Managementul Riscurilor Financiare [PDF]

Zitiervorschau

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Prof. Univ. Dr. Gheorghe Hurduzeu

BUCUREȘTI 2012

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

CUPRINS Introducere Capitolul I. Riscul financiar: delimitari, factori, piete I.1. Delimitări conceptuale ale noţiunii de risc I.2. Dimensiunile internaţionale ale managementului financiar I.3. Viabilitatea pieţei valutare la termen şi rolul instrumentelor derivate I.4. Consideraţii teoretice privind funcţionarea pieţelor la termen Capitolul II. Managementul riscului valutar in politica corporaţională II.1. Evoluţia conceptelor teoretice în domeniul managementului riscului II.2. Conţinutul politicii de gestiune a riscului a unei companii II.3. Tipuri de expuneri Capitolul III. Tehnici de acoperire clasice si moderne - Contractele futures III.1. Evoluţia contractelor futures III.2. Siguranţă vs risc într-un contract futures III.3. Contractele futures – instrumente de hedging valutar Capitolul IV. Opţiunile IV.1. Noţiuni generale IV.2. Strategiile de acoperire cu opţiuni Concluzii ANEXE BIBLIOGRAFIE

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

INTRODUCERE Secretul succesului în secolul XXI este fundamentat pe următoarele patru direcţii strategice1:  o abordare holistică a afacerii  o dedicare continuă pentru calitate şi dezvoltare  recunoaşterea alternativelor decizionale printr-un management al oportunităţilor în corelaţie cu riscurile asociate  conştientizarea importanţei delegării responsabilităţii până la nivelul organizaţional cel mai inferior. Complementaritatea acestor obiective majore permite crearea de (plus) valoare care să dureze. Există însă şi reversul medaliei: un astfel de plan strategic flexibil care valorifică multiplele oportunităţi de afaceri ţinând cont de consecinţele implicate (direct şi indirect) şi lăsând puterea decizională la latitudinea fiecărui individ din cadrul companiei, presupune însă şi un factor de risc considerabil. Riscul este, prin urmare, esenţa oricărei corporaţii; nu este însă vorba de conceptul utilizat în calculul probabilistic din statistică, ci se face referire la ceea ce Drucker numeşte “the risk of the unique event, the irreversible qualitative breaking of the pattern”. Încercarea de a elimina acest risc este deci inutilă – riscul este inerent într-o activitate de alocare a unor resurse prezente pentru realizarea unor aşteptări viitoare. Evitarea acestui risc general ar conduce la un altul, mult mai mare şi mai periculos: rigiditatea / stagnarea. De altfel importanţa deosebită a acestei componente a oricărei activităţi este evidenţiată foarte sugestiv de Drucker în definiţia pe care acesta o dă progresului economic: capacitatea de a-ţi asuma riscuri mai mari. În acest context principalul scop al ştiinţei managementului este de a învăţa pe întreprinzători despre asumarea corectă a riscurilor. Identificarea acelor riscuri ‘corecte’ este posibilă prin analiza corelativă a aşteptărilor şi riscurilor asociate, prin abordarea holistică a expunerii la factorii de incertitudine. Această nouă tendinţă în managementul strategic în general, respectiv al riscului în particular, marchează un salt evolutiv faţă de concepţia tradiţională a managementului riscului – aversiunea faţă de risc. În actuala perspectivă a companiei moderne riscul poate fi o sursă de creştere, de diferenţiere competitivă dacă este optimizat (în sensul unei evaluări continue la fiecare stadiu al managementului, de la formularea strategiei până la monitorizarea implementării deciziilor). Riscul devine un atu concurenţial pentru firmele care abordează orice sursă de incertitudine ca o oportunitate de câştig, de realizare a obiectivelor fixate. În mediul economic contemporan, inovaţia este de importanţă capitală; însă inovaţia implică riscuri. De aceea, câştigarea unei poziţii de lider pe piaţă poate fi realizată doar inovând în contextul riscant conştientizat. Această strategie de dezvoltare durabilă – cum este ea definită în alţi termeni – permite companiilor moderne să depăşească “criza 1

Terry Carrol, The Risk Factor – how to make risk management work for you in strategic planning and enterprise (pag. 17).

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

identităţii” pe care o parcurg în actualul mediu volatil şi derutant. Acutizarea gradului de imprevizibilitate, a animozităţii crescute a publicului, a presiunilor politice, ridică întrebări referitoare la scopurile, structura, responsabilităţile, chiar “la raison d’être“ al corporaţiei. Sursele acestei crize ce este accentuată de viteza cu care evenimentele se succed, comprimând la maximum timpii de reacţie, sunt complexe şi noi faţă de cauzele din trecut: a) noua criză economică mondială nu afectează numai finanţele, ci şi baza energetică; induce simultan şomaj şi inflaţie (efectele nu se mai succed); este directă de problemele ecologice şi de noile tehnologii; b) penuriile şi excedentele haotice de resurse; c) schimbările rapide în atitudinile consumatorilor, angajaţilor şi managerilor. Răspunsul dat de noua orientare a managementului (dezvoltarea durabilă) la aceste provocări este axat pe trei direcţii strategice: creştere economică, relaţii publice şi protecţia mediului; coroborate, aceste obiective majore conduc la maximizarea valorii de piaţa a firmei, în sensul satisfacerii intereselor tuturor părţilor sociale (stakeholders) prin creşterea valorii pe termen lung. Comparativ, o abordare managerială de minimizare a expunerii prin asigurări (în cazul unei aversiuni faţă de risc) nu ar garanta decât valoarea contabilă, ‘la zi‘, a companiei.

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

Capitolul I. Riscul financiar: delimitari, factori, piete I.1. Delimitări conceptuale ale noţiunii de risc Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale. În timp însă, nivelul până la care au fost identificate, măsurate şi controlate a variat foarte mult. Pierderile financiare suportate de companii renumite pe plan internaţional, datorate activităţii defectuoase de management al riscului şi mai ales puternicii mediatizări care a avut loc, au condus la conştientizarea de către manageri a importanţei majore a gestiunii riscurilor. Acest lucru a făcut ca multe companii să-şi reconsidere poziţia faţă de compartimentul trezorerie, absolut obligatoriu în structura organizatorică a unei companii, indiferent de obiectul ei de activitate. Astfel, compartimentul trezorerie are un rol foarte important în succesul întregii companii, într-un mod bine controlat. De asemenea, activitatea de management al riscului a cunoscut o dezvoltare puternică, modalităţile de identificare, cuantificare şi control al riscurilor financiare fiind în prezent accesibile oricărei societăţi comerciale care doreşte să-şi îmbunătăţească practica de gestionare a riscurilor financiare. O gamă complexă de instrumente a fost dezvoltată, iar altele sunt aduse zilnic în actualitate de ingineria financiară, ceea ce face posibil ca aproape orice risc să poată fi acoperit. Se poate spune că firmele nu mai au nici o scuză pentru neaplicarea eficientă a acestei activităţi. Trebuie menţionat faptul că neaplicarea unei strategii de hedging poate fi o decizie în sine, dar nu este neapărat cea mai potrivită. O astfel de decizie trebuie bine justificată. Trebuie spus, de asemenea, că în timp ce instrumentele de management al riscului facilitează reducerea riscurilor, în acelaşi timp se constituie în mijloace de creare a riscurilor. Pentru ca activitatea de management al riscului unei companii să se deruleze eficient, instrumentele şi tehnicile utilizate trebuie foarte bine înţelese, iar circumstanţele în care sunt folosite trebuie controlate foarte strict. Controlul intern este absolut esenţial pentru a ne asigura că activitatea de trezorerie a firmei funcţionează corect şi în spiritul strategiei generale a firmei. Managementul riscului presupune înţelegerea, identificarea şi evaluarea tuturor tipurilor de risc. La nivelul oricărei companii sau instituţii financiare, se impune definirea politicii de management al riscului, urmată de determinarea limitelor de risc, respectiv de stabilirea şi implementarea procedurilor de management şi control a acestor riscuri. Clasificarea tipurilor de risc În opinia multor specialişti, riscul presupune expunerea la o anumită schimbare sau posibilitatea unei deviaţii adverse de la ceea ce este prevăzut. În termeni bursieri, riscul reprezintă probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul aşteptat sau să se înregistreze o pierdere. Riscul este o componentă a oricărei activităţi, regăsindu-se în activitatea zilnică a companiilor. Modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii, modificări ale cursului de schimb sau ale preţului unui produs nu numai că afectează rezultatele financiare ale unei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implică incertitudine. Deciziile financiare sunt luate în funcţie de fluxurile de numerar prevăzute de contractele viitoare, care sunt prin excelenţă incerte. Riscul este deci o componentă inerentă a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinzător că o funcţie importantă a sistemului financiar este gestionarea riscului legat de evoluţia ratei dobânzii, preţurile acţiunilor, ratele de schimb sau preţul anumitor mărfuri. Piaţa de capital oferă

numeroase instrumente atât pentru diversificarea riscurilor (eliminarea anumitor riscuri pentru o societate comercială) cât şi pentru gestionarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate în cadrul unei societăţi, prin împărţirea acestora între mai multe companii Riscurile - surse de avantaje comparative dacă sunt corect optimizate prin management pot fi grupate în două mari clase1: I. II.

riscul afacerii, specific industriei sau pieţei în care firma operează riscul macroeconomic, la care orice companie, indiferent de gradul ei de internaţionalizare, este expusă.

Prima categorie, riscurile comerciale, constă în modificări neaşteptate ale condiţiilor de preţ sau ale cererii particulare pentru firma/sectorul de activitate vizat. Cealaltă sursă de riscuri ale corporaţiei este considerabil mai vastă, incluzând:  riscuri de piaţă, generate de mişcări nefavorabile ale preţurilor pieţei; acestea se diversifică în:  riscul de rată a dobânzii  riscul de cotaţie a acţiunilor  riscul valutar  riscul preţului comercial;  riscuri de credit, care pot fi exprimate prin probabilitatea ca partenerul să nu îşi onoreze obligaţia sau ca o rată de recuperare (calculată ca ponderea din creanţă care poate fi obţinută) ori ca o sumă pe care riscăm efectiv să o pierdem (deducând din totalul datoriei neîncasate valoarea recuperată);  riscuri de lichiditate, reprezentate de costul deschiderii unor poziţii pe piaţă (spre exemplu, trebuie să vindem în condiţii dezavantajoase pentru că un cumpărător potrivit e dificil de întâlnit); este cazul în pieţele puţin lichide, slab eficiente, în care preţul obţinut nu este cel real, de echilibru - care ar exprima complet şi corect toate informaţiile disponibile pe piaţă. La rândul lor, acestea pot fi:  riscuri normale, respectiv cele de pe pieţele cu un număr redus de participanţi şi volum mic de tranzacţionare,  riscuri în perioada de criză, când o piaţă şi-a pierdut nivelul normal de lichiditate;  riscuri operaţionale, definite ca fiind ‘căderea‘ sistemului organizaţional intern sau tensiuni în rândul personalului;  riscuri legale (instabilitate, vid legislativ care anulează forţa juridică a contractului). Impactul unor astfel de turbulenţe macroeconomice (evenimente neaşteptate de o anumită amploare şi probabilitate de apariţie) poate fi anulat sau, dimpotrivă, amplificat ca urmare a corelaţiei existente între diferitele riscuri. De aceea o abordare comprehensivă, holistică a diferitelor surse de incertitudine a canalelor de propagare a lor se impune.

1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – the new science of risk management (pag. 29).

O altă observaţie referitoare la riscurile macroeconomice trebuie făcută în legătură cu expunerea companiei, care este întotdeauna specifică firmei (chiar dacă aceste condiţii exterioare sunt general valabile pentru toate firmele) şi depinde de patru seturi de factori2: gradul de internaţionalizare – după cum reiese din tabelul prezentat în anexă (corelaţia între tipul corporaţiei şi canalul de risc), cu cât firma este mai activă pe plan mondial cu atât este mai influenţabilă la acelaşi nivel;  nivelul datoriei relativ la mărimea capitalului propriu;  măsura în care imput-urile sunt importate;  intensitatea în capital. Cu toate că astfel de condiţii ale afacerii pot potenţa riscul de a înregistra pierderi, ele sunt tot mai mult acceptate de companiile supuse, într-un mediu atât de ‘încins’, unor presiuni de accelerare a metabolismului; astfel, ele comercializează, investesc şi împrumută în devize diverse pe pieţe diverse, pe o bază ce se schimbă de la o zi la alta. 

I.2. Dimensiunile internaţionale ale managementului financiar Având în vedere incidenţa deosebită a oscilaţiilor cursurilor valutare asupra activităţii şi rezultatelor internaţionale ale unei corporaţii transnaţionale, managementul financiar trebuie să urmărească în mod constant ajustarea acestei expuneri prin diferite instrumente complementare. Dincolo de tehnicile interne şi exterioare firmei (vezi Anexa 2), hedgingul – ca tehnică de acoperire externă – ocupă un loc important, într-o creştere (direct) proporţională cu expansiunea pieţelor la termen şi cu disponibilitatea managerului de a gestiona riscuri sporite. Există, prin urmare, doua categorii de determinanţi ai operaţiunilor de hedging2: A. -

Determinanţi ce ţin de manager – care includ factori precum: aversiunea mare faţă de risc, volumul ridicat al angajamentelor asumate, anticipările asupra evoluţiei preţului incerte şi prost definite, variabilitatea preţului anumitor produse considerabil mai mare faţă de alte mărfuri proprii comercializate, - riscul de preţ - componentă importantă a riscului total al afacerii; B. Determinaţi ce ţin de organizarea instituţională a pieţelor la termen, referitor la 2 aspecte: - numărul mare de speculatori (participanţi, în general) care asigură lichiditatea pieţei, Cunoscute publicului îndeosebi prin latura lor spectaculoasă (marile crah-uri bursiere), destinul pieţelor la termen pare a fi, în opinia lui Michel Delande, unul obscur, al dezinteresului, contrazis doar în perioadele de criză financiară. Aceste pieţe, „în acelaşi timp perfect concurenţiale şi strict reglementate, aflate între jocul speculant şi raţiune, locul de schimb al unor angajamente care nu se finalizează aproape niciodată cu o livrare efectivă”, au început să cunoască un interes sporit după anii `70. Deceniul opt a marcat o ruptură profundă în contextul economico-financiar, generată 2

L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty – international risks & opportunities for the corporation (pag. 79). 2

Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag. 156).

de trecerea la sistemul cursurilor de schimb flotante (căderea Sistemului Monetar Internaţional); instabilitatea deosebită care a urmat - vizând preţurile materiilor prime, cursurile de schimb, ratele de dobândă, inflaţia, s-a tradus pentru agenţii economici prin amplificarea riscurilor „exterioare” activităţii productive. Deci, protecţia împotriva acestor factori de incertitudine a devenit o condiţie esenţială a supravieţuirii unei activităţi economice. Ceea ce a impulsionat puternic creşterea tranzacţionării pe pieţele futures a fost introducerea contractelor la termen financiare – intens utilizate de managerii de portofoliu, investitorii instituţionali, etc. Mutaţiile observate pe piaţa futures s-au produs şi în mentalitatea şi comportamentul managerilor (cele 2 evoluţii fiind strâns corelate). Astfel, s-a trecut de la un agent pasiv, care se adaptează circumstanţelor pe măsura apariţiei lor, la unul activ, care urmăreşte să reducă această expunere la instabilitate prin folosirea şi interpretarea informaţiilor. În noua economie informaţională care se conturează, individul devine ceea ce Wiener numea „un sistem căruia îi furnizezi semnale informaţionale şi care reacţionează în concordanţă”. Comportamentul „noului manager” este fundamentat pe anticipaţii – deduse din informaţiile disponibile privitoare la trecut. „Sụr ce passé immediat nous sommes appuyés, sur ce avenir imminent nous sommes penchés” (H. Bergson); aşa şi-ar descrie un manager contemporan activitatea desfăşurată în cadrul departamentului de finanţe. Începând din acel moment declanşator (1971), condiţiile economice generale ale unui mediu într-o continuă redefinire au susţinut constant această tendinţă de creştere a pieţelor la termen. Astfel, liberalizarea schimburilor în general, a celor valutare în particular, completată de eliminarea fixităţii paritare a devizelor a permis confruntarea explicită a cererii cu oferta şi odată cu aceasta, naşterea riscului inerent a acestui mecanism liber de piaţă. La acestea se adaugă liberalizarea transferului de capital (şi deci a finanţării, investirii), apariţia capitalurilor internaţionale (în căutarea unor plasamente profitabile şi lichide), ambele contribuind la dezvoltarea unor afaceri internaţionale complexe. În fine, inovaţiile înregistrate în materie de instrumente mai bine adaptate exigenţelor, completate de ridicarea calităţii serviciilor prestate în cadrul burselor (costuri de tranzacţionare mai reduse, o mai mare securitate financiară, controlul încercărilor de manipulare la scară mare, pe plan naţional) au permis un acces mult mai larg al agenţilor economici pe pieţele la termen. În prezent sunt evidente doua tendinţe de evoluţie viitoare a pieţelor la termen: a) internaţionalizarea tranzacţionării contractelor futures este expresia unei puternice concurenţe între centrele financiare ale lumii. SUA care a dominat, vreme de mai multe decenii această piaţă (în anii `30-`40, vânzarea la termen prin contractele forward se făcea prima dată la Bursa de la Chicago, CBOT, pentru produsele agricole, fiind determinată de natura sezonieră a producţiei şi indisponibilitatea unor spaţii de depozitare adecvate), este astăzi concurată de alte zone economice care s-au extins îndeosebi prin instrumentele derivate financiare. Această tendinţă are alte 2 repercusiuni benefice sub forma tranzacţionării continue („around the clock trading”) a eurodolarilor la bursele din Singapore, Londra, Chicago şi Tokyo şi sub forma costurilor tranzacţionale şi a impozitării reduse. b) tranzacţionarea electronică, introdusă de inovaţiile tehnologice, este mult mai operaţională, uşor de lansat (necesită o infrastructură redusă) şi permite diversificarea operaţiunilor bursiere. Implicaţiile viitoare ale acestei noi direcţii de dezvoltare a pieţelor la termen sunt atât pozitive (noi actori, noi servicii, reguli de

joc care sporesc lichiditatea şi deci eficienţa pieţei) cât şi negative (favorizează frauda financiară, ridică problema arbitrajului şi a dreptului aplicabil).

I.3. Viabilitatea pieţei valutare la termen şi rolul instrumentelor derivate În mediul de afaceri global actual, piaţa schimburilor valutare deserveşte două funcţii esenţiale: 1. convertibilitatea valutelor, companiile vizând următoarele scopuri:  încasarea veniturilor obţinute din export; investiţii străine (directe şi de portofoliu), subcontractări, licenţe, etc.  efectuarea plăţii datorate în cazul importurilor, împrumuturilor, emisiunilor de obligaţiuni,  plasarea pe termen scurt a disponibilităţilor financiare,  obţinerea de profituri speculative (respectiv mişcări de fonduri pe termen scurt); 2. protecţia împotriva riscului valutar. Piaţa valutară la termen, în particular faţă de segmentul spot, prezintă un interes sporit pentru „actorii” scenei globale a afacerilor, întrucât aici sunt întrunite majoritatea condiţiilor unei concurenţe perfecte1: -

numărul participanţilor (vânzători / cumpărători ), reali sau potenţiali, este ridicat; piaţa este centralizată, internaţională şi puternic reglementată (în ceea ce priveşte aspectele de funcţionare şi tranzacţionare); - nu există restricţii la accesul pe piaţă; - contractul este omogen şi standardizat (contractele futures, opţiunile tranzacţionate la bursă); - sistemul de tranzacţionare (prin strigare sau electronic) permite oricărui operator să cunoască preţurile oferite (cerute de fiecare), deci o informare perfectă prin accesul (computerizat, electronic) oricărui trader. Realizarea acestor premise face posibilă funcţionarea unui mecanism de descoperire a preţurilor foarte eficient (cotaţiile reflectă corect şi complet toate informaţiile disponibile) şi vizibil. Prin urmare, putem identifica un alt rol social – în sensul că întreaga societate beneficiază – al instrumentelor derivate, în plus faţă de managementul riscului, anume „descoperirea” preţului (preţurile sunt o aproximare foarte apropiată de valoarea reală). Cât priveşte managementul riscului, această funcţie a produselor de pe pieţele la termen interesează întreaga societate deoarece ea permite, spre exemplu, implantarea unei sucursale/filiale într-o piaţă profitabilă dar ostilă, sau creditarea activităţilor economice în condiţii de risc controlate. Alte aplicaţii identificabile ale instrumentelor derivate în afara celor doua deja menţionate sunt: -

1

speculaţia tranzacţionarea eficientă, decurgând din lichiditatea mare a pieţei, care permite obţinerea unor condiţii optime (apropiate de nevoile proprii) şi din costurile

Jean Pierre Deschanel, Bruno Gizard, A la decouverte du monde de la bourse (pag. 84).

operaţionale reduse – folosind un contract la termen pentru deschiderea unei poziţii pentru mai multe active de bază; - completarea pieţei - o piaţă completă, în accepţiunea lui Robert Kolb, este aceea în care toate posibilităţile de câştig pot fi valorificate tranzacţionând titlurile/contractele disponibile. Revenind la rolul informaţional (descoperirea preţului) al pieţelor la termen, trebuie subliniat faptul că instrumentele derivate sunt nişte active utile într-o piaţă financiară în care este recunoscută existenţa asimetriei informaţionale şi a divergenţei de opinii; pe o piaţă perfectă (fără asimetrii informaţionale) utilizarea lor nu ar genera nici un câştig. Elementul cheie care conferă pieţei la termen caracterul unei pieţe cu concurenţă perfectă şi care totodată, face posibilă îndeplinirea rolului de descoperire a preţului este standardizarea instrumentelor derivate tranzacţionate la bursă. Standardizarea este o sursă de lichiditate, eterogenitate şi celeritate în executarea tranzacţiilor; implicaţiile indirecte sunt: costuri tranzacţionale reduse; elasticitate relativ mică a preţului volumurilor tranzacţionate; participanţii (hedgeri, speculanţi, arbitrajori) sunt „forţaţi” să utilizeze aceleaşi tipuri de contracte (indiferent de necesităţile proprii). Aceste efecte sunt cu atât mai vizibile dacă ar fi să le comparăm cu situaţia de pe piaţa extrabursieră; aici, generalizarea informaţiilor privitoare la evoluţia preţului precum şi formarea unor preţuri corecte sunt limitate de doua cauze: inexistenţa unui loc „fizic” de tranzacţionare, respectiv complicaţiile ce decurg din complexitatea produselor, eterogenitatea lor. Design-ul produselor derivate trebuie să ia în calcul nevoile tuturor participanţilor pentru a asigura lichiditatea necesară unei pieţe eficiente; mai precis, acestea trebuie să prezinte atractivitate pentru o clasă eterogenă de traderi. Aceasta explică într-o oarecare măsură succesul mai mare (tranzacţionare intensă) al produselor simple faţă de opţiunile exotice, spre exemplu. De asemenea, specificaţiile contratelor standardizate permit traderilor să adopte o strategie flexibilă, ajustând poziţiile de risc în timp, în funcţie de modificarea capacităţii de risc şi a percepţiei tendinţelor pieţei. Această flexibilitate în decizii conduce la creşterea volumului tranzacţiilor, pe de o parte şi la mărirea toleranţei globale faţă de risc, pe de altă parte. Totuşi, eterogenitatea participanţilor ar putea crea o problemă potenţială pentru că utilizatorii aceloraşi produse percep în mod distinct beneficiile şi riscurile lor, sau pot avea o imagine falsă despre riscuri şi profituri (explicată prin diferenţe în nivelul profesional, experienţa, etc.). De fapt, pe tema efectelor informaţionale se fundamentează şi o parte substanţială a discuţiei privind efectele destabilizatoare ale pieţelor derivate. Îngrijorarea comunităţii financiare priveşte riscul de reducere a volumului investiţiilor pe termen lung din cauza concentrării capitalului în tranzacţiile speculative, precum şi de instabilitate a pieţei la vedere prin sporirea volatilităţii activelor de bază. Tranzacţiile la termen sunt deci nişte potenţiale activităţi riscante ce pot cauza rupturi sistemice pe piaţa financiară mondială (exemplu: criza 1987). Acest risc este amplificat de faptul că recent studii experimentale au demonstrat că unii investitori financiari urmează o logică diferită de comportamentul raţional, manifestată prin următoarele „simptome”: exces de încredere, aversiune faţă de riscurile internaţionale mai complexe şi diversificate şi „instinct de turmă” (cazul Soros). Acestea toate conduc la formarea unui preţ de piaţă, care nu reflectă corect informaţiile disponibile referitoare la factorii fundamentali (analiza fundamentală) – vezi Anexa 3 – ce influenţează cursul viitor.

