Aktienrückkäufe in Deutschland : Renditeeffekte und tatsächliche Volumina 9783835094321, 3835094327 [PDF]

Zitiervorschau

Udo Seifert Aktienriickkiiufe in Deutschland

GABLER EDITION WlSSENSCHAFT

Empirische Finanzmarktforschung/ Empirical Finance Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen und Professor Richard Stehle, Ph.D.

Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische Forschung in den Vergangenen Jahren betr~ichtlich an Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (ira weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit den Herausgebern in Verbindung zu setzen.

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Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet ~iber abrufbar.

Dissertation Humboldt-Universit~itzu Berlin, 2006

1. Auflage November 2006 Alle Rechte vorbehalten 9 Deutscher Universitiits-Verlag I GWV Fachverlage GmbH,Wiesbaden 2006 Lektorat: Ute Wrasmann / Stefanie Loyal Der Deutsche Universit~its-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschliel~lich aller seiner Teile ist urheberrechtlich gesch~tzt. Jede Verwertung aul~erhalbder engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzuliissig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielf~iltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe yon Gebrauchsnamen, Handelsnamen,Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten w~iren und daher von jedermann benutzt werden d~Jrften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, Scher~litz Gedruckt auf s~iurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-IO 3-8350-0585-5 ISBN-13 978-3-8350-0585-3

Vorwort der Herausgeber

V

Vorwort der Herausgeber Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreiBig Jahren im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und Forschungsmethoden stark gewandelt. Finanzierung wird heute meist, mit dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes ,,Finance" folgend, als Oberbegriff fftir die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition und Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, dass die Funktionsweise der relevanten Geld-, Kapital- und Devisenm~irkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung wird tiblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten Schritt versucht, Hypothesen tiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem zweiten Schritt werden die Hypothesen dann empirisch tiberprtift, d.h. mit der Realit~it konfrontiert.

Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der vorgelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen Jahren betr/~chtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-m/~Bige Verfagbarkeit von Daten und die verbesserten MOglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt.

In der vorliegenden Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren, bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in der Reihe mit den Herausgebem in Verbindung zu setzen.

Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Um den Lesern die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zug/~nglich zu machen, soll im jeweiligen Geleitwort des Betreuers auf die besonderen St/~rken der Arbeit hingewiesen werden. Auch bei der Drucklegung bereits bekannte Schw/~chen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort Erw/~hnung finden.

VI

Vorwort der Herausgeber

Die Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den WebSeiten der Herausgeber zu finden.

Prof. Dr. J.P. Krahnen Johann Wolfgang Goethe Universit~it Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Schwerpunkt Finanzen MertonstraBe 17-21 D-60054 Frankfurt am Main

Prof. R. Stehle, Ph.D. Humboldt-Universit/it zu Berlin Wirtschaftswissenschaftliche Fakult/it Institut fiir Bank-, B6rsen- und Versicherungswesen Spandauer StraBe 1 D- 10178 Berlin

Tel.: (069) 798-22568

Tel.: (030) 2093-5761

Fax.: (069) 798-28951

Fax.: (030) 2093-5666

E-Mail: [email protected]

E-Mail: [email protected]

http://www.finance.uni-frankfurt.de/krahnen http://zope.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb

Geleitwort des Betreuers

VII

Geleitwort des Betreuers

Aktienrtickk~iufe waren in Deutschland vor 1897 praktisch verboten, danach bis 1931 erlaubt. Ihr erheblicher Umfang bei Banken hat das Ausmal3 der B6rsenkrise im Jahr 1931 m6glicherweise stark beeinflusst. Von 1931 bis 1998 unterlagen Aktienrtickk~iufe in Deutschland starken Einschr~inkungen, erfolgten aber trotzdem in einem moderaten AusmaB. Die Klarstellung dieser historischen Fakten und der Oberblick tiber die diesbeztiglichen wissenschaftlichen Arbeiten in den dreil3iger Jahren des vorigen Jahrhunderts sind die ersten wichtigsten Beitr~ige der vorliegenden Arbeit (vgl. Abschnitt 2.2). In den USA erfolgen Aktienrtickk~iufe in einem erheblichen Umfang seit 1985 (in Deutschland seit 1998). Als Folge der in den USA vergleichsweise geringen Publikationspflichten sind dort die tats~ichlichen Rtickkaufmengen und-konditionen allerdings nicht bekannt, in den wissenschaftlichen Untersuchungen wurden deshalb bis vor kurzem die angekiindigten (m6glicherweise nicht voll realisierten) Mengen zugrunde gelegt. Dagegen liegen in Deutschland fast ideale Voraussetzungen vor, wissenschaftliche Erkenntnisse zu gewinnen und zu erh~irten, wodurch die vorliegende Arbeit motiviert wurde. Zudem existieren bisher kaum gesicherte wissenschaftliche Erkenntnisse tiber Aktienrtickk~iufe am deutschen Kapitalmarkt. Die St~irke der Arbeit liegt in der vorbildlichen Datengewinnung und -auswertung. Unter anderem wurden Daten aus circa 1000 Gesch~iftsberichten erhoben und sorgf~iltig tiberprtift. Als Folge enth~ilt die Arbeit eine Vielzahl hOchst interessamer Schaubilder und Tabellen, nicht nur zu den gew~ihlten Forschungsschwerpunkten -

Sch~itzungund Erkl~irung der Renditeeffekte im Anktindigungszeitraum,

-

Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens,

sondern auch zu den Marktusancen und -entwicklungen.

Im theoretischen Teil werden die Unterschiede zwischen den Erkl~imngsans~itzen fiir Renditeeffekte und fiir Rtickkaufvolumina er6rtert. Die institutionellen Gegebenheiten in den USA und in Deutschland werden ausftihrlich verglichen. Die existierenden Unterschiede werden bei der Entwicklung der Erkl~imngshypothesen vorbildlich bedicksichtigt.

VIII

Geleitwort des Betreuers

Die Arbeit enth~ilt eine Reihe h6chst interessanter empirischer Ergebnisse. Die aus meiner Sicht wichtigsten sind, dass -

im betrachteten Zusammenhang Banken und Nichtbanken sich stark unterschiedlich verhalten und deshalb getrennt untersucht werden mtissen;

-

das Ausmal] der gefundenen Effekte stark vom Marktsegment abh/ingt (Amtlicher Handel vs. Geregelter Markt vs. Neuer Markt).

Umfangreiche und fundierte Senistivit/itsanalysen erg/inzen auf ideale Weise die tibersichtlichen und auf transparente Art dargestellten Ergebnisse der Untersuchungen. Herr Seifert hat mit diesem Buch eine sowohl theoretisch als auch empirisch hervorragende Grundlage ftir weitere Untersuchungen dieses h6chst aktuellen Forschungsgebietes gelegt. Die Arbeit verdient eine hohe Beachtung durch Wissenschaftler, Praktiker, den Gesetzgeber und die l]berwachungsorgane.

Prof. R. Stehle, Ph.D.

Vorwort

IX

Vorwort

Bei der vorliegenden Arbeit handelt es sich um eine tiberarbeitete Version meiner im Jahre 2006 vom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Humboldt-Universit~it zu Berlin angenommenen Dissertation. Mein Interesse fOr dieses Thema wurde w~ihrend eines exzellenten Gastvortrags des USamerikanischen Wissenschaftlers Utpal Bhattacharya tiber AktienrOckk/aufe in den USA geweckt, der im Rahmen der Vortragsreihe des SFB 373 der Humboldt-Universit~it zu Berlin stattfand. Gerade zu dieser Zeit vereinfachte sich auch der Aktienr~ckkauf in Deutschland. Weiterhin bekr~iftigten die Aktualit/at des Forschungsgebiets und die Praxisrelevanz mich in der Entscheidung fOr die Wahl dieses Themas. AbschlieBend m6chte ich mich bei all jenen bedanken, die direkt oder indirekt zu einem erfolgreichen Abschluss meiner Dissertation beigetragen haben. Mein ganz besonderer Dank gilt dabei meinem Doktorvater Prof. R. Stehle, Ph.D. Seine Ttir stand wirklich jederzeit fOr meine fachlichen und pers6nlichen Belange often, seine Anmerkungen waren sehr hilfreich und seine Kritik fundiert. Prof. E. Maug, Ph.D., danke ich, dass er die Zweitkorrektur trotz seines Wechsels nach Mannheim tibernommen hat sowie fOr mehrere fruchtbare Diskussionen. Ferner mOchte ich mich bei all meinen Kollegen, insbesondere bei Anja Schulz, Stefan Daske, Imre Kiss, Patrick Lehmann, Matthias Pytlik und Stefan Sch6ne neben unz~ihligen inhaltlichen Anregungen fOr die menschliche Untersttitzung bedanken. Ftir die Geduld und dafOr, dass sie immer fOr mich da waren, danke ich meinen Eltern, Annette und Prof. Dr. Wilhelm Seifert, Nadine sowie meinen Freunden. Schliel31ich gilt mein Dank den Teilnehmem und der Stifterin des universit~itstibergreifenden Doktorandenseminars der HypoVereinsbank sowie der Wirtschaftswissenschaftlichen Gesellschaft der Humboldt-Universit/at zu Berlin. Letztere erm6glichte mir insbesondere mehrere Pr/asentationen meiner Forschungsarbeit auf nationalen und internationalen Tagungen.

Udo Seifert

Inhaltsverzeichnis

XI

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis

XI

Abkiirzungsverzeichnis

XV

Symbolverzeichnis

XIX

Abbildungsverzeichnis

XXI

Tabellenverzeichnis 1

Einleitung, M o t i v a t i o n und A u f b a u

2

InstitutioneUe G r u n d l a g e n

2.1

XXV

Definition und Begriffsbestimmung

2.2 Die Historie von Aktienriickk~iufen in Deutschland 2.2.1 Aktienr~ckk~ufe bis zum 19. September 1931 2.2.1.1 Einffihrung und rechtliche Grundlagen 2.2.1.2 Bilanzierung 2.2.1.3 Volumina und besondere Aspekte 2.2.2 Aktienrfickk~ufe vom 19. September 1931 bis Einffihrung des KonTraG im Mai 1998 2.2.2.1 Einfi~hmng und rechtliche Grundlagen 2.2.2.2 Bilanzierung 2.2.2.3 Volumina und besondere Aspekte

9 9 9 16 17 19 19 21 22

2.3 Rechtliche Rahmenbedingungen 2.3.1 Deutschland 2.3.2 USA 2.3.3 Besonderheiten

26 26 32 34

2.4 Riickkaufmethoden bei bOrsennotierten Unternehmen 2.4.1 lJbersicht 2.4.2 Rfickkauf fiber die B6rse 2.4.30ffentliches Rfickkaufangebot 2.4.3.1 Festpreisangebot 2.4.3.2 Holl~ndisches Auktionsverfahren 2.4.3.3 Ausgabe von Verkaufs-Optionen 2.4.4 Privat ausgehandelter Aktienrfickkauf

36 36 38 39 39 40 40 41

XII

Inhaltsverzeichnis

2.5 Bilanzielle Behandlung 2.5.1 l~rbersichtund Besonderheiten 2.5.2 Bilanzierung nach HGB 2.5.2.1 Grundlagen 2.5.2.2 Bilanzierung nach Einfiihrung des KonTraG 2.5.2.2.1 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien 2.5.2.2.2 Zur Einziehung erworbene Aktien 2.5.3 Bilanzierung nach US-GAAP 2.5.3.1 Grundlagen 2.5.3.2 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien 2.5.3.3 Zur Einziehung erworbene Aktien 2.5.4 Bilanzierung nach IFRS 2.5.4.1 Grundlagen 2.5.4.2 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien 2.5.4.3 Zur Einziehung erworbene Aktien

42 42 45 45 45 45 47 49 49 50 52 53 53 54 55

3

56

{)berblick fiber die Literatur zu Aktienrfickk~iufen

3.1

{)bersicht

56

3.2

Miller/Modigliani und Aktienriickk~iufe

57

3.3

Die juristische Sichtweise eigener Aktien

63

3.4 Theoretische Erkl~irungsans~itze fur positive Renditeeffekte 3.4.1 13bersicht 3.4.2 Informationsasymmetrie 3.4.2.1 Die Grundlagen 3.4.2.2 Die Signaling Hypothese 3.4.2.3 Signaling bei 0ffentlichen Rtickkaufangeboten 3.4.2.4 Signaling beim Rtickkauftiber die B0rse 3.4.2.4.1 l~ersicht 3.4.2.4.2 USA 3.4.2.4.3 Deutschland 3.4.3 Agency Theorie 3.4.4 Bedienung von Aktienoptionen 3.4.4.1 Option-Funding Hypothese 3.4.4.2 Undo-Dilution Hyphothese 3.4.5 Kapitalstrukturanpassungen 3.4.6 Steuerliche Vorteilhaftigkeit gegentiber Dividenden 3.4.7 Price Pressure Effekte

68 68 69 69 70 72 73 73 74 76 78 80 80 81 82 84 85

Inhaltsverzeichnis

3.5

Die Determinanten des Aktienriickkaufvolumens

3.5.1 ,,Unterbewertung" 3.5.2 Ausschtittung yon Oberschussliquidit~it 3.5.3 Bedienung yon ausstehenden Aktienoptionen 3.5.4 Akquisitionen 3.5.5 Unterschiedliche Besteuerung yon Dividenden und Kapitalgewinnen 3.5.6 Kapitalstrukturanpassungen 3.5.7 Verteidigung gegen Untemehmensiibernahmen (defensive Aktienriickk~iufe) 3.5.8 Steuerung des Gewinnes pro Aktie 3.5.9 Kreierung von flexiblem Kapital aus Unternehmensmitteln 3.5.10 Sonstiges 3.5. 10.1 Aktion~irsstruktur 3.5. 10.2 Insider Trading und Aktienrtickk~iufe 3.5. 10.3 Notizaufnahme an einer ausl~indischen B6rse

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen 4.1

Beschreibung der Datenbasen

4.1.1 Ubersicht 4.1.2 Beschreibung der Datengewinnung ftir die Analyse der Renditeeffekte 4.1.3 Beschreibung der Datengewinnung fiir die Analyse der Determinanten des Rtickkaufvolumens

4.2

Stichprobengenerierung

4.2.1 Die Stichprobe ftir die Untersuchung der Renditeeffekte 4.2.1.1 Die Zusammenstellung der einzubeziehenden Ereignisse 4.2.1.2 Berechnungs- und Kumulationsverfahren von Uberrenditen 4.2.1.3 Berechnung der erwarteten Rendite 4.2.1.3.1 Grundlagen 4.2.1.3.2 Marktwertgewichtetes Marktportfolio 4.2.1.3.3 Marktwertgewichtete Branchen-Portfolios 4.2.1.4 Signifikanztests 4.2.2 Die Stichprobe fiir die Untersuchung der Determinanten des Rtickkaufvolumens

Ergebnisse und Interpretation der eigenen empirischen Untersuchungen

XIII

86 86 88 90 92 93 102 103 104 104 107 107 108 109

110

110 110 111 115 116 116 116 119 121 121 122 124 125 128

130

5.1

Einfiihrung und Uberblick

130

5.2

Umfang von Aktienriickkaufprogrammen in Deutschland

130

5.3

Deskriptive Statistiken

134

5.3.1 Deskriptive Statistiken aller einbezogenen Unternehmen 5.3.2 Deskriptive Statistiken der Datenbasis der Renditeeffekte 5.3.3 Deskriptive Statistiken der Datenbasis der Determinanten des Rtickkaufvolumens

134 139 142

XIV

Inhaltsverzeichnis

5.4

Empirische Ergebnisse der Untersuchung der Renditeeffekte

5.4.1 Empirische Ergebnisse der Untersuchung der unbereinigten Renditen 5.4.2 Ergebnisse und Signifikanztests der einzelnen 13berrenditesch~itzverfahren 5.4.2.1 l~ersicht 5.4.2.2 Marktwertgewichtetes Marktportfolio 5.4.2.3 Marktwertgewichtete Branchen-Portfolios 5.4.3 Vergleich mit bisherigen Studien 5.4.4 Differenzierte Betrachtung der Ergebnisse

5.5

Empirische Untersuchung der Erkliirungshypothesen fur Renditeeffekte

5.5.1 5.5.2 5.5.3 5.5.4 5.5.5 5.5.6 5.5.7 5.5.8

5.6

Empirische Untersuchung der Determinanten des Riickkaufvolumens

5.6.1 5.6.2 5.6.3 5.6.4 5.6.5 5.6.6 5.6.7 5.6.8 5.6.9

6

Modellwahl und Ergebnisse Informationsasymmetrie Agency Theorie Bedienung von Aktienoptionen Kapitalstrukturanpassungen Steuerliche Vorteilhaftigkeit gegentiber Dividenden ,,Price Pressure" Effekte Methodische Probleme und Stabilit~itsanalysen Modellwahl und Ergebnisse Unterbewertung Ausschtittung von 0berschussliquidit~it Optionen Akquisitionen Unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kapitalgewinnen Kapitalstrukturanpassungen Sonstiges Methodische Probleme und Stabilit~itsanalysen

Zusammenfassung und Ausblick

145 145 148 148 148 152 157 159

168 168 187 189 191 191 192 193 195

198 198 204 204 205 206 206 208 209 213

215

Anhang

219

Literaturverzeichnis

271

Verzeichnis der Rechtsquellen

287

Abkt~rzungsverzeichnis

Abkiirzungsverzeichnis Abs.

Absatz

ADHGB

Allgemeines deutsches Handelsgesetzbuch

a.F.

alte Fassung

AFA

American Finance Association

AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

APB

Accounting Principals Board

Art.

Artikel

Aufl.

Auflage

BaFin

Bundesanstalt ffir Finanzdienstleistungsaufsicht

bzw.

beziehungsweise

CAR

kumulierte abnormale Rendite (Cumulative Abnormal Retum)

CDAX

Composite DAX

DAX; DAX 30 Deutscher Aktienindex der 30 gr6Bten deutschen Untemehmen DM

Deutsche Mark Euro

EGHGB

Einfahmngsgesetz zum Handelsgesetzbuch

EU

Europ~ische Union

EPS

Gewinn pro Aktie (Earnings per Share)

EWG

Europ~ische W~ihmngsgemeinschaft

f; ff

folgende

XV

XVI

Abkiirzungsverzeichnis

FIFO

First in first out

FMA

Financial Management Association

Fn.

Ful3note

ggf.

gegebenenfalls

GK

Grundkapital

HGB

Handelsgesetzbuch

HV

Hauptversammlung

IAS

International Accounting Standards

IASC

International Accounting Standards Commitee

IASB

International Accounting Standards Board

IDW

Institut der Wirtschaftspriifer

IFRS

International Financial Reporting Standards

Inc.

Incorporation

incl.

inklusive

KonTraG

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich

MDAX

Midcap DAX

Mio

Millionen

Mrd

Milliarden

Nr.; No.

Nummer

RM

Reichsmark

Rn.

Randnotiz

S.

Seite

SDAX

Smallcap DAX

Abktirzungsverzeichnis SDC

Securities Data Company

SEC

Security and Exchange Commission

SIC

Standing Interpretations Committee

sog.

so genannte

TecDAX

Technologie DAX

usw.

und so weiter

US-GAAP

Generally Accepted Accounting Principles of the United States

UK

United Kingdom

vgl.

vergleiche

WKN

Wertpapierkennnummer

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

Xetra

Exchange Electronic Trading

z.B.; e.g.

zum Beispiel

XVII

Symbolverzeichnis

XIX

Symbolverzeichnis %

Prozent

w

Paragraph

&,+

und

I, II, III, IV Satz 1, usw. (bei Gesetzesangaben) a

Signifikanzniveau

AR

Oberrendite (Abnormal Return)

BHAR

Kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite (Bar-) Dividendenzahlung

Div

Dividendenrendite

Eli

mathematischer Erwartungswertoperator

E[R]

Erwartete Rendite der Aktie.

i = 1..... I

Laufindex t~ber Wertpapiere

I

Investitionen

I

Indexstand Zeitintervall far die Schgtzung der durchschnittlichen Standardabweichungen Neu auszugebende Aktien

MV

Marktwert des Unternehmens (Market Value) Anzahl Aktien des Unternehmens

p

Aktienkurs des Unternehmens

XX

Symbolverzeichnis Beobachtbare Rendite der Aktie

p

Marktrendite Rendite eines marktwertgewichteten Portfolios (market value weighted)

rk

Die Anzahl zuriickgekaufter Aktien

RK

~ r Aktienrtickk~iufe verwendete Mittel Summe In einem Zeitraum von 200 Tagen vor dem Ereignisfenster gesch~itzte Standardabweichung der Oberrendite der Aktie i

T

Endzeitpunkt

t = 1..... T

L~ingeeiner Zeitperiode Teststatistik bei expliziter Berticksichtigung der Querschnittskorrelation

r~

Testgr6Be ~ r kumulierte Uberrenditen gem~iB der Buy-and-Hold Strategie bei Anwendung des t-Tests Teststatistik bei Unabhangigkeit der Ereignisse

V

Wert des Unternehmens

(Vol)

tats~ichliches Rtickkaufvolumen

X

Nettogewinne Sch~itzwert von Variablen

m

x

Durchschnittswert von Variablen

Abbildungsverzeichnis

XXI

Abbildungsverzeichnis Abbildung 2.1: Anteil der eigenen Aktien bzw. Vorratsaktien am Grundkapital ausgew~ihlter bOrsennotierter Gesellschaften im Gesch/aftsjahr 1930.......................................................................................

