La chute : theorie de la crise actuelle du capitalisme 2296061702, 9782296061705 [PDF]

Zitiervorschau

LA CHUTE: THEORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME

Du même auteur « Voie chilienne» au socialisme Documents et recherches d'économie Maspéro, Paris, 1977

et luttes paysannes, et socialisme na 10,

Analyse macrocomptable et comptabilité nationale, Collection Exercices et cas, Economica, Paris, 1991, deux tomes: Tome l L'outil d'information Tome 2 L'outil de gestion et de recherche

Théorie générale de la monnaie et du capital, Collection Innovations économiques, L'Harmattan, Paris, 2003, quatre tomes: Tome l La monnaie.' bâtarde de la société, enfant putatif du banquier Tome 2 Cachez cette monnaie que je ne saurais voir! Tome 3 La monnaie.' Doctor Maynard and Mr Keynes Tome 4 Principe d'incertitude généralisée et énergie de la monnaie.' E = Mv2

Macrocomptabilité de la France, Le capitalisme qnnées de plomb par la comptabilité nationale, Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2006

des trente Collection

Histoires critique des théories moné~aires des économistes, L'argent contre la monnaie, Collection Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2007

Patrick Castex

LA CHUTE: THÉORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME Taux d'intérêt et taux de profit, 2000-2008 : crise financière ou crise réelle?

L'Harmattan

@ L'Harmattan, 2008 5-7, rue de l'Ecole polytechnique, 75005

http://www.librairieharmattan.com [email protected] harmattan [email protected]

ISBN: 978-2-296-06170-5 EAN : 9782296061705

Paris

À ma femme Agnès Rollinger qui, grâce à ses conseils, a tenté de rendre compréhensible une théorie et des analyses ardues...

« Je ne connais pas grand-chose à Wall Street. mais pouvez-vous me dire pourquoi toutes ces actions ne cessent de grimper? Ne devrait-il pas avoir des liens entre les bénéfices d'une entreprise. ses dividendes. et le prix de vente des actions?

-

Monsieur

Marx.

vous

avez

encore beaucoup à apprendre sur la Bourse et le marché des valeurs. » Groucho Marx, Mémoires capitales

INTRODUCTION

La crise financière (bancaire et boursière{ annoncée par de nombreuses Cassandre depuis au moins un an , déjà visible l'été dernier avec celle des subprimes, se solde par un krach boursier, particulièrement net en janvier et mars 2008. Des rémissions ont et auront lieu. Les optimistes tentent de rassurer. « Commencez à racheter! » clame sur trois colonnes à la une Le journal des jinancei. Et le même journal de nous rappeler, dans Evangiles et marchéi, la trinité 6,3,1 : à long terme les actions rapportent en rentabilité réelle, inflation déduite, 6 % par an, les obligations 3 % et les bons du trésor 1 ~4. Conseil à suivre ou ne pas suivre: « Pour terminer par les Evangiles: le monde appartient à la minorité. Quoi de plus minoritaire que d'acheter quand tout le monde vend, et de vendre quand tout le monde achète »3. Autre conseil: « ... le plus simple est de faire ce que Warren Buffet fait quand il a envie de vendre dans une baisse: aller au cinéma )}. NB: Les renvois bibliographiques sont donnés avec les dates (date de publication, date de l'édition utilisée et/ou de la traduction). I Voir (entre autres...) Castex (2006). On ne parlait pas encore des subprimes mais déjà de la crise immobilière états-unienne. 2 6278, du 29 mars au 4 avril. 3 N° « Point de vue» de Charles Gaves. Il aura eu raison pour avril 2008 ; mais pas pour mai et juin: le rebond d'avril est presque annulé au milieu de juin. La moyenne pondérée de 6, 3 et 1 % par les parts respectives des capitaux placés donne en gros le taux moyen de croissance en volume du PIB sur longue période, au moins depuis un demi-siècle. 7

Les Cassandre sont au coin du bois, mais « la reprise est au coin de la rue» (Hoover). Après un double plongeon du CAC 401... Le CAC 40: un "double dip"depuis 6400 6200

l'été 2007...

Autour de (, 000

6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600

Baisse de 28 % depuis le début de l'été jusqu'au 17/03/08, rebond en avril. rechute en mai et juin

4400 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~oooooooooooooooo 00000000000000000000000000 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ --NMMV~~~~~OO~OO-NN-NNMVV~~ 0000000000000

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Cependant, rien n'est encore perdu. Nous ne sommes plus dans le monde du Président américain Hoover du début des années 30. Le « pragmatisme» de la politique monétaire de la Fed (La Banque centrale, fédérale, états-unienne) tapa fort en janvier 2008 quand le « monétarisme » de celle de la BCE (la Banque centrale européenne) ne craignait encore que l'inflation2. Le premier tapa une deuxième fois très fort fin mars. Et Bush Junior retrouva encore la politique budgétaire, jugée cependant trop timide par les boursiers redevenus brusquement keynésiens, comme après le krach de 2000-200l. Mais la chute est inexorable. Ses conséquences sur l'économie réelle peuvent être une véritable récession mondiale avec ses avatars bien connus. Bref, un nouveau 29 et ses raisins de la colère. Et dans un monde au ciel géopolitique et économique chargé. I On parle souvent d'une crise en double plongeon (

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Offre de monnaie M, demande de monnaie L; LI + L!

54

700

Chapitre II Taux de rentabilité ou de profit au pluriel, dont le taux d'intérêt: critique des théories financières

On présentera ici nos critiques fondamentales des théories de la « corporatefinance»: lafinance d'entreprises sous forme de sociétés de capitaux. Il s'agit de la théorie financière moderne de l'entreprise financée par capitaux (capitaux propres et dettes) émis sur des marchés de capitaux et financiers. Elle est surtout d'essence néoc1assique, avec l'entrepreneur au sens néoclassique... qui est donc une fable. Ces critiques s'adresseront également à celle des keynésiens avec leur fable de la fonction macroéconomique de demande de monnaie pour motif de spéculation décroissante du taux d'intérêt et du marché de la monnaie qui en découle. Les taux de profit, ou de rentabilité pour éviter le « gros mot» des classiques et de Marx, sont pluriels, de même que les taux d'intérêt: rentabilité dite économique de tous les capitaux engagés, rentabilité dite financière des seuls capitaux propres, taux d'intérêts des prêteurs, à long ou à court terme. Sans parler des rentabilités effectives réelles et désirées. On développera ce chapitre en trois temps. Premier temps, on reprendra d'abord l'analyse néoc1assique, à deux niveaux, l'entrepreneur néoc1assique étant, répétons-le, une légende (certes très tenace), car il n'est dans la réalité que le mandataire, l'agent des propriétaires des capitaux propres, des actionnaires dans les sociétés anonymes. En premier lieu, une analyse simple indique que la maximisation de la masse de profit pur ne correspond pas, sauf heureux hasard, à la maximisation de la rentabilité économique effective ou à la rentabilité financière des actionnaires en absence d'endettement; quand on ne veut plus cacher que le taux de 55