Regăsim deci riscuri şi pe pieţele derivate, unele chiar specifice (pentru o clasificare şi prezentare succintă, vezi Anexa 4). Există însă mecanisme de prevenire ale acestora, ce ţin de competenţa atât a autorităţilor de reglementare cât şi a companiilor şi care pot fi grupate în următoarele categorii1:  creşterea nivelului de încredere şi a cunoştinţelor participanţilor (deci reducerea riscului educaţional) prin reducerea complexităţii specificaţiilor de plată la opţiuni sau prin popularizarea modelelor matematice de evaluare şi management al riscului;  consolidarea standardizării şi creşterea transparenţei informaţionale, ceea ce ar influenţa benefic lichiditatea pieţei şi deci, indirect, riscul creditării;  creşterea şi armonizarea frecvenţei informării pe piaţă în scopul monitorizării zilnice a riscului;  armonizarea şi standardizarea mecanismelor directe de reducere a riscului creditării, respectiv evaluarea zilnică a pieţei şi evaluarea specificaţiilor de gaj/garanţie;  facilitarea utilizării şi încurajarea armonizării mecanismelor indirecte reprezentate de acorduri între participanţii oficiali (Banca Centrală, case de schimb) şi subcontractanţii neoficiali (bănci, companii de asigurări, piaţa extrabursieră);  adoptarea unei abordări globale a portofoliului (cu referinţă la cauzele riscurilor); şi contabilizarea efectelor corelării între diferitele segmente de piaţă;  adoptarea unui management al riscului dinamic, eficient prin monitorizarea evoluţiei probabilităţilor riscului;  consolidarea managementului riscului la toate nivelurile de responsabilitate prin scheme de remunerare a performanţelor angajaţilor pe o bază stimulativă şi într-un orizont de timp compatibil cu obiectivele pe termen lung ale corporaţiei. În concluzie, viabilitatea pieţelor la termen este condiţionată de următoarele grupe de premise2: I.

Condiţii referitoare la produsele derivate:  omogene şi standardizate => fungibilitatea necesară pentru o negociere eficientă;  stocabile (durabile şi neperisabile);  există o cerere/ofertă importantă şi susţinută;  nu este relevantă atât capacitatea lor de a servi drept instrumente speculative cât trăsătura activului de bază de a avea o valoare oscilatorie care să perturbe activitatea unui număr impresionant de firme;

II.

Condiţii referitoare la structura pieţei

 să existe în mod constant o participare intensă a cererii şi ofertei, cât mai diversificată;  reprezentanţii celor două forţe de piaţă să aparţină mediului internaţional şi să nu facă obiectul controlului exercitat de stat/producători/consumatori;

1

2

Mihalache Sveatoslav, Tranzacţii futures şi cu opţiuni pe valute – teză de doctorat (pag. 23). Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag.158).

 concentrare mare a ordinelor (cu cât piaţa este mai segmentată cu atât este mai mare probabilitatea apariţiei unor distorsiuni ale preţurilor sub influenţa dominaţiei anumitor interese particulare) III.

IV.

Condiţii referitoare la preţul pieţei

 fluctuaţiile preţului să înregistreze o amplitudine mare – volatilitatea ridicată (ca o expresie a evaluărilor diferite ale operatorilor privind tendinţele în perspectivă) şi-a demonstrat viabilitatea, istoria bursieră la termen evoluând tocmai în contextul imposibilităţii de a previziona preţul viitor (orice preţ plafonat, de intervenţie reprezentând un obstacol);  formarea preţului să fie liberă – dacă un produs ar face obiectul unor subvenţii publice, agenţii economici nu ar mai găsi necesară acoperirea riscului (de altfel inexistent) iar speculatorii (care completează lichiditatea pieţei) nu ar mai fi incitaţi să profite de oscilaţiile viitoare favorabile ale preţului. Condiţii ce ţin de cadrul organizaţional al pieţei  costuri de tranzacţionare reduse, ceea ce ar facilita accesul îndeosebi al hedgerilor;  lichiditate sporită asigurată printr-un compromis optim între tendinţele de standardizare şi presiunile de adaptare a specificaţiilor instrumentelor derivate la nevoile de hedging; în acest sens merită subliniat faptul că participanţii ar prefera asumarea riscului unui hedging încrucişat între pieţe lichide în locul unei acoperiri perfecte dar pe o piaţă puţin lichidă.

I.4. Consideraţii teoretice privind funcţionarea pieţelor la termen „ Întreaga istorie a ştiinţei economice este dominată de paradigma teoriei echilibrului (A. W. Coats). Definiţia generală a unui corp care poate să se menţină infinit în această stare sub acţiunea forţelor exterioare, aplicată în domeniul economic redă o situaţie de piaţă în care acţiunile unei multitudini de agenţi sunt compatibile, coordonate prin ‚mâna invizibilă’. Din deceniul 8 perspectiva s-a actualizat, noile abordări teoretice luând în considerare incertitudinea crescândă a evoluţiei „forţelor exterioare” (ca factor destabilizator), precum şi noile aplicaţii ale statisticii matematice în obţinerea informaţiilor (datelor) estimative. În consecinţă, comportamentele de piaţă ale agenţilor economici se conturează şi influenţează reciproc sub influenţa viitorului incert – care acţionează în prezent prin intermediul anticipărilor, al previziunilor; sau, în alţi termeni, după cum rezuma Leibnitz, prezentul este forma, ‚brută’ a viitorului („ce present est gros de l`avenir”). Echilibrul este, deci, definit prin referire la estimările viitoare. Există însă următorul risc de ruptură (faţă de realitate): agenţii descoperă prin intermediul preţurilor informaţiile deţinute de ceilalţi participanţi; ei îşi modifică, corespunzător, poziţia în momentul în care descoperă preţul de echilibru; această retroacţiune împiedică preţurile să mai asigure echilibrul constant pe piaţă; rezultă astfel o spirală în care fiecare reacţionează la acţiunile celorlalţi, un sistem de oglinzi deformante care reproiectează continuu o altă imagine a pieţei. Rolul pieţei valutare la termen, în acest context, este stabilizarea poziţiei financiare a participanţilor; aceasta este, cel puţin, funcţia identificată de John Maynard Keynes, care aborda în „Tratat despre reforma monetară” acest subiect pentru prima dată.

Continuând pe aceeaşi direcţie, John Hicks considera că rolul ei este coordonarea planurilor economice ale diferitelor persoane – prin încheierea din timp a tranzacţiilor comerciale. Accepţiunea lui este foarte viabilă în actuala economie a „impacienţei” 1, în care obiectivele pe termen lung sunt divergente cu acţiunile pe termen scurt. Rata scăzută a economisirii şi consumul ridicat exprimă tendinţa oamenilor de a minimiza câştigul pe care l-ar putea obţine din oportunităţile viitoare, tendinţă opusă unui comportament „autodisciplinat” care planifică pentru viitor. Cum indivizii acţionează în prezent, soluţia este de a limita anticipat marja deciziilor spontane din viitor (decizii care ar favoriza câştigul/consumul imediat cu preţul investiţiilor sacrificate). Tot Hicks afirma că „un întreprinzător încheie un contract la termen doar când acesta îi oferă posibilitatea de a efectua un hedging, adică de a micşora riscul aferent situaţiei curente”. Prin urmare Hicks, ca şi Keynes, aprecia că piaţa la termen e menită să introducă stabilitatea în dezvoltarea economică. De asemenea, ambii considerau că hedgerii acţionează preponderent ca vânzătorii, de unde rezultă şi rolul pozitiv pe care aceştia îl acordau speculatorilor (ca şi contraparte în tranzacţii). În plus, Hicks a cercetat şi cauzele dezechilibrului economic sub forma diferenţei între preţul la termen şi preţul aşteptat: a) aşteptările indivizilor referitoare la preţul viitor nu corespund, b) corespund aceste estimări, dar diferă intenţiile vânzătorilor şi cumpărătorilor, c) coincid şi aşteptările şi intenţiile, însă dorinţele lor viitoare nu pot fi precizate cu exactitate. O altă idee care explică funcţia economică a pieţelor futures este formulată de Jeffrey Williams. El priveşte aceste pieţe ca o formă organizată a unei pieţe „de credit” care îmbunătăţeşte alocarea rezervelor în timp şi între agenţii economici (distribuţia inventariilor) şi reduce cantitatea medie pe care trebuie să o deţină aceştia. Mecanismul este asemănător celui care funcţionează pe piaţa bancară, creditul permiţând obţinerea imediată a unor fonduri temporare. Explicaţia în cazul pieţelor futures (pe mărfuri) este următoarea: o marfă reuneşte 2 caracteristici: accesul la ea pentru o perioadă şi respectiv, dreptul de folosinţă viitoare (la sfârşitul primei perioade); piaţa la termen separă cele 2 dimensiuni (accesibilitatea şi folosinţa), permiţând unei firme să îşi procure numai accesul pentru o perioadă la respectivul activ de bază – prin cumpărarea bunului la vedere (piaţa spot) şi vânzarea unui contract futures. În accepţiunea lui J. Williams, combinaţia poziţiilor spot şi futures are un conţinut economic: short hedgingul constă în împrumutul imediat al unui activ, în timp ce hedgingul este similar unui aranjament contractual de achiziţionare a dreptului de folosinţă viitoare. Aceasta este noua teorie pe care el o propune ca alternativă la abordările fundamentale axate pe conceptul aversiunii faţă de risc. Teoriile bazate pe această prezumţie (a preferinţei traderului pentru un venit sigur în locul unui câştig variabil cu aceeaşi valoare medie) sunt: „normal backwardation” şi teoria portofoliului; ambele consideră că funcţia pieţelor futures este transferul riscului de la hedgeri la cei dispuşi să şi-l asume (speculatorii). Critica pe care o aduce Jeffrey Williams ambelor teorii este supoziţia centrală a pieţelor la termen ca pieţe izolate, „explicite”; cu toate că şi acestea consideră că poziţiile pe contracte futures sunt luate în funcţie de poziţiile spot (la vedere), totuşi ele descriu decizia de hedging ca una posterioară, reactivă, şi nu ca o parte integrantă a deciziei de a iniţia poziţia pe piaţa activului de bază. Ca argument el subliniază că această combinaţie de poziţii poate fi interpretată şi ca o tehnică de a construi o poziţie implicită cu 1

Problems economiques – no. 2738.

totul nouă; pentru a distinge între cele 2 scopuri ale deciziei de iniţiere a poziţiei futures, Williams propune următorul criteriu: deschiderea şi executarea poziţiei spot, respectiv la termen, sunt sau nu simultane (dacă tranzacţiile sunt realizate la momente diferite, este vorba de diversificarea portofoliului în vederea reducerii riscului). a) Teoria „normal backwardation” explică astfel mecanismul pieţelor la termen: hedgerii (traderii activului de bază) plătesc o „primă de asigurare” speculatorilor care preiau de la primii riscul fluctuaţiei valorii activelor de pe piaţa spot. Aversiunea faţă de risc intervine sub forma utilităţii negative a asumării riscului – care determină hedgerii să suporte un anumit cost determinat în schimbul unei expuneri incerte. Contractul futures este deci compensaţia (contrapartida) riscului de preţ inerent deţinerii unei poziţii la vedere pe activul de bază. Blau, un exponent al acestei teorii, face distincţia între pieţele futures (în aceasta accepţiune) şi utilizarea asigurărilor ca o opţiune de acoperire a riscurilor. O companie de asigurări acceptă concentrarea (asumarea) mai multor riscuri individuale numai dacă acestea sunt independente între ele şi dacă cei asiguraţi sunt numeroşi; respectarea acestor 2 condiţii cumulative permite aplicarea legii numerelor mari. În schimb, evenimente precum cele de creştere/scădere a preţurilor de piaţă afectează în egală măsură oferta totală a unui activ (fiind un risc macroeconomic, nu unul specific firmei/sectorului), neputând fi prin urmare asigurabile; riscurile care se amplifică în loc să se anuleze în momentul creşterii volumului angajamentelor sunt de natură speculativă. În concluzie, Blau afirmă că riscurile acoperite pe pieţele futures nu pot fi unite („pooled”). Ceea ce îi determină pe speculatori să îşi asume aceste riscuri este faptul că preţul spot depăşeşte preţul forward cu o diferenţă (un spread negativ) numită „normal backwardation”; preţul activului pentru o livrare viitoare este inferior celui plătit pentru o scadenţă mai apropiată; hedgerul plăteşte acest „comision” pentru a-l convinge pe speculant să accepte preluarea unui activ cu o scadenţă mai îndepărtată. De fapt, „plăteşte” este impropriu spus deoarece hedgerii, conform acestei teorii, sunt predominant „short”, speculatorii fiind cei care achită acest preţ inferior preţului viitor anticipat. Aceştia din urmă preiau o poziţie long pe piaţa la termen sperând că vor obţine un câştig (superior costului suportat) rezultând din tendinţa preţurilor futures de a creşte pe măsură ce scadenţa se apropie. Ceea ce determină preţurile futures să fie inferioare estimaţiilor de pe piaţa spot este presiunea exercitată de vânzători (o regulă elementară în economie este corelaţia ofertă ridicată – preţ redus). Acest mecanism de funcţionare a pieţei la termen poate fi succint redat în următorul grafic. (preţ)

P spot

viitor

P spot

costuri de depozitare prima de risc

‚normal backwardation’ P futures 0

(scadenţa)

1

Logica acestei teorii nu mai este „consistentă” în contextul actual al unor riscuri foarte diversificate (care afectează atât vânzătorii cât şi cumpărătorii de pe piaţa spot) şi al

liberalizării şi globalizării pieţelor la termen (care echilibrează poziţiile long cu cel short deschise de hedgeri, reducând rolul speculatorilor); în prezent, situaţiile de „normal backwardation” pot fi la fel de frecvente ca şi cele de „contango” (preţul pentru o scadenţă mai îndepărtată este superior, adică „prima pentru risc” excede cursul viitor estimat sub presiunea hedgerilor-cumpărători de contracte). b) Teoria portofoliului este mai de actualitate, în strânsă corelaţie cu noua orientare în managementul financiar axat acum pe raportul venit / risc (return / risk – trade off). Scopul hedgingului este acelaşi (transferul riscului) însă explicaţia motivaţiilor participanţilor este distinctă. Postulatul fundamental formulat în cadrul acestei teorii este următorul: agenţii economici preferă deţinerea acelor active mai puţin incerte sub aspectul venitorilor estimate; prin urmare, dintr-o multitudine de active disponibile pe piaţă, aceştia îşi vor diversifica portofoliile pornind de la analiza raportului risc/venit anticipat. Acest comportament indică, evident, o aversiune faţă de risc care îi diferenţiază pe managerii financiari contemporani de foştii investitori ‚de succes’ care optau pentru selecţionarea acelor titluri/active cu cel mai mare randament (indiferent de indicatorul de varianţă); atitudinea neutră faţă de risc pe care ei o manifestau este transferată, în prezent, în persoana speculatorilor.

Capitolul II. Managementul riscului valutar in politica corporatistă

II.1. Evoluţia conceptelor teoretice în domeniul managementului riscului a. Factori de influenţă b. Etapizare c. Teoria VaR II.2. Conţinutul politicii de gestiune a riscului a unei companii d. Etapele managementului riscului (analiza expunerii, controlul ei şi finanţarea expunerii) e. Modalităţile de finanţare a riscului (reţinerea vs. transferul finanţării) f. Centralizare vs. decentralizare – factori de influenţă şi mod de organizare g. Formele de acoperire externă a riscului h. Tipuri de hedging II.3. Tipuri de expuneri i. Poziţia valutară globală vs. poziţia individuală j. Expunerea contabilă (riscul de conversie şi riscul de transfer) vs. expunerea economică (riscul tranzacţional, patrimonial şi riscul concurenţial)

Managementul riscului poate fi definit ca fiind acea funcţie managerială generală (interdisciplinară) care urmăreşte identificarea, evaluarea şi soluţionarea cauzelor şi efectelor incertitudinii inerente în cadrul unei organizaţii, în scopul de a permite atingerea obiectivelor în modul cel mai direct, eficient şi eficace posibil. Obiectivul primordial al managementului modern este, după cum afirmam la începutul lucrării, maximizarea valorii firmei pentru fiecare dintre partenerii săi sociali - nu numai clienţii (ca în trecut) dar şi furnizorii, concurenţii (potenţialii parteneri în alianţe strategice), instituţiile publice, investitorii financiari. De aceea accentul în evaluarea efectelor cursului valutar cade pe fluxurile financiare, care constituie indicatorul cel mai evident şi mai cuprinzător al acestei valori de piaţă a companiei. În aceste condiţii, scopul oricărei strategii de management financiar este reducerea riscului valutar - acea componentă a variaţiei fluxurilor financiare influenţată de cursul de schimb. Prin urmare relaţia logică de inferenţă în procesul decizional al managementului financiar porneşte de la percepţia managerului general asupra mediului de afaceri, în funcţie de care se trasează obiectivele strategice pentru ca în final să se adopte strategia financiară potrivită.

Percepţia asupra mediului de afaceri

Obiective strategice Esenţa oricărui program eficient de hedging, este transferul riscului şi nu eliminarea acestei expuneri (vezi supra). Fiecare strategie oferă un mod aparte de a efectua acest transfer: de la hedger la locul pieţei (cazul importatorului care comercializează produsele pe piaţa locală în moneda naţională) de la hedger la furnizor (plăţile în rate transferate acestuia din urmă facturate în moneda hedgerului) de la hedger la client, sau de la hedger la hedger (unul acoperindu-şi o poziţie short iar celălalt una long). Ultima variantă este tot mai frecvent practicată în contextul puternic concurenţial al actualelor pieţe integrate; este cazul strategiilor pe contracte futures, swap valutar şi opţiuni.

II.1. Evoluţia conceptelor teoretice în domeniul managementului riscului Dezvoltarea managementului riscurilor financiare (valutare, în particular) a urmat, în linii generale, trendul înregistrat de teoria rolului pieţelor la termen, cele două domenii economice de cercetare influenţându-se reciproc; complexitatea crescândă a funcţiilor îndeplinite de pieţele futures (sub influenţa noilor riscuri, mai complexe şi a diferitelor necesităţi) a antrenat o participare sporită a agenţilor economici, care au fost astfel „constrânşi” să îşi modifice perspectiva asupra hedgingului.

Rezumând, factorii cu incidenţă asupra revoluţionării actuale a acestui concept 1

sunt : a) mediul puternic volatil şi complex b) inovaţiile informaţionale (simulări asistate pe calculator, creşterea vitezei în efectuarea unor calcule dificile) c) creşterea volumului de tranzacţionare a instrumentelor derivate (noi participanţi şi produse) d) diversificarea gamei de produse derivate (pe mai multe active de bază, titluri de valoare, financiare) Într-o primă etapă, managementul riscurilor financiare presupunea o abordare simplificată („Beyond value of risk”), care se reducea la: - descoperirea acelor riscuri „pure” pe care o companie poate să le suporte (de obicei cele specifice, în care are experienţă); - cuantificarea expunerii, fie prin analize statistice, fie prin scenarii; - gestionarea expunerii („how to deal with it”). Fiecare din cele 3 aspecte prezintă carenţe, limite care au fost ulterior „acoperite” de noile abordări teoretice. Astfel, la început erau vizate riscurile individuale, pierzându-se din vedere posibilitatea ca expunerea la anumite riscuri să se compenseze. În al doilea rând, cele doua modalităţi de cuantificare induceau alte limitări. Analiza statistică era restricţionată la datele disponibile (pentru estimarea indicatorilor trendului viitor) şi în consecinţă, această metodă era funcţională numai pentru acele riscuri pentru care existau surse de informare suficiente; tehnica aceasta constă, în concret, în: stabilirea unei relaţii cuantificate între variabila expusă (cursul de schimb) şi factorii de influenţă:  estimarea acestei relaţii pentru viitor  măsurarea propriu-zisă a expunerii  dimensionarea poziţiei de hedging ce urma a fi deschisă. Cât priveşte tehnica scenariului, aplicată îndeosebi în cazul instituţiilor financiare, se punea problema identificării acelei corecte situaţii ipotetice care să descrie modul de evoluţie a variabilelor în timp – în funcţie de care se apreciau fluxurile financiare. 

În fine, gestionarea expunerii anterior măsurate a presupus, la început (mijlocul anilor `70), folosirea contractelor de asigurări. Cele doua contracţii puternice de pe piaţa asigurărilor (mijlocul anilor `80) au condus la folosirea tot mai rară a acestor contracte ca mijloc de finanţare a riscurilor. S-a ridicat atunci problema opţiunii între instrumentele standardizate sau adaptate („tailor-made”), alegerea fiind în funcţie de preferinţa pentru instrumente „mulate” pe propriile necesităţi – tranzacţionate pe piaţa extrabursieră, sau pentru instrumente lichide (şi care deci permit o strategie dinamică, flexibilă) – pe piaţa bursieră. A urmat o a două etapă, aceea a teoriei portofoliului, în care abordarea riscurilor se făcea într-un mod holistic („Total risk management”, K Coman) ţinându-se cont de posibilele compensări între expuneri. Este un cadru util pentru companiile confruntate cu riscuri multiple, dar prezintă şi el constrângeri referitoare la datele disponibile despre câştigul „risk free” de pe piaţă, despre venitul estimat de pe piaţă şi coeficienţii  1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – the new science of risk management (pag. 35).

specifici fiecărui titlu în parte. În plus, dificultatea mai rezultă şi din necesitatea reestimării coeficienţilor  la fiecare modificare structurală a portofoliului, ceea ce presupune informaţii continue despre venitul fiecărui titlu din portofoliu, în orice moment. Doi sunt factorii care influenţează decizia de hedging (în sensul construirii unui portofoliu de poziţii spot şi futures cu un raport venit/risc mai bun): câştigul potenţial total al portofoliului obţinut să fie mare şi deviaţia standard a acestui venit să fie redusă. Există o nuanţare a acestor condiţii de eficienţă a portofoliului: dacă investitorul raţional este neutru faţă de risc, va deschide acele poziţii la termen care să contribuie la obţinerea unui portofoliu cu un venit global mai mare dar şi cu o deviaţie standard mai „generoasă”; dacă, în schimb, el are aversiune faţă de risc, va urmări reducerea deviaţiei standard a portofoliului, plătind „costul” unui venit mai mic (dar mai sigur). În accepţiunea dată de teoria portofoliului, riscul deschiderii unei poziţii la termen este măsurat în funcţie de gradul în care ea contribuie la riscul total al portofoliului. În anii `90 disputele referitoare la managementul financiar s-au concentrat în jurul următoarelor particularităţi ale produselor derivate: efectul de pârghie (leverage), lipsa de transparenţă a poziţiilor financiare la termen, riscul măsurării incorecte a expunerii, gestionarea portofoliului de derivate, implicaţiile fiscal - contabile. Ele au fost potenţate de eşecurile răsunătoare recent înregistrate în managementul riscului (cazul Barings este elocvent). În acest context s-a lansat noul concept: VaR („value at risk”) – un număr sintetizând riscul total al unui portofoliu de active financiare. VaR este o funcţie de doi parametrii: orizontul de timp şi gradul de certitudine. Această valoare prezintă o semnificaţie deosebită pentru managerii financiari: „cu o probabilitate de x% există certitudinea că nu se vor înregistra pierderi mai mari decât VaR pentru următorii N ani, în condiţiile unor fluctuaţii normale pe piaţă”1. Atractivitatea acestei noi teorii (de fapt o aplicaţie a teoriei portofoliului) constă în primul rând din cele două caracteristici esenţiale2:  VaR oferă o estimare corectă a expunerii la riscurile mai multor poziţii, riscuri generate de mai mulţi factori  VaR ia în considerare corelaţiile dintre aceşti factori de risc. În afară de aceste aspecte mai prezintă relevanţă şi următoarele avantaje, strâns corelate:  VaR permite managerului superior realizarea unei gestiuni mult mai eficiente şi mai bine informate a riscurilor organizaţiei;  VaR asigură un grad crescut de transparenţă a riscurilor totale la care este expusă corporaţia;  VaR permite implementarea unor noi reguli de remunerare care să demotiveze luarea unor decizii excesiv de riscante. Există două distincţii majore între teoria VaR şi cea a portofoliului3; în primul rând, prima teorie estimează riscurile în funcţie de pierderea probabilă maximă, în timp ce cea de a două ia în calcul deviaţia standard a venitului adus de poziţiile din portofoliu; în al doilea rând, teoria portofoliului este limitată la riscurile de preţ de pe piaţă, teoria VaR 1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – the new science of risk management (pag. 41).