18

Abbildung 2.2: Zul~issigkeit des Erwerbs eigener Aktien durch die Aktiengesellschaft nach aktueller Rechtslage ......................................................... 31 Abbildung 2.3: Schema eines Aktienrtickkaufs nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ..................... 37 Abbildung 2.4: Oberblick tiber die bilanzielle Behandlung von Aktienrtickk~iufen nach unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards ....................... 44 Abbildung 5.1: Verteilung der Aktienrfickkaufanktindigungen der Stichprobe nach Jahren. Datenbasis sind alle 324 Ankfindigungen abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13) und der Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (- 17) ..............................................................

135

Abbildung 5.2: Aktienrtickk~iufe nach Indexzugeh6rigkeit. Datenbasis sind alle 324 Anktindigungen abzfiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (-17) ....................................... 137 Abbildung 5.3: Aktienrtickk~iufe nach Marktsegmenten. Datenbasis sind alle 324 Ankiindigungen abziiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (- 17) ............................................... 138 Abbildung 5.4: Aktienrfickkgufe nach der Untemehmensgr6Be (gemessen durch den Marktwert des Eigenkapitals). Datenbasis sind alle 324 Anldindigungen abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen dual gelisteter auslgndischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen (-40) ...................................................

138

Abbildung5.5: Zeitlicher Abstand zwischen dem Hauptversammlungsbeschluss und der Anktindigung des Aktienrtickkaufs in Wochentagen. Datenbasis sind alle 324 Anktindigungen abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (- 13), sowie Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen (-40). Grundlage sind Wochentage, keine Handelstage ................................................................

140

XXII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung5.6: In der Ad-hoc Meldung angegebene Motive fiir den Aktienriickkauf. Datenbasis sind alle 324 Ank~ndigungen abziJglich der AnkiJndigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Ank~ndigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen (-40). Mehrfachnennungen sind m~glich .......................................................................................................

143

Abbildung 5.7: Tats~ichliche Verwendung eigener Anteile. Datenbasis sind insgesamt 339 genutzte Verwendungsm6glichkeiten aller Industrieunternehmen der Stichprobe abziaglich der dual gelisteten ausl~indischen Untemehmen inklusive 94 Unternehmen, die noch in der Schlussbilanz 2003/2004 eigene Aktien ausweisen ............................................................................

144

Abbildung 5.8: Durchschnittliche kumulierte unbereinigte Rendite um den Ank~ndigungstag. Datenbasis sind die 174 Ankiandigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 147 Abbildung 5.9: Durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite um den Anktindigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ank~ndigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ........................... 151 Abbildung 5.10:Durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite um den Ankiandigungstag, bereinigt mit dem jeweiligen Branchen Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankiindigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 156 Abbildung 5.11: RiJckkaufvolumina im Verh~iltnis zu den Marktwerten des Eigenkapitals jeweils in Millionen Euro. Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der Stichprobe ...............................................................

172

Abbildung 5.12: Die Verteilung der Variable des tats~ichlichen Aktienriickkaufvolumens normiert durch den Marktwert des Eigenkapitals am Tag der Riickkaufank~ndigung. Datenbasis sind alle 227 Untemehmen der Stichprobe ................................................

176

Abbildung 5.13: Zeitlicher Abstand der Ankiandigungen von Insiderk~iufen und Aktienrtickk~iufen. Grundlage sind Wochentage, keine Handelstage. Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der Stichprobe ...................................................................................................

210

Abbildung 5.14: Zeitlicher Abstand der Anktindigungen von Insiderverk~iufen und Aktienrtickk~iufen. Grundlage sind Wochentage, keine Handelstage. Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der Stichprobe ...................................................................................................

211

Abbildungsverzeichnis

XXIII

Abbildung A 1: Monatliche Verteilung der Aktienrfickk/iufe. Datenbasis sind alle 324 Ankt~ndigungen abzt~glich der Ankt~ndigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Ankt~ndigungen dual gelisteter ausl/~ndischer Untemehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen (-40) ............................................ 225 Abbildung A 2: Verteilung der Aktienrgckk/~ufe nach Wochentagen. Datenbasis sind alle 324 Ankt~ndigungen abziiglich der Ankt~ndigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Ankt~ndigungen dual gelisteter ausl/~ndischer Untemehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen (-40) ...................................................................................... 226 Abbildung A 3: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 101 Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index. Datenbasis sind die 174 Anldindigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 227 Abbildung A 4: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 201 Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankt~ndigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 227 Abbildung A 5: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 301 Tagen um den Ankiindigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankt~ndigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 228 Abbildung A 6: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 395 Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index. Datenbasis sind die 174 Anldindigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 ..................... 229

Tabellenverzeichnis

XXV

Tabellenverzeichnis Tabelle 1.1:

Tats~chliche Aktienrfickk~ufe und Verk~ufe der ,,Nichtbanken". ............................................................................................... 4

Tabelle 2.1:

Bestand eigener Aktien der deutschen GroBbanken im Juli 1931 .............................................................................................................. 19

Tabelle 2.2:

Direkt nachweisbare Aktien~ckk~ufe im Zeitraum 1948 bis 1997 .............................................................................................................. 25

Tabelle 2.3:

Aktienrfickk~ufe von b6rsennotierten Untemehmen im Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 nach R~ickkaufmethodik ....................................................................................................... 38

Tabelle 4.1:

Stichprobengenerierung far die Untersuchung der Renditeeffekte bei Aktien~ckkaufankt~ndigungen ................................................ 117

Tabelle 4.2

Ubersicht t~ber die CDAX Branchenaufteilung zum 23.03.2003 .................................................................................................. 125

Tabelle 4.3:

Stichprobengenerierung Far die Untersuchung der Determinanten der tats~chlichen Rt~ckkaufvolumina ......................................... 129

Tabelle 5.1:

Tats~chliche Aktienrfickk~ufe und Verk~ufe mit Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen ............................................................ 132

Tabelle 5.2:

Tats~chliche Aktienrackk~iufe und Verk~ufe der ,,Nichtbanken". ...................................................................................................... 133

Tabelle 5.3:

Ankt~ndigungen von Aktienr~ckk~ufen nach Branchen ............................ 136

Tabelle 5.4:

Angekt~ndigte R~ckkaufvolumina .............................................................. 140

Tabelle 5.5:

Zeitlicher Abstand zwischen dem Hauptversammlungsbeschluss und der Ankt~ndigung des Aktienr~ckkaufs (in Wochentagen) ............................................................................................. 141

Tabelle 5.6:

Unbereinigte t~gliche Renditen um den Ankt~ndigungstag ........................ 146

Tabelle 5.7:

T~gliche Renditen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index ................................................................. 149

Tabelle 5.8:

T~igliche abnormale Renditen am Ankt~ndigungstag (Tag 0), bereinigt mit dem CDAX Performance Index ............................................ 150

XXVI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 5.9:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Renditen um den Anktindigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index ......................................................................... 151

Tabelle 5.10:

Die Top 10 und die Bottom 10 Unternehmen nach H6he des Ankiindigungseffekts ................................................................................. 153

Tabelle 5.11:

T~igliche Renditen um den Ank~ndigungstag, bereinigt mit dem jeweiligen Branchen Performance Index ........................................... 154

Tabelle 5.12:

T~igliche abnormale Renditen am Ankfindigungstag (Tag 0), bereinigt mit dem jeweiligen Branchen Performance Index ...................... 155

Tabelle 5.13:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Renditen um den AnkOndigungstag, bereinigt mit dem jeweiligen Branchen Performance Index ................................................... 156

Tabelle 5.14:

Untersuchungen zu Renditeeffekten nach Aktienriickkaufank~ndigungen am deutschen Kapitalmarkt .............................................. 158

Tabelle 5.15:

Verteilung der Untemehmen nach Marktsegmenten und Jahren ......................................................................................................... 161

Tabelle 5.16:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite der Unternehmen nach Marktsegmenten ...................................... 162

Tabelle 5.17:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite ~ r erstmalige und wiederholte Aktienrtickkaufanktindigungen ........................................................................................... 163

Tabelle 5.18:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite nach angegebenen Riackkaufmotiven .......................................... 165

Tabelle 5.19:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite nach Aktiengattung ....................................................................... 167

Tabelle 5.20:

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite nach Verwendung ......................................................................... 167

Tabelle 5.21:

Korrelationsanalyse fiir die erkl~irenden Variablen der Querschnittsanalyse ~ r die Renditeeffekte ................................................ 180

Tabelle 5.22:

Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-andHold Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der Ankiindigung (verk~rzte Darstellung) ....................................................... 183

Tabelle 5.23:

Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-andHold Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der Ankiindigung (verkfirzte Darstellung) ....................................................... 185

Tabellenverzeichnis

XXVII

Tabelle 5.24:

Mittelwerte der absoluten Handelsvolumina um den Anki~ndigungstag ....................................................................................... 194

Tabelle 5.25:

Korrelationsanalyse der erkl~irenden Variablen der Querschnittsanalyse ftir das tats~ichliche Rtickkaufvolumen ..................... 200

Tabelle 5.26:

Querschnittsanalyse ftir das tats~ichliche Rtickkaufvolumen (verktirzte Darstellung) .............................................................................. 203

Tabelle A. 1:

Ausgewiesene eigene Anteile sowie Vorratsaktien aller b6rsennotierten Gesellschaften im Geschgftsjahr 1930 ............................. 236

Tabelle A. 2:

B6rsennotierte Unternehmen mit ausgewiesenen eigenen Aktien im Zeitraum 1948 bis 1997 ............................................................ 238

Tabelle A. 3:

Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-andHold Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der Ankiindigung .............................................................................................. 240

Tabelle A. 4:

Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-andHold Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der AnkiJndigung .............................................................................................. 242

Tabelle A. 5:

Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche Riackkaufvolumen ..................... 244

Tabelle A. 6:

Querschnittsanalyse ftir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall yon 3 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Unternehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes entsprechend Tabelle A. 3 ............................................................ 246

Tabelle A. 7:

Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der A n k ~ i n d i g u n g Untemehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 3 ................... 248

Tabelle A. 8:

Querschnittsanalyse far die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der A n k t i n d i g u n g Untemehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes entsprechend Tabelle A. 4 ............................................................ 250

Tabelle A. 9:

Querschnittsanalyse ffir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Unternehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 4 ................... 252

Tabelle A. 10:

Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche RiickkaufvolumenUntemehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes entsprechend Tabelle A. 5 ............................................................ 254

Tabelle A. 11:

Querschnittsanalyse fiJr das tats~ichliche RiJckkaufvolumen Unternehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 5 ................... 256

XXVIII

Tabellenverzeichnis

TabeUeA. 12:

Querschnittsanalyse ftir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Ausschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den hSchsten bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle A. 3 .............................................................................................................258

Tabelle A. 13:

Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Ausschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den hSchsten bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle A. 3 .............................................................................................................260

Tabelle A. 14:

Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Ausschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den htichsten bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle A. 4 .............................................................................................................262

Tabelle A. 15:

Querschnittsanalyse ~ r die abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der A n k i i n d i g u n g Ausschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den htichsten bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle A. 4 .............................................................................................................264

Tabelle A. 16:

Querschnittsanalyse ~ r das tats~ichliche RiickkaufvolumenAusschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den h6chsten bzw. niedrigsten Quotienten aus dem tats~ichlichen Riickkaufvolumen und dem Marktwert des Eigenkapitals entsprechend Tabelle A. 5 .......................................................................... 266

Tabelle A. 17:

Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche RiickkaufvolumenAusschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den h6chsten bzw. niedrigsten Quotienten aus dem tats~ichlichen Riickkaufvolumen und dem Marktwert des Eigenkapitals entsprechend Tabelle A. 5 ..........................................................................268

Einleitung, Motivation und Aufbau

1

1 Einleitung, Motivation und Aufbau Bereits Bertheim bemerkt in den 30er Jahren bei der Analyse der Motive ftir den Erwerb eigener Aktien, ~ ,,dab es nicht einfach, h~iufig sogar unm6glich ist, die Griinde [f'tir Aktienrtickk~iufe] einwandfrei festzustellen; dafiir spielen sich die Vorg~inge zu sehr unter dem AusschluB der Offentlichkeit ab." (Bertheim (1933), S. 5). Weitere 70 Jahre sp~iter schlussfolgern Chou/Lin (2003), S. 12: ,,It is difficult to identify the real reason why firms repurchase their stock". Die vorliegende Arbeit befasst sich vorwiegend empirisch mit dem Ph~inomen der ,,weltweit" und auch in Deutschland immer popul~irer werdenden Aktienrtickk~iufe. Miller/Modigliani pr~isentieren im Jahr 1961 ein theoretisches Modell zur Irrelevanz der Dividendenpolitik. Sie zeigen, dass der Untemehmenswert unter gewissen Annahmen unabh~ingig vonder Ausschtittungspolitik ist. Auf Basis dieser restriktiven Annahmen des Miller-Modigliani-Modells besitzt ebenfalls die Wahl zwischen Dividende und Aktienriickkauf keine Auswirkungen auf den Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens. 2 Das Modell von Miller und Modigliani bildet die theoretische Grundlage ~ r die bisherige und zukiinftige Forschung auf dem Gebiet der Aktienriickk~iufe. Als direkte Folge sollten Anleger indifferent beztiglich einer Ausschtittung via Dividendenzahlung oder Aktienrtickkauf sein. Auch sollten weder bei der Anktindigung noch bei der Durchfiihrung eines Aktienriickkaufs Kurseffekte auftreten. AnschlieBende Arbeiten heben die stark vereinfachenden Annahmen des Miller-Modigliani-Modells nach und nach auf und versuchen Aktienrtickk~iufe und Renditeeffekte bei Aktienrtickkaufankiindigungen durch die Existenz von Marktunvollkommenheiten zu erkl~iren. In der vorliegenden Arbeit soll als Kernfrage die Ursachen ~ r die zu beobachtenden positiven abnormalen Renditen am Anktindigungstag der Rtickk~iufe intensiv diskutiert und auf ihre Relevanz ~ r den deutschen Kapitalmarkt untersucht werden. Dazu werden theoretische Erkl~imngsans~itze nahezu aller Teilbereiche der Finanzierungstheorie herangezogen. Seit der im Rahmen des neuen Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) von 1998 vorgenommenen Erg~inzung des w 71 Abs. 1 des Aktiengesetzes (AktG)

Ftir eine exakte Begriffsbestimmungund Definition des Ereignisses des Aktienriickkaufs siehe Abschnitt 2.1. 2

SieheAbschnitt3.2.

2

Einleitung, Motivation und Aufbau

durch die neue Nummer 8, ist der lange Zeit nur in Ausnahmef~illen gestattete Erwerb eigener Aktien in Deutschland erheblich erleichtert worden. 3 Am

deutschen

Kapitalmarkt

existieren

seit

Ende

der

90er

Jahre

nahezu

ideale

Voraussetzungen sowie eine pr~izise und auch relativ vollst~ndige und korrekte Datenbasis, um wissenschaftliche Erkenntnisse auf dem Gebiet der Aktienrfickk~iufe zu gewinnen. Dabei weichen die institutionellen Rahmenbedingungen in Deutschland von denen des USamerikanischen Kapitalmarkts ab. Es herrscht insbesondere anders als in den USA eine Ausweispflicht der erworbenen eigenen Aktien und ihrer Verwendung im Anhang des Gesch~iftsberichts des rtickkaufenden Unternehmens. Dadurch ist eine Verbesserung der Qualit~t der empirischen Untersuchungen auf Basis einer pr~izisen Datenbasis denkbar. Zus~itzlich ist eine Einbeziehung der Verwendung der zurtickgekauften eigenen Anteile in die Analyse m6glich. 4 US-amerikanische Studien sind bisher nur in der Lage, die Frage des Umfangs der Aktienrfickkaufprogramme n~iherungsweise zu beantworten. Oftmals muss von einem ,,angektindigten Aktienrtickkaufvolumen" ausgegangen werden. Eine Bestimmung der tats~ichlich erworbenen Aktien ist nahezu unm6glich. Somit kann z.B. ein Zusammenhang zwischen den nicht ben6tigten liquiden Mitteln des Unternehmens und der Rtickkaufvolumina nur schemenhaft hergestellt werden: ,,It is impossible to know with publicly available information

exactly

how

many

shares

were

repurchased

for

all

firms."

(Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000), S. 359-360). 5 Die Untersuchungen der vorliegenden Arbeit basieren auf manuell erhobenen Daten tiber das tatsachliche Volumen von Aktienrtickk~iufen in Deutschland. Dazu wurden insgesamt fiber 1000 Gesch~iftsberichte der Jahre 1998 bis 2004 und deren Anh~inge ausgewertet. Bisher existieren

nur

vereinzelt

Studien jtingeren

Datums,

die

tiber

exakte

tats~ichliche

Rtickkaufvolumina verftigen und die diese entsprechend analysieren. 6 Auch Aktienrtickkaufprogramme, die tiber mehrere Jahre durchgefiihrt worden sind, konnten einem exakten Anktindigungszeitpunkt zugeordnet und vollst~indig berticksichtigt werden. Dabei werden die tats~ichlichen Rtickkaufvolumina genau diesem Anktindigungszeitpunkt zugeordnet. Diese Vorgehensweise weicht von der international tiblichen j~ihrlichen Betrachtung von Aktien-

Siehe Abschnitt 2.3.1. Siehe dazu auch Abschnitt 2.3.3. Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen (1995), S. 182, sprechen nur von ,,announced stock buybacks". Siehe auch z.B.: Stephens/Weisbach(1998), S. 316, oder die Diskussion der Datenqualit~tbei US-amerikanischen Aktienrtickk~iufen in Jagannathan/Stephens/Weisbach(2000), S. 362-367. Dies sind z.B. die Studien von Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen(2000) fiir Kanada, von Zhang (2002a) fiir Hong Kong, von Zhang (2002b) fiir Japan, von Oswald/Young (2004a) fiir UK, sowie Dereeper/Romon (2004), Ginglinger/Hamon(2005) fiir Frankreich und Ridder (2006) mr Schweden.

Einleitung, Motivation und Aufbau rtickkaufvolumina

ab und

3

erm6glicht einen weiteren Erkennmiszuwachs.

Dies

ist

insbesondere auf Grund der im internationalen Kontext relativ kurzen Historie von nur wenigen Jahren, der exakten Dokumentation und der pdizisen rechtlichen Rahmenbedingungen m6glich. Die Untersuchung versucht weiterhin die Eigenheiten des deutschen Kapitalmarktes zu berticksichtigen. Einer Trennung nach Marktsegmemen sollte dabei eine sehr hohe Priorit~it zukommen, weil das privatrechtliche Marktsegment ,,Neuer Markt"

innerhalb des

Untersuchungszeitraums bis zur Abschaffung eine von den restlichen Segmemen stark abweichende Dynamik aufwies. Durch diese Trennung der Stichproben wird ein weiterer Erkennmiszuwachs

erhoffl

und

versucht

zur

Kliirung

des

Ph~inomens

,,Neuer

Markt" beizutragen. Auf dieser Vorgehensweise und der Datenbasis aufbauend werden als zweite Kernfrage der vorliegenden Untersuchung

die

Determinanten des tatsiichlichen Rtickkaufvolumens

analysiert. Auf Basis der gefundenen empirischen Ergebnisse k6nnen Rtickschltisse auf die wahren Motive der Rtickk~iufe abgeleitet werden. Dabei spielt insbesondere die ebenfalls aus den Geschiiftsberichten erhobene und gut dokumentierte tatsiichliche Verwendung der zurtickgekauflen Aktien eine wichtige Rolle. Wie auch bei der Untersuchung der Renditeeffekte bei Aktienrtickkaufanktindigungen profitiert die Studie bei der Analyse der Determinanten des tatsiichlichen Rtickkaufvolumens von den transparenteren Rahmenbedingungen des deutschen Kapitalmarkts. Die folgende Tabelle 1.1 enthiilt eine Obersicht tiber das tats~ichliche Rtickkaufvolumen aller angektindigten Aktienrtickk~iufe deutscher Industrieunternehmen von Mai 1998 bis Dezember 2003. Innerhalb dieses Zeitraums wurden insgesamt fiir mehr als 21 Mrd. Euro eigene Aktien meist tiber die B6rse zurtickgekaufl. 7

Die Generierung der Stichprobe sowie die Griinde f'tir den Ausschluss der Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen aus der Untersuchungsstichprobe werden in Abschnitt 4.2 ausfiihrlich er6rtert.