profit existe bel et bien et qu'il intéresse, évidemment, les actionnaires. Cette critique s'adresse également à Keynes et aux keynésiens. En second lieu, le taux de profit qui avait donc disparu avec les fondateurs est bien obligé de réapparaître dans la théorie de la corporate finance. Mais on passe alors de la réalité du profit au désir; il ne s'agit plus d'éclairer la production du profit effectif et de sa rentabilité en tant que coût pour les entreprises mais de projeter les phares sur sa répartition entre les prêteurs frileux et les actionnaires preneurs de risque. Le taux de rentabilité désiré par les actionnaires se déduit de celui désiré par les prêteurs sans risque (ou sans trop de risquel), le taux d'intérêt r, toujours déterminé par le marché des fonds prêtables (le marché primaire des obligations fondamentalement). Et la relation de Smith est inversée: rentabilité « désirée» des actionnaires = r plus une prime de risque. L'inversion mathématique importe peu, elle est de la plus haute importance sur le fond: on passe de la réalité au désir, de rentabilité « effectivement réalisée» -7 r chez Smith à r -7 rentabilité « désirée ». Le deuxième temps sera celui de la critique du taux d'intérêt en tant que variable monétaire de Keynes et des keynésiens. La fonction de demande de monnaie pour motif de spéculation décroissante de r est une erreur fondamentale de Keynes, car il généralise au niveau macroéconomique ce qui est possible à l'échelle microéconomique, et encore. Le marché de la monnaie au sens de Keynes est une fable, et avec lui la fonction LM (demande de monnaie, offre de monnaie) qui fonde le modèle IS LM (IS fondant la relation entre l'investissement I et l'épargne S). Cette fable ne perdure, depuis 1937, que grâce au génie de son promoteur Richard Hicks qui, fondant le modèle dit de La Synthèse de l'analyse néoclassique et de l'analyse keynésienne, a de fait rapproché le marché de la monnaie de Keynes du marché des fonds prêtables néoclassique. Pourquoi une fable? Indiquons-le immédiatement: car la demande de monnaie pour motif de spéculation L2, probablement décroissante avec le taux d'intérêt au niveau microéconomique, ne peut varier d'un iota avec lui au niveau macroéconomique. En effet, la spéculation sur le marché des obligations suppose toujours une contrepartie dans les transactions: un demandeur de L2 voulant retrouver la liquidité trouvera un « contrariant» pensant le contraire qui lui offrira du L2 en achetant ses obligations. Face à cette légende, nous avons proposé notre modèle statique IS ER (ER mettant en relation l'emploi E I Le taux d'intérêt sans aucun risque (ou presque...) est celui des titres courts émis par le Trésor (Bons du trésor). Les taux longs sont plus risqués: ils inc\uent déjà donc une prime de risque. On supposera ici que r est sans (trop) de risque, du moins que les obligations sont moins risquées que les actions. 56

mesurant en valeur travaille revenu national et R correspondant à la rentabilité) se substituant à IS LM. Le troisième temps est celui de l'opposition entre les deux types de capitaux: les capitaux propres et les dettes. L'effet de levier de l'endettement, donc la structure de financement (rapport relatif des dettes et capitaux propres), expliquent le taux de rentabilité financière par la rentabilité économique et le taux d'intérêt des capitaux économiques. Et un nouveau renversement saisissant apparaît: le taux de profit des actionnaires, leur rentabilité financière, se transforme de nouveau pour l'entrepreneur, comme le taux d'intérêt, en « coût du capital ». Et l'on parle d'un «Coût moyen pondéré du capital» (CMPC). D'où un «débat mémorable» (pour les connaisseurs) entre ceux qui pensent qu'il existe une « structure optimale de financement» minimisant le CMPC et ceux qui pensent le contraire: Modigliani et Miller, avec leur «théorème ». Avec l'absurdité d'une minimisation d'un coût alors que les actionnaires demandent évidemment à leur agent entrepreneur de maximiser leur rentabilité financière!

57

21 - Critique de la théorie néoclassique Corporate finance

et de la

211 - Le taux de profit économique moyen que les néoclassiques fondateurs ont tenté de cacher n'est pas maximisé selon les techniques orthodoxes de choix des investissements; il en est de même pour les keynésiens * La question de la maximisation du taux de profit et non pas de celle de la masse de profit pur de l'entrepreneur-fable La question de la maximisation de la masse ou du taux de profit concerne la finance d'entreprise dont le paradigme est la maximisation de la masse de profit induisant celle de la richesse des actionnaires et apporteurs de capitaux, c'est-à-dire de la valeur de marché de l'entreprise. Plus précisément, en terme de gestion financière, au niveau microéconomique des entreprises, la théorie néoclassique affirme qu'une seule méthode est correcte pour évaluer la rentabilité d'un investissement: celle de la Valeur actualisée nette, la VAN déjà rencontrée, des flux de «cash» de cet investissement. Dans ce cadre, l'objectif de gestion des managers, des entrepreneurs non pas indépendants des apporteurs de capitaux mais leurs simples serviteurs, revient, pour assurer la maximisation de la richesse des actionnaires, à maximiser chaque année la masse de profit total, mais n'assure pas, sauf à l'équilibre de long terme néoclassique, la maximisation du taux de profit, la rentabilité économique moyenne (anticipée) que nous noterons reM. Résumons en quelques mots 1. Avec la technique micro économique de choix des investissements, néoclassique ou keynésienne, cet optimum ne peut être directement assuré que par hasard, bref jamais. Le choix des investissements par le TIR ou encore par la « productivité marginale en taux» au sens de Marshalf, que nous noterons ici le taux de rentabilité économique mar:Pinale anticipée remA, égalisée au taux de rentabilité désiré, noté reD4, par les investisseurs, maximise 1 Cette proposition, très hétérodoxe, est largement développée dans Castex FDD3) ; nous la résumons rapidement ici. Marshall évoque en effet cette notion, différente de la productivité marginale physique, réelle. Keynes la reprendra en utilisant le TIR de Fisher. On suppose ici qu'il n'existe que des actionnaires apporteurs de capitaux et non pas des actionnaires et des prêteurs. Mais l'entrepreneur continue à considérer la reD de ces actionnaires comme le taux d'intérêt r pour maximiser la masse de son profit pur (voir plus haut). La question de la structure de financement avec capitaux propres et dettes est traitée plus loin, avec l'effet de levier de l'endettement. 4 Il s'agit en fait, répétons-le, non pas de r mais du taux de rentabilité désiré où est ajoutée à r la prime de risque économique. 58

bien la masse de profit mais pas le taux reM. Le choix du niveau de l'investissement nouveau pour maximiser reM correspond à l'égalisation: remA = reM = reMMAx,quel que soit r : l'optimum recherché par les actionnaires semble ne pas dépendre de r ; il ne dépend que de remA ! C'est une technique pour le moins hétérodoxe. Si les actionnaires se fondent, comme des créanciers, sur l'optimum de la maximisation du profit pur de leur entrepreneur, avec reAm = reD, le choix est sous-optimal, sauf hasard donc, pour la rentabilité économique. Cette approche ne critique que l'équilibre de court terme des néoclassiques, tant que la concurrence n'a pas fait disparaître les profits purs des entrepreneurs. Pour l'équilibre dit de long terme, les deux méthodes de choix des investissements convergent, le coût marginal du capital s'égalisant à son coût moyen, ou son efficacité marginale à la rentabilité moyenne. La recherche directe théoriquement possible de l'équilibre de long terme ne peut cependant s'effectuer pratiquement. Le déséquilibre est la règle microéconomique : les quasi-rentes de Marshall ne disparaissent jamais; aussitôt disparues ici, elles reparaissent là-bas par la recherche de l'innovation. Selon Keynes, l'entrepreneur se contente également de maximiser sa masse de profit pur, le capital restant un facteur de production I à rémunérer. Mais, contrairement aux néoclassiques, aucune force de la concurrence n'est mentionnée ramenant l'efficacité marginale du capital à la rentabilité moyenne; le profit pur n'a aucune raison d'être nul dans un éventuel équilibre de long terme. C'est d'ailleurs ce que nous montre - très confusément - Keynes dans la Théorie générale où le fondement de l'équilibre de la demande effective est toujours le profit pur de l'entrepreneur à maximiser - ou à rendre «juste suffisant» -, rien n'indiquant sa disparition par la concurrence. Toutefois, le taux d'intérêt r ou la reD, sortis par la grande porte en tant que coûts, rentrent de nouveau par la fenêtre en tant que rentabilités. En effet, les investisseurs compareront toujours leur reMMAxobtenue selon la technique hétérodoxe à r ou reD du marché: si ces derniers (compte tenu des primes de risque) sont supérieurs à reMMAx,ils iront voir ailleurs. Enfin, ce choix théorique hétérodoxe sera modifié par l'intervention de l'effet de levier; on y reviendra après avoir présenté cet effet et la question de la « structure optimale de financement» avec la discussion autour du «théorème de Modigliani et Miller ». Tous les raisonnements qui suivent se contentent de montrer que la rentabilité économique n'est pas «socialement» optimale pour l'ensemble des capitaux engagés si l'on utilise la méthode orthodoxe de choix des investissements. 1 Sauf quand Keynes se fait brusquement au milieu de la Théorie générale un adepte de la valeur travail.. . 59