2

Idem.

3

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – the new science of risk management (pag. 42).

având, în schimb, o aplicabilitate mult mai extinsă, la mai multe categorii de riscuri. Deşi este o abordare mai frecvent întâlnită în instituţii financiare, VaR poate fi benefică şi pentru corporaţiile internaţionale expuse riscului valutar. Saltul revoluţionar adus de această ultimă teorie poate fi însă mult mai clar evidenţiat dacă o analizăm în paralel cu abordarea tradiţională a managementului riscului: Tehnicile tradiţionale VaR - un hedging mai ieftin, al unui portofoliu - acoperirea fiecărei expuneri în parte mai redus (sub incidenţa hedgingului conduce la suportarea unor costuri excesive natural) şi chiar la hedging dublat - riscul de ‘basis’ nu este semnificativ

- riscul poziţiei de pe piaţa spot este înlocuit cu riscul de ‘basis’ ca urmare a faptului că între poziţia pe instrumentul derivat şi cea acoperită există o ‘desincronizare’, cu atât mai mare cu cât instrumentele de hedging sunt standardizate

- ia în calcul expunerea netă

- pornesc de la premisa că fiecare risc (expunere) este independent

- orice poziţie nou deschisă (pe piaţa la termen) trebuie să aibă un venit estimat cel puţin la fel de mare ca şi cel al poziţiei acoperite Conceptul „valorii de risc” (Var) are următoarele aplicaţii practice pentru corporaţii1:  fixarea obiectivului de risc total (cu cât este mai mare expunerea, cu atât valoarea VaR trebuie să fie mai mare )  măsurarea riscului diverselor oportunităţi de investiţii şi evaluarea ulterioară a performanţei  publicarea rapoartelor anuale (în care transparenţa datelor să reflecte corect valoarea viitoare efectivă)

II.2. Conţinutul politicii de gestiune a riscului a unei companii În condiţiile în care teoriile actuale propun o abordare holistică a riscurilor, se ridică tot mai mult problema opţiunii managerilor corporaţiei între centralizarea şi descentralizarea politicii de gestiune a riscului valutar. Această politică de gestiune vizează patru aspecte: 1

Idem.

a) fluxurile în valute sub forma plăţilor şi încasărilor b) depozitele în valută (soldurile de trezorerie) c) plasamentele în diferite instrumente financiare d) finanţările (împrumuturile) în devize. Înainte însă de a alege între cele două alternative, managerul financiar trebuie să decidă asupra reţinerii sau transferului finanţării riscului. În acest sens, o primă condiţie esenţială este capacitatea de a suporta pierderi – fizică, umană şi financiară, în egală măsură. La aceasta se adaugă următorii factori1 care favorizează una din alternative: 1. constrângerile legale, economice şi de politică publică:  ‚limba’ contractului;  reticenţa juriştilor de a modifica legea comună, statutară;  clauzele contractuale variază foarte mult, existând puţine precedente judiciare;  dacă cel care preia riscul nu îl poate acoperi, responsabilitatea aparţine tot celui care a transferat finanţarea riscului;  existenţa unor programe sociale care să traseze cadrul general de acoperire a riscului; 2. nivelul controlului riscului deţinut de organizaţie: dacă este foarte ridicat atunci este de preferat reţinerea riscului; explicaţia este dată de ‚hazardul moral’: acoperirea prin asigurări ar elimina interesul pentru reducerea expunerii, prin urmare ar creşte pierderile potenţiale şi, odată cu aceasta, şi prima cerută de asigurător. La nivelul macro, din punctul de vedere al politicii publice, societatea este mai avantajată dacă riscul e preluat de cel mai bine pregătit pentru prevenirea lui; acest principiu se reflectă şi în tranzacţiile internaţionale pe pieţe libere între parteneri bine informaţi: preţul va reflecta transferul riscului de a pierde la partea cea mai capabilă să asigure managementul riscului; 3. comisioanele (în asigurări) suplimentare, respectiv cele care depăşesc costul reţinerii (valoarea aşteptată a recuperării pierderii) şi care depind de asigurat, de liniile de risc şi de asigurător – eficienţă şi serviciile acestuia; 4. serviciile prestate de asigurător:  ajustarea pierderii,  controlul pierderii,  analiza riscului – poate fi mai avantajos transferul deoarece cheltuielile se împart la mai mulţi asiguraţi; 5. costul de oportunitate obţinut prin compararea valorii actualizate a cheltuielilor de reţinere cu primele plătite (şi care s-ar putea investi până la realizarea evenimentului incert) 6. considerente fiscale – companiile de asigurări au un tratament preferenţial (din venitul impozabil se deduc provizioanele constituite pentru acoperirea pierderii) care reduce costul finanţării; în schimb, compania asigurată poate deduce cheltuielile suportate doar după producerea riscului. Intervine în plus şi nivelul diferit de impozitare al companiilor de asigurări şi al corporaţiilor. Dacă în final se optează pentru reţinerea finanţării riscului (ceea ce se întâmplă frecvent, mai ales dacă expunerea nu este ocazională, frecvenţa producerii ei făcând 1

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 69).

nerentabilă delegarea acestei funcţii manageriale, precum şi când pierderile potenţiale sunt mai mici), aceasta se poate manifesta în două moduri1: -

pasiv (inconştient, neplanificat), când managerul nu este conştient de expunerea la risc sau nu a estimat-o corect (cum este cazul expunerii la riscul de creanţă sau de furnizori) - activ, dacă managerul are capacitatea de a previziona pierderile viitoare şi a creat şi o structură organizatorică (companii proprii de asigurări – „captive insurers” departamente de refinanţare, de refacturare, chiar propria bancă). În funcţie de gradul de centralizare, finanţarea proprie2 a expunerii la riscul valutar se va realiza prin deschiderea unor filiale cu specific financiar (de refacturare sau refinanţare) sau, în cazul unei centralizări excesive, prin crearea propriei bănci comerciale. O sucursală/filială de refacturare este o verigă din structura organizatorică (care nu are funcţie de producţie) prin care sunt canalizate toate tranzacţiile intrafirmă (după cum reiese din graficul de mai jos): Departament facturar e

refacturare

Filială A

refacturar e

Filială B

Prin urmare, volumul creditului comercial intern se dublează; în consecinţă, creşte şi capacitatea companiei de a acorda credite „interne” (coordonând şi amânând plăţile). Gradul de centralizare a expunerii valutare este mărit în cazul unei sucursale sau departament de finanţare. În plus faţă de prima structură organizatorică, aceasta are o gamă mai variată de activităţi, inclusiv tranzacţionarea cu firme exterioare. Un management al riscului şi mai centralizat este asigurat printr-o bancă proprie, care are multiple drepturi şi responsabilităţi: emite hârtii comerciale, preia în depozit excesul de disponibilităţi în valută ale sucursalelor, împrumută filialele, investeşte în instrumente financiare. Transferul finanţării3 (finanţarea externă) riscurilor, la rândul său, prezintă mai multe opţiuni. Asigurările sunt o modalitate exterioară tradiţională. Clauzele contractuale negociate cu partenerii comerciali/financiari, sunt o altă tehnică care constă efectiv în transferul asupra partenerului: a) a responsabilităţii financiare pentru pierderi de proprietate sau de venit, 1

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 72) .

2

Idem.

3

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 74).

b) a pierderii de resurse umane, c) a responsabilităţii financiare pentru datorii. În fine, hedgingul, ca o a treia sursă externă de acoperire a expunerii (deoarece speculatorii sunt cei care preiau această responsabilitate a monitorizării evoluţiei factorilor de risc) este o posibilitate preferată în comparaţie cu fiecare dintre celelalte deja menţionate. Pe de o parte, se evită riscul de a pierde un partener potrivit, care însă nu e capabil sau dispus să îşi asume riscurile transferate. Pe de altă parte, hedgingul prezintă şi avantaje ce nu pot fi valorificate prin asigurare: - permite acoperirea expuneri (pagubelor) de pieţele financiare – nu cele fizice (asigurări); - acoperind un risc speculativ (există şansa de câştig dacă evoluţia cursului valutar este favorabilă), anumite produse derivate (opţiunile) oferă în plus ocazia de profit; - instrumentele derivate, având un pronunţat efect de pârghie (levier), permit manipularea/blocarea unor sume mai mici; - permite gestionarea unei pierderi potenţiale care este dincolo de controlul „asigurătorului”(riscurile financiare valutare fiind riscuri macro-economice, sistemice); riscurile fizice pot fi, în schimb, controlate (făcând inutil transferul riscului asupra companiei de asigurări). - identitatea deţinătorului contractelor pe instrumente derivate este necunoscută traderilor, în timp ce la asigurări, fiind vorba de un contract ”intuitu personae”, principiul încrederii reciproce între subiecţi cunoscuţi este fundamental. Există 3 strategii de hedging1: a) non-acoperire – în cazul companiilor a căror activitate internaţională (definită în termeni de facturare în valute) este marginală în raport cu cifra de afaceri totală a grupului, suportarea unui risc eventual este preferată costului procedurilor de gestiune; b) acoperire sistematică – deşi este o metodă sigură, trebuie totuşi apreciat raportul risc realizat/costul hedging-ului; c) acoperire selectivă – hedgingul vizează doar anumite expuneri. Finanţarea riscului (III) – prin modalităţile prezentate este însă ultima etapă din cadrul managementului riscului, fiind precedată de alte două funcţii – analiza şi controlul expunerii – care constituie alte filtre de decantare a riscurilor inacceptabile. Analiza expunerii (I) la riscuri înseamnă studierea modului de producere a pierderilor/câştigurilor, respectiv a secvenţei de evenimente ce poate genera riscuri2: a. hazard (condiţia, premisa apariţiei expunerii) b. mediu (contextul în care se găseşte premisa) c. interacţiuni (între primele două verigi) 1

Williams - idem.

2

Idem.

d. rezultat (pe termen scurt) e. consecinţe (impactul pe termen lung) Pornind de această analiză pot fi identificate „soluţii” potrivite de control al riscului. Controlul expunerii (II) (valutare) – etapa intermediară între analiză şi finanţare – determină măsura în care se manifestă efectele negative ale riscului în cadrul organizaţiei (traduse efectiv prin rezultatele financiare). În acest fel, această a două funcţie a managementului riscului modifică expunerea (sub aspectul frecvenţei şi al magnitudinii); stimulând conştientizarea acelor riscuri asumate, controlul evită, previne sau reduce efectele realizării hazardului. Prin aceasta, controlul riscului intră în legătură cu ultima „frontieră” (finanţarea). Corelaţia astfel stabilită este întărită de faptul că frecvent asigurătorii cer, ca o condiţie a preluării riscului, o supraveghere atentă a expunerii din partea beneficiarului. Dincolo de aceste implicaţii asupra mărimii şi costului finanţării riscului, controlul prezintă importanţă deoarece este o activitate pro-activă mai puţin costisitoare (şi nu o activitate pasivă, reactivă, precum finanţarea) care elimină (nu este şi cazul finanţării) şi costurile viitoare, ascunse, indirecte ale producerii riscului – cele suportate atât de companii, cât şi de societate în ansamblu. Eficacitatea acestui control exercitat de managerul financiar depinde de autoritatea de care beneficiază acesta asupra filialelor internaţionale prin care se transmit în cadrul corporaţiei efectele factorilor de risc din multiple medii economice. Totul se rezumă, deci, la politica centralizată sau descentralizată a companiei. Opţiunea pentru una din aceste politici este determinată de criterii1 precum: natura şi intensitatea fluxurilor financiare ale filialelor (fluxuri intragrup sau exterioare corporaţiei) – influenţate la rândul lor de mărimea filialelor şi activităţile desfăşurate în cadrul lor; existenţa unor expertize necesare pentru descentralizarea funcţiilor manageriale; cultura şi strategia corporaţională; dimensiunea corporaţiei multinaţionale; pieţele acoperite şi gradul lor de comparabilitate. Centralizarea presupune ca managerul financiar să fie responsabil nu numai de lichidităţiile în valute, dar şi de circulaţia intra-grup a fondurilor financiare ale filialelor; prin urmare, trezorierul filialei depinde direct de acesta. Implicaţiile unei astfel de politici financiare sunt pozitive şi negative; mai precis, singura consecinţă negativă notabilă este demotivarea filialelor (îndeosebi în ceea ce priveşte controlul expunerii valutare), care este covârşitor contra-balansată de numeroasele avantaje2 aduse:  utilizarea optimă a fondurilor financiare prin compensarea multilaterală a fluxurilor (ceea ce generează economii la costurile financiare şi permite, dacă e cazul, evitarea controalelor/barierelor valutare) – prezintă relevanţă doar în cazul unor fluxuri încrucişate importante, dar nu modifică expunerea valutară a filialelor rezultată din activitatea acestora în afara grupului;

1

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 113).

2

Idem (pag. 98).

 obţinerea unor cotaţii de piaţă foarte bune (asemănătoare celor oferite marilor bănci) ca urmare a valorii şi volumului mare de tranzacţionare;  prezenţa continuă pe piaţa valutară şi, deci, o informare mai corectă (reală) privind trendul cursurilor valutare;  transferul conturilor de reglementare de la filiale se efectuează la date certe;  acces direct la piaţa valutară externă prin intermediul filialei străine. Descentralizarea1 permite, pe de altă parte, o coordonare mai bună între operaţiunile comerciale şi cele financiare de la nivelul filialelor. Astfel, fiecare filială poartă ‚responsabilitatea’ propriilor rezultate financiare, fiind apreciată după aceste performanţe. Există desigur şi reversul medaliei: costul de oportunitate suportat sub forma cheltuielilor de tranzacţionare mai mari sau pierderi din schimb (atunci când deciziile luate sunt inoportune). Calea de mijloc2 între cele două politici mai sus menţionate este descentralizarea gestiunii pe termen scurt şi centralizarea politicii de hedging valutar. Prima componentă a acestei strategii („cash pooling”) ar înlătura dezavantajul centralizării - constând în necesitatea unei organizări foarte riguroase a sistemului internaţional, dar nu ar mai putea îmbunătăţi gestionarea lichidităţilor totale ale companiei transnaţionale (prin finanţarea deficitelor unor filiale cu excedentele altora). Cât priveşte centralizarea riscului valutar, aceasta presupune un departament (de refacturare, de refinanţare) care să răscumpere poziţiile de schimb valutar ale filialelor prin tranzacţii (spot/la termen) valutare cu acestea; o variantă este garantarea împrumuturilor în devize contractate de filiale. Preluarea riscului valutar la nivel central este condiţionată de următoarele aspecte (ce ţin de controlul expunerii): - cunoaşterea poziţiilor valutare în orice moment, - existenţa unor relaţii stabile, avantajoase cu instituţiile financiare, - cunoaşterea celor mai bune condiţii de împrumut, plasament şi hedging valutar pe plan internaţional, Cu toate că aceste condiţii sunt destul de restrictive în contextul actual al dereglementării (liberalizării) pieţelor financiare şi al puternicului grad de internaţionalizare a corporaţiilor, totuşi centralizarea pare a fi soluţia care se impune pentru a evita producerea altor greşeli majore – precum cea a lui Nic Leeson (Barings Bank), sau pentru a compensa insuficienta competenţa managerială în domeniu – tipică pieţelor emergente; totodată, această politică este favorizată de inovarea tehnologică a mediilor informaţionale – ceea ce permite un acces mai bun la diversele surse de informare (şi deci transparenţă sporită). Fie că este vorba de o politică centralizată sau de una descentralizată, formularea precisă a unor principii, reguli şi obiective de managementul riscurilor este de o importanţă majoră pentru că3:

1

L.Oxelheim, C. Wihlborg Macroeconomic Uncertainty – international risks & opportunities for the corporation (pag. 66). 2

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 114 ).

3

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – the new science of risk management (pag. 37).

protejează valoarea firmei pentru toţi partenerii sociali (întrucât permite firmei să se concentreze asupra activităţii de bază); facilitează specializarea riscului – managerii pot să se concentreze pe asumarea acelor riscuri în care deţin ‚avantaje comparative’ de gestiune; favorizează luarea unor decizii de investire optime; creşte gradul de transparenţă şi relevanţa documentelor financiare, datorită faptului că veniturile estimate sunt mai puţin volatile. II.3. Tipuri de expuneri Am pornit, la începutul acestui capitol, de la prezumţia că rezultatele financiare sunt indicatorul care reflectă cel mai bine ‘performanţele’ companiei şi în funcţie de care se apreciază de către acţionari valoarea de piaţă a investiţiei lor. De asemenea, am subliniat importanţa relativizării acestui indicator (în condiţiile volatilităţii la care sunt expuse corporaţiile transnaţionale pe piaţa mondială) prin măsurarea poziţiei valutare totale, în cazul unei abordări centralizate, respectiv a poziţiei de schimb specifice unei filiale, în cazul unei strategii descentralizate. Expunerea valutară a acestor fluxuri financiare este, prin definiţie (“Gestion Financiere Multinationale”), egală cu soldul dintre creanţe (active) şi datorii (pasive) exprimate în valute. Acest sold poate lua în calcul toate devizele cu care operează societatea – cazul poziţiei valutare globale, sau poate fi calculat pentru fiecare valută în parte; poziţia valutară specifică fiecărei monede străine este o evaluare mai corectă a rezultatelor financiare deoarece permite evidenţierea riscului real indus de fluctuaţiile valutare asupra activităţii economice iar, pe de altă parte, oferă o imagine exactă a gradului de diversificare a portofoliului de valute deţinut. Oricare ar fi modul de calcul utilizat, expunerea valutară exprimă incertitudinea valorii (în moneda de referinţă) unor fluxuri valutare viitoare care depind de modificările neaşteptate ale cursurilor de schimb. Cel mai frecvent acest concept se limitează la cashflow-ul ce rezultă din angajamentele contractate deja, înregistrate în evidenţa contabilă; este vorba de poziţia contabilă care măsoară, la un moment determinat, valoarea contabilă a patrimoniului companiei expusă oscilaţiilor valutare. Această expunere conţine un anumit nivel de nesiguranţă rezultând din posibilitatea ca operaţiunile în valută înregistrate să nu se realizeze efectiv. De aceea, chiar dacă riscul de conversie (ca valuta să evolueze nefavorabil în intervalul până la reglarea conturilor) poate fi acoperit total – în măsura în care specificaţiile contractului la termen o permit, totuşi riscul de credit de pe piaţa activului de bază se menţine. Această observaţie este valabilă pentru cazul în care avem în vedere, după cum am spus, riscul de conversie; acesta apare în momentul în care schimbăm valuta de facturare în moneda de referinţă folosită în înregistrările contabile (ale filialei sau ale firmei-mamă, după cum e cazul). Poziţia contabilă este alcătuita însă şi din expunerea la riscul de transfer/consolidare, luat în considerare la sfârşitul exerciţiului financiar când societatea din ţara de origine înregistrează în moneda proprie rezultatele financiare obţinute de filiale. Această expunere, cu toate că este tot un concept contabil, este totuşi o măsură a riscului ‘latent’ – deoarece câştigurile/pierderile filialelor afectate de riscul deprecierii monedei locale nu se realizează pe termen scurt, ele apărând doar la lichidarea firmei implantate sau când activele/pasivele generează fluxuri financiare. Din asocierea celor două riscuri rezultă poziţia contabilă finală; măsurarea acesteia este complicată de existenţa tranzacţiilor intra-grup – care reprezintă o pondere semnificativă,

în creştere în contextul actual al accentuării tendinţei de internalizare a pieţelor. Să luăm, spre exemplu, cazul unei corporaţii americane care împrumută (în EURO) o filială a sa implantată în România; dacă ar creşte moneda europeană, firma mamă ar înregistra un câştig, în timp ce filiala ar suporta o pierdere (riscul de conversie); la acestea se adaugă o pierdere ce ar greva asupra rezultatelor financiare ale firmei americane dacă, în momentul consolidării conturilor la nivelul grupului transnaţional, leul se va deprecia în raport cu $. Bilanţul exact al tuturor acestor fluctuaţii va depinde de următorii determinanţi1: regulile de înregistrare contabilă în SUA şi România, metoda de consolidare contabilă folosită (dacă se face la cursul curent de la sfârşitul exerciţiului financiar se va înregistra o pierdere, în timp ce folosirea cursului istoric nu va genera nici o diferenţă), incidenţa politicii fiscale asupra fiecărei înregistrări contabile, (şi, desigur) evoluţia celor 3 cursuri. Deşi poziţia contabilă este preferată, în mod tradiţional, având în vedere că aceste rezultate contabile (inclusiv pierderile/câştigul cauzate de riscul valutar) sunt cele prezentate acţionarilor în raportul anual şi deci cele care afectează valoarea bursieră a companiei (obiectivul imediat vizat de manageri care face obiectul conflictului de agent), totuşi poziţia economică reprezintă adevărata măsură a expunerii valutare reale (structurale) a firmei. planificare / 0

contract (este fixat preţul) /

/

oferta comanda

expunere economică

1

/ livrarea

/

timp

scadenţa

expunere contabilă

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 120).

Aceasta evaluează consecinţele variaţiei cursului valutar asupra rezultatelor prezente şi viitoare, asupra valorii totale a afacerii; este deci o analiză previzională care trebuie urmărită îndeosebi de managerul financiar internaţional datorită: -

implicaţiilor majore; abordării sistemice necesare. Primul aspect care prezintă importanţă în cazul unei activităţi transnaţionale se referă la faptul că expunerea economică (strategică) este o estimare a capacităţii generale a companiei de a genera în viitor fluxuri financiare pozitive. Expunerea economică este importantă pentru managerul internaţional şi pentru că înglobează cele 3 dimensiuni ale riscului valutar (tranzacţional, patrimonial şi concurenţial). Dincolo de aceste motive, poziţia economică dobândeşte o semnificaţie crescândă pe măsură ce expunerea contabilă scade în importanţă sub influenţa a 2 factori: pierderile valutare sunt de multe ori pur scripturale, în sensul că pot oricând fi anulate şi chiar transformate în profit prin simpla modificare a metodelor de consolidare a conturilor contabile;  cursurile valutare au uneori o evoluţie pur conjuncturală. Dacă punctul de plecare în aprecierea expunerii contabile este, după cum am menţionat anterior, soldul creanţe-datorii în valută, în situaţia poziţiei economice riscului acesta tranzacţional (fie că rezultă din activităţile comerciale sau cele pur financiare) i se adaugă altele două: riscul patrimonial, respectiv riscul concurenţial. Necesită, pentru început, subliniată distincţia următoare: dacă în cazul riscului comercial expunerea este, într-o oarecare măsură, independentă de alegerea trezorierului (decizia privind valuta contractului aparţine departamentului comercial), în schimb riscul valutar din operaţiunile financiare poate fi controlat (prin alegerea monedei), ceea ce permite adoptarea unei politici de hedging ocazional – şi nu sistematic. În ambele cazuri însă riscul tranzacţional incident este limitat la o anumita scadenţă. Expunerea la riscurile patrimoniale este, dimpotrivă, legată de un element patrimonial (titluri de participare, filiale deţinute în străinătate sau stocuri obligatorii în cazul particular al companiilor petroliere, spre exemplu). În fine, o a treia categorie de riscuri, cele concurenţiale, sunt cel mai dificil de identificat, deşi sunt iminente într-o activitate internaţională intensă sau puternic influenţată de concurenţa externă. Strâns legat de particularităţile menţionate şi spre deosebire de celelalte riscuri, acestea necesită o analiză strategică a următoarelor aspecte ale mediului economic: 

 structura pieţei  situaţia concurenţilor  sensibilitatea preţului, a rezultatelor financiare şi a segmentelor de piaţă la  fluctuaţiile valutare  concurenţa  importanţa tranzacţiilor în valute. Având în vedere cele 3 dimensiuni de analiză a expunerii economice, se impune tratarea distinctă a cazului firmei exportatoare/importatoare (sau care a contractat un împrumut în monedă străină) de situaţia corporaţiei transnaţionale1.

