Risque de Change Sur Transactions Commer [PDF]

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Abderrahman Alaoui Ismaili

Risque de change sur transactions commerciales : Analyse-Stratégies-Comportements Essai d’une typologie des comportements des entreprises exportatrices marocaines

Livre : Risque de change sur transactions commerciales Auteur : Abderrahman Alaoui Ismaili Impression : TOPPRESS - Rabat Dépôt légal : ISBN :

Toute reproduction, en tout ou en partie, sous quelque forme que ce soit, est interdite sans l'autorisation préalable de l'auteur.

Tables des Matières REMERCIEMENTS........................................................................................................................................................... 6 AVANT-PROPOS............................................................................................................................................................. 8 INTRODUCTION GENERALE : ........................................................................................................................................ 11 CHAPITRE(1) : DELIMITATION DU CHAMP DE RECHERCHE : PROBLEMATIQUE ET METHODOLOGIE ............................. 14 INTRODUCTION : .................................................................................................................................................... 14 SECTION(1) : APPROCHE ET PROCESSUS DE RECHERCHE ....................................................................................... 16 A- Etude exploratoire-documentaire :................................................................................................................... 16 B- Constitution de l’échantillon et ses caractéristiques ......................................................................................... 17 1°- Méthode d’échantillonnage: «Echantillon de convenance» ....................................................................................... 17 2°- Critères de choix de l’échantillon: ............................................................................................................................. 18 3°- Poids de l’échantillon et ses principales caractéristiques: .......................................................................................... 21

C- Processus d'élaboration du questionnaire......................................................................................................... 23 1°- Finalité de l’étude empirique et inventaire des informations à recueillir ............................................................. 23 2°- Articulation Thèmes du questionnaire et état de l’art :Contenu et organisation du questionnaire .............................. 25

SECTION(2) : METHODES DE TRAITEMENT

ET D’ANALYSE DES DONNEES ............................................................ 26

A-Traitements statistiques simples : ..................................................................................................................... 27 1°- Tris plat simple et tris à plat accolés : ....................................................................................................................... 27 2°- Tableaux de contingence et de tri juxtaposés :.......................................................................................................... 28 3°- Tableau de Burt : ..................................................................................................................................................... 29

B- Tests statistiques: ............................................................................................................................................ 30 a- Le chi-deux de contingence (

 2 ): .......................................................................................................................... 30

b- Le coefficient de corrélation « Phi »(2) ........................................................................................................................ 31 c- Le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN (): .................................................................................................................. 32

C-Traitements statistiques multivariés :................................................................................................................ 33 1-Choix de l’AFC ............................................................................................................................................................ 33 2°- Procédure de résolution et interprétation : ............................................................................................................. 34

CHAPITRE(2) : ANALYSE DES EFFETS DES VARIATIONS DES COURS DE DEVISES SUR LES TRANSACTIONS COMMERCIALES : ESSAI D’ELABORATION D’UNE « MATRICE D’EXPOSITION CONCURRENTIELLE » .......................................................... 37 Introduction : ....................................................................................................................................................... 37 SECTION(1) -TAUX DE CHANGE ET TYPOLOGIE DES RISQUES DE CHANGE ............................................................. 39 A-Taux de change : concept, ses mesures et sa détermination .............................................................................. 39 1°- Taux bilatéraux nominaux et réels ................................................................................................................................ 39 2°- Les taux de change effectif :.......................................................................................................................................... 41 a- Les facteurs monétaires ................................................................................................................................................. 47 b - Les facteurs non monétaires ......................................................................................................................................... 48 c-Psychologie des marchés des changes ............................................................................................................................. 49

B- Risques de change : Définitions et typologie ..................................................................................................... 51 1°- Définitions ................................................................................................................................................................... 51 2°- L’aspect protéiforme du risque de change :................................................................................................................... 53

SECTION(2) : PROCESSUS COMMERCIALE ET RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION ............................................ 57 A- Les sources et les composantes du risque de transaction et ses incidences sur les entreprises: ............. 57 B- L’impact des variations des taux de change sur la compétitivité et la valeur de l’entreprise : ............. 62 C- L’approche économique ............................................................................................................................... 65 SECTION(3) : LES DETERMINANTS D’EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE : .......................................................... 67 A-Profil de risque :Définition et problème de mesure ........................................................................................... 68

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1°- Définition : .............................................................................................................................................................. 68 2°- Mesure du profil de risque :......................................................................................................................................... 72 a-Essai d’une mesure par la régression linéaire : ........................................................................................................... 72 b- Les valeurs des grandeurs à prendre en compte :....................................................................................................... 73

B- Les déterminants structurels : Les particularités du cycle d’exploitation ........................................................... 77 C- Les déterminants conjoncturels : L’importance de l’enjeu soumis aux variations du taux de change .................. 81 CONCLUSION DU CHAPITRE(2) : ...................................................................................................................... 83 CHAPITRE(3) - LE CADRE DE DECISION EN MATIERE DE GESTION DE RISQUE DE CHANGE : TYPOLOGIE ET FACTEURS D’INFLUENCE ............................................................................................................................................................... 84 Introduction : ....................................................................................................................................................... 84 SECTION(1):TYPOLOGIE DES COMPORTEMENTS ET FACTEURS D’INFLUENCE. ....................................................... 84 A- Les choix en matière de change: Dualisme Tactique/Stratégique ...................................................................... 84 1°- L’horizon de gestion du risque de change :.................................................................................................................... 85 2°- Attitude face au risque de change: prudence/spéculation:........................................................................................... 87 a- Attitude prudente: justification d’une couverture systématique: ............................................................................... 87 b- Spéculation et couverture sélective :....................................................................................................................... 88 3°- Typologie des comportements face au risque de change : ........................................................................................ 90 1-Les «négatives»: ........................................................................................................................................................ 91 2-Les «passives»: .......................................................................................................................................................... 91 3-Les «actives»: proactives/ réactives ........................................................................................................................... 91

B- Les facteurs de choix d’une politique de change: ........................................................................................... 92 1°- Les facteurs liés à l’entreprise elle-même: .................................................................................................................... 92 a -Taille et expérience de l’entreprise :....................................................................................................................... 92 b-La situation financière de l’entreprise: ..................................................................................................................... 94 2°- Les facteurs externes: ................................................................................................................................................. 94 a- Le contrôle des changes : ........................................................................................................................................ 95 b- Le régime des changes :........................................................................................................................................... 95 c-La marge de manœuvre au niveau commercial : ....................................................................................................... 96 d-Le coût relatif des différentes opérations de couverture : ........................................................................................ 97

SECTION(2) : MISE EN ŒUVRE DE LA POLITIQUE DE CHANGE ............................................................... 99 A- Procédure de mise en œuvre de la politique de change: .............................................................................. 99 1°- Les objectifs de la politique de change: ................................................................................................................ 99 2°- Logique et choix des instruments :........................................................................................................................ 100 3°- Modalités de gestion des positions de change: .................................................................................................. 101

B- Les attributions et responsabilités des différents services de l’entreprise: ........................................................ 101 C- Système information de gestion du risque de change: ............................................................................... 104 1°- Origines et circulations des flux d’information:..................................................................................................... 104 2°- Rôles des banques : ............................................................................................................................................... 106

CONCLUSION CHAPITRE(3) :............................................................................................................................ 108 CHAPITRE(4)-LES POLITIQUES PREVENTIVES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE: IMPORTANCE DES VARIABLES DU MIX MARKETING............................................................................................................................................................... 109 Introduction : ..................................................................................................................................................... 109 SECTION(1)- LE CHOIX DES MONNAIES DE FACTURATION ................................................................................... 111 A- Les différentes solutions techniques: ........................................................................................................ 111 1°- facturation en monnaie nationale. ................................................................................................................... 111 2°- La facturation en devises :...................................................................................................................................... 112 3°- Les contraintes liées au choix de la monnaie de facturation : ............................................................................. 114

B- Elaboration d'une stratégie de facturation: portée et limites des approches théoriques. .................... 115

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1°- L'application de l'analyse de portefeuille au choix des monnaies de facturation: ............................................. 115 2°- Application de l’analyse de la décision en avenir incertain. ................................................................................ 116 3°- Approche devise par devise: ................................................................................................................................... 120 a-Choix de la monnaie de facturation sur la base du cours prévu: ..................................................................... 121 b- Choix de la monnaie de facturation et absence des cours prévus : ................................................................ 122

SECTION(2) - L’ACTION SUR LES DELAIS DE PAIEMENT : ..................................................................................... 124 A -Le termaillage et le choix d’un délais « optimal » : portée et limites..................................................... 125 1°- Exposé de la pratique du termaillage..................................................................................................................... 125 2°- Le modèle de CARLSON : ....................................................................................................................................... 126 3°- Difficultés liées aux choix et aux aménagements des délais de paiement :.......................................................... 128 a- les contraintes commerciales : ............................................................................................................................ 128 b- contraintes réglementaires ................................................................................................................................. 129

B- L’action sur les délais de recouvrement :.................................................................................................. 130 1°- Le problème des fonds flottants : ......................................................................................................................... 130 2°- Le choix des moyens de paiement:.......................................................................................................................... 131 3°- Le choix du circuit de transfert des fonds : ............................................................................................................ 133

SECTION (3) : LA POLITIQUE PRIX ET PREVENTION DU RISQUE DE CHANGE......................................................... 136 A-Détermination du prix à l’exportation et risque du change. ................................................................... 136 1°- Détermination des prix de vente à l’exportation. ................................................................................................. 136 2°- L’indexation monétaire du prix :............................................................................................................................ 138 3°- Le choix d’un cours de rentabilité économique:..................................................................................................... 138

B- La réaction des prix à l’exportation aux variations du cours de change: arbitrage marge-compétitivité .......................................................................................................................................................................... 139 1°- les objectifs de l’entreprise et arbitrage marge-part de marché :.......................................................................... 140 2°- L’arbitrage marge-part de marché et position concurrentielle de l’entreprise. ................................................... 144

CONCLUSION CHAPITRE(4) :............................................................................................................................ 146 CHAPITRE(5) : RESULTATS ET DISCUSSION ................................................................................................................. 147 Introduction : ..................................................................................................................................................... 147 SECTION(1) : LES POLITIQUES ADOPTEES ET FACTEURS D’INFLUENCE : .............................................................. 148 A-Prédominance d’une politique sélective .................................................................................................... 148 B- Mise en œuvre de la politique de couverture : ......................................................................................... 149 1°- Les objectifs de la politique de couverture : la rentabilité et la solvabilité ........................................................ 150 2°-Les procédures de gestion : gestion « tactique » ..................................................................................................... 152

C- Facteurs de choix d’une politique: Manque de compétences ................................................................... 153 SECTION(2) : FIXATION DU PRIX A L’EXPORTATION ET MONNAIES DE FACTURATION : ...................................... 155 A-Entreprises majoritairement « price takers »............................................................................................ 155 B- Monnaies de facturation ........................................................................................................................... 155 1°- les devises utilisées ................................................................................................................................................. 155 2°- Facteurs de choix des monnaies de facturation: ................................................................................................... 156

C- Réactions du prix à l’export aux variations des cours de devises: ......................................................... 157 CONCLUSION CHAPITRE(5) :............................................................................................................................ 161 CONCLUSION GENERALE ................................................................................................................................. 162 BIBLIOGRAPHIE.......................................................................................................................................................... 165 ANNEXE : ................................................................................................................................................................ 171 FORMULAIRE PAPIER N°1 : 1 .................................................................................................................................... 172 FORMULAIRE PAPIER N°1 : 2 .................................................................................................................................... 173

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Remerciements

Gloire et louange à ALLAH qui nous a comblé de la santé, nous a donné la détermination pour présenter ce travail. A tous les membres de ma famille pour le soutien accordé au quotidien dans les moments difficiles. Recevez cette œuvre comme le fruit des sacrifices consentis.

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« L'honnêteté, la sincérité, la simplicité, l'humilité, la générosité, l'absence de vanité, la capacité à servir les autres - qualités à la portée de toutes les âmes- sont les véritables fondations de notre vie spirituelle.» N.M A .I .A Fezna le 02/12/2016

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Avant-Propos Durant notre cursus d‘enseignant -chercheur à l‘Ecole Supérieure de Technologie, nous avons développé six axes de recherches qui ont donnés lieux à plusieurs publications, communications et propositions de sujet de thèses au sein du laboratoire « MIDLOG 1 »: - Axe(1) :

Pratiques de gestion du risque de change des entreprises industrielles exportatrices marocaines.

- Axe(2) :

Politique prix à l‘international et variations des taux de change.

- Axe(3) :

Variations des taux de change et facteurs de sensibilité des entreprises exportatrices marocaines.

- Axe(4) :

Le marketing, performance commerciale et les nouvelles technologies d‘information et de communication

- Axe(5) : - Axe(6) :

Marketing et attractivité territoriale. Etudes des relations entre Marketing mix international et variations des cours de devises-Essai d‘une typologie des comportements des entreprises exportatrices marocaines.

Le premier axe a fait l‘objet de notre travail de recherche de DES. Les axes 2-3-4 et 5, susvisés, ont fait l‘objet d‘une présentation détaillée lors de la soutenance des travaux de recherche pour l‘obtention de l‘Habilitation Universitaire. Le dernier axe, Etudes des relations entre Marketing mix international et variations des cours de devises-Essai d’une typologie des comportements des entreprises exportatrices marocaines, constitue le sujet traité pour l‘obtention de Doctorat . Le présent livre ,extrait de ce dernier axe de recherche, est une contribution pour traiter la problématique du périmètre élargi de la gestion de risque de change sur transactions commerciales qui dépasse largement le choix des techniques de couverture et s‘intègre dans la stratégie marketing de l‘entreprise . Ainsi à travers l‘analyse des effets des variations des cours de devises sur les transactions commerciales nous avons tenté d‘élaborer une « matrice d’exposition concurrentielle » et monter les liens entre le processus commerciale et le risque de change de transaction et développer les déterminants d’exposition aux variations des cours de devises pour le cas des entreprises industrielles exportatrices. L‘analyse et le développement d‘une telle problématique permettent de valeur trois apports :

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Laboratoire de Recherche en Management International, Techniques de Décision et Logistique

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mettre en

1. Au niveau de l’approche de gestion du risque de change : La vulnérabilité d‘une entreprise au risque de change dépend de l‘impact des variations de change sur le cash-flow futur, en fonction de l‘impact sur les coûts, les prix et le volume des ventes. Ce risque, difficile à évaluer par l‘approche comptable et à couvrir par le recours aux techniques de couverture usuelles, dépend de la répartition des marchés de l‘entreprise, de la variété de ses fournisseurs, et de son degré de flexibilité afin de modifier ses structures de production et de marketing .D‘où l‘importance d’une approche préventive-Proactive qui consiste à agir sur les facteurs générateurs de ce risque. Contrairement à une approche comptable concentrée principalement sur la constatation des écarts de conversion et le recours aux techniques de couverture externe (Approche : Tactique- passive-réactive),le présent travail démontre que la gestion des effets de variations des cours de devises débute bien avant la naissance du risque de change comptable et s‘intègre pleinement dans la stratégie commerciale de l’entreprise (Approche : Stratégique- préventive- proactive) . Dans le cadre de cette approche, le service «comptabilité» ne doit pas non plus subir les mouvements des taux de change et enregistrer des opérations à des cours sans rapport avec les prix de marché. le service commercial aura peut-être tendance pour obtenir des commandes à accepter de facturer dans des monnaies faibles, ce qui maximisera le risque de change que le trésorier doit gérer .C‘est pourquoi la coopération dynamique entre le service commercial et le trésorier est essentielle. Ainsi, quel que soit la solution retenue en matière de politique de change, il importe de définir clairement les attributions dans ce domaine de chacun des services. Par ce biais l‘entreprise est en mesure de savoir si les pertes, ou gains de change réalisés sont dus à des motivations commerciales, ou au contraire, à des raisons financières. A travers l‘analyse du processus de décision de gestion de l‘aléa cambiaire nous avons fait un essai de typologie des comportements (Négatifs-Passifs-Actifs-Réactifs –Proactifs) et les facteurs internes et externes qualifiant chaque comportement (Horizon de gestion, Attitude face au risque, les objectifs, la situation financière, le cycle d’exploitation, la position concurrentielle, la nature des produits, régime et contrôles de change). 2. Au niveau décisionnel :  L'application de l'analyse de portefeuille et de la décision en avenir incertain au choix des monnaies de facturation et l‘élaboration d‘un modèle simplifié et adapté au cas des entreprises exportatrices marocaines.  Le développement d‘un modèle pour la détermination, ex-ante, des délais de paiement optimaux à négocier avec les partenaires commerciaux de l‘entreprise à l‘international.  Une grille d‘analyse et une matrice d‘exposition concurrentielle pour aider les responsables marketing à déterminer les facteurs générateurs du risque de change et prendre les décisions adaptées.

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3. Au niveau empirique : L‘examen de la pratique des entreprises marocaines en matière de gestion préventive des effets des variations des cours de devises permet de constater que les entreprises enquêtées ont un pouvoir limité pour pouvoir agir dans le sens souhaité :Prédominance d‘une approche tactique-passive ,majoritairement «preneurs de prix» (price takers) et cherchent à préserver et /ou à augmenter leurs marges bénéficiaires(Comportement de Marge) ,Cette situation est liée aux caractéristiques structurelles des secteurs industriels à l‘exportation en l‘occurrence le secteur Agro-alimentaire et le textile (cuir et confection) : concurrence forte, diversification faible, produits non différenciés, demande élastique au prix, concentration des débouchés et une compétitivité fondée principalement sur le prix. Ainsi devant une telle situation les entreprises concernées sont amenées à développer la compétitivité hors prix de leurs produits et à changer leurs modes de présence sur les marchés étrangers. La compétitivité hors prix est essentielle pour faire face à la variation des cours de devises. Elle est proportionnelle au pouvoir de « faire les prix »(Price maker) et donc à la différenciation du produit. Plus une entreprise dispose d‘une certaine latitude pour modifier les prix et plus elle aura de facilité pour supporter la variation de ses marges induites par les variations de change. Autrement dit, la sensibilité des entreprises au taux de change, qui peut affecter leur compétitivité-prix, dépend de leur compétitivité hors prix.Dès lors, l‘avantage hors prix qui inclue tous les facteurs autres que le prix comme critères dans le choix du consommateur (qualité, innovation, design, image de marque, réseaux de distribution,...), devient un déterminant important de compétitivité d‘où l‘importance du mix marketing international. En effet, la compétitivité n'est pas uniquement une question de prix et de coûts de production, mais aussi de créativité, d'innovation et de qualité2.

Ces dernières recommandations vient d‘être confirmées par l‘étude, récemment publiée , de la Direction des Etudes et des Prévisions Financières-Ministère d‘économie et des finances et qui a portées sur tous les produits exportés par le Maroc.« Compétitivité hors prix des exportations marocaines : Esquisse de la qualité des produits des secteurs phares »Octobre 2015. 2

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Introduction générale : Jusqu'en 1914, le système monétaire international, "SMI", était simple puisque toutes les monnaies étaient définies par un poids fixe d'or, d'où des parités fixes entre les différentes monnaies. Puis survenait le système mis en place à Bretton Woods, régime de change fixe, sur lequel s'est appuyé le formidable essor de l'économie d'après-guerre. Et depuis 1973, s'est développé un autre régime: le système des changes flottants. Les accords conclus à Kingston en 1976 consacrèrent l'effondrement du système de Bretton Woods en légalisant le flottement généralisé des monnaies et l'abandon de l'or comme étalon monétaire. Cet écroulement du système des changes fixes a été suivi d'une période d'extrême volatilité des monnaies. En prolongement de cette transformation du "système monétaire international", le Maroc a procédé au changement du régime de fixation de la valeur externe du dirham. Ainsi, depuis 1973, le Maroc a adopté le système du panier (rattachement pluri-monétaire).Ce système consiste à choisir un panier de devises, à affecter un coefficient de pondération à chacune d'elle et à rattacher la monnaie nationale à la valeur de ces devises exprimée en l'une d'entre elle utilisée comme numéraire. Conscientes, des enjeux de la variation des taux de change, aussi bien Macro-économique que micro-économique, les autorités monétaires marocaines ont procédé à la libéralisation de la réglementation des changes. Cet effort de libéralisation a été couronné en Janvier 1993, par la proclamation de la convertibilité au dirham pour les transactions internationales courantes. Ce processus dynamique et irréversible de libéralisation des changes a été complété par l'instauration d'un marché de change en Juin 1996. En effet, il est intéressant de poursuivre la réflexion dans ce domaine en vue d'améliorer les moyens mis à la disposition des entreprises pour se prémunir contre le risque de change et préparer le cadre institutionnel nécessaire à l'introduction de nouveaux instruments de marché. Or, ceci ne peut se réaliser qu'avec la connaissance des pratiques des entreprises et de leurs contraintes en matière de gestion du risque de change. La problématique de notre recherche prend naturellement en compte l'état de l'art en matière de gestion du risque de change. L'origine américaine de cette discipline rend en effet partiellement inadaptées les approches existantes aux entreprises marocaines. Ces dernières sont actuellement plus importatrices et/ou exportatrices que multinationales. C'est en fonction de cette caractéristique propre que la problématique de gestion du risque de change a été conçue. Son point de vue est assez étroit. Elle ne concerne que les transactions commerciales. Ainsi, l'entreprise exportatrice considérée (objet d'étude) est un opérateur résident, dont les relations avec des agents non-résidents ne sont que strictement commerciales. En conséquence, les entreprises faisant partie d'un groupe transnational sont exclues de l'analyse: de telles entreprises entretiennent des rapports financiers et commerciaux intra-groupe privilégiés. La perception du risque de change, les stratégies et les

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procédures mise en œuvre pour le gérer à l'échelle d'un groupe, relèvent d'une approche différente et de celle concernant une entreprise exportatrice "isolée". Les variations du taux de change, quel que soit le système monétaire (ou «nonsystème», c‘est à dire ni vraiment fixe, ni franchement flottant) dans lequel elles s‘insèrent constituent une source de modification des positions compétitives. Elles sont issues d‘une variable exogène, non contrôlée par l‘entreprise, mais celle-ci doit réagir. Même si l‘économie est «mondialisée» entraînant de ce fait une perte de signification de «l‘économie nation», il faut admettre que la monnaie reste un attribut de la souveraineté des nations: «chaque pays continu de battre monnaie, se posent dès lors les problèmes de la convertibilité de toutes ces monnaies entre elles et de leurs parités». A quel niveau de valeurs relatives les différentes monnaies vont-elles être échangées? Il est évident que les taux de change sont appelés à varier en fonction des évolutions respectives des économies (facteurs objectifs) mais aussi en fonction des anticipations subjectives ou de mouvements spéculatifs susceptibles de déferler en masse sur les marchés des changes et de perturber très rapidement les valeurs relatives existantes. L‘approche du risque a été bouleversée en profondeur justifiant l‘élaboration d‘une approche stratégique qui dépasse les aspects comptables et techniques de la gestion du risque de change: (voir schéma (I-1) ci-après) Le présent travail de recherche sera structuré en cinq chapitres : Dans le premier chapitre, je présente une délimitation du champ de recherche en précisant les problématiques traitées et la méthodologie de recherche adoptée. Dans le second chapitre, je fais un focus sur la problématique du périmètre élargi de la gestion de risque de change sur transactions commerciales qui dépasse largement le choix des techniques de couverture et s’intègre dans la stratégie marketing de l’entreprise. Ainsi à travers l‘analyse des effets des variations des cours de devises sur les transactions commerciales nous avons tenté d‘élaborer une « matrice d‘exposition concurrentielle » et monter les liens entre le processus commerciale et le risque de change de transaction et développer les déterminants d‘exposition aux variations des cours de devises pour le cas des entreprises industrielles exportatrices. Dans le troisième, je me concentre sur le processus de décision en matière de gestion de risque de change .Il s‘agit de mettre en évidence les choix possibles de l‘entreprise en matière de politique de change et dégager une typologie des comportements et tenter ensuite, d‘identifier les facteurs susceptibles d‘influencer ces choix. Il est indéniable que la gestion du risque de change doit être confiée au trésorier et au directeur financier. Cependant, cela ne doit signifier que les autres départements de l‘entreprise qui se trouvent en effet partie prenante à la naissance du risque, ne doivent pas contribuer à sa gestion. En particulier, le service marketing , principal créateur des positions de change, doit intégrer la dimension change dans son activité, avant de passer des commandes, d‘établir des catalogues sur lesquels figurent des prix en devises, de

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répondre aux appels d‘offres ou encore d‘établir des prévisions de chiffre d‘affaires avec l‘étranger. En effet, pour limiter les effets des variations des taux de change, dans le cadre d‘une approche proactive, on doit agir sur les déterminants de l‘exposition de l‘entreprise industrielle exportatrice(les sources d’approvisionnement, les débouchés, les prix de vente, les caractéristiques intrinsèques des produits……) au lieu de recourir, in fine, aux techniques usuelles de couverture de risque de change .Dans cet optique les variables du marketing mix jouent un rôle primordiale. L‘ensemble de ces réflexions constitue l‘ossature du quatrième chapitre. Le dernier chapitre est consacré à la présentation et la discussion des résultats de l‘étude empirique sur la base d‘un questionnaire administré auprès d‘un échantillon d‘entreprises exportatrices durant la période Mai/2012–juillet/2013 .

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Chapitre(1) : Délimitation du champ de recherche : Problématique et méthodologie Introduction : Les questions de méthode sont en effet essentielles dans l‘activité de recherche. Les méthodologies en usage sont très variées et souvent perçues comme concurrentes ou antinomiques (positivisme et constructivisme, inductive et démarche hypothéticodéductive). Il faut dépasser ces oppositions et intégrer les différentes approches au sein d‘un même schéma conceptuel et considérer une boucle récursive : Abduction/déduction/induction. Ainsi, au-delà des querelles entre courants et paradigmes, les recherches en gestion ont généralement pour objectif de décrire, de comprendre, d’expliquer ou de prédire des phénomènes liés aux organisations3. Une recherche en gestion ne devrait pas se focaliser sur un seul domaine ou discipline, elle devrait plutôt porter sur différentes idées et concepts existants en interaction avec la problématique de recherche. Comme le montre le schéma ciaprès, tenter de répondre à nos questions de recherche conduit nécessairement à travailler sur des domaines disciplinaires différents: Schéma n° (1) : champs disciplinaires

Le design de la recherche est la trame qui permet d‘articuler les différents éléments d‘une recherche : problématique, littérature, données, analyses et résultats, Limites et perspectives.

BEN AISSA(H), « Quelle méthodologie de recherche appropriée pour une construction de la recherche en gestion » Xième Conférence de l‘Association Internationale de Management Stratégique-13-14-15 juin 2001Faculté des Sciences de l‘administration Université Laval Québec 3

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Les éléments constitutifs d‘un design doivent être cohérents et souligner une logique d‘ensemble. Schéma n° (2) : design de la recherche

Guidé par cette vision notre méthode de recherche est décomposée comme suit:  Examen de l‘état de l‘art en la matière pour élaborer une approche théorique valable pour le cas des entreprises exportatrices dans le contexte marocain.  La réalisation d‘une étude exploratoire :  Analyse des secteurs industriels à l‘exportation au Maroc  Le contexte réglementaire marocain  Le marché des changes et réglementation du change au Maroc  Elaboration d‘un outil de mesure et d‘observation:  Echantillon  Variables à mesurer  Grille d‘observation et Questionnaire  Choix des méthodes d‘analyse des données:  Tris plats et croisés  Tests statistiques appropriés  Analyse factorielle de correspondances  Restitution et analyse des résultats  Tirer les conclusions et faire des Propositions

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Section(1) : Approche et Processus de recherche L‘enchaînement des différentes phases du processus de notre étude est mis en évidence par le schéma ci-dessus : Schéma n° (3) : Méthodologie de la recherche

Il sera donc question de présenter les étapes de la préparation et du déroulement de l‘enquête pour enfin, dresser un rapport de synthèse sur les résultats obtenus et qui sont relatifs à notre problématique. A- Etude exploratoire-documentaire : Plusieurs méthodes peuvent être utilisées pour réaliser une étude exploratoire, les plus courantes sont : le recours aux données secondaires, et l‘examen de la littérature spécialisée, les entretiens (directifs, semi-directifs) et les études de cas. Dans le cadre de ce travail nous avons fait recours à la première méthode. Les sources d‘informations auxquelles nous avons fait recours sont principalement des études documentaires. Ces études contiennent des renseignements utiles soit d‘une manière spécifique ou globale. Elles sont constituées par les publications suivantes : - L‘office de change ; - Rapports de banque Al Maghreb ; - Ministère du commerce et d‘industrie ; et le ministre du commerce extérieur ; - Rapport de la banque mondiale ; - Les intermédiaires agréés (banques commerciales)

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- Chambres de commerce et d‘industrie ; - Diverses recherches académiques qui concernent le taux de change, le contrôle de change, la politique de change et la structure du commerce extérieur au Maroc. Ainsi on a pu :     

Situer la variable « change » dans le contexte marocain : régime de change, cadre réglementaire…etc. Présenter une radioscopie actualisée des différents secteurs à l‘exportation. Cerner certaines caractéristiques, forces et faiblesses de la population mère les entreprises exportatrices marocaines, et par conséquent, notre échantillon. Combler certaines insuffisances de notre enquête, qui sont dues à notre méthodologie ainsi qu‘aux différentes difficultés rencontrées sur le terrain. En fin, ces données secondaires ont servi de base de comparaison et d‘interprétation des données primaires (issues de l‘enquête).

Une fois, cette phase d‘exploration (pré-enquête) terminée, il s‘avère indispensable d‘approfondir notre étude à travers le recours à l‘enquête par questionnaire. La réalisation d‘une telle enquête exige avant tout de limiter «l‘objet de l‘observation» (échantillon). B- Constitution de l’échantillon et ses caractéristiques La finesse de toute étude basée sur une enquête est fonction, entre autres, du choix de l‘échantillon. Ainsi, la population à étudier doit être définie avec le plus grand soin. Dans cette optique deux questions retiennent notre attention. La première concerne la méthode d‘échantillonnage (a), le second est relatif aux critères retenus en matière de sélection de l‘échantillon (b). 1°- Méthode d’échantillonnage: «Echantillon de convenance» Il existe de très nombreuses méthodes de sondage4. Elles ont généralement pour objectif de sélectionner un échantillon qui assure la meilleure précision possible des résultats au moindre coût. On distingue généralement, deux grandes catégories de méthodes de sondage: - Les méthodes aléatoires ou probabilistes dans lesquelles chaque «individu» de la population concernée à une probabilité connue, d‘appartenir à un échantillon; - Les méthodes non-aléatoires ou empiriques: la constitution de l‘échantillon résulte d‘un «choix raisonné» visant à faire ressembler l‘échantillon à la population dont il est issu. La méthode retenue dans le cadre de ce travail est un peu différente. Elle s‘articule autour de trois étapes:

Il existe deux grandes familles de méthodes : les méthodes probabilistes et les méthodes empiriques, sur ce point, voir : - GROSBRAS (J.N.), méthodes statistiques des sondages, Economica, 1987. - EVRARD (Y), PRAS (B), ROUX (E), MARKET, études et recherches en marketing, Nathan, 1993, essentiellement le chapitre (5), pp. 165 et s. 4

17

 Dans un premier temps, nous avons rassemblé certaines bases de données qui existent et qui concernent les secteurs industriels au Maroc. Il s‘agit essentiellement:  - D‘une base de données élaborée par le ministre de commerce et d‘industrie (Qui produit Quoi au Maroc) ; - Des annuaires des entreprises industrielles constituées par les chambres de commerce et d‘industrie (KOMPASS). A partir de ces deux bases de données nous avons sélectionné les entreprises industrielles exportatrices tous secteurs confondus. Mais, pour rester cohérent avec notre objet d‘étude, qui porte sur les entreprises industrielles «impliquées» dans le commerce extérieur marocain, nous avons répertorié les seules entreprises qui exportent plus de 10% de leur chiffre d‘affaire d‘une manière régulière et non occasionnelle.  Dans un second temps, vu les contraintes d‘accès aux entreprises et leur dispersion au niveau national, nous avons ciblé(*) deux grands secteurs: Agro-industrie et le secteur textile (confection et cuir), et cinq villes:Casa-blanca, Rabat, Salé, Fès et Meknès.  Dans un troisième temps, et à partir de cette population nous avons procédé au tirage de notre échantillon. La méthode appliquée à ce niveau, est une méthode empirique, connue sous l‘appellation des « échantillons de convenance »5. Comme le suggère le schéma ci-après, la détermination de la part de la population « impliquée » par l‘échantillon se fait par l‘intersection de deux ensembles de population: - La population « cible » recherchée: Entreprises industrielles exportatrices; - Et la population impliquée dans « l‘échantillon de convenance »: Les entreprises industrielles exploratrices des secteurs Agro-industrie et textile, situées dans les villes suivantes: Casa -blanca, Rabat, Salé, Fès et Meknès. Ainsi, en toute rigueur, les résultats de l‘étude ne pourront être extrapolés qu‘à la population impliquée. L‘inconvénient d‘un échantillon de convenance non probabiliste, tient au fait que ce n‘est qu‘à posteriori qu‘il est possible de décrire la population réellement impliquée par l‘enquête6. 2°- Critères de choix de l’échantillon: La sélection de notre « échantillon de convenance » n‘est pas fortuite elle se base sur un certain nombre de critères qui permettent d‘assurer la fiabilité des résultats obtenus. Ces critères sont les suivants:  Un degré minimum d‘implication à l‘export: ce premier critère nous a permis de limiter notre étude à deux niveaux: - L‘entreprise concernée ne peut figurer dans l‘échantillon de « convenance » que si elle exporte plus de 10% de son chiffre d‘affaires total; - L‘entreprise « impliquée » doit être exportatrice d‘une manière régulière et non occasionnelle, et alors elle peut être importatrice ou non. )*(

- Voir, point ci-après, sur les critères de choix. LAMBIN (J.J.), la recherche en marketing, MCGRAW-HILL, 1990, p: 214 et 215. 6 LAMBIN (J.J), op.cit, p: 214 5

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 Les secteurs d‘activité: deux secteurs d‘activité ont été retenus à savoir: L‘Agroindustrie et le textile (confection -cuire). Le choix de ces deux secteurs peut être justifié à deux niveaux: - A travers l‘analyse sur les implications du glissement de la valeur du dirham, on a pu constater que ces deux secteurs sont plus concernés par les variations des taux de change et présentent un prix déficient par rapport aux principaux concurrents du Maroc.(voir Tableau n° 1 ) - Le deuxième argument tient au poids économique de ces deux secteurs d‘activité dans le tissu industriel marocain et leur importance dans le commerce extérieur.  La localisation géographique: Ce critère nous a permis de choisir les régions les plus représentatives (voir tableau n°1 bis)7 . Tableau n° 1 : Compétitivité des exportations marocaines et ses concurrents

7

DEPF-Données Offices des change-2012

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Tableau n° 1bis : Exportation par région

A l‘issue de cette démarche, nous avons répertorié 130 entreprises. Celles-ci constituent donc notre échantillon de base à qui notre questionnaire a été administré. L‘échantillon final ayant fourni une réponse satisfaisante est ainsi constitué de 70 entreprises dont la ventilation s‘opère de la façon suivante: Tableau n°2: par secteur d’activité: Secteurs AGAM TxT cui TxT conf Total

Contactes effectuées 60 40 30 130

Réponses favorables 35 24 11 70

en % 58.33 60.00 36.66 53.85

Tableau n°3 : par région/secteur d’activité Secteurs d‘activité Régions Grand Casablanca Rabat –Salé Fès Meknes Total

AGAM

TxT cui

TxT conf

Total

22 04 03 06 35

05 05 10 04 24

03 03 05 0 11

30 12 18 10 70

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3°- Poids de l’échantillon et ses principales caractéristiques: Il est nécessaire de mesurer le poids de la population impliquée par l‘échantillon par rapport à celui de la population cible recherchée et par rapport à celle impliquée dans l‘échantillon de convenance. Il est le garant de la signification des informations collectées et de la représentativité des individus ayant valablement participés à l‘enquête. La variable retenue est celle de chiffre d‘affaire à l‘export car elle constitue le principal critère d‘implication d‘une entreprise.  Par rapport à la population impliquée dans l‘échantillon de convenance. Total C.A à l‘exportation des 22090 entreprises des secteurs: AGAM, Textile en milliers de DHS Total de l‘échantillon retenu 4462 en % 20,20  Par rapport à la population cible recherchée: Total des exportations

36498

tous secteurs confondus Total de l‘échantillon retenu en %

4462 12,22

Ainsi, notre échantillon représente plus de 20% du chiffre d‘affaires total à l‘export des entreprises appartenant aux secteurs d‘activités retenus et 12,22 % des exportations totales de la population cible recherchée (les entreprises industrielles exportatrices). Il convient à présent de présenter les principales caractéristiques des entreprises constituant notre échantillon. Ces caractéristiques sont les suivantes : - La date de création; - Le statut juridique; - l‘effectif employé; - Le secteur d‘activité; - Le pourcentage du chiffre d‘affaires à l‘exportation; - Situation de l‘entreprise à l‘égard du commerce extérieur ; * La date de création: Elle concrétise l‘âge de l‘entreprise. L‘analyse de cette variable montre le caractère jeune de la plupart des entreprises enquêtées, Ainsi, 53% de ces entreprises ont été crées après 1983 ,37% entre 1973 et 1983 et seulement 10% ont été crées avant 1973. Aussi, la valeur moyenne qui ne dépasse pas les 15 ans, indique cette caractéristique. Ceci peut être expliqué par les mesures prises par les pouvoirs publics à partir des années 80, notamment celles entrant dans le cadre du programme de libéralisation de l‘économie et la promotion des activités industrielles exportatrices. Ce fait se justifie encore dans la mesure où 49% (34 sur 70) (ayant un âge inférieur à 15 ans) des entreprises enquêtées ont vu le jour après 1983.

