Praktisk investeringsanalyse [5 ed.] 8270376078 [PDF]

Zitiervorschau

TORE J. FJELL

Praktisk investerings­ analyse 5. utgave

• OepotO^hot

Bedriftsøkonomens Forlag

© Bedriftsøkonomens Forlag A/S, Oslo 1990

1. 2. 3. 2. 4. 5.

utgave utgave utgave opplag utgave utgave

1982 1984 1986 1987 1988 1990

Det må ikke kopieres fra denne bok utover det som er tillatt etter bestemmelsene i «Lov om opphavsrett til åndsverk», «Lov om rett til fotografi» og «Avtale mellom staten og rettighetshavernes organisasjoner om kopier av opphavsrettslig beskyttet verk i under­ visningsvirksomhet». Brudd på disse bestemmelsene vil bli anmeldt. ISBN 82-7037-607-8 Produsert av: Typografisk a.s Trykk og innbinding: Norbok a.s, Oslo/Gjøvik

'MARK DISTRIKTSHØGSKOLE

BIBLIOTEKET

Forord

3R00 30 l TEI.EMAKK

Hovedpoenget med denne boken er å gi de som savner en veiledning for hvorledes de skal gå frem når de står overfor spørsmålet om de skal gjennomføre en investering eller ikke, hvilket alternativ de ev. skal velge osv., et tilbud. Boken er prøvd lagt opp som en praktisk innføring i det nødven­ dige analysearbeidet som bør foregå forut for enhver investering. Boken krever ingen spesielle forkunnskaper. Boken er gjennomlest og diskutert med min kollega B. Næss, som med sine råd har bidratt til at boken har fått en klarere form. De feil og mangler som fremdeles måtte gjenstå, er allikevel mitt ansvar. Jeg har forsøkt å legge inn praktiske eksempler slik jeg selv har møtt dem i min tid som bedriftsleder. Oslo, januar 1982 Tore J. Fjell Forord annen utgave I annen utgave av boken er trykkfeil rettet opp og enkelte nye avsnitt lagt til for å forenkle forståelsen av stoff som har vist seg vanskelig tilgjengelig. Hvaler, juli 1984 Tore J. Fjell Forord tredje utgave I tredje utgave er boken utvidet med ytterligere eksempler og jeg har delvis omarbeidet flere kapitler. Nytt i denne utgaven er at det er tatt med over 40 oppgaver med svarforslag. Dette er gjort for å lette tilegnelsen av lærestoffet. Oslo, april 1986 Tore J. Fjell

Forord jjerde utgave Fjerde utgave er stort sett et opptrykk av tredje utgave. Det er tatt hensyn til enkelte kommentarer til det nye stoffet som ble tatt inn i tredje utgave. Særlig vil jeg rette en takk til Reidun Fames ved NKS for hennes kommentarer. Oslo, mai 1988 Tore J. Fjell Forord femte utgave I femte utgave er det tatt inn et nytt praksiseksempel, noen nye opp­ gaver samt at jeg har justert teksten et par steder. Oslo, januar 1990 Tore J. Fjell

Innhold 1. 1.0 1.1 1.2

Innledning ................................................................................ Problemstilling ......................................................................... Når er investeringsanalyse anvendelig? ............................. Strategisk sammenheng ..........................................................

9 9 9 10

2. 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

Grunnlaget for investeringsanalysen .................................. Etablering av kontantstrøm ................................................... Eksempel «Minimaskiner» ..................................................... Nåverdi ...................................................................................... Kalkylerente ............................................................................. Sikkerhet/usikkerhet ................................................................ Prisstigning ................................................................................

13 13 19 23 30 32 33

3. 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Investeringsanalysemetoder.................................................... De vanlige metoder ................................................................ Tilbakebetalingsmetoden ........................................................ Nåverdimetoden ....................................................................... Diskontert tilbakebetalingsmetode ........................................ Internrentemetoden .................................................................. To løsninger på internrenten ................................................. Nåverdikvotient ....................................................................... Hvilken metode skal vi bruke? ..........................................

37 37 37 40 47 49 53 55 55

4. 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4

Praktiske eksempler................................................................. Innledning ................................................................................. Eksempel «Snøkjetting» ......................................................... Eksempel «Eksport» ................................................................ Eksempel «Slagg» .................................................................... Eksempel «Nedleggelse» .......................................................

58 58 58 61 63 65

5. 5.0 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5

Utskiftning av anleggsmidler ................................................ Problemstilling ......................................................................... Annuitetsmetoden ..................................................................... Økonomisk levetid .................................................................. Kontinuerlig utskiftning av samme type utstyr ............... Engangsutskiftning .................................................................. Kontinuerlig utskiftning med nytype utstyr .....................

74 74 75 78 80 84 86

6. 6.0 6.1 6.2 6.3 6.4

Valg mellom investeringsalternativer.................................. Problemstilling ......................................................................... Prioriterte etter nåverdieller internrente ............................ Eksempel «Trekkbenk» ........................................................ Eksempel «Pakkelinje» ........................................................ Eksempel «Gjennoppbygning» ..............................................

89 89 89 91 92 94

7. 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4

Hvordan skal vi prioritere når vi har begrensede midler? Problemstilling ....................................................................... Strategisk sammenheng .......................................................... Forslag til løsning .................................................................. Ulik levetid ................................................................................ Oppsummering .........................................................................

105 105 106 108 Hl 114

8. 8.0 8.1 8.2 8.3 8.4

Lønnsomhet når vi skal finansiere med lån ................. Innledning ............................................................................... Valg mellom finansieringstilbud ........................................ Rentabilitet etter rentekostnader ........................................ Rentekostnader og inflasjon................................................ Effektiv rente .........................................................................

115 115 116 118 119 121

9. 9.0 9.1 9.2

Leie eller leasing ................................................................... Problemstilling ....................................................................... Leie ........................................................................................... Leasing ....................................................................................

122 122 122 123

10. Følsomhetsanalyse ved usikkerhet ...................................... 10.0 Problemstilling ...................................................................... 10.1 Sensitivitetsanalyse ................................................................ 10.2 Eksempel..................................................................................

126 126 126 133

11. Skatt og investeringsbeslutninger........................................ 11.0 Problemstilling ...................................................................... 11.1 Utgiftsførte investeringer ..................................................... 11.2 Avskrivbare investeringer .................................................. 11.3 Inflasjon og etterskattsbetraktninger .................................

136 136 137 139 141

12. Investeringsreglement ........................................................... 12.0 Innledning ................................................... 12.1 Strategisk sammenheng ....................................................... 12.2 Hva det skal søkes bevilgning for .................................. 12.3 Bevilgende myndigheter....................................................... 12.4 Investeringsbudsjett ............................................................. 12.5 Bevilgningssøknad ............................................................... 12.6 Investeringsanalyse - EDB-modeller .............................. 12.7 Oppfølging og kontroll .......................................................

142 142 142 142 143 144 145 145 146

13. Svar på oppgavene................................................................. 147

Stikkordregister .................................................................... 177 Rentetabeller ........................................................................... 178

1. Innledning 1.0 Problemstilling

I regnskapet skiller vi bl.a. mellom variable og faste kostnader, hvor de variable kostnadene skal kunne endres i takt med produksjons­ volumet mens de faste kostnadene antas å være relativt konstante, ihvertfall for ett år av gangen. De faste kostnadene kalles også kapasitetskostnader, idet de kan sies å gi rammen for den kapasitet bedriften for tiden arbeider under. Dette gjelder kostnader som f.eks. marketingavdelingenes beman­ ning eller avskrivningskostnadene fra vårt produksjonsutstyr. 1 beg­ ge tilfeller kan vi si at kostnadene også gir uttrykk for den kapasitet bedriften har. Siden kapasitetskostnadene er relativt vanskelig å endre ihvertfall på kort sikt, er selve beslutningen om å øke eller minske kapasiteten et vesentlig spørsmål for bedriften. Investeringsbeslutninger står i en særstilling da de eventuelt vil binde opp bedriften både kapasitetsmessig og finansielt for lengre tid fremover. Normalt vil det være investeringer i maskinutstyr og bygninger, som det tenkes på når det gjelder investeringsanalyser. Vi vil foreslå at investeringsanalysemetodikken blir anvendt iallfall på følgende forhold: 1. Investeringer i anleggsmidler 2. Investeringer i immaterielle forhold (patenter, linser o.l.) 3. Prosjektvurderinger 4. Finansinvesteringer 5. Leasingforhold 6. Leieforhold 7. Endringer i driftskapasiteten i forbindelse med endring i aktivitets­ nivå 8. Langsiktige vurderinger m.h.t. kapasitetskostnadsendringer ellers

Vi betrakter alle disse formene som investeringer i den videre be­ handling i boken.