1

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 122).

Astfel, în primul caz expunerea economică tinde să coincidă cu cea contabilă, fiind egală cu valoarea exporturilor/importurilor facturate în valută, înregistrată în momentul preluării comenzii sau cel al redactării catalogului de vânzări (apariţia efectivă a riscului). Cazul companiei transnaţionale este mai complex. Pe de o parte, filiala sa va suporta efectele deprecierii valutei din ţara de implantare (în raport cu moneda de referinţă a firmei-mamă) asupra posturilor contabile. Pe de altă parte însă aceeaşi filială va beneficia de consecinţele pozitive ale inflaţiei (apărută conform teoriei parităţii puterilor de cumpărare pe plan internaţional ) care îi vor afecta – în sensul creşterii –imobilizările (terenuri, clădiri, echipamente); în concluzie, valoarea acestora nu va înregistra nici o modificare la nivelul grupului internaţional (în moneda de referinţă). Din contră, stocurile, datoriile exigibile şi alte active mai lichide (achiziţionate în ţara de origine a transnaţionalei), fiind expuse unui tratament contabil diferit, nu vor mai ‘beneficia’ de corelaţia descrisă între devalorizare şi inflaţie. Soluţia pentru evitarea expunerii valutare ar fi procurarea acestor resurse, respectiv angajarea acelor datorii pe piaţa locală – ceea ce nu este mai avantajos întrucât intervin alte riscuri legate de mediul economico-social specific ţărilor în dezvoltare. În plus, chiar şi în cazul activelor imobile apar diferenţe temporare între cele doua fenomene monetare deoarece teoria nu se aplică într-o manieră uniformă şi constantă. Prin urmare şi în aceste situaţii devine necesară intervenţia prin măsuri de acoperire precum:  împrumut în moneda locală,  acorduri swap,  implementarea sistemului de compensare,  hedging. La acest nivel intervine divergenţa între expunerea contabilă şi cea economică. Dacă o societate multinaţională franceză, să spunem, ar împrumuta lire pentru a finanţa investiţiile realizate la filiala sa italiană, ar acoperi expunerea economică (acoperirea e totală dacă fluxurile pozitive rezultate din investiţie ar acoperi serviciul datoriei asumate) dar şi-ar spori expunerea contabilă (riscul de transfer) în condiţiile în care împrumutul ar fi efectuat (înregistrat) direct de filială iar metoda contabilă folosită ar fi cea monetară (conform căreia elementele de pasiv exigibile sunt înscrise la cursul de închidere a exerciţiului financiar). În plus, soluţia s-ar putea să nu fie cea mai eficientă, trezorierul trebuind anterior să compare rata dobânzii exprimată în lire italiene cu rata împrumutului în franci francezi multiplicată cu estimarea aprecierii francului în raport cu moneda italiană. În concluzie, ambele modalităţi (contabilă şi economică) de măsurare a expunerii valutare conduc doar la aprecierea mărimii poziţiei valutare, ignorând dimensiunea temporală. Trebuie subliniat totuşi că expunerea ar trebui corelată cu trendul oscilaţiilor valutare pe parcursul exigibilităţii datoriilor şi creanţelor. O astfel de dimensiune a variaţiei cursului de schimb ar putea fi surprinsă calculând varianţa, expunerea economică fiind obţinută în acest sens prin raportarea covarianţei între fluxurile financiare valutare şi cursul de schimb la varianţa ratei de schimb1:

cov[X,v] / var[X], 1

L.Oxelheim & C.Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty – Internaţional Corporaţions, L.Oxelheim & C.Wihlborg

Risks&Opportunities for the

unde X = cursul de schimb v = fluxuri financiare.

În cazul hedgingului stabilirea numărului de contracte futures (pornind de la mărimea expunerii) ar fi suficientă întrucât această variaţie descrisă anterior s-ar compensa în baza corelaţiei care există între preţul spot şi preţul futures; rămâne însă riscul de ‘basis’(vezi capitolul următor) care lasă descoperită această variaţie.

CApitolul III. Tehnici de acoperire clasice si moderne - contractele futures

1. Evoluţia contractelor futures - Scurt istoric al apariţiei contractelor futures în Europa, Japonia şi SUA - Comparaţie între contractele futures şi contractele forward - Noi instrumente (contracte futures) recent apărute pe piaţă

2. Siguranţă vs. risc într-un contract futures - Riscul de contra-parte şi Casa ce Compensaţie - Sistemul de marje - Riscul de bază eficienţa hedgingului tipurile riscului de hedging formulele de acoperire a expunerii valutare asociate celor 3 componente ale riscului de bază (strategia hedging încrucişat vs. hedgingul direct; hedging naiv; strategie ‚roll-over’;hedging dinamic) 3. Contractele futures – instrumente de hedging valutar (cine foloseşte contractele futures) - Poziţie long vs. poziţie short - Cazul importatorului - Cazul exportatorului - Cazul companiei transnaţionale - Cazul investitorului de portofoliu.

III.1. Evoluţia contractelor futures Înainte de conturarea tendinţelor de globalizare a economiei – apariţia şi intensificarea relaţiilor de afaceri transnaţionale, la distanţe tot mai mari – contractele forward aveau o aplicabilitate largă în rândul agenţilor economici, care aveau o credibilitate sporită în limitele aceloraşi graniţe teritoriale. Originea acestor contracte este plasată diferit, în funcţie de amplasarea în spaţiul geografic. În EUROPA, originea acestora este greu de identificat cu precizie, însă există dovezi care atestă că împăraţii romani au fost primii care le-au utilizat pentru a asigura populaţia cu oferta de cereale din Egipt. Ulterior, în târgurile cu barter organizate sub forma unei pieţe deschise (cererea şi oferta erau publice) au fost folosite drept instrumente de schimb aşa-numitele ‚scrisori de târg’ (fair letter) – o formă incipientă a contractelor futures, prin care se stabilea o dată viitoare pentru plată. În JAPONIA apariţia acestor instrumente a fost favorizată de un mediu cultural aparte: gândirea orientală pe termen lung. Astfel prima piaţă futures din lume datează din 1697; pe piaţa de orez Dojima erau tranzacţionate recoltele sub forma unor certificate de depozit (primele contracte futures atestate) folosite drept monedă; valoarea acestora creştea sau scădea odată cu fluctuaţiile preţului orezului. Preţul contractului futures era însă slab corelat cu valoarea cash a mărfii (putea fluctua foarte larg şi în mod imprevizibil) deoarece această practică ajunsese un simplu joc de noroc al speculatorilor care nu aveau în vedere livrarea fizică a produsului. De aceea în secolul XVII guvernul japonez a interzis aceste tranzacţii, piaţa fiind redeschisă abia după ce au fost stabilite regulamente îmbunătăţite de livrare1. Desigur că se poate argumenta prin faptul că nici în prezent numărul contractelor finalizate cu livrarea nu depăşeşte 2-5%; există însă pe piaţa actuală la termen următorii determinanţi care conferă siguranţă poziţiei deschise (long sau short) şi asigură corelaţia între preţurile spot şi cele la termen ale activului de bază: Casa de Compensaţie – care preia drepturile şi obligaţiile partenerului marja iniţială – fondul de garanţie, marja de menţinere (care protejează pe trader în cazul realizării riscului de credit) şi, respectiv, marja de variaţie (suma adiţională dacă valoarea poziţiei scade sub marja de menţinere) marcarea la piaţă zilnică – înregistrarea în contul în marjă a pierderilor sau a câştigurilor rezultate din evoluţia preţului futures. Pentru că preţurile futures oscilează zilnic, ceea ce face că valoarea poziţiei la termen să se modifice constant – existând riscul ca apelurile în marjă să se producă frecvent, operatorul poate să aleagă între următoarele alternative: să depună în contul în marjă în plus fată de procentul de marjă reglementat să depună fonduri suplimentare într-un cont distinct purtător de dobândă (liquidity pool). În SUA: Istoria modernă a contractelor futures începe în 1848, data la care Bursa de la Chicago CBOT a lansat tranzacţionarea unor contracte forward standardizate numite contracte futures (‚to-arrive’). Utilizarea (rolul) contractelor forward pe piaţa americană a fost determinată de natura sezonieră a produselor şi de lipsa unor facilităţi de depozitare adecvate. Mărfurile agricole au fost primele active de bază pe care s-au tranzacţionat astfel 1

Făcând un paralelism cu situaţia actuală de pe piaţa românească la termen, putem explica lichiditatea redusă a pieţei prin numărul redus de participanţi, principalii actori fiind speculanţii – şi aceştia reduşi la număr având în vedere instabilitatea generală, noutatea tranzacţiilor şi aversiunea faţă de risc caracteristică.

de contracte deoarece erau intens tranzacţionate ‚la vedere’ şi pentru că oscilaţiile periodice ale preţului erau relativ previzibile. Contractele futures financiare şi-au făcut apariţia, în baza aceloraşi condiţii preliminare, din ‚momentul’ în care instrumentele financiare (rata dobânzii, acţiunile, valutele) au început să fie tot mai intens tranzacţionate pe plan internaţional iar tehnicile şi cunoştinţele de evaluare a tendinţei viitoare au fost perfectate. Datorită utilizării lor ca instrument de hedging de către managerii de portofoliu, managerii financiari şi investitorii instituţionali, introducerea contractelor futures financiare în anii ’70 a provocat o puternică creştere a volumului tranzacţional şi a marcat internaţionalizarea pieţei la termen. Ca variantă a contractelor forward, contractele futures se particularizează prin următoarele caracteristici (pentru o analiză comparativă detaliată vezi Anexa 5 ): sunt tranzacţionate pe la bursă respectiv pe o piaţă organizată, sunt reglementate de o autoritate special instituită, sunt puternic standardizate (cantitate, calitate, scadenţă – dată şi termeni, mecanism de derulare – fluctuaţiile minime zilnice ale preţului, momentul tranzacţionării), executarea contractelor este garantată de o instituţie cu bonitate – Casa de Compensaţie, valoarea poziţiei este actualizată zilnic prin marcarea la piaţă. ‚Vandabilitatea’ contractelor futures – faţă de imposibilitatea tranzacţionării contractelor forward – este asigurată prin existenţa unui cadru organizat care fixează regulile în care acestea pot fi negociate – datorită caracterului lor standardizat (care face compatibile diversele interese ale participanţilor) şi care asigură intermedierea operaţiunilor prin interpunerea unei instituţii care devine partener pentru fiecare operator în parte. Bursa este deci factorul care asigură, prin funcţiile 1 sale, lichiditatea contractelor futures; Casa de Compensaţie, subordonată acesteia, facilitează la rândul ei trasferul de fonduri între firmele broker – membri şi lichidează tranzacţiile prin compensare. Faţă de contractele comerciale care includ o clauză ‚la termen’, contractele futures prezintă alte particularităţi2: sunt încheiate într-un cadru special (pit) conform unor reguli care vizează timpul alocat şedinţei de tranzacţionare şi modalitatea de tranzacţionare (‚open outcry’ astfel încât informaţiile să fie publice pentru toţi); toate elementele sunt standardizate, negociindu-se numai preţul; dacă se livrează, pentru fiecare diferenţă între condiţiile reale de livrare şi specificaţiile contactului se calculează la preţ o primă/discount; Casa de Compensaţie îşi asumă partea opusă, înlăturându-se problema identificării unui partener dispus să lichideze contractul la acel moment sau preţ; Casa de Compensaţie garantează toate contractele; pot fi lichidate legal – prin compensare. Având în vedere toate aceste ‚avantaje comparative’, contractele futures prezintă pentru managerii financiari contemporani diverse aplicaţii: managementul riscului prin hedging, speculaţie, 1

Funcţiile bursei sunt: stabilirea preţului de echilibru (care maximizează volumul tranzacţionat), transferul riscului (prin facilitarea contactului între hedgeri şi speculatori), lichiditate deci şi transfer eficient al riscului (prin concentrarea tranzacţiilor şi compensarea contractelor), standardizare (deci accesibilitate pentru toţi). 2

Jacob Bernstein, Piaţa contractelor futures (pag. 49).

tranzacţionare eficientă a activelor de bază substituite prin instrumentele derivate care sunt negociate în condiţiile mai avantajoase ale unei pieţe foarte lichide şi la costuri de tranzacţionare reduse. identificarea tuturor oportunităţilor de câştig (inclusiv din arbitraj) dintr-o piaţă completă. La aceste funcţii se adaugă şi rolul social de care am amintit anterior: descoperirea preţului. Consecinţa directă (creşterea pieţei la termen, în special internaţionale) a acestor multiple utilizări ale contractelor futures poate fi observată sub următoarele aspecte: tranzacţionarea continuă (prin continuitatea între şedinţele de tranzacţionare occidentale şi cele din Asia), introducerea sistemului de tranzacţionare computerizata în afara orelor de tranzacţionare (GLOBEX), cotaţii multiple, angajamente de cooperare între burse privind închiderea unei poziţii deschise pe o altă piaţă. Dincolo de această tendinţă de lărgire a ariei geografice, evoluţia pieţei la termen se manifesta şi prin fenomenul de adâncire a ‚integrării’ pieţei într-un segment distinct, prin apariţia unor noi instrumente rezultate din procesul cunoscut sub numele de ‚financial engineering’1. Acestea reprezintă soluţii adaptate (tailor-made) problemelor ce decurg din complexitatea riscurilor financiare (faţă de protecţia standardizată asigurată de opţiuni sau de contracte la termen) sub forma unor scadenţe mai îndepărtate, a diferenţelor cantitative şi calitative în specificaţiile activului de bază. a) Contractului forward standard i s-a alăturat, într-o primă fază, contractul forward cu dată opţională care permite clientului să execute contractul în orice moment între 2 termene convenite – perioada de opţiune. Managerul financiar poate utiliza contractul în tranşe (cu o sumă minimă specificată), cu singura condiţie ca valoarea totală să fie acoperită în întregime în cursul perioadei de opţiune; în tot acest timp preţul este constant. Banca va fixa preţul luând în considerare eventualitatea în care clientul îşi va ‚exercita opţiunea’ la data cea mai puţin convenabilă pentru ea; prin urmare, cu cât perioada este mai scurtă, cu atât preţul este mai avantajos pentru manager. b) Recent, pe piaţa instrumentelor financiare cu livrare amânată a mai apărut o inovaţie: contractul futures diferenţiat pe eurorată2 (Euro-rate differential futures – ‚diff’). Acest instrument de hedging este folosit la Bursa de Mărfuri Chicago când apare riscul modificării diferenţei dintre rata dobânzii în dolari şi rata bazată pe altă valută, în scopul fixării acestui ecart în cazul finanţării într-o valută diferită de moneda în care este realizata investiţia. Contractul este încheiat pe diferenţa dintre mărimea cotei procentuale în $ cu un termen de 3 luni şi rata LIBOR de 3 luni pentru altă deviză; la expirarea contractului se efectuează plata în numerar pentru diferenţa între rate. Pentru exemplificare să luăm cazul următor: 1) În luna ianuarie estimările prevăd o diferenţă de 3,10% între UDS LIBOR şi EURO LIBOR la momentul plăţii (în martie); diff-ul pe martie este deci 96,90% (100 – 3,10). 2) La scadenţă USD 3-M LIBOR = 9,45%

diff $ / € e apreciat în martie la: 96,75% =100-(9,45-6,20)

EURO 3-M LIBOR = 6,20% 1

Adaptarea derivativelor financiare la managementul riscului.

2

Mihalache Sveatoslav, Tranzacţii futures şi cu opţiuni pe valute – teză de doctorat (pag. 28).

Mărimea plăţii este: (96,75% – 96,90%)*100*25$, unde 25$ este valoarea la care este apreciat fiecare punct al bazei. c) Acordurile forward valutare (forward exchange agreements - FXA), folosite pe pieţele europene, întrunesc condiţiile a două contracte futures valutare într-unul singur. Ele sunt o alternativă (la swap-ul valutar) de hedging al riscului valutar apărut ca urmare a evoluţiei diferenţiate a două cursuri. Responsabilitatea (cui îi revine obligaţia) plăţii în această operaţiune depinde de direcţia şi amploarea modificării diferenţei între cursuri; suma de plată pentru o poziţie long se calculează după formula:  ( SD  SC )  ( FD  FC )   ( SD  SC ) , unde 1  R * N  100 * Y  

NB * 

NP = suma de plată convenţională SD = E(c,t) cel mai apropiat curs valutar forward (cursul valutar în momentul c pentru tranzacţia care va avea loc în t) în perioada de valabilitate acontractului SC = E(t,t) cursul valutar spot la data plăţii contractului FD = E(c,T) – E(c,t) puncte forward contractuale FC = E(t,T) – E(t,t) puncte forward de plată R = LIBOR N = perioada de valabilitate (numărul de zile între cele 2 schimburi de valute) Y = număr zile într-un an. În momentul c cunoaştem cursul spot prezent şi cele două cursuri forward iar în momentul t (al plăţii) se cunoaşte şi cursul spot viitor precum şi cursul forward din T anticipat în momentul t. Există prin urmare 3 momente ce sunt reprezentate în următoarea figură:

c

t

T

iniţierea

primul schimb

al 2-lea schimb

contractului

forward

forward

Data plăţii Succesul internaţional de care se bucură în prezent piaţa futures (comparativ cu ‚piaţa’ contractelor forward) în rândul managerilor financiari ţine de 3 factori esenţiali (vezi supra şi Anexa 5): diversitatea instrumentelor de hedging – cele 3 inovaţii prezentate anterior sunt doar câteva exemple edificatoare la care se pot adăuga strategiile care combină poziţii long/short clasice şi pe acestea cu poziţii pe piaţa spot pentru a obţine profiluri profit / pierdere cât mai variate; standardizarea contactelor care garantează lichiditatea şi volumul mare al tranzacţiilor; siguranţa poziţiilor deschise favorizată de sistemul marjelor şi de intervenţia Casei de Compensaţie.

III.2. Siguranţă vs risc într-un contract futures Contractele futures sunt, după cum s-a precizat şi în capitolele anterioare, un instrument derivat (a cărui existenţă şi valoare depinde de activul de bază) care permite transferul riscului valutar de pe piaţa spot a activului de bază pe piaţa la termen. În schimb, având în vedere că este vorba tot de un angajament contractual, părţile (hedgeri, respectiv speculanţi) sunt expuse riscului de credit/contraparte1. Această expunere este însă preluată de Casa de Compensaţie din momentul iniţial, al deschiderii poziţiei, prin faptul că această instituţie cu bonitate devine contra-parte pentru ambii parteneri – substituindu-se în drepturile şi obligaţiile fiecăruia. Rolul acesteia este cu atât mai important cu cât în momentul compensării legale a poziţiei deschise (prin iniţierea unei poziţii opuse) un operator îşi stinge obligaţiile faţă de primul partener (mai precis Casa), ceea ce nu s-ar fi întâmplat dacă nu ar fi intervenit instituţia de compensare2. Pentru a înţelege cum funcţionează această ‚subrogaţie’ să urmărim următoarele 2 reprezentări: situaţia (I) în care contractarea are loc în lipsa Casei de Compensaţie, respectiv cea (II) în care intervine organismul de clearing:

1

Este mai important în cazul contractelor futures decât în cazul opţiunilor deoarece în primul caz ambele părţi sunt obligate să execute contractul la scadenţă, în timp ce în a două situaţie cumpărătorul opţiunii are dreptul (şi nu obligaţia) de a alege exercitarea sau abandonarea ei – în schimbul plăţii unei prime. 2

Chiar dacă A nu mai este expus riscului, totuşi ea are obligaţii faţă de ambii parteneri (Robert Kolb, Financial Derivatives – pag. 54).

I.

activ de bază

A long

B short cash activ de bază

A short

C long

0 cash activ de bază II.

A long

Casa de Compensaţie cash activ de bază

A short

Casa de Compensaţie cash

Pentru a realiza această funcţie esenţială, Casa de Compensaţie trebuie să aibă, la rândul ei, anumite garanţii din partea traderilor pe contracte futures; acestea sunt reprezentate de marjele iniţiale obligatorii. Marja (iniţială sau cea permanentă - minimă) protejează Casa de Clearing împotriva pierderii potenţiale care ar rezulta în situaţia în care aceasta ar trebui să închidă poziţia hedgerului/speculatorului care nu răspunde la apelul în marjă (pentru completarea garanţiei reduse ca urmare a marcării la piaţă). Dacă fiecare manager (broker) ar trebui să fixeze nivelul acestei marje de garanţie (să evalueze expunerea la riscul de credit) pentru fiecare tranzacţie şi fiecare partener în parte, ar apărea probleme de tranzacţionare şi de lichiditate a pieţei. În schimb Casa de Compensaţie fixează un procent unic pentru toţi participanţii (long sau short – o simetrie care nu apare pe piaţa spot în care vânzarea ‚short’ e mai complexă şi mai restrictivă), însă distinct pentru fiecare contract, calculat1 pe baza datelor istorice de tranzacţionare şi a proiecţiilor trendului viitor şi modificate odată cu schimbarea condiţiilor de pe piaţă astfel încât să acopere pierderea maximă probabilă din orice zi. Unui hedger ‚bona fide’ îi este solicitată, în general, o marjă mai redusă decât unui speculator având în vedere faptul că riscul de neexecutare a obligaţiilor asumate este mai redus; în schimb această marjă este superioară celei impuse unui trader de o zi sau unui operator pe spread (arbitrajor). Marja este un termen preluat în mod greşit2 din terminologia tranzacţiilor cu acţiuni; dacă în sensul său original ea desemna suma depusă cash de investitor în contul 1

Calculul are la baza sistemul SPAN – Standard Portfolio Analysis of Risk System (John Holliwell, The Financial Risk Manual –pag. 253) 2

Jacob Bernstein, Piaţa contractelor futures (pag. 53).

brokerului pentru cumpărarea de acţiuni (diferenţa rămasă fiind acoperită printr-un credit acordat de broker), pe piaţa futures marja nu cumpără nimic, este doar o garanţie folosită pentru acoperirea pierderilor în cazul evoluţiei defavorabile. Respectarea nivelului marjei iniţiale – valoarea pe care un titular de cont trebuie să o deţină în momentul iniţierii poziţiei - asigură integritatea pieţei. Valoarea ei este stabilită de bursă, după consultarea prealabilă a Casei de Compensaţie. Elementul esenţial care asigură integritatea casei şi a agenţiei de brokeraj este marja de menţinere (aproximativ ¾ din marja iniţială) care reprezintă suma minimă pe care trebuie să o deţină în cont managerul pentru a-şi menţine poziţia deschisă. Cele mai multe burse folosesc sistemul de ‚net margining’ prin care marja este calculată în funcţie de numărul de poziţii deschise rămase în urma compensării naturale long-short. Este însă funcţional pe unele pieţe bursiere şi un sistem numit ‚gross margining’, conform căruia marja se calculează pentru toate poziţiile long, respectiv short ale unui client. În afara marjelor, bursele mai fixează, atât pentru propria siguranţă cât şi pentru protecţia clienţilor, o limită (în valoare absolută sau în procente) de oscilaţie zilnică a preţului (pasul sau ‚tick’) faţă de ziua precedentă de tranzacţionare. Aceasta are rolul de a preîntâmpina orice intensificare a activităţii speculative – care ar afecta volatilitatea preţurilor, precum şi de a permite managerilor şi brokerilor să reacţioneze în timp util la apelul în marjă. Dacă riscul de credit incident luării unei poziţii pe piaţa futures este astfel eliminat, în schimb managerul financiar rămâne expus totuşi la riscul de ‚basis’ (specific acestei pieţe). În acest sens putem afirma că prin hedging pe contracte futures managerul financiar înlocuieşte riscul valutar de pe piaţa spot cu unul nou, mai mic – basis-ul nefiind o mărime constantă (scade odată cu apropierea de scadenţă), însă este mult mai stabil decât preţurile de pe cele două pieţe. Deci putem aprecia că această strategie de acoperire a riscului nu îmbunătăţeşte rezultatul financiar final, ci creşte numai gradul de probabilitate a realizării venitului anticipat1. Imperfecţiunea hedgingului în practică decurge din următoarele aspecte: activul de bază este diferit – cantitativ sau din punct de vedere al specificaţiilor calitative livrarea activului pe piaţa spot nu este certă. Din aceste doua circumstanţe se naşte expunerea la riscul de ‚basis’, calculată după formula: Preţul spot al activului acoperit - preţul futures din contractul folosit ca instrument de acoperire O creştere mai puternică a preţului spot înseamnă o întărire a bazei, iar o creştere superioară a preţului futures înseamnă o slăbire a acesteia. Dacă cele 3 condiţii (respectiv tipul/calitatea, cantitatea şi scadenţa livrării activului din ambele poziţii – spot si futures) ar fi identice, baza = 0 la expirarea contractului futures, întrucât în caz contrar ar apărea oportunităţi de arbitraj care ar reechilibra piaţa. Relaţia între modificarea valorii contractului futures şi modificarea valorii activului protejat poartă denumirea de corelaţie. Ea se măsoară prin intermediul unui coeficient ale 1

John Hull, Options, Futures&Other Derivatives.

cărui valori sunt incluse în intervalul (-1,00; 1,00); la limita inferioară a intervalului pieţele sunt invers corelate (fig.1) - dacă preţul futures creşte atunci cursul spot scade şi invers; un coeficient nul înseamnă că cele două pieţe evoluează total independent. Două pieţe potrivite pentru hedging sunt cele corelate direct (fig.2)1.

