Cours de Décisions Financières - Chapitre 1 [PDF]

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Cours de Décisions Financières

Professeur: K.OUBAL FSJES-SOUISSI

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Objectifs  Objectif général Permettre à l’étudiant de maitriser des outils de gestion qui l’aideront à prendre des décisions financières optimales  Objectifs spécifiques  Développer chez l'étudiant des aptitudes en vue d'évaluer la rentabilité des projets d'investissement dits productifs ;  Comprendre les problématiques liées au financement des besoins de l'entreprise et optimiser une structure de financement.

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Plan Chapitre I: Décision d’investissement

 Définition, caractéristiques et classification des projets d’investissement  Evaluation des flux de liquidités  Critères d’évaluation en avenir certain  Cas particuliers: les alternatives incomplètes  Critères de choix des investissements dans un avenir incertain Chapitre 2: Prévisions financières et décision de financement

 Modalités de financement structurel  Choix de financement structurel  Choix de financement cyclique

 Plan de financement et budget de trésorerie

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Chapitre 1: Décision d’investissement  La décision d’investissement est une décision très importante de nature stratégique car elle engage le l’avenir de l’entreprise sur le long terme.  C’est un choix irréversible qui nécessite des fonds substantiels.

D’où l’importance de l’évaluation de la décision d’investissement.

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Définition de l’investissement  D’un point de vue économique

 D’un point de vue comptable  D’un point de vue financier

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 D’un point de vue économique Investir c’est acquérir ou créer un capital fixe

 D’un point de vue comptable Pour le comptable, l’investissement est une immobilisation. Il s’agit d’une dépense liée à l’actif immobilisé.  D’un point de vue financier L’investissement consiste à engager durablement des fonds sous formes diverses, matérielles ou immatérielles, dans l’espoir de recevoir, au travers des activités de des gains futurs, étalés dans le temps.

Investissement = Déboursé immédiat en vue d’encaissements futurs

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Classification des investissements Il est possible de classer les investissements de plusieurs manières:  Classification des investissements selon leur nature  Classification des investissements selon leur finalité  Classification des projets selon la stratégie

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Selon leur nature  Investissements corporels  Investissements financiers  Investissements incorporels

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Selon leur finalité  Investissements de renouvellement  Investissements de modernisation  Investissements d’expansion

 Investissements d’innovation

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Selon la stratégie  Investissements défensifs

 Investissements offensifs  Investissements d’intégration  Investissements de diversification

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Phases d’évaluation d’un projet d’investissement  Conception - présélection du projet (stratégie)  Étude approfondie du projet:  Étude commerciale  Étude technique  Étude des ressources humaines

 Étude de faisabilité financière du projet:  Étude de rentabilité  Étude de financement

 Réalisation et évaluation du projet

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 Toute décision d’investissement doit être précédée par une étude dont le but est de fournir les éléments permettant de se prononcer sur l’opportunité et la faisabilité financière du projet.  L’opportunité du projet implique un diagnostic externe et interne de l’entreprise et dépasse le cadre strictement financier.  Quant à sa faisabilité financière, elle dépend de la rentabilité qu’il est susceptible de générer. Pour apprécier une telle rentabilité, il importe de connaître au préalable les différents flux que le projet génèrera.

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Evaluation des flux liés à un projet Tout projet d’investissement génère des flux de ressources et d’emplois. Ces flux doivent être recensés de façon exhaustive pour étudier la rentabilité du projet.

