Regnskap og kapital : en innføring i bedrifters regnskap, finansiering og vekst [2 ed.] 8200212882 [PDF]

Zitiervorschau

PREBEN MUNTHE

Regnskap og kapital En innføring i bedrifters regnskap, finansiering og vekst

UNIVERSITETSFORLAGET

/

OSLO

© Universitetsforlaget AS 1991 ISBN 82-00-21288-2 1. utgave 1987 2. utgave 1991

Det må ikke kopieres fra denne boka i strid med åndsverkloven og fotografiloven eller i strid med avtaler om kopiering inngått med Kopinor, interesseorganisasjon for rettighetshavere til åndsverk.

Henvendelser om denne boka kan rettes til: Universitetsforlaget Postboks 2959 Tøyen 0608 Oslo 6

Omslag: Laila Kylling Sats og trykk: PDC • Printing Data Center a.s

Forord

Siden Bedrifters regnskap, finansiering og vekst kom ut i 1987, har norsk bedriftsliv vært preget av dramatikk og rystelser. Kjøp og salg av foretak, fusjoner og fisjoner, omstrukturering av selskapers kapitalfor­ hold og nedskriving av aksjekapital, konkurser og bankkrise er blitt en del av næringslivets hverdag. Disse begivenheter har satt viktige trekk ved bedriftenes regnskap og finansiering i fokus. Utviklingen har derfor vært en utfordring for bedriftene selv, for revisorer og finansanalytikere, for kredittinstitusjoner og myndigheter. De har møtt problemene blant annet med nye krav til regnskapet, skjerpede børsregler og forslag til reformer i bedriftsbeskatningen. Når det nå var behov for en ny utgave, har jeg forsøkt å la denne utviklingen prege fremstillingen. Dessuten har jeg fra kolleger, venner og studenter fått kommentarer som jeg gjerne ville ta hensyn til. Endelig har fornyet arbeid med stoffet fått meg til å tro at det ville være gunstig å forandre fremstillingen på en del punkter. Alt i alt har dette ført til at denne utgaven er vesentlig omarbeidet. Jeg skylder Erik Holst, Edgar Johannesen og Trygve Munthe takk for råd og synspunkter.

Preben Munthe

Innhold

I Bedriftsregnskap 1 Regnskapsplikt ....................................................................................

9

2 Balansen ................................................................................................ 3 Resultatregnskapet .............................................................................. 4 Årsoppgjørsdisposisjoner og skatt .................................................... 26 5 Disponering av resultatet .................................................................. 24 6 Sammenhengen mellom overskuddsdisponeringer og balanse ... 38 7 Omvurdering av balanseposter ........................................................ 41 8 Inflasjonsjustert regnskap .................................................................. 46

9 Konsernregnskap................................................................................. 47 10 Egenkapitalmetoden og kostmetoden.............................................. 51

II Finansieringsanalyse .......................................................................... 52

12 Verdiskapningsregnskap .................................................................... 56 13 Regnskapsanalyse ............................................................................... 57

11 Finansiering og bedrifters vekst 1 Bedriftens mål og kapitalstruktur..................................................... 67 2 Optimal kapitalstruktur....................................................................

69

3 Nye lån ................................................................................................. 22 4 Fremmedkapitalens forfallsstruktur ................................................ 73

5 Ny egenkapital .................................................................................... 27 6 Ordinær aksjeemisjon ......................................................................... 29

7 Utbytteaksjer ....................................................................................... 83 8 Rettet emisjon og bedriftsoppkjøp................................................... 84

9 Fusjon og verdsetting av foretak....................................................... 86

10 Oppkjøp og forsvar mot oppkjøp .................................................. 92

11 Lånefinansierte oppkjøp....................................................................

95

12 Oppskrivning av aksjekapitalen; fondsemisjon .............................. 97 13 Finansiering, investering og bedriftersvekst .................................. 99

Stikkord Emner ................................................................................................. 103 Navn ................................................................................................... 105

Bedriftsregnskap In this age of accounts, familiarity with the key concepts of accounting is a necessity. Indeed, it is one of the most practical tools you learn in economics . . . Paul A. Samuelson

1_____________________________________ Regnskapsplikt Alle som har fylt ut selvangivelse, kjenner hovedprinsippene i et regn­ skap. De vet at selvangivelsen består av to deler: 1. inntekt minus fradrag, 2. eiendeler minus gjeld. De vet også at inntektsdelen gjelder et bestemt tidsrom, nemlig et kalenderår, og at formuesdelen skal gjøres opp på et visst tidspunkt, nemlig per 31. desember i kalenderåret. Inntekts- og formuesregnskapet er de viktigste deler også i en bedrifts regnskap, men begrepene er ikke alltid de samme. Dessuten kreves det ofte flere opplysninger av bedrifter enn av privatpersoner. Etter norsk lov (regnskapsloven) er så godt som alle bedrifter pålagt å føre regnskap og det skal tilfredsstille bestemte krav. Regnskapet skal dessuten være offentlig tilgjengelig, dvs. at det skal være sendt inn til Regnskapsregisteret i Brønnøysund. For aksjeselskaper fastlegger aksje­ loven egne regler som til dels går lenger enn reglene for andre foretak. Kravene til opplysninger i regnskapet fastsettes av myndighetene. I praksis kan det oppstå spørsmål om hvordan kravene skal imøtekom­ mes rent konkret. Slike spørsmål har revisorer, finansanalytikere og

Til Brønnøysund

REGNSKAPSPLIKT

9

Skatt

Foretaksinteressenter

10

siviløkonomer vært opptatt av. De har derfor sammen startet Norsk Regnskapsstiftelse som utarbeider standarder for god regnskapsskikk. I medhold av regnskapsloven har myndighetene opprettet Regnskaps­ rådet, som skal bistå departementene m.fl. i regnskapsspørsmål. Bestemmelsene i regnskapslovene er ikke de eneste som har betydning for utformingen av et regnskap. Særlig er skattelovene viktige. De fastlegger bedriftenes skattbare inntekt og formue, og de har også bestemmelser om skattebehandlingen av gevinster/tap som oppstår ved avhendelse av eiendeler. Regnskapsbestemmelsene og skattebestemmelsene har til dels forskjel­ lige mål og det kan oppstå konflikt mellom de to: Regnskapslover tar sikte på å fremme forsiktig regnskapsførsel og a stimulere til oppbygging av solide økonomiske fundament i bedriftene. Skattelovene har som formål å finne frem til foretakets sanne inntekt og formue og beskatte det etter dette. Skattene trekker midler ut av foretakene og setter derfor en grense for hvor solide disse kan bli. Vi skal konsentrere fremstillingen om aksjeselskap. Vi velger disse fordi de har størst interesse i praksis. Hver vår inneholder avisene omtaler av de børsnoterte selskapers regnskap, og regnskapsspørsmål blir også rapportert i løpet av året, blant annet i forbindelse med kvartals- og tertialoppgjør, oppkjøp, fusjoner og andre begivenheter. Når myndighetene har bestemt at foretak skal ha regnskapsplikt, og at regnskapet skal være offentlig, skyldes det at mange personer har interesse av å kjenne foretakets drift, forpliktelser og formuessituasjon. Hvilke personer dette er, kan vi fremstille ved en figur som første gang ble utarbeidet av en svensk bedriftsøkonom, Eric Rhenman. Innenfor foretaket har naturligvis eierne (aksjonærene), de ansatte og

BEDRIFTSREGNSKAP

ledelsen interesse av å kjenne utviklingen i foretaket: Hva skjer med aksjonærenes eiendeler? Er selskapet en trygg arbeidsplass? Viser utvik­ lingen at ledelsen er god nok? Men også kunder og leverandørerf kreditorer har behov for å vite om de har forretningsforbindelse med et solid foretak eller et foretak som er like ved å innstille betalingene. God regnskapsskikk og offentliggjorte regn­ skaper kan være et effektivt konkursvern. De offentlige myndighetene (stat og kommune) kan bli betydelig berørt av driften i et foretak. Dersom virksomheten går bra, har de glede av skatteinntektene fra bedriften og dens ansatte. Dersom bedriften inn­ skrenker eller innstiller, får stat og kommune plutselig nye oppgaver gjennom arbeidsformidling, trygdeutbetalinger m.v. For bedriftens ledelse er regnskapet en absolutt nødvendighet, men behovet for oversikt over foretakets drift, formuessituasjon og forplik­ telser krever mer enn det regnskapet som myndighetene fastsetter. Ledelsen må ha hyppigere og mer detaljerte oppgaver. Dette betyr ikke at det offentliggjorte regnskap er uten interesse. Det er nemlig bedriftens budskap til eiere, ansatte og eksterne interessenter, og det er det budskap som konkurrenter, analytikere, media og allmennhet gransker. Sammen med årsberetningen er det offentliggjorte regnskapet et viktig middel i foretakets profilpolitikk. Mange børsnoterte aksjeselskaper bruker be­ tydelige midler på utformingen og ser på årsrapporten som et sentralt PR-tiltak. Aksjeloven krever at et selskaps regnskap skal bestå av balanse, resultatregnskap og noter, dvs. utfyllende opplysninger til talloppstilling­ ene. Større aksjeselskap (§11-1) skal også utarbeide en finansieringsana­ lyse (kontantstrømanalyse). Noen stiller dessuten opp et verdiskapningsregnskap eller samfunnsregnskap for foretaket. Vi skal omtale hver av disse 4 deler, men legger størst vekt på balanse og resultatregnskap. Det regnskap som aksjeloven (og regnskapsloven) krever er et finans­ regnskap. Det er beregnet for selskapets aksjonærer, myndighetene, finansinstitusjoner og andre eksterne forbindelser. Sammen med årsbe­ retningen fra styret utgjør dette selskapets årsrapport. I tillegg til finansregnskapet vil de fleste selskap føre et driftsregnskap. Dette registrerer de enkelte inntekter og kostnader i større detalj, men det tar ikke med spesielle regnskapsmessige disposisjoner som foretas ved årets slutt. Driftsregnskapet danner grunnlag for utarbeidelse av driftsbudsjett. Både regnskapet og budsjettet gjøres gjerne opp for kortere perioder enn året, f.eks. for 4 ukers perioder. En sammenlikning mellom regnskap og budsjett viser eventuelle avvik. Disse er viktige signaler til selskapets ledelse for den videre drift. Negative avvik kan vise at det er nødvendig å redusere kostnadene eller treffe andre innstramningstiltak. Dette understreker ytterligere at regnskap er et viktig styringsredskap for ledelsen i foretakene.

Balanse, resultat­ regnskap og finansierings­ analyse

Finansregnskap og driftsregnskap

Budsjett og langtidsplaner

REGNSKAPSPLIKT

11

I tillegg til årsbudsjetter utarbeider mange selskaper langtidsplaner. De kan spenne over f.eks. 3, 5 eller 10 år. De er mindre detaljerte enn årsbudsjettene, men de tar også opp finansieringsproblemene i tilknyt­ ning til den videre vekst i selskapet. Slike problemer skal vi drøfte i neste kapittel. I tider med svingende prisnivå (inflasjon og deflasjon) oppstår det spesielle problemer ved bedriftsregnskaper. Disse skal vi først ta opp i avsnitt 8. Inntil da skal vi anta at prisene er konstante.

2

Balansen Vi skal følge et selskap fra stiftelsen til det er kommet i ordinær drift. Vi skal anta at selskapet er stiftet med en aksjekapital på 10 millioner kroner og at denne kapitalen skal være innbetalt til selskapet innen utgangen av år 0. Den 30. desember år 0 får ledelsen i selskapet melding fra sin bankforbindelse om at det på selskapets konto er innestående 10 millioner kroner. Selskapet kan da sette opp sin første balanse. Den består av to deler: Eiendeler (aktiva) som viser hvilken realkapital og finanskapital (fordringer) selskapet disponerer, og

GyW og egenkapital (passiva) som viser hvem som eier kapitalen.

Disse to sider må være like store: Egenkapital og fremmedkapital

Eiendeler — Gjeld + Egenkapital som også kan skrives.

Egenkapital = Eiendeler - Gjeld Tidligere pleide man å sette opp balanser som en T-konto med eiendeler (aktiva) på venstre side og gjeld og egenkapital (passiva) på høyre side. Denne praksis brukes nå sjelden, og man setter de to deler av balansen under hverandre. Likevel kan en figur basert på T-oppstilling virke klargjørende. På venstre side i figur 1.2 har vi angitt eiendelene, mens høyre side viser gjeld og egenkapital. De to sider er alltid like store. Før selskapet kommer i drift blir balansen slik som i figur 1.3. Oppstillingen viser at selskapet bare har egenkapital i form av aksje­ kapital, som altså er aksjonærenes innskudd i selskapet.

12

BEDRIFTSREGNSKAP

Gjeld

Eiendeler

Egenkapital

Fig. 1.2 Skjematisk fremstilling av balansen

Før det starter sin virksomhet må selskapet anskaffe en del produk­ sjonsutstyr og legge opp lager av råvarer. Produksjonslokaler og kon­ torer kan selskapet enten kjøpe eller leie. Vi skal anta at selskapet kjøper

en eiendom for sin virksomhet.

BALANSE PER 30.12. ÅR 0 (Tall i tusen kroner) EIENDELER Bankinnskudd

GJELD OG EGENKAPITAL Gjeld Aksjekapital

10 000 0 10 000

Fig. 1.3 Aksjeselskapets balanse etter innbetaling av aksjekapital

Anskaffelsen av lokaler, produksjonsutstyr og lager kan selskapet finansiere på forskjellige måter: Til kjøp av den faste eiendom kan det oppta lån mot pant i eiendommen i et forsikringsselskap, en hypotek­ forening, en bank eller hos andre. Lånet vil som regel utgjøre en viss andel av eiendommens takstverdi. Vi skal anta at eiendommen kostet 6 mill, kroner, at dette svarte til takstverdien og at selskapet oppnådde et lån på 70 prosent av beløpet. De resterende 30 prosent må selskapet betale kontant, dvs ved å trekke på sin bankkonto. Maskiner og annet produksjonsutstyr kan finansieres ved leveran­ dørkreditt som løper over f.eks. 3 år, mens råvarer kan bli kjøpt på 6

Anskaffelser og finansiering

måneders kreditt. Vi vil anta at anskaffelsene ovenfor med tilhørende finansiering er gjennomført over årsskiftet, slik at de blir tatt med i selskapets formuesoppstilling ved inngangen av år 1. De eiendeler selskapet har på dette tidspunkt, kan klassifiseres som anleggsmidler og omløpsmidler. Denne grupperingen, som regnskapslovgivningen pålegger, skal vi komme tilbake til. Etter dette kan vi lage oppstillingen i figur 1.4. BALANSEN

13

BALANSE PER 01.01 ÅR 1 (Tall i tusen kroner) EIENDELER Omløpsmidler Lager av råvarer Bankinnskudd Sum omløpsmidler

1 600 7 800 9 400

Anleggsmidler Produksj onslokaler Maskiner og produksjonsutstyr Sum anleggsmidler

6 000 2 400 8 400

Eiendeler i alt

17 800

GJELD OG EGENKAPITAL Gjeld Lån mot pant i fast eiendom Gjeld til leverandører Gjeld i alt

4 200 3 800

7800

Egenkapital Aksjekapital

Gjeld og egenkapital i alt

10 000

17 800

Fig. 1.4 Balansen ved begynnelsen av første års virksomhet

Anleggsmidler og omløpsmidler

14

Denne åpningsbalansen viser selskapets formuesstilling før virksomhe­ ten tar til. Verdien av eiendelene er ført opp til anskaffelseskostnad. Balansen er «blåst opp» i forhold til den tidligere, fordi selskapet har anskaffet en del realkapital mot lån. Disse anskaffelsene har økt eiendelene og gjelden med like store beløp. Egenkapitalen er derfor uforandret. Begge de balanser som er presentert hittil er svært enkle. I praksis vil man finne at selskaper har langt flere typer av eiendeler og at gjeld og egenkapital er mer diversifisert. Av denne grunn kan det være behov for å innføre en standard klassifikasjon av de enkelte poster i balansen. Dette er gjort i regnskapsloven (§ 18) og aksjeloven (§ 11-4). Da alle foretak skal bruke denne klassifikasjonen, legges forholdene til rette for lettere a Kunne sammenlikne forskjellige foretaks regnskaper. I figur 1.5 har vi gjengitt hovedtrekkene ved aksjelovens gruppering av balansens poster. Oppstillingen viser at EIENDELER skal deles i Anleggsmidler og Omløpsmidler. Aksjeloven definerer skillet slik (§ 11-4):

BEDRIFTSREGNSKAP

Med anleggsmidler menes eiendeler bestemt til varig eie eller bruk for selskapet. Andre eiendeler er omløpsmidler. Fordringer skal regnes som omløpsmidler for så vidt det er avtalt eller forutsatt at fordringen skal tilbakebetales innen ett år . . .

EIENDELER Omløpsmidler Kontanter, bankinnskudd og innestående på postgiro Aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer Andre fordringer Lager av råvarer, halvfabrikata, varer under tilvirking og ferdigvarer

Anleggsmidler Aksjer i datterselskaper og andre selskaper, obligasjoner og andre verdi­ papirer Andre fordringer Skip Maskiner, inventar og liknende Bygnmger Fast eiendom for øvrig

Sum eiendeler

GJELD OG EGENKAPITAL Kortsiktig gjeld Kassa kredittgjeld Skyldig merverdiavgift, skattetrekk, folketrygdavgift, feriepenger, utliknet

skatt Annen kortsiktig gjeld

Langsiktig gjeld Pantelån

Investeringsfond og dermed sammenliknbare reserver

Egenkapital Bundet egenkapital Aksjekapital Reservefond Oppsknvingsfond

Fri egenkapital Disposisjonsfond og andre frie fond Ikke disponert overskudd

Sum: Gjeld og egenkapital Forpliktelser Pensjonsforpliktelser Garantier for lån

Noter

Fig. 1.5 Gruppering av balansens poster etter aksjeselskapslovens bestemmelser (noe forenklet) BALANSEN

15

Realkapital og finanskapital

Gjeld - kort og langsiktig

16

Både anleggsmidler og omløpsmidler omfatter såvel realkapital som finanskapital (fordringer). Fabrikkbygninger, maskiner, transportmidler og annet produksjonsutstyr er realkapital som selskapet skal beholde i lengre tid enn et ar. Det er derfor anleggsmidler. Lager av innsatsvarer og ferdigvarer vil stadig rullere og regnes derfor som omløpsmidler. Når det gjelder finanskapitalen grupperer man alle kortsiktige plasse­ ringer som omløpsmidler, mens de langsiktige er anleggsmidler. Derfor vil midler som selskapet ut fra lønnsomhetsbetraktninger plasserer i aksjer på en temporær basis, bli omløpsmidler, mens aksjer i dattersel­ skaper og andre strategiske plasseringer regnes som langsiktige og derfor som anleggsmidler. Hvis selskapet har gitt et lån som skal betales tilbake med like store beløp over en 5 års periode, vil lånet føres opp i balansen under to poster. Det avdraget som selskapet skal motta i løpet av de neste 12 måneder, vil bli ført som omløpsmidler. Avdragene i de neste 4 årene vil være anleggsmidler. Et års avdrag flyttes derfor hvert år fra anleggsmidler til omløpsmidler. Oppdelingen av fordringer i omløpsmidler og anleggsmidler svarer til oppdelingen av selskapets GJELD i kortsiktig og langsiktig gjeld. Også her går grensen ved 1 år. På gjeld som skal avdras over flere år, føres første års avdrag opp under kortsiktig gjeld, resten under langsiktig. Posten investeringsfond og dermed sammenliknbare reserver kalles også betinget skattefrie avsetninger. Disse står i en mellomstilling mellom gjeld og egenskapital, noe som blir vist ved plasseringen. Vi skal komme tilbake til dem i avsnitt 5. EGENKAPITAL deles i bundet og fri. Den første består av aksje­ kapital og de fonds som bare kan brukes til bestemte formål. Aksjeloven har bestemmelser om dette, som vi skal komme tilbake til. Summen av gjeld og egenkapital, som er lik sum eiendeler, kommer frem på siste linje i balansen. Under denne skal det føres opp selskapets forpliktelser ut over den gjeld som er tatt med i balansen. Her kan man da spesifisere selskapets forpliktelser til å betale de ansatte pensjon og de garantier selskapet har avgitt i forbindelse med lån, salg av tjenester og varer, f.eks. entreprenørers garantier for utførte arbeider. Videre skal det opplyses i hvilken utstrekning selskapets eiendeler er pantsatt i forbin­ delse med opptatte lån. Disse opplysninger er viktige når man skal vurdere selskapets reelle formuesstilling. Endelig bør det minnes om at det i notene til regnskapet skal gis spesifikasjoner av viktigere poster i balansen.

BEDRIFTSREGNSKAP

3 Resultatregnskapet Et foretaks resultatregnskap skal vise det økonomiske resultat av virksomheten i en 12 måneders periode, hvordan et overskudd er anvendt eller hvordan et underskudd er dekket. Resultatet skyldes forskjellige sider ved foretakets virksomhet og det er viktig å kunne skille mellom disse. Det er også viktig å kunne skille mellom de enkelte disposisjoner foretaket foretar i tilknytning til årets resultat. For å bringe oversikt over disse forhold fastsetter aksjeloven (§11-5) at postene i resultatregnskapet skal samles i følgende hovedgrupper:

1. 2. 3. 4. 5.

Gruppering

Driftsinntekter og driftskostnader Finansinntekter og finanskostnader Ekstraordinære inntekter og ekstraordinære kostnader Årsoppgjørsdisposisjoner Årsresultatets disponering

Vi skal behandle hver av disse gruppene, men først skal vi omtale den tidsmessige avgrensning for resultatregnskapet. Et selskap vil i løpet av året motta innbetalinger og foreta utbetalin­ ger. Innbetalingene skriver seg fra salg av de varer selskapet produserer, avkastning på fordringer o.l., mens utbetalingene kan gjelde innkjøp av råvarer, lønninger til ansatte, trygdepremier, renter av gjeld, avgifter for vann og strøm, skatt til stat og kommune osv. Anta at selskapet fører sitt regnskap etter kontantprinsippet, dvs at det fortløpende registrerer alle innbetalinger og utbetalinger i året og summerer dem ved årets slutt. Verken innbetalingene eller utbetalingene behøver å gi et korrekt bilde av foretakets virksomhet i året. Dette skyldes periodiseringsproblemer: Periodens innbetalinger er ikke alltid lik periodens inntekter, og utbetalingene er ikke lik kostnadene. Da blir heller ikke differansen lik resultatet, dvs. årets overskudd (underskudd). Dette er definert slik:

Periodisering

Resultat — Inntekter - Kostnader Resultatregnskapet skal vise resultatet i en 12 måneders periode, som regel et kalenderår. Det vil et regnskap etter kontantprinsippet ikke gjøre, hvis en del av innbetalingene og utbetalingene ikke gjelder virksomheten i regnskapsperioden. Dette er viktige spørsmål og vi skal RESULTATREGNSKAP

17

derfor behandle dem litt mer detaljert. Vi vil begynne med kostnadssiden og ta for oss råvarekostnadene. Et foretak har et lager av råvarer. Det kjøper inn nye partier med ujevne mellomrom og bruker av lageret i takt med produksjonen. Vi har altså følgende sammenheng: Lager ved årets begynnelse + Innkjøp i løpet av året — Uttak i løpet av året — Lager ved årets slutt

Endringer i lager

Råvarekostnadene i regnskapsperioden er lik verdien av forbruket av råvarer, dvs. uttaket av råvarer i løpet av året. Det er lett å se at det kan være avvik mellom innkjøp og forbruk. Bare i det tilfellet da råvarelageret har samme verdi ved årets begynnelse og årets slutt, vil innkjøpskostnadene være lik verdien av forbruket. For­ skjeller vil oppstå når det skjer endringer i lagerets størrelse. Dette oppstår jevnlig. Et foretak kan kjøpe inn og betale råvarer i ett år, men først bruke dem i produksjonen i et senere år. De råvarer som er brukt i årets produksjon, vil da være betalt i et tidligere år. Hvis selskapet i et år har kjøpt inn mer råvarer enn det har brukt i produksjonen, vil utbetalingen være større enn kostnadene. Differansen viser nettoinvestering i lager. Et tilsvarende problem gjelder endringer i lager av ferdigvarer. Anta at et foretak i løpet av et år produserer mer enn det selger. I så fall vil lageret av ferdigvarer (og varer i arbeid) øke. Hvis kostnadene til den del av produksjonen som legges på lager er tatt med i årets utbetalinger, må disse trekkes ut igjen for å vise de kostnader som gjelder årets salg, altså årets kostnader. Sammenhengen kan vises på samme måte som for endringer i lager av råvarer: Lager ved årets begynnelse + Årets produksjon — Arets salg — Lager ved årets slutt

For å vise hvordan dette problemet løses i praksis, skal vi gjengi et utsnitt av resultatregnskapet for a.s. Freia for årene 1988 og 1987.

18

BEDRIFTSREGNSKAP

A/S Freia. Resultatregnskap (Tall i mill, kroner) 1988

1987

Salgsinntekter m.v...................................................

1.191

1.114

Forbruk av råvarer m.v......................................... Lønn o.a. arbeidskostnader................................. Andre kostnader................................ 254

544 325 225

532 291

1.123 Økning/nedgang i lager av ferdigvarer m.v....... ..............- 15

1.048 4

Sum driftskostnader..............................................

1.108

1.052

Driftsresultat...........................................................

83

63

Tallene viser at selskapet hadde større produksjon enn salg i 1988, mens det motsatte var tilfellet i 1987. Ferdigvarelageret økte i 1988 med et kvantum som det hadde kostet 15 millioner å produsere. Denne delen av produksjonskostnadene trekkes ut før vi kommer frem til årets drifts­ kostnader, og dermed driftsresultat. Økningen i ferdigvarelageret er en investering, som føres opp med en verdi lik produksjonskostnaden. I 1987 var forholdene de motsatte. Salget var større enn produksjo­ nen. Ferdigvarelageret ble redusert (negativ investering). Til de kostna­ der som var registrert i løpet av året, måtte det altså legges 4 millioner, som var produksjonskostnadene for det kvantum som ferdigvarelageret ble redusert med. Periodisering av inntekter/kostnader er spesielt viktig i foretak som driver investeringsvareproduksjon: skipsverft, maskinindustri, bygg og anlegg m.v. Der kan produksjonstiden være meget lang, ofte flere år. Flvis foretaket fulgte kontantprinsippet, ville det få et hakkete resultatforløp: inntektene ville være meget store i leveringsårene og null i de mellomliggende år. Kostnadene ville være tilnærmet like fra det ene året til det andre. Dette ville føre til at foretaket ville vise enkelte "stjerneår”, men også mange underskuddsår. Dette ville være misvisende og det er derfor grunn til å bruke en annen tidsavgrensning av inntekter eller kostnader. Periodiseringen kan i prinsippet løses langs to linjer: 1. Hele salgsbeløpet (kontraktsprisen) tas til inntekt i salgsåret, dvs når gjenstanden er ferdig og overtas av kjøper. I så fall vil det være logisk å ta tidligere års og leveringsårets produksjonskostnader med i leveringsårets driftsresultat.

2. Det avtalte salgsbeløp fordeles på de enkelte produksjonsår i forhold til årets andel av den totale verdiskapning frem til ferdigstillelse. Dette RESULTATREGNSKAP

er som regel den mest hensiktsmessige løsning. Ved større arbeider vil det i praksis også være avtalt at salgsprisen (kontraktsbeløpet) skal innbetales i terminer. Det vil derfor være et visst samsvar mellom verdiskapningen i et år og innbetalingen i det samme år. Dette er sjelden en fullstendig synkronisering, blant annet fordi det i mange kontrakter er fastsatt at en viss del av salgsbeløpet først blir utbetalt etter at en bestemt garantitid er utløpt.