1.1 Når er investeringsanalyse anvendelig? En bedrifts målsetting vil som oftest være å drive med overskudd når det er tatt hensyn til at alle de som deltar i bedriften har fått sin del av

9

verdiskapningen. Beslutninger om investeringer er med på å bestem­ me bedriftens overskudd. Vi trenger derfor investeringsanalyseteknikker for å kunne velge riktig i bruken av de begrensede økonomis­ ke ressurser bedriften råder over. Vi vil hevde at investeringsanalyse med fordel kan gjennomføres på de fleste av de problemstillinger som binder bedriften opp finan­ sielt eller kostnadsmessig for mer enn ett år. Et av problemene ved en investeringsbeslutning er at jo lenger inn i fremtiden bedriften bindes opp, jo vanskeligere er det normalt å kun­ ne fastlegge alle konsekvensene av investeringen (priser, mengder, tek­ nologi, levetid, osv.) allerede på investeringsbeslutningstidspunktet. Denne usikkerheten må nødvendigvis være en del av problemet ved å gjennomføre en beslutning med konsekvenser for fremtiden. Er en beslutning om å investere gjennomført, lar den normalt seg ikke revi­ dere om omstendighetene skulle kreve det. I alle fall vil det da som regel oppstå tap for bedriften. Et annet problem vi ofte støter på er at vi har et begrenset beløp vi kan anvende til nye investeringer. Vårt problem blir da å skulle iden­ tifisere dem blant de aktuelle prosjekter som vi skal velge å gjennom­ føre. Vi så at fordi en beslutning om å gjennomføre en investering bin­ der midler for lengre tid, innebærer den usikkerhet. I tillegg vil valg av ett invesreringsprosjekt bety at andre prosjekter ikke lar seg gjen­ nomføre, pga. finansielle beskrankninger. Derfor er beslutninger om investeringer av de vesentligste beslutninger en bedrift kan ta. Vi må derfor kunne kreve at det arbeide som legges ned i å klargjøre problemstillingen og alternativene, er solid og korrekt gjennomført. Det er derfor vi trenger kjennskap til investeringsanalyseteknikker. Hensikten med en investeringsanalyse er å vurdere en investerings økonomiske konsekvenser. Den skal belyse prosjektets lønnsomhet og også muliggjøre sammenligninger med andre alternativer. Allerede innledningsvis må det imidlertid understrekes at investeringsanalysen ikke kan være det eneste element i et beslutningsgrunn­ lag. Ved siden av bedriftens strategiske målsetning (se neste avsnitt) vil det som regel være en del ikke direkte målbare faktorer, f.eks. arbeidsmiljø, driftssikkerhet og anseelse hos kunder, som må tas i betraktning. 1.2 Strategisk sammenheng Enhver investeringsbeslutning bør normalt komme som en konse­ kvens av at noe skal forandres. Retningen på forandringen bør være

10

fastlagt i bedriftens strategiske handlingsprogrammer. De strategiske handlingsprogrammer kommer som en konsekvens av at målsetning om strategisk posisjon ikke stemmer med bedriftens aktuelle situa­ sjon. Det er med andre ord kartlagt forhold som påviser nødvendig­ heten av å gjøre noe. I tillegg til investeringer som er strategisk begrunnet, kommer in­ vesteringer som begrunnes i ren produktivitetsforbedring. Det kan f.eks. være å anskaffe tekstbehandlingsutstyr på kontoret for å få ned bruken av sekretærhjelp eller å skifte ut en gammel maskin med en ny med større kapasitet. Men selv slike investeringer bør sees i for­ hold til bedriftens strategi. — Skal den i fremtiden fortsette å produ­ sere den type produkter den gamle maksinen produserer, eller er kan­ skje tiden inne for å stoppe nå? Eksempel Vår bedrift arbeider med produksjon av økser og har som sin målset­ ning å være markedsledere (dvs. i dette tilfelle min. 50 °7o markeds­ andel) på øksemarkedet, samtidig som bedriften har satt visse krav til sin inntjening. Bedriften er i dag like stor som det største importerte merke (en markedsandel på 40 %). Det strategiske handlingsprogrammet for vårt bedrift i det første året av planleggingsperioden kan f.eks. se slik ut: Nr.

Aktivitet

Ansvarlig

Ressurser

Tidsplan

1.

Styrke marketingavdelingen ved å ansette to nye selgere

Marketingsjef

ca 500.000 pr. år.

1 løpet av et år

2.

Profilere vår bedrift bedre som norsk produsent med solide tradisjoner

Marketingsjef

Inntil 100.000 pr. år

Løpende

3.

Vurdere å komplettere egenproduksjon med inn­ kjøpte produkter

Marketingsjef/ Innkjøpssjef

Innen 1.7.

4.

Vurdere overgang til borlegert stål

Produksjons­ sjef

Innen 1.9.

5.

Investere i ny slipemaskin

Produksjons­ sjef

2 mill.

I løpet av året

6.

Utskifting av den eldste fallhammeren

Produksjons­ sjef

1 mill.

Innen 1.5.

7.

Oppkjøp av den andre norske produsent

Direktør

3 mill.

I løpet av neste år

Osv.

11

Vi ser at iallfall aktivitet nr. 1, 5, 6 og 7 er aktiviteter som vi må ana­ lysere nærmere for å se lønnsomheten i. La oss se hva vi intuitivt kan komme frem til vedrørende aktivitet nr. 1. Hvis vi antar at pris ut fra fabrikk i gjennomsnitt er 60 kr., og at de har en dekningsgrad (dvs. en inntekt ut over dekningen av de rene variable kostnader) på 45 %, så vil bedriften ha 27 kr. pr. solgt øks til dekning av de faste kostnadene.0 Antar vi at økningen med to sel­ gere kan gjennomføres uten økning i andre faste kostnader, betyr det at de to må øke salget med ca. 18.500 stk. bare for å dekke sine egne kostnader, (500.000 : 27). Vi ser at en slik enkel analyse reiser en rekke nye spørsmål: — Hva kan vi regne med at to nye selgere kan øke salget vårt med? — Hva vil det økte salget binde i nødvendig økning i utestående fordringer og økt ferdigvarelager? — Vil det oppstå flaskehalser i produksjonen og hva vil det ev. koste å få disse fjernet?

Vårt problem blir å strukturere og kvantifisere en slik problemstilling slik at vi kan få truffet en beslutning på et best mulig økonomisk grunnlag. Hovedpoenget var her å påpeke den sammenheng det nødvendigvis må være mellom langsiktig, strategisk planlegging og de beslutninger som binder bedriften opp på lang sikt.

1) Tallene fremkommer slik: Salgsinntekt 60,— —Variable kostnader 33,— 27,— = Dekningsbidrag

Dekningsgrad =

12

Dekningsbidrag Salgsinntekt

. 100% _

27 60

|Q()W = 4S% -----

2. Grunnlaget for investeringsanalysen 2.0 Etablering av kontantstrøm

Det som skal danne grunnlaget for en investeringsanalyse er prosjek­ tets kontantstrøm: De totale inn- og utbetalinger som påvirkes av om prosjektet gjennomføres eller ikke. Hovedproblemet blir dermed å få etablert en oversikt over hvilke inntekter, kostnader, anleggsinvesteringer, endringer i driftskapi­ talen osv. som påvirkes av det aktuelle prosjekt. Vi skal merke oss at det er når pengene kommer inn eller betales ut som er vesentlig, altså strømmen av penger som en konsekvens av prosjektet. Når det gjelder kostnadene, vil disse normalt bli utbetalt i det året de påløper. Det er imidlertid et vesentlig unntak, nemlig avskrivnin­ gene. Med avskrivningene sprer vi den utbetalingen vi gjør når vi in­ vesterer i et anleggsmiddel over den tiden vi kan regne med å bruke anleggsmiddelet. Hvis vi antar at vi investerer i en maskin til 1 mill, kroner og for­ venter en levetid på fem år, vil vi få følgende bilde:

Nå er det jo slik at pengemessig betaler vi for hele anleggsmiddelet i det vi tar det i bruk (vi ser foreløpig bort fra leverandørkreditter o.l.), mens vi kostnadsmessig belaster regnskapet med et beløp som 13

fordeles over anleggsmidlets levetid, som avskrivningskostnad. Dette betyr at selv om vi kostnadsmessig belaster regnskapet over flere år, så blir den kontantmessige virkning kun i det år selve anleggsmidde­ let betales. Avskrivninger medfører m.a.o. ikke pengemessige utbetalinger selv om de kostnadsmessig belastes regnskapet. Det er jo ingen som har «krav» på avskrivningene, og følgelig beholder bedriften selv pengene selv om overskuddet reduseres av avskrivningene. Inntektssiden vil vi normalt føre som innbetaling i det året omset­ ningen foregår, men vi må gjøre fradrag for den kreditt vi gir våre kunder, dvs. en økning av debitorer.