Evaluation des emplois 14 Les emplois liés à un projet d‘investissement sont représentés par le coût de cet investissement. Ce coût a deux composantes :

 le coût initial : il s’agit:  d’une part des dépenses d’acquisition et de mise en état de marche des équipements;  et d’autre part, de l’accroissement du besoin en fonds de roulement généré par l’investissement.  les dépenses ultérieures : dépenses de réinvestissement (gros entretien, changement de certains équipements, publicité, étude, etc.). I = Montant d’acquisition + frais accessoires +∆ BFR + ∑ des frais liés à l’investissement

Evaluation des ressources

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Les ressources sont de deux sortes elles aussi : 

il y a d’abord les flux d’exploitation du projet. L’évaluation de ces flux se fait par l’estimation du surplus monétaire généré par le projet. Il s’agit donc de la CAF du projet qui doit être calculée par période. Exemple de calcul des flux d’exploitation du projet: Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour 320 KDH H.T amortissable sur 5 ans, La TVA est de 20% totalement récupérable, les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les suivantes: Années

1

2

3

4

5

CA Charges variables

420 200

480 240

534 260

432 220

278 188

Les charges fixes hors amortissement, sont évalués à 88 KDH. L’impôt sur les sociétés est de 30%.

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 il y a ensuite la récupération des investissements : récupération de la valeur résiduelle des équipements (avec prise en compte des incidences fiscales) et des besoins en fonds de roulement à la fin du projet.  En cas de cession de certains équipements ou la baisse du besoin en fonds de roulement avant la fin du projet, il faut évidemment tenir compte de ces ressources aux dates où elles interviennent.

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Synthèse des flux La synthèse des flux financiers prévisionnels se fait dans un tableau de ce type:

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Tableau 1 : Tableau des flux financiers prévisionnels d’un projet d’investissement Rubriques Emplois Equipements (1) BFR (2)

Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 .… Année n

Totaux emplois (3 = 1 + 2)

Io

Ressources Résultat avant amort. (4) Dotations aux amort. (5) Résultat net avant impôt (6 = 4 – 5)

Impôt sur les bénéfices (7 = 6 × Taux d’impôt) Résultat net après impôt (8 = 6 - 7) Dotations aux am. (9 = 5) CAF (10 = 8 + 9) Valeur résiduelle des équipements (11) Récupération du BFR (12) Totaux ressources (13 = 10 + 11 + 12) Flux nets (14 = 13 -3)

-I o

F1

F2

F3

…

Fn

19 Les flux liés à un projet d’investissement (notamment les flux d’exploitation) doivent être évalués sans tenir compte de l’incidence du mode de financement; la théorie financière établit en effet qu’il y a séparation entre les décisions d’investissement et les décisions de financement).  Il faut donc évaluer:  dans un premier temps, les flux liés au projet indépendamment des problèmes de financement (pour déterminer la rentabilité économique du projet);

 dans un deuxième temps, une fois le projet retenu, les flux liés à son financement (pour faire un choix de financement optimal et déterminer le coût du financement).

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Critères de choix des investissements en avenir certain L’avenir est par définition aléatoire et incertain. Les méthodes regroupées dans cette catégorie présentent simplement la particularité de ne pas tenir explicitement compte de l’incertitude qui pèse sur l’avenir et de faire l’hypothèse que les flux peuvent être prévus avec certitude.

 On distingue les méthodes non actuarielles et les méthodes actuarielles.

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Les méthodes non actuarielles On peut citer dans cette catégorie le taux de rendement comptable et le délai de récupération. Taux de rendement comptable Cette méthode a peu de fondements théoriques. Elle aboutit à la détermination d’un taux de rentabilité moyen à partir de chiffres comptables. Ce taux de rentabilité moyen comptable est encore appelé Return Over Investment (ROI). Il se calcule de la façon suivante : Taux de rentabilité moyen Investissement Net moyen

=

Bénéfice

Net

Moyen

/

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 Le bénéfice net moyen correspond à la moyenne des résultats comptables sur la durée de vie du projet.  L’investissement net moyen est égal à la moyenne des investissements (valeur comptable) au début de chaque année sur la durée de vie du projet.

Ce critère présente l’inconvénient de travailler sur des flux comptables (et non financiers) et de ne pas tenir compte de l’incidence du temps.