4

Einleitung, Motivation und Aufbau

Tabelle 1.1:

Tatsiichliche Aktienriickk~iufe und Verkiiufe der ,,Nichtbanken"

Die der Tabelle zugrunde liegenden Daten wurden den Anh~ingen der Gesch~ifisberichte der b&sennotierten Aktiengesellschaften entnommen, die einen Aktienrtickkauf angektindigt hatten. Die Angaben ~r das Jahr 1998 beziehen sich auf den Zeitraum seit Erg~inzung des w71 Abs. 1 AktG durch die neue Nummer 8 im Rahmen des KonTraG im Mai 1998. Dual gelistete Untemehmen sowie Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen wurden ausgeschlossen. Quelle:

Gesch~iftsjahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Summe

Gesch~iftsberichte, eigene Erhebungen.

K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe

Summe (in Mio. ~) 411,05 0,27 2.972,64 20,27 7.267,34 85,13 5.910,89 209,50 2.920,25 121,13 2.360,06 153,22

Kiufe Verkliufe

21.842,25 589,52

A n z a h l Mittelwert (in Mio. ~) 11 37,37 1 0,27 48 61,93 7 2,90 76 95,62 15 5,68 84 70,37 19 11,03 67 43,59 27 4,49 56 42,14 34 4,51 342 103

58,50 4,81

Die Hypothesen der wichtigsten intemationalen Studien zu Aktienriickk~iufen k6nnen somit mit teilweise exakteren Daten vom deutschen Kapitalmarkt analysiert werden und in mehreren F~illen erweitert werden. 8 Dabei ist es unerl~isslich, ausfiihrlich auf national abweichende rechtliche Grundlagen, kapitalmarktrechtliche Ankiindigungspflichten, Abl~iufe von Aktienrtickk~iufen sowie auf ein unterschiedliches Steuersystem einzugehen. Dies ist insbesondere deshalb wichtig, weil eine Aktienrtickkaufankfindigung durch eine Ad-hoc Meldung in Deutschland einen anderen Charakter besitzt als z.B. in den USA. Durch eine Adhoc Meldung kiindigt das Management den sofortigen Beginn eines bereits von der Hauptversammlung

genehmigten

Aktienrtickkaufs

an.

Diese

Tatsache

impliziert das

Zusammentreffen der Bekanntgabe des Managements und des Beginns der Durchftihrung des Aktienrtickkaufs. Daher entspricht die Anktindigung durch die Ad-hoc Meldung nicht

Trotz der durch mehrere Gesetze heute wesentlich verbesserten Transparenz und Datenlage existieren in Deutschland wenig bis gar keine historischen Daten insbesondere nicht in maschinenlesbarer Form zum Beispiel zu Aktienoptionen oder zur Aktion~sstruktur. Diese mussten daher oftmals ebenfalls manuell erhoben werden. Eine genaue Beschreibung der verwendeten Datens~itze und erhobenen Daten beinhaltet der Abschnitt 4.1.

Einleitung, Motivation und Aufbau

5

uneingeschr~inkt einer wenig verbindlichen US-amerikanischen Ankiindigung. Die USamerikanischen

kapitalmarktrechtlichen

Publizit~itspflichten

sehen

keine

zus~itzliche

Anktindigung fOr den Beginn der DurchfOhrung vor, welche der Ad-hoc Meldung in Deutschland direkt entsprechen wfirde. Eine Hauptaufgabe der vorliegenden Studie besteht somit auch darin, auf diese nationalen Unterschiede kapitalmarktrechtlicher sowie gesetzlicher Rahmenbedingungen und ihre Auswirkungen auf empirische Studien am deutschen Kapitalmarkt explizit hinzuweisen. In Einzelf~illen

sind

die

im

Allgemeinen for

US-amerikanische

Rahmenbedingungen

entwickelten Erkl~irungshypothesen entsprechend den nationalen Gegebenheiten anzupassen. 9 Des Weiteren wird in der vorliegenden Studie die tats~ichliche Verwendung der erworbenen eigenen Anteile als zentrale Frage behandelt. Nur die tats~ichliche Verwendung kann die wirklichen Gfiinde for Aktienrtickk~iufe offenbaren, obgleich die Motive im Zeitablauf einem Wandel unterliegen k6nnen. Sollte zum Beispiel der Aktienriickkauf eines Unternehmens eine Alternative zu einer Dividendenausschtittung darstellen, ist eine unmittelbar anschlieBende, den Gesch~iftsberichten zu entnehmende Wiederver~iuBerung kritisch zu hinterfragen. Wie im empirischen Teil der Arbeit for Deutschland gezeigt wird, ist die Anzahl der Unternehmen, die die zurfickgekauften Aktien tats~ichlich einziehen, viel geringer als die Anzahl derer, die sie anderweitig verwenden. Bisher ungekl/art sind zudem die 6konomischen Grundlagen und Einfltisse auf den Unternehmenswert, wenn die zurfickgekauften Aktien vom Unternehmen z.B. gehalten und anschlieBend for andere Zwecke als zur Einziehung verwendet werden. Dies ist in Deutschland

generell

nicht

anktindigungspflichtig,

hingegen

im

Gesch~iftsbericht

ausweispflichtig. In der vorliegenden Untersuchung werden die bislang in der wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion vernachl/issigte Analyse eigener Aktien im Besitz der Unternehmung und deren 6konomische und bilanzrechtliche Implikationen ausfOhrlich er6rtert. 10 Im Rahmen der national sowie international stetig steigenden Transparenzanforderungen enth/alt die vorliegende Studie daraus abgeleitete Handlungsempfehlungen fOr den Gesetzgeber. ~ In Kapitel 2 wird nach der Ereignisdefinition und Begriffsbestimmung die Historie von Aktienrfickk~iufen in Deutschland ausfOhrlich dargestellt. Es wird gezeigt, dass diese hierzulande eine lange Tradition besitzen und, obwohl gesetzlich nur in Ausnahmef'~illen zul/assig, keineswegs bedeutungslos waren. AnschlieBend werden die institutionellen, die 9

Sieheftir DeutschlandAbschnitt 2.3.3.

10 SieheAbschnitt2.5 und 3.3. 11 SieheAbschnitt6.

6

Einleitung, Motivation und Aufbau

rechtlichen und die bilanziellen Rahmenbedingungen ftir Aktienrtickk~iufe auf Basis der aktuellen Rechtslage erSrtert. In Kapitel 3 werden die theoretischen Grundlagen tiir die zweigeteilten empirischen Untersuchungen gelegt. Zuerst werden die in der Literatur existierenden Erkl~irungshypothesen fiir Renditeeffekte bei Aktienrfickkaufank~ndigungen vorgestellt und ihre 13bertragbarkeit auf den deutschen Kapitalmarkt erl~iutert. AnschlieBend werden die theoretischen Grundlagen ftir unterschiedliche tats~ichliche Rtickkaufvolumina und deren Determinanten diskutiert. Zudem werden daraus abgeleitete RiJckschltisse auf die wahren Motive des Aktienrtickkaufs vorgestellt. Kapitel 4 dient der Beschreibung der Datenbasis sowie der Stichprobengenerierung. Das Kapitel beginnt mit der Beschreibung der Datenbasis der Untersuchung der Renditeeffekte bei Aktienrtickkaufank~ndigungen.

Anschliel3end

werden

die

Daten

der

Analyse

der

Determinanten des tatsiichlichen RiJckkaufvolumens beschrieben. In Abschnitt 4.2 wird entsprechend die separate Stichprobengenerierung erl~iutert. Das sich anschliel3ende Kapitel 5, welches das Kemsttick der Arbeit bildet, beinhaltet neben den deskriptiven Auswertungen der Datensatze die zu untersuchenden Hypothesen sowie die empirischen Ergebnisse, ebenfalls getrennt nach Renditeeffekten und Determinanten des Rtickkaufvolumens. Dabei baut die vorliegende Untersuchung auf bisherige Studien tiber Aktienrtickk~iufe am deutschen Kapitalmarkt auf. Durch einen l~ingeren Untersuchungszeitraum, eine umfangreichere Datenbasis, durch Pr~izisierung der Untersuchungsmethodik sowie durch eine Oberprtifung und Verbesserung der Datenqualit~it k~nnen zus~itzliche Erkenntnisse bei der Analyse der Renditeeffekte gewonnen werden. Wie wichtig eine ad~iquate Datenqualit~it fiir wissenschaftliche Untersuchungen von Aktienrtickk~iufen ist, belegt folgendes US-amerikanische Beispiel: Sollte eine Anktindigung eines Aktienrtickkaufprogramms eines Untemehmens am Freitag bereits im Newswire und anschliefSend am Montag im Wall Street Journal erscheinen, so katalogisiert die Securities Data Company (SDC) nicht eine sondem zwei Ankiindigungen. 12Diese Verdopplung oder in manchen F~illen mSglicherweise Vervielfachung f~hrt zu erheblichen Verzerrungen jeglicher Untersuchungen, insbesondere bei der Berechnung von abnormalen Renditen am oder um den Anktindigungstag. Methodisch basiert die vorliegende Studie neben den deskriptiven Auswertungen auf mehreren Regressionsanalysen sowohl ftir die Untersuchung der Determinanten der Renditeeffekte als auch zur Bestimmung der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkauf-

12 SieheJagannathan/Stephens/Weisbach(2000), S. 359, sowie Billet/Xue(2004), S. 6.

Institutionelle Grundlagen

7

volumens. Dazu werden vorab im Rahmen einer Ereignisstudie abnormale Renditen bei Aktienrtickkaufanktindigungen berechnet. Kapitel 6 fasst die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt weitere Forschungsanreize

und

Empfehlungen

fi~r zukiinftige

wissenschaftliche

Untersuchungen

von

Aktienrtickk~iufen in Deutschland. Zudem werden einige A~nderungen bzw. Anpassungen von Publikationspflichten

im

Rahmen

der

Verwendung

der

zurtickerworbenen

Aktien

vorgeschlagen.

2 Institutionelle Grundlagen 2.1 Definition und Begriffsbestimmung Ausgangspunkt der folgenden ErOrterungen ist die derzeit gtiltige Legaldefinition und die gesetzlichen Vorschriften zur bilanziellen Ausgestaltung. Neben vielen wissenschaftlichen Fragestellungen und Argumenten definieren in erster Linie die nationalen Gesetze und die Rechtsprechung den Erwerb eigener Aktien 13. Entsprechend ergibt sich die M6glichkeit des Erwerbs eigener Aktien in Deutschland aus der Eigenschaft der Aktiengesellschaft als juristische Person und der Verbriefung ihrer Mitgliedschaftsrechte in Form von Aktien. Diese repr~isentieren somit frei handelbare selbst~indige Verm6genswerte, die auch von der Aktiengesellschaft selbst erworben werden kOnnen. 14 Den Begriff des ,,Erwerbs eigener Aktien" definiert der Wirtschaftsjurist Lutter (1988) wie folgt: ,,Unter dem Erwerb eigener Aktien wird in der Literatur jedes Rechtsgesch~ift verstanden, das zu e i n e m - wenn auch nur vortibergehenden- l]bergang des Eigentums an Aktien auf die emittierende Aktiengesellschaft bzw. auf ein von dieser abh~ingiges Unternehmen ftihrt." (Lutter (1988), in K61ner Kommentar zum Aktiengesetz Rn. 3, Rn. 13 und Rn. 18). Diese Definition ist auch aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht zweckm~il3ig. Aus dieser Sicht umfasst das Eigentum nattirlich nicht nur das rein rechtliche, sondern auch das 6konomische Eigentum.

~3 VerwendeteSynonymein der vorliegendenArbeit: ,,Aktienriickkaut~', ,,Riickkauf~'und ,,Riickerwerb". 14 Siehez.B.: Mt~ller(1966), S. 16-17.

Institutionelle Grundlagen

7

volumens. Dazu werden vorab im Rahmen einer Ereignisstudie abnormale Renditen bei Aktienrtickkaufanktindigungen berechnet. Kapitel 6 fasst die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt weitere Forschungsanreize

und

Empfehlungen

fi~r zukiinftige

wissenschaftliche

Untersuchungen

von

Aktienrtickk~iufen in Deutschland. Zudem werden einige A~nderungen bzw. Anpassungen von Publikationspflichten

im

Rahmen

der

Verwendung

der

zurtickerworbenen

Aktien

vorgeschlagen.

2 Institutionelle Grundlagen 2.1 Definition und Begriffsbestimmung Ausgangspunkt der folgenden ErOrterungen ist die derzeit gtiltige Legaldefinition und die gesetzlichen Vorschriften zur bilanziellen Ausgestaltung. Neben vielen wissenschaftlichen Fragestellungen und Argumenten definieren in erster Linie die nationalen Gesetze und die Rechtsprechung den Erwerb eigener Aktien 13. Entsprechend ergibt sich die M6glichkeit des Erwerbs eigener Aktien in Deutschland aus der Eigenschaft der Aktiengesellschaft als juristische Person und der Verbriefung ihrer Mitgliedschaftsrechte in Form von Aktien. Diese repr~isentieren somit frei handelbare selbst~indige Verm6genswerte, die auch von der Aktiengesellschaft selbst erworben werden kOnnen. 14 Den Begriff des ,,Erwerbs eigener Aktien" definiert der Wirtschaftsjurist Lutter (1988) wie folgt: ,,Unter dem Erwerb eigener Aktien wird in der Literatur jedes Rechtsgesch~ift verstanden, das zu e i n e m - wenn auch nur vortibergehenden- l]bergang des Eigentums an Aktien auf die emittierende Aktiengesellschaft bzw. auf ein von dieser abh~ingiges Unternehmen ftihrt." (Lutter (1988), in K61ner Kommentar zum Aktiengesetz Rn. 3, Rn. 13 und Rn. 18). Diese Definition ist auch aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht zweckm~il3ig. Aus dieser Sicht umfasst das Eigentum nattirlich nicht nur das rein rechtliche, sondern auch das 6konomische Eigentum.

~3 VerwendeteSynonymein der vorliegendenArbeit: ,,Aktienriickkaut~', ,,Riickkauf~'und ,,Riickerwerb". 14 Siehez.B.: Mt~ller(1966), S. 16-17.

8

Institutionelle Grundlagen

Beim Erwerb von eigenen Anteilen ist eine zus~itzliche Differenzierung zwischen einem entgeltlichen Erwerb und einem unentgeltlichen Erwerb notwendig. 15 Ein unentgeltlicher Erwerb kann z.B. auch im Rahmen einer Schenkung oder durch Erbschaft erfolgen. Da sich die vorliegende Untersuchung jedoch auf Aktienrtickk~iufe nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG beschr~inkt, k6nnen alle Tatbest~inde des unentgeltlichen Erwerbs vemachl~issigt werden. Eine Konzentration auf den entgeltlichen Erwerb ist in diesem Rahmen zweckmiiBig und dessen Definition soil auch ~ r die vorliegende Studie die rechtliche Grundlage bilden. Dies insbesondere auch deshalb, weil Rir einen unentgeltlichen Erwerb eigener Aktien z.B. nach w 71 Abs. 1 Nr. 5 AktG weder eine Genehmigung der Hauptversammlung erforderlich ist noch eine Ankiindigung im Sinne des w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zu erfolgen hat. 16 Unter dem Erwerb eigener Aktien werden aul3erdem alle Riickkliufe subsumiert, die von b6rsennotierten Tochterunternehmen innerhalb eines Konzems durchgefiihrt werden. Es gelten analog die Genehmigungs-, Ankiindigungs- und Publizit~itspflichten. Zus~itzlich mtissen die Angaben in den Konzernabschluss der Muttergesellschaft tibemommen werden. Ferner k6nnte eine Gesellschaft durch eine kreative Vertragsgestaltung oder durch Absprachen eine aus /$konomischer Sicht einem Aktienriickkauf ~iquivalente oder ~ihnliche Transaktion bezwecken. Darunter kSnnte z.B. eine vertraglich gebundene Kreditvergabe Rir einen Erwerb von Aktien an eine weitere Triigergesellschaft oder ein Gesellschaftsmitglied fallen. Sofern diese Transaktionen rechtlich zul~issig sind, kSnnen sie bei der vorliegenden empirischen Analyse von Aktiendickkiiufen jedoch nicht be~cksichtigt werden. 17 Unmittelbar nach dem Erwerb besitzt das Unternehmen entsprechend eigene Aktien. Den Begriff der eigenen Aktie definiert Miiller (1966) folgendermal3en: ,,Eigene Aktien sind solche Teilhaberpapiere, die sich im Eigentum der Aktiengesellschaft befinden, die sie emittiert hat." (MiJller (1966), S. 16)

15 SieheausRihrlichHieckmann(2005), S. 15-17. 16 Ftirdie rechtlichenGrundlagenzum Erwerb eigenerAktien siehe ,~bschnitt2.3. 17 w 71a Abs. 1 AktG schreibt ausdrticklich vor, dass ,,ein Rechtsgesch~itt, das die Gewiihrung eines Vorschusses oder eines Darlehens oder die Leistung einer Sicherheit durch die Gesellschaft an einen anderen zum Zweck des Erwerbs von Aktien dieser Gesellschaftzum Gegenstandhat, nichtig ist."

Institutionelle Grundlagen

9

2.2 Die Historie von Aktienriickkiiufen in Deutschland 2.2.1 Aktienriickkiiufe bis zum 19. September 1931

2.2.1.1 Einfiihrung und rechtliche Grundlagen

Erst mit dem Code de Commerce im Jahre 1807 wurde die Rechtsform der Aktiengesellschaft neben den damals existierenden Gesellschaftsformen des Handelsrechts anerkannt. 18 Die Grundidee der Aktiengesellschaft als solche hat eine weitaus l~ingere Tradition als die Ein~hrung eines gesetzlichen Rahmens mit staatlicher Regulierung und den sich daraus ableitenden Genehmigungsverpflichtungen. 19 Durch die Zersplitterung des Deutschen Reiches kam es erst 1861 in Deutschland zu einer einheitlichen gesetzlichen Regelung der Aktiengesellschaft als juristische Person durch das allgemeine deutsche Handelsgesetzbuch (ADHGB). 2~ Ober den Erwerb eigener Aktien oder den Erwerb und die gleichzeitige Kapitalherabsetzung (Amortisation) enthielt das Gesetzbuch jedoch keinerlei Bestimmungen. 21 Dies bedeutete nicht, dass bis zu diesem Zeitpunkt Aktienrtickk~iufe im damaligen B6rsengeschehen keine Rolle gespielt haben. In einem Gesch~iftsbericht der Norddeutschen Lloyd AG wird ein Aktien~ckkauf aus dem Jahre 1860 ausgewiesen, bei dem mit Bremer Goldtalern bezahlt wurde, obwohl keine Bilanzierungspflicht im heutigen Sinne bestand. 22 Durch das deutsche Bundesgesetz vom 11. Juni 1870, die sog. erste Aktienrechtsnovelle, wurde mit folgendem Wortlaut der Erwerb eigener Aktien ganz verboten:23

,,1Die Aktiengesellschaft darf eigene Aktien nicht erwerben. 2Sie darf eigene Aktien auch nicht amortisiren, sofern dies nicht durch den urspriinglichen

18 siehez.B.: Mt~ller(1966), S. 4. 19 Die Entwicklung der Aktiengesellschaften allgemein l~sst sich in gewisser Weise bis zu den norditalienischen GroBbanken des 14. Jahrhunderts, zumindest jedoch bis zu den Holl~ndischen Handelskompanien zurfickverfolgen. Siehe Fick (1862), S. 25-27. 2o Siehe z.B.: Flecken (1911), S. 1, vorher existierte nur in PreuBen eine gesetzliche Regelung der Aktiengesellschaften, siehe Preu6isches Aktiengesetz vom 8. Nov. 1843. 21 Siehez.B.: Flecken (1911), S. 1. 22 Siehe dazu Abschnitt 2.5 Aktienr~ckk~ufe waren jedoch schon in fr~heren Zeiten t~blich. PhShls erw~hnte bereits 1842 die MOglichkeit des ,,freih~ndigen Ankaufs von Aktien oder durch Auslosung unter Verwendung von Mitteln aus dem Grundverm6gen" (siehe Aus~hrungen bei Flecken (1911), S. 2). 23 W~hrend der Phase der Beschlussfassung des neuen Bundesgesetzes wiesen die Hamburger Gremien erstmalig darauf hin, man solle, falls eine Beschrfinkung des Aktienrfickkaufs vorgesehen Sei, diese auf einen gewissen Anteil am Grundkapital beschr~nken (siehe insbesondere Schubert (1981), S. 308).