* Première approche simplifiée: « littéraire» et par graphiques On se placera, à l'inverse des néoclassiques et de Keynes, en ne considérant qu'un seul type de titres: non pas des obligations rapportant un taux d'intérêt géré par l'entrepreneur légendaire indépendant, mais des actions correspondant aux capitaux investis. Dans ce cas, le capital économique K est donc en totalité financé par des capitaux propres. Il s'agit ainsi pour le manager serviteur des propriétaires de choisir un niveau d'investissement désiré Id s'ajoutant au stock de capital ancien K, pour maximiser le taux de profit moyen anticipé reM après l'investissement. On va supposer, comme les néoclassiques, la décroissance d'une fonction continue de productivité marginale du capital, en raisonnant, comme Marshall, en taux (ce qu'il nomme « le taux d'intérêt net des investissements de capital nouveau»). Au sens de Fisher ou de Keynes, c'est la « courbe d'EMAC » : on classe les investissements par TIR, donc par remA décroissante en fonction de Id. Supposons une entreprise dont le capital économique actuel est Ko (supposé inusable) qui rapporte un profit annuel actuel no constant jusqu'à l'infini, soit une rentabilité économique actuelle reo = IIo / Ko. Après l'investissement à choisir Id également inusable (s'ajoutant au capital de la situation présente Ku) qui induit un supplément de profit anticipé n au profit de la situation présente IIo, le taux de profit moyen à maximiser est reM = (IIo + II) / (Ku + Id). II est, selon nos hypothèses, une fonction croissante à taux décroissant. On ajoute Id sans modifier l'emploi du facteur travail et le taux de salaire: dans ce cas, et seulement dans ce cas, le produit ajouté en valeur au produit initial est le supplément de profit anticipé II au sens où nous l'avons défini; on supposera également que ce II est constant chaque année jusqu'à l'infini. La productivité marginale en taux], c'est-à-dire pour une variation (supposée ici infinitésimale) dh s'exprime par la dérivée II'Id = dII / dId, rapport de deux valeurs qui peut s'exprimer en taux: c'est remA. On constate sur le graphique suivant que reM atteint un maximum quand il est égal à remA. L'approche « littéraire» de la démonstration est la suivante. Pour un investissement supplémentaire Id faible, sa productivité marginale est très élevée: la rentabilité moyenne est donc dopée. Plus Id augmente, plus la rentabilité moyenne augmente, dans un premier temps, mais à taux décroissant. Car, d'une part la rentabilité marginale diminue, d'autre part, la masse de I

On prendra pour illustrer notre propos une fonction remA affine

décroissante.

60

capital à rémunérer augmente. Quand reM croissante est égale à remA (intersection des deux courbes sur le graphique), la rentabilité moyenne commence à décroître, car la rentabilité marginale devient inférieure à reM qui est bien reMMax,et la masse de capitaux continue d'augmenter.

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Optimum: reM max quand reM = remA

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Si les apporteurs de capitaux propres, comme de simples créanciers, avaient demandé à leur entrepreneur de maximiser son profit pur par l'égalité reD = remA, ils lui auraient permis d'engranger des profits purs maximums, mais n'auraient jamais maximisé - sauf par hasard - leur satisfaction: quand reD =

remA = reMMax.

Si reD est trop élevée, l'investissement est trop faible et reM < reMMax ; si reD est trop basse, l'investissement est trop élevé et l'on retrouve encore reM < reMMax.

reD

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élevé

1 ~

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- v, -",: rf: déséquilibres au sens de Tobin. * Le calcul du taux d'intérêt induit par la valeur de marché des actions à l'équilibre de départ Revenons à notre approche où V -7 r. Supposons maintenant la prime de risque RID toujours donnée donc supposé fixe (pour le moment...) mais r à déterminer, avec toujours rID = r + RID, pour retrouver l'équilibre au sens de Tobin. Pour un taux d'intérêt r quelconque, on se trouve en général encore en déséquilibre au sens de Tobin. Selon nos hypothèses où rest une conséquence de la rentabilité économique anticipée re, et pour retrouver l'équilibre où les valeurs de marché sont égales aux valeurs comptables, il faut VA = (1 - À)K et V 0 = ÀK et VA + V0 = K. Ainsi, r devient une inconnue induite par re, de I À mesure la part des dettes dans le capital économique À = D I K. À peut s'exprimer en fonction du levier L : À= L I (1 + L), L étant le levier DI CPo 0J.1a en effet Be - rD = (Be I Ke - rD I Ke) Ke = (re - r À)K. 2 A l'équilibre au sens de Tobin, VAest égale à CP, avec CP = (1 - À.)K ; V0 étant évidemment égale à D. A cet équilibre, VA = CP = (1 - À.)K. Or, VA = (re - r À.)K I rID = (I - À.)K, il vient (re - r À.)I rID = (l - À.). En reprenant À= L I (I + L), on aboutit à notre relation. 153

telle façon que VA= (re - r À)K / (r + RID) = (1 - À)K. Ce r d'équilibre se trouve facilement: r* = re - RID / (l + L), décroissant avec la prime de risque].

* Le calcul du taux d'intérêt induit par la valeur de marché des actions après augmentation anticipée des profits, Bf devenant BfA Que se passe-t-il, à partir de cet équilibre, si une augmentation de rentabilité est anticipée, sachant que le taux d'intérêt d'équilibre r* des dettes a été obtenu pour notre équilibre statique depuis moins l'infini. Si re augmente de AreA anticipé, on peut trouver dans les mêmes conditions un nouvel équilibre avec le r* + ~r* corres~ondant, en supposant À,ou L inchangés2. On trouve la solution où Ar* est bien une fonction croissante de ~reA, avec donc une VA supérieure et une V0 inférieure à l'ancien équilibre4. Encore une fois, l'ancien taux d'intérêt r*, ainsi donc que celui de rentabilité financière désirée défini par rID = r* + RID peuvent persister dans les calculs des investisseurs, compte tenu de l'illusion de la valeur présente ou passée. Alors VA sera plus élevé et V0 inchangé: les valeurs boursières globales sont alors supérieures à K. Ce déséquilibre n'est pas tenable, car la rentabilité de VAapparaîtra en chute libré : VAbaissera jusqu'à obtenir le maximum de rentabilité, celle du nouvel équilibre avec rID = r* + ~r* + RID.