Règle de décision: Face à des projets exclusifs, on retient celui dont le taux de rentabilité moyen est le plus élevé.

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Délai de récupération  La méthode consiste à calculer la durée nécessaire pour la récupération de l’investissement initial.

 C’est donc la durée à l’expiration de laquelle la somme des CAF égale le montant de l’investissement initial NB: on ne tient pas compte du BFR dans l’investissement initial, puisque la date de récupération de celui-ci est connue et est généralement la fin du projet.  Pour un investissement ayant des CAF constants, le délai de récupération (Pay-Back Period) peut se calculer ainsi en nombre d’années : Délai de récupération = Investissement initial / CAF annuelle

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 Cette méthode présente elle aussi l’inconvénient de ne pas tenir compte de l’incidence du temps.  Elle correspond plus à une préoccupation de liquidité et donne ainsi une idée du risque financier du projet. Ce qui justifie le fait qu’elle est encore très répandue dans les entreprises. Elle n’intègre pas la rentabilité de l’investissement. Les flux ultérieurs au délai de récupération sont ainsi ignorés, d’où une pénalisation des projets dont l’essentiel des cashflows se concentre en fin de durée de vie.

Règle de décision: Sur la base de ce critère, il faut retenir le projet qui a le délai de récupération le plus court.

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Les méthodes actuarielles  Ces méthodes prennent en compte la dépréciation de l’argent dans le temps. En effet, il n’est pas équivalent d’encaisser M aujourd’hui et M dans un an.  Parmi les éléments qui font que cette équivalence n’est pas vérifiée, il y a en premier lieu l’inflation, ensuite il y a un coût d’opportunité car en encaissant M aujourd’hui, on peut le placer et on aura donc (M + Intérêts) dans un an. D’où :

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M0 aujourd’hui est équivalent à M1 = M0 + i.M0 = M0 (1 + i) dans un an. Avec i = taux d’intérêt, Autrement dit, M0 est la valeur actuelle de M1 : M0 = M1 / (1 + i) et on dit que i est le taux d’actualisation. Les méthodes qui sont présentées ci-après reposent sur cette logique de l’actualisation.

Encaissement net (ou Valeur actuelle nette) 27 L’encaissement net procuré par un projet d’investissement est représenté par la valeur actualisée de tous ses flux. Cette somme appelée Valeur Actuelle Nette (VAN) est égale à la différence entre les ressources actualisées et les emplois actualisés. A partir des flux déterminés dans le tableau de synthèse ci-dessus, on a donc :

Ft VAN = - I0 + t 1 (1  c) t n

Avec : c: coût de financement du projet

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Le coût du financement à prendre en compte varie selon que les flux ont été déterminés avec ou sans incidence du financement. Lorsque les flux sont calculés hors incidence du financement, le taux d’actualisation c à retenir est le coût du capital. Dans le cas où les flux sont déterminés avec prise en compte de l’incidence du financement, le taux à retenir correspond au coût des capitaux propres. Dans tous les cas, un projet n’est acceptable que s’il offre une VAN positive.

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Taux de rentabilité (Internal rate of return –IRR-) Le taux de rentabilité d’un projet est le taux t tel que la valeur actualisée des flux de ce projet soit nulle. A partir des flux déterminés dans le tableau de synthèse ci-dessus. On a donc :

I0 =

Ft t 1 (1  t ) t  I 0 + n

Ft t 1 (1  t ) t  0 n

Avec t : taux de rentabilité du projet.

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Le taux t peut être déterminé par interpolation linéaire, mais les calculatrices financières et les tableurs permettent un calcul aisé dudit taux.  Lorsque les flux sont calculés sans tenir compte de l’incidence du financement, le taux t est le Taux de Rentabilité Interne (TRI). Ce taux représente alors la rentabilité économique du projet.

Règle de décision Un projet n’est acceptable que si son TRI est supérieur à son coût de financement (coût du capital). Le coût du capital est égal à la moyenne pondérée des coûts effectifs des différents modes de financement.