10

Institutionelle Grundlagen

Gesellschafisvertrag oder durch einen, den letzteren ab~'ndernden, vor Ausgabe der Aktien gefaflten BeschluJ3 zugelassen ist. ,,24 Gleichzeitig wurde damals der 0bergang von dem bis dahin im ersten ADHGB festgeschriebenen Konzessionssystem, nach welchem die Grtindung einer Aktiengesellschaft der staatlichen Genehmigung bedurfte, zum Normativsystem beschlossen. 25 Ftir diese Gesetzes~inderung wurden im Schrifttum vornehmlich zwei Griinde angegeben: Zum einen herrschte in der damaligen Rechtswissenschaft der Begriffsjurisprudenz die Meinung vor, dass eine Gesellschaft nicht Aktion~ir von sich selbst sein k/Snne. 26 Zum anderen k/Snnten durch Zeitungsartikel publik gemachte gezielte Aktienrtickk~iufe an der Wiener Btirse einen gewissen Einfluss auf die Einfiihrung eines absoluten Verbots besessen haben. 27 Dabei erwarben einige kurz vor der Zahlungsunf~ihigkeit stehende Gesellschaften genau die Anteile der Aktion/ire, die dem Unternehmen ,,nahe standen". Auf Grund des generellen gesetzlichen Verbots war das Erwerbsgesch~ift des Aktienriickkaufs nach 1870 deshalb nichtig. 28 Anzumerken ist, dass der Erwerb zwecks Herabsetzung des Grundkapitals (Amortisation) erlaubt war, falls es die Satzung der Gesellschaft bzw. der Gesellschaftervertrag explizit vorsah. 29 Dieses umfassende Erwerbsverbot beinhaltete auch ein Verbot ~ r die Aktiengesellschaften, eigene Aktien durch Erbung, Schenkung, im Wege der Zwangsvollstreckung oder des Vergleichs anzunehmen. 3~ Auch war das allt/igliche Depotgesch/ift der Banken in eigenen Aktien unzul~issig. 31 Indes konnte das gesetzliche Verbot leicht umgangen werden, da die Pfandnahme eigener Aktien nicht explizit ausgeschlossen wurde. 32 24 Art. 215 Abs. 3 des ADHGB von 1870. AuBerdem wurden Aufsichtsrat und Vorstand in Art. 255, B sowie Art. 241 Abs. 2 fiir Schaden aus Aktienriackk/iufenpers6nlich haftbar gemacht. (Flecken (1911), S. 4). 25 Siehez.B.: Schubert (1981), S. 287. 26 Siehe z.B.: Schubert (1981), S. 308, sowie Zumloh (1929), S. 3. Diese Meinung war keineswegs unumstritten. Ein groBer Teil der damaligen rechtswissenschaffiichen Literatur befasste sieh mit dieser Problematik und kam zu unterschiedlichen Ergebnissen. 27 Siehez.B.: Flecken (1911), S. 1, insbesondere auch Sch6n (1936), S. 2. Siehe aus~hrlich auch die aktuelle Untersuchung von Terberger/Wettberg (2005), S. 26-32. 28 Diese Rechtsfolge war zun~ichst noch umstritten, da durch das Gesch~ift an sich nur die Organe der Gesellschaft entsprechend Art. 255 B sowie Art. 241 Abs. 2 pers/Snlich haftbar gemacht werden konnten. Erst das Reichs-Ober-Handelsgericht entschied in einem Verfahren im Jahr 1875, dass ein Aktienerwerb unter VerstoB gegen Art. 215 Abs. 3 Satz 1 nichtig sei (siehe z.B.: Flecken (1911), S. 5, sowie Gerber (1932), S.8-9). 29 Die Satzungsbestimmungen mussten dann aber gleichzeitig die genauen Einziehungsmodalit~iten enthalten. (siehe dazu Lehmann (1904), S. 139-140). 30 Siehez.B.: Flecken (1911), S. 6. 31 Siehez.B.: Bertheim (1933), S. 75. 32 Siehez.B.: Lehmann (1904), S. 80-81, sowie auch Beeser (1960), S. 56-60.

Institutionelle Grundlagen

11

Diese Unvollkommenheiten wurden durch das Reichsgesetz vom 18. Juli 1884 beseitigt, 33 jedoch durch wieder andere ersetzt. Wortw~rtlich heil3t es in dem neu gestalteten Art. 215d, welcher an die Stelle des Art. 215 Abs. 3 des ADHGB von 1870 trat:

,,Die Aktiengesellschafi soll eigene Aktien im geschgifilichen Betriebe, sofern nicht eine Kommission zum Einkauf ausge)~hrt wird, weder erwerben noch zum Pfande nehmen. Sie darf eigene Interimsscheine im gesch~iftlichen Betriebe auch in Ausfiihrung einer Einkaufskommission weder erwerben noch zum Pfande nehmen. Eine Amortisation der Aktien ist zul~issig, sofern sie unter Beobachtung der f~r die

Zuriickzahlung

oder Herabsetzung

des

Grundkapitals

maflgebenden

Vorschriften erfolgt. Ohne Beobachtung derselben darf die Gesellschaft ihre Aktien nur aus dem nach der jgihrlichen Bilanz sich ergebenden Gewinne und nur in

dem

Falle

amortisiren,

daft

dies

durch

den

urspriinglichen

Gesellschafisvertrag oder durch einen, den letzteren vor Ausgabe der Aktien abgindernden Beschlufl zugelassen ist. " Dieser Artikel wurde dem Sinn nach in das Handelsgesetzbuch (HGB) vom 10. Mai 1897 als Art. 226 und Art. 227 tibemommen. Die Phrase: ,,im gesch/fftlichen Betriebe" wurde ersetzt durch ,,im regelm/~Bigen Gesch~iftsbetrieb", 34 sowie der zweite Satz sprachlich umgestaltet. Inhaltlich/~nderte sich jedoch nichts. 35 Zus/~tzlich wurde noch durch das HGB (1897) in Art. 226 Satz 3 ausgeschlossen, dass noch nicht voll eingezahlte Aktien von der Gesellschaft zurtickgekauft werden konnten. Okonomisch bedeutete dies, dass Aktienrfickk/~ufe praktisch wieder uneingeschr~nkt erlaubt waren, obwohl in der damaligen rechtlichen Literatur der Begriff des ,,gesch~iftlichen Betriebes" intensiv diskutiert wurde. 36 Die damalige Tagespresse postulierte sogar: ,,wenn man den Wortlaut zugrunde legt, so w~ire nahezu jeder Erwerb von Aktien voll zul~issig. Zum regelm~iNgen Gesch/fftsbetriebe geh6rt der Erwerb von eigenen Aktien ja wohl niemals. In der Satzung keiner Aktiengesellschaft wird man als einer ihrer Zwecke den Erwerb eigener

33 Siehedazu auch Lehmann (1904), S. 84. 34 Siehez.B.: Schleisner (1910), S. 2-3. 35 Siehez.B.: Hahn/Mugdan (1897), S. 304. 36 Siehez.B.: Flecken (1911), S. 10-11, insbesondere auch Sch/~n(1936), S. 10-13, sowie die dort angegebene Literatur.

12

Institutionelle Grundlagen

Aktien finden". 37 Auch das Rechtsgesch~ift als solches war durch die Ein~hrung der Sollvorschrift nicht mehr nichtig. 38 Weiterhin wurde in der rechtlichen Literatur zu damaliger Zeit vorherrschend sehr kontrovers fiber die Rechte, die der Gesellschaft aus dem Besitz eigener Aktien erwachsen wiirden, diskutiert. 39 Insbesondere das Stimmrecht und das Recht auf Zahlung der Dividende wurden neben

den

Liquidationsrechten und

den

Bezugsrechten

ausfiahrlich erSrtert. 40 Die

vorherrschende Meinung war, dass Rechte aus eigenen Aktien ruhen solltenfl Diese Meinung miandete Jahre sp~iter auch in ein Verbot der Stimmrechtsausiabung und von Dividendenzahlungen bei Besitz eigener Aktien durch den Absatz 5 des w 226 des HGB in der Fassung der Notverordnung vom 19. Sept. 1931. Seit den Jahren der hohen Inflation (1919 bis 1923) hielten Untemehmen nicht nur als Folge von Riackk~iufen eigene Aktien, sondem zunehmend auch auf Grund anderer AnRisse. Die heutige Regelung der bedingten Kapitalerh6hung und des genehmigten Kapitals oder zumindest eine mit diesen vergleichbaren existierte zu dieser Zeit noch nicht. Es entstand die Verwaltungsaktie, 42 die erst mit der Aktienrechtsreform vom 30. Januar 1937 an Bedeutung verlor. 43 In der Literatur werden drei Arten der Verwaltungsaktie unterschieden: 9

Die Vorratsaktie: Aktiengesellschaften war es bereits 1870 verboten, eigenes Kapital zu zeichnen. Nicht verboten war jedoch, dass ein Treuh~inder die Aktien ~ r die Gesellschaft zeichnet und diese im Sinne der Gesellschaft verwaltet. Diesem wurde dazu meist v o n d e r Gesellschaft ein Darlehen gegeben, so dass der Gesellschaft dadurch effektiv kein eigenes Kapital zufloss, sie aber einen Anteil ihrer Aktien nach ihrem Gutdtinken verwalten konnte. Vorratsaktien waren im Prinzip Aktien, welche die Gesellschaft ,,auf Vorrat" hatte und z.B. ftir Untemehmenstibemahmen oder zur Bedienung der ab 1924 in Deutschland eingeffihrten Wandel- und Optionsanleihen

37 Nord, Zentralblatt fiir Handelsrecht, Berlin, VI Jahrgang, Heft 8/9, August/September 1931, S. 176ff, S. 181, zitiert bei Bertheim (1933), S. 70, siehe auch Sch6n (1936), S. 12-13. 38 Siehez.B.: Flecken (1911), S. 15. 39 Siehez.B.: Zumloh (1929), S. 13-19, insbesondere auch Gerber (1932), S. 23-41. 40 SieheAufstellungbei Zumloh (1929), S. 20-23, sowie Sch6n (1936), S. 29-31. 41 Siehez.B.: Bertheim (1933), S. 35-37. 42 Definitionder Verwaltungsaktie nach Welkamer (1936), S. 17: ,,Im Schrifttum werden im wesentlichen iibereinstimmend solche Aktien als Verwaltungsaktienbezeichnet, deren Inhaber durch ausdriickliche oder stillschweigende Vereinbarung mit der Gesellschaft zu deren Gunsten in der Ausiabung der Aktienrechte oder in der Ver~iuBemng und sonstigen Ver~gung tiber die Aktien gebunden sind." Siehe dazu auch Welkamer (1936), S. 21-25, sowie Zumloh (1929), S. 29. 43 SiehePfennigsdorf(1939), S. 10-12.

Institutionelle Grundlagen

13

verwenden konnte. 44 In den Zeiten der groBen Inflation wurden Vorratsaktien vomehmlich zum Ausgleich der nominal aufgebl~ihten Aktiva ausgegeben. 45 9

Die Schutzaktie: Meist mit einem Mehrfachen des Stimmrechts einer gew6hnlichen Aktie ausgestattet, sollten die Schutzaktien vornehmlich eine ,,l]berfremdung" der Gesellschaft vermeiden. Bei dieser Gattung bestand jedoch das Schwergewicht auf der Seite des Stimmrechts. Der Verkauf wurde den Inhabern auf Grund des groBen Stimmrechtsanteils meist stark erschwert. 46

9

Die Herrschaftsaktie: Diese Gattung wurde analog zu den Vorratsaktien der Gesellschaft nahe stehenden Personen oder Treuh/indem gegen Gew/~hrung eines Darlehens tiberstellt, nur besaBen sie wie die Schutzaktie ein Mehrfaches des Stimmrechts einer gew6hnlichen Aktie. Die Inhaber waren zu Gunsten der Gesellschaft gebunden, was auch im Falle eines Verkaufs galt. 47

Die entsprechend der Weimarer Verfassung erlassene Notverordnung vom 19. September 1931 schr/inkte den Erwerb eigener Aktien nun vehement ein und stellte eine Kehrtwende der bis

dahin

verfolgten

liberalen Reglementierung

des Aktienrechts

insbesondere

Aktienrtickkaufs dar. Der neue w 226 Abs. 1 HGB wurde wie folgt gefasst:

,, 1Die Aktiengesellschaft darf eigene Aktien oder Interimsscheine erwerben, wenn es zur Abwendung eines schweren Sehadens vonder Gesellschaft notwendig ist; der Gesamtnennbetrag der zu erwerbenden Aktien darf zehn vom Hundert oder einen etwa von der Reichsregierung festgesetzten niedrigeren Hundertsatz des Grundkapitals nicht iibersteigen. 2Im iibrigen darf die Aktiengesellschaft eigene Interimsscheine nicht, eigene Aktien nur erwerben, wenn auf sie der Nennbetrag oder, falls der Ausgabebetrag hOher ist, dieser voll geleistet ist und wenn 1. die Gesellschaft damit eine Einkaufskommission ausf~hrt oder 2. der Gesamtnennbetrag der zu erwerbenden Aktien zusammen mit anderen eigenen Aktien, die der Gesellschafi bereits geh6ren, zehn vom Hundert oder einen etwa vonder Reichsregierung festgesetzten niedrigeren Hundertsatz des Grundkapitals nicht iibersteigt und die Aktien zur Einziehung erworben werden; als hierzu erworben gelten die Aktien nur, wenn sie binnen sechs Monaten nach Erwerb eingezogen werden."

44 Siehez.B.: Welkamer(1936), S.19-20, sowie S. 121-139. 45 Siehez.B.: Benckendorff(1998), S. 35. 46 Siehez.B.: Welkamer(1936), S. 20. 47 Siehez.B.: Welkamer(1936), S. 20-21.

des

14

Institutionelle Grundlagen

Die Pfandnahme von eigenen Aktien wurde in Absatz 3 dieses neuen Artikels mit dem Erwerb gleichgestellt. Es galten hierbei die gleichen H0chstgrenzen. Der Absatz 4 besagte, dass durch einen Konzern verbundene Unternehmen keine Aktien anderer Konzemgesellschaften kiiuflich erwerben oder zeichnen durften und in Absatz 5 schlieBlich wurde der langjiihrigen Kontroverse um das Stimmrecht und die Dividendenberechtigung der eigenen Aktien Rechnung getragen:

Das Stimmrecht und der Anspruch auf den Reingewinn aus eigenen Aktien, die der Gesellschaft oder einem anderen auf ihre Rechnung gehrren, ruhen. Zusiitzlich wurden die w167 260a und 261a in das HGB eingeffihrt, die erstmals die Publizitiitspflicht der eigenen Aktien im Umlaufvermrgen der Aktivseite des Geschiiftsberichtes verlangten. Dartiber hinausgehend wurde sogar gesetzlich geregelt, dass tiber Erwerbspreis und VeriiuBerungspreis der erworbenen eigenen Aktien Auskunft erteilt werden musste. Das Niederstwertprinzip (damals ,,Niedrigstwertprinzip")nach w 261 Abs. 1 HGB war nun zwingend anzuwenden. 48 Weiterhin von immenser Bedeutung und gleichzeitig aktuellem Bezug war die erstmalige Erwiihnung eines Maximalbesitzes von 10% eigener Anteile am Grundkapital, das sich bis heute in den Gesetzbtichem gehalten hat. 49 Der Ursprung dieser 10% Regelung lag vermutlich entweder im w 39 des diinischen Gesetzes fiber Aktiengesellschaften vom 15. April 1930 oder in w 215 Abs. 1 eines Gesetzentwurfes tiber die Aktiengesellschaften des Reichsjustizministeriums aus dem Jahre 1930. 50 Dieser Notverordnung vorausgegangen war die Zeit der Weltwirtschaftskrise der Jahre 19291931. Bezeichnend fiir die ungeheure Krise, in der sich die deutsche Wirtschaft in jener Zeit befand, findet man im Vorwort des Handbuches der deutschen Aktiengesellschaften (1931) folgenden Eintrag: ,,Das verflossene Jahr 1931 ist wohl eines der unerfreulichsten, welches die gesamte Industrie-, Handels- u. B(irsenwelt je erlebt. Abgesehen von den immer weitere Kreise ziehenden Fusionen, Insolvenzen, Sanierungen und Konkursen, kam zu alledem noch die SchlieBung der gesamten deutschen B/Srsen ab 19. September 1931, welche MaBnahme noch mehr Unruhe und Unsicherheit in den ganzen Kapitalmarkt trug." So existierten zur SchlieBung der Btirsen insgesamt 13606 registrierte Untemehmen 51, davon mussten in jenem Jahr 2376 Konkurs anmelden oder wurden liquidiert. 52 Dies sind in etwa 17,5%. 48 SieheBertheim(1933), S. 51. 49 Siehez.B.: Bosse(2002), S. 22. 5o Siehez.B.: Beckendorff(1998),S. 39-40. 51 Diesstelltdie GesamtzahlallerUnternehmendar, nicht allejedoch warenAktiengesellschaften.

Institutionelle Grundlagen

15

Es stellt sich die Frage, welche Rolle in dieser schwierigen Zeit die Aktienr~ckkgufe spielten. Zum einen herrschte zu damaliger Zeit die weit verbreitete Ansicht, dass ein stabiler Aktienkurs ein vertrauenswt~rdiges Untemehmen charakterisieren wt~rde. 53 Zum anderen existierten nur wenig Investitions- und Expansionsm6glichkeiten, so dass die Unternehmen fiber verh~.ltnismgBig viel Liquiditgt verffigten. 54 Als Folge versuchten fast alle Unternehmen insbesondere jedoch Banken den 1929 eingetretenen Kursverfall durch Aktienrfickkgufe gr6Beren Ausmal3es aufzuhalten. SchOn (1936) schreibt dazu: ,,Die Verwaltungen [heute Vorstgnde] hielten es geradezu ffir ihre Pflicht, den nach ihrer Ansicht unberechtigten Kursl~ckgang durch Ankauf eigener Aktien aufzuhalten. Sie konnten dies ohne gegen die Vorschrift

des

w 266 a.F. zu verstol3en, da nach Ansicht des Schrifttums die AG in einem derartigen Falle sich in einer Zwangslage befand, der Erwerb folglich auBerhalb des regelmgl3igen Gesch~ftsbetriebes lag." (Sch6n (1936), S. 16). 55 Im Ergebnis war diese Politik der Schaffung einer kfinstlichen Nachfrage wegen der Dimensionen der Weltwirtschaftskrise relativ schnell zum Scheitem verurteilt. Auf Grund des weiteren Kursverfalls mussten die Untemehmen, die korrekt bilanzierten, 56 entsprechend Abschreibungen auf den Wertpapierbestand speziell auch auf die eigenen Aktien hinnehmen und ihnen erwuchsen, selbst wenn das operative Gesch~ft profitabel war, enorme Verluste. Durch diesen Multiplikatoreffekt kam es nach mehreren Insolvenzf~llen anderer Untemehmen am 13. Juli 1931 zum Zusammenbruch der Darmst~dter und Nationalbank (abgekfirzt: Danat -

Bank), 57 der die SchlieBung der deutschen BOrsen bis zum 03. September 1931 nach sich zog. 58 Daher besal3 vermutlich die weitgehende Erwerbsfreiheit eigener Aktien eine

katalysatorische Wirkung ffir das Ausmal3 und die Geschwindigkeit der Krise. 59 Als nach der Wiederer6ffnung erhebliche Mengen an Aktien zum Verkauf angeboten wurden, mussten die B6rsen emeut am 18. September 1931 ffir mehrere Monate bis ins Jahr 1932 geschlossen

52 Siehe: Handbuch der Deutschen Aktiengesellschaften(1931) Vorwort. 53 Siehez.B.: SchOn(1936), S.16-17, insbesondere auch Bertheim (1933), S. 5-12. 54 Siehez.B.: Welkamer (1936), S.37-39. 55 Jagannathan/Stephens/Weisbach(2000) weisen auf Seite 362 ebenfalls darauf hin, dass in den USA direkt nach dem BOrsenzusammenbruch im Jahre 1987 ein sehr starkes Aufkommen von Aktienr~ckkgufen zu verzeichnen war, welche die Aktienkurse st~tzen sollten. 56 Zur Bilanzierung siehe Abschnitt 2.2.1.2. Mehrere Beispiele, dass dies hgufig nicht der Fall war, sind z.B. bei Sch6n (1936), S. 16-19, sowie bei Bertheim (1933), S. 47-62, zu finden. 57 Die Bankschaltermussten mangels Liquiditgtgeschlossen werden. 58 Siehez.B.: Gerber (1932), S. 58. 59 SieheTerberger/Wettberg(2005), S. 8-13.