- og kapitalutstyr

Avskrivning = årets kapitalslit

20

Vi har hittil behandlet periodiseringsproblemet i tilknytning til råvarekostnader og salgsinntekter. Dette kan oppfattes som korreksjoner, som skal avspeile endringer i lager av råvarer, varer i arbeid eller ferdigvarer. Dette er investeringer - positive eller negative - i lager (flytende kapital). Riktig periodisering er imidlertid særlig viktig ved verdsettingen av selskapets faste kapital, altså de fysiske eiendeler og den årlige verdi­ reduksjonen av disse. Dette blir uttrykt ved avskrivningene. Bedriftens bygninger, maskiner og øvrige produksjonsutstyr vil vare lenger enn et regnskapsår. Utstyret vil hvert år bli forringet i verdi som følge av bruk eller slitasje. For at selskapets resultatregnskap skal bli så riktig som mulig, gjelder det å gjøre et korrekt anslag for denne verdiforringelse i hvert år av utstyrets levetid. Vi skal bruke et enkelt eksempel. Anta at en maskin har en forventet levetid på 10 år og at den har en utrangeringsverdi på 0. Hvis man følger kontantprinsippet, vil man i hvert av de ti driftsår ikke belaste regnskapet for verdiforringelsen, mens man ved utgangen av år 10 vil ta med hele utbetalingen til en ny maskin, som skal erstatte den utslitte. En slik regnskapsføring er åpenbart utilfredsstillende. Den vil vise et for godt driftsresultat i hvert av de ti driftsårene og et altfor dårlig resultat i gjenanskaffelsesåret. Korrekt regnskapsføring tilsier at hvert års driftsregnskap skal belastes med den verdiforringelse som kapitalutstyret har gjennomgått i løpet av året. Antar vi at kapitalgjenstanden slites jevnt over sin levetid, er det naturlig å bruke det samme avskrivningsbeløp hvert år. Hvis maskinen kostet kr 1000 i anskaffelse, vil slike lineære avskrivninger bety at driftsregnskapet i hvert av de neste ti år blir belastet med kr 100 i kostnader. Etter et års drift vil kapitalgjenstanden bli nedskrevet med kr 100 slik at den oppføres i balansen med kr 900. Året etter blir verdien kr 800, osv. Etter ti år er gjenstanden nedskrevet til 0 og de samlede avskrivninger er lik anskaffelsesverdien. Dersom selskapet har satt de årlige avskrivninger av til et fond, vil dette være tilstrekkelig til å finansiere gjenanskaffelse av en maskin, forutsatt at prisen er den samme. (Vi ser bort fra renteinntekter på fondets midler.) Beregninger av det årlige kapitalslit må i en viss utstrekning bli preget av skjønn. Det er sjelden mulig å si på forhånd hvor lang tid en kapitalgjenstand vil gjøre tjeneste. «10 års-maskinen» kan kanskje være

BEDRIFTSREGNSKAP

i drift både 12 og 15 år. Og hvis selskapet skulle ønske å skifte den ut f.eks. etter 6 år, vil maskinen normalt ha en positiv utrangeringsverdi (markedspris), men det er vanskelig på forhånd å vite hvor stor den vil være. Ovenfor brukte vi lineære avskrivinger. Det er det vanligste i drifts­ regnskapet, men det er også mulig å bruke andre formler, f.eks. progressive eller degressive avskrivninger. For å slippe å kalkulere nøyaktig den årlige verdireduksjon av hver enkelt kapitalgjenstand, kan selskapet bruke de avskrivningssatser som er godkjent av skattemyndighetene. Disse er gjennomgående satt slik at de ikke skal undervurdere verdiforringelsen. Selskapets ledelse vil da være rimelig sikker på at regnskapet ikke viser for store overskudd for de enkelte år og for høye verdier for de fysiske eiendeler. Derimot er det ikke usannsynlig av avskrivningene er for store. I så fall vil årets driftsoverskudd vise en lavere verdi enn «den sanne» og verdien av kapitalgjenstanden i balansen vil bli satt lavere enn det den faktisk er. Dette betyr at det skapes en skjult reserve'. Bedriftens eiendeler blir oppført med lavere verdier enn de faktisk har. Dette får bestemte regnskapsmessige og skattemessige konsekvenser som vi skal komme tilbake til. Avskrivningene kan også være for små. I så fall viser balansen for høye verdier for realkapitalen. De skjulte reserver er negative. Det er viktig å være oppmerksom på at avskrivning er en beregnet post som ikke medfører noen utbetaling fra foretaket. Den står derfor i en annen stilling enn de øvrige produksjonskostnader: lønninger, betaling for brukte råvarer og hjelpetjenester m.v. Av denne grunn blir avskriv­ ningene spesifisert som egen post i resultatregnskapet. Som vi skal se nedenfor er forskjellen mellom faktiske utbetalinger og beregnede poster vesentlig i finansieringsanalysen. Vi har hittil sett på den normale verdiforringelse av et foretaks produksjonskapital - forbruk av lager og slitasje på kapitalutstyret. Lageret kan naturligvis også bli redusert ved svinn. I tillegg til den normale verdiforringelse kan kapitalen også ha en ekstraordinær verdireduksjon - eller verdiøkning. Slike tilfelle vil vi behandle i tilknytning til de ekstraordinære poster. Foruten realkapital har et selskap også finanskapital. Fordringene er her aktiva. Det kan derfor spørres om det bør foretas avskrivninger på fordringsmassen. Dette er særlig aktuelt for foretak som selger på kreditt og til en større kundegruppe. Verdien av deres fordringer blir redusert når kundene ikke betaler. Det kan skyldes at de er kommet i økonomiske vanskeligheter, blir nedlagt e.l. Hvis omfanget av slike tap på fordringer er små, kan det være naturlig å ta dem med i driftskostnadene fortlø­ pende. Hvis tapene har større omfang - eller fryktes å få det kan det være grunn til å foreta avskrivninger i form av å opprette et eget delkredere- eller en bloc fond. Dette kommer vi tilbake til.

Skjulte reserver

Fordring kan miste verdi

RESULTATREGNSKAP

21

Statsregnskapet føres etter kontantprinsippet Offentlig forvaltning skal ikke bedømmes etter privatøkonomisk lønnsomhet. Overskudd og underskudd spiller ingen sentral rolle. Men Stortinget skal vite hvor meget det bevilger til statens drift og investeringer. Statsbudsjettet skal altså vise neste års uttellinger. I budsjettet blir derfor ikke innbetalinger og utbetalinger periodi­ sert. Når statsbudsjettet føres etter kontantprinsippet, må statsregn­ skapet også gjøre det.

Finansposter

22

Etter at selskapet har gjennomført periodisering av innbetalinger og utbetalinger, og foretatt avskrivninger, har det fått frem korrekte verdier for årets inntekter og årets kostnader. Disse skriver seg fra selskapets drift. Dette er som regel den viktigste del av selskapets virksomhet, men regnskapet har også egne avsnitt for finanstransaksjoner og for ekstra­ ordinære poster. Et selskaps finansinntekter og finanskostnader springer ut av selskapets formuesstilling, altså fordringer og gjeld. Fordringer kan bestå av bankinnskudd, obligasjoner, kundefordringer o.l., mens gjeden kan være pantelån, kassekreditt, gjeld til leverandører o.l. Fordringer gir renteinntekter og kan også gi ordinære kursgevinster. Tilsammen er dette selskapets finansinntekter. Gjeld betyr rentekostnader og opptak av lån kan føre til spesielle lånekostnader. Tilsammen utgjør dette selskapets finanskostnader. Differansen mellom finansinntekter og finanskostnader kalles ofte finansnetto. For å skape best mulig oversikt skal slike finansielle poster skilles fra driftspostene. Dette er gjort i oppstillingen i figur 1.6 nedenfor. For fullstendighets skyld kan det nevnes at små finansposter kan ligge skjult i enkelte av driftspostene. Dersom et råvareparti ikke blir betalt ved forfall, påløper det rentekostnader. På tilsvarende måte kan selska­ pet skaffe seg en renteinntekt ved å la kunder betale en rentegodtgjørelse ved for sen innbetaling. Slike renteinntekter vil imidlertid sjelden oppveie selskapets egne rentekostnader. Dersom et foretak selger mot kontant, men kjøper på kreditt, kan det oppnå en positiv saldo på disse skjulte finanspostene. Det avgjørende er om de innkjøpte varer blir liggende en tid på lager eller ikke. Hvis en handelsbedrift får 3 måneders kreditt av leverandørene, og selger varene ut i samme øyeblikk som de kommer i hus, vil bedriften tjene 3 måneders rente på innkjøpsbeløpet. Hvis varene gjennomsnittlig ligger 1 måned på lager før de selges, reduseres renteinntekten til 2 måneders rente. Og skulle lagringstiden være 5 måneder, vil bedriften ha 2 måneders rentekostnad.

BEDRIFTSREGNSKAP

RESULTATREGNSKAP 1/1 - 31/12 AR 1 Tall i tusen kroner A

B

Driftsinn tekter Salgsinntekter Andre driftsinntekter

50 000

48 000 2 000 45 700

Driftskostnader Forbruk av innkjøpte råvarer, halvfabrikata og handelsvarer 30 000 Lønninger og sosiale kostnader 14 300 50 Andre kostnader 750 Avskrivninger Økning i beholdning av 600 ferdigvarer

C = A-B

Driftsresultat

D

Finansinntekter Aksjeutbytte Renteinntekter m.v.

E

Finanskostnader Renter på pantelån Renter på leverandørgjeld lånegebyrer m.v.

400 0 400

990 630 360

F-D-E

Finansnetto

G

Ekstraordinære inntekter

H

Ekstraordinære kostnader

I = G-B

Ekstraordinære poster netto

-200

J = C + F +1 Resultat før årsoppgjørsdesposisjoner

3 510

0

200

Da rentesatsene i Norge i 1970- og 1980-årene steg og ble meget høye, økte bedriftsledelsenes interesse for de skjulte finanspostene. Finansielle rådgivere la stor vekt på at bedriftene gjennomførte en likviditetsstyring eller kontantstrømstyring (cash management) med sikte på å oppnå den best mulige lønnsomhet. I praksis betydde dette at bedriften skulle ta sikte på å få lengst mulig kreditt-tid av leverandører og gi kortest mulig kreditt til kunder. Samtidig skulle bedriften føre en bevisst politikk m.h.t. lån og plasseringer, slik at rentenetto på disse poster ble så gunstig som mulig. RESULTATREGNSKAP

23

Saga tjente stort på valuta ifjor Saga Petroleum fikk ifjor et overskudd før ekstraordinære poster på 537 millioner kroner. Det er ikke oljevirksomheten som gir Saga dette overskuddet. Selskapet har tjent det meste på valtutatransaksjoner. Et netto finansresultat på en halv milliard kroner er tjent på valuta. 323 millioner kroner ble realiserte kursgevinster på terminkontrak­ ter i dollar. Kontraktene ble inngått i 1985 for å beskytte Saga mot fall i dollarkursen. I tillegg fikk Saga kursgevinster på en valutabeholdning på 140 millioner kroner. Aftenposten, 27. februar 1987

Kommentar: Saga har en årlig inngang av dollar som betaling for salg av olje. Frem til 1990 beregnet selskapet også å trekke på lånemuligheter i dollar. Denne inngangen av fremmed valuta skulle selskapet veksle om til norske kroner. I 1985 var dollarkursen meget høy - den varierte fra kr. 9,48 til 7,65 - og Sagas ledelse ønsket å sikre seg mot risikoen for et kursfall. Derfor solgte de en del av dollarinngangen på termin, dvs. til en kurs som ble fastsatt på tidspunktet for kontraktinngåelse (altså 1985). Da valutaen ble mottatt av selskapet (i 1986) var spot-kursen lavere. Derved fikk selskapet en valutagevinst (agiogevinst).

Tap og vinning ved salg av realkapital og fordringer

24

Driftsresultat og finansnetto er de viktigste deler av resultatregnskapet. En tredje del av regnskapet gjelder ekstraordinære inntekter og ekstra­ ordinære kostnader. Som navnet sier er dette poster som gjelder transak­ sjoner som ikke er normale for bedriften. Vi skal gi et eksempel. Foran forutsatte vi at en maskin hadde en levetid på ti år og at den på utskiftningstidspunktet ville ha en verdi lik 0. Selskapet har avskrevet etter dette, og ved utgangen av år 10 står maskinen oppført i balansen med 0. Anta nå at selskapet klarer å selge den utrangerte maskinen for kr 400. Denne salgsgevinsten er en ekstraordinær post, fordi kjøp og salg av nedslitte maskiner ikke er en del av bedriftens ordinære virksomhet. Gevinst og tap ved avhendelse av kapitalgjenstander kan gjelde alle typer realkapital, f.eks. faste eiendommer, maskiner, biler og andre transportmidler osv. Men det avgjørende er om kjøp og salg av slike gjenstander hører med til den ordinære virksomhet eller ikke. Et viktig eksempel gjelder kjøp og salg av skip. Dette ansees som en normal virksomhet for et rederi. Derfor blir gevinster og tap som oppstår, tatt inn i driftsregnskapet. Derimot vil et industriselskap, som har kjøpt en andel i et skips-kommandittselskap, føre tap/gevinst ved salget av andelen som en ekstraordinær post.

BEDRIFTSREGNSKAP

På tilsvarende måte vil realiserte kursgevinster på aksjer være en ekstraordinær inntekt for de fleste selskaper, mens kurstap er ekstra­ ordinære kostnader. Dette kan også gjelde gevinst/tap som følge av endringer i valutakurs. Men selskaper som har kjøp og salg av verdipa­ pirer som en del av sitt formål, vil oppfatte kursgevinster og kurstap som en del av de ordinære inntekter/kostnader. På samme måte vil valutabanker ta med agio - og disagio - i de ordinære inntekter. Den skal vises som egen post.

Første underskudd siden 1944-bombing - Det er første gang siden 1944 Norsk Hydro går med underskudd. Da ble anleggene på Herøya bombet, sa Hydros økonomidirektør da han i går presenterte fjorårsunderskuddet på 324 millioner kroner efter skatt. Norsk Hydros omsetning var ifjor rekordhøy, takket være opp­ kjøpet av det franske kunstgjødselselskapet Cofaz og at Årdal og Sunndal Verk (ÅSV) i 1986 ble innlemmet i selskapet. Driftsinntek­ tene steg fra 41.923 millioner kroner i 1986 til 54.319 millioner i 1986. Alle tall i Hydro-regnskapet er basert på amerikanske regnskaps­ prinsipper, såkalt US GAAP. Driftsresultatet derimot sank fra 5810 millioner i 1985 til 2550 millioner ifjor. Resultatet før skatt viser et overskudd på 607 millioner kroner, mot 6056 millioner året før. Efter skatt sto Hydro igjen med et underskudd på 324 millioner kroner, mens konsernet hadde et tilsvarende overskudd på 2080 millioner et år tidligere. Fjorårets resultat tilsvarer et underskudd pr. aksje på 3,80 kroner. I 1986 ga resultatet et overskudd pr. aksje på 24,30 kroner. Hydro-ledelsen gjorde imidlertid fjorårsregnskapet enda verre enn egentlig nødvendig. Det ble i 1986-regnskapet avsatt 1027 millioner kroner til omkostninger som har påløpt, og som vil påløpe, i forbindelse med den storstilte omstruktureringsprosess selskapet nå går inn i. Denne avsetningen reduserte 1986-resultatet med 500 millioner kroner efter skatt. Selskapets finansomkostninger økte ifjor betydelig til 1135 millio­ ner kroner. I 1985 viste de et pluss på 193 millioner, takket være kursgevinst på dollarnedgangen. Ifjor derimot hadde Hydro ren­ teutgifter på over én milliard pluss tap på valutasiden. Devaluerin­ gen (av den norske krone med 12 prosent 11. mai 1986) kostet dessuten selskapet ca. 40 millioner kroner. Aftenposten 13. februar 1987

De tre avsnittene av resultatregnskapet som er omtalt ovenfor - drifts­ inntekter og driftskostnader, finansinntekter og finanskostnader, ekstra­ ordinære inntekter og ekstraordinære kostnader - inneholder poster som viser den løpende virksomhet i regnskapsåret. De skal vise hvor meget virksomheten i hver av de tre avsnitt har bidratt med til årets resultat. RESULTATREGNSKAP

25

Ved årets slutt skal regnskapet avsluttes, dvs. at det skal treffes en del årsoppgjørsdisposisjoner. Disse har meget med lovbestemmelser å gjøre og de stiller også selskapets ledelse overfor bestemte valg. De disposi­ sjoner selskapet treffer, avspeiler den politikk ledelsen ønsker å føre innenfor de rammer myndighetene har satt. Her kommer hensynene til eierne, myndighetene, de ansatte og andre interessenter inn i bildet. Det er viktig å være oppmerksom på dette skillet mellom de «løpende postene» og disposisjonene ved avslutningen av regnskapet.

4 o

Årsoppgjørsdisposisjoner og skatt

AOD utsetter skatten

26

Det resultatet vi kom frem til foran var «før årsoppgjørsdisposisjoner». Disse er mange og bakgrunnen for dem forskjellig, men de har ett fellestrekk: Disposisjonene kommer til fradrag i resultatet før man kommer frem til selskapets skattbare overskudd. Aksjeselskap - og andre foretak - skal svare inntektsskatt av sitt overskudd. For aksjeselskaper er skattesatsen vel 50 prosent. Både stat og kommuner har en klar interesse av skatteinntektene, men myndig­ hetene er også interessert i at foretakene skal være finansielt solide og i at de foretar bestemte disposisjoner, f.eks. investerer i distriktene, i miljøtiltak, osv. Myndighetene har derfor dels pålagt bedriftene å foreta bestemte avsetninger av årets overskudd og dels gjort det lønnsomt å foreta slike avsetninger. Når bedriftene gjør bruk av disse muligheter, vil en del av årets overskudd bli fritatt for skatt. Men hvis disse avsetninger senere «tas tilbake», vil de bli beskattet. Det dreier seg altså om ordninger som enten flytter skatten i tid eller som pålegger bedriftene spesielle disposisjoner. Over årene er det innført en rekke slike årsoppgjørsdisposisjoner. Særlig i 1980-årene vedtok Stortinget omfattende ordninger for fonds­ avsetninger. De reduserte skattegrunnlaget og ble etterhånden ansett som en hindring for reduksjoner i skattesatsene. Derfor kom pendelen til å slå tilbake. I forslaget til Skattereformen 1992 (Ot.prp. nr 35, 1990-91) går myndighetene inn for å redusere avsetningsmulighetene drastisk og til gjengjeld redusere satsene for bedriftenes inntektsskatt. Selv om dette forslaget skulle bli vedtatt, vil de avsetninger som er foretatt etter de gamle regler, fortsatt forekomme i bedriftenes regnskaper i mange år. Skattemessig me ravskrivning. Foran forklarte vi at den årlige avskriv­ ning på bygninger, produksjonsutstyr, transportmidler og annen real­ kapital i prinsippet skulle svare til årets verdireduksjon. Dersom de

BEDRIFTSREGNSKAP

satser skattemyndighetene fastsetter, gir større avskrivninger enn verdi­ reduksjonen, bygges det opp skjulte reserver i selskapet. I 1980-årene ble avskrivningssatsene betydelig liberalisert. Reservene kan derfor bli så store at det er grunn til å vise dem åpent i regnskapet. Regnskapsmyndighetene anbefaler dette.

Avskrivningene på realkapital deles i to: - den bedriftsøkonomisk korrekte avskrivning, og - den mer-avskrivning som skattereglene gir adgang til.

Den første er den ordinære (eller planmessige) avskrivning. Den føres som kostnad i driftsregnskapet. Den siste kalles skattemessig meravskrivning og føres som en årsoppgjørsdisposisjon. Summen av meravskrivningen for tidligere og inneværende år vil finnes i foretakets balanse som anleggsreserve. Sammenhengen mellom postene i resultatregnskapet og balansen blir derfor følgende: Årets ordinære avskrivninger er en driftskostnad. Den reduserer ver­ dien av eiendelene i balansen. Årets skattemessige meravskrivninger er en årsoppgjørsdisposisjon. Den øker verdien av den anleggsreserve, som finnes under «betinget skattefrie avsetninger» på balansens passivaside. Denne todelingen av avskrivningene ble aktuell i Norge etter at myndighetene fra og med regnskapsåret 1984 ved endring i skatteloven hadde innført saldoavskrivningsprinsippet. Dette går ut på at bedriftene kan beregne årets (skattemessige) avskrivning til en bestemt prosent av den gjenværende verdi av realkapitalen. Et eksempel kan klargjøre dette. Maskiner kan avskrives med 35 prosent. Dersom en maskin anskaffes for kr 1 000, kan første års avskrivning settes til 350. Den gjenværende verdi ved utgangen av år 1, blir da kr 650, og denne kan avskrives med 35 prosent i år 2, altså med kr 650 x 0,35 = kr 227,50. Verdien i balansen av kapitalgjenstanden vil ved utgangen av år 2 da bli kr 650 - kr 227,50 = kr 422,50. Etter saldometoden vil de årlige avskrivningsbeløp bli stadig mindre. Rest-verdien av kapitalgjenstanden vil derfor også synke med stadig mindre beløp. De to avskrivningsprinsipper er vist i figur 1.7. Venstre del av figuren viser at den lineære metode gir mindre avskrivninger i de første år av realkapitalens levetid og større i de siste. Motstykket til dette er utviklingen i gjenværende verdi av kapitalgjenstanden. Den er vist i høyre del av figuren. (Egentlig vil kapitalgjenstanden aldri bli helt avskrevet etter saldoprinsippet, men bestemmelsene går ut på at når restverdien er kommet under et bestemt beløp, kan den gjenstående verdi avskrives i sin helhet.)

Saldoavskrivning

ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER OG SKATT

27

Fig. 1.7 Årlige avskrivninger (venstre del) og gjenværende verdi av kapitalgjenstanden (høyre del) ved bruk av lineære avskrivninger og avskrivninger etter saldometoden

Skattekreditt

Skattekreditt gir høyere inntekt og lettere finansiering

28

Hvis saldo-satsen er satt slik at avskrivningen i de første år av realkapitalens levetid gir større avskrivninger enn det som svarer til den faktiske verdiforringelse, vil selskapet i de første år vise et resultat som er lavere enn det faktiske. Skattebelastningen blir derfor mindre i disse årene. Bedriften får en skattekreditt, dvs. utsettelse med å betale skatt på en del av inntekten. I de siste år av kapitalgjenstandens levetid vil saldoavskrivningene bli mindre enn den faktiske verdireduksjonen. Det skattemessige overskudd blir da større enn det faktiske, og skattebelast­ ningen blir større enn det faktiske overskudd skulle tilsi. Bedriften innløser da den skattekreditt den fikk tidligere. Skattekreditten betyr en inntektsmessig fordel for bedriftene, bl.a. fordi kreditten er rentefri. Det selskapet sparer i skatt de første år, kan det plassere rentebærende. På den måten får det større midler til disposisjon for å betale skatten i de siste år. For hele avskrivningsperio­ den under ett, blir selskapets inntekt etter skatt høyere. Skattekreditten vil også bedre selskapets muligheter for å finansiere investeringer. Dersom selskapet er i investeringsposisjon, kan det bruke de økte inntekter til å finansiere investeringen. Opplåningen blir da mindre og dermed blir også den fremtidige rentebelastningen mindre. Endelig skal vi trekke frem et psykologisk aspekt ved avskrivningenes fordeling over kapitalgjenstandenes levetid. Ledelsen i de fleste selskaper vil nødig oppleve å måtte fremlegge dårlige regnskapsresultater. Den har rimelig sikkerhet for inntekter og kostnader i inneværende og de nærmeste år, men lengre frem blir usikkerheten større. Ledelsen vil som regel bare foreta større an «kaffelser, nybygninger m.v. når de har gode inntekter. Ledelsen ser da at det ikke vil være noe problem å «klare» de store avskrivningsbeløpene de 2-3 første årene. I de senere år blir

BEDRIFTSREGNSKAP

saldoavskrivningene mindre og risikoen for at bedriften ikke skal kunne vise et akseptabelt resultat etter avskrivninger, blir derfor også mindre. Saldoavskrivningen er derfor en fordel sammenliknet med lineære avskrivninger ikke bare fordi den gir skattekreditt og renteinntekt, men også fordi den reduserer belastningen i fjernere, mer usikre driftsår. Det siste poenget gjaldt også tidligere ordninger med åpningsavskriv­ ning. Disse gikk ut på at selskapene fikk anledning til å foreta avskriv­ ninger på en investering året før investeringen ble påbegynt og at selskapet også kunne avskrive ekstra i første år. På denne måten ble realkapitalen nedskrevet ekstra meget i de første år. Det samme skjer ved saldometoden. Saldoavskrivningene kan virke kompliserte, og det kan være grunn til å spørre hvorfor myndighetene innførte dette prinsippet. Årsakene kan være flere. For visse typer kapitalgjenstander er det sannsynlig at verdiforringelsen foregår nettopp slik prinsippet viser. Det er vel kjent at prisen på brukte biler faller særlig raskt i de første år av bilens levetid. Dette betyr at de bør avskrives med større beløp i unge år enn i eldre (degressive avskrivninger). En annen grunn til å velge saldoprinsippet kan være et ønske om å stimulere til investeringer. Endelig kan det nevnes at innføringen av saldoavskrivninger innebar en stor forenkling av skatteberegningene og at det brakte de norske regler på linje med de svenske. De tidligere regler hadde et meget stort antall kategorier av driftsmidler med tilhørende avskrivningssatser, mens det for saldoavskrivninger bare opereres med fire hovedgrupper:

a. driftsløsøre (maskiner, redskap, inventar, transportmidler utenom skip)

35 %

b. skip, fiske- og fangstfartøy, borefartøy, flyttbare plattformer

30 %

c. bygninger, anlegg, hoteller, bevertningssteder d. alminnelige forretningsbygg

8 12 % 3 -4 %

Etter den foreslåtte skattereformen 1992 skal antall grupper økes til 8. Tilnærmingen til de svenske regler betydde en imøtekommelse av næringslivets ønske om mer ensartede regler for å unngå «konkurranse­ messig forskjellsbehandling». Konsolideringsfond. For å styrke kapitalgrunnlaget i bedriftene innførte myndighetene fra ligningsåret 1982 adgang for bedriftene til å sette av en del av årets overskudd til et konsolideringsfond. Denne er nå 23

Fonds

ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER OG SKATT

29

Premiefond

30

prosent. Det finnes ingen maksimal grense for hvor stort fondet kan bli, og det finnes ingen begrensninger på anvendelsen av midlene. Fondet har rett og slett til hensikt å styrke bedriftenes finansielle stilling. I det året bedriften foretar avsetningen, blir det skattbare overskuddet redusert med avsetningsbeløpet. Hvis bedriften i et senere år skulle anvende midler fra konsolideringsfondet, f.eks. til å dekke et underskudd, må midlene tas tilbake som inntekt. Dersom resultatet etter dette blir at bedriften får positiv skattbar inntekt, blir midlene beskattet. Avsetninger til konsolideringsfond er derfor skattefrie så lenge de blir stående urørt. De er betinget skattefrie midler. Etter forslaget til skattereform 1992 skal ordningen med avsetninger til konsolideringsfond opphøre. Midler som tidligere er samlet opp i konsolideringsfond, skal overføres til egenkapital uten at dette utløser skattekrav. Midlene blir altså behandlet som om de allerede var blitt beskattet. Distriktsutbyggingsfond. For å stimulere bedrifter til å investere i de deler av landet som myndighetene klassifiserte som «utbyggingsdistrikter», kunne bedriftene tidligere avsette inntil 15 prosent av sitt overskudd til DU-fond. Dette var et bundet fond, som det gjaldt spesielle regler for: 50 prosent av avsetningen måtte settes inn på sperret konto i Norges Bank, der midlene ble forrentet etter en forholdsvis lav sats. Avsetningen måtte brukes til investeringer i et utbyggingsområde innen fem år. Dersom dette ikke skjedde, ble midlene (med tillegg av 14 prosent rente per år) trukket inn til beskatning. Avsetningen i Norges Bank kunne derfor oppfattes som en sikkerhet for fremtidig, mulig skatt. Disse midlene ble først frigitt når investering fant sted. Ordningen ble opphevet fra 1991. Pensjonspremiefond. De fleste bedrifter har kollektive pensjonsord­ ninger for sine ansatte. For dette betaler bedriften en årlig premie, men den kan i tillegg betale inntil 1 | ganger den årlige premie som avsetning til pensjonspremiefond. Fondet kan ikke overstige 10 ganger den årlige premie. Så lenge denne grensen ikke er nådd, vil mange bedrifter benytte seg av denne adgangen i år med gode regnskapsresultater. I år med svake resultater kan bedriften dekke pensjonspremien ved å trekke på premie­ fondet. I så fall vil årets pensjonspremie, som inngår som en del av driftskostnadene, bli tilsvart av en like stor «inntekt» under årsoppgjørsdisposisjoner. Ved å betale beløp inn og ta beløp ut kan premiefondet brukes som en utjevningsordning for det skattemessige overskudd. (Selskap har også adgang til å avsette til pensjonsreguleringsfond som skal brukes til å forhøye løpende pensjoner.) I regnskapet er premiefondet blitt postert noe forskjellig. Tidligere var det vanlig at fondet ikke ble tatt med i selskapets balanse ut fra det syn at midlene ikke tilhørte selskapet, men de ansatte. I dag er oppfatningen at fondet skal tas med i balansen, fordi det belyser selskapets formues­

BEDRIFTSREGNSKAP

stilling, og fordi det i praksis er selskapets ledelse som bestemmer når fondet skal tilføres midler og når det skal trekkes på. Fondets midler, som består av fmansaktiva, tas med i selskapets eiendeler, mens fondets samlede verdi posteres under «betinget skattefrie avsetninger». Delkrederefond. Bedrifter vil som regel ha beløp til gode hos sine kunder for varer som er solgt på kreditt. Dersom en kunde går konkurs eller får akkord, kan bedriften tape sitt tilgodehavende, helt eller delvis. Vedkommende post under «eiendeler» må da nedskrives, eventuelt avskrives i sin helhet. Bedrifter må alltid være forberedt på tap som følge av at en del av kundene innstiller betalingene. Tapene vil ikke være like store hvert år, men dersom bedriften har mange kunder, vil det ofte danne seg et «normalnivå» for tap. I strammere tider vil tapene stige over normal­ nivået. Under slike forhold kan det være rasjonelt å foreta avsetninger for å møte fremtidige tap som ikke gjelder bestemte kunder, men alle kundeforhold under ett. Myndighetene har derfor tillatt bedrifter å bygge opp delkrederefond. Når det oppstår tap, blir disse ført direkte mot fondet, ikke over resultatregnskapet. Bruken av delkrederefond betyr at tap på fordringer kan jevnes ut over flere år. Etter forslaget til skattereform skal ordningen opphøre. Bedrifter skal utgiftsføre sine tap etter hvert som de påløper, ikke forhåndsavsette for å møte fremtidige tap. Bestemmelsene om slike fond er spesielt viktige for foretak som yter lån, altså banker, kredittforetak og andre Finansinstitusjoner. Her kalles fondet en bloc-fond. Myndighetene er interessert i at disse institusjonene har en betydelig soliditet. Derfor tillater de at banker årlig avsetter inntil 1 prosent av sine samlede utlån til en bloc-fondet, uansett hva tapet i de enkelte år er. Hvis en bank benytter avsetningsadgangen fullt ut og den i et år har tap som utgjør 0,4 prosent av utlånsmassen, vil en bloc-fondet øke med 0,6 prosent. Fondet kan kun øke opp til et visst nivå. Dette er for tiden 5 prosent av utlånsmassen. Både denne grensen og grensen for de årlige avsetninger er foreslått hevet. Fondene er ikke foreslått avskaffet i skattereform 1992. Bank-krisen i de senere årene har ført til at bankene har hatt større tap enn 1 prosent av utlånene, og dette har derfor tært på fondene. For å gjenreise fondene må bankene i fremtiden ha solide overskudd etter tap. Dette betyr at rentemarginene må være høyere enn det den var i årene med små tap. I tillegg til de årsoppgjørsdisposisjoner som er omtalt ovenfor, finnes det flere andre: endring i varelagerreserver, avsetning på varekontrakter, a setning av salgsgevinster osv. En spesiell post er konsernbidrag, som vi s al omtale i avsnittet om konsernregnskap nedenfor. Blant årsoppgjørsdisposisjonene finner vi også «avsetning til årets skatter». Den beregnes på grunnlag av årets resultat etter at det er tatt

En bloc-fond

Skatter

ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER OG SKATT

31

hensyn til de øvrige årsoppgjørsdisposisjoner. På grunnlag av den skattbare inntekt som man da kommer frem til, kan man beregne den inntektsskatt selskapet skal betale. I tillegg kommer formuesskatten. Det er summen av disse beløp som avsettes som en egen årsoppgjørsdisposisjon. Ved første blikk kan en slik behandling av skattene se merkelig ut, men logikken er klar: Den skatt som påløper for et driftsår, forfaller til betaling først i det etterfølgende år. Skatten er en kostnad og den skal altså trekkes ut før vi kommer frem til det skattbare overskudd. Avsetning til skatt under årsoppgjørsdisposisjoner gjelder aksjeselskaper og andre etterskuddspliktige. For personlig drevne foretak blir behand­ lingen en annen, fordi disse foretak betaler forskuddsskatt. Årsoppgjørsdisposisjoner kan være både «positive» og «negative». De vi har omtalt hittil har vært negative. De har betydd avsetninger som har redusert årets skattbare inntekt og dermed årets resultat. I visse situa­ sjoner kan en bedrift også ta tilbake avsetninger som er gjort tidligere. Det betyr at reserver blir oppløst. Reserven blir tillagt inntekten og beskattet. Disposisjonen er «positiv». Sammenhengen mellom årsoppgjørsdisposisjoner og de øvrige deler av resultatregnskapet kan sammenfattes slik som vist i figur 1.8.

