtschaftswachstum, Borsenkapitalisierung und Entwicklung von Arbeitsmarken auf das Fundraising. Marti/Balboa (2001) untersuchen die Determinanten des Fundraising von VCGesellschaften in weniger entwickelten Markten, in denen kaum Vergangenheitsdaten vorliegen und viele unerfahrene Akteure im Markt agieren. Kaplan/Schoar (2003) analysieren nicht nur den Einflufi der friiheren Performance auf Fundraisingaktivitaten, sondern auch die Kontinuitat der Performance von VC-Fonds im Zeitablauf. Den Einflufi von u.a. Fonds-

1.2 Abgrenzung des Forschungsvorhabens zur bestehenden Literatur

grofie, Vergiitungssystemen und Investitionspraferenzen auf die Performance von VC-Fonds bestimmen Murray/Marriott (1998) anhand einer Simulation und Burgel/Murray (2000) mit einer empirischen Untersuchung. Performanceunterschiede zwischen den USA und Europa untersuchen Hege et al. (2003) und stellen fest, dafi die Unterschiede zum Teil auf den unterschiedlichen Einsatz von Kontrollrechten und gestaffelter Finanzierung in den Vertragen zwischen VC-Geseilschaft und Beteiligungsuntemehmen zuriickzufiihren sind. Fine Vielzahl an Beitragen befalBt sich intensiver mit Asset Allocation und den Risiko-I diteaspekten

Ren-

von Venture Capital und Private Equity. Diese Beitrage werden hier nicht wel-

ter vertieft, da die grundlegenden Aussagen in der Problemstellung (Abschnitt 1.1) schon ausfiihrlicher dargestellt wurden. Zur Vollstandigkeit werden die zitierten Beitrage noch einmal aufgefiihrt. Im Bereich Asset Allokation sind dies: Burgel (2000), Gompers/Lerner (2001), McFall Lamm/ Ghaleb-Harter (2001), Chen et al. (2002) und EVCA (2004c). Im Bereich Risiko-/ Renditeaspekte sind dies: Cochrane (2001), Moskowitz/Vissing-Jorgensen (2002), Kaplan/Schoar (2003), Ljungqvist/Richardson

(2003), Braun/Harhoff

(2004) und

Wei-

dig/Mathonet (2004). Aus dem Literaturiiberblick lassen sich zwei wichtige Feststellungen ableiten. Zum einen zeigt sich, dafi die Auswahl von Portfoliounternehmen durch PE- und VC-Gesellschaften von einer Vielzahl an Beitragen theoretisch und empirisch untersucht wurde. Die Kriterien, die in diesem Auswahlprozefi verwendet werden, sind umfassend dargestellt und analysiert. Im Vergleich dazu gibt es wenige Beitrage, die sich der Auswahl von PE- und VCGesellschaften durch Investoren widmen. Welche Kriterien diese Gesellschaften erfiillen miissen, damit sie Kapital von Investoren erhalten, ist bisher weitgehend ungeklart. Zweitens ist ersichtlich, dafi die meisten empirischen Beitrage in der Literatur im dritten Themenfeld (Beziehung Investor und VC-Fonds) nicht alter als acht bis zehn Jahre alt sind. Dies verdeutlicht, dafi dieses Forschungsfeld noch sehr jung ist und empirische Daten bis dato nur eingeschrankt zur Verfiigung standen. Es ist anzunehmen, dafi aufgrund der Entwicklung der VC-Branche in den letzten Jahren der Wissenschaft vermehrt Daten durch einzelne Akteure der Branche zur Verfiigung gestellt werden, um die Transparenz der Branche zu erhohen. Die sehr starke Fokussierung der Literatur auf Risiko- und Renditeaspekte unterstiitzt

Kapitel 1: Einfvihrung

diese Vermutung.'' Die vorliegende Arbeit leistet mit der Beantwortung der Frage, wie Investoren VC-Fonds selektieren und welche Kriterien dazu verwendet werden, deswegen ebenfalls einen wichtigen Beitrag dazu, die Transparenz nicht nur innerhalb der Branche, sondern auch gegeniiber Dritten zu erhohen.

1.3 Ziel und Aufbau der Arbeit Das Ziel der Arbeit ist es, die Selektion von VC-Fonds durch institutionelle Investoren zu untersuchen, wobei insbesondere der Selektionsprozefi und die Relevanz der Kriterien fiir die Selektionsentscheidung analysiert werden. Mit der Untersuchung dieses Themenkomplexes wird ein Forschungsfeld angegangen, das in der Literatur bisher weitgehend unbeachtet geblieben ist. Die Untersuchung ist deswegen teilweise explorativer Natur. Der Beitrag der Untersuchung besteht darin, den Selektionsprozeli und die Selektionskriterien theoretisch zu analysieren, Hypothesen zu den vermuteten Zusammenhangen zu erstellen und diese mit einer empirischen Analyse zu iiberpriifen. Dazu werden zwei einzigartige Datensatze verwendet, die speziell fiir diese Arbeit erhoben wurden. Da die Fragestellungen bisher kaum wissenschaftlich bearbeitet wurden, gibt es in der Literatur kein ausgereiftes Hypothesensystem, das die Zusammenhange zwischen den Selektionskriterien und der Selektionsentscheidung beschreibt. Aufgrund der Vielzahl an mdglichen theoretischen Zusammenhangen ist ein rein theoretisch-deduktives Vorgehen zur Ermittlung der Hypothesen daher weniger sinnvoll, vielmehr wird eine empirisch-induktive Herangehensweise an das Thema gewahlt.'^ Dennoch werden einzelne Themenbereiche auch unter theoretisch-deduktiven Gesichtspunkten betrachtet. Die Arbeit beschrankt sich auf ein Teilsegment des gesamten Private Equity-Spektrums, indem sie ausschliefilich Venture Capital-Fonds betrachtet. Diese Einschrankung ist notwenig, da sich die Anforderungen von Investoren an VC-Fonds von denen an andere z.B. BuyoutFonds unterscheiden. Die Fokussierung erlaubt es deswegen, prazise Aussagen fiir VC-

Diese Argumentation wird durch einige Expertengesprache gestiitzt. Eine starkere Transparenz der Branche wird von einigen Akteuren sehr positiv gesehen, da damit Handeln und Ergebnisse des Handelns besser nachvoUziehbar sind. Zur Unterscheidung der beiden Vorgehensweisen siehe Schanz (1975, 57-74).

10

1.3 Ziel und Aufbau der Arbeit

Fonds zu treffen. Eine weitere Einschrankung der Arbeit besteht darin, dafi nur institutionelle Finanzinvestoren betrachtet werden, die finanzwirtschaftliche Ziele verfolgen. Eine weitere Unterscheidung zwischen verschiedenen Finanzinvestoren (z.B. Versicherung, Bank, Fund of Funds, etc.) wird jedoch nicht vorgenommen. Strategische Investoren, wie z.B. Grofiunternehmen, die neben finanziellen auch technologische Ziele haben, werden nicht betrachtet. Zusatzlich beschrankt sich die Untersuchung auf unabhangige, laufzeitbegrenzte VC-Fonds. Corporate VC-Fonds oder andere Captive-Fonds'^ werden nicht betrachtet. Die vorhegende Arbeit widmet sich demnach vor allem der Frage, welche Kriterien institutionelle Finanzinvestoren zur Selektion von unabhangigen, laufzeitbegrenzten VC-Fonds heranziehen und welche Bedeutung diese Kriterien haben. Dazu werden die Selektionskriterien zunachst theoretisch hergeleitet, darauf aufbauend mit Hilfe von Expertengesprachen validiert und prazisiert und mit zwei empirischen Untersuchungen bewertet. Die beiden empirischen Untersuchungen beinhalten auf der einen Seite eine Befragung von institutionellen Investoren und auf der anderen Seite eine multivariate Analyse realer Daten von VCFonds. Mit den beiden empirischen Analysen wird die Thematik aus zwei verschiedenen Sichtweisen umfassend untersucht. Im Einzelnen ist die Arbeit daher wie folgt aufgebaut: In Kapitel 2 wird eine Einfiihrung in die Venture Capital-Finanzierung gegeben. Insbesondere werden nach einer Begriffsdefinition und kurzen Darstellung der historischen Entwicklung die Grundlagen der VC-Finanzierung und des VC-Investitionszyklus dargestellt. Im Anschlufi werden einige Besonderheiten der VC-Finanzierung im Rahmen einer finanzierungstheoretischen Einordnung diskutiert und die Strukturen einer VC-Gesellschaft naher erlautert. Ziel des Kapitels ist es, einen umfassenden Uberblick iiber die Entwicklung, die Zusammensetzung und Strukturen der VC-Branche und von VC-Gesellschaften zu geben. Damit werden in dem Kapitel die Grundlagen dargestellt, die zum weiteren Verstandnis der Arbeit benotigt werden. Insbesondere ist die Diskussion der Selektionskriterien ohne eine detaillierte Kenntnis der Funktions- und Arbeitsweise eines VC-Fonds nur eingeschrankt moglich. Das Kapitel 2 legt damit das Fundament auf Basis dessen die Selektionskriterien und der Selektionsprozefi diskutiert, analysiert und hergeleitet werden. Die Kriterien, die Investoren zur Selektion von VC-Fonds heranziehen konnen und der Selektionsprozefi werden in Kapitel 3 theoretisch diskutiert. Ausgangspunkt des Kapitels ist die

Kapitel 1: Einfiihrung

H

allgemeine Einordnung des Selektionsprozesses in die Anlageentscheidung institutioneller Investoren. Dabei wird herausgestellt, dalB die Auswahl eines einzelnen VC-Fonds bis zu einem gewissen Grad durch portfoliotheoretische Uberlegungen beeinflufit wird. Darauf aufbauend wird die Frage betrachtet, anhand welcher Kriterien ein einzelner Fonds ausgewahlt werden kann. Dazu werden basierend auf dem Stand der Forschung zunachst Determinanten der Rendite eines Investors bestimmt und im AnschlulS Kriterien hergeleitet, mit denen diese Determinanten gemessen und analysiert werden konnen. Die Darstellung des Selektionsprozesses und die Herleitung der Selektionskriterien bilden die Basis fiir die empirischen Untersuchungen dieser Arbeit. Kapitel 4 beschreibt zuerst kurz die Methodik und Konzeption der beiden empirischen Untersuchungen, die den empirischen Hauptteil der Arbeit bilden. Zur Vorbereitung dieser beiden Untersuchungen werden in diesem Kapitel dann die Ergebnisse der explorativen Gesprache mit 20 Investoren dargestellt. Nach einer Beschreibung der Stichprobe und des empirischen Vorgehens werden die Ergebnisse der Gesprache zur Prazisierung und Erganzung der Selektionskriterien verwendet. Basierend auf den Ergebnissen aus Kapitel 3 und den Ergebnissen der Expertengesprache werden anschliefiend die Forschungshypothesen fiir die beiden empirischen Untersuchungen (Befragung von Fund of Funds-Investoren und Analyse von Angebotsschreiben von VC-Fonds) abgeleitet. Die Durchfiihrung und Analyse der Befragung von Fund of Funds-Investoren wird in Kapitel 5 dargestellt. Das Ziel dieser Befragung ist es, die Bedeutung einzelner Selektionskriterien fiir Investoren zu bestimmen. Nach einer theoretischen Einfiihrung in die verschiedenen Verfahren zur Praferenzmessung werden das hybride Design der Untersuchung, die Durchfiihrung der Befragung und die Ergebnisse beschrieben, die zum Test der Hypothesen verwendet werden. Das hybride Design umfafit dabei die Durchfiihrung der Methode der Selbstexplikation und einer Conjoint-Analyse, wodurch mit diesem Design auch ein Vergleich der Methoden moglich ist. Insgesamt konnten fiir die Analyse die Antworten von 59 Fund of Funds-Manager verwendet werden. In Kapitel 6 wird die multivariate Analyse beschrieben, mit der eine Bestimmung des Einflusses einzelner Kriterien auf die Selektionsentscheidung und der Test der Hypothesen moglich ist. Fiir diese Untersuchung wurden fiir 125 VC-Fonds allgemeine Angaben zum Fonds und zum Management-Team des Fonds aus verschiedenen Datenquellen erhoben. Insbesondere wurden dabei detaillierte Daten aus den Angebotsschreiben von VC-Fonds erhoben, die in

12

1.3 Ziel und Aufbau der Arbeit

anderen Untersuchungen nicht zur Verfugung standen. Die Angebotsschreiben wurden zu diesem Zweck von einem grofien deutschen Fund of Funds-Investor zur Verfugung gestellt. Nach einer Deskription der Daten werden im Anschlufi zw^ei Modelle geschatzt, die eine Bestimmung des Einflusses der Selektionskriterien auf die Selektionsentscheidung ermoglichen und zur Uberpriifung der aufgestellten Hypothesen verwendet werden. In Kapitel 7 werden die Ergebnisse der beiden empirischen Untersuchungen miteinander verglichen. Mit einer Beurteilung der Ergebnisse und einem Ausblick auf die weitere Forschung schliefit diese Arbeit.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

13

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

Das Ziel dieses Kapitels ist es, einen Uberblick liber die VC-Branche zu geben, die Funktionsweise und Struktur eines VC-Fonds zu beschreiben und theoretisch zu begriinden, warum VC-Fonds als Intermediare existieren. Auch wenn diese Einfiihrung vor allem die Beziehung zwischen einem VC-Fonds und den Beteiligungsunternehmen betrachtet, ist sie fiir die Fragestellung in dieser Arbeit hochst relevant. Das Verstandnis, wie ein VC-Fonds funktioniert bzw. welche Aufgaben und Ziele ein VC-Fonds hat, ist grundlegend fiir die Herleitung und Analyse der Selektionskriterien, die Investoren zur Auswahl von VC-Fonds heranziehen konnen. Nach einer Begriffsabgrenzung von Private Equity und Venture Capital und einer kurzen Beschreibung der Historie der Anlageklasse, werden in den drei zentralen Abschnitten die Grundlagen der VC-Finanzierung (2.3), eine finanztheoretische Einordnung von Venture Capital (2.4) und die Struktur eines VC-Fonds (2.5) dargestellt und diskutiert. Diese drei Abschnitte bilden das Fundament fiir die Beantwortung der beiden Forschungsfragen.