16

Institutionelle Grundlagen

werden. 6~ Es hatte sich gezeigt, dass der Aktienrfickkauf auch Gefahren flit" Aktion~e, Gl~iubiger sowie flir die Gesellschaft selbst bedeuten konnte. 6~ Dies war auch durch die damals

nicht

umfassenden

bzw.

nicht

vorhandenen

Publizit~tsvorschriften

bzw.

Bilanzierungsvorschriften ftir Aktienrtickk~iufe bedingt, die im folgenden Abschnitt dargelegt werden. Zukiinftig sollten Versuche von Untemehmen, ihren Kursverfall durch Aktienrtickk/iufe aufzuhalten, unterbunden werden. In der offiziellen Erl/iutemng zur Notverordnung heil3t es zu dem Punkt des Abwendens eines schweren Schadens: ,,Danach ist die normale Kurspflege in den eigenen Aktien ausgeschlossen. ''62

2.2.1.2 Bilanzierung

Die auch im deutschen Bilanzrecht heute noch existierende M/Sglichkeit der Aktivierbarkeit eigener Aktien hat ihre Ursprtinge im damaligen Schrifttum. Bereits Schleisner (1910) fasst die bilanzrechtlichen Fragestellungen zusammen, dass eigene Aktien einen jederzeit realisierbaren Verm(igenswert darstellen und folglich die eigenen Aktien ebenso wie Aktien anderer Gesellschaften als Aktivposten auszuweisen sind. Dabei war das Niederstwertprinzip nach Art. 185a der Aktienrechtsnovelle 1884 sowie anschlie6end w 261 Abs. 1 des HGB von 1897 anzuwenden. 63 Das deutsche Recht kannte a l l e r d i n g s - anders als z.B. das 6sterreichische oder das schweizerische R e c h t - keine gesonderte Ausweispflicht einer Position ,,eigene Aktien" bis zur Notverordnung vom 19. September 1931, obwohl dies in der Literatur gefordert wurde. 64 Der Besitz eigener Aktien konnte so durch die Aufnahme im Posten "Wertpapiere" durch die Gesch~iftsfiahrung verschleiert werden. Davon wurde auch umfangreich Gebrauch gemacht, wie im folgenden Abschnitt dargelegt wird. 65

60 Siehez.B.: Gerber (1932), S. 58. 61 Siehez.B.: Pfenningsdorf(1939), S. 8-9. 62 Zitiertbei Bertheim (1933), S. 13. 63 Siehez.B.: Schleisner(1911), S. 48-49, und insbesondere auch Zumloh (1929), S. 30. 64 So z.B. in Gerber (1932), S. 40. 65 Siehe dazu auch Gerber (1932), S. 40, sowie die damalige Tagespresse. Beispielsweise wies die Zuckerfabrik Glauzig AG zum 31.12.1930 lediglich den Posten ,,Effektenbestand" mit RM 580.000 aus. Erst w~ihrend einer Generalversammlung wurde bekannt, dass sich darunter nominal RM 630.400 eigene Aktien zu 67% bewertetbefanden (Bertheim (1933), S. 18).

Institutionelle Grundlagen

17

In Einzelf'~illen jedoch wurden die eigenen Aktien beliebig verbucht. So wurde z.B. das Niederstwertprinzip ignoriert oder die eigenen Aktien ohne entsprechende Beschlussfassung vom Grundkapital abgezogen. 66

2.2.1.3

Volumina und besondere Aspekte

Empirische Untersuchungen, die den Umfang oder die Auswirkungen auf die Aktienkurse bei Aktien~ckk~iufen im Zeitraum 1870 bis zur Notverordnung 1931 nachweisen, sind dem Autor auf Grund der im vorhergehenden Abschnitt beschriebenen Problematik nicht bekannt. 67 Im Folgenden soll eine Ubersicht tiber den ausgewiesenen Besitz eigener Aktien bzw. der 6konomisch verwandten Vorratsaktien im Bilanzjahr 1930 gegeben werden. Dieses war das letzte Jahr vor der Monate andauernden SchlieBung der B6rsen zum 13. Juli 1931. Es scheint somit am ehesten geeignet, einen l]berblick fiber den Anteilsbesitz w~ihrend der damaligen Weltwirtschaftskrise zu geben. Die Tabelle A. 1 des Anhangs gibt eine Aufstellung aller separat ausgewiesener eigener Anteile und Vorratsaktien im Gesch~iftsjahr 1930. Anzunehmen ist, dass diese Aufstellung unvollst~indig ist, da sich wahrscheinlich jedes b6rsennotierte Unternehmen zur damaligen Zeit des Mittels ,,Aktienr~ckkauf ~' bediente, es jedoch durch die Nichtexistenz von Publizit~itspflichten verschleiern konnte. 68 Zudem enth~ilt Abbildung 2.1 eine auf den Daten der Tabelle A. 1 des Anhangs aufbauende, zusammengefasste Ubersicht der Anteile eigener Aktien bzw. Vorratsaktien am Grundkapital. Nahezu die H~ilfte aller Aktiengesellschaften besaBen mehr als 10% eigene Anteile. Dies w~ire nach heutiger Rechtslage nicht zul~issig.

66 Weitere Beispiele siehe z.B.: Bertheim (1933), S. 47-63, Sch/~n (1936), S. 15-19, sowie die damalige Tagespresse. 67 Die Studie von Terberger/Wettberg(2005) diskutiert ausftihrlich die Schwierigkeit der Datenerhebung auf Grund der geringenPublizit~itsanforderungenbei Aktienrtickk~iufender damaligenGroBbanken. 68 So auch z.B. Gerber(1932), S. 1.

18

Institutionelle Grundlagen

Anteil eigener Aktien bzw. Vorratsaktien am Grundkapital

>50% 40 % bis 50 % 30 % bis 40 % 20 % bis 30 % 10 % bis 20 % 5 % bis 10 %

~r

N

~..,.

~r

102

Uberblick tiber die Literatur zu Aktienrtickk/~ufen

3.5.6 Kapitalstrukturanpassungen

Eine Steuerung der bilanziellen Kapitalstruktur k6nnte eine wichtige Determinante flit das tats/ichliche Aktienrfickkaufvolumen darstellen. Grullon/Ikenberry (2000) betonen, dass bei 6ffentlichen Rtickkaufangeboten die Anpassung des bilanziellen Verschuldungsgrades ein wichtiges Motiv darstellen kann. Diese Angebote weisen in der Regel groBe Volumina auf und sind daher geeignet, die Kapitalstruktur der Untemehmen mal]geblich zu beeinflussen. Aktienrtickk~iufe fiber die B6rse sollten ihrer Ansicht nach nicht in erster Linie durch dieses Motiv geleitet sein, da diese tiblicherweise geringeren Umfanges sind und sich in der Regel tiber einen l~ingeren Zeitraum erstrecken. 361 Das Argument, dass die H6chstgrenze des Besitzes eigener Aktien unabh~ingig von der Erwerbsmethode in Deutschland seit Mai 1998 nur 10% betragen daft und somit kein geeignetes Mittel zur Steuerung der Kapitalstruktur darstellt, kann durch folgende Argumente widerlegt werden: Erstens k6nnen in Deutschland bereits seit 1931 Aktien nach w 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG und durch entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss uneingeschr~inkt zur Einziehung unter Beachtung der w167 237 und 225 AktG erworben werden. Zweitens k6nnen mehrmalig 10% des Grundkapitals erworben werden, sofem der Bestand eigener Aktien kontinuierlich unter Berticksichtigung dieser Obergrenze eingezogen wird. Wie in Abschnitt 2.5 ausfftihrlich dargelegt wurde, bedeutet nur eine tats~ichliche Einziehung der im Umlaufverm6gen aktivierten eigenen Aktien eine Anderung der Kapitalstruktur nach HGB, sofem bei der Berechnung nicht um eigene Anteile korrigiert wird. Bilanziert das Untemehmen nach US-GAAP oder IFRS, besitzt jeder Aktienrtickkauf automatisch einen Einfluss auf die Kapitalstruktur.

361 SieheGrullon/Ikenberry(2000), S. 41, sowie grundlegendauch Hovakimian(2004).

Uberblick tiber die Literatur zu Aktienrtickk~iufen

103

3.5.7 Verteidigung gegen Unternehmensiibernahmen (defensive Aktienriickk~iufe)

Die bisher vorgestellten Determinanten des Rtickkaufvolumens beruhen auf unternehmensinternen Entscheidungsgrundlagen.

Ein Rtickkauf zur Verteidigung gegen 12/bemahme-

versuche basiert hingegen auf einer Beziehung zwischen dem Unternehmen und dessen Aktion~iren. 362 Neben vielfiiltigen M6glichkeiten eines Unternehmens, sich gegen eine drohende Obemahme zu verteidigen oder zu schtitzen, 363 kann auch ein Aktienrtickkauf diesem Zweck dienen. 364 Bei einem sog. ,,defensiven" Rtickkauf werden die Aktien mit dem niedrigsten Wert far deren Besitzer (reservation value) erworben. 365 Auf diese Weise steigt der Preis, far den die Aktie am Kapitalmarkt erwerbbar ist. 366 Zudem besitzt ein defensiver Rtickkauf meist eine erhebliche Auswirkung auf die Aktion~irsstruktur, da tiblicherweise das Management nicht daran teilnimmt. 367 Oftmals werden Aktienrtickkaufprogramme durchgefahrt, wenn ein lSlbemahmeangebot bereits vorliegt. Dabei werden die Aktien in der Regel durch ein /Sffentliches Rtickkaufangebot und nicht tiber die B6rse erworben. Dieses Motiv kann hingegen auch pr~iventiv bedeutsam sein, um als potentieller lSIbemahmekandidat auszuscheiden. 368 In diesem Fall wird als Rtickkaufmethode oftmals der Erwerb tiber die B6rse gew~ihlt.

362 Siehe z.B.: Bagnoli/Gordon/Lipman(1989), S. 424-426. 363 Z.B.: Anpassung der Kapitalstruktur, Einflussnahme auf die Aktion~irsstruktur, usw. siehe z.B.: Bagwell/Shoven (1988). 364 Siehe grundlegend z.B.: Denis (1990), sowie die dort angegebene Literatur. Ein Beispiel am deutschen Kapitalmarkt ist das Rtickkaufprogramm der Beiersdorf AG im Dezember 2003, welche ein/Sffentliches Kaufangebot in H/3he von 10% des Grundkapitals mit einer Pr~imie von 20% auf den aktuellen Aktienkurs auflegte. 365 Siehe z.B.: Dittmar (2000), S. 335. Voraussetzung daf'tir ist eine heterogene Aktionarsstruktur, bei der Anleger unterschiedliche Mindestverkaufspreise ihrer Aktien besitzen. Dies wird in Brown/Ryngaert (1991) sowie Bagwell (1992) dokumentiert. 366 Siehe z.B.: Bagwell (1991), S. 73. 367 Siehe z.B.: Denis (1990), S. 1446. 368 Siehe z.B.: Gerke/Fleischer/Langer(2003), S. 281.

104

(2berblick tiber die Literatur zu Aktienrtickkaufen

3.5.8 Steuerung des Gewinnes pro Aktie

Analog zu der Undo-Dilution Hypothese in Abschnitt 3.4.4.2 kann eine Determinante des R0ckkaufvolumens die M6glichkeit einer Steuerung des Gewinns pro Aktie (earnings per share) sein. 369 Bei einem Erwerb eigener Anteile wird der operative Gewinn eines Unternehmens nicht mal3geblich beeinflusst. Dagegen sinkt die Anzahl ausstehender Aktien. Dies impliziert eine Verbesserung der Kennziffer Gewinn pro Aktie. Unter der Annahme, dass der Marktwert eines Unternehmens zumindest partiell von dieser Kennzahl abh~ingt, kann das Management tiber einen Aktienrtickkauf selbst oder unterschiedliche Rtickkaufvolumina die Bewertung des Untemehmens beeinflussen. 37~ Bens/Nagar/Skinner/Wong (2003) zeigen in diesem Zusammenhang, dass das Management einen Anreiz hat, den Gewinn pro Aktie zu beeinflussen. Es ist bestrebt, die Analystenprognosen dieser Kennziffer zu erf011en oder zumindest ,,negative Uberraschungen" zu vermeiden. TM Auch Hribar/Jenkins/Johnson (2004) finden einen empirischen Beleg daRir, dass Aktienr~ckk~iufe tendenziell zur Beeinflussung dieser Kennzahl insbesondere vor dem Zeitpunkt der Ver6ffentlichung von Analystenprognosen verwendet werden. 372

3.5.9 Kreierung von flexiblem Kapital aus Unternehmensmitteln

Der in diesem Abschnitt vorgestellte Einflussfaktor auf das tats~ichliche Aktienr0ckkaufvolumen kann zugleich Rir eine Analyse der Renditeeffekte bei Aktienrtickkaufank~ndigungen herangezogen werden. Frtihere US-amerikanische Untersuchungen interpretieren die Ank0ndigung eines Aktienrtickkaufs als eine Option for das Management, diesen auch zu implementieren. Dieser Option messen sie einen gewissen Wert bei, um den der Unternehmenswert bei der Ank0ndigung in den USA steigt. 373 Auf Grund abweichender kapitalmarktrechtlicher Ank0ndigungspflichten 369 Sieheinsbesondereauch Nekat/Nippel (2005), S. 457-459. 370 Befiirwortung erlangt diese Hypothese vor allem durch Umfragen oder AuBerungen des Managements. Siehe dazu auch Hribar/Jenkins/Johnson(2004), S. 2-3. 371 Siehe auch das Beispiel in Dobbs/Rehm (2005), S. 17. Sie zeigen zudem, dass sich das KursGewinnverhaltnis entsprechend durch einen Aktienr~ckkaufverringert und der Return on Invested Capital konstant bleiben kann. 372 SieheHribar/Jenkins/Johnson(2004), S. 31-32, sowie Lie (2004), S. 3-4. 373 Siehez.B.: Ikenberry/Vermaelen(1996).

15berblick tiber die Literatur zu Aktienrtickk~iufen

105

von Aktienrtickk~ufen ist diese Hypothese nicht direkt auf den deutschen Kapitalmarkt tibertragbar. Die Bekanntgabe durch die Ver6ffentlichung der Ad-hoc Meldung entspricht hierzulande gleichzeitig dem Beginn der Durchfiihrung. In Deutschland entspricht die Genehmigung eines Aktienrtickkaufs durch die Hauptversammlung der Gew~ihrung dieser Option. Sie bietet dem Management die M/)glichkeit, in Zukunft eigene Aktien zu erwerben. Diese Option lassen sich heute nahezu alle Unternehmen auf der Hauptversammlung einr~iumen. Jedoch miissten Anktindigungseffekte unter der Annahme der Existenz eines Optionswertes bei der Genehmigung auftreten und nicht am Tag der Ad-hoc Meldung. Schliel31ich zeigt Oded (2005), dass dieser Optionscharakter allein keinen Wert fiir die Aktion~ire kreieren kann, sondern eher als Signalinginstrument zu interpretieren ist.374 Er zeigt, dass es sich bei der Berechnung des Optionswertes um ein Nullsummenspiel zwischen dem Unternehmen und dem Markt, der die Option verkauft, handelt. Der Aktienkurs wtirde nicht nur den Wert der Option widerspiegeln, sondern auch die durch ein Adverse Selection Problem hervorgerufen zuktinftigen Kursabschlage. Der Optionscharakter k6nnte hingegen nicht in der Genehmigung (in den USA), dem Hauptversammlungsbeschluss oder dem tats~ichlichen Beginn des Rtickkaufs (in Deutschland) sondern in dem Aktienrtickkauf selbst liegen. Nur ein Aktienrtickkauf bietet dem Management die Kreierung flexiblen Kapitals durch den sich unmittelbar anschliel3enden Besitz eigener Anteile. Das Management erh/ilt dadurch einerseits die Option durch Einziehung der erworbenen Aktien, 9

potentielle Agency Kosten endgtiltig zu senken,

9

glaubwtirdiges Signaling zu betreiben,

9

die Kapitalstruktur des Unternehmens entsprechend anzupassen. 375

Andererseits hat das Management nur durch eine Verwendung eigener Anteile aus einem Aktienrtickkauf die M6glichkeit, nicht den Anteilsbesitz verw~issernde Aktienoptionsprogramme zu bedienen. Ebenfalls k6nnen Akquisitionen mit vorher erworbenen, sich im Besitz des Unternehmens befindenden Aktien durchgefiihrt werden. Insbesondere bei einer Obernahme oder Fusion k6nnten die hohe Flexibilit~t des Managements und die geringen Transaktionskosten bei der Verwendung der eigenen Anteile sogar das Motiv fiir einen Aktienrtickkauf darstellen. Diese Vorteile dtirften sich zudem positiv auf den Optionswert und damit auf den Unternehmenswert auswirken. 374 SieheOded (2005), S. 272-274. 375 Bei Bilanzierungals Verm6gensgegenstandnach HGB ohne Korrekturum die eigenenAnteile.

106

15berblick fiber die Literatur zu Aktienrtickk/iufen

Die in der Literatur herrschende Ansicht fassen Grullon/Ikenberry (2000), S. 40, zusammen: ...... the two approaches [dividends and share repurchases] are economic equivalents .... ". Dies ist jedoch nur unter Gtiltigkeit der Annahmen des Modells von Miller/Modigliani (1961) korrekt. Durch die Existenz von Bilanzauflagen, Bilanzierungsvorschriften und Transaktionskosten k6nnten ein AktienriJckkauf und eine Dividendenzahlung zwei Ausschtittungsaltemativen mit unterschiedlichem Charakter darstellen. Dies liegt an dem unmittelbar in Verbindung mit dem Aktienrtickkauf stehenden Bestand an eigenen Anteilen. 376 Erst bei einer tats/ichlichen Einziehung der zuriackgekauften Aktien erlischt dieser unterschiedliche Charakter vollends. Die vorliegende Untersuchung zeigt allerdings, dass eine wesentlich geringere Anzahl zuriJckkaufender Untemehmen die erworbenen eigenen Anteile einziehen. 377 Dieser Unterschied k6nnte ebenfalls einen Hauptgrund flir nach wie vor auftretende Dividendenzahlungen darstellen. Fama/French (2001) dokumentieren, dass im Jahre 1999 nur noch 20,8 Prozent der US-amerikanischen Unternehmen Dividenden ausschiitten. 1978 waren es noch 66,5 Prozent. 378 Dies k6nnte im Zusammenhang mit der in diesem Abschnitt vorgestellten Kreierung flexiblen Kapitals neben einer gestiegenen Anzahl bSrsennotierter Untemehmen auch an der allgemein verbesserten Corporate Governance und den versch/irften Publizit/itspflichten liegen. Eine weitere Verbesserung der Transparenz im Unternehmensbereich in Hinblick auf die Verwendung der eigenen Anteile k6nnte die Determinanten des Rtickkaufvolumens oder sogar die wirklichen Grtinde tlir Aktienrtickk/iufe offenbaren. Das Hauptargument jedoch ist, dass der langfristige Besitz eigener Anteile durch die Verkaufsm6glichkeit dem Management die Option bietet, kostenintensive KapitalmafSnahmen zu umgehen wie z.B. eine Kapitalerh6hung. An deren Stelle k6nnten eigene Aktien ver~iul]ert werden. Dies h~itte folgende, m6glicherweise den Unternehmenswert beeinflussende Vorteile: 9

Die Wiederausgabe ist flexibel,

9

Die Wiederausgabe ist nicht genehmigungspflichtig,

9

Die Wiederausgabe ist nicht ankiindigungspflichtig,

9

Die Wiederausgabe ist unbiirokratisch,

9

Die Wiederausgabe ist mit geringen Tranksaktionskosten verbunden.

Als nachteilig k6nnte sich hingegen erweisen, dass dieses ,,Kapital" mit dem B6rsenkurs des betreffenden Untemehmens schwankt. 376 Zur 6konomischenBedeutungder eigenenAnteile siehe aus~hrlich Abschnitt 3.3. 377 SieheAbbildung 5.7. 378 Fama/French(2001), S.6.