J

Resultat før årsoppgjørsdisposisjoner Avsetninger til: konsolide r ingsfond distriktsutbyggingsfond skattemessige meravskrivninger premiereservefond prisfallsrisiko-fond andre opp- eller nedskrivninger årets skatter

560 300 500 120 20 -20 640

K

Årsoppgjørsdisposisjoner i alt

2 120

L = J-K

ÅRETS RESULTAT

1 390

Fig. 1.8 Resultatregnskap, del II

32

3 510

BEDRIFTSREGNSKAP

Berg og dal-bane for danske banker I Danmark er bankene pålagt å trekke forandringer i kursverdien av verdipapirbeholdningene inn i resultatregnskapet. Da bankene har store beholdninger av obligasjoner og da kursene på disse har variert meget i de senere år (som følge av renteforandringer), blir det store svingninger i årsresultatet. Privatbanken viser følgende tall:

Resultat af ordinær drift........... Kursavance på obligationer og aktier m.v............................... Årets nettoresultat....................

1982 272

1983 336

1984 323

1985 383

1986 619

174 285

1.948 1.312

-359 85

1.385 510

-78 61

Skattbar inntekt - olje og skog Hovedprinsippet i skattelovgivningen er at et foretaks inntekt er den inntekt foretaket faktisk har hatt. Fra dette finnes det et interessant unntak, nemlig inntekter fra oljeutvinning i Nordsjøen. Flere av oljeselskapene er internasjonale som driver integrerte operasjoner og har datterselskaper i flere land. En del av den oljen som utvinnes, vil derfor jevnlig bli solgt til andre selskaper i det samme konsern. Det norske datterselskap kan f.eks. overføre sin Nordsjøolje til et raffineri i Rotterdam, som eies av et annet datter­ selskap i samme konsern. For en slik intern overføring finnes det ingen markedspris, og det er mulig - i alle fall teoretisk - for konsernet å fastsette internprisen slik at all skattbar inntekt forfaller i det landet som har de laveste skattesatser. For å unngå en slik skattemessig skjev-fordeling er det i Petroleumsskatteloven (av 13 juni 1975) bestemt at all olje skal avregnes etter en normpris, som fastsettes administrativt. Normprisen skal svare til «hva petroleum kunne ha vært omsatt til mellom uavhen­ gige parter i et fritt marked.» Dette prinsippet kan føre til at et selskap i noen kvartaler blir beskattet for inntekt det ikke har hatt, mens det i andre tidsrom kan ha «skattefri inntekt». Resultatet avhenger av om den salgsprisen selskapet har oppnådd, er lavere eller høyere enn normprisen. Prinsippet om å bruke faktisk oppnådd pris som grunnlag for inntektsskatten har også vært diskutert i skogbruket. Det har vært hevdet at skogeierens egentlige inntekt er verdien av skogens tilvekst. Det er denne som burde skattlegges. I stedet beregnes skatten etter verdien av skogeierens avvirkning, altså det tømmer han selger. I tider med stigende tømmerpriser, kan skattebestemmelsen gi skogeierne et insitament til å avvirke mindre enn tilveksten. Det som ikke avvirkes, blir puttet i skogeiernes «sparebøsse», som kan gi avkastning både i form av prisstigning og fortsatt tilvekst.

ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER OG SKATT

5_____________________________________ Disponering av resultatet Årsoppgjørsdisposisjonene spiller en stor rolle for norske selskaper. Det er ikke uvanlig at mer enn halvparten av overskuddet settes av til slike disposisjoner. Selskaper som har underskudd, vil trekke på tidligere avsetninger. Avsetninger under årsoppgjørsdisposisjoner betegner midler som pløyes tilbake i selskapet. Disposisjonene betyr derfor at aksjonærene ikke får hele overskuddet utbetalt. Noe spares og plasseres i selskapet. Uten avsetninger ville ca. halvparten av beløpet vært betalt i skatt. Denne skatteforpliktelsen vil også bli en realitet, dersom avsetningen senere tas til inntekt. Derfor er bare halvparten av midlene aksjonærenes eiendom. Det resultatet som fremkommer etter årsoppgjørsdisposisjoner er det skattbare overskudd. Det fremtrer under posten ÅRETS RESULTAT.

Årets resultat kan disponeres på to måter:

Utbytte og oppsparing

- som utbytte til aksjonærene - som oppsparing i bedriften.

Det som tilbakeholdes i bedriften kan plasseres - i bundne fond, eller - i frie fond. Aksjeselskaper står ikke fritt i valget av disposisjonsmåter. Myndig­ hetene ønsker å styrke selskapenes soliditet ved å pålegge dem å holde midler tilbake i selskapet. Aksjeloven bestemmer derfor bl.a. at et selskap ikke kan dele ut et høyere utbytte enn det som er forenlig med forsiktig og god forretningsskikk (§ 12-5). Det skal tas hensyn til tap som er inntruffet eller som kan ventes å inntreffe. Størrelsen på utbyttet kan også få konsekvenser for avsetningen til reservefond. Loven krever nemlig at et aksjeselskap skal ha et reservefond på minst 20 prosent av aksjekapitalen. Dessuten må fondet pluss aksjekapitalen minst svare til selskapets gjeld ved utløpet av siste regnskapsår (§ 12-1). Inntil reservefondet er kommet opp i den lovbestemte størrelse, må selskapet avsette minst 10 prosent av årets overskudd til fondet. Hvis selskapet utbetaler mer i utbytte enn det som svarer til 10 prosent av egenkapitalen, må også beløp som er lik det overskytende beløp utover de 10 prosent, tillegges reservefondet. Endelig skal eventuell overkurs ved tegning av (ny) aksjekapital tillegges reservefondet.

34

BEDRIFTSREGNSKAP

Reservefondet kan bare brukes til dekning av underskudd eller til utstedelse av fondsaksjer («friaksjer»). Se neste kapittel. Det er derfor et «bundet fond». Reservefondet er altså bundet når det gjelder anvendelse, men ikke når det gjelder plassering. Det er intet krav om at midlene skal være plassert utenfor selskapet, på egen bankkonto eller liknende. Fondets midler vil inngå blant selskapets vanlige eiendeler. Det som gjenstår etter at den pliktige avsetning til reservefond er foretatt, er midler til fri disposisjon. Disse føres oftest som en avsetning til disposisjonsfond. Loven stiller ikke krav om at selskaper skal ha et slikt fond. Selskapets ledelse kan selv velge om det er hensiktsmessig og hvor stort fondet skal være. Når man bare tar hensyn til reservefond og disposisjonsfond, kan regnskapsavslutningen stilles opp slik som i figur 1.9.

L

ÅRETS RESULTAT - Utbytte til aksjonærene, 8 prosent

M

= Tilbakeholdt i selskapet (fondsopplegg) Avsatt til reservefond 140 + Avsatt til disposisjonsfond 450

1 390 800 590

Fig. 1.9 Overskuddets disponering

Til slutt kan det være grunn til å peke på en vesentlig forskjell mellom de avsetninger som foretas under årsoppgjørsdisposisjoner og anvendelsen av overskudd. Disposisjonene reduserer selskapets skattbare overskudd, mens avsetningen til reservefond og disposisjonfond foretas av «beskattede midler», dvs av den inntekt som gjenstår etter at formues- og inntektsskatten er betalt. Årsoppgjørsdisposisjonene kalles derfor også betinget skattefrie avsetninger. På avsetningen hviler det et latent skatte­ krav. I praksis vil et selskaps ledelse vurdere årsoppgjørsdisposisjoner og disponering av resultatet under ett. For å sette saken på spissen kan vi fremstille en fremgangsmåte som slett ikke er uvanlig: Ledelsen begynner med å spørre hvilket aksjeutbytte den ønsker å foreslå. Til et bestemt utbytte svarer det en bestemt tvungen avsetning til reservefond. Summen av utbytte og fondsavsetning gir det minstebeløp i overskudd etter skatt som selskapet må vise. Av det kan man regne ut skatten. Differansen mellom «resultat før årsoppgjørsdisposisjoner» og summen av skatt, utbytte og reservefondsavsetning viser det beløp som selskapet maksi­ malt har til rådighet for årsoppgjørsdisposisjoner.

Beskattede og ubeskattede midler

«Disponering bakfra»

DISPONERING AV RESULTAT

35

Tandberg Data A/S: Resultatregnskap 1.10.1985 - 30.9.1986 Beløp i NOK 1000 Driftsresultat + Finansnetto = Resultat før ekstraordinære poster + Ekstraordinære poster (1) = Resultat før årsoppgjørsdisposisjoner

+ Årsoppgjørsdisposisjoner (2) + Skatter = ÅRETS NETTO RESULTAT som foreslås dekket slik Overført fra disposisjonsfond (3) Overført fra reservefond

34.561 -13.124 21.427 -84.931 -63.504

24.600 0 - 38.904 553 38.351

(1) Kostnader vedrørende avvikling av datterselskap i USA (2) Nedskrevet på varekontrakter 11.500 Avsatt til varelagerreserve 13.100 (3) Etter overføringen er disposisjonsfondet redusert til 0. Kommentar: Årsoppgjørsdisposisjonene er her positive. Det betyr at en del av de nedskrivninger på varekontrakter som er foretatt i tidligere år, «tas tilbake», dvs. at denne reserveposten i balansen redusert t. På samme måte gjennomføres det en oppskrivning av den tidligere nedskrivning på varelageret. Kilde: Selskapets årsregnskap

Ubeskattede og beskattede midler I sin årsberetning for 1990 viser Rieber & Søn-konsernet en mentrengt form for regnskapsavslutning. Tallene nedenfor millioner kroner. Resultat før årsoppgjørsdisposisjoner Ubeskattede avsetninger Skatter Overskudd Som anvendes slik: Overført til beskattede fonds Avsatt til utbytte Andel minoritetsinteresser Sum

36

BEDRIFTSREGNSKAP

samer i

216 -85 -64 67 31 36 —

67

Disponering bakfra Den Norske Industribank A/S, som eies med 51 prosent av staten og 49 prosent av private banker og forsikringsselskaper, ble i 1970årene nektet å oppta obligasjonslån på det norske marked. Myn­ dighetene henviste banken til utenlandske kapitalmarkeder. Da den norske krone falt i verdi i forhold til de valutaer banken lånte i dollar, sveitserfrancs, tyske mark og nederlandske gylden - oppsto det et urealisert valutatap i bankens bøker. Dersom kursutviklingen ikke skulle gå i norsk favør i tiden frem til innløsning av lånene, ville det bli meget betydelige tap som måtte realiseres når lånene skulle innløses. For å møte denne situasjon ønsket banken å sette av så store reserver som mulig. Dette kom til å prege bankens regnskaps­ avslutning i 1985 og 1986. I 1985 satte statens representanter seg imot at det ble utbetalt utbytte. Etter at man i 1986 nådde frem til enighet med staten om hvordan valutatapet skulle deles mellom staten og banken, tillot myndighetene at banken igjen betalte normalt utbytte (12 prosent). I 1986 førte man under rentekostnader en «avskrivning på urea­ lisert valutatap» på 40 millioner kroner. Etter dette ble selve avslutningen av regnskapet slik:

RESULTAT FØR ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER

26.152.724

ÅRSOPPGJØRSDISPOSISJONER Overført fra betinget skattefri avsetning Skattemessig betingede avskrivninger Ekstraordinært til pensjonsordning Avsatt til konsolideringsfond Skatter

10.152.724

ÅRSOVERSKUDD TIL DISPOSISJON (som er anvendt slik) Utbytte Overført til reservefond DISPONERT I ALT

(227.000)

10.379.724

16.000.000 14.400.000 1.600.000

16.000.000

Avsetningen til reservefond er den som loven pålegger. Kilde: Årsberetning 1986

På den annen side vil gjeldende skatte- og regnskapsregler være avgjø­ rende for hvor store avsetningene kan bli under hver enkelt årsoppgjørsdisposisjon. Hvis summen av disse «potensielle disposisjoner» overstiger det beløp som står til rådighet, må selskapet vurdere hvilke disposisjoner som skal brukes og med hvilke beløp. Som regel vil ledelsen gi prioritet til full skattemessig meravskrivning og til maksimal avsetning til konsolideringsfond, fordi begge avsetningene representerer midler som blir i selskapet og som kan anvendes fritt. DISPONERING AV RESULTAT

37

Etter disse to avsetninger vil selskapet vurdere andre årsoppgjørs­ disposisjoner. Disse vil som regel være av mindre nytte for selskapet. I stedet for å benytte seg av dem, kan ledelsen foretrekke en høyere skattbar inntekt og mindre tilbakepløying av midler. Da avsetning til konsolideringsfond er den mest fordelaktige disposi­ sjon et selskap kan foreta, kan man ta avsetningen til dette fond som et barometer på selskapets resultat: Når et selskap ikke avsetter det maksimale beløp som er tillatt til konsolideringsfond, er det grunn til å anta at selskapet har et svakt regnskap. Det samme gjelder de skatte­ messige mer-avskrivninger. Den utbredte praksis med å gjøre opp et regnskap bakfra kan man også finne en indikasjon på i disponeringen av årets resultat: Dersom selskapet viser et overskudd som er akkurat tilstrekkelig til å betale et ønsket utbytte og foreta den avsetning til reservefond som etter aksje­ loven følger av dette utbytte, er det et indisium på at regnskapet er gjort opp bakfra.

6_____________________________________ Sammenhengen mellom overskuddsdisponeringer og balanse

Tilbakepløyde midler øker egenkapitalen

Foran har vi sett at en del av det økonomiske resultat ikke ble utbetalt til eierne, men ble holdt tilbake i selskapet. Disse verdier må man finne igjen i selskapets balanse, fordi den skal gi en oversikt over alle verdier i selskapet. Dette kan vi vise i tilknytning til figur 1.3 foran. Dersom et selskap som har hatt overskudd et år, vedtar at ikke hele overskuddet skal deles ut som utbytte, vil selskapets egenkapital øke. I prinsippet kan de tilbakeholdne midler plasseres på to måter: som økning i eiendeler og som reduksjon i gjeld. Sammenhengen blir som de to deler av fig. 1.10 viser.

Gjeld

Gjeld Eiendeler

Eiendeler E/K +

E/K +

E/K +

Fig. /.!() Sammenheng mellom resultat og balanse

38

BEDRIFTSREGNSKAP

E/K

I tilfellet i venstre del av figuren har selskapets ledelse plassert de tilbakeholdte midler i eiendeler, f.eks. bankinnskudd, verdipapirer, inventar m.v. Dette tilskudd i eiendeler er vist ved tilskuddet nederst i venstre del av figuren. Da gjelden ikke er økt, må egenkapitalen ha økt. Det er vist ved arealet som er merket E/K +. Høyre del av figuren viser det tilfellet da de tilbakeholdte midler blir brukt til å nedbetale eller innløse gjeld. Summen av eiendeler blir ikke økt, men gjelden blir redusert. Også da øker egenkapitalen. Dette er vist ved arealet E/K + . Økningen i egenkapital blir i begge tilfelle vist som en tilvekst i reservefond og/eller disposisjonsfond. Også årsoppgjørsdisposisjoner betyr at midler blir holdt tilbake i selskapet, men de kan ikke sidestilles med opplegg av reservefond og disposisjonsfond. Dette skyldes den skattemessige stilling. Reservefond og disposisjonsfond kan reduseres uten at dette utløser ny skattebelast­ ning, men dette er ikke tilfelle med årsoppgjørsdisposisjonene. Derfor er de fonds som er bygget opp ved årsoppgjørsavsetninger ikke «ren egenkapital», men en blanding av egenkapital og latent skatteansvar. Med en skattesats på 50 % kan halvparten av avsetningene betraktes som egenkapital. Dette skal vises i balansen med en egen del som kalles «betinget skattefrie avsetninger». Dette kommer inn som en tredje kategori på balansens oversikt over gjeld og egenkapital. Prinsippskissen for balansen blir derfor som vist i venstre del av figur 1.11.

Gjeld

Eiendeler

Avsetning

E/K

Fig. 1.11 Skattefrie avsetninger

I høyre delen ser vi på virkningene av at det foretas positive skattefrie avsetninger - feltet merket med + . Dette kan finansiere enten en økning i eiendeler (+ feltet) eller en reduksjon i gjelden (- feltet). Vi skal nå vise sammenhengen mellom årsresultatavsetningene, årsoppgjørsdisposisjonene og balansen. Dette skal skje i tilknytning til figur 1.12. Fra resultatregnskapet foran har vi plukket ut de poster som er

Fonds betyr bindinger

OVERSKUDDSDISPONERINGER OG BALANSE

39

relevante i denne forbindelse, dvs. de poster som fører til endringer i balansen. Sammenhengen mellom resultatposter og balanseposter er vist ved piler. Disse sammenhenger er stort sett av følgende type:

Beholdning per 31.12 år 1 + Endring i år 2 — Beholdning per 31.12 år 2

De to beholdningsoppgaver forekommer i selskapets balanser, mens endringspostene kommer fra resultatregnskapet.

RESULTATREGNSKAP

BALANSE, ENDRING Eiendeler

Driftsinntekter og driftskostnader

Omløpsmidler

Økning i beholdning av ferdigvarer

Lager av ferdigvarer DU-innskudd i Norges Bank Anleggsmidler

Avskrivninger på produksjonsutstyr

Transportmidler, maskiner og bygnmger

Finansinntekter og finanskostnader

i

GJELD OG EGENKAPITAL Årsoppgjørsidsposisjoner

Betinget skattefrie avsetninger

Skattemessige meravsetnmger Avsetning til konsolideringsfond Avsetning til distriktsutbygging Avsetning til prisfallsnsikofond Avsatt, tap på fordringer Avsetning til premiefond---------------

Avsknvnmgsreserve Konsolideringsfond DU-fond Prisfallsnsikofond Delkrederefond

Årets resultat, disponering Utbytte Avsatt til reservefond ------------ -----Avsatt til disposisjonsfond---------------

Egenkapital Aksjekapital > + Reservefond > + Disposisjonsfond

Forpliktelser Noter > + Pensjonsfond

Fig. 1.12 Sammenhengen mellom resultatregnskap og balanse

40

BEDRIFTSREGNSKAP

Regnskapstransaksjonene er av to slag: - avskrivninger/nedskrivninger reduserer verdien av eiendeler, - avsetninger fører til en økning av et fond som kan være generelt eller stå som motpost til en spesiell post under eiendeler. (Delkrederefond er motpost til kundefordringer.)

Avsetninger kan reverseres ved at midler «tas tilbake». Dermed vil verdien av vedkommende fond bli redusert. Dette vil være særlig aktuelt når et selskap har underskudd. Egenkapitalen vil da bli redusert. Dette vises som en tæring på fonds: Selskapet vil ta midler tilbake fra avskrivningsreserver, konsolideringsfond, disposisjonsfond og andre frie midler, og reservefondet. Hvis selskapet ikke har fonds, kan underskud­ det dukke opp i balansen som en egen post under egenkapitalavsnittet: «årets underskudd». Dersom underskuddet varer ved i flere år, kan posten bli kalt «akkumulerte underskudd». Den dagen denne posten overstiger aksjekapitalen, er denne tapt. Før dette skjer kan det være aktuelt å skrive ned aksjekapitalen.

Underskudd

Ekstraordinær generalforsamling i Fokus Bank A/S onsdag 30. januar 1991 Til behandling foreligger:

2) Nedskrivning av bankens aksjekapital med kr 452.011.750,- fra kr 904.023.500,- til ny kapital kr 452.011.750,-. Det nedskrevne beløp skal avsettes til reservefond. Nedskrivningen skal gjennomføres ved at aksjens pålydende reduseres med 50 % fra kr 100,- til kr 50,- pr aksje. Annonse i dagspressen

7_____________________________________ Omvurdering av balanseposter Anta at et selskap eier en sentralt beliggende byeiendom og at denne ble anskaffet for 40 år siden. Selskapet har holdt eiendommen vel i hevd. Den er avskrevet med de satser skattemyndighetene har fastsatt til enhver tid og den står nå i selskapets balanse oppført med en verdi som ligger langt under markedsverdi. OMVURDERING AV BALANSEPOSTER

41

Oppskrivning gir økt egenkapital

I forbindelse med opptak av et nytt lån tilrår selskapets bankforbin­ delse at eiendommen skrives opp med et bestemt beløp. Da selskapets gjeld forblir uforandret, vil posten for egenkapital bli forhøyet med oppskrivningsbeløpet. Dette kan føres som en egen post under egenkapital-avsnittet, oppskrivningsfond. På den måten blir en skjult reserve gjort om til åpen egenkapital. Tallene i balansen vil gi et riktigere inntrykk av selskapets faktiske formuesstilling. Oppskrivingen kan illustreres som venstre del av figur 1.10 foran. + feltet viser oppskriv­ ningsbeløpet. Det motsatte vil skje når eiendeler må skrives ned i verdi. I forbindelse med sammenbruddet i markedet for forretningseiendommer etter 1987, falt mange eiendommer med 25-40 prosent. For nye eiendommer som nesten ikke var avskrevet, kunne fallet være så stort at hele egenkapitalen og mer til forsvant. Det vil skje hvis eiedommen var belånt med minst 60-75 prosent. Når et selskap har tapt sin egenkapital, er det insolvent. Det må da «begjære oppbud», dvs. søke konkurs eller en ordning med sine kredi­ torer. Dette betyr i praksis at gjelden blir redusert, altså at kreditorene tar et tap. Noen ganger blir tapet «skjult» ved at kreditorene omgjør sine fordringer til aksjekapital i selskapet. Samtidig kan de opprinnelige eiere gå med på å få verdien av sine aksjer nedskrevet, ofte meget drastisk.

Source: Fearnleys

ARGO FINANS A.S

Fig. 1.13 Verdien av tankskip

42

BEDRIFTSREGNSKAP

Særlig i skipsfarten kan det oppstå svære svingninger i verdien av eiendelene. Figur 1.13 viser utviklingen i skipsverdier i de senere år. Det mest dramatiske fallet i prisen for tankskip skjedde etter at OPEC firedoblet prisen på råolje i 1973/74. Forbruket av olje ble mindre og dermed også behovet for tankskip. Med så store svingninger i skipsverdiene er det klart at rederiene har behov for å kunne gjennomføre meget store avskrivninger. Disse vil fremkomme som oppbygging av tilsvarende store fonds. Også andre poster blant selskapets eiendeler kan være gjenstand for store prissvingninger. Et typisk eksempel gjelder fordringer. Dersom selskap A har en fordring på B og B går konkurs, kan A tape hele eller en del av sin fordring. Dette vil svekke A’s situasjon og redusere verdien av fordringer på A, som C, D, . . . måtte ha. En slik domino-effekt er ikke ukjent fra nedgangstider. Fordringer kan også stige i verdi. Dersom A har sett at B’s stilling er blitt svekket, kan A ha nedskrevet verdien av sin fordring, kanskje avskrevet den fullstendig. Hvis situasjonen senere blir bedre for B, kan A innløse sin fordring til full verdi. I så fall vil verdien av A’s eiendeler kunne skrives opp og dette slår ut med fullt beløp i A s egenkapital. Også på gjeldssiden kan det skje markerte endringer. En klassisk situasjon gjelder lån som er tatt opp i fremmed valuta. Endringer i valutakurs vil da straks slå ut i gjeldens verdi i norske kroner. På tilsvarende måte vil et kursfall føre til redusert gjeld. Vi skal så behandle et annet spørsmål som gjelder eiendelenes verdi. Bygninger og produksjonsutstyr som et selskap eier vil bli kontinuerlig vedlikeholdt. I forbindelse med vedlikeholdsarbeider vil realkapitalen ofte bli forbedret - bygninger får en høyere standard, maskiner en større yteevne, osv. Slike forbedringer er egentlig investeringer, og de skal derfor i prinsippet behandles som økning i selskapets anleggskapital. I den grad dette gjøres, vil utbedringskostnadene bli aktivert, dvs. at de blir ført opp som en verdiøkning av selskapets eiendeler i balansen. I praksis vil det ofte være vanskelig å trekke et klart skille mellom vedlikehold og forbedring. Selskap som har økonomisk ryggrad til å bære kostnadene, vil som regel foretrekke å utgiftsføre så meget som mulig, altså unnlate å arkivere forbedringskostnader. Dette betyr at resultatregnskapet blir belastet med kostnader som egentlig er investe­ ringer, og driftsresultatet blir lavere enn det «egentlig» er. Det skapes skjulte reserver, fordi verdien av kapitalutstyret ikke skrives opp med verdien av forbedringsarbeidene. Dessuten får selskapet mindre frem­ tidige avskrivninger. I hvilken utstrekning det er mulig å utgiftsføre investeringer, avhenger av likningsmyndighetenes praktisering av skatte­ reglene. Som et eksempel kan nevnes at vedlikehold av hotell-værelser tillates utgiftsført, selv om det i vedlikeholdet ligger en betydelig standard-hevning.

Aktivering eller utgiftsføring

OMVURDERING AV BALANSEPOSTER

43

Goodwill

44

Omvendt vil foretak med svak økonomi ha en tilbøyelighet til å aktivere så meget som mulig. Dette gjelder ikke bare kostnader i tilknytning til den fysiske kapital. Ledelsen i noen foretak vil argumen­ tere for at også investeringer i markedet og i teknisk kunnskap (know­ how) skal aktiveres. Man finner derfor selskaper som aktiverer de årlige utgifter til forskning og utvikling. Dette kan være berettiget dersom man har en høy grad av sikkerhet for at disse investeringer vil legge grunnen til en høyere inntjening i fremtiden. Da det er vanskelig å ha slik sikkerhet, blir det ansett som det tryggeste å utgiftsføre kostnadene til forskning og utvikling. Aktivering blir ofte ansett som en indikasjon på svak økonomisk situasjon. Tilsvarende resonnementer kan føres om investeringer i markeder, dvs. reklamekampanjer, sales promotions, etc. Dette problemet oppstår sjelden for et foretaks vanlige drift; det er bare meget spesielle foretak som kunne finne på å aktivere kostnader til reklame, PR o.l. Goodwill kan også oppstå når et foretak overtar et annet. Når selskap B kjøper foretak A, er det ikke uvanlig at kjøpesummen er større enn A’s bokførte egenkapital. B er villig til å betale en overkurs, fordi foretak A og dets produkter har en spesiell goodwill. Etter kjøpet blir denne goodwill en egen post blant B’s eiendeler, og denne skal normalt avskrives over 10 år. For å gjøre det tydeligere, skal vi bruke et eksempel. Anta at B kjøper A for 10 millioner, mens A’s bokførte egenkapital er 6 millioner kroner. Etter kjøpet vil B’s balanse få to tillegg blant postene for eiendeler: En egen goodwillpost på 4 millioner og et tillegg til andre poster blant eiendeler på tilsammen 6 millioner. Dersom A’s bokførte egenkapital undervurderer verdien av selskapets eiendeler, kan B etter kjøpet skrive opp verdien av A, f.eks. fra 6 til 9 millioner: i så fall blir posten for goodwill (immaterielle verdier) bare 1 million kroner. Goodwill skal avskrives lineært med 10 prosent per år.

BEDRIFTSREGNSKAP

Norsk Hydro - regnskapsprinsipper Konsolideringsprinsipper Konsernregnskapet omfatter Norsk Hydro a.s og alle betydelige datterselskaper hvor Norsk Hydro a.s direkte eller indirekte eier mer enn 50 prosent. Alle vesentlige transaksjoner og mellomvæ­ rende mellom selskaper i konsernet er eliminert. Oppkjøpte virksomheter konsolideres i konsernregnskapet etter oppkjøpsmetoden. Forskjellen mellom kostpris og bokførte netto eiendeler på kjøpstidspunktet tillegges de eiendelene som merver­ diene knytter seg til, innenfor markedsverdien av disse eiendeler. Den del av kostprisen som ikke kan tillegges eiendelene, klassifi­ seres som immaterielle eiendeler og avskrives vanligvis lineært over 10 år. Investeringer i selskaper hvor konsernet eier fra 20 til 50 prosent av den stemmeberettigede aksjekapital og hvor konsernet har betydelig innflydelse, såkalte tilknyttede selskaper, behandles etter egenkapitalmetoden.

Varelager Beholdninger av varelager vurderes til det laveste av kostpris etter «først inn - først ut»-prinsippet og antatt salgspris. For innkjøpte varer er kostpris innkjøpspris. For egenproduserte varer er kostpris direkte materialer, direkte lønn samt andel av indirekte produksjonskostnader.