2.1 Grundlegende Begriffsabgrenzungen 2.1.1

Venture Capital und Private Equity

Gegenstand der Investition von Venture Capital- und Private Equity-Fonds sind zeitlich begrenzte Beteiligungen an Unternehmen, die zumindest zum Finanzierungszeitpunkt nicht an der Borse notiert sind. Die nicht ganz trennscharfe Unterscheidung zwischen Private Equity und Venture Capital wird typischerweise anhand der Finanzierungsphase getroffen. Wahrend mit Venture Capital Unternehmen in friihen Entwicklungsphasen (Early-Stage) finanziert werden, wird mit Private Equity die Finanzierung in spateren Entwicklungsphasen des Unternehmens (Later-Stage) bezeichnet. In dieser spateren Phase werden die Unternehmen

2.1 Grundlegende Begriffsabgrenzungen

14

typischerweise iiber Mezzanine Capital, Buyout- oder Buyin-Capital sowie Restructuring Capital finanziert (BVK 2004). Die folgende Abbildung 2.1 stellt den idealtypischen Zeitablauf einer Private Equity- und Venture Capital-Finanzierung bei (jungen) Untemehmen dar. Anhand eines idealtypischen Cash-Flow Verlaufs eines (jungen) Unternehmens werden die unterschiedlichen Schwerpunkte einer VC- und PE-Finanzierung deutlich. Abbildung 2.1: Finanzierungsphasen eines Unternehmens''* Earlu stave

si ^ 03

D. C

2

1

Start-up financing

Entwicklung und Produktkonzept

Griindung, Produktionsvorbereitung Marketingkonzept

1 Marktanalyse u c 6 3.

2 C

Eigenmittel

V N.

Business Angels

1

financing

Seed financing

First stage financing Start der Produktion Markteinfiihrung

Forderr littel und / Ventur ? Capital /

Later stage Second stage financing Aufbau u n d Ausbau der ^ Vertriebj*"'' kapirte

financing

Third stage financing

Fourthjtagt iirtSmcing

ung des ^Produkti ons- u n d Vertriebs systems N e u o r d n u n g c er Corporate Governance t

Priv ate Equ ity Bankkredite

Emission v )n Aktien / IPC3

„FFF" (Friends, Fools & Family)

Venture Capital wird typischerweise zum Aufbau eines Unternehmens eingesetzt, wenn negative Zahlungsstrome (Cash-Flows) vorliegen. Private Equity hingegen wird zur Expansion eines Unternehmens zur Verfiigung gestellt. Jedoch ist zu beachten, dafi die Abgrenzung zwischen beiden Begriffen in Europa und den USA unterschiedlich ist und in Europa die Grenzen zunehmend verfliefien (Rudolph 2001, 503). In Deutschland hat sich auch der Begriff Beteiligungskapital als Synonym fur Venture Capital etabliert. ^^

Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk (2000a, 37) und Rudolph (2001, 507). Vor allem der Begriff Venture Capital wird in Deutschland auf unterschiedliche Weise iibersetzt und interpretiert. Typische Bezeichnungen sind Risiko-, Wagnis-, Chancen- und Wachstumskapital (Frommann 1992, 2930). Diesen Bezeichnungen ist gemeinsam, dafi sie im Kern richtig sind, semantisch aber verschiedene Bedeutungen haben und damit unterschiedliche Interpretationen zulassen. Aus diesem Grund wird in der Literatur auch oftmals der Begriff Beteiligungskapital als Synonym fiir Venture Capital verwendet.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

15

Fiir diese Arbeit wird die Definition der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) verwendet. Die EVCA (2004a) definiert Private Equity als „(...) equity capital [provided] to enterprises not quoted on a stock market". Venture Capital wird bezugnehmend auf die Abgrenzung von Private Equity definiert als „(...) a subset of private equity (...) [that] refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business". Die Unterschiede zwischen Private Equity und Venture Capital liegen deswegen weniger in der Struktur und Art der Beteiligung als viel mehr in der Fondsgrofie der Gesellschaften, dem Gegenstand der Finanzierung (Finanzierungsphase) und damit auch der Finanzierungshohe sowie der Rendite-Risiko Verteilung. Die Struktur eines VC-Fonds wird in Abschnitt 2.5 naher beschrieben.

2.1.2

Unterscheidungsmerkmale von Venture Capital-Fonds

Neben der oben dargestellten Unterscheidung von Venture Capital und Private Equity anhand der Finanzierungsphase lassen sich noch weitere Kriterien zur Differenzierung heranziehen. Die generellen Merkmale, anhand derer Fonds differenziert werden konnen, sind Typ und Strategic. Beziiglich des Typs lassen sich drei Unterscheidungen treffen: (1) Die Auspragung der Managementunterstutzung

kann zur Differenzierung von Fonds he-

rangezogen werden. Je nach Art, Umfang und Intensitat der Unterstiitzung konnen VCFonds grundsatzlich proaktive, halbaktive oder reakive RoUen einnehmen, je nachdem, welche Rolle eine Situation erfordert. Die proaktive RoUe beschreibt das selbstandige Ergreifen von Mafinahmen durch den VC, die reaktive Rolle beschreibt das Abrufen von Unterstiitzung durch das Beteiligungsunternehmen (Meier 2000; Brinkrolf 2002). (2) Beziiglich der Eigentumerstruktur wird zwischen den folgenden drei Typen unterschieden (Zemke 1995, 81ff.; Weitnauer 2001b, 72f.): 1. „captive Fonds": Fonds mit einem dominanten Mehrheitsgesellschafter, der typischerweise ein Grofiunternehmen (Versicherung, Bank, Industriekonzern) ist, 2. „semi captive Fonds": Fonds mit einem kleinen, geschlossenen Gesellschafterkreis ohne dominierenden Gesellschafter und

16

2.1 Grundlegende Begriffsabgrenzungen

3. ^independent Fonds": Fonds mit einem grofieren, offenen Gesellschafterkreis, die intensiver im Wettbewerb um Kapital stehen. (3) Beziiglich des Ausschiittungsverhaltens des Fonds kann zwischen den beiden folgenden Typen unterschieden werden (Bygrave et al. 2000,106ff.): 1. „Self-liquidating/closed-end Fonds": Fonds mit einer begrenzten Laufzeit, die Kapitalriickfliisse aus den Investitionen so friih wie moglich an die Investoren ausschiitten und Ertrage nicht reinvestieren. Diese Fonds werden typischerweise in der Rechtsform einer Private Limited-Partnership strukturiert.'^ 2. „Thesaurierende Fonds": Fonds, die Ertrage nicht ausschiitten, sondern reinvestieren. Die Laufzeit dieser Fonds ist typischerweise unbegrenzt. Um Investoren eine Moglichkeit zur Liquidierung ihrer Anteile zu geben, sind diese Fonds oftmals an der Borse notiert. Das zweite Unterscheidungsmerkmal von Fonds ist die Strategie, die ein Fonds verfolgt. Prinzipiell lassen sich die beiden dominanten Strategien „Spezialist" oder „Generalist" unterscheiden. Die Vor- und Nachteile der beiden Strategien werden im Folgenden nicht vertieft, jedoch lassen sich generelle Kriterien heranziehen, anhand derer die Vor- und Nachteile gegeneinander abgewogen werden konnen. Diese Kriterien umfassen hauptsachlich Risikound Diversifizierungs- als auch Renditeaspekte. Die Moglichkeiten zur Ausgestaltung der verschiedenen Strategien liegen z.B. in der Variation zwischen und innerhalb von Branchen, der Fokussierung auf einzelne oder mehrere Finanzierungsphasen (z.B. Seed, Early-Stage, Later-Stage oder Buyout), der regionalen Investitionsschwerpunkte, der Anzahl der Unternehmen, etc. Die Unterscheidung beziiglich der Finanzierungsphase ist dabei ein zentrales Merkmal, da damit auch die spezifischen Herausforderungen und Risiken der Portfoliountemehmen determiniert werden. Wenn der VC-Fonds z.B. eine aktive Managementunterstiitzung anstrebt, dann determiniert die Wahl der Finanzierungsphase zu grofien Teilen das Know-how, das der VC-Fonds haben sollte, um die Portfoliounternehmen zu unterstiitzen. Generell stellt sich die Frage, ob es sinnvoller ist, als Spezialist die Vorteile der Spezialisierung (z.B. Branchenkenntnis) zu nutzen, oder als Generalist mit weniger stark ausgepragter Fokussierung die Abhangigkeit z.B. von der Branchenentwicklung zu reduzieren. Diese Fra-

Siehe dazu auch Abschnitt 2.5.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

\y

gen sollen hier jedoch nicht welter vertieft werden (siehe dazu z.B. Norton/Tenenbaum 1993 Oder Lessen 2004). Die dargestellten Differenzierungsmerkmale spannen einen weiten Raum, innerhalb dessen sich VC-Gesellschaften mit ihren Fonds einordnen und positionieren konnen. Die genannten Typisierungs- und Abgrenzungsmerkmale konnen dabei helfen, das breite Spektrum an Fonds zu klassifizieren. Jedoch ist zu beachten, dafi die Grenzen zwischen den einzelnen Typen und Merkmalen durchaus verschwimmen und fliefiend ineinander iibergehen konnen. Der Fokus dieser Arbeit liegt, wie in der Einleitung schon beschrieben, auf VC-Fonds, mit einer semi-captive bis independent organisierten Eigentiimerstruktur, die in Form einer Private Limited-Partnership als self-liquidating und closed-end Fonds aufgelegt sind.

2.2 Entwicklung der Venture Capital-Branche 2.2.1

Anfange in den USA

Die Anfange der Venture Capital-Branche sind in den USA in den 1920er und 1930er Jahren zu sehen, als wohlhabende Familien in junge Untemehmen (z.B. Xerox) investierten (Bygrave/Timmons 1992, 16). Als Meilenstein in der Entwicklung der Venture CapitalBranche in den USA wird die Griindung der American Research and Development Corporation (ARD) durch Georges Doriot und Ralph E. Flanders im Jahr 1946 gesehen.'^ Die ARD war die erste Gesellschaft (im Gegensatz zu bisherigen Aktivitaten von Privatpersonen), die jungen Technologieunternehmen in der Boston Area Beteiligungskapital zur Verfiigung stellte (Weitnauer 2001a, 16). Das Konzept der ARD war ein klassischer Venture Capital-Ansatz, d.h. dafi nur Beteiligungen mit einem langerfristigen Anlagezeitraum eingegangen, aber auch kurzfristig negative Cash-Flows und Totalverluste von Beteiligungen einkalkuliert und antizipiert wurden. Der grofite Erfolg der ARD war die Beteiligung an der 1957 gegriindeten Digital Equipment Corporation. Der grofie Erfolg, den ARD mit dem Investment hatte'^ beschleunigte die Entwicklung der VC-Branche und setzte die Standards in der Branche fiir die nachsten Jahre. Der

Einen detaillierten Uberblick iiber die Geschichte und die Entwicklung der ARD gibt Liles (1977). '^ Das Investment in Hohe von 70.000 US$ in 1957 war 1969 ca. 555 Mio. US$ wert (Weitnauer 2001a, 16).

2.2 Entwicklung der Venture Capital-Branche

18

Erfolg von Firmen wie Apple, Intel oder Genentech, die mit Venture Capital finanziert wurden, beschleunigte die Entwicklung der Branche weiter. In den folgenden Jahren wurde die Entwicklung der Branche durch einige Gesetzesanderungen (z.B. Small Business Investment Act (1958), ERISA „Safe Harbor" Regulation (1980)) nachhaltig gestarkt. Ein weiterer wichtiger Meilenstein war die ERISA „Prudent Man" Rule im Jahre 1979, die die Investitionsrichtlinien von Pensionskassen und Versicherungen lockerte, Investitionen in hochrisikoreiche Anlagen klar regelte und somit diesen Gesellschaften die Investition in Venture Capital ermoglichte (Weitnauer 2001a, 19). Aufgrund dieser Anderung und der resultierenden Offnung der VC-Branche fiir Pensionskassen und Versicherungen steigerte sich das Investitionsvolumen der Branche in den nachsten Jahren um fast das 9fache auf knapp 4 Milliarden US Dollar in 1987, verglichen mit ca. 460 Millionen US Dollar in 1979 (Bygrave/Timmons 1992, 27).