Uberblick tiber die Literatur zu Aktienriickk~iufen

107

Zusammenfassend k6nnten der angestrebte Besitz eigener Aktien und die damit verbundenen Verwendungsm6glichkeiten das tats/ichliche Rtickkaufvolumen erheblich beeinflussen oder sogar die wahren Motive fiir einen Rtickkauf darstellen. Zus/itzlich k6nnte die Option, die erworbenen eigenen Aktien im Sinne der Aktion/~re zu verwenden, eine Erh6hung des Untemehmenswertes bedeuten. Auch zieht m6glicherweise der Zugewinn an Flexibilit/~t des Managements allein durch eigene Aktien im Besitz des Untemehmens eine Wertsteigerung nach sich.

3.5.10 Sonstiges 3.5.10.1 Aktion~irsstruktur

Aktienrtickk/~ufe k6nnen Auswirkungen auf die Aktion/irsstruktur und der Stimmrechte eines Untemehmens haben. Zudem k6nnen sie der Verkleinerung des Aktion/irskreises dienlich sein. 379 Dies ist jedoch nur dann m6glich, sollten bei einem AktienriJckkauf nicht alle Aktion/~re proportional ihres Anteilsbesitzes partizipieren. 38~ Femer ist eine Einflussnahme auf die Besitzverh/iltnisse eines Untemehmens denkbar. Durch Aktienrtickkgufe k6nnen gezielt entscheidungsf~ihige Mehrheiten geschaffen werden. Ein GroBaktion~ir mit z.B. 46% der Stimmrechte einer Gesellschaft verfiigt nach einem Aktienriickkaufprogramm in H6he von 10% der Aktien des Grundkapitals der Gesellschaft im Endeffekt tiber 51,11% der Stimmrechte. Dies w/~re genau dann der Fall, sollte er nicht an diesem Rtickkaufprogramm teilnehmen. TM Prim~,r k6nnte der Rtickkauf auch zur Reduktion der Anzahl Kleinaktiongre und der damit verbunden Kosten mr das Untemehmen dienen. 382 Gaspar/Massa/Matos/Patgiri/Rehman

(2005)

weisen

empirisch

einen

Zusammenhang

zwischen Aktienrgckkgufen und dem Anlagehorizont von Investoren nach. Dabei bevorzugen

379 Siehez.B.: Gerke/Fleischer/Langer(2003), S. 282. 38o Sieheauch Bethel/Liebeskind/Opler(1998), S. 605. 381 Bisherungeklgrt ist die Frage, wie sich das Ruhen der Stimmrechte der eigenen Aktien in den H~nden der Gesellschaft auf die Entscheidungs- und Mehrheitsverhgltnissein den Hauptversammlungen auswirken. Die in dem Beispiel angegebenen Mehrheitsverhgltnisse kOnnten nur dann eintreten, falls die Gesellschaft die eigenen Aktien tatsgchlich einzieht. Ein Ruhen der Stimmrechte berechtigt nach Bezzenberger (2002), S. 113, nicht zur Abstimmung und gilt somit als Enthaltung. 382 Zur Reduktion dieser sog. shareholder serving costs siehe z.B.: Schremper (2002), S. 109-111, sowie Lt~ken (2004), S. 78-79.

108

Oberblick tiber die Literatur zu Aktienrtickk~iufen

Investoren mit im Verhfiltnis relativ kurzem Anlagehorizont eher Aktienr~ckkfiufe gegentiber Dividendenzahlungen. In deren Untersuchung sollten die verwendeten empirischen Schfitzwerte ~ r einen Anlagehorizont kritisch gewtirdigt werden.

3.5.10.2 Insider Trading und Aktienriickkgiufe

Ahnlich der im Abschnitt 3.5.3 vorgestellten Determinante kSnnte nicht das Halten von Aktienoptionen einen Einfluss auf das Rtickkaufvolumen haben, sondern der Besitz von Aktien selbst. 383 Auch kSnnte das Management geneigt sein, trotz der Existenz von Insider Trading Vorschriften und den Uberwachungsmechanismen des Bundesaufsichtsamtes flir Wertpapierhandel, empirisch beobachtbare kurzfristige Kurseffekte bei Aktienrfickkfiufen durch entsprechende Transaktionen in Aktien des Unternehmens auszunutzen. TM Alternativ k6nnte das Management geneigt sein, im Falle einer anstehenden Reduktion des persSnlichen Engagements am Unternehmen, einen Rfickkauf anzuktindigen, um einen hSheren Verkaufspreis erzielen zu kSnnen. 385 Literatur, welche sich mit diesem potentiellen Interessenskonflikt des Managements befasst, ist insbesondere auf Grund der schwierigen Datensituation in Deutschland bisher rar. 386 Kim/Schremper/Varaiya (2004) weisen in einem internationalen Vergleich ~ r den USamerikanischen Kapitalmarkt die geringsten Publizit~itsvorschriften im Zusammenhang mit Insider Handelsaktivi~ten nach. 387

383 SieheCarbonetti (1990). 384 Siehedazu auch das Modell von Kim/Verrecchia(1991). 385 Siehegrundlegend auch Brochman/Chung (2001). 386 In Deutschland zumindest mtissen Insidertransaktionen von Mitgliedern des Vortandes (Directors' Dealings) seit der Einflihmng des w 15a WpHG zum 01. Juli 2002 und der Zeitpunkt sowie der Umfang von Aktienrfickkfiufen seit der Einflihrung des KonTraGzum 01. Mai 1998 publiziert werden. 387 SieheKim/Schremper/Varaiya(2004), S. 29.

0berblick tiber die Literatur zu Aktienriickk~iufen

109

3.5.10.3 Notizaufnahme an einer ausldndischen BOrse

Eine Aktiengesellschaft kann eine Zulassung an einer ausl~indischen B6rse beantragen, z.B. zur erleichterten Kapitalbeschaffung. Auch kann diese Notierung Vorteile beziiglich der Bedienung von Aktienoptionen der Mitarbeiter in ausl~indischen Tochtergesellschaften oder Zweigstellen bedeuten. 388 Neben einer entsprechenden Kapitalerh6hung k6nnten ein Riickkauf eigener Aktien und eine Zulassung dieser an einer ausl~indischen B6rse eine kostengtinstige und fexible Alternative fiir das Unternehmen bedeuten. Zum einen wtirde keine Verw~isserung des Aktienbesitzes der Altaktion~ire auftreten und zum anderen mtissten etwaige Bezugsrechte nicht beachtet werden. 389 Zudem k6nnte die geplante endgtiltige Abschaffung von Vorzugsaktien das Rtickkaufvolumen erheblich beeinflussen.

388 Siehez.B.: Ltiken (2004), S. 75. 389 Die KarstadtQuelle AG ktindigte zum 11.07.2002 an, den Aktienrtickkaufneben vielen weiteren Grtinden auch auf Grund einer m6glichen Zulassung an einer ausl~indischenB6rse durchzuf'tihren.

110

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen 4.1 Beschreibung der Datenbasen 4.1.1 [lbersicht

Im Folgenden werden die Datengewinnung und die Datenbasen der eigenen empirischen Untersuchungen beschrieben. In Abschnitt 4.1.2 werden die Daten ftir die Analyse der Renditeeffekte bei Aktienriickkaufarddindigungen und in Abschnitt 4.1.3 die Daten ffir die Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens erOrtert. Ftir den Nachweis von Renditeeffekten bei Aktienrtickkaufanldindigungen wird eine Datenbasis zum einen ftir die Renditeberechnungen und zum anderen fiir die Analyse der Einflussfaktoren auf die abnormalen Renditen zu Grunde gelegt. Ftir die ErSrterung der Determinanten der tatsiichlichen Rtickkaufvolumina werden diese aus den Konzemabschltissen erhoben. Ftir die weiteren Untersuchungen werden Bilanzdaten, Aktioniirsstrukturdaten, sowie Daten fiber die Verwendung der eigenen Anteile aus den Konzemabschltissen erhoben. Die Generierung der Stichproben wird anschliel3end in Abschnitt 4.2.1 und 4.2.2 dargestellt. Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich vom Inkrafttreten des KonTraG und dem damit verbundenen erleichterten Erwerb eigener Aktien nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG am 01. Mai 1998 bis zum 31. Dezember 2003.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen 4.1.2

111

B e s c h r e i b u n g d e r D a t e n g e w i n n u n g fiir die Analyse tier Renditeeffekte

In einem ersten Schritt werden alle identifizierbaren Aktienrtickkaufankt~ndigungen zusammengestellt. Dazu werden folgende Datenbanken ftir Ad-hoc Meldungen b6rsennotierter Unternehmen in Deutschland durchsucht: 39~ 9

Deutsche Gesellschaft ~ r Ad-hoc Mitteilungen (www.dgap.de)

9

Hugin (www.huginonline.de)

9

Das euro adhoc Portal (www.euroadhoc.com)

Durch Presse- oder Ad-hoc Meldungen konnten 200 Unternehmen gefunden werden, die im Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 mindestens einmal eigene Aktien zuriickgekauft haben. AnschliefSend werden die Anktindigungsdaten mit der Position ,,Eigene Anteile" der Bilanzdatenbank von Prof. Stehle verglichen und auf Vollst~indigkeit iiberprtift. Dadurch und auf Grund weiterer Untersuchungen ist es m6glich, zus~itzlich 13 Unternehmen zu finden, die laut Gesch~iftsbericht eigene Aktien in dem genannten Zeitraum zurtickgekauft haben. Eine entsprechende Anktindigung ist auch nach intensiver Recherche nicht aufzufinden. Ftir die weitere Analyse mtissen diese Unternehmen daher aus der Stichprobe herausgelassen werden. Zus~itzlich werden die Pressemitteilungen und-archive der Internetseiten der 30 Unternehmen des DAX sowie der nach dem Abgleich mit der Bilanzdatenbank noch ausstehenden Anktindigungen durchsucht. Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass zumindest 213 Unternehmen in dem angegebenen Zeitraum in Deutschland eigene Aktien zurtickgekauft haben. Die Basis ftir die Berechnung der Renditen und der abnormalen Renditen fiir die auf diese Weise gefundenen Unternehmen bildet Thomson Financials Datenbank Datastream. Aus dieser Datenbank konnten bereits um Dividenden- und Kapitalmal3nahmen bereinigte Renditen gewonnen werden. TM In einem n~ichsten Schritt werden t~igliche Renditen von +/- 50% und h6her mit den t~iglichen Renditen der Karlsruher Kapitalmarkt Datenbank verglichen und auf Plausibilit~it iiberpriift. Obwohl in der Karlsruher Kapitalmarktdatenbank Daten aller Regionalb/Srsen enthalten sind,

390 Ab dem 17. Mai 2004 existiert mit der EquityStory AG ein weiteres Dienstleistungsunternehmen,das im Auftrag b6rsennotierterUnternehmenAd-hoc Mitteilungenpubliziert. 39~ Die Bereinigung erfolgt retrograd entsprechend der Op6ration Blanche. Siehe dazu auch das User Manual von Datastream sowie Sauer (1991), S. 4-11.

1 12

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

werden auf Grund der besseren Vergleichbarkeit nur Daten der Frankfurter B~rse zu diesem Vergleich herangezogen. Im Ergebnis ist festzuhalten, dass sich keine wesentlichen Abweichungen ergeben. 392 Dies liegt m/3glicherweise auch an dem relativ aktuellen Untersuchungszeitraum. Anschliel3end werden Rir jedes Untemehmen der Stichprobe zum Geschiiftsjahresende auf j~ihrlicher Basis folgende Daten erhoben: 9 9

Der Umfang des Kaufs eigener Aktien, 393 der Umfang des Verkaufs eigener Aktien (Marktwert und Anzahl der verkauften eigenen Aktien in Euro), TM

9

eigene Anteile als Aktivposten im UmlaufvermSgen (je nach Bilanzierungsart), 395

9

Riacklagen Rir eigene Aktien (je nach Bilanzierungsart),

9

der zum Gesch~iftsjahresende gehaltene Anteil eigener Aktien am Grundkapital (in Prozent),

9

die Anzahl der an Mitarbeiter ausgegebenen eigenen Aktien zur Bedienung von Optionen, Wandel- und Optionsanleihen sowie reine Belegschaftsaktien,

9

die Anzahl eigener Aktien, die tats~ichlich fiJr Akquisitionen verwendet worden sind,

9

die Anzahl eingezogener eigener Aktien.

Die tats~ichliche Verwendung der eigenen Aktien bleibt in allen dem Autor bekannten Studien bisher unklar bzw. ihr wird generell zuwenig Bedeutung beigemessen. In den Einzel- sowie Konzernabschltissen deutscher Untemehmen sind hingegen umfangreiche Informationen zu Aktienrtickkiiufen bzw. eigenen Aktien und deren Verwendung enthalten. Ftir die weitere Analyse der Renditeeffekte bei Aktienrtickkaufank~ndigungen 396 sowie der Determinanten der tatsiichlichen Aktiertrtickkaufvolumina397 werden aus den Konzernbilanzen, den Konzernkapitalflussrechnungen, den Eigenkapitalver~inderungsrechnungen und den Anh~ingen der Konzemgesch~iftsberichte folgende Daten erhoben:

392 FOr eine ausl'tihrlicheErSrterung der Datenqualitatvon Datastreamsiehe auch Ince/Porter(2004). 393 Siehedazu ausRihrlichAbschnitt4.1.3. 394 Oftmals konnte analog zu den K~iufen der Marktwert der verkauften eigenen Anteile direkt aus der Konzemkapitalflussrechnungentnommenwerden. 395 Siehedazu Abschnitt 2.5. 396 Diesewerden aus~hrlich in Abschnitt 5.5 analysiert. 397 Die Darstellung,Beschreibungund Auswertungenth~iltAbschnitt 5.6.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen 9

113

Die Dividendenh6he in Euro, incl., sofern vorhanden, bis zum Jahr 2001 die K6rperschaftsteuergutschrift,

9

die Fltissigen Mittel zum Gesch~iftsjahresende entsprechend der Konzernkapitalflussrechnung (Liquide Mittel und kurzfristig ver~iuf3erbare Wertpapiere), 398

9

die Konzernbilanzsumme,

9

die Konzernverbindlichkeiten (alle ausgewiesenen Verbindlichkeiten unabhangig von den zugrunde liegenden Bilanzierungsgrunds~itzen; abztiglich der Rtickstellungen, des Rechnungsabgrenzungspostens und der Latenten Steuern), 399

9

das Bilanzielle Konzerneigenkapital,

9

die Konzernumsatzerl/Sse,

9

die Summe des Aktienbesitzes von Vorstandsmitgliedern und von Aufsichtsratsmitgliedern in Prozent vom Grundkapital (getrennt nach Aktiengattung und incl. des Besitzes der Familienmitglieder),

9

die

Summe

des Aktienbesitzes

von

Vorstandsmitgliedern,

von Aufsichtsrats-

mitgliedern und Blockholdern nach w 1 WpHG in Prozent vom Grundkapital (getrennt nach Aktiengattung und incl. des Besitzes der Familienmitglieder), 4~176 9

die Summe aller ausstehender Aktienoptionen, Wandel- und Optionsanleihen und deren durchschnittlicher Austibungspreis, soweit nicht variabel,

9

der verwendete Bilanzierungsgrundsatz (HGB, IAS/IFRS oder US-GAAP) zur Erstellung des Konzernabschlusses.

Der Hauptgrund ~ r diese manuellen Erhebungen ist die hohe Datenqualit~it, die in der vorliegenden Untersuchung angestrebt wird. Eine Extrahierung verschiedener Daten aus existierenden Datenbanken ftihrt m6glicherweise zu einer Ignorierung zahlreicher Problematiken und zu einer m6glichen Verzerrung der Untersuchungsergebnisse. So k6nnen z.B. Umstellungen der Bilanzierungsregeln (z.B. von HGB auf IFRS) oder Abweichungen bei der Austibung bestimmter Wahlrechte (z.B. die Option der Verrechnung 398 Auf diese Weise l~isst sich neben den frei verftigbaren Mitteln der jeweiligen Perioden auch die Ver~inderung der fltissigen Mittel als Differenz errechnen. 399 Dies dient der besseren Vergleichbarkeit der Verbindlichkeiten unter Beriicksichtigung der unterschiedlichen Bilanzierungsarten. Siehe dazu auch Abschnitt 2.5. 400 Dabei handelt es sich um alle Aktion~ire mit einem relativen Anteilsbesitz von 5 % und mehr an einer Aktiengattung des Unternehmens.

114

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

von Latenten Steuem) zu einer erheblichen Beeinflussung der Buchwerte l~

4~ Anbieter

von Datenbanken, wie z.B. Thomson Financials oder Bloomberg, die meist anwenderfreundliche Zeitreihen zur Verftigung stellen, beziehen solche Besonderheiten meist nicht in ihre Datens~itze bzw. Datenbeschreibungen (Meta Daten) ein. Zudem ist die Qualit~it der verftigbaren Datenbanken oftmals unklar. Eine m6gliche Verzerrung der Ergebnisse durch eine ungepriifte Verwendung von Daten kann in der vorliegenden Untersuchung nahezu ausgeschlossen werden. Von der Datenbank Thomson Financials Datastream werden die Renditezeitreihen und die t/iglichen Handelsvolumina von der Frankfurter Wertpapierb6rse zur Berechnung der abnormalen Renditen und der abnormalen Handelsvolumina bei Ankiindigungen von Aktienrtickk~iufen extrahiert. Ferner liefert die Datenbank Datastream die Dividendenrenditen ftir die vorliegende Untersuchung. Diese Dividendendaten sind mit den Angaben der absoluten Dividendenzahlungen aus den Gesch~iftsberichten auf Plausibilit/it tiberprtift worden. W~ihrend des Untersuchungszeitraums variieren die Handelszeiten an der Frankfurter Wertpapierb6rse. Bis zum 02. Juni 2000 erstrecken sich die Handelszeiten von 9:00 Uhr bis 17:30 Uhr. Dies bedeutet, dass Kursreaktionen bei Ankiandigung eines Aktienrtickkaufs nach 17:30 Uhr 4~ erst am darauf folgenden Tag zu erwarten sind. Ab dem 02. Juni 2000 jedoch endet der Handel um 20:00 Uhr. Daher muss die Kursreaktion desselben B6rsentages bei der Untersuchung des Anktindigungseffektes berticksichtigt werden, sollte die Ankiindigung vor 20:00 Uhr erfolgen. 4~ Erst Ankiindigungen nach 20:00 Uhr mtissen dem n/~chsten B6rsentag zugeordnet werden. 4~

401 Siehedazu auch Abschnitt 2.5. 402 Hierbeihandelt es sich um 10 Untemehmensmeldungen. 403 Anzumerken ist, dass die Handelszeiten des elektronischen Xetra Systems am 03. November 2003 von 20:00 Uhr auf 17:30 Uhr herabgesetztworden sind. Diese Anderung betrifftjedoch nicht den Parketthandel. Dies kann Auswirkungen auf die Indexschlusss~nde der Deutschen BSrse AG haben, die auf Basis der Daten des Xetra Systems berechnet werden. Betroffen davon sind der DAX, der MDAX, der SDAX, der TecDAX und der Nemax-50. Siehe auch Pressemitteilung der Deutschen Bfirse AG vom 09.10.2003 um ll:10Uhr. 404 Hierbeihandelt es sich um 15 Untemehmensmeldungen.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

115

4.1.3 Beschreibung der Datengewinnung for die Analyse der Determinanten des Riickkaufvolumens

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung erfolgt eine Datenerhebung der tatsachlich durchgeftihrten Aktienrtickk~iufe und ihrer Volumina in Deutschland. Es werden aus tiber 1000 Gesch~iftsberichten die Rtickkaufvolumina zu Marktwerten 4~ sowie zu Buchwerten 4~ aus den jeweiligen Einzel- und Konzernbilanzen extrahiert, um eine Aussage tiber den tats~ichlichen Umfang und somit die Bedeutung von Aktienrtickk~iufen in Deutschland geben zu kOnnen. Die Marktwerte der zurtickgekauften eigenen Aktien sind in der Regel den Anh~ingen der Konzernabschltisse der Unternehmen entnommen, die eine Ad-hoc Meldung ausgegeben haben. Sollten die Markt- und Buchwerte der zurtickerworbenen Aktien nicht wie in Abschnitt 2.5 beschrieben im Anhang ausgewiesen werden, ist er in einigen F~illen als Einzelposten der Konzernkapitalflussrechnung oder der Eigenkapitalver~indemngsrechnung zu entnehmen. Ebenso werden Daten tiber die tats~ichliche Verwendung der zuriickgekauften Aktien erhoben. Mittels der Konzemgesch~iftsberichte konnte z.B. nachvollzogen werden, ob die Aktien eingezogen worden oder wieder ausgegeben worden sind. Nach den Ausftihrungen von Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000) kann der tats~ichliche Umfang von Aktienrtickk~iufen mr den US-amerikanischen Markt z.B. bisher nur grob gesch~itzt werden. Seit 17. Dezember 2003 besteht allerdings auch in den USA eine umfassende Ausweispflicht aller zurtickgekaufter Aktien und des durchschnittlichen Erwerbspreises. 4~ Auf Grund dieser Erweiterung, der sog. ,,Safe Harbor" Regelung ftir den Erwerb eigener Anteile, werden daher in Zukunft auch US-amerikanische Studien auf exakte Rtickkaufdaten zuriickgreifen k6nnen. 4~ Ftir UK haben beispielsweise Oswald/Young (2004a) analog zu der vorliegenden Studie umfangreiche Daten erhoben, so dass sie auch exakte Rtickkaufvolumina in ihrer Untersuchung verwenden konnten. Weitere Studien wie z.B. von Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen (2000) mr Kanada, von Zhang (2002a) ftir Hong Kong, von Zhang (2002b) ftir Japan sowie von Dereeper/Romon (2004) und von Ginglinger/Hamon (2005) fiir Frankreich verftigen ebenfalls tiber tats~ichliche Rtickkaufvolumina. Schremper (2002) weist auf S. 176 auf das 405 AnzahlerworbenerAktien multipliziertmit dem durchschnittlichenRiickkaufskurs. 406 Ftir die bilanzrechtliche Grundlage des Ausweises dieser GrOl3en in den jeweiligen Gesch~iftsberichten, siehe Abschnitt 2.5. 407 SieheSEC ReleaseNo. 33-8335 (Nov. 10, 2003). 408 Sieheausfiihrlich dazu Abschnitt 2.3.2.

