Evaluarea Unei Investiții Utilizând Metoda Discounted Cash-Flow [PDF]

Zitiervorschau

Evaluarea unei investiții utilizând metoda Discounted Cash-Flow 1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii În general, evaluarea este o metodă ce permite cunoaştere valorii unui rezultat ce nu poate fi măsurat. Pentru a fi credibilă , evaluarea este o activitate „independentă”, realizată de către experţi, în baza unor metode mai mult sau mai puţin normate şi a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat în domenii variate.

2. Scopul şi necesitatea evaluării unei întreprinderi 1. Pentru a realiza o investiţie. 2. Pentru a realiza o dezinvestiţie. 3. În cazul unei succesiuni. 4. În caz de fuziune a două societăţi. 5. În cazul introducerii unei firme la Bursă. 6. Pentru a măsura performanţele conducerii. 7. În cazul în care au loc modificări ale capitalului social sau în structura acţionariatului. 3. Etapele acţiunii de evaluare FAZA INIŢIALĂ

FAZA DE REA LIZARE

FAZA

CONCLUZIILOR E1. Cunoasterea preliminara

E2. Pregatirea actiunii

E3. Diagnostic

E4. Determinarea activului net si a capacitatii beneficiare

E5. Evaluarea propiu-zisa

E7. Documentatia de prezentare

E6. Raportul de evaluarea 1

4 Metoda fluxului de lichidităti actualizate (discounted cash + flow –DCF) Aceasta este cea mai modernă si complexă metodă de evaluare în exprimarea anglo-saxonă, discounted cash-flow. În exprimarea franceză este utilizată formularea „metoda de actualizare a fluxurilor viitoare”. Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai răspândită şi corectă metodă financiară de evaluare, căci foloseşte tehnica modelării bazate pe ipoteze explicite referitoare la previziunea venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv întreprinderea). Metoda prezintă similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VA N) de fundamentare a proiectelor de investiţii, datorită următoarele elemente: - ambele sunt metode prospective, în care viitorul economic al întreprinderii este susţinut prin investiţii de capital (pentru modernizare şi ma jorarea fondului de ru lment net); - utilizează aceloraşi noţiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net de numerar,valoare actualizată, randament intern, perioadă de recuperare, rată de actualizare); - utilizează aceleaşi tipuri de documente previzionale. Baza teoretică, metodologică si de calcul matematic a valorii întreprinderii prin DCF o constituie teoria si practica determinării eficientei economice a investitiilor în general, si calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitătii unui proiect de investitii, în particular. Se impun două precizări referitoare la utilizarea acestei metode: 1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicită se face in preturi curente, incluzand si influenta inflatiei. Este singura metodă de evaluare a intreprinderii care utilizează aceste preturi. In tările cu o inflatie galopantă – in care rata anuală a inflatiei este de peste 10% – se procedează intr-unul din următoarele două moduri pentru a se evita influenta inflatiei:  

se calculează toate fluxurile financiare viitoare intr-o valută mai flexibilă (€, USD); se utilizează preturile constante (cele existente in momentul evaluării).

2) Proiectia fluxurilor financiare viitoare si a cash-flow-ului net nu se face printr-o simplă extrapolare a situatiei economicofinanciare trecute a intreprinderii, ci din unghiul de vedere al asigurării viabilitătii si profitabilitătii ei, in corelatie cu impactul economic al investitiilor de dezvoltare (modernizare) necesare. În lucrările de specialitate se utilizează mai multe expresii pentru cash-flow (CF), si anume: flux de numerar, flux de lichidităti, fluxuri financiare, flux de disponibilităti nete, flux de trezorerie etc. Se consideră că o formulare mai adecvată este metoda actualizării viitoare, prin aceasta întelegând veniturile care remunerează factorul capital sau metoda actualizării disponibilitătilor nete sau a cash-flowului liber disponibil (free cash-flow). Un flux de disponibilităti nete rezultă ca diferentă între intrările (încasările) si iesirile (plătile) efectuate de o întreprindere,pe parcursul exercitiului financiar, la sfârsitul anului rezultă o suma de disponibilităti nete, denumită cash disponibil sau liber, care reflectă profitul net 2

pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plată – disponibilităti în cont care pot fi însusite si utilizate pentru satisfacerea interesului personal. Disponibilitătile nete ale proprietarului, la sfarsitul unui an, rezultă din: disponibilităti la inceputul anului + incasări pe parcursul anului – plăti pe parcursul anului = disponibilităti nete la sfarsitul anului Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat din functionarea curentă a intreprinderii pe parcursul unui an, este diferenta dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel existent la inceputul anului. Previzionând activitatea firmei pe un interval limitat de timp 1 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani),valoarea de rentabilitate a acesteia, calculată cu această metodă, are două componente: a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinată pentru acei “n” ani scenariului de previzionare; b) valoarea sa reziduală (Vr) la sfârşitul ultimului an de previziune. Profitul net se determină pe baza evoluţiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) şi cheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiţiilor viitoare ale pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Pentru investiţiile de capital se are în vedere doar acele investiţii necesareexp loatării viitoare, în coerenţă cu susţinerea cifrei de afaceri previzionată. Aceste investiţii pot fi deci diferite de amortizarea anuală (egalitatea apare doar în cazul întreprinderilor aflate în stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomică, care nu-şi mai propun o creştere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit şi capital de lucru – working capital), reprezentând diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente, se stabileşte în mod uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalităţii rotaţiei diferitelor sale componente şi a nivelului mediu al indicatorului din sector. În fluxul de numerar se include numai modificarea anuală a acestui indicator ( FRN), modificare care poate fi cu plus (semnificând plăţi suplimentare) sau cu minus. În evaluarea întreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate două tipuri de fluxuri nete de numerar: flux de numerar net la dispoziţia acţionarilor; şi flux de numerar net la dispoziţia capitalului investit. Metoda actualizării dividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvată pentru firmele cu o politică de plată a dividendelor relativ constantă (procent din profitul net). Valoarea reziduală (valoarea terminală) este o componentă valorică ce completează valoarea întreprinderii cu o valoare atribuită după expirarea intervalului de timp pentru care a fost elaborat bugetul previzionat. Această valoare reziduală poate fi estimată pe două căi diferite :

3

 pe baza fluxului de numerar din ultimul an previzionat (FNn) şi a unei rate de capitalizare K (rata de actualizare mărită cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioadă nedeterminată: Vr = FNn/ K  pe baza capitalului propriu rezultat din bugetul previzionat pentru ultimul an al scenariului desfăşurat de planul de afaceri. Cele două posibilităţi de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regulă: a) prima, atunci când obiectul evaluării îl constituie o întreprindere foarte profitabilă şi cu o valoare patrimonială modestă; b) a doua, atunci când profitabilitatea întreprinderii este nesemnificativă, dar masa patrimonială este apreciabilă . Valoarea terminală poate fi calculată fie plecând de la premisa continuării activităţii, fie având învedere lichidarea sau încetarea activităţii acesteia. Fluxurile de numerar sunt convertite în valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectată trebuie să reflecte ratele de rentabilitate realizate de întreprinderile sau proprietăţile comparabile; ea trebuie însă să aibă în vedere şi rata inflaţiei şi riscul. Actualizarea fluxului net de numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare. Rata de actualizare trebuie să fie adecvată cu definiţia fluxului de numerar utilizat. Dacă fluxul de numerar este calculat în preţuri constante (în termeni reali), actualiza rea se va face cu un cost real al capitalului; dacă fluxul de numerar este calculat în preţuri curente (în termeni nominali), actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului. Introducerea incertitudini în calculul valorii firmei prin oricare din modelele actuale de evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclusă în rata de actualizare, supradimensionând astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalului. Rezultă deci o valoare mai mică a afacerii (în încercarea de reducere a riscurilor acesteia), căci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urma re a actualizării. Modelul primei de risc în trepte:  a = R0 + pr, unde: R0 reprezintă rata de bază fără risc, iar “pr” este prima de risc Modelul primei de risc global:  a = R0 (1 + r) , unde “r” reprezintă mărimea riscului global Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate  a = R0 +β (Rp - Ro) , unde: “ β ” este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar Rp reprezintă rentabilitatea medie a pieţei Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate  a = R0 + (Rp – Ro) + d + l, unde: d este o corecţie pentru dimensiunea firmei, iar l este o corecţie pentru lichiditate. 4

EXEMPLU. Apariţia diferenţelor de valoare datorită integrării primei de risc EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firmă îndatorată şi pentru una neîndatorată Valoarea de rentabilitate obţinută printr-o abordare DCF reprezintă suma tuturor fluxurilor nete de numerar pe care le poate genera întreprinderea pentru deţinătorii de capital, luând în considerare factorul timp şi factorul risc. Va loarea de rentabilitate este deci suma prezentă a dreptului de a obţine câştiguri în viitor. Metoda DCF se aplică firmelor care funcţionează în mo mentul evaluării, sunt profitabile şi viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea să dea însă rezultat ele scontate trebuie ca evaluatorul să elaboreze un set de ipoteze care delimitează cadrul de volatilitate al valorilor rezultate (evoluţia unor indicatori macroeconomici, dar şi evoluţia unor situaţii specifice întreprinderii ca tehnologia, concurenţa etc.), ipoteze care să nu fie subiective, ci să reflecte aşteptări rezonabile în viitor (nu doar simple speranţe). Odată stabilite, aceste ipoteze trebuie avute în vedere în toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii.

5 Avantaje şi dezavantaje. Avantaje : - se înscrie în optica investitorului - credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de numerar. - coerentă cu metodele de evaluare a acţiunilor cotate şi cu metodele de estimare a eficienţei proiecte lor de investiţii. - dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare. - ţine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de valoarea te rminală), dar şi de eforturile investiţionale ulterioare din partea cumpărătorului. - Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiza a factorilor ce compun fluxurile financiare. - Metoda Cash Flow poate fi aplicata si în cazul unor situatii în care profitabilitatea este neconcludenta. - Metoda permite analiza detaliata a investitiilor perioadei explicite si a impactului lor asupra veniturilor. Dezavantaje: - credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de numerar. - dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare. - necesitatea respectării multor coerenţe şi corelaţii între indicatorii financiari. - amploarea mare a informaţiilor necesare previziunii

5

6 Metodele de evaluare a intreprinderii 1. cash-flow-ul brut (MBA), care este format din: profitul net corectat + amortizare + provizioanele cu caracter de rezervă si reflectă capacitatea intreprinderii de a face investitii, de a plăti dividendele actionarilor, de a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru creditele pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut (MBA) este utilizat in evaluarea intreprinderii prin metoda capitalizării acestui indicator: VCFb(MBA)= CFb(MBA) anual ・ K in care: K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind vanzările unor intreprinderi asemănătoare 2.

cash-flow net disponibil, care este format din:

– cash-flow operational din activitatea curentă (exploatare); – cash-flow pentru investitii; – cash-flow din activităti de finantare. Dacă presupunem că disponibilitătile nete la inceputul unui an sunt zero, rezultă că acelea existente la sfarsitul anului precedent au fost insusite in intregime de proprietari sub formă de dividende. 3. Elementele componente ale cash-flow-ului net disponibil: profit net + amortizare – crestere/+descrestere NFR = cash-flow operational din activitatea curentă (cash-flow from operations) – costul achizitionării mijloacelor fixe + incasări din vanzarea de mijloace fixe – costul achizitionării altor active pe termen lung + incasări din vanzarea altor active pe termen lung = cash-flow pentru investitii (cash-flow from investing) + intrări de credite pe termen lung – rambursări (rate) de credite pe termen lung 6

+ infuzie de capital (subscris si vărsat) = cash-flow din activităti financiare (cash-flow from financing) Cash-flow net la dispozitia proprietarilor (dividende de plată) Cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primită de proprietari pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluată; de aceea, se numeste si cash-flow net disponibil la dispozitia proprietarilor. In cash-flow-ul net brut se retine numai profitul net si amortizarea si neglijand provizioanele cu caracter de rezervă,deoarece: • previzionarea provizioanelor cu caracter de rezervă este dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil; • ponderea lor in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este foarte redusă, excluderea lor din calcule neavand o influentă semnificativă asupra valorii intreprinderii, calculată pe baza metodei DCF. Agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea determinării cash-flowului net anual se face pentru o durată de previziune explicită a intreprinderii, pentru anii in care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual in baza unor ipoteze credibile. Din punctul de vedere al evaluării, durata de viată a intreprinderii se poate diviza in două perioade distincte: -

durata de previziune explicită (discretă) in care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an; durata de previziune non – explicită, in care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an.

Cash-flow-ul actualizat este suma valorilor actuale ale cash-flow-urilor in timpul intregii durate a vietii intreprinderii, pentru a cărui determinare se parcurg următoarele etape: a) se calculează cash-flow-ul anual; b) se calculează valoarea actualizată a unei unităti monetare primite in anul n: Fan = 1 ¿¿ in care: Fan = factor de actualizare c) se calculează valoarea actualizată a cash-flow-ului in anul n: CFan = CFn ・

1 ¿¿

in care: CFan = CF de actualizare Prin tehnica actualizării se asigură comparabilitatea unor parametri tehnicoeconomici de cheltuieli si efecte ce se realizează si se obtin in perioade diferite de timp.

7

Valoarea intreprinderii prin metoda DCF rezultă din insumarea valorii actualizate a cashflow-ului net disponibil din anii de previziune explicită cu valoarea actualizată a valorii reziduale (continue sau terminale). VDCF =

CF net 1 Cfnet 2 CF net n Vrezid + + + 1+t (1+t )2 (1+t) n (1+t) n

in care: 1 = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t) 1+ t Exemplu: Determinarea cash-flow-ului (CF) necesită cunoasterea detaliată a tuturor elementelor sale componente, astfel incat să-l ajute pe potentialul investitor in stabilirea costului investitiei si in recuperarea acestei cheltuieli intr-o perioadă anume, obtinand profit din activitatea intreprinderii. Investitorul doreste să castige cel putin profitul ce ar rezulta, dacă suma respectivă ar fi depusă intrun cont bancar cu rata medie a dobanzii t. 4. Prin parcurgerea modelului standard se observă că baza o constituie veniturile viitoare, respectiv beneficiile viitoare, se impune asadar o analiză a componentelor CF: a) Analiza veniturilor impune anticiparea veniturilor rezultate din vanzarea produselor sau serviciilor intreprinderii, implicand luarea in considerare a următoarelor aspecte privind piata: cantitatea vandută, pretul mediu de vanzare, dinamica pietei, concurentei, elasticitatea, schimbări in tehnologie etc. In proiectarea veniturilor, o problemă importantă o constituie capacitatea intreprinderii: in cazul in care cresterea proiectată depăseste capacitatea existentă, trebuie prevăzute cheltuieli suplimentare pentru cresterea capacitătii. b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de productie atat din perioadele anterioare cat si a celor din perioada curentă. Frecvent, este necesară modificarea bugetului de venituri din perioadele anterioare, in vederea eliminării efectelor cheltuielilor neobisnuite, ajungandu-se la o imagine adecvată a cheltuielilor analizate. In anumite cazuri, este necesar ca analiza să fie aprofundată, in sensul efectuării unei analize a cheltuielilor fixe si a celor variabile. c) Analiza investitiilor presupune analiza următoarelor aspecte: necesarul minim de numerar, valoarea stocurilor, zile-vanzări in sume de incasat, gradul de utilizare a capacitătii de productie, aspectul cheltuielilor de capital. d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de actualizare utilizate in cadrul modelului avand in vedere următoarele: structura curentă a capitalului, structura obisnuită a capitalului pentru tipul de intreprindere analizată, costul diferitelor componente ale capitalului (costul datoriilor si costul capitalului propriu), riscurile afacerii, specificul domeniului din care face parte societatea si tara in care se efectuează evaluarea. Stabilirea ratei de actualizare se bazează, in general, pe media ponderată a costului capitalului. e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor, generat de intreprindere. Această valoare reziduală poate fi determinată prin metode variate:

8

• printr-un multiplu de pret/venituri sau pret/cash-flow, ceea ce presupune o vanzare a intreprinderii la sfarsitul perioadei de proiectie; • prin capitalizarea CF rezidual după perioada de proiectie, folosind o formulă care estimează valoarea prezentă a tuturor CF in acel moment. Valoarea reziduală reprezintă valoarea afacerii după perioada previzionată si ea trebuie să fie actualizată. Factorul valorii prezente se bazează pe rate de actualizare si pe o conventie la mijlocul sau la sfarsitul anului, in functie de cum se consideră că este primit cashflow-ul (in tot cursul anului sau la sfarsitul anului). f) Durata de actualizare: in literatura de specialitate, unii autori sustin că o durată de 5 ani este perioada după care certitudinea de a obtine profituri este tot mai redusă dacă nu se face o nouă investitie. Alti autori sustin că durata de 8-10 ani este perioada de actualizare, mai ales cand se face o investitie de natura reutilării, iar in cazul in care se face o investitie de echipamente, perioada este dată de durata vietii echipamentului de bază in activitatea societătii. Perioada de prognozare se consideră a fi intre 5-10 ani, deoarece la sfarsitul acestei perioade intreprinderea atinge nivelul „normal” de activitate. 7 Etapele obligatorii pentru realizarea evaluării prin metoda DCF: 1) proiectia profitului net pe baza evolutiei previzibile a veniturilor si cheltuielilor, respectiv a contului de profit si pierderi; 2) estimarea evolutiei NFR; 3) stabilirea valorii investitiilor necesare pentru functionarea eficientă a intreprinderii si a impactului lor economic asupra evolutiei cifrei de afaceri si/sau elementelor de cheltuieli; 4) calcularea valorii reziduale; 5) stabilirea ratei de actualizare; 6) calcularea valorii finale a întreprinderii; 7) cresterea valorii finale cu prima de control si/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate. Analiza se continuă cu proiectarea bilantului si cu determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune si rentabilitate pentru perioada de previziune explicită. Această analiză suplimentară este necesară pentru a se aprecia impactul economic real al consumului de factori de productie asupra indicatorilor de eficientă. 8 . Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)           Unii experti sunt de parere ca evaluarea întreprinderii prin capitalizarea profitul net prezinta o serie de inconveniente care deriva din faptul ca[3]: -         exista uneori diferente între profitul net contabil si profitul rezultat în urma unor corectii; -         nereflectarea în profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat întreprinderea; -         neluarea în calcul a investitiilor de capital si în active circulante al caror efect economic sintetic se va reflecta într-o oarecare contributie la obtinerea profitului net viitor;

9

-         neluarea în calcul a politicii de distribuire a dividendelor catre actionari; -         cresterea profitului net nu implica o crestere automata a valorii capitalului actionarilor, este necesar ca rentabilitatea capitalului investit sa fie superioara costului mediu ponderat al capitalului utilizat, în acest fel creându-se supraprofitul care poate revenii actionarilor, prin vânzarea actiunilor la un curs mai mare fata de cel de cumparare; -         lichiditatile disponibile pentru a fi distribuite actionarilor, respectiv dividendele disponibile sunt  reprezentate de cash -flow -ul net la dispozitia actionarilor si nu de profitul net.           Dat fiind aceste aspecte, se considera ca lichiditatea imediat disponibila pentru cresterea întreprinderii este importanta. În aceste conditii elementul de baza în calculul valorii întreprinderii este cash-flow-ul.           Metoda cea mai utilizata în practica anglo-saxona este inspirata din teoria de calcul a rentabilitatii investitiilor. Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la urmatoarea întrebare: " pentru suma cash platibila pentru cumpararea unei întreprinderi sau a unui pachet de actiuni, care va fi suma cash pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra investitiei facute, pe durata de timp pe care intentioneaza sa detina acel drept de proprietate"[4].  Acest cash care s-ar obtine din investitie poate îmbraca forma: -         unui flux de dividende anuale, pe toata durata functionarii investitiei; -         unui flux de dividende pe un numar limitat de ani, la care se adauga o suma totala derivata din revânzarea proprietatii / actiunilor. Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii / actionarii îsi apreciaza valoarea adaugata a actiunilor lor, respectiv valoarea avutiei lor. Literatura de specialitate mentioneaza ca pentru un actionar potential este mai inteligibila notiunea de cash sub forma de dividende si din revânzarea actiunilor, decât notiunea de profit net, rezultata din contul de profit si pierdere. Astfel, orice actionar este interesat de fluxul viitor de cash  pe care intuieste ca îl va încasa de-a lungul timpului. Cu cât acesta va fi mai mare, cu atât mai mare va fi valoarea de piata a actiunilor si, în consecinta, valoarea capitalului actionarilor.           Metoda de evaluare a întreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai moderna  metoda de evaluare a întreprinderii si a activelor necorporale. Fara a fi noua, ea a fost elaborata cu mai multe decenii în urma, servind analizei fundamentarii proiectelor de investitii. Ea presupune cunoscute estimarile viitoare de cash-flow si rata de actualizare (de obicei în mai multe variante), iar elementul cautat este marimea capitalului de investit, deci valoarea întreprinderii. Pertinenta metodei CFA depinde de pertinenta previziunii indicatorilor prin care se calculeaza cash-flow-ul net. Punctul de plecare în elaborarea previziunilor îl reprezinta concluziile diagnosticului întreprinderii, respectiv de punctele forte si de punctele slabe ale întreprinderii. Previziunile trebuie sa tina seama de trendurile pietei întreprinderilor, de ratele de profit asteptate si de ratele de actualizare/capitalizare uzuale. În cazul întreprinderilor recent înfiintate, efectuarea diagnosticului nu este necesara. Esenta metodei consta în calcularea valorii întreprinderii  prin însumarea: cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor, respectiv, la dispozitia întreprinderii, ambele obtinute într-o perioada explicita si actualizate (aduse la valoarea lor prezenta), a valorii reziduale actualizate si a valorii de realizare neta a activelor redundante (care reprezinta cash-flow-ul net  din afara exploatarii). Etapele de parcurs pentru determinarea valorii întreprinderii sunt urmatoarele:           1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia actionarilor (CFNA), care reprezinta dividendele disponibile pentru  a fi distribuite  catre actionarii detinatori de actiuni ordinare. Aceste dividende reprezinta o marime reziduala, ramasa dupa ce din cash-flow-ul brut au fost finantate obligatiile prioritare ale întreprinderii, respectiv: investitii de capital pentru sustinerea cresterii 10

întreprinderii, majorarea capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente. Potrivit Standardului ANEVAR SEV 5 - Evaluarea întreprinderii, intrat în vigoare la 1 iunie 2000, modul de calcul al CFNA în cazul întreprinderii neîndatorate este: Profitul din activitatea de exploatare - Plata impozitului din profitul de exploatare = Profit net de exploatare + Amortizarea = Cash-flow brut din exploatare - Investitii în capital imobilizat - Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare, nepurtatoare de dobânda) = Cash-flow net pentru actionari           În cazul întreprinderii îndatorate, CFNA, se determina, conform SEV 5, dupa cum urmeaza: Profitul brut înainte de plata dobânzii si impozitului - Dobânzi platite = Profit brut înainte de impozit - Plata impozitului pe profit = Profit net curent + Amortizarea = Cash-flow brut din exploatare - Dividende prioritare (sunt incluse numai daca au fost emise actiuni preferentiale  fara drept de vot; ele se scad din cash-flow -ul brut, deoarece nu sunt cheltuieli deductibile) - Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare, nepurtatoare de dobânda) + Intrari de credite - Rate de credite platite - Investitii în capital imobilizat = Cash-flow net pentru actionari 2.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia întreprinderii (CFNI), care are sensul de indicator care evidentiaza lichiditatile care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv: actionarii posesori ai actiunilor ordinare (posesiunea acestor actiuni confera un vot pentru fiecare actiune detinuta, iar dividendul este variabil, direct proportional cu cota de participare la capitalul social si aplicat la valoarea sociala)[5]; actionarii posesori de actiuni privilegiate (posesorii acestor actiuni nu au dreptul la vot, iar dividendul este fix, prioritar în marime absoluta sau procentual aplicat la valoarea nominala)[6]; creditorii cu capital financiar al întreprinderii. Calculul CFNI se realizeaza dupa modelul:

11

Profitul brut înainte de plata dobânzii si impozitului

- Plata impozitului pe profit = Profit net de exploatare + Amortizarea = Cash-flow brut din exploatare - Investitii în capital imobilizat - Variatia nevoii de fond de rulment = Cash-flow net la dispozitia întreprinderii           Cash-flow-ul net la dispozitia întreprinderii se poate calcula si prin agregarea celor trei categorii de cash-flow net care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv[7]: -         actionarii detinatori de actiuni ordinare, carora le revine CFNI; -         actionarii detinatori de actiuni privilegiate, carora le revin dividende prioritare; -         creditorii, carora le revin dobânzile platite (1 - cota de impozit), la care se adauga rata de plata si se deduc acordarile de noi credite. CFNA este egal cu CFNI în cazul întreprinderilor neîndatorate, în acest caz valoarea capitalului actionarilor fiind egala cu valoarea întreprinderii.           3. Stabilirea orizontului de prognoza . Actualizarea se refera la un orizont de timp finit de n perioade, în general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde unei perioade de timp numite explicite, în care indicatorii care determina cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Orizontul explicit de previziune este stabilit de evaluator în functie de mai multi factori[8]:           - ciclul de viata economica al produselor;           - durata de viata ramasa a mijloacelor fixe de baza;           - previziuni asupra mediului în care îsi va desfasura activitatea întreprinderea;           - pâna în anul în care întreprinderea va aloca o cota constanta din profitul net pentru investitii;           - pâna în anul în care rentabilitatea capitalului investit se mentine superioara costului capitalului.       Preturile în care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinarii cash-flow -ului pot fi: -         preturi curente (previziune în termeni nominali). Previziunea în termeni nominali presupune estimarea cresterilor anuale ale preturilor produselor si/sau serviciilor vândute ca si a preturilor intrarilor (cheltuielilor) aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune[9], evaluatorul trebuie sa se bazeze pe date certe privind evolutia preturilor, relative la circa 5-10 ani, pe grupe de produse si servicii, preturi care în economiile instabile evolueaza în mod diferit de indicele pretului de consum , pe baza caruia se calculeaza rata anuala a inflatiei. În consecinta, previziunea în termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferiti ai preturilor, ce trebuie inclusi în cash-flow si în ratele de actualizare, si nu este recomandata pentru economiile caracterizate prin

12

grad mare de instabilitate monetara. Astfel previziunile în preturi curente au credibilitate în tarile dezvoltate, unde rata medie anuala previzionata a inflatiei se încadreaza între 2-5%. -         preturi constante (previziune în termeni reali). Pentru România nu prezinta credibilitate previziunea pe termen lung a evolutiei inflatiei, solutia ramânând calcularea cash-flow-ului în termeni reali (la preturi constante)¸ în moneda nationala, sau într-o valuta stabila. Specialistii în domeniul evaluarii subliniaza necesitatea coerentei care trebuie sa existe între modul de exprimare a CF si a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat în termeni nominali trebuie actualizat cu o rata de actualizare nominala, iar un CF exprimat în termeni reali trebuie actualizat cu o rata de actualizare reala.           Indicatorii care trebuie previzionati pentru determinarea CF sunt: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, modificarea anuala a capitalului de lucru net din exploatare, investitiile de capital necesare, modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung, valoarea reziduala, rata de actualizare.           Cifra de afaceri reprezinta elementul de baza pentru proiectarea celorlalti indicatori ce afecteaza  CF, precum profitul, investitiile în active imobilizate, structura finantarii etc. Din punct de vedere metodologic, previziunea CA are drept puncte de reper: capacitatea estimata de absorbtie a pietei, capacitatea de productie maxima a întreprinderii evaluate, dotarea tehnica existenta i performanta tehnologiilor utilizate la data evaluarii, politica manageriala în raport cu obiectivele strategice ale întreprinderii, evolutia întreprinderii într-un mediu concurential. Previziunea CA se poate realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice, bazate pe studii de piata.           Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesara pentru a se putea studia riscul activitatii de exploatare, respectiv relatia dintre evolutia cheltuililor variabile, cheltuielile fixe si volumul de activitate al întreprinderii exprimat prin marimea cifrei de afaceri. Se pot previziona efectele economiei de scara, respectiv diminuarea costului unitar ca urmare a cresterii volumului de activitate. Economiile de scara sunt percepute ca avantaje ale întreprinderilor mari si o bariera de intrare pe piata a unor potentiali concurenti. Acestia din urma fiind obligati fie sa faca investitii pentru a putea obtine un volum fizic comparabil al productiei, fie sa transforme costul într-un avantaj competitiv. Economiile de scara pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale, componente, servicii la preturi avantajoase sau din fabricatie. De remarcat este faptul ca în cazul calcularii valorii întreprinderii pe baza CF net la dispozitia întreprinderii, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale. În cazul calcularii valorii întreprinderii în baza CF disponibili pentru actionari, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale si cheltuielile cu dobânzile. Ca urmare, în primul caz, va rezulta, prin scaderea din cifra de afaceri a cheltuielilor si a impozitului pe profit, profitul net din exploatare, iar în al doilea caz, rezulta profitul net dupa deducerea dobânzilor.            Capitalul de lucru net[10], notiune impusa în vocabularul economic curent ca urmare a aplicarii Standardelor Internationale de Contabilitate, este definit ca reprezentând diferenta dintre activele circulante totale si datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baza ale evaluarii prin CFN este separarea activelor redundante de activele necesare exploatarii, rezulta ca modificarea anuala a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar exploatarii. Calculul capitalului de lucru net pentru exploatare se realizeaza astfel: Stocuri + Creante + Disponibilitati banesti pentru exploatare + alte active circulante - facturi de plata furnizori - alte datorii curente nepurtatoare de dobânzi. Acest mod de determinare asigura coerenta cu modul de stabilire a profitului net de exploatare, prin faptul ca nu ia in calcul costurile datoriilor 13

purtatoare de dobânzi. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face în functie de viteza de rotatie a activelor si pasivele curente, respectiv în functie de urmatorii indicatori: numarul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; termenul de recuperare a creantelor clienti; ponderea disponibilitatilor banesti în cifra de afaceri; termenul de plata a datoriilor catre furnizori; ponderea datoriilor curente nepurtatoare de dobânzi în cifra de afaceri.           Investitiile de capital pot fi de tipul investitiilor pentru înlocuire sau investitii pentru largirea productiei si cresterea eficientei sale. Primul tip de investitii, au ca sursa de finantare amortizarea, are rolul de a mentine nivelul CF care va fi capitalizat si care se presupune a fi constant ca marime în viitor, deoarece, se considera ca investitia pentru înlocuirea capitalului fix scos din functiune nu determina cresterea productiei. Sursa de informatii pentru previziunea acestei componente a investitiilor o constituie analiza potentialului tehnic al întreprinderii (echipamente, masinile, utilajele) si a necesitatilor viitoare de înlocuire. Investitiile pentru largirea productiei si cresterea eficientei sale (investitiile nete de capital) majoreaza stocul de capital al întreprinderii si au ca sursa de finantare profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop cresterea economica a întreprinderii, respectiv generarea de profit net si CF net anual în crestere. În decizia de efectuare a acestor investitii se tine seama de randamentul marginal al investitiei, respectiv conditia ca sporul de CF net raportat la investitia neta sa fie mai mare sau egala cu rentabilitatea capitalului investit.           Creditele cu care se finanteaza întreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate în special în cazul evaluarii întreprinderii prin CFN la dispozitia actionarilor. Este recomandata evaluarea întreprinderii prin CFN la dispozitia întreprinderii, deoarece nu întotdeauna este cunoscuta politica viitoare de finantare pe care o va aplica cumparatorul.           Valoarea reziduala (continua) a unei întreprinderi este valoarea estimata la sfârsitul perioadei de previziune explicita. Daca se estimeaza ca la sfârsitul perioadei explicite întreprinderea îsi va înceta activitatea, VR se determina pe baza patrimoniala, respectiv ca activ net în lichidare, estimarea realizându-se pentru ultimul an al perioadei de previziune explicita. In cazul în care functionarea întreprinderii va continua si dupa perioada explicita, VR se calculeaza prin capitalizarea profitului net de exploatare sau a CF net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicita.           Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei sume de platit sau de încasat în viitor. Unitatea de masura a unei sume de încasat în viitor este capacitatea acesteia de a genera un surplus de avutie pentru actionar, respectiv o putere de cumparare mai mare pentru acestia. Acest  surplus de bogatie este reprezentat de marimea ratei rentabilitatii capitalului investi, care de fapt trebuie sa permita investitorului o remunerare superioara costului capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi: capital propriu, împrumutat sau mixt. Când întreprinderea îsi desfasoara activitatea cu capital propriu si împrumutat, rata de actualizare exprima costul mediu ponderat al capitalului[11] (cmpc). Exemplu:  Structura finantarii capitalului investit este formata din 85% capital propriu si 15 % capital împrumutat. Rata reala a dobânzii pentru capitalul împrumutat este de 9%, impozitul pe profit este de 25%, iar costul capitalului propriu este 17%. În acest caz, costul mediu ponderat real al capitalului investit se determina astfel: Cmpc = 17% * 0.85 + 9% * (1-0,25) * 0.15 = 15,46%           Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului investit, care exprima costul neangajarii în alte afaceri care implica riscuri identice. El reflecta speranta obtinerii unor venituri viitoare si se identifica cu rata rentabilitatii capitalului. Î general, managerii utilizeaza termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care îl gestioneaza, adica minimul rentabilitatii pe care trebuie sa o obtina ca urmare a gestionarii capitalului încredintat de actionari.

14

Pentruinvestitori termenul adecvat cu care  opereaza este rata rentabilitatii pe care spera sa o realizeze în urma investitiei în achizitionarea unei întreprinderi sau a unui pachet de actiuni.        Standardul European si cel International de Evaluare a Afacerii precizeaza  ca este necesar sa existe corelatie între modul de calcul al CF-ului si modul de calcul al ratei de  actualizare. Astfel, daca CF este exprimat în termeni nominali (preturi curente sau lei curenti), se va folosi orata nominala de actualizare. In cazul în care CF este calculat în termeni reali (preturi constante sau lei constanti) se utilizeaza rata de actualizare reala. Rata nominala de actualizare este o rata de piata, exprimata în termeni monetari, care încorporeaza si cresterea inflationista a preturilor.Rata reala de actualizare este exprimata în functie de puterea de cumparare a CF-ului net. Ea se va aplica asupra CF-ului nominal dupace din acesta a fost eliminat influenta inflationista. Rata de actualizare cu care se actualizeaza CFN la dispozitia actionarilor exprima costul capitalului propriu, iar cea cu care se actualizeaza CFN la dispozitia întreprinderii reprezinta costul mediu ponderat al capitalului. În literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului si rata de actualizare sunt considerati indicatori de baza care indica: - marimea profitului "normal" ce trebuie obtinut de un investitor pentru ca acestuia sa-i fie indiferent daca mentine investitia într-o afacere sau o reorienteaza într-o alta afacere care implica aceleasi riscuri. Daca profitul net din exploatare este superior profitului "normal", atunci apare o diferenta care reprezinta profitul economic sau supraprofit; - cresterea valorii capitalului actionarilor în cazul în care rata rentabilitatii capitalului investit este superioara ratei de actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Asta înseamna ca diferenta dintre CFN actualizat si costul investitiei este pozitiva numai daca rata interna a rentabilitatii (RIR) este superioara costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. În aceasta situatie se produce o valoare suplimentara pentru actionari, respectiv o valoarea adaugata pentru actionari, fata de cea investita de ei.Cumparatorul potential este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicata, exagerând, de multe ori, marimea riscurilor viitoare. Pe de alta parte, vânzatorul afacerii are tendinta sa prezinte afacerea pe care doresc sa o vânda ca având riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplica o rata de actualizare redusa. 4. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a întreprinderii ( , ea corespunde orizontului de prognoza în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate, este vorba de durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoza. Daca întreprinderea îsi înceteaza activitatea la sfârsitul perioadei de previziune explicita,  VR reflecta valoarea de realizare neta activelor, conform relatiei:    pretul estimat de vânzare al terenului + pretul estimat de vânzare a mijloacelor fixe + capital de lucru net - cheltuieli de vânzare - impozitul  pe venitul realizat din vânzare - impozitul pe dividend (în cazul în care exista) - datorii totale VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, în acea perioada ce urmeaza dupa cea explicita, care se considera ca va creste într-o proportie constanta, calculata dupa relatia:

15

în care: CF - cash-flow-ul în primul an al perioadei pentru care se face previziunea;            CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;           Exista si anumite întreprinderi care au o viata limitata din motive precum: întreprinderea îsi desfasoara activitatea în spatii închiriate, pentru care exista contracte de închiriere (leasing) pe termen limitat; întreprinderea exploateaza resurse limitate pe cale sa se epuizeze; piata produsului sau serviciului oferit de întreprindere este în declin sau pe cale de disparitie. În toate aceste situatii nu se calculeaza valoarea reziduala prin capitalizarea cash-flow-ului net , ci pe cale patrimoniala, prin activului net de lichidare. Daca lungimea perioadei de previziune explicita este mai mica, ponderea valorii reziduale actualizate în valoarea întreprinderii este mai mare, si invers. Ca urmare, valoarea întreprinderii nu este afectata de durata de previziune explicita.           5. Calculul valorii de realizare neta a activelor redundante. Termenul de "activ redundant" se refera atât la activele care nu sunt necesare si neutilizate în exploatare, la cele existente în plus fata de nevoile reale ale întreprinderii, cât si la cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare. Standardul ANEVAR SEV 5 mentioneaza ca activele redundante pot fi reprezentate de: disponibilitati banesti excedentare, inclusiv certificate de depozit la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte întreprinderi; teren excedentar; cladiri închiriate altor întreprinzatori, mijloace fixe inutilizabile sau aflate în conservare; obiecte ale proprietatii intelectuale neutilizate (licente, brevete, drepturi de autori etc.). Exista mai multe motive pentru care specialistii în domeniu recomanda evaluarea separata a acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de active nu produc venit si, prin urmare, ele nu au nici o valoare de utilitate pentru întreprinderea a carei valoare este calculata prin actualizarea / capitalizarea fluxurilor viitoare de venit, desi aceste active au o valoare de piata. Pe de alta parte, profitul net si / saucash-flow-ul net rezultat din activele redundante producatoare de venit (ca de exemplu, dobânda din certificate de depozit sau obligatiuni cumparate, chiria, dividendele încasate) pot avea un nivel al riscului de încasare diferit de cel aferent obtinerii profitului net si / sau cash-flowului din exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit sa ia în calcul prime de risc de marime diferita, atunci când construieste rata de actualizare, fapt care ar introduce un element subiectiv suplimentar în evaluarea întreprinderii.           Valoarea activelor redundante, luate în calcul în evaluare, este valoarea de realizare netaa acestora, care reprezinta pretul estimat de vânzare, din care se scad costurile de vânzare si impozitul legal pe venitul provenit din vânzare, conform legislatiei în vigoare. În general evaluarea acestor active se face pe baza valorii de lichidare, dat fiind faptul ca atât vânzatorul înainte de a-si vinde afacerea, cât si cumparatorul, dupa achizitionarea acesteia, pot opta pentru vânzarea activelor redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune deducerea din venitul provenit din vânzarea activelor a costurilor aferente vânzarii (comisioane de vânzare, onorarii legale, impozitul pe venitul din vânzare), suma astfel ramasa reprezentând, de fapt, cash-flow-ul net disponibil.           În urma parcurgerii acestor etape, relatia de calcul pentru determinarea valorii întreprinderii prin metoda CFA este urmatoarea:

Exemplu:

16

Fluxurile de trezorerie (cash-flow-urile) estimate pentru 3 ani ai uni orizont de prognoza sunt de 1960; 2225; 2185. Valoarea reziduala aferenta perioadei urmatoare celor trei ani este estimata la 9200. Rata de actualizare stabilita de evaluator în functie de rata medie a dobânzii bancare acordate clientilor  si de riscul economic si financiar specific întreprinderii evaluate este de 24%. Calculul valorii întreprinderii prin metoda ACF este:

9 EVALUAREA SOCIETATII COMERCIALE Prodplast S.A 9.1. Premise generale Metoda Discounted Cash Flow este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazazea pe actualizarea tuturor beneficiilor economice ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. 9.2. Rata de actualizare Rata de actualizare este determinat utilizand modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) dupa formula: CKp= Rf+(RM-Rf)*β

in care:

CKp- costul capitalului; Rf – rata rentabilitatii fara risc; RM – rata medie de rentabilitate a pietei; β – coeficient de evaluare a riscului sistematic determinat prin compararea cursului actiunilor firmei cu indicele evolutiei pietei bursiere; Specificatie Rata rentabilitatii fara risc (Rf)

6,30%

Rata medie de rentabilitate a pietei (Rm)

8,60%

Coeficient de evaluare a riscului (β )

1,103

Costul capitalului (Ckp) -Rata de actualizare

8,84%

Tab. – Calculul ratei de actualizare 9.3. Durata de previziune Perioada de previziune este de 5 ani (2008-2012) din care: primii 2 ani (2008,2009) previziunile au grad mare de incredere; urmatorii 2 ani (2010,2011) previziunile se fac prin extrapolarea principalilor parametri din perioada anterioara; 17

-

2012 – perioda indepartata- in care previziunile se mentin la nivel constant.

9.4. Valoarea reziduala Valoarea reziduala este estimata la sfarsitul perioadei de previziune utilizanduse metoda capitalizarii profitului. Vreziduala=Profit net2012/(rata de capitalizare-rata de crestere) Vreziduala= 114.400.886,20 lei Vreziduala actualizata=74.911.513,63 lei 9.5. Determinarea cash-flow-urilor Prezionarea contului de profit si pierdere Pentru determinarea fluxurilor financiare de disponibilitati se foloseste urmatorul scenariu:  Cifra de afacere creste de la o perioada la alta astfel: in primii 2 ani cu 1%, in urmatorii 2 ani cu 3%, iar in ultimul an cu 4% (CA a sectorului creste cu 15% , iar CA a firmei SC Prodplast SA creste in medie cu 3% in perioada 2007-2009);  Rata de crestere a cheltuielilor din exploatare pentru 2010-2014 este urmatoarea: 4.6%, 0.7%, 2.25%, %, 2.3%; Cheltuielile din exploatarea sau impartit in : cheltuieli materiale, cheltuieli cu marfurile, cheltuieli cu salariile, cheltuieli cu utilitatile, cheltuieli cu tertii, alte cheltuieli din exploatare si cheltuieli cu amortizarea’  Cheltuielile cu materialele au fost previzionate in functie de indicatorul cheltuieli materiale la 1000 lei CA considerat constatnt pe intreaga perioada de previziune (cheltuieli materiale/CA *1000) – Calcul cheltuieli materiale ANEXA nr.2  Cheltuieli cu salariile sunt calculate in functie numarul de salariati, s-a presupus ca numarul de salariati scade cu 4 % in fiecare an din perioada de previziune;  Cheltuielile cu utilitatile, chletuieli cu tertii si alte cheltuieli din exploatare cresc in acelasi ritm cu CA: 3% in primii 2 ani (2010,2011), 4% urmatorii 2 ani (2012,2013) si cu 3% in 2015  Cheltuielile cu amortizarea raman constante;  Rezultatul din exploatare este calculat in functie de rentabilitatea comerciala;  Se considera ca pe intreaga perioada de previziune firma nu realizeaza investitii;  Avand in vedere evolutia din ultimul an de analiza (2009) a rezultatului financiar pentru perioada 2009-2014 se previzioneaza o rata de crestere a acestuia dupa cum urmeaza: 13% in 2010,2011; 17% in 2010,2011 si 20% in 2012 – Calcul rezultat financiar previzionat ANEXA nr.3.

18



Tab.- Contul de profit si pierdere previzionat

Indicatori Venituri din exploatare din care :

2009

2010

2011

2012

2013

2014

45562374

46017997.74

46478177.72

47872523.05

49308698.74

54239568.61

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775098.52

-438957

-443346.57

-447780.0357

-461213.4368

-475049.8399

2464470.091

45535504

45482697.31

44532748

44804984.48

45531576.5

53801334.01

~Cheltuieli materiale

32405870

32729928.7

33057227.99

34048944.83

35070413.2

45815058.74

~Cheltuieli cu salarii

6291870

3775122

2265073.2

1359043.92

815426.352

489255.8112

~Cheltuieli cu utilitati

2439955

2513153.65

2588548.26

2614433.742

2640578.08

1848404.656

~Cheltuieli cu terti

2478003

2552343.09

2628913.383

2734069.918

2843432.715

2075705.882

~Alte cheltuieli din exploatare

2616029

2694509.87

2775345.166

2830852.069

2944086.152

2355268.922

~Cheltuieli amortizare

1217640

1217640

1217640

1217640

1217640

1217640

Rezultat din exploatare

73130

535300.43

1945429.719

3067538.569

3777122.242

438234.6041

Rezultat financiar

3906386

4414216.18

4988064.283

5836035.212

6828161.198

8193793.437

Profit brut

3979516

4949516.61

6933494.003

8903573.781

10605283.44

8632028.041

Cota de impozit

16%

16%

16%

16%

16%

16%

Impozit pe profit

369361

791922.6576

1109359.04

1424571.805

1696845.35

1381124.487

Profit net

3463895

4157593.952

5824134.962

7479001.976

8908438.089

7250903.555

Alte venituri din exploatare Cheltuieli din exploatare din care:

Construirea tabloului DCF *Durata de rotatie a NFR-ului creste cu o zi in fiecare an al perioadei de previziune Specificatie

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Durata rotatie NFR zile

103

104

105

106

107

108

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775098.52

NFR

10347161

13422166.13

13686737.68

14231600.19

14796836.38

15532529.56

Variatie NFR

 

544862.5095

565236.1961

735693.1735

--

19

3075005.134

264571.544

Tab. Calcul CF actualizat Elemente

2010

(+)Profit net

2011

2012

2013

2014

5824134.962

7479001.976

8908438.089

7250903.555

(+)Amortizare

4157593.952 121764 0

1217640

1217640

1217640

1217640

(-)Variatie NFR

3075005.134

3075005.134

3075005.134

3075005.134

3075005.134

CF exploatare Venituri vanzare

2300228.818

3966769.8

5621636.84

7051072.96

5393538.42

active

0

0

0

0

0

Achizitii

0

0

0

0

0

CF investitii

0

0

0

0

0

Intrari credite

0

0

0

0

0

Rambursari

0

0

0

0

0

CF finanatatre

0

0

0

0

0

5621636.84

7051072.96

5393538.42

CF cumulat

2300228.818

3966769.8

Rata de actualizare

8,837%

factor de actualizare

0.918805186

0.844202969

0.775658066

0.712681273

0.65481585

CF actualizat

2113462.167

3348758.9

4360467.96

5025167.65

3531774.45

Valoarea reziduala actualizata

82051641.45

Valorea intreprinderii Vintreprindere=∑ Cf actualizat +Valoarereziduala actualizata CFactualizat cumulat=5393538.42lei Vreziduala actualizata =82051641.45lei Vintreprindere =5393538.42+82051641.45=100431272.5 9.6 Metoda capitalizarii profitului Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade la o rata de capitalizare. Vintrepindere= Venit/Rata de capitalizare Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit/beneficiu economic in cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net. Avand in vedere evolutia profitului net in perioada 2010-2014, pentru calculul valorii prin metoda capitalizarii vom folosi profitul net mediu calculat aferent perioadei de previziune. In acest caz rata de crestere este egala cu zero, iar rata de capitalizare este egala cu rata de actualizare(8.8369% calculata anterior). Vintrepeindere=Profit mediu/Rata capitalizarii

20

Profit mediu= 6724014.5 lei Rata de capitalizare = 8.8369% Vintreprindere = 76089335 lei

9.7. Concluzii Vintreprimdere calculata utilizand DCF = 100431272.5lei Vintreprindere calculata utilizand metodata capitalizarii venitului = 76089335lei Se considera ca valoarea intreprinderii calculata dupa metoda Discounted Cash Flow este cea mai relevanta. Aceasta metoda este considerata cea mai corecta metoda, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri, este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire, metoda este acceptata din partea justitiei si a fiscului. ANEXA nr.1 – Calcul cheltuieli materiale previzionate Indicat ori CA Cheltui eli materia le la 1000 lei CA Cheltui eli materia le

2009 Valoare 46001331

2010 Valoare 46461344.31

% 1%

Valoare 46925958

2011 % 1%

Valoare 48333737

2012 % 3%

Valoare 49783749

2013 % 3%

Valoare 51775099

2014 % 4%

704.455052

704.455

1000

704.455

1000

704.455

1000

704.46

100 0

1078.029

1000

32405870

32729928.7

1%

33057227.99

1%

34048944.83

3%

35070413.2

3%

55815058.74

4%

ANEXA nr.2 – Calculul rezultatului din exploatare previzionat Indicatori Rentabilitatea comercialaRezultat exploatare/CA*100 creste cu : Rentabilitatea comerciala (%)

2009

2010

100% 0.158973661

2011

2012

2013

2014

56.28920629

38.69729285

24.6737415

15.64335785

-21.73686814

8.948501198

12.41132891

15.47366812

17.8942694

14.00461566

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775098.52

Rezultat din exploatare

73130

4157593.952

5824134.962

7479001.976

8908438.089

7250903.555

ANEXA nr.3 – Calculul rezultatului financiar previzionat 201 Indicatori Rata de crestere a rezultatului financiar

2009

2010

 

13%

1 13%

21

201 2

201 3

17%

2014 17%

20%

Rezultat financiar previzionat

3906386

4414216.18

22

4988064.283

5836035.212

6828161.198

8193793.437