Politiques de Dividendes [PDF]

Zitiervorschau

Université Mohammed V - Agdal Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Rabat-Agdal

‫ اكذال‬- ‫جامعة محمذ الخامس‬ ‫كلية العلوم القانونية و اإلقتصادية‬ ‫و اإلجتماعية‬ ‫الرباط‬

Département des Sciences et Techniques de gestion Master Sciences de Gestion Option : Finance

La politique des dividendes Présenté par :

Sous la direction du :

SMOUNI Med. Amine KHALFI Oualid ELKASRI Soufiane

Pr. KANDROUCH Abdelkrim

Année universitaire : 2011-2012

Table des matières Introduction ................................................................................................................................ 2 Section 1 : Cadre théorique de la politique des dividendes ........................................................ 3 1-

L’école de la neutralité du dividende .......................................................................... 3

1-

A les hypothèses nécessaires à la neutralité de la politique de dividendes ................. 3

1-

B la politique de dividendes dans le cadre de la neutralité du dividende .................... 4

1-

C Les limites de la neutralité ....................................................................................... 6

2- Les apports des théories de signal et d’agence à la politique de dividende ....................... 7 1-

A Théorie de signal...................................................................................................... 7

2-

B Théorie d'agence : .................................................................................................. 10

Section 2 : Le choix de la Politique de Dividende : ................................................................... 13 1- Les différentes politiques de dividende ........................................................................ 13 1-

A Distribution de Dividendes Stables : .................................................................. 13

1-

B Distribution de Dividendes Proportionnels : ...................................................... 15

1-

C Distribution de dividendes résiduelles: .............................................................. 15

1-

D Le Rachat d’actions : ........................................................................................... 16

2- Déterminants internes de la Politique de Dividende : .................................................. 17 2-A Les opportunités d’investissement : .......................................................................... 18 2-C Le Free Cash-flow : ..................................................................................................... 19 Conclusion : .............................................................................................................................. 20 Bibliographie ............................................................................................................................ 20

1

Introduction L’entreprise peut avoir recours pour rémunérer ses actionnaires. Cet élément représente la part des bénéfices qui est partagée entre les actionnaires après que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifié. En outre, les dividendes de par leur nature représentent un lien entre les décisions d'investissement qui amènent à une utilisation des fonds disponibles et les décisions de financement se rapportant à l'origine de ces fonds. La décision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien à l'emploi de fonds, mais elle s'avère très impliquée dans le financement de l'entreprise. La décision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financières qui pèsent lourd dans le processus de prise de décision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque décision financière que l'entreprise est amenée à prendre, le réel dilemme tourne autour de l'évaluation de l'incidence de cette décision sur l'objectif c'est-à-dire sur la valeur de la firme. La question est donc de découvrir si la politique de dividendes adoptée par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient à s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large débat théorique et demeure un domaine de la finance où subsiste encore beaucoup de controverses. L’objet de notre travail consiste d’aborder en premier lieu l’essentiel du débat théorique relevant de la politique des dividendes à savoir la théorie de la neutralité des dividendes selon Modigliani et Miller (1961), la théorie de signal et d’agence, puis en seconde section, il sera consacré la présentation des différents facteurs qui déterminent la politique de dividendes ainsi que sa typologie.

2

Section 1 : Cadre théorique de la politique des dividendes La politique des dividendes a fait objet d’une panoplie de suggestions théoriques, elle regroupe trois courants majeurs : «Thèse de neutralité de Modigliani et Miller », «Théorie de signal» et «Théorie d'agence».

1- L’école de la neutralité du dividende Certains théoriciens de la finance affirment que le montant du dividende que verse la firme est neutre quant à sa valeur1, l’argument de la neutralité de dividendes trouve ses racines dans l’article de Modigliani et Miller en 1961. L’idée principale de la proposition de la neutralité du dividende est simple. Les firmes qui paient plus de dividendes offrent moins de potentiel d’appréciation du titre mais proposent à leurs actionnaires le même rendement total en fonction du risque encouru et des cash-flows qu’elles sécrètent, selon leurs décisions d’investissement. La décision de distribution des dividendes relève d'un processus de décision compliqué. La question fondamentale est de savoir si la décision affecte la valeur de l'entreprise. La réponse est étudiée par référence aux hypothèses de Miller et Modigliani qui ont publié, en 1961, leur désormais célèbre thèse de la neutralité de la politique de dividendes.