Preţ

preţ

Piaţa spot

Piaţa futures Timp fig.2

Timp fig.1

În general, două active care se mişcă împreună într-un mod foarte previzibil într-o perioada de timp semnificativă constituie pieţe paralele. În ideea celor menţionate anterior, hedgingul înseamnă pentru un manager financiar compensarea unei poziţii prin luarea altei poziţii de aceeaşi mărime într-o piaţa separată, dar paralelă. Fiind un instrument derivat, contractul futures va avea un preţ influenţat de aceeaşi factori ca şi preţul activului de bază; însă evoluţia celor două preţuri nu este întocmai paralelă (de unde rezultă protecţia imperfectă) pentru următoarele motive2: speculatorii nu sunt influenţaţi în raţionamentul lor numai de factorii specifici pieţei activului negociat; volumul tranzacţiilor este mai mare pe piaţa la termen, ceea ce poate amplifica variaţia cererii şi ofertei pentru activul de bază; baza se reduce pe măsura ce scadenţa se apropie. În concluzie la cele afirmate, strategia de acoperire a riscului valutar nu este perfectă (nu este eliminată complet expunerea) ca urmare a diferenţei imprevizibile între variaţia preţului la termen şi cea a celui spot. Eficacitatea hedgingului short, respectiv long, în funcţie de evoluţia posibilă a bazei poate fi sintetizată în tabelul următor:

1

Idem.

2

Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag. 194 ).

Short hedging

Report

Deport

Long hedging

Report

Deport

Baza constantă

Baza scade

Baza creşte

Inversarea bazei

P creşte

0

+

-

++

P scade

0

+

-

++

P creşte

0

-

+

--

P scade

0

-

+

--

P creşte

0

-

+

--

P scade

0

-

+

--

P creşte

0

+

-

++

P scade

0

+

-

++

(Sursa: A la decouverte du monde de a bourse – Jean Pierre Deschanel, Bruno Gizard) Notă: 0 protecţia este perfectă (nu există profit sau pierdere din poziţia rezultată) + acoperire imperfectă profitabilă (favorabilă) - acoperire imperfectă în pierdere ++ câştig egal cu suma dintre baza de la iniţierea poziţiei cu cea de la închiderea poziţiei -- pierdere egală cu suma dintre baza de la iniţierea poziţiei cu cea de la închiderea poziţiei. Report1 = bază pozitivă (preţul spot < preţul futures) Deport = bază negativă. O primă observaţie se impune: managerul financiar nu trebuie să fie preocupat – în cazul unei strategii active – decât de cursul ‚relativ’, altfel spus de evoluţia reportului/deportului. Creşterea bazei între iniţierea operaţiunii de hedging şi scadenţă este 1

Reportul incită operatorii să intervină într-un moment crucial, de interes general: un nivel ridicat semnifică faptul ca preţul spot este prea scăzut, din cauza unei oferte excedente => se aşteaptă un trend ‘bullish’ => agenţii iau poziţii long pe active ceea ce determină creşterea preţului spot şi scade nivelul disponibilitatilor (Jean Pierre Deschanel, A la decouverte du monde de la bourse).

un fenomen destul de rar întâlnit, care se produce în eventualitatea în care închiderea poziţiei are loc la puţin timp. Baza şi deci imperfecţiunea acoperirii este cu atât mai mare cu cât preţul este mai puţin volatil; protecţia este prin urmare mai bună în cazul unor fluctuaţii importante ale cursului, managerul financiar trebuind să urmărească acoperirea numai a acelor expuneri la oscilaţii valutare mari. Eficacitatea hedgingului este dependentă (în plus faţă de amplitudinea bazei) şi de semnul (report [+] sau deport [-]) bazei. În primul caz, eficienţa strategiei este sporită pentru că oscilaţiile preţului sunt limitate (teoretic numai, deoarece traderii pot avea comportamente iraţionale) la valoarea cheltuielilor cu stocarea sau transportul activului; la deport, aceasta este mai scăzută dat fiind faptul că nu există nici o limită obiectivă inferioară. Cazul activelor financiare – între care şi valutele – este unul special în sensul că riscul de bază este mai mic, decurgând exclusiv din nivelul ratei dobânzii ‚risk-free’ şi din câştigul estimat al activului (este nul pentru valute), orice cheltuieli de depozitare sau transport fiind nule. Pentru a urmări mai bine modul în care evoluţia bazei influenţează rezultatul hedingului vom lua următorul exemplu: La momentul t1 avem: S1 = cursul spot actual F1 = cursul futures baza fiind b1 = S1 – F1 (0,3) La momentul t2 situaţia de pe piaţă va fi următoarea: S2 < S1 F2 (0,1) < F1 cu o slăbire a bazei b2 = S2 – F2 (0,1) => cursul futures scade mai puţin. În cazul unui hedger short, cursul obţinut efectiv este : S2 + F1 – F2 = F1 + b2, unde F1 este cunoscut de la iniţierea strategiei iar b2 este necunoscut (dacă ar fi, am avea un hedging perfect). În cazul unui hedger long cursul rezultat din strategie este: S2 + F1 – F2 = F1 + b2 Dacă activul de bază ar fi diferit de cel din contractul futures, rezultatul final ar fi mai complicat: F1 + (S2* - F2) + (S2 – S2*), unde S2* este cursul spot al activului din contractul; baza are deci 2 componente: prima, identică (b2)

a doua rezultând din diferenţa între cele două preţuri spot. Prin urmare, un factor esenţial care afectează riscul de bază este alegerea contractului futures, respectiv a 3 specificaţii ale contractului futures: cantitatea activului de baza (mărimea contractului), calitatea acestuia şi scadenţa. Există deci 3 tipuri de risc de hedging: a) Riscul calitativ b)Riscul cantitativ c)Riscul de scadenţă. a) Riscul unei poziţii futures poate rezulta din diferenţa între tipul activului acoperit şi cel tranzacţionat prin contractul futures. Dacă managerul financiar nu are la dispoziţie un instrument derivat care să fie pe acelaşi activ ca şi cel expus riscului, atunci el poate implementa un hedging încrucişat (cross-hedge) – spre deosebire de hedgingul direct. b) Un alt aspect specific poziţiei futures este cel legat de mărimea contractului, care nu corespunde întotdeauna cu dimensiunea expunerii. În cazul în care mărimile celor două expuneri care se anulează sunt identice avem un hedging naiv (naive hedge); acesta este însă mai puţin frecvent, fiind posibil la nivelul companiilor de mici dimensiuni, al investitorilor individuali sau al managerilor de portofolii1. Poziţie cash (long)

Poziţie

rezultantă

Curs spot

Poziţie futures În general, pentru a obţine o compensare cât mai perfectă a celor două poziţii managerul financiar va porni în analiza sa de la premisa că cele două poziţii opuse pe pieţe paralele, care alcătuiesc hedgingul, sunt un portofoliu de active. În acest context, alegerea sa referitoare la numărul de contracte futures necesare pentru acoperirea poziţiilor expuse riscului se rezumă la determinarea ratei optime de hedging (h) – raportul între mărimea poziţiei futures şi mărimea expunerii. În termeni statistici, h este acea valoare care minimizează varianţa (veniturilor corespunzătoare celor două poziţii opuse) – riscul întregului portofoliu. H se determină deci prin egalarea cu 0 a derivatei (în raport cu h) ecuaţiei varianţei: v = σS2 + h2σF2 – 2hρσsσF, unde ρ = coeficientul de corelaţie între modificarea preţului spot şi cel futures (ΔS – ΔF) σ = deviaţia standard a modificării cursului spot (ΔS). 1

Stafford Johnson, Carmelor Giaccollo, Options & Futures – concepts, strategies and applications (pag. 71).

Rezultă, deci, că rata optimă de hedging este: h = ρσs / σF1 Dacă, spre exemplu, σF = σS (P futures reflectă preţul spot) iar ρ = 1 (deci corelaţia preţului futures cu preţul spot este aceeaşi, constantă), atunci h = 1,0 (mărimea celor două poziţii este identică); dacă ρ = 1 şi σF = 2*σS (preţul futures oscilează de două ori mai mult decât preţul spot), atunci h = 0,5 (este nevoie de mai puţine contracte futures pentru a compensa pierderile). În concluzie, calcularea bazei este determinantă pentru alegerea numărului de contracte futures. Putem reprezenta grafic dependenţa varianţei de rata de hedging în următorul sistem de axe2: varianţa

h Conform premisei de la care am pornit, deciziile de hedging – referitoare la alegerea mărimii poziţiei la termen, sunt nişte decizii de investiţii3 luate în scopul reducerii riscului total (VaR mai mic) al portofoliului rezultat; prin urmare, poziţia futures trebuie să aducă un ‚spor’ de VaR negativ („negative incremental VaR”) şi deci venitul necesar (required return) al acesteia este inferior limitei („benchmark”) venitului nul; dimpotrivă, în cazul speculatorului, acesta va obţine (urmări) un VaR pozitiv. În aceste condiţii determinarea ratei optime de hedging (a expunerii globale) constă în identificarea acelui punct în care curba venitului necesar intersectează graficul venitului aşteptat (expected return) din jos, după cum reiese din sistemul de axe următor:

mărimea poziţiei futures (h)

venit aşteptat Venit

venit necesar

1

Robert Kolb, Futures, Options & Swaps (pag. 94).

2

John Hull, Options, Futures & Other Derivatives (pag. 142).

3

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – The New Science of Risk Management (pag. 63).

c) Cea de-a treia componentă a riscului este cea temporală: scadenţa contractului futures. Fiind de multe ori mai scurtă decât expunerea în timp, preţul futures nu va mai coincide, în consecinţă, cu preţul spot, diferenţa fiind cu atât mai mare cu cât timpul rămas neacoperit este mai mare (altfel spus, cu cât diferenţa de timp este mai semnificativă cu atât hedgingul este mai puţin perfect). Pentru minimizarea acestui risc managerul financiar poate opta între a iniţia poziţii scadente imediat posterioare datei de lichidare a poziţiei spot expuse şi a implementa o strategie ‚roll-over’. În primul caz, această opţiune este recomandabilă şi în cazul unei sincronizări perfecte a scadenţelor deoarece preţul futures are o volatilitate ridicată în apropierea scadenţei şi pentru că hedgerul long riscă să fie nevoit să accepte livrarea fizică a activului dacă poziţia este păstrată până în luna scadenţei 1. Pe de altă parte însă riscul de bază creşte pe măsură ce diferenţa temporală se măreşte. De unde rezultă următorul principiu de hedging („rule of thumb”): managerul trebuie să aleagă acea scadenţă imediat ulterioară încetării expunerii; aceasta presupune însă ca piaţa să fie suficient de lichidă. În practica însă s-a observat că lichiditatea pieţei este mai ridicată în cazul scadenţelor mai apropiate, ceea ce favorizează cea de-a două alternativă. Strategia ‚roll-over’ se compune din mai multe contracte futures cu scadenţă apropiată care se succed instantaneu, compensându-se succesiv după modelul următor: T1 : short contract futures 1(c1) T2 : long contract futures 1

închiderea poziţiei 1

T3 : short c2 T4 : long c2 .

Tn : închiderea poziţiei n prin cumpărarea unui contract futures (cn) Există, după cum se poate observa, ‚n’ riscuri de bază la care se adaugă un risc specific acestei strategii, respectiv acela de bază ‚rollover’ – incertitudinea privitoare la diferenţa (influenţată de lichiditatea pieţei) între preţul contractului vândut/cumpărat şi preţul noului contract. Strategia ‚roll-over’ poate fi asemănată cu un hedging dinamic2 – rezultat prin implementarea strategiilor de asigurare a portofoliului („portfolio insurance”) prin intermediul contractelor futures. Aceasta constă în ajustarea portofoliului alcătuit din cele două poziţii complementare în funcţie de trendul pieţei; iniţial, expunerea de pe piaţa cash este parţial acoperită, mărimea hedgingului fiind determinată în funcţie de valoarea acceptabilă a portofoliului (o aversiune faţă de risc pronunţată va fixa acest prag la un nivel ridicat) – cu cât ea este mai redusă, cu atât ponderea expunerii acoperită este mai mică şi cu cât este mai mare, cu atât creşte probabilitatea ca o evoluţie defavorabilă de mare amploare să reducă valoarea portofoliului sub valoarea acceptabilă; dacă preţul spot al 1

În contractele futures traderul short are opţiunea (spre deosebire de hedgerul long de la opţiuni) de a alege livrarea sau lichidarea poziţiei sale prin inversarea acesteia; de cele mai multe ori însă el va prefera ultima alternativă în scopul economisirii costurilor tranzacţionale şi al evitării problemelor administrative (Robert Kolb, Futures, Options & Swaps – pag.114 ) 2

Robert Kolb, Financial Derivatives (pag. 61).

valutei scade, managerul va mări procentul acoperirii vânzând (în cazul hedgingului short – care protejează împotriva scăderii cursului) mai multe contracte futures; dacă, dimpotrivă, cursul creşte, el va cumpăra contracte pentru a reduce nivelul pragului de acoperire a expunerii – întrucât riscul ca valoarea portofoliului să scadă sub prag este puţin probabil.

III.3. Contractele futures – instrumente de hedging valutar Strategia de hedging este o strategie de controlare a riscului valutar prin care managerul financiar utilizează contractele futures pentru a bloca preţul unor mărfuri, valoarea unor venituri viitoare sau nivelul datoriei contractate. Deşi la început Keynes şi adepţii teoriei sale au observat că hedgerii folosesc contracte futures pentru iniţierea unor poziţii short (ipoteza pe care se fundamenta teoria ‚normal backwardation’ – vezi supra), în prezent importanţa acestor instrumente derivate este sesizată în egală măsură de importatori şi de exportatori, respectiv de cei care se împrumută sau plasează disponibilităţile în valute convertibile, ca urmare a diviziunii internaţionale tot mai accentuate a muncii (inter- şi intra-ramură) şi a liberalizării comerţului şi circulaţiei factorilor de producţie. O poziţie short – vânzarea unui contract futures - este deschisă atunci când vânzătorul este expus riscului unei evoluţii a cursului „a la baisse”; este deci cazul exportatorului, respectiv al investitorului (strategic sau de plasament). Dacă previziunile se adeveresc (cursul valutar scade) poziţia futures va înregistra un câştig din care vor fi acoperite pierderile cash (diferenţa între modificarea cursului spot şi cursul futures – care anticipează această valoare viitoare de piaţă este riscul de bază, care nu poate fi acoperit); dacă piaţa evoluează favorabil hedgerului, poziţia sa cash îi va aduce un profit care va fi însă diminuat cu valoarea pierderii din contractul la termen – pe care este obligat să-l respecte. Totuşi pe ansamblu strategia de acoperire şi-a realizat scopul: acela de a proteja pierderile potenţiale. Dacă ar fi urmărit şi eventualitatea realizării unui câştig dintr-un trend favorabil, managerul ar fi optat pentru opţiuni– care i-ar fi oferit dreptul, nu obligaţia, de a vinde activul de bază (valută). Diferenţa imediată între cele două categorii de instrumente derivate este următoarea: contractele futures au un profil câştig/ pierdere nelimitat, în timp ce opţiunile oferă posibilitatea unui câştig nelimitat în schimbul unei pierderi limitate. O poziţie long – cumpărarea unui contract futures – este iniţiată de un hedger care este expus creşterii cursului (piaţă bull): importatorul sau cel care se împrumută pe piaţa internaţională. Rezultatele acestei strategii sunt opuse celei descrise anterior. Vom expune în continuare modul în care funcţionează acoperirea prin contracte futures pentru un exportator, respectiv importator (expunerea la riscul de conversie).

A. Cazul exportatorului (risc „a la baisse”)

Exportul joacă un rol foarte important într-o economie care doreşte să progreseze. Există de fapt două căi prin care se poate realiza dezvoltarea economică : prin creşterea pieţei interne şi prin integrarea în comerţul mondial, sau, în alţi termeni, „prin noi înşine” şi „cu porţile deschise”; în condiţiile actuale, primul binecunoscut slogan politic este din ce în ce mai irealist. Prin urmare, deschiderea unei economii prin export, în primul rând, este o necesitate de prin ordin. Există însă, pe de altă parte, unele stringenţe care limitează iniţiativele exportatorilor, între care devalorizarea monedei naţionale este un aspect concretizat în riscul valutar care afectează veniturile obţinute în exterior. O circumstanţă agravantă este faptul că inflaţia internă depăşeşte această depreciere, cursul la care este vândută valuta obţinută fiind inferior cursului obţinut prin raportarea preţurilor interne la valută. Preţul materiilor prime, al energiei şi al combustibililor creşte în aceste condiţii mai repede decât devalorizarea monedei proprii. Singura ‚opţiune’ a exportatorilor este acoperirea riscului prin short hedging, aceasta deoarece alternativa transferului asupra beneficiarilor (consumatorii) nu este o decizie strategică, având în vedere cerinţa impetuoasă a concurenţei internaţionale de transparenţă a preţurilor. Hedgingul se realizează prin vânzarea unui număr de contracte futures prin care se blochează la un nivel convenabil cursul de schimb al valutei în moneda naţională. Spre exemplu să luăm situaţia ipotetică a unei firme româneşti care îşi desface produsele pe piaţa bulgară, moneda convenită a contractului fiind dolarul american; comanda este pentru o valoare totală de 10.000$ cu plata scadentă în termen de 3 luni. Cursul (ask) spot al dolarului la momentul iniţierii tranzacţiei este de 30.000, însă managerul financiar este dispus să accepte şi un preţ de 28.700 care îi poate păstra o marjă de profit acceptabilă; având în vedere posibilitatea ca preţul spot al valutei să scadă şi mai mult decât pragul rezultat din calculele de rentabilitate, managerul va da un ordin de vânzare limită la 28.700 a 10 de contracte futures ROL/USD (mărimea unui contract este de 1.000$) scadente peste 3 luni în valoare totală de 100.000$ - o acoperire perfectă. La scadenţă, veniturile în valută încasate din export vor fi schimbate în lei la cursul zilei (28 450 lei/$) iar poziţia futures va fi lichidată prin cumpărarea aceloraşi contracte la cursul zilei (28.450 lei$); rezultatul final al acestor operaţiuni va fi următorul: Venituri în lei + profit realizat pe piaţa la termen = 28.450 * 10.000 + (28.700 – 28.450) * 10 * 1.000. Managerul nu va putea deci obţine acel venit maxim din momentul contractării operaţiunii comerciale (30.000*10.000) dar va câştiga oricum mai mult decât dacă ar fi rămas neacoperit şi ar fi transformat dolarii la cursul spot scadent. Pe de altă parte, dacă piaţa ar fi urmat un trend crescător, managerul nu ar mai fi putut profita deoarece rezultatul înregistrat pe piaţa cash ar fi fost grevat de pierderea înregistrată pe piaţa futures. Rezultatele comparative ale unui export neacoperit (2.), respectiv ale unui export combinat cu un short hedging (4.) pot fi urmărite în următorul tabel sintetic:

1.

2.

3.

4.

Cursul spot la scadenţă

Valoarea poziţiei cash (y) (la scadenţă)

Valoarea poziţiei futures (x) (la scadenţă)

Rezultatul global (short hedge)

28 800 lei/$

288 000 000 lei

- 1 000 000 lei

287 000 000 lei

28 450 lei/$

284 500 000 lei

25 000 000 lei

309 500 000 lei

28 400 lei/$

284 000 000 lei

30 000 000 lei

314 000 000 lei

31 000 lei/$

310 000 000 lei

- 23 000 000 lei

287 000 000 lei

ET

ET * y

x * [Ef* - ET] * mărimea c.

2. + 3.

* Ef = 28 700 lei/$

B. Cazul importatorului (risc „a la hausse”) În condiţiile actualei specializării internaţionale a economiilor naţionale, importul factorilor de producţie, al produselor intermediare sau al bunurilor de consum nu mai constituie o opţiune ci o necesitate. Însă această deschidere implică atât valorificarea avantajelor comparative cât şi expunerea la factori de risc şi incertitudine mai numeroşi, diversificaţi şi complexi, printre care se numără şi riscul valutar. Hedgingul, ca modalitate de acoperire a acestei expuneri, se realizează prin luarea unor poziţii long pe piaţa la termen. Să luăm cazul unei companii americane care a contractat (în aprilie) un import de 15 roboţi industriali, spre exemplu, furnizaţi de o firmă din Japonia - care prin dimensiune, prezenţă internaţională sau experienţă în afaceri are o poziţie de negociere mai avantajoasă ceea ce îi permite să aleagă moneda contractului care o favorizează, respectiv yenul (riscul valutar fiind astfel transferat partenerului din SUA). Preţul convenit de comun acord este de 285.000¥ valoarea importului ridicându-se deci la 4.275.000¥; în moneda proprie, valoarea contractului în momentul realizării importului este de 38.475 (4.275.000*0,0090$/¥) iar la data scadenţei (în luna noiembrie) plăţii ea este estimată a se ridica la aproximativ 39.757 (4.275.000*0,0093$/¥, unde 0,0093$/¥ este cursul futures din luna decembrie care anticipează preţul spot de peste 7 luni). Pentru a conserva această plus-valoare 1 282 (39.757-38.475) managerul financiar va cumpăra contracte futures scadente în decembrie (luna cea mai apropiată de data lichidării plăţii), la preţul de 0,0093$/¥; cunoscând mărimea standard a unui contract (1,25mil ¥), managerul va avea de optat între 3 sau 4 contracte (acoperirea nu este perfectă) – să spunem că va alege prima alternativă1. Rezultatele de pe piaţa cash şi piaţa la termen sunt cele prezentate în tabel:

1

În concluzie, managerul are de făcut două alegeri: scadenţa contractului şi mărimea poziţiei futures.

