Introduction en Bourse Et Évaluation Des Sociétés [PDF]

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SOMMAIRE Introduction générale ……………………………………...4 Partie I : Introduction des sociétés en bourse et méthodes d’évaluation boursières……………………………………………………………………5 Chapitre I : l’introduction des sociétés en bourse………………………...6 Section I : les raisons poussant une entreprise à s’introduire en bourse…………………6 Section II : Les conditions d’inscription à la cote…………………………….…………7 1. Les conditions relatives à l’inscription au premier compartiment………………..7 2. Les conditions relatives à l’inscription au deuxième compartiment……………...7 3. Les conditions relatives a l’inscription au troisième compartiment……….……..8 Section III : La constitution du dossier d’admission à la cote…………………………...8 Section IV : Les procédures d’introduction en Bourse …………………………….........9 a) b) c) d)

L’offre publique de vente (OPV)…………………………………………………...10 La mise en vente à un prix minimal………………………………………………...10 La procédure ordinaire……………………………………………………………...11 La prise ferme………………………………………………………………….. …..11

Section V : Les condition de maintien à la cote………………………………………..12 1. L’information des actionnaires…………………………………………………..12 2. L’information du public…………………………………………………………12 3. L’information du CDVM………………………………………………………..13

Chapitre II : les principales méthodes d’évaluation boursières ………15 Section I : l’approche actuarielle ………………………………………………………15 A. Présentation de l’approche actuarielle ……………………………………..........15 4. La formule d’Irving Fisher……………………………………………………....15

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5. 6. 7. 8. 9. B.

Le modèle de Gordon Shapiro…………………………………………….. ……16 Le modèle de Bates……………………………………………………………...19 Le Modèle de Holt………………………………………………………….........22 Le modèle du Price Earning……………………………………………….........23 La méthode de l’actualisation des free cash flows………………………………24 Analyse critique de l’approche actuarielle………………………………………27

Section II : l’approche comparative ……………………………………………………29 A. Présentation de l’approche comparative ………………………………………...29 1. Les outils de l’approche comparative ……………………………............29 2. Comparaison par rapport à des références transactionnelles ……….........34 3. Comparaison par rapport à d’autres sociétés cotées ……………………..35 4. Comparaison par rapport à un indice de référence ……………………….36 B. Analyse critique de l’approche actuarielle………………………………………37

Partie II : Introduction en bourse de Douja Promotion Groupe Addoha……………………………………………………………… ……..38 Chapitre I : Présentation de Douja Promotion Groupe Addoha…........39 Section I : Présentation générale ………………………………………………………39 A. B. C. D.

Le métier de la société…………………………………………………………..39 Le marché sur lequel est positionnée …………………………………………...40 Historique de la société…………………………………………………….........40 Les objectifs de l’introduction …………………………………………………..41

Section II : Présentation des modalités d’introduction de Douja Promotion Groupe Addoha……………………………………………………………………………........42 A. B. C. D. E. F. G.

Structure de l’offre :………………………………………………………..........42 Renseignements relatifs aux titres à céder……………………………….……...43 Sociétés de bourse chargées d’enregistrer les opérations...……………….…….43 Modalités de souscription …………………………………………………........44 Modalités de traitement des ordres ……………………………………………..46 Règles de transvasement………………………………………………………...48 Le système de règlement / livraison ……………………………………….........48

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Chapitre II : Etude de valeur de Douja Promotion Groupe Addoha….49 Section I : Méthode des comparables boursiers ………………………………….........49 A. Rappel méthodologique……………………………………………………........49 B. Présentation de l’échantillon …………………………………………………...49 C. Synthèse des valorisations par les comparables boursiers………………………51 Section II: Méthode des discounted cash flows (DCF)………………………………...52 A. B. C. D. E. F. G. H. I.

Rappel méthodologique………………………………………………………….52 Plan d’affaires prévisionnel……………………………………………………...52 Calcul du taux d’actualisation…………………………………………………...53 Détermination du bêta…………………………………………………………...54 Prime de risque Société………………………………………………………….54 Synthèse des valorisations par les DCF…………………………………………55 Synthèse des méthodes de valorisation………………………………………….55 Détermination du prix de cession………………………………………………..55 Autres indicateurs d’appréciation du prix de cession……………………………56

Section III : critique des méthodes d’évaluation classiques……………………………57 Section IV : L’évolution dans les méthodes de valorisation retenues………………….59 1. limites des méthodes traditionnelles de mesure de performance…………..........61 2. La prise en considération du capital immatériel de l’entreprise…………………61 3. L’intérêt de la mesure du non financier………………………………………….62

Conclusion.………………………………………………………………...64 Annexes…………………………………………………………………….66

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Introduction. Comment évaluer les sociétés qui s’introduisent en bourse et pour quelle méthode d’évaluation faut-il opter pour déterminer la valeur de leurs titres ? Cette question, qui est au coeur du débat actuel sur la valorisation des sociétés est de plus en plus souvent posée par les professionnels des marchés financiers, compte tenu de l’obsolescence de leurs outils classiques d’évaluation financière des sociétés cotées. En effet, les spécialistes du marché financier ont souvent été mis à contribution pour évaluer des sociétés arrivant en bourse. L’objectif de ce mémoire est de traiter ce problème financier d’actualité en faisant l’inventaire de l’ensemble des méthodes d’évaluation disponibles pour évaluer les sociétés introduites en bourse, ainsi que d’apporter certains éléments de solution aux problèmes liés à la méthode d’évaluation à retenir. Dans la première partie de ce mémoire nous allons présenter, dans un premier temps, les règles et conditions liées à l’introduction des sociétés à la bourse des valeurs de Casablanca, en suite nous allons développer les outils actuellement à la disposition des professionnels du marché financier en exposant clairement la portée et les limites de chacune de ces méthodes. La deuxième partie de ce mémoire consiste en une application pratique et va porter sur le sujet de l’introduction en bourse de Douja Promotion Groupe addoha. En premier lieu, nous allons présenter la société introduite et les modalités de son introduction, ensuite nous allons exposer les étapes d’étude de valeur de Douja Promotion Groupe Addoha en mettant le point sur les méthodes adoptées pour la détermination du prix de l’action. Enfin de notre travail, Nous allons ainsi développer quelques éléments de solution au problème de valorisation des sociétés lors d’une introduction en bourse.

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Première partie

Réflexion théorique Introduction des sociétés en bourse et méthodes de valorisation

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Chapitre I : l’introduction des sociétés en bourse L’introduction en bourse est un des moyens de financement à la disposition de l’entreprise. Ce choix est approprié lorsque l’entreprise bénéficie d’une bonne réputation auprès des investisseurs et lorsque le marché est porteur. On constate d’ailleurs que les introductions sont réalisées à l’issue de périodes de croissance et d’investissement élevés et au cours des pics boursiers. Dans le passé, les introductions en bourse étaient très rares. Cependant, depuis le lancement de la privatisation des sociétés publiques ou semi publiques. Ces introductions se sont multipliées. Dans ce chapitre, nous allons voir ce qui suit : -

les raisons poussant une entreprise à s’introduire en bourse ; les conditions d’admission à la cote ; la constitution du dossier d’admission ; les procédures d’introduction.

Section I : les raisons poussant une entreprise à s’introduire en bourse. L’introduction en bourse, étape majeure dans la vie d’une entreprise, peut répondre à plusieurs objectifs : - Une sensible amélioration de l’image et de la notoriété de la société. En effet, la notoriété donne à l’entreprise une plus grande crédibilité par rapport à ses partenaires commerciaux et par rapport à ses salariés. De fait, une entreprise non cotée aura plus du mal à attirer des collaborateurs de haut niveau, ou à entrer dans des relations de long terme avec de grandes entreprises. Ce gain de notoriété a d’autant plus de valeur que la société introduite en bourse est jeune et se trouve dans un secteur de pointe. - Un augmentation de ses possibilités de financement : l’introduction en bourse procure des fonds propres additionnels non négligeables à une société en vue de favoriser sa croissance. En consolidant ses assises financières, l’entreprise élargit également ses possibilités d’emprunts auprès d’établissements de crédits comme auprès du public.

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- L’entreprise souhaite procurer une liquidité potentielle aux actionnaires : si les actionnaires d’une société en sont aussi les dirigeant, ils peuvent ainsi chercher à récolter le fruit de leur travail. Le succès de l’introduction en bourse pourrait leur permettre un enrichissement personnel par la vente d’une partie de leurs parts. S’introduire en bourse facilite également la pérennité de l’entreprise, en particulier dans le cas de grosses sociétés familiales. A coté de ces avantages incontestables, on peut relever certaines réticences de dirigeants à une cotation en bourse comme la crainte de perdre du pouvoir avec l’ouverture du capital, l’obligation d’être transparent même à l’égard des concurrents, la nécessité de pratiquer une politique de distribution de dividendes ainsi que les craintes liées, à la fois, à l’information du CDVM et du public et au suivi administratif des cours. Ces inconvénients sont largement compensés par les avantages cités plus haut comme par l’évolution de la valeur des titres dont les cours augmentent généralement de manières très perceptible après une introduction. Section II : Les conditions d’inscription à la cote La demande d’admission à l’un des compartiments de la bourse des valeurs, de titres de capital ou de créance est présentée à la société gestionnaire de la bourse des valeurs par l’émetteur ou l’un de ses mandataires dûment désignés. 1. Les conditions relatives à l’inscription dans le premier compartiment de la bourse. Dans le premier compartiment de la bourse, seuls peuvent être inscrits les titres de capital négociables émis par une personne morale répondant aux conditions suivantes : - Avoir un capital social entièrement libéré ; - Diffuser dans le public des titres de capital d’un montant d’au moins 75 millions de dirhams ; - Diffuser dans le public un nombre minimum de 250 000 titres de capital ; - Avoir des capitaux propres d’un montant minimum de 50 millions de dirhams ; - Avoir établi et fait certifier les états de synthèse des trois exercices précédant la demande d’admission à la cote.

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2. Les conditions relatives à l’inscription au deuxième compartiment Seuls peuvent être inscrits au second compartiment, les titres de capital négociables émis par une personne morale répondant aux conditions suivantes : - Avoir un capital social entièrement libéré ; - Diffuser dans le public des titres de capital d’un montant d’au moins 25 millions de dirhams ; - Diffuser dans le public un nombre minimum de 100 000 titres de capital ; - Avoir réalisé au cours du dernier exercice précédent la demande d’admission à la cote, un chiffre d’affaires d’un montant minimum de 50 millions de dirhams. - Avoir établi et fait certifier les états de synthèse des deux exercices précédant la demande d’admission à la cote ; - Avoir conclu, avec une société de bourse, une convention établie suivant le modèle fixé par le CDVM, pour une période de l’année, prévoyant notamment les obligations de ladite société à l’animation du marché sur ses titres ; cette convention peut être renouvelée à la demande de la société gestionnaire. 3. Les conditions relatives à l’inscription au troisième compartiment Seuls peuvent être inscrit au troisième compartiment, les titres de capital négociables émis par une personne moral répondant aux conditions suivantes : - Avoir un capital social entièrement libéré ; - Diffuser dans le public des titres de capital d’un montant minimum de 10 millions de dirhams ; - Diffuser dans le public un nombre minimum de 30.000 titres de capital ; - Avoir établi et fait certifier les états de synthèse de l’exercice précédant la demande d’admission à la cote ; - Avoir conclu, avec une société de bourse, une convention établie suivant le modèle fixé par le CDVM, pour une période de trois ans notamment les obligations relatives à la préparation des documents d’information destinés au public et à l’animation du marché de ses titres ;

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Section III : La constitution du dossier d’admission à la cote. Pour être admise à la cote (à l’un des compartiment des la bourse) une société doit, préalablement à sa demande d’inscription auprès de la société de bourse des valeurs de Casablanca « SBVC », établir une note d’information et de la faire viser par le conseil déontologique des valeurs mobilières. Les sociétés dont le siège social est à l’étranger ne peuvent être inscrites à la cote qu’après avoir obtenir l’accord du ministre des finances. Le dossier d’admission des titres de capital ou de titres de créance à la cote de la Bourse des valeurs est représenté par la note d’information qui doit comprendre les renseignements, démarches et documents prévus par le CDVM. En effet ce dossier doit comprendre les documents suivants :  Lettre par laquelle l’émetteur demande la cotation de ses titres, et prend les engagements prévus par l’article 8.1.2 du règlement général de la Bourse des valeurs de Casablanca;  Statuts ou, le cas échéant, l’acte constitutif de l’émetteur mis à jour et certifiés conformes ;  Procès verbal de l’instance de décision ayant décidé l’introduction des titres et leur émission, le cas échéant ;  Bilans et comptes de produits et charges des trois derniers exercices, certifiés par des commissaires aux comptes, pour les sociétés anonymes ou des experts comptables inscrits à l’ordre des experts comptables, pour les sociétés en commandites par actions ;  Rapports des commissaires aux comptes ou des experts comptables, des trois derniers exercices ;  Spécimen des titres dont l’admission est demandée, quand le titre est matérialisé, ou une attestation d’inscription chez le dépositaire central créé par la loi N°35-96 relative à la création d’un dépositaire central et à l’institution d’un régime général d’inscription en compte de certaines valeurs ;  Note de présentation de l’opération et ses modalités.

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Section IV : Les procédures d’introduction en Bourse : Les introductions en bourse font généralement l’objet de spéculations importantes, ceci s’explique principalement par le fait que :  La valeur du cours offert par la société émettrice est souvent inférieure à la valeur réelle du titre afin d’encourager justement sa demande et de réussir l’opération d’introduction à la cote officielle ;  Le nombre des titres émis, même en atteignant 20% du capital lors d’une introduction, est souvent très inférieur à la demande du titre que dope la spéculation et la perspective de réaliser des gains importants (générés par l’augmentation des cours au lendemain de l’admission des valeurs à la cote). Les procédures d’introduction ont généralement pour objet de permettre que l’opération soit réalisée dans de bonnes conditions en évitant des déséquilibres au niveau de la demande et en satisfaisant celle-ci au mieux. Il existe principalement 4 modalités d’introduction :    

L’offre publique de vente (OPV) ; La mise en vente ; La procédure ordinaire ; et la prise ferme.

a) L’offre publique de vente (OPV) La procédure de l’OPV est la plus utilisée sur le marché boursier marocain. En effet, cette technique a été utilisée pour toutes les sociétés privatisées qui ont fait l’objet d’une introduction en bourse. L’offre public de vente permet aux souscripteurs da connaître, à l’avance, le prix de l’introduction (qui est fixe), le nombre de titres offerts ainsi que les autres caractéristiques de l’opération grâce à l’avis que doit publier la SBVC une semaine, au moins, avant l’opération d’introduction.

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La demande très élevée des titres à l’occasion d’introduction en bourse a incité la SBVC et les autres acteurs boursier (sociétés de bourse et banques membres de syndicats de placements) à organiser des OPV nominatives, en exigeant que les souscriptions soient accompagnées de l’identité des souscripteurs tout en limitant les critères y afférent afin d’éviter de satisfaire plusieurs fois un même donneur d’ordre. La répartition des titres s’effectue au prorata de la demande (exemple : si la demande est de 500.000 titres pour 100.000 actions offertes, les ordres seront servis de 1/5ème) et peut être plafonnée par souscripteur. b) La mise en vente à un prix minimal Dans cette procédure, la société émettrice propose un prix minimum à partir duquel la demande peut renchérir. En effet, le caractère « prix » ayant beaucoup d’importance dans cette technique, les ordres d’achat ne peuvent être libellés qu’à cours limité. La SBVC doit veiller à ce que le prix de cotation (premier cours coté) ne soit pas trop élevé par rapport à la valeur du titre afin de ne pas en compromettre l’avenir boursier. A l’extérieur, ce souci a conduit souvent les bourses étrangères, lorsque la demande est très forte, à répartir les titres selon le schéma suivant : - 25% des valeurs sont réservées aux ordres dont les prix sont les plus élevés ; - 75% des sont attribués aux demandes suivantes divisées elles-mêmes en plusieurs séries, les proportions (ou pourcentage de chaque série) diminuant par ordre décroissant des prix. c) La procédure ordinaire Cette technique permet à un titre qui a déjà fait l’objet d’une cotation en bourse dans le deuxième compartiment ou dans le marché « hors cote » de pouvoir être introduit à la cote officielle dans un compartiment plus élevé. L’avis boursier y afférent doit indiquer le prix de vente envisagé lequel doit correspondre au dernier cours coté et mentionner éventuellement l’écart maximum autorisé. Cette procédure est également appelée « mise à disposition indirecte » des titres, les valeurs étant dans un premier temps cédés aux intermédiaires de bourse à un prix convenu avant d’être mises à la dispositions du public dans le cadre d’une introduction.

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d) La prise ferme La prise ferme s’est développée dans les pays anglo-saxons. Elle consiste, pour les intermédiaires de bourse à acheter ferme, préalablement à une introduction ou au cours de celle-ci, une certaine quantité des titres émis. La prise ferme peut être utilisée par exemple par des intermédiaires financiers qui n’ont pu intégrer un syndicat de placement d’OPV et ce afin de satisfaire la demande ultérieurement leur propre clientèle et éviter qu’elle n’aille à la concurrence. Le risque de l’opération est souvent limité, les cours augmentant en général assez sensiblement après une introduction. Section V : Les condition de maintien à la cote Une fois admises à la cote, les sociétés sont assujetties à un certain nombre d’obligations à l’égard de leurs actionnaires, du public et du CDVM dont principalement les informations exigées des personnes morales faisant appel public à l’épargne. 1) L’information des actionnaires Ces sociétés doivent mettre à la disposition de leurs actionnaires, à leur siège et 15 jours au moins avant la tenue de leur assemblée générale ordinaire, les documents suivants : - L’ordre du jours et le texte des projets de résolutions présentés par le conseil d’administration ; - L’inventaire des éléments de l’actif et du passif ; - Les états de synthèse de l’exercice écoulé, arrêté par le conseil d’administration et comprenant le bilan, le compte de produits et charges, l’état des soldes de gestion, le tableau de financement et l’état des informations complémentaires ; - Les rapports du ou des commissaires aux comptes sur lesdits états ; - Le rapport du conseil d’administrations sur l’exercice écoulé. Les actionnaires ont la possibilité de se faire délivrer une copie de ces documents ainsi que la liste relative à la répartition du capital de leur société. 12

2) L’information du public Les sociétés cotées, sont tenues de procéder périodiquement à des publications dans un journal d’annonces légales ; ces publications sont de 3 natures :  La publication annuelle des comptes Les personnes morales qui font appel public à l’épargne, doivent publier, dans les 20 jours suivant la date de la tenue de leur assemblée générale ordinaire : -

Le bilan ; Le compte de produits et charges ; L’état des soldes de gestion ; Le tableau de financement ; Un résumé du rapport du ou des commissaires aux comptes sur l’exercice écoulé. Ce résumé doit être établi par le ou les commissaires aux comptes euxmêmes ; - Ainsi que l’état des informations complémentaires comprenant :     

Le tableau des provisions ; Le tableau des créances ; Le tableau des dettes ; Le tableau des sûretés réelles données ou reçues ; Le tableau des engagements financiers reçus ou donnés hors opérations de créditbail.1  La publication semestrielle du chiffre d’affaires et de la situation financière

Dans les 3 mois qui suivent la fin d’un semestre, les sociétés dont les titres sont cotés en bourse doivent obligatoirement faire la publication : - Du chiffre d’affaires réalisé au cours du semestre en question en le comparant avec celui du semestre précédent et avec celui du semestre correspondant de l’exercice antérieur ; - De la situation provisoire de leur bilan arrêté à la fin du semestre considéré ; 1

Extrait de la circulaire du CDVM n° 01/95 du 9Mars1995 13

- D’une attestation du ou des commissaires aux comptes certifiant la sincérité de ces documents.  La publication de faits particuliers Les sociétés faisant appel public à l’épargne sont, par ailleurs, tenues de publier aussitôt qu’elles en ont pris connaissance, tout fait intervenant dans leur situation commerciale, technique ou financière et pouvant avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres. 3) L’information du CDVM L’ensemble des informations et documents destinés aux actionnaires et au public doivent être communiquées au CDVM ( conseil déontologique des valeurs mobilières) par les sociétés concernées avec l’indication du ou des journaux d’annonces légales utilisés ainsi que des dates de publication respectives de ces informations.

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Chapitre II : les principales méthodes d’évaluation boursières Les deux grandes catégories de méthodes d’évaluation que nous allons développer dans ce chapitre sont les méthodes basées sur l’actualisation des flux futurs (l’approche actuarielle) et les méthodes d’évaluation basées sur la comparaison boursière (l’approche comparative). Section I : l’approche actuarielle A. Présentation de l’approche actuarielle L’approche actuarielle , basée sur l’actualisation des flux futurs , estime la valeur de l’entreprise à partir de sa capacité de générer des flux de trésorerie disponibles, qui seront actualisés à une taux ( le taux d’actualisation ) qui tient compte du risque de l’actif économique . En effet, cette approche est basée sur le fait que ce ne sont pas les flux passés qu’achète l’investisseur, mais les flux futurs. Ces flux futurs peuvent correspondre aux revenus retirés par les actionnaires, c'est-àdire les dividendes majorés de la valeur de revente future du titre, aux résultats dégagés par la société, ou bien encore à ses cash flows. Tout dépend de ce que l’investisseur considère comme étant la véritable richesse dégagée par la société. 1. La formule d’Irving Fisher La justification économique de l’investissement la plus communément partagée repose sur l’appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette mesure se détermine par la comparaison entre la somme du profit futur et celle de la dépense initiale. Chacun des termes de cette comparaison peut se développer sur plusieurs années, tant pour les dépenses engagées que pour les revenus futurs. Dans ces conditions, il est nécessaire de prendre en compte « La valeur du temps » en actualisant les dépenses et les revenus correspondant à chaque exercice. Cette réalité est décrite par Irving Fisher qui présente « la valeur de tout capital comme la somme actuelle de son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée par la formule suivante :

Vo  D  D  ... D  V (1 t) (1 t) (1 t) (1 t) 1

n

n

2

2

n

n

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Avec : -

Vo : la valorisation actuelle ; Di : le dividende perçu pour i, de 1 à n ; Vn : le prix de revente de l’action à l’année n ; T : le taux d’actualisation.

Cette équation fondamentale, solide sur le plan conceptuel, reste malheureusement d’un emploi délicat sitôt que l’année n s’éloigne de l’année 0. Il est en effet difficile de prétendre construire une valorisation fiable si l’appréciation de la série de dividendes versés sur la longue période, et si l’appréciation de V(n), reste peu ou pas réalistes. Ces réserves sont d’autant plus importantes dans l’application de cette formule que la valeur V (n) / (1+t) n reste significative, dans la détermination de Vo, à partir du moment où on se met à dépasser l’horizon de prévisions des analystes. Cette formule n’est pas moins difficile à utiliser en pratique, étant donné qu’il est nécessaire de déterminer au préalable le taux d’actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction des résultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre l’action dans n années. Par contre, d’importants efforts de simplification ont permis ensuite de développer d’autres modèles (le modèle de Gordon-Shapiro, le modèle de Bates, …), Plus accessibles et plus satisfaisants. 2. Le modèle de Gordon Shapiro Les travaux de Gordon Shapiro, que nous allons présenter maintenant, se distinguent entre une première formule qualifiée de simplifiée et une seconde dite développée. Comme sa définition le laisse entendre, la première formule recouvre des hypothèses très réductrices de l’équation d’Irving Fischer : - hypothèse n°1 : la croissance des dividendes est réputée constante à un taux g avec un pay-out (taux de distribution de dividendes) stable ; - hypothèse n°2 : la période considérée n tend vers l’infini. Le pay-out lié à l’exercice en cours correspond à :

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P/O0 =D1/BNO La prise en compte de l’hypothèse de croissance du dividende au taux g permet d’exprimer : Dn= Dn-1(1+g) Soit: Dn=D1 (1+g)n-1 On peut ensuit mettre D1 en facteur dans l’équation fondamental d’Irving Fischer : V  D  D  ... D  V (t  1) (1 t) (1 t) (1 t) 1

0

n

n

2

2

n

n

Soit : 1  ... (1 g)   V ( 1 (1 t)  (1 t)   t)

V  D  0

n 1

n

1

n

n

Ainsi, pour n tendant vers l’infini, on va avoir :

1  ... (1 g)   (1 t) (1 t)  

n1 n

V Et (1 t) Soit ainsi : n

n

1 Qui va tendre vers : (t g) ;

qui va tendre vers 0. V D tg 0

1

Avec : - D1 le dividende versé au titre de l’année en cours et encaissé à l’année 1 ; - t le taux de rentabilité ; - g le taux de croissance du dividende à l’infini. Si ce modèle est séduisant, par le fait qu’il est possible de déterminer la valeur d’une action à parti de son dividende attendu et d ‘un taux de croissance constant des dividendes futurs, il souffre d’hypothèses peu réalistes car trop simplificatrice. Ainsi, l’hypothèse d’un taux de croissance g constant des dividendes à perpétuité est peu vraisemblable.

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De plus, cette valorisation s’entend le lendemain du paiement de Do, et à la condition que t soit Notablement supérieur à g. l’extrême sensibilité de cette valorisation à la différence t-g du dénominateur limite donc considérément la crédibilité de cette formule simplifiée. Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon Shapiro a tenté d’aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps : - hypothèses n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur Di, avec i de 1 à n ; - hypothèses n°2 : à partir de l’année n, on considère l’existence d’une croissance à l’infini du dividende à taux g constant avec un P/O stable. Dans ces conditions, la formule d’Irving Fisher : Vo  D  D  ... D  V (1 t) (1 t) (1 t) (1 t) 1

n

n

2

2

n

n

Où D1…...D n ,, sont des estimations d’analystes devient, pour Vn , selon l’approche simplifiée de Gordon Shapiro que nous venons de présenter : V n

D (1 g) (t  g) n

Ainsi : D (1 g) Vo  D  D  ... D  (1 t) (1 t) (1 t) (1 t) (t  g) 1

n

n

2

2

n

n

Soit encore : Vo  D  D  ... D (1 t) (1 t) (1 t) 1

n

2

2

n

D   (1 t)   (1 t)   (t  g)

 

n

n

Cette formule souffre des mêmes contraintes que la précédente sur t - g De plus, elle s’avère plus à calculer. Toutefois, et c’est ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchés, son approche reste facilement accessible par la programmation d’une machine à calculer.

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De façon plus globale, l’approche de Gordon Shapiro présente un certain nombre d’avantages. En effet, Elle s’appuie sur flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et réponde sur ce point à la préoccupation de l’investisseur en quête d’une mesure concrète de retour sur son placement. En définitive, si le modèle de Gordon Shapiro offre l’avantage de la simplicité, il reste difficile à mettre en œuvre dans la mesure où las dividendes futurs et le taux d’actualisation sont concrètement des éléments délicats à déterminer. 3. Le modèle de Bates Le modèle de Bates prolonge l’approche développée par Gordon Shapiro. Il rependre la même hypothèse d’une croissance constante du dividende, à un taux g, et donc d’une même stabilité du P/O. par contre, la période n devient une probabilité définie par un nombre d’année déterminé. Ce modèle d’actualisation va permettre de calculer la valeur actuelle d’une société en tenant compte des bénéfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende. La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative qui se développe en trois temps : - (1) l’entreprise concernée appartient à un secteur ou à un échantillon de référence, dont les caractéristiques du marché sont connues. Ces caractéristiques sectorielles recouvrent le PERo (Price Earning Ratio de l’année de référence), le pay-out, le taux g de croissance du bénéfice pendant n années, le taux t de rendement exigé sur le marché (taux de rentabilité spécifique du marche actions). Ces données réelles vont permettre d’exprimer PER n (Price Earning Ratio théorique du secteur en n) ; - (2) au-delà de l’année n, limite de l’horizon de prévision des analystes sur la société, il est posé par hypothèse que les prévisions de croissance du résultat et du pay-out de la société ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces conditions, les prévisions du secteur et les prévisions de la société se confondent. Cette affirmation essentielle de l’approche de Bates permet de considérer que la valorisation théorique du secteur et de la société sont identique à l’année n, soit : PER n secteur = PER n société.

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- (3) avec cette valorisation théorique de la société à l’année n, et avec les prévisions spécifiques des analystes de 0 à n sur la croissance des résultats et sur le pay-out, il est possible de déterminer le PERo, valorisation théorique actuelle de la société. L’approche de Bates commence à partir de la formule suivante de distribution des dividendes P/Oo=D1/Eo Avec: - P/Oo le pay-out de l’année en cours ; - D1 le dividende encaisse à l’année 1 ; - Eo le résultat de l’année 0. Pour faciliter cette présentation, il est retenu un taux de croissance g du bénéfice et un P/O constants. Dans le cadre d’une utilisation concrète, la variation de ces deux paramètres justifie le développement d’un calcul basé sur plusieurs séquences successives. Ces hypothèse de présentation sur g et P/O permettent de considérer que : E i =E0(1+g)i avec Ei le bénéfice de l’année; Et Di=D0(1+g)i. Ainsi, en utilisent la formule d’Irving Fisher :

Vo  D  D  ... D  V (1 t) (1 t) (1 t) (1 t) 1

n

n

2

2

n

n

Où, pour mémoire, l’indice o caractérise l’année présente (celle où l’on fait l’évaluation). En mettant D1/(1+ g) en facteur, on obtient :

 Vo  D1  (1 g)  Comme Et que

(1 g)i  n i1 (1t)i   (1V t)n n

D1=Eo*P/Oo ; En=Eo(1+ g)n ;

L’équation précédente devient :

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 n (1 g)i  Vn  (1 g)n  Vo  E0P / Oo    E0 (1 g)  i1 (1t)i  E n  (1t)n 

Avec

PEo=Vo/Eo ;

Et

PEn=Vn/En ;

L’équation précédente devient :  n (1 g)i   (1 g)n  Vo P / Oo    PE n  (1 t)n  (1 g)  i 1 (1 t)i 

Soit aussi :  (1 t)n   P / Oo(1 t)n n (1 g)i  PEn PEo n   n i 1 (1 t)i   (1 g)   (1 g)(1 g)

Pour rependre la présentation originale de Bates, posons : M= PEn ; m= PEo ; Et

(d) =

P /Oo 0.1 ;

Puis, les deux paramètres proposés aux tables de Bates :  (1 t)n  A  n  (1 g)  

i 0.1(1 t)n n (1 g)   i1 n (1 t)i   (1 g)(1 g)

B 

Nous obtenons ainsi l’équation de la formule de Bates : M = m A – (d) B Soit, d’une façon plus explicite : PEn = PEo (A)- P0/Oo .1 (B)

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Ou encore : PEo 

PEn (P / Oo / 0.1)B  A

Les tables de Bates apportent une résolution rapide de cette équation par une lecture immédiate des valorisation des paramètres de calcul A et B en fonction de n, t et g. La méthode de Bates s’appuie pour l’investisseur sur des flux théorique : les résultat, ce qui est une faiblesse dans la mesure concrète du retour sur investissement. Par contre, cette méthode intègre deux composantes de valorisation du marché : le taux de capitalisation actuel des bénéfices (PEo du secteur), et le taux de rentabilité spécifique des actions (le taux d’actualisation t). 4. Le Modèle de Holt Le modèle de Holt réponde à la critique faite au modèle de Bates en ce qui concerne l’hypothèse de perpétuité de la croissance des dividendes puisqu’il ne la reprend pas. Au contraire, ce modèle a pour objectif de déterminer la durée (forcement limitée) de croissance exceptionnelle de la société implicitement contenu dans son price earning ratio. Le principe de cette méthode, qui doit permettre d’échapper partiellement à la difficulté du choix du taux d’actualisation, est de comparer le P/E relatif de la société étudiée avec P/E moyen du marché. La formule développée par Holt est la suivante : PER  (valeur )  (1  c  r )(relatif  à  la  valeur )   PER  ( marché )  (1  c  r )( relatif  au  marche ) 

n

Avec : - c le taux de croissance du bénéfice par action ; - r le rendement ; - n l’horizon au-delà duquel le P/E de la valeur a rejoint celui du marché. Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi des ses hypothèses trop peu réalistes. En effet, il suppose un taux de croissance des BNPA (bénéfices nets par action) et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le P/E du marché reste stable et que les risques de non réalisation des BNPA propres à chaque société soient identiques.

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De plus, le modèle de Holt ne s’applique qu’aux sociétés de croissance qui ont un P/E élevé. Les difficultés de cette méthode résident donc surtout dans la croissance des données (P/E, croissance, rendement) de marché. Par contre, elle peut être pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d’une croissance exceptionnelle par rapport à d’autres sociétés du même secteur. 5. Le modèle du price earning L’expression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale d’Irving Fisher est le price earning (P/E). Le price earning, qui exprime combien de fois la valorisation de l’entreprise capitalise le résultat. Est représenté par la rapport, soit entre le cours et le bénéfice par action, soit entre la capitalisation boursière (Vo=valeur de l’entreprise à l’année o) et le bénéfice net (BN) de la société : P/E=Vo/BN Trois hypothèses simplificatrices sont néanmoins pour calculer le P/E à partir de la méthode fondamentale : - hypothèse n°1 : pour le P/E, il s’agit du BN, et non du dividende ; - hypothèse n°2 : les résultats sont supposés constants ; - hypothèse n°3 : n est supposé tendre à l’infini. Dans ces conditions, la formule fondamentale peut s’écrire : 

1  1  ... 1   Vn 2 ( 1 (1 t)n  (1 t)n   t) (1 t)

Vo  BN 

Avec, quand n tend vers l’infini : V(n)/(1+t)n tend vers 0 : 

1 1 1   (1 t)  (1 t)2  ... (1 t)n   

Soit

Tend vers 1/t

Vo=BN/t

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Et

Vo/BN=1/t=P/E

Les hypothèses simplificatrices de ce modèle sont critiquables sur un plan théorique. En effet, l’utilisation du bénéfice, et non du dividende, revient à considérer un pay-out de 100%, irréaliste sur le longue période (hypothèse n°1°.Ensuite, l’affirmation d’un bénéfice net constant à l’infini reste à l’évidence définitivement incompatible avec une réalité économique où la pérennité des résultats est par nature toujours incertaine (hypothèse n°2 et n°3). Par sa faiblesse conceptuelle, le price earning (P/E) ne peut prétendre à aucune dans l’absolu. Par contre, par la simplicité de sa référence immédiate au cours de bourse. Il présente l’intérêt d’un baromètre simple et facilement accessible pour toute appréciation relative d’une société cotée. De plus, par sa fréquence d’emploi, le P/E occupe une position dominante dans les références instantanées de valorisation des marches actions. 6. La méthode de l’actualisation des free cash flows Etant donné la faiblesse théorique de l’actualisation des bénéfices futurs pour déterminer la valeur actuelle d’une société, de nouvelles méthodes d’évaluation basées sur l’actualisation des flux futurs se sont développées, en prenant comme flux non plus les bénéfices, mais les cash flows dégages par la société, censés représenter avec plus de réalisme les flux qui vont être réinjectés dans la société. La méthode d’évaluation basée sur l’actualisation des cash flow disponibles, ou Le free cash flow (FCF), qui bénéficie d’un pouvoir de séduction réel, réponde très directement aux préoccupations concrètes de l’actionnaire majoritaire en lui permettant de valoriser les performances financières futures de l’entreprise. En effet, dans cette nouvelle approche actuarielle, la valeur de l’entreprise va être égale à la somme actualisée des flux disponibles dégagés par son exploitation courante. Ces flux disponibles sont déterminés à partir des excédents nets de trésorerie annuels après financement des investissements d’exploitation et de distribution. La valeur résiduelle est calculée par une capitalisation de l’infini de la croissance du dernier flux disponible. La formule de valorisation selon l’approche des flux disponibles est donc la suivante : n

V  i 1

FCFi FCFn  i (1  t ) (1  t ) n

Avec :

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- FCFi le cash flow disponible de l’année 1 - T le taux d’actualisation risque ; - FCFn le cash flow disponible de l’année n. Le free cash flow (FCF) peut s’apprécier à partir de l’excédent brut d’exploitation (EBE).Il se calcul alors de la façon suivante : EBE - variation du besoin en fonds de roulement (BFR). - investissement d’exploitation. +/- frais financiers nets. - dividendes distribués. - impôts. Le free cash flow peut également s’apprécier à partir du résultat (du bénéfice net). Il se calcule alors de la façon suivante : BN +amortissement et provisions. +/-éléments exceptionnels. -Variation du BFR. -dividendes distribués. -investissements d’exploitation. Le cash flow disponible de l’année n est détermine selon une approche classique de capitalisation du flux (FCFp) de la dernière année : FCFn  FCFp t g

Avec : - t le taux d’actualisation risqué ; - g le taux de croissance à l’infini du FCF.

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Le plus grand avantage de cette méthode est sa simplicité. En effet, la méthode de l’actualisation des free cash flows permet, à partir de calculs très simples, d’aboutir à une valorisation tenant compte des performances financières futures de l’entreprise. Toutefois, elle trouve des contestations naturelles sur au moins trois points : - dans sa valorisation, compte tenu de la valeur déterminante de FCFn pour un horizon de prévision n limité aux capacités d’anticipation des analystes financiers ; - dans son principe, quand la société étudiée est en période de FCF négatifs liés par exemple à une séquence d’investissements d’exploitation importants. II faut alors raisonner sur des projections de FCF potentiels, en multipliant l’effet d’hypothèses ; - dans sa sûreté enfin, en apportant une lecture plus précise des paramètres de cette évaluation. Enfin, cette méthode, même si elle prend en compte un taux d’actualisation risqué exprimant une relation avec le taux de rentabilité spécifique des actions, ne tient par contre pas compte du prix du marché, référence pourtant fondamentale en terme d’évaluation financière. Pour répondre à cette dernière critique, Le cash flow disponible de l’année n peut être détermine d’une autre façon, de manière à tenir compte le prix du marché. La valeur terminale V(n) ne va plus être calculée en tenant compte de l’hypothèse d’une croissance à l’infini, mais en tenant compte d’un P/E(n) théorique déterminé en fonction des références et des prévisions actuelles du secteur. Ainsi, Le cash flow disponible de l’année n : FCFn  FCFp t g

Devient : FCFn  PEnEn

Avec : - P/E (n) le price earning ratio du marché anticipe en n ; - E(n) le bénéfice anticipé en n de la société considérée. La formule précédente d’actualisation des free cash flows: 26

V  FCFii  FCFnn i  1 (1 t) (1 t) n

Devient ainsi : n

V  i 1

FCFi PEnEn  i (1  t ) (1  t ) n

Cette nouvelle formule présente l’avantage de tenir compte du prix du marché et de la situation économique de la société en n. La formule corrigée repose donc sur des hypothèses théoriques moins fortes que la formule classique d’actualisation des free cash flows. C’est d’ailleurs cette formule corrigée qui sera la plus souvent utilisée par les professionnels des marchés financiers. B. Analyse critique de l’approche actuarielle. Nous avons vu dans cette partie que l’évaluation financière d’une société à partir de l’actualisation de ses flux futurs est une opération délicate qui ne saurait en aucun cas se réduire, à partir de quelques données financières simples, à l’utilisation d’une formule mathématique. En effet, du fait du caractère prospectif des données de base de l’évaluation financière, il sera dans tous les cas de figure nécessaire de réaliser une analyse financière de l’entreprise concernée, en étudiant particulièrement les facteurs déterminant des marges et du taux de rentabilité, bien que les comptes historique ne permettent guère d’apprécier la cohérence des prévisions financières. Si l’on ne dispose pas des prévisions complètes sur l’entreprise, on sera réduit à utiliser une des nombreuses formules actuarielles d’évaluation. Or, ces dernières introduisent des contraintes fortes, étant donné qu’elles supposent que l’entreprise connaît une ou plusieurs phases de croissance stables. Parmi l’ensemble des méthodes actuarielles. Les professionnels des marchés financiers ne choisiront que très rarement les méthodes basées sur l’actualisation des dividendes. En effet, le dividende ne permet pas de tenir compte de la richesse dégagée sur une longue durée par une entreprise. Les méthodes basées sur l’actualisation des free cash flows ne sont pourtant pas différentes dans leur nature des méthodes basées sur l’actualisation des dividendes ou des bénéfices. En effet, elle consiste de façon générale à actualiser l’ensemble des sommes qui peuvent être libérées pour être investies dans une autre activité. Il ne s’agit

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donc plus seulement d’un dividende, mais également d’une partie des amortissements que l’on ne peut réinvestir dans l’activité normale de l’entreprise. Le défaut relatif à l’ensemble des méthodes actuarielles est la force des hypothèses de départ, un taux d’actualisation ou une durée différente pouvant par exemple modifier complètement le montant de l’évaluation finale. Les analystes doivent ainsi réaliser de difficiles prévisions à long terme. De plus, on considère souvent dans les méthodes actuarielles que les éléments de base utilisés dans les calcules sont constants dans le temps (taux de croissance des dividendes, bénéfices,…), ce qui est bien entendu une aberration dans un contexte économique en constante évolution. En conclusion, compte tenu de la force des hypothèses des méthodes d’évaluation actuarielle et de l’incertitude des prévisions réalisées par les analystes concernant et les perspectives des divers segments de la nouvelle économie, il nous paraît important d ‘utiliser l’approche actuarielle en complément d’une autre approche : l’approche comparative (ou comparaison boursières). Section II : l’approche comparative A. Présentation de l’approche comparative : L’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou des dividendes pouvant dans certains cas paraître une méthode lourde à mettre en place, la plupart des professionnels des marchés financiers ont pris l’habitude de déterminer la valeur d’une entreprise par comparaisons boursières. L’approche comparative peut être basée sur les éléments suivants : -

Des références transactionnelles ; Les sociétés cotées comparables ; Un indice de référence ; Un secteur d’activité. 1. Les outils de l’approche comparative

- le Price Earning Ratio ( PER)

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Le Price Earning Ratio est un multiple de capitalisation exprimant combien de fois la valorisation de l’entreprise capitalise son résultat, c’est à dire combien de fois le bénéfice net par action (BNPA) réalisé par l’entreprise au cours de l’année de référence est présent dans le cours de l’action. Sa formule est la suivante :

PER = CB / BN = Cours / BNPA

Avec : - CB : la capitalisation boursière - BN : le bénéfice net - BNPA : le bénéfice net par action. Dans la pratique boursière on retient dans le calcul du PER une estimation du BNPA de l’exercice en cours. La logique de cette démarche consiste à retenir les titres dont le cours capitalise peu de fois les bénéfices. Dans l’hypothèse où les bénéfices correspondent à la richesse supplémentaire (distribuée ou non) dégagée par l’entreprise, le PER indique en combien d’exercices le capital investi dans le titre est récupéré. Toutefois, compte tenu des grandes disparités observées d’un secteur à l’autre, voire également d’une place financière à l’autre, il convient de comparer auparavant le PER du titre au PER moyen du secteur auquel il appartient. C’est pourquoi de nombreux investisseurs préfèrent comparer le PER d’un titre au PER du secteur, plutôt qu’à celui du marché tout entier, en utilisant le PER relatif. La simplicité de sa construction et sa référence immédiate au cours de bourse présente l’intérêt d’un baromètre, par le biais de réalisations de comparaisons boursières, facilement accessible pour toute appréciation relative d’une société cotée. L’autre avantage de ce ratio est d’utiliser le BNPA, correspondant au résultat net de l’entreprise divisé par son nombre d’actions. Comparé à la rentabilité boursière, le BNPA offre l’avantage de s’affranchir de la politique de distribution des dirigeants. En conclusion, par sa simplicité et sa fréquence d’emploi, le Price Earning Ratio occupe une position dominante dans les références instantanées de valorisation du marché des actions, c'est-à-dire lors des différentes comparaisons boursières. - Le ratio cours sur dividende (P/DNPA) 29

Le rapport cours / dividendes (ou cours / BNPA distribués) est une variante du Price Earning Ratio utilisé par les investisseurs soucieux d’obtenir un fort revenu (ou rendement). Sa logique est voisine de celle du PER et proche de la notion de délai de récupération (« Pay Back »), puisque plus petit est le ratio, plus la dépense d’investissement est récupérée rapidement. Il tend à privilégier les sociétés dont le taux de distribution des dividendes est relativement fort, c'est-à-dire les sociétés que l’on appelle « les valeurs de rendement ». - Le ratio cours sur cash flow (P/CF ou P/MBA ou P/CAF) Certains spécialistes préfèrent remplacer, dans leurs calculs de valorisation, le BNPA par le cash flow par action. Le cash flow par action correspond alors à la marge brute d’autofinancement (MBA) ou à la capacité d’autofinancement (CAF). Le multiple cours sur cash flow peut poser des problèmes, étant donné que les flux de trésorerie disponibles peuvent varier fortement d’un exercice à l’autre si l’entreprise a réalisé un très fort investissement, ou un désinvestissement important. Ce multiple doit donc être utilisé dans la durée (et non un seul exercice) pour être significatif dans le cadre d’une comparaison boursière. - Le ratio valeur de l’entreprise sur chiffre d’affaires (VE/CA) Le ratio valeur de l’entreprise (capitalisation boursière + endettement net (dettes financières – trésorerie) sur le chiffre d’affaires est un multiple de valorisation permettant de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la valeur économique (valeur des capitaux propres + valeur de l’endettement) d’une société. Ce ratio, appelé également Price Sales Ratio (PSR), consiste donc à évaluer la société sur la base d’un coefficient multiplicateur de ses ventes. Cette méthode présente certains avantages. En effet, la multiplicité des transactions permet d’établir une sorte de norme par secteur d’activité. Ainsi, on dira par exemple dans la pratique des affaires qu’une société agroalimentaire se valorise une fois son chiffre d’affaires, ou qu’une société de télécommunication se valorise 2 ou 3 fois le montant de ses ventes

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De plus, le chiffre d’affaires est une donnée plus fiable que le bénéfice déclaré. En effet, autant le bénéfice peut résulter d’un certain nombre de choix comptables plus ou moins douteux (le montant des provisions, le calcul des amortissements,….), autant le chiffre d’affaires pro format (ou périmètre constant) est une donnée brute qui ne souffre d’aucune contestation. Par contre, ce multiple peut être critiqué dans son principe même (la valorisation des ventes). En effet, l’utilisation de cette méthode sur des sociétés identiques (activité, chiffre d’affaires) donnera des résultats identiques, que ces sociétés soient bien ou mal gérées, deux sociétés dégageant un même chiffre d’affaires pouvant évidemment ressortir des niveaux de rentabilité différents. Toutefois, pour répondre à cette dernière remarque, le fait d’utiliser la valeur de l’entreprise, au lieu de la seule capitalisation boursière, permet de tenir compte de la structure financière de la société. Ainsi, une société endettée aura une valeur d’entreprise plus importante, et donc un ratio VE/CA plus important, ce qui la rendra plus chère vis-à-vis de ses concurrents cotées en bourse. En effet, à partir du moment où l’on valorise une entreprise à partir de son exploitation, au travers de la prise en compte de son chiffre d’affaires, il devient nécessaire de retenir non seulement sa capitalisation boursière, qui donne uniquement la valeur de ses capitaux propres, mais également son endettement net, afin de faire ressortir véritablement la valeur économique de la société.

- Le ratio VE / Rex Des variantes, du ratio précédent, se sont développées dans la pratique, la valeur économique de l’entreprise ne valorisant plus le chiffre d’affaires, mais l’EBE (Excédent Brut d’Exploitation) ou le Rex (résultat d’exploitation). Le multiple du résultat d’exploitation va ainsi exprimer la valeur de l’entreprise sur la base d’un certain nombre d’années de résultat d’exploitation. Ainsi une société dont la valeur économique vaut 100, et dont le résultat d’exploitation est de 12,5 sera rachetée 8 fois son Rex. Cela signifie que si le Rex reste constant, l’investisseur devra attendre 8 ans pour récupérer sa mise, tout en négligeant la valeur résiduelle de cet investissement au bout de 8 ans. Si le Rex après impôt de cette société

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augmente, l’investisseur devra attendre moins de 8 ans. S’il diminue, cet investisseur devra par contre attendre plus une durée plus longue. Dans la pratique, on retient dans le calcul du multiple du résultat d’exploitation une estimation du résultat d’exploitation après impôt de l’exercice en cours. La logique est donc la même que pour le ratio précédent (VE/CA), bien que l’on considère qu’il est plus pertinent de prendre en compte des résultats intermédiaires (les résultats d’exploitation dégagés par la société) que le chiffre d’affaires brut pour valoriser l’exploitation d’une société. - Le ratio VE/EBE Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements n’est pas significative. Par exemple, dans la production cinématographique, cette notion correspond à des charges qui ont été affectées et qui reviennent en compte de résultat. Dans d’autres secteurs l’importance des dotations aux amortissements est telle (parfois supérieure à 20% des ventes), et les pratique utilisées pour constater l’usure des immobilisations sont si variées, qu’il faut raisonner au niveau du résultat d’exploitation avant dotations aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursières pertinentes. On se focalise alors sur l’excédent brut d’exploitation (EBE), que les anglo-saxons appellent EBITDA (Earning before interest, taxation, depreciation and amortization), en substituant le ratio VE/EBE au ratio précédent VE/Rex. - Les ratios Capi / CA, Capi / Rex et Capi / EBE Nous avons vu précédemment que l’approche comparative utilisait des ratios sur la valeur économique (VE) de l’entreprise (VE/CA, VE/Rex et VE/EBE), c'est-à-dire basés sur la somme de la capitalisation boursière et de l’endettement net, de façon à retenir compte de la structure financière des sociétés entrant dans le périmètre de la comparaison boursière. Or, dans certains cas (structure financière identique ou saine), ou pour certains secteurs d’activité, il peut paraître plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursière au numérateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois où le chiffre d’affaires (ou le résultat d’exploitation, ou l’excédent brut d’exploitation) de la société concernée au titre 32

de l’année en cours, ou des années suivantes, est comprise dans sa capitalisation boursière. - Le délai de recouvrement Le délai de recouvrement correspond au temps nécessaire pour récupérer le cours de l’action avec la somme des bénéfices futurs actualisés de la société considérée. Plus le délai de recouvrement est faible, moins la valeur est chère, et plus le délai de recouvrement est élevé, plus la valeur est jugée surévaluée par le marché. Le choix du délai de recouvrement suppose le choix d’un taux d’actualisation et le choix d’un taux de croissance des BNPA (bénéfices nets par action). Ces choix, qui correspondent à des hypothèses fortes, constituent les limites du délai de recouvrement. - Le chiffre d’affaires Même si le chiffre d’affaires est insuffisant pour valoriser une société, le fait de comparer, pour l’ensemble des sociétés retenues dans un périmètre de la comparaison boursière, le niveau des ventes de cette société avec la moyenne de cet échantillon permet de voir si les chiffres d’affaires économiques et financiers de cet échantillon sont comparables avec ceux de la société. En effet, si deux sociétés parfaitement identiques, en termes de répartition du chiffre d’affaires par activité, ont l’une un chiffre d’affaires de 10 milliards de Dirhams, et l’autres un chiffre d’affaires de 10 millions de dirhams, celles-ci ne pourront pas être valorisées de la même façon, la valorisation d’une multinationale étant différente de celle d’une PME régionale. Le fait de faire apparaître le chiffre d’affaires dans une comparaison boursière permet donc de vérifier que l’on est en train de rapprocher des sociétés réellement comparables, c'est-à-dire dotées d’un niveau d’activité relativement proche. - Les indicateurs de rentabilité De la même façon que pour les marges présentées ci-dessus, le fait de rapprocher, dans le cadre d’une approche comparative, les indicateurs de rentabilité de sociétés entrant dans le périmètre d’une comparaison boursière permet, même s’il ne s’agit pas de multiples de valorisation stricto-sensus, de savoir si ces sociétés dégagent des niveaux de rentabilité équivalents, et ainsi si elles peuvent être valorisées de façon identique. 33

Les indicateurs de rentabilité qui sont retenus dans le cadre d’une approche comparative sont :  La rentabilité financière (résultat net / fonds propres), appelée aussi ROE (return on equity) par les professionnels ;  La rentabilité économique (résultat d’exploitation / actif économique) appelée ROCE (return on capital equity) dans la pratique des marchés financiers. 2. La comparaison par rapport à des références transactionnelles L’approche comparative peut consister à rapprocher les chiffres d’affaires financiers (Ratio multiples de valorisation,…) d’une société des chiffres d’affaires de sociétés comparables qui font, ou qui ont fait l’objet récemment d’opération financières de rapprochement (fusion, acquisition, cession,....). L’observation des références transactionnelles dans un univers comparable apporte à l’évidence une réponse simplificatrice, en terme de valorisation, par sa grande facilité d’application. En effet, pour réaliser une comparaison boursière basée sur des références transactionnelles, trois règles importantes doivent être suivies :  L’unité de temps est un impératif dans l’évolution rapide des marchés. En effet, les critères de la valorisation globale de l’entreprise sont pour une large part sensibles aux variations conjoncturelles ou structurelles ;  L’unité du lieu est également une référence qui doit être respectée. La tentation de ne plus confondre des réalités géographiques différentes est réelle.  L’unité d’identité est également importante à respecter. Autant il paraît possible de respecter une même univers de comptes en s’appliquant à la construction d’une grille homogène des ratios, autant les valorisations au sein d’un même secteur peuvent exprimer des réalités différentes. D’une part le profit des sociétés n’est pas souvent identique sur un plan économique ou industriel : rentabilité, positions commerciales, outils de production. D’autre part, il faut souligner que l’objet de ces valorisations étant par nature la prise de contrôle, l’estimation des contributions particulières liées à l’opération (synergies de toute nature) vont définir le plus souvent une prime de contrôle (un prix lié à la prise de pouvoir) spécifique.

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Toutefois, la pratique des marchés financiers permet de constater que, dans beaucoup d’opérations, le fait que la société initiatrice de l’opération soit obligée de payer une prime de contrôle importante lors de l’acquisition est contrebalancé par le fait que la société cible est souvent acquise à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque, voire comptable. En conclusion, à partir du moment où l’on est en mesure de tenir compte de l’ensemble des ces remarques, il ne fait aucun doute que la comparaison des indicateurs financiers d’une société avec ceux de transactions récentes est une approche intéressante pouvant aboutir à de bons résultats. 3. Comparaison par rapport à d’autres sociétés cotées L’approche comparative peut également être basée sur l’observation de sociétés aussi comparables que possible avec la société étudiée (même niveau de risque, de croissance, de rentabilité). Cette méthode a l’avantage d’être particulièrement pragmatique et simple. En effet, pour valoriser une société, il suffit juste de trouver des sociétés cotées comparables et d’appliquer le multiple de valorisation moyen de cet échantillon à notre société pour en déterminer la valeur. Toutefois, dans l’hypothèse où l’on trouve une ou plusieurs sociétés comparables, l’utilisation de l’approche comparative va nous permettre uniquement de déterminer le prix de la société que l’on étudie, c'est-à-dire le prix auquel les investisseurs vont être prêt à acheter cette valeur, ou des titres du même secteur d’activité, sur le marché financier à un moment donné. Ainsi, il ne va pas être possible, en utilisant uniquement les apports de l’approche comparative, de déterminer la « valeur réelle » d’une société, ce qui est pourtant l’objectif de toute évaluation financier. Par contre, on va pouvoir rapprocher la valeur théorique de cette société (à partir de l’utilisation d’autres méthodes de valorisation) son prix de marché, à partir de la comparaison boursière avec d’autres sociétés cotés sur le marché. On voit donc ici les limites de l’approche comparative basée sur des sociétés cotées comparables. En effet, le fait de retenir le prix de ces sociétés va permettre de se fixer par rapport au prix du marché. Cependant, en l’absence d’autres approches, cette méthode ne permettra pas de savoir si le prix final est élevé ou pas.

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C’est la raison pour laquelle cette méthode doit être utilisée avec le plus de vigilance possible, et en tenant compte d’un certain nombre de règles. Tout d’abord, on choisira généralement de ne tenir dans notre périmètre de comparaison que des sociétés faisant partie du même compartiment actions. Ensuite, il faut être sûr, à l’intérieur d’un même compartiment actions, de ne retenir que des sociétés comparables à la notre. Enfin, il faut être certain que les indicateurs financiers retenus (ratios et multiples de valorisation proviennent des mêmes sources, et relatives aux mêmes données économiques afin de rapprocher des chiffres comparables (exemple : le chiffre d’affaire 2005) 4. La comparaison par rapport à un indice de référence Parfois, compte tenu de la simplicité d’une société, ou bien en raison de l’absence de concurrents ou de données disponibles, il peut s’avérer difficile, voir impossible de pratiquer l’une ou l’autre des deux comparaisons boursières que nous venons de développer (comparaison boursière basée sur des références transactionnelles et /ou sur l’observation de sociétés cotées comparables) pour aboutir à un niveau de valorisation cohérent correspondant au prix du marché. Dans ce cas, et à partir du moment où la société étudiée peut être considérée comme étant corrélée à l’évolution d’un indice de référence on peut décider de réaliser une comparaison boursière entre les indicateurs financiers de cette société et ceux de son indice de référence. 5. Analyse critique de l’approche comparative Alors que l’approche actuarielle avait pour objectif de déterminer la valeur intrinsèque des sociétés cotées, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du marché, l’approche comparative a pour but de se référer directement au prix du marché, en considérant que le marché est efficient et que les prix pratiqués sont représentatifs de la valeur des sociétés cotées (théorie de l’efficience). La logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement différente. Les méthodes de comparaison boursières que nous avons développé présentent toutes des avantages, dans la mesure où elles permettent de rapprocher la valeur d’une société

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du prix du marché financier, soit du prix que les investisseurs vont être prêt à payer pour cette valeur. Toutefois, même si ces méthodes sont simples et adaptées à la valorisation des sociétés cotées, leur utilisation peut poser certains problèmes. En effet, dans la pratique, il est parfois très difficile de trouver des sociétés comparables à la société faisant l’objet d’une étude financière. De plus, même si l’on détermine un échantillon de sociétés cotées comparables, ce qui n’est pas toujours possible, encore faut-il que celles-ci soient sur le même compartiment de marché et qu’elles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchés financiers, les sociétés étudiées sont valorisées différemment selon le compartiment actions sur lequel elles se trouvent. Enfin, l’approche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du marché, ne permet pas de déterminer réellement la valeur de l’entreprise, c’est à dire sa valeur intrinsèque déterminée à partir de ses fondamentaux économiques, ce qui, dans la pratique des marchés financiers, ne permet pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chère ou non. La valorisation qui résulte de toute approche comparative est donc inévitablement très dépendante des conditions de marché.

Deuxième partie

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APPLICATION PRATIQUE : Introduction en bourse de Douja Promotion Groupe addoha

Chapitre I : Présentation de DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA Section I : Présentation générale de la société a. Le métier de la société L’activité principale de Douja Promotion Groupe Addoha consiste en la promotion immobilière, son de métier réside dans la réalisation, le financement et la commercialisation de programmes de logements économiques et ce, dans un contexte urbanistique local marqué par l’importance de l’habitat insalubre. En effet, la solide expertise du groupe dans le domaine de la promotion immobilière à travers la réalisation de nombreux programmes de logements lui permet d’occuper la place de leader en la matière en bénéficiant d’un grand soutien de l’Etat.

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Dans le cadre de l’élargissement et de la diversification de son activité et afin de répondre à la demande concernant les logements non économiques, le groupe projette la mise en place de programmes de logements / villas moyen et haut standing et de complexes logements / bureaux / commerces. D’une manière générale l’activité de Douja Promotion Groupe Addoha pourrait être résumée dans les points suivants : - L’acquisition de tous terrains, bâtis ou non bâtis, ainsi que de toute propriété sise au Maroc ; - L’exploitation et la mise en valeur desdits terrains au moyen notamment d’opérations de lotissement, viabilisation, aménagement, équipement et de l’édification de construction à usage d’habitation, commercial, professionnel, industriel ou autre ; - La transformation des biens immeubles, leur vente en copropriété par lot ou unité ; - La constitution et la gestion de syndicat de tout immeuble conformément à la réglementation des immeubles en copropriété et toute opération y afférentes, y compris l’exercice de la fonction de syndic ; - Et, plus généralement, toutes opérations mobilières ou immobilières qui pourraient se rattacher directement ou indirectement à l’objet de la société. b. Le marché sur lequel est positionnée La société Douja Promotion Groupe Addoha exerce son activité exclusivement sur le territoire national et plus précisément dans le domaine de la promotion immobilière et spécifiquement dans l’habitat économique. En effet, grâce à la réalisation de 40.000 logements économiques à fin 2005, le groupe confirme sa suprématie et consolide sa position en tant que leader dans le domaine. En effet, le Groupe Addoha détient près de 46% de part de marché du nombre de logements construits et livrés par les opérateurs privés exerçant sur le marché marocain. Jusqu’en 2005, l’activité du groupe s’est entièrement concentrée sur la métropole de Casablanca. 39

Cependant, à partir de la fin de l’année 2005, l’activité du groupe va couvrir d’autres villes du royaume à fort potentiel de croissance (ex : Tanger, Marrakech, Agadir, Fès, Salé et Tamesna) c. Historique de la société Dates clés de l’histoire de Douja Promotion Groupe Addoha : 1988 Création de la société Douja Promotion S.A. La société n’a exercé aucune activité entre 1988 et 1995. 1995 Démarrage effectif de l’activité dans le domaine de l’habitat économique, dans le cadre du programme national des 200 000 logements avec la réalisation du 1er programme d’envergure sous la dénomination ‘Addoha’ portant sur la réalisation de 2 371 logements. Octobre 2000 Obtention de la certification ISO 9001 – version 2000 – couvrant les domaines de la conception, du développement, de la production et de la commercialisation. Août 2000 Signature de la 1ère convention avec l’Etat portant sur un nombre minimum de 3 500 logements. Décembre 2001 Signature de la 2ème convention avec l’Etat portant sur un nombre minimum de 2 500 logements. Septembre 2002 Signature de la 3ème convention avec l’Etat portant sur un nombre minimum de 2 500 logements. Novembre 2003 Mise en place du guichet unique au siège de la Société regroupant les banques, les notaires ainsi que les services de l’Enregistrement, de la Conservation Foncière, de la légalisation des signatures et de la Lydec. 2003 - 2004 Signature des conventions de partenariat avec la Banque Populaire, le CIH et la BMCE Bank au titre du financement des acquéreurs. Novembre 2004 Signature de la 4ème convention avec l’Etat portant sur un nombre minimum de 2 500 logements. Octobre 2005 Signature de la 5ème convention avec l’Etat portant sur un nombre minimum de 2 500 logements. Création de la filiale Immolog dont l’intégralité du capital est détenu par Douja Promotion Groupe Addoha. Décembre 2005 Signature d’une convention cadre avec le Ministère Délégué chargé de l’Habitat dans le cadre de la politique de promotion de partenariat public/privé. Janvier 2006 Signature d’une convention de partenariat avec Wafa Immobilier du Groupe Attijariwafa bank au titre du financement des acquéreurs. Mai 2006 Changement de dénomination : Douja Promotion S.A. devient Douja 40

Promotion Groupe Addoha S.A.1 d. Les objectifs de l’introduction : L’introduction en Bourse de la société Douja Promotion Groupe Addoha s’inscrit dans une stratégie d’ouverture, de transparence et de proximité vis-à-vis de ses clients et de ses partenaires. Le projet d’introduction en Bourse de Douja Promotion Groupe Addoha, à l’initiative des actionnaires cédants, permettra l’association d’actionnaires marocains et étrangers (grand public et institutionnels) au sein du capital du Groupe, par la cession en Bourse d’une fraction de leur participation. Ainsi, les objectifs recherchés par les dirigeants de Douja Promotion Groupe Addoha, à travers la présente opération d’introduction en Bourse sont les suivants : - Institutionnaliser la Société et son capital en ouvrant l’actionnariat au grand public, aux investisseurs institutionnels ainsi qu’aux salariés et partenaires de la société ; - Accroître la notoriété de l’entreprise auprès de la communauté financière et du grand public en développant une identité forte et cohérente ; - Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de performance dans laquelle s’inscrit la Société en se soumettant aux jugements du marché ; - Accroître la proximité de l’entreprise vis-à-vis des clients en leur proposant de participer à son capital ; - Motiver et fidéliser ses collaborateurs en associant les salariés au capital de la Société ; - Améliorer la performance opérationnelle et financière de la société ; - Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès direct aux marchés financiers. Section II : Présentation des modalités d’introduction de Douja Promotion Groupe Addoha 1

Source : Note d’information Douja Promotion Groupe Addoha 41

A. Structure de l’offre : L’offre est structurée en trois types d’ordres : Type d’ordre I réservé aux salariés de Douja Promotion Groupe Addoha ; Type d’ordre II réservé aux personnes physiques résidentes ou non résidentes de nationalité marocaine ou étrangère et aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres inférieurs ou égaux à 30.000 actions ; Type d’ordre III réservé aux : - Personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement supérieurs à 30 000 actions ; - Institutionnels marocains ; - Institutionnels et personnes morales de droit étranger. B. Renseignements relatifs aux titres à céder  Nature des titres : Actions Douja Promotion Groupe Addoha toutes de même catégorie.  Forme des titres : Les actions sont au porteur. Les actions Douja Promotion Groupe Addoha sont entièrement dématérialisées et inscrites en compte chez Maroclear.  Nombre de titres : 4 725 000  Prix de cession : Le prix de souscription était fixé à 585 Dh par action.  Valeur nominale : 100 Dirhams  Libération des titres : Les actions cédées sont entièrement libérées et libres de tout engagement.  Date de jouissance : 1er janvier 2006  Ligne de cotation : 1ère ligne

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 Négociabilité des titres : Les actions sont librement négociables.  Droits attachés : Toutes les actions bénéficient des mêmes droits tant dans la répartition des bénéfices que dans la répartition du boni de liquidation. Chaque action donne droit à un droit de vote lors de la tenue des assemblées. C. Sociétés de bourse chargées d’enregistrer les opérations L’enregistrement de l’ensemble des transactions se fera par l’entremise des sociétés de bourse le 6 juillet 2006. Le dénouement de ces transactions s’effectuera selon les procédures en vigueur à la bourse de Casablanca le 11 juillet 2006. - Les souscriptions au type d’ordre I sont enregistrées par Attijari intermédiation ; - Les souscriptions au type d’ordre II sont enregistrées par Attijari intermédiation, BMCE Capital Bourse, BMCI Bourse, CDM Capital, ICF Al Wassit, Safabourse, Sogébourse et Upline Securities. -

Les souscriptions au type d’ordre III effectuées par les institutionnels et personnes morales de droit marocain son enregistrées par Attijari intermédiation et Safabourse.

- Les souscriptions au type d’ordre III effectuées par les institutionnels et personnes morales de droit étranger sont enregistrées par Attijari intermédiation et BMCE Capital Bourse. Du côté vendeur, Attijari intermédiation procédera à l’enregistrement de la transaction auprès de la Bourse de Casablanca. D. Modalités de souscription : Une souscription peut être effectuée par le souscripteur leur même ou par son mandataire. Celle –ci exige la signature d’un bulletin tout en ayant les conditions financières nécessaires pour l’exécution de l’ordre. Les instruments et produits financiers suivant peuvent être pris en compte pour cette couverture à hauteur des proportions suivantes :

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 Espèce, parts d’OPCVM, certificats de dépôts, DAT, Obligations d’état, bons de caisse : 100% ;  Valeurs cotées, Bons de sociétés de financement Billets de trésorerie : 80% La somme de ces garanties doit représenter 30% de la valeur de la souscription, le reste doit être couvert par un engagement bancaire ou un crédit levier par signature - Période de souscription : La période de souscription des titres de Douja Promotion Groupe Addoha était fixée entre le 12 et le 20 Juin 2006. - Descriptif des types d’ordre Type d’ordre I : Ce type d’ordre est réservé à l’ensemble des personnes salariées de Douja Promotion Groupe Addoha, disposant d’un Contrat à Durée Indéterminée. Le nombre d’actions allouées à ce type d’ordre est de 19 709 actions (soit 0,4% du nombre total d’actions offertes et 0,1% du capital). Les salariés de Douja Promotion Groupe Addoha bénéficieront dans le cadre de cette opération d’une décote de 10 % par rapport au prix de l’offre, sous condition de conserver au minimum les titres 3 années à dater de l’introduction en Bourse. La décote proposée aux salariés sera supportée par la société Douja Promotion Groupe Addoha. Type d’ordre II : Le nombre d’actions alloué à ce type d’ordre est de 1 870 291 actions (soit 39,6% du nombre total d’actions offertes et 13,9% du capital). Ce type d’ordre est réservé : - Aux personnes physiques marocaines et étrangères résidentes ou non résidentes disposant d’un compte ouvert auprès d’un dépositaire affilié à Maroclear exprimant des ordres inférieurs ou égaux à 30 000 titres ; - Aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres inférieurs ou égaux à 30 000 titres. Aucun nombre de titres minimum n’est prévu pour ce type d’ordre.

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Type d’ordre III : Le nombre d’actions allouées à ce type d’ordre est de 2 835 000 actions (soit 60,0% du nombre total d’actions offertes et 21,0% du capital). Le type d’ordre III est réservé : - Aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement supérieurs à 30 000 actions ; - Aux investisseurs institutionnels de droit marocain ; - Aux investisseurs institutionnels de droit étranger ; - Aux personnes morales de droit étranger. Aucun nombre minimum de titres n’est prévu pour les souscriptions réservées aux investisseurs institutionnels de droit marocain et aux investisseurs et personnes morales de droit étranger. Le nombre maximum d’actions pouvant être demandé par un souscripteur au type d’ordre III est de 472 500 actions, soit 10% du montant global de l’opération.

E. Modalités de traitement des ordres : - Règles d’attribution Type d’ordre I Le nombre de titres offerts à ce type d’ordre est de 19 709 actions. Le type d’ordre I sera satisfait jusqu’à hauteur du nombre d’actions maximum allouées à ce type d’ordre tel que défini à l’article IX.2.1. Dans le cas où le nombre de titres global demandés par les salariés de Douja Promotion Groupe Addoha serait inférieur à l’offre, la demande sera servie intégralement. Les rompus seront alloués par pallier d’une action par souscripteur, avec priorité aux demandes les plus fortes. Type d’ordre II

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Le nombre de titres offerts à ce type d’ordre est de 1 870 291 actions. Si le nombre de titres demandés excède le nombre de titres offerts, les titres offerts seront servis au prorata des demandes de souscriptions. Dans le cas contraire, la demande sera entièrement servie. Dans le cas où le nombre de titres calculé en rapportant le nombre de titres demandés par le souscripteur au ratio de sursouscription du type d’ordre II ne serait pas un nombre entier, ce nombre de titres sera arrondi à l’unité inférieure. Les rompus seront alloués par pallier d’une action par souscripteur, avec priorité aux demandes les plus fortes. Type d’ordre III Le nombre de titres offerts à ces types d’ordre est de 2 835 000 actions. Si le nombre de titres demandés excède le nombre de titres offerts, les titres seront servis au prorata des demandes de souscriptions. Dans le cas contraire, la demande sera servie entièrement. Dans le cas où le nombre de titres calculé en rapportant le nombre de titres demandés par le souscripteur au ratio de sursouscription du type d’ordre III ne serait pas un nombre entier, ce nombre de titres sera arrondi à l’unité inférieure. Les rompus seront alloués par pallier d’une action par souscripteur, avec priorité aux demandes les plus fortes.

F. Règles de transvasement Si le nombre d’actions souscrit au type d’ordre I est inférieur à l’offre le reliquat sera attribué au type d’ordre II Si le nombre d’actions souscrit au type d’ordre II est inférieur à l’offre le reliquat sera attribué au type d’ordre III Si le nombre d’actions souscrit au type d’ordre III est inférieur à l’offre le reliquat sera attribué au type d’ordre II G. Le système de règlement / livraison Le règlement et la livraison des actions étaient fixés le 11 juillet 2006. En effet, Sur instruction des avis d’opéré (AO) et conformément aux procédures en vigueur à la Bourse de Casablanca, les comptes Bank Al-Maghrib des Etablissements Dépositaires 46

seront débités des fonds correspondants à la valeur des titres attribuées à chaque membre du syndicat de placement, majorée des commissions. Le règlement et la livraison des titres Douja Promotion Groupe Addoha se sont effectués selon les procédures en vigueur à la Bourse de Casablanca. La société Douja Promotion Groupe Addoha a par ailleurs désigné Attijariwafa bank comme dépositaire exclusif des titres Douja Promotion Groupe Addoha mis en vente dans le cadre de la présente opération.

Chapitre II : Etude de valeur de Douja Promotion Groupe Addoha. Deux approches ont été prises en considération pour la détermination de la valeur des titres de Douja Promotion Groupa Addoha : - La méthode des comparables boursiers ; - La méthode d’actualisation des cash-flow futurs ou Discounted Cash-flow appelée également (DCF). Il est à noter que la pertinence de la méthode des comparables boursiers est relativisée par la difficulté de composer un échantillon de sociétés présentant de fortes similitudes avec Douja Promotion Groupe Addoha. Les principales divergences résident dans les éléments suivants :

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- réglementation de l’activité et fiscalité ; - volume et structure du chiffre d’affaires ; - différences entre le marché marocain et les marchés étrangers, surtout dans le secteur de la promotion immobilières en terme de besoins et de coûts En revanche, la pertinence de la méthode des Discounted Cash-flow (DCF) est justifiée par la cohérence du plan d’affaires prévisionnel de la société en raison de sa visibilité sur son activité et sur ses projections financières. Ainsi, la méthode de référence retenue pour la valorisation de Douja Promotion Groupe Addoha est la méthode DCF. La méthode des comparables boursiers n’est par conséquent présentée qu’à titre indicatif. La méthode DCF est d’autant plus appropriée dans le cas d’Addoha, qu’elle est fondée sur un plan d’affaires prévisionnel avantagé par une visibilité importante du groupe sur son activité et cela sur les 5 prochaines années. Cette visibilité est liée au fait que le groupe a déjà acquis 80% des terrains qui serviront à la réalisation du chiffre d’affaires des 5 prochaines années. Le reste des terrains est en cours d’acquisition. Section I : Méthode des comparables boursiers A. Rappel méthodologique Cette méthode consiste à composer un échantillon de sociétés cotées qui présentent les mêmes caractéristiques sectorielles que Douja Promotion Groupe Addoha. Les multiples retenus reflètent la capacité bénéficiaire d’exploitation (Ebitda, Ebit), ainsi que la capitalisation des bénéfices (P/E) des sociétés retenues. Ces multiples sont réputés représentatifs de la profession. B. Présentation de l’échantillon Les sociétés retenues pour les besoins de la présente méthode déclinent, avec comme base de comparaison l’exercice 2005, les caractéristiques suivantes : (voir tableau)

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Echantillon des comparables :

49

Source Attijari Finance corp. * correspond à la capitalisation boursière à laquelle est ajoutée l’endettement net 1€=11,055 Dh au 25-05-2006 1 £=16,179 Dh au 25.05.06 1 AED=2,353 Dh au 25.05.06 1 TND=6,569 Dh au 25.05.06 9 Correspondent aux multiples moyens pondérés par la part du chiffre d’affaires « Logements ou Logements sociaux » dans le chiffre d’affaires global de chaque société.

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En l’absence de sociétés du même secteur comparables à Douja Promotion Groupe Addoha cotées à la bourse de Casablanca, les sociétés composant l’échantillon sont sélectionnées sur les marchés boursiers européens, du moyen orient et du Maghreb. Par ailleurs, le nombre réduit de sociétés opérant majoritairement sur le segment de logements et particulièrement du logement économique, dans le marché de la promotion immobilière, contraint à pondérer les multiples retenus par la part de ce segment dans le chiffre d’affaires global des sociétés. C. Synthèse des valorisations par les comparables boursiers La valorisation de Douja Promotion Groupe Addoha par les comparables boursiers ressort comme suit : Multiples pondérés Valorisation de Douja Promotion Groupe Addoha (Mdh) Prix par action Douja Promotion Groupe Addoha (Dh/action) Source Attijari Finance cop.

EV / Ebitda 13,2x 9 028

EV / Ebit 13,7x 9 071

P/E 17,3x 10 574

669

672

783

La valeur des fonds propres est obtenue par multiplication du multiple retenu par l’agrégat de la société lui correspondant (Ebitda, Ebit ou Résultat net). L’utilisation des ratios EV/Ebitda et EV/Ebit permet d’obtenir la valeur d’entreprise de laquelle est soustrait l’endettement net10 de la société afin d’obtenir la valeur des fonds propres. La valeur des fonds propres de Douja Promotion sur la base des multiples pondérés, s’inscrit dans une fourchette comprise entre 9,0 et 10,5 Mrds Dh, soit une valeur moyenne de 9,6 Mrds Dh.

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Section II: Méthode des discounted cash flows (DCF) A. Rappel méthodologique La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (ou méthode DCF : Discounted Cash-Flows) mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers. Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une activité puisqu’elle se base sur des projections de résultats et prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’activité, tels que l’évolution de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et le risque propre. La valeur d’entreprise (VE) est estimée en actualisant les flux de trésorerie futurs et comprend : - la valeur actualisée des flux de l’horizon explicite 2006E-2015P ; - la valeur terminale (VT) représentant la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon explicite. Elle est généralement déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à l’infini d’un flux de trésorerie normatif croissant à un taux g : VT = Flux normatif CMPC -g Avec : g : Taux de croissance à l’infini CMPE : Taux d’actualisation La valeur des fonds propres (VFV) est estimée en soustrayant la dette nette de la valeur d’entreprise. B. Plan d’affaires prévisionnel La stratégie adoptée par le management de Douja Promotion Groupe Addoha s’appuie sur un plan d’affaires prévisionnel conforté par les principes suivants :

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- planification des programmes prévisionnels de logements économiques dans le cadre de conventions existantes ; - planification de l’ensemble des programmes entre 2006E et 2010P basée sur : o un stock de terrains acquis au 15 mai 2006 ; o des terrains en cours d’acquisition : terrains identifiés faisant actuellement l’objet de négociations devant aboutir à court terme à leur acquisition. - individualisation de la structure des coûts des différents programmes : les coûts de réalisation sont en général définis par le management de la société en amont de l’acquisition du foncier et dépendent de la localisation géographique du projet ; - stabilisation des réalisations à partir de 2010 P à un rythme normatif de commercialisation de logements. C. Calcul du taux d’actualisation Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) correspond à la rentabilité exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Le coût du capital est ainsi reconstitué à partir de l’évaluation des différents titres financiers de l’entreprise (coût des fonds propres et coût de la dette) suivant la formule suivante : CMPC = ke x Ve/(Ve+Vd) + kd x (1-IS) x Vd/(Ve+Vd) Où Ke : coût des fonds propres Vd : valeur de marché de la dette Ve : valeur de marché des fonds propres Kd : coût de la dette avant impôts IS : taux d’imposition théorique L’endettement de la société étant nul, le taux d’actualisation correspond à la pondération maximale du coût des fonds propres, soit : CMPC = ke Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante :

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Ke = rf + βe x (ra + rs) Où : - rf : taux sans risque (BDT 10 ans), soit 4,7%1 - βe : bêta désendetté - ra : prime de risque Actions, soit 6,0%2 - rs : prime de risque Société D. Détermination du bêta Le bêta utilisé correspond au bêta désendetté moyen d’un échantillon de sociétés cotées, pondéré par la part dans leur chiffre d’affaires de l’activité comparable à celle de Douja Promotion Groupe Addoha :

E. Prime de risque Société Une prime additionnelle de 2% a été incluse dans le calcul du coût des fonds propres, et reflète le risque lié à l’évolution de la société dans un environnement sectoriel caractérisé notamment par l’appréciation du prix du foncier et sa rareté dans les grands centres urbains. Sur la base des données précitées, le taux d’actualisation s’établit à 12% F. Synthèse des valorisations par les DCF 1 2

Source Bank Al MAGHREB Source Attijari Intermédiation 54

La valorisation par la méthode DCF est élaborée à partir d’un plan d’affaires prévisionnel sur un horizon de 10 ans, et tenant compte d’un taux de croissance à l’infini prudent de 1%. Sur la base d’un taux d’actualisation de 12%, la valeur des fonds propres de Douja Promotion Groupe Addoha s’établit à 9,31 milliards de dirhams. G. Synthèse des méthodes de valorisation Méthodologie Valeurs de 100% des fonds propres (Mds) Valeur par action (Dh/action)

Comparables boursiers (Fourchette basse) 9028

Comparables boursiers (Fourchette Haute) 10574

DCF

669

783

690

9311

Source : Attijari Finances Corp.

H. Détermination du prix de cession La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs, tenant compte d’un taux d’actualisation de 12% et fondée sur un plan d’affaires prévisionnel sur un horizon de 10 ans avec un taux de croissance à l’infini de 1%, aboutit à une valorisation du titre qui s’établit à 690Dh/action. Le prix de cession des actions Douja Promotion Groupe Addoha, dans le cadre de l’introduction en bourse, tient compte d’une décote de 15,2%. En effet, cette décote que présente la valeur par rapport au marché offre une opportunité d’investissement intéressante. En effet, dans un contexte où le marché présente un niveau de P/E 2006 et 2007de respectivement 18,6x et 17,1x, la valeur Addoha est introduite à un P/E de 16,8x pour 2006 et 9,8x en 2007. Le prix de cession de Douja Promotion Groupe Addoha s’établit ainsi à 7 897 500 000 dirhams, soit une valeur par action de 585 dirhams.

I. Autres indicateurs d’appréciation du prix de cession 55

On se basant sur les données précédentes (prix de cession de 585 par action), les multiples de valorisation rapportés aux données financières relatives aux exercices 2005 – 2008 se présentent ainsi : En Mdh

2005

2006

2007

2008

Fonds propres Résultat net Ebitda Ebit Bénéfice par action (Dh) Dividende par action (Dh) Rendement par action (%) P/E VE / Ebitda VE / Ebit ROE

1760 611 645 627 45,26

1862 469 504 491 34,74

2384 803 845 843 59,51

3244 1342 1442 1440 99,38

27,15

20,84

35,71

59,63

4,6%

3,6%

6,1%

10,2%

12,9x 11,5x 11,8x 41 %

16,8x 14,7x 15,0x 59,9%

9,8x 8,7x 8,8x 37,8%

5,9x 5,1x 5,1x 47,7%

Source :Attijari Finances corp.

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Section III : Limites des méthodes d’évaluation classique Tout d’abord, pour ne pas être tenté de partir dans une mauvaise direction, il faut se remettre en tête que l’évaluation financière d’une société cotée n’est pas une science exacte. En effet, dans le cas d’une introduction en bourse, que l’on opte pour une évaluation grossière (un coup d’oeil sur les ratios du secteur), une évaluation sérieuse (plusieurs jours passés à analyser les comptes des dernières années d’exploitation et à interroger les dirigeants de l’entreprise), ou une évaluation pointilleuse (15 jours sur place à arpenter les usines et à interroger les concurrents, les dirigeants et les banquiers), la valeur estimée sera le plus souvent sans grand rapport avec le prix final, c’est à dire le prix, ou la fourchette de prix, qui sera retenue lors de l’introduction en bourse. Toutefois, et même si l’on recense à ce jour plus de deux cent méthodes de valorisation, aucune n’a jamais fait l’unanimité. Cela est d’ailleurs normal, la valeur d’une société cotée étant finalement une notion relative. Dans cette optique, on peut se poser la question de l’intérêt du développement de nouvelles méthodes d’évaluation financière fondées sur la modélisation mathématique. En effet, les techniques « transcendantales » ne sont, et ne seront, jamais utilisées dans la pratique des marchés financiers, les investisseurs (qui sont les acheteurs potentiels d’une société qui s’introduit en bourse) ne jetant généralement qu’un regard distrait sur les pages d’équations mathématiques aboutissant au prix idéal que lui présentent les spécialistes de sa banque d’affaires. Or, il ne faudrait pas que le débat actuel autours des méthodes d’évaluation à retenir pour valoriser les sociétés cotées en bourse nous fasse oublier que l’objectif principal d’une évaluation financière est de déterminer la valeur d’une société, à partir d’un certain nombre d’hypothèses sur ses perspectives futures. Ainsi, l’investisseur, qu’il soit professionnel ou particulier, va analyser la société pour prendre une décision concernant son introduction en bourse. Si la valeur lui semble bon marché, il va souscrire, et, si la valeur lui semble chère, il ne va pas se placer sur cette introduction. Ainsi, l’investisseur est le client potentiel, et l’analyste financier (ou le banquier introducteur) n’est que le spécialiste qui va « vendre » la société en mettant en avant son potentiel de croissance. Il faut donc que celui-ci dirige ses travaux de valorisation en tenant compte des intérêts des investisseurs. Une fois cette précision faite, il devient plus facile de se rendre compte que l’évaluation financière ne doit pas représenter un exercice de style, mais plus une approche globale permettant d’approcher de façon claire et précise la valeur d’une

société, de façon à répondre aux souhaits des investisseurs qui, avant tout, cherchent des sociétés capables de dégager à court terme des bénéfices. Or, ceux-ci préfèrent, par gain de temps (les professionnels) ou par manque de connaissance des marchés financiers ou des théories financières (les particuliers) se faire une idée par eux-mêmes en utilisant des outils simples (comparaisons boursières à partir de multiples de valorisation moyens, voire méthodes actuarielles). Les analystes financiers en charge de l’évaluation financière d’une société qui s’introduit en bourse doivent donc tenir compte des intérêts des investisseurs car ce sont eux qui font faire en sorte que l’introduction soit ou non une réussite. En effet, lors d’une introduction en bourse, le prix qui sera retenu n’est pas le prix résultant de l’utilisation de méthodes d’évaluation techniques mais le prix que les investisseurs sont prêts, en fonction des conditions actuelles du marché financier, à payer pour un titre particulier. C’est donc véritablement l’état du marché financier et la psychologie des investisseurs qui vont orienter les travaux de valorisations réalisées par les analystes financiers lors d’une introduction en bourse. En tenant compte de cette réalité, toute mathématisation ou modélisation de l’évaluation financière n’a pas de sens, en tout cas dans le cadre précis de l’introduction en bourse, opération financière pratique qui, comme nous allons le voir par la suite, est plus basée sur les données économiques fondamentales de la société non-cotée concernée que sur les apports de la théorie financière. Ensuite, la fixation, par les analystes financiers chargés de l’évaluation d’une société d’un prix n’est qu’un préalable. En effet, les valorisations (souvent sous la forme d’une fourchette de prix) trouvées par les analystes ou par les banquiers introducteurs ne fournissent qu’un point de départ (ou des munitions) pour la négociation qui aura lieu avec les dirigeants de la société concernée par une introduction en bourse. En effet, les deux parties peuvent avoir des points de vue différents. Les introducteurs (sociétés de bourse ou banquiers introducteurs) ont pour objectif de satisfaire bien entendu le client, la société moyenne à fort potentiel de croissance qui désire s’introduire en bourse, mais également de faire en sorte, pour acquérir une certaine crédibilité dans le marché très concurrentiel de l’introduction en bourse, que l’introduction se passe bien et que le cours de bourse de la société introduite reste durablement au dessus de son cours d’introduction. Par contre, à l’opposé, certains chefs d’entreprise, raisonnant à court terme et ne connaissant pas encore les soubresauts du marché financier, désirent avant tout lever un maximum de fonds lors de l’introduction. Ils désirent ainsi fixer un prix

d’introduction élevé, même si le risque est de voir rapidement le cours de bourse stagner, voire même repasser sous le cours d’introduction.. En effet, le prix qui sera finalement retenu lors de l’introduction en bourse risque de fluctuer de nombreuses fois entre la première estimation du banquier introducteur et l’entrée sur le marché, ce qui va bien entendu totalement à l’inverse des modèles théoriques de valorisation qui considèrent que l’utilisation d’un modèle doit permettre d’aboutir à un prix unique et définitif. Cette logique théorique, qui peut être vraie dans d’autres domaines de l’évaluation financière (les sociétés non cotées par exemple), va par contre totalement à l’encontre de la logique de l’introduction en bourse dans laquelle « flexibilité » et « adaptation aux conditions du marché financier » sont les mots clés. Enfin, il ne faut pas non plus oublier que l’introduction en bourse représente aujourd’hui un marché lucratif et juteux. Les banques ou les sociétés de bourse qui proposent leurs services aux sociétés qui souhaitent s’introduire en bourse ont avant tout une optique commerciale. Or, qui dit commerce dit environnement concurrentiel et recherche de productivité. Il est donc difficile, dans un tel contexte, d’imaginer l’intérêt que les établissements financiers pourraient avoir à passer des jours à réaliser gratuitement des évaluations financières, à l’aide de méthodes théoriques complexes, pour aboutir à un prix qui, de toute façon sera amené à être modifié de nombreuses fois par la suite. Ainsi, dans la réalité des affaires et des marchés financiers, les établissements financiers réalisent souvent une évaluation financière rapide, à l’aide d’outils simples et compréhensibles pour les chefs d’entreprise, et très optimiste (valeur gonflée) de façon à faire rêver les dirigeants de la société et à remporter le mandat. A ce niveau, il ne s’agit donc plus de finance mais de stratégie marketing. Section IV : L’évolution dans les méthodes de valorisation retenues / la valorisation du non financier L’observation des méthodes de valorisation retenues par les professionnels lors de l’introduction de sociétés en bourse nous permet tout d’abord de constater que ces méthodes sont toujours les mêmes. En effet, malgré la diversité des secteurs d’activité représentés dans cette liste, les caractéristiques intrinsèques de chaque bureau d’études et l’évolution particulièrement brutale des conditions de marché, les méthodes d’évaluation retenues par les praticiens sont restées les mêmes, démontrant ainsi le consensus de marché qui s’est formé depuis quelques années autours de quelques grandes méthodes.

La méthode la plus universelle est celle de l’actualisation des free cash flows, également appelée approche intrinsèque. En effet, cette méthode est présente dans l’intégralité des études financières réalisées par les bureaux d’études lors de l’introduction de sociétés en bourse. En effet, même si cette méthode présente des carences, elle s’avère incontournable. Elle permet de déterminer la valeur intrinsèque d’une société à partir des données prévisionnelles du business plan, ce qui permet de matérialiser les hypothèses réalisées conjointement par les analystes financiers et par les dirigeants de la société introduite. De plus, l’utilisation de cette méthode permet de rassurer les investisseurs, qui peuvent ainsi se faire une idée sur la valeur de l’entreprise, à partir de ses fondamentaux économiques, ce qui est un gage de sûreté. Le tout est de vérifier la pertinence et la justesse des hypothèses prises en compte dans le modèle (taux de croissance à l’infini, taux d’actualisation, taux de croissance du chiffre d’affaires). Ainsi, à partir du moment où les hypothèses choisies par l’analyste financier pour construire son modèle d’actualisation des free cash flows sont réalistes, les investisseurs seront rassurés, en considérant que cette société a été valorisé à sa juste valeur. Enfin, dans l’étude financière réalisée par l’analyste financier, la valorisation trouvée au travers de l’utilisation du modèle de l’actualisation des free cash flows va permettre de vérifier et de confirmer les multiples de valorisation trouvés par le biais des comparaisons boursières qui complètent généralement l’étude du niveau de valorisation. En effet, si les prix grimpent sur un secteur d’activité en particulier, les multiples de valorisation des comparaisons boursières réalisées par l’analyste financier (par rapport à un échantillon de société cotées, à son secteur d’activité, à des références transactionnelles, …) vont suivrent cette évolution inflationniste. Ainsi, le fait de comparer le niveau de valorisation résultant de ces comparaisons boursières du niveau de valorisation de l’approche intrinsèque qu’il a réalisé précédemment va lui permettre de constater, selon l’écart observé, si les prix du marché ne sont pas exagérés par rapport à la valeur de l’entreprise. L’autre grande méthode de valorisation présente dans toutes les notes d’information concernant l’introduction des sociétés en bourse est l’approche comparative. Dans la présente approche, les analystes financiers ne sont pas toujours capables de calculer avec un maximum de précision leur valeur économique. Il est alors nécessaire de rapprocher les chiffres de ces sociétés des chiffres de sociétés équivalentes, d’un secteur d’activité, ou de références transactionnelles, de façon à

se fixer par rapport au prix du marché, c’est à dire par rapport au prix que les investisseurs sont prêts à payer à un moment déterminé pour cette valeur. 1. Les critiques des méthodes traditionnelles de mesure de performance Depuis plusieurs années, de plus en plus de voix s’élèvent pour dénoncer l’utilisation exclusive des indicateurs financiers pour mesurer la performance des sociétés et pour réaliser leur évaluation financière. Les personnes concernées considèrent en effet que les critères actuels de valorisation, trop concentrés sur leurs propres règles, sont périmés et inexacts. Ils sont ainsi pour eux de moins en moins pertinents, dans une économie actuelle fondée sur le savoir et tournée vers les services. Ainsi, un nombre grandissant d’organisations publiques et privées considère aujourd’hui que les méthodes de valorisation actuelles sont incapables d’appréhender ou de communiquer la valeur de la stratégie et des processus, ainsi que celle des actifs intangibles de la société, à savoir par exemple le savoir et l’innovation. Un rapport publié par un collectif de dirigeants américains a ainsi conclu que « l’intérêt exclusif et traditionnel de la comptabilité pour le tangible et l’historique a eu un impact négatif considérable sur l’évaluation financière des sociétés cotées ». 2. La prise en considération du capital immatériel de l’entreprise Les systèmes traditionnels de mesure de performances des sociétés cotées ignorent généralement les indicateurs non financiers de celles-ci. Ainsi, les approches traditionnelles d’évaluation financière des sociétés cotées utilisent avant tout les caractéristiques financières et boursières de ces sociétés : les données financières historiques pour l’approche intrinsèque et les données boursières observées sur le marché financier pour l’approche comparative. Or, dans l’environnement économique actuel, leurs éléments immatériels (dits « non financiers ») tendent, pour les sociétés cotées à devenir au moins aussi importants que les éléments financiers. Ainsi, les investisseurs, pour faire leur choix d’investissement sur un secteur qu’il ne maîtrisent pas, c’est à dire sur lequel ils sont incapables de prévoir l’évolution à long terme (exemple :certains secteurs de la nouvelle économie sur laquelle la visibilité est limitée), vont de plus en plus se baser sur les éléments immatériels de la société (talent des dirigeants, innovation en R&D, …), de façon à tenter de dégager du lot les sociétés qui ont un véritable potentiel, même si les résultats ne sont pas encore au rendez-vous. En effet, pour ceux-ci, et même si le bénéfice

dégagé a encore un potentiel de séduction certain, le potentiel futur d’une société aura plus de poids que les résultats passés. Cette partie va ainsi tenter de démontre l’importance de la prise en compte du capital immatériel d’une société cotée dans le cadre de son évaluation financière, même si, comme nous allons le voir, il est parfois particulièrement difficile : 1/ de dégager ces éléments ; 2/ de les valoriser correctement. 3. L’intérêt de la mesure du non financier Nous allons poursuivre notre analyse en mesurant de façon critique l’influence des données non financières dans le contexte de l’évaluation financière des sociétés cotées. Exemples :       

Qualité de la direction Taux de turn-over des salariés Services relations investisseurs Nombre de réclamations clients Qualité du service client Qualité des informations publiées Politiques sociales/respect de l’environnement …

L’objectif des développements qui vont suivre est de répondre à un certain nombre de question : Quand, et dans quelles conditions, les investisseurs accordent-ils de la valeur aux indicateurs non financiers ? ; Quels sont ceux qu’ils préfèrent ? ; Etc. Une étude réalisée en 1997 par Ernst&Young et l’OCDE, à partir de données recueillis auprès de plus de 250 investisseurs institutionnels, a mis au jour des faits qui confortent notre hypothèses de base : les performances non financières sont pertinentes lorsqu’il s’agit de réaliser la valorisation de sociétés cotées en bourse. L’investisseur institutionnel type porte donc une attention considérable à ces informations. Il ressort en effet que, dans une décision d’investissement, 35% environ résulte d’une évaluation des données non financières des sociétés suivies. Cependant, toutes les données non financières ne sont pas jugées d’une utilité égale. Les mesures de la mise en oeuvre de la stratégie, de la crédibilité des équipes dirigeantes, de l’innovation, de la part de marché et de l’aptitude de l’entreprise à

attirer et à retenir des personnes de talent pèsent plus lourd que celles de la satisfaction des clients, des opérations de qualité totale, des programmes de formation des salariés, des politiques sociales ou des projets liés au respect de l’environnement. Il est intéressant de constater que ce jugement sur l’importance perçue de telle ou telle catégorie de données non financières varie peu d’un type d’investisseur institutionnel à l’autre. En d’autres termes, la valeur des données non financières, c’est à dire du capital immatériel des sociétés cotées, n’est pas spécifique à une stratégie d’investissement particulière ou à un type d’investisseur donné.

Conclusion Ce mémoire a essayé de répondre au problème financier d'actualité de la valorisation des sociétés qui s’introduisent de plus en plus nombreuses en bourse. Dans une première partie, nous avons tenté de présenter de façon générale, la procédure d’introduction à la bourse des valeurs de Casablanca des règles spécifiques et que l’introduction présente. En suite, nous avons choisi de présenter les outils actuellement à disposition des professionnels des marchés financiers. Cette étude nous a permis de faire l’inventaire et l’analyse critique des méthodes d’évaluation financières. Dans une deuxième partie, nous avons tenter de développer la partie centrale de notre travail (« la valorisation des sociétés introduites en bourse ») en prenant partie de choisir une orientation pratique, compte tenu de la nature de l’opération analysée (introduction en bourse de Douja Promotion Groupe Addoha). Tout d’abord, nous avons choisi de présenter la société introduite à travers son historique, son métier, son secteur d’activité et l’objectif souhaité à travers de son choix de s’introduire en bourse et les arguments avancés par ses dirigeants. Ensuite, dans le second chapitre de cette partie, nous avons abordé les méthodes adoptées pour la détermination de la valeur des titres de la société introduites et les raisons justifiant le choix de la méthode DCF, par la suite nous avons présenté quelques éléments de solution que nous proposons compte tenu des observations du marché financier et des habitudes des spécialistes de l’évaluation financière. Ce chapitre, qui représente la synthèse de l’ensemble des développements ultérieurs, propose deux grandes solutions pour valoriser les sociétés introduites en bourse. En effet sans négliger l’importance des méthodes d’évaluation financière traditionnelles (approche intrinsèque et approche comparative) mais adaptées aux réalités et aux spécificités de la société introduite il est de grande importance prendre en compte dans les calculs de valorisation le capital immatériel des entreprises de façon à valoriser le potentiel de croissance de ces sociétés (non contenu dans les éléments comptables et financiers) et à tenir compte de l’ensemble des éléments participant à la création de valeur future de la société.

En conclusion, ce modeste travail permet de faire le point sur le problème récurrent de la valeur des sociétés introduites en bourse et de fournir quelques éléments de réflexion et de solution proposés par les analystes et spécialistes du marché financier aux dirigeants de sociétés visant une introduction en bourse.

Bilan de l’exercice 2005

Bilan de l’exercice 2004

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Comptes de produits et charges de l’exercice 2005

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Tableaux de financement de l’exercice 2005

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Etat des soldes de gestion de l’exercice 2005

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Bibliographie « Analyse financière » - Elie Cohen - Economica - 1997. « Evaluation des entreprises » - Emmanuel Techemeni - Economica - 1998. « Finance d'entreprise » - Juliette Pilverdier - Latreyte - Economica - 1999. « Finance d'entreprise et théorie des options » - Patrick Navatte - Economica 1998. « Les nouveaux marchés des capitaux au Maroc » Berrada Mohamed Azzedine – SECEA 1998 « Microstructure des marchés financiers » - Bruno Biais, Thierry Foucault, Pierre Hillion - PUF 1997. « Note d’information Douja Promotion Groupe Addoha » « Règlement général de la Bourse des valeurs de Casablanca ». Organismes financiers : « Attijari Intermédiation »