La oss starte med å gå igjennom et enkelt eksempel. Vår bedrift vurderer å anskaffe en maskin til fremstilling av hårshampo. Maskinen vil koste kr. 500.000,- og bedriften forventer å selge 100.000 enheter hvert år i fem år. Omløpsmidlene vil øke med kr. 20.000,- det første året. Bedriften regner med 50% dekningsgrad og en økning i faste kostnader på kr. 100.000,- pr. år. Pris pr. enhet blir kr. 6,-. Vi må etablere kontantstrømmen for å få tak i prosjektets godhet. La oss starte med å beregne endringer i resultatregnskapet: Ar 1

Ar 2

År 3

År 4

År 5

600 -300

600 -300

600 -300

600 -300

600 -300

Dekningsbidrag

300

300

300

300

300

Faste kostnader Avskrivninger

-100 -100

-100 -100

-100 -100

-100 -100

-100 -100

100

100

100

100

100

Omsetning Variable kostnader

Driftsresultat

Siden avskrivningene ikke medfører utbetaling vil de ikke påvirke kontantstrømmen. Men selve investeringen vil måtte betales, like­ ledes økningen av omløpsmidlene. Slike poster må tas med. Derfor vil ikke driftsresultatet alene kunne danne grunnlaget for betraktnin­ gen om et prosjekts lønnsomhet. Vi får: År 0

Driftsresultat Avskrivninger Investeringer Omløpsmidler

Kontantstrøm

14

År 1

År 2

År 3

År 4

År 5

100 100

100 100

100 100

100 100

100 100

-500 -20 -500

180

20 200

200

200

220

I år 5 vil vi ta til innbetaling de omløpsmidlene vi økte med i år 1, for­ di vi vil anta at når prosjektet er gjennomført vil vi få tilbake disse. På basis av kontantstrømmen vi nå har etablert vil vi kunne bedøm­ me prosjektets godhet.

La oss nå se på et større og mer komplisert prosjekt. Hvis vi antar at en investering vil muliggjøre en omsetningsøkning på 1 mill, kroner det første året jevnt stigende til 5 mill, kroner i det femte året, og at vi vil yte en kreditt på fri leveringsmåned pluss 30 dager (dvs. en gjennomsnittlig kredittid på 45 dager og med andre ord en omløpshastighet på 8),1 11 så vil vi få følgende kontantbidrag fra omsetningen i femårsperioden (1000 kr.):

Omsetning Økning i utestående fordringer Bidrag til kontantstrøm

År 1

År 2

År 3

År 4

År 5

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

125

125

125

125

125

875

1.875

2.875

3.875

4.875

Legg merke til at det kun er økningen i debitorer vi legger inn som et negativt element i kontantstrømmen. I år 3 er omsetningen 3 mill, kroner, dvs. at vi da vil binde 375.000 kroner i debitorer (3 mill, divi­ dert med 8). Vi ser at siden vi alt har bundet 125.000 kroner i år 1 og ytterligere 125.000 kroner i år 2, trenger vi kun å avsette økningen i debitorene som en konsekvens av økningen i omsetningen (i år 3) i år 3, dvs. 125.000 kroner. Varelagrene vil ofte bli påvirket av investeringer. Det kan være at en omsetningsøkning nødvendiggjør et større lager av ferdigvarer, eller at produksjonsøkningen medfører et større lager av råvarer og varer i arbeide. Slike indirekte effekter av investeringer må nøye kartlegges, slik at de penger som blir bundet i et økt varelager kan bli inkludert i vår analyse.

1) Omløpshastigheten beregnes slik:4^-= 8 45 —

15

Anta at vi har en omløpshastighet på ferdigvarelagrene på 9 mens varer i arbeide og råvarer har en omløpshastighet på 4 av vareinn­ kjøpene.0 Ferdigvarelageret vurderes til 75% av omsetningsverdien. I den femårsperioden vi ser på utgjør innkjøpsverdien 25% av om­ setningsverdien. Vi får da følgende effekter av varelagrene (100.000 kroner). Årl Ferdigvarelager1 2’ 83,5 Økning i ferdigvarelager 83,3 Råvarer og varer i arbeide3’ 62,5 Økning i råvarer og varer i arbeide 62,5

Kontantvirkning av varelagrene

145,8

År 2

År 3

År 4

År 5

166,7 83,3 125,0

250,0 83,3 187,5

333,3 83,3 250,0

416,7 83,3 312,5

62,5

62,5

62,5

62,5

145,8

145,8

145,8

145,8

Hvor vi ser at vi hvert år må regne med en økning i våre varelagre på 145.800 kroner, dette betyr samtidig en tilsvarende binding av kon­ tanter. Vi vil på samme måte som vi yter kreditt til våre kunder få kreditt fra våre råvareleverandører. Det bør vi ta hensyn til når vi skal etab­ lere nettoeffekten av de virkningene en investering får på våre om­ løpsmidler. Effekten av leverandørkreditt blir at vi ikke betaler våre råvarer straks vi får dem, med andre ord medfører ikke råvarekjøp samtidig en betaling, da jo betalingen utsettes i samsvar med den kre­ ditt vår råvareleverandør yter.

1) At omløpshastigheten på ferdigvarelagrene settes til 9, betyr normalt at ferdigvare­ lagrene «tømmes» i gjennomsnitt ni ganger pr. år. For å måle omløpshastigheten trenger vi følgelig å vite hva som totalt er gått ut av lageret i året og hva som gjen­ nomsnittlig har ligget på lageret. Imidlertid er det mange som bruker omsetningen som mål på hva som er gått ut av lageret, men det kan ikke være helt korrekt fordi salgsverdien jo også inneholder fortjeneste, dekning av finanskostnader, skatter, utbytte og de deler av de faste kostnadene som ikke inkluderes i en normal lager­ verdi. Hvis vi f.eks. har lagt en vare på lager til 50 i verdi, mens salgsverdi er 100, så vil bruken av salgsverdi gi en omløpshastighet som er to ganger så stor som den reelt er. Ved å få oppgitt lagerverdi i prosent av omsetningsverdi kan vi komme rundt denne vanskeligheten. Hadde vi visst at lagerverdi var 50% av omsetningsverdi, kunne vi halvere salgsverdien for å få verdien av varer tatt ut av ferdigvarelager og dermed etablere det nødvendige beregningsgrunnlag. 2) Beregnes f.eks. for år 3 slik: Verdi av omsetningen til lagerverdi 3000 0,75 = 2.250. Lageret rullerer 9 ganger pr. år, dvs. gjennomsnittlig lagerverdi 2.250 : 9 = 250. 3) Beregnes f.eks. for år 5 slik: Verdi av innkjøp 5000 0,25 = 1.250. Råvarelageret rul­ lerer 4 ganger pr. år 1.250 : 4 = 312,5.

16

År 1

År 2

År 3

År 4

År 5

Leverandørkreditt1) Økning i kreditten

41,7 41,7

83,3 41,7

125,0 41,7

166,7 41,7

208,3 41,7

Kontantvirkning av leverandørkreditten

41,7

41,7

41,7

41,7

41,7

Alle de kostnader en anleggsinvestering medfører, f.eks. å få en mas­ kin på plass, skal medregnes i tillegg til selve betalingsbeløpet for maskinen. Det spiller her ingen rolle om slike kostnader konteres som vedlikehold eller på annen måte utgiftsføres. Igjen blir vårt hovedpoeng å få etablert alle konsekvensene, dvs. både de direkte og de indirekte virkningene av den aktuelle investering. En ofte benyttet betalingsform ved maskinkjøp er at en tredjedel betales ved kontraktsinngåelsen, en tredjedel ved levering mens en tredjedel betales når maskinen aksepteres levert etter de spesifikasjo­ ner som er satt opp. For mindre investeringer betyr en slik betalings­ form lite ved lønnsomhetsbetraktninger, for større investeringer kan selve betalingsformen få betydning for lønnsomheten, og vi vil kom­ me tilbake til investeringsanalyse hvor vi også skal ta hensyn til finan­ sieringen. La oss nå avslutte vårt eksempel med å etablere kontantstrømmen for hele prosjektet. Vi antar at bedriften får en økning i sine faste kostnader på 100.000 kroner, og at det aktuelle produkt har en dek­ ningsgrad på 40 °7o (Alle tall i 1000 kr.):