Piaţa cash

Piaţa futures

Aprilie: anticipează o nevoie de 4275000¥ (y) pentru luna noiembrie

Aprilie: cumpără 3 contracte futures ¥/$ scadente în decembrie la cursul 0,0093$/¥

Noiembrie: în momentul livrării Noiembrie: vinde contractele futures la echipamentului, firma americana cumpăra cursul de 0,0094$/¥ yeni la cursul pieţei (0,0095$/¥) Rezultatul financiar Costul anticipat = 39757$

Plăteşte – 34875$

Costul actual

Primeşte + 35250$

= 40612 (0,0095*4275000) - 855$

+ 375$ Pierdere netă:

- 480$ Pierdere poziţie neacoperită: - 855

După cum se observă, pierderea efectivă este mai redusă dacă se realizează hedgingul, cu toate că rezultatul net este tot defavorabil; cauzele acoperirii imperfecte sunt: rata de schimb spot creşte mai mult decât s-a estimat sau, în alţi termeni, preţul futures nu creşte la fel de mult ca şi cursul de pe piaţa cash deoarece poziţia futures este lichidată înainte de scadenţă (=> riscul de bază) contractele futures nu acoperă în totalitate expunerea cash (4275000 – 3750000 = 525 000¥ neacoperiţi => riscul de bază); dacă ar fi optat pentru 4 contracte (sau o scadenţă înainte de noiembrie) acoperirea ar fi fost perfectă dar ar fi existat riscul unei pierderi mai mari (decât pierderea fără acoperire) dacă preţul futures ar fi crescut mai mult decât cursul spot. În final costul importului se ridică la 40 612 – 375 = 40 237$, care este mai mare decât valoarea iniţială a importului (38 475$) dar mai mic decât valoarea din momentul scadenţei (40 612$). Pentru o analiză mai detaliată a rezultatelor posibile ale strategiei de acoperire se poate construi un tabel sintetic de genul celui prezentat la punctul anterior(*E f = 0,0093 $/¥): 1.

2.

3.

4.

Cursul futures la scadenţă

Cursul spot la scadenţă

Valoarea poziţiei cash (y) (la scadenţă)

Valoarea poziţiei futures (x) (la scadenţă)

Rezultatul global (short hedge)

0,0089 $/¥

0,0088 $/¥

37 620 $

- 1500 $

39 120 $

0,0091 $/¥

0,0092 $/¥

39 330 $

- 750 $

38 580 $

0,0094 $/¥

0,0095 $/¥

40 612 $

+ 375 $

40 237 $

0,0095 $/¥

0,0096 $/¥

41 040 $

+ 750 $

41 790 $

EF

ET

ET * y

x * [ET - Ef*] * mărimea c.

3. - 4.

$(mil)

SEK(mil)

£(mil)

Ext*

Intra

Ext

Intra

Ext

Intra

SUA(+)

10

5

0

8

0

6

(-)

0

0

0

0

0

+10

+5

0

+8

0

+6

SWE(+)

0

0

5

0

0

0

(-)

0

-3

0

-8

-3

0

Net

0

-3

5

-8

-3

0

UK(+)

0

0

5

0

0

0

(-)

0

-2

0

0

0

-6

0

-2

5

0

0

-6

+10

0

+10

0

-3

0

Net

Net 1.

0

2.(- A)

-29

+9

+3

3.(1+2)

-19

+19

0

A

B

+29$

+14$

-9SEK

-6SEK

-3£

3£

* Toate valorile sunt denominate în echivalent (la cursul futures) dolar (Sursa: Macroeconomic Uncertainty – Internaţional Corporations, L.Oxelheim & C.Wihlborg, 1995)

Risks&Opportunities for the

SEK - Swedish Kronor A

- poziţia financiară individuală a fiecărei filiale/firme (în toate devizele)

B

- poziţia financiară în valută (expunerea valutară)

Ext - tranzacţii externe

Intra - tranzacţii intra-grup (-)

- efecte de plătit

(+) - efecte de încasat

1. - poziţia financiară externă într-o anumită valută (a tuturor firmelor din grup) 2. - poziţia netă internă în fiecare ţară (într-o anumită valută) 3. - poziţia netă la nivelul corporaţiei (într-o anumită valută) După cum reiese din tabel, poziţiile financiare totale ( 1.) pentru fiecare valută, corespunzătoare fluxurilor intra-grup sunt nule, indicând faptul că fiecare filială deţine cota parte (denominată în $) din efectele de încasat ale firmei-mamă (5 = 2+3). De asemenea, expunerea valutară totală (atât faţă de cursul coroanei cât şi faţă de cel al lirei britanice) a firmei americane este 14 în (dolari echivalenţi). Privind pe verticală, poziţia globală externă (pentru toate filialele) a companiei exprimată în fiecare din cele 3 valute ( 1.) este +10, +10 şi respectiv -3 (fluxurile intra-grup nu au nici o relevanţă, ele anulându-se). Pentru a afla poziţia netă (expunerea) într-o anumită valută a întregii corporaţii se aduna poziţia globală externă (1.) în respectiva valută cu poziţia netă internă corespunzătoare (spre exemplu, 10 – 29 = -19$). Dacă strategia la nivelul grupului este una centralizată atunci acoperirea expunerii valutare totale se va realizează prin vânzarea (la cursul futures) de coroane suedeze (echivalentul a 19$) în schimbul dolarilor. Dacă corporaţia adoptă o strategie descentralizată atunci fiecare filială realizează individual hedgingul poziţiei valutare individuale, după cum urmează: SUA Expunere:

+8 SEK +6 £

Acoperire:

Suedia Expunere:

short SEK (echivalentul a 8$ în curs futures) în schimbul $ short £ (echivalentul a 6$ în curs futures) în schimbul $

-3 $ -3 £

Acoperire:

long 3$ în schimbul SEK long £ (echivalentul a 3$ în curs futures) în schimbul SEK

UK

Expunere:

-2 $ +5 SEK

Acoperire:

long 2$ în schimbul £

short SEK (echivalentul a 5$ în curs futures) în schimbul £

Total:

long 19$ short SEK (echivalentul a 19$)

long £ (echivalentul a 8$) short £ (echivalentul a 8$) În concluzie, în ambele strategii se ajunge la aceeaşi acoperire pe ansamblul grupului, cu singura deosebire (care poate deveni semnificativă) că o abordare centralizată a expunerii poate economisi costuri de tranzacţionare cu băncile – datorită volumului mare de valută tranzacţionat; în schimb însă apar costuri de compensare a fluxurilor intra-grup care pot fi ineficiente. Prin urmare, o strategie centralizată este recomandabilă dacă aceste din urmă cheltuieli sunt optimizate (depinde de dimensiunea internaţională a corporaţiei, de experienţa sa, de nivelul profesional al managementului financiar şi de situaţia de pe piaţa bancară).

Swap-urile valutare sunt instrumente derivate care constau, în principal, în cumpărarea şi vânzarea simultană a unei valute în schimbul alteia1; contractele futures se deosebesc de acestea prin faptul că respectiva valută care face obiectul a două operaţiuni opuse este livrată la scadenţe diferite. Prin urmare contractele la termen oferă o flexibilitate mai mare în utilizare, neexistând restricţia ca scadenţele celor două poziţii – cash, respectiv futures – să coincidă. În schimb, swap-urile sunt special destinate acoperirii expunerii valutare atunci când: există controale valutare referitoare la cantitatea de valută deţinută (risc politic semnificativ) liberalizarea pieţei financiare nu este deplină – firma nu are acces la piaţă. Un tip aparte de swap este împrumutul paralel prin care o companie americană, spre exemplu, împrumută dolari unei filiale din SUA a unei firme din Brazilia iar aceasta din urmă împrumută la rândul ei (în moneda locală) filiala companiei din SUA. O altă alternativă la contractele futures este strategia cunoscută sub numele de „money market hedge”: împrumutul sumei în valută (care trebuie acoperită) actualizată cu rata dobânzii în acea valută, transformarea la cursul spot în moneda proprie şi plasarea sumei rezultate la o rată de câştig în moneda proprie; câştigul obţinut se calculează după formula2:

1

L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty- Internaţional Risks&Opportunities for the Corporations (pag. 74). 2

L. Oxelheim & C.Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty (pag. 62).

{

x * e1 / 1 * [e1/1*(1 + i) / eT] – x }* eT, 1  i FC

unde x =suma în (valută) de acoperit e1/1=cursul spot al monedei proprii (indirect) la data iniţierii strategiei eT =cursul spot la scadenţă iFC=rata dobânzii în valută i = rata dobânzii în moneda proprie. Având în vedere că pe piaţa futures câştigul este egal cu: x * (f1/1 - eT), unde f1/1=cursul futures din momentul iniţial rezultă că pentru a fi preferată strategia descrisă de pe piaţa monetară trebuie să se verifice valabilitatea următoarei relaţii1:

1  i f1 / 1  1  iFC e1/1 formulă care poate fi obţinută din acea condiţie de echilibru internaţional cunoscută drept paritatea lui Fisher : D

F

* et 1  et it  it  , F et 1  it

unde et+1*=estimarea (la momentul t) cursului spot de la momentul t+1 et

= cursul pieţei la momentul iniţial (t)

itD

= rata dobânzii în moneda proprie la momentul t

itF

= rata dobânzii în valută la momentul t

Prin urmare, dacă comparăm cele două posibile strategii de acoperire putem deduce că ele sunt identice (duc la rezultate egale) dacă această condiţie de paritate internaţională se menţine; în caz contrar, managerul financiar va trebui să opteze pentru una din alternative, în funcţie de sensul inegalităţii. În fine, o altă strategie de acoperire cu care trebuie comparat hedgingul pe futures este cea fundamentată pe opţiuni; acestea sunt şi ele instrumente derivate, dar deosebirile (vezi capitolul următor) între cele două categorii sunt semnificative şi au implicaţii majore asupra operaţiunilor de gestiune a riscului valutar.

1

Idem.

Capitolul IV. Opţiunile

1. Noţiuni generale - Definiţie - Tipologie - Comparaţie opţiuni – contracte forward - Trăsături - Avantaje şi limite ale acestor instrumente derivate - Importanţa opţiunilor 2. Strategiile de acoperire cu opţiuni - Prezentare comparativă în raport cu celelalte alternative de acoperire a riscului valutar - Strategii simple - Strategii complexe

IV.1. Noţiuni generale După cum am precizat la unul din paragrafele anterioare, una din modalităţile de transfer a riscului este cea de la hedger la hedger/speculator; între acestea se numără şi opţiunile. Acestea sunt contracte standardizate care dau cumpărătorului/posesorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra (call) sau vinde (put) activul suport la un preţ prestabilit (preţ de exercitare) în schimbul plăţii unei prime plătite vânzătorului/emitentului la încheierea contractului. Ele se identifică prin următoarele elemente: tipul (call sau put), activul de bază (valute, contracte futures etc) luna de scadenţă; toate opţiunile care au acelaşi preţ de exercitare formează o serie, iar dacă toate elementele sunt identice atunci ele alcătuiesc o clasă. Există deci, după cum rezultă din definiţia enunţată mai sus, doua tipuri de opţiuni: a) call – oferă (cumpărătorului) dreptul de a cumpăra b) put – oferă (cumpărătorului) dreptul de a vinde La aceste categorii se mai adaugă o altă clasificare, în funcţie de momentul în care se poate exercita acest drept: a) americane - opţiunile care pot fi exercitate oricând în perioada de valabilitate b) europene - opţiunile care nu pot fi exercitate decât la scadenţă. Aceste clasificări prezintă importanţă pentru managerul financiar, care va alege (după cum vom vedea în subcapitolul următor) între cumpărarea/vâzarea unei opţiuni put sau call în funcţie de expunerea sa şi de estimările referitoare la evoluţia activului de bază, precum şi între opţiunea europeană sau cea americană – în funcţie de gradul de certitudine al expunerii valutare şi de strategia de acoperire abordata (pasivă sau dinamică). Ca şi contractele forward, opţiunile sunt instrumente derivate care depind - sub aspectul valorii şi al existenţei lor – de evoluţia activului de bază (valuta, în cazul de faţă). Spre deosebire însă de primele, opţiunile prezintă anumite particularităţi ce sunt evidenţiate în următorul tabel: Contractul forward

Opţiuni

- contractul este ferm şi obligă ambele părţi la executarea angajamentelor asumate

- pentru cumpărător contractul este opţional, dând numai dreptul de exercitare a opţiunii

- este un contract între bancă şi client, care nu poate fi transferat unui terţ

- există o piaţă secundară pe care opţiunile pot fi tranzacţionate între terţi (compensarea poziţiei se face prin iniţierea unei poziţii opuse pe aceeaşi opţiune: put/call)

- flexibilitatea este redusă iar costurile sunt ridicate

- flexibilitate ridicată – îndeosebi la cele extrabursiere (posibilităţi de lichidare a poziţiei, alegerea scadenţei sau a preţului de exercitare) şi costuri mai mici (mai ales cele puternic ‚în afara banilor’)

- reduce numai riscul fără a proteja posibilitatea de câştig

- acoperă expunerea şi oferă şi posibilitatea de a profita de o evoluţie favorabilă a cursului

- dacă clientul nu va respecta apelurile în

- nu se pune această problemă, clientul

marjă atunci banca îi va lichida poziţia

având la dispoziţie 3 variante (fără ca emitentul să îl poată obliga într-un fel) să o exercite să o abandoneze să o vândă (dacă are valoare

 

- banca reduce disponibilul de credit al clientului prin reţinerea unui contingent (10%-20% din valoarea contractului forward) din care să se acopere eventualele pierderi rezultate la lichidarea forţată a poziţiei.

intrinsecă) - linia de credit nu este afectată (pentru că posesorul opţiunii nu este obligat ci îndreptăţit)

Dincolo de aceste trăsături distinctive, opţiunile prezintă aceleaşi caracteristici1 ca şi celelalte instrumente derivate: efect de pârghie (leverage, levier) ridicat care permite ‚controlarea’ profilului profit/pierdere cu o investiţie minimă iniţială: prima (efectul de multiplicare nu este totuşi la fel de mare ca şi în cazul contractelor futures care necesită depunerea unei garanţii). Aceasta este îndeosebi în cazul cumpărării unei opţiuni în afara banilor şi exercitarea ei când piaţa a evoluat puternic în favoarea hedgerului. De asemenea, efectul este mai puţin restricţionat în cazul opţiunilor tranzacţionate pe piaţa extrabursieră, spre deosebire de cele disponibile la bursă (piaţă standardizată). Efectul se calculează după formula2: modificarea % a primei modificarea % a preţului activului suport lipsa de transparenţă în sensul dificultăţii cu care se confruntă un terţ care urmăreşte să reducă expunerea valutară a unei firme. Sursele acestei opacităţi sunt: operaţiunile sunt înregistrate în afara bilanţului poziţiile pe opţiuni pot fi foarte rapid modificate opţiunile sunt înregistrate la valoarea ‚nominală’(„notional value”) Consecinţa (intens dezbătută în prezent) a acestei caracteristici este conflictul de interese (cunoscuta problemă de agent) între firmă (acţionari) şi managerul financiar; riscul γ3, respectiv riscul ca delta (δ) opţiunii să se modifice; delta este indicatorul ‚sensibilităţii’ preţului opţiunii (prima) funcţie de modificarea preţului activului (cursul valutar). δ = Δc / ΔS4, unde δ  (0,1) Dacă δ = 0, la o modificare de mică amploare a cursului valutar prima opţiunii va fi slab influenţată. 1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – The New Science of Risk Management (pag. 77).

2

În cazul poziţiei futures efectul de levier este egal cu: 1/ marja (Kevin Dowd, Beyond Value at Risk – pag. 79) 3

γ măsoară modificarea lui delta.

4

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk (pag. 80).

Dacă δ  1, atunci modificările de pe piaţa spot (valutară) se transmit cu o intensitate ridicată pe piaţa opţiunilor, prima variind puternic. Riscul de modificare a acestui indicator pe parcursul vieţii opţiunii (riscul γ) este important de cunoscut de către managerul financiar deoarece el complică rezultatele strategiei de acoperire, făcând necesară implementarea unui Δ hedging. Δ hedging constă în calcularea mărimii hedgingului, mai precis identificarea numărului de contracte/opţiuni necesare pentru realizarea acoperirii. Dacă δ = Δc / ΔS rezultă că mărimea căutată este : ΔS = Δc / δ1. Două observaţii trebuie făcute la acest punct al analizei opţiunilor: expunerea specifică opţiunilor la riscul γ implică faptul că realizarea unui Δ hedging este eficientă doar în cazul unor oscilaţii minore ale δ poziţia luată pe opţiuni trebuie constant reevaluată (având în vedere modificarea δ) pentru a se asigura o protecţie bună; este cazul unui hedging dinamic („market timing”) prin care se realizează o ajustare continuă a poziţiei pe opţiuni (prin alocări tactice de capital) în funcţie de evoluţia preţului activului de bază (cursul). Atunci când cursul valutar spot este redus, riscul γ este aproape nul; pe măsura ce acesta creşte, creşte corespunzător şi riscul γ până în momentul în care cursul ajunge egal cu preţul de exercitare, dup care corelaţia între creşterea cursului şi evoluţia riscului γ devine negativă. Pe de altă parte, riscul γ creşte pe măsură ce scadenţa se apropie, ceea ce însemnă că δ ridicat indică o sensibilitate/elasticitate ridicată la orice modificare minoră pe piaţa spot. În concluzie, prima este puţin elastică (relativ la preţul spot) la opţiunile puternic (în) afara banilor şi este tot mai sensibilă pe măsura ce preţul spot se apropie de preţul de exercitare. Chiar dacă managerul financiar preferă o strategie statică (poziţiile iniţiale sunt menţinute până la scadenţă) opţiunile prezintă avantajul unei structuri de plată non-lineară care este asemănătoare strategiilor dinamice. Astfel, opţiunile reprezintă poziţii dinamice ajustate pe activul de bază; o poziţie long call, spre exemplu, are următoarea configuraţie de plată convexă (fig 1.):

1

Idem.

preţ activ de bază Fig 1.

preţ activ de bază Fig 2.

După cum reiese din grafic, dacă preţul activului de bază creşte/scade leverage-ul creşte/scade corespunzător; expunerea la risc este deci ajustată în aceeaşi direcţie cu valoarea portofoliului general – strategie pro-ciclică (strategia optimă în cazul scăderii toleranţei faţă de risc atunci când sporeşte capitalul disponibil). La poziţia short call (fig 2.) plata este concavă, strategia corespunzătoare fiind una anticiclică1. Avantajele opţiunilor nu se reduc însă numai la acest aspect; la ajustarea dinamică a acoperirii expunerii (pe care am descris-o anterior) se poate adăuga: un risc limitat şi cunoscut anterior (reprezentat de primă); efectul de pârghie (vezi supra); ‚puterea de aşteptare’2 („staying power”) – când există convingerea că piaţa este în pragul unei mişcări ascendente semnificative, cumpărătorul alege opţiunea call (în locul contractelor futures), în ideea de a se proteja de apelurile în marjă iminente în cazul unei scurte perioade de scădere a pieţei (înainte de preconizata evoluţie „a la hausse”); sunt multifuncţionale – chiar dacă managerul financiar nu şi-a format o opinie referitoare la evoluţia pieţei, el poate profita de modificarea volatilităţii pieţei sau de trecerea timpului până la expirarea opţiunii; (opţiunile standardizate) oferă un grad ridicat de siguranţă, riscul de contraparte (de neplată) fiind preluat de Casa de Compensaţie. Acestea sunt însă contrabalansate de anumite limite: riscul (cumpărătorului) de a-i fi indus un fals sentiment de siguranţă – având în vedere că pierderea este cunoscută din momentul plăţii primei, ceea ce conduce la neglijenţă în urmărirea atentă a pieţei (este mai puţin important în cadrul unei strategii de hedging: orice pierdere pe o piaţă este compensată de câştigul de pe cealaltă – cu excepţia riscului de modificare a delta); pentru a se înregistra un profit suficient, preţul spot trebuie să oscileze foarte mult => sunt eficiente pe pieţele puternic volatile; costul ridicat al comisioanelor (pentru că volumul tranzacţiilor într-un cont individual nu este mare), Având în vedere utilitatea primordială a opţiunilor ca instrumente de hedging, putem identifica un rol cu totul aparte pe care ele îl îndeplinesc pe piaţa derivativelor: opţiunile împart profilul profit/pierdere al unei poziţii futures long/short pe activul de bază într-o ‚parte bună’ şi o ‚parte rea3. Dacă luăm graficul unei poziţii long pe contracte 1

2

3

Idem Jacob Bernstein, Piaţa contractelor futures

Mihalache Sveatoslav, Tranzacţii futures şi cu opţiuni pe valute (pag. 54).

futures vom observa că poziţiile long call şi short put reconstituie împreună profilul de care am amintit:

Long call

Long futures

short put

‚Partea bună’ este posibilitatea de a câştiga nelimitat (obţinută de deţinătorul opţiunii call) iar ‚partea rea’ este potenţialul de pierdere – risc (suportat de emitentul opţiunii put) compensat prin câştigul sigur încasat sub forma primei. Primul participant, hedgerul, urmăreşte realizarea câştigului sperat viitor, în timp ce al doilea – speculatorul, preferă un câştig imediat (ca şi o companie de asigurări) în schimbul gestionării riscului de scădere a preţului.

IV.2. Strategiile de acoperire cu opţiuni Spuneam la începutul capitolului că opţiunile reprezintă o tehnică de acoperire a riscurilor aparte; datorită flexibilităţii pe care o asigură, aceste instrumente derivate permit efectiv gestiunea proprie a expunerii la riscurile valutare prin exercitarea opţiunii (americane) înainte de scadenţă sau, dimpotrivă, prin prelungirea perioadei de valabilitate. Opţiunile permit totodată atingerea unor scopuri imposibil de urmărit folosind alte instrumente; spre exemplu, se poate obţine un câştig chiar în cazul în care cursul valutar rămâne constant (ceea ce se traduce printr-o eficienţă crescută). Opţiunile sunt deopotrivă o strategie de acoperire mai bine adaptată riscurilor aleatoare şi o modalitate de acoperire inovatoare prin faptul că permit valorificarea oportunităţilor de câştig în cazul evoluţiei favorabile a cursului valutar – comparativ cu acoperirea conservatoare, „statică” oferită de contractele futures (care fixează irevocabil un anumit nivel al preţului), ele sunt instrumente financiare care garantează un prag - superior la „call” sau inferior la „put”. Ele reprezintă o tehnică particulară de gestiune a expunerii la riscurile generate de modalităţile noi de tranzacţionare internaţională (cerere de ofertă, vânzare pe catalog), special create pentru a răspunde unei cereri foarte vaste precum şi presiunilor concurenţiale în creştere. Riscul aleatoriu apare din momentul iniţierii angajamentului de vânzare/cumpărare. În cazul în care, în cadrul perioadei de valabilitate a cererii de ofertă, respectiv a catalogului, partenerul îşi manifestă intenţia de a realiza

tranzacţia, riscul incert devine unul sigur, care va putea fi acoperit prin oricare din strategiile prezentate în capitolul anterior. Însă managerul financiar trebuie să aibă în vedere incidenţa variaţiei cursului valutar asupra fluxurilor de intrări şi ieşiri de devize şi pentru intervalul imediat anterior celui astfel acoperit, chiar dacă legătura de cauzalitate e mai greu sesizabilă. În alegerea acestei protecţii cât mai eficiente, opţiunile se dovedesc a fi alternativa potrivită deoarece, în schimbul unei plăţi reprezentând prima se obţine dreptul - şi nu obligaţia irevocabilă - de a alege în momentul primirii răspunsului la cererea de ofertă (sau catalog) un curs valutar mai competitiv, anterior stabilit şi garantat. Aceasta reprezintă însă numai un aspect al avantajului comparativ al opţiunilor din perspectiva expunerii contabile. Din aceleaşi motive concurenţiale opţiunile sunt preferate de companiile care folosesc în strategia promoţională o listă de preţuri fixată pentru o anumită perioadă (cazul exportatorilor) sau care îşi menţin comenzile în cadrul contractual stabilit pe mai mulţi ani (cazul importatorului). Intervine în aceste situaţii dilema – imposibil de rezolvat printr-o acoperire futures - volumului vânzărilor pentru acea perioadă în care preţurile sunt afectate de evoluţia cursului de schimb, fără a exista posibilitatea ajustărilor. În schimbul plăţii unei prime deţinătorii opţiunii, în calitate de comercianţi, îşi asigură marja profitului; în acelaşi timp sunt avantajaţi şi consumatorii care beneficiază de preţuri stabile. Opţiunile se particularizează printre celelalte tehnici de gestiune a riscurilor valutare şi prin următorul avantaj: permit exportatorilor să scadă preţurile în valută, dacă moneda lor se depreciază sau să le menţină stabile, în cazul aprecierii acesteia. Corporaţiile multinaţionale care exportă în ţările cu o monedă al cărei curs creşte sunt expuse unor presiuni concurenţiale pe acea piaţă locală pentru a reduce preţul de desfacere. Dacă acesta ar fi fost fixat prin vânzarea de contracte futures pe acea valută, societăţile transnaţionale nu ar putea să-şi modifice imediat strategia de preţ. Dezavantajul acesta este înlăturat prin cumpărarea unei opţiuni în acea valută care va fi lăsată să expire, pierzându-se numai prima. În al doilea caz, aprecierea monedei naţionale a exportatorului echivalentă cu devalorizarea valutei de pe piaţa locală), ar aduce pierderi în profitul comercial din acea zonă; în loc să decidă creşterea preţurilor în valută, exportatorul le va menţine la fel de atractive, compensând pierderile astfel înregistrate cu profitul generat de deţinerea unei opţiuni put. Implicaţiile acestor alternative decizionale vor fi abordate în detaliu, dintr-o perspectivă temporală şi strategică, în momentul analizei expunerii economice. Ca şi strategie de acoperire a expunerii comerciale, opţiunile mai sunt preferate atunci când o companie este expusă la modificarea valutei unui concurent. Este o situaţie similară cazului exportatorului pe pieţe străine a căror valută oscilează, însă influenţele concurenţei sunt indirecte în acest caz. Astfel, dacă moneda unui concurent se depreciază acesta poate să scadă preţurile fără a-i fi afectate veniturile, ceea ce avantajează comercializarea propriilor produse pe alte pieţe. Strategia aleasă de corporaţie este cumpărarea unei opţiuni put „în afara banilor” în valuta acelui concurent şi vânzarea ulterioară a acesteia (când acea deviză se depreciază suficient) cu profit – prima încasată fiind mai mare pentru că opţiunea a ajuns „în bani”. Un ultim exemplu în care opţiunile sunt utilizate că instrumente de acoperire a expunerii contabile este cazul societăţilor al căror produs de bază este cotat tradiţional pe piaţă într-o valută diferită de cea în care este denominat contractul de aprovizionare. Scopul unei astfel de strategii este pe de o parte eliminarea riscului valutar din decizia cumpărării produselor finite comercializate de societate, lăsând cumpărătorii să se concentreze asupra aspectelor esenţiale (precum calitatea) şi, pe de altă parte, controlarea gradului de incertitudine a vânzărilor viitoare.