2.2.2

Die Entwicklung in den 1990er Jahren

Die Entwicklung der Branche in den 1990er Jahren des letzten Jahrhunderts war gekennzeichnet durch ein grofies Wachstum gegen Ende der 1990er Jahre. Die folgende Abbildung 2.2 veranschaulicht die Entwicklung anhand der Anzahl von Ponds, die pro Vintagejahr neu aufgelegt wurden. Abbildung 2.2: Entwicklung der Anzahl der Fonds 1980 - 2003"

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2(X)0 2001 2002 2(K)3

- First-time Funds

Die Daten stammen von Venture Economics/Thomson Financial Venture Xpert.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

19

Zur besseren Illustration der Entwicklung und der Dynamik in der Branche stellt die Abbildung die Entwicklung ab Beginn der 1980er Jahre dar und unterscheidet zwischen zwei verschieden Fondstypen: Folgefonds und First-time Fonds. Unter Folgefonds werden alle Fonds verstanden, die mindestens einen Vorgangerfonds haben (d.h. ab dem 2. Fonds einer VCGesellschaft), First-time Fonds bezeichnen dagegen den ersten Fonds einer VC-Gesellschaft. Anhand dieser Unterscheidung ist erkennbar, wie viele neue Akteure in den Markt eingetreten sind und wie sich die Branche insgesamt entwickelt. Es ist deutlich zu sehen, dafi bis 1993 die Anzahl der Fonds in der Branche relativ konstant zwischen 80 und 110 Folgefonds und zwischen 20 und 30 First-time Fonds pendelt. Ab 1993 nimmt die Anzahl beider Fondstypen stetig zu, bis im Jahr 2000 der Hohepunkt mit 775 Folgefonds und 547 First-time Fonds erreicht wird. Im Jahr 2003 erreichen beide Fondstypen wieder ein Niveau, das dem Anfang der 1990er entspricht. Diese Abbildung zeigt deutlich, dafi wahrend der Hype-Phase der New Economy sehr viele neue VC-Gesellschaften mit First-Time Fonds in den Markt eintraten. Zusatzlich legten auch die etablierten Gesellschaften vermehrt neue Fonds auf, um den Bedarf an Venture Capital zu decken. Die obige Abbildung zeigt, dafi die VC-Branche in den letzten Jahren eine ungewohnliche Entwicklung durchlebt hat. Nach einem sehr schnellen Wachstum, das gepragt war von vielen neuen Akteuren, die in den Markt eintraten und einer immer grofieren Bereitschaft von Investoren, Kapital zu investieren, brach die Branche extrem ein.

2.3 Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung Im folgenden Abschnitt wird beschrieben, welche Funktion VC-Fonds in der Finanzierung von Unternehmen einnehmen, wie ein „Venture Capital Cycle", d.h. ein Finanzierungszyklus eines VC-Fonds ablauft und welche typische Struktur ein VC-Fonds hat. Fiir die Herleitung der Selektionskriterien, die Investoren zur Auswahl heranziehen konnen, ist insbesondere die Darstellung des „VC-Cycles" relevant, da dieser die Aufgaben eines VC-Fonds und den Ablauf einer VC-Finanzierung beschreibt.

20

2.3 Gmndlagen der Venture Capital-Finanzierung

2.3.1

Venture Capital als Finanzieningsform

Junge Wachstumsuntemehmen haben in der friihen Entwicklungsphase wegen hoher Produktentwicklungs-, Markterschliefiungs- und Untemehmensentwicklungskosten einen sehr hohen Kapitalbedarf. Die Finanzierung dieses Kapitalbedarfs gestaltet sich jedoch oftmals sehr schwierig, da diese jungen Unternehmen mit den Herausforderungen und Beschrankungen der „Liabilities of Newness and Smallnes" (Stinchcombe 1965, 148; Aldrich/Auster 1990, 41) konfrontiert sind.^" Aufgrund fehlender Umsatze, hohen Marktrisikos, fehlender Besicherungsmoglichkeiten und eines hohen Anteils an intangiblen Vermogensgegenstanden (vor allem des Know-hows der Griinder) sowie der grofien Unsicherheit beziiglich der technischen und organisatorischen Fahigkeiten des Unternehmens, scheiden die Innenfinanzierung und die Finanzierung iiber extemes Fremdkapital in der Regel aus (Berger/Udell 1998, 616). Da die in der Finanzierungstheorie begriindete „Hackordnung"^' der Inanspruchnahme der Finanzierungstitel nicht oder nur sehr schwer moglich ist, ist die Finanzierung iiber externes Eigenkapital deswegen eine der letzten Moglichkeiten, die diese Unternehmen nutzen konnen, urn ihren Kapitalbedarf zu decken (Rudolph 2001, 504). Venture Capital schliefit als externes Eigenkapital diese Finanzierungsliicke bei Unternehmen, die dadurch entsteht, wenn aufgrund der Langfristigkeit oder des Risikos des Investments andere Finanzierungsquellen nicht zur Verfiigung stehen (Burgel 2000, 5; Zider 1998, 132). Den VC-Cesellschaften kommt hierbei eine bedeutende Rolle zu. Aus den genannten Griinden (hohes Risiko, fehlende Sicherheiten, etc.) agieren VC-Gesellschaften in einem Umfeld mit grower Informationsasymmetrie und grolier Unsicherheit (Gompers/Lerner 2000, 3). Ihre Aufgabe ist es, diese Risiken und Asymmetrien zu bewerten, einzuschatzen und zu verringern, auf dieser Basis eine Entscheidung zu treffen und den Unternehmen Kapital zur Verfiigung zu stellen. Mit Venture Capital werden vor allem junge, risikoreiche Unternehmen mit einem sehr hohen Wachstums- und Wertsteigerungspotential finanziert, wobei eine VC-Finanzierung iiber die blo6e Bereitstellung von Kapital hinaus, einen Mehrwert fiir die Unternehmen liefert.

Eine einfiihrende Darstellung zu den „Liabilities of Newness and Smallness" gibt Gruber (2004). Die Hackordnung der Inanspruchnahme von Finanzierungstiteln besagt, dafi Unternehmen zuerst eine Innenfinanzierung, dann exteme Fremdkapitalfinanzierung und erst danach eine externe Eigenkapitalfinanzierung anstreben sollten. Fiir eine vertiefende Darstellung der „Hackordnung" oder „Pecking Order" und Einordnung in die Finanztheorie siehe Modigliani/Miller (1958), Harris/Raviv (1991) oder Brealey/Myers (2000).

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

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Unter einer Venture Capital-Finanzierung wird das „(...) Aufspiiren, Finanzieren und Fordern von erfolgsversprechenden Untemehmensgriindungen [verstanden,] mit dem Ziel, sobald die Unternehmen ihre Existenz gefestigt haben, eine Weiterfinanzierung iiber andere Wege sicherzustellen" (Weimerskirch 1998, 8). Die VC-Finanzierung ist demnach ein Prozefi, bei dem eine VC-Gesellschaft Kapital von Investoren in Unternehmen investiert und dem Unternehmen auch Managementunterstiitzung zukommen lafit. Diese Kombination aus Kapital und Unterstiitzung v^ird auch als „Smart Money" bezeichnet. In einem VCFinanzierungsprozefi gibt es deswegen grundsatzlich folgende drei Akteure, die durch vertragliche Vereinbarungen miteinander in Beziehung treten: 1. Die Investoren, die Kapital in einen VC-Fonds einzahlen, 2. die VC-Gesellschaft, die einen Fonds auflegt, aus diesem Fonds in selektierte Unternehmen investiert und spater die realisierten Gewinne aus den Investments an die Investoren ausschiittet und 3. die Unternehmen, die gegen Abgabe von Geschaftsanteilen Kapital erhalten. VC-Gesellschaften agieren somit als Finanzintermediare, indem sie Gelder von Investoren in einem Fonds biindeln, um daraus ihre Investments in die Portfoliounternehmen zu tatigen. Die folgende Abbildung 2.3 stellt den Zusammenhang zwischen Investor, VC-Gesellschaft und Unternehmen dar. Abbildung 2.3: Struktur des VC-Finanzieningsprozesses^^ Investoren i

L

Riickzah lung (Retur ns)

Einza hlung (Fund]raising)

^r VC-Gesellschaft L

Beteilig ung (Equil y) Beteiligungsuntemehmen/ Portfoliounternehmen

Eigene Darstellung in Anlehnung an Gompers/Lerner (2000, 9).

KaiMtal ish)

22

2.3 Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung

Die VC-Gesellschaft steht in der Mitte des Finanzierungsprozesses. Im Zuge des Fundraisings wirbt sie Kapital von Investoren fiir einen Fonds ein. Aus diesem Fonds werden die Beteiligungen an Unternehmen finanziert. Dabei gibt die VC-Gesellschaft Kapital und erhalt Anteile an dem Beteiligungsunternehmen. Nach der definierten Laufzeit beendet die VCGesellschaft die Beteiligung und schiittet die Ertrage in einem bestimmten Verhaltnis an die Investoren und an sich selbst aus. Zum besseren Verstandnis dieser Finanzierungsstruktur werden kurz die Ziele der verschiedenen Akteure erlautert. Als generelles Ziel kann bei Finanzinvestoren die Optimierung ihres Portfolio anhand der drei generellen Kriterien Rendite, Risiko und Liquiditat angenommen werden (Steiner/Bruns 2000, 568). Mit Investitionen in Venture Capital konnen Investoren an den Wertzuwachsen und hohen Renditechancen partizipieren, miissen aber im Gegenzug eine lange Laufzeit des Investments akzeptieren. Die oben dargestellte Finanzierungsstruktur erlaubt es Investoren, in mehrere VC-Gesellschaften zu investieren und damit auch innerhalb dieser Anlageform zu diversifizieren.'^'' Eine VC-Gesellschaft mu6 sowohl die Interessen der Investoren beriicksichtigen als auch eigene Interessen und Ziele verfolgen (Schefczyk 2000a, 31). Ziele einer VC-Gesellschaft sind z.B. einen neuen Fonds aufzulegen, bestehende Fonds effizient zu organisieren sowie eine angemessene Vcrgiitung (in Form von Management-Fee und Erfolgsbeteiligung) zu erhalten. Allerdings stehen die Interessen von VC-Gesellschaften manchmal im Konflikt zueinander und zu den Interessen der Investoren.*^"* Kapitalsuchende Unternehmen haben die Interessen und Ziele, einen kompetenten Partner zu finden, der iiber ausreichend Kapital verfiigt und zusatzlich auch adaquate Unterstiitzungsleistungen fiir das Management anbieten und leisten kann.

2.3.2

Investoren in Private Equity und Venture Capital

Investoren eines Private Equity oder Venture Capital-Fonds lassen sich in verschiedene Kategorien einteilen. Die EVCA gibt in ihrem Jahrbuch 2003 (EVCA 2003) den Anteil der fol-

Neben Investitionen in VC-Fonds konnen Investoren auch in Dachfonds investieren oder Direktbeteiligungen in Unternehmen eingehen. Diese beiden Moglichkeiten werden aber nicht weiter vertieft. Ein Beispiel ist das von Gompers (1996) beschriebene ^Grandstanding", d.h. dafi junge VC-Gesellschaften Beteiligungen sehr friih an die Borse bringen, um potentiellen Investoren ihre Fahigkeiten zu signalisieren und Reputation aufzubauen. Durch diesen friihen Exit sind die Beteiligungen oftmals unterbewertet, womit die Rendite des Investors und die Erfolgsbeteiligung der VC-Gesellschaft kleiner sind.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

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genden Investoren am gesamten Investitionsvolumen an: Banken (21,5%), Pensionskassen (19,4%), Fund of Funds (16,4%)^^ Versicherungen (8,7%), Offentlicher Sektor (6,8%), Unternehmen (4,8%), Privatpersonen/Family Office (3,2%), Akademische Institutionen (1,5%), Kapitalmarkt (0,4%) und sonstige Quellen (17,3%). Die folgende Abbildung 2.4 zeigt die Entwicklung der fiinf gr56ten Klassen von Investoren in PE- und VC-Fonds in Europa im Zeitraum 1991 bis 2003.^^ Die Abbildung zeigt die Anteile der verschiedenen Kategorien im Zeitverlauf. Abbildung 2.4: Entwicklung des Investitionsvolumens verschiedener Investoren^^

1991

1992

1993

1994

1995

1996

• Unternehmen B Pensionskassen und Versicherungen n Sonstige

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

D Banken H Fund of Funds

Bis zum Jahr 1998 gab es zwischen den vier grofien Klassen (Unternehmen, Banken, Pensionskassen und Versicherungen) nur geringe Schwankungen im Investitionsverhaltnis zueinander. Deutlich erkennbar ist, dalB ab dem Jahr 1998 Fund of Funds als „neue" Investoren erheblich an Bedeutung gewonnen, hingegen Banken, Pensionskassen und Versicherungen verloren haben. Da Fund of Funds als Dachfonds agieren, konnte es sein, dafi Banken, Versicherungen, Pensionskassen und auch andere Investoren einen Teil des Kapitals nicht mehr direkt in die PEund VC-Fonds, sondern iiber die Dachfonds der Fund of Funds investieren. Die Wahl eines Fund of Funds werden vom BVK e.V. definiert als „Investitionen aus einem Dachfonds in verschiedene VC/PE-Fonds, d.h. keine direkten Investitionen in Unternehmen" (BVK 2004). Zur besseren Ubersicht wurden einige Klassen aggregiert : (1) Versicherungen und Pensionskassen wurden zusammengefafit, (2) Privatpersonen/Family Office, Offentlicher Sektor, Akademische Institutionen und Kapitalmarkte wurden unter Sonstige zusammengefafit. Eigene Darstellung. Datenquelle EVCA (1991, 1992, 1993, 1994, 1995, 1996, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002b, 2003).