1) Etableres slik: År 1 Råvarekjøp 1.000 • 0,25 = 250 ... . . . 250 • 60 Vi betaler etter 60 dager, dvs.——— = 41,7

17

År 2

År 1

Omsetning —Variable kostnader

År 3

År 4

År 5

1.000 600

2.000 1.200

3.000 1.800

4.000 2.400

5.000 3.000

= Dekningsbidrag

400

800

1.200

1.600

2.000

—Økning i faste kostnader —Avskrivninger

100 400

100 400

100 400

100 400

100 400

— 100

300

700

1.100

1.500

4-Avskrivninger

400

400

400

400

400

= Kontantstrøm fra driften

300

700

1.100

1.500

1.900

— 125 — 83

— 125 — 83

— 125 — 83

— 125 — 83

— 125 — 83

— 63

— 63

— 63

— 63

— 63

42

42

42

42

42

— 229

— 229

— 229

— 229

— 229

= Resultat

Økning debitor Økning ferdigvarelager Økning råvarer og varer i arbeide Økning leverandørkreditt

Kontantvirkning driftskapitalen

Frigjøring av driftskapital i år 5

1.145

Anleggsinvestering

—2.000

Prosjektets kontantstrøm

— 1.929

200

471

871

1.271

3.016

Vi legger avskrivningene til resultat fordi avskrivningene ikke med­ fører utbetalinger. Vi ser at økning i driftskapitalen gir en negativ virkning på prosjektets kontantstrøm, da jo det å binde mer i drifts­ kapital betyr en binding av kontanter. Den økningen i driftskapitalen vi har lagt inn må forventes å bli fri­ gjort når prosjektet er gjennomført, dvs. at vi i slutten av år 5 kan ta driftskapitaløkningen inn som en innbetaling. Dette fordi vi forutset­ ter at vi da kan bygge ned våre lagre, kundeforhold osv. på samme måte som de ble bygget opp da investeringen ble gjennomført og så­ ledes få tilbakebetalt de pengene som er bundet opp i oppbygningsfasen. Likeledes har vi inntektsført antatt skrapverdi av anleggsmidlet et­ ter fem år. Etter at vi nå har etablert prosjektets kontantstrøm, blir spørs­ målet hvorvidt dette prosjektet er så lønnsomt at det bør gjennom­ føres eller ikke. 18

2.1 Eksempel «Minimaskiner» A/S Data er en nystartet pionerbedrift i databransjen. Ledelsen vur­ derer nå om de skal gå videre i et forsknings- og utviklingsprosjekt som eventuelt vil lede til at de selv skal starte produksjon av superkompakte minimaskiner for produksjonsstyring i industri. Forskningssjefen gir følgende informasjoner:

- Tre års forskning med åtte forskere, gjennomsnittlig årslønn 350.000 kr. Kostnadene tenkes aktivert og avskrevet over fem år. - Kjøp av utstyr anslås til ca. 250.000 kr.pr. år i forskningsperioden.

- Hver av forskerne belastes budsjettmessig med 25.000 kr.pr. år i kontorholdskostnader (telefon, rekvisita, husleie).

Produksjonssjefen gir følgende informasjoner: l

- Innkjøpte deler o.l. til hver enhet vil koste 2.000 kr. pr. stykk.

- Arbeidskostnad pr. enhet vil være ca. 1.000 kr., men siden de dis­ ponerer over tilstrekkelig med arbeidskraft, bør disse kostnadene ikke medtas. - Arbeidsledelse vil belastes med en halv formannslønn. Dette kan skje gjennom en omrokkering blant de eksisterende formenn. En formann koster ca. 200.000 kr. - Produksjonen vil bli belastet med sin del av faste kostnader for øvrig, anslått til 150.000 kr.pr. år. - Andel av avskrivninger på produksjonslokaler vil være kr. 1.000 pr. produsert enhet pr. år.

- Det vil være nødvendig å investere ca. 5 mill. kr. i nytt utstyr. Dette regnes å ha en levetid på fem år.

Markedssjefen gir følgende informasjoner: - Markedet antas å være stort. De forventer derfor å kunne selge 500 enheter det første året stigende med 500 pr. år til og med det femte året. - De forventer å kunne ta ut en pris på ca. 10.000 kr.pr. stykk. - Det må ansettes en ny selger, totalkostnadene anslås til kr. 500.000 (hvorav avskrivning (5 år lineært) på bil er 30.000 kr.) pr. år. - Andel av marketingavdelingens kostnader vil bli belastet med kr. 300.000 pr. år. 19

Økonomisjefen gir følgende informasjoner:

- De innkjøpte delene må betales ved levering. Det antas at de kan kjøpe inn fire ganger i året.

- Varer i arbeide og ferdigvarer anslås å rullere seks ganger pr. år. De benytter en lagervurderingsverdi lik variable kostnader. - Betalingsbetingelsene blir pr. 30 dager. - Maskinene forutsettes betalt i det året de installeres. Ved etablering av den relevante kontantstrøm må det skilles mellom betalbare og ikke-betalbare kostnader og reelle og ikke-reelle kost­ nader. Likviditetseffektene blir (i 1000 kr.): År 1 Omsetning Deler Arbeidslønn1) Arbeidsledelse12) Faste prod.kostn.3) Avskrivninger4) Forskning5) 3.360 Kontorholdskostn.6) 200 — Ny selger7) Andel marketingavd.8) Inv. i utstyr9) 250 Inv. i prod.10) Inv. i bil11) Del-lager12) Ferdigvarer13) Debitorer14) Oppløsning av omløpsmidler15) Kontantstrøm

År 2

År 3

År 4

År 5

3.360

3.360

5.000 1.000 500 — — — —

10.000 15.000 20.000 25.000 2.000 3.000 4.000 5.000 1.000 1.500 2.000 2.500 — — — — — — — — — — — — — — — —

200 —

200 —

250

250 5.000

-3.810 -3.810 -8.810

År 6

År 7

År 8

— 470 —

— 470 —

— 470 —

— 470 —

— 470 —

150 250 250 417

250 250 417

250 250 417

250 250 417

250 250 417 4.585

1.963

5.613

9.113

12.613 20.698

1) Arbeidslønn må tas med som kostnad selv om det er «tilstrekke­ lig» med arbeidskraft, fordi en fornuftig bedriftsledelse enten burde redusere antallet eller skaffe annen relevant beskjeftigelse. 2) Hvis den halve formannslønnen ikke kan utnyttes alternativt eller reduseres, kan det ikke sies å være korrekt å belaste dette prosjektet med hans lønn. Hvis det finnes en slik løsning, skal hans lønn medtas. Her er det antatt at bedriften ikke har annen 20

beskjeftigelse, og at å redusere formannens arbeidstid til det halve ikke er realistisk. 3) I den utstrekning det ikke skjer noen reell økning i faste produksjonskostnader, eller at denne nye produksjonen hindrer en kostnadsreduksjon, skal den nye produksjonen ikke likviditetsmessig bære andeler. 4) Samme resonnement som under punkt 3, i tillegg kommer at av­ skrivninger jo ikke representerer noen utbetalinger. 5) Det er her lagt på 20% ekstra for å ta høyde for sosiale avgifter. At kostnadene tenkes aktivert i regnskapet, påvirker selvfølgelig ikke selve betalingsstrømmen, og det er den vi må ta utgangs­ punkt i. 6) Dette må oppfattes som kostnader som er avhengig av prosjek­ tet, og de må derfor medtas. 7) Avskrivningene på bil representerer ingen betalbar kostnad. De må derfor fratrekkes. Vi må imidlertid medta selve kjøpet som en investering. 8) Samme resonnement som under punkt 2). En må imidlertid hele tiden være nøye med ikke å trekke marginalargumentet for langt. De fleste kostnader lar seg jo endre bare en bruker nok tid. En kan derfor stille et spørsmål ved om det over en så vidt lang periode som her, kan sies å være korrekt å forutsette at de øvrige kostnader ikke lar seg endre. 9) Det utstyret forskningsgruppen trenger. Det antas ingen rest­ verdi. 10) Investering i produksjonsutstyr. Det antas ingen restverdi. Må gjøres før produksjonen kan starte. 11) Her kommer selgerens bil inn. Se pkt. 7). 12) Omløpshastigheten er 4, dvs. at det gjennomsnittlig bindes 1000 : 4 = 250 på lager det første året. Året etter øker produksjo­ nen med like meget (500 enheter), og derfor blir det en tilsvaren­ de økning i del-lager. For hver periode som innebærer en pro­ duksjonsøkning, må del-lageret øke tilsvarende. 13) Ferdigvarene skal vurderes til variabel kost, dvs. i år 4 til (1000 + 500) : 6 (omløpshastigheten) som er lik 250. Som for dellager blir det en proporsjonal økning utover perioden. 14) Debitor forutsettes betalt pr. 30 dager, dvs. med en omløps­ hastighet på 12. Dermed bindes det i debitorer det første året: 5000 (omsetning): 12= 417. Tilsvarende de senere år.