Varige driftsmidler og avskrivninger Varige driftsmidler vurderes til historisk kost etter fradrag av planmessige avskrivninger. Planmessige avskrivninger foretas på lineær basis ... Renter knyttet til anlegg under oppførelse blir løpende kostnadsført. Utforskning og utvikling av olje- og gassreserver Kostnader til utforskning etter olje og gass blir løpende kostnadsført inntil påviste funn ansees kommersielt drivverdige. Etter dette tidspunkt blir utforskningskostnader aktivert sammen med utbygg­ ingskostnader som varige driftsmidler.

Forskning og utvikling Kostnader forbundet med forskning og utvikling kostnadsføres løpende. Norsk Hydro Årsberetning 1990.

OMVURDERING AV BALANSEPOSTER

45

8 ________________________________ Inflasjonsjustert regnskap

Når prisene stiger, blir avskrivningene for små og egenkapitalen undervurdert

46

Hittil har vi sett bort fra endringer i prisnivået. Vi skal nå se på problemene i en tid med vedvarende prisstigning - inflasjon. Når prisene på realkapitalgjenstander stiger, blir det behov for å foreta ekstraordinære avskrivninger. Dessuten blir verdiene i balansen for lave og dermed blir også selskapets egenkapital undervurdert. Vi skal se nærmere på dette i tilknytning til det eksemplet som vi brukte foran for å forklare avskrivningsproblemet. Poenget med avskrivninger er at summen av disse skal utgjøre et beløp som er tilstrekkelig til å gjenskaffe kapitalgjenstanden når denne er utslitt. Årlige avskrivninger på kr 100 i ti år vil gi kr 1000 eller nøyaktig det samme som kapitalgjenstandens anskaffelsesverdi. Dersom prisen på gjenstanden er den samme ved inngangen til år 11 som den var ved inngangen til år 1, vil regnestykket «gå opp». Men hvis gjenstanden koster f.eks. kr 1600 ved inngangen til år 11, vil avskrivningene være utilstrekkelige; det mangler kr 600. De årlige avskrivninger har vært for små. Driftsresultatene i regnskapene har vist for høye verdier. En måte å løse problemet på er å beregne avskrivningene etter en annen formel. Bedriften kunne sette de årlige avskrivninger til 1/10 av kapitalgjenstandens gjenanskaffelsesverdi ved utgangen av hvert år og dessuten legge til den «manko» som er oppstått i tidligere års avskriv­ ninger. På den måten vil summen av avskrivninger ved utløpet av det 10. år bli nøyaktig kr 1600. Når de årlige avskrivninger baseres på gjenanskaffelsesverdien ved utgangen av året, vil dette ha innflytelse på den verdi som kapitalgjen­ standen oppføres med i balansen. Hvis prisen på en ny realkapitalgjenstand har steget i løpet av et år, er det grunn til å anta at også prisen på en brukt utgave av den samme gjenstand har steget i løpet av året. Inflasjonsjustering av balansen innebærer derfor at verdien på eiendeler skrives opp i takt med prisstigningen. Det samme vil ikke skje med gjeldspostene, for disse er fastsatt i «anskaffelsesårets priser»; Dersom bedriften opptar et ti års lån på kr 5000 i år 1, skal dette betales tilbake med kr 5000 ti år senere, uansett hva som har skjedd med prisene i mellomtiden. Når eiendelene justeres opp i en inflasjonsperiode, mens gjelden forblir uforandret, vil selskapets egenkapital stige med samme beløp som eiendelene. Men denne virkning vil bli redusert ved overgang til inflasjonsjusterte avskrivninger, for disse vil være større enn de nominelle avskrivninger. Det betyr at overskuddet blir mindre. Når overskuddet i løpende kroner blir justert ned som følge av prisstigningen, vil også det

BEDRIFTSREGNSKAP

beløp som pløyes tilbake i selskapet bli redusert. Dermed stiger egen­ kapitalen med et mindre beløp enn det regnskapet i løpende priser viser. Konklusjonen er derfor: Inflasjonsjustering vil ha en balanseeffekt og en resultateffekt. Den første gir et tilskudd i egenkapital, den siste et fradrag. Inflasjonsjustering er komplisert. Det skyldes blant annet at en bedrifts eiendeler består av mange ulike kapitalgjenstander og at hver av disse kan ha forskjellig prisutvikling. Da det ikke eksisterer markeder for hver kapitalgjenstand, er heller ikke prisutviklingen kjent. I praksis må bedriftene ty til skjønn i større utstrekning enn ved nominelle regnskap. Det kan være vanskelig for utenforstående å bedømme hvor riktig de skjønnsmessige verdisettingene er. I siste halvpart av 1970-årene, da prisstigningen var blitt sterk i alle industriland, fikk tanken om inflasjonsjusterte regnskaper vind i seilene. Regnskapsanalytikere lanserte forskjellige prisindekser og andre hjelpe­ midler. En del større norske selskaper presenterte også regnskaper i faste priser til supplering av de tradisjonelle oppstillinger av balanse og resultatregnskap. Etter få år ble forsøkene oppgitt, dels fordi skjønns­ avgjørelsene innebar stor usikkerhet og dels fordi man var i villrede om hva de korrigerte oppstillinger egentlig viste. Norske myndigheter godtar ikke et inflasjonsjustert regnskap som selskapets offisielle regnskap. Det inflasjonsjusterte kan supplere, men

Et supplement

ikke erstatte det nominelle regnskap. Inflasjonsjustering har særlig betydning for selskaper med store realverdier. Dersom et selskaps eiendeler først og fremst er fordringer, er behovet for inflasjonsjustering langt mindre, fordi fordringenes nomi­ nelle verdi ikke forandres under prisstigning. Inflasjonsjustering er derfor ikke av særlig interesse for banker, forsikringsselskaper og andre finansinstitusjoner. Det de eier i form av bygninger (egne kontorer m.v.) er som regel av underordnet betydning i forhold til det de eier i form av fordringer - utlån, obligasjoner, sertifikater og andre verdipapirer. Det vil derfor ikke bli noen stor forskjell mellom et regnskap i løpende priser og et inflasjonsjustert regnskap.

9 _______________ _______________ Konsernregnskap Det er vanlig at aksjeselskap eier aksjer i andre selskaper. De aksjer A har i B, er en del av A’s eiendeler, og de må derfor tas med i A’s balanse. Spørsmålet er til hvilken verdi, dvs. hvilket eiendelsbegrep vi skal bruke. På samme måte vil en andel av resultatet i B tilhøre A. Denne andelen må

KONSERNREGNSKAP

47

tas med i A s resultatregnskap, men hvilket regnskapsmessig uttrykk for resultatet skal vi bruke? Valg av eiendel- og resultatbegrep avhenger av hvor stor eierpost A har i B. Andelen kan være fra nesten 0 til 100 prosent. Dersom A eier hele B eller en meget betydelig andel, er det rimelig å behandle dette annerledes enn dersom A bare eier 5 eller 10 prosent av aksjene i B. Det kan trekkes mange eierandelsgrenser, men for å skjære gjennom har regnskapsbestemmelser og praksis fastlagt fire kategorier. Deres av­ grensning og behandling er vist i oppstillingen nedenfor.

Eierandel i prosent Regnskapsmessig behandling 100 50-100 20- 50 0- 20

A har mer enn 50 prosent av stemmene i B

48

Full konsolidering Konsolidering og angivelse av minoritetsinteresser Egenkapitalmetoden Kost- eller utbyttemetoden

I dette avsnittet skal vi behandle de to første tilfellene, mens de to siste blir tatt opp i neste avsnitt. Når A/S A har mer enn 50 prosent av stemmene i A/S B, regnes B som et datterselskap av A. Hvis hver aksje har én stemme, må A altså ha aksjemajoritet. Morselskapet A og datterselskapet B utgjør tilsammen et konsern etter aksjelovens definisjon (§ 1—2). Loven bestemmer at mor­ selskapet i et konsern, i tillegg til sitt eget regnskap, skal stille opp et konsernregnskap (§ 11-13). Dette skal omfatte både resultatregnskap og balanse. Poenget med konsernregnskap er å se flere selskaper som én økono­ misk enhet, fordi de faktisk styres som en enhet. At de rettslig sett er selvstendige selskaper skal ikke overskygge den økonomiske realitet. Konsernbalansen skal omfatte både morselskapets og datterselskapets eiendeler, gjeld og egenkapital, men interne fordinger/gjeld mellom morselskap og datterselskap skal elimineres. Dersom morselskapet (A) har ytt et lån til datterselskapet (B) på kr 800, vil dette beløpet være oppført blant A’s eiendeler og blant B’s gjeldsposter. Når de to selskapers balanser konsolideres, vil disse to poster oppheve hverandre. Summen i en konsernbalanse vil derfor bli mindre enn summen av de to selskapers balanser. En slik konsolidering (sammenslåing) av balansene foretas også i en formuesoppstilling for en nasjon, når denne bygger på formuesoppstilhnger for de enkelte foretak og husholdninger. Fordrmgs/gjeldsposter opphever hverandre også i beregningen av nasjonalformuen. Konsern-resultatet vil på samme måte vise summen av morselskapets og datterselskapets forskjellige resultatposter, men eliminere verdien av interne transaksjoner. Dette kan gjelde kjøp/salg av halvfabrikata

BEDRIFTSREGNSKAP

mellom mor og datter (vertikal integrasjon), rentebetalinger, utbytter fra datterselskap til morselskap, konsernbidrag mellom selskapene osv. Da slike poster vil være inntekt for det ene selskap og kostnad for det andre, vil de forsvinne ved konsolidering. Vi har hittil sett på konserner der morselskapet er ene-eier av et datterselskap. Etter aksjelovens definisjon av et konsern skal imidlertid også majoritetseide datterselskap tas med i konsernregnskapet. Disse skal behandles på samme måte som heleide datterselskap, dvs at de fulle verdier av postene i datterselskapets balanse og resultatregnskap tas med i konsernregnskapet. Det kan argumenteres for at slike poster bare burde tas med i konsernregnskapet med den andel som morselskapet eier. Hvis A eier 80 prosent av B, ville bare 80 prosent av B’s eiendeler komme med i konsernbalasen og bare 80 prosent av B’s eksterne salg komme med i konsernets omsetning. Når en slik fremgangsmåte ikke er valgt, skyldes det at lovgiverne har lagt avgjørende vekt på et annet synspunkt, nemlig at et selskap som eier minst 50 prosent av et annet selskap, som regel vil ha råderett over dette selskap. Det kan treffe disposisjoner ut fra en «konsern-helhet». Det er dette synspunktet som er lagt til grunn for aksjelovens bestemmelser. Men konsernregnskapet skal også vise at det finnes minoritetseiere. Selv om hele resultatet i datterselskapet tas med i konsernregnskapet, vil morselskapet bare ha rett til den del av overskuddet som svarer til morselskapets eierandel. Resten tilfaller de øvrige aksjonærer i datter­ selskapet, minoritetsaksjonærene. I resultatregnskapet skal den del av overskuddet som tilfaller disse aksjonærene spesifiseres. Den føres som regel under årsoppgjørsdisposisjoner. Regelen er altså at konsernregn­ skapet tar med de fulle verdier for datterselskapenes omsetning, kostna­ der, finansielle og ekstraordinære poster og resultat, men at det i egen linje trekkes ut den delen av overskuddet som tilfaller minoritetseierne. (I eksemplet ovenfor var denne 20 prosent.) Balansen behandles på tilsvarende måte. Eiendeler og gjeld oppføres for hele konsernet, men minoritetsaksjonærenes andel av egenkapitalen angis i en egen linje. Den plasseres etter «betinget skattefrie avsetninger» og kommer derfra til fradrag før linjen som viser «konsernets egenkapi­ tal». Den består altså av hele egenkapitalen i A og 80 prosent av egenkapitalen i B. Dersom morselskapet eier 90 prosent eller mer i et datterselskap, kan det gjøre bruk av bestemmelser om konsernbidrag. Dette er en spesiell årsoppgjørsdisposisjon som kan brukes til å flytte årsresultat mellom de enkelte selskaper i konsernet. Et eksempel kan vise hva ordningen går ut pa. Anta at morselskapet har et overskudd som det må betale skatt av, mens et 92 prosent eid datterselskap har underskudd. I en slik situasjon kan konsernledelsen ønske å få resultatene i de to selskapene beskattet

Minoriteter

Konsernbidrag

o

KONSERNREGNSKAP

49

under ett, dvs. at konsernet kun skal betale skatt av det samlede nettooverskudd. Dette kan ledelsen oppnå ved å la morselskapet gi datterselskapet et konsernbidrag som er tilstrekkelig til å dekke dette selskapets underskudd. Et slikt bidrag vil som regel bli behandlet som en årsoppgjørsdisposisjon: I morselskapet blir årsresultatet redusert med konsernbidraget og i datterselskapet økt med dette bidraget. Etter disse justeringer kommer man frem til det skattbare resultat i hvert selskap. I praksis vil det som regel bare bli gitt konsernbidrag til et selskap som har underskudd og bidraget vil begrenses til underskuddets størrelse. Derved vil den skattbare inntekt i overskuddsselskapet bli redusert med det andre selskaps underskudd. Underskuddsselskapet får ikke noen inntektsskatt, fordi den skattbare inntekt også etter bidraget er 0.

Konsernavslutning Dyno Industrier A.S viste for 1986 følgende avslutning av resultat­ regnskapet for konsernet, i mill, kroner: ÅRSOVERSKUDD 10,3 Minoritetsandeler (1) - 4,8 KONSERNETS ÅRSRESULTAT 5,5 Overføring fra fri egenkapital (2) 10,9 TIL DISPOSISJON 16,4 Disposisjoner Overføring fra frie fonds m.v. (3) (61,6) Overføring til bundet egenkapital (4) 22,1 Utbytte 55,9 SUM 16,4

Kommentarer (1) Ifire av datterselskapene har Dyno mindre enn 100, men mer enn 50 prosent av aksjekapitalen. Tre av disse er utenlandske. (2) Fri egenkapital er et annet navn på disposisjonsfond, udisponert overskudd, årets resultat eller liknende. (3) I 1986 gikk de utenlandske datterselskaper med underskudd som tilsammen var større enn overskuddene i de norske sel­ skapene. Underskuddene ute førte til en reduksjon av disse selskapenes frie fonds og økningen i de norske selskapenes frie fonds var ikke tilstrekkelig til å oppveie dette. Summen ble derfor negativ. (4) Bundet egenkapital vil i praksis si reservefond. Det er to viktige trekk ved denne regnskapsavslutningen: Konsernets resultat er ikke tilstrekkelig til å dekke utbyttet, og forholdet med norske og utenlandske selskaper gjør det ikke mulig å bruke konsernbidrag. Hvis det hadde vært tillatt, ville konsernet trolig ha overført konsernbidrag fra de norske til de utenlandske selskaper. Kilde: Dyno Industrier A.S. Årsrapport 1986

50

BEDRIFTSREGNSKAP

Konsernbidrag kan gis fra morselskap til datterselskap eller fra datterselskap til morselskap. Det kan også ytes mellom datterselskap. Bidraget innebærer ingen faktisk betaling mellom selskapene. Det er kun en regnskapspostering, men denne har altså betydning for selskapenes samlede inntektsskatt.

10 Egenkapitalmetoden og kostmetoden Konsernregnskap skal omfatte foretak som morselskapet eier 50 prosent eller mer av stemmene i. Foretak som morselskapet eier mindre enn 50 prosent i, faller i to grupper alt ettersom eierandelen er større eller mindre enn 20 prosent. Tidligere ble selskaper i begge disse grupper behandlet på samme måte, nemlig etter kostmetoden. I de senere år har de fleste større industriselskap gitt en ny regnskapsmessig behandling av selskaper som de har 20-49 prosents eierintresser i. De bruker egenkapitalmetoden (equity accounting). Metoden går ut på å behandle selskaper som «morselskapet» har minoritetsinteresser i, som «partielt eide dattersel­ skaper». Vi skal se på et eksempel. Anta at selskap A eier 27 prosent av aksjene i selskap B. I sin balanse vil da A ta med 27 prosent av B’s eiendeler, gjeld og egenkapital. Det samme prinsipp gjennomføres for resultatregnskapet. A vil ta med 27 prosent av B’s driftsresultat, finansnetto og ekstraordinære poster under de tilsvarende avsnitt i sitt eget resultatregnskap. Dersom B har et driftsresultat på kr 1000, vil A’s eget driftsresultat bli plusset på med kr 270. Og dersom B har netto finanskostnader på kr 200, vil A’s finansnetto bli redusert med kr 54. Når A i sitt resultatregnskap tar inn 27 prosent av B’s drifts- og finansresultat, vil A’s resultat bli større. Dette skal imidlertid ikke påvirke A’s skattbare overskudd. Drifts- og finansresultatet fra B trekkes derfor ut igjen av A’s resultatregnskap. Dette skjer ved at det i A’s regnskap innføres en egen årsoppgjørsdisposisjon, som kalles «andel resultat i samarbeidende selskaper» eller noe lignende. For å stille egenkapitalmetoden i relieff skal vi også omtale den alternative metode, som kalles kostmetoden eller uthyttemetoden. Dersom A eier 8 prosent av aksjekapitalen i B, vil A i sin balanse ta med disse aksjene. De kan føres opp til anskaffelsesverdi eller markedsverdi og de vil bli tatt med under omløpsmidler. Når A eier 8 prosent av aksjekapitalen i B, vil det også motta 8 prosent av det utbyttet som B deler ut. Dette utbyttet vil A føre i sitt resultatregnskap som en finansinntekt.

Proratabehandling av resultat og balanse

EGENSKAPITALMETODEN OG KOSTMETODEN

51

Inntekt er mer enn utbytte

Elter kostmetoden vil A i sin balanse bare få med 8 prosent av B's aksjekapital, ikke 8 prosent av B’s egenkapital. I resultatregnskapet vil A bare få med sin andel av B’s utbytte, ikke av B’s overskudd slik som i et regnskap ført etter egenkapitalmetoden. De to metoder vil altså påvirke A’s regnskap på forskjellig måte. Dersom B har et overskudd som er større enn det det betaler i utbytte, og det er det normale, vil regnskapsføring etter egenkapitalmetoden vise et bedre resultat for A enn regnskapsføring etter utbyttemetoden. Dette skyldes at egenkapitalmetoden får med også den delen av Bs overskudd som pløyes tilbake i dette selskapet. Dette kan spille en rolle for A’s ledelse. Dersom selskapet eier f.eks. 18 prosent av B, kan det være fristende å kjøpe ytterligere vel 2 prosent av aksjene, selv om dette ikke er direkte lønnsomt. Anta at A opptar lån for å kjøpe en aksjepost i B som gir et utbytte som er lavere enn lånerenten. Dersom det effektive utbytte som A oppnår på sine aksjer i B er 4 prosent og lånerenten er 12 prosent, vil A’s fmansnetto bli belastet med 8 prosent. Men hvis utbyttet bare utgjør 1/5 av B's overskudd, vil egenkapitalmetoden vise at A’s resultat før årsoppgjørsdisposisjoner øker med 8 prosent (20-12).

11______________

___________________

Finansieringsanalyse

Kontant­ strømmene

52

Aksjeloven (§ 11-8) krever at større aksjeselskaper utarbeider en finan­ sieringsanalyse (kontantstrømanalyse) sammen med sitt årsregnskap. Den skal vise «hvordan selskapet i regnskapsåret er tilført finansielle midler og hvordan disse midler er anvendt». Den vil altså gi en oversikt over kontantstrømmene (cash flow) inn til og ut av selskapet i løpet av regnskapsåret. Det er klart at det er en nær sammenheng mellom resultatregnskapet og finansieringsanalysen. Stort sett vil inntektsposter i resultatregn­ skapet betegne en positiv kontantstrøm, mens kostnadspostene vil representere negative kontantstrømmer. Det er ett viktig unntak: Av­ skrivninger er en beregnet post som ikke svarer til en negativ betalingsstrøm. Etter dette er det klart at den netto-kontantstrøm som skriver seg fra postene i driftsregnskapet, svarer til driftsresultatet pluss avskrivnin­ ger. Finanspostene byr ikke på vanskeligheter. Renteinntekter, aksjeut­ bytte m.v. står for positive betalingsstrømmer, mens lånerenter, gebyrer o.l. representerer negative kontantstrømmer. Tilsvarende betraktninger kan gjøres for de ekstraordinære poster. Postene under årsoppgjørsdisposisjoner er av to slag: avsetninger som fører midler ut av selskapet og avsetninger som bare setter merkelapper

BEDRIFTSREGNSKAP

på midler som beholdes i selskapet. Til den første kategori hører betaling av skatter, betaling til premiefond i pensjonsforsikringsselskap og den delen (50 prosent) av avsetninger til distriktsutbyggingsformål som skulle settes på sperret konto i Norges Bank. Til den annen kategori hører avsetninger til meravskrivninger, konsolideringsfond, delkredere­ fond osv. Av årets overskudd betales utbyttet ut av selskapet, mens opplegg av reservefond og disposisjonsfond ikke innebærer utgående betalings­ strømmer. Etter dette er det klart at

Tilbakepløying og låneopptak

Selskapets egen tilførsel av finansielle midler =

Overskudd + avskrivninger - skatter - utbytte

Dessuten kan selskapet skaffe seg finansielle midler ved å ta opp lån. Denne transaksjonen kan ses på som et salg av en fordring som innbringer et bestemt kontantbeløp. Avdrag på gjeld er tilbakekjøp av en del av en tidligere solgt fordring, og denne operasjonen medfører en utstrømning av finansielle midler. Etter dette kan vi sammenfatte første del av finansieringsanalysen som i figur 1.14a.

TILFØRSEL AV MIDLER + = — — —

— — = + =

Resultat for årsoppgjørsdisposisjoner Ordinære avskrivninger Tilført fra driften Skatter Avsetning til pensjonspremiefond Avsetning til distriksutbygging, skattedelen Tilført fra årets virksomhet Utbytte Egenfinansiering Opptak av langsiktige lån Aksj ekapitalutvidelse SUM AV TILFØRSEL AV MIDLER

4 810 750 5 560 640 320 150 4 450 800 3 650 0 0 3 650

Fig. I.14a Finansieringsanalyse I

Tilgangen på finansielle midler vil selskapet bruke enten til anskaffelse av eiendeler eller til nedbetaling av gjeld. I samsvar med oppdelingen av eiendeler i anleggsmidler og i omløpsmidler, vil følgende sammenheng gjelde: FINANSIERINGSANALYSE

53

Anvendelse av midler = investering i anleggsaktiva + investering i omløpsaktiva + nedbetaling av gjeld

I praksis bruker man en litt annen oppstilling, nemlig en oppdeling i anleggsmidler og arbeidskapital. Den er vist i figur 1.14b. Arbeidskapital defineres som omløpsmidler minus kortsiktig gjeld.

ANVENDELSE AV MIDLER + + A=

Investering i varige driftsmidler Reduksjon i langsiktig gjeld Investering i verdipapirer Endring i anleggskapital

2 000 700 50 2 750

+ /+ /B =

Endring i beholdning av likvider og trekk på kassekreditt Endring i kortsiktige fordringer Endring i lagerbeholdninger Endring i arbeidskapital

-200 500 600 900

C = A + B SUM ANVENDELSE AV MIDLER

3 650

Fig. I.14b Finansieringsanalyse II

Til sist skal vi vise en figur som sammenfatter betalingsstrømmene i en bedrift. Karet midt i figuren viser beholdningen av likvide midler; rørene til venstre viser tilførselen, mens rørene til høyre og i bunnen av karet viser tappingen. Tilførselen er representert ved tilskudd av aksjekapital og låneopptak og ved salg av fordringer og realkapitalgjenstander. Dette er vist øverst til venstre. Midtre del viser tilgang/avgang av likvide midler som skyldes driften; overskudd, avskrivninger og økning i lagerreserve er tilgang, mens underskudd og reduksjon av lagerreserven er avgang. Anvendelsen av likvide midler er vist i høyre del av figuren. De tre øverste rørene står for endring i arbeidskapitalen, mens de to nederste viser forandring i anleggskapitalen.

54

BEDRIFTSREGNSKAP

FINANSIERINGSANALYSE

55

Betalingsstrømmene i en bedrift. (Kilde: Norsk Arbeidsgiverforening: «Det gjelder bedriften»)

12____________________________________

Verdiskapningsregnskap Nasjonalregn­ skap for en bedrift

I de senere år er det blitt vanlig at større aksjeselskaper utarbeider et samfunnsregnskap eller verdiskapningsregnskap. Dette er i prinsippet ikke noe annet enn et bedriftsregnskap ført etter nasjonalregnskapets regler. Det tar sikte på å vise verdiskapningen i selskapet og hvordan inntekten fra virksomheten blir fordelt på forskjellige grupper av inntektsmottakere. En vanlig oppstilling er som i figur 1.15. Vi har tatt utgangspunkt i verdiskapningen i bedriften, «bedriftsproduktet» for å bruke nasjonalregnskapsterminologi. Enkelte bedrifter går ut fra selskapets omsetning (bruttoproduksjonsverdi). Da vil leveran­ dører av råvarer og hjelpestoffer også komme med som en gruppe som mottar en godtgjørelse. Tallene blir større, og den andel som tilfaller selskapets ansatte og eiere blir tilsvarende mindre.

— + + =

Driftsinn tekter

50 000

Forbruk av innkjøpte varer og tjenester til driften o a kostnader Finansinntekter Ekstraordinære poster VERDIER FRA EGEN VIRKSOMHET TIL FORDELING

31 400 400 -200 18 800

som er fordelt slik: Ansatte: Brutto lønn og sosiale ytelser Herav skattetrekk +

+

+ =

Kapitalinnskytere: Renter til långivere Utbytte til aksjonærer Stat og kommune: Skatter og avgifter Tilbakeholdt i selskapet Fondsopplegg VERDIER FORDELT

14 300

5 720

1 790 990 800

640 2 070

18 800

Fig. 1.15 Verdiskapningsregnskap

I eksemplet mottar de ansatte 76 prosent av verdiskapningen og det offentlige 3 prosent. Kapitaleierne får utbetalt 10 prosent. Av dette går 6 prosent til långiverne, mens aksjonærenes utbytte utgjør 4 prosent. I tillegg blir aksjonærene eiere av de 11 prosent som pløyes tilbake i selskapet, men på årsoppgørsdisposisjonene hviler det et latent skatteansvar.

56

BEDRIFTSREGNSKAP

13 Regnskapsanalyse Balansen, driftsregnskapet og finansieringsanalysen er viktige hjelpemid­ ler når man skal analysere et selskaps økonomiske situasjon og utvikling. Regnskapsanalyse er et omfattende emne og vi kan ikke ta det opp i full bredde. En analyse av et selskaps regnskap kan ha forskjellige formål. Dette vil ofte avhenge av hvem som foretar analysen. Alle bedriftens interes­ senter, slik de blant annet ble fremstilt i Rhenmans rrøe (figur LI), kan være opptatt av et selskaps stilling og utvikling. Stillingen gjelder som regel selskapets formue, altså eiendeler minus gjeld, og selskapets likviditet. Utviklingen i et selskap gjelder først og fremst det økonomiske resultat og selskapets muligheter for å finansiere investeringer.

Regnskapsanalysen belyser tre hovedspørsmål: 1. selskapets kapitalforhold, 2. selskapets lønnsomhet, og 3. selskapets fmansieringsevne. Det første vil vise strukturen i selskapets eiendeler, gjeld og forpliktelser. Det andre setter søkelyset på selskapets inntjeningsforhold, mens det tredje er konsentrert om selskapets evne til å finansiere sin egen virksomhet og ekspansjon, altså til å være uavhengig av lånemarkedet. Som hjelpemiddel i regnskapsanalysen gjør man ofte bruk av nøkkeltall. Disse er stort sett laget ved å sette to tall i regnskapet i forhold til hverandre, ofte uttrykt ved et prosenttall. Noen ganger er man også interessert i differansen mellom to tall. Dette skal vi vise nærmere nedenfor. Før vi kommer inn på dette, må vi imidlertid si noe om det tallmaterialet som brukes i regnskapsanalysen.

Nøkkeltall

a. Korrigering av regnskapstallene Regnskapsanalyse forutsetter at tallene er «riktige» for det formål analysen har. Dette gjelder både resultatregnskapet og balansen. I resultatregnskapet kan det være særlig viktig å vurdere om de ordinære avskrivninger er tilstrekkelige til å dekke det faktiske kapitalslit. For små avskrivninger kan «pynte» på et regnskap. Videre er det viktig å forsikre seg om at periodiseringen er riktig gjennomført slik at fremtidige inntekter ikke er tatt inn allerede i årets regnskap og at årets kostnader ikke skyves ut til senere år. Det er også viktig å undersøke om de oppførte driftsinntekter er ordinære eller om noen av dem burde ha vært

Riktige tall

REGNSKAPSANALYSE

57

postert som ekstraordinære. Endelig er det viktig å påse at det i et regnskaps inntekter ikke er tatt med poster som egentlig representerer kapital-fortæring, f.eks. nedbygging av lager. Også tallene i balansen må vurderes. Som vi så foran kan de verdier som angis for eiendeler i balansen være uaktuelle: Hvis man bruker historiske priser på anskaffelser og prisene har steget betydelig, vil verdien av enkelte eiendeler kunne bli grovt undervurdert. Det eksisterer da store skjulte reserver. Egenkapitalen er i så fall høyere enn det tallene viser. På den annen side kan bedriftsledelsen ha ført opp poster i balansen som er tvilsomme: Verdien på fordringer kan være satt for høyt, og det kan være aktivert forsknings- og utviklingsarbeider som ikke har noen «markedsverdi». Før man kan få et riktig bilde av et selskaps formue, må man altså gå gjennom samtlige poster i balansen for å finne både positive og negative skjulte reserver. I mange konkurstilfeller blir det oppdaget at selskapet har operert med fiktive verdier i balansen og at formues­ stillingen er vesentlig svakere enn det balansen gir inntrykk av. Når alle korreksjoner for skjulte reserver er gjort, kommer man frem til verdikorrigert egenkapital. Dette er et sentalt begrep i regnskapsana­ lysen.