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 Lorsque les flux sont calculés en tenant compte de l’incidence du financement, le taux t est le Taux de rentabilité des fonds propres investis dans le projet. Ce taux représente alors la rentabilité financière du projet et intègre par conséquent un effet de levier le cas échéant.  Avec cette démarche, un projet n’est acceptable que si le taux t est supérieur au taux de rentabilité exigée par les actionnaires (coût des capitaux propres).

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Problèmes relatifs au calcul du TRI

 L’équation est de degré n, elle peut admettre une infinité de solution ou aucune, 

Exemple 1: soit le projet A tel que: I=100; CF1= 720; CF2= -720

100 = 720(1+t)-1 - 720 (1+t)-2 t=20% ou t= 500% 

Exemple 2: soit le projet B tel que: I=100; CF1= 200; CF2= -150

100 = 200(1+t)-1 - 150 (1+t)-2 Aucune solution

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Indice de profitabilité Il consiste à rapporter la somme des CF actualisés à La dépense d’investissement. Il mesure le profit induit par un DH de capital investi.

Règle de décision  Si IP < 1: le projet n’est pas rentable.  Entre deux projets d’investissement, on retiendra celui dont l’IP est le plus élevé.

Applications 34

Cas « ALPHA »: La société « Alpha » envisage d’augmenter ses capacités de production. Elle dispose de deux possibilités:  Projet A: extension des unités de production actuelles  Projet B: construction d’une nouvelle usine. La durée de vie comptable et économique des projets est de 5 ans, le taux d’actualisation est de 12%. Le taux de l’IS est de 30%.l’amortissement est linéaire. PROJET A Investissement BFRE supplémentaire EBE Valeur résiduelle nette de l’IS

1

2

3

4

5

1000 96 77

19 329

29 468

545

622 50

PROJET B Investissement 1700 BFRE supplémentaire 106 21 42 42 EBE 255 553 592 1000 848 Valeur résiduelle nette de 100 l’IS Travail demandé : Evaluer la rentabilité des deux projets(VAN, DR , IP, TIR) et sélectionner le projet le plus rentable.

Cas « Bêta »:

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Vous avez été promu directeur financier de la société «Bêta » spécialisée dans la fabrication de conserves alimentaires et vous êtes appelés à choisir entre deux projets d’investissement différents qu’on désigne par 1 et 2. Projet 1: extension et modernisation des locaux existants. Projet 2:décentralisation par voie d’extension des activités en dehors de la région. Les caractéristiques de ces deux projets sont données par le tableau suivant (en millions de Dhs) : Prévisions liées au projet Projet Coût Chiffres d’affaires Charges de structure N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 1 4* 12 18 24 30 36 2,4 3,4 4,4 5,4 6,4 * 2 10 16 32 48 64 80 2,8 4,2 5,8 7,8 10,2 * : décaissement le 01-01-N+1. Informations complémentaires :      

Les investissements seront amortis linéairement sur 10 ans ; Le taux de marge sur coût variable ne sera pas modifié, il est égal à 0,3; Les flux nets de trésorerie sont supposés être encaissés en fin d’année ; L’augmentation des BFR Liée aux projets sera négligée ; On supposera que la valeur résiduelle en fin de période est nulle ; Le coût du capital est de 12%.

Suite 36

 Les éléments du résultat de l’exercice N se présentent comme suit (en millions de Dhs) : Chiffre d’affaires Charges variables Marge sur coût variable Charges de structure Résultat avant IS IS Résultat net

120 84 36 28,8 7,2 2,16 5,04

Travail demandé : Sachant que l’on retiendra comme critère de décision la valeur actualisée nette, l’indice de profitabilité et le délai de récupération actualisé, quel projet vous semble-t-il opportun de retenir ?