21

* Le statut juridique: En ce qui concerne la forme juridique on remarque la prédominance de la société anonyme avec 48,6%, soit 34 entreprises de l‘échantillon, suivie par la S.A.R.L. avec 40%. Concernant les sociétés de personnes et les autres formes, elles représentent respectivement 4,3% et 7,1%. * L’effectif: L‘examen de cette variable fait ressortir que celle-ci varie entre 40 et plus de 500 employés. Ainsi, en se référant à l‘effectif employé comme critère de classification des entreprises en petites, moyennes et en grandes entreprises, on constate la prédominance des deux premiers formes, dans notre échantillon avec plus de 90%. 30% sont de petite taille et le reste est de taille moyenne. * Le secteur d’activité: Les entreprises de notre échantillon appartiennent à deux secteurs: L‘Agro-industrie et le textile. Les entreprises se répartissent en pourcentage égal entre ces deux secteurs. Toutefois, pour le second secteur on remarque l‘importance des entreprises opérant dans le textile-cuir (34,3%) par rapport à celle de la confection (15,7%). * Le chiffre d’affaires export: Cette variable permet de mesurer l‘importance des échanges avec l‘extérieur des entreprises enquêtées et présente ainsi l‘indicateur d‘implication à l‘exportation. L‘analyse de cette variable montre que ces entreprises participent différemment à l‘effort d‘exportation. Ainsi, les entreprises qui exportent plus de 50% représentent plus de 64%, soit 45 entreprises de l‘échantillon. Parmi celles-ci 24% exportent plus de 85%. Les entreprises les moins impliquées ne représentent qu‘un effectif très faible et exportent ainsi moins de 25% de leur chiffre d‘affaires total. Le reste des entreprises c‘est-à-dire 30% de l‘échantillon, exportent entre 25% et 50%. Ainsi, selon cette variable les entreprises peuvent être classées en trois catégories: -

La première « implication faible », recouvre les entreprises les « moins impliquées » exportant moins de 25% de leur chiffre d‘affaires, - La deuxième « implication moyenne », concerne les entreprises ayant un taux de l‘exportation compris entre 25% et 50%. - La troisième catégorie « implication forte » est constituée par les entreprises ayant un pourcentage à l‘exportation compris entre 50% et 85%. - La quatrième catégorie « implication très forte » comporte les entreprises qui exportent plus de 85% de leurs chiffres d‘affaires total. * Situation de l’entreprise: Celle-ci montre que 54,3% des entreprises de l‘échantillon sont exclusivement exportatrices. Les autres, soit 47,7% sont à la fois importatrices et exportatrices. * La diversification des débouchés: Celle-ci est mesurée par le nombre de pays avec lesquels l‘entreprise opère. L‘étude de cette variable révèle le manque de diversification de marché et la concentration très poussée au niveau d‘un nombre limité de pays. Ainsi, 90% des entreprises réalisent leurs transactions avec moins de 4 pays. Par ailleurs, on constate la prédominance des pays de l‘union européen. En effet, parmi les pays

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les plus cités on trouve la France (31 fois), l‘Espagne (28 fois), l‘Italie (15 fois) les autres pays n‘ont été cités que rarement(*) C- Processus d'élaboration du questionnaire Pièce maîtresse de toute enquête, le questionnaire est «l‘articulation du modèle conceptuel, expression des hypothèses de recherche et du mode opératoire, instrument d‘observation et de recueil de l‘information »8. La rédaction du questionnaire est sans doute la plus délicate dans la mise en œuvre d‘une enquête par sondage. De la théorie à l‘observation, du concept à la variable, le questionnaire organise par l‘intermédiaire des questions posées et des réponses obtenues, la confrontation des idées aux phénomènes du terrain. De ce fait la conception du questionnaire doit poursuivre une démarche permettant de tirer de l‘enquête des conclusions solides et d‘éliminer la distorsion et ambiguïtés qui peuvent se présenter. La démarche que nous avons adoptée pour l‘élaboration de notre questionnaire peut être présentée comme suit: Schéma n° 4 : Processus d’élaboration du questionnaire

1°- Finalité de l’étude empirique et inventaire des informations à recueillir Vu les effets des variations des cours des devises sur la rentabilité et la compétitivité des entreprises impliquées dans le commerce extérieur, alors «Quels sont les comportements des entreprises industrielles exportatrices en terme politique

)*( 8

– On retrouve une structure similaire avec celle dégagé au niveau du commerce extérieur marocain. MOSCAROLA (J), enquête et analyse de données avec le sphinx, 2010, p.90 Vuibert.

23

produit ,prix ,Monnaie de facturation et délais de paiement face aux variations des cours de devises ? Et quels sont les facteurs déterminants ? ». Notre étude porte donc sur les comportements des entreprises industrielles exportatrices en matière de gestion préventive de risque de change. Par conséquent, nous essayerons de mettre en évidence les variables susceptibles d‘expliquer ces comportements. L‘étude du comportement d‘une entreprise en matière de gestion préventive de risque de change comporte deux volets interdépendants: - Le premier concerne le niveau d’exposition d‘une entreprise aux variations des taux de change. - Le deuxième concerne les pratiques des entreprises concernées:  

Choix d‘une politique de change et fixation des objectifs; La prévention du risque de change;

Ainsi, notre recherche empirique a pour finalité de: - Cerner les principales facteurs (internes et externes) qui influencent le niveau d‘exposition des entreprises industrielles exportatrices ainsi que leurs pratiques de gestion préventive en matière de risque de change sur transactions commerciales; - Déterminer l’approche du risque de change adoptée par ces entreprises; - Tenter un essai de typologie des comportements des entreprises enquêtées vis-àvis du risque de change sur transactions commerciales. Il s‘agit de répondre aux questions suivantes :   

Les entreprises exportatrices marocaines adoptent –elles une approche proactive ou réactive ? Sont-elles des « price-makers »ou « price-takers » ? Adoptent-elles un comportement de « marge » ou de « compétitivité » ?

Pour atteindre cette finalité, notre questionnaire doit permettre la collecte des informations susceptibles de donner des éléments de réponses sur les points susvisés. Ainsi, ces informations doivent porter sur:   

La politique qu‘elles adoptent pour confronter ce risque; Les objectifs d‘une telle politique; Les techniques de prévention utilisées par ces entreprises;

 Les critères de choix d‘une telle ou telle technique.  Les facteurs internes et externes qui influencent les choix de ces entreprises. L‘élaboration du questionnaire doit répondre à double exigences:

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- recenser l‘ensemble des informations ci-dessus ; - Etre exploitable pour en tirer des renseignements susceptibles de caractériser le comportement des entreprises enquêtées et donc formuler des recommandations pour améliorer la pratique de gestion du risque de change de ces entreprises. Cette phase d‘élaboration est particulièrement importante puisque, aussi bien la formulation des questions que les traitements des données collectées en dépendent étroitement. Plusieurs versions du questionnaire ont été rédigées et un pré-test a été effectué9 avant la rédaction de la version finale. 2°- Articulation Thèmes du questionnaire et état de l’art :Contenu et organisation du questionnaire La dernière version de notre questionnaire est structurée autour de quatre thèmes:10 (Schéma n° 5) * Thème (I): Ce premier thème aborde les paramètres susceptibles d‘influencer le niveau d‘exposition d‘une entreprise au risque de change. Il regroupe l‘ensemble des éléments dégagés à partir de l‘examen de l‘état de l‘art en la matière (Chapitre2). - Les caractéristiques de l‘entreprise; - Les conditions d‘exploitations; - Les caractéristiques des secteurs d‘activité. * Thème (II): ce deuxième thème est intitulé: politique en matière de gestion de risque de change. Il regroupe quatre axes:  Le premier concerne la perception du risque de change;  Le seconde porte sur le choix d‘une politique et sur les facteurs d‘un tel choix;  Le troisième présente les objectifs de la politique de change et leur importance pour l‘entreprise;  Le quatrième porte sur l‘évaluation du risque de change et leur importance pour l‘entreprise;  Le dernièr concerne la procédure de gestion du risque de change, l‘ensemble des réponses proposées aux entreprises enquêtées sont celles dégagées en(Chapitre3). * Thème (III): Ce thème est consacré à un aspect particulier de la gestion de risque de change, à savoir la prévention (Approche Proactive) c‘est à dire l‘ensemble d‘éléments qui permettent à l‘entreprise d‘agir sur les facteurs générateurs du risque. Pour chaque élément nous avons présenté les facteurs susceptibles d‘influencer l‘action de l‘entreprise à ce niveau (Chapitre4).  Le produit et ses caractéristiques Le questionnaire a fait l‘objet d‘un pré-test auprès de 10 entreprises, aussi, il a, été présenté à des spécialistes en la matière pour pouvoir juger sa qualité. Ceci nous a permis de supprimer certaines questions, de revoir le nombre de modalités et de reformuler certaines questions 10 Voir questionnaire en Annexe 9

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 La politique de prix  La monnaie de facturation  Les délais de paiement Schéma n° 5 : Articulation Thèmes du questionnaire et état de l‘art

Section(2) : Méthodes de traitement et d’analyse des données Le choix d‘une méthode de traitement (ou de plusieurs) est conditionnée par deux éléments : - La nature des mesures de variables issues du questionnaire (nominales, ordinales, métriques…) ; - L‘objectif de la recherche : description et/ou explication. Le problème qui se pose est donc de déterminer le type de traitement nécessaire pour extraire de l‘étude les informations significatives et de vérifier que l‘on disposera effectivement des données requises pour procéder aux analyses souhaitées.

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Les objectifs de cette phase sont les suivants : - Définir les tableaux de faibles dimensions qu‘il convient d‘éditer et avoir une idée précise de la manière dont on compte utiliser les tableaux retenus. - Préciser la nature des variables que l‘on veut croiser ; et la manière dont elle sera prise en compte au moment du dépouillement. - Réaliser l‘interprétation des résultats que ces tableaux proposent, lesquels ne sont pas purement descriptifs, mais également analytique ; ce qui suppose la recherche de la liaison ou de l‘indépendance des variables entre elles ; - Recourir à des tests statistiques appropriés pour juger la qualité de la relation ainsi dégagée ; - Et enfin recourir à des méthodes plus élaborées si le nombre de variables que l‘on veut étudier simultanément devient important et si l‘on veut réaliser une synthèse de l‘information recueillie. Ainsi, il convient à présent de présenter les instruments d‘analyse utilisés dans le cadre de cette étude :  Les traitements statistiques simples : - Les traitements de fréquences simples et non conditionnelles (tris à plat), conditionnelles (tris croisés) ; - Les tableaux multiples : tableaux de contingence, tableau plat accolés, tableau de Burt…. Etc. - Les tests statistiques : le Khideux de contingence, le coefficient « Phi » de corrélation, le LAMDA de Guttman. -

 Les traitements statistiques élaborés : Analyse factorielle de correspondance multiple (AFCM) ; La typologie ;

A-Traitements statistiques simples : 1°- Tris plat simple et tris à plat accolés : La première étape de l‘analyse des résultats de l‘enquête consiste à établir la distribution de fréquences pour toutes les variables. A cet effet, on procède à un « tris à plat ». Il consiste à dénombrer les réponses obtenues variable par variable. Les questions à réponses fermées conduisent à des variables qualitatives, évaluées par des effectifs et (ou) des pourcentages. Les questions à réponse numérique conduisent à des variables quantitatives évaluées par des valeurs moyennes et de dispersion. Le simple examen de ces tableaux, avant toute analyse sophistiquée permet de dégager les principaux résultats de l‘étude et d‘identifier les zones qui demandent des analyses approfondies.

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En plus de la description de l‘échantillon, les tris à plat présentent d‘autres avantages : - Tout d‘abord, les tabulations simples permettent de détecter des erreurs éventuelles d‘enregistrement des données. - Ensuite, il est possible d‘identifier les points aberrants, c‘est à dire correspondant à des valeurs manifestement en dehors des normes et qui constituent soit des erreurs, soit des cas tout à fait exceptionnels qui nécessitent un traitement séparé. - En fin, les tabulations simples sont indispensables pour identifier la structure de la distribution des réponses et pour déterminer ensuite de type de transformations ou de regroupements des réponses à adopter. Dans le cas de questions-échelles proposant toutes la même échelle il est souhaitable de regrouper les réponses dans un seul tableau synthétique. C‘est le cas par exemple de la variable « objectifs » et la variable « facteurs d‘influence sur la politique de change choisie ». Par exemple pour la première variable on mesure le degré d‘importance qui accorde une entreprise à un objectif bien déterminé. Ainsi pour chaque objectif il y a une échelle de la forme : essentiel, très important, important, peu important, sans importance. Ainsi, au lieu d‘effectuer un tri à plat sur chacun des objectifs, on peut procéder à un traitement d‘ensemble. Pour ce faire on utilise un tri spécifique c‘est le tri plat accolé. On réalise ainsi un tableau dont chaque cellule contient le nombre de personne ayant attribué le même degré d‘importance au même objectif de sorte que chaque ligne et un tri à plat. Bien entendu la population de ce tableau est alors égale à celle de l‘échantillon multipliée par le nombre de lignes. Outre l‘avantage de synthèse de l‘information obtenue, ce type de tableau peut être soumis à une analyse factorielle de correspondance, ce qui permet de dégager des résultats plus significatifs. Ce premier type d‘analyse permet ainsi de faire une description du phénomène étudié. Or, le deuxième objectif assigné à cette étude empirique est d‘établir l‘existence de relations entre variables. Pour atteindre cet objectif nous avons fait appelle aux tris croisés simples (relation entre deux variables) et les tris croisés multiples (relations entre une variable avec plusieurs variables, ou l‘étude simultanément des relations entre plusieurs variables). 2°- Tableaux de contingence et de tri juxtaposés : On désigne par ce nom des tableaux ventilant une population selon deux caractères dits croisés l‘un avec l‘autre (tris croisé). Si ces deux caractères sont dichotomiques, c‘est à dire comportent chacun un choix binaire entre deux modalités (définir ou non une politique de change ou toute autre alternative du même genre), on obtient des tableaux croisés. Toutefois, dans le questionnaire présenté aux entreprises tous les choix ne sont pas nécessairement binaires. Ils peuvent concerner des caractères progressifs comportant plusieurs modalités plus au moins mesurables avec certaine échelle, on parle alors de caractère scalés (L‘intensité de la concurrence sur le marché : très fort, fort, assez fort, faible, très faible). Ils peuvent porter sur des caractères purement quantitatifs (chiffre d‘affaires, effectif….).

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Les tableaux qui résultent d‘un croisement de tel type de caractère sont appelés « tableaux de contingence ». Une caractéristique essentielle de ces tableau est que les marges (marge à droite et mage en bas) ont une signification puisqu‘elles totalisent les individus possédant une des modalités de l‘un des deux caractères (c‘est en fait le tri à plat de ce caractère). Tout tableau de contingence peut faire l‘objet d‘un test statistique (test de khi deux de contingence, Lambda de Guttman, « phi » de corrélation…..) qui qualifie la nature et l‘importance de la relation entre les caractères traités. Jusqu‘ici nous avons raisonné sur un tableau de tri croisant deux variables (dichotomiques ou autres). Mais notre questionnaire comporte plusieurs variables de type nominal (politique de change choisie, cours de référence utilisé, approche adoptée pour l‘évaluation du risque de change, techniques de couverture utilisées….etc.) et le but de cet étude consiste à mettre en évidence les relations entre ces variables. Nous sommes ainsi conduit à rechercher tous les couples de variables à priori intéressants et à effectuer autant de tris croisés pour confirmer (ou infirmer) une relation soupçonnée entre les deux variables du couple. Si après un test statistique (khideux par exemple) une telle relation est significative, sa représentation graphique sous la forme d‘une carte d‘analyse factorielle de correspondance s‘impose tout naturellement. Mais, dans le cas où ces cartes sont nombreuses, pourquoi ne pas essayer de les regrouper ? Or c‘est parfaitement possible par l‘utilisation d‘un tableau de tri croisé spécifique. Il s‘agit du tableau de tri juxtaposé. Ainsi, dans le cas où le croisement d‘une variable (politique de change choisie, par exemple) donne un résultat significative avec plusieurs autres variables (cours utilisées, procédure de gestion) il suffit de dresser un tableau unique juxtaposant les tableaux de tris croisé, c‘est à dire comportant en colonne la variable à expliquer (politique de change choisie) et en lignes les autres variables explicatives). Les tests statistiques faient sur ce genre de tableau n‘a plus de signification car ces tests aient été fait séparément sur chacun des tris ainsi juxtaposés et aient donné des résultats positifs, la carte unique représentative du groupement est parfaitement justifiée et beaucoup plus parlante que les cartes individuelles.

3°- Tableau de Burt : On pourrait être tenté pour dépouiller notre enquête, de croiser chacune des variables avec toutes les autres. Outre le fait qu‘un tel procédé conduit, si les variables sont nombreuses, à un nombre gigantesque de croisement, il est clair que la plupart d‘entre eux sont en général de peu d‘intérêt et qu‘un choix judicieux est beaucoup préférable. Ainsi, il est intéressant dans certains cas de dresser, pour un groupe de variables dont les influences mutuelles sont supposées à priori importantes, ce qu‘on appelle un tableau de Burt. Il s‘agit d‘un tableau carré qui croise chacune des variables sélectionnées avec toutes les autres. Il est en fait une mosaïque de tableau. La diagonale du tableau du Burt n‘est autre que la suite des tris à plat de chacune des caractères pris dans l‘ordre. Chaque diagonale joue en outre le rôle de marge pour tous les autres tableaux situés dans la même ligne ou dans la même colonne et qui sont tous des tableaux de tris croisé.

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En raison de la symétrie, chaque tris croisé apparaît deux fois sous forme de deux matrices dont chacune est la transposée de l‘autre. Ce tableau joue un rôle important en analyse des données car il sert de base à la matrice d‘inertie dans le cas de l‘AFC multiple sur individus traitées dans le cadre de ce travail. B- Tests statistiques: Il existe un grand nombre de tests statistiques susceptibles d‘être utilisés pour l‘interprétation des résultats d‘une étude. Toutefois, il importe de retenir la procédure des tests adaptés au problème posé et au type de données disponibles (C‘est à dire la nature des variables). Ainsi, vu l‘objectif de notre étude, qui consiste à trouver des «relations d‘associations» entre deux ou plusieurs variables, certains tests statistiques spécifiques s‘imposent. Il s‘agit essentiellement des tests suivants: - Le chi-deux de contingence; - Le coefficient de corrélation « phi ». - et le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN (). a- Le chi-deux de contingence (  ): 2

Le test chi-deux joue un très grand rôle en analyse des données. On distingue différente version de ce test selon l‘objectif recherché11. - Le chi-deux « d‘ajustement » appliqué dans le cadre d‘une analyse uni-varie sur un seul échantillon; - Le chi-deux «d‘ajustement» appliqué à deux échantillons indépendants; - Le chi-deux de contingence utilisé pour analyser le degré d‘association entre variables de type nominal. Il est en fait le complément indispensable des tableaux croisés étudiés précédemment puisqu‘il permet de décider objectivement si la relation d‘association observée peut être considérée ou non comme le reflet d‘une réalité. C‘est cette dernière version qui est utilisée dans le cadre de ce travail. Il est donc nécessaire d‘en rappeler le principe et l‘interprétation de ce test. Le test de khi-deux à pour but de voir s‘il existe une liaison significative entre deux variables. Son principe de fonctionnement repose sur la comparaison et la mesure des écarts entre des fréquences observées et les fréquences théoriques. Ces écarts se mesurent par la formule suivante:

11

LAMBIN (J.J.) op.cit, pp. 243 et s.

31

I

K

i

J

2   

(Oij  Tij ) Eij

2

Où I et k désignent le nombre de lignes et de colonnes, Oij les fréquences observées et Tij les fréquences théoriques. A noter également que les fréquences théoriques auxquelles on compare la réalité observée est souvent « le hasard pur »12 (ou hypothèse nulle de staticiens). Ainsi, Ce test consiste à déterminer quelle est la probabilité pour que la liaison observée entre deux variables ne soit pas l‘effet des simples aléas. La démarche d‘analyse d‘un tableau croisé utilisant le test Khi-deux est la suivante: - Formulation de l‘hypothèse de dépendance: Si V1 alors V20 (ou de l‘hypothèse symétrique d‘indépendance, l‘hypothèse nulle (H0)). - Examen du résultat du test(*): * Acceptation de H0 si

2

calculé
 théorique, et donc l‘existence d‘une dépendance significative entre les variables. (à seuil de signification déterminé (*). 2

2

Le test de khi-deux est utilisé en raison de sa simplicité et son efficacité. Ce pendant son application sur un tableau de contingence risque de ne pas être valable lorsque 20% des cases du tableau comportent des fréquences inférieures à cinq. Si ce cas se produit, on doit procéder(1)à un groupement de deux ou plusieurs observations en une seule, de manière à obtenir ce minimum de 5(**). b- Le coefficient de corrélation « Phi »(2) Lorsque les tableaux croisés ne comprennent que deux lignes et deux colonnes, la mesure d‘association la plus appropriée est le coefficient «Phi ». Son calcul se fait de la manière suivante: 12

DE LAGARDE (J), initiation à l‘analyse des données, DUNOD, 1995, p. 30

- La détermination du  théorique se fait par la lecture dans la table statistique de Pearson avec un nombre de degré de liberté ( dans ce cas le nombre de degré de liberté égale: (I-1) (K-1). La table donne une probabilité comprise entre 0 et1. - Si la probabilité donnée par la table est très faible (par exemple 0,01) H0 est confirmée est donc absence de liaison. - Si la probabilité est très grande (par exemple 0,99), H0 est rejetée et donc l‘existence de liaison. )*( - Pour que la dépendance soit significative, il faut un seuil supérieur à 5% c‘est-à-dire une probabilité>95%. La dépendance est peut significative si 95%> p > 85%. Elle est non significative pour p≤ 85% )*(

2

)1 (

– DE LAGARDE op.cit, p .30 - D‘ailleurs dans le logiciel informatique utilise, Sphinx plus, on ne peut procéder à ce test qu‘ après la suppression des observations ayant une fréquence nulle. )2 ( - LAMBIN (J.J) op.cit, p.259 )**(

31

V1 Modalité 1 (V11)

V2 Modalité 1 (V21) A

Modalité 2 (V22) B

Total A+B

Modalité 2 (V12) Total

C A+C

D B+D

C+D

AD  AB ( A  B )(C  D)( A  C)(B  D)

Phi 

La valeur de phi peut varie de -1 à +1, la valeur zéro correspondant à l‘absence totale d‘association. Les deux valeurs extrêmes -1 et +1 correspondante toutes les deux à l‘association parfaite. Le signe est donc sans signification il résulte seulement de la répartition des données dans les cellules. Aussi, ce test peut être utilisé comme un complément de celui de Khi-deux dans la mesure où il permet de juger le degré d‘association entre les deux variables. La relation entre « Phi » et le Phi 

2 n

2

est la suivante:

Avec n la taille de l‘échantillon

Plus la valeur de ce coefficient est proche de 0 et donc très inférieur à 1, plus le degré d‘association entre les deux variables étudiées est faible. c- Le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN (): Contrairement aux deux tests précédents, qui permettent de savoir la dépendance où l‘indépendance des variables étudiées ainsi que le degré de cette dépendance, ce coefficient permet d‘évaluer le degré de prédiction des valeurs d‘une variable par la connaissance des valeurs de l‘autre. Donc, ce coefficient ne peut être utile que si la dépendance est significative entre les variables en question (H0 rejetée). Il est calculé par la formule suivante: 

f

i

 Fd

n  Fd

avec:

f i : les plus grandes fréquences observées pour la variable indépendante; F d : La plus grande fréquence trouvée parmi les totaux de la variable dépendance;

n : Le nombre d‘observation dans le tableau croisé.

32

C-Traitements statistiques multivariés : 1-Choix de l’AFC Compte tenu des objectifs de cette étude empirique, la méthode la plus appropriée dans ce cas est l‘analyse factorielle des correspondances. Ainsi, il est intéressant de rappeler brièvement les principes et le fonctionnement de cette méthode d‘analyse multidimensionnelle.L‘analyse factorielle des correspondances (AFC) est « essentiellement un mode de représentation graphique des tableaux de contingence qui sont en général des tableaux de tris croisé ou des groupes de tableaux de tris croisé, mais qui peuvent être aussi être des tableaux binaires ou des tableaux d‘occurrence »(1) .Dans son principe, l‘AFC a pour objet d‘étudier simultanément les lignes et les colonnes d‘un tableau de nombres et de mettre en évidence les liaisons (on correspondances) entre ces deux ensembles, c‘est à dire d‘étudier la structure des lignes en tant qu‘elles sont liées aux colonnes (et simultanément la structure des colonnes en tant qu‘elles sont liées aux lignes). Pratiquement deux types de tableau sont analysés. Ils concernent : - Les liaisons variables (1)/variables (2) : il s‘agit alors de tableaux de contingence, c‘est à dire de données déjà agrégées puisque le processus d‘élaboration de la matrice (voir cidessus) qui est utilisée est un processus de comptage : on dénombre les individus possédant à la fois deux propriétés. Les données brutes sont donc utilisées dans un premier temps pour ce dénombrement et ensuite l‘analyse porte sur un tableau dans lequel les individus en tant que tels ont disparu, il s‘agit alors de la visualisation de tableaux croisés ; cette approche correspond à l‘analyse des correspondances simples. - Les liaisons individus/variables: le tableau est constitué de lignes correspondants aux observations et colonnes comportant les modalités d‘un ensemble de variables qualitatives; ce tableau peut être transformé en un tableau de BURT croisant toutes les modalités des variables étudiées; cette approche correspond à l‘analyse des correspondances multiples. Ces deux versions de l‘analyse factorielle des correspondances sont utilisées dans le cadre de ce travail. Sur le plan du principe et de procédure de calculs ces deux approches sont similaires. Mais du point de vue interprétation des résultats, elles représentent des différences qu‘on va préciser par la suite.Avant de passer à l‘exposé de la procédure de résolution, il est nécessaire de définir une distance particulière, qui s‘applique aux données de « profil » et constitue le principe de fonctionnement de l‘analyse factorielle des correspondances. Il s‘agit de la distance de chi-deux.Contrairement à la distance euclidienne, calculée sur des données brutes, la distance du chi-deux est calculée (voir ci-dessus) sur une matrice transformée, à partir d‘un tableau de contingence, en fréquences (c‘est à dire obtenu en divisant chaque élément par la somme de tous les éléments de la matrice).

Soit le tableau de données (T), avec I le nombre des lignes et J le nombre des colonnes. Si on note (i) l‘indice d‘une ligne et(j) l‘indice d‘une colonne, soient nij l‘élément général de la matrice (nombre à l‘intersection de la ligne i et de la colonne j, N la somme totale des )1 (

– DELAGARDE (J), op.cit, p. 57.

33

j

éléments de la matrice. Les marges sont ni.   nij

(somme d‘une ligne) et n.j 

j

I



nij

i

(somme d‘une colonne). Les fréquences absolus,

fij 

nij n

, sont transformées en fréquences relatives

(conditionnelles) : ni. n.j et f.j n n

fi. 

Le profil d‘association d‘une ligne i (appartenant à I) avec l‘ensemble J est défini comme: xij 

fij nij (c‘est la proportion de personnes possédant à la fois la modalité i et la modalité j  fi. ni.

parmi toutes les personnes qui possèdent la modalité i ). De même, le profil d‘association d‘une colonne j (appartenant à J) avec I s‘écrit : Zij 

fij nij  f .j n.j

La distance du chi-deux entre deux lignes i et i‘ s‘écrira :

1 d 2 (i, i' )   ( xij  xi ' j)2 . j f.j Il s‘agit donc d‘une distance euclidienne entre les profils de lignes(*) pondérée par l‘inverse des fréquences de colonnes. Cette distance possède les propriétés d‘équivalence distributionnelle se traduisant par : - La distance entre deux lignes ne dépend que de leur profil d‘association avec les colonnes ; - La distance entre deux lignes est nulle si leurs profils d‘association avec les colonnes sont semblables. - Si deux colonnes (j1 et j2) ont le même profil d‘association avec les lignes (Zij1=Zij2, i ) les distances entre les lignes ne sont pas modifiées si on remplace ces colonnes par leur somme (on remplace j1 et j2 par j telle que fij = fij1 – fij2). 2°- Procédure de résolution et interprétation : L‘AFC recherche les sous-espaces E1 , E2 , E3 … etc , qui présentent au mieux les (n) points de Ep et les (p) points de En . Le calcul comprend trois phases principales:

)*(

– La définition est analogue pour les colonnes.

34

- Transformation des données initiales (tableau de contingence) en tableau de fréquences conditionnelles; - Calcul des matrices de variances-covariances pour chacun de ces tableaux ; - Extraction des valeurs propres et des axes factorielles. L‘identification des axes est la première opération à effectuer avant toute interprétation des résultats. Le nombre d‘axe à retenir dépend du pourcentage d‘inertie expliqué par l‘ensemble des axes retenus c‘est à dire l‘importance restituée. Généralement si ce pourcentage est supérieur à 70% pour les deux premiers axes on peut s‘en tenir là et se dispenser d‘examiner les autres. Il n‘en résulte pas pour autant qu‘un pourcentage faible empêche de tirer des conclusions. Certains tableaux comme les tableaux d‘occurrence conduisent nécessairement à des pourcentages faibles sur les premiers axes. Toutefois, un axe ne peut être retenu pour l‘analyse que s‘il possède un taux d‘inertie expliqué significativement supérieur à ce qu‘apporte en moyenne une variable, c‘est à dire 100% , si P est le nombre de colonnes du P

tableau de fréquences. Aussi, il faut souligner que le pourcentage de variance expliquée (taux d‘inertie, servant de base à la sélection des axes) a ici une signification particulière. Il s‘agit du pourcentage de la relation entre les deux ensembles : si les deux ensembles sont fortement liés, ce pourcentage est significatif, il est donc souhaitable de vérifier cette liaison au préalable(*). Les axes factoriels sont construits des distributions de fréquences aussi bien en lignes qu‘en colonnes du tableau de fréquences. Les notions de corrélation entre les variables et les facteurs n‘existent pas ici (**). D‘autres outils d‘aide à l‘interprétation sont disponibles : les contributions à l‘inertie (CTR). La contribution à l‘inertie d‘une ligne ou d‘une colonne à la détermination d‘un facteur exprime la part d‘explication fournie par cette ligne ou colonne dans ce facteur. Elle indique si la variable a contribué à la formation de l‘axe factoriel. La somme des contributions à l‘inertie de l‘ensemble des lignes ou colonnes sur un axe donne 100%. Les lignes ou colonnes qui caractérisent le mieux un facteur auront donc des valeurs importantes (on retient généralement CTR supérieure ou égale en valeur absolue 10%). L‘interprétation des projections sur une carte AFC est différente selon qu‘il s‘agit d‘une AFC classique (première approche) ou d‘une AFC multiple(deuxième approche ).  Cas AFC classique: Il s‘agit de l‘analyse factorielle des correspondances appliquées sur des tableaux de contingence, à plat accolés, tableaux croisés juxtaposés. Dans ce cas, comme il est indiqué précédemment la projection des individus disparue. La carte AFC peut être interprétée en termes de proximités et éloignement entre les modalités des lignes et des colonnes : - Lorsqu‘une modalité ligne est proche d‘une modalité colonne, cela veut dire que les effectifs répondants aux deux conditions sont plus nombreux que l‘effectif qui aurait résulté d‘une répartition proportionnelle. - L‘éloignement d‘une modalité ligne par rapport à une modalité colonne indique une répulsion et donc des positions opposés par rapport à un axe.

)*(

– On doit effectuer un test de Khi-deux sur la dépendance entre les variables étudiées. D‘ailleurs, si cette liaison est faible (dépendance non significative, la carte AFC ne s‘affiche pas par le logiciel utilisé.

35

Donc, proximité égale attirance ou ressemblance et éloignement indique dissemblance. De ces proximités et oppositions on peut induire un sens à l‘axe calculé par la méthode.  Cas de l’AFC multiple Dans une AFC sur tableau de Burt, les attractions/répulsions ne jouent plus en tre modalités lignes et colonnes, mais entre celles-ci et individus. Ceci conduit tout d‘abord à rechercher sur la carte des modalités des constellations remarquables. Elles attirent les individus qui se trouvent dans la zone correspondante et repoussent ceux qui en sont éloignés. Ainsi, un ensemble de modalités situées dans une même zone ont en commun de définir un profil remarquable dont se rapprochent les individus se trouvant dans cette zone. Cette dernière approche peut être utilisée pour définir et sélectionner des types (profils). En appliquant les mêmes principes à des tableaux individus-variables cherchons cette fois-ci chacune des observations figurant en lignes du tableau par rapport aux variables figurant en colonnes, cela permet de raisonner directement sur les individus de l‘échantillon et de les représenter ainsi point par point. Pour définir une typologie on identifie tout d‘abord les zones de forte densité en fonction de leur position par rapport aux axes. Le but est de parvenir à des groupes d‘individus dont les caractéristiques sont relativement homogènes et remarquables du point de vue des variables considérées. Ensuite, on extrait les individus de chaque « type » (groupe) pour pouvoir les décrire et les analyser. Cela peut servir à vérifier des hypothèses les concernant ou à décrire leur identité et analyser plus finement leur comportement. Notons cependant que le pourcentage de variance expliquée (taux d‘inertie) est beaucoup plus faible quand on traite un tableau de « Burt ». Cela est dû à la taille du tableau et au procédé de codification. C‘est la raison pour laquelle on se satisfait dans cette méthode de pourcentage beaucoup plus bas13. Une fois « les types » dégagés il est intéressant de tester la validité de la typologie. Ceci revient à calculer les écarts entre les classes de cette typologie et voir est ce qu‘il y a des écarts significatifs entre elle.