Les conséquences de la double spéculation sont ainsi formalisées. Sur le papier... * Marchés financiers « inefficients » et « principe d'incertitude généralisé» Ce processus théoriquement possible est dans la réalité inconcevable: les évolutions des profits anticipés dépendent I Illustrons avec K = 100,CP = 50 et D = 50, doncÀ= 0,5 ou L = I; Be = 10, donc re = 0,1, 10 % ; RID = 0,05, 5 %. On en déduit un r* = 0,1 - 0,05 /2= 0,075 soit 7,5 % et rID = r* + RID = 12,5 %. On vérifie que VA= 100 x (0,10,075 x 0,5) / 0,125 = 50, Vo = 50 et VA+ Vo = 100. 2 La nouvelle VA devient (reA + MeA) K / (r* + M* + RID), toujours avec RID constante, V0 devenant r* À,K/ (r* + M*), avec VA+ V0 = K. 3 Les calculs, pénibles, ne sont pas donnés ici. 4 Reprenons l'illustration. Avec MeA = + 0,02, soit + 2 %, on obtient r* + M* = 0, 0907 soit 9,07 % qui a augmenté en gros du même pourcentage que reo On vérifie encore que VA= 100 x (0,12 - 0,075 x 0,5) / (0,0907 + 0,05) = 58,6; Vo = 41,4 et VA + Vo = 100. Avec Bf= 12 - 0,075 x 50 = 8,25, la rentabilité de VA est alors de 8,25 / 58,6 = 0,141 soit 14,I %, que l'on ne peut pas retrouver par la formule de l'effet de levier qui ne concerne que les rentabilités des valeurs comptables. 5 V A= 100 x (0,12 - 0,075 x 0,5) / (0,075 + 0,05) = 93,0 ; V 0 = 50 et VA + V 0 = 143. Avec Bf= 12 - 0,075 x 50 = 8,25, la rentabilité de VAest alors de 8,25 /93 = 0,089 soit 8,9 %, très inférieure à celle de l'équilibre. 154

des secteurs et il existe dans ces secteurs un grand nombre de firmes. L'efficience des marchés ne peut exister, non à cause du mimétisme, mais à cause d'une information parfaite impossible à trouver dans la réalité. Pour chaque firme, la valeur de marché actuelle des actions, le taux de rentabilité effectif actuel, le taux d'intérêt et la prime de risque financière désirée sont évidemment connus: « la bourse ne se trompe jamais ». Et même si elle se trompe, elle détermine bien ces variables à chaque instant. Cette spéculation, régulatrice ou non, rend néanmoins pratiquement indéterminable la variation exacte de ces variables, par le calcul à partir des « fondamentaux ». Et, en raisonnant par récurrence, la première valeur de marché n'était certainement pas la bonne! Où est l'incertitude encore plus radicale que celle de Keynes? Pour lui, c'est l'avenir qui est incertain, non probabiIisable. C'est évident, ne serait-ce que par le taux de croissance annuel g des profits anticipés déterminant BfA à partir de Bf; mais aussi par la variabilité de la prime de risque désirée: sa réalité n'est que le résultat de l'effet de levier de l'endettement. Pour nous deux contraintes supplémentaires apparaissent. La première est l'information « réellement» imparfaite. La seconde, liée à la première, est que si r présent est connue, même en oubliant l' « illusion de sa valeur présente », son avenir est radicalement incertain. En tenant compte de l'illusion mentionnée, le taux d'intérêt est lui-même à chaque instant indéterminé. On peut donc généraliser, en le forçant quelque peu, le principe d'incertitude de la physique quantique de Heisenberg, le taux d'intérêt r remplaçant l'électron: quand on connaît r, on ne sait pas où il va ; quand on sait où il va, on ne sait pas ou il est. Ce principe d'incertitude de Heisenberg, devenu notre « principe d'incertitude généralisé» aux économies financières, est empiriquement démontré par la théorie financière moderne. Même avec la théorie des marchés efficients, on l'a rappelé plus haut, avec les rapprochements entre les mouvements browniens et la théorie de la marche au hasard (random walk), reprenant les intuitions géniales et les démonstrations mathématiques de Bachelier d'il y a un siècle. Ce qui n'était pas démontré, c'était l'incertitude radicale de la notion de taux de rentabilité financière désirée par la circularité à la Smith entre re et rID = r + RID. Mais le principe d'incertitude généralisé ne s'arrête pas là. La fameuse prime de risque RID est en fait parfaitement instable, contrairement aux calculs de probabilité tentés pour la déterminerl, et contrairement aux formalisations que nous I Calculable par des statistiques, des coefficients (3,etc. qui font les délices de la théorie financière moderne... 155

venons de tenter où nous supposions sa constance. Elle n'est d'ailleurs pas une prime de risque, sauf au niveau de son « désir », mais, quand l'on retrouve la « réalité », elle retrouve sa vraie nature: un simple différentiel de rentabilité effective dû à l'effet de levier de l'endettement. Et les désirs s'adaptent...

156

52 - La double spéculation est perturbée par le crédit bancaire et la politique monétaire, entre autres: les «frottements sociaux » Si la spéculation boursière sur les marchés actions est alimentée par le crédit bancaire, qu'advient-il du taux d'intérêt? Il est rabaissé selon le modèle LM ou, mieux, selon notre modèle ER, qui résout la question de la répartition entre niveaux des taux longs et courts. Rappelons que, comme dans le modèle IS LM original de Hicks (IS LL), le r d'équilibre est à la fois le taux court et le taux long. Mais IS ER reste encore un modèle statique d'équilibre, bien éloignée de la réalité. Si la masse des crédits bancaires augmente immédiatement, alors que celle des profits anticipés n'augmentera par définition que plus tard, le taux d'intérêt doit baisser à court terme car la masse des profits économiques actuels est alors ramenée à une masse de capital plus élevée. Mais à terme le sens de variation du taux d'intérêt est indéterminé: les profits futurs vont-ils augmenter, relativement, plus ou moins que la masse des nouveaux crédits bancaires? Encore l'indétermination... Donc, la tendance «spontanée» du libre jeu des marchés et de la concurrence entre les capitaux est largement surdéterminée par les interventions de la politique monétaire, exogène au processus décrit, qui peut l'accompagner ou le contrecarrer. Les taux d'intérêt courts peuvent augmenter si la politique monétaire craint une inflation par les actifs et le danger d'une bulle spéculative (politique monétaire de la Fed en 1998-2000). La politique monétaire accompagne alors la tendance spontanée des marchés financiers à la hausse des taux longs et s'ajoute à la régulation. Toujours sur le papier, car les spéculateurs gardent en mémoire les anciens taux bas et pensent que les profits vont monter jusqu'au ciel. D'où les difficultés qu'eut Alan Greenspan à faire se dégonfler la bulle pour obtenir un atterrissage en douceur: le « soft landing» fut une peu brutal: un« quasi-crash» en 2000-2001. Si, à l'inverse, les perspectives optimistes de rentabilité sont accompagnées d'une politique monétaire laxiste (pour accompagner les besoins de financement nés des investissements nouveaux de la course aux profits), les taux courts pourront baisser, freinant par l'arbitrage la hausse des taux longsl ; dans ce cas, par l'effet de levier de l'endettement, le boom sur les actions sera dopé sans ou avec peu de vases communicants avec les valeurs de marché des obligations. Dans I

La valeur de marché des obligations baissera moins que selon la seule

réaction

spontanée

à la hausse

des actions.

157

le cas d'une croissance boursière établie sur des anticipations de croissance de la rentabilité économique qui se réaliseront, le boom boursier accompagnera cette croissance (ce fut le cas aux Etats-Unis avant 1929). Mais attention à ne pas renverser la vapeur si l'on craint une bulle spéculative finale. Dans le cas d'une bulle spéculative dès le départ du processus, elle éclatera rapidement, comme la dernière bulle de la E-Economy en 2000. Dans les deux cas, les arbres ne montent pas jusqu'au ciel, et la modification de la répartition des revenus entre le travail et les capitaux entraînera toujours une crise: celle de la demande effective de Keynes. 521 - Marchés financiers et crédits bancaires: banques « machines sociales à déthésauriser»

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* Typologie théorique: financement direct par les marchés financiers ou financement indirect, intermédié par le crédit bancaire? La question du financement est simple: comment financer ses dépenses? Premier choix: soit en achetant directement à crédit, soit en tentant d'obtenir de l'argent liquide. Deuxième choix: on peut soit s'autofinancer, en obtenant des «cash flows» internes, soit recourir à un financement externe. Il existe enfin, troisième choix, deux types de financements externes: le financement indirect par crédit bancaire intermédié par les banques; le financement direct par les marchés financiers. John Hicks est à l'origine, de la typologie théoriquel : «Economie d'endettement versus Economie de marché de capitaux». Le premier type renvoie à une économie où le financement, indirect, est effectué par l'intermédiation du crédit bancaire. Au contraire, dans le second, le financement est assuré par mise en relation directe des offreurs et demandeurs de financement. Economie d'endettement est la traduction de Overdraft Economy ( r, dans le sens d'une fonction croissante