21

15) I det siste året vil vi oppløse våre lagre og dermed få tilbake de likvider disse har bundet. For debitorer vil dette først skje fullt ut året etter (i januar), for enkelthetens skyld legges det inn i år 5.

Oppgave 1

Du får følgende forutsetninger og skal etablere kontantstrømmen:

- Det tas sikte på å starte opp produksjon av tannpastaen Snehvit i et distriktsutbyggingsområde. Investeringsbeløpet for maskiner er 3.5OO.OOO kr., som skal betales med 50% i leveringsåret og 50% året etter. Det vil ta et år å etablere produksjonen. Skrapverdien antas å bli 500.000 kr. - Staten gir et investeringstilskudd på 20%.

- De leide lokaler fra kommunen har en husleie på 300 kr./m2, og det tas sikte på å leie 1000 m2. De første fem år vil imidlertid leien bli ettergitt. - Oppvarming, vedlikehold o.l. beregnes til 100.000 kr./år. - Det skal ansettes 5 i produksjonen, og hver forventes å koste 150.000 kr./år. - Det skal ansettes 3 i administrasjonen. Totale kostnader forventes å bli 750.000 kr. Disponenten må begynne året før produksjonen kommer i gang. - Det ytes en fylkeskommunal opplæringsstøtte på 500 .000 kr. de to første år, deretter 300.000 i ytterligere tre år. - Råvarene forventes å utgjøre 25% av prisen på varen. - Salgsvolumet er anslått til 0,5 mill, tuber pr. år og prisen til 5 kr./tube. - Øvrige administrasjonskostnader vurderes til 150.000 kr. pr. år. - Reklamekampanje vil starte året før leveransene med introduksjo­ nen av Snehvit som nytt merke, anslått til 200.000 kr. I det første produksjonsåret vil ekstrarabatter o.l. koste 300.000 kr. Reklamen vil normalt ligge på 10% av salgsverdien, mens rabattene antas å ligge på 5% av salgsverdien.

- Råvarelageret antas å gå rundt 10 ganger i året, kjøpes inn første gang i slutten av investeringsåret. 22

- Ferdigvarelageret antas å gå rundt 12 ganger i året, beregnet etter variabel kost. - Råvareleverandørene vil gi 120 dagers kreditt mot pant i vare­ lageret.

- Kundene tilbys fri leveringsmåned pluss 30 dager. - Likviditetsstrømmen skal regnes ut ifra fem års drift.

(Løsning på denne og de øvrige oppgavene finnes bak i boken.)

2.2 Nåverdi Ved etableringen av kontantstrømmen har vi bl.a. ikke sett på hvor­ ledes betalingsstrømmen faller innenfor året, og om det vil påvirke vår analyse. I vårt eksempel (i 2.0) vil vi ha følgende inn- og utbetalingspunkter i løpet av de to første år: 1 mill. i oms.

År 1

2 mill. i oms.

År 2

Betaler !Æ av inv. Kjøper råvarer

I vår analyse regner vi imidlertid med at alt som skjer i løpet av ett år, skjer på samme tidspunkt. En slik betraktning må åpenbart forenkle problemstillingen. Med mindre det er helt spesielle og uvanlige be­ talingsstrømmer viser imidlertid erfaring at en slik forenkling ikke fratar våre konklusjoner noe vesentlig av deres utsagnskraft. Vi går videre i vår forenkling i det vi regner at den årlige kontant­ strøm skjer i slutten av året. Det kan diskuteres hvorvidt det ville ha vært mer hensiktsmessig å regne at kontantstrømmen falt midt i året. Hvis imidlertid inn- og utbetalingene skjer noenlunde jevnt, skulle ikke valg av tidspunkt innenfor de enkelte år få vesentlig betydning. 23

De fleste teorieksperter regner med at kontantstrømmen faller i slutten av året, mens selve investeringsutbetalingen faller i begynnel­ sen av året. Når det gjelder investeringsutbetalingen er det vår er­ faring at det fort går fra et halvt til et år før en investering er gjen­ nomført og kan tas i bruk. Vi vil derfor anbefale at i normaltilfellet blir investeringen å betrakte som falt i slutten av året forut for de inn­ tekter som investeringen skal være opphav til. Dermed blir det sam­ menheng mellom de betraktninger vi gjør både vedrørende kontant­ strømmen og selve investeringsutbetalingen. I de tilfeller hvor anleggsmidlet kan tas i bruk og virke innenfor det samme år, bør investeringsutbetalingen og det første år av kontant­ strømmen regnes til samme år. Det er den forutsetningen det eksem­ pel som vi nå har gjennomgått i 2.0, bygger på.» Som det fremgår av fotnoten, bruker vi betegnelsen år 0 for det året investeringen skjer hvis den skjer forut for prosjektets øvrige inntekts-/utbetalingsstrømmer. Det er viktig å skille mellom det til­ felle hvor investeringen skjer forut for og det tilfelle hvor den skjer samtidig med inntektsstrømmene, fordi det, som vi skal se senere, vil påvirke hvorledes prosjektets godhet blir målt.

1) Hvis vi hadde antatt at investeringene hadde falt i slutten av året før innbetalingene kom, ville vi ha fått følgende kontantstrøm (sjekk seiv): År 0 —2.000

24

År 1 71

År 2 471

År 3 871

År 4 1.271

År 5 3.016

Hvis vi tegner opp betalingsstrømmen i vårt tidligere eksempel, får vi følgende figur (1.000 kr.).

Vi ser altså at vi ved å legge ut midler i år 1 kan forvente å få igjen midler i de neste fire år. Vårt problem blir dermed å finne en metode hvor vi kan sammenligne de innbetalinger vi får utover i perioden med det utlegget vi gjør i dag. Hvis vi nå ikke trekker renter inn i betraktningen, ser vi at vi ved å legge ut 1.929.000 kroner i år 1 får igjen ialt 5.629.000 i løpet av de fire neste år. Men vi vet at 100 kroner i dag er mer verdt enn 100 kroner om ett år, og at 100 kroner om ett år igjen er verdt mer enn 100 kroner om to år osv. Vi må forsøke å få etablert en rente, kalkylerente, som gjør at vi kan foreta en sammenligning av pengestrømmene uavhengig av det tidspunkt de faller på.

Anta at vi hadde 100 kroner og at vi kunne sette dem i banken til 10% rente hvert år i to år. Vi blir så stilt overfor den muligheten at vi ved å 25

investere et tilsvarende beløp vil få igjen 60 kr. om ett år og 60 kr. om to år (antar en helt sikker investering). De to alternativene blir: 2 Bank')

+ 121

År 0 Investering |—

— 100

+ 60

Vi vil anta at bankrenten representerer den aktuelle kalkylerente, og vi må derfor se hva investeringsalternativet er verdt gitt at vi har 10 % i kalkylerente. Vi skal besvare spørsmålet om hva 60 kr. om ett år er verdt i dag hvis vi vil regne 10 % rente, og likeledes hva 60 kr. om to år er verdt i dag med 10 % rente.

— 100

+ 60

54,55 49,59

Vi ser åt 60 kr. om ett år er det samme som 54,55 kr. i dag, da 54,55 kr. i dag satt i banken til 10 % rente vil gi 60 kr. om ett år (54,55 x 1,1 = 60). 60 kr. om to år er verdt 49,59 kr. i dag, da det samme beløp satt i banken i dag vil gi 60 kr. om to år ved 10 % rente, o A bringe et beløp som forventes utbetalt en gang i fremtiden ned til dagens verdi, kalles å diskontere. Summen av de diskonterte kontant­ strømmer som faller i de enkelte år, kalles prosjektets nåverdi. 1) Etableres slik: Renter år 1 er 10, pluss renter år 2 som er 11 (dvs. 10 % av 100 + 10), ialt 121 i år 2.

