Międzyrynkowa analiza techniczna: strategie inwestycyjne na rynkach akcji, obligacji, towarów i walut 8387014206, 9788387014209 [PDF]

Zitiervorschau

MIEDZYRYNKOWA * ANALIZA TECHNICZNA

STRATEGIE INWESTYCYJNE NA RYNKACH AKCJI, OBLIGACJI, TOWARÓW I WALUT Przełożył GRZEGORZ ZALEWSKI

Tytuł oryginału: Intermarket Technical Analysis: Trading Strategies For The Global Stock, Bond, Commodity And Currency Markets Copyright © 1991 by John J. Murphy Published by John Wiley & Sons, Inc. All Rights Reserved. Authorised translation from English language edition published by John Wiley & Sons, Inc. Copyright © for the Polish language edition 1998 by WIG-Press All Rights Reserved. Tłumaczenie i redakcja książki zostały sfinansowane ze środków Unii Europejskiej w ramach programu PHARE. Opracowanie redakcyjne: Krzysztof Środa Redakcja techniczna: Paweł Dąbrowski Korekta: Halina Zalewska

WIG-Press Warszawa 1998 tel: (022) 844-2573 (022) 646-0986 faks: (022) 646-0988 e-mail: [email protected] Sklad: Michał Piskorski Druk i oprawa: Bielskie Zakłady Graficzne Sp. z o.o.

ISBN 83-87014-20-6

Spis treści Przedmowa, XIII. Rozdział pierwszy: Nowy wymiar analizy technicznej, 1. WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE, 3. WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ, 3. CEL KSIĄŻKI, 4. CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE, 4. PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO, 6. ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE, 6. PRZEWAGA INFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH, 7. POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE, 8. ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH, 9. NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI, 10. KONSTRUKCJA KSIĄŻKI, 10. Rozdział drugi: Powrót do krachu z 1987 roku - ujęcie międzyrynkowe, 13. OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI, 14. ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI, 16. ROLA DOLARA, 19. PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI, 21. GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK LUB SIĘ W STOSUNKU DO NIEGO OPÓŹNIA, 21. PODSUMOWANIE, 22.

Rozdział trzeci: Rynki towarowe i obligacje, 23. INFLACJA JEST KLUCZEM, 24. PODŁOŻE EKONOMICZNE, 25. HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH, 26. ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987, 28. WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH, 35. POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI, 38. ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ, 40. ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCH, 41. ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH, 42. OBSERWUJ WSZYSTKO, 42. LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI, 44. PODSUMOWANIE, 45.

Rozdział czwarty:

Obligacje i akcje, 47. RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE, 48. DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU IAKCJI W 1982 ROKU, 48. OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI, 51. NALEŻY JEDNOCZĘŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI, 59. JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW? 59. RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCH I RYNEK OBLIGACJI, 60. „TRZY KROKI I KRACH", 60. PERSPEKTYWA HISTORYCZNA, 61. ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH, 62. ROLA DOLARA, 63. PODSUMOWANIE, 63. Rozdział piąty: Rynki towarowe i dolar, 65. DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYM DO CEN TOWARÓW, 66. TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI, 67. DOLAR I INDEKS CRB, 69. PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO, 70. ZNACZENIE ZŁOTA, 71. ZŁOTO I INNE WALUTY, 74. ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB, 77. WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB, 79. PODSUMOWANIE, 82. Rozdział szósty: Dolar, stopy procentowe i akcje, 85. CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCH WYSTĘPUJĄ Z WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM? 86. DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 87.

KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 91. DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE, 93. DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE, 95. DOLAR I RYNEK AKCJI, 96. KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE, 101. RYNKI TOWAROWE I AKCJE, 101. ZŁOTO I RYNEK AKCJI, 103. ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI, 104. ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH, 105. PODSUMOWANIE, 105. Rozdział siódmy: Indeksy towarowe, 107. CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED, 108. JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS CRB, 109. BADĄNIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW, 110. ZBOŻA, METALE I NOŚNIKIENERGII, 110. INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB, 111. BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB, 111. SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE, 112. INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC), 112. PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH, 113. PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE, 114. INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH, 116. INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE, 117. STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE, 120. INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY, 122. INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB, 123. INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII, 124. NOŚNIKI ENERGII A METALE, 126. ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ, 128. METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE, 129. TOWARY I POLITYKA FED, 130. INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI), 131. INDEKS CRB, PPI, CPI I STOPY PROCENTOWE, 134. PODSUMOWANIE, 134. Rozdział ósmy: Rynki międzynarodowe, 137. ŚWIATOWE RYNKI AKCJI, 139. GLOBALNY KRACH Z 1987 ROKU, 141. RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANII I STANACH ZJEDNOCZONYCH, RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI, 147. ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE, 154. ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA, 156. INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE, 158. ECONOMIST COMMODITY INDEX, 160. PODSUMOWANIE, 162.

144.

Rozdział dziewiąty: Branże i grupy giełdowe, 165. GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY, 166. INDEKS CRB A OBLIGACJE, 166. ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA, 167. DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTA SĄ WIĘKSZE NIŻ WZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA? 174. ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH, 175. INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI, 179. AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH, 181. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES, 183. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE, 183. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB, 184. BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS NYSE COMPOSITE, 186. KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER, 186. PODSUMOWANIE, 187. Rozdział dziesiąty: Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej jako wskaźnik wyprzedzający rynek, 191. ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ (DJUA) A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA (DJIA), 192. WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJI POPRZEDZAJĄ WIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ DJUA, 196. SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ I OBLIGACJE, 199. INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ, 201. OBLIGACJE, ŚREDNIA DJUA I ŚREDNIA DJIA, 201. PODSUMOWANIE, 203. Rozdział jedenasty: Analiza siły względnej towarów, 205. ANALIZA GRUP, 206. RANKINGI INDYWIDUALNE, 206. ANALIZA PORÓWNAWCZA, 207. WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ, 207. PORÓWNYWANIE GRUP, 207. WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW, 209. ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII, 212. ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH, 214. SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO, 218. ZŁOTO A ROPA NAFTOWA, 219. RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW, 220. WYBRANE TOWARY, 223. PODSUMOWANIE, 224. Rozdział dwunasty: Rola rynków towarowych w alokacji aktywów, 227. ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB I OBLIGACJI, 228. INDEKS CRB A AKCJE, 232. WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE,

237.

ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWOW, 238. SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE, 239. RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH, 241. DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCH SĄ SŁABO SKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI? 241. TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW, 243. KWESTIA RYZYKA, 244. PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ, 244. PODSUMOWANIE, 245. Rozdział trzynasty: Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze, 247. SEKWENCJA WYDARZEŃ NA RYNKACH OBLIGACJI, AKCJI I TOWARÓW, 248. TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY, 250. CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE? 250. SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO, 251. ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH, 253. DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN, 254. AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE, 254. MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY, 257. MIEDŹ I RYNEK AKCJI, 261. PODSUMOWANIE, 263. Rozdział czternasty: Mit obrotu programowanego, 265. HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA, 266. CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE? 267. OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO, 268. PRZEBIEG PEWNEJ SESJI, 269. SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ, 272. PODSUMOWANIE, 275. Rozdział piętnasty: Nowy kierunek, 279. MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA - SZERSZE SPOJRZENIE NA RYNEK, 279. EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH, 280. ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE, 281. PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ, 281. ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE, 282. TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR, 282. KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA, 283. ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK, 284. Dodatek, 285. Skorowidz, 299. Skorowidz terminów angielskich, 306.

Dla Patty, mojej przyjaciółki, oraz dla Clare i Bńana

Przedmowa Zajmując się przez wiele lat analizą techniczną korzystałem, podobnie jak większość analityków, z tradycyjnych wykresów i wskaźników technicznych. Pięć lat temu moje podejście do analizy uległo jednak zmianie. Pracując dla Commodity Research Bureau (CRB) spędziłem wiele czasu badając publikowany przez tę instytucję indeks towarowych rynków terminowych (Commodity Research Bureau Futures Price Index) ukazujący trendy cenowe na tych rynkach. Analizując rynki towarowe posługiwałem się zawsze tym indeksem w ten sam sposób, w jaki analitycy rynku akcji posługują się średnią przemysłową Dow Jones. Zacząłem jednak zauważać pewne korelacje tego indeksu wykraczające poza rynki towarowe, w szczególności korelację z rynkiem obligacji. Proste spostrzeżenie, że ceny towarów poruszają się w trendach o tym samym kierunku co stopy zwrotu z obligacji, zrodziło myśl, że z naszych wykresów cenowych można wyczytać znacznie więcej informacji. W ten sposób zaczęła się moja przygoda z międzyrynkową analizą techniczną. Gdy pracowałem jako konsultant dla New York Futures Exchange w czasie wprowadzania kontraktów na indeks terminowych cen towarów CRB, skupiłem się na zależnościach między cenami towarów i akcji, ponieważ giełda ta prowadzi również obrót kontraktami na indeks giełdowy. Uzyskałem dostęp do wyników badań korelacji między różnymi sektorami rynku finansowego: towarami, obligacjami skarbowymi i akcjami. W materiałach tych znalazłem potwierdzenie tego, co widziałem na swoich wykresach: rynki te są ze sobą ściśle powiązane, a analiza jednego z nich powinna obejmować obserwację dwóch pozostałych. Później dopiero wprowadziłem do swoich badań analizę kursu dolara, ponieważ wpływa on bezpośrednio na rynki towarowe, a pośrednio na rynki obligacji i akcji. Decydującym momentem w moich analizach był rok 1987. Dramatyczne wydarzenia pokazały, że to, co traktowałem początkowo jako interesującą teorię, było bezlitosną prawdą. Wiosną tego roku doszło

XIV

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

do załamania rynku obligacji. W tym samym czasie nastąpił spektakularny wzrost cen na rynkach towarowych. Wydarzenia te przygotowały grunt dla krachu giełdowego, który nadszedł jesienią. Wzajemne oddziaływania kursu dolara, cen towarów, obligacji i akcji w ciągu tego roku przekonały mnie, że perspektywa międzyrynkowa jest kluczowym aspektem wszelkiej analizy technicznej i że nie sposób dłużej ją ignorować. Innym ubocznym wnioskiem, jaki wyciągnąłem z tych doświadczeń, było odkrycie znaczenia roli rynków międzynarodowych - w roku 1987 rynki akcji na całym niemal świecie rosły i spadały jednocześnie. Zauważyłem, że wydarzenia na międzynarodowych rynkach obligacji i akcji często wyprzedzały to, co miało się stać na giełdach amerykańskich. Kolejnym przykładem globalnych zależności były wydarzenia z początku roku 1990, kiedy po załamaniu rynków obligacji w Niemczech, Anglii i Japonii fala bessy objęła również obligacje amerykańskie. Z kolei krach na rynku japońskich akcji, który nastąpił w pierwszym kwartale tego roku, zapowiadał, jak się okazało, podobne zjawiska w innych krajach, w tym również w Stanach Zjednoczonych. Książka ta jest owocem moich nieustających badań w dziedzinie analizy międzyrynkowej. Sądzę, że zamieszczone w niej wykresy stanowią dobitne świadectwo istnienia zależności między różnymi sektorami rynku. Powinny przekonać czytelnika, jak ważna jest wiedza na ten temat. Moim zdaniem największą korzyścią z analizy międzyrynkowej jest poszerzenie pola widzenia analityka technicznego. Inwestowanie na jakimś rynku bez świadomości międzyrynkowych zależności jest równie niebezpieczne jak prowadzenie samochodu bez patrzenia w lusterka. Zasady analizy międzyrynkowej stosują się do wszystkich rynków na świecie. Ponieważ wymaga ona przyjrzenia się nie tylko sytuacji na danym rynku, ale także konfrontacji z innymi rynkami, oferowane przez nią wyjaśnienia są bardziej racjonalne. Daje bardziej jednolite widzenie globalnych trendów rynkowych. Jej metoda polega na stosowaniu wykresów innych rynków w podobny sposób, w jaki tradycyjni analitycy posługują się wykresami pewnych wskaźników. Analiza międzyrynkową nie zastępuje innych odmian analizy, lecz wnosi do nich nowy wymiar. Ma również pewne konsekwencje dla analizy i prognozowania takich zjawisk jak zmiany stóp procentowych, inflacja, polityka Zarządu Rezerwy Federalnej, cykl koniunkturalny. To, co przedstawiamy w książce, to zaledwie początek badań. Wiele trzeba jeszcze zrobić, by zrozumieć w pełni zależności między rynkami. Prawidłowości, które tu formułujemy, choć w większości przypadków oczywiste, należy traktować jako ogólne wskazówki, nie zaś ścisłe, mechaniczne reguły. Zakres zainteresowań analizy międzyrynkowej jest obszerny, zmusza do natężenia wyobraźni, jednak płynące z niej korzyści wynagradzają ten dodatkowy trud. Mam nadzieję, że po przeczytaniu tej książki uznacie, tak jak ja, że perspektywy analizy międzyrynkowej są rzeczywiście fascynujące. John J. Murphy Luty 1991

Rozdział pierwszy

Nowy wymiar analizy technicznej Jedną z najważniejszych lekcji lat osiemdziesiątych było to, że wszystkie rynki są ze sobą wzajemnie powiązane. Dotyczy to zarówno rynków finansowych, jak i niefinansowych, rodzimych i międzynarodowych. Amerykański rynek akcji nie istnieje w próżni. Ogromny wpływ na jego zachowanie ma przede wszystkim rynek obligacji. Ceny obligacji są zaś w dużej mierze uzależnione od kierunków trendów na rynkach towarowych, które znów zależą od tendencji na rynkach walutowych, a przede wszystkim od ceny dolara. Równie silnie oddziałują na siebie rynki poszczególnych krajów. Wydarzenia ostatniego dziesięciolecia wyraźnie pokazały, że rynki nie są od siebie odizolowane. W rezultacie zaczyna się kształtować nowe pojmowanie analizy technicznej, w którym bierze się pod uwagę zależności międzyrynkowe. Międzyrynkowa analiza techniczna polega na zastosowaniu analizy technicznej do obserwacji powiązań między różnymi rynkami. Koncepcja analizy międzyrynkowej wydaje się na tyle oczywista, że pojawia się pytanie, dlaczego nie pojawiła się wcześniej. Czytając współczesną prasę finansową nie dziwimy się, gdy w tekstach poświęconych rynkom akcji znajdujemy odniesienia do sytuacji na rynkach obligacji czy dolara. Z kolei w publikacjach dotyczących obligacji często spotyka się odwołania do rynku złota, ropy naftowej, a czasem mówi się nawet

2

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 1.1 Porównanie trzech największych światowych rynków akcji: amerykańskiego, japońskiego i brytyjskiego. Międzynarodowe giełdy załamały się niemal równocześnie w 1987 roku, po czym szybko zacząły odrabiać straty. Liderem wzrostów okazała się giełda japońska. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter. Tradecenter jest znakiem firmowym Knight Ridder's Financial Information.

o wielkości opadów deszczu w stanie Iowa i ich wpływie na ceny soi. Równie często napotykamy odniesienia do sytuacji na rynkach w Japonii czy Wielkiej Brytanii. Samo zachowanie się rynków nie uległo zmianie, zmieniło się tylko nasze spojrzenie na różne wydarzenia. Przypomnijmy sobie sytuację z 1987 roku, gdy rynek akcji doznał silnego wstrząsu. Wszyscy pamiętamy, że krach objął swym zasięgiem wszystkie światowe rynki akcji. Te same rynki po stanie silnej depresji, już w 1989 roku, idąc w ślady rynku japońskiego zaczęły osiągać nowe rekordowe poziomy (diagram 1.1). Każdego ranka po włączeniu ulubionego serwisu finansowego otrzymujemy streszczenie tego, co wydarzyło się w nocy z cenami dolara, złota, ropy naftowej, akcji oraz obligacji na rynkach światowych. Podczas naszego snu na świecie trwa normalny obrót giełdowy, a od jego przebiegu często zależy zachowanie cen na naszym krajowym rynku.

Nowy wymiar analizy technicznej WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE

Dla nas jako graczy i inwestorów ważne jest to, że analiza któregokolwiek rynku finansowego jest niemożliwa w oderwaniu od innych rynków, bez względu na to, czy jest to amerykański rynek akcji, czy też terminowy rynek złota. Gracze na rynku akcji muszą obserwować rynek obligacji, tak jak inwestujący w obligacje muszą przyglądać się rynkom towarowym, a wszyscy powinni śledzić kurs dolara. Poza tym warto przyglądać się trendom akcji na giełdzie japońskiej. Wygląda więc na to, że każdy - bez względu na to, gdzie inwestuje swoje pieniądze - potrzebuje analizy międzyrynkowej. Ponieważ wszystkie sektory światowych finansów wpływają na siebie, każdy odniesie korzyści ze zrozumienia relacji zachodzących między rynkami. WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ

Analiza techniczna zawsze dotyczyła pojedynczych rynków. Przyjęło się, że na każdym z nich stosuje się inne techniki analityczne i wskaźniki. W konsekwencji uczestnicy rynków akcji nie obserwowali zbyt uważnie cen obligacji, zaś inwestorzy zainteresowani obligacjami nieprzesadnie zwracali uwagę na to, co działo się na rynkach towarowych. Analiza cen dolara stanowiła domenę traderów walutowych i międzynarodowych przedsiębiorstw. O rynkach zagranicznych wiedzieliśmy tylko, że istnieją, nie poświęcaliśmy im większej uwagi. Analitykom technicznym wystarczała dotychczas analiza tylko tych rynków, na których działali. Badanie zewnętrznych wpływów uchodziło niemal za herezję. Śledzenie innych rynków pozostawiano analitykom fundamentalnym oraz ekonomistom. W chwili obecnej sytuacja ta ulega zasadniczej zmianie. Analiza międzyrynkowa jest krokiem w zupełnie nowym kierunku. Przy zastosowaniu tradycyjnych wskaźników technicznych analizuje wszystkie powiązane ze sobą rynki. Stosujący ją analitycy przywiązują taką samą wagę do dywergencji zachodzących między obligacjami i akcjami, jak wcześniej do dywergencji między wykresami cen akcji i linią A/D. Rynki dostarczają nam ogromnej liczby informacji. Obligacje informują o poziomie i kierunkach zmian stóp procentowych, co nie pozostaje oczywiście bez wpływu na ceny akcji. Zachowanie się towarów pozwala nam określić kierunek inflacji, od którego zależą trendy obligacji i poziom stóp procentowych. Kurs dolara amerykańskiego w dużej mierze determinuje inflację i oczywiście trendy na rynkach towarowych. Zagraniczne rynki akcji bardzo często dostarczają wartościowych informacji, na podstawie których możemy dokonać oceny rynku globalnego, którego częścią są Stany Zjednoczone. Zadaniem graczy stosujących analizę techniczną jest wczesne rozpoznanie wartościowych sygnałów bez względu na to, na jakim rynku one występują. Dopóki możemy analizować ruchy cen na wykresach oraz obserwować wzajemne oddziaływania 2 — Międzyrynkowa . . .

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

4

między rynkami, powinniśmy korzystać z płynących stąd informacji i sygnałów. Analiza techniczna zajmuje się ruchami rynków, a nikt przecież nie powiedział, że powinniśmy ograniczać się tylko do badania rynków, na których inwestuj emy. Międzyrynkowa analiza jest kolejnym krokiem w rozwoju analizy technicznej. Podejście takie bazuje na istniejącej teorii analizy technicznej i dodaje nowe metody analityczne. W dalszej części tego rozdziału wyjaśnię, dlaczego analiza techniczna nadaje się do takich prac badawczych oraz dlaczego jest najlepszym narzędziem analizy międzyrynkowej. CEL KSIĄŻKI Celem tej książki jest wskazanie drogi do zrozumienia i wykorzystania relacji między rynkami. Skorzystać z niej mogą zarówno analitycy techniczni, jak i osoby stosujące inne metody Aby zrozumieć nasze wywody nie trzeba być ekspertem w analizie technicznej, choć pewna znajomość jej zasad może być pomocna. Praca ma na celu omówienie wzajemnych relacji między rynkami, nie zaś stworzenie nowych zasad stosowania tradycyjnych wskaźników technicznych. Będziemy analizować przede wszystkim cztery główne rynki - walutowy, towarowy, obligacji i akcji - zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i za granicą. Książka ta stanowi studium zachowania się rynków. Większość omawianych zależności została zilustrowana wykresami ukazującymi, jak przejawiają się one w rzeczywistości. Przy niektórych zagadnieniach będziemy musieli odwołać się do pewnych czynników ekonomicznych, jednak rozważania na ten temat zostaną ograniczone do minimum. Bez zrozumienia podstawowych zasad makroekonomicznych nie jest możliwe zrozumienie podejścia międzyrynkowego. W jednym z rozdziałów przedstawimy rolę analizy międzyrynkowej w cyklu koniunkturalnym, pokazując chronologię wydarzeń na czterech podstawowych rynkach. CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE

Klucz do zrozumienia podejścia międzyrynkowego leży w podziale rynków finansowych na cztery podstawowe części. Ich wzajemne zależności można przedstawić na wykresach (diagram 1.2). Na przykład kurs dolara amerykańskiego biegnie zwykle w przeciwnym kierunku do cen na rynkach towarów, w szczególności na rynku złota. Wprawdzie będziemy się interesować także poszczególnymi towarami (na przykład złotem czy ropą naftową), ale szczególną uwagę poświęcimy indeksowi cen terminowych Commodity Research Bureau (CRB) zbudowanemu na podstawie koszyka 21 towarów. Jest to najpopularniejszy wskaźnik trendów cenowych na rynkach towarowych. Omówimy również inne indeksy towarowe. Na wykresie widoczna jest silna ujemna korelacja między indeksem CRB a cenami obligacji. Obserwując ciąg wydarzeń zapoczątkowany

Nowy wymiar analizy technicznej

5

Diagram 1.2 Spojrzenie na cztery sektory rynku - waluty, towary, obligacje i akcje - w 1989 roku. Od wiosny do jesieni silny dolar negatywnie wpływał na rynki towarowe. Wraz ze spadkiem cen w tym sektorze rynku rosła atrakcyjność obligacji, co z kolei miało pozytywny wpływ na rynek akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

krachem 1987 roku w kontekście zmian indeksu CRB, możemy ujrzeć je w całkowicie nowym świetle. Zestawienie wykresów cen akcji i obligacji pokazuje, że zachowanie się obligacji może być użytecznym wskaźnikiem przyszłego kierunku cen na rynkach akcji. Powinniśmy zauważyć, że bardzo często trendy na rynku akcji są wynikiem efektu fali przebiegającej przez pozostałe trzy segmenty rynku. Fenomen ten jest bardzo ważny zwłaszcza dla zagadnienia obrotu programowanego. Wśród dziennikarzy finansowych oraz osób nie rozumiejących zależności międzyrynkowych panuje przekonanie, iż za spadki cen akcji odpowiedzialne są automatyczne programy inwestycyjne. Zwolennicy takiego poglądu zwykle nie próbują dociec, co wywołało automatyczną wyprzedaż akcji. Tym kontrowersyjnym tematem zajmiemy się w rozdziale czternastym.

6

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO Zanim zajmiemy się indywidualnymi relacjami między rynkami, chciałbym przedstawić kilka podstawowych założeń i zasad, które będę stosował w niniejszej pracy. Liczba zależności między wszystkimi rynkami jest praktycznie nieograniczona, jednak w tej książce postanowiłem omówić tylko te, które moim zdaniem są najbardziej przydatne i według mnie mają największe znaczenie. Wymieńmy więc te podstawowe założenia: 1. Wszystkie rynki są zależne od siebie; żaden rynek nie jest odizolowany od innych. 2. Podejście międzyrynkowe dostarcza danych stanowiących tło wszelkich analiz. 3. Przy podejściu międzyrynkowym korzystamy nie tylko z wewnętrznych informacji z danego rynku, ale też z danych zewnętrznych. 4. Narzędziem preferowanym jest analiza techniczna. 5. Szczególną uwagę należy zwrócić na rynki terminowe. 6. Przy podejściu międzyrynkowym zastosowanie znajdują wszystkie wskaźniki techniczne używane na rynkach terminowych. Założenia te stanowią podstawę analizy międzyrynkowej. Jeśli można wykazać, że wszystkie rynki, zarówno finansowe, jak i niefinansowe, krajowe i globalne, są wzajemnie powiązane i stanowią część większej całości, staje się jasne, że skupienie uwagi tylko na jednym rynku bez zwracania uwagi na to, co dzieje się w innych segmentach, może spowodować pominięcie ważnych sygnałów. Analiza ograniczona do jednego rynku bardzo często prowadzi do zbyt wielu wątpliwości i niewiadomych. Dzięki stosowaniu analizy technicznej możemy dużo się dowiedzieć o akcjach czy kontraktach terminowych, jednak bardzo często interpretacja wyników pozostawia wiele niepewności. W takich sytuacjach pomocne okazuje się spojrzenie na inny rynek. Głównym zadaniem tej książki jest ukazanie, że zależności między rynkami rzeczywiście istnieją, i wyjaśnienie, jak tę wiedzę wykorzystywać w praktyce. ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE Analiza międzyrynkowa dostarcza informacji stanowiących tło dla analizy zasadniczej. W dalszym ciągu bowiem w odniesieniu do indywidualnego rynku stosujemy tradycyjną analizę techniczną, zwracając uwagę na jego charakterystyczne cechy. Gdy praca ta zostanie wykonana, następnym krokiem jest podejście międzyrynkowe, którego celem jest sprawdzenie, czy wnioski płynące z analizy indywidualnego rynku mają sens w ujęciu międzyrynkowym. Jedno z założeń podejścia międzyrynkowego mówi, iż dwa rynki obligacji skarbowych i towarów (reprezentowany przez indeks CRB) poruszają się zwykle w odmiennych kierunkach. Odrębna analiza obu

Nowy wymiar analizy technicznej

7

tych rynków może czasem doprowadzić do wniosku, iż każdy z nich wygląda w danym momencie pozytywnie. Wniosek ten przeczy najczęściej występującej relacji między obserwowanymi rynkami. Analityk powinien więc rozpocząć badania od początku i zweryfikować ich wynik. Rzeczy wiście zdarzają się okresy, gdy podstawowe zależności między rynkami z różnych powodów nie występują lub nie są dość wyraźne. Co więc powinien zrobić inwestor w sytuacji, gdy tradycyjne podejście do analizy technicznej koliduje z wynikami uzyskanymi przy podejściu międzyrynkowym? W takich przypadkach pierwszeństwo powinna mieć tradycyjna analiza, choć należy wtedy zachować większą ostrożność przy interpretacji jej rezultatów. Jeśli stwierdzimy, że na dwóch rynkach, które z reguły poruszają się w odwrotnych trendach, pojawiają się sygnały hossy musimy mieć świadomość, iż prawdopodobnie w jednym z tych dwóch przypadków sygnał jest fałszywy, choć możemy nie wiedzieć w którym. W takiej sytuacji rozsądnie jest oprzeć się na wynikach analizy indywidualnej i zachowując bardzo dużą ostrożność czekać na wyjaśnienie sytuacji w ujęciu międzyrynkowym. Dzięki analizie międzyrynkowej możemy się zorientować, kiedy można sobie pozwolić na agresywne działania na rynku, a kiedy powinniśmy wykazać się większą ostrożnością. Oczywiście gracz może pozostać przy dotychczasowym klasycznym podejściu do analizy technicznej, jednak obserwacja zależności międzyrynkowych może dać wartościowe sygnały znacznie wcześniej, niż będzie to widać na odrębnych wykresach. Zapamiętajmy, że analiza międzyrynkowa jest metodą uzupełniającą, nie zaś próbą podważenia dotychczasowych założeń. PRZEWAGA I NFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH Klasyczna analiza techniczna ma tendencję do skupiania się tylko na pojedynczych rynkach, na przykład na rynku akcji czy złota. Wszystkich danych niezbędnych do analizy technicznej - takich jak cena, wolumen, liczba otwartych kontraktów - dostarcza sam rynek. Można je analizować przy pomocy różnorodnych narzędzi - wskaźników impetu, średnich, linii trendu lub technik w rodzaju teorii fal Elliotta czy teorii cykli. Głównym celem jest analiza rynku abstrahująca od jakichkolwiek czynników zewnętrznych. Przy analizie międzyrynkowej spojrzenie to ulega całkowitej zmianie. Jej założenia sugerują, że kluczowe sygnały można odnaleźć obserwując zależności zachodzące między rynkami. Podejście międzyrynkowe jest znacznie bardziej otwarte i kładzie nacisk na różne elementy. Jednym z największych zalet analizy technicznej jest możliwość przenoszenia jej zasad na różne rynki. Analityk techniczny nie musi znać danego rynku od strony teoretycznej, aby zbadać go od strony technicznej. Do rzetelnej analizy wystarczy, jeśli rynek jest dostatecznie płynny i można go przedstawić w formie wykresu. Ponieważ analiza międzyrynkowa wymaga od analityka spojrzenia na różne rynki, powinno być jasne, dlaczego w jej stosowaniu przewagę będą mieć analitycy techniczni.

8

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Analitycy techniczni nie muszą znać teorii rynków akcji, obligacji, walut ani orientować się w specyfice rynku japońskiego, aby rozpoznać panujące na nich trendy i określić ich sytuację techniczną. Mogą oni wyciągać wnioski i porównywać rynki bez rozumienia fundamentalnej sytuacji każdego z nich. Natomiast analitycy fundamentalni powinni znać wszystkie ekonomiczne czynniki rządzące każdym rynkiem, co ze względu na liczbę informacji jest prawdopodobnie niemożliwe. Głównie z tego powodu przy podejściu międzyrynkowym preferowana jest właśnie analiza techniczna. POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE Powstanie analizy międzyrynkowej zbiega się w czasie z rozwojem rynków terminowych. Głównym powodem, dla którego dopiero ostatnio zwrócono uwagę na związki między różnymi rynkami terminowymi, jest to, że jeszcze kilkanaście lat temu podstawowe dane o cenach z tych rynków nie były tak łatwo dostępne jak teraz. Rynki terminowe odegrały rolę katalizatora, który rozbudził zainteresowanie związkami między poszczególnymi sektorami rynków finansowych. W latach siedemdziesiątych giełdy towarowe funkcjonujące w Nowym Jorku rozszerzyły listę obowiązujących kontraktów terminowych na towary wrażliwe na wysokość inflacji - złoto i nośniki energii. W 1972 roku Chicago Mercantile Exchange jako pierwsza wprowadziła kontrakty terminowe na waluty zagraniczne. W 1976 roku oferta giełd chicagowskich poszerzona została o kontrakty na długoterminowe obligacje i bony skarbowe. Nieco później dodano inne tego rodzaju instrumenty, czyli depozyty eurodolarowe i obligacje średnioterminowe. W 1982 roku wprowadzono pierwsze kontrakty na indeks akcji. W połowie lat osiemdziesiątych w Nowym Jorku można było dokonywać transakcji kontraktami na indeks CRB i indeks dolarowy (US Dollar Index). Przed rokiem 1972 każdy inwestor specjalizował się wyłącznie w jednym rodzaju rynku. Jedni zajmowali się tylko rynkiem akcji, inni tylko obligacjami, jeszcze inni tylko rynkami towarowymi. Po roku 1986 inwestorzy mogli korzystać z narzędzi pozwalających obserwować w formie wykresów każdy rynek. Od tego momentu można było śledzić to, co działo się w czasie każdej sesji na wszystkich dostępnych rynkach terminowych - towarowych (rolnych, miedzi, złota, ropy), walutowych, a także obligacji i akcji. Pracownicy domów maklerskich oraz banków uzyskali bieżące informacje o cenach wszystkich dostępnych kontraktów terminowych. Dzięki temu dość szybko zorientowano się, że każdy z czterech głównych sektorów, dotychczas analizowany oddzielnie, zależy od pozostałych segmentów rynku. Rozpoczęła się całkiem nowa era w analizie rynków. W skali międzynarodowej pojawiły się kontrakty na indeksy akcyjne w różnych krajach, w szczególności tak znaczących jak Wielka Brytania i Japonia. Gdy rozpoczął się globalny rozwój rynków terminowych, rynki poszczególnych krajów zbliżyły się do siebie. Można powiedzieć, że świat stał się mniejszy

Nowy wymiar analizy technicznej

9

Nikogo nie powinno dziwić, że w niniejszej pracy główny nacisk zostanie położony właśnie na rynki terminowe. Ponieważ rynki te odpowiadają wszystkim najważniejszym sektorom finansów, stanowią strukturę bardzo dobrze nadającą się do analizy międzyrynkowej. Oczywiście to, co będziemy mówić o kontraktach na indeks akcji czy też na obligacje, będzie dotyczyło również samego rynku akcji i obligacji. Ponieważ większość uwagi zwrócimy na rynki futures, będę się starał korzystać ze wskaźników technicznych znajdujących zastosowanie przede wszystkim na tych właśnie rynkach. Ogromna większość wskaźników nadaje się rzecz jasna do analizy zarówno rynków terminowych, jak i gotówkowych, jednak istnieje kilka specyficznych narzędzi przydatnych zwłaszcza na tych pierwszych. Przede wszystkim skupimy się na wskaźnikach i narzędziach bazujących na analizie cen. Czytelnikom znającym podstawy analizy technicznej pojęcia takie jak linie wsparcia i oporu, średnie kroczące czy oscylatory nie powinny sprawiać kłopotu. Dużym ułatwieniem w zrozumieniu niniejszej pracy będzie zaznajomienie się z moją poprzednią książką poświęconą analizie technicznej*. Dzięki zastosowaniu diagramów, na których nałożono na siebie lub porównano ze sobą różne wykresy, pewne relacje i związki powinny być od razu widoczne nawet dla osób nie znających podstaw analizy technicznej. Zaletą stosowania wskaźników opartych tylko na cenie (szeroko stosowanych na rynkach terminowych) jest łatwość porównania ich z różnymi rynkami, zwłaszcza zaś rynkami zagranicznymi. Wśród inwestorów amerykańskich bardzo popularne są różnego rodzaju wskaźniki nastrojów i szerokości rynku (na przykład: poziom optymizmu lub pesymizmu doradców, poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych). Ponieważ wiele giełd poza Stanami Zjednoczonymi nie prowadzi tego rodzaju statystyk, ograniczymy się do takich narzędzi, które można konstruować tylko w oparciu o kursy. ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH

Chociaż naszym podstawowym celem będzie zbadanie zależności między rynkami finansowymi, w książce tej wiele miejsca poświęcimy również rynkom towarowym. Posłużymy się nimi w celu pokazania, jak wykorzystać w praktyce związki zachodzące w obrębie jednego sektora rynku. Będzie to szczególnie przydatne dla inwestorów działających właśnie na rynkach towarowych. Zajmiemy się tym sektorem dość szczegółowo, gdyż w moim przekonaniu jego rola w łańcuchu powiązań międzyrynkowych jest najmniej rozumiana. Dzięki wprowadzeniu w 1986 roku kontraktów terminowych na indeks CRB możliwa stała się pełna analiza powiązań międzyrynkowych. Kluczem do zrozumienia tych powiązań jest uświadomienie sobie znaczenia rynków towarowych. Czytelnicy, którzy dotychczas skupiali * Analiza techniczna, WIG-Press, Warszawa 1995.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

10

się przede wszystkim na rynkach finansowych, mogą z ich zachowania wyciągnąć wiele użytecznych wniosków. Poświęcę więc wiele miejsca relacjom zachodzących między rynkami poszczególnych towarów oraz ich miejscu w metodzie międzyrynkowej. W tym celu będę wykorzystywał różne indeksy towarów, w rodzaju indeksu CRB. Jednak właściwe zrozumienie zachowania się tego najpopularniejszego indeksu stanie się możliwe, gdy będziemy obserwować tak ważne sektory rynków towarowych jak rynek metali szlachetnych, nośników energii i zboża. NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI Poniżej przedstawimy najważniejsze związki międzyrynkowe, którymi będziemy zajmować się w tej pracy. Punktem wyjścia w naszych rozważaniach będzie sektor towarów, dalej zaś przejdziemy do trzech pozostałych rynków finansowych. Nasze badania rozszerzymy również na rynki międzynarodowe. Główne relacje to: 1. Mechanizmy działające w obrębie poszczególnych grup towarów, na przykład złota i platyny lub ropy naftowej i oleju opałowego. 2. Procesy zachodzące między poszczególnymi grupami towarów, na przykład między rynkiem metali szlachetnych i rynkiem nośników energii. 3. Związki istniejące między indeksem CRB i różnymi grupami oraz rynkami towarów. 4. Odwrotne relacje zachodzące między towarami i obligacjami. 5. Dodatnia zależność między rynkiem obligacji i akcji. 6. Odwrotna zależność między rynkiem dolara amerykańskiego i rynkami towarowymi, w szczególności zaś rynkiem złota. 7. Relacje zachodzące między różnymi rynkami terminowymi i związanymi z nimi grupami akcji, na przykład między cenami złota i akcji kopalni złota. 8. Związki między rynkami akcji i obligacji w Stanach Zjednoczonych i poza ich granicami. KONSTRUKCJA KSIĄŻKI W niniejszym rozdziale wprowadziliśmy koncepcję międzyrynkowej analizy technicznej i podstawy do dalszych rozważań. W rozdziale drugim na podstawie wydarzeń, które poprzedziły krach na rynku akcji w 1987 roku, omówimy ogólne zasady łączące cztery główne sektory rynku. Spróbujemy ukazać, w jaki sposób zachowanie się towarów oraz obligacji może dostarczyć wiarygodnych sygnałów zapowiadających koniec hossy na rynku akcji. W rozdziale trzecim dokładnie omówimy najważniejszy związek w całej teorii międzyrynkowej, związek istniejący między indeksem CRB i rynkiem obligacji. Istotny krok w analizie międzyrynkowej stanowi zrozumienie relacji łączących te dwa rynki (diagraml.3).

Nowy wymiar analizy technicznej

11

Diagram 1.3 Obligacje i rynki towarowe poruszają się najczęściej w przeciwnych kierunkach. Tę zależność można było obserwować w 1989 roku na przykładzie kontraktów terminowych na obligacje i na indeks CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Rozdział czwarty omawia dodatnią zależność między rynkiem akcji i obligacji. Coraz częściej analitycy rynku akcji śledzą sektor obligacji w celu rozpoznania siły trendu akcji. Zależności między towarami i dolarem amerykańskim będą przedmiotem rozważań w rozdziale piątym. Wyjaśnimy, w jaki sposób ruchy dolara wpływają na ceny towarów i dlaczego silny dolar wywiera presję na spadek cen towarów oraz wzrost cen akcji i obligacji. W rozdziale szóstym porównamy zachowanie się dolara na tle stóp procentowych. W rozdziale siódmym zagłębimy się w kwestie dotyczące towarów. Omówimy rolę różnych indeksów rynków towarowych oraz ich znaczenie dla przewidywania przyszłego kierunku inflacji i stóp procentowych. Dokładnie zapoznamy się z konstrukcją indeksu CRB oraz innych bardziej szczegółowych indeksów. Omówimy inne popularne wskaźniki publikowane na przykład przez Journal of Commerce. Zajmiemy się również

12

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

wpływem rynków towarowych na najważniejsze wskaźniki inflacji (indeks cen konsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych) oraz wyjaśnimy, w jaki sposób Zarząd Rezerwy Federalnej wykorzystuje rynki towarowe w prowadzonej przez siebie polityce pieniężnej. Rozdział ósmy poświęcimy rynkom międzynarodowym. Porównamy rynek amerykański z najważniejszymi światowymi rynkami - brytyjskim i japońskim. W rozdziale dziewiątym omówimy relacje międzyrynkowe z nieco innej perspektywy. Zobaczymy, w jaki sposób akcje z różnych branż i grup są podatne na wydarzenia w różnych sektorach terminowych rynku kapitałowego. Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones stosowana jest jako sygnał wczesnego ostrzegania przed zmianami trendu na rynku akcji. Spółki użyteczności publicznej są bardzo uzależnione od kierunku stóp procentowych i sytuacji na rynku obligacji. Rozdział dziesiąty poświęcimy właśnie wpływowi rynków towarowych oraz obligacji na spółki użyteczności publicznej oraz cały rynek akcji. Jedną z popularnych metod analizy jest analiza siły względnej. Zagadnieniem tym w ujęciu międzyrynkowym zajmiemy się w rozdziale jedenastym. W rozdziale dwunastym spróbujemy pokazać, w jaki sposób można wykorzystać analizę siły względnej do dywersyfikacji portfela i jaką rolę w tym procesie powinny pełnić rynki towarowe. Tematem rozdziału trzynastego będą cykle gospodarcze. O tym, czy gospodarka znajduje się w fazie ekspansji czy recesji, decydują cykle koniunkturalne. Wydaje się, że zachowanie rynków kapitałowych podlega cyklom stanowiącym chronologiczną sekwencję szczytów i dołków. Teoria cykli wyjaśnia, dlaczego rynki finansowe i towarowe wpływają na siebie. W rozdziale czternastym spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, czy obrót programowany może być rzeczywiście przyczyną tego, co dzieje się na rynku. W ostatnim rozdziale spróbuję zebrać razem wszystkie omówione zagadnienia, tak aby otrzymać obszerny i wyczerpujący obraz związków międzyrynkowych. Zanim rozpoczniemy nasze rozważania, powinienem ostrzec, że podejście międzyrynkowe nie uczyni pracy analityka prostszą. Czasem analizy mogą okazać się nawet trudniejsze ze względu na dużą liczbę informacji, które trzeba uwzględnić. Podobnie jak przy innych metodach analitycznych, często może zdarzyć się tak, iż sygnały wysyłane przez rynek nie są dostatecznie wyraźne, a czasem mogą być nawet sprzeczne. Najbardziej niepokojącą cechą analizy międzyrynkowej może się wydać konieczność korzystania z informacji i danych, którymi wielu z nas nigdy wcześniej się nie zajmowało. Sposób, w jaki świat spogląda na rynki finansowe, ulega gwałtownym zmianom. Szybkie środki komunikowania się i postępująca globalizacja powodują, że rynki poszczególnych krajów zbliżają się do siebie tworząc gigantyczną układankę. Każdy rynek odgrywa w niej jakąś rolę. W takiej sytuacji nie należy zastanawiać się nad tym, czy porównywać ze sobą różne rynki, tylko jak szybko się do tego zabrać.

Rozdział drugi

Powrót do krachu z 1987 roku - ujęcie międzyrynkowe Inwestorzy giełdowi prawdopodobnie długo nie zapomną roku 1987. Gwałtowny spadek cen akcji na giełdach, który wtedy nastąpił, wstrząsnął rynkami finansowymi na całym świecie i doprowadził do powstania mnóstwa teorii na temat przyczyn globalnego załamania na giełdach. Wiele z nich prezentuje dość wąskie spojrzenie na temat przyczyn tamtych zdarzeń, obwiniając na przykład rozmaite strategie inwestycyjne związane z rynkami futures, takie jak systemy obrotu programowanego i ubezpieczenia portfeli. Zwolennicy tych teorii argumentują, że nie wystąpiły wówczas żadne czynniki ekonomiczne lub techniczne, które by uzasadniały takie zachowanie się cen akcji. Fakt, że wstrząs na rynkach akcji nie ograniczył się tylko do Stanów Zjednoczonych, ale objął swym zasięgiem cały świat, podważa takie ograniczone spojrzenie, zwłaszcza że na giełdach wielu krajów nie ma możliwości korzystania z obrotu programowanego oraz systemów ubezpieczenia portfeli. W rozdziale czternastym spróbujemy udowodnić, że to, za co często potępia się systemy obrotu komputerowego, w rzeczywistości jest objawem działania połączeń między rynkami. Celem tego rozdziału jest między innymi ponowne przestudiowanie zdarzeń, które doprowadziły do październikowego załamania w 1987 roku i pokazanie, że choć zachowanie się akcji mogło być zaskoczeniem, wcześniejsza obserwacja

14

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

tego, co działo się na rynkach obligacji oraz towarów, pozwalała się zorientować, że rynek akcji stoi na glinianych nogach. W istocie, wydarzenia z 1987 roku dostarczają podręcznikowych przykładów relacji międzyrynkowych i są nieodpartym argumentem za tym, że uczestnicy rynku akcji powinni obserwować to, co dzieje się w pozostałych trzech segmentach rynku - walutach, obligacjach i towarach. OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI Zbadanie wydarzeń 1987 roku rozpoczniemy od spojrzenia na sytuację rynków towarowych oraz obligacji. Dwa główne czynniki odpowiedzialne za utrzymywanie się hossy na rynku akcji od 1982 roku to silny spadek cen towarów (ze względu na niską inflację) oraz zmniejszający się poziom stóp procentowych (wzrost cen obligacji). Ceny towarów (reprezentowane przez indeks Commodity Research Bureau) spadały od roku 1980. Długoterminowe stopy procentowe osiągnęły szczyt w 1981 roku. Patrząc na lata osiemdziesiąte i obserwując spadek cen na rynkach towarowych można było przypuszczać, że spirala inflacyjna z lat siedemdziesiątych zatrzymała się. Późniejsza zniżka cen towarów i poziomu stóp procentowych doprowadziła do spadku inflacji, co dostarczyło bodźca dla hossy akcji i obligacji. W późniejszych rozdziałach niektóre relacje zostaną omówione dokładniej. W tym momencie wystarczy przedstawienie podstawowego założenia, że indeks CRB oraz stopy procentowe poruszają się zazwyczaj w tym samym kierunku, przeciwnym do trendu cen obligacji. Spadające ceny towarów mają na ogół pozytywne znaczenie dla rynku obligacji, co z kolei jest korzystne dla cen akcji. Na diagramie 2.1 widzimy odwrotną zależność między indeksem CRB i cenami obligacji skarbowych w latach 1985-1987. Widzimy tu, że aż do 1986 roku wzrostom cen obligacji towarzyszyły spadki cen towarów. Wiosną 1986 roku tendencja spadkowa na rynku towarowym zaczęła wyhamowywać i na wykresie ukazał się kształt, który później dawał się rozpoznać jako „lewe ramię" dużej formacji odwróconej głowy i ramion. Wybicie z tej formacji i rozpoczęcie rynku byka nastąpiło wiosną roku następnego. Zmiana trendu indeksu CRB w 1986 roku pomaga wytłumaczyć dwa ważne wydarzenia. Po pierwsze, w kwietniu tego roku nastąpiła awaria elektrowni atomowej w Czernobylu w ZSRR, która wywołała silne wzrosty na wielu rynkach towarowych. Drugim czynnikiem było osiągnięcie w tym samym miesiącu dna przez ceny ropy naftowej, która z poziomu 32 dolarów spadła do 10 dolarów, by rozpocząć od tego momentu trend wzrostowy. Na diagramie 2.1 widzimy, że szczyt cen obligacji powstały wiosną 1986 roku zbiegł się w czasie z uformowaniem „lewego ramienia" na wykresie indeksu CRB (rynek obligacji jest szczególnie czuły na trendy występujące na rynku ropy naftowej). Następnie przez cały prawie rok na obu rynkach widoczne były trendy boczne, które ostatecznie odwróciły się zdecydowanie w roku 1987. To, co nastąpiło w ciągu kolejnych dwunastu

Powrót do krachu z 1987 roku

15

Diagram 2.1 Odwrotna zależność między cenami obligacji i cenami towarów w latach 1985-1987. Rynek obligacji załamał się wiosną 1987 roku, co zbiegło się z rozpoczęciem hossy na rynkach towarowych. Formacja odwróconej głowy i ramion na wykresie indeksu CRB miała zdecydowanie optymistyczną wymowę i ostrzegała, że symetryczny trójkąt na wykresie cen obligacji wbrew oczekiwaniom raczej nie zakończy się wybiciem w górę. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

miesięcy, jest spektakularnym przykładem nie tylko silnych odwrotnych zależności między rynkami towarowymi i obligacji, ale przede wszystkim pokazuje, dlaczego tak ważne jest porównywanie ze sobą tych rynków. Formację, która zaczęła powstawać na wykresie obligacji od połowy 1986 roku aż do początku 1987, można było określić jako trójkąt symetryczny zapowiadający kontynuację dotychczasowego trendu wzrostowego. Ta optymistyczna interpretacja byłaby w pełni uzasadniona, gdyby analityk obserwował wyłącznie rynek obligacji. Jeśli jednak zwróciłby on wówczas uwagę na indeks CRB, powinien rozpoznać formację odwróconej głowy i ramion, która wskazywała na osiągnięcie przez ten rynek dna i możliwe rozpoczęcie hossy. Ponieważ oba rynki - obligacji i towarów - zwykle poruszają się w przeciwnych kierunkach, należało

16

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

uznać, że coś jest nie w porządku. Gdyby indeks CRB miał przełamać dwunastomiesięczną „linię szyi" i rozpocząć ostry wzrost, trudno byłoby spodziewać się jednoczesnego wybicia w górę na rynku obligacji. Jest to świetny przykład: pokazuje on, że choć niezależna analiza obu rynków może wskazywać na hossę na każdym z nich, to jednak z uwagi na to, iż ich trendy rzadko są ze sobą zgodne, sytuacja taka jest raczej niemożliwa. Było to ostrzeżenie przed tym, iż optymistyczna interpretacja rynku obligacji może być błędna. Na omawianym diagramie widzimy, że wybicie z formacji odwróconej głowy i ramion indeksu CRB nastąpiło jednocześnie z wybiciem w dół z trójkąta na wykresie ceny obligacji. W tym momencie stało się jasne, że zniknęły dwa główne czynniki (rosnące ceny obligacji i spadające ceny towarów), które podtrzymywały dotychczas hossę na rynkach akcji. Spójrzmy teraz, co stało się na rynku obligacji i akcji. ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI Na diagramie 2.2 widzimy zależności między akcjami i obligacjami w ciągu trzech lat poprzedzających październik 1987 roku. Począwszy od 1982 roku na obu tych rynkach panowała hossa. Oba rynki przeszły także równoczesną konsolidację trwającą przez większą część roku 1986. Na początku 1987 roku akcje rozpoczęły dalszy marsz w górę, jednak po raz pierwszy od czterech lat zwyżka ich cen nie została potwierdzona przez wzrost cen obligacji. Sytuacja stała się jeszcze gorsza, gdy w kwietniu 1987 roku rynek obligacji się załamał, a jednocześnie nastąpiły wzrosty na rynkach towarowych. Uczestnicy rynku akcji, którzy śledzili wydarzenia na rynku obligacji i towarów, mogli z powodzeniem odebrać te sygnały jako ostrzeżenie przed ważnymi zmianami i zastanowić się nad ich skutkami dla rynku akcji. Co można powiedzieć na temat tego długiego opóźnienia rynku akcji w stosunku do obligacji? To prawda, że szczyt na rynku akcji, który powstał w sierpniu 1987 roku, nastąpił cztery miesiące po załamaniu cen obligacji. To prawda, że przez ten czas - od kwietnia do sierpnia - na akcjach można było zarobić duże pieniądze. Sytuacja na rynkach obligacji i towarów ostrzegała jednak, że również jeśli chodzi o akcje należy mieć się na baczności. Wiele popularnych wskaźników stosowanych na rynkach akcji dawało sygnały sprzedaży przed październikowym krachem. Negatywne dywergencje były widoczne na wielu popularnych oscylatorach. Różne systemy mechanicznego inwestowania sugerowały sprzedaż akcji. Sygnał sprzedaży na tydzień przed załamaniem można było odczytać korzystając z teorii Dowa. Głównym problemem było jednak to, że niewielu inwestorów działających na podstawie analizy technicznej przywiązywało do tych sygnałów wagę. Działo się tak, ponieważ w ciągu poprzednich pięciu lat podobne sygnały często okazywały się błędne. Tym razem jednak zachowanie się obligacji i towarów było sygnałem zwiększającym wiarygodność sygnałów sprzedaży dla akcji.

Powrót do krachu z 1987 roku

17

Diagram 2.2 Obligacje formują szczyt zwykle przed szczytem na rynku akcji. Tym razem ukształtowały one wierzchołek w 1986 roku, jednak aż do wiosny 1987 nie nastąpił istotny spadek. Załamanie, które nastąpiło w kwietniu 1987 roku (towarzyszyło mu zakończenie spadkowego trendu na rynkach towarowych), było ostrzeżeniem, że hossa akcji (które uformowały szczyt w sierpniu) jest zagrożona. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Choć wzrost indeksu CRB oraz załamanie rynku obligacji nie dostarczyły konkretnego sygnału, kiedy zamknąć pozycje w akcjach, nie ma wątpliwości co do tego, że gracze na rynku akcji mieli mnóstwo czasu, aby zmienić dotychczasowe strategie inwestycyjne na bardziej ostrożne. Analiza międzyrynkowa dawała podstawy do przypuszczeń, że zwyżka akcji się wyczerpuje. Gracze stosujący ten rodzaj analizy mogli obserwować różne wskaźniki techniczne i w odpowiednim momencie podjąć decyzje o zamknięciu długich pozycji albo po pierwszych dywergencjach i niekorzystnych zachowaniach wskaźników przejść do bardziej defensywnych działań w celu ochrony zysków z tych pozycji. Na diagramie 2.3 widzimy jednocześnie wykresy obligacji, akcji i towarów w tym samym trzyletnim okresie od roku 1985 do końca 1987. Widać tu wyraźnie współzależności występujące między tymi trzema

18

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 2.3 Porównanie zachowania się obligacji, akcji i towarów od 1985 do 1987 roku. Szczyt na rynku akcji powstały w drugiej połowie 1987 roku poprzedzony był wcześniejszą o kilka miesięcy zwyżką cen towarów i spadkiem cen obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rynkami. Początek hossy na indeksie CRB w kwietniu 1987 roku nastąpił jednocześnie z załamaniem na rynku obligacji, zaś nieco później w sierpniu wzrost zakończyły akcje. Wzrosty na rynku towarowym oraz obniżka cen obligacji doprowadziły do znaczącej podwyżki stóp procentowych. Prawdopodobnie ich zmiana w okresie wrzesień-październik 1987 roku, stanowiąca bezpośrednią konsekwencję rozwoju sytuacji we wspomnianych dwóch sektorach rynku, była najważniejszą przyczyną krachu na rynku akcji. Spójrzmy na jeszcze jeden wykres porównujący zmiany rentowności obligacji skarbowych z rozwojem sytuacji na rynku akcji (diagram 2.4). Zauważmy, że rentowność papierów skarbowych w październiku osiągnęła poziom dwucyfrowy (przekroczyła 10 procent). Oczywiście ten ostry wzrost nastąpił wraz z równoczesnym znaczącym spadkiem cen obligacji. Komentatorzy już po krachu wskazywali, że podstawowym czynnikiem, który doprowadził do wyprzedaży akcji, były zmiany stóp

Powrót do krachu z 1987 roku

19

Diagram 2.4 Silny wzrost rentowności obligacji latem i jesienią 1987 roku miał zdecydowanie negatywny wpyw na rynek akcji. W okresie od czerwca do października tego roku rentowność papierów skarbowych wzrosła z poziomu 8,5 procent do ponad 10 procent. Zwyżka rentowności obligacji doprowadziła do załamania cen na tym rynku oraz wzrostu cen na rynkach towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

procentowych. Jeśli rzeczywiście tak było, to tak naprawdę cały scenariusz zaczął się rozgrywać kilka miesięcy wcześniej na rynkach obligacji i towarów. ROLA DOLARA

Opisując wydarzenia z 1987 roku główną uwagę zwróciliśmy na razie na trzy rynki finansowe. Jednak dużą rolę odegrało to, co działo się w owym czasie z dolarem. Na diagramie 2.5 przedstawiono amerykański rynek akcji i kurs dolara amerykańskiego. Możemy zauważyć, że ostry spadek wartości amerykańskiej waluty nastąpił niemal dokładnie w tym samym momencie co krach na rynku akcji. Bessa na rynku dolara trwała już od 3 — Międzyrynkowa . . .

20

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 2.5 Spadek kursu dolara w drugiej połowie 1987 roku oddziaływał na ceny akcji. Dwa szczyty na wykresie waluty amerykańskiej w sierpniu i październiku pokryły się z podobnymi szczytami na rynku akcji. Załamanie się dolara w październiku wystąpiło równocześnie z krachem na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

początku 1985 roku. Jednak na początku 1987 roku jego wartość przez kilka miesięcy znacznie wzrosła. W tamtym okresie trwały poważne dyskusje na temat tego, czy dolar osiągnął istotne dno oznaczające koniec spadków. Jak widać na wykresach z diagramu 2.5, dolar osiągnął maksimum w sierpniu wraz ze szczytem na rynku akcji. Kolejny wzrost dolara w październiku był krótkotrwały i zaraz po nim nastąpiło silne załamanie, dokładnie w momencie krachu na Wall Street. Wydaje się oczywiste, że załamanie kursu dolara było jednym z czynników współodpowiedzialnych za spadek atrakcyjności akcji. Przyjrzyjmy się kolejności wydarzeń jesienią 1987 roku. Ceny towarów ostro zwyżkowały, przywracając obawy przed powrotem inflacji. W tym samym okresie stopy procentowe sięgały już poziomu dwucyfrowego. Amerykańska waluta, która zaczęła właśnie stwarzać nadzieje na zakończenie dwuletniej bessy, niespodziewanie powróciła do trendu

Powrót do krachu z 1987 roku

21

spadkowego, jeszcze bardziej zwiększając strach przed inflacją. Czy jest więc zaskoczeniem, że kłopoty dotknęły również rynek akcji? Biorąc pod uwagę wszystkie wcześniejsze wydarzenia, jest raczej zadziwiające, że rynek akcji trzymał się tak długo na tak wysokim poziomie. Było mnóstwo powodów, dla których wyprzedaż akcji powinna nastąpić właśnie pod koniec 1987 roku. Wiele z nich można było zauważyć obserwując inne rynki, ale mogły umknąć analitykowi obserwującemu wyłącznie kursy akcji. PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI Opiszmy krótko podstawowe relacje między rynkami, jakie omówiliśmy na przykładzie 1987 roku. W późniejszych rozdziałach spróbuję omówić je jeszcze dokładniej dla każdego rynku z osobna. • Ceny obligacji i towarów poruszają się najczęściej w przeciwnych kierunkach. • Trend na rynku obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji. Każda poważniejsza dywergencja między tymi rynkami jest istotnym ostrzeżeniem przed możliwą zmianą tendencji na rynku akcji. • Spadek kursu dolara prowadzi ostatecznie do wzrostu cen na rynkach towarowych, co ma z kolei negatywny wpływ na rynki akcji i obligacji. Natomiast wzrost dolara prowadzi ostatecznie do osłabienia rynków towarowych, a w rezultacie do wzrostów na rynkach akcji i obligacji. GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK LUB SIĘ W STOSUNKU DO NIEGO OPÓŹNIA Rola dolara w wydarzeniach 1987 roku nie jest tak wyraźna jak rola akcji i obligacji. Wprawdzie jego załamanie w październiku 1987 roku przyczyniło się do osłabienia rynku akcji, ale amerykańska waluta spadała już od dwóch lat. Ważne jest zrozumienie, że choć w analizie międzyrynkowej dolar odgrywa istotną rolę, to czasem trzeba się liczyć ze znacznym wyprzedzeniem czasowym sygnałów pochodzących z tego rynku. W naszym przykładzie dolar osiągnął swój szczyt już w 1985 roku. Zakończenie wzrostów wyzwoliło łańcuch wydarzeń, który doprowadził do ukształtowania się dna na wykresie indeksu CRB oraz szczytów na wykresach akcji i obligacji. Jednak dołek na rynku towarowym wystąpił dopiero rok po szczycie na wykresie kursu dolara. Zniżka kursu dolara wpłynęła negatywnie na akcje i obligacje, zwłaszcza gdy presja inflacyjna zaczęła popychać w górę ceny na rynkach towarowych. Choć rozpocząłem swoją analizę od sytuacji na rynku waluty amerykańskiej, warto pamiętać, że w analizie międzyrynkowej nie ma tak naprawdę absolutnych punktów wyjścia. Dolar oddziałuje na poziom

22

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

cen towarów, które z kolei wpływają na stopy procentowe, a te wpływają znów na kurs dolara. Okres spadku stóp procentowych w latach 1981-1986 doprowadził ostatecznie do osłabienia dolara w 1985 roku. Spadek cen dolara okazał się korzystny dla rynku towarowego, co zaowocowało znaczącym wzrostem cen towarów w 1986 i 1987 roku, prowadząc dalej do zwyżki stóp procentowych, która oczywiście okazała się niepomyślna dla obligacji i akcji. W końcu wyższe stopy procentowe pociągnęły za sobą w górę kurs dolara. Po pewnym czasie ceny towarów oraz poziom stóp procentowych zaczęły osiągać maksima, dając szanse na powrót hossy na rynek obligacji i akcji, co umożliwiło rozpoczęcie całego cyklu od początku. A zatem przez pewien czas spadkowi dolara może towarzyszyć wzrost cen towarów i wzrost kursów papierów wartościowych. Kłopoty rozpoczynają się, gdy rynki towarowe zaczynają zwyżkować. Spośród czterech sektorów rynku, które analizowaliśmy rola dolara jest prawdopodobnie najmniej jednoznaczna i najtrudniejsza do wyjaśnienia.

PODSUMOWANIE Wydarzenia roku 1987 są niemal podręcznikowym przykładem wzajemnych zależności i oddziaływań rynków finansowych. Do okresu tego powrócimy jeszcze w rozdziałach ósmym, dziesiątym oraz trzynastym, gdzie zajmiemy się innymi charakterystycznymi powiązaniami zachodzącymi między różnymi rynkami, takimi jak cykle koniunkturalne, a także zachowaniem się rynków zagranicznych. Wskażemy również na istotną rolę średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones jako środka wczesnego ostrzegania. W najbliższym rozdziale omówimy dokładniej najważniejsze związki między rynkiem towarowym i rynkiem obligacji.

Rozdział trzeci

Rynki towarowe i obligacje Spośród wszystkich międzyrynkowych zależności omawianych w tej książce najwaźniejsze są relacje między rynkami towarowymi a rynkiem obligacji skarbowych. Związki między obligacjami i towarami są podstawą zależności, jakie zachodzą między pozostałymi rynkami. Odwrotna zależność między rynkami towarowymi (reprezentowanymi przez terminowy indeks CRB - Commodity Research Bureau Futures Price Index) jest kluczem do powiązań łączących rynki towarowe i finansowe. Dlaczego jest to tak ważne? Jeśli stwierdzimy istnienie więzi między rynkiem obligacji i towarów, będzie to oznaczało, że istnieją także powiązania między rynkiem towarów a rynkiem akcji, ponieważ ten ostatni jest bardzo silnie uzależniony od cen obligacji. Z kolei zarówno ceny akcji, jak i obligacji zależą od kursu dolara. Jednak oddziaływanie dolara na te rynki dokonuje się nie wprost, lecz za pośrednictwem rynków towarowych. Zmiany na rynku walutowym mają silny wpływ na ceny towarów, które z kolei oddziałują na obligacje, te zaś na akcje. Kluczowym związkiem, który łączy wszystkie cztery sektory razem, są zależności między obligacjami i towarami. Aby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, musimy najpierw wyjaśnić istotę inflacji.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

24

Diagram 3.1 Dodatnia korelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obligacji skarbowych w latach 1973-1987. Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-traditional Trading Applications For CRB Index Futures, Powers Research, Inc., 30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07302, March 1988.

INFLACJA JEST KLUCZEM Powodem, dla którego ceny towarów są tak ważne, jest ich rola jako wskaźnika wyprzedzającego inflację. W rozdziale siódmym pokażemy, że rynki towarowe wyprzedzają inne popularne wskaźniki poziomu inflacji w rodzaju indeksu cen konsumpcyjnych (Consumer Price Index CPI) oraz indeksu cen produkcyjnych (Producer Price Index - PPI) o kilka miesięcy. Na razie wystarczy, jeśli przyjmiemy ogólną zasadę głoszącą, że wzrastające ceny towarów są inflacjogenne, zaś zniżkujące ceny towarów mają działanie deflacyjne. Dodatkowo okresy inflacji charakteryzuje wzrost stóp procentowych, podczas gdy w okresach spadku inflacji następuje obniżka stóp. W latach siedemdziesiątych silnie zwyżkujące rynki towarowe doprowadziły do tego, że wskaźnik inflacji osiągnął

Rynki towarowe i obligacje

25

poziom dwucyfrowy, zaś stopy procentowe przekroczyły poziom dwudziestu procent. Swój szczyt rynki towarowe ukształtowały w 1980 roku, aby następnie spadać przez sześć następnych lat, powodując spadek inflacji i stóp procentowych. Głównym przesłaniem tego rozdziału jest to, że trendy na rynkach towarowych mają ten sam kierunek co rentowność obligacji skarbowych i przeciwny do cen obligacji. Od początku lat siedemdziesiątych każdej istotnej zmianie długoterminowych stóp procentowych towarzyszyła, lub poprzedzała ją, znacząca zmiana (w tym samym kierunku) na rynku towarów. Na diagramie 3.1 pokazano trendy rentowności papierów skarbowych i indeksu CRB. Oba wykresy zwyżkowały jednocześnie od początku lat siedemdziesiątych. W latach 1974-1977 w obu przypadkach nastąpił okres konsolidacji, po którym doszło do kolejnego silnego wzrostu. Pod koniec 1980 roku ceny towarów zaczęły ostro zniżkować. Jednak rentowność obligacji osiągnęła swój szczyt dopiero rok później. Zniżkowa tendencja trwała aż do połowy 1986 roku, kiedy zatrzymany został spadek rentowności oraz cen towarów. Czytelnicy nie znający zasad wyceny obligacji skarbowych powinni przede wszystkim zapamiętać, że ceny obligacji i ich rentowność biegną zawsze w przeciwnych kierunkach. Gdy rentowność papierów skarbowych rośnie (tak jak w latach siedemdziesiątych podczas rosnącej inflacji), ich ceny spadają. Gdy zaś rentowność obligacji maleje (tak jak na początku lat osiemdziesiątych przy malejącej inflacji), następuje wzrost ich cen. Ten schemat prowadzi oczywiście do odwrotnej zależności między cenami obligacji i cenami towarów, co oznacza, że ruch cen na rynkach towarowych jest zgodny z kierunkiem stóp procentowych (czyli rentowności obligacji). PODŁOŻE EKONOMICZNE Nie trzeba rozumieć natury tych ekonomicznych zależności. Ważne, by wiedzieć o ich istnieniu i stosować tę wiedzę w praktyce inwestycyjnej. Celem tego rozdziału oraz rozdziałów następnych jest prezentacja owych powiązań i sposobów, w jakie można je wykorzystać w analizie rynku. Wiedza o tym, że zależność zmian stóp procentowych i cen towarów ma ekonomiczne uzasadnienie, może nam jednak pomóc zyskać większą ufność w jej znaczenie. W okresach ekspansji gospodarczej popyt na surowce przemysłowe rośnie wraz z popytem na pieniądz, co podtrzymuje wzrost gospodarki. W rezultacie ceny towarów rosną wraz z ceną pieniądza (czyli stopą procentową), to zaś z kolei wywołuje obawy przed inflacją, w związku z czym władze odpowiedzialne za politykę monetarną podwyższają stopy procentowe. Ma to na celu przeciwdziałanie inflacji. Ostatecznie wzrost stóp procentowych dławi ekspansję gospodarki, co nieuchronnie prowadzi do spowolnienia jej wzrostu, a może nawet zaowocować recesją. W czasie recesji popyt na surowce i pieniądz spada, co prowadzi do obniżenia cen towarów i stóp procentowych. Mimo iż głównym celem tego

26

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

rozdziału nie jest zajmowanie się uwarunkowaniami ekonomicznymi, należy zapamiętać, że aktywność na rynkach towarowych i obligacji może dostarczyć nam wielu informacji o tym, dokąd zmierza gospodarka. HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH Porównanie rynków obligacji i towarów zacznijmy od wydarzeń, które doprowadziły do najważniejszych punktów zwrotnych na rynku w latach 1980-1981, zamykających spiralę inflacyjną lat siedemdziesiątych i rozpoczynających okres spadku inflacji w latach osiemdziesiątych. Pozwoli to pokazać tło dające możliwość przyjrzenia się temu, co działo się na rynkach w ostatnich kilku latach. Głównym celem tego rozdziału jest wykazanie, iż między indeksem CRB a cenami obligacji skarbowych zachodzi silna odwrotna zależność, oraz wskazanie graczom oraz analitykom giełdowym sposobów wykorzystania tego zjawiska. Na początek wyjaśnijmy krótko zasady konstruowania indeksu terminowego CRB. Indeks CRB został stworzony przez Commodity Research Bureau w 1956 roku. W jego skład wchodzi koszyk 21 rynków towarów o wysokim poziomie obrotów. Jest to najbardziej popularny indeks wykorzystywany do rozpoznawania trendów na rynkach towarowych. Uznawany jest za odpowiednik średniej przemysłowej Dow Jones. Indeks obejmuje takie towary jak zboże, żywiec, metale, towary importowane i nośniki energii. Za rok bazowy dla indeksu przyjęty został rok 1967. Choć istnieją również inne pożyteczne indeksy rynków towarowych, to jednak ze względu na jego szeroką popularność oraz fakt, że każdy z jego składników notowany jest na rynkach terminowych, przy wszelkich porównaniach w analizie międzyrynkowej wybór tego właśnie indeksu jest rozwiązaniem zdecydowanie najlepszym. W rozdziale siódmym wyjaśnimy dokładniej strukturę terminowego indeksu CRB i porównamy go z innymi indeksami rynków towarowych. Lata siedemdziesiąte wywołały prawdziwą eksplozję na rynkach towarowych, czego bezpośrednią konsekwencją była spirala inflacyjna i wzrost stóp procentowych. W latach 1971-1980 wartość indeksu CRB zwiększyła się o blisko 250 procent. W tym samym okresie rentowność obligacji wzrosła niemal 150 procent. Załamanie rynków towarowych w listopadzie 1980 roku było pierwszym sygnałem zahamowania spirali inflacyjnej i zapowiedzą malejącej inflacji lat osiemdziesiątych (wcześniejszym sygnałem zbliżającego się szczytu na rynkach towarowych było zachowanie się rynków metali szlachetnych, gdzie spadki rozpoczęły się w pierwszym kwartale 1980 roku). Długoterminowe stopy procentowe rosły nadal aż do połowy roku 1981, by osiągnąć ostateczny szczyt we wrześniu tego roku. Lata siedemdziesiąte charakteryzował silny wzrost towarów i słabość rynku obligacji. Sześć lat po szczycie z 1980 roku indeks CRB stracił na wartości 40 procent, zaś rentowność obligacji spadła o blisko połowę. Wskaźnik inflacji spadł z poziomu 12-13 procent, który osiągnął na początku ósmej dekady, do dwóch procent w roku 1986. Szczyt indeksu

Rynki towarowe i obligacje

27

Diagram 3.2 Relacje między indeksem CRB i rentownością obligacji skarbowych w latach 1964-1986 są dobrze widoczne, jeśli ich przebieg przedstawimy w formie wskaźnika zmian z 12 miesięcy. Źródło: Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, New York.

CRB w 1980 roku zbiegł się z ważnym minimum cenowym obligacji w roku następnym. Zmiany, które wówczas nastąpiły, były na tyle istotne, że zapoczątkowane w ten sposób trendy na rynkach obligacji i towarów na początku lat osiemdziesiątych utrzymywały się nadal dziesięć lat później. Okresowi malejącej inflacji rozpoczętemu w 1980 roku towarzyszyła bessa na rynkach towarowych i jednoczesny spadek rentowności obligacji (diagram 3.1). Jedyna znacząca przerwa w tym trendzie nastąpiła w latach 1982-1984, gdy indeks CRB odrobił blisko połowę wcześniejszych strat. Jak można się było domyślać, w okresie tym nastąpił wzrost stóp procentowych. Jednak już w połowie 1984 roku indeks CRB powrócił do trendu spadkowego. W tym samym czasie rentowność obligacji rozpoczęła drugą falę spadków, przerwanych dwa lata wcześniej. Na

28

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

diagramie 3.2 przedstawiono indeks CRB oraz rentowność obligacji w formie dwunastomiesięcznego wskaźnika zmian (ROC). Mimo iż w rozdziale tym skupimy się głównie na zależnościach zachodzących między rynkiem towarowym a rynkiem obligacji, warto wspomnieć, że szczyt z 1980 roku na rynku towarów zbiegł się z końcem bessy dolara. Szczegółowo relacje te omówimy w rozdziale piątym. Dołek na rynku obligacji, który powstał w 1981 roku, a następnie silne wybicie w górę rok później pozwoliło na rozpoczęcie hossy wyższego stopnia na rynku akcji. Zaznaczmy, że istotną rolę w zmianie trendów towarów i obligacji w latach 1980-1981 odegrało zachowanie kursu dolara, zaś wydarzenia na tych trzech rynkach (to znaczy obligacji, towarów i dolara) poprawiły ostatecznie sytuację akcji. Rosnące ceny obligacji i spadający indeks CRB były reakcją na zmniejszającą się na początku lat osiemdziesiątych inflację i wzrost atrakcyjności instrumentów finansowych w stosunku do rynków towarowych. Sytuacja ta zaczęła się zmieniać już w 1986 roku. Zarówno obligacje, jak i towary zmieniały trend. Ceny towarów po sześcioletniej deprecjacji zaczęły hamować. W rozdziale drugim omawialiśmy kształtującą się właśnie w tamtym czasie na wykresie CRB odwróconą formację głowy i ramion. Jej pozytywna wymowa jeśli chodzi o rynki towarowe stanowiła jednocześnie ostrzeżenie przed końcem wzrostów na rynku obligacji. Załamanie na rynku papierów skarbowych na początku 1987 roku wystąpiło wraz z silnym wzrostem indeksu CRB, co było przykładem silnej zależności odwrotnej, potwierdzonej zresztą przez rozwój wydarzeń na tych rynkach w latach późniejszych. ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987 Diagramy od 3.3 do 3.8 to różne ujęcia zachowań indeksu CRB i cen obligacji po roku 1987. Na diagramie 3.3 widzimy potwierdzenie silnych zależności między rentownością papierów skarbowych i cenami na rynkach towarowych w ciągu czterech lat od 1985 do 1989 roku. Choć nie są one dokładne, to jednak generalnie wzrosty i spadki występują na obu wykresach równocześnie. Na kolejnym diagramie 3.4 wykres rentowności obligacji zastąpiono wykresem ich ceny. Trzy najważniejsze wydarzenia, które przyciągają tu uwagę, to równoczesny szczyt obligacji i dołek indeksu CRB wiosną 1987 roku, silna zwyżka indeksu CRB w połowie 1988 roku (spowodowana wzrostem cen zbóż w wyniku suszy na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych) wraz z osłabieniem kursów obligacji, i wreszcie hossa obligacji połączona ze spadkiem indeksu CRB trwająca do połowy 1989 roku. Wykres ten jest kolejnym potwierdzeniem występowania silnej odwrotnej zależności między tymi dwoma rynkami. Na diagramie 3.5 widzimy szczegóły wydarzeń z 1987 roku. W pierwszej połowie roku nastąpił silny wzrost na rynkach towarowych i znacząca obniżka cen obligacji. Sytuacja ta trwała aż do października, gdy pod koniec miesiąca nastąpiło silne odbicie cen obligacji i równie ostre

Rynki towarowe i obligacje

29 Rentowność długoterminowych obligacji i indeks CRB

Diagram 3.3 Porównanie indeksu CRB i rentowności obligacji w latach 1986-1989. W tym przypadku trendy przybierają ten sam kierunek. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

załamanie cen towarów. W listopadzie indeks CRB powrócił do trendu wzrostowego, zaś obligacje ponownie zaczęły słabnąć. Niezwykłym wydarzeniem była zwyżka na obu rynkach na przełomie 1987 i 1988 roku, jednak sytuacja ta nie powtórzyła się później przez dłuższy czas. Na kolejnym diagramie 3.6 widzimy sytuację na tych rynkach w kolejnym roku. Styczeń 1988 przyniósł gwałtowną zwyżkę cen obligacji trwającą aż do marca. W tym samym czasie rynek towarów ogarnęła fala spadków. W marcu obligacje ukształtowały lokalny szczyt, po którym spadały aż do sierpnia. Ten marcowy wierzchołek zbiegł się w czasie z ukształtowaniem dna na wykresie indeksu CRB, który następnie ruszył w górę, by zatrzymać się dopiero w lipcu. Za poprawę sytuacji na rynkach towarowych odpowiedzialne były przede wszystkim silne wzrosty cen zboża i soi w wyniku suszy w zachodniej części Stanów Zjednoczonych. Lipcowy szczyt indeksu CRB poprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji. Diagram 3.7 ukazuje sytuację od października 1988 do października roku następnego i pozwala przyjrzeć się dokładniej zależnościom między

30

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 3.4 Odwrotna zależność między indeksem CRB i cenami obligacji w latach 1986-1989. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Rynki towarowe i obligacje

Diagram 3.5 Wydarzenia w gorącym roku 1987 potwierdzają, że ceny towarów poruszają się w kierunku przeciwnym do cen obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

31

32

MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 3.6 W ciągu całego 1988 roku widać było, że ceny obligacji i towarów poruszają się w przeciwnych trendach. Szczyt na rynku papierów skarbowych w pierwszym kwartale zbiegł się w czasie ze zwyżką cen towarów. Szczyt na rynku towarowym w lipcu poprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Rynki towarowe i obligacje

33

Diagram 3.7 Od końca 1988 roku do końca trzeciego kwartału 1989 odwrotne zależności między cenami obligacji i indeksem CRB widoczne są bardzo wyraźnie. Linią pionową zaznaczono odpowiadające sobie dołki i szczyty na obu wykresach. Wybicie w dół na rynku towarów w maju 1989 roku nastąpiło równocześnie z rozpoczęciem hossy na rynku obligacji. W sierpniu tego roku rynek obligacji osiągnął szczyt równocześnie z dnem indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

34

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 3.8 Na wykresie widzimy dodatnią zależność między wykresem indeksu CRB a rentownością obligacji. Oba wykresy silnie spadały od maja 1989 roku do sierpnia 1989, kiedy to osiągnęły dno. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

omawianymi rynkami. Od jesieni 1988 roku do maja 1989 roku na obu rynkach widoczne było niezdecydowanie, które zaowocowało konsolidacją i brakiem wyraźnego trendu. Mimo to jednak widać tu, że szczytom na jednym rynku towarzyszyły dołki na drugim. W marcu obligacje zanotowały ostatni dołek, który pokrył się ze szczytem na wykresie indeksu CRB. Najbardziej drastycznym przykładem odwrotnej zależności między tymi dwoma rynkami było załamanie się cen towarów w maju 1989 roku i jednoczesne wybicie w górę cen obligacji. Przy okazji zwróćmy uwagę, że odwrócenie spadkowego trendu towarów w sierpniu nastąpiło dokładnie w chwili osłabienia rynku papierów skarbowych. Na diagramie 3.8 przedstawiono zależności występujące między indeksem CRB i rentownością obligacji przez dwanaście kolejnych miesięcy

Rynki towarowe i obligacje

35

Diagram 3.9 Wykres indeksu CRB w ujęciu miesięcznym w okresie 1975-1989 wraz z 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Najważniejsze punkty zwrotne wystąpiły w latach 1980, 1982, 1984, 1986 i 1988. Sygnały na wskaźniku potwierdzane były przeciwnymi sygnałami na wykresie obligacji. Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

od października 1988 roku. Wyraźnie widzimy że oba wykresy wyglądają niemal identycznie. Wybicie w dół z bocznego trendu przez indeks CRB w maju 1989 roku sygnalizowało obniżkę rentowności obligacji. WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH

Po ukazaniu zależności zachodzących między rynkami obligacji i towarów przejdźmy teraz do praktycznej części, czyli tego, w jaki sposób analitycy mogą wykorzystać tę wiedzę. Na diagramach 3.9 i 3.10 przedstawiono kolejno wykres indeksu CRB i wykres kontraktów terminowych na obligacje skarbowe. Na dole obu wykresów zamieszczony został 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Przy analizie tego wskaźnika 4 — Międzyrynkowa . .

36

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 3.10 Wykres kontraktów terminowych na obligacje skarbowe w ujęciu miesięcznym w okresie 1975-1989 wraz z 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Najważniejsze punkty zwrotne wystąpiły w latach 1981, 1983, 1984, 1986 i 1987. Sygnały na wskaźniku potwierdzane były przeciwnymi sygnałami na wykresie indeksu CRB. Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

przyjmuje się, że sygnałem sprzedaży jest przecięcie linii ciągłej przez linię kropkowaną od góry, gdy obie znajdują się ponad poziomem 75. Gdy linia kropkowana przecina od dołu linię ciągłą, a obie są poniżej poziomu 25, odczytujemy to jako sygnał kupna. Zauważmy, że sygnały kupna na jednym rynku występują niemal jednocześnie z sygnałami sprzedaży na drugim. Krokiem dalej w stosunku do klasycznej analizy jest oczekiwanie na wzajemne potwierdzenie tych sygnałów. Oznacza to, iż sygnał kupna na wykresie indeksu CRB powinien zostać potwierdzony sygnałem sprzedaży na wykresie obligacji. Odpowiednio sygnał kupna na obligacjach powinien zostać potwierdzony przez sygnał sprzedaży na wykresie indeksu CRB. Sygnały na

jednym rynku mogą być stosowane jako potwierdzenie sygnałów na innym

Rynki towarowe i obligacje

37

Diagram 3.11 Formacja zniżkującego trójkąta, która powstała na wykresie indeksu CRB w pierwszej połowie 1989 roku, była sygnałem ostrzegawczym przed spadkiem indeksu i możliwym wzrostem cen obligacji. Wybicie z formacji w dół nastąpiło w tym samym momencie co wybicie w górę cen obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku towary zaczęły rosnąć, zaś obligacje uległy osłabieniu. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

związanym z nim rynku. Czasami zdarza się tak, że sygnał na jednym rynku może okazać się znaczącą wcześniejszą wskazówką dla drugiego rynku. Jeśli na rynkach, które zwykle poruszają się w przeciwnych kierunkach, występują jednoczesne sygnały kupna lub sprzedaży, inwestor powinien podchodzić do tego rodzaju sygnałów z dużym dystansem, gdyż dla jednego z rynków jest to sygnał fałszywy. Analiza sygnałów generowanych przez oscylator stochastyczny powinna być wsparta zwykłą analizą linii trendu (ze zwróceniem uwagi na ewentualne przełamania tych linii). Podczas szczytu w 1980 roku na diagramie 3.9 oscylator stochastyczny dawał silny sygnał sprzedaży Sam sygnał poprzedzony był wyraźną negatywną dywergencją na wskaźniku pod koniec 1980 roku. Ostateczne przecięcie zwyżkującej linii trendu na indeksie CRB nastąpiło dopiero w czerwcu roku następnego. Od listopada 1980 roku do września 1981 obligacje i rynki towarowe równocześnie

38

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

spadały Jednak spadek indeksu CRB był sygnałem, że sytuacja ta nie potrwa zbyt długo. Ostatecznie we wrześniu 1981 roku ceny obligacji ukształtowały dołek, czemu towarzyszyła zmiana spadkowego trendu oscylatora stochastycznego. Tym samym wróciła zwykła odwrotna zależność między oboma rynkami. Kolejny silny zwrot na rynku towarowym nastąpił pod koniec 1982 roku. Przełamana została wówczas silna spadkowa linia trendu i rozpoczął się wyraźny wzrost. Na rynku obligacji spadki zaczęły się zaledwie kilka miesięcy później. W czerwcu 1984 roku indeks CRB spadł poniżej linii trendu wzrostowego, zaś oscylator stochastyczny dał sygnał zamknięcia pozycji. Miesiąc później na rynku obligacji rozpoczęła się bardzo silna zwyżka wzmocniona sygnałem kupna na wykresie oscylatora stochastycznego. Wzrost ten trwał do 1986 roku, kiedy oscylator stochastyczny dał sygnał sprzedaży, po którym pojawił się sygnał kupna na wykresie oscylatora indeksu CRB. Wzrostowa fala na rynku towarowym trwała do połowy 1988 roku. Po wygenerowaniu sygnału sprzedaży indeks spadł wiosną 1989 roku poniżej linii trendu. Pod koniec roku 1987 na wykresie obligacji pojawił się wstępny sygnał kupna, który został powtórzony na początku 1989 roku. Pierwszy z tych sygnałów poprzedził przeciwny sygnał na indeksie CRB, który wystąpił w połowie 1988 roku. Na diagramie 3.11 widzimy wyraźnie, że wybicie w dół na indeksie CRB w maju 1989 roku zbiegło się z początkiem hossy na wykresie obligacji. Formacja zniżkującego trójkąta na wykresie indeksu rynków towarowych miała wymowę zdecydowanie negatywną, co można było odczytać jako zapowiedź spadków cen towarów i wzrostów na rynku obligacji. Nieco później, pod koniec 1989 roku, obligacje doszły do silnej strefy oporu w okolicy 100 punktów. W tym samym czasie indeks CRB zatrzymał się na silnym dla niego wsparciu, którym był poziom 220 punktów. Wystąpienie tych dwóch wydarzeń w tym samym czasie sugerowało, że obligacje są wykupione i należy się spodziewać ich osłabienia, zaś wyprzedany indeks CRB ma szansę na odbicie. Rzeczywiście zaraz potem nastąpił jednoczesny spadek obligacji i wzrost indeksu CRB. Na kolejnym diagramie (3.12) widzimy jeszcze raz te same wykresy, lecz tym razem w ujęciu tygodniowym w okresie 1986-1989. Potwierdzają one znaczenie wspomnianych poziomów, czyli 100 punktów dla obligacji (poziom oporu) i 220 punktów dla indeksu CRB (poziom wsparcia). POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI Celem przedstawionych wyżej przykładów było zademonstrowanie praktycznego zastosowania analizy międzyrynkowej. Czytelnicy znający zasady analizy technicznej powinni bez kłopotów rozpoznać o wiele więcej wynikających z nich sygnałów. Przesłanie tego wywodu jest oczywiste. Jeśli udowodnimy że dwa różne rynki poruszają się przez większość czasu w przeciwnych trendach, tak jak jest to w przypadku indeksu

Rynki towarowe i obligacje

39

Diagram 3.12 Porównanie wykresów obligacji i indeksu CRB od 1986 do 1989 roku (w ujęciu tygodniowym). Początek 1987 roku to wzrost na rynku towarów i bessa na rynku obligacji. W połowie 1988 roku uformowanie się szczytu na rynku towarów dało sygnał do wzrostu na rynku obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku obligacje doszły do silnego oporu na poziomie 100 punktów, zaś zniżkujący dotąd indeks CRB zatrzymał się na wysokości 220 punktów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

CRB i obligacji skarbowych, to będzie to bardzo wartościowa wiedza dla inwestorów na obu rynkach. Moim zamiarem nie jest udowodnienie wyższości jednego rynku nad drugim, lecz ukazanie, iż wiedza o tym, co się dzieje na rynkach towarowych, dostarcza użytecznych informacji o obligacjach. Oczywiście zasada ta działa również w przeciwną stronę. Wiedza o tym, jaki trend obowiązuje na rynku obligacji, może pomóc inwestorom z rynków towarowych, zwłaszcza w przypadku wątpliwości przy ocenie sytuacji na tych rynkach. Ten rodzaj łączonej analizy może być dokonywany na podstawie wszystkich rodzajów wykresów, to znaczy w ujęciu dziennym, tygodniowym, miesięcznym, a nawet na podstawie wykresów z pojedynczych sesji.

40

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 3,13 W dolnej części widzimy silę względną (indeks CRB/ceny obligacji). Rosnąca linia wskaźnika wskazuje na większą silę towarów i rosnąca inflację, zaś jej spadek oznacza, że to obligacje są rynkiem silniejszym i równocześnie że spada inflacja. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ Istnieje jeszcze jedna metoda analizy technicznej szczególnie pomocna przy porównywaniu cen obligacji i towarów, a mianowicie wskaźnik siły względnej, czasem nazywany siłą relatywną. Analiza tego wskaźnika, który uzyskujemy dzieląc wartość indeksu jednego rynku przez wartość drugiego, pomaga nam ocenić względną siłę każdego z rynków. Ten sposób analizy przedstawimy krótko poniżej, a bardziej szczegółowo zajmiemy się nim w rozdziałach jedenastym i dwunastym. Spójrzmy teraz na diagram 3.13. Został on podzielony na dwie części: w górnej części znajdują się wykresy indeksu CRB i obligacji w okresie od 1986 do 1989 roku, a w dolnej - wykres wskaźnika siły względnej, uzyskanego przez podzielenie cen towarów przez ceny obligacji. Jeśli linia wskaźnika zwyżkuje, tak jak od marca do października 1987 roku

Rynki towarowe i obligacje

41

i od marca do czerwca 1988 roku, oznacza to, że rynek towarów jest silniejszy od obligacji i wzmaga się presja inflacyjna. W takich sytuacjach rynki finansowe (obligacje i akcje) zazwyczaj przeżywają kłopoty. Istotny szczyt na wykresie wskaźnika, który wystąpił latem 1988 roku, oznaczał koniec jego dwuletniego wzrostu i sugerował, że inflacja na razie osiągnęła poziom maksymalny. Od tej chwili następuje umacnianie się rynków finansowych (indeksy cen konsumpcyjnych oraz produkcyjnych osiągnęły swoje szczyty dopiero pół roku później). W połowie 1989 roku linia wskaźnika wybiła się dołem ze znaczącej formacji konsolidacji, co wskazywało, że następuje istotna zmiana w relacjach między rynkiem towarów i rynkiem obligacji. Zniżkujący wykres wskaźnika sygnalizował koniec presji inflacyjnej, co miało negatywny wydźwięk dla rynków towarowych, natomiast zdecydowanie optymistyczny dla rynków finansowych. W tym punkcie rozpoczęła się silna hossa akcji i obligacji. ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP PROCENTOWYCH Wszystkie stopy procentowe poruszają się zwykle w tym samym kierunku. Można więc przypuszczać, że istnienie pozytywnej relacji między indeksem CRB i rentownością długoterminowych obligacji powinno odnosić się również do krótkoterminowych stóp procentowych i instrumentów na nich bazujących, takich jak 90-dniowe bony skarbowe czy depozyty eurodolarowe. Krótkoterminowe stopy procentowe są znacznie bardziej zmienne niż długoterminowe i silniej reagują na zmiany polityki monetarnej. Próby sterowania polityką monetarną przez Zarząd Rezerwy Federalnej (Fed) przez zwiększanie lub zmniejszanie płynności w systemie bankowym silniej wpływają na zachowanie krótkoterminowych stóp i instrumentów takich jak jednodniowa stopa funduszy federalnych czy 90-dniowych bonów skarbowych, niż w przypadku obligacji 10- i 30-letnich, na które większy wpływ mają oczekiwania co do przyszłych poziomów inflacji. Nic dziwnego zatem, że indeks CRB będzie wykazywał większą korelację z obligacjami skarbowymi o dłuższym terminie wykupu niż z bonami skarbowymi, które mają znacznie krótszy termin ważności. Mimo to warto jednak obserwować rynek bonów skarbowych lub zachowanie ceny kontraktów terminowych na depozyty eurodolarowe. Wprawdzie ruchy na rynkach krótkoterminowych są znacznie bardziej zmienne niż w przypadku obligacji, ale punkty zwrotne bonów skarbowych i kontraktów eurodolarowych zwykle zbiegają się w czasie z punktami zwrotnymi na rynku obligacji i na ogół dokładnie wskazują ważne zmiany w dotychczasowych trendach. Gdy poszukuje się sygnałów otwarcia pozycji obserwując ceny obligacji, ostateczny sygnał często pojawia się na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych lub na rynku depozytów eurodolarowych. Można przyjąć jako praktyczną regułę, że wszystkie te trzy rynki powinny poruszać się w tych samych kierunkach. Zdecydowanie złym

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

42

pomysłem jest kupowanie obligacji, gdy spadają ceny bonów skarbowych czy kontraktów eurodolarowych. Przed zajęciem długiej pozycji na rynku obligacji warto zaczekać, aż krótkoterminowe instrumenty zmienią kierunek trendu na wzrostowy Idąc nieco dalej możemy stwierdzić: jeśli zmiana trendu kontraktów terminowych na krótkoterminowe stopy procentowe zapowiada zmianę cen obligacji, to powinna również zapowiadać zmianę trendu na rynkach towarowych. ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH Przykład wzajemnych zależności między bonami skarbowymi, obligacjami oraz indeksem CRB pokazano na diagramie 3.14. W górnej części diagramu znajdują się wykresy cen kontraktów na bony skarbowe i kontraktów na obligacje, zaś w części dolnej indeks CRB. Cały wykres obejmuje okres od końca 1987 do 1989 roku. Wyraźnie widzimy, że zarówno obligacje, jak i bony skarbowe poruszają się w tych samych kierunkach, a także że zmiany trendów występują na tych rynkach jednocześnie. Podstawowa różnica jest taka, że wahania krótkoterminowych bonów mają o wiele szerszy zakres. Zauważmy, że spadek cen papierów skarbowych w marcu 1988 roku zbiegł się w czasie z silnym wybiciem w górę na indeksie CRB, który w ciągu czterech następnych miesięcy zyskał na wartości ponad 20 procent. Rynek obligacji osiągnął dołek w sierpniu tego samego roku, ale niestety nie doprowadziło to do silniejszej zwyżki. Temu trwającemu ponad sześć miesięcy trendowi bocznemu towarzyszyła niemal identyczna sytuacja na rynku towarowym. Tymczasem na rynku bonów skarbowych silna bessa trwała aż do marca 1989 roku. Dopiero gdy ceny kontraktów terminowych na bony skarbowe uformowały dno, zaś wykres wybił się ponad zniżkującą linię trendu, ceny obligacji wyłamały się z trendu bocznego i zaczęły istotnie zwyżkować. Przecięcie rocznej spadkowej linii oporu przez wykres bonów skarbowych w maju 1989 roku wystąpiło dokładnie w tym samym momencie, gdy rozpoczęła się poważna fala wzrostowa na rynku obligacji. W tym okresie indeks CRB wybił się dołem z szerokiego trendu bocznego i spadł do poziomu najniższego od wiosny poprzedniego roku. W powyższym przypadku początek hossy na rynku bonów skarbowych w marcu 1989 roku miał dwie konsekwencje. Po pierwsze wyzwolił popyt na obligacje, które zaczęły rosnąć, po drugie zaś zapoczątkował niekorzystne zmiany w trendzie indeksu CRB. OBSERWUJ WSZYSTKO Wyjaśniliśmy już, że czasem bardzo ważne informacje o tym, co nastąpi na rynku obligacji, można odczytać obserwując zachowanie się bonów skarbowych. Idąc dalej w analizie tych rynków można stwierdzić, że te same trendy występują w przypadku bonów i depozytów eurodolarowych.

Rynki towarowe i obligacje

43

Diagram 3.14 Na górnym wykresie porównano ceny obligacji i bonów skarbowych. Na dolnym umieszczono indeks CRB. Istotny punkt zwrotny na rynku bonów skarbowych pozwala przewidzieć zmianę trendu obligacji i indeksu CRB. W marcu 1988 roku ceny bonów skarbowych i obligacji jednocześnie zwróciły się w dół (na wykresie indeksu CRB spadki dobiegły w tym momencie końca). Latem 1989 roku początek trendu wzrostowego na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych zbiegł się z minimum cenowym obligacji, co zapowiadało zbliżające się załamanie cen towarów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Jeśli więc obserwujemy rynki krótkoterminowych instrumentów dłużnych, dobrze jest wiedzieć, co się dzieje zarówno z bonami skarbowymi, jak i z rynkiem eurodolarowym, aby mieć pewność co do kierunku trendu. Zwracaliśmy wcześniej uwagę na obligacje długoterminowe (30letnie) i na krótkoterminowe (90-dniowe) bony skarbowe. Równie ważne jest kontrolowanie znajdujących się pomiędzy tymi instrumentami średnioterminowych obligacji z terminem wykupu od 2 do 10 lat. Tu również możemy znaleźć ważne sygnały co do jakości i kierunku trendu. Mówiąc inaczej - należy obserwować wszystko. Nigdy nie wiadomo, gdzie pojawi się najlepsza wskazówka.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

44

Obserwacja wszystkich wymienionych rynków zależnych od stóp procentowych pozwala określić kierunek i dostrzec ewentualne sygnały zmian trendu tych stóp. Dalszym krokiem powinno być nałożenie uzyskanych wyników na obraz sytuacji na rynkach towarowych. Pozytywnym prognozom trendu cen instrumentów dłużnych powinny towarzyszyć negatywne oczekiwania co do tendencji na rynkach towarowych. Choć indeks CRB, który cały czas analizujemy, uznaliśmy za reprezentanta rynków towarowych, warto pamiętać, że obejmuje on grupę tylko 21 towarów. Niektóre z nich same w sobie stanowią ważny wskaźnik kierunku inflacji i często mogą mieć decydujące znaczenie w analizie międzyrynkowej. Dwa najbardziej czułe na zmiany inflacji towary to złoto i ropa naftowa. Dlatego czasem powinny mieć decydujący głos w analizie. Zdarza się bowiem, że obligacje reagują na silne ruchy występujące na którymś z tych rynków. W czasie silnej suszy jaka wystąpiła wiosną 1988 roku, rynkiem dominującym był rynek zboża w Chicago. Warto więc pamiętać, że obserwacja aktywności na każdym z rynków towarowych jest równie przydatna jak obserwacja samego indeksu CRB. Rolę każdego z rynków towarów szczegółowo przedstawimy w rozdziale siódmym. LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI W pracy tej zajmujemy się przede wszystkim zależnościami między różnymi rynkami, które widać bezpośrednio na wykresach. Pewnym potwierdzeniem, że zależności te rzeczywiście zachodzą, jest analiza statystyczna. Badania przeprowadzone przez Powers Research, Inc (Jersey City, NJ 07302) opublikowane w pracy The CRB White Paper: An Investigation into Non-Traditional Trading Applications for CRB Index Futures (marzec 1988), dotyczyły korelacji między indeksem CRB a rynkami finansowymi w różnych okresach. Rezultaty badań wykazały, że przez blisko dziesięć lat w okresie od 1978 do 1987 roku korelacja między indeksem CRB a rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych wyniosła +82 procent przy wyprzedzeniu wynoszącym 4 miesiące. W ciągu pięcioletniego okresu od 1982 do 1987 roku korelacja ta była jeszcze wyższa i wynosiła +92 procent. Badania te dowodzą nie tylko tego, że istnieją zależności między rynkiem towarowym i rentownością obligacji, ale wynika z nich również, że przynajmniej w badanych okresach zmiany trendów indeksu CRB wyprzedzały zmiany tendencji stóp procentowych obligacji o średnio cztery miesiące. W innej pracy CRB Index Futures Reference Guide (New York Futures Exchange, 1989) badano korelację między cenami kontraktów terminowych na indeks CRB i cenami kontraktów na obligacje. W wyniku porównania cen obligacji, nie zaś ich rentowności, z rynkiem towarowym wykryto korelację ujemną. W okresie od czerwca 1988 do czerwca 1989 roku korelacja między badanymi rynkami wyniosła -91 procent, co potwierdziło istnienie silnej odwrotnej zależności między nimi w ciągu tych dwunastu miesięcy.

Rynki towarowe i obligacje

45

W powyższej pracy zajęto się również badaniem zależności między rynkiem obligacji i akcji (co będzie tematem następnego rozdziału). W okresie dwunastu miesięcy od czerwca 1988 do czerwca 1989 roku korelacja między cenami kontraktów na obligacje i cenami kontraktów na indeks New York Stock Exchange Composite wyniosła +94 procent. Liczby te wyjaśniają, dlaczego tak wiele uwagi przywiązuje się do odwrotnej zależności występującej między obligacjami i towarami. Jeśli rynki towarowe związane są z obligacjami, zaś obligacje z akcjami, to rynki towarowe można pośrednio połączyć z rynkiem akcji. Z tego wynika, że jeśli inwestor działający na rynku akcji chce (a powinien chcieć) analizować rynek obligacji, to powinien również obserwować rynki towarowe. PODSUMOWANIE W rozdziale tym pokazaliśmy (na podstawie obserwacji wykresów i wyników badań statystycznych), że trendy cen towarów pokrywają się z trendami rentowności obligacji skarbowych, natomiast ich kierunek jest przeciwny do kierunku zmian cen obligacji. Analizę techniczną obligacji i rynków towarowych można uznać za niekompletną, jeśli będzie ona dotyczyła tylko jednego z tych rynków, bez uwzględnienia sytuacji na drugim. Wartościowym źródłem informacji o kierunku inflacji lub klimacie inwestycyjnym wokół rynków finansowych lub towarowych jest też analiza siły względnej obligacji i towarów.

Rozdział czwarty

Obligacje i akcje W poprzednim rozdziale omawialiśmy odwrotną zależność między obligacjami i towarami. Teraz posuniemy się naprzód w łańcuchu zależności międzyrynkowych i omówimy związki zachodzące między obligacjami i akcjami. Na rynki akcji wpływa wiele różnych czynników. Dwa najważniejsze to kierunek zmian inflacji i stóp procentowych. Podstawowa reguła brzmi, że zwyżkujące stopy procentowe wpływają negatywnie na rynek akcji, zaś wzrastające oddziałują pozytywnie. Ujmując to z innej strony można powiedzieć, że wzrosty na rynku obligacji są korzystne dla rynku akcji, a spadki cen obligacji są dla rynku akcji niekorzystne. Poniżej udowodnimy, iż zachowanie się obligacji jest często sygnałem poprzedzającym wydarzenia na rynku akcji. Celem poniższego rozdziału jest zaprezentowanie silnej dodatniej współzależności między tymi dwoma rynkami i zasugerowanie, że wyniki analizy technicznej akcji należy konfrontować z wynikami analizy rynku obligacji. Kontrakty futures na obligacje skarbowe zostały po raz pierwszy wprowadzone w 1977 roku przez Chicago Board of Trade. Jest to obecnie najaktywniejszy spośród wszystkich światowych rynków terminowych. Ze względu na to, iż w niniejszej książce koncentrujemy się przede wszystkim na rynkach terminowych, w bieżącym rozdziale omówimy okres od momentu wprowadzenia pierwszych kontraktów na obligacje,

48

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

ze szczególnym uwzględnieniem lat osiemdziesiątych. Pod koniec książki przedstawimy nieco wcześniejszą historię tych rynków. RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE Jak wyjaśniliśmy w rozdziale trzecim, lata siedemdziesiąte były okresem wzrostu inflacji i tym samym stóp procentowych. Była to dekada, w której królowały aktywa materialne. Ceny obligacji spadały ostro od roku 1977 aż do 1981. Zwyżkujące ceny na rynkach towarowych wywierały bardzo silną presję na ceny obligacji. Podczas tego dziesięciolecia ceny obligacji dwukrotnie odnotowały dno w 1970 i 1974 roku, wyprzedzając podobne wydarzenia na rynku akcji. Szczytowi na rynku obligacji w 1977 roku towarzyszyły jednak spadki na rynkach akcji, które następnie do końca lat siedemdziesiątych pozostawały praktycznie w uśpieniu. Dopiero w roku 1980 ustanowienie istotnego maksimum na rynkach towarowych stworzyło możliwość odwrócenia trendu spadkowego na rynku papierów dłużnych. Pozytywna atmosfera, jaka powstała wokół obligacji, okazała się oczywiście korzystna dla akcji, które w 1982 roku rozpoczęły hossę. Warto przypomnieć, że lata 1977-1980 były okresem spadków wartości dolara, które zwiększały presję inflacyjną i nie pozwalały na wzrosty cen obligacji. Spadkowa tendencja na rynku dolara osiągnęła dno w 1980 roku, co było główną przyczyną ukształtowania się kończącego hossę wierzchołka na rynkach towarowych. Zwyżka kursu dolara na początku lat osiemdziesiątych była wsparciem dla rynków finansowych - obligacji oraz akcji - i przyczyniła się do ucieczki inwestorów od aktywów materialnych. DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU I AKCJI W 1982 ROKU Porównanie rynków akcji i obligacji rozpoczniemy od przedstawienia wydarzeń związanych z początkiem hossy na rynku obligacji w 1981 roku i akcji rok później. Na diagramach 4.1 i 4.2 przedstawiono w ujęciu miesięcznym wykresy obligacji skarbowych oraz średniej przemysłowej Dow Jones wraz z oscylatorem stochastycznym. Podobne wykresy prezentowaliśmy w rozdziale trzecim omawiając zależności między rynkiem obligacji i towarów. Pamiętamy, że obserwując sygnały na wykresie oscylatora stochastycznego obligacji oczekiwaliśmy na ich potwierdzenie w postaci przeciwnego sygnału wskaźnika dla indeksu CRB. W przypadku akcji i obligacji będziemy poszukiwać sygnałów o tym samym kierunku. Jak widzimy na obu wykresach, lata od 1977 do 1981 roku były okresem spadku cen obligacji i trendu bocznego akcji. Do roku 1980, mimo zniżki cen papierów dłużnych, akcje utrzymywały się praktycznie na tym samym poziomie. W marcu 1980 roku rozpoczęła się ostra zwyżka cen obligacji, która pozwoliła na wzrost kursów akcji miesiąc później.

Obligacje i akcje

49

Diagram 4.1 Wykres obligacji skarbowych od 1978 do 1989 roku w ujęciu miesięcznym. Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Wykres miesięczny jest bardzo pomocny w rozpoznawaniu zmian trendów wyższego stopnia. Zmiany tendencji na rynku obligacji najczęściej wyprzedzają podobne wydarzenia na rynku akcji. Dołek obligacji z 1981 roku był wczesnym sygnałem rozpoczynającej się hossy akcji, która zaczęła się rok później. Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

Wzrost obligacji okazał się krótkotrwały i ceny ponownie zaczęły spadać, co trwało aż do roku następnego. Również Dow Jones po dojściu do górnej linii 14-letniego poziomego kanału trendu ponownie spadł i pozostawał w nim aż do 1982 roku. Początek hossy nastąpił w roku 1981. We wrześniu obligacje osiągnęły istotne minimum i rozpoczęły okres konsolidacji zakończony silnym wybiciem w górę w sierpniu 1982 roku. W ciągu tych jedenastu miesięcy na wykresie obligacji powstały trzy coraz wyżej położone dołki, natomiast na wykresie średniej Dow Jones - trzy coraz niższe minima. Powstała zatem bardzo silna pozytywna dywergencja. Fakt, że akcje kontynuowały tendencję spadkową, zaś na wykresie obligacji brak było

50

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 4.2 Wykres średniej przemysłowej Dow Jones od 1971 do 1989 roku w ujęciu miesięcznym. Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Zmiany trendów wyższego stopnia na tym rynku następują zwykle po podobnych zmianach na rynku obligacji. Zarówno dołek akcji z 1982 roku, jak i szczyt z 1987 roku poprzedzały wyraźne zmiany tendencji na rynku obligacji (odpowiednio o jedenaście i cztery miesiące). Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

potwierdzenia tych spadków, był wstępnym sygnałem, iż być może mamy do czynienia z bardzo ważną zmianą trendu. Sierpień 1982 roku okazał się kamieniem milowym w historii rynku akcji. Właśnie w tym letnim miesiącu, gdy wielu inwestorów wypoczywało na nadmorskich plażach, rozpoczęła się wielka hossa. Zanim jednak do tego doszło, indeks akcji spadł do poziomu swojego dwuletniego minimum, a obligacje wybiły się z trwającej rok konsolidacji. Po rocznej dywergencji tych dwóch rynków rozpoczęcie się rynku byka na obligacjach było sygnałem, że dzieje się coś naprawdę ważnego. Spójrzmy na diagramy 4.1 i 4.2 i zaobserwujmy, co działo się z oscylatorami stochastycznymi w momencie powstawania dołków na obu rynkach. Linia krop kowana oscylatora na wykresie obligacji przecięła

Obligacje i akcje

51

od dołu linię ciągłą na jesieni 1981 roku. Nastąpiło to w pobliżu poziomu 25, czyli było zdecydowanym sygnałem kupna. Analogiczny sygnał dla akcji nie pojawił się aż do lata 1982 roku. Techniczny sygnał na rynku obligacji wyprzedził więc zwrot na wykresie Dow Jones o blisko rok. Jasne, że ci spośród inwestorów na rynku akcji, którzy dokonali wówczas analizy technicznej obligacji, osiągnęli z niej znaczne korzyści. OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI Cel tego rozdziału jest dwojaki. Po pierwsze, chcielibyśmy zademonstrować silną dodatnią zależność między rynkiem akcji i obligacji umożliwiającą odczytywanie silnych, wzajemnie wzmacniających się sygnałów. Dopóki trendy na obu tych rynkach są takie same, wszystko jest w porządku. Gdy rynki akcji i obligacji zaczynają zachowywać się względem siebie odmiennie, jest to dla analityka sygnał możliwych zmian. Po drugie, chcielibyśmy pokazać, że zmiany trendu na rynku obligacji następują na ogół wcześniej niż na rynku akcji. Jeśli oba rynki formują szczyty, prawdopodobnie obligacje zaczną spadek jako pierwsze. Podobnie jest w przypadku dołków. Właśnie z tych powodów zachowanie się obligacji można traktować jako sygnał wczesnego ostrzegania dla rynku akcji. Wczesna faza hossy trwała do początku 1983 roku. W maju ceny obligacji spadły po ukształtowaniu się formacji podwójnego szczytu o niewątpliwie negatywnej wymowie (diagram 4.1). W tym samym czasie sygnał sprzedaży pojawił się na oscylatorze stochastycznym. Jak widzimy na diagramie 4.2, pod koniec roku 1983 również akcje zaczęły falę spadków, a na samym początku następnego roku sygnał sprzedaży pojawił się również na oscylatorze stochastycznym. Korekta cen akcji nie była tak dotkliwa jak w przypadku obligacji, jednak potraktowanie zmiany tendencji na wykresie obligacji jako ostrzeżenia dla rynku akcji pozwalało uniknąć konsekwencji 15-procentowego spadku indeksu Dow Jones. W połowie 1984 roku na wykresach oscylatorów stochastycznych obu rynków w tym samym momencie pojawiły się sygnały kupna (wzrost obligacji rozpoczął się miesiąc przed zwyżką kursów akcji). Początek kolejnej fali hossy obligacji był powiązany z hossą akcji. Oba rynki zgodnie rosły przez Kolejne dwa lata. Trwało to aż do początku 1987 roku, kiedy pojawiły się negatywne dywergencje. Spadki cen obligacji zaczęły się w kwietniu 1987 roku, generując sygnał sprzedaży na oscylatorze stochastycznym i przygotowując grunt dla październikowego krachu na rynku akcji. Po raz kolejny rynek obligacji wyprzedził zmiany na rynku akcji. W październiku ceny obligacji wykonały zwrot w górę, dając podstawy do oczekiwania analogicznej zmiany w zachowaniu rynku akcji. Sygnał kupna wygenerowany przez oscylator stochastyczny obligacji pod koniec 1987 roku wyprzedził o blisko rok analogiczny sygnał dla indeksu Dow Jones. W ciągu całych lat osiemdziesiątych każdy znaczący zwrot trendu akcji był poprzedzony podobnym zwrotem na rynku obligacji lub następował jednocześnie z nim. 5 — Międzyrynkowa . . .

52

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 4.3 Porównanie cen akcji i obligacji w latach 1982-1989. Mimo iż oba rynki poruszają się najczęściej w tym samym kierunku, obligacje wyyprzedzają na ogół akcje w chwilach znaczących zmian trendów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Diagramy ukazujące jednocześnie wykresy cen obligacji i akcji pozwalają na dokładniejsze porównanie związków między tymi dwoma rynkami. Dotychczas podkreślaliśmy zbieżność między początkami trendów wyższego stopnia i sygnałami płynącymi z oscylatora stochastycznego. Teraz zajmiemy się zależnościami między samymi wykresami koniunktury. Na wykresach porównujących ceny obligacji i akcji o wiele łatwiej zaobserwować dywergencje, wcześniejsze ruchy cen obligacji w stosunku do akcji są zaś zdecydowanie bardziej widoczne. Na diagramie 4.3 widzimy wykresy obligacji i indeksu Dow Jones w okresie 1982-1989. Można tu dostrzec kilka interesujących rzeczy: jednoczesny wzrost na obu rynkach w 1982 roku, wybicie w dół obligacji w 1983 roku poprzedzające korektę na rynku akcji, jednoczesne rozpoczęcie kolejnej fali wzrostów w 1984 roku, szczyt obligacji z 1987 roku wyprzedzający załamanie średniej Dow Jones i ponowny równoczesny wzrost

Obligacje i akcje

53

Diagram 4.4 Porównanie cen obligacji i akcji w 1982 i 1983 roku. Zmiana trendu na wzrostowy w roku 1982 i spadkowa korekta obligacji w roku 1983 poprzedzały podobne wydarzenia na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

cen, trwający aż do 1989 roku. Przy okazji tego ostatniego punktu zwróćmy uwagę, że ustanowienie nowego maksimum przez Dow Jones w 1989 roku dzięki pokonaniu poziomu sprzed krachu z 1987 roku nie zostało potwierdzone analogicznym zachowaniem wykresu obligacji. Na kolejnych diagramach od 4.4 do 4.9 widzimy wykresy akcji i obligacji od 1982 do 1989 roku w rozbiciu na mniejsze okresy, tak aby zależności między rynkami stały się wyraźniejsze. Diagram 4.4 przedstawia wydarzenia z 1982 roku, kiedy na obu porównywanych przez nas rynkach formowały się dołki. Zauważmy, że choć w marcu, czerwcu i sierpniu Dow Jones osiągał kolejne minima, to na wykresie obligacji analogiczne dołki były położone coraz wyżej. W sierpniu, gdy oba rynki zaczęły hossę, liderem wzrostu były obligacje. W maju 1983 roku na wykresie obligacji zarysowała się rozległa formacja podwójnego szczytu, której konsekwencją był spadek cen. W tym

54

MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 4.5 Porównanie cen obligacji i akcji w 1984 i 1985 roku. Trend wzrostowy w roku 1984 rozpoczął się na rynku obligacji miesiąc wcześniej. Dwie korekty na wykresie obligacji ostrzegały przed podobnymi korektami na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

okresie ceny akcji jeszcze rosły Ta dywergencja zapowiadała koniec wzrostów na rynku akcji, po którym nastąpiła 15-procentowa korekta, trwająca do lata 1984 roku. Bliższa analiza diagramu 4.5 pokazuje, że zwrot w górę na rynku obligacji w połowie tego roku wyprzedził analogiczną sytuację na indeksie Dow Jones o blisko miesiąc. Następnie na obu rynkach zapanowała fala wzrostowa, trwająca aż do końca 1985 roku (w pierwszym kwartale 1985 krótkoterminowy szczyt obligacji poprzedził korektę rynku akcji). Na diagramie 4.6 porównano ze sobą zachowanie obu rynków w 1986 i 1987 roku. Po trwającym blisko cztery lata wzroście zarówno akcje, jak i obligacje weszły w roku 1986 w fazę konsolidacji. Jednak już na początku następnego roku akcje kontynuowały hossę. Nowa fala wzrostowa nie została potwierdzona przez obligacje. Bardzo silnym sygnałem alarmowym było załamanie się cen obligacji w kwietniu 1987 roku

Obligacje i akcje

55

Diagram 4.6 Obligacje i akcje w 1986 i 1987 roku. Załamanie na rynku obligacji nastąpiło w kwietniu 1987 roku i wyprzedziło szczyt na wykresie akcji o cztery miesiące. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

(spowodowane dynamicznym spadkiem kursu dolara i wyraźnym wzrostem cen na rynkach towarowych). Podczas obniżki cen obligacji akcje dotknęła słaba korekta. W lipcu, gdy wyprzedaż obligacji na chwilę została zatrzymana, powróciła hossa na rynku akcji. W lipcu i sierpniu trend wzrostowy na rynku akcji trwał nadal, mimo iż obligacje ponownie zaczęły zniżkować i przełamały wsparcie wyznaczone przez majowe minimum. Był to sygnał zdecydowanie negatywny Sygnał bessy na obligacjach w sierpniu 1987 roku wystąpił w momencie formowania się szczytu na rynku akcji. Rynek obligacji nie tylko wyprzedził spadki indeksu akcji jesienią 1987 roku, ale także falę wzrostów, która nastąpiła po ich zakończeniu. Na diagramie 4.7 widzimy dramatyczny spadek cen obligacji przed październikowym krachem akcji. Tak silne wybicie w dół na rynku papierów skarbowych było zbyt poważne, aby mogli je zignorować analitycy

56

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 4,7 Obligacje i akcje w 1987 i 1988 roku. Silne odbicie cen obligacji w październiku 1987 roku pomogło w ustabilizowaniu sytuacji na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

techniczni zajmujący się rynkiem akcji. Gdy jednak zaczął się październikowy krach, rynek obligacji poszedł w górę odrabiając wcześniejsze straty. Fundusze inwestycyjne panicznie wyprzedające akcje zaczęły przenosić środki na względnie bezpieczne rynki obligacji i bonów skarbowych. Był to kolejny ważny czynnik, który pozwala wyjaśnić dynamiczny wzrost procentowych kontraktów futures w październiku 1987 roku. W czasie trwającej na rynku paniki Zarząd Rezerwy Federalnej wprowadził do systemu finansowego ogromne ilości gotówki w celu uspokojenia rynku i zatrzymania spadków cen akcji. Panował wówczas zgodny pogląd, że wkrótce nastąpi poważna recesja w gospodarce. Rezultatem nagłego poluzowania polityki pieniężnej był gwałtowny spadek stóp procentowych. Spadająca rentowność popchnęła w górę ceny procentowych kontraktów futures.

Obligacje i akcje

57

Diagram 4.8 Obligacje i akcje zwyżkowały razem od końca 1988 roku do trzeciego kwartału 1989 roku. Wiosną 1989 roku obligacje opuściły formację konsolidacji, co wzmogło wzrosty na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W takich sytuacjach normalna dodatnia zależność między rynkiem obligacji i akcji zostaje chwilowo zaburzona. Zanim sytuacja na obu rynkach się ustabilizowała, wystąpiła między nimi zależność odwrotna. Jak jednak widzimy na diagramie 4.7, zniekształcenie to trwało krótko. Godne uwagi jest to, w jaki sposób rynki odzyskują stan normalnej zależności. W ciągu bardzo krótkiego okresu zaczęły poruszać się w tym samym kierunku, a szczyty i dołki nałożyły się na siebie. Silna zwyżka cen obligacji w pierwszym kwartale 1988 roku była odbiciem rosnącego niepokoju przed zbliżającą się recesją (lub depresją) i dążeń części członków Zarządu Rezerwy Federalnej do obniżenia stóp procentowych w celu zapobieżenia takiej możliwości. W połowie 1988 roku sytuacja robiła już wrażenie powrotu do normalności. Niemniej jednak należy podkreślić, że najważniejsze wskazówki

58

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 4.9 Porównanie wykresów obligacji i akcji od października 1988 roku do września 1989 roku. Przy pomocy pionowych linii zaznaczono odpowiadające sobie szczyty i dołki na obu rynkach. We wrześniu 1989 roku wzrost akcji do nowego maksimum nie został potwierdzony przez podobną sytuację na wykresie obligacji, które wyraźnie zaczęły słabnąć. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

co do tendencji na rynku akcji latem i jesienią 1987 roku można było odczytać obserwując rynek obligacji. Diagram 4.8 obejmuje rok 1988 i trzy kwartały roku następnego. Od wiosny 1988 do jesieni 1989 roku kolejne najważniejsze szczyty i dołki oraz występujące na obu rynkach trendy były silnie skorelowane. Jednak w tym okresie rynek akcji był wyraźnie silniejszy. Mimo że oba rynki poruszały się w tym samym kierunku, dopiero w maju 1989 roku, po silnym wybiciu w górę kursów obligacji, hossa na rynku akcji została w pełni potwierdzona. Na diagramie 4.9 jeszcze raz porównano ze sobą oba rynki, tym razem tak, aby uwidocznić najważniejsze punkty zwrotne z 1989 roku. Na końcu prezentowanego okresu widzimy, że obligacje zaczynają słabnąć. Wskazywało to na powstającą negatywną dywergencję między rynkami.

Obligacje i akcje

59

NALEŻY JEDNOCZEŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI Wniosek płynący z tego rozdziału jest oczywisty. Rynki obligacji i akcji są wzajemnie powiązane, w związku z czym analiza techniczna jednego z tych rynków bez analizy drugiego będzie niepełna. Inwestorzy z rynku akcji powinni przynajmniej obserwować rynek papierów skarbowych. Pozwala to na uzyskanie ważnych sygnałów potwierdzających wnioski płynące z analizy pojedynczego rynku. Optymistyczne prognozy techniczne co do rozwoju sytuacji na rynku obligacji są optymistyczne również dla akcji. Zapowiedź bessy na obligacjach jest również zapowiedzią rynku niedźwiedzia dla akcji. Na diagramach 4.1 i 4.2 widać, że sygnały techniczne dla obligacji (w rodzaju sygnałów kupna lub sprzedaży dawanych przez oscylator stochastyczny) zwykle poprzedzają podobne sygnały na rynku akcji. W najgorszym razie sygnały te pojawią się równocześnie. W analizie można oczywiście korzystać z najróżniejszych narzędzi technicznych, jak choćby średnie kroczące. JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW? Choć historia rynków obligacji i akcji pokazuje, że zależność między nimi występuje niemal każdego dnia, to znaczące zmiany trendów na rynku obligacji bardzo często wyraźnie wyprzedzają analogiczne zmiany na rynku akcji. Wrześniowy dołek obligacji z 1981 roku wyprzedził dołek na rynku akcji o jedenaście miesięcy Z kolei załamanie cen obligacji w kwietniu 1987 roku wystąpiło cztery miesiące przed szczytem cen akcji. Jak więc analitycy rynku akcji powinni traktować tak znaczne wyprzedzenie rynku papierów dłużnych w stosunku do akcji? Rynek obligacji stanowi ważne tło dla analizy akcji. Sygnały kupna lub sprzedaży akcji można uzyskać z analizy samego rynku akcji. Jeśli jednak zauważymy dywergencję między omawianymi rynkami, jest to poważne ostrzeżenie - tym poważniejsze, im silniejsza dywergencja. Latem 1987 roku załamanie się cen obligacji było najprostszym sygnałem ostrzegającym o pogarszaniu się koniunktury na rynku akcji. Inwestorzy nie musieli wprawdzie zamykać natychmiast pozycji w akcjach, ale powinni byli od tej chwili zwracać uwagę na najsłabsze nawet negatywne sygnały na wykresach akcji. Dno na rynku obligacji kształtujące się w latach 1981-1982 wskazywały na możliwy koniec bessy Nawet jeśli ktoś zignorował to, co działo się do lata 1982 roku, to silne wybicie się cen obligacji w górę w sierpniu 1982 roku powinno zostać odczytane przez inwestujących w akcje jako sygnał do bardziej agresywnych zakupów. W obu przypadkach między zwrotami trendu na rynkach upłynęło dość dużo czasu i dlatego sygnały te miały mniejsze znaczenie dla inwestorów krótkoterminowych. Były jednak użyteczne dla inwestorów o dłuższej perspektywie inwestycyjnej. Mimo występowania tak znacznych odstępów między momentami zmiany trendu na obu rynkach, należy podkreślić, że na ogół występuje

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

60

między nimi silna, niemal codzienna dodatnia zależność. Jest ona dostrzegalna nawet w ciągu jednej sesji i właśnie dlatego warto na bieżąco obserwować sytuację na rynku obligacji.

RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP PROCENTOWYCH I RYNEK OBLIGACJI W rozdziale tym zajmujemy się głównie rynkiem obligacji. Jednak, jak zauważyliśmy w rozdziale trzecim, bardzo ważna jest również obserwacja wydarzeń na rynku bonów skarbowych i depozytów eurodolarowych, ze względu na ich silne oddziaływanie na rynek obligacji. Ruchy cen na tych rynkach bardzo często dostarczają wartościowych wskazówek co do przyszłych trendów na rynku obligacji. W okresach zaostrzania polityki pieniężnej krótkoterminowe stopy mogą rosnąć szybciej niż długoterminowe. Jeśli taka sytuacja trwa zbyt długo, poziom krótkoterminowych stóp może przekroczyć poziom stóp długoterminowych. Stan taki określamy mianem odwróconej krzywej dochodowości i uważa się, że ma on negatywną wymowę dla rynku akcji (w normalnej sytuacji rentowność długoterminowych obligacji jest wyższa niż stopy krótkoterminowe). Stan odwróconej krzywej dochodowości występuje wówczas, gdy Rezerwa Federalna podnosi krótkoterminowe stopy procentowe, aby utrzymać kontrolę nad inflacją i nie dopuścić do przegrzania gospodarki. Sytuacja taka najczęściej pojawia się pod koniec okresów ekspansji gospodarczej i otwiera drogę dla spadków na rynkach finansowych, poprzedzających spowolnienie gospodarki, a nawet recesję. Zależności miedzy ruchami cen kontraktów futures na krótkoterminowe stopy procentowe a kontraktami na obligacje informują nas o tym, jaką politykę prowadzi Zarząd Rezerwy Federalnej. Jeśli ceny kontraktów opiewających na bony skarbowe rosną szybciej niż kontraktów na obligacje, mamy do czynienia z rozluźnianiem polityki pieniężnej, co jest korzystne dla akcji. Jeśli jednak ceny kontraktów na bony skarbowe spadają szybciej niż kontraktów na obligacje, oznacza to zaostrzenie polityki pieniężnej, co ma negatywny wpływ na rynek akcji. Jednym ze sposobów stosowanych przez Fed w celu zaostrzenia polityki monetarnej jest podniesienie stopy dyskontowej. „TRZY KROKI I KRACH" Istnienie związku między stopami procentowymi i akcjami potwierdza w sposób oczywisty zjawisko zwane przez inwestorów „trzy kroki i krach". Reguła ta mówi, że zwykle po trzech kolejnych podwyżkach stopy dyskontowej przez Fed na rynku akcji rozpoczyna się bessa. W ciągu ostatnich siedemdziesięciu lat Zarząd Rezerwy Federalnej postępował tak dwunastokrotnie i za każdym razem prowadziło to do bessy. W ciągu dwóch

Obligacje i akcje

61

Diagram 4.10 Przykład działania zasady „trzy kroki i krach". Od 1987 roku Fed trzy razy podniósł poziom dyskontowej stopy procentowej. W przeszłości tego rodzaju przedsięwzięcia kończyły się zawsze bessą na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

lat, od 1987 do 1989 roku, Fed trzy razy z rzędu podniósł poziom dyskontowej stopy procentowej. Zasada „trzy kroki i krach" zadziałała i siedmioletnia hossa uległa zakończeniu (diagram 4.10). PERSPEKTYWA HISTORYCZNA W naszych rozważaniach zajmowaliśmy się głównie wydarzeniami ostatnich piętnastu lat. Nasuwa się jednak pytanie, czy opisane tu relacje między rynkami sprawdzają się też w dłuższym okresie i jak daleko w przeszłość można sięgać przy wyszukiwaniu zależności międzyrynkowych. Przed rokiem 1970 kursy walutowe były stałe, W związku z tym ruchy dolara i innych walut po prostu nie występowały. Cena złota było stała, Amerykanom nie wolno było go posiadać. Regulowane były ceny

62

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

ropy naftowej. Te trzy rynki stanowią obecnie główne elementy analizy międzyrynkowej. Przed rokiem siedemdziesiątym nie istniały rynki terminowe na waluty, złoto, ropę czy obligacje skarbowe. Nie wprowadzono jeszcze kontraktów na indeksy akcji i programów automatycznego obrotu. Tego rodzaju związki między rynkami, które dziś są oczywiste, pozostawały w sferze wyobrażeń. Globalizacja rynków była koncepcją, nad którą nikt się wówczas nie zastanawiał, zaś większość analityków ignorowała istnienie zagranicznych rynków. Nie było oczywiście komputerów, co nie pozwalało na prowadzenie badań międzyrynkowych. Analiza techniczna stanowiąca podstawę podejścia międzyrynkowego była stosowana przez wąskie grono specjalistów. Mówiąc krótko, w ciągu ostatnich dwudziestu lat zaszły Kolosalne zmiany Należałoby więc znaleźć odpowiedź na pytanie, czy w związku z tak znacznym rozwojem rynków nastąpiła zmiana w relacjach miedzy nimi. Jeśli tak, to porównanie sytuacji na rynkach sprzed roku 1970 może okazać się mało przydatne. ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH Zrozumienie zasad ekonomicznych łączących rynki towarów, akcji i obligacji wymaga krótkiego wyjaśnienia, czym są cykle koniunkturalne i co dzieje się w okresach ekspansji i recesji gospodarczej. Dla przykładu: rynek obligacji postrzegany jest jako doskonały wskaźnik przyszłych wydarzeń w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Wzrosty na tym rynku zapowiadają wzmocnienie koniunktury. Słaby rynek obligacji jest zwykle sygnałem wskazującym na nadchodzące osłabienie gospodarki (sygnały te mogą pojawiać się czasem ze znacznym wyprzedzeniem). Rynek akcji z kolei odnosi korzyści, gdy gospodarka rozwija się w dobrym kierunku, zaś w okresach recesji widoczne jest wyraźne jego osłabienie. Zarówno obligacje, jak i akcje są uznawane za wskaźniki wyprzedzające zmiany w gospodarce. Zwykle bessa na obu tych rynkach rozpoczyna się przed kryzysem gospodarczym, zaś dołki kończące rynek niedźwiedzia następują wtedy, gdy sytuacja ekonomiczna jest wciąż niekorzystna. Najwcześniej zmiany te następują na rynku obligacji. Patrząc na wydarzenia z ostatnich osiemdziesięciu lat stwierdzamy, że każda ważna zmiana trendu wzrostowego na spadkowy na rynku akcji następowała albo równocześnie z analogiczną zmianą na rynku obligacji, albo po niej. Podczas ostatnich sześciu recesji obligacje osiągały dołek średnio o cztery miesiące przed dołkiem na rynku akcji. W okresie powojennym akcje zaczynały spadki średnio o sześć miesięcy przed dekoniunkturą gospodarczą, a wzrosty o sześć miesięcy przed końcem recesji. Szczytom na rynku obligacji, które najczęściej stanowiły ostrzeżenie przed nadchodzącą recesją, towarzyszyły na ogół wzrosty cen towarów. W okresie recesji natomiast w czasie spadków na rynkach towarowych rynki obligacji osiągały dno trendów spadkowych. Dlatego również rynki towarowe odgrywają znaczącą rolę przy analizie akcji i obligacji. Podłoże

Obligacje i akcje

63

ekonomiczne relacji między tymi rynkami omówimy dokładniej w rozdziale trzynastym. ROLA DOLARA

Zwróciliśmy wcześniej uwagę na to, że rynki towarowe wpływają na obligacje, zaś obligacje na rynki akcji. W ujęciu międzyrynkowym równie znaczącą rolę pełni dolar. Większość uczestników rynku zgadza się z powszechną zasadą stwierdzającą, że wzrost jego wartości jest korzystny dla obligacji i akcji, zaś jej spadek ma dla nich wymowę negatywną. Jednak reguła ta w praktyce nie jest tak prosta. Dolar swój znaczący szczyt osiągnął w 1985 roku i od tamtego czasu spadał aż do stycznia 1988 roku. Przez większość tego czasu obligacje i akcje rosły mimo słabnięcia waluty. Wynika stąd, że w analizie tej coś zostało pominięte. Wpływ dolara na obligacje i akcje nie jest bezpośredni. Aby to zrozumieć, musimy najpierw wyjaśnić, jak zachowanie się waluty wpływa na poziom inflacji, ta kwestia wymaga zaś ponownego spojrzenia na rynki towarowe. Do pełnego zrozumienia, dlaczego spadki dolara mogą mieć fatalne konsekwencje dla obligacji i akcji, po odpowiedź musimy sięgnąć do zasad rządzących rynkami towarowymi. Zajmiemy się tym w rozdziale piątym. PODSUMOWANIE

W powyższym rozdziale omówiliśmy silne zależności łączące obligacje skarbowe i akcje. Zasadniczo wzrosty cen papierów skarbowych uznaje się za pozytywne dla akcji, zaś ich spadki za czynnik negatywny. Istnieje jednak kilka warunków. Choć spadki cen obligacji są prawie zawsze niepomyślne dla akcji, to jednak wzrosty na rynku obligacji nie zapewnia-

ją umacniania się akcji. Pogarszające się wyniki przedsiębiorstw w okresach spowolnienia gospodarczego mogą zaciemnić pozytywny efekt wzrostu cen obligacji (i spadku stóp procentowych). Choć zwyżka obligacji nie gwarantuje hossy na rynku akcji, to hossa akcji jest praktycznie niemożliwa bez rosnących cen obligacji.

Rozdział piąty

Rynki towarowe i dolar Omówiliśmy już odwrotną zależność między cenami obligacji i towarów oraz zależność dodatnią między cenami obligacji i akcji. W tym rozdziale skupimy się na roli, jaką w metodzie analizy międzyrynkowej odgrywa dolar. Jak już zauważyliśmy w poprzednim rozdziale, często mówi się, że wzrost kursu waluty jest korzystny dla obligacji i akcji, zaś jego spadek uznaje się za negatywny dla jednych i drugich. Jeśli jednak spojrzymy na dotychczasowe powiązania między tymi rynkami, okaże się, że zasada ta nie zawsze się sprawdzała. Takie uproszczenie może więc prowadzić do wielu błędnych wniosków. Związki dolara z kursami obligacji oraz akcji widać o wiele wyraźniej, gdy obserwuje się je w kontekście wydarzeń na rynkach towarowych. Mówiąc inaczej, wszystkie te cztery sektory są połączone jedną linią zależności. Jeszcze raz cofnijmy się do tego, co dzieje się na rynkach akcji. Ceny akcji są bardzo czułe na zmiany stóp procentowych i tym samym na ruchy obligacji. Z kolei na zachowanie się obligacji duży wpływ mają oczekiwania co do przyszłej inflacji, które znajdują swoje odbicie w trendach na rynkach towarowych. Inflacyjne działanie rynków towarowych w dużej mierze zależy od trendu kursu dolara. Z tych powodów naszą międzyrynkową analizę rozpoczniemy właśnie od dolara. Następnie przejdziemy do rynków towarowych, obligacji i ostatecznie do rynku akcji.

66

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.1 Dolar amerykański i obligacje skarbowe w latach 1985-1989. Choć zwyżkujący dolar ma korzystne działanie na rynek obligacji, zaś zniżkujący negatywne, to długi okres, jaki poprzedza zmiany na jednym i drugim rynku, zmniejsza znaczenie tych oddziaływań. W 1985 roku i przez większą część roku 1986 mimo słabości dolara rynek obligacji zachowywał się nadzwyczaj dobrze. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYM DO CEN TOWARÓW

Zwyżkujący dolar nie ma działania inflacyjnego. Rezultatem jego wzrostu są niższe ceny towarów. Z kolei niższe ceny towarów prowadzą do obniżenia stóp procentowych i wzrostu cen obligacji. Wysokie ceny obligacji mają pozytywny wpływ na kursy akcji. Zniżka na rynku dolara ma odwrotne skutki - powoduje wzrost cen towarów i spadki na rynkach finansowych. Dlaczego więc nie możemy powiedzieć po prostu, że wzrost wartości dolara powoduje hossę na rynku akcji i obligacji, i zapomnieć o rynkach towarowych? Nie możemy tego zrobić ze względu na

Rynki towarowe i dolar

67

znaczne przesunięcia czasowe tych zmian na poszczególnych rynkach i ze względu na kwestię inflacji. Zdarza się, że spadkom dolara towarzyszą wzrosty na rynkach obligacji i akcji. Na diagramie 5.1 widzimy właśnie taką sytuację. Po osiągnięciu szczytu przez dolara wiosną 1985 roku nastąpił blisko trzyletni spadek jego wartości, w czasie którego obligacje i akcje trzymały się na ogół bardzo mocno. Pod koniec okresu widocznego na diagramie dolar osiągnął średnioterminowy dołek i pod koniec 1988 roku zaczął zwyżkować. Rynek obligacji mimo swej wyjątkowej siły dynamicznie wzrósł dopiero w maju 1989 roku. TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI Zmiany trendu na rynku dolara oddziałują z pewnym opóźnieniem na ceny obligacji. W przypadku akcji opóźnienie to jest jeszcze większe. Sytuacja ta będzie znacznie bardziej przejrzysta, jeśli działanie dolara na obligacje i akcje rozpatrzymy z perspektywy rynków towarowych. Spadek dolara wpływa negatywnie na ceny obligacji i akcji, gdyż ma działanie inflacyjne. To inflacyjne oddziaływanie potrzebuje jednak czasu, by przeniknąć system gospodarczy. Jak można rozpoznać, kiedy na rynku obligacji pojawia się efekt inflacyjny związany ze spadkiem dolara? Sygnałem są wzrosły na rynkach towarowych. Możemy więc określić ogólnie relacje między dolarem, akcjami i obligacjami. Oznaką niekorzystnego wpływu spadku dolara na rynki obligacji i akcji jest początek wzrostu cen towarów. Wzrosty dolara mają z kolei pozytywne oddziaływanie na obligacje i akcje wtedy gdy ceny towarów zaczynają zniżkować. W górnej części diagramu 5.2 zamieszczono wykresy obligacji i dolara amerykańskiego w latach 1985-1989. Widać tu, że spadek dolara rozpoczęty w 1985 roku doprowadził ostatecznie do bessy na rynku obligacji. Rozpoczęła się ona dwa łata później wiosną 1987 roku. W dolnej części diagramu umieszczony został wykres indeksu CRB. Strzałki na wykresie pokazują momenty, w których szczyty na rynku obligacji pokrywały się z dołkami indeksu CRB. Rynek obligacji zaczął jednak spadać dopiero, gdy w kwietniu 1987 wzrosły gwałtownie ceny towarów. Akcje osiągnęły swój szczyt już w sierpniu tego roku, zaledwie dwa miesiące przed krachem. Inflacyjne działanie dolara objawiło się więc dalszymi wzrostami cen towarów, co z kolei zapoczątkowało proces formowania się szczytów na rynkach obligacji i akcji. Na początku 1988 roku dolar osiągnął lokalne minimum. Rok później, po ukształtowaniu ważnego średnioterminowego dna, jego kurs zaczął rosnąć. Obligacje pozostawały w trendzie bocznym o dość wąskim zakresie. Na diagramie 5.3 widać, że wybicie się w górę cen obligacji nastąpiło w maju 1989 roku, sześć miesięcy po wybiciu dolara. W tym samym czasie na wykresie indeksu CRB nastąpił zwrot w dół. Samo umocnienie dolara nie było wystarczającym bodźcem, by doprowadzić do dalszych wzrostów cen obligacji (i akcji). Wzrost kursu dolara 6 — Międzyrynkowa . . .

68

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.2 Porównanie kursów obligacji, dolara i cen towarów od 1985 do 1989 roku. Spadki dolara wpływają negatywnie na obligacje podczas wzrostów cen towarów. Zwyżka dolara ma działanie pozytywne dla obligacji, gdy towarzyszy jej spadek na rynkach towarowych. Inflacyjne i nieinflacyjne oddziaływanie kursu dolara na obligacje powinno być rozpatrywane z uwzględnieniem sytuacji na rynkach towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zaczął oddziaływać na obligacje dopiero wtedy, gdy rozpoczęło się załamanie cen na rynkach towarowych. Sekwencja wydarzeń w maju 1989 roku objęła wszystkie trzy rynki. Po wybiciu w górę ze znaczącej formacji konsolidacji dolar się umocnił. Dzięki temu ceny towarów zaczęły spadać, co doprowadziło do przełamania przez indeks CRB ważnego poziomu wsparcia i kontynuacji bessy. Nowa fala zniżki na rynkach towarowych rozpoczęła się wraz z wybiciem w górę z trendu bocznego cen obligacji. Z powyższego przykładu wynika, że uproszczone podejście do relacji miedzy tymi rynkami może nie wystarczyć. Wpływ dolara na rynki obligacji i akcji nie jest bezpośredni; zwykle konsekwencje wydarzeń na rynku walutowym ujawniają się na rynkach finansowych ze znacznym opóźnieniem. Oddziaływanie dolara na akcje i obligacje jest znacznie bardziej przejrzyste, jeśli wcześniej uwzględni się reakcję rynków towarowych.

Rynki towarowe i dolar

69

Diagram 5.3 Porównanie rynków obligacji, dolara i towarowych w 1988 i 1989 roku. Pozytywne działanie umacniającego się dolara na rynek obligacji dało się w pełni odczuć dopiero w maju 1989 roku, gdy zaczęła się deprecjacja towarów. Pod koniec 1989 roku dolar osłabł ponownie, co umożliwiło wzrosty cen towarów i zapoczątkowało spadki na rynku obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR I INDEKS CRB Oddziaływanie dolara na rynki akcji i obligacji będziemy omawiać jeszcze w rozdziale szóstym. Na razie zajmiemy się odwrotną zależnością między dolarem i rynkami towarowymi. Chciałbym pokazać, w jaki sposób można na podstawie ruchów na rynku dolara przewidywać zmiany trendu indeksu CRB. Zmiany cen towarów są wskaźnikiem wyprzedzającym dla inflacji. Ponieważ rynki towarowe obejmują również surowce, jest to pierwszy segment, na którym ujawnia się inflacyjny wpływ dolara. Znaczącą rolę odgrywa także rynek złota, jak również wydarzenia na rynkach innych walut. Chciałbym pokazać sygnały przyszłych kierunków inflacji, jakich może dostarczać obserwacja cen złota oraz kursów różnych walut, oraz zastosowanie tych sygnałów na rynkach

70

MIĘDZY

RYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

towarowych. Najpierw jednak omówimy krótko historyczne relacje między indeksem CRB i dolarem. W latach siedemdziesiątych nastąpił wybuchowy wzrost cen towarów. Jedną z jego przyczyn był silnie zniżkujący dolar. Praktycznie całe dziesięciolecie przebiegło pod znakiem osłabienia amerykańskiej waluty. Tempo deprecjacji dolara zwiększyło się w 1972 roku, czyli wraz z początkiem gwałtownego wzrostu na rynkach towarowych. Kolejna wyprzedaż amerykańskiej waluty, zakończona silnym jej spadkiem, nastąpiła w 1978 roku, co doprowadziło do ostatniej fali dynamicznych wzrostów cen towarów i spowodowało dwucyfrową inflację w 1980 roku. W tym roku dolar zakończył trend spadkowy i rozpoczął silną zwyżkę trwającą aż do wiosny 1985 roku. Ta zmiana trendu przyczyniła się do ukształtowania znaczącego szczytu na rynkach towarowych w tym roku. Pomogło to oczywiście w istotny sposób zmniejszyć poziom inflacji w początkach lat osiemdziesiątych i przyczyniło się do spektakularnej hossy na rynkach obligacji i akcji. Szczyt dolara z 1985 roku doprowadził rok później do zakończenia fali spadkowej indeksu CRB. Analizę indeksu CRB i waluty amerykańskiej rozpocznę od spadku wartości dolara, który rozpoczął się w 1985 roku. Zapamiętajmy jednak, że w ciągu dwudziestu lat, od 1970 roku do końca 1989 roku, każdy znaczący zwrot trendu na wykresie indeksu CRB był poprzedzony zwrotem na rynku dolara. W ostatnim dziesięcioleciu trend dolara trzykrotnie uległ znaczącej zmianie i za każdym razem towarzyszyła temu zmiana tendencji indeksu CRB. W 1980 roku dolar osiągnął dno, zaś indeks CRB ważny szczyt. W 1985 roku następuje zmiana: dolar kończy falę wzrostową, zaś rok później dno osiąga indeks CRB. W grudniu 1987 roku dolar kończy spadki, a indeks CRB w pół roku później osiąga najwyższy punkt fali wzrostowej. Na Kolejnych diagramach od 5.4 do 5.6 widzimy omawianą odwrotną relację między dolarem i indeksem CRB w latach 1985-1989. Wykresy te pokazują dwie ważne rzeczy. Po pierwsze, wzrost dolara ma negatywny wpływ na indeks CRB, zaś jego spadek - wpływ pozytywny. Po drugie, zmiany trendów na rynku dolara występują zawsze przed zmianami trendów indeksu CRB. PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO Mimo że odwrotna zależność między oboma omawianymi rynkami jest wyraźna, pewnym problemem są wzajemne opóźnienia i wyprzedzenia punktów zwrotnych na tych rynkach. Patrząc na wykresy zauważamy, że zmiany trendów dolara często poprzedzają zwroty na indeksie CRB. Szczyt osiągnięty przez dolara w 1985 roku wyprzedził o siedemnaście miesięcy dołek indeksu CRB. Dołek amerykańskiej waluty z 1988 roku wystąpił zaś sześć miesięcy przed odpowiadającym mu szczytem indeksu rynku towarowego. Czy analityk techniczny może wykorzystać to zjawisko przy decyzjach inwestycyjnych i czy nie istnieje szybszy i bardziej bezpośredni sposób rozpoznania wpływu dolara na rynki towarowe?

Rynki towarowe i dolar

71

Diagram 5.4 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1985-1989. Zniżka kursu dolara prowadzi ostatecznie do wzrostów indeksu CRB. Dołek indeksu z 1986 roku nastąpił rok po ukształtowaniu szczytu na wykresie dolara. Z kolei szczyt indeksu CRB osiągnięty w roku 1988 nastąpił pól roku po lokalnym minimum kursu dolara. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na szczęście odpowiedź na to pytanie jest twierdząca. Trzeba jednak odnaleźć pomost między oboma rynkami. Pomostem tym jest rynek: złota. ZNACZENIE ZŁOTA

Aby lepiej zrozumieć zależności między dolarem i indeksem CRB, należy zdać sobie sprawę z roli rynku złota. Złoto jest istotne z dwóch powodów. Po pierwsze, spośród wszystkich dwudziestu jeden towarów wchodzących w skład indeksu CRB złoto jest najsilniej uzależnione od kursu dolara. Po drugie, jego kurs wyprzedza zwroty indeksu CRB. Zmiana

72

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.5 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1988-1989. Dołek z początku 1988 roku widoczny na wykresie dolara wyprzedził o blisko sześć miesięcy szczyt indeksu CRB. Wybicie kursu dolara w górę w maju 1989 nastąpiło wraz z początkiem załamania cen na rynkach towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trendu dolara wywołuje niemal natychmiastową odwrotną zmianę tendencji na rynku złota, który z kolei oddziałuje bezpośrednio na ceny pozostałych towarów. Bliższa obserwacja tego rynku ujawnia jego decydującą rolę w procesie zmiany trendu na wszystkich rynkach towarowych. Aby ją zrozumieć, musimy dokładnie prześledzić silną odwrotną zależność, jaka występuje między trendami cen złota i dolara. Na diagramie 5.7 porównano zachowanie się cen złota i dolara od 1985 do 1989 roku. Wykres ten jest zaskakujący z dwóch powodów. Po pierwsze, oba rynki poruszają się dokładnie w przeciwnych kierunkach. Po drugie, zmiany trendów następują jednocześnie. Na diagramie widzimy trzy znaczące zmiany trendów (zaznaczone strzałkami). Dołek złota z 1985 roku wystąpił dokładnie w tym samym czasie co szczyt

Rynki towarowe i dolar

73

Diagram 5.6 Dolar amerykański i rynki towarowe w 1989 roku. Przez większość roku wzrosty dolara wywoływały spadkową presję na rynki towarowe. Formacja podwójnego szczytu na wykresie waluty, która kształtowała się od czerwca do września, zadziałała pozytywnie na ceny towarów. Choć oba te rynki poruszają się zwykle w przeciwnych kierunkach, to jednak rynki towarowe reagują z opóźnieniem. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolara. Podobna sytuacja, to znaczy jednoczesny szczyt na jednym rynku i dołek na drugim, powtórzyła się w grudniu 1987 oraz w czerwcu 1989. Diagram 5.8 ukazuje zmiany trendów pod koniec 1987 i w połowie 1989 roku, raz jeszcze potwierdzając istnienie silnej odwrotnej relacji między tymi rynkami. Na diagramie 5.9 porównano wydarzenia z końca roku 1988 oraz z lata i jesieni roku następnego. Zwróćmy uwagę, że dwa szczyty dolara - czerwcowy i wrześniowy - wystąpiły dokładnie w tym samym momencie, gdy wykres złota kształtował formację podwójnego dna. Analiza jednego z tych rynków jest niepełna bez analizy drugiego. Powinniśmy poważnie się zastanowić nad decyzją kupna złota, gdy dolar wciąż drożeje. Sygnał sprzedaży dla dolara najczęściej

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

74

Diagram 5.7 Silna odwrotna zależność między złotem i dolarem w latach 1985-1989. Rynki te najczęściej poruszają się w przeciwnych kierunkach. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

można odczytać jako sygnał kupna złota, zaś sygnał kupna dolara jest zwykle sygnałem sprzedaży złota. ZŁOTO I INNE WALUTY Poszerzymy nasze rozważania o jeszcze jedną kwestię. Jak wyjaśniliśmy, złoto porusza się w przeciwnym kierunku do trendów dolara. Podobnie zachowują się waluty innych krajów. Gdy wartość dolara rośnie, ich kurs spada, i na odwrót. Można więc powiedzieć, że waluty inne niż dolar oraz złoto powinny poruszać się w tych samych kierunkach. Dobrym punktem odniesienia dla przedstawienia historycznych zależności między rynkiem złota i walutami innych krajów może być marka niemiecka.

Rynki towarowe i dolar

75

Diagram 5.8 Szczytom i dołkom dolara towarzyszą zwykle odwrotne formacje na rynku złota. Kiedy w latach 1988-1989 dolar wzrastał, złoto spadało. Oba te rynki należy analizować razem. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Silną dodatnią zależność między złotem i marką niemiecką od 1980 do 1989 roku przedstawiono na diagramie 5.10 (choć w naszych przykładach będziemy stosować do porównań tylko markę niemiecką, to równie dobrze można by się posłużyć innymi walutami, zwłaszcza funtem brytyjskim, szwajcarskim frankiem i jenem czy wręcz indeksem złożonym z kilku walut). Zauważmy, w jak niewielkich odstępach czasu następowały zmiany trendu na omawianych rynkach. W ciągu dziesięciu lat nastąpiły trzy znaczące zmiany trendów. Oba rynki osiągnęły szczyt w pierwszej połowie 1980 roku (wyprzedzając o rok indeks CRB). Podobnie w 1985 roku jednocześnie osiągnęły dno i znowu razem nakreśliły szczytowe formacje w grudniu 1987 roku. Aż do 1989 roku wartość marki i innych walut spadała (co oznacza, że dolar drożał) i podobnie zachowywał się rynek złota (diagram 5.11). Rynki te osiągnęły

76

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 5.9 Dołek na wykresie dolara z grudnia 1988 roku powstał doidadnie w tym samym momencie co szczyt na wykresie złota. Natomiast szczytom dolara z czerwca i września 1989 roku towarzyszyły dna na wykresie złota. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

minima cenowe w czerwcu 1989 roku, czemu towarzyszyły korekty wzrostów kursu dolara. We wrześniu 1989 roku marka utworzyła kolejne dno, jednak znacznie wyżej od poprzedniego. W tym samym czasie na wykresie złota powstała formacja podwójnego dna. Zwyżkujące dołki na wykresie marki i podwójne dno na wykresie złota stanowiły pozytywną dywergencję i ostrzegały przed końcem bessy Oczywiście wydarzeniom tym towarzyszyło zahamowanie wzrostów dolara. Analiza kursów innych walut odgrywa zatem istotną rolę w analizie rynku złota i ocenie poziomu cen towarów. Jak wcześniej ustaliliśmy, złoto jest wskaźnikiem poprzedzającym ruchy indeksu CRB. Pamiętając o jego silnych korelacjach z walutami obcymi można stwierdzić, że waluty obce ostrzegają o tym, co wydarzy się na amerykańskich rynkach towarowych. Na diagramie 5.12 porównaliśmy cenę złota z indeksem CRB.

Rynki towarowe i dolar

77

Diagram 5.10 Złoto i marka niemiecka (lub inna zagraniczna waluta) najczęściej poruszają się w tym samym kierunku (przeciwnym do trendu dolara). Szczyty i dołki na tych rynkach również występują jednocześnie. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB Znaczenie złota jako sygnalizatora przyszłych ruchów indeksu CRB uwidaczniają diagramy 5.12 i 5.13. Na diagramie 5.12 widzimy, że zmiany trendu cen złota dwukrotnie zapowiadały ważne zwroty indeksu CRB w 1985 i 1987 roku. Dołek na rynku złota w 1985 roku nastąpił blisko rok wcześniej niż na rynakach towarowych, zaś szczyt z grudnia 1987 roku wyprzedził o ponad pół roku szczyt indeksu CRB. Na diagramie 5.13 widzimy nieco dokładniej wydarzenia z 1989 roku. Podczas gdy indeks CRB kontynuował falę spadkową do przełomu sierpnia i września tego roku, ceny złota utrzymywały się już ponad czerwcowym dołkiem, czyli ponad poziomem 360 dolarów. Była to pozytywna

78

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.11 Złoto i marka niemiecka od 1987 do 1989 roku. Na obu rynkach pod koniec 1987 roku nastąpił szczyt, po którym zniżkowały one do lata 1989 roku. Zwyżkujące dołki na wykresie marki we wrześniu 1989 roku były oznaką polepszającej się koniunktury na rynkach walut obcych i złota. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dywergencja z indeksem CRB, którą można było odczytywać jako zapowiedź stabilizacji na rynkach towarowych. Warto zauważyć, że formacja podwójnego dna na wykresie złota była z kolei zapowiadana przez coraz wyżej położone dołki na wykresie marki niemieckiej. Oto sekwencja, która zakończyła falę spadkową w czwartym kwartale 1989 roku: umocnienie się marki było sygnałem zapowiadającym możliwe dno na rynku złota, to zaś z kolei było zwiastunem możliwego wyhamowania bessy na indeksie CRB. Relacje między dolarem i rynkiem złota są bardzo ważne przy przewidywaniu ogólnego trendu cen towarów. Dodatkowym ułatwieniem jest obserwacja innych walut, na przykład marki. Na diagramie 5.14 widać, że latach 1985-1989 ruchy marki wyprzedzały ruchy indeksu rynków towarowych. Na kolejnym diagramie 5.15 spadki marki w maju

Rynki towarowe i dolar

79

Diagram 5.12 Złoto najczęściej wyprzedza ruchy indeksu CRB. Dołek złota w 1985 roku nastąpił rok przed dołkiem indeksu CRB, a szczyt z końca 1987 roku wyprzedził o ponad pół roku szczyt indeksu. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1989 roku poprzedzają falę spadkową na rynkach towarowych, zaś późniejsze zachowanie się marki zapowiada możliwy koniec spadków indeksu CRB, który rzeczywiście nastąpił we wrześniu. Wracając do diagramu 5.10 widzimy, że znaczący szczyt na wykresie marki i złota w pierwszym kwartale 1980 roku był zapowiedzią końca hossy na rynkach towarowych, który nastąpił w czwartym kwartale tego samego roku. WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB Proste porównanie dolara i indeksu CRB jest zdecydowanie niewystarczające. Wiemy już, że wzrosty amerykańskiej waluty mogą doprowadzić ostatecznie do spadków indeksu CRB, zaś jej spadek może wywołać

80

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.13 Wiosną 1989 roku spadki cen złota doprowadziły do spadku indeksu CRB i jego silnego załamania w maju. Podwójne dno powstające na wykresie złota od czerwca do września 1989 roku zapowiadało koniec spadków na rynkach towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wzrosty indeksu CRB. Ze względu jednak na istotne przesunięcia czasowe ekstremów na tych rynkach dobrze jest wykorzystywać jako łącznik między nimi rynek złota. W długoterminowych punktach zwrotnych przesunięcie czasowe rynku złota względem indeksu CRB może wynieść nawet rok. Przy pojawiających się częściej średnio- i krótkoterminowych punktach zwrotnych zmiany trendu złota poprzedzają zwykle zmiany indeksu CRB o średnio cztery miesiące. To samo można powiedzieć o przesunięciu czasowym punktów zwrotnych dolara i indeksu CRB. Na diagramie 5.16 porównano trzy omawiane rynki w okresie od września 1988 do września 1989 roku. W górnej części diagramu znajduje się wykres dolara. Zaznaczono tam grudniowy dołek z 1988 roku, przełamanie linii oporu w maju 1989 roku i dwa szczyty z czerwca i września. W dolnej części diagramu widzimy wykresy złota i indeksu CRB. Szczyt złota, który nastąpił w grudniu 1988 roku (w tym samym czasie

Rynki towarowe i dolar

81

Diagram 5.14 Markę niemiecką, podobnie jak inne waluty, można traktować jako sygnał poprzedzający ruchy indeksu CRB. W 1985 roku zmiana spadkowego trendu marki wyprzedziła o ponad rok zwrot indeksu CRB. Szczyt z 1987 roku na wykresie marki nastąpił siedem miesięcy przed szczytem indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolar odnotował dno), wyprzedził o miesiąc szczyt indeksu CRB. Nowe minima na rynku złota w marcu 1989 roku były ostrzeżeniem przed załamaniem indeksu CRB, które nastąpiło dwa miesiące później. Wybicie w dół indeksu towarów w maju wynikało przede wszystkim z wybicia w górę kursu dolara w tym samym miesiącu. W czerwcu i wrześniu 1989 roku dolar odnotował dwa szczyty, a w tym samym czasie na wykresie złota pojawiła się formacja podwójnego dna. Było to sygnałem zbliżającego się końca fali spadkowej indeksu CRB. We wszystkich trzech przypadkach dolar pozostawał rynkiem dominującym. Ponieważ dolar działa na indeks CRB pośrednio poprzez rynek złota, w analizie należy uwzględniać wydarzenia na tych trzech rynkach.

82

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 5.15 Wykres marki i indeksu CRB od września 1988 do września 1989 roku. Spadki waluty niemieckiej od grudnia do czerwca pociągnęły za sobą zniżkę indeksu CRB. Formacja podwójnego dna, która pojawiła się jesienią 1989 roku na wykresie marki, zapowiadała wzrosty indeksu rynków towarowych. Ponieważ waluty obce poruszają się zwykle w przeciwnym kierunku do dolara, ich trend pokrywa się z trendem indeksu CRB, wyprzedzając o pewien czas istotne zmiany. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PODSUMOWANIE Relacje łączące rynek dolara z obligacjami i akcjami nie są bezpośrednie. Bliższe związki istnieją między dolarem i indeksem CRB, który z kolei wpływa na ceny obligacji i akcji. Amerykańska waluta porusza się najczęściej w kierunku przeciwnym do trendu indeksu CRB. Spadający dolar, z racji działania inflacyjnego, powinien ostatecznie wywołać wzrosty indeksu towarów. Wzrost dolara, będący czynnikiem antyinflacyjnym, zwykle prowadzi do spadków indeksu CRB. Dolar oddziałuje pozytywnie na rynek obligacji i akcji tylko wtedy, gdy rozpoczynają się spadki na rynkach towarowych. Podobnie bessa na rynkach obligacji i akcji w wyniku spadków dolara ma szansę wystąpić tylko w czasie wzrostów cen towarów.

Rynki towarowe i dolar

83

Diagram 5.16 Porównanie dolara, złota i indeksu CRB. Pod koniec 1988 roku dołek na rynku dolara poprzedził załamanie cen złota, co z kolei doprowadziło do spadków indeksu CRB. Choć przełamanie linii oporu przez wykres dolara w maju 1989 roku wywołało kolejną falę spadkową indeksu CRB, złoto już wcześniej wybiło się w dół. Jesienią 1989 roku spadki dolara pozwoliły na wyhamowanie bessy złota, co z kolei zapoczątkowało wzrosty indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Spośród wszystkich towarów złoto jest najbardziej wrażliwe na ruchy dolara i porusza się zwykle w kierunku przeciwnym do jego kursu. Zwroty na rynku złota poprzedzają zwykle zmiany indeksu CRB o około cztery miesiące (przy zmianach trendu wyższego stopnia wyprzedzenie to wynosi prawie rok) i stanowi pomost łączący rynek dolara i towarów. Z ruchami złota skorelowane są rynki innych walut, które w związku z tym można traktować jako sygnały nadchodzących zmian indeksu CRB. W następnym rozdziale zajmiemy się dokładniej związkami między dolarem, stopami procentowymi i rynkiem akcji. Porównamy również zmiany indeksu CRB i trendy na rynku akcji, by sprawdzić, czy istnieje między nimi jakiś związek. Omówiwszy już wpływ dolara na rynek złota, zajmiemy się wzajemnymi oddziaływaniami złota i rynku akcji. 7 — Międzyrynkowa . . .

Rozdział szósty

Dolar, stopy procentowe i akcje Do tej pory podkreślałem, że przy ocenie omawianych czterech rynków ogromne znaczenie ma odpowiednia kolejność analiz. Powinna je rozpocząć ocena sytuacji na rynku dolara, potem towarowym, obligacji i zakończyć się na akcjach. Akcentowałem również konieczność użycia jako łącznika między dolarem i obligacjami rynków towarowych. Tym razem zajmiemy się porównaniem zmian cen dolara oraz obligacji i akcji. Zbadamy też, czy istnieje bezpośredni związek między indeksem CRB i rynkiem akcji. Ponieważ złoto uważane jest za dobrą lokatę na czas dekoniunktury na rynku akcji, porównamy ze sobą zachowanie się akcji i złota w latach osiemdziesiątych. W analizie międzyrynkowej często zaczyna się od oceny dolara, a następnie przechodzi do zbadania pozostałych trzech rynków. W rzeczywistości nie ma tu absolutnego punktu wyjścia. Rozważmy kolejność wydarzeń w normalnym cyklu hossy i bessy na rynku akcji. Dolar rozpoczyna wzrosty (rok 1980). Zwyżka ta ma działanie antyinflacyjne i prowadzi do spadku cen na rynkach towarowych (1980-1981). Wraz ze spadkiem cen towarów zmniejszają się stopy procentowe, co z kolei pozwala na wzrosty cen obligacji (1981). Dzięki wzrostom obligacji zaczynają zwyżkować akcje (1982). Wartość dolara rośnie, spadają ceny towarów i stopy procentowe, rosną ceny akcji i obligacji (1982-1985).

86

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Po pewnym czasie spadające stopy procentowe wywołują presję na dolara, CO powoduje, że zaczyna on tracić na wartości, tak jak było w latach 1985-1987 (zniżkujące stopy procentowe zmniejszają atrakcyjność lokalnej waluty obniżając rentowność denominowanych w tej walucie inwestycji w oprocentowane papiery wartościowe). Mamy więc spadek dolara, cen towarów, stóp procentowych oraz wzrost cen obligacji i akcji. Ostatecznie dzięki deprecjacji dolara zaczynają umacniać się rynki towarowe (1987). Podnosi się również poziom stóp procentowych, co bezpośrednio powoduje spadek cen obligacji. Zniżka obligacji działa negatywnie na rynek akcji (1987). Wzrost stóp procentowych wywołuje umocnienie się dolara (1988) i cały cykl rozpoczyna się od początku. Cykliczne falowanie wszystkich czterech rynków praktycznie nie ma końca i nie można określić punktu wyjściowego tych cykli. Mimo że punktem wyjścia przy naszych analizach był dolar, to jednak jego zachowanie się jest reakcją na zmiany stóp procentowych, które zapoczątkowane zostały przez zachowanie się dolara. Choć wygląda to na proces wyjątkowo złożony w rzeczywistości jest proste. Zastanówmy się nad związkiem dolara i stóp procentowych. Jak wspominaliśmy, spadek dolara ma działanie inflacyjne i prowadzi do wzrostu stóp procentowych. Z kolei wzrost stóp powoduje, że dolar staje się bardziej atrakcyjny w porównaniu do innych walut, dzięki czemu następuje jego umocnienie. Wzrost wartości dolara działa antyinflacyjnie i powoduje obniżenie stóp procentowych. Niższe stopy procentowe prowadzą do spadku atrakcyjności dolara i w konsekwencji do załamania się jego wzrostowego trendu. W scenariuszu tym widzimy, jak blisko powiązane są rynki dolara i obligacji. Dostrzegamy również, dlaczego wzrosty dolara działają pozytywnie na ceny obligacji. Rosnący dolar prowadzi ostatecznie do spadku stóp procentowych, co oczywiście pozwala na wzrost cen obligacji. Dla odmiany spadek waluty powoduje zwyżkę stóp procentowych i tym samym spadek cen obligacji. Ceny obligacji działają bezpośrednio na ceny akcji - mówiliśmy o tym w rozdziale czwartym. Tutaj zajmiemy się przede wszystkim zależnościami dolara i stóp procentowych. Choć dolara można porównywać z rynkiem akcji, to ze względu na opóźnienia ich wzajemnych reakcji lepiej rozpatrywać ich związki w kontekście rynku papierów dłużnych. CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCH WYSTĘPUJĄ Z WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM? Choć rynki towarowe nie są głównym tematem tego rozdziału, nie da się ich całkowicie wykluczyć z naszych rozważań. W relacji dolara i towarów dolar jest stawiany na pierwszym miejscu i traktowany jak czynnik sprawczy. Trendy na rynkach towarowych są pochodną trendów dolara. Oczywiście można się zgodzić, że to inflacyjne działanie rynków towarowych (które są odpowiedzialne za trend stóp procentowych) określa

Dolar, stopy procentowe i akcje

87

ostatecznie ruch dolara. Zwyżka cen towarów i stóp procentowych może czasem popchnąć w górę kurs waluty. Wzrost dolara na początku 1988 roku nastąpił po zwyżce indeksu CRB i stóp procentowych, która rozpoczęła się wiosną 1987 roku. Czy więc trendy na rynkach towarowych są konsekwencją, czy też przyczyną ruchów dolara? W niekończącym się cyklu koniunkturalnym poprawna jest twierdząca odpowiedź na oba pytania. Ruchy cen towarów (pokrywające się z trendem stóp procentowych) są rezultatem ruchów dolara, a czasem ich przyczyną. Porównywanie dolara oraz obligacji i akcji bez zwracania uwagi na rynek towarowy jest zbyt dużym uproszczeniem. Wprawdzie postępowanie takie może czasem pomóc w zrozumieniu procesu, ale stajemy wtedy wobec problemu irytująco przedwczesnych sygnałów. Mimo iż analitycy mogą rozumieć sekwencję wydarzeń na rynkach, często nie wiedzą, kiedy nastąpi zmiana trendu. Jak zauważyliśmy w rozdziale piątym, katalizatorem tego procesu są zmiany zachodzące na rynkach towarowych sygnalizowane z wyprzedzeniem przez zmiany kursu złota. Biorąc pod uwagę powyższe zastrzeżenia prześledźmy historię rynków w kontekście ruchów dolara i stóp procentowych. DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE Krótkoterminowe stopy procentowe są znacznie bardziej zmienne niż długoterminowe i szybciej reagują na zmiany w polityce monetarnej. Z kolei dolar mocno reaguje na zmiany krótkoterminowych stóp. Długoterminowe stopy procentowe zależą w dużej mierze od oczekiwań co do poziomu inflacji. Wzajemne oddziaływanie długo- i krótkoterminowych stóp procentowych ma również istotne znaczenie dla kursu dolara i pozwala zorientować się w kierunku polityki monetarnej Rezerwy Federalnej. Na diagramie 6.1 porównano rentowność sześciomiesięcznych bonów skarbowych oraz kurs dolara od 1985 do 1989 roku. Stopy procentowe (czyli rentowność) spadały już od 1981 roku (co wynikało ze wzrostów dolara po dołku osiągniętym w 1980). W 1985 roku zniżkujące stopy procentowe zaczęły ciągnąć za sobą amerykańską walutę. Od początku 1985 do 1986 roku oba rynki równocześnie zniżkowały. Pod koniec 1986 roku inflacyjne działanie spadającego dolara doprowadziło do umocnienia stóp procentowych. Choć wzrost stóp był bezpośrednim skutkiem słabnięcia dolara, to dołek na ich wykresie przyczynił się do ukształtowania dna na rynku dolara rok później, w grudniu 1987 roku. Jesienią 1987 roku trwający od roku wzrost stóp procentowych zaczął delikatnie wpływać na poprawę sytuacji dolara. Niestety w październiku tego roku nastąpił krach na rynku akcji, po którym doszło do załamania stóp procentowych. Było to wynikiem wprowadzenia przez Fed do systemu gospodarczego znacznych ilości gotówki w celu powstrzymania paniki na rynku akcji. Poza tym fundusze inwestycyjne zaczęły gwałtownie przenosić pieniądze z akcji w bony i obligacje skarbowe. Konsekwencją był dynamiczny wzrost cen papierów skarbowych i obniżenie ich rentowności. Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do spadku

88

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.1 Ruchy dolara powinny następować po ruchach stóp procentowych, jednak dopiero po jakimś czasie. Szczyt dolara w 1985 roku był wynikiem trwającego od czterech lat spadku stóp procentowych. Pod koniec 1987 roku spadki dolara osiągają dno; rok wcześniej to samo stało się ze stopami procentowymi. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolara, który zaraz potem osiągnął nowe minimum. Pogłębienie bessy na rynku dolara wynikało z silnego obniżenia stóp procentowych, za które odpowiedzialny był krach na rynku akcji. W takich momentach wzajemne oddziaływania między rynkiem akcji, stopami procentowymi i dolarem są niemal natycnmiastowe i mają bardzo gwałtowny przebieg. Wzrost stóp procentowych doprowadził ostatecznie do dalszego wzrostu kursu dolara w 1988 roku (po stabilizacji na rynku akcji). W kwietniu 1989 krótkoterminowe stopy osiągnęły szczyt i zaczęły spadać (diagram 6.2), czego konsekwencją było pogorszenie się sytuacji na rynku dolara niecałe dwa miesiące później. Na diagramie 6.3 porównano trend dolara z rentownością trzydziestoletnich obligacji skarbowych. Choć zmiany cen tych obligacji nie są

Dolar, stopy procentowe i akcje

89

Diagram 6.2 Konsekwencją wzrostów krótkoterminowych stóp procentowych była aprecjacja dolara. Szczyt rentowności bonów skarbowych w kwietniu 1989 roku był bezpośrednią przyczyną końca wzrostów dolara dwa miesiące później. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

aż tak gwałtowne jak w przypadku bonów skarbowych, to relacje między tym rynkiem a dolarem pozostają identyczne. Rynek obligacji, z natury długoterminowy, jest znacznie bardziej wrażliwy na oczekiwania inflacyjne. Pożyczkodawcy (czyli kupujący obligacje) oczekują wyższej stopy zwrotu, aby zabezpieczać swoje inwestycje przed negatywnymi skutkami inflacji. Spadkowy trend rentowności obligacji zakończył się w 1987 roku, gdy spadek dolara (i wzrost cen towarów) uległ zahamowaniu. Dynamiczna zniżka dolara w czwartym kwartale 1987 roku była bezpośrednim wynikiem załamania się rentowności instrumentów skarbowych po październikowym krachu na rynku akcji. Spowodowana wzrostem stóp procentowych zwyżka kursu dolara, trwająca od początku 1988 do 1989 roku, doprowadziła ostatecznie do zmniejszenia obaw

90

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.3 Widoczna jest wzajemna cykliczna relacja między wykresami. Zniżkujący dolar prowadzi zwykle do umocnienia się stóp (1986), co z kolei jest korzystne dla waluty i pozwala na jej wzrost (1988). Zwyżka dolara ma natomiast negatywne działanie na stopy procentowe (1989), co prowadzi z kolei do osłabienia waluty. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przed inflacją (co z kolei negatywnie wpłynęło na ceny na rynkach towarowych) i w konsekwencji rentowność obligacji w maju 1989 roku zaczęła spadać. Oddziaływało to zwrotnie na dolara i latem 1989 roku waluta zaczęła ponownie słabnąć. Na kolejnym diagramie 6.4 widzimy szczegóły zwyżki dolara od dołka w grudniu 1987 do majowego szczytu rok później. W maju 1989 dolar wzrósł pokonując swój szczyt z poprzedniego roku. Wybicie to (którego następstwem był spadek cen towarów i wzrost kursów obligacji) doprowadziło do dramatycznego spadku rentowności papierów skarbowych zaledwie kilka miesięcy później. Wykres ukazuje powiązania trendów dolara i stóp procentowych. Wprawdzie trudno określić, który rynek wyprzedza który, to jednak trzeba sobie zdawać sprawę z ich powiązań.

Dolar, stopy procentowe i akcje

91

Diagram 6.4 Rosnące stopy procentowe utrzymywały dolara aż do połowy 1989 roku na wysokim poziomie. Silny spadek rentowności wiosną przyczynił się jednak do spadku dolara w lecie. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE Spójrzmy teraz na wykres krótko- i długoterminowych stóp procentowych w okresie 1985-1989 (diagram 6.5), Widzimy, że poziom stóp długoterminowych jest na ogół wyższy niż krótkoterminowych. W 1982 roku stopy krótkoterminowe zniźkowały szybciej, co wynikało z rozluźnienia polityki pieniężnej. Nic zatem dziwnego, że w 1982 roku rozpoczęła się hossa na rynkach akcji i obligacji. Gwałtowny wzrost krótkoterminowych stóp w 1988 i na początku 1989 roku był wyrazem zaostrzenia polityki monetarnej przez Fed w obawie przed wzrostem inflacji. Konsekwencją było zjawisko zwane odwróconą krzywą dochodowości, czyli sytuacja, gdy poziom stóp krótkoterminowych jest wyższy niż długoterminowych (diagram 6.6).

92

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.5 Stopy długoterminowe są zwykle wyższe. Szybsze spadki stóp krótkoterminowych (1982) są charakterystyczne dla okresów rozluźnienia polityki pieniężnej wpływających pozytywnie na rynki finansowe. Gdy stopy krótkoterminowe rosną szybciej niż długoterminowe (1988 i początek 1989 roku), oznacza to, że polityka pieniężna jest restrykcyjna i niekorzystna dla rynków kapitałowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Okres zaostrzonej polityki pieniężnej trwał od roku 1988 do początku 1989 i był zdecydowanie pozytywny dla amerykańskiej waluty. Warto tu sformułować ogólną zasadę, że okresy restrykcyjnej polityki pieniężnej są korzystne dla dolara. Z kolei jej rozluźnienie ma nań wpływ negatywny (odwrócona krzywa dochodowości z początku 1989 roku okazała się też niekorzystna dla akcji). Załamanie trendu wzrostowego stóp procentowych, zarówno długo-, jak i krótkoterminowych w kwietniu 1989 roku nastąpiło dwa miesiące przed szczytem dolara. Jak już zauważyliśmy, trend stóp procentowych jest niezmiernie ważny dla trendu dolara, dlatego też warto obserwować relację krótko- i długoterminowych

Dolar, stopy procentowe i akcje

93

Diagram 6.6 Od wiosny 1988 roku do wiosny roku następnego krótkoterminowe stopy procentowe rosły szybciej niż długoterminowe. Świadczyło to o zaostrzeniu polityki pieniężnej. Wiosną 1989 roku poziom stóp krótkoterminowych przekroczył poziom stóp długoterminowych (odwrócona krzywa dochodowości), co wpłynęło negatywnie na rynki finansowe. Restrykcyjna polityka pieniężna ma jednak korzystny wpływ na trend dolara. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

stóp (czyli krzywą dochodowości). Porównajmy teraz trend na rynku dolara z kontraktami terminowymi na obligacje (uwzględniając ich cenę, nie zaś rentowność). DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE Spadek dolara wpływa negatywnie na obligacje, ale reakcja następuje dopiero po pewnym czasie. Na diagramie 6.7 widzimy jak niebezpieczne

94

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.7 Wykres dolara i obligacji w latach 1985-1989. W latach 1985-1986 pomimo spadku dolara obligacje silnie rosły. W roku 1988 i do polowy roku następnego oba rynki zwyżkowały równocześnie. Deprecjacja dolara ma niekorzystny wpływ na obligacje, który jednak ujawnia się dopiero po pewnym czasie. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

mogą być konsekwencje odczytywania wprost powyższej zasady. Od 1985 aż do 1986 roku ceny obligacji silnie wzrastały, a dolar spadał. Hossa obligacji była w tym czasie mocną wskazówką, Że należało lekceważyć spadki dolara. Ci z graczy rynku obligacji, którzy obserwowali wyłącznie zachowanie się dolara (ignorując fakt, że zniżkowały również ceny na rynkach towarowych), prawdopodobnie zbyt wcześnie zamknęli długie pozycje. Jednak już od 1988 do połowy 1989 roku trendy na tych rynkach pokryły się i w obu przypadkach widzimy wzrosty. Na kolejnym diagramie 6.8 widać bliską korelację między tymi rynkami w okresie od 1987 do 1989 roku. Zmiana spadkowego trendu dolara wiosną 1989 roku pomogła zakończyć spadkową falę na rynku obligacji.

Dolar, stopy procentowe i akcje

95

Diagram 6.8 Ceny obligacji i kurs dolara w latach 1987-1989. Od początku 1988 do 1989 roku oba rynki równocześnie zwyżkowały. Wybicie w górę kursu dolara w maju 1989 roku nastąpiło wraz z wybiciem cen obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE Diagramy 6.9 i 6.10 przedstawiają przebieg kursów dolara w porównaniu z cenami kontraktów terminowych na bony skarbowe. Widzimy, że w latach 1988-1989 nastąpiła gwałtowna zniżka cen kontraktów na bony skarbowe, co odzwierciedlało trwający wówczas wzrost stóp procentowych. Silna odwrotna zależność między tym rynkiem i dolarem utrzymywała się przez dwanaście miesięcy. Ruchy dolara uzależnione są więc silniej od zmian stóp krótkoterminowych niż długoterminowych. Dlatego bony i dolar często poruszają się w przeciwnych kierunkach. W okresach zaostrzenia polityki pieniężnej, gdy rosną krótkoterminowe stopy,

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

96

Diagram 6.9 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1985-1989. Oba rynki poruszają się często w przeciwnych kierunkach. Szczyt na rynku bonów na początku 1988 roku pomógł w stabilizacji dolara, sygnalizując wzrost krótkoterminowych stóp procentowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ceny bonów skarbowych spadają przy równoczesnym umacnianiu się dolara. Gdy z kolei polityka pieniężna łagodnieje, ceny bonów rosną, zaś poziom krótkotermmowych stóp spada, podobnie jak wartość dolara. Silną odwrotną zależność między oboma rynkami widzimy jeszcze w okresie od 1985 do 1986 roku (diagram 6.9). Na diagramie 6.10 widzimy, że silny wzrost bonów skarbowych rozpoczęty wiosną 1989 roku zbiegł się z końcem hossy dolara. DOLAR I RYNEK AKCJI Ze względu na wpływ stóp procentowych (podobnie jak inflacji) na dolara i rynek akcji istnieje również bezpośredni związek między kursem dolara a cenami akcji. Zależność ta rzeczywiście występuje, często jednak

Dolar, stopy procentowe i akcje

97

Diagram 6.10 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1988-1989. Spadki cen bonów wpływają na ogół pozytywnie na kurs dolara, gdyż sygnalizują wzrost krótkoterminowych stóp procentowych (1988). Wzrost cen bonów (1989) jest zwykle niekorzystny dla dolara (sygnalizuje spadek stóp). Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zmiany trendów na jednym i drugim rynku oddzielone są długą przerwą. Wzrost dolara jest korzystny dla akcji, gdyż stanowi czynnik deflacyjny i powoduje spadek stóp procentowych. Z kolei zniżkujący dolar pobudza inflację przyczyniając się do wzrostu stóp procentowych, i tym samym pociąga za sobą w dół rynki akcji. Jednak stwierdzenie, że wzrost dolara zawsze prowadzi do hossy akcji, zaś jego spadek kończy się zawsze bessą na tym rynku, jest zbyt daleko idącym uproszczeniem. Na diagramie 6.11 porównano wykresy dolara oraz średniej przemysłowej Dow Jones w latach 1985-1989. Przez pierwsze dwa lata akcje ostro zwyżkowały, dolar zaś taniał. Od 1988 roku do połowy roku następnego oba rynki zwyżkowały. Co to oznacza? Widać tu, że akcje i dolar poruszają się czasem w przeciwnych kierunkach, czasem zaś w tym samym. Ważną umiejętnością jest określenie długości

98

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.11 Wykres dolara i średniej przemysłowej Dow Jones w okresie 1985-1989. Mimo że ogólna zasada stwierdza, iż spadki dolara prowadzą najczęściej do bessy na rynku akcji, zdarzają się długie okresy, gdy akcje zwyżkują mimo słabości dolara (1985-1987). Oba rynki wzrastały w 1988 i 1989 roku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

okresu dzielącego ważne zwroty na obu rynkach i prawidłowe rozpoznanie kolejności wydarzeń. Na omawianym diagramie widzimy, że przez dwa pierwsze lata dolar silnie zniżkował, akcje zaś kontynuowały hossę. Aż do załamania w drugiej połowie 1987 roku akcje nie doświadczyły żadnej mocniejszej korekty, podczas gdy dolar swój szczyt osiągnął dwa lata wcześniej - w 1985 roku. Patrząc wstecz zauważymy, iż dolar osiągnął minimum na początku lat osiemdziesiątych, dwa lata przed rynkiem akcji (1982). W 1988 i 1989 roku oba rynki rosły jednocześnie. Szczyt, który dolar miał osiągnąć latem 1989 roku, był ostrzeżeniem przed bessą na rynku akcji. Przy okazji omawiania powiązań akcji i dolara nie sposób pominąć wpływu inflacji (reprezentowanej przez ceny na rynkach towarowych) i stóp procentowych (reprezentowanych przez ceny obligacji). Dolar wpływa co prawda na ceny akcji, ale tylko za pośrednictwem pozostałych obu

Dolar, stopy procentowe i akcje

99

Diagram 6.12 Podczas krachu w 1987 roku trendy akcji oraz dolara były ze sobą silnie powiązane. Po równoczesnym spadku trwającym od sierpnia do października oba rynki jednocześnie osiągnęły dno. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rynków. Inaczej mówiąc, zwyżki dolara mają pozytywny wpływ na akcje, ale dopiero wtedy, gdy ceny towarów oraz stopy procentowe spadają (tak jak w 1980 i 1981 roku). W innym przypadku silnemu dolarowi może towarzyszyć osłabienie na rynku akcji. Szczyt osiągnięty przez dolara w połowie 1989 roku doprowadził do sytuacji, w której przez kilka następnych miesięcy mimo słabnięcia waluty rynek akcji wykazywał się dużą siłą. Negatywne działanie dolara mogłoby się ujawnić, gdyby ceny towarów i stopy procentowe zakończyły trendy spadkowe. Wydarzenia z 1987 i początku 1988 roku są przykładem ścisłej zależności tych rynków w okresach spadków akcji. Diagram 6.12 obrazuje wydarzenia na obu rynkach w 1987 roku. Zwróćmy uwagę na silną zależność w okresie między sierpniem i październikiem. Jak wspominaliśmy wcześniej, stopy procentowe rosły już od kilku miesięcy, przyczyniając się do kontynuacji hossy dolara. Pod 8 — Międzyrynkowa . . .

100

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.13 Ceny akcji i dolara rosły jednocześnie w roku 1988 i w pierwszej połowie 1989. Podwójny szczyt na wykresie waluty w trzecim kwartale 1989 roku był ostrzeżeniem przed bessą na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

koniec lata zarówno dolar, jak i akcje uległy równoczesnemu osłabieniu. Krótko przed październikowym krachem na obu rynkach nastąpiła równoczesna fala wzrostowa. Październikowe załamanie dolara można wyjaśnić związkami akcji, stóp procentowych i waluty. Podczas gdy wyprzedaż akcji nabierała tempa, stopy procentowe zaczęły silnie zniżkować w reakcji na rozluźnienie polityki monetarnej przez Fed w celu powstrzymania spadków papierów wartościowych. Przenoszenie kapitału do bezpiecznych bonów i obligacji skarbowych w krótkim czasie wywindowało ich ceny, przyczyniając się do znacznego spadku rentowności. Gdy w takiej sytuacji spadają ceny akcji, spadek kursu dolara wynika przede wszystkim z rozluźnienia polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną. Dolar spada na ogół wraz z cenami akcji, ale w rzeczywistości na jego kurs wpływa obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych. Nic więc dziwnego, że po stabilizacji na rynkach finansowych w czwartym kwartale 1987 roku i powrocie trendu wzrostowego

Dolar, stopy procentowe i akcje

101

stóp procentowych również dolar zaczął się stabilizować i ostatecznie zaczął wzrosty. Na diagramie 6.13 widzimy wykresy dolara i akcji w 1988 i 1989 roku. KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE W trakcie rynkowych przesileń kolejność wydarzeń jest następująca: najpierw zmiany występują na rynku dolara, później na rynku obligacji i dopiero wtedy obejmują akcje. Jako pierwszy zaczyna zwyżkę dolar (w konsekwencji wzrostu stóp procentowych). Wtedy zaczynają maleć stopy procentowe, co pozwala na wzrost cen obligacji. Zaraz po rozpoczęciu hossy na rynku obligacji do trendu wzrostowego dołączają akcje. Po trwającym przez pewien czas spadku stóp procentowych (i wzroście cen obligacji) dolar zaczyna osiągać maksimum. Gdy wreszcie zaczyna spadać, rosną stopy procentowe, co z kolei hamuje zwyżkę cen obligacji. Niedługo później następuje zazwyczaj szczyt na rynku akcji. Scenariusz ten rozwija się na ogół przez kilka lat. Przesunięcia punktów zwrotnych na tych trzech rynkach mogą wynosić od kilku miesięcy do dwóch lat. Opisany wyżej cykl pozwala zrozumieć, dlaczego w czasie wzrostów na rynkach obligacji i akcji dolar może spadać. Zasadniczo jednak słabnięcie dolara sygnalizuje bliski koniec rynku byka na pozostałych dwóch rynkach. Z kolei umacnianie się dolara zapowiada możliwą zwyżkę na rynkach obligacji i akcji. RYNKI TOWAROWE I AKCJE Zajmijmy się teraz porównaniem indeksu CRB oraz średniej przemysłowej Dow Jones w latach 1985-1989 (diagram 6.14). Z wykresu wynika, że oba rynki mogą się poruszać w tym samym kierunku, czasem jednak ich trendy są przeciwne. Mimo to, patrząc na ten wykres (a także na inne wykresy obejmujące dłuższy okres), można wyciągnąć pewne ogólne wnioski odsłaniające cykliczność tych rynków. Zmiany wartości indeksu CRB wywołują na ogół odwrotne reakcje cen akcji. Inflacyjne działanie rosnących cen towarów (oraz zwyżkujących stóp procentowych) może doprowadzić do osłabienia rynków akcji (zwykle pod koniec okresów ekspansji gospodarczej). Z kolei spadające ceny towarów (i stóp procentowych) prowadzą do wzrostów cen akcji (najczęściej pod koniec gospodarczego zastoju). Normalna kolejność wydarzeń na tych rynkach wygląda następująco: szczyt na rynkach towarowych poprzedza zwykle dołek akcji. Jednak przez pewien czas oba rynki spadają równocześnie. W końcu akcje rozpoczynają hossę. Mimo wzrostów cen akcji, rynki towarowe spadają nadal i dopiero po jakimś czasie rozpoczynają trend wzrostowy. Po okresie wspólnego marszu w górę akcje osiągają szczyt i rozpoczynają spadek. Gdy zniżka obejmie również rynki towarowe, cały proces zaczyna się od nowa.

102

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 6.14 Towary i akcje od 1985 do 1989 roku. Czasem rynki te mogą poruszać się w tym samym kierunku, jednak najczęściej wykazują zależność odwrotną. Ważne jest zrozumienie cykliczności ich powiązań. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W uproszczeniu wygląda to tak: szczyt towarów, dołek akcji, dołek towarów, szczyt akcji, szczyt towarów itd. Oczywiście zdarzają się odstępstwa od tego schematu, jak na przykład w roku 1987 i 1988. W sierpniu 1987 szczyt osiągnęły akcje, a w lipcu następnego roku rynki towarowe. Jednak to znaczące maksimum towarów poprzedził dołek akcji z czwartego kwartału 1987 roku. Jest to wyraźnie niezgodne ze schematem. Można jednak argumentować, że choć akcje odnotowały dołek pod koniec 1987 roku, to wzrost tak naprawdę rozpoczął się dopiero w drugiej połowie 1988 roku, gdy zakończyła się zwyżka cen towarów. Rozpoznanie cykliczności, której podlegają oba rynki, jest ważne, gdyż pozwala wyjaśnić pewne nieporozumienia. Powszechnie uważa się, że rynki poruszają się w przeciwną stronę. Jest to oczywiście prawda, ale należy pamiętać, że punkty zwrotne są tu odległe w czasie. Oba rynki mogą dość długo poruszać się w tym samym kierunku.

Dolar, stopy procentowe i akcje

103

Diagram 6.15 Wykresy ceny złota i akcji w latach 1982-1989. Koniunktura na rynku złota jest najlepsza w czasach inflacji i podczas bessy na rynku akcji. Metal ten jest zwykle wczesnym wskaźnikiem kierunku inflacji i bezpieczną lokatą w okresach niepewności. W chwilach osłabienia rynku akcji inwestorzy powinni zwrócić uwagę na akcje kopalni tego kruszcu. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZŁOTO I RYNEK AKCJI

Mówiąc o inwestowaniu na rynkach towarowych jako alternatywie w stosunku do inwestowania w akcje, myślimy na ogół o rynku złota. Ten szlachetny metal spełnia istotną rolę w analizie międzyrynkowej. Uważa się go za najbezpieczniejszą lokatę w czasach politycznych lub finansowych wstrząsów. W chwilach niepewności na rynku akcji inwestorzy powinni zwracać się ku rynkowi złota lub akcjom kopalni złota. Oczywiście złoto może być dobrą alternatywą dla akcji w okresach wysokiej inflacji (jak na przykład w latach siedemdziesiątych), ale na pewno nie jest atrakcyjne, gdy inflacja jest niska (tak jak przez większą część lat osiemdziesiątych).

104

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Znaczenie złota jest bardzo duże ze względu na silną odwrotną zależność z dolarem, tendencję do wyprzedzania zwrotów na pozostałych rynkach towarowych oraz bezpieczeństwo, jakie daje w czasach zamętu. Jego znaczenie jako sygnału ostrzegającego o kierunkach inflacji omówimy później - na razie zajmijmy się jego zaletami jako inwestycji alternatywnej dla akcji. Na diagramie 6.15 porównano wykresy złota i akcji od 1982 roku. Wiele z tego, co powiedzieliśmy na temat zależności między rynkami akcji i towarów, pozostaje w mocy. W okresach spadku inflacji złoto jest wyraźnie gorszą inwestycją od akcji (lata 1980-1985 oraz od roku 1988 do pierwszej połowy 1989). Gdy inflacja rośnie (lata siedemdziesiąte i okres od roku 1986 do końca 1987), złoto staje się bardzo cennym elementem portfela. Od 1988 do połowy 1989 roku ceny akcji i złota poruszały się w przeciwnych trendach. W tym czasie trwały spadki cen na rynkach towarowych, a dolar drożał. Najlepszym rozwiązaniem było wtedy utrzymywanie pozycji w akcjach. Jednak załamanie dolara w połowie 1989 roku było ostrzeżeniem, że sytuacja się zmienia. Trwałe osłabienie dolara mogło zagrozić rynkowi akcji, a z drugiej strony wzmocniłoby rynek złota. ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI Ze względu na silną odwrotną zależność między złotem i dolarem ruch cen tego kruszcu odgrywa istotną rolę przy przewidywaniu zmian inflacyjnych. W 1985 roku dolar osiągnął szczyt, który wystąpił w tym samym czasie, gdy ceny złota osiągały ważny dołek. Z kolei szczyt ceny złota w grudniu 1987 roku nastąpił równocześnie z dołkiem na wykresie dolara. Następne maksimum dolara i minimum złota to lato 1989 roku. Zmiany trendu złota poprzedzały zwroty indeksu CRB. Pomiędzy indeksem tym i rynkiem obligacji występuje odwrotna zależność. Jak już wiemy, zmiany na rynku papierów skarbowych poprzedzają zmiany kursów akcji. Ponieważ hossa na rynku złota rozpoczyna się wcześniej niż na rynkach towarowych, możliwe są sytuacje, gdy wzrostom ceny złota będą towarzyszyły zwyżki cen obligacji i akcji (1985-1987). DołeK wyższego stopnia na rynku złota (pokrywający się zwykle ze szczytem dolara) ostrzega na ogół o presji inflacyjnej i jest wczesnym sygnałem nadchodzącej bessy na rynkach obligacji i akcji. W odwrotnej sytuacji - szczyt złota i dołek dolara - możemy spodziewać się osłabienia inflacji i polepszenia sytuacji na rynkach kapitałowych. Jednak, jak już zauważyliśmy wcześniej, zdarzają się okresy, gdy kierunek trendów na tych trzech rynkach (złota, obligacji i akcji) jest taki sam. Złoto zapowiada zmiany kierunku inflacji. Najczęściej w początkowych stadiach hossy na rynku złota czytamy w gazetach, iż wzrost cen na tym rynku nie jest uzasadniony, ponieważ poziom inflacji jest niski. Z kolei gdy ceny kruszcu osiągają szczyt (jak na przykład w 1980 roku), komentatorzy piszą, że ze względu na wysoką inflację nie należy spodziewać się spadków ceny złota. Takie komentarze wprowadzają w błąd.

Dolar, stopy procentowe i akcje

105

Złoto nie reaguje na zmiany inflacji, lecz je wyprzedza. Dlatego właśnie szczyt złota w styczniu 1980 roku, w okresie dwucyfrowej inflacji, był zapowiedzią nadchodzącej deflacji. Dlatego również dołek cen złota w 1985 roku zapowiadał wzrost inflacji, który nastąpił rok później. Prawdopodobnie następnym razem, gdy złoto zacznie wzrosty, ekonomiści stwierdzą, że nie widać żadnych oznak inflacji. Jednak inwestor, który zauważy, że rynek akcji zaczyna formować szczyt, zwłaszcza gdy kurs dolara porusza się w trendzie spadkowym, powinien rozważyć kupno akcji kopalni złota. ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH Atrakcyjność dolara w stosunku do innych walut wynika również z różnic między stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych i innych krajach. Inaczej mówiąc, jeśli stopy w USA są wysokie w porównaniu z innymi krajami, jest to korzystne dla dolara. Jeśli jednak ich poziom jest niższy, również dolar powinien słabnąć w stosunku do pozostałych walut. Pieniądze mają tendencję do kierowania się w stronę walut o najwyższej rentowności i uciekania z krajów, gdzie rentowność jest najniższa. Jest to wystarczający powód, aby obserwować poziom stóp procentowych w skali globalnej. Każde jednostronne zaostrzenie polityki monetarnej przez bank centralny kraju będącego partnerem handlowym Stanów Zjednoczonych (mające zwykle na celu zapobieżenie inflacji) lub rozluźnienie polityki monetarnej w samych Stanach Zjednoczonych jest korzystne dla waluty zagranicznej, zaś niekorzystne dla dolara. Z kolei zaostrzenie polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych lub jej rozluźnienie poza ich granicami prowadzi do umocnienia dolara. Dlatego też banki centralne próbują koordynować politykę pieniężną, aby zapobiec rozchwianiu kursów walutowych. W oddziaływaniu zagranicznych stóp procentowych na dolara nie jest istotny kierunek zmian stóp w danym kraju, ale kierunek ich zmian w stosunku do stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. PODSUMOWANIE W rozdziale tym zajęliśmy się zależnością między dolarem i stopami procentowymi. Waluta amerykańska ma bardzo duży wpływ na kierunek stóp procentowych, które później zaczynają z kolei oddziaływać na trend dolara. W rezultacie między tymi dwoma rynkami istnieje sprzężenie zwrotne, przy czym bardziej bezpośrednie jest odziaływanie krótkoterminowych stóp procentowych. Spadki kursu dolara mają ostatecznie negatywny wpływ na rynki finansowe, poprawiają zaś kondycję na rynkach towarów. W okresach silnej bessy na rynku akcji dolar najczęściej spada, co jest konsekwencją rozluźnienia polityki przez Rezerwę Federalną. Wzrost cen na rynkach towarowych powinien z czasem doprowadzić do bessy na rynku akcji, natomiast ich spadek do hossy. Cena

106

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

złota jest wskaźnikiem poprzedzającym trendy inflacyjne; poza tym jest atrakcyjną lokatą w okresach finansowej lub politycznej niepewności. Zwykła kolejność wydarzeń w omawianych sektorach jest następująca: • • • • • • • • • • •

Rosnące stopy procentowe ciągną w górę kurs dolara. Złoto osiąga szczyt. Szczyt indeksu CRB. Szczyt osiągają stopy procentowe, a obligacje dno. Akcje osiągają dno. Spadki stóp procentowych pociągają za sobą dolara. Koniec spadków ceny złota. Koniec spadków indeksu CRB. Następuje zwrot w górę stóp procentowych; obligacje osiągają szczyt. Akcje osiągają szczyt. Rosnące stopy procentowe wywołują wzrost dolara.

Rozdział ten zamyka porównanie czterech sektorów rynku - walut, towarów, stóp procentowych i akcji. Spośród nich najczęściej lekceważony i najmniej rozumiany jest rynek towarowy. Z uwagi na znaczącą rolę rynków towarowych w analizie międzyrynkowej i ocenie przyszłej inflacji poświęcimy im nieco więcej uwagi w rozdziale następnym.

Rozdział siódmy

Indeksy towarowe Jednym z kluczowych aspektów podejścia międzyrynkowego, wielokrotnie podkreślanym w poprzednich rozdziałach, jest włączenie do analizy rynków finansowych analizy tego, co dzieje się na rynkach towarowych. W tym celu można posłużyć się indeksem terminowym CRB odzwierciedlającym sytuację na rynkach towarów. W książce tej indeks CRB jest podstawowym narzędziem obserwacji trendów na tych rynkach. Żeby zrozumieć jego znaczenie, trzeba najpierw zaznajomić się z konstrukcją indeksu. W skład indeksu wchodzi 21 składników, ale choć każdy z nich ma taką samą wagę, niektóre są ważniejsze od pozostałych. W tym rozdziale zajmiemy się między innymi rozpatrzeniem wpływu różnych rynków wchodzących w skład indeksu na jego zachowanie i spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, dlaczego warto rynki te obserwować. Niezależnie od obserwacji poszczególnych rynków objętych indeksem CRB warto również przyjrzeć się indeksom branżowym publikowanym przez Commodity Research Bureau. Szybkie spojrzenie na te indeksy pozwala analitykowi określić, które grupy towarów są w danej chwili najsilniejsze, które zaś najsłabsze. Kilka z tych grup ma większe znaczenie dla tego, co dzieje się z indeksem CRB. Szczególnie ważne

108

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

są metale szlachetne i nośniki energii, gdyż silnie wpływają na ogólny poziom cen towarów, a poza tym uchodzą za dobre wskaźniki inflacji. Chciałbym pokazać, że zamiast zajmować się poszczególnymi rynkami, każdą grupę towarów można analizować jako całość. Związki łączące grupy nośników energii i metali szlachetnych omówimy, aby zobaczyć, czy na podstawie wydarzeń w jednym sektorze można przewidzieć, co stanie się w drugim. Na końcu porównamy trendy, w których poruszają się obie te grupy towarów, z trendami stóp procentowych, aby sprawdzić, czy są one skorelowane. Istnieje jeszcze kilka innych indeksów towarowych, które należy obserwować. Choć najczęściej większość indeksów towarowych porusza się w tym samym kierunku, bywają okresy, gdy ich trendy się rozchodzą. Dywergencje indeksów są sygnałami możliwej zmiany trendu. Aby zrozumieć naturę tych dywergencji, trzeba zapoznać się z konstrukcją poszczególnych indeksów. W pierwszym rzędzie zajmiemy się porównaniem indeksu terminowego CRB (CRB Futures Index), będącego indeksem cen terminowych, z jego odpowiednikiem opartym na cenach gotówkowych (CRB Spot Index). Analitycy bardzo często mylą te dwa indeksy, choć chodzi tu o dwa różne rynki - terminowy i gotówkowy - a poza tym w indeksie gotówkowym CRB większą wagę mają surowce przemysłowe. Indeks ten można podzielić na dwa bardziej szczegółowe indeksy: produktów żywnościowych (Spot Foodstuffs) i surowców przemysłowych (Spot Raw Industrials). Indeks surowców przemysłowych chętnie stosowany jest w prognozach ekonomicznych. Ekonomiści często zwracają uwagę na indeks cen surowców publikowany przez Journal of Commerce (Journal of Commerce (JOC) Industrial Materials Price Index). Rozważania na temat tego, który z indeksów towarów lepiej nadaje się do prognozowania inflacji, skupiają się na tym, czy większe znaczenie mają w tej kwestii ceny surowców przemysłowych, czy też ceny żywności. Za lepszy barometr inflacji i siły gospodarki ekonomiści uznają raczej ceny surowców. Jednak uczestnicy rynków finansowych większą uwagę zwracają na indeks CRB, w którym zawarte są ceny towarów z obu grup. Choć nie rozstrzygniemy tu definitywnie tego sporu, postaram się jednak zwrócić uwagę na kilka istotnych aspektów sprawy. CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED Poziom inflacji obrazują zasadniczo dwa wskaźniki: indeks cen produkcyjnych (PPI) oraz indeks cen konsumpcyjnych (CPI). Postaram się pokazać, że obserwacja trendów na rynkach towarów dostarcza wartościowych wskazówek co do przyszłego kierunku inflacji. Podstawowym celem Zarządu Rezerwy Federalnej jest stabilizacja cen. Dlatego też nie powinno być zaskoczeniem, że Fed śledzi bardzo uważnie zachowanie się indeksów towarów, aby na bieżąco określać, czy ceny towarów rosną, czy też spadają, dzięki czemu może odpowiednio kształtować politykę pieniężną.

Indeksy towarowe

109

JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS C R B Z uwagi na to, jak wiele miejsca poświęcamy w niniejszej pracy indeksowi CRB, wyjaśnimy teraz jego konstrukcję i udział poszczególnych rynków. Indeks terminowy CRB został wprowadzony w 1956 roku. Od tamtego czasu jego budowa wielokrotnie ulegała zmianom. Obecnie w jego skład wchodzi 21 towarów. Nie obejmuje on swym zasięgiem żadnego z rynków finansowych. Jest to tylko i wyłącznie indeks towarów. Obliczanie indeksu CRB przebiega w trzech krokach. 1. Dla każdego z dwudziestu jeden elementów indeksu oblicza się średnią arytmetyczną cen wszystkich kontraktów wygasających w ciągu dziewięciu miesięcy kalendarzowych od dnia dzisiejszego. Oznacza to, że indeks obejmuje ceny kontraktów sięgających na dziewięć do dziesięciu miesięcy naprzód, w zależności od tego, w jakiej części miesiąca wypada bieżąca data. 2. Z tych dwudziestu jeden średnich arytmetycznych tworzy się średnią geometryczną mnożąc je przez siebie, a następnie wyciągając z uzyskanej wartości pierwiastek dwudziestego pierwszego stopnia. 3. Wartość tego pierwiastka dzielona jest przez 53,0615, czyli geometryczną średnią ceny tych dwudziestu jeden towarów w roku 1967, który jest rokiem bazowym. Wynik mnożony jest przez współczynnik korygujący o wartości 0,94911 (współczynnik ten jest wynikiem zmiany, jaka nastąpiła 20 lipca 1987 roku, gdy zamiast 26 towarów uśrednianych w okresie 12 miesięcy zaczęto brać tylko 21 towarów uśrednianych w okresie 9 miesięcy). Wreszcie rezultat ten mnożony iest przez 100, aby uzyskać wynik procentowy:

Dwadzieścia jeden towarów wchodzących w skład indeksu CRB ma swoje odpowiedniki w postaci kontraktów terminowych i wspólnie obrazują one całe spektrum rynków towarowych. Wymieńmy teraz elementy składowe indeksu (w kolejności alfabetycznej): bawełna, bydło, cukier „11", kakao, kawa, kukurydza, miedź, olej opałowy (nr 2), olej sojowy, owies (Chicago), platyna, półtusze wieprzowe, pszenica (Chicago), ropa naftowa, soja, sok pomarańczowy, srebro (Nowy Jork), śruta sojowa, tarcica, trzoda chlewna, złoto (Nowy Jork) Każdy z towarów ma jednakowy udział w indeksie, czyli stanowi 1/21 (4,7 procent) jego wartości. Fakt że każdy z towarów ma równą wagę w indeksie nie oznacza, że równą wagę ma każda z grup towarów. Pewne grupy mają większy wpływ na indeks niż inne. Spójrzmy dokładnie na podział grupowy indeksu CRB: MIĘSO: METALE:

żywiec wołowy, żywiec wieprzowy, półtusze wieprzowe (14,3 procent) złoto, platyna, srebro (14,3 procent)

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

110 TOWARY IMPORTOWANE: NOŚNIKI ENERGII: ZBOŻA:

kakao, kawa, cukier (14,3 procent) ropa, olej opałowy (9,5 procent) kukurydza, owies, pszenica, soja, śruta sojowa, olej sojowy (28,6 procent) SUROWCE PRZEMYSŁOWE: miedź, bawełna, tarcica (14,3 procent) Rzut oka na powyższe zestawienie odsłania dwie słabości indeksu, za które jest on najczęściej krytykowany. Pierwsza to zbyt duży udział rynków rolnych (62 procent) w stosunku do rynków nieżywnościowych i druga - przewaga zbóż (28,6 procent) nad pozostałymi grupami. Duży udział rynków rolnych w indeksie powoduje, że często pojawia się pytanie o adekwatność indeksu jako wskaźnika inflacji. Z kolei nieproporcjonalnie wysoki udział zbóż wyjaśnia, dlaczego tak ważna w analizie indeksu jest obserwacja tych rynków. Z tego wynika kolejna ważna kwestia - wpływ, jaki mają na indeks poszczególne towary i ich grupy.

BADANIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW Porównanie korelacji między różnymi grupami towarów a indeksem CRB w latach 1984-1989 pokazuje, że najsilniej są z nim skorelowane zboża (84 procent). Nieco słabsza jest korelacja surowców przemysłowych* (67 procent) i nośników energii (60 procent). Grupy o najsłabszej korelacji to mięso (33 procent) i towary importowane (-4 procent). Niewielka jest również Korelacja metali (15,98 procent). Jednak uważniejsze badania pokazują, że w ciągu czterech z sześciu obserwowanych lat ich korelacja z indeksem bywała bardzo wysoka. Na przykład w 1984 roku wyniosła 93 procent, w roku 1987 - 74 procent, w 1988 - 76 procent i w pierwszej połowie 1989 - 89 procent (wyniki te podajemy za CRB Index Futures Reference Guide, New York Futures Exchange, 1989). Badania nad korelacją w dwunastomiesięcznym okresie kończącym się w październiku 1989 roku pokazują, że zboża nadal pozostają liderem w tym rankingu, potwierdzając wnioski z badań nad dłuższymi okresami. Spośród poszczególnych towarów największą korelację z indeksem w okresie od października 1988 do października 1989 roku wykazywały: olej sojowy (93 procent), kukurydza (92,6 procent), soja (92,5 procent), śruta sojowa (91 procent) oraz owies (90 procent). W tym okresie silna była również korelacja metali: srebro (86 procent), złoto (77 procent), platyna (75 procent) (Powers Associates, Jersey City, NJ).

ZBOŻA, METALE I NOŚNIKI ENERGII Przy analizie indeksu CRB powinniśmy zwrócić szczególną uwagę na zboża, metale i nośniki energii. Rynek nośników energii zasługuje na specjalne miejsce ze względu na bardzo silną korelację z indeksem oraz swoje znaczenie na arenie międzynarodowej. W ostatnich latach bardzo * Miedź, bawełna, ropa, tarcica, platyna, srebro.

Indeksy towarowe

111

blisko skorelowane z indeksem były również rynki metali. Jednak w naszych analizach sektor ten (a zwłaszcza złoto) zajmuje szczególną pozycję, ponieważ wyprzedza ruchy indeksu CRB (aspekt ten omawialiśmy w rozdziale piątym) i jest powszechnie uznawany za wskaźnik przyszłych kierunków inflacji. Ważne miejsce zajmują również rynki zbożowe ze względu na swoją mocną korelację z indeksem CRB. Wielu analityków obserwujących zachowanie się indeksu kontroluje również sytuację na rynkach złota i ropy. Często jednak przebieg indeksu CRB zależy od sytuacji na rynkach zbożowych. Przykładem dużego wpływu tego sektora na zachowanie się indeksu jest sytuacja z 1988 roku. Susza panująca na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych, doprowadziła do silnego wzrostu cen zbóż, który zafałszował nieco obraz całego indeksu. Kompletna analiza indeksu CRB powinna obejmować więc dokładną analizę wszystkich jego elementów. Przy czym szczególną uwagę należy zwrócić właśnie na metale szlachetne, nośniki energii i zboża. INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB W podrozdziale zatytułowanym „Badania korelacji między grupami towarów" omawialiśmy wyniki badań nad korelacją różnych sektorów rynków towarowych w latach 1984-1989. Zobaczmy teraz, jak w tym okresie zachowywały się wobec siebie indeks cen terminowych CRB oraz indeks cen gotówkowych CRB. W ciągu interesujących nas sześciu lat korelacja między indeksami wyniosła aż 87 procent. Podczas czterech z sześciu lat przekraczała 90 procent. Z obserwacji tych wynika, że mimo odmiennej budowy, oba indeksy zasadniczo poruszają się w tych samych trendach. Wprawdzie na łamach tej książki podkreślaliśmy znaczenie indeksu terminowego CRB dla analizy międzyrynkowej, ale bardzo często warto obserwować inne indeksy towarowe. Dzięki temu możemy uzyskać potwierdzenie sygnałów pojawiających się na wykresie indeksu CRB. Bardzo często dywergencje między różnymi indeksami towarów są ważnym sygnałem nadchodzących zmian Kierunku trendu. BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB Indeks gotówkowy CRB bazuje na gotówkowych cenach towarów (czyli cenach natychmiastowej dostawy), nie zaś na cenach kontraktów terminowych. W jego skład wchodzi kilka towarów, których nie ma w indeksie terminowym. Większy udział mają w nim surowce przemysłowe. Poniżej przedstawiamy w kolejności alfabetycznej wszystkie towary objęte indeksem gotówkowym: bawełna, cukier, cyna, cynk, guma, kakao, kukurydza, łój, masło, olej sojowy, ołów, pszenica (Kansas City), pszenica (Minneapolis), skóry, smalec, tkaniny drukowane, tkaniny workowe, wełna, złom miedziany, złom stalowy, żywica, żywiec cielęcy, żywiec wieprzowy, żywiec wołowy

112

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Indeks gotówkowy złożony jest z 23 towarów, podczas gdy w indeksie terminowym było ich tylko 21. Poza tym widoczna jest przewaga surowców przemysłowych. Jest ich aż 13, zaś ich udział w indeksie wynosi 56 procent. Jak pamiętamy, w indeksie terminowym CRB udział tej grupy wynosił tylko 38 procent. Tak znaczna różnica wywołuje sporadycznie dywergencje między wykresami obu indeksów. Wydzielmy teraz z indeksu gotówkowego CRB dwa mniejsze indeksy - surowców przemysłowych i produktów żywnościowych, aby zobaczyć jak przewaga surowców przemysłowych w indeksie wpływa na jego zachowanie. SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE Choć oba indeksy CRB - terminowy i gotówkowy - dość znacznie różnią się budową, najczęściej poruszają się w tym samym kierunku. Aby w pełni zrozumieć, dlaczego ich dywergencje występują tylko w pewnych momentach, należy zbadać przebieg dwóch indeksów wydzielonych z indeksu gotówkowego CRB - surowców przemysłowych i produktów żywnościowych. Trendy cen w tych sektorach czasem różnią się od siebie. Na przykład latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowych utworzył dołek, podczas gdy na wykresie indeksu produktów żywnościowych podobna sytuacja wystąpiła dopiero w pierwszym kwartale 1987 roku. Z kolei w połowie 1988 roku wykres pierwszego indeksu osiągnął szczyt i przez rok dynamicznie spadał. W tym czasie, aż do początku 1989 roku, drugi indeks nadal rósł. O ile w połowie 1986 roku zwrot w górę nastąpił najpierw w sektorze surowców przemysłowych, to dwa lata później jako pierwsze hossę zakończyły produkty żywnościowe. Dzięki obserwacji wzajemnych relacji sektora żywnościowego i przemysłowego analityk dowiaduje się, dlaczego indeksy towarów składające się z bardzo wielu elementów mogą czasem zachowywać się odmiennie. Niektórzy analitycy mają większe zaufanie do sygnałów płynących z rynków przemysłowych, inni zaś preferują indeksy o przewadze produktów żywnościowych. Wielu ekonomistów uważa, że lepszym miernikiem inflacji i stanu koniunktury są surowce przemysłowe, ponieważ ceny żywności zależą w zbyt wielkim stopniu od czynników zewnętrznych: subwencji rolniczych, pogody i polityki. Niemniej jednak nikt nie podaje w wątpliwość faktu, że ceny żywności odgrywają bardzo dużą rolę w kształtowaniu się inflacji. Istnieje pewien indeks towarów, z którego zostały wykluczone wszelkie produkty żywnościowe. Jest to indeks Journal of Commerce (JOC). Od momentu jego utworzenia w 1986 roku zyskał on znaczną popularność wśród ekonomistów i obserwatorów rynku jako niezawodny wskaźnik kierunku cen towarów. INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC) Ten obejmujący 18 produktów indeks został opracowany w Centrum Badań nad Międzynarodowymi Cyklami Gospodarczymi (Center for

Indeksy towarowe

113

International Business Cycle Research - CIBCR) na Uniwersytecie Columbia i publikowany jest codziennie od 1986 roku. Wchodzące w jego skład towary można zestawić w następujące grupy: wyroby tekstylne, metale, produkty ropopochodne i inne. Składniki indeksu zostały wybrane ze względu na ich dużą użyteczność jako wskaźników przyszłych trendów inflacji. Wymieńmy wszystkie elementy indeksu JOC z podziałem na podgrupy: METALE:

aluminium, złom miedziany, ołów, złom stalowy, cyna, cynk WYROBY TEKSTYLNE: tkaniny workowe, bawełna, poliester, tkaniny drukowane WYROBY ROPOPOCHODNE: ropa naftowa, benzen INNE: skóry, guma, łój, sklejka, dąb czerwony, makulatura Indeks JOC został policzony wstecz aż do 1948 roku i podobnie jak jego składniki służy jako doskonałe narzędzie oceny przyszłych kierunków inflacji. Jest również wyjątkowo użyteczny do przewidywania cykli gospodarczych, co omówimy w rozdziale trzynastym. Jego najbardziej dotkliwą wadą jest jednak całkowite uniezależnienie od cen żywności. Dlaczego wyłączenie tej grupy towarów może sprawiać trudności, widzimy na przykładzie wydarzeń z 1988 i 1989 roku, gdy między cenami żywności i surowców przemysłowych wystąpiła bardzo silna dywergencja. W rezultacie możemy mieć kłopot z oceną, który z indeksów towarowych lepiej opisuje rzeczywistość i tym samym poprawnie zapowiada zmiany inflacyjne. PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH Przyrzyjmy się historii różnych indeksów towarowych w ostatnich latach, by przekonać się, jak ważna jest wiedza na temat budowy każdego z nich. Pokażemy, jakie niebezpieczeństwa niesie ze sobą całkowite usunięcie produktów żywnościowych z indeksu. Na początek spójrzmy na wykresy terminowego i gotówkowego indeksu CRB w latach 1987-1989 (diagram 7.1). Widzimy, że przez większość czasu kierunek trendów na obu z nich jest taki sam. Indeks terminowy CRB w lecie 1988 roku uformował szczyt pod sam koniec suszy, która nawiedziła w tym roku środkowo-zachodnią część Stanów Zjednoczonych. Jego spadek trwał aż do sierpnia, i dopiero wtedy nastąpiła stabilizacja. Z kolei indeks gotówkowy CRB po letnim spadku powrócił do trendu wzrostowego, który trwał aż do marca 1989 roku. Od sierpnia 1989 do końca roku oba indeksy poruszały się w zupełnie przeciwnych kierunkach. Podczas gdy indeks terminowy powoli rósł, na rynku gotówkowym trwała dynamiczna fala spadkowa. Różnice w zachowaniu się indeksów wynikają z ich odmiennej budowy i wag, jakie w każdym z nich przypisane są surowcom przemysłowym i produktom żywnościowym.

114

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 7.1 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB od 1987 do 1989 roku. Mimo że między tymi indeksami istnieje silna dodatnia korelacja, czasami pojawiają się między nimi dywergencje. Jest tak, ponieważ w indeksie gotówkowym większe znaczenie mają towary przemysłowe, zaś w indeksie terminowym - rolne. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE Porównajmy teraz zmiany indeksów grup towarów - żywnościowych i przemysłowych w latach 1985-1989 (diagram 7.2). Towary, z których składają się oba indeksy, tworzą łącznie indeks gotówkowy CRB. Porównanie tych dwóch bardziej szczegółowych indeksów pomaga zrozumieć, dlaczego między indeksem gotówkowym i terminowym CRB występują czasem tak silne dywergencje jak ta z przełomu lat 1988-1989. Wyjaśnia to również, dlaczego indeks Journal of Commerce, którego składnikami są tylko surowce przemysłowe, ma całkowicie inny przebieg niż indeks terminowy CRB. Latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowych rozpoczął bardzo dynamiczną falę wzrostową. Nastąpiło to pół roku przed podobną sytuacją na wykresie indeksu produktów żywnościowych.

Indeksy towarowe

115

Diagram 7.2 Wykresy indeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowych w latach 1985-1989. Ceny surowców przemysłowych zaczęły wzrost jako pierwsze (1986), zaś bessa najpierw rozpoczęła się w grupie produktów żywnościowych. Przy analizie inflacji warto obserwować oba indeksy. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Wzrost wartości obu indeksów trwał aż do połowy 1988 roku. Wówczas swoje maksimum osiągnęły ceny żywności (oraz indeks terminowy CRB), które rozpoczęły roczny spadek. Wzrost cen surowców przemysłowych trwał nadal, aż do wiosny 1989 roku. A zatem indeks surowców przemysłowych dał początek hossie, zaś sektor produktów żywnościowych - bessie. Na diagramie 7.3 widzimy wykresy wszystkich czterech omawianych indeksów. W górnej części porównano ze sobą przebieg indeksu terminowego i gotówkowego CRB, w dolnej zaś indeksu produktów żywnościowych i indeksu surowców przemysłowych. Zwróćmy uwagę, że wykres indeksu terminowego CRB wygląda bardzo podobnie do wykresu indeksu produktów żywnościowych, zaś indeks gotówkowy CRB do indeksu surowców przemysłowych. Silną dywergencję między wykresami indeksów CRB można doskonale zrozumieć, jeśli wiemy, jaki udział w każdym z nich mają poszczególne grupy produktów. 9 — Międzyrynkowa . .

116

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.3 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB oraz indeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowych. Zwraca uwagę podobieństwo indeksów gotówkowego i przemysłowego z jednej strony oraz terminowego i rolnego z drugiej. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH Indeks surowców przemysłowych i indeks Journal of Commerce są ze sobą blisko skorelowane (diagram 7.4). Trudno się temu dziwić, gdyż w skład jednego i drugiego wchodzą tylko surowce przemysłowe (jedyną istotną różnicę stanowi fakt, że indeks JOC obejmuje wyroby ropopochodne, których udział wynosi 7,1 procent, podczas gdy w indeksie surowców przemysłowych wyroby te w ogóle nie są uwzględniane). Dołek z połowy 1986 roku wystąpił niemal w tym samym momencie na wykresach obu indeksów, podobnie było ze szczytem z 1989 roku. Jednak ostatnia fala wzrostowa indeksu JOC z końca 1989 roku nie została potwierdzona przez indeks surowców przemysłowych. Było to poważne ostrzeżenie przed możliwą zmianą trendu indeksu JOC

Indeksy towarowe

117

Diagram 7.4 Porównanie wykresów indeksu surowców przemysłowych i indeksu Journal of Commerce. Z uwagi na podobny skład obu indeksów są one ze sobą bardzo silnie skorelowane. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

To jeszcze jeden ważny powód, dla którego warto porównywać ze sobą te indeksy zamiast polegać tylko na jednym z nich. Z uwagi na poważne różnice w zachowaniu się cen żywności i surowców przemysłowych porównamy teraz indeks terminowy CRB i indeks Journal of Commerce. INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE Spójrzmy na przebieg obu indeksów w dłuższym i krótszym okresie (lata 1985-1989 i okres od połowy roku 1988 do końca 1989 - diagramy 7.5 i 7.6). Nie powinno dziwić, że w 1986 roku indeks JOC rósł szybciej, gdyż wówczas zwyżkowały przede wszystkim ceny surowców przemysłowych. Bardziej zróżnicowany indeks CRB rozpoczął wzrost

118

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 7.5 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1985-1989. Ze względu na całkiem odmienny skład obu indeksów ich wykresy znacznie się od siebie różnią. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dopiero pod koniec wiosny. W tym momencie indeks JOC był mocniejszy i dawał silne sygnały zapowiadające wzrost inflacji. Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji od połowy roku 1988. Indeks CRB osiągnął szczyt latem po silnym wzroście cen zbóż. Aż do sierpnia jego wartość spadała, zanim pojawiły się pierwsze oznaki stabilizacji. W tym czasie indeks JOC zdołał osiągnąć nowy rekord cenowy i kontynuował silne wzrosty aż do jesieni 1989. Przez większą część roku 1989 roku wykresy obu indeksów poruszały się w przeciwnych kierunkach. W pierwszej połowie tego roku indeks JOC wyraźnie się umocnił, podczas gdy indeks CRB wszedł w poważną falę spadkową. Dopiero w październiku indeks JOC zaczął słabnąć, zaś CRB zaczynał hossę. Każdy, kto chciałby na podstawie analizy obu indeksów przewidzieć przyszłą inflację, mógłby mieć poważny kłopot. Indeks JOC zapowiadał wzrost inflacji, zaś indeks CRB sugerował, że jej szczytowy moment

Indeksy towarowe

119

Diagram 7.6 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1988-1989. Przez większą część 1989 roku oba indeksy poruszały się w przeciwnych kierunkach. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

nastąpił w roku 1988. Pod koniec 1989 roku sytuacja uległa odwróceniu. CO wobec tego powinien był zrobić inwestor posługujący się analizą międzyrynkową? Przede wszystkim należy pamiętać, że zadaniem analizy międzyrynkowej nie jest analiza ekonomiczna, ale pomoc w decyzjach inwestycyjnych. Należy zatem odpowiedzieć sobie na pytanie, który z indeksów lepiej pasuje do międzyrynkowego scenariusza i któremu z nich rynek jest bardziej posłuszny. Aby rozwiązać tę kwestię, powinniśmy zwrócić uwagę na podstawową relację w analizie międzyrynkowej - między towarami i stopami procentowymi. W poprzednich rozdziałach wyjaśniliśmy, że między cenami towarów i wysokością stóp procentowych istnieje dodatnia zależność. Porównajmy więc wykres każdego z indeksów z wykresem stóp procentowych, aby przekonać się, który z nich lepiej pasuje do tego schematu.

120

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.7 Indeks CRB i rentowność obligacji skarbowych w okresie od 1985 do 1989 roku. Między oboma wykresami widoczna jest bardzo silna dodatnia korelacja. W drugiej połowie 1988 roku i przez większą część roku następnego spadały zarówno stopy Ęrocentowe, jak i ceny towarów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE Na diagramie 7.7 porównaliśmy indeks CRB i rentowność 30-letnich obligacji skarbowych. Wyraźnie widać, że oba wykresy są do siebie bardzo podobne - choć oczywiście nie są identyczne. W 1986 roku na jednym i drugim powstała formacja odwróconej głowy i ramion. Z wyjątkiem ostrego wzrostu stóp procentowych jesienią 1987 roku zarówno szczyty, jak i dołki na obu wykresach występują niemal w tych samych momentach. Na diagramie 7.8 ukazano wykres rentowności obligacji i indeksu JOC. Na pierwszy rzut oka widać poważną rozbieżność ich trendów od połowy 1988 roku do końca roku 1989. Podczas gdy rentowność obligacji spadała w oczekiwaniu na spadek inflacji, indeks JOC zwyżkował do nowych rekordowych poziomów. Na podstawie tego indeksu można było się

Indeksy towarowe

121

Diagram 7.8 Wykres indeksu Journal of Commerce i rentowności obligacji w latach 1985-1989. Korelacja między oboma wykresami trwała do 1989 roku. Od tego momentu zaczął się poważny spadek rentowności, podczas gdy indeks JOC ustanawiał nowe maksima. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

spodziewać wzrostu inflacji i dalszego wzrostu gospodarczego, podczas gdy spadająca rentowność obligacji zapowiadała coś zupełnie innego. Kolejny diagram 7.9 to porównanie wszystkich trzech omawianych wskaźników. W jego górnej części nałożono na siebie wykresy indeksów JOC i CRB. Część dolna przedstawia rentowność obligacji 30-letnich. Przez znaczną część 1989 roku trend rentowności obligacji był odwrotny do trendu indeksu JOC. W pierwszej połowie roku rentowność spadała, zaś indeks JOC osiągał nowe rekordowe poziomy. Pod koniec roku zaczęły pojawiać się sygnały sugerujące, że rentowność obligacji osiągnęła dno, zaś indeks JOC zaczął wyraźnie zniżkować. Analityk, który do oceny sytuacji międzyrynkowej stosował w tym czasie wykres indeksu JOC, miał małe szansę na sukces. Znacznie lepiej rzeczywistą sytuację opisywał indeks CRB.

122

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.9 Porównanie indeksów Journal of Commerce i terminowego CRB oraz rentowności obligacji skarbowych w 1989 roku. W tym czasie wykres rentowności wykazywał znacznie większą korelację z wykresem indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY Przez cały 1989 rok inflacja malała. W drugiej połowie roku wzrost cen produkcyjnych wyniósł mniej więcej jeden procent, podczas gdy w pierwszej połowie wynosił ponad dziewięć procent. Jak wynika z wykresu indeksu produktów żywnościowych, proces ten był najbardziej wyraźny właśnie w tym sektorze. W czwartym kwartale 1989 roku ceny żywności zaczęły się stabilizować. Ceny żywności w hurcie wzrosły najwięcej od dwóch lat. Nastąpiło to w chwili, gdy właśnie zaczęły spadać ceny towarów przemysłowych. Wykres porównawczy różnych indeksów powinien być wystarczającym argumentem za uwzględnianiem cen żywności w prognozach inflacji. Rynki finansowe, zwłaszcza zaś rynek obligacji, są silniej uzależnione od wszechstronnego indeksu CRB niż od jakiegokolwiek indeksu składającego się tylko z towarów przemysłowych. I to jest właśnie nasz

Indeksy towarowe

123

podstawowy obszar zainteresowań. Każdy z indeksów towarowych ma pewną wartość i odgrywa jakąś rolę w badaniu trendów na rynkach towarów. Jednak osobiście uważam, że w analizie międzyrynkowej najważniejszy jest terminowy indeks towarów CRB.

INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB Aby zobaczyć co dzieje się wewnątrz indeksu CRB, warto zapoznać się z indeksami grup towarów CRB publikowanymi przez Commodity Research Bureau. Dzięki tym indeksom możemy się zorientować, które grupy mają największy wpływ na indeks zbiorczy. Poniżej przedstawiamy skład siedmiu indeksów grupowych: NOŚNIKI ENERGII:

ropa naftowa, olej opałowy, benzyna bezołowiowa ZBOŻA: kukurydza, owies (Chicago), śruta sojowa, pszenica (Chicago) TOWARY IMPORTOWANE: kakao, kawa, cukier „11" SUROWCE PRZEMYSŁOWE: bawełna, miedź, ropa naftowa, tarcica, platyna, srebro NASIONA ROŚLIN OLEISTYCH: siemię lniane, soja, rzepak MIĘSO: żywiec wołowy, żywiec wieprzowy, półtusze wieprzowe METALE: złoto, platyna, srebro Każdy z towarów wchodzących w skład szczegółowych indeksów jest również składnikiem indeksu terminowego CRB, z wyjątkiem benzyny bezołowiowej, siemienia lnianego i rzepaku. Warto również zwrócić uwagę, że kilka z n i c h (ropa, platyna, i srebro) wchodzi w skład d w ó c h różnych indeksów. Commodity Research B u r e a u publikuje dodatkowo d w a indeksy finansowe - walutowy i stóp procentowych. Oto ich skład: WALUTY:

funt brytyjski, dolar kanadyjski, marka niemiecka, jen japoński, frank szwajcarski STOPY PROCENTOWE: bony skarbowe, średnioterminowe obligacje skarbowe, długoterminowe obligacje skarbowe

Dzięki dziewięciu indeksom grupowym m a m y możliwość porównyw a n i a grup towarów z indywidualnymi rynkami. Nie ma nic dziwnego w tym, że jeden rynek w całym sektorze, na przykład platyna w grupie metali szlachetnych czy olej opałowy w grupie nośników energii, zachowuje się okresowo n i e c o inaczej niż pozostałe towary w grupie. Oczywiście trendy mają największe znaczenie wówczas, gdy zachowanie się poszczególnych towarów uzyskuje potwierdzenie w z a c h o w a n i u się indeksu grupy. Analiza grup p r z y d a t n a jest również do szybkiego por ó w n a n i a stanu koniunktury w każdym z dziewięciu wymienionych wyżej sektorów. Po d o d a n i u któregoś z p o p u l a r n y c h indeksów akcji analityk uzyskuje szerokie spektrum wskaźników obrazujących aktywność

124

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.10 Wykres indeksu terminowego CRB i indeksu zbóż CRB w latach 1985-1989. Między oboma indeksami występuje silna dodatnia zależność. Szczyt na wykresie indeksu CRB był wynikiem wcześniejszego wyhamowania hossy na rynku zbóż. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wszystkich głównych rynków - walut, towarów, stóp procentowych i akcji, co bardzo ułatwia międzyrynkowe porównania. INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII Wspomnieliśmy wcześniej, że najważniejszymi sektorami, na które powinniśmy zwracać uwagę przy analizie rynków towarowych, są zboża, metale i nośniki energii. Choć w pewnych momentach znaczącą rolę mogą odgrywać inne grupy, to jednak te trzy mają największy wpływ na indeks CRB. Na diagramach od 7.10 do 7.12 porównaliśmy trzy najważniejsze grupowe indeksy z indeksem CRB w latach 1985-1989. Diagram 7.10 pokazuje, jak duży wpływ na zachowanie się indeksu CRB miała dynamiczna zwyżka cen zbóż wiosną i latem 1988 roku.

Indeksy towarowe

125

Diagram 7.11 Wykres indeksu CRB i indeksu nośników energii CRB w okresie 1985-1989. Rynek nośników energii ma również duży wpływ na zachowanie się indeksu CRB i powinien być traktowany ze szczególną uwagą. W 1986 roku dołek na wykresie indeksu CRB poprzedziło dno cenowe na rynku ropy. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na diagramie 7.11 widzimy że zakończenie spadków cen ropy w roku 1986 było jednym z głównych czynników, które pozwoliły na wzrost większości towarów przez następne dwa lata. Spadki ceny ropy w pierwszej połowie 1988 roku ostrzegały przed zakończeniem wzrostów indeksu CRB. Z kolei zwyżka cen na rynku ropy w drugiej połowie roku 1989 świadczyła o narastającej presji inflacyjnej, która w ostatnim kwartale tego roku wyniosła w górę indeks CRB. Na diagramie 7.12 widzimy wyraźnie, że indeks metali wyprzedza indeks CRB. Silny wzrost cen metali wiosną 1987 roku (pod wpływem wzrostu cen ropy) przyczynił się do wybicia w górę indeksu CRB. Z kolei spadek cen metali w pierwszej połowie 1988 roku (również wraz z cenami ropy) ostrzegał przed załamaniem na wykresie indeksu CRB. Stabilizacja w tym sektorze towarów latem 1989 roku i wzrost cen metali szlachetnych w październiku i listopadzie 1989 roku miały istotny wpływ na rozpoczęcie się fali wzrostowej indeksu CRB w drugiej połowie tego

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

126

Diagram 7.12 Wykres indeksu CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w okresie od 1985 do 1989 roku. Sektor ten wpływa znacząco na indeks CRB. Zwykle trendy na rynku metali szlachetnych wyprzedzają tendencję całego rynku towarów. Brak potwierdzenia sygnałów hossy przez metale w 1988 roku ostrzegał o słabości indeksu CRB. Z kolei wzrost cen metali pod koniec 1989 roku pomógł we wzroście indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

roku. Aby w pełni zrozumieć, co dzieje się z indeksem CRB, należy obserwować Każdy z indeksów grupowych. Szczególną uwagę należy zwrócić na ceny zbóż, nośników energii i metali. NOŚNIKI ENERGII A METALE Wspominaliśmy już o zależnościach między rynkiem ropy naftowej i rynkami metali szlachetnych. Mimo iż korelacja między nimi jest daleka od doskonałości, warto je porównywac. Oba rynki uchodzą za wskaźniki przyszłej inflacji i dlatego duży ruch cen na jednym z nich powinien wywołać reakcję na drugim. Na diagramie 7.13 porównaliśmy wykresy

Indeksy towarowe

127

Diagram 7.13 Wykresy indeksów nośników energii CRB i metali szlachetnych CRB w okresie 1985-1989. Te wzajemnie powiązane rynki sygnalizują przyszłe zmiany inflacyjne. Zwyżka cen metali w 1986 roku pomogła wybić się z dołka cenie ropy naftowej. W połowie 1987 roku wzrosty na obu rynkach zakończyły się. Następna równoczesna zwyżka nastąpiła pod koniec 1989 roku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

indeksu nośników energii CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w latach 1985-1989. Mimo iż najczęściej nie poruszają się one w tym samym kierunku, to zauważalny jest wpływ jednego na drugi. Wykres indeksu metali aż do połowy 1986 roku zwyżkował osiągając nowe szczyty. Jednak jego najbardziej znaczący wzrost rozpoczął się dopiero latem, gdy zakończyła się bessa na rynku ropy naftowej. W drugiej połowie 1987 i przez większą część 1988 roku oba rynki ogarnęła fala spadkowa. Szczyt w 1987 roku jako pierwsze ukształtowały jednak metale. Ceny ropy rosły przez większą część roku 1989, jednak dopiero w drugiej połowie tego roku, gdy wzrost ten nabrał tempa, jego inflacyjne działanie dało się odczuć na rynkach metali szlachetnych, które ruszyły w górę. Wzrost cen w obu sektorach miał oczywiście bezpośredni wpływ na zachowanie się indeksu CRB.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

128

Diagram 7.14 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu metali szlachetnych CRB w latach 1985-1989. Rynek metali sygnalizuje przyszłe kierunki inflacji i z tego powodu ma bardzo duży wpływ na stopy procentowe. W 1987 roku ceny metali jako pierwsze osiągnęły szczyt, następnie zaś aż do czwartego kwartału 1989 roku trwał ich spadek wraz ze spadkiem rentowności obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ Bywają chwile, gdy w obrazie międzyrynkowym na pierwszy plan wysuwają się rynki złota i ropy naftowej (razem lub oddzielnie). Wynika to częściowo ze szczególnej uwagi poświęcanej im przez środowiska finansowe. Cena złota podawana jest przez wszystkie serwisy i media finansowe. W krótkich okresach każdy z tych rynków, przede wszyskim zaś ropa naftowa, wpływa na ceny obligacji. Jesienią 1989 roku silna hossa na rynku złota (wynikająca częściowo ze spadku wartości dolara i osłabienia rynku akcji) obudziła obawy przed inflacją i utrzymywała na stałym poziomie ceny obligacji. Wyjątkowo mroźna aura w grudniu 1989 roku doprowadziła do wzrostu cen ropy naftowej (poprzedzonego zwyżką cen oleju opałowego) wzmagając

Indeksy towarowe

129

Diagram 7.15 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu nośników energii CRB w latach 1985-1989. Nośniki energii, podobnie jak metale, wpływają na trendy stóp procentowych. W obu sektorach początek hossy nastąpił w 1986 roku. Jako pierwsza spadek zaczęła cena ropy w 1987 roku. Pod koniec 1989 roku kolejna fala wzrostowa w sektorze nośników energii pociągnęła za sobą stopy procentowe. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dodatkowo obawy przed inflacją - zwłaszcza wśród uczestników rynku obligacji. Rynek ten jest bowiem szczególnie wrażliwy na zmiany cen ropy METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE Jeśli metale i ropa są tak ważne same w sobie, a ich wpływ na indeks CRB jest tak duży, to czy w takim razie ich trendy są skorelowane z trendami stóp procentowych? Możemy to ocenić analizując diagram 7.14 i 7.15. Dołek rentowności obligacji w 1986 roku był w dużej mierze wynikiem wzrostu cen ropy i metali. Z kolei szczyt na rynkach metali i ropy w połowie 1987 roku wystąpił kilka miesięcy przed szczytowym poziomem stóp procentowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów z obu grup powstrzymał spadkową tendencję stóp procentowych.

MIĘDZYRYNKOWA

130

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.16 Dynamiczny wzrost cen ropy w czwartym kwartale 1989 roku sygnalizował zwiększenie się inflacji. Miało to negatywny wpływ na ceny obligacji i doprowadziło do wzrostu stóp procentowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z obserwacji tych wynika, że w analizie długoterminowej indeks CRB ma większe znaczenie niż rynek metali czy ropy. Jednak w krótkich okresach każdy z tych rynków może odgrywać szczególnie istotną rolę w kształtowaniu obrazu międzyrynkowego - i dlatego należy je zawsze obserwować. TOWARY I POLITYKA F E D

Kilkanaście lat temu sekretarz skarbu James Baker wezwał do stosowania koszyka towarów, w którego skład wchodziło między innymi złoto, jako wskaźnika pomagającego w prowadzeniu polityki pieniężnej. Również przedstawiciele Fed, Wayne Angell i Robert Heller, proponowali, by w polityce monetarnej kierować się zachowaniami cen towarów. Badania przeprowadzone przez Angella i Fed potwierdziły znaczenie

Indeksy towarowe

131

towarów jako wskaźników przyszłych trendów inflacji. W lutym 1988 roku wiceprezes Fed Manuel Johnson na konferencji w Cato Institute oświadczył, że podejmując decyzje dotyczące polityki monetarnej Fed zwraca uwagę na fluktuacje cen na rynkach finansowych - w szczególności zaś na rynku dolara, towarów oraz stóp procentowych. Kilka tygodni później Angell dodał, że zmiany cen na rynkach towarowych okazały się bardzo dobrym wskaźnikiem inflacji nie tylko w odniesieniu do gospodarki Stanów Zjednoczonych, ale również w skali światowej. Wypowiedzi te były znaczące z kilku powodów. Przedstawiciele Fed, poza tym, że uznali stan rynków towarowych za wskaźnik przyszłej inflacji, dostrzegli znaczenie powiązań między różnymi rynkami finansowymi. Wydaje się, że zaczęli oni traktować rynek jako ostatecznego krytyka polityki pieniężnej i zamiast go oskarżać, postanowili dowiedzieć się o nim czegoś więcej. Potwierdzeniem tego zainteresowania rynkami towarowymi są relacje z posiedzeń Fed, w czasie których mówi się o nich coraz częściej. W zależności od trendu panującego na rynkach towarowych Fed zacieśnia bądź rozluźnia bieżącą politykę monetarną. Czasem jednak sytuacja na tych rynkach jest niejasna i trudno wtedy podjąć adekwatne decyzje. W drugiej połowie 1989 roku środowiska finansowe były zniecierpliwione tym, że Rezerwa Federalna nie obniża stóp procentowych, aby zażegnać niebezpieczeństwo recesji. Jednym z czynników, które zapobiegały pod koniec 1989 roku rozluźnieniu prowadzonej polityki Fed, była względna stabilizacja cen towarów oraz wzrost kursów w sektorze metali i ropy (diagram 7.16). Co gorsza, wyjątkowo mroźny grudzień doprowadził do eksplozji cen produktów ropopochodnych (zwłaszcza oleju opałowego). Obudziło to obawy przed wzrostem na początku 1990 roku dwóch najpopularniejszych wskaźników inflacji - indeksu cen produkcyjnych (PPI) i indeksu cen konsumpcyjnych (CPI). Każdorazowo bowiem silne zmiany cen towarów wcześniej czy później odnajdują swoje odzwierciedlenie w zachowaniu się tych wskaźników. Zbadajmy więc związki między wskaźnikami CPI i PPI a indeksem CRB. INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI) Najczęściej obserwowanymi wskaźnikami inflacji są właśnie indeks cen konsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych. Jednak dla gracza giełdowego mają one tę wadę, że są wskaźnikami opisującymi przeszłość. Wskaźnik PPI obejmuje swym zasięgiem ceny producentów 2700 towarów. W skład wskaźnika CPI wchodzą ceny 400 artykułów konsumpcyjnych oraz usług (proporcja usług i towarów jest niemal równa). Oba wskaźniki są publikowane co miesiąc i opisują stan z poprzedniego miesiąca. Wartość indeksu CRB wynika z bieżących danych o dwudziestu jeden towarach. Ceny towarów objętych indeksem CRB wpływają na najwcześniejsze etapy produkcji innych dóbr, dlatego też powinny wyprzedzać 10 — Międzyrynkowa . . .

132

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 7.17 Wykres indeksu CRB oraz rocznych wskaźników zmian indeksu cen konsumpcyjnych i indeksu cen produkcyjnych w okresie 1971-1987. Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-Traditional Applications for CRB Index Futures, New York Futures Exchange, 1988 opracowane przez Power Research, Inc., 30 Montgomery Street Jersey City, NJ 07302, March 1988.

zmiany cen towarów w hurcie i w handlu detalicznym. Ponieważ wartości indeksu CRB są nieustannie dostępne dla inwestorów na terminalach komputerowych, jego poziom wpływa natychmiast na inne rynki. Mimo odmiennej konstrukcji i elementów składowych wskaźników CPI, PPI oraz indeksu CRB istnieje między nimi bardzo silna statystyczna korelacja. Widać ją, gdy porówna się zmiany wskaźników CPI i PPI z indeksem CRB w skali rocznej (diagramy 7.17 i 7.18). Wskaźnik PPI jest znacznie bardziej ruchliwy od CPI i w większej mierze zależy od zmian wartości indeksu CRB. W dziesięcioletnim okresie zakończonym w 1987 roku indeks CRB wykazywał 71-procentową korelację ze wskaźnikiem PPI i 68-procentową z CPI. Zmiany wskaźnika PPI indeks CRB poprzedzał średnio o miesiąc, podczas gdy zmiany wskaźnika CPI średnio o osiem miesięcy (źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-Traditional Applications for CRB Index Futures,

Indeksy towarowe

133

Diagram 7.18 Porównanie rocznych wskaźników zmian dla indeksu CRB i indeksu cen konsumpcyjnych w okresie 1970-1989. Źródło: CRB Commodity Year Book, 1990, Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, New York, NY 10005.

New York Futures Exchange, 1988; opracowane przez Power Research, Inc. Jersey City, NJ). Od początku lat siedemdziesiątych do końca 1987 roku na wykresach wskaźnika inflacji (liczonego jako roczny wskaźnik zmiany CPI) powstało sześć znaczących punktów zwrotnych. W czterech przypadkach indeks CRB wyprzedził te zmiany średnio o osiem miesięcy. Dwukrotnie zmiana trendu indeksu CRB nastąpiła po zmianie kierunku trendu wskaźnika CPI (w 1977 i 1980 roku), zaś średni czas oddzielający punkty zwrotne na obu wykresach wynosił siedem i pół miesiąca. Dołek na wykresie indeksu CRB w 1986 roku sygnalizujący koniec okresu niskiej inflacji nastąpił pięć miesięcy przed dnem wskaźnika CPI. Z powyższych statystyk oraz wykresów wynika, że indeks CRB można stosować do prognozowania zmian wskaźników PPI i CPI (jego punkty zwrotne są o kilka miesięcy wcześniejsze). Gdy zmiana indeksu CRB

134

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

następuje dopiero po zwrocie CPI (tak jak w roku 1980), zachowanie się towarów nadal może świadczyć, że mamy do czynienia ze znaczącymi zmianami trendu inflacji (w styczniu 1980 roku cena złota osiągnęła szczyt przed marcowym maksimum CPI i listopadowym indeksu CRB). Niektórzy analitycy stosują uproszczoną formułę mówiącą, że 10-procentowy ruch indeksu CRB poprzedza od sześciu do ośmiu miesięcy jednoprocentowy ruch wskaźnika CPI w tym samym kierunku. INDEKS CRB, PPI, CPI i STOPY PROCENTOWE Z cytowanego wcześniej opracowania wynika, że opieranie się na wskaźnikach PPI i CPI przy inwestowaniu na rynkach obligacji może być bardzo niebezpieczne. Jego autorzy sugerują, że indeks CRB jest lepszym wskaźnikiem ruchów stóp procentowych. Od 1973 do 1987 roku korelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obligacji skarbowych wyniosła 80 procent, podczas gdy w przypadku PPI i CPI - odpowiednio 70 i 57 procent. W okresie od 1982 do 1987 roku indeks CRB i rentowność obligacji wykazały się korelacją na poziomie 90 procent, podczas gdy dla PPI wyniosła ona 64, zaś dla CPI 67. W każdym przykładzie korelacja między indeksem towarów i rentownością 10-letnich obligacji była wyraźnie wyższa niż w przypadku któregokolwiek ze wskaźników inflacji. Inwestorzy z rynków obligacji powinni zwrócić większą uwagę na zachowanie się indeksu CRB, który dostarcza niemal natychmiastowych informacji o inflacji, a nie na wskaźnikach PPI i CPI, które mówią o przeszłości. PODSUMOWANIE W niniejszym rozdziale omówiliśmy szczegółowo różne rodzaje indeksów towarowych. Porównaliśmy indeks terminowy CRB z indeksem gotówkowym CRB, zapoznając się z ich budową. Dzięki wydzieleniu z indeksu gotówkowego CRB indeksów surowców przemysłowych oraz produktów żywnościowych zobaczyliśmy różne związki między tymi grupami towarów i indeksami. Przekonaliśmy się też, że poziom indeksu gotówkowego CRB jest uzależniony od koniunktury na rynkach surowców przemysłowych, podczas gdy indeks terminowy jest bardziej wrażliwy na zmiany cen produktów żywnościowych. Omówiliśmy indeks Journal of Commerce składający się wyłącznie z surowców przemysłowych, pokazując, że jest on gorzej skorelowany z trendami stóp procentowych niż indeks CRB. Jak się okazało, całkowite usunięcie ze składu indeksu produktów żywnościowych może być niebezpieczne przy ocenie przyszłej inflacji. Ogólny wniosek płynący z naszych rozważań jest taki, że warto obserwować zachowanie się różnych indeksów, a ponadto należy znać ich konstrukcję. Do porównania różnych sektorów rynków towarowych doskonale nadaje się dziewięć podgrup wydzielonych przez Commodity Research

Indeksy towarowe

135

Bureau. Szczególną uwagę powinniśmy zwrócić zwłaszcza na rynek zbóż, metali oraz nośników energii. W analizie międzyrynkowej istotną rolę pełni obserwacja cen metali i ropy naftowej. Zarząd Rezerwy Federalnej USA obserwuje trendy na rynkach towarowych i uwzględnia je w bieżącej polityce monetarnej, ponieważ wpływają one prędzej czy później na poziom indeksu cen produkcyjnych (PPI) oraz indeksu cen konsumpcyjnych (CPI).

Rozdział ósmy

Rynki międzynarodowe W poprzednich rozdziałach zajmowaliśmy się przede wszystkim różnymi rodzajami rynków w Stanach Zjednoczonych. Rozpatrywaliśrny relacje między czterema głównymi rynkami - walut, towarów, stóp procentowych i akcji. Celem naszych rozważań było pokazanie, że inwestor powinien zawsze obserwować sytuację nie tylko w obszarze własnych działań, ale także na innych rynkach. Ponieważ każdy rynek jest zawsze powiązany z pozostałymi trzema, pełna analiza techniczna jednego rynku musi do pewnego stopnia objąć je wszystkie. Celem takiej analizy jest szersze spojrzenie na to, co dzieje się wokół jednego sektora. Poprowadźmy teraz naszą analizę krok dalej i spójrzmy na sytuację międzynarodową. Podstawowym celem niniejszego rozdziału będzie umieszczenie amerykańskiego rynku akcji w perspektywie globalnej. Techniczna analiza akcji amerykańskich będzie pełna dopiero wówczas, gdy rozpatrzymy również sytuację techniczną pozostałych dwóch największych rynków akcji - brytyjskiego i japońskiego. Postaram się pokazać, w jaki sposób z obu tych rynków można odczytać wartościowe sygnały, które mogą być pomocne w ocenie sytuacji w USA. Rozważymy również wpływ globalnych stóp procentowych i inflacji na światowe rynki akcji. Krótko mówiąc, zobaczymy, że podejście

138

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.1 Porównanie rynków akcji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii w okresie 1985-1989. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

międzyrynkowe stosowane może być nie tylko w skali jednego kraju, ale w skali światowej. Spróbuję dodatkowo pokazać, w jaki sposób dzięki analizie międzyrynkowej można było na początku lat dziewięćdziesiątych rozpoznać sygnały pogarszania się sytuacji na światowych rynkach akcji. Drugim największym na świecie rynkiem akcji po Stanach Zjednoczonych jest Japonia. Od początku 1990 roku analiza międzyrynkowa sytuacji w tym kraju pokazywała systematyczne słabnięcie waluty i wzrost inflacji. Zaostrzenie polityki pieniężnej w celu zmniejszenia inflacji zaowocowało wzrostem stóp procentowych i spadkiem cen obligacji - była to kombinacja, która dla japońskich akcji mogła okazać się zabójcza. Chciałbym pokazać, w jaki sposób dzięki analizie międzyrynkowej sytuacji w Japonii mogliśmy dowiedzieć się o zagrożeniu rynku japońskiego, co z kolei miało negatywny wpływ na ceny akcji w Stanach Zjednoczonych.

Rynki międzynarodowe

139

Diagram 8.2 Trzy największe światowe rynki akcji rozpoczęły równocześnie nową falę hossy na początku roku 1987 i razem załamały się jesienią tego roku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ŚWIATOWE RYNKI AKCJI

Na diagramach od 8.1 do 8.5 porównujemy ze sobą trzy największe światowe rynki akcji - amerykański, japoński i brytyjski - w latach 19851989. Głównym celem tych wykresów jest pokazanie, że trendy na wszystkich rynkach akcji są zasadniczo takie same. Stwierdzenie to dla nikogo nie powinno być zaskoczeniem. Na najniższym poziomie - jednego kraju - ruch cen poszczególnych akcji zależy od hossy lub bessy na całym rynku. Oczywiście nie wszystkie akcje rosną albo spadają dokładnie w takim samym tempie w tych samych okresach, ale wszystkie są zależne od trendu rynku. Zależność ta jest również prawdziwa dla rynków międzynarodowych. Świat podlega globalnym hossom i bessom. Choć akcje w poszczególnych krajach nie muszą poruszać się z identyczną szybkością w takich samych kierunkach w tym samym czasie, są

140

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 8.3 W 1987 roku akcje brytyjskie utworzyły szczyt już w lipcu, amerykańskie w sierpniu, japońskie zaś w październiku. W przeszłości zdarzało się wielokrotnie, że szczyty akcji w Wielkiej Brytanii poprzedzały szczyt w USA. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jednak zależne od globalnego trendu. Inwestor w Stanach Zjednoczonych nie powinien podejmować decyzji kupna indywidualnych akcji bez określenia, w jakim trendzie znajduje się cały rynek. Tak samo analiza rynku amerykańskiego nie będzie pełna, jeśli nie ustalimy, czy światowe rynki przeżywają hossę czy bessę (warto zapamiętać przy okazji, że globalne trendy obejmują również stopy procentowe i inflację). Na diagramie 8.1 widzimy globalną hossę trwającą od roku 1985 do końca 1989, którą przerwało załamanie na wszystkich trzech rynkach jesienią 1987 roku. Diagram następny (8.2) przedstawia bliżej wydarzenia z 1986 i 1987 roku. Na początku 1987 roku wszystkie trzy rozpatrywane rynki zakończyły właśnie okres konsolidacji i powróciły do silnego trendu wzrostowego. W drugiej połowie 1987 roku na rynkach tych niemal jednocześnie wystąpiła poważna korekta. Na diagramie 8.3

Rynki międzynarodowe

141

Diagram 8.4 Porównanie trzech głównych światowych rynków po załamaniu z 1987 roku. Rynek japoński jako pierwszy rozpoczął hossę i pomógł w odzyskaniu stabilności innym rynkom. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

widzimy wydarzenia towarzyszące kształtowaniu się globalnych szczytów w 1987 roku. Patrząc na ten wykres możemy stwierdzić, że: • W 1987 roku załamanie trendu wzrostowego objęło wszystkie trzy rynki akcji. • Jako pierwsze szczyt osiągnęły akcje brytyjskie, jako ostatnie japońskie.

GLOBALNY KRACHZ 1987ROKU Wszystkie światowe rynki doświadczyły ostrego załamania w drugiej połowie 1987 roku. Gdy rozpatrujemy wydarzenia w Stanach Zjednoczonych

142

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.5 W październiku 1989 roku na wszystkich rynkach nastąpił minikrach, jednak już pod koniec roku powróciły one do głównego trendu. Silny spadek akcji brytyjskich rozpoczął się już w sierpniu, na miesiąc przed korektą w Stanach Zjednoczonych. Osiągnięcie nowego szczytu przez rynek japoński w czwartym kwartale 1989 roku dało jeszcze jeden impuls do wzrostów na pozostałych rynkach. Z początkiem 1990 roku akcje we wszystkich krajach zaczęły wyraźnie słabnąć. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter. z szerszej perspektywy, możemy zauważyć, że to, co nastąpiło w USA, było tylko częścią większej całości. Wiele osób zwraca uwagę, że to programy do automatycznego inwestowania były przyczyną załamania się rynku w USA. Wymaga to pewnego wyjaśnienia. Jeśli obrót programowany doprowadził do wyprzedaży akcji amerykańskich, to w jaki sposób wyjaśnić załamanie na innych światowych rynkach, gdzie nie stosowano jeszcze tych mechanizmów? Wydaje się jasne, że za tamtą sytuację odpowiedzialne były znacznie poważniejsze siły ekonomiczne. O automatycznych programach inwestycyjnych więcej powiemy w rozdziale czternastym. Druga narzucająca się obserwacja dotyczy kolejności, w jakiej na omawianych rynkach występowały szczyty. Jako pierwsze swoje maksimum osiągnęły akcje brytyjskie. Nastąpiło to w lipcu 1987 roku, czyli miesiąc

Rynki międzynarodowe

143

Diagram 8.6 Porównanie brytyjskiego i amerykańskiego rynku akcji w okresie 1985-1989. Ze względu na silną dodatnią zależność między tymi rynkami wykresy te należy obserwować poszukując sygnałów dywergencji lub potwierdzenia trendu. Szczyty na rynku brytyjskim trzykrotnie występowały wcześniej niż szczyty w Stanach Zjednoczonych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przed szczytem na rynku amerykańskim. Rynek brytyjski ma wyraźną tendencję do wyprzedzania rynku amerykańskiego w kluczowych momentach. (Jesienią 1989 roku akcje w Wielkiej Brytanii zaczęły spadać; było to o ponad miesiąc wcześniej niż w Stanach Zjednoczonych. Sześćdziesiąt lat wcześniej, w 1929 roku, krach w USA był zapowiedziany przez szczyt na brytyjskim rynku akcji, który nastąpił dokładnie rok wcześniej). W 1987 roku rynek japoński osiągnął swój szczyt dopiero w październiku, gdy trwały już spadki na innych rynkach. Rynek japoński jako pierwszy zakończył spadki w 1987 roku (diagram 8.4). Na następnym wykresie (diagram 8.5) widzimy, że rynki światowe jeszcze raz uległy silnej korekcie w październiku 1989 roku. Po globalnej zwyżce trwającej do końca tego roku lata dziewięćdziesiąte

144

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.7 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1986 roku. Szczyt indeksu FT-30 wiosną i wybicie ponad linię oporu w grudniu tego roku nastąpiły w czasie rocznej konsolidacji rynku amerykańskiego. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rozpoczęły się od sygnałów ostrzegających przed ponownym silnym załamaniem na światowych rynkach akcji. RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANII I STANACH ZJEDNOCZONYCH Porównamy teraz rynki amerykański i brytyjski w latach 1985-1990 (diagramy 8.6-8.10). Choć prezentowane wykresy indeksów obu rynków nie są identyczne, widoczna jest jednak ich silna korelacja. Warto je obserwować z powodu ich silnych powiązań historycznych. Jak to często bywa w analizie międzyrynkowej, kluczem pomagającym rozpoznać trendy na jednym rynku jest inny rynek. Wspominałem już, że akcje

Rynki międzynarodowe

145

Diagram 8.8 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1987 roku. Latem na obu rynkach ukształtowały się szczyty. W Wielkiej Brytanii stało się to miesiąc wcześniej niż w Ameryce. Przed końcem roku na wykresie indeksu FT-30 wypełniła się formacja podwójnego wierzchołka. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

brytyjskie w punktach zwrotnych mają tendencję do wyprzedzania akcji amerykańskich. Dobrą ilustracją tego zjawiska jest diagram 8.6. Naszą tezę potwierdzają trzy kolejne szczyty: na początku 1986, pod koniec 1987 i 1989 roku (patrząc jeszcze wcześniej, również szczyty rynku amerykańskiego z lat 1929, 1956, 1961, 1966, 1972 i 1976 były poprzedzone szczytami w Wielkiej Brytanii). Na diagramie 8.7 pokazano sytuację na obu rynkach w 1986 roku. Szczyt na rynku brytyjskim wiosną 1986 roku i późniejsza korekta zbiegły się z okresem konsolidacji w Stanach Zjednoczonych. Przełamanie ważnej spadkowej linii oporu przez indeks akcji brytyjskich w grudniu tego roku było sygnałem zapowiadającym wybicie z konsolidacji przez średnią Dow Jones i kontynuację wcześniejszej hossy. Na diagramie 8.8 widzimy, że szczyt akcji w Wielkiej Brytanii w lipcu 1987 roku wyprzedził o miesiąc szczyt na giełdzie w Nowym Jorku.

146

MIĘDZYRYNKoWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 8.9 Sytuacja na rynku brytyjskim i amerykańskim w roku 1988 i na początku 1989. Po jednoczesnej konsolidacji w drugiej połowie 1988 roku oba rynki kontynuowały hossę na początku roku następnego. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W czwartym kwartale tego roku akcje brytyjskie zakończyły budowanie formacji podwójnego szczytu dając wstępny sygnał rozpoczęcia ogólnoświatowej bessy. Na diagramie 8.9 widać formacje konsolidacji, jakie zarysowały się na indeksach obu rynków przed ich równoczesnym wybiciem w górę w styczniu 1989 roku. Diagram 8.10 pokazuje, jak wartościowymi sygnałami są dywergencje między tymi dwoma rynkami. Indeks akcji brytyjskich Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE) osiągnął szczyt w połowie września 1989 roku, po czym zaczął gwałtownie zniżkować. Średnia przemysłowa Dow Jones swoje istotne nowe maksimum osiągnęła na początku października. Każdy analityk, który zwrócił uwagę na silną dywergencję między tymi dwoma indeksami, powinien był wyczuć, że dzieje się coś złego i nie dziwić się potem, gdy 13 października 1989 roku nastąpił minikrach. Na diagramie tym widać także, że powrót do fali wzrostowej na wykresie akcji amerykańskich przed końcem 1989 roku również

Rynki międzynarodowe

147

Diagram 8.10 Rynek brytyjski i amerykański w 1989 i na początku 1990 roku. Październikowe załamanie w Stanach Zjednoczonych zapowiedziane było przez wcześniejszą o miesiąc zniżkę cen akcji w Wielkiej Brytanii. Po fali wzrostowej trwającej do końca roku oba rynki rozpoczęły nowe dziesięciolecie przełamując linię wsparcia. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

poprzedziło przełamanie spadkowej linii oporu na indeksie brytyjskim. Oba rynki zakończyły to dziesięciolecie wzrostem cen. RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI Na kolejnych diagramach (8.11-8.15) porównujemy rynki amerykański (reprezentowany przez średnią przemysłową Dow Jones) i japoński (indeks Nikkei 225). Powiązania między nimi nie są wprawdzie tak silne jak w przypadku rynków brytyjskiego i amerykańskiego, ale ich wzajemny wpływ nie ulega wątpliwości. Na diagramie 8.11 widzimy przebieg globalnej hossy w latach 1985-1989 na dwóch największych na świecie rynkach akcji. Pod koniec 1986 roku na rynku japońskim nastąpiła korekta wzrostu, zaś rynek amerykański wszedł w fazę konsolidacji (diagram 8.12). 11 — Międzyrynkowa . . .

148

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 8.11 Wykres indeksu spółek japońskich i amerykańskich w latach 1985-1989. Mimo że korelacja tych rynków nie jest aż tak silna jak rynku brytyjskiego i amerykańskiego, widać że ceny akcji w Stanach Zjednoczonych są silnie uzależnione od trendów rynkowych w Japonii. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W czwartym kwartale tego roku indeks Nikkei przełamał spadkową linię oporu i rozpoczął nową falę wzrostów. Dla analityków technicznych był to sygnał, że podobna sytuacja może wkrótce wystąpić na rynku amerykańskim. Wspominaliśmy już wcześniej, że szczyt rynku akcji w Stanach Zjednoczonych w sierpniu 1987 roku o dwa miesiące poprzedził podobny szczyt w Japonii. Na diagramie 8.13 widzimy jednak dokładnie, że rzeczywiste załamanie na światowych rynkach akcji rozpoczęło się po spadku cen w Japonii w październiku. Na tym samym wykresie widać formację podwójnego dna na indeksie Nikkei zakończoną w lutym 1988 roku. Ten silny sygnał kupna okazał się doskonałą zapowiedzią zbliżającego się końca globalnych spadków rozpoczętych w październiku 1987 roku. Wykres z diagramu 8.14 pokazuje, że japoński indeks wybił się w górę

Rynki międzynarodowe

149

Diagram 8.12 W czwartym kwartale 1986 roku rynek japoński zakończył korektę i dał wstępny sygnał powrotu hossy również na rynku amerykańskim. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w listopadzie 1988 roku wyprzedzając o dwa miesiące podobne wybicie akcji amerykańskich. Na diagramie 8.15 porównano sytuację na obu rynkach w roku 1989. Oba osiągnęły szczyty w październiku, po czym rozpoczęły fazę stabilizacji. Na przykładzie tym widać, że świat uświadomił sobie istnienie tych globalnych zależności. W piątek, trzynastego października, Dow Jones spadł blisko dwieście punktów. Wszyscy oczekiwali przez weekend na to, co stanie się w poniedziałek (czyli wedle czasu nowojorskiego w niedzielę wieczorem) na giełdzie japońskiej. Obawy inwestorów doprowadziły do osłabienia rynku japońskiego, co z kolei zapoczątkowało paniczną wyprzedaż akcji na całym świecie. Na szczęście sytuacja w Japonii ustabilizowała się dość szybko. Wzrost cen akcji japońskich, który potem nastąpił, doprowadził do uspokojenia się sytuacji na rynkach międzynarodowych i pozwolił na rozpoczęcie nowej fali wzrostów.

150

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.13 Akcje japońskie osiągnęły szczyt dopiero w październiku 1987 roku, czyli dwa miesiące po maksimum średniej Dow Jones. Jednak fala wyprzedaży w Japonii zbiegła się z początkiem globalnego załamania. Na początku 1988 roku indeks Nikkei 225 zakończył formację podwójnego dna i rozpoczynając wzrosty dał sygnał do hossy innym światowym rynkom. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W połowie listopada 1989 roku indeks japońskich akcji napotkał silną barierę podażową na poziomie, na którym dwa miesiące wcześniej uformował się nowy wierzchołek. Zatrzymanie się na tak ważnym poziomie oporu miałoby pesymistyczną wymowę w skali globalnej. Na diagramie 8.15 widać, że wybicie indeksu ponad tę linię i osiągnięcie nowych maksimów pod koniec listopada nastąpiło dokładnie w momencie wybicia w górę przez średnią Dow Jones, testującą zaraz potem poziom swojego październikowego szczytu. Ta oznaka siły rynku japońskiego umożliwiła utrzymanie się jeszcze przez pewien czas ogólnoświatowej hossy Niestety, choć na japońską giełdę akcji powróciły wzrosty, pod koniec roku 1989 z innych sektorów japońskiego rynku dochodziły już sygnały ostrzegawcze. Najważniejsze z nich to słabnięcie jena, wzrost inflacji (w dużej mierze wywołany wzrostem cen ropy) oraz stóp procentowych i równocześnie spadek cen obligacji. Z perspektywy międzyrynkowej

Rynki międzynarodowe

151

Diagram 8.14 Wybicie indeksu Nikkei 225 ponad poziomą linię oporu w listopadzie 1988 roku nastąpiło dwa miesiące przed pokonaniem podobnej linii na wykresie średniej Dow Jones. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wszystkie te wydarzenia ostrzegały przed niekorzystnymi zmianami na rynku japońskich akcji. Na diagramie 8.16 umieszczono cztery wykresy różnych sektorów rynku japońskiego stosowanych w analizie międzyrynkowej - rynku walutowego, towarowego, obligacji i akcji. Wykres w lewym górnym rogu pokazuje, że jen japoński zaczął wyraźnie słabnąć w stosunku do dolara zaraz na początku 1990 roku, co wzmogło presję inflacyjną w Japonii. Co gorsza, gwałtowny wzrost cen ropy (lewy dolny róg diagramu), który nastąpił na przełomie 1989 i 1990 roku, zwiększył dodatkowo obawy przed inflacją. W celu zapanowania nad inflacją i ustabilizowania jena podniesiono stopy procentowe (bank centralny Japonii podwyższył stopy trzy razy z rzędu, co doprowadziło do spełnienia omawianej w rozdziale czwartym zasady „trzy kroki i krach"). Wykres w prawym dolnym rogu przedstawia gwałtowne załamanie cen obligacji japońskich

152

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.15 W październiku 1989 roku rynek japoński i amerykański przeszły jednocześnie korektę trendu wzrostowego, jednak dość szybka stabilizacja w Japonii zapobiegła dalszemu osłabieniu rynków światowych. Ustanowienie nowego maksimum przez indeks Nikkei 225 w listopadzie tego roku pozwoliło na kontynuację globalnej hossy. Z początkiem nowego 1990 roku oba rynki rozpoczęły silne fale spadków. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w styczniu 1990 roku. Kryzys rynku obligacji wpłynął z kolei negatywnie na kursy akcji, co widać w prawym górnym rogu diagramu. W ciągu ośmiu pierwszych sesji rozpoczynającej się dekady ceny akcji spadały tracąc w rezultacie 5 procent swej wartości. Wystarczyły dwa tygodnie, aby spadek indeksu Nikkei 225 odebrał około 30 procent wzrostów z poprzedniego roku. Rentowność 10-letnich obligacji rządowych wzrosła do najwyższego poziomu od listopada 1985 roku. Inflacja w Japonii osiągnęła poziom 3 procent; z perspektywy amerykańskiej czy europejskiej wydaje się, że to niewiele, jednak jak na tamtejsze standardy było to bardzo dużo (rząd japoński zapowiadał inflację na poziomie dwóch procent). Niezależnie od spadków kursu jena w stosunku do dolara, w ciągu trzech miesięcy japońska waluta straciła 15 procent w stosunku do marki niemieckiej. Łączne wystąpienie tylu negatywnych czynników silnie wpłynęło na rynek akcji. W piątek,

Rynki międzynarodowe

153

Diagram 8.16 Cztery najważniejsze japońskie rynki: jen, ropa naftowa, obligacje rządowe i średnia Nikkei 225. Pod koniec 1989 roku spadek wartości waluty japońskiej oraz wzrost cen ropy wzmógł obawy przed inflacją. Podniesienie stóp procentowych w celu przeciwdziałania inflacji doprowadziło do załamania na rynku obligacji, które następnie objęło rynek akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

12 stycznia 1990 roku, indeks Nikkei stracił 653 punkty i był to jeden z największych jednorazowych spadków w historii. Załamanie na giełdzie w Tokio wywołane głównie przez krach cen obligacji odbiło się niekorzystnie na rynkach światowych (diagram 8.17). Indeks akcji na giełdzie w Londynie FTSE-100 (zwany Footsie) jeszcze tego samego dnia spadł o 37,8 punkta, co było największym spadkiem w ciągu dwóch miesięcy. Średnia Dow Jones zniżkowała ponad 71 punktów. Niezależnie od negatywnych czynników zewnętrznych, rynek w Nowym Jorku miał swoje własne kłopoty. Opublikowany właśnie wskaźnik wzrostu cen produkcyjnych wyniósł 0,7 procent, przez co całoroczna inflacja za 1989 rok zwiększyła się do 4,8 procent. Był to najwyższy poziom od 1981 roku. Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za tak silny wzrost inflacji była dynamiczna zwyżka cen ropy

MIĘDZYRYNKoWA

154

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 8.17 Załamanie cen obligacji japońskich (lewy górny róg) na początku 1990 roku pociągnęło w dół ceny akcji (lewy dolny róg). Wstrząs ten sięgnął swoimi konsekwencjami giełd w Londynie (dolny prawy róg) i w Nowym Jorku (prawy górny róg). Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

naftowej. W lata dziewięćdziesiąte wynki weszły więc z dwoma poważnymi problemami - rosnącą inflacją i poziomem stóp procentowych, zaś oba te czynniki niosły zagrożenie dla hossy na światowych rynkach akcji. ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE Na diagramie 8.18 umieszczono wykresy cen obligacji amerykańskich, japońskich i brytyjskich w ostatnich trzech miesiącach 1989 roku i pierwszych dwóch tygodniach roku następnego. Wyraźnie widać, że rynki te słabły równocześnie. Ceny obligacji japońskich znajdują się wprawdzie na wyższym poziomie niż ceny obligacji amerykańskich i brytyjskich (co oznacza, że ich rentowność jest niższa), ale różnica ta szybko malała. Ceny obligacji brytyjskich są najniższe (czyli ich rentowność jest najwyższa).

Rynki międzynarodowe

155

Diagram 8.18 Porównanie rynków obligacji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie na przełomie 1989 i 1990 roku. Sytuacja na rynkach światowych wpływa na ceny obligacji w USA. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na następnyrn diagramie 8.19 widać, że obligacje brytyjskie spadały już wcześniej, powodując dywergencję bessy z obligacjami amerykańskimi. W tym czasie stopy procentowe na świecie znajdowały się w trendach wzrostowych. W rezultacie ceny obligacji znalazły się pod dodatkową presją pogłębiającą spadek cen. Tymczasem rynek obligacji amerykańskich wyglądał tak, jak gdyby nie poddawał się ogólnoświatowej tendencji. Jednak wraz z początkiem nowej dekady silna fala spadkowa na rynkach światowych obligacji pociągnęła w dół ceny obligacji w Stanach Zjednoczonych. Do początku roku 1990 rynek amerykańskich obligacji skarbowych próbował jeszcze utrzymać się w trendzie wzrostowym, ale ta obrona przed tendencją panującą na rynkach światowych była z góry skazana na niepowodzenie. Dodatkowo w samych Stanach Zjednoczonych zaczęła rosnąć inflacja (rynki towarowe osiągnęły w tamtym czasie najwyższy poziom od sześciu miesięcy), a wartość dolara spadała. Pokazaliśmy

156

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.19 Ceny obligacji w Wielkiej Brytanii spadały przez większość 1989 roku (ze względu na wzrost inflacji w tym kraju) i wykazywały negatywną dywergencję z rynkiem obligacji amerykańskich na początku 1990 roku. W konsekwencji ceny obligacji w Stanach Zjednoczonych podążyły za cenami obligacji brytyjskich. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

już wcześniej, jak dużą wartość ma obserwacja zagranicznych rynków akcji przy analizie sytuacji w Stanach Zjednoczonych. Te same zasady obowiązują w odniesieniu do rynków obligacji - rynek amerykański nie jest bowiem zawieszony w próżni. ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA Diagram 8.20 ukazuje zależności między rynkami obligacji w Stanach Zjednoczonych i Japonii (dwa wykresy po lewej stronie) i rynkami akcji w tych krajach (wykresy po prawej stronie) w czwartym kwartale 1989 roku i na początku roku następnego. Rynki te można porównywać na wielu różnych poziomach. Zestawmy trend akcji na dwóch rynkach. W obu przypadkach widoczne jest ich osłabienie. Teraz porównajmy

Rynki międzynarodowe

157

Diagram 8.20 Na początku 1990 roku akcje amerykańskie (prawy dolny róg) podążają w dół za akcjami japońskimi (prawy górny róg) i za amerykańskimi obligacjami (lewy dolny róg), które z kolei idą w ślad za obligacjami japońskimi (lewy górny róg). Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trendy na rynkach obligacji - oba rynki również wykazywały osłabienie. Jeśli akceptujemy regułę, że na ceny akcji amerykańskich wpływają ceny amerykańskich obligacji, to bardzo ważne będzie znalezienie odpowiedzi na pytanie, co oddziałuje na ceny tych obligacji. Jeśli widzimy sygnały osłabienia na światowych rynkach obligacji, to istnieje duża szansa, że rynek amerykański również podąży w tym samym kierunku. Wynika stąd, że analiza techniczna globalnych trendów obligacji jest częścią analizy technicznej amerykańskiego rynku obligacji. Ceny amerykańskich akcji są zależne od sytuacji na rynkach światowych na dwa sposoby. Po pierwsze, bezpośrednio przez oddziaływanie innych rynków akcji, na przykład brytyjskiego i japońskiego (na które z kolei mają wpływ rodzime rynki obligacji). Po drugie zaś na ceny akcji przedsiębiorstw amerykańskich ma wpływ kondycja tutejszego rynku obligacji, uzależnionego z kolei od globalnego trendu tych papierów.

158

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Dyskusja o rynkach obligacji i stopach procentowych na świecie w naturalny sposób musi prowadzi do zagadnienia globalnej inflacji. W analizie międzyrynkowej bardzo ważna jest obserwacja trendów światowej inflacji. Zmiany inflacji w krajach wysoko uprzemysłowionych mają na ogół ten sarn kierunek. Czasami zmiany kierunku mogą być w jakimś kraju wcześniejsze niż w innych, czasem zaś późniejsze. W jednych krajach tempo zmian jest szybsze, w innych wolniejsze. Jednak wcześniej czy później inflacja każdego kraju dołącza do ogólnego światowego trendu. Szczyt światowej inflacji nastąpił na początku lat osiemdziesiątych. W Japonii, Stanach Zjednoczonych i we Włoszech stało się to na początku 1980 roku. W Wielkiej Brytanii inflacja osiągnęła maksimum kilka miesięcy wcześniej, jeszcze w roku 1979, zaś w Kanadzie, Francji i Niemczech w 1981 roku. Sześć lat później, w roku 1986, tendencja spadkowa została zatrzymana i rozpoczął się powolny wzrost wskaźnika inflacji. W tym roku poziom inflacji osiągnął dno w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Niemczech, Francji, Wielkiej Brytanii oraz we Włoszech (diagram 8.21). Ponieważ na sytuację w poszczególnych krajach wpływają trendy światowe, bardzo ważna jest obserwacja tego, co dzieje się w skali globalnej. Jeśli sytuacja tylko w jednym kraju odbiega od powszechnej tendencji, powrót do trendu globalnego jest kwestią czasu. Drugim ważnym powodem, dla którego warto obserwować trendy inflacji na świecie, jest wpływ inflacji na stopy procentowe (czyli pośrednio na rynki finansowe). Uważny czytelnik domyśli się, że aby przewidzieć przyszłe trendy inflacyjne w skali światowej, należy analizować sytuację na światowych rynkach towarowych.

INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE Przyjrzyjmy się teraz trzem indeksom ujmującym rynki w skali globalnej, przedstawionym na diagramie 8.22 (zamieszczonym za pozwoleniem Pring Market Review, P.O. Box 329, Washington, CT 06794): Worlds Short Rates (indeks stóp procentowych - na wykresie skala odwrócona), World Stock Index (indeks akcji obliczany przez Morgan Stanley Capital International w Genewie) oraz Economist Commodity Index (indeks rynków towarowych publikowany przez The Economist). Globalne stopy rynku pieniężnego przedstawiono na odwróconej skali, tak aby poruszały się w takim samym kierunku co ceny na tym rynku. Gdy ceny na światowych rynkach pieniężnych rosną (co oznacza, że krótkoterminowe stopy spadają), jest to w skali globalnej sytuacja korzystna dla akcji. Z kolei spadki cen na tych rynkach (czyli wzrosty stóp krótkoterminowych) mają na akcje wpływ negatywny. Ważne momenty zwrotne na rynku pieniężnym poprzedzają zwykle zmiany cen akcji. Jak wynika z wykresu, globalna hossa na rynkach akcji rozpoczęta w 1982 roku była wspierana wzrostem cen rynku pieniężnego. Jednak w 1987 roku, mimo że akcje odnotowywały nowe maksima, ceny rynku pieniężnego już spadały. Utrzymywanie się tego rodzaju dywergencji powinno mieć zdecydowanie negatywny wpływ na ceny akcji na świecie.

Rynki

międzynarodowe

159

Diagram 8.21 Porównanie wskaźnika inflacji w różnych krajach w latach 1977-1989. Źródło: Business Condition Digest, U.S. Departament of Commerce, Bureau of Economic Analysis, December 1989.

160

MIĘDZYRYNKoWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 8.22 Na wykresie porównano światowe stopy krótkoterminowe (przy odwróconej skali), Morgan Stanley Capital International World Stock Index (linia środkowa) oraz Economist Commodity Index (linia dolna). Analizę międzyrynkową można stosować również w skali globalnej. Zródto: Pring Market Review, publikacja International Institute for Economic Research.

Na diagramie 8.22 do wykresu każdego indeksu dodano czternastomiesięczną wykładniczą średnią kroczącą. Istotne zmiany trendu sygnalizowane są wówczas, gdy wykres indeksu przecina swoja średnią lub gdy sama średnia zmienia kierunek. Pod koniec 1989 roku na wykresie indeksu akcji widzimy bardzo silną hossę, podczas gdy na rynku pieniężnym panuje wyraźna bessa - kombinacja taka jest zdecydowanie niebezpieczna. Na omawianym diagramie widzimy ponadto odwrotną zależność między dwiema górnymi liniami (indeksy rynków finansowych) i linią dolną przedstawiającą trendy cen towarów na świecie. ECONOMIST COMMODITY INDEX Do analizy trendów na światowych rynkach towarowych najlepszy jest indeks cen towarów opracowany przez magazyn The Economist. W skład tego indeksu wchodzą towary z 27 rynków, zaś wagi w indeksie rozłożone

Rynki międzynarodowe

161

są niemal równo między produkty żywnościowe (49,8 procent w indeksie) i towary przemysłowe (50,2 procent). Wszystkie objęte indeksem towary mają ponadto różne wagi w zależności od wielkości ich importu do Europy w latach 1984-1986. Największe znaczenie w indeksie mają miedź, aluminium, bawełna, drewno, kawa i soja. Cały indeks podzielony jest na dwie główne grupy - żywność i towary przemysłowe. Towary przemysłowe dzielą się z kolei na metale i produkty rolne inne niż żywność. Rokiem bazowym dla indeksu jest 1985, zaś jego wartość początkowa wynosiła 100. W skład Economist Commodity Index nie wchodzą metale szlachetne (złoto, platyna i srebro) ani też towary ropopochodne. Brak tych dwóch grup towarów w indeksie pomaga zrozumieć, dlaczego w 1989 roku indeks ten znajdował się w trendzie spadkowym. Na diagramie 8.22 widzimy że pod koniec 1989 roku indeks cen towarów spadał wraz z cenami rynku pieniężnego (czyli przy wzroście krótkoterminowych stóp procentowych). Była to sytuacja wyjątkowa, ponieważ zasadniczo gdy ceny towarów spadają, ceny na rynku pieniężnym rosną. Jak więc wytłumaczyć sprzeczność, która zaistniała w 1989 roku? Obawy przed inflacją, które nasiliły się na przełomie lat 1989 i 1990, wynikały z silnego wzrostu cen złota (będącego ważnym wskaźnikiem inflacji) i gwałtownej zwyżki cen ropy na świecie. Słabnięcie Economist Commodity Index pod koniec 1989 roku można częściowo wytłumaczyć właśnie tym, iż w jego skład nie wchodzą te dwa rynki. Warto więc tu przypomnieć jedną z kwestii poruszanych w rozdziale siódmym, a mianowicie, że należy obserwować wydarzenia na rynku złota i ropy naftowej. Skok cen na tych dwóch ważnych rynkach pod koniec 1989 roku wzmógł obawy przed inflacją na całym świecie i w związku z tym wymógł na bankach centralnych zaostrzenie polityki pieniężnej. Dodatkowo inflacja w Wielkiej Brytanii wyniosła w 1989 roku 7,8 procent (rok wcześniej 4,9 procent), zaś w Japonii wskaźnik inflacji wzrósł po raz pierwszy od siedmiu lat. Na początku 1990 roku opublikowane zostały dane dotyczące inflacji w Stanach Zjednoczonych za poprzedni rok. Okazało się, że wskaźnik ten wzrósł do najwyższego poziomu od ośmiu lat i wyniósł 4,6 procent. W Wielkiej Brytanii stopy procentowe podniesiono już wcześniej z 7,5 do 15 procent i pojawiły się obawy przed kolejną podwyżką. Bank centralny Japonii podniósł stopy procentowe już trzykrotnie od maja 1989 roku. Gdy wartość jena spadała i wzmogła się inflacja, zaczęto mówić o dalszym zacieśnianiu polityki finansowej w Tokio. Tak złe informacje o światowej inflacji w początkach nowego dziesięciolecia doprowadziły do odłożenia na jakiś czas przez Zarząd Rezerwy Federalnej USA (Fed) decyzji o rozluźnieniu polityki pieniężnej. W połowie stycznia 1990 roku członkowie Fed, Manuel Johnson oraz Wayne Angell (obu wspominaliśmy w poprzednim rozdziale), oświadczyli, że polityka łagodzenia polityki pieniężnej zostaje zawieszona. Wayne Angell stwierdził nawet, że warunkiem przywrócenia tej polityki jest spadek cen na rynkach towarowych. Wzrosty na najważniejszych rynkach towarów zwiększały obawy przed nasileniem się inflacji w skali globalnej

162

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.23 Stopy procentowe w wielu krajach rosły już od 1988 roku, ale trend ten uległ wzmocnieniu po ich wzroście w Japonii w 1989 roku. Źródło:

Pring Market Review.

i wpływały na decyzje banków centralnych na całym świecie. Wraz z początkiem lat dziewięćdziesiątych widoczne było silne parcie w górę stóp procentowych (diagram 8.23 i 8.24). Diagram 8.25 ukazuje silną korelację między rynkami akcji na całym świecie, z których wiele osiągnęło nowe rekordowe poziomy po roku 1989. PODSUMOWANIE W rozdziale tym rozszerzyliśmy zasady analizy międzyrynkowej na skalę międzynarodową. Pokazaliśmy, że występują globalne trendy cen towarów (inflacji), stóp procentowych i akcji. Równie ważne są trendy na rynkach walutowych. Indeksy globalne są niezbędne do porównywania sytuacji w różnych sektorach rynku. Wszystkie światowe rynki są ze sobą powiązane. Rynek amerykański nie znajduje się w próżni. Analizę międzyrynkową można i należy uprawiać właśnie w ujęciu globalnym, zwracając

Rynki międzynarodowe

163

Diagram 8.24 Rentowność obligacji na świecie zaczęła wzrastać w 1989 roku, na początku w Niemczech. Na wykresach rentowności obligacji brytyjskich i japońskich widzimy wybicia w górę z formacji konsolidacji. Wzrost stóp procentowych na świecie dał impuls wzrostowy stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych.

Źródło:

Pring Market Review.

szczególną uwagę na sytuację rynków w Japonii i Wielkiej Brytanii. Dotyczy to również rynków obligacji. Obserwując światowe rynki papierów dłużnych możemy rozpoznać tendencję zmian stóp procentowych. Równie istotne są trendy cen towarów, które można śledzić obserwując Economist Commodity Index oraz, niezależnie, dwa ważne rynki, jakimi są złoto i ropa naftowa. Badanie cen złota i ropy prowadzi nas do kolejnego etapu analizy międzyrynkowej - zagadnienia grup branżowych. Pod koniec lat osiemdziesiątych zauważalne były dwa ważne zjawiska: umacnianie się akcji spółek zajmujących się wydobywaniem złota i dystrybucją nośników energii (czerpiących zyski właśnie z tych towarów) oraz słabnięcie akcji wrażliwych na stopy procentowe, na które silny wpływ miały spadki cen obligacji (i wzrost stóp procentowych). Przedmiotem następnego rozdziału będzie właśnie znaczenie branżowej analizy międzyrynkowej.

12 — Międzyrynkowa . . .

164

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.25 Siedem głównych światowych rynków akcji w latach 1977-1989. Widzimy, że hossa miała skalę globalną. Rynki akcji na świecie poruszają się zwykle w tych samych kierunkach. Przy analizie rynku akcji danego kraju warto uwzględniać także inne rynki.

Źródło:

Business Conditions Digest.

Rozdział dziewiąty

Branże i grupy giełdowe Często mówi się, że giełda to rynek akcji. Równie dobrze można jednak powiedzieć, że jest ona rynkiem branż. Wprawdzie większość akcji poszczególnych spółek i większość branż porusza się wraz z trendem całego rynku, ale nie muszą one rosnąć lub spadać dokładnie w tym samym momencie ani utrzymywać takiego samego tempa. Pewne grupy akcji podczas hossy rosną szybciej niż inne, inne zaś spadają szybciej w czasie bessy. Niektóre wykazują regularną tendencję do wyprzedzania szczytów i dołków rynkowych, inne zaś reagują z opóźnieniem na zmiany w ogólnym trendzie. Poza tym nie każda branża reaguje na informacje gospodarcze w tym samym czasie. Wiele spółek związanych jest z odpowiadającym im sektorem towarów, a ich akcje rosną lub spadają razem cenami na danym rynku towarowym. Dwoma przykładami takich grup zajmiemy się w niniejszym rozdziale. Będą to akcje kopalni złota oraz spółek energetycznych. Podobnie jest z rynkami miedzi, aluminium i srebra oraz związanymi z nimi spółkami. Akcje tego rodzaju przedsiębiorstw rosną na ogół wtedy, gdy rosną również ceny towarów i zwiększa się presja inflacyjna. Z drugiej strony istnieje jeszcze grupa akcji wrażliwych na stopy procentowe. Spadają one najsilniej w okresach wzrostu inflacji i stóp procentowych. Przykładem akcji doświadczających dobrej koniunktury w okresach

166

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

spadku stóp procentowych, zaś zniżkujących w momentach wzrostu stóp są akcje banków. W rozdziale tym zajmiemy się akcjami kas oszczędnościowo-pożyczkowych oraz banków typu money center*. Poza tymi dwoma przykładami można wymienić jeszcze banki regionalne, sektor ubezpieczeń oraz akcje firm maklerskich. Rynek akcji można podzielić na walory, dla których okresy wzrostu inflacji i stóp procentowych są korzystne, i takie, którym one nie służą. W czasie wzrostów cen towarów oraz stóp procentowych akcje inflacyjne, czyli akcje spółek działających w takich sektorach jak metale szlachetne, energia, miedź, żywność, stal, powinny zachowywać się lepiej niż akcje spółek działających w sektorze finansowym (czyli banki, ubezpieczenia na życie, firmy użyteczności publicznej). W okresach spadku inflacji i stóp procentowych lepiej inwestować w akcje z sektora finansów.

GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY Omawiając międzyrynkową analizę grup akcji skupimy się przede wszystkim na dwóch zagadnieniach. Po pierwsze postaram się pokazać, w jaki sposób oddziałują na siebie akcje i odpowiadające im rynki towarowe. Czasem bowiem ruchy grup spółek wyprzedzają ruchy cen odpowiadających im towarów, czasem zaś pierwsze sygnały płyną z rynku towarowego. Pełna analiza techniczna jednego z tych rynków powinna uwzględniać studium drugiego. Ruchy cen akcji kopalni złota najczęściej poprzedzają ruchy cen samego kruszcu. Gracze na rynku złota powinni obserwować to, co dzieje się z akcjami kopalni, ze względu na ważne sygnały, które pojawiają się tam wcześniej niż na samym rynku złota. Jednak również inwestorzy kupujący lub sprzedający akcje spółek zajmujących się wydobyciem złota powinni śledzić cenę metalu. Pokażę również, w jaki sposób międzyrynkowa analiza grup akcji pomaga inwestorowi giełdowemu zidentyfikować te obszary rynku, na których warto w danym momencie skoncentrować uwagę i kapitał. Jeśli wzrasta presja inflacyjna (ceny towarów rosną w relacji do cen obligacji), warto zainteresować się akcjami inflacyjnymi. Jeśli jednak umacnia się rynek obligacji, nie zaś towarów (spadają stopy procentowe i inflacja), należy raczej skierować uwagę na akcje wrażliwe na poziom stóp procentowych.

INDEKS CRB A OBLIGACJE W rozdziale trzecim wyjaśniliśmy, że relacje zachodzące między rynkiem towarowym i obligacjami są jednymi z najważniejszych w analizie międzyrynkowej. Dzięki układowi trendów na tych rynkach możemy * Banki umiejscowione w dużych ośrodkach finansowych, które działają na krajowych i zagranicznych rynkach pieniężnych. Umożliwiają one mniejszym bankom dostęp do rynku walutowego i świadczą usługi depozytowe i rozrachunkowe.

Branże i grupy giełdowe

167

rozpoznać kierunek inflacji i trendy stóp procentowych. Jednym ze sposobów badania zależności między rynkiem towarowym i obligacjami jest stworzenie wskaźnika siły względnej jako ilorazu indeksu CRB oraz cen obligacji skarbowych. Jeśli wskaźnik rośnie, znaczy to, że presja inflacyjna się zwiększa, co w rezultacie może prowadzić do wzrostu stóp procentowych. Taka sytuacja jest groźna dla rynku akcji. Jeśli siła relatywna CRB/obligacje maleje, jest to oznaka spadającej inflacji oraz stóp procentowych, a jej wymowa dla rynku akcji jest optymistyczna. Tę samą metodę można stosować przy analizie grup spółek. W takim przypadku możemy się dowiedzieć, czy lokować aktywa w akcje inflacyjne, czy wrażliwe na poziom stóp procentowych (deflacyjne). Dodatkową zaletą tego rodzaju analizy jest możliwość określenia przyszłej koniunktury na podstawie zachowania się akcji wrażliwych na poziom stóp procentowych. Trend tego rodzaju akcji zwykle wyprzedza tendencję pozostałych walorów. W rozdziale czwartym pokazaliśmy, że w punktach zwrotnych obligacje mają zdolność do wyprzedzania akcji. Wzrost cen obligacji wpływa pozytywnie na akcje, zaś ich spadek - negatywnie. Akcje spółek wrażliwych na poziom stóp procentowych są blisko związane z obligacjami i czasem wykazują większą zbieżność z rynkiem obligacji niż z rynkiem akcji. W konsekwencji zmiany trendu w tej grupie spółek poprzedzają często zmiany trendu na całym rynku akcji. Na ogół jest tak, że fala wzrostów osiąga szczyt najpierw na rynku papierów dłużnych. Negatywne działanie zniżkujących cen obligacji (i wzrostu stóp procentowych) uwidocznia się najwcześniej w grupie akcji wrażliwych na poziom stóp procentowych. Ostatecznie zaś słabnie cały rynek akcji. Tej zmianie trendu towarzyszy najczęściej początek wzrostów w grupie akcji zależnych od specyficznych rynków towarowych, takich jak kopalnie i przedsiębiorstwa energetyczne.

ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA Analizę grup akcji powinniśmy zacząć od rynku złota. Jak już wspominaliśmy, rynek tego metalu odgrywa kluczową rolę w naszych zależnościach międzyrynkowych i dlatego będzie dla nas najbardziej logicznym punktem wyjścia. Przypomnijmy sobie krótko kilka wcześniejszych ustaleń dotyczących rynku złota: ceny złota zwykle poruszają się w kierunku przeciwnym do kursu dolara, ceny złota wyprzedzają zachowania indeksu CRB, a poza tym dają wstępne sygnały co do przyszłego kierunku inflacji. Ponadto w okresach politycznej i finansowej niepewności złoto jest uznawane za najbezpieczniejszą lokatę. Doskonałym przykładem potwierdzającym ostatni z powyższych punktów jest sytuacja z czwartego kwartału 1989 roku i pierwszego miesiąca roku następnego. Wówczas akcje kopalni złota były grupą, która przyniosła największą stopę zwrotu, podczas gdy na całym rynku koniunktura zaczęła się poważnie pogarszać. Między cenami akcji kopalni złota i ceną kruszcu istnieje silna dodatnia zależność. Analiza techniczna

168

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.1 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Oba rynki poruszają się zwykle w tym samym kierunku. W 1986 roku jednak dołek na rynku złota powstał wcześniej, a jesienią 1987 i 1989 szybsze były akcje kopalni złota. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jednego z tych rynków bez spojrzenia na drugi jest niekompletna i właściwie niepotrzebna. Dlaczego tak jest, można się przekonać patrząc na ich wykresy Jednym z najważniejszych założeń analizy międzyrynkowej jest obserwacja powiązanych ze sobą rynków w celu otrzymania jak najwcześniejszych sygnałów zbliżających się zmian. Zasada ta nigdzie nie sprawdza się tak dobrze jak w wypadku złota i akcji związanych z nim spółek. Regułą jest, że oba te rynki poruszają się w tym samym kierunku. Gdy pojawiają się dywergencje, jest to ostrzeżenie przed zmianą trendu - punkty zwrotne na ogół nie następują równocześnie. Wiedza o tym, co dzieje się z rynkiem, który wykonuje zwrot jako pierwszy, pozwala czasem przewidzieć, co wydarzy się z drugim. Wiele osób sądzi, że ceny towarów jako bardziej wrażliwe i zmienne powinny wyprzedzać zachowania odpowiedniej grupy akcji. Tymczasem okazuje się, że akcje kopalni złota zwykle wyprzedzają ruchy cen samego złota. Oczywiście zasada ta nie sprawdza się każdorazowo. W 1980 roku złoto osiągnęło szczyt na

Branże i grupy giełdowe

169

Diagram 9.2 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Przy maksimum w 1987 roku wystąpiła znacząca dywergencja bessy między tymi wykresami. Pod koniec 1989 roku wykres indeksu wybił się w górę, poprzedzając podobną sytuację na wykresie kruszcu. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

osiem miesięcy przed akcjami kopalni. Natomiast w 1986 roku jako pierwsze uformowało dno. Diagram 9.1 zawiera zestawienie wykresów cen kontraktów terminowych na złoto i indeksu branży wydobycia złota Standard and Poor's. Wykresy obejmują lata 1985-1989. Widzimy na nich trzy ważne punkty W lecie 1986 roku złoto znajdowało się w fazie konsolidacji (po osiągnięciu dołka wiosną 1985 roku), podczas gdy akcje kopalni złota spadały nadal, osiągając nowe minima. W czerwcu 1986 roku cena złota gwałtownie wzrosła (dzięki zwyżkom cen ropy i indeksu CRB). Wybicie z konsolidacji w górę pozwoliło również na rozpoczęcie hossy przez akcje kopalni. W tym przypadku ruch ceny złota wyraźnie wyprzedził ruch cen akcji. Od lata 1986 roku do końca 1987 roku kurs złota wzrósł o około 40 procent, zaś ceny akcji kopalni ponad 200 procent. Ten doskonały wynik

170

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

440 o

Diagram 9.3 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1987-1989. W roku 1989 powstała wyraźna dywergencja hossy - ruch w górę na wykresie indeksu był zapowiedzią tego, co stało się ze złotem jesienią tego roku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

pozwolił akcjom kopalni wyprzedzić w 1987 roku wszystkie inne branże pod względem stopy zwrotu. Jednak w październiku tego roku akcje te bardzo ucierpiały i w roku kolejnym okazały się najgorszą inwestycją. Pod koniec 1987 roku między wykresem kruszcu i kopalni złota wystąpiła dywergencja bessy - w tym przypadku ceny akcji wyprzedziły ceny kruszcu. Licząc od październikowego szczytu indeks branży wydobycia złota S&P spadł około 46 procent. Mimo to po początkowej wyprzedaży pod koniec października kurs złota umocnił się i już w grudniu ustanowił nowe maksimum. W czasie gdy kurs złota próbował zdobyć nowy szczyt, akcje kopalni zdołały dokonać zaledwie 50-procentowej korekty wcześniejszego spadku. Ta wyraźna dywergencja była jednoznacznym ostrzeżeniem, że wzrost cen złota może się dalej nie utrzymać. Spadek cen kruszcu rozpoczął się w połowie grudnia, zaś akcje spadły do nowego minimum. Wracając do 1986 roku możemy stwierdzić, iż złoto pociągnęło za sobą ceny akcji do nowych

Branże i grupy giełdowe

171

Diagram 9.4 Na górnym wykresie przedstawiającym indeks kopalni złota widać formację bazy i wybicie w górę. Na wykresie dolnym umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu branży w stosunku do indeksu S&P 500. Złote akcje były wyraźnie silniejsze od całego rynku od lata 1989 roku. Prawdziwa hossa w tym sektorze rozpoczęła się w październiku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

szczytów. Przy szczycie 1987 roku rola lidera - tym razem spadków - przypadła akcjom kopalni złota. Po raz kolejny musimy więc podkreślić, iż analiza jednego z tych rynków jest niekompletna bez analizy drugiego. W 1989 stała się widoczna silna dywergencja hossy między kursem złota i cenami akcji kopalni tego kruszcu. Podczas gdy cena metalu kontynuowała spadkowy trend, akcje kopalni były w trakcie tworzenia istotnej formacji bazy. We wrześniu 1989 roku wykres indeksu złotych akcji wybił się ponad linię oporu sygnalizując rozpoczęcie się nowego rynku byka. Niedługo potem złoto przecięło dwuletnią zniżkującą linię trendu, również rozpoczynając hossę. Na diagramie 9.2 umieszczono wykresy złota i akcji kopalni w okresie od 1985 do 1990 roku. Widzimy wyraźnie, że rynek akcji wyprzedza rynek kruszcu przed szczytem z 1987 roku i dnem z 1989 roku. Na diagramie 9.3 przedstawiono wyraźniej sytuację w roku 1989. Gdy w październiku złoto tworzyło jeszcze drugi dołek formacji podwójnego dna, ceny akcji rosły

172

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.5 Akcje kopalni złota i indeks S&P 500. Załamanie trendu wzrostowego akcji w październiku 1989 roku doprowadziło do przeniesienia środków funduszy inwestycyjnych na rynek złotych akcji, które podobnie jak samo złoto są traktowane jako schronienie w momentach finansowej niepewności. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

już zdecydowanie (ostatni dołek na rynku akcji powstał cztery miesiące wcześniej - w czerwcu). Warto jednak zauważyć, że faktyczna hossa złotych akcji nastąpiła dopiero wtedy, gdy złoto zakończyło kształtowanie formacji podwójnego dna. Dodatkowym wzmocnieniem dla wzrostów na obu rynkach była fala wyprzedaży akcji w październiku 1989 roku. Jak to się często zdarza, wydarzenia w jednym sektorze rynku działają na pozostałe. W piątek 13 października 1989 roku średnia przemysłowa Dow Jones spadła blisko 200 punktów. W następnych tygodniach część wystraszonych pieniędzy przeniosła się na rynek obligacji. Znaczna część tych środków zasiliła również rynek złota oraz powiązane z nim akcje kopalni tego kruszcu. Do funduszy inwestycyjnych działających w tym sektorze napłynął więc nowy kapitał. Na diagramie 9.4 pokazano indeks akcji kopalni złota S&P oraz wskaźnik siły względnej tego indeksu do indeksu akcji S&P 500.

Branże i grupy giełdowe

173

Diagram 9.6 Cztery główne sektory rynku jesienią 1989 roku. Po minikrachu na rynku akcji 13 października (prawy górny róg) wzrosły ceny bonów skarbowych (prawy dolny róg). Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do silnego spadku dolara (lewy górny róg), dzięki czemu wzmocnił się rynek złota (lewy dolny róg). Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Widzimy na tym diagramie, że po całym roku niedowartościowania akcji kopalni (względem całego rynku akcji) w czerwcu 1989 roku zaczęły być one znacznie silniejsze. Jednak rzeczywisty wzrost ich cen nastąpił dopiero wtedy, gdy przełamana została ważna spadkowa linia oporu na wykresie wskaźnika siły względnej na przełomie października i listopada. Od jesieni 1989 roku aż do stycznia roku następnego akcje kopalni były najsilniejszą branżą na rynku. Fundusze inwestycyjne działające w tym sektorze były w 1989 roku wielkimi wygranymi. Jeszcze raz potwierdziła się rola złota jako bezpiecznej lokaty w czasach finansowej niepewności. Na diagramie 9.5 pokazano moment, w którym nastąpiło wybicie w górę na rynku złota, i szczyt na rynku akcji. Dodatkowym impulsem dla hossy na rynku złota było silne załamanie kursu dolara, które nastąpiło bezpośrednio po minikrachu z października 1989 roku. Tydzień po wstrząsie na rynku akcji rozpoczął się

174

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 9.7 Złoto oraz trzy kopalnie. Wzrost cen akcji wyraźnie wyprzedza zmianę cen złota. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trend spadkowy na rynku dolara (diagram 9.6). Osłabienie rynku akcji wymusiło na Zarządzie Rezerwy Federalnej obniżenie stóp procentowych w celu zahamowania wyprzedaży akcji. Obniżenie stóp (i oczekiwanie na dalsze tego typu decyzje) doprowadziło do przenoszenia środków przez fundusze inwestycyjne na rynek bonów i obligacji skarbowych. Wywołało to spadek wartości dolara, co z kolei umocniło wzrostowy trend na rynku złota. DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTA SĄ WIĘKSZE NIŻ WZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA? W 1987 roku cena złota wzrosła 40 procent, podczas gdy akcje spółek zajmujących się jego wydobyciem zwyżkowały 200 procent. Od jesieni 1989 do stycznia 1990 roku akcje tych spółek wzrosły o 50 procent, podczas gdy cena kruszcu zaledwie 16 procent. Wyjaśnienie tego faktu

Branże i grupy giełdowe

175

Diagram 9.8 Porównanie cen kontraktów na ropę naftową i indeksu akcji spółek naftowych S&P w latach 1985-1990. Choć wzrost cen akcji był zdecydowanie silniejszy niż ropy, punkty zwrotne na pierwszym z tych rynków miały znaczący wpływ na zachowanie się drugiego. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jest proste: akcje kopalni podlegają silniejszemu efektowi dźwigni, gdyż ich zyski rosną szybciej niż cena samego kruszcu. Jeśli koszt wydobycia uncji złota wynosi 200 dolarów, podczas, gdy jego cena 350 dolarów, spółka osiąga zysk w wysokości 150 dolarów. Jeśli cena złota wzrośnie do 400 dolarów, oznacza to wzrost zaledwie o 15 procent (50/350), podczas gdy zysk spółki rośnie o 33 procent (50/150). Na diagramie 9.7 widzimy wykresy akcji kilku kopalni złota i efekt dźwigni wynikający ze wzrostu cen metalu w praktyce. ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH

Inną branżą, która w 1989 roku przyniosła wysokie zyski, była energetyka. Ceny ropy naftowej rosły bardzo silnie w czwartym kwartale, pobudzając wzrostowy trend akcji w branży energetycznej. Zwyżkujące ceny ropy naftowej pomogły zarówno krajowym, jak i zagranicznym

176

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 9.9 Ceny ropy naftowej i akcji spółek naftowych. Ze względu na silną korelację między oboma rynkami należy obserwować oba te rynki rónocześnie. Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

firmom zajmującym się jej wydobyciem i przetwórstwem. Nasze rozważania ograniczymy do wpływu cen kontraktów na ropę naftową na akcje międzynarodowych firm naftowych. Podstawowe założenie pozostaje wciąż bez zmian - istnieje silna relacja między cenami ropy i akcjami spółek działających w tej branży Aby dokonać pełnej technicznej analizy jednego z tych rynków, należy przeprowadzić analizę drugiego. Na diagramach 9.8 oraz 9.9 porównano ceny ropy naftowej z indeksem międzynarodowych przedsiębiorstw naftowych od roku 1985 do początku 1990 (źródło: Standard and Poor's). Choć akcje w omawianym okresie są zdecydowanie silniejsze niż sama ropa, to z wykresu widać wyraźnie, iż punkty zwrotne na rynku ropy miały silny wpływ na zachowanie się cen akcji spółek naftowych. Strzałki umieszczone na diagramie 9.8 wskazują najważniejsze punkty zwrotne w historii cen ropy. Jak widać, zbiegają się one z podobnymi punktami na wykresie

Branże i grupy giełdowe

177

Diagram 9.10 Porównanie cen ropy i indeksu akcji międzynarodowych spółek naftowych w 1988 i 1989 roku. Wybiciom w górę na wykresie ceny ropy naftowej towarzyszyły wzrosty cen akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

cen akcji. Dołki na wykresie cen akcji w 1986, pod koniec 1987 oraz pod koniec 1988 i 1989 roku powstały równocześnie z dołkami na wykresie kursu ropy Podobnie było w przypadku wierzchołków, które powstały na wykresach w roku 1987 i na początku 1988. Na diagramie 9.8 widać, że na początku 1990 roku cena ropy osiągnęła bardzo silną linię oporu na poziomie 23 dolarów. Niezdolność do pokonania tej bariery skłoniła inwestorów posiadających akcje spółek naftowych do realizacji zysków. Na diagramie 9.9 oba rynki porównano na jednym wykresie, tak aby silna dodatnia korelacja była jeszcze bardziej wyraźna. Sytuację akcji spółek naftowych oraz rynku ropy w latach 1988 i 1989 przedstawiono na diagramie 9.10. Choć oba wykresy nie są identyczne, widać że zmiany trendu cen ropy wpływają na zachowanie się cen akcji. Wzrost wykresu ceny ropy ponad spadkowe linie trendu pod koniec

178

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.11 Rozpoczęcie hossy na rynku ropy w listopadzie 1989 roku było poprzedzone podobnym wybiciem cen akcji. Podwójny szczyt na wykresie indeksu akcji spółek naftowych ostrzegał przed końcem wzrostów cen ropy. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1988 roku i jesienią 1989 roku pomógł w rozpoczęciu poważniejszych wzrostów przez akcje. Okres od połowy 1989 roku do stycznia roku następnego ukazano na diagramie 9.11. Tym razem widzimy, że trend akcji wyprzedzał tendencję na rynku ropy. W listopadzie 1989 roku na wykresie indeksu akcji spółek naftowych powstał trójkąt symetryczny, który zakończył się wybiciem w górę. Ten pozytywny sygnał wystąpił na kilka tygodni przed wybiciem się w górę cen ropy. Pod koniec grudnia 1989 roku na wykresie akcji powstała formacja podwójnego szczytu, tuż przed osiągnięciem nowego maksimum przez kurs ropy. Kształt wykresu akcji spółek naftowych ostrzegał, że kurs ropy prawdopodobnie osiąga szczyt. Pod koniec stycznia 1990 roku oba rynki ponownie próbowały rosnąć. Na diagramie 9.12 porównano ceny ropy i ceny akcji pojedynczych spółek - Texaco, Exxon oraz Mobil. Wspomniany wcześniej podwójny wierzchołek widoczny był również na wykresach spółek Exxon oraz Mobil. Pod koniec grudnia szczyt osiągnęły akcje Texaco, niemal dokładnie

Branże i grupy giełdowe

179

Diagram 9.12 Ceny ropy i akcji trzech międzynarodowych przedsiębiorstw naftowych w czwartym kwartale 1989 roku i na początku 1990 roku. Bardzo podobny przebieg do wykresu ceny ropy ma kurs akcji Texaco. Zwrot na wykresach akcji Exxon i Mobil nastąpił przed maksymalnym notowaniem ropy. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w momencie maksymalnego notowania ropy. W styczniu ropa jeszcze raz podrożała, próbując osiągnąć poziom niedawnego maksimum. Wzrost ten poprawił nieco sytuację trzech omawianych spółek, nie trwało to jednak długo, gdyż cena ropy nie zdołała pokonać linii oporu. INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI Przekonaliśmy się, że analiza techniczna cen ropy naftowej rozjaśnia sytuację w branży spółek związanych z wydobyciem i przetwórstwem tego surowca. Zasady potwierdzania trendu oraz dywergencji między tymi dwoma rynkami są podobne jak przy porównywaniu innych akcji (na przykład kopalni złota) ściśle związanych z określonym rynkiem towarowym. Nigdy nie ma pewności, na którym rynku zaczną się 13 — Międzyrynkowa . . .

180

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.13 Górny wykres ukazuje indeks akcji spółek naftowych i indeks S&P 500 w okresie od stycznia 1989 do stycznia 1990. Na dolnym wykresie widać siłę relatywną akcji naftowych w stosunku do całego rynku. W okresie od września do stycznia 1990 akcje spółek naftowych spisywały się lepiej niż indeks S&P 500. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zmiany - jedynym sposobem, żeby się o tym przekonać, jest obserwacja jednego i drugiego. Na diagramie 9.13 porównano indeks akcji spółek naftowych ze średnią całego rynku w 1989 roku. Na górnym wykresie umieszczono indeks S&P akcji naftowych oraz indeks S&P 500. Na wykresie dolnym widzimy siłę relatywną akcji naftowych w stosunku do całego rynku akcji. Wyraźnie widać, że w czwartym kwartale 1989 roku i na początku 1990 akcje spółek naftowych przynosiły większy zysk niż indeks S&P 500. Ewidentnie najlepszym miejscem do inwestowania pod koniec starego roku była branża naftowa (oraz metale szlachetne). Nie należało natomiast zbliżać się do akcji spółek wrażliwych na zmiany stóp procentowych.

Branże i grupy giełdowe

181

Diagram 9.14 Indeks kas oszczędnościowo-pożyczkowych S&P i średnia przemysłowa Dow Jones w latach 1985-1990. Indeks kas rozpoczynał spadki przed średnią Dow Jones w 1987 i 1989 roku. Trzeci szczyt formacji głowy i ramion na indeksie kas powstał w sierpniu 1987 roku, gdy inne akcje osiągały historyczne rekordy. Akcje firm wrażliwych na zmiany stóp procentowych zwykle osiągają szczyty przed średnią Dowa. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH 31 stycznia 1990 roku Investor's Daily opublikował ranking 197 branż za poprzednie pół roku. Sześć grup, które wzrosły najwięcej, to branże związane ściśle z rynkami towarowymi. Były to kolejno: kopalnie złota, rafinerie cukru, kopalnie srebra, firmy wydobywające ropę i gaz na lądzie, firmy wydobywające ropę i gaz z dna morza oraz międzynarodowe koncerny naftowe. Inne cztery branże związane z rynkiem ropy naftowej znalazły się w pierwszej dwudziestce najlepszych spółek. Na samym końcu listy rankingowej znalazły się akcje banków oraz kas oszczędnościowo-pożyczkowych. Banki typu money center znalazły się na 193 pozycji na 197 branż pod względem stopy zwrotu w ostatnich pięciu

182

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.15 W październiku 1989 roku szczyt pojawił się równocześnie na wykresach indeksu kas i średniej Dow Jones. Jednak grudniowy wzrost średniej nie został potwierdzony przez ten sektor. Ta negatywna dywergencja była ostrzeżeniem przed nadchodzącą bessą na całym rynku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

miesiącach 1989 roku. Nieco lepszy wynik osiągnęły w tym rankingu kasy oszczędnościowo-pożyczkowe, które uplasowały się na 147 miejscu. Podczas gdy akcje przedsiębiorstw związanych bezpośrednio z sektorem towarowym znalazły się w tym rankingu w górnych 10 procentach, to większość przedsiębiorstw bankowych znalazła się w dolnych 25 procentach rankingu. Nie dotyczyło to jednak całego 1989 roku. Wcześniej jednymi z liderów wzrostów były akcje spółek finansowych, do najgorszych inwestycji należały zaś akcje kopalni złota i przedsiębiorstw związanych z wydobyciem i przetwórstwem ropy naftowej. Stan ten uległ zmianie właśnie pod koniec roku, gdy zwiększyła się presja inflacyjna i podniósł się poziom stóp procentowych. W dodatku jesienią nastąpił spadek dolara oraz cen akcji, co jeszcze bardziej wzmogło obawy przed dalszym wzrostem

Branże i grupy giełdowe

183

inflacji. Ta sytuacja sprzyjała wzrostom cen akcji związanych z rynkami złota i ropy naftowej. Te same siły, które pomogły akcjom inflacyjnym, czyli zwiększenie się inflacji i wzrost stóp procentowych, miały niekorzystny wpływ na akcje banków oraz kas oszczędnościowo-pożyczkowych. Rozpoczęty w październiku 1989 roku silny spadek cen akcji wrażliwych na zmiany stóp był sygnałem zapowiadającym zbliżające się osłabienie całego rynku. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES Porównajmy zachowanie się indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych S&P i średniej przemysłowej Dow Jones od roku 1985 do 1990 (diagram 9.14). Dwukrotnie - w drugiej połowie 1987 roku i ostatnim kwartale 1989 roku - indeks kas wyprzedzał cały rynek przed ważnymi szczytami. Na jego wykresie w 1986 i 1987 roku ukształtowała się rozległa formacja głowy i ramion. W lecie 1987 roku, gdy akcje biły nowe rekordy, wykres indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych tworzył właśnie prawe ramię formacji. Negatywna dywergencja, która wówczas powstała, była ostrzeżeniem przed możliwym końcem hossy na całym rynku akcji. Podobna sytuacja wystąpiła w czwartym kwartale 1989 roku. Ostre załamanie się cen kas oszczędnościowych ostrzegało przed osłabieniem całego rynku. Na diagramie 9.15 przedstawiono szczegółowo sytuację z roku 1989. Mimo że w grudniu tego roku średnia Dow Jones ponownie podchodziła do rekordowego poziomu, indeks kas oraz inne akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych poruszały się w silnej fali spadkowej. Takie zachowanie było wyraźnym sygnałem zbliżającej się bessy w szerszej skali. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE . Diagram 9.16 pokazuje zachowanie się indeksu kas oszczędnościowych na tle obligacji skarbowych. Strzałki wskazują ważniejsze punkty zwrotne na wykresie indeksu kas. Zwróćmy uwagę, że zachowanie się cen obligacji ma bardzo duży wpływ na kierunek cen akcji tego sektora. W 1986 i 1987 roku na branżę tę oddziaływały rosnące ceny innych akcji oraz spadające ceny obligacji. W lecie 1987 roku, gdy wykres indeksu formował prawe ramię, obligacje znajdowały się już w trakcie bessy. Widać więc wyraźnie, że negatywne działanie na rynek akcji spadających cen obligacji (i towarzyszący temu wzrost stóp procentowych) rozpoczyna się od sektora spółek wrażliwych na zmiany stóp. Dlatego też zachowanie się rynku obligacji jest sygnałem wyprzedzającym wydarzenia w tym sektorze, które z kolei poprzedzają zdarzenia na całym rynku akcji. W czwartym kwartale 1989 roku nastąpiła silna zwyżka cen obligacji, zakończona ostatecznie spadkiem po utworzeniu wyraźnej formacji podwójnego szczytu (diagram 9.16). Spadek cen obligacji i towarzyszący mu wzrost stóp wzmógł falę wyprzedaży akcji spółek finansowych. W tym

184

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 9.16 Między akcjami kas oszczędnościowych i obligacjami istnieje silna korelacja. Dynamiczny spadek cen obligacji w 1987 roku pomógł w zakończeniu formacji kończącej hossę akcji kas oszczędnościowych. Jesienią 1989 roku szybko zakończona fala zwyżki na rynku obligacji przyczyniła się w dużej mierze do krachu na tym rynku. Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

przypadku spadki rozpoczęły się jednak nie na rynku obligacji, lecz właśnie w sektorze akcji wrażliwych na stopy procentowe. KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB Skoro trendy na rynku obligacji i w sektorze akcji finansowych są podobne, to indeks CRB powinien poruszać się dokładnie w przeciwnym kierunku. Porównajmy więc zachowanie się indeksu kas oszczędnościowych i indeksu CRB (diagram 9.17). Wzrosty indeksu towarów powinny wpływać negatywnie na sektor kas, zaś jego spadki - pozytywnie. Te zależności wyraźnie są widoczne na diagramie 9.17. W 1986 i 1987 roku na wykresie indeksu CRB ukształtowało się dno w postaci odwróconej

Branże i grupy giełdowe

185

Diagram 9.17 Na wykresach widzimy silną ujemną korelację między indeksem kas oszczędnościowych i indeksem CRB w latach 1985-1990. Szczyt na wykresie indeksu kas w 1987 roku był lustrzanym odbiciem dołka na wykresie towarów. Koniec hossy na wykresie indeksu CRB w połowie 1988 roku pozwolił na falę wzrostów w sektorze kas. Jesienią 1989 roku szczytowi na wykresie indeksu tej branży towarzyszyło przełamanie linii oporu przez wykres indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

formacji głowy i ramion. W tym samym czasie na wykresie indeksu kas widzimy formację głowy i ramion jako szczyt. Jednak obie te formacje nie są ściśle dopasowane. Lewe ramię indeksu kas w 1986 roku powstało w chwili tworzenia się środkowego dna (głowy) na wykresie indeksu CRB. Z kolei wiosną 1987 roku trzeciemu dołkowi indeksu towarów (prawe ramię) towarzyszył środkowy szczyt (głowa) na wykresie indeksu kas. Prawe ramię indeksu kas (sierpień 1987 roku) ukształtowało się już po zakończeniu formacji na indeksie towarów, czyli w chwili gdy cały rynek akcji osiągał nowe maksimum. Mimo tego wyraźnie widzimy, że większość zdarzeń w sektorze akcji finansowych ma związek z osłabieniem rynku obligacji i poprawą kondycji rynków towarowych. Sektor kas oszczędnościowych pozostawał pod presją od lata 1987 roku do lata roku następnego. W tym czasie trwała hossa na rynkach

186

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

towarowych. Jednak latem 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt i rozpoczął trwającą rok falę spadkową. W tym samym czasie indeks kas dynamicznie rósł. Jesienią 1989 roku widać było, że kończy się hossa w branży kas oszczędnościowych - szczyt nastąpił niemal równocześnie z wybiciem się indeksu CRB ponad roczną linię oporu. Biorąc pod uwagę silny związek między akcjami kas i rynkiem obligacji oraz odwrotną zależność między obligacjami i indeksem CRB, nie powinno dziwić, że między sektorem kas oszczędnościowych i rynkiem towarów również zachodzi zależność odwrotna. BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS

NYSE

COMPOSITE

Kolejną grupą, która ucierpiała w wyniku wzrostu stóp procentowych w 1980 roku, były akcje banków typu money center. Na diagramie 9.18 porównano indeks tego sektora z indeksem akcji giełdy nowojorskiej (NYSE Composite) w roku 1989. Aż do października 1989 roku ceny akcji banków money center rosły wraz z całym rynkiem. W obu przypadkach szczyt nastąpił w tym samym momencie. Jednak indeks NYSE wcześniej zakończył spadki i w styczniu 1990 roku ponownie rósł. W tym samym czasie trwało załamanie w sektorze banków money center. Do tak silnej wyprzedaży tych akcji doprowadziły częściowo podobne czynniki, które wywołały spadek cen kas oszczędnościowych - spadające ceny obligacji (rosnące stopy procentowe) i umacniające się rynki towarowe - zwłaszcza rynek ropy naftowej. Osłabienie sektora banków money center było dla analityków technicznych jeszcze jednym sygnałem ostrzegającym przed tym, że próba pokonania jesiennego szczytu na całym rynku akcji skazana będzie na niepowodzenie, przynajmniej do chwili ustabilizowania kursów akcji wrażliwych na zmiany stóp procentowych. KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER Na diagramie 9.19 pokazano jeszcze kilka innych ujęć relacji między akcjami inflacyjnymi i deflacyjnymi. Na górnym wykresie porównano indeksy akcji kopalni złota i akcji banków money center. Aż do jesieni 1989 roku zysk z inwestycji w akcje banków wyraźnie przewyższał zyski ze złotych akcji. Sytuacja uległa zasadniczej zmianie w październiku. W momencie gdy nastąpiło załamanie w sektorze banków money center, rozpoczął się silny wzrost na rynku akcji związanych z rynkiem złota. Częściowe wyjaśnienie tej tak dramatycznej zmiany możemy odnaleźć na dolnym wykresie, przedstawiającym wskaźnik siły względnej między indeksem CRB i obligacjami skarbowymi. Dopóki wskaźnik ten spadał, było to korzystne dla akcji wrażliwych na zmiany stóp procentowych. Dołek na wykresie wskaźnika wystąpił w sierpniu 1989 roku, po czym przez kolejny kwartał trwała stabilizacja. W grudniu linia wskaźnika wybiła się w górę po okresie konsolidacji, potwierdzając zmianę tendencji. W tym momencie fala wzrostów

Branże i grupy giełdowe

187

Diagram 9.18 Banki typu money center i indeks NYSĘ Composite. Wrażliwe na zmiany stóp procentowych akcje banków silnie spadały od października 1989 do stycznia 1990 roku. Spadek ten wywołany był wzrostem stóp procentowych i równoczesnym spadkiem cen obligacji. Osłabienie tego sektora wpłynęło niekorzystnie na cały rynek akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przeniosła się z rynku obligacji na rynki towarowe, a obligacje zaczęły słabnąć. Tak krytyczny zwrot nie mógł pozostać bez wpływu na akcje i inwestorzy skierowali uwagę na walory spółek związanych z rynkami towarowymi. Ta zamiana ról ostrzegała poza tym przed podwyżką stóp procentowych, która zaczęła wywierać niekorzystny wpływ na ceny akcji. PODSUMOWANIE W niniejszym rozdziale staraliśmy się pokazać znaczenie, jakie w analizie międzyrynkowej ma porównywanie różnych rynków terminowych i związanych z nimi akcji. Omówiliśmy wiele grup akcji ściśle połączonych ze specyficznymi rynkami towarowymi (ropy naftowej, złota, srebra, miedzi, aluminium czy cukru). Ponieważ każdy określony rynek towarowy i odpowiadające mu spółki poruszają się zwykle w tym samym

188

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 9.19 W górnej części porównano wykresy cen akcji kopalni złota i banków money center. Znaczna ilość pieniędzy opuściła sektor akcji finansowych i przeniosła się na rynki akcji związanych z produkcją złota. W dolnej części umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji skarbowych. Widoczna na wykresie formacja konsolidacji trwająca od sierpnia 1989 roku, a następnie wybicie z niej potwierdziły zmiany zachodzące w trendach na rynkach towarów i obligacji. Były one korzystne dla akcji inflacyjnych, związanych z rynkiem złota i ropy naftowej, i niekorzystne dla akcji firm wrażliwych na zmiany stóp procentowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

kierunku, należy obserwować ich wzajemne relacje (który z nich jest silniejszy, a który słabszy). Akcje spółek wrażliwych na zmiany stóp procentowych, na przykład kas oszczędnościowo-pożyczkowych oraz banków typu money center, mają najczęściej taki sam trend jak obligacje, ale przeciwny do trendów panujących na rynkach towarowych. Obserwując wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji skarbowych inwestor jest w stanie powiedzieć, czy pieniądze wchodzą w akcje inflacyjne (związane z rynkami towarowymi), czy też w deflacyjne (uzależnione od stóp procentowych). Spółki wrażliwe na zmiany stóp procentowych ze względu na swoje silne związki z rynkiem obligacji mają tendencję do wyprzedzania całego rynku akcji w punktach zwrotnych. Nie wszystkie rynki towarowe znajdują się zawsze w tym samym trendzie. Akcje spółek związanych z produkcją miedzi i aluminium wyraźnie

Branże i grupy giełdowe

189

Diagram 9.20 Ceny miedzi na giełdzie londyńskiej i akcje Phelps Dodge, największego producenta miedzi w Stanach Zjednoczonych. Formacja podwójnego szczytu na wykresie ceny miedzi z jesieni 1989 roku i spadek, który po niej nastąpił, zbiegły się w czasie z gwałtowną zniżką kursu Phelps Dodge. Strzałki na wykresie pokazują, które punkty zwrotne na wykresie miedzi miały znaczenie dla zachowania się ceny akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

osłabły w drugiej połowie 1989 roku, co było konsekwencją spadku cen tych surowców (diagram 9.20). Spadek cen miedzi pod koniec 1989 roku miał również negatywne znaczenie dla całego rynku akcji, gdyż wzmógł obawy przed recesją. Rolę miedzi jako wskaźnika ekonomicznego i jej znacznie dla rynków akcji omówimy w rozdziale trzynastym. Omówimy również dokładniej zależności między rynkami towarowymi i akcjami spółek wrażliwych na zmiany stóp w najważniejszych punktach zwrotnych cyklu koniunkturalnego. Jedną z grup akcji wrażliwych na zmiany stóp są akcje przedsiębiorstw użyteczności publicznej. W rozdziale dziesiątym zajmiemy się znaczeniem średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones jako wskaźnika wyprzedzającego zmiany średniej przemysłowej Dow Jones.

Rozdział dziesiąty

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej jako wskaźnik wyprzedzający rynek Teoria Dowa opiera się na koncepcji dwóch średnich rynkowych Dow Jones - średniej transportowej (Dow Jones Transportation Average - DJTA) oraz średniej przemysłowej (Dow Jones Industrial Average - DJIA). Jedna z podstawowych zasad tej teorii mówi, że istnienie trendu jest potwierdzone wtedy, gdy obie średnie poruszają się w tym samym kierunku, czyli potwierdzają się nawzajem. Liczne grono analityków praktycznie nie bierze pod uwagę trzeciej średniej publikowanej codziennie na łamach Wall Street Journal, jaką jest średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones (Dow Jones Utility Average - DJUA). Wydaje się to dziwne, gdyż średnia ta ma bardzo duże znaczenie prognostyczne dla punktów zwrotnych na najważniejszym indeksie rynku amerykańskiego średniej przemysłowej. Znaczenie akcji spółek użyteczności publicznej jako wskaźnika wczesnego ostrzegania dla całego rynku wynika z ich bliskiego związku z rynkiem obligacji. Średnia DJUA stanowi jeszcze jedno ogniwo w łańcuchu spajającym rynek obligacji i akcji. Akcje z tego sektora reagują zwykle wcześniej na zmiany stóp procentowych niż pozostałe branże. Wpływ stóp procentowych i inflacji na te spółki powoduje, że są one również bardzo podatne na wydarzenia na rynku dolara oraz rynkach towarowych.

192

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA Zanim zajmiemy się porównaniem tych dwóch średnich w ostatnich latach, spójrzmy, jak zachowywały się one w stosunku do siebie w dalszej przeszłości. Od 1970 roku pięć najważniejszych punktów zwrotnych średniej przemysłowej poprzedziły zmiany trendu indeksu spółek użyteczności publicznej. 1. W listopadzie 1972 roku szczyt na wykresie DJUA wyprzedził o dwa miesiące szczyt na wykresie DJIA. Obie średnie spadały aż do drugiego półrocza 1974 roku. 2. We wrześniu 1974 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęły dno spadków, trzy miesiące przed spółkami przemysłowymi. Wzrost obu indeksów trwał następne dwa lata. 3. Kolejny szczyt na wykresie DJUA wystąpił w styczniu 1981 roku - trzy miesiące wcześniej niż szczyt na wykresie DJIA. Spadek obu indeksów trwał do 1982 roku. 4. Dołek na wykresie DJUA w lipcu 1982 roku wyprzedził o miesiąc dołek na wykresie DJIA, po czym obie średnie rosły wspólnie aż do roku 1987. 5. W styczniu 1987 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęły maksima cenowe. Siedem miesięcy później, w sierpniu 1987 roku, szczyt osiągnęła średnia przemysłowa. W ciągu tych dwóch dziesięcioleci tylko trzykrotnie sygnały generowane przez średnią DJUA okazały się fałszywe. W marcu 1990 roku dołek wystąpił na wykresach obu indeksów jednocześnie. W 1970 roku to spółki przemysłowe zakończyły spadki o jeden miesiąc wcześniej niż spółki użyteczności publicznej. W roku 1977 średnia przemysłowa utworzyła szczyt sześć miesięcy przed średnią DJUA. Na osiem punktów zwrotnych wyższego stopnia, jakie wystąpiły po 1970 roku, średnia użyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową pięciokrotnie, dwukrotnie zmieniła kierunek trendu jako druga, a raz zwrot nastąpił na obu średnich równocześnie. Szczególne wrażenie robi regularność, z jaką jedna średnia wyprzedza drugą. John G. McGinley, Jr. (Technical Trends, EO. Box 792, Wilton, CT 06897) stwierdził, że średnia DJUA wyprzedzała średnią DJIA przed każdym szczytem począwszy od roku 1960 (jedynym wyjątkiem był rok 1977). W ciągu następnych trzydziestu lat średni okres dzielący szczyty na wykresach obu średnich wynosił trzy miesiące (różnica ta wahała się od jednego do dziesięciu miesięcy). Częściowe wyjaśnienie tego zjawiska wynika z bliskiej korelacji między akcjami przedsiębiorstw użyteczności publicznej i rynkiem obligacji, o której powiemy więcej w dalszej części rozdziału. Na diagramach 10.1 i 10.2 porównano ze sobą dwie omawiane średnie od 1983 roku. Na pierwszym z nich widzimy że oba wykresy zachowują się na ogół podobnie - wznoszą się i opadają w tym samym czasie. Dopóki tak się dzieje, potwierdzają one nawzajem swoje trendy.

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

193

Diagram 10.1 Porównanie średnich DJUA i DJIA w latach 1983-1989. Obie średnie przez większość czasu poruszają się w tym samym kierunku. Zmiany trendu sygnalizowane są zwykle, gdy między ich wykresami pojawiają się dywergencje. W 1987 roku szczyt na wykresie spółek użyteczności publicznej wystąpił siedem miesięcy przed szczytem spółek przemysłowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Najważniejsze są jednak momenty, gdy między obiema średnimi pojawiają się dywergencje. Na diagramie 10,2 widzimy dokładniej wydarzenia towarzyszące formowaniu się szczytu w 1987 roku. Średnia DJUA osiągnęła szczyt w styczniu 1987 roku (pokażemy później, że do końca fali wzrostowej przyczyniło się osłabienie na rynku obligacji). Przegięcie wykresu średniej w dół doprowadziło do powstania silnej negatywnej dywergencji z wykresem średniej przemysłowej, która przez następne siedem miesięcy wciąż rosła. W sierpniu, gdy wykres indeksu spółek przemysłowych bił nowe rekordy, na wykresie średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej utworzyło się prawe ramię formacji głowy i ramion (w poprzednim rozdziale omawialiśmy podobną formację na wykresie indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych). Choć między szczytami na wykresach obu średnich upłynęło aż siedem miesięcy, szczyt średniej DJUA był ostrzeżeniem przed niebezpieczeństwem

194

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.2 W sierpniu 1987 roku średnia przemysłowa ustanowiła nowe maksimum. W tym czasie na wykresie DJUA powstawało prawe ramię formacji głowy i ramion. Była to wyraźna dywergencja bessy. Obie średnie rosły równocześnie do połowy 1989 roku. Pod koniec tego roku wzrost DJUA przestał być potwierdzany przez DJIA. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

załamania całego rynku i powinien był skłonić analityków do zwracania uwagi na wszelkie techniczne oznaki zakończenia hossy. Obie średnie rosły aż do drugiej połowy 1989 roku. Przed końcem tego roku wystąpiła kolejna negatywna dywergencja. Jednak tym razem to średnia DJUA osiągała nowe szczyty, podczas gdy średnia przemysłowa już spadała (był to moment, w którym obie średnie zbliżyły się do swoich historycznych maksimów ustanowionych w 1987 roku). Biorąc pod uwagę dotychczasowe zależności między oboma indeksami, osiągnięcie nowego rekordu przez średnią spółek użyteczności publicznej można było interpretować optymistycznie. Wielu analityków technicznych sądziło, że sytuacja spółek przemysłowych jest bezpieczna, dopóki przedsiębiorstwa użyteczności publicznej pozostają silne. Diagram 10.3 ukazuje dokładniej wydarzenia z końca 1989 roku. W połowie października 1989 roku obie średnie przeszły ostrą korektę, po której rosły aż do początku stycznia 1990 roku. Wprawdzie ich

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

195

Diagram 10.3 W pierwszym tygodniu 1990 roku wykres DJUA zakończył formację podwójnego szczytu i spadł poniżej wzrostowej linii trendu. Tydzień później poniżej tej linii spadła DJIA. Pod koniec stycznia wykres indeksu spółek użyteczności publicznej wyhamował spadki na kilka dni przed indeksem przedsiębiorstw przemysłowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wykresy wyglądały wówczas niemal identycznie, ale indeks spółek użyteczności publicznej zdołał ustanowić nowy rekord, natomiast średnia przemysłowa miała z tym poważne problemy. Jednak patrząc z perspektywy krótkoterminowej, końcowa zwyżka średniej spółek przemysłowych nie została potwierdzona przez średnią DJUA. Indeks spółek użyteczności publicznej zakończył formację podwójnego szczytu i zniżkował w pierwszym tygodniu 1990 roku. Spadek drugiego indeksu nastąpił tydzień później. Przed końcem stycznia sytuacja spółek użyteczności publicznej zaczęła się uspokajać - działo się to na kilka dni przed stabilizacją kursów spółek przemysłowych. W obu przypadkach średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową. Jej stabilizacja ponad poziomem październikowego dołka miała bardzo duże znaczenie. Przełamanie tego poziomu przez średnią byłoby dla analityków 14— Międzyrynkowa . . .

196

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.4 Ostatni tydzień 1989 roku przyniósł spadek cen obligacji do dwumiesięcznego minimum. Wyprzedziło to o tydzień załamanie na wykresie średniej DJUA. Zachowanie się obligacji poprzedza zwykle zmiany na rynku spółek użyteczności publicznej. Pod koniec stycznia 1990 roku wzrost cen tych spółek zapowiadał uspokojenie również na rynku obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

technicznych wyraźnym sygnałem pogarszania się sytuacji długoterminowej na całym rynku. WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJI POPRZEDZAJĄ WIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ D J U A Na diagramie 10.3 widzieliśmy, że na początku 1990 roku średnia przedsiębiorstw uźyteczności publicznej utworzyła szczyt tydzień wcześniej niż średnia przemysłowa. W perspektywie analizy międzyrynkowej stawało się widoczne, że indeks spółek użyteczności publicznej będzie zniżkował. Porównajmy wykres tej średniej z wykresem obligacji skarbowych (diagram 10.4). Wzrost, który nastąpił na rynku spółek użyteczności

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

197

Diagram 10.5 Wybicie w dół z bocznego trendu na wykresie obligacji pod koniec 1989 roku nastąpiło równocześnie z początkiem hossy na wykresie indeksu CRB. Wzrost tego indeksu, który trwał od lata 1989 roku, uniemożliwiał kontynuację hossy na rynku obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

publicznej w czwartym kwartale 1989 roku, nie został potwierdzony przez obligacje. Rosnące ceny akcji prowadziły indeks do nowych maksimów, podczas gdy ceny obligacji weszły już w fazę stabilizacji. W ostatnim tygodniu 1989 roku obligacje spadły do najniższego poziomu od dwóch miesięcy Wybicie w dół na wykresie obligacji wyprzedziło o tydzień podobne załamanie wykresu średniej DJUA. W drugiej połowie stycznia sytuacja na rynku akcji przedsiębiorstw użyteczności publicznej zaczęła się normować, zaś obligacje nadal zniżkowały. Zwyżka cen tych właśnie akcji, wyjątkowo wrażliwych na zmiany stóp procentowych, była wskazówką, że wkrótce również obligacje osiągną dno. Spójrzmy, co się w tym czasie działo na rynku towarowym. Diagram 10.5 pokazuje, że omawiany spadek cen obligacji pod koniec 1989 roku (który doprowadził do załamania się cen spółek użyteczności tydzień później) wystąpił w chwili, gdy indeks CRB wybił się w górę po okresie konsolidacji. Wzrosty cen na rynkach towarowych były główną przyczyną

198

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.6 Początek hossy na rynku ropy naftowej w połowie grudnia 1989 roku był głównym czynnikiem, który doprowadził do spadków cen obligacji. Wzrost cen ropy wywołał załamanie na światowych rynkach obligacji (zwłaszcza w Japonii), co odbiło się również na rynku amerykańskim. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

tego, że obligacje nie zdołały zdobyć nowego maksimum w czwartym kwartale 1989 roku. Rozpoczęcie fali wzrostów na wykresie indeksu CRB w ostatnim tygodniu roku doprowadziło do obniżki cen obligacji. Główną przyczyną wzrostu cen na rynkach towarowych i załamania cen obligacji oraz akcji spółek użyteczności publicznej była gwałtowna zwyżka ceny ropy naftowej (zapoczątkowana przez dynamiczny skok cen oleju opałowego) w grudniu 1989 roku (diagram 10.6). Hossa na rynku ropy, która była prawdopodobnie najważniejszym motywem obaw przed nasileniem inflacji, przyczyniła się do wyprzedaży obligacji. Sytuacja ta była dla rynku obligacji niekorzystna z jeszcze jednego powodu. Japonia importuje całą potrzebną jej ropę. Wzrost cen tego surowca w grudniu (w połączeniu ze słabym jenem) doprowadził do wzrostu inflacji w Japonii i wywołał załamanie na tamtejszym rynku papierów skarbowych. W rozdziale ósmym wspominaliśmy, że osłabienie na światowych rynkach obligacji prowadzi również do spadków cen obligacji

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

199

Diagram 10.7 Poniższy wykres potwierdza silną korelacje między średnią DJUA i średnią 20 obligacji Dow Jones. W obu przypadkach szczyt nastąpił w pierwszej połowie 1987 roku. Późniejszy wzrost na obu rynkach trwał do drugiej połowy 1989 roku. Pod koniec tego roku oba rynki zaczęły słabnąć. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w Stanach Zjednoczonych. W styczniu 1990 roku fala wzrostów na rynku ropy zaczęła hamować, co podziałało korzystnie na obligacje (i oczywiście na średnią przedsiębiorstw użyteczności publicznej, a w dalszej kolejności na średnią przemysłową). SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ I OBLIGACJE Na podstawie dotychczasowych rozważań możemy stwierdzić, że na rynkach finansowych działa efekt rozchodzącej się fali. Pod koniec 1989 roku rozpoczął się wzrost cen na rynkach towarowych (przede wszystkim

200

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.8 Bliższe spojrzenie na średnią DJUA i średnią 20 obligacji w 1989 roku. W czwartym kwartale rynek obligacji nie zdołał ustanowić nowego maksimum, tworząc formację podwójnego szczytu, co oznaczało negatywną dywergencję z indeksem akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ropy naftowej). Następnie zaczęły zniżkować ceny obligacji, zaś tydzień później spadki dotknęły sektor wrażliwych na zmiany stóp procentowych firm użyteczności publicznej. W kolejnym tygodniu fala spadkowa ogarnęła praktycznie cały rynek akcji. Kluczem do zrozumienia zależności zachodzących miedzy średnimi DJUA i DJIA jest rozpoznanie zależności między rynkami przedsiębiorstw użyteczności publicznej i obligacji. Podstawowa zasada mówi, że na rynku obligacji (wyjątkowo wrażliwym na trendy stóp procentowych) zmiany pojawiają się na początku. Spółki użyteczności publicznej, również uzależnione od stóp procentowych, poruszają się w tym samym kierunku co obligacje. Ostatecznie ten ruch ogarnia cały reprezentowany przez średnią przemysłową rynek akcji i cykl się zamyka. Na diagramach 10.7 i 10.8 porównano średnią 20 obligacji Dow Jones (Dow Jones 20 Bond Average) i średnią DJUA. Z ich wykresów wynika,

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

201

że oba rynki są bardzo mocno skorelowane. Wierzchołki z pierwszej połowy 1987 roku powstały na nich równocześnie, kilka miesięcy przed szczytem na szerokim rynku akcji (mimo iż średnia 20 obligacji ustanowiła nowe maksimum na początku 1987 roku, obligacje skarbowe nie potwierdziły go, tworząc tym samym dywergencję bessy ze średnią DJUA). Obie średnie rosły razem aż do czwartego Kwartału 1989 roku. Na wykresie obligacji powstała wówczas formacja podwójnego szczytu, co oznaczało, że maksimum ustanowione przez średnią przemysłową nie jest potwierdzone (diagram 10.8). INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ Jeśli, jak wcześniej ustaliliśmy, trendy średniej DJUA zgodne są co do kierunku z trendami rynku obligacji, to ich kierunek powinien być przeciwny do zmian na rynkach towarowych. Porównajmy więc indeksy tych trzech rynków (diagram 10.9). W górnej części diagramu widzimy wykresy obligacji i średniej DJUA. Na początku 1987 roku i pod koniec 1989 roku powstały między nimi negatywne dywergencje. Każdorazowe rozpoczęcie bessy w sektorze obligacji powodowało spadki akcji przedsiębiorstw użyteczności publicznej. Fale spadkowe na wykresach tych dwóch rynków występowały dokładnie w momentach wzrostów indeksu CRB. Szczyt hossy spółek użyteczności publicznej i obligacji na początku 1987 roku pokrył się z dołkiem na wykresie indeksu towarowego. Początki fal spadkowych na obu rynkach finansowych wiosną 1987 roku zbiegły się w czasie z wybiciem w górę przez ceny towarów. W połowie 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt fali wzrostowej. Pomogło to w zakończeniu trwającej rok bessy na rynkach obligacji i w sektorze spółek użyteczności publicznej. Jesienią 1989 roku na wykresie indeksu CRB powstał dołek. Zapoczątkowało to proces formowania się szczytu na rynku akcji i obligacji. Ustaliliśmy już, że rynek spółek użyteczności publicznej jest dodatnio skorelowany z obligacjami, które są ujemnie skorelowane z rynkami towarowymi. Jest więc oczywiste, że między średnią DJUA a towarami zachodzi również korelacja ujemna. Każdorazowy silniejszy wzrost cen towarów prowadzi do wzrostu stóp procentowych i spadku cen obligacji, a to negatywnie działa na sektor spółek użyteczności publicznej. Bessa na rynkach towarów wpływa pozytywnie na ceny obligacji i tym samym także na ceny tych spółek. OBLIGACJE, ŚREDNIA

DJUA i

ŚREDNIA

DJIA

Zajmijmy się teraz związkami między obligacjami, średnią spółek użyteczności publicznej i średnią przemysłową. Diagram 10.10 przedstawia wykresy tych trzech rynków w okresie pięciu lat, od 1985 do 1990 roku. Górny wykres zawiera wykresy obligacji i średniej DJUA. Widać tu po pierwsze, że są one skorelowane, po drugie zaś, że zarówno obligacje, jak i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach

202

MIĘIJZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.9 Osłabienie rynków obligacji i przedsiębiorstw użyteczności publicznej na początku 1987 roku i pod koniec roku 1989 nastąpiło w okresie poprawy koniunktury na rynkach towarowych. Wzrost cen obligacji i akcji zapoczątkowany w połowie 1988 roku rozpoczął się w chwili ukształtowania wierzchoka na wykresie indeksu CRB. Średnie obu rynków finansowych poruszają się w trendach przeciwnych do trendu indeksu towarowego. W obu szczytach (z 1987 i 1989 roku) obligacje nie potwierdzały nowych maksimów na wykresie średniej DJUA. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zwrotnych cały rynek akcji. Wydarzenia z roku 1987 są doskonałym przykładem tej zależności. Analiza średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones stanowi część analizy międzyrynkowej i odgrywa istotną rolę przy ocenie sytuacji na rynkach dolara, towarów, obligacji oraz akcji. Sektor ten zajmuje miejsce między rynkiem obligacji i akcjami przedsiębiorstw przemysłowych. Średnia DJUA jest kolejnym narzędziem pomocnym w określaniu wpływu inflacji i stóp procentowych na cały rynek akcji. Analiza tego wąskiego sektora rynku akcji pozwala określić również koniunkturę w grupie akcji wrażliwych na zmiany stóp procentowych (kwestię tę szeroko omówiliśmy w rozdziale dziewiątym).

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej

203

Diagram 10.10 Obligacje i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach zwrotnych cały rynek akcji. W pierwszej połowie 1987 roku rozpoczął się spadek cen obligacji i spółek użyteczności publicznej, co stanowiło ostrzeżenie przed pogorszeniem się koniunktury na całym rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PODSUMOWANIE Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones (w której skład wchodzi 15 spółek użyteczności publicznej) jest najczęściej stosowanym indeksem określającym koniunkturę w tym sektorze. Silne uzależnienie trendów tych firm od zmian stóp procentowych powoduje, że reagują one szybciej na te zmiany niż ceny akcji innych przedsiębiorstw. W rezultacie w ważnych punktach zwrotnych ich ceny podążają za ruchem cen obligacji, wyprzedzając zachowanie średniej przemysłowej. Od 1960 roku średnia spółek użyteczności publicznej tworzyła każdy ważniejszy szczyt (z wyjątkiem roku 1977) przed średnią przemysłową. Średni czas dzielący te szczyty wynosił trzy miesiące. Średnia użyteczności ma większy wpływ na spółki przemysłowe w okresach, gdy akcje

204

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

są szczególnie podatne na wpływ zmian stóp procentowych. Sektor tych akcji jest tak bardzo uzależniony od poziomu stóp procentowych z powodu wysokiego poziomu zadłużenia i stosunkowo dużych dywidend (którymi firmy te konkurują z rentownością funduszy rynku pieniężnego i certyfikatów depozytowych). Defensywny charakter spółek użyteczności publicznej czyni je atrakcyjnymi zwłaszcza w okresach spowolnienia wzrostu gospodarczego i wyjaśnia, dlaczego bronią się one dość dobrze, gdy rynek akcji przeżywa kryzys. Chociaż większość akcji tworzących indeks DJUA stanowią spółki należące do branży energetycznej (bardzo wrażliwe na zmiany stóp procentowych), to część z nich należy do branży gazowej, w której koniunktura zależy od cen gazu ziemnego. W czasie rynkowych szczytów firmy z branży gazowej pozostają na ogół w tyle za akcjami spółek energetycznych. Dynamiczny wzrost cen energii pod koniec 1989 roku i stosunkowo dobra sytuacja przedsiębiorstw gazociągowych w całym czwartym kwartale wyjaśnia częściowo, dlaczego średnia DJUA ustanowiła pod koniec roku nowe maksimum. Silne związki średniej spółek użyteczności z rynkiem obligacji i ich zdolność do wyprzedzania w punktach zwrotnych całego rynku akcji czynią z niej wartościowe narzędzie analizy międzyrynkowej. Rynek akcji zależy od koniunktury w sektorze spółek użyteczności publicznej, na które z kolei działa sytuacja na rynku obligacji i poziom stóp procentowych. Zachowanie się obligacji i stóp procentowych zależy od koniunktury na rynkach towarów, których ceny determinuje trend dolara. Obserwując średnią przedsiębiorstw użyteczności publicznej w roli wiarygodnego wskaźniKa poprzedzającego zachowanie się średniej przemysłowej dochodzę do wniosku, że gdyby Charles Dow żył dzisiaj, z całą pewnością włączyłby tę średnią do swojej teorii rynku.

Rozdział jedenasty

Analiza siły względnej towarów Wśród inwestorów działających na rynku akcji bardzo popularnym narzędziem jest analiza siły względnej. Zarządzający funduszami w różnych instytucjach lokują środki w tych akcjach, które ich zdaniem okażą się lepsze od średniej rynkowej w czasie hossy, zaś w trakcie spadków przyniosą mniejsze straty. Inaczej mówiąc, poszukują takich walorów lub branż, które okażą się relatywnie lepsze od rynku. Obserwują proces rotacji grup spółek i próbują określić, które branże giełdowe wyprzedzają trendy rynku, które zaś dołączają do ogólnego trendu jako ostatnie. W tym celu grupy spółek oraz indywidualne akcje porównywane są z pewnym obiektywnym punktem odniesienia. Zwykle jest to indeks mierzący koniunkturę na rynku, na przykład S&P 500. Wartości siły względnej otrzymujemy dzieląc cenę akcji (lub indeksu branży) przez wartość indeksu. Jeśli wartości te rosną, oznacza to, że analizowane akcje (lub sektor giełdowy) są lepsze od średniej rynku, jeśli zaś maleją, oznacza to, że akcje są słabsze od szerokiego rynku. Metoda badania siły względnej ma dwie podstawowe zalety. Po pierwsze daje dodatkowy wskaźnik potwierdzający sygnały płynące z samego wykresu ceny. Jeśli analityk techniczny zauważy na wykresie ceny przełamanie jakiejś ważnej linii trendu lub inny istotny sygnał wskazujący na

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

206

początek ważnego trendu, może próbować znaleźć potwierdzenie tych sygnałów na wykresie siły względnej. Zapowiedź hossy na wykresie ceny powinna być potwierdzona wzrostem tego wskaźnika. Istotną rolę w takich momentach odgrywają dywergencje. Ruch ceny, który nie jest potwierdzany odpowiednim zachowaniem się wskaźnika siły względnej, odczytujemy jako dywergencję ostrzegającą przed możliwą zmianą dotychczasowej tendencji. Druga zaleta tej metody to możliwość porównania atrakcyjności różnych papierów. Ujednolicając wartości siły względnej analitycy mogą klasyfikować różne grupy walorów od nąjsilniejszych do najsłabszych. Pozwala to zwrócić uwagę na akcje o najwyższej (jeśli zamierzamy dokonać zakupów) lub najniższej sile względnej (jeśli chcemy sprzedawać lub zająć krótkie pozycje). W bieżącym rozdziale omówimy zasady stosowania tego wskaźnika na rynkach towarowych. Ponieważ akcje zostaną zastąpione różnymi rodzajami towarów, punktem odniesienia w analizach będzie Commodity Research Bureau Futures Index (CRB). Do analizy siły względnej potrzebny jest miernik stanowiący poziom odniesienia dla różnych branż towarowych oraz poszczególnych towarów. Logicznym wyborem będzie tu indeks CRB, w którego skład wchodzą wszystkie interesujące nas rodzaje towarów (z wyjątkiem benzyny). Istnieje kilka sposobów posługiwania się wskaźnikiem siły względnej przy doborze składników portfela. Zaczniemy od omówienia metod wyboru odpowiedniej grupy rynków towarowych. ANALIZA GRUP Dzięki wykorzystaniu siedmiu szczegółowych indeksów publikowanych przez Commodity Research Bureau możemy określić, które grupy towarów są najsilniejsze na rynku. Podejście to upraszcza proces doboru inwestycji i pomaga inwestorom ocenić, które rodzaje towarów są najlepsze, które zaś najgorsze pod względem stopy zwrotu. Kupujący powinni skupić się na sektorach najmocniejszych, zaś sprzedający (krótko) na najsłabszych. Po wydzieleniu najlepszych kandydatów powinniśmy porównać siłę względną w obrębie wybranych grup. Spośród dwóch wiodących grup wybieramy taką, która naszym zdaniem ma szansę okazać się najlepszą inwestycją. Niestety analiza grup towarów jest dość ograniczona i nie daje pełnego obrazu sytuacji na rynkach. RANKINGI INDYWIDUALNE Porównania poszczególnych rynków pomagają ocenić, które z nich wysuwają się na czoło jeśli chodzi o siłę względną. Będziemy klasyfikować rynki w dwóch różnych okresach, aby sprawdzić, które z nich są najlepszymi kandydatami do kupna lub sprzedaży. Dwa okresy porównawcze stosujemy, aby sprawdzić, czy względna pozycja danego rynku w klasyfikacji słabnie, czy też się poprawia.

Analiza siły względnej towarów

207

ANALIZA PORÓWNAWCZA

Podstawową metodą badania siły względnej jest obserwacja wzajemnego stosunku dwóch cen, czyli porównywanie zachowania się dwóch różnych aktywów (nie należy jej mylić z indeksem siły względnej RSI opracowanym przez Wellesa Wildera). Wykresy siły względnej umożliwiają porównanie dowolnych walorów lub indeksów niezależnie od tego, w jakich jednostkach wyrażana jest ich cena. Część towarów jest rozliczana w centach za buszel, dolarach za uncję lub centach za funta. Indeks CRB jest podawany w punktach. Metoda siły względnej jest więc uniwersalna. Jest to szczególnie ważne wtedy, gdy porównujemy dwa zupełnie różne rynki - na przykład indeks CRB z jakimś rynkiem walutowym. W rozdziale dwunastym będziemy porównywać rynek obligacji skarbowych z kontraktami na indeksy rynku akcji. Zanim przejdziemy do zagadnień szczegółowych, trzeba wspomnieć o jeszcze jednej rzeczy WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ Wartości siły względnej otrzymujemy dzieląc ceny jednego waloru przez ceny drugiego. Uzyskane wyniki można nanieść na wykres i porównać z wykresami siły względnej innych rynków. Na poziom ich konkretnych wartości wpływa jednak poziom danych w liczniku. Jeśli wartości mianownika są w dwóch przypadkach takie same, to wynik dzielenia będzie większy w przypadku rynku, na którym bezwzględny poziom cen jest wyższy. Potrzebna jest więc bardziej obiektywna metoda porównywania siły względnej dwóch walorów. Trzeba zrobić dwie rzeczy: po pierwsze stworzyć wskaźnik siły względnej, dzieląc na przykład ceny wybranego towaru przez wartości indeksu CRB, a następnie przekształcić go w indeks, któremu przyznajemy początkową wartość 100. Indeks oblicza się począwszy od momentu wybranego przez analityka. W ten sposób możemy określać i porównywać siłę rynków w dowolnym okresie, na przykład 25 lub 100 dni. Jeśli wskaźnik wynosi 110, oznacza to, że jego wartość w badanym okresie wzrosła o dziesięć procent. Jeśli wartość wskaźnika wynosi 90, oznacza to spadek o dziesięć procent. Oczywiście rynek, którego siła względna wynosi 110, jest silniejszy od tego z siłą względną równą 90. Główna korzyść z takiego wstaźnika to możność porównania zupełnie różnych rynków i określenia ich wzajemnej siły PORÓWNYWANIE GRUP Porównajmy siłę siedmiu indeksów rynków towarowych CRB w okresie stu dni od października 1989 do lutego 1990 roku*. Konstrukcja indeksów grup towarów CRB została omówiona w rozdziale siódmym.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

208

Diagram 11.1 Indeks nośników energii CRB oraz siła względna tego indeksu w stosunku do indeksu ogólnego CRB. Oba wykresy można porównywać poszukując ewentualnych dywergencji. Z diagramu wynika, że po okresie, gdy nośniki energii były grupą najsilniejszą (koniec 1989 roku), nastąpiło wyraźne pogorszenie ich kondycji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Nośniki energii (104,46) Metale szlachetne (104,38) Żywiec i mięso (102,82) Towary importowane (97,03) Surowce przemysłowe (95,97) Nasiona roślin oleistych (95,54) Zboża (95,39)

Zanim jeszcze spojrzymy na wykresy poszczególnych indeksów, z powyższych danych możemy wysnuć kilka cennych wniosków. Widzimy, że w ciągu badanych stu dni najlepszy wynik osiągnęły sektory nośników energii i metali szlachetnych. Najsłabsze pod względem stopy zwrotu okazały się rynki zbożowe (w tym samym czasie na rynkach akcji najwyższą siłę względną osiągnęły akcje kopalni złota i spółek związanych

Analiza siły względnej towarów

209

Diagram 11.2 Porównanie wykresów indeksu metali szlachetnych CRB i siły względnej tego indeksu do indeksu ogólnego CRB. Grupa tych towarów była druga pod względem wzrostu cen w czwartym kwartale 1989 roku. Przełamanie linii trendu na wykresie siły względnej było sygnałem, że sytuacja ulega zmianie. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

z sektorem energetycznym). Podstawowe założenie w analizie siły względnej jest takie samo jak w analizie rynku akcji - mówi ono, że zmiany dokonują się w ramach trendów. Jeśli widzimy rynki z potencjałem wzrostu, logicznym punktem wyjścia są te sektory, które prezentują się korzystniej od innych. Oczywiście nie ma gwarancji, że siła danego rynku się utrzyma, ale jest to dopiero punkt wyjścia do dalszej analizy. Kolejnym krokiem powinna być analiza samego wykresu siły względnej. WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW Na diagramach od 11.1 do 11.3 zamieszczono wykresy dwóch najsilniejszych grup towarów (nośniki energii i metale szlachetne) oraz grupy

210

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.3 Indeks zbóż CRB i jego siła względna. Przed początkiem roku 1990 grupa tych towarów była najsłabsza na całym rynku, wkrótce potem pojawiły się jednak oznaki stabilizacji. Warto zwrócić uwagę, że pod koniec 1989 roku wskaźnik siły względnej rozpoczął trend spadkowy przed wykresem ceny. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Analiza siły względnej towarów

211

Diagram 11.4 Wykres ceny ropy naftowej i jej siła względna w stosunku do indeksu CRB. Wybicie w górę na wykresie ropy pod koniec listopada 1989 roku było potwierdzone podobną sytuacją na wykresie siły względnej. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

15 — Międzyrynkowa . . .

212

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.5 Kontrakty terminowe na benzynę i siła względna benzyna/indeks CRB. Przełamanie dolnej linii widocznego na wykresie kanału byłoby zdecydowanie negatywnym sygnałem dla tego rynku. W ciągu stu dni widocznych na wykresie cena benzyny wzrosła o 11 procent więcej niż indeks CRB. Od styczniowego szczytu straciła jednak 10 procent względem indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

najsłabszej (zboża). Na każdym z diagramów poza indeksem danej grupy pokazano również jej wskaźnik siły względnej w stosunku do indeksu CRB. Na tej podstawie możemy analizować zarówno indeks, jak i linię wskaźnika. Regułą jest, że oba wykresy powinny poruszać się w tym samym kierunku. ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII Po rozpoznaniu dwóch najsilniejszych grup towarów inwestor powinien dokonać dokładnej analizy każdej z nich, aby znaleźć najlepszy towar w danej grupie. Diagramy od 11.4 do 11.6 obejmują wykresy trzech rynków towarowych: ropy naftowej, benzyny bezołowiowej i oleju

Analiza siły względnej towarów

213

Diagram 11.6 Olej opałowy i jego siła względna. W ciągu badanych stu dni olej opałowy był najsłabszym towarem w grupie. Dlatego właśnie, jeśli rynki nośników energii zaczęłyby spadać, olej opałowy byłby prawdopodobnie najlepszym kandydatem do krótkiej sprzedaży. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

opałowego. W ciągu badanych 100 dni grupa nośników energii miała najwyższą siłę względną wśród wszystkich rynków towarowych. Wartość wskaźnika wyniosła 104,46, co oznaczało, że cały rynek wzrósł o 4,46 procent więcej niż indeks CRB. Poniżej zamieszczamy ranking poszczególnych rynków z tej grupy: 1. Ropa naftowa (112,24) 2. Benzyna (111,39) 3. Olej opałowy (103,11) Jeśli inwestor jest przekonany, że ceny towarów z tej grupy będą rosły, powinien zająć długą pozycję na rynku ropy naftowej. Jeśli jednak uważa, że ceny będą spadały znacznie lepsza będzie pozycja krótka na najsłabszym z rynków.

214

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.7 Kontrakty terminowe na złoto i siła względna złoto/indeks CRB. W badanym okresie złoto było lepsze od indeksu CRB o 9 procent, ale wyraźnie zaczęło tracić impet. Przełamanie niewielkiej linii wsparcia przez wykres siły względnej sygnalizuje nadchodzące osłabienie tego rynku. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH

Przeanalizujmy teraz sytuację w grupie metali szlachetnych. Na diagramach od 11.7 do 11.9 widzimy wykresy złota, platyny i srebra wraz z wykresami ich siły względnej. W badanym okresie 100 dni wartości siły względnej wyglądały następująco: 1. Złoto (109,20) 2. Platyna (105,40) 3. Srebro (95,92) W stosunku do indeksu CRB najlepszy zysk (9,2 procent) przyniosła inwestycja w złoto. Na drugim miejscu znalazła się platyna, która była 5,4 procent lepsza od indeksu, zaś najgorszym rynkiem okazał się rynek srebra, którego cena w ciągu stu dni spadła o 4,08 procent w stosunku

Analiza siły względnej towarów

215

Diagram 11.8 Wykres platyny i jej siła względna. Mimo iż oba wykresy są niemal identyczne, linia wskaźnika reaguje na ruchy ceny z pewnym opóźnieniem. Niewielka dywergencja bessy widoczna pod koniec badanego okresu może wskazywać na zbliżające się osłabienie rynku platyny. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

do indeksu grupy. Z rankingu tego jednoznacznie wynika, który z metali był najsilniejszy, który zaś najsłabszy. Gdy inwestor spodziewa się hossy na tym rynku, powinien zająć długą pozycję w złocie lub platynie. Jeśli jego oczekiwania są pesymistyczne, najlepsza byłaby krótka pozycja w srebrze. Analiza całej grupy towarów pod kątem siły względnej jest użyteczna, gdyż pozwala znaleźć jeden lub dwa rynki, które prawdopodobnie będą się zachowywały lepiej niż pozostałe. Porównajmy rynki platyny i złota w interesującym nas okresie od października 1989 roku do lutego 1990 roku (diagram 11.10). Zarówno z porównania samych wykresów ceny, jak i z wykresu siły względnej widać, że złoto praktycznie przez cały czas było znacznie mocniejsze od platyny, mimo że na obu rynkach dominował trend wzrostowy. Jednak pod koniec tego okresu widać sygnały zapowiadające zmianę tego stanu. Wskaźnik platyna/złoto przełamał spadkową linię trendu i szykuje się do dalszego wzrostu. Taka

216

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.9 Wykres srebra i jego siły względnej. W badanym okresie srebro, najsłabszy z metali, było gorsze od indeksu CRB o 4 procent. Aby sytuacja uległa zmianie i mogła rozpocząć się fala wzrostowa na tym rynku, konieczne jest wybicie w górę z widocznego na obu wykresach kanału. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Analiza siły względnej towarów

217

Diagram 11.10 Kontrakty terminowe na złoto oraz platynę i siła względna platyna/złoto. Mimo że przez czwarty kwartał 1989 roku złoto było wyraźnie mocniejsze, przełamanie spadkowej linii trendu na wykresie wskaźnika sugerowało, iż sytuacja ta może ulec zmianie. Optymiści przeszli na rynek platyny, pesymiści zaś zajęli krótkie pozycje w kontraktach na złoto. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

218

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.11 Porównanie wykresów złota i srebra oraz siły względnej jednego metalu w stosunku do drugiego. W ciągu omawianych stu dni złoto okazało się mocniejsze o około 14 procent. Jednak spadek wykresu wskaźnika poniżej wzrostowej linii trendu był sygnałem możliwych zmian. Do potwierdzenia tego sygnału potrzebne było tylko wybicie cen srebra z formacji bazy w górę. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

sytuacja sugeruje, że następują zmiany w sektorze metali szlachetnych i część kapitałów przechodzi z rynku złota na rynek platyny w nadziei, że teraz ten drugi okaże się silniejszy. SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO Sprawdźmy teraz, jak wyglądała w ciągu obserwowanych stu dni siła względna złoto/srebro. Rosnąca linia wskaźnika informuje, że złoto było znacznie lepszą inwestycją. Jednak widoczna na wykresie wzrostowa linia wsparcia została przełamana. Gdyby wykres opadał dalej, oznaczałoby to wzrost atrakcyjności srebra w stosunku do złota. Dodatkowe informacje można odczytać z wykresu ceny obu towarów. Złoto stabilizowało się na wysokim poziomie przy istotnej linii oporu. Natomiast na

Analiza siły względnej towarów

219

Diagram 11.12 Kontrakty na złoto i ropę oraz ich wzajemna siła względna. Przez cały listopad 1989 roku zyski ze złota były wyższe. Jednak od początku grudnia lepszą inwestycją okazała się ropa. Dzięki zastosowaniu wskaźnika inwestor może zawsze wybrać odpowiedni rynek. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wykresie srebra powstała baza. Jeśli wykres wybiłby się z niej w górę, zaś siła względna złota w stosunku do srebra zaczęłaby spadać, zwiększałoby to atrakcyjność srebra. ZŁOTO A ROPA NAFTOWA

Warto czasem porównać ze sobą zachowanie cen w obrębie dwóch różnych grup towarów, na przykład metali i nośników energii. W górnej części diagramu 11.12 zamieszczono wykresy kontraktów na złoto i ropę, a w dolnej siłę względną obu rynków. Wzrost linii wskaźnika (październik i listopad 1989 roku) wskazuje na przewagę złota. Jednak od początku grudnia lepsze wyniki można było osiągnąć na rynku ropy (linia wskaźnika zniżkuje). Biorąc pod uwagę fakt, że rynki te rosły przez

220

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

cały czwarty kwartał 1989 roku, najlepszym wyjściem było trzymanie długich pozycji na każdym z nich. Jednak porównanie siły względnej tych dwóch kontraktów powinno było skłonić analityka do utrzymywania większej pozycji na mocniejszym rynku.

RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW Innym sposobem oceny siły rynków jest sklasyfikowanie ich według wartości siły względnej w dwóch różnych okresach, na przykład 100 i 25 dni. Dzięki temu łatwo rozpoznać zmiany zachodzące w ich wzajemnych relacjach. Towar

Ranking (ostatnie 25 dni)

Tarcica Sok pomarańczowy Platyna Ropa naftowa Cukier Kawa Złoto Żywiec wołowy Kakao Kukurydza Bawełna Benzyna Olej sojowy Srebro Olej opałowy Żywiec wieprzowy Soja Pszenica Owies Śruta sojowa Miedź Półtusze wieprzowe

105,70* 105,62 105,59* 105,36 104,52* 104,40* 103,27 103,04* 102,30* 101,61* 101,23* 100,59 100,40* 100,28* 98,29 98,12 97,24 96,12 93,54 93,04 90,88* 89,76

Towar

Ranking (ostatnie 100 dni)

Sok pomarańczowy Ropa naftowa Benzyna Żywiec wieprzowy Złoto Platyna Tarcica Cukier Olej opałowy Żywiec wołowy Półtusze wieprzowe Kukurydza Kawa Pszenica Srebro Olej sojowy Soja Owies Śruta sojowa Bawełna Kakao Miedź

144,34 112,24 111,39 109,41 109,20 105,40 104,40 104,34 103,11 102,79 99,59 99,13 97,71 96,81 95,92 93,91 91,16 90,07 89,04 88,81 87,28 82,77

* Towary, które przesunęły się w rankingu w górę.

W powyższej tabeli widzimy dwie kolumny, w których towary są uporządkowane według siły względnej. W pierwszej z nich zamieszczono wynik wskaźnika (towar podzielony przez indeks CRB) z ostatnich 25 dni, w drugiej z ostatnich 100 dni. Dłuższy okres może być bardziej przydatny w określaniu trendów wyższego stopnia, jednak dzięki krótszemu okresowi możemy uzyskać informacje o zmianach

Analiza siły względnej towarów

221

Diagram 11.13 Dwa najsilniejsze rynki na przełomie lat 1989 i 1990. W górnej części widzimy wykres siły względnej tarcica/indeks CRB. W dolnej zamieszczono wykres siły względnej sok pomarańczowy/indeks CRB wraz z 40-dniową średnią kroczącą. Oba rynki były bardzo silne, jednak pojawiły się sygnały ich słabnięcia. Rynki znajdujące się wysoko w rankingu siły względnej są czasami zbyt wykupione, aby wciąż stanowiły atrakcyjną inwestycję. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w układzie siły względnej poszczególnych towarów. Z rankingu studniowego wynika, że najsilniejszymi towarami były: sok pomarańczowy, ropa, benzyna, żywiec wieprzowy, złoto i platyna. Na tych rynkach powinniśmy się koncentrować, jeśli uznamy, że trend będzie kontynuowany. Kiedy jednak oczekujemy zmian, warte uwagi mogą być pozycje z dołu rankingu. W drugiej kolumnie tabeli zaznaczono gwiazdką te rynki, których pozycja poprawiła się w ostatnich pięciu miesiącach. Ze względu na ich rosnącą siłę względną inwestor poszukujący nowych atrakcyjnych rynków powinien zwrócić uwagę właśnie na nie, szczególnie zaś na te, które znalazły się najwyżej.

222

MIĘD2YRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 11.14 Wykres siły względnej cukier/indeks CRB wygląda bardzo optymistycznie, jednak potrzebne jest wybicie ponad linię oporu. Z kolei na wykresie kawa/indeks CRB widzimy wybicie w górę z konsolidacji. Choć wartość wskaźnika dla cukru jest wyższa (104) niż kawy (97), to sytuacja techniczna drugiego rynku jest lepsza. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dzięki zbadaniu sytuacji w dwóch różnych okresach otrzymujemy ważne informacje o zmianach sytuacji na rynkach. Pojedynczy ranking może czasem wprowadzać w błąd. Rynek może charakteryzować się bardzo dużą siłą, ale w innym ujęciu widać, że już słabnie. Odwrotna sytuacja może wystąpić w przypadku najsłabszych rynków. Choć same rankingi towarów mają bardzo duże znaczenie, o wiele ważniejszy jest trend, który staje się widoczny dzięki różnym perspektywom czasowym. Podobnie jak w klasycznej analizie technicznej, najlepiej kupować na początku trendu wzrostowego. Sygnały formowania się szczytu sugerują zajęcie krótkich pozycji. Na diagramach od 11.13 do 11.15 widzimy siłę względną sześciu wybranych towarów w ciągu stu dni od września 1989 do lutego 1990 roku.

Analiza siły względnej towarów

223

Diagram 11.15 Przykład dwóch wykresów siły względnej rozpoczynających trend wzrostowy. Na wykresach wskaźników bawełna/indeks CRB i olej sojowy/indeks CRB zostały przełamane linie oporu. Jednak formacja na wykresie oleju sojowego jest nieco lepsza. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

WYBRANE TOWARY

Diagram 11.13 pokazuje wykresy wskaźnika tarcica/CRB i sok pomarańczowy/CRB. W ciągu ostatnich 25 dni rynki te wypadły najlepiej w rankingu (natomiast w ciągu stu dni sok pomarańczowy okazał się najlepszy, zaś tarcica znalazła się na siódmej pozycji). Na diagramie 11.14 porównano wykresy siły względnej cukru i kawy. Choć w rankingu wyżej znalazł się cukier, to wykres kawy wygląda bardziej atrakcyjnie. Na diagramie 11.5 zamieszono wykresy dwóch najsłabszych towarów, na rynkach których pojawiły się jednak sygnały zmian. Wykresy siły względnej bawełny oraz oleju sojowego przełamały linie oporu i rozpoczynają

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

224

Diagram 11.16 Przykład bardzo wyprzedanego rynku. W ciągu ostatnich stu dni miedź znalazła się najniżej w rankingu siły względnej. Niska pozycja w rankingu połączona z pozytywną formacją na wykresie wskaźnika sygnalizuje, że rynek rozpoczyna wzrosty. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

falę wzrostową. Na diagramie 11.16 pokazano wykres siły względnej miedzi w momencie, gdy po osiągnięciu najniższego miejsca w rankingu rozpoczyna się zmiana trendu. PODSUMOWANIE W rozdziale tym zajęliśmy się szczegółowo analizą siły względnej rynków towarowych. Dzięki wskaźnikowi siły względnej możemy porównać ze sobą różne grupy i rynki towarów. Celem tego typu analizy jest utrzymywanie długich pozycji na najsilniejszym rynku. W tym celu trzeba rozpoznać, która z grup towarów jest najlepsza i, dalej, który z towarów w obrębie grupy jest najsilniejszy Jeśli zamierzamy otworzyć krótkie pozycje, powinniśmy szukać rynków najsłabszych. W analizie siły względnej najważniejszy jest trend. Należy więc analizować wykresy siły względnej używając klasycznych technik. Linia

Analiza siły względnej towarów

225

wskaźnika powinna być porównywana z wykresem indeksu grupy lub towaru. Innym sposobem wyszukiwania odpowiednich rynków jest porównywanie rankingów siły względnej z różnych okresów. Analiza siły rynków pozwala na wybór jednego z kilku rynków, na których pojawiły się jednocześnie sygnały kupna lub sprzedaży. Jest to uzupełnienie tradycyjnej analizy wykresu. Siłę względną można porównywać w obrębie grupy (na przykład metali szlachetnych) albo różnych rynków (na przykład złota i ropy naftowej). Dzięki zastosowaniu siły względnej analiza międzyrynkowa nabiera dodatkowego wymiaru. Dzięki niej widzimy że żaden z rynków towarowych nie funkcjonuje w izolacji od innych. Związki między poszczególnymi rynkami można wykorzystać w ramach strategii inwestycyjnych. Choć w rozdziale tym zajmowaliśmy się relacjami między rynkami towarów, to analiza siły względnej ma znaczenie dla pozostałych sektorów rynku - obligacji i akcji - i dlatego może być użytecznym narzędziem w procesie alokacji aktywów. W rozdziale dwunastym zajmiemy się analizą siły względnej między różnymi sektorami - towarów, obligacji i akcji - i zwrócimy uwagę na rolę towarów jako szczególnego rodzaju inwestycji pomocnych przy dywersyfikacji portfela.

Rozdział dwunasty

Rola rynków towarowych w alokacji aktywów W poprzednim rozdziale objaśniliśmy metodę badania siły względnej na rynkach towarowych. Obecnie spróbujemy szerzej zająć się tym narzędziem i porównamy rynki towarowe (reprezentowane przez indeks CRB) z akcjami i obligacjami. Robimy to w dwóch celach. Pierwszy nich to wprowadzenie nowego wskaźnika, ukazującego jak blisko powiązane ze sobą trzy główne rynki (towarów, obligacji i akcji), oraz pokazanie, że pomiar ich wzajemnej siły względnej dostarcza cennych wskazówek potrzebnych do oceny trendu. Wykresy siły względnej często dają sygnały zbliżających się zmian trendu i są ważnym uzupełnieniem tradycyjnej analizy wykresów. Jeśli na przykład siła względna indeksu CRB w stosunku do obligacji rośnie, jest to ostrzeżenie przed wzrostem presji inflacyjnej. W takim wypadku zysk z towarów powinien przewyższać dochody z obligacji. Poza tym takie zachowanie tego wskaźnika ma pesymistyczną wymowę jeśli chodzi o perspektywy rynku akcji. Drugim celem zestawienia tych rynków jest pokazanie, że towary należy traktować jako oddzielną klasę walorów obok obligacji i akcji. Dotychczas relacje międzyrynkowe wykorzystywano przede wszystkim jako narzędzia techniczne pomagające w inwestowaniu na poszczególnych rynkach. Jednak o wiele ważniejsze znaczenie ma potencjalna rola towarów w procesie alokacji aktywów. Jak wiemy, ceny towarów rosną 16 — Międzyrynkow

228

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

zwykle w czasie bessy na rynkach obligacji i akcji. Specjaliści zarządzający portfelami mogliby więc zajmować długie pozycje na rynkach towarowych, aby zdywersyfikować portfel i zabezpieczyć się przed wzrostem inflacji. Obligacje i akcje spadają na ogół równocześnie (zwłaszcza w warunkach zwiększającej się inflacji) i dlatego nie da się zdywersyfikować portfela mając do wyboru tylko te dwa rynki. Dlaczego w takiej sytuacji nie można by przesunąć części aktywów na któryś z rynków towarowych, gdzie ceny rosną właśnie wraz z inflacją? Kilkakrotnie zauważaliśmy już, że inwestorzy z rynków finansowych zdają się ignorować znaczącą rolę rynków towarowych w podejściu międzyiynkowym. Udowodnienie związków istniejących między rynkami towarów oraz obligacji i akcji (przez wpływ cen towarów na poziom inflacji i stóp procentowych) powinno tę sytuację zmienić. Wydaje się więc, że wykorzystanie rynków towarowych w procesie alokacji aktywów, obok obligacji, akcji i gotówki, jest podejściem najbardziej kompletnym i stanowi logiczną konsekwencję analizy międzyrynkowej. Dlatego też w dalszej części krótko opiszemy możliwości poprawy skuteczności inwestycyjnej i dywersyfikacji portfela dzięki zaangażowaniu na rynkach towarowych, reprezentowanych na przykład przez indeks CRB. ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB i OBLIGACJI Na początku naszych rozważań porównajmy zachowanie się indeksu CRB i obligacji skarbowych. Jak już wielokrotnie mówiliśmy odwrotna zależność trendów cen obligacji i towarów jest najważniejszym związkiem odkrywanym w analizie międzyrynkowej. Zastosowanie wskaźnika siły względnej tych rynków pozwala lepiej obserwować tę zależność. Wykres siły względnej możemy poddawać podobnej analizie jak wykresy cen, czyli stosować linie trendu, poziomu wsparcia i oporu, średnie kroczące i pozostałe dostępne narzędzia. Często zachowanie się wskaźnika dostarcza wczesnych sygnałów zbliżających się zmian w relacjach między tymi rynkami. Na diagramach 12.1-12.3 zestawiliśmy indeks CRB i obligacje skarbowe w ciągu pięciu lat od 1985 do 1990 roku. Każdy z diagramów podzielony został na dwie części. W górnej znajdują się wykresy indeksu CRB i obligacji, w dolnej zaś wskaźnik siły względnej (indeksu CRB do obligacji). Jak wyjaśniliśmy w rozdziale jedenastym, wskaźnik siły względnej to stosunek dwóch szeregów danych z wybranego okresu, przy czym wartością początkową tego wskaźnika jest 100. Dzięki zastosowaniu tego punktu wyjścia możemy uzyskać bardziej obiektywne porównania siły różnych walorów. Przyjrzyjmy się najpierw diagramowi 12.1. Na wykresie siły względnej (dolna część diagramu) na początku 1986 roku nastąpił silny spadek. Malejąca inflacja u progu lat osiemdziesiątych doprowadziła do spadku cen towarów i wzrostu obligacji. Wyjaśnia to zachowanie wskaźnika CRB/obligacje. Gdy wykres wskaźnika opada, tak jak działo się do 1986 roku i później od połowy 1988 do połowy 1989 roku,

Rola rynków towarowych

229

Diagram 12.1 Porównanie indeksu CRB i obligacji od końca 1985 roku do roku 1990. Na dolnym wykresie umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji. Wzrost wskaźnika oznacza, że silniejsze są towary, zaś jego spadek - że silniejsze są obligacje. Od 1986 roku do połowy 1988 zysk na rynkach towarowych był wyższy o około 30 procent. Linie trendu na wykresie wskaźnika pozwalają określić jego punkty zwrotne. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

poziom inflacji jest umiarkowany, zaś obligacje są silniejsze od rynków towarowych. W czasie wzrostu wskaźnika (od dołka w 1986 roku do szczytu w 1988 roku i później do końca 1989) narasta presja inflacyjna, zaś rynki towarowe są silniejsze od papierów skarbowych. Regułą jest, że wzrost wskaźnika siły względnej CRB/obligacje oznacza wzrosty stóp procentowych. Na diagramie 12.1 pokazano, w jaki sposób można wspomagać tradycyjną analizę za pomocą linii trendu na wykresie wskaźnika siły względnej. Linie trendu można wytyczać zarówno w dłuższych okresach (przykładem jest spadkowa linia trendu kończąca się w okolicach dołka z 1986 roku i wzrostowa linia trendu przełamana na początku 1989 roku), jak i krótszych (wzrostowa linia z 1987 roku i spadkowa z wiosny 1988).

230

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 12.2 Indeks CRB i obligacje oraz ich wzajemna siła względna w latach 1988-1990. Spadek wskaźnika trwający od połowy roku 1988 do połowy 1989 oznaczał bessę na rynku obligacji. Przez siedem miesięcy od sierpnia 1989 roku zysk z towarów był wyższy o około 12 procent. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z wykresu wynika, że bywają okresy, w których obligacje są lepszą inwestycją niż towary, i takie, gdy jest odwrotnie. W ciągu badanego pięcioletniego okresu zysk z obligacji przewyższał zysk z indeksu CRB o około 30 procent. Jednak od 1986 roku aż do połowy 1988 zysk z towarów był wyższy niż z obligacji o blisko 30 procent (na podstawie wskaźnika siły względnej). W ciągu półtora roku, od połowy roku 1988 do marca 1990, obligacje były silniejsze od towarów o około 20 procent (diagram 12.2). Jednak w końcowym okresie od sierpnia 1989 roku do marca 1990 roku indeks CRB okazał się lepszy o 12 procent. Na wykresie tym widać także, że spadek wskaźnika wiosną 1989 roku był odbiciem silnego wzrostu cen obligacji i załamania na rynkach towarowych. Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji z 1989 roku (diagram 12.3). Dołek na wykresie wskaźnika w sierpniu 1989 roku (dolna część diagramu) nastąpił w chwili, gdy obligacje osiągnęły szczyt, zaś indeks towarów

Rola rynków towarowych

231

Diagram 12.3 Indeks CRB i obligacje od lutego 1989 do marca 1990 roku. W sierpniu 1989 roku wskaźnik CRB/obligacje osiągnął dołek. W grudniu wykres wskaźnika wybił się ponad spadkową linię trendu, sygnalizując wzmocnienie towarów i osłabienie obligacji. Rosnące wartości wskaźnika oznaczają również wzrosty stóp procentowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

- ważne minimum. Presja inflacji, trwająca przez czwarty kwartał 1989 roku, zaczęła się właśnie w tym momencie, ale fakt ten spostrzegło niewiele osób. Wybicie w górę na wykresie wskaźnika pod koniec 1989 roku sugerowało dalszy i silniejszy wzrost inflacji. Miało to oczywiście wpływ na poziom stóp procentowych (które zaczęły rosnąć) i pogorszenie się koniunktury w sektorze obligacji. Z obserwacji tego wykresu płyną ważne wnioski. Po pierwsze: punkty zwrotne na wykresie wskaźnika siły względnej można dokładnie wyznaczać stosując linie trendu i inne techniki analityczne. Po drugie zaś: inwestorzy mają teraz bardziej użyteczne narzędzie umożliwiające im przenoszenie środków w obrębie tych dwóch rynków. Gdy linia wskaźnika zwyżkuje, jest to sygnał kupna towarów, gdy zaś spada, znaczy to, że należy kupować obligacje. Kierunek trendów wskaźnika siły względnej indeksu CRB/obligacje może dostarczyć także wartościowych informacji o rynku akcji.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

232

Diagram 12.4 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1985-1990. Wykres wskaźnika CRB/S&P pokazuje, że choć akcje w tym czasie były silniejsze od towarów, to od połowy 1989 do połowy 1988 roku i ponownie pod koniec 1989 roku rynki towarowe dały lepsze wyniki. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS CRB A AKCJE Diagramy od 12.4 do 12.6 pokazują sytuację na rynkach towarowych i rynku akcji. Wskaźnik siły względnej jest tym razem liczony jako iloraz indeksu CRB i indeksu akcji S&P 500. Z dolnej części diagramu 12.4 dowiadujemy się, że od 1985 do 1990 roku rynek akcji był silniejszy o blisko 50 procent od rynków towarowych. W tym czasie były tylko dwa momenty, gdy towary prezentowały się lepiej. Pierwszy z tych okresów rozpoczął się wiosną 1987 roku i trwał do lata roku następnego. Nie powinno to dziwić, w tym czasie na rynku akcji nastąpił bowiem krach, dodatkowo zaś na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych panowała susza. W czasie tych dwunastu miesięcy indeks CRB był lepszy od indeksu S&P 500 o blisko 25 procent. Drugi okres przewagi towarów rozpoczął się w czwartym kwartale 1989 roku i trwał do początku roku 1990.

Rola rynków towarowych

233

Diagram 12.5 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1987-1990. Podwójny szczyt na wykresie siły relatywnej CRB/S&P500 w drugiej połowie 1988 roku był sygnałem pogarszającej się koniunktury w sektorze towarów, na czym korzystał rynek akcji. W czwartym kwartale 1989 roku ponownie poprawiła się sytuacja na rynkach towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Spójrzmy na wykres siły względnej CRB/S&P 500 na diagramie 12.5. Latem 1988 roku linia wskaźnika przecięła zwyżkującą linię trendu, zaś na początku 1989 roku nastąpiło zakończenie formacji podwójnego szczytu. Takie zachowanie siły względnej oznaczało, że następuje umacnianie się akcji. W październiku 1989 roku rynek towarów ponownie wysunął się na czoło. W połowie października 1989 roku w wyniku silnej wyprzedaży spadły ceny amerykańskich akcji (diagram 12.6). W pierwszych dniach stycznia 1990 roku ukształtował się drugi szczyt na poziomie zbliżonym do październikowego. Ponownie nastąpiła gwałtowna zniżka cen. W górnej części diagramu 12.6 widzimy, że gdy akcje traciły na wartości, rosły ceny towarów. W dolnej części diagramu przedstawiono wykres siły względnej CRB/S&P. W październiku i styczniu powstały na nim dwa wznoszące się dołki. Od października 1989 roku do lutego 1990 roku indeks CRB był lepszy od indeksu S&P 500 o 14 procent.

234

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 12.6 Indeks CRB i S&P 500 od połowy 1989 roku do marca 1990. Wskaźnik siły względnej CRB/S&P osiągnął dno w październiku 1989 roku i styczniu 1990 w momentach dekoniunktury na rynkach akcji. Przez pięć następnych miesięcy od października 1989 indeks CRB był lepszy od S&P 500 o 14 procent. W czasie korekt akcji poprawia się zwykle sytuacja towarów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z omawianych wykresów wynika, że choć w latach 1985-1990 rynek akcji był wyraźnie lepszy od rynków towarowych, to jednak w momentach korekt cen akcji zysk z towarów był wyższy. Jest niemal zasadą, że w trakcie spadków cen akcji rosną kursy towarów. Wynika stąd, że przeniesienie części aktywów na rynki towarowe pozwala w takich okresach ograniczyć straty i zabezpieczać się przed inflacją. Inaczej mówiąc, okresy dobrej koniunktury na rynku akcji i towarów nie następują jednocześnie. Towary są najlepszą lokatą w warunkach wysokiej inflacji (tak jak w latach siedemdziesiątych), która oczywiście nie sprzyja akcjom. Dla akcji zdecydowanie korzystne są okresy niskiej inflacji. Analiza siły względnej akcji i towarów dostarcza sygnałów uprzedzających o zmianach trendów na tych rynkach. Spadające wartości wskaźnika informują o poprawie sytuacji w sektorze akcji i sugerują zmniejszenie zaangażowania na rynkach towarowych. Wzrost wskaźnika

Rola rynków towarowych

235

Diagram 12.7 Porównanie wskaźników siły względnej CRB/obligacje (wykres górny) i CRB/S&P 500 (wykres dolny) w latach 1985-1990. Oba wykresy są niemal identyczne. Wzrosty cen towarów wpływają na ogół niekorzystnie na obligacje i akcje, jednak ich wpływ na koniunkturę na rynkach obligacji jest bardziej bezpośredni. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jest sygnałem pogarszającej się atrakcyjności akcji. Zalecane jest wtedy zwiększenie pozycji w sektorach korzystających ze wzrostu inflacji, czyli między innymi w sektorze towarów. Jak już wielokrotnie pisaliśmy; akcje są ściśle powiązane z obligacjami. Jednym z głównych czynników wpływających na ceny obligacji jest inflacja. Jej wzrost (zwyżka cen towarów) jest niepomyślny dla obligacji, po pewnym czasie negatywnie odbija się również na rynku akcji. Spadek inflacji (oraz cen towarów) przynosi korzyści rynkom obligacji i akcji. Nie powinno więc dziwić, że między wskaźnikiem siły względnej CRB/ obligacje oraz CRB/S&P 500 występuje dodatnia korelacja. Na diagramie 12.7 porównano wykresy tych wskaźników od roku 1985 do 1990. Ogólnie rzecz biorąc, oba wykresy są bardzo podobne. W obu przypadkach możemy wyróżnić cztery główne trendy. Od początku lat osiemdziesiątych aż do przełomu lat 1986-1987 trwał trend spadkowy. Do połowy

236

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 12.8 Przebieg wskaźnika siły względnej CRB/obligacje i CRB/S&P 500 od 1988 do 1990 roku. Szczyty na wykresach obu wskaźników wystąpiły w tym samym czasie w połowie roku 1988. W 1989 roku oba wskaźniki równocześnie osiągnęły dno. Ponieważ ich wykresy zniżkują najczęściej w tych samych momentach, ani obligacje, ani akcje nie mogą być traktowane jako odpowiednie zabezpieczenie przed rosnącą inflacją. Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

1988 roku oba wskaźniki rosły. Następnie, aż do trzeciego kwartału 1989 roku, trwał trend spadkowy. Kolejny trend wzrostowy rozpoczął się pod koniec lat osiemdziesiątych. Na podstawie omawianych wykresów możemy powiedzieć, że w okresach wzrostów na rynkach towarowych (podczas zwiększającej się inflacji) obligacje i akcje zachowują się odwrotnie. W warunkach wysokiej inflacji (której towarzyszy wzrost wskaźnika indeks CRB/obligacje-akcje) zyski z inwestycji na rynkach towarowych są wyższe niż z inwestycji w akcje czy obligacje. W związku z tym ograniczenie się tylko do akcji i obligacji nie daje pełnego zabezpieczenia w niekorzystnych warunkach inflacyjnych i nie zapewnia odpowiedniej dywersyfikacji portfela. Właściwą dywersyfikację można osiągnąć tylko wówczas, gdy aktywa lokujemy w sektorach, które nie są ze sobą skorelowane lub są skorelowane ujemnie. W okresach wzrostu inflacji rolę taką mogą spełniać towary.

Rola rynków towarowych

237

Porównajmy teraz wykresy obu tych wskaźników w okresie od 1988 do 1990 roku (diagram 12.8). W lecie 1988 roku na obu z nich zakończyły się wzrosty i rozpoczął się spadek kontynuowany aż do wiosny 1989 roku. Latem oba wskaźniki osiągnęły dno, po czym rosły aż do marca 1990 roku. Podobne zachowanie obu wskaźników potwierdza bliskie związki między akcjami i obligacjami oraz ich ujemną korelację z rynkiem towarów. Inwestorzy, którzy podjęli próbę dywersyfikacji swych funduszy między akcje i obligacje (aby uchronić się przed wzrastającą inflacją), nie byli w stanie w pełni tego dokonać. W momentach osłabienia koniunktury w tych sektorach jedynym rynkiem, który oferuje nie tylko zabezpieczenie, ale także pozwala na osiąganie zysków, jest rynek towarowy WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE Dodatkowy wniosek wynikający z wykresów wskaźników siły względnej zamieszczonych na diagramach 12.7 i 12.8 jest taki, że wskaźnik CRB/obligacje w momentach zwrotnych zwykle poprzedza zachowanie wskaźnika CRB/S&P 500. Wyjaśnienie tego faktu jest proste. Rynek obligacji jest bardziej podatny na zmiany inflacji i mocniej uzależniony od indeksu CRB. Negatywny wpływ inflacji na ceny akcji jest opóźniony i już nie tak silny. Logiczne jest więc, że zmiany trendów wskaźnika towary/obligacje będą następowały wcześniej. Wskaźnik siły względnej CRB/obligacje można więc stosować jako sygnał wczesnego ostrzegania przed zmianami na rynku akcji. Wykres siły względnej CRB/obligacje rozpoczął silny wzrost wiosną 1987 roku, choć wskaźnik CRB/akcje wciąż zniżkował (diagram 12.7). Konsekwencją tego był październikowy krach na rynku akcji. Dołek na wykresie wskaźnika CRB/obligacje nastąpił w sierpniu 1989 roku, wyprzedzając o dwa miesiące minimalny poziom wskaźnika CRB/akcje. W obu przypadkach punkty zwrotne na wykresie siły względnej CRB/akcje poprzedzone zostały zmianami trendu na wykresie CRB/obligacje. Diagram 12.9 pokazuje jeszcze jeden sposób przewidywania zmian trendów akcji, polegający na obserwacji wskaźnika siły względnej rynków towarowych w stosunku do rynku obligacji. Na diagramie tym porównano wskaźnik CRB/obligacje z indeksem S&P 500 w ciągu pięciu lat, począwszy od 1986 roku. Jeśli spojrzymy na momenty zaznaczone na diagramie strzałkami, zauważymy że po wzrostach siły względnej CRB/obligacje następuje (lub towarzyszy im) osłabienie na rynku akcji. Najbardziej charakterystyczne przykłady ilustrujące tę regułę to rok 1987 i koniec roku 1989. Rosnące wartości wskaźnika w pierwszej połowie 1988 roku nie oznaczały spadku akcji, odzwierciedlały tylko stagnację na tym rynku. Z kolei dynamiczny wzrost cen akcji w tym roku rozpoczął się dopiero w lecie, gdy wskaźnik CRB/obligacje utworzył szczyt i rozpoczął falę spadkową. Spadającym wartościom wskaźnika towarzyszy zwykle umocnienie się lub wzrost cen akcji. Wartymi uwagi przykładami pozytywnego oddziaływania na akcje spadku linii wskaźnika są okresy od czwartego kwartału

238

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 12.9 Porównanie indeksu S&P 500 i wskaźnika siły względnej CRB/obligacje od 1986 roku. Wzrost wskaźnika jest negatywnym sygnałem dla rynku akcji, zaś jego spadek sygnałem pozytywnym. Wzrosty wskaźnika w 1987 roku ostrzegały przed zbliżającym się krachem, który nastąpił jesienią tego roku. Spadki wskaźnika od połowy 1988 roku do 1989 roku przyczyniły się do silnego wzrostu cen akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1986 roku do pierwszego kwartału 1987 oraz od lata 1988 do lata roku następnego (diagram 12.9). Również spadek wskaźnika na początku lat osiemdziesiątych był korzystny dla rynku akcji. Obserwacja zachowania się wskaźnika siły względnej CRB/obligacje pozwala na określenie kierunku inflacji, rozpoznanie, który z tych rynków aktualnie rośnie, i tego, co może nastąpić na rynku akcji. Spadki wskaźnika siły względnej CRB/obligacje mają pozytywną wymowę jeśli chodzi o koniunkturę na rynku akcji, natomiast silny wzrost wskaźnika jest sygnałem bessy. ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWÓW Rozwój rynków terminowych w ciągu ostatnich dwudziestu lat sprawił, że działający na nich inwestorzy stali się aktywnymi uczestnikami wszystkich sektorów finansowych. Różnego rodzaju towary reprezentujące

Rola rynków towarowych

239

najstarszą część rynku terminowego są przedmiotem obrotu na wielu giełdach. Kontrakty na metale oraz nośniki energii notowane są w Nowym Jorku, zaś kontrakty na towary rolne - na giełdzie w Chicago. Miarą koniunktury na tych rynkach jest skonstruowany na zasadzie koszyka cenowego indeks CRB. Procentowe kontrakty futures pozwalają inwestorom zaangażować się na rynkach bonów skarbowych, obligacji oraz krótkoterminowych depozytów eurodolarowych. Kontrakty na indeksy akcji pozwalają wykorzystywać ogólne trendy rynków akcji, a kontrakty walutowe umożliwiają uczestniczenie w trendach na różnorodnych rynkach walutowych. Każdy z czterech głównych sektorów rynku - towary, waluty, stopy procentowe i akcje - reprezentowany jest przez odpowiednie kontrakty terminowe. Kontrakty na obligacje i akcje istnieją zarówno na rynku brytyjskim i japońskim, jak i w innych krajach. Inwestorzy mają do wyboru mnóstwo możliwości. Inaczej mówiąc, rynki terminowe są doskonałym polem do alokacji aktywów. Można tu w prosty sposób przenosić pieniądze między głównymi sektorami rynku, aby wykorzystać trendy o różnym zasięgu czasowym. Można powiększać długie pozycje w kontraktach na obligacje lub indeksy akcyjne, gdy rynki te zachowują się lepiej od rynków towarowych, zaś w momentach poprawy sytuacji w tym sektorze ponownie inwestować w kontrakty towarowe. Jeśli rośnie inflacja, można powiększać długie pozycje na amerykańskich rynkach towarowych oraz w zagranicznych walutach (na przykład w marce niemieckiej), które najczęściej rosną wraz z cenami towarów w Ameryce (słabnie wówczas dolar). SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE Diagram 12.10 pokazuje sytuację na czterech głównych rynkach terminowych w ciągu stu dni, począwszy od listopada 1989 roku. Na dwóch wykresach po lewej stronie (niemiecka marka i indeks CRB) widoczne są trendy wzrostowe trwające kilka miesięcy. Trendy te były wynikiem silnego osłabienia dolara, co zwiększyło również presję inflacyjną w USA. W tym czasie, aby czerpać korzyści ze wzrostu inflacji, należało zająć długie pozycje na rynkach poszczególnych towarów (na przykład złota lub ropy naftowej) lub w kontraktach na indeks CRB. Alternatywną inwestycją był zakup zagranicznych walut, które w czasie spadków dolara zwyżkują. Inwestorzy preferujący krótką sprzedaż mogli zarabiać otwierając krótkie pozycje w kontraktach na indeks dolara. Na wykresach kontraktów na indeks NYSĘ oraz obligacje skarbowe (po prawej stronie diagramu 12.10) widzimy wyraźne trendy spadkowe. Zniżka ta wynikała dokładnie z tych samych powodów, z jakich rosły waluty zagraniczne oraz ceny towarów - ze spadków dolara i wzrostu inflacji. Inwestorzy powinni byli wówczas zamknąć długie pozycje w obligacjach lub akcjach i przenieść się na rynki towarowe lub walutowe. Innym sposobem osiągnięcia zysków było zajęcie krótkich pozycji w kontraktach procentowych lub w kontraktach na indeks akcji.

240

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram 12.10 Porównanie czterech sektorów rynków terminowych na przełomie lat 1989 i 1990 - rynek walutowy, towarowy, obligacji i akcji. Inwestowanie na nich pozwala na pełną alokację aktywów. Waluty zagraniczne oraz towary rosną zwykle w czasie spadków na rynkach akcji i obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Krótka sprzedaż jest metodą zarabiania na spadkach cen. Dzięki rynkom futures zajęcie krótkiej pozycji jest równie proste jak kupowanie, a działającym na nich zawodowym inwestorom nie sprawia różnicy, czy ceny rosną, czy spadają. Mogą kupować w trakcie wzrostów cen i sprzedawać krótko w czasie spadków. Liczba dostępnych inwestycji jest tym samym niemal nieograniczona. Inwestując na rynkach futures można być aktywnym we wszystkich głównych sektorach rynku, niezależnie od tego, czy znajdują się one w trendach wzrostowych, czy też spadkowych. Zyski można osiągać zarówno w okresach inflacji, jak i deflacji. Rynki terminowe oferują doskonałe możliwości zastosowania taktycznej alokacji aktywów, polegającej na takim zarządzaniu środkami, aby zarabiać na rynkach, które w danym momencie prezentują się

Rola rynków towarowych

241

najkorzystniej. Aby rozpocząć inwestowanie na rynku terminowym, potrzebne jest jedynie 10-procentowe zabezpieczenie, dzięki czemu cały proces jest szybszy i tańszy. Z tych względów rynki terminowe są idealnym miejscem dla menedżerów, którzy muszą dywersyfikować portfele i osiągać wyniki wyższe od wskaźnika inflacji. RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH Przez ostatnich kilka lat specjaliści od zarządzania pieniędzmi zaczęli rozważać potencjalne korzyści lokowania części aktywów na rachunkach kontraktów terminowych w celu dywersyfikacji portfela i zabezpieczenia przed inflacją. Początki zainteresowania tym zagadnieniem związane są z pracami profesora Johna Lintnera z Uniwersytetu Harvarda. Na dorocznej konferencji Federacji Analityków Finansowych wiosną 1983 roku w Toronto przedstawił on opracowanie zatytułowane „The Proposed Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts (and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds" („Propozycje dotyczące roli zarządzanych rachunków (lub funduszy) terminowych kontraktów towarowych i finansowych w portfelach akcji i obligacji"). W wystąpieniu tym Lintner omawiał koncepcję włączenia rachunków kontraktów terminowych do tradycyjnego portfela akcji i obligacji. Od tego czasu inni specjaliści rozwijali koncepcję Lintnera, dochodząc do wniosku, że portfele obejmujące rynki terminowe charakteryzują się wyższą stopą zwrotu i wyższym ryzykiem. Ponieważ jednak stopa zwrotu z tych portfeli jest słabo skorelowana z wynikami inwestycji w obligacje i akcje, można znacząco poprawić relację zysku do ryzyka włączając do portfela kontrakty terminowe. Oddajmy głos Lintnerowi: Poprawa wyników wynikająca z utrzymywania efektywnie dobranych portfeli kontraktów terminowych jest tak duża - zaś korelacja stóp zwrotu z portfeli tych kontraktów oraz stóp zwrotu z portfeli akcji i obligacji tak zaskakująco niska (a czasem wręcz ujemna) - że stosunek ryzyka do zysku oferowany przez rozbudowane portfele, składające się częściowo z funduszy rynków terminowych, częściowo zaś z funduszy zainwestowanych w portfele samych akcji (lub w mieszane portfele akcji i obligacji), wyraźnie przewyższa portfele samych akcji (lub akcji i obligacji)... Łączone portfele akcji (lub akcji i obligacji) po włączeniu do nich właściwie dobranych kontraktów terminowych charakteryzują się na każdym poziomie stopy zwrotu znacząco mniejszym ryzykiem niż portfele akcji (lub akcji i obligacji).

DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCH SĄ SŁABO SKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI? Istnieją dwie główne przyczyny tego, że wyniki funduszy działających na rynkach terminowych są słabo skorelowane z rynkami akcji i obligacji. Pierwsza z nich to różnorodność rynków terminowych. Zarządzający

242

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

funduszami działającymi na rynkach terminowych mają do wyboru praktycznie wszystkie rodzaje rynków. Ich wyniki nie są zależne od koniunktury na rynku akcji czy obligacji. Większość zarządzających takimi funduszami posługuje się strategią inwestowania z trendem. W czasie hossy na rynkach finansowych kupują oni kontrakty na stopy procentowe lub indeksy akcji. W czasie bessy akcji i obligacji straty w tych sektorach pokrywają zajmując długie pozycje na rynkach towarowych i walutowych, które właśnie wtedy zwyżkują. Zarządzający dywersyfikują aktywa w czterech różnych sektorach, które zazwyczaj są ze- sobą ujemnie skorelowane. Druga przyczyna to krótka sprzedaż. Dzięki niej zarządzający nie są uzależnieni od wzrostów cen. Mogą zarabiać także w czasie bessy na rynkach obligacji i akcji, utrzymując krótkie pozycje w kontraktach na te papiery wraz z długimi pozycjami na rynkach towarów. Dzięki temu wykorzystują do powiększania wartości aktywów również momenty dekoniunktury na rynkach finansowych, zwłaszcza jeśli inflacja wymyka się spod kontroli. Jest chyba oczywiste, że tradycyjni menedżerowie portfeli, skupiający się do tej pory tylko na akcjach i obligacjach, powinni rozszerzyć pole działania. Późniejsze badania Lintnera i innych analityków opierają się na publikowanych przez Managed Account Reports (5513 Twin Knolls Road, Columbia, MD 21045) wynikach doradców inwestycyjnych w zakresie rynku towarowego (Commodity Trading Advisors) i publicznie notowanych funduszy inwestycyjnych działających na rynkach terminowych. Zwracam czytelnikom uwagę na to w tym miejscu tylko po to, by poinformować o tym, co się obecnie robi w tej dziedzinie, i zasugerować, że podejście międzyrynkowe, obecnie praktykowane na rynkach terminowych, zyska w przyszłości szersze uznanie w społeczności inwestorów. Skoncentrujmy się teraz tylko na jednym elemencie portfela kontraktów terminowych - tradycyjnych rynkach towarowych. W książce tej podkreślaliśmy ich rolę jako zabezpieczenia przed inflacją oraz ich silne związki z rynkami akcji, obligacji i walut. Popularność indeksu cen terminowych Commodity Research Bureau i istnienie kontraktów na ten indeks pozwala na stosowanie jednego indeksu we wszystkich międzyrynkowych porównaniach. Dzięki niemu można spojrzeć na rozmaite rynki towarowe, pozornie ze sobą nie związane, jako na części pewnej całości. Rzeczywiste prace nad analizą międzyrynkową mogły rozpocząć się dopiero po wprowadzeniu indeksu CRB w 1986 roku, gdy zmiany tego indeksu można było obserwować z dnia na dzień. Dlaczego nie spróbować pójść krok dalej i nie sprawdzić, czy części składowe indeksu nie mogą zostać zaklasyfikowane jako oddzielne rodzaje aktywów, a jeśli tak, to czy nie można poprawić wyników włączając taki właśnie koszyk aktywów do tradycyjnie pojmowanych inwestycji. Przedstawmy więc wyniki statystyczne opracowane przez Powers Research Associates, L.P. (30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07306) i wydane przez nowojorską giełdę terminową (New York Futures Exchange) w pracy zatytułowanej „Commodity Futures as an Asset Class" („Towarowe kontrakty terminowe jako klasa aktywów", styczeń 1990).

Rola rynków towarowych

243

TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW W opracowaniu tym porównano stopę zwrotu z czterech klas aktywów (obligacji rządowych, obligacji przedsiębiorstw, akcji spółek amerykanskich i indeksu CRB) od 1961 do 1988 roku. Akcje były reprezentowane przez indeks S&P 500, zaś obligacje przedsiębiorstw amerykańskich przez Salomon Brothers Long-Term High-Grade Corporate Bond Index. W badaniach uwzględniono obligacje rządowe o przybliżonym terminie do wykupu 20 lat. Stopę zwrotu z rynku towarów ustalono jako zysk z portfela zawierającego 10-procentowy udział indeksu CRB i 90procentowy udział bonów skarbowych (ponieważ kontrakty na indeks CRB wymagają tylko 10-procentowego depozytu zabezpieczającego). Wyniki badań przedstawiono w tabeli 12.1. Tabela 12.1 Roczna stopa zwrotu z inwestycji w obligacje, akcje i towary (zysk ze 100 dolarów zainwestowanych w badanym okresie).

1960-1988

1965-1988 1970-1988 1975-1988 1980-1988 1985-1988

Obligacje rządowe

Obligacje przedsiębiorstw

442,52 423,21 423,58 314,16 288,87 132,79

580,21 481,04 452,70 338,23 300,58 132,32

Akcje

Indeks

1428,41 766,78 650,69 555,69 289,27 145,62

1175,26 974,70 787,97 336,47 153,68 128,13

CRB

W ciągu 30-letniego okresu najlepsze okazały się akcje spółek amerykańskich (1428,41), jednak na drugim miejscu znalazł się indeks CRB (1175,26). W ciągu dwóch okresów rozpoczynających się w 1965 i 1970 roku najwyższą stopę zwrotu osiągnął indeks CRB, a akcje znalazły się tym razem na drugiej pozycji. Wynikało to z wysokiej inflacji w latach siedemdziesiątych, która doprowadziła do niespotykanej hossy na rynkach towarowych. Przez 13 lat począwszy od 1975 roku akcje ponownie okazały się najlepszą inwestycją, zaś drugie miejsce zajęły obligacje przedsiębiorstw. Indeks CRB spadł na trzecią pozycję. Od roku 1980 najlepsze okazały się obligacje przedsiębiorstw, za nimi z podobnym wynikiem uplasowały się akcje i obligacje rządowe. Niska inflacja lat osiemdziesiątych spowodowała, że indeks CRB spadł na ostatnie miejsce. W ciągu ostatniego najkrótszego okresu akcje wróciły na pierwsze miejsce. Najgorsze pod względem stopy zwrotu okazały się wówczas rynki towarowe. Choć aktywa finansowe (obligacje i akcje) były zdecydowanie najlepszą lokatą w latach osiemdziesiątych, to jednak zyski z rynku towarowego przewyższały wynik z obligacji w ciągu 30 lat i dodatkowo okazały się najwyższe w ostatnich 20 i 25 latach. Ta wyraźna rotacja liderów pokazuje, że każda klasa aktywów ma swoje pięć minut. Inwestując należy zatem brać pod uwagę wszystkie dostępne rynki. 17 —- Międzyrynkowa

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

244

KWESTIA RYZYKA

Zyski to oczywiście tylko jedna strona problemu inwestycji. Równie ważne jest uwzględnienie ryzyka. Z badań wynika, że wysokie zyski wiążą się najczęściej z wysokim ryzykiem. Przez 30 lat stopa zwrotu z akcji charakteryzowała się najwyższym odchyleniem standardowym wśród omawianych aktywów, które wynosiło 3,93 (odchylenie standardowe określa zmienność portfela i jest miarą ryzyka; im wyższa jego wartość, tym większe ryzyko). Indeks CRB pod tym względem znalazł się na drugim miejscu: odchylenie standardowe wyniosło 2,83. Najniższe ryzyko miały obie grupy obligacji; odchylenie standardowe dla obligacji rządowych wyniosło 2,44, zaś dla obligacji przedsiębiorstw 2,42. Może się wydać zaskakujące, że portfel akcji wchodzących w skład indeksu S&P 500 charakteryzował się wyższym ryzykiem niż nielewarowany portfel towarów tworzących indeks CRB. Z tych samych badań wynika, że towary mają duże znaczenie jako dodatkowe narzędzie dywersyfikacji portfela i zabezpieczania przed inflacją. W ciągu ostatnich 30 lat korelacja indeksu CRB z obligacjami przedsiębiorstw wyniosła -0,1237, a z obligacjami rządowymi -0,1206. W tym samym czasie rynek towarów miał nieznaczną dodatnią korelację z indeksem S&P 500 (0,0156). Słaba ujemna korelacja między towarami a obligacjami i bliska zeru dodatnia korelacja między towarami i akcjami jest argumentem za tezą, że towary świetnie nadają się do dywersyfikacji ryzyka. Porównanie indeksu CRB z trzema popularnymi miernikami inflacji - indeksem cen konsumpcyjnych (CPI), indeksem cen produkcyjnych (PPI) oraz deflatorem produktu narodowego brutto - w ostatnich 30 latach pokazuje, że ruchy cen towarów są bardzo mocno z nimi skorelowane. We wszystkich przypadkach korelacja ta wynosi ponad 90 procent. Silna dodatnia korelacja między indeksem CRB i popularnymi miernikami inflacji potwierdza sens inwestowania na rynkach towarowych w celu zabezpieczenia się przed inflacją. PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ Granica efektywna jest krzywą powstającą na wykresie przedstawiającym oczekiwaną stopę zwrotu jako funkcję ryzyka portfelowego (odchylenia standardowego). Krzywa wznosi się szybko ku górze i w prawo, co oznacza wysokie ryzyko towarzyszące wysokiej stopie zwrotu. Diagram 12.11 przedstawia wykres opracowany przez Powers Research Associates, na którym pokazana jest granica portfeli efektywnych składających się tylko z obligacji i akcji. Poza tym widać tam trzy inne portfele, do których dodawano w różnych proporcjach kontrakty terminowe na towary. W rezultacie otrzymano cztery portfele - jeden nie zawierający w ogóle towarów i trzy inne, w których udział towarów wyniósł odpowiednio 10, 20 i 30 procent.

Rola rynków towarowych

245

Diagram 12.11 Granice efektywności czterech różnych portfeli. Linia z prawej strony to portfel obligacji i akcji. Im bardziej na lewo położona jest linia, tym większy udział towarów w portfelu. Źródło: Commodity Futures As An Asset Class, Powers Research Associated, L.P, New York Futures Exchange, styczeń 1990.

Na diagramie widoczne są cztery linie. Wysunięta najbardziej na prawo to granica efektywna dla portfela akcji i obligacji. Druga linia od prawej to portfel zawierający 10-procentowy udział indeksu CRB. Trzecia linia reprezentuje granicę efektywną portfela z 20-procentowym udziałem towarów, i w końcu wysunięta najbardziej w lewo przedstawia portfel, w którego skład weszło 30 procent towarów. Widzimy, że im większy udział towarów w portfelu, tym bardziej granica efektywna przesuwa się w lewo. Oznacza to, że zarządzający mogą ograniczać ryzyko zwiększając w portfelu udział towarów. Powers Research dołączył do tego wykresu dane statystyczne ukazujące, jak zmienia się stosunek ryzyka do zysku w zależności od udziału towarów w portfelu akcji i obligacji. Oto fragment omawianego raportu: Należy zauważyć, że we wszystkich przypadkach dodanie do portfela kontraktów towarowych obniża ryzyko, zwiększając zysk. Zyski rosną, gdy do portfela dodaje się kontrakty towarowe kosztem innych aktywów... Im większy udział towarów (do 30 procent), tym lepszy wynik.

PODSUMOWANIE W rozdziale tym omówiliśmy zastosowanie wskaźników siły względnej do obserwacji zależności zachodzących między towarami (indeksem CRB) a obligacjami oraz akcjami. Analiza siły względnej stanowi wyjątkowo użyteczne narzędzie określania zmian trendu w ujęciu rniędzyrynkowym.

246

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Przy korzystaniu z tego wskaźnika warto stosować także linie trendu. Wzrastające wartości wskaźnika CRB/obligacje sugerują, że powinniśmy rozważyć kupno towarów. Przy spadającej linii wskaźnika preferowaną inwestycją winny być obligacje. Jeśli linia CRB/obligacje zwyżkuje, jest to również negatywny sygnał dla akcji. Wzrost cen towarów negatywnie wpływa na trendy obligacji i akcji. Zmiany trendu na wykresie tego wskaźnika poprzedzają najczęściej zwroty na wykresie podobnego wskaźnika CRB/S&P 500. Towary objęte indeksem CRB należy traktować jako oddzielną klasę aktywów obok akcji i obligacji. Ze względu na ujemną korelację między rynkiem towarów a obligacjami i niewielką dodatnią korelację między towarami a akcjami nielewarowany portfel zawierający towary (10 procent stanowią towary, 90 procent bony skarbowe) może pomagać w dywersyfikacji portfela akcji i obligacji. Ryzyko towarzyszące inwestycjom na rynkach towarowych jest wynikiem niskiego depozytu zabezpieczającego (około 10 procent). W rezultacie dysponujemy bardzo silną dźwignią. Jednak stosując podejście konserwatywne, polegające na unikaniu dźwigni finansowej, czyli angażując 90 procent portfela w bony skarbowe, ryzyko to można znacznie ograniczyć. Wysoka korelacja indeksu CRB ze wskaźnikami inflacji powoduje, że towary są dobrym zabezpieczeniem przed inflacją. Rynki terminowe - towarów, obligacji, akcji i walut - stanowią doskonałe pole do alokacji aktywów. Ze względu na słabą korelację funduszy rynków terminowych z rynkami akcji i obligacji menedżerowie portfeli powinni uznać je za ważny element dywersyfikacji portfela. Istnieją dwie metody włączenia rynków terminowych do procesu dywersyfikacji. Pierwsza z nich to posłużenie się zarządzanymi przez profesjonalistów rachunkami kontraktów terminowych, obejmujących inwestycje we wszystkie sektory rynku terminowego: towary, waluty, obligacje i kontrakty na indeksy akcji. W takim przypadku portfel kontraktów traktowany jest jako osobna jednostka inwestycyjna, w przypadku której tylko część stanowią pozycje na rynkach towarowych. Druga metoda polega na potraktowaniu towarowych rynków terminowych jako osobnej klasy aktywów i zastosowaniu podejścia koszykowego do rynków objętych indeksem CRB.

Rozdział trzynasty

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze W ciągu dwóch ostatnich stuleci gospodarka amerykańska doświadczyła powtarzających się cykli ekspansji i dekoniunktury. Czasem cykle te miały niezwykle dramatyczny przebieg (na przykład Wielki Kryzys z lat trzydziestych i pędząca spirala inflacyjna w latach siedemdziesiątych). Innym razem były tak łagodne, że przechodziły praktycznie niezauważone. Większość mieściła się pod względem natężenia gdzieś pomiędzy tym skrajnościami. Średni czas trwania jednego cyklu wynosił około czterech lat. Niemal w każdym czteroletnim cyklu następował okres ekspansji gospodarczej, po którym przychodziła nieuchronna dekoniunktura lub spowolnienie tempa rozwoju. Okresy dekoniunktury często kończyły się recesją, czyli okresem ujemnego wzrostu gospodarczego. Recesja lub stagnacja w gospodarce prowadzi nieuchronnie do następnego etapu ekspansji. W czasie niespotykanie długiego okresu ekspansji gospodarczej (jak na przykład ośmioletni okres rozpoczęty w 1982 roku), gdy nie następuje recesja, gospodarka w pewnym momencie zwalnia swój rozwój, aby złapać oddech przed następną falą wzrostu. Od 1948 roku gospodarka amerykańska przeżyła osiem recesji, w ostatnim czasie od czerwca 1981 roku do listopada 1982 roku. Średni czas ekspansji gospodarczej trwał 45 miesięcy, zaś okresy recesji - 11 miesięcy

248

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Cykle gospodarcze mają poważny wpływ na rynki finansowe. Okresy wzrostu i spadku koniunktury stanowią strukturę, w ramach której możemy wyjaśniać związki między rynkami akcji, obligacji i towarów. Poza tym cykle gospodarcze wyjaśniają chronologię wydarzeń w tych sektorach. Wiedza na ten temat nie jest potrzebna inwestorom do prognoz gospodarczych, lecz do zrozumienia, dlaczego trzy najważniejsze sektory rynku działają na siebie w taki, a nie inny sposób. Na początku nowej fazy ekspansji (kiedy trwa jeszcze recesja) obligacje zaczynają zwyżkować, wyprzedzając akcje i towary. W końcowym etapie ekspansji gospodarczej rynki towarowe jako ostatnie kończą hossę. Zrozumienie cykli koniunkturalnych pozwala wyjaśnić pewne procesy międzyrynkowe i dowieść, że to, co możemy odczytać z wykresów, ma również sens z perspektywy ekonomicznej. I choć nie jest to podstawowym celem analizy międzyrynkowej, można ją jednak stosować jako pomocnicze narzędzie przy określaniu, w jakiej fazie cyklu koniunkturalnego właśnie się znajdujemy Wiedza o cyklach koniunkturalnych (wraz z analizą międzyrynkową obligacji, akcji i towarów) ma konsekwencje dla procesu alokacji aktywów, omawianego szerzej w rozdziale dwunastym. W zależności od faz cyklu preferuje się inne rodzaje aktywów. Na początku fazy wzrostu przodują walory finansowe (obligacje i akcje), zaś w późnej fazie zainteresowanie powinno się skupić na rynkach towarowych (albo akcjach kopalni złota lub rafinerii, które zabezpieczają przed wzrostem inflacji). W czasie wzrostu gospodarczego faworyzowane powinny być akcje, zaś w okresach stagnacji - obligacje. W niniejszym rozdziale spróbujemy omówić i wyjaśnić kolejność zmian trendów w trzech głównych sektorach rynku, wykorzystując wiedzę o cyklach koniunkturalnych. W niektórych przykładach dotyczących rynków towarowych, zwłaszcza skupionych wokół produkcji przemysłowej, zamiast indeksu CRB będziemy stosowali indeks surowców przemysłowych lub Journal of Commerce Index. Jednym z najważniejszych surowców przemysłowych jest miedź i dlatego zwrócimy szczególną uwagę na związki tego rynku z rynkiem akcji oraz jego rolę w prognozach ekonomicznych. Wielu menedżerów stosujących zasady alokacji aktywów posiada w swoich portfelach złoto. Postaram się więc zwrócić szczególną uwagę na ten kruszec. Istotne miejsce w naszych rozważaniach zajmie również sektor obligacji jako wskaźnik przyszłej koniunktury gospodarczej. SEKWENCJA WYDARZEŃ NA RYNKACH OBLIGACJI, AKCJI I TOWARÓW Diagram 13.1 pokazuje modelowy wykres zachowania się poszczególnych sektorów rynku w czasie typowego cyklu gospodarczego. Krzywa na diagramie to wykres gospodarki w okresie wzrostu i recesji. Wzrost linii oznacza ekspansję gospodarczą, zaś spadek dekoniunkturę. Linia

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

249

Diagram 13.1 Modelowy wykres przedstawiający zachowanie się rynków obligacji (O), akcji (A) i towarów (T) w czasie typowego cyklu gospodarczego. Źródło: M.J. Pring, Asset Allocation Review, International Institute for Economic Research, P.O. Box 329, Washington Depot, CT 06794.

pozioma to poziom równowagi. Gdy krzywa znajduje się ponad tą linią i zniżkuje, gospodarka zwalnia impet. Spadek krzywej poniżej linii poziomej oznacza wejście w recesję. Strzałki na diagramie reprezentują kierunki trendów trzech sektorów rynku - obligacji (O), akcji (A) i towarów (T). W czasie ekspansji gospodarczej jako pierwsze kończą wzrostowy trend obligacje. Wynika to ze zwiększającej się presji inflacyjnej i rosnących stóp procentowych. Po jakimś czasie wysoka inflacja wywołuje spadek cen akcji. Jako trzecie hossę kończą rynki towarowe, gdyż presja inflacyjna jest najsilniejsza pod koniec okresu wzrostu gospodarczego. Zwykle od tego momentu następuje spowolnienie wzrostu gospodarczego i rozpoczyna się recesja. Pogorszenie koniunktury gospodarczej wywołuje ograniczenie popytu na towary oraz pieniądz i zaczyna zmniejszać się inflacja. Rozpoczyna się załamanie na rynkach towarów (jako pierwsze spadają ceny złota). W tym momencie spadek obejmuje wszystkie trzy rynki. W momencie gdy stopy procentowe zaczynają spadać (najczęściej we wczesnym stadium recesji), rozpoczyna się wzrost w sektorze obligacji. W ciągu następnych miesięcy hossa ogarnia również rynek akcji (najczęściej w połowie recesji). Po jakimś czasie gospodarka zaczyna wychodzić z zapaści, inflacja po osiągnięciu dna zaczyna się zwiększać, co prowadzi do zakończenia bessy na rynku złota i innych towarów. Od tego momentu rozpoczyna się wspólny wzrost na wszystkich rynkach. Wydaje się, że kluczową rolę w tym schemacie odgrywają obligacje. Szczyt na rynkach obligacji powstaje zwykle w połowie fazy wzrostu gospodarczego. Jest to sygnał, że czas zdrowego rozwoju gospodarczego w warunkach braku inflacji dobiega końca i zaczyna się okres inflacyjny. W tym momencie ceny na rynkach towarowych zaczynają zwiększać dynamikę wzrostu, kończy się zaś hossa na rynkach akcji.

250

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY

Złoto często traktowane jest jako reprezentant rynków towarowych. Warto jednak zapamiętać, że zwykle zmiany trendu tego kruszcu poprzedzają zmiany trendu na rynkach pozostałych towarów. Kwestię tę omawialiśmy już w rozdziale siódmym. We wczesnych fazach ekspansji gospodarczej zdarza się, że rosną równocześnie ceny obligacji, akcji i złota. Tak było na przykład w 1982 i 1985 roku. W 1984 roku uległa wyhamowaniu hossa na rynku obligacji i akcji. Złoto powróciło do długoterminowego trendu spadkowego trwającego od 1983 roku. Wzrost cen obligacji rozpoczął się w czerwcu 1984 roku, zaś miesiąc później do tego trendu dołączyły akcje. Kolejny dołek cen złota nastąpił pół roku później, w lutym 1985 roku. Przez następne dwanaście miesięcy (do pierwszego kwartału 1986 roku) na wszystkich rynkach trwał wzrost. Fakt, że trendy na rynku złota różnią się nieco od trendów pozostałych towarów, może pomóc w wyjaśnieniu pewnych niejasnych zależności między towarami i obligacjami. W poprzednim rozdziale omawialiśmy odwrotną zależność między indeksem CRB i obligacjami. Szczyt cen obligacji w połowie 1986 roku nastąpił w momencie, gdy indeks towarów utworzył dno. Wiosną 1987 roku początek hossy na rynkach towarowych zbiegł się z załamaniem cen obligacji. Ceny złota mogą wzrastać wraz z cenami obligacji, jest to jednak wczesne ostrzeżenie przed wzmocnieniem inflacji. Wzrost indeksu CRB wyznacza najczęściej koniec hossy w sektorze obligacji. Natomiast spadek indeksu CRB we wczesnym stadium recesji (czyli zwolnienia tempa wzrostu gospodarczego) zbiega się na ogół z końcem bessy na rynku obligacji. Jest mato prawdopodobne, by wszystkie trzy rynki równocześnie zwyżkowały lub zniżkowały przez dłuższy czas. CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE? Z diagramu 13.1 wynika, że jako pierwsze spadki rozpoczynają obligacje, później akcje i dopiero na końcu towary. Z kolei w dołkach koniunktury gospodarczej hossa zaczyna się najpierw na rynku obligacji, później akcji i dopiero potem na rynkach towarowych. W rzeczywistości trudno określić, który z tych rynków jest pierwszy, a który ostatni, gdyż wszystkie stanowią część niekończącego się cyklu. Obligacje rozpoczynają wzrost po zniżkach, cen towarów. Podobnie hossa na rynkach towarowych poprzedza szczyt cen obligacji. Patrząc pod tym kątem, możemy powiedzieć, że wszystko rozpoczyna się od rynków towarowych. W 1987 roku akcje osiągnęły znaczący szczyt. Rok wcześniej maksimum ustanowiły obligacje. Wzrost cen złota rozpoczął się w 1985 roku, zaś indeksu CRB w 1986 roku. Można dowodzić, że zwyżka cen złota (i indeksu CRB) sygnalizowała odnawianie się inflacji, co z kolei doprowadziło do końca wzrostów na rynku obligacji i pośrednio akcji. To, od którego rynku rozpocznie się analizę, zależy tylko od obserwatora.

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

251

Diagram 13.2 Sześć etapów typowego cyklu koniunkturalnego. Każdy etap oznacza zwrot w jednym z trzech sektorów - na rynku obligacji, akcji lub towarów.

Źródło:

Martin J. Pring, Asset Allocation Review.

SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO W Asset Allocation Review Martin Pring podzielił cykl koniunkturalny na sześć etapów (diagram 13.2). Każdy etap charakteryzuje zmiana trendu na jednym z trzech rynków - obligacji, akcji i towarów. Poniższa tabela przedstawia w skrócie koncepcję Pringa: Etap Etap Etap Etap Etap Etap

1 2 3 4 5 6

Obligacje rozpoczynają hossę Akcje rozpoczynają hossę Towary rozpoczynają hossę Obligacje rozpoczynają bessę Akcje rozpoczynają bessę Towary rozpoczynają bessę

(spadają akcje i towary) (obligacje rosną, towary spadają) (rosną wszystkie rynki) (akcje i towary rosną) (obligacje spadają, towary rosną) (spadają wszystkie rynki)

Wnioski dla procesu alokacji aktywów powinny być oczywiste. Gdy w okresie zwolnienia tempa wzrostu gospodarczego zaczyna spadać inflacja oraz stopy procentowe (etap 1), podstawową lokatę powinny stanowić obligacje (lub akcje spółek zależnych od stóp procentowych). Gdy już obligacje osiągną dno, zaś gospodarka znajduje się w fazie recesji (etap 2), atrakcyjną inwestycją stają się akcje. Kiedy gospodarka odzyskuje siłę (etap 3), należy zająć pozycje w aktywach, które zabezpieczą nas w miarę wcześnie przed inflacją, czyli w złocie i akcjach kopalni złota. Na kolejnym etapie presja inflacyjna powoduje wzrost cen towarów i zaczynają rosnąć stopy procentowe (etap 4) - należy wtedy zwiększyć udział towarów w portfelu i zmniejszyć zaangażowanie w obligacje i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych. W chwili gdy rynek akcji zaczyna osiągać szczyt (etap 5), warto jeszcze bardziej

252

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 13.3 Wykres indeksu CRB w ujęciu tygodniowym, ukazujący cztery ostatnie cykle gospodarcze ze szczególnym uwzględnieniem okresów recesji (na wykresie zadekowanych). Ceny towarów zwykle spadają w czasie recesji i rosną, gdy zbliża się jej koniec. Szczyt na wykresie indeksu w 1980 roku nastąpił tuż po zakończeniu recesji z tego roku, ale przed recesją lat 1981-1982.

Źródło: 1984 Commodity Year Book, Commodity Research Bureau, Inc.

powiększyć pozycje na rynkach towarowych i w innych aktywach chroniących przed inflacją (akcje kopalni złota i rafinerii). I wreszcie, gdy bessa ogarnia wszystkie rynki (etap 6), zwycięzcą jest po prostu gotówka. Opisana wyżej kolejność wydarzeń nie oznacza, że schemat ten musi zawsze przebiegać dokładnie w ten sposób. Rzeczywistość jest o wiele bardziej złożona niż modele. Wiele razy szczyty lub dołki na poszczególnych rynkach występowały w innej kolejności. Omawiany schemat przedstawia modelową sekwencję zdarzeń najczęściej występującą na rynkach. Dzięki temu można z dużym prawdopodobieństwem prognozować przyszłe wydarzenia. Gdy rzeczywista sytuacja różni się od schematu, jest to sygnał ostrzegawczy, który powinien skłaniać do szczególnej ostrożności. Choć analityk może czasem nie rozumieć tego, co faktycznie

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

253

dzieje się na rynku, dobrze jeśli wie przynajmniej, co powinno się na nim dziać. Na diagramie 13.3 widzimy, jak zachowywały się ceny towarów w czasie recesji od 1970 do 1982 roku. ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH W analizie międzyrynkowej znaczącą rolę odgrywa rynek obligacji. Jest on łącznikiem między rynkami towarów i akcji. Kierunek stóp procentowych, który dostarcza nam wielu informacji o inflacji i o kondycji rynku akcji, pozwala również określić bieżący stan gospodarki oraz etap cyklu koniunkturalnego. Aż do końca ekspansji gospodarczej rośnie popyt na pieniądz, czego rezultatem są wyższe stopy procentowe. Banki centralne stosują podwyżki stóp procentowych, aby kontrolować inflację, która na ogół rośnie. W pewnym momencie skok stóp procentowych tłumi ekspansję gospodarki i staje się główną przyczyną dekoniunktury. Sygnałem końca ekspansji gospodarczej jest zwykle koniec hossy na rynkach obligacji, który świadczy o tym, że gospodarka wchodzi w niebezpieczny okres wzrostu inflacji. Sygnały te pojawiają się najczęściej w połowie etapu ekspansji. Po szczycie na rynku obligacji przez jakiś czas trwa wzrost towarów i akcji, ale inwestorzy działający na rynku akcji powinni być coraz bardziej ostrożni. Również ekonomiści powinni zwrócić uwagę na taką sytuację. W okresach spadku gospodarczego zmniejsza się popyt na pieniądz oraz inflacja. Wraz ze spadkiem cen towarów zaczynają zniżkować stopy procentowe. Efektem tej kombinacji jest dołek na rynkach obligacji. Zwykle sytuacja taka zdarza się w początkowej fazie recesji (lub stagnacji). Przez pewien czas trwają spadki cen towarów i akcji, jednak na tym drugim rynku pojawiają się już pewne sygnały zachęcające do inwestowania. Dla ekonomistów jest to pierwszy sygnał zbliżającego się końca spadku gospodarczego. Rynek obligacji pełni dwie ważne funkcje, które czasem trudno rozdzielić. Po pierwsze zapowiada przyszłe wydarzenia na rynku akcji (i towarów). Po drugie zaś jest doskonałym wskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych. Zmiany trendów na rynku obligacji wielokrotnie okazywały się dobrym wskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych, choć okres dzielący od siebie punkty zwrotne może być czasem znaczny. Geoffrey Moore, jeden z największych autorytetów w dziedzinie cykli koniunkturalnych, przedstawił w swojej książce Leading Indicators for the 1990s (Dow Jones-Irwin, 1990) szczegółową historię obligacji jako doskonałego prognostyku szczytów i dołków gospodarczych. Od 1948 roku w gospodarce Stanów Zjednoczonych wystąpiło osiem cykli gospodarczych. Średnia 20 obligacji Dow Jones wyprzedzała każdy ze szczytów tych cykli średnio o 27 miesięcy W przypadku ośmiu okresów recesji zwroty na rynku obligacji występowały średnio o 7 miesięcy przed końcem kryzysu gospodarczego. Wszystkie zmiany trendów w gospodarce od 1948 roku były poprzedzone zmianami trendu obligacji średnio o 17 miesięcy.

254

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN Dr Moore, przewodniczący Centrum Badań nad Międzynarodowymi Cyklami Gospodarczymi z Uniwersytetu Columbia w Nowym Jorku, sugeruje stosowanie obligacji jako elementu „długoterminowego indeksu zmian", który powinien dostarczać wcześniejszych ostrzeżeń o dołkach i szczytach cykli koniunkturalnych niż 11 wskaźników publikowanych co miesiąc przez amerykański Departament Handlu w biuletynie Business Conditions Digest. Proponowany przez Moore'a indeks zawiera cztery różne wskaźniki (średnia 20 obligacji Dow Jones, stosunek ceny do kosztów wytworzenia jednostki produktu, liczba wydawanych zezwoleń budowlanych i agregat pieniężny M2) i zwykle jego zmiany poprzedzają o i l miesięcy zmiany koniunktury ekonomicznej. Moore rekomenduje również inny wskaźnik, zwany krótkoterminowym indeksem zmian. Składa się on z 11 elementów i daje sygnały zmian koniunktury gospodarczej ze średnim wyprzedzenim wynoszącym 5 miesięcy, czyli o miesiąc krótszym niż indeks Departamentu Handlu (na diagramie 13.4 pokazano zachowanie się obu indeksów CIBCR od 1948 roku). Moore sugeruje zwiększenie liczby wskaźników koniunktury z obecnych 11 do 15 i zastąpienie indeksu Departamentu Handlu krótko- i długoterminowym indeksem zmian. W skład indeksu Departamentu Handlu, jak i krótkoterminowego indeksu Moore'a wchodzą elementy szczególnie interesujące dla analityków: ceny akcji i towarów. AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE Również akcje i towary mogą być stosowane jako wyprzedzające wskaźniki zmian w gospodarce, jednak powstające tu sygnały są znacznie późniejsze niż w przypadku obligacji. Moore (we współpracy z Victorem Zarnowitzem i Johnem P. Cullitym) ustalił długości okresów wyprzedzenia i opóźnienia w trzech sektorach - obligacji, akcji i towarów - w stosunku do punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego (widocznych na diagramie 13.1). Podczas ośmiu cykli gospodarczych od 1948 roku indeks S&P 500 poprzedzał zwroty koniunktury średnio o 7 miesięcy; o 9 miesięcy w szczytach i 5 miesięcy w dołkach. Ceny towarów (reprezentowane przez indeks Journal of Commerce) zmieniały trend średnio 6 miesięcy przed całą gospodarką - wyprzedzając szczyty o 8 miesięcy, zaś dołki o 2. Na podstawie tych danych można wysnuć kilka ważnych wniosków. Po pierwsze, analiza techniczna obligacji, akcji i towarów może odegrać znaczącą rolę w analizach ekonomicznych. Po drugie, potwierdza się w ten sposób rotacyjny schemat rozwoju trzech głównych rynków przedstawiony na diagramie 13.1. Najpierw następuje zmiana trendu obligacji (17 miesięcy przed całą gospodarką), później akcji (7 miesięcy wcześniej) i na końcu towarów (6 miesięcy wcześniej). Kolejność ta zachowana jest zarówno w dołkach, jak i na szczytach. W przypadku

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

255

Diagram 13.4 Indeksy wprowadzone przez Geoffreya H. Moore'a z Center for International Business Cycle Research (CIBCR). W skład pierwszego indeksu wchodzą obligacje, natomiast drugi indeks obejmuje akcje (S&P 500) i towary (indeks Journal of Commerce). Zaciemnionymi polami wyróżniono okresy recesji. Źródło: Business Condition Digest, U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, February 1990.

wszystkich rynków okres wyprzedzania szczytów jest dłuższy niż okres wyprzedzania dołków. Okres wyprzedzania może być skrajnie długi (w przypadku obligacji nawet 27 miesięcy) lub bardzo krótki (w przypadku towarów 2 miesiące). Jeśli jednak chodzi o towary, może on zależeć od użytego indeksu. Moore preferuje stosowanie indeksu Journal of Commerce. Na kolejnych diagramach od 13.5 do 13.8 ukazano rotację rynków w latach 1986-1990. W rozdziale siódmym omawialiśmy różne rodzaje indeksów towarowych, na przykład indeks cen terminowych CRB, indeks cen gotówkowych CRB, indeks produktów żywnościowych CRB, indeks surowców przemysłowych CRB i Indeks Journal of Commerce osiemnastu głównych surowców przemysłowych. Moore i niektórzy ekonomiści preferują

256

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 13.5 Porównanie obligacji, akcji i złota w 1987 roku. W tym roku wszystkie rynki zanotowały szczyt, zgodnie z następującą sekwencją: obligacje (wiosną), akcje (latem) i złoto (w grudniu). Ceny złota mogą rosnąć przez długi czas wraz z obligacjami i akcjami, są jednak wczesnym sygnałem odnawiającej się presji inflacyjnej. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

takie rodzaje indeksów towarowych, które uwzględniają jedynie ceny towarów przemysłowych, gdyż lepiej sygnalizują one kierunki inflacji i są bardziej wrażliwe na ruchy gospodarki. Z kolei Martin Pring w Asset Allocation Review wybrał indeks surowców przemysłowych CRB (CRB Spot Raw Industrial Index). Pring i wielu ekonomistów uważa, że indeks CRB, w skład którego wchodzą nie tylko surowce przemysłowe, ale także żywność, jest częściej uzależniony od wpływu pogody niż aktywności gospodarczej. Moim zdaniem indeks CRB jest jednak bardzo wartościowy, gdyż żywność również ma istotną rolę w kształtowaniu inflacji i nie może być ignorowana. Czytelnik musi sam wybrać, który z licznych indeksów będzie stosował w swoich analizach. Ponieważ żaden z indeksów towarowych nie jest doskonały dobrą metodą jest obserwowanie wszystkich.

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

257

Diagram 13.6 Obligacje, akcje i indeks CRB w latach 1986-1988. Widoczne na wykresie najważniejsze szczyty wystąpiły w normalnej kolejności - obligacje, akcje, towary. Mimo iż indeks CRB nie osiągnął szczytu aż do połowy 1988 roku, sześć miesięcy wcześniej hossę zakończył rynek złota, wyprzedzający zwykle trend całego rynku towarów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY Miedź pełni w przemyśle ważną rolę, tym donioślejszą, że w odróżnieniu od innych ważnych surowców wchodzi ona w skład wszystkich głównych indeksów towarowych. Na przykład żaden z metali szlachetnych nie jest włączony do indeksu Journal of Commerce ani do indeksu surowców przemysłowych CRB. Jest jeszcze tylko jeszcze jeden surowiec wchodzący w skład wszystkich głównych indeksów - bawełna. Miedź jest surowcem wykorzystywanym w przemyśle samochodowym, budowlanym oraz elektronicznym. Siedząc zachowanie się jej ceny możemy otrzymać informacje o sile i potencjale gospodarki. W okresach ekspansji ekonomicznej popyt wywołany przez wymienione wyżej gałęzie przemysłu utrzymuje ceny miedzi na wysokim poziomie. Gdy tylko

258

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 13.7 W górnej części diagramu zamieszczono wykresy obligacji i średniej przemysłowej Dow Jones w latach 1986-1990. W dolnej części znajduje się wykres indeksu CRB. Wzrost indeksu CRB na początku 1987 roku nastąpił w momencie formowania się szczytu na wykresie obligacji i przed końcem hossy na rynku akcji. Maksimum na rynkach towarowych w połowie 1988 roku pozwoliło na rozpoczęcie nowego wzrostowego cyklu na rynkach finansowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów poprzedził zakończenie fali zwyżki na rynkach obligacji i akcji. Zwróćmy uwagę na kolejność kształtowania się szczytów w 1986 (obligacje), 1987 (akcje) i w 1988 roku (towary). Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

259

Diagram 13.8 Porównanie rynków obligacji, akcji (górna część diagramu) i towarów (dolna część) od połowy 1989 do 1990 roku. Widzimy normalną sekwencję wydarzeń na tych rynkach. Dno na rynkach towarowych, powstałe latem 1989 roku, wyzwoliło spadkowy trend obligacji, które wkrótce pociągnęły za sobą w dół ceny akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

18 — Międzyrynkowa .

260

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 13.9 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jones w latach 1987-1989. Szczyt na rynku miedzi nastąpił pod koniec 1987 roku, po szczycie rynku akcji. Załamanie, które nastąpiło w 1989 roku, wzmogło obawy przed recesją, co zagroziło rynkowi akcji. Miedź stanowi dobry barometr stanu gospodarki. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

pojawiają się sygnały słabnięcia gospodarki, popyt na miedź i jej cena spadają. W ciągu czterech okresów recesji, jakie nastąpiły od 1970 roku, dna i szczyty gospodarki były skorelowane z dnami i szczytami cen miedzi. Pod koniec 1988 roku cena miedzi osiągnęła maksimum i spadała przez większą część roku 1989 (diagram 13.9). Słabość tego rynku sugerowała spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i wzmogła obawy przed recesją. Jednak na początku 1990 roku na rynku nastąpiła stabilizacja, po której rozpoczął się ostry wzrost. Wielu obserwatorów rynku odetchnęło wówczas z ulgą, odczytując wzrost ceny miedzi (oraz innych towarów przemysłowych) jako znak oddalenia groźby recesji (diagram 13.10).

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

261

Diagram 13.10 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jones od polowy 1989 do 1990 roku. Widoczna jest silna dodatnia korelacja wykresów wynikająca z faktu, iż oba rynki reagują na sygnały osłabienia lub polepszenia koniunktury gospodarczej. W październiku 1989 roku na obu wykresach uformował się szczyt, zaś w pierwszej połowie 1990 roku oba rynki osiągnęły dno. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

MIEDŹ I RYNEK AKCJI Pod koniec 1989 roku wśród uczestników rynku akcji zapanowała obawa przed recesja. W ciągu dziewięciu miesięcy od lipca 1989 do marca 1990 roku korelacja między rynkiem miedzi i akcji była niespotykanie silna (diagram 13.10). Wyprzedaż akcji rozpoczęta w październiku 1989 roku zbiegła się w czasie z końcem wzrostów cen miedzi. Silny wzrost amerykańskich akcji, który rozpoczął się nieco później, w pierwszym miesiącu lutego 1990 roku, nastąpił tydzień po osiągnięciu dołka przez cenę miedzi. Mimo iż korelacja między tymi rynkami nie jest aż tak idealna, by pokrywały się codzienne ruchy cen, to zdarzają się okresy

262

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 13.11 Na powyższych wykresach widzimy bardzo silną korelację miedzy cenami miedzi i akcjami spółek motoryzacyjnych od połowy 1989 do końca pierwszego kwartału 1990 roku. Przemysł samochodowy jest jednym z najważniejszych odbiorców tego surowca. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

(jak ten omawiany wyżej), gdy zachowanie się obu rynków jest ze sobą ściśle związane. Akcje traktowane są często jako wskaźnik wyprzedzający koniunkturę gospodarczą. Miedź można raczej uznać za wskaźnik towarzyszący. Najczęściej bowiem punkty zwrotne na rynku akcji są wcześniejsze względem zmian trendu miedzi. Jednak jedne i drugie odzwierciedlają (albo wyprzedzają) stan gospodarki. W rezultacie wydarzenia na tych rynkach są ściśle związane (diagram 13.11 porównuje ceny miedzi z akcjami branży motoryzacyjnej). Silny rynek miedzi sugeruje, że ekspansja gospodarcza utrzymuje się i ma pozytywny wpływ na rynek akcji. Z kolei jego słabość wskazuje na zwolnienie tempa rozwoju gospodarczego (lub recesję) i niekorzystnie działa na ceny akcji. Jedną z zalet stosowania rynku miedzi jako miernika stanu gospodarki (oraz rynku akcji) jest fakt, iż dane o jej cenach są codziennie udostępniane przez Giełdę Towarową w Nowym Jorku (oraz

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze

263

Diagram 13.12 Osłabienie rynku miedzi oraz innych rynków surowców przemysłowych (reprezentowanych przez indeks Journal of Commerce) w 1989 roku obudziło obawy przed recesją. Obawy te zostały jednak rozwiane, gdy na początku roku 1990 ceny na rynkach towarowych zaczęły dynamicznie rosnąć. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Londyńską Giełdę Metali). Na diagramie 13.12 zamieszczono wykres cen miedzi i indeksu Journal of Commerce na przełomie 1989 i 1990 roku. PODSUMOWANIE Czteroletni cykl koniunkturalny stanowi dobrą podstawę dla analizy międzyrynkowej. Dzięki niemu można zrozumieć kolejność zdarzeń zachodzących między rynkami obligacji, akcji oraz towarów. Choć oczywiście nie jest to regułą absolutną, kolejność występowania dołków i szczytów w tych trzech sektorach jest następująca: zmiana następuje najpierw na rynku obligacji, później na rynku akcji, i dopiero na końcu na rynkach towarowych. Odwrócenie trendu obligacji zostaje najczęściej przyspieszone przez odwrotną zmianę trendu na rynkach towarowych.

264

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Zmiany cen towarów, które poprzedzają zwykle ruchy cen złota, można również interpretować jako wczesny sygnał presji inflacyjnej. Kolejność wydarzeń w omawianych sektorach ma ważne znaczenie w procesie alokacji aktywów. We wczesnych etapach ożywienia gospodarczego należy koncentrować się na rynkach finansowych, podczas gdy w późniejszych etapach ekspansji gospodarczej o wiele bardziej obiecujące są towary lub inne aktywa zabezpieczające przed inflacją. Obligacje odgrywają w tym cyklu podwójną rolę: wyprzedzają ruchy akcji i sygnalizują zawczasu kierunek przyszłych trendów gospodarczych. Dodatkowe informacje o stanie gospodarki możemy uzyskać obserwując ściśle powiązany z rynkiem akcji kurs miedzi.

Rozdział czternasty

Mit obrotu programowanego W pewien piątek 1990 roku jeden z czołowych dzienników nowojorskich komentował wydarzenia poprzedniego dnia posługując się następującymi nagłówkami: Cena kontraktów na kakao wzrosła do najwyższego poziomu od siedmiu miesięcy... Ostry spadek dolara... Ceny papierów skarbowych poszły ostro w dół... Gwałtowna wyprzedaż akcji w Tokio Wyprzedaż akcji przez programy automatycznego obrotu doprowadziła do obniżki kursów. Indeks Dow stracił 15,99 punkta. (New York Times, 30 marca 1990)

Mimo że wymowa czterech pierwszych informacji była zdecydowanie negatywna dla akcji, za ich spadek obwiniono „programy automatycznego obrotu". Następnego dnia w tej samej gazecie znalazły się takie nagłówki: Wciąż spadają ceny papierów skarbowych Programy kupna nieaktywne - Dow stracił 20,49 punkta (New York Times, 31 marca 1990)

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

266

Tym razem oskarżone zostały nie programy do sprzedaży, lecz brak aktywności ze strony programów kupujących. Rzeczywiste wyjaśnienie (spadek cen papierów skarbowych) zostało tylko wspomniane w opisie sesji. W tym samym tygodniu dwa inne dzienniki finansowe w taki oto sposób wyjaśniały wzrost kursów akcji: Automatyczne programy wywołały wzrost Dowa o 29 punktów {Investor's Daily, 28 marca 1990)

Wzrost średniej przemysłowej o 29,28 punkta wywołany zakupami arbitrażystów {Wall Street Journal, 28 marca 1990)

Również inne rynki na świecie nie są wolne od tego rodzaju oskarżeń. Kilka tygodni wcześniej przed cytowanymi wydarzeniami jedna z gazet zamieściła taki nagłówek: Akcje w Tokio ostro spadają w wyniku podaży ze strony zagranicznych arbitrażystów... (Wall Street Journal, 8 marca 1990)

W tym samym tekście, w którym spadek cen na tokijskiej giełdzie wyjaśniano arbitrażem, spotykamy interpretację wzrostu na giełdzie w Londynie: Akcje brytyjskie rosną po rekomendacjach kupna... (Wall Street Journal, 8 marca 1990)

Czytelnicy prasy finansowej wiedzą, że ruchy cen na giełdzie tłumaczy się funkcjonowaniem „programów do automatycznego inwestowania". Nawet w ciągu jednego dnia zdarza się, że poranna wyprzedaż akcji przypisywana jest automatycznej sprzedaży, zaś popołudniowe wzrosty wyjaśnia się automatycznym kupnem. Niebawem obrót programowany zacznie żyć własnym życiem i będzie traktowany jako niezależna siła wpływająca na ruchy cen. Można zrozumieć zdziwienie czytelników, którzy pytają, co działo się z cenami akcji, zanim prasa uznała programy za przyczynę większości wydarzeń. Można im również wybaczyć, jeśli zaczęli wierzyć, że obrót programowany jest dominującą siłą odpowiadającą za ruchy cen. W tym rozdziale spróbujemy zbadać, dlaczego powstał mit transakcji programowanych jako przyczyny zmian na rynkach. Spróbujemy wykazać, że siły które zwykle prowadzą do uaktywnienia programów automatycznego obrotu, to w rzeczywistości zwykłe skutki między rynkowych powiązań.

HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA Łatwo zrozumieć, dlaczego większość obserwatorów popełnia tę pomyłkę i uznaje transakcje programowane za przyczynę trendów na rynku akcji. Jest to przede wszystkim proste wyjaśnienie wykluczające

Mit obrotu programowanego

267

potrzebę głębszego sięgania w poszukiwaniu rzeczywistych przyczyn. Spójrzmy, jak w oczach przypadkowych obserwatorów przedstawia się obrót programowany. W momencie gdy rośnie gwałtownie cena kontraktów terminowych na indeks akcji, najbardziej aktywni inwestorzy kupują koszyk akcji i sprzedają kontrakty w celu przywrócenia zgodności cen terminowych i gotówkowych. Silny wzrost cen kontraktów uaktywnia programy kupujace i jest bardzo pozytywny dla akcji. Spadki cen kontraktów mają efekt przeciwny. Gdy stają się one zbyt głębokie, inwestorzy sprzedają koszyk akcji i kupują kontrakty. W rezultacie programy sprzedające prowadzą do dalszego ściągania w dół cen akcji. Z zewnątrz wygląda to tak (i tak jest zwykle przedstawiane w prasie), jak gdyby ceny akcji rosły (lub spadały), ponieważ uaktywnione zostały odpowiednie programy. Jednak, jak często się zdarza w przypadku prostych i szybkich wyjaśnień, nie jest to prawda. Obserwatorzy rynku postrzegają obrót programowany w oderwaniu od wcześniejszych wydarzeń i biorą go za przyczynę ruchów cen. Nie uświadamiają sobie, że ruchy cen kontraktów na indeks akcji, które jako pierwsze aktywizują odpowiednie programy, wynika najczęściej z tego, co dzieje się na innych powiązanych rynkach: obligacji, dolara i towarów. CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE? Zamiast traktować obrót programowany jako przyczynę ruchów na rynku akcji, rozsądniej będzie zapytać, co jest główną przyczyną działania tego typu programów. Załóżmy, że o godzinie 10 rano cena kontraktow na indeks S&P 500 znacznie wzrosła. Zwyżka ta była wystarczająca, aby cena kontraktów nadmiernie przewyższyła wartość indeksu S&P 500 na rynku gotówkowym i tym samym uruchomiła programy kupujące. Jak można takie wydarzenie zinterpretować? Najczęściej jako przyczynę zwyżki cen akcji wskazuje się „programy". Ale co uaktywniło programy kupujące? Co najpierw wywołało zwyżkę cen kontraktów? Programy kupna nie są uruchamiane, dopóki kontrakty na indeks S&P nie przekroczą nadmiernie poziomu gotówkowego indeksu S&P. Handel automatyczny nie wywołuje zwyżki cen kontraktów - jest on reakcją na wzrost ich ceny. Co doprowadziło do wzrostu cen kontraktów, które z kolei uaktywniły odpowiednie programy? Jeśli chcemy znaleźć odpowiedź na to pytanie, powinniśmy sprawdzić, jak często silna zniżka lub zwyżka cen kontraktów na indeks akcji bywa bezpośrednią reakcją na wydarzenia z rynku obligacji, dolara czy ropy naftowej. Patrząc w ten sposób uświadamiamy sobie, że rzeczywistą przyczyną gwałtownych ruchów cen na rynku akcji są bardzo często dynamiczne zmiany cen obligacji czy ropy. Oczywiście wydarzenia te (poza wahaniami cen obligacji) nie wpływają na rynek akcji bezpośrednio. Jednak obrót programowany jest ostatnim ogniwem w łańcuchu powiązań międzyrynkowych, który zwykle rozpoczyna się od któregoś z pozostałych rynków finansowych. Nie jest on więc przyczyną, lecz skutkiem.

268

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO Programy do automatycznego obrotu obwinia się zwłaszcza w momentach silnych spadków cen akcji, gdyż maskują one rzeczywiste przyczyny i są łatwym celem krytyki. Po krachu w 1987 roku i minikrachu w październiku 1989 uaktywnili się przeciwnicy jednej z popularnych strategii często stosowanej w zautomatyzowanych technikach obrotu zwanej arbitrażem indeksowym. Twierdzili oni, że to arbitraż indeksowy zdestabilizował ceny akcji i że należy go zakazać. Jednak krytycy ci przeoczyli kilka innych faktów. Kontrakty terminowe na indeks akcji zostały wprowadzone w 1982 roku, czyli na początku największej hossy w historii amerykańskiego rynku. Jeśli kontrakty na indeks akcji destabilizowały rynek, jak wyjaśnić ogromne wzrosty cen w latach osiemdziesiątych? Drugim często pomijanym aspektem krachu 1987 roku był jego globalny charakter. Żaden ze światowych rynków akcji nie oparł się tym wydarzeniom. Co najwyżej na niektórych z nich spadek cen miał bardziej łagodny przebieg. Tymczasem arbitraż indeksowy nie jest możliwy na wszystkich giełdach. Jak więc wyjaśnić ten krach? Jeśli arbitraż indeksowy doprowadził do załamania w Nowym Jorku, to dlaczego spadki ogarnęły wszystkie rynki na świecie? Dramatycznym przykładem niebezpieczeństwa, jakie wiąże się z uznaniem automatycznego obrotu za prawdziwą przyczynę spadków cen akcji, są wydarzenia z Japonii w pierwszym kwartale 1990 roku. W początkowej fazie spadków cen tutejszych akcji wyjaśniano je często arbitrażem indeksowym. Na początku jednak spadków tych nie traktowano zbyt poważnie. Dopiero głębsza analiza mogła ujawnić niebezpieczeństwa wynikające z powiązań międzyrynkowych (pisałem na ten temat w rozdziale ósmym). Wartość japońskiej waluty gwałtownie spadła przy równoczesnym wzroście inflacji. Również ceny obligacji zaczęły gwałtownie zniżkować. Wszystkie te czynniki, przynajmniej na początku, zostały zignorowane, natomiast uwaga mediów skupiła się na problemie arbitrażu indeksowego. Do końca pierwszego kwartału 1990 roku wartość akcji japońskich spadła o blisko 32 procent. Dwa główne czynniki, które przyczyniły się do tej sytuacji, to 9-procentowy spadek wartości jena w stosunku do dolara i 13-procentowa zniżka cen obligacji japońskich. Dla kogoś, kto patrzył na rynek japoński na początku 1990 roku z perspektywy międzyrynkowej, kataklizm był nieuchronny (podobna sytuacja wystąpiła w Stanach Zjednoczonych w 1987 roku, gdy spadał dolar i obligacje, przy równoczesnym wzroście cen towarów). Dopiero gdy kryzys w Japonii przybrał poważniejsze rozmiary, obserwatorzy rynku zaczęli dostrzegać, że kraj ten stoi w obliczu kłopotów poważniejszych niż obrót programowany. W rozdziale drugim opisaliśmy wydarzenia, które doprowadziły do krachu w Stanach Zjednoczonych w 1987 roku. Zanim nastąpiło załamanie na rynku akcji, doszło do znacznego osłabienia dolara, ceny towarów zaczęły dynamicznie zwyżkować, zaś na rynku obligacji nastąpiły spadki. Z punktu widzenia analizy międzyrynkowej był to klasyczny przykład

Mit obrotu programowanego

269

zagrożenia rynku akcji, ale ich ceny rosły jeszcze przez całe lato do jesieni 1987 roku i nikt nie niepokoił się o przyszłośc. Kiedy ostatecznie w październiku pękł bąbel hossy, winę zrzucono na transakcje programowane. Wielu obserwatorów rynku nie próbowało znaleźć rzeczywistych przyczyn. Ta sama sytuacja powtórzyła się później w 1990 roku w Japonii. Wydarzenia 1987 roku w Stanów Zjednoczonych i 1990 roku w Japonii pokazują, jak łatwo można stracić z oczu rzeczywiste przyczyny ruchów rynku, gdy zbyt wielką uwagę poświęca się transakcjom programowanym. Automatyczny obrót stanowi swego rodzaju łącznik, przez który pozytywne (lub negatywne) czynniki międzyrynkowe działają na ceny akcji. Rynek akcji reaguje najczęściej jako ostatni. Wraz ze wzrostem świadomości powiązań międzyrynkowych obserwatorzy rynku powinni zacząć dostrzegać efekt fali przebiegającej przez wszystkie rynki, czasem nawet w ciągu jednej sesji. Programy automatycznego obrotu nie mają wrodzonej skłonności do działania w jedną tylko stronę. Same w sobie są neutralne i reagują tylko na czynniki zewnętrzne. Niestety czasem przyspieszają i wzmacniają działanie tych czynników. Można powiedzieć, że są one posłańcem przynoszącym złe (lub dobre) wiadomości, ale same wiadomości tych nie tworzą. Niestety zbyt wiele uwagi poświęcano dotychczas owemu posłańcowi, zamiast przynoszonym przezeń wiadomościom.

PRZEBIEG PEWNEJ SESJI O działaniu sił międzyrynkowych i ich wpływie na obrót programowany można się przekonać śledząc wydarzenia z jednej sesji. Zobaczmy, co działo się w piątek, 6 kwietnia 1990 roku. Tego dnia podany został raport o bezrobociu. Zobaczmy, jak rynek reagował na tę wiadomość i w jaki sposób była ona przedstawiana w serwisach informacyjnych. O godzinie 8.30 (czasu nowojorskiego) opublikowano raport o stanie bezrobocia w marcu, które okazało się znacznie poważniejsze niż przewidywano. Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w marcu o 26 tysięcy - czyli znacznie mniej, niż przewidywali ekonomiści. Ponieważ był to sygnał słabnięcia gospodarki, wzrosły ceny obligacji, a dolar spadł. Słabość dolara dała impuls wzrostu na rynku złota, a wysoki poziom otwarcia cen obligacji wpłynął pozytywnie na rynek akcji. W serwisie Knight-Ridder Financial News ukazywały się wówczas kolejne informacje: 8.57 9.08 10.26 10.27 11.07

Dolar słabnie po podaniu poważniejszych niż oczekiwano danych o bezrobociu Obligacje wzrosły o 16/32 po podaniu marcowego raportu o zatrudnieniu Czerwcowe kontrakty na złoto wzrosły o 3,2 dolara Indeks akcji amerykańskich otworzył się wyżej w reakcji na ruch cen obligacji... Spadek czerwcowych kontraktów na obligacje do 92 18/32...

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

270

Diagram 14.1 Porównanie kontraktów na indeks S&P 500 i na dolara na początku sesji 6 kwietnia 1990 roku. Zaraz po godzinie dziesiątej nastąpił na tych rynkach równoczesny spadek, który zakończył się godzinę później. Ruchy dolara bardzo często wyjaśniają to, co dzieje się na rynku akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

11.07 11.10 11.32 11.33 11.44

Kontrakty na indeks akcji amerykańskich spadają w ślad za obligacjami... Dow traci 19 punktów i spada do 2701 po uaktywnieniu programów sprzedających, powiększając straty West German Credit Review: Niemieckie obligacje zniżkują... CBT/IMM: Obligacje zniżkują; cytat z raportu Bundesbanku Giełda nowojorska: Dow traci 15 punktów; spadki trwają ze względu na aktywność programów sprzedających

Poranne notowania ukazują związki między czterema sektorami rynku. Słabnie wartość dolara przy równoczesnym wzroście cen złota. Ceny obligacji początkowo rosną, pociągając w górę kursy akcji. Później następuje spadek obligacji i zaraz potem wraz z nimi zniżkują kontrakty na indeks akcji. W rezultacie wyprzedaży uruchamiane są programy

Mit obrotu programowanego

271

Diagram 14.2 Przebieg sesji na rynku akcji i obligacji do południa 6 kwietnia 1990 roku. Gwałtowne zmiany cen kontraktów na indeks akcji (wpływające bezpośrednio na ceny akcji) są w znacznej mierze wynikiem tego, co działo się z obligacjami. Załamanie obu rynków w okolicach godziny jedenastej, za które zostały obwinione programy, można wyjaśnić po prostu związkami międzyrynkowymi. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

sprzedające, które wzmacniają spadek średniej Dow Jones. Jak widzimy z informacji z godziny 11.32 i 11.33, jedną z przyczyn spadku obligacji jest przedpołudniowy spadek cen obligacji w Niemczech. Zniżka cen akcji amerykańskich wystąpiła po spadkach cen amerykańskich obligacji, do czego z kolei przyczyniła się ostra wyprzedaż obligacji na rynku niemieckim. Dodatkowym czynnikiem negatywnym był spadek wartości dolara. W tytułach dwóch wiadomości z 11.10 i 11.44 w nawiązaniu do spadków średniej Dow wspomniano o „programach sprzedających". Wzmianki te mogą wprowadzać w błąd, jeśli zostaną wyrwane z kontekstu. Z tytułów wynika, że programy doprowadziły do wyprzedaży akcji, podczas gdy główną przyczyną tej sytuacji był spadek cen obligacji. Na szczęście serwis Knight-Ridder dostarcza licznych informacji, które pozwalają jego odbiorcom zrozumieć, co rzeczywiście się stało i dlaczego. Niestety nie wszystkie serwisy mają tę zaletę.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

272

Diagram 14.3 Dzienny wykres kontraktów na S&P 500 oraz średniej Dow Jones z 6 kwietnia 1990 roku. Na obu wykresach dołek wystąpił około godziny j edenastej (tak samo jak na rynku obligacji). Rozpoczęte w tym momencie wzrosty trwały do końca dnia. Choć trendy na obu rynkach są zgodne, to kontrakty zwykle minimalnie wyprzedzają zachowanie się rynku akcji, szybciej reagując na siły międzyrynkowe. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Czasami media finansowe, starając się jak najszybciej wyjaśniać bieżące wydarzenia, zamieszczają w nagłówkach hasło „programy sprzedające" ignorując inne ważne informacje. Ktoś, kto czyta te nagłówki, prawdopodobnie nie zrozumie w pełni tego, co się dzieje, gdyż uwaga jego zostanie skierowana na kwestię automatycznego obrotu. W niektórych serwisach i prasie finansowej pojawiła się niebezpieczna tendencja zwracania uwagi na „programowaną sprzedaż", gdy ceny spadają, i zapominania o „programowanym kupnie", gdy rynek idzie w górę. SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ Na diagramach 14.1 i 14.2 widzimy wykresy dolara, obligacji i akcji obejmujące sesję, do której odnosiły się cytowane przed chwilą komentarze.

Mit obrotu programowanego

273

Diagram 14.4 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksu S&P 500 w dniu 6 kwietnia. Choć rynek terminowy jest bardziej zmienny, momenty wystąpienia dołków i szczytów są podobne. Programy automatyczne uaktywniają się, gdy różnica między cenami terminową i gotówkową jest zbyt duża. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na pierwszym z nich porównano kursy czerwcowych kontraktów na dolara i czerwcowych kontraktów na indeks S&P 500 od godziny 8.30 do południa. Widać, że tego ranka ich zachowanie było bardzo podobne. Po początkowym okresie wyprzedaży dolara, jego kurs rósł do godziny dziesiątej, po czym ponownie nastąpiły spadki. Kontrakty na indeks akcji zaczęły słabnąć niemal dokładnie w tym samym czasie. Fale spadkowe na obu rynkach osiągnęły dno tuż po godzinie jedenastej. Diagram 14.2 porównuje ze sobą czerwcowe kontrakty na obligacje z kontraktami na indeks S&P 500. Szczyt na rynku obligacji nastąpił jeszcze przed rozpoczęciem obrotu kontraktami na indeks o godzinie 9.30 czasu nowojorskiego. Około godziny 9.30 spadki obligacji zostały wyhamowane i rozpoczął się wzrost trwający do godziny dziesiątej. Osłabienie na obu rynkach nastąpiło około 10.15. Fala spadkowa trwała w obu przypadkach do godziny jedenastej. Widoczny silny spadek

274

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 14.5 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksu S&P 500 w pierwszym tygodniu kwietnia 1990 roku. Obie linie wyglądają niemal identycznie. Programy arbitrażowe zapobiegają zbytnim różnicom między ceną terminową i gotówkową. Same programy nie zmieniają istniejącego trendu, ale mogą go wzmocnić. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

kursów obligacji tuż przed jedenastą wynikał częściowo z załamania niemieckiego rynku obligacji. Powyższe przykłady ukazują, że powiązane ze sobą rynki finansowe wpływają na siebie w każdej niemal minucie. Rynek akcji jest bardzo wrażliwy na wydarzenia z pozostałych rynków, szczególnie dolara i obligacji. Aby zrozumieć, dlaczego akcje gwałtownie zniżkowały od godziny dziesiątej do jedenastej, inwestor musi wiedzieć, co działo się z obligacjami i dolarem (a także złotem i innymi towarami). Bez tych informacji zrozumienie tego, co nastąpiło na rynku akcji, jest praktycznie niemożliwe. Na diagramach 14.3 i 14.4 pokazano przebieg notowań akcji w ciągu całej sesji 6 kwietnia. Diagram 14.5 przedstawia historię całego tygodnia. Ci, którzy nie chcą zrozumieć związków międzyrynkowych, skazani są więc na wyszukiwanie sztucznych przyczyn, takich jak obrót programowany i na nieświadomość prawdziwych przyczyn zdarzeń, których

Mit obrotu programowanego

275

Diagram 14.6 Porównanie czterech sektorów rynku - indeksu CRB, obligacji skarbowych, dolara i średniej przemysłowej Dow Jones - w czasie sesji 29 marca 1990 roku. Jeden z czołowych dzienników sugerował, że automatyczne programy były przyczyną wyprzedaży na rynku akcji. O wiele bardziej prawdopodobną przyczyną był spadek wartości dolara oraz cen obligacji połączony z silnym wzrostem towarów. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

należy szukać na innych rynkach. Ludzie zajmujący się zawodowo komentowaniem wydarzeń giełdowych winni są swoim klientom trochę wysiłku w poszukiwaniu prawdziwych mechanizmów zmian cen i nie powinni poprzestawać na szybkich i łatwych wyjaśnieniach (diagramy 14.6-14.8) PODSUMOWANIE W niniejszym rozdziale skomentowaliśmy mit, wedle którego główną przyczyną ruchów cen akcji są programy automatycznego obrotu. Pokazaliśmy, że zjawiska, za które wini się te programy, wynikają z działania sił międzyrynkowych. Naszym zadaniem nie była obrona programów 19 — Międzyrynkowa .

276

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 14.7 Za spadek cen akcji japońskich w pierwszym kwartale 1990 roku obwiniano początkowo programy sprzedające. Jednak bardziej przekonującym wyjaśnieniem było załamanie rynku jena i obligacji japońskich. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

automatycznych. Nie można bowiem zanegować tego, że obrót programowany może przyczynić się do przesadnego spotęgowania spadków wywołanych inną przyczyną. Istnieje wiele realnych problemów związanych z tą formą transakcji. Jest też jednak wiele nieporozumień w tym względzie. Zawsze gdy rynek rośnie, można założyć, że we wzrostach tych uczestniczą programy transakcyjne. Równie pewne jest, że programy te uruchamiają się w czasie spadków. Podkreślanie tych oczywistości jest jednak równie jałowe i banalne jak podkreślanie tego, że w czasie hossy jest więcej kupujących niż sprzedających, a w czasie bessy jest na odwrót Najgorsze jest jednak to, że przedstawianie obrotu programowanego jako głównej siły sprawczej wydarzeń na rynkach prowadzi do zamaskowania rzeczywistych przyczyn wpływających na trendy rynkowe. Stwarza się w ten sposób fałszywe wrażenie, że programy transakcyjne

Mit obrotu programowanego

277

Diagram 14.8 Cztery sektory amerykańskiego rynku w 1987 roku. Z perspektywy międzyrynkowej widać było sygnały negatywne dla rynku akcji: spadek dolara, wzrost cen towarów, załamanie rynku obligacji. Wielu obserwatorów uważało jednak, że krach został wywołany przez programy sprzedające. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

są przyczyną zmian, podczas gdy w rzeczywistości ich aktywność jest reakcją na to, co dzieje się na rynku. Lepsze zrozumienie zwiazków międzyrynkowych przyczyni się być może do rozwiania zabobonnego lęku przed programami do automatycznego obrotu. Niewykluczone, że pomoże też organom prawodawczym kontrolowć praktyczne nadużycia związane z tą formą obrotu.

Rozdział piętnasty

Nowy kierunek Po omówieniu poszczególnych relacji występujących między rynkami czas na zebranie wniosków w jedną całość. W ostatnim rozdziale książki przypomnimy podstawowe zasady i myśli przewodnie analizy międzyrynkowej. Choć obszar jej zainteresowań może wydawać się bardzo rozległy to już uchwycenie kilku podstawowych zasad pomaga w zrozumieniu wielu sił działających na różnych rynkach. Głównym celem tego rozdziału będzie podsumowanie analizy międzyrynkowej i wyjaśnienie, dlaczego stanowi ona nowy kierunek w pracy analityków tecnnicznych. MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA SZERSZE SPOJRZENIE NA RYNEK

Na początku książki zwróciliśmy uwagę, że analiza techniczna skupiona jest zawsze na jednym konkretnym rynku - niezależnie od tego, czy jest to rynek akcji, obligacji czy towarów. Analitycy techniczni starają się nie ulegać zewnętrznym wpływom, które mogłyby utrudniać interpretację wykresu. W książce tej staraliśmy się wykazać, dlaczego takie podejście nie wystarcza.

280

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

Żaden rynek nie działa w izolacji. Rynek akcji jest silnie związany z rynkiem obligacji. Wydarzenia na rynkach obligacji zapowiadają wydarzenia na rynku akcji. Trudno sobie wyobrazić, by analitycy zajmujacy się akcjami nie brali pod uwagę tego, co dzieje się z obligacjami. Analiza międzyrynkowa wykorzystuje zachowanie jednego rynku, na przykład obligacji skarbowych, jako technicznego wskaźnika informującego o prawdopodobnych trendach na innych rynkach, na przykład akcji. Takie podejście wymaga ponownego zdefiniowania pojęcia wskaźnik techniczny. Zamiast stosować wskaźniki na konkretnym, wybranym rynku, analityk stosujący podejście międzyrynkowe obserwuje zachowanie się powiązanych ze sobą rynków i dzięki temu uzyskuje wiarygodne wskazówki co do dalszego trendu. Podejście międzyrynkowe prowadzi do poszerzenia zakresu analizy technicznej i wzbogacenia naszego spojrzenia na rynek. Rynek obligacji jest silnie uzależniony od cen towarów. Staraliśmy się pokazać, jak niebezpieczne jest analizowanie obligacji bez uwzględnienia stanu koniunktury na rynkach towarowych. W drugiej połowie 1989 roku i na początku 1990 wielu inwestorów oczekiwało na obniżenie stóp procentowych. Nie wiedzieli oni o tym, że indeks CRB rośnie, co kazało spodziewać się raczej podwyższenia stóp i spadku cen obligacji. Załamanie rynku papierów dłużnych w pierwszej połowie roku 1990 było niespodzianką dla wszystkich, którzy nie obserwowali sytuacji na rynkach towarowych. Spadek kursów obligacji wiosną tego roku miał negatywny wpływ na ceny akcji. Ze względu na silne związki cen towarów i obligacji analiza rynków towarowych jest w zasadzie niezbędnym elementem analizy rynku obligacji. I wreszcie dolar. Problem inflacji, jaki ujawnił się na początku 1990 roku, gdy rosły ceny towarów, był bezpośrednim skutkiem załamania kursu dolara w czwartym kwartale 1989 roku. Osłabienie waluty pobudziło presję inflacyjną, prowadząc pod koniec roku do wzrostów cen na rynkach towarowych. Wraz z cenami towarów podniósł się poziom stóp procentowych, co miało negatywne konsekwencje dla rynku obligacji. Z kolei spadające ceny obligacji nie mogły pozostać bez wpływu na rynek akcji. Analiza techniczna dolara (walut), indeksu CRB (towarów), obligacji skarbowych (stóp procentowych) oraz akcji zawsze musi być połączona. EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH Globalne trendy oddziaływały na rynki również na początku nowego dziesięciolecia. Stopy procentowe na świecie rosły, co wpływało niekorzystnie na kondycję rynków obligacji. Spadające ceny obligacji na całym świecie doprowadziły do osłabienia rynków akcji w Japonii i Wielkiej Brytanii. W pierwszej połowie 1990 roku akcje japońskie straciły blisko 30 procent - przyczyną był spadek kursu jena oraz zniżka cen obligacji japońskich. Jest to klasyczny przykład zależności międzyrynkowych. Spadki cen obligacji (wynikające z obaw przed inflacją)

Nowy kierunek

281

doprowadziły do obniżki cen akcji brytyjskich. Wpływ światowej bessy na rynkach obligacji i akcji zaczął być widoczny na rynku amerykańskim już wiosną 1990 roku. Wzrost cen ropy naftowej w drugiej połowie 1990 roku doprowadził do poważnej bessy akcji i obligacji. ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE Wszystko to prowadzi do wniosku, że analityk techniczny powinien rozumieć powiązania międzyrynkowe. Co oznacza spadek kursu dolara dla rynków towarowych? A jeśli kurs dolara rośnie - jak wpływa to na akcje i obligacje amerykańskich? Jakie są skutki ruchów dolara dla rynku złota? Jak złoto wpływa na indeks CRB i kierunek inflacji? Jaki wpływ na rynki obligacji i akcji mają wzrosty lub spadki na rynkach towarowych? I wreszcie w jaki sposób rynek japoński lub brytyjski oddziałuje na rynek amerykański? To tylko kilka pytań, na które każdy analityk techniczny musi odpowiedzieć. Zignorowanie tych związków to dobrowolna rezygnacja z bezcennych informacji. Postępując w ten sposób analityk traci szansę na zrozumienie zewnętrznych. czynników wpływających na interesujący go rynek. Czasy, gdy można było śledzić tytko jeden rynek, przeminęły. Analityk tech-

niczny powinien wiedzieć, co dzieje się we wszystkich sektorach rynku i rozumieć działanie trendów na powiązanych ze sobą rynkach całego świata. Analiza techniczna nadaje się świetnie do obserwacji tych powiązań z tej racji, że zajmuje się ona wyłącznie ceną. Jest więc logiczne, że analityk techniczny powinien być zwolennikiem analizy międzyrynkowej. PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ Oto kilka podstawowych zasad i związków, które omawialiśmy w niniejszej pracy: • Wszystkie rynki są ze sobą związane. • Żaden z rynków nie funkcjonuje w izolacji. • Zawsze należy obserwować zachowanie się rynków ściśle ze sobą powiązanych. • Analiza techniczna jest narzędziem preferowanym przy podejściu międzyrynkowym. • Analiza międzyrynkowa nadaje nowy wymiar analizie technicznej. • Cztery najważniejsze sektory to waluty, towary, obligacje i akcje. • Dolar porusza się zwykle w trendzie przeciwnym do trendu ceny złota. • Dolar porusza się najczęściej w kierunku przeciwnym do indeksu CRB. • Złoto wyprzedza zachowanie się indeksu CRB. • Indeks CRB w normalnych warunkach porusza się w kierunku przeciwnym do kierunku cen obligacji.

282

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA TECHNICZNA

• Trend obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji, • Obligacje poprzedzają zmiany na rynku akcji. • Średnia spółek użyteczności publicznej Dow Jones podąża za trendem obligacji i wyprzedza wydarzenia na rynku akcji. • Amerykański rynek akcji i obligacji jest ściśle związany z rynkami światowymi. • Pewne grupy akcji (na przykład kopalnie złota, producenci miedzi, spółki naftowe i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych) zależą od odpowiednich rynków towarowych.

ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE Na łamach tej książki duży nacisk położyliśmy na działanie rynków terminowych. Jest to konsekwencja dynamicznego rozwoju tego sektora na przestrzeni lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych oraz jego ważnej roli w rozwoju świadomości międzyrynkowych zależności. Podczas gdy świat rynków akcji w ciągu ostatniego dwudziestolecia pozostał względnie statyczny, rynki terminowe rozwinęły się obejmując swym zasięgiem każdy sektor finansowy - waluty, towary, stopy procentowe oraz rynki akcji. Rozwój ten można było obserwować również w innych krajach. Czytelnicy nie znający specyfiki obrotu na rynkach terminowych nie muszą się niepokoić. Rynki gotówkowe reprezentujące każdy z omawianych w tej książce sektorów podlegają tym samym prawom. Jeśli w górę idą ceny kontraktów na obligacje oraz kontraktów na indeks akcji, podobnie dzieje się na rynkach gotówkowych (czasami z lekkim opóźnieniem). Rynki terminowe można więc uznać za reprezentantów odpowiednich rynków gotówkowych. Stosowanie w różnych przykładach rynków terminowych w żaden sposób nie umniejsza znaczenia i użyteczności analizy międzyrynkowej na rynkach odpowiednich walorów bazowych.

TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR Kolejnym wątkiem, który przewijał się na kartach niniejszej książki, była rola rynków towarowych w koncepcji międzyrynkowej. Poświęciliśmy jej szczególną uwagę, ponieważ sądzimy, że rynki te są najmniej rozumiane, a analitycy dostrzegają je zwykle na samym końcu. Największym osiągnięciem analizy międzyrynkowej jest odkrycie bliskich powiązań między rynkami towarowymi, reprezentowanymi przez indeks CRB, a stopami procentowymi i obligacjami. Dzięki rozpoznaniu tych powiązań mogliśmy powiązać trendy cen towarów z koniunkturą na rynkach walutowych i akcyjnych. Ze względu na silne uzależnienie cen towarów od poziomu inflacji pominięcie tego sektora w analizie międzyrynkowej jest niedopuszczalne. Zrozumienie roli towarów i odkrycie ich negatywnej korelacji z trzema pozostałymi

Nowy kierunek

283

rynkami finansowymi powinno skłaniać do traktowania rynków towarowych jako potencjalnego obszaru w procesie alokacji aktywów. W naszych rozważaniach skupilismy się przede wszystkim na wydarzeniach ostatnich dwudziestu lat. W związku z tym nieuchronnie pojawia się pytanie, czy wszystkie zaobserwowane przez nas prawidłowości obowiązywały również przedtem i czy będą się utrzymywać w przyszłości. Skupiliśmy się na dwóch ostatnich dekadach, ponieważ rozwój rynków terminowych przypadł właśnie na ten okres. Poza tym sądzimy że w ciągu tych dwudziestu lat nastąpiły poważne zmiany w postrzeganiu światowych rynków. Przypomnijmy kilka najważniejszych zmian. Przed rokiem 1970 na świecie obowiązywały stałe kursy walutowe. Nie było żadnych trendów kursu dolara i pozostałych walut. Mimo ogromnej roli rynków walutowych w dzisiejszych czasach, praktycznie nie sposób ocenić ich znaczenia przed rokiem 1970. Aż do połowy lat siedemdziesiątych cena złota była stała, a Amerykanom nie wolno było posiadać tego kruszcu. Ponieważ jego ceny nie ulegały wahaniom, pytanie o związki między tym rynkiem a rynkiem dolara i poziomem inflacji nie miało sensu. Do wczesnych lat siedemdziesiątych regulowane były także ceny ropy naftowej. Rynki te nie mogły więc odgrywać żadnej roli w międzyrynkowej układance. Kontrakty terminowe na złoto zostały wprowadzone w 1974 roku, zaś na ropę naftową w roku 1983. Obrót kontraktami na waluty rozpoczął się w roku 1972. Dopiero od tego czasu można było badać związki między różnymi walutami. Pod koniec lat siedemdziesiątych pojawiły się kontrakty terminowe na obligacje i bony skarbowe oraz na depozyty eurodolarowe. Kontrakty terminowe na indeksy akcji, dolara amerykańskiego oraz indeks CRB wprowadzono tuż przed rokiem 1980. Ktoś, kto zaobserwował, jak ważny jest każdy z tych rynków w całym obrazie międzyrynkowym, przyzna, że bardzo trudno byłoby prowadzić tego rodzaju analizę przed rokiem 1970. W większości przypadków po prostu brak odpowiednich danych, a tam, gdzie dane takie istniały, były zwykle niekompletne. KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA

Do rozszerzenia naszej perspektywy przyczyniła się również komputeryzacja oraz globalizacja rynków. Dzięki tym procesom świat stał się mniejszy - sytuacja w jednym rejonie bardzo często zależy od wydarzeń w innym odległym zakątku świata. Dziesięć lat temu większość ludzi nie interesowała się tym, co działo się na rynkach poza granicami ich kraju. Teraz dzień rozpoczyna się od spojrzenia na wyniki sesji na różnych giełdach od Tokio do Londynu. Powszechny dostęp do komputerów umożliwił inwestorom bieżącą obserwację tych rynków. Kontrakty terminowe są notowane na całym świecie, zaś ich ceny podaje się na bieżąco w serwisach i terminalach giełdowych. Ostatnie dwadzieścia lat przyniosło więc nie tylko zmiany w samych rynkach, ale również w sposobach ich obserwacji.

284

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Prawdopodobnie wnioski płynące z analizy międzyrynkowej są czasami samospełniającym się proroctwem. Przed laty inwestorzy nie byli aż tak wyczuleni na związki między rynkami. Obecnie, gdy dostęp do tych rynków jest znacznie ułatwiony, reagują oni na wydarzenia bardzo szybko. Wyprzedaż w Tokio może pociągnąć za sobą wyprzedaż w Londynie, co z kolei wpłynie na poziom cen otwarcia na Wall Street. Silny spadek cen obligacji niemieckich może doprowadzić do podobnej sytuacji na terminowym rynku w Chicago, gdzie notowane są amerykańskie obligacje skarbowe (co z kolei kilka sekund później może wpłynąć na zachowanie się cen akcji w Nowym Jorku). Wydarzenia w Stanach Zjednoczonych mają wpływ na inne rynki zagraniczne. Dziś wydaje się nieprawdopodobne, że przed krachem na giełdzie w Nowym Jorku w 1929 roku od roku spadały ceny akcji w Wielkiej Brytanii, a w Stanach Zjednoczonych ten fakt nie wywołał żadnych emocji. W dniu dzisiejszym reakcja na załamanie rynku w Londynie może być natychmiastowa. Jestem przekonany, że rosnące znaczenie zależności międzyrynkowych wynika z ewolucji rynków terminowych od 1970 roku i nowych możliwości ich bieżącej obserwacji. Powstanie nowych rynków oraz natychmiastowa komunikacja zmieniły obraz światowych rynków i pozwoliły nam reagować na te zmiany Dlatego porównywanie rynków we wcześniejszych okresach nie zda się na wiele. Należy pytać nie o to, czy przed czterdziestu laty zależności między rynkami były równie wyraźne, lecz o to, czy będą one nadal obowiązywać za czterdzieści lat. Pozwalam sobie przypuszczać, że tak będzie. ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK Wydaje się, że analiza techniczna przechodzi swego rodzaju ewolucję. Wraz ze wzrostem jej popularności zauważono, że ma ona wiele zastosowań, nie tylko jako tradycyjne narzędzie badania indywidualnych wykresów. Analiza międzyrynkowa stanowi kolejny krok w ewolucji teorii analizy technicznej. Wraz ze zwiększającymi się zależnościami między rynkami - finansowymi i niefinansowymi, krajowymi i zagranicznymi inwestorzy i analitycy muszą w swojej pracy coraz częściej brać pod uwagę istnienie tych związków. Ze względu na swoją elastyczność oraz uniwersalność analiza techniczna nadaje się do tego wyjątkowo dobrze. Analiza międzyrynkowa po prostu wprowadza do niej nowy wymiar i pozwala lepiej zrozumieć zachowania cen różnych walorów. Dotychczas analiza techniczna skupiała się tylko na pojedynczych rynkach. Mam nadzieję, że w przyszłości zastosowanie zasad analizy technicznej zostanie znacznie rozszerzone i stanie się ona pomocna w prognozowaniu zjawisk finansowych i gospodarczych. Wiadomo, że nawet członkowie Zarządu Rezerwy Federalnej (Fed) spoglądają czasami na wykresy. Zasady, które przedstawiłem w niniejszej książce, są dla analizy technicznej dopiero pierwszym krokiem w nowym kierunku. Mam nadzieję, że wzrost popularności analizy technicznej będzie trwał, zaś analiza międzyrynkowa będzie odgrywała w przyszłości coraz większą rolę.

Dodatek Przeglądając zamieszczone w ksiażce wykresy czytelnik mógł się zorientować, że powstawała ona w ciągu wielu miesięcy. W każdym kolejnym rozdziale wykorzystywałem coraz nowsze dane na temat rynków. Mogłem wprawdzie po ukończeniu książki cofnąć się i zaktualizować wykresy użyte w początkowych rozdziałach, ale postanowiłem pozostawić tę ruchomą perspektywę czasową nadającą wywodowi pewną dynamikę. Celem niniejszego dodatku jest spojrzenie na zależności międzyrynkowe w chwili, gdy książka idzie do druku, czyli w trzecim kwartale 1990 roku. Pewne prawidłowości sprawdziły się lepiej od innych, ale sądzę, że zgodzicie się ze mną, iż większość z nich zadziałała całkiem dobrze. Miałem dużą satysfakcję obserwując na przykład potwierdzenie międzyrynkowych zależności w czasie Kryzysu na Bliskim Wschodzie latem 1990 roku. Wszystkie wykresy prędzej czy później tracą aktualność. Ważne, by pamiętać, że choć ceny i wykresy zmieniają się nieustannie, podstawowe zasady analizy międzyrynkowej pozostają takie same.

286

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram A.I Wykresy czterech sektorów rynku - dolara, indeksu CRB, akcji i obligacji - w trzecim kwartale 1990 roku. Słabość dolara, który tracił na wartości przez cały prawie rok 1990 oddziałując pozytywnie na rynki towarowe, okazała się niekorzystna dla cen akcji i obligacji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

287

Diagram A.2 Wykresy indeksu CRB i obligacji skarbowych od trzeciego kwartału roku 1989 do trzeciego kwartału roku 1990. Przez pierwsze pięć miesięcy 1990 roku trwała hossa na rynkach towarowych, podczas gdy ceny obligacji systematycznie spadały. Dołkom na wykresie obligacji (maj i sierpień 1990) odpowiadają wierzchołki na wykresie indeksu CRB. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

288

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram A3 Akcje i obligacje w okresie od października 1989 do września 1990. Po spadkach trwających do początku maja 1990 obligacje włączyły się do wzrostowego trendu panującego na rynku akcji. Gdy jednak nowe maksimum cenowe na wykresie średniej Dow Jones nie zostało potwierdzone przez obligacje, oba rynki się załamały. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

289

Diagram A.4 Średnia przemysłowa Dow Jones, średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones i obligacje skarbowe od jesieni 1989 do jesieni 1990. Słabość indeksu spółek użyteczności publicznej na początku roku 1990 stanowiła ostrzeżenie jeśli chodzi o średnią przemysłową. Godna uwagi jest korelacja między spółkami użyteczności publicznej a obligacjami. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

290

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram A.5 Indeks CRB i dolar. W roku 1990 inflacyjne oddziaływanie spadającego kursu dolara przyczyniło się do wzrostu cen towarów. Majowy szczyt na wykresie CRB był prawdopodobnie związany z wybiciem z dna kursu dolara. Latem, po powrocie dolara do trendu spadkowego, indeks towarowy się umocnił. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

291

Diagram A.6 Dolar i złoto. Spadek dolara trwający prawie przez cały rok 1990 nie wystarczył, by wywindować cenę złota do nowego maksimum. Mimo to widoczna jest odwrotna relacja między trendami tych rynków - zwłaszcza w czasie spadków dolara pod koniec 1989 roku i w czerwcu 1990, którym towarzyszyła zwyżka cen złota. Chwilowe odbicie kursu dolara wystarczyło, by złoto potaniało. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

20 — Międzyrynkowa . . .

292

MIĘDZYRYNKOWA

ANALIZA

TECHNICZNA

Diagram A.7 Złoto i średnia przemysłowa Dow Jones od lata 1989 do jesieni 1990. Zwyżka cen złota z jesieni 1989 roku przypadła na okres słabości indeksu spółek przemysłowych, natomiast jej koniec zbiegł się z ożywieniem na rynku akcji. Latem 1990 złoto drożało, a akcje taniały. W okresie pokazanym na wykresach złoto było najmocniejsze w okresach słabości akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

293

Diagram A.8 Porównanie rynków akcji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Japonii w 18-miesięcznym okresie zakończonym w trzecim kwartale 1990 roku. Na początku tego roku na wszystkich rynkach nastąpił ostry spadek. Wiosną zaczęły się wzrosty. Żaden z zagranicznych rynków nie potwierdził nowego rekordu osiągniętego przez średnią Dow Jones latem tego roku. Potrójny wierzchołek na wykresie brytyjskiego indeksu i załamanie rynku w Japonii miały złowieszczą wymowę dla inwestorów w Ameryce wkrótce wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie.

Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

294

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram A.9 Amerykański i japoński rynek akcji od września 1989 do września 1990. Oba rynki zwróciły się w dół w styczniu. Wprawdzie wyglądało na to, że za pierwszym razem giełda amerykańska otrząsnęła się z szoku po załamaniu w Japonii, druga fala spadków w Tokio latem 1990 roku wywołała reakcję na całym świecie. Sygnałem ostrzegawczym był fakt, że nowe maksimum indeksu amerykańskiego nie zostało potwierdzone przez indeks japoński, który nie odrobił nawet połowy strat. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

295

Diagram A.10 Porównanie rynków obligacji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemczech i Japonii latem 1990 roku. Światowe rynki obligacji spadły, gdy w sierpniu po inwazji Iraku na Kuwejt wzrosła cena ropy. Najgorzej odczuły to obligacje japońskie z racji całkowitej zależności tego kraju od dostaw ropy. Reakcja była tak silna, że odczuł ją również japoński rynek akcji. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

296

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram A.11 Średnia przemysłowa Dow Jones i ropa naftowa latem 1990. Inflacyjne oddziaływanie rosnących cen ropy wpłynęło negatywnie na ceny akcji na całym świecie. Ropa naftowa stała się towarem numer jeden roku 1990 pokazując, jak wrażliwe są rynki akcji na wydarzenia z rynków towarowych. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek

297

Diagram A.12 Ropa naftowa i spółki naftowe w roku 1990. Akcje spółek naftowych utrzymywały się w pierwszej połowie roku na stałym poziomie, podczas gdy cena samego surowca powoli opadała. Gdy cena ropy osiągnęła dno fali spadkowej, kursy spółek naftowych wybiły się gwałtownie w górę. Pod koniec trzeciego kwartału doszło jednak do negatywnej dywergencji: gdy cena ropy testowała poziom historycznego maksimum (40 dolarów), akcje spółek naftowych spadały. Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Skorowidz Aluminium, patrz: Metale Akcje, patrz również: Indeksy — akcji - a dolar amerykański, 5, 63, 96-101 - a indeks CRB, 4-5, 232-238 -a miedź, 261-263 - a obligacje, 5, 10, 17, 47-63, 288 - obligacje jako sygnał wczesnego ostrzegania dla akcji, 51-59 - przesunięcia czasowe sygnałów, 59-60 - znaczenie cykli koniunkturalnych, 62-63 - a rynki terminowe, 12 - a spółki użyteczności publicznej, 196-201 - a stopy procentowe, 47-48,60-61 - a towary, 101-102 - a złoto, 103-104,167-174 -banków, patrz: Banki - grupy akcji, 10,165-189 - i odpowiednie towary, 166 - rynki akcji -dołek w 1982 roku, 48-51 - krach w 1987 roku, 87-88, 167-171, patrz również: Obrót programowany - a stopy procentowe, 18, 20 - globalny charakter, 2,13, 141-144,268 -przyczyny, 13,268-269

Akcje, cd. - rynki akcji, cd. - krach w 1987 roku, cd. - rola dolara amerykańskiego, 19-22,99,268-269 - sytuacja w okresie poprzedzającym, 14-16, 67 - załamanie rynku obligacji jako zapowiedź, 10,16-19,51-58 - minikrach na rynku akcji w 1989 roku, 142, 173 - porównanie brytyjskiego i amerykańskiego, 2, 139-147, 153-159, 161-164, 293 - porównanie japońskiego i amerykańskiego, 2,137-143, 147-159, 161-164, 293, 294 - w skali ogólnoświatowej, 139-141, 164, 280 - spółek związanych z produkcją aluminium, patrz: Aluminium - wrażliwe na stopy procentowe, 163, 167,181-183,188,251 Analiza grup towarów, 124-126, 206-212 Analiza międzyrynkowa - a cykle gospodarcze, 247-264 - a rynki terminowe, 6, 8-9, 282 -definicja, 1 -grup akcji, 166 -jako tło analityczne, 6-7

300

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Analiza międzyrynkowa, cd. - komputeryzacja i globalizacja, 283-284 - najświeższe dane, 285-297 - najważniejsze relacje między rynkami, 10 - nowe kierunki, 284 - obserwacja rynków powiązanych ze sobą, 168 -ogólnoświatowa, 158,160,162-163 - otwarte podejście analizy międzyrynkowej, 6, 7-8, 279-280 - perspektywa historyczna, 61-62 - podstawowe zasady, 6, 281-282 - punkt wyjścia, 21 - rola towarów, 9 - towary jako ignorowany sektor, 282-283 - wnioski dla analizy technicznej, 3-4, 6, 281 Analiza techniczna, 3-4, 6, 7, 9, 38-39, 279-281, 284 Angell Wayne, 130-131, 161 Asset Allocation Review, 249, 251, 256 Awaria w Czernobylu, 14

Cykle koniunkturalne, cd. - a towary, 250 - akcje i towary jako wskaźniki zmian, 254-257, 258, 259 - długo- i krótkoterminowe indeksy zmian, 254 - sekwencja wydarzeń na rynkach obligacji, akcji i towarów, 248-249 - sześć etapów, 251-253 Dolar amerykański, patrz: Waluty Dywergencje, 54,179-180,206 -negatywne, 16,37,59,182,193,201 - pozytywne, 49, 76, 77-78 Dywersyfikacja portfela, 12, 236, 237, 244 - rola rynków terminowych, 238-239 - rola rynków towarowych, 227-228, 243,245-246

Baker James, 130 Banki, 166, 181 - typu money center, 166,181-182, 186-187 - a indeks NYSE Composite, 186 Bony skarbowe, 41-42, 60, 87-90, 95-97 - a dolar amerykański, 95-96, 97 Business Conditions Digest, 254 Centrum Badań nad Międzynarodowymi Cyklami Gospodarczymi (Center for International Business Cycle Research -CIBCR), 112-113,254 Ceny - gotówkowe, 107-108, 111 - na światowych rynkach pieniężnych, 158, 160 Chicago Mercantile Exchange, 8 Commodity Research Bureau, 26, 107, patrz również: Indeksy CRB Index Futures Reference Guide, 44, 110 CRB Index White Paper, 44, 132-133 Cullity John P., 254 Cykle gospodarcze, patrz: Cykle koniunkturalne Cykle koniunkturalne, 12, 22, 247-264 - a obligacje, 62-63, 253

Efekt fali, 5,199,269 Ekspansja, 12, 25, 62, 247-249, 257 Energia, patrz: Nośniki energii Eurodolarowe depozyty, 41-42, 60 Formacja głowy i ramion, 14-15,120, 181, 183, 193, 194 - lewe ramię, 14, 185 -prawe ramię, 183,185,193,194 Formacja podwójnego dna, 73, 75-76, 78, 81, 146, 148, 171 Formacja podwójnego szczytu, 51, 53, 73, 100, 178, 183, 189, 195, 200, 201, 233 Formacj a trój kąta symetrycznego, 15, 178 Formacja zniżkującego trójkąta, 37-38 Formacja zwyżkujących dołków, 76, 78 Francja, patrz: Rynki zagraniczne Frank szwajcarski, patrz: Waluty Funt brytyjski, patrz: Waluty Globalizacja rynków, 12, 62, 283-284 Granica efektywna, 244-245 Grupy akcji, patrz: Akcje Heller Robert, 130 Indeksy - akcji, patrz również: Indeksy — Dow Jones, Indeksy — Standard & Poor's - Financial Times Stock Exchange (FTSE) 100 Share Index, 146,153 - Morgan Stanley Capital International World Stock Index, 160

Skorowidz Indeksy, cd. - akcji, cd. - New York Stock Exchange (NYSE) Composite Index, 45, 186 - Nikkei 225 Stock Average, 147-154 - cen konsumpcyjnych (Consumer Price Index - CPI), 12, 24, 41, 108, 131-134, 135, 244 - cen produkcyjnych (Producer Price Index - PPI), 12, 24, 41, 108, 131-135, 153, 244 - Commodity Research Bureau - branżowe (CRB Futures Group Indexes), 107, 123-124, 207-209 - cen terminowych (CRB Futures Price Index), 4-5, 8-10, 14, 25, 107, 122-123, 206, 243, 248 - a akcje, 4-5, 232-238 - a bony skarbowe, 41-42 - a dolar amerykański, 5, 69-70, 71, 72, 73, 79-81,290 - a indeks gotówkowy CRB, 111-112, 116, 134 - a indeks Journal of Commerce, 117-119,134 - a indeksy PPI i CPI, 131-134,244 - a kasy oszczędnościowopożyczkowe, 184-186 - a metale szlachetne, nośniki energii i zboża, 10, 124-126 -a obligacje, 4-5,10-11,14-15, 24, 26-45, 120, 122, 166-167, 200-202, 228-231, 237-238, 287 - a spółki użyteczności publicznej, 200-202 - a stopy procentowe, 134 -a złoto, 77-81 - formacja zniżkującego trójkąta, 37-38 - korelacja między grupami towarów, 110 -skład, 26, 109-110 - gotówkowy (CRB Spot Index), 108, 111-112, 255 - produktów żywnościowych (Spot Foodstuffs Index), 108, 112, 114-115, 122,255 - surowców przemysłowych (Spot Raw Industrials Index), 108, 112, 114-115, 248, 255, 256 - Dow Jones - średnia 20 obligacji (Dow Jones 20 Bond Average), 200, 253

301

Indeksy, cd. - Dow Jones, cd. - średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej (Dow Jones Utility Average), 12, 22, 189, 200-202, 203-204 - a średnia przemysłowa Dow Jones, 191-196 - średnia przemysłowa (Dow Jones Industrial Average), 19, 20, 26, 49-51, 97-100, 146, 172, 183, 189, 191-196, 292 -a obligacje, 201,289 - a ropa naftowa, 296 - a spółki użyteczności publicznej, 201, 289 - a średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones, 191-196 - a złoto, 256, 292 - średnia transportowa (Dow Jones Transportation Average), 191 - Journal of Commerce (JOC Industrial Materials Price Index), 11,112-113, 121, 134, 248, 257,263 - a indeks terminowy CRB, 117-119 - obligacji, patrz również: Indeksy — Dow Jones - Salomon Brothers Long-Term High-Grade Corporate Bond Index, 243 -ogólnoświatowe, 158,160,162-163 - rynków towarowych The Economist (Economist Commodity Price Index), 158, 160-162, 163 -towarowe, 107-135 - a stopy procentowe, 120-121 - metale i nośniki energii a stopy procentowe, 129-130 - nośniki energii a metale, 126-127 - porównanie wykresów, 113 - rola złota i ropy naftowej, 128-129 - surowce przemysłowe a produkty żywnościowe, 112, 114-115 - zboża, metale a nośniki energii, 110-111 - Standard & Poor's -akcji (S&P 500 Stock Index), 180, 205, 243,267, 270-274 - kas oszczędnościowopożyczkowych (S&P Savings and Loan Group Index), 183 -a indeks CRB, 184-186

302

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Indeksy, cd. - Standard & Poor's, cd. - kas oszczędnościowopożyczkowych, cd. - a średnia przemysłowa Dow Jones, 183 Inflacja, 14,48,65-66,82-83,96-101,108 - a dolar amerykański, 48, 63, 65-66, 82-83 - a towary i obligacje, 24-25 -azłoto, 103-106,111,167 - ceny towarów jako wyznacznik kierunku inflacji, 3,24-25, 67-68, 69 - malejąca, 25, 27 -światowa, 156-158

Metale, cd. - szlachetne, cd. - srebro, cd. - siła względna złoto/srebro, 218-219 -złoto, 61-62 - a akcje, 103-104,167-174 - a dolar amerykański, 69, 71-74, 83,283,291 - a indeks CRB, 77-81 - a inflacja, 103-106,111,167 - a inne waluty, 74-77 - a ropa naftowa, 128-129,219-220 - a średnia przemysłowa Dow Jones, 256, 292 - akcje kopalni złota, 105,163, 166, 214-218 - a banki money center, 186-187 - a ceny złota, 10, 167-175 - fundusze inwestycyjne działające na rynku złota, 172, 173 -jako klucz w analizie międzyrynkowej, 44, 104-105 - jako sygnał poprzedzający ruchy indeksu CRB, 77-79, 250 - siła względna złoto/srebro, 218-219 Miedź, patrz: Metale Moore Geoffrey, 254-255

Japonia, patrz: Rynki zagraniczne Jen japoński, patrz: Waluty Johnson Manuel, 131,161 Kanada, patrz: Rynki zagraniczne Kasy oszczędnościowopożyczkowe, 166, 193, patrz również: Indeksy — Standard & Poor's — kas oszczędnościowo-pożyczkowych -a indeks CRB, 184-186 - a obligacje, 183-184 Komputeryzacja, 62, 283-284 Krzywa dochodowości, 60,91-93 -normalna, 60 -odwrócona, 91-92 Kursy wymiany walut, 105,283 Lintner John, 241-242 Managed Account Reports, 242 Marka niemiecka, patrz: Waluty McGinley Jr. John G., 192 Metale ' -aluminium, 188-189 -miedź, 187,189,248 - a akcje, 261-263 -jako wskaźnik ekonomiczny, 257,260-261 -szlachetne, 10,26,107-108, 110-111,124-128 -a indeks CRB, 10,124-126 - analiza grup, 207-212, 214-219 -platyna, 214-215,217 - srebro - akcje kopalni srebra, 181, 187, 214-216, 218-219

New York Futures Exchange, 44, 133 Niemcy, patrz: Rynki zagraniczne Nośniki energii, 10,108,110-111,123, 124-126, 126-127, 129, 163, 165-166, patrz również: Ropa naftowa -a indeks CRB, 10,124-126 - analiza grup, 207-212 Obligacje, patrz również: Indeksy — obligacje - a akcje, 5,10,17,47-63,288 - a spółki użyteczności publicznej, 196-201 - obligacje jako sygnał wczesnego ostrzegania dla akcji, 51-59 - przesunięcia czasowe sygnałów, 59-60 - znaczenie cykli koniunkturalnych, 62-63 - a dolar amerykański, 5, 63, 66-69, 88-90,93-94 - a indeks CRB, 4-5, 10-11, 14-15, 24, 26-45, 120, 122, 166-167, 200-202, 228-231, 237-238, 287

Skorowidz Obligacje, cd. - a kasy oszczędnościowopożyczkowe, 183-184 - a średnia przemysłowa Dow Jones, 201, 289 - a towary, 10, 11, 14-15, 28-35 - analiza siły względnej, 40-41, 220-225 - analiza techniczna, 38-39 - historia rynku w latach osiemdziesiątych, 26-28 - inflacja jako klucz, 24-25 -po roku 1987, 28-35 - podłoże ekonomiczne, 25-26 - wskazówki dla analityków technicznych, 35-38, 253 - znaczenie krótkoterminowych stóp procentowych, 41-42 - znaczenie trendów na rynku bonów skarbowych, 42 - a stopy procentowe, 3, 60 - ceny a rentowność obligacji, 25, 28,154 - rynki obligacji -dołek w 1981 roku, 48-51 - porównanie różnych rynków obligacji, 155, 156 - światowe rynki obligacji, 156-158 -załamanie, 15, 16-19, 28 - w prognozach gospodarczych, 253 Obrót programowany, 5, 12, 13, 142 -jako skutek, 266-267 - obraz w mediach, 267 - przyczyny, 266-267 - przykładowa sesja, 267-275 - w roli kozła ofiarnego, 268-269 Odchylenie standardowe, 244 Oscylatory, 7, 9, 16, 35-38, 50 - stochastyczne, 35-38, 50 Platyna, patrz: Metale Pring Martin, 251,256 Prognozy gospodarcze, 253 Rachunki kontraktów terminowych, 241,246 Rankingi indywidualne, 206, 220-222 Recesja, 12, 25, 56-57, 62, 189, 247-249, 253, 260, 261 Ropa naftowa, 14,44, 110-111 - a akcje firm naftowych, 175-180, 297 - a średnia przemysłowa Dow Jones, 296 -a złoto, 128-129,219-220

303 Ropa naftowa, cd. -ceny ropy, 14,130,150,153, 176-177, 198,296 - regulacja cen ropy, 61-62 Rynki - cztery podstawowe sektory rynku, 4-5, 8-9, 10, 14 , 85, 105-106, 137, 151, 153,239-241, 275, 277, 282-283, 286 - depozytów eurodołarowych, patrz: Eurodolarowe depozyty - dolara amerykańskiego, patrz: Waluty - metali, patrz: Metale - nośników energii, patrz: Nośniki energii - stóp procentowych, patrz: Stopy procentowe -terminowe, 8-9,62,107-108, 238-241, 282 - towarowe, patrz: Towary - walutowe, patrz: Waluty - wykupione, 38 -wyprzedane, 38.224 - zagraniczne, 3, 8, 9, 10, 11, 62, 105 -Francja, 158-159,164 - Japonia, 2,12,137-143,147-159, 161-164, 268-269, 276, 284, 293, 294, patrz również: Waluty —jen japoński -Kanada, 158-159,162-164 - Niemcy, 158-159, 162-164, 271, 284, patrz również: Waluty — marka niemiecka - Wielka Brytania, 2, 8, 12, 75, 137, 139-147, 153-159, 161-164, 284, 293, patrz również: Waluty — funt brytyjski -Włochy, 158-159, 164 - światowe rynki akcji, 139-141 - złota, patrz: Metale Ryzyko, 241,244,246 Siła względna, 45,173 - analiza, 12, 40-41, 205-207, 227-228, 232-237, 245-246 - indeksu CRB i obligacji, 228-231 - indeks siły względnej (RSI), 207 - wskaźnik siły względnej, 207, 223-224, 228 Spółki użyteczności publicznej, 189, 196-201, 201-202, patrz również: Indeksy — Dow Jones — Średnia spółek użyteczności publicznej

304

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Spółki użyteczności publicznej, cd. -a akcje, 196-201 - a indeks CRB, 200-202 - a średnia przemysłowa Dow Jones, 201, 289 Stopa dyskontowa, 60 Stopy procentowe -a akcje, 47-48,60-61 - a ceny towarów, 14,25,120-121 - a dolar amerykański, 11, 21-22, 85-86, 87-91, 96-97, 105-106 -a indeks CRB, 134 - a indeksy PPI i CPI, 134 - a inflacja, 24, 96-97 - a krach na rynku akcji, 18-19 - a metale i nośniki energii, 129-130 - a obligacje, 3, 41-42 - a towary, 14, 25, 41-44, 120-121 - długoterminowe, 14, 87, 91-93 - krótkoterminowe, 41-42, 60, 87-93 -światowe, 154-156,160 - zróżnicowanie stóp procentowych, 105 Susza - rynkowe efekty, 28, 29, 44,111, 232

Towary, cd. - a polityka Fed, 108, 130-131 - a stopy procentowe, 14, 25, 42-44, 120-121 - ceny towarów, 14, 2 8, 31, 66-67, 108 - ceny towarów jako wyznacznik kierunku inflacji, 3 , 24-25, 67-68, 69 - porównanie z cenami obligacji, 228 - grupy towarów, 10, 110, 207-210 -jako ignorowany sektor w analizie międzyrynkowej, 282-283 - ranking poszczególnych towarów, 220-224 - rynki towarowe, 9-10 - towarowe kontrakty terminowe jako klasa aktywów, 12, 243, 245-246 - udział towarów w portfelu inwestycyjnym (podejście koszykowe), 242, 245, 246 Transakcje zabezpieczające, 228, 242, 244 „Trzy kroki i krach", 60-61,151

Średnie kroczące, 7, 9, 160

Ubezpieczenie portfeli, 13

Teoria Dowa, 16, 191, 204 Teoria fal Elliotta, 7 Towary, patrz również: Indeksy — Commodity Research Bureau, Indeksy — Journal od Commerce, Indeksy — rynków towarowych The Economist, Indeksy — towarowe, Metale, Nośniki energii, Zboża -a akcje, 101-102 - a dolar amerykański, 10, 66-67', 86-87 -a obligacje, 10, 11, 14-15 - analiza siły względnej, 40-41, 220-225 - analiza techniczna, 38-39 - historia rynku w latach osiemdziesiątych, 26-28 - inflacja jako klucz, 24-25 -po roku 1987, 28-35 - podłoże ekonomiczne, 25-26 - wskazówki dla analityków technicznych, 35-38, 253 - znaczenie krótkoterminowych stóp procentowych, 41-42 - znaczenie trendów na rynku bonów skarbowych, 42

Waluty, 69, 74-77 - dolar amerykański -a akcje, 5,63,96-101 - a indeks CRB, 5, 69-70, 71, 72, 73, 79-81, 290 - a inflacja, 48, 63, 65-66, 82-83 - a inne waluty, 74 - a kontrakty na bony skarbowe, 95-96, 97 - a krach na rynku akcji w 1987 roku, 19-22, 99, 268-269 - a obligacje, 5, 66-69, 88-90, 93-94 - a stopy procentowe, 11, 21-22, 85-86, 87-93, 96-97, 105-106 - a towary, 10, 66-67, 86-87 - a złoto, 69, 71-74, 83, 283, 291 - kolejność wydarzeń rynkowych, 101 - problem wyprzedzenia czasowego, 70-71, 80, 101 - w analizie międzyrynkowej, 63 - frank szwajcarski, 75 - funt brytyjski, 75 -jenjapoński, 75, 151, 268-269, 276 - marka niemiecka, 74-77,78,81, 82,239

Skorowidz Wielka Brytania, patrz: Rynki zagraniczne Włochy, patrz: Rynki zagraniczne Wolumen, 7 Zarnowitz Victor, 254 Zarząd Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Board - Fed), 12, 41, 56-57, 60-61, 87, 91, 100, 161

305 Zarząd Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Board - Fed), cd. - towary a polityka Fed, 108,130-131 Zboża, 10, 44, 110-111, 124-126, 208 - a indeks CRB, 10,124-126 Złoto, patrz: Metale

Skorowidz terminów angielskich Advance/decline line, patrz: Linia A/D Asset class, patrz: Klasa aktywów Business cycles, patrz: Cykle gospodarcze, Cykle koniunkturalne Commodity group, patrz: Grupa towarów Commodity indexes, patrz: Indeksy towarowe Commodity markets, patrz: Rynki towarowe Confirmation, patrz: Potwierdzenie trendu Consumer Price Index - CPI, patrz: Indeks cen konsumpcyjnych Continuation patterns, patrz: Formacje kontynuacji Contraction, patrz: Recesja Depression, patrz: Depresja, Kryzys Descending triangle, patrz: Formacja zniżkującego trójkąta Discount rate, patrz: Stopa dyskontowa Disinflation, patrz: Malejąca inflacja Divergence, patrz: Dywergencja Diversification, patrz: Dywersyfikacja Double bottom, patrz: Formacja podwójnego dna Double top, patrz: Formacja podwójnego szczytu Dow Theory, patrz: Teoria Dowa Economic forces, patrz: Czynniki ekonomiczne Economic forecasting, patrz: Prognozy gospodarcze Efficient frontier, patrz: Granica efektywna

Skorowidz terminów angielskich Elliott wave analysis, patrz: Teoria fal Elliotta Eurodollars, patrz: Depozyty eurodolarowe Exchange rate, patrz: Kurs wymiany walut Expansion, patrz: Ekspansja Futures markets, patrz: Rynki terminowe Gaps, patrz: Luki Gold mutual funds, patrz: Fundusze inwestycyjne działające na rynku złota Gold/silver ratio, patrz: Siła względna złoto/srebro Group analysis, patrz: Analiza grup Head and shoulders, patrz: Formacja głowy i ramion Hedging, patrz: Transakcje zabezpieczające Individual rankings, patrz: Rankingi indywidualne Inverted yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowości Interest-rate differentials, patrz: Zróżnicowanie stóp procentowych Interest-sensitive stocks, patrz: Akcje wrażliwe na stopy procentowe Intermarket analysis, patrz: Analiza międzyrynkowa Key reversal day, patrz: Kluczowy dzień odwrotu Lead times, patrz: Przesunięcia czasowe sygnałów Managed futures accounts, patrz: Rachunki kontraktów terminowych Money center banks, patrz: Banki typu money center Moving average, patrz: Średnie kroczące Negative divergence, patrz: Negatywna dywergencja Negative yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowości Overbought condition, patrz: Rynek wykupiony Overseas markets, patrz: Rynki zagraniczne Oversold condition, patrz: Rynek wyprzedany Portfolio insurance, patrz: Ubezpieczenie portfeli Positive divergence, patrz: Pozytywna dywergencja Positive yield curve, patrz: Normalna krzywa dochodowości Producer Price Index - PPI, patrz: Indeks cen produkcyjnych Program trading, patrz: Obrót programowany Recession, patrz: Recesja Relative ratio, patrz: Wskaźnik siły względnej Relative strength, patrz: Siła względna Relative-Strength Index, patrz: Indeks siły względnej Resistance, patrz: Linie oporu Retracements, patrz: Zniesienia Reversal patterns, patrz: Formacje zmiany trendu Ripple effect, patrz: Efekt fali Rising bottom, patrz: Formacja zwyżkujących dołków Savings and loan stocks, patrz: Kasy oszczędnościowo-pożyczkowe Spot prices, patrz: Ceny gotówkowe 21 — Międzyrynkowa , . .

307

308

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Standard deviation, patrz: Odchylenie standardowe Stochastics, patrz: Oscylatory stochastyczne Symmetrical triangle, patrz: Trójkąt symetryczny Three-steps-and-a-stumble rule, patrz: „Trzy kroki i krach" Treasury bills, patrz: Bony skarbowe Treasury bonds, patrz: Obligacje skarbowe Utilities, patrz: Spółki użyteczności publicznej Volume, patrz: Wolumen Yield curve, patrz: Krzywa dochodowości