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Une rupture fondamentale apparaît en effet en 1998-1999, avec la fin de la bulle boursière, son éclatement, la nouvelle bulle et son nouvel éclatement. On trouve encore des anomalies, mais dans l'autre sens, surtout de 2003 à fin 2005 où le CAC 40 est en hausse quand r reste relativement stable ou en baisse. * .. .confirmée au milieu 2007 et au début de 2008, par l'éclatement de la nouvelle buUe En France,

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En effet, la liaison positive entre V et r depuis la crise boursière de l'été 2007 et le début de 2008 est on ne peut plus claire. Par la même mécanique, depuis fin mars le rebond boursier se traduit par un rebond de r, avec un parallélisme presque parfait. Il est vrai que r diminue moins que V jusqu'en janvier 2008 : les tensions sur les taux courts interbancaires dus à la crise bancaire dont la gravité avérée est l'une des causes du krach boursier, avec des perspectives encore plus probables d'aggravation de la crise réelle, y sont sans doute pour quelque chose. Tensions fortes que la politique monétaire de la Fed ne parvient pas à endiguer, malgré ses deux baisses phénoménales de début 2008 (deux fois 1,75 %) ; mais toujours avec le silence assourdissant de la BCE. Ces tensions perturbent les phénomènes spontanés de la double spéculation sur les marchés actions et obligations. Mais qui oserait encore affirmer que c'est la dynamique propre, pendant cette période, du marché obligataire qui déterminerait no

les taux longs ou que ces derniers ne sont que le reflet des taux courts! * Cette rupture est confirmée par le cas américain Il en est de même aux Etats-Unis, mais avec une volatilité moins grande de l'indice Dow Jones (traduit ici en CAC 40 pour faciliter la comparaison). On remarquera d'ailleurs la relative stagnation de Wall street en 2004 et 2005 alors que le CAC 40 rebondissait nettement. Les taux longs sont en outre relativement stables depuis le milieu 2006, avec une petite baisse et un rebond, malgré le relèvement des taux courts, tandis que le Dow Jones grimpait fortement Uusqu'au milieu 2007...). Les achats d'obligations d'Etat par les excédents de dollars à l'étranger ont fait grimper leurs cours et détendu les taux. Aux Etats-Unis égalcmcnt depuis près de 10 ans, V --> r, avcc une volatilité boursière moins forte ( u'cn Euro e

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Il ne faut cependant pas s'étonner de cette corrélation étroite; peut-être un peu plus du coefficient de corrélation très élevé. Elle correspond simplement au point de vue keynésien. Quand les rentiers perdent le match, les salariés profitent des vaches grasses, avec peu de chômeurs; quand ils gagnent le match, ils profitent cependant des vaches maigres et les salariés qui travaillent se serrent la ceinture, devenant quelquefois « nouveaux pauvres ». Tandis que les chômeurs, malgré leurs indemnités (responsables de ce chômage selon les 258

ultralibéraux...) rejoignent 1'« armée de réserve» qui est vieille comme le capitalisme. De méchantes langues pourraient plagier le titre de Boukharine: L'économie politique du rentier. Ils évoqueraient alors « la politique économique du rentier» pour caractériser la politique monétariste qui a dominé la période des trente années de plomb. On en connaît même qui rajouteraient: la politique économique du social-libéralisme... Les deux périodes caractérisant l'E-ic sont on ne peut plus claires; elles indiquent en outre que la théorie de Smith est largement dominée par les fameux frottements de la politique monétaire. Ceux-ci semblent disparaître depuis 1999. Il est piquant de remarquer que l'E-ic moyen des quarante dernières années est proche de zéro et que la crise du début du XXI" siècle semble rétablir l'équilibre tendanciel entre « i » et « c », conformément à la théorie économique traditionnelle. L'E-ic : évolution depuis quarante ans: une moyenne nulle, conformément à la théorie économique, mais deux périodes bien marquées

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* Les « working richs », ou « les riches qui travaillent» Michel Husson (2008), montre que le modèle états-unien de forte croissance était fondé sur la consommation des « riches ». La part du revenu global des 10 % les plus riches atteignait en 2006 50 %, exactement comme avant 1929, (contre 40 % à la fin de la Première guerre mondiale et autour de 33 % de 1945 à 1975). Cette très forte croissance s'accompagne du déficit extérieur et est la conséquence de l'effet de richesse (boom des actions, boom immobilier... du moins jusqu'en 2007). Les américains - mais pas tous donc - consomment près des trois 259

quarts du PIB américain (71.6 % en 2008 contre 67,1 % en 1998) ; et le PIB américain représente donc un peu moins du tiers du PIB mondial. La croissance mondiale (dont la chinoise et l'indienne) est nourrie par cette goinfrerie. Husson en déduit que ce modèle est intenable, malgré la forte baisse du dollar. En effet, plus généralement, de nouveaux riches profitent également de la dernière période. Certains cessent d'en profiter: les actionnaires dont le taux de rentabilité en stagnation depuis vingt ans puis en baisse depuis 1999 était cependant compensé par les plus-values boursières en capital, avec le désagréable creux de 2000 à 20oi. C'est fini (sauf le petit rebond depuis fin mars; mais pour combien de temps ?). Les « working richs » continuent néanmoins d'en profiter; tous les responsables du « travail d'inspection et de direction» ne gagnent pas plusieurs centaines de SMIC par mois, comme les patrons du CAC 40, mais leur vie reste belle. Et pas seulement aux Etats-Unis, toujours à l'avant-garde du progrès où est né ce concept de working richs, ceux-là qui sont peut-être « responsables et coupables », on l'a déjà noté (mais trop discrètement), de la croissance de la part de la rémunération des salariés dans la valeur ajoutée depuis 1999. Bien que rangés dans le camp du travail contre les rentiers par Keynes, ils semblent rester peu convaincus par ses recommandations que l'on rappelle: il s'agirait en fait pour eux «... d'aménager les impôts directs de manière à affecter au service de la communauté, sur la base d'émoluments raisonnables, l'intelligence, le dynamisme et la capacité administrative des financiers, entrepreneurs et tutti quanti (qui certainement aiment assez leurs métiers pour que leur travail puisse être obtenu à bien meilleur marché qu'à présent) ». Ces dites « classes moyennes» (dont ne font pas partie les conducteurs de TGV et les professeurs certifiés de l'enseignement secondaire, n'en déplaise à François Coppé) tirent les marrons du feu. Aidés en France par un « Omniprésident » qui leur a offert un beau « cadeau fiscal ». * Un changement de paradigmes de la théorie économique est-il possible « grâce» à la crise? Le troisième choc pétrolier et la croissance industrielle fantastique des pays émergents est à l'origine de la crise actuelle du capitalisme, commencée il y a près de dix ans. Elle aura peut-être la même conséquence que deux des précédentes sur la théorie économique. Celle de 1929 a renversé la théorie libérale néoclassique et promu la théorie interventionniste keynésienne. Celle de 1975 eut l'effet exactement inverse, par 1

Voir le graphique

de la page 198.