Underbalanse I de offisielle regnskapene lot det til at InterSport hadde en egen­ kapital på 75 millioner kroner, men granskningen har avdekket en betydelig underbalanse. Beregnet tap på utestående fordringer alene er på 100 millioner kroner, og varelageret er betydelig overvurdert. I tillegg er det oppdaget at det er opprettet flere fiktive balanseposter, hvor det er gitt inntrykk av at mange millio­ ner kroner er blitt forskuttert. Disse har utelukkende hatt til formål å skjule at selskapet har hatt store tap. Statsautorisert revisor . . . har ikke hatt bemerkninger til regnskapene, og har godkjent regn­ skapene gjennom flere år. Dagens Næringsliv 21. desember 1990

Å fastlegge den «korrekte verdi» av de enkelte eiendeler er ikke alltid en

Going concern eller slakteoffer

58

éntydig oppgave. Verdien avhenger av den problemstilling man står overfor. Dersom selskapet skal kjøpes eller inngå i en fusjon, er det meningen at det skal leve videre. Man er derfor ute etter selskapets verdi som going concern. Selskapet kan da ha en markedsposisjon, f.eks. i form av vel innarbeidede merkevarer, som er av stor verdi. Dette er en del av selskapets goodwill som det er rimelig å finne igjen i verdiansettelsen.

BEDRIFTSREGNSKAP

Reserver Gyldendals bokførte egenkapital pr. aksje er 160 kroner, og det er forsiktig regnet. I Gyldendals boklager og rettigheter ligger bety­ delige reserver. Forlagsregnskap er som en lang strikk. Kapital nr. 2/87

I andre tilfelle - f.eks. ved en konkurs - finnes det verken kjøpere eller fusjonspartnere for bedriften. Den vil i så fall ikke ha noen verdi som en enhet og har ingen positiv goodwill. I stedet må man konsentrere seg om selskapets slakteverdi, dvs. den verdi man kan få for de enkelte eiendeler når de selges ut. Som regel vil det være slik at slakteverdien er lavere enn verdien av selskapet som going concern. I de fleste aksjeanalyser vil man være opptatt av selskapets verdi som going concern.

b. Kapitalforholdene - soliditet og likviditet Når verdiene i et selskaps balanse er vurdert - og eventuelt korrigert skulle man ha et tilfredsstillende bilde av selskapets kapitalforhold. Ved å kombinere forskjellige poster i balansen kan man få frem uttrykk for selskapets soliditet og likviditet. Et selskaps soliditet skal uttrykke dets evne til å innløse sin gjeld og evnen til å bære nye tap. Dersom selskapets gjeld er liten i forhold til verdien av eiendelene, er soliditeten god. For å innløse gjelden behøver selskapet bare å selge en mindre part av eiendelene. Dersom selskapet har stor gjeld, har det også mindre muligheter for å ta opp nye lån. Lånepotensialet er allerede sterkt utnyttet. Dårlig soliditet gir selskapet liten evne til å bære tap fra den løpende virksom­ het. Da Eiendeler - Gjeld = Egenkapital

Soliditet

kan man uttrykke selskapets soliditet ved hjelp av egenkapitalens andel av sum eiendeler. Et vanlig mål er: Egenkapitalandel =

Egenkapital Totalkapital

Egenkapitalen inkluderer 50 prosent av de betinget skattefrie avsetning­ ene. (Noen selskaper regner 60 prosent). Hvis man ønsker dette nøkkel­ tallet i prosent, må brøken multipliseres med 100. I 1980-årene har egenkapitalandelen i norsk industri variert mellom 17 og 22 prosent etter REGNSKAPSANALYSE

59

regnskapsstatistikken. Da denne antakelig inneholder skjulte reserver, må man anta at andelen er en del høyere. T engelsk og amerikansk litteratur uttrykkes et selskaps soliditet også med forholdstallet Fremmedkapital Egenkapital

I engelsk terminologi er dette gearing ratio og i amerikansk leverage. Dette kan oversettes med «utvekslingsforhold». Jo høyere et selskap er gearet, eller jo høyere leverage er, desto svakere er soliditeten. Det siste uttrykket kommer igjen i fenomenet leveraged buy outs, som vi skal drøfte i neste kapittel. Jo høyere egenkapitalandelen er, desto solidere er selskapet. Et selskaps egenkapitalandel bør imidlertid vurderes ut fra virksomhetens omfang og svingningene i resultat. Jo større svingningene er, dvs. jo mer konjunkturutsatt selskapet er, desto større bør egenkapitalen være. Et annet mål for et selskaps formuesforhold er aksjenes matematiske verdi. Utgangspunktet er igjen egenkapitalen slik den er ført opp etter eventuelle korreksjoner, altså etter oppløsning av skjulte reserver. Vi kan da definere følgende nøkkeltall: Å, . 4 , ,. Verdikorrigert egenkapital Aksjenes matematiske verdi = ---------------------------- ------Antall aksjer

Likviditetsmål

60

Benevningen på dette forholdstall blir «kroner per aksje». Denne kan sammenliknes med aksjenes pålydende verdi og man kan i så fall uttrykke den matematiske verdi i prosent av pålydende verdi. Som et eksempel kan det nevnes at finansanalytikere i midten av 1980-årene beregnet den matematiske verdi av aksjene i de store forretningsbanker til å være 4 6 ganger den pålydende. Etter bankkrisen i 1990-årene er forholdstallet langt lavere selv om aksjekursene er sterkt redusert. Balansen kan også brukes til å vise selskapets likviditetsmessige stilling. Denne gir uttrykk for selskapets betalingsevne. Jo bedre likviditeten er, desto større evne har selskapet til å kunne mestre en situasjon der det oppstår en forsinkelse i innbetalingen av påregnede inntekter, uforutsette kostnader eller innfrielse av kortsiktig gjeld som uventet sies opp. Jo større buffer av likvide midler selskapet eier, desto større handlefrihet har bedriftsledelsen i sine kortsiktige disposisjoner. I perioder med høye rentesatser kan renteinntekter på likvide midler gi betydelige inntekter for selskapet. Analyse av et selskaps likvide stilling er særlig konsentrert om kontanter og kortsiktige fordringer på den ene siden og kortsiktig gjeld

BEDRIFTSREGNSKAP

på den annen. I denne forbindelse bruker man også begrepet arbeids­ kapital, dvs.

omløpsmidler

kortsiktig gjeld.

Som vi så foran omfatter omløpsmidler varebeholdninger, kontanter og fordringer med løpetid opp til 1 år. Arbeidskapitalens størrelse kan tas som et mål på likviditet. Jo større arbeidskapitalen er, desto bedre er selskapets likvide stilling. Et vanlig likviditetsmål er:

, , , 7 Omløpsmidler Likviditetsgrad 1 = —--- :----- 7-77Kortsiktig gjeld

Da beholdninger av varer som regel er mindre likvide enn beholdninger av fordringer, kan det være grunn til å skille ut disse:

Mest likvide omløpsmidler = Alle omløpsmidler

Varebeholdninger

De mest likvide midler vil omfatte kontanter og kortsiktige fordringer. Av dette kan vi danne et nytt nøkkeltall: , , Mest likvide omløpsmidler Likviditetsgrad 2 — ----- —------ :----------Kortsiktig gjeld

Når man skal vurdere et selskaps likvide stilling, kan det ofte være naturlig å ta hensyn til de automatiske kredittmuligheter selskapet har. Det vanlige er at selskap har en kassekredittbevilgning hos sin bankfor­ bindelse. Bevilgningen angir det høyeste beløp bedriften kan trekke. På et gitt tidspunkt vil denne bevilgning være trukket på i et visst omfang. Selskapet har da muligheter for å trekke inn likvide midler ved å utnytte resten av bevilgningen. Dette er bakgrunnen for enda et likviditetsmål: Kasselik v idi te t =

Mest likvide omløpsmidler + Ubenyttet kassekreditt Kortsiktig gjeld

c. Lønnsomhet Resultatregnskapet viser det overskudd eller underskudd som et selskap oppnår i en periode. Ved å sette dette i forhold til den kapital som har arbeidet i selskapet i perioden, kan man vise rentabiliteten eller avkastningen på kapitalen. Som vi har sett foran forekommer det flere overskuddsbegreper i resultatregnskapet og flere kapitalbegreper i balansen. Man kan derfor kombinere disse på flere måter. Vi skal nøye oss med å nevne to forholdstall:

Rentabilitet

REGNSKAPSANALYSE

61

_ ,, , Resultat for ekstraordinære poster + rentekostnader lotalkapitalrentabilitet = ---------- -—yr.---------- t—t.----------------- :—---------------------------Gjennomsnittlig sum eiendeler

Resultatgrad og omløpshastighet

Når man tar utgangspunkt i overskuddet før ekstraordinære poster, skyldes dette at man ikke oppfatter de ekstraordinære poster som en del av selskapets normale virksomhet. I dette resultatbegrepet er finanskost­ nadene allerede kommet til fradrag. Finanskostnadene består først og fremst av renter på selskapets gjeld, som er en del av totalkapitalen. Det er derfor logisk at disse igjen legges til. På denne måten vil resultatet omfatte den samlede godtgjørelse til hele kapitalen, egenkapital + fremmedkapital. Totalkapitalen uttrykkes som den gjennomsnittlige verdi av eien­ delene. I løpet av et år kan totalkapitalen bli både økt og redusert. Det vil derfor kunne bli misvisende å ta utgangspunkt i kapitalen enten ved årets slutt eller ved årets begynnelse. Gjennomsnittet gir et riktigere uttrykk for den kapital som har vært virksom i selskapet i året. Totalkapitalens rentabilitet - eller totalrentabiliteten - kan belyses noe nærmere ved å innføre begrepene resultatgrad og kapitalens omløps­ hastighet. Disse kommer man frem til ved å dividere og multiplisere med «driftsinntekter» i uttrykket ovenfor: Totalrentabilitet —

Res. f.eo. poster + rentekostn. Driftsinntekter

Driftsinntekter Totalkapital

Fig. 1.16 Du-Pont-modellen. Tallene gjelder National Elektro 1984. Kilde: FINANSmagasinet 2/87

62

BEDRIFTSREGNSKAP

eller

Totalrentabilitet = Resultatgrad x Kapitalens omløpshastighet Etter dette er det klart at en bestemt totalrentabilitet kan oppnås på forskjellige måter. En høy resultatgrad og en lav omløpshastighet for kapitalen kan gi samme rentabilitet som en lav resultatgrad og en høy omløpshastighet. I kapitalkrevende virksomhet - oljeutvinning, kraft­ produksjon, smelteverk o.l. - er kapitalens omløpshastighet lav, mens den er høy i varehandel og annen arbeidsintensiv virksomhet. Selv om Hydro Aluminium og Narvesen skulle oppnå den samme totalrentabilitet, kan man gå ut fra at de to komponenter bak rentabiliteten er svært forskjellig. For eierne av et selskap er det av interesse å se hvordan deres kapital er forrentet. Dette får man frem ved egenkapitalens rentabilitet:

Egenkapitalrentabilitet = 6 ‘

Resultat før ekstraordinære poster - skatt --------- Nr.----------- ~r.-------- r~, Gjennomsnittlig egenkapital

Resultatet her er den inntekt som tilfaller aksjonærene. Renter på fremmedkapital og skatt er derfor trukket ut. Endelig kan det være grunn til å minne om at man fortsatt ser bort fra ekstraordinære inntekter og kostnader, fordi disse ikke antas å være representative for selskapets virksomhet. Både totalkapitalrentabiliteten og egenkapitalrentabiliteten uttrykkes

Fig. 1.17 Egenkapitalrentabiliteten i norske industribedrifter (1) og effektiv rente på 5 prosents statsobligasjoner 1961-96 (2). Kilder: Regnskapsstatistikk og Statistisk Månedshefte. REGNSKAPSANALYSE

63

gjerne som prosenter. Det betyr at de forholdstall som er vist ovenfor, blir multiplisert med 100. Figur 1.17 viser at egenkapitalrentabiliteten i norsk industri, berg­ verksdrift og oljeutvinning har vært meget varierende og langt mindre stabil enn avkastningen på langsiktige statsobligasjoner. En del av årets overskudd blir delt ut som utbytte og en del blir holdt tilbake i selskapet. Denne disponering av årets resultat er en viktig opplysning som kan uttrykkes i følgende nøkkeltall:

Utdelingsforhold

Utdelingsforhold —----------------------- — ---------------------Resultat for ekstraordinære poster - skatt

Realiteten bak dette forholdstallet kunne også uttrykkes ved det kom­ plementære tallet, nemlig forholdet mellom de midler som blir pløyet tilbake i selskapet og resultatet. Hvis utdelingsforholdet er 0,4 (40 prosent) er naturligvis «tilbakepløyingsforholdet» 0,6 (60 prosent). Der­ som selskapet i årets løp har kostnadsført poster som skulle vært aktivert, fordi de øker verdien av selskapets eiendeler, vil den angitte verdi både for tilbakepløyingen og for resultatet være for lave. Dette betyr at «tilbakepløyingsforholdet» undervurderer den faktiske tilbakepløying. Da må også det beregnede utdelingsforholdet bli for høyt. Resultat per aksje. Dette forholdstallet får man frem ved å dividere (resultat før årsoppgjørsdisposisjoner - skatt) med antall aksjer. Det gir i grunnen ikke uttrykk for noe annet enn egenkapitalrentabiliteten. Det kan imidlertid i noen sammenhenger være hensiktsmessig å bruke dette tallet, som blir angitt i kroner. Man kan f.eks. sammenlikne det med utbyttet. Dersom et selskap har tjent 40 kroner per aksje og deler ut 16, er utdelingsforholdet 0,4 (40 prosent).

d. Finansieringsforholdene Selvfinansiering eller låne­ finansiering

Selv om selskapet utarbeider en egen finansieringsanalyse kan det være grunn til å trekke frem vesentlige sider ved selskapets finansieringsforhold. Det er særlig viktig å se på selskapets evne til å finansiere årets investeringer med egen-genererte midler. I finansieringsanalysen ble det vist at de tilførte midler til selskapet stammet fra selskapets egen virksomhet og fra låneopptak. Selskapets selvfinansiering kan da uttryk­ kes med dette nøkkeltall:

c , r. . , Kontantstrøm - utbytte belvjinansiermgsgrad = ---------- :------------------ --------Investeringer i anleggsmidler Det skal minnes om at

64

BEDRIFTSREGNSKAP

Kontantstrøm = Driftsresultat + Ordinære avskrivninger + Finansnetto

Et selskap som har en høy selvfinansieringsgrad, fører en forsiktig (konservativ) politikk. Den pådrar seg liten gjeld og får derfor heller ikke store rentekostnader og avdragsforpliktelser. På den annen side kan selskapet gå glipp av større driftsoverskudd i fremtiden, fordi det er tilbakeholdende med nye investeringer.

e. Regnskapsanalyse - Sammenlikninger De nøkkeltall som er omtalt foran kan sette spesielle sider ved et selskaps virksomhet i fokus. De kan avdekke sterke og svake sider ved selskapets situasjon. Hvis man skal ha den fulle nytte av slike nøkkeltall, bør de kunne sammenliknes med noe som antas å være en norm. I enkelte bransjer utarbeides det normer og i andre foreligger det bransjestatistikk. Ved å sammenholde egne normtall med bransjens kan man få en første pekepinn om svakheter og sterke sider i selskapet. Statistisk Sentralbyrå beregner nøkkeltall i sine regnskapsstatistikker for de viktigste næringer. Byråets definisjoner faller ikke alltid helt sammen med de selskapene benytter og de som finansanalytikerne anbefaler. En annen sammenlikning som kan være nyttig, er å se på utviklingen i selskapets nøkkeltall over en tidsperiode, f.eks. de siste 5 år. Man kan da komme på sporet av gunstige og uheldige tendenser i selskapets utvikling.

REGNSKAPSANALYSE

65

Finansiering og bedrifters vekst

II

. . . the most basic issue of corporate finance: Should a firm raise its money from its shareholders or by borrowing. The Economist

1_____________________________________ Bedriftens mål og kapitalstruktur Bedrifter kan ha mange mål. Noen søker å oppnå størst mulig over­ skudd, andre er fornøyd med «et tilfredsstillende overskudd» og atter andre har som mål bare å dekke kostnadene, «gå i balanse». Noen bedrifter er innstilt på vekst i produksjon og omsetning, andre på å erobre markedsandeler og atter andre vil ikke ha sterkere vekst enn at de nåværende eiere kan fortsette å ha kontroll med bedriften. De siste vil altså ikke akseptere at nye eiere kommer i en dominerende posisjon. Men uansett hva en bedrift strever etter, har eierne/ledelsen i alle bedrifter to «negative mål»: De ønsker at bedriften ikke skai måtte innstille og at den skal leve uten kriser. Kriser i en bedrifts liv oppstår når den ikke kan innfri sine forpliktel­ ser, dvs. at den ikke har midler til å betale sine kreditorer. Det kan skyldes at den har tapt hele egenkapitalen - soliditetskrise - eller at den har en for liten kontantstrøm til å betale renter og avdrag på sine lån likviditetskrise. Det grunnleggende i begge tilfeller er at selskapet har for stor gjeld. Det peker hen på det mest sentrale problem i en bedrifts finansiering, nemlig å finne balansen mellom egenkapital og fremmed­ kapital. Før vi går inn på det, skal vi se nærmere på hva som skjer når en bedrift er i krise.

Overleve uten kriser

MÅL OG KAPITALSTRUKTUR

67

Akkord og konkurs

68

Når en bedrift må innstille, er det tegn på at den ikke har svart til forventningene eller ikke lenger gjør det. Forretningsidéen kan ha vært gal, risikoen undervurdert, ledelsen inkompetent eller bedriften kan ha vært utsatt for maksimalt uhell. Når en bedrift avvikles, skjer det et bo-oppgjør. Dersom verdien av eiendelene er større enn gjelden, vil slike oppgjør skje privat. De fleste eiendeler vil bli solgt og salgsinntektene vil bli brukt til å betale kreditorene for deres tilgodehavender. Når alle fordringshaverne har fått sitt, vil resten tilfalle eierne. Dersom et selskap har tapt sin egenkapital, plikter ledelsen å begjære oppbud, dvs å melde fra til skifteretten for at denne kan sette i verk gjeldsforhandling etter loven om gjeldsforhandlinger og konkurs (kon­ kursloven av 1984). Kreditorene kan også kreve slike forhandlinger og dermed oppnevnelse av en bobestyrer og valg av et bostyre. Den første °PPSaven blir å skaffe oversikt over selskapets formuesstilling og utarbeide forslag til en gjeldssanering. Dersom bostyret finner at lavere gjeld gjør selskapet liv laga, vil det forsøke å få til en frivillig akkord. Denne kan gå ut på at alle kreditorer som ikke har sikkerhet for sine fordringer, nedskriver sine krav med en viss prosent. Men ofte vil et akkordforslag innebære en viss forskjellsbehandling: Små kreditorer «kjøpes ut», dvs at de får full dekning, mens en håndfull større fordringshavere går med på nedskrivning av sine fordringer, omgjøring av fordringer til egenkapital (aksjer) eller til en kombinasjon av dette. Når fordringshaverne aksepterer slike løsninger, skyldes det at de mener at de på sikt vil få tilbake en større del av sine fordringer enn de ville få ved en konkurs. Dersom kreditorene ikke vil godta akkord, må selskapet slås konkurs. Selskapet blir oppløst og eiendelene solgt. Salgssummen fordeles på kreditorene etter fordringenes prioritet. De med høyeste prioritet kan få full dekning, mens eiere av uprioriterte fordringer ofte får intet eller bare en beskjeden dividende. Også bedrifter som ikke er insolvente, kan oppleve kriser. Som regel dreier det seg om en likviditetskrise, dvs at bedriften ikke har tilgang på tilstrekkelige likvide midler til å møte sine kortsiktige forpliktelser. Tilførselen av likvider over driften sammen med oppsamlet beholdning er utilstrekkelig. Slike finansielle kriser blir overvunnet ved at bedriften får inn mer kapital, får gjelden redusert eller får utsettelse med avdrag på lån. Finansielle kriser skaper stor uro i en bedrift og betyr en belastning for ansatte, ledere og eiere. Det kan ta lang tid før tiltroen til bedriften er gjenopprettet. I mellomtiden kan ledelsen ha vanskeligheter med å få normale kreditter hos leverandører og i finansinstitusjoner, og bedriften kan møte skepsis blant kundene. Det kan også være vanskelig å få de gamle aksjonærene til å tegne ny aksjekapital eller å få nye aksjonærer inn i selskapet. Det er derfor et høyt prioritert mål for eiere og ledelse å

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

unngå slike kriser, men det forhindrer ikke at de fra tid til annen tar for stor risiko eller opplever uheldige ytre vilkår som de ikke hadde forestilt seg. Som vi har sett vil både insolvens og likviditetsproblemer ofte bli rettet opp ved tiltak som salg av eiendeler, nedskriving eller restrukturering av gjeld og tilførsel av ny egenkapital. Mulighetene for å restrukturere en bedrifts eiendeler og gjeld med slike «kirurgiske inngrep» må imidlertid ikke overskygge det forhold at en uheldig kapitalstruktur som regel er et resultat av dårlige driftsresultater gjennom kortere eller lengre tid. Bedriften har ikke generert et tilstrek­ kelig overskudd til å kunne bygge opp den nødvendige egenkapital. På lengre sikt må derfor bedriften som regel øke inntjeningen og/eller redusere kostnadene. En bedre kapitalstruktur vil i seg selv redusere de løpende finanskostnader, men dette er sjelden nok for å rette opp resultatet i så stor grad som er nødvendig. Også driftsresultatet må bli bedre.

2_____________________________________ Optimal kapitalstruktur For å drive sin virksomhet må et foretak ha anleggskapital, varelager og fordringer. Disse må finansieres. Foretaket må altså ha gjeld og egen­ kapital. For alle disse poster gjelder det å finne den optimale størrelse. Produksjonsutstyret og lagrene av råvarer og varer i arbeid må tilpasses slik at driftskostnadene per produsert enhet blir lavest mulige. På tilsvarende måte må lageret av ferdigvarer og mengden av utestående fordringer være slik at salgsinntekt minus lager- og fordringskostnader blir størst mulig. Den optimale sammensetning av selskapets eiendeler må også finan­ sieres på en optimal måte, dvs en måte som gir selskapets eiere den høyeste grad av måloppfyllelse. Spørsmålet om en optimal finansstruktur gjelder i første omgang forholdet mellom fremmedkapital og egen­ kapital. I neste omgang gjelder det sammensetningen av disse to kapitaler, f.eks. etter løpetid og type. Vi skal foreløpig bare hefte oss ved forholdet mellom egenkapital og fremmedkapital. Fremmedkapital (lån) innebærer en bestemt forpliktelse for et selskaps ansvarlige. De påtar seg å betale renter og avdrag i samsvar med låneavtalen. Det er alltid en viss risiko for at påregnede inntekter vil svikte, at budsjetterte kostnader blir overskredet eller at selskapet får tap på sine eiendeler. Svikt i driftsresultat gir selskapet mindre evne til å betale renter og avdrag. Dersom selskapet er høyt belånt, kan en slik

Lån eller aksjer

OPTIMAL KAPITALSTRUKTUR

69

svikt føre til at selskapet ikke makter sine finansielle forpliktelser. Det vil inntreffe dersom det er liten differanse mellom «ordinært driftsresultat» og finansnetto, og hvis selskapet har små finansielle ressurser å tære på. Hvis det imidlertid er god klaring mellom ordinært driftsresultat og netto-rentekostnader + avdrag, og/eller selskapet har store likvide fordringer, vil risikoen for en «finansiell krise» være liten.

For liten egenkapital Gulf-krigen har vært svært dyr for Seabourne Cruises, som for alle andre cruiserederier. Bestillingene falt til et lavmål. Men Seabourne Cruises hadde ikke økonomiske ressurser til å stå imot det dårlige markedet. Riktignok blir 1990 betegnet som et rimelig godt år. Det var penger til overs efter at renter var betalt, men det var ikke nok til å betjene avdragene. Aftenposten 5 april 1991 Rederiet søkte nye partnere som kunne skyte inn frisk egenkapital.

Etter dette er det klart at:

Det optimale forhold mellom fremmedkapital og egenkapital vil avhenge blant annet av - virksomhetens «risikoprofil», og -ledelsens innstilling til risiko.

Høy risiko krever stor egenkapital

70

Jo sterkere ledelsen er oppsatt på å slippe å oppleve en situasjon der selskapet ikke makter å betale renter og avdrag, desto større egenkapital vil den ønske å ha. På den annen side kan folk som blir tiltrukket av spill og hasard (gamblere), akseptere et høyt risikonivå, altså la selskapet være høyt belånt. Et selskaps risikoprofil vil avspeile usikkerheten omkring inntekter og kostnader. Noen virksomheter kan regne med så godt som uendrede inntekter og kostnader fra år til år. Det kan være elektrisitetsverk som selger kraft til smelteverksindustrien på langsiktige kontrakter, vannverk i en kommune o.l. På den annen side må selskaper i konjunkturbransjer som aluminium og skipsfart, regne med store fluktuasjoner i driftsresul­ tat fra år til år. De første kan leve trygt selv om belåningen er høy, mens de siste bør ha en vesentlig større egenkapital. Jo større usikkerheten omkring innbetalinger og utbetalinger er, desto større egenkapital bør selskapet ha. Hittil har vi sett på ulempene ved fremmedkapital, men denne kapitalen byr naturligvis også på fordeler for et selskap. Disse gjelder først og fremst inntjeningen. Fremmedkapital bærer mindre risiko enn egenkapital. Derfor vil renten på lån gjennomgående være lavere enn

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

avkastningen (inklusive kursstigningen) på aksjer. Avkastningen på totalkapitalen vil være et veid gjennomsnitt av renten på fremmedkapi­ talen og avkastningen på egenkapitalen. I normale tilfeller vil avkastnin­ gen på kapitalen i et selskap overstige den rente selskapet betaler på fremmedkapitalen. Resultatet blir derfor at avkastningen på egenkapi­ talen blir større med fremmedkapital enn uten, og at den blir desto større jo større fremmedkapitalandelen er. Vi kan illustrere dette med et talleksempel. Anta at totalkapitalrentabiliteten er 20 prosent (0,20) og renten på lånekapitalen er 12 prosent (0,12). Vi betegner totalkapitalen med K, fremmedkapitalen med F og egenkapitalen med E. Vi finner da at egenkapitalrentabiliteten z blir: 0,20 x K - 0,12 x F = z x E Vi antar så at fremmedkapitalen utgjør 75 prosent av totalkapitalen. Da blir egenkapitalandelen 25 prosent. Egenkapitalrentabiliteten kan da

bestemmes ved: 0,20 x K -0,12 x 0,75 x K = z x 0,25 x K

som gir et resultat på 44 prosent. Ved å forsøke med andre verdier for totalkapitalrentabiliteten. lånerenten og egenkapitalandelen er det lett å se: Egenkapitalrentabiliteten blir desto større

-jo høyere totalrentabiliteten er, -jo lavere lånerenten er, og -jo mindre egenkapitalandelen er.

Dette gjelder når toalrentabiliteten er større enn lånerenten. Hvis vi sammenholder den siste delen av denne konklusjonen med det som ble sagt foran, finner vi at spørsmålet om en optimal kapitalstruktur er et spørsmål om avveining mellom risiko og rentabilitet. Høy egenkapitalrentabilitet må betales med høy risiko, dvs. med stor andel fremmed­ kapital. Selskapet kan kjøpe seg trygghet, dvs redusert risiko, ved å akseptere lavere avkastning på egenkapitalen. Vi har hittil drøftet risikoprofilen og ledelsens innstilling til risiko. En tredje faktor som innvirker på den optimale kapitalstruktur er ledelsens mål for selskapet. Dersom ledelsen er innstilt på vekst gjennom oppkjøp av eksisterende bedrifter, vil den også forsøke å ha en fmansstruktur som er slik at den raskt kan reise midler for oppkjøp. Dette tilsier altså en høy andel egenkapital og at denne kapitalen er likvid plassert, dvs at den OPTIMAL KAPITALSTRUKTUR

71

raskt kan omgjøres i kontanter. (Dette momentet svarer til det som Keynes i sin spareteori kalte spekulasjonsmotivet.) Videre er det viktig at selskapet har unyttede lånemuligheter. Vi skal nå gå nærmere inn på fremmedkapitalen og egenkapitalen og hvordan disse blir økt.