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2.3 Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung

Fund of Funds als Partner kann fiir viele Institutionen vorteilhaft sein, da Fund of Funds als sehr spezialisierte Marktteilnehmer in der Regel nicht nur besseren Zugang zu den Fonds haben, sondern auch Kostenvorteile realisieren konnen.^^ 2.3.3

Der ^Venture Capital Cycle"

Mit ^Venture Capital Cycle" wird nicht nur der Lebenszyklus eines Fonds bezeichnet sondern auch verdeutlicht, dafi mehrere Zyklen nacheinander oder auch parallel zueinander stattfinden konnen. Gemeint ist damit, dafi eine VC-Gesellschaft mehrere aufeinanderfolgende Fonds in einem bestimmten zeitlichen Rhythmus nacheinander auflegen kann. Ein ^Venture Capital Cycle" besteht typischerweise aus den folgenden, in Abbildung 2.5 dargestellten, fiinf Schritten (Bygrave/Timmons 1992, 14; Fried/Hisrich 1994, 31; Norton 1995, 19 und Rudolph/Fischer 2000, 54). Abbildung 2.5: Darstellung des ,,Venture Capital Cycle""

m 1 J

Strukturierung und Auflegen des Fonds

2 j

Generierung des Deal Flow und Auswahl von Unternehmen

3

Bewertung und Strukturierung der Beteiligungen

4

Management der Beteiligungen

5

Beendigung und Verkauf der Beteiligung

Schritt (1): Der Zyklus beginnt mit der Strukturierung eines Fonds durch eine VCGesellschaft. VC-Fonds werden in der Regel als Private Limited Partnership (PL-Partnership) organisiert. Innerhalb dieser PL-Partnership sind Investoren die Limited Partner (LP) und die VC-Gesellschaft der General Partner (GP). Diese PL-Partnerships haben in der Regel eine begrenzte Lebensdauer, nach deren Ablauf sie wieder aufgelost werden und die Ertrage in einem bestimmten Verhaltnis zwischen LP und GP aufgeteilt werden (Sahlman 1990, 489ff).''" Neben der rechtlichen Strukturierung ist ein wesentlicher Bestandteil dieses Schrittes die Festlegung der Investitionsstrategie des neuen Fonds. Parallel zur Strukturierung des Fonds

Siehe dazu auch Abschnitt 3.1. Eigene Darstellung in Anlehnung an Zemke (1998, 213) und Bygrave/Timmons (1992, 14). Eine genaue Darstellung der Private Limited-Partnership findet sich in Abschnitt 2.5.

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

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beginnt der GP Kapital von Investoren inn Zuge des Fundraisings einzuwerben. Sobald der GP Kapitalzusagen in Hohe des anvisierten Fondsvolumens hat, wird der Fundraisingprozeli beendet und der Fonds nimmt keine weiteren Zusagen mehr an. Typischerweise beginnt der GP mit den Investitionsaktivitaten gegen Ende des Fundraisings. Die Zusagen der Investoren werden danach wahrend der Laufzeit des Fonds je nach Vereinbarung abgerufen (Sahlman 1990, 491). Schritt (2): Der Investmentprozefi beginnt mit der Auswahl und der Selektion der Unternehmen, die eine Finanzierung brauchen. Der Deal Flow, d.h. die Investmentmoglichkeiten, aus denen ein VC-Fonds auswahlen kann, ist sehr wichtig fiir den Erfolg des Fonds. Unter 100 Geschaftskonzepten sind nur sehr wenige (typischerweise 1-3) erfolgversprechende Investitionsmoglichkeiten (Zemke 1995, 211). Die Herausforderung fiir das Management der VC-Gesellschaft besteht darin, zunachst einen guten Deal Flow zu generieren und danach diese erfolgsversprechenden Untemehmen zu identifizieren. Die Selektionskriterien, die dabei verwendet werden, umfassen vor allem das Unternehmerteam, das Geschaftskonzept, die Markt- und Wettbewerbsbedingungen und die Finanzen.^' VC-Gesellschaften erhalten ihren Deal Flow iiber Initiativbewerbungen von kapitalsuchenden Unternehmen, vor allem aber iiber ihr Netzwerk^^ innerhalb der VC-Branche (Bygrave 1988, 138). Die Bedeutung des Netzwerks zeigt sich darin, dafi einige VC-Gesellschaften nur Geschaftskonzepte priifen, die sie iiber ihr Netzwerk erhalten haben (Mackewicz 2000, 44). Schritt (3): Nach erfolgreicher Selektion und Priifung miissen VC-Gesellschaften die Konditionen fiir die Beteiligung verhandeln sowie den Wert der Beteiligung bestimmen. Die Beteiligungskonditionen sind wichtig, da mit den Konditionen und Klauseln mogliche Interessenskonflikte (Agency-Probleme) in den Vertragen beriicksichtigt und abgemildert werden (Norton 1995, 22). Typische Elemente in den Vertragen, die zur Reduzierung dieser Probleme eingesetzt werden, sind die gestaffelte Finanzierung anhand von Meilensteinen (Gompers 1995), die Syndizierung von Beteiligungen (Lerner 1994a) und die Verwendung von Wandelschuldverschreibungen (Schmidt 2001).^^ Bei der Bewertung der Beteiligungen Siehe dazu auch die Zusammenfassung in der Literaturiibersicht in Abschnitt 1.2. Ein Netzwerk entsteht durch personliche, auf Vertrauen basierende Kontakte. Charakterisiert wird ein Netzwerk iiber die Groi^e (definiert iiber die Anzahl der Beziehungen eines Akteurs) und iiber die Heterogenitat der Akteure, d.h. die Verschiedenartigkeit der Informationen und Ressourcen, zu denen im Netzwerk ein Zugang erlangt werden kann. Zusatzlich ist die Starke (Haufigkeit der Interaktionen, emotionale Intensitat der Beziehung) des Netzwerks ein wichtiges Indiz fiir die Qualitat des Netzwerks (Maurer 2003, 33). Siehe dazu auch die Zusammenfassung in der Literaturiibersicht in Abschnitt 1.2.

26

2.3 Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung

werden je nach Finanzierungsphase und Beteiligungsobjekt unterschiedliche Methoden verwendet. Typischerweise verwendete Bewertungsmethoden sind die Discounted Cash Flow Methode, allgemein akzeptierte Daumenregeln und Schatzungen wie z.B. der Vergleich mit Bewertungen von ahnlichen Unternehmen (Feinendegen et al. 2001, 10). Je nach Fondsgrofie schliefit ein GP ca. 25-40 Beteiligungen ab (Bance 2002, 10). Schritt (4): Nach Abschlufi des Beteiligungsvertrages fokussiert sich die Arbeit des GP auf die Unterstiitzung des Managements der Portfoliountemehmen mit dem Ziel, das Wachstum zu fordern und damit den Wert der Beteiligung zu steigem. Der Interaktion zwischen GP und dem Management-Team des Untemehmens kommt dabei eine Schliisselrolle zu, da die Intensitat dieser Beziehung einen signifikanten Einflufi auf die Wertsteigerung des Unternehmens hat (Sapienza 1992, 379). In einer Untersuchung stellen Gorman/Sahlman (1989, 242) fest, dafi ein GP die Halfte seiner Zeit fiir Betreuung von ca. 9 Beteiligungen aufwendet und bei ca. 5 Unternehmen im Board/ Aufsichtsrat vertreten ist. Haufige Unterstiitzungsleistungen durch VC-Gesellschaften sind die Uberwachung der finanziellen und operativen Situation, Hilfen bei der strategischen Planung sowie bei der Erstellung von Markt- und Wettbewerbsanalysen, wohingegen VC-Gesellschaften bei der Suche nach Kooperationspartnern und Kunden oder der Entwicklung der Organisation weniger unterstiitzend tatig sind (Brinkrolf 2002, 141). MacMillan et al. (1989, 32) heben in diesem Zusammenhang vor allem die Funktion eines GP als Diskussions- und Gesprachspartners hervor. Schritt (5): Die letzte Phase in einem VC-Zyklus besteht in der Beendigung der Beteiligung (Exit) entweder durch Abschreibung, Verkauf (Trade Sale), Riackkauf durch das Management-Team (Management Buyout) oder Borsengang (Initial Public Offering). In einer empirischen Studie haben Das et al. (2003, 8) die Wahrscheinlichkeiten verschiedener Exitszenarien untersucht. Uber alle Finanzierungsphasen hinweg liegt die Wahrscheinlichkeit, dafi eine Beteiligung an die Borse geht, bei 20-25%, wohingegen die Wahrscheinlichkeit eines Trade Sale bei 10-20% liegt. Der Zeitpunkt eines Exits hangt auch von der Erfahrung der VCGesellschaft ab. Junge VC-Gesellschaften tendieren eher zu friiheren Exits, um ihre Fahigkeiten zu demonstrieren (Gompers 1996), wohingegen erfahrene VC-Gesellschaften Marktschwankungen besser ausnutzen und so hohere Bewertungen erzielen konnen (Lerner 1994b). Nach Beendigung aller Beteiligungen wird der Fonds liquidiert und geschlossen. Soweit noch nicht wahrend der Laufzeit des Fonds geschehen, werden die Ertrage gemafi den Vereinbarungen zwischen LP und GP aufgeteilt (Sahlman 1990, 491). Durch das erfolg-

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

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reiche Abschliefien eines Fonds erhoht sich die Reputation eines GP und damit auch die Chance, neue Investoren und qualitativ hochwertige Beteiligungsmdglichkeiten fiir den nachsten Fonds anzuziehen (Norton 1995, 25). Die Dauer der einzelnen Schritte ist dabei sehr unterschiedlich. Der erste Schritt kann bis zu neun Monaten dauern (Simpson 2001, 7). Die Gesamtdauer der restlichen vier Schritte wird in den Vertragen zwischen VC-Gesellschaft und Investoren festgelegt. Die typische Laufzeit eines VC-Fonds liegt bei 10 Jahren, wobei in den ersten 3-5 Jahren eher die Schritte 2-4 und in den letzten Jahren des Fonds eher die Schritte 4 und 5 wichtig sind.

2.3.4

Zwischenfazit: Charakteristika der VC-Finanzierung

In den bisherigen Abschnitten wurden die Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung und exemplarisch der Ablauf eines „Venture Capital Cycle" dargestellt. Darauf aufbauend werden nachfolgend zusammenfassend einige grundlegende Charakteristika vorgestellt, die Investoren bei Investitionen in die Asset-Klasse Venture Capital beriicksichtigen sollten (Bance 2002; Mackewicz 2002; Burgel 2000; Weimerskirch 1998 und Prowse 1998). Die ersten beiden Charakteristika betreffen die Beziehung zwischen einem Investor und einem VCFonds, die anderen Charakteristika betreffen die Beziehung zwischen einem VC-Fonds und den Portfoliounternehmen: 1. Die Beteiligung an einem Venture Capital-Fonds ist zeitlich limitiert und vertraglich festgelegt. Die Bewertung und die Fungibilitat der Anteile an einem Investmentfonds sind wahrend der Lebensdauer dieses Fonds wegen der Langfristigkeit, der Bewertungsproblematik bei den Beteiligungsunternehmen und einem unzureichend entwickelten Sekundarmarkt nur eingeschrankt moglich. Erst nach der Liquidierung des Fonds ist eine definitive Bewertung der Performance moglich. 2. Investoren gehen Beteiligungen in Venture Capital-Investmentfonds ein, ohne dafi ex ante bekannt ist, welche Unternehmen aus dem Investmentfonds finanziert werden („Blind Poor'-Investing). Zusatzlich gibt es wahrend der Laufzeit des Fonds erhebliche Informationsasymmetrien und Intransparenzen, da die Investoren an den Investmententscheidungen nicht beteiligt und somit von den Entscheidungen des Management-Teams der Venture Capital-Gesellschaft vollkommen abhangig sind.