260

les contradictions qui viennent d'être mentionnées des politiques monétaires et budgétaires en conjoncture de stagflation. La crise qui se développe depuis près de dix ans aura peut-être les mêmes effets sur la pensée économique, mais dans l'autre sens. On l'espère; on peut malheureusement en douter. On recommande à cet égard la lecture de Comment les économistes se sont trompés de James Kenneth Galbraith (2000). « De quoi alors s'occupe la science économique moderne? écrit-il, Il semblerait que ce soit surtout d'elle-même... ». La fin de l'article est géniale. Se référant à Lord Kelvin, l'inventeur du zéro absolu - et peut-être pas seulement en physique... - qui affirmait, il y a un plus d'un siècle, que les objectifs de la physique étaient définitivement atteints, le XXe siècle ne pouvant apporter que quelques détails, James K. Galbraith rappelle que cinq ans plus tard apparaissait la relativité restreinte puis la mécanique quantique. Il termine: «Si une révolution théorique avait lieu, ces économistes seraient-ils capables de la reconnaître? on peut en douter. Avoir raison ne compte pour pas grand chose dans ce club ». On aura noté l'utilisation du conditionnel pour rapprocher la crise actuelle de celle de 1975-1985. La situation est en effet différente aujourd'hui de celle de la fin des Trente glorieuses, une fenêtre restant peut-être ouverte. Depuis plus de trente ans, les économies occidentales ne sont pas en plein-emploi, malgré les artifices des calculs du chômage dans les pays présentant actuellement une vitrine correcte, et ne sont pas bénéficiaires de taux de croissance élevés. Un choc inflationniste par les coûts pétroliers (et des matières premières) peut être largement amorti: il le fut depuis 1999, il n'apparaît que depuis que le baril frôle ou dépasse les 100 $, avec en plus le boom des prix de produits agricoles 1. Voilà la fenêtre, mais très grillagée. En absence d'efficacité certaine des politiques monétaires, une seule solution existe encore.. ., iconoclaste pour le néolibéralisme dominant (quoique.. .) : le retour aux bons vieux déficits budgétaires à la Keynes. Ce qui n'effraie pas les américains va faire hurler les européens, de gauche comme de droite, qui ont définitivement enterré le keynésianisme : il ne s'agit plus de dépasser la limite de 3 % du PIB pour le déficit budgétaire mais maintenant d'atteindre zéro. Quel aveuglement! I

Il ne manquait plus que les émeutes de la faim pour compléter le sombre

tableau: une crise financière, l'Irak, l'Afghanistan et l'Iran, le Moyen-Orient, le Pakistan, Ben Laden, Chavez et Poutine, les tibétains et les chinois... plus une crise frumentaire. Il ne manquerait plus qu'un rigolo dise « S'ils n 'ont plus de SMIC, qu'ils mangent leurs stocks-options! Ii. 261

On attend donc de nouveaux Keynes et de nouveaux Roosevelt. Ou alors, comme en 1968, « une seule solution... » pour lutter contre l' « horreur économique» 1 et libérer I'humanité, toute I'humanité. * La Chute ici, le rebond là-bas, et la révolution? Si Chute il y a ici pour les pays capitalistes matures, sinon en phase de déclin, elle est en grande partie due au boom extraordinaire des pays émergents de là-bas, singulièrement la Chine et l'Inde et leurs près de trois milliards d'habitants. Par l'intermédiaire du troisième choc pétrolier, mais surtout par leur extraordinaire dynamisme. La crise du capitalisme du « Centre» n'est probablement pas que celle du taux de profit en baisse, baisse tendancielle ou seulement conjoncturelle due à ce qui se passe là-bas? Elle est donc due au développement du capitalisme à la « Périphérie ». L'analyse marxiste du sous-développement, dite « Centrepériphérie », des années soixante-huit est sans doute un héritage qu'il faut renier: les pays capitalistes sous-développés dominés se sont développés! D'abord en Extrême-Orient, grâce en grande partie au Japon, avec ses « Dragons» et ses « Tigres» (de la Corée - du Sud... - à la Malaisie). Mais quel soixantehuitard adepte de la « GRCP» (la « Grande Révolution Culturelle et Prolétarienne» pour ceux qui auraient oublié) aurait pu admettre que le capitalisme pas encore sorti par la grande porte serait rentré par la fenêtre « du communisme le plus pur» ! Le hippie ou baba cool « faisant la route» de l'Inde quarante ans après y trouvera encore de la misère mais ne reconnaîtra pas le pays. Le développement capitaliste en Chine est pour le moins particulier... Il est en partie endogène, même si une importante partie de la production industrielle nouvelle est destinée à l'exportation. Il est aussi le résultat des délocalisations et des investissements étrangers. La Chine s'est éveillée; mais quand le prolétariat chinois s'éveillera... La Chine est probablement le maillon faible du capitalisme mondial, comme celui du capitalisme despotique russe d'avant 1917. Des Cassandre (encore !), lui prédisent un krach boursier et bancaire et pensent d'ailleurs que les taux de croissance sont surestimés. Mais on peut aller plus loin que cette approche financière et économique.

1 Référence à L 'horreur économique de Viviane Forrester (1996), après La Violence du calme, de 1980. 262

En Russie, ce furent les ex-féodaux « modernistes» et le Tsar lui-même, par l'abolition du servage (en 18611) qui tentèrent le développement capitaliste, avec les capitaux étrangers (les emprunts russes). Mais ce développement fut surtout dopé par la libération de la paysannerie quand Lénine2 comprit qu'elle formerait le gros de l'armée révolutionnaire et que le développement capitaliste russe serait fondamentalement endogène. En Chine, ce sont les ex- « communistes» qui sont devenus capitalistes despotiques, faisant passer leur fusil de l'épaule gauche à l'épaule droite, comme dans la Russie actuelle. Dans les deux cas, on peut se référer à la théorie du « mode de production asiatique» de Marx, développé par Karl Wittfogel3 (1957, 1964), où le « despotisme oriental» donne une transition capitaliste bien particulière. Rappelons que Wittfogel finit par caractériser l'URSS stalinienne comme un capitalisme despotique d'Etat. Mais malgré le développement de mégalopoles comme Shanghai, « les campagnes encerclent encore les villes ». Quel est l'avenir: la Commune de Shanghai écrasée comme en 1927 ou la Longue marche qui a suivi et finit par conquérir le pays en 1949 ? Rosa Luxemburg (1913, 1969), toujours opposée à Lénine, en particulier sur la question de l'impérialisme, voyait au contraire dans la question des débouchés extérieurs le talon d'Achille du capitalisme: ce dernier est contraint par les débouchés de sa production. Quand le monde entier sera capitaliste, il ne pourra plus survivre: il n'y aura plus d' «extérieur»! C'est sa «vision catastrophiste» de la Révolution. C'est grâce aux débouchés extérieurs de la production chinoise que le capitalisme s'y développe. Suffiraitil d'attendre? Mais le problème n'est évidemment pas qu'économique et géopolitique. Revenons « au centre ». I Au même moment eut lieu aux Etats-Unis la seconde révolution dopant le développement capitaliste (la guerre de Sécession) et la Révolution Meiji au Japon. Avec la Russie, trois pays émergents. , 2 Lénine (1893) l'avait entrevue dans l'un de ses premiers textes (A propos de la question dite des marchés) en affirmant que le capitalisme pouvait se développer de façon endogène en Russie: la question des débouchés dans un pays arriéré et à population très pauvre ne se posait pas. D'autres textes plus connus développeront cette position, en particulier Le développement capitaliste en Russie, où Lénine s'appuie sur les schémas de la reproduction du capital de Marx, schémas vertement critiqués par Rosa Luxemburg (1913, 1969) qui reproche à Marx de reprendre de fait la loi de Say, en négligeant en particulier le rôle de la monnaie. Mais Lénine ne comprit vraiment qu'après la Révolution de 1905 qu'i! fallait s'appuyer sur la paysannerie pour gagner la Révolution « prolétarienne ». Voir Castex (1971; 1975; 1977 ; 2003). 3 Le despotisme oriental. Etude comparative du pouvoir total. 263