1- A les hypothèses nécessaires à la neutralité de la politique de dividendes Pour que les dividendes n’aient pas d’incidence sur la valeur de la firme, il faut d’autres hypothèses en plus de celle de l’absence de distorsion fiscale entre imposition des dividendes et imposition des plus-values. 

Il n’y a pas de coûts de transaction pour les investisseurs qui souhaitent convertir l’appréciation du cours de l’action en plus-values ;



Les firmes qui versent trop de dividendes peuvent émettre des actions sans coûts de transaction ou frais d’émission pour investir dans de bons projets. Il y a aussi l’hypothèse implicite que ces actions seront justement cotées lors de l’émission ;

1

En marché financier, la valeur d’une entreprise est fonction de sa capacité à sécréter des cash-lows, le cours de l’action y reflète cette capacité.

3



Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction réalisée, influer sur la formation des prix.



Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives à la formation des prix et aux diverses caractéristiques des titres concernés;



Les dirigeants des firmes ne versant pas « assez » de dividendes n’utilisent pas les excédents de liquidités dans leurs propres intérêts. De plus, les dirigeants ne consacrent pas les free-cash flows2 à de mauvais projets d’investissement.

1- B la politique de dividendes dans le cadre de la neutralité du dividende

Si les dividendes sont neutres, alors on peut conclure que la valeur d’une firme ne devrait changer lorsque sa politique de dividendes change. Cela ne signifie pas que le prix par action ne va pas être affecté, mais que le versement de dividendes plus conséquents aboutit à des cours plus faibles et à plus d’actions en circulation. 3 On va illustrer ce résultat avec un exemple.4 Considérons une entreprise non endetté dont la valeur de marché est égale à 7 000 000 € et possédant un million d’actions en circulation. Ce qui signifie que ses actions s’échange à 7 € à l’unité sur le marché. Supposons que cette entreprise dispose de disponibilités à hauteur de 700 000 €. Si elle décide de distribuer ses disponibilités à ses actionnaires sous forme de dividende, elle verra sa valeur de marché s’établir à 6 300 000 € avec un cours boursier de 6,70 €. Son cours baissera donc exactement du montant du dividende par action car il n’ y a pas de fiscalité. Afin d’analyser l’effet de la décision de verser un dividende sur la richesse des actionnaires, considérions un actionnaire détenant mille actions avant la distribution du dividende. Actions qui lui procuraient un revenu égal à leur valeur, soit 7000 €. Après le 2

Le free cash-flows correspond au flux de trésorerie généré par l’actif économique, flux qui est ensuite réparti entre ceux qui ont financé cet actif économique, à savoir les actionnaires et les prêteurs (banques et obligataires) 3

ème

Finance d’entreprise : théorie et pratique Aswath DAMODARAN, 2 édition revue et corrigé : de boeck, page : 915. 4 Mathématiques et gestion financière: Applications avec exercices corrigés Par Octave Jokung-Nguéna : de boeck, page : 477.

4

versement du dividende, ses mille actions lui procurent un revenu égal à 6300 e auxquels se rajouteront les dividendes perçus, en l’occurrence 700 €. Par conséquent l’ensemble constitué des mille actions et des dividendes perçus d’élève à 7000 €. L’actionnaire sera par conséquent indifférent entre recevoir ou non ce dividende. Que devient le résultat précédent si l’entreprise possède des opportunités d’investissement ? Supposons par souci de clarté que l’entreprise a la possibilité d’investir ses disponibilités dans un projet ayant une valeur actuelle nette positive, par exemple de 140 000 €. Nous comparerons le financement du projet par les disponibilités d’une part et avec un financement par augmentation de capital couplée à une distribution des disponibilités sous fous forme de dividende d’autre part. Le cas du financement par recours aux disponibilités fait passer la valeur de marché de la firme de 7 000 000 € à 7 140 000 € et le cours de l’action de la société s’établira à 7,14 €. Dans le second cas, l’entreprise annonce au marché sa décision de procéder à l’investissement en question et verra sa valeur de marché passer à 7 140 000 €. Annonçant ultérieurement le versement de 700 000 € sous forme de dividende, sa valeur de marché s’établira alors à 6 440 000 €. Son action s’échangera par conséquent à 6,44 €. Analysons la richesse des anciens actionnaires dans les deux hypothèses. Dans la première, cas le cours de l’action s’établit à 7,14 € et dans la seconde, l’action vaut 6,44 € en s’accompagnant du dividende par action, l’ensemble vaudra 7,14 €. Cette entreprise augmentera son capital de 700 000 € en vendant 108 695, 6525 actions au prix unitaire de 6,44 €. Finalement, on peut constater que les anciens actionnaires seront indifférents entre les deux possibilités précitées. La politique de dividende est également neutre malgré la présence de projets à valeur actuelle nette positive. Dans le cadre défini par Modigliani et Miller, la politique de dividende n’aura aucun effet sur la richesse des actionnaires et la décision de distribuer d’affectera pas le comportement des actionnaires qui n’en auront cure. Les hypothèses nécessaires à la proposition de la non-pertinence du dividende semblent tellement restrictives que l’on serait tenté de rejeter cette proposition, ceci dit elle a fait l’objet d’un large débat critique.