26

I vårt eksempel blir nåverdien:

— 100 + 54,55 + 49,59 = 4,14 dvs. at vi får 4,14 kr. mer igjen i dagens kroner ved å investere enn å sette pengene i banken. Dette ser vi helt klart ved å regne frem nå­ verdien også av bankalternativet: 121 kr. om to år er verdt 100 kr. i dag (121 : 1,1 = 110, som er verdi om ett år, 110 : 1,1 = 100, som er verdi i dag) — 100 + 0+ 100 = 0. De tallene vi må multiplisere de årlige kontantstrømmer med, fin­ ner vi i vedlagte tabell i kolonnen R-1 «Nåverdien av kr. 1 innbetalt i år n»..Vi finner kolonnen R_| for rentesats lik 10 %, og ser at år 1, dvs. etter ett år, er 1 kr. verdt 0,909091 kr., og at år 2, dvs. etter to år, er 1 kr. verdt 0,826446 kr. Nåverdien av et beløp større enn 1 kr. finner vi ved å multiplisere beløpet med det tall vi finner i tabellen. Våre tall gir:

Årl

60x0,909091 =54,55

År 2

60x0,826446 = 49,59

År 2

121x0,826446=100,0

(I praksis kan vi bruke to eller tre sifre etter komma.) La oss gå tilbake til vårt tidligere eksempel i 2.01’ hvor vi hadde etablert følgende kontantstrøm: 0

j

2

3

4

I--------------------- 1------------------------- 1--------------------------- 1------------------------- 1 — 1.929

+471

+871

+ 1.271

+ 3.016

1) Siden vi i eksemplet har regnet fra år 1 til år 5, må vi når vi skal bruke tabellen, «nullstille» kontantstrømmen, dvs. at vi alltid skal betrakte det første året hvor noe skjer (inn- eller utbetaling) som år 0.

27

Hvis vi fremdeles antar 10 % bankrente som alternativ, og at investe­ ringen er helt sikker, får vi følgende nåverdi (1.000 kr): 0123 Kolonne R-1

I-------------------------- 1-------------------------- 1---------------------- L

Dette betyr at hvis vi i stedet for å sette pengene i banken gjennom­ fører investeringen, vil vi etter 5 år ha 2.234.000 mer igjen. Vi sier at investeringens nåverdi er 2.234.000 kr. Hvis vi hadde antatt at kun investeringen kunne gjennomføres det første året, så ville vi fått følgende nåverdi:

Kolonne R

1

0 1 2 3 4 5 |—------------------- 1--------------------- 1______________ |_____________ |______________ |

~2-°00

71

471

871

1.271

3.016

65 4--------------1 389 ◄-----------------------------------

654 ◄-------------- ------------------------------------------868 ◄--------------------------------------------------------------- --------------

1.873 4-------------------------------------------------------------------- ---Nåverdi 1.849

Vi ser at denne nåverdien er mindre enn den forrige. Det skyldes at vi i dette alternativet har antatt at innbetalingene kommer et år senere. 28

Følgelig må vi vente lenger før vi begynner å få effekt av investerin­ gen. Vi ser dermed at det for alle investeringsprosjekter er viktig å få gjennomført selve investeringen så fort som mulig. La oss nå se på prosjektet som er gjennomgått i 2.1, vi regner 10% kalkylerente. Den etablerte kontantstrøm var:

Kolonne R1 (-3810x0,909) (-8810x0,826) ( 1963 x 0,751) ( 5613x0,683) /

0 1 2 3 ._____ .______.______

1

-3810 -3810 -8810 1 963 -3463 4—1 -7277 4------------- 1 1474 4--------------------3834 4---------------------

5 613

1 \

Al 1 1 vA

5

6 1

7 1 -

9 113 12.613 2C)698

_____________________________ / I i-r

711/1

'W

. zx c 1

x

1 Q

1

________________________________________

___________________________________________________________________

14149

Nåverdi

I dette eksemplet er kontantstrømmen «nullstilt», dvs. at første år med en inn- eller utbetaling betraktes som år 0 i kontantstrømmen.

Oppgave 2 Regn ut den diskonterte verdi for følgende kontantstrømmer0 (sum­ men av verdiene de enkelte år): a) b) c) d) e)

Ar År År År År

1 350, 3 200, 0 300, 1 100, 1 -200,

år år år år år

2 100, 4 100, 2 -200, 2 100, 2 200,

år år år år år

3 1000 7 200 3 200 3 100 3 400

20% 12% 10% 40% 15%

rente rente rente rente rente

Oppgave 3 Beregn nåverdien av følgende kontantstrømmer0:

a) b) c) d) e)

År År År År År

1 300, 0 -500, 0 -200, 1 500, 0 -800,

år 2 500, år 1 200, år 1 - 100, år 2 -1000, år 19 5000,

år år år år

3 3 2 3

300 800 500 700

20% 15% 10% 17% 12%

rente rente rente rente rente

0 Der hvor det ikke er oppgitt kontantstrøm for f.eks. år 0 skal det oppfattes slik at kon­ tantstrømmen i år 0 er 0.

29

2.3 Kalkylerente

Kalkylerenten er den rentesats vi bruker ved diskonteringen av be­ talingsstrømmene. Det finnes flere ulike syn på hvorledes kalkylerenten bør etableres. På et fritt kapitalmarked vil ofte bankenes rente på lån til langsiktige investeringer kunne danne et riktig utgangspunkt. Hvis vi ser bedriften fra eiernes side, vil deres alternative plassering av midlene kunne fastsette kalkylerenten. Vi kan også ta utgangspunkt i bedriftens finansiering og anta at den vil holde omtrent samme fordeling mellom kortsiktig og langsik­ tig gjeld og mellom gjeld og egenkapital også i fremtiden som den har nå, og så stille det krav til avkastning på eiendelssiden at den minst må forrente den finansieringsform som er valgt. Anta at vår bedrift har følgende finansiering i prosent: Kreditorer Annen gjeld Egenkapital

20 % 60 % 20 %

100 %

Hvis vi antar at kreditorer er rentefri leverandørgjeld, at annen gjeld betales med 12 % rente og at egenkapitalen bør forrentes med noe mer enn gjelden pga. den større usikkerhet som egenkapitalen har, f.eks. 15 %, kan vi etablere følgende kapitalavkastningskrav til be­ driften: Kreditorer Annen gjeld Egenkapital

Kapitalkrav

20x0% 60x0,12% 20x0,15%

= 0,0% = 7,2% = 3,0% 10,2 %

Vi har hele tiden sett bort fra inflasjon ved våre analyser, men hvis vi mener at det også skal ligge en kompensasjon for inflasjon i kapitalforrentningskravet, kommer vi gjerne opp i 20% krav til kalky­ lerente. I flere av de større norske bedrifter opererer man nettopp med 20% krav til kalkylerenten.

Enkelte hevder at ved å ta utgangspunkt i rentesatsen for langsik­ tige lån får en ikke tatt hensyn til at det er større usikkerhet ved et investeringsprosjekt enn ved å sette pengene i banken. Det bør derfor 30

legges til en kompensasjon for denne usikkerheten i form av en høyere kalkylerente. En kan da tenke seg at usikkerhetstillegget varierer fra prosjekt til prosjekt avhengig av prosjektets usikkerhet. Uansett synspunkt synes det klart at kravet til kalkylerenten må settes høyere enn rentekostnadene ved et lån til langsiktige investerin­ ger. I dag ligger denne rentekostnaden historisk høyt (13%-15%). En kalkylerente på 20% synes derfor ikke å være unaturlig høy. Et krav til kalkylerenten kan tenkes bygget opp av tre elementer:

- kompensasjon for at en utsetter bruken av penger, dvs. en bank­ rente uten inflasjonskompensasjon (R). - kompensasjon for nedgang i kjøpekraft pga. inflasjon (I).

- kompensasjon for den risiko som ligger i investeringsprosjekter (U). Dermed kan kalkylerentekravet (i) formuleres slik:

i =R+I+U Hvis vi antar at bankrenten ville ha vært 6% hvis det ikke hadde vært inflasjon, at inflasjonen er 7%, og at en kompensasjon for usikker­ het bør være 6% (det dobbelte av å sette pengene i banken) får vi:

i = 6% + 7% + 6% = 19% Hvis vi går tilbake til vårt enkle eksempel om 100 kr. investert i dag mot å få 60 kr. pr. år i to år, og nå antar vi at vår kalkylerente er 20 %, så får vi følgende nåverdi:

— 100

+ 60

+ 60

50,0 ◄------------------41,7 4----------------------------------------- —

Nåverdi —8,3

Det vil si at vi får en nåverdi som er 12,4 kr. mindre enn ved en kalkylerente på 10 %. Vi ser altså at jo høyere krav vi stiller til kalkyle­ renten, jo lavere nåverdi får vi, dvs. jo mindre er vi villig til å verd­ sette de fremtidige betalingsstrømmer. 31

I eksemplet vårt får vi ved 20 % kalkylerente, følgende nåverdi: 0

12

3

4

Nåverdi 1.257

Vi skal siden komme tilbake til hvorledes størrelsen på nåverdien skal forstås. Etableringen av en riktig kalkylerente er vesentlig for de konklu­ sjoner som vi vil komme til å trekke. For bedrifter som arbeider un­ der normale forhold i Norge bør en kalkylerente på omtrent 20 % benyttes. Ved spesielt risikopregede prosjekter eller ved andre spe­ sielle forhold kan kravene kanskje settes enda høyere.