13

MOSCAROLA (j), op.cit, p.280

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Chapitre(2) : Analyse des effets des variations des cours de devises sur les transactions commerciales : Essai d’élaboration d’une « matrice d’exposition concurrentielle » Introduction : Au cours de ces dernières années, l‘évolution de l‘environnement économique de plus en plus «financiarisé», l‘extrême capacité d‘innovation financière des opérateurs (émergences des produits dérivés ou nouveaux instruments financiers), l‘interconnexion et la mondialisation des marchés de capitaux, sont autant de variables ayant contribuées à accroître les risques financiers des entreprises. Parmi ces derniers on trouve le risque engendré par les variations imprévisibles de taux de change. Les variations du taux de change, quel que soit le système monétaire (ou «nonsystème», c‘est à dire ni vraiment fixe, ni franchement flottant) dans lequel elles s‘insèrent constituent une source de modification des positions compétitives. Elles sont issues d‘une variable exogène, non contrôlée par l‘entreprise, mais celle-ci doit réagir. Quoi qu‘il en soit les variations de taux de change ont des effets réels sur la compétitivité et les performances des entreprises; elles affectent le niveau de gain ou de pertes des contrats négociés en terme nominaux. Il n‘est pas rare qu‘en l‘espace de quelques jours, un cours au comptant varie de quelque dix pour cent. Sachant que nombreux sont les transactions commerciales qui laissent une marge bénéficiaire inférieure à ce pourcentage, on comprend l‘importance de la question et que les entreprises doivent s‘occuper des variations des taux de change, de les gérer et de prendre à leur égard les mesures appropriées. Cependant, même si la sensibilisation des entreprises aux effets des variations des taux de change est largement répandue, il n‘est pas sûr qui aient été réellement prises en compte toutes les conséquences des évolutions récemment intervenues, notamment : - L‘internationalisation croissante des économies qui a élargi le champ du risque engendré par les variations des taux de change ; - La déréglementation qui a modifié le contexte de gestion ; - La sophistication des Instruments opportunités d‘action.

(innovations) qui a suscité de nouvelles

L‘approche du risque a été bouleversée en profondeur justifiant l‘élaboration d‘une approche stratégique qui dépasse les aspects comptables et techniques de la gestion des effets de l'aléa cambiaire. La science économique et financière a été fortement enrichie en quelques décennies grâce à l‘introduction de théories et de modèles intégrant toute la complexité inhérente à l‘incertitude. Sans nier l‘apport essentiel que représente ce corps théorique, on doit cependant admettre qu‘il comporte certaines lacunes. Pour l‘essentiel, les modèles proposés

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se situent en amont de la phase d‘identification. Or, en matière de gestion du risque, l‘expérience enseigne que les erreurs proviennent le plus souvent de l‘inconscience du décideur, et rarement de son incapacité à trouver la juste solution en face d‘une situation bien identifiée. Ainsi, la toute première étape consiste à apprécier l‘exposition au risque ; elle inclut l‘identification et l‘évaluation du risque encouru par l‘entreprise. Identifier le risque de change suppose l‘étude de sa nature, ses sources et ses impacts pour les entreprises industrielles exportatrices et son évaluation, dans ce contexte le concept de «profil de risque» peut être un instrument de référence particulièrement précieux. Notre tentative d‘analyse de ce concept permettra de préciser les facteurs qui peuvent influencer le niveau d‘exposition au risque de change d‘une entreprise industrielle, autrement dit autant d‘éléments qui contribuent à différencier la sensibilité d‘une entreprise au risque de change par rapport à une autre. L‘identification du risque de change constitue le point de départ de tout processus de détermination des choix stratégiques, devant répondre à une problématique de gestion de ce risque. La prise de décision à ce niveau implique ainsi une réflexion préalable sur le risque encouru. Cette réflexion ne peut être menée à bien si elle ne s‘appuie pas elle-même sur une connaissance approfondie des composantes du risque de change et des éléments qui le génèrent. L‘objectif est de donner une vision globale des problèmes et enjeux du risque de change lié aux transactions commerciales internationales de l‘entreprise. Au cours de ce chapitre, on abordera donc successivement: -

Taux de change et typologie des risques de change (section(1)) Processus commerciale et risque de change de transaction (section(2)) Les déterminants d‘exposition au risque de change (section (3))

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Section(1) -Taux de change et typologie des risques de change A-Taux de change : concept, ses mesures et sa détermination Entre deux monnaies, la définition la plus courante est d‘abord celle du taux de change nominal. Pour l‘analyse économique, il est très utile de se référer également au taux de change réel. Le passage entre ces deux concepts repose sur le principe de « parité de pouvoir d‘achat » des monnaies (PPA)14. On utilise enfin, pour certains travaux, la notion de taux de change effectif. Il convient par conséquent de préciser ces diverses définitions:   

Les taux de change bilatéraux : nominal ; réel (1) Le taux de change multilatéral : nominal ; réel (2) Déterminants des taux de change (3) .

1°- Taux bilatéraux nominaux et réels Le taux de change nominal est celui qui est coté sur le marché des changes, établissant la relation entre deux monnaies. Dans le cadre bilatéral de deux pays ј et і ,le cours de change nominal de la monnaie і en ј s‘écrit : sij . Ce taux peut toutefois être défini de deux façons distinctes. La cotation à l‘incertain indique le nombre d‘unités de monnaie locale(i) qu‘il faut donner pour obtenir une unité de monnaie étrangère(j). Lorsque l‘on adopte le point de vue inverse, il s‘agit de la cotation au certain, qui indique le nombre d‘unités de monnaie étrangère que l‘on peut obtenir pour une unité de monnaie locale. Ainsi au certain, on aurait :

Sij 1 Sij . Le dollar est coté au certain à New York, et il en est de même pour la livre sterling à Londres. Depuis le 1er janvier 1999, l‘euro est coté au certain sur les places européennes concernées . On peut remarquer que, dans cette cotation au certain, le taux de change s‘élève lorsque la monnaie s‘apprécie tandis qu‘il baisse lorsqu‘elle se déprécie. Pour influencer le taux de change nominal, les autorités monétaires ont donc à leur disposition un moyen indirect : la variation des taux d‘intérêt directeurs à court terme Elles peuvent aussi utiliser un moyen direct : l‘intervention sur le marché des changes, en jouant sur les réserves de devises. Un excédent de la balance des paiements (flux courants et mouvements spontanés de capitaux) signifie une demande excédentaire de la monnaie nationale. Pour éviter l‘appréciation de celle-ci, la Banque centrale doit acheter des devises étrangères et donc augmenter ses réserves. Inversement, en cas de déficit de la balance des paiements, elle peut éviter une dépréciation en puisant dans ses réserves .On observe cependant une asymétrie des situations. Le premier type d‘intervention (accumulation de 14- PLIHON D. (1991), « Les taux de change », collection repères, édition : La découverte, n°103, Paris

- Balassa .B ―The purchasing-power doctrine : A reappraisal ― ,Journal of Political Economy , Vol 72, décembre 1964

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réserves pour éviter l‘appréciation) a été pratiqué sur une grande échelle, au cours des dernières années, par divers pays asiatiques. Par nature, le second est plus limité en raison du fait que les réserves sont généralement plus faibles que la masse des capitaux spéculatifs qui sont à la disposition des opérateurs. Dans tous les cas, les interventions des autorités monétaires sur le marché des changes ont des conséquences qui peuvent être compensées sur le plan interne (mesures de stérilisation). Les changements de politique monétaire suscitent de fortes oscillations sur le marché des changes, en raison notamment du mécanisme de sur-réaction des taux de change (overshooting) mis en évidence par Rudiger Dornbusch 15. La volatilité des taux de change nominaux des monnaies engendre donc des risques pour les entreprises. Pour y faire face, celles-ci disposent désormais d‘une gamme de plus en plus sophistiquée d‘instruments financiers16. Sous sa forme la plus simple, le taux de change réel exprime, en pourcentage, le rapport entre le taux de PPA et le taux de change nominal lorsque ces deux taux sont calculés à l‘incertain (si les taux sont calculés au certain, il faut prendre l‘inverse). Le taux de change réel s‘interprète donc comme le rapport entre le niveau général des prix domestiques et le niveau général des prix étrangers, compte tenu du taux de change nominal observé à ce moment. Il s‘agit donc du taux de change bilatéral nominal déflaté par le rapport des indices de prix entre les deux pays repris dans le taux de change bilatéral. Concrètement le taux de

Pj

Sijr Sij P i . Avec Pj le niveau des prix du pays change réel peut s‘écrire de la façon suivante : étranger et Pi celui des prix domestiques .Cette fois on mesure le pouvoir d‘achat relatif des monnaies et non seulement leur prix relatif. L‘avantage est de pouvoir constater par le cours réel le degré de la sur(sous) évaluation d‘une monnaie. Ainsi trois cas sont à envisager : -

Sijr 1 : le rapport des cours de change nominaux reflète celui des niveaux de prix et donc le pouvoir d‘achat relatif des monnaies.

-

-

Sijr1 : sous-évaluation de i,soit parce que les prix ont

plus augmenté en j qu‘en i,soit parce que le cours nominal a augmenté en i (s‘est déprécié) sans qu‘il y ait un mouvement compensateur des prix dans le pays domestique .

Sijr 1 : sur-évaluation de i pour les raisons inverses.

la variation de taux de change réel ne dépend pas seulement de l‘écart d‘évolution des prix (P), mais elle est aussi fonction de la variation du taux de change nominal. Sous une forme simplifiée, on a ainsi R = P + N. En régime de parités fixes, N = 0. L‘évolution du taux de change réel R ne dépend donc que de P : il augmente si P est positif, c‘est-à-dire si le pays est plus inflationniste que le reste du monde, et il baisse dans le cas inverse. En régime de changes flottants, les évolutions sont susceptibles de s‘inverser. Ce résultat paradoxal est obtenu lorsque la variation du taux de change réel (R) résulte Dornbusch R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, déc.1976, n° 84, p. 1161-1176. 16 Voir chapitre (III) . 15

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davantage de la variation du taux de change nominal N que de l‘écart d‘inflation P. Une politique monétaire exagérément restrictive conduit ainsi à la surévaluation si l‘écart obtenu sur l‘inflation (P légèrement négatif) est plus que compensé par la hausse du taux de change nominal N. Inversement, une politique modérément expansive peut, en engendrant une baisse du taux de change nominal, susciter une sous-évaluation monétaire. Dans la littérature économique, cependant, la définition du taux de change réel n‘est pas standardisée. C‘est ainsi que divers auteurs utilisent d‘autres définitions que celle présentée ici, soit en inversant les termes du rapport (ce qui obscurcit la présentation), soit en se limitant au calcul de l‘évolution vis-à-vis d‘une année de base (ce qui appauvrit l‘analyse), soit enfin en faisant intervenir les prix relatifs entre le secteur exposé et le secteur abrité de chaque économie (ce qui postule l‘égalisation internationale des prix dans le secteur exposé). Les mesures du taux de change réel peuvent être calculées à l‘aide de différents indices de prix, comme l‘indice des prix à la consommation, celui des prix à la production, celui des prix de gros ou des mesures du coût unitaire de main- d‘œuvre. Les taux de change réels servent souvent à évaluer la compétitivité d‘un pays , puisqu‘une hausse du taux de change réel (toutes choses égales par ailleurs) réduit la compétitivité des exportations de ce pays et accroît celle des biens en provenance de l‘étranger. Une hausse du taux de change réel peut résulter soit d‘une appréciation du taux de change nominal, soit d‘une augmentation des prix intérieurs par rapport aux prix étrangers. Tandis que le marché des changes détermine les taux nominaux reliant les différentes monnaies, les relations entre les économies nationales dépendent des taux de change réels c‘est-à-dire de leurs niveaux relatifs de prix. Or ces niveaux relatifs de prix fluctuent largement et évoluent souvent de façons divergentes. L‘économie mondiale est caractérisée par une concurrence imparfaite. C‘est pourquoi les échanges ne conduisent pas spontanément à l‘égalisation des prix, ni pour chacun des produits (loi du prix unique), ni même en moyenne pour les paniers de produits (principe de « parité de pouvoir d‘achat » des monnaies). Le marché des changes ne permet pas non plus d‘assurer automatiquement, pour chacune des économies, un taux réel « normal », garantissant l‘équilibre tant interne (plein emploi) qu‘externe (balance des paiements) 17.Par rapport à une telle norme d‘équilibre, on observe de fortes distorsions de change, c‘est-à-dire des écarts excessifs de prix entre les économies nationales. Pour un pays donné, compte tenu de son niveau de développement, un niveau de prix supérieur à la norme correspond à une surévaluation monétaire, tandis qu‘un niveau de prix inférieur à la norme correspond à une sous-évaluation. Depuis la fin des années quatre-vingt, ces distorsions de change ont de profondes répercussions, non seulement sur les échanges internationaux, mais surtout sur les conditions de croissance des économies nationales18. 2°- Les taux de change effectif : Le taux de change effectif constitue un indicateur de compétitivité d‘une économie par rapport à un groupe de pays partenaires19.De point de vue d‘une monnaie ,l‘intérêt d‘un taux 17 18 Lafay G., Distorsions monétaires et commerce, Revue française d'économie, automne 1997, n° 4, p. 123-139.

B .B.F , « une approche de la compétitivité de la zone EURO :le taux de change effectif de l‘EURO »,Bulletin de la BANQUE de France n°60 –12/1998, p103 19

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de change effectif est de donner une idée de son évolution non pas uniquement par rapport à une autre en particulier(concept du taux de change bilatéral) mais par rapport un ensemble de devises. Il se trouve en effet : 



que toutes les monnaies n‘ont pas la même importance pour le pays considérés et qu‘une pondération devra intervenir selon l‘intensité de ses échanges commerciaux et financiers avec ses partenaires ; qu‘au cours d‘une même période ,certaines monnaies des partenaires vont s‘apprécier alors que ,dans le même temps ,d‘autres vont se déprécier.

Reprenant la terminologie de Siaens20,nous pouvons donc dire : Le taux de change effectif nominal est la moyenne des taux de change d‘une monnaie par rapport à toute les autres, pondérée d‘après la proportion de commerce extérieur du pays avec tous les autres. On écrit : n t Sie,t  j Sij0 S IJ . j 1

Avec

S

t ij

j

la pondération affectée aux échanges commerciaux du pays i avec le pays j et

le cours du change de i contre j en t.

Le taux de change effectif réel est le taux de change effectif nominal déflaté par un indice pondéré de disparité de pouvoir d‘achat .Il, prend en compte la seul variation du cours du change non expliquée par les différentielles du prix ou d‘expansion monétaire, c‘est à dire la variation des prix extérieurs relatifs ,la modification susceptible d‘infléchire la situation extérieure du pays. Ils combinent les cours bilatéraux réels .On obtient : n r, t Sier,t  j Sijr,0 S j 1 IJ ;

où

Sijr,t

est le cours bilatéral réel à la date t.

Ainsi, le calcul du taux de change effectif (nominal, réel) permet de résumer par un chiffre unique la position d‘une monnaie par rapport à un groupe de devises sélectionnées .Il rend compte des conditions d‘échange d‘une unité de monnaie contre un panier de devises . Ainsi les éléments clés de l‘élaboration des TCE(réel et nominal) sont le choix des pondérations et celui des indices de prix.  Choix du système de pondération :

La détermination d‘un système de pondération passe par trois étapes :La première consiste à sélectionner les catégories de biens et de services dont on veut tenir compte, la seconde porte sur le choix des pays à intégrer dans l‘analyse et la troisième a pour objet le calcul des poids à accorder pour ces pays. 20

Siaens,A. ,Monnae et Finance , De Boeck Univesité 1988

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Le choix des pondérations est influencé par la nature des biens et services considérés. Ainsi, par exemple, le poids d‘un pays exportateur d‘articles de confection dans un ITCR marocain sera beaucoup plus faible si cet indice tient compte exclusivement du commerce des matières premières . Inversement ,il sera beaucoup plus élevé si l‘indice tient compte également de biens manufacturés. La plupart des organismes qui calculent des ITCR préconisent l‘utilisation de données se rapportant à l‘ensemble des biens et services exposés à la concurrence internationale. Ce choix s‘explique par le fait que les variations du taux de change réel influence sur l‘activité économique par le biais de leur impact sur la compétitivité du secteur des biens et services échangeables . Une fois choisies les catégories de biens et services à inclure dans l‘indice, il faut décider du poids à accorder aux divers pays . En principe, il ne faudrait accorder une pondération de zéro à aucun des pays dont les entreprises sont en concurrence avec les producteurs marocains Toutefois l‘indisponibilité de certaines données et la qualité douteuse de certaines autres restreignent le nombre de pays que l‘on peut retenir dans les calculs. De plus, on n‘a guère intérêt à produire des indices tenant compte d‘un grand nombre de pays si des indices plus restreints donnent des résultats comparables. Dans le cas marocain, la prépondérance de l‘union européenne comme principal partenaire économique donne à penser que le nombre de pays modifie peu les ITCR marocains. Il existe diverses manières de calculer le taux de change réel à partir des données du commerce international. Un indicateur de la compétitivité des importations d‘un pays mesure le niveau de compétitivité de ses entreprises sur le marché intérieur et un indicateur de compétitivité des exportations se veut un reflet de la compétitivité de ce pays sur le marché extérieur. Dans la plupart des cas les analystes s‘intéressent à la compétitivité internationale de l‘économie dans son ensemble. Aussi les mesures appropriées du taux de change réel doivent-elles tenir compte à la fois du marché intérieur et des marchés d‘exportation. Si le calcul des pondérations relatives aux importations est simplement basé sur l‘importance des importations en provenance des divers pays (un pays d‘où le Maroc importe beaucoup reçoit un poids important) celui des exportations pourrait être établi selon deux approches : bilatérale ou pondération double 21. ♦ Dans l‘approche bilatérale les poids sont calculés sur la base du commerce entre le Maroc et chacun de ses partenaires. Elle a pour inconvénient de pas tenir compte de la concurrence que les entreprises se livrent sur les marchés tiers. En ce sens elle tend à sous estimer le degré de concurrence auquel les producteurs nationaux sont confrontés sur les marchés étrangers. ♦ Dans l‘approche par pondération double, la compétitivité des exportations d‘un pays A par rapport à celle d‘un pays B découle de la combinaison deux éléments : le poids du pays B dans les exportations de A, lequel reflète la concurrence directe entre exportateurs et Lafrance.R et Amont .PS « Les indices du taux de change réel du dollar canadien » Revue Banque de Canada ,Automne 1999 ,pp :23-33 21

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producteurs intérieurs sur un marché donné de biens ou de service, et le poids du B comme concurrent de A sur les marchés tiers, poids qui reflète la concurrence entre exportateurs des deux pays sur le marché d‘un troisième pays. L‘objectif d‘un indice à pondération double est donc de tenir compte non seulement du commerce bilatéral du Maroc avec divers pays, mais aussi de la concurrence entre producteurs nationaux et étrangers sur des marchés tiers(par exemple, entre producteurs marocains et espagnols sur le marché français) .Ainsi le calcul du poids d‘un pays dans l‘indice selon cette approche se présente comme suit : - poids liés aux importations : wmij 

mij mj

- poids liés aux exportations :      x i  y i  N  x kj  x ki  wxij  j     N N  k i, j  x j  y k  x sk  i  x j  yi    s i, jx s   s k, j 

- poids totaux : wi  mj wmij  x j wxij  x j mj   x j mj 

Où:

xijmij 

: exportations (importations) du pays j à destination (en provenance) du pays yi i ; xim j  : exportations(importations)totales du pays i, : production du pays i pour son marché intérieur , N : ensemble des pays pris en compte dans le calcul de l‘indice , s :exportations de pays autres que i,j .  Choix de l’indice de prix :

Le choix de l‘indice de prix est liée aux mesures de la compétitivité internationale .De telles mesures tentent de capter les variations du prix relatif des biens extérieurs échangeables par rapport aux biens domestiques échangeables ; elles sont généralement fondées sur les indicateurs de taux de change réel.Comme l‘ont discuté Marsh et Tokarick ,il y a trois mesures de compétitivité très utilisées pour les pays en développement : celles basées respectivement sur les prix à la consommation, les valeurs unitaires des exportations et les coûts unitaires de la main-d‘œuvre. La mesure de compétitivité la plus fréquemment utilisée est le taux de change réel basé sur les prix à la consommation . Une augmentation de l‘indice des prix à la consommation domestique par rapport à l‘indice des prix à la consommation étranger se traduira donc par une appréciation du taux de change réel (une baisse ). Une raison majeure pour laquelle le taux de change réel basé sur les prix à la consommation est souvent utilisé en pratique pour évaluer la compétitivité est que les indices des prix sont facilement disponibles et sont

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publiés à des intervalles réguliers. Cependant, il y a aussi plusieurs inconvénients associés à l‘utilisation de tels indices dans le contexte d‘un pays en développement. • Les indices des prix à la consommation tendent à exhiber une volatilité significative (due par exemple aux fortes variations du prix des biens agricoles non-échangés), qui peut être non reliée à la compétitivité. • L‘indice des prix domestique peut être influencé par différents types d‘interventions publiques (comprenant les contrôles des prix et les droits d‘accise), qui peuvent affecter sa fiabilité. • Les variations des prix des biens intermédiaires (qui comptent pour une part significative du commerce extérieur de nombreux pays en développement) sont exclues des indices des prix, réduisant de ce fait leur capacité à mesurer les variations de compétitivité. • Parce que les indices des prix comprennent des prix des biens finals importés, ils tendent à refléter les variations du taux de change nominal ; par conséquent, ils peuvent sous-estimer les variations de compétitivité. Par exemple, si le taux de change nominal du pays se déprécie, le prix en monnaie nationale de ses importations augmentera ; et en augmentant les prix à la consommation, l‘ampleur de la dépréciation réelle du pays sera réduite. • Souvent, de tels indices ne reflètent pas précisément les développements sous-jacents des coûts des facteurs. Un autre indicateur de compétitivité communément utilisé est l‘indice du taux de change réel basé sur les valeurs unitaires des exportations des produits manufacturés. Cet indice est bien sûr, particulièrement important pour expliquer le comportement des exportations d‘un pays. Bien qu‘il ne contienne aucune information importante pour évaluer la performance des importations, il peut être plus approprié que l‘indice basé sur les prix à la consommation (qui inclut le prix des biens non échangés) pour expliquer le comportement de la balance commerciale. Un inconvénient majeur de cette mesure est que les valeurs unitaires des exportations étant calculées en divisant la valeur nominale des exportations par la quantité exportée, mesurent uniquement la valeur moyenne des exportations par unité physique. Elles sont donc des proxy des prix des exportations et non les vrais prix auxquels les transactions prennent place. Les variations de l‘indice sont donc sensibles aux variations de la composition des exportations entre les pays, qui peuvent elles-mêmes être non-reliées aux variations de la compétitivité elle-même22. Le troisième indicateur de compétitivité couramment utilisé est basé sur les coûts relatifs unitaires de la main-d‘œuvre dans le secteur manufacturé. Pour chaque pays, l‘indice des coûts unitaires de la main-d‘œuvre est défini comme le ratio d‘un indice de compensation horaire par travailleur dans le secteur manufacturé (obtenu comme le total des revenus du travail divisés par l‘emploi) rapporté à un indice de la valeur ajoutée horaire par individu, c‘est-à-dire la productivité23. Cet indice est particulièrement utile comme indicateur Les prix des exportations peuvent aussi être fortement influencés par des stratégies de prix à court-terme, telles que la fixation des prix du marché. Voir Marsh et Tokarick (1996). 23 L‘indice est aussi souvent calculé en utilisant des coûts unitaires de main-d‘œuvre normalisés, qui sont obtenus en enlevant les variations cycliques des coûts. 22

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de compétitivité (et de profitabilité) dans le secteur manufacturé pour les pays où les coûts salariaux sont une composante importante des coûts de production. Cependant, il a aussi ses limites : • Il devient moins utile quand (comme c‘est le cas dans de nombreux pays en développement) une variété de biens intermédiaires sont utilisés dans le processus de production et quand la compensation des coûts non salariaux ou coûts du capital sont élevés. • Les coûts unitaires de main-d‘œuvre ne sont pas toujours fiables et peuvent être fortement sensibles aux variations cycliques de la productivité du travail. • Les variations des coûts unitaires de main-d‘œuvre peuvent aussi refléter la substitution entre les facteurs de production plutôt que les variations de compétitivité. Par exemple, une hausse de l‘intensité capitalistique peut accroître la productivité du travail et réduire les coûts unitaires salariaux sans améliorer la compétitivité car le capital représente maintenant une part plus grande des coûts unitaires de production. Les mesures de compétitivité basées sur les coûts et les prix sont liées de plusieurs façons. Dans la mesure où, par exemple, l‘indice des prix à la consommation est une fonction (linéaire) du prix de la valeur ajoutée de chaque bien produit dans l‘économie (y compris les biens manufacturés) et si chaque prix de la valeur ajoutée peut être écrit comme une fonction des coûts salariaux et des coûts du capital (profits), les indices de taux de change réel et les coûts salariaux unitaires sont clairement liés. Cependant, dans la mesure où les prix des biens intermédiaires ou du capital varient dans le temps et dans la mesure où les variations sont reflétées dans les prix à la consommation, le comportement des deux indices peut être remarquablement différent. L‘implication de l‘analyse ci-dessus est donc que bien que le taux de change effectif réel basé sur les prix à la consommation reste le principal indice utilisé pour une large majorité de pays en développement (principalement à cause de la disponibilité des données et de l‘étendue de la couverture), il ne fournit pas nécessairement une mesure précise de la compétitivité des exportations. 3°- - Conceptions relatives à la détermination des taux de change Les conceptions que les économistes se font des principaux facteurs de détermination des taux de change sont nombreuses 24, mais aucune ne fait l‘unanimité . Ces conceptions ont évolué avec le temps, parfois en réaction à de nouvelles tendances de la théorie économique ou à la conjoncture macroéconomique ou encore en reconnaissance de l‘incapacité des modèles existants d‘expliquer les variations observées des taux de change25. Lors de la montée de l‘inflation dans les années 70, on s‘est surtout penché sur les différences de taux d‘inflation entre pays et sur les facteurs monétaires qui pouvaient être à leur origine(1). Dans

Nordan V et Lafrance R (1995) , « Déterminants fondamentaux du taux de change »,Revue de la Banque de Canada ,pp :17-33. 25 Les travaux suivants font un tour d‘horizon des études empiriques consacrées au taux de change : J. A. Frankel etA. K. Rose (1994), A Survey of Empirical Research on Nominal Exchange Rates , document de travail n o 4865, National Bureau of Economic Research, septembre; R. MacDonald et M. P. Taylor (1992), «Exchange Rate Economics: A Survey», International Monetary Fund Staff Papers , vol. 39, mars, p. 1- 57; R. A. Meese (1990), «Currency Fluctuations in the Post- Bretton Woods Era», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, hiver, p. 117- 134. 24

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les années 80, les taux d‘inflation sont redescendus et se sont rapprochés les uns des autres, mais les variations des taux de change sont demeurées substantielles. Les économistes ont ainsi été amenés à mettre davantage l‘accent sur les facteurs non monétaires susceptibles d‘influencer l‘évolution des taux de change(2). Parallèlement, la croissance prodigieuse des mouvements de capitaux à l‘échelle internationale, les innovations sur les marchés financiers et l‘incapacité des modèles simples d‘expliquer les variations des taux de change ont suscité l‘élaboration de modèles dans lesquels le comportement du taux de change repose sur l‘existence de croyances et d‘anticipations qui se nourrissent et se réalisent d‘elles- mêmes, plutôt que sur la situation fondamentale de l‘économie (2). a- Les facteurs monétaires Dans leur forme la plus simple, les modèles visant à expliquer les variations du taux de change par les facteurs monétaires partent de l‘hypothèse que les taux de change nominaux sont surtout influencés par l‘évolution du niveau des prix au pays et à l‘étranger, laquelle est à son tour déterminée par la demande et l‘offre de monnaie.La demande de monnaie est présumée être une fonction stable d‘un petit nombre de variables macroéconomiques de base, telles que le revenu, la richesse financière et le taux de rendement d‘autres actifs financiers. Dans ces modèles, si le stock de monnaie augmente trop, le niveau général des prix aura tendance à s‘accroître, et le maintien de la compétitivité (ou de la parité des pouvoirs d‘achat) nécessitera une dépréciation de la monnaie. Ce qui revient à dire que les monnaies des pays ayant un taux d‘inflation élevé se déprécieraient au fil du temps par rapport à celles des pays dont le taux d‘inflation est plus bas. L‘approche monétaire donne d‘assez bons résultats dans le cas des pays ayant des taux d‘inflation fort différents — en particulier lorsque l‘un d‘entre eux est en proie à l‘hyperinflation. Elle s‘effondre toutefois lorsque les taux d‘inflation sont plus ou moins comparables et que l‘influence d‘autres facteurs devient prépondérante. Dans ce dernier cas, les économistes ont en général été portés à conclure que, si la parité des pouvoirs d‘achat se vérifie, ce n‘est que sur de longues périodes 26 .Les écarts manifestes des taux de change par rapport à la parité des pouvoirs d‘achat pourraient s‘expliquer par le fait que les prix en vigueur sur les marchés des biens, contrairement aux prix pratiqués sur les marchés financiers, s‘ajustent lentement aux conditions changeantes du marché. Pris dans leur ensemble, le modèle fondé sur les facteurs monétaires, le lent ajustement des prix et la parité des taux d‘intérêt sans couverture impliquent que les taux de change doivent initialement réagir plus que proportionnellement aux fluctuations permanentes du stock de monnaie 27 . Ce modèle explique pourquoi les taux de change varient davantage que les ratios de niveaux de prix ou de stocks de monnaie. Toutefois, les économistes ayant mis ce modèle à contribution dans leurs travaux empiriques ont eu de la difficulté à lier les variations observées du taux de change à ses principaux déterminants. Cela tient peut- être en partie au fait que la condition de parité des taux d‘intérêt sans couverture, qui constitue une composante essentielle du modèle, ne semble pas respectée sur les marchés financiers, du Pour une revue des résultats empiriques relatifs à la parité des pouvoirs d‘achat voir D. R. Johnson (1993), «Racines unitaires, cointégration et parité des pouvoirs d‘achat : Le Canada et les Etats- Unis de 1870 à 1991», Taux de change et économie , Banque du Canada, Ottawa. 27 Le modèle décrit est souvent appelé modèle de «surréaction». L‘article fondateur sur le sujet est celui de R. Dornbusch (1976), «Expectations and Exchange Rate Dynamics», Journal of Political Economy , vol. 84, p. 11611176. 26

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moins sous des hypothèses plausibles au sujet des anticipations de taux d‘intérêt 28 . On comprend mal pourquoi il en est ainsi. De plus, les tentatives d‘élargir le modèle de taux de change pour y inclure un plus grand éventail d‘actifs financiers n‘ont donné que de maigres résultats 29 . b - Les facteurs non monétaires La piètre performance des modèles monétaires de taux de change s‘explique peut-être par l‘omission de chocs importants de nature non monétaire qui pourraient nécessiter des variations des taux de change réels. De nouvelles mesures budgétaires, les fluctuations des prix mondiaux des exportations, la découverte d‘importantes ressources naturelles ou encore les variations de la productivité sont des exemples de chocs du genre. La réaction du taux de change réel sera fonction d‘un certain nombre de facteurs, dont la nature du choc. De plus, ses réactions à court terme et à long terme peuvent non seulement être d‘ampleur différente, mais aussi de sens contraire. Considérons les effets d‘une politique budgétaire expansionniste. Si, au moment de la modification de la politique budgétaire, l‘économie fonctionnait déjà aux limites de sa capacité, il se pourrait qu‘une réduction compensatoire de la demande globale soit nécessaire pour rétablir l‘équilibre au sein de l‘économie. Une telle réduction peut être obtenue au moyen d‘une appréciation réelle de la monnaie, c‘est- à- dire par une hausse des prix et des coûts intérieurs, par une appréciation nominale de la monnaie ou encore par une combinaison des deux. Le renchérissement des biens et services intérieurs par rapport aux biens et services importés aura pour effet de décourager les exportations et d‘encourager les importations. La réduction des premières conjuguée à l‘augmentation des secondes se traduira par une atténuation des pressions qui s‘exercent du côté de la demande globale intérieure, ce qui ramènera l‘économie sur son sentier d‘équilibre. Les deux exemples suivants serviront à illustrer l‘effet d‘une politique budgétaire expansionniste. la suite de la réunification de l‘Allemagne en 1989, le déficit budgétaire de ce pays s‘est considérablement creusé. Le mark allemand s‘est alors apprécié en termes réels, ce qui a permis d‘affecter à la reconstruction de l‘Allemagne de l‘Est des ressources consacrées jusque- là à la production de biens d‘exportation. De même, les réductions d‘impôts opérées aux Etats- Unis au début des années 80 ont entraîné des pressions du côté de la demande, qui ont donné lieu à une appréciation réelle (et nominale) à court terme du dollar américain en vue de réduire ces dernières. Une hausse des prix mondiaux des ressources naturelles exportées par un pays provoquera un accroissement du revenu national et, par conséquent, de la demande globale, qui conduira à une appréciation de sa monnaie. Ainsi, un grand nombre de pays de l‘ OPEP ont connu une appréciation réelle considérable de leur monnaie après l‘augmentation des prix du pétrole en 1979, laquelle a été inversée lorsque ces prix ont baissé en 1986.La Voir K. Froot et R. Thaler (1990), «Anomalies: Foreign Exchange», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, été,p. 179- 192. Frankel et Rose, op. cit. , font remarquer que [traduction] «lorsqu‘on teste s‘il existe un biais, on constate systématiquement que non seulement le taux de change (en moyenne) n‘évolue pas suivant les prédictions fondées sur le déport ou l‘écart de taux d‘intérêt, mais qu‘il varie même en sens opposé» [p. 46]. Des recherches antérieures effectuées à la Banque du Canada sont parvenues à des résultats similaires. Voir à ce sujet D. Longworth, P. Boothe et K. Clinton 29 Voir par exemple D. Backus (1984), «Empirical Models of the Exchange Rate: Separating the Wheat from the Chaff», Revue canadienne d’énomique , vol. 17, novembre, p. 824- 846. 28

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découverte de ressources naturelles peut aussi influencer le taux de change réel. Par exemple, la découverte de pétrole dans la Mer du Nord s‘est accompagnée d‘une appréciation réelle de la couronne norvégienne à la faveur du boom de l‘investissement dans les champs pétrolifères et à mesure qu‘une partie des nouveaux revenus générés était canalisée vers la prestation de services publics, ce qui a stimulé encore davantage la demande globale. L‘appréciation réelle de la monnaie a encouragé le transfert de ressources productives vers le secteur énergétique en expansion en réduisant la compétitivité du secteur manufacturier .Les écarts de croissance de la productivité entre branches d‘activité et entre pays sont aussi d‘importants déterminants des taux de change réels. Les pays dont la productivité a crû plus rapidement que celle de leurs concurrents dans les secteurs d‘exportation ont en général connu une appréciation de leur monnaie en termes réels. L‘amélioration relative de la productivité dans ces secteurs confère un avantage sur le plan des échanges internationaux. Pour contrebalancer cet avantage et maintenir la compétitivité de leurs producteurs nationaux, la monnaie des pays concurrents tendra à se déprécier. Selon ce raisonnement, l‘appréciation réelle du yen japonais par rapport au dollar américain au cours des quelque vingt dernières années serait due au fait que la croissance supérieure de la productivité au Japon s‘est concentrée dans les secteurs d‘exportation, soit ceux de la fabrication, alors que dans les autres secteurs la productivité a progressé moins rapidement30 . Les chocs de nature économique peuvent produire des effets complexes, en particulier lorsque ceux- ci touchent deux ou plusieurs pays. Dans ce cas, la réaction du taux de change réel peut dépendre de leur incidence relative sur chaque pays. Par exemple, la dépendance des Etats- Unis à l‘égard du pétrole importé donne à penser que le dollar américain devrait se déprécier en réaction à une augmentation des prix du pétrole. Cependant, il pourrait en réalité s‘apprécier, puisqu‘un grand nombre des partenaires commerciaux des Etats- Unis (le Japon, Hong Kong, Taiwan, l‘Union européenne) dépendent encore plus du pétrole importé31. En outre, il est possible que la réaction à long terme du taux de change réel à un choc donné diffère considérablement de sa réaction à court terme. Comme il a été mentionné auparavant, les réductions d‘impôts effectuées aux Etats- Unis au début des années 80 ont provoqué une appréciation temporaire du dollar américain en termes réels (et nominaux). Cependant, la conjugaison d‘une demande excédentaire et de l‘appréciation du dollar s‘est traduite par d‘importants déficits des balances commerciale et courante, et les actifs étrangers nets détenus par les résidents américains ont diminué rapidement. Lorsque les pressions du côté de la demande se sont atténuées, il a fallu une dépréciation réelle du dollar (qui s‘est amorcée au début de l‘année 1985) pour redresser le solde de la balance commerciale et faciliter le service de la dette extérieure. c-Psychologie des marchés des changes Pour certains économistes, l‘incapacité des modèles axés sur les facteurs monétaires d‘expliquer les variations des taux de change est une preuve que ces taux ne reflètent pas l‘évolution des forces fondamentales de l‘économie.