28

2.4 Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht

3. Bei der Venture Capital-Finanzierung wird den Portfoliounternehmen Eigenkapital mit alien Haftungsrisiken und Wertsteigerungspotentialen zur Verfiigung gestellt. 4. Risikoanalysen und Performancebewertungen, die z.B. fiir borsennotierte Wertpapiere und Aktienfonds taglich durchfiihrbar sind, konnen fiir Private Equity- und Venture Capital-Portfolios nicht oder nur sehr unzureichend angewendet werden, da kaum Marktpreise und Vergleichsmoglichkeiten existieren. 5. Die Performance eines VC-Fonds ist stark abhangig von der allgemeinen Kapitalmarkt- und Wirtschaftslage (aufgrund eines festgelegten Liquidierungszeitpunkts) sowie der Verfiigbarkeit guter Beteiligungsuntemehmen. Daraus resultiert eine hohe Volatilitat der Renditen.

2.4 Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht Im folgenden Abschnitt wird die Existenz von VC-Fonds diskutiert sowie die verschiedenen Beziehungen dargestellt, die zwischen einem Investor, einem VC-Fonds und einem Portfoliounternehmen bestehen konnen. Zentrale Aspekte sind dabei die Unsicherheit und die asymmetrische Informationsverteilung, die zwischen den verschiedenen Parteien auftreten. Das Ziel dieses Abschnitts ist es darzustellen, dafi Investoren bei der Selektion von VCFonds keine vollstandigen Informationen haben und dafi eine Prinzipal-Agent Beziehung zwischen den verschiedenen Parteien vorliegt, die wiederum Auswirkungen auf die Selektion hat. 2.4.1

VC-Finanziening als Reaktion auf Informationsasymmetrien

In Abschnitt 2.3.1 wurde dargestellt, dafi junge Wachstumsunternehmen aufgrund ihrer Charakteristika oftmals nur noch die Moglichkeit haben, Kapital von externen Eigenkapitalgebern aufzunehmen (Schefczyk 2000a, 103; Rudolph 2001, 504). Fraglich ist allerdings, warum dieses externe Eigenkapital von Venture Capital-Gesellschaften zur Verfiigung gestellt wird und nicht von Banken oder anderen Finanzinstitutionen. Aus theoretischer Sicht stellt sich somit die Frage, warum die VC-Branche iiberhaupt existiert. In der Literatur (Chan 1983; Sahlman 1990; Amit et al. 1993 ; Macintosh 1994 und Amit et al. 1998) werden Informationsasymmetrien bei der Finanzierung junger Wachstumsunterneh-

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

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men typischerweise als Grund angesehen, warum VC-Gesellschaften als Intermediare auftreten. Es wird vermutet, dafi VC-Gesellschaften als informierte Intermediare diese Informationsasymmetrien besser als andere Institutionen reduzieren konnen (Amit et al. 1998, 444). VC-Gesellschaften tragen demnach dazu bei, die Anzahl der guten Projekte (Beteiligungsunternehmen) zu erhohen, die Investoren angeboten werden (Chan 1983,1545). Informationsasymmetrien sowie individuelle und unabhangige Nutzenmaximierung im Rahmen abgeschlossener Vertrage sind eine der Grundannahmen der Prinzipal-AgentTheorie (Richter/Furubotn 1999, 196; Hart 2001, 1081), die eine Beziehung zwischen einem Investor und einem Unternehmen charakterisieren, wobei der Investor typischerweise als Prinzipal und das finanzierte Unternehmen als Agent gesehen wird. Die Information ist asymmetrisch verteilt, da typischerweise das Unternehmen (bzw. das Management des Untemehmens) mehr Informationen iiber das Unternehmen hat als der Investor.^"* In der Prinzipal-Agent-Theorie werdfen zwei Formen von Informationsasymmetrien unterschieden, je nachdem, ob die asymmetrische Information vor oder nach dem Vertragsabschlufi vorliegt: (1) Adverse Selektion (asymmetrische Information vor Vertragsabschlufi) und (2) Moralisches Risiko (asymmetrische Information nach Vertragsabschlufi). In beiden Fallen konnte der besser informierte Vertragspartner (typischerweise der Agent) versucht sein, sich opportunistisch zu verhalten, d.h. den Informationsvorsprung fiir eigene Zwecke zu mifibrauchen (Richter/Furubotn 1999, 196). Die Malinahmen, die der Prinzipal ergreifen kann, um diese Asymmetrie zu verringern, haben demnach das Ziel, opportunistisches Verhalten des Agenten zu reduzieren.^^ Um zu verdeutlichen, welchen Beitrag VC-Gesellschaften zur Reduzierung dieser Informationsasymmetrie und zur Interessensangleichung zwischen Investor und Unternehmen leisten konnen, werden im Folgenden beide Formen der Informationsasymmetrie kurz vertieft, wo-

Asymmetrische Informationsverteilung zwischen Marktteilnehmern liegt grundsatzlich dann vor, wenn ein Marktakteur iiber Informationen verfiigt, die ein anderer Akteur nicht hat. Eine asymmetrische Informationsverteilung mu6 nicht zwangslaufig einseitig sein, es gibt Falle, in denen beide Marktakteure einen bestimmten Informationsvorsprung gegeniiber dem jeweils anderen besitzen (sogenannte „private information"). Das Vorliegen von asymmetrisch verteilter Information kann damit das Entstehen von Pareto effizienten Gleichgew^ichtszustanden verhindem, da in diesem Fall die zentrale Annahme des ersten Hauptsatzes der Wohlfahrtsokonomik nicht mehr erfiillt ist, d.h. Informationsasymmetrie stellt eine Verletzung der zentralen Annahme der Universalitat von Markten dar (Krakel 1999,17-21). Eine sehr gute Einfiihrung in die positive und normative PA-Theorie als Teil der Neuen Institutionenokonomik findet sich in Richter/Futubotn (1999).

30

2.4 Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht

bei von einem uninformierten Investor (Prinzipal) ausgegangen wird, der direkt in ein Unternehmen (Agent) investieren mochte. Im Fall der adversen Selektion steht der Prinzipal vor der Situation, dafi er die Eigenschaften und die Qualitat des Agenten vor einem Vertragsabschlufi richtig einschatzen mufi, Agenten sich aber diesbeziiglich opportunistisch verhalten und ihre Eigenschaften verheimlichen konnten {versteckte Charakteristika). Aufgrund vorliegender Informationsasymmetrien konnte z.B. ein Unternehmen versucht sein, die momentane Lage und das zukiinftige Entwicklungspotential besser darzustellen als es tatsachlich ist, um eine Finanzierung durch den Investor zu erhalten. Unter der Annahme, dafi Investoren nicht in der Lage sind, diese „schlechten" Unternehmen zu erkennen, wird die Situation eintreten, die Akerlof (1970, 490) mit dem „Lemons" Problem beschreibt. Da Investoren die „guten" von den „schlechten" Unternehmen nicht unterscheiden konnen, werden sie jedes Unternehmen nur zu durchschnittlichen Konditionen finanzieren bzw. nur einen durchschnittlichen Preis bezahlen. Dies wird dazu fiihren, dafi „gute" Unternehmen aus dem Markt gedrangt werden, da diese keine Anreize mehr haben, sich am Markt anzubieten. Ferner werden Investoren antizipieren, dafi nur noch „schlechte" Unternehmen am Markt sind und sich deswegen zuriickziehen. Um diese Situation zu verhindern, konnen (1) die „guten" Unternehmen ein Signal senden, das ihre Qualitat signalisiert aber fiir die „schlechten" Unternehmen zu kostspielig ist (Signalisieruu^^^) oder (2) die Investoren den Markt systematisch analysieren, indem sie unterschiedliche Angebote vorlegen, die fiir die „guten" und „schlechten" Unternehmen unterschiedlich attraktiv sind {Filterung durch den Markt^^) (Kreps 1990, 651). VC-Gesellschaften konnen nach Chan (1983, 1545) in dieser Situation als gut informierte Intermediare dazu beitragen, dafi mehr „gute" Unternehmen am Markt angeboten werden, da sie mit relativ geringen Suchkosten die Informationsasymmetrie verringern. Auf diese Weise tragen VCGesellschaften zu einer effizienten Ressourcenallokation bei und erhohen damit im iibertragenen Sinne die „Wohlfahrt" von Investoren bzw. die „Investorenrente". Im Fall des moralischen Risikos stehen Prinzipale vor der Situation, dafi sie (1) die Handlungen des Agenten nicht klar iiberwachen konnen {verstecktes Handeln) und (2) nicht iiber alle Informationen verfiigen, iiber die der Agent verfiigt {versteckte Information). Im ersten Fall

Siehe vertiefend dazu Spence (1973; 1974). Siehe vertiefend dazu Rothschild/Stiglitz (1976).

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fiir institutionelle Investoren

31

konnte das Unternehmen z.B. nicht die vertraglichen Vereinbarungen und Ziele verfolgen, im zweiten Fall konnte das Unternehmen z.B. wichtige Informationen zum Stand der Produktentwicklung und mogliche Risiken dem Investor vorenthalten. Die Moglichkeiten des Prinzipals, dieses Verhalten des Agenten zu verhindern, bestehen darin, den Agenten durch die Einfiihrung geeigneter Kontrollmechanismen zu iiberwachen, Garantien/Kautionen (Bonding) zu verlangen oder durch geeignete Anreizmechanismen fiir eine Angleichung der Interessen zu sorgen (Milgrom/Roberts 1992, 185)^*. Die bei diesen Mafinahmen entstehenden Agency-Kosten^^ konnen durch VC-Gesellschaften als Intermediare effizient und kostengiinstig reduziert werden (Schefczyk 2000a, 130)."^^ Beispielhaft sind die im Literaturiiberblick in Abschnitt 1.2 dargestellten KontroU- und Anreizmechanismen oder die Verkniipfung der Finanzierung mit dem Erreichen von Meilensteinen zu nennen. Zusammenfassend begriindet Amit et al. (1998, 444) die Existenz von VC-Gesellschaften damit, dafi diese, als vertraglich eingebundene Intermediare, ihre komparativen Starken bei der effizienten Bewaltigung von Informationsasymmetrien bei der Finanzierung von Wachstumsunternehmen haben: ,/(...) [VJenture capitalists emerge because they develop specialized abilities in selecting and monitoring entrepreneurial projects. In other words, venture capitalists are financial intermediaries with a comparative advantage in working in environments where informational asymmetries are important. This is their niche." (Amit et al. 1998, 444) Auch wenn die Existenz von VC-Gesellschaften mit der Reduzierung der Informationsasymmetrien begriindet werden kann, so stellt sich dennoch die Frage, ob VC-Gesellschaften als Intermediare okonomisch sinnvoll sind. Typischerweise wird die Existenz von Intermediaren mit der Reduktion von Informationsasymmetrien und Transaktionskosten"^' begriin-

Siehe dazu auch die Arbeiten von Jensen/Meckling (1976), Holstrom (1979), Grossman/Hart (1983), Hart (2001) und eine einfiihrende allgemeine Diskussion in Mas-Colell et al. (1995). Als Agency-Kosten bezeichnen Jensen/Meckling (1976, 308) die Kosten, die sich aus den Uberwachungs- und Kontrollkosten des Prinzipals, den Signalisierungs- und Garantiekosten des Agenten und dem Bonding zusammensetzen. Zusatzlich gibt es noch einen Residual Loss, d.h. Kosten, die sich nicht durch Uberwachung, Signalisierung oder Bonding vermindem lassen. In der Literatur wird allgemein der Beitrag von Intermediaren zur Losung von Problemen des moralischen Risikos z.B. als Monitoring Agent hervorgehoben. Siehe dazu auch Leland/Pyle (1977), Campbell/Kracaw (1980) Oder Diamond (1984). Grundlegende Arbeiten zu Transaktionskosten stammen von Williamson (1979,1985) und Coase (1960).