* Liberté, servitude, libido, risque Jean-Jacques Rousseau, dans Les Confessions, notait: « L'argent que l'on possède est l'instrument de la liberté,. celui que l'on pourchasse est celui de la servitude ». Servitude des exploités, mais aussi servitude des bénéficiaires, éphémères, des booms boursiers. Selon Bernard Maris (1999), pour Keynes le capitalisme ne serait qu'un exutoire de l' « abondante libido» : pourquoi est-on capitaliste? dit Keynes, parce qu'on n'a pas eu la chance, d'être un artiste, un savant, un écrivain; faute de mieux, on se fait capitaliste, « ...et il vaut mieux exercer son despotisme sur son compte en banque que sur autrui» se résout Keynes. Maris, entraîné par son lyrisme, corrige néanmoins le tir: « Certes, sauf que le capitalisme, tout facétieux et joueur qu'il est, fait travailler les autres ». Ce jeu plein de libido des capitalistes va très loin; son risque aussi va très loin. Si l'on suit Georges Bataille (1933), qui reprend de façon créatrice les thèses de Marcel Mauss (19231924, 1993) sur le don, ce risque dépasse la seule volatilité des profits des investisseurs se transformant quelquefois en pertes, retrouvant la pratique primitive du « potlatch» 1. Celui qui étale sa richesse de façon ostentatoire2 attend en fait un contre don de valeur supérieure. Mauss lui-même, rappelé par Bataille, indique que « L'idéal serait de donner un potlatch et qu'il ne fut pas rendu ». En langage moderne, le don attend sans aucun doute le contre don: l'investissement en capital attend sa reproduction plus un profit ou un intérêt. Mais il existe le risque de ne pas retrouver ce contre don, lié à la notion de risque de perte selon l'approche de Bataille, connotant probablement un fantasme de mort3. Le jeu économique ne serait qu'un ersatz du jeu guerrier: « Une sorte de poker rituel, àforme délirante, comme source de la possession. Mais les joueurs ne peuvent jamais se retirer fortune faite: ils restent à la merci de la provocation. La fortune n'a donc en aucun cas pour fonction de situer celui qui la possède à l'abri du besoin. Elle reste au contraire fonctionnellement, et avec elle le possesseur, à la merci d'un besoin de perte . 4démesurée qui existe à l'état endémique dans un groupe SOCia»I . Eros et Thanatos: on passe facilement du bling-bling à la mort. Mort que l'on retrouve chez Keynes dans la volonté I Selon Mauss en effet, dans son Essai sur le don, le don et le contre don sont des rites centraux des sociétés archaïques. Dans la pratique du potlatch, le don est apparemment gratuit, montrant cependant le rang et le prestige du donateur. Souvent, cette richesse est d'ailleurs détruite. 2 « La consommation ostentatoire» de WebIen (1899, I969) dans sa Théorie de la classe de loisir, s'appelle maintenant l'effet « bling-bling ». 3 Ou un complexe de castration si on lit BatailIe entre les lignes. 4 C'est BatailIe qui souligne. 264

d' « euthanasie des rentiers ». Cette obsession (car s'en est une), cette volonté de mort sur autrui, viendrait peut-être d'une éventuelle névrose obsessionnelle si l'on en croit Freud (1907, 1974) dans L 'homme aux rats, la diagnostiquant sur un patient en 1907, bien avant de connaître Keynes qu'il n'analysera pas... Une autre caractéristique de cette névrose est, selon Freud, celle de l'an~oisse de l'incertain: l'incertitude, « radicale» de Keynes. Freud note le premier aspect, la volonté de mort: « ... un trait de superstition chez notre malade, je veux parler de la toute puissance qu'il attribue à ses pensées, à ses sentiments et aux bons et mauvais souhaits qu'il pouvait faire. On serait tenté de déclarer qu'il s'agit d'un délire dépassant les limites d'une névrose obsessionnelle ». On ne peut donc s'empêcher de penser à la volonté de mort que Keynes voue aux rentiers. Freud envisage également le second aspect, l'incertitude: « Un ... besoin psychique commun aux obsédés ..., est celui de l'incertitude dans la vie, du doute. La formation de l'incertitude est une des méthodes dont la névrose se sert pour retirer le malade de la réalité et l'isoler du monde extérieur La prédilection des obsédés pour l'incertitude et le doute devient chez eux une raison d'appliquer leurs pensées à des sujets qui sont incertains pour tous les hommes et pour lesquelles nos connaissances et notre jugement doivent nécessairement rester soumis au doute. De pareils sujets sont avant tout la paternité, la durée de la vie, la survie après la mort... )}. Or Keynes est l'un des premiers économistes à avoir mis en avant l'incertitude absolue, radicale, après sa thèse sur les probabilités de 1921. La monnaie est pour lui le meilleur moyen de se protéger contre cette incertitude, car elle est non risquée - en valeur nominale,

si on laisse de côté l'inflation - contrairement aux titres financiers. La psychanaljse est riche d'enseignements sur la monnaie et le capitalisme. On peut se demander si l'aveuglement des spéculateurs n'a pas quelque chose à voir avec l'aveuglement œdipien, encore un complexe de castration. Sans parler de l'aveuglement des théoriciens de l'économie.

I Voir Castex (2003 et 2007). Freud rappelle qu'en allemand, rat se dit il Ratte» et dividende ou remboursement il Rate» (comme en anglais « rate »). Il oublie de mentionner il Rat », conseil, avis et il Rdtsel », devinette, énigme. 2 Considérations théoriques de L 'homme aux rats. 3 Par exemple les rapports de l'argent et de la merde, celui des rapports de la névrose obsessionnelle, en fait la fixation selon Freud au stade sadique-anal, et du despotisme capitaliste perçu par les psychanalystes allemands (et le plus souvent juifs) sous la pression de l'analyse du cas nazie. Voir Castex (2007). 265

Au moment même où nous effectuons les dernières corrections des épreuves de ce livre, Ben Bernanke de la Fed commençait à s'émouvoir du danger d'inflation tandis que Jean-Claude Trichet de la BCE annonçait une possible hausse des taux directeurs en juillet. Il est vrai que le troisième choc pétrolier, méprisé par la plupart des économistes, rappelons-le, jusqu'en fin d'année 2007, devient un « super-choc »" avec le pire peut-être devant nous: 150 $ le baril en juillet? A quand les 250 $ annoncés par le Russe Gazprom ? Mais la Fed semble en outre répondre à la BCE : une hausse des taux directeurs en Europe (taux actuellement déjà deux fois plus élevés que les taux américains) ne peut qu'accélérer le plongeon du dollar, toujours parfaitement en relation (inverse) avec les prix du brut en dollars... Que le dollar plonge comme récemment (1,58 $ par euro) et le brut explose; que le dollar se redresse et le brut s' effritte. A ce premier jeu du chat et de la souris s'ajoute donc celui entre la BCE et la Fed qui, avec le Trésor états-unien, tente le sauvetage du dollar. Qui tirera le premier des deux patrons des deux Banques centrales? Le tout sous les yeux probablement narquois des pays émergents et pétroliers avec leurs réserves en cette ex-devise forte. Les bourses qui s'étaient reprises depuis fin mars (belle embellie «confirmée» en France par la surprise des performances économiques du premier trimestre 2008), recommençaient à replonger, avec des dangers de récession de plus en plus évidents aux Etats-Unis. La quadrature du cercle pour lutter contre La Chute est vraiment d'actualité.

266

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272

SOMMAIRE INTRODUCTION

7

PREMIÈRE PARTIE TAUX DE PROFIT ET TAUX D'INTÈRÊT

25

Chapitre I Théories des taux de profit et des taux d'intérêt, sans ou avec liaison Il - Le classique Smith et Marx: liaison ou non entre le taux de profit et le taux d'intérêt?