Nye lån Pantelån, kasse­ kreditt og andre lån

72

I forrige kapittel forutsatte vi at aksjeselskapet finansierte sin virksomhet ved starten ved å få innbetalt aksjekapital (egenkapital) og ved å oppta lån (fremmedkapital). Etter hvert som et foretak vokser, vil det som regel trenge mer kapital. Dersom tilbakepløying av overskudd ikke er tilstrek­ kelig, må selskapet ta opp nye lån og/eller få tegnet større aksjekapital. Hvis selskapet utvider sin virksomhet og trenger mer produksjons­ utstyr, kan det som regel finansiere dette helt eller delvis ved lån. Bygninger, maskiner, transportmidler og annet utstyr kan stilles i pant for lån, og for foretak med en sterk økonomi er det vanligvis en kurant sak å få lån i finansinstitusjoner eller hos leverandører til slike formål. Økt virksomhet fører også som regel til behov for større driftskapital (omløpsmidler). Høyere produksjon krever større beholdninger av råva­ rer og halvfabrikata, og høyere salg innebærer at selskapet har større midler bundet i ferdigvarelager og i utestående fordringer. En del av dette kan finansieres ved kreditter hos leverandører. Dessuten vil selskapets bankforbindelser i de fleste tilfelle være innstilt på å heve grensen for selskapets kassekreditt, når dette er begrunnet med økt virksomhet og selskapet kan stille tilfredsstillende sikkerhet. Finansinstitusjoner vil stille bestemte vilkår for å yte lån. To av de viktigste gjelder prioritet og pant. Det første angir hvor i lånekøen et bestemt lån står. Dersom et selskap skal avvikles, vil lån med første prioritet komme foran annen prioritets lån, som igjen kommer foran tredje prioritets lån, som igjen kommer foran uprioriterte lån. Kreditorer som har gitt lån mot pant, har i en konkurs rett til å kreve at pantet blir solgt for å skaffe dekning for lånet. Så lenge pantets verdi minst tilsvarer lånet, kan kreditoren føle seg trygg. Hvis panteverdien plutselig synker, slik som ved sammenbrudd i eiendomsmarkedet, kan kreditoren ønske å reforhandle lånet. Kreditorer som yter lån uten pant har ingen spesiell garanti for lånet. Deres sikkerhet ligger i at låntakerens økonomiske resultater til enhver tid er gode nok til at han kan betjene lånet. I den forbindelse setter långiveren noen ganger som vilkår at heller ikke andre lån skal være sikret med pant. Låntakeren må avgi en erklæring om «negativ pantset-

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

telse» (negative pledge). Videre kan långiveren sette opp mål for bestemte nøkkeltall: lønnsomhet, likviditet m.v. Dersom disse mål (kritiske verdier) ikke oppnås på bestemte tidspunkter, har långiveren rett til å si opp lånet eller reforhandle vilkårene. Enhver bank (eller annen finansinstitusjon) som gir lån, løper en risiko. Jo større risikoen er, desto høyere rente vil banken kreve. Derfor vil et selskap kunne låne desto billigere jo bedre sikkerhet det kan stille. Pantesikrede lån er billigere enn usikrede lån. Hvis selskapet ikke gir pantesikkerhet, vil selskapets soliditet, likvide situasjon, lønnsomhet o.l. bli tillagt vekt av banken. I den forbindelse vil også selskapets «økono­ miske fortid» være av betydning. Et selskap som gjennom mange år har vist at det aldri har misligholdt sine forpliktelser, vil kunne oppnå gunstigere lånebetingelser enn selskaper med en frynset fortid. Nystar­ tede selskaper må også være forberedt på relativt ugunstige lånevilkår, fordi de ikke har noen fortid å vise til. (I amerikanske banker oppnår de beste selskapene laveste utlånsrente, den såkalte prime rate.) Det er tegn på svak økonomi i et selskap når (a) gjelden er stor i forhold til egenkapitalen, (b) anleggsmidlene må finansieres ved kortsik­ tig opplåning og når (c) selskapet har vanskeligheter med å skaffe den nødvendige driftskapital gjennom egen virksomhet og/eller de ordinære kredittkilder. Det er et kjent symptom på svak økonomi og likviditet at selskapet må ty til lån i «uortodokse institusjoner» til høye renter.

4

Fremmedkapitalens forfallsstruktur Aksjeselskap bør være opptatt av hvordan selskapets fremmedkapital er sammensatt. Det skyldes at fremmedkapitalen gir uttrykk for forpliktel­ ser for bedriften og at det til den er knyttet risiko. Det er særlig viktig å se på gjeldens løpetid og den valuta den er opptatt i. Videre er det viktig å vite om lånene har fast rente i hele lånets løpetid eller om renten kan endres. Foran viste vi at et selskaps eiendeler var sammensatt av anleggsmidler og omløpsmidler. De første har en levetid på mer enn et år, de siste på et år eller kortere. Fordelingen av eiendeler på disse to kategorier kan gi en viss pekepinn på hvordan selskapets gjeld bør være sammensatt - eller hvordan den ikke bør være sammensatt. Dette skyldes sikkerhet og kostnader ved finansieringen. Stort sett vil foretak ønske å finansiere langsiktige investeringer med langsiktige lån, mens omløpsmidler til dels kan være finansiert med kortsiktige lån. Grunnen til dette ligger i den sikkerhet selskapet ønsker å ha for at lån ikke skal bli oppsagt. Dersom et foretak går til anskaffelse

Lange investe­ ringer bør være langsiktig finan­ siert

FREMMEDKAPITALENS FORFALLSSTRUKTUR

73

av produksjonsutstyr som har en normal levetid på 15 år, bør det ikke finansiere dette med lån som bare har 1 års løpetid. Et slikt lån vil nemlig kunne bli krevd innfridd etter 1 år, og da må foretaket finne nye lån for den gjenstående levetid. Hvilke lånemuligheter og hvilke lånebetingelser selskapet vil ha om et år, er usikkert. Dersom selskapet ikke klarer å skaffe nytt lån, kan det bli tvunget til å selge eiendeler. Dette kan svekke selskapets fremtidige inntjening og bringe tap i forhold til den bokførte verdi av eiendelene. Enhver investerig innebærer risiko. En anskaffelse av kapitalutstyr bør derfor finansieres slik at den tar hensyn til risikoen. Risikoen må ses i forhold til en bestemt kalkulasjon. Anta at bedriftsledelsen har gjort opp en kalkyle som viser at det er lønnsomt å ansaffe en maskin som de regner med vil ha en levetid på 15 år. Inntekten vil være tilstrekkelige til å betale renter og avdrag på et lån som løper over 15 år. Hvis kalkylen ikke skulle slå til, kan selskapet bli nødt til å selge maskinen. For å dekke opp for denne risikoen, kan ledelsen og långiveren ønske å legge inn to sikkerhetsmarginer: Lånebeløpet er mindre enn investeringsbeløpet og lånetiden er kortere enn levetiden. Meningen er at markedsverdien av maskinen til enhver tid skal være tilstrekkelig til å innløse det resterende lånebeløpet. Banker, forsikringsselskap og andre finansinstitusjoner vil sette en lånetakst på boliger, fabrikker, transportmidler og andre kapitalgjen­ stander. Denne ligger vanligvis under markedsverdien. Dessuten er lånetiden kortere enn levetiden. Det siste kan være særlig viktig i skipsfart, fordi det er normalt at rederiene selger skip før disse skal hugges opp. Da skipsprisene varierer meget over tid, vil långiverne ofte bare yte lån som er sikret selv om prisen på brukte skip skulle gå betydelig ned. Salgssummen skal kunne dekke restgjelden selv om markedet for brukt tonnasje skulle bli betydelig svekket.

Omløpsmidler

Omløpsmidler kan deles i: - arbeidskapital («rullerende midler») og - «tilfeldige midler».

Arbeidskapitalen består av lagre og utestående fordringer. I en bedrift som går, vil disse stadig rullere. Lagre tappes og fylles på. Eksisterende fordringer forfaller og nye oppstår, gjerne som kreditt gitt til kunder. Lagrenes og fordringsmassens størrelse vil variere kontinuerlig, men de vil aldri bli null. Til enhver tid vil det finnes lagre og fordringer i bedriften. Den kan ikke opprettholde virksomheten uten slik arbeids­ kapital. Det kan argumenteres for at rullerende kapital kan finansieres med rullerende lån, dvs korte lån som stadig fornyes. Selskapet kan alltid

74

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

innløse lånene ved å trekke ned på lagrene og vente på innfrielse av fordringene. Mot dette synet kan det hevdes at en del av omløpsmidlene i realiteten er anleggsmidler. En produksjonsbedrift kan ikke klare seg uten et visst minstelager av innsatsfaktorer og ferdigvarer. Hvis det er vanlig i bransjen å selge på kreditt, vil bedriften også alltid måtte ha en viss mengde utestående fordringer. Hvis vi oppfatter arbeidskapitalen - eller en del av denne - som i realiteten fast kapital, må konklusjonen være at også en del av omløps­ midlene bør være finansiert med lange lån eller egenkapital. De eneste omløpsmidler som det er uproblematisk å finansiere kortsiktig, er de «tilfeldige midler». I praksis betyr det fordringer som ikke har tilknyt­ ning til selskapets drift. Ofte dreier det seg om overskuddsmidler som er plassert midlertidig. Det kan gjelde bankinnskudd som er større enn det normal drift tilsier, sertifikater, obligasjoner, aksjer i «fremmede sel­ skaper» og andre finansaktiva som ikke har strategisk betydning for selskapet. På bakgrunn av disse betraktninger er det klart at jo mindre innslaget av korte lån er, desto mindre er usikkerheten omkring selskapets finansstruktur. Selskaper med svak egenkapitaldekning og presset lønn­ somhet vil ofte være tvunget til å oppta kortsiktige lån eller overtrekke kassekreditten for å holde kreditorene borte. Lånenes løpetid kan også ha betydning for rentesatsene og dermed for selskapets lønnsomhet. Spørsmålet er om det enkelte lån har fast eller variabel rente. Regelen er at lange lån kan ha enten fast eller variabel rente, mens korte lån i realiteten alltid har variabel rente. Det siste skyldes at selv om korte lån ikke har en klausul om renteendring, vil de om kort tid løpe ut og et fornyet lån vil alltid kunne få nye vilkår. Typiske korte lån som kassekredittlån i banker, vil ha svingende renter. Bankene vil sette renten opp eller ned i takt med utviklingen i sentralbankens pengepolitikk og dermed lånerenten i pengemarkedet. Blant de lange lån finnes det både de som har fast rente i hele lånets løpetid og de som har en eller annen klausul som gir långiveren rett til å justere rentesatsen. Når et selskap kalkulerer en investering, vil det regne med en bestemt verdi for renten. En senere oppgang i rentesatsen vil redusere prosjektets lønnsomhet, mens en nedgang vil bedre inn­ tjeningen. Betydningen av forholdet mellom løpetiden for fordringer og gjeld kommer av og til særlig klart frem i regnskapene for finansinstitu­ sjonene, blant annet banker. Forretnings- og sparebanker tar imot innskudd som i det alt vesentlige er meget korte. For de fleste innskudds­ former kan innskyterne ta sine penger ut på dagen. I praksis skjer dette ikke samtidig for en større del av innskuddene, og bankene finner det derfor forsvarlig å låne ut en del av midlene langsiktig. For sparebankene

Renteklausul

FREMMEDKAPITALENS FORFALLSSTRUKTUR

75

Misforhold i rentestruktur

76

har f.eks. boliglån med opp til 30 års løpetid vært en vanlig utlånsform, og bankene har kjøpt langsiktige stats- og kommuneobligasjoner. Dette er en problemfri praksis i tider med stabile renteforhold. Men når rentene beveger seg noe mer, kan en bank med en slik balansestruktur komme i vanskeligheter. Dersom renten for korte innskudd stiger drastisk, vil banken måtte sette opp sine innskuddsrenter for å holde på midlene. Dersom banken ikke har anledning til å si opp eller regulere renten på sine lange utlån, kommer den i lønnsomhetskrise: Utlånene gir uforandret, moderat avkastning, mens innskuddene er blitt vesentlig dyrere. Rentemarginen, som er differansen mellom utlånsrenter og innskuddsrenter, er ikke lenger tilstrekkelig til å dekke bankens drifts­ kostnader og tap på utlån. En slik situasjon kan ikke vare ved. Hvis lånevilkårene tillater det, vil banken heve utlånsrentene, eventuelt si opp lånene. Den vil også bare bevilge nye utlån med regulerbar rente. Utlånsrenten vil bli knyttet til innskuddsrenten. Men før dette finner sted kan bankens inntjening være blitt alvorlig svekket. Det er særlig de såkalte scerinnskudd og innlån fra pengemarkedet (interbankmarkedet) som har flyktige renter. Jo større del slike innskudd og innlån utgjør av bankens midler, desto mer rente-sårbar er den og desto viktigere er det at også utlånene har fleksible renter. Klausuler om å endre utlånsrentene i takt med pengemarkedsrenten ble stadig mer utbredt i 1970- og 1980-årene. Dette skyldtes at særvilkår og innlån fra pengemarkedet utgjorde en stadig større del av bankenes innskudd. Rett etter andre verdenskrig, da bankene som følge av de ekstra­ ordinære forhold hadde store innskudd og små utlån, var det mange av dem som plasserte store midler i statsobligasjoner, som da ble forrentet med 2,5 prosent. Det var en vanlig oppfatning at dette representerte et nytt langtidsnivå for rentene i samfunnet. Denne forventning slo ikke til. Allerede tidlig i 1950-årene begynte rentene å stige og dette ledet til at obligasjonskursen sank. Banker som hadde kjøpt obligasjonene til pari (100), oppdaget snart at de bare var verdt 90 eller 80, og at avkastningen var lavere enn det de måtte betale for innskudd. De banker som solgte sine obligasjoner fikk et betydelig tap, mens de som beholdt dem, opplevde en gradvis forverret lønnsomhet. I denne situasjonen fant myndighetene ut at staten skulle hjelpe sparebankene ut av knipen ved å bytte om 2,5 prosents obligasjoner med nye obligasjoner, som hadde en høyere avkastning. Ombyttingen skjedde til pari kurs. Staten tok tapet. I USA kom sparebankene i en alvorlig krise i 1980- og 90-årene. Denne skyldtes til dels at de hadde finansiert lange fast-rente utlån med korte innskudd. Samtidig hadde sterk prisnedgang i blant annet eien­ domsmarkedet og energimarkedet ført til at mange utlån ikke lenger hadde den nødvendige sikkerhet. Dermed oppstod det store tap på bankenes engasjementer. En tilsvarende utvikling hadde norske realkredittforeninger i 1990-årene.

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

En annen årsak til soliditetskriser og lønnsomhetskriser er misforhold i valuta. Dersom et selskap har lån i en annen valuta enn den det har sine inntekter i, vil endringer i valutakursen kunne føre til tap og gevinst. I en internasjonal næring som skipsfarten finner vi ofte slike tilfelle. Et eksempel kan være: Et skip er bygd i Japan og finansiert med lån i yen. Skipet seiler på et dollarserteparti. Resultatet vil da bli påvirket av valutakursen dollar/yen. Dersom yen stiger i forhold til dollar, vil renter og avdrag på lån legge beslag på en større del av fraktinntektene enn tidligere. Omvendt vil lavere yenkurs gi reduserte finanskostnader.

- og valuta

Lån i valuta I 1. kvartal har kursen på en amerikansk dollar (USD) mot norske kroner steget med 55 øre. En høy kurs på USD er gunstig for Hafslund Nycomed, da det amerikanske marked representerer vårt største forbruksområde både i dag og på lengre sikt. Den raske kursoppgangen gir imidlertid en negativ regnskapseffekt for 1. kvartal. Dette fordi vår USD-gjeld målt i norske kroner umiddelbart blir større, mens våre inntekter fra det amerikanske marked først gradvis kompenserer for dette. Det er derfor kostnadsført ureali­ serte tap på valutaposter (disagio) i 1. kvartal på 72 mill, kroner. Dette vil bli dekket inn ved høyere driftsinntekter.

Hafslund Nycomed, Rapport for 1. kvartal 1991

For å eliminere valutausikkerheten forsøker mange rederier å ha lån i samme valuta som de har inntekter. Det samme gjelder også for andre kostnader. Skip med dollarserteparti betaler hyrer til sjøfolkene i dollar, kjøper bunkers i dollar, osv.

5 Ny egenkapital Når et selskap trenger mer kapital, enten fordi det er i krise eller fordi det vokser, er det ofte ikke tilfredsstillende bare å øke fremmedkapitalen. Også egenkapitalen må styrkes. Den er selskapets «risikokapital». For at banker og andre finansinstitusjoner skal være villige til å yte et selskap lån, vil de som regel kreve at selskapet skal ha en viss egenkapital-basis. Den vil «skjerme» fremmedkapitalen, fordi tap som måtte oppstå, i første hånd skal dekkes av egenkapitalen. Det er først når den er oppbrukt, at fremmedkapitalen kan angripes.

Egenkapital skal møte risikoen

NY EGENKAPITAL

77

Dersom selskapet vokser, vil det bli behov for større egenkapital. Vi skal nå se på hvilke måter egenkapitalen kan økes. I forrige kapittel ble det vist at et selskap kan legge seg opp egen­ kapital: skjult ved at avskrivningene overstiger realkapitalens faktiske verdi­ forringelse, og åpent ved at en del av overskuddet pløyes tilbake i selskapet, altså ved å foreta avsetninger med ubeskattede midler til meravskrivninger, konsolideringsfond o.l. og med beskattede midler til reservefond og disposisjonsfond.

Vekst krever egenkapital

Slike opplegg av egenkapital skjer mer eller mindre automatisk i de fleste selskaper. Hvor stor denne egenkapitaløkningen blir i det enkelte år, avhenger av det økonomiske resultat og den avsetnings- og utbyttepolitikk selskapet fører. Stort sett vil det være slik at tilbakepløyingen er større jo bedre resultat selskapet har. I år med underskudd vil selskapet tære på egenkapitalen. I perioder med sterk ekspansjon i selskapets virksomhet vil tilveksten i egenkapital gjennom tilbakepløying ikke alltid være tilstrekkelig. Selskapets ledelse vil da ønske å hente inn ny aksjekapital, fordi dette vil gi et bedre forhold mellom egenkapital og fremmedkapital. Alt i alt vil det være en tendens til at voksende totalkapital vil bli fulgt av voksende egenkapital. I de fleste næringer er det ikke påbud om at egenkapitalen skal utgjøre en viss minsteandel av totalkapitalen, men finansinstitusjo­ nene kan legge press på selskapene. Dessuten vil selskapenes ledelse ønske en viss egenkapitalbasis. Det er imidlertid opp til ledelsen selv å bestemme hvor meget egenkapital den ønsker å ha og når det er opportunt å hente den inn. Ledelsen vil derfor kontinuerlig vurdere selskapets kapitalsituasjon. Ut fra situasjonen i lånemarkedene, aksje­ markedet og ut fra nye offentlige reguleringer vil den treffe beslutninger om låneopptak og aksjeemisjoner. For forretningsbanker gjelder det et påbud om at egenkapitalen skal utgjøre minst 8 prosent av bankens «risiko-vektede forvaltningskapital». Egenkapitalen må altså vokse i takt med forvaltningskapitalen. Hvis dette ikke kan skje ved fondsopplegg (tilbakepløying av overskudd), må banken utvide aksjekapitalen, eventuelt oppta ansvarlig lånekapital.

Kreditkassens kapitalutvidelser lårene 1950-1990 steg aksjekapitalen i Christiania Bank & Kredit­ kasse fra 24 til 1937 millioner. Dette var et resultat av rettede emisjoner i forbindelse med innfusjonering av 18 mindre banker, 10 ordinære emisjoner, utbytteaksjer i fire år, 2 emisjoner for bankens ansatte og konverteringer av konvertible obligasjonslån.

78

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Banker i vekst vil derfor utvide aksjekapitalen med jevne mellomrom. Hvis en bank også skal «innfusjonere» en annen bank, blir det behov for en egen aksjekapital-utvidelse (gjennom rettet emisjon) for dette formål. For sparebanker finnes det ikke egenkapitalkrav, men det er klart at de også vurderes ut fra internasjonale normer for finansinstitusjoner. Da sparebankene er selveiende, har de ingen egentlige eiere. De kan derfor ikke utvide egenkapitalen på samme måte som forretningsbankene. Tidligere kunne sparebankene bare øke egenkapitalen ved å legge opp årets overskudd i fonds. Selv om sparebankene var skattefrie, var dette utilstrekkelig til å sikre bankene en betryggende soliditet. Samtidig med at skattefriheten ble opphevet fikk bankene i midten av 1980-årene anledning til å legge ut en ny type egenkapitalinstrument, grunnfonds­ bevis. Disse skal ha en viss avkastning og eierne har rett til representasjon i bankens styrende organer. Et selskaps utvidelse av aksjekapitalen gjennom nytegning (emisjon) kan skje på to måter, ved ordinær emisjon og rettet emisjon. Vi skal omtale hver av disse.

6 Ordinær aksjeemisjon Når ledelsen i et selskap overveier å øke aksjekapitalen, må den ta stilling til både hvor meget ny kapital den ønsker og hvor stor kapital den tror markedet er villig til å tegne. Det siste betyr hvor mange aksjer som kan selges og til hvilken kurs. Dersom selskapet gjennom de senere år har vist gode resultater og dersom det er betydelige verdier i selskapet, vil det vanligvis ikke by på problemer å få markedet til å kjøpe nye aksjer som svarer til en utvidelse av kapitalen med 20-33 prosent. I tider med stor interesse for aksjer, kan det også være uproblematisk å øke kapitalen med 50 prosent eller enda mer. På den annen side er det klart at selskaper med svak inntjening og uten større reserver, ikke har muligheter for å utvide aksjekapitalen. Markedet vil rett og slett ikke kjøpe flere aksjer i selskapet. Ser man bort fra «jobbetider» er det antakelig realistisk å regne med at 1/4-1/2 av alle selskaper som er notert på Oslo Børs, ikke kan emittere nye aksjer, og i dårlige tider er andelen høyere. Etter de svake bankresultatene (som følge av store tap) i 1990-årene, måtte flere banker konstatere at markedet ikke ville tegne ny aksjekapital. For å opprettholde den påbudte egenkapitalprosent, måtte derfor noen banker «slanke balansen», dvs. selge fordringer og andre eiendeler, og sette stopp for nye utlån. Hvor stor en emisjon kan være vil avhenge av tegningskursen. Når et selskap startes «fra ingenting», er det naturlig at aksjene legges ut til pari.

Grenser for emisjoner

ORDINÆR AKSJEEMISJON

79

dvs. at emisjonskursen er lik pålydende. Aksjer som lyder på 50 kroner, selges for 50 kroner og selskapet tilføres 50 kroner i nye verdier. Men et selskap som utvider sin aksjekapital, har vært i virksomhet en tid og har derfor hatt anledning til å legge opp egenkapital utover den opprinnelige aksjekapitalen. Hver av de gamle aksjer representerer i så fall en større egenkapital enn aksjens pålydende verdi. Det er da naturlig at de nye aksjer legges ut til overkurs, for det er bare på den måten tilskuddet av egenkapital kan bli større enn tilskuddet i aksjekapital. Likestilling med de gamle aksjer krever tegning til overkurs. Spørsmål om å fastsette kursen på nye aksjer oppstår i tre situasjoner: 1. når børsnoterte selskaper skal utvide sin aksjekapital, 2. når selskaper som ikke tidligere har vært børsnotert, beslutter seg for å bli det (go public), og 3. når et selskap skal fusjonere.

Pari eller overkurs

Hvis hver gammel aksje med pålydende 100 kroner representerer en egenkapital på 150 kroner, er det naturlig at de nye aksjer også legges ut til denne kurs. Dette synes logisk, i alle fall dersom de nye aksjer blir lagt ut til fri tegning for hvem som helst. Hvis de nye aksjer i et slikt tilfelle ble lagt ut til parti, ville nykommere kunne kjøpe 150 kroners verdier for 100 kroner. De gamle aksjonærer ville da oppleve at deres kapital ble «utvannet» gjennom «billig-salg» av nye aksjer. Dette kan vi se slik: Dersom aksjeutvidelsen er 25 prosent slik at det for fire gamle aksjer kan tegnes en ny, ville verdien på hver aksje etter emisjonen bli (4 x 150) + (1 x 100): 5 = kr 140. Hver av de gamle aksjer ville tape (150-140 =) 10 kroner i verdi. For å hindre at de gamle aksjonærer skal tape i forbindelse med en aksjeemisjon, bestemmer aksjeloven (§ 4-2) at gamle aksjonærer skal ha fortrinnsrett til å tegne aksjer i en kapitalutvidelse. Dersom kapital­ utvidelsen er 25 prosent, vil de gamle aksjonærer bli tilbudt å kjøpe 1 ny aksje for hver 4 gamle aksjer de eier. På hver gammel aksje hviler det da en tegningsrett, og 4 tegningsretter gir adgang til å kjøpe en ny aksje. Da tegningsrettene kan omsettes fritt, vil de gamle aksjonærer alltid få den gevinst som måtte ligge i et «billigsalg» av nye aksjer: Anta at «folk i markedet» (investorer) er villig til å betale 140 kroner for de nye aksjer. Da vil hver tegningsrett være verdt 10 kroner. De gamle aksjonærer kan da velge mellom - å selge tegningsrettene og dermed få en kontantutløsning på 10 kroner per gammel aksje, og å benytte seg av tegningsretten, dvs. å kjøpe aksjer som børsen verdsetter til 140 kroner, for 100 kroner.

80

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

I begge tilfeller vil de gamle aksjonærene få en ekstra gevinst på 10 kroner per gammel aksje. Den «fordel» som ligger i tegning av nye aksjer til «underkurs», vil derfor tilfalle selskapets gamle aksjonærer. Hvis de gamle aksjonærer ikke hadde fortrinnsrett, ville nye aksjonærer få en reell fordel ved å kjøpe til underkurs. Spørsmålet om hva emisjonskursen skal være, blir et spørsmål om hvor store midler man ønsker at henholdvis aksjonærene og selskapet skal tilføres ved emisjonen. Dersom selskapet øker aksjekapitalen med 10 millioner kroner og selger de nye aksjer til pari, vil selskapet få inn nøyaktig 10 millioner kroner, og aksjonærene kan realisere tegningsrettgevinster for 4 millioner. Hvis selskapet i stedet selger de nye aksjer for 140 kroner, vil det få inn 14 millioner kroner og aksjonærene får ingen umiddelbar gevinst. Av tegningsbeløpet er 10 millioner aksjekapital, mens 4 millioner er «annen egenkapital». Aksjeloven bestemmer at verdien av overkursen skal tillegges reservefondet. I praksis vil selskaper fastsette aksjeutbyttet i forhold til aksjekapita­ lens pålydende verdi, ikke i forhold til den innbetalte kapital. Dersom vårt selskap holder et utbytte på 14 prosent og setter tegningskursen på de nye aksjer til 140 kroner, vil «prisen på ny kapital» bare bli 10 prosent, selv om utbytteprosenten er 14. Verdien av overkursen blir noen ganger oppfattet som «gratis kapital» og ledelsen i mange selskaper kan av den grunn være interessert i en høy emisjonskurs. Hvis «markedet» bare fester seg ved utbyttet i forhold til aksjenes pålydende, kan det være en realitet bak dette synsbedrag. Etter drøftelsen foran skulle det være klart at valg av emisjonskurs er et selskapspolitisk spørsmål, nemlig en avveining mellom hvor meget man ønsker å begunstige aksjonærene «nå» gjennom et ekstraordinært «utbytte» i form av tegningsretter og hvor meget man ønsker å styrke selskapets kapitalbase. I praksis vil de fleste selskaper sette emisjons­ kursen noe lavere enn børskursen på de gamle aksjene, f.eks. 10- 20 prosent. Derved vil tegningsrettene få en positiv verdi og det kan ha en heldig psykologisk virkning. Et selskap vil lett få dårlig omdømme på børsen, dersom etterspørselen etter tegningsrettene er så liten at rettene blir uten verdi. Det kan svekke kursen på selskapets aksjer og gjøre det vanskeligere å gjennomføre en ny emisjon senere. Når et selskap fastsetter emisjonskursen nær børskursen på de gamle aksjene før emisjonen, kan selskapets ledelse påvirke emisjonskursen dersom den kan påvirke børskursen. Hvis ledelsen i en periode før emisjonen kan klare å stimulere interessen for aksjene og dermed heve børskursen med f.eks. 10 prosent, vil emisjonskursen kunne settes ca 10 prosent høyere enn uten stimulans. Dette kan være viktig for selskapets finansiering. Jo sterkere ledelsen kan stimulere børskursen desto billigere ny kapital får selskapet. Mulighetene for å stimulere kursen på egne aksjer er begrenset dels av

De gamle aksjonærers interesser blir ivaretatt ved tegningsretter

Overkurs styrker reservefondet

ORDINÆR AKSJEEMISJON

Når markedet ikke vil tegne

rettslige og dels av etiske regler. «Et aksjeselskap kan ikke erverve egne aksjer . . .» heter det i aksjeloven (§ 7- 1). Hvis kursen skal påvirkes, må det derfor skje med andre midler enn ved oppkjøp, f.eks. ved offentlig­ gjøring av «positive nyheter» kort tid før aksjeemisjonen. Men etiske normer tilsier at ledelsen ikke gir uriktige eller ufullstendige informasjo­ ner. Både størrelsen på en aksjeemisjon og emisjonskursen må fastsettes en viss tid før tegningen finner sted. I denne mellomtiden kan stemningen på børsen snu. Hvis den blir mer pessimistisk, kan selskapet oppleve at markedet ikke er villig til å avta hele emisjonen. Den vil i så fall ikke bli fulltegnet. I det omvendte tilfelle kan emisjonskursen være satt for lavt. De gamle aksjonærene vil da få en utilsiktet, øyeblikkelig gevinst, fordi kursen på tegningsrettene ble større enn selskapets ledelse hadde regnet med. Av disse to muligheter er den første den alvorligste. Selskapets ledelse får inn mindre kapital enn den hadde regnet med. For å unngå en slik svikt i innbetalingen vil selskaper hyppig be sin bankforbindelse, andre finansinstitusjoner eller større aksjonærer om en fulltegningsgarcmti. Dette betyr at garantistene forplikter seg til å overta de aksjer som ikke blir tegnet i markedet. For å gi en slik garanti vil garantistene kreve en provisjon, som gjennomgående er på 1-2 prosent av emisjonsbeløpet. Før de stiller garantien vil garantistene ha akseptert emisjonens størrelse og emisjonskursen. Hvis de mener at selskapet spenner buen for høyt, vil de ikke gi garantien. Risikoen for å måtte overta en betydelig del av aksjene er for stor i forhold til provisjonsinntekten. Garantister regner ofte med å selge de garanti-overtatte aksjer etter kort tid. Hvis børskur­ sen på salgstidspunktet er lavere enn emisjonskursen, vil de lide tap.

Saga-garantistene tar 90 prosent Som ventet må fulltegningsgarantistene stå for det aller meste av kapitaltilførselen i Saga Petroleums emisjon. På bakgrunn av de foreløpige oversikter anslår emisjonslederen, DnC, at garantistene må tegne seg for ca. 90 prosent av kapitalutvidelsen på nærmere 533 millioner kroner. Den labre interessen for nye Saga-aksjer skyldes at børskurs i hele tegningsperioden lå under pari på 60 kroner, som også var tegningskurs. Det overraskende er heller at så mye som 10 prosent ble tegnet frivillig, når aksjene kunne kjøpes billigere over børs. Garantistene har liten grunn til å være skuffet. Med et slikt forhold mellom tegningskurs og børskurs, måtte de betrakte utvidelsen nærmest som en rettet emisjon og være forberedt på å innfri garantiansvaret. Økonomisk Rapport 22-86

82

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Utsiktene til et slikt tap må veies mot den provisjonsinntekt som fulltegningsgarantien vil gi. I praksis vil en fulltegningsgaranti komme i stand etter forhandlinger mellom selskapet og garantisten. Partene vil da bli enige om emisjonens størrelse og tegningskursen, og ofte vil garantisten være med på å utarbeide prospektet for emisjonen. Det hender også at et aksjeselskap inviterer flere finansinstitusjoner til anbudskonkurranse om garantien. Hvis emisjonens størrelse er fastsatt av selskapet på forhånd, vil den garantisten bli foretrukket som foreslår den høyeste tegningskursen.