Oppgave 4 Beregn nåverdien av prosjektet i oppgave 1, gjennomfør beregningen med 10% rente. Ville du heller ha satt pengene i banken?

Oppgave 5

Beregn nåverdien av prosjektet i «2.1 Eksempel Minimaskiner» ved alternative rentesatser (5%, 10%, 20%, 30%).

2.4 Sikkerhet/usikkerhet

Vi vet at det som oftest råder usikkerhet ved beslutninger om frem­ tiden. De metoder vi skal gjennomgå i denne boken forutsetter i stor grad at det ikke er usikkerhet eller at usikkerheten er like stor for de ulike, aktuelle prosjekter. Slike forutsetninger virker forenklende.

32

I mer avanserte bøker om investeringsteori presenteres løsninger for hvorledes usikkerheten skal kunne bygges inn i analysen. Felles for de fleste av disse beregningsmodellene er at de er relativt kompli­ serte i praktisk bruk, og at de inneholder en rekke forutsetninger som det er relativt vanskelig å forstå konsekvensene av. Vi vil i denne boken holde oss til metoder hvor vi ikke eksplisitt får tatt hensyn til usikkerheten, selv om vi skal drøfte hvorledes vi skal få fokusert hvor følsomt et prosjekt er med hensyn til endringer i de ulike elementer som danner prosjektets kontantstrøm. Enkelte hevder at vi kan få tatt hensyn til usikkerheten ved å stille forskjellige krav til kalkylerente avhengig av hvor risikobetonte pro­ sjektene er, f.eks. gjennom følgende oppdeling:

1) 2) 3) 4) 5) 6)

rene utskiftinger (f.eks. trucker) rasjonaliseringsinvesteringer (f.eks. ny, likartet maskin) investeringer i økt kapasitet på gammelt marked (f.eks. ny maskin) oppkjøp av nye bedrifter innenfor eget kunnskapsområde investeringer i ny kapasitet på nye produkter/markeder oppkjøp av nye bedrifter innenfor nye kunnskapsområder

hvor altså kalkylerenten skulle stige i takt med nummereringen. En slik prosedyre flytter imidlertid problemet fra et sted til et annet, idet det åpenbart må være svært vanskelig å få objektivt etablert de ulike sprang i kalkylerentekravene. Vi vil derfor anbefale at en istedet for bruk av for avanserte meto­ der eller tillempninger, benytter de enklere metoder og så heller men­ talt foretar den korrigering som er nødvendig. Vi har erfaring for bruk av slike avanserte metoder i praksis, og kan ikke se at de har til­ ført oss et bedre beslutningsgrunnlag enn hva en investeringsanalyse kombinert med en følsomhetsanalyse (se senere) kan bidra med.

2.5 Prisstigning

Vi vil ofte i denne boken benytte resonnementer og eksempler som om det ikke fantes prisstigning. Det er en forenkling, og det kan vises at prisstigning kan endre noen av de konklusjonene vi ellers vil trek­ ke. Hvis vi tenker oss at vi i vårt tidligere eksempel hadde lagt inn kompensasjon for prisstigning på alle innbetalings- og utbetalingsstrømmene, så ville kontantstrømmene de enkelte år blitt høyere og følgelig nåverdi større.

33

Det kan vises at hvis vi ser på nåverdi etter skatt, så vil den bli for­ holdsvis lavere pga. at vi ikke kan øke avskrivningene i takt med pris­ stigningen da avskrivningen baserer seg på den opprinnelige verdien av investeringen (se senere.) De nye reglene om saldoavskrivninger virker normalt slik at vi skat­ temessig får avskrevet mer tidlig i perioden enn hva vi gjennomfører som ordinære avskrivninger (lineære avskrivninger). Dette vil motvir­ ke noe av effekten av at avskrivningene baseres på opprinnelig verdi da avskrivningene de første årene blir relativt store. I tillegg kommer gevinsten av eventuelle lån som er opptatt og som skal tilbakebetales med en lavere reell verdi. Problemet er med andre ord ikke så enkelt å overskue, men vi vil hevde at i praksis vil de konklusjoner som trekkes når det ikke er tatt hensyn til inflasjon, også gjelder i de tilfeller hvor det er inflasjon.1* Dette er drøftet nærmere i kapittel 11. Vi har tidligere påpekt at ved å etablere et kalkylerentekrav på f.eks. 20 %, ligger det inne en diskontering av inflasjonens virkning. Enkelte hevder at hvis det ikke legges inn korreksjoner for infla­ sjon på de elementer kontantstrømmen består av, så vil utvidelsesinvesteringer bli mer optimistisk vurdert enn investeringer i rasjonali­ seringstiltak. Hovedgrunnen til resonnementet ligger i at lønnskost­ nadene vil være mer avgjørende ved rasjonaliseringer enn ved utvidelsesinvesteringer, og at lønnskostnadene vil øke mer enn de øv­ rige inn- og utbetalingselementer i kontantstrømmen. Hvis det kan påvises at lønnskostnadene øker mer enn de øvrige elementer i kontantstrømmen, så er resonnementet riktig. Så lenge vi har stigende reallønn i et samfunn, vil nettopp det være tilfelle. Hvis vi har perioder med fallende reallønn, så vil vi måtte snu resonne­ mentet. Vi vil anbefale at forventede pris- og kostnadsstigninger legges inn i analysen. Når vi i våre eksempler ikke alltid har gjort det, skyldes det et ønske om å ikke gjøre tallbehandlingen for omfattende.

1) Vi tenker her på land med liten eller moderat inflasjon.

34

Vi vil nå gjennomgå et eksempel hvor det eksplisitt blir tatt hensyn til prisstigningseffekten. Utgangspunktet er eksemplet i 2.1. Vi får følgende tilleggsinformasjoner: - Delene forutsettes å falle i pris med 10% pr. år (etter år 4). - Utsalgsprisen forventes å falle med 5% pr. år (etter år 4).

- Arbeidslønn forventes å stige med 10% pr. år. - Øvrige kostnader forventes å stige med 6% pr. år.

Kontantstrømmen med utgangspunkt i eks. 2.1. blir som følger: 1

Omsetning0)* Deler Arb. lønn1) Forskning2) Kontorhold3) Ny selger4) Inv. i utstyr5) Inv. i prod.5) Inv. i bil5) Del-lager6) Ferdigvarer7) Debitorer8) Oppløsning av omløpsmidler

Kontantstrøm

-3360 - 200

- 250

2

-3696 - 212 - 265

4

5

6

7

8

5000 -1000 - 666

9500 -1800 -1464

13538 -2430 -2416

17148 -2916 -3543

20363 -3280 -4872

- 626

- 688

- 757

- 833

- 916

179 250 278 417

- 200 - 266 - 375

- 158 - 264 - 336

- 121 - 269 - 301

- 91 - 282 - 268

3

-4114 - 225 - 281 -5618

-

3876 -3810

-4173 -10238

1584

4707

7177

9165

14530

0) 10% pr. år fra år 4 betyr f.eks. i år 6 1,1-1,1 = 1,21 dvs. 21% pris­ stigning 1) Lønnsstigning regnet fra år 2 selv om den første utbetaling kommer først i år 4. I år 4 blir dermed arbeidskraftkostnadene 1.331 pr. stykk. 2) Dette er i hovedsak lønninger og justeres derfor tilsvarende. 3) Justeres med 6% generell inflasjon. På grunn av avrundingen som vi be­ nytter, vil dette ikke få regneeffekt i eksemplet. 4) Justeres som lønnskostnadene. 5) Justeres med generell inflasjon. 6) Se note 12 i eksemplet. I år 5 blir lageret 1800:4=450, vi hadde avsatt 250 i år 4, dermed må vi avsette 450-250=200 i år 5. Tilsvarende de senere år. 7) I år 4 blir ferdigvarelageret summen av de variable kostnader (1000+666) delt på omløpshastighet (6), dvs. 278. I år 5 blir det 3264:6=544, dvs. en økning på 266 (544-278). Osv. de øvrige år. 8) Regnes med samme utgangspunkt som note 7. Se ellers note 14 i eksemplet.

35

Når vi sammenligner denne kontantstrømmen med den forrige, ser vi at den er mindre. Dette skyldes selvfølgelig at vi har antatt at salgs­ prisen har falt mens de øvrige kostnadselementene (unntatt deler) har økt. I databransjen kan dette være en realistisk forventning. Nåverdien ved 10% rente kan vi beregne til 5425 altså betraktelig lavere enn den forrige på 14.149. Det gjennomgåtte eksempel er atypisk for situasjonen med infla­ sjon, da normalt også salgsprisen øker i takt med inflasjonen. Opp­ gave 6 viser et slikt eksempel.

Oppgave 6 Ta utgangspunkt i oppgave 1 og beregn nåverdien ved 10% rente under følgende forutsetninger:

- Prisen forutsettes å øke med 5% pr. år. - Råvareprisen forutsettes å øke med 2,5% pr. år. - Lønnskostnader øker med 7% pr. år. - Husleien er fast i perioden. - Den generelle inflasjon antas å bli 6% pr. år.

- All støtte fra det offentlige holdes fast i perioden. - Alle økninger forutsettes å få effekt fra og med år 2.

36

3. Investeringsanalysemetoder 3.0 De vanlige metoder

Det finnes flere forskjellige metoder som kan benyttes ved analyse av et investeringsprosjekts godhet. Vi skal se på følgende fem i dette ka­ pitlet: 1) 2) 3) 4) 5)

Tilbakebetalingsmetoden Nåverdimetoden Diskontert tilbakebetalingsmetode Internrentemetoden Nåverdikvotient.

Alle metodene har det til felles at de bygger på prosjektets kontant­ strøm. Uansett hvilken metode vi vil velge å benytte, må vi altså etab­ lere kontantstrømmen. Det finnes også en sjette metode:

6) Annuitetsmetoden. Denne skal vi gjennomgå i kapittel 5. 3.1 Tilbakebetalingsmetoden

Dette er den metoden som tidligere var mest i bruk. Den brukes en del ennå, da den gir en intuitiv følelse av hvor lang tid det vil gå før investeringsutlegget er tilbakebetalt.

Tilbakebetalingsmetoden: Den tid det tar før investeringsutlegget er tilbakebetalt.

Hvis vi går tilbake til vårt eksempel, husker vi at innbetalingstakten var:

0

1

2

3

4

— 1.929

471

871

1.271

3.016

37

Tilbakebetalingstiden blir dermed 2,5 år. Vi ser at tilbakebetalingsmetoden ikke tar hensyn til i hvilket år be­ talingsstrømmene faller, dvs. at vi ikke får tatt hensyn til at en krone om to år er mindre verdt enn en krone om ett år. La oss se på følgende prosjekter:

0

1

2

3

0

0

500

4 I 1 100

1

2

3

4

400

90

10

100

I1_______

A

—500

0 1_________ 1

p D

—500

Tilbakebetalingstiden for begge prosjekter blir 3 år, men vi vil vel allikevel foretrekke prosjekt B fordi en så stor del av inntjeningen faller så tidlig i prosjektet. Prosjekt C har følgende betalingsstrøm:

—500

125

Tilbakebetalingstiden for prosjekt C blir 3,2 år, altså lengre enn pro­ sjekt A. Prosjekt C har den fordel fremfor A at en relativt stor andel av betalingsstrømmen faller tidlig i prosjektet. Vi ville kanskje likevel foretrekke prosjekt C fremfor prosjekt A. Disse eksemplene illust­ rerer de problemene som ligger i bruk av tilbakebetalingstiden som metode, fordi denne metoden ikke tar hensyn til når i prosjektets levetid de ulike betalingsstrømmene faller. Det er metodens enkelhet som gjør at den ennå er mye i bruk, og da gjerne forfinet slik at ulike investeringstyper skal møte ulike krav 38

med hensyn til tilbakebetalingstiden. Vi må avvise dette som en tjen­ lig metode hvis den brukes alene, men hvis den kombineres med en­ ten nåverdimetoden eller internrentemetoden, kan den gi nyttig til­ leggsinformasjon. Det tilbakebetalingsmetoden påviser er først og fremst tidsaspek­ tet, dvs. at prosjekter som raskere tjenes inn, normalt er å foretrek­ ke. Intuitivt ligger det bak et slikt krav at siden risikoen normalt øker jo lengre tid det går før pengene tjenes inn, så er tiden i seg selv en viktig parameter. Vi kan derfor se på tilbakebetalingstiden som en in­ formasjon til oss ved vår vurdering av prosjektets risiko. En annen svakhet ved metoden er at den ikke gir noen informasjon om hva prosjektet tjener inn etter at tilbakebetalingstiden er etablert. La oss se på prosjekt D og E.

n U

0 1।_________

— 1.000

p E

0 l|— — 1.000

1

2

500

4

500

3 I 1 500

500

1 1 1

2

3

4

700

300

200

10

Begge prosjektene har samme tilbakebetalingstid, 2 år. Prosjekt D har den form på betalingsstrømmen at den er større enn E’s etter at de to årene er gått. Det får ikke denne metode fanget opp. På den an­ nen side er E’s betalingsstrømmer større tidligere i perioden, noe som vil si at risikoen er mindre. Heller ikke det fanger tilbakebetalings­ metoden opp. Å avgjøre hvilke av de to prosjekter som er å foretrek­ ke er ikke enkelt kun ved bruk av tilbakebetalingsmetoden. For å komme rundt problemet med at betalingsstrømmen teller likt uansett hvor i prosjektperioden de faller, kan en diskontere de ulike betalingsstrømmer. Dette tas opp etter at nåverdimetoden er gjen­ nomgått. 39

Oppgave 7 Beregn tilbakebetalingstiden for følgende prosjekter:

a) b) c) d) e) 0 g)

-100, -250, -200, -300, -500, -600, 200,

30, 200, 100, 200, 300, 200, 300,

20, 300, -200, 50, 200, 200, 100

70, 400 800, 300, 100 100

80

100 300

Oppgave 8 Beregn tilbakebetalingstiden for følgende prosjekter: a) b) c) d) e) 0 g) h)

-500, -350, -400, 300, -100, -100, 100, -300,

100, 100, 200, 200, 200, -200, -200, 200,

300, 100, 100, 200 -200, 200, 300 -200,

200, 25, 25,

100 500 25

100 100,

50

100,

500

3.2 Nåverdimetoden

Vi har tidligere vært innom etablering av nåverdi. Nåverdi = Summen av alle betalingsstrømmer diskontert til investeringstidspunktet.

Det vil si at vi systematisk må ta kontantstrømmene i de enkelte år, for så å diskontere disse tilbake til investeringstidspunktet. (Vi kan i og for seg velge et hvilket som helst år i kontantstrømrekken å dis­ kontere til, men det er normalt å ta utgangspunkt i investeringsåret.) 40

La oss gå tilbake til prosjekt B for å beregne nåverdien. Vi må da ta stilling til hvilken kalkylerente eller diskonteringsfaktor vi skal be­ nytte. Vi velger å benytte 10 %. 0

B

12

3

I------------------- I------------------- 1------------------- F

Dette betyr at prosjektet vil gi 14 kroner i nåverdi mer enn ved å sette de 500 i banken til 10 % rente. Prosjektet bør med andre ord gjen­ nomføres. Vi ser at den diskonterte summen av innbetalingene eksklusive in­ vesteringsbeløpet blir 514. Hvis vi nå tenker oss at vi samtidig med investeringen opptok et lån på 500 til 10 % rente som skulle tilbake­ betales i takt med prosjektets betalingsstrøm, så vil vi kunne sette opp følgende regnestykke:

År

Kontant­ strøm

Avdrag

Restlån

Renter

Rest

1 2 3 4

400 90 10 100

350 75 2 73

150 75 73 0

50 15 8 7

20

Det vil si at når hele lånet er tilbakebetalt med renter, så har vi 20 igjen i det siste året, noe som neddiskontert tilsvarer 14 eller det sam­ me som nåverdien. 41

Slik vil det alltid være. Vi kan alltid betrakte nåverdien som det som blir til overs etter et vi har tilbakebetalt det «lån» vi tok opp da investeringen ble gjennomført, med andre ord det som vi kan behol­ de selv og bruke til andre ting. Nåverdimetoden vil gi oss svar på om det prosjektet vi vurderer, kan konkurrere med en alternativ investering til den samme rentefot som kalkylerente. Hvis nåverdien er positiv, vil det lønne seg for oss å gjennomføre det aktuelle prosjekt da alternativet vil gi en lavere totalverdi. Den lavere totalverdi kan vi avlese direkte på størrelsen av nåverdien. I vårt eks. fant vi ut at prosjekt B hadde positiv nåverdi, det vil si et prosjekt som vi bør gjennomføre. For de andre prosjektene får vi følgende nåverdier: 12 3 4 |------------------------- 1---------------------------1-------------------------- 1-------------------------- 1

0

A

Nåverdi —56

125

85
—< *

o

tt prosjekt atum

>