30

-

III Théorie du taux d'intérêt de Smith, taux de profit moyen moins prime de risque 112 - Marx un peu pour... mais surtout contre Smith, par l'intervention des taux courts bancaires

30 32

12 - Théories néoclassiques et absence du taux de profit effectif: le taux d'intérêt est la seule rentabilité 121 - Les néoclassiques et les deux approches du taux d'intérêt r déterminé par le « marché des fonds prêtables » 122 - Les néoclassiques et leur « marché des fonds prêtables » : fondamentalement le marché primaire (dit« du neuf») des obligations

13 - Keynes et le profit né de la valeur travail, mais sans évoquer un taux de profit, Keynes et le taux d'intérêt variable monétaire 13 I - La face bien cachée du Keynes radical: la valeur travail et le profit rente de rareté 132 - Le taux d'intérêt chez Keynes: il détermine l'investissement, mais pas tout seul, un peu comme chez les néoclassiques 133

- Le

taux d'intérêt

21 - Critique de la théorie néoclassique et de la Corporate finance taux de profit

- Le

taux de profit

économique

moyen

de la Corporate

42 45

fable de la fonction

55 58 58 63

22 - Contre lafable de lafonction LM et le modèle IS LM, une tentative d'analyse de la liaison entre taux de profit et taux d'intérêt par le modèle IS ER

- La

42

finance:

le« taux de rentabilité désiré»

221

40

que les néoclassiques

fondateurs ont tenté de cacher n'est pas maximisé selon les techniques de choix des investissements; il en est de même pour les keynésiens 212

37

48

monétaire

Chapitre II Taux de rentabilité ou de profit au pluriel, dont le taux d'intérêt: critique des théories financières

- Le

37

chez Keynes:

une variable essentiellement

211

25

LM et donc du modèle

IS LM

222 - De la reconstruction. Un modèle de transition statique: IS ER (Investissement Epargne, Emploi Rentabilité) 273

67 67 72

23 - L'effet de levier de l'endettement et les trois rentabilités: rentabilité économique, taux d'intérêt, rentabilité financière 231 - L'effet de levier de l'endettement: une simple identité comptable 232 - Les capitaux comme coûts et le CMPC 233 - Pour ou contre le théorème de Modigliani-Miller? 234 - De la schizophrénie du désir et de la réalité au retour à l'entité

79 79 81 83 87

DEUXIEME PARTIE CYCLES MONETAIRES ET/OU REELS, BULLES BOURSIERES, THEORIE DE LA « DOUBLE SPECULATION» 93 Chapitre III Ondes longues, tendances longues et cycle des affaires: causes monétaires et/ou réelles? 31 - « Ondes longues il et « baisses tendancielles il du taux de profit et du taux d'intérêt 311 Kondratieff et les ({ Long waves» : explication monétaire ou explication par les innovations? 312 La ({ crise» tendancielle du capitalisme ou sa maturité, par la baisse du taux de profit et du taux d'intérêt

-

93 96 96 100

32 - Théories du cycle monétaire: la prépondérance du taux d'intérêt 104

321 - La variété des théoriesmonétairesdu cycledes affaires

104

33 - Théories réelles des cycles: la prépondérance du taux de profit 331 - Marx, taux de profit et suraccumulation 332 - Keynes et la sous-demande (insuffisance de l'investissement et sous-consommation)

111 III

322 - Une interprétation des mystères de Knut Wicksell 323 - La théorie monétaire du cycle chez Fisher 324 - La théorie monétaire du cycle chez Hayek

Chapitre IV les marchés financiers et les bulles: des mécanismes propres relativement détachés des cycles réels

105 107 109

115

121

41 - La valeur fondamentale des actions existe-t-elle ? 411 - Une ({formule» simple 422 - Deux points de vue opposés et une synthèse?

122 122 124

42 - La théorie néoclassique des « marchés efficients il : la valeur fondamentale des actions existe mais la bourse est une « marche au hasard ii 421 - De la prévision possible à la prévision impossible des cours de bourse des actions

128

422

- De

la concurrence

128

pure et parfaite sans conflits

aux contradictions entre les différents capitaux et les managers dans la théorie financière ({moderne»

130

43 - La théorie du mimétisme et son développement: la «finance autoréférentielle ii 43 I Le mimétisme selon Keynes

133 133

-

274

-

432 La reprise de la théorie du mimétisme ou « finance auto référentielle » d'André Orléan

138

Chapitre V Le« principe d'incertitude généralisé» : la « double spéculation» sur les marchés financiers, perturbée par la po litique monétaire

143

51 - La détermination du taux d'intérêt à partir du taux de profit par la double spéculation, : la « théorie pure », sans les « frottements sociaux» des banques « machines sociales à déthésauriser » 144 511 - Dans quel sens faut-il prendre la relation entre le taux d'intérêt r et la valeur de marché V des titres? r -> V (fonction décroissante) ou V -> r (fonction croissante) ? 144 512

- Les

indéterminations

selon

le « ratio q » de Tobin

et la création de valeur actionnariale 513 - Une tentative de formalisation de la double spéculation, avec prime de risque désirée par les actionnaires constante 52 - La double spéculation est perturbée par le crédit bancaire et la politique monétaire: les« frottements sociaux» 521 - Marchés financiers et crédits bancaires: les banques « machines sociales à déthésauriser » 522 523

- Politique - Théories

monétaire, taux courts, taux longs et valeurs des actions et pratiques des relations entre taux d'intérêt,

148 152

157 158 161

taux de profit et cours boursiers: première approche

164

TROISIEME PARTIE LA CRISE FINANCIÈRE DE 2000-2008 : CONSÈQUENCE DE LA CRISE RÉELLE DEPUIS 1999

173

Chapitre VI

La crise bancaire des subprimes et ses effets sur les LBO

61 - La crise financière des subprimes et la crise bancaire 611

- Le

développement

des crédits immobiliers

62 - La crise des LBO et de l'effet de levier

- Le

623

- Les

LBO, ou REBEL:

176

« aux

pauvres », apparemment sans risque, par la « titrisation »... 612 - ... puis le retournement 613 - ... et la contagion 614 - La folie des banques, pas la folie des politiques monétaires 621

175

176 178 180 182 185

une technique « rebelle »,

développée surtout après la crise boursière de 2000-2003, mais en grave crise depuis la crise bancaire de 2007-2008 185 622 - Les acteurs et les mécanismes économiques et financiers d'un LBO 189 « surperformances

624 - « Lafête est finie... »

» théoriques

des LBO

191

195

275

Chapitre VII

Les profits peuvent-ils aller mal quand la bourse va bien?

71 - Profitabilités en stagnation puis en baisse, boom des dividendes 7 I I - De quelques précisions de vocabulaire et première approche 7 I 2 - Le partage de la valeur ajoutée et les taux de profitabilité : analyse à long terme 7 I 3 - La discrète rupture des taux de profitabilité bruts et nets depuis dix ans : les salariés sont-ils« responsables et coupables» de la baisse des profitabilités depuis 1999 ? 714 - Le boom des dividendes et ses effets, pervers ou non 72 - La double inversion de la liaison entre les taux d'intérêt longs nominaux r et les valeurs de marché des actions V 72 I

-À

long tenne r

->

V : vérification

empirique pour la France

722 - Par contre, depuis 1999 le phénomène s'inverse parfaitement... en France comme aux Etats-Unis

Chapitre VIII Liaisons ou contradictions entre taux de profit, taux d'intérêts longs et taux d'intérêt courts?

197 199 199 206 209 214 218 218 219 223

81 - En France, les taux d'intérêt longs semblent une conséquence des taux de profit économiques, les deux en baisse tendancielle depuis plus de vingt ans, et singulièrementdepuis 1998 224 8I 2 - La financiarisationdesSNF 224 8 I 3 - Les rentabilités économiques et financières nettes des capitaux: baisse tendancielleou conjoncturelledu taux de profit économiquenet? 227 814 - Les corrélations entre, d'une part, la rentabilité économique nette re et la rentabilité financière nettes rf et, d'autre part, les taux d'intérêt longs r, dépendent étroitement de la période analysée, 232 d'abord de 1988 à2006 815 - L'absence de corrélations entre, d'un côté les rentabilités économiques re et financières nettes rf et, de l'autre, les taux d'intérêt longs r avant 1988, corrélations retrouvées ensuite: les perturbations de la double spéculation par l'inflation et les politiques monétaires 236 82 - Taux longs, taux courts, taux directeurs et taux du marché monétaire: la politique monétaire peut à la rigueur tenter de soigner la crise, elle ne peut la prévenir 821 - Taux longs et taux courts d'intervention des Banques centrales 822 - L'efficacité des politiques monétaires persiste, mais avec combien de limites et d'énigmes

239 239

CONCLUSION

245

BIBLIOGRAPHIE

267

SOMMAIRE

273

276

241

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