Pour une analyse plus détaillée, voir R. C. Marston (1987), «Real Exchange Rates and Productivity Growth in the United States and Japan», Real- Financial Linkages Among Open Economies , sous la direction de S. W. Arndt et de J. D. Richardson, The MIT Press, Cambridge (Massachusetts), p. 71- 96. 31 Voir R. Amano et S. van Norden (1993), «Oil Prices and the Rise and Fall of the U. S. Real Exchange Rate», document de travail n o 93- 15, Banque du Canada 30

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Pour d‘autres encore, le volume des transactions effectuées sur les marchés des changes dépasse de loin le volume nécessaire au financement du commerce international, et le gros de ces transactions sont menées par des opérateurs qui ne s‘intéressent qu‘aux gains à très court terme et qui attachent peu d‘importance aux éléments fondamentaux de l‘économie 32. A la lumière de ces considérations, certains chercheurs soutiennent que les taux de change sont largement influencés par des croyances et des anticipations qui se nourrissent et se réalisent d‘elles- mêmes plutôt que par les éléments fondamentaux de l‘économie. Un grand nombre de ces forces «non fondamentales» peuvent être représentées par une famille de modèles reposant sur le concept de «bulle spéculative». Essentiellement, une bulle spéculative correspond à une situation où les prophéties s‘exaucent d‘elles- mêmes. En effet, la croyance que le prix d‘un actif va augmenter suffit à provoquer un relèvement immédiat de sa demande, et donc une hausse de son prix, conformément à ce que les gens anticipaient. En dépit des arguments qu‘un grand nombre de chercheurs ont émis à l‘appui de cette théorie, il n‘y a pas de preuve concluante que les bulles spéculatives jouent un rôle important sur les marchés des changes. Nombre d‘économistes croient même qu‘on n‘arrivera jamais à en faire définitivement la preuve33 . Quoi qu‘il en soit, l‘on admet généralement que les bulles spéculatives ne peuvent durer longtemps, car les éléments fondamentaux de l‘économie finissent toujours par s‘imposer sur les marchés des changes34.

L’équivalent d’environ un billion de dollars américains est échangé tous les jours sur les principaux marchés des changes. Pour en savoir davantage sur la croissance des opérations sur les marchés des changes, voir l’article intitulé «Enquête sur le marché des changes canadien», publié dans la livraison d’octobre 1999 de la Revue de la Banque du Canada 33 Pus précisément, tout indice apparent de bulles peut être réinterprété comme une indication que le chercheur a simplement mal modélisé les déterminants fondamentaux. Voir R. Flood et R. Hodrick (1990), «On Testing for Speculative Bubbles», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, printemps, p. 85- 101. 32

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B- Risques de change : Définitions et typologie La question du risque de change a fait l‘objet de multiples études et publications. Il convient, dans ce paragraphe, de présenter tout d‘abord les différentes acceptions du risque de change (1), ensuite seront analysés les différents aspects de ce risque (2). Les perceptions du risques de change : 1°- Définitions Si le risque de change est l‘un des principaux centres d‘intérêt de ceux qui s‘intéressent à la gestion financière internationale, il constitue l‘un des concepts les plus compliqués à définir. Essayer de cerner ce concept est en fait une œuvre très difficile. Le risque de change peut être défini de diverses façons : PRISSERT (M)(1) définit le risque de change comme étant une contraction commode qui recouvre la notion plus précise de «risque de perte de capital sur une position consécutive à une variation du taux courant de conversion de deux monnaies entre elles, en d‘autres termes, il s‘agit de pertes éventuelles susceptibles d‘affecter, du fait des variations des parités ou des cours de change des monnaies étrangères, les revenus de l‘entreprise libellés en devises étrangères. » Cette définition est plutôt restrictive car seules sont concernées les pertes éventuelles, l‘assiette du risque de change doit être étendue à l‘ensemble des actifs, passifs et des flux libellés en devises et risqués par l‘entreprise. Ainsi, MARGULCI (L) et DUFLOUX (C)(1) définissent le risque de change comme «la variation des résultats d‘une entreprise, provoquée par les fluctuations des cours des devises par rapport à la monnaie de compte dite monnaie de référence ». De son côté, SIMON (Y)(2) précise que « le risque de change existe dès que les résultats sont susceptibles d‘être affectés par une variation des taux de change». MAROIS(B) et SEIGNEUR(OL)(3) insistent sur la distinction entre le concept de risque et celui d‘incertitude et proposent une définition du risque de change comme la résultante de deux éléments : l‘aléa et l‘enjeu. - L‘enjeu sur lequel pèse le risque: il s‘agit de l‘ensemble des flux en devises susceptibles d‘être affectés pendant un laps de temps donné par les variations des taux de change. L‘évaluation de cet enjeu conduit à la notion de position de change(4). - L‘aléa: est l‘événement qui entraînera le gain ou la perte sur l‘enjeu. Il peut se décomposer en deux : la probabilité de survenance et son ampleur. A titre d‘exemple, citons l‘éventualité dune modification des cours de MAD/FRF(5) (aléa). Cette éventualité se compose d‘un côté, de la probabilité de cette modification à l‘intérieure d‘un laps de temps donné (6 mois, 2 mois, semaine, jour ) (probabilité de survenance) et d‘un autre côté, de son ampleur : appréciation ou dépréciation de 1 % (ampleur de l‘événement).

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BOURGUINAT (H)(6) synthètise bien cette définition: «le risque de change peut être défini comme un aléa dont la survenance est susceptible d‘être probabilisée et se trouve à même d‘être représentée par un montant (l‘enjeu) qui peut être tantôt positif, tantôt négatif». Il apparaît, ainsi que le risque de change est généré par deux facteurs : - Un externe et aléatoire : les fluctuations des cours des devises par rapport à la monnaie de référence(1). Ces fluctuations, selon l‘évolution des taux de change, peuvent avoir une influence favorable, défavorable ou nulle. Le taux de change reste donc une des incertitudes majeures auxquelles doivent faire face les directeurs d‘entreprise. - Un facteur interne qui résulte de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change. Cette exposition dépend de l‘importance de l‘enjeu (actifs, passifs, flux) soumis aux fluctuations des cours de change. Les deux facteurs générateurs du risque de change qui viennent d‘être évoqués incitent à s‘interroger sur les dimensions d‘analyse de ce risque. Sans anticiper certains aspects de notre propos qui constitueront notre deuxième section, il apparaît nettement que l‘analyse du facteur interne, est d‘autant plus souhaitable qu‘elle doit permettre de délimiter le champ de la gestion du risque de change et baliser le processus de décision de l‘entreprise. D‘après ce qui précède, on peut relever les caractéristiques fondamentales du risque de change : - Il est aléatoire du fait de la fluctuation continue et imprévisible des taux de change. Ainsi, l‘imprévision développe l‘incertitude de l‘avenir. Les trois concepts fluctuation, incertitude et risque de change évoluent dans le même sens. A cet égard, comme le souligne DUMAS (B), «il ne faut pas dire qu‘une monnaie est risquée parce qu‘une dépréciation (ou appréciation) est très probable: si celle-ci était certaine il n‘y aurait aucun risque de change ». - Il peut être matérialisé, selon le sens de variation des cours de devise par un impact favorable ou défavorable. En effet, «il y a risque de change dès lors qu‘a l‘occasion d‘une transaction commerciale ou financière, les fluctuations monétaires vont avoir une incidence sur cette opération et par voie de conséquence sur l‘ensemble de la situation ou des résultats de l‘entreprise ». - Il peut être localisé et daté: le risque de change peut être localisé en étudiant ses sources dans les différentes activités de l‘entreprise (activité commerciale, d‘investissement, et financière). Donc il peut revêtir plusieurs formes. Il est daté parce que le risque encouru par l‘entreprise peut être évalué à un horizon temporel bien déterminé et ce selon l‘horizon de gestion pris en considération par l‘entreprise. Donc l‘impact de risque de change peut être étudié à court terme, à moyen et long terme. Ainsi on peut définir le risque de change comme la probabilité (aléatoire) de changement de la valeur de la monnaie de référence d’un actif, d’un passif ou d’un cash-flow à cause de variations non anticipées des taux de change. Il se matérialise par l’incidence

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(positive ou négative ou nulle) financière des fluctuations monétaires sur une transaction ou sur les résultats et sur la position concurrentielle de l’entreprise engagée sur le plan international. Cette notion valable en règle générale peut prendre des formes très diverses et se situer dans l‘activité commerciale, financière ou d‘investissement de l‘entreprise. La prise en considération de la nature de l‘opération sous-jacente permet de présenter trois notions de risque de change de transaction : le risque commercial (lié aux opérations d‘importation et d‘exportation), le risque de change financier lié aux opérations financières (prêts et emprunts en devises) et le risque de change de groupe lié aux opérations de croissance externe (prise de participation, création de filiales ...). 2°- L’aspect protéiforme du risque de change : L‘analyse financière moderne reconnaît un aspect protéiforme au risque de change. JACOMET et DIDIER35 décomposent le risque de change pour une entreprise en certain nombre sous risques: - Le risque de transaction qui naît du décalage entre la date ou le prix est fixé et la date du paiement. - Le risque de bilan, qui découle de la nécessité de réévaluer périodiquement les actifs et les passifs en devises. - Le risque économique, qui découle de l‘influence des fluctuations de change sur les prix des biens et des services. PEYRARD(J)36 distingue trois catégories de risques de change. Distinction reprise par GAULTIER (N)37: - Le risque de change de transaction qui découle d‘un achat ou d‘une vente des biens et services libellés en devises. Selon les évolutions des cours des différentes devises, il en résultera des gains ou des pertes pour l‘entreprise ; - le risque de change de consolidation qui naît de la conversion des états financiers ; - Le risque de change économique, c‘est à dire le risque de variation des cash-flows imputables à des variations de cours de devises. «Ce risque peut revêtir une portée stratégique. Si la compétitivité est mise en cause »38.

JACOMET et DIDIER, les relations financières à l‘étranger, Joly-GLN, 1990, p. 74 - PEYRARD(J), Les marchés des changes: opérations et couvertures, VUIBERT, 1995, pp.37à 42. 37 - GAULTIER(N), « De la tactique à la stratégie dans la gestion du risque de change », MTF n° 40, Mai 1992, p. 19. 38 COURET(A), DEVEZE (J), HIRIGOYEN (G) : « haut de bilan, trésorerie, relations banque - entreprise », in Lamy Droit du financement, 1997, p. 1890. 35 36

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VAILHEN(C.A), FONTAINE(P), DEFLOUX(C) et MARGULIGI(C), de leur côté reconnaissent un aspect protéiforme au risque de change et distinguent les trois catégories suivantes : 39 - le risque de change économique: il se manifeste par l‘incidence des variations cambiaires sur le chiffre d‘affaires ou sur la marge d‘une entreprise. En effet, la compétitivité des biens et services est influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés. « ce risque économique indirect et insidieux, mais dont les conséquences sont parfois importantes et durables, ne doit pas être perdu de vu. Il ne saurait être couvert par les techniques usuelles et doit ainsi s‘intégrer dans la politique générale d‘achat, de production et de vente, d‘une entreprise en situation de concurrence. » - Le risque de conversion ou de bilan: il provient de la réévaluation périodique, à la date du bilan dans la monnaie de référence d‘une entreprise, de ses actifs et passifs en devises notamment des capitaux investis dans les filiales étrangères. - Le risque de change de transaction : plus courant et plus tangible que les deux autres, il résulte des activités internationales normales de toute entreprise; c‘est le risque sur les transactions courantes, achats ou ventes en devises, causé par les variations du cours de change entre l‘instant où le montant en devises est acquis et la date de l‘échange en monnaie nationale. La prise en considération de la nature de l‘opération sous-jacente permet de présenter trois notions de risque de change de transaction40 : le risque commercial (lié aux opérations d‘importation et d‘exportation), le risque de change financier lié aux opérations financières (prêts et emprunts en devises) et le risque de change de groupe lié aux opérations de croissance externe (prise de participation, création de filiales ...). LEDDET (M)41 suggère que toutes les classifications de risque de change présentées cidessus peuvent être regroupées en deux catégories principales : des risques de change sur flux d‘un côté et des risques sur actifs et passifs de l‘autre côté. Les premiers correspondent aux opérations commerciales et financières courantes qui se terminent toujours au bout de quelques semaines ou de quelques mois par une opération de change. Le risque dans ce cas est qu‘au moment de l‘opération les fluctuations des cours aboutissent à un cours de change désavantageux pour l‘entreprise. La seconde catégorie de risque de change concerne les éléments permanents de l‘entreprise. Ici, le risque de change est un risque de dépréciation négatifs (ou positifs) à la clôture de l‘exercice (écart de conversion, provision pour perte de change) ou à la date de réévaluation du fonds. Mais, en règle générale, dans ce cas, l‘actif ou le passif subsistera en tant que tel, et il n‘y aura pas d‘opération de change immédiate.

VAILHEN (C.A), «le risque de change » in Encyclopédie de gestion, ECONOMICA, 1992, Article 153 p.2905. - FONTAINE (P), op.cit., p. 163 - DUFLOUX(C) et MARGULCI (C), op.cit, pp. 411 - 412. 40 DESMULIERS(G): «la maîtrise du risque de change: des instruments efficaces », Gestion 2000 -3- 1990 p. 165. 41 LEDDET (M), op.cit., p.1109. 39

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USUNIER (J.C)42 fournit une définition plus globale en intégrant outre le risque de change comptable et économique, la notion de risque en opportunités, en considérant que l‘environnement international n‘est pas uniquement source de risque, mais aussi d‘opportunités qu‘il convient de saisir. Dans une économie délibérément ouverte à la concurrence internationale l‘analyse et l‘identification du risque de change est relativement complexe, elles imposent d‘analyser l‘ensemble des activités de l‘entreprise sous leurs différents aspects (industriel, commercial, comptable) et d‘identifier l‘influence d‘une variation du cours des devises sur chacune d‘elles. Dans cette optique BERTHIER(J.F)43 indique que « l‘influence de l‘évolution des parités monétaires se fait sentir dans tous les compartiments d‘activité de l‘entreprise, de façon directe ou indirecte. Le risque doit donc être analysé dans toutes ses dimensions». Le tableau n°(I.1), ci-après, indique les zones de risque de change et identifie ses sources, en distinguant trois concepts de risque de change: le risque de translation, le risque de transaction et le risque de concurrence. - Le risque de translation: c‘est un risque sur éléments permanents (endettement à long terme, bilan consolidé). Il trouve sa source dans la traduction comptable d‘éléments libellés en devises et ne donnant pas lieu à une transaction immédiate. Ce risque est spécifique aux entreprises multinationales. - Le risque de transaction: c‘est un risque sur flux commerciaux et financiers. Il concerne en premier lieu les transactions courantes, achats ou ventes en devises; il est causé par les variations du cours de change entre le moment où le montant en devises est acquis et la date de l‘échange en monnaie nationale. Tant les exportateurs et les importateurs que les multinationales, dans leur opérations de commerce international, s‘exposent à ce risque. - Le risque de compétitivité; Il s‘agit de l‘incidence de l‘évolution sur les cash-flow futurs d‘une entreprise en raison des effets induits sur la part de marché ,sur le chiffre d‘affaire et sur la marge bénéficiaire de l‘entreprise. En effet, la compétitivité des biens et services est influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés. «Ce risque est de nature différente des précédents puisqu‘il ne suppose pas nécessairement une quelconque opération libellée en devises et relève le plus souvent d‘une analyse stratégique»44. En effet, toute entreprise grande ou petite, est soumise à ce risque qui peut influencer sa position concurrentielle sur les marchés étrangers. Dans un système de taux de change flottant, dès qu‘une entreprise réalise une opération qui implique une entrée ou un sortie de devises dans les mois ou les années avenir, il y a risque de change car l‘entreprise ne connaît pas à l‘avance le cours de cette devise et donc la contrepartie dans sa monnaie de ces flux en devises. Ce type de risque de change est désigné sous les termes de «risque de transaction». Les taux de change peuvent aussi avoir des impacts sur la position concurrentielle et la valeur de l‘entreprise, qui traduit «le risque de change économique», il n‘est pas nécessaire qu‘elle réalise une opération impliquant une entrée ou une sortie de devises. En fin, les variations des taux de change ont des effets sur les USINIER (J.C), Management international, PUF, 1987, pp. 106 et S - BERTHIER (J.F), les risques financiers de l‘entreprise, LIASONS, 1992, 44 HOLLIER(M.L), « le risque de change » , Banque N° 570, Mai 1996, pp.101 et s. 42 43

55

états comptables des entreprises qui reflètent le « risque de change de traduction»(ou de translation).Ce dernier risque est spécifique aux seules multinationales. Donc seuls les deux premiers risques retiendront notre attention dans cette étape d‘analyse. Ceci nous amène à étudier les différents aspects du risque de change et sa relation avec le processus commerciale. (Section(2)) Dans une économie délibérément ouverte à la concurrence internationale l‘analyse et l‘identification du risque de change est relativement complexe, elles imposent d‘analyser l‘ensemble des activités de l‘entreprise sous leurs différents aspects (industriel, commercial, comptable) et d‘identifier l‘influence d‘une variation du cours des devises sur chacune d‘elles. L‘analyse de ces différents effets et leur évaluation va nous permettre de dégager les déterminants d‘exposition au risque de change de transaction et de développer une « matrice d‘exposition concurrentielle » qui constitue la base d‘une gestion proactive de l‘aléa cambiaire.(Section(3)). Tableau N° (I.1) : nature Risque sur flux

Risque sur permanents

Zones de risque de change Eléments - flux commerciaux libellés en devises.

- Flux financiers:remboursement d‘avances en devises, reprise de placements en devises, intérêts des emprunts et placements, rapatriement de dividendes. éléments - opérations financières : endettement à long terme, placements financiers.

- filiales étrangères : impact sur bilan consolidé. Risque sur éléments de - Compétitivité interne : concurrence maîtrise des coûts importés. - Compétitivité externe: parts de marché (intérieur ou extérieur). Source : BERTHIER (J.F), op.cit. p. 49.

56

Enjeu Gain ou perte sur opération de change réelle =TRANSACTION

Maintien de la valeur d‘un actif ou limitation du coût d‘un endettement =Translation Position concurrentielle de l‘entreprise = COMPETITIVITE

Section(2) : Processus commerciale et risque de change de transaction Le risque de change de transaction est l‘incidence des variations des cours de change sur les transactions financières et commerciales libellées en devises. Donc ce risque concerne les différents flux générés par l‘activité internationale de l‘entreprise. En fait, il peut être décomposé en deux types: un risque commercial et un risque financier. Comme nous l‘avons spécifié plus haut, dans la présente étude, nous ne nous intéressons qu‘aux risques de change relatifs aux transactions commerciales. Tout d‘abord, on va essayer de cerner la notion du risque de transaction à travers l‘étude de ses sources, ses composantes et ses incidences (A). Puis on analysera un problème particulier lié à ce risque à savoir le choix d‘un cours de référence pour libeller les transactions commerciales (B). L‘étude de ce dernier point va nous permettre de présenter les dimensions de gestion de ce type de risque. A- Les sources et les composantes du risque de transaction et ses incidences sur les entreprises: Le risque de change de transaction naît du fait que « des coûts ou des flux sont libellés en devises étrangères»45. En effet, si le cours de la devise change, le montant des flux commerciaux, couvert en monnaie nationale, est affecté par ce changement. Autrement dit « entre le moment où une entreprise établit son prix en devise sur la base d‘une parité donnée et celui où elle convertit en monnaie nationale le produit de son exportation, l‘évolution du marché des changes lui fait courir un risque qui l‘empêche de déterminer sa marge avec certitude »46. Plus généralement, à chaque fois qu‘une opération commerciale se dénoue par une opération de change, la valeur réelle de la transaction n‘est connue qu‘à son échéance et l‘entreprise s‘expose à un risque de change qui, apprécie ou déprécie le produit de son opération ou plus exactement sa marge bénéficiaire. Si l‘on considère, par exemple, les flux suivants: - la recette dans plusieurs mois en devises, liée à la vente de marchandises, de machines ou de services ; - Le paiement dans 3 mois en devises, de marchandises ou de machines ; - un crédit en devises débouchant sur des entrées futures de devises. On constate trois éléments distincts: « - l‘existence d‘un prix en devises; - le montant de la transaction commerciale, ou le volume du courant d‘affaires qui est prévu à ce prix; 45 46

- PEYRARD (J) , les marchés des changes : opérations et couvertures, op .cit., p. 37 BERTHIER (J.F), les risques financiers de l‘entreprise, op.cit., p. 49

57

- La date de transaction.»47. Dès lors qu‘un prix en devises est établi ou accepté par une entreprise, celle-ci est exposée au risque de change. Cependant, ceci n‘est pas suffisant. En dehors de ces flux certains et identifiables, il convient d‘ajouter deux catégories de flux48: « - les flux probables engendrés par l‘activité de l‘entreprise, on peut citer par exemple ceux résultant des opérations en cours de négociation, des flux d‘affaires réguliers; - Les flux à caractère aléatoire (appels d‘offres, créances douteuses) ». Dans ces deux cas de flux le risque de change est mal défini. L‘entreprise, dans le cas d‘un appel d‘offres, doit faire une proposition de prix souvent sans connaître le montant exact, la date exacte de la transaction et plus grave, sans savoir si l‘offre sera retenue. Dans cette optique une question fondamentale se pose: à partir de quand doit-on tenir compte du risque de change de transaction? La connaissance de la naissance de ce risque nécessite l‘analyse du processus commerciale et risques de change d‘une opération avec l‘étranger (Voir Schéma n° (I-6)). Alors il est possible de dégager plusieurs étapes dans l‘existence du risque de change de transaction, ce qui entraîne, selon, JOBARD(J.J) et autres49 des risques de nature différente : - risque de change de transaction «aléatoire»: lorsqu‘il n‘y a pas encore d‘engagement ferme de la part de l‘entreprise. Dans ce cas la notion de risque de change apparaît dès la préparation des budgets annuels ou périodiques d‘une entreprise dotée d‘un système de comptabilité analytique et prévisionnel. - risque de change de transaction «conditionnel»: lorsqu‘il y a un engagement de la part de l‘entreprise mais le partenaire n‘a pas encore manifesté sa volonté. La réalisation de l‘engagement demeure encore incertaine, car soumise à la condition que le partenaire accepte. C‘est le cas du soumissionnement à un appel d‘offres. - risque de change «réel ou certain»: lorsqu‘il résulte de deux engagements irréversibles et réciproques. C‘est le cas de signature d‘une commande ou lorsque la réponse à l‘appel d‘offre est positive. Si on prend le cas d‘une exportation, le risque de change est encore aléatoire au niveau des prévisions budgétaires, de la préparation d‘un catalogue ou la préparation d‘une soumission à un appel d‘offre. Il devient conditionnel au stade de l‘offre. Il est réel à la signature du contrat jusqu‘à la cession des devises reçues en paiement.Ces différents cas de figures peuvent être présentés ainsi : Schéma N° (I-5) : Naissance et évolution du risque de change

Fontaine (P), Gestion financière internationale , p. 168 DEBAUVAIS, (M) et SINNAH(Y), Gestion globale du risque de change, ECONOMICA 1995, p. 92 49 JOBARD (J.J), NAVATTE (P) et RAIMBOURG (ph), Finance d‘entreprise, finance de marché, diagnostic financier, DALLOZ, 1994, p. 298. 47 48

58

Les phases du processus - prévisions budgétaires - préparation d‘un catalogue - préparation d‘une soumission

Nature de risque Ialéatoire

offre de l‘exportateur, appel d‘offre, lancement

II-

conditionnel

d‘un catalogue Commande signature du contrat Facturation, expédition de la marchandise

III-

}

IVV-

vente des devises reçues en paiement

Réel

dénoué

En fait, le risque de change naît effectivement, dès la fabrication du produit destiné à l‘exportation. Il s‘agit d‘un risque potentiel (I - II) qui prend fin lors de la signature de contrat ou la réception d‘une commande. Puis apparaît un risque de change purement comptable lors de la facturation et la comptabilisation de la commande et prend fin lors du règlement final. D‘après ce qui précède, on peut dire que le risque de change de transaction est l’écart total entre le prix retenu au moment de la décision, concrétisée par un engagement juridique (contrat) ou économique (fabrication), et la valeur au moment du règlement financier. A ce stade, il faut bien distinguer les deux types de mesures qui caractérisent le risque de change. Une mesure « instantanée », à un moment déterminé, et une mesure apostériori fournie par la comptabilité. « C‘est une mesure des conséquences ex-post du risque de change »50. En réalité, la comptabilité ne tient compte que d‘une partie du risque de change de transaction que l‘on peut qualifier de « comptable » et qui est traduit dans le compte résultat: écart entre le montant comptabilisé et le montant réglé. En complément, le risque résiduel, non comptabilisé, est un risque commercial (différence entre le montant retenu à la commande et le montant enregistré en comptabilité). Sa valeur est ignorée par les comptes. Elle est « noyée » dans le chiffre d‘affaire ou les coûts d‘achat. Finalement, il apparaît que le risque de change de transaction comporte deux composantes: une commerciale et l‘autre purement comptable. Toutefois, Si le point de départ du risque de charge paraît désormais clair, il n‘en est pas de même en ce qui concerne le cours de change à appliquer. En fait, l‘entreprise, pour présenter son offre de prix en devises, doit retenir un cours de change qui sert au calcul de ce prix et détermine donc la rentabilité de son opération. Selon le processus commercial évoqué en haut, plusieurs cours sont possibles: cours au moment de la commande, cours de facturation et de comptabilisation

50

BOUSSARD (D) et SLEZIAK (J.C) , la comptabilité des opérations en devises, ESKA, 1990 p. 24.

59

Schéma N° (I-6) : Processus commercial et risques de change

L’analyse du processus commercial indique bien que la gestion du risque de change doit être prise en compte en amont du domaine de responsabilité habituellement reconnu à la fonction financière. « Le risque ne naît pas au moment où la comptabilité enregistrera une écriture en devises, mais souvent avant qu‘il ne soit comptablement reconnu »51. Il est donc indispensable que le trésorier (ou celui qui, au sein de l‘entreprise, assumera cette fonction), non seulement dispose de l‘ensemble des informations nécessaires à la gestion du risque de change dès son origine, mais encore soit partie prenante aux décisions des budgets et de facturation. Son intervention est indispensable au moins à deux niveaux: le choix de la devise et la garantie de la parité de change (le cours économique). Ainsi, l‘organisation de l‘entreprise doit établir une stricte distinction entre les responsabilités des commerciaux et celles des financiers. En fait, le profit commercial doit être reconnu dès la phase de facturation. S‘il est indispensable que ne soit laissé aux négociateurs commerciaux le soin d‘apprécier le prix de conversion en devises, il est aussi légitime que leur soit assuré la parité retenue, quelle que soit l‘évolution ultérieure du marché. C‘est au service trésorerie qu‘il appartiendra de protéger, voire d‘améliorer, le cours déterminé à la facturation. Ainsi peuvent être clairement délimitées les sphères de responsabilité, et identifiés les profits (ou pertes) relatifs à chaque service. Ceci peut être illustré dans le tableau suivant : 51

- BERTHIER, op.cit, p. 52

61

Tableau n°(I-2): risque de change de transaction : composantes et sphères de responsabilité. Les étapes du processus Budget  offre  commande  facturation  règlement commercial le cours les cours de référence cours de Cours économique comptabilisation d‘encaissement

différence de change (gain ou perte) Nature du risque

Sphères de responsabilité

I différence de change commercial risque commercial (aléatoire + conditionnel) service commercial

II III Différence de change comptable

risque de change comptable (certain)

service financier « trésorier »

L‘analyse de ce tableau montre l‘importance du cours économique. Ce dernier présente une norme à partir de laquelle peuvent être repérer les responsabilités imputables aux différents services de l‘entreprise. Ainsi, un écart entre le cours économique (I) et le cours de comptabilisation (II) serait imputable aux commerciaux. Il sanctionne dans cette optique les erreurs ou les concessions faites lors des négociations et de la facturation, ou la longueur des délais commerciaux ou administratifs. La différence entre cours de comptabilisation (II) et cours d‘encaissement (III) incombe au trésorier. Dès lors que la transaction entre dans les comptes de l‘entreprise, il lui appartient d‘agir pour limiter ou éviter une telle différence. Outre l‘identification des sphères de responsabilité, le « cours économique » constitue un élément central de la gestion du risque de change de transaction : Comme cela a été indiqué au paragraphe précédent, considérer uniquement le risque de change de transaction est limité. « Ce dernier est dû à l‘impact des cours des devises sur la contrepartie dans la monnaie de référence des flux en devises; Il ne considère par leur influence sur les flux en devises eux-mêmes, et d‘une manière générale sur la valeur et la compétitivité de l‘entreprise. »52 La notion de risque économique (on parle également de risque de compétitivité ou de risque industriel ou induit) est beaucoup plus large mais aussi plus difficile à identifier. Comme le remarque CHENEAUX DE LEYRTZ53 « Par l‘ampleur de ses conséquences, le risque de change économique revêt une importance beaucoup plus grande que le risque de transaction. Son analyse n‘est pas un processus comptable mais le résultat d‘une analyse stratégique et économique ».

52 53

FONTAINE (P), Gestion financière internationale, op cit, p. 205. CHENEAUX DE LEYRTZ (M), Gestion financière des entreprises internationales, PUF, 1996 p.84

61

B- L’impact des variations des taux de change sur la compétitivité et la valeur de l’entreprise : La vulnérabilité d‘une entreprise au risque de change dépend de l‘impact des variations de change sur le cash-flow futur, en fonction de l‘impact sur les coûts, les prix et le volume des ventes. Ce risque, difficile à évaluer, dépend de la répartition des marchés de l‘entreprise, de la variété de ses fournisseurs, et de son degré de flexibilité afin de modifier ses structures de production et de marketing. En effet, comme le remarquent JOBARD (J.J) et autres 54, l‘incidence des variations sur le chiffre d‘affaire et sur la marge bénéficiaire traduit en fait les conséquences de ces variations sur la position concurrentielle de l‘entreprise, car la compétitivité des produits exportés est influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés: «une appréciation de la monnaie nationale rend les exportations plus difficiles et favorise les importations» 55. Dans ces conditions une entreprise en situation de concurrence doit abaisser ses marges pour que ses prix restent compétitifs, même si ses facturations sont effectuées dans sa propre monnaie, pour éliminer le risque de change. Aussi, une entreprise dont le cycle de production intègre une matière ou un produit importé se trouve également en risque de change dans le cas où la devise de facturation de cette matière viendrait augmenter. On peut faire aussi remarquer que dans les secteurs où une entreprise internationale possède des parts de marché élevées, les autres entreprises qui détiennent de faibles parts de marché sont en risque de change de compétitivité en cas de baisse de la devise de facturation de l‘entreprise internationale. Les clients des petites entreprises peuvent être attirés par les prix plus compétitifs pratiqués par l‘entreprise leader du fait de la baisse de sa monnaie de facturation. Il est donc intéressant, de connaître les niveaux de parité des monnaies à partir desquels la compétitivité de l‘entreprise est menacée. Sur le plan pratique, l‘entreprise peut déterminer le seuil de rentabilité d‘une exportation. La détermination de ce dernier amène à se poser des questions qui intéressent toutes les activités de l‘entreprise. D‘autres auteurs (essentiellement anglo-saxons)56, considèrent le risque de change économique comme l‘impact des taux de change sur la valeur de l‘entreprise. «La valeur de l‘entreprise est sa valeur de marché ou économique égale à la somme des flux de liquidités nets actualisés à l’infini . La perte ou le gain de change mesuré de façon économique est la différence entre les valeurs actuelles nettes, exprimées dans la monnaie de référence, calculées avant et après les fluctuations non anticipées des taux change»57. Si on pose : - Van0 : valeur actuelle nette calculée en t0 ; - Ft : flux de liquidités nets dans la devise concernée ; JOBARD (J.J), NAVATTE (P) et RAIMBOURG (ph) , op.cit, p. 302 DUFLOUX © et MARGULCI (C), op cit, p. 411. 56 ADLER et DUMAS (B), « Exposure to currency Risk : Définition and Measurement », Finacial Management, été, 1984, pp. 41 - 50 57 ADLER et DUMAS (B), op cit , p. 45 54 55

62

- Ct : le cours comptant à l‘incertain anticipé en t0 pour la période t, permettant de passer de la devise considérée à la monnaie de référence - K, le taux d‘actualisation. Ainsi on a : la valeur actuelle nette calculée en t0 : 

Van0 (en monnaie de référence) =

 t 0

Ft  Ct (1  k ) t

eq:1..1

Soit encore: Van0+  = la valeur actuelle nette calculée en t0+  après qu‘une variation non anticipée des cours de change ait eu lieu .

Van0   



Fa  C 

t t   t t  1  k    0

eq : 1.2

Avec : Fat, les flux de liquidités nets dans la devise considérée mais ajusté. Car une dépréciation ou une appréciation de la monnaie, modifie le volume des ventes et les flux exprimés en devises. C t+  , le taux de change (à l‘incertain) anticipé en t0+  pour la période t après prise en compte de nouvelles informations entre t0 et t0+  . K’ : le taux d‘actualisation après les modifications non anticipées des cours de change. Le gain ou la perte de change est alors égale à la différence entre les deux valeurs actuelles nettes Van0 et Van0+  . Une première question concernant cette définition du risque de change économique est de savoir s‘il vaut mieux s‘intéresser à l‘impact du taux de change réel ou au taux nominal. 

En matière de risque économique, la distinction taux nominal / taux réel est fondamentale, car leurs implications sont très différentes. Les taux de change sont liés aux taux d‘inflation d‘après la parité des pouvoirs d‘achat . Cette dernière indique que la variation des cours des devises est égale au différentiel d‘inflation entre le pays de la devise considérée et le pays de la monnaie de référence. En effet, si l‘évolution des cours des devises est due uniquement à l‘évolution du différentiel d‘inflation, les prix relatifs ne se modifient pas et les positions concurrentielles sont identiques. IL n‘y a pas d‘effet réel des cours des devises. Au contraire, si les variations des taux de change ne sont pas liées aux variations du différentiel d‘inflation, il y a une modification des prix relatifs et de la position concurrentielle des entreprises, et donc un effet réel des taux de change.