În concluzie, sub aspectul acoperirii expunerii contabile, opţiunile sunt o strategie preferată atunci când volumul sau preţurile în valută din tranzacţiile internaţionale sunt incerte, ceea ce se întâmplă tot mai des în contextul actual al unui mediu puternic concurenţial. „Opţiunile” la dispoziţia managementului riscului în această situaţie sunt diverse, dar fiecare cu avantajele şi aplicabilitatea proprie. În primul rând, contractele futures sunt o soluţie doar dacă expunerea are un profil câştig/pierdere constant („straight risk-reward”); în plus, adevăratul cost al hedgingului pe această poziţie nu poate fi estimat, fiind un cost de oportunitate care variază, funcţie de evoluţia cursului spot, după formulă (c1-c2)/c0, unde c1 este fluxul valutar (intrare sau ieşire) care ar fi rezultat fără acoperire, c 2 este cash flow-ul înregistrat din poziţia de hedging iar c 0 este câştigul, respectiv pierderea dacă cursul spot ar rămâne constant. Acest cost de oportunitate – concretizat într-un risc în cazul evoluţiei defavorabile a cursului valutar de pe piaţă – care ar creşte ieşirile de cash flow deja înregistrate prin garanţiile depuse în cotul de marjă, este nul doar dacă cursul futures egalează cursul spot viitor, de la scadenţă. Această situaţie este tipică într-o piaţă eficientă însă în realitate există numeroase posibilităţi de arbitraj care apar ca urmare a unor informaţii referitoare la factorii de influenţă a cursului viitor, nereflectate complet/corect pe piaţă. Totuşi datorită difuzării actuale tot mai rapide şi a transparenţei informaţiilor, aceste ocazii vor dispărea treptat de pe pieţele liberalizate, interdependente. Prin urmare acest cost de oportunitate mai subzistă doar pe pieţele mai puţin deschise şi integrate în circuitul internaţional, unde strategiile cu opţiuni constituie o alternativă mai sigură ce garantează atât acoperirea riscului cât şi şansa de a profita de o evoluţie contrară aşteptărilor. O altă „opţiune” pusă la dispoziţia managerului este o strategie similară contractelor futures de tip „home-made”: exportatorul împrumută suma pe care o va încasa la scadenţa contractului, actualizată cu rata dobânzii de împrumut, sumă pe care o schimbă apoi în moneda naţională, rezultatul urmând să-l plaseze pe piaţa locală (la o rata a dobânzii diferită). Pierderea/câştigul rezultă din diferenţialul de dobândă. Ca şi în cazul contractelor futures, această strategie prezintă incovenientul obligativităţii de a se conforma termenilor contractuali inamovabili, ceea ce rezultă într-un risc de expunere „competitivă” în cazul unei evoluţii favorabile neprevăzute. Din nou opţiunile sunt instrumentul alternativ al cărui flexibilitate elimină acest risc. O a treia strategie identificabilă în practica internaţională este transferul riscului asupra partenerului prin denominarea contractului în valuta acestuia („risk shifting”). În general firmele încearcă să exporte în valute puternice şi să importe în devize slabe. Acesta este însă un joc cu sumă nulă, posibilitatea de câştig putând apărea doar dacă partenerul nu e bine informat sau se află într-o poziţie de negociere inferioară ori are alte puncte tari pe care le negociază în „contrapartidă”. Rezultatul nul al transferului acestui risc poate însemna pierderea avantajului comparativ sau chiar a clientului. Partenerul ar putea fi indiferent în alegerea valutei contractului doar dacă cursurile futures ale celor 2 valute posibile ar fi egale. Intervine aici din nou discuţia referitoare la importanţa clientului, la obiectivele strategice sau la orientarea temporală. O strategie mai bine adaptată la presiunile concurenţiale este clauza de ajustare a preţului („risk sharing”). Aceasta constă în fixarea unei zone neutre – unde riscul nu e împărţit – reprezentat de o bandă de variaţie a cursului în jurul unui reper fixat prin contract, dincolo de care orice oscilaţie a cursului de schimb atrage cu sine renegocierea contractului. Această strategie oferă poziţiilor contractuale ale partenerilor o stabilitate asemănătoare, la nivel macro, celei instituite prin aplicarea Sistemului Monetar European. Totuşi această tehnică de hedging este eficientă doar pentru valute puternic volatile; în

cazul în care devizele oscilează numai puţin, păstrându-se în zona neutră, expunerea valutară se menţine, ceea ce face ca o acoperire cu opţiuni să fie preferată. Pentru companiile care tranzacţionează pe mai multe pieţe (în valute identice sau diferite) este posibilă o abordare de tip „portofoliu” prin compensare („exposure netting”). Condiţia este ca expunerile să se compenseze reciproc astfel încât riscul întregii poziţii să fie mai mic decât riscurile corelate ale fiecărei poziţii valutare în parte. Există 3 posibilităţi: poziţie long compensată cu una short – pentru aceeaşi valută sau pentru devize corelate pozitiv – sau 2 poziţii de acelaşi tip (short, respectiv long) corelate negativ – pentru valute are evoluează invers proporţional una faţă de cealaltă. Deşi această gestiune a riscului valutar nu necesită plata primei, practicarea ei este limitată de condiţia restrictivă amintită. „Opţiunea” managerului financiar pentru una din strategiile expuse anterior trebuie analizată din 3 perspective (vezi supra): expunerea tranzacţională, patrimonială şi economică (concurenţială). Primul aspect se referă îndeosebi la tehnici pe termen scurt sau mediu şi la o acoperire „locală” (pentru o piaţă, un client, un produs). Expunerea patrimonială se deosebeşte de prima prin riscuri „limitate” la scadenţe mai îndepărtate generate de poziţii precum: deţinerea unei filiale în mai multe ţări sau de titluri de participare la societăţi străine (deci investiţii străine, fie directe fie de portofoliu) sau menţinerea unor stocuri obligatorii. Având în vedere orizontul temporal mare, orice strategie are implicaţii mai profunde şi mai îndelungate. Totodată, volatilitatea cursurilor valutare are o incidenţă mult mai puternică în acest proces decizional, şansele de câştig multiplicându-se proporţional cu posibilităţile de pierdere. De aceea opţiunile sunt îndeosebi apreciate pentru flexibilitatea care o oferă. Expunerea concurenţială se particularizează faţă de celelalte riscuri - care ţin exclusiv de competenţa managerului financiar – prin faptul că necesită o analiză strategică a mediului economic, la nivelul managementului general, cu accent pe: structura pieţei, situaţia celorlaltor participanţi, sensibilitatea preţurilor, a rezultatelor financiare şi a segmentelor de piaţă la fluctuaţiile valutare, la concurentă şi la importanţa tranzacţiilor în valută. Luând cazul concret al exportatorului într-o valută forte, acesta trebuie să aibă în vedere măsura în care reducerea încasărilor afectează competitivitatea firmei faţă de alţi concurenţi care la rândul lor pot fi avantajaţi de propriile monede devalorizate. Consecinţele evoluţiei cursului valutar sunt tot mai complexe, mai greu de cuantificat şi pe termen lung. De aceea managementul riscului financiar trebuie coroborat cu strategiile de management al producţiei, marketingului, în general al tuturor departamentelor care participă la crearea poziţiei concurenţiale a companiei pe piaţă. Spre exemplu, aprecierea monedei naţionale a exportatorului, care înseamnă creşterea preţurilor externe, ar putea fi contracarată în planul marketingului prin selectarea pieţei, alegerea strategiei de preţ, a celei promoţionale, iar în domeniul producţiei prin selectarea surselor de import, alcătuirea mixului „input-ului”, (de)localizarea producţiei şi creşterea productivităţii. Multe dintre aceste posibile strategii necesită timp, orice soluţie imediată, precipitată de adaptare la situaţia existentă riscând să se finalizeze cu un eşec. Strategia de preţ cu efecte directe asupra fluxurilor financiare afectate de oscilaţiile valutare, poate fi cel mai bine aplicată ca o măsură anticipativă, proactivă; însă dacă situaţia valutară este numai temporară, sau dacă recâştigarea pieţelor pierdute ar fi prea costisitoare este de preferat menţinerea stabilă a tarifelor. Aceasta înseamnă o expunere care poate fi acoperită numai prin tehnicile de hedging prezentate anterior şi în cele ce urmează.

Toate strategiile mai sus menţionate pot fi reprezentate grafic comparativ în următorul sistem de axe, din care rezultă că opţiunile şi hibrizii – variante moderne ale opţiunilor – sunt o cale de mijloc între acoperirea futures şi poziţiile neacoperite, cu o probabilitate de realizare medie şi cu aplicabilitate într-o piaţă stabilă sau în creştere, în cazul opţiunilor, ori într-una incertă (cu un trend în orice direcţie), în cazul hibrizilor: Probabilitatea de realizare

contracte futures poziţii neacoperite

mare

medie

hibrizi opţiuni

mică

. Evoluţia cursului

Strategiile cu opţiuni pot fi categorisite în 3 mari clase: strategii simple, strategii de opţiuni acoperite (numite şi opţiuni sintetice) şi strategii de continuare. Ultimele sunt aplicate pentru a participa mai mult la tendinţa pieţei astfel încât acoperirea să fie cât mai completă, eliminându-se costurile suplimentare care grevează asupra rezultatelor hedgingului; în aceasta constă tocmai superioritatea acestor instrumente, a căror flexibilitate permite celui care le utilizează să controleze o gestiune cât mai eficientă.

Strategiile simple sunt aplicate în cazul în care avem un grad ridicat de certitudine în ceea ce priveşte evoluţia pieţei (bearish sau bullish) sau volatilitatea cursului. Acestea sunt: long call, long put, short put şi short call.

1) Long call

spot

poziţie rezultanta futures

B A poziţie rezultanta (acoperită)

Strategia long call este iniţiată de managerul care previzionează o creştere a cursului valutar. După cum rezultă din grafic, cumpărătorul acestei opţiuni „participă” la creşterea cursului mai încet (cu valoarea primei) decât deţinătorul contractelor futures – reprezentat prin linia întreruptă. Strategia este potrivită într-o piaţa bullish şi cu o volatilitate ridicată, cu perspectivă de creştere. Dacă estimările se adeveresc şi cursul spot creşte, opţiunea intră „în bani” şi se exercită la un curs valutar (strike price) garantat, mai mic decât cursul spot; câştigul astfel obţinut compensează pierderea înregistrată în poziţia comercială. Câştigul din poziţia pe opţiuni trebuie să fie mai mare decât prima plătită (volatilitatea trebuie să fie, după cum am precizat deja, ridicată), motiv pentru care managerul financiar va trebui să exercite opţiunea în punctul B, cu toate că începând deja din punctul A poziţia acoperită are un rezultat mai bun decât poziţia spot neacoperită; de altfel, şi dacă am fi luat cazul unui speculator „ a la hausse”, acesta şi-ar fi exercitat dreptul tot din momentul în care graficul opţiunii intersectează abscisa. Această tehnică de hedging este folosită de importatori sau de investitorii străini care îşi protejează cumpărările anticipate. Obiectivul lor este în primul rând să limiteze pierderea rezultată din deprecierea previzionată a monedei naţionale în raport cu moneda străină; folosind însă opţiunea ei pot să urmărească şi un câştig potenţial de pe urma reducerii cursului în monedă naţională a valutei în care se va face plata. Rezultatul strategiei este garantarea unui preţ limitat superior, egal cu preţul de exercitare plus prima (dacă cursul spot creşte) sau cu preţul spot plus prima (dacă cursul de piaţa scade sau rămâne constant).

Cursul spot, spuneam, trebuie să crească peste preţul de exercitare cu o diferenţă egală cu prima pentru ca opţiunea exercitată să nu genereze pierderi. Deci pragul de rentabilitate este dat de suma dintre preţul de exercitare şi prima. Dacă cursul spot scade, opţiunea fiind „în afara banilor”, este lăsată să expire şi se pierde prima. Deci, spre deosebire de contractele futures, pierderile înregistrate prin acest instrument sunt limitate la costul plătit iniţial (pentru poziţia futures este necesar doar o garanţie). Pentru a reduce acest preţ al opţiunii se poate combina cu „short put” rezultând un long futures sintetic care este o strategie similară pentru aceasta situaţie, dar mai riscantă – din cauza irevocabilităţii obligaţiilor. Strategia long call poate fi iniţiată fie prin cumpărarea unei opţiuni call, fie prin alcătuirea unui call sintetic dintr-o poziţie long futures combinată cu long put. Aşa numita „tinkertoy approach” poate fi atât o strategie de continuare a unei poziţii futures cât şi o strategie în sine folosită pentru că prima rezultantă (din marjă şi prima put) poate fi mai avantajoasă. În prima situaţie, managerul riscului decide înlocuirea poziţiei futures cu o poziţie pe opţiuni deoarece volatilitatea, iniţial nedefinită, este în creştere, ceea ce amplifică riscul unei evoluţii a cursului valutar contrar aşteptărilor; spre deosebire de pierderile potenţial nelimitate rezultate din contractul futures, deţinerea opţiunii call garantează limitarea acestora. Strategiile de continuare a acestei poziţii depind de evoluţia efectivă a pieţei şi a volatilităţii. Astfel, dacă volatilitatea urmează tendinţa ascendentă previzionată dar trendul cursului se inversează (scade), poziţia se înlocuieşte cu una long put (descrisă în cele ce urmează) adecvată noii situaţii, prin vânzarea unui contract futures; dacă evoluţia cursului nu poate fii clar trasată, se poate opta pentru cumpărarea unei opţiuni put fie cu acelaşi preţ de exercitare (obţinându-se o poziţie long straddle), fie cu un preţ de exercitare diferit (rezultând o poziţie long strangle). În ambele cazuri se urmăreşte o mai bună protecţie conformă cu noile condiţii de pe piaţă . Dacă volatilitatea se modifică în sens invers – cursul valutar oscilează mai încet – strategia se modifică funcţie de evoluţia cursului spot: dacă acesta continuă să crească, poziţia va fi lichidată şi înlocuită cu short put – profilul câştig/pierdere al poziţiei din opţiuni se inversează, profitul devenind limitat şi pierderile nelimitate (probabilitatea acestora fiind redusă datorită volatilităţii în scădere); dacă piaţa este, dimpotrivă, în scădere se înlocuieşte poziţia existentă cu un short call (prin vânzarea a două opţiuni call, din care una închide pe cea iniţială); în fine, dacă piaţa este incertă se continuă cu un short straddle (se vând două opţiuni call şi una put, cu acelaşi preţ de exercitare) sau cu un short strangle (se vând aceleaşi opţiuni dar preţul de exercitare put este diferit). Pentru a analiza rezultatul acestei strategii vom lua cazul unui importator român din SUA. Acesta urmează să plătească în termen de 3 luni 125.000 $, cursul spot în momentul contractării fiind 31.900lei/$. Pentru a se proteja împotriva unei deprecieri previzionată a monedei naţionale în raport cu valuta contractului acesta decide achiziţionarea unei opţiuni call în $, prima plătită fiind 200lei/$ iar cursul garantat (preţul de exercitare) 32.000lei/$. La scadenţa opţiunii se pot înregistra următoarele situaţii: a) cursul spot al valutei ($) a crescut potrivit estimărilor, ajungând la 32.800lei/$; pentru a-şi limita pierderea importatorul exercită opţiunea, cumpărând $ la cursul stabilit de 32.000lei$. Rezultatul înregistrat este următorul: (32.000+200)*125.000 = 4.025.000.000, deci o pierdere faţă de cursul iniţial (31.900) egală cu:

(32.000+200-31.900)*125.000 = 37.500.000 Dacă ar fi fost lăsată poziţia deschisă s-ar fi cumpărat $ la cursul pieţei, ceea ce ar fi însemnat o pierdere de (32.800-31.900)*125.000 = 112.500.000. Rezultă următorul cost de oportunitate al poziţiei descoperite: 112.500.000-37.500.000 = 75.000.000 b) cursul spot a crescut, dar numai până la 32.100lei; importatorul poate exercita opţiunea. Cu toate că rezultatul financiar este acelaşi, strategia de hedging are un cost de oportunitate mai mic ((32.100-32.000-200)*125.000 = 12.500.000) pe care importatorul îl plăteşte deoarece cursul $ nu a crescut suficient pentru a acoperi pragul de rentabilitate (32.000+200). c) cursul spot al $ scăzut, contrar aşteptărilor, ajungând la 31.600lei/$; importatorul va lăsa opţiunea să expire şi va procura $ la cursul pieţei, înregistrându-se următorul rezultat: (31.600+200)*125.000 = 3.975.000.000 Valoarea opţiunii şi rezultatul acestei poziţii pot fi sintetizate în următorul tabel:

Cursul spot (1)

Profit/pierdere (2)

Valoarea opţiunii (2 + c)

31 000

- 200

0

32 000

- 200

0

32 100

- 200

0

32 200*

0

33 000

800

1 000

33 500

1 300

1 500

200

*”break-even point”

Dacă poziţia comercială nu ar fi fost acoperită, importatorul ar fi plătit un curs mai mic cu valoarea primei (pierdută în cazul deţinerii opţiunii). Această pierdere (200*125.000) pe care o suportă societatea care s-a acoperit rămâne constantă indiferent cât de mult ar scădea cursul valutar de pe piaţă, spre deosebire de cazul acoperirii prin contracte futures, care înseamnă pierderi nelimitate (cursul pieţei-cursul futures*125.000). Este adevărat însă că hedgingul pe futures permite garantarea unui curs mai apropiat de cel spot din momentul încheierii contractului comercial (31.900lei$) (linia reprezentând poziţia rezultată din hedgingul pe futures este deasupra fiind prin urmare intersectată de diagonala poziţiei spot la un preţ (curs) efectiv mai mic decât cel obţinut prin exercitarea opţiunii) decât preţul de exercitare al opţiunii - la care se adaugă obligatoriu prima plătită. De aceea se spune că aceste contracte futures oferă „the closest offset”, adică un cost de oportunitate mai mic al poziţiei neacoperite faţă de poziţia futures decât faţă de poziţia pe opţiuni - diferenţa reprezentată de prima.

2) Long put poziţie rezultantă futures

Strategia long put este folosită de exportatori sau de investitorii străini care urmăresc să-şi protejeze vânzările viitoare sau anticipate, atunci când estimează o scădere majoră a cursului valutar şi o volatilitate în creştere. Rezultatul strategiei este un preţ de vânzare limitat inferior – preţ de exerciţiu minus prima – dacă cursul scade sau egal cu valoarea de pe piaţă diminuată cu prima plătită. Cumpărând dreptul de a vinde o anumită valută – care va fi obţinută la o dată ulterioară – la un curs prestabilit, managerii îşi protejează astfel veniturile viitoare în moneda naţională care se apreciază şi îşi asigură totodată şi un câştig potenţial pe care l-ar putea înregistra în cazul unei deprecierii neaşteptate a monedei naţionale (cursul valutei exprimat în moneda devalorizată trebuie să crească cu o diferenţă egală cu prima plătită pentru a se recupera costul iniţial). Acest câştig este costul de oportunitate pe care l-ar fi plătit dacă ar fi optat pentru o acoperire short futures (graficul punctat), pentru că inflexibilitatea acestui instrument nu permite abandonarea poziţiei pentru a profita de evoluţia favorabilă a pieţei. Prin urmare, din punctul de vedere al poziţiei rezultate din acoperire, dacă cursul creşte puternic, mai profitabile sunt opţiunile, pierzându-se mai puţin – respectiv prima - („the smallest offset”) iar dacă, dimpotrivă, cursul scade puternic, mai avantajoasă este poziţia futures („the closest offset”). În alţi termeni aceasta se traduce, din perspectiva poziţiei pe opţiuni, printr-o pierdere limitată (prima) dacă cursul creşte, respectiv un câştig nelimitat (dar din care se deduce prima) dacă el scade sub pragul de rentabilitate (preţ de exercitare plus prima), în timp ce într-o poziţie futures atât câştigul cât şi pierderile sunt nelimitate. Având în vedere însă volatilitatea puternică, probabilitatea evoluţiei în oricare din aceste direcţii este mare, deci şi riscul unei deprecieri este mai mare; în aceste condiţii o acoperire cu opţiuni este mai sigură. Strategia poate fi realizată fie în mod tradiţional, prin cumpărarea directă a unei opţiunii put, fie prin combinarea unui long call cu un long futures (long put sintetic). Pentru a reduce costul acestui instrument se poate combina cu un short call, rezultând o poziţie short futures sintetic care, deşi este mai puţin costisitoare, nu asigură însă o protecţie suficientă într-o piaţă bullish. În cazul în care estimările referitoare la trend şi volatilitate nu au fost corecte se pot aplica următoarele strategii de continuare. Într-o piaţă foarte volatilă şi în creştere se va înlocui poziţia cu una long call; dacă trendul este instabil se va cumpăra o opţiune call cu acelaşi preţ de exercitare (long straddle) sau cu preţ de exercitare diferit (long strangle). Dacă volatilitatea este în scădere, contrar aşteptărilor, într-o piaţă bullish se va alege o poziţie short put – se vând 2 opţiuni put (din care una lichidează poziţia iniţială), într-o piaţă bearish se va lichida poziţia long put şi se va vinde o opţiune call (rezultând o poziţie

short call) iar într-o piaţă incertă se va opta fie pentru un short straddle, fie pentru un short strangle. Pentru a exemplifica vom lua cazul unui producător japonez de echipament electrocasnic care exportă în SUA o cantitate (50 unităţi) valorând în total 7 mil.¥ (la cursul iniţial – din momentul contractării – de 70 ¥/$), la un preţ unitar de 2 000$; riscul la care este expus exportatorul japonez este ca până în momentul scadenţei plăţii cursul yen-dolar să scadă – deci contravaloarea exportului în moneda proprie să fie mai mică. Pentru aceasta el va deschide o poziţie long pe opţiuni put, cumpărând atâtea opţiuni (în funcţie de mărimea lor) suficiente pentru a acoperi valoarea totală a expunerii (100 000$); cursul de exercitare obţinut astfel este de 68 ¥/$; preţul acestei acoperiri este p = 4 ¥/$. Rezultatul (câştig sau pierdere) acestei poziţii şi valoarea opţiunii deţinute sunt cele prezentate în tabelul următor: Curs spot 72 68 65 64 63 62

Profit/pierdere -4 -4 -4 0 1 2

Valoarea opţiunii 0 0 0 4 5 6

Având în vedere evoluţia posibilă a cursului (descrisă în tabelul anterior) şi implicaţiile acesteia, managerul financiar va alege: să abandoneze prima (pierde maxim 4 * 100 000$), preferând să schimbe dolarii încasaţi la cursul pieţei, mai mare (72 ¥/$) – când piaţa evoluează favorabil, contrar temerilor; să nu exercite opţiunea (aceeaşi pierdere maximă) – când cursul spot scade, conform aşteptărilor, dar mai puţin decât valoarea primei; dacă ar fi exercitat dreptul de a vinde la preţul de exercitare (X), cursul final, efectiv obţinut ar fi fost: X – p < ST să exercite opţiunea – când preţul spot scade puternic, cu mai mult decât valoarea primei; schimbând dolarii la cursul de 68 ¥/$ şi obţine un preţ efectiv egal cu : X – p > ST Se poate observa că rezultatul poziţiei acoperite este tot mai bun pe măsură ce cursul de pe piaţă scade mai puternic. Punctul de echilibru („break-even point”) este în cazul nostru la 64 ¥/$; la această valoare, managerul este indiferent între a exercita opţiunea sau a o lăsa să expire. Oricum, după cum am subliniat şi la strategia precedentă, preţul rezultat din hedging ar fi fost mai aproape de cel din momentul iniţierii tranzacţiei dacă am fi ales ca instrument de acoperire contractul futures; în cazul opţiunii, din preţul de exercitare se deduce întotdeauna prima plătită iniţial.