5

700000 / 6,44

5

1- C Les limites de la neutralité La neutralité de la politique de dividende repose sur un corps d’hypothèses extrêmement restrictives. Hypothèses qui sont remises en question dès lors qu’ion les confronte à la réalité.  Les coûts démission et d’échange L’émission, l’achat et la vente d’action sont coûteux pour les entreprises et les particuliers car il faut passer par des intermédiaires qui prélèvent des commissions. Le financement par émission d’actions est plus coûteux que l’autofinancement. Ce qui favorise le recours aux résultats et donc un faible taux de distribution. Il est préférable d’utiliser tout d’abord l’autofinancement puis ensuite passer par l’émission de nouvelles actions.

 La fiscalité Les entreprises et les individus sont soumis à la fiscalité tant sur les dividendes que sur les gains en capital ou sur les résultats. Lorsque les investisseurs supportent une pression fiscale plus importante sur les dividendes par rapport aux plus-values, ils auront tendance à privilégier les entreprises distribuant peu de dividendes. Si par contre, ils sont plus imposés sur les plus-values, ils choisiront les entreprises distribuant énormément de dividendes. Ce faisant la prise en compte de la fiscalité affectera la décision de dividende.  L’effet clientèle L’effet clientèle existe au niveau des investisseurs. On note que certains investisseurs ont une préférence pour certaines politiques de dividende. Les retraités préfèrent généralement les revenus en espèces, ainsi ils préfèrent que l’entreprise verse une part importante de ses revenus sous forme de numéraire car ils sont généralement dans une tranche d’imposition basse et ne sentent pas véritablement concernés par les impôts. De l’autre côté d’autres investisseurs se trouvant en pleine période de revenus importants préfèrent recevoir peu ou pas de dividendes car s’ils en reçoivent, ils devront acquitter un impôt et réinvestir le reliquat. Ils sont plus enclins à aller vers des entreprises qui possèdent un taux de distribution du résultat faible. Ce qui aura pour conséquence de contraindre les entreprises à ne pas modifier brutalement leur politique de distribution même si cela s’avère nécessaire. 6

 Les anticipations rationnelles Lors de l’annonce du montant du dividende par une entreprise, le marché a une réaction qui ne provient pas uniquement de l’entreprise mais aussi de la prospection qu’en ont tous les acteurs du marché. Lorsque la date d’annonce approche, les investisseurs formes des anticipations par rapport au niveau du dividende qui sera déclaré et ce, en se basant sur la séquence des dividendes reçus dans le passé, sur le niveau des bénéfices actuels et futurs, sur les stratégies d’investissement et de financement de l’entreprise considérée, sur l’état de l’économie et du secteur où évolue l’entreprise ainsi que sur les politiques gouvernementales. A l’annonce du dividende par l’entreprise, les investisseurs s’empressent de le comparer avec les anticipations. Deux cas de figure sont envisageables. Soit le dividende annoncé correspond au dividende anticipé, à la hausse ou à la baisse par rapport aux années précédentes, alors le cours du titre reste inchangé après l’annonce. Soit le dividende annoncé est différent de celui escompté, alors les investisseurs reverront leurs anticipations en cherchant des explications quant à l’évolution non anticipée donnée par la différence qui existe entre le dividende annoncé et le dividende escompté. Du contenu informatif de cette différence dépendra le sens de la révision du cours du titre à la hausse ou à la baisse.