63

L‘impact économique d‘une modification de change sur une entreprise dépend donc « de savoir si ce changement est pleinement compensé par la différence entre les taux d‘inflation ou si le taux de change réel et donc les prix relatifs se modifient. C‘est la variation du taux de change réel, qui détermine le risque de change économique. »58 .  La deuxième question concernant cette définition est pourquoi prendre en compte les variations non anticipées des taux de change et non pas les variations totales de taux de change.La distinction entre variations anticipées et variations non anticipées des taux de change, marque l‘existence ou non d‘un risque de change. En effet, à partir du moment où les variations de taux sont anticipées en totalité, c‘est à dire intégrées dans la stratégie de l‘entreprise, il n‘y a pas de risque de change. Il faudrait donc mesurer uniquement les variations non anticipées. FONTAINE (P)59 offre une autre justification pour la prise en compte des seules variations non anticipées. Ainsi, les flux attendus sur les différentes opérations sont basés sur des prévisions pour les différents éléments composants ces flux (prix de vente des produits, les quantités vendues ....etc.). Ces différentes prévisions se basent sur les caractéristiques propres de l‘entreprise, le positionnement de l‘entreprise par rapport aux autres entreprises et sur les conditions générales de l‘économie (évolution de l‘activité économique, de l‘inflation, des taux d‘intérêt). Ces conditions générales ont un impact sur les quantités vendues et les prix de vente: «les prévisions des flux sont basées sur des estimations du comportement futur des variables économiques, il faut pour être cohérent retenir des prévisions sur les cours futurs des devises car les taux de change futurs sont eux-mêmes fonction de l‘évolution attendue de plusieurs variables économiques telles que les taux d‘inflation et les taux d‘intérêts ». Par exemple, une entreprise qui désire vendre des produits à l‘étranger doit analyser la viabilité du projet et établir des prix de vente dans la devise du pays de vente et se baser sur un cours de référence pour la devise. Elle a le choix entre prendre les cours au comptant de la devise et un cours budgété de la devise. Si elle se base sur le cours au comptant, elle risque de trouver que le projet est intéressant, alors que si elle s‘était basée sur un cours prévisionnel (par exemple le cours à terme), l‘opération se serait révélée non rentable. Il apparaît apriori difficile, voire incohérent, pour une entreprise d‘utiliser les cours de change au comptant pour prévoir les flux futurs, et en même temps utiliser des prévisions sur le comportement futur des variables économiques pour l‘estimation. Il faut en conséquence se servir des prévisions sur les taux de change futurs; le plus simple est a priori d‘utiliser les taux de change à terme qui sont les prévisions sur les taux de change futurs établis par le marché. Dans ce cas les variations non anticipées des cours des devises sont égales à la différence entre les cours à terme pour la date (t) établis successivement en t 0 et t0+  , ou la différence entre le cours à terme donné en t0 pour t0+  et le cours au comptant en t0+  . En effet, ex-post, les variations possibles des taux de change s‘analysent par rapport aux taux de change anticipés et non pas par rapport aux taux de change initiaux. Contrairement aux autres types de risques, le risque de compétitivité est difficilement identifiable et sa gestion est délicatement concevable du fait de l‘ampleur des incertitudes qui 58 59

CHENEAUX DE LEYRTZ (M), op cit. , p . 88 - FONTAINE (P), Gestion financière internationale, op. Cit., p.207

64

caractérisent ses éléments constitutifs. Toutefois, l‘entreprise devrait, tout au moins, être consciente de son existence et de son enjeu important, et doit le traiter dans le cadre d‘une analyse stratégique de son environnement économique. C- L’approche économique Dépassant la simple mesure comptable de la position de change, l‘appréciation du risque de change économique va prendre en compte l‘activité de l‘entreprise et l‘influence des fluctuations des changes sur la compétitivité et la valeur économique de l‘entreprise. L‘identification de l‘exposition économique représente bien plus qu‘une simple collecte des données chiffrées, elle est pour l‘entreprise l‘occasion d‘une réflexion, constituant une étape fondamentale au cours de laquelle se dessinent le cadre et la nature de sa gestion du risque de change. Ainsi, la connaissance de l‘exposition du cash-flow (exposition économique) est un point crucial pour les dirigeants d‘entreprise. D‘une part, l‘évaluation des performances d‘une entreprise, qui fait face à une concurrence internationale, ne peut se faire correctement qu‘avec une bonne connaissance des impacts des variations de change sur ses opérations et sur son environnement concurrentiel. D‘autre part, il est nécessaire de bien connaître ces mécanismes pour être à même de planifier les activités de l‘entreprise à l‘étranger. Sans vouloir faire une taxonomie approfondie des différents auteurs qui ont adopté le modèle économique de l‘exposition; il est quand même nécessaire de présenter l‘essentiel de leurs réflexions, pour plus de détails, nous renvoyons à leurs références respectives.Différents auteurs comme DUMAS (B) BOTZETTE (J,P), GLAUM(M), LESSARD(D)60, se sont résolument écartés de l‘approche comptable en essayant d‘une part d‘identifier ceux qui parmi les éléments de l‘entreprise pouvaient provoquer des pertes ou des gains de change économiques, d‘autre part, de définir les relations qui peuvent exister entre les fluctuations des cours de changes et la compétitivité de l‘entreprise. Ainsi, selon ces auteurs, l‘identification de l‘exposition économique consiste à déterminer comment les variations des taux de change vont affecter l‘environnement compétitif de l‘entreprise et quels impacts elles auront sur les revenus, les coûts et les profits de l‘entreprise. Ainsi, l‘exposition économique renferme un double effet : l’effet compétitif et l’effet de conversion. L‘effet compétitif ou concurrentiel correspond à la sensibilité du cash-flow en monnaie nationale aux variations du taux de change, alors que l‘effet de conversion, réside uniquement dans le risque issu de la nécessaire conversion en monnaie nationale du cashflow initialement exprimé en devise. Ce double effet peut être présenté selon le schéma suivant proposé par GLAUM (M):

DUMAS (B), op cit., pp. 41-50 - BOIZETTE (J.P), le comportement des entreprises confrontées aux écarts de change : analyse empirique et essai de reformulation de la gestion du risque de change , thèse complémentaire, université Paris DAUPHINE, 1978. - GLAUM (M), op cit. , pp. 65-72 - LESSARD (D), « on the Measurement of operating Exposure to exchange rate » Financial Management, été, 1986, pp. 25-37. 60

65

Schéma n° (I-7): Effet concurrentiel et effet de conversion Effet concurrentiel

Effet de conversion

Quantité d‘approvisionnement Prix des approvisionnements coûts Profit en

Quantité de vente Profit en

Prix de vente

Revenus

monnaie étrangère

Taux de

*

change

monnaie nationale

Au travers de l‘effet concurrentiel les variations du taux de change vont agir, sur les coûts de production de l‘entreprise en affectant les prix des approvisionnements. Ce phénomène, que nous tenterons d‘expliquer dans la suite, peut avoir différentes explications : Soit l‘entreprise recours à des approvisionnements importés ; Soit ses approvisionnements sont nationaux, mais l‘entreprise fait face à une concurrence internationale ; Soit ces approvisionnements sont fabriqués à l‘aide de produits importés. Cet effet concurrentiel peut donc se manifester au travers des prix ou des quantités. Cependant, si le concept d‘exposition économique parait beaucoup plus « juste » que le concept comptable (pour une comparaison synthétique des deux approches voir tableau n°(I3), l‘évaluation de cette forme d‘exposition reste une tâche complexe. Ainsi, l‘exposition économique apparaît comme une analyse prévisionnelle qui consiste à évaluer les conséquences des variations des taux de change sur les flux présents et futurs générés par l‘activité de l‘entreprise. Pour sa détermination économique, on doit tenir compte des flux prévisionnels. En d‘autres termes, la position de change économique sera composée de deux éléments: Les opérations fermes (encaissements et décaissements déjà comptabilisés) et les prévisions. La détermination de l‘exposition économique nécessite la prise en compte de deux types d‘interdépendance61 : l‘interdépendance entre les différentes devises qui introduit une compensation en partie des risques de change associés aux différentes devises ; Des interdépendances temporelles, entre les différents flux, existent qu‘il convient d‘intégrer.L‘intégration de toutes ces interdépendances permet d‘évaluer l‘impact des fluctuations de change sur les différents éléments qui composent le cash-flow de l‘entreprise.

61

FONTAINE (P), « La finance d‘entreprise face à l‘environnement internationale », RFG, 01/02/93, p. 83

66

Tableau n° (I-3): Exposition comptable et d’exposition économique Exposition comptable

Exposition économique

-concept statique et rétrospectif. Il se réfère à un point particulier dans le temps (jours de la conversion) et mesure des événements passés. Définie par rapport au cours de référence choisi par l‘entreprise IL est facile d‘évaluer l‘étendue de l‘exposition et les conséquences exactes d‘une variation peut se traduire par une perte ou un gain de change. L‘attention est portée sur les flux certains et ne prend pas en compte l‘exposition des contrats n‘apparaissant pas encore dans les comptes de l‘entreprise Habituellement, les instruments financiers sont recommandés pour lutter contre l‘exposition comptable, tout comme les décisions tactiques. L‘étendue de l‘exposition comptable peut être rapidement changée, c‘est une perspective à court terme. La gestion de l‘exposition comptable revient au service financier essentiellement au trésorier

Concept dynamique et prospectif. Il se réfère au futur et mesure les variations futures les flux suite aux variations des taux de change. Définie par la position de l‘entreprise sur ses marchés de produits et de facteurs de producteur. Exposition difficile à évaluer, les effets d‘une variation du taux de change se reflète à travers les flux successifs et nécessite des prévisions. l‘attention est portée sur les flux futurs et incertains et leur variabilité et prend en compte tous les contrats, qu‘ils soient ou non dans les comptes de l‘entreprise, qui veut affecter les flux futurs. Cette exposition relève d‘une couverture opérationnelle, de décision stratégiques. C‘est une perspective à long terme puisqu‘il faut du temps pour développer de nouvelles technologies, de nouveaux produits ou de nouvelles sources d‘approvisionnement. la gestion de l‘exposition économique concerne toutes les fonctions de l‘entreprise :Marketing, finance, production, approvisionnement.

Source : SRINIVASULU (S.L), op cit , p. 68. La nécessité d‘une approche stratégique a été avancée par maints auteurs tels DUMAS (B), SHAPIRO (A) et développée récemment par GLAUM (M), CHOI (J) et PRASAD(A), et SMITHSON (W)62. Pour l‘ensemble de ces auteurs, une évaluation du risque de change exclusivement tactique ne mène qu‘à des comportements entachés de « myopie financière. En effet, l‘évaluation de la position économique relève d‘une dialectique long terme/cours terme, ou stratégie-tactique. Selon l‘horizon considéré, les prises de décision en matière de gestion du risque de change ne répondent pas à une même problématique63.

Section(3) : Les déterminants d’exposition au risque de change : Les deux approches, analysées ci-dessus, présentent un intérêt important pour l‘évaluation de l‘exposition de l‘entreprise mais ne permettent pas d‘avoir une connaissance précise de l‘impact des variations des taux de change sur celle-ci. En effet, les variations du taux de change n‘affectent pas l‘entreprise par une seule et unique voie mais par des voies nombreuses et variées . Donc il est intéressant de développer une approche plus globale intégrant à la fois l‘exposition comptable et l‘exposition économique et qui prend en considération tous les effets possibles des variations de taux de change sur l‘entreprise. C‘est pourquoi nous tenterons d‘introduire un nouveau concept qui est « le profil de risque » d‘une entreprise. Ce concept constitue la base de l‘approche stratégique de l‘exposition d‘une entreprise et permettra aussi d‘obtenir une mesure globale de cette exposition. DUMAS (B), op cit., p. 46 - SHAPIRO (A), op.cit. , p. 368- GLAUM (M) op cit. p. 69. - CHOI (J) et PRASAD (A), op.cit. , p. 80SMITHSON (W), SMITH (C.W), Managing Financial risk, IRWIN INC, 1995. 63 Cf., Section (1) du chapitre (3). 62

67

Au cours de cette section, nous nous attacherons à définir le concept de « profil de risque » et nous tenterons de mettre en évidence les intérêts que présente le recours à ce nouveau concept, ainsi que le problème de sa mesure (A). A cette occasion nous essayerons de montrer que chaque entreprise est exposée différemment au risque de change et donc que chaque entreprise à un profil de risque propre. Ensuite nous chercherons à mettre en évidence les facteurs permettant d‘expliquer l‘existence de ces différents «profils de risque » et par là nous dégagerons les paramètres de sensibilité d‘une entreprise aux variations de taux de change (B&C). A-Profil de risque :Définition et problème de mesure La notion de profil de risque trouve son origine dans la nécessité de mettre en relation la création de valeur par l‘entreprise et la gestion des risques financiers. Ainsi, pour identifier et estimer l‘exposition à ce risque, SMITHSON(C) et autres 64, on introduit le concept « de profil de risque ». Tout d‘abord nous commencerons par le définir et mettre en lumière ses intérêts ainsi que ces liens avec les autres concepts d‘expositions présentés plus haut (1). Ensuite, nous étudierons le problème de sa mesure (2). 1°- Définition : HIRIGOYEN(G)65 distingue trois types de leviers d‘essence stratégique qui sont à l‘origine de la création de valeur par l‘entreprise : des leviers stratégiques stricto-sensu, des leviers de gouvernance d‘entreprise et des leviers financiers. D‘une manière générale l‘impact des décisions stratégiques sur la création de valeur s‘appuie sur l‘étude de l‘avantage concurrentiel des entreprises. L‘identification de ce dernier peut être faite à l‘aide de la chaîne de valeur de PORTER . Schéma N° (I-10) : Chaîne de valeur Activités de soutien Infrastructure de l‘entreprise Gestion de ressources humaines Développement technologique Approvisionnements Logistique Produit logistique interne externe

Valeur Commercialisation vente

et services

Activités principales Source: PORTER(M.E), l’avantage concurrentiel, DUNOD, 1997, p.53. Toutefois comme le remarque HIRIGOYEN (G)66,cette chaîne de valeur a pour objet non seulement d‘identifier l‘avantage concurrentiel, mais aussi de mettre en avant la valeur SMITHON (C) et autres, Managing Financial risk, op.cit. HIRIGOYEN (G), La création de valeur de l‘entreprise, ECONOMICA, 1997, p.28 66 HIRIGOYEN (G), op.cit., p. 31. 64 65

68

générée par celui-ci, cette valeur n‘existe que si l‘entreprise est capable de procurer, à son tour, un avantage concurrentiel à ses clients en réduisant leurs coûts ou en améliorant leurs performances . Ainsi, la chaîne de valeur permet de mettre en évidence le lien entre l‘avantage concurrentiel et les cash-flow issus de l‘exploitation au travers des leviers de création de valeur (chiffres d‘affaires, marges bénéficiaires .... etc.) (voir le schéma ci-après). Schéma n°(I.11) : Le lien entre la chaîne de valeur et les Cash-Flow issus de l’exploitation. INFRASTRUCTURE DE L‘ENTREPRISE GESTION DES RESSOURCES HUMAINS DEVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE APPROVISIONNEMENTS Logistiqu Produit logistique Commercial Services e interne externe isation et vente

Stockage manutention transports administratif Stocks de matières fournisse urs à payer

Entrepôts flotte de transport équipemen ts

Transform Stockage Force de ation manutenti vente assemblag on publicité e et transports promotio emballage n En-cours Stocks Clients à fournisseu de recevoir rs produit finis

Installatio ns de productio n

Entrepôts flotte de transport équipemen ts

Installations voitures ordinateurs équipements

Installation formation maintenance retours Autres

Ventes -Dépenses d’exploitation

=marge opérationnelle - Impôts

Entrepôts flotte de transport équipements

+ Amortissemen ts et autres dépenses -augmentation du BFR

Source : RAPPAPORT (A), « Linking competitive strategy and shareholder value analysis » Journal of business strategy, 1987, p.59. Or, on a montré lors de la définition de l‘exposition économique (ou de cash-flow), que le risque de change peut avoir un effet « marge » et donc un effet sur la création de valeur par l‘entreprise. Ainsi, la gestion du risque de change peut constituer un levier -Investissements financier pour accroître la valeur générée par l‘entreprise. Par ailleurs, l‘analyse de l‘exposition aux risques de change constitue l‘étape préalable à cette gestion. en immobilisation

69

=CASH-FLOW D’EXPLOITATION

SMITH (J.R), SMITHSON (W) et WILFORD (D.C)67, définissent le profil de risque comme étant la relation entre la valeur de l’entreprise et le taux de change. Il peut être représenté par une pente dans un plan ayant pour ordonnée la variation de la valeur de l‘entreprise et pour abscisse, la variation des taux de change (schéma n°(I.12)). L‘évaluation de cette pente constitue la mesure de l‘exposition globale de l‘entreprise. Schéma n° ( I.12): Profil de risque d’une entreprise. V

t = t - t‘

Profil de risque

avec :

V : variation de la valeur de l‘entreprise

t = le taux de change constaté t‘ = le taux de change anticipé t > 0 Ainsi, en ayant recours au profil de risque, on n‘exclue, ni ne privilégie, aucune des sources d‘exposition, mais on prend en compte véritablement toutes les voies par lesquelles les variations du taux de change affectent l‘entreprise. Ainsi, le profil de risque fournit une mesure de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change, qui intègre aussi bien les sources d‘exposition comptable que celles de l‘exposition économique. Remarquons toutefois que si nous réalisons ici une distinction entre exposition économique et profil de risque, la différence entre les deux n‘apparaît pas clairement au travers de la littérature. Certains auteurs, comme GLAUM (M)68, et FONTAINE (P)69 ont utilisé le terme d‘exposition économique en considérant que cette approche permettait d‘appréhender l‘exposition totale de l‘entreprise. Pour ce qui nous concerne, nous considérons que le profil de risque présente l’instrument de mesure de l’exposition « stratégique » de l’entreprise, exposition qui englobe l’exposition comptable et l’exposition économique. Ainsi, la phase d‘analyse de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change est double : tout d‘abord, il s‘agit d‘identifier les diverses sources d‘exposition; puis essayer d‘évaluer l‘exposition totale de l‘entreprise. Cité par HIRIGOYEN (G), op cit , p.36. GLAUM (M), op cit., p. 67. 69 GLAUM (M), op cit., p. 67. 67 68

71

Or, la première phase d‘identification se fera en ayant recours aux différentes approches de l‘exposition. On s‘interrogera successivement sur l‘existence ou non pour l‘entreprise d‘une exposition comptable et d‘une exposition économique. Le recours a un tel concept présente plusieurs intérêts pour la gestion du risque de change. D‘une part, c‘est un concept opérationnel, et d‘autre part, il est en adéquation avec la théorie financière de l‘entreprise. Le profil de risque fournit un instrument facilement implantable au sein du processus de gestion du risque de change tel qu‘il a été présenté à l‘introduction de cette partie. En effet, dans l‘étape d‘analyse et de quantification du risque de change, on commence par la détermination du profil du risque de l‘entreprise à l‘aide des techniques statistiques .(voir mesure du profil de risque). Une fois le profil de risque de l‘entreprise déterminé, il devient aisé de définir la politique de change appropriée (choix des techniques de prévention et de couverture). L‘objectif de la gestion des risques de change, sera donc de « réduire la volatilité des cash-flow et, en conséquence, la volatilité de la valeur de l‘entreprise»70. Donc, l‘utilisation des instruments de gestion de risque doit se traduire après leur mise en place par un coefficient d‘exposition au risque de change nul. (profil de risque cible). Mais au préalable le gestionnaire est amené à établir les profils de risque des différents instruments financiers. Ainsi, il devient aisé de choisir l‘instrument financier qui permet d‘atteindre le profil de risque cible. C‘est ce qu‘on peut schématiser sous la forme suivante : Schéma n°(I-13) : Profil du risque et choix d’instruments financiers. v

Profil de l‘instrument financier choisi

Profil de risque final P

Profil de risque initial

Source : C.W. Smith, Jr., Ch.W. Smithson, « Managing Financial Risk ».

Finalement, grâce au concept de profil de risque on est en mesure de prendre immédiatement d‘éventuelles mesures correctives pour arriver à maximiser la valeur de l‘entreprise.

70

HIRIGOYEN (G), op cit. , pp. 39

71

DICKINS (P), présente le cas d‘une entreprise qui a mis en place une telle méthode: « les gestionnaires ont commencé par réaliser un ensemble d‘hypothèses sur le taux de change entre le yen et le dollar, hypothèses leur permettant d‘établir des prévisions de leurs flux. Puis en faisant varier le taux de change, les managers peuvent quantifier leur exposition »71. 2°- Mesure du profil de risque : a-Essai d’une mesure par la régression linéaire : La réflexion sur le meilleur moyen pour quantifier un risque financier a fait l‘objet de nombreux travaux et ceci surtout au sein des banques et des grandes institutions financières. Ces premières réflexions ont porté sur le risque de taux d‘intérêt et ont donné naissance à différentes méthodes de quantification du risque de taux. Il s‘agit essentiellement des méthodes suivantes: « la duration » et récemment la méthode de «Value -at- risk» dite encore méthode des « valeurs extrêmes»72. Toutefois, malgré leur importance, ces différentes méthodes sont utiles aux institutions financières pour la détermination de leur exposition au risque de taux, elles ne sont pas applicables aisément aux autres secteurs d‘activité. Aussi, ces méthodes ne sont valables que pour le risque du taux d‘intérêt. En effet, il nous faut une autre méthode valable pour le risque de change d‘une part et qu‘elle soit applicable pour les entreprises industrielles d‘autre part. Cette méthode de mesure adaptable au risque de change peut être développée grâce à la technique statistique de la régression linéaire. Ainsi, conformément à la définition du profil du risque d‘une entreprise, la mesure de ce profil peut se faire par le coefficient de corrélation entre la valeur de l’entreprise et la variation des taux de change. Sur le plan statistique, comme le suggère FONTAINE(P)73, ceci consiste à calculer le coefficient de régression de la variation de la valeur de l‘entreprise sur la variation des taux de change, soit le coefficient (  ) de la régression suivante si on raisonne en pourcentage: v S     v S

eq : 3.1

Avec : V : valeur de l‘entreprise, exprimée dans la monnaie de référence. V : variation de la valeur de l‘entreprise, exprimée dans la monnaie de référence.  : la constante de la régression; DICKINS (P), « Daring to Hedge the Unhedgeable », EUROMONEY CORPORATE FINANCE, Août, 1988, op cit pp. 44-45. 72 Sur ce problème de mesure des risques financiers par les différentes méthodes citées ci-dessus, voir les références suivantes : * LONGIN (F), « value at risk: une nouvelle méthode fondée sur la théorie des valeurs extrêmes », ESSEC, DR 97006, Février, 1997, pp. 1 à 31. * BERNARD (Ph) et autres, Mesure et contrôle des risques de marché, ECONOMICA, 1996, spécialement le chapitre (4) p. 117 à 157.. 73 FONTAINE (P), gestion financière internationale, op cit. , p. 215. 71

72

 : le coefficient de la régression; S : le cours de la devise, exprimé en unités de monnaie de référence pour une unité de devise (taux à l‘incertain); S : les variations non anticipées du cours de devise.  : le résidu de la régression. FONTAINE (P)74 remarque que les éléments clefs d‘une telle régression sont : « -le coefficient de régression ((  )dans notre formule) indique la sensibilité de la valeur de l‘entreprise à une variation des cours de la devise. - Le t de Student qui permet de tester si le coefficient (  ) est significativement différent de 0. - Le R² qui mesure les variations de valeurs en pourcentage expliquées par les variations des cours des devises». Ainsi, plus le coefficient (  ) est élevé, plus l‘entreprise est sensible mais statistiquement il faut que ce coefficient soit différent de 0. Aussi, il faut que la variance de la valeur de l‘entreprise expliquée par les variations des taux de change soit importante, c‘est à dire que R² doit être très élevé. Or, dans la réalité, plusieurs devises peuvent affecter la valeur d‘une entreprise. Donc, il y a autant de coefficient de sensibilité que de devises affectant l‘entreprise. La régression précédente peut être présentée ainsi :

v

v

   1

S1

S1

 2

S2

S2

...........n

Sn

Sn



eq : 3.2

Dans laquelle ,  1,  2, .....................  n, présentent respectivement les coefficients de sensibilité aux variations des cours des devises 1, 2, ...............n. La méthode ainsi présentée, pose, toutefois, certains problèmes concernant les valeurs des grandeurs à retenir : la valeur de l’entreprise, les taux de change et leurs variations et enfin la mesure des coefficients de sensibilité. b- Les valeurs des grandeurs à prendre en compte : * De quelle valeur d’entreprise s’agit-il ? Faut-il retenir une mesure de la valeur de l‘entreprise par les valeurs boursières ou une mesure par les flux ?75

FONTAINE (P), op cit. , p. 216. Cette question de mesure de la valeur de l‘entreprise a donné naissance à plusieurs approches: - Evaluation par le patrimoine ; - Evaluation par les flux ; - Evaluation boursière. Pour plus de détail sur ce point, voir : COURET et autres, Lamy de droit de financement, op.cit . pp.229 et S. 74 75

73

Les tenants de l‘approche de mesure de la valeur de l‘entreprise par « les valeurs boursières » proposent de mesurer le profil de risque de l‘entreprise par le coefficient de corrélation entre la valeur de marché de celle-ci et le taux de change. Pour cela ils recourent au modèle de marché, qui consiste à révéler la sensibilité de prix de l‘action aux mouvements du change. Le modèle de marché présenté, à l‘origine, par Sharpe, permet de réaliser une régression du taux de rendement de l‘action d‘une entreprise par rapport au taux de rendement du portefeuille du marché (Il s‘agit également du célèbre coefficient  qui mesure le risque de marché de l‘action). Cette méthode a été retenue par SMITHSON (W) et autres avec l‘intégration d‘autres variables dans le modèle en particulier la variable « taux de change ». Pour illustrer cette méthode, ces auteurs ont déterminé la sensibilité de la valeur de trois entreprises aux cinq prix financiers : taux de change Deutsche mark contre Dollar, taux de change livre Sterling contre Dollar, taux de change Yen contre Dollar, prix de pétrole et taux d‘intérêt à un an. Les trois entreprises considérées sont: Chase Manhattan, Catarpillar et Exxon. La régression retenue est la suivante :  P y    Pr   P DM   P £   P oil    b2    b3    b4     it   b5   Pr  t  P DM  t  P£  t  P oil  t  Py  t

Rt  a  b1 

eq :3.3

Avec :

Pr

Pr : Pourcentage de variation du taux d‘intérêt à un an ; PDM

PDM : pourcentage de variation du taux de change Deutsche mark contre Dollar ; P£

P£ : pourcentage de variation du taux de change livre Sterling contre Dollar; PY

PY : pourcentage de variation du taux de change Yen contre Dollar; Poil

Poil : pourcentage de variation du prix de pétrole; b1, b2, b3, b4, b5 : les coefficients de régression ; a :Constante de la régression ;  it : l‘erreur dans la régression. Une telle méthode a le mérite d‘utiliser des données disponibles et d‘être moins coûteuses, de plus elle est en adéquation avec l‘objectif principal de théorie financière moderne, la maximisation de la richesse des actionnaires. Toutefois, son utilisation, dans certains cas, se heurte à différents problèmes:

74

« Au titre des PME : l‘adaptation de l‘approche aux PME non cotées est délicate dans la mesure où on connaît, en particulier, les difficultés de détermination du coût de capital. Ainsi, on sait que la structure financière doit être évaluée à partir des valeurs de marché des fonds propres et de la dette. Si, pour la dette, on peut calculer la valeur actuelle des contrats d‘endettement au taux d‘intérêt du moment, pour les fonds propres, la détermination d‘une capitalisation sur une valeur de marché est quasiment insoluble. De même, la constitution d‘un bêta relève de la gageure et de l‘approximation »76. Le même raisonnement peut être également fait pour le cas des entreprises détenues par des propriétaires ne disposant pas d‘un portefeuille d‘investissements diversifiées (c‘est le cas du propriétaire unique, petite entreprise familiale) . D‘ailleurs, notre étude empirique porte sur des entreprises industrielles non cotées et n‘ayant pas un portefeuille de marché. Il nous faut donc une méthode plus appropriée. Il s‘agit également de l‘approche par les flux. La mesure de la valeur de marché de l‘entreprise par les flux a été présentée par DUMAS (B)77 . L‘objectif d‘une telle mesure est d‘évaluer la sensibilité des revenus de l‘entreprise aux variations du prix financier, dans notre cas, du taux de change. « l‘exposition qui est l‘impact d‘une variation de change future sur la variation simultanée de la valeur de marché nette de l‘entreprise (....). Naturellement, cette approche n‘est pas de nature à éliminer du calcul les effets retardés de la variation de change puisque la valeur de marché nette est la valeur actualisée de tous les flux ultérieurs et donc, par actualisation, la valeur de marché». En effet, à l‘instar de FONTAINE (P) 78, la valeur de l‘entreprise, est égale « à la somme des flux de liquidités net actualisés à l‘infini». Suite à BOOTH (L) et ROTENBERG (W)79 , la valeur présente de l‘entreprise exprimée par les flux actualisés peut être présentée ainsi : 

V t 0

Ct

 1  k j  t

eq : 3.4

0

Ct : flux attendus pour la période t Kj : taux d‘actualisation v S     v S

Ainsi, la formule précédente (eq: 3.1) :

peut s‘écrire sous la forme de la régression suivante : F

F

  

s

s



eq: 3.5

HIRIGOYEN (G),op.cit., p.63. DUMAS (B), op cit., pp.43 - 44 78 - FONTAINE (P), op cit., p. 206. 79 BOOTH (C) et ROTENBERG (W), « Assessing foreign exchange exposure: Theory and application using Canadian firms » Journal of international financial management and accounting, 1990, pp. 1-22. 76 77

75

F

où F présente la variation des flux exprimés en monnaie de référence. Les flux analysés peut comprendre tous les flux ou se limiter aux flux d‘exploitation. F Si l‘on considère les flux d‘exploitation, F ne concerne que ces derniers. Comme il a été évoqué précédemment, il faut tenir compte des différentes devises dans lesquelles sont libellés ces flux, c‘est à dire, on doit tenir compte dans la formule des différents coefficients de sensibilité selon les devises. Ainsi, l‘équation (3.5) deviendra :

v

v



F

F

   1

S1

S1

 2

S2

S2

...........n

Sn

Sn



eq : 3.6

Ainsi, définie, la valeur de l‘entreprise, il s‘agit à présent de préciser la nature de la deuxième grandeur à savoir la variation des taux de change. * Faut -il retenir les taux de change réels ou nominaux ? Ce problème a été déjà évoqué lors de la définition du risque de change économique et on a montré la nécessité de la prise en compte des taux de change réels c‘est à dire l‘intégration de l‘évolution des taux d‘inflation. Dans le cas où cette décomposition, réelle/nominale, n‘est pas faite, le coefficient de sensibilité () mesure aussi bien l‘impact réel que l‘impact nominal des variations des cours de la devise considérée. Dans le même ordre, il est essentiel de préciser aussi qu‘il s‘agit des variations non anticipées des taux de change et non pas de la variation totale. * La dernière remarque concerne évidemment, la troisième grandeur de la formule à savoir la mesure du coefficient de sensibilité (). Cette mesure peut s‘effectuer sur la base des valeurs historiques, c‘est à dire le coefficient est calculé ex-post. Cette mesure ex-post, comme le souligne, FONTAINE (P)80, «supposant que cette relation (c‘est à dire la régression) soit stable dans le temps. Or, en règle générale, l‘exposition change dans le temps. Il faut alors utiliser d‘autres techniques telles que les analyses de scénario ». Ainsi, il s‘agit de recourir à des modèles de simulation afin d‘évaluer la sensibilité, des flux attendus, aux mouvements des taux de change. En effet, l‘application de cette méthode implique tout  F      d‘abord, d‘examiner comment se comportent les flux attendus F en fonction des  S   F       S   différentes modifications des cours de change ; ensuite on obtient une série de F et  S      une série de S ; enfin, on peut effectuer la régression entre ces deux séries, ce qui permet ainsi d‘obtenir les coefficients de sensibilité (). Une fois déterminé, le coefficient (ou les coefficients) de sensibilité, il peut être utilisé pour interpréter la position de change et éventuellement définir les possibilités de gestion du risque de change. Ainsi, lorsque le

80

FONTAINE, Gestion financière internationale, op.cit. , p. 218

76

coefficient de sensibilité est positif. L‘entreprise a une position longue dans la devise considérée, dans le cas contraire, l‘entreprise à une positon courte. Toutefois, la connaissance du profil de risque de change d‘une entreprise n‘est possible que par une étude approfondie des facteurs qui expliquent le lien entre la valeur de l‘entreprise et les variations du taux de change. L‘étude de ces facteurs explicatifs du profil du risque de change d‘une entreprise, nous permettra de déterminer les facteurs de sensibilité des entreprises aux variations des taux de change. B- Les déterminants structurels : Les particularités du cycle d’exploitation S‘interroger sur les déterminants de l‘exposition d‘une entreprise industrielle aux variations de change, revient à s‘interroger sur les facteurs spécifiques susceptibles d’expliquer son profil de risque. 