7_____________________________________

Utbytteaksjer Når et selskap beslutter å utvide aksjekapitalen, vil utvidelsen som regel angis med et bestemt beløp, f.eks. med 10 millioner kroner slik at aksjekapitalen heves fra 20 til 30 milhoner kroner. Noen ganger kan selskapet beslutte en utvidelse uten på forhånd å ha fastsatt et eksakt beløp. Dette kan skje blant annet ved utstedelse av utbytteaksjer. Denne ordningen går ut på at aksjonærene får et valg mellom å motta aksjeutbytte for siste regnskapsår i kontanter eller i nye aksjer. Hvor stor kapitalutvidelsen blir, avhenger av hva aksjonærene bestemmer seg for. Hvis eiere av 60 prosent av aksjene foretrekker utbytteaksjer, vil aksjekapitalen øke med 60 prosent av aksjeutbyttet.

Utbyttet forblir i selskapet

Utbytteaksjer Utbytte foreslås fastsatt til kr 3,20 pr. aksje tilsvarende 16 % av pålydende verdi. Aksjonærene vil bli tilbudt utbytteaksjer som alternativ til kontant utbytte. Kursen vil bli satt ca. 20 % under børskurs en måned før generalforsamlingen i mai. Dyno Industrier A.S: Årsrapport 1986

Aksjonærpolitikk Det er først og fremst gjennom kursstigning at aksjonærene vil få del i Storebrands fremgang. Det er derfor viktig at fremgangen gjenspeiles i aksjekursen. Selskapet vil legge betydelig vekt på bred informasjon og aktivitet i forhold til aksjemarkedet nasjonalt og internasjonalt. Regelmessig informasjon vil bli gitt gjennom tertial- og årsrapporter. Utbytteaksjer vil bli vurdert som alternativ til kontantutbytte dersom det ikke gir noen vesentlig utvanningseffekt. Storebrand: Årsberetning og regnskap 1986

UTBYTTEAKSJER

83

Ordningen med utbytteaksjer ble introdusert av en større forretnings­ bank i 1982 og senere har de fleste forretningsbanker og enkelte industriselskaper slått inn på denne linjen. Selskapet må fastsette kursen på utbytteaksjer etter at utbyttet er bestemt og på grunnlag av børskur­ sen en tid før regnskapet blir offentliggjort. Et vanlig regnestykke er: Man anslår hva børskursen vil bli etter at utbyttet er forfalt. For forretningsbanker er det vanlig at børskursen synker etter utbytte med utbyttebeløpet: Hvis kursen før utbytte er 185 kroner og utbyttet blir fastsatt til 15 kroner, regner man med at børskursen etter utbytte blir 170 kroner. På denne kursen ønsker selskapet ofte å gi en viss «rabatt», f.eks. 10 15 prosent. Utbytteaksjene kan da bli tilbudt for 150 kroner. Rabatten eller underkursen kan sammenliknes med verdien av en tegningsrett ved en ordinær emisjon. Når aksjeselskaper ikke betaler utbytte, får de naturligvis heller ikke anledning til å styrke sin egen­ kapital gjennom utstedelse av utbytteaksjer.

8_____________________________________ Rettet emisjon og bedriftsoppkjøp

Bransjens kapasitet

84

Hovedregelen i aksjeloven er at gamle aksjonærer skal ha fortrinnsrett til enhver nyemisjon av aksjer. Aksjonærene kan imidlertid i generalfor­ samling - ordinær eller ekstraordinær - vedta at en annen krets av personer eller foretak skal ha retten til å overta de nye aksjer. Emisjonen skal rettes mot et bestemt selskap, eller en eller flere kapitalsterke personer. Bakgrunnen for en beslutning om rettet emisjon er enten at selskapet ikke kan få inn den ønskede kapital fra selskapets nåværende aksjonærer, men kan få det fra bestemte utenforstående, eller at selska­ pet ønsker å knytte de siste til selskapet. I så fall er dette ledd i en plan om sterkere samarbeid med de(n) utenforstående. Mest utpreget er dette ved bedriftsoppkjøp. Bakgrunnen for at en bedrift ønsker å kjøpe en annen, ligger i stordriftens fordeler. Ledelsen i minst et av de to selskaper er blitt overbevist om at selskapene kan oppnå bedre lønnsomhet hvis de opererer sammen enn hvis de fortsetter s« n selvstendige enheter. Dette vil som regel skyldes at driftskostnadene kan reduseres fordi produksjo­ nen kan drives i større skala eller fordi spesielle konkurransekostnader kan kuttes ut. Lønnsomheten kan også bedres hvis bedriftenes samlede stilling i markedet blir styrket. For en bestemt bedrift kan valget stå mellom bedriftsoppkjøp og å «ekspandere i egen regi», dvs. å tilkjempe seg en større del av markedet gjennom konkurranse. Dette betyr at bedriften må øke produksjonen, og det krever investering i produksjonsutstyr. Da bedriften ikke kan vente

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

at de andre bedriftene i bransjen vil redusere sin produksjon tilsvarende, vil den samlede produksjon vokse. Dette vil som regel presse markeds­ prisen og derfor lønnsomheten. Hvis bedriften i stedet for å foreta ny-investeringer kjøper opp en annen bedrift, vil bransjens samlede produksjon ikke øke. Det skulle derfor ikke oppstå press på prisene. Det kjøpende selskap skaffer seg økt produksjonskapasitet ved å kjøpe eksisterende produksjonsutstyr. Dette kan skje enten ved at selskapet (A) kjøper «innmaten», dvs. det fysiske utstyret, fordringer m.v. i bedriften (B) eller ved at det kjøper eierretten til bedriften. Dersom B er et aksjeselskap, betyr dette at A kjøper alle aksjene i B. Betalingen for B kan være enten kontanter eller nyemitterte aksjer i det kjøpende selskap (A). I det siste tilfelle vi] A foreta en rettet emisjon mot B’s aksjonærer. Disse får et tilbud om å bytte sine aksjer i B mot nye aksjer i A. Hvis B’s aksjonærer godtar tilbudet, blir B «innfusjonert» i A. Valget mellom betalingen i kontanter eller i ny-emitterte aksjer vil bli vurdert både av kjøper og selger. For selgeren - altså B"s eiere - vil vurderingen bli sterkt påvirket av skattebestemmelsene og av likviditetsbetraktninger. Det er flere skatteregler som kommer inn i bildet, blant annet skatt på gevinst og bestemmelsene om «selgende gruppe». Reglene er kompliserte, og vi kan ikke ta dem opp i full bredde her. Vi nøyer oss med å fastslå at i mange tilfelle vil kontant betaling utløse skatt på differansen mellom kjøpesum og bokført verdi av de eiendeler som selges, mens bytte av B-aksjer med A-aksjer ikke blir gjenstand for beskatning. Det siste ses på som en omplassermg av formue, ikke som et salg. Aksjealternativet er derfor ofte gunstigere enn kontantalternativet. En konsekvens av dette er at personer som har solgt sitt personlig eide firma, ofte blir en stor aksjonær i det kjøpende selskap. Det annet forhold som er sentralt for eierne av B, er hvilken endring i likviditetsgrad som skjer ved et salg. Når A er et stort selskap og B en mindre bedrift, vil aksjealternativet ofte bety at B’s eiere bytter til seg en mer likvid plassering enn det de hadde. Oppgraderingen i likviditet vil naturligvis være størst dersom eierne får kontanter, som er 100 prosent likvide. Men selv et bytte av aksjer kan bety en mer likvid plassering. Dette vil være tilfelle når A er et større, børsnotert selskap, mens B er et mindre, lukket selskap med bare sporadiske omsetninger. Det å kunne selge aksjer raskere og til mer stabile kurser kan være en fordel for B’s aksjonærer. Hvordan fremtrer så valget mellom kontant betaling og emittering av aksjer for det kjøpende selskap (A)? Det som skjer er at det kjøpende selskap (A) erverver et annet selskap B og samtidig får dette selskaps eiere til å finansiere kjøpet ved at de skyter inn ny aksjekapital i det kjøpende selskap. Kjøpet og finansieringen er knyttet sammen. En slik finansieringsform vil som regel være gunstig for det kjøpende selskap.

«Betaling med aksjer»

Rettet emisjon finansierer kjøpet

RETTET EMISJON OG BEDRIFTSOPPKJØP

85

Det ser man best hvis man vurderer den mot alternativet, nemlig kjøp med kontanter som kan være lånte midler. Dersom A opptar et lån for å kjøpe B’s egenkapital, må A betale renter på lånet. Dette er en absolutt forpliktelse. Hvis A i stedet øker sin aksjekapital, får selskapet nok en større kapital som den skal betale utbytte på, men selskapet har ingen juridisk forpliktelse til å betale utbytte. Dersom årsresultatet ikke gir plass for utbytte, kan aksjonærene bli skuffet, men de kan ikke reise sak og kreve kontanter. Finansiering med aksjeemisjon kan også være billigere for selskapet enn finansiering med lån. Dette vil være tilfelle når den effektive avkastning på aksjene er lavere enn lånerenten. Det er ikke uvanlig. Anta at den pris A skal betale for B er 14 mill, kroner og at kursen på A’s aksjer er 140. I så fall vil B’s eiere motta 100 000 aksjer å kr 100 i A. Anta at A i de senere år har delt ut 10 prosent utbytte. Med uforandret utbytte i fremtiden vil A da betale de nye aksjonærene kr 1 million i utbytte, altså vel 7 prosent av kjøpesummen. Hvis selskapet skulle ha lånefinansiert kjøpet, måtte lånebeløpet vært 14 mill, kroner. Hvis lånerenten også var 10 prosent, ville den årlige betaling for selskapet være 1,4 mill, kroner. Hvis lånerenten var høyere enn 10 prosent, ville betaling med aksjer være enda gunstigere.

9 Fusjon og verdsetting av foretak To selskaper går sammen

86

I et tilfelle der foretaket B innfusjoneres i selskapet A, vil foretaket B opphøre og A vil bli omdannet fra «A/S A» til «A/S A hvori opptatt B». Det siste er egentlig et nytt selskap, men i praksis blir dette ikke alltid markert. Dersom B er lite i forhold til A, vil «det nye A» ikke bli særlig påvirket av innfusjoneringen. Situasjonen kan være annerledes når de to foretak er mer jevnbyrdige. Da kan fusjonen også markeres ved navne­ skifte. Da forsikringsselskapet UNI fusjonerte med Storebrand i 1990, fikk det nye selskapet nytt navn, UNIStorebrand. Det samme skjedde da Borregaard og Orkla gikk sammen i 1985 og ble til Orkla Borregaard A.S. I slike tilfelle vil det dannes et nytt aksjeselskap med egne aksjer. Aksjonærene i de to tidligere selskaper vil bytte sine aksjer om med aksjer i det nye selskapet. Enten et lite foretak fusjoneres inn i et stort eller to jevnstore fusjoneres til å danne et nytt selskap, oppstår det et spørsmål om å verdsette aksjene i de to selskaper: Hvor mange aksjer i A skal eierne av B få som betaling? Det vil avgjøre hvor stor A's rettede emisjon må være. Og når Storebrand og UNI går sammen, hvor mange aksjer i det nye selskapet skal da aksjonærene i hvert av de to selvstendige selskaper

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

motta? Hva skal bytteforholdet være? Dette avhenger av «verdien av de gamle aksjer». Bytteforholdet kan i prinsippet bygge på tre verdibegrep: - børskursen, - den kapitaliserte verdi av overskuddet per aksje, og - substansverdien, dvs. verdien av selskapets egenkapital per aksje. Vi skal gi en kort omtale av hvert av disse begreper. Børskursen gir uttrykk for den vurdering «markedet» - eller børsen har av verdiene i et selskap. Dersom aksjene i begge selskaper har 100 kroner som pålydende verdi, mens børskursen før fusjonen er 180 for A og 360 for B, betyr dette at markedet vil bytte 2 A-aksjer for 1 B-aksje.

Børskurser viser markedets vurdering

A/S Dagbladet Generalforsamlingen sluttet seg enstemmig til styrets forslag om å fusjonere med A/S Werner & Co. Denne fusjonen fører til at Dagbladet nå eier 91 prosent av aksjene i Citypassasjen. Dermed er man sikret lokaler for videre ekspansjon. Totalt får eierne i A/S Werner en aksjepost i Dagbladet som tilsvarer vel 10 prosent eller ca. 13 000 av de totalt 130 000 aksjene i selskapet. Dagbladet 23. mai 1987

Trøndere i førersetet - Fokus Bank Forretningsbanken må som «overtagende bank» betale den største delen av fusjonen med Bøndernes Bank og Vestlandsbanken. Adm. direktør Christen Kjølaas i Forretningsbanken karakteriserer bytte­ forholdet bankene imellom som rimelig balansert. Han mener det er naturlig at den største banken, som blir sentrum i den nye banken, må gi aksjonærene i de to andre litt ekstra for det. Økonomisk Rapport 3-87

Fusjonen bak Hydro Aluminium I 1986 ble Årdal og Sunndal Verk A.S og Norsk Hydro ’s aluminiumsdivisjon sluttet sammen. ÅSV var et heleid statsaksjeselskap mens staten eide 51 prosent av aksjene i Norsk Hydro. Rent teknisk ble sammenslutningen gjennomført ved at Hydros aluminiumsverk, Karmøy Fabrikker, og de øvrige eiendeler i aluminiumsdivisjonen ble infusjonert i ÅSV. Ved denne rettede emisjon fikk Hydro 70 prosent av den utvidede aksjekapital i ÅSV. Hydro fikk dessuten en opsjon på å kjøpe ytterligere vel 20 prosent av kapitalen fra staten, slik at selskapet kunne komme opp i en eierandel på 90,1 prosent. Senere ble de siste 10 prosent kjøpt. Samtidig med at fusjonen ble gjennomført, skiftet det nye selska­ pet navn til Hydro Aluminium. Kilde: St.prp.nr. 88 (1985-86) og Hydros årsberetning

FUSJON OG VERDSETTING AV FORETAK

87

Det er da nærliggende for A å tilby B’s eiere betaling etter denne formelen. Og hvis A og B er jevnstore og skal fusjoneres til en ny enhet, er det naturlig at A’s aksjonærer får 1 aksje i det nye selskapet for hver aksje de eier i A, mens B’s aksjonærer får 2 aksjer i det nye selskapet for hver aksje i B. Å bestemme bytteforholdet mellom to selskapers aksjer på grunnlag av børskursen kan være hensiktsmessig i mange tilfelle. Det forutsetter imidlertid at både A og B er børsnoterte selskaper og at det ikke er grunn til å anta at børskursene er påvirket av spesielle faktorer. Det vil ofte kunne være tilfelle. Da regjeringen og Stortinget i 1966 besluttet å bytte 50 prosent av aksjene i A/S Ardal og Sunndal Verk mot en større aksjepost i det canadiske aluminiumselskapet Alcan, kunne man ikke gjøre bruk av børskursen, fordi ÅSV som statsbedrift ikke var notert på børsen. Mange små private selskaper er heller ikke børsnotert. For en del selskaper kan omsetningen av aksjer være så sporadisk at børskursen er påvirket av tilfeldigheter. I slike tilfelle må man legge andre vurderinger til grunn, først og fremst «inntjeningsverdien» og «substansverdien».

Aksjonæroversikt - Elkem Vurdert ut fra Elkems bedrøvelige underskudd i 1986 på 260 millioner og fortsatt dystre utsikter for metallindustrien i 1987, burde Elkemkursen vært betydelig lavere enn dagens nivå på rundt 90 kroner. Men, det er andre faktorer enn inntjening og P/E verdier som nå bestemmer Elkemkursen. Hvilke reelle verdier som skjuler seg bak hver Elkemaksje, hersker det stor uenighet om. Kraftrettighetene er spesielt vanske­ lig å gi noen riktig markedspris på, og det er jo nettopp her de største verdiene i Elkem ligger. Teoretikere anslår verdi på flere hundre kroner pr. aksje, mens andre mer markedsorienterte ligger betydelig lavere i sine anslag. Uansett reell og ureell substans, en tenkt slakt av Elkemkonsernet bringer nok for dagen verdier godt over dagens kapitaliserte verdi på rundt en milliard kroner. Kapital nr. 4/87 P/E: Price-Earnings Ratio, dvs. forholdet mellom børskursen på en aksje (P) og fortjenesten per aksje (E).

Kapitalens verdi er et multiplum av inntekten

88

Idéen bak inntjeningsverdien er enkel nok: En formuesgjenstand er verdt den kapitaliserte verdi av den inntekt den skaper. Verdien av en obligasjon bestemmes av den avkastning obligasjonen gir. Det samme gjelder for en leiegård, en tobakksbutikk, en industribedrift osv. Verdien av selskapet B er derfor den kapitaliserte verdi av det overskudd B oppnår. Dette uttrykkes ofte populært ved en «gange-regel»: Verdien av en leiegård angis f.eks. til 10 eller 11 ganger årlig husleie og verdien av en

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

industribedrift til 6-9 ganger resultat før ekstraordinære poster. (Metoden svarer til «den prospektive metode» for beregning av nasjonal­ formuen.)

Olav Thons Eiendomsselskap fikk ifjor et resultat før ekstraordinære poster på 20,7 millioner kroner . . . Basert på en verdsettelse av eiendommene til 10 ganger leieinntektene, fratrukket latent skatt, ble den verdijusterte egen­ kapitalen pr. aksje 142 kroner. Styret sier at dette antas å være en forsiktig vurdering av selskapets eiendomsmasse og dermed av verdiene bak aksjene. Aftenposten 26. februar 1987

Når man skal fastsette bytteforholdet mellom to selskapers aksjer etter denne metoden, tar man utgangspunkt i de regnskapsresultater (overskudd/underskudd) selskapene oppnår. Resultatet kan gjelde siste år, tidligere år eller det forventede resultat i inneværende og kommende år. Det siste resultatet bygger som regel på et estimat, et budsjett ejler en prognose. Overskuddet for et selskap vil sjelden være stabilt år ut og år inn. Særlig i konjunkturutsattc bransjer kan det være store variasjoner. I slike tilfelle må man bruke skjønn for å finne hva som er et «normalnivå». Det er ikke uvanlig å ta et gjennomsnitt av de faktiske resultater for flere år og legge særlig vekt på de seneste år, eventuelt også på neste års budsjetterte resultat. Hvis man etter slike beregninger kommer frem til at A's «normaloverskudd» er 30 kroner per aksje og B’s er 20, vil det være naturlig at B's eiere får 2 A-aksjer for hver 3 B-aksjer dersom B skal innfusjoneres i A. Hvis det skal dannes et nytt selskap, er det rimelig at A's aksjonærer får 1 1/2 aksje i det nye selskap for hver aksje i A og at B’s aksjonærer får 1 aksje i det nye selskap for hver aksje de har i B. Kalkylen foran er relevant dersom det forutsettes at driften av de to selskaper fortsetter uforandret etter oppkjøpet/sammenslutningen. Dette vil sjelden være tilfelle. Som det ble sagt foran, vil oppkjøp eller sammenslutning være en vei til å realisere stordriftsfordeler. Inntjeningen vil bli bedre. Når A ønsker å kjøpe B, vil A’s ledelse derfor se på den økning i A’s inntjening som kan forventes som følge av innlemmingen av B. Det siste kan uttrykkes slik: B’s overskudd i dag + synergieffekter som følge av innlemmelse

«Normalresultat»

Synergi

= nytt overskuddsnivå FUSJON OG VERDSETTING AV FORETAK

89

Skjulte verdier kan gi økte inntekter

90

Synergieffektene kan slå ut i lavere kostnader for A og/eller B og i høyere produktpriser som følge av ny, sterkere markedsposisjon. Det er det nye, beregnede overskuddet som skal kapitaliseres. Substansverdien for et selskap kan oppfattes som markedsverdien eller gjenanskaffelsesverdien for alle selskapets eiendeler minus gjeld. Som følge av for høye avskrivninger, utgiftsførte forbedringer, alminnelig prisstigning o.l. kan de verdier som står i balansen for selskapets eiendeler, være lavere enn dagens markedsverdi. I en substansverdiberegning blir disse verdier justert opp med verdien av skjulte reserver og eventuelt goodwill. En tilsvarende nedjustering må foretas hvis eiendeler er ført opp med høyere verdier enn det som tilsvarer markedspris. Gjeldspostene trenger ingen justering, men det kan være aktuelt å korrigere for «skjulte forpliktelser», f.eks. fremtidige pensjoner for ansatte som ikke er dekket ved pensjonsforsikring. Da substansverdien er lik differansen mellom korrigert verdi for eiendeler og gjeld, svarer den til selskapets verdikorrigerte egenkapital. I prinsippet er justeringen av eiendelsverdiene enkel nok: Tomter, bygninger, maskiner og biler kan selges i et marked til en markedspris. Dersom det ikke finnes et virksomt marked for en type kapitalgjenstan­ der, blir verdsettingen mer spekulativ, men som regel finnes det takstfolk som er villige til å sette priser. I rederinæringen vil de store skipsmeglerfirmaer som regel anslå salgsverdien av skip. (Substansverdiberegninger svarer til verdsetting etter «den retrospektive metode» i nasjonalformuesberegninger.) I fusjonsforhandlinger foretar man ofte substansverdiberegninger fordi disse gir et verdifullt supplement til de resultater man får av beregninger etter inntjeningsprinsippet. Et eksempel kan gjøre dette klarere. Anta at B har en verdifull tomt som ikke er utnyttet. Det betyr at den ikke bringer inntekter og derfor ikke gir noe bidrag til B’s regnskapsresultat. Det er imidlertid klart at tomten kan bebygges og at den da vil gi en årlig netto-avkastning. Dette kan man ta hensyn til ved å trekke resultatene fra substansverdiberegningene inn i verdsettingen. Et annet eksempel som også er aktuelt i fusjonsforhandlinger, gjelder realkapital som kan gis en annen anvendelse i fremtiden. Anta at B driver handelsvirksomhet i en verdifull sentrumseiendom, men at denne ikke forrenter eiendommens verdi på en tilfredsstillende måte. Inn­ tjeningsprinsippet gir derfor en lavere verdi på B’s eiendeler enn det substansprinsippet gjør. A kan være villig til å la substansberegningene påvirke bytteforholdet, fordi A akter å flytte handelsvirksomheten ut av sentrumseiendommen og i stedet leie denne ut til «markedsleie». For å gjøre denne drøftelsen mer konkret skal vi gjengi resultater fra de beregninger som ble gjort forut for fusjonen mellom Aker mek Verksted A/S og A/S Norcem i 1986. Disse er sammenfattet i oppstillin­ gen nedenfor. Verditallene er kroner per aksje.

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Selskap

Norcem Aker Forholdstall

Børskurs (Gj.sn. ’86)

110,48 55,34 2,00

Substansverdi (Just. E/K) 203 88 2,31

Fortjeneste 1984

1985

1986 prog

19,40 3,23 6,0

22,45 7,95 2,8

19,30 7,40 2,6

På grunnlag av disse beregninger og noen tilleggsmomenter ble bytteforholdet fastsatt til 2:1. Hver aksje i Aker skulle gi 1 aksje i Aker-Norcem og hver aksje i Norcem skulle gi 2 aksjer i det fusjonerte selskap. I dette tilfelle var verdsettingen av aksjene forholdsvis enkel fordi det var godt samsvar mellom de tre beregningene. Det er ikke alltid tilfelle. Da Borregaard og Norcem overveide fusjon i 1983, sprikte beregningene: Borregaard hadde 50-70 prosent større substansverdi enn Norcem, men 40 prosent lavere inntjening. Fusjonsforslaget ble aldri realitetsbehandlet av selskapenes generalforsamlinger, blant annet fordi tillitsvalgte og store aksjonærer i Borregaard mente at det foreslåtte bytteforhold 3 Norcem-aksjer for 2 Borregaard-aksjer var for dårlig.

Bytteforholdet er et forhandlings­ resultat

Verdivurdering av Orkla Borregaard En mulig måte å vurdere verdiene i et konsern som Orkla Borre­ gaard på, kan være å skille mellom substansaktiva og industriaktiva. Med substansaktiva menes de eiendeler hvor det er et annenhåndsmarked og hvor verdiskapningen i liten grad reflekte­ res i det tradisjonelle regnskap. Industriaktiva er de eiendeler som primært har verdi ved fortsatt drift. Selv om skillet ikke er entydig, gir det likevel mening å foreta en slik oppdeling for analyseformål. Substansaktivene kan verdsettes ut fra relativt lett identifiserbare markedsverdier. Industriaktivene kan verdsettes ut fra tradisjonell inntjeningsmodell, f.eks. til et multiplum av årlig nettoresultat. Verdien av konsernet blir i prinsippet lik summen av de to deler. Børskursen på Orkla Borregaard-aksjer pr. 31.12.1986 var kr 373, hvilket tilsvarer en markedsverdi for konsernets egenkapital på ca. 1,9 milliarder kroner. Markedsverdien er vesentlig lavere enn en vurdering av konsernets substansaktiva og inntjeningsverdi tilsier. (Den beregning som selskapet gjennomfører ender opp med en samlet verdi på 2,2 - 2,4 milliarder for 1986. Da selskapet forutsetter en fortsatt forbedring av industri-inntjeningen, regner det med en «normalverdi» av konsernet på 3,4 - 4,0 milliarder kroner). Orkla Borregaard: Årsberetning og regnskap 1986

FUSJON OG VERDSETTING AV FORETAK

91

Fusjon Bergen Bank-Den Norske Creditbank Bytteforholdet angir hvor mange Bergen Bank-aksjer DnCs aksjo­ nærer vil motta for sine nåværende aksjer ved gjennomføringen av fusjonen. Representantskapene har, etter forslag fra de to styrene, anbefalt et bytteforhold som innebærer at aksjonærene i DnC mottar 0,5 aksje i Bergen Bank for hver aksje de eier i DnC. Det er generalforsamlingene i de to banker som endelig tar stilling til det foreslåtte bytteforholdet. Det foreslåtte bytteforhold er et resultat av en helhetsvurdering på skjønnsmessig grunnlag. Hovedmomenter i vurderingen har vært bankenes substansverdier, børsverdier, inntjening og andre rele­ vante forhold. Orientering til aksjonærene november 1989. Den fusjonerte bank fikk navnet Den norske Bank.

10 Oppkjøp og forsvar mot oppkjøp

Flagging

Dersom A ønsker å fusjonere med B, kan ledelsen i A ta kontakt med ledelsen i B. Hvis denne er enig i tanken, blir det reelle forhandlinger som eventuelt fører til et omforenet forslag. Dette skal legges frem for de bestemmende organer i de to selskaper. Stemmetallene vil vise om forslaget oppnår det nødvendige 2/3 flertall. Hvis ledelsen i B avviser A’s initiativ, eller hvis ledelsen i A antar at den vil gjøre det, kan ledelsen i A forsøke å kjøpe opp det nødvendige antall aksjer i B. Dette kan være en dramatisk prosess. Teoretisk kan A kjøpe B’s aksjer «i det stille», dvs. kjøpe de aksjer som blir tilbudt på markedet. Som regel er det bare en liten del av den samlede aksjemasse som blir tilbudt i løpet av et år. Det kan derfor ta lang tid før A får en betydelig del av B’s aksjer. Helt i det stille kan det heller ikke foregå, for i reglementet for Oslo Børs (§6.10) er det inntatt bestemmelser om «flagging»:

Hvis en aksjonær ved regelmessig oppkjøp alene eller i organisert samarbeid med andre, får kontroll over 10 prosent eller mer av stemmeberettiget aksjekapital, skal Børsen straks underrettes av selskapet. Børsen skal likele­ des holdes løpende underrettet for hver 5-prosent andel som deretter erverves.

92

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Slike flaggingsmeldinger blir straks offentlige. Tausheten blir brutt. I stedet for å kjøpe opp de aksjer som kommer frem på markedet, vil A’s ledelse ofte foretrekke en raskere fremrykning. Den vil gå direkte på de store aksjonærer i B og innlede forhandlinger om kjøp. For å få tak i slike større poster, må A være villige til å betale mer enn gjeldende børskurs, en «overkurs for større poster». Denne kan være betydelig. En slik overkurs avtales fritt med aksjonærer som eier opp til 45 prosent av aksjekapitalen i B. Ønsker A å kjøpe mer, trer en tilbudsplikt i kraft. Et selskap som har ervervet mer enn 45 prosent av den stemmeberettigede aksjekapitalen, plikter å gi et tilbud til de øvrige aksjonærer om å kjøpe deres aksjer til en kurs som er like god som den høyeste A har betalt for B-aksjer i de siste seks måneder. (Lov om verdipapirhandel § 5A). Hvis eiere av 50 prosent av B s aksjekapital aksepterer tilbudet, må altså A kjøpe (45 + 50 = ) 95 prosent av B's kapital og det til en kurs som ligger over børskursen. Det kan bli kostbart. Tilbud om kjøp av aksjer mot ledelsens ønske vil ofte utløse mottiltak fra B’s side. Da et aksjeselskap ikke har lov til å kjøpe aksjer i eget selskap, må ledelsen og toneangivende eiere forsøke å mobilisere venn­ ligsinnede kjøpere, «hvite riddere». Dermed utløses en kamp om aksjene og kursen kan bli presset i været.

Tilbudsplikt

Hvit ridder Dyno/Hydro har helt siden 1917 hatt meget nær forbindelse. Hydro har som aksjonær vært med på å støtte Dyno gjennom alle år. I 1985, da en serie aksjespekulanter kom inn på scenen, fant ledelsen i Dyno det nødvendig å gå i forhandlinger med Hydro for å finne en sikrere fremtid enn det som kunne ha vært tilfellet om disse spekulantene hadde fått råde grunnen. Vi kom raskt frem til at både Hydro og Dyno ville være tjent med å få Hydro inn som en sterkere aksjonær. På den bakgrunn besluttet Dynos styre og generalforsamling å gjennomføre en rettet emisjon til Norsk Hydro. Norsk Hydro over­ tok aksjer for nominelt 62 mill, kroner, og betalte 364 mill, kroner i samlet sum for aksjer og overkurs. Hydros aksjeandel kom derved opp fra ca. 35 til ca. 51 %. Ragnar Halvorsen, styreformann i Dyno.

