Riscurile Investitionale [PDF]

Zitiervorschau

Tema 8 (2010) Riscurile investiţionale Subiecte de studiu • Definirea şi clasificarea riscurilor • Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale • Metode de evaluare a riscului investiţional • Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii

8.1. Definirea şi clasificarea riscurilor În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat. Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei. La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi. 177

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce riscul se referă la gradul de incertitudine. Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de risc. Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv: • identificarea deciziilor alternative posibile; • cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi controlate; • analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor; • interpretarea rezultatelor.

178

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite. În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine. În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în categoria deciziilor în condiţii de risc. Clasificarea riscurilor: 1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional). 2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei ∗

financiare (finacial leverage)

prin acumularea împrumuturilor, calculând

cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii



profitului net al firmei.

“Efectul pârghiei financiare” =

Active Capital Propriu

179

3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar. La rândul său, riscul total se împarte în: a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează

individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului etc. b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale:

impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele. Analiza riscului poate fi abordată în două moduri: I.

Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al proiectului.

II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora. Există şi alte tipuri de risc: 1)

riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi

onora obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori. 2)

riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora

obligaţiile faţă de clienţi. 3)

riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor

dobânzii. 4)

riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor

de credite şi depozite. 5)

riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale

monedei naţionale, precum şi ale valutelor. 6)

riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului

financiar de investiţii. 180

8.2.

Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii: • situaţia de certitudine; • situaţia de risc; • situaţia de incertitudine. Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu. Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o activitate investiţională. Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero. Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona:

 schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;  creşterea nivelului de salarizare;  evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă apariţia produselor mai competitive;

181

 apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor;

 tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia spontană etc.);  cataclismele naturale etc. În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a riscurilor (din metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu, lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee. Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a probabilităţilor. În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este reprezentată sub formă de tabel (tabelul 1). Tabelul 1 Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei) Evenimentul ce poate interveni Concurenţii au aplicat preţuri dumping Concurenţii sunt indiferenţi Concurenţii au încetat producerea mărfii respective Total

0.25

Venitul scontat în diferite ipoteze - 10 000

0.50 0.25

30 000 70 000

15 000 17.500

1.0

x

30 000

Probabilitatea apariţiei evenimentului

182

Venitul ponderat cu probabilitatea - 2 500

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului. Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist aşteptat. Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor. E = ΣOixPi

(1),

unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E – valoarea sperată a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei. Dispersia (V): V = Oi (Pi - E)2

(2)

δ = √ Oi (Pi - E)2

(3)

Devierea standard ( δ) Tabel Variaţiile proiectului (mii lei) Veniturile posibile conform ipotezelor

Devierea de la Devierea valoarea Probabilitatea la puterea a sperată a ipotezei 2-a proiectului

Devierea ponderată

(Oi) 1

(Oi – E) 2=1-E

((Oi – E)) 3=22

(Pi) 4

Pi (Oi -E) 5=3*4

- 10

-40

1600

0.25

400

30

0

0

0.5

0

70

40

1600

0.25

400

Total

X

X

x

800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard – aproximativ 28.3. 183

Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie, cunoscută din cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu dispersia proiectului. 8.3. Metode de evaluare a riscului investiţional 8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii

O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare. În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a rentabilităţii aşteptate. Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc. Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu. În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional. Metode de evaluare a riscului investiţional Denumirea metodelor evaluării riscului Analiza calitativă Analiza cantitativă

Metode, conţinut şi indici Metoda identificării (relevării) riscurilor Prima abordare: corectarea Analiza Abaterea medie factorului riscului la fluxul de probabilă pătratică bani, apoi de scontat pe rate, fără Coeficientul a ţine cont de factorul riscului variaţiei

184

Coeficientul corelaţiei Covariaţia Metoda arborelui de decizie Analiza sensibilităţii Metoda abordării Metoda scenariului analitică Metoda Monte Carlo Calculul punctelor critice Aprecierea maximă, regula lui Wald Metoda jocurilor Regula lui Laplace Regula lui Savage Regula lui Hurwicz A doua abordare: corectarea Determinarea ratei profitului factorului riscului la ratele de aşteptat al proiectului cu scontare, apoi scontarea la fluxul întrebuinţarea modelului de bani aşteptat CAPM Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz trebuie avute în vedere situaţiile: • Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe; • Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive (de exemplu, de tipul substituenţilor); • Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.; • Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc. Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.

185

În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică. Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi financiare. La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii sunt: • speranţa matematică a câştigului; • abaterea medie pătratică sau dispersia; • coeficientul de variaţie; • coeficientul de covariaţie; • coeficientul de corelaţie; • metoda arborelui de decizie. În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de eventualele evenimente etc. Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia rentabilităţii particulare în timp. Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente unui proiect de investiţii este precum urmează: n

µ ri = ∑ p i ⋅ ri i =1

unde: µr

i

reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a

costurilor la varianta /alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia); 186

ri – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de

proiect în cazul apariţiei situaţiei j în viitor; p i – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de

investiţie. Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor. Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm următoarea formulă:

σ=

∑ p (r n

i

i =1

i

− µ ri

)

2

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil. Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt 187

exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile: • are rentabilitatea aşteptată mai mare, • distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă, risc mai mic. Probabilitatea de apariţie Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea

Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de rentabilitate medie scontată:

σ CV= µr i

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale. Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel 188

evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise. Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţii.