Si on retient l‘équation : V   t 0

Ct

 1  k j  t

eq : 3.4

0

Ct, peut être également exprimé comme étant la différence entre les flux qui entrent dans les entreprises et les flux qui en sortent, on a alors: V



 t 0

Pt Qt  Et ft

 1  k j 

Avec :

t

0

Pt : le prix de vente du produit ;Qt : la quantité vendue ;Et : le prix d‘achat des approvisionnements ; ft : la quantité des approvisionnements nécessaire. Ainsi, chercher les facteurs influençant V, revient à déterminer ceux qui agissant sur Pt ou/et Et.Les facteurs explicatifs de l‘exposition de l‘entreprise aux variations de change, seront donc les facteurs à même d‘agir sur les prix, les quantités et les coûts. Il s‘agit donc d‘étudier la structure des marchés amont et aval de l‘entreprise, les particularités de son secteur d‘activité et son degré d‘engagement à l‘étranger. Pour mettre de l‘ordre dans notre analyse on va essayer de regrouper les différents paramètres de sensibilité en deux grandes catégories : Les particularités du cycle d’exploitation de l‘entreprise qui font référence à son marché amont et aval et à son secteur d‘activité. - L‘importance de l‘enjeu soumis aux fluctuations de change. Cet importance elle-même dépend du degré d‘engagement de l‘entreprise à l‘étranger, de la diversification (ou non) des débouchés et ainsi la diversité (ou non) des monnaies de transaction. Comme nous l‘avons déjà évoqué l‘exposition économique renferme deux effets: l‘effet concurrentiel et l‘effet de conversion. Intéressons-nous au premier effet, et en particulier aux mécanismes d‘ajustement des prix et des coûts aux variations de taux de change. Dans cette

77

optique l‘un des aspects les plus importants de l‘exposition aux mouvements du taux de change est la relation entre prix et taux de change. Notre objectif est de montrer quels sont les facteurs du marché des approvisionnements de l‘entreprise qui expliquent que les variations du taux de change ont un impact variable sur les coûts de production des différentes entreprises. L‘analyse économique permet d‘évoquer une première explication par l‘étude des mécanismes d‘ajustement des prix des inputs aux mouvements du taux de change. L‘analyse stratégique intègre une deuxième explication par l‘étude du risque stratégique de dépendance de l‘entreprise aux sources d‘approvisionnements. Pour s‘approvisionner, l‘entreprise industrielle se trouve dans trois situations différentes : Soit elle a recourt à des approvisionnements importés; Soit elle a recourt à des approvisionnements locales mais sur un marché où la concurrence internationale est forte; Soit elle a recourt à des approvisionnements nationaux et les prix sont déterminés localement. Si dans le troisième cas, les prix des approvisionnements sont déterminés au niveau national, dans les deux premiers cas, le prix du produit est un prix mondial. Ainsi, pour les approvisionnements vendus sur un marché concurrentiel mondial et dont les prix sont fixés à l‘échelon international, une appréciation de la monnaie nationale entraînera une baisse du prix en devises de ces produits, ce qui signifiera une diminution des coûts de production et donc une hausse des marges de l‘entreprise. Inversement, une dépréciation de la monnaie nationale équivaudra à une augmentation des coûts d‘approvisionnement et donc une baisse des marges. Par conséquent, une entreprise utilisant des approvisionnements dont le prix est fixé sur un marché mondial aura un coefficient de sensibilité positif, sous réserve que l‘entreprise ne subisse pas une exposition qui compenserait l‘exposition issue des approvisionnements. Toutefois, outre la façon dont se fixe le prix des approvisionnements, le degré de dépendance de l‘entreprise à l‘égard de ces sources d‘approvisionnements joue un rôle fondamental dans l‘impact que peuvent avoir les taux de change sur les coûts de production de l‘entreprise. Le risque stratégique de dépendance peut être analysé selon trois critères:81 - La concentration: Dans ce cas l‘entreprise approvisionnements auprès d‘un seul fournisseur;

fait une grande

partie

de ses

- La substitution: L‘entreprise ne peut pas changer facilement ses sources d‘approvisionnements; - L‘ « essentialité »: Un arrêt, voir un ralentissement du flux de transaction, mettra l‘entreprise en difficulté. Ainsi, plus cette dépendance est importante (forte concentration, pas de substituts, très essentiel) moins l‘entreprise a de liberté d‘agir sur les facteurs du risque de change (monnaie, de facturation, délais de paiement, prix) et plus donc son niveau d‘exposition sera élevé. 81

Le même raisonnement peut être fait pour le marché « aval » c‘est à dire les relations avec les clients

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Outre la phase d‘approvisionnement, la phase du cycle qui est beaucoup plus concernée par la variabilité des cours de change est la phase de commercialisation (phase aval) du cycle. En effet, le risque de change porte sur les opérations commerciales et concerne les flux en devises étrangères, que ce soit les flux certains ou incertains. La vulnérabilité d‘une entreprise industrielle au problème de change va dépendre en premier lieu des caractéristiques du marché des ventes et de la qualité de sa spécialisation. Pour le marché sur lequel l‘entreprise vend ses produits, deux caractéristiques essentielles déterminent le degré de son exposition au risque de change : le degré de globalisation du marché;- l‘organisation du marché; L‘étendue géographique du marché du produit considéré dépend en fait de l‘existence ou de l‘absence de coûts de transaction. Par coûts de transaction, on entend, les barrières douanières, les barrières tarifaires et les coûts de transport. Ainsi, lorsque les coûts de transaction sont faibles, ou inexistants, on a à faire à un marché mondial, au contraire, quand ces coûts deviennent trop importants, on assiste à une segmentation des marchés et donc à une réduction de l‘étendue géographique du marché du produit considéré. De nos jours, avec le phénomène quasi international de déréglementation et de libéralisation des échanges, les entreprises industrielles impliquées dans le commerce international commercialisent leurs produits sur un marché «global». En effet, en matière du risque de change, pour les produits qui s‘échangent sur un marché «global», le taux de change représente le rapport entre le prix domestique et le prix à l‘étranger. Les mouvements des taux de change affectent les prix relatifs des outputs, entraînant des variations des flux actuels et futurs de l‘entreprise. Par conséquent, une entreprise qui vend ses produits sur un marché «global» va être plus sensible aux variations des taux de change qu‘une autre intervenant sur un marché protégé. L‘influence du degré de globalisation du marché sur le niveau d‘exposition au risque de change sera atténuée ou renforcée par le niveau de la concurrence auquel doit faire face l‘entreprise sur son marché. Concernant l‘organisation du marché, ce sont essentiellement UNGERNSTERNBERG(TH.V) et WEIZSACKER(CC)82 qui ont montrés l‘importance du type d‘organisation du marché considéré dans la relation entre la valeur de l‘entreprise et le taux de change. Ces auteurs ont établit clairement que l‘étendue des ajustements de prix aux taux de change varie de façon importante entre un marché de concurrence pure et parfaite et un marché de concurrence monopolistique, en passant par un marché oligopolistique. Ils ont démontré que l‘étendue des effets des ajustements de prix sur le profit de l‘entreprise et plus important dans le cas d‘un marché concurrentiel. En effet, l‘effet « marge » des variations des taux de change sera plus important si la concurrence est très vive sur le marché de ventes des produits de l‘entreprise. Car plus la concurrence est rude, plus les marges sont serrées et plus les variations de change sont dangereuses pour l‘économie d‘une transaction.Toutefois, l‘ampleur de l‘effet «marge» des variations des taux de change, dépend de la nature du produit commercialisé par l‘entreprise car les différences d‘élasticité de l‘offre et de la UNGERN-STERNBERG(TH.V) et WEIZSACKER(C.C), « Strategic foreign exchange management3m Journal of industrial Economics, Vol. 38, n 4, June 1990. 82

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demande peuvent modérer les effets du taux de change. Ainsi, pour les produits ayant une demande élastique par rapport aux prix, les variations de taux de change peuvent avoir des effets plus importants que pour les produits dont la demande est inélastique par rapport aux prix. L‘étude de la nature de produit renvoie à la qualité de spécialisation internationale de l‘entreprise. Ainsi, les entreprises spécialisées dans la production et la vente des produits régressifs (forte élasticité de la demande par rapport à une variation de prix) seront plus sensibles à une variation des taux de change. Au contraire, celles spécialisées dans des produits progressifs (faible élasticité de la demande par rapport aux variations des prix) auront une sensibilité faible83. D‘après ce qui précède, il apparaît que les caractéristiques du marché amont (approvisionnement), du marché aval (commercialisation) et la qualité de la spécialisation de l‘entreprise (nature des produits exportés) constituent des facteurs qui peuvent expliquer le niveau d‘exposition au risque de change et donc la sensibilité plus ou moins forte d‘une entreprise aux variations des taux de change. Ainsi, on peut tracer une matrice «d’exposition concurrentielle» (Tableau n° (I-4)) qui montre le niveau de sensibilité d‘une entreprise industrielle suivant les caractéristiques de son marché amont (marché d‘approvisionnement) et de son marché aval (marché de vente). D‘autres facteurs liés au cycle d‘exploitation de l‘entreprise peuvent également influencer le niveau de son exposition et donc de sa sensibilité face au risque de change. IL s‘agit notamment de la durée d’exposition de l’entreprise au risque de change. Un risque de change prend naissance dès lors qu‘il y a une offre irrévocable de prix. De même il prend fin au jour de dénouement de la transaction de change sur laquelle il est fondé. Selon les activités de l‘entreprise, l‘horizon normal des positions de change ira de quelques minutes à quelques années. Ainsi, il y a des entreprises qui sont en position de change sur quelques minutes, ce sont les banques ou des entreprises de négoce sur quelques marchés. D‘autres sont en position de change sur plusieurs années et ce sont celles qui ont pour activité la vente d‘usines clé en main . Cette durée d‘exposition dépend en particulier du cycle d‘exploitation de l‘entreprise, ce cycle s‘étendant de la passation de commande des approvisionnements en matières premières à l‘encaissement du produit de la vente. La durée du cycle d‘exploitation est très variable: elle dépend du secteur d‘activité auquel appartient l‘entreprise. Très réduite dans la grande distribution, elle atteint quatre mois dans l‘industrie pétrolière en raison des stocks et peut dépasser l‘année dans certaines industries comme l‘aéronautique ou les travaux publics.

Cette notion de produits progressifs et régressifs a été développée au départ par : LAFAY (G), « Compétitivité spécialisation et demande mondiale Economie et statistique, n°80, Juillet-août 1976, pp. 25-36. 83

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Tableau n° (I-4) : Matrice d’exposition concurrentielle.

La durée d‘exposition au risque de change est donc fondamentalement déterminée par la nature de l‘activité de l‘entreprise. Mais, cette durée peut être diminuée ou augmentée par les délais de paiement que l‘entreprise accorde à ses clients et aussi du délai qu‘elle obtient de ses fournisseurs. En effet, les impacts des fluctuations des cours de change peuvent être d‘autant plus grands que l‘intervalle du temps, au cours duquel la rentabilité de l‘opération d‘exportation est affectée par ces fluctuations, est long. En plus de ces facteurs, présentés ci-dessus, il y a d‘autres qui permettent de spécifier la sensibilité d‘une entreprise au risque de change. Ces facteurs sont liés aux conditions d’exploitation de l’entreprise à savoir : la dispersion géographique des transactions, le volume de celles-ci et la diversité des monnaies de transaction utilisées. La principale conséquence de ces différents paramètres est l‘importance des enjeux soumis aux variations des cours de change. C- Les déterminants conjoncturels : L’importance de l’enjeu soumis aux variations du taux de change L‘entreprise peut être engagée à l‘étranger soit parce qu‘elle y exerce une activité d‘importation et/ou d‘exportation, soit parce qu‘elle y a réalisé un investissement, soit encore qu‘elle fait appel à des emprunts en devises. Toutefois, notons, avant d‘analyser le premier cas qui nous concerne, que ce ne sont pas des conditions nécessaires pour être exposé au risque de change. En effet, il n‘est pas nécessaire d‘être engagé à l‘étranger pour être exposé au risque de change. Ceci étant précisé, intéressons-nous au cas d‘une activité d‘exportation et/ou d‘importation. En général, une appréciation de la monnaie nationale est favorable aux importateurs et défavorable aux exportateurs. Ainsi, une appréciation de la monnaie nationale entraîne une diminution des flux des exportateurs. Ceci est dû à une baisse de la demande étrangère à laquelle s‘ajoute une diminution des marges du fait de l‘augmentation relative des coûts de production par rapport du prix de vente. L‘amplitude de la baisse des marges dépend du degré d‘ajustement des prix aux variations du taux de change, cette relation a été déjà

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examinée antérieurement. Inversement, une appréciation de la monnaie nationale entraînera une augmentation de la demande et des marges d‘un importateur. L‘appréciation de sa monnaie est donc source d‘une augmentation des flux. Toutefois, cet impact admis en règle générale, n‘a pas la même ampleur. Cette dernière dépend, en fait du degré d‘engagement de l‘entreprise à l‘étranger. Ce degré peut être déterminé par deux paramètres : L‘importance des opérations internationales; l‘ouverture plus ou moins grande sur l‘extérieur. L‘importance des transactions internationales peut être mesurée par le volume du chiffre d‘affaires réalisé à l‘export et par le volume des achats réalisés à l‘import. Ainsi, un engagement très fort à l‘exportation implique un niveau d‘exposition important et donc la sensibilité du chiffre d‘affaires et des résultats (ramenés en monnaie nationale) demeure élevée, surtout en l‘absence d‘importation qui aurait autorisé une éventuelle compensation. En effet, la probabilité de perte croît avec la marge de fluctuation des cours de change, et notamment lorsque le montant exposé est assez élevé. De ce fait, une faible variation du cours de change équivaudrait à une très forte variation du chiffre d‘affaires, des résultats et de la marge. Le nombre de pays avec lesquels l‘entreprise opère ses transactions d‘exportation revêt une grande importance au niveau des changes. En effet, si la dispersion géographique des échanges permet à l‘entreprise de réduire le risque de dépendance, elle est aussi source d‘incertitude. Ceci vient du fait que tous les pays ne disposent pas des mêmes conditions monétaires et réglementaires, ce qui contribue à une multiplication des risques. En fait, cette dispersion expose plus l‘entreprise à une multitude de facteurs qui lui sont plus ou moins maîtrisables. Le premier facteur est la diversité des devises de transaction. Cette diversité tend à donner plus de difficulté à la gestion du risque de change : le volume de devises à recevoir serait plus imprécis, du fait, d‘une part de la non concordance entre les dates de réception des devises et d‘autre part des conditions de crédit accordées dans chaque devise. Ce qui rend l‘entreprise plus vulnérable à la variabilité des cours de change.

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Conclusion du chapitre(2) : Au terme de ce chapitre, il convient de tirer les conclusions suivantes : Il est apparu que les approches traditionnelles d‘exposition, malgré leurs intérêts, ne permettent qu‘une évaluation partielle des effets des variations des taux de change. L‘évaluation des effets des variations des taux de change ne devrait pas se limiter à une simple constatation comptable (écarts de conversion et de réévaluation).L‘aléa cambiaire peut toucher aussi bien les coûts, les marges que la compétitivité et la valeur de l‘entreprise. Ainsi, l‘élargissement de l‘analyse au niveau de l’activité et de l’environnement concurrentiel et en prenant en compte l‘influence des taux de change réels, et non plus nominaux, sur la valeur économique de l‘entreprise, est nécessaire pour avoir une approche plus complète des fluctuations des taux de change. Il est donc intéressant de connaître les niveaux de parité des monnaies à partir desquels la compétitivité de l‘entreprise est menacée. Sur le plan pratique, une entreprise industrielle devra mesurer l‘influence d‘une variation des cours de change en vérifiant les points suivants : - Les produits destinés aux marchés étrangers sont-ils standard ou spécifiques? - Quelle est la part de chaque marché étranger dans le chiffre d’affaires global? - La concurrence est-elle dispersée ou concentrée et quelle part de marché l’entreprise occupe-t-elle ? - la concurrence est-elle nationale ou internationale ? - Quelle est l’origine des concurrents étrangers ? - Quelle est la sensibilité du marché à une variation des prix En fin, nous nous sommes interrogés sur les facteurs qui permettent de déterminer le niveau d’exposition d‘une entreprise industrielle aux variations du taux de. Ces facteurs trouvent leur origine dans les conditions d’exploitation (part du C.A. à l‘export, part des achats importés, monnaies de facturation, débouchés et sources d‘approvisionnement) et dans les caractéristiques du secteur d’activité de l‘entreprise en question (cycle d‘exploitation, concurrence……).

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Chapitre(3) - Le cadre de décision en matière de gestion de risque de change : Typologie et facteurs d’influence Introduction : Pour confronter le risque de change, les entreprises doivent se doter des structures organisationnelles où les responsabilités sont aisément identifiées, et de système d‘information efficient ainsi que d‘une stratégie de gestion claire et bien exprimée (Section(2)). Mais au préalable, elles sont amenées à définir nettement la politique de change qu‘elles envisagent de suivre, car elle est à la base même de l‘organisation à mettre en place et des procédures à mettre en œuvre.( Section(1)) . Notre souci est de présenter les différentes étapes du processus de décision en matière de politique de change. Cette présentation va nous permettre, d‘une part d‘étudier les différents choix qui s‘offrent à une entreprise ainsi que les facteurs qui peuvent influencer ces choix, d‘autre part, d‘analyser les procédures de mise en œuvre d‘une politique de change.

Section(1):Typologie des comportements et facteurs d’influence. La définition d‘une politique de change n‘est que «la détermination d‘une stratégie générale de comportement face aux fluctuations des taux de change»84. Ainsi, le choix d‘une politique de change traduit l‘attitude adaptée face au risque de change et s‘inscrit comme un élément primordial de la stratégie d‘entreprise. Dans ce qui suit nous allons tout d‘abord essayer de mettre en évidence les choix possibles de l‘entreprise en matière de politique de change (A). Ensuite, nous tenterons d‘identifier les facteurs susceptibles d‘influencer ces choix (B). A- Les choix en matière de change: Dualisme Tactique/Stratégique L‘étude des choix de l‘entreprise en matière de politique de change nous conduit à examiner le «dualisme» de la gestion du risque de change. Ce dualisme peut être analysé à deux niveaux: - Le premier concerne l’horizon de gestion du risque de change (1); - Le deuxième s‘attache à l’attitude face au risque de change (2). L‘analyse de ces deux niveaux va nous permettre de montrer la diversité des choix qui s‘offrent à l‘entreprise et de dégager ainsi une typologie générale des comportements face au risque de change (3).

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CHAIGNEAU (A), « Gestion du risque de change: de la tactique à la stratégie », MTF, n°40. 1992, p. 19.

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1°- L’horizon de gestion du risque de change : Lorsque l‘on parle de gestion du risque de change, on pense généralement aux instruments de couverture. Toutefois, avant d‘utiliser ces instruments une optimisation interne de gestion doit diminuer le risque à travers une politique de prévention. En effet, la gestion du risque de change comporte deux volets complémentaires: la prévention et la couverture. A L‘instar de WALPER (N)85 la couverture du risque de change est «toute action comportant une opération de change qui fixe définitivement le montant en monnaie nationale que l‘entreprise payera ou recevra en échange des devises. La couverture de change met à l‘abri l‘entreprise contre les risques de changements de cours sur les marchés». Donc, le rôle de la couverture n‘est en fait qu‘essayer de se protéger contre le risque de change. Ce qui signifie que ce risque de change existe déjà. L‘entreprise doit chercher avant tout à limiter l‘ampleur de ce risque dès sa naissance. Il s‘agit donc de réfléchir sur l‘opportunité et la possibilité de façonner l‘exposition de l‘entreprise. Les actions s‘inscrivent ainsi au sein d‘une problématique de prévention du risque de change et tendent à mettre des impulsions sur les éléments qui déterminent la structure de sa position de change. De ce fait, la prévention du risque de change consiste à mener «une action plus en profondeur destinée à limiter dans la mesure du possible les composantes structurelles du risque de change»86. Alors, la politique de change comporte en fait, deux niveaux : - Le premier, qui consiste à prévenir le risque de change, comporte un ensemble d‘initiatives visant à éviter la constitution d‘une position de change. - Le deuxième, qui consiste à couvrir le risque de change et permet de gérer les positions qui auront été malgré tout constituées. La distinction, ainsi faite entre prévention et couverture du risque de change, s‘intègre dans un cadre plus général. Il s‘agit de l‘horizon de gestion du risque de change, choisi par l‘entreprise. Ainsi, le but d‘une gestion à long terme de risque de change n‘est pas de couvrir une exposition donnée à ce risque en recourant par exemple au marché des changes mais de minimiser et si possible d‘éliminer une telle exposition, avant qu‘elle ne devienne critique et dès lors trop coûteuse à couvrir. A long terme, c‘est une perspective dynamique qui doit être adoptée: les variations monétaires et les effets qui les accompagnent sont envisagés en fonction de leur conséquence sur le chiffre d‘affaires, les coûts et la marge de l‘entreprise. Ainsi, il apparaît que l‘entreprise peut définir sa politique de change à long terme et /ou à court terme. A long terme l‘action de l‘entreprise porte sur les causes du risque de change c‘est à dire sur les facteurs de sensibilité face à ce risque. En effet, les variations des cours peuvent menacer sérieusement la rentabilité de l‘entreprise notamment en modifiant la structure des charges et des produits ou en affectant la position concurrentielle internationale. A ce niveau seules des mesures internes comme le choix des monnaies de WALPER (N), change, cambisme et trésorerie devises, DALLOZ, 1990, p.80. GALAMBERT(P), «L‘évaluation du risque de change, une théorie simple mais une pratique complexe », Banque N° 409 septembre 1981, p. 943. 85 86

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facturation, la fixation des délais de paiement, la détermination des prix à l‘export, l‘utilisation des sources d‘approvisionnement de substitution, la diversification des débouchés et l‘accroissement de la productivité87, peuvent offrir une solution de ces problèmes. Il convient ainsi de remarquer que l‘action sur ces éléments ne peut être faite indépendamment de la stratégie générale de l‘entreprise. A court terme, la politique de change porte sur les positions déjà existante et nécessite l‘utilisation des techniques de couverture usuelles (couverture à terme, avance en devises….). Donc, les entreprises peuvent adopter dans leur gestion de risque de change ce dualisme tactique-stratégie (court terme-long terme) qui conduit à concevoir deux niveaux dans la gestion du risque de change : - Une gestion «réactive» du risque, correspondant à un horizon tactique (court terme) ; - et une gestion «proactive» correspondant à un horizon stratégique (long terme). Ces deux niveaux sont complémentaires entre eux. En effet, dans une optique stratégique, l‘entreprise doit tout d‘abord agir sur les facteurs générateurs du risque (politique préventive) et ensuite envisager de couvrir le risque de change résiduel (techniques de couverture externes).Schématiquement, le cadre de décision en matière de change, selon l‘horizon de gestion, peut se présenter comme suit : Schéma n° (III-1): Choix d’une politique de change et horizon de gestion

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L‘ensemble de ces éléments constitue les composantes d‘une politique de prévention : chapitre(4).

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2°- Attitude face au risque de change: prudence/spéculation: Cette attitude s‘analyse dans l‘alternative qui peut prendre la forme suivante: l‘entreprise va-t-elle considérer en priorité les possibilités de gain que peut offrir le marché des changes ou va-t-elle plutôt se fonder sur des idées de pertes possibles qu‘elle pourrait subir sur le marché. En effet, comme le souligne MAROIS (B)88, l‘entreprise peut chercher à maximiser les gains de change ou à minimiser les pertes. Ces deux attitudes engendrent deux politiques différentes: - La première autorise la non-couverture des grandes positions de change qui seule, peut permettre l‘espérance de gain de change important; - La seconde conduit l‘entreprise à la couverture systématique de ses positions de changes, celles-là même qui pourraient provoquer des pertes importantes. La situation intermédiaire conduit l‘entreprise à adapter une politique arbitraire soit qu‘elle va choisir les positions à couvrir, soit qu‘elle va laisser l‘aléa du comportement des cours de change déterminer ses résultats. THIRY(B)89, analyse la situation de la manière suivante: «La décision de couverture ne se fonde pas sur des considérations de coût, mais bien sur une attitude du décideur vis-à-vis du risque de change, c‘est cela qui le fera choisir entre une stratégie de couverture de une stratégie de non couverture». Selon l‘interprétation la plus courante, le comportement de couverture répondait à une dialectique prudence-spéculation: la couverture systématique correspondant ainsi à une prudence extrême, tandis que la couverture sélective traduirait des visées spéculatives de la part des entreprises. Cette analyse mérite discussion. a- Attitude prudente: justification d’une couverture systématique: On pourrait penser que la couverture systématique traduit l‘aversion totale de l‘entreprise pour le risque de change et la conduit ainsi à l‘éliminer quelque en soit le coût. GHERTMAINE(M)90 justifie cette attitude de prudence comme suit:«Les conséquences pour l‘entreprise de pertes de change sont beaucoup plus graves que les bénéfices qu‘elle peut tirer de gains de change. En effet les pertes de change entament la marge bénéficiaire et peuvent remettre en cause la pérennité même de la firme alors que des gains de change permettent de montrer un accroissement des résultats sur une année sans pour autant garantir l‘existence de l‘entreprise pour l‘exercice suivant». il existe une autre considération qui justifie cette attitude : la situation de la monnaie dans laquelle est libellée le contrat. En effet, dans le cas des devises présumées faibles, la couverture est à priori justifiée; elle l‘est également avec des devises fortes dans la mesure où elle peut procurer un gain à l‘entreprise: à une opportunité de gain aléatoire, l‘entreprise préfère s‘assurer l‘encaissement MAROIS (B), « pour une approche systématique du risque de change », op.cit. p. 65 THIRY (B), op.cit, p. 204 90 GHERIMAN (M), « la gestion du risque de change », R.F.G., Mai-Juin, 1978, p. 56 88 89

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d‘un report existant sur le marché des changes à terme. Toutefois, la réalité économique de ce gain est assujettie à la valeur du cours de rentabilité économique 91 retenu pour la transaction libellée en devises. Dans ce cas, la couverture même des créances libellées en devises fortes reste une attitude prudente. Si on ne peut conclure à la prudence de toutes les entreprises se couvrant systématiquement, on peut admettre que celle-ci intervient de manière déterminante lorsque cette attitude est librement et délibérément adoptée. La couverture systématique de toutes les positions, révélateur d‘une attitude prudente, rencontre, cependant, de nombreuses limites: - L‘objectif principal pour une entreprise, selon SCHULUMBERGER(F)92, est avant tout de se protéger contre une évolution défavorable des marchés des changes en conservant, dans toute la mesure du possible, une certaine flexibilité en cas d‘évolution favorable afin de répondre aux actions et aux décisions de ses concurrents. Ainsi, pour le même auteur, «opter pour une couverture systématique à moyen ou long terme risque de donner l’illusion comptable de la protection, alors qu‘il ne s‘agit que d‘une protection partielle, coupée de la réalité et de la concurrence». La couverture systématique n‘exclue pas totalement le risque de change, car d‘autres firmes concurrentes ont pu profiter d‘une évolution favorable de la devise étrangère pour baisser leurs prix et augmenter leur part de marché. Par ailleurs, une évolution favorable des conditions de marché ne profiterait nullement à l‘entreprise après la décision de se couvrir, la privant de ces opportunités. - La couverture systématique n‘est pas forcement la plus économique; le coût associé à une telle politique peut être déraisonnablement élevé. La volonté d‘être constamment couvert entraîne de fréquents arbitrages d‘instruments dont le coût serait élevé en marges, commissions et frais de gestion . b- Spéculation et couverture sélective : La couverture sélective consiste à chercher une voie intermédiaire entre la non couverture et la couverture systématique du risque de change. Ainsi, l‘entreprise ne couvre que les contrats d‘une certaine importance, ou certaines échéances, ou sur certaines devises, ou pendant certaines périodes. Cette pratique peut-elle être considérée comme spéculative? La réponse dépend de ce que l‘on entend par «spéculation» en ce domaine particulier. A ce propos PEYNOT(D)93 constate qu‘il existe suffisamment d‘arguments pour que l‘on puisse qualifier de spéculative toute politique de couverture: «…. Il y a spéculation chaque fois qu‘une décision de modifier une position de risque de change est prise par quelque technique que ce soit, puisqu‘une telle décision et fondée sur la survenance d‘un événement aléatoire, une politique de couverture systématique serait ainsi tout aussi spéculative que la couverture dite sélective». Pour d‘autres, ne rien faire et rester en position de change ouverte, est également une forme de spéculation: «tout agent économique en position «courte» (débitrice nette) ou en position «longue» (créditrice nette) sur une monnaie tierce Cf , Section (1), du chapitre (2). SCHULUBERGER (F), « de la bonne utilisation des produits dérives par les entreprises », in. Risques et enjeux des marchés dérivés, op. Cit, p.106. 93 PEYNOT (D), op.cit, p. 263- 265 91 92

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adopte explicitement un comportement spéculatif»94. De leur côté DEBAUVAVAIS et SINAH remarquent que: «les positions de change résultent de l‘activité de l‘entreprise et en ce sens constituent une richesse (et un risque) naturelle qu‘un le veuille ou non, le trésorier est dans la situation d‘un gestionnaire de fonds, composé d‘actifs divers, dont il va assurer la gestion avec une idée de réduction des risques mais également une idée d‘optimisation. Or toute gestion est impossible sans prises de positions et donc sans spéculation (volontaire ou involontaire)»95. Si on admet ces différents points de vue, on ne peut qu‘arriver à la conclusion d‘une spéculation systématique: quand ce n‘est pas de manière délibérée, l‘entreprise fait de la spéculation sans le savoir. Contrairement à cette conception large de la «spéculation» d‘autres auteurs adoptent un point de vue restrictif qui peut justifier le caractère non spéculatif de la couverture sélective. En effet, selon DE BODINAT(H)96 et autres, «le pur spéculateur est celui dont les opérations de change ne sont liées à aucune opération commerciale». Ce même point de vue a été adopté par BOMMENSATH(M)97 :«la spéculation consiste à maintenir de façon délibérée une position nette de change découverte en fonction d‘une hypothèse sur l‘évolution prévisible du taux de change et sans support commerciale». Donc, on ne peut considérer de spéculative que les positions de change «nues» c‘est à dire sans assise commerciale ou financière, et donc toute détention d‘actif net ou une dette en devise (position de change longue ou courte) générée par l‘activité industrielle et commerciale de l‘entreprise, n‘est pas d‘essence spéculative. Dans cette optique GILLOT(P) et PION(D) 98 remarquent que le but principal de «hedger»99 est «de couvrir les positions générées par l‘activité de son entreprise et de ce fait le principe de la couverture consiste à prendre sur les marchés de change une position inverse à celle générée par l‘activité normale de l‘entreprise» Outre cette différence de fond entre la spéculation et la politique de couverture, en l‘occurrence la couverture sélective, d‘autres arguments peuvent également justifier l‘absence de visées spéculatives chez les entreprises industrielles: -Le choix d‘une couverture sélective n‘est pas motivé par des opportunités de gain, l‘entreprise ne cherchant qu‘assurer le recouvrement de ses créances et le paiement de ses dettes dans les meilleures conditions. Par ailleurs les agents de ce type d‘entreprise n‘ont ni les objectifs ni les moyens des cambistes d‘une institution financière ou des trésoriers d‘une firme multinationale.

LINDERT (H.P.), Economie internationale, ECONOMICA, 1989, p. 436. DEBAUVAUVAIS et SINAH, op.cit, p.129. 96 DE BODINAT(H), KLEIN (J) et MAROIS (B), Gestion financière internationale, DUNOD, 1978, p. 9. 97 BOMMENSATH (M), fluctuations monétaires internationales et gestion financière de l‘entreprise, Hommes et Techniques, 1982, p. 155. 98 GILLOT (P) et PION (D), le nouveau cambisme, ESKA, 1995, p. 25. 99 Celui qui cherche à couvrir sa positions de change. 94 95

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- DE BODINAT(H)100 avance un autre argument lié à la réglementation de change. En effet, de nombreux pays exigent que les ordres d‘achats et de ventes de devises effectués par les entreprises correspondent à des dettes ou à des créances effectives. Il est donc permis de penser que la spéculation ne peut présenter qu‘un caractère mineur pour ne pas dire contre nature chez les entreprises industrielles. D‘une manière générale, on peut admettre des réactions contrastées des entreprises face au risque de change et par là, la diversité des choix en matière de politique de change: - Certaines entreprises peuvent adopter délibérément une attitude spéculative. Cette attitude semble être limitée pour les raisons susvisées; - D‘autres peuvent opter pour une attitude d’indifférence face au risque de change, ce qui peut justifier le refus de toute protection; - Enfin, des entreprises peuvent choisir une attitude de prudence: - Une prudence extrême conduit l‘entreprise à pratiquer une politique de couverture systématique du risque de change; - Une prudence moins tranchée. Dans ce cas les entreprises optent pour une politique sélective de couverture des risques les plus lourds. L‘intégration des deux niveaux de la politique de change (horizon de gestion et attitude face au risque) permet de dégager une typologie théorique des comportements en matière de gestion du risque de change. 3°- Typologie des comportements face au risque de change : Dans un article déjà ancien101, LEPETIT(J.F) distinguait trois types de comportement parmi les trésoriers des entreprises: «les négatifs» qui contractent en monnaie nationale pour éviter tout risque de change; les «passifs» qui renoncent à couvrir leur positions et donc acceptent le risque y afférent; et les «actifs» qui gèrent au mieux leur position de change. Cette typologie a été retenue par plusieurs auteurs, citons entre autres: JAFFEUX(C) 102, MAROIS(B)103 et USUNIER (J.C)104. La typologie susvisée va être retenue dans le cadre de ce travail. Mais avec quelques différences. Ces différences viennent essentiellement de la prise en compte de la distinction déjà faite entre les «proactifs» et «Les réactifs» lors de la présentation des choix de l‘entreprise et l‘horizon de gestion. A partir de ces considérations, trois types de comportement peuvent être distingués: les «négatifs», les «passifs» et les «actifs».(voir schéma III-2)

DEBODINAT (H) et autres, op. Cit, p. 10 LE PETIT (J.F.), l‘entreprise , « le cambiste et le risque de change », Analyse financière, 1er trimestre, 1977, p.5. 102 JAFFEUX (C), op.cit, p.72. 103 MAROIS (B), l‘entreprise face au risque de change, op.cit, p.11. 104 USUNIER (J.C), op.cit, p. 112 100 101

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1-Les «négatives»: Ce sont les entreprises qui contractent uniquement en monnaie nationale de manière à avoir une position de change nulle. Elles s‘efforcent donc à interdire toute exposition au risque de change. Deux raisons peuvent expliquer ce comportement: - Le manque de moyens (humains, financiers…) pour créer un organe interne chargé de gérer le risque de change; - et/ou bien l‘entreprise estime que la mise en place d‘un service de gestion du risque de change ne serait pas rentable, et entraînerait des perturbations au sein de la gestion de l‘entreprise. 2-Les «passives»: Contrairement aux précédentes, les «passives» contractent en devises, mais elles ne procèdent pas volontairement à la gestion du risque de change. Elle préfèrent attendre l‘échéance d‘une transaction pour comptabiliser la perte ou le gain de change, estimant que les profits et les pertes se compensent. Ce comportement d‘abstention systématique de toute gestion du risque de change ne peut être envisagé que dans les cas suivants105: - En régime de parités fixes ou avec marges de fluctuations bien déterminées. Dans ces deux cas les variations des taux de change est par définition limitées et ne justifiant pas la complication d‘une gestion sophistiquée du change. - Les entreprises dont les positions de change sont diversifiées et bien réparties dans le temps, combinant des positions de sens opposé dans de nombreuses devises avec un équilibre entre des monnaies fortes et des monnaies faibles, peuvent adopter un tel comportement. C‘est aussi le cas des entreprises qui n‘ont qu‘une exposition occasionnelle au risque de change dans des monnaies faibles, ou dont l‘importance de cette exposition n‘est pas de nature à affecter sensiblement les marges bénéficiaires et les positions concurrentielles. 3-Les «actives»: proactives/ réactives Sont celles qui, plus ou moins, volontiers engagées en devises et gèrent leur risque de change. Dans cette catégorie deux sous-comportements peuvent être distinguées: -Les «proactives» qui adoptent une gestion stratégique du risque de change et ainsi s‘efforcent tout d‘abord à limiter les composantes structurelles de leur expositions et ensuite envisagent la couverture du risque résiduelle. Dans ce dernier cas elles pratiquent une politique sélective. - Les «réactives» qui pratiquent une gestion tactique de leurs positions c‘est à dire qui n‘envisagent pas les politiques de prévention et recourent directement à une politique de couverture externe. Politique qui peut être de couverture systématique ou sélective.

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PEYNOT (D), op.cit, p. 263

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Schéma III-2 : Typologies de comportement

B- Les facteurs de choix d’une politique de change: Derrière la distinction entre les trois comportements, présentés ci-dessus, se dissimulent plusieurs facteurs qui modulent assez fortement le choix de l‘entreprise en matière de gestion du risque de change. Le choix d‘un mode de gestion par l‘entreprise dépend «du degré d‘exposition au risque, de la sensibilité du résultat par rapport au risque de change, de la marge de manœuvre par rapport au seuil de rentabilité économique, de l‘aversion au risque, des moyens techniques et humains dont dispose l‘entreprise»106. De son côté 107 CHESNEAU(D) remarque que «l‘optimum de gestion dépend des caractéristiques et contraintes propres à chaque entreprise : à chacun selon ses moyens et ses besoins». En effet, il apparaît que la conception et le choix d‘une politique de change tiennent à tout un ensemble de facteurs à la fois internes et externes à l‘entreprise. 1°- Les facteurs liés à l’entreprise elle-même: L‘élément principal influant la décision de l‘entreprise est son degré d‘aversion au risque de change. Ce facteur fait référence à l‘attitude du décideur face au risque. La relation entre ce facteur et le choix d‘une politique de change a été examiné précédemment. D‘autres facteurs doivent être pris en considération. Il s‘agit de la taille de l‘expérience et de la situation financière de l‘entreprise. Ces trois éléments sont interreliés entre eux. a -Taille et expérience de l’entreprise : Les politiques de change choisies évoluent sensiblement en fonction de la taille de l‘entreprise. A ce propos LE DUFF (R) et BOURGUINAT (H)108 suggèrent l‘hypothèse d‘un «cycle de sophistication» de la gestion du risque de change. Ainsi suivant la place de

SINAH(Y), « Gestion du risque de change: les nouvelles tendances », M.T.F. n° 40, Mai 1992, p. 28. CHESNEAU (D) « Risque de change ; une gestion sur mesure » M.T.F. n°83, septembre 1996, p. 39 108 BOURGUINAT (H), LEDUFF (R), op.cit ,pp.25-27 106 107

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l‘entreprise dans ce cycle, place acquise suivant l‘évolution de sa taille, le risque de change sera géré de différentes façons. Trois catégories d‘entreprises sont distinguées: - Les très petites entreprises facturent en monnaies nationales au maximum à l‘export et se laissant imposer la devise du fournisseur à l‘import sans se couvrir par manque de familiarité avec les mayens de couverture disponibles ; - Lorsqu‘elles grossissent et que le problème de gestion du risque de change se pose avec plus d‘acuité, les entreprises prudentes définissent une politique de couverture complète dans la mesure de leurs possibilités les firmes attirées par les opportunités de gain définissent leurs politiques en fonction de leurs anticipations des taux de change ; - Les très grosses entreprises sont, au fur et à mesure de leurs croissances, alignées sur une politique «maximaliste» c‘est à dire non seulement elles cherchent à se protéger contre le risque de change mais aussi à tirer profit. Cette approche séquentielle, de la gestion du risque de change au cours de la vie de l‘entreprise, a été retenue par d‘autres auteurs. Ainsi, MAROIS (B)109, remarque que «la première politique, prudente, est l‘apanage des entreprises qui n‘ont encore ni l‘expérience ni les structures appropriées pour mener à bien une politique maximaliste. Ce sont surtout les firmes exportatrices et les firmes multinationales dans leur premier stade d‘internationalisation». Par contre une politique maximaliste (recherche des gains), selon le même auteur, ne pourra être mise en œuvre que par les entreprises ayant une longue expérience internationale et donc une organisation adaptée. A ce niveau JAFFEUX(C) 110, remarque que cette évolution dans le comportement des entreprises est parallèle à celle de la finalité de l‘entreprise. Ainsi, «La firme porte d‘abord ses efforts sur la fonction de production, puis le marketing et désormais sur «l‘international money management» dont les activités principales sont de contrôler les liquidités et de gérer les positions de change». Une étude plus récente élaborée par DESROCHERS (J) et YU (H) 111 montre que la taille de l‘entreprise présente un facteur explicatif du comportement face au risque de change. Selon ces deux auteurs, dans la petite et moyenne entreprise, le gestionnaire est souvent un propriétaire majoritaire, pour ne pas dire exclusif de l‘entreprise, compte tenu de cette situation dans la petite moyenne entreprise, il semble qu‘il y aura effectivement plus d‘incitatifs à se protéger contre le risque de change. Toutefois, l‘examen des résultats empiriques obtenus par ces auteurs indiquent «que les deux tiers des plus petites firmes supportent le risque de change (comportement «négatif») tandis que les deux tiers des plus grandes couvrent sélectivement (comportement «actif»)»112 ce qui permet aux deux auteurs de conclure «qu‘il y a un lien positif entre la taille de l‘entreprise et les niveaux de couverture». D‘après ce qui précède il ressort que la taille et l’expérience de l‘entreprise peuvent constituer des facteurs explicatifs de la disparité des politiques de change des entreprises.