32

2.4 Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht

det (AUen/Santomero 2001, 272), obwohl auf den ersten Blick ein Intermediar als weiterer Akteur"*^ im Finanzierungsprozefi die Transaktionskosten erhohen miifite (Hellwig 1991, 42). Generell lafit sich die Existenz von Intermediaren okonomisch mit dem Transaktionskostenansatz erklaren, wenn die gesamten Transaktionskosten trotz Einfiihrung einer zusatzlichen Transaktionskostenstufe verringert werden, mindestens jedoch gleich bleiben."*^ Als eine komplexere Form der Intermediation sehen Benston/Smith (1976, 216) deswegen die Schaffung von „financial commodities", z.B. Investmentfonds, die es Kaufem ermoglichen, zu sehr geringen Transaktionskosten in ein Biindel von Wertpapieren zu investieren. Im iibertragenen Sinne ermoglichen VC-Gesellschaften Investoren, in ein Biindel von Unternehmen zu investieren. In beiden Fallen sind die Vorteile der Intermediation darin zu sehen, dafi es fiir den Kaufer/Investor giinstiger ist, die Dienstleistung eines Intermediars in Anspruch zu nehmen, als direkt in jedes Wertpapier/Untemehmen des Biindels zu investieren, da Intermediare Skaleneffekte durch Spezialisierung realisieren und Suchkosten reduzieren konnen (Benston/Smith 1976, 222). Dariiber hinaus haben Intermediare, wie oben schon naher dargestellt, eine wichtige Funktion bei der Reduktion von Agency-Kosten (z.B. Jensen/Meckling

1976) sowie

bei

der

giinstigen

Bereitstellung

von

Informationen

(Campbell/Kracaw 1980). Fiir Schefczyk (2000b, 57) konnen VC-Gesellschaften die Transaktionskosten reduzieren, da sie (1) institutionalisierte Treffpunkte darstellen und somit die Suchkosten reduzieren, (2) durch langfristige Pflege von Geschaftsbeziehungen Informationen kostengiinstig bereitstellen konnen, (3) iiber Spezialisierungsvorteile bei z.B. Vertragsverhandlungen und Management von Beteiligungen verfiigen und (4) iiber eine Standardisierung und Losgrofienoptimierung Abschlufi- und Fixkosten senken. Zusammenfassend kann die Funktion von VC-Gesellschaften als Intermediar unter finanzierungstheoretischen relevanten Gesichtspunkten folgendermafien erklart werden: Venture Capital-Gesellschaften gleichen die Interessen der Investoren nach Rentabilitat, Stabilitat und Liquiditat als auch die Interessen der Unternehmen nach langfristiger Kapitalbereitstellung und Flexibilitat aus, indem sie die folgenden Transformationsfunktionen ausiiben: Risiko-

Der prinzipiell mogliche direkte Investitionsvertrag zwischen Investor und Unternehmen wird mit der Einschaltung von Intermediaren in zwei unterschiedliche Investitionsvertrage aufgespaltet (Investor und Intermediar sowie Intermediar und Unternehmen). Bei Finanztransaktionen entstehen Transaktionskosten vor allem bei der Suche nach Kapitalanbietem und nachfragem sowie bei Verhandlung und Abschlufi von Vertragen (Schefczyk 2000b, 50).

Kapitel 2: Venture Capital als Anlageklasse fur institutionelle Investoren

33

transformation'^^ Informationstransformation, Losgrofientransformation und Fristentransformation (Schefczyk 2000a, 144).

2.4.2

Prinzipal-Agent-Beziehungen zwischen Investoren, VC-Gesellschaften und Beteiligungsuntemehmen

Im vorigen Abschnitt wurde dargestellt, dafi VC-Gesellschaften als Intermediare Informationsasymmetrien und die daraus resultierenden Agency-Kosten reduzieren und damit zur Angleichung der Interessen zwischen Investor und Untemehmen beitragen. Ebenso wurde erlautert, dali die Existenz von VC-Gesellschaften unter transaktionsokonomischen Gesichtspunkten erklarbar ist. Durch die Einbindung einer VC-Gesellschaft als Intermediar tritt jedoch ein neuer Akteur in den Finanzierungsprozefi ein. Mit dem Eintritt der VCGesellschaft verandert sich die anfanglich einfache Zweierbeziehung zwischen den Akteuren Investor und Unternehmen. Aus der einfachen Zweierbeziehung zwischen Investor und Untemehmen wird eine doppelte Zweierbeziehung zwischen (1) Investor und VC-Gesellschaft auf der einen Seite und (2) der VC-Gesellschaft und dem Untemehmen auf der anderen Seite. Die folgende Abbildung 2.6 verdeutlicht den Unterschied zwischen der einfachen und der doppelten Zweierbeziehung. Abbildung 2.6: Unterschiedliche Zweierbeziehungen bei der VC-Finanzierung

Ein Befragter aus Europa hat kein Fondsvolumen angegeben.

Etwas verwunderlich ist der grofie Anteil (ca. 60%) der Antworten aus Europa im Vergleich zu den anderen Regionen. Dies konnte darauf zuriickzufiihren sein, dali die europaischen Fund of Funds-Manager zusatzlich postalisch angeschrieben wurden. Interessant ist die Verteilung der Fondsgrofien der Fund of Funds-Gesellschaften. So betragt bei jeweils 19 Gesellschaften das Fondsvolumen weniger als 500 Mio. US$ oder mehr als 2 Mrd. US$. Diese Verteilung konnte ebenfalls ein Indiz dafiir sein, dafi einige Befragte iiber mehr Erfahrung verfiigen als andere. Die befragten Manager geben dariiber hinaus an, dafi sie im Durchschnitt von den 56 Anfragen von VC-Fonds 15 zu Gesprachen bzw. Prasentationen einladen. Dies entspricht einer Quote von 26,6%. Diese niedrige Quote verdeutlicht die Relevanz dieser Selektionsstufe und entspricht in etwa den Angaben in den Expertengesprachen in Abschnitt 4.4.

120

5.5 Auswertung und Ergebnisse der Untersuchung

Fiir die weitere Analyse bedeutet dies, dali die Ergebnisse vor allem die Selektionskriterien europaischer Fund of Funds-Investoren beschreiben.'^^ Zusatzlich wird deutlich, dafi aufgrund der Heterogenitat bei den Fondsgrofien und bei der Erfahrung als Investor in VCFonds die Antworten der einzelnen Manager eventuell verzerrt sind. Im Zuge der Analyse wird deswegen iiberpriift, ob zwischen den Charakteristika der Person bzw. den Charakteristika des Fonds und dem Antwortverhalten ein Zusammenhang besteht.

5.5.2 5.5.2.1

Relevanz und Bedeutung der Merkmale und Auspragungen Methode der

Selbstexplikation

Die Auswertung der Antworten aus den selbstexplizierenden Angaben erfolgte nach dem in Abschnitt 5.2 beschriebenen Muster. Zunachst wurden iiber alle 59 Befragten die Mittelwerte der Praferenzen der einzelnen Merkmalsauspragungen berechnet. Im Anschlufi wurden die Wichtigkeiten der Merkmale pro Befragtem normiert"^ und danach iiber alle Befragten aggregiert. Die folgende Tabelle 5.4 stellt die Ergebnisse der Berechnungen dar. In der ersten Spalte sind die Merkmale und in der zweiten Spalte die relativen Wichtigkeiten der Merkmale dargestellt. Die Auspragungen der Merkmale und die Praferenzen beziiglich der Auspragungen sind in der dritten und vierten Spalte aufgelistet. Die letzten drei Spalten beinhalten einen Mittelwertvergleich der Auspragungen der einzelnen Merkmale, wobei Al fiir die erste Auspragung, A2 fiir die zweite Auspragung und A3 fiir die dritte Auspragung steht."*^ Die Werte in diesen Spalten geben die Differenz der Mittelwerte an und zeigen, ob die Differenz signifikant ist.

Mit einem Probit-Modell (Wahrscheinlichkeitsmodell, bei dem die abhangige Variable dichotom ist (zur Methodik siehe Green (2003, 663ff.)) wurde iiberpriift, ob das Land, in dem das Hauptquartier der Fund of Funds-Gesellschaft sitzt, einen Einflufi auf die Wahrscheinlichkeit hat, dafi ein Fund of Funds-Manager geantwortet hat. Die Ergebnisse (N= 635; LR x^=34,62; p(x^)0,10), dann kann die Nullhypothese nicht zugunsten der Altemativhypothese (es sind Unterschiede vorhanden) zuriickgewiesen werden. Da die untersuchten Fragestellungen empirisch bisher kaum iiberpriift wurden, wird fiir die Analyse ein Signifikanzniveau von 10% herangezogen.

6.3 Deskription

152

schiedlichen Einflufi auf den Erfolg im Fundraising haben, wie in den Hypothesen 3 und 15 vermutet. Das Ergebnis des Mittelwertvergleichs lautet, dafi keine signifikanten Unterschiede fiir beide betrachteten Merkmale festgestellt werden konnen (siehe Tabelle 6.7). Tabelle 6.7:

Mittelwertvergleich beziiglich Technologiefokus und Kompetenz CFA/CPA Merkmal

N

Generalist Spezialist CFA/CPA vorhanden CFA/CPA nicht vorhanden

63 62 37 88

Durchschnittlicher Erfolg im Fundraising 1,09 1,03 1,10 1,05

Differenz

Signifikanz

0,06

P(t)=0,42

0,05

P(t)=0,51

Die Angaben zur Management-Fee, Carried Interest und Beteiligung des ManagementTeams am Fondsvolumen entsprechen den in bisherigen Untersuchungen festgestellten Industriestandards. Die Management-Fee wurde iiberwiegend mit 2,5% angegeben. Der Carried Interest wurde iiberwiegend mit 20% angegeben, vereinzelt wurden 15% oder 25% Carried Interest angegeben. Die Beteiligung des Management-Teams am Fondsvolumen betragt durchschnittlich 1% des Fondsvolumens. Diese Angaben verdeutlichen, dafi die Vertragsklauseln, die die Vergiitung regeln, iiber alle Fonds hinweg sehr ahnlich sind und dariiber hinaus auch den gangigen Industriestandards entsprechen. Fine Aufnahme dieser Variable in die weitere Analyse wird daher als nicht notwendig erachtet.'^"

6.3.2.2

UniversitUtsausbildung

und Berufserfahrung der Manager

Die Auswertung beziiglich der Qualitat der Hochschulen zeigt, dafi in knapp 60% aller Management-Teams ein Manager an der als Nummer 1 gelisteten Harvard University studiert hat. In weiteren 12% hat mindestens ein Mitglied des Management-Teams an der als Nummer 2 gelisteten Stanford University einen AbschluiB erworben. Insgesamt haben 85% der Fonds mindestens einen Manager im Management-Team, der angibt, an einer der nach dem

Ein weiterer Grund fiir die Nichtbeachtung der Variablen im multivariaten Modell ist die Anzahl der Beobachtungen. Da die Variablen in der Theorie und in bisherigen empirischen Untersuchungen keinen Einflufi haben und iiber alle Fonds mehr oder weniger standardisiert sind, ist die Zahl der Freiheitsgrade im multivariaten Modell wichtiger.

Kapitel 6: Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

153

Shanghai-Ranking als „Top 10" gelisteten Universitaten studiert zu haben. Dies konnte ein Indiz dafiir sein, dalS diese Hochschulen wegen ihrer Qualitat und auch wegen ihres Netzwerks fiir VC-Fonds sehr wichtig sind. Insbesondere die Dominanz der Harvard University ist iiberraschend und konnte fiir die letztere Interpretation sprechen. Die Mitglieder eines Management-Teams haben iiberwiegend einen Bachelor- und einen Masterabschluli, ein Ph.D. ist eher die Ausnahme. Die Verteilung der Universitatsabschlusse ist nicht erstaunlich, da die Tatigkeit in der VC-Branche ein sehr hohes Ausbildungsniveau erfordert. Der hohe Anteil der Manager mit Bachelor und Master entspricht somit den Erwartungen. Der niedrige Anteil der Manager mit Ph.D. Abschliissen ist insofern zu erklaren, dafi der Ph.D. in den angelsachsischen Landern vor allem eine Qualifikation fiir eine wissenschaftliche Karriere darstellt. Die folgende Abbildung 6.2 zeigt die durchschnittlichen Anteile der Manager pro Studienfach in jedem der drei Abschliisse aggregiert iiber alle Fonds, d.h. die Verteilung der Studienfacher iiber die jeweiligen Abschliisse. Die Anteile der Manager, die keinen Abschlufi haben, sind in der Abbildung nicht dargestellt. Dies sind beim Bachelor 3%, beim Master 23% und beim Ph.D. 86%. Abbildung 6.2: Universitatsausbildung - durchschnittliche Anteile der Manager pro Studienfach und Abschlufi (pro Fonds)

7Q%

50'/o 40"/« 30'X.

10% 0%

1

H

Anteil Ph.D. Anteil Ph.D. Anteil Ph.D. Anteil Anteil in kaufm. in techn. in sonstigem Master in Master in Fach Fach Fach kaufm. Fach techn. Fach c

• Anteil Master in sonstigem Fach

35,3%

«-«*

j

H

H I

Anteil Anteil Anteil Bachelor in Bachelor in Bachelor in kaufm. Fach techn. Fach sonstigem Fach

Im Durchschnitt haben 8,5% aller Manager eines Fonds einen Ph.D. in einem technischen Fach abgeschlossen (Standardabweichung 14%), wohingegen Ph.D. Abschliisse in anderen Fachern nur sehr selten sind. Deutlich erkennbar ist, dafi etwas mehr als 60% der Manager

6.3 Deskription

154

einen Masterabschlufi in einem kaufmannischen Fach (Standardabweichung 28%), aber nur 17,4% einen Masterabschlufi in einem technischen Fach (Standardabweichung 19%) erworben haben. Bei den Bachelorabschlussen zeigt sich eine relativ groiie Heterogenitat der Abschliisse durch den hohen Anteil (40,8%) der Manager, die weder ein kaufmannisches noch ein technisches Studium absolviert haben (Standardabweichung 30%). Vor allem ist erstaunlich, dafi nur 35,3% der Manager ihren Bachelor und nur 17,4% der Manager ihren Master in einem technischen Fach erworben haben. Nach den Aussagen der Expertengesprache hatte der Anteil der Manager mit technischer Ausbildung hoher sein miissen, da eine technische Kompetenz fiir einen VC-Manager sehr wichtig ist. Eine zusatzliche Auswertung der Anzahl der verschiedenen Facher, die ein Manager studiert hat, ergibt, daiS 38% der Manager iiber alle Abschliisse hinweg nur eine Fachrichtung (z.B nur kaufm. Facher) studiert haben. 62% der Manager haben mindestens in zwei verschiedenen Studienfachern einen Abschlufi erworben. Dies wird auch in Abbildung 6.2 deutlich, da z.B. iiber 60% der Manager einen Master, aber nur ca. 20% einen Bachelor in einem kaufmannischen Fach erworben haben. Diese Daten machen deutlich, dafi die Bildung von trennscharfen Gruppen auf Basis der Anteile der Manager nur schwer moglich ist, da fast 2/3 der Manager Abschliisse in verschiedenen Fachern haben und somit eine Doppelzahlung nicht vermieden werden kann. Dieses Problem ist fiir die folgenden Analysen jedoch nicht von Bedeutung, da fiir die Bewertung der technologischen und kaufmannischen Kompetenz eines Management-Teams, wie in Abschnitt 6.2 dargestellt, eine aggregierte Betrachtung der Kompetenz des gesamten Management-Teams ausreichend ist. In der folgenden Tabelle 6.8 werden deswegen die Anteile der drei Ausbildungsrichtungen an der Gesamtanzahl der Abschliisse dargestellt. Tabelle 6.8:

Durchschnittliche Anteile der Ausbildungsrichtungen pro Ponds

Anteil... an Gesamtausbildung technischer Ausbildung kaufmannischer Ausbildung sonstiger Ausbildung

Mittelwert 0,31 0,43 0,26

Std.Abw. 0,20 0,19 0,18

Min.