ρ este

coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura 189

funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:

ρ ( rA ,rB ) =

σ ( rA .rB ) σ A ⋅σ B

Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283] Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte proiecte. 8.3.2. Modelul CAPM Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese din următoarele postulate: 1)

Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori –

rentabilitatea scontată şi riscul (variaţia rentabilităţii); 2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai eficiente portofolii; 3) 4)

toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional; evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai

rentabilităţii scontate, riscului, covariaţiei) corespund; 5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă neriscantă, orice sumă de bani; Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său. Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este: 190

ri = rf + (rm - rf) *βi unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i; rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc; rm – rata sperată a portofoliului de piaţă; (rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei; βi – beta fiecărui proiect. Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele. Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului. 8.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele: 1.

Diversificarea;

2.

Distribuirea

riscului

între

toţi

participanţii

la

proiect

(transferarea riscului către parteneri); 3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute; 4. Diminuarea riscului în planul finanţării; 5. Asigurarea. Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate. La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii:  securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa investiţională);  stabilitatea obţinerii veniturilor; 191

 lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără pierderi esenţiale. Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată, sporirea venitului la maximum. Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori. Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice. Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor. Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar: •

să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;

•

să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului;

•

să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat; 192

să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi

•

participanţii proiectului. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului. Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune: •

se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;

•

se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă, materiale şi altele);

•

se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate: –

repartizarea

mijloacelor

pentru

munca

suplimentară

asupra

proiectului; –

majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace suficiente;

–

formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-au fost repartizare mijloacele necesare;

–

compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.

După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect). Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace 193

băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de tipurile de riscuri: •

riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate pe această perioadă);

•

riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului;

•

riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale);

•

riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.

Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei. În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări. Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos. În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi: •

stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente prevăzute;

•

pierderea locului de muncă;

•

falimentarea;

•

cheltuieli neprevăzute; 194

•

nerespectarea obligaţiilor contractuale;

•

alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului. Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată. Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace băneşti investiţionale. Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract (suma contractuală). În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular, următoarele interese de proprietate: •

riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a proprietăţii;

•

riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului, vătămării sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în 195

cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul – riscul responsabilităţii cetăţeneşti; •

riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului. La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză. Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar) pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul. La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat. Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării. În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu depăşească costul de asigurare. Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor resurse

196

utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane în timpul lucrărilor de construcţie. Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii, responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat, responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire. Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă. Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm: 

se analizează riscul cel mai important pentru proiect;



se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile care pot avea;



se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a riscului;



se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului nefavorabil;



se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului;



procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc;

197

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine: •

selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;

•

pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;

•

alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;

•

determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;

•

formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;

•

determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei acestora;

•

distribuirea riscului între participanţii proiectului;

•

revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării de seamă.

După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include: 

descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor;



evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de către ei a datelor iniţiale;



descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;



recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.

Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de corectare necesari. Aplicaţii practice Problema 2: Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt 198

variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%. Anul 1 Gradul de probabilitate

Cash flow

0,10

300.000

0,20

200.000

0,30

150.000

0,40

100.000

Anul 2 Gradul de Cash probabilitat flow e 0,20 320.00 0 0,30 250.00 0 0,30 250.00 0 0,20 320.00 0

Anul 3 Gradul de probabilitat Cash flow e 0,10 120.000 0,30

300.000

0,20

150.000

0,40

350.000

Rezolvare: Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia: n

X = ∑xl ⋅ pl l =1

•

J=1

X1 = (300.000× 0,3) + (200.000× 0,2) + (150.000× 0,3) + (100.000× 0,4) = 155.000 σ (X j ) = σ (X ) = 2

n

∑ p (X − X l =1

l

l

j

)2

σ ( X1) = 0,1(300.000− 155.000)2 + 0,2(200.000− 155.000)2 + + + 0,3(150.000− 155.000)2 + 0,4(100.000− 155.000)2 = = 21,025⋅108 + 4,05⋅108 + 0,075⋅108 + 12,1⋅108 = 37,25⋅108 = 61032

•

J=2

X 2 = 278.000

σ ( X 2) = 34300

•

J=3

X3 = 272000

σ ( X3) = 89196

199

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare. X1

X2

X3

Xj

155.000

278.000

272.000

σ (X j )

61.032

34.300

89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15, sunt: VNA = −400.000 +

σ

2

(VNA )

155.000 278.000 272.000 + + = 123.722 2 1 + 0,15 (1 + 0,15) (1 + 0.15)3

61032 2 343002 891962 = + + = 6907 ⋅ 106 2 4 6 (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)

σ (VNA) = 83108

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută. Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV, care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată: CV =

σ (VNA) 83108 = = 0,62 123722 VNA

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplicat. Problema 3: Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru proiectul propus de achiziţie: Variante de proiect A B

Valoarea estimată X 1060 1550

200

Abaterea standard σ 659,09 700

Rezolvare:

Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute, rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV: Coeficientul de variaţie CV se determină: CV =

σ 659,09 = = 0,621 1060 X

CVA=0,621 CVB=0,451 Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic. Bibliografie 1.

Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004, - p.193-207.

201