MAROIS (B), « pour une approche systématique du risque de change » op.cit, p. 68. JAFFEUX (C), op.cit, p. 75. 111 DESROCHERS (J) et YU (H) , «la PME et la protection contre le risque de chaque »in PME-PMI et développement international, Actes de colloque Aix en province,1993, pp. 276-287. 112 DESROCHERS (J) et YU (H), op.cit, p.281. 109 110

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b-La situation financière de l’entreprise: La relation entre la gestion du risque de change et la situation financière l‘entreprise peut être observée à deux niveaux:

de

- Le premier concerne la rentabilité de l‘entreprise; - Le second est lié à sa situation de liquidité. 

La situation de rentabilité:

La rentabilité113 se définit comme l‘aptitude de l‘entreprise à sécréter un bénéfice, ce bénéfice est intrinsèquement lié au niveau des marges bénéficiaires sur les opérations commerciales réalisées par l‘entreprise. Une faible rentabilité des opérations de l‘entreprise peut exiger un strict respect des cours de référence, qui peuvent être garants d‘une rentabilité jugée satisfaisante par l‘entreprise. En effet, le rapprochement des marges bénéficiaires d‘une activité d‘exportation, avec les marges des fluctuations des cours que l‘on peut trouver ex-post sur le marché des changes, laisse penser que l‘effet de ces fluctuations peut rendre cette activité purement déficitaire. Cette situation rend la couverture systématique de la position de change absolument nécessaire  La situation de liquidité : L‘étude de la liquidité entour le concept de défaillance, un des aspects prépondérants de l‘analyse financière de l‘entreprise114. D‘une manière générale, la liquidité de l‘entreprise se présente comme l‘aptitude de l‘entreprise à faire face à ses engagements. Vue, les effets des variations des cours de change sur la valeur des créances et dettes de l‘entreprise et donc sur sa liquidité, l‘adoption d‘une politique de gestion du risque de change peut être également déterminée par la situation de liquidité de l‘entreprise. Ainsi, un niveau de liquidité faible peut amener l‘entreprise à fermer systématiquement sa position de change et donc adopter une politique de couverture systématique révélateur d‘un comportement «passif». Ainsi, il ressort que les deux éléments sus-mentionnés -situation de rentabilité et de liquidité- jouent dans le même sens: Pour une entreprise de rentabilité et de liquidité «faibles» et dotée d‘une direction générale neutre dans ses attitudes vis-à-vis du risque de change, une politique de couverture systématique au moins des plus importantes positions est la mieux adaptée. 2°- Les facteurs externes: L‘entreprise ne peut pas toujours gérer librement le risque de change dans le sens souhaité, un certain nombre d‘éléments viennent influer son choix. Généralement, on distingue différentes notions de rentabilité : rentabilité d‘exploitation, rentabilité économique et la rentabilité financière. Sur ce point, voir : LEVASSEUR (M) et QUINTAR (A), Finance, ECONOMICA, 1992, pp. 95 etS. 114 On distingue : la liquidité générale (Actifs circulants/Dettes à court terme), la liquidité réduite (Actifs circulants-stocks/Dettes à court terme)et la liquidité immédiate (trésorerie active /dettes à court terme), sur ce point voir, LEVASSEUR (M) et QUINTART(A), op.cit, 192. 113

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a- Le contrôle des changes : Un système de contrôle des changes est destiné à accélérer la rentrée des devises et à en contrôler la sortie. Derrière les motifs habituellement invoqués pour justifier son utilité (régulariser le cours de la monnaie, disposer d‘un outil statistique sur les transactions avec l‘étranger) se cache la crainte que les entreprises dissocient le paiement de la transaction de sa réalisation matérielle. Par exemple lorsqu‘une dévaluation est imminente, les intérêts des pouvoirs publics qui cherchent à soutenir le cours et celui des entreprises, qui tentent d‘éviter une perte de change, deviennent pratiquement contradictoires. Ainsi, les pouvoirs publics dans la plus part des pays se préoccupent des pratiques des entreprises en matière de change. Pratiques qui peuvent dans certains cas nuire à la solidité de la monnaie nationale et entraîner des déséquilibres macro-économiques. En fait, les autorités monétaires fixent une panoplie de règles visant le contrôle et la limitation des différents flux en devises: Fixation des délais de paiement et de conversion; L‘utilisation du marché de change peut être limitée durant certaines époques et pour certaines opérations; - L‘utilisation des techniques de couverture peuvent également faire l‘objet de certaines restrictions. Ces dispositions, dont la sévérité varie au cours du temps et selon les pays constituent des obstacles qui peuvent limiter l‘action des entreprises en matière de gestion du risque de change. Ainsi, l‘existence d‘un contrôle des changes, plus ou moins strict et rigoureux, peut amener les entreprises à moduler leurs choix, voir même à paralyser leurs actions et justifier ainsi un comportement abstentionniste. b- Le régime des changes : Le comportement des échangistes en matière de gestion du risque de change sur opérations commerciales dépend, en second lieu, du régime des changes. Ainsi, la pratique des entreprises serait différente selon qu‘il s‘agit d‘un régime de change fixe ou un régime flottant115. * Dans un système de changes fixes ou avec marges de fluctuation limitées et si la parité existante est tenue pour intangible dans un avenir prévisible, la position du cours par rapport aux marges détermine des stratégies de sens opposé: - Lorsque la monnaie nationale est à son plafond (la devise à son plancher), l‘entreprise qui en est en position courte n‘en craint plus la hausse et ne peut qu‘en attendre la baisse. Elle ne se couvre donc pas. Au contraire, le créancier (position longue), en monnaie nationale a tout lieu de se couvrir puisqu‘une baisse est possible. - Lorsque la monnaie nationale est à son plancher (la devise à son plafond), le créancier, escomptant sa hausse, ne se couvre pas; au contraire, le débiteur se couvre. Il en résulte que, dans un système de change fixes, les cours du terme ne peuvent se situer à l‘extérieur des marges de fluctuation des cours au comptant. Cependant, le 115

COULBOIS (P), finance internationale : I- le change,CUJAS 1979,.p. 160.

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raisonnement ci-dessus est conditionné par l‘hypothèse que la parité est tenue pour intangible. Or, comme la juste remarqué COULLBOIS (P)116 «en changes fixes, les parités sont ajustables et l‘expérience a montré qu‘une monnaie restant à son plancher ne tardait pas à être considérée comme menacée de dévaluation, la réévaluation apparaissant au contraire probable pour une monnaie longtemps cotée à son plafond». Dans telles situations, les opérateurs réagissent à l‘inverse de ce qui vient d‘être décrit: ils se couvrent en fonction de leurs anticipations quant au changement de parité et ce faisant, adoptent une attitude quasi spéculative de «termaillage»117. *Dans un régime de change flottant, il n‘y a pas de limites institutionnelles aux variations de cours et l‘incertitude s‘accroît, ce qui devrait rendre les entreprises plus conscientes de l‘ampleur du risque de change et les inciter, soit à éluder celui-ci par une facturation en monnaie nationale, soit à se couvrir de façon plus systématique. L‘expérience de ces dernières années semble montrer que telle a bien été la réaction des entreprises118. Outre ces deux facteurs macro-économiques (réglementations et régime des changes) la réaction des entreprises face au risque des changes sur transactions commerciales pourrait être entravée par d‘autres facteurs micro-économiques à savoir la marge de manœuvre au niveau commercial et le coût des opérations de couvertures. c-La marge de manœuvre au niveau commercial : Lors d‘une transaction commerciale, l‘interlocuteur d‘une entreprise étant une société «tierce» ayant également le souci de se couvrir contre le risque de change, les objectifs des deux entreprises risquent d‘être contradictoires. A ce niveau, «le facteur essentiel sera le rapport de force entre les deux interlocuteurs»119. Lorsque l‘entreprise est en position de force, elle peut agir sur les composantes structurelles de sa position de change. Ainsi, elle peut fermer cette position en se protégeant dans le contrat commercial lui-même en facturant dans sa monnaie nationale ou en introduisant une clause d‘indexation. Si son attitude est plus spéculative, elle pourra maintenir une position longue dans une devise forte, soit en facturant dans cette devise, soit en modifiant les termes de paiement ou les conditions de crédit. En revanche si la position commerciale de l‘entreprise est faible, elle devra se tourner vers d‘autres formes de protection. Un autre facteur sera alors prépondérant : le coût des opérations de couverture.

COULLBOIS, Finance internationale ,op.cit, p. 160 Cf, A-section (2) de ce chapitre. 118 C‘est le résultat d‘un certain nombre d‘études empiriques menées par différents auteurs, citons entre autres: * BOURGUINAT (H), «Prix à l"exportation et variabilité du taux de change» Banque n°368, 1977, pp.1269 à 1273. * PEYRARD (J), « Les grandes sociétés françaises face au risque de change», RFG, n°63, 1987, pp. 96 à 99. * SCHEVIN (P), « La gestion du risque de change En europe», EUREPARGNE, n°37, 1989, pp.9 à 15. 119 MAROIS (B), op. Cit, p. 301 116 117

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d-Le coût relatif des différentes opérations de couverture : En fait, le facteur coût intervient à deux niveaux120: dans la décision et dans le choix de la technique de couverture. Au premier niveau, qui nous concerne ici, le coût de la modification de la position de change doit être comparé à l‘évaluation de perte due au changement de parité. Ainsi, si dans l‘intervalle de temps, la devise considérée s‘est respectivement dépréciée d‘un montant inférieur, ou appréciée d‘un montant supérieur au coût supporté par l‘entreprise, cela veut dire que la décision prise de se couvrir lui coûte plus cher qu‘une décision de non couverture. D‘une manière générale, l‘on peut dire que la couverture du risque ne se justifie que si, selon les anticipations, le gain ne s‘en trouve pas réduit. Lorsque le produit escompte en cas de non couverture est plus élevé que le produit en cas de couverture, l‘entreprise ne se couvrira donc pas, dans ce cas, elle court un risque de change, bien qu‘il soit très peu probable, du moins selon ces perspectives de cours, qu‘il y ait effectivement perte de change. Cette perte de change potentielle peut cependant être tellement élevée que l‘entreprise ne souhaite en aucun cas la subir. A ce moment l‘entreprise se couvrira, même si le produit est inférieur au produit probable en cas de non couverture. La différence entre les deux est le prix que l‘entreprise doit payer pour une plus grande sécurité. Plus l‘entreprise veut éviter le risque du change, plus haut sera le prix qu‘elle sera disposée à payer pour éliminer ce risque potentiel, et plus la solution de la couverture sera préférée à la solution de la non couverture dans la politique de couverture sélective. Cependant les coûts de couverture peuvent être tellement élevés par rapport à la perte de change à éviter que même une entreprise extrêmement rétive au risque de change serait disposée à laisser sa position de change ouverte. Quand la décision de se couvrir est prise, il reste le problème du choix de la meilleur technique de couverture. A ce moment l‘entreprise peut choisir parmi un éventail de techniques. Pour effectuer son choix l‘entreprise peut comparer le coût de deux techniques de couverture concurrentes. Ceci constitue le second niveau d‘intervention du facteur coût. En principe, le choix porte sur la technique de couverture impliquant le coût financier et/ ou commercial le plus bas. A la lumière de cette analyse il convient de remarquer que le choix de l‘entreprise, en matière de politique de change, est guidé par différent facteurs aussi bien internes qu‘externes : (Tableau n° (III-1))

120

DE BODINAT (H), Gestion internationale de l‘entreprise, DALLOZ, 1984, p. 301.

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Tableau n° (III-1): Synthèse des facteurs d’influence Facteurs internes - Degré d‘aversion au risque (attitude).

Facteurs externes - Degrés de souplesse ou de rigidité de la réglementation des changes.

- Taille et expérience de l‘entreprise.

- Régime de change : Marges fluctuations.

- Situation financière (rentabilité et liquidité)

- Position concurrentielle : Marge de manœuvre.

de

- Le coût de couverture. Finalement, le processus de décision en matière de gestion du risque de change peut être présenté comme suit: Schéma n° (III-4) : Processus de décision et facteurs d’influence

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Section(2) : Mise en œuvre de la politique de change Une fois les principales caractéristiques de la politique de change tracées, il reste à l‘entreprise de définir ses modalités procédurales ainsi que la démarche de contrôle de sa mise en œuvre. La mise en œuvre d‘une politique de change appropriée suppose que l‘entreprise adapte ses structures organisationnelles, pour que les responsabilités soient aisément identifiées. La procédure s‘articule autour des points suivants: - Fixation des objectifs et choix des techniques de gestion; (A) - la répartition des décisions au sein de l‘entreprise et le contrôle de la politique de change (B); A ce niveau la collaboration entre le service «trésorerie» et service « Commercial » est très importante. - La mise en place d‘un système d‘information permettant la collecte et le traitement des informations nécessaires à la prise de décision (C). A- Procédure de mise en œuvre de la politique de change: Toute politique de gestion du risque de change implique qu‘il soit clairement répondu à deux questions principales: Quel(s) est (sont) l‘(s) objectif(s) poursuivi(s)? Quels supports de gestion peuvent être mis en place? 1°- Les objectifs de la politique de change: La mise en œuvre de la politique de change passe par la fixation d‘un certain nombre d‘objectifs clairs et précis. Dans cette optique il s‘agit de répondre à la question: «comment se situent les objectifs de l‘entreprise en matière de politique de change par rapport aux objectifs généraux de l‘entreprise?». La réponse à cette question conditionnera le choix des instruments de gestion du risque de change. La diversité des politiques (analysée précédemment) et la situation dans laquelle se situe l‘entreprise font que ces objectifs soient multiples. Ainsi, certains objectifs seront privilégiés par certaines entreprises par rapport à d‘autres. A l‘instar de PEYRARD (J)121 on peut retenir les objectifs suivants: - La minimisation du risque de change; - L‘évitement de toute perte de change; - La protection et la garantie de la marge; - La sauvegarde d‘un chiffre d‘affaire; - La réalisation d‘un bénéfice de change.

121

PEYRARD (J), « Les entreprises françaises face au risque de change » RFG, Juin-Juillet-Août , 1987, pp. 96-

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Ils correspondent généralement aux objectifs généraux d‘une entreprise. Ainsi, il peut s‘agir de favoriser la croissance (sauvegarde du chiffre d‘affaire), et/ou la rentabilité (protection de la marge, recherche d‘un bénéfice de change), et/ou la solvabilité (minimiser le risque de change, éviter toute perte de change). 2°- Logique et choix des instruments : Il s‘avère nécessaire de reconstituer la logique d‘utilisation de chaque outil de protection d‘une part, et de redéfinir les différents éléments entrant dans le choix de l‘instrument de gestion adéquat. Les différents instruments de gestion du risque de change peuvent être regroupés en trois catégories122 : * Ceux qui permettent d‘éluder le risque: le principe fondamental de ces techniques consiste à reporter le risque sur le partenaire étranger, soit en facturant en monnaie nationale, soit en exigeant une indexation monétaire. * Ceux qui permettent de réduire le risque: la logique de ces techniques consiste à pratiquer l‘auto couverture c‘est à dire à compenser des créances dans une devises par des dettes dans cette même devise. Ces deux catégories de techniques s‘intègrent dans une problématique de prévention123. * Enfin, ceux qui permettent d‘éliminer le risque; la meilleure technique consiste à favoriser les règlements au comptant, ce qui entraîne une disparition du risque de change. En dehors de ce cas, qui est rare, il existe trois autres techniques de couverture: La couverture à terme; L‘avance en devise; Le swap des devises. 124 L‘ensemble de ces techniques nécessite le recours au marché de change et ainsi s‘inscrivent dans une politique de couverture externe qui peut prendre la forme d‘une couverture systématique ou sélective125. La diversité des instruments de gestion montre qu‘il n‘existe pas de réponse unique à la gestion du risque de change; le choix de l‘instrument approprié à une situation déterminée s‘appuie sur les éléments suivants 126: - La durée sur lequel il porte: court terme ou moyen/long terme; - Le timing de l‘opération couverte; - Les devises et les montants en jeu; - Les possibilités de suivi et de gestion des positions.

KLEIN (J) et MAROIS (B), Gestion et stratégie financières internationales, DUNOD, 1985, pp .230-231. Cf. Section (1), chapitre 4. 124 D‘autres techniques plus récentes permettent aux entreprises d‗éliminer leur risque de change mais aussi de bénéficier d‘une évolution favorable des cours. Il s‘agit essentiellement des options de change. Ces dernières sont exclues de notre analyse . 125 Cet aspect de gestion du risque de change a fait l‘objet d‘étude théorique et empirique pour le cas du Maroc dans les travaux de recherche présentés pour l‘habilitation universitaire. 126 – DUFLOUX (C) et MARGULCI (L), op.cit, p. 443 122 123

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Une fois choisie l‘instrument de gestion, l‘entreprise doit analyser les modalités de mise en œuvre. 3°- Modalités de gestion des positions de change: La gestion des positions de change de l‘entreprise peut se faire selon deux méthodes127 différentes: la méthode «opération par opération (la micro-couverture) et la méthode « globale » (la macro-couverture). La première méthode «consiste à ne s‘intéresser qu‘à une opération commerciale et à couvrir le plus exactement possible, par rapport aux échéances prévues, les paiements à recevoir ou à effectuer». Cette méthode se justifie «souvent dans les entreprises où l‘on souhaite se décharger du souci du risque de change en l‘éliminant de façon absolue à l‘aide d‘opérations simples»128. Aussi, elle peut être imposée par la réglementation des changes de certains pays qui obligent les entreprises à faire concorder les dates d‘échéances de leurs contrats de change avec les dates de paiements prévues aux contrats commerciaux. Dans la pratique, cette méthode «peut être très dangereuse car l‘on peut être amené à couvrir un risque de change qui serait déjà naturellement compensé par un flux de sens opposé. Ce qui veut dire que paradoxalement, cette méthode peut mettre l‘entreprise en risque de change»129. A cette méthode de «micro-couverture» on peut opposer une politique de «macrocouverture». Cette méthode de gestion «globale» des positions devises consiste à étudier «Toutes les opérations commerciales qui peuvent être actuelles ou futures (commandes effectuées, budget prévisionnel), Et c‘est le solde résultant de ces opérations qui va être géré globalement au jour le jour»130 De cette gestion par les entreprises du risque de change non plus par opération ponctuelle mais selon l‘exposition nette se dégageant de l‘ensemble des opérations effectuées, on en vient tout naturellement à une politique non plus passive, mais au contraire active et dynamique. B- Les attributions et responsabilités des différents services de l’entreprise: Il est indéniable que «la gestion du risque de change doit être confiée au trésorier et au directeur financier»131. Cependant, cela ne doit signifier que les autres départements de l‘entreprise qui se trouvent en effet partie prenante à la naissance du risque, ne doivent pas contribuer à sa gestion. En particulier, le secteur commercial, principal créateur des positions de change, doit intégrer la dimension change dans son activité, avant de passer des commandes, d‘établir des catalogues sur lesquels figurent des prix en devises, de répondre aux appels d‘offres ou encore d‘établir des prévisions de chiffre d‘affaires avec l‘étranger.

WALPER (N), op.cit, p. 88. WALPER (N), op.cit, p. 88. 129 GRAUD (O) et MAILLARD (M), trésorerie de l‘entreprise, op.cit, p. 244. 130 MAILLARD (M),«Audit des nouveaux instruments financiers », Banque N°501,1990,p.74 131 DEBAUVAIS (M) et SINAH (Y), op.cit, p.117. 127 128

111

Le service «comptabilité» ne doit pas non plus subir le mouvement et enregistrer des opérations à des cours sans rapport avec les prix de marché. Comme nous l‘avons montré la prise de décision de recourir à une technique de couverture résulte d‘un certain nombre d‘étapes préalables si le choix de la monnaie de facturation revient au service commercial, alors que la prise de décision de couverture revient au trésorier, qui appartient à la direction financière, ce dernier ne pourra pas gérer convenablement le risque de change puisque une décision importante échappe à son contrôle, on note d‘ailleurs que «les risques de conflit sont importants: le service commercial aura peut-être tendance pour obtenir des commandes à accepter de facturer dans des monnaies faibles, ce qui maximisera le risque de change que le trésorier doit gérer»132. C‘est pourquoi la coopération dynamique entre le service commercial et le trésorier est essentielle. D‘abord, le trésorier (direction financière) va remplir une fonction d‘assistance technique vis-à-vis des services commerciaux (vente et approvisionnement). Ainsi «le choix de la monnaie de facturation des transactions nécessite un échange de vue entre le trésorier et les services appropriés, pour prendre en compte les particularités de chaque contrat»133. De même, il apparaît indispensable que le trésorier communique des «cours garantis» en ce qui concerne les principales devises dans lesquelles travaille l‘entreprise. Ces cours serviront de référence pour les commerciaux dans le cadre de leur négociation avec les clients potentiels, et permettront d‘enregistrer comptablement les opérations effectuées. Par ce biais l‘entreprise est en mesure de savoir si les pertes, ou gains de change réalisés sont dus à des motivations commerciales, ou au contraire, à des raisons financières134. Ainsi, quelque soit la solution retenue en matière de politique de change, il importe de définir clairement les attributions dans ce domaine, de chacun des services: service commercial, service comptabilité et le trésorier. En particulier, doivent être déterminées de façon précise, les procédures relatives à la circulation de l‘information financière (voir (C)) et à l‘organisation des flux de fonds internationaux (circuit de transfert, monnaie de facturation, modes de règlement).Finalement, les attributions de chaque service peuvent être regroupées dans le tableau n° (III-4) ci-après :

USUNIER (J.C.), op.cit., pp. 111-112. – MAROIS (B), « l‘entreprise face au risque change » op.cit, p .13. 134Voir, « les responsabilités de gestion du risque de change », section (2), chapitre (3) . 132 133

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Tableau n° (III-4): Les attributions des services 135 1- Fonction financière (trésorerie devise)

2- Fonction commerciale

1-1- Elaboration de la position de change

2-1- Approche du risque de change :

- Il existe un document récapitulatif de la position de change ; - Ce document distingue les échéances. - La position de change est mise à jour selon une fréquence adaptée aux besoins et aux risques de l‘entreprise et selon une procédure déterminée.

- L‘entreprise connaît les principes de base de la fixation d‘un prix en devises et de la gestion des devises. - L‘entreprise a une politique de choix de devises pour la facturation. 2-2- Coopération avec les commerciaux :

1-2- Contrôle et application de la politique couverture : - Il existe une politique de couverture définie, écrite, la précisant. - Il existe une procédure de contrôle de l‘application de la politique et des risques maxima définis.

de - Il existe une coopération entre les commerciaux de l‘export et le trésorier pour l‘harmonisation des échéances et des règlements. - Le cours communiqué aux commerciaux par la trésorerie est le cours sur le marché ou le cours exact de la garantie. 3- Fonction comptabilité générale :

1-3- Contrôle des moyens de couverture utilisés :

3-1- Enregistrement des écritures : - Il existe une procédure de contrôle s‘assurant que les couvertures de change correspondent à des opérations réelles. 1-4-Circulation des informations : - Le trésorier est informé de façon quasiImmeddiate de la signature d‘un contrat ou des ses modifications. - Le trésorier est consulté pour préconiser les moyens de rapatriement les plus efficients et offrant les meilleures garanties afin d‘éviter un float trop important. 1-5-Mesure de l’efficience de la gestion : - Il existe un contrôle des écarts entre échéances prévues et règlements effectifs. - Une comparaison entre des coûts des différents modes de couverture, compte tenu des besoins de financement de l‘entreprise, est systématiquement établie. - Le trésorier a établi, par banque, un catalogue des conditions bancaires (jour de valeur, intérêts, commissions fixes ou proportionnelles).

- Si le cours de conversion n‘est pas le cours à terme, s‘agit –il d‘un autre cours garanti ? - L‘entreprise retient le cours d‘engagement comme cours de comptabilisation, grâce à une procédure fiable lui permettant de le connaître au moment de la comptabilisation. 3-2-Valorisation de fin d’exercice : - Il existe une procédure fiable de valorisation des créances et des dettes en monnaies étrangères et de calcul des écarts de conversion. - Les écarts de conversion sont comptabilisés au bilan selon les dispositions du PCG. - La provision pour perte de change est justifiée par la situation de l‘entreprise face au risque de change et rapprochée avec la position de change à la clôture, compte tenu des cas dérogatoires prévus au PCG. 3-3- Eléments d’informations de l’annexe : - L‘annexe fait preuve d‘une volonté d‘information sur les moyens de couverture utilisés et donne le montant des engagements par type de couverture. - Les événements postérieurs à la clôture ayant une influence significative sur les risques de change latents de l‘entreprise sont mentionnés ainsi que leurs conséquences chiffrées. - Les pertes et gains de change exceptionnels sont toujours indiqués pour leur montant et leur cause.

Synthèse à partir de l‘ouvrage de : FRANCOIS (J.Ch), « Entreprise et risque de change», EYROLLES, 1992, pp: 124-125-126. 135

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C- Système information de gestion du risque de change: L‘objectif premier du trésorier est de disposer d‘informations précises et complètes sur l‘exposition de l‘entreprise au risque de change et d‘être averti de son évolution. Ainsi, le rôle d‘un système d‘information de gestion est de fournir au trésorier des informations explicites et plus exhaustives sur tous les éléments susceptibles de générer un risque de change. 1°- Origines et circulations des flux d’information: Les problèmes et les décisions évoqués plus hauts exigent la mise en place d‘un système d‘information de gestion, le rôle de ce dernier est de fournir au trésorier des informations précises et complètes sur l‘exposition de l‘entreprise au risque de change. Or, comme nous l‘avons déjà présenté dans le premier chapitre, cette exposition résulte de deux éléments complémentaires: un interne matérialisé par l‘enjeux soumis au risques de change et l‘autre externe issu des variations des cours de change. Ainsi, le système d‘information doit permettre à l‘entreprise de disposer de toutes les informations nécessaires sur ces deux éléments. Ces informations sont à la fois internes et externes à l‘entreprise. *Les informations d‘origine interne proviennent des créateurs des positions de change et du trésorier de l‘entreprise. Les «créateurs de positions sont tous les agents qui prennent des décisions qui entraînent des transactions de change pour l‘entreprise, ce sont principalement les fonctions ventes, achats, services et la fonction financière» 136. Ainsi, on peut distinguer deux types de circuits d‘information: le premier mis en relation le service du trésorier et les autres services, le deuxième fait intervenir la direction générale.(voir schéma ci-après). - Le premier flux d‘information va du trésorier vers les créateurs de position de change. Il a pour contenu les cours de référence qui vont permettre à ceux-ci de prendre des décisions satisfaisantes du point de vue des changes. - Le second flux est un retour d‘information de la part de ces derniers vers le trésorier concernant l‘éventuelle naissance d‘une position de change. La présentation de l‘information que les créateurs de positions communiquent au trésorier est déterminé par: le montant, la monnaie de facturation, le cours utilisé, la date de référence, le sens de la position. Les informations doivent être suffisantes et fiables pour maîtriser tous les flux. Elles doivent permettre d‘avoir une bonne connaissance de l‘exposition aux risques et d‘engager une réaction rapide. Le flux d‘information de la direction générale vers le trésorier a pour contenu: la politique de change choisie et les objectifs de cette politique, les instruments autorisés, et les limites en terme de montant et de durée. -En retour, le trésorier adresse à la direction la situation des engagements, des couvertures et positions ouvertes.

136

RABEFAHYRI (H), op.cit, p. 170

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*Les informations d‘origine externe: Elles ont traits à l‘environnement économique de l‘entreprise composés des clients, des fournisseurs, des concurrents, ainsi que les marchés financiers et de change. Dans cette optique MAROIS (B) 137 et BOMMENSARH(M)138 préconisent l‘élaboration d‘un tableau de bord, ce dernier indique «quelles sont les informations susceptibles d‘influence les relations de change, à très court terme, à court terme, à moyen et long terme. Certaines informations ont à la fois un impact psychologique (en tant que révélation d‘une nouvelle orientation de politique économique) et une incidence mécanique directe sur le marché des changes, dans la mesure où elle affectent l‘offre et la demande de devises contre monnaie nationale». les données qui doivent figurer dans «ce tableau bord» peuvent être résumés comme suit: Tableau n° (III-5) : Les principales informations externes et leurs sources. INFORMATIONS -Informations systématiques et quantitatives

SOURCES

Journaux grand public ou journaux financiers, revues spécialisées.

Informations brutes -

Taux de change comptant Taux de change à terme Taux d‘intérêt jour le jour Taux d‘intérêt prime rate Taux d‘intérêt LT Taux d‘inflation

Informations traitées -

- Documents bancaires - Sociétés spécialisées vendant leurs services.

Indice de change (panier) Change corrigé de l‘inflation Prévision de taux de change et d‘intérêt Information occasionnelles et qualitatives Balance des paiements Activités industrielles Prix de gros Politique gouvernementale Réglementation des changes

- Rapport des instituts de conjoncture des pays visés. - Enquêtes à réaliser dans chaque pays.

Ces informations peuvent être relativement aisées à obtenir car les opérateurs du marché de change, de l‘euro-marché et des marchés nationaux envoient par téléphone, télex, et à travers des systèmes de communication tel que le «REUTER» les informations des cours et des taux nécessaires. Ainsi, l‘essentiel du système d‘information est constitué d‘une part par les flux d‘information qui vont s‘établir entre les créateurs de position et le trésorier et d‘autres par entre ce dernier et l‘environnement de l‘entreprise.

137 138

MAROIS (B), Gestion et stratégie financières internationales, op.cit, p. 214-215 BOMMENSATH (M), op.cit., p. 156-157.

115

L‘aboutissement d‘un tel système est de permettre au trésorier d‘établir des états d‘information claire et précise et qui facilitent la prise de décision en matière de gestion du risque de change. Ces états peuvent revêtir trois aspects 139, selon les attentes et les besoins de chaque entreprise: - Un aspect statistique: il s‘agit de déterminer la position comptable nette en plaçant dans l‘hypothèse de fermeture de cette position. - Un aspect dynamique de façon à fournir les indications sur la manière dont la position réagira à une modification des conditions de marché, c‘est à dire sa sensibilité. - Un aspect de contrôle par l‘établissement d‘un bilan des positions couvertes et non couvertes exprimé en termes de ratio par rapport au risque global et un suivi des risques liés à l‘utilisation des instruments financiers qui permet ainsi de bien séparer les positions «naturelles» de l‘entreprise et les choix financiers opérés par le trésorier (voir tableau n°(III4). Une analyse plus finie des écarts de change peut être réalisée avec les diverses hypothèses: absence de couverture, couverture parfaite et couverture gérée. Ce bilan permet également à la direction générale de contrôler si le risque et la gestion de ce risque sont bien situés dans les limites imposées en termes de montant, d‘instruments et de durée. 2°- Rôles des banques : Les banques sont les agents obligés du passage des relations monétaires et financières entre résidents et non-résidents. Ainsi, vu leur positions, on ne peut pas parler du risque de change sans évoquer le rôle qu‘elles jouent ou peuvent jouer dans ce domaine. On doit constater aussi que les banques sont les agents qui ont les mieux su s‘adapter aux variations des taux de change. Les dangers qui paraissent les gêner actuellement ressortent plutôt de l‘engagement excessif de tel ou de tel débiteur que la flexibilité des cours de change. La collaboration d‘une ou plusieurs banques est indispensable à deux niveaux140:  L‘établissement d‘organisation financière;  La prise de décision grâce à leurs moyens d‘information. L‘entreprise se trouve alors devant trois situations: - Confier à leur banque leur organisation financière; - Demander aux spécialistes de leur créer un programme parfaitement adapté à l‘entreprise mais qu‘elle réalisera elle-même; - Créer et réaliser elles-mêmes leur programme avec l‘aide de ces conseillers. Quel que soit la solution choisie, le rôle de la banque reste crucial pour la prise de décision, grâce à leurs sources d‘information et leur bonne connaissance du marché de change. Ce rôle est particulièrement important dans les étapes suivantes du processus décisionnel de la politique de change de l‘entreprise :

139 140

DEBAUVAIS (M) et SINNAH (y)op. cit, p. 124. BEDORET ( ), comment réduire les risques de change, DUNOD, 1978, p. 62

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 Formulation du risque acceptable et détermination de la position de change;  Information sur les tendances des marchés;  Analyse des différents moyens de prévention (monnaies de facturation, moyen de paiement et de transfert des fonds) et de couverture.  Comparaison du coût de protection à la perte possible aux besoins spécifiques des entreprises, en terme de montants, d‘échéances ou de moyen de gestion par transformation ou combinaison de produits couramment traités sur le marché de change; c‘est là «un aspect important du rôle des banques dans ce domaine et leur position concurrentielle s‘établit en fonction de la capacité à répondre aux demandes de plus en plus exigeants des entreprises clientes» (1). Il est certain que le choix des banques, tant du point de vue de leurs rayons d‘action que de la qualité et de la variété de leurs services, est primordial. Il est d‘ailleurs important de rester en contact avec plusieurs d‘entre elles afin de comparer les sources d‘information.

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Conclusion chapitre(3) : En guise de conclusion de ce chapitre, qui a porté sur le cadre de décision en matière de politique de change, il convient de constater les éléments suivants: - la gestion de risque de change dépasse largement le choix des techniques de couverture et s‘intègre dans la stratégie générale de l‘entreprise. - la mise en œuvre de la politique de change implique une collaboration dynamique entre les différents services de l‘entreprise. A ce niveau, la collaboration entre le service « trésorerie »et le service commerciale apparaît de première importance; - et en fin, la situation de chaque entreprise peut apparaître spécifique. Cette «spécificité» est déterminée par différents facteurs à la fois internes et externes. Dans un environnement où les fluctuations des taux de change peuvent affecter les marges commerciales et la compétitivité des entreprises, la gestion du risque de change est une nécessité. Ainsi, cette gestion exige la mise en place d‘une organisation et d‘un schéma de décision adéquat en deux temps (analyse du risque et définition d‘une stratégie) et ne plus considérer le risque change comme des flux à appréhender épisodiquement et au cas par cas. Toutefois, il ne faut pas perdre de vue que les stratégies face au risque de change ne seront profitables que si elles sont utilisées à bon escient c‘est à dire répondant au mieux aux besoins propres de l‘entreprise et à sa capacité de gestion. Aucune recette miracle n‘existe car toute décision dépend des structures de l‘entreprise, de son degré d‘aversion au risque et de sa capacité à supporter des anticipations de marché. L‘ «optimum » de gestion dépend des caractéristiques et contraintes propres à chaque entreprise. En réalité, la position de change d‘une entreprise (instrument de base pour toute décision) est une exposition au risque de change résultant de son environnement économique. Elle se définit comme un ensemble de données liées à son activité qui s‘imposent à elle : structure de marché, organisation de la concurrente, sensibilité des prix, des résultats et des parts de marché aux fluctuations de cours de change.