Ledelsen og eierne i det truede selskap har ytterligere et våpen: utvidelse av aksjekapitalen. Situasjonen kan være denne: Ledelsen i selskap B frykter at det utenforstående (ikke-vennligsinnede) selskap A kan kjøpe en så stor mengde av B s aksjer at det får bestemmende innflytelse over B. For å være beredt til å møte en slik OPPKJØP OG FORSVAR MOT OPPKJØP

93

Større aksje­ kapital gir dyrere oppkjøp

situasjon, gir generalforsamlingen i B styret fullmakt til å utvide aksjekapitalen med et visst beløp, f.eks. inntil 40 prosent (§ 4-8), og bruke denne i en rettet emisjon. Hvis B blir angrepet av A, kan B’s styre benytte fullmakten og plassere de nye aksjer hos det vennligsinnede selskapet C. Dermed må A utvide sin aksjebeholdning med 40 prosent for å oppnå bestemmende innflytelse. Dette vil bli dyrt, fordi disse tilleggsaksjer må kjøpes på det åpne marked, dvs. av andre enn C og øvrige «pålitelige» aksjonærer. En så stor etterspørsel vil presse kursen i været. Kostnaden kan bli prohibitiv for A. I så fall har B’s forsvarsstrategi vært vellykket. Med «bestemmende innflytelse» kan man mene forskjellige ting. Hvis det er A’s hensikt å gjennomføre fusjon med B, må A med egne og sympatisørers stemmer kunne oppnå 2/3 flertall i ordinær eller ekstra­ ordinær generalforsamling i B. Hvis A’s formål er å hindre at et annet selskap gjennomfører fusjon, må A og sympatisører mønstre minst 1/3 av stemmene. Og hvis A ønsker å fylle bedriftsforsamling og styre med «egne representanter», må de ha minst 50 prosent av stemmene på generalforsamlingen. Hvis B har regler om stemmerettsbegrensning, blir forholdene noe mer komplisert. Det avgjørende i en kamp om et selskap er hvor stor del av selskapets aksjer som ligger «fast». I Norsk Hydro eier staten 51 prosent. Disse aksjene vil ikke bli solgt uten etter debatt i Stortinget. Dette er en sterk garanti for at aksjene ikke vil bli solgt. Derfor er det nytteløst for en eller annen «gruppering» å forsøke å kjøpe seg til en dominerende posisjon i selskapet. I andre selskaper kan en familie, en stiftelse eller en annen gruppe som har en sterk tilknytning til selskapet, eie større poster som i realiteten

Aker/Norcem og Kosmos med 20 % gjensidig eierskap Aker/Norcem og Kosmos har besluttet å kjøpe 20 % av aksjene i hverandres selskaper ... I begrunnelsen for investeringen peker Aker/Norcem og Kosmos på at selskapene har vokst betydelig i de senere år. Behovet for risikovillig kapital har økt tilsvarende. I dag er det bare noen få, store investorer som ønsker å satse langsiktig på eiersiden i norsk industri og næringsliv. De fleste foretrekker å satse kortsiktig. Dette skaper stadige endringer på eiersiden og vanskeliggjør langsiktige og mer risikopregede engasjementer fra bedriftenes side. I denne situasjonen har det vært naturlig å diskutere gjensidig eierskap av større minoritetsposter. Dette sikrer at en vesentlig del av aksjekapitalen eies av selskaper som støtter opp under lang­ siktige satsinger, ikke minst ved henblikk på en økt internasjo­ nalisering. Kosmos pressemelding 15.12.86.

94

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

ligger fast. Bare alvorlige økonomiske problemer for eierne kan «løsrive» aksjene. Et selskaps ledelse er som regel interesserte i «faste, langsiktige aksjonærer». Derfor ser de gjerne liv- og pensjonsforsikringsselskaper som aksjonærer. Hvis de ikke har stabile eierforhold, kan ledelsen søke å finne mer permanente løsninger, blant annet i form av kryss-eie med andre selskaper. Jfr. avtalen mellom Kosmos og Norcem.

Kryss-eie

11____________________________________ Lånefinansierte oppkjøp Foran behandlet vi en situasjon der selskap A ønsket å fusjonere med eller kjøpe selskap B, fordi de to selskaper sammen kunne generere et høyere resultat enn selskapene hver for seg. Slike synergieffekter kan være et viktig motiv for oppkjøp, men er ikke det eneste. Ledelsen i A kan også ønske å kjøpe B fordi den mener at den kan drive selskapet bedre og derfor få ut et høyere resultat. Hvis kursen på B’s aksjer avspeiler den faktiske inntjening i B, kan A betale mer, fordi ledelsen her legger vekt på den potensielle inntjening. Jo dårligere B er styrt, desto større overkurs kan A betale. Et tredje motiv for oppkjøp kan være utsikten til å realisere gevinster på noen av B’s eiendeler. Ledelsen i A mener at det i B ligger aktiva, hvis verdi ikke er kommet til uttrykk i kursen på Bs aksjer. Det kan for eksempel være en forretningseiendom i sentralt bystrøk, som B bruker selv. Ut fra gjeldende eiendomspriser er dette dyre lokaler. Hvis A får kjøpt B, vil ledelsen straks finne billigere lokaler for B og selge byeiendommen. Derved realiserer A en gevinst, som et stykke på vei finansierer oppkjøpet av B. Slike salg av eiendeler - ribbing av aktiva (asset stripping) - kan anta dramatiske dimensjoner. Under «jobbetiden» i 1980-årene så man mange eksempler på at oppkjøp av selskaper førte til en massiv realisering av verdier som tidligere var undervurdert. Mange bedriftsoppkjøp - særlig i USA var lånefinansierte oppkjøp. Da dette førte til at egenkapitalandelen i de berørte selskaper gikk ned, ble de i amerikansk litteratur kalt «leveraged buy outs» (LBO). Poenget her er at det kjøpende selskap (A) finansierer kjøpet av BN aksjer ved å oppta lån. Når A har klart å få fatt i en tilstrekkelig stor andel av B's aksjer, blir de to selskaper fusjonert. I praksis betyr dette at B blir innlemmet i A. Direktørene i B må gå og styret blir oppløst. Ledelsen i A får nå hånd om B's kontantstrøm (cash flow) og B’s eiendeler. Den gjelden A har pådradd seg, blir nå gjeld for det fusjonerte selskap.

Kjøpe ut aksjonærene med lån

LÅNEFINANSIERTE OPPKJØP

95

Ledelsen kan betale denne ned med verdien av kassebeholdningen og andre eiendeler i B. Slike lånefinansierte oppkjøp gav ofte store gevinster til kjøperen. Dette skyldtes

enten at kontantstrømmen fra B var mer enn tilstrekkelig til å betjene obligasjonslånet - eller at realisasjonssalget av deler av det oppkjøpte selskap var større enn børsverdien av vedkommende del. De selskap som var særlig aktuelle for oppkjøp var derfor de som enten hadde en høy og konstant kontantstrøm ikke selskaper i sykliske bransjer! - og/eller selskaper med lave børskurser i forhold til markeds­ verdien av de enkelte deler av selskapet.

Fisjon

I mange oppkjøpstilfelle i 1980-årene var B et konglomerat og ledelsen i A besluttet da å selge ut datterselskaper som hadde utilfredsstillende inntjening. Den opprinnelige fusjon ble etterfulgt av en eller flere fisjoner. Det opprinnelige konglomerat ble oppløst og erstattet av flere selvsten­ dige selskaper. I USA var lånene som oppkjøperen tok opp, ofte «skrapobligasjoner» (junk bonds), dvs obligasjoner uten realsikkerhet. I norsk lov er det bestemt at obligasjoner som utstedes av aksjeselskaper, må være sikret ved første prioritets pant i selskapets faste eiendommer. (Obligasjonsloven av 1897). I Norge ville oppkjøp derfor ikke kunne finansieres med skrapobligasjoner, men med banklån e.l. Bak enkelte av de dramatiske bedriftsoppkjøpene i USA stod ledelsen i firmaet, altså administrerende direktør i B og hans nærmeste. Disse dannet et eget aksjeselskap (A), som kjøpte opp aksjene i det selskapet der de arbeidet (B). Dette kalles for «management buy outs» (MBO). Når de lyktes, ble resultatet altså at toppledelsen i B også eide selskapet, men dette hadde vesentlig større gjeld enn tidligere.

I de siste avsnittene er det understreket at faren for at et selskap skal bli kjøpt opp, er særlig stor når børskursen undervurderer et selskaps potensielle inntjening. Oppkjøpere er alltid ute etter selskaper som er «billige». En ledelse som ønsker å unngå oppkjøp eller kamp om selskapet - kan derfor gjøre adskillig for å forhindre at en slik situasjon oppstår. Først og fremst må selskapet drives så effektivt som mulig og med lavest mulig kapitalforbruk. I den største og mest dramatiske selskapsovertagelsen i USA i senere år, RJR Nabisco, kunne de som lyktes i å overta selskapet, delvis finansiere sitt oppkjøp ved å selge landsteder, limousiner og privatfly som den tidligere ledelsen hadde anskaffet til eget bruk. I andre selskaper har ledelsen av prestisjegrunner holdt fast ved

96

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

dyre kontorlokaler i byens beste strøk, mens overtakerne har vist at det var mulig å holde til huse i enklere lokaler lengre fra sentrum. For det annet må ledelsen sørge for at selskapet har en størrelse som er noenlunde optimal. Små bedrifter i bransjer med markerte stordrifts­ fordeler, er klare oppkjøpskandidater. For det tredje må ledelsen gjøre hva den kan for at aksjemarkedet skal prise selskapets aksjer til «full verdi». En potensiell kjøper vil som regel tilby de nåværende aksjonærer en kurs som ligger godt over dagens børskurs. Det er altså børskursen som er referansepunktet for tilbudet og det er den tilbudte overkurs som aksjonærene vil vurdere. Jo høyere børskursen er, desto høyere må en tilbudskurs ligge. En høy børskurs er derfor et forsvar mot oppkjøp. Da norske selskaper ikke kan kjøpe aksjer i eget selskap, må ledelsen lite på at andre aksjekjøpere har den nødvendige informasjon til å forstå hvilke verdier som ligger i selskapet. Dette tilsier at ledelsen gir så fullstendige informasjoner om selskapets situasjon og utvikling som mulig. Da aksjekjøpere alltid vil tillegge bedriftsledelsens kompetanse betydelig vekt når de skal vurdere prisen på selskapets aksjer, er det viktig at styret arbeider effektivt, og at det har evnen til å rekruttere dyktige folk til ledende stillinger i selskapet. Konklusjonen er klar: Et dyktig ledet selskap av noenlunde riktig størrelse og med aksjer som er priset ut fra faktisk inntjening, er en lite fristende oppkjøpskandidat.

Børskursen står sentralt

12____________________________________ Oppskrivning av aksjekapitalen; fondsemisjon Fra tid til annen vil aksjeselskaper skrive opp sin aksjekapital uten å motta innbetaling fra aksjonærene. Dette tilfører altså ikke selskapet nye midler og har forsåvidt ikke noe med finansiering av selskaper å gjøre. Når oppskrivning og fondsaksjer likevel tas med her, er det fordi det er et «tilgrensende emne» til det vi drøfter. Rent teknisk kan oppskrivning av aksjekapitalen foregå på forskjel­ lige måter. Det vanligste er oppskrivning av pålydende på hvert enkelt aksjebrev, f.eks. fra kr 100 til kr 150, men selskapet kan også utstede fri-aksjer, f.eks. en ny aksje for 2 gamle. I begge tilfelle vil selskapets aksjekapital øke. Da selskapet ikke tilføres nye midler, er det klart at en slik økning av aksjekapitalen bare kan gjennomføres ved at det overføres midler fra annen egenkapital. I praksis betyr dette at reservefondet, disposisjonsfondet og/eller et annet fond tilsammen reduseres med et

Overføring fra fonds

FONDSEMISJON

97

Fondsaksjer

beløp som er lik økningen i aksjekapital. Det er ikke uvanlig at selskaper som har skrevet opp verdien av sine eiendommer og derved skapt et oppskrivningsfond, omgjør dette til aksjekapital. Da fri-aksjer «finansieres» med fondsmidler, kalles de også fonds­ aksjer. Overføring fra fonds til aksjekapital er en ren bokføringstransaksjon. Det kan være flere grunner for å gjennomføre en slik transaksjon, som altså ikke har noen umiddelbar realøkonomisk betydning. Selskaper som har vært i virksomhet i mange år og hatt en vedvarende vekst, vil som regel ha akkumulert betydelige reserver - åpne og skjulte. Forholdet mellom aksjekapital og reell egenkapital kan da være blitt «urimelig lite» og av presentasjonsgrunner kan det være gunstig å vise en større aksjekapital. En slik operasjon vil noen ganger skje samtidig med at selskapet oppløser skjulte reserver - helt eller delvis - dvs. oppskriver eiendeler til verdier som svarer bedre til eiendelenes markedsverdi. En annen årsak til å skrive opp aksjekapitalen kan ha med utbyttepolitikken å gjøre. Over årene vil selskaper pløye en del av sitt årsoverskudd tilbake i selskapet. Dette betyr at en del av aksjonærenes

Fondsemisjon/Aksjesplitt i A/S Hansa Bryggeri 1986 På generalforsamlingen i A/S Hansa Bryggeri den 15. april 1986 ble det besluttet å foreta en fondsemisjon på kr 13.200.000,- slik at aksjekapitalen økes fra kr 22.000.000,- til kr 35.200.000,-. Fonds­ emisjonen gjennomføres ved at aksjene skrives opp fra pålydende kr 25,- til pålydende kr 40,-. Deretter vil aksjene splittes i to til pålydende kr 20,-. Aksjonærsirkulære

Fondsemisjon I fusjonen er det Aker som er det juridisk overtagende selskapet. Og slik bytteforholdet har fremstått ved fusjonen, ville det nye Aker/Norcem konsernet fått en aksjekapital på 187,5 millioner kroner. Dette er svært beskjedent til å være Norges nest største private konsern. Til generalforsamlingen er det derfor fremmet forslag om å øke aksjenes pålydende fra fem til 20 kroner. Rent regnskapsmessig skjer dette ved at man overfører 562,5 millioner kroner fra disposisjonsfondet til aksjekapitalen . . . Det ene poenget ved endringen er at aksjekapitalen kommer i et mer naturlig forhold til konsernets størrelse. Mens det for aksjonærens del også kan ha betydning for utbyttets størrelse i kroner, ettersom et utbytteforslag som regel tar utgangspunkt i en prosent­ sats i forhold til aksjens pålydende. Dagens Næringsliv 25. mars 1987

98

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

inntekt skytes inn som ny kapital i selskapet hvert år. Hvis aksjonærene skal få en rimelig avkastning på den kapital de til enhver tid har skutt inn i selskapet, må utbytteprosenten på aksjekapitalen økes i takt med tilbakepløyingen. I så fall kan selskapet etter en tid komme til å operere med meget høye utbytteprosenter. Dette kan misforstås av aviser og utenforstående. For å unngå dette kan selskapet skrive opp aksjekapi­ talen. Dermed vil det årlige utbytte i kroner tilsvare en lavere prosent av aksjekapitalen. Det kan nok heller ikke nektes at en del aksjonærer foretrekker store papirverdier fremfor små, selv om de reelle verdier er de samme. En tredje grunn til å utstede fri-aksjer kan være at dette tolkes som en «aksjonærvennlig handling». Selv om det ikke fører til noen umiddelbar inntekt for aksjonærene, vil utstedelse av friaksjer ofte bli oppfattet som et løfte fra selskapets side om å gi aksjonærene et større utbytte i fremtiden. Dette kan de gjøre ved å opprettholde gammel utbyttesats også på de nye aksjene eller ved å sette ned utbytteprosenten mindre enn økningen i aksjekapitalen.

Større utbytte, men lavere prosent

13 Finansiering, investering og bedrifters vekst Svært mange bedrifter har som mål å vokse. Mange tekniske fremskritt kan best utnyttes av større bedrifter. Større bedrifter vil også kunne ha en sterkere markedsposisjon enn mindre. Endelig vil bedrifter i en økonomi som stadig /okser, miste relativ størrelse dersom de ikke vokser i takt med hele næringslivet. Bedrifter i vekst har større prestisje og kan ha lettere for å trekke til seg dyktige medarbeidere enn stagnerende bedrifter. For at en bedrift skal kunne vokse, må den ha stadig større ressurser. Disse må finansieres med midler som den genererer selv og pløyer tilbake, med midler fra ordinære eller rettede emisjoner, eller med midler som den låner. Da den ikke kan låne ubegrenset, må den ha en voksende egenkapital. Da det kan være vanskelig for en bedrift stadig vekk å emittere aksjer, må det skje en sparing i bedriften. Dette er en nødvendig betingelse for vekst, men ingen tilstrekkelig. Midlene må også investeres lønnsomt, dvs på en slik måte at overskuddet øker sterkere enn kapitalkostnadene. Disse sammenhengene skal vi vise i tilknytning til figur II.1. Boksene øverst i venstre hjørne viser at det er en viss etterspørsel etter de produkter bedriften fremstiller og at bedriften har et visst tilbud av

Finanssirkulasjon

FINANSIERING, INVESTERING OG VEKST

99

Finansiering av investering

disse. Sammen vil etterspørselen og tilbudet bestemme pris og omsatt mengde av produktene. Dette vil igjen bestemme selskapets salgsinn­ tekter (driftsinntekter) og driftskostnader. Differansen mellom drifts­ inntekter og driftskostnader bestemmer driftsresultatet, som er en sentral post i selskapets resultatregnskap. Selskapet har både fordringer og gjeld, og dermed også renteinntekter og rentekostnader. Differansen mellom disse (og eventuelt andre finans­ poster) bestemmer finansnetto, som sammen med driftsresultatet utgjør selskapets årsresultat for ekstraordinære poster og årsoppgjørsdisposi­ sjoner. Vi skal ikke spesifisere disposisjonene og årsresultat-avslutningen, men bare vise at årets overskudd kan brukes enten til utbytte eller til tilbakepløying. Det siste betyr en økning i selskapets finansielle ressurser. Både utbyttet og den delen av overskuddet som pløyes tilbake i selskapet vil påvirke børskursen på selskapets aksjer: Settes utbyttesatsen opp, pleier aksjekursen å stige. Også den delen av overskuddet som pløyes tilbake vil ha en positiv innvirkning på kursen, om ikke så sterk og direkte. Store beløp som pløyes tilbake viser at selskapets egenkapital vokser og dermed også verdien av hver aksje. Det blir ofte tatt som et tegn på at selskapet kan makte å betale høyere aksjeutbytte i fremtiden og at selskapet også vil gjøre det. Børskursen vil være en indikator på hvor store midler selskapet kan hente inn i ny aksjekapital, om det skulle være ønskelig. Dette potensiale for ny aksjekapital bestemmes av kursen på aksjene i en ny-emisjon og emisjonens størrelse. Ny aksjekapital vil inngå i selskapets finansielle ressurser. Økt aksjekapital gir vanligvis rom for større opplåning. Det øker altså potensialet for ny fremmedkapital. Større aksjekapital betyr nemlig en større buffer i en eventuell tapssituasjon for selskapet i fremtiden. Långiverne vet at det er en større sikkerhetsmargin før deres egne lån kommer i faresonen. Også ny fremmedkapital (lån) vil øke selskapets finansielle ressurser. Den samlede økning i finansielle ressurser kan selskapet bruke til investeringer enten i selskapet eller utenfor. Investering utenfor selskapet vil bety at selskapet erverver fordringer - bankinnskudd, obligasjoner, sertifikater o.l. - eller aksjer i andre selskaper. Slike finansinvesteringer vil gi økte finansinntekter i senere perioder og dermed påvirke senere års resultater. De midler som investeres i selskapet kan gjelde forskjellige prosjekter. Ved å investere i nytt produksjonsutstyr (den nederste av de tre pilene øverst til venstre) vil selskapet øke sin produksjonskapasitet og/eller redusere produksjonskostnadene. Ved å investere i distribusjon og markedsføring (den øverste av de tre pilene) kan selskapet påvirke den fremtidige etterspørsel. Selskapet kan f.eks. begynne å eksportere til et nytt marked og der bygge opp en salgsorganisasjon. Selskapet kan også

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Fig. II.1 Tilførsel av likvide midler som kan finansiere nye investeringer og dermed gi økte inntekter

gjennom investering oppnå å få en sterkere stilling i markedet. Dette kan sette den i stand til å ta ut høyere priser og derved øke overskuddet. Endelig kan selskapet investere i forskning og utviklingsarbeid. Resultatet kan bli både bedre produksjonsmetoder som reduserer pro­ duksjonskostnadene, og bedre/nytt produkt som stimulerer etterspør­ selen (de to midterste pilene). Dette vil kunne påvirke produksjonskost­ nadene og/eller salgsinntektene. Figuren viser en vesentlig side ved vekstprosessen i bedrifter og tjener forhåpentligvis til å skape oversikt over sammenhengene. Men figuren kan også være farlig, fordi den kan gi inntrykk av at vekst-prosessen er nesten automatisk. Det kan synes som om et selskap kan komme inn i en evigvarende god sirkel, som i tidens fylde vil føre selskapet til himmels. Det vil naturligvis ikke skje, og man kan derfor spørre hva som er det svake ledd i vekst-spiralen. Svaret er antakelig enkelt: de nye investerFINANSIERING, INVESTERING OG VEKST

101

ingene. Det kan være vanskelig for et selskap som har god lønnsomhet å finne investeringsprosjekter innenfor eller utenfor selskapet som gir like god avkastning som den virksomheten selskapet allerede driver. Dette problemet kan bli særlig akutt når et selskap plutselig mottar en større salgsgevinst eller gjennom flere år har lagt seg opp store over­ skudd. I første omgang kan selskapet være tilfreds med å plassere midlene i fordringer, altså investere i obligasjoner eller aksjer i store børsnoterte selskaper, selv om dette gir beskjeden avkastning. Å gå i gang med nye prosjekter kan fortone seg som risikabelt, særlig hvis det er i bransjer som selskapet ikke er fortrolig med. På den annen side er mange bedriftsledere engstelige for at selskapet bare skal bli en «kupong-klipper». De ser seg derfor om etter nye områder der de kan investere. I praksis vil dette bety at de må satse i bransjer som de ikke har kunnskaper om. Ofte vil de derfor foretrekke å kjøpe seg ekspertise om det nye satsingsområdet. Det kan de lettest gjøre ved å kjøpe en igangværende bedrift med leder, ansatte, lokaler og annet produksjonsutstyr. Slike oppkjøp kan være vellykkede, men tallrike eksempler viser at det er vanskelig å skaffe seg full oversikt over hva som ligger i en bedrift som kjøpes og å foreta en nøktern vurdering av bedriftens utviklingspotensiale. Mange ganger har kjøperen laget rosen­ røde langtidsbudsjetter som snart viser seg å være urealiserbare. Vi står her overfor kanskje det vanskeligste problem for en vellykket bedrift. Skal den bli ved sin lest eller skal ledelsen si: Den som blir ved sin lest, fornyer seg ikke. Selskaper som driver en bestemt virksomhet med god lønnsomhet, vil beherske både produksjonsteknologien og markedsføringen i denne virksomheten. Dette kan føre til en konservatisme i selskapsorganisasjonen som i seg selv er en hindring for å se nye tekniske og markedsmessige muligheter. På sikt kan dette svekke selskapets vekstevne. Finansielle ressurser er en nødvendig, men ingen tilstrekkelig betin­ gelse for vekst.

102

FINANSIERING OG BEDRIFTERS VEKST

Stikkord

Emner akkord 68 aksjeemisjon 79 aksjekapital 13 aksjeloven 9, 14ff, 34, 48, 52, 80 ff aksjesplitt 98 aksjonærpolitikk 83 aktiva 12 aktivering 43 anleggsmidler 13 ff anleggsreserve 27 arbeidskapital 54, 74 asset stripping 95 avskrivning 20 ff, 26 ff balanse 11 ff bank 31, 33, 60, 73, 76, 78, 84 bedriftens mål 67 bedriftsoppkjøp 84, 92, 95 betinget skattefrie midler 30, 35 budsjett 11 bytteforhold 87 børskurs 87, 97

cash flow 52 cash management

23

datterselskap 48 delkrederefond 31, 41 disponering bakfra 35, 37 disposisjonsfond 35, 39 distriktsutbygging 30 driftsbudsjett 11 driftsinntekt 17 driftskostnad 17 driftsregnskap 11 egenkapital 12 ff, 38 ff, 69, 77, 90 egenkapitalmetoden 51 eiendeler 12 ff ekstraordinære inntekter 17, 24 ekstraordinære kostnader 17, 24 emisjon 78, 84 en bloc-fond 31 equity accounting 51 STIKKORD

103

ferdigvarer 18 finansiering 99 finansieringsanalyse 11, 52 ff finansinntekt 17, 22 finanskapital 16 finanskostnad 17, 22 finansregnskap 11 fisjon 96 flagging 92 fonds 29, 39 fondsemisjon 97 ff fordring 16, 21, 43 foretaksinteressenter 10 forpliktelser 16 forskning og utvikling 44, 101 fremmedkapital 12, 69, 73 friaksje 98 fulltegningsgaranti 82 fusjon 80, 85, 86 gearing ratio 60 gjeld 12 ff gjeldsforhandling 68 going concern 58 goodwill 44, 58 go public 78 grunnfondsbevis 79

hvit ridder

93

inflasjonsjustering 48 ff inntjeningsverdi 88 interessenter 10 internpris 33 investering 99 investeringsfond 16

junk bond

96

kapitalslit 20 konkurs 42, 68 konsernbidrag 49 konsernregnskap 47 ff konsolidering 48 konsolideringsfond 29, 38 kontantprinsippet 17 kontantstrømanalyse 11, 23, 52, 64 ff kostmetoden 51 kursgevinst 25

lager 18 langtidsplan

104

STIKKORD

12

leverage 60 leveraged buy-out (LBO) 95 likviditet 59, 68 likviditetsstyring 23 lønnsomhet 61 lån 72 lånefinansierte oppkjøp 95 lånetakst 74

majoritetseide datterselskap 49 management buy-out (MBO) 96 matematisk verdi 60 minoritet 49 morselskap 48 nasjonalregnskap 56, 89, 90 nedskrivning av aksjekapital 41, 42 negativ pantsettelse 72 negative pledge 73 normpris 33 noter til regnskapet 11, 16 nøkkeltall 57

obligasjonsloven 96 olje 33 omløpshastighet 62 omløpsmidler 13 ff omvurdering av balanseposter 41 oppbud 42 oppkjøp 92, 95 oppskrivning 42, 97 oppsparing 34 optimal kapitalstruktur overkurs 80

69

pant 72 pari 80 passiva 12 pengemarkedet 76 pensjonspremiefond 30 petroleumsskatteloven 33 periodisering 17 ff price-earnings ratio (P/E) 88 prime rate 73 prioritet 72 prisnivå 12 realkapital 16 regnskapsanalyse 57 ff regnskapsloven 9 regnskapsplikt 9

regnskapsskikk 10 rentabilitet 61 ff renteklausul 75 renter 22 ff reservefond 34, 39, 81 resultat 17 resultatgrad 62 resultatregnskap 11, 17 ff rettet emisjon 84 risiko 70 råvarer 18 samfunnsregnskap 11 saldoavskrivning 27 selvangivelse 9 selvfinansieringsgrad 64 skatt 26, 31 ff skattefri avsetning 36, 39 skattekreditt 28 skatteloven 10 skattereformen 1992 26, 29 skatteregnskap = finansregnskap skip 24, 42 ff skjult reserve 21, 90 skog 33 skrap-obligasjon 96 slakteverdi 59 soliditet 59

spekulasjonsmotivet 72 statsregnskap 22 stordriftsfordeler 84 substansverdi 90 synergi 89 særinnskudd 76

tegningskurs 80 tegningsrett 80 tilbudsplikt 93 underskudd 41 utbytte 34, 64, 81 utbytteaksje 83 utbyttemetoden 51 utdelingsforhold 64 utgiftsføring 43

valuta 24, 37, 77 vekst 99 verdikorrigert egenkapital 58, 60, 90 verdipapirhandelsloven 93 verdiskapningsregnskap 11, 56 åpningsavskrivning 29 årsoppgjørsdisposisjon 17, 26 ff årsrapport 11 årsresultat 17, 34 ff

Navn Aker Mek. Verksted 90 Aker Norcem 94, 98 Alcan 88 Bergen Bank 92 Borregaard 86, 91 Brønnøysund 9 Bøndernes Bank 87

Christiania Bank & Kreditkasse 78

Dagbladet 87 Den norske Bank 92 Den norske Creditbank 92 Den Norske Industribank 37 Du Pont-modellen 62 Dyno Industrier 50, 83, 93 Economist 67 Elkem 88

Fokus Bank

41, 87 STIKKORD

105

Forretningsbanken Freia 18

87

Gyldendal Norsk Forlag

59

Hafslund Nycomed 77 Halvorsen, Ragnar 92 Hansa Bryggeri 98 Hydro, se Norsk Hydro Hydro Aluminium 63, 87

InterSport

72

Regnskapsrådet 10 Rhenman, Eric 10 Rieber & Søn 36 RJR Nabisco 96

Tandberg Data Narvesen 63 National Elektro 62 Norcem 90, 91 Norsk Hydro 25, 45, 93, 94 Norsk Regnskapsstiftelse 10

89

36

UNI Forsikring 86 UNI Storebrand 86 US GAAP 25 Vestlandsbanken

Olav Thons Eiendomsselskap

91

Saga Petroleum 24, 82 Samuelson, P. A. 9 Seabourne Cruises 70 Storebrand 83, 86

58

Keynes, J. M. Kosmos 94

OPEC 43 Orkla 86 Orkla Borregaard Oslo Børs 92

87

Årdal og Sunndal Verk

87, 88