3) Short call

long put Strategia short call este utilizată de managerul care estimează o piaţă stabilă sau uşor în scădere şi slab volatilă– deci tot o strategie de acoperire a riscului de evoluţie „a la baisse”, ca şi strategia precedentă. Spre deosebire însă de poziţia long put, profitul este limitat şi riscul nelimitat; de altfel, cele două strategii alcătuiesc un joc cu sumă nulă: câştigul unei părţi este pierderea celeilalte şi reciproc. Dacă previziunile se realizează efectiv, prima măreşte venitul obţinut din vânzarea valutei; dacă însă cursul scade puternic pierderea este nelimitată pentru că strategia este folosită pentru a acoperi o expunere limitată; dacă cursul creşte preţul de vânzare este egal cu preţul spot diminuat cu prima încasată. Această poziţie poate să fie deschisă fie prin vânzarea unei opţiuni call, fie prin alcătuirea unui call sintetic din vânzarea contractelor futures şi a unei opţiuni put. Riscul de pierdere al acestui instrument este nelimitat în cazul unei creşteri a cursului valutar dincolo de pragul de rentabilitate (preţ de exercitare plus prima); câştigul potenţial este limitat la prima încasată şi se înregistrează doar dacă tendinţa descendentă a pieţei depăşeşte pragul determinat de preţul de exercitare. Pentru a ilustra rezultatul acestui hedging – comparativ cu cel obţinut la strategia long put, să urmărim tabelul: ST

Profit/pierdere Profit/pierdere Rezultat poziţie Rezultat long short call poziţie spot acoperită put 60 -7 10 3 -3 55 -2 5 3 -3 50 0 0 3 -3 47 3 -3 0 0 45 3 -5 -2 +2 40 3 - 10 -7 +7 (cursul spot iniţial era St = 50 ¥/$, preţul de exercitare este X = St, iar prima este 3 ¥/$ )

Dacă piaţa nu înregistrează aceeaşi tendinţă sau volatilitate anticipata, managerul poate continua strategia de acoperire a riscului cu următoarele poziţii: long call, cumpărând 2 opţiuni call, din care una lichidează poziţia short iniţială (piaţă în creştere, puternic volatilă); long put, cumpărând o opţiune put şi o opţiune call care lichidează poziţia short call (piaţă în scădere, puternic volatilă); long stradle sau strangle (piaţă incertă); short put, cumpărând un contract futures (volatilitate slabă şi trend ascendent); short strangle sau straddle (piaţa incertă). 4) Short put long call

Strategia short put este simetrică poziţiei long put şi se foloseşte pe o piaţă stabilă sau unor bullish, cu o volatilitate în scădere. Tot pe o piaţă sub semnul taurului se foloseşte şi strategia long call, însă profilul profit/pierdere în cazul strategiei de faţă este invers: riscul este nelimitat iar câştigul este limitat la prima încasată. Un manager financiar poate realiza această poziţie fie prin vânzarea opţiunii put, fie prin combinarea unui long futures cu un short call; rezultatele sunt aceleaşi, alegerea depinzând doar de prima rezultantă. Referitor la rezultate, dacă estimările se adeveresc, prima încasată reduce preţul de cumpărare spot a valutei, dacă cursul creşte foarte mult nu există acoperire pentru poziţia comercială, iar dacă cursul scade preţul de cumpărare este fixat la preţul de exercitare mai puţin prima. Acestea se explică prin următorul profil câştig/pierdere al acestei strategii: riscul este nelimitat dacă cursul scade sub pagul de rentabilitate (preţ de exercitare minus prima) iar câştigul potenţial este limitat la prima încasată. Gestionarea acestei poziţii de hedging se face funcţie de evoluţia volatilităţii şi a trendului folosind următoarele strategii. Managerul lichidează poziţia short şi o înlocuieşte cu o poziţie long call dacă piaţa devine puternic volatilă; dacă volatilitatea se menţine în creştere dar piaţa urmează un trend descendent el va cumpăra 2 opţiuni put înlocuind astfel prima strategie cu o poziţie long put adecvată; dacă nu s-a conturat o evoluţie clară a trendului managerul va putea din nou opta fie pentru un long straddell, fie pentru un long strandle; dacă volatilitatea slabă estimată de la început se confirmă, dar piaţa este în scădere, managerul va vinde un contract futures iniţiind astfel o poziţie short call; în fine într-o piaţă certă, slab volatilă va alege între un short straddle sau strangle. În concluzie la strategiile simple prezentate mai sus se poate observa că poziţiile long sunt preferabile atunci când se estimează o volatilitate puternică; aceasta explică şi efectul negativ al aceloraşi strategii long (call sau put), şansele ca piaţa să urmeze trendul previzionat reducându-se pe măsura ce opţiunile se apropie de scadenţă. Pentru poziţiile short situaţia este bineînţeles inversă, efectul timpului fiind pozitiv iar volatilitatea pieţei fiind slabă. Explicaţia este următoarea: la poziţiile long pierderile sunt limitate iar profitul nelimitat, pe când la cele short pierderea este limitată iar riscul infinit. Totodată strategiile de continuare sunt utilizate pentru a participa cât mai mult la tendinţa pieţei astfel încât acoperirea să fie cât mai completă, eliminându-se costurile suplimentare care grevează asupra rezultatului strategiei. Este necesar să se ţină cont însă

de faptul că tocmai aplicarea acestor tehnici poate presupune cheltuieli suplimentare ce trebuie să fie corelate cu avantajele generate. Se poate de asemenea observa că pe o piaţă bull pot fi folosite 3 poziţii: long futures, long call sau short put; prima are atât pierderi cât şi câştiguri nelimitate, a doua are pierderi limitate - în cazul unei pieţe stabile acestea sunt egale cu prima plătită, iar cea dea treia poziţie are un profit limitat egal cu prima în situaţia în care trendul se nivelează. Alegerea uneia din cele 3 opţiuni depinde de următorii 3 factori: nivelul primei, toleranţa faţă de risc şi certitudinea aşteptărilor de creştere a cursului. Astfel, dacă prima este nulă, managerul va alege strategia long call; pe măsura ce costul opţiunii va creşte preferinţele se îndreaptă spre long futures; în momentul în care prima va atinge un nivel foarte ridicat, varianta vânzării opţiunii put va fi luată în considerare chiar şi într-o piaţă stabilă. Pe de alta parte, dacă managerul preferă o poziţie sigură şi nu acceptă o pierdere nelimitată va cumpăra o acţiune call. Din punctul de vedere al aversiunii faţă de risc, dacă aşteptările managerului sunt destul de pesimiste va cumpăra contracte futures pentru a profita cât mai mult de pe urma tendinţei ascendente iar dacă, dimpotrivă, el ar oscila între un posibil curs viitor mai mare sau un curs stabil atunci va vinde opţiuni put – singura strategie care permite obţinerea unui profit într-o piaţă care se nivelează. În mod similar pot fi analizate comparativ strategiile „bear”: short futures, long put, short call. O ultimă concluzie la strategiile prezentate se referă la „opţiunea” între contracte futures şi opţiuni. Se poate observa că managerul financiar transformă primele poziţii în opţiuni pentru a-şi mări protecţia în condiţiile în care se păstrează aceleaşi previziuni pe termen lung dar se urmăreşte o limitare a pierderilor posibile, amplificate de creşterea volatilităţii. Trecerea de la o poziţie la alta este inversă atunci când aşteptările privind trendul cursului valutar se adeveresc; contractele futures deţinute de manageri asigură un câştig mai mare decât opţiunile, diferenţa fiind reprezentată de primă.

Strategii complexe Pentru a răspunde cât mai eficient la noile condiţii de piaţă (schimbări bruşte de volatilitate, pieţe instabile) şi pentru a combina rezultatele strategiilor cu opţiuni put/call au fost puse la dispoziţia managerilor financiari noi strategii complexe care vor fi prezentate în continuare. Long straddle long call

long put

După cum se poate identifica şi pe grafic, această poziţie este alcătuită dintr-o opţiune call şi una put, ambele cumpărate la aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exerciţiu. Amintită anterior ca o strategie de continuare, s-a putut remarca că piaţa favorabilă este una incertă, cu volatilitate în creştere (deci se previzionează o oscilaţie puternică a cursului, dar nu s-a delimitat clar un trend pe piaţă); la aceste condiţii se mai adaugă şi aceea ca preţul de exerciţiu să fie apropiat cursului viitor estimat. În consecinţă, această strategie este adoptată de un manager care apreciază că volatilitatea cursului este prea scăzută iar opţiunile relativ ieftine, deci o schimbare este iminentă. Costul deschiderii poziţiei este egal cu suma costurilor celor două opţiuni care o formează: ct + pt, iar valoarea ei la scadenţă va fi: MAX[0, (ST -X)] + MAX [0, (X ST)]. Rezultatele acestei poziţii (care compensează poziţia comercială) sunt un profit nelimitat – dacă cursul oscilează dincolo de preţul de exerciţiu, ceea ce este foarte probabil dat fiind volatilitatea puternică – şi o pierdere limitată la primele plătite – dacă la expirare cursul spot este egal cu cel garantat. Strategia este, deci, avantajoasă la extremele pieţei, fie că se înregistrează o scădere bruscă (câştigă opţiunea put – short hedge), fie că se manifestă o creştere puternică, neaşteptată, a cursului (câştigă opţiunea call – long hedge). Acest instrument poate fi folosit atât ca o strategie long, garantându-se un curs la cumpărare limitat superior la valoarea preţului de exerciţiu plus prima, cât şi ca o strategie short, protejându-se un curs de vânzare minim, egal cu preţul de exerciţiu redus cu valoarea primelor plătite pentru acoperire. Ca şi strategiile simple, această tehnică de hedging se poate continua cu alte poziţii adecvate noilor tendinţe de pe piaţă. Dacă volatilitatea iniţială se menţine iar evoluţia cursului se stabileşte pe un trend ascendent, managerul va lichida poziţia long put; în cazul unui trend descendent se va păstra această poziţie, vânzându-se în schimb opţiunea call. Dacă volatilitatea scade, pe o piaţa bullish se va opta pentru un short put – obţinut prin lichidarea poziţiei call şi vânzarea a două opţiuni put (una lichidează put –ul iniţial) – iar pe o piaţă bearish va alege long call; dacă trendul rămâne incert se înlocuieşte poziţia long cu una short straddle. În fine, dacă volatilitatea devine incertă se va deschide o poziţie futures – long, dacă cursul creşte sau short, dacă cursul scade.

Short straddle short put

short call

Strategie alcătuită din vânzarea a două opţiuni cu acelaşi preţ de exerciţiu, una call şi una put, short straddle este aplicată în aceleaşi condiţii de incertitudine dar pe o piaţă cu o volatilitate în scădere, care se nivelează. Aceste condiţii menţinându-se constante, poziţia va aduce la scadenţă un câştig potenţial limitat la primele încasate iniţial – dacă cursul valutar rămâne egal cu preţul de exercitare (deci opţiunile nu sunt exercitate) – sau o pierdere nelimitată – dacă valoarea de pe piaţă oscilează dincolo de cursul garantat (destul de improbabil având în vedere volatilitatea slabă). Astfel, dacă posesorul opţiunii call o va exercita (la creşterea cursului), iniţiatorul acestei strategii complexe va pierde diferenţa între cursul spot curent (mai mare) şi preţul de exercitare; dacă posesorul opţiunii put decide să-i vândă activul de bază la preţul de exercitare dat (când cursul pieţei scade), el va pierde preţul de exercitare mai puţin cursul curent. Pragurile de rentabilitate („break-even point”) sunt egale cu preţul de exercitare diminuat cu valoarea primelor încasate (pragul superior) sau majorat cu aceeaşi sumă (pragul superior). În aceste condiţii, rezultatele strategiei de hedging sunt următoarele: la long hedge, dacă preţul spot al valutei rămâne la valoarea estimată (strike price) primele câştigate micşorează preţul de cumpărare a valutei, dacă acesta creşte, protecţia este limitată iar dacă scade, profitul este limitat; la short hedge, în prima situaţie primele completează suma încasată din vânzarea valutei, în al doilea caz profitul este limitat şi în ultimul caz este limitată pierderea. Efectul trecerii timpului este, spre deosebire de prima strategie complexă prezentată, pozitiv; iniţiatorul strategiei obţine profit din declinul normal al valorii timp al opţiunii care se apropie de scadenţă. Aceasta numai în cazul confirmării previziunilor; dacă, în schimb, evoluţia pieţei este alta se poate continua acoperirea cu strategii identice celor de la long straddle.

Long strangle

long call

long put

Managerul care iniţiază această strategie cumpără două opţiuni (una call şi una put) cu preţuri de exercitare diferite descriind un interval care include viitorul cursul valutar anticipat, ambele „în afara banilor” (deci primele plătite sunt mai mici, ceea ce face că această strategie să fie mai ieftină); aşteptările sale sunt o volatilitate în creştere şi o evoluţie a cursului dincolo de intervalul descris de cele două preţuri de exercitare, fără a şti cu exactitate în ce direcţie. Strategia este folosită ca şi long straddle (costul este identic), deosebirea fiind că această poziţie pe opţiuni aduce un câştig mai redus dar cu o probabilitate mai mare de a-l obţine. Profitul este nelimitat dacă preţul valutei oscilează dincolo de pragul superior (preţul de exercitare plus primele plătite) sau inferior (preţ de exercitare minus primele); datorită primelor mai ieftine pragurile sunt mai avantajoase întrucât cursul spot poate mai uşor să le depăşească. Pierderea este limitată (mai mică, fiind redusă la primele plătite) şi se produce când cursul valutar se menţine între cele două praguri. Având în vedere că rezultatele strategiei depind de un interval, probabilitatea de pierdere ar fi mai mare decât la strategia long straddle, însă volatilitatea estimată ridicată ponderează acest risc. Efectul timpului este negativ, cu cât opţiunile se apropie de scadenţă cu atât este mai puţin probabilă o creştere/scădere accentuată a cursului. Rezultatele strategiei long hedge (pentru importatori) sunt o acoperire totală dacă preţurile cresc şi un câştig nelimitat când ele scad, iar ale strategiei short hedge un profit nelimitat, respectiv o acoperire totală. Short strangle short put

short call

Este o strategie strangle mai frecventă decât poziţia long care se compune dintr-un put şi un call vândute, fiecare cu un alt preţ de exercitare între care se încadrează cursul spot viitor, estimat. În mod simetric strategiei short straddle, aceasta este iniţiată pe o piaţă care se nivelează (volatilitate în scădere) şi care nu are conturată o tendinţă viitoare. Faţă de această strategie, însă, poziţia short straddle asigură o protecţie mai mare deoarece cursul valutar trebuie să oscileze mult mai puternic înainte ca partenerul să exercite opţiunea, aceasta fiind „în afara banilor”. La scadenţa opţiunilor, riscul de pierdere din aceste poziţii este nelimitat când cursul spot trece dincolo de pragul inferior (preţ de exercitare minus primele) sau cel superior (preţ de exercitare plus primele), în timp ce câştigul este limitat şi se obţine pentru un curs spot cuprins în intervalul descris de preţurile de exercitare. Prin urmare, rezultatele strategiei de acoperire sunt, în cazul importatorului, un preţ de cumpărare a valutei redus cu suma primelor – când trendul se menţine în interiorul intervalului – sau un profit (pierdere) limitat (a) – când cursul pieţei scade (creşte); în situaţia exportatorului (short hedge) primele încasate măresc veniturile obţinute din vânzări. Privind pe ansamblu aceste strategii complexe se observă că strategiile de continuare sunt aceleaşi pentru toate cele patru poziţii. Deosebirile între straddle şi strangle sunt însă cele care le permit managerilor alegerea tehnicii de hedging; primele poziţii sunt compuse din opţiuni cu acelaşi preţ de exercitare, motiv pentru care există un singur punct de profit maxim, în timp ce tehnicile strangle au preţuri de exercitare diferite, deci ambele opţiuni (call şi put) sunt „în afara banilor” şi au, totodată, două puncte în care profitul este maxim. Dincolo de aceste aspecte, statistic privind, practicile de pe piaţă mai frecvente sunt poziţiile short strangle şi long straddle. Mai există şi strategii care combină straddle-uri sau strangle-uri cu alte instrumente, în aceleaşi condiţii de piaţă, care au deci aceeaşi utilizare dar cu rezultate adaptate preferinţei pentru risc. Long fluture este obţinut din short straddle, long put şi long call (ambele „în afara banilor”) şi este introdus când piaţa este incertă şi volatilitatea în scădere; comparativ cu short straddle-ul simetric, pierderile potenţiale ale poziţiei pe opţiuni sunt limitate, dar şi şansele de a obţine profit sunt proporţional reduse. Mai exact, la scadenţă riscul de pierdere este limitat la suma plătită iniţial şi începe peste pragul superior (preţul de exercitare minus prima netă – de la cele două poziţii short call minus celelalte două long call) sau sub pragul inferior (preţul de exercitare plus prima netă) şi atinge valoarea maximă peste preţul de exercitare al opţiunii call cumpărate „în afara banilor” ori sub preţul de exercitare al opţiunii long put „în afara banilor”; câştigul posibil este limitat şi se obţine la mijlocul distanţei dintre cele două praguri. Toate rezultatele descrise pot fi urmărite în sistemul de axe de mai jos:

legenda: graficele în nuanţe de albastru reprezintă poziţia straddle iar cele în roşu/negru sunt opţiunile call/put nou achiziţionate

Există desigur şi strategia în oglindă, short fluture, care se aplică dacă volatilitatea de pe piaţa incertă creşte. În mod asemănător, strategia strangle poate fi îmbunătăţită (în sensul limitării pierderilor) printr-un long condor, alcătuit dintr-un short strangle şi două poziţii long, una pe call şi cealaltă pe put. Reprezentarea grafică a acestei strategii este următoarea:

ANEXE Anexa 1 Canale de risc Multinaţională

Trezorerie şi titluri în filiale străine

X

Imobilizări în filiale străine

X

Transferuri prezente şi viitoare de la filiale Import export

&

Creanţe datorii valută

şi în

Stocuri valută

în

Vânzări cumpărări valută

Tipul de companie ExportatorFirmă naţională importator cu operaţiuni financiarevalutare

Firmă strict naţională

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

şi în

X

X

X

X

Împrumuturi şi depozite în valută

X

X

X

X

(Sursa: L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty – international risks & opportunities for the corporation).

Anexa 2 Tehnici de acoperire a riscului valutar A. Interne: modificarea valutei contractului combinarea structurală a intrărilor şi ieşirilor din operaţiunile curente combinarea globală a veniturilor şi cheltuielilor din operaţiunile curente cu cele incidente tranzacţiilor financiare ajustarea ‚ritmului’ de plată intra-firma şi în exterior plăţi în avans descentralizarea responsabilităţii în operaţiunile financiare (împrumut/plată) constituirea de rezerve valutare – pentru hedging intern pe forward aranjamente intra-grup de finanţare a exportului implementarea mecanismului de transfer al preţului ajustarea nivelului stocurilor modificarea condiţiilor de credit comercial (în relaţiile cu furnizorii sau clienţii) ‚cross-matching’ între diferite valute – în funcţie de corelaţiile existente modificarea preţurilor pe pieţele locale sau de export B. Externe: tranzacţii forward şi contracte futures opţiuni pe valute sau pe rata dobânzii aranjamente swap aranjamente de finanţare a exportului împrumuturi străine factoring leasing (Sursa: L. Oxelhiem & C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty – Internaţional Risks&Opportunities for the Corporation).

Anexa 3 Factorii fundamentali care influenţează cursul valutar: situaţia economică generală urmărită cu ajutorul indicatorilor macroeconomici (PIB, producţia industrială, comerţul exterior – export, import, balanţa comercială, gradul de acoperire a importului prin export – nivelul investiţiilor străine, rata inflaţiei, indicele preţului de consum, productivitatea forţei de muncă, gradul de ocupare, câştigul salarial mediu pe economie) situaţia monetară (masa monetară – pe agregate şi în dinamică – înclinaţia populaţiei spre economisire, situaţia creditului guvernamental, activele externe) politica monetară şi valutară vis-a-vis de fenomenul inflaţionist şi de serviciul datoriei externe (rata dobânzii, intervenţiile directe pe piaţa valutară, operaţiuni cu titluri de stat, restricţii impuse băncilor) politica fiscală situaţia datoriilor externe şi modalităţile de rambursare conjunctura politică (stabilitate politică, campanii electorale, mişcări sindicale) conjunctura internaţională (conflicte militare, embargo, credibilitatea externă a guvernului).

Anexa 4 - Riscurile pieţelor derivate riscul de credit – pierderea apărută în urma deţinerii unei poziţii pe un contract futures sau pe opţiuni atunci când partea opusă este incapabilă să-şi onoreze angajamentul (este inclus aici şi riscul de ţară); această expunere este acoperită/preluată de Casa de compensaţie în cazul instrumentelor standardizate; riscul de lichiditate – generat de lipsa de sincronizare între ordinele investitorilor, respectiv avansurile şi întârzierile de fluxuri; depinde de cadrul organizaţional al pieţei (infrastructura pieţei, reflectată în inovaţii şi, legat de acestea, în gradul de competitivitate) precum şi de transparenţa informaţională în tranzacţionare; riscul operaţional – sistem administrativ şi de gestiune & model de estimare a riscului sau a preţului deficitare; riscul de ‘agregare’ – atunci când tranzacţionarea pe instrumente derivate include o expunere pe mai multe pieţe în care ar putea fi experimentate probleme; riscul de piaţă – expunerea la pierderi potenţiale generate de evoluţia preţului spot; riscul legal – nevaliditatea contractelor; riscul de concentrare – printr-o expunere la un nivel prea mare al riscului câtorva produse derivate, care nu sunt integrate într-un portofoliu suficient de diversificat pentru dispersia riscului; riscul de transparenţă – cauzat de lipsa standardizării unor instrumente prea complexe, în special a celor inovatoare; în plus, există o dihotomie între frecvenţa joasă a informaţiilor raportate de instituţiile financiare şi frecvenţa tranzacţionării produselor derivate, ceea se repercutează asupra evaluării corecte a riscului de credit; riscul educaţional; riscul sistemic - posibilitatea propagării la nivelul pieţei, prin efectul de domino, a crizei experimentate de o instituţie participantă; un astfel de crah ar proveni din panica şi efectele asociate, de pierdere a încrederii, consecutive.

Anexa 5

Livrare fizică1 Tipul contractului Natura informaţiilor de pe piaţă

Forward

Futures

>90%