2- Les apports des théories de signal et d’agence à la politique de dividende 1- A Théorie de signal Pour être cru par le public, les dirigeants des entreprises performantes doivent accomplir une action publique qui coûte chère et qui ne pourra être imitée par les firmes non performantes. L’acte public coûteux qui permet de distinguer les bonnes des mauvaises est le signal6. La théorie du signal présente une explication enrichissante en montrant que le dividende est un outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Comme l’information est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal approprié des flux de liquidités futures de l’entreprise. - Rôle informationnel des dividendes

6

Faouzi Rassi « Gestion financière à long terme » Edition Presses de l’université du Québec p.140

7

Les changements des dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux marchés financiers. En effet, l’idée d’un rôle informationnel du dividende trouve ses origines dans l’étude de Lintner (1956). Ce dernier montre que les entreprises n’augmentent les dividendes que lorsque les dirigeants constatent une hausse régulière des résultats. Dans leur article , Modigliani et Miller suggéraient que l’observation d’une majoration de la valeur des actions d’une entreprise suite à une hausse des dividendes n’était pas incompatible avec leur théorie et devait être interprétée comme une manifestation de ce qu’ils appelaient le « contenu informatif » des dividendes . Selon leur raisonnement, lorsque les dirigeants établissent comme objectif le versement d’une fraction de profits (target payout ratio), tout changement dans les dividendes est interprété comme un signal émanant des dirigeants qui anticipent une augmentation des profits permanents. Ainsi, c’est l’anticipation des profits permanents plus élevés qui est la cause de la hausse de la valeur de l’action et non l’augmentation des dividendes. Cette dernière n’est que le déclencheur de ces anticipations. De la même façon une réduction des dividendes sera interprétée comme un signal des profits permanents moins importants7. Ces deux auteurs ont montré plus tard que les dirigeants n’augmentent le taux de distribution que dans le cas où ils estiment pouvoir le conserver dans l’avenir. De même, l'idée du rôle informationnel du dividende est évoquée dans les travaux de Bhattacharya , John et williams avec des modèles fondés sur l’asymétrie d’information. Dans ces modèles, les changements de dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants au marché concernant les résultats de la société dans l'avenir. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'évolution des bénéfices futurs de la société. Elle informe le marché d'une hausse en moyenne des résultats anticipés par rapport à l'année précédente. Si cette information n'est pas anticipée par le marché, l'annonce conduit à une hausse des cours. Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais plutôt de l'information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la société. En revanche :

7

Joseph Tari « Politiques des firmes concernant les dividendes » Mémoire en vue de l’obtention du grade Maîtrise ès sciences p.15

8



La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la

société est fonction de ses résultats économiques futurs. Lorsqu'on s'attend à un dividende plus faible, la valeur boursière des actions baisse 

La décision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable

donne, fait baisser la valeur des actions. 

Dans le contexte d'un marché efficient, la décision d'annonce d'une distribution

de dividendes est anticipée par les actionnaires, dans la mesure où les cours ne réagissent pas à la date d'annonce. Dans le cas ou le dividende annoncé est supérieur (inférieur) au dividende anticipé, les investisseurs révisent leurs anticipations, et les cours réagissent instantanément a la hausse (la baisse). Le graphique suivant représente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursière des capitaux propres : Graphique8 : Effet de l'annonce du dividende sur la valeur de l'action

La politique de dividendes constitue un excellent moyen de signalisation car elle découle d’une décision purement managerielle. En fait, l’efficacité d’un signal dépend étroitement de son coût et la signalisation par les dividendes est considérée onéreuse dans le 8

Faouzi Rassi « Gestion financière à long terme » Edition Presses de l’université du Québec p.141

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sens où, si les dividendes signalés s’avèrent supérieurs au gain réalisé, l’entreprise devrait recours au financement extérieur pour financer ses projets.