116

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

Interesse am Volumen deutscher Aktienr~ckkaufprogramme hin. Eine Erhebung

der

tatsfichlich realisierten Riackkaufvolumina w~ire seiner Ansicht nach wiinschenswert. Die Studie von Pertlwieser (2006) enth~ilt zwar eine erste, jedoch sehr unvollstfindige Erfassung der tats~ichlichen RiJckkaufvolumina deutscher Aktienriickkaufprogramme.

4.2 Stichprobengenerierung 4.2.1 Die Stichprobe fiir die Untersuchung der Renditeeffekte 4.2.1.1 Die Zusammenstellung der einzubeziehenden Ereignisse Die

Gesamtzahl

der

identifizierten

AktienriJckkaufank~ndigungen

von

Stamm-

und

Vorzugsaktien in Deutschland bel/auft sich im Zeitraum vom 1. Mai 1998 bis zum 31. Dezember 2003 auf insgesamt 324. 409 Die Tabelle 4.1 zeigt die Generierung der Stichprobe fiir die Untersuchung der Renditeeffekte bei Aktienlfiackkaufankiindigungen. In einem ersten Schritt werden alle identifizierbaren Aktienriackkaufankiindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ausgew~ihlt. Dabei werden 13 Ankiandigungen ausgeschlossen. 41~ Obgleich R~ickk~iufe auch vor der Eintiihrung des KonTraG zum 01. Mai 1998 ~ r die Ausgabe von Aktien an Mitarbeiter des Unternehmens tiblich waren, scheint diese rechtliche Grundlage relativ an Bedeutung verloren zu haben. 411 Es konnten im vorliegenden Untersuchungszeitraum nur vier RiJckkaufankiJndigungen gefunden werden, die ausschlieBlich auf w 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG basieren. Oftmals werden die nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erworbenen Aktien auch ~ r die Bedienung von Aktienoptionen und als verbilligte Offerten ftir Mitarbeiter verwendet.

409 Dabei werden in insgesamt 13 F~illen sowohl der Riickkauf von Stamm- als auch von Vorzugsaktien gemeinsam angekikndigt. 26 Beobachtungen repr~isentieren diesen Anteil in der Gesamtzahl der Ankiindigungen. 410 Sind den Ad-hoc Meldungen und/oder den Geschaftsberichten mehrere rechtliche Grundlagen fiir den Riickkauf zu entnehmen, so wird der Riickkauf nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG als der dominierende Grund angenommen. Dieses ist in insgesamt 11 Ankiandigungen oder den entsprechenden Gesch~iftsberichten der Fall. 411 Frtiherwurde ausschliel]lich der w71 Abs. 1 Nr. 2 als Grundlage ~r Riickkfiufe und anschlieBende Ausgabe an Mitarbeiter genutzt. Siehe dazu auch Abschnitt 2.3.

Datenbasis und M e t h o d i k der eigenen empirischen U n t e r s u c h u n g e n

Tabeile 4.1:

117

Stichprobengenerierung fiir die Untersuchung der Renditeeffekte bei Aktienriickkaufankiindigungen

Nach Durchsicht der entsprechenden Datenbanken ftir Ad-hoc Meldungen in Deutschland im Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 konnten insgesamt 324 Anktindigungen ermittelt werden. Die Tabelle zeigt die Zusammenstellung der Datenbasis f'tir die Untersuchung von Renditeeffekten bei Aktienrtickkaufanktindigungen. In die Querschnittsuntersuchungen konnten auf Grund fehlender Daten (meist von Unternehmen des Freiverkehrs) nur 151 Unternehmen einbezogen werden. 41:

Quelle:

Eigene Erhebungen. Stichprobenumfang

Gesamtzahl aller Ankiindigungen

324

- Aktienrtickk~iufe nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 A k t G

-13

- Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer U n t e r n e h m e n

-17

- Kontaminierte Anktindigungen

-59

- Stark tiberlappende Anktindigungen

-24

- Rtickkaufanktindigung von Stamm- und Vorzugsaktien

-13

- Ankiandigungen von B a n k e n und Finanzdienstleistungsunternehmen

-24

In die Untersuchung einbezogene Ankiindigungen

174

- Unternehmen, mit eingeschr~inkter Datenverftigbarkeit

- 23

In die Querschnittsuntersuchung einbezogene Ankiindigungen

151

In einem n~ichsten Schritt werden die Rtickkaufanktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen

ausgeschlossen.

Dies deshalb, weil die Anktindigung durch eine Ad-hoc

M e l d u n g in Deutschland von einer tats~ichlichen erstmaligen Bekanntgabe des Riickkaufs, z.B.

412 In der in Abschnitt 5.3 erfolgenden deskriptiven Analyse werden h~iufig alle Anktindigungen abztiglich der Aktienriickk~iufe nachw 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG, der Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen und aller Anktindigungen von Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen verwendet (ursprtinglich 40). Hierbei handelt es sich um insgesamt 254 Anktindigungen (254 = 324- 13- 17- 40).

118

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

durch eine frfihere Ankfindigung im Heimatland, abweichen kSnnte. 413 Dabei handelt es sich meist um ausl~indische Technologieunternehmen, die neben der Notiz im Heimatland eine zus~itzliche Notiz in Deutschland (insbesondere am Neuen Markt) angestrebt haben. 414 Anschliel3end werden Anktindigungen aus der zu untersuchenden Stichprobe eliminiert, die weitere, ftir den Kapitalmarkt neue Informationen enthalten. Beispiele d a ~ r sind: 9

Aussagen tiber die Gewinnentwicklung,

9

Bekanntgabe von Umsatzzahlen,

9

Bekanntgabe von Kaufabsichten eines anderen Unternehmens.

Bei solchen Ad-hoc Meldungen basiert die Kapitalmarktreaktion m6glicherweise nicht ausschliel31ich auf der Aktienrfickkaufanktindigung. Daher werden diese so genannten ,,kontaminierten Ereignisse" aus der Stichprobe ausgeschlossen. In einigen F~illen wird die Absicht, einen Rtickkauf durchzufiahren, exakt am Tage der Hauptversammlung oder kurz danach publiziert. Femer kiindigte die Teles AG mehrere Ri~ckk~iufe binnen einer sehr kurzen Zeitspanne an. Mit dem Ziel, einerseits nicht zu viele Ank~ndigungen auszuschliefSen, andererseits fundierte Aussagen tiber m6glichst unverzeme Ergebnisse treffen zu k6nnen, ftihren folgende temporalen Oberschneidungen zum Ausschluss aus der Stichprobe: 415 9

Die Genehmigung des Aktienrtickkaufs auf der Hauptversammlung liegt nicht weniger als 10 Tage zurtick.

9

Mehrere Anktindigungen werden innerhalb eines Zeitfensters von 41 Handelstagen publiziert (t = -20 bis t = +20).

Um eine m6glichst homogene Stichprobe zu erhalten und um Verzerrungen durch potentielle Korrelationen zu vermeiden, wird bei einem gleichzeitigen Rtickkauf von Stamm- und Vorzugsaktien nur die jeweils b6rsenumsatzst~irkste Gattung in die Stichprobe aufgenommen. 416 Daher muss die Gesamtstichprobe zus~itzlich um weitere 13 Beobachtungen

413 Nicht ausgeschlossen werden hingegen ausl~indische Unternehmen, die ausschliel31ich in Deutschland meist am Neuen Markt - notieren. 414 So z. B.: Advanced Vision Tec oder Highlight CommunicationAG. 415 Siehe auch Schremper (2002), S. 138-139, sowie die dort angegebene Literatur. Die zum Ausschluss der Beobachtung aus der Stichprobe fiihrenden Periodenl~gen sind vom Verfasser willkiirlichgew~ihlt. 416 Die Vorgehensweise des Ausschlusses der umsatzschw~icherenAktiengattung aus der Stichprobe lehnt sich an die Untersuchungen von Gebhardt/Entrup/Heiden (1994) sowie Padberg (1995) zu KapitalerhShungen aus Gesellschat~smitteln an. Sie steht jedoch im Gegensatz zu der von Schremper (2002) gew~ihlten Vorgehensweise.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

119

verringert werden. 4~7 Abschnitt 5.4.3 beinhaltet die Darstellung der Kurseffekte bei Rfickkaufanktindigungen getrennt nach Stamm- und Vorzugsaktien. Eine ausFahrliche Analyse schliegt sich an. Nach Ausschluss der Aktienrfickk/~ufe nach w 71 Abs. 1 Nr. 7 AktG wird die Stichprobe in einem letzten Schritt um die verbleibenden 24 Ankt~ndigungen der Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen gekt~rzt. Obgleich viele dieser Untemehmen m6glicherweise Rt~ckk/~ufe auch nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG durchgeFahrt haben, ist die fehlende Angabe der rechtlichen Grundlage des Aktienlqickkaufs im Gesch/~ftsbericht ein Grund Far den Ausschluss. Zudem weicht das Rt~ckkaufverhalten der Gruppe der Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen erheblich von dem der Industrieuntemehmen ab. 4~8 Des Weiteren differieren die Bilanzkennziffem dieser Untemehmen in der Regel erheblich von den Kennziffem der Industrieuntemehmen. Daher wt~rde eine gemeinsame Analyse m6glicherweise zu Verzerrungen Fahren. Die endgt~ltige Stichprobe ffar die Analyse von Renditeeffekten bei Aktienrfickkaufanktindigungen in Deutschland im Zeitraum vom 01. Mai 1998 bis zum 31. Dezember 2003 besteht aus 174 Beobachtungen.

4.2.1.2 Berechnungs- und Kumulationsverfahren von Oberrenditen Unter der Uberrendite (Abnormal Retum) einer Aktie an einem bestimmten Tag wird die Differenz zwischen der tats/~chlichen und der erwarteten Rendite verstanden. Dies 1/~sst sich formal durch Gleichung (4.1) beschreiben:

ARi,,=Ri,,-E [ Ri, t ], wobei:

AR~,,

: Uberrendite (Abnormal Return) der Aktie i am Tag t,

Ri,,

: Beobachtete Rendite (Return) der Aktie i am Tag t,

(4,1)

E[ R/,, ] 9Erwartete Rendite der Aktie i am Tag t.

417 Diese Vorgehensweise wird auf Grund des geringen Anteils von gleichzeitigen Rt~ckkaufankfindigungen von Stamm- und Vorzugsaktien in der Stichprobe einer expliziten Be~cksichtigung der potentiellen Korrelationen bei dem renditegenerierenden Modell bevorzugt. 418 Siehedazu auch Tabelle 5.1.

120

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

In einem informationseffizienten Kapitalmarkt daft es zu keiner systematischen Abweichung der Rendite von ihrem Erwartungswert kommen, sofem das Modell zur Bestimmung der erwarteten Rendite korrekt spezifiziert ist. 419 Es gilt somit: E[ AR~,, ] - 0

(4.2)

Bei Unterstellung einer halbstrengen Markteffizienz k6nnte sich eine Anpassung der Aktienkurse auch tiber einen gewissen Zeitraum erstrecken. Daher werden im Rahmen von Renditeanalysen kumulierte Renditen berechnet. Trotz unterschiedlicher Kumulationsmfglichkeiten von Renditen 42~soll in der vorliegenden Studie ausschlieBlich die Buy-andHold Strategie als absolutes PerformancemaB zu Grunde gelegt werden. 4zl Dies deshalb, weil zum einen die Buy-and-Hold Strategie eine insbesondere ~ r Privatanleger 6konomisch sinnvolle und nachvollziehbare Handelsstrategie unterstellt und zum anderen weil in dem der vorliegenden Untersuchung zugrunde gelegten sehr kurzen Beobachtungszeitraum kaum signifikant unterschiedliche Ergebnisse auf Grund unterschiedlicher Kumulationsverfahren zu erwarten sind. 422 Bei der Buy-and-Hold Strategie wird im Falle einer Bereinigung mit einem Vergleichsportfolio davon ausgegangen, dass ein Anleger die abnormale Rendite der Aktie i durch Leerverkauf des Portfolios, mit Hilfe dessen die erwartete Rendite gesch~itzt wird, tats~ichlich in dem Zeitraum t bis T realisieren kann. Damit treten die hohen Transaktionskosten, die andere Kumulationsverfahren implizieren, nicht auf. Allerdings hat diese passive Anlagestrategie den Nachteil, dass anhand der Buy-and-Hold Strategie errechnete 0berrenditen oft erheblich vonder Normalverteilung abweichen. 423 Daher ist eine 0berprtifung der Normalverteilungsannahme der kumulierten abnormalen Renditen im Rahmen der vorliegenden Untersuchung unerl~isslich. Zus~itzlich als Nachteil angesehen werden Zinseszinseffekte bei der langfristigen Betrachtung. Zinseszinseffekte k6nnen tiber einen l~ingeren Zeitraum die beobachtete Uberrendite merklich gr6Ber aussehen lassen. 424 Bei dem in der vorliegenden Arbeit gew~ihlten relativ kurzen Ereignisfenster kann dieser Aspekt jedoch vemachl~issigt werden.

419 Vgl. Brown/Warner(1980),S. 208-209, sowie Wulff (2001), S. 111. 420 Siehez.B.: Wulff(2001), S. 134-138. 421 Die Buy-and-HoMStrategie hat gegen Ende der 90er Jahre in Ereignisstudien zunehmend an Bedeutung gewonnen, so z.B. in Cusatis/Miles/Woolridge (1993) und Desai/Jain (1997). Eine aus~hrliche deutschsprachige Diskussionfindet sich in Ehrhardt (1997), S. 157-159. 422 Ftir eine aus~hrliche Er6rtemng der unterschiedlichen Kumulationsverfahren von abnormalen Renditen insbesondere bei langfristigen Ereignisstudien siehe z.B.: Fama (1998), S. 292-296. Eine Diskussion fiber die Verwendungvon logarithmiertenkumulierenabnormalenRenditenenth~iltDissanike/Fur(2003). 423 Vgl.z.B. Barber/Lyon(1997), S. 343. Daherwerden oftmals logarithmierteRenditenverwendet. 424 Vgl. z.B. Fama (1998), S. 295 f.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

121

Der Tag, an dem das Ereignis beobachtet bzw. auf Grund der B6rsenOffnungszeiten zugerechnet wird, wird mitt = 0 bezeichnet und die folgenden Tage mitt = 1.... +25 bzw. die vorhergehenden 25 Tage mitt = - 2 5 .... -1 deklariert. Die Berechnung der durchschnittlichen kumulierten lJberrendite nach der Buy-and-Hold Strategie erfolgt entsprechend der Gleichung:

8.AR

=

+

0 + E[Ri,,

,

wobei: BHARr: Durchschnittliche kumulierte Uberrendite f~r den Zeitraum t = 1 bis T, berechnet nach der Buy-and-Hold Strategie.

4.2.1.3 Berechnung der erwarteten Rendite 4.2.1.3.1 Grundlagen Im vorherigen Abschnitt erfolgt die Auswahl der Methodik ffir die Berechnung und Kumulation der abnormalen Renditen getroffen. In diesem Abschnitt werden die Portfolios far die Sch~tzung der erwarteten Rendite diskutiert. In der Literatur werden dazu zahlreiche 6konomisch oder statistisch fundierte Vorgehensweisen er~rtert. In diesem Abschnitt erfolgt eine Konzentration ausschlief31ich auf die in der vorliegenden Untersuchung verwendeten Vergleichsportfolios (Benchmarks). 425 Es werden ausschliel31ich marktwertgewichtete Vergleichsportfolios zur Schgtzung der erwarteten Rendite herangezogen. Allgemein ergibt sich die Rendite eines Portfolios aus den Anteilen der einzelnen Positionen. Im Besonderen denkbar mr die Strukturierung eines Vergleichsportfolios ist zum einen ein gleichgewichtetes Portfolio, zum anderen ein marktwertgewichtetes Portfolio. Bei der hier gew~ihlten marktwertgewichteten Strukturvariante werden die Wertpapiere entsprechend ihrem Anteil am Marktwert aller Aktien in das Portfolio aufgenommen. Die Gewichtung der einzelnen Wertpapiere ergibt sich aus ihrem Verh~ilmis zum Gesamtmarktwert aller in das Portfolio einbezogenen Aktien. Formal ergibt sich die Rendite eines derartig strukturierten Portfolios aus:

425 Eine ausfuhrliche deutschsprachige 15bersicht sowie weiterf'tihrende Literaturangaben tiber die einzelnen Preisbildungsmodellebieten Wulff (2001), S. 115-126, sowie Rau (2004), S. 54-70.

122

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

RY ~

i=1

wobei: R 9 "w"

MV/,t

N

-" E

Ri,t " ~ N ,

(4.4)

E MV/,t i=1

Rendite eines marktwertgewichteten (market value weighted) Portfolios zum Zeitpunkt t,

MV/, t 9

Marktwert (market value) des Unternehmens i zum Zeitpunkt t.

Je nachdem, auf welche Art ein Vergleichsportfolio oder die Benchmark strukturiert wird, ergeben sich mOglicherweise sehr unterschiedliche Ergebnisse. Diese Unterschiede liegen vermutlich haupts~ichlich im so genannten Size-Effekt 426 begrtindet. Demnach kann die Rendite

eines

marktwertgewichteten

Portfolios

haupts~ichlich

durch

einige

wenige

,,Schwergewichte" bestimmt werden, 427 w~ihrend Untemehmen mit nur geringen Anteilen am Gesamtmarktwert fast keinen Einfluss auf die Rendite haben. 428

4.2.1.3.2 Marktwertgewichtetes Marktportfolio

Die Schatzung einer erwarteten Rendite mit einem approximativen Marktportfolio ist in empirischen Studien weit verbreitet. Diese einfachste Methode erlaubt es, die Oberrendite entsprechend Gleichung (4.1) im Verhalmis zum Gesamtmarkt zu berechnen. Als Vorteil dieses Verfahrens wird seine relativ leichte Handhabbarkeit angesehen. Ebenso wird keine Sch~itzperiode ben6tigt. Dazu fiihren Campbell/Lo/MacKinley (1997) aus, dass die Anwendung dieses Verfahrens besonders gut geeignet ist, wenn nur relativ kurze Renditereihen, wie in der vorliegenden Untersuchung, zur Ver~gung stehen.

426 Vgl.ausRihrlicheAusflihrungenin Stehle (1997), S. 237-240. 427 Damit sind Untemehmen gemeint, welche auf Grund ihrer hohen Marktkapitalisierung einen sehr hohen Anteil an diesem Portfolio besitzen und deren Rendite die Gesamtrendite dieses Portfolios maBgeblich beeinflussen kann. 428 Dimson/Marsh(1986), S. 135-138, zeigen, dass der Size-Effekt einen erheblichenEinfluss insbesondereauf langfristige Renditenreihenhaben kann.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

123

Als erste Gr6Be zur Sch~itzung der erwarteten Rendite von Unternehmen der Stichprobe wird der CDAX Performance-Index der Deutschen B6rse AG als approximatives Marktportfolio herangezogen. 429 Die erwartete Rendite wird berechnet mit: It

wobei: I, :

(4.5)

1

Indexstand zum Zeitpunkt t.