Median

Max.

0 0,07 0

0,31 0,40 0,23

0,86 1 0,75

Der Anteil der technischen Ausbildung ist, wie weiter oben schon beschrieben, mit durchschnittlich 3 1 % nicht ganz so hoch, wie die Expertengesprache erwarten liefien. Erstaunlich ist auch, dalB manche Fonds einen kaufmannischen Anteil von 100% haben, d.h. dafi das Ma-

Kapitel 6: Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

155

nagement-Team des Fonds nur aus Managern besteht, die eine rein kaufmannische Ausbildung haben. Die Tabelle 6.8 zeigt auch, dali in jedem Management-Team der durchschnittliche Anteil an kaufmannischer Kompetenz mindestens 7% betragt, wohingegen technische Kompetenz nicht immer in einem Fonds vorhanden ist (Minimum liegt bei 0%). Die Analyse der bisherigen Berufserfahrung auf Ebene der einzelnen Mitglieder des Management-Teams ergibt, dafi knapp die Halfte der Manager ausscliliefilich iiber Erfahrungen in einer der vier Bereiche bzw. Branchen verfiigt, d.h. in den letzten drei Arbeitgebem kein Wechsel in einen anderen Bereich stattgefunden hat. Die andere Halfte der Manager hat hingegen in mindestens zwei Bereichen gearbeitet. Dies bedeutet, dafi in einem durchschnittlichen Management-Team ein Mix aus Managern vorhanden ist, die eher spezialisiert sind und Managern, die iiber einen breiteren Erfahrungsschatz verfiigen. Wie die Expertengesprache klar herausgestellt haben, ist - wie bei der Ausbildung auch - bei der Beurteilung der Berufserfahrung eines Management-Teams wichtig, dafi das Team insgesamt iiber entsprechende Kompetenzen verfiigt. Deswegen ist fiir die weitere Analyse die aggregierte Betrachtung der Kompetenzen des Management-Teams relevant. Die iiber alle Fonds aggregierten durchschnittlichen Anteile der verschiedenen Berufserfahrungen an der Gesamtberufserfahrung eines Management-Teams werden in Tabelle 6.9 dargestellt. Tabelle 6.9:

Branchenerfahrung der Manager

Anteil... an Gesamterfahrung Erfahrung bei (Investment-) Banken Erfahrung bei Industrieunternehmen Erfahrung bei anderen VC-/PEGesellschaften Erfahrung bei Beratungsunternehmen

Mittelwert

Std.Abw.

Min. Median

0,22

0,21

0

0,19

1

0,44

0,20

0

0,48

1

0,23

0,17

0

0,22

0,75

0,11

0,11

0

0,09

0,40

Max.

Der Anteil der Industrieerfahrung ist mit 44% im Vergleich zu den anderen Bereichen iiberdurchschnittlich hoch. Der durchschnittliche Anteil der Erfahrung bei (Investment-) Banken Oder anderen Finanzdienstleistern ist mit 22% etwa gleich grofi wie die Erfahrung bei anderen VC-/PE-Gesellschaften. Wie aus den Expertengesprachen zu erwarten war, ist der Anteil der Erfahrung bei Beratungsuntemehmen mit 11% relativ gering. Erstaunlich ist, dafi der

6.3 Deskription

156

maximale Anteil der Erfahrung bei Industrieuntemehmen und Finanzunternehmen bis zu 100% und der minimale Anteil bei alien Bereichen 0% betragt. Dies bedeutet, dafi es Management-Teams gibt, die ausschliefilich iiber Erfahrungen in diesen Bereichen verfiigen bzw. iiberhaupt keine Erfahrung in einem der Bereiche haben. Zusammenfassend zeigt sich demnach, dafi die Management-Teams der VC-Fonds iiber ein sehr hohes und heterogenes Ausbildungsniveau und iiber Erfahrungen in verschiedenen Branchen verfiigen.

6.3.2.3

Zusammenfassung deskriptiver

Statistiken

Der Mittelwert und die Standardabweichung fiir die in das multivariate Modell aufgenommenen unabhangigen Variablen werden in Tabelle 6.10 dargestellt. Dummyvariablen sind mit (D) gekennzeichnet. Die KontroUvariablen Vintagejahr, Anzahl der Manager, Hauptsitz des Fonds und Finanzierungsphase wurden in die Tabelle nicht aufgenommen. Tabelle 6.10:

Deskriptive Statistiken der unabhangigen Variablen fiir multivariates Modell

Unabhangige Variable geplantes Fondsvolumen pro Manager in Mio. US$ (D) Strategie des Fonds bzgl. Technologiefokus: Spezialist Anzahl Vorgangerfonds Verweildauer eines Managers im Management-Team Anteil Manager mit unternehmerischer Erfahrung Erfahrung bei (Investment-) Banken Erfahrung bei Industrieuntemehmen Erfahrung bei anderen VC-/PE-Gesellschaften Erfahrung bei Beratungsunternehmen Technische Ausbildung Kaufmannische Ausbildung Sonstige Ausbildung Qualitat der Hochschule (D) CFA/CPA vorhanden

Mittelwert Std.-Abw. 37,6

46,5 0,496 3,016 5,506 0,255 0,222 0,44 0,232 0,106 0,306 0,432 0,262

2,148 3,431 0,217 0,207 0,203 0,169 0,112 0,197 0,19 0,185

r) 0,296

*' Die Variable „Qualitat der Hochschule" ist ordinal skaliert. Deswegen wird der Median angegeben.

Kapitel 6: Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

\^y

6.4 Multivariate Analyse und Diskussion der Ergebnisse Mit einer multivariaten Analyse des Erfolgs im Fundraising wird im folgenden Abschnitt untersucht, welchen Einflufi die einzelnen unabhangigen Variabeln auf den Erfolg im Fundraising bzw. die Selektionsentscheidung eines Investors haben. Die folgende empirische Analyse erfolgt durchgehend multivariat, damit die Effekte der einzelnen Variablen isoliert, d.h. ceteris paribus, ermittelt werden konnen. Bevor die Ergebnisse der multivariaten Analyse vorgestellt werden, wird im folgenden Abschnitt kurz die multiple Regressionsanalyse als Analysemethode vorgestellt. 6.4.1

Voraussetzungen der multiplen Regressionsanalyse

Die klassische Regressionsmethode wird auch als OLS-Regression'^' bezeichnet, bei der die Koeffizienten der unabhangigen Variablen mit Hilfe der Methode der kleinsten Quadrate geschatzt werden. Die Interpretierbarkeit der Koeffizienten als marginale Effekte ist eine der grofien Vorteile des OLS-Modells. Dies bedeutet, dafi eine Veranderung einer unabhangigen Variable um eine Einheit die abhangige Variable um den Koeffizienten dieser unabhangigen Variable verandert. Wenn das zu schatzende Modell die im folgenden genannten Voraussetz u n g e n ' " erfiillt, dann hat der OLS-Schatzer attraktive Effizienzeigenschaften. Die Verletzung einer oder mehrerer dieser Voraussetzungen kann jedoch dazu fiihren, dafi der OLSSchatzer nicht mehr BLUE'^^ ist, d.h. seine Effizienzeigenschaften verliert oder die Aussagekraft des geschatzten Modells eingeschrankt ist. Intervallskalierung der abhangigen Variablen. Die OLS-Regression erfordert eine intervallskalierte abhangige Variable. Kann diese Voraussetzung nicht erfiillt werden, miissen andere Schatzverfahren fiir ordinal- oder nominalskalierte Variablen eingesetzt werden (z.B. ProbitModell) (Green 1997, 871ff.; Wooldridge 2003, 553ff.). Linearitat der Variablen. Linearitat bedeutet, dalB das Modell linear in den Koeffizienten sein mufi, d.h. eine additive Verkniipfung der unabhangigen Variablen. Die Linearitat muli

OLS steht fiir Ordinary Least Squares oder Methode der kleinsten Quadrate. Eine ausfiihrliche Darstellung und Diskussion der Voraussetzungen findet sich in Green (1997, 225ff) oder Wooldridge (2003, 68ff). BLUE steht fiir best linear unbiased estimator (Gauss-Markov Theorem) (Wooldridge 2003, 104).

158

^-^ Multivariate Analyse und Diskussion der Ergebnisse

theoretisch begriindbar sein. Andere funktionale Formen, wie z.B. umgekehrt u-formige Beziehungen konnen durch die Hinzunahme eines quadrierten Terms abgebildet werden. Normalverteilung der Storgrofien. Da die Fallzahl in diesem Modell N>100 ist, ist ein Test auf Normalverteilung der Storgrofien nicht notwendig, da aufgrund des zentralen Grenzwertsatzes eine zumindest asymptotische Normalverteilung angenommen werden kann (Green 1997, 293ff.). Homoskedastizitat der Storgrofien. Die Varianzen der Storterme miissen gleich sein. Dies kann z.B. mit Hilfe des Cook-Weisberg-Tests iiberpriift werden (CookAVeisberg 1983). Wenn die Homoskedastizitatsannahme verworfen werden mufi (z.B. bei einem Signifikanzniveau von 10%), dann waren die Koeffizienten zwar immer noch konsistente Schatzer der wahren Populationsparameter. Da in diesem Fall aber die Varianzmatrix verzerrt ware, waren die tStatistiken und Konfidenzintervalle fehlerhaft (siehe dazu Wooldridge 2003, 257ff.). Falls die Storgrofien nicht homoskedastisch sind, kann eine Erweiterung des OLS-Verfahrens verwendet werden, das mit heteroskedastierobusten Standardfehlern arbeitet (Wooldridge 2003, 258). Keine perfekte MultikoUinearitat. Die unabhangigen Variablen in einer OLS-Schatzung diirfen durchaus miteinander korreliert sein. Nur der Extremfall einer perfekten MultikoUinearitat macht die OLS-Schatzung unmoglich, da die Matrix der unabhangigen Variablen dann keinen vollen Rang mehr aufweist. Eine hohe MultikoUinearitat fiihrt dazu, dafi die Schatzung der einzelnen Koeffizienten nicht mehr prazise erfolgen kann. Dies bedeutet, dafi einzelne Koeffizienten als insignifikant ausgewiesen werden, obwohl sie gemeinsam mit anderen Variablen einen statistisch signifikanten Einflufi haben. Um diese Fehlspezifikation zu vermeiden, kann ein gemeinsamer F-Test fur mehrere Variablen durchgefiihrt werden (Wald-Test). Mit diesem Test wird die NuUhypothese iiberpriift, dafi die getesteten Koeffizienten gleichzeitig keinen Einflufi haben, d.h. empirisch nicht bedeutsam sind. Wenn die Hypothese abgelehnt werden kann, dann ist davon auszugehen, dafi die Koeffizienten gemeinsam einen statistisch signifikanten Einflufi haben, auch wenn sie einzeln insignifikant sind (Judge 1985, 20ff.; Green 1997, 488f.).