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Le traitement de l’inflation Jusqu’à présent, nous n’avons pas évoqué explicitement le problème de l’inflation. Lorsque le taux d’inflation est tel qu’il peut influer de façon significative sur l’analyse, il faut l’intégrer dans l’étude. Deux principales méthodes peuvent être utilisées. La première consiste à travailler en dirhams constants. Tous les flux courants sont donc transformés en dirhams constants à partir de la relation suivante

M dirhams constants = M dirhams courants / (1 + taux d’inflation)

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Après cette transformation, on peut appliquer l’une ou l’autre des méthodes ci-dessus exposées en utilisant un taux d’actualisation réel. La deuxième alternative consiste à travailler avec des dirhams courants. Mais un taux d’actualisation nominal.

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Si l’on désigne par t le taux nominal, r le taux réel et i le taux d’inflation. On a la relation suivante :

Compte tenu du fait que la quantité (i x r) est généralement très faible, on peut retrouver la simplification suivante dans la littérature :

(1 + t) = (1+ r) x (1 + i) = 1 + r + i + (i x r)

t=r+i



t = r + i + (i x r)

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L’étude des alternatives incomplètes Lorsqu’il faut classer, plusieurs projets. On peut se retrouver face à des alternatives incomplètes : les montants investis ne sont pas les mêmes ou les durées de vie ne sont pas identiques. Lorsque les montants investis ne sont pas les mêmes, plusieurs solutions peuvent être utilisées :

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 le critère de la VAN maximum. Ce critère ne tient pas compte du capital investi ;  Le critère de l’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité) : Ft n t 1 (1  t ) t / I 0 Par rapport à la VAN, cette méthode présente l’avantage de fournir des valeurs relatives et non absolues, prenant donc en compte le capital investi ;

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 la dernière méthode (qui est préférable à celles ci-dessus) consiste à considérer que la différence entre les montants investis dans chaque option sera utilisée par ailleurs. Le rendement de l’utilisation de cette différence est alors pris en compte pour l’évaluation de la rentabilité du projet le moins cher.

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Lorsque les durées de vie ne sont pas identiques, deux solutions sont possibles :  l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus court. On prend donc en compte la valeur probable de cession des équipements du projet le plus long à l’expiration de la durée de vie du projet le plus court;  l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus long. Dans ce cas. On considère les possibilités de réemploi des fonds dégagés à la fin du projet le plus court jusqu’à l’expiration du projet le plus long. Lorsque les durées de vie et les montants investis sont distincts. On combine les possibilités évoquées cidessus.

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Problème de conflit des critères: VAN et TIR  Divergence de classement des projets d’investissement  VAN globale ( ou intégrée) et TIR global (ou intégré)

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Divergence de classement des projets d’investissement  Lorsque deux projets d’investissement sont en compétition, l’application des deux méthodes du TIR et de la VAN peut parfois conduire à des conclusions différentes.

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VAN globale ou intégrée Hypothèse : réinvestissement des cash-flows à un taux réaliste r Principe : Calcul de la valeur acquise des cash-flows au taux r : n A = ∑ Ft (1+ r) n-t t=1

VANI = ̶ I0

A +

_______________ (1+ c ) n

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TIR global ou intégré  Le TIR intégré est le taux qui donne l’équivalence entre les décaissements initiaux et la somme acquise en fin de période.  TIRI ⇨ t / n ∑ Ft (1+ r) n-i t=1

I0

=

________________________ (1+t)n

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Critères de choix des investissements en avenir incertain Nous nous limiterons aux techniques de sélection des investissements en avenir incertain. Nous n’aborderons donc pas les choix en avenir antagoniste. Toutes les techniques présentées ci avant peuvent s’appliquer dans le choix en avenir incertain. La difficulté vient du fait qu’il y aura généralement plusieurs alternatives possibles pour chaque projet selon les états de la nature envisageables (par exemple favorable, neutre, défavorable). La démarche consiste à déterminer les différents critères (le mieux est (de travailler sur les VAN) pour chaque état de la nature possible et par projet. La sélection peut alors se faire selon l’une des méthodes ci-après.