118

Chapitre(4)-Les politiques préventives de gestion du risque de change: Importance des variables du mix marketing Introduction : Comme nous l‘avons déjà précisé précédemment, la prévention du risque de change consiste à agir sur les facteurs générateurs de celui-ci. Cette prévention peut être envisagée selon deux démarches: La première s‘efforcera de modifier la structure de l‘exposition de l‘entreprise par des impulsions sur les éléments constitutifs de sa position de change à savoir: - Les monnaies de facturation utilisées; le problème qui se pose à ce niveau est le choix d‘un ensemble de devises de facturation dont l‘utilisation génère une exposition jugée satisfaisante par l‘entreprise en regard de son aversion pour le risque; (Section(1)). - Les délais de paiement; ils constituent la dimension «temps» de l‘exposition. A ce niveau l‘action de l‘entreprise est double: le choix des délais satisfaisant à la fois l‘entreprise et son partenaire et la gestion des fonds en transit dans les circuits bancaires. (Section(2)) La seconde démarche tient aux capacités de l‘entreprise ajustements en termes de prix. Deux optiques sont envisageables:

d‘effectuer certains

- Soit que l‘entreprise, dès la détermination du prix, intègre ce que l‘on peut considérer comme une «prime de risque»; la majoration induite a pour but de protéger la marge initiale de l‘entreprise contre l‘éventuelle survenance d‘un risque de change; - Soit que l‘entreprise se donne la possibilité de modifier immédiatement ses prix en fonction de l‘évolution des taux de change qu‘elle observe. Par ailleurs, dans ces trois domaines, plusieurs modèles formalisant les prises de décisions sont disponibles dans la littérature. Il est probable que certains d‘entre eux soient excessivement complexes pour être réellement utilisables par les responsables concernés dans l‘entreprise et guider ceux-ci dans leur choix. On devra donc s‘efforcer de privilégier les approches dont la portée opérationnelle parait suffisamment étendue. L‘analyse de la fixation du prix d‘un produit renvoie aux schémas généraux de la théorie des politiques de prix. Il ne nous appartient pas d‘évoquer, ici les fondements traditionnels de ces politiques. Seuls nous intéressent les aspects tenant à l‘exportation 141, et tout particulièrement les relations pouvant intervenir entre le choix du prix à l‘exportation et les variations des cours de devises (Section (3)). L‘étude de la relation entre le prix à l‘exportation et les variations des cours de devises peut être faite à deux niveaux : Jérôme Baray, Martine Pelé, (2005), « La détermination du prix de vente grâce à l'analyse de la décision Multicritères », La Revue des Sciences de Gestion n°214-215, p. 63-73. 141

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- Approche proactive : Lors de la fixation par le choix de la monnaie de facturation et/ou en introduisant des clauses d‘indexation ou des majorations pour tenir compte d‘éventuelles variations des taux de change; -Approche réactive : Suite à une variation des taux de change, l‘entreprise peut modifier ces prix à l‘exportation ou les laisser constants. La réaction s‘inscrit dans un arbitrage entre « la profitabilité » marge) et la compétitivité (part de marché) Le prix marketing garantit la conquête des marchés extérieurs et le prix financier la rentabilité de l‘entreprise. Aucun n‘est négligeable. Un point d‘équilibre doit être décidé. Compte tenu de tous ces facteurs, l‘entreprise pourra procéder à la fixation de son prix à l‘exportation: L‘exportateur, a le choix entre vendre à un prix inférieurs au prix pratiqué sur le marché, vendre au prix interne, ou vendre à un prix supérieur. -La première solution nécessite des charges d‘exportation peu élevées pour que la marge bénéficiaire ne soit pas trop entamée, et nécessite la prise en compte de la demande du produit si le prix est trop faible. Il est possible que cette technique soit réalisée dans le but précis de s‘implanter sur un marché étranger.(objectif de pénétration du marché) -La deuxième solution est la plus simple, consiste à prendre comme base le tarif national et l‘appliquer à l‘étranger sans distinction, cette méthode prive l‘entreprise de tirer un meilleur profit des ventes sur certains pays pour lesquels un niveau de prix supérieur pourrait améliorer la rentabilité commerciale. -La vente a un prix supérieur au tarif national. Deux solutions sont possibles, la première consiste à affecter au prix intérieur un coefficient multiplicateur uniforme sur l‘ensemble des marchés d‘exportations (standardisation ethnocentrique) , la deuxième se base sur l‘affectation des coefficients multiplicateurs différenciés soit en fonction des zones géographiques soit en fonction des pays sur lesquels l‘entreprise opère (adaptation polycentrique); le calcul des coefficients se base sur différents éléments, mais l‘élément essentiel, réside dans la garantie d‘une marge bénéficiaire. Ainsi, dès la fixation du prix l‘entreprise est amenée à prendre en considération la volatilité de la monnaie de facturation

111

Section(1)- Le choix des monnaies de facturation Le problème de l‘exposition au risque de change est intrinsèquement lié à celui des monnaies de facturation. De ce fait, « le choix des monnaies de facturation constitue une étape de la prévention du risque de change particulièrement importante» 142. Certes, la facturation en monnaie nationale transfère le risque de change sur la clientèle étrangère, mais il n‘est pas sûr qu‘un tel transfert soit systématiquement accepté par celle-ci . Donc l‘entreprise, dans certains cas sera amenée à pratiquer la facturation en devise et à assumer le risque de change. Dans le cadre du commerce internationale, la compétition est âpre, et l‘entreprise, ayant la prétention d‘avoir des débouchés extérieurs, ne peut ignorer l‘argument commercial que constitue le fait d‘éviter aux clients éventuels la prise en charge du risque de change. Le problème serait alors, non pas de chercher systématiquement à éviter le risque de change, mais plutôt de choisir une monnaie de facturation dont l‘utilisation génère une exposition jugée satisfaisante pour l‘entreprise. A- Les différentes solutions techniques: Le choix d‘une monnaie de facturation revêt une importance considérable, car il permet de réduire le risque de change et d‘avoir une meilleure maîtrise tant des prix que des marges commerciales. Les choix possibles en la matière peuvent être ramenés à deux solutions : Facturation en monnaie nationale ou facturation en devises, la devise peut être la monnaie du cocontractant, une monnaie tierce ou une monnaie composite. Chaque choix comporte des avantages et des limites qu‘on doit examiner avant de retenir une solution (1) et (2). Toutefois, il apparaît en réalité que ce choix ne s‘analyse pas en des termes aussi simples, divers éléments internes et externes doivent être pris en considération (3). 1°- facturation en monnaie nationale. Facturer en monnaie nationale permet d‘éviter le risque de change. C‘est la solution la plus simple et la plus sûre : « le contrat est libellé en monnaie nationale, et les variations de change ne peuvent avoir aucune conséquence sur les recettes futures. Les opérations d‘exportation sont alors appréhendées comme des opérations de ventes nationales. La gestion du compte clients se fait en monnaie nationale»143. De plus, cette technique de prévention est gratuite sauf si la contrepartie exige en échange une certaine remise ou des conditions de paiement plus favorables. Aussi, « le fait qu‘il n‘est pas nécessaire de disposer de personnel spécialisé pour calculer et réaliser le suivi d‘une position de change, et prévoir les cours de change, sont des atouts supplémentaires non négligeables»144. Dans cette optique, BOURGUINAT (H), présente, la simplicité et la commodité comme principales arguments en faveur de cette GAUTHIER (M), MOCI, N°786 du 19-10-1987 , p. 1. JAFFEUX ( c ), op.cit, p. 88. 144 FARES (Z), la gestion de la trésorerie en devise: la banque au service de l‘entreprise, pp. 108-109 142 143

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solution: «l‘utilisation de la monnaie nationale, unité que libelle la plupart des éléments du prix de revient de l‘entreprise est un gage d‘homogénéité de gestion et de simplicité; parfois aussi, d‘économies (compte tenu des commissions des banques. Cet argument n‘est pas, même aujourd‘hui, négligeable, quoiqu‘on en dise, en particulier pour les P.M.E »145. Le choix de la monnaie nationale comme monnaie de facturation n‘est en réalité une règle de prudence que pour l‘une des parties contractantes. En fait, de façon générale, ce n‘est pas l‘exportateur (offreur) qui choisit la monnaie de facturation, mais plutôt le cocontractant dont la position commerciale est la plus confortée. Or, l‘attitude passive qui consiste à ne contracter qu‘en monnaie nationale, peut donner lieu à un coût d‘opportunité. Une autre limite de nature financière apparaît dans la négociation du prix lorsqu‘il est facturé dans la monnaie nationale. Ainsi, selon JAFFEUX (C) 146. « si l‘entreprise facture en monnaie nationale, l‘importateur aura besoin de pouvoir comparer ce prix en monnaie nationale au prix d‘un autre fournisseur éventuel». Enfin, si la monnaie nationale est choisie pour la facturation, l‘entreprise aura tendance à relâcher la surveillance de sa créance, attitude qui peut mener à des situations délicates, alors que si la devise est choisie le suivi de la créance est généralement beaucoup plus rigoureux. D‘une manière générale et compte tenu des avantages et limites ci-dessus, la facturation en monnaie ne peut être retenu que si l‘on prévoit que la devise proposée par l‘autre partie s‘affaiblira ou, du moins subira d‘assez vives fluctuations, faute de quoi cette solution est inutile ou même désavantageuse. 2°- La facturation en devises : Bien que l‘exportateur puisse conserver sa monnaie nationale comme monnaie de facturation, il faut observer que, certains importateurs étrangers préfèrent une facturation dans leur devise. Cette préférence, selon PEYRARD (J) 147, peut être justifiée par différentes raisons: «-Soit parce qu‘ils (c‘est à dire les importateurs) ne disposent pas d‘une structure administrative suffisante pour gérer le risque de change; - soit parce que leur pays ne leur permet de se couvrir à terme; - soit parce qu‘il n‘existe pas de marché à terme». Alors, plusieurs devises peuvent être choisies: la devise de l‘acheteur, une monnaie tierce, plusieurs monnaies ou une monnaie composite telle que «L‘Euro». L‘entreprise pratiquant des facturations en devises devra arbitrer entre les différentes solutions en fonction des critères suivants148:

BOURGUINAT (H), Finance internationale, op.cit, p. 249 FAFFEUX (C), op cit, p. 89. 147 PEYRARD (J) , op cit, p. 59. 148 FONTAINE (p), op cit, p. 367.voir également , JAFFEUX (C), op cit , pp . 90-91. 145 146

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- Le statut de la devise: les devises véhiculaires sont peu nombreuses (Dollar, Sterling, le Yen et l‘Euro Franc suisse). Ces grandes monnaies ont l‘avantage d‘être cotées sur toutes les places financières internationales, elles font l‘objet d‘un vaste marché et sont cessibles à terme. De plus, les informations que l‘on cherche à recueillir sur ces devises sont plus nombreuses que celles relatives à des devises moins utilisées. - la position relative de la devise sur les marchés de change (faible, forte, appréciation ou dépréciation). Généralement, les devises ayant des taux d‘intérêt faible ont tendance à s‘apprécier et inversement dans le cas des taux d‘intérêt forts. Ainsi, plus le taux d‘intérêt d‘une devise est élevé et moins elle vaut cher à terme. Donc, l‘entreprise à intérêt de facturer ces exportations en devise ayant les taux d‘intérêt faibles. - Sur le plan pratique, il convient de travailler avec un petit nombre de devises afin de faciliter les anticipations de cours, les suivis des positions et les négociations bancaires: La facturation en devise présente plusieurs avantages en matière de prévention du risque de change. Ces avantages sont d‘ordre commercial et financier: * Sur le plan commercial, l‘entreprise a tout intérêt à se placer dans les modes de pensée et de travail de l‘acheteur, ce que permet à ce dernier d‘établir une rapide comparaison avec les autres fournisseurs, même si ces derniers sont nationaux: « cette conduite peut éviter au vendeur de voir ses propositions rejetées d‘emblée car difficilement compréhensibles, puisque l‘acheteur dans cette hypothèse est obligé de procéder aux conversions nécessaires». Un autre avantage a été mis en évidence par BOURGUINAT(H)149: «En laissant à leurs cocontractants étrangers le choix de la monnaie de facturation, ils pourraient (c‘est à dire les exportateurs) éviter d‘avoir à faire certaines concessions compensatrices au niveau des autres éléments du contrat (conditions de crédit, délais de livraison prix)». * Sur le plan financier, la facturation en devise permet de bénéficier d‘une évolution favorable de la devise. Ainsi, « en cas de vente à crédit, les exportateurs auraient en facturant en devises, chaque fois que la monnaie nationale est faible, la possibilité de «toucher» le report - la différence positive entre la valeur de la devise vendue à terme par rapport à celle du comptant- . De cette façon elles se trouveraient à même de consentir, si nécessaire, certains rabais de prix et de regagner ainsi de la compétitivité» 150. Un deuxième avantage financier lié au premier, c‘est que l‘exportateur peut aussi obtenir un financement en devises (avances en devises) à un taux plus avantageux que le taux d‘intérêt national. Toutefois, la facturation en devise comporte des limites. Ainsi, selon PEYRARD(J), 151 « la facturation en devise implique que l‘exportateur a procédé à des estimations du cours de change. Elle implique aussi une collaboration étroite entre les services financiers et commerciaux de la société de façon à ce que le prix à l‘exportation restent compétitifs tout en assurant une marge suffisante à l‘entreprise, compte tenu du coût de la couverture ». De plus, la gestion d‘une trésorerie en devise contraint le comptable de l‘entreprise à dédoubler BOURGUINAT(H),« le problème de facturation dans les échanges avec l'étranger », Problèmes économiques, N° 1.824, 1983 pp . 28-29 150 - BOURGUINAT (H), « le problème de facturation dans les échanges avec l‘étranger », op cit , p. 29 151 PEYRARD (J) , op cit , p. 60 149

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sa gestion, en monnaie nationale et l‘autre en devises, ce qui sous-entend un surcroît de travail et nécessite de nouvelles compétences. 3°- Les contraintes liées au choix de la monnaie de facturation : L‘entreprise n‘a pas toujours la possibilité de choisir ou d‘imposer la monnaie de facturation souhaitée. «la position concurrentielle de l‘exportateur, les usages du secteur ou de la branche, la tenue des monnaies sur le marché des changes, les réglementations des changes en vigueur»152, sont autant de facteurs, qui peuvent l‘empêcher de suivre une ligne de conduite fixée préalablement. A ce niveau PEYRARD(J)153 remarque que «si l‘exportateur exporte des produits à un prix compétitif, et si ses services sont fiables, il peut imposer sa monnaie nationale comme monnaie de facturation et de règlement ». Toutefois, la stratégie commerciale à long terme de l‘entreprise peut l‘amener même si le rapport de force est en sa faveur à accepter la facturation dans une devise faible ou de celle du client de façon à conquérir un nouveau marché ou à préserver sa position. Donc, le risque de change n‘est pas en lui-même le seul élément qui détermine le choix des monnaies de facturation. Ce choix est conditionné par la stratégie d‘ensemble de l‘entreprise. En plus de ce premier facteur, lié en quelque sorte à la stratégie et à la capacité concurrentielle de l‘entreprise, d‘autres facteurs non contrôlables par celle-ci peuvent l‘amener à facturer ces transactions dans des devises qui ne répondent pas à ces attentes. IL s‘agit également des usages et traditions, de la situation de certaines monnaies sur le marché de change et des réglementations des changes en vigueur. En effet, certaines monnaies sont traditionnellement utilisées pour négocier certains produits: dollar pour le pétrole, livre sterling pour certains métaux. Dans ce cas, l‘entreprise doit adopter cette devise. De même, lorsqu‘il existe des accords avec des Etats partenaires. D‘un autre côté, le retard pris par certaines monnaies à s‘internationaliser, soit du fait de leur instabilité « congénitale » (monnaies fondantes), soit de l‘absence de marché à terme, oblige l‘entreprise à accepter une facturation dans la devise choisie par son client. Enfin, dans de nombreux pays, la réglementation de change et/ou le manque de marché externe vraiment libre, limitent les possibilités de choix et imposent parfois même une devise. L'ensemble de ces contraintes a pour effet d‘introduire certaines rigidités qui limitent le choix de l'entreprise. On peut alors se demander si ces rigidités ne rendent pas difficile l'application des approches en terme de portefeuille et d'analyse de la décision en avenir incertain, développées par certains auteurs pour l'élaboration d'une stratégie de facturation. De ce fait il apparaît intéressant de souligner les avantages et les limites que peut apporter aux entreprises dans ce domaine l'application de ces approches, si dans la pratique, elles peuvent s'y appuyer dans l'élaboration de leur stratégie de facturation ou si une segmentation du processus de décision devise par devise s‘avère plus avantageuse.

152 153

ESMULIERS(J), «la maîtrise du risque de change: des instruments efficaces», Gestion 2000 3-1990 p. 168 PEYRARD (J) , op cit, p. 58

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B- Elaboration d'une stratégie de facturation: portée et limites théoriques.

des approches

1°- L'application de l'analyse de portefeuille au choix des monnaies de facturation: L'analyse de portefeuille, originellement conçue pour traiter des ensembles de valeurs mobilières, est appliquée ici à la prévention du risque de change, l'élément stochastique étant non plus la rentabilité d'actifs financiers mais la variation des taux de change. Le point clé est qu‘une position de change multidevises présente un risque total inférieur à la somme pondérée des risques inhérents aux positions partielles qui la constituent, notamment le risque diminue avec l‘augmentation du nombre de monnaie en jeu, en considérant que les mouvements des cours des devises-exprimés en monnaie nationale, sont pour certaines d‘entre elles corrélés négativement. Ainsi, « à partir des prévisions sur le volume de ses transactions futures, et de l‘estimation -sur la base d‘observations passées - de l‘espérance mathématique des variations de cours de change ainsi que des covariances de celle-ci, l‘entreprise serait en mesure d‘identifier une répartition optimale de sa position économique, selon une même logique que celle développée par MARKOWITZ(H), puis SHARPE (W.F) pour la constitution d‘un portefeuille efficient d‘actifs financiers»154. Cette logique appliquée au cas du risque de change consiste à : - minimiser la variance des gains, leur espérance en monnaie nationale à dégager de l‘exposition étant donnée; - maximiser l‘espérance des gains de l‘entreprise, pour un niveau de risque donné (la variance des résultats attendus). Donc, la réduction du risque de change par une pondération adéquate des différents libellés de la position de change s‘appuie sur des arguments fondés. De ce fait, de nombreux développements de cette démarche ont été proposés 155. Cependant, la plupart d‘entre eux s‘appliquent aux entreprises ayant des filiales à l‘étranger et débordent le cadre du choix des monnaies de facturation, et s‘étendent à l‘élaboration d‘un modèle de protection face au risque de change. Alors, le propos de ces modèles est d‘obtenir une répartition, entre positions couvertes et positions non couvertes, qui minimise le coût global de couverture. L‘analyse de portefeuille peut être ainsi envisagée, au niveau ou en amont de la décision de couverture. Dans ce dernier cas, il est considéré qu‘une position de change sur transactions commerciales libellées en plusieurs devises peut être structurée de manière à présenter un risque global faible, au point que la couverture des positions partielles par une procédure spécifique devient inutile. Ainsi, au niveau de l‘entreprise exportatrice et/ou importatrice, le portefeuille à considérer en amont des décisions de couverture est constitué par des positions de change en différentes devises, ces positions correspondent à des flux attendus, ou encore, dans une optique en rapport avec la démarche du modèle de portefeuille, à un stock de créances prévisionnel. La constitution d‘un «portefeuille efficient» implique qu‘une parfaite mobilité des éléments d‘actif rende possible un ajustement en termes de stock, or, cette mobilité n‘est pas 154 155

VIEUX (F), op cit , p. 138. Une présentation détaillée de ces différents travaux a été développée par FARES (Z), op cit , pp. 139-185

115

toujours possible, voir même absente, dans le cas de l‘entreprise exportatrice et/ou importatrice. Cette dernière, vu les contraintes qu‘on a présentées précédemment, ne peut pas facilement ajuster la structure en devises de sa position de change ou de choisir la devise la plus avantageuse. Par conséquent, l‘hypothèse « de mobilité ou de flexibilité», qu‘est la condition fondamentale pour toute analyse en terme de portefeuille, est insoutenable au niveau d‘une entreprise exportatrice. Il apparaît donc nécessaire de simplifier l‘analyser dans sa démarche, ou de faire reposer l‘élaboration d‘une stratégie de facturation sur d‘autres approches. Dans cette optique, deux autres démarches peuvent être envisagées par l‘entreprise : - Recourir aux critères de décision de l‘analyse en avenir incertain(2) ; - Segmenter le processus de décision en effectuant un arbitrage entre la facturation en monnaie et la facturation en devise. Dans ce cas, il n‘est plus question de recourir à un modèle global de traitement du choix des monnaies de facturation (3). 2°- Application de l’analyse de la décision en avenir incertain. L‘application de l‘analyse de la décision en avenir incertain156, comme procédure de choix des monnaies de facturation, a été présentée par divers auteurs tels BOIZETTE (J.P) PRISSERT (P), MASSIERA (A) et TELLER (R)157. L‘idée maîtresse est de trouver une répartition « satisfaisante » par devises de la position de change pour l‘entreprise, compte tenu de la plus ou moins grande liberté dont celle-ci dispose en matière de facturation, et en s‘appuyant sur la prévision de l‘évolution des cours de change. Le cheminement de l‘analyse se présente comme suit : - sur la base des prévisions des cours, l‘entreprise considère plusieurs éventualités quant aux variations des taux de change. L‘ensemble de ces éventualités constitue « les états de la nature » ; - L‘entreprise est supposée en état d‘incertitude pure, c‘est à dire qu‘elle est incapable d‘affecter de probabilités aux états potentiels de la nature. Donc, le risque, exprimé en termes de moments de distribution, n‘est pas mesurable. En conséquence, le comportement de l‘entreprise est de « rationalité limitée »158, son choix repose sur d‘autres critères que ceux de l‘analyse en termes d‘espérance-variance. - Face aux états de la nature, l‘entreprise envisage plusieurs décisions, chacune consistant à effectuer une répartition donnée, devise par devise, de sa position de change . Ainsi, toute décision peut être représentée par une distribution des poids respectifs de chaque de devise dans le libellé de la position de change.

Sur les fondements de cette analyse et son application en gestion d‘entreprise, voir VEDRINE (J.P) et autres, techniques quantitatives de gestion, VUIBERT, 1985. CH (8) , pp. 283 et S. 157 - PRISSERT (P) et autres, « Monnaie de facturation, monnaie de financement et risque de change : les choix possibles de l‘entreprise exportatrice et leur traitement analytique », Banque n°351- Mai-Juin 1976, pp. 519et S. 158 SIMON(H), propose en particulier comme modèle de choix le principe du « satisfait » qui veut que l‘agent ne choisisse pas l‘action la meilleure, mais une action jugée satisfaisante. D‘autre part, l‘agent ne dispose pas de toute l‘information et n‘évalue pas toutes les actions possibles, car il considère les actions de façon séquentielle et stoppe sa recherche dès qu‘ il rencontre une action satisfaisante. 156

116

- Chaque décision est associée à un résultat, constitué de la contre-valeur des flux attendus en règlement des exportations futures facturées en devises, qui dépendra des cours de change prévus à l‘échéance des différentes devises entrant dans la composition de la position de change de l‘entreprise. - Enfin, par le croisement des résultats avec les différents états de la nature, l‘entreprise peut effectuer un arbitrage entre les différentes décisions. Cet arbitrage peut se faire en utilisant les critères de décisions en avenir incertain. Parmi les critères les plus connus, on peut retenir159 : - le critère de LAPLACE : ce critère consiste à effectuer une simple moyenne arithmétique des résultats espérés, associés pour chaque décision aux divers états de la nature, puis à retenir la décision dont la moyenne est la plus élevée. Le critère de WALD ou du «Maximin»: ce critère cherche à identifier pour chaque décision possible l‘état de la nature qui conduit aux moins des bons résultats. Après quoi, on choisit le résultat le moins mauvais possible, c‘est à dire la décision qui offre le plus élevé des gains minimums (le maximum des minimums potentiels). le critère de HURWICZ : ce critère consiste à calculer pour chacune des décisions une moyenne pondérée (H) du pire et du meilleur de ses résultats potentiels et à choisir la décision pour laquelle (H) est la plus grande. H = (1 - ) m + M. avec : - m : le pire des résultats, gain minimum - M : le meilleur des résultats, gain maximum  : le degré d‘optimisme du décideur, compris entre 0 et 1. Ainsi, si  = 0 (c‘est à dire que le preneur de décision étant totalement pessimiste) on retrouve le critère de WALD. Ainsi, si  = 0 (c‘est à dire que le preneur de décision étant totalement pessimiste) on retrouve le critère de WALD. * Le critère de SAVAGE ou du «Minimax regret»: la méthode consiste à identifier pour chacun des états de la nature la décision la plus favorable, puis à évaluer le manque à gagner (regret) que représente, par rapport à cette décision l‘adoption de chacune des autres décisions, enfin à retenir la décision conduisant au plus petit des regrets maximum. ILLUSTRATION: Une entreprise marocaine prévoit de réaliser un chiffre d‘affaire à l‘exportation de 900.000 MAD. les ventes pourront être facturées en dollars américains ou en Euro. Le poids respectif des deux devises dans le libellé est P1 et P2 tel que P1+P2 = 1. Trois décisions sont envisagées:

159

GALESNE (A), les décisions financières de l‘entreprise, DUNOD, 1981. pp. 209 et S

117

D1 : Facturer

2 1 2 1 des ventes en dollars et en Euro : P1 = ; P2 = ; 3 3 3 3

1 1 D2: Facturer les ventes en proportions égales entre les deux devises:P1= ; P2= 2 2

D3 : Facturer

2 1 2 1 des ventes en dollars et en Euro : P1 = et P2 = . 3 3 3 3

Compte tenu de ses prévisions sur l‘évolution des taux de change, l‘entreprise élabore trois hypothèses de cours futurs pour chaque devise : une hypothèse haute, une hypothèse moyenne, et une hypothèse basse. Soient : CUSD, le cours futur - incertain - du dollar, C Euro celui de l‘Euro , rUSD et rEuro les cours de rentabilité économique, on suppose : rUSD = 9MAD ;

H1

CUSD 9.90

H2

9.80

H2 10.50

H3

9.10

H3 10.30

r Euro = 10,50MAD

C Euro H1 10.70

Le croisement des trois hypothèses de cours faites pour chaque devise conduit à identifier neuf couples de taux de change possibles, donc neuf états de la nature. Pour chaque décision (facturation en dollar ou en franc), caractérisée par le couple (P1; P2), on peut calculer la contre-valeur (F) des flux d‘encaissement en fonction des différents couples (CUSD ; C Euro ) envisagés. Par exemple, dans le cas de la décision D 1, avec : P1 =

1 2 et P2 = , et si l‘état de la 3 3

nature, tel que : CUSD = 9,90 et C Euro = 1,30 , se réalise. On obtient:

 1 9,90 2 10,30  F  900.000      9 3 10,50  3

F = 850.300 Dhs Après le calcul des résultats possibles en fonction des trois décisions et du neuf états de la nature, l‘application des critères permet d‘aboutir au tableau suivant :

118

LAPLACE

WALD

SAVAGE

Critères Décisions D1  P1     P2   

 = 0,5 916.544 *

823.300

183.400

915.000

929.950

845.010.

159.840

924.930

939.910

866.610

133.020

933.120

1 3 2 3

D2  P 1  0,5   P 2  0,5 D3  P1     P 2   

HURWICZ

2 3 1 3

* Unité Dirham L‘ensemble des critères désigne la décision D 3 qui correspond à la facturation ventes en dollars et

2 de 3

1 en Euro. 3

Ce résultat n‘est en définitive guère surprenant, et aurait pu être perçu intuitivement: au égard des hypothèses de cours de change et du cours de rentabilité économique, le dollar apparaît dans cette illustration comme une monnaie forte, en particulier son hypothèse « basse » n‘est qu‘a dix centime en deçà du cours de rentabilité économique, contre vingt dans le cas du franc français. Il est donc normal que la décision dominant les autres soit celle qui accorde le poids le plus important au dollar. On retrouve en définitive l‘argument bien connu selon lequel il est préférable de pratiquer une facturation en monnaie (s) forte (s), et d‘éviter le plus possible les monnaies présumées faibles. Pour BOIZETTE (J.P)160, cette analyse se rapproche des situations concrètes que doit affronter l‘entreprise. Sa formulation est plus simple que celle d‘une analyse du type « Portefeuille ». Toutefois elle n‘est pas exempte de critiques. * Sur le fond, on peut remarquer, à l‘instar de GALLESN (A)161, que chacun de ces critères répond à une « psychologie simpliste » du preneur de décision. Ainsi, à titre d‘exemple, le critère de LAPLACE, « correspond à un type de comportement du décideur tout à fait particulier, caractérisé par une neutralité total à l‘égard du risque ». Or, l‘attitude face au risque, présentée précédemment, peut être neutre, d‘aversion totale au risque, de prudence ou de préférence au risque. Aussi, l‘hypothèse extrême d‘incertitude pure est remise en cause par MASSIERA(A), PRISSERT (P) et TELLER (R)162: «Une telle situation d‘incertitude pure est assez rare et, le plus souvent l‘exportateur dispose d‘une information BOIZETTE (J.P), op.cit, p. 282. GALESN (A), op.cit: p. 210. 162 PRISSERT (P), MASSIERA(A), TELLER (R), op.cit, p. 532 160 161

119

« a priori » (partielle) sur les états de la nature ». Cette mise en doute, a conduit ces mêmes auteurs à proposer un dépassement des critères traditionnels de décision en avenir incertain, par le recours à une procédure bayésienne d‘aide à la décision. « L‘approche bayésienne apparaît alors comme nettement supérieure et beaucoup plus opérationnelle sur un plan pratique »163. En effet, elle permet de tenir compte du niveau d‘information du preneur de décision par la distribution de probabilité « à priori» affectées aux différents états de la nature possible. Elle permet également de tenir compte de son comportement envers le risque encouru au moyen de deux concepts fondamentaux qui sont: la dispersion des gains attendus et de coût d‘incertitude (valeur attendue de l‘information). En fin, de façon efficace au niveau d‘aspiration du preneur de décision, en permettant de choisir la décision à partir de l‘espérance mathématiques des gains possibles et deux indicateurs de risque évoqués cidessus. L‘analyse bayésienne permet une approche séquentielle du processus décisionnel que l‘on peut scinder en trois phases164 : - L‘analyse à priori, tient compte du niveau d‘information à priori du preneur de décision. Ainsi, si l‘on suppose que l‘exportateur peut traduire son niveau d‘information à priori en affectant des probabilités subjectives à chacun des états de la nature possibles, l‘analyse bayésienne à priori permet de choisir la décision « optimale » au moyen de l‘espérance mathématique des gains possibles et de leur dispersion autour de la moyenne. - L‘analyse pré-postérieure a pour objet de voir si la recherche d‘informations supplémentaires, induisant une révision des probabilités et donc de l‘espérance des gains associés, est ou non opportune. - L‘analyse à posteriori débouche sur la prise de décision après obtention, et intégration dans l‘analyse, des informations supplémentaires. Certes, l‘approche bayésienne apporte à l‘analyse un prolongement d‘un intérêt indéniable, notamment, en intégrant dans ce processus de décision l‘opportunité de rechercher ou non des informations supplémentaires. Mais, il semble que la formulation du processus est entachée d‘une complexification évidente, qui peut limiter la portée du modèle auprès des entreprises. * D‘un point de vue opérationnel, la formulation devient rapidement lourde, à mesure que le nombre d‘états de la nature et/ou de décisions envisagés augmente. Dans notre exemple, le passage à trois devises en maintenant les trois hypothèses de cours futurs pour chacune élèverait à 27 le nombre d‘états de la nature. Ajoutons à cela le fait que la procédure ne peut être efficace que si les prévisions de taux de change sont suffisamment fiables. 3°- Approche devise par devise: Cette approche consiste à segmenter le processus de prise de décision pour le choix des monnaies de facturation et ainsi aboutir à la formulation d‘un arbitrage au sein d‘une alternative monnaie nationale / devises des partenaires. Deux démarches paraissent 163 164

PRISSERT (P), MASSIERA(A), TELLER (R, op.cit , P. 526. PRISSERT (P), MASSIER ( A ) et TELLER (R), op cit , p. 526.

121

envisageables pour formuler cette alternative : l‘une s‘appuie sur les prévisions de cours de change (a), l‘autre sur l‘analyse du coût de couverture en absence de prévision de cours (b). a-Choix de la monnaie de facturation sur la base du cours prévu: Dès lors qu‘une devise semble devoir se déprécier, l‘entreprise aura une préférence pour la facturation en monnaie nationale. Il importe d‘analyser dans quelles limites l‘entreprise peut être amenée à négocier cette facturation en monnaie nationale et à faire des concessions à ses partenaires pour l‘obtenir. Dès lors qu‘une devise semble devoir se déprécier, l‘entreprise aura une préférence pour la facturation en monnaie nationale. Il importe d‘analyser dans quelles limites l‘entreprise peut être amenée à négocier cette facturation en monnaie nationale et à faire des concessions à ses partenaires pour l‘obtenir. D‘après la relation établie par NANCY (G)165 (voir ci-après), l‘exportateur s‘efforcera d‘obtenir une facturation en monnaie nationale chaque fois que le cours de change prévu de la devise r*(t) est inférieur au rapport du prix de la marchandise en monnaie nationale et du prix de la marchandise en devises.

rt* 

Pr ix de la marchandise en monnaie nationale ( Px ) Pr ix de la marchandise en devise ( Pxd )

(a)

Or, le prix en devise n‘est autre que le prix en monnaie nationale auquel on applique le « cours de rentabilité économique » (re), on obtient alors :

rt* 

Donc

Px Px re

(b)

rt*  re

(C)

Ainsi, l‘exportateur cherche une facturation en monnaie nationale si le cours de change prévu est inférieur au cours de rentabilité économique. Toutefois cette simplification néglige les négociations et les propositions que se font les partenaires, chacun ayant des intérêts opposés à l‘autre. IL peut arriver lors des négociations en vue de la signature d‘un contrat, que le client accepte de prendre à sa charge le risque de change à condition de bénéficier d‘une remise sur ses achats. Si tel est le cas, la recette effective de l‘exportateur exprimée en monnaie devient inférieure au prix fixé au départ. Dans cette optique, on peut chercher une règle de décision incluant l‘éventualité d‘accorder de telles remises. Soit  le montant de la remise accordée.

165

- NACY (G), Gestion du risque de change et mouvements de capitaux, ECONOMICA, 1977, pp. 19-22

121

Ainsi, si la facturation en monnaie nationale est obtenue, la recette effective devient Px   . égale à : Si la devise est retenue, aucune remise n‘est accordée. En conséquence, le prix en devise des marchandises reste égale à

Px re

En reformulant l‘expression (b) ,ci-dessus, il vient que l‘exportateur factura en monnaie P  nationale si : (d) rt*  x Px re De (d) , il vient :

rt* Px    re Px

et

 r *  re  t Px re

En considérant que l‘exportateur prévoit une dépréciation de la devise, et que ( rt*  re ) est en conséquence négatif, on obtient :

 r *  re .  t Px re

Donc, la facturation en monnaie nationale est possible tant que la remise accordée, exprimée en pourcentage du prix initial, est inférieure au taux présumé de la dépréciation de la devise. Inversement, la monnaie de facturation sera la devise si la remise est supérieure au taux de dépréciation prévu. En généralisant, on obtient le critère de décision suivant : - % >

re  rt* , on utilise la devise choisie par le client ; re

- %