Kapitel 6: Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

6.4.2

159

Erklarung des Erfolgs im Fundraising

Im Unterschied zu den bisherigen deskriptiven Analysen wird im Folgenden eine hypothesenpriifende Untersuchung durchgefiihrt, bei der durch die Anwendung der multiplen Regressionsanalyse die Verteilung und das Zusammenspiel mehrerer unabhangiger Variablen gleichzeitig beriicksichtigt werden kann (Schnell et al. 1999, 41 f.). Die oben genannten Voraussetzungen der multiplen Regressionsanalyse beziiglich der Intervallskalierung der abhangigen Variable, der Linearitat der Variablen und der Normalverteilung der Storgrofien konnen fiir die folgende Analyse als erfiillt betrachtet werden. Die abhangige Variable ist als Verhaltnis von eingeworbenem zu geplantem Fondsvolumen intervallskaliert, die unabhangigen Variablen k5nnen in einem linearen Modell additiv verkniipft werden und mit einer Fallzahl von 125 Beobachtungen kann die Normalverteilung der Storgrofien zumindest asymptotisch angenommen werden. Die beiden anderen Voraussetzungen werden im Verlauf der Analyse getestet. Das Modell hat demnach folgende Spezifikation: (1)

Y=a+PlXl+|32Xl2+p3X2+(34X3+|35X4+|36X42+p7X5+|38X6+|39X7+|3l0X8+|3llX9+|3l2Xl0+|3l3Xll+|3jXj+t

mit Y

=

a

=

Erfolg im F u n d r a i s i n g Konstante der Regressionsgleichung

|3j

=

Koeffizienten d e r u n a b h a n g i g e n Variablen Zj

Xi

=

In g e p l a n t e s F o n d s v o l u m e n p r o M a n a g e r

X2 X3 X4 X5 X6 X? X8 X9 Xio Xn Xj

= = = = = = = = = = =

t

=

Strategie: Spezialist Anzahl Vorgangerfonds Anteil unternehmerischer Erfahrung Erfahrung bei (Investment-)Banken Erfahrung bei Industrieunternehmen Erfahrung bei anderen VC-/PE-Gesellschaften Technische Ausbildung Kaufmannische A u s b i l d u n g Qualitat d e r Hochschule CFA/CPA v o r h a n d e n Kontrollvariablen (Finanzierungsphase, Anzahl d e r M a n a ger, Hauptquartier, Vintagejahr) Fehlerterm

Die Variable geplantes Fondsvolumen

pro Manager w u r d e fiir die Analyse logarithmiert, d a

a n g e n o m m e n wird, dalB d e r Einflufi auf d e n Erfolg im Fundraising mit steigendem F o n d s v o -

160

6-4 Multivariate Analyse und Diskussion der Ergebnisse

lumen bzw. Fondsvolumen pro Manager nicht linear sondern degressiv ansteigt. Die quadrierten Terme wurden zusatzlich fiir die Variablen gebildet, fiir die ein umgekehrt uformiger Zusammenhang vermutet wird (geplantes Fondsvolumen pro Manager und Anteil Manager mit unternehmerischer Erfahrung). Bei einigen Variablen wurden die Referenzgruppen nicht in das Modell mit aufgenommen. Dies sind bei der Strategie des Fonds: Generalist bzgi Technologiefokus; bei der Berufserfahrung: Erfahrung bei Beratungsunternehmen; bei der Ausbildung: Sonstige Ausbildung; bei der Finanzierungsphase: Balanced-stage Fonds; bei dem Hauptquartier: Europa (ohne UK) und Israel und bei den Vintagejahren: Vintagejahr 1984-1990. Die Variable Verweildauer der Manager im Management-Team wird in das folgende Modell ebenfalls nicht aufgenommen, da diese Variable mit der Variable Anzahl Vorgdngerfonds hochkorreliert ist (Korrelationskoeffizient 0,62)'^'*. Wurden beide Variablen in das Modell aufgenommen, so ist zu erwarten, dafi beide Variablen aufgrund der Kollinearitat unprazise geschatzt werden und moglicherweise nicht mehr signifikant sind. Um dieses Problem zu umgehen, wird nur die Variable Anzahl Vorgdngerfonds in das Modell aufgenommen bzw. das Modell alternativ nur mit der Variable Verweildauer der Manager im Management-Team geschatzt.'^"^ Das Ziel der Analyse ist es, die entscheidenden Einflufigrofien auf den Erfolg im Fundraising zu ermitteln. Dazu wird zunachst die abhangige Variable auf alle unabhangigen Variablen (in den entsprechenden funktionalen Spezifikationen) regressiert. Nach Schatzung dieses Modells wurde gepriift, ob die Storgrofien homoskedastisch verteilt sind. Falls die Homoskedastizitatsannahme verworfen werden mu6, wird das Modell mit einem heteroskedastizitatsrobusten Schatzer wiederholt geschatzt. Im Anschlufi wurde gepriift, ob die Koeffizienten der unabhangigen Variablen signifikant sind. Bei insignifikanten, inhaltlich zusammenhangenden Variablen wurde zusatzlich ein Wald-Test auf gemeinsame Signifikanz durchgefiihrt. Auf Basis dieser Informationen konnte dann das optimierte Modell ermittelt werden, in dem alle Variablen, die keinen Erklarungsbeitrag fiir das Modell liefern, eliminiert wurden. Diese Eliminierung der Variablen erfolgte nach folgendem Muster (vgl. Green 2003, 175ff.)"':

Die Korrelationstabelle fiir die unabhangigen Variablen ist in Anhang 6: abgebildet. Siehe dazu auch die nachfolgende Diskussion zu Hypothese 4 (insbesondere Fufinote 160). Eine anwendungsorientierte Dokumentation dieses Vorgehens findet sich in Altmann (2002,152f.).

Kapitel 6: Selektionsentscheidung und Erfolg im Fundraising

151

1. Priifung, ob die Koeffizienten der im Ausgangsmodell enthaltenen Variablen zj, die eine Gruppe inhaltlich zusammengehorender Variablen bilden, individuell insignifikant sind (p>0,l). 2. Priifung mit Hilfe des Wald-Tests, ob die gruppenweise Signifikanz dieser inhaltlich zusammengehorenden Variablen negativ ausfallt (ein p>0,l aufweist). 3. Priifung, ob das Modell bei Elimination dieser Variablen stabil bleibt. Wenn auf Basis dieser Vorgehensweise bei stabiler Modellspezifikation einige insignifikante Koeffizienten ermittelt werden, die auch nicht gruppenweise signifikant sind, dann konnen die Koeffizienten dieser Gruppe aus dem Modell als irrelevant entfernt werden. Die verbleibenden signifikanten Variablen bzw. Gruppen von Variablen bilden dann das optimierte Modell. In folgender Tabelle 6.11 werden das Ausgangsmodell und das nach dem beschriebenen Verfahren optimierte Modell dargestellt. Das Modell wurde mit einem heteroskedastierobusten Schatzer geschatzt, da aufgrund eines signifikanten Cook-Weisberg Tests'" die Homoskedastizitatsannahme verworfen werden mufite. Die Erklarungsgiite des Modells ist mit einem R^ von 0,358 recht gut. Der F-Wert fiir das Gesamtmodell zeigt, dali alle unabhangigen Variablen zusammen einen statistisch relevanten Einflufi auf die abhangige Variable haben (F=3,43; p(F)utUHrtei'

Wert

GfttedctModeUs N=570 F= 70,77 / p(F)=0,00 R2 = 0,27 N=570 F= 98,83 / p(F)=0,00 R2 = 0,51 N=570 F= 97,65 / p(F)=0,00 R2 = 0,34

Frage A002 Auspragung 1

A004 a 1, A007 a 1, A008 a 1

5

Frage A004 Auspragung 1

A002_a_l, A004_a_3, A007_a_3, A008_a_l, A009_a_l, A009_a_2

8

Frage A004 Auspragung 2

A001_a_2, A006_a_3, A009_a_3

9

Frage A004 Auspragung 3

A004_a_l, A006_a_2, A007_a_2, A008_a_3, A009_a_3, A011_2, A011_7

8

N=570 F= 66,63 / p(F)=0,00 R2 = 0,45

Frage A005 Auspragung 2

A001_a_2, A006_a_2, A006_a_3, A009_a_2, A010_a_3, A011_5

6

N=570 F= 79,44 / p(F)=0,00 R2 = 0,46

Frage A006 Auspragung 2

A002_a_3, A004_a_3, A005_a_2, A007_a_2

6

N=560 F= 52,27 / p(F)=0,00 R2 = 0,27

Frage A006 Auspragung 3

A004 a 2, A005 a 2, A007 a 1, A010_a_2

3

N=560 F= 59,86 / p(F)=0,00 R2 = 0,30

Anhang 3: Aufbereitung der Daten in Kapitel 5

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Zur Reskalierung der Antworten beziiglich der Praferenzen der Auspragungen wurde zunachst fur jedes Merkmal der Skalenwert der am meisten praferierten Auspragung ermittelt. Alle Auspragungen eines Merkmals wurden dann durch diesen hochsten Wert dividiert und im Anschlufi mit 10 multipliziert. Die folgende Tabelle enthalt ein Beispiel.

Mmhma^t Auspragung 1 Auspragung 2 Auspragung 3

• A f ^ ^ d l ^ R 0 FifMef^f^ ^' 'IMkal^nii^" C&mi!^^fys^,m^mPtMmm^ (3/9) * 10 3 3 7 (6/9) * 10 6 (9/9) * 10 9 10

Anhang 4: Vorgehen bei der WLS Schatzung

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Anhang 4: Vorgehen bei der WLS Schatzung Im Folgenden wird das Vorgehen zur Ermittlung des Zusammenhangs zwischen den Antworten und den Charakteristika der Befragten sowie der Fund of Funds-Gesellschaften beschrieben. Dieser Zusammenhang stellt die Basis fiir die Ermittlung des Korrekturkoeffizienten fiir die WLS Schatzung dar. In der Beschreibung werden zwischendurch in Klammem in kursiver Schrift die Befehle in STATA angegeben. In einem ersten Schritt wurde das Conjoint-Modell in STATA mit der Option „cluster" geschatzt und danach die Residuen dieses Modells ermittelt (predict uhat, residual). Diese Residuen wurden im Anschlufi zuerst quadriert und dann logarithmiert. Diese transformierten Residuen stellen fiir die folgende Regression die abhangige Variable dar. Die vermuteten Zusammenhange mit den Charakteristika der Befragten und der Fund of Funds Gesellschaften bestehen darin, dafi (1) eine grofiere Erfahrung des Befragten, (2) ein grofieres Fondsvolumen und (3) der Hauptsitz der Fund of Funds-Gesellschaft in einem Land mit langer Private Equity Erfahrung (US und UK) einen negativen Einflufi auf die Residuen haben wird. Dies bedeutet z.B., dafi eine Person mit viel Erfahrung prazisere Antworten gibt als eine Person mit weniger Erfahrung, da die Fehlerterme mit zunehmender Erfahrung abnehmen (negativer Zusammenhang). Aufgrund der hohen Korrelation (0,54) der Variable „Alter" mit der Variable „Erfahrung als Investor" wurde die Variable „Alter" nicht in das Modell mit aufgenommen. Die folgende Tabelle beschreibt das geschatzte Modell (reg Inuhatl ...). Abhangige Variable: transformierte Residuen Unabhangige Variablen Erfahrung als Investor in VC-Fonds (in Jahren) Anfragen fiir Investments in den letzten 6 Monaten General Partner mit Entscheidungsbefugnis Fondsvolumen Haupsitz des Fonds in USA Haupsitz des Fonds in UK Haupsitz des Fonds in EU Haupsitz des Fonds in anderen Staaten idl id2 id3 id4

Koeffizient -0,066 0,000 -1,714* -0,097 -0,355 -3,854** -1,477 0,000 0,972 0,000 -0,658 1,725

SF 0,041 0,003 0,970 0,104 1,176 1,778 0,929 0,823 0,870 1,182

Anhang 4: Vorgehen bei der WLS Schatzung

200 |id5 id6 id7 ids id9 idlO idll idl2 idl3 |idl4 idl5 idl6 idl7 idl8 idl9 id20 id21 id22 id23 id24 id25 id26 id27 id28 id29 id30 id31 id32 id33 id34 id35 id36 id37 id38 id39 id40 id41 id42 id43 id44 id45 |id46 id47 id48 |id49 id50 |id51

1,474 -0,533 0,961 -0,149 -0,414 -0,631 1,229 -0,668 -0,379 0,000 1,228 0,022 -1,040 -0,070 0,000 0,000 -1,332 -0,979 0,640 1,021 2,428** 1,536* 0,942 0,110 -1,002 1,648 -0,335 0,923 -0,574 0,000 2,615*** -2,666** -0,881 0,229 2,321** 0,448 -0,485 1,664 -3,077** 0,150 -1,408 1,655 -1,775 -0,767 0,000 -1,499 0,000

0,904 0,844 0,926 1,223 0,821 0,848 0,931 0,992 0,987 1,178 0,928 1,150 0,822

1,216 0,873 0,805 1,151 1,057 0,828 1,126 0,918 1,213 1,087 1,305 0,949 1,174 0,803 1,147 0,993 0,825 0,921 0,804 0,854 1,174 1,201 0,990 1,291 1,102 1,287 1,242 1,014

1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Anhang 4: Vorgehen bei der WLS Schatzung id52 id53 |id54 id55 id56 |id57 id58 id59 Konstante Beobachtungen Anpassungsgiite des Modells

201 0,000 2,306* 1,262 -1,149 0,876 -0,117 0,912 -1,022 0,895 0,000 -0,199 0,929 -0,052 0,908 8,393*** 1,721 522 F-Wert = 2,29; P(F)