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Critère de l’espérance mathématique Si l’on considère un projet pour lequel on envisage m états de la nature possibles (avec Ps, la probabilité associée à chacun d’eux, s = 1.2, . . . , m), l’espérance mathématique des flux générés par le projet est :

m

E (VAN) =

VAN s 1

s

x Ps

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L’application de ce critère requiert la prise en compte de la dispersion possible des VAN via le calcul de l’écart type :

σ (VAN) =

m

 (VAN s 1

s

 E (VAN )) 2 xPs

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Lorsqu’on compare deux projets, il faut alors choisir celui qui a l’espérance mathématique la plus élevée et l’écart type le plus petit. Lorsque le projet qui a l’espérance la plus élevée a également l’écart type, deux solutions sont envisageables :

choix du projet dont la différence entre l’espérance et l’écart type est la plus élevée; choix du projet dont le risque évalué par le rapport entre l’écart type et l’espérance est le plus faible. Ce rapport est appelé coefficient de variation.

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Critère de LAPLACE Ce critère repose sur une hypothèse d’équiprobabilité des différents états de la nature envisagés. On calcule alors l’espérance mathématique comme suit :

E (VAN) =

1 m VAN s  m s 1

C’est le projet dont l’espérance mathématique est la plus élevée qui est retenue.

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Critère de WALD (MAXIMIN) Le critère de WALD est un critère de prudence. Pour chaque projet, on va sélectionner la VAN minimale. Ensuite, on choisira le projet qui maximise la VAN minimale (d’où te terme MAXIMIN).

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Critère du MAXIMAX Le critère du MAXIMAX est un critère d’audace qui suppose un amour du risque. Pour chaque projet, on va sélectionner la VAN maximale. Ensuite. On choisira le projet qui maximise la VAN maximale (d’où l’expression MAXIMAX).

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Critère de HURWICZ Ce critère combine les approches pessimiste (MAXIMIN) et optimiste (MAXIMAX). Pour chaque projet, on va sélectionner la VAN maximale et la VAN minimale. La VAN maximale sera affectée d’un coefficient d’optimisme α qui permet de déterminer l’espérance mathématique comme suit :

E (VAN) = α .VAN max + (1 - α) . VAN min On retient alors le projet dont l’espérance mathématique est la plus élevée.

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Critère de SAVAGE (MINIMAX) Ce critère est celui du minimum de regrets. La mise en œuvre de ce critère comporte trois étapes :  on calcule une matrice de regrets. Le regret se définit comme la différence entre la VAN d’un projet dans un état de la nature donné et la VAN maximale qui aurait pu être obtenu dans cet état de la nature si on avait pris la bonne décision;  on détermine pour chaque projet le regret maximum;

 on sélectionne enfin le projet qui minimise les regrets maximums (d’où l’appellation de MINIMAX de ce critère).

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Spécificité des projets d’investissement à l’étranger Dans le cas de projets d’investissements dont les flux sont stipulés en devises, deux solutions existent pour leur évaluation :

la première méthode consiste à maintenir l’évaluation en devises, puis à utiliser un taux d’actualisation du pays d’origine de la monnaie pour calculer. La VAN est ensuite convertie en monnaie locale (DH) au cours de la date d’évaluation.

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la deuxième. qui est plus difficile à mettre en œuvre, consiste à convertir les différents flux en monnaie locale (DH), puis à utiliser un taux d‘actualisation national. La difficulté vient du fait que cette méthode suppose la possibilité de prévoir l’évolution des cours de la devise dans laquelle sont exprimés les flux sur toute la durée de vie du projet. En cas d’impossibilité de transfert des capitaux (ou de contrôle), cette méthode parait également inadaptée. Il est donc recommandé première méthode.

d’appliquer

la