2- B Théorie d'agence : La théorie d'agence présente un cadre théorique intéressant pour expliquer les oppositions d'intérêts qui peuvent exister entre les différents intervenants au sein d'une entreprise, tout en établissant le lien avec la politique financière. Cette théorie offre, en effet, un échange intéressant sur les paramètres susceptibles d'influencer les stratégies financières et plus particulièrement les dividendes et ce dans un environnement caractérisé par des divergences d'intérêts entre les différents acteurs au sein d'une entreprise. Cette théorie fait confronter trois agents, les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Ainsi on se trouve face à deux problèmes majeurs : 

Problème d'agence entre les actionnaires et les dirigeants ;



Problème d'agence entre les actionnaires et les créanciers ;

Ces problèmes d'agence concernent à peu près toutes les décisions qui sont prises au sein de l'entreprise. C'est notamment le cas des décisions d'investissement et de financement. - Problème d'agence entre les actionnaires et les dirigeants : Jensen

est l'un des auteurs qui se sont intéressés aux problèmes d'agence ainsi qu'au

mécanisme qui peut être mise en place par les actionnaires pour atténuer ces conflits d'intérêt avec les dirigeants. Jensen s'est basé sur la théorie de Free Cash-Flow, qui montre que l'un des moyens envisagé pour la résolution de ces problèmes, est le versement de dividende aux actionnaires en réduisant l'autofinancement de l'entreprise. Ce qui oblige l'entreprise par la suite à recourir d'une part, à l'endettement et, d'autre part, à un appel au marché (appel public à l’épargne) pour obtenir de nouveaux fonds propres. Les conséquences sont donc doubles : Si l'entreprise décide de s'endetter davantage, les dirigeants seront soumis à une discipline plus forte à cause du risque de défaillance qu'ils font encourir à l'entreprise. Le recours à ce type de financement oblige les dirigeants à s'assurer que les investissements réalisés créeront suffisamment de valeur pour l'entreprise. Ce qui fait baisser 10

le risque de surinvestissement ainsi que les problèmes d'agence entre les dirigeants et les actionnaires. Si l'entreprise recours aux marchés pour pouvoir financer leurs projets. Dans ce cas, les problèmes d'agence sont aussi réduits dans la mesure où toute augmentation du capital devra être justifiée par la direction et, les dirigeants doivent rendre compte des performances passées de l'entreprise et justifier l'utilisation qui sera faite de ces fonds propres. De cela, les actionnaires bénéficient de suffisamment d'informations qui leurs aident à faire leur propre opinion aussi bien sur le comportement des dirigeants que sur les perspectives futures de l'entreprise.

Plusieurs études empiriques ont été validées à propos des problèmes d'agences entre les dirigeants et les actionnaires. Ces études ont amené à la même idée, c'est que la politique de dividende serait influencée par les relations conflictuelles entre les actionnaires et les dirigeants. Alors, le dividende reste la solution efficace contre l'apparition des comportements opportunistes. - Problème d'agence entre les actionnaires et les créanciers : Au niveau de la théorie de Free Cash-Flow, il est explicitement mentionné que l'endettement est un moyen de contrôle des comportements opportunistes des dirigeants. Par ailleurs, la distribution généreuse des dividendes limite ceux-ci. Alors, le recours à ce mécanisme entraîne également quelques problèmes d'agence entre les actionnaires et les créanciers. Ces conflits concernent 2 aspects. Afin de discipliner les dirigeants de l'entreprise : Les actionnaires peuvent exiger un taux d'endettement plus élevé. Cette décision est créatrice de conflit avec les anciens créanciers puisqu'ils leur supposent une augmentation de niveau du risque. L'entreprise augmente la distribution des dividendes en utilisant les fonds restant au sein de l'entreprise sous forme de réserves. Des conflits entre actionnaires et créanciers proviennent des répercussions énormes sur la manière dont l'entreprise distribue leurs profits.

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Exercice : Le résultat d’exploitation d’une entreprise suit une loi uniforme entre 500 000,00 Dh et 2 500 000,00 Dh. Les capitaux de l’entreprise sont constitués uniquement d’action valant 10 Dh et au nombre d’un million. L’entreprise distribue habituellement un dividende égal à 1Dh par action. On considère un monde sans impôt. 1. quelle est la probabilité qu’elle puisse le faire cette année ? 2. les dirigeants décident de racheter 250 000 actions en émettant une dette d’un montant égal à 2 500 000,00 Dh et portant intérêt à 6%. Que devient la probabilité précédente ? Solution : 1. Soit X le résultat net qui est égal au résultat d’exploitation puisque l’entreprise n’est ni endetté ni assujetti à l’impôt. X suit U (500 000,2 500 000) c.à.d que la fonction de densité de X se présente comme suit : f(X=x) = a si x Є [500 000 ; 2 500 000] et 0 ailleurs







f(x) dx  

Ainsi

2 500 000 500 000

a dx  a (2 500 000 - 500 000)  2 000 000 a  1

a  1/ 2 000 000

- La probabilité pour que l’entreprise maintient cette année son niveau de distribution, à savoir 1Dh par action, est calculée comme suit :

1 000 000

P(X  1*1 000 000 )  1 - P(X  1 000 000)  1 - 

500 000

1 dx 2 000 000

1 * 500 000 2 000 000  1 - 0.25  0.75  75%  1-

2. le nombre d’actions en circulation (donnant droit au dividende) a été réduit suite au rachat, il est maintenant de 750 000 actions ; 12

Soit Y le résultat net compte tenu du nouveau endettement Y = X – 6%* 2 500 000,00 = X – 150 000 La nouvelle probabilité est calculée comme suit :

P(Y  1 * 750 000)  P(X - 150 000  750 000)  P(X  900 000)  1 - P(X  900 000) 900 000 1 1-  dx 500 000 2 000 000 1 1* 400000 2 000 000  0.8  80%

La probabilité de maintien du niveau de distribution étant appréciée, ce qui est avantageux pour les actionnaires qui n’ont pas répondu au rachat. Cela est due au différentiel entre l’exigence de stabilité de distribution qui est de 10% (1/10) et du coût de l’emprunt qui est de 6%, sachant que le droit aux dividendes est supprimé lorsque la société détient ses propres actions (article 334 de la loi 17-95 relative aux sociétés anonymes).

Section 2 : Le choix de la Politique de Dividende : 1- Les différentes politiques de dividende Il s’agit pour les dirigeants de l’entreprise de proposer aux actionnaires une séquence des dividendes pour les années à venir, quatre modalités sont les plus souvent utilisées :  La Politique de Dividende Stable  La Politique de Dividende Résiduel  La politique de Dividende Proportionnel  Le Rachat d’actions

1- A Distribution de Dividendes Stables :

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Une politique de dividende régulière, indépendante des résultats de l’entreprise. Les dividendes sont stables dans le temps et n’augmentent que s’ils pourront rester dans leur nouveau niveau durablement. Parfois elle complète par le versement d’un extra-dividende (Dividende supplémentaire) lorsque les résultats sont particulièrement intéressants. Cette politique est particulièrement appréciée par les investisseurs qui désirent se garantir des revenus réguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres régulièrement. Il s’agit en outre de la modalité la plus usitée. En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et celle de la rétention de la totalité des bénéfices, les chercheurs observent que les sociétés attribuent une importance considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la société et qu'il présente un contenu informationnel. Le modèle Lintner suggère que les entreprises ont un objectif à long terme de taux de distribution du dividende et que le dividende distribué en t dépend, d’une part, de cet objectif de long terme et bénéfice par action de l’année t (ration cible * BPAt) et, d’autre part, du dividende payé l’année précédente. Ce dernier paramètre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus d’importance aux changements de niveaux de dividendes qu’a leur niveau absolu. Un terme d’ajustement est donc ajouté pour refléter le fait que les dirigeants d’entreprises lissent temporellement le dividende distribué de manière à éviter qu’une augmentation du dividende ne soit suivit d’une diminution. Plusieurs facteurs peuvent expliquer l’importance de la stabilité dans la politique de distribution:  Lorsque l'entreprise maintient le même niveau de dividendes, alors que les bénéfices ont baissé, cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de l'entreprise est meilleur que ce que suggère la baisse des bénéfices. Ainsi, les dirigeants peuvent influencer les anticipations des investisseurs grâce aux informations que véhiculent les dividendes. Le marché aura donc plus confiance dans l'action grâce à la stabilité.

 Un deuxième facteur peut favoriser la stabilité des dividendes : les investisseurs qui désirent disposer d'un revenu déterminé à chaque période préféreront une société dont les dividendes sont stables à une autre où les dividendes ne le sont pas, même si les bénéfices et le taux de

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versement de dividendes à long terme sont similaires dans les deux entreprises. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilité positive à des dividendes stables, même s'ils peuvent toujours vendre quelques actions pour augmenter leurs ressources.

1- B Distribution de Dividendes Proportionnels : Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux résultats de l'entreprise. Chaque année, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son résultat. C'est une politique de dividende participative : lorsque l'activité est rentable, le dividende augmente, et par contre le dividende diminue lorsque les résultats sont faibles.

1- C Distribution de dividendes résiduelles: Il s’agit d’une politique de dividende évolutive : le dividende versé est en relation avec les opportunités de croissance de l’entreprise et par conséquent une évolution irrégulière. L’entreprise baissera son dividende quand elle fera face à des investissements importants et l’augmentation lorsqu’elle escomptera des résultats positifs. En fait le processus se décompose aux étapes suivantes:  L’entreprise détermine son budget d’investissement optimal.  Elle en déduit le montant des capitaux propres nécessaires pour financer ses investissements  En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donné par sa structure financière  Elle utilise l’autofinancement, puis fait appelle au marché en émettant de nouveaux titres pour respecter le montant des capitaux propres déterminé précédemment  Elle verse la partie des bénéfices qui n’a pas été utilisée sous forme de dividende

Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualisée nette positive, tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende résiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en général, les sociétés optent pour une politique caractérisée par une augmentation au cours du temps du bénéfice par action, de façon à ce que le dividende par action soit moins variable que le bénéfice par action.

Le comportement des sociétés en matière de distribution montre que le dividende augmente en général avec un "retard de phase" d'une période par rapport à la hausse du bénéfice. Ce résultat signifie que la société n'augmente son dividende, qu'après avoir réalisé 15

des résultats plus élevés. La hausse des dividendes apparaît au cours de l'exercice qui suit immédiatement l'augmentation du résultat, avec un certain retard. Cette information permet au marché financier d'anticiper les bénéfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de décision et qu'il représente un résidu. Les sociétés adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende représente un pourcentage donné des bénéfices. Ce comportement n'est pas cohérent avec la politique résiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les sociétés continuent à distribuer les dividendes, même lorsqu'elles augmentent leurs endettements. Les tenants de la politique de dividende résiduel partent du fait que le financement interne par les bénéfices réinvestis est moins coûteux que celui qui est assuré par l’émission d’actions ordinaires ou de dettes. La priorité en matière de financement consiste à satisfaire les besoins d’investissement par les bénéfices non répartis. Si ces derniers sont insuffisants ou égaux aux besoins d’investissement, il n’y aura pas de distribution de dividende conformément à la politique de dividende résiduel. Par contre, si les fonds propres générés pendant l’année excédent les besoins d’investissement, l’entreprise versera des dividendes. D’où la notion de dividende résiduel distribué seulement après que tous les besoins d’investissement de l’entreprise sont satisfaits et à condition qu’un excédent de bénéfices non répartis le permettre. La logique et l’expérience financière nous enseignent que si l’entreprise est très profitable, à un point tel que son taux de rendement est bien supérieur à celui qu’obtiendrait l’actionnaire ailleurs, et que les occasions d’investissement de l’entreprise sont considérables, elle distribuera peu de dividendes et réinvestira ses bénéfices.

1- D Le Rachat d’actions : Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante observée, il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Il s'agit d'une alternative au versement de dividendes. Depuis les années 90, les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays développés à une vitesse surprenante. Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidités aux actionnaires en lieu et place des dividendes. Il y a transfert des disponibilités de l'entreprise vers les actionnaires. Néanmoins, le nombre d'actions ainsi rachetées peut être un signal par rapport à la capacité de l'entreprise à générer des bénéfices plus tard afin de distribuer des dividendes. Ce faisant, la hausse de valeur de l'entreprise consécutive à un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on aurait obtenue avec un versement de dividendes. Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires.

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Les avantages pour les firmes sont :

 Contrairement aux dividendes réguliers, qui d'habitude engagent l'entreprise à poursuivre le versement lors des périodes futures, les rachats d'actions sont des distributions de richesse uniques, c'est-à-dire non récurrentes. Par conséquent, les firmes qui ont un excédent de liquidités et qui sont dans l'incertitude quant à leur capacité à continuer à générer de tels cash-flows dans le futur, devraient racheter leurs actions plutôt que de distribuer des dividendes (elles pourraient également choisir de verser un dividende exceptionnel, dès lors qu'il n'engage pas la firme à poursuivre ce type de paiement dans le futur).

 La décision de rachat d'actions donne à l'entreprise beaucoup plus de flexibilité pour se rétracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une période plus longue que ne le ferait un versement équivalent d'un dividende exceptionnel. En fait, il y a des faits empiriques «substantiels » qui montrent que beaucoup de firmes qui annoncent des programmes de rachat d'actions ambitieux se rétractent et n'achèvent pas l'opération.

 Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrôle des actionnaires dans l'entreprise car ils réduisent le nombre d'actions en circulation. Si les actionnaires ne vendent pas leurs titres, ils détiendront suite au rachat une part plus importante de la firme et par conséquent disposeront d'un contrôle accru.

2- Déterminants internes de la Politique de Dividende : Le Choix entre les quatre modalités se fait en analysant plusieurs déterminants qui sont en général:

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2-A Les opportunités d’investissement : Les entreprises qui font face à de nombreuses opportunités d’investissement ont tendance à ne pas distribuer des dividendes ou à opter pour une faible distribution de dividendes. Les liquidités étant en priorité utilisées pour financer les projets à valeur actuelle nette positive plutôt que versés sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe les actionnaires n’y trouvent rien à redire car la rentabilité interne est importante. Les entreprises à maturité ou évoluant dans un secteur à maturité n’ayant en conséquence qu’un nombre moins important d’opportunités d’investissement auront tendance à verser un dividende important. Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du résultat et ne réinvestissent que le résidu car le taux de rentabilité interne est faible.

2-B La méthode de Gordon-Shapiro : Un modèle d’actualisation des actions particulièrement connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956. Ce modèle dit aussi de croissance perpétuelle, ne tient pas compte des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est-à-dire qu’il tend vers l’infini, la plus value n’a pas d’incidence sur l’évaluation de l’action. Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g) P0 : Valeur théorique de l’action D= Dividende anticipé de la première période Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires g = Taux de croissance des dividendes  Le calcul de g :

Pour déterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations:

- Les données historiques de l’action - Les prévisions des analystes sur les futurs dividendes

Remarque : "Kc" doit être supérieur à "g" pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des dividendes.

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 Exemple :

Soit la société Alpha, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 DH par action. Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende : Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'équation suivante : D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487 Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années. Nous faisons l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 DH.

Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une façon plus intéressante d’utiliser le modèle est de mener des comparaisons entre actions. La méthode sera d’autant plus valable que la comparaison sera effectuée entre des entreprises comparables en termes de secteur. 2-C Le Free Cash-flow : Dans la plupart des cas, le dividende versé sous forme de numéraire. Les entreprises possédant un montant de free cash-flow important ont tendance à verser plus de dividende tandis que celles dotées d’un faible montant de free cash-flow préfèrent verser un dividende faible ou ne pas en verser. Les entreprises rentables des secteurs de maturité ont plus de chances d’avoir des disponibilités nécessaires pour verser de dividende sous forme numéraire. D’autre part les entreprises détentrices d’un stock important de free cash-flow auront tendance à adopter des dividendes élevés afin de décourager d’éventuels initiateurs d’offre publique d’achat ou de d’échange. La distribution des disponibilités empêche l’entreprise initiatrice de l’offre de financer son acquisition avec les liquidités de l’entreprise cible. Le versement de free cash-flow réduit également les coûts d’agence provenant de la relation conflictuelle entre le dirigeant et l’actionnaire.

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Conclusion : En somme, il existe un certain nombre de théories, parfois contradictoires, concernant la politique de dividendes. Les travaux empiriques ne semblent pas confirmer la supériorité ou la validité de l'une d'entre elles. Les dirigeants disposent de la possibilité de choisir l'une des politiques de dividendes à condition que la valeur actualisée des dividendes anticipés, amputée des nouvelles émissions d'actions, soit inférieure aux résultats nets anticipés de l'investissement.

Bibliographie 

Finance d’entreprise : théorie et pratique Aswath DAMODARAN, 2ème édition revue et corrigé : de boeck

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Mathématiques et gestion financière: Applications avec exercices corrigés Par Octave Jokung-Nguéna : de boeck

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Gestion financière à long terme Faouzi Rassi Edition Presses de l’université du Québec

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