Der CDAX Performance-Index existiert fiber den gesamten Untersuchungszeitraum und umfasst alle Unternehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes ab dem Zeitpunkt ihrer Emission. 43~ Er ist nach der Indexformel von Laspeyres konzipiert. Ferner wird er um exogene Einflfisse durch Korrekturfaktoren bereinigt. Dabei wird eine Reinvestition nach der Operation Blanche unterstellt. 431 Bei dem CDAX Performance-Index handelt es sich um einen marktwertgewichteten Index. Er repr~isentiert somit ein marktwertgewichtetes Portfolio aller Aktien des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes. Mit der Heranziehung dieses Sch~itzers mr die erwartete Rendite sind allerdings auch verschiedene

Problematiken

verbunden.

So

k6nnte

eine

berechnete

systematische

Abweichung von mehreren bewertungsrelevanten Ereignissen fiberlagert werden, z.B. durch Oberrenditen nach Neuemissionen, durch Liquidit~it oder andere Marktfriktionen beeinflusste Kurs~indemngen, durch andere nicht fundamental begrfindete Kursreaktionen, usw. Diese Verzerrungen erschweren die Berechnung von systematisch auftretenden Uberrenditen erheblich. Ferner ist das Unternehmen, bei dem ein Ereignis zu beobachten ist, selbst Bestandteil des Portfolios. Zus~itzlich sind vermutlich Verzerrungen auf Grund der angedeuteten Problematik des Size-Effektes nicht vollst~indig auszuschlieBen. Dennoch, trotz der aufgezeigten m6glichen Verzerrungen, ist der CDAX Performance-Index als approximatives Marktportfolio insbesondere auch auf Grund des relativ kurzen Ereignisfensters gut geeignet, um eine erwartete Rendite zu sch~itzen. Zus~itzlich wird durch die Wahl dieser Vorgehensweise die Vergleichbarkeit zu national und international existierenden Studien gew~ihrleistet.

429 Ftir die Verwendung von Indizes als Sch~itzerfiir erwartete Renditen siehe insbesondere Stehle/Hartmond (1991), S. 392-397. 43o Vgl. Leitfadenzu den Aktienindizes der Deutschen B6rse AG (1999). 431 Eine deutschsprachige Erkl~irung zu Operation Blanche findet sich z.B. in Sauer (1991) auf S. 4-6 fiir die Finanzdatenbank Karlsruhe.

124

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

4.2.1.3.3 MarktwertgewichteteBranchen-Portfolios Als zweite Gr6Be zur Sch~itzung der erwarteten Rendite von Untemehmen der Stichprobe werden die CDAX Branchenperformanceindizes herangezogen. Die Methode der Bereinigung mit aus Untemehmen der gleichen Branche gebildeten Portfolios ist in der Literatur weniger weit verbreitet als die Methode der Bereinigung mit einem approximativen Marktportfolio. Bei den sektoralen Performanceindizes handelt es sich ebenfalls um marktwertgewichtete und nach der Indexformel von Laspeyres konzipierte Indizes. Femer werden sie auf die gleiche Weise um exogene Einfltisse gem~iB der Operation Blanche bereinigt. Die Branchenperformanceindizes stellen demnach ein marktwertgewichtetes Portfolio jeder Branche dar. Die erwartete Rendite ergibt sich entsprechend Gleichung (4.5). Die Einteilung der Aktien des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes in die entsprechenden Branchen berticksichtigt s~imtliche Untemehmen. Urspriinglich einge~hrt wurden diese 19 Indizes, dargestellt in Tabelle 4.2, um den Investoren einen besseren Oberblick zu verschaffen, somit eine bessere Markttransparenz zu bieten und den Emittenten die Option zu verleihen, sich intemational leichter positionieren zu k6nnen. Bei der Sch/itzung der erwarteten Rendite anhand der sektoralen Indizes tritt ebenfalls die Problematik des in dem vorhergehenden Abschnitt beschriebenen Size-Effektes auf. Dieser ist vermutlich noch ausgepr/igter als bei dem CDAX Performance-Index. Ein Problem bereitet zus/itzlich die flexible Definition der einzelnen Branchen. Eine starre Definition ist vermutlich auf Grund der dynamischen Entwicklung nicht praktikabel. Femer ist die Branchenzuteilung der Untemehmen mitunter problematisch, da diese oft in verschiedenen Bereichen t/itig sind. Ausschlaggebend fiir die Brancheneinteilung wird das Kriterium des Umsatzschwerpunktes einer Gesellschaft angesehen. Die Anzahl der Untemehmen pro Branche variiert sehr stark. Dazu sind zur Obersicht in Tabelle 4.2 die Anzahl der Untemehmen pro Branche zum 23.03.2003 aufgefiihrt. Die Branchenindizes werden seit der Umstellung der B6rsensegmente auf Prime und General Standard bis auf den CDAX MACHINERY unter anderem Namen von der Deutschen B6rse AG fortgefiihrt. Die Abschaffung dieses Indexes kurz vor Ende des Untersuchungszeitraums und die damit verbundene Aufteilung der Aktiengesellschaften sollten die Ergebnisse nicht mehr als die tibliche Verlagerung auf Grund der Umsatzverschiebung der Untemehmen beeinflussen.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen Tabelle 4.2

125

0bersicht Uber die CDAX Branchenaufteilung zum 23.03.2003

Die Tabelle enth~ilt die Branchenaufteilung aller 740 Untemehmen, aus denen sich der CDAX zusammensetzt zum 23.03.2003. Quelle:

Datastream.

Index

Anzahl Unternehmen zum 23.03.2003

Anteil in Prozent

CDAX AUTOMOBILE CDAX BANKS CDAX BASIC RESOURCES CDAX CHEMICALS CDAX CONSTRUCTION CDAX CONSUMER CYCLICAL CDAX FINANCIAL SRV CDAX FOOD & BEVERAGE CDAX INDUSTRIAL CDAX INSURANCE CDAX MACHINERY CDAX MEDIA CDAX PHARM & HLTH CDAX RETAIL CDAX SOFTWARE CDAX TECHNOLOGY CDAX TELECOM CDAX TRSPT & LGISTC CDAX UTILITIES

25 18 12 13 41 28 55 23 47 15 43 47 57 41 128 95 22 17 13

3,38% 2,43% 1,62% 1,76% 5,54% 3,78% 7,43% 3,11% 6,35% 2,03% 5,81% 6,35% 7,70% 5,54% 17,30% 12,84% 2,97% 2,30% 1,76%

Summe

740

100,00%

4.2.1.4 Signifikanztests

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung werden einfache sowie kumulative Oberrenditen bestimmt. In diesem Abschnitt werden die verwendeten Testverfahren beschrieben, die die berechneten durchschnittlichen

abnormalen Renditen und die kumulierten abnormalen

Renditen auf statistische Signifikanz tiberprtifen. Beginnend mit den Testverfahren ftir einfache abnormale Renditen wird anschlieBend mit den Testverfahren ftir kumulative Oberrenditen fortgefahren. Diese Testverfahren basieren auf den Studien von Brown/Warner (1980) und (1985) und entsprechen dem aktuellen Standard bei Ereignisstudien. 432

432 Siehez.B.: Wulff (2001), S. 138-140. Eine Obersicht enth~ilt auch Serra (2002).

126

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

Es existieren unterschiedliche Testverfahren, einfache abnormale Renditen auf statistische Signifikanz zu testen. 433 In der vorliegenden Studie wird zum besseren Vergleich mit intemationalen Studien der ~bliche t-Test bei Unabh~ingigkeit der Ereignisse verwendet. 434 Er setzt die Annahme als erftillt voraus, dass die abnormalen Renditen der zurtickkaufenden Unternehmen der Stichprobe untereinander nicht korreliert sind. Zudem sollten die Uberrenditen identisch verteilt sein. Brown/Warner (1985) geben ihm sogar bei geringer Querschnittskorrelation den Vorzug gegentiber Testverfahren, die diese explizit berticksichtigen. Es wird die Hypothese H 0 : A R = 0

bei Signifikanzniveaus von a~ =0,10 ,

a~ = 0,05 und a 2 = 0,01 untersucht. Dabei ist folgende Teststatistik t-verteilt mit n-1 Freiheitsgraden bzw. asymptotisch normalverteilt: 435 N

ru =

wobei: Tu: d-i 9

AR i

Zi=10"i ~f-~

,

(4.6)

Teststatistik bei Unabh~ingigkeit der Ereignisse, In einem Zeitraum von 200 Tagen vor dem Ereignisfenster gesch~itzte Standardabweichung der Uberrendite der Aktie i. 436

Zus~itzlich wird im Rahmen einer Sensitivit~itsanalyse ein t-Test verwendet, der explizit die Querschnittskorrelation berticksichtigt: 437 AR

wobei: To :

(4.7)

Teststatistik bei expliziter Berticksichtigung der Querschnittskorrelation,

6"(A--R): Standardabweichung der durchschnittlichen Uberrenditen in einem Zeitraum von 200 Tagen vor dem Ereignisfenster.

433 Ftir eine aus~hrliche Diskussion siehe z.B.: Brown/Warner(1985) und Boehmer/Musumeci/Poulsen(1991) sowie die dort angegebeneLiteratur. 434 Die Vorgehensweiseder vorliegendenStudie orientiert sich an Wulff (2001). 435 Siehez.B.: Brown/Warner(1985), S. 28. 436 In einigen wenigen F~illen, in denen unvollst~indige Kursreihen vorliegen, wird die Sch~itzperiode entsprechend verktirzt. 437 Siehez.B.: Brown/Warner(1985), S. 7-8.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

127

Nachdem nun die verwendeten Testverfahren bei einfachen Uberrenditen beschrieben worden sind, soil im Folgenden das fiar kumulierte Uberrenditen verwendete Testverfahren vorgestellt werden. Dabei wird die Nullhypothese H 0 : B H A R r = 0 bei Signifikanzniveaus von a~ - 0,10, a~ = 0,05 und a 2 = 0,01 untersucht. Die Anwendung dieses Testverfahrens gew~ihrt die Vergleichbarkeit der vorliegenden Studie mit bereits existierenden Untersuchungen. Dabei ist folgende in Gleichung (4.8) dargestellte Testgr0Be, nach Anwendung des Kumulationsverfahrens

der

Buy-and-Hold

Strategie

gem~B

Abschnitt

4.2.1.2

t-verteilt mit n-1 Freiheitsgeraden bzw. asymptotisch normalverteilt. 438 Bei Zugrundelegung einer Vorgehensweise gem~iB der Buy-and-Hold Strategie ergibt sich als Testgr0Be: 439 (4.8)

BHART Tr = d . ( B H A R T ) ,

wobei: Tv :

TestgrOBe ftir kumulierte 10berrenditen gem~iB der Buy-and-Hold Strategie ftir den Zeitraum t = 1 bis T bei Anwendung des t-Tests bei Unabh~ingigkeit der Ereignisse,

6"(BHAR r ) : Gesch~itzte Standardabweichung der kumulierten Uberrendite ~ r den Zeitraum

t - 1 bis T gem~iB der Buy-and-Hold Strategie. Die Berechnung erfolgt entsprechend Gleichung (4.9): d'( B H A R y ) =

~

Z~=, (BHARi,T - BHART )2

(4.9)

438 Literaturquellen: Brown/Warner (1985), S. 28; Ritter (1991), S. 10; deutschsprachige Diskussion z.B. in Erhardt (1997), S. 156; Wulff (2001), S. 139. 439 Vgl. z.B. Barber/Lyon(1997), S. 358.

128

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

4.2.2 Die Stichprobe fiir die Untersuchung der Determinanten des RUckkaufvolumens

Insgesamt kSnnen im Untersuchungszeitraum von 200 Unternehmen 324 Mal im Anschluss an eine Ad-hoc- oder Pressemeldung ein oder mehrere Aktienr0ckk~iufe identifiziert werden. Diese Anzahl beinhaltet R0ckk/iufe von Stamm- und Vorzugsaktien. Nach Ausschluss der Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen auf Grund differierender Bilanzstrukturen, Kapitalflussrechnungen und einem in der Regel abweichenden R0ckkaufverhalten 440 verbleiben 254 tats~ichliche ROckk~iufe nach entsprechender Ankiindigung von insgesamt 169 Untemehmen in der Stichprobe. Wegen der Nichtverf0gbarkeit von Daten schrumpft die Basis auf insgesamt 227 Beobachtungen. 441 Die Stichprobengenerierung ist der Tabelle 4.3 zu entnehmen. Bei der in Abschnitt 5.6 durchgeffihrten Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens ist eine Trennung nach Stamm- und Vorzugsaktien zweckm~il3ig. Dies deshalb, weil die Determinanten for den Erwerb der unterschiedlichen Aktiengattungen differieren ktinnen und das damit verbundene tats~ichliche R0ckkaufvolumen jeweils stark voneinander abweichen kSnnte. Insgesamt haben nur 13 Untemehmen der Stichprobe gleichzeitig beide Aktiengattungen zuriickgekauft. Diese R0ckk~iufe fliel3en als getrennte Beobachtungen in die Untersuchung ein.

440 Siehedazu auch Schremper(2002), S. 174. 441 Am haufigsten tritt in dieser Kategorie der Fall auf, dass Gesch~iftsberichtemeist von Untemehmen des Freiverkehrs nicht oder nicht mehr verfiigbar sind.

Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen Untersuchungen

Tabelle4.3:

129

Stichprobengenerierung fiir die Untersuchung der Determinanten der tatsichlichen Riickkaufvolumina

Nach Durchsicht der entsprechenden Datenbanken fiir Ad-hoc Meldungen in Deutschland im Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 konnten insgesamt 324 Ankiindigungen ermittelt werden. Die Grundlage der Untersuchung for die Determinanten der tatsachlichen Riickkaufvolumina bilden nach Ausschluss einiger Unternehmen insgesamt 227 Beobachtungen.

Quelle:

Eigene Erhebungen. Stichprobenumfang

Gesamtzahl aller Ankiindigungen

324

- Aktienrfickk~iufe nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG

-13

- Ank0ndigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen

-17

- Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen

- 40

- Unternehmen, mit eingeschr~inkter Datenverfiigbarkeit

-27

In die Untersuchung einbezogene Beobachtungen

227

Diese 227 Unternehmen bilden die Stichprobe, die der eigenen Analyse der Determinanten der tats~ichlichen R0ckkaufvolumina in Deutschland im Zeitraum vom 01. Mai 1998 bis zum 31. Dezember 2003 in Abschnitt 5.6 zugrunde liegt.

130

Ergebnisse und Interpretation der eigenen empirischen Untersuchungen

Ergebnisse und Interpretation der eigenen empirischen Untersuchungen 5.1 Einfiihrung und Uberblick

Nach einer Ubersicht und Beschreibung der tats~ichlichen Rtickkaufvolumina im Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 in Deutschland werden die deskriptiven Statistiken der vorliegenden Stichproben vorgestellt. Dies erfolgt getrennt zum einen fiar die Daten, auf deren Basis Renditeeffekte untersucht und die entsprechenden theoretischen Erkl~irungsans~itze tiberprtift werden und zum anderen Rir die Daten, die als Basis der Untersuchungen der Determinanten der tats~ichlichen Rtickkaufvolumina dienen. Da zwischen den theoretischen Erkl~irungsans~itzen Rir Renditeeffekte

bei

Aktienrfickkaufank~ndigungen

und

den

Determinanten der Rtickkaufvolumina unterschieden wird, ist es zweckm~il3ig, bei der Auswertung der Ergebnisse diese Differenzierung beizubehalten. Durch diese Vorgehensweise kann eine 13bersicht tiber das Rtickkaufverhalten deutscher Untemehmen gegeben werden. Zus~tzlich werden weitere Daten fiber die wirkliche Verwendung der zurtickgekauften eigenen Aktien in die Analyse der Renditeeffekte und der Rtickkaufvolumina einbezogen. Auch diese Datenbasis soil in den folgenden Abschnitten deskriptiv beschrieben werden. Zudem soll ein erster Uberblick tiber die Stichprobenzusammensetzung und Charakteristika der Untemehmen gegeben werden, die in Deutschland eigene Aktien erwerben.

5.2 Umfang von Aktienriickkaufprogrammen in Deutschland

Die deskriptiven Auswertungen der vorliegenden Studie beginnen mit einer Obersicht fiber die tats~chlichen Rtickkaufvolumina aller b6rsennotierten deutschen Aktiengesellschaften in dem Untersuchungszeitraum Mai 1998 bis Dezember 2003. Dabei werden in einem ersten Schritt Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen mit in die Stichprobe einbezogen. In weiteren Untersuchungsschritten hingegen werden Banken und Finanzdienstleistungsuntemehmen aus der Stichprobe ausgeschlossen, da deren Rtickk~iufe in der Regel nicht ausschliel31ich nach w 71 Nr. 1 Abs. 8 AktG (Genehmigung der Hauptversammlung Rir 18 Monate) erfolgen, sondem auf Grund anderer rechtlicher Grundlagen, insbesondere w71 Nr. 1 Abs. 2 und 7 AktG (fiir Mitarbeiterbeteiligungen und zum Wertpapierhandel).

Ergebnisse und Interpretation der eigenen empirischen Untersuchungen

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Tabelle 5.1 enth~ilt eine Ubersicht aller K~iufe und Verk~iufe eigener Aktien der b6rsennotierten Aktiengesellschaften, die einen Aktienrtickkauf durch eine Presse- oder Ad-hoc Meldung angektindigt haben, unabh~ingig von den jeweils zugrunde liegenden rechtlichen Grundlagen. Uber 180 Mrd. Euro wurden fiir Aktienrtickk~iufe innerhalb des Beobachtungszeitraums in Deutschland aufgewendet. 442 Jedoch ist diese Ubersicht stark durch den Eigenhandel der GroBbanken verzem. Insbesondere die Deutsche Bank AG kaufte in den Jahren 2001 bis 2003 insgesamt fiir mehr als 100 Mrd. Euro sukzessive eigene Aktien zuriick, von denen jedoch der gr6Bte Teil wieder ver~iuBert wurde. Der umfangreiche Eigenhandel k6nnte mOglicherweise auf eine Erh6hung des Handelsvolumens und/oder auf zahlreiche Kundengesch~ifte deuten. Der Median des Marktwertes der Kauf- und Verkauftransaktionen liegt immer weit unterhalb des Mittelwertes, was auf eine erhebliche Schiefe und ein Vorliegen sehr vieler Transaktionen mit im Verh~iltnis geringen Volumina hindeutet.

442 Im Vergleich dazu gibt Pertlwieser (2006) den Umfang deutscherAktienrfickkaufprogrammevon Mai 1998 bis April 2003 mit nur 22 Mrd. Euro an. Eine Trennung nach Industrieunternehmen und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmenerfolgt nicht.

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Tabelle 5.1:

Tatsiichliche Aktienriiekktiufe und Verkiiufe mit Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen

Die der Tabelle zugrunde liegenden Daten werden den Anh~ingen der Gesch~iftsberichte der b6rsennotierten Aktiengesellschaften entnommen, die einen Aktienrtickkaufangekiindigt haben. Die Angaben Rir das Jahr 1998 beziehen sich auf den Zeitraum seit Erg~inzung des w71 Abs. 1 AktG durch die neue Nummer 8 im Rahmen des KonTraG im Mai 1998. Dual gelistete Unternehmen wurden ausgeschlossen. Quelle:

GeschMtsberiehte, eigene Erhebungen.

Gesch~ittsJahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998 bis 2003

Sulilnle

(in Mio. 6)

Anzahl Mittelwert Median Maximum Minimum der Unter- (in Mio. 6) (in Mio. 6) (in Mio. 6) (in Mio. 6) nehmen443

Kaufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe K~iufe Verk~iufe Kaufe Verk~iufe Kaufe Verk~iufe K~ufe Verk~iufe

841,30 177,20 11.178,67 8.097,77 18.219,08 10.758,89 68.055,23 56.305,02 54.937,93 52.819,30 32.164,27 29.774,85

13 2 61 15 97 27 114 38 89 45 75 47

64,72 88,60 183,26 539,85 187,83 398,48 596,98 1.481,71 617,28 1.173,76 428,86 633,51

Kiiufe Verk~iufe

185.396,48 157.933,05

449 174

350,24 719,32

4,55 88,60 3,55 3,74 3,91 1,99 1,29 2,77 1,19 0,99 0.86 0,72 1,77 1,15

380,29 176,93 5.958,29 5.984,92 8.612,00 8.651,00 44.744,34 44.710,48 32.890,21 33.679,19 26.217,18 26.076,26 44.744,34 44.710,48

0,01 0,27 0,04 0,01 0,02