Mémoire La Politique Budgéaire Face À La Crise [PDF]

Zitiervorschau

Faculté des sciences juridiques Économiques et sociales Casablanca

LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE À L’ÉPREUVE DE LA CRISE :

Mémoire réalisé par : Choukri hamza Encadré par : El khyari abdelhak

Remerciement : Je tiens tout à montrer ma gratitude à toutes personnes ayant pris le soin de me soutenir dans cette entreprise. Je fais allusion à mes proches, professeurs et collègues. Je tiens aussi à saluer tous le staff de la fondation El-saoud, véritable mine pour l’étudiant en matière de documentation. Par la même occasion, je salut tous les professeurs à qui je dois beaucoup. Par leur dévouement, orientation et directive, J’en suis sincèrement reconnaissant.

Plan :

Première partie : la crise, son origine, ses procédées de transmissions et ses conséquences :        

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Introduction : La crise L’économie d’endettement : Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac: Titrisation : L’effet contagion et l’altération des systèmes financiers : Régulation de la crise : Une récession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchés (exemple du pétrole) et impact sur l’emploi : Explosion des dettes souveraines et piste de sortie de la crise

Deuxième partie : les limites de la politique budgétaire face à la crise :      

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Fondement théorique de la politique budgétaire Stabilisateurs automatique Les différents types de la politique budgétaire (relance, rigueur) Efficacité sous contrainte La critique classique : Articulation possible entre la politique budgétaire d’une part et la politique monétaire de l’autre. Des règles budgétaires plutôt que des politiques discrétionnaires ? Les difficultés pratiques des politiques budgétaires Les politiques budgétaires au secours de la crise : Un retour au keynésianisme de courte durée

Introduction :

La crise des subprimes fut largement médiatisé, d’après le conseil d’analyse économique (CAE) ce terme fut mentionné dans 6000 articles en 2006, 32000 au premier semestre 2007 et 13000 fois au deuxième trimestre de la même année, dans la presse internationale. Les causes de cette médiatisation sont compréhensible, vue la rapidité et l’ampleur disproportionnée qu’a prise cette crise. Le coupable est certainement le marché de l’immobilier américain, soutenu par la forte extension du crédit à l’égard des ménages peu ou prou fortunés, autrement dit des emprunteurs à risque. Cela étant orchestré par la Fed qui pratiquer des taux bas favorisant ainsi l’endettement. Parmi, ce que je décris comme incitations, on retrouve des lois, je me réfère par cela aux « Fair Housing Act et Equal Credit Opportunity Act et Community Reinvestment Act », même si leur contribution à nourrir la crise reste toutefois relative. J’évoque ces lois non pas pour une question de forme mais plutôt de fond, elles démontrent la philosophie américaine qui consiste à démocratisé en quelque sorte le crédit afin de pallier les écarts sociaux, redistribution de richesse, de stimuler la croissance. On épingle aussi les institutions de garanti à l’instar du Département of Housing and Urban Development (HUD) pour lequel je dédie tout un paragraphe dans le dévellopement qui revient sur les principaux acteurs du soutien à l’immobilier, grand argument électoral. Bref cette institution ayant le statut de « governement sponsored agencies » avec tout ce que cela suppose en matière de crédibilité, le garantisseur n’étant autre que l’état américain en personne, cette institution a imposé des cibles aux institutions financières de façon à ce que la clientèle moins fortunée ait accès au crédit hypothécaire. Par exemple en 2005, 52 % des hypothèques rachetées par Freddie Mac et Fannie Mae devaient provenir de ménage gagnant moins que le revenu médian de leur région et 22 % de ces prêts devaient être accordés à des ménages gagnant moins de 60 % du revenu médian. C'était une mesure d'accession à la propriété. Cette situation d’endettement fut aussi favorisée par des procédés financiers, des innovations financières permettant le transfert de risque (nous retrouvons entre autres la titrisation), les banquiers ayant cédées les crédits dont-ils sont à l’origine peuvent poursuivre leurs opérations avec une base en fond propre intacte, et cela en toute application de la loi, de norme comptable, notamment la norme FAS 140 qui est un programme de validation (QSPE) de certains véhicules de titrisation permettant aux bénéficiaires de ce statut de

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déconsolider entièrement de leur bilan les actifs titrisés en franchise d’impôt Ce manège n’étant en lui-même qu’une stratégie de contournement pratiquer par ces mêmes banques sous l’aile de filiale qu’elles détenaient ou de participation dans des fonds d’investissements. En d’autres termes, elles rachetaient les mêmes titres déjà cédés tout en respectant les ratios de solvabilité autorisés. Dans le même sens l’expérience avait appris aux banques que les autorités monétaires seraient prêtes à les sauver, le rôle de « prêteurs en dernier ressort ». Aux côtés des banques on retrouve les « hedges funds » et des investisseurs ayant une faible aversion au risque, et même des investisseurs institutionnels

censés fructifier l’argent du contribuable sans prendre de risque majeur, mettant en péril ses intérêts. Néanmoins il faut préciser que ces décisions prisent par ces acteurs, sont fondées sur le rating des agences de notation supposé être objective et représentative du risque sur les titres émis. A ce niveau, je suis tenté d’invoquer le conflit d’intérêts entre agence de notation et émetteur de titre, dû à la rémunération qui n’est pas dichotomique de l’opération de notation, les investisseurs achetant ces titres, ces obligations sont biaisés par la désinformation. A noter aussi le nombre faramineux d’informations nécessaires pour estimer le risque liés à tous les sous-jacent des créances titrisées. En fait les investisseurs ce servent de ces notations pour réduire les charges liées à l’estimation du risque réellement encouru, il s’en suit le risque d’un comportement mimique, qui ne fait qu’aggraver la situation en cas de crise. Prenant un exemple pour comprendre le nombre d’informations nécessaire pour déterminer le prix d’un CDO (collateralized Debt Obligations: distribuent les revenus des MBS reconditionnés en Pools). Ses abréviations vont être reprise dans le développement, notamment lorsque nous approcherons la titrisation. Pour reprendre l’exemple, Un CDO composé de 100 RMBS, chacun étant adossé à 200 prêts résidentiels à des ménages. Pour déterminer le prix du titre, il faut une information sur les 25 000 prêts auxquels le titre est adossé, Si le CDO2 détient 100 CDO, chacun composé de 100 RMBS adossés à 2000 prêts hypothécaires chacun: le nombre d’informations nécessaire à la fixation du prix du CDO est de 20 millions! La complexité détruit l’information et peut aggraver le problème d’asymétrie d’information. Cela à tout l’aire du paradoxe de la tranquillité tel que définit par l’économiste américain Hyman Minsky, ce dernier a développé dans les années soixante-dix l’idée que les crises de surendettement se préparent lorsque tout va bien et que les agents économiques (entreprises, ménages…) profitent de la croissance et des taux d’intérêt bas pour emprunter parfois au-delà du raisonnable. Mais lorsque les taux d’intérêt se retournent à la hausse, en particulier du fait du resserrement monétaire, l’endettement qui paraissait soutenable, compte tenu du niveau modéré des taux, devient insupportable et vire au surendettement. Cette définition peut être superposé à notre situation, tout le monde a tiré profit de ce mécanisme, chacun y a trouvé son compte. Les ménages avaient un toit, le prix des maisons ne cessaient de croître, faisant par la même occasion nourrir un effet richesse vue l’appréciation du prix de l’immobilier permettait au ménages de contracter un nouvel crédit, les investisseurs bénéficier de prime de risque ce qui majorait la rentabilité des titres, l’état est moins perturbé par les revendications sociale lié à l’habitat. Mais cela ne pouvez perdurer, les emprunteurs eurent du mal à honorer leurs engagements suite à la hausse du taux directeur de la FED en 2006, Cette mesure eut un impacte négatif sur les emprunteurs ayant opté pour le taux variable, cela étant accompagné d’une baisse du prix des actifs auxquels ces prêts sont adossés, c’est le début de la fin. les banques ne garantissait plus le remboursement totale de la dette suite à la vente de l’actif en usant de l’hypothèque, les banquiers en usant de ce droit ne fîmes qu’aggraver la situation, selon la règle de l’offre et de la demande cela n’aboutissait qu’à la baisse du prix de ces actifs, la demande ayant baisser vue

que le taux d’intérêt augmenté, un stock se constitua sans trouver d’acquéreurs. Pour rappel, la Fed est passée d’un taux d’intérêt de 6,5 % en 2000 à un taux de 1,75 % fin 2001 et 1 % en 2003. Il y eut ensuite une lente remontée à partir de 2004 jusqu’à atteindre 4,5 % en 2006. Il faut garder avant tout à l’esprit que la FED est une banque centrale, en étant ainsi son principal rôle et de contenir l’inflation. Maintenir un taux directeur faible sur plusieurs exercice, certes soutient la consommation et favorise la croissance mais cependant la création monétaire à grande échelle, nourrit également l’inflation. Les banques enregistrent dès 2007 d’importante dépréciation des actifs liés aux subprimes, cela fait chuter les capitaux propres des banques, contractant ainsi le ratio de solvabilité ce qui les poussa a diminué leurs activités traditionnelles de crédits. Les dépréciations des banques se sont conjuguées par la baisse de la valeur boursière de leurs titre en premier lieu, cela impacta la capitalisation boursière mondiale, par la suite d’autres valeurs boursières cette fois-ci industrielles sont touchées augmentant ainsi le spectre de la récession. L’industrie en pâti, l’activité se contracta, le chômage s’accentua, c’est en arrivant aux poches des gens, leurs emplois, qu’ils prennent connaissance de l’ampleur du phénomène. Comme cité auparavant, les banques détenaient des titres de subprime de manière directe ou indirecte à travers leur participation dans des fonds communs de placement, fond d’investissement ou des banques d’investissement qu’elles créaient dans un souci de diversification. Or, tout ces actifs étaient hors bilan, et plomber le résultat des maisons-mères, quand la faillite de Lehmann s’annonça, la méfiance entre banque s’accentua, ainsi le coût de la liquidité augmenta. Même s’il y avait une abondance de liquidité, les banques doutées car elles ne savaient qui détenaient quoi ?? . Les banques centrales rentre sur la scène en injectant de la liquidé dans les banques réagissant ainsi contre le risque asymétrique de faillite hors cette effort c’est avéré insuffisant d’où l’intervention des états, aux côté de fonds souverains pour assouplir les conditions de refinancement, recapitaliser les banques, les nationalisées, ou du moins garantir leur solvabilités, à travers des plans de sauvetages étatiques. Ce qui nous permet d’entrevoir la liaison avec la politique budgétaire. Il faut souligner que cette crise fut une aubaine pour certains et un désastre pour d’autre vue qu’elle a refaçonné la cartographie bancaire à l’échelle planétaire. A souligner aussi que de nombreux pays accusé un niveau élevé d’endettement avant même l’éclatement de la crise, la crise des subprime enfonça un peu plus le clou, les plans de sauvetages nationaux, les garanties etc. coûtent énormément aux états mais à mon avis là n’est pas tout le risque c’est le ralentissement économique qui est important car il réduit la base de collecte fiscale. Delà deux pistes peuvent être suivi par les états soit choisir la rigueur ce qui impliquerait une baisse des dépenses publiques et de la demande publique en général avec tout ce que cela laisse entendre en terme de licenciement de fonctionnaire, de dépenses sociale, morale des ménages et entreprises, etc.

Soit la relance c’est à dire soutenir la demande globale, faire augmenter les dépenses publique. Mais cela risque de creuser les déficits et par la suite alourdir les dettes souveraines, se pose alors naturellement la question de soutenabilité de la dette. L’état est immortel. Théoriquement il peut emprunter, procéder à d’autre émission sur le marché pour financer l’emprunt antérieur est ainsi de suite, cependant il doit assurer le service de la dette. Il est intéressant de noter que la relation entre banques et états est bilatérale du fait que les banques détiennent en grand volumes dans leurs portefeuilles des dettes souveraines de certains pays jugés pratiquement sans risque. C’est le phénomène auquel nous assistâmes lors de la crise grecque, le risque de faillite de cet état à nécessité un mouvement unifié de la troïka et de l’union européen qui avait par le même cout limité les pertes des différentes banques qui détenaient des actifs grecque et maintenait la force de la monnaie unique. Ce bref résumé permet de retracer la crise dans ces grandes lignes, afin d’affiner cette étude il faut néanmoins approfondir quelques notions qui vont s’emboîter et reproduire le schéma donné en aperçut, je vous propose l’enchaînement suivant :

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Introduction La crise L’économie d’endettement Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac Titrisation L’effet contagion et l’altération des systèmes financiers Régulation de la crise Une récession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchés (exemple du pétrole) et impact sur l’emploi Explosion des dettes souveraines piste de sortie de la crise

La crise :

La crise d’une manière générale est caractérisée par une contraction brutale de la production, chute des prix, faillites nombreuses, montée du chômage et recul du salaire. Empiriquement, le détonateur de la crise correspond bien souvent à un krach boursier ou bancaire. La crise en tous cas reste un retournement de conjoncture. On ne parle pas de crise mais plutôt de cycles, les chercheurs ont remarqué le caractère récurrents des crises, je fais référence aux différents cycles observés (cycle Juglar, mineur, Kondratiev etc.…). On constate que malgré le caractère commun à tous les cycles, chaque cycle est singulier dans sa durée, dans son intensité et dans sa nature (secteurs déclencheurs de la crise). Change aussi le pays qui est responsable de la crise au niveau international. Il s’agit bien souvent de l’économie motrice : jusqu’en 1866, elles étaient anglaise et française tirée principalement par la construction ferroviaires, puis à partir de 1870, essentiellement américaine et allemande elle fut ferroviaire et navale. La datation de la crise se fait alors à l’aide du mois et de l’année du déclenchement de la crise dans le pays foyer. Dans notre cas l’économie motrice est l’économie d’endettement, ayant pour berceau les Etats-Unis et datée de 2006, la date où les prix de l’immobilier commence à fléchir.

L’économie d’endettement : Une économie d’endettement se caractérise par la faiblesse des taux d’autofinancement des agents non financiers et la prédominance du financement indirect, essentiellement par crédit. Ce système se caractérise par une insuffisance structurelle d’épargne par rapport à l’investissement désiré et par un double niveau d’endettement : les agents non financiers auprès des banques de second rang banque commerciale, et celles-ci auprès de la banque centrale. Ceci illustre à merveille le cas américain. Selon une analyse Joseph Stiglitz la croissance économique américaine est artificielle, soutenue par l’endettement excessif des ménages, lui-même encouragé par de nombreux incitatifs à l’endettement. Cette croissance était le fruit d’une culture à l’américaine qui se nourrissait du rêve américain. Cette même culture qui a poussé la population et ses dirigeants à focaliser sur des données économiques de croissances sans se soucier d’où cette croissance provenait.

Suite à l’éclatement de la bulle technologique en mars 2000, la croissance tourna au ralenti, ce qui avait provoqué un certain niveau d’inquiétude chez les politiciens qui se tournèrent vers la Réserve fédérale afin de régler le problème. On se comportant de cette manière ils n’ont que contourner le problème, du moins temporairement. A la place de proposer une distribution équitable de la richesse ou d’augmenter le revenu disponible à la consommation chez les classes moyennes et ménages pauvres. Ils sollicitèrent la FED qui revue à la baisse son taux directeur pour inciter les ménages à s’endetter et ainsi stimulé l’activité économique sans pour autant inquiété les riches synonyme d’investissement, d’entreprenariat, de création d’emploi, d’enrichissement et surtout de pression sur le système politique. Ce système politique n’est pas tout à fait neutre. Cela est évident, si nous jetons un simple coup d’œil sur la composition du congre américain, il en ressort des centaines de millionnaires.

Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae, Freddie Mac: Les banques qui, suivant l’adage bien connu "ne prêtent qu’aux riches" se seraient spontanément mises à prêter massivement aux pauvres ? Bizarre !! La vérité est tout autre, ce sont les gouvernements américains, démocrates et républicains confondus qui, depuis trente ans, ont créé cette monstrueuse bulle financière en incitant et même en obligeant les banques à "faire" du subprime. Il serait long ici de raconter toutes les étapes de cette construction qui remonte à 1938 (création de Fannie Mae). Car c’est bien l’Etat fédéral américain qui a créé la Federal National Mortgage Association (FNMA) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux Etats-Unis sous leurs surnoms de "Fannie Mae" et "Freddie Mac". Ces deux institutions avaient pour mission d’émettre des obligations garanties par l’Etat pour financer des banques, elles-mêmes émettrices de prêts à taux préférentiels destinés à des ménages pauvres. Cette forme de financement a rencontré un immense succès. Les banques pouvaient prêter aux ménages en difficulté et vendre leurs créances à d’autres banques car elles étaient garanties par ces deux organismes d’Etat. En 1968, ce succès devient gênant et Johnson privatise Fannie Mae pour faire sortir ses engagements comptables des comptes de l’Etat. Les dettes publiques de Fannie Mae limitaient en effet sérieusement la capacité d’emprunt du gouvernement fédéral pour financer la guerre du Vietnam.

C’est en 1970 que Nixon crée un second organisme complémentaire : Freddie Mac (FHLMC). Bien que privatisés ces deux organismes bénéficiaient d’un statut très spécial, celui de "Government Sponsored Enterprise". Elles avaient moins d’obligations que les autres banques de publier leurs comptes, payaient moins de taxes et bénéficiaient de la garantie implicite de l’Etat en cas de coup dur. Les banques ont donc continué à utiliser Fannie Mae et Freddie Mac pour refinancer des crédits accordés à des ménages de moins en moins solvables. Inutile de préciser que FM & FM étaient dirigés par des hommes en vue à Washington. Rien à voir avec de vraies banques privées dont le premier souci est de ne pas faire faillite et de se montrer prudentes dans les crédits qu’elles accordent. C’est en 1993 que le HUD (US Department of Housing and Urban Development), organisme d’Etat chargé de promouvoir la propriété immobilière pour les plus démunis devient l’organisme de tutelle de FM & FM. Pour les politiciens américains, le taux d’accession à la propriété des ménages pauvres et des minorités ethniques est un sujet hautement sensible. Un politicien qui veut faire carrière doit augmenter ce taux. C’est pourquoi dès 1995 les dirigeants du HUD obligent FM & FM à financer 42 % de prêts "subprime", c’est-à-dire de prêts à risque ! Et sous la pression des politiques, cette proportion ne va cesser d’augmenter pour atteindre 56 % en 2004. Les banques qui financent un maximum de "subprimes" reçoivent le qualificatif de "banques non discriminantes" et... les félicitations de Fannie Mae.

Titrisation : Les premières opérations de titrisation ont été réalisées aux États-Unis. Depuis le Champ de la titrisation n’a cessé de s’élargir et ces opérations se développent dans de Nombreux pays. La première opération de titrisation fut réalisée pour le compte de Ginnie Mae en 1970. Fannie Mae quant à elle réalisa sa première opération en 1971. En fait l’image est claire, cependant il faut répondre à la question suivante : Où trouver de l’argent, pour refinancer les banques sans pour autant alourdir les engagements comptable de l’état ?? En ayant à l’esprit ce qu’on a avancé précédemment, l’alourdissement des engagements comptables de l’état contractant sa capacité d’endettement. Premièrement, il y a eu privatisation de ces institutions étatique mais bénéficiant d’un statut spécial GSE, soumis à une garantie implicite de l’état. Deuxièmement, les banques pouvaient continuer la vente de crédit en usant de la crédibilité de ces institutions.ces crédits se vendent sous forme de titres

judicieusement organisés, sur le marché financier pour refinancer les prêts hypothécaires, c’est la titrisation. Définissons tout d’abord qu’est ce que c’est que la titrisation, son principe, ses acteurs, son mécanisme général, les autres produits issu de cette dernière. Le principe de la titrisation : La titrisation est une technique financière par laquelle des créances traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs jusqu’à l’échéance sont transformées en titres négociables et liquides. Cette transformation d’actifs illiquides en titres négociables peut par ailleurs s’accompagner d’une restructuration et d’une reconfiguration donnant aux titres offerts au marché des caractéristiques différentes de celles des actifs sous– jacents en terme de paiements, de coupons, en termes de durée et de sensibilité aux fluctuations des taux d’intérêt. La transformation en titres négociables s’accompagne d’une adaptation aux besoins anticipés des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments négociables additionnels qui viennent compléter la panoplie des titres liquides à leur disposition (obligations, notes, commercial paper etc.…) La titrisation s’inscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial, celle de la «marchéisation», c’est-à-dire la tendance consistant à rendre échangeable sur les marchés des produits pour lesquels il n’existait pas traditionnellement de marchés primaire ou secondaire. Par ce biais on réalise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions à d’autres. Ainsi, l’une des conséquences premières de la titrisation a été de fournir aux banques (Et à toutes les institutions faisant du crédit) des instruments leur permettant de gérer de façon nouvelle leurs bilans et d’adapter leurs structures financières à leurs objectifs.

Le mécanisme général de la titrisation et ses acteurs : Un établissement de crédit cède à une entité spécialement établie à cet effet des titres De créances. Cette entité souvent appelée SPV (Special Purpose Vehicle) émet des titres qui, après évaluation par une agence de notation, seront placés auprès d’investisseurs. La maison de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rôle d’arrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent également un rôle majeur dans le placement des titres auprès des investisseurs (voir schéma ci-dessus).

Banque

(Cession de titres de créance)

Agence de notation

(Notation)

Svp

Banque d’investissem ent « investment (Arrangeur) banker »

(Placement de titres)

Investisseur s C’est un schéma simplifié, la réalité est plus complexe. Le nombre d’intervenant approche la dizaine, en plus des acteurs déjà mentionné, on retrouve aussi les sociétés de gestion, sociétés de rehaussement de crédit, les agents payeurs, autorité de surveillance ou de tutelle etc... Dans cette opération de transformation, on oppose généralement les «passthrough securities» et les «pay-through securities». Les pass-through securities représentent des titres de propriété d’un pool de créances de même catégorie détenues par le SPV. Le cédant remet ses titres à l’entité créée pour les fins de titrisation et les flux générés par ces créances sont la source des flux qui seront payés aux investisseurs. Il n’y a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractéristiques des créances. Cette forme qui est la première à être apparue est particulièrement bien adaptée à la titrisation des créances hypothécaires. Les pay-through securities sont des titres émis par le SPV dont les flux sont alimentés par les titres sous-jacents mais dont les caractéristiques ont été adaptées pour répondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilisée des paythrough a été les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractéristique d'avoir un profil d'amortissement bien défini à l'avance et offrant aux détenteurs plusieurs titres dont la maturité diffère. Le succès de CMO a conduit à l’apparition de CLO (Collateralized Loan Obligations) qui généralement ont plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonnés absorbent les risques de pertes avant les titres non-subordonnés.

La croissance du marché, la demande exercée par les investisseurs et le travail d’innovation des spécialistes en ingénierie financière ont amené à l’apparition de toute une série d’autres produits ayant des structures de plus en plus sophistiquées et complexes. Les autres produits structurés (produits dérivés) : La multiplication des formes de titrisation depuis quelques années a augmenté sensiblement la panoplie des titres issus sur ce marché. Il n’y a pas à vrai dire de nomenclature unique mais on a tendance à garder la distinction traditionnelle qui est faite aux États-Unis entre les titres issus de refinancement des crédits hypothécaires et ceux supportés par d’autres formes de créances. On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et dans le second des ABS (Asset Backed Securities). a) Les MBS (titres adossées à des hypothèques) : Dans la plupart des pays où se pratique la titrisation, c’est le refinancement des agences spécialisées dans le financement de l’immobilier résidentiel ou d’établissements de crédit dont c’est la vocation principale qui a donné le coup d’envoi de ces marchés relativement nouveaux. L’homogénéité du produit, l’historique bien documenté du taux de défaillance des prêteurs, la présence d’un actif facilement saisissable et l’encouragement des autorités gouvernementales ont favorisé cet essor. Ce marché considérable reste encore le plus important dans la plupart des pays.

b) Les ABS (titres adossées à des actifs) : De nombreux collatéraux peuvent être utilisés pour des opérations de titrisation. On a tendance à regrouper les ABS autour des catégories suivantes : les comptes à recevoir sur cartes de crédits ; les différentes formes de crédits à la consommation ; le leasing (crédit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ; les créances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent à des programmes d’émissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) ; les prêts étudiants (spécifiquement aux États-Unis) ; l’immobilier commercial et professionnel. Une catégorie spécifique d’ABS sont les CDO ( Collateralised Debt Obligations) titres garantie par des créances, on peut encore affiner cette généalogie. On tombe alors sur les CBO et CLO (Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il s’agit de programmes dans lesquels on refinance grâce à un SPV un portefeuille d’obligation ou un portefeuille de prêts bancaires en émettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement dépend de la performance des obligations et des prêts sous-jacents. Certains des titres ainsi émis peuvent être de nature spéculative, ce qui est reflété par la notation des différentes tranches. Dans cette même famille on retrouve également les CDS (credit default swaps) qui sont contracter par les SVP pour se prémunir du risque (Voir le schéma cidessus).

Par ailleurs, la titrisation est utilisée pour des opérations de moindre envergure et faisant surtout l’objet de placements privés pour la titrisation de flux futurs de royautés pour des artistes ou des flux futures (assistance, revenus publicitaires et revenus télévisés) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le très vaste domaine d’application de cette technique de financement. L’effet contagion et l’altération des systèmes financiers : La prise de risque excessive par les banques a donc conduit à la crise de liquidité mais pas seulement, certaines sont confrontées à des problèmes d’insolvabilité voire même des faillites. Agents de propagation, elles transmettent la tourmente aux places boursières. Pertes colossales et faillites des banques ayant pris part aux titres Les grandes banques mondiales ayant directement ou indirectement pris part aux titres « toxiques » se retrouvent avec des situations comptables complètement détériorées. En plus des banques américaines, qui, sensées retrouver l’équilibre de leurs bilans en vendant les habitations hypothéquées, n’ont pu couvrir leurs dégâts, ensemble elles enregistrent en 2007, des pertes colossales à cause : - Pertes directes sur les crédits subprimes ; - Dépréciations d’actifs dérivés des subprimes (créances titrisées) ; - Ralentissement de leurs activités, qui pourtant engendraient d’énormes bénéfices dans les périodes antérieures. Du fait de l’application des normes de comptabilisation IAS – IFRS, les dépréciations d’actifs pour les banques sont évaluées de l’été 2007 à l’été 2008 à 500 milliards15 de dollars.

Cela a fait chuter d'autant leurs capitaux propres. Elles ont dû se recapitaliser pour au moins 300 milliards16 de dollars entre la mi-2007 et la mi- 2008. Suite à quoi, les normes IAS- IFRS basées sur la valeur marchande ont été contestées et remises en cause par les pays européens. Des krachs boursiers Pour se refinancer, les établissements financiers rétrocèdent d’autres titres sur les Bourses, ce qui engendre des baisses observables à travers l’évolution des cours et indices boursiers, il y a eu une série de mini krachs boursiers et des baisses répétées des principaux indices particulièrement au mois d’octobre 2008. Ainsi, « du 01/01/2008 au 24/10/2008, le Cac 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46,75%, le FTSE 100 (Royaume Uni) 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50,03% et le Dow Jones (Etats Unis) de 36, 83% ». La quasi-totalité des places boursières ont perdu des parts importantes de leur capitalisation. Les valeurs financières bancaires ont été les plus touchées du fait de la titrisation. Il s’agit de banques américaines, européennes (françaises, anglaises, irlandaises, suisses, portugaises…) asiatiques (japonaises..). Ensuite, venait la chute des valeurs boursières industrielles du fait du spectre de la récession : baisse des indices boursiers des grandes entreprises américaines (Général Motors, IBM..). En France, le titre du groupe Renault avait baissé au point où la valeur des stocks de Renault était plus importante que sa capitalisation à la Bourse de Paris. Idem pour Air France dont la capitalisation financière était inférieure à la valeur des avions…. Régulation de la crise : Face au spectre de la récession et l’effondrement des économies mondiales, les décideurs ont laissé tomber leur casquette d’ultra libéraux et de défenseurs du système capitaliste basé sur l’autorégulation du marché pour faire appel à un homme pourtant disparu il y a plus de cinquante ans, J. M. Keynes. En effet, la crise financière américaine a montré la limite du capitalisme et l’importance de l’Etat en tant que régulateur des marchés financiers. Ainsi, et à coups de baisse de taux d’intérêt, d’injections massives de liquidité par les banques centrales, de recapitalisations et nationalisations, de plans de soutien et autres stratégies de politiques publiques, les gouvernements des pays développés sont venus au secours de leurs banques et de leurs places boursières mais aussi de certaines entreprises. Injection de liquidités et baisse de taux d’intérêt pour relancer l’activité de crédit, d’abord ayant cru à une crise de liquidité, les Banques centrales (dont la BCE qui était jusqu’à ce grave événement réfractaire à telle conduite) ont baissé leur taux d’intérêt (il est de 1% à partir du 28/10/2008 pour la FED, 3,25% pour la BCE à partir 6/11/08) et injectent de manière massive des fonds sur les marchés monétaires pour permettre aux banques de respecter les ratios prudentiels et partant garantir la continuité de l’exploitation. Des fonds de garantie ont été créés pour garantir les dépôts et les prêts interbancaires.

De grands plans de sauvetage étatiques Toutefois, les baisses d’intérêt de la FED et de la BCE et les autres mesures n’ont pas limité les risques et les baisses d’activité. Le scénario d’une crise d’insolvabilité s’étant imposé, les Etats particulièrement concernés ont alors résolu de passer à de grands plans de sauvetage d’abord aux USA en septembre 2008 puis en Europe en octobre 2008. Le plan Paulson de 700 milliards de dollars (qui fait passer ainsi la dette nette des USA de 10 600 à 11 300 milliards de dollars) permet entre autres de mettre en place une structure de défaisance, qui achète aux institutions financières pour les gérer à son niveau les actifs toxiques comptabilisés dans leur portefeuille. Les différents plans nationaux proposés par les pays européens totalisent 1700 milliards d’euros comprennent des garanties de refinancement et des mesures de recapitalisations et de nationalisations. Les principaux sont les suivants : - Allemagne : 480 milliards d’euros - Grande Bretagne : 380 milliards d’euros - France : 360 milliards d’euros. Des révisions de ces montants généralement à la hausse ont été apportées de part et d’autre. Une suite de nationalisations, de rachats, de recapitalisations bouleverse le paysage bancaire international particulièrement aux USA ou les nationalisations ont touché au cours de l’année 2008 des établissements comme Freddy Mac et fanny Mae et des assurances comme AIG. En Europe, les banques britanniques Northen Rock et la Bradford & Bingley, spécialisées dans le crédit immobilier et bien d’autres banques sont nationalisées, la banque du Bénélux Fortis l’est partiellement le 19/09/08 par les trois Etats du Bénélux, la banque allemande Hypo Real Estate est sauvée par un plan d’urgence de 35 milliards d’euros…. Des investisseurs étatiques étrangers tels les fonds souverains d’Asie et du moyen Orient ont du venir à leur secours pour financer « les points d’air » du système financier américain et prendre des participations dans les grandes banques américaines Une récession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchés (exemple du pétrole) et impact sur l’emploi : A l’évidence les défaillances en cascade des banques et du système financier en général affectent l’économie par les restrictions de crédits et autres effets. En effet, la conséquence fatidique est l’installation du ralentissement ou la récession selon les pays, qui a vu les pays développés et émergents réviser à la baisse leurs prévisions économiques et leur demande en matières premières dont les produits énergétiques entraînant inéluctablement la chute de leur prix. Ainsi, le pétrole dont le prix était de 140 $ à fin juillet 2008 est à moins de 60$ en septembre 2008 puis à moins de 40% au début février 2009, il enregistre un effondrement de plus de 50%. Les USA considérés comme les premiers importateurs et exportateurs du monde et les pays européens ont contribué au ralentissement des exportations des pays émergents sensés tirés la croissance mondiale. C’est aussi une crise sans précédent en termes d’effondrement de l’emploi en Amérique et en Europe. Suivant le rapport publié en février 2009 par l’Organisation Internationale du Travail (OIT) le secteur financier mondial a

supprimé au moins 325 000 emplois depuis août 2007, 40% de ces suppressions soit 130 000 emplois concernent la seule période d’octobre 2008 au 12 février 2008. Il s’agit notamment de 45 000 par la Bank of América et 75 000 chez Citigroup…

Explosion des dettes souveraines : La dette souveraine comment s’accumule-t-elle ? Sur un fond de crise, la dette ne peut que se creuser d’avantage. Par quel mécanisme l’union européen a-t-il réagit et quels sont les dispositifs qu’il a mis en place? Pour comprendre comment la dette se constitue, prenant un exemple simple celui d’un vase qui se remplit goûte à goute il finira sans doute par se remplir un jour. Par le même processus le cumul des déficits, nourrit la dette. Jetons un coup d’œil à ses tableaux :

0,7% du PIB en

• Les déficits ont explosé passant par exemple de 2007 pour la zone Euro à 6,3% en 2009

• Les dettes publiques qui passent pour la zone Euro de 66,2% du PIB en 2007 à 79,3% en 2009.

La situation de l’endettement des pays n’est pas nouvelle, puisque le monde a déjà vécu cette expérience. Lorsque des pays contractèrent des emprunts en début des années soixante et soixante dix pour soutenir leur croissance et accélérer leurs développement, voulant combler leur manque d’épargne intérieur par l’épargne extérieur. Mais ce choix montrait ses limites à l’aube des années quatre-vingts, ces pays trouvèrent des difficultés à honorer leurs engagements, ce qui les poussa à emprunter un peu plus pour se défaire de leur ancien créancier, dans le cas échéant, on impose aux pays en question des ajustements structurels.

Donc généralement on peu dire que le pays peu emprunter quelque soit le motif, c’été pour des motifs de croissance pour les pays tiers-mondiste, ce l’est aujourd’hui une nécessité pour les pays occidentaux pour faire face à leur dette qui s’est amplifié lors de l’éclatement de la bulle immobilière. Ils eurent les mêmes difficultés et subissent le même sort à peu près celui où en remet en cause la souveraineté d’un pays en lui imposant des ajustements structurels, des mesures drastiques, voir même le plongé par la force des choses dans une austérité. Le cas le plus représentatifs est celui de la Grèce avec l’intervention de la troïka et tous les rugissements de la rue, ou celui de l’Espagne avec le super taux de chômage. Une des instituions qui fut créer pour faire face à la crise et une organisation intergouvernementale dépendante de l’union européen nommé mécanisme de stabilité et de croissance, basée au Luxembourg. Ce dispositif européen de gestion de risque financière de la zone euro remplace au sein du pacte budgétaire européen, le Fond européen de stabilité financière (FESF) et le Mécanisme européen de stabilité financière (MESF) qui avaient été mis en place pour répondre à la crise, mutualisé en quelque sorte ces dispositifs, en gros c’est une fusion des deux. Le traité instituant le MES, crée une institution financière internationale qui peut lever des fonds sur les marchés financiers pour un montant allant jusqu'à 700 milliards d'euros, afin d'aider sous conditions des États en difficulté, de participer à des sauvetages de banques privées pour essayer de limiter les taux d'intérêts des pays en difficulté. On a bien précisé que le dispositif emboîte le traité de stabilité de coordination et de croissance et de la gouvernance, citant quelques unes de ses règles, spécialement ses articles 3 et 4 Article 3 : fixe les principales dispositions ayant trait à la discipline budgétaire : 

il pose le principe de l'équilibre ou de l'excédent des budgets des administrations publiques ;



la limite du déficit structurel autorisé est portée de 1 % à 0,5 %, pour l'« objectif à moyen terme » que chaque pays de l'Union européenne se fixe en application du règlement européen no 1466/97 du 7 juillet 1997 modifié par le règlement no 1175/2011 du 16 novembre 2011. Il s'agit du déficit corrigé des variations conjoncturelles (à ne pas confondre donc avec le déficit nominal) ;



chaque pays veille à assurer une convergence rapide vers son « objectif à moyen terme » respectif (trajectoire pluriannuelle d'ajustement).

Deux exceptions à la règle sont posées : 

les circonstances exceptionnelles sur lesquelles le gouvernement n'a pas de prise ;



les États dont la dette publique est inférieure à 60 % du PIB peuvent avoir un déficit structurel de 1 %.

Article4 : 

en cas d'excès de dette par rapport à la référence des 60 % du PIB, l'écart doit se réduire au rythme moyen d'un vingtième par an, calculé sur les trois dernières années, ou sur les deux dernières et l'année en cours ;

FESF : est un fond commun de créance, il fournit une assistance financière aux états de la zone en difficulté économique. Approuvés par l’union des 27 le 9 mai 2010, ratifié le 4 août 2010 date à laquelle il entre en vigueur. Organe de la BCE, ce fond fut doté de 440 milliards d’euro. Par ailleurs il voit son champ d’intervention s’élargir, il ne se contente plus du rachat d’obligation seulement du marché primaire, mais il le faisait dorénavant sur le marché secondaire. Ce fond sera enrayé lorsque la dernière obligation sera remboursée. MESF : est un programme de financement d'urgence tributaire des fonds levés sur les marchés financiers et garantis par la Commission européenne par l'utilisation du budget de l'Union européenne. Il fonctionne sous la supervision de la Commission et vise à préserver la stabilité financière de l'Union en fournissant une assistance financière aux États membres de l'Union européenne en difficulté économique. Le fonds de la Commission, soutenu par les vingt-sept États membres de l'Union, a l'autorité pour lever jusqu'à 60 milliards d'euros. Le MES est une entité ayant pour but de canaliser les efforts, de concrétiser l’union dans le vrai sens du terme. D’après le directeur exécutif du MES Klaus

Regling, ce fond a pleinement atteint capacité de prêt de 500 milliards d'euros grâce à la capitalisation des pays membres.

Deuxième partie : les limites de la politique budgétaire face à la crise La politique budgétaire : La politique budgétaire telle que définit par Paul Samuelson est « Le processus consistant à la manipuler les impôts et les dépenses publiques aux fins de contribuer à amortir les oscillations du cycle économique et de favoriser le

maintien d’une économie progressive, assurant un degré d’emploi élevé, affranchie de toutes poussées excessives d’inflation ou de déflation » Donc comme le laisse entendre cette définition, la politique budgétaire à l’instar de la politique monétaire est une politique de régularisation conjoncturelle axée principalement sur le court terme, ayant pour but de lisser le cycle d’activité, soumis aux aléas de la demande et de répondre ainsi à une conjoncture. Il m’importe de souligner que ces deux politiques sont le plus souvent employées en même temps. On parle alors de Policy mix, menées simultanément ils permettent de pallier les inconvénients de l’une par les bienfaits de l’autre. Ceci est parfaitement illustrer dans le modèle (IS-LM) qui a servi de fondement à l’action économique des pouvoirs publics pendant plusieurs décennies. Je reviendrais à cette Policy mix après avoir déterminer les fondements de la politique budgétaire. La politique budgétaire est étroitement liée au keynésianisme, puisqu’elle est fondée sur l’idée que le solde public peut modifier le niveau de production en influençant la demande globale. Cette politique a connu son âge d’or lors des années soixante, mais elle est de plus en plus contestée compte tenu de son efficacité. Les principales critiques sur le plan théorique de cette politique sont l’œuvre des monétaristes puis de la nouvelle école classique, sur le plan pratique on accuse les transformations du contexte économique qui ont grippées en quelque sorte ses mécanismes de transmissions. Vue ces insuffisances pratique les politiques de régularisation de la conjoncture pour soutenir la croissance sont partiellement abolis, au profit de politiques structurelles, néanmoins lorsque des actions conjoncturelles ont été menées on a plus sollicité le levier monétaire jugé plus flexible, plus réactif, plus adapté à une économie mondialisée.

Fondement théorique de la politique budgétaire : La politique budgétaire est une politique de régulation conjoncturelle. Au sens général, elle renvoie à l’utilisation du budget de l’état, dans la finalité de réguler les à-coups de la conjoncture. Tout cela s’opère dans une logique keynésienne. A court terme toutes écoles confondues ou du moins la majorité des économistes admettent que l’économie fonctionne selon le mécanisme keynésien. C’est en fonction de la demande et non de l’offre qu’est déterminé le niveau de production.

L’objectif de la politique budgétaire est de réduire l’output gap c'est-à-dire l’écart entre le plein emploi (la production potentielle) et le sous-emploi (la production réelle) des facteurs de production. En effet, en l’absence sur le court terme de mécanisme de flexibilité des prix (salaires, prix des biens rigides notamment à la baisse cela étant lié aux coûts d’étiquetage, de contrats entre fournisseurs, des procédures de négociation des salaires etc..), ce sont les quantités qui s’ajustent. Les entreprises adaptent leur offre à la demande, dans les limites de leurs capacités productives. Deux situations peuvent naître soit le sous-emploi des capacités de production, soit un surrégime pour satisfaire les demandeurs dans cette situation l’entreprise peut recourir aux heures supplémentaires par exemple. Un concept keynésien se doit d’être expliciter, c’est celui de la demande effective, ce terme veut dire la demande anticipée, les anticipations sont supposées être guider par des vagues successives d’optimisme ou de pessimisme contrairement aux anticipations rationnelles. Les entreprises recrutent, produisent selon les perspectives et l’anticipation qu’ils se font sur le niveau de la demande. La politique budgétaire peut rechercher, à compenser le niveau trop faible ou excessif de la demande privée, par un budget public déficitaire ou excédentaire. L’action des pouvoirs publics, qui apparaît à travers le budget structurel, s’ajoute à celles des « stabilisateurs automatiques ».

Stabilisateurs automatique : Nombre de composantes des budgets publics sont influencées par la situation macroéconomique de telle manière qu’elles exercent un effet de lissage sur le cycle économique, et se comportent donc comme des «stabilisateurs automatiques». Ainsi, dans une phase de récession, le montant des impôts recouvrés diminue, ce qui a pour effet de soutenir les revenus privés et d’atténuer les fluctuations négatives de la demande globale. A l’inverse, dans une phase d’expansion, les prélèvements fiscaux augmentent, ce qui contrebalance la croissance de la demande globale. Cet effet stabilisateur est évidemment plus puissant si le système fiscal a un caractère plus progressif. Le régime d’assurance-chômage est un autre stabilisateur budgétaire automatique : dans une phase de ralentissement de l’activité, la hausse des versements au titre des prestations de chômage soutient la demande, et l’inverse se produit dans une période d’expansion.

Les différents types de la politique budgétaire :

Le mécanisme du multiplicateur au fondement de la politique de relance : L’analyse keynésienne est fondée sur la situation qui a sévit le monde après la grande dépression, elle-même conséquence de la crise de 1929. L’économie dans cette phase de l’histoire était caractérisée par un équilibre de sousemploi. L’économie était confrontée au risque de renter dans un cercle vicieux de déflation. Elle accuser une baisse de la demande ce qui poussa les producteurs (l’offre) à baisser les prix. Ce processus ne peut pas être viable pour les entreprises, vue que les marges ont baissé plus vite que les coûts de production, ce qui poussa ces dernières à procéder à des licenciements, impactant par cela le niveau de la demande qui leur est adressé, sans oublier que les industriels était pessimiste quand à la correction de la trajectoire.

Objectif de la relance : En phase basse du cycle, les pouvoirs publics peuvent avoir recours à une politique budgétaire de relance pour faire redémarrer l’activité et remettre l’économie sur sa trajectoire potentielle. Deux solutions s’offrent à eux : -augmenter le niveau des dépenses publiques, afin que la demande du secteur public compense le niveau trop faible de la demande privée. -diminuer les impôts afin d’augmenter la demande des agents économiques. L’efficacité de la politique budgétaire repose sur le mécanisme du multiplicateur, en effet un dirham supplémentaire de dépense public, provoque une augmentation du PIB supérieur à cet effort initial. En situation de sous-emploi des capacités de production et selon la relation G+I+C=Y Emploies= ressources Demande globale= production Une augmentation de la dépense publique engendrera une augmentation proportionnelle de la production. Mais le bénéfice ne s’arrête pas là, la production additionnelle donne naissance à a distribution de revenus qui seront à leur tour soit épargner ou consommer, on s’intéresse ici à la fraction consommer qui figurerai à nouveau dans notre équation, elle alimentera la demande et par ce fait la production, puisqu’il y a toujours égalité. Le processus se poursuivra de la même manière en ayant un impact de moins en moins fort,

mais ce qui nous intéresse est la somme engendré par supérieur à la dépense initiale.

cette série qui est

Prenons un exemple chiffré pour mieux comprendre la notion du multiplicateur, imaginons un million de dirhams engagé de dépense publique, avec une proportion à consommer égale à 80 % du revenu, on retrouvera à la fin du processus déjà expliquer que la demande globale et la production vont augmenter de cinq millions de dirhams. Le but initial, est de se déplacer d’un équilibre de sous-emploi, vers une augmentation de l’emploi des capacités de production, c'est-à-dire tendre vers le plein emploi. 1/ (1-s)= 1 /(1-0.8)=1/0.2=5

Il est à noter que le mécanisme fonctionne de manière optimale d’autant plus que la proportion à dépenser (consommation) est grande et que le degré d’ouverture de l’économie est restreint.

Politique de rigueur : Lorsque la demande est forte par rapport aux capacités de production, sous l’effet d’anticipations particulièrement optimiste, les pouvoirs publics sont amenés à procéder de manière opposée par rapport à la relance. En diminuant les dépenses et augmentant les impôts afin de diminuer temporairement le niveau d’activité et de réduire les tensions inflationnistes. Les excédents budgétaires permettent à la fois d’éviter la surchauffe de l’économie et de compenser les déficits accumulés en période de phase basse du cycle.

Efficacité sous contrainte : L’efficacité de la politique budgétaire dépend de plusieurs paramètres. Le multiplicateur est d’autant plus efficace si les fuites sont faibles, pour qu’il puisse l’être le revenu supplémentaire issu de l’expansion doit alimenter la demande nationale. Ce point me pousse un peu à anticiper sur les autres contraintes que connaît ce mécanisme, entre autres le comportement d’épargne des agents économiques déjà invoquer précédemment qui constitue une contrainte interne, le degré d’ouverture de l’économie, la mobilité des capitaux et le régime de change qui constituent des contraintes externes.

Le comportement d’épargne des agents économiques :

L’épargne constitue une première source de fuite dans le circuit. L’efficacité des politiques de relance est donc très liée au comportement des agents économiques : si, pour une raison ou pour une autre, ils épargnent le surcroît d’argent injecté dans les rouages de l’économie, la relance n’aura aucun effet.

La contrainte extérieure : Le degré d’ouverture de l’économie : Les importations constituent une deuxième source de fuite. Plus une économie est ouverte, moins une expansion budgétaire sera efficace : l’effet positif via la demande sera partagé avec les principaux partenaires commerciaux, et l’augmentation des importations creusera le déficit extérieur.

Mobilité des capitaux et régime de change : Ensuite, le modèle de Mundell-Fleming, qui prolonge le cadre du modèle IS-LM à l’économie ouverte, nous enseigne que l’efficacité des politiques de régulation conjoncturelle est liée au degré de mobilité des capitaux et au régime de change. Une parfaite mobilité des capitaux associée à un taux de change flexible rend par exemple la politique budgétaire totalement inefficace. Supposons que les pouvoirs publics procèdent à une expansion budgétaire. Si les capitaux sont mobiles, la hausse du taux d’intérêt induite par le creusement du déficit public va provoquer des entrées de capitaux –du fait d’une meilleure rémunérationconduisant à une appréciation du taux de change. Il en résulte une perte de compétitivité à l’exportation, dont l’ampleur de l’effet sur la demande globale est liée entre autres au degré d’ouverture de l’économie. Les effets de la politique budgétaire sont donc amoindris par un effet d’éviction par le change : la demande publique se substitue à la demande étrangère.

La critique classique : Sur le plan théorique, les fondements mêmes de la politique budgétaire sont remis en cause par les économistes d’inspiration libérale, qualifiés, par opposition aux keynésiens, de « classiques ».

L’effet d’éviction : Une première critique des politiques budgétaires keynésiennes met en évidence un effet d’éviction de la demande privée par la demande publique. L’idée est que le creusement du déficit budgétaire induit par la politique de relance provoque une augmentation de l’offre de titres publics qui pousse le taux

d’intérêt à la hausse. Il en résulte une diminution de la demande par le canal de l’investissement, qui annule l’augmentation initiale de la production. Cet effet, toutefois, avait déjà été mis en évidence- avec une explication un peu différente- par les économistes keynésiens, à travers le modèle IS-LM, qui recommandaient pour l’éviter un recours au Policy mix.

Anticipations et la flexibilité des prix : L’essentiel de la critique classique consiste à remettre en question les hypothèses relatives au comportement des agents économique. Keynes et ses successeurs avaient déjà montré que l’efficacité du multiplicateur dépendait du comportement des agents économiques en matière de consommation et d’épargne. Les monétaristes à partir des années cinquante, puis les Nouveaux classiques dans les décennies soixante-dix et quatre-vingt construisent une critique des politiques budgétaires fondée essentiellement sur le comportement des agents (les anticipations et la flexibilité des prix).

L’hypothèse du revenu permanent : Dès les années cinquante, Milton Friedman remet en question les politiques keynésienne de relance par une hypothèse portant sur le comportement de consommation des ménages. Friedman suppose en effet que celui-ci ne se fonde pas sur le revenu courant mais sur le revenu permanent, qui prend en compte les revenues passés et les revenus futurs anticipés. Les revenus transitoires supplémentaires s perçus à la suite d’une politique de relance auront donc tendance à être épargnés, remettant en question le mécanisme du multiplicateur.

Anticipations des agents et équivalence ricardienne : Une autre hypothèse relative au comportement des ménages est avancée par Barro, qui reprend une intuition de Ricardo : financer les dépenses publiques par une hausse des impôts ou par un emprunt revient au même, car dans le second cas, les ménages anticipent une hausse futur des impôts pour rembourser la dette, et épargnant donc le surcroît de revenus distribués. Les effets de l’expansion budgétaire sont donc annulés par les anticipations des agents économiques.

Cette hypothèse, dans les faits, est cependant difficile à vérifier : elle suppose en effet que les agents économiques se soucient des générations futures, qu’ils sont capables d’anticiper les effets des politiques économiques, et que les dépenses publiques sont improductives (sinon, les individus anticiperaient un enrichissement lié à la politique). Cette hypothèse dans la pratique est difficile à vérifier, elle suppose que les agents économiques se soucient des générations futures, qu’ils sont capable d’anticiper les effets des politiques économiques.

Flexibilité des d’inflation :

prix,

rigidité

de

l’offre

et

anticipations

Outre les hypothèses sur les anticipations des agents, les économistes qualifiés de classiques s’opposent aux keynésiens par leurs croyances relatives à la flexibilité des prix : ils considèrent en effet que la rigidité des prix et des salaires à court terme est surestimée par les keynésiens. La conséquence est que l’offre est plus rigide à court terme et que les variations de la demande auront un impact moindre sur la production. Dans une optique keynésienne, une hausse de la demande globale provoque une augmentation de l’offre à court terme, car le mécanisme d’ajustement des prix est en partie bloqué. Cette hausse de la production est favorisée par le fait que les coûts de production sont encore plus rigides que les prix de vente, ce qui permet aux entreprises d’augmenter leurs marges. Dans une optique classique, les coûts de production s’ajustent rapidement, et ce d’autant plus que les effets inflationnistes de la politique budgétaire sont anticipés (les salariés, par exemple, négocieront des augmentations de salaire dès le vote du budget déficitaire). Les conditions qui déterminent l’offre (l’écart entre les prix de vente et les coûts de production) sont donc inchangées. L’augmentation de la demande provoquée par une expansion budgétaire n’a donc aucun effet que celui de produire de l’inflation et creuser le déficit public, et les ajustements de prix sont d’autant plus rapides que les agents anticipent l’effet inflationniste des politiques. C’est ce qui a amené certains économistes à dire que les politiques budgétaires ne peuvent être efficaces que si les agents économiques sont victimes de l’illusion monétaire. Or, cette méprise est de moins en moins probable au fur est mesure que les politiques sont répétées. Leur efficacité, limitée au très court terme, ne reposerait alors que sur un effet de « surprise ». À la remise en cause de l’efficacité des politiques budgétaires s’ajoute ainsi une critique portant sur leur légitimité : est-il acceptable, d’un point de que démocratique, de recourir à des mesures nécessitant de tromper les citoyens.

Articulation possible (exemple) entre la politique budgétaire d’une part et la politique monétaire de l’autre : La politique budgétaire est complémentaire de la politique monétaire, qui constitue l’autre levier de stabilisation de la conjoncture. En phase basse du cycle, pour rappel l’état a recours à la politique de relance, elle se doit d’augmenter les dépenses publiques tout en diminuant les recettes (impôts et autres), cela veut dire que l’état augmentera son offre de titres pour financer les dettes, augmentant par ce fait le taux d’intérêt. Cela est ce que les classiques appellent l’effet d’éviction, c'est-à-dire que l’état absorbe l’épargne destiné à soutenir l’investissement. Or on connaît bien que l’investissement est une composante de la demande globale, cela remet en cause l’efficacité du multiplicateur. Cependant pour pallier cette situation, la politique budgétaire va faire appel à la politique monétaire qui aura pour but de contenir le taux d’intérêt relativement bas pour encourager les investisseurs à entreprendre tout en ayant un coup de liquidité raisonnable. Une expansion monétaire permet alors de lutter contre cet effet et de préservé l’efficacité de la politique budgétaire.

Des règles budgétaires discrétionnaires ?

plutôt

que

des

politiques

Des politiques néfastes à long terme pour la croissance : Les critiques précédentes aboutissent à la conclusion que les politiques budgétaires keynésiennes sont néfastes à long terme pour la croissance : elles n’ont pas d’effet durable sur la production, qui est déterminée par les conditions de l’offre, mais produisent de l’inflation et déséquilibrent les comptes publics. Or, l’inflation et l’augmentation de la dette publique sont considérées, dans l’optique classique, comme particulièrement néfastes pour la croissance de long terme. La hausse des prix nuit à la compétitivité des produits nationaux et fausse les anticipations des agents, ce qui introduit des dysfonctionnements dans les rouages de l’économie, tandis que l’alourdissement du ratio d’endettement public entretien des taux d’intérêt élevés, nuisant à l’investissement, et risque de poser à terme des problèmes de soutenabilité. Dans cette perspective, seules des politiques « structurelles » modifiant les conditions d’offre sont susceptibles, à long terme, d’avoir une influence sur la croissance économique, et les politiques budgétaires keynésiennes doivent être remplacées par la recherche à moyen terme de l’équilibre budgétaire : il est tout

au plus possible, pour lisser le cycle d’activité, de laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Cette voie est encouragée par des exemples de retour à l’équilibre budgétaire sans effet négatif sur la croissance, par exemple au Danemark entre 1982 et 1986, ou encore en Irlande entreb1986 et 1989. Politique budgétaire et cycle électoral : Le courant de public choice complète la critique des politiques budgétaires en mettant l’accent sur le comportement des dirigeants politiques, qui, à l’opposé de l’hypothèse de l’autorité publique bienveillante, sont supposés penser avant tout à leur réélection. Les effets pervers des politiques de relance sont alors d’autant plus à craindre que les gouvernements ont intérêt à creuser régulièrement le déficit budgétaire : les gains sont immédiats- effets positifs sur la croissance et l’emploi-, tandis que les coûts sont reportés à plus tard. Aucun gouvernement, en revanche, n’a intérêt à baisser les dépenses publiques et augmenter les impôts, s’agissant de mesures impopulaires à cout terme, dont les bénéfices ne sont perçus qu’à long terme. Il en résulte une asymétrie de la politique budgétaire au cours du cycle économique : les soldes budgétaires se détériorent davantage en période de ralentissement qu’ils ne s’améliorent en période d’expansion. Toute politique budgétaire discrétionnaire- c'est-à-dire décidée par les pouvoirs publics au gré des circonstances- produit donc une accumulation de déficits publics. Ce problème, théorisé par Kydland et Prescott (1979) puis par Barr et Gordon (1983), justifie que les gouvernements se « lient les mains » par des règles de politique économique. Le déséquilibre permanent des budgets depuis les années soixante-dix dans de nombreux pays, donne du crédit à cette analyse, et explique que plusieurs pays européens aient adopté ou discutent des règles limitant la possibilité pour les gouvernements de voter des budgets déficitaires. Un exemple de règle de politique budgétaire est fourni par le pacte de stabilité et de croissance au sein de la zone euro, qui limite pour les états membres le déficit public autorisé à 3% du PIB. On peut citer également la « règle d’or » britannique, qui pose que sur un cycle d’activité, le montant du déficit public ne doit pas excéder celui des investisseurs publics- autrement dit, l’état peut s’endetter pour investir, mais pas pour faire face à ces dépenses de fonctionnement.

Les difficultés pratiques des politiques budgétaires Aux critiques théoriques de la politique budgétaire s’est ajouté le constat de difficultés pratiques dans leur mise en œuvre, qui interroge leur capacité à exercer un effet contra cyclique.

Evaluation et prévision conjoncturelles :

La première d’entre elles réside dans les erreurs potentielles liées à l’évaluation de la situation conjoncturelle, autrement dit, la difficulté à déterminer l’output gap. Contrairement à l’intuition, le problème concerne davantage l’évaluation du PIB réel que celle du PIB potentiel. Ainsi, il est fréquent que les chiffres du PIB soient corrigés d’une année sur l’autre, alors que la logique des politiques budgétaires contra cyclique s voudrait que PIB réel et PIB potentiel soient anticipés suffisamment en amont pour mettre en œuvre l’action conjoncturelle adéquate. Rigidité : L’effet contra cyclique de la politique budgétaire est ensuite remis en question par l’existence de rigidités dans sa mise en œuvre, qui lui permettent difficilement d’être réactive face aux chocs conjoncturels. Entre le moment où les économistes constatent le retournement de la conjoncture et celui où les mesures ont un impact sur la production et l’emploi, il s’écoule plusieurs mois voire plus d’an. Dans l’intervalle, il faut en effet que le gouvernement élabore un train de mesures, que celles-ci soient discutées puis que le budget soit voté au parlement, qu’elles se transmettent à l’économie etc.. La longueur de ces délais peut aller jusqu’à rendre la politique budgétaire pro cyclique, ce qui est contraire à son objectif.

Irréversibilités : Par ailleurs, alors que la régulation de la conjoncture passe par des interventions aux effets ponctuels, nombre de mesures budgétaires se révèlent durables voire irréversibles. Ainsi, des investissements publics modifient durablement les capacités de production, tandis qu’il peut être difficile, surtout si l’on tient compte du cycle électoral, de revenir rapidement sur la création d’empois publics, la mise en place de prestations sociales, ou sur des réductions d’impôt. Enfin, les marges de manœuvre budgétaires des gouvernements peuvent s’avérer limitées, selon le poids de la dette publique et les engagements incompressibles en termes de dépense publique (service de la dette, dépenses sociales). Pour toutes ces raisons, la politique monétaire a progressivement été préférée à la politique budgétaire pour régule la conjoncture, y compris par les économistes keynésiens, bien que la mouvance keynésienne ait initialement

présenté la seconde comme plus efficace. La rapidité avec laquelle une banque centrale peu décider d’une baisse ou d’une hausse de taux d’intérêt contraste en effet avec la rigidité et les irréversibilités de la politique budgétaire, même si cette préférence pour la politique monétaire découle toutefois également, nous l’avons vu, de la perte d’efficacité de l’instrument budgétaire liée à l’ouverture de l’économie et à la flexibilité des changes.

Les politiques budgétaires au secours de la crise : Un retour au keynésianisme de courte durée : La crise économique mondiale qui a suivi l’épisode des crédits subprimes de 2007 a au départ provoqué un regain d’intérêt pour les recettes keynésiennes. Face aux menaces sérieuses de récession, à la suite de la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008, les gouvernements des économies développées mettent en place de vastes plans de relance, encouragés par le FMI. Cette réaction rapide montre que le recours à l’instrument budgétaire pour amortir un choc conjoncturel n’a jamais été totalement écarté, dans son principe, par les gouvernements. Elle est de plus encouragée par les blocages de la politique monétaire : malgré des baisses de taux d’intérêt soutenues (en octobre 2008, e principal taux de la Fed est déjà à 1.50% pour se situer dans une fourchette entre 0 et 0.25% en décembre), les blocages du système financier persistent et la crise se propage à l’économie réelle. Les mécanismes de transmission de la politique monétaire sont inactifs du fait d’une profonde crise de confiance : en dépit de conditions de refinancement très avantageuses auprès de leur banque centrale, les banques rechignent à se prêter les unes aux autres et restreignent leur offre de crédit. L’économie est ainsi prise dans une trappe à liquidités. En outre, les effets pervers de la régulation conjoncturelle par le levier monétaire apparaissent au grand jour : la politique accommodante de la Fed menée par Alan Greenspan après l’éclatement de la bulle internet semble avoir favorisé un endettement privé excessif, aux conséquences, en définitive, non moins sérieuses que celles de l’excès de dette publique favorisé par des politiques budgétaires laxistes. Dans un contexte propice à la critique de l’orthodoxie néolibérale, accusées d’avoir conduit au désastre des subprimes et au marasme économique, de nombreux commentateurs ont annoncé le retour du keynésianisme. Les pratiques n’ont pourtant pas été radicalement infléchies, et deux ans plus tard, l’automne 2008 apparaît à plusieurs égards comme une parenthèse.

Les Etats-Unis sont restés fidèles à leur interventionnisme pragmatique : après un plan de relance d’un montant bien supérieur aux plan européens (environ 5% du PIB, contre 2%), le président barack Obama a annoncé un deuxième train de mesures pour soutenir l’activité en septembre 2010, malgré un déficit et un endettement publics frôlant respectivement les 10% et 100% du PIB. Les pays européens sont pour leur part contraints de redresser rapidement leurs finances publiques, alors même que la reprise est incertaine et que la menace de déflation n’est pas totalement écartée ; certains pays de la zone font d’ores et déjà l’objet de procédures pour déficit excessif, après une période de tolérance de la commission, liée à la clause des circonstances exceptionnelles. Les gouvernements de l’EU se sont donc massivement réorientés de la relance à la rigueur, privilégiant l’équilibre des comptes publics à l’action contra cyclique de la politique budgétaire. Ce revirement ne découle toutefois pas uniquement de l’application des règles du (PSC) pacte de stabilité et de croissance : les pays de la zone font face, depuis le printemps 2010, à une crise de la dette souveraine déclenchée par les doutes émis sur la soutenabilité de la dette grecque quelques mois auparavant. Les plans d’austérité qui s’enchaînent depuis avril 2010 peuvent donc être interprétés comme des mesures d’urgence, destinées à infléchir les anticipations des marchés, avant une réflexion plus profonde sur l’architecture institutionnelle de la zone, dont cette crise a mis à jour les défaillances. Au delà des théories et de objectifs et idéologies affichés par les gouvernements, la pratique des politiques budgétaires reste toutefois différenciée selon les traditions politiques. Fidèles à leur interventionnisme pragmatique, les Etats-Unis ont renoncé de façon beaucoup moins tranchée aux politiques budgétaires que ne le laisseraient supposer les discours. L’Europe a en revanche choisi les « règles » plutôt que la « discrétion ».

Bibliographie : Centre d’analyse économique Les Notices, la politique budgétaire de son auteur Olivia Montel-Dumont « le cycle de vie » de la crise des subprimes (Chabha BOUZAR) Wikipédia, pour orienté la recherche, car wikipédia à l’avantage de donner une vue d’ensemble, contrairement aux articles éparpiller ou aux ouvrages qui ont pour la plupart des écarts temporels importants.  La face cachée de la crise financière, Salah Mouhoubi.  Article de science po    