Managementvergütung, Corporate Governance und Unternehmensperformance : eine modelltheoretische und empirische Untersuchung 9783835054059, 3835054058 [PDF]

Zitiervorschau

Christian Lazar Managementvergütung, Corporate Governance und Unternehmensperformance

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Schriftenreihe der HHL – Leipzig Graduate School of Management

In dieser Schriftenreihe werden aktuelle Forschungsergebnisse aus dem Bereich Unternehmensführung präsentiert. Die einzelnen Beiträge spiegeln die wissenschaftliche Ausrichtung der HHL in Forschung und Lehre wider. Sie zeichnen sich vor allem durch eine ganzheitliche, integrative Perspektive aus und sind durch den Anspruch geprägt, Theorie und Praxis zu verbinden sowie in besonderem Maße internationale Aspekte einzubeziehen.

Christian Lazar

Managementvergütung, Corporate Governance und Unternehmensperformance Eine modelltheoretische und empirische Untersuchung

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Bernhard Schwetzler

Deutscher Universitäts-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation HHL - Leipzig Graduate School of Management, 2006

1. Auflage Juli 2007 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitäts-Verlag | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Frauke Schindler / Stefanie Loyal Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0682-9

Geleitwort

V

Geleitwort In den letzten Jahren sind die Gehälter von Managern sowohl absolut als auch in Relation zu den Arbeitnehmerlöhnen stark gestiegen. Das hat in der Öffentlichkeit eine breite Diskussion um die „Angemessenheit“ der Managervergütung und um die Frage nach der Publizität dieser Vergütung ausgelöst. Auch in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur hat die Bedeutung des Themas „Managementvergütung“ erheblich zugenommen; die Zahl der Veröffentlichungen zu diesem Thema ist mittlerweile nur noch mit Mühe überschaubar. Von besonderem Interesse ist die Fragestellung, in welchem Umfang das Management auf seine eigene Vergütung Einfluss nehmen kann. Die klassische agency-theoretische Problemformulierung geht davon aus, dass der Anteilseigner als Prinzipal den Kontrakt entwirft und der Manager als Agent für einen gegebenen Vertragsentwurf seinen Arbeitseinsatz optimiert (sog. „Optimal Contracting Approach“). Demgegenüber lautet die Hypothese des „Managerial Power Approaches“, dass Manager ihren eigenen Vergütungsvertrag beeinflussen können. Die Arbeit von Herrn Lazar diskutiert Einflussfaktoren auf die Managementvergütung und analysiert den Zusammenhang zwischen unterschiedlichen Anreizsystemen (als Vergütungskomponenten) und der Unternehmensperformance. Empirisch überprüft werden ausgewählte Hypothesen anhand einer Datenbasis aus deutschen börsennotierten Wachstumsunternehmen, die der Autor selbst aufgebaut hat. Diese Datenbasis enthält nicht nur Informationen über die fixen und variablen Gehaltsbestandteile des Managements, sondern auch über die Quote der Manager am Eigenkapital des arbeitgebenden Unternehmens und den Wert der ausstehenden Aktienoptionspläne. Die Arbeit enthält eine Fülle von Anregungen und Ergebnissen für Leser, die praktisch und/oder wissenschaftlich an dem Thema „Managementvergütung“ interessiert sind. Ich wünsche ihr eine weite Verbreitung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler

Vorwort

VII

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken der HHL – Leipzig Graduate School of Management und wurde im Sommer 2006 vom Promotionsausschuss als Dissertation angenommen. Der erste und größte Dank gilt meinem akademischen Lehrer und Doktorvater Herrn Prof. Dr. Bernhard Schwetzler. Er hat mit seiner konstruktiven Kritik sowie seinen wertvollen Anregungen maßgeblich zum Gelingen der Arbeit beigetragen. Außerdem bedanke ich mich dafür, dass ich als wissenschaftlicher Mitarbeiter an seinem Lehrstuhl fachlich und persönlich sehr viel von ihm gelernt habe. Des Weiteren gilt mein Dank Herrn Prof. Dr. Wilhelm Althammer und Herrn Prof. Dr. Malte Brettel für die Übernahme des Zweit– bzw. Drittgutachtens. An dieser Stelle bedanke ich mich ganz besonders dafür, dass sie die Gutachten in einem sehr engen Zeitfenster erstellten. Prof. David Yermack von der Stern School of Business, New York University, danke ich für die Möglichkeit eines Forschungsaufenthaltes an der gleichnamigen Universität sowie seine hilfreichen Kommentare. Weiterhin gilt mein Dank allen Freunden und Kollegen am Lehrstuhl für die gute Zusammenarbeit. Insbesondere danke ich Dr. Marc Steffen Rapp dafür, dass er meine Dissertation mit konstruktiven Anmerkungen begleitet hat und stets für Diskussionen offen war. Ebenso sind mir Andreas Wilms, Mario Körösi, Marco Sperling und Maik Piehler mit Rat und Tat zur Seite gestanden sowie am Anfang meiner Lehrstuhlzeit Urs Cete, Marcel Radzei und Dr. Carsten Reimund. Stellvertretend für alle studentischen Hilfskräfte bin ich Sabine Liebscher zu Dank verpflichtet, die die Arbeit sorgfältig Korrektur gelesen hat. Schließlich gilt mein Dank all meinen Promotionskollegen und Freunden, die mich während der Anfertigung dieser Arbeit persönlich unterstützt und motiviert haben bzw. gezeigt haben, dass es neben der Dissertation auch noch weitere (wichtige) Dinge im Leben gibt. Ein besonderer Dank gilt meiner Freundin Rita. Sie hat die gesamte Dissertationsphase von Anfang bis zum Ende intensiv miterlebt und mich durch ihren unermüdlichen Zuspruch und mit ihrem Verständnis unterstützt und motiviert. Meinen Eltern – wie auch meinem Bruder Endre – danke ich von ganzem Herzen dafür, dass sie in allen Lebensphasen stets an meiner Seite standen und mich in sämtlichen Vorhaben voll unterstützt haben. Meiner Familie und meiner Freundin Rita ist diese Arbeit gewidmet.

Christian Z. Lazar

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis

XIII XV XVII XIX

1

Einleitung und Gang der Untersuchung ......................................................................... 1

2

Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner .......................................... 7 2.1 Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt ....................................................... 7 2.2 Die Agency-Theorie ................................................................................................. 10 2.2.1 Agency-Theorie als ein Teilgebiet der Neuen Institutionsökonomik .............. 10 2.2.2 Annahmen und Gegenstand der Agency-Theorie ............................................ 10 2.2.3 Das Grundmodell der Agency-Theorie ............................................................ 12 2.3 Das LEN-Modell ...................................................................................................... 14 2.3.1 Annahmen ........................................................................................................ 14 2.3.2 First-best Lösung .............................................................................................. 17 2.3.3 Second-best Lösung ......................................................................................... 19 2.3.4 Quantifizierung der Agency-Kosten ................................................................ 21 2.3.5 Vergleich der Vergütungskomponenten im first-best und second-best Fall .... 23 2.3.5.1 Gewinnbeteiligung ....................................................................................... 23 2.3.5.2 Fixgehalt ....................................................................................................... 27 2.3.6 Sensitivitätsanalyse und Diskussion der Vergütungskomponenten ................. 28 2.3.6.1 Gewinnbeteiligung ....................................................................................... 29 2.3.6.2 Fixgehalt ....................................................................................................... 31 2.4 Zusammenfassung .................................................................................................... 34

3

Diskussion der Vergütungskomponenten ..................................................................... 37 3.1 Fixgehalt ................................................................................................................... 37 3.2 Variable Vergütung (Bonuszahlung) ....................................................................... 38 3.3 Aktien ....................................................................................................................... 40 3.3.1 Das Modell von Jensen und Meckling ............................................................. 40 3.3.2 Das Modell von Stulz ....................................................................................... 44 3.4 Aktienoptionen ......................................................................................................... 47 3.4.1 Definition von (Aktien-)Optionen.................................................................... 47 3.4.2 Anreizwirkung.................................................................................................. 47 3.4.2.1 Das Modell von Haugen und Senbet ............................................................ 47 3.4.2.2 Risikoverhalten ............................................................................................ 50 3.4.2.3 Dividendenpolitik ......................................................................................... 51

X

Inhaltsverzeichnis

3.4.3 Bewertung von (Aktien-)Optionen .................................................................. 53 3.4.3.1 Das Black/Scholes-Modell ........................................................................... 54 3.4.3.2 Probleme bei der Bewertung von Aktienoptionen unter Verwendung des Standard Black/Scholes-Modells ................................................................. 55 3.4.3.3 Das FASB-Modell ........................................................................................ 57 3.5 Anreizmessung der aktienkursbasierten Vergütung................................................. 59 3.6 Aktienkurs als Bemessungsgrundlage...................................................................... 61 3.7 Zusammenfassung .................................................................................................... 62 4

Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen .............................................................................................. 65 4.1 Beschreibung der Stichprobe ................................................................................... 65 4.1.1 Wachstumsunternehmen .................................................................................. 65 4.1.2 Stichprobenumfang .......................................................................................... 67 4.2 Ermittlung der empirischen Daten ........................................................................... 68 4.2.1 Managervergütung ........................................................................................... 69 4.2.1.1 Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung ................................. 69 4.2.1.2 Aktien ........................................................................................................... 69 4.2.1.3 Aktienoptionen ............................................................................................. 69 4.2.1.3.1 Annahmen der Optionsparameter........................................................... 70 4.2.1.3.2 Annahmen der Tranchengröße und Verteilung ...................................... 73 4.2.2 Corporate Governance Variablen ..................................................................... 74 4.2.3 Unternehmensvariablen.................................................................................... 76 4.3 Deskriptive Statistiken ............................................................................................. 77 4.3.1 Vergütungshöhe des Managements .................................................................. 77 4.3.1.1 Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung ................................. 77 4.3.1.2 Wert der Aktienbeteiligungen ...................................................................... 81 4.3.1.3 Wert der Aktienoptionen .............................................................................. 82 4.3.2 Anreize des Managements ............................................................................... 84 4.3.2.1 Anreize aus Aktienbeteiligungen ................................................................. 84 4.3.2.2 Anreize aus Aktienoptionen ......................................................................... 86 4.3.3 Deskriptive Statistiken aller für die empirische Untersuchung relevanten Variablen .......................................................................................................... 89 4.4 Zusammenfassung .................................................................................................... 94

5

Managerial Entrenchment ............................................................................................. 97 5.1 Manageranreize und Unternehmensperformance..................................................... 97 5.1.1 Einleitung ......................................................................................................... 97 5.1.2 Literaturüberblick ............................................................................................. 98 5.1.3 Motivation ...................................................................................................... 103 5.1.3.1 Deutsche Unternehmen .............................................................................. 103 5.1.3.2 Wachstumsunternehmen ............................................................................ 105 5.1.3.3 Berücksichtigung von Aktienoptionen ....................................................... 105 5.1.3.4 Beobachtbare und unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften .............. 106 5.1.4 Empirische Überprüfung ................................................................................ 108 5.1.4.1 Variablen .................................................................................................... 109 5.1.4.2 Empirische Modelle ................................................................................... 114 5.1.4.3 Ergebnisse .................................................................................................. 115

Inhaltsverzeichnis

XI

5.1.4.3.1 Quadratisches Regressionsmodell ........................................................ 115 5.1.4.3.2 Stückweise-lineares Regressionsmodell .............................................. 122 5.1.4.3.3 Kubisches Regressionsmodell .............................................................. 125 5.1.5 Weitere Tests .................................................................................................. 127 5.1.5.1 Die Bedeutung von unbeobachtbaren Einflussfaktoren ............................. 127 5.1.5.2 Robustheitstests .......................................................................................... 130 5.1.6 Zusammenfassung .......................................................................................... 132 5.2 Managerial Power Approach und der Einfluss des Managements auf die eigene Vergütung .............................................................................................................. 133 5.2.1 Einleitung ....................................................................................................... 133 5.2.2 Literaturüberblick ........................................................................................... 134 5.2.2.1 Das Modell von Göx .................................................................................. 134 5.2.2.2 Empirische Arbeiten................................................................................... 137 5.2.3 Ein eigener Modellansatz ............................................................................... 140 5.2.3.1 Generelle Annahmen .................................................................................. 140 5.2.3.2 Optimal Contracting Approach .................................................................. 141 5.2.3.3 Managerial Power Approach...................................................................... 143 5.2.4 Komparative Statik......................................................................................... 147 5.2.4.1 Gewinnbeteiligung im MPA ...................................................................... 147 5.2.4.2 Gewinnbeteiligung im OCA....................................................................... 148 5.2.4.3 Fixgehalt im MPA ...................................................................................... 149 5.2.4.4 Fixgehalt im OCA ...................................................................................... 150 5.2.4.5 Zusammenfassung der komparativen Statiken ........................................... 151 5.2.5 Empirische Analyse........................................................................................ 152 5.2.5.1 Variablen .................................................................................................... 153 5.2.5.2 Empirisches Modell.................................................................................... 159 5.2.5.3 Ergebnisse .................................................................................................. 159 5.2.5.3.1 Interne Corporate Governance Mechanismen ...................................... 160 5.2.5.3.2 Interne und externe Überwachungs- und Kontrollsysteme .................. 165 5.2.5.3.3 Kontrollvariablen ................................................................................. 168 5.2.6 Zusammenfassung .......................................................................................... 169 6

Zusammenfassung ......................................................................................................... 171

Anhang .................................................................................................................................. 175

Literaturverzeichnis ............................................................................................................. 197

XIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1.1: Abbildung 2.1: Abbildung 2.2: Abbildung 2.3: Abbildung 2.4: Abbildung 2.5: Abbildung 2.6: Abbildung 2.7: Abbildung 3.1: Abbildung 3.2: Abbildung 4.1: Abbildung 4.2: Abbildung 4.3: Abbildung 4.4: Abbildung 5.1: Abbildung 5.2:

Entwicklung von Managervergütung und wissenschaftlichen Publikationen zur Managervergütung im Zeitablauf ............................ 2 Darstellung der optimalen Gewinnbeteiligung im second-best und first-best Fall ................................................................................ 25 Differenz der optimalen Gewinnbeteiligung zwischen second-best und first-best Fall in Abhängigkeit des Risikoaversionskoeffizienten des Agenten......................................................................................... 26 Optimale Gewinnbeteiligung in Abhängigkeit vom Risikoaversionskoeffizienten von Agent und Prinzipal...................... 29 Optimale Gewinnbeteiligung in Abhängigkeit von der Varianz und Arbeitsleidkoeffizienten...................................................................... 30 Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit von der Risikoprämie ............ 32 Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit vom Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals ...................................... 33 Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit des Arbeitsleidkoeffizienten ... 34 Agency-Kosten und nicht-pekuniäre Vorteile .................................... 42 Eliminierung der Agency-Kosten durch nicht-pekuniäre Vorteile mittels Aktienoptionen ........................................................................ 48 Prozentuale Entwicklung der Indizes von 1.1.1998 bis 31.12.2003 ... 66 Verteilung der Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes ................... 85 Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Zeitablauf .................... 86 Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes im Zeitablauf......................................................... 88 Zeitliche Abfolge im OCA-Modell................................................... 142 Zeitliche Abfolge im MPA-Modell .................................................. 143

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1: Tabelle 2.2: Tabelle 4.1: Tabelle 4.2: Tabelle 4.3: Tabelle 4.4: Tabelle 4.5: Tabelle 4.6: Tabelle 4.7: Tabelle 4.8: Tabelle 4.9: Tabelle 4.10: Tabelle 4.11: Tabelle 4.12: Tabelle 5.1: Tabelle 5.2: Tabelle 5.3: Tabelle 5.4: Tabelle 5.5: Tabelle 5.6: Tabelle 5.7: Tabelle 5.8: Tabelle 5.9: Tabelle 5.10: Tabelle 5.11: Tabelle 5.12: Tabelle 5.13: Tabelle 5.14:

Unterschiede der optimalen Gewinnbeteiligung im first-best und second-best Fall ................................................................................ 24 Unterschied des optimalen Fixgehaltes im first-best und second-best Fall ....................................................................................... 28 Verteilung der Unternehmen in den einzelnen Jahren ............................ 68 Übersicht der Stichprobe aufgeteilt nach den einzelnen Branchen ......... 68 Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung des Gesamtvorstandes .................................................................................... 79 Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung des Vorstandsvorsitzenden............................................................................. 80 Wert der Aktienbeteiligung des Vorstandsvorsitzenden und Gesamtvorstandes .................................................................................... 81 Wert der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes..................................... 83 Wert der Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden ............................. 84 Aktienbeteiligungen des Vorstandsvorsitzenden und Gesamtvorstandes .................................................................................... 84 Pay-Performance-Sensitivität aus Aktienoptionen des Gesamtvorstandes .................................................................................... 87 Pay-Performance-Sensitivität aus Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden............................................................................. 89 Definition der Variablen .......................................................................... 92 Deskriptive Statistik der für die empirische Untersuchung relevanten Variablen ................................................................................ 93 Vergleich der Verteilung des Anteilsbesitzes in Deutschland und den USA im Jahr 2002.................................................................... 104 Definition der Variablen ........................................................................ 112 Deskriptive Statistik .............................................................................. 113 Ergebnisse des quadratischen Regressionsmodells ............................... 117 Ergebnisse des stückweise-linearen Regressionsmodells ..................... 124 Ergebnisse des kubischen Regressionsmodells ..................................... 126 Einflussfaktoren der Anreize ................................................................. 129 Robustheitstests ..................................................................................... 131 Vergleich des OCA und MPA im Modellrahmen von Göx .................. 136 Gegenüberstellung der wesentlichen Annahmen und Unterschiede des OCA und MPA .......................................................... 141 Zusammenfassung der komparativen Statiken ...................................... 152 Definition der Variablen ........................................................................ 157 Deskriptive Statistik .............................................................................. 158 Einfluss der internen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize .......................................................................... 161

XV

XVI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 5.15: Einfluss der internen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize ........................................................................... 164 Tabelle 5.16: Einfluss der internen und externen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize .............................................. 167

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

APB

Accounting Principles Board Opionion

CEO

Chief Executive Officer

CDE

Corporate Data Exchange

DAX

Deutscher Aktienindex

DSW

Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz

EBIT

Earnings Before Interest and Tax

EVA

Economic Value Added

FASB

Financial Accounting Standards Board

FIFO

First-in-first-out

HHP

Himmelberg, Hubbard und Palia (1999)

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

IPO

Initial Public Offering

LOG

Logarithmus

MCS

McConnell und Servaes (1990)

Misc.

Miscellaneous

MPA

Managerial Power Approach

MSV

Morck, Shleifer und Vishny (1988)

Nat.

natürlicher

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated NEMAX

Neuer Markt Aktienindex

NYSE

New York Stock Exchange

OCA

Optimal Contracting Approach

OLS

Ordinary Least Squares

S&P

Standard & Poor

SdK

Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger

SIC-Code

Standard Industrial Classification-Code

TEUR

Tausend Euro

VorstOG

Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz

XVII

Symbolverzeichnis

XIX

Symbolverzeichnis A

Agent

AA

Anzahl Aktien

AB

Anreizbedingung

BS

Black/Scholes-Modell

B(X)

Netto-Nutzen Unternehmen durch X

C

Wert der Option

CF

Cash-flows

CI

innerer Wert der Option

CZ

Zeitwert der Option

E

Erwartungswert

F

Fixgehalt

FASB

FASB-Modell

G

Gewinn

GE

Geldeinheit

GÜ

Gesamtüberschuss

I

Preis für Informationen

K(Agency)

Agency-Kosten

K(e)

Disnutzen

KP

Kaufpreis

KV

Kontrollvariable

K(X)

Gesamtkosten des Unternehmens durch X

L

Lagrangefunktion

NP

nicht-pekuniäre Vorteile

N(PR, α)

Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme

N(.)

Standardnormalverteilung

O

Bestand an Aktienoptionen

P

Prinzipal

PB

Partizipationsbedingung; Teilnahmebedingung

PPS

Pay-Performance-Sensitivät; Anreizvertrag

PR

Prämie

PR

höchste zu zahlende Prämie

P(X)

geldlicher Vorteil des Unternehmens durch X

XX

Q

Symbolverzeichnis

Dividendenrendite

RK

Reputationskosten

RP

Risikoprämie

R(.)

Reservationsnutzen

S

Aktienkurs

SÄQ

Sicherheitsäquivalent

T

Laufzeit

T*

Ausübungszeitpunkt

TE

erwartete Laufzeit

TS

Sperrfrist

U

Nutzen

U1, U2, U3

Indifferenzkurven

V

Unternehmenswert

Var

Varianz

W

Vermögen des Managers

X

Vektor der Quantitäten aus denen nicht-pekuniäre Vorteile bezogen werden

ˆ X X*

optimale Höhe von X für Manager optimale Höhe von X für Unternehmen

XA

Ausübungspreis

Z, B, D , P1, P2

Hilfsvariablen

c

Konstante

e

Arbeitsleistung

f

Exit Rate / Forfeiture Rate

fb

first-best

h, i

Hilfsvariable

Subskript „i“

Unternehmen

k

Arbeitsleidkoeffizient

n

Anzahl Beobachtungen

p

Wahrscheinlichkeitsverteilung von G

r

Risikoaversionskoeffizient

rf

risikoloser Zinssatz

rs

Diskontierungssatz

sb

second-best

Symbolverzeichnis

s(PR)

XXI

Wahrscheinlichkeit für Annahme des Angebotes

stabw

Standardabweichung

t

Zeitpunkt

uit = ui

unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften

ut

Aktienkursrendite

u(PR), d(PR)

Wahrscheinlichkeitsverteilung von s(PR)

w

Vergütung des Agenten

x

beobachtbare Unternehmenseigenschaften

y

Stand-alone-Unternehmenswert

z(α)

Anteil der Aktionäre die das Angebot annehmen

Ω

Außenwahrnehmung der Aktionäre

ĭ

Reputationskostenkoeffizienten

Ȍ

Hilfsvariable

Į

Gewinnbeteiligung; Aktienbeteiligung

Aktie

α

Anreize aus Aktien

αOption

Anreize aus Aktienoptionen

ȕ, c, Ș, ȟ, į

Koeffizienten

ī

interne Corporate Governance Mechanismen

˜

partielle Ableitung

İ, ȣ, Ȧ

Störterm

ș

Risiko

ȁ

Lagrangemultiplikator

ʌ

Bruttounternehmensgewinn

σ

Volatilität

σ2

Varianz

IJ ϕi

Transparenz Fixed-Effects Schätzer

¨

Differenz; Unterschiedsbetrag

∈

Element von

1 Einleitung und Gang der Untersuchung

1

1 Einleitung und Gang der Untersuchung

In den vergangenen Jahren gewannen die Managervergütung im Allgemeinen und die aktienkursbasierten Vergütungskomponenten im Speziellen sowohl in der Theorie als auch in der Praxis immer mehr an Bedeutung. Dieses ist vor allem auf die aktienkursabhängigen Anreizsysteme, die Aktien und den Aktienoptionen, zurückzuführen.1 Noch zu Beginn der 90er Jahre stellten Theoretiker fest, dass die Vergütung der Manager kaum vom Aktienkurs abhängig war. So führen Jensen und Murphy in ihrer vielfach zitierten Studie an, dass ein Vermögenswachstum der Anteilseigner in Höhe von 1.000 US-Dollar mit einem Anstieg der Managervergütung von lediglich 3,25 US-Dollar verbunden ist.2 Aufgrund der geringen Anreize wurde gefolgert, dass die Entlohnung des Topmanagements keine effizienten Anreizverträge darstellte, sondern vielmehr der Entlohnung von Bürokraten entsprach.3 Daraufhin erfolgte ein sprunghafter Anstieg der aktienkursbasierten Vergütungskomponenten.4 Es verwundert kaum, dass damit auch die absolute Vergütungssumme der Manager anstieg. Gleichermaßen verstärkte sich das Interesse der Öffentlichkeit und Wissenschaft an der Managervergütung. Abbildung 1.1 verdeutlicht den Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Managervergütung und der Anzahl wissenschaftlicher Publikationen zur Managervergütung im Zeitablauf.

1 2 3 4

Vgl. Murphy (1999), S. 2486ff. Vgl. Jensen/Murphy (1990b), S. 225ff. Jensen/Murphy (1990a), S. 138. Vgl. Hall (2000), S. 124.

2

1 Einleitung und Gang der Untersuchung Median der CEO-Vergütung in $000

Wiss. Publikationen zur Managervergütung

$2,500

60

50

$2,000

40

$1,500

Realisierte Gesamtvergütung 30

Fix & Bonus $1,000 20

$500

10

$0

0 1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Abbildung 1.1: Entwicklung von Managervergütung und wissenschaftlichen Publikationen zur Managervergütung im Zeitablauf5

Für den Chief Executive Officer (CEO) haben sich die Fixbezüge und Bonuszahlungen der S&P 500 Unternehmen von 1970 bis 1996 im Median mehr als verdoppelt. Die realisierte Gesamtvergütung, die neben Barzahlungen auch Aktien und Aktienoptionen berücksichtigt, hat sich annähernd vervierfacht. Einen noch stärkeren Anstieg im gleichen Zeitraum weisen die wissenschaftlichen Publikationen zur Managervergütung auf.6 Während in den Jahren vor 1985 lediglich ein bis zwei Publikationen pro Jahr vorlagen, hat sich ihre Anzahl bis zum Jahr 1995 auf 60 erhöht. Die meisten empirischen Studien stammen aus den USA. Für den Zeitraum von 1990 bis 1996 wurden dort etwa 200 empirische Studien zur Managervergütung in wissenschaftlichen Fachzeitschriften zur Managervergütung veröffentlicht.7 Dagegen liegen für Deutschland vergleichsweise wenige empirische Untersuchungen vor. Die erste stammt laut Schwalbach aus dem Jahr 1997.8 Die wenigen empirischen Arbeiten für Deutschland konzentrieren sich bislang insbesondere auf die Gesamtvergütung der Manager. Eine ausführliche Berücksichtigung aktienkursbasierter Anreizsysteme ist dagegen noch nicht erfolgt. Ein wesentlicher Grund für die geringe Anzahl und mangelnde Abdeckung der Vergütungskomponenten ist die fehlende Datenbasis auf diesem Gebiet.9 Aus Sicht der Finanzierungstheorie kann die Interaktion zwischen Managervergütung, Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensperformance als ein wesentlicher Untersuchungsgegenstand erachtet werden. In unmittelbarem Zusammenhang dazu steht die Untersu-

5 6 7 8

9

Quelle: Murphy (1999), S. 2487. Vgl. Murphy (1999), S. 2486f. Vgl. Schwalbach (1999), S. 592. Vgl. Schwalbach (1999), S. 593, FN 3. Für die erste Studie zur Managervergütung vgl. Schwalbach/Graßhoff (1997). Für die USA bildet insbesondere die Datenbank ExecuComp die zentrale Datengrundlage für empirische Untersuchungen. In Deutschland existiert bislang keine vergleichbare Datenbank.

1 Einleitung und Gang der Untersuchung

3

chung der Managerial Entrenchment Hypothese. Dabei definieren Berger, Ofek und Yermack Entrenchment “…as the extent to which managers fail to experience discipline from the full range of corporate governance and control mechanisms…”10 Demnach können Manager bei Vorliegen von Managerial Entrenchment ihren diskretionären Spielraum zur eigenen Nutzenmaximierung ausnutzen. Hierzu existieren empirische Studien für die USA, die häufig die Entrenchment Hypothese belegen.11 Allerdings lassen sich die Ergebnisse nicht ohne Weiteres auf Deutschland übertragen. Der Grund hierfür liegt in den unterschiedlichen Rahmenbedingungen beider Länder. Des Weiteren weist Deutschland mit der Einführung des deutschen Börsensegments für Wachstumsunternehmen, dem Neuen Markt, einzigartige Merkmale hinsichtlich der Entwicklung der Aktienkurse und den zahlreichen Unternehmensskandalen auf. Letztere lassen vermuten, dass Manager ihre eigenen Interessen verfolgen und dabei Handlungen unternehmen, die nicht im Interesse der Anteilseigner stehen.12 Damit ergeben sich für die vorliegende Arbeit zwei zentrale Untersuchungsgegenstände. Zum einen sollen Aussagen darüber getroffen werden, wie aus Sicht der Anteilseigner und der damit verbundenen Unternehmenswertmaximierung die Manageranreize aus Aktien und Aktienoptionen wirken. In diesem Zusammenhang ergeben sich folgende Fragen:

−

Welcher Zusammenhang besteht zwischen Anreizsystemen und Unternehmensperformance?

−

Kann die Managerial Entrenchment Hypothese für deutsche Wachstumsunternehmen bestätigt werden?

−

Wenn ja, ab welchen Anreizen können sich Manager „entrenchen“?

−

Worin können die Gründe für mögliche Unterschiede zu US-amerikanischen Studien liegen?

Die zweite Fragestellung bezieht sich auf die zunehmende Kritik der Medien und (den relativ neuen) wissenschaftlichen Arbeiten hinsichtlich des Einflusses der Manager auf ihre eigene Vergütung. Hiermit verbunden wird sowohl in Theorie und Praxis angeführt, dass Manager auf ihre Vergütung Einfluss nehmen können und somit eine Ausprägung von Entrenchment vorliegt. Dabei wird angenommen, dass Manager genügend Macht besitzen, um die eigene Vergütung gegenüber dem Aufsichtsrat als Vertreter der Anteilseiger durchzusetzen (Managerial Power Approach (MPA)). Demgegenüber steht der Optimal Contracting Approach (OCA): Er geht davon aus, dass die Managervergütung effizient ausgestaltet ist und vom Aufsichtsrat bzw. den Anteilseignern bestimmt wird. In diesem Zusammenhang ergeben sich folgende Fragen:

10 11 12

Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1411. Für einen Literaturüberblick vgl. Kapitel 5.1.2 und 5.2.2. Ein Grund für solche wertvernichtende Handlungen könnten die hohen aktienkursbasierten Vergütungen der Manager sein, die zu falschen Anreizen führen können. Vgl. Jensen (2004) bzw. Kapitel 3.3.4.

4

1 Einleitung und Gang der Untersuchung

−

Worin liegen die grundsätzlichen Unterschiede zwischen einem Optimal Contracting Approach und dem Managerial Power Approach?

−

Welche Faktoren können auf den Managerial Power Approach Einfluss nehmen und wie wirken sie?

−

Bestimmen in deutschen Wachstumsunternehmen die Manager oder aber der Aufsichtsrat (und über ihn die Anteilseigner) die Managervergütung?

Um diese Untersuchungsgegenstände empirisch überprüfen zu können, besteht ein weiteres und notwendiges Zwischenziel in dem Aufbau einer Datenbank, welche Daten über Managervergütung, Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensmerkmale von Wachstumsunternehmen enthält, die im Aktienindex des deutschen Neuen Marktes (NEMAX) gelistet sind. Eine solche Datenbank existiert in Deutschland bislang nicht. Die Arbeit gliedert sich folgt: Kapitel 2 hat zum Ziel, den Interessenkonflikt zwischen Managern und Anteilseignern zu untersuchen. Hierzu werden zunächst die Probleme der Separation von Eigentum und Verfügungsgewalt in Publikumsaktiengesellschaften diskutiert und einige Folgeprobleme beispielhaft dargestellt. Im Anschluss werden die Ausführungen in das Grundmodell der Agency-Theorie übertragen und erläutert. Den Hauptteil des Kapitels bildet die modelltheoretische Analyse der Vergütungskomponenten im Rahmen eines LEN-Modells. Die wichtigsten Modellergebnisse werden dabei mit den Ergebnissen bisherigen wissenschaftlichen Arbeiten verglichen. In Kapitel 3 erfolgt die Diskussion der typischen Vergütungsinstrumente der Manager. Diese sind: Fixgehalt, variable Vergütung (Bonuszahlung) sowie Aktien und Aktienoptionen als aktienkursbasierte Vergütungskomponenten. Im Mittelpunkt steht die Untersuchung der aktienkursbasierten Anreizsysteme. Hier wird zum einen modelltheoretisch die Anreizwirkung der Aktien sowie Aktienoptionen auf den Unternehmenswert untersucht. Zum anderen werden Modelle für die Bewertung und Anreizmessung von Aktienoptionen analysiert. In Kapitel 4 wird die entwickelte Datenbank beschrieben. Diese beinhaltet Paneldaten zur Managervergütung, zu Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensmerkmalen. Für die Managervergütung werden hier die in Kapitel 3 diskutierten Vergütungskomponenten, jeweils für den Gesamtvorstand sowie den Vorstandsvorsitzenden, berücksichtigt. Des Weiteren werden zahlreiche Corporate Governance Mechanismen sowie Unternehmensmerkmale erfasst, welche die Basis für die empirische Untersuchung bilden. Hierzu werden zunächst die Stichrobe und der Stichprobenumfang beschrieben. Dabei handelt es sich um Unternehmen aus dem NEMAX 50. Der Untersuchungszeitraum reicht von 1998 bis 2003. Im Anschluss erfolgt die Analyse der Daten: sie werden durch deskriptive Statistiken dargestellt. Kapitel 5 widmet sich der Überprüfung der Managerial Entrenchment Hypothese und gliedert sich in zwei Hauptteile. Im ersten Teil (Kapitel 5.1) wird der Zusammenhang zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance empirisch untersucht. Neben der Verwendung von neuen Daten erfolgen weitere wesentliche Erweiterungen zur bisherigen Literatur.

1 Einleitung und Gang der Untersuchung

5

Der zweite Teil (Kapitel 5.2) untersucht den Managerial Entrenchment im Zusammenhang mit der Hypothese der eigenen Vergütungssetzung des Managements (MPA-Hypothese). Hierzu erfolgen zunächst die Gegenüberstellung der allgemeinen Merkmale einer effizienten Vertragsgestaltung (OCA) und der eigenen Vergütungssetzung des Managements (MPA) sowie die modelltheoretische Untersuchung. Anhand von komparativen Statiken werden die Modelle des OCA und MPA analysiert. Schließlich erfolgt die empirische Überprüfung der beiden Modelle. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung in Kapitel 6. Hier werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammengefasst und Handlungsempfehlungen für die Praxis auf Basis der Untersuchung dieser Arbeit abgeleitet. Des Weiteren erfolgt ein Ausblick auf zukünftige Forschungsfragen im Feld der Managervergütung.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

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2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

Dieses Kapitel hat zum Ziel den Interessenkonflikt zwischen Managern und Anteilseignern zu untersuchen. Neben der allgemeinen Diskussion wird der Zielkonflikt zwischen Manager und Anteilseigner im Grundmodell der Agency-Theorie abgebildet. Im Anschluss erfolgt eine modelltheoretische Analyse eines Agency-Problems auf Basis des LEN-Modells. Dabei wird untersucht, welche Wirkung die Vergütungsinstrumente bei der Linderung des AgencyProblems haben können. Des Weiteren erfolgt ein Transfer der wichtigsten Ergebnisse auf die Vergütungspraxis sowie auf die bisherige Literatur. 2.1

Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt

„The directors of such [joint-stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own.“13

Publikumsaktiengesellschaften zählen zu den bekanntesten Unternehmensformen.14 Ein Merkmal dieser Unternehmen ist, dass das Eigenkapital breit über eine Vielzahl von Anteilseignern (Aktionäre) gestreut ist.15 Die Aktionäre sind mit ihrer Kapitalbeteiligung die Inhaber der Residualansprüche und tragen das finanzielle Risiko. Dabei sind die Anteilseigner nicht unmittelbar an der Unternehmensführung beteiligt; diese obliegt dem Management (Vorstand).

13

14 15

Smith (1776, Nachdruck 1871, S. 586f.). Auch zu finden bei Jensen/Meckling (1976), S. 305. In diesem Zusammenhang ironisiert auch Carl von Fürstenberg durch das bekannte Bonmot, dass die Anteilseigner dumm und frech sind: dumm, weil sie ihr Vermögen dem Manager geben; frech, weil sie auch noch Dividende fordern. Für die Bedeutung der Aktiengesellschaften in Deutschland vgl. Simons (2002), S. 32ff. Vgl. Neus (2001), S. 160ff.

8

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

Der Vorteil hierbei ist, dass die Anteilseigner nicht Zeit und Fähigkeiten für die Unternehmensleitung aufbringen müssen, sondern dass dies die Manager mit ihrer Expertise übernehmen. Umgekehrt haben die Manager den Vorteil, das finanzielle Risiko und die Finanzierung nicht übernehmen zu müssen.16 Neben diesen Vorteilen der Spezialisierungsmöglichkeiten von Eigenkapitalgeber und Unternehmensleitung haben Aktiengesellschaften auch wesentliche Nachteile. Aufgrund der Separierung von Eigentum und Verfügungsgewalt zwischen Anteilseignern und Management kann ein Zielkonflikt zwischen beiden Parteien entstehen. Ein solcher Konflikt liegt vor, wenn das Management nicht im Sinne der Anteilseigner handelt. Während die Anteilseigner nach der Maximierung des Unternehmenswertes streben, können Manager an einer persönlichen Nutzenmaximierung interessiert sein.17 Empirisch untersucht wird die Separation zwischen Eigentum und Verfügungsgewalt bereits im Jahr 1932 von Berle und Means. Die Autoren beobachten in Publikumsaktiengesellschaften eine Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt. Zum anderen führen die Autoren an, dass das Management einen diskretionären Spielraum hat und Zielkonflikte zwischen Management und Anteilseignern bestehen.18 In der Arbeit von Jensen und Meckling wird das Problem des diskretionären Spielraumes als „Agency-Problem“ bezeichnet, welches den Untersuchungsgegenstand der Agency-Theorie bildet.19 Dem Management bieten sich dabei zahlreiche Möglichkeiten um den diskretionären Spielraum für die persönliche Nutzenmaximierung zu nutzen.20 Im Folgenden werden einige Beispiele skizziert.21 Manager können etwa den Konsum nicht-pekuniärer Vorteile am Arbeitsplatz tätigen, wie bspw. die Anschaffung eines Firmen-Jets, einer teueren Büroausstattung, eines luxuriösen Dienstwagens usw. Diese Kosten müssen schließlich die Anteilseigner tragen, was zur Folge hat, dass der Unternehmenswert reduziert wird.22 Da persönliches Ansehen des Managements häufig in einer positiven Beziehung zu der Unternehmensgröße steht, können Manager Anreize besitzen, ein ausgeprägtes „empire building“ zu verfolgen.23 Dies kann dazu führen, dass Projekte mit negativen Kapitalwerten durchgeführt werden, was wiederum Vermögen der Anteilseigner vernichtet.24 Diese Gefahr ist dann besonders groß, wenn das Unternehmen über einen hohen Finanzmittelüberschuss (freier

16 17 18 19 20 21

22

23 24

Vgl. Fama (1980), S. 289ff.; Fama/Jensen (1983), S. 301ff. Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 740ff.; Jensen (1986), S. 323ff. Vgl. Berle/Means (1932), S. 112ff. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308f. Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 742ff. Vgl. auch Shleifer/Vishny (1997), S. 742ff.; Schwetzler (1999), S. 332ff.; Kräkel (1999), S. 259ff.; Neus (2001), S. 160ff. Für eine modelltheoretische Analyse vgl. Jensen/Meckling (1976) bzw. Kapitel 3.3.1. Für eine empirische Analyse vgl. Yermack (2006). Vgl. Baumol (1959); Williamson (1963, 1964). Moeller, Schlingemann und Stulz stellen für den Zeitraum von 1998 bis 2001 fest, dass die Anteilseigner des Käuferunternehmens durch getätigte Akquisitionen 240 Milliarden US-Dollar verloren haben. Vgl. Moeller/Schlingemann/Stulz (2005), S. 758f.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

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Cash-flow25) verfügt.26 Da keine gesetzlichen Verpflichtungen für die Ausschüttung der freien Cash-flows existieren, kann das Management Kapital akkumulieren und die Mittel für wertvernichtende Projekte verwenden. Tatsächlich können empirische Arbeiten das Problem der freien Cash-flow-Hypothese bestätigen.27 Betrachtet man das Abweichen von der optimalen Investitionspolitik genauer, so lässt sich diese in das Über- und Unterinvestitionsproblem einteilen. Wie bereits o. a. geht das Überinvestitionsproblem davon aus, dass Investitionsprojekte mit negativen Nettokapitalwerten vom Management durchgeführt werden und diese daraus einen privaten Nutzen ziehen können. Dagegen wird bei Unterinvestition angenommen, dass Investitionsprojekte mit positiven Nettokapitalwerten nicht getätigt werden, weil dabei persönliche Kosten für die Manager entstehen.28 Aggarwal und Samwick entwickeln ein theoretisches Modell für die Untersuchung des Über- /Unterinvestitionsproblems und überprüfen das Modell empirisch.29 Die Idee des Modells ist, dass das Management die Möglichkeit hat einen privaten Nutzen aus den Investitionen zu erlangen und somit überinvestiert (positives B) oder aber das Management private Kosten aus Investitionen erhält und unterinvestiert (negatives B).30 Das Ziel ist empirisch zu beobachten, ob B ein positives oder ein negatives Vorzeichen besitzt. Allerdings ist das Vorzeichen von B nicht direkt beobachtbar, so dass anhand des theoretischen Modells und einer komparative Statik indirekt auf das Vorzeichen von B geschlussfolgert wird. Für die Identifizierung der Über-/ Unterinvestition wird der Zusammenhang zwischen Manageranreizen, Unternehmensperformance und Investitionen untersucht. Die Autoren stellen für die Stichprobe fest, dass 54 Prozent der Unternehmen von Managern geführt wird, die das Unterinvestitionsproblem (private Kosten) aufweisen. Dagegen sind 41 Prozent der Unternehmen von Managern geführt, die das Überinvestitionsproblem (privater Nutzen) aufzeigen.31 Das Management hat nicht nur die Möglichkeit, sich über direkte Investitionen zu bereichern, sondern auch über indirekte. Shleifer und Vishny beschreiben anhand eines Modells, wie sich das Management durch „Manager-Specific Investments“ im Unternehmen festsetzen („entrenchen“) kann.32 Dabei führt das Management sehr spezielle Investitionen durch die ein Austausch des Managements seitens der Anteilseigner erschwert wird bzw. mit prohibitiv hohen Kosten verbunden ist.33 Als Folge erlangt das Management einen hohen diskretionären Spielraum, womit die eigenen Interessen wie bspw. eine hohe Vergütung durchgesetzt sowie nichtpekuniäre Vorteile konsumiert werden können.34

25

26 27

28

29 30 31 32 33 34

Die freien Cash-flows stellen dabei die Finanzmittel dar, die nach Begleichung ausstehender Verbindlichkeiten und nach Durchführung aller Investitionsprojekte mit positiven Nettopkapitalwerten zur Verfügung stehen. Vgl. Jensen (1986), S. 323. Vgl. Blanchard/Lopez de Silanes/Shleifer (1994), S. 337ff.; Harford (1999), S. 1969ff.; Morck/ Shleifer/Vishny (1990), S. 31ff. Private Kosten sind beispielsweise ein höherer Arbeitsaufwand aufgrund eines zusätzlich durchzuführenden Investitionsprojektes. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a). Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 7ff. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 22ff. Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 123. Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 124. Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 128.

10

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

2.2

Die Agency-Theorie

2.2.1 Agency-Theorie als ein Teilgebiet der Neuen Institutionsökonomik

Aufbauend auf der neoklassischen Theorie liegt das Ziel der Neuen Institutionsökonomik in der Untersuchung des ökonomischen Verhaltens unter Einbeziehung von Transaktionskosten, asymmetrische Informationsverteilung und Eigentums-, Kontroll- und Verfügungsrechten.35 Die Agency-Theorie ist neben der Transaktionskostentheorie36 und der Theorie der Verfügungsrechte37 ein weiterer Teil der Neuen Institutionsökonomik. Dabei beschäftigt sich die Agency-Theorie insbesondere mit der Analyse und Gestaltung von Vergütungsfunktionen zur Regelung von Kooperationsbeziehungen zwischen verschiedenen Parteien. Eine besondere Bedeutung haben dabei die Anreizsysteme. Diese sind maßgeblich, weil keiner der Parteien annimmt, dass sich der andere an Abkommen hält, wenn deren Einhaltung nicht verifizierbar ist.38 2.2.2 Annahmen und Gegenstand der Agency-Theorie

Im Mittelpunkt der Agency-Theorie stehen die Analyse sowie die optimale Vertragsgestaltung zwischen einem Auftragnehmer, dem Agenten und seinem Auftraggeber, dem Prinzipal in einer durch Unsicherheit gekennzeichneten Umwelt.39 Jensen und Meckling definieren die Agency-Beziehung als einen Vertrag, bei dem eine (oder mehrere) Person(en) eine andere Person (den Agenten) in Anspruch nehmen, dass diese für sie eine Leistung erbringen, wobei dem Agenten die Entscheidungskompetenz teilweise oder vollständig übertragen wird.40 Eine Agency-Beziehung besteht somit auch zwischen den Managern, als Agenten, und den Anteilseignern als Prinzipal.41 Wie bereits in Kapitel 2.1 angeführt, verfolgen die Anteilseigner das Ziel, mit ihrem Kapital eine Ziel-Rendite innerhalb eines Unternehmens zu erwirtschaften; dabei sind sie auf das spezialisierte Humankapital des Managers angewiesen. Der von den Anteilseignern eingestellte Manager hat als Aufgabe, den Unternehmenswert der Anteilseigner zu maximieren. Das typische Agency-Problem zwischen Managern und Anteilseignern besteht in der Frage, wie den

35 36

37

38 39 40 41

Vgl. Furubotn/Richter (1991), S. 1; Schmidt/Terberger (1997), S. 386ff. In der Transaktionskostentheorie geht die Neue Institutionsökonomik - entgegen der neoklassischen Modellwelt - davon aus, dass bei der Durchführung von Tauschbeziehungen Transaktionskosten entstehen. Vgl. Kräkel (1999), S. 6ff.; Neus (2001), S. 91ff. Die Theorie der Verfügungsrechte (Property-Rights-Theorie) ist ein weiterer Teilbereich der Neuen Institutionsökonomik. Diese geht davon aus, dass sich der Wert eines Wirtschaftsgutes aus den Eigentums-, Verfügungs- und Handlungsrechten ergibt. Die Rechte sind dabei einzeln oder auch zusammen auf andere übertragbar. Vgl. Kräkel (1999), S. 36ff; Neus (2001), S. 107ff. Vgl. Gillenkirch (1997), S. 15. Vgl. Elschen (1991), S. 1004; Milgrom/Roberts (1992), S. 166ff. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. Für weitere Beispiele von Agency-Beziehungen vgl. Neus (1989), S. 19.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

11

Anteilseignern gewährleistet werden kann, dass ihr Kapital optimal investiert und vom Management nicht verschwendet wird.42 Agency-Probleme können dann auftreten, wenn zwischen Agent und Prinzipal eine asymmetrische Informationsverteilung herrscht. Eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Agent und Prinzipal ist eine Grundannahme der Agency-Theorie. Für beide Parteien wird ein opportunistisches Verhalten unterstellt.43 Nach Arrow können zwei grundsätzliche Arten von Informationsasymmetrien unterschieden werden: Hidden Action und Hidden Information.44 Beiden gemeinsam ist, dass eine asymmetrische Information nach Vertragsabschluss vorliegt. Bei Hidden Action verfügt der Agent über Handlungsalternativen, die der Prinzipal nicht beobachten kann. Somit wählt der Agent die Handlung aus, welche seinen Nutzen maximiert. Das aufgrund der nachvertraglichen Informationsasymmetrie entstehende Risiko wird dabei als Moral Hazard bezeichnet. Bei Hidden Information dagegen kann der Prinzipal zwar die Handlungen des Agenten beobachten, jedoch verfügt der Agent über Informationen, von denen der Prinzipal keine Kenntnis besitzt. Somit besteht die Gefahr, dass der Agent die Informationen zum Nachteil des Prinzipals ausnutzt. Das entstehende Risiko wird dabei als Adverse Selection bezeichnet. Von wesentlicher Bedeutung in dieser Arbeit ist die oben beschriebene Informationsasymmetrie Hidden Action bzw. das Risiko Moral Hazard. Für die Linderung dieses AgencyProblems kommen insbesondere erfolgsorientierte Anreizverträge in Betracht,45 auf die im weiteren Verlauf dieses Kapitels bzw. dieser Arbeit noch ausführlich eingegangen wird.46 Jensen unterteilt die Agency-Theorie in zwei Ausrichtungen: die normative und positive Agency-Theorie.47 Im Ansatz der normativen Theorie werden effiziente Lösungen für relativ einfache Probleme unter Verwendung von mathematischen Hilfsmitteln entwickelt, wobei eine Optimierung von Nutzenfunktionen unter Nebenbedingungen stattfindet.48 Die positive Theorie dagegen untersucht die Auftragsbeziehung der beiden Parteien eher empirisch.49 Ziel dieses Ansatzes ist es, „to identify a policy or behavior in which stockholder and management interests diverge and then to demonstrate that information systems or outcome-based incentives solve the agency problem. That is, these mechanisms coalign managerial behaviors with owner preferences.“50 Dabei ergänzen sich beide Ansätze gegenseitig. Die positive Theorie ist ohne modelltheoretische Grundlagen ebenso unvollständig, wie die normative ohne eine empirische Überprüfung.51 Bei der normativen Theorie wird von vereinfachten, aber realitätsna-

42 43 44 45 46

47 48 49 50 51

Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 740f. Vgl. Franke/Hax (2004), S. 421ff. Vgl. Arrow (1985), S. 37ff; Wenger/Terberger (1988), S. 507. Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 744. Eine Lösung des Problems der Adverse Selection kann durch Signalling oder Self-Selection erreicht werden. Vgl. Neus (1989), S. 18. Vgl. Jensen (1983), S. 319. Vgl. Richter/Furubotn (1996), S. 165f. Vgl. Neus (1989), S. 11f.; Wenger/Terberger (1988), S. 508. Eisenhardt (1989), S. 68. Vgl. Neus (1989), S. 14.

12

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

hen Modellannahmen ausgegangen.52 Dieser Ansatz ist zwar nur begrenzt in der Lage, die realen Agency-Probleme zu lösen, dennoch stellt er eine wertvolle Hilfe für die Analyse der Vertragsgestaltung beim Management und für die Ausgestaltung von Anreizsystemen dar.53 Des Weiteren können wichtige Tendenzaussagen hinsichtlich der Wirkungsweise von Anreizsystemen getroffen werden. Barnea, Haugen und Senbet unterscheiden innerhalb der normativen Theorie nochmals zwischen einer ökonomischen und einer finanziellen Agency-Theorie.54 Im Mittelpunkt der ökonomischen Agency-Theorie stehen das Anreizproblem sowie die Risikoteilung zwischen Agent und Prinzipal. Mit dem Anreizvertrag soll der Agent dazu motiviert werden, nach Vertragsabschluss eine Handlung im Interesse des Prinzipals durchzuführen. Des Weiteren soll das Risiko des mit Unsicherheit behafteten Ergebnisses auf beide Parteien verteilt werden. Der zentrale Untersuchungsgegenstand der finanziellen Agency-Theorie liegt dagegen in den vertraglichen Regelungen bei der Beschaffung von Geldmitteln. Auch hier soll der Agent dazu gebracht werden, im Interesse des Prinzipals zu handeln und optimale Finanzierungsentscheidungen zu treffen.55 Im Mittelpunkt des nächsten Abschnitts steht die ökonomische Agency-Theorie. Dabei sollen die oben beschriebenen Überlegungen nun im Grundmodell der Agency-Theorie konkretisiert werden. 2.2.3 Das Grundmodell der Agency-Theorie

Der Ursprung der ökonomischen Agency-Theorie geht zurück auf die beiden Aufsätze von Ross (1973) und Holmström (1979). Das Grundmodell besteht aus zwei Personen: einem Prinzipal sowie einem Agenten.56 Der Prinzipal legt dem Agenten ein Vertragsangebot vor, das vom Agenten entweder angenommen oder abgelehnt werden kann. Damit der Agent den Vertrag annimmt, bietet ihm der Prinzipal eine Vergütung w ( π) an, die abhängig ist vom Ergebnis der Auftragsbeziehung (bspw. dem Bruttounternehmensgewinn) π . Der Agent wird den Vertrag nur dann annehmen, wenn der Erwartungsnutzen mindestens seinem Reservationsnutzen R(A) entspricht. Der Reservationsnutzen ist das Nutzenniveau, welches der Agent alternativ – ohne diesen Vertrag – erhalten würde. Bei Vertragsannahme kooperieren die beiden Parteien für die Dauer einer Periode. Im Auftrag des Prinzipals soll der Agent nach Vertragsabschluss ein gewisses Aktivitätsniveau e durchführen.57 Diese Aktivität kann beispielsweise als Arbeitseinsatz des Managers interpretiert werden. Ökonomisch gesehen kann das Aktivitätsniveau aber auch Ausprägungen wie Gründ-

52 53 54 55 56

57

Vgl. Picot/Neuburger (1995), S. 20. Vgl. Picot/Neuburger (1995), S. 20. Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 26. Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 31ff.; Neus (1989), S. 16. Für die Darstellung des Grundmodells der Agency-Theorie vgl. auch Ewert/Wagenhofer (2000), S. 415ff.; Gillenkirch (1997), S. 20ff. Vgl. Milgrom/Roberts (1992), S. 170.

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13

lichkeit, Arbeitsgeschwindigkeit, Auswahl unvorteilhafter Investitionsprojekte, überhöhten Genuss nicht-pekuniärer Vorteile (Konsum am Arbeitsplatz) annehmen oder aber auch ganz allgemein den diskretionären Spielraum des Managements darstellen.58 Über die Höhe der Aktivität entscheidet ausschließlich der Agent; sie ist dabei vom Prinzipal nicht beobachtbar. Abhängig von der Höhe der Aktivität und eines unsicher eintretenden Umweltzustandes ș, resultiert das Ergebnis der Auftragsbeziehung ʌ = ʌ(e, ș) . Dabei wird unterstellt, dass der Prinzipal auch nicht indirekt Rückschlüsse aus dem Ergebnis auf die gewählte Aktivität des Agenten schließen kann. Das Ergebnis π ist dagegen von beiden Parteien beobachtbar, so dass Agent und Prinzipal einen ergebnisabhängigen Entlohnungsvertrag abschließen können. Die Bemessungsgrundlage bildet dabei das beobachtbare Ergebnis π . Der Nutzen des Prinzipals ist vom Ergebnis der Auftragsbeziehung abhängig. Der Nutzen des Agenten ergibt sich aus seiner Vergütung sowie seiner Aktivität. Dabei kennt der Prinzipal die Nutzenfunktion des Agenten.59 Ein höheres Aktivitätsniveau bedeutet einen steigenden Disnutzen K(e) für den Agenten. Der Disnutzen lässt sich beispielsweise als höhere physische oder psychische Anstrengung (Arbeitsleid) oder allgemein als Opportunitätskosten definieren. Es wird des Weiteren unterstellt, dass der Agent nutzenmaximierend handelt und die Leistungen nicht im Sinne des Prinzipals unternimmt. Aus Sicht des Prinzipals wäre es optimal, wenn der Agent für eine gegebene Vergütung ein möglichst hohes Aktivitätsniveau wählt. Der Agent dagegen empfindet Arbeitsleid, so dass er für eine gegebene Vergütung ein möglichst geringes Aktivitätsniveau wählt. Da die Zielsetzung beider Kooperationspartner in der Maximierung des jeweiligen Erwartungsnutzens liegt, entsteht ein Zielkonflikt zwischen Agent und Prinzipal.60 Ein ergebnisabhängiger Entlohnungsvertrag kann hier als Anreizsystem dienen, um diese Konflikte zu lindern. Die Vergütung w des Agenten lässt sich allgemein in ein Fixum F und in einen ergebnisabhängigen Entlohnungsvertrag α( π ) einteilen. Ein optimales Anreizsystem aber hat neben der Motivierung des Agenten auch eine optimale Risikoallokation zwischen Agent und Prinzipal zum Ziel. Dabei besteht ein Trade-Off zwischen beiden Zielen.61 Ist bspw. der Agent risikoavers und der Prinzipal risikoneutral, würde eine pareto-effiziente Risikoteilung vorliegen, wenn der Prinzipal das gesamte Erfolgsrisiko übernimmt, während der Agent eine feste Vergütung erhält. Allerdings würde dann der Agent die geringstmögliche Anstrengung wählen. Um den Agenten zu einem höheren Aktivitätsniveau zu motivieren, muss also ein Teil der Vergütung aus einem erfolgsabhängigen Teil bestehen. Formal lässt sich die zu maximierende Zielfunktion für den Prinzipal wie folgt darstellen:62

58 59 60 61 62

Vgl. Spremann (1987), S. 10. Vgl. Laux/Liermann (1997), S. 516. Vgl. Laux/Liermann (1997), S. 514. Vgl. Laux/Liermann (1997), S. 514. Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 416; Laux/Liermann (1997), S. 516f; Laux (1990), S. 109; Holmström (1976), S. 76ff.

14

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

E[ U P [( π − w ( π)]] → Max!

(2.1)

α ,F

unter den Nebenbedingungen: E[ U A ( w ( π), e] = E[ U A ( w ( π))] − K( e) ≥ R ( A )

[PB]

(2.2)

E[ U A ( w ( π), e] = E[ U A ( w ( π))] − K( e) → Max

[AB]

(2.3)

e

Die Zielfunktion (2.1) besagt, dass der Prinzipal den Erwartungswert seines Nutzens maximiert, welcher sich als Bruttounternehmensgewinn abzüglich der Vergütung des Agenten ergibt. Dabei müssen zwei Nebenbedingungen beachtet werden. Durch die Partizipationsbedingung (2.2) wird sichergestellt, dass der Agent aus der Auftragsbeziehung mindestens seinen Reservationsnutzen erhält. Die Anreizbedingung (2.3) stellt sicher, dass der Agent das Aktivitätsniveau wählt, welches seinen Erwartungsnutzen maximiert. In diesem Abschnitt wurde der Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent im Grundmodell der Agency-Theorie dargestellt. Die mathematische Analyse von Agency-Problemen in diesem Modell ist relativ schwierig.63 Es können keine expliziten Lösungen für die Vergütungsfunktion ermittelt werden. Einen Ausweg bietet das LEN-Modell mit seinen Annahmen, das im folgenden Abschnitt erläutert wird. 2.3

Das LEN-Modell

Zunächst erfolgt die Beschreibung der Annahmen des LEN-Modells. Danach wird die optimale Vergütung jeweils für den first-best und den second-best Fall hergeleitet. Diese Ergebnisse bilden die Basis für die nachfolgenden Untersuchungen: Quantifizierung der AgencyKosten; Vergleich der Vergütungskomponenten im first-best und second-best Fall und Sensitivitätsanalyse der Vergütungskomponenten mit Implikationen auf die Vergütungspraxis. 2.3.1 Annahmen

Das LEN-Modell geht auf den Aufsatz von Spremann zurück.64 Ziel des Modells ist es laut Spremann die Wirkung von modellexogenen Faktoren auf die Vergütungsfunktion und das gewählte Aktivitätsniveau des Managers zu untersuchen.65 Die Bezeichnung des LENModells (Linear-Exponential-Normal-Model) basiert dabei auf drei zentralen Annahmen:66

63 64

65 66

Vgl. Laux (1990), S. 110. Vgl. Spremann (1987), S. 3ff. Für weitere Darstellungen des Modells vgl. auch Kräkel (1999), S. 62ff.; Velthuis (1998), S. 54ff.; Laux (1990), S. 107ff.; Neus (1989), S. 81ff. Vgl. Spremann (1987), S. 17. Vgl. Spremann (1987), S. 17; Kräkel (1999), S.62ff.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

15

−

Linearitätsannahmen: Diese bezieht sich zum einen auf den Bruttounternehmensgewinn π , welcher linear in der Zufallsvariable θ ist, und zum anderen auf die lineare Vergütung des Agenten.

−

Exponentialannahme: Bei Agent und Prinzipal liegt eine exponentielle Nutzenfunktion vor, sofern keine Risikoneutralität besteht.

−

Normalverteilungsannahme: Das Risiko wird mit Hilfe einer normalverteilten Zufallsvariable θ abgebildet.

In diesem einperiodigen Modell gibt es zwei Parteien: den Agenten und den Prinzipal. Der Agent wird vom Prinzipal beauftragt, das Unternehmen zu führen, welches sich im Eigentum des Prinzipals befindet. Des Weiteren existieren sechs modellexogene Parameter (die Risikoeinstellung des Prinzipals rP , die Risikoeinstellung des Agenten rA , die Cash-flows CF, der Reservationsnutzen des Agenten R(A), die Varianz σ 2 sowie der Arbeitsleidkoeffizient k) und drei modellendogene Variablen (das Fixgehalt F, die Gewinnbeteiligung α sowie die Arbeitsleistung e). Der Bruttounternehmensgewinn π setzt sich additiv aus den Cash-flows CF des Unternehmens, dem Arbeitseinsatz e des Agenten und einem exogenen Störterm θ zusammen: π = CF + e + θ

(2.4)

Hinsichtlich der Cash-flows wird angenommen, dass diese unabhängig vom Arbeitseinsatz des Managers entstehen. Besäße ein Unternehmen keine Unternehmensleitung, so würden dennoch gewisse Zahlungsströme erwirtschaftet werden.67 Des Weiteren wird unterstellt, dass es sich bei dem Störterm um eine normalverteilte Zufallsvariable θ mit einem Erwartungswert E[θ] = 0 und einer Varianz Var[θ] = σ2 handelt. Der Erwartungswert des Bruttounternehmensgewinns ist somit ebenfalls normalverteilt und entspricht den Cash-flows der Unternehmung sowie dem Arbeitseinsatz des Agenten E[ π] = CF + e mit Var[ π] = σ 2 . Dem Agenten entsteht durch seinen Arbeitseinsatz ein Arbeitsleid. Die Arbeitsleidkosten K(e) steigen mit zunehmendem Arbeitseinsatz progressiv an und hängen zudem vom Arbeitleidkoeffizienten k ab, wobei k>0 ist. Der Arbeitsleidkoeffizient repräsentiert die Zuwachsrate der Grenzkosten des Arbeitseinsatzes e.68 Je höher der Faktor k des Agenten ist, desto höhere Arbeitsleidkosten hat dieser für einen gegebenen Arbeitseinsatz zu tragen. Die Kosten des Arbeitsleides K(e) werden als eine steigende konvexe Funktion mit K( e)' > 0, K( e)' ' ≥ 0 modelliert. Somit steigt das Arbeitsleid des Agenten mit zunehmender Anstrengung überproportional an. In monetären Größen werden die Kosten abgebildet als:

67

68

Beispiele sind etwa Einzahlungen aus Miet- und Pachtverträgen. Für weitere Beispiele vgl. Göx (2004), S. 33. Vgl. Richter/Furubotn (1996), S. 202.

16

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

K ( e) =

k 2 e 2

(2.5)

Der Agent erhält vom Prinzipal eine Vergütung w , bestehend aus einem Fixgehalt F und einer Gewinnbeteiligung α am Bruttounternehmensgewinn π :

w = F + απ

(2.6)

Im Folgenden wird unterstellt, dass die Risikostellung des Prinzipals sowohl risikoneutral als auch risikoavers sein kann.69 Für einen risikoaversen Prinzipal wird von der folgenden exponentiellen Nutzenfunktion ausgegangen:70 U P [ π − w ( π)] = −e − rP ( π− w ( π ))

(2.7)

Für einen risikoneutralen Prinzipal ( rP = 0 ) wird die folgende Nutzenfunktion unterstellt:71 U Pr P =0 [ π − w ( π)] = π − w ( π)

Für die Nutzenfunktion eines risikoaversen Agenten ergibt sich:72 U A ( w ( π), e) = −e − rA ( w ( π )− K ( e ))

(2.8)

Aufgrund der speziellen Eigenschaft der normalverteilten Gewinnfunktion und der linearen Vergütungsstruktur lässt sich der Erwartungsnutzen des Agenten mittels seines Sicherheitsäquivalentes SÄQ(A) wie folgt darstellen:73

SÄQ( A ) = F +α(CF + e ) −

r k 2 e − α2 A σ2 2 2

(2.9)

Das Sicherheitsäquivalent setzt sich zusammen aus der erwarteten Vergütung abzüglich den Arbeitsleidkosten und der Risikoprämie des Agenten. Die Risikoprämie berücksichtigt das übernommene Risiko und setzt sich multiplikativ aus der quadrierten Gewinnbeteiligung α 2 , dem Risikoaversionskoeffizienten rA sowie der Varianz σ 2 zusammen. Für das Sicherheitsäquivalent des Prinzipals SÄQ(P) erhält man:74 SÄQ( P) = (1 − α)(CF + e) − F −

rP (1 − α)2 σ 2 2

(2.10)

Ist der Prinzipal risikoneutral, so entfällt mit dem letzen Term in (2.10) die Risikoprämie: 69

70 71 72 73 74

In der Literatur wird häufig ein risikoneutraler Prinzipal unterstellt. Vgl. Spremann (1987), S. 17; Kräkel (1999), S. 66. Vgl. Velthuis (1998), S. 54. Vgl. Richter/Furubotn (1996), S. 201ff. Vgl. Laux/Liermann (1997), S. 520. Vgl. Spremann (1987), S. 19; Laux/Liermann (1997), S. 520; Laux (1990), S. 110; Kräkel (1999), S. 64f. Vgl. Laux (1990), S. 110.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

17

SÄQ( P) rP = 0 = (1 − α)(CF + e) − F Bisher wurden die Annahmen des Modells dargestellt. In den kommenden beiden Abschnitten wird die optimale Vergütung des Modells im first-best und im second-best Fall hergeleitet. Während im ersten Fall der Prinzipal den Arbeitseinsatz kostenlos überwachen und vertraglich vereinbaren kann, ist dies im zweiten Fall nicht mehr möglich und der Agent wählt hier den Arbeitseinsatz, der seinen Nutzen maximiert. 2.3.2 First-best Lösung

Im first-best Fall gibt es kein Hidden Action Problem, da der Arbeitseinsatz des Agenten beobachtbar und kontrahierbar ist. Ein opportunistisches Verhalten des Agenten ist wegen der Überwachung durch den Prinzipal nicht möglich. Das Optimierungsproblem des Prinzipals lässt sich wie folgt darstellen: SÄQ( P) = (1 − α)(CF + e) −

rP (1 − α) 2 σ 2 − F → Max ! 2 F,α.e

(2.11)

Unter Berücksichtigung der Nebenbedingung: SÄQ( A ) = F +α(CF + e) - α 2

rA 2 k 2 σ − e = R( A) 2 2

(2.12)

Der Prinzipal maximiert seinen Nutzen (2.11) unter der Nebenbedingung, dass der Agent gerade noch seinen Reservationsnutzen R(A) erhält. Gleichung (2.12) bildet die Partizipationsoder Teilnahmedingung des Agenten und ist bindend. Der Vertrag wird vom Agenten nur dann angenommen, wenn sichergestellt ist, dass das Sicherheitsäquivalent des Agenten seinem Reservationsnutzen R(A) entspricht. Die Lösung des Optimierungsproblems kann entweder durch den Lagrange- oder Substitutionsansatz erfolgen. Aufgrund des relativ einfachen Lösungsweges wird im Folgenden der Substitutionsansatz gewählt. Zunächst wird die Nebenbedingung (2.12) nach dem Fixgehalt F aufgelöst: F = R( A) + α2

rA 2 k 2 σ + e −α(CF + e) 2 2

(2.13)

Das Fixgehalt steuert demnach die Teilnahmebedingung des Agenten. Diese ergibt sich aus dem Reservationsnutzen des Agenten zuzüglich der Risikoprämie und den Arbeitsleidkosten abzüglich der Gewinnbeteiligung am Bruttounternehmensgewinn. Wird das Fixgehalt (2.13) in das Optimierungsproblem des Prinzipals (2.11) eingesetzt, erhält man eine um das Fixgehalt reduzierte Form der Zielfunktion: (2.14)

18

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

SÄQ( P) = (1 − α)(CF + e) −

SÄQ( P) = CF + e −

rP r k ª º (1 − α) 2 σ 2 − « R ( A ) + α 2 A σ 2 + e 2 −α(CF + e)» 2 2 2 ¬ ¼

k 2 r r e − R ( A ) − α 2 A σ 2 − P (1 − α)2 σ 2 2 2 2

Wird aus der reduzierten Zielfunktion (2.14) die partielle Ableitung nach dem Arbeitseinsatz e gebildet und gleich null gesetzt, ergibt sich: ! ∂SÄQ( P) = 1 − ek = 0 ∂e

(2.15)

Auflösen von Gleichung (2.15) nach e ergibt den optimalen Arbeitseinsatz im first-best Fall: e fb =

1 k

(2.16)

Der Arbeitseinsatz des Agenten ist dabei umso höher, je geringer sein Arbeitsleidkoeffizient ist. Die optimale Gewinnbeteiligung ergibt sich nach dem gleichen Verfahren. Die Bildung der partiellen Ableitung von (2.14) nach der Gewinnbeteiligung α und gleich null setzen, resultiert in: ! ∂SÄQ( P) = σ 2 (rP − α( rA + rP ) ) = 0 ∂α

(2.17)

Wird Gleichung (2.17) nach α aufgelöst, ergibt sich die optimale Gewinnbeteiligung im firstbest Fall:

α fb =

rP rA + rP

(2.18)

Die optimale Gewinnbeteiligung (2.18) und der optimale Arbeitseinsatz (2.16) sind unabhängig voneinander. Somit ist im first-best Fall die Auswahl des optimalen Arbeitseinsatzes von der Risikoteilung unabhängig.75 Das Fixgehalt des Agenten ergibt sich im first-best Fall durch Einsetzen des Arbeitseinsatzes (2.16) und der Gewinnbeteiligung (2.18) in (2.13). Nach Umformung erhält man: 2

· rP § 1§ r 1 1· F fb = R ( A ) + ¨¨ P ¸¸ σ 2 rA + − ¨ CF + ¸ 2 © rA + rP ¹ 2 k rA + rP © k¹

75

Vgl. Velthuis (1998), S. 59.

(2.19)

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

19

Durch Einsetzen des optimalen Arbeitseinsatzes (2.16) und der optimalen Gewinnbeteiligung (2.18) in die Zielfunktion des Prinzipals (2.14) ergibt sich nach Umformungen das Sicherheitsäquivalent des Prinzipals als: SÄQ( P) fb =

σ 2 rA rP 1§ 1 ¨¨ 2CF + − 2 R ( A ) − 2© k rA + rP

· ¸¸ ¹

(2.20)

Bei der first-best Lösung gibt es kein Hidden Action Problem, da die Arbeitsleistung des Agenten vollkommen kontrolliert werden kann. Hinsichtlich des Arbeitseinsatzes wird der Prinzipal dem Agenten den Arbeitseinsatz vorgeben, der seinen Erwartungsnutzen maximiert. Der optimale Arbeitseinsatz ist ausschließlich vom Arbeitsleidkoeffizienten k abhängig. Liegt die first-best Lösung vor, erfolgt eine pareto-effiziente Risikoteilung. Die Aufteilung ist dann pareto-effizient, wenn ein optimaler Vertrag vorliegt und keine Steigerung des Erwartungsnutzens beider Parteien erzielt werden kann, ohne dass sich der Erwartungsnutzen der anderen Partei verringert.76 Die first-best Lösung lässt sich auch erzielen, wenn das Aktivitätsniveau nicht beobachtbar ist und ein Hidden Action Problem vorliegt. Dies wird erreicht, wenn der Agent risikoneutral oder aber die Varianz null ist. Auf dieses Merkmal wird im Abschnitt der Quantifizierung der Agency-Kosten noch einmal eingegangen. 2.3.3 Second-best Lösung

Nun wird die Vergütung untersucht, die sich ergibt, wenn asymmetrische Informationsverteilung zwischen beiden Parteien vorliegt und der Arbeitseinsatz des Agenten nicht mehr beobachtbar und kontrahierbar ist. Die Zielfunktion des Prinzipals lautet: SÄQ( P) = (1 − α)(CF + e ) −

rP (1 − α) 2 σ 2 − F → Max ! 2 F ,α

(2.21)

unter Berücksichtigung der Teilnahme- und Anreizbedingung: SÄQ( A ) = F +α(CF + e ) − α 2

rA 2 k 2 σ − e = R( A) 2 2

[PB]

(2.22)

SÄQ( A ) = F +α(CF + e ) − α 2

r 2 k 2 σ − e → Max ! e 2 2

[AB]

(2.23)

Die optimale Arbeitsleistung des Agenten ergibt sich, indem zunächst die partielle Ableitung der Anreizbedingung (2.23) nach dem Arbeitseinsatz e gebildet und gleich null gesetzt wird:

76

Vgl. Laux/Liermann (1997), S. 515; Grossmann/Hart (1983), S. 124.

20

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner ! ∂SÄQ( A ) = α − ek = 0 ∂e

(2.24)

Das Auflösen von (2.24) nach e ergibt die optimale Arbeitsleistung des Agenten im secondbest Fall:77 esb =

α k

(2.25)

Die Gleichung (2.25) bildet die Reaktionsfunktion des Agenten auf seine Vergütungsfunktion.78 Dabei ist die Arbeitsleistung umso höher, je höher die Gewinnbeteiligung ist. Werden die Reaktionsfunktion (2.25) und das Fixgehalt (2.13) in die Zielfunktion des Prinzipals (2.21) eingesetzt, ergibt sich das Sicherheitsäquivalent als: SÄQ( P) = CF +

α α2 r r − − R ( A ) − α 2 A σ2 − P (1 − α)2 σ 2 k 2k 2 2

(2.26)

Um die optimale Gewinnbeteiligung zu berechnen, wird die partielle Ableitung von Gleichung (2.26) nach der Gewinnbeteiligung α gebildet und gleich null gesetzt: ∂SÄQ( P) 1 α = − − ασ2 rA + (1 − α )σ2 rP = 0 ∂α k k

(2.27)

Gleichung (2.27) nach α aufgelöst, ergibt die optimale Gewinnbeteiligung im second-best Fall:79

α sb =

1 + kσ 2 rP 1 + kσ 2 ( rA + rP )

(2.28)

Die Gewinnbeteiligung ist somit unabhängig von dem nicht-beeinflussbaren Faktor des Agenten, den Cash-flows CF.80 Für einen risikoneutralen Prinzipal ( rP = 0 ) vereinfacht sich die optimale Gewinnbeteiligung zu:81

αsbrP=0 =

1 1 + krA σ 2

(2.29)

Die optimale Arbeitsleistung des Agenten ergibt sich durch Einsetzen von Gleichung (2.28) in (2.25):

77 78 79 80 81

Vgl. Spremann (1987), S. 19; Kräkel (1999), S. 69. Vgl. Kräkel (1999), S. 65. Vgl. Laux (1990), S. 111f. Dieses Ergebnis stellen auch Bertrand und Mullainathan fest. Vgl. Bertrand/Mullainathan (2001), S. 904f. Vgl. Kräkel (1999), S. 67.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

esb =

1 + kσ 2 rP k (1 + kσ 2 ( rA + r P ))

21

(2.30)

Für einen risikoneutralen Prinzipal ( rP = 0 ) vereinfacht sich die optimale Arbeitsleistung wie folgt: esbrP = 0 =

1 k (1 + krσ 2 )

(2.31)

Das Fixgehaltes des Agenten in Abhängigkeit von α ergibt sich durch Einsetzen der Reaktionsfunktion (2.25) in (2.13) als: rA 2 α 2 α· § σ + − α¨ CF + ¸ 2 2k k¹ © α(2CFk + α ) 2 rA 2 = R(A) + α σ − 2 2k

F( α) sb = R ( A ) + α 2

(2.32)

Die Höhe des Sicherheitsäquivalents des Agenten erhält man nach Einsetzen der optimalen Arbeitsleistung (2.30), der optimalen Gewinnbeteiligung (2.28) sowie des Fixgehaltes (2.13) in das Sicherheitsäquivalent des Prinzipals (2.21):82 1§ 1 σ 2 rA (1 + kσ2 rP ) · ¸ SÄQ( P)sb = ¨¨ 2CF + − 2 R ( A ) − 2© k 1 + kσ 2 ( rA + rP ) ¸¹

(2.33)

Für einen risikoneutralen Prinzipal vereinfacht sich (2.33) zu:83 SÄQ( P)sbrP = 0 = CF − R ( A ) +

1 2 k + 2 k 2σ 2 rA

(2.34)

2.3.4 Quantifizierung der Agency-Kosten

In diesem Abschnitt werden die Agency-Kosten quantifiziert. Diese ergeben sich als Differenz aus der first-best und der second-best Lösung.84 Die Ursache der Agency-Kosten liegt in diesem Modell darin, dass die Arbeitsleistung des Agenten nicht beobachtbar und kontrahierbar ist, was zu einem Wohlfahrtsverlust von der first-best zur second-best Lösung führt. Die Höhe der Agency-Kosten ergibt sich als Differenz des Sicherheitsäquivalentes im firstbest Fall (2.20) und im second-best Fall (2.33):85

82 83 84 85

Vgl. Velthuis (1998), S. 65f.; Kräkel (1999), S. 67. Vgl. Richter/Furubotn (1996), S. 213. Vgl Kräkel (1999), S. 68ff.; Jensen/Meckling (1976), S. 308; Schmidt/Terberger (1997), S. 404f. Vgl. Neus (1989), S. 108f.

22

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

(2.35) K( Agency) = SÄQ fb − SÄQ sb = =

σ 2 rA rP 1§ 1 ¨¨ 2CF + − 2 R ( A ) − rA + rP 2© k

· 1§ σ 2 rA (1 + kσ 2 rP ) · 1 ¸¸ − ¨¨ 2CF + − 2 R ( A ) − ¸ k 1 + kσ 2 ( rA + rP ) ¸¹ ¹ 2©

rA2 σ 2 2( rA + rP )(1 + kσ 2 ( rA + kσ 2 rP ))

Im Fall eines risikoneutralen Prinzipals vereinfachen sich die Agency-Kosten zu:86 K( Agency) rP =0 =

rA σ 2 2 + 2 kσ 2 rA

(2.36)

Es wird ersichtlich, dass die Agency-Kosten unabhängig vom Fixgehalt, den Cash-flows und dem Reservationsnutzens des Agenten sind. Des Weiteren wird deutlich, unter welchen Bedingungen keine Agency-Kosten entstehen und damit der first-best Fall vorliegt: Der Agent muss entweder risikoneutral sein oder aber die Varianz muss null betragen. Unter diesen Bedingungen kann im second-best Fall die first-best Lösung erreicht werden. Dagegen zeigt das Modell für eine Risikoprämie größer Null ( rA σ 2 > 0 ), dass für den Prinzipal (Anteilseigner) aus der Kooperationsbeziehung stets ein Wohlfahrtsverlust entsteht. Die Höhe der Agency-Kosten ist dabei abhängig von exogenen Parametern. Um die Wirkung der exogenen Modellparameter auf die Agency-Kosten zu untersuchen, werden nun komparative Statiken gebildet. Varianz und Risikoaversionskoeffizient des Agenten: Die Bildung der partiellen Ableitung von (2.35) nach der Varianz σ 2 bzw. dem Risikoaversionskoeffizienten des Agenten rA er-

gibt: rA2 ∂K( Agency) = >0 2 ∂σ 2( rA + rP )(1 + kσ 2 ( rA + rP )) 2

(2.37)

∂K( Agency) σ 2 rA ( rA + 2(1 + kσ 2 rA ) rP + 2 kσ 2 rP2 ) = >0 ∂rA 2( rA + rP ) 2 (1 + kσ 2 ( rA + rP )) 2

(2.38)

Gleichung (2.37) impliziert einen positiven Zusammenhang zwischen Agency-Kosten und Varianz. Wird unterstellt, dass die übrigen Parameter konstant sind und sich lediglich die Varianz erhöht, dann steigen die Agency-Kosten. Dieses Ergebnis lässt sich auf die Realität transferieren: Wird angenommen, dass die Volatilität der Aktienkursrenditen als Maßgröße für das Risiko dient, so können in Unternehmen mit hohen Volatilitäten auch hohe AgencyKosten vermutet werden. Diese Eigenschaft ist ein typisches Merkmal von Wachstumsunternehmen. 86

Siehe auch Richter/Furubotn (1996), S. 213f.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

23

Das Ergebnis von Gleichung (2.38) stellt ebenfalls einen positiven Zusammenhang zwischen den Agency-Kosten und dem Risikoaversionskoeffizient des Agenten fest. Erhöht sich bspw. dieser Koeffizient, würde das einen Anstieg der Agency-Kosten bedeuten. Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals und Arbeitsleidkoeffizient: Die Bildung der partiellen Ableitung von (2.35) nach dem Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals rP und

dem Arbeitsleidkoeffizienten k ergibt die folgenden komparativen Statiken: ∂K( Agency) σ 2 rA2 (1 + 2 kσ 2 ( rA + rP )) =− 0

α fb = 1

α sb = 1

(4)

rA > 0 , rP > 0

0 < αfb < 1

α sb > α fb

Tabelle 2.1: Unterschiede der optimalen Gewinnbeteiligung im first-best und second-best Fall

In den beiden ersten Fällen wird von einem risikoneutralen Prinzipal ausgegangen ( rP = 0 ). Im first-best Fall erhält der Agent, unabhängig von seiner Risikostellung, jeweils eine Gewinnbeteiligung von Null (Reihen (1) und (2)). Im second-best Fall erhält ein risikoneutraler Agent dagegen eine Gewinnbeteiligung von Eins (Reihe 1) und ein risikoaverser Agent eine Gewinnbeteiligung zwischen Null und Eins (Reihe 2). In den beiden letzten Fällen wird ein risikoaverser Prinzipal unterstellt ( rP > 0 ). Im first-best als auch im second-best Fall erhält ein risikoneutraler Agent eine Gewinnbeteiligung von Eins (Reihe 3). Ist der Agent risikoavers, so liegt die Gewinnbeteiligung im first-best Fall zwischen Null und Eins (Reihe (3)). Im second-best Fall ist die Gewinnbeteiligung dabei stets höher als im first-best Fall (Reihe (4)) .87 Dieser Zusammenhang wird mit Hilfe der Abbildung 2.1 verdeutlicht. Ausgangspunkt für die Abbildung sind die beiden optimalen Gewinnbeteiligungen des firstbest und second-best Falles (Gleichungen (2.18) und (2.28)). Ferner wird für das Beispiel eine Parameterkonstellation von kσ 2 = 1 gewählt. Die optimale Gewinnbeteiligung ist dabei in Abhängigkeit von der Risikoaversion des Agenten und des Prinzipals dargestellt ( rA > 0 , rP > 0 ) und entspricht der Fallunterscheidung in Reihe (4). Es ist ersichtlich, dass die Gewinnbeteiligung im second-best Fall immer über der Gewinnbeteiligung im first-best Fall liegt.

87

Vgl. Laux (1990), S. 117ff.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

25

rP

0

1

2 3 0.8 0.6 0.4

D

0.2 0

0

2.5

5

rA

7.5

10

Abbildung 2.1: Darstellung der optimalen Gewinnbeteiligung im second-best und first-best Fall

Der Unterschiedsbetrag zwischen diesen beiden Gewinnbeteiligungen ergibt sich wie folgt: ∆α = α sb − α fb =

∆α =

1 + kσ 2 rP rP − 1 + kσ 2 ( rA + rP ) rA + rP

(2.41)

rA ( rA + rP )(1 + kσ 2 ( rA + rP ))

Der Unterschiedsbetrag ist vom Risikoaversionskoeffizienten des Agenten und des Prinzipals, vom Arbeitsleidkoeffizienten und der Varianz abhängig. Um die Wirkung dieser Parameter auf den Unterschiedsbetrag der Gewinnbeteiligung zwischen second-best und first-best zu untersuchen, erfolgt die Bildung von partiellen Ableitungen aus Gleichung (2.41) nach den modellexogenen Parametern: krA ∂∆α =− 0 , rP > 0

Gleichung (2.46)

1 2k

F = R ( A ) − CF −

1 2k

1 2k

Gleichung (2.47)

Tabelle 2.2: Unterschied des optimalen Fixgehaltes im first-best und second-best Fall

Wird unterstellt, dass der Agent einen Reservationsnutzen von R(A) = 0 hat, dann muss der Agent für den Erhalt einer Gewinnbeteiligung von Eins, dargestellt in Tabelle 2.1, eine pauschale Summe an den Prinzipal bezahlen (Tabelle 2.2, Reihen (1) und (3)). Des Weiteren ist ersichtlich, dass sich bei einem risikoneutralen Agenten und risikoaversen Prinzipal im firstbest und second-best Fall das identische Fixgehalt einstellt (Reihe (3)). Für die übrigen Fälle (Reihen (1), (2) und (4)) sind die Ergebnisse in der Tabelle dargestellt bzw. werden in den Gleichungen (2.46) und (2.47) verdeutlicht. Auf eine weiterführende Analyse soll an dieser Stelle verzichtet werden. 2.3.6 Sensitivitätsanalyse und Diskussion der Vergütungskomponenten

Bislang wurden vor allem die theoretischen Modellergebnisse hergeleitet und diskutiert. Im Folgenden werden zum einen die Sensitivitäten der exogenen Parameter auf Gewinnbeteiligung und Fixgehalt anhand von numerischen Beispielen analysiert und zum anderen Implikationen auf die Vergütungspraxis vorgenommen.96

96

In Kapitel 5.2 werden die Vergütungskomponenten für den eigenen Modellansatz anhand von komparativen Statiken formalanalytisch untersucht.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

2.3.6.1

29

Gewinnbeteiligung

Um Aussagen über die Wirkung der exogenen Parameter auf die optimale Gewinnbeteiligung im second-best Fall (2.28) treffen zu können, wird von folgenden Grundparametern ausgegangen: Die Varianz der Gewinne sei σ2 = 1 , der Arbeitsleidkoeffizient des Agenten betrage k=1, Risikoaversionskoeffizient des Agenten ist rA = 1 und der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals rP = 1 . Sensitivitäten bzgl. Risikoaversionskoeffizienten von Agent und Prinzipal: Werden die im obigen Beispiel beschriebenen Parameter konstant gehalten und wird lediglich der Risikoaversionskoeffizient des Agenten verändert, zeigt die linke Graphik in Abbildung 2.3, dass die optimale Gewinnbeteiligung mit steigender Risikoaversion des Agenten abnimmt. Die yAchse repräsentiert dabei die optimale Gewinnbeteiligung, die x-Achse den Risikoaversionskoeffizienten des Agenten. Steigt der Risikoaversionskoeffizient bspw. von 1 auf 10, so sinkt die optimale Gewinnbeteiligung von 2/3 auf 1/6.

α 2 0.8

4

6

8

10

rA

0.9

0.8

0.6

0.7

0.4

0.6 0.2

α

2

4

6

8

10

rP

Abbildung 2.3: Optimale Gewinnbeteiligung in Abhängigkeit vom Risikoaversionskoeffizienten von Agent und Prinzipal

Wird dagegen der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals variiert und werden die übrigen Parameter konstant gehalten, so verringert sich die optimale Gewinnbeteiligung, wenn der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals abnimmt. Dieser Zusammenhang ist in der rechten Graphik von Abbildung 2.3 dargestellt. Die y-Achse repräsentiert wiederum die optimale Gewinnbeteiligung und die x-Achse den Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals. Reduziert sich beispielsweise der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals von ursprünglich 10 auf 1, so fällt die optimale Gewinnbeteiligung von 11/12 auf 2/3. Sensitivitäten bzgl. Varianz und Arbeitsleidkoeffizient: Werden die Parameter des Beispiels konstant gehalten und die Varianz und/oder der Arbeitsleidkoeffizient variiert, so fasst Abbildung 2.4 das Resultat zusammen. Auf der y-Achse ist die optimale Gewinnbeteiligung abgetragen und auf der x-Achse die multiplikative Verknüpfung der Varianz mit dem Arbeitsleidkoeffizienten dargestellt. Steigt bspw. die Varianz und/oder das Arbeitsleid von 1 auf 10, so verringert sich die optimale Gewinnbeteiligung von 2/3 auf 11/21. Es ergibt sich ein ähnlich konvexer Verlauf wie beim Risikoaversionskoeffizienten des Agenten (linke Graphik von Abbildung 2.3).

30

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

2

4

6

8

10

kσ 2

0.9 0.8 0.7 0.6

α Abbildung 2.4: Optimale Gewinnbeteiligung in Abhängigkeit von der Varianz und Arbeitsleidkoeffizienten

Im Folgenden werden die oben dargestellten Ergebnisse auf die Vergütungspraxis übertragen. Dabei zeigen die meisten empirische Studien, dass nur ein geringer Zusammenhang zwischen der Vergütung von Managern und der Unternehmensperformance besteht.97 Jensen und Murphy führen in ihrer Studie für US-Unternehmen an, dass eine Unternehmenswertsteigerung um 1.000 US-Dollar mit einem Vermögenszuwachs des CEOs von lediglich 3,25 US-Dollar verbunden ist. Da die Vergütung beinahe unabhängig von der Unternehmensperformance ist, folgern die Autoren, dass „corporate America pays its most important leaders like bureaucrats.“98 Des Weiteren wird von den Autoren angeführt, dass die festgestellten empirischen Ergebnisse aus Sicht der Agency-Theorie nicht einem effizienten Vertrag entsprechen können: „We believe that our results are inconsistent with the implications of formal agency models of optimal contracting.“99 Ähnlich schlussfolgern weitere Arbeiten, dass das Vorhandensein geringer Anreize die Managerial Power Approach Hypothese stützt, d. h. dass dann Manager ihre eigene Vergütung beeinflussen können.100 Mit Hilfe des LEN-Modells und der dargestellten Ergebnisse kann allerdings auch verdeutlicht werden, dass geringere Gewinnanteile aus Aktionärssicht nicht zwangsläufig negativ sein müssen. Vielmehr kann sich eine geringe Anreizhöhe aus einer bestimmten Konstellation exogener Parameter ergeben.101 Die optimale Anreizhöhe ist dabei umso geringer, je höher der Risikoaversionskoeffizient des Agenten, je geringer der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals, je höher das Risiko und je höher das Arbeitsleid des Agenten ist. Modelltheoretisch wurde verdeutlicht, dass unter bestimmten Bedingungen auch niedrigere Gewinnanteile durchaus optimal sein können und somit die Managerial Power Approach Hypothese aus einer geringen Gewinnbeteiligung alleine schwer zu folgern ist. In Kapitel 5.2 wird ein geeignetes Modell für die Untersuchung der Managerial Power Approach Hypothese vorgestellt.

97 98 99 100

101

Vgl. Jensen/Murphy (1990a, 1990b); Hall/Liebman (1998); Schwalbach/Graßhoff (1997). Jensen/Murphy (1990a), S. 138. Jensen/Murphy (1990b), S. 227. Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 77. Eine ausführliche Untersuchung dieser Hypothese findet sich in Kapitel 5.2. Vgl. auch Haubrich (1994), S. 258ff.; Garen (1994), S. 1175ff.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

2.3.6.2

31

Fixgehalt

So wie in der Literatur geringe Manageranreize bemängelt werden (siehe vorhergehender Abschnitt), so wird in Wissenschaft und insbesondere in den öffentlichen Medien häufig das hohe Fixgehalt von Managern kritisiert.102 Mit Hilfe des LEN-Modells kann allerdings gezeigt werden, dass unter bestimmten Parameterkonstellationen ein hohes Fixgehalt des Managers (Agenten) aus Aktionärssicht (Prinzipal) durchaus optimal sein kann. Wird das optimale Fixgehalt im second-best Fall (Gleichung (2.32) bzw. (2.47)) betrachtet, so ist dessen Höhe von den folgenden Parametern abhängig: Reservationsnutzen des Agenten, Gewinnbeteiligung, Arbeitsleidkoeffizient, Risikoaversionskoeffizient des Agenten, Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals, Varianz und Cash-flows. Aus der Gleichung (2.32) ist unschwer zu erkennen, dass das optimale Fixgehalt mit höherem Reservationsnutzen ansteigt und mit höheren Cash-flows fällt. Die Wirkung der übrigen Parameter auf das optimale Fixgehalt ist nicht ganz so offensichtlich, so dass diese nun diskutiert werden. Sensitivität bzgl. Gewinnbeteiligung: Zunächst ist zu vermuten, dass sich mit steigender Gewinnbeteiligung das optimale Fixgehalt reduziert. Um diese Vermutung näher zu untersuchen wird das optimale Fixgehalt aus (2.32) wie folgt umgeformt:103 F( α) sb = R ( A ) −

α2 § 1 2· ¨ − rA σ ¸ − αCF 2 ©k ¹

(2.48)

Für R(A) = 0 wird deutlich, dass die oben getroffene Aussage nur dann zutrifft, wenn die Risikoaversion des Agenten sowie die Varianz klein genug sind und somit die folgende Bezie1 hung gilt: + αCF > rA σ 2 . Eine Erhöhung der Gewinnbeteiligung hat insgesamt drei Effekk te:104 (i) der Arbeitseinsatz des Agenten erhöht sich, (ii) die erwartete Vergütung erhöht sich und (iii) der Agent verlangt eine höhere Risikoprämie. Dominiert die Risikoprämie die beiden anderen Effekte (i und ii), dann muss das optimale Fixgehalt des Agenten erhöht werden. 1 Dies ist der Fall, wenn folgende Beziehung gilt: + αCF < rA σ 2 . k Modelltheoretisch gibt es demnach Konstellationen, die zeigen, dass eine höhere Gewinnbeteiligung im Optimum ein höheres Fixgehalt impliziert. Dagegen sprechen einige Autoren bei einem Anstieg von Aktienbeteiligung und Fixgehalt von einem Rent-Seeking bzw. einem Managerial Power Approach.105 Insbesondere in Unternehmen mit hohen Aktienbeteiligungen des Managements, wie bspw. bei Wachstumsunternehmen, könnte demnach auf Basis des LEN-Modells ein hohes Fixge-

102 103 104 105

Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 77. Vgl. auch Laux (1990), S. 112f. Vgl. Spremann (1987), S. 20. Vgl. hierzu etwa die empirische Untersuchungen von Finkelstein/Hambrick (1989), S. 124; Barkma/Pennings (1998), S. 983.

32

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

halt gerechtfertigt werden. Die alleinige Betrachtung der Höhe des Fixgehaltes scheint somit ungeeignet, um das Vorliegen von ineffizienten Verträgen zu folgern. Sensitivität bzgl. Varianz und Risikoaversionskoeffizient des Agenten: Für das folgende Beispiel seien folgende Parameter unterstellt: Der Reservationsnutzen des Agenten beträgt R(A) = 0, der Cash-flow CF = 0, der Arbeitsleidkoeffizient des Agenten k = 1, der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals rP = 0 . Die Parameter in (2.32) eingesetzt, ergibt das optimale

Fixgehalt in Abhängigkeit von der Varianz und dem Risikoaversionskoeffizienten des Agenten: 2

§ 1 · ¨¨ 1 + σ2 r ¸¸ 1 § 1 ·2 α 1 A ¹ ¸ σ 2 rA + ¨¨ F(σ2 rA ) = − + α 2σ 2 rA = − © 2 2 2 2 © 1 + σ2 rA ¸¹ σ2 rA − 1 + σ2 rA 1 F(σ2 rA ) = − + = 2 2 2 2 2 2(1 + σ rA ) 2(1 + σ rA ) 2(1 + σ2 rA ) 2

(2.49)

In Abbildung 2.5 repräsentiert die y-Achse das optimale Fixgehalt und die x-Achse die Risikoprämie, welche sich multiplikativ aus dem Risikoaversionskoeffizienten des Agenten und der Varianz ergibt. Wie die Abbildung zeigt, steigt das optimale Fixgehalt zunächst mit der Risikoprämie an und fällt ab einem bestimmten Punkt mit steigender Risikoprämie. F 0.06 0.04 0.02 10

20

30

40

50

rA σ 2

-0.02 -0.04 -0.06

Abbildung 2.5: Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit von der Risikoprämie

Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals: Für das nachfolgende Beispiel sei der Reservationsnutzen des Agenten R(A) = 0, der Cash-flow CF = 0, der Arbeitsleidkoeffizient des Agenten k = 1, der Risikoaversionskoeffizient des Agenten rA = 1 und die Varianz σ2 = 2 . Einge-

setzt in (2.47) ergibt sich das optimale Fixgehalt in Abhängigkeit vom Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals: 2

§ 1 + 2 rP · ¨¨ ¸ 2 3 + 2 rP ¸¹ (1 + 2 rP )2 α = F(rP ) = =© 2 2 2(3 + 2 rP )2

(2.50)

Zwischen dem optimalen Fixgehalt und dem Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals besteht ein positiver Zusammenhang. Je höher der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals,

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

33

desto höher das optimale Fixgehalt. Das Ergebnis ist in Abbildung 2.6 veranschaulicht. Die yAchse repräsentiert das optimale Fixgehalt und die x-Achse den Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals. F 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2

4

6

8

10

rP

Abbildung 2.6: Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit vom Risikoaversionskoeffizienten des Prinzipals

Besitzt der Prinzipal, der die Vergütung vergibt, beispielsweise einen hohen Risikoaversionskoeffizienten, so kann ein hohes Fixgehalt des Agenten durchaus optimal sein. Arbeitsleidkoeffizient: Für das nachfolgende Beispiel sei der Reservationsnutzen des Agenten R(A) = 0, der Cash-flow CF = 0 und ein risikoneutraler Prinzipal rP = 0 unterstellt. Werden

die Parameter in das optimale Fixgehalt (2.47) eingesetzt, ergibt sich das Fixgehalt in Abhängigkeit vom Arbeitsleidkoeffizient k und der Risikoprämie σ 2 rA : § 1 ¨¨ 2 + σ 2 rA 1 k α 1 + α 2 σ 2 rA = − © F(k , σ 2 rA ) = − 2k 2k 2 F(k , σ 2 rA ) = −

1

2 k (1 + kσ 2 rA )

2

2

· ¸¸ 2 · 2 1 ¹ + 1 §¨ ¸ σ rA 2 ¨© 1 + kσ 2 rA ¸¹ σ 2 rA − 1 + kσ 2 rA + = 2 2 2(1 + kσ 2 rA ) 2 k (1 + kσ 2 rA )

(2.51)

Liegt eine geringe Risikoprämie vor, so steigt das optimale Fixgehalt mit k an und fällt ab einem bestimmten Punkt. Ist dagegen eine hohe Risikoprämie vorhanden, so besteht ein negativer Zusammenhang: Verringert sich bspw. das Arbeitsleid des Agenten, dann erhöht sich das optimale Fixgehalt. Die Ergebnisse sind in Abbildung 2.7 dargestellt.

34

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

0.06

F

0.04 0.02 0 1

10 8 6 2

4

3

k

rσ

2

A

2

4 5

5

Abbildung 2.7: Optimales Fixgehalt in Abhängigkeit des Arbeitsleidkoeffizienten

Mittels des LEN-Modells kann also verdeutlicht werden, dass ein hohes Fixgehalt aus Sicht des Prinzipals durchaus optimal sein kann und von der exogenen Parameterkonstellation abhängt. Das optimale Fixgehalt ist dabei umso höher, je höher der Reservationsnutzen des Agenten, je geringer der Cash-flow und je höher der Risikoaversionskoeffizient des Prinzipals ist. Die Aussagen der übrigen Parameter sind nicht eindeutig und hängen von ihren Werten bzw. von zusätzlichen Parametern ab. Das optimale Fixgehalt steigt ebenfalls an, wenn sich die Risikoprämie (bei relativ kleinen Werten) erhöht oder die Gewinnbeteiligung (bei einer relativ hohen Risikoprämie) ansteigt. Das optimale Fixgehalt kann auch dann ansteigen, wenn sich der Arbeitsleidkoeffizient verändert. Verringert sich bspw. das Arbeitsleid des Agenten (bei einer relativ hohen Risikoprämie), dann erhöht sich das Fixgehalt 2.4

Zusammenfassung

Zunächst wird in diesem Kapitel verdeutlicht, dass in Publikumsaktiengesellschaften Zielkonflikte zwischen Managern und Anteilseignern bestehen. Diese lassen sich auf die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt und die daraus entstehenden diskretionären Spielräume des Managements zurückführen. In Abschnitt 2 wird der Zielkonflikt zwischen Managern und Anteilseignern im Grundmodell der ökonomischen Agency-Theorie konkretisiert. Die formalanalytische Untersuchung von Agency-Problemen im Grundmodell gestaltet sich allerdings schwierig, so dass in Abschnitt 3 auf ein LEN-Modell zurückgegriffen wird. Dieser Abschnitt bildet den Hauptteil des Kapitels. Mit Hilfe des Modells wird gezeigt, dass die Gewinnbeteiligung als Anreizinstrument dienen kann, um Agency-Probleme zu lindern. Es kann auch gezeigt werden, dass höhere AgencyKosten in riskanten Unternehmen, wie etwa Wachstumsunternehmen, zu vermuten sind. Danach erfolgt eine Analyse und Gegenüberstellung der Vergütungskomponenten im first-best und second-best Fall.

2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner

35

In der darauf folgenden Sensitivitätsanalyse der exogenen Parameter auf die Vergütungskomponenten können wichtige Ergebnisse festgestellt werden: Die alleinige Betrachtung einzelner Vergütungskomponenten ist nicht ausreichend, um einen ineffizienten Vergütungsvertrag schlussfolgern zu können. Modelltheoretisch kann gezeigt werden, dass es unter bestimmten Parameterkonstellationen durchaus optimal sein kann, dass Manager eine geringe Gewinnbeteiligung oder aber (auch) ein hohes Fixgehalt erhalten. Diese Schlussfolgerungen dienen gleichzeitig als Motivation, ein geeignetes Modell für die Überprüfung der Managerial Power Approach Hypothese zu entwickeln.106

106

Vgl. Kapitel 5.2.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

37

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

Nachdem im vorhergehenden Kapitel insbesondere die Wirkung des Fixgehaltes und der Gewinnbeteiligung als Anreizinstrument modelltheoretisch untersucht wurde, werden nun die in der Vergütungspraxis gängigen Komponenten analysiert. In der Praxis kann die Vergütung des Managements in die folgenden Komponenten untergliedert werden: in das Fixgehalt, die variable Vergütung (Bonuszahlung) sowie in Aktien und Aktienoptionen als aktienkursorientierte Vergütungskomponente. Dabei steht die Untersuchung der Aktien und Aktienoptionen im Mittelpunkt dieses Kapitels. Es erfolgt zum einen die modelltheoretische Untersuchung der Anreizwirkung der Aktien und Aktienoptionen auf den Unternehmenswert und zum anderen die Analyse geeigneter Modelle für die Bewertung und Anreizmessung von Aktienoptionen. Diese Untersuchungsgegenstände bilden gleichzeitig die Grundlage für die empirischen Untersuchungen in Kapitel 5. 3.1

Fixgehalt

Das Fixgehalt stellt das leistungsunabhängige Grundgehalt des Managements dar. Wie im LEN-Modell in Kapitel 2.3 gezeigt wurde, besitzt das Fixgehalt keine Anreizwirkung für das Management. Es stellt sicher, dass die Partizipationsbedingung des Managements erfüllt ist. In der Praxis dient das Fixgehalt insbesondere zur Absicherung und Erhaltung des Lebensstandards des Managements.107 Neben diesem direkten Einfluss kann das Fixgehalt aber auch als Grundlage für die Bestimmung der übrigen Vergütungskomponenten dienen und somit einen indirekten Einfluss auf die Vergütungshöhe besitzen.108 Der Wert des Fixgehaltes hängt dabei insbesondere von der Risikoeinstellung der Manager ab. Je höher die Risikoaversion ist, desto mehr bevorzugt das Management eine sichere Zahlung gegenüber riskanten und unsicheren Komponenten. Damit hat das Fixgehalt für einen risikoaversen Manager einen höheren Stellenwert als die gleiche Vergütungshöhe in Aktien

107 108

Vgl. Milgrom/Roberts (1992), S. 425; Pirchegger (2001), S. 60. Vgl. Murphy (1999), S. 2498.

38

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

oder Aktienoptionen. Da das Management über das Humankapital stark an das eigene Unternehmen gebunden und somit einem hohen unternehmensspezifischen Risiko ausgesetzt ist, würde das unsystematische Risiko durch eine aktienkursbasierte Vergütung weiter ansteigen.109 Vielmehr könnte das Management die liquiden Mittel aus dem Fixgehalt nutzen, um in andere Unternehmen zu investieren und damit das unsystematische Risiko zu diversifizieren. Somit ziehen risikoaverse Manager stets eine sichere Zahlung der unsicheren vor.110 Häufig wird das Fixgehalt über Wettbewerbsvergleiche, auf Basis von industrieübergreifenden Gehaltsumfragen und Statistiken ermittelt.111 Neben den Wettbewerbern stellt auch die Unternehmensgröße einen wesentlichen Einflussfaktor dar.112 3.2

Variable Vergütung (Bonuszahlung)

Üblicherweise erhalten Manager neben dem Fixgehalt eine variable, ergebnisabhängige Vergütung, die auch als Bonuszahlung bezeichnet wird. Gesetzlich wird diese Komponente in § 86 Abs. 1 AktG wie folgt geregelt: „Den Vorstandsmitgliedern kann für ihre Tätigkeit eine Beteiligung am Gewinn gewährt werden. Sie soll in der Regel in einem Anteil am Jahresgewinn der Gesellschaft bestehen.“ Die Höhe der Bonuszahlung ergibt sich entweder aus einer einzelnen oder aber aus mehreren Kennzahlen. Diese können durch Addition, Multiplikation oder eine Matrix von verschiedenen Kennzahlen verknüpft werden.113 Dabei bilden buchhalterische Kennzahlen die wesüentliche Bemessungsgrundlage für die variablen Bezüge. Murphy stellt für das Topmanagement US-amerikanischer Industrieunternehmen fest, dass insbesondere der Jahresüberschuss in feststehender oder modifizierter Form (EBIT, EVA) für die jährlichen Bonuszahlungen verwendet wird.114 Für die Bestimmung der Höhe der variablen Vergütung werden eine Untersowie eine Obergrenze definiert. Um die Bonuszahlung zu erhalten, muss zunächst eine bestimmte Mindestperformance erzielt werden. Erst wenn diese überschritten wird, erfolgt die Zahlung.115 Der Betrag steigt dabei mit Überschreiten des Schwellenwertes solange an, bis die Obergrenze erreicht ist. Über diese hinaus finden keine weiteren Zahlungen statt. Die Struktur der Bonuszahlung in Abhängigkeit von der Bemessungsgrundlage kann dabei einen linearen, konkaven oder konvexen Verlauf annehmen.116

109 110

111 112 113 114

115 116

Für eine ausführliche Diskussion zum Risikoverhalten des Managements vgl. auch Kapitel 3.4.2.2. Murphy führt an, dass das Management aufgrund des Risikos bei einem „Tauschprogramm“ zwischen Fixgehalt und Aktien eine Prämie von 20-30 Prozent und bei Aktienoptionen eine Prämie von 100-200 Prozent verlangt. Vgl. Murphy (1999), S. 2498. Vgl. Murphy (1999), S. 2497. Vgl. Baker/Jensen/Murphy (1988). Für Deutschland vgl. Schwalbach/Graßhoff (1997). Vgl. Murphy (1999), S. 2498ff. Vgl. Murphy (1999), S. 2501. Für Deutschland stellt der buchhalterische Gewinn ebenfalls die wesentliche Bezugsgröße für die variable Vergütung dar. Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholtz (1998), S. 8. Vgl. Murphy (1999), S. 2499. Vgl. Murphy (1999), S. 2505f.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

39

Da die wesentliche Bezugsgröße der variablen Vergütung auf Basis von buchhalterischen Größen ermittelt wird, können schwerwiegende Probleme entstehen.117 Die Basis dieser Kennzahlen bilden häufig vergangene buchhalterische Größen. Das Management erhält somit den Anreiz, sich auf diese Größen zu konzentrieren. Dies kann dazu führen, dass das Management vorteilhafte Investitionen mit positiven Nettokapitalwerten unterlässt, um so den Gewinn der aktuellen Periode nicht zu schmälern und schlussendlich eine vorteilhafte Bonuszahlung zu erlangen. Investitionen, die sich erst in zukünftigen Perioden werterhöhend auswirken, werden demnach unterlassen, was nicht im Sinne der Anteilseigner ist. Ein Beispiel hierfür wären etwa Investitionen in die Forschung und Entwicklung, die i. d. R. erst in späteren Perioden einen positiven Nettokapitalwert erwirtschaften. Empirisch kann bestätigt werden, dass Manager die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen signifikant verringern, um die variable Vergütung zu erhöhen.118 Ein weiteres Problem buchhalterischer Größen ist, dass Manager einen Anreiz zur Manipulation der Kennzahlen erhalten. Es existieren zwar zahlreiche Rechnungslegungsvorschriften zur Bestimmung des Jahresabschlusses, aber dennoch sind bei der Bilanzierung erhebliche Ermessenspielräume gegeben. Beispiele sind etwa die Bildung und Auflösung von stillen Reserven und Rückstellungen, die Bewertung und Bilanzierung von materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen oder etwa die unterschiedlichen Abschreibungsmethoden. Healy zeigt für die USA, dass Manager gezielt die Bewertungsspielräume zum eigenen Vorteil ausnutzen. In den Jahren mit negativen Gewinnen werden zusätzliche stille Reserven gebildet. Fallen wieder Gewinne an, werden die stillen Reserven aufgelöst und erhöhen somit die Zahlungen.119 Ein grundsätzliches Problem von buchhalterischen Gewinnen ist zudem, dass die Eigenkapitalkosten aus Anteilseignersicht keine Berücksichtigung finden. Das Management hat in erster Linie den Anreiz, Investitionen zu tätigen, um die Gewinne zu steigern. Allerdings kann es dazu kommen, dass diese Investitionen zwar den Gewinn erhöhen, aber gleichzeitig das Vermögen der Anteilseigner sogar vernichten. Dies ist der Fall, wenn die Investitionen innerhalb des Unternehmens eine geringere Eigenkapitalrendite erwirtschaften als die Alternativrendite auf Anteilseignerebene.120 Diese Ausführungen verdeutlichen, dass die Verwendung von buchhalterischen Kennzahlen zu schwerwiegenden Problemen führen kann und demnach als Bemessungsgrundlage von Anreizsystemen wenig sinnvoll erscheint.121

117 118 119 120 121

Vgl. auch Schwetzler (1999), S. 337; Elschen (1991), S. 213ff. Vgl. Dechow/Sloan (1991), S. 51ff. Vgl. Healy (1985), S. 85ff. Für weitere empirische Arbeiten vgl. Lindstädt/Seifert (2006), S. 73. Für eine ausführliche Diskussion vgl. Wagner (1997), S. 477ff. Vgl. Schwetzler (1999), S. 337; Winter (1996), S. 117.

40

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

3.3

Aktien

Die Gewährung von Aktien an das Management stellt eine Möglichkeit dar, dieses explizit an den Aktienkurs und somit an die Zielgröße der Anteilseigner zu binden. Dabei kann das Management direkt oder indirekt die Unternehmensanteile besitzen.122 Bei einer direkten Beteiligung verfügt das Management eigenständig über die Aktien, während bei einer indirekten Beteiligung die Aktien über das Unternehmen verwaltet werden. Diese Unterscheidung sollte bezüglich der Anreizwirkung keine Rolle spielen.123 Welche Anreizwirkung die Aktienbeteiligung des Managements auf den Unternehmenswert haben kann, wird nun anhand von zwei Modellen veranschaulicht. 3.3.1 Das Modell von Jensen und Meckling

Jensen und Meckling untersuchen die Wirkung des Anteilsbesitzes eines Managers auf den Unternehmenswert, unter der Annahme, dass dieser opportunistisch handelt und den eigenen Nutzen maximiert.124 Die Autoren definieren den Agency-Konflikt zwischen Anteilseigner und Manager „as deriving from the manager’s tendency to appropriate perquisites out of the firm’s resources for his own consumption.“125 Hierunter ist der Nutzen für den Manager zu verstehen, der durch den Konsum von nicht-pekuniären Vorteilen entsteht, ohne dass dieser dafür private Kosten aufwenden muss.126 Diese Verhaltensweise des Managers führt zu einer Reduzierung des Unternehmenswertes, was anhand des folgenden Modells veranschaulicht wird.127 Hierzu wird das Verhalten des Managers bei einer 100%-igen Aktienbeteiligung am Unternehmen sowie bei einer fraktionellen Beteiligung untersucht. Die wesentlichen Modellannahmen sind:128 eine Welt ohne Steuern, keine Aufnahme von Krediten, keine Finanzierung durch Wertpapiere und Wandelschuldverschreibungen, keine Überwachungsaktivitäten durch die Anteilseigner, die Aufnahme externen Eigenkapitals erfolgt ausschließlich durch stimmrechtlose Vorzugsaktien und es existiert ein einzelner Eigentümer-Manager. Zusätzlich zu diesen Annahmen werden folgende Definitionen eingeführt:129 X

122 123 124

125 126

127 128 129

=

{x1, x2,..., xn} = Vektor der Quantitäten aller Faktoren und Aktionen des Unternehmens, aus denen der Manager einen nicht-pekuniären Nutzen erhält

Vgl. Scholes (1991), S. 803ff. Vgl. Ferstl (2000), S. 83. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 305ff. Das Modell ist auch bei Kräkel dargestellt. Vgl. Kräkel (1999), S. 268ff. Jensen/Meckling (1976), S. 313. Nicht-pekuniäre Vorteile können beispielsweise ein Dienstwagen, eine exklusive Büroausstattung, eine Dienstwohnung oder eine schöne Dienstreise sein. Synonym für nicht-pekuniäre Vorteile ist der Konsum am Arbeitsplatz. Vgl. im Folgenden Jensen/Meckling (1976), S. 313ff. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 314. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 314f.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

K(X) =

Gesamtkosten des Unternehmens durch X

P(X) =

Geldlicher Vorteil des Unternehmens durch X

B(X) =

P(X) – K(X) = Netto-Nutzen des Unternehmens durch X

X*

=

41

Die Optimale Höhe von X, bei der der Unternehmenswert maximiert wird, ist de∂B( X*) ∂P( X*) ∂K( X*) = − = 0 . Dabei senkt jede Erhöhung von X ∂X * ∂X * ∂X * über X* hinaus den Unternehmenswert.

finiert als:

ˆ ≥ X* sind die Kosten des Unternehmens für eine Nutzensteigerung des Für die Vektoren X ˆ ) > 0. Managers definiert als: NP ≡ B( X*) − B( X mit: NP

=

ˆ >X*) Kosten des Unternehmens aufgrund einer Abweichung von X* ( X

ˆ X

=

Optimale Höhe von X für den Manager

Falls X* = 0, dann stellt NP gemäß Definition den Marktwert des Stromes der ManagerAusgaben für nicht-pekuniäre Vorteile dar. In Abbildung 3.1 wird auf der x-Achse der Marktwert des Stromes für Manager-Ausgaben der nicht-pekuniären Vorteile NP und auf der y-Achse der Marktwert des Unternehmens V abgebildet. Bei einem 100%-igen Anteilsbesitz des Managers am Unternehmen entspricht die Budgetrestriktion in Abbildung 3.1 der Geraden V NP . Diese Gerade besitzt im Fall eines EigentümerManagers eine Steigung von –1, da durch die Ausgabe einer GE des Managers für den Erhalt nicht-pekuniärer Vorteilen der Unternehmenswert ebenfalls um genau eine GE abnimmt. Des Weiteren bildet die Gerade V NP die Budgetgerade für den Eigentümer-Manager. V stellt

den maximal erzielbaren Unternehmenswert dar, falls der Manager keine nicht-pekuniären Vorteile konsumieren würde. Unter der Annahme einer abnehmenden Grenzrate der Substitution werden durch die Indifferenzkurven (U1, U2, ...) die Präferenzen des Managers für nichtpekuniäre Vorteile und das Vermögen dargestellt. Der Nutzen des Managers setzt sich aus den nicht-pekuniären Vorteilen und dem Marktwert seines Unternehmens zusammen. Dem Manager stehen die durch die Gerade V NP beschriebenen NP und V Kombinationen zur Auswahl. In der vorliegenden Situation würde sich der Eigentümer-Manager für eine Kombination von NP* und V* entscheiden, weil die Budgetrestriktion V NP und die Indifferenzkurve U2 des Managers den Tangentialpunkt bilden. Dies wird in Punkt D dargestellt. Folglich beträgt der Unternehmenswert V* und der Marktwert des Stromes der ManagerAusgaben für nicht-pekuniäre Vorteile nimmt die Höhe NP* an.

42

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

V

V V1

D

V*

Z

V2 V‘

U1 U2 U3

B

−α

P1

−α

P2

V0 -1 NP*

NP‘

NP0

NP

NP

Abbildung 3.1: Agency-Kosten und nicht-pekuniäre Vorteile130

Nun wird unterstellt, dass der Eigentümer-Manager einen Anteil (1-Į) seines Unternehmens an einen externen Eigenkapitalgeber verkauft. Demnach ist er im Besitz von nur noch dem Anteil Į am Unternehmen. Der Käufer wäre bereit, (1-Į)V* als Kaufpreis zu entrichten, wenn der Manager weiterhin die gleiche Höhe an nicht-pekuniären Vorteilen konsumieren würde. Die Kosten für den Konsum einer GE der nicht-pekuniären Vorteile des Managers würde aber nicht mehr eine GE, sondern nur noch seinen Anteil Į einer GE betragen. Folglich wird der Konsum einer GE nicht-pekuniärer Vorteile aus Managersicht günstiger. Der Manager kann den entstehenden Werteverlust zum Teil (1-Į) auf den externen Eigenkapitalgeber abwälzen. Folglich ergibt sich für den Manager eine neue Budgetgerade V1P1 mit der Steigung von –Į. Diese Steigung ergibt sich, weil der Manager für den Konsum einer GE der nicht-pekuniären Vorteile lediglich noch Į GE vom Unternehmenswert V zu zahlen hat. Diese Budgetgerade geht deswegen durch den Punkt D, weil der Manager die Möglichkeit hat, wie zuvor als Eigentümer-Manager das gleiche Vermögen V* und die gleichen nicht-pekuniären Vorteile zu beziehen. Der Manager erhält nach dem Verkauf ein Barvermögen von (1-Į)V* und der Wert seiner noch gehaltenen Anteile am Marktwert des Unternehmens beträgt ĮV*.131 Daraus ergibt sich wiederum ein Vermögen von V*. Wenn aber der Manager über die Höhe seiner nicht-pekuniären Vergünstigungen frei entscheiden kann, würde er mit seiner neuen Budgetrestriktion mehr dieser Vorteile konsumieren. Diese Wohlfahrtsteigerung wird im Punkt Z, in der die Budgetrestriktion V1P1 mit der

130 131

Quelle: Jensen/Meckling (1976), S. 316. Dies gilt unter der Annahme, dass der Manager nicht-pekuniäre Vorteile von NP* konsumiert.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

43

Indifferenzkurve U1 einen Tangentialpunkt bildet, erreicht. Der Unternehmenswert sinkt dabei von V* auf V0, und die Höhe der nicht-pekuniären Vorteile steigt von NP* auf NP0. In diesem Fall reduziert sich das Vermögen des Managers von ursprünglich V* auf W0 = αV0 + (1 − α)V* . Der erste Summand spiegelt den Wert des Aktienbesitzes und der zweite Summand den vom externen Eigenkapitalgeber erhaltenen Kaufpreis wider.132 Zwar sinkt der Unternehmenswert, allerdings steigt die Nutzenindifferenzkurve des Managers von U2 auf U1 an, wobei U1>U2 gilt. Der erhöhte Konsum nicht-pekuniärer Vorteile wäre somit für den Manager rational. Unter der Annahme rationaler Erwartungen antizipiert der Käufer dieses Verhalten des Managers und wird folglich nicht bereit sein, (1-Į)V* für den Anteil (1-Į) zu bezahlen. Er wird lediglich (1-Į) mal den Unternehmenswert bezahlen, in dem das Verhalten des Managers schon einbezogen ist. Der Manager ist demnach nicht nur durch seine persönliche Budgetgerade beschränkt, sondern auch durch die Budgetrestriktion des Unternehmens V NP . Damit Käufer und Manager eine Einigung finden, muss die Budgetgerade des Managers so weit nach unten parallel verschoben werden, bis ein neuer Tangentialpunkt mit der Nutzenindifferenzkurve und ein neuer Schnittpunkt mit V NP entsteht. Die Verschiebung der Budgetgerade des Managers von V1P1 nach V2P2 ergibt als neues Optimum den Punkt B als einen Gleichgewichtszustand. Dabei beträgt der Unternehmenswert V’ und die nicht-pekuniären Vorteile des Managers haben die Höhe NP’.133 Durch den Verkauf des Anteils 1-Į reduziert sich das Eigenkapital des Managers im Vergleich zur Ausgangssituation von ursprünglich 100 Prozent auf den Anteil Į. Die first-best Lösung ergibt sich bei einer 100%-igen Managerbeteiligung, welche den Punkt D darstellt. Dagegen erhält man bei einem fraktionellen Anteilsbesitz die second-best Lösung, dargestellt im Punkt B. Aus dem Vergleich dieser beiden Punkte ergeben sich die Agency-Kosten. Durch die geringere Eigenkapitalbeteiligung des Managers hat sich der Konsum der nichtpekuniären Vorteile des Managers von NP* auf NP’ erhöht und der Unternehmenswert von V* auf V’ verringert. Die Agency-Kosten ergeben sich als Differenz zwischen den Unternehmenswerten im firstbest Fall V* und second-best Fall V’. Diese resultieren ausschließlich aus einem Residualverlust, da in diesem Modell keine Monitoring– und Bonding-Aktivitäten stattfinden.134

132 133

134

Vgl. Kräkel (1999), S. 270. Auffallend ist, dass die Nutzenindifferenzkurve des Managers durch den Verkauf seines Anteils von ursprünglich U2 auf U3 sinkt. Der Verkauf könnte dennoch damit begründet werden, dass für den Manager insgesamt ein Wohlfahrtsgewinn durch einen Konsum erzielt wird, welcher durch den Verkauf der Unternehmensanteile finanziert wird. Vgl Jensen/Meckling (1976), S. 319. Ein anderer Grund könnte darin liegen, dass der Manager risikoavers ist und die erhaltenen liquiden Mittel für den Kauf anderer Unternehmensanteile verwendet, womit das Risiko seines Portfolios verringert wird. Vgl. Kräkel (1999), S. 272. Allerdings würde dann der Modellrahmen von Jensen und Meckling nicht mehr bestehen, da den externen Kapitalgebern garantiert werden muss, dass der Manager keine Portfolio-Adjustierung vornimmt. Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 98, FN 19. Vgl. Kräkel (1999), S. 271.

44

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

Mit Hilfe dieses Modells kann gezeigt werden, dass die Agency-Kosten mit steigender Aktienbeteiligung des Managements verringert werden und folglich ein höherer Unternehmenswert resultiert. Des Weiteren geht das Modell von einem linearen Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managers und dem Unternehmenswert aus. 3.3.2 Das Modell von Stulz

Stulz untersucht ebenfalls modelltheoretisch die Wirkung der Aktienbeteiligung des Managements α auf den Unternehmenswert eines börsennotierten Unternehmens.135 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseignern resultiert daraus, dass eine erfolgreiche Unternehmensübernahme die Wohlfahrt der Manager und die der Anteilseigner unterschiedlich beeinflusst. Für gewöhnlich ist bei einer Übernahme eine Prämie auf den aktuellen Aktienkurs des Zielunternehmens zu zahlen. Folglich wird angenommen, dass sich das Vermögen der Anteilseigner nach einer erfolgreichen Übernahme erhöht. Aus Sicht der Manager entstehen dagegen Nachteile, da diese die Kontrolle über das eigene Unternehmen verlieren.136 Das Modell besteht aus den zwei Zeitpunkten t=1 und t=2. Der Manager ist in einem Unternehmen tätig, welches von einem Bieterunternehmen übernommen werden kann (im Folgenden Zielunternehmen). Im Zeitpunkt t=1 kann der Bieter entscheiden, ob er Informationen des Zielunternehmens zu einem Preis von I erwerben möchte. Diese Informationen werden in t=2 erhalten und beinhalten den Gewinn des Bieterunternehmens, der durch die Akquisition des Zielunternehmens entstehen würde. Um die Kontrolle über das Zielunternehmen zu erhalten, muss die Hälfte der Aktien zu einem Kaufpreis von 0,5y + PR erworben werden. Dabei bezeichnet y den Stand-alone-Unternehmenswert in t=2, falls keine Übernahme stattfindet, und PR die zu zahlende Prämie des Bieters für den Kauf der hälftigen Anteile.137 Es wird unterstellt, dass alle Vorteile aus der Akquisition dem Bieterunternehmen zufließen, das die Prämie zu zahlen hat. Die Prämie kann nicht von den ausstehenden Aktionären beeinflusst werden. Nachdem vom Bieterunternehmen ein Angebot gemacht wird, nehmen die Anteilseigner mit einer Wahrscheinlichkeit von s(PR) das Angebot an. Die Wahrscheinlichkeit s(PR) ist vor dem Angebot nicht bekannt, es wird aber angenommen, dass s(PR) zwischen u(PR) und d(PR) liegt, wobei gilt: PR ≤ PR . Dabei stellt PR die höchste Prämie dar, die der Bieter bereit ist zu entrichten.138 Falls das Bieterunternehmen das Zielunternehmen erfolgreich übernimmt, entsteht ein Gewinn G. Dieser Gewinn kann mit einer Wahrscheinlichkeit p ˆ anWerte zwischen 0 und G und mit einer Gegenwahrscheinlichkeit von (1-p) den Wert G ˆ nehmen, wobei G auch negativ sein kann. Mit z( α ) als Wahrscheinlichkeit, dass die Aktionäre das Angebot annehmen und die Übernahme erfolgreich zustande kommt, ergibt sich die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme als:139

135 136 137 138 139

Vgl. im Folgenden Stulz (1988), S. 25ff. Vgl. Stulz (1988), S. 26. Vgl. Stulz (1988), S. 28f. Vgl. Stulz (1988), S. 30f. Vgl. Stulz (1988), S. 31f.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

N ( PR , α) =

u( PR ) − z( α) u( PR ) − d ( PR )

45

(3.1)

Der erwartete Wert des Angebotes ist dabei definiert als:

[G − PR ]Nψ

(3.2)

Wird ein Angebot unterbreitet, so nimmt ȥ den Wert Eins an, ansonsten Null. Liegt keine Aktienbeteiligung des Managements vor, so müssen exakt 50 Prozent der Aktionäre ihre Aktien anbieten, damit die Übernahme erfolgreich ist. Hält der Manager dagegen einen Anteil von α, so muss ein höherer Anteil der Aktionäre mit z( α) = 1 / 2(1 − α) > 0,5 seine Anteile anbieten, damit die Übernahme erfolgreich wird. Um die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme bei steigendem α konstant zu halten, muss der Bieter eine höhere Prämie zahlen. Je höher α ist, desto geringer wird die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme, da ein höherer Anteil an Aktionären seine Anteile anbieten muss. Aus diesen Überlegungen ergibt sich das folgende Resultat: Resultat 1: Eine Erhöhung der Aktienbeteiligung des Managements α verringert den erwarteten Wert des Angebotes des Bieters. Beweis: Siehe Appendix Stulz (1988), S. 51-52.

Für einen gegebenen Wert des Gewinns aus der Übernahme G, erhöht sich für den Bieter die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme, wenn er die Prämie erhöht. Gleichzeitig verringert sich mit steigender Prämie auch der erwartete Wert des Bieters. Für eine gegebene Prämie hat eine Erhöhung in der Aktienbeteiligung α keinen Einfluss auf den Gewinn des Bieters, falls eine erfolgreiche Übernahme stattfindet, es verringert sich aber die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme. Ein höheres α hat zur Folge, dass der Bieter eine höhere Prämie zahlen muss. Daraus resultiert ein Trade-Off zwischen der Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme und den damit verbundenen Gewinn einer Übernahme, was zu folgendem Resultat führt:140 Resultat 2: Aus Sicht des Bieters ist die optimale Prämie eine steigende Funktion der Aktienbeteiligung des Managements α. Allerdings darf α nicht zu hoch sein, da sonst ein negativer Nettokapitalwert entsteht. Beweis: Siehe Appendix Stulz (1988), S. 51-52.

Auf Basis der oben beschriebenen Überlegungen wird nun die Wirkung der Aktienbeteiligung des Managements α auf den Unternehmenswert untersucht. In einer Welt ohne Steuern ist der Unternehmenswert V(α,1) in t=1 als Bruttokapitalwert der Cash-flows definiert. Ziel der Aktionäre ist die Maximierung des Unternehmenswertes. Die Cash-flows werden mit dem Diskontierungssatz rs abdiskontiert. Der Unternehmenswert in t=1 ergibt sich als:141 140 141

Vgl. Stulz (1988), S. 32ff. Vgl. Stulz (1988), S. 34.

46

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

§ 1 ·ª dG ¸¸ «E( y ) + hp ³0G PR (G, α) N ( PR , α), α) º» V( α,1) = ¨¨ + 1 r G¼ ¬ s ¹ ©

(3.3)

Unterbreitet der Bieter kein Angebot, so nimmt die Hilfsvariable h den Wert Null an, ansonsten Eins. Der erste Term spiegelt den erwarteten Unternehmenswert ohne Übernahmeversuch wider. Der zweite Term ist der erwartete Wert der Zahlungen an die Anteilseigner des Zielunternehmens bei einer Übernahme, multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit, dass ein erfolgreiches Gebot gemacht wird. Aus Bietersicht muss ein positiver Nettokapitalwert vorliegen, d. h. die Vorteile aus der Übernahme müssen die Investitionen übersteigen: § 1 · G dG ¸¸p ³0 (G − PR ( α, G )) N ( PR (G, α), α)) V( α,1) = ¨¨ ≥I G © 1 + rs ¹

(3.4)

Daraus erhält man das folgende Resultat: Resultat 3: Wird der Unternehmenswert des Zielunternehmens im Zeitpunkt t=1 als eine Funktion der Aktienbeteiligung des Managements α dargestellt, so wird der maximale Unternehmenswert erreicht, wenn die Aktienbeteiligung des Managements über 0 und unter 50 Prozent liegt. Der minimale Unternehmenswert resultiert ab einer Aktienbeteiligung des Managements von 50 Prozent und mehr. Beweis: Siehe Appendix Stulz (1988), S. 51-52.

In diesem Modell ist der Unternehmenswert von der Aktienbeteiligung des Managements abhängig. Erhöht sich die Aktienbeteiligung des Managements α, verringert sich die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme. Gleichzeitig würde sich aber die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass ein erfolgreiches Angebot eine hohe Prämie beinhaltet. Besitzt das Management beispielsweise keine Aktienbeteiligung am Unternehmen, wird nur eine sehr geringe Übernahmeprämie erforderlich sein. Besitzt das Management dagegen eine Aktienbeteiligung von über 50 Prozent, wird die Wahrscheinlichkeit einer Übernahme Null betragen und der Unternehmenswert dem Stand-alone Wert entsprechen. Es liegt somit ein Trade-Off zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und dem Unternehmenswert vor. Der maximale Unternehmenswert wird bei einer Aktienbeteiligung des Managements von über 0 und unter 50 Prozent erreicht. Der minimale Unternehmenswert ergibt sich ab einer Aktienbeteiligung von 50 Prozent und mehr, da dann die Wahrscheinlichkeit einer Übernahme Null ist. Zwar haben in Deutschland im Gegensatz zu den USA nur wenige feindliche Übernahmen stattgefunden. In diesem Zusammenhang stellen Franks und Mayer für Deutschland in der gesamten Nachkriegszeit bis Anfang der 90er Jahre lediglich drei feindliche Übernahmen fest.142 Im Gegensatz dazu berichtet Jensen für die USA von 40 feindlichen Übernahmen alleine für das Jahr 1986.143 Manne beschreibt, dass durch den Markt für Unternehmenskontrolle nicht nur eine aktive, sondern auch eine latente Disziplinierung des Managements stattfin142 143

Vgl. Franks/Mayer (1996), S. 164f. Vgl. Jensen (1988a), S. 22.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

47

det, allein durch das Bewusstsein einer potentiellen Übernahme.144 Des Weiteren haben in den letzten Jahren in Deutschland vermehrt feindliche Übernahmen stattgefunden, so dass das Modell auch für Deutschland übertragbar sein sollte.145 3.4

Aktienoptionen

3.4.1 Definition von (Aktien-)Optionen

Eine Kaufoption ist ein Vertrag, bei dem der Inhaber oder Käufer das Recht, aber nicht die Verpflichtung erhält, innerhalb eines bestimmten Zeitraumes (amerikanische Option) oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option) eine Aktie zu einem vorher festgelegten Betrag (Ausübungspreis) zu kaufen. 146 Übertragen auf Aktienoptionen, bedeutet dies, dass Managern das Recht gewährt wird, innerhalb einer bestimmten Zeit oder zu einem festgelegten Zeitpunkt eine bestimmte Anzahl an Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Ausübungspreis zu erwerben. Dabei nimmt das Unternehmen die Stillhalterposition (Short-Position) ein und die Manager sind Inhaber der Long-Position. Welche Anreizwirkung die Aktienoptionen des Managements auf den Unternehmenswert haben können, wird im folgenden Abschnitt modelltheoretisch untersucht. 3.4.2 Anreizwirkung

3.4.2.1

Das Modell von Haugen und Senbet

Während Jensen und Meckling die Wirkung der Aktienbeteiligung des Managers auf den Konsum nicht-pekuniärer Vorteile und den Unternehmenswert untersuchen, erweitern Haugen und Senbet den Modellrahmen und gewähren dem Manager mit fraktioneller Aktienbeteiligung zusätzlich Aktienoptionen.147 Anhand des Modells wird gezeigt, dass die Ausgabe von Aktienoptionen an das Management die Agency-Kosten verringern bzw. eliminieren können. Wie bereits im Modell von Jensen und Meckling dargestellt, kostet der Konsum einer GE an nicht-pekuniären Vorteilen den Manager-Eigentümer ebenfalls genau eine GE.148 Diese Beziehung wird in Abbildung 3.2 durch die Gerade V NP gekennzeichnet.

144 145

146 147 148

Vgl. Manne (1965), S. 112ff. Einige Beispiele von feindlichen Übernahmen sind etwa: Mannesmann durch Vodaphone; FAG Kugelfischer durch INA-Holding; Barilla durch Kamps; Sanofi durch Aventis; Schering durch Merck. Vgl. Hull (2003), S. 6. Der Manager hat dabei das Recht, die Anteile vom externen Kapitalgeber wieder zurückzukaufen. Vgl.3.31.

48

3 Diskussion der Vergütungskomponenten V

V

V5 V

V*

ª § ∂C ·º − «α + ¨ ¸ » = −1 ¬ © ∂V ¹¼

D

U1

V3 V‘ KP

B

Q U2

NP*

NP‘

Marktwert des Konsums von nicht-pekuniären Vorteilen

NP

C*

C

Wert der Kaufoption

Abbildung 3.2: Eliminierung der Agency-Kosten durch nicht-pekuniäre Vorteile mittels Aktienoptionen149

Verkauft nun der Manager einen Anteil 1-Į an einen externen Kapitalgeber, so erhält er einen Kaufpreis in Höhe von KP. Wie bereits im Jensen/Meckling-Modell angeführt, hat der Verkauf zur Folge, dass sich die Kosten der nicht-pekuniären Vorteile einer GE auf Į GE reduzieren, dargestellt durch die Budgetgerade des Managers V3Q.150 Für den Manager liegt das neue Optimum im Punkt B. Der Konsum der nicht-pekuniären Vorteile steigt dabei auf NP’ und der Unternehmenswert sinkt auf V’. Werden dem Manager mit einem fraktionellen Anteilsbesitz zusätzlich Optionen gewährt, so können die Kosten wieder auf eine GE ansteigen,151 womit wiederum der Anreiz zum Konsum nicht-pekuniärer Vorteile durch den Manager reduziert werden kann und somit der first-best Fall erreicht wird.152 Der Wert der Option wird durch C abgebildet und ist abhängig vom Unternehmenswert V. Die Gewährung der Optionen ergibt für den Manager eine neue Budgetkurve V5Q. Diese bildet wiederum die Tangente mit der Nutzenindifferenzkurve U1 im Punkt D, mit V* und NP*. Der Punkt D stellt dabei die Ausgangssituation des Managers mit einem 100%-igen Anteils-

149 150 151

152

Quelle: Haugen/Senbet (1981), S. 632. Diese Gerade besitzt eine Steigung von - α . Die Kosten sind dabei von der Steigung der Optionspreiskurve abhängig. Vgl. Haugen/ Senbet (1981), S. 631. Da der Wert der gewährten Option vom Unternehmenswert abhängt, steigen die Kosten aus Managersicht mit dem Konsum nicht-pekuniärer Vorteile folglich wieder an.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

49

besitz dar und entspricht somit dem first-best Fall. Die Steigung der neuen Budgetlinie beträgt ∂C º ª − «α + und muss im Punkt D –1 entsprechen.153 ∂ V »¼ ¬ Um diesen first-best Fall zu erreichen, müssen zwei Bedingungen gelten.154 Erstens muss die Vermögensposition des Managers dem Vermögen in der Ausgangssituation V* entsprechen. Die Vermögensposition des Managers W inklusive der Gewährung von Aktienoptionen ergibt sich nach dem Verkauf eines Anteils von 1-Į als Summe aus dem erzielten Verkaufspreis KP, der Aktienbeteiligung des Managers αV und dem Wert der Aktienoption C: W = KP + αV + C = V *

(3.5)

Nach dem Optionswert aufgelöst, resultiert:

C = (1 − α)V * − KP

(3.6)

Als zweite Bedingung muss gelten, dass die Steigung der Budgetkurve V* im first-best Fall Eins beträgt: ∂W ∂C =α+ =1 ∂V V* ∂V V*

(3.7)

∂C = 1 − α gilt. Diese Beziehung in (3.6) eingesetzt, ergibt ∂V die „zero cost constraint“, welche zum first-best Fall mit dem Unternehmenswert V* führt: 155 Gleichung (3.7) ist erfüllt, wenn

∂C KP C = + ∂V V * V *

(3.8)

Gleichung (3.8) stellt den Zusammenhang zwischen dem Wert der Option und ihrer Veränderung im Unternehmenswert dar. Diese hängt vom Ausübungspreis, von der Optionslaufzeit, dem Unternehmenswert, der Verteilung der ewigen Rente und den Opportunitätskosten ab.156 Auf Basis des vorgestellten Modells wird verdeutlicht, dass Aktienoptionen eingesetzt werden können, den Konsum nicht-pekuniärer Vorteile zu verringern, und den Unternehmenswert beeinflussen. Ferner kann gezeigt werden, dass Aktienoptionen ähnliche Anreize für das Management generieren können wie Aktien.

153 154

155 156

Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 631f. Vgl. im Folgenden Haugen/Senbet (1981), S. 633f; Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 99f; Holland (2000), S. 142f. Haugen/Senbet (1981), S. 633f. Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 636ff.

50

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

3.4.2.2

Risikoverhalten

Aus Sicht der Anteilseigner ist eine der wesentlichen Aufgaben des Managements, in Projekte mit den höchsten Nettokapitalwerten zu investieren. Allerdings besitzen Manager und Anteilseigner unterschiedliche Risikopräferenzen. Teilt man das Risiko in das systematische und unsystematische Risiko ein, so können die Anteilseigner ihr Kapital diversifizieren und das unsystematische Risiko verringern. Manager sind dagegen mit ihrem Humankapital an das Unternehmen gebunden und somit einem hohen unternehmensspezifischen Risiko ausgesetzt. Um dieses Risiko zu reduzieren und den Fortbestand des Unternehmens zu sichern, können Manager Maßnahmen ergreifen, die nicht im Interesse der Anteilseigner sind.157 Dies kann dazu führen, dass risikoaverse Manager Investitionsprojekte eher nach deren absoluten Risikograd und nicht auf Basis des Nettokapitalwertkriteriums aus Anteilseignersicht aussuchen.158 Würde das Management zusätzlich Aktien am eigenen Unternehmen halten, könnte dieser Effekt sogar verstärkt werden und das unsystematische Risiko würde weiter ansteigen. Tufano zeigt z. B. für die Goldminenindustrie, dass eine höhere Hedging Aktivität bei CEOs mit hohen Aktienbeteiligungen vorliegt.159 Des Weiteren gibt es Anhaltspunkte, dass Manager mit hohen Aktienbeteiligungen Akquisitionen unternehmen, um das Risiko zu verringern.160 Dabei stellen die meisten empirischen Studien fest, dass sich solche Diversifikationsstrategien negativ auf den Unternehmenswert auswirken, da Anteilseigner ihr Portefeuille auf privater Ebene kostengünstiger diversifizieren können.161 Die Standard-Optionspreistheorie führt an, dass sich die konvexe Auszahlungsfunktion einer Option erhöht, wenn die Varianz der Aktienkursrendite gesteigert wird. Diese Eigenschaft kann das Management dazu veranlassen, in riskantere Investitionsprojekte zu investieren.162 DeFusco, Johnson und Zorn zeigen zum einen, dass nach Ankündigung der Einführung von Aktienoptionen die implizite Varianz der Aktienkursrendite zunimmt.163 Die impliziten Varianzen wurden dabei auf Basis der am Markt gehandelten Optionen ermittelt und jeweils sechs Monate vor und nach Einführung der Aktienoptionen verglichen.164 Als Ergebnis wird festgestellt, dass nach Einführung der Aktienoptionen die implizite Varianz im Durchschnitt um 15,96 Prozent zunimmt.165 Zum anderen wird die Varianz der Aktienkursrendite historisch

157 158 159 160 161

162

163 164 165

Vgl. Schwetzler (1999), S. 333; Winter (2000), S. 39ff. Vgl. Amihud/Lev (1981), S. 605ff. Vgl. Tufano (1996), S. 1097ff. Vgl. May (1995), S. 1291ff. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1990); Lang/Stulz (1994); Berger/Ofek (1995); Comment/Jarrell (1995). Für einen empirischen Beleg deutscher Unternehmen vgl Bühner (1990), S. 76. Neben der Risikoreduktion wird als ein weiteres Motiv der Diversifikation die persönliche Nutzenmaximierung des Managements aufgeführt. Denn ein diversifiziertes Unternehmen könnte für das Management bspw. ein höheres Ansehen oder einen höheren politischen Einfluss bedeuten. Vgl. Jensen (1986), S. 323; Bühner (1990), S. 103; Aggarwal/Samwick (2003b), S. 74f. Allerdings muss aus Anteilseignersicht die riskante Auswahl nicht zwangsläufig optimal sein. Vgl. Winter (2000), S. 44. Vgl. DeFusco/Johnson/Zorn (1990), S. 620. Vgl. DeFusco/Johnson/Zorn (1990), S. 619. Vgl. DeFusco/Johnson/Zorn (1990), S. 620.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

51

vor und nach Einführung der Aktienoptionen untersucht. Dabei wird ebenfalls festgestellt, dass die Varianz der Aktienkursrendite nach der Einführung der Aktienoptionen zunimmt.166 Eine Untersuchung des Einflusses von Aktienoptionen auf die Risikoarten erfolgt exemplarisch für deutsche Großunternehmen.167 Dabei wird festgestellt, dass das unsystematische Risiko der Aktienkursrendite ein Jahr nach der Beschlussfassung von Aktienoptionen steigt und das systematische Risiko fällt. Des Weiteren wird in Anlehnung an zahlreiche empirischen Studien ebenfalls festgestellt, dass sich das Gesamtrisiko nach der Einführung von Aktienoptionen erhöht.168 Modelltheoretische Arbeiten führen allerdings an, dass die Standard-Optionspreistheorie keine unmittelbaren Schlussfolgerungen bezüglich des Risikoverhaltens der Manager zulässt. Lambert, Larckert und Verrecchia zeigen für einen risikoaversen Manager, der Aktienoptionen hält, dass eine Steigerung der Varianz der Aktienkursrendite nicht notwendigerweise optimal sein muss. Der Grund dafür ist, dass mit einer Erhöhung der Varianz zwei gegenläufige Effekte auftreten können: Ein positiver Effekt durch die Konvexität der Optionsauszahlung und ein negativer Effekt, veranlasst durch die konkave Nutzenfunktion des risikoaversen Managers.169 Wenn die Wahrscheinlichkeit sehr hoch ist, dass die Option im Geld endet, dominiert der negative Effekt der Konkavität des erwarteten Nutzens des Managers die positive Wirkung der Konvexität der Optionsauszahlung. Der Manager würde hinsichtlich der Steigerung der Varianz der Aktienkursrendite eine averse Stellung einnehmen. Ist die Wahrscheinlichkeit allerdings gering, dass die Option im Geld endet, so nimmt die Partialableitung des erwarteten Nutzens nach der Varianz einen positiven Wert an. Demnach ist nicht zwangsläufig davon auszugehen, dass Aktienoptionen ein Motivationsinstrument hinsichtlich einer Risikoerhöhung darstellen, wenngleich empirische Arbeiten zu anderen Ergebnissen kommen. 3.4.2.3

Dividendenpolitik

Da es sich bei Aktienoptionen um Kaufoptionen handelt, steigt der Optionswert an, wenn der Aktienkurs steigt. Der primäre Anreiz der Aktienoptionen sollte somit darin liegen, die Manager zur Steigerung des Aktienkurses zu motivieren. Allerdings kann der Wert von Aktienoptionen auch durch die Dividendenpolitik beeinflusst werden. Die Dividendenzahlungen führen aufgrund der Ausschüttung zu einer Verringerung des Barwertes der zukünftigen Cash-flows, womit es zu Kursabschlägen der Aktie kommt. Als Folge verringert sich der Optionswert. Da Aktienoptionen für gewöhnlich keinen Dividendenschutz besitzen, könnten Manager einen Anreiz haben, den Optionswert durch eine Reduktion der Dividendenzahlung zu erhö-

166 167 168 169

Vgl. DeFusco/Johnson/Zorn (1990), S. 621f. Vgl. Lazar (2004), S. 18ff. Vgl. auch Agrawal/Mandelkeler (1987), S. 823ff; Cohen/Hall/Viceira (2000). Vgl. Lambert/Larcker/Verrecchia (1991), S. 136ff.

52

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

hen.170 Da dies von der ursprünglichen Zielsetzung der Anreizwirkung der Aktienoptionen abweicht, werden diese Effekte auch „second-order effects“ genannt.171 Lambert, Lanen und Larcker können empirisch bestätigen, dass nach der Neueinführung von Aktienoptionen ein Trend zur Reduktion der Dividendenzahlungen einsetzt.172 Hierzu werden zunächst mittels eines Prognosemodells die zukünftig erwarteten Dividendenzahlungen geschätzt und dann mit den tatsächlich eingetretenen Dividendenzahlungen verglichen. Des Weiteren wird von den Autoren untersucht, ob eine Korrelation zwischen der Höhe der Dividendenkürzung und der Anzahl der in Managerhand befindlichen Optionen besteht.173 Dieser Zusammenhang kann empirisch allerdings nur schwach belegt werden.174 Jolls untersucht ebenfalls die Auswirkung von Aktienoptionen auf die Dividendenpolitik von Unternehmen. Im Gegensatz zur Dividendenzahlung findet bei einem Aktienrückkauf keine Verwässerung statt. Manager, die mittels Aktienoptionen vergütet werden, könnten daraus einen Anreiz haben, die freien Cash-flows eher für einen Rückkauf eigener Aktien zu nutzen, anstatt diese als Dividenden auszuschütten.175 Die Autorin untersuchte hierfür die Dividenden- und Rückkaufpolitik von 324 US-Unternehmen im Jahr 1993.176 Es wird festgestellt, dass sich die Wahrscheinlichkeit eines Aktienrückkaufes erhöht, wenn Manager Aktienoptionen besitzen. Wird ein Aktienrückkauf anstatt einer Dividendenzahlung getätigt, führt dies in der Stichprobe von Jolls zu einem durchschnittlichen Vermögenszuwachs von 345.000 USDollar pro Manager.177 Während die beiden oben dargestellten Arbeiten zeigen, dass Dividenden nach der Einführung von Aktienoptionen gekürzt werden, stellen andere Autoren dagegen fest, dass sich die Dividendenzahlung nach der Einführung von Aktienoptionen erhöht.178 Unabhängig davon, welches Ergebnis in der Praxis tatsächlich vorliegt, ist aus Sicht der Anteilseigner eine Einbehaltung der Cash-flows dann positiv zu werten, wenn die Renditen der Investitionen innerhalb des Unternehmens höher sind als die Alternativrenditen auf Anteilseignerebene. Somit lässt sich auf Basis der vorgestellten Studien nicht zwangsläufig ein Vor- oder Nachteil auf Anteilseignerebene ableiten. Insgesamt sind Aktien den Aktienoptionen ohne Dividendenschutz vorzuziehen, da hinsichtlich der Dividendenpolitik keine Fehlanreize entstehen können. Im Gegensatz zu Aktienoptionen berücksichtigen Aktien die Gesamtrendite der Anteilseigner inklusive Dividendenzahlungen und nicht ausschließlich den Aktienkurs.

170

171 172 173 174 175 176 177 178

Murphy stellt fest, dass lediglich 0,7 Prozent der untersuchten Aktienoptionen einen expliziten Dividendenschutz aufweisen. Vgl. Murphy (1999), S. 2509. Für die Ausgestaltung eines Dividendenschutzes bei Aktienoptionen vgl. Arnold/Gillenkirch (2005), S. 453ff. Core/Guay/Larcker (2003), S. 29. Vgl. Lambert/Lanen/Larcker (1989), S. 411. Vgl. Lambert/Lanen/Larcker (1989), S. 421ff. Vgl. Lambert/Lanen/Larcker (1989), S. 423. Vgl. Jolls (1998), S. 1f. Vgl. Jolls (1998), S. 11f. Vgl. Jolls (1998), S. 16. Vgl. DeFusco/Zorn/Johnson (1991), S. 36ff.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

53

3.4.3 Bewertung von (Aktien-)Optionen

Der Wert einer Option lässt sich während ihrer Laufzeit in einen Zeitwert sowie einen inneren Wert aufspalten. Im Ausübungszeitpunkt ist der innere Wert einer Option definiert als der Gewinn, welcher bei Ausübung der Option erzielt werden kann. Übersteigt der aktuelle Aktienkurs den Ausübungspreis, befindet sich die Option in-the-money. Der innere Wert entspricht dann der Differenz zwischen Aktienkurs S und Ausübungspreis XA. Liegt der aktuelle Aktienkurs dagegen unter dem Ausübungspreis, ist die Option out-of-the-money. Der innere Wert beträgt dann Null. Entspricht der aktuelle Aktienkurs genau dem Ausübungspreis, ist die Option at-the-money und der innere Wert beträgt ebenfalls Null. Der innere Wert C I einer Kaufoption lässt sich im Ausübungszeitpunkt T* formal darstellen als: ­(S T* − X A ), falls S T* > X A CI = ® falls S T* ≤ X A ¯ 0,

(3.9)

Der Aktienkurs im Zeitpunkt der Ausübung wird durch ST* und der Ausübungspreis als XA dargestellt. Der Zeitwert definiert sich dagegen als die Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert der Option C und dem inneren Wert der Option. Diese bringt die Gewinnchance einer Option zum Ausdruck, dass eine Option ins Geld kommt. Formal ergibt sich der Zeitwert CZ als: CZ = C – CI

(3.10)

Für die Wertermittlung von Optionen haben sich das Black/Scholes-Modell und das Binomialmodell durchgesetzt. Das Black/Scholes-Modell geht auf das von den Autoren Black und Scholes entwickelte Prinzip der Duplikation in Verbindung mit dem von Merton entdeckten Prinzip der Arbitragefreiheit zurück.179 Dabei wird angenommen, dass ein kontinuierlicher Handel der Aktie stattfindet. Dagegen stellt das Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein ein zeitdiskretes Modell dar.180 Beide Modelle basieren auf einer präferenzfreien Bewertung, d. h. es sind keine Risikopräferenzen der Investoren in der Bewertung zu berücksichtigen. Für die Bewertung von handelbaren Optionen und insbesondere Aktienoptionen hat sich insbesondere das Black/Scholes-Modell durchgesetzt. In den kommenden Abschnitten wird dieses Bewertungsmodell näher beleuchtet. Dabei wird u. a. diskutiert, ob das Modell zur Bewertung von Aktienoptionen geeignet ist und welche Modelle ggf. bessere Alternativen darstellen.

179

180

Vgl. Black/Scholes (1973) und Merton (1973). Für die diskutierten Theorien wurde Robert C. Merton und Myron S. Scholes im Jahr 1997 der Nobelpreis verliehen. Vgl. Cox/Ross/Rubinstein (1979).

54

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

3.4.3.1

Das Black/Scholes-Modell

Das Black/Scholes-Modell beruht auf den folgenden Annahmen:181 −

Der risikolose Zins ist im Zeitablauf konstant.

−

Der Handel der Wertpapiere findet kontinuierlich statt.

−

Es liegt ein vollkommener Kapitalmarkt vor; es gibt keine Transaktionskosten und Steuern; die Wertpapiere sind vollkommen teilbar.

−

Leerverkäufe sind unbeschränkt möglich.

−

Der Kursverlauf folgt einer geometrischen brownschen Bewegung.

−

Es existieren keine risikofreien Arbitrage-Möglichkeiten.

Ausgangspunkt des Black/Scholes-Modells ist die Idee, dass eine Option mit einem dynamisch angepassten Portefeuille exakt dupliziert werden kann. Dieses Portefeuille besteht im Falle einer Kaufoption aus einem Kredit und einem Anteil der Aktie. Als Folge der unterstellten Arbitragefreiheit muss der Wert der Option mit dem gegenwärtigen Marktwert dieses Portefeuilles übereinstimmen. Für den Wert einer europäischen Kaufoption ohne Dividendenzahlung sind fünf Parameter notwendig: der aktuelle Aktienkurs S0, der Ausübungspreis XA, die Volatilität der Aktienkursrendite σ, der risikolose Zinssatz rf und die (Rest-)Laufzeit T. Die Black/Scholes-Formel für eine europäische Kaufoption ohne Dividendenzahlung ergibt sich als:182 C0BS = S0 N (d1 ) − X A e − rf T N (d 2 )

(3.11)

mit: ln d1 =

S0 + (rf + σ2 / 2 )T XA σ T

d 2 = d1 − ı T Dabei ist N(·)die kumulierte Standardnormalverteilung. Wird angenommen, dass während der Laufzeit der Option eine konstante kontinuierliche risikolose Dividendenrendite q ausgeschüttet wird, ergibt sich die modifizierte Black/ScholesFormel für europäische Optionen als: 183

181 182

Vgl. Black/Scholes (1973), S. 640ff. Vgl. Black/Scholes (1973), S. 644.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

C0BS = S0e − qT N (d1 ) − X A e − rf T N (d 2 )

55

(3.12)

mit: ln d1 =

S0 + (rf − q + σ 2 / 2 )T XA σ T

d 2 = d1 − ı T 3.4.3.2

Probleme bei der Bewertung von Aktienoptionen unter Verwendung des Standard Black/Scholes-Modells

Ein wesentlicher Unterschied von Aktienoptionen gegenüber handelbaren Optionen ist, dass Aktienoptionen nicht veräußerbar sind und die Bildung eines Hedge-Portefeuilles nicht möglich ist. Der Grund für die Nicht-Veräußerbarkeit liegt in der Anreizwirkung der Aktienoptionen für das Management. Wären die Aktienoptionen veräußerbar so, hätte dies eine Beeinträchtigung der Anreizwirkung zur Folge.184 Weniger fähige und risikoaverse Manager könnten die Gewährung der Aktienoptionen akzeptieren und die Optionen unmittelbar an der Börse veräußern. Gleichzeitig hätten veräußerbare Aktienoptionen nicht den Bindungseffekt an das Unternehmen, weil Manager ihre Aktienoptionen einfach verkaufen könnten, wenn sie planen, das Unternehmen zu verlassen.185 Das Prinzip des Hedge-Portefeuilles geht davon aus, dass der Verkauf einer Option nachgebildet werden kann, indem ein Leerverkauf der Aktie und eine Kreditvergabe stattfinden. Im Gegensatz zu Investoren ist ein Hedging seitens des Managements durch den Leerverkauf eigener Aktien nicht möglich. Dabei verhindern gesetzliche Vorschriften den Leerverkauf von Aktien.186 Daneben sind als weitere Argumente gegen den Leerverkauf von Aktien die entstehenden Steuernachteile187 sowie die hohen Transaktionskosten188 zu nennen. Die Laufzeit einer Option hat wesentlichen Einfluss auf ihren Wert. Eines der Probleme von Aktienoptionen ist nun, dass sie sich von den Laufzeiten handelbarer Optionen unterscheiden. Verlässt ein Manager das Unternehmen, so verfallen die Aktienoptionen entweder oder sie müssen innerhalb eines kurzen Zeitraumes ausgeübt werden.189 Die Optionen können verfallen, wenn sich die Option out-of-the-money befindet oder wenn die Sperrfrist noch nicht abgelaufen ist.190 Dagegen würden unter der Annahme, dass keine Dividendenzahlungen anfal-

183

184 185 186 187 188 189 190

Neben der Dividendenrendite können auch absolute Dividendenzahlungen berücksichtigt werden. Vgl. hierzu die Erläuterungen in Musiela/Rutkowski (1997), S. 144f. Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 4. Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 5. Vgl. Rubinstein (1995), S. 22; Hall/Murphy (2002), S. 8. Vgl. Schizer (2000), S. 440ff. Vgl. Wenger/Kaserer/Knoll (1999), S. 481ff. Dieser Fall kann beispielsweise bei einem Arbeitsplatzwechsel oder einer Kündigung erfolgen. Vgl. Aboody (1996), S. 372. Es wird festgestellt, dass 15 Prozent der ausstehenden Aktienoptionen aufgrund einer Kündigung verfallen.

56

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

len, handelbare (amerikanische und europäische) Optionen niemals vor Laufzeitende von einem rationalen Investor ausgeübt werden. Folglich liegt ein Unterschied zwischen dem Ausübungsverhalten bei handelbaren Optionen und bei Aktienoptionen vor. Wird die o. a. Annahme aufgehoben und werden Dividendenzahlungen zugelassen, so kann es allerdings auch für den Inhaber einer amerikanischen Option rational sein, die Option frühzeitig, vor Ende der Laufzeit, auszuüben. Eine solche Ausübung ist optimal, wenn die Summe der Barwerte der Dividendenzahlungen höher ist als der Barwert der Zinsgewinne nach der Ausübung. Ein weiterer Grund für die frühzeitige Ausübung von Aktienoptionen, unabhängig vom Ausscheiden des Managements, ist die Risikostellung der Manager. Investoren von handelbaren Optionen sind in der Lage über Wertpapierportefeuilles einen wesentlichen Teil des unsystematischen Risikos durch Diversifikation zu eliminieren. Manager dagegen können nicht im gleichen Umfang das unsystematische Risiko diversifizieren, da sie mit ihrem Humankapital sowie ihren Aktien und Aktienoptionen an das Unternehmen gebunden sind.191 Da Manager Aktienoptionen weder handeln noch Kurssicherung betreiben können, kommt es auch hier zu einer Abweichung gegenüber dem Ausübungsverhalten eines rationalen Investors. Im Gegensatz zu einem rationalen Investor werden risikoaverse Manager die Optionen früher ausüben.192 Die freiwerdenden Mittel können dann u. a. für die Diversifikation des Risikos verwendet werden.193 Für die USA belegen zahlreiche empirische Untersuchungen die frühzeitige Ausübung von Aktienoptionen. Huddart und Lang untersuchen das Ausübungsverhalten von Mitarbeitern sowie dem Topmanagement auf Grundlage von über 85.000 Optionsausübungen.194 Dabei wird als Ergebnis festgestellt, dass der größte Teil der Aktienoptionen frühzeitig, kurz nach Ablauf der Sperrfrist, ausgeübt wird.195 Hemmer, Matsunaga und Shevlin fokussieren sich ausschließlich auf die Untersuchung des Ausübungsverhaltens des Managements. Stichprobe der Untersuchung bilden 74 Manager im Jahr 1990. Empirisch wird ebenfalls eine frühzeitige Ausübung festgestellt. Im Durchschnitt werden die Aktienoptionen vom Management bereits 4,2 Jahre vor Laufzeitende ausgeübt.196 Ähnliche Ergebnisse werden von Carpenter abgeleitet. Für 40 Unternehmen im Zeitraum von 1979 bis 1994 wird bei Aktienoptionen mit einer 10jährigen Laufzeit eine durchschnittliche Ausübung seitens der Manager nach 5,83 Jahren festgestellt.197 In einer aktuellen Studie können Bettis, Bizjak und Lemmon ebenfalls die vorfristige Ausübung von Aktienoptionen empirisch belegen.198 Für die Bundesrepublik Deutschland existieren bislang keine vergleichbaren Studien. Dennoch ist für die Daimler Benz AG bekannt, dass die im Mai 1996 an das Management ausgegebenen Wandelanleihen

191

Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 8; Schwetzler (1999), S. 333. Vgl. auch Abschnit 3.4.2.2 dieses Kapitels. Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 30. Vgl. Carpenter (1998), S. 128. 194 Vgl. Huddart/Lang (1996), S. 21. 195 Vgl. Huddart/Lang (1996), S. 23ff. 196 Vgl. Hemmer/Matsunaga/Shevlin (1996), S. 64. 197 Vgl. Carpenter (1998), S. 138f. 198 Vgl. Bettis/Bizjak/Lemmon (2005). 192 193

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

57

mit einer 10-jährigen Laufzeit bereits Ende 1996 zu 75 Prozent vom Management ausgeübt wurden.199 Die oben dargestellten Studien verdeutlichen also, dass Manager ihre Aktienoptionen vor Laufzeitende ausüben und es zu einem vorfristigen Verfall der Aktienoptionen kommen kann. Das Black/Scholes-Modell berücksichtigt diese Eigenschaften nicht, wodurch es zu überhöhten Optionswerten kommt. In diesem Zusammenhang ist es erstaunlich, dass die meisten empirischen Arbeiten im „Journal of Financial Economics“ das Black/Scholes-Modell als Grundlage für die Bewertung von Aktienoptionen wählen.200 Die oben analysierten Unterschiede zwischen handelbaren Optionen und Aktienoptionen finden dabei keine Beachtung. Folglich resultieren nicht nur überhöhte Werte, sondern gegebenenfalls auch verzerrte empirische Ergebnisse. Ein Vorschlag für die Berücksichtigung der Merkmale von Aktienoptionen stellt das FASBModell dar. Dieses Modell versucht, sowohl die frühzeitige Ausübung als auch das Ausscheiden des Managements innerhalb der Sperrfrist zu berücksichtigen. 3.4.3.3

Das FASB-Modell

Im Jahr 1995 veröffentlichte das Financial Accounting Standards Board (FASB) das Statement No. 123, welches die Bilanzierung und Bewertung von Aktienoptionen regelt. Die Standards sind für Unternehmen relevant, die nach dem US-GAAP bilanzieren. FAS 123 räumt ein Wahlrecht bezüglich der Bewertung von Aktienoptionen ein. Dabei kann zwischen einer Fair-Value und einer Intrinsic-Value Methode gewählt werden.201 Nach dem Intrinsic-Value erfolgt die Wertermittlung auf Basis des inneren Wertes der Option, welcher auf den Bilanzregeln des APB No. 5 (Accounting Principles Board Opinion) aus dem Jahre 1972 fußt.202 Dagegen berücksichtigt die Fair-Value Methode zusätzlich zum inneren Wert auch den Zeitwert der Option. Im Appendix B des FAS 123 werden für die Bewertung der Aktienoptionen mittels der Fair-Value Methode folgende drei Schritte aufgeführt: 1.

Schätzung der erwarteten Laufzeit der Option.

2.

Bewertung mit dem Black/Scholes-Modell (1973) oder dem Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein (1979).

3.

Berücksichtigung einer Fluktuationsrate, dass Manager innerhalb einer Sperrfrist das Unternehmen verlassen.

Das FASB-Modell stellt somit ein Verfahren zur Bewertung von Aktienoptionen auf Basis des Black/Scholes-Modells bzw. Binomialmodells dar. Dabei werden die oben diskutierten Unterschiede zwischen handelbaren Optionen und Aktienoptionen berücksichtigt. Um eine

199

Vgl. Der Spiegel (1997), Heft 21, S. 63. Die Aktienoptionen besaßen keine Sperrfrist. Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 6, FN 7. Vgl. Hull/White (2004), S. 114f. 202 Wird die Intrinsic-Value Methode gewählt, muss eine Proforma-Angabe im Jahresabschluss vorgenommen werden, die den Wert anführt, der sich unter Bilanzierung nach dem FAS 123 ergeben hätte. 200 201

58

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

frühzeitige Ausübung der Aktienoptionen des Managements zu berücksichtigen, wird unter Anwendung des Black/Scholes-Modells in Gleichung (3.12) die maximale Laufzeit einer Option T mit einer erwarteten Laufzeit TE ersetzt. Des Weiteren wird der ermittelte Black/Scholes-Wert um eine jährliche Wahrscheinlichkeit f (Exit Rate bzw. Forfeiture Rate) angepasst, mit der das Management während der Sperrfrist TS das Unternehmen verlässt und somit die Optionen verfallen. Der Optionswert mittels FASB-Modell ergibt sich somit als:203 C0FASB = C0 (1 − f )TS

(3.13)

Theoretische Arbeiten, die sich mit der Bewertung von Aktienoptionen auseinandersetzen, kritisieren einige Punkte des FASB-Modells. Bezüglich der Exit-Rate bemängeln Hull und White, dass diese negativ mit dem Aktienkurs korreliert sein kann.204 Zum einen wird Managern eher bei schlechter Unternehmensperformance gekündigt und zum anderen ist bei einer guten Unternehmensperformance in Verbindung mit einer in-the-money Option die Wahrscheinlichkeit geringer, dass Manager das Unternehmen verlassen. Allerdings wird der Einfluss dieser negativen Korrelation als relativ gering erachtet und sei daher in der Bewertung vernachlässigbar.205 Des Weiteren wird kritisiert, dass die Schätzung der erwarteten Laufzeit auf Basis von historischen Ausübungen des Managements von der tatsächlichen Lebensdauer abweichen kann.206 Kulatilika und Marcus haben gezeigt, dass das Ausübungsverhalten der Manager von der Aktienkursentwicklung abhängig ist.207 Die Autoren führen an, dass die Nichtberücksichtigung einer negativen Korrelation zwischen Lebensdauer und Aktienkursentwicklung zu einer Überbewertung der Option führt. Des Weiteren resultiert aus der Nichtlinearität des Black/Scholes-Modells bezüglich der Lebensdauer eine Verzerrung des tatsächlichen Optionswertes.208 Im FASB-Modell wird der konkave Verlauf der Auszahlungsfunktion bezüglich der Lebensdauer vernachlässigt, was zu einer Überschätzung des Optionswertes führt. Carpenter widerspricht den Ausführungen von Kulatilika und Marcus mit dem Argument, dass eine frühzeitige Ausübung bei hohen Aktienkursen im Dividendenfall auch für einen rationalen Investor wertsteigernd sein kann.209 Einige Autoren schlagen für die Bewertung von Aktienoptionen die Verwendung von Nutzenmaximierungsmodellen vor.210 Diese Modelle enthalten Informationen über die Risikoaversion des Managers, über sein Vermögen und den möglichen Nutzen eines freiwilligen Ausscheidens. Dabei wird eine konstante, relative Risikoaversion der Manager angenommen. In dem mehrperiodigen Binomialmodell von Kulatilika und Marcus wird für jeden Knoten der erwartete Nutzen einer vorzeitigen Ausübung mit dem erwarteten Nutzen einer späteren Aus-

203

Vgl. Hull/White (2002), S. 6. Vgl. Hull/White (2004), S. 115. Vgl. Hull/White (2004), S. 115. 206 Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 47; Hull/White (2004), S. 116. 207 Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 47. 208 Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 47; Hemmer/Matsunaga (1994), S. 24. 209 Vgl. Carpenter (1998), S. 146. 210 Vgl. Kulatilika/Marcus (1994); Huddart (1994); Hall/Murphy (2000). 204 205

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

59

übung verglichen.211 Das optimale Ausübungsverhalten wird dabei rekursiv ermittelt. Die hierdurch gewonnene Ausübungsstrategie wird anhand des Binomialmodells und der risikoadjustierten Wahrscheinlichkeiten bewertet. Gegenüber einem rationalen (risikoneutralen) Investor einer handelbaren Option ergibt sich, dass mit steigender Risikoaversion die Option früher ausgeübt wird.212 Des Weiteren erfolgt die Ausübung umso früher, je höher der Anteil der Optionen relativ zum außenstehenden Vermögen ist. Für die praktische Anwendung zur Bewertung von Aktienoptionen ist dieses Modell allerdings kaum geeignet.213 Zum einen muss die Nutzenfunktion des Optionsinhabers vorgegeben werden; zum anderen sind Informationen notwendig, die empirisch schwierig bzw. überhaupt nicht messbar sind. Diese betrifft insbesondere die Nutzenfunktion und das außenstehende Vermögen des Managers. Carpenter stellt drei Bewertungsmodelle gegenüber. Dabei erweitert sie ein Binomialmodell um eine exogene Stopping Rate zum so genannten Extended American-Modell. Die Stopping Rate berücksichtigt in jedem Zustand die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer Ausübung der Option oder zu einem Ausscheiden des Managers aus dem Unternehmen kommen kann.214 Dieses Extended American-Modell wird einem Nutzenmaximierungsmodell und dem FASBModell gegenübergestellt. Um die Modelle miteinander vergleichen zu können, wird zunächst ein fiktives Unternehmen konstruiert. Dabei werden die jeweiligen Modellparameter aus empirischen Beobachtungen abgeleitet.215 Stichprobe bilden hierzu die Aktienoptionen des Managements von 40 Unternehmen für den Zeitraum von 1979 bis 1994. Hinsichtlich des Bewertungsmodells wird unterstellt, dass das Nutzenmaximierungsmodell den wahren Optionswert widerspiegelt. Carpenter kommt zu dem Ergebnis, dass das FASB-Modell nur unbedeutend geringere Optionswerte geniert wie das komplexe Nutzenmaximierungsmodell und das Extended American-Modell.216 Das Ergebnis von Carpenter ist von Bedeutung für die Bewertung und die Anreizmessung von Aktienoptionen. Um Aktienoptionen mit ihren speziellen Merkmalen gegenüber handelbaren Optionen adäquat bewerten zu können, stellt das FASBModell, unter der Voraussetzung einer akkuraten Schätzung der erwarteten Laufzeit und der Exit Rate, somit eine sinnvolle Methode dar. 3.5

Anreizmessung der aktienkursbasierten Vergütung

Wie in Kapitel 2.3 anhand des LEN-Modells gezeigt wird, haben Anreizsysteme in der Agency-Theorie eine entscheidende Bedeutung. Im Folgenden wird erläutert, wie die Anreize aus aktienkursbasierten Anreizsystemen gemessen werden können. Mit der Aktienbeteiligung und den Aktienoptionen ist das Vermögen der Manager direkt an die Entwicklung des Aktienkurses gekoppelt. Als Maßstab hat sich die Pay-Performance-

211

Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 48ff. Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 53ff. Vgl. Kulatilika/Marcus (1994), S. 55. 214 Vgl. Carpenter (1998), S. 133ff. 215 Vgl. Carpenter (1998), S. 141ff. 216 Vgl. Carpenter (1998), S. 143ff. 212 213

60

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

Sensitivität als der „Anteil“ des Wertzuwachses aus Sicht des Managers etabliert.217 Diese Sensitivität misst, um welchen Betrag sich das Vermögen des Managers erhöht, wenn das Aktionärsvermögen um einen Euro gesteigert wird. Die Pay-Performance-Sensitivität bei einer Aktienbeteiligung ergibt sich dabei über die prozentuale Aktienbeteiligung der Manager an den gesamten ausstehenden Aktien des Unternehmens. Besitzt das Management eines Unternehmens beispielsweise 10 Prozent der Aktien, erhöht sich das Vermögen um zehn Cent pro einem Euro Wertsteigerung. Die PayPerformance-Sensitivität aus Aktien entspricht in diesem Fall αAktie = 0,1. Generell kann αAktie Werte zwischen Null und Eins annehmen. Die Ermittlung der Pay-Performance-Sensitivität bei Aktienoptionen gestaltet sich etwas schwieriger, weil der Optionswert keine lineare Funktion des Aktienkurses ist. Um die PayPerformance-Sensitivität der Aktienoptionen des Managements zu bewerten, wird das Optionsdelta mit dem Verhältnis der Anzahl der gewährten Optionen zur Gesamtzahl aller ausstehenden Aktien multipliziert. Formal lässt sich dies wie folgt veranschaulichen:218 Es sei unterstellt, das Management halte einen Bestand an O Aktienoptionen; die Anzahl der gesamten ausstehenden Aktien betrage AA. Wenn man eine Steigerung des Aktionärsvermögens von einem Euro unterstellt, dann steigt der Kurs pro Aktie S folglich um ǻS = 1 Euro/AA. Der Wert aller Optionen wird dann um OǻS( ∂C / ∂S) ansteigen, wobei C den Wert einer Option darstellt. Wird ǻS mit Euro/AA substituiert, resultiert die Pay-Performance-Sensitivität als: O αOption = ( ∂C/∂S) , wobei ( ∂C/∂S) das Optionsdelta darstellt. Das Optionsdelta einer AA Kaufoption kann Werte zwischen Null und Eins annehmen, womit folglich die PayPerformance-Sensitivität aus Aktienoptionen ebenfalls innerhalb dieses Wertebereichs liegen muss. Dabei ist das Delta einer out-of-the-money Option geringer als bei einer in-the-money Option.219 Während eine Vielzahl an empirischen Arbeiten die Anreize aus Aktien messen, gibt es nur relativ wenige Arbeiten, die explizit die Managementanreize aus Aktienoptionen berücksichtigen. Diese Arbeiten verwenden dabei ausschließlich das Black/Scholes-Modells zur Bestimmung des Optionsdeltas.220 Nach den oben dargestellten Ausführungen kommt es demnach zu einer Überbewertung der Optionen und zu einer Überschätzung der Anreizhöhe. Die Bestimmung des Optionsdeltas mittels FASB-Modell erscheint dagegen für die Anreizmessung besser geeignet.

217

Vgl. Jensen/Murphy (1990b), S. 227; Murphy (1999), S. 2527. Vgl. Murphy (1999), S. 2527f. Vgl. Core/Guay (2002), S. 615f. 220 Vgl. Aggarwal/Samwick (1999, 2003a, 2003b); Habib/Ljungqvist (2005). 218 219

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

3.6

61

Aktienkurs als Bemessungsgrundlage

Grundgedanke des Shareholder-Value-Ansatzes in börsennotierten Unternehmen ist die Maximierung des Vermögens der Anteilseigner. Das Ziel ist, den Aktienkurs des Unternehmens inklusive Dividendenzahlungen zu maximieren. Da der Aktienkurs eine Zielgröße der Anteilseigner darstellt, kann dieser als eine geeignete Bemessungsgrundlage für die Vergütung der Manager in börsennotierten Unternehmen erachtet werden. Zwar können hier kurzfristige Kursentwicklungen eintreten, die vom tatsächlichen Marktwert des Eigenkapitals abweichen, langfristig kann dennoch davon ausgegangen werden, dass die Aktienkurse den tatsächlichen Wert des Eigenkapitals widerspiegeln.221 Somit kann beim Aktienkurs, im Gegensatz zu bilanziellen Kennzahlen, von einer objektiven Bemessungsgrundlage ausgegangen werden. Auf einem effizienten Kapitalmarkt entspricht der Aktienkurs den abdiskontierten zukünftigen Cash-flows des Unternehmens. Wenn das Management eine Investition nach dem Kapitalwertkriterium entscheidet, dann muss sich bei perfekter Information der Kapitalwert dieser Investition ebenfalls im Aktienkurs niederschlagen.222 Folglich werden unter der Annahme, dass ein informationseffizienter Kapitalmarkt vorliegt, die Aktienkurse stets alle verfügbaren Informationen widerspiegeln.223 Die Kapitalmarkttheorie unterscheidet dabei drei Abstufungen der Informationseffizienz:224 die schwache, die halbstrenge und die strenge Effizienz. Die schwache Informationseffizienz liegt vor, wenn alle in den Aktienkursen der Vergangenheit enthaltenen Informationen von den gegenwärtigen stets vollständig reflektiert werden. Falls zusätzlich auch alle öffentlich verfügbaren Informationen in die gegenwärtigen Aktienkurse mit einbezogen werden, liegt die halbstrenge Informationseffizienz vor. Eine strenge Informationseffizienz liegt dagegen vor, wenn über die öffentlich verfügbaren Informationen hinaus auch stets alle privat existierenden Informationen in den Kursen enthalten sind.225 Das Vorliegen eines effizienten Marktes schließt dabei nicht aus, dass Aktien über- oder unterbewertet sein können. Vielmehr bedeuten effiziente Kapitalmärkte, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt keine Aussage darüber möglich ist, ob eine bestimmte Aktie über- oder unterbewertet ist.226 Das Management kann allerdings aufgrund von Informationsvorteilen gegenüber den außenstehenden Kapitalmarktteilnehmern Kenntnis über eine Über- oder Unterbewertung besitzen. In diesem Zusammenhang führt Jensen anhand der Theorie des „Overvalued Equity“ an, dass eine Überbewertung i. V. m. einer aktienkursbasierten Vergütung des Managements zu erheblichen Agency-Kosten führen kann.227 Insbesondere die Überbewer-

221

Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholtz (1998), S. 15. Vgl. Wagner (1997), S. 480. 223 Vgl. Fama (1970), S. 383. 224 Vgl. Fama (1970), S. 383; Brealey/Myers (2003), S. 344ff. 225 Die meisten empirischen Untersuchungen zur Überprüfung der Effizienzhypothesen kommen zu dem Ergebnis, dass eine strenge Informationseffizienz abgelehnt werden muss. Für einen ausführlichen Überblick der empirischen Studien vgl. z. B. Sapusek (1998), S. 197ff. 226 Vgl. Jensen (2004), S. 2, FN 5. 227 Vgl. Jensen (2004); Jensen/Murphy/Wruck (2004), S. 44ff. 222

62

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

tung in der Boomphase der New-Economy führte dabei zu Fehlanreizen der Manager.228 Um dem Kapitalmarkt vorzutäuschen, dass die (sehr hohen) Aktienkurse aufgrund von überzeugten Wachstumserwartungen doch gerechtfertigt sind, unternahm das Management u. a. wertvernichtende Akquisitionen. In diesem Zusammenhang stellen Moeller, Schlingemann und Stulz für den Zeitraum von 1998 bis 2001 fest, dass Anteilseigner der Käuferunternehmen durch getätigte Akquisitionen etwa 240 Milliarden US-Dollar verloren haben.229 Die Autoren begründen diese hohen Verluste der Akquisitionen auf Basis der Theorie von Jensen: „…that high valuation increases managerial discretion, making it possible for managers to make poor acquisitions when they have run out of good ones.”230 Dabei können aktienkursorientierte Anreizsysteme das Problem nicht lösen: „In fact, in the context of overvalued equity such as equity-based incentives are like throwing gasoline on a fire – they make the problem worse, not better. Overvalued equity is one example of problems that cannot be solved by compensation/incentive systems.”231 Während einige Autoren zu der Folgerung kommen, die aktienkursbasierte Vergütung der Manager zu reduzieren, führen andere an, dass die einzige Möglichkeit zur Lösung dieses Problems darin besteht, eine Überbewertung gar nicht erst entstehen zu lassen bzw. dass diese dann nur durch eine effektive Corporate Governance gelöst werden kann.232 Mit diesen Ausführungen soll verdeutlicht werden, dass auch aktienkursbasierte Vergütungskomponenten zu einem Fehlverhalten des Managements führen können und aus Anteilseignersicht nicht zwangsläufig optimal sein müssen. Inwiefern schlussendlich aktienkursbasierte Anreizsysteme aus Anteilseignersicht zu beurteilen sind, wird in Kapitel 5.1 empirisch untersucht. 3.7

Zusammenfassung

Im Mittelpunkt dieses Kapitel steht zunächst die modelltheoretische Untersuchung der Anreizwirkung der aktienkursbasierten Vergütungskomponenten, der Aktien und Aktienoptionen. Dabei wird die Wirkung der Aktienbeteiligung des Managements auf den Unternehmenswert anhand von zwei Modellen analysiert. Während in dem Modell von Jensen und Meckling ein linearer Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Aktienbeteiligung vorliegt, kommt das Modell von Stulz zu dem Ergebnis, dass ein nicht-linearer Zusammenhang besteht und eine optimale Anreizhöhe existiert, die den Unternehmenswert maximiert. Im Modell von Haugen und Senbet wird die Anreizwirkung von Aktienoptionen diskutiert.

228 229 230

231 232

Vgl. Jensen/Murphy/Wruck (2004), S. 45. Vgl. Vgl. Moeller/Schlingemann/Stulz (2005), S. 758f. Moeller/Schlingemann/Stulz (2005), S. 760. Modelltheoretisch zeigen Shleifer und Vishny, dass die Überbewertung eines Käuferunternehmens ein wichtiges Motiv für die Durchführung von Akquisitionen darstellt. Vgl. Shleifer/Vishny (2003), S. 295ff. Ang und Chen überprüfen das Modell empirisch. Sie können belegen, dass mit der Überbewertung eines Unternehmens die Wahrscheinlichkeit steigt, dass Unternehmenskäufe getätigt werden. Vgl. Ang/Chen (2003), S. 35ff. Jensen (2004), S. 7. Vgl. Jensen/Murphy/Wruck (2004), S. 48.

3 Diskussion der Vergütungskomponenten

63

Dabei wird gezeigt, dass auch Aktienoptionen Manageranreize generieren und Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Die Bewertung und Anreizmessung der Aktienoptionen bilden einen weiteren Schwerpunkt dieses Kapitels. In bisherigen empirischen Arbeiten erfolgen die Bewertung und Anreizmessung von Aktienoptionen i. d. R. anhand des Black/Scholes-Modells. Dieses Modell, wie auch das Binomialmodell, ist zur Bewertung von handelbaren Optionen konzipiert. Da Aktienoptionen gegenüber handelbaren Optionen abweichende Eigenschaften besitzen, ist eine Übertragung des Black/Scholes-Modells auf Aktienoptionen problematisch, da die Gefahr einer Fehlbewertung besteht. Das Verbot der Veräußerung von Aktienoptionen und die fehlende Möglichkeit der Bildung eines Hedge-Portefeuilles führen zu einer frühzeitigen Optionsausübung der Manager. Des Weiteren führt die Risikoaversion der Manager ebenfalls zu einer früheren Optionsausübung gegenüber einen rationalen Investor. Innerhalb einer Sperrfrist verfallen die Optionen, wenn ein Manager aus dem Unternehmen ausscheidet. Empirische Studien belegen, dass Aktienoptionen frühzeitig ausgeübt werden und ein Verfall während der Sperrfrist häufig auftritt. Die Anwendung des Black/Scholes-Modells führt bei Verwendung der Gesamtlaufzeit der Aktienoptionen und der Vernachlässigung eines möglichen Verfalls der Optionen innerhalb der Sperrfrist zur Berechnung eines überhöhten Wertes. Besser geeignet scheint das FASBModell. Dieses berücksichtigt die speziellen Eigenschaften von Aktienoptionen über eine Fluktationsrate und eine erwartete Laufzeit. Carpenter (1998) belegt die Eignung des FASBModells für die Bewertung und Anreizmessung von Aktienoptionen.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

65

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

In den vorherigen Kapiteln erfolgte vor allem die theoretische Diskussion der Vergütungskomponenten des Managements. Nun wird das Gewicht auf die empirischen Daten gerichtet. Zum einen werden Daten zur Managervergütung und zum anderen Daten zu den Corporate Governance Mechanismen sowie zu Unternehmensmerkmalen von Wachstumsunternehmen des NEMAX berücksichtigt und schließlich deskriptiv analysiert. Die Daten bilden dabei die Grundlage für die empirische Überprüfung des der Managerial Entrenchment Hypothese in Kapitel 5. 4.1

Beschreibung der Stichprobe

4.1.1 Wachstumsunternehmen

Ein für Deutschland einzigartiges Merkmal stellt die Entwicklung des Börsensegments für Wachstumsunternehmen, dem Neuen Markt, dar. Die Deutsche Börse AG führte zum 1.1.1998 für die 50 größten Unternehmen am Neuen Markt den Leitindex Blue-Chip-Index NEMAX 50 ein. Abbildung 4.1 zeigt den Verlauf dieses Leitindexes vom 1.1.1998 bis zum 31.12.2003 im Vergleich zum DAX 30 und S&P 500. Die Entwicklung des jeweiligen Indexes bezieht sich auf den 1.1.1998. Die Abbildung verdeutlicht den gegenüber anderen Indizes rasanten Auf- und Abstieg des NEMAX 50.

66

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

900% 700% 500% 300% 100% -100% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

Jahr NEMAX 50

DAX 30

S&P500

Abbildung 4.1: Prozentuale Entwicklung der Indizes von 1.1.1998 bis 31.12.2003

Die meisten empirischen Untersuchungen zur Managervergütung im Allgemeinen und des Managerial Entrenchments im Speziellen basieren auf den Daten von großen USUnternehmen. Es existieren vergleichsweise wenig Studien, die sich speziell auf Wachstumsund Technologieunternehmen fokussieren.233 Die Untersuchung dieser Arbeit konzentriert sich auf eine Stichprobe aus Wachstumsunternehmen am deutschen Kapitalmarkt, dem Neuen Markt. Sie erscheint aus mehreren Gründen lohnenswert.234 Zunächst handelt es sich bei Wachstums- und Technologieunternehmen um relativ junge Unternehmen, welche häufig über ein IPO an die Börse kommen. Somit haben diese Unternehmen den Vorteil, dass, beginnend mit der Börsennotierung, die Vergütungsentwicklung der Manager beobachtet werden kann. „Studying firms that are undertaking an IPO can provide a unique opportunity to examine compensation…”235 Im Gegensatz dazu ist die Vergütung in großen Unternehmen oftmals Resultat einer historischen Tradition und einer bürokratischen Entwicklung.236

233

Für allgemeine Untersuchungen der Managervergütung in Wachstumsunternehmen vgl. Ittner/Lambert /Larcker (2003); Murphy (2003); Beatty/Zajac (1994). Vgl. auch Kapitel 5.1 und 5.2. 235 Beatty/Zajac (1994), S. 315. 236 Vgl. Beatty/Zajac (1994), S. 314. 234

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

67

Ein weiterer wesentlicher Unterschied zwischen Wachstums- und großen Unternehmen ist, dass bei ersteren die Manager eine relativ hohe Vergütung über aktienkursbasierte Komponenten (Aktien und Aktienoptionen) aufweisen.237 „One distinctive feature of these firms [Wachstumsunternehmen] is their aggressive reliance on the use of equity grants (stock options and restricted stock) as integral components of their compensation packages for executive […] employees. Relative to more traditional firms, new economy firms provide a larger proportion of compensation in the form of equity grants....”238 Dabei wird von den Autoren festgestellt, dass sich die Einflussfaktoren systematisch zwischen den new- und old-economy Unternehmen unterscheiden. Häufig befinden sich in Wachstumsunternehmen die Gründer im Vorstand, so dass diese regelmäßig hohe Anteile am Eigenkapital des Unternehmens halten. Folglich kann der Vorstand einen hohen Einfluss besitzen. Neben der Verwendung von hohen, aktienkursbasierten Vergütungskomponenten gibt es auch Unterschiede in den Unternehmensmerkmalen: Bei Wachstumsunternehmen ist die Informationsasymmetrie zwischen Managern und Anteilseignern stärker ausgeprägt.239 Diese Vermutung kann mit Hilfe des Agency-Modells in Kapitel 2.3.4 theoretisch belegt werden: Mit höherem Risiko steigen die Agency-Kosten an. Wird das Risiko über die Volatilitäten der Aktienkursrenditen gemessen, so weisen Wachstumsunternehmen ein höheres Risiko auf.240 Ein weiterer Grund für die höhere Informationsasymmetrie ist, dass häufig die Tätigkeit des Managements in Wachstumsunternehmen schwierig zu kontrollieren und zu beobachten sind. Erschwert wird die Kontrolle des Managements auch durch die hohen Investitionen in immaterielle Anlagevermögen, wie z. B. in Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen. Da für die Unternehmen des deutschen Wachstumssegments (NEMAX 50) keine Datenbank – ähnlich der Standard & Poor’s ExecuComp241 – existiert, wurde im Rahmen dieser Arbeit eine eigene Datenbank aufgebaut. Der Aufbau dieser Datenbank zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen sowie Unternehmensmerkmalen wird im folgenden beschrieben. 4.1.2 Stichprobenumfang

Grundlage für die empirische Untersuchung bilden die Unternehmen, die zum 1.1.2002 im NEMAX 50 enthalten sind. Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich über die Geschäftsjahre 1998 bis 2003. Da es sich bei den meisten Unternehmen um IPO-Unternehmen handelt, erfolgt die Erstnotierung z. T. erst nach dem Jahr 1998. Damit wird der erstmögliche Notierungszeitraum in der Stichprobe berücksichtigt. Ein wesentliches Kriterium für die Auswahl der Stichprobe ist die Sicherstellung einer entsprechenden Datenqualität. Für eine Aufnahme

237 238

239 240

241

Vgl. Ittner/Lambert/Larcker (2003), S. 90; Murphy (2003), S. 129ff. Ittner/Lambert/Larcker (2003), S. 90. Zu ähnlichen Ausführungen kommen auch Murphy (2003); Anderson/Banker/Ravindran (2000). Vgl. Gaver/Gaver (1995), S. 20. Der Median der jährlichen Volatilität für die Wachstumsunternehmen dieser Stichprobe liegt bei 71 Prozent. Für Großunternehmen beträgt der Median der jährlichen Volatilität 30 Prozent. Vgl. Kapitel 4.3.3. Diese Datenbank deckt u. a. die Vergütung der fünf meistverdienenden Manager der S&P 1.500 Unternehmen ab. Mehr Informationen sind unter www.standardandpoors.com zu finden.

68

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

der Unternehmen in die Stichprobe müssen über den Untersuchungszeitraum die vollständigen Geschäftsberichte von 1998 (bzw. ab dem Jahr des IPOs) bis 2003 vorliegen. In späteren Jahren liegen mehr Angaben zur Managervergütung vor. Die Berücksichtigung von Konkursunternehmen und aufgekauften Unternehmen hätte eine negative Auswirkung. Unter der Berücksichtigung dieser Kriterien ergeben sich insgesamt 78 Unternehmen bei 386 Unternehmensjahren (Fälle). Tabelle 4.1 fasst die betrachteten Unternehmen in den einzelnen Jahren zusammen. Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003

Anzahl der Unternehmen 23 54 75 78 78 78 386

Tabelle 4.1: Verteilung der Unternehmen in den einzelnen Jahren

Tabelle 4.2 gibt einen Überblick über die Aufteilung der Stichprobe nach den einzelnen Branchen auf Basis der Industrie-Gruppen von Worldscope. Dabei wird der Anteil nach Unternehmensjahren und Anzahl der Unternehmen untergliedert. Nach dem Anteil der Unternehmensjahren stellt die Branche „Miscellaneous“ mit 30 Prozent den größten Anteil der Stichprobe dar. Dabei sind die Unternehmen insbesondere im Dienstleistungssektor (Service Organizations) tätig. Die Branche „Electronic“ stellt mit 25 Prozent den zweitgrößten Anteil dar, gefolgt von der Branche „Machinery & Ecquipment“. Branche Chemical Diversified Drugs, Cosmetics&Healthcare Electrical Electronic Financial Machinery&Ecquipment Misc. (Service Organization) Recreation Utility Gesamt

Unternehmensjahre 5 6 13 25 96 16 50 114 24 37 386

Anteil 1,3% 1,6% 3,4% 6,5% 24,9% 4,1% 13,0% 29,5% 6,2% 9,6% 100,0%

Unternehmen 1 1 3 5 19 3 10 24 5 7 78

Anteil 1,3% 1,3% 3,8% 6,4% 24,4% 3,8% 12,8% 30,8% 6,4% 9,0% 100,0%

Tabelle 4.2: Übersicht der Stichprobe aufgeteilt nach den einzelnen Branchen

4.2

Ermittlung der empirischen Daten

Dieser Abschnitt beschreibt die Datenermittlung zur Managervergütung, zu den Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen sowie deren Definitionen.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

69

4.2.1 Managervergütung

4.2.1.1

Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung

Grundlage für die Ermittlung der Gehaltskomponenten von Gesamtvorstand und Vorstandsvorsitzenden bilden die Geschäftsberichte der jeweiligen Unternehmen.242 Für den Gesamtvorstand liegen in 139 Fällen (36,0 Prozent aller analysierten Fälle) explizite Angaben über das Fixgehalt vor, in 139 Fällen (36,0 Prozent) Angaben zu den variablen Vergütungen und in 314 Fällen (81,3 Prozent) Angaben zu den Gesamtvergütungen. Hinsichtlich des Vorstandsvorsitzenden liegen für den gesamten Untersuchungszeitraum deutlich weniger Angaben vor. Lediglich in 51 Fällen (13,2 Prozent) gibt es Angaben zum Fixgehalt, in 64 Fällen (16,6 Prozent) Angaben zu den variablen Vergütungen und in 60 Fällen (15,5 Prozent) Angaben zur Gesamtvergütung. 4.2.1.2

Aktien

Analog zu den fixen, variablen und Gesamtbezügen sind Geschäftsberichte die wesentliche Datenquelle für die Ermittlung der Aktienbeteiligungen des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden.243 In 250 Fällen (64,8 Prozent) werden explizite Angaben zum Aktienbesitz des Gesamtvorstandes gemacht. In 245 Fällen (63,5 Prozent) sind Angaben zum Aktienbesitz des Vorstandsvorsitzenden vorhanden. 4.2.1.3

Aktienoptionen

In diesem Abschnitt erfolgt die Beschreibung der notwendigen Parameter für die Bewertung der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden. Die wichtigste Grundlage für die Ermittlung der relevanten Daten bilden die Geschäftsberichte und darüber hinaus die öffentlichen Informationen der Investor-Relation Abteilungen. Bei fehlenden Angaben, etwa über die Ausgestaltung und Beteiligung der Vorstände an den jeweiligen Aktienoptionsplänen, wurden die Investor-Relation Abteilungen zudem individuell befragt. Auch wenn die verfügbaren Informationen im Regelfall nicht ausreichen, eine exakte Bewertung durchzuführen, lässt sich dennoch – und zwar mit Hilfe eines konsistenten Annahmekranzes – eine approximative Bewertung der Aktienoptionen mittels des Black/Scholes- bzw. des FASB-Modells durchführen. In einigen vergleichbaren Studien wird der Wert der Aktienoptionen des Managements dagegen sehr vereinfacht ermittelt,244 oder aber es wird auf die Einbeziehung von Aktienoptionen verzichtet.245 242

243 244

245

Für Währungsangaben, die nicht in Euro-Beträgen sind, erfolgt am Bilanzstichtag eine Umrechnung in Euro mit dem jeweiligen Wechselkurs. Die Aktienbeteiligung ist um Kapitalmaßnahmen adjustiert. Einige Studien setzen den Wert der Aktienoptionen als 25% des Ausübungspreises fest. Vgl. Lambert/Larcker/Weigelt (1993), S. 444; Finkelstein/Boyd (1998), S. 187. Diese Vorgehensweise kann zu verzerrten Ergebnissen führen. Eine ausführliche Diskussion hierzu findet sich in Kapitel 5.1.3.3.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

70

Insgesamt besitzen 66 Unternehmen Aktienoptionspläne, bei drei von ihnen partizipieren nur die Mitarbeiter, nicht der Vorstand. Bei zwei Unternehmen können aufgrund mangelhafter Datenbasis die Aktienoptionen nicht bewertet werden. Die Bewertung der Aktienoptionen wird somit für 61 Unternehmen durchgeführt. Da die Unternehmen i. d. R. mehrere Tranchen ausgeben, werden insgesamt 616 Optionen bewertet. Die Bewertung der Aktienoptionen erfolgt im Zeitraum von 1999 bis 2003.246 Zunächst werden die in den Geschäftsberichten angegebenen Optionsparameter aller Aktienoptionen eines Unternehmens analysiert; daraus wird dann der Wert der Einzeloption ermittelt. Die Bewertung erfolgt zum einen mit dem Black/Scholes-Modell und zum anderen mit dem FASB-Modell.247 In einem zweiten Schritt werden die Anteile des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden der jeweiligen Tranche ermittelt. Die Optionen werden dabei um Kapitalmaßnahmen entsprechend adjustiert.248 Im Black/Scholes- sowie im FASB-Modell sind die wesentlichen Parameter für die Bewertung der Einzeloptionen die Laufzeit, der Ausübungspreis, der Aktienkurs, die Volatilität, die Dividendenrendite, der risikolose Zins und die Exit Rate. Die Ermittlung und Annahmen der Optionsparameter werden im folgenden erläutert.249 4.2.1.3.1

Annahmen der Optionsparameter

Laufzeit: Bei der Verwendung des Black/Scholes Modells wird die Gesamtlaufzeit aus den Geschäftsberichten entnommen. Die Laufzeit der Aktienoptionen reicht von drei bis zehn Jahre und beträgt im Mittelwert sowie Median für den gesamten Zeitraum genau sieben Jahre. Fehlen in den Geschäftsberichten Angaben zu den Laufzeiten, wird dieser Durchschnittswert approximativ verwendet.250 Die Restlaufzeit verringert sich zu jedem Bilanzstichtag um ein Jahr. Reduziert sich im Untersuchungszeitraum die Restlaufzeit auf unter ein Jahr, wird eine Laufzeit von einem Jahr angenommen und für die folgenden Jahre weitergeführt.

Im FASB-Modell wird anstelle der Gesamtlaufzeit eine erwartete Laufzeit angenommen. Die Informationen zur erwarteten Laufzeit sind aus den Geschäftsberichten des jeweiligen Bewertungsjahres entnommen. Die erwarteten Laufzeiten reichen von zwei bis zehn Jahren. Die erwartete Laufzeit beträgt im Mittelwert 4,4 Jahre und im Median 4 Jahre.251 In den meisten Fällen sind die erwarteten Laufzeiten für jede einzelne Tranche innerhalb eines Unternehmens

246 247 248

249

250 251

Aufgrund der schlechten Datengrundlage in 1998 erfolgt die Bewertung erst ab 1999. Zum Unterschied der beiden Modelle vgl. Kapitel 3.4.3. Bei einem Aktiensplit müssen Ausübungspreis und Anzahl der Optionen adjustiert werden. Vgl. Wiener Börse (2004), S. 11. Für eine weitere Diskussion der Anpassungen von Optionsbedingungen wie bspw. bei Kapitalerhöhungen vgl. auch Rapp/Lazar (2005). Vgl. auch Schwetzler/Lazar (2003), S. 6ff. Anhand einer Fallsstudie erfolgt die Bewertung der Aktienoptionen der EPCOS AG. Dabei wird untersucht, wie sich auf Basis von öffentlich verfügbaren Informationen der Gesamtwert der Aktienoptionen ableiten lässt. Bei insgesamt 10 Unternehmen liegen keine Angaben zu den Gesamtlaufzeiten der gewährten Optionen vor. Carpenter untersucht für 40 US-Unternehmen das Ausübungsverhalten des Managements und stellt fest, dass die durchschnittliche Ausübung im Mittelwert (Median) 5,83 Jahre (6,08 Jahre) beträgt. Vgl. Carpenter (1998), S. 139.

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identisch. Werden in den Geschäftsberichten eines Unternehmens nur für einen Teil der Tranchen Angaben zu den erwarteten Laufzeiten gemacht, wird angenommen, dass diese auch auf die übrigen Tranchen übertragbar sind. Falls in den Geschäftsberichten zwar Angaben zu den Gesamtlaufzeiten, aber nicht zu den erwarten Laufzeiten vorliegen, wird der durchschnittliche Anteil der erwarteten Laufzeit an der Gesamtlaufzeit auf Basis des Medians aller Unternehmen verwendet. Für die Gesamtstichprobe ergibt sich ein Anteil auf Basis des Mittelwerts (Medians) von 63,0 Prozent (60,0 Prozent).252 Falls keinerlei Rückschlüsse auf die erwarteten Laufzeiten möglich sind, wird für diese der Median der gesamten Stichprobe des jeweiligen Jahres gewählt.253 Ausübungspreis: Der Ausübungspreis stellt einen weiteren notwendigen Parameter für die Bewertung der Aktienoptionen dar. Die Informationen resultieren aus den Angaben in den Geschäftsberichten. Ist keine Information zum Ausübungspreis der jeweiligen Tranche vorhanden und können aus den Angaben keine Rückschlüsse gezogen werden, wird der gewichtete durchschnittliche Ausübungspreis der im jeweiligen Jahr gewährten Tranche verwendet.254 Liegen auch hierzu keinerlei Angaben vor, wird vereinfacht der Median des Aktienkurses des Geschäftsjahres als Ausübungspreis verwendet. Falls Informationen zum Gewährungszeitpunkt vorliegen, wird der Median des Aktienkurses für den angegebenen Zeitraum gewählt.255 Aktienkurs: Informationen zum Aktienkurs sind aus der Datenbank Datastream entnommen. Für die Bewertung wird der Aktienkurs am jeweiligen Bilanzstichtag verwendet. Volatilität: Für das Black/Scholes- sowie FASB-Modell werden identische Volatilitäten verwendet. Die jährliche Volatilität der Aktienkursrendite wird historisch geschätzt. Hierzu werden die täglichen Aktienkursrenditen berechnet. Basis für die Aktienkursdaten bildet die Datenbank Datastream. Die Schätzung der Volatilität erfolgt auf Basis von 252 Handelstagen.256 Falls für die Volatilitätsberechnung dieser Zeitraum aufgrund des IPOs nicht zur Verfügung steht, wird der erstmögliche Zeitraum verwendet. Die geschätzte Standardabweichung stabw der n beobachteten handelstäglichen Aktienkursrenditen ist definiert als:257

stabw =

252

253 254

255 256

257

1 1 2 (¦in=1 u t )2 ¦in=1 u t − n( n − 1) n −1

(4.1)

Mit 58,8% bzw. 60,8% kommt Carpenter auf ähnliche Anteile der erwarteten Laufzeit an der Gesamtlaufzeit. Vgl. Carpenter (1998), S. 144. Der Median der erwarteten Laufzeit beträgt in allen Jahren 4,0 Jahre. Optionswerte sind nicht linear additiv verknüpft, so dass die Verwendung von gewichteten durchschnittlichen Ausübungspreisen zu Verzerrungen führen kann. Mangels Alternativen wird diese Vorgehensweise dennoch als vertretbar angenommen. Tomorrow AG gibt bspw. im Jahr 2002 an, dass die Optionen in der zweiten Jahreshälfte gewährt wurden. Empirische Studien stellen fest, dass die Verwendung von Handelstagen für die Volatilitätsermittlung genauer ist als die Verwendung von Kalendertagen. Vgl. Hull (2003), S. 239. Vgl. Hull (2003), S. 239.

72

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§ S · wobei u t = ln¨¨ t ¸¸ die handelstäglichen Aktienkursrenditen darstellt mit S t als Aktien© S t −1 ¹ schlusskurse zum Zeitpunkt t. Bei Annahme von 252 Handelstagen im Jahr, kann die jährliche Volatilität auf Basis der Standardabweichung wie folgt geschätzt werden:

σ = stabw 252

(4.2)

Dividenden: Für die Bewertung der Aktienoptionen werden Dividendenzahlungen berücksichtigt. Stehen prognostizierte Dividenden in den Geschäftsberichten zur Verfügung, werden diese verwendet. Falls nicht, wird auf die Dividendenrendite aus Worldscope zurückgegriffen. Falls Unternehmen in der Vergangenheit keine Dividenden ausgeschüttet haben, wird unterstellt, dass es auch in der Zukunft zu keinen Dividendenzahlungen kommt.258 Risikoloser Zinssatz: Ausgangspunkt für die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes sind die annualisierten Renditen von langfristigen Bundesanleihen, welche aus Datastream entnommen werden.259 In einem ersten Schritt werden die Zinsen in stetige Zinssätze transformiert. Danach wird durch eine einfache lineare Interpolation zwischen den angegebenen diskreten Zinspunkten die vollständige Zinsstrukturkurve modelliert.260 Exit Rate: Im FASB-Modell gibt es mit der Exit Rate eine weitere Variable, die berücksichtigt werden muss. Darunter wird die Wahrscheinlichkeit verstanden, mit der ein Manager während der Sperrfrist das Unternehmen verlässt und seine Optionen damit verfallen.261 Das FASB-Modell verlangt somit eine Schätzung dieser jährlichen Wahrscheinlichkeit. In der Literatur wird für die Ermittlung der Exit Rate vorgeschlagen, diese für die jeweilige Hierarchieebene aus historischen Daten zu ermitteln.262 Hierfür werden alle Vorstandsvorsitzenden der Stichprobe namentlich für jedes Geschäftsjahr aus den Geschäftsberichten erfasst. Mittels dieser Daten kann eine durchschnittliche Fluktuationsrate berechnet werden. Insgesamt liegen für die 386 Beobachtungsjahre 35 Wechsel des Vorstandsvorsitzenden vor. Aus der Verhältnisbildung ergibt sich eine durchschnittliche Fluktuationsrate von 9,07 Prozent. Diese liegt nah an bisherigen Studien der Fluktuationsraten von CEOs. So stellt Kaplan eine Fluktuationsrate für US-Unternehmen von 10,35 Prozent fest.263 Fee und Hadlock kommen auf 9,55 Prozent.264 In einer anderen Studie ermittelt Kaplan für 42 deutsche Unternehmen eine Fluktuationsrate des Vorsitzenden von 10,95 Prozent.265

258

259

260

261 262 263 264 265

Aggarwal und Samwick wählen bei der Bestimmung der Pay-Performance-Sensitivität durch Aktienoptionen eine ähnliche Vorgehensweise für die Behandlung von Dividenden. Vgl. Aggarwal/ Samwick (2003a), S. 18. bzw. Aggarwal/Samwick (2003b), S. 88. Es handelt sich hierbei um die Renditen des DS German Government Benchmark Bond Index. Die Datastream Codes sind BMBD02Y(RY), BMBD03Y(RY),…, BMBD10Y(RY). In DATASTREAM sind lediglich Daten zu den Restlaufzeiten von 2, 3, 5, 7 und 10 Jahren verfügbar. Die übrigen Restlaufzeiten müssen interpoliert werden. Zu dieser Vorgehensweise vgl. Schwetzler/Lazar (2003), S. 11f.; Aggarwal/Samwick (2003a), S. 18. Vgl. Hull/White (2004), S. 115. Vgl. Hull/White (2002), S. 5. Vgl. Kaplan (1994a), S. 517. Vgl. Fee/Hadlock (2004), S. 10f. Vgl. Kaplan (1994b), S. 146.

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Für den Gesamtvorstand wird dagegen von höheren Fluktuationsraten ausgegangen.266 Da die mittels der eigenen Berechnungen erhaltenen Fluktuationsraten des Vorstandsvorsitzenden sehr nahe an den bisher durchgeführten Studien liegen, wird für die Fluktuationsraten des Gesamtvorstandes der Durchschnittswert auf Basis von drei Studien gebildet. Warner, Watts und Wruck stellen für den gesamten Vorstand eine Fluktuationsrate von 17,69 Prozent fest.267 Fee und Hadlock kommen auf 15,46 Prozent268 und Kaplan kommt bei der Untersuchung der deutschen Unternehmen auf 9,93 Prozent.269 Daraus ergibt sich für den Gesamtvorstand eine durchschnittliche Fluktuationsrate von 14,36 Prozent. 4.2.1.3.2

Annahmen der Tranchengröße und Verteilung

Nachdem die Bewertung der Einzeloptionen beschrieben wurde, werden nun die Ermittlung der Tranchengröße und deren Verteilung erläutert. Für jede Tranche werden der Anfangsbestand der Option, die Anzahl der gewährten Optionen, die Anzahl der verfallenen Optionen sowie der Endbestand der Optionen jeweils für den Gesamtvorstand und den Vorstandsvorsitzenden aus den Geschäftsberichten entnommen. Um den Gesamtwert der Optionen des Managements zu ermitteln, wird der Wert der Einzeloption einer Tranche mit der Anzahl der gewährten Optionen dieser Tranche bzw. mit dem Endbestand der Tranche in den Folgejahren multipliziert. Bei einigen Unternehmen werden in den Geschäftsberichten lediglich die Optionsbestände zum Geschäftsjahresende angegeben. In diesem Fall werden Daten zu den jeweils gewährten Optionen durch Interpolation geschätzt. Diese Interpolation erfolgt für jedes Unternehmen individuell auf Basis der im Geschäftsbericht enthaltenen Informationen. Sind bspw. Angaben über die Ausübung oder den Verfall einer Tranche vorhanden, werden diese Informationen bei der Interpolation berücksichtigt. Dabei werden die Bestände für jede einzelne Tranche so angepasst, dass sich der Endbestand als Summe des Anfangsbestandes (Endbestand des Vorjahres) und den gewährten Optionen abzüglich der verfallenen und ausgeübten Optionen ergibt. Liegen in den Geschäftsberichten unterschiedliche Werte für die Bestandsparameter vor, werden die Angaben aus den neuesten Geschäftsberichten verwendet. Bei einigen zu untersuchenden Unternehmen sind Angaben zu Beständen zum Geschäftsjahresende nur den jüngsten Geschäftsberichten zu entnehmen. In den ersten Jahren des Untersuchungszeitraums werden keinerlei Angaben zur Teilnahme des Managements am Aktienoptionsplan gemacht. In diesem Fall wird der Bestand des letzten Geschäftsjahres, für den Informationen zur Verfügung stehen, gleichmäßig auf alle früheren Tranchen aufgeteilt. Sofern keine anderweitigen Informationen vorliegen, wird ebenfalls angenommen, dass der Bestand lediglich durch Gewährung zustande kommt, also keine Optionen zu einem früheren Zeitpunkt ausgeübt werden

266

Vgl. Hadlock/Lumer (1997), S. 160. Vgl. Warner/Watts/Wruck (1988), S. 467ff.; Hadlock/Lumer (1997), S. 160. Fee/Hadlock (2004), S. 10. 269 Vgl. Kaplan (1994b), S. 146. 267 268

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bzw. verfallen sind.270 Alle von 1999 bis 2003 innerhalb eines Jahres ausgegebenen Tranchen werden in den Folgejahren separat bewertet.271 Werden Optionen ausgeübt oder verfallen Optionen, wird die jeweilige Anzahl, soweit aufgrund der Informationslage möglich, der Tranche zugewiesen, in der die Optionen gewährt wurden. Liegen keine exakten Informationen hinsichtlich der Ausübung vor, aus denen Rückschlüsse auf die jeweilige Tranche gezogen werden könnten wie bspw. den Ausübungspreis, wird das FIFO-Prinzip (First-in-first-out) angenommen. Dieses geht davon aus, dass die ausgeübten bzw. verfallenen Optionen aus den ältesten Tranchen stammen. Diese Annahme wird in Studien ebenfalls häufig unterstellt.272 Sind Aktienoptionen für das Management vorhanden und liegen keinerlei Angaben zur Partizipation des Gesamtvorstandes bzw. des Vorstandsvorsitzenden am Aktienoptionsplan vor, werden die Anteile mit Hilfe von Partizipationsgraden geschätzt. Die folgenden Partizipationsgrade werden ermittelt und in der weiteren Untersuchung bei fehlender Datenbasis verwendet: Median Partizipationsgrad des Gesamtvorstandes am Gesamtplan (23,3 Prozent), Median Partizipationsgrad des Vorstandsvorsitzenden am Gesamtplan (8,1 Prozent) und Median Partizipationsgrad des Vorstandsvorsitzenden am Gesamtvorstand (39,3 Prozent). Die Ergebnisse werden danach mit möglichen Angaben in den Geschäftsberichten bzw. der Investor-Relation Abteilungen überprüft und ggf. entsprechend adjustiert.273 4.2.2 Corporate Governance Variablen

Im folgenden Abschnitt werden die Variablen definiert, welche als Maßgrößen für die Effizienz der Corporate Governance Mechanismen verwendet werden. Die Variablen und deren Definitionen sind in Anlehnung an bisherige empirische Studien gewählt. Diese Variablen sind: die Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates, die Aufsichtsratsgröße und eine Dummyvariable für den Anteilsbesitz eines Großaktionärs. Des Weiteren wird eine Dummyvariable für die Transparenz der Managervergütung berücksichtigt, die insbesondere für Deutschland von Bedeutung ist. Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates: Für die Ermittlung der prozentualen Beteiligung des gesamten Aufsichtsrates wird die Anzahl der Aktien jedes Aufsichtsratsmitgliedes durch die Anzahl der ausstehenden Aktien des Unternehmens dividiert.274 Die Daten werden per Hand

270

Gibt es zum Geschäftsjahresende 2001 bspw. einen Bestand von 100.000 Optionen und existiert eine Tranche im Jahr 2000 und eine im Jahr 2001, wird unterstellt, dass in beiden Tranchen jeweils 50.000 Optionen gewährt wurden. 271 Optionen, die vor dem Jahr 1999 ausgegebenen wurden, werden mangels Daten als eine Optionstranche betrachtet. Vgl. Murphy (1999), S. 2528. 272 Diese Vorgehensweise orientiert sich an derjenigen von Hall und Liebman. Sie gehen ebenfalls davon aus, dass die älteste Option als erste ausgeübt wird. Dieses Vorgehen ist deswegen sinnvoll, weil die Standard Optionstheorie nahelegt, die Optionen nicht frühzeitig auszuüben. Vgl. Hall/Liebman (1998), S. 688. 273 Dies ist möglich, wenn Informationen wie etwa prozentuale Grenzen der Beteiligungen bekannt sind. 274 Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 459.

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aus den Geschäftsberichten ermittelt. Für den gesamten Untersuchungszeitraum existieren 226 Angaben zu den Aktienbeteiligungen des Aufsichtsrates. Aufsichtsratsgröße: Die Aufsichtsratsgröße wird über die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder des beobachteten Unternehmens zum Bilanzstichtag bestimmt.275 Der Aufsichtsrat besteht aus Vertretern der Anteilseigner und in manchen Unternehmen zusätzlich aus Vertretern der Arbeitnehmer (§ 96 AktG).276 Die Daten bzgl. der Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder sind aus den Geschäftsberichten entnommen. Insgesamt sind zur Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder 364 Daten vorhanden. Dummyvariable für den Anteilsbesitz eines Großaktionärs: Ist ein Anteilseigner vorhanden, der nicht im Vorstand oder Aufsichtsrat sitzt und mindestens fünf Prozent der Aktien am jeweiligen Unternehmen hält, wird der Dummy auf Eins gesetzt, sonst auf Null. Die Informationen sind aus den Geschäftsberichten entnommen. In 144 Fällen existieren Großaktionäre, so dass der Dummy hier auf Eins gesetzt wird und in den übrigen Fällen auf Null gesetzt wird. Dummyvariable für Transparenz: Für die Veröffentlichung der Managervergütung gelten in Deutschland keine gesetzlichen Regelungen. Mit Einführung des Corporate Governance Kodexes wird vorgeschlagen, die Vergütung des Vorstandes in den Geschäftsberichten auf freiwilliger Basis zu veröffentlichen. Seit Ende des Jahres 2002 müssen Vorstand und Aufsichtsrat eines Unternehmens gemäß § 161 AktG jährlich erklären, ob der Corporate Governance Kodex akzeptiert wird bzw. welche Empfehlungen nicht angewendet werden. Wird der Empfehlung einer Veröffentlichung der Managervergütung von Punkt 4.2.4277 nachgegangen, so wird der Dummy für Transparenz Eins gesetzt, ansonsten Null. Da der Corporate Governance Kodex erst seit 2002 existiert, kann dieser Dummy nur für die Jahre 2002 und 2003 ermittelt werden. Datenbasis bilden wiederum die Geschäftsberichte. In 40 Fällen wird der Dummy auf Eins gesetzt und in den restlichen Fällen auf Null.

275

Vgl. Core/Holthausen/Larcker (1999), S. 382; Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 461; Yermack (1996), S. 185ff. Gemäß dem Betriebsverfassungsgesetz wird für Unternehmen mit mehr als 500 Mitarbeitern eine Vertretung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat vorgesehen.Vgl. Bassen (2002), S. 141. 277 Auszug aus dem Deutschen Corporate Governance Kodex (2003) in 4.2.4: „Die Vergütung der Vorstandsmitglieder soll im Anhang des Konzernabschlusses aufgeteilt nach Fixum, erfolgsbezogenen Komponenten und Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung ausgewiesen werden. Die Angaben sollen individualisiert erfolgen.“ 276

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4.2.3 Unternehmensvariablen

In diesem Abschnitt erfolgt die Definition der Variablen zur Beschreibung der Unternehmenseigenschaften. Die Auswahl der Variablen und deren Definitionen orientiert sich an bisherigen empirischen Arbeiten, so dass ein besserer Vergleich der Ergebnisse gewährleistet ist. Grundlage der Bilanzdaten der Stichprobe bildet die Datenbank Thomson Financial Worldscope. Die Markt- und Kursdaten stammen aus der Datenbank Thomson Financial Datastream. Tobin’s Q: Der Literatur folgend wird als Maßgröße für die Unternehmensperformance (Unternehmenswert) das Tobin’s Q verwendet.278 Das Tobin’s Q ist definiert als (Markwert #des Eigenkapitals + Marktwert des Fremdkapitals)/Wiederverkaufswert des Anlagevermögens. Da der Marktwert des Fremdkapitals i. d. R. nicht zur Verfügung steht, erfolgt zum einen eine Substitution mit dem Buchwert des Fremdkapitals. Zum anderen wird anstatt des Wiederverkaufswertes des Anlagevermögens die Bilanzsumme verwendet.279 Unternehmensgröße: Für die Unternehmensgröße werden zwei unterschiedliche Variablen verwendet. Der Literatur folgend wird die Unternehmensgröße über die Bilanzsumme geschätzt.280 Alternativ wird sie als natürlicher Logarithmus des Umsatzes definiert.281 Diversifikation: Der Literatur folgend wird als Maßgröße für Diversifikation die Anzahl der Segmente des beobachteten Unternehmens auf Basis der 2-stelligen SIC-Codes ermittelt.282 Diese sind aus der Datenbank Worldscope entnommen. Risiko: Der Literatur folgend dient die Standardabweichung der Aktienkursrendite als Maßgröße für das Unternehmensrisiko.283 Die Schätzung der jährlichen Standardabweichung erfolgt auf Basis von 252 Handelstagen.284 Verschuldungsgrad: Der Verschuldungsgrad des Unternehmens definiert sich aus dem Verhältnis des Buchwertes des langfristigen Fremdkapitals zur Bilanzsumme.285 Forschungs- und Entwicklungsintensität: Der Literatur folgend definiert sich die Messgröße für die Forschungs- und Entwicklungsintensität aus dem Verhältnis der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen zum Anlagevermögen.286

278

279

280 281 282

283 284 285 286

Vgl. bspw. Yermack (1996); Morck/Shleifer/Vishny (1988); McConnell/Servaes (1990) und insbesondere den Literaturüberblick in Kapitel 5.1.2. Die Berechnung des approximativen Tobin’s Q erfolgt in Anlehnung an Chung und Pruitt (1994). Vgl. Chung/Pruitt (1994), S. 71. Diese Vorgehensweise ist in der Literatur am meisten verbreitet. Vgl. DaDalt/Donaldson/Garner (2002), S. 5. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 299; McConnell/Servaes (1990), S. 606. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 21; Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 367. Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 52. Bei den SIC-Codes handelt es sich um vierstellige Industrieklassifizierungsnummern (Standard Industrial Classification-Code). Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 460. Für eine ausführliche Erläuterung vgl. Kapitel 4.2.1.3.1. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 21. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 367.

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77

Investitionsrate: Diese Variable wird in Anlehnung an die Literatur als Verhältnis der Investitionsausgaben zum Anlagevermögen definiert.287 Kapitaleinsatz: Der Kapitaleinsatz definiert sich als Verhältnis des Anlagevermögens zum Umsatz.288 Dieser Wert gibt an, wie viel Kapital für einen Euro Umsatz benötigt wird. 4.3

Deskriptive Statistiken

Da für Deutschland keine vergleichbare Datenbank zu den einzelnen Vergütungskomponenten der Manager existiert, erfolgt eine deskriptive Analyse der jeweiligen Vergütungskomponenten für den Gesamtvorstand und den Vorstandsvorsitzenden. Neben der Diskussion der absoluten Vergütungshöhe wird die Anreizstärke aus Aktien und Aktienoptionen, gemessen über die Pay-Performance-Sensitivität, sowohl für den Gesamtvorstand als auch für den Vorstandsvorsitzenden berechnet und diskutiert. 4.3.1 Vergütungshöhe des Managements

4.3.1.1

Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung

Tabelle 4.3 fasst die Ergebnisse der deskriptiven Statistik für das Fixgehalt, die variable Vergütung und Gesamtvergütung des Gesamtvorstandes zusammen. Für den gesamten Zeitraum ergibt sich für das Fixgehalt des Gesamtvorstandes ein Mittelwert (Median) von 744.000 Euro (668.000 Euro). Das Fixgehalt steigt sowohl im Mittelwert als auch im Median kontinuierlich im Zeitverlauf an. Von 1998 bis 2003 ergibt sich auf Basis des Mittelwertes (Medians) eine jährliche Wachstumsrate von 25,5 Prozent (22,0 Prozent). Das geringste Fixgehalt eines Gesamtvorstandes beträgt null Euro während das höchste Fixgehalt in 2003 bei über zwei Millionen Euro liegt. Bei der variablen Vergütung ergibt sich ein ähnlich positiver Trend, wenngleich auf Basis des Mittelwertes im Jahr 2000 eine Verzerrung vorliegt, da in diesem Jahr ein Gesamtvorstand die höchste variable Vergütung von über acht Millionen Euro erhält. Die jährliche Wachstumsrate von 1998 bis 2003 beträgt auf Basis des Mittelwertes (Medians) 21,4 Prozent (10,2 Prozent). Die Gesamtvergütung ergibt sich aus der Summe des Fixgehaltes und der variablen Vergütung. Allerdings werden in den meisten Fällen nur Angaben zu den Gesamtvergütungen des Gesamtvorstandes gemacht, so dass hiermit die fehlende Additivität zwischen dem Fixgehalt und der variablen Vergütung zur Gesamtvergütung erklärt werden kann. Dennoch ist es nicht verwunderlich, dass die Gesamtvergütung ebenfalls einen positiven Trend aufweist. Die jähr-

287 288

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 367. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 367.

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liche Wachstumsrate beträgt im Mittelwert (Median) 1,7 Prozent (10,6 Prozent). Dabei liegt der Mittelwert immer oberhalb des Medians, so dass einige sehr hohe Gesamtbezüge für die Verzerrung verantwortlich sind. Für den gesamten Zeitraum beträgt die Gesamtvergütung im Mittelwert (Median) 1.273.000 Euro (879.000 Euro). Die geringste Gesamtvergütung beträgt null Euro, während die höchste Gesamtvergütung eines Gesamtvorstandes beinahe zehn Millionen Euro annimmt. Zusammenfassend kann auf Basis der Daten für den Gesamtvorstand ein positiver Gesamttrend bei Fixgehalt, bei der variablen Vergütung und der Gesamtvergütung festgestellt werden. Dies ist insofern interessant, als dass im Jahr 2000 ein massiver Einbruch der Marktkapitalisierung stattfindet. Somit scheinen die Vergütungskomponenten unbeeinflusst von dieser Entwicklung zu sein. Die Anzahl der Vorstände beträgt im Median in allen Jahren genau drei Personen, so dass eine höhere Anzahl der Vorstandsmitglieder als Ursache für den Anstieg ausgeschlossen werden kann. Eine mögliche Ursache für die o. a. Entwicklung könnte, der mögliche Einfluss von Managern auf ihre eigene Vergütung sein. In Kapitel 5.2 wird diese mögliche Erklärung ausführlich untersucht.

1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003 Minimum Maximum Standardabw.

Jahr

Vergütungskomponenten Gesamtvorstand in EUR Fixvergütung Variabel Mittelwert Median n Mittelwert Median n 270.660 277.992 5 380.220 135.910 5 293.438 331.105 6 445.024 0 6 601.227 556.790 11 1.142.880 192.810 11 665.896 655.500 20 612.911 256.400 20 813.075 700.000 47 463.193 294.000 47 843.742 750.500 50 618.078 359.000 50 744.223 668.000 139 590.468 261.000 139 0 0 2.140.000 8.563.162 397.893 1.089.551 Gesamtbezüge Mittelwert Median n 1.314.586 637.578 15 1.003.153 657.345 38 1.224.094 785.000 57 1.302.667 878.385 66 1.270.636 1.017.000 70 1.431.190 1.054.500 68 1.273.419 878.750 314 0 9.835.602 1.260.448

Tabelle 4.3: Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung des Gesamtvorstande

Gewichtete Anzahl Vorstände Mittelwert Median n 3,0 3,0 22 3,1 3,0 54 3,3 3,0 74 3,4 3,0 78 3,5 3,1 78 3,4 3,0 78 3,3 3,0 384 1 10 1,5

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Die Datengrundlage zum Vorstandsvorsitzenden fällt gegenüber der des Gesamtvorstand bedeutend schlechter aus. Tabelle 4.4 fasst in Analogie zum Gesamtvorstand das Fixgehalt, die variable Vergütung sowie die Gesamtvergütung für den Vorstandsvorsitzenden zusammen. Das durchschnittliche Fixgehalt des Vorstandsvorsitzenden weist sowohl im Mittelwert als auch im Median eine positive Entwicklung auf. Die jährliche Wachstumsrate beträgt auf Basis des Mittelwertes (Medians) 18,6 Prozent (11,4 Prozent). Das geringste Fixgehalt beträgt null Euro, während das höchste Fixgehalt eines Vorstandsvorsitzenden bei über 0,6 Millionen Euro liegt. Die durchschnittliche variable Vergütung des Vorstandsvorsitzenden zeigt ebenfalls einen im Zeitablauf ansteigenden Trend auf. Basierend auf dem Mittelwert ergibt sich eine jährliche Wachstumsrate der variablen Vergütung von 66,5 Prozent. Auf Medianbasis kann erst im Jahr 2000 eine jährliche Wachstumsrate ermittelt werden; diese beträgt 10,8 Prozent. Die höchste variable Vergütung eines Vorstandsvorsitzenden beträgt im Jahr 2003 über 2,5 Millionen Euro, so dass der Mittelwert in diesem Jahr gegenüber dem Median stark nach oben verzerrt wird. Wenngleich der Verlauf auf Basis des Mittelwertes und Medians etwas unterschiedlich ausfällt, ergibt sich bei den durchschnittlichen Gesamtbezügen des Vorstandsvorsitzenden insgesamt wiederum ein positiver Trend. Von 1998 bis 2003 beträgt die jährliche Wachstumsrate auf Basis des Mittelwertes (Medians) 28,6 Prozent (10,0 Prozent). Des Weiteren fällt auf, dass in den Jahren 1998 bis einschließlich 2000 der Median höher ist als der Mittelwert. Dies lässt sich darauf zurückführen, dass in diesen Jahren zum einen nur eine kleine Anzahl an Beobachtungen vorliegt und zum anderen einige Vorsitzende Gesamtbezüge in Höhe von Null erhalten haben. Die höchste Gesamtvergütung eines Vorstandsvorsitzenden beträgt im Jahr 2003 beinahe drei Millionen Euro. Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003 Minimum Maximum Standardabw.

Vergütungskomponenten CEO in EUR Fixvergütung Variabel Mittelwert Median n Mittelwert Median n 121.819 162.822 3 17.139 0 3 137.249 202.599 3 8.963 0 5 203.685 204.857 4 42.335 33.775 6 188.110 221.689 5 31.668 21.202 8 225.146 227.852 15 69.568 65.000 19 285.316 279.000 21 219.558 46.000 23 233.359 221.413 51 108.988 42.262 64 0 0 616.000 2.532.000 129.216 326.946

Gesamtbezüge Mittelwert Median n 138.958 202.634 3 152.188 202.599 3 295.582 302.677 3 576.296 271.316 7 341.985 335.000 19 488.759 326.732 25 408.515 300.817 60 0 2.956.000 491.030

Tabelle 4.4: Fixgehalt, variable Vergütung und Gesamtvergütung des Vorstandsvorsitzenden

In Analogie zum Gesamtvorstand sind die unterschiedlichen Publizitäten der einzelnen Vergütungskomponenten für die fehlende Additivität zwischen dem Fixgehalt und der variablen

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Vergütung zur Gesamtvergütung verantwortlich.289 Auffallend ist auch die relativ geringe Anzahl der Angaben zu den Vergütungskomponenten des Vorstandsvorsitzenden. 4.3.1.2

Wert der Aktienbeteiligungen

Für die Wertermittlung der Aktienbeteiligungen des Managements wird zunächst die prozentuale Aktienbeteiligung berechnet. Diese ergibt sich durch die Division der Anzahl der Aktien des Gesamtvorstandes bzw. Vorstandsvorsitzenden durch die Anzahl der ausstehenden Aktien des Unternehmens. Durch Multiplikation der prozentualen Aktienbeteiligung mit der Marktkapitalisierung des Unternehmens erhält man schließlich den Wert der Aktienbeteiligung. Tabelle 4.5 fasst den Wert der Aktienbeteiligungen des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden für den Zeitraum von 1998 bis 2003 zusammen. Für den gesamten Untersuchungszeitraum beträgt der Wert der Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Mittelwert (Median) 62,8 Millionen Euro (4,8 Millionen Euro). Der Mittelwert ist in allen Beobachtungsjahren wesentlich höher als der Median, so dass die Ursache der Verzerrung auf einige sehr hohe Werte zurückzuführen ist. Der höchste Wert der Aktienbeteiligungen eines Gesamtvorstandes liegt im Jahr 2000 bei über 1,4 Milliarden Euro.290 In Anbetracht der hohen Standardabweichung sind die Medianwerte für die nachfolgende Diskussion aussagekräftiger.

Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003 Minimum Maximum Standardabw.

Wert der Aktienbeteiligungen CEO Gesamtvorstand Mittelwert Median Mittelwert Median (TEUR) (TEUR) (TEUR) (TEUR) n 18.462 2.060 5 39.307 7.777 26.935 9.577 13 133.000 26.928 65.825 10.965 33 147.000 26.886 52.947 3.365 62 59.707 6.673 25.972 1.130 63 27.479 1.802 36.338 1.654 60 35.586 2.485 41.161 2.536 236 62.795 4.772 0 0 1.220.000 1.430.000 131.000 180.000

n 9 17 36 61 62 60 245

Tabelle 4.5: Wert der Aktienbeteiligung des Vorstandsvorsitzenden und Gesamtvorstandes

Auf Basis des Medians steigt die Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Zeitverlauf von 7,8 Millionen Euro im Jahr 1998 zunächst stark an und erreicht im Jahr 1999 mit 26,9 Millionen Euro den höchsten Durchschnittswert. Im Folgejahr 2000 wird dieser hohe Wert noch beibehalten, in den Jahren 2001 und 2002 sinkt er auf 1,8 Millionen Euro ab, wo auch der Tiefpunkt erreicht wird. In 2003 erfolgt ein Anstieg auf 2,5 Millionen Euro. Ein ähnlicher

289

290

Ausnahme bildet das Jahr 1998. Hier ergibt sich die Gesamtvergütung in allen drei Fällen als Summe aus Fixgehalt und variabler Vergütung. Die Börsenkapitalisierung dieses Unternehmens beträgt im Jahr 2000 über 2,5 Milliarden Euro und der Gesamtvorstand hält über die Hälfte der Anteile.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

82

Verlauf ergibt sich auf Basis des Mittelwertes. Die Entwicklungen ähneln dem des NEMAX 50 Index. Der Wert der Aktienbeteiligung des Vorstandsvorsitzenden beträgt für den gesamten Untersuchungszeitraum im Mittelwert (Median) 41,2 Millionen Euro (2,5 Millionen Euro). Wie zuvor beim Gesamtvorstand, ist der Mittelwert im Vergleich zum Median nach oben verzerrt. Im Zeitablauf ergibt sich eine ähnliche Entwicklung wie beim Gesamtvorstand. 4.3.1.3

Wert der Aktienoptionen

Für die Wertbestimmung der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden werden insgesamt 616 Optionen bewertet. Eine ausführliche Beschreibung der Vorgehensweise befindet sich in Kapitel 4.2.1.3. Tabelle 4.6 zeigt die Wertentwicklung aller vom Gesamtvorstand gehaltenen Aktienoptionen für die Jahre 1999 bis 2003. Im Black/Scholes-Modell beträgt der Wert der Aktienoptionen für den gesamten Untersuchungszeitraum im Mittelwert (Median) 4,8 Millionen Euro (1 Millionen Euro). Wie erwartet, fällt der Wert der Aktienoptionen im FASB-Modell mit einem Mittelwert (Median) von 3,4 Millionen Euro (0,5 Millionen Euro) dagegen geringer aus. Dieser Unterschied lässt sich auf die erwartete Laufzeit und die Exit Rate im FASB-Modell zurückführen.291 Für das Black/Scholes-Modell als auch für das FASB-Modell ergibt sich im Zeitablauf auf Basis des Mittelwertes und Medians ein identischer Trend. Dabei fällt der Wert der Aktienoptionen von 1999 bis 2002 deutlich und steigt dann im Jahr 2003 wieder an. Konkret beträgt der Median 1999 im FASB-Modell 1,9 Millionen Euro und sinkt kontinuierlich in den Folgejahren bis 2002 auf 0,16 Millionen Euro. In 2003 kann sich der Wert auf 0,44 Millionen Euro beinahe verdreifachen. Der Wert der Aktienoptionen ähnelt somit dem Verlauf des NEMAX-Indexes, der ebenfalls im Jahr 2002 seinen niedrigsten Stand erreicht. In diesem Jahr beträgt im FASB-Modell der Wert der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes im Mittelwert (Median) im Vergleich zum Jahr 1999 lediglich noch 3,58 Prozent (8,43 Prozent) des Ursprungswertes. Der höchste absolute Optionswert wird im Jahr 1999 gemessen und beträgt im FASB-Modell beinahe 190 Millionen Euro.

291

Für eine ausführliche Diskussion vgl. Kapitel 3.4.3.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen Gesamtwert aller gehaltenen Aktienoptionen des Gesamtvorstandes 1999 2000

83

2001

2002

2003

1999 - 2003

Mittelwert (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB

19.060 13.369

8.484 6.457

3.121 2.051

893 479

1.760 1.110

4.849 3.403

3.266 1.935

1.876 1.015

1.454 760

361 163

733 435

1.005 523

257.502 189.024

85.467 75.109

21.064 21.127

5.285 2.929

20.757 13.275

257.502 189.024

166 116

118 82

4 1

2 2

1 1

1 1

55.567 40.302

18.421 15.393

5.378 4.039

1.305 775

3.252 2.077

19.773 14.720

23

46

54

56

58

237

Median (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB Maximum (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB Minimum (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB Standardabweichung (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB n

Tabelle 4.6: Wert der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes

In Tabelle 4.7 werden die vom Vorstandsvorsitzenden gehaltenen Aktienoptionen für die Jahre 1999 bis 2003 zusammengefasst. Im Black/Scholes-Modell beträgt der Wert der Aktienoptionen für den gesamten Zeitraum im Mittelwert (Median) 3 Millionen Euro (0,46 Millionen Euro). Die Bewertung der Aktienoptionen mittels FASB-Modell fällt im Vergleich zum Black/Scholes-Modell geringer aus. Der Wert beträgt im Mittelwert (Median) 2,34 Millionen Euro (0,26 Millionen Euro). Für die Entwicklung im Zeitablauf ergibt sich ein identischer Trend wie beim Gesamtvorstand. Dabei fällt der Wert der Aktienoptionen von 1999 bis 2002 deutlich ab und steigt im Jahr 2003 wieder an. Im FASB-Modell beträgt der Median im Jahr 1999 1,23 Millionen Euro und sinkt bis zum Jahr 2002 kontinuierlich auf 71.000 Euro. Im Folgejahr 2003 steigt der Wert wieder auf 0,18 Millionen Euro an. Sowohl im Black/Scholes-Modell als auch im FASB-Modell werden die geringsten Werte im Jahr 2002 erreicht. Wird der Optionswert von 1999 und 2002 im FASB-Modell auf Basis des Mittelwertes (Median) verglichen, so beträgt dieser lediglich noch 2,04 Prozent (5,77 Prozent) des Ursprungswertes.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

84

Gesamtwert aller gehaltenen Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden 1999 2000 2001

2002

2003

1999 - 2003

Mittelwert (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB

15.741 12.578

4.894 4.037

1.668 1.235

480 289

843 565

2.998 2.344

1.689 1.228

1.219 818

721 479

123 71

289 182

461 258

217.560 176.113

45.968 38.999

13.406 10.959

3.655 2.381

7.793 5.077

217.560 176.113

64 53

85 54

3 1

1 1

4 1

1 1

53.875 43.649

10.127 8.840

3.055 2.467

843 536

1.582 1.057

16.921 13.769

16

31

40

43

47

177

Median (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB Maximum (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB Minimum (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB

Standardabweichung (in Tsd. Euro) B/S-Modell FASB n

Tabelle 4.7: Wert der Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden

4.3.2 Anreize des Managements

4.3.2.1

Anreize aus Aktienbeteiligungen

Tabelle 4.8 fasst die prozentuale Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden für den Zeitraum 1998 bis 2003 zusammen. Für die Ermittlung wird die Anzahl der Aktien des Gesamtvorstandes bzw. Vorstandsvorsitzenden durch die Anzahl der ausstehenden Aktien des Unternehmens dividiert. Die prozentuale Aktienbeteiligung ist identisch mit der Pay-Performance-Sensitivität. Diese misst, um wie viel sich der Reichtum der Manager verändert, wenn das Vermögen der Aktionäre um 1.000 Euro erhöht wird. Hält beispielsweise der Gesamtvorstand eine Aktienbeteiligung von 20 Prozent am Unternehmen, dann beträgt die Pay-Performance-Sensitivität 200 Euro pro 1.000 Euro Wertsteigerung.

Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003 Minimum Maximum Standardabw.

Prozentuale Aktienbeteiligung Vorstandsvorsitzender Gesamtvorstand Mittelwert Median n Mittelwert Median 10,28% 0,21% 5 13,03% 1,84% 14,27% 3,75% 14 14,50% 5,03% 11,20% 4,20% 34 14,42% 5,18% 9,97% 2,67% 65 12,04% 3,69% 9,87% 3,03% 65 10,86% 4,34% 9,58% 0,98% 62 11,01% 2,51% 10,27% 2,67% 245 12,06% 4,32% 0,00% 0,00% 74,00% 75,07% 15,93% 17,42%

n 9 18 37 63 63 60 250

Tabelle 4.8: Aktienbeteiligungen des Vorstandsvorsitzenden und Gesamtvorstandes

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

85

Im gesamten Untersuchungszeitraum liegt die durchschnittliche Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Mittelwert (Median) bei 12,1 Prozent (4,3 Prozent). Die relativ hohe Abweichung zwischen Mittelwert und Median resultiert aus den hohen Beteiligungen oberhalb des 75%-Quantils.292 Die Verteilung der prozentualen Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes wird für den gesamten Zeitraum in Abbildung 4.2 veranschaulicht. Auf der y-Achse wird die Anzahl der Beobachtungen und auf der x-Achse die Aktienbeteiligung dargestellt. Dabei ist ersichtlich, dass es sich um eine rechtsschiefe Verteilung handelt. Anzahl der Beobachtungen

120 100 80 60 40 20 0 0.000

0.125

0.250

0.375

0.500

0.625

0.750 Aktienbeteiligung

Abbildung 4.2: Verteilung der Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes

Die Entwicklung der prozentualen Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes wird anhand von zwei Graphiken in Abbildung 4.3 veranschaulicht. Die linke (rechte) Graphik präsentiert die Entwicklung auf Basis des Mittelwertes (Medians). Auf der y-Achse sind die durchschnittlichen Aktienbeteiligungen des Gesamtvorstandes abgetragen und auf der x-Achse die Jahre von 1998 bis 2003.

292

Vgl. für die Darstellung der Quantile Tabelle 4.12 dieses Kapitels.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

86

Aktienbeteiligung (Mittelwert)

Aktienbeteiligung (Median)

.15

.055 .050

.14

.045 .040

.13

.035 .12

.030 .025

.11

.020 .10 1998

1999

2000

2001

2002

2003

Jahr

.015 1998

1999

2000

2001

2002

2003

Jahr

Abbildung 4.3: Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Zeitablauf

In der linken Graphik, also auf Basis des Mittelwertes, liegt die prozentuale Aktienbeteiligung im Jahr 1998 bei 13 Prozent und erhöht sich auf 14,5 Prozent in 1999. In den Folgejahren fällt die Aktienbeteiligung, bis sie im Jahr 2002 den geringsten Wert von 10,9 Prozent erreicht. In 2003 steigt die Aktienbeteiligung wieder leicht auf 11 Prozent an. In der rechten Graphik, also mit dem Median als Basis, ergibt sich ein etwas anderer Verlauf. Der Medianwert liegt im Jahr 1998 bei 1,8 Prozent und steigt im Jahr 1999 auf knapp über fünf Prozent an. Im Jahr 2000 wird schließlich der höchste Medianwert in Höhe von 5,2 Prozent erreicht. Im Folgejahr sinkt die Aktienbeteiligung auf 3,7 Prozent und steigt in 2002 wieder auf über 4,3 Prozent an. In 2003 fällt der Wert schließlich wieder auf 2,5 Prozent ab. Aus den beiden Graphen in Abbildung 4.3 wird ersichtlich, dass sich die Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes im Zeitablauf verändert. Dagegen wird in der Mehrzahl der empirischen Studien bei der Untersuchung der Aktienbeteiligung des Managements auf die Sammlung historischer Daten verzichtet und es werden lediglich Querschnittsdaten verwendet.293 Dabei wird angenommen, dass sich die Aktienbeteiligungen des Managements über die Jahre nicht nennenswert verändern.294 Mit Hilfe der beiden Abbildungen kann jedoch gezeigt werden, dass diese Annahmen keine allgemeine Gültigkeit besitzen und zu verzerrten Ergebnissen führen können. 4.3.2.2

Anreize aus Aktienoptionen

In diesem Abschnitt werden die Anreize aus den Aktienoptionen für den Gesamtvorstand und Vorstandsvorsitzenden bewertet. Die Bestimmung der Pay-Performance-Sensitivität wurde ausführlich in Kapitel 3.5 erläutert. Zunächst wird das Optionsdelta mittels Black/ScholesModell und FASB-Modell berechnet und anschließend mit dem Anteil der Aktienoptionen an

293 294

Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988); McConnell/Servaes (1990); Chen, Hexter und Hu (1993). Vgl. Curcio (1994), S. 30; Mikkelson/Partch (1989), S. 287.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

87

den ausstehenden Aktien multipliziert. Beträgt die Pay-Performance-Sensitivität des Gesamtvorstandes beispielsweise zwei Prozent, dann erhält dieser pro 1.000 Euro Unternehmenswertsteigerung einen Wertzuwachs von 20 Euro. Tabelle 4.9 fasst die Pay-Performance-Sensitivitäten der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes zusammen. Im Black/Scholes-Modell beträgt die Pay-Performance-Sensitivität im Mittelwert (Median) ein Prozent (0,5 Prozent). Im FASB-Modell ergeben sich erwartungsgemäß geringere Anreize mit einem Mittelwert (Median) von 0,7 Prozent (0,3 Prozent). Die höchste Pay-Performance-Sensitivität im FASB-Modell liegt bei etwas mehr als acht Prozent. Pay-Performance-Sensitivität aller gehaltenen Aktienoptionen des Gesamtvorstandes 1999 2000 2001 2002

2003

1999 - 2003

Mittelwert B/S-Modell FASB

0,55% 0,40%

0,93% 0,71%

1,08% 0,76%

1,11% 0,68%

1,05% 0,74%

1,00% 0,69%

0,29% 0,21%

0,47% 0,30%

0,56% 0,37%

0,52% 0,26%

0,65% 0,41%

0,49% 0,30%

1,57% 1,18%

7,47% 6,79%

9,19% 8,05%

10,51% 6,59%

9,12% 7,15%

10,51% 8,05%

0,02% 0,01%

0,01% 0,00%

0,01% 0,00%

0,01% 0,01%

0,01% 0,00%

0,01% 0,00%

0,49% 0,35%

1,54% 1,38%

1,81% 1,43%

1,98% 1,34%

1,44% 1,13%

1,63% 1,25%

23

46

54

56

58

237

Median B/S-Modell FASB Maximum B/S-Modell FASB Minimum B/S-Modell FASB Standardabweichung B/S-Modell FASB n

Tabelle 4.9: Pay-Performance-Sensitivität aus Aktienoptionen des Gesamtvorstandes

Abbildung 4.4 stellt die Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen für den Gesamtvorstand im Zeitablauf dar. Dabei wird die Entwicklung der Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen anhand zweier Graphen veranschaulicht. Die linke (rechte) Graphik präsentiert die Entwicklung auf Basis des Mittelwertes (Medians). Auf der y-Achse ist jeweils die Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes abgetragen und auf der x-Achse die Jahre von 1999 bis 2003. Dabei wird ersichtlich, dass die Anreize des Black/Scholes-Modells stets über denen des FASB-Modells liegen.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

88

Pay-Performance-Sensitivität Aktienoptionen (Mittelwert)

Pay-Performance-Sensitivität Aktienoptionen (Median) .007

.012 .011

Black/Scholes-Modell

.006

.010 .009

Black/Scholes-Modell

.005

.008 .007

.004

FASB-Modell

.006 .005

.003 FASB-Modell

.004

.003 1999

2000

2001

2002

2003

.002 1999

2000

Jahr

2001

2002

2003

Jahr

Abbildung 4.4: Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes im Zeitablauf

Wie bereits in Kapitel 3.4.3 angeführt wurde, verwenden die wenigen empirischen Arbeiten, die Anreize aus Aktienoptionen berücksichtigen, zur Bestimmung der Pay-Performance das Black/Scholes-Modell.295 Da Aktienoptionen gegenüber handelbaren Optionen spezielle Merkmale, wie den möglichen Verfall innerhalb der Sperrfrist und die frühere Ausübung, aufweisen, findet bei Verwendung des Black/Scholes-Modells eine Überbewertung der Anreize aus Aktienoptionen des Gesamtvorstandes statt. Dies kann zu verzerrten Schlussfolgerungen führen. Für die Bewertung bzw. Anreizmessung von Aktienoptionen ist deshalb das FASB-Modell besser geeignet.296 Analog zu den Anreizen des Gesamtvorstandes fasst Tabelle 4.10 die Pay-PerformanceSensitivität der Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden zusammen. Im Black/ScholesModell ergibt sich ein Mittelwert (Median) der Pay-Performance-Sensitivität von 0,52 Prozent (0,24 Prozent). Auf Basis des FASB-Modells ergeben sich wiederum geringere Anreize mit einem Mittelwert (Median) von 0,40 Prozent (0,17 Prozent). Die Entwicklung der Anreize der Vorstandsvorsitzenden im Zeitablauf ähnelt denen des Gesamtvorstandes. Die höchste Pay-Performance-Sensitivität eines Vorstandsvorsitzenden auf Basis des FASB-Modells liegt bei 5,2 Prozent.

295 296

Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a, 2003b); Habib/Ljungqvist (2005); Palia (2001). Vgl. für eine ausführliche Diskussion 3.4.3.3.

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen Pay-Performance-Sensitivität aller gehaltenen Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden 1999 2000 2001 2002

89

2003

1999 - 2003

Mittelwert B/S-Modell FASB-Modell

0,34% 0,27%

0,50% 0,42%

0,51% 0,41%

0,55% 0,39%

0,57% 0,44%

0,52% 0,40%

0,17% 0,14%

0,24% 0,15%

0,24% 0,17%

0,22% 0,15%

0,27% 0,20%

0,24% 0,17%

1,33% 1,10%

5,28% 4,93%

5,62% 5,18%

5,23% 4,02%

5,36% 4,34%

5,62% 5,18%

0,01% 0,01%

0,00% 0,00%

0,01% 0,00%

0,01% 0,00%

0,01% 0,00%

0,00% 0,00%

0,36% 0,30%

0,97% 0,90%

0,95% 0,86%

1,03% 0,82%

1,02% 0,86%

0,95% 0,82%

16

31

40

43

47

177

Median B/S-Modell FASB Maximum B/S-Modell FASB-Modell Minimum B/S-Modell FASB-Modell Standardabweichung B/S-Modell FASB-Modell n

Tabelle 4.10: Pay-Performance-Sensitivität aus Aktienoptionen des Vorstandsvorsitzenden

Die Veränderung der Pay-Performance-Sensitivitäten in den jeweiligen Jahren lässt sich u. a. mittels der Aktienkursentwicklung im Zeitablauf erklären. Aktienkurse beeinflussen über das Optionsdelta die Pay-Performance-Sensitivität von Aktienoptionen. Dabei ist das Optionsdelta einer out-of-the-money Option geringer als bei einer in-the-money Option. 4.3.3 Deskriptive Statistiken aller für die empirische Untersuchung relevanten Variablen

Für die spätere empirische Überprüfung der Managerial Entrenchment Hypothese sind nicht nur die Vergütungskomponenten von Bedeutung. In Tabelle 4.11 erfolgt die Definition weiterer relevanter Variablen und in Tabelle 4.12 werden die Variablen deskriptiv zusammengefasst. Die entsprechenden Variablen sind dabei in drei Kategorien unterteilt: Vergütung des Gesamtvorstandes, Corporate Governance Variablen und Variablen der Unternehmenseigenschaften. Auf die bedeutendsten Variablen wird im Folgenden eingegangen. Managervergütung: Hinsichtlich den Vergütungskomponenten bildet die Pay-PerformanceSensitivität aus Aktien und Aktienoptionen die wesentliche Variable. Sie bildet die Anreize des Gesamtvorstandes ab. Um diese Anreize zu messen, wird in Anlehnung an die Literatur die prozentuale Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes mit der Pay-PerformanceSensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes addiert.297 Wird zur Anreizmessung der Aktienoptionen das FASB-Modell verwendet, beträgt der Mittelwert (Median) der Gesamtanreize des Gesamtvorstandes 10,2 Prozent (2,1 Prozent). Diese Werte sind geringer als die Anreize aus den Aktienbeteiligungen. Grund hierfür ist, dass die Anzahl der Beobachtungen auf 312 erhöht wird und die Anreize aus Aktienoptionen im Vergleich zu Aktien i. d. R.

297

Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a, 2003b).

90

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

geringer sind. Aggarwal und Samwick stellen für die Anreize des US-Managements einen Mittelwert (Median) von 7,6 Prozent (3,6 Prozent) fest.298 Corporate Governance: Bei der Maßgröße für die Effizienz der Corporate Governance Mechanismen beträgt die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder im Median sechs Personen. Drobetz, Schillhofer und Zimmermann stellen für die Aufsichtsratsgröße der DAX 30 Unternehmen einen Median von 20 Personen fest.299 Dieser Unterschied lässt sich insbesondere auf das Mitbestimmungsgesetz vom 4. Mai 1976 zurückführen. Dieses Gesetz regelt die Zusammensetzung des Aufsichtsrates von Unternehmen mit mehr als 2.000 Beschäftigten.300 Im Vergleich zu deutschen sowie US-amerikanischen Großunternehmen fällt die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder dieser Stichprobe somit deutlich niedriger aus. In Kapitel 5.2 wird auf dieses Merkmal näher eingegangen. Unternehmensmerkmale: Die durchschnittliche Bilanzsumme der Unternehmen dieser Stichprobe liegt im Mittelwert (Median) bei 480 Millionen Euro (190 Millionen Euro). Im Wesentlichen entsteht die Verzerrung zwischen Mittelwert und Median durch die Unternehmen im 90%-Quantil, welche eine Bilanzsumme von über 910 Millionen Euro aufweisen. Der Umsatz beträgt im Mittelwert (Median) 325 Millionen Euro (130 Million Euro). Ein Vergleich mit anderen Studien zeigt, dass es sich bei dieser Stichprobe um vergleichsweise kleine Unternehmen handelt.301

Das Tobin’s Q beträgt im Mittelwert (Median) 2,156 (1,127). Die Verzerrung des Mittelwertes lässt sich auf die Unternehmen des oberen Viertels zurückführen. Das 75%-Quantil des Tobin’s Q beträgt dabei 2,623. Der Mittelwert (Median) der Forschungs- und Entwicklungsintensitäten liegt bei 1,205 (0,523). Das 75%-Quantil zeigt mit dem Wert von 1,222, dass über 25 Prozent der Unternehmen mehr in die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen investieren als sie an Anlagevermögen besitzen. Die Forschungs- und Entwicklungsintensität der Unternehmen dieser Stichprobe liegt deutlich über denen anderer empirischen Studien.302 Die Standardabweichung der handelstäglichen Aktienkursrenditen entspricht einer jährlichen Volatilität im Mittelwert (Median) von 79,4 Prozent (71,4 Prozent). Im Gegensatz zu Großun-

298

Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 43. Vgl. Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003), S. 16. Vgl. Yermack (1996), S. 196 für die Untersuchung der Aufsichtsratsgröße in den USA. 300 Gemäß dem Mitbestimmungsgesetz richtet sich die Aufsichtsratsgröße nach der Anzahl der Beschäftigten im Unternehmen. Für Unternehmen mit über 20.000 Beschäftigten sieht das Gesetz beispielsweise vor, dass der Aufsichtsrat genau 20 Mitgliedern haben muss. Damit lässt sich die durchschnittliche Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder der DAX 30 Unternehmen erklären. 301 Vgl. Chen/Hexter/Hu (1993), S. 338. Basis der Autoren bilden die Fortune 500 Unternehmen mit einer Bilanzsumme im Mittelwert (Median) von 3,8 Milliarden US-Dollar (1,2 Milliarden US-Dollar). Vgl. auch die Untersuchungen von Habib und Ljungqvist, deren Datenbasis der S&P Super Composite Index bildet. Der Mittelwert (Median) des Umsatzes liegt bei 3.137 Millionen US-Dollar (890 Millionen US-Dollar). Vgl. Habib/Ljungqvist (2005), S. 2067. 302 Aggarwal und Samwick stellen eine Forschungs- und Entwicklungsintensität im Mittelwert (Median) von 0,48 (0,1) fest. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 43. 299

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

91

ternehmen weisen diese Wachstumsunternehmen deutlich höhere Volatilitäten auf. Die durchschnittlichen jährlichen Volatilitäten der Fortune 1.000 Unternehmen liegen für den Zeitraum von 1991 bis 2000 im Mittelwert (Median) bei lediglich 31,8 (30,1) Prozent.303 Auffällig ist die geringe Kapitalintensität der Unternehmen mit einem Median von 0,107. Dies bedeutet, dass lediglich 10,7 Cent als Sachanlagen verwendet werden, um einen Euro Umsatz zu generieren. Dagegen stellen andere empirische Studien eine wesentlich höhere Kapitalintensität fest.304

303 304

Vgl. Hall/Murphy (2002), S. 10. Vgl. Aggarwal/Samwick (2003a), S. 43; Habib/Ljungqvist (2005), S. 2067.

PPS

Nat. Logarithmus des Umsatzes

Tobin's Q

Forschungs- und Entwicklungsintensität

Aktienkursrendite

Umsatz

Anzahl der Segmente

Standardabweichung

Kapitaleinsatz

RD/PROPERTY

RENDITE

SALES

SEGMENTE

STABW

PROPERTY/SALES

Verschuldungsgrad

LEVERAGE

Q

Dummy Forschung und Entwicklung

D_RD

LOG(SALES)

Investitionsrate

CAPEX/PROPERTY

Defintion

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

Quelle

Worldscope

Worldscope

Worldscope

Worldscope

Worldscope

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

Worldscope

Worldscope

Datastream; eigene Berechnungen

Worldscope

Verhältnis des Anlagevermögens zum Umsatz.

Worldscope

Jährliche Standardabweichung der Aktienkursrenditen werden anhand von 252 Handelstagen geschätzt. Im Datastream; eigene Berechnungen IPO Jahr wird auf Basis des frühestmöglichen Termins die Standardabweichung geschätzt.

Ermittelt auf Basis der 2-stelligen SIC-Codes.

Wird als Schätzer für die Unternehmensgröße verwendet. Angaben in TEURO.

Aktienkursrendite eines Geschäfsjahres.

Verhältnis der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen zum Anlagevermögen.

Worldscope Tobin's Q wird in Anlehnung an Chung und Pruitt (1994) berechnet. Ergibt sich als Marktwert des Eigenkapitals plus Buchwert des langfristigen Fremdkapitals plus Wert der Vorzugsaktien zum Buchwert der Bilanzsumme.

Wird als Schätzer für Unternehmensgröße verwendet.

Verhältnis des Buchwertes des langfristigen Fremdkapitals zur Bilanzsumme.

1, wenn Angaben zu den Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen fehlen; 0 sonst.

Verhältnis der Investitionsausgaben zum Anlagevermögen.

Wird als Schätzer für die Unternehmensgröße verwendet. Angaben in TEURO.

1, wenn Managervergütung im Rahmen des CG-Kodexes veröffentlicht wird; 0 sonst.

1, wenn ein Großaktionär mit >5% am Unternehmen beteiligt ist; 0 sonst.

Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder eines Unternehmens.

Prozentuale Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates am Unternehmen. Ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienanzahl des gesamten Aufsichtsrates zu den ausstehenden Aktien.

per Hand aus den Geschäftsberichten Pay-Performance-Sensitivität aus Aktien und Aktienoptionen. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktien ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienbeteiligung zu den ausstehenden Aktien des Unternehmens. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen wird durch das Optionsdelta mittels FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis der Aktienoptionen zu den ausstehenden Aktien multipliziert.

Fixgehalt des Gesamtvorstandes. Angaben in Euro.

Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen wird durch das Optionsdelta mittels FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis der Aktienoptionen zu den ausstehenden Aktien multipliziert.

Verhältnis der Aktienbeteiligung zu den ausstehenden Aktien des Unternehmens.

Tabelle 4.11: Definition der Variablen

Dummy Corporate Governance Kodex (Vergütung)

D_CG

Bilanzsumme

Dummy Blockholder

D_BLOCK

Unternehmensmerkmale ASSETS

Größe des Aufsichtsrates

ANZAHL_AR

Aktienbeteiligung Aufsichtsrat

Fixgehalt des Gesamtvorstandes

Pay-Performance-Sensitivität des Gesamtvorstandes aus Aktien und Aktienoptionen

FIX

Corporate Governance AKTIE_AR

Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen

PPS_AOP

Managervergütung

Variable

Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes

Symbol

PPS_AKTIE

Kategorie

92 4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

226 364 386 386 377 359 386 374 367 320 226 311 372 386 385 372

AKTIE_AR ANZAHL_AR D_BLOCK D_CG

ASSETS CAPEX/PROPERTY D_RD LEVERAGE LOG(SALES) Q RD/PROPERTY RENDITE SALES SEGMENTE STABW PROPERTY/SALES

Corporate Governance

Unternehmensmerkmale

479810,6 0,575 0,415 0,060 11,810 2,156 1,205 0,203 324712,2 1,231 0,050 0,288

0,045 5,519 0,373 0,104

744222,8 0,121 0,010 0,102

1132285,1 0,699 0,493 0,116 1,394 2,618 2,214 1,526 539823,0 0,943 0,023 0,883

0,113 2,814 0,484 0,305

397893,4 0,174 0,016 0,164

Mittelwert Standardabweichung

48802,0 0,128 0,000 0,000 10,067 0,325 0,030 -0,790 21824,3 0,000 0,028 0,013

0,000 3,000 0,000 0,000

315502,6 0,000 0,000 0,001

10%-Quantil

94147,0 0,222 0,000 0,000 11,078 0,588 0,222 -0,624 63092,3 1,000 0,035 0,050

0,000 3,000 0,000 0,000

495327,5 0,002 0,002 0,003

25%-Quantil

Median

190148,0 0,437 0,000 0,012 11,818 1,127 0,523 -0,249 130444,0 1,000 0,045 0,107

0,006 6,000 0,000 0,000

668000,0 0,043 0,005 0,021

Tabelle 4.12: Deskriptive Statistik der für die empirische Untersuchung relevanten Variablen

139 250 236 312

FIX PPS_AKTIE PPS_AOP PPS

Managervergütung

# der Beobachtungen

Variable

Kategorie

382374,0 0,683 1,000 0,061 12,555 2,623 1,222 0,504 281257,0 2,000 0,060 0,234

0,032 6,000 1,000 0,000

958500,0 0,163 0,011 0,118

75%-Quantil

910179,6 0,970 1,000 0,179 13,654 5,187 2,167 1,500 816064,7 3,000 0,074 0,608

0,074 9,000 1,000 1,000

1278800,0 0,423 0,022 0,373

90%-Quantil

4. Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen 93

94

4.4

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

Zusammenfassung

In diesem Kapitel werden zunächst die Gründe erläutert, die es lohnenswert erscheinen lassen, die Managervergütung in deutschen Wachstumsunternehmen zu untersuchen. Die Unternehmen dieser Stichprobe besitzen dabei den Vorteil, dass die Managervergütung mit Beginn der Börsennotierung beobachtbar ist. Des Weiteren ist anzunehmen, dass die Anreizwirkungen von Vergütungsstrukturen bei Wachstumsunternehmen eine größere Bedeutung aufweisen. Da derzeit keine vergleichbare Datenbank zur Managervergütung deutscher Wachstumsunternehmen existiert, wird der Aufbau einer eigenen Datenbank beschrieben. Während relativ gute Daten zum Fixgehalt, zur variablen Vergütung und Gesamtvergütung sowie zu den Aktienbeteiligungen in den Geschäftsberichten vorliegen, sind die Informationen über Aktienoptionen häufig nur unvollständig. Um diese dennoch approximativ bewerten zu können, werden fehlende Informationen durch geeignete Annahmen ersetzt. Hinsichtlich den Angaben zur Managervergütung wird festgestellt, dass für den Gesamtvorstand insgesamt eine bessere Datenqualität vorliegt als für den Vorstandsvorsitzenden. Im Anschluss erfolgt eine deskriptive Analyse der einzelnen Vergütungskomponenten für den Gesamtvorstand sowie den Vorstandsvorsitzenden. Das Fixgehalt, die variable Vergütung sowie die Gesamtvergütung weisen einen ansteigenden Trend auf, obwohl der Index des NEMAX 50 im Zeitablauf sinkt. Hinsichtlich der Höhe der Vergütung stellen Aktienbeteiligung und Aktienoptionen des Gesamtvorstandes und Vorstandsvorsitzenden die wesentlichen Treiber dar. Eine aus Sicht der Agency-Theorie wichtigere Variable, als die absolute Höhe der Vergütung, ist die Höhe der Anreize. Hierzu werden jeweils für den Gesamtvorstand und Vorstandsvorsitzenden die Anreize aus den Aktienbeteiligungen sowie die Anreize aus den Aktienoptionen mittels Pay-Performance-Sensitivitäten ermittelt. Hinsichtlich der Manageranreize kann zum einen gezeigt werden, dass sich diese im Zeitablauf verändern. Transferiert man dieses Ergebnis auf bestehende Arbeiten, die Querschnittsdaten für empirische Untersuchungen verwenden, so können verzerrte Ergebnisse resultieren. Ähnliche Verzerrungen können auch aufgrund der Wertbestimmung und Anreizmessung der Aktienoptionen unter Anwendung des Black/Scholes-Modells resultieren, da hier der Wert bzw. die Anreizstärke gegenüber dem FASB-Modell nach oben verzerrt wird. Bezüglich der Daten zu Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensmerkmalen werden einige interessante Merkmale dieser New-Economy-Unternehmen gegenüber OldEconomy-Unternehmen festgestellt, wie z. B. dass es sich bei den hiesigen Wachstumsunternehmen um kleine Unternehmen handelt; dass hohe Investitionen in die Forschung und Entwicklung vorliegen; dass hohe Volatilitäten der Aktienkursrenditen bestehen; dass die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder relativ klein ist und eine geringe Kapitalintensivität vor-

4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen

95

liegt. Einige dieser Merkmale werden noch einmal in Kapitel 5 aufgegriffen und ausführlich analysiert.

5 Managerial Entrenchment

97

5 Managerial Entrenchment

Im vorhergehenden Kapitel erfolgte die Beschreibung der Daten bezüglich Managervergütung, Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensmerkmalen der Stichprobe. Im folgenden Kapitel 5 erfolgt die empirische Überprüfung der Managerial Entrenchment Hypothese auf Basis der vorgestellten Stichprobe. Das Kapitel gliedert sich in zwei Hauptteile. Im ersten Hauptteil erfolgt die Untersuchung der Managerial Entrenchment Hypothese. Hierzu wird in Kapitel 5.1 der Zusammenhang zwischen Anreizsystemen des Managements und Unternehmensperformance untersucht. Im zweiten Hauptteil, in Kapitel 5.2, erfolgt die Untersuchung der Managerial Entrenchment Hypothese im Zusammenhang mit der eigenen Vergütungssetzung des Managements. Diese Hypothese geht davon aus, dass Manager genügend Macht besitzen um ihre eigene Vergütung gegenüber dem Aufsichtsrat durchzusetzen 5.1

Manageranreize und Unternehmensperformance

5.1.1 Einleitung

Dieser Teil widmet sich der Untersuchung des Zusammenhanges zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance. In der Literatur wird diesem Untersuchungsgegenstand sowohl modelltheoretisch als auch empirisch große Beachtung geschenkt. Basierend auf empirischen Beobachtungen führen Berle und Means als eine der ersten Autoren an, dass bei einer geringen Aktienbeteiligung des Managements am Unternehmen und bei einem breit gestreuten Anteilseignerkreis zum einen die Kontrolle des Managements erschwert wird und zum anderen das Management zum Ziel hat, den eigenen Nutzen zu maximieren.305 Auf Basis eines Modells führen Jensen und Meckling an, dass sich die Unternehmensperformance als eine

305

Vgl. Berle/Means (1932), S. 114f.

98

5 Managerial Entrenchment

lineare Funktion der Aktienbeteiligung des Managements darstellt.306 Dagegen kommt Stulz in seinem Modell zu dem Ergebnis, dass ein kurvenförmiger Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance besteht.307 Stulz untersucht modelltheoretisch, welchen Einfluss das Management mit seiner Aktienbeteiligung bei einer Übernahme auf den Unternehmenswert hat. Dabei ist die Prämie, die ein Käufer für das Zielunternehmen bezahlen muss, eine steigende Funktion der Aktienbeteiligung des Managements. Gleichzeitig sinkt bei einer gegebenen Prämie und steigenden Anteilen des Managements die Wahrscheinlichkeit einer feindlichen Übernahme. Beträgt der Anteilsbesitz des Managements 50 Prozent, so ist die Wahrscheinlichkeit einer feindlichen Übernahme null und der Unternehmenswert damit minimal. Der maximale Unternehmenswert wird dagegen erreicht, wenn sich die Aktienbeteiligung des Managements im Bereich von über 0 und unter 50 Prozent befindet. Demnach postuliert das Modell von Stulz einen umgekehrten U-förmigen Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und dem Unternehmenswert. In diesem Abschnitt soll analysiert werden, welcher Zusammenhang zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance in deutschen Wachstumsunternehmen besteht. Die Untersuchung dieser Fragestellung erfolgt anhand von drei unterschiedlichen Regressionsmethoden. Des Weiteren wird untersucht, welche Auswirkung einzelne Corporate Governance Variablen auf die Unternehmensperformance haben. Es erfolgt zunächst die Vorstellung bisherigen empirischen Arbeiten. Im Anschluss werden die wesentlichen Erweiterungen zur bisherigen Literatur erläutert. Danach erfolgt die eigene empirische Untersuchung sowie die Durchführung von Robustheitstests. Der Teil schließt mit einer Zusammenfassung. 5.1.2 Literaturüberblick

Für die USA liegen zahlreiche empirische Untersuchungen über den Zusammenhang zwischen der Unternehmensperformance und der Aktienbeteiligung des Managements vor. Dieser Literaturzweig, im Folgenden „Entrenchment-Literatur“ genannt, geht generell davon aus, dass Manager „become ,entrenched’ and can indulge in non-value-maximizing activities without being disciplined by shareholders.“308 Hierbei wird angenommen, dass Manager genügend Macht besitzen, die eigenen Interessen zu verfolgen. Dabei haben Aktienbeteiligungen einen Anreizeffekt für das Management, dieser wird aber vom Entrenchment-Effekt dominiert.309 Bei einem positiven Zusammenhang zwischen Unternehmensperformance und Aktienbeteiligung wird dagegen gefolgert, dass Manager im Sinne der Anteilseigner handeln und der „incentive alignment“-Effekt310 den Entrenchment-Effekt überwiegt. 311 Die ersten Stu306

Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 305ff. bzw. Kapitel 3.3.1 Vgl. Stulz (1998) , S. 25ff. bzw. Kapitel 3.3.2 Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 355. 309 Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 302. 310 Ein Synonym für „incentive alignment“ ist “convergence-of-interests“. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 294. 307 308

5 Managerial Entrenchment

99

dien wurden von Morck, Shleifer und Vishny (1988) [MSV] sowie McConnell und Servaes (1990) durchgeführt. MSV untersuchen den Einfluss der Aktienbeteiligung des Managements auf die Unternehmensperformance. Datengrundlage bilden die Fortune 500 Unternehmen im Jahr 1980, wobei die Gesamtstichprobe 371 Unternehmen umfasst. Die Aktienbeteiligung des Managements wird in drei Bereiche unterteilt: 0-5 Prozent, 5-25 Prozent und über 25 Prozent.312 Werden als abhängige Variable Tobin’s Q und als unabhängige Variable die unterteilten Aktienbeteiligungen gewählt, so wird mittels dieser stückweisen-linearen OLSRegression festgestellt, dass bei einer Aktienbeteiligung von 0-5 Prozent ein positiver Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance besteht.313 Daraus wird gefolgert, dass der Anreizeffekt den Entrenchment-Effekt überwiegt.314 Das Management handelt im Sinne der Anteilseigner, was zur Folge hat, dass das Tobin’s Q ansteigt. Im Bereich von 5-25 Prozent dagegen liegt ein negativer Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und dem Tobin’s Q vor. Das Management ist durch die Aktienbeteiligung schwierig zu kontrollieren und könnte somit eher die eigenen Interessen verfolgen anstatt im Sinne der Anteilseigner zu handeln. MSV folgern, dass ein Anreizeffekt vorliegt, dieser aber vom Entrenchment-Effekt dominiert wird.315 Bei einer Beteiligung von über 25 Prozent liegt schließlich wieder ein positiver Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Tobin’s Q vor. Dieses Ergebnis wird so interpretiert, dass das Management für hohe Beteiligungsquoten wieder im Sinne der Anteilseigner handelt. Aus diesen empirischen Ergebnissen kann festgestellt werden, dass ein nicht-linearer Zusammenhang vorliegt und das Modell von Jensen und Meckling (1976) empirisch nicht bestätigt werden kann. McConnell und Servaes (1990) [MCS] untersuchen den Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance jeweils für die Jahre 1976 und 1986 mit einem Stichprobenumfang von 1.173 bzw. 1.093 Unternehmen. MCS definieren den Manageranreiz als die Aktienbeteiligung der „corporate insiders“.316 Die Autoren regressieren das Tobin’s Q gegen die Aktienbeteiligung des Managements sowie die quadrierte Aktienbeteiligung des Managements. Für beide Jahre wird festgestellt, dass ein kurvenförmiger Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance besteht. Tobin’s Q steigt zunächst mit der Erhöhung der Aktienbeteiligungen bis zu etwa 40 bis 50 Prozent an, und fällt danach mit steigender Aktienbeteiligung.317 Die empirischen Ergebnisse stimmen mit den modelltheoretischen Anführungen von Stulz (1988) überein. Es kann ein umgekehrter Uförmiger Zusammenhang zwischen der Unternehmensperformance und der Aktienbeteiligung festgestellt werden.318 Des Weiteren versuchen MCS, die Ergebnisse von MSV zu replizieren.

311

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 355. Die Aktienbeteiligungen des Managements werden als „member of the board of directors“ definiert. 313 Vgl Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 300ff. 314 Vgl Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 301f. 315 Vgl Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 301f. 316 Vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 599. 317 Vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 601ff. 318 Allerdings stimmen die gemessenen Wendepunkte nicht immer mit denen des Modells überein. Zur Diskussion der Ergebnisse im Zusammenhang mit dem Modell von Stulz (1988); vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 601. 312

100

5 Managerial Entrenchment

Doch im Gegensatz zu MSV stellen die Autoren einen positiven Zusammenhang zwischen Tobins’s Q und der Aktienbeteiligung im Bereich zwischen 5 und 25 Prozent fest.319 Da MSV die Corporate Data Exchange für die Aktienbeteiligung verwenden und MCS diejenige von Value Line, vermutet Kole zuerst, dass diese unterschiedlichen Datenquellen für die ungleichen Ergebnisse verantwortlich sind.320 Um diese Hypothese zu prüfen, werden drei Datensets für das Jahr 1980 untersucht. Das erste Datenset stammt aus den Corporate Proxy Statements, den Geschäftsberichten. Zweite Datenquelle ist die Corporate Data Exchange (CDE); Value Line bildet die dritte Datenquelle.321 Werden die Proxy Statements und CDE als Datengrundlage verwendet, so können die Ergebnisse von MSV bei einer Aktienbeteiligung von 5-25 Prozent repliziert werden. Werden die Daten der dritten Datenquelle um verzerrte Aktienbeteiligungen bereinigt, so erhält man ebenfalls einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und dem Tobin’s Q. Kole folgert daraus, dass die unterschiedlichen Ergebnisse bei MSV und MCS doch nicht auf das unterschiedliche Datenmaterial der Aktienbeteiligungen zurückzuführen sind. Als Ursache vermutet sie vielmehr, dass die unterschiedlichen Unternehmensgrößen der Stichproben für die voneinander abweichenden Ergebnisse verantwortlich sind.322 Anderson und Lee untersuchen ebenfalls den Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung des Managements und Unternehmensperformance, und zwar mittels vier unterschiedlicher Datenbanken für das Jahr 1992.323 Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass die Angaben aus den Datenbanken von denen der Geschäftsberichte abweichen. Erstaunlicherweise kommen aber drei der vier Datenbanken zu fast den identischen Ergebnissen. In der Regressionsmethode von MSV wird in den Bereichen zwischen 0 und 5 Prozent sowie 5 und 25 Prozent ein positiver Zusammenhang festgestellt, bei über 25 Prozent dagegen ein negativer.324 Die Signifikanz der Koeffizienten hängt insbesondere von den verwendeten Quellen ab. Die Ergebnisse von MSV können somit nicht repliziert werden. Wie bei MCS kann jedoch ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance festgestellt werden. Chen, Hexter und Hu untersuchen den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance für die Stichprobe der Fortune 500 Unternehmen in den Jahren 1976, 1980 und 1984. Sie stellen einen nicht-linearen Zusammenhang zwischen Tobin’s Q und der Aktienbeteiligung fest. Das Tobin’s Q steigt bei einer Aktienbe-

319

Vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 608. Vgl. Kole (1995), S. 414. 321 Die Proxy Statements dienen als Datengrundlage für die beiden anderen Datenquellen. Als einziger Nachteil bei den Proxy Statements wird die aufwendige Datenbeschaffung genannt. Dagegen kann es bei den beiden anderen Datenbanken zu erheblichen Verzerrungen kommen. Corporate Data Exchange berücksichtigt lediglich Aktienbeteiligungen ab 0,2 Prozent. Value Line erfasst die Aktienbeteiligungen des Managements aufgrund unterschiedlicher Definitionen nicht konsistent. Vgl. Kole (1995), S. 415ff. 322 Vgl. Kole (1995), S. 428. 323 Die Aktienbeteiligungen stammen dabei aus den Geschäftsberichten, Compact Disclosure, Value Line und Spectrum. 324 Ausnahme bildet der Bereich zwischen 5 und 25 Prozent bei Spectrum. Hier wird ein negativer Koeffizient festgestellt, der nicht signifikant ist. 320

5 Managerial Entrenchment

101

teiligung zwischen 0 und 5-7 Prozent und fällt danach, bis die Aktienbeteiligung 10-12 Prozent erreicht. Für Aktienbeteiligungen über diesem Bereich sind die Ergebnisse abhängig von den betrachteten Untersuchungsjahren. Im Jahr 1976 fällt das Tobin’s Q weiter, während in 1980 und 1984 das Tobin’s Q ansteigt. Die Autoren können mit ihren Ergebnissen das Vorliegen des Incentive Alignments bzw. Entrenchment-Effekts bestätigen.325 Holderness, Kroszner und Sheehan untersuchen den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance in den Jahren 1935 und 1995. Hierzu werden für 1935 1.419 Unternehmen und für das Jahr 1995 4.202 Unternehmen untersucht. Von der gesamten Stichprobe in 1935 werden 651 Unternehmen an der NYSE gehandelt und im Jahr 1995 1.464. Für 1935 werden ähnliche Ergebnisse wie bei MSV im Untersuchungsjahr 1980 festgestellt.326 Eine Aktienbeteiligung wirkt sich im Bereich von 0-5 Prozent signifikant positiv und von 5-25 Prozent signifikant negativ auf das Tobin’s Q aus. Bei einer Beteiligung von über 25 Prozent ist die Wirkung wieder positiv, allerdings ist hier der Koeffizient nicht signifikant. Im Jahr 1995 dagegen wird ein durchweg positiver Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und dem Tobin’s Q festgestellt. Der Koeffizient ist hier allerdings nur in dem Bereich zwischen 0 und 5 Prozent signifikant.327 Während sich die Mehrzahl der Arbeiten auf die USA konzentriert, gibt es relativ wenige Untersuchungen für Europa. Short und Keasey untersuchen für Großbritannien den Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung der Manager und Unternehmensperformance. Der Entrenchment Hypothese folgend kommen die Autoren zu dem Ergebnis, dass ein nichtlinearer Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung von UK Managern und der Unternehmensperformance besteht. Liegt die Aktienbeteiligung des Managements zwischen 12 und 41 Prozent, so wirkt sich das negativ auf die Unternehmensperformance aus.328 Für die Schweiz untersucht Schmid den Zusammenhang zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance im Jahr 2002. Bei der Verwendung des quadratischen Regressionsmodells wird ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance festgestellt.329 Bei der stückweisen-linearen Regression ergibt sich in den Bereichen von 0-5 Prozent und 5-25 Prozent ein positiver Koeffizient; bei über 25 Prozent Aktienbeteiligung ist der Koeffizient negativ. Allerdings ist keiner der Koeffizienten statistisch signifikant. In Anlehnung an den oben dargestellten Untersuchungsrahmen der Entrenchment-Literatur kommt Bott zu dem Ergebnis, dass hinsichtlich des Zusammenhanges zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance in Deutschland ein Forschungsdefizit besteht.330 Dies lässt sich insbesondere auf die fehlenden Daten(banken) zu-

325 326

327 328 329 330

Vgl. Chen/Hexter/Hu (1993), S. 339. Dabei wird die stückweise-lineare Regression mit den identischen Bruchpunkten wie bei Morck/Shleifer/ Vishny (1990) gewählt. Vgl. Holderness/Kroszner/Sheehan (1999), S. 459. Vgl. Short/Keasey (1999), S. 94f. Vgl. Schmid (2003), S. 19. Vgl. Bott (2002), S. 167.

102

5 Managerial Entrenchment

rückführen. Für nicht-börsennotierte Unternehmen untersuchen Mueller und Spitz im Zeitraum von 1997 bis 2000 den Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance bei GmbHs. Die Performance der Unternehmen wird hier vierteljährlich mittels eines Fragebogens ermittelt. Die Autoren erkennen einen positiven Zusammenhang bis zu einer Aktienbeteiligung von etwa 80 Prozent, danach wird der Zusammenhang negativ.331 Allerdings handelt es sich um nicht-börsennotierte Unternehmen: die Performancebestimmung mittels Fragebögen kann zu verzerrten Ergebnissen führen. Kast untersucht im Jahr 1999 den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Vorstandes und Unternehmensperformance bei SMAX-Unternehmen. Dabei kann ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance festgestellt werden.332 Allerdings handelt es sich bei 77 Beobachtungsjahren um eine sehr kleine Stichprobe. Kaserer und Moldenhauer untersuchen in einer aktuellen Studie für die Jahre 1998 und 2003 den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Vorstandes und Unternehmensperformance.333 Unter Anwendung eines quadratischen und stückweisen-linearen Regressionsmodells wird von den Autoren gezeigt, dass sich die Aktienbeteiligung des Vorstandes positiv auf die Unternehmensperformance auswirkt.334 Die Autoren finden keine Anhaltspunkte für die Existenz einer optimalen Anteilsquote. Da sich die Untersuchung auf Querschnittsdaten zweier Jahre stützt, ist eine Fixed-Effects Regression und die damit verbundene Kontrolle unternehmensbezogener Faktoren nicht möglich.335 Wie anhand der obigen Untersuchungen gezeigt wird, geht die Entrenchment-Literatur336 davon aus, dass die Unternehmensperformance eine Funktion der Aktienbeteiligung ist. Auch modelltheoretische Arbeiten führen an, dass die Aktienbeteiligung eine exogene Variable darstellt und die Unternehmensperformance beeinflusst.337 Neben diesem Literaturzweig existiert ein weiterer, welcher anführt, dass die Aktienbeteiligung der Manager eine endogene Variable darstellt. Dabei wird unterstellt, dass Unternehmen stets die optimale Aktionärsstruktur besitzen.338 Folglich wäre eine Korrelationen zwischen Unternehmenswert und Aktionärsstruktur zufällig.339 Himmelberg, Hubbard und Palia [HHP] untersuchen mittels Paneldaten den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance für 600 zufällig ausgewählte US-Unternehmen im Zeitraum von 1982 bis 1992. Sie stellen fest, dass die

331

Vgl. Mueller/Spitz (2001), S. 16. Vgl. Kast (2004), S. 19. Vgl. Kaserer/Moldenhauer (2006), S. 15ff.. Die identische Untersuchung findet sich auch bei Moldenhauer (2006). 334 Vgl. Kaserer/Moldenhauer (2006), S. 16f. 335 Vgl. Kapitel 5.1.3.4. 336 Wenn in der vorliegenden Arbeit von Entrenchment-Literatur gesprochen wird, dann sind die oben vorgestellten Arbeiten gemeint, die ein Entrenchment aus dem Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance ableiten. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988); McConnell/Servaes (1990); Chen, Hexter und Hu (1993); Kole (1995); Holderness/Kroszner/Sheehan (1999). 337 Vgl. Jensen/Meckling (1976); Stulz (1986). 338 Vgl. Demsetz (1983), S. 375ff. Für empirische Arbeiten, die den Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Managements und Unternehmensperformance untersuchen und folgern, dass die Aktienbeteiligung endogen ist vgl. Demsetz/Lehn (1985); Agrawal/Knoeber (1996); Loderer/Martin (1997); Cho (1998); Demsetz/Villalonga (2001); Palia (2001). 339 Dagegen stellen McConnell, Servaes und Lins (2005) als jüngste Studie fest, dass die Aktienbeteiligung die Unternehmensperformance beeinflusst und demnach nicht endogen ist. 332 333

5 Managerial Entrenchment

103

Aktienbeteiligung keinen Einfluss auf die Unternehmensperformance hat, wenn unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften mittels Fixed-Effects Regressionen berücksichtigt werden. In dieser Arbeit werden ebenfalls unbeobachtbare Einflussfaktoren mittels Fixed-Effects Regressionen berücksichtigt. Allerdings werden im Vergleich zu HHP einige Erweiterungen vorgenommen, die im folgenden erläutert werden. 5.1.3 Motivation

In diesem Abschnitt erfolgt eine kritische Würdigung der bisherigen Entrenchment-Literatur sowie die Diskussion geeigneter Erweiterungsvorschläge für die eigene empirische Untersuchung. 5.1.3.1

Deutsche Unternehmen

Deutschland unterscheidet sich in seinen Finanzsystemen, Aktionärsstrukturen und auch in den Corporate Governance Systemen wesentlich von den USA.340 Diese Unterschiede können auch auf das Verhalten der Manager im Zusammenhang mit „Entrenchment“ Einfluss nehmen. Das deutsche Finanzsystem wird als Insider-System charakterisiert: die Überwachung des Managements erfolgt insbesondere mittels „Insidern“ wie dem Aufsichtsrat. Dagegen wird das US-System als ein Outsider-System bezeichnet, da hier im Wesentlichen Marktmechanismen das Management kontrollieren. Wird hierbei von fremden Managern oder externen Kapitalgebern die Möglichkeit erkannt, das Firmenkapital effizienter einzusetzen und somit den Unternehmenswert zu steigern, so werden diese versuchen, das Unternehmen zu übernehmen und das inkompetente Management zu entlassen.341 In den USA hat somit der Markt für Unternehmenskontrolle einen wichtigen Disziplinierungseffekt für das Management.342 Dagegen liegt in Deutschland ein eher schwacher Markt für Unternehmenskontrolle vor.343 Ein offensichtlicher Unterschied liegt in der vergleichsweise geringen Größe des deutschen Aktienmarktes. Im Jahr 1998 (2003) betrug die Börsenkapitalisierung gegenüber dem Bruttoinlandsprodukt in Deutschland lediglich 51,2 Prozent (45,2 Prozent), wogegen diese in den USA bei 157 Prozent (131,4 Prozent) lag.344 Während das amerikanische Finanzsystem über einen gut entwickelten Kapitalmarkt verfügt, wird der deutsche Kapitalmarkt als vergleichs-

340

Für eine ausführliche Diskussion vgl. Goergen/Manjon/Renneboog (2004); Hackethal/Schmidt/Tyrell (2003); Baums/Scott (2003); La Porta et al. (1998). 341 Vgl. Jensen (1988b), S. 318. 342 Vgl. Manne (1965), S. 112ff. Martin und McConnell belegen empirisch die Disziplinierungsmaßnahme von Managern durch Akquisitionen. Sie stellen fest, dass die jährlichen Fluktuationsraten der Manager in den 5 Jahren vor Bekanntgabe der Akquisition zwischen 7,1 Prozent und 11,1 Prozent liegen, während im Vergleich innerhalb des ersten Jahres nach Bekanntgabe der Übernahme 41,9 Prozent des Topmanagements ausgewechselt werden. Vgl. Martin/McConnell (1991), S. 671ff. 343 Für die Bedeutung von feindlichen Übernahmen in Deutschland und den USA vgl. auch Kapitel 3.3.2. 344 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1999), Tabelle 05-03-a; Deutsches Aktieninstitut (2004), Tabelle 05-03-a.

104

5 Managerial Entrenchment

weise unterentwickelt angesehen.345 Auch der rechtliche Minderheitenschutz ist im Vergleich zu den USA unterentwickelt.346 Ein weiterer Unterschied ist die Eigentümerkonzentration der beiden Länder. Tabelle 5.1 verdeutlicht die unterschiedlichen Eigentümerstrukturen zwischen den USA und Deutschland. Der US-amerikanische Haushalt stellt mit 37 Prozent die wichtigste Aktionärsgruppe dar, während der Anteil deutscher Haushalte am Aktienbesitz lediglich 13 Prozent beträgt. Vielmehr stellen die Unternehmen in Deutschland die größte Aktionärsgruppe dar, während solche Überkreuzverflechtungen in den USA keinerlei Bedeutung haben.

Prozentualer Anteil am Aktienbesitz Private Haushalte Unternehmen Pensionsfonds Staat Banken Versicherungen Investmentfonds Ausländer und sonstige Summe

Deutschland

USA

13,04 32,86 0,78 10,93 13,33 14,27 14,79 100,00

36,69 21,46 2,07 7,77 18,54 13,47 100,00

Tabelle 5.1: Vergleich der Verteilung des Anteilsbesitzes in Deutschland und den USA im Jahr 2002347

In den USA befinden sich die Anteile der Unternehmen in Streubesitz und sind somit weniger stark konzentriert. In Deutschland dagegen liegt eine hohe Eigentümerkonzentration vor. Bebchuk zeigt in einem Modell, dass bei hohen Eigentümerkonzentrationen private Renten entstehen können, die sich negativ auf die Performance der Unternehmen auswirken können.348 La Porta, Lopes-de-Silanes und Shleifer untersuchen den Zusammenhang zwischen Eigentümerkonzentration und Corporate Governance Systeme für eine Vielzahl von Ländern. Sie stellen dabei fest, dass eine geringe Eigentümerkonzentration in Ländern mit gutem Minderheitenschutz existiert.349 Folglich wird angenommen, dass bei einer hohen Eigentümerkonzentration, wie sie in Deutschland vorliegt, ein eher schwaches Corporate Governance System existiert.350 Auf Grundlage dieser Anführungen kann davon ausgegangen werden, dass in den USA ein stärkeres Corporate Governance System vorliegt, was dazu führt, dass Manager stärker dis345

Vgl. Leuz/Nanda/Wysocki (2003), S. 507. Vgl. Leuz/Nanda/Wysocki (2003), S. 507; La Porta et al. (1998, 2000). Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2004), Tabelle 08.1-3-b und Tabelle 08.7 USA d. 348 Vgl. Bebchuk (1999). 349 Vgl. La Porta et al. (1999), S. 496. 350 Vgl. Franks/Mayer (2001), S. 944. 346 347

5 Managerial Entrenchment

105

zipliniert werden als in Deutschland. Somit kann angenommen werden, dass sich Manager deutscher Unternehmen bereits bei geringeren Anreizen „entrenchen“ könnten als vergleichsweise Manager in den USA. 5.1.3.2

Wachstumsunternehmen

Die Mehrzahl der empirischen Arbeiten der Entrenchment-Literatur fokussiert sich auf große börsennotierte Unternehmen.351 MSV schlagen für eine Weiterentwicklung vor, kleinere Unternehmen als Stichprobe zu berücksichtigen: „Research on ownership structure can doubtless benefit from considering smaller firms as well.”352 Wie in Kapitel 4.3.3 gezeigt wurde, haben Wachstumsunternehmen gegenüber großen Unternehmen eine Reihe von Unterschieden in ihren Unternehmenscharakteristika.353 Die typischen Unterschiede von Wachstumsunternehmen gegenüber großen Unternehmen sind die geringe Unternehmensgröße, geringe Anzahl an Mitarbeitern, hohe Investitionsausgaben in die Forschung und Entwicklung, geringe Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder und die geringe Kapitalintensivität.354 Eine weitere wesentliche Eigenschaft von Wachstumsunternehmen sind die hohen Volatilitäten der Aktienkursrenditen. Wie mit Hilfe eines einfachen AgencyModells gezeigt werden kann, steigen mit höherem Risiko die Agency-Kosten. Wird unterstellt, dass die Volatilität als Maßgröße für das Risiko steht, können in Wachstumsunternehmen hohe Agency-Probleme angenommen werden. Des Weiteren kann angenommen werden, dass die hohen Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände die Überwachung des Managements erschweren. Demnach kann vermutet werden, dass sich Manager in Wachstumsunternehmen bei bereits geringen Anreizen „entrenchen“ können.355 5.1.3.3

Berücksichtigung von Aktienoptionen

Die Entrenchment-Literatur fokussiert sich ausschließlich auf Anreize aus Aktienbeteiligungen des Managements. Wie Haugen und Senbet im Modellrahmen von Jensen und Meckling zeigen, können durch Aktienoptionen ähnliche Manageranreize wie durch Aktien erzeugt werden.356 Allerdings findet in der Entrenchment-Literatur i. d. R. keine explizite Berücksichtigung der Anreize durch Aktienoptionen statt.357 Eine Ausblendung von Aktienoptionen wäre demnach nur korrekt, wenn sie entweder eine vernachlässigbare Größenordnung aufweisen oder aber die Anreize identisch sind mit denen aus Aktienbeteiligungen. Ist dies nicht gegeben, müssen die Anreize aus Aktienoptionen eben-

351 352 353 354 355 356 357

Vgl. hierzu den Literaturüberblick in Kapitel 5.1.2. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 314. Vgl. auch Kapitel 4.1.1. Vgl. Kapitel 4.3.3. Für eine ausführliche modelltheoretische Diskussion des LEN-Modells vgl. Kapitel 2.3. Vgl. Haugen/Senbet (1981). Eine ausführliche Modellbeschreibung befindet sich Kapitel 3.4.2.1. Ausnahme sind die Autoren Aggarwal/Samwick (2003a, 2003b); Habib/Ljungqvist (2005); Palia (2001). Allerdings werden in diesen Studien die Anreize auf der Basis des Black/Scholes-Modells bewertet, was zu Verzerrungen führen kann. Vgl. Kapitel 3.4.3.

106

5 Managerial Entrenchment

falls in der empirischen Untersuchung berücksichtigt werden.358 Insbesondere angesichts der Tatsache, dass die Bedeutung von Aktienoptionen in den 90er Jahren in den USA stark angestiegen ist, verwundert, dass nur wenige Arbeiten den Anreizen aus Aktienoptionen eine explizite Beachtung schenken.359 Eine Nichtberücksichtigung von Optionen könnte demnach zu verzerrt gemessenen Anreizwirkungen führen Für die empirische Messung der Anreize aus Aktienoptionen existieren unterschiedliche Methoden. In den US-amerikanischen Proxy-Statements wird unter dem Aktienbesitz des Managements auch der Bestand an Aktienoptionen unter dem Aktienbesitz angeführt, die innerhalb von 60 Tagen ihre Sperrfrist verlieren.360 Damit kann es zu einer weiteren Verzerrung kommen: einerseits wird in den o. a. Studien nur die separate Wirkung von Aktien untersucht, anderseits aber wird auch ein gewisser Bestand an Aktienoptionen indirekt als Aktienbeteiligung berücksichtigt. Eine andere Möglichkeit, die ebenfalls zu Verzerrungen führen kann, stellt die Annahme dar, dass der gesamte Bestand an Aktienoptionen ausgeübt wird.361 Eine adäquate Messung der Anreize aus Aktienoptionen kann durch die Berechnung der PayPerformance-Sensivität erfolgen.362 Während sich diese bei Aktien aus dem Verhältnis Aktienbestand des Managements zu ausstehenden Aktien des Unternehmens ergeben, muss für die Aktienoptionen eine aufwendigere Methode angewendet werden. Dabei wird zunächst das Optionsdelta mittels dem FASB-Modell ermittelt und dann mit dem Verhältnis der Anzahl der Optionen zur Gesamtzahl aller ausstehenden Aktien multipliziert. Die Verwendung des Black/Scholes-Modells würde dagegen zu einer Überschätzung der tatsächlichen Anreizhöhe der Manager führen.363 Im Folgenden wird daher auf die Anwendung des Black/ScholesModells verzichtet. 5.1.3.4

Beobachtbare und unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften

In den meisten Arbeiten der Entrenchment-Literatur werden Querschnittsdaten verwendet. Dabei wird für die Schätzung der Regressionsgleichungen i. d. R. eine Pooled-OLS Regression verwendet. HHP zeigen, dass die Ergebnisse der Entrenchment-Literatur ihre Gültigkeit verlieren können, wenn in den Regressionen unbeobachtbare Heterogenität mittels FixedEffects Regressionen berücksichtigt wird.364 Anhand von Paneldaten wird festgestellt, dass die Unternehmensperformance sowohl von beobachtbaren und auch unbeobachtbaren Unter-

358 359

360 361

362

363 364

Vgl. Zhou (2001), S. 566. Neben den bereits vorgestellten Literaturquellen vernachlässigen auch neuere Arbeiten wie Himmelberg, Hubbard und Palia Aktienoptionen. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370 f. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370f. Dabei wird der Bestand der Aktienoptionen mit der Gesamtzahl der ausstehenden Aktien des Unternehmens dividiert. Vgl. Mehran (1995), S. 169. Für eine ausführliche Erläuterung der Bestimmung von Pay-Performance-Sensitivitäten für Aktien und Aktienoptionen vgl. Kapitel 3.5. Vgl. Kapitel 3.4.3. Unbeobachtbare Einflussfaktoren können bspw. aus unterschiedlichen Überwachungstechnologien, unterschiedlichen immateriellen Vermögensgegenständen oder aus unterschiedlicher Marktmacht resultieren. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 357f.

5 Managerial Entrenchment

107

nehmenseigenschaften abhängt. Des Weiteren findet bei Querschnittsdaten keine Berücksichtigung von möglichen Veränderungen der Manageranreize im Zeitablauf statt.365 Im Folgenden wird anhand eines einfachen Modells gezeigt, welche Probleme entstehen können, wenn unbeobachtbare Heterogenität in der empirischen Untersuchung keine Berücksichtigung findet.366 Folgende Modellannahmen liegen vor: Die Anteilseigner bieten dem Manager einen Vergütungsvertrag an, um das Unternehmen zu leiten. Der Vergütungsvertrag besteht aus einer Aktienbeteiligung sowie Aktienoptionen und wird so gewählt, dass die Anreizund Partizipationsbedingungen erfüllt sind. Es wird unterstellt, dass sich der Anreizvertrag zuPPS it von Unternehmen i im Zeitpunkt t aus Aktien α itAktie und Aktienoptionen α Option it sammensetzt: PPS it = α itAktie + α Option it

(5.1)

Der Anreizvertrag dient dabei zur Reduzierung der Agency-Kosten und soll den Manager dazu motivieren, den Unternehmenswert zu maximieren. Es wird unterstellt, dass der optimale Anreizvertrag von zum Teil beobachtbaren und unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften, wie z. B. potentiellen Moral Hazard Faktoren sowie der Risikoneigung des Managers abhängt. Diese können entweder im Unternehmen i zum Zeitpunkt t mit xit beobachtet werden oder aber sind mit uit unbeobachtbar. Vereinfachend wird angenommen, dass die unbeobachtbaren Faktoren uit zeitunabhängig sind, so dass uit=ui gilt. Der Anreizvertrag setzt sich mit εit als Störterm wie folgt zusammen: PPSit = β1x it + η1u i + εit

(5.2)

Auf Basis dieses Anreizvertrages wählt der Manager einen Arbeitseinsatz in Höhe von eit. Dabei kann der Manager Tätigkeiten ausführen, die nicht im Interesse der Anteilseigner liegen. Die Wahl des Arbeitseinsatzes des Managers ist von dem Anreizvertrag PPSit, den beobachtbaren xit und den unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften ui abhängig. Der Arbeitseinsatz ergibt sich mit υit als Störterm wie folgt: e it = ξPPS it + β 2 x it + η2 u i + υit

(5.3)

Hinsichtlich des Unternehmenswertes wird angenommen, dass dieser vom Arbeitseinsatz des Managers und dem Vektor der beobachtbaren und unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften abhängt. Mit ωit als Störterm ergibt sich: Vit = δe it + β 3 x it + η3 u i + ωit

(5.4)

Die Umformung von Gleichung (5.3) und (5.4) ergibt den folgenden Zusammenhang zwischen Anreizvertrag, Unternehmenswert und Unternehmenseigenschaften:

365 366

Vgl. Kapitel 4.3.2.1 und Abbildung 4.3. Vgl. im Folgenden Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 358ff. Allerdings ist hier das Modell um die Anreize aus Aktienoptionen erweitert.

108

5 Managerial Entrenchment

Vit = δξPPS it + ( δβ 2 + β 3 )x it + ( δη2 + η3 ) u i + δυ it + ωit

(5.5)

Vereinfacht kann (5.5) auch als Regressionsmodell zur Analyse des Zusammenhanges zwischen Managementanreizen und Unternehmensperformance dargestellt werden: Vit = c0 + c1PPSit + c 2 x it + εit

(5.6)

Betrachtet man in Gleichung (5.6) statt den gesamten Anreizen PPSit nur die Anreize aus der Aktienbeteiligung α itAktie , so liegt das typische Regressionsmodell der Entrenchment-Literatur vor. Die OLS-Regression führt dann zu korrekten Ergebnissen, wenn der Störterm εit nicht mit α itAktie und xit korreliert. Allerdings hängt der Anreizvertrag PPSit bzw. α itAktie von den unbeobachtbaren Einflussfaktoren u i ab, und korreliert daher mit ε it :367 E( PPS it ε it ) = η1 ( δη2 + η3 )σ υ2

(5.7)

Unter zwei unwahrscheinlichen Bedingungen liegt zwischen dem Anreizvertrag und dem Störterm eine Korrelation von Null vor. Die erste Bedingung ist gegeben, wenn der Anreizvertrag nicht von den beobachtbaren Unternehmenseigenschaften abhängt (η1 = 0 ) . Die zweite Bedingung, die zu einer Korrelation von Null führt, liegt vor, wenn Arbeitseinsatz und Unternehmenswert nicht von den beobachtbaren Unternehmenseigenschaften abhängen (η2 = η3 = 0 ) . Liegt dies nicht vor, kann die Schätzung des Regressionsmodells in (5.6) mittels OLS nicht angewendet werden. Unter Verwendung von Paneldaten stellen Fixed-Effects Regressionen unter der Annahme eine geeignete Lösung dar, dass die unbeobachtbare Heterogenität konstant über die Zeit ist.368 Die Attraktivität dieses Modells besteht somit darin, dass durch die Beachtung spezifischer Unternehmenseffekte die unbeobachtbare Heterogenität berücksichtigt wird.369 Des Weiteren berücksichtigt die Literatur i. d. R. eine geringe Anzahl an Unternehmensvariablen und nur selten zusätzliche Corporate Governance Variablen. Ein wesentlicher Beitrag dieser Arbeit ist deshalb neben der Berücksichtigung der unbeobachtbaren Heterogenität mittels Fixed-Effects Modellen auch die zusätzliche Berücksichtigung von beobachtbaren Corporate Governance Variablen und Unternehmensvariablen. Die in dieser Form in der Entrenchment-Literatur bislang nicht verwendet wurden. 5.1.4 Empirische Überprüfung

Stichprobe der empirischen Untersuchung bilden die in Kapitel 4 beschriebenen Unternehmen. Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich von dem Geschäftsjahr 1998 (bzw. vom Jahr des IPOs) bis 2003. Bei den Daten handelt sich um unbalanced Paneldaten.

367 368 369

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 359. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 360. Für eine grundlegende Diskussion der Fixed-Effects Regression vgl. Wooldridge (2003), S. 461ff.

5 Managerial Entrenchment

5.1.4.1

109

Variablen

In diesem Abschnitt werden die verwendeten Variablen beschrieben und ihr möglicher Einfluss auf die Unternehmensperformance erläutert. Die genaue Definition der Variablen ist in Tabelle 5.2 dargestellt; die deskriptiven Statistiken der Variablen sind in Tabelle 5.3 zusammengefasst. Unternehmensperformance: Der Literatur folgend wird zur Messung für die Unternehmensperformance Tobin’s Q verwendet. Diese bildet die abhängige Variable der Regressionsgleichung. Der Literatur folgend wird das Tobin’s Q um Ausreißer bereinigt.370 Manageranreize: Die Anreize des Gesamtvorstandes bilden die wesentliche zu untersuchende unabhängige Variable der Untersuchung. Dabei setzen sich die Anreize des Gesamtvorstandes als Summe aus den Anreizen der Aktienbeteiligung und denen der Aktienoptionen zusammen. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktien ist identisch mit der prozentualen Beteiligungsquote des Gesamtvorstandes und ergibt sich aus dem Verhältnis der ManagementAktienbeteiligung zu den gesamten ausstehenden Aktien des Unternehmens. Die PayPerformance-Sensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes wird durch das Optionsdelta mittels dem FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis Anzahl der Optionen zur Gesamtzahl aller ausstehenden Aktien multipliziert. Auf den bisherigen Anführungen aufbauend wird mittels Paneldaten untersucht, welchen Einfluss die Gesamtanreize des Managements auf die Unternehmensperformance haben. Der Entrenchment-Literatur folgend lautet die allgemeine Hypothese, dass ein nicht-linearer Zusammenhang zwischen Unternehmensperformance und Manageranreizen vorliegt. Konkret ergibt sich auf Basis des Modells von Stulz die Hypothese, dass ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance vorliegt.

Im Folgenden erfolgt die Beschreibung von geeigneten Maßgrößen bezüglich den beobachtbaren Kontrollvariablen (xit). Neben den Anreizen können auch die Kontrollvariablen die Unternehmensperformance beeinflussen; deshalb wird hier ihr möglicher Einfluss diskutiert. Die Kontrollvariablen setzen sich aus den Variablen zur Messung der beobachtbaren Unternehmenseigenschaften sowie zur Messung beobachtbarer Corporate Governance Merkmale zusammen. Unternehmenseigenschaften: In einem perfekten Kapitalmarkt hat der Verschuldungsgrad keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Werden dagegen Steuern berücksichtigt, so könnte sich der Verschuldungsgrad zum einen mittels des „Tax-Shields“ positiv auf den Unternehmenswert auswirken. Zum anderen führt Jensen an, dass das Fremdkapital einen Disziplinierungseffekt auf das Management haben kann.371 Da beim Fremdkapital Zins und Tilgung anfallen, hat das Management einen geringeren Spielraum für die Verfolgung eigener Interessen. Diesen positiven Effekten stehen allerdings auch die negativen Effekte durch die „agency

370

371

Ausschluss findet das Tobin’s Q, wenn dieser unter 0,16 oder über 16 liegt. Vgl. für ein ähnliches Vorgehen McConnell/Servaes (1990, 1995). Vgl. McConnell/Servaes (1995), S. 138. Vgl. Jensen (1986), S. 324ff.

110

5 Managerial Entrenchment

costs of debt“ gegenüber.372 Der Einfluss des Verschuldungsgrades auf die Unternehmensperformance ist somit nicht eindeutig. Analog zu den Studien von MSV und MCS wird die Unternehmensgröße über die Bilanzsumme des beobachteten Unternehmens gemessen. Die Unternehmensgröße kann Einfluss auf die Unternehmensperformance haben. Es ist anzunehmen, dass für große Unternehmen es leichter fällt, sich Kapital zu beschaffen und in vorteilhafte Projekte zu investieren. Des Weiteren können größere Unternehmen einfacher Kostenvorteile durch Economies of Scale realisieren. Folglich wird ein positiver Einfluss der Unternehmensgröße auf die Unternehmensperformance vermutet. Der Literatur folgend wird als weitere Kontrollvariable die Forschungs- und Entwicklungsintensität berücksichtigt. Diese wird als Verhältnis des Forschungs- und Entwicklungsaufwandes zum Anlagevermögen definiert. HHP führen an, dass mit zunehmenden „soft“ Kapital die Informationsasymmetrie zwischen Manager und Eigenkapitalgeber ansteigt.373 Demnach kann die Hypothese aufgestellt werden, dass zwischen Unternehmensperformance und Forschungssowie Entwicklungsintensität ein negativer Zusammenhang besteht. Eine andere Hypothese lautet, dass höhere Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen sich positiv auf die zukünftigen Wachstumschancen eines Unternehmens auswirken. Folglich wäre ein positiver Zusammenhang zwischen Unternehmensperformance und der Forschungs- und Entwicklungsintensität zu vermuten. Somit ist der Einfluss dieser Variable nicht eindeutig. Eine Dummyvariable berücksichtigt ggf. fehlende Angaben zu Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen.374 Zur Messung des Unternehmensrisikos wird die Standardabweichung der Aktienkursrendite verwendet. Unterschiedliche Risikoklassen können dabei unterschiedlich auf die Unternehmensperformance wirken. Die Wachstumsmöglichkeiten eines Unternehmens könnten auf die Unternehmensperformance wirken. Um einen möglichen Zusammenhang zu Berücksichtigen wird die Investitionsrate als Maßgröße für die Wachstumsmöglichkeiten des Unternehmens verwendet.375 Der Kapitaleinsatz berücksichtigt die Bedeutung des „harten“ Anlagevermögens; er definiert sich als Verhältnis des Anlagevermögens zum Umsatz. Unternehmen mit niedrigem „harten“ Kapital könnten höhere Agency-Kosten haben und somit ein geringeres Tobin’s Q besitzen. In diesem Zusammenhang lautet die Hypothese, dass das Management in Unternehmen mit einem geringen Kapitaleinsatz schwerer zu überwachen ist. Ein hoher Kapitaleinsatz könnte dagegen geringere Agency-Kosten und einen positiven Effekt auf Tobin’s Q bedeuten. Mit-

372 373 374

375

Vgl. Jensen (1986), S. 324. Vgl Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 364. Falls keine Angaben zu den Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen vorliegen, werden diese Null gesetzt und eine Dummyvariable auf Eins. Hiermit wird gewährleistet, dass die Stichprobengröße erhalten bleibt. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 364. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 365.

5 Managerial Entrenchment

111

tels des quadrierten Kapitaleinsatzes wird ein möglicher nicht-linearer Verlauf dieser Effekte berücksichtigt. Corporate Governance Variablen: Im Gegensatz zur bisherigen Literatur werden neben den beobachtbaren Unternehmensvariablen als Kontrollvariable auch Maßgrößen für beobachtbare Corporate Governance Variablen berücksichtigt, die ebenfalls Einfluss auf die Unternehmensperformance haben können. Besondere Bedeutung kommt dabei dem Aufsichtsrat eines Unternehmens zu. In diesem Zusammenhang zeigen bisherige empirische Arbeiten, dass zwischen der Aufsichtsratsgröße und der Überwachungseffizienz des Managements ein negativer Zusammenhang besteht.376 Es wird angeführt, dass ein großer Aufsichtsrat weniger effizient und vom Management leichter zu beeinflussen ist. Folglich sollte sich eine kleine Aufsichtsratsgröße positiv auf die Unternehmensperformance auswirken. Der Literatur folgend, wird ein negativer Zusammenhang zwischen Tobin’s Q und der Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder als Hypothese geprüft.

Eine weitere Hypothese lautet, dass eine höhere Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates zu einer effizienten Überwachung des Managements führt.377 Demnach wird zum einen ein linearer positiver Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Tobin’s Q geprüft. Zum anderen besteht auch die Möglichkeit, dass zwischen der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Unternehmensperformance ein nicht-linearer Zusammenhang vorliegt. Ein Aufsichtsrat mit einer sehr hohen Beteiligung am Unternehmen könnte versuchen, die eigenen Interessen durchzusetzen und weniger Aufmerksamkeit auf die Interessen der Anteilseigner legen. In diesem Fall würde die Unternehmensperformance zunächst mit steigender Aktienbeteiligung steigen und später wieder fallen. Ein solcher möglicher nicht-linearer Verlauf wird mittels der quadrierten Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates überprüft. Bezüglich des Einflusses von Großaktionären auf die Unternehmensperformance gibt es in der Literatur zwei Hypothesen. Die erste geht davon aus, dass Großaktionäre mit ihrer Aktienbeteiligung einen Anreiz haben den Unternehmenswert zu maximieren.378 Dabei kontrollieren und überwachen die Großaktionäre das Management und lösen somit das Free-Rider Problem. Dieses besagt, dass bei einem breit gestreuten Anteilseignerkreis die Aktionäre mit geringen Beteiligungen keine Überwachung des Managements vornehmen.379 Anderseits wird angeführt, dass Großaktionäre versuchen können, über ihre Unternehmensbeteiligung, eigene Interessen zu verfolgen die im Widerspruch zur Maximierung des Unternehmenswertes stehen.380 Im ersten Fall würde sich die Existenz eines Großaktionärs positiv auf das Tobin’s Q auswirken und im zweiten Fall negativ.

376

Vgl. Jensen (1993); Lipton/Lorsch (1992); Yermack (1996). Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002). Vgl. Holderness (2003), S. 54ff. 379 Grund hierfür ist, dass mit der Überwachung des Managements Kosten entstehen, aber der Nutzen gleichzeitig auch den passiven Anlegern zugute kommen würde. 380 Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 759ff. 377 378

Kapitaleinsatz

PROPERTY/SALES

1, wenn Angaben zu den Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen fehlen; 0 sonst.

Dummy Blockholder

Größe des Aufsichtsrates

D_BLOCK

ANZAHL_AR

Dummy Forschung und Entwicklung

Aktienbeteiligung Aufsichtsrat

AKTIE_AR

Investitionsrate

1, wenn ein Großaktionär mit >5% am Unternehmen beteiligt ist; 0 sonst. Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder eines Unternehmens.

Standardabweichung

D_RD

Prozentuale Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates am Unternehmen. Ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienanzahl des gesamten Aufsichtsrates zu den ausstehenden Aktien.

Forschungs- und Entwicklungsintensität

RD/PROPERTY

STABW

Verhältnis des Buchwertes des langfristigen Fremdkapitals zur Bilanzsumme.

Tabelle 5.2: Definition der Variablen

Verhältnis des Anlagevermögens zum Umsatz

Verhältnis der Investitionsausgaben zum Anlagevermögen

Jährliche Standardabweichung der Aktienkursrenditen werden anhand von 252 Handelstagen geschätzt. Im IPO Jahr wird auf Basis des frühestmöglichen Termins die Standardabweichung geschätzt.

Verhältnis der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen zum Anlagevermögen

Wird als Schätzer für die Unternehmensgröße verwendet. Angaben in TEURO.

Verschuldungsgrad

Bilanzsumme

CAPEX/PROPERTY

Quelle Worldscope

Worldscope

Worldscope

Worldscope

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

Datastream; eigene Berechnungen

Worldscope

Worldscope

Worldscope

per Hand aus den Geschäftsberichten Pay-Performance-Sensitivität aus Aktien und Aktienoptionen. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktien ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienbeteiligung zu den ausstehenden Aktien des Unternehmens. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen wird durch das Optionsdelta mittels FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis der Aktienoptionen zu den ausstehenden Aktien multipliziert.

LEVERAGE

Pay-Performance-Sensitivität des Gesamtvorstandes aus Aktien und Aktienoptionen

PPS

Defintion Tobin's Q wird in Anlehnung an Chung und Pruitt (1994) berechnet. Ergibt sich als Marktwert des Eigenkapitals plus Buchwert des langfristigen Fremdkapitals plus Wert der Vorzugsaktien zum Buchwert der Bilanzsumme.

ASSETS

Variable

Tobin's Q

Symbol

Q

112 5 Managerial Entrenchment

226

385

226

386

364

386

359

372

STABW

AKTIE_AR

D_BlOCK

ANZAHL_AR

D_RD

CAPEX/PROPERTY

PROPERTY/SALES

ASSETS

RD/PROPERTY

374

377

LEVERAGE

320

312

PPS

# der Beobachtungen

Q

Variable

0,288

0,575

0,415

5,519

0,373

0,045

0,050

1,205

479810,6

0,060

0,102

2,156

0,013

0,128

0,000

3,000

0,000

0,000

0,028

0,030

48802,0

0,000

0,001

0,325

10%-Quantil

Tabelle 5.3: Deskriptive Statistik

0,883

0,699

0,493

2,814

0,484

0,113

0,023

2,214

1132285,1

0,116

0,164

2,618

Mittelwert Standardabweichung

0,050

0,222

0,000

3,000

0,000

0,000

0,035

0,222

94147,0

0,000

0,003

0,588

25%-Quantil

0,107

0,437

0,000

6,000

0,000

0,006

0,045

0,523

190148,0

0,012

0,021

1,127

Median

0,234

0,683

1,000

6,000

1,000

0,032

0,060

1,222

382374,0

0,061

0,118

2,623

75%-Quantil

0,608

0,970

1,000

9,000

1,000

0,074

0,074

2,167

910179,6

0,179

0,373

5,187

90%-Quantil

5 Managerial Entrenchment 113

114

5 Managerial Entrenchment

5.1.4.2

Empirische Modelle

In diesem Abschnitt werden die Regressionsmodelle beschrieben, die den Zusammenhang zwischen Tobin’s Q, als Maß für Unternehmensperformance, und den Managementanreizen, gemessen als Pay-Performance-Sensitivitäten (PPS), untersuchen. Als erstes Regressionsmodell wird in Anlehnung an MCS die folgende Schätzgleichung verwendet: Q it = ȕ 0 + ȕ1 PPS it + ȕ 2 PPS it2 + ȕ 3 KVit + ϕ i + İ it

(R1)

In diesem Regressionsmodell wird Q it gegen den Managementanreiz PPSit und gegen den quadrierten Managementanreiz PPS it2 regressiert. Durch diese Vorgehensweise kann für einen möglichen nicht-linearen Zusammenhang kontrolliert werden. Die Unternehmensperformance stellt mit Qit die abhängige Variable dar. Dabei bezeichnet das Subskript t die einzelnen Untersuchungsjahre und das Subskript i die einzelnen Unternehmen. Neben den Manageranreizen als unabhängige Variable werden die beobachtbaren Kontrollvariablen KVit berücksichtigt. Diese bestehen neben den beobachtbaren Unternehmenseigenschaften aus den o. a. Corporate Governance Variablen. Des Weiteren wird mit ϕi als Fixed-Effects Schätzer eine ggf. vorhandene unbeobachtbare Heterogenität berücksichtigt. Die Variable İ it stellt den Störterm dar. Im zweiten Regressionsmodell werden die unabhängige Variable der Managementanreize in drei Bereiche unterteilt. Für den Gesamtvorstand werden wie bei MSV drei Abschnitte 0-5 Prozent, 5-25 Prozent und über 25 Prozent für die PPS gewählt. Für die Berechnung der Bruchpunkte ergibt sich folgender Zusammenhang:

­PPS it wenn PPS it < 0,05 PPS1it = ® ¯ 0,05 wenn PPS it ≥ 0,05 ­ 0 wenn PPS it ≤ 0,05 ° PPS2 it = ®( PPS it − 0,05) wenn 0,05 ≤ PPS it < 0,25 ° 0,2 wenn PPS it ≥ 0,25 ¯ ­ 0 wenn PPS it ≤ 0,25 PPS3it = ® ¯( PPS it − 0,25) wenn PPS it ≥ 0,25

Damit ergibt sich als Regressionsgleichung: Q it = ȕ 0 + ȕ1 PPS1it + ȕ 2 PPS2 it + ȕ 3 PPS3it + ȕ 4 KVit + ϕ i + İ it

(R2)

In diesem stückweise-linearen Regressionsmodell (R2) bildet Q it die abhängige Variable. Die unabhängigen Variablen sind die oben eingeteilten Managementanreize. Dabei bezeichnet das Subskript t die einzelnen Untersuchungsjahre und das Subskript i die einzelnen Unternehmen.

5 Managerial Entrenchment

115

Neben den Managementanreizen als unabhängige Variable werden wiederum die beobachtbaren Kontrollvariablen KVit berücksichtigt. Diese bestehen neben den beobachtbaren Corporate Governance Variablen aus den beobachtbaren Unternehmenseigenschaften. ϕi ist der Fixed-Effects Schätzer und berücksichtigt die unbeobachtbare Heterogenität. Die Variable İ it stellt den Störterm dar. Eine Erweiterung des Regressionsmodells (R2) ist das kubische Regressionsmodell (R3). Dieses Modell berücksichtigt wie Modell (R2) einen nicht-linearen Zusammenhang. Gegenüber dem Regressionsmodell (R2) besteht der Vorteil darin, dass die Wendepunkte des Verlaufes nicht exogen vorgegeben werden, sondern sich aus den Regressionsergebnissen endogen ermitteln lassen. Das Regressionsmodell lässt sich wie folgt darstellen: Q it = ȕ 0 + ȕ1 PPS it + ȕ 2 PPS it2 + +ȕ 3 PPS 3it + ȕ 4 KVit + ϕ i + İ it

(R3)

In diesem kubischen Regressionsmodell (R3) bildet das Tobin’s Q it die abhängige Variable. Die unabhängige Variable ist der Manageranreiz PPSit , der quadrierte Manageranreiz PPS it2 und der kubische Manageranreiz PPS 3it . Die restlichen Variablen sind mit Modell (R2) identisch. Für alle drei Regressionsgleichungen (R1-R3) werden drei Schätzungen der Koeffizienten unternommen. Dabei erfolgt zum einen ohne Berücksichtigung weiterer Variablen eine Regression der Anreize für die Pooled-OLS, Industry-Effects sowie die Fixed-Effects Regression. Die zweite und dritte Spezifikation führt die gleichen Regressionen unter Einbeziehung der Kontrollvariablen durch. Die Schätzung aller Regressionsgleichungen werden mit einem heteroskedastizitätskonsistenten Kovarianz-Matrix Schätzer durchgeführt.381 Des Weiteren werden mögliche Zeiteffekte durch die Einbeziehung von Jahresdummys (Period Fixed-Effects) in allen Regressionen berücksichtigt. 5.1.4.3

5.1.4.3.1

Ergebnisse

Quadratisches Regressionsmodell

Tabelle 5.4 fasst die Ergebnisse des quadratischen Regressionsmodells (R1) für den Gesamtvorstand zusammen. Die Vorzeichen der Koeffizienten der Anreize und der quadrierten Anreize sind sowohl bei der Pooled-OLS, der Industry-Effects sowie der Fixed-Effects Regression durchweg identisch (Spalten (1) bis (9)). Dabei sind die Koeffizienten der Anreize positiv und die der quadrierten Anreize negativ. Allerdings unterscheiden sie sich in den Modellen hinsichtlich ihrer Signifikanz.

381

Die Schätzungen werden mit heteroskedastizitätsbereinigten Standardfehlern nach dem White-Verfahren berechnet.Vgl. White (1980).

116

5 Managerial Entrenchment

In Spalte (1) des Pooled-OLS Modells erfolgt die Schätzung ohne Berücksichtigung weiterer Variablen. Die Koeffizienten der Anreize sind positiv und die der quadrierten Anreize negativ. Beide Koeffizienten sind statistisch nicht signifikant.382 In den Regressionsergebnissen von Spalte (2) und (3) werden die Corporate Governance Variablen sowie Kontrollvariablen eingeführt. Die Vorzeichen der Koeffizienten der Anreize bleiben unverändert und sind wiederum statistisch nicht signifikant. Das adjustierte Bestimmtheitsmaß liegt zwischen 26,6 Prozent und 28,4 Prozent.

382

Im Folgenden wird von insignifikanten Koeffizienten gesprochen, wenn das Signifikanzniveau über 10 Prozent liegt.

264 0,379

Adj. R²

n

Wendepunkt

0,283

181

0,276

nein

0,271

176

0,284

nein

*

0,342

264

0,330

nein

ja

ja

-8,438 (-1,958) *

5,779 (1,827)

0,769 (1,320)

(4)

*

0,286

181

0,341

nein

ja

ja

-0,507 (-1,428)

-0,002 (-0,032)

-0,603 (-1,145)

-0,715 (-0,911)

18,214 (0,967)

-0,109 (-2,554) **

1,08E-07 (0,760)

-1,008 (-0,751)

-14,968 (-1,714) *

8,566 (1,654)

-0,124 (-0,101)

Tobin's Q Industry-Effects (5) (6)

*

0,280

176

0,339

nein

ja

-0,053 (-1,892) * ja

0,541 (1,393)

0,113 (0,539)

-0,521 (-1,273)

-0,011 (-0,127)

-0,633 (-1,085)

7,259 (1,092)

-3,949 (-1,613)

16,682 (0,807)

-0,110 (-1,980) **

1,09E-07 (0,689)

-1,996 (-0,863)

-16,767 (-1,729) *

9,381 (1,696)

0,072 (0,064)

Tabelle 5.4: Ergebnisse des quadratischen Regressionsmodells

0,266

Crossection

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

nein nein

Industry-Effects

nein

-0,064 (-2,054) ** ja

(PROPERTY/SALES)^2

nein

0,639 (1,499)

PROPERTY/SALES

Period Fixed-Effects

0,041 (0,236)

-0,949 (-1,649)

CAPEX/PROPERTY

ja

-1,012 (-1,939) *

D_RD

ja

-0,097 (-0,955)

ANZAHL_AR

-0,096 (-0,767)

-0,691 (-1,580)

-7,517 (-2,742) ***

11,135 (0,890)

14,484 (2,378) **

-0,375 (-0,537)

AKTIE_AR

-0,688 (-1,569)

11,277 (1,039)

STABW

-0,087 (-1,095)

AKTIE_AR^2

-0,067 (-1,308)

RD/PROPERTY

1,15E-07 (0,659)

-2,586 (-1,197)

-10,893 (-1,024)

5,912 (0,973)

2,293 (2,730) ***

(3)

D_BLOCK

-1,309 (-1,076)

-7,731 (-0,905)

4,372 (0,865)

1,14E-07 (0,851)

-5,739 (-1.145)

PPS^2

LEVERAGE

4,356 (1,181)

PPS

2,297 (3,017) ***

Pooled-OLS (2)

ASSETS

1,863 (9,826) ***

C

(1)

(7)

0,561

264

0,491

ja

nein

ja

-6,646 (-3,939) ***

7,460 (8,673) ***

1,584 (20,551) *** *

*

0,203

181

0,649

ja

nein

ja

-0,827 (-1,337)

-0,093 (-2,847) ***

-0,675 (-0,922)

1,547 (1,825)

25,135 (1,476)

-0,191 (-2,317) **

6,09E-08 (0,331)

-0,108 (-0,109)

-60,185 (-1,909) *

24,381 (1,761)

1,283 (2,055) **

Fixed-Effects (8) (9)

0,207

176

0,662

ja

nein

0,154 (2,315) ** ja

-2,607 (-2,563) **

0,232 (1,108)

-0,774 (-1,400)

-0,078 (-2,043) **

-0,754 (-1,043)

-28,313 (-2,708) ***

12,113 (2,548) **

19,035 (0,988)

-0,177 (-2,053) *

2,32E-08 (0,101)

0,844 (0,588)

-60,316 (-1,730) *

24,973 (1,703) *

1,810 (2,350) **

5 Managerial Entrenchment 117

118

5 Managerial Entrenchment

Wird für unbeobachtbare Brancheneinflüsse mittels Industry-Effects Schätzer kontrolliert, ergibt sich in Spalte (4) für die Anreize ein signifikant positiver und für die quadrierten Anreize ein signifikant negativer Koeffizient. Demnach liegt ein nicht-linearer Zusammenhang zwischen Tobin’s Q und den Anreizen vor. Zunächst steigt das Tobin’s Q mit steigenden Anreizen und fällt dann ab einem bestimmten Punkt wieder. Daraus lässt sich ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen Tobin’s Q und den Anreizen des Gesamtvorstandes feststellen. In den Spalten (5) und (6) werden die Corporate Governance- und die Unternehmensvariablen berücksichtigt. Auch nach Einführung der Kontrollvariablen bleiben die Ergebnisse der Anreize gleich und sind statistisch signifikant. Das Bestimmtheitsmaß in der Industry-Effects Regression liegt zwischen 33 Prozent und 34,1 Prozent. Die dritte Regressionsschätzung berücksichtigt unbeobachtbare Heterogenität mittels FixedEffects Regressionen. Ohne Berücksichtigung von Corporate Governance- und Kontrollvariablen (in Spalte (7)), ist der Koeffizient der Anreize positiv und der quadrierten Anreize negativ. Dabei sind beide Koeffizienten statistisch hochsignifikant. Es kann ein umgekehrter Uförmiger Zusammenhang zwischen den Anreizen und Tobin’s Q festgestellt werden. Dieselben Vorzeichen der Koeffizienten liegen nach Berücksichtigung der Corporate Governanceund Unternehmensvariablen in den Spalten (8) und (9) vor. Diese Ergebnisse weichen gegenüber den Ergebnissen von HHP ab. Die Autoren können unter Verwendung des Fixed-Effects Modells keinen signifikanten Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung und Tobin’s Q feststellen.383 Die Ergebnisse von (7) bis (9) zeigen dagegen, dass die Anreize der Manager von deutschen Wachstumsunternehmen einen signifikanten Einfluss auf Tobin’s Q haben. Die Schätzung mittels Fixed-Effects Modell hat mit einem adjustierten Bestimmtheitsmaß von 49,1 Prozent bis 66,2 Prozent die höchste Regressionsqualität. Ein Merkmal der angeführten Ergebnisse, im Vergleich zu den bisherigen US-Studien, ist die höhere Aussagekraft durch höhere adjustierte Bestimmtheitsmaße.384 Bevor eine ausführliche Ergebnisdiskussion erfolgt, werden die Ergebnisse der Unternehmensvariablen sowie der Corporate Governance Variablen beschrieben. Dabei sollen auch mögliche Vorzeichenwechsel zwischen den verschiedenen Regressionsmodellen (PooledOLS, Industry-Effects und Fixed-Effects) identifiziert und diskutiert werden. Der Koeffizient des Verschuldungsgrades ist statistisch nicht signifikant. MSV stellen einen signifikant negativen Einfluss des Verschuldungsgrades auf Tobin’s Q fest, MCS dagegen einen signifikant positiven.385 Der Koeffizient der Unternehmensgröße ist positiv, aber statistisch nicht signifikant. MSV und MCS stellen beide einen negativen Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße und

383 384

385

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 372. McConnell und Servaes (1990) stellen ein Bestimmtheitsmaß von 3 Prozent in 1976 bzw. von 6 Prozent in 1986 fest. MSV (1986) kommen zu einem adjustierten Bestimmtheitsmaß von 2 Prozent. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 300. Vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 606.

5 Managerial Entrenchment

119

Tobin’s Q fest, allerdings sind die Koeffizienten bei MSV ebenfalls statistisch nicht signifikant und bei MCS abhängig von der jeweiligen Regression.386 Der Koeffizient der Forschungs- und Entwicklungsintensität ist, entsprechend der o. a. Hypothese negativ und im Industry-Effects- und Fixed-Effects Modell statistisch signifikant. Daraus kann die Hypothese bestätigt werden, dass mit höheren Investitionen in Forschung und Entwicklung relativ zum Anlagevermögen die Kontrolle der Manager erschwert wird und diese einen größeren Spielraum für die Verfolgung eigener Interessen besitzen.387 Dagegen kommen MSV und MCS zu dem Ergebnis, dass sich die Forschungs- und Entwicklungsintensität signifikant positiv auf Tobin’s Q auswirkt.388 Ein Grund für diesen Unterschied könnte sein, dass es sich bei dieser Stichprobe um Wachstumsunternehmen handelt, für die hohe Investitionen in die immaterielle Vermögensgegenstände typisch sind. Der Koeffizient der Dummyvariable für fehlende Angaben zu Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen ist negativ und lediglich in einem der Pooled-OLS Modelle in Spalte (2) statistisch signifikant. Demnach ist davon auszugehen, dass die Veröffentlichung der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen kaum einen Einfluss auf die Unternehmensperformance hat. Die Regressions-Koeffizienten der Risikovariablen und der Investitionsrate sind in allen Regressionsgleichungen statistisch nicht signifikant. Der Koeffizient des Kapitaleinsatzes hat im Pooled-OLS Modell und im Industry-Effects Modell einen positiven Koeffizienten, dargestellt in den Spalten (3) und (6). Wird die unbeobachtbare Heterogenität in Spalte (9) mittels Fixed-Effects Modell berücksichtigt, kommt es zu einem Vorzeichenwechsel und es liegt ein signifikant negativer Koeffizient vor. Ein Vorzeichenwechsel tritt ebenfalls bei dem Koeffizienten des quadrierten Kapitaleinsatzes auf. Der Koeffizient im Pooled-OLS und im Industry-Effects Modell ist signifikant negativ, im FixedEffects Modell dagegen signifikant positiv. Im Fixed-Effects Modell liegt somit ein Uförmiger Zusammenhang zwischen dem „harten Kapital“ und dem Tobin’s Q vor, während in den beiden anderen Modellen (Pooled-OLS und Industry-Effects) ein umgekehrt U-förmiger Zusammenhang vorliegt. Auch HHP stellen unter Verwendung der Pooled-OLS und IndustryEffects Regression einen Vorzeichenwechsel beim „harten Kapital“ gegenüber der FixedEffects Regression fest.389 Diese angeführten Vorzeichenwechsel können auf die unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften zurückgeführt werden.390 Bei den Corporate Governance Variablen kommt es bei der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates in den einzelnen Modellen wiederum zu einem Vorzeichenwechsel. Im Fixed-Effects Modell in Spalte (8) ist der Koeffizient positiv und statistisch signifikant. In den beiden anderen Modellen ist der Koeffizient negativ, allerdings nicht signifikant (dargestellt in den Spal386

Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 300. Vgl. McConnell und Servaes (1990), S. 606. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 364. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 300; vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 606. 389 Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 374. 390 Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370. 387 388

120

5 Managerial Entrenchment

ten (2) und (5)). Wird für einen nicht-linearen Verlauf der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates kontrolliert, so liegt im Pooled-OLS in Spalte (3) ein U-förmiger Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und dem Tobin’s Q vor. Die Berücksichtigung von unbeobachtbaren Einflussfaktoren mittels Fixed-Effects Modell führt hingegen zu einem umgekehrt U-förmigen Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Tobin’s Q. Diese Unterschiede können ebenfalls auf die unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften zurückgeführt werden.391 Der Blockholder-Dummy ist in allen Regressionen negativ, statistisch aber nicht signifikant. Die Ergebnisse unterscheiden sich dabei von denen der Autoren MCS, die einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen institutionellen Anlegern und Unternehmensperformance feststellen.392 Der Koeffizient der Aufsichtsratsgröße hat einen durchweg negativen Koeffizienten und ist im Fixed-Effects Modell beides Mal signifikant (Spalte (8) und (9)). Die Koeffizienten der Managementanreize bzw. der quadrierten Managementanreize haben in allen Modellen die gleichen Vorzeichen. Allerdings sind sie lediglich bei der Berücksichtigung von unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften mittels Industry-Effects- und FixedEffects Modell statistisch signifikant. In den modelltheoretischen Anführungen in Kapitel 5.1.3.4 wurde gezeigt, dass das Fixed-Effects Modell ein geeignetes Modell für diese Untersuchung darstellt. Des Weiteren kann die empirische Überprüfung des Modells die Eignung des Fixed-Effect Modells unterstützen.393 Die Fixed-Effects Regression weist stets das höchste adjustierte Bestimmtheitsmaß auf, gefolgt von der Industry-Effects Regression und der Pooled-OLS. Die Vorzeichenänderungen in den Kontrollvariablen in den oben diskutierten Fällen lassen sich auf unbeobachtbare Einflussfaktoren zurückführen. Aus diesen Gründen dienen die Ergebnisse der Fixed-Effects Regression in den Spalten (7) bis (9) als Grundlage für die nachfolgende Diskussion. Auf Basis der Ergebnisse in Tabelle 5.4 kann zunächst festgestellt werden, dass kein linearer Zusammenhang zwischen den Managementanreizen und der Unternehmensperformance besteht. Die Modelle von Jensen und Meckling (1976) bzw. von Haugen und Senbet (1981) lassen sich somit nicht empirisch bestätigen. Vielmehr liegt ein umgekehrt U-förmiger Zusammenhang zwischen dem Tobin’s Q und den Managementanreizen vor. Tobin’s Q steigt zunächst mit den Anreizen des Gesamtvorstandes an und sinkt ab einem bestimmten Punkt mit den steigenden Anreizen. Die empirischen Ergebnisse sind konsistent mit dem Modell von Stulz (1988). Werden diese empirischen Ergebnisse auf die Untersuchung der Managerial Entrenchment Hypothese übertragen, so kann ab relativ hohen Anreizen ein Entrenchment festgestellt werden. Hier wird angenommen, dass das Management ab einer bestimmten Anreizhöhe genügend Macht besitzt, um seinen eigenen Nutzen zu maximieren und dabei nicht im Interesse

391 392 393

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370. Vgl. McConnell/Servaes (1990), S. 606. Vgl. Kapitel 5.1.5.1.

5 Managerial Entrenchment

121

der Anteilseigner handelt.394 Dabei gilt, dass aus den hohen Anreizen ein Anreizeffekt (Incentive Alignment) existiert, der allerdings vom Entrenchment-Effekt dominiert wird.395 Auf Basis der Diskussion aus 5.1.3.1 und 5.1.3.2 wurde die Hypothese formuliert, dass sich Manager deutscher Wachstumsunternehmen bereits bei geringeren Anreizen „entrenchen“ können als die Manager von großen US-Unternehmen. Um diese Fragestellung zu untersuchen, werden die Wendepunkte der einzelnen Wirkungsfunktionen berechnet und mit den Ergebnissen von MCS verglichen. Die Wendepunkte der Regressionsmodelle ohne Kontrollvariablen kann irreführend sein, weil dabei die Existenz von beobachtbaren Variablen und ihr Einfluss auf die abhängige Variable ignoriert werden; deshalb erfolgt die Diskussion nun mit Bezug auf die Spalten (8) und (9). Werden die beobachtbaren Variablen in der Fixed-Effects Regression (8) und (9) berücksichtigt, liegt die optimale Höhe der Anreize für die Stichprobe bei 20,3 bzw. 20,7 Prozent; bei Werten von über 20,3 bzw. 20,7 Prozent wird die Anreizwirkung negativ. Dagegen kommen MCS in ihrer US-Studie zu dem Ergebnis, dass eine Aktienbeteiligung von erst 40-50 Prozent einen negativen Einfluss auf das Tobin’s Q hat. Damit ist anzunehmen, dass sich Manager deutscher Wachstumsunternehmen bereits bei geringeren Anreizen „entrenchen“ können. Als Ursache für die unterschiedlichen Ergebnisse kommt zum einen in Betracht, dass in den USA und Deutschland jeweils unterschiedliche Corporate Governance Systeme existieren. In der Literatur wird dazu angeführt, dass die Corporate Governance in Deutschland relativ schwach ist. Zum anderen handelt es sich um Wachstumsunternehmen, in denen hohe AgencyProbleme zu vermuten sind. Beide Merkmale können die Gültigkeit der Entrenchment Hypothese bei geringeren Anreizen im Vergleich zu den relativ großen Unternehmen in den USA implizieren. Des Weiteren kann aus dem Ergebnis abgeleitet werden, dass sich die Anreize des Gesamtvorstandes nicht in einem Optimum befinden. Würden sich die Anreize in einem Optimum befinden, so dürfte in der Regression kein signifikanter Zusammenhang zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance empirisch beobachtbar sein.396 Die obigen Ergebnisse bieten auch interessante Schlussfolgerungen hinsichtlich der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates sowie der Aufsichtsratsgröße. In Spalte (8) ist der Koeffizient der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates positiv und statistisch signifikant; es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Unternehmensperformance. In Spalte (9) wird zusätzlich ein nicht-linearer Verlauf des Zusammenhanges zwischen Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Tobin’s Q überprüft. Dabei ist der Koeffizient des quadrierten Anreizes signifikant negativ. Ähnlich wie bei den Anreizen der Manager wird ein umgekehrt U-förmiger Verlauf festgestellt. Damit wird deutlich, dass die Aktienbe394 395 396

Für die einige Beispiele der eigenen Zielverfolgung des Managements vgl. Kapitel 2.1. Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 302. Vgl. Agrawal/Knoeber (1996), S. 378f.; Palia (2001), S. 738. Mittels eines von Hausman (1978) vorgeschlagenen Tests wurde auf eine mögliche Endogenität der Manageranreize getestet. Die Ergebnisse implizieren, dass die Manageranreize eine exogene Variable darstellen. Für die Anwendung des Tests vgl. Woolridge (2003), S. 507.

122

5 Managerial Entrenchment

teiligung des Aufsichtsrates nicht zwangsläufig mit einem positiven Effekt verbunden sein muss; ab einer relativ hohen Aktienbeteiligung können auch Nachteile entstehen. Bezogen auf das Ergebnis in Spalte (9) wird festgestellt, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates und Unternehmensperformance bis zu etwa 21,4 Prozent besteht und danach ein negativer. Somit könnten Aufsichtsratsmitglieder mit hohen Aktienbeteiligungen nicht zwangsläufig an der Maximierung des Unternehmenswertes interessiert sein, sondern eher an der Steigerung des privaten Nutzens.397 Ein weiteres wichtiges Ergebnis hinsichtlich der Effizienz des Aufsichtsrates ist der negative Zusammenhang zwischen der Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder und Tobin’s Q. In den Spalten (8) und (9) hat die Variable „Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder“ einen signifikant negativen Koeffizienten. Damit kann die Hypothese bestätigt werden, dass mit steigender Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder die Manager ineffizienter kontrolliert und überwacht werden.398 Wie bereits angeführt lässt sich das deutsche Governance System als ein „Insider System“ charakterisieren, bei dem der Aufsichtsrat das wichtigste Kontrollorgan des Managements darstellt. Mit Hilfe der Regressionsergebnisse wird festgestellt, dass die Anteilseigner die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder sowie die Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates nicht optimal bestimmt haben. Dies könnte auch als Begründung dienen, warum sich die Manageranreize nicht in einem Optimum befinden.399 5.1.4.3.2

Stückweise-lineares Regressionsmodell

Tabelle 5.5 zeigt die Ergebnisse für das stückweise-lineare Regressionsmodell (R2). Bei der Pooled-OLS Regression ohne Kontrollvariablen in Spalte (1) ergibt sich für eine Anreizhöhe von 0-5 Prozent und 5-25 Prozent ein positiver Koeffizient. Liegen die Anreize über 25 Prozent, ist der Koeffizient negativ. Keiner dieser Koeffizienten ist im Pooled-OLS Modell statistisch signifikant. Werden Corporate Governance- und Unternehmensvariablen in den Spalten (2) und (3) berücksichtigt, resultiert ebenfalls ein positiver – positiver – negativer Verlauf, wobei keiner der Koeffizienten statistisch signifikant ist. Das Bestimmtheitsmaß liegt hier zwischen 26,6 Prozent und 29,1 Prozent. In Spalte (4) des Industry-Effects Modells ergibt sich ohne Kontrollvariablen im Bereich von 0-5 Prozent ein negativer Koeffizient, allerdings ist dieser nicht signifikant. Liegen die Anreize im Bereich von 5-25 Prozent, ist der Koeffizient signifikant positiv. Bei Anreizen von über 25 Prozent ist der Koeffizient signifikant negativ. Die Berücksichtigung von Kontrollvariablen in den Spalten (5) und (6) bringt auch hier keine Änderung der Vorzeichen und der Signifikanzen der Koeffizienten. Das Bestimmtheitsmaß liegt zwischen 33,4 Prozent und 34,7 Prozent.

397

Allerdings sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass lediglich in 6 Prozent aller Fälle die Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates bei über 20 Prozent liegt. Vgl. auch Yermack (1996). 399 Für eine direkte Untersuchung des Einflusses des Aufsichtsrates auf die Managervergütung vgl. Kapitel 5.2. 398

5 Managerial Entrenchment

123

In der Fixed-Effects Regression ohne Berücksichtigung von zusätzlichen Variablen, dargestellt in Spalte (7), ist der Koeffizient im Anreizbereich von 0-5 Prozent negativ und nicht signifikant. Im Anreizbereich von 5-25 Prozent ist er signifikant positiv. Bei Anreizen von über 25 Prozent ist der Koeffizient wieder negativ. In den Spalten (8) und (9) werden Kontrollvariablen berücksichtigt, was das Vorzeichen der Anreize im ersten Bereich von 0-5 Prozent verändert. Für Anreize zwischen 5 und 25 Prozent ist der Koeffizient positiv, aber nicht signifikant; für Anreize von über 25 Prozent negativ. Das Signifikanzniveau beträgt dabei 14,91 Prozent bzw. 15,01 Prozent. Die Ergebnisse der Spalten (8) und (9) weisen ebenfalls das gleiche Ergebnis auf: für die drei Abschnittsvariablen ergibt sich für die ersten beiden Abschnitte ein positiver, für den dritten Abschnitt ein negativer Koeffizient. Die Regression mittels Fixed-Effects Modell hat mit einem Bestimmtheitsmaß zwischen 49,2 Prozent und 66,3 Prozent wiederum die höchste Aussagekraft. MSV stellen dagegen bei einer Aktienbeteiligung zwischen 0 und 5 Prozent einen positiven Zusammenhang, bei 5-25 Prozent einen negativen und bei über 25 Prozent wieder einen positiven Regressionskoeffizienten fest.400 Dagegen sind in dieser Untersuchung in allen drei Modellen die Koeffizienten im Anreizbereich von 5-25 Prozent positiv und ab Anreizen von über 25 Prozent negativ. Die Ergebnisse von MSV können somit für den hier vorliegenden Datensatz nicht repliziert werden. Sie stimmen dagegen mit den empirischen Ergebnissen von MCS bei Verwendung der stückweisen-linearen Regression überein.401 Wenngleich (R2) keine guten Ergebnisse hinsichtlich der Signifikanz der Anreize erzielt, ist dennoch anhand der Regressionsergebnisse erkennbar, dass sich hohe Anreize von über 25 Prozent negativ auf die Unternehmensperformance auswirken. Des Weiteren kann anhand der Regressionsergebnisse im Industry-Effects- und Fixed-Effects Modell (Spalten (5) und (6) bzw. (8) und (9)) festgestellt werden, dass bei Anreizen von 0-5 Prozent ein starker positiver Zusammenhang, bei Anreizen von 5-25 Prozent ein geringerer positiver und bei über 25 Prozent ein negativer Zusammenhang existiert. Obwohl die Koeffizienten für über 25 Prozent lediglich in der Industry-Effects Regression signifikant negativ sind und in der Firm-Effekt Regression das Signifikanzniveau bei etwa 15 Prozent liegt, können diese Regressionsergebnisse dennoch dazu dienen, das Regressionsergebnis von Tabelle 5.4 eines umgekehrt Uförmigen Zusammenhanges zu untermauern. Mit Hilfe dieser Ergebnisse kann gezeigt werden, dass der im (R1) postulierte umgekehrt U-förmige Verlauf auch bei der Berücksichtigung der stückweisen-linearen Regression erkennbar ist. Dieses Ergebnis kann auch als Bestätigung des in (R1) angeführten umgekehrt U-förmigen Verlaufs interpretiert werden. Die Corporate Governance und Kontrollvariablen weisen die gleichen Vorzeichen und bis auf eine Ausnahme die gleichen Signifikanzen auf wie in (R1), was ebenfalls für die Robustheit der Regressionsergebnisse spricht.

400 401

Vgl Morck/Shleifer/Vishny (1988), S. 300ff. Im Untersuchungsjahr 1986 stellen die Autoren ebenfalls einen positiven – positiven – negativen Verlauf fest. Vgl. McConnell/Servaes (1995), S. 607ff.

-0,390 (-0,564)

AKTIE_AR

*

*

181

264

176

0,291

nein

nein

ja

264

0,334

nein

181

0,345

nein

ja

ja

ja

176

0,347

nein

Tabelle 5.5: Ergebnisse des stückweise-linearen Regressionsmodells

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

n

0,278

0,266

Adj. R²

nein

nein

nein

nein

Industry-Effects

Crossection

Period Fixed-Effects

-0,064 (-2,132) ** ja

-0,055 (-1,952) * ja

0,536 (1,395)

0,616 (1,532)

PROPERTY/SALES

-0,544 (-1,354)

-0,017 (-0,197)

-0,572 (-1,039)

8,050 (1,112)

-4,442 (-1,636)

13,977 (0,671)

-0,122 (-2,038) **

1,21E-07 (0,706)

-1,855 (-0,798)

-6,586 (-2,169) **

7,207 (2,038) **

9,840 (1,094)

0,130 (0,113)

(6)

(PROPERTY/SALES)^2

-0,525 (-1,514)

-0,009 (-0,139)

-0,574 (-1,113)

-0,827 (-1,052)

16,106 (0,837)

-0,118 (-2,621) ***

1,19E-07 (0,775)

-0,915 (-0,679)

-5,626 (-2,151) **

6,761 (1,819)

7,657 (0,988)

-0,057 (-0,046)

Tobin's Q Industry-Effects (5)

0,145 (0,701)

ja

-3,881 (-2,136) **

8,417 (1,826)

-3,851 (-0,799)

0,719 ** (1,197)

(4)

0,052 (0,317)

ja

-0,972 (-1,673) *

-1,032 (-1,988) **

CAPEX/PROPERTY

D_RD

-0,100 (-0,802)

-0,103 (-0,985)

-0,646 (-1,496)

-0,660 (-1,482)

D_BLOCK

15,530 (2,340) **

-8,053 (-2,664) ***

9,715 (0,740)

-0,095 (-1,137)

1,23E-07 (0,689)

-2,467 (-1,178)

-5,259 (-1,257)

5,555 (1,133)

5,452 (0,974)

2,340 (2,761) ***

(3)

ANZAHL_AR

ja

10,066 (0,900)

STABW

AKTIE_AR^2

-0,071 (-1,320)

RD/PROPERTY

-3,679 (-1,140) -1,259 (-1,040)

-1,736 (-0,933)

PPS3

4,189 (1,041)

1,23E-07 (0,874)

4,460 (0,896)

PPS2

4,147 (0,711)

LEVERAGE

3,133 (0,614)

PPS1

2,350 (3,102) ***

Pooled-OLS (2)

ASSETS

1,861 (12,922) ***

C

(1)

264

0,492

ja

nein

ja

-0,795 (-0,452)

10,441 (2,534)

-0,493 (-0,058)

**

1,656 (25,884) ***

(7)

*

181

0,650

ja

nein

ja

-0,817 (-1,254)

-0,107 (-2,621) **

-0,637 (-0,913)

1,091 (1,176)

22,065 (1,338)

-0,191 (-2,389) **

7,7E-08 (0,499)

-0,247 (-0,252)

-17,967 (-1,454)

3,734 (0,431)

38,729 (2,496) **

1,118 (1,847)

Fixed-Effects (8) (9)

*

**

*

*

176

0,663

ja

nein

0,152 (3,021) *** ja

-2,599 (-3,338) ***

0,261 (1,250)

-0,777 (-1,450)

-0,091 (-1,932) **

-0,696 (-0,999)

-24,383 (-1,905)

10,418 (1,872)

15,437 (0,837)

-0,181 (-2,149) **

4,27E-08 (0,209)

0,698 (0,488)

-18,611 (-1,451)

4,924 (0,498)

38,331 (1,863)

1,682 (2,101)

124 5 Managerial Entrenchment

5 Managerial Entrenchment

5.1.4.3.3

125

Kubisches Regressionsmodell

Tabelle 5.6 fasst die Ergebnisse für die Regressionsgleichung (R3) zusammen. Dieses Regressionsmodell hat gegenüber der stückweisen-linearen Regression (R2) den Vorzug, dass die Bruchpunkte nicht exogen vorgegeben werden müssen, sondern sich endogen aus der Regression ergeben. In der Pooled-OLS ergibt sich bei der Regression ohne Kontrollvariablen, dargestellt in Spalte (1), ein positiver Koeffizient für die Anreize, ein negativer für die quadrierten Anreize und für die kubischen Anreize wieder ein positiver Koeffizient. Keiner der Koeffizienten ist statistisch signifikant. Die Einführung von Corporate Governance Variablen und Unternehmensvariablen in den Spalten (2) und (3) bringt keine Änderung hinsichtlich der angeführten Vorzeichen und deren Signifikanzen. Das Bestimmtheitsmaß liegt zwischen 26,3 Prozent und 28,3 Prozent. In der Industry-Effects Regression in den Spalten (4), (5) und (6) ergeben sich die identischen Vorzeichen der Koeffizienten wie in der Pooled-OLS Regression. Der Koeffizient der Anreize ist positiv, derjenige der quadrierten Anreize ist negativ und der Koeffizient der kubischen Anreize wiederum positiv. Allerdings ist auch hier keiner der Koeffizienten statistisch signifikant. Das Bestimmtheitsmaß liegt zwischen 32,7 und 33,8 Prozent. Unter Anwendung der Fixed-Effects Regression in Spalte (7) ergibt sich beim Anreiz ein signifikant positiver Koeffizient. Der Koeffizient der quadrierten Anreize ist negativ und statistisch signifikant. Der Koeffizient der kubischen Anreize ist positiv, jedoch nicht signifikant. Werden Corporate Governance- und Unternehmensvariablen in den Spalten (8) und (9) berücksichtigt, ergeben sich zwar die gleichen Vorzeichen, allerdings ist hier keiner der Koeffizienten mehr statistisch signifikant. Das Bestimmtheitsmaß liegt zwischen 48,8 und 66,3 Prozent. Nach den Signifikanzniveaus liegen nur geringe Anhaltspunkte vor, dass die Anreize einen kubischen Verlauf folgen. Dennoch lässt sich auf Basis dieser Ergebnisse wiederum der umgekehrte U-förmige Zusammenhang bestätigen. In allen drei Regressionsmodellen liegt stets ein positiver – negativer – positiver Zusammenhang für die drei Abschnitte vor. Werden die Vorzeichen der Koeffizienten für die Anreize und die quadrierten Anreize betrachtet ist wiederum der in Tabelle 5.4 angeführte umgekehrte U-förmige Zusammenhang erkennbar. Hinsichtlich den Corporate Governance- und Kontrollvariablen ergeben sich vergleichbare Resultate wie bei den Ergebnissen von (R1) und (R2).

181

264

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

n

0,274

0,263

Adj. R²

176

0,283

nein

264

0,327

nein

ja

ja

3,804 (0,207)

-11,959 (-0,611)

6,514 (1,146)

0,767 (1,297)

(4)

181

0,338

nein

ja

ja

-0,521 (-1,417)

-0,011 (-0,164)

-0,567 (-1,113)

-0,719 (-0,950)

17,140 (0,946)

-0,121 (-2,049) **

1,28E-07 (0,801)

-0,952 (-0,727)

21,404 (0,634)

-33,210 (-0,930)

12,139 (1,221)

-0,058 (-0,050)

Tobin's Q Industry-Effects (5)

176

0,336

nein

ja

-0,052 (-1,877) ja

0,517 (1,352)

0,130 (0,607)

-0,534 (-1,247)

-0,019 (-0,220)

-0,577 (-1,031)

8,436 (1,097)

-4,494 (-1,547)

15,220 (0,768)

-0,125 (-1,734)

1,31E-07 (0,751)

-1,862 (-0,830)

28,943 (0,714)

-41,438 (-0,980)

14,218 (1,243)

0,145 (0,134)

(6)

*

*

Tabelle 5.6: Ergebnisse des kubischen Regressionsmodells

nein

nein nein

Industry-Effects

Crossection

nein

-0,063 (-2,072) ** ja

(PROPERTY/SALES)^2

nein

0,619 (1,494)

PROPERTY/SALES

Period Fixed-Effects

0,075 (0,479)

-0,923 (-1,643)

*

CAPEX/PROPERTY

ja

-0,998 (-1,942)

D_RD

ja

-0,106 (-0,951)

ANZAHL_AR

-0,102 (-0,785)

-0,619 (-1,493)

-0,633 (-1,520)

*

**

-8,125 (-2,309) **

D_BLOCK

-0,289 (-0,390)

AKTIE_AR

10,003 (0,846)

-0,100 (-1,072)

15,963 (1,958)

10,491 (1,012)

STABW

1,46E-07 (0,718)

-2,427 (-1,187)

35,018 (0,707)

-40,731 (-0,781)

11,772 (0,844)

2,204 (2,592)

(3)

AKTIE_AR^2

-0,077 (-1,221)

RD/PROPERTY

28,217 (0,625)

-31,795 (-0,684)

-1,225 (-1,053)

1,004 (0,066)

PPS^3

1,44E-07 (0,854)

-6,669 (-0,407)

PPS^2

9,110 (0,744)

ASSETS

4,551 (0,879)

PPS

2,247 (-2,888) ***

Pooled-OLS (2)

LEVERAGE

1,860 (9,212) ***

C

(1)

264

0,488

ja

nein

ja

10,730 (1,522)

-16,876 (-2,253) **

9,687 (6,187) ***

1,543 (21,866) ***

(7)

181

0,650

ja

nein

ja

-0,817 (-1,288)

-0,099 (-3,290) ***

-0,659 (-0,908)

1,264 (1,149)

22,704 (1,334)

-0,225 (-2,270) **

9,61E-08 (0,570)

-0,192 (-0,191)

126,720 (1,123)

-148,675 (-1,392)

38,693 (1,541)

1,025 (1,611)

Fixed-Effects (8) (9)

**

*

176

0,663

ja

nein

0,151 (3,019) *** ja

-2,572 (-3,341) ***

0,248 (1,138)

-0,772 (-1,439)

-0,085 (-2,614) **

-0,720 (-1,003)

-25,860 (-2,366) **

11,050 (2,345)

16,327 (0,826)

-0,211 (-1,954)

5,54E-08 (0,246)

0,761 (0,533)

123,576 (1,040)

-147,013 (-1,273)

39,044 (1,442)

1,556 (2,087)

126 5 Managerial Entrenchment

5 Managerial Entrenchment

127

5.1.5 Weitere Tests

Auf Basis der Regressionsgleichung (R1) und des Fixed-Effects Modells wurde gezeigt, dass für die verwendete Stichprobe Anreize einen signifikanten Einfluss auf Tobin’s Q aufweisen und ein umgekehrter U-förmiger Verlauf vorliegt. Im Folgenden werden weitere empirische Untersuchungen vorgenommen. Zunächst soll überprüft werden, ob die Verwendung des Fixed-Effects Modells gerechtfertigt ist. Anschließend werden Robustheitstests für die Ergebnisse durchgeführt. 5.1.5.1

Die Bedeutung von unbeobachtbaren Einflussfaktoren

Im Modell von Kapitel 5.1.3.4 wurde gezeigt, dass der Anreizvertrag von beobachtbaren und unbeobachtbaren Unternehmenseigenschaften beeinflusst werden kann. Im Folgenden werden die Einflussfaktoren auf die Anreize des Gesamtvorstandes empirisch untersucht. Konkret wird überprüft, ob unbeobachtbare Unternehmensfaktoren mit den beobachtbaren Faktoren korreliert sind. Hierzu werden die Ergebnisse auf Basis des Pooled-OLS, dem IndustryEffects sowie dem Fixed-Effects Modell gegenübergestellt und diskutiert. Das Regressionsmodell lautet:402 PPS it = f( LEVERAGEit , ASSETSit , (RD / PROPERTY ) it , STABWit , AKTIE _ AR it , D _ BLOCK it , ANZAHL _ AR it , D _ RD it , (CAPEX / PROPERTY ) it , ( PROPERTY / SALES) it ) + ϕ i + ε it Wie zuvor bezeichnet das Subskript t die einzelnen Untersuchungsjahre und das Subskript i die einzelnen Unternehmen. Des Weiteren wird ϕi als Fixed-Effects Schätzer für die unbeobachtbaren Unternehmensfaktoren verwendet, ε it stellt den Störterm dar. In Tabelle 5.7 werden die Ergebnisse dargestellt. Als abhängige Variable werden die Anreize in die Form von LOG(PPS/(1- PPS)) transformiert.403 Spalte (1) stellt dabei die Ergebnisse mittels Pooled-OLS dar. Der Koeffizient des Verschuldungsgrades ist signifikant negativ. Ein höherer Verschuldungsgrad ist demnach mit geringeren Anreizen verbunden. Die Existenz eines Blockholders hat ebenfalls einen signifikant negativen Effekt auf die Anreize des Gesamtvorstandes. Eine Erhöhung der Aufsichtsratsgröße hat einen signifikant negativen Einfluss auf die Anreize. Die Investitionsrate hat einen signifikant positiven Einfluss auf die Anreize. Ein signifikant positiver Koeffizient liegt beim Kapitaleinsatz vor, und ein signifikanter negativer Koeffizient beim quadrierten Kapitaleinsatz. Die Koeffizienten der Unternehmensgröße, der quadrierten Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates, der Dummyvariable für fehlende Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen sind negativ, aber nicht signifikant. Die Koeffizienten der Forschungs- und Entwicklungsintensität, Risiko und der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates sind positiv, aber nicht signifikant.

402 403

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 366. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 368.

128

5 Managerial Entrenchment

Spalte (2) und Spalte (3) berücksichtigen zusätzlich unbeobachtbare Einflussfaktoren über das Industry-Effects und Fixed-Effects Modell. Insbesondere der Vergleich der Ergebnisse der Spalten (3) und (1) zeigt, dass sich in einigen Fällen die Vorzeichen und die statistische Signifikanz verändern. In der Fixed-Effects Regression ändert sich das Vorzeichen des Koeffizienten der Unternehmensgröße, Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates, Dummyvariable für Blockholder, Aufsichtsratsgröße, Dummyvariable für fehlende Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen und Investitionsrate gegenüber der Pooled-OLS Regression. Diese Unterschiede legen den Schluss nahe, dass unbeobachtbare Unternehmensfaktoren mit den beobachtbaren Faktoren korreliert sind und es somit bei der Verwendung der Pooled-OLS Regression zu einer Verzerrung der geschätzten Koeffizienten kommt. Auf Basis der Ausführungen von Kapitel 5.1.3.4 und den hier diskutierten empirischen Ergebnissen sind somit Paneldaten den Querschnittsdaten vorzuziehen; zudem weisen Fixed-Effect Regressionen gegenüber Pooled-OLS Regressionen verlässlichere Ergebnisse auf.404

404

Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370.

5 Managerial Entrenchment

129

Pooled-OLS (1)

PPS Industry-Effects (2)

Fixed-Effects (3)

C

-2,316 (-4,595) ***

-2,334 (-2,738) ***

-4,563 (-6,052) ***

LEVERAGE

-2,624 (-6,234) ***

-2,744 (-9,822) ***

-2,567 (-1,611)

ASSETS

-2,15E-07 (-0,600)

-5,52E-08 (-0,125)

RD/PROPERTY

0,053 (1,165)

0,022 (0,434)

0,007 (0,393)

STABW

5,349 (0,554)

10,631 (0,986)

4,087 (0,493)

AKTIE_AR

4,253 (0,749)

2,271 (0,591)

-1,174 (-0,195)

AKTIE_AR^2

-14,700 (-1,360)

-3,763 (-0,581)

-9,814 (-0,831)

D_BLOCK

-1,977 (-4,921) ***

-2,038 (-5,561) ***

0,144 (0,685)

ANZAHL_AR

-0,133 (-1,718) **

-0,234 (-2,394) **

0,188 (2,112)

D_RD

-0,020 (-0,075)

-0,236 (-0,632)

0,016 (0,056)

CAPEX/PROPERTY

0,383 (3,075) ***

0,388 (3,196)

-0,039 (-0,249)

PROPERTY/SALES

0,590 (3,311) ***

0,932 (4,821) ***

0,842 (1,344)

(PROPERTY/SALES)^2

-0,026 (-2,239) **

-0,048 (-4,847) ***

-0,059 (-1,435)

Period Fixed-Effects

7,29E-07 (19,525) ***

ja

ja

ja

Industry-Effects

nein

ja

nein

Crossection Adj. R²

nein 0,189

nein 0,218

ja 0,883

171

171

171

n

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle 5.7: Einflussfaktoren der Anreize

**

130

5.1.5.2

5 Managerial Entrenchment

Robustheitstests

Im Folgenden wird die Robustheit eines umgekehrt U-förmigen Zusammenhanges zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance überprüft. Die Robustheitstests erfolgen auf Basis der Regressionsgleichung R(1) mittels des Fixed-Effects Modells. Zunächst wird anstatt der Bilanzsumme der Logarithmus der Bilanzsumme zur Messung der Unternehmensgröße verwendet. Die Regression von Spalte (1) in Tabelle 5.8 zeigt, dass die Ergebnisse robust bleiben und auch hier ein umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen den Anreizen des Gesamtvorstandes und der Unternehmensperformance besteht. In der o. a. Stichprobe sind Finanzunternehmen enthalten. Um sicherzustellen, dass die hier abgeleiteten Ergebnisse eines umgekehrt U-förmigen Zusammenhanges nicht auf die Einbeziehung von Finanzunternehmen zurückzuführen sind, werden diese im Folgenden aus der Stichprobe ausgeschlossen. Die Ergebnisse von Spalte (2) zeigen, dass auch hier ein umgekehrt U-förmiger Zusammenhang vorliegt. Schließlich werden die Anreize durch Aktien bzw. Aktienoptionen getrennt voneinander untersucht. Die Ergebnisse in der Regression von Spalte (3) zeigen, dass sowohl die Anreize aus Aktien und die Anreize aus Aktienoptionen einen umgekehrten U-förmigen Verlauf haben.

5 Managerial Entrenchment

131 Tobin's Q Fixed-Effects (2)

(1) C

-1,119 (-0,212)

1,810 (2,344)

**

(3) 4,191 (3,059) ***

PPS_AKTIE

36,329 (3,511) ***

PPS_AKTIE^2

-83,183 (-2,415) **

PPS_AOP

121,822 (2,696) ***

PPS_AOP^2

-1046,431 (-2,254) **

PPS

24,942 (1,699)

PPS^2

-59,780 (-1,662)

LEVERAGE

0,539 (0,386)

LOG(ASSETS)

0,239 (0,558)

*

24,973 (1,708)

*

*

-60,316 (-1,735)

*

ASSETS

0,844 (0,589)

0,752 (0,371)

2,23E-08 (0,101)

-1,93E-07 (-1,655)

RD/PROPERTY

-0,171 (-2,527) **

-0,177 (-2,058) **

-0,129 (-2,086) **

STABW

20,539 (0,980)

19,035 (0,991)

-32,451 (-1,395)

AKTIE_AR

12,125 (3,093) ***

12,113 (2,555)

**

24,810 (2,015)

AKTIE_AR^2

-27,928 (-3,153) ***

-28,313 (-2,716) ***

-77,847 (-1,474)

D_BLOCK

-0,683 (-1,221)

-0,754 (-1,046)

0,352 (0,645)

ANZAHL_AR

-0,090 (-2,123) **

-0,078 (-2,049) **

-0,259 (-2,183) **

D_RD

-0,756 (-1,434)

-0,774 (-1,404)

-0,991 (-1,144)

CAPEX/PROPERTY

0,229 (1,232)

0,232 (1,112)

-0,086 (-0,158)

PROPERTY/SALES

-2,647 (-2,696) ***

-2,607 (-2,570) **

-2,920 (-3,581) ***

(PROPERTY/SALES)^2

0,155 (2,384)

0,154 (2,322)

0,180 (3,393) ***

Period Fixed-Effects Industry-Effects Crossection Adj. R² n

**

**

ja

ja

ja

nein

nein

nein

ja

ja

ja

0,663

0,663

0,689

176

175

130

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle 5.8: Robustheitstests

**

132

5 Managerial Entrenchment

5.1.6 Zusammenfassung

In diesem Abschnitt wird der Einfluss von Manageranreizen auf die Unternehmensperformance untersucht. Eine Erweiterung zur bisherigen Literatur ist dabei erstens die explizite Berücksichtigung der Anreize aus Aktienoptionen, welche mittels FASB-Modell gemessen werden. Zweitens wird die Untersuchung auf deutsche Unternehmen bezogen. Im Vergleich zu den USA existieren in Deutschland wesentliche Unterschiede in den Corporate Governance Systemen. Drittens werden Wachstumsunternehmen betrachtet, die sich insbesondere durch ein höheres Risiko von Großunternehmen auszeichnen. Viertens werden in verschiedenen Regressionsmodellen die unbeobachtbaren Einflussfaktoren mittels Industry-Effects und Fixed-Effects Modellen berücksichtigt und die hier abgeleiteten Ergebnisse mit denen des Pooled-OLS Modells verglichen. Fünftens werden die Kontrollvariablen um Corporate Governance Variablen erweitert. Die Analyse zeigt, dass das Fixed-Effects Modell das geeignetste Regressionsmodell für die Untersuchung des Zusammenhanges zwischen Manageranreizen und Unternehmensperformance darstellt. Dabei zeigen die empirischen Ergebnisse, dass ein umgekehrt U-förmiger Zusammenhang zwischen den Anreizen und Tobin’s Q vorliegt. Diese Ergebnisse stimmen mit dem Modell von Stulz (1988) überein.405 Der Vorstand deutscher Wachstumsunternehmen kann sich dabei bereits ab Anreizen von etwa 20 Prozent „entrenchen“. Dieser Wert ist für diese Stichprobe geringer als bei US-Studien für große Unternehmen. Gründe dafür könnten ein schwächeres Corporate Governance System in Deutschland und die vermuteten hohen Agency-Probleme in Wachstumsunternehmen sein. Die stückweise-lineare und die kubische Regression sowie die Robustheitstests sprechen ebenfalls für einen umgekehrt U-förmigen Zusammenhang. Des Weiteren zeigen die Ergebnisse, dass die verwendeten Variablen zur Messung der Effizienz des Aufsichtsrates signifikant die Unternehmensperformance beeinflussen. Daraus kann gefolgert werden, dass Aufsichtsratsgröße sowie Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates nicht optimal von den Anteilseignern bestimmt wird.

405

Für das Modell von Stulz besteht eine Einschränkung: das Modell bezieht sich auf die Aktienbeteiligung des Managements und nicht auf Aktienoptionen. Dennoch werden in empirischen Studien für die Überprüfung des Modells auch Aktienoptionen indirekt über die Aktienbeteiligung berücksichtigt. Vgl. Himmelberg/Hubbard/Palia (1999), S. 370f.. Eine indirekte Berücksichtigung kann aber zu Verzerrungen führen, so dass hier die Anreize aus Aktienoptionen explizit gemessen wurden. Vgl. hierzu Kapitel 5.1.3.3.

5 Managerial Entrenchment

5.2

133

Managerial Power Approach und der Einfluss des Managements auf die eigene Vergütung

5.2.1 Einleitung

“In short, after at least six decades of research, the failure to identify a robust relationship between top management compensation and firm performance has led scholars into a blind alley. To move this stream of research forward requires that greater efforts be devoted to examining alternative mechanisms and criteria for how top management compensation is set.”406 Im Laufe des letzten Jahrzehnts hat sich die Managementvergütung deutlich erhöht. In den USA beispielsweise ist die jährliche Vergütung der CEOs der S&P 500 Unternehmen von 3,7 Mio. US-Dollar im Jahr 1993 auf 9,1 Mio. US-Dollar im Jahr 2003 gestiegen.407 Die Vergütung des Managements der S&P 500 Unternehmen stieg im gleichen Zeitraum ebenfalls an, und zwar von 9,5 Mio. auf 21,4 Mio. US-Dollar. Während das Management in den 70ern das 26fache eines Arbeiters verdiente, verdiente es im Jahr 1998 das 270fache. Wenngleich die Entwicklungen in anderen Ländern nicht so stark ausfallen, kann dennoch ein ähnlicher Trend festgestellt werden.408 Schwalbach zeigt für Deutschland, dass auch hier die Vorstandsbezüge gegenüber den Löhnen von Industriearbeitern im Zeitraum von 1987 bis 1996 stark gestiegen sind.409 Die Entwicklung der Managervergütungen hat zwei unterschiedliche Hypothesen hervorgerufen. Die Befürworter der Agency-Theorie gehen davon aus, dass effiziente Verträge vorliegen:410 Die Vergütung des Managements wird effizient vom Aufsichtsrat ausgestaltet und dient dem Management als Anreizinstrument zur Maximierung des Unternehmenswertes. Die Verfechter der optimalen Vertragsgestaltung dagegen gehen davon aus, dass die Vergütung durch die Manager selbst beeinflusst werden kann und demnach keine effizienten Verträge bestehen.411 Somit stehen sich in der Literatur hinsichtlich des Zusammenhanges zwischen Vergütungsverträgen und Anreizwirkung zwei konkurrierende Betrachtungsansätze gegenüber: der Optimal Contracting Approaches (OCA) und der Managerial Power Approaches (MPA). Der OCA geht davon aus, dass die Vergütung des Managements als Anreizinstrument dient, um die Interessenangleichung von Management und Anteilseignern zu erreichen und AgencyProbleme zu lindern. Die Vergütungsverträge sind dabei effizient ausgestaltet und werden vom Aufsichtsrat, als Vertreter der Anteilseigner, bestimmt. Im MPA dagegen wird angenommen, dass die Vergütung des Managements selbst das Agency-Problem darstellt, weil die

406

Barkema/Gomez-Mejla (1998), S. 135. Vgl. Bebchuk/Grinstein (2005), S. 285. Vgl. Abowd/Kaplan (1999), S. 146; Conyon/Murphy (2000), S. 640f. 409 Vgl. Schwalbach (1999), S. 595. 410 Vgl. Core/Guay/Larcker (2003), S. 27ff. 411 Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 71ff; Bebchuk/Fried/Walker (2003). S. 751ff. 407 408

134

5 Managerial Entrenchment

Manager aufgrund von Machtfaktoren ihre Vergütung gegenüber dem Aufsichtsrat durchsetzen können. Beide Hypothesen werden kontrovers diskutiert.412 Der folgende Abschnitt hat zum Ziel, die beiden Hypothesen modelltheoretisch und empirisch zu untersuchen. Zunächst werden die theoretischen und empirischen Studien der Literatur vorgestellt. Im Anschluss erfolgt die theoretische Untersuchung mit Hilfe eines eigenen Modells. Während im OCA der Aufsichtsrat bzw. die Anteilseigner den Managern ihre Vergütung vorgeben, wird im Rahmen des MPA untersucht, welche Vergütungsstruktur sich Manager abhängig von verschiedenen modellierten exogenen Parametern selbst setzen würden. Die Ergebnisse des OCA und MPA werden auf Basis von komparativen Statiken gegenübergestellt und analysiert. Im Anschluss erfolgt die empirische Analyse der beiden Hypothesen für die o. a. Stichprobe deutscher Wachstumsunternehmen. Der Teil schließt mit einer Zusammenfassung. 5.2.2 Literaturüberblick

Die Untersuchung der MPA-Hypothese erfolgte bislang vorwiegend auf der Basis empirischer Arbeiten. Es existiert bislang keine Studie, welche den MPA auf Basis eines theoretischen Modells untersucht.413 Bislang existiert ein theoretisches Modell von Göx, welches zunächst diskutiert wird. Im Anschluss werden bisherige empirische Arbeiten zusammengefasst. 5.2.2.1

Das Modell von Göx

Göx (2004) untersucht modelltheoretisch, wie sich die Verhandlungsmacht zwischen dem Agenten und Prinzipal im OCA und MPA unterscheidet. Im Folgenden gelten die Modellannahmen des LEN-Modells von Kapitel 2.3. Geändert wird lediglich die Annahme, dass nun ein risikoneutraler Prinzipal unterstellt wird und sich der Bruttounternehmensgewinn π aus dem Arbeitseinsatz e des Agenten und dem Störterm θ in der Form von π = e + θ ergibt. Wie zuvor besteht die Vergütung des Agenten w aus einem Fixgehalt F und einer linearen Gewinnbeteiligung in der Form von w = F + απ . Im OCA kann der Prinzipal die Vergütung des Agenten nutzenmaximierend bestimmen. Die zu maximierende Zielfunktion des Prinzipals lässt sich wie folgt darstellen:414 SÄQ( P) = E( π) − E( w ) → Max E( w )

(5.8)

unter den Nebenbedingungen: SÄQ( A ) = E( w ) − K( e) − RP = R ( A )

412

[PB]

(5.9)

Vgl. zu der Diskussion Murphy (2002), S. 847ff.; Bebchuk/Fried (2003), S. 73ff.; Garvey/Milbourn (2003). Auch wird von Göx angeführt, dass es in der Literatur bisher keine modelltheoretische Untersuchung des MPA gibt. Vgl. Göx (2004), S. 30, FN 11. 414 Vgl. Kapitel 2.3.3. 413

5 Managerial Entrenchment

⇔ SÄQ( A ) = F + αe −

135

k 2 r e − α2 A σ2 = R(A) 2 2

e = arg max SÄQ( A )( e' )

[AB]

(5.10)

Die Zielfunktion in (5.8) besagt, dass der Prinzipal seinen Erwartungsnutzen maximiert, welcher sich aus dem Bruttounternehmensgewinn abzüglich der Vergütung des Agenten ergibt. Dabei müssen zwei Nebenbedingungen beachtet werden. Durch die Partizipationsbedingung (5.9) wird sichergestellt, dass der Agent aus der Auftragsbeziehung mindestens seinen Reservationsnutzen R(A) erhält. Das Sicherheitsäquivalent des Agenten SÄQ(A) ergibt sich aus der erwarteten Vergütung abzüglich der Arbeitsleidkosten K(e) und der Risikoprämie RP, wobei r RP = α 2 A σ 2 gilt. Die Anreizbedingung (5.10) stellt sicher, dass der Agent das Aktivitätsni2 veau wählt, welches seinen Erwartungsnutzen maximiert. Die erwartete Vergütung des Agenten ergibt sich, indem (5.9) nach E(w) aufgelöst wird:415

E( w ) = R ( A ) + K(e) + RP

(5.11)

Wird (5.11) in (5.8) eingesetzt, ergibt sich der Nutzen des Prinzipals als Unternehmensgewinn abzüglich der Kosten des Agenten aus Arbeitsleid und Risikoaversion sowie abzüglich des Reservationsnutzens des Agenten: SÄQ( P) = E( π) − K( e) − RP − R ( A )

(5.12)

Der Gesamtüberschuss GÜ der Unternehmung ergibt sich aus dem Nutzen des Agenten und dem Nutzen des Prinzipals: GÜ = SÄQ( A ) + SÄQ( P) = E( π) − K( e ) − RP

(5.13)

Somit ergibt sich im OCA der Nutzen des Prinzipals bei optimaler Vertragsgestaltung vereinfacht als: SÄQ( P) = GÜ − R ( A )

(5.14)

Nun wird die Hypothese des MPA gegenübergestellt, dass der Agent den Vergütungsvertrag selbst entwerfen kann. Dabei maximiert der Agent sein Sicherheitsäquivalent in (5.9) unter den folgenden beiden Nebenbedingungen:416

415 416

SÄQ( P) = E( π) − E( w ) = R ( P)

[PB]

e = arg max SÄQ( A )( e' )

[AB]

Vgl. im Folgenden Göx (2004), S. 34ff. Vgl. Göx (2004), S. 38f.

(5.15)

136

5 Managerial Entrenchment

Die erste Bedingung stellt die Partizipations- bzw. Teilnahmebedingung des Prinzipals dar. Da diese bindend ist, wird sich der Agent die Vergütung so wählen, dass der Prinzipal genau seinen Reservationsnutzen erhält und somit den Vertrag akzeptiert. Die zweite Bedingung ist identisch mit der Anreizbedingung aus Gleichung (5.10). Die erwartete Vergütung des Agenten ergibt sich als: E( w ) = E( π ) − R ( P )

(5.16)

Das Sicherheitsäquivalent des Agenten ergibt durch Einsetzen von (5.16) in (5.9) unter Berücksichtigung von (5.13): SÄQ( A ) = GÜ − R ( P)

(5.17)

Es ist ersichtlich, dass jeweils diejenige Partei, welche die Vergütung setzt, den Gesamtüberschuss abzüglich Reservationsnutzen der anderen Partei erhält. Tabelle 5.9 stellt die Ergebnisse des OCA und MPA gegenüber.

OCA

MPA

SÄQ( P)

GÜ − R ( A )

R ( P)

SÄQ( A )

R(A)

GÜ − R ( P)

GÜ

SÄQ( A ) + SÄQ( P)

SÄQ( A ) + SÄQ( P)

Tabelle 5.9: Vergleich des OCA und MPA im Modellrahmen von Göx

Aus der Übereinstimmung der Zielfunktion von Agent und Prinzipal folgert Göx, dass die Anreizkomponenten im OCA und MPA identisch sind und sich ausschließlich das Fixgehalt ändert.417 In Anhang A wird das Modell von Göx auf das LEN-Modell übertragen. Dabei wird mittels Gleichung (A12) und (A11) auch gezeigt, dass der Agent im MPA den identischen Arbeitseinsatz und die identische Gewinnbeteiligung wie im OCA, jedoch eine andere Höhe des Fixgehaltes (A13) wählt. Aus (A15) ist ersichtlich, dass das Fixgehalt im MPA mit 1 R ( A ) = R ( P) = 0 um den Term höher ist als im OCA. 2 k + 2 k 2 rσ 2 Basierend auf diesen modelltheoretischen Ergebnissen, können drei weitergehende Hypothesen aufgestellt werden:418 (1) Bei Gültigkeit der MPA würde sich das Management ausschließlich über das Fixgehalt bereichern. (2) In Unternehmen mit einer schlechteren Kontrolle des Managements müssten somit c. p. höhere Fixgehälter vorliegen. (3) Dagegen dürfte

417 418

Vgl. Göx (2004), S. 39f. und FN 22 mit dem Verweis auf Macho-Stadler/Péres-Castrillo (2001). Vgl. Göx (2004), S. 40f.

5 Managerial Entrenchment

137

zwischen der Höhe der Anreize (Pay-Performance-Sensitivitäten) und den Corporate Governance Mechanismen empirisch kein Zusammenhang beobachtbar sein. 5.2.2.2

Empirische Arbeiten

Lambert, Larcker und Weigelt definieren Managerial Power als „ability of managers to influence or exert their will or desires on the remuneration decisions made by the board of directors, or perhaps the compensation committee of the board.“419 Eine hohe Macht könnte demnach vorliegen, wenn schwache Corporate Governance Mechanismen beispielsweise durch einen ineffizienten Aufsichtsrat vorliegen oder keine aktiven Anteilseigner existieren. Die in diesem Abschnitt beschriebenen empirischen Arbeiten untersuchen, welche Auswirkung verschiedene Corporate Governance Mechanismen auf die Managervergütung hat. Core, Holthausen, Larcker analysieren den Zusammenhang zwischen der Vergütung des Managements und der Effizienz des Aufsichtsrates. Sie stellen fest, dass das Management eine höhere Gesamt- und auch variable Vergütung bezieht, wenn schwache Corporate Governance Mechanismen und ein ineffizienter Aufsichtsrat vorliegen.420 Die Vergütung ist dabei umso höher je größer der Aufsichtsrat ist, da mit der Größe die Effizienz der Überwachung abnimmt; je mehr Aufsichtsratsmitglieder vom CEO ernannt worden sind, was dazu führen kann, dass sich die berufenen Mitglieder gegenüber dem CEO verpflichtet fühlen und abhängig von ihm sind; wenn die Aufsichtsratsmitglieder in drei oder mehr Aufsichtsräten tätig sind, weil sie dann weniger Zeit für die Kontrolle des jeweiligen CEOs haben.421 Die Vergütung des CEOs ist ebenfalls signifikant höher, wenn der CEO gleichzeitig Aufsichtsratsvorsitzender ist. Cyert, Kang und Kumar stellen ebenfalls einen negativen Zusammenhang zwischen der Effizienz des Aufsichtsrates und der Gesamtvergütung des CEOs fest.422 Des Weiteren wird dort gezeigt, dass eine Verdoppelung der Aktienbeteiligung des Vergütungsausschusses („compensation committee“) die Vergütung des CEOs signifikant verringert. Als weiteres Ergebnis wird von den Autoren die negative Korrelation zwischen der Vergütung und einem Anteilseigner mit der höchsten Aktienbeteiligung angeführt: So senkt eine Verdoppelung der Beteiligung des Anteilseigners mit der höchsten Aktienbeteiligung die Vergütung des CEOs c. p. um 12 bis 14 Prozent.423 Lambert, Larcker und Weigelt stellen bei der Untersuchung des Zusammenhanges zwischen Blockholdern und Vergütungshöhe des Managements eine negative Korrelation fest und

419 420 421

422 423

Lambert/Larcker/Weigelt (1993), S. 441. Vgl. Core/Holthausen/Larcker (1999), S. 384ff. Eine neue Studie von Fich und Shivdasani belegt, dass bei einem vielbeschäftigten Aufsichtsratsmitglied, mit drei oder mehr Mandaten, eine ineffiziente Überwachung des Managements vorliegt und sich schließlich negativ auf die Unternehmensperformance auswirkt. Vgl. Fich/Shivdasani (2006), S. 689ff. Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 466. Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 464ff.

138

5 Managerial Entrenchment

kommen zu der folgenden Aussage: „…our results provide support for the importance of managerial power in explaining levels of executive compensation.”424 Eine Erweiterung wird von David, Kochar und Levitas mit der Fokussierung auf den Einfluss institutioneller Investoren auf die Managervergütung vorgenommen. Dazu werden die institutionellen Investoren in verschiedene Gruppen unterteilt. Eine Gruppe sind Investoren, die in einer Geschäftsbeziehung zum Unternehmen stehen („pressure-sensitive“-Institutionen). Eine weitere Gruppe sind institutionelle Investoren, die keine Geschäftsbeziehung zum Unternehmen unterhalten („pressure-resistant“-Institutionen).425 Empirisch wird festgestellt, dass die Vergütungshöhe des CEOs negativ mit dem Anteil der pressure-resistant-Institutionen korreliert ist.426 Bei der Gruppe der pressure-sensitive Institutionen wird dagegen eine positive Korrelation zwischen dem Anteil und Vergütungshöhe festgestellt. Pressure-sensitive Institutionen üben ihren, über die Aktienbeteiligung begründeten, Einfluss nicht gegen das Management aus, sondern unterstützen es vielmehr bei seiner Vergütung und „pflegen“ damit die Geschäftsbeziehung.427 Blanchard, Lopez-de-Silanes und Shleifer unterscheiden sich zu den oben vorgestellten Arbeiten: Sie untersuchen explizit für eine Stichprobe von elf Unternehmen, wie sich unerwartete Zahlungen aus Gerichtsverhandlungen, so genannte „Cash Windfalls“, auf die Managervergütung auswirken.428 Die Autoren stellen fest, dass insgesamt 16 Prozent dieser Zahlungen für eine höhere Vergütung verwendet wurden.429 Das Fixgehalt des obersten Managements erhöhte sich drei Jahre nach dem Erhalt derartiger Zahlungen um 84 Prozent. Einige Unternehmen erhöhten zudem die Aktienoptionen und Aktienbeteiligungen des Managements. In Anbetracht der geringen Einflussnahme der Manager auf die erhaltenen Cash Windfalls sowie der gleichzeitigen Erhöhung der Managervergütung gelangen die Autoren zu dem Schluss, dass Manager ihre Vergütung beeinflussen können.430 Bertrand und Mullainathan verwenden den Begriff „Skimming“ für die Beeinflussung der eigenen Vergütung (Synonym für MPA). Die Autoren belegen, dass die Vergütung des CEOs von Faktoren abhängt, die von ihm nicht beeinflusst werden können.431 Für Unternehmen in der Ölindustrie wird empirisch belegt, dass CEOs in Abhängigkeit nicht-beeinflussbarer Zufallsgrößen vergütet werden.432 Da die Agency-Theorie (OCA) aber davon ausgeht, dass eine anreizkompatible Managementvergütung nicht an Faktoren gekoppelt sein sollte, auf die das

424

Lambert/Larcker/Weigelt (1993), S. 457. Die Gruppe der pressure-resistant Institutionen sind insbesondere Fonds. Die Gruppe der pressure-sensitive Institutionen sind vor allem Versicherungsunternehmen und Banken. Pressure-sensitive Institutionen nutzen ihren Einfluss durch die Aktienbeteiligung um die Geschäftsbeziehung zu pflegen. Vgl. David/Kochhar/Levitas (1998), S. 203. 426 David/Kochhar/Levitas (1998), S. 205. 427 Vgl. David/Kochhar/Levitas (1998), S. 202. 428 Vgl. Blanchard/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1994), S. 355f. 429 Vgl. Blanchard/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1994), S. 355f. 430 Vgl. Blanchard/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1994), S. 355. 431 Vgl. Bertrand/ Mullainathan (2001), S. 901ff. 432 So ist bspw. die Unternehmensperformance dieser Unternehmen stark vom Ölpreis abhängig, der aber vom Management nicht beeinflusst werden kann. 425

5 Managerial Entrenchment

139

Management keinen Einfluss hat, wird aus diesem Ergebnis die Bestätigung des MPAHypothese abgeleitet.433 Bei Gültigkeit des MPA müsste in Unternehmen mit schwacher Corporate Governance eher eine Vergütung von nicht-beeinflussbaren Einflussfaktoren vorliegen als in Unternehmen mit guter Corporate Governance. Diese Vermutung kann von den Autoren empirisch bestätigt werden: „…we generally find that better governed firms pay less for luck. These effects are strongest for the presence of large shareholders on the board.”434 Ein weiterer Literaturzweig fokussiert sich auf die Untersuchung der Aktienoptionen. Dabei wird insbesondere die Ausgestaltung der Aktienoptionen kritisch analysiert.435 Sautner und Weber untersuchen den Zusammenhang zwischen der Ausgestaltung von Aktienoptionen und der Qualität von Corporate Governance Mechanismen. Die Stichprobe bilden 80 Aktienoptionen von DAX 30, Euro Stoxx 50 und Stoxx 50 Unternehmen im Jahr 2003. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass eine schlechte Corporate Governance mit einer „schlechten Ausgestaltung“ der Aktienoptionen verbunden ist und schlussfolgern daraus die Bestätigung der MPA-Hypothese.436 Einen ähnlichen Einfluss der Corporate Governance auf den Wert der Aktienoptionen stellen Benz, Kucher und Stutzer für S&P 500 Unternehmen für 1992 bis 1997 fest. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass der Wert der Aktienoptionen des Managements umso höher ist, je schlechter das institutionelle Umfeld ist.437 Die Struktur eines optimalen Vergütungskontraktes wird in einer aktuellen Studie von Dittmann und Maug sowohl modelltheoretisch als auch empirisch untersucht. Das Modell der Autoren zeigt, wie ein effizienter Vergütungsvertrag des Managements ausgestaltet werden sollte. Ein Ergebnis des Modells ist, dass das Management keinerlei Aktienoptionen halten sollte. Die empirische Untersuchung der Vergütung von 464 US-CEOs kann dieses Modell jedoch nicht bestätigen. Als eine mögliche Erklärung für diesen Widerspruch wird angeführt, dass in der Praxis keine optimalen Vergütungsverträge vorliegen.438 Die empirische Überprüfung der MPA-Hypothese führt allerdings nicht zu eindeutigen Ergebnissen: „Hence, we cannot resolve the discussion between the “rent extraction view“ and the “efficient contracting view“ on executive compensation.”439 Yermack untersucht den Zusammenhang zwischen der Ausgabe von Aktienoptionen und der öffentlichen Bekanntgabe von positiven Unternehmensinformationen. Zentrale Hypothese des Autors ist, dass Manager das Vergütungskomitee beeinflussen können, um so ihre eigene

433

434 435

436

437 438 439

Dieses modelltheoretische Ergebnis ist auch in Kapitel 2.3.3 ersichtlich, da die Gewinnbeteiligung nicht von solchen Cash-flows abhängt, die nicht im Einflussbereich der Manager liegen. Bertrand/Mullainathan (2001), S. 903. Die Kritik bezieht sich dabei insbesondere auf die fehlende Indexierung der Bezugspreise, den fehlenden Dividendenschutz, dem Repricing usw. Vgl. für eine ausführliche Diskussion Sautner/Weber (2006); Chance/Kumar/Todd (2000); Schwetzler (1999), S. 339ff. Vgl. Sautner/Weber (2006), S. 3ff. Die Qualität der Aktienoptionen wird dabei über die Indexierung, bilanziellen Behandlung, Partizipationsstruktur und Transparenz der Aktienoptionen geschätzt. Vgl. Sautner/Weber (2006), S. 15ff. Vgl. Benz/Kucher/Stutzer (2001). Vgl. Dittmann/Maug (2003), S. 26ff. Dittmann/Maug (2003), S. 4.

140

5 Managerial Entrenchment

Vergütung zu maximieren und das Risiko der Vergütung zu verringern.440 Der Autor stellt fest, dass Manager häufig Aktienoptionen kurz vor Bekanntgabe von „guten“ Nachrichten erhalten; nach der Publikation der Information steigt der Aktienkurs und somit der Wert der Aktienoptionen. Als mögliche Erklärung wird angeführt: „Managers who become aware of impending improvements in corporate performance may influence their compensation committees to award more performance-based pay […].“441 Zusammenfassend können empirische Studien belegen, dass Manager ihre Vergütung selbst beeinflussen können. Allerdings basieren nur die wenigsten der vorgestellten empirischen Arbeiten auf modelltheoretischen Annahmen. Auch das Modell von Göx scheint unter der Berücksichtigung der empirischen Ergebnisse unvollständig zu sein, da belegt wird, dass sowohl interne als auch externe Überwachungs- und Kontrollmechanismen auf die Managervergütung wirken können. Das o. a. Modell vernachlässigt allerdings eine explizite Modellierung von solchen Corporate Governance Mechanismen. Bertrand und Mullainathan führen verschiedene Fragestellungen für die zukünftige Erforschung der MPA-Hypothese auf: „…while formal models of the contracting view abound, there is no careful analysis of the skimming model. Without such an analysis, our understanding of the skimming will necessarily remain vague. What are the exact mechanisms by which skimming is constrained?”442 Eine zentrale Motivation dieser Arbeit liegt in der Modellierung und Analyse eines Modells, welches den Einfluss auf die eigene Vergütungssetzung durch das Management theoretisch untersucht und damit einen theoretischen Bezugsrahmen für eine empirische Untersuchung bildet. 5.2.3 Ein eigener Modellansatz

5.2.3.1

Generelle Annahmen

Als Grundlage für die modelltheoretische Untersuchung dienen die beiden Hypothesen des OCA und MPA. In diesem Abschnitt werden die generellen Annahmen diskutiert und gegenübergestellt. Der Standardliteratur folgend wird im Optimal Contracting Approach (OCA) angenommen, dass der Agent die Möglichkeit hat, seinen Nutzen über eine Aktion wie etwa den Arbeitseinsatz zu maximieren. Dabei wird opportunistisches Verhalten des Agenten unterstellt, so dass sein Arbeitseinsatz das Agency-Problem darstellt. Dieses Agency-Problem lässt sich mittels eines Vergütungsvertrages lindern. Dabei bestimmt alleine der Prinzipal über die Vergütung des Agenten. Der Prinzipal gestaltet den Vergütungsvertrag bzw. die Anreize so aus, dass der Agent im Sinne des Prinzipals handelt. Dem Standardmodell folgend wird unterstellt, dass dem Agenten Kosten durch Arbeitsleid und seine Risikoaversion entstehen.443

440

Vgl. Yermack (1997), S. 453. Yermack (1997), S. 475. Bertrand/Mullainathan (2001), S. 929. 443 Für eine ausführliche Erläuterung vgl. Kapitel 2.2.3 und 2.3. 441 442

5 Managerial Entrenchment

141

Im MPA wird dagegen davon ausgegangen, dass der Agent die eigene Vergütung selbst festsetzen kann und opportunistisch handelt. Der Agent maximiert seinen Nutzen dabei über die Vergütung; er hat die Möglichkeit, sein Fixgehalt sowie Gewinnbeteiligung nutzenmaximierend festzulegen. Folglich ist hier die Vergütung das Agency-Problem. Gleichzeitig entfällt die Möglichkeit, dass Anreizsysteme dieses Problem lindern können.444 Andere Mechanismen müssen greifen. In der Literatur wird angeführt, dass Agency-Probleme entweder durch Anreizsysteme oder aber durch Kontroll- und Überwachungsmechanismen gelindert werden.445 Im folgenden MPA-Modell wird daher unterstellt, dass alleine Kontroll- und Überwachungssysteme das opportunistische Verhalten des Agenten eingrenzen können.446 Des Weiteren wird angenommen, dass im MPA neben den Kosten der Risikoaversion des Agenten auch „Reputationskosten“ aufgrund der gewählten Vergütungssetzung entstehen können. Diese werden in Kapitel 5.2.3.3 ausführlich beschrieben. Tabelle 5.10 fasst die wesentlichen Annahmen und Unterschiede des OCA und MPA zusammen.

OCA

MPA

Agency-Problem

Arbeitseinsatz

Vergütung (Fixgehalt und Gewinnbeteiligung)

Vergütungssetzung

Prinzipal

Agent

Linderungsmechanismus

Vergütung (Gewinnbeteili- Überwachung und gung) Kontrolle

Mögliche Kosten für den Arbeitsleid Agenten Risikoaversion

Reputationskosten Risikoaversion

Tabelle 5.10: Gegenüberstellung der wesentlichen Annahmen und Unterschiede des OCA und MPA

5.2.3.2

Optimal Contracting Approach

Der OCA wird mit Hilfe des LEN-Modells von Spremann (1987) modelliert. Es wird angenommen, dass der Agent seinen Nutzen über den Arbeitseinsatz e maximieren kann. Die Anstrengung des Agenten kann vom Prinzipal nicht beobachtet werden; es liegt eine asymmetrische Information vor. Dabei ist der Prinzipal nicht in der Lage, den Arbeitseinsatz des Agenten vertraglich zu fixieren. Das im Folgenden vorgestellte Modell wurde in Kapitel 2.3 ausführlich analysiert. Im Gegensatz zu den Annahmen des LEN-Modells wird hier unterstellt, dass der Prinzipal risikoneutral und der Bruttounternehmensgewinn ausschließlich vom Arbeitseinsatz des Agenten abhängig ist: π = e + θ . Die Vergütung des Agenten w besteht aus

444 445 446

Vgl. Bebchuk/Fried/Walker (2002), S. 784. Vgl. Picot/Neuburger (1995), S. 18. Eine ausführliche Diskussion der Überwachungs- und Kontrollsysteme erfolgt in Kapitel 5.2.3.3.

142

5 Managerial Entrenchment

einem Fixgehalt F und einer Gewinnbeteiligung in Form von: w = F + απ . Die zeitliche Reihenfolge des einperiodigen OCA-Modells veranschaulicht Abbildung 5.1.

Prinzipal bietet dem Agenten einen Vertrag an

Agent kann den Vertrag annehmen oder ablehnen

Bei Annahme wählt der Agent eine Aktion

Externer Schock tritt ein

Agent und Prinzipal erhalten Entlohnung bzw. Zahlung

Abbildung 5.1: Zeitliche Abfolge im OCA-Modell

Die Zielfunktion des risikoneutralen Prinzipals lautet: P = E( π) − E( w ) → Max E( w ) SÄQOCA

(5.18)

P = e − F − αe ⇔ (1 − α)e − F SÄQOCA

unter Berücksichtigung der Teilnahme- und Anreizbedingung: r k A SÄQOCA = F + αe - α 2 σ 2 − e 2 = R ( A ) 2 2 A SÄQOCA = F +αe −

k 2 r e − α 2 σ2 → Max ! e 2 2

[TB]

(5.19)

[AB]

(5.20)

Die Reaktionsfunktion bzw. optimale Arbeitsleistung, die sich aus Gleichung (5.20) für den Agenten ergibt, lautet:447 eOCA =

α k

(5.21)

Werden die Reaktionsfunktion (5.21) und das Fixgehalt (2.13) in die Zielfunktion des Prinzipals (5.18) eingesetzt und wird die partielle Ableitung nach der Gewinnbeteiligung gebildet, resultiert die optimale Gewinnbeteiligung, die der Agent vom Prinzipal erhält: αOCA =

1 1 + krA σ2

(5.22)

Werden die optimale Arbeitsleistung (5.21) und die optimale Gewinnbeteiligung (5.22) in das Fixgehalt (2.13) eingesetzt, so ergibt sich nach einigen Umformungen das Fixgehalt des Agenten: FOCA = R ( A ) +

447

krσ 2 − 1 2 k (1 + krσ 2 )2

Für eine ausführliche Darstellung des Lösungsweges vgl. Kapitel 2.3.3.

(5.23)

5 Managerial Entrenchment

5.2.3.3

143

Managerial Power Approach

Bei dem folgenden MPA-Modell handelt es sich ebenfalls um ein einperiodisches Modell. Abbildung 5.2 veranschaulicht die zeitliche Struktur im MPA:

Agent entwirft selbst seinen Vergütungsvertrag

Prinzipal kann diesen Vertrag akzeptieren oder ablehnen

Bei Annahme tätigt der Agent eine beobachtbare Aktion

Externer Schock tritt ein

Agent und Prinzipal erhalten Entlohnung bzw. Zahlung

Abbildung 5.2: Zeitliche Abfolge im MPA-Modell

Während im OCA die Vergütung des Agenten als Mechanismus zur Verringerung von Agency-Problemen dient, wird bei Gültigkeit der MPA-Hypothese die Vergütung selbst als das Agency-Problem modelliert. Dabei wird unterstellt, dass der Agent seinen Nutzen über die eigene Vergütung maximieren kann.448 Somit entfällt die Möglichkeit, die Vergütung zur Interessenangleichung zu verwenden. Stattdessen wird angenommen, dass das Agency-Problem der eigenen Vergütungssetzung über Überwachungs- und Kontrollmechanismen gelindert werden kann.449 Es wird unterstellt, dass das Sicherheitsäquivalent des Agenten im MPA die folgende Form annimmt: SÄQ AMPA = F +αe - RP - RK SÄQ AMPA = F +αe - α 2

r 2 φ φ σ - ( γ + τΩ ) F 2 - γ ( αe) 2 2 2 2

(5.24)

Das Sicherheitsäquivalent setzt sich zusammen aus den Vergütungskomponenten, dem Fixgehalt F und der variablen Vergütung αe, abzüglich der Risikoprämie des Agenten φ φ r RP = α 2 σ 2 und den Reputationskosten RK = ( γ + τΩ ) F2 + γ ( αe)2 . Die Reputations2 2 2 kosten sind von den folgenden Parametern abhängig: - γ : interne Corporate Governance Mechanismen: Die Reputationskosten aus Sicht des Agenten sind dabei umso höher, je wirksamer die internen Corporate Governance Mechanismen γ sind; es gilt γ > 0 . Hierzu zählt die Wirksamkeit des Aufsichtsrates als internes Überwachungsorgan. Der Aufsichstrat kennt als „Insider“ die gesamte Vergütung des Managements, bestehend aus dem Fixgehalt und der Gewinnbeteiligung, und kann auf diese Einfluss nehmen. - Ω : externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Des Weiteren wird unterstellt, dass neben den internen Corporate Governance Mechanismen auch externe Kontroll- und Überwa-

448 449

Vgl. zu dieser Annahme die Diskussion der MPA-Hypothese in Kapitel 5.2.3.1. Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 77.

144

5 Managerial Entrenchment

chungssysteme die Managementvergütung überwachen und kontrollieren können. Notwendige Bedingung ist allerdings, dass die Vergütung des Managements transparent ist. Es wird unterstellt, dass τ den Wert Null annimmt, wenn keine Transparenz über die Vergütung vorliegt, oder aber Eins, wenn eine solche Transparenz vorliegt. Gilt τ = 1 , ist die Kontrolle der externen Kontroll- und Überwachungssysteme umso wirksamer, je höher Ω ist. Gilt hingegen τ = 0 , so wird die Managementvergütung ausschließlich durch interne Corporate Governance Mechanismen kontrolliert und überwacht. Während in den USA die Gehälter der fünf meistbezahlten Manager (es handelt sich dabei nicht zwangsläufig um Vorstände) veröffentlicht werden müssen, gelten in Deutschland für den relevanten Untersuchungszeitraum dieser Stichprobe (1998 – 2003) keine gesetzlichen Veröffentlichungspflichten. Somit ist die Einbeziehung der freiwilligen Transparenz insbesondere für Deutschland relevant. Bebchuk und Fried führen ebenfalls an, dass „...the transparency and salience of disclosure can have a significant effect on the CEO compensation.“450 Hinsichtlich der externen Überwachungs- und Kontrollsysteme Ω wird vereinfachend angenommen, dass sich diese lediglich auf das Fixgehalt beziehen; es gilt: Ω > 0 . Somit wird unterstellt, dass die externen Gruppen nicht die variable Vergütung des Managements bewerten. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Öffentlichkeit zumindest die Aktienoptionen nur mit geringer Aufmerksamkeit verfolgt: Obwohl in den USA eine Veröffentlichungspflicht vorliegt und somit auch die Vergütung durch Aktienoptionen transparent erscheinen müsste, schließen Benz, Kucher und Stutzer, dass „stock option compensation is of low transparency to shareholders.“ 451 Hall und Murphy kommen ebenfalls zu der Aussage, dass externe Überwachungs- und Kontrollsysteme die aktienkursbasierte Vergütung nicht effizient überwachen können.452 Dagegen gilt das leistungsunabhängige Fixgehalt als leicht zu beobachtbar und besitzt zudem auch eine hohe Aufmerksamkeit für Außenstehende. In diesem Zusammenhang führen Bebchuk und Fried an, dass Außenstehende die Vergütung des Managements überwachen und die Manager daher versuchen könnten ihre Bezüge zu „tarnen“ um sich einer möglichen Kritik zu entziehen: „The potential significance of outsiders’ perception of a CEO’s compensation and of outrage costs explains the importance of yet another building block of the managerial power approach – “camouflage.” To avoid or minimize outrage resulting from outsiders’ recognizing the presence of rent extraction, managers have a substantial incentive to obscure and to try to legitimize—or, more generally, to camouflage—their extraction of rents.”453 Empirische Arbeiten untermauern die Annahme, dass externe Gruppen als zusätzliches Überwachungs- und Kontrollsystem die Vergütung des Managements kontrollieren können. Reputationskosten spielen dabei eine wesentliche Rolle. Johnson, Porter und Shackell stellen für den Untersuchungszeitraum von 1992 bis 1994 fest, dass negative Presseberichte die Managervergütung beeinflusst. In den Unternehmen, über die negative Presseberichte vorlagen, stieg im Folgejahr die Vergütungshöhe weniger stark an als in Unternehmen, die nicht öffentlich kritisiert wurden.454 „One interpretation of these results is that CEOs and directors be450

Bebchuk/ Fried (2003), S. 76. Benz/Kucher/Stutzer (2001), S. 3. Vgl. Hall/Murphy (2003), S. 64f. 453 Bebchuk/Fried (2003), S. 6. 454 Vgl. Johnson/Porter/Shackell (1997), S. 4. 451 452

5 Managerial Entrenchment

145

lieve that negative press coverage has a large reputational cost.“455 „CEOs and directors are extremely concerned about the reputational costs of bad press.“456 Thomas und Martin untersuchen ebenfalls die Bedeutung der Überwachungs- und Monitoringaktivitäten der Anteilseigner für die Managementvergütung.457 Sie stellen fest, dass insbesondere Unternehmen mit hohen Managervergütungen und geringer Performance von den Aktionären überwacht werden: „Thus, shareholders may be capable of monitoring of executive compensation.“458 - φ : Reputationskostenkoeffizient: Dieser Koeffizient repräsentiert die Zuwachsrate der Grenzkosten der Reputationskosten des Agenten; es gilt: φ > 0 . Es wird angenommen, dass Manager unterschiedlich stark von den Überwachungs- und Kontrollsystemen beeinflusst werden. Je härter das Management beispielsweise von einer negativen Berichterstattung getroffen wird, umso höher ist φ . Insgesamt werden die Reputationskosten RK als steigende konvexe Funktion modelliert; demnach gilt: RK' ( α, F) > 0, RK' ' ( α, F) ≥ 0 . Bevor die Analyse des Modells erfolgt soll an dieser Stelle auf einen wesentlichen Unterschied der beiden Modell hingewiesen werden. Dieser betrifft den Arbeitseinsatz des Agenten. Im OCA wird der Nutzen des Agenten über den Arbeitseinsatz maximiert und ist somit das Agency-Problem. Im MPA-Modell wird unterstellt, dass der Nutzen des Agenten über die Vergütung maximiert wird. Es wäre aber auch denkbar, dass der Agent seinen Nutzen zusätzlich über den Arbeitseinsatz nutzenmaximierend bestimmen kann.459 Diese Annahme bringt mit den o. a. Reputationskosten den Nachteil mit sich, dass das theoretische Modell für eine sinnvolle Ergebnisanalyse bzw. eine empirische Überprüfung zu komplex wird. In Anhang C werden die Probleme aufgezeigt, die aufgrund eines endogenen Arbeitseinsatzes entstehen. Somit wird angenommen, dass im MPA-Modell die Vergütung das alleinige Agency-Problem darstellt. Der Arbeitseinsatz des Agenten wird dabei vom Prinzipal exogen vorgegeben.460 Die Frage, die sich im Folgenden ergibt, ist, welche Vergütung (Fixgehalt und Gewinnbeteiligung) der Agent für einen gegebenen Unternehmensgewinn in Abhängigkeit von den oben diskutierten exogenen Variablen wählen würde.461 Das Optimierungsproblem des Agenten ergibt sich somit als: φ φ r SÄQAMPA = F +αe - α2 σ2 - ( γ + τΩ ) F2 - γ ( αe)2 → Max α, F 2 2 2

455

Johnson/Porter/Shackell (1997), S. 5. Johnson/Porter/Shackell (1997), S. 38. 457 Für eine ausführliche Diskussion der Möglichkeiten vgl. Thomas/Martin (1999), S. 1043ff. 458 Thomas/Martin (1999), S. 1069. 459 Vgl. das MPA-Modell von Göx, wobei dort keine Corporate Governance Mechanismen modelliert werden. Vgl. Kapitel 5.2.2.1 bzw. Anhang A. 460 Beispielsweise kann daran gedacht werden, dass der Agent eine 60-Stundenwoche zu erfüllen hat. Der Agent wird sich dabei genau an die Vorgaben des Prinzipals halten. 461 Der Arbeitseinsatz ist hier identisch mit dem Unternehmensgewinn, so dass gilt: e = ʌ. Um die Vergleichbarkeit mit dem OCA zu erhalten, wird der Arbeitseinsatz bzw. der Unternehmensgewinn in den Formeln weiterhin mit e symbolisiert. 456

146

5 Managerial Entrenchment

wobei seitens des Agenten folgende Nebenbedingungen zu beachten sind:

e − F − αe ≥ R ( P)

(5.25)

α≥0

(5.26)

F≥0

(5.27)

Nebenbedingung (5.25) stellt die Teilnahme des Prinzipals sicher. Damit der Prinzipal den Vertrag mit dem Agenten eingeht, muss dieser mindestens seinen Reservationsnutzen R(P) erhalten. Da der Prinzipal die Differenz zwischen Unternehmensgewinn und Vergütung erhält, kann diese auch höher sein als sein Reservationsnutzen. Die Nebenbedingung (5.25) muss somit nicht bindend sein und unterscheidet sich auch hier von dem Modell bei Göx.462 Nebenbedingung (5.26) und (5.27) stellt sicher, dass Gewinnbeteiligung sowie Fixgehalt größer gleich null sind. Die Nebenbedingung (5.25) i. V. m. (5.26) und (5.27) impliziert, dass α ≤ 1 und F ≤ e ist. Das Optimierungsproblem lässt sich nun mit Hilfe des Kuhn-Tucker-Ansatzes lösen.463 Die zu diesem Optimierungsproblem zugehörige Lagrangefunktion lautet: (5.28) L = F +αe - α 2

r 2 φ φ σ - ( γ + τΩ ) F 2 - γ ( αe) 2 + λ 1 ( e − F − αe − R ( P)) + λ 2 α + λ 3 F 2 2 2

Die Menge aller Tupel (F,α, λ1 , λ 2 , λ 3 ), welche die Bedingungen erfüllen, wird im Anhang B mit Hilfe von acht Fallunterscheidungen ermittelt. Für dieses Optimierungsproblem existieren sechs Lösungen, die ebenfalls im Anhang diskutiert werden. Dabei gibt es nur eine Lösung, die zu einem maximalen Nutzen des Agenten führt. Die Lösung des Optimierungsproblems ergibt sich für den Fall λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0 . Das nutzenmaximierende Fixgehalt des Agenten aus Gleichung (B22) in Anhang B lautet: MPA FLö 1 =

1 φ( γ + τΩ )

(5.29)

Gleichung (B23) in Anhang B stellt die Lösung für die nutzenmaximierende Gewinnbeteiligung des Agenten dar: MPA

α Lö1 =

462

463

e rσ 2 + γφe 2

(5.30)

In Anhang B ist ersichtlich, welche Auswirkung eine bindende Nebenbedingung hätte (siehe das Ergebnis von der Fallunterscheidung 2). Vgl. Chiang (1984), S. 722ff.

5 Managerial Entrenchment

147

Für diese Lösungen ist der Reservationsnutzen des Prinzipals nichtbindend: Der Prinzipal kann einen höheren Wert als seinen Reservationsnutzen erhalten. Sein Gewinn erhöht sich dabei, wenn effektivere Corporate Governance Mechanismen vorliegen.464 Der Grund hierfür ist, dass der Prinzipal den Unternehmensgewinn abzüglich der Vergütung des Agenten erhält. Sind nun starke Kontroll- und Überwachungssysteme gegeben, so wirken diese der Vergütungssetzung des Agenten entgegen und reduzieren seine Vergütung, womit der Prinzipal mehr aus der Unternehmung erhält. In der Literatur belegen empirische Arbeiten, dass gute Corporate Governance Mechanismen tatsächlich zu einem höheren Aktionärsvermögen führen.465 5.2.4 Komparative Statik

Mit Hilfe der nun folgenden komparativen Statik sollen Aussagen darüber getroffen werden, wie Gewinnbeteiligung und Fixgehalt auf eine Veränderung der jeweiligen exogenen Parameter im MPA- und OCA-Modell reagieren. 5.2.4.1

Gewinnbeteiligung im MPA

Ausgehend von der optimalen Gewinnbeteiligung des MPA in (5.30), ergibt sich die komparative Statik für die exogenen Variablen der Risikoaversion des Agenten r, für die Varianz ı², die internen Corporate Governance Mechanismen γ , die externen Überwachungs- und Kontrollsysteme IJ bzw. ȍ sowie für den Reputationskostenkoeffizienten φ wie folgt: ∂α ∂r

MPA

=−

(rσ

eσ 2 2

(G-M-1)

+ e 2 γφ)

2

∂α MPA er =− 2 2 ∂σ (rσ + e2 γφ)2

∂α ∂γ

MPA

∂α ∂φ

MPA

e 3φ

=−

(rσ

2

=−

(rσ

2

465

(G-M-3)

+ e 2 γφ)

2

e3γ

(G-M-4)

+ e 2 γφ)

∂α ∂α MPA = 0 bzw. ∂Ω ∂τ

464

(G-M-2)

2

MPA

=0

(G-M-5)

Vgl. auch die Diskussion in Anhang B auf Basis der partiellen Ableitungen. Vgl. Brown/Caylor (2004); Gompers/Ishii/Metrick (2003); Bebchuk/Cohen/Ferrell (2004). Für einen empirischen Beleg deutscher Unternehmen vgl. Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003).

148

5 Managerial Entrenchment

Risikoprämie (Risikoaversion und Varianz): Das Ergebnis (G-M-1) impliziert einen negativen Zusammenhang zwischen der Gewinnbeteiligung und dem Risikoaversionskoeffizienten des Agenten. Wird unterstellt, dass die übrigen Parameter konstant bleiben und wird angenommen, dass sich der Risikoaversionskoeffizient des Agenten erhöht, so wäre es für diesen ∂α MPA optimal, eine geringere Gewinnbeteiligung zu wählen; es gilt: < 0 . Ein negativer Zu∂r sammenhang ergibt sich ebenfalls bei der Varianz, dargestellt in (G-M-2). Erhöht sich die Va∂α MPA rianz, würde der Agent eine geringere Gewinnbeteiligung wählen; es gilt: < 0 . Tabel∂σ 2 le 5.11 fasst die Ergebnisse der komparativen Statik in Spalte (4) und Zeile (d) bzw. (e) zusammen. Interne Corporate Governance Mechanismen und Reputationskostenkoeffizient: Gleichung (G-M-3) impliziert einen negativen Zusammenhang zwischen der Gewinnbeteiligung ∂α MPA < 0 . Eine Verbesseund den internen Corporate Governance Mechanismen; es gilt: ∂γ

rung der internen Überwachungs- und Kontrollsysteme eines Unternehmens führen zu einer Festsetzung einer geringeren Gewinnbeteiligung durch den Agenten. Ergebnis (G-M-4) geht ebenfalls von einem negativen Zusammenhang zwischen der Gewinnbeteiligung und dem ∂α MPA Reputationskostenkoeffizienten des Agenten aus; es gilt: < 0 . Eine exogene Erhöhung ∂φ des Reputationskostenkoeffizienten, führt zur Wahl einer geringeren Gewinnbeteiligung durch den Agenten. Die Ergebnisse sind in Spalte (4) und Zeile (a) von Tabelle 5.11 zusammengefasst. Externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Das Ergebnis von Gleichung (G-M-5) zeigt, dass zwischen der Gewinnbeteiligung und den externen Überwachungs- und KontrollMPA MPA ∂α ∂α systemen kein Zusammenhang besteht; es gilt: = 0 bzw. = 0 . Dieses Ergebnis ∂Ω ∂τ resultiert aus der Modellannahme, dass Externe nur das Fixgehalt und nicht die Anreizsysteme des Managements kennen und kontrollieren können.466 Das Ergebnis wird in Tabelle 5.11, Spalte (4) und Zeile (b) zusammengefasst. 5.2.4.2

Gewinnbeteiligung im OCA

Im Folgenden werden die Ergebnisse der Gewinnbeteiligung des OCA diskutiert. Der bisherigen Vorgehensweise entsprechend wird auch hier die erste Ableitung der optimalen Gewinnbeteiligung in (5.22) nach den exogenen Variablen gebildet:467

466

467

Wird unterstellt, dass auch die Aktionäre die Gewinnbeteiligung überwachen können, würde sich das gleiche Ergebnis wie bei den internen Corporate Governance Mechanismen ergeben. Um die Ergebnisse des MPA- und OCA-Modells gegenüberstellen zu können, erfolgt die partielle Ableitung nach den wichtigsten Variablen der beiden Modelle.

5 Managerial Entrenchment

149

∂αOCA kσ 2 =− ∂r (1 + krσ 2 )2

(G-O-1)

∂αOCA kr =− ∂σ 2 (1 + krσ 2 )2

(G-O-2)

∂α OCA = 0 i ∈ {γ, τ, Ω, φ} ∂i

(G-O-3)

Risikoprämie (Risikoaversion und Varianz): Die Ergebnisse der Gleichung (G-O-1) implizieren einen negativen Zusammenhang zwischen der Risikoaversion des Agenten und der ∂α OCA < 0 . Zwischen Gewinnbeteilung und Varianz in (G-O-2) Gewinnbeteiligung; es gilt: ∂r ∂α OCA besteht ebenfalls ein negativer Zusammenhang; es gilt: < 0 . Dies würde bedeuten, ∂σ 2 dass der Agent bei einer höheren Varianz eine geringere Gewinnbeteiligung vom Prinzipal erhält. Die Ergebnisse werden in der Tabelle 5.11 in Spalte (2) in der Zeile (d) bzw. (e) zusammengefasst. Reputationskostenkoeffizient, interne und externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Da der Prinzipal dem Agenten im OCA die Vergütung vorgibt, entstehen dem Agenten keinerlei Reputationskosten. Wie in (G-O-3) gezeigt wird, besteht zwischen Gewinnbeteili∂α OCA gung und Reputationskostenniveau kein Zusammenhang; es gilt: = 0 . Ebenfalls ent∂φ

fällt im OCA die Bedeutung der Überwachungs- und Kontrollsysteme, da die Vergütung des Agenten immer durch den Prinzipal bestimmt wird. Somit liegt zwischen der Gewinnbeteiligung und den internen Corporate Governance Mechanismen bzw. den externen Überwachungsund Kontrollsystemen kein Zusammenhang vor; es gilt: ∂α OCA ∂α OCA ∂α OCA = = = 0 . Die Ergebnisse sind in der Tabelle 5.11, Spalte (2) und Zeile ∂γ ∂Ω ∂τ (a) bzw. (b) zusammengefasst. 5.2.4.3

Fixgehalt im MPA

Ausgehend vom optimalen Fixgehalt des MPA (5.29), ergeben sich die folgenden komparativen Statiken: ∂FMPA = 0 i ∈ {r , σ 2 } ∂i

(F-M-1)

∂FMPA 1 =− ∂γ φ( γ + τΩ )2

(F-M-2)

150

5 Managerial Entrenchment

∂FMPA 1 =− 2 ∂φ φ ( γ + τΩ )

(F-M-3)

∂FMPA τ =− ∂Ω φ( γ + τΩ ) 2

(F-M-4)

∂FMPA Ω =− ∂τ φ( γ + τΩ ) 2

(F-M-5)

Risikoprämie (Risikoaversion und Varianz): Wie in (F-M-1) ersichtlich, ist das optimale Fixgehalt des Agenten vom Risikoaversionskoeffizienten und der Varianz unabhängig; es ∂F MPA gilt: = 0 mit i ∈ {r , σ2 }. Die Ergebnisse werden in Tabelle 5.11 in Spalte (3) und ∂i Zeile (d) bzw. (e) zusammengefasst. Interne Corporate Governance Mechanismen und Reputationskostenkoeffizient: Das Ergebnis von Gleichung (F-M-2) postuliert einen negativen Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und den internen Corporate Governance Mechanismen. Eine Verbesserung der internen Corporate Governance Mechanismen eines Unternehmens, führt zur Wahl eines gerin∂FMPA geren Fixgehaltes durch den Agenten; es gilt: < 0 . Gleichung (F-M-3) impliziert eben∂γ

falls einen negativen Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und Reputationskostenkoeffi∂FMPA zient; es gilt: < 0 . Die Ergebnisse werden in Tabelle 5.11 in Spalte (3) und Zeile (a) ∂φ zusammengefasst. Externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Liegt eine Transparenz der Vergütungskomponenten mit τ = 1 vor, so impliziert die komparative Statik in (F-M-4) bzw. (F-M-5) einen negativen Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und den externen Überwachungs- und ∂FMPA ∂F MPA < 0 bzw. < 0 . Bei stärkerer externer Kontrolle wählt Kontrollsystemen; es gilt: ∂τ ∂Ω der Agent ein geringeres Fixgehalt. Ist mit τ = 0 keine Transparenz vorhanden, besteht kein Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und den externen Überwachungs- und Kontrollsys∂FMPA ∂F MPA = 0 bzw. = 0 . Die Ergebnisse werden in Tabelle 5.11 in Spalte temen; es gilt: ∂τ ∂Ω (3) und Zeile (b) und (c) zusammengefasst. 5.2.4.4

Fixgehalt im OCA

Auf Basis der optimalen Gewinnbeteiligung des OCA (5.23), ergeben sich hinsichtlich der komparativen Statiken die folgenden Ergebnisse: ∂FOCA 3σ 2 − krσ 4 = ∂r 2(1 + krσ 2 ) 3

(F-O-1)

5 Managerial Entrenchment

151

∂FOCA 3r − kr 2 σ 2 = 2 ∂σ 2(1 + krσ 2 ) 3

(F-O-2)

∂FOCA = 0 i ∈ {φ, γ , Ω, τ} ∂i

(F-O-3)

Risikoprämie (Risikoaversion und Varianz): Gleichung (F-O-1) zeigt die Notwendigkeit für zwei Fallunterscheidungen bei der Untersuchung des Zusammenhanges zwischen dem Fixgehalt und dem Risikoaversionskoeffizienten. Für 3σ 2 > krσ 4 liegt ein positiver Zusam∂FOCA menhang vor; es gilt: > 0 . Liegt dagegen die Parameterkonstellation von 3σ 2 < krσ 4 ∂r ∂FOCA vor, dann ist der Zusammenhang negativ; es gilt: < 0 . Bei der Untersuchung des Zu∂r sammenhanges zwischen Fixgehalt und Varianz in Gleichung (F-O-2) müssen ebenfalls zwei Fallunterscheidungen vorgenommen werden. Unter der Bedingung 3r > kr 2 σ 2 liegt ein posi∂FOCA tiver Zusammenhang zwischen Fixgehalt und Varianz vor; es gilt: > 0 . Falls die Be∂σ 2 ∂FOCA dingung 3r < kr 2 σ 2 vorliegt, ist der Zusammenhang dagegen negativ, es gilt: < 0 . Die ∂σ 2 Ergebnisse werden in der Tabelle 5.11, Spalte (1) und Zeilen (d) und (e) zusammengefasst. Reputationskostenkoeffizient, interne und externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Für den Zusammenhang zwischen diesen Parametern gelten die Anführungen der obigen Diskussion bezüglich den komparativen Statiken der Gewinnbeteiligung. Da im OCA der Prinzipal für den Agenten die Vergütung festsetzt, entstehen dem Agenten keinerlei Reputati∂FOCA onskosten; es gilt: = 0 . Da die Vergütungssetzung vom Prinzipal erfolgt, entfällt auch ∂φ die Bedeutung der internen sowie externen Überwachungs- und Kontrollsysteme; es gilt: ∂FOCA ∂F OCA ∂F OCA = = = 0 . Die Ergebnisse werden in der Tabelle 5.11, Spalte (1) und Zei∂γ ∂Ω ∂τ

le (a) bzw. (b) zusammengefasst. 5.2.4.5

Zusammenfassung der komparativen Statiken

Tabelle 5.11 fasst die Ergebnisse zusammen. In der linken äußersten Spalte sind die jeweiligen exogenen Parameter dargestellt, die verändert werden. In den Spalten (1) und (2) sind die Zusammenhänge im OCA für das Fixgehalt und für die Gewinnbeteiligung zusammengefasst. Die Spalten (3) und (4) stellen die Zusammenhänge für das Fixgehalt und Gewinnbeteiligung im MPA dar. Die Zeilen zeigen dabei den jeweiligen exogenen Parameter, der verändert wird. Dabei bedeutet „0“ kein Zusammenhang, „+“ ein positiver Zusammenhang und „-“ ein negativer Zusammenhang. Verschlechtern sich beispielsweise die internen Corporate Governance Mechanismen in Zeile (a), dann hat dies im OCA weder auf das Fixgehalt (Spalte (1)) noch auf die Gewinnbeteiligung (Spalte (2)) eine Auswirkung. Im MPA bewirkt dies einen negati-

152

5 Managerial Entrenchment

ven Zusammenhang. Verschlechtert sich hier also die Überwachung, würde der Agent ein höheres Fixgehalt sowie eine höhere Gewinnbeteiligung wählen. Sich verändernder exogener Parameter i

Reputationskostenkoeffizient φ , Interne Überwachungs-/ Kontrollsysteme γ (b) Externe Überwachungs-/ Kontrollsysteme Ω falls τ = 1 (a)

(c)

Externe Überwachungs-/ Kontrollsysteme Ω , falls τ = 0

(d) Risikoaversion r, falls 3σ 2 > krσ 4 Varianz σ 2 , falls 3r > kr 2 σ 2 (e)

Risikoaversion r, 3σ 2 < krσ 4 Varianz σ 2 , falls 3r < kr 2 σ 2

Optimal Contracting Approach (OCA)

Managerial Power Approach (MPA)

∂F ∂i

∂α ∂i

∂F ∂i

∂α ∂i

(1)

(2)

(3)

(4)

0

0

-

-

0

0

-

0

0

0

0

0

+

-

0

-

-

-

0

-

Tabelle 5.11: Zusammenfassung der komparativen Statiken

5.2.5 Empirische Analyse

In diesem Kapitel werden die beiden o. a. Hypothesen empirisch untersucht. Es ist nicht möglich, direkt zu beobachten, ob der Aufsichtsrat die Vergütung des Managements vorgibt und die Vergütung somit zur Linderung von Agency-Problemen dient oder ob das Management seine Vergütung selbst bestimmen kann und somit die Vergütung selbst das Agency-Problem darstellt. Um die Gültigkeit der beiden Hypothesen zu überprüfen, werden aus der o. a. komparativen Statik indirekt Rückschlüsse gezogen. Die Grundlage bilden die ersten drei Zeilen (a), (b) und (c) in Tabelle 5.11.468 Wird die Vergütung des Managements vom Aufsichtsrat bestimmt (OCA-Hypothese), dann kann von einem effizienten Aufsichtsrat ausgegangen werden: In diesem Fall dürfte empirisch kein Zusammenhang zwischen den Maßgrößen für die Effizienz der Corporate Governance Mechanismen (bspw. Überwachungsqualität des Aufsichtsrates) und Managervergütung be-

468

Der Fokus dieses Kapitels liegt auf der Untersuchung des Einflusses der verschiedenen Corporate Governance Mechanismen auf die Managementvergütung. Daher wird die Verwendung des Risikos als Identifizierungsmaß nicht verfolgt.

5 Managerial Entrenchment

153

obachtbar sein. Gilt hingegen die MPA-Hypothese und kann der Manager selbst über seine Vergütung bestimmen, dann würde dieser eine höhere Vergütung für sich wählen, falls ineffiziente Corporate Governance Mechanismen (bspw. ein schwacher Aufsichtsrat) vorliegen. Würde diese Hypothese gelten, so müsste empirisch ein Zusammenhang zwischen der Managervergütung und Effizienz der Corporate Governance Mechanismen beobachtbar sein.469 5.2.5.1

Variablen

Die in Kapitel 4 beschriebenen Wachstumsunternehmen bilden die Stichprobe der empirischen Untersuchung. Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich auf die Geschäftsjahre von 1998 (bzw. das Jahr des IPOs) bis 2003. In Tabelle 5.12 werden die relevanten Variablen definiert; Tabelle 5.13 beschreibt die deskriptiven Statistiken der Variablen. Vergütung: Für das Fixgehalt F werden die beobachteten Fixgehälter des Gesamtvorstandes verwendet. Als Maßgröße für die Gewinnbeteiligung bzw. den Anreizen α werden die PayPerformance-Sensitivitäten aus Aktien und Aktienoptionen verwendet.470 Die PayPerformance-Sensitivität aus Aktien ergibt sich dabei als prozentuale Aktienbeteiligung des Gesamtvorstandes an den gesamten ausstehenden Aktien des Unternehmens. Die PayPerformance-Sensitivität der Aktienoptionen des Gesamtvorstandes wird durch das Optionsdelta mittels FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis Anzahl der Optionen zur Gesamtzahl aller ausstehenden Aktien multipliziert. Eine ausführliche Erläuterung der Berechnungen befindet sich auch in den Kapiteln 3.5 sowie 4.2.1 dieser Arbeit. Interne Überwachungs- und Kontrollsysteme: Das deutsche Finanzsystem stellt ein InsiderSystem dar, in dem der Stellung des Aufsichtsrates bei der Überwachung und Kontrolle des Managements eine wesentliche Bedeutung zugeschrieben wird. Als Vertreter der Aktionäre gehört es zur Aufgabe des Aufsichtsrates, das Management zu überwachen. Ein weiteres Aufgabengebiet ist gemäß § 87 Abs. 1 AktG die Festlegung und Ausgestaltung der Vergütung des Vorstandes.471 Die Messung der Effizienz des Aufsichtsrates als internes Überwachungs- und Kontrollsystem, erfolgt auf der Basis von zwei Variablen: der Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder und der Aktienbeteiligungen des Aufsichtsrates. Hinsichtlich der Aufsichtsratsgröße gibt es zwei Hypothesen bzgl. der Effizienz: Die US-amerikanische Literatur Jensen (1993), Lipton und Lorsch (1992) sowie insbesondere Yermack (1996) führen an, dass zwischen der Aufsichtsratsgröße und der Überwachungseffizienz des Managements ein negativer Zusammenhang besteht. Ein großer Aufsichtsrat kontrolliert und überwacht demnach das Management weniger effizient als ein kleiner; er ist zudem anfälliger für den Einfluss des Manage-

469

Für die o. a. Überlegungen, jedoch ohne ein theoretisches Modell, vgl. auch Core/Holthausen/Larcker (1999), S. 375ff. Diese Vorgehensweise ist an bisherige Arbeiten angelehnt: Eine Modellierung der Aktienoptionen findet nicht explizit statt, ihre Anreizwirkung wird mittels der Pay-Performance-Sensitivität in der empirischen Überprüfung dennoch berücksichtigt. Diese Vergütungsinstrumente erzeugen ebenfalls Anreize. Vgl. Aggarwal/Samwick (1999, 2003a, 2003b). 471 Des Weiteren kann angenommen werden, dass der Aufsichtsrat als Kontrollgruppe die gesamte Vergütung des Managements kennt und Einfluss nehmen kann. 470

154

5 Managerial Entrenchment

ments.472 Core, Holthausen und Larcker gehen von einem linearen Zusammenhang zwischen Aufsichtsratsgröße und Effizienz aus.473 Allerdings ist auch eine optimale Aufsichtsratsgröße möglich, bei der das Management am effizientesten kontrolliert wird. Somit weicht dieser Ansatz von den traditionellen US-Studien insofern ab als dass die Existenz einer optimalen Aufsichtsratsgröße angenommen wird. Es wird unterstellt, dass nicht nur ein sehr großer Aufsichtsrat das Management ineffizient überwacht, sondern auch ein sehr kleiner: Bei einer geringen Anzahl von Personen könnten persönliche Beziehungen zum Management eher möglich sein; des Weiteren könnte durch die hohe Arbeitsbelastung pro Mitglied eine unzureichende Überwachung des Managements stattfinden. Für diesen nicht-linearen Verlauf zwischen Aufsichtsratsgröße und Überwachungsqualität wird kontrolliert, indem zusätzlich zur Anzahl des Aufsichtsrates die quadrierte Anzahl des Aufsichtsrates in der Regression berücksichtigt wird. Diese Annahme ist insofern sinnvoll, als strukturelle Unterschiede zwischen der Aufsichtsratsgröße in US-Unternehmen und deutschen Wachstumsunternehmen existieren. Als weiteres Maß für die Effizienz wird die Aktienbeteiligung der Aufsichtsratsmitglieder gewählt. Dabei wird unterstellt, dass Aufsichtsratsmitglieder mit einer höheren Aktienbeteiligung das Management besser kontrollieren können.474 Transparenz: Für die Veröffentlichung von Managervergütungen gelten für den relevanten Untersuchungszeitraum der Stichprobe in Deutschland noch keine gesetzlichen Regelungen. Allerdings schlägt der deutsche Corporate Governance Kodex vor, die Vergütung des Vorstandes in den Geschäftsberichten zu publizieren. Seit Ende des Jahres 2002 müssen Vorstand und Aufsichtsrat eines Unternehmens gemäß § 161 AktG jährlich erklären, ob der Corporate Governance Kodex akzeptiert wird bzw. ggf. welche Empfehlungen nicht umgesetzt werden. Wird der Empfehlung einer Veröffentlichung der Managervergütung nach Punkt 4.2.4475 des Deutschen Corporate Governance Kodexes nachgekommen, so wird die Dummyvariable für Transparenz Eins gesetzt, ansonsten Null. Da der Corporate Governance Kodex erst seit 2002 existiert, kann diese Dummyvariable nur für die Jahre 2002 und 2003 in die Analyse einbezogen werden. Externe Überwachungs- und Kontrollsysteme: Zum einen wird angenommen, dass bei Vorliegen einer transparenten Vergütung eine automatische Überwachung und Kontrolle der Managementvergütung durch die Außenwahrnehmung der externen Gruppen erfolgt. Diese kön-

472

473 474 475

Für europäische Länder stellen Conyon und Peck fest, dass ein großer Aufsichtsrat den Unternehmenswert vernichtet. „This seems consistent with recent US evidence, such as Yermack (1996) and the Jensen conjecture that oversized boards represent bad governance.” Vgl. Conyon/Peck (1998), S. 302. An dieser Stelle sei angemerkt, dass es sich bei den Ländern um Großbritannien, Frankreich, Niederlande, Dänemark und Holland handelt. Aufgrund einer fehlenden öffentlichen Datenbank wurde Deutschland nicht berücksichtigt. Vgl. Conyon/Peck (1998), S. 297, FN 4. Vgl. Core/Holthausen/Larcker (1999), S. 382ff. Vgl. auch Cyert/Kang/Kumar (2002). Auszug aus dem Deutschen Corporate Governance Kodex (2003) in 4.2.4: „Die Vergütung der Vorstandsmitglieder soll im Anhang des Konzernabschlusses aufgeteilt nach Fixum, erfolgsbezogenen Komponenten und Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung ausgewiesen werden. Die Angaben sollen individualisiert erfolgen.“

5 Managerial Entrenchment

155

nen bspw. Medien476 und Schutzgemeinschaften der Kleinaktionäre477 sein. Zum anderen wird angenommen, dass die Existenz eines Großaktionärs mit einer wesentlichen Beteiligung am Unternehmen (Blockholder) eine bessere Kontrolle der Managementvergütung ermöglicht. Gibt es einen Anteilseigner mit einer wesentlichen Aktienbeteiligung von über 5 Prozent, so könnte dieser c. p. einen Anreiz zur Überwachung der Managementvergütung haben. Empirisch wird dies von einigen Studien bestätigt.478 Andere Arbeiten führen dagegen an, dass Blockholder ihre Aktienbeteiligung für private Vorteile ausnutzen können.479 Um diesen Zusammenhang zu untersuchen, wird eine Dummyvariable für den Anteilsbesitz eines Großaktionärs eingeführt: Ist ein Anteilseigner vorhanden, der nicht im Vorstand oder im Aufsichtsrat sitzt, und mindestens 5 Prozent der Aktien am jeweiligen Unternehmen hält, wird der Blockholder-Dummy auf Eins gesetzt, sonst auf Null. Kontrollvariablen: Die Kontrollvariablen orientieren sich an den Variablen, die auch in der Literatur zur Managementvergütung verwendet werden. Core, Holthausen und Larcker stellen eine positive Korrelation zwischen Unternehmensgröße und Managervergütung fest.480 Große Unternehmen sind komplexer zu führen und können Manager mit höherer Qualifikation einstellen, was eine höhere Vergütung zur Folge hätte. Als Maßgröße für Unternehmensgröße und Komplexität wird der logarithmierte Umsatz verwendet.

Yermack führt an, dass zwischen der Aufsichtsratsgröße und der Diversifikation eines Unternehmens ein Zusammenhang bestehen könnte.481 Als Maßgröße für die Diversifikation wird, der Literatur folgend, die Anzahl der Segmente des beobachteten Unternehmens auf Basis des 2-stelligen SIC-Codes ermittelt. Des Weiteren lautet eine Hypothese, dass diversifizierte Unternehmen komplexer und daher schwieriger zu führen sind, womit die Managervergütung höher sein müsste. Das Unternehmensrisiko kann die Vergütung beeinflussen und wird daher berücksichtigt.482 Zur Messung des Risikos dient die Standardabweichung der Aktienkursrendite; sie wird auf Basis historischer Daten ermittelt. Fremdkapital könnte einen Disziplinierungseffekt auf das Management haben und somit ebenfalls die Managervergütung beeinflussen.483 Ein möglicher Einfluss des Fremdkapitals auf die Vergütung wird durch Einbeziehung des Verschuldungsgrades analysiert.484

476

477

478 479 480 481 482 483 484

Am 31.01.2006 erfolgte eine Abfrage der Mediendatenbank LexisNexis zu den folgenden Begriffen für den deutschsprachigen Raum: „Managervergütung“ (115 Artikel), „Managementvergütung“ (123 Artikel) und „Vorstandsvergütung“ (235 Artikel). Wird zusätzlich zu den angeführten Begriffen das Wort „Kritik“ berücksichtigt, so sind über 100 Artikel vorhanden. Vgl. bspw. die Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) oder die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK). Vgl. Bertrand/Mullainathan (2000, 2001); Mehran (1995). Vgl. Holderness (2003), S. 54ff; David/Kochhar/Levitas (1998), S. 206; Shleifer/Vishny (1997), S. 759ff. Vgl. Core/Holthausen/Larcker (1999), S. 379; Smith/Watts (1992). Vgl. Yermack (1996), S. 193. Vgl. Aggarwal/Samwick (1999), S. 67. Vgl. Jensen (1986), S. 324ff. Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 464.

156

5 Managerial Entrenchment

Empirische Arbeiten führen an, dass ein Zusammenhang zwischen Vergütung und Unternehmensperformance besteht.485 Als Maßgröße für die Unternehmensperformance wird die Aktienkursrendite eines Geschäftsjahres gewählt. Gaver und Gaver zeigen, dass unterschiedliche Investitionsmöglichkeiten die Vergütungshöhe sowie die Vergütungsstruktur des Managements beeinflussen können.486 Zur Messung der Investitionsmöglichkeiten wird wiederum das Verhältnis der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen zum Anlagevermögen gewählt.

485 486

Vgl. Jensen/Murphy (1990a, 1990b). Vgl. Gaver/Gaver (1995), S. 19ff.

Variable

Fixgehalt des Gesamtvorstandes

Pay-Performance-Sensitivität des Gesamtvorstandes aus Aktien und Aktienoptionen.

Dummy Blockholder

Dummy Corporate Governance Kodex (Vergütung)

Größe des Aufsichtsrates

Aktienbeteiligung Aufsichtsrat

Standardabweichung

Nat. Logarithmus des Umsatzes

Verschuldungsgrad

Forschungs- und Entwicklungsintensität

Dummy Forschung und Entwicklung

Anzahl der Segmente

Aktienkursrendite

Symbol

FIX

PPS

D_BLOCK

D_CG

ANZAHL_AR

AKTIE_AR

STABW

LOG(SALES)

LEVERAGE

RD/PROPERTY

D_RD

SEGMENTE

RENDITE

per Hand aus den Geschäftsberichten

Quelle

Datastream; eigene Berechnungen

Aktienkursrendite eines Geschäfsjahres.

Tabelle 5.12: Definition der Variablen

Worldscope

Worldscope

Worldscope

Worldscope

Ermittelt auf Basis der 2-stelligen SIC-Codes.

1, wenn Angaben zu den Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen fehlen; 0 sonst.

Verhältnis der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen zum Anlagevermögen.

Verhältnis des Buchwertes des langfristigen Fremdkapitals zur Bilanzsumme.

Worldscope

Datastream; eigene Berechnungen

Jährliche Standardabweichung der Aktienkursrenditen werden anhand von 252 Handelstagen geschätzt. Im IPO Jahr wird auf Basis des frühestmöglichen Termins die Standardabweichung geschätzt. Wird als Schätzer für Unternehmensgröße verwendet.

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

per Hand aus den Geschäftsberichten

Prozentuale Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates am Unternehmen. Ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienanzahl des gesamten Aufsichtsrates zu den ausstehenden Aktien.

Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder eines Unternehmens.

1, wenn Managervergütung im Rahmen des CG-Kodexes veröffentlicht wird; 0 sonst.

per Hand aus den Geschäftsberichten Pay-Performance-Sensitivität aus Aktien und Aktienoptionen. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktien ergibt sich aus dem Verhältnis der Aktienbeteiligung zu den ausstehenden Aktien des Unternehmens. Die Pay-Performance-Sensitivität der Aktienoptionen wird durch das Optionsdelta mittels FASB-Modell geschätzt und mit dem Verhältnis der Aktienoptionen zu den ausstehenden Aktien multipliziert. 1, wenn ein Großaktionär mit >5% am Unternehmen beteiligt ist; 0 sonst. per Hand aus den Geschäftsberichten

Fixgehalt des Gesamtvorstandes. Angaben in Euro.

Defintion

5 Managerial Entrenchment 157

FIX PPS D_BLOCK D_CG ANZAHL_AR AKTIE_AR STABW LOG(SALES) LEVERAGE RD/PROPERTY D_RD SEGMENTE RENDITE

Variable

139 312 386 386 364 226 385 367 374 226 386 386 311

# der Beobachtungen 744222,8 0,102 0,373 0,10 5,519 0,045 0,050 11,81 0,060 1,205 0,415 1,23 0,20

315502,6 0,001 0,000 0,00 3,000 0,000 0,028 10,07 0,000 0,030 0,000 0 -0,79

10%-Quantil

Tabelle 5.13: Deskriptive Statistik

397893,4 0,164 0,484 0,31 2,814 0,113 0,023 1,39 0,116 2,214 0,493 0,94 1,53

Mittelwert Standardabweichung 495327,5 0,003 0,000 0,00 3,000 0,000 0,035 11,08 0,000 0,222 0,000 1 -0,62

25%-Quantil 668000,0 0,021 0,000 0,00 6,000 0,006 0,045 11,82 0,012 0,523 0,000 1 -0,25

Median 958500,0 0,118 1,000 0,00 6,000 0,032 0,060 12,56 0,061 1,222 1,000 2 0,50

75%-Quantil 1278800,0 0,373 1,000 1,00 9,000 0,074 0,074 13,65 0,179 2,167 1,000 3 1,50

90%-Quantil

158 5 Managerial Entrenchment

5 Managerial Entrenchment

5.2.5.2

159

Empirisches Modell

Für die empirische Untersuchung der theoretischen Anführungen werden zwei Regressionsmodelle benötigt. Das erste Modell (R1) schätzt das Fixgehalt des Gesamtvorstandes, das zweite (R2) die Anreize des Gesamtvorstandes. FIXit = β0 + β1γ it + β2 τit Ω it + β3 KV + ϕi + εit

(R1)

PPSit = β0 + β1γ it + β2 τitΩ it + β3KV + ϕi + εit

(R2)

FIX it stellt das Fixgehalt des Gesamtvorstandes dar und PPSit die Anreize, gemessen als die Pay-Performance-Sensitivität der Aktien und Aktienoptionen. Beide Gleichungen haben als erklärende Variable die internen Corporate Governance Mechanismen γ it , gemessen über die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder sowie deren Aktienbeteiligungen. Die Variable τitΩ it stellt die externen Überwachungs- und Kontrollsysteme dar, wobei τit der Dummy für Transparenz, gemessen über die Publizierung der Vergütung, ist. Liegt Transparenz vor, so wird angenommen, dass eine automatische Überwachung durch die Öffentlichkeit bzw. Außenwelt stattfindet. Zudem kann bei Transparenz eine externe Überwachung durch Blockholder Ω it erfolgen. Des Weiteren werden die oben beschriebenen Kontrollvariablen verwendet. Das Subskript t bezeichnet die einzelnen Untersuchungsjahre, das Subskript i die einzelnen Unternehmen. Die Variable ε it stellt den Störterm dar. Mit ϕi als Fixed-Effects Schätzer wird die unbeobachtbare Heterogenität berücksichtigt, die auf Fixgehalt und Anreize wirken kann. Sind z. B. die Unternehmen nicht identisch, so könnte die OLS-Regression durch unbeobachtbare Unternehmenseigenschaften verzerrt werden. Das Fixed-Effects Modell dagegen berücksichtigt diese Faktoren und stellt im Vergleich zur OLS-Regression die robustere Methode dar, um die komparativen Statiken zu identifizieren.487 Für die Schätzung der Regressionsgleichungen werden heteroskedastizitätskonsistente Kovarianz-Matrix Schätzer nach White (1980) verwendet.488 Des Weiteren sind mögliche Zeiteffekte durch die Einbeziehung von Jahresdummys (Period Fixed-Effects) berücksichtigt. 5.2.5.3

Ergebnisse

Als erstes werden die Ergebnisse der internen Corporate Governance Mechanismen diskutiert. Danach werden zusätzlich zu den internen Corporate Governance Mechanismen die externen Überwachungs- und Kontrollsysteme berücksichtigt.

487

488

In Kapitel 5.1.3.4 wird die Verwendung des Fixed-Effects Modells ausführlich diskutiert; Vgl. auch Aggarwal/Samwick (2003a), S. 22. Vgl. White (1980).

160

5.2.5.3.1

5 Managerial Entrenchment

Interne Corporate Governance Mechanismen

In diesem Abschnitt kommt den Vorzeichen der Messgrößen für die Effizienz des Aufsichtsrates eine besondere Bedeutung zu. Aus den Vorzeichen der Koeffizienten für die Variable Ȗ kann abgeleitet werden, ob die Daten der Stichprobe eher die OCA- oder die MPA-Hypothese ∂F ∂α stützen. Die MPA-Hypothese postuliert für und einen negativen Zusammenhang, die ∂γ ∂γ OCA-Hypothese hingegen keinen Zusammenhang. Mit Hilfe des vorgestellten Modells und der komparativen Statik in Tabelle 5.11 kann somit indirekt die Gültigkeit der beiden Hypothesen untersucht werden. Falls ein statistisch signifikanter negativer Zusammenhang zwischen der Effizienz des Aufsichtsrates und dem Fixgehalt sowie den Anreizen vorliegt, kann die MPA-Hypothese bestätigt werden. Die Ergebnisse der Regressionsgleichungen R(1) und R(2) werden in Tabelle 5.14 dargestellt. In Spalte (1) ist als abhängige Variable das Fixgehalt (FIX) dargestellt und in Spalte (2) die Anreize (PPS). Die Analyse der Ergebnisse der Spalte (1) zeigt, dass der Koeffizient der Aufsichtsratsgröße ein positives Vorzeichen aufweist, aber mit einem Signifikanzniveau von 0,135 statistisch nicht signifikant ist. Der Koeffizient der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates ist negativ und statistisch hochsignifikant. Ein Anstieg der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates führt somit zu einem geringeren Fixgehalt des Gesamtvorstandes. Dies bestätigt die Hypothese, dass ein Aufsichtsrat mit höherer Aktienbeteiligung das Management effizienter überwachen kann. Zusammenfassend lässt sich ein negativer Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und den Variablen zur Messung der internen Corporate Governanne Mechanismen konstatieren.489 Die Ergebnisse reichen allerdings noch nicht aus, um die beiden Hypothesen zu bestätigen bzw. zu verwerfen. Dazu muss auch der Zusammenhang zwischen den Anreizen und den internen Corporate Governance Mechanismen untersucht werden. Die Ergebnisse werden in Spalte (2) von Tabelle 5.14 dargestellt. Das Vorzeichen des Koeffizienten der Aufsichtsratsgröße ist positiv; der Schätzer ist statistisch signifikant auf einem Niveau von einem Prozent. Es liegt ein negativer Zusammenhang zwischen den Anreizen und der Variablen zur Messung der internen Corporate Governance vor. Das Vorzeichen des Koeffizienten der Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates ist negativ und statistisch signifikant. Eine höhere Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates führt zu geringeren Anreizen des Gesamtvorstandes. In beiden Fällen liegt somit ein negativer Zusammenhang zwischen den internen Corporate Governance Mechanismen und den Anreizen vor. Zusammenfassend kann ein negativer Zusammenhang zwischen den Variablen zur Messung der Überwachungsqualität des Aufsichtsrates und dem Fixgehalt sowie den Anreizen festgestellt werden. Die Vorzeichen der Koeffizienten stimmen mit den aus der komparativen Statik

489

Göx (2004) kommt bei der modelltheoretischen Untersuchung des Fixgehaltes im MPA Modell – ohne explizite Modellierung von Corporate Governance Mechanismen – zu einer ähnlichen Aussage, nämlich dass das Fixgehalt des Managements bei schwächeren Corporate Governance Mechanismen höher ausfällt. Vgl. Göx (2004) oder Kapitel 5.2.2.1.

5 Managerial Entrenchment

161

von Tabelle 5.11, Spalte (4) und Zeile (a), abgeleiteten Vorhersage überein und unterstützen somit die MPA-Hypothese.

Fixed-Effects PPS

FIX C

-1.210.327 (-1,364)

ANZAHL_AR

0,212 (2,475) **

28.664 (1,526)

0,008 (3,381) ***

AKTIE_AR

-2.026.814 (-4,003) ***

-0,308 (-1,596) ***

STABW

-3.084.661 (-1,821) *

-1,312 (-1,749) *

LOG(SALES)

LEVERAGE

165.473 (2,132) ** -1.902.054 (-3,687) ***

RD/PROPERTY

D_RD

12.105 (2,059) ** 276.852 (1,360)

SEGMENTE

RENDITE Period Fixed-Effects

45.013 (6,453) *** -46.821 (-6,477) *** ja

Industry-Effects Crossection Adj. R² n

-0,006 (-1,123) 0,039 (0,709) -0,003 (-0,912) 0,011 (1,672) * 0,009 (1,905) * 0,001 (0,332) ja

nein

nein

ja

ja

0,822

0,913

92

195

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle 5.14: Einfluss der internen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize

162

5 Managerial Entrenchment

Bisher wurde von einem linearen Verlauf zwischen Aufsichtsratsgröße und Überwachungseffizienz ausgegangen. Als nächstes erfolgt eine Erweiterung indem für einen nicht-linearen Verlauf zwischen der Aufsichtsratsgröße und der Überwachungsqualität kontrolliert wird. Yermack stellt in seiner Studie fest, dass ein kleiner Aufsichtsrat effizienter ist als ein großer, aber gleichzeitig führt er an: „We should be cautious about concluding that the association holds at very small levels of board size.“490 Denn insbesondere bei einer geringen Anzahl von Personen sind persönliche freundschaftliche Beziehungen zum Management möglich, die zu einer ineffizienten Überwachung führen könnten. Ebenfalls könnte die hohe Arbeitsbelastung pro Mitglied zu einer unzureichenden Überwachung des Managements führen. Der Untersuchung der Effizienz von kleinen Aufsichtsräten wird bislang nur wenig Beachtung geschenkt. Der Grund dafür könnte sein, dass kleine Aufsichtsratsgrößen, in den USA so gut wie überhaupt nicht existieren. Yermack stellt in seiner Untersuchung fest, dass die Mindestgröße des Aufsichtsrates bei vier Personen liegt, und lediglich 2,5 Prozent der Unternehmen seiner Stichprobe ein Aufsichtsrat mit weniger als sechs Mitgliedern aufweisen. Die „Nichtexistenz“ kleiner Aufsichtsräte in den USA könnte gerade damit begründet werden, dass ein kleiner Aufsichtsrat das Management ineffizient überwachen würde. Anhang D stellt die Verteilung der Mitgliederzahl des Aufsichtsrates in den Unternehmen dieser Stichprobe dar. Die Anzahl der Mitglieder liegt zwischen zwei und 16 Personen, mit einem Durchschnitt von 5,5 und einem Median von 6 Personen.491 Bei der Mehrzahl der Beobachtungsjahre beträgt die Aufsichtsratsgröße drei Personen und unterscheidet sich somit stark von der Aufsichtsratsgröße von US-Unternehmen und von großen deutschen Unternehmen.492 Im Folgenden wird angenommen, dass eine optimale Aufsichtsratsgröße existiert und eine Abweichung von diesem Optimum zu einer ineffizienten Überwachung des Managements führt. Die Ergebnisse der Analyse sind in Tabelle 5.15 dargestellt. In Spalte (1) ist das Fixgehalt die abhängige Variable und in Spalte (2) sind es die Anreize. Sowohl beim Fixgehalt als auch bei den Anreizen ist der Koeffizient der Aufsichtsratsgröße signifikant negativ und der Koeffizient der quadrierten Aufsichtsratsgröße signifikant positiv. Es liegt ein U-förmiger Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt bzw. den Anreizen und der Aufsichtsratsgröße vor. Bei einer Aufsichtsratsgröße von 4,8 bzw. 4,5 liegen das geringste Fixgehalt bzw. die geringsten Anreize vor. Dies lässt vermuten, dass für die Unternehmen der Stichprobe eine Aufsichtsratsgröße existiert die die Vergütung minimiert. Liegt die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder über oder unter diesem Wert, steigen Fixgehalt bzw. Anreize des Managements an. Wird zur weiteren Messung der Überwachungseffizienz auch die Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates einbezogen, so liegt für diese Variable sowohl beim Fixgehalt als auch bei den Anreizen ein negativer und statistisch signifikanter Regressionskoeffizient vor.

490

Yermack (1996), S. 196. Die Zahl der Aufsichtsratsmitglieder wird gesetzlich in § 95 AktG geregelt. Demnach muss die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder immer durch drei teilbar sein. Falls Aufsichtsratsmitglieder vor Ablauf ihrer Amtszeit ausscheiden, ohne dass ein Ersatzmitglied bestellt wurde, kann die Zahl der Mitglieder auch davon abweichen. Hier wurde die Zahl der Mitglieder jeweils zum Bilanzstichtag ermittelt. 492 Vgl. Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003), S. 16 und die Diskussion in Kapitel 4.3.3. 491

5 Managerial Entrenchment

163

Diese Ergebnisse zusammengefasst, kann festgestellt werden, dass ein negativer Zusammenhang zwischen den hier verwendeten Größen zur Messung der Überwachungseffizienz des Aufsichtsrates und der Managervergütung aus Fixgehalt bzw. Anreizen besteht. Die geschätzten Regressionskoeffizienten stimmen mit den modelltheoretischen Ableitungen in Tabelle 5.11, Spalte (4) und Zeile (a), überein und stützen somit die MPA-Hypothese.

164

5 Managerial Entrenchment

Fixed-Effects FIX C

-680.719 (-1,318)

ANZAHL_AR

-137.977 (-1,733) *

ANZAHL_AR^2

14.311 (2,814) ***

PPS 0,286 (3,170) *** -0,023 (-1,859) * 0,003 (2,488) **

AKTIE_AR

-3.128.156 (-6,733) ***

-0,341 (-1,741) *

STABW

-2.846.320 (-2,340) **

-1,298 (-1,814) *

LOG(SALES)

LEVERAGE

RD/PROPERTY

D_RD

SEGMENTE

RENDITE Period Fixed-Effects

155.495 (2,504) ** -2.151.017 (-4,797) *** 11.179 (2,295) ** 336.136 (2,198) ** 44.107 (7,475) *** -40.857 (-13,606) *** ja

Industry-Effects Crossection Adj. R² n

-0,005 (-1,209) -0,002 (-0,037) -0,005 (-1,241) 0,013 (1,996) ** 0,008 (1,699) * 0,001 (0,230) ja

nein

nein

ja

ja

0,827

0,915

92

195

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle 5.15: Einfluss der internen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize

5 Managerial Entrenchment

5.2.5.3.2

165

Interne und externe Überwachungs- und Kontrollsysteme

In diesem Abschnitt erfolgt zusätzlich zu den internen Mechanismen die Untersuchung des Zusammenhanges zwischen Fixgehalt bzw. Anreize und den externen Überwachungs- und Kontrollmechanismen τΩ . Laut den Modellergebnissen in Tabelle 5.11 kann aus den Vorzeichen der Koeffizienten für die Variable τΩ abgeleitet werden, ob die Daten der Stichprobe eher die OCA- oder die MPA-Hypothese stützen. Die MPA-Hypothese postuliert zwischen Fixgehalt und der Maßgröße für die externe Überwachungs- und Kontrollmechanismen τΩ einen negativen Zusammenhang493, die OCA-Hypothese hingegen keinen Zusammenhang. Mit Hilfe der komparativen Statik in Tabelle 5.11 kann somit indirekt die Gültigkeit der beiden Hypothesen untersucht werden. Falls ein statistisch signifikanter negativer Koeffizient der Variable für die externen Überwachungs- und Kontrollmechanismen beim Fixgehalt vorliegt und kein Zusammenhang bei den Anreizen besteht, kann die MPA-Hypothese belegt werden. Tabelle 5.16 fasst die Regressionsergebnisse zusammen. Der Koeffizient des BlockholderDummys ist sowohl bei der Regression des Fixgehaltes in Spalte (1) als auch bei den Anreizen in Spalte (2) signifikant positiv. Dieses Ergebnis steht im Widerspruch zur o. a. Hypothese, dass Blockholder das Management effizient überwachen können und die Managementvergütung demnach bei der Existenz von Blockholdern geringer ausfällt.494 Eine Erklärung für das gegenteilige Ergebnis könnte sein, dass Blockholder mit dem Unternehmen in einer Geschäftsbeziehung oder in einer engeren persönlichen Beziehung stehen und demnach einen Anreiz haben könnten, das Management bei der Festlegung der Vergütung zu unterstützen und damit die Geschäftsbeziehung oder die persönliche Beziehung zu pflegen. David, Kochhar und Levitas stellen in ihrer Studie fest, dass das Management insbesondere dann ein höheres Fixgehalt erhält, wenn Banken und Versicherungen in einer Geschäftsbeziehung mit dem Unternehmen stehen.495 Betrachtet man des Weiteren die für Deutschland typischen Überkreuzbeteiligungen mit den zum Teil bestehenden Geschäftsverflechtungen zwischen den einzelnen Unternehmen, so kann davon ausgegangen werden, dass die Existenz eines Blockholders nicht zwangsläufig eine effiziente Überwachung bedeutet. Allerdings ist für die Unternehmen der Stichprobe eine grundlegendere Frage, ob Blockholder die Managementvergütung überhaupt kennen und diese somit überwachen können. Im Gegensatz zu den USA liegt in Deutschland keine gesetzliche Veröffentlichungspflicht für den relevanten Zeitraum vor. Demnach könnte es sein, dass die Blockholder die Managementvergütung überhaupt nicht kontrollieren können und diese fehlende Transparenz der Vergütung für das Ergebnis verantwortlich ist. Diese Hypothese wird später mit Hilfe eines Interaktionsterms untersucht. Zuvor erfolgt die Analyse der Dummyvariable für die Transparenz nach dem Deutschen Corporate Governance Kodex. Der Koeffizient der entsprechenden Dummyvariable ist beim Fixgehalt

493 494 495

Dieser Zusammenhang gilt für IJ = 1. Vgl. Bertrand/Mullainathan (2001), S. 903. Vgl. David/Kochhar/Levitas (1998), S. 206.

166

5 Managerial Entrenchment

negativ und statistisch signifikant (Spalte (1)). Die Transparenz hat somit einen negativen Einfluss auf die Höhe des Fixgehaltes des Managements. Es findet somit eine automatische Überwachung durch die Öffentlichkeit bzw. Außenwelt (wie z. B. Medien, Schutzgemeinschaften der Kleinaktionäre usw.) statt, sobald die Vergütung des Managements öffentlich ist. Bei den Anreizen als abhängige Variable ist der Koeffizient für die Dummyvariable ebenfalls negativ, aber statistisch nicht signifikant (Spalte (2)). Dieses Ergebnis bestätigt die o. a. Hypothese des Modells, dass die Außenwelt hauptsächlich dem Fixgehalt Beachtung schenkt und dass aufgrund der Komplexität und mangelnden Transparenz der Anreizsysteme (wie etwa bei Aktienoptionen) eine „öffentliche“ Bewertung und Kontrolle nicht stattfindet.496 Schließlich wird untersucht, ob eine Interaktion zwischen Blockholdern und der Transparenz hinsichtlich ihrer Wirkung auf die Vergütung vorliegt. Hierzu wird ein Interaktionsterm in die Regressionsgleichung eingeführt (D_BLOCK*D_CG). Der ermittelte Koeffizient ist beim Fixgehalt negativ und nicht signifikant (Spalte (1)). Sind die Anreize die abhängige Variable, liegt ein positiver, nicht signifkanter Koeffizient vor (Spalte (2)). Aus der fehlenden Interaktionswirkung lassen sich zwei Aussagen ableiten. Der Vorzeichenwechsel beim Fixgehalt könnte dafür sprechen, dass die Blockholder die Vergütung des Managements nur dann erkennen (können), wenn sie veröffentlicht ist. Die Existenz eines Blockholders in Verbindung mit Transparenz scheint eher Wirkung auf das Fixgehalt des Managements zu haben als auf die Anreize. Zusammenfassend kann ein negativer Zusammenhang zwischen Fixgehalt und der Variable für die externe Kontrolle der Außenwelt bzw. Öffentlichkeit festgestellt werden; dagegen kein Zusammenhang bei den Anreizen. Die Vorzeichen der geschätzten Koeffizienten stimmen mit der komparativen Statik von Tabelle 5.11 überein und bestätigen die MPA-Hypothese auf Modellbasis. Die Koeffizienten der internen Überwachungs- und Kontrollsysteme (Aufsichtsratsgröße und Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates) haben alle identische Vorzeichen wie in der bereits diskutierten Tabelle 5.15 und sind alle statistisch signifikant.

496

Die ausführliche Diskussion dieser Annahme befindet sich in Kapitel 5.2.3.3.

5 Managerial Entrenchment

167

Fixed-Effects FIX C

D_BLOCK

-505.345 (-0,780) 97.074 (3,267) ***

D_CG

-59.069 (-2,038) **

D_BLOCK*D_CG

-27.551 (-1,101)

ANZAHL_AR

ANZAHL_AR^2

-143.801 (-1,723) * 13.880 (2,594) **

PPS 0,237 (2,866) *** 0,010 (1,960) * -0,005 (-0,223) 0,002 (0,209) -0,022 (-1,931) * 0,002 (2,619) ***

AKTIE_AR

-2.815.100 (-6,268) ***

-0,333 (-1,781) *

STABW

-2.346.841 (-2,090) **

-1,271 (-1,768) *

LOG(SALES)

LEVERAGE

RD/PROPERTY

D_RD

SEGMENTE

RENDITE Period Fixed-Effects

142.031 (1,950) *

-0,002 (-0,361)

-2.027.563 (-4,090) ***

-0,004 (-0,074)

11.911 (5,710) ***

-0,005 (-1,276)

309.927 (2,043) **

0,015 (2,509) **

38.464 (4,175) ***

0,008 (1,629)

-26.127 (-3,513) *** ja

0,001 (0,207) ja

Industry-Effects Crossection Adj. R² n

nein

nein

ja

ja

0,823

0,913

92

195

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle 5.16: Einfluss der internen und externen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize

168

5 Managerial Entrenchment

Die Regressionsergebnisse für die externen Überwachungs- und Kontrollsysteme in Verbindung mit der Annahme eines linearen Zusammenhanges zwischen Aufsichtsratsgröße und Überwachungseffizienz werden im Anhang E dargestellt. Die Vorzeichen der Koeffizienten sind mit den bisherigen Ergebnissen konsistent und unterstützen ebenfalls die o. a. Aussage der MPA-Hypothese. 5.2.5.3.3

Kontrollvariablen

Im Folgenden werden die Kontrollvariablen der Regressionsergebnisse aus den Tabellen 5.14 bis 5.16 kurz erläutert. I. d. R. haben die Kontrollvariablen der jeweiligen Regressionen identische Vorzeichen, was für die Robustheit der Regressionsergebnisse spricht. Des Weiteren weisen die Modelle mit adjustierten Bestimmtheitsmaßen zwischen 82,2 Prozent und 91,5 Prozent eine hohe Erklärungskraft auf. Der Koeffizient für das Risiko hat einen signifikant negativen Einfluss auf die Höhe des Fixgehaltes und die Anreize. Aggarwal und Samwick stellen in ihrem Modell ebenfalls einen negativen Zusammenhang zwischen Anreizen und Risiko fest.497 Der Zusammenhang zwischen Fixgehalt und Risiko wird von den Autoren nicht untersucht. Der Koeffizient der Unternehmensgröße ist beim Fixgehalt positiv und statistisch signifikant. Andere empirische Arbeiten belegen ebenfalls diesen positiven Zusammenhang.498 Zwischen Anreizen und Unternehmensgröße kann kein signifikanter Zusammenhang festgestellt werden. Das Vorzeichen des Regressionskoeffizienten für den Verschuldungsgrad ist beim Fixgehalt in allen Modellen negativ und statistisch signifikant. Dies würde die „Debt Control“ Hypothese bestätigen, dass der Verschuldungsgrad einen Disziplinierungseffekt auf das Management hat. Allerdings haben die entsprechenden Koeffizienten bei den Anreizen wechselnde Vorzeichen und sind nicht statistisch signifikant. Der Koeffizient der Forschungs- und Entwicklungsintensität ist beim Fixgehalt positiv und statistisch signifikant. Bei steigenden Investitionsmöglichkeiten erhöht sich demnach das Fixgehalt. Bei den Anreizen ist der Koeffizient dagegen negativ und nicht signifikant. Der Koeffizient der Dummyvariable für fehlende Angaben zu den Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen ist beim Fixgehalt und bei den Anreizen durchweg positiv und, bis auf zwei Fälle beim Fixgehalt (Tabelle 5.15 und E-1), statistisch signifikant. Der Koeffizient für die Diversifikation ist in allen Regressionsmodellen positiv und meistens signifikant. Je mehr Geschäftseinheiten ein Unternehmen aufweist, desto höher sind Fixgehalt und Anreize des Managements.

497 498

Vgl. Aggarwal/Samwick (1999), S. 65ff. Vgl. Murphy (1999), S. 2497; Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 464.

5 Managerial Entrenchment

169

Der Koeffizient der Unternehmensperformance ist beim Fixgehalt negativ und statistisch signifikant. Dieses Ergebnis bedeutet, dass bei einer Verringerung der Performance ein höheres Fixgehalt an das Management erfolgt. Bei den Anreizen dagegen ist der Koeffizient positiv, aber nicht signifikant. 5.2.6 Zusammenfassung

In diesem Kapitel wird zum einen die optimale Vertragsgestaltung (OCA) und zum anderen die eigene Vergütungssetzung des Managements (MPA) modelltheoretisch analysiert und diskutiert. Im OCA wird davon ausgegangen, dass der Aufsichtsrat bzw. die Anteilseigner die Vergütung des Managements effizient ausgestalten und diese zur Linderung von AgencyProblemen und der Interessenangleichung beider Parteien dient. Dagegen wird im MPA unterstellt, dass das Management selbst über die eigene Vergütung nutzenmaximierend entscheiden kann, womit die Vergütung das Agency-Problem darstellt. Mit Hilfe der komparativen Statik des OCA- bzw. MPA-Modells erfolgt eine empirische Überprüfung, welches der beiden Hypothesen für deutsche Wachstumsunternehmen zutrifft. Hierzu wird der Einfluss von unterschiedlichen Corporate Governance Mechanismen auf das Fixgehalt und die Anreize des Managements untersucht. Im Allgemeinen wird ein negativer Zusammenhang zwischen Fixgehalt sowie Anreize und den Maßgrößen für die Effizienz der internen Corporate Governance Mechanismen festgestellt. Des Weiteren wird ein negativer Zusammenhang zwischen dem Fixgehalt und den Maßgrößen für die Effizienz der externen Überwachungs- und Kontrollsysteme belegt; kein Zusammenhang dagegen bei den Anreizen. Dabei sind Fixgehalt und Anreize umso höher, je ineffizienter der Aufsichtsrat ist. Des Weiteren kann gezeigt werden, dass die Transparenz der Vergütung einen negativen Effekt auf das Fixgehalt hat und Blockholder diese nur überwachen können, wenn eine transparente Vergütung vorliegt. Diese Ergebnisse stützen die MPAHypothese. Dennoch sei angemerkt, dass es schwer vorstellbar ist, dass das Management gänzlich frei über seine Vergütung entscheiden kann. Vielmehr sprechen die Ergebnisse dafür, dass ein gewisser Verhandlungsspielraum zwischen Management und Aufsichtsrat besteht. Der Umfang dieses Spielraumes kann vom Management leichter zum eigenen Vorteil ausgenutzt werden, wenn schwache Corporate Governance Mechanismen existieren, wie z. B. ein ineffizienter Aufsichtsrat. Bertrand und Mullainathan kommen in ihrer Arbeit zu ähnlichen Ergebnissen: „In practice, executive compensation seems to be better characterized by either the skimming or the contracting model depending on the extent to which there is an active „principal” (or principals) present to actually design pay contracts. Better governance means that there is more of an active principal and optimal contracting fits better. Worse governance means that there is less of an active principal and the CEO is more likely to set his own pay.”499 499

Bertrand/Mullainathan (2000), S. 7.

170

5 Managerial Entrenchment

In der Literatur erfolgte die empirische Untersuchung des MPA bislang primär auf Basis von Hypothesen und ohne einen modelltheoretischen Bezugsrahmen. Das hier vorgestellte Modell und deren empirische Überprüfung kann somit als Grundlage für weitere empirische und modelltheoretische Arbeiten verwendet werden. Weitere Ergebnisse zum MPA sind daher mit Spannung zu erwarten.

6 Zusammenfassung

171

6 Zusammenfassung

Im folgenden Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst. Im Anschluss erfolgt ein Transfer der Ergebnisse auf die Praxis sowie einige Handlungsempfehlungen. Kapitel 2 untersuchte das für Aktiengesellschaften typische Problem der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt zwischen Anteilseignern und Management. Aus dem entstehenden diskretionären Spielraum kann das Management Tätigkeiten unternehmen, um den eigenen Nutzen zu maximieren. Diese sind häufig nicht im Interesse der Anteilseigner. Mittels eines LEN-Modells wurde ein Agency-Problem modelltheoretisch untersucht. Es wurde gezeigt, dass Anreizsysteme dazu dienen können, Agency-Probleme zu lindern. Des Weiteren wurde festgestellt, dass höhere Agency-Kosten in riskanten Unternehmen, wie etwa Wachstumsunternehmen, zu vermuten sind. Schließlich verdeutlichte eine Sensitivitätsanalyse der Vergütungskomponenten, dass die Betrachtung einzelner Vergütungselemente nicht genügt, um einen ineffizienten Vergütungsvertrag schlussfolgern zu können. Kapitel 3 diskutierte die in der Vergütungspraxis gängigen Vergütungskomponenten, wobei die aktienkursbasierten Anreizsysteme im Mittelpunkt standen. Hinsichtlich ihrer Anreizwirkung wurde anhand des Modells von Jensen und Meckling gezeigt, dass die Aktienbeteiligung des Managements einen positiven linearen Einfluss auf den Unternehmenswert hat. Das Modell von Stulz kommt zu einem anderen Ergebnis. Hier existiert eine optimale Beteiligungsquote des Managements, die zu einer Maximierung des Unternehmenswertes führt. Anhand des Modells von Haugen und Senbet wurde des Weiteren verdeutlicht, dass auch Aktienoptionen Managementanreize generieren und den Unternehmenswert beeinflussen können. Bezüglich der Wertermittlung von Aktienoptionen wurde festgestellt, dass das Black/ScholesModell zur Bewertung sowie Anreizmessung nicht geeignet erscheint. Die Anwendung des Black/Scholes-Modells führt dabei aufgrund der Nichtberücksichtigung der besonderen Merkmale der Aktienoptionen zu einer Überbewertung des tatsächlichen Wertes. Das FASBModell erscheint besser geeignet, weil es die speziellen Eigenschaften von Aktienoptionen mittels einer Exit Rate und einer erwarteten Laufzeit berücksichtigt.

172

6 Zusammenfassung

In Kapitel 4 wurden Daten zur Managervergütung, zu Corporate Governance Mechanismen sowie zu Unternehmensmerkmalen vorgestellt. Die Managervergütung umfasst die Daten für den Gesamtvorstand und Vorstandsvorsitzenden deutscher Wachstumsunternehmen. Datengrundlage bilden 78 Wachstumsunternehmen von 1998 (bzw. vom Jahr des IPOs) bis 2003 mit insgesamt 386 Unternehmensjahren. Dabei werden Fixvergütung, variable Vergütung, Aktien und Aktienoptionen jeweils für den Gesamtvorstand und den Vorstandsvorsitzenden berücksichtigt. Neben den absoluten Werten, wurden auch die Anreize der Aktien und Aktienoptionen gemessen. Für die approximative Bewertung und Anreizmessung der Aktienoptionen wurden das Black/Scholes-Modell und FASB-Modell verwendet. In der deskriptiven Analyse konnten einige Implikationen für den empirischen Teil der Arbeit (Kapitel 5) gewonnen werden. Erstens wurde gezeigt, dass sich Manageranreize im Zeitablauf verändern und Querschnittsdaten für eine Untersuchung daher nicht geeignet sind. Zweitens wurde verdeutlicht, dass das Black/Scholes-Modell den Wert und die Anreize im Vergleich zum FASBModell überschätzt. Des Weiteren wurden für die Daten zur Corporate Governance und zu den Unternehmenseigenschaften einige besondere Merkmale von Wachstumsunternehmen gegenüber Großunternehmen identifiziert, die für die empirische Überprüfung der Managerial Entrenchment Hypothese eine wichtige Rolle spielen. Mittels den in Kapitel 4 gewonnen Daten erfolgte schließlich in Kapitel 5 die empirische Überprüfung der Managerial Entrenchment Hypothese. Zunächst wurde in Kapitel 5.1 der Einfluss der Manageranreize auf die Unternehmensperformance untersucht. Dabei wurden wesentliche Erweiterungen zur bisherigen Entrenchment-Literatur vorgenommen. Neben der Anreizwirkung von Aktien erfolgte die explizite Berücksichtigung der Anreize aus Aktienoptionen mittels FASB-Modell. Die empirische Überprüfung erfolgte jeweils anhand von Pooled-OLS, Industry-Effects und Fixed-Effects Modellen, wobei drei unterschiedliche Regressionsgleichungen berücksichtigt wurden. Des Weiteren erfolgte die Untersuchung des Einflusses von Corporate Governance Variablen auf die Unternehmensperformance. Modelltheoretisch als auch empirisch konnte belegt werden, dass das Fixed-Effects Modell die geeignetste Schätzmethode darstellt, weil sie unbeobachtbare Einflussfaktoren berücksichtigt. Mittels des Fixed-Effects Modells wurde gezeigt, dass ein signifikanter umgekehrter U-förmiger Zusammenhang zwischen den Manageranreizen und dem Tobin’s Q besteht. Der Vorstand von Wachstumsunternehmen dieser Stichprobe kann sich bereits ab Anreizen von etwa 20 Prozent „entrenchen“. Dieser Wert fällt geringer aus als bei US-Studien für große Unternehmen. Gründe dafür könnten in dem schwachen Corporate Governance System in Deutschland sowie den vermuteten hohen Agency-Problemen in Wachstumsunternehmen liegen. Des Weiteren wurde gezeigt, dass insbesondere der Aufsichtsrat einen signifikanten Einfluss auf die Unternehmensperformance hat. In Kapitel 5.2 erfolgte die Untersuchung der eigenen Vergütungssetzung des Managements. Hierzu wurden zunächst die optimale Vertragsgestaltung (OCA) sowie die eigene Vergütungssetzung des Managements (MPA) modelltheoretisch untersucht. Mit Hilfe der Ergebnisse der komparativen Statiken des OCA bzw. MPA-Modells erfolgte eine empirische Überprüfung, welches der beiden Hypothesen für die Stichprobe vorliegt. Hierzu wurde der Einfluss von unterschiedlichen Corporate Governance Mechanismen auf die Fixvergütung und die An-

6 Zusammenfassung

173

reize des Gesamtvorstandes theoretisch sowie empirisch anhand von geeigneten Maßgrößen analysiert. Insgesamt wurde festgestellt, dass die Corporate Governance Variablen einen Einfluss auf die Managervergütung haben. Hinsichtlich der Wirkungsweise erfolgte eine Unterscheidung zwischen internen und externen Kontrollmechanismen. Diese unterliegt der Annahme, dass im Gegensatz zu externen Überwachungsgruppen „Insider“ wie der Aufsichtsrat die gesamte Vergütung des Managements kennen. Die empirischen Ergebnisse bestätigen die MPA-Hypothese. Auf Basis der hier gewonnenen empirischen Ergebnisse können einige Handlungsempfehlungen abgeleitet werden. Zunächst wird festgestellt, dass Manageranreize Einfluss auf die Unternehmensperformance haben und diese sich nicht in einem Optimum befinden. Die empirischen Ergebnisse implizieren, dass die Gesamtanreize aus Aktien und Aktienoptionen des Gesamtvorstandes bei 20 Prozent die optimale Höhe erreichen und der maximale Unternehmenswert resultiert. Ein weiteres Ergebnis ist, dass der Aufsichtsrat als internes Corporate Governance System Einfluss auf die Unternehmensperformance und Managervergütung hat. Gerade für Deutschland als „Insider“-System kommt dem Aufsichtsrat somit eine besondere Bedeutung zu, was empirisch belegt wurde. Daraus kann aber auch abgeleitet werden, dass die Aufsichtsratsgröße bzw. die Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates nicht optimal von den Anteilseignern bestimmt ist. Dies könnte ein Grund dafür sein, dass Manageranreize sich ebenfalls nicht in einem Optimum befinden. Neben dem Aufsichtsrat kann auch die Transparenz als Kontrollmechanismus der Managervergütung dienen. Das Bundeskabinett hat am 18. Mai 2005 den Gesetzesentwurf zur individualisierten Offenlegung der Gehälter von Vorstandsmitgliedern von Aktiengesellschaften verabschiedet. Am 11. August 2005 ist das Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz (VorstOG) in Kraft getreten. Die Neuregelung soll dabei zu einer höheren Transparenz der Managervergütung beitragen. Allerdings könnten Manager dann andere Schlupflöcher ausnutzen, um „getarnte“ Vorteile auf Kosten der Anteilseigner zu beziehen.500 Dieser Forschungsgegenstand wird für weitere Arbeiten offen gelassen.

500

Beispielsweise müssen die Pensionen der Manager von börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen nicht veröffentlicht werden. Somit könnten Manager sehr hohe Pensionszahlungen erhalten, ohne dass Anteilseigner bzw. die Öffentlichkeit davon erfahren. Tatsächlich kann dies für die USA belegt werden. Der Medianwert der Pensionszahlungen der CEOs beträgt etwa 15 Millionen US-Dollar. Vgl. Bebchuk/Jackson (2005), S. 42. Wenngleich das VorstOG in diesem Zusammenhang auch die Offenlegung der Pensionen vorsieht, kann das Gesetz entweder durch die Hauptversammlung oder aber durch relativ geringe Bußgelder umgangen werden.

Anhang

175

Anhang

Anhang A: Anwendung der Ergebnisse von Göx auf das LEN-Modell

Im Managerial Power Approach wird unterstellt, dass der Agent genügend Macht besitzt, um seine eigene Vergütung zu bestimmen. Zudem wird angenommen, dass der Agent seinen Nutzen über den Arbeitseinsatz steuern kann.501 arg max SÄQ( A )

(A1)

e , F ,α

Der optimale Arbeitseinsatz des Agenten ergibt sich, indem das Sicherheitsäquivalent (5.20) des Agenten nach seinem Arbeitseinsatz e maximiert wird. Dieser ergibt sich als: e=

α k

(A2)

Wird dieses Ergebnis mit dem des OCA in Gleichung (2.25) verglichen, so ist ersichtlich, dass der Arbeitseinsatz im MPA und OCA identisch ist. Entwirft der Agent den Entlohnungsvertrag, so muss sichergestellt sein, dass er die Teilnahmebedingung des Prinzipals beachtet.502 Der zu erwartetende Gewinn abzüglich der erwarteten Vergütung des Agenten ergibt genau den Reservationsnutzen des Prinzipals R(P), da der Prinzipal den Vertrag andernfalls nicht akzeptieren würde: SÄQ( P) = E( π) − E( w ) = R ( P)

(A3)

Nach Einsetzen des Bruttounternehmensgewinns und der Vergütung des Agenten ergibt sich als Partizipationsbedingung des Prinzipals als:

501 502

Vgl. Göx (2004), S. 38. Vgl. hierzu Göx (2004), Formel 20.

176

Anhang

e − F − αe = R ( P)

(A4)

Da die Nebenbedingung bindend ist, wird sie in der Lagrangeschreibweise berücksichtigt: L = F +αe −

k 2 r e − α 2 σ 2 + λ( e − F − αe − R ( P)) 2 2

(A5)

Nach Einsetzen des optimalen Arbeitseinsatzes (A2) ergibt sich: L = F+

2 §α · α2 α2 k § α · r − R ( P) ¸¸ − ¨¨ ¸¸ − α 2 σ 2 + 먨 − F − k 2©k ¹ 2 k k © ¹

(A6)

∂L α § 1 2α · 2 = +¨ − ¸λ − rασ = 0 ∂α k © k k ¹

(A7)

∂L = 1− λ = 0 ∂F

(A8)

∂L α α2 = − F− − R ( P) = 0 ∂λ k k

(A9)

(A7) und (A8) nach Ȝ umgeformt, ergibt: α(1 − krσ 2 ) =1 − 1 + 2α

(A10)

Nach α aufgelöst, ergibt die Gewinnbeteiligung: α=

1

(A11)

1 + krσ 2

(A11) in (A2) eingesetzt, ergibt den optimalen Arbeitseinsatz: e=

1 k (1 + krσ 2 )

(A12)

Das Fixgehalt, ergibt sich indem (A11) und (A12) in die Nebenbedingung (A4) eingesetzt und nach F aufgelöst wird: rσ 2 − R ( P)(1 + krσ 2 )

2

F=

(1 + krσ )

2 2

(A13)

Wie in (A11) und (A12) ersichtlich ist, wählt der Agent den identischen Arbeitseinsatz und die identische Gewinnbeteiligung wie im OCA. Allerdings ändert sich die Höhe des Fixgehal-

Anhang

177

tes. Im OCA in Kapitel 2.3 ergibt sich für die Modellparameter ein Fixgehalt unter Anwendung von Gleichung (2.13) bzw. (2.47):503 F OCA = R ( A ) +

krσ 2 − 1 2 k (1 + krσ 2 ) 2

(A14)

Wird die Differenz zwischen des Fixgehaltes im MPA (A13) und im OCA (A14) gebildet, so resultiert daraus der folgende Unterschiedsbetrag:

503

∆=

rσ 2 − R ( P)(1 + krσ 2 ) 2 § krσ 2 − 1 · ¸ − ¨¨ R ( A ) + 2 2 (1 + krσ ) 2 k (1 + krσ 2 ) 2 ¸¹ ©

∆=

1 − R ( A ) − R ( P) 2 k + 2 k 2 rσ 2

Vgl. auch Kapitel 5.2.3.2.

(A15)

178

Anhang

Anhang B: Das Optimierungsproblem im MPA

Es gelten die folgenden Annahmen zu den Parametern: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

e > 0 und R ( P) ≥ 0 , wobei (e-R(P)) > 0 γ>0 τΩ ≥ 0 φ>0 r≥0 σ² ≥ 0

Das Optimierungsproblem des Agenten stellt sich wie folgt dar: SÄQ AMPA = F +αe - α 2

r 2 φ φ σ - ( γ + τΩ ) F 2 - γ ( αe) 2 → Max α ,F 2 2 2

(B1)

Unter den Nebenbedingungen: e − F − αe ≥ R ( P)

(B2)

α≥0

(B3)

F≥0

(B4)

Das Optimierungsproblem lässt sich nun mit Hilfe des Kuhn-Tucker-Ansatzes lösen.504 Die zu diesem Maximierungsproblem gehörende Lagrangefunktion lautet: L = F +αe - α 2

r 2 φ φ σ - ( γ + τΩ ) F 2 - γ ( αe) 2 + λ 1 ( e − F − αe − R ( P)) + λ 2 α + λ 3 F (B5) 2 2 2

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen für dieses Optimierungsproblem sehen wie folgt aus: I

II

504

∂L = 1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 + λ 3 = 0 ∂F

(B6)

∂L = e − αrσ 2 − γφαe 2 − λ 1e + λ 2 = 0 ∂α

(B7)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B8)

α≥0

(B9)

F≥0

(B10)

Vgl. Chiang (1984), S. 722ff.

Anhang

III

IV

179

λ1 ≥ 0

(B11)

λ2 ≥ 0

(B12)

λ3 ≥ 0

(B13)

λ 1 ( e − F − αe − R ( P)) = 0

(B14)

λ 2α = 0

(B15)

λ3F = 0

(B16)

Die Menge aller Tupel (F,α, λ1 , λ 2 , λ 3 ), welche die Bedingungen erfüllen, werden im Folgenden mit Hilfe von acht Fallunterscheidungen ermittelt: 1) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

II

1 − Fφ( γ + τΩ ) = 0

(B17)

e − αrσ 2 − γφαe 2 = 0

(B18)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B19)

α≥0

(B20)

F≥0

(B21)

Für λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 2 = 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung: F=

1 φ( γ + τΩ )

(B22)

α=

e rσ 2 + γφe 2

(B23)

Durch einsetzen des optimalen Fixgehaltes und der Gewinnbeteiligung in die Nebenbedingung II (Partizipationsbedingung) erhält man: e−

1 e2 − 2 ≥ R ( P) φ( γ + τΩ ) rσ + γφe 2

Die Nebenbedingung II wird bindend für f (φ, γ, r , σ 2 , τ, Ω, e ) = 0 . Im Folgenden werden die partiellen Ableitungen von f = e −

1

(γ + τΩ )

−

e2 nach den exogenen Variablen gebilrσ 2 + γφe 2

det, um festzustellen, wie sie die Einhaltung der Bedingung beeinflussen.

180

Anhang

∂f 1 e4 γ = 2 + >0 2 ∂φ φ ( γ + τΩ ) (rσ + γφe 2 )2 ∂f 1 e4φ = + >0 ∂γ φ(γ + τΩ )2 ( rσ 2 + e 2 γφ) 2 ∂f e2σ2 = >0 2 ∂r ( rσ + e 2 γφ) 2 ∂f e2r = >0 2 2 ∂σ ( rσ + e 2 γφ) 2

∂f Ω = >0 ∂τ φ( γ + τΩ ) 2 ∂f τ = >0 ∂Ω φ( γ + τΩ ) 2 ∂f 2e 3 γφ 2e =1+ − 2 0 2 2 2 ∂e r σ + e 2 γφ (rσ + e γφ) Für die Variablen φ, γ, r, σ 2 , τ und Ω wird deutlich, dass bei einer Erhöhung der entsprechenden exogenen Variable die Partizipationsbedingung weniger bindend wird. Für die Veränderung des Unternehmensgewinns e liegt kein eindeutiges Vorzeichen vor, da diese von den Parameterkonstellationen abhängig ist. Es wird angenommen, dass der Unternehmensgewinn e immer groß genug ist, damit eine positive Nebenbedingung (Partizipationsbedingung) eintritt. Als nächstes wird geprüft, ob die Bedingung II mit α ≥ 0 und F ≥ 0 erfüllt sind. Per Definition gilt: e>0, γ > 0 , φ > 0 , r ≥ 0 , σ ² ≥ 0 und τΩ ≥ 0 somit ist die Nebenbedingung II mit α ≥ 0 und F ≥ 0 immer erfüllt. 2) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

II

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 = 0

(B24)

e − αrσ 2 − γφαe 2 − λ 1e = 0

(B25)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B26)

α≥0

(B27)

F≥0

(B28)

Anhang

181

III

λ1 ≥ 0

(B29)

IV

e − F − αe − R ( P) = 0

(B30)

Die Lösung ergibt sich, indem die beiden Gleichungen in I nach λ 1 aufgelöst und gleichgesetzt werden: 1 − Fφ( γ + τΩ ) = −

− e + e 2 αγφ + ασ 2 r e

(B31)

Nach F aufgelöst, ergibt: F=

e2αγφ + ασ2 r eγφ + eφτΩ

(B32)

F in die Nebenbedingung IV eingesetzt: e−

e2αγφ + ασ2 r − αe − R ( P) = 0 eγφ + eφτΩ

(B33)

Nach α aufgelöst: α=

e( e − R ( P))φ( γ + τΩ ) e 2 φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r

(B34)

Schließlich wird Gleichung (B34) in F eingesetzt: F=

( e − R ( P))( e 2 γφ + σ 2 r ) e 2 φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r

(B35)

Für λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung: F=

( e − R ( P))( e 2 γφ + σ 2 r ) e 2 φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r

α=

e( e − R ( P))φ( γ + τΩ ) e 2 φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r

Nun wird untersucht, ob die Bedingung II mit α ≥ 0 und F ≥ 0 erfüllt wird. Eine wesentliche Bedeutung kommt dabei der Variable ( e − R ( P ) ) zu. Wäre dieser Ausdruck negativ, so könnte der Prinzipal über seinen Reservationsnutzen mehr erwirtschaften als den Unternehmensgewinn. Dieses würde aber eine unrealistische Annahme darstellen. Somit ergibt sich die Annahme, dass der Reservationsnutzen des Prinzipals R(P) kleiner ist als der Unternehmensgewinn e; es gilt: e − R ( P) > 0 . Damit wird sichergestellt dass der Prinzipal nicht mehr als den Unternehmensgewinn erhalten kann. Mit dieser Annahme ist die Bedingung II immer erfüllt, da α > 0 bzw. F > 0 gilt.

182

Anhang

3) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu:

1 − Fφ( γ + τΩ ) = 0

(B36)

e − αrσ 2 − γφαe 2 + λ 2 = 0

(B37)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B38)

α≥0

(B39)

F≥0

(B40)

III

λ2 ≥ 0

(B41)

IV

α=0

(B42)

I

II

Für λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung: α=0 F=

1 φ( γ + τΩ )

(B43) (B44)

Durch einsetzen des optimalen Fixgehaltes und der Gewinnbeteiligung in die Nebenbedingung II (Partizipationsbedingung) erhält man: e−

1 ≥ R ( P) φ( γ + τΩ )

Die Nebenbedingung II wird bindend für f (φ, γ, τ, Ω, e ) = 0 . Im Folgenden werden die partiel1 nach den exogenen Variablen gebildet, um festzustellen Ableitungen von f = e − φ( γ + τΩ ) len, wie sie die Einhaltung der Bedingung beeinflussen. ∂f =1> 0 ∂e ∂f 1 = >0 ∂φ φ 2 ( γ + τΩ ) ∂f 1 = >0 ∂γ φ( γ + τΩ ) 2 ∂f Ω = >0 ∂τ φ( γ + τΩ ) 2

Anhang

183

∂f τ = >0 ∂Ω φ( γ + τΩ ) 2 Für die o. a. Variablen wird deutlich, dass bei einer Erhöhung der entsprechenden exogenen Variable die Partizipationsbedingung weniger bindend wird. 4) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: 1 − Fφ( γ + τΩ ) + λ 3 = 0

(B45)

e − αrσ 2 − γφαe 2 = 0

(B46)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B47)

α≥0

(B48)

F≥0

(B49)

III

λ3 ≥ 0

(B50)

IV

F=0

(B51)

I

II

Wird das Fixgehalt F=0 in die Nebenbedingung I eingesetzt und nach λ 3 aufgelöst, so ist die Nebenbedingung III verletzt, da diese negativ wird. Für λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 5) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

II

III

IV

1 − Fφ( γ + τΩ ) + λ 3 = 0

(B52)

e − αrσ 2 − γφαe 2 + λ 2 = 0

(B53)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B54)

α≥0

(B55)

F≥0

(B56)

λ2 ≥ 0

(B57)

λ3 ≥ 0

(B58)

α=0

(B59)

184

Anhang

F=0

(B60)

Wird das Fixgehalt F=0 in die Nebenbedingung I eingesetzt und nach λ 3 aufgelöst, wird ersichtlich, dass die Nebenbedingung III verletzt wird, da diese negativ wird. Für λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 6) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

II

III

IV

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 + λ 3 = 0

(B61)

e − αrσ 2 − γφαe 2 − λ1e = 0

(B62)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B63)

α≥0

(B64)

F≥0

(B65)

λ1 ≥ 0

(B66)

λ3 ≥ 0

(B67)

e − F − αe − R ( P) = 0

(B68)

F=0

(B69)

Für λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung: F=0 α = 1−

(B70) R ( P) e

(B71)

Mit den o. a. Annahmen ist die Nebenbedingung II immer erfüllt. 7) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

II

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 = 0

(B72)

e − αrσ 2 − γφαe 2 − λ 1e + λ 2 = 0

(B73)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B74)

Anhang

III

IV

185

α≥0

(B75)

F≥0

(B76)

λ1 ≥ 0

(B77)

λ2 ≥ 0

(B78)

e − F − αe − R ( P) = 0

(B79)

α=0

(B80)

Für λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung: α=0

(B81)

F = e − R ( P)

(B82)

Mit den o. a. Annahmen sind die Nebenbedingungen in II immer erfüllt. 8) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen ergeben sich als: I

II

III

IV

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 + λ 3 = 0

(B83)

e − αrσ 2 − γφαe 2 − λ 1e + λ 2 = 0

(B84)

e − F − αe − R ( P) ≥ 0

(B85)

α≥0

(B86)

F≥0

(B87)

λ1 ≥ 0

(B88)

λ2 ≥ 0

(B89)

λ3 ≥ 0

(B90)

e − F − αe − R ( P) = 0

(B91)

α=0

(B92)

F=0

(B93)

Für λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0 haben die Kuhn-Tucker-Bedingungen also die folgende Lösung:

186

Anhang

α=0

(B94)

F=0

(B95)

Um nun den Fall zu identifizieren, der zum maximalen Nutzen des Agenten führt, werden Fixgehalt und Gewinnbeteiligung der einzelnen Fälle in die Zielfunktion des Agenten (B1) eingesetzt. Die folgende Übersicht fasst die Lösung für die Vergütungskomponenten und Zielfunktion des Agenten zusammen:

1) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0

F=

e 1 ;α = 2 φ( γ + τΩ ) rσ + γφe 2

· 1§ e2 1 ¸ SÄQ ALösung1 = ¨¨ 2 2 + 2 © rσ + e γφ γφ + φτΩ ¸¹

2) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0 F=

e( e − R ( P))φ( γ + τΩ ) ( e − R ( P))( e 2 γφ + σ 2 r ) ; α= 2 e 2 φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r e φ( 2 γ + τΩ ) + σ 2 r

SÄQ ALösung 2 = −

(e − R )(rσ (− 2 + (e − R )φ(γ + τΩ )) + e φ(− 2Ω + γ (− 4 + (e − R )φ(γ + τΩ )))) 2(rσ + e φ(2 γ + τΩ )) P

2

P

2

2

2

3) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

F=

1 ;α=0 φ( γ + τΩ )

SÄQ ALösung3 =

1 2φ( γ + τΩ )

4) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0 ; KT-Bedingungen nicht erfüllt 5) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0 ; KT-Bedingungen nicht erfüllt 6) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0

F=0; α = 1 −

R ( P) e

P

Anhang

187

SÄQ ALösung6 = − R ( P ) −

rσ 2 R ( P ) 1 − (1 − R ( P) )2 γφ 2e 2 2

7) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

α=0, F = e − R ( P) SÄQ ALösung7 = e − R ( P) −

1 (e − R ( P))2 φ(γ + τΩ ) 2

8) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0

α=0; F=0 SÄQ ALösung8 = 0

Es ist ersichtlich, dass die Lösung in Fall 1 zu einem höheren Nutzen des Agenten führt als die Lösung in Fall 3, 6 und 8. Somit bleibt für die Lösungsdiskussion Fall 1, 2 und 7 übrig. Als nächstes erfolgt der Vergleich zwischen der Lösung in Fall 1 und 2. Dabei dominiert die Lösung in Fall 2 den Fall 1, wenn der Unterschiedsbetrag kleiner als Null ist: (B96) ∆ = SÄQ Lösung1 − SÄQ Lösung2 =

(

)( (

(

)

)

(

(

(

)

)))·¸

1 §¨ e2 1 e − R P rσ 2 − 2 + e − R P φ(γ + τΩ ) + e 2 φ − 2τΩ + γ − 4 + e − R P φ(γ + τΩ ) + + 2 2 ¨ 2 © rσ + e γφ γφ + φτΩ rσ 2 + e 2 φ(2 γ + τΩ )

¸ ¹

Aus der Gleichung (B96) ist ersichtlich, dass die ersten beiden Terme positiv sind. Auch das Vorzeichen des dritten Terms ist positiv. Mit der Annahme, dass im dritten Term Parameterkonstellationen vorliegen, die zu einem positiven Vorzeichen des Terms führen, ist der Unterschiedsbetrag zwischen Fall 1 und 2 positiv. Die Lösung in Fall 1 ist der Lösung in Fall 2 vorzuziehen. Die o. a. Bedingung bzgl. der Parameterkonstellation des dritten Terms in Gleichung (B96) implizieren ebenfalls, dass der Unterschiedsbetrag zwischen der Lösung in Fall 1 und 2 zu einem positiven Wert führt: ∆ = SÄQ Lösung1 − SÄQ Lösung7 =

· 1§ e2 1 ¨¨ − 2e + 2 R ( P) + 2 ¸ + ( e − R ( P)) 2 φ( γ + τΩ ) + 2© rσ + e 2 γφ γφ + φτΩ ¸¹

(B97)

Der Agent erzielt mit den Vergütungskomponenten aus Fall 1 den höchsten Nutzen. Für die weitere Diskussion der Arbeit wird somit der Fokus auf die Lösung dieses Falles gelegt.

188

Anhang

Anhang C: Das Optimierungsproblem im MPA mit endogenen Arbeitseinsatz

Es gelten die folgenden Annahmen zu den Parametern: γ>0 τΩ ≥ 0 φ>0 r≥0 σ² ≥ 0

1. 2. 3. 4. 5.

Das Optimierungsproblem des Agenten stellt sich wie folgt dar: φ φ r k SÄQAMPA = F +αe - α 2 σ 2 - e 2 - ( γ + τΩ ) F2 − γ ( αe)2 → Max e,α, F 2 2 2 2

(C1)

Unter den Nebenbedingungen: e − F − αe ≥ R ( P)

(C2)

α≥0

(C3)

F≥0

(C4)

Das Optimierungsproblem lässt sich nun mit Hilfe des Kuhn-Tucker-Ansatzes lösen.505 Der Agent wählt zunächst seinen optimalen Arbeitseinsatz indem er sein SÄQ maximert: e=

α k + α 2 γφ

(C5)

Die zu diesem Maximierungsproblem gehörende Lagrangefunktion lautet: 2

L = F+

· · r k§ α2 φ φ§ α α ¸ ¸ - ( γ + τΩ ) F 2 − γ ¨¨ α - α 2 σ 2 - ¨¨ 2 2 © k + α 2 γφ ¸¹ 2 2 © k + α 2 γφ ¸¹ k + α 2 γφ § · α α2 + λ 1 ¨¨ −F− − R ( P) ¸¸ + λ 2 α + λ 3 F 2 k + α 2 γφ © k + α γφ ¹

2

(C6)

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen für dieses Optimierungsproblem sehen wie folgt aus: I

505

∂L = 1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 + λ 3 = 0 ∂F

Vgl. Chiang (1984), S. 722ff.

(C7)

Anhang

189

∂L 2 kα 3 γφ 2α 5 γ 2 φ 2 kα = λ 2 − rασ 2 + + − 3 2 ∂α (k + α γφ) (k + α 2 γφ)3 (k + α 2 γφ)2 − +

II

III

IV

4α 3 γφ

(k + α γφ)

2

2

2α 3 γφ

(k + α γφ)

2

2

+

§ 2α 2α 2 γφ + λ1 ¨ − 2 2 2 ¨ k + α γφ © (k + α γφ)

+

1 2α ·¸ =0 − k + α 2 γφ k + α 2 γφ ¸¹

(C8)

α α2 −F− − R ( P) ≥ 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C9)

α≥0

(C10)

F≥0

(C10)

λ1 ≥ 0

(C11)

λ2 ≥ 0

(C12)

λ3 ≥ 0

(C13)

λ1 (

α α2 −F− − R ( P)) = 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C14)

λ 2α = 0

(C15)

λ3F = 0

(C16)

Die Menge aller Tupel (F,α, λ1 , λ 2 , λ 3 ), welche die Bedingungen erfüllen, werden im Folgenden mit Hilfe von acht Fallunterscheidungen ermittelt: 1) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

1 − Fφ( γ + τΩ ) = 0 − rασ 2 + −

II

(C17)

2 kα 3 γφ

+

2α 5 γ 2 φ 2

−

kα

(k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) 3

2

4α 3 γφ

(k + α γφ) 2

2

+

2

3

2α =0 k + α 2 γφ

α α2 −F− − R ( P) ≥ 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

2

2

(C18)

(C19)

190

Anhang

α≥0

(C20)

F≥0

(C21)

Für das Fixgehalt ergibt sich: F=

1 φ( γ + τΩ )

(C22)

Nach Auflösen der Gewinnbeteiligung in der Gleichung (C18) ergeben sich mehrere komplexe Lösungen. Solch komplexe Lösungen für α sind zwischen Prinzipal und Agent in der Regel nicht kontrahierbar. Eine Ergebnisanalyse bzw. empirische Überprüfung dieser Lösung scheint daher wenig sinnvoll. 2) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 = 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ 1 = 0 − rασ 2 + − +

2 kα 3 γφ

+

(C23) 2α 5 γ 2 φ 2

−

kα

(k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) 3

2

4α 3 γφ

(k + α γφ) 2

2

2α 3 γφ

(k + α γφ) 2

2

2

3

2

2

+

§ 2α 2α 2 γφ + λ1 ¨ − ¨ (k + α 2 γφ)2 k + α 2 γφ ©

+

1 2α ·¸ − =0 k + α 2 γφ k + α 2 γφ ¸¹

(C24)

α α2 −F− − R ( P) ≥ 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C25)

α≥0

(C26)

F≥0

(C27)

III

λ1 ≥ 0

(C28)

IV

α α2 − F− − R ( P) = 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C29)

II

Zunächst werden die beiden Gleichungen in I nach λ1 = λ1 gesetzt:

Anhang

191

(C30) rασ 2 − 1 − Fφ( γ + τΩ ) =

2 kα 3 γφ

2α 5 γ 2 φ 2

−

kα

+

4α 3 γφ

+

(k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) 3

2

−

3

2

2α 2 γφ

2

2α 3 γφ

+

(k + α γφ) (k + α γφ) 2

2

2

2

+

2

2

2

−

2α k + α 2 γφ

1 2α − k + α 2 γφ k + α 2 γφ

Gleichung (C30) nach F aufgelöst, ergibt das Fixgehalt in Abhängigkeit von der Gewinnbeteiligung: (C31) rασ 2 − −1+

2 kα 3 γφ

−

2α 5 γ 2 φ 2

kα

+

+

4α 3 γφ

(k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) −

F=−

3

2

2

2α 2 γφ

+

3

2

2α 3 γφ

(k + α γφ) (k + α γφ) 2

2

2

2

+

2

2

2

−

2α k + α 2 γφ

1 2α − k + α 2 γφ k + α 2 γφ

φ(γ + τΩ )

Wird das Fixgehalt (C31) in die Nebenbedingung IV für F eingesetzt, so wird ersichtlich, dass dieses Modell zu einer hohen Komplexität führt. Insgesamt ergeben sich für die Gewinnbeteiligung α mehrere komplexe Lösungen. Jede einzelne Lösung für α müsste in einem nächsten Schritt in das Fixgehalt eingesetzt werden. Eine sinnvolle Ergebnisanalyse bzw. eine empirische Überprüfung erscheint somit nicht sinnvoll. 3) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

Für λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 4) λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0

Für λ1 = 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 5) λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0

Für λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 6) λ1 ≠ 0 , λ 2 = 0 , λ 3 ≠ 0

Die Kuhn-Tucker-Bedingungen vereinfachen sich in diesem Fall zu: I

1 − Fφ( γ + τΩ ) − λ1 + λ 3 = 0

(C32)

192

Anhang

− rασ 2 + − +

II

III

IV

2 kα 3 γφ

+

2α 5 γ 2 φ 2

−

kα

(k + α γφ) (k + α γφ) (k + α γφ) 3

2

4α 3 γφ

(k + α γφ) 2

2

2α 3 γφ

(k + α γφ) 2

2

2

3

2

2

+

§ 2α 2α 2 γφ + λ1 ¨¨ − 2 2 2 k + α γφ © (k + α γφ)

+

1 2α ·¸ =0 − k + α 2 γφ k + α 2 γφ ¸¹

(C33)

α α2 −F− − R ( P) ≥ 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C34)

α≥0

(C35)

F≥0

(C36)

λ1 ≥ 0

(C37)

λ3 ≥ 0

(C38)

α α2 −F− − R ( P) = 0 2 k + α γφ k + α 2 γφ

(C39)

F=0

(C40)

F=0 in (C39) eingesetzt, und nach α aufgelöst ergibt für die Gewinnbeteiligung zwei mögliche Lösungen. Eine Ergebnisanalyse bzw. empirische Überprüfung dieser Lösung scheint daher wenig sinnvoll. 7) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0

Für λ1 = 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 = 0 werden die Kuhn-Tucker-Bedingungen nicht erfüllt. 8) λ1 ≠ 0 , λ 2 ≠ 0 , λ 3 ≠ 0

Siehe Gleichung (B94) und (B95).

Wird das o. g. Modell vereinfacht indem die Corporate Governance Mechanismen lediglich φ auf die Fixgehalt wirken und der Term γ ( αe) 2 nicht berücksichtigt wird, so lässt sich die 2 Komplexität ebenfalls nicht wesentlich verringern. Auf eine formale Darstellung wird verzichtet.

Anhang

193

Anhang D: Verteilung der Aufsichtsratsgröße

Häufigkeit 140

Series: ANZAHL_AR Sample 1998 2003 Observations 365

120 100

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

80 60 40 20

5.512329 6.000000 16.00000 2.000000 2.813427 1.524606 5.544442

Jarque-Bera 239.8640 Probability 0.000000

0 2

4

6

8

10

Aufsichtsratsgröße

12

14

16

194

Anhang

Anhang E: Regressionsmodell Fixed-Effects FIX C

-1.006.737 (-1,060)

PPS 0,155 (1,827) *

D_BLOCK

102.972 (3,743) ***

D_CG

-57.287 (-1,614)

-0,008 (-0,407)

D_BLOCK*D_CG

-43.910 (-2,200) **

-0,001 (-0,076)

ANZAHL_AR

17.280 (0,851)

0,014 (2,053) **

0,007 (3,138) ***

AKTIE_AR

-1.730.166 (-3,285) ***

-0,297 (-1,596)

STABW

-2.540.863 (-1,635)

-1,286 (-1,721) *

LOG(SALES)

LEVERAGE

RD/PROPERTY

D_RD

SEGMENTE

RENDITE Period Fixed-Effects Industry-Effects Crossection Adj. R² n

150.709 (1,801) *

-0,001 (-0,219)

-1.786.233 (-3,244) ***

0,037 (0,758)

12.547 (3,478) ***

-0,004 (-0,988)

251.366 (1,232) 39.147 (3,454) *** -31.370 (-2,738) *** ja

0,013 (2,378) ** 0,008 (1,695) * 0,001 (0,339) ja

nein

nein

ja

ja

0,818

0,911

92

195

***, **, * = Signifikanzniveau von 1%, 5% bzw. 10%

Tabelle E-1: Einfluss der internen und externen Corporate Governance Mechanismen auf Fixgehalt und Anreize

Anhang

195

Der Koeffizient des Blockholder-Dummys ist sowohl bei der Regression des Fixgehaltes als auch bei den Anreizen signifikant positiv. Der Koeffizient der Dummyvariable für Transparenz ist beim Fixgehalt negativ und hat ein Signifikanzniveau von 0,115. Obwohl der Koeffizient statistisch nicht signifikant ist, kann dennoch vermutet werden, dass die Transparenz einen negativen Einfluss auf das Fixgehalt hat. Bei den Anreizen als abhängige Variable ist die Dummyvariable für Transparenz zwar negativ, nicht statistisch signifikant. Der Interaktionsterm (D_BLOCK*D_CG) beim Fixgehalt ist negativ und statistisch signifikant. Das Ergebnis suggeriert, dass die Existenz eines Blockholders in Verbindung mit einer transparenten Vergütung zu einer Verringerung des Fixgehaltes des Managements führt. Bei den Anreizen ist der Interaktionsterm negativ, aber nicht statistisch signifikant. Diese empirischen Ergebnisse stützen die MPA-Hypothese. Die Vorzeichen der Koeffizienten Aufsichtsratsgröße und Aktienbeteiligung des Aufsichtsrates sind mit dessen in Tabelle 5.14 identisch. Einer dieser beiden Koeffizienten ist immer signifikant, so dass zwischen den internen Corporate Governance Mechanismen und Fixgehalt sowie Anreize ein negativer Zusammenhang besteht. Die Vorzeichen der Koeffizienten sind mit den bisherigen Ergebnissen (Tabelle 5.14 bis 5.16) konsistent und belegen